Introducción

Los responsables del diseño de políticas en materia económica, deben contar con un
instrumento que les permita establecer los impactos de ellas, tanto actuales como
futuros, en la economía en conjunto. Una curva de rendimientos (yield curve), en
términos generales, es una herramienta gráfica que nos muestra cual es la relación
entre el rendimiento al vencimiento de un activo concreto, y su plazo al vencimiento;
en particular, cuando se habla, sin hacer distinción, de la curva de rendimientos, se
hace mención a aquella que nos muestra cual es la relación entre el rendimiento al
vencimiento de bonos gubernamentales, y su plazo al vencimiento. Dicho
rendimiento, y gracias a la difundida noción, y no obstante que incluso los gobiernos
pueden caer en default, de que los flujos prometidos por títulos gubernamentales
pueden ser considerados como libres de riesgo, establece un benchmark sobre el cual
se valúan los flujos asociados a un creciente número de activos financieros. El
modelamiento de la curva de rendimientos, en virtud de lo anterior, ha sido objeto de
estudio en el área de las finanzas desde la primera mitad de los años setenta, en
sintonía con el desarrollo de la teoría de valuación de activos de capital, y del
advenimiento de mercados financieros cada vez más robustos e integrados.

Teóricamente, los bonos gubernamentales que definen la curva de rendimientos, son

bonos de descuento puro (bonos cupón cero), es decir, sólo comprenden un flujo de
efectivo, pagado a su madurez. Intuitivamente, podemos inferir la importancia de una
estimación adecuada de la curva de rendimientos, toda vez que a través de ella, es
posible replicar los flujos de efectivo de una creciente gama de instrumentos
financieros. La existencia de estos bonos cupón cero, y su comportamiento respecto a
su madurez, entonces, juegan un rol fundamental en la determinación de un precio
justo de bonos, rendimientos de futuros, precios de futuros, rendimientos de swaps
(permutas financieras), etcétera. Sin embargo, aquellos mercados con un desarrollo
financiero robusto, que poseen bonos cupón cero para un período continuo, son más
bien escasos. Sin ir más lejos, en Chile, no existen los bonos cupón cero. De esta
manera, las curvas de rendimiento, por lo general, deben ser inferidas a partir del
mercado de los bonos que pagan cupones. Esta tarea en sí, dista de ser trivial.

1
En el campo teórico, las primeras descripciones funcionales fueron modeladas en
tiempo continuo para las tasas cortas. A partir de estas descripciones se han inferido
formas que describen una estructura temporal en un horizonte mayor. Estas primeras
aproximaciones fueron monofactoriales. En este sentido, quien quiera desarrollar en
la actualidad alguna metodología orientada a describir la curva de rendimientos, es
tributario de los esfuerzos tempranos de Merton (1973) y Vasicek (1977).

Estudios posteriores, como los presentados por Longstaff y Schwartz (1992),

proponen modelos bifactoriales, en los que se incorpora la aceptación del supuesto de
que si bien, el rendimiento de un bono está correlacionado con su volatilidad, ambas
características siguen una trayectoria estocástica diferente. Lo anterior, como sugiere
Fernández (1999), ha posibilitado, además de captar un número mayor de
propiedades empíricas deseables de la estructura de rendimientos, valorizar de
manera más exacta los activos anclados (pues se valoran con premio por sobre el
benchmark obtenido) a la estructura estimada (los llamados contingent claims).

En la actualidad, algunos investigadores sugieren que la principal debilidad de los

modelos mencionados, radica en la relativa arbitrariedad de la elección de la forma
funcional que describe a la curva de rendimientos. Ait Sahalia (1996), demuestra que
todos los intentos tempranos, denominados como paramétricos, pueden ser
rechazados estadísticamente. Propone, para paliar esta debilidad científico-
normativa, este malestar conceptual, una primera aproximación al problema
mediante la implementación de una estimación semiparamétrica, para luego, en base
a ella, intentar inferir una especificación paramétrica más exacta, o al menos, no
arbitraria, que describa la verdadera trayectoria estocástica de los rendimientos.
Esta racionalidad, adquirió cierta popularidad en el ámbito de las finanzas, y
representa a un divorcio entre la consideración del estudio financiero en los ejes
positivista-normativo, en un intento por dejar hablar a los datos, por sobre
explicaciones parsimoniosas. Stanton (1997), fue el primer investigador que propuso
un enfoque totalmente no paramétrico, no imponiendo restricción alguna a la forma
funcional del parámetro de tendencia y volatilidad de los rendimientos en un modelo

2
monofactorial. La tendencia global hacia fines del siglo XX, era comparar el
desempeño de los modelos híbridos, semi y paramétricos, con los no paramétricos
(Jiang 1998), olvidando casi por completo las intuiciones tempranas respecto a la
modelación de la curva de rendimientos, y a cualquier atisbo de hipótesis
positivistas. Se intentará mostrar en el siguiente trabajo que dicho hecho plantea
dificultades severas a la hora de resolver la problemática.
En Chile, la estimación empírica de la curva de rendimientos ha sido un terreno poco
visitado. Quizá y sea pertinente mencionar algunos turistas periféricos, como Parisi
(1998), con su estudio sobre PDC a 30 días1, o Magendzo (1997) con su estudio
sobre tasas forward implícitas de PRC2, que no obstante visitar tangencialmente la
problemática, algo dijeron sobre ella. El primer acercamiento profundo al terreno del
modelamiento de la curva de rendimientos, fue efectuado por Fernández (1999),
quien, en línea con la tendencia foránea, propuso un modelo monofactorial no
paramétrico, simulando la forma de la curva de rendimientos mediante métodos
numéricos sofisticados, tomando como base los trabajos de Stanton (1997) y Jiang
(1998), dejando, básicamente, hablar a los datos, renunciando a cualquier
discrecionalidad en un intento por escapar de lo que considera como definiciones de
base arbitrarias.

Los métodos actuales por cierto poseen ventajas sobre las intuiciones tempranas, sin
embargo, en el intento de paliar la arbitrariedad en la elección de la correcta relación
funcional, entre el rendimiento y el plazo al vencimiento, se subordina la trayectoria
de la curva de rendimientos a eventos pasados; el dejar que los datos hablen, si bien,
en efecto, produce la verificación de algunas propiedades estadísticas deseables, no
puede, por definición, predecir eventos que nunca han ocurrido; es absolutamente
imposible que estimaciones semiparamétricas, o no paramétricas, sean capaces de
vaciar información asociada a eventos que no se han observado en el período de
muestra. En una idea, los datos sólo pueden brindar una proyección de lo que
ocurrirá, anclados en lo que en efecto, ocurrió.

1
Pagarés Descontables del Banco Central
2
Pagarés Reajustables del Banco Central (actualmente no se emiten)

3
Se presenta entonces una disyuntiva para los responsables del diseño de políticas
económicas. Optar por la relativa simpleza de los modelos tempranos, aceptando su
debilidad estadística, y gozar del poder que brinda la capacidad de modelar
arbitrariamente según la coyuntura; o elegir en cambio el camino propuesto por
metodologías más sofisticadas, comparativamente más sólidas estadísticamente, pero
que subordinan la trayectoria de las estimaciones sólo a eventos ya acaecidos. El
primer camino, en suma, ofrece la oportunidad única de definir una trayectoria –
aunque, se acepta, arbitraria- según las expectativas respecto al futuro; el segundo,
por definición, sólo admite que los eventos pasados modelen la trayectoria de los
rendimientos.

En esta monografía, propongo un método relativamente simple para derivar una

curva de rendimientos a partir de los precios de mercado de bonos gubernamentales
que pagan cupones. Hago eco de la suposición de Milton Friedman (1966),
confirmada por Nelson y Siegel (Journal of Bussines, 1987, vol. 60, 4), respecto a
que “los estudiantes de funciones de demanda estadísticas, pueden hallar más
productivo examinar cómo toda la estructura temporal de rendimientos puede ser
descrita más compactamente por unos pocos parámetros”. Son tantas las variables,
que en definitiva esculpen la forma de la curva de rendimientos, que se ha optado, a
falta, aún, de una metodología más acabada, por métodos estimativos parsimoniosos,
donde se han reducido las variables explicativas, en un intento por sugerir una
solución simple a un problema complejo, siguiendo el principio de parsimonia de
Occam; un enfoque posteriormente definido como positivista. Propongo modelar la
curva de rendimientos en un momento particular mediante dos etapas. La primera,
enfocada en generar el mayor número de observaciones posibles mediante
interpolaciones corregidas por el hecho de que la información disponible rara vez
está distribuida en un tramo continuo. En la segunda etapa, se estimará finalmente la
curva de rendimientos mediante una regresión lineal utilizando tanto los datos
observados como los obtenidos mediante la primera etapa. En la regresión, la
variable explicativa será el plazo al vencimiento, mientras que la explicada, será la
TIR de los documentos. Esta formulación, relativamente simple, pretende plantear
una solución de fácil y rápido acceso a la problemática de la asimetría de

4
información respecto a las tasas a aplicar a documentos que no son transados en un
momento determinado; pretende, en suma, ser una herramienta práctica en un
entorno empresarial. Para ilustrar la metodología propuesta, se utilizarán los BCU
(Bonos del Central en UF). Trabajos anteriores en Chile utilizaban los PRC;
lamentablemente, hace cinco años que no se emiten dichos documentos,
transformando al mercado que transa aquellos que aun no llegan a madurez, en uno
de características muy poco dinámicas para el fin que nos ocupa.

El objetivo principal de la presente monografía no es demostrar la superioridad del

método propuesto por sobre ningún otro, sino más bien, llamar la atención sobre el
hecho de que la verificación de propiedades numéricas se ha vuelto tristemente un fin
en sí mismo, que las visiones tempranas de Friedman, sólo recogidas y formalizadas
por Nelson y Siegel, respecto a la posibilidad de explicar la forma de la curva de
rendimientos mediante una simplificación positivista, son ya un recuerdo nostálgico
de un momento en que la investigación económica aun no estaba tan influenciada por
la inmediatez que requiere la implementación de políticas, y podía permitirse ciertas
incomodidades conceptuales de base a fin de ofrecer explicaciones prácticas. He
pretendido poner en relieve el hecho de que las finanzas no han superado al igual que
otras ciencias el momento crucial en que toda disciplina científica se enfrenta al
hecho duro de necesitar explicar fenómenos más concretos, sin poseer herramientas
que le permitan afrontar la problemática de forma completa; esto es, al inevitable
momento en que se debe establecer, para avanzar, la dicotomía positivista-normativa,
en un intento por ofrecer abstracciones fértiles, que permitan a otros capitalizar sobre
trabajos germinales. Después de todo, poco es lo que se puede decir, al menos en el
ámbito que nos ocupa, además de la verificación de algunas particularidades
estadísticas, luego de los visionarios trabajos de Vasicek, y de Nelson y Siegel.

5
 Aspectos Generales

Idealmente, cualquier metodología que pretenda construir una curva de rendimientos,

debiese considerar como explicativas a todas aquellas variables que se supone,
teóricamente, que tienen incidencia en el rendimiento de los bonos gubernamentales.

No obstante, la forma de la curva de rendimientos está determinada, en último

término, por las expectativas sobre la trayectoria de las tasas cortas, y de acuerdo a la
incertidumbre respecto a la trayectoria en sí (Fisher, 2001). La incertidumbre afecta a
la forma de la curva de rendimiento a través de dos canales: la actitud de los
inversionistas respecto al riesgo (vaciada en el mercado mediante el pago de primas
por riesgo), y mediante la relación no lineal entre los rendimientos de los bonos y sus
precios (convexidad).

Para incluir el concepto de incertidumbre en la determinación de la curva de

rendimientos, las fuentes de esta incertidumbre deben ser examinadas con detención.
No obstante, no es menos cierto que, independientemente de las circunstancias que
modelen el devenir particular de un momento en el tiempo, la trayectoria de los
precios y rendimientos de los activos financieros, es dicotómica, vale decir, sólo
pueden, o bien, bajar, o subir. El mercado de los bonos3 gubernamentales, además, se
mueve en conjunto, por lo que podemos reducir el problema de la fijación de precios
de bonos gubernamentales bajo incertidumbre, a un simple ejercicio estadístico,
equivalente a incorporar la racionalidad detrás del conocido ejemplo de lanzar una
moneda al aire. En definitiva, aceptando el hecho de que las decisiones de inversión
dependen de un sinnúmero de variables, los entornos financieros provocados por la
suma agregada de estas decisiones, acaban por influir de manera coordinada en la
trayectoria de los precios y rendimientos de los bonos; de esta manera, entendemos
que en períodos de crisis, dependiendo de las múltiples variables que determinen el
precio de cada activo financiero en particular, la trayectoria de los mismos estará
cargada de un alto grado de incertidumbre, sin embargo, sabemos que en dicho
contexto incierto, los bonos serán demandados con mayor fuerza en un intento por
3
Ver Apéndice N°1 para una descripción más acabada del concepto.

6
reducir la exposición al riesgo, por lo que su precio se incrementará, y su
rendimiento al vencimiento caerá.

Es importante resaltar el hecho de que la curva de rendimientos, recoge en definitiva

a un agregado de decisiones y conductas humanas, traduciéndolas a una
representación gráfica, que a su vez, provee una base para la toma de nuevas
decisiones. Ocurre, pues, lo mismo que con todas nuestras creaciones históricas. No
corresponde a un molde preconcebido, sino que nace de la interacción de factores
múltiples, definiendo, de ahí en más, el devenir de aquellos factores; el grado de
aversión al riesgo, por ejemplo, en un momento determinado establece una forma
particular de curva de rendimiento, forma que a su vez, sirve en cada madurez como
base para las consideraciones de prima por riesgo -eco directo del grado de aversión
al riesgo en un momento dado- a exigir a inversiones financieras; dicho de otra
manera, la curva de rendimientos, es, en rigor, un agente sociológico activo,
determinado por, y a su vez, determinante de, factores comunes. Los economistas, a
través de la inspección del comportamiento de la curva de rendimientos, intentan
sacar conclusiones relevantes respecto a la trayectoria de eventos, así como también
medir el impacto real de las políticas en materia económica. Este intento, se resume a
interpretar de alguna manera a la agregación de conductas involucradas en los
movimientos en un contexto dinámico e incierto; se trata, de medir el ritmo al que se
mueven los mercados desde, y hacia el riesgo.

Racionalidad Temprana: Acercamientos Teóricos de Base

7
Inicialmente, el acercamiento analítico más difundido y utilizado para entender la
forma de la curva de rendimientos (Cox, Ingersoll y Ross, 1981) ha sido la llamada
hipótesis de las expectativas. En términos generales, esta hipótesis plantea que el
rendimiento de los bonos a largo plazo equivale al promedio de las tasas de interés de
un período (Fisher 2001). Si la hipótesis de las expectativas está en lo cierto, la
pendiente de la estructura temporal de tasas puede ser utilizada para pronosticar la
trayectoria futura de las tasas de interés. Por ejemplo, si la curva de rendimientos
tiene pendiente positiva en el corto plazo, implicaría que se espera que la tasa de
interés aumente. Uno de los problemas de este enfoque es que de hecho, la pendiente
de la curva de rendimientos, en el tramo corto, tiene pendiente positiva aun cuando
las tasas de interés observadas no aumenten en promedio en el corto plazo. Una
forma de explicar esta divergencia, es asumir que los inversionistas simplemente se
equivocan en promedio.

Esta racionalidad puede ser fácilmente modificada para considerar la presencia

consistente de pendientes positivas en la curva de rendimientos, de manera que no se
deba asumir necesariamente que los inversionistas se equivocan sistemáticamente.
Dado que los precios de los bonos, en efecto, fluctúan en el tiempo, existe cierta
incertidumbre – incluso para el caso de los bonos considerados como libres de riesgo
de no pago- respecto al retorno asociado a mantener en cartera un bono a largo plazo
por un período adicional. Más aun, la incertidumbre se incrementa junto con el plazo
a madurez del bono. Si existiese un premio por el riesgo asociado a la incertidumbre
descrita, entonces la curva de rendimientos podría tener pendiente positiva en
promedio sin implicar necesariamente que las tasas de interés aumenten en
promedio. Si el premio por riesgo fuese constante, entonces, cambios en la pendiente
de la curva de rendimientos pronosticarían cambios en la trayectoria futura de las
tasas de interés. Por ejemplo, si la pendiente de la curva se incrementara, se debiese
explicar por que existen expectativas respecto a que la trayectoria futura de las tasas
de interés será mayor. Este incremento en la pendiente de la curva de rendimientos
implicaría también que los rendimientos de nuevas emisiones de bonos serán

8
comparativamente mayores. No obstante, esta interpretación no está exenta de
dificultades.

Pruebas empíricas (Fisher 2001) orientadas a testear esta versión extendida de la

hipótesis de las expectativas, utilizando datos de EE.UU., muestran que cambios en
la pendiente de la estructura temporal de tasas fallan al pronosticar adecuadamente
los cambios en los rendimientos de los bonos. Aparentemente, el error ha sido asumir
un premio por riesgo constante, cuando en efecto, varía junto con el tiempo.
Movimientos en el premio por riesgo a través del tiempo explican a una considerable
porción de los movimientos de la pendiente de la estructura temporal de tasas.
Cuando el premio por riesgo se incrementa, también lo hace la pendiente de la curva,
aun cuando las expectativas se mantienen inalteradas. Como resultado, variaciones
en la pendiente de la curva de rendimientos están frecuentemente correlacionadas
negativamente con los cambios observados en los rendimientos (Fisher 2001). Cabe
mencionar, que cambios en el premio por riesgo que provocan el efecto descrito
peden ocurrir incluso sin una variación de la calificación de riesgo de cada bono en
particular. Los premios por riesgo, son esencialmente covarianzas que cambian, ya
sea cuando la cantidad de riesgo, o el precio del riesgo, cambian.

Existe otro aspecto de la curva de rendimientos que la hipótesis de las expectativas

falla en explicar. La curva de rendimientos para bonos cupón cero tiene pendiente
negativa en promedio hacia el extremo largo de la curva, típicamente sobre el rango
de veinte a treinta años. En otras palabras, el rendimiento de un bono cupón cero con
madurez a treinta años, es típicamente menor al rendimiento de un bono cupón cero a
veinte años. La hipótesis de las expectativas sugiere que esta pendiente es debida a:

1.- Una impresión incorrecta persistente de que las tasas de interés comenzarán a
caer a veinte años plazo, ó

2.- Un descenso en el premio por riesgo de bonos con madurez superiores a veinte
años, aun cuando la incertidumbre asociada al retorno por poseer el bono hasta el

9
vencimiento por aquellos con madurez a treinta años sea mayor a la asociada a los
bonos con madurez a veinte años.
En palabras de Fabozzi (2000), ninguna de estas explicaciones es sensible.

Sin embargo, existe una explicación sensible, pero puede verse como contraintuitiva
al principio. La explicación tiene que ver con la incertidumbre relacionada con la
trayectoria futura de las tasas de corto plazo. Esta incertidumbre subyace al riesgo de
mantener bonos en cartera (si no hubiese incertidumbre respecto a la trayectoria de
las tasas, no existiría riesgo asociado a poseer un bono libre de caer en no pago).
Aumentos en esta incertidumbre conducen a:

1.- Incrementos en el premio por riesgo, lo que a su vez incrementa la pendiente de la

curva de rendimientos en el tramo corto y

2.- Caídas en la pendiente de la curva de rendimientos en el tramo largo vía efecto de

convexidad. La convexidad surge de la relación no lineal entre el rendimiento de los
bonos y sus respectivos precios.

Como consecuencia, un aumento simétrico de incertidumbre sobre rendimientos

eleva el precio de los bonos, reduciendo entonces sus rendimientos. Dicho efecto es
trivial en el tramo corto de la curva de rendimientos, no obstante, no sucede lo
mismo en el tramo largo. La forma de la curva de rendimientos involucra un trade-
off entre efectos sobre el premio por riesgo (que provocan que los rendimientos en el
tramo largo sean mayores) y la convexidad (que provocan rendimientos del tramo
largo menores). Típicamente, según sugiere Fabozzi, el rendimiento máximo se da a
madurez entre quince y veinte años para el caso de la curva de rendimientos de bonos
cupón cero.

En la actualidad, se acepta que las expectativas juegan un rol importante para

comprender y racionalizar cambios en la forma de la curva de rendimientos. Ahora
bien, el motivo por el cual la hipótesis de las expectativas ha perdido terreno frente a
otros enfoques, está asociado con que supone que lo único que interesa al definir la

10
forma de la curva son precisamente las expectativas. Como hemos mostrado, la
trayectoria esperada a futuro de las tasas de interés depende de múltiples factores.
Cualquier explicación referida a la forma de la curva de rendimientos, debe ser
consistente con una combinación de expectativas, premio por riesgo, y convexidad.

Racionalidad contemporánea

Como acabamos de mostrar, la hipótesis de las expectativas no es una buena

herramienta para estudiar la forma de la curva de rendimientos. El problema
fundamental de aquél enfoque radica en que en rigor, se basa en un mundo de
perfecta certeza, dónde la condición misma, la de expectativas, es una condición
necesaria y suficiente para la ausencia de arbitraje. Esta racionalidad falla al ser
aplicada a un mundo donde, en efecto, existe incertidumbre, y donde no se hace
necesaria la hipótesis de las expectativas para asumir la extinción de las
oportunidades de arbitraje4.

En términos generales, la expresión oportunidad de arbitraje hace referencia a

cualquier situación en la que es posible obtener una utilidad, mediante la racionalidad
intuitiva de comprar barato y vender caro, en ausencia de riesgo. Evidentemente, una
oportunidad de arbitraje posee la particularidad de que los flujos correspondientes a
ella, traídos a valor presente, son positivos; en virtud de lo anterior, cada vez que se
vislumbra una oportunidad de arbitraje, los inversionistas se apresuran a capitalizar
sobre ella. Una vez que los inversionistas detecten la oportunidad, y saquen provecho
de ella, los precios responderán, hecho que provocará que la oportunidad de arbitraje
se diluya lentamente hasta desaparecer por completo. En una idea, luego de detectada
una oportunidad de arbitraje, las fuerzas del mercado provocan un descenso
paulatino del valor presente de la inversión, hasta que este es nulo. Las oportunidades
de arbitraje, bien pueden considerarse como el dinero tirado en las calles; una vez
vistos los billetes tirados, estos desaparecerán con rapidez; es decir, el estado normal
de los negocios en los mercados, corresponde a uno donde no existen oportunidades
de arbitraje; se asume, de base, que no existen los billetes tirados en las calles. Un
4
Ver Apéndice N°2 para una breve descripción del concepto.

11
mercado competitivo en el que se han extinguido las oportunidades de arbitraje,
recibe el nombre de mercado normal. Esta racionalidad ha conseguido paliar las
debilidades de la antigua, consiguiendo ser constitutiva de bases teóricas más sólidas
y consistentes con la realidad observada, tanto en el ámbito que nos ocupa, como en
la generalidad del campo de las finanzas.

¿Por qué interesa una estimación de la curva de rendimientos?

12
Una mirada desde la realidad gubernamental

El gobierno tiene especial interés en contar con estimaciones eficientes de la curva de

rendimientos, pues uno de los mecanismos que posee para financiarse, y para
transmitir intenciones político-monetarias, es precisamente la emisión de deuda
gubernamental en la forma de bonos. Dicha emisión, por cierto que tiene
implicancias en los equilibrios macroeconómicos del país, y puede afectar a diversas
cuentas nacionales relevantes, motivo por el cual, los montos de deuda no se deben,
ni se toman, en efecto, a la ligera.

En una situación coyuntural que exija que el país deba financiar parte de sus planes
mediante la emisión de deuda gubernamental, nos encontramos con que el gobierno
incidirá en el entorno de tasas al provocar cambios en el movimiento hacia el
equilibrio en el mercado de deuda a nivel de grandes inversionistas primero, y a nivel
de inversionistas pequeños después. En principio, altera las condiciones a las que
grandes grupos económicos –pues por lo general, los montos asociados a los bonos
gubernamentales son prohibitivos para los pequeños inversionistas- pueden acceder a
las alternativas fijas, menos riesgosas, de sus carteras de inversión, hecho que posee
incidencias medibles en el apetito por el resto de la gama de alternativas con tanto
igual, como distinto riesgo, incluyendo alternativas que son observables para los
inversionistas particulares, cerrando al menos por esta vía, el círculo de transmisión
desde el extremo de las medidas gubernamentales, hasta el común de la gente. En
este caso, el gobierno debe tener en cuenta alguna idea de la medida en la que sus
decisiones de financiamiento provocarán desequilibrios en el mercado general de
deuda, y sus incidencias en las decisiones conjuntas de la economía. Además, la
incidencia en el entorno de tasas del mercado se transfiere a las decisiones de
inversión de grupos económicos foráneos. Cuando el gobierno emite deuda, presiona
hacia un exceso relativo de oferta, lo que provoca una caída en el precio de los títulos
similares a la emisión, pujando hacia el alza el rendimiento al vencimiento de los
mismos; los grupos económicos foráneos, ante dicha situación, reorientarán parte de
sus planes de inversión para aprovechar y capitalizar sobre este desequilibrio,

13
inyectando recursos en moneda extranjera a la economía nacional, provocando
presiones hacia la apreciación de nuestra moneda por la escasez relativa del peso
frente a la moneda foránea; esto tiene implicancias desfavorables para el sector
exportador de nuestra economía. En la actualidad, y en vistas del fuerte sismo que
afectó a nuestro país, el gobierno necesita financiar la reconstrucción en términos
amplios, y se debate entre distintos mecanismos de financiamiento, dentro de los
cuales se considera la emisión de deuda gubernamental. Es necesario, tener una idea
clara de las incidencias que dicha emisión tendrá en los distintos campos de la
realidad nacional; para ello, una estimación adecuada de la curva de rendimientos es
clave.

Por otra parte, ante situaciones inflacionarias galopantes, tales como la

experimentada durante los tres primeros cuartos del año 2008 –previo al estallido de
la crisis con la quiebra de Lehman Brothers- la autoridad económica puede hacer uso
de la emisión de bonos gubernamentales para incidir en el nivel de consumo interno
a través de su incidencia en el entorno de tasas. En concreto, cuando nos
encontramos en una situación inflacionaria preocupante, la autoridad económica
puede emitir deuda, presionando a la baja al precio de los títulos, y hacia el alza de
las tasas, lo que debiese desacelerar el consumo interno ante la relativamente más
atractiva -en comparación con la situación original- alternativa de inversión a tasas
libres de riesgo. Esta racionalidad se hace extensiva tanto a grandes grupos
económicos, en sus intentos por diversificar sus carteras por el lado fijo, como a los
pequeños inversionistas, que pueden acceder a depósitos y pactos a tasas con sesgo al
alza por el momentum provocado por la emisión. Una vez más, para obtener una idea
nítida, a priori, de los alcances de dicha medida paliativa de la inflación, huelga
contar con una estimación adecuada de la curva de rendimientos. En la otra cara de la
moneda, cuando se enfrentan situaciones en las que se pretende reactivar el consumo
interno, tales como la vivida luego del estallido de la crisis financiera mundial, a la
autoridad económica le será de suma utilidad contar con una estimación eficiente de
la curva de rendimientos, toda vez que podrá establecer de forma más nítida los
verdaderos alcances de su gestión. En dicha situación, los responsables de política
económica provocarán una caída de las tasas, buscando hacer comparativamente mas

14
atractiva a la posesión de saldos monetarios –será, ante la caída de las tasas, menos
caro tener dinero en el bolsillo- en un intento por reactivar la actividad interna,
comenzando por el consumo, y buscando una progresiva transmisión hacia el sector
real de la economía.

Las principales críticas al Banco Central durante el período de ajuste posterior al

estallido de la crisis financiera, apuntaban a la celeridad y al nivel en el que se debían
adoptar los recortes de TPM. Entendidos según la lógica detrás de la interacción
entre la TPM, los documentos del Banco Central, y en general, las emisiones en
forma de bonos, todas consideradas, como fuentes de financiamiento por una
posición, y como porciones más ciertas de los portafolios de inversión por otras, las
voces críticas se anclaban en distintas expectativas respecto a la evolución y
trayectoria de las tasas en los distintos plazos al vencimiento, a distintas expectativas,
al fin, respecto a lo que la realidad nacional y su mercado financiero podía tolerar, o
asimilar mejor dicho, los recortes de TPM como medida paliativa de la crisis.

El Banco Central, por un lado, realizó los recortes en línea con la trayectoria
estimada por modelos de estimación de la curva de rendimientos no paramétricos;
por ello, el ajuste se vislumbraba como lento para algunos investigadores. El Banco
Central, en el apuro que exige su gestión, y en la necesidad de respaldar sus
estimaciones a posteriori, subordinó la estimación de la curva de rendimientos a la
metodología utilizada previo a la crisis. Las voces críticas, en cambio, muchísimo
menos apresuradas y conminadas a respaldar sus estimaciones, realizaron un cambio
en sus metodologías de estimación, bajo el entendido de que la situación particular a
la que nos empujó la crisis, no podía seguir siendo entendida por una metodología
que no fuese capaz de asimilar por sí sola, sin ayuda, el cambio estructural sin
precedentes que se vivenciaba. Evidentemente que las metodologías no paramétricas,
en su escuchar a los datos, no podían definir formas de la curva de rendimiento que
permitiesen actuar con la eficacia necesaria al ente emisor. Las voces críticas
primero, e indefectiblemente, el Banco Central después, optaron por metodologías

15
paramétricas, menos sofisticadas, más arbitrarias que su contraparte, pero
precisamente por lo mismo, más eficaces en la coyuntura del momento.

Este eje es fundamental, e intentaré ilustrar aspectos relevantes de la realidad

empresarial respecto a la diferencia en proyecciones de trayectorias de tasas, y la
capacidad, o incapacidad de capitalizar sobre ella.

Una mirada desde un agente relevante: El rol de las AFP

Las administradoras de fondos de pensiones (AFP) juegan un rol fundamental en

nuestro mercado de capitales. Comparativamente, se sabe que el mercado financiero
chileno es muy ilíquido, vale decir, gran parte de la propiedad de las empresas
transadas en bolsa esta controlada por pocos brazos financieros de los grupos
acomodados del país. En este contexto, las decisiones de inversión de las AFP junto
con las de los mencionados grupos, definen en gran parte la evolución del valor de
las empresas en bolsa.

Ante eventos como los descritos en el apartado referido a la realidad gubernamental,

las AFP buscarán capitalizar sobre las decisiones tomadas por los responsables de
política económica. En un entorno particular, las AFP buscarán sacar provecho de las
asimetrías provocadas por, ya sea lo que ocurre en el mundo, o por lo que el país
haga para responder a ello.

Es posible que nos encontremos con que, por ejemplo, ante una medida adoptada
para reactivar el consumo, tal como la reducción de la TPM (Tasa de Política
Monetaria) por parte del Banco Central, las AFP deben tener especial cuidado de
establecer eficazmente el impacto que dicha acción tendrá primero en el nivel de
consumo, y evidentemente, en el IPC, dado que todos los grupos diferenciados de
inversionistas –según su preferencia al riesgo- poseen inversiones indexadas a dicho
indicador; todas las inversiones en fondos mutuos con peso relevante en UF son,
evidentemente, muy sensibles a la variaciones del IPC. Ahora bien, existen múltiples
factores, así como familias de instrumentos que les conforman, que inciden en la

16
trayectoria de los valores cuota de los llamados fondos mutuos, por lo que resulta
fundamental tener, para las AFP, una medida adecuada del impacto real que una
decisión político-económica tendrá, en este caso, primero en las tasas, y luego en el
índice de precios mediante la transmisión a través del consumo. Se hace evidente, a
estas alturas, la importancia para las AFP de contar con estimaciones eficientes de la
curva de rendimientos, en la medida que podrán establecer con claridad la influencia
de las variaciones de la TPM en los rendimientos al vencimiento a distinta madurez,
y a su incidencia directa, por la comparación que se establece entre alternativas de
inversión, en las conductas de los inversionistas. En una idea, para capitalizar sobre
decisiones de política monetaria, las AFP deben contar con estimaciones adecuadas
de la curva de rendimientos.
Adicionalmente, al ser agentes tan relevantes, en vistas de su alta ponderación en
nuestro mercado de capitales, las AFP deben de tener una medida de la influencia de
sus propias decisiones en el entorno financiero. Así pues, cuando las AFP, luego de
enfrentar una coyuntura adversa, deciden volver a asumir un nivel mayor de riesgo,
el cierre de posiciones en documentos menos volátiles tales como los bonos
gubernamentales, provocará una sobre oferta relativa de documentos en distintos
plazos al vencimiento, lo que hará caer sus precios y aumentar sus rendimientos al
vencimiento, afectando indirectamente las posiciones en otros activos financieros por
la asimetría provocada. Una vez más, se hace evidente la necesidad de estimar la
relación entre plazo y rendimiento; es necesario tener una idea clara de la trayectoria
de las tasas ante una vuelta al riesgo; es necesario, estimar la curva de rendimientos.

Debido a la naturaleza de las AFP, los departamentos dedicados a la estimación

financiera poseen un dinamismo muchísimo mayor al observado en el Banco Central.
Son ellos capaces de mudarse con rapidez desde enfoques no paramétricos a
paramétricos no tan apresurados por la solidez conceptual exigida –solidez entendida
actualmente como la utilización de modelos complejos- como por una política
orientada a obtener resultados. En efecto, la razón de ser de las AFP se ve
plenamente justificada al intentar capitalizar sobre las asimetrías del mercado. Previo
a la crisis, y durante los primeros meses posteriores al estallido de la misma, las AFP
estimaron la trayectoria de las tasas según las metodologías no paramétricas; no

17
obstante, estas metodologías no pudieron asimilar con la eficiencia necesaria la
masiva migración de los cotizantes desde los fondos más riesgosos a aquellos de
menor riesgo, lo que, como sabemos, posee implicancias de peso en el entorno de los
bonos corporativos y gubernamentales, y por ende, en la forma misma de la curva de
rendimientos.

Una vez que estalló la crisis financiera, los inversionistas se tornaron más aversos al
riesgo que de ordinario, realizando un reajuste de sus carteras de inversión, sesgado
hacia las inversiones que reportaban menos riesgo. Sabemos que dentro de esta
categoría se enmarcan los bonos corporativos y gubernamentales, lo que nos hace
suponer, que al menos por esta vía, existe una cierta presión hacia el aumento de la
demanda de bonos. Ahora bien, ante el sobreendeudamiento de algunas firmas –en
Chile el mejor ejemplo está constituido por lo ocurrido al holding Cencosud- se hizo
necesario para algunas empresas recurrir a la emisión de bonos; esto, provocó un
sesgo hacia la caída del precio de los bonos por efectos de oferta. A estas dos
fuerzas, a saber, la presión por el lado de la demanda ejercida por inversionistas que
escapan del riesgo, y la presión por el lado de la oferta recién descrita, se debe
agregar la asimilación del mercado de las políticas orientadas a reactivar el consumo
mediante la reducción de la TPM. Mediante una estimación eficiente de la relación
entre el valor de los bonos y sus rendimientos al vencimiento para cada plazo, las
AFP pueden establecer el sentido en que los sesgos acaban por imprimir momento a
los bonos; de esta manera pueden estimar si finalmente, aumentará el precio o si
descenderá, y sus decisiones de inversión se moverán en línea con esta estimación.
Finalmente, una vez, proyectada la trayectoria por las AFP, deben ellas mismas
considerar el efecto que sus decisiones de inversión en base a ellas en el mercado
global, para saber precisamente en que momento cerrar sus posiciones, capitalizando
sobre el camino elegido, o haciendo la pérdida cuando corresponda.

Al igual que en el caso del Banco Central, aunque movidas por objetivos diferentes,
las AFP terminaron por inclinarse ante la simpleza de los modelos paramétricos para
poder asimilar mejor la coyuntura, y capitalizar sobre las decisiones del Banco
Central.

18
Una mirada desde la realidad empresarial

Para ilustrar una de las aristas de la realidad empresarial que requieren una
estimación, aunque sea intuitiva, de la curva de rendimientos, es necesario realizar un
breve recorrido sobre la racionalidad detrás de la evaluación de proyectos de
inversión en el entorno empresarial. A continuación se describe de manera intuitiva
el proceso detrás de la valuación de activos de capital, para posteriormente aterrizar
los conceptos sobre el tema que nos convoca.

Un inversionista puede estar persuadido de invertir una cantidad dada de dinero con
el objetivo de obtener algún rendimiento sobre él. Ante la multiplicidad de opciones
de inversión existentes en la actualidad, la elección puede ser a menudo una tarea
compleja, en la cual se deben hacer consideraciones particulares sobre el perfil
mismo del inversionista o corporación según corresponda. Supongamos que se
plantea la oportunidad de invertir 1.000 unidades monetarias en un depósito a plazo
que promete un pago de 1.100 unidades monetarias dentro de un año; esto, sujeto
ningún riesgo, pues asumimos que el banco que nos ofrece dicho pago está libre de
caer en default. Ahora bien, ante la opción de invertir las mismas 1.000 unidades
monetarias en una acción, que dentro de un año plazo, presenta una probabilidad de
50% de valer (obviemos el pago de impuestos y comisiones) 1.000 unidades
monetarias, y una probabilidad de 50% de valer 1.200 unidades monetarias. Ambos
caminos, poseen el mismo valor esperado, a saber, 1.100 unidades monetarias, sin
embargo, es un principio básico de finanzas el hecho de que un peso seguro vale
más que un peso riesgoso. Independientemente de la inclinación particular de cada
inversionista por asumir mayor o menor riesgo, es necesario hacer algún alcance más
sobre la racionalidad detrás de las decisiones financieras. Como dijimos, ante la
situación descrita los inversionistas optarán por el camino libre de riesgo, en la
medida que les es posible hacerlo sin sacrificar un nivel relevante de rentabilidad
sobre su inversión; éste es el principio básico detrás de la idea de que los
inversionistas, al escoger entre proyectos de igual valor esperado, optan por aquel
que presente menor variabilidad.

19
Sin embargo, si la acción posee las mismas probabilidades recién mencionadas (50 y
50%) de valer, o bien 1.100 unidades monetarias, o 1.300 unidades monetarias, es
razonable suponer que el inversionista se sentirá persuadido en mayor grado de
asumir algo de riesgo a cambio de una mayor rentabilidad esperada. En el caso recién
descrito, resulta evidente que un inversionista racional preferirá la opción riesgosa
por sobre la segura, pues si bien el rendimiento asociado a la acción es incierto, en el
peor de los escenarios predichos probabilísticamente el rendimiento será idéntico al
obtenido con el depósito a plazo. Ahora bien, si con las mismas probabilidades, el
rendimiento esperado de la compra de la acción es 1.001 unidades monetarias en un
caso, y 1.201 unidades monetarias en el otro, la decisión, utilizando los mismos
argumentos descritos anteriormente deja de ser trivial; el valor esperado de la
inversión en la acción asciende a 1.101 unidades monetarias. Este valor excede al
asociado a la opción libre de riesgo (1.100 unidades monetarias), sin embargo, es
necesario preguntarse cuánto realmente valora cada inversionista a esta unidad
monetaria adicional; en una idea, ¿están los inversionistas dispuestos a obtener una
unidad monetaria adicional asumiendo riesgo?

Por estos motivos, en general los inversionistas exigen a sus proyectos riesgosos una
mayor rentabilidad, y comparan el rendimiento de inversiones alternativas teniendo
en cuenta su nivel de riesgo asociado. La intuición nos dice que, si un proyecto es
más riesgoso, es necesario descontar los flujos asociados a él a una tasa mayor. Este
incremento comparativo en la tasa refleja la compensación que los inversionistas
exigen a cambio de la mayor variabilidad de los flujos. Pero en la práctica, ¿cómo
comparan a nivel corporativo los inversionistas a los pesos riesgosos con los pesos
seguros? ¿Cuál es el “precio” del riesgo para una empresa en particular?

El CAPM (Capital Assets Pricing Model) y los conceptos de beta, tasa libre de
riesgo, riesgo de mercado y premio por riesgo aun forman parte fundamental, y por
sobre otras metodologías más sofisticadas, del léxico de los departamentos de riesgo
y evaluación de proyectos de las empresas; son todos, conceptos y herramientas
relevantes a la hora de establecer una comparación real entre alternativas de
inversión con perfiles de riesgo diferentes, pues permiten capturar, a través de la

20
noción que entregan sobre el costo del capital, la corrección a efectuar por riesgo del
valor de un proyecto determinado.

El CAPM es un modelo basado en la teoría de portafolios que, sin estar exento de

imperfecciones, es capaz de capturar elementos relevantes de la medición del riesgo.
La teoría, a grandes rasgos, se basa en el hecho de que las rentabilidades por distintos
activos presentan correlaciones, es decir, sus variaciones pueden ser explicadas, al
menos parcialmente, por shocks que las afectan de manera conjunta. Para una
empresa, es de particular interés establecer la correlación existente entre los
movimientos de algún activo puntual con los movimientos del mercado, debido a que
esta medida es capaz de entregar información respecto a la contribución de dicho
activo puntual al riesgo de la cartera de mercado, o al riesgo de mercado en sí.

La sensibilidad del retorno de un activo puntual respecto a lo vaivenes del retorno del
mercado se denomina beta del activo. Los activos cuyo beta son mayores que uno,
tienden a amplificar los vaivenes del mercado, mientras que los activos cuyos betas
son menores que uno, tienden a aminorar los vaivenes del mercado.

Cuando consideramos activos muy seguros, tales como papeles gubernamentales,

hablamos de inversiones que son muy poco sensibles a los shocks del mercado; en
esta situación, es esperable que los beta de los papeles gubernamentales sean muy
pequeños, incluso iguales a cero, dado que su retorno, al ser fijo (sin considerar el
riesgo de base), en términos de beta equivale a decir que los papeles del gobierno (ya
emitidos, pues hay efectos sobre futuras emisiones) son insensibles a los
movimientos del mercado.

En cambio, cuando pensamos en un portafolio diversificado que replique al mercado,

esto es, que contenga a todos los activos del mercado según su presencia bursátil, nos
referiremos a un activo que tiene un beta equivalente a uno, pues se mueve en la
misma dirección que el mercado en sí. Dado a que ahora nos referimos a un activo
más riesgoso que los papeles del gobierno, le exigiremos una rentabilidad por sobre
la que ofrecen las inversiones denominadas como libres de riesgo; esto es la prima

21
por riesgo de mercado, y no es más que la diferencia entre el retorno de la cartera de
mercado y el retorno libre de riesgo observable en un lugar determinado. Esta prima
será exigida por los inversionistas como compensación por exponer sus flujos a una
mayor variabilidad.; estamos, en otras palabras, pidiendo la cantidad de pesos
adicionales, expresada como rendimiento, que compensan por optar por la vía
riesgosa Si esta prima no existiese, los inversionistas, al igual que en el ejemplo
mostrado al principio de esta sección, preferirían siempre los activos seguros.

El mensaje del CAPM es relativamente simple: en un mercado competitivo, la prima

por riesgo esperada para un activo particular varía proporcionalmente con su beta:

[ E ( R j ) − R f ] = β j [ E ( Rm ) − R f ]

Donde:

E(Rj) = Valor esperado del rendimiento de un activo particular (rentabilidad).

Rf = Tasa de retorno asociada a activos libres de riesgo.

E(Rm) = Valor esperado del rendimiento del mercado de activos financieros.

En un contexto en el que los inversionistas compiten intensamente entre sí, sus

esfuerzos se encargarán finalmente por pujar rápidamente hacia el equilibrio ante
cualquier ventaja que un activo en particular presente contra una cartera que combine
únicamente el activo libre de riesgo (beta= 0, R= Rf) y el portafolio de mercado
(beta= 1, R= Rm). A modo de ilustración, considérese que existe un activo A con un
beta=1/2 y una rentabilidad superior a la predicha por el CAPM, esto es,

22
 R A > R f + 1 * ( Rm − R f )
2
Un inversionista racional, observaría que el activo A tiene la misma volatilidad que
una cartera C compuesta en un 50% por el portafolio de mercado y en un 50% por el
activo libre de riesgo observable en su localidad, sin embargo, el activo A tiene una
rentabilidad mayor al activo C, dado que por hipótesis, RA es mayor a Rf + ½*(Rm -
Rf), que es el retorno esperado del activo C. En este contexto, es razonable para el
inversionista orientar todos sus recursos al activo A. Si todos piensan de manera
similar, el precio del activo A aumentará, por lo que caerá su rentabilidad (mediante
una lógica análoga a la descrita en el presente trabajo respecto a los bonos) hasta que
ésta iguale a la del activo C; a partir de este momento, ya no será más conveniente
comparativamente invertir en A sobre C, y su precio se estabilizará. Es decir, la
dinámica del mercado de capitales, a través de las variaciones en los precios de los
activos financieros, se encarga de garantizar que las primas por riesgo de los activos
no se alejen, al menos de forma permanente, de lo predicho por el modelo. De esta
manera, en un mercado de capitales competitivo, todos y cada uno de los activos
pueden ser caracterizados sobre la denominada Línea del Mercado de Capitales,
descrita por la relación funcional del modelo CAPM. Es posible entonces determinar,
con base en esta línea, la rentabilidad esperada para cualquier activo en particular.
Esta tasa de rentabilidad, es la tasa de descuento apropiada para descontar los flujos
de caja de un proyecto con igual nivel de riesgo que el activo utilizado para calcular
el beta.

Dicho lo anterior, es posible re-imaginar las decisiones de inversión en proyectos por

parte de las empresas. La tarea fundamental de los departamentos de finanzas de las
empresas, es crear valor al interior de ellas: maximizar el valor del patrimonio. Al
basar las decisiones de inversión y las potenciales puesta en marcha de proyectos, en
una correcta interpretación y utilización del modelo CAPM, se responde, dentro de
muchas otras, de una manera adecuada a la pregunta de los accionistas: ¿es más
conveniente que el dinero se reinvierta en la empresa, o que se reparta como
dividendos?

23
Si el proyecto en cuestión es capaz de generar valor –si su VAN es positivo
utilizando la tasa de descuento correspondiente a su beta- quiere decir que los
accionistas estarán en una mejor situación realizando el proyecto que si el dinero se
les entregase, o que invirtiendo en la industria en la que se enmarca el futuro
proyecto; así, proyectos, por ejemplo, inmobiliarios, cuyos VAN son positivos
(calculados adecuadamente en línea con su beta), son más rentables que invertir en la
bolsa en los papeles de inmobiliarias. En este caso, los accionistas recibirían, a priori,
un retorno que se ubica sobre la línea de mercado, con lo que no recibirían el valor
adicional que refleja el VAN positivo del proyecto.

En el contexto corporativo, las inversiones en activos suelen ser de carácter

irreversible, al menos en el corto plazo, y se financian a menudo con deudas que no
pueden reembolsarse por años. Lo anterior, significa que los accionistas se someten a
un riesgo considerable durante un período tiempo, que es necesario saber cuantificar
con precisión. En la práctica, el costo financiero que enfrenta una empresa no es
independiente de su estructura de capital, ya que el retorno exigido a las acciones
aumenta a medida que crece el nivel de endeudamiento. La formalización de esta
idea da origen al WACC (Weighted Average Cost of Capital), que intenta reflejar el
costo financiero que enfrenta la empresa dada su estructura de capital. Este es el
valor que se debe utilizar finalmente para descontar los flujos futuros de los
proyectos evaluados por las empresas. Se entiende, entonces, el extremo valor que
posee todo lo mencionado a la hora de tomar decisiones de inversión dentro de una
empresa.

Todo lo mencionado, suena relativamente familiar a todos quienes hayan tenido un

curso introductorio de finanzas a nivel universitario, sin embargo, para la gran
mayoría, parte importante de la caracterización del CAPM es simplemente asumida
un dato: la tasa de retorno utilizada como libre de riesgo, por lo general es revisada
superficialmente, mencionándose tan sólo como un valor al que se debe acceder cada
momento que se realicen las estimaciones; es considerada como poco más que un
valor referencial. Dejan de lado, los cursos de finanzas, importantes consideraciones
respecto a aquél valor y su incidencia en los demás componentes de la fórmula

24
fundamental del CAPM. En Chile, por ejemplo, es muy común asumir como
rendimiento libre de riesgo a la TIR de los BCU (Bonos del Central en UF) para el
período pertinente. Cierto es, que su valor es accesible para distintos vencimientos en
la Bolsa de Santiago, pero no por ello debe ser considerado como un simple dato:
¿No influye, acaso, el retorno de una inversión exenta de riesgo en la estructura de
capital de una empresa? Las necesidades de recursos por parte de las empresas
nacen, visto en forma muy superficial, de la imposibilidad de generar flujos dentro de
la empresa que permitan llevar a cabo todas sus aspiraciones de inversión; estos
flujos, evidentemente que cambian a medida que le es posible a la empresa invertir
sin riesgo a una tasa u otra, pues este nivel de tasa sirve como un benchmark a partir
del cual las empresas comparan y exigen retornos adicionales a las alternativas de
inversión que involucran un riesgo. Más aun, la capacidad de generar flujos de la
empresa se altera si decide no correr ningún riesgo cuando el nivel de retorno
asociado a inversiones libres de riesgo se altera, pues le es posible obtener un mayor
o menor flujo a futuro invirtiendo en instrumentos del gobierno en distintas
coyunturas de tasas. Esta idea sobre la alteración de la percepción temporal de las
empresas sobre las demás opciones, idea que podemos comprender mucho más ahora
que algo hemos dicho acerca de las primas por riesgo exigidas a inversiones
riesgosas, incide en los planes de financiamiento a futuro, toda vez que tanto el
monto necesario para llevar a cabo un mismo proyecto, como la tasa a la que dicho
monto sea financiado, se altera en el tiempo anclada en diversos factores, que
incluyen, por cierto, al retorno asociado a las inversiones exentas de riesgo.
Entonces, es razonable suponer que no es sensato considerar a la tasa libre de riesgo
como una simple foto a la cual recurrimos cada vez que descontamos los flujos de un
proyecto; es necesario entender su evolución en el tiempo, comprender el camino
recorrido y su incidencia en el nivel actual de endeudamiento de la empresa, además
de tener una noción informada (una educated guess) sobre su trayectoria futura; la
importancia de la curva de rendimientos a estas alturas, es evidente. La tasa exigida
por los bancos para financiar la porción que la empresa no puede financiar por sí
sola, está fuertemente influenciada por la tasa libre de riesgo, pues, como hemos
visto en la reciente crisis financiera, es tremendamente relevante para estimar el valor
al que quien le presta el dinero a las empresas le es, a su vez, posible endeudarse.

25
Estimaciones adecuadas de la trayectoria de los rendimientos de los bonos
gubernamentales ayudan significativamente a la hora de establecer cotas justas a los
bancos bajo distintos supuestos de base y escenarios planteados como posibles.
Además, distintos niveles de tasa libre de riesgo redundarán en diferentes tasas de
descuento relevantes para cada empresa, motivo por el cual, proyectos que pueden
ser hoy rentables, dependiendo de la coyuntura, bien pueden dejar de serlo
considerando variaciones en el entorno de tasas.

Adicionalmente, se hace necesario mencionar un aspecto que en el último tiempo ha

vuelto a la mesa en la realidad empresarial. Ante la radical baja de la TPM para
paliar la crisis financiera global, muchas empresas se han planteado la posibilidad de
repactar sus pasivos a largo plazo, o bien, en algunos casos, y de existir el flujo
suficiente, de realizar el pago anticipado de algunos pasivos. Por lo general, las
deudas de financiamiento de proyectos poseen una cláusula referida a la posibilidad
de un pre-pago. Son utilizadas, para este fin, las TIR de los documentos del Banco
Central. La más utilizada para descontar los flujos asociados al pago de una deuda
para financiar proyectos de inversión, es la TIR de los BCU en sus distintos plazos.
Lamentablemente, en nuestro país la emisión de BCU no es tan robusta como para
establecer una relación en tiempo continuo; en una idea, hay tramos que deben ser
estimados. Entonces, cuando una empresa desea pre-pagar una deuda, de no transarse
un BCU acorde con el plazo remanente de su deuda, deberá recurrir a una estimación
del tipo plazo-rendimiento para romper en la medida de sus posibilidades con la
asimetría respecto al banco que le financia –que evidentemente cuenta con una
metodología establecida para dichos fines. En otras palabras, cuando una empresa
desea reevaluar su estructura de capital, ya sea repactando o realizando el pago
anticipado de sus pasivos, debe estimar la curva de rendimientos.

En la práctica, ambos aspectos descritos, a saber, el cálculo de la tasa de descuento

relevante, como la posibilidad de realizar reestructuración de pasivos, poseen un peso
relevante a la hora de evaluar la potencial realización de proyectos de inversión. De
hecho, entendiendo esta realidad, la transmisión de la crisis financiera reciente hacia
el sector real se hace menos confusa: un alza explosiva de las tasas, altera la

26
proyección de la empresas, al punto en que algunos proyectos no aguantan el nuevo
escenario, debiendo ser guardados en carpeta y repercutiendo directamente en el
empleo, bajo el entendido de que, por ejemplo, en el caso de los proyectos de
desarrollo inmobiliario, se hace uso intensivo de mano de obra.

27
 Marco Teórico

Hasta mediados de los años setenta, se había prestado especial atención a la

valuación de activos de capital bajo condiciones de equilibrio, sin embargo, muy
poca atención se había prestado a la descripción de la curva de rendimientos. Los
primeros trabajos orientados a esta materia, fueron tributarios de los esfuerzos
tempranos de Merton (1973) para valuar activos de capital en un contexto
corporativo.

Existen múltiples metodologías propuestas para estimar la curva de rendimientos, no

obstante, todos ellos pueden ser catalogados bajo dos categorías, a saber, los modelos
denominados como de equilibrio, y los modelos denominados como empíricos.

Los pioneros de los modelos de equilibrio fueron Vasicek (1977), y Schwartz (1979).
Particularmente, Oldrich Vacisek (1977), desarrolló por primera vez un modelo de
equilibrio explícito para la caracterización de la curva de rendimientos. Bajo ciertos
supuestos, mostró que según el argumento de arbitraje, la tasa de retorno esperada de
cualquier bono por sobre la tasa de retorno de bonos cupón cero, es proporcional a su
desviación estándar. Utilizó esta intuición temprana para derivar una ecuación
diferencial parcial para fijar el precio de los bonos. La solución a aquella ecuación,
finalmente fue entregada bajo la forma de una integral estocástica. El desempeño de
los modelos de equilibrio, sin embargo, pierde robustez cuando no se considera un
contexto multifactorial; los datos obtenidos no se ajustan a los observados.

Los primeros modelos empíricos fueron diseñados por McCulloch (1971), Vacisek y
Fong (1982), y Nelson y Siegel (1987). Nelson y Siegel capitalizaron sobre una
visionaria idea de Milton Friedman, que intuyó que la estructura de rendimientos
podía ser descrita compactamente por un par de parámetros. Nacen, en la aplicación
de un principio fundamental, descrito en ciencias como el principio de Occam, los
primeros modelos parsimoniosos.

28
Cualquier metodología orientada a calcular un precio o rendimiento, debe considerar
la agregación de las variables existentes que teóricamente influyen en el
comportamiento del activo que se busca evaluar. Huelga mencionar la dificultad
innata en materia financiera, toda vez que su estudio no puede desarrollarse de
manera experimental. Dicho lo anterior, se entiende que a menudo no es posible
agregar a todas las variables relevantes, ya sea por la existencia de mercados
incompletos, lo que representa a una falta de información cuantitativa para cierta
variable que se supone relevante, como por que se posee información parcial sobre
ella. Un investigador puede verse obligado a dejar variables fuera del modelo,
incluso cuando la teoría sugiere que aquella variable posee un impacto relevante
sobre la variable que se intenta explicar. En la actualidad, y de la mano del desarrollo
acelerado de las técnicas de estimación, se proponen a veces modelos que buscan una
mayor completitud en cuanto a la inclusión de variables relevantes en los modelos
orientados a obtener la curva de rendimientos. Se ha planteado la posibilidad de, en
los casos de no inclusión por la existencia de mercados incompletos, la consideración
de muestras artificiales. Las técnicas asociadas a la generación artificial de
información pueden llegar a ser muy complejas, pues intentan agregar información
obtenida en forma inferencial al modelo. Aún están al debe quienes proponen
metodologías semejantes, toda vez que no hay ningún trabajo en esta línea que haya
superado a las mencionadas anteriormente, tanto más simples en su implementación,
como superiores en desempeño.

Ambos enfoques, a saber, los de equilibrio y empíricos, enfrentan una desventaja

común: el grado de desarrollo del mercado financiero local. A menudo, economías
con mercados financieros en desarrollo, no cuentan con instrumentos emitidos para
todos los plazos relevantes, lo que obliga a desarrollar alguna metodología para que,
mediante la utilización de la información disponible, puedan inferirse valores para
títulos que en rigor, no existen. La manera en que la información histórica sea
utilizada, genera diferencias metodológicas relevantes.

29
En la actualidad, los métodos más utilizados para completar los plazos para los
cuales no hay emisión, y para describir la forma de la curva de rendimientos se
pueden enumerar como sigue.

Métodos Lineales

La interpolación lineal, descrita también como bootstrapping, se obtiene mediante la

manipulación de dos observaciones, la inmediatamente anterior y posterior
respectivamente. La formulación, es de la forma:

~r = rT ( j + 1) − rT ( j − 1) + r
2 * (Tj +1 − Tj −1 )
T ( j) T ( j − 1)

~
Siendo rT ( j ) el rendimiento a madurez estimado, para un título con vencimiento j.
Similarmente, pueden obtenerse rendimientos mediante extrapolación (Matarrita
2003); en este caso, las observaciones utilizadas no son las anteriores y posteriores,
sino más bien, dos observaciones inmediatamente anteriores, o inmediatamente
posteriores. Si consideramos dos observaciones anteriores, la formulación adquiere la
forma:

~ rT2( j )
rT ( j +1) =
rT ( j −1)

Si, en cambio, se utilizan las dos observaciones posteriores, la formulación adquiere

la forma:

~ rT2( j )
rT ( j −1) =
rT ( j +1)

30
Estos procedimientos son especialmente eficaces cuando las diferencias entre los
plazos al vencimiento entre las observaciones utilizadas son pequeñas, es decir,
cuando las brechas en los plazos al vencimiento de las emisiones gubernamentales no
son extensas. Formalmente, los métodos recién descritos son eficaces cuando

T ( j +1) −T ( j ) <ε

Siendo ε un número muy pequeño. A medida que las observaciones utilizadas sean
más distantes (mientras mayor sea T( j +1) −T ( j) ), la estimación del rendimiento
al vencimiento para el título inexistente es menos precisa. Lamentablemente, no es
posible testear los resultados mediante inferencia estadística (Matarrita 2003).

Regresión Lineal Simple

Esta metodología procura la estimación de los rendimientos al vencimiento de los

títulos inexistentes mediante la utilización de la información observada, y aplicando
el principio de los Mínimos Cuadrados Ordinarios. Se plantea, entonces, una
regresión de la forma:

rˆT ( j ) = α + β * f (T )

Donde rˆT ( j ) es el rendimiento al vencimiento asociado a la madurez j, α es el

intercepto, y β es el parámetro que muestra la relación funcional entre el
rendimiento al vencimiento y el plazo al vencimiento. Este tipo de metodología se
apoya en que si bien, la relación entre el rendimiento y la madurez, no
necesariamente es lineal, es linealizable.

El método de completitud por medio de la utilización de regresiones lineales simples,

a diferencia de los métodos de interpolación y extrapolación lineales, admite la
construcción de intervalos de confianza para los resultados obtenidos, así como

31
también el testeo de los mismos, mediante el uso de técnicas de inferencia
estadística.

No obstante, y al no poder contar con una muestra grande, pues por definición del
problema, precisamente nos enfrentamos a una falta de información, deben
observarse una serie de condiciones, tales como la normalidad de la muestra, la
posible presencia de autocorrelación en los residuos obtenidos y la no
heteroscedasticidad; en caso de verificarse la presencia de autocorrelación o
heteroscedasticidad, el método pierde robustez estadística, y la subsanación de estas
dificultades presenta, en sí misma, una tarea no despreciable. Adicionalmente, si bien
hemos previamente defendido la simpleza de los modelos parsimoniosos por sobre la
sofisticación de modelos más agregados, lo hemos hecho en cuanto a la cantidad de
variables incluidas como explicativas; en el caso particular de las regresiones lineales
simples, los datos obtenidos muestran que todas las tasas se mueven en la misma
dirección para cualquier intervalo de tiempo pequeño, sin embargo, sabemos que no
lo hacen en igual magnitud, lo que, dependiendo de las diferencias, puede sugerir la
presencia de una relación no lineal entre los parámetros (Fernández 1999), el método
de regresión lineal simple, no admite dicha posibilidad, constituyendo lo anterior,
una evidente debilidad.

Métodos no Paramétricos

El método de regresión lineal simple utiliza la minimización de la suma de los

cuadrados de los residuos en contraste con los datos observados. Es posible generar
otras alternativas de análisis, tales como la derivación no paramétrica, a través de
aproximaciones sucesivas y la definición de funciones polinomiales. En Chile, uno
de los pocos trabajos orientados al modelamiento de la curva de rendimientos,
pertenece a la categoría de los métodos no paramétricos. Fernández (1999) presenta
para nuestra realidad nacional una estimación de un modelo de monofactorial no
paramétrico, construido a través de sucesiones de Taylor no estocásticas. Un trabajo
ampliamente difundido en esta línea, es el de Mascareñas (1998), quien sugiere un

32
método que modela la curva de rendimientos española mediante una ecuación que
sigue un patrón de comportamiento como el que sigue:

E [ y t ] = a 0 + b1t + b2 t 2 + b3 t 3 + b4 t 4
3

Este tipo de metodologías se utilizan para paliar la debilidad estadística de los

anteriores métodos, al poder sobrepasar los problemas de multicolinealidad, que
provocan en estos casos estimaciones altamente volátiles e ineficaces (Pip, 2001).
Fundamentalmente por esta razón, la racionalidad detrás de los esfuerzos por intentar
estimar la curva de rendimientos en la actualidad tiene un sesgo hacia las
explicaciones polinomiales no paramétricas. Sin embargo, estos esfuerzos no están
exentos de dificultades. Fallan todos hasta ahora, en generar una función de densidad
probabilística y hacen compleja la aplicación del método de máxima verosimilitud
(Matarrita, 2003). Estos modelos también pueden referirse tanto a movimientos sobre
la curva, como a movimientos de la curva e sí. Golub y Tilman (2000) establecen que
se debe tener en consideración, para utilizar los métodos no paramétricos para
estimar la curva de rendimientos, el nivel, la pendiente y la curvatura, siendo el nivel
la variable que explica entre un 95 y 99% del comportamiento de la curva. Cualquier
modelo no paramétrico que se utilice debe incorporar una descripción de los cambios
a lo largo de la curva y sus desplazamientos, pues de otra manera, se obligaría a
realizar estimaciones cada vez que la curva se traslade (Fernández, 1999).

33
 Modelo propuesto

Esta monografía propone la utilización de un método relativamente simple para

derivar la curva de rendimientos, haciendo eco de las suposiciones tempranas de
Friedman (1966). La metodología elegida para ilustrar el punto, es obtener la curva
de rendimientos a partir de los precios de mercado de los instrumentos
gubernamentales que pagan cupones, realizando una interpolación con los valores
promedio de los BCU entregados por el Banco Central de Chile para los plazos en
los que son emitidos originalmente (5, 10 y 20 años). La interpolación se realizará
ajustando la expresión usual utilizada para observaciones sucesivas, para considerar
el hecho de que las observaciones están separadas por intervalos de tiempo
diferentes. La expresión propuesta es:

~r = rT ( j + 1) − rT ( j − 1) * a + r
T( j)
(Tj + 1 − Tj − 1 ) b T ( j − 1) (1)

~
Siendo rT ( j ) el rendimiento a madurez estimado, para un título con vencimiento j.
El cociente a/b corrige la formulación tradicional para interpolar datos en base a
observaciones inmediatamente anteriores y posteriores: “a” corrige por los años entre
la estimación y la observación “anterior” utilizada, mientras que “b” corrige por los
años entre las observaciones utilizadas para interpolar.

Una vez obtenidas observaciones adicionales gracias al proceso de interpolación

según (1), se construye el tramo parcial de la curva de rendimientos. Con este tramo,
es posible ahora realizar una regresión lineal del tipo:

rˆT ( j ) = α + β * f (T ) (2)

34
Donde rˆT ( j ) corresponde a la TIR estimada, o variable regresada. La letra griega α
corresponde al intercepto (c(1) en nomenclatura E-Views), β (c(2) en nomenclatura
E-Views) corresponde a la pendiente de la relación funcional entre plazo al
vencimiento y la TIR, y f (T ) corresponde al plazo al vencimiento.

Este tipo de formulación paramétrica sencilla, en contraste con las contemporáneas,

resalta por su simpleza. Se reduce significativamente el número de variables
explicativas, en un intento de aplicar el principio de parsimonia de Occam. Este tipo
de modelos, como nos mostraron Nelson y Siegel (1987), ajustan adecuadamente los
datos, y son capaz de dibujar una curva de rendimientos consistente con la forma
idiosincrática. Ellos, en particular, especificaron una función Laguerriana de cuatro
variables. Aquella especificación, si bien, verificaba propiedades numérico-
estadísticas deseables, en la práctica, probó ser extremadamente difícil de aplicar;
para muchas formas particulares de curvas de rendimiento, el proceso no lineal de
estimación por minimización de cuadrados no convergía a la forma Laguerriana.

Es generalmente aceptado que los rendimientos en algunos tramos de la curva

regresan sobre sus medias; Vasiceck (1977) incorporó la regresión hacia la media en
su formulación. Esta regresión dicta que los rendimientos tienden hacia una media de
características fijas a medida que los plazos aumentan –esto es, en los tramos largos
de la curva. Lamentablemente, los modelos regresionales-paramétricos simples no
son consistentes con rendimientos tendientes hacia alguna media fija a largo plazo.
Por el contrario, una de las propiedades de las formulaciones regresionales simples es
que los rendimientos en el tramo largo de la curva deben divergir hacia ya sea más
infinito o menos infinito. La inestabilidad de los rendimientos a largo plazo es el
aspecto más insatisfactorio de los modelos parsimoniosos. No obstante, elegí asumir
cierto grado de malestar conceptual, en línea con mi deseo de ofrecer una
herramienta de sencilla aplicación; elegí, en definitiva, un enfoque positivista duro,
por sobre una limitación normativa como base de trabajo. Esta formulación, pretende

35
ser una herramienta eficaz en un entorno empresarial, para ayudar a reducir la
asimetría en información en cuanto a la curva de rendimientos se refiere.

Resultados obtenidos

Para realizar una estimación mediante el método propuesto, se utilizó información

relativa a los BCU transados el día 5 de Abril del año 2010; este día registró
importantes movimientos en documentos denominados en UF, por el traspaso de las
expectativas inflacionarias al mes siguiente, y por el rebote técnico esperado por las
sorpresiva baja cifra de IPC para Marzo. Primero se estimó un tramo de la curva
mediante interpolación, para luego, utilizando la información obtenida, estimar la
curva completa mediante una regresión lineal. Para la regresión, se utilizó el paquete
econométrico E-Views 3.1.

Tabla N°1: TIR conocidas BCU

Fecha Plazo (años) TIR (%)*

05-04-2010 5 2,31
05-04-2010 10 3,07
05-04-2010 20 3,52

*Fuente: Banco Central de Chile

Tabla N°2: Estimación TIR mediante interpolación

Plazo utilizado Fecha Plazo (años) TIR estimada (%)

10 y 5 05-04-2010 7,5 2,685
15 y 10 05-04-2010 12,5 3,1825
20 y 10 05-04-2010 15 3,245
20 y 15 05-04-2010 17,5 3,4325

Tabla N°3: Estimación tramo curva de rendimientos mediante interpolación

Plazo utilizado Fecha Plazo (años) TIR estimada (%)

05-04-2010 5 2,31

36
 05-04-2010 10 3,07
10 y 5 05-04-2010 7,5 2,685
15 y 10 05-04-2010 12,5 3,1825
20 y 10 05-04-2010 15 3,245
20 y 15 05-04-2010 17,5 3,4325
05-04-2010 20 3,52

Gráfico N°1: Tramo estimado de la curva de rendimientos

Estimación Curva de Rendimientos Abril

2010: Interpolación
4
3,5
3
2,5
TIR

2
1,5
1
0,5
0
0 5 10 15 20 25

Plazo al Vencimiento

BCU

Tabla N°4: Output E-Views de la regresión

Dependent Variable:
TIR
Method: Least Squares
Date: 05/12/10 Time: 12:49
Sample(adjusted): 1 7
Included observations: 7 after adjusting
endpoints
TIR=C(1)+C(2)*PLAZO

Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C(1) 2.117.143 0.143571 1.474.634 0.0000

C(2) 0.075714 0.010664 7.099.877 0.0009

R-squared 0.909761 Mean dependent var 3.063.571

Adjusted R-squared 0.891713 S.D. dependent var 0.428704
S.E. of regression 0.141074 Akaike info criterion -0.844112
Sum squared resid 0.099509 Schwarz criterion -0.859567
Log likelihood 4.954.393 Durbin-Watson stat 2.254.813

37
Tabla N°5: Estimación curva de rendimientos

Plazo (años) TIR Estimada TIR cierre* Diferencia

1 2,19 N/D
2 2,27 N/D
3 2,34 N/D
4 2,42 2,07 -0,35
5 2,50 2,53 0,03
6 2,57 N/D
7 2,65 2,95 0,30
8 2,72 3,09 0,37
9 2,80 N/D
10 2,87 N/D
11 2,95 N/D
12 3,03 3,39 0,36
13 3,10 N/D
14 3,18 N/D
15 3,25 N/D
16 3,33 N/D
17 3,40 N/D
18 3,48 3,62 0,14
19 3,56 N/D
20 3,63 N/D

*TIR al cierre de 05-04-2010, fuente: Informativo Bursátil Diario, Bolsa de Comercio de Stgo.

Gráfico N°2: Estimación tramo completo curva de rendimientos

38
 Estimación Curva de Rendimientos Abril
2010
3,90

3,70

3,50

3,30

3,10
TIR

2,90

2,70

2,50

2,30

2,10
0 5 10 15 20 25

Plazo al Vencimiento

BCU

Conclusiones

La Economía, actualmente, se permite a sí misma considerables desviaciones con

respecto al resto de las ciencias. Hemos visto como le resulta a menudo irresistible la
tentación de estar cautiva de las metodologías en boga, en desmedro de una revisión
concienzuda de las bases del fenómeno que intenta describir. A mediados del Siglo
XX, Milton Friedman identificó claramente el momento en el que se desarrollaba un
conflicto al que llegan inevitablemente las ciencias cuando han de tomarse en serio a
sí mismas. Organizó la distinción entre la Economía como una ciencia positivista: un
cuerpo de saber sistematizado preocupado de lo que en efecto, es; como una ciencia
normativa: un cuerpo de saber sistematizado que elabora criterios para intentar
establecer lo que debería ser; y como un arte: una sistema de reglas integradas en
armonía para explicar en forma global un fenómeno, su antes y su después.
Lamentablemente, las mentes como las de Friedman son más bien una excepción en
nuestra ciencia, y poco más se ha dicho respecto a su descubrimiento, y menos sobre
las dificultades que conlleva la confusión de los mencionados conceptos en la
práctica. Surgen problemas metodológicos severos cuando dejamos de lado la
distinción entre la Economía como una ciencia positivista y como una ciencia
normativa. En el intento por acercarse a la segunda distinción, nos encontramos con

39
el problema de decidir si una u otra hipótesis debe ser tentativamente aceptada como
parte constitutiva del cuerpo de saber sistematizado preocupado de lo que es.
Malamente podremos establecer hipótesis más descriptivas cuando el momentum de
la metodología económica le orienta mucho más hacia la proposición de hipótesis
que se deben enmarcar, con una esperanza casi infantil, eficientemente en el campo
de la Economía como ciencia normativa: parecemos más preocupados de que se
verifiquen propiedades numéricas, estadísticas, que de encontrar una teoría que
explique adecuadamente un fenómeno en particular. Sin embargo, la confusión entre
las distinciones positivistas y normativas es, hasta cierto punto, inevitable. Los
sujetos del estudio de la Economía en general, y de las finanzas en particular, son
reconocidos como importantes por casi toda la comunidad ilustrada. Cada quien
puede describir en lo personal algún hecho que le haya obligado a tener alguna idea
sobre algún concepto económico o financiero en la cotidianeidad de su vida; en
virtud de esto, es fuente de controversia continua y extensa, y presenta terreno fértil
para la legislación y la toma de medidas discrecionales. Tal y como lo decía
Friedman, autoproclamados expertos hablan del tema económico con muchas voces
diferentes, y dichas voces deben ser oídas con cautela, pues, ¿son acaso, en una
ciencia social, las voces expertas infalibles? Cierto es que cada voz o teoría es
validada por la comunidad científica a la luz de la evidencia del trabajo del
investigador, y del éxito de sus predicciones, no obstante, debemos preguntarnos con
seriedad qué es lo que, con mayor o menor éxito, se ha logrado demostrar, incluso
considerando el hecho básico de que en la práctica, las metodologías aplicadas en
materia económica, por la naturaleza no experimental del estudio, tan sólo permiten
en rigor el descarte de una hipótesis, más que su verificación efectiva.

La defensa de los métodos no paramétricos en desmedro de los métodos

paramétricos en el campo de las finanzas representa un divorcio obstinado entre la
distinción de la Economía como ciencia positivista y normativa, pues critican la
aceptada arbitrariedad en la elección de las variables que intentan explicar los
movimientos de uno u otro fenómeno; es una lucha contra la simplificación
positivista, a favor de la verificación de propiedades numéricas que si bien, entregan
información relevante a la hora de explicar la problemática desde un prisma más

40
fino, no deben considerarse como un fin en sí mismo; no debemos olvidar lo que se
intenta explicar en principio. El enfoque de la ciencia positivista, en lo concerniente a
la teoría, asume que los supuestos pueden ser juzgados independientemente de la
validez de las predicciones (Friedman 1966), la relación existente entre la relevancia
de una teoría y el realismo de los supuestos sobre los cuales se construye es casi
exactamente opuesta a la corriente inherente a los métodos no paramétricos; una
hipótesis, como sugería Friedman, sólo puede ser realmente significativa cuando los
supuestos sobre los que se construye son representaciones inexactas de la realidad,
idea que puede ser resumida, utilizando sus propias palabras, en la máxima:
“mientras más significativa la teoría, más irreales son los supuestos sobre los que se
construye”. Una hipótesis es importante si busca explicar mucho con poco, esto es, si
consigue una abstracción tal, que permite aislar sólo los elementos cruciales de la
masa de circunstancias complejas que rodean y definen a la vez el fenómeno a
explicar, y si permite obtener predicciones válidas sobre sus bases, sin
consideraciones adicionales; para que una hipótesis sea importante, en definitiva,
debe ser esencialmente falsa en sus supuestos. A partir de cierto punto, y
coincidentemente con el desarrollo de la econometría, se superpusieron nuevos
objetivos a los antiguos; de pronto se produjo el divorcio entre la arbitrariedad y la
norma; entre las hipótesis ambiciosas y la verificación de propiedades numéricas;
entre el intento de transformar a la Economía en una ciencia completa uniendo
eficientemente sus naturalezas positivistas y normativas y el divorcio de las mismas
distinciones; entre, finalmente, el intento por explicar ampliamente –aunque
utilizando pocas variables- un fenómeno y dar validez a predicciones que nos
permitan incorporar al modelo el mayor número de variables posibles. Pero, si
asumimos que en la explicación de un fenómeno pueden participar un número
inconmensurable de variables, ¿cuál es el peso específico de incluir diez, veinte, o
cincuenta variables explicativas?

Toda nuestra percepción inicial de la problemática a explicar se organiza sobre una

doble diferenciación: entre el objeto de estudio y el sujeto de estudio, entre el objeto
y entre el mundo al que pertenece el objeto. La nitidez con la que nos enfrentamos a
estas distinciones tiene profundas implicaciones no sólo filosóficas, sino también

41
prácticas, en la medida que delimitan tempranamente el alcance de nuestro trabajo y
su capacidad predictiva. No es baladí detenerse un momento a distribuir importancias
a lo largo de los ejes objeto-sujeto, a lo largo de la Economía como ciencia
positivista-normativa, para intentar unirlas en armonía al explicar adecuadamente un
fenómeno. La metodología actual en finanzas opera, a mi parecer, en forma
inconsciente como una disolución general de las referencias: objeto, sujeto y mundo
se confunden en una misma atmósfera confusa: se tiene perfectamente claro que hay
que propender a la verificación de una u otra propiedad estadística deseable –el
objeto de estudio pasa a ser una hipótesis netamente numérica- para intentar brindar
una explicación no arbitraria al sujeto. De esta manera, se pierde la perspectiva, y la
explicación o interpretación de la realidad obtenida oyendo mediante la metodología
no paramétrica al lenguaje de los datos, está condenada a subordinar toda proyección
a hechos verificados en el pasado, olvidando que dicha interpretación de la realidad,
de aplicarse a obtener, por ejemplo, la curva de rendimientos, define a partir de aquel
punto la trayectoria de la misma, como agente sociológico activo que es.

Hubo un momento crucial en el desarrollo de nuestra ciencia económica, en el que el

lenguaje del que se servía organizaba reflexiones, argumentos, hechos; en el fondo,
se esforzaba considerablemente, a diferencia de otras ciencias, y toda vez que es una
de índole eminentemente social, en organizar hechos. Acontecimientos arbitrarios y
separados, pero descritos con gran precisión, se entrecruzaban en una atmósfera
neutra, sometida, a falta de una herramienta que les aterrizara, a una constante
abstracción fértil. Cualquier aspecto cuantitativo parecía lejano, esquivo,
exceptuando una serie de estadísticas más bien inocuas; lo relevante eran los
aspectos cualitativo-descriptivos, y parecíamos, al igual que los físicos, mucho más
cercanos a los conceptos de Demócrito: “lo amargo, lo frío y lo caliente, el color, no
son más que opinión; la única verdad son los átomos y el vacío”. Esta etapa de
nuestra ciencia era tremendamente restringida, sin embargo, demasiado rápido nos
desembarazamos de ella.

En 1927, Niels Bohr propuso lo que se ha venido a conocer en el ambiente científico

como la “interpretación de Copenhage”. Los físicos, producto de un compromiso

42
laborioso –y a veces trágico- consiguieron hacer hincapié en los instrumentos, en los
procedimientos de medida, en un momento mucho más oportuno que la ciencia
económica. Establecieron nuevos cimientos para el acto de conocer: el hecho de que
sea imposible medir simultáneamente todos los parámetros de un sistema físico con
precisión, no sólo se debe a que ellos son afectados por la medición sino, sobre todo,
a que no existen independientemente de ella. La interpretación de Copenhage libera
al acto científico al hacer que la pareja observador-observado ocupe el lugar en un
nuevo e hipotético mundo real. Los físicos han sido capaces de sobreponerse a la
incómoda situación del científico, que debe subordinar su ejercicio cotidiano a un
progresar ateniéndose primeramente a un enfoque positivista duro, que bien puede
resumirse como un estado de conformidad respecto a reunir observaciones,
observaciones humanas, y ponerlas en correlación mediante leyes. La idea de
realidad no es científica y este hecho no debe ser de mayor interés. A los
economistas, debido al apuro al que se enfrentan día a día por la naturaleza misma de
sus funciones, no les es ya permitido ser incapaces de formular un lenguaje más claro
para referirse a sus teorías. Están obligados a mostrar cifras, gráficos, complejos
modelos econométricos, para fundamentar principios que a menudo bien pueden ser
mejor entendidos mediante ecuaciones elementales, asumiendo la incapacidad de
explicar realmente la realidad. Se eligió el camino fácil, y poco o nada se ha logrado
en el campo de las finanzas luego de los trabajos tempranos de Merton, Nelson y
Siegel, o los de Black y Scholes. A la luz de los hechos, sus sucesores no pudieron
ser capaces de sobreponerse al apuro con que su gestión es requerida, y no
sobrevivieron bien a la atmósfera de catástrofe conceptual enfrentada por toda
ciencia a partir de cierto nivel de desarrollo. No se debe temer introducir
simultáneamente puntos de vista complementarios sobre la realidad que se planea
explicar; cada uno, por separado, puede ser expresado sin ambigüedad y en lenguaje
claro; cada uno, por separado, es falso. La presencia conjunta de estos puntos de vista
crea una situación nueva, incómoda para la razón; pero sólo podemos, hasta no
contar con una metodología nueva, acceder a una representación correcta de la
realidad a través de sobrellevar este malestar intelectual. El método mediante el cual
se evalúa a posteriori la interpretación hallada no es un fin en sí mismo; la
verificación de propiedades numérico-estadísticas no debe ser el fin, la hipótesis de

43
trabajo; la Economía, las finanzas, no deben ser primero normativas que positivistas.
La distinción positivista de la economía y las finanzas rompe la cadena causal y
juega constantemente con la potencia explosiva del absurdo; no obstante, no es el
absurdo. Se trata de un absurdo creador, comprometido, creador de un sentido
extraño, pero inmediato y práctico, entendible no sólo para los paquetes estadísticos.
Entendiendo esto, el campo vuelve a ser ilimitado.

El presente trabajo comenzó siguiendo los pasos formales de la elaboración de una

tesis de pregrado. En la recopilación de la información relevante disponible para el
tema de la estimación empírica de la curva de rendimientos, me llamó
poderosamente la atención lo que a mis ojos interpreto como un vacío conceptual
grave, a saber, el salto entre las consideraciones tempranas, y las contemporáneas.
Las primeras, se atenían a enfoques estrictamente positivistas, intentando dar
explicación a la forma de la curva de rendimientos mediante simplificaciones
extremas, mediante la implementación de pocas variables –a veces incluso sólo una-
para explicar la forma y trayectoria de la curva. Las últimas, criticaban extensamente
lo que se vino a denominar como una arbitrariedad excesiva. Se optó, en línea con el
avance de la econometría, por metodologías que en su lucha contra la arbitrariedad,
preferían oír a los datos. Se adoptó paulatinamente, como hipótesis de trabajo, a
conceptos puramente normativos, transformando a la verificación de propiedades
numéricas en un fin en sí mismo. Sin embargo, nadie ha considerado que los datos
mismos que utilizan las metodologías no paramétricas han sido influenciados por los
modelos tempranos –un caso tragicómico de como la medición afecta a la medida;
identificar este hecho, es imposible a quien observe a la problemática mediante un
prisma normativo. Establecer claramente la distinción entre los ejes positivista-
normativo es fundamental para intentar explicar algún fenómeno; establecer
claramente aquella distinción, en el campo de la curva de rendimientos, no se realiza
desde los primeros intentos de Friedman. Es imposible reconocer a la curva de
rendimientos como un agente sociológico activo –que es la medida que le ajusticia en
virtud de que recoge una agregación de decisiones de inversión, que son en definitiva
conductas humanas racionales- si no se establece con claridad la relación dicotómica
entre observador y observado; si no se considera adecuadamente que la medición

44
afecta a la medida; si no se considera que la solución planteada, si bien, puede
interpretar en mayor o menor medida a la realidad, pasa a ser agente creador de una
nueva realidad a futuro. En épocas de crisis, las metodologías no paramétricas fallan
al sólo poder ajustarse paulatinamente a lo que ocurre, pues sus proyecciones sólo se
mueven al ritmo mismo de la crisis, pues la trayectoria y forma de la curva es el
reflejo de lo que los datos van diciendo. En cambio, las metodologías paramétricas,
si estamos dispuestos a aceptar cierto nivel de malestar intelectual, son capaces de
reaccionar a discreción ante el estallido de una crisis, o en términos más concretos,
pueden alterar la trayectoria y forma de la curva a discreción, de acuerdo al objetivo
fijado a cumplir por la autoridad económica. El ajuste de las tasas en el período
negro de la crisis financiera global no se obtuvo en base a consideraciones no
paramétricas. No. El mercado bien sabe que los encargados de política económica
volvieron a retomar la discrecionalidad, anclada fuertemente en consideraciones
arbitrarias, en modelos simplificados de la realidad, cuando estimaron en su
momento la forma de la nueva curva de rendimientos para tener una idea de los
alcances de sus políticas de reactivación; los modelos no paramétricos pasaron a ser
un llamativo ejercicio estadístico, una verificación numérica concreta, que en la
práctica, poco pudo hacer para dibujar la forma de la curva de rendimientos adecuada
a la contingencia. Lo mismo hicieron los agentes privados; tanto las AFP como los
grupos empresariales y la banca privada, recurrieron una vez a estimaciones
paramétricas.

Los beneficios del desarrollo de la econometria son evidentes; sus amenazas, sutiles.
El atractivo asociado a ser un especialista en finanzas, en términos monetarios al
menos, son un secreto para nadie; el problema estructural que lo mismo puede
generar en la investigación financiera, es un campo poco visitado.

Sin duda que uno de los motores claves del desarrollo humano esta constituido por el
desarrollo de la ciencia y la tecnología, que son, en definitiva, los que determinan el
horizonte de posibilidades de producción y, por consiguiente, gran parte de las
estructuras de una sociedad. Visto con detención, el desarrollo tecnológico de fines
de la segunda mitad del siglo pasado, y muy en particular las correspondientes al

45
período final –aquellas denominadas como tecnologías de la información- han
contribuido de manera decisiva a la consolidación de la democracia liberal, y con
ello, al desarrollo de mercados financieros en expansión constante, en un entorno
cada vez más integrado. No obstante, intentando profundizar algo más, nos damos
cuenta que no existe garantía alguna de que los avances científicos siempre traigan
consigo resultados positivos. Muchos avances tecnológicos del pasado han
redundado en beneficios evidentes, a costa de restringir severamente las libertades
humanas. El desarrollo de la técnica agrícola, por ejemplo, potenció y consolidó el
surgimiento de grandes sociedades jerárquicas e hizo que la institución de la
esclavitud fuese aun más factible, y hasta deseable, que en tiempos de los cazadores-
recolectores. Más recientemente, la invención de la desmotadora de algodón
convirtió a su cultivo en una actividad productiva altamente rentable para los
estándares del siglo XIX, y potenció el resurgimiento de la institución de la
esclavitud en EE.UU. Actualmente, el desarrollo de la econometría ha tenido
consecuencias productivas innegables, pero a costa de una esclavitud acaso más
nociva que las mencionadas; una esclavitud intelectual.

Actualmente, el problema de la estimación de la curva de rendimientos está cautivo

de las metodologías en boga. Los investigadores, son en cierta medida esclavos de
sus instrumentos –en este caso, la econometría y las metodologías no paramétricas-,
y han renunciado, al menos en el campo académico, a una reevaluación de los
problemas desde una óptica más simple y pragmática.

Las metodologías paramétricas, en toda su arbitrariedad, devuelven el control de las

estimaciones a los encargados de efectuarlas, y permite acomodarse adecuadamente
–al menos, podemos suponer esto en vistas de los caminos seguidos por los distintos
agentes relevantes en el mercado de capitales- a cambios traumáticos en el entorno;
las metodologías paramétricas, con toda su sofisticación matemática, fallan en esta
tarea. El método propuesto en esta monografía se enmarca dentro de la primera
categoría, y no descansa sobre una robustez estadística en particular, sino que en la
idea fundamental de que es necesario volver a pensar en el problema, de que es
necesario dar respuestas adecuadas y flexibles a situaciones complejas, aun si ello va

46
en desmedro de la verificación de propiedades estadísticas deseables según la lógica
econométrica. El método propuesto en esta monografía, representa a un escape desde
la prisión teórica actual, un cierto eco de rebeldía si se prefiere, y a un llamado de
atención, a una voz a favor de la simpleza por sobre la sofisticación. Mientras la
metodología econométrica sea incapaz de ofrecer una herramienta que permita
comprender la curva de rendimientos en forma más global, es necesario retomar, al
menos en los períodos adversos, los viejos caminos de estimación, aceptando el
malestar intelectual que nos provoca su arbitrariedad.

Nunca pensamos en lo importante que son las ficciones de la lógica; el hecho de que
un juicio sea falso, arbitrario, en el sentido en el que Friedman se refería a las
hipótesis en su célebre ensayo sobre Economía positivista, no constituye por si sólo,
un argumento en su contra. Lo importante es establecer en qué medida dicho juicio
se hace útil a la hora de interpretar una realidad. Sería absurdo asumir que nuestra
visión del mundo es real, y en virtud de esto, es necesario asumir que nuestras
nociones de los fenómenos son, eminentemente y por definición, juicios falsos. La
forma en la que se hace ciencia depende profundamente de la aceptación de este
principio, de la idea de que nos sería imposible avanzar sin admitir las ficciones de la
lógica, sin relacionar la realidad que se intenta explicar con la medida del mundo
puramente imaginario de lo incondicionado, sin falsear constantemente el fenómeno
de interés introduciendo en él la noción de número; criticar, en este contexto, a los
viejos métodos por su arbitrariedad, es un pavoneo tragicómico de un cuerpo
científico que no establece claramente el orden jerárquico entre método y objetivo.

En mi propuesta, el objetivo es el señor; el método, el esclavo.

47
 Bibliografía

Ait Sahalia, Y., (1996), Nonparametric pricing of interest rate derivative securities,
Econometrica, 64, 527-560.

Cox, J., Ingersoll, Jr., and Ross, S.A., (1985), A theory of the term structure of
interest rates, Econometrica, 53, 385-467

Fabozzi, F., (2000), Bond markets, Analysis and strategies, cuarta edición, Prentice
Hall, New Jersey.

Fernández, V., (1999), Estructura de tasas de interés en Chile: La vía no paramétrica,

Cuadernos de economía UC, 1005-1034.

Fisher, M., (2001), Forces that shape the yield curve, Economic review, Federal
reserve of Atlanta.

Friedman, M., (1966), Essays in positive economics, The metodology of positive

economics, 3-42.

48
Jiang,G., (1998), Non parametric modeling of U.S. interest rate term structure
dynamics and implications on the prices of derivative securities, Journal of financial
and quantitative analysis, 33, 4, 465-497.

Longstaff, F.A., Schwartz, E.S., (1992), The interest rate volatility and the term
structure: a two factor general equilibrium model, The journal of finance, 67, 3,
1259-1282.

Magendzo, I., (1997), La política monetaria en Chile en la década de los noventa,

Objetivos herramientas e indicadores, Serie de estudios económicos n°41, Banco
Central de Chile.

Matarrita, R., (2003), Marco teórico para una metodología de cálculo de vector de
precios, Documento de trabajo 07-2003, Dirección de supervisión de mercados.

Merton, R. C., (1973), An intertemporal capital asset pricing model, Econometrica

41, 867-887.

Nelson, C.R., Siegel, A.F., (1987), Parsimonious Modeling of yield curves, The
Journal of business, 60, 4, 473-489.

Parisi, F., (1998), Tasas de interés nominal de corto plazo en Chile, Una
comparación empírica de sus modelos, Cuadernos de economía, 35, 105, 161-182.

Stanton, R., (1997), A non parametric model of term structure dynamics and the
market price of interest risk, The journal of finance, 52, 5, 1973-2001.

Vasicek, O., (1977), An equilibrium characterization of the term structure, Journal of

financial economics, 5, 177-188.

49
 Apéndices

Apéndice N°1: ¿Qué es un bono?

Un bono, es un título vendido por gobiernos y corporaciones para obtener hoy dinero
de los inversionistas, a cambio de la promesa de pagos futuros. Las condiciones del
bono se describen en el certificado del bono, donde se indican las cantidades y fechas
de todos los pagos a realizar. Dichos pagos, se llevan a cabo hasta una fecha final,
donde se devuelve el monto capital de la deuda, esta fecha, se denomina fecha de
vencimiento, o madurez.

Es común que los bonos realicen dos tipos de pagos a sus poseedores. Los pagos de
interés prometidos por un bono se denominan cupones, y corresponden a un
porcentaje fijo sobre un valor capital, denominado valor nominal, o valor carátula
del bono. Por lo general, este valor nominal es cancelado en la madurez del bono.

El tipo más simple de bonos son denominados bonos cupón cero, también
denominados bonos de descuento puro, que se caracterizan por efectuar sólo un
pago, correspondiente al valor nominal del bono, en su madurez; en contraste, los

50
bonos cupón realizan, además del pago del valor nominal, pago intermedios
correspondientes a un porcentaje fijo, definido por el emisor, del valor nominal del
bono.

Los bonos con distinta madurez, típicamente poseen distintos rendimientos. Por
ejemplo, el rendimiento asociado a un bono con madurez a cinco años, usualmente es
mayor al asociado a un bono con madurez a dos años. En cualquier momento del
tiempo, la relación, graficada en un eje en dos dimensiones, entre rendimiento y
madurez de instrumentos semejantes, corresponde a la curva de rendimientos del
instrumento.

Rendimiento al vencimiento (o a madurez)

La Tasa Interna de Retorno (TIR) de una oportunidad de inversión, es aquella tasa de

descuento con la que el Valor Actual Neto (VAN) de los flujos de efectivo asociados
a la inversión es igual a cero. Para el caso de un bono cupón cero, la TIR corresponde
a la tasa de rendimiento que obtendrán los inversionistas por el hecho de adquirir el
bono a su precio observado hoy, y si lo conservan hasta la fecha de madurez. En
nomenclatura de bonos, la TIR es conocida como rendimiento al vencimiento (o a
madurez).

En términos generales, el rendimiento al vencimiento de un bono, ya sea cupón cero,

o cuponado, corresponde a aquella tasa con la cual el valor presente de los flujos
prometidos por el emisor, sea igual al precio del bono; de esta manera, la suma de los
flujos descontados, asociados a la tenencia del bono, incluida la cancelación del
precio del instrumento, es cero.

Tasa de interés libre de riesgo

51
Si bien es cierto, incluso los países son susceptibles a caer en default, comúnmente se
considera a bonos gubernamentales como instrumentos libres de riesgo de no pago.

De esta manera, si suponemos la existencia de instrumentos sin riesgo de

incumplimiento, o al menos, con una muy baja probabilidad de caer en dicha
situación, por principio de arbitraje, el rendimiento al vencimiento de éstos
instrumentos, para cada madurez, equivale a la tasa de costo de capital a utilizar en la
valuación de flujos de efectivo libres de riesgo.

En una idea, dado a que un bono gubernamental cupón cero, con fecha de madurez n,
se considera como libre de riesgo de incumplimiento, los flujos asociados a una
inversión libre de riesgo, a plazo n deben ser descontados al rendimiento al
vencimiento de un bono gubernamental cupón cero con madurez n.

Para cada plazo, entonces, el rendimiento al vencimiento de los bonos

gubernamentales cupón cero constituye un benchmark respecto al cual las
inversiones financieras deben compararse; en virtud del riesgo asociado a cada
inversión, a cada plazo se considerarán diferenciales o spreads justos. Es en este
sentido que a menudo se sugiere que la curva de rendimientos cupón cero establece
una medida para calcular el precio justo de activos financieros.

En consecuencia, en aquellos mercados dónde el gobierno emite bonos cupón cero,

es frecuente hacer referencia al rendimiento al vencimiento de un bono
gubernamental cupón cero, con el vencimiento apropiado, como la tasa de interés
libre de riesgo a considerar.

Algo más sobre los bonos cuponados

Al igual que los bonos cupón cero, los bonos cuponados pagan a los inversionistas su
valor nominal en su madurez. Adicionalmente, realizan pagos de cupón regulares por
concepto de intereses sobre el valor nominal.

52
Un bono que paga cupones, y libre de riesgo, puede ser entendido como una
colección de bonos cupón cero libre de riesgo; en este contexto, cada pago
intermedio, y el pago final a madurez, son considerados como bonos cupón cero
individuales. Para valuarlos, se realiza la suma separada de cada uno de los pagos
asociados al bono; se suma, entonces a esta colección de bonos cupón cero –que
representan a una réplica del bono cuponado- descontados cada uno a una tasa
correspondiente a la madurez de cada pago. En una idea, aquellos pagos a recibir en
un año, son descontados a la tasa de descuento correspondiente a bonos cupón cero a
un año; aquellos pagos a recibir en dos años, son descontados a la tasa de descuento
correspondiente a bonos cupón cero a dos años, etcétera.

Ahora bien, para el caso de los bonos cuponados emitidos por corporaciones, por
definición riesgosos, independientemente de la solidez de la compañía emisora,
deben ser valuados considerando la estructura de rendimientos cupón cero como una
base sobre la cual se realizarán los ajustes correspondientes al riesgo otorgado a cada
compañía; de esta manera, las empresas consideradas por el mercado como más
riesgosas, serán valuadas compensando el riesgo mediante un spread, por sobre la
base de rendimientos de los bonos cupón cero, mayor.

Comportamiento del valor de los bonos

Ya que no realizan pagos intermedios, los bonos cupón cero siempre se transan con
descuento –lo que equivale a asegurar que antes de su vencimiento, este tipo de
bonos son transados a un valor estrictamente menor a su valor nominal. Los bonos
cuponados, bien pueden transarse con un descuento, con un premio, o exactamente
en el valor nominal. En el primer caso, diremos que un bono cuponado que se transa
con descuento es un bono bajo par; en el segundo, diremos que un bono cuponado
que se comercia con premio es un bono sobre par; en último término, vale decir,
cuando el bono cuponado se transa exactamente en su valor nominal, hablaremos de
un bono a la par. En esta sección diremos algo respecto a cuando se transa un bono
con descuento o premio, y acerca de cómo cambiarán los valores de los bonos a

53
medida que nos acercamos a la madurez y a las fluctuaciones en el entorno de tasas
de interés.

Descuentos y premios

Si un bono cuponado se transa con descuento, el inversionista que lo adquiera podrá

ganar un rendimiento por recibir tanto el pago de los cupones como por el pago del
valor nominal a la madurez, que a su vez excede el valor cancelado por el bono.
Como resultado, para aquellos bonos que se transan con descuento, sucede que sus
rendimientos al vencimiento superan a la tasa cupón. Dada la relación entre los
valores de los bonos y sus rendimientos, resulta intuitivo que también se cumpla lo
anterior en forma inversa: si el rendimiento de los bonos cuponados al vencimiento
es mayor que la tasa cupón, el valor presente de los flujos de efectivo –descontados
al rendimiento al vencimiento- será menor que su valor nominal, y el bono se
intercambiará con descuento.

Un bono cuponado, como se mencionó, también puede ser transado con un premio
sobre su valor nominal. En dicho caso, el rendimiento que percibe el inversionista
disminuye, ya que el valor que pagó por el bono es mayor al valor nominal del
mismo. De esta manera, aquellos bonos que se negocien con premio cuentan con la
particularidad de que sus rendimientos al vencimiento son menores que sus tasas
cupón.

Cuando un bono se transa a un valor equivalente a su valor nominal, decimos que

dicho título se transa a la par. En esta situación, el rendimiento al vencimiento del
bono es igual a su tasa cupón.

La gran mayoría de emisiones de bonos cuponados eligen una tasa de forma tal que
al inicio sean transados a un valor a la par, o muy cercano a esta situación –es decir,
muy cercanos a su valor nominal. El Tesoro de los Estados Unidos establece de esta
manera las tasas cupón sobre sus tresaury notes.

54
Posteriormente a la emisión de los bonos, a medida que pasa el tiempo, el valor al
que son transados fluctúa, principalmente por dos razones. La primera, es porque a
medida que trascurre el tiempo, nos acercamos a la madurez del instrumento.
Haciendo el ejercicio hipotético de mantener fijo el rendimiento al vencimiento, nos
encontramos con que se altera el valor presente de los flujos de efectivo restantes
conforme disminuye el tiempo para que se llegue a madurez. La segunda, es que en
cualquier instante, los cambios en el entorno de tasas de interés en el mercado
afectan al rendimiento al vencimiento de los bonos y por ende, a su valor.

El paso del tiempo y su relación con el valor de los bonos

Manteniendo constante el rendimiento al vencimiento, para el caso del tipo más

simple de bono (el cupón cero) a medida que el tiempo transcurre, el valor de los
flujos de efectivo descontados al rendimiento al vencimiento aumenta, pues el
descuento de su valor nominal es más pequeño cuando falta menos tiempo a su
madurez. El descuento disminuye sin ambigüedad dado que el rendimiento se ha
mantenido inalterado. Esta racionalidad ilustra una propiedad más general de los
bonos. Si el rendimiento al vencimiento de un bono no fluctúa, entonces la tasa
interna de retorno de los flujos asociados a la compra del bono es exactamente igual
a su rendimiento al vencimiento, aun si no se conservara el bono hasta su madurez.
Estos resultados son también extensivos al mercado de bonos cuponados, sin
embargo, el patrón de los cambios de precio en el tiempo es un poco más
complicado, dado que a medida que transcurre el tiempo, si bien, la mayoría de los
flujos de efectivo están más cerca, algunos desaparecen mediante el pago periódico
de los cupones. Entre los pagos de cupones, siguiendo con el supuesto de mantener
constante el rendimiento al vencimiento, conforme los flujos de efectivo del bono se
aproximan, el valor de los bonos se incrementa a una tasa equivalente al rendimiento
al vencimiento. No obstante, con cada cupón que se paga, el valor del bono cae en la
cantidad del cupón. Cuando los bonos son transados con premio, al pagarse los
cupones la caída del valor del bono será mayor que el incremento del precio entre
cupones por el efecto tiempo, por lo que el premio del bono tenderá a caer a medida
que trascurre el tiempo. Si el bono, en cambio, se transa con descuento, el aumento

55
de precio entre cupones excederá a la caída posterior a cada pago de cupón, motivo
por el cual el precio del bono subirá a medida que pasa el tiempo, y su descuento
descenderá. En esta última instancia, los precios de todos lo bonos se aproximan a su
valor nominal cuando vencen y se paga el último cupón.

Cambios en el entorno de tasas de interés y el valor de los bonos

A medida que las tasas de interés en la economía fluctúan, los rendimientos

demandados por los inversionistas a la hora de evaluar una posible inversión en
bonos también cambiarán. Supongamos que las tasas en conjunto aumentan en forma
súbita; los inversionistas, ahora compararán cada bono con activos financieros
similares, que ahora ofrecen un rendimiento comparativamente mayor, por lo tanto,
la tasa a la que se descuentan los flujos asociados al bono, se incrementarán. Este
incremento, en cada caso, provocará una disminución del valor presente de los flujos
de efectivo prometidos por el bono, lo que como hemos mostrado, equivale a decir
que el precio o valor del bono caerá. Lo anterior, ilustra una propiedad importante de
los bonos: conforme suban las tasas de interés, o bien, aumente el rendimiento de un
bono, su precio disminuirá, y viceversa.

La sensibilidad del precio de un bono al cambio en el entorno de tasas dependerá

finalmente de los tiempos de sus flujos de efectivo. Dado a que se descuentan por un
período más reducido, el valor presente de los flujos a recibir en un futuro cercano se
ven mucho menos afectados que aquellos flujos a recibir en un futuro
comparativamente lejano. Dicho esto, se entenderá que los bonos cupón cero con
vencimientos más cercanos son menos sensibles a cambios en el entorno de tasas que
bonos cupón cero con vencimientos más lejanos en el tiempo. Análogamente,
aquellos bonos con tasas cupón más elevadas –debido a que pagan flujos de efectivo
iniciales más elevados- son menos sensibles a los cambios en el entorno de tasas que
otros bonos equivalentes pero con tasas cupón más bajas. La sensibilidad del precio
de un bono al entorno de tasas se denomina duración del bono. Se dice que el precio
de los bonos de duración más elevada es más sensible a cambios en el entorno de
tasas.

56
En síntesis, el valor de los bonos se modifica de acuerdo a los efectos tanto del paso
del tiempo como de los cambios en el entorno de tasas de interés. Los precios de los
bonos finalmente convergen hacia su valor nominal debido al efecto del paso del
tiempo a madurez, pero de manera simultánea oscilan hacia arriba y hacia abajo
debido a cambios impredecibles en los rendimientos al vencimiento de los bonos.
Recordemos que la relación entre precio y rendimiento en el caso de los bonos es
inversa: a medida que se provoquen excesos de demanda por bonos, su valor se
incrementa, disminuyendo su rendimiento al vencimiento; análogamente, si se
provocan excesos de oferta, su valor disminuye, aumentando su rendimiento al
vencimiento.

Dicho todo lo anterior, es posible presentar una idea más acabada acerca de la curva
de rendimientos.

La curva de rendimientos y el arbitraje del bono

Hasta ahora, en la presente sección, se ha intentado presentar las bases mínimas para
entender el comportamiento dinámico de los bonos. Nos hemos concentrado en la
relación existente entre el valor de un bono individual y su rendimiento al
vencimiento. Es necesario explorar la relación entre bonos diferentes, con distintos
plazos a madurez, para poder decir algo acerca de la curva de rendimientos.
Mediante el uso de la ley del precio único, descrita en una sección anterior, se
demuestra que dadas unas tasas de interés spot, puntualmente, las asociadas a los
rendimientos de los bono cupón cero libres de riesgo de incumplimiento, es posible
determinar el precio y rendimiento de cualquier otro bono cuponado de similares
características de riesgo. Se hace posible entonces, mediante la información
entregada por la curva de rendimientos cupón cero, valuar todos los bonos libres de
riesgo de incumplimiento; más aun, incluyendo premios por riesgo adecuados o
justos, es posible valuar cualquier bono.

Replicación de un bono cuponado

57
Sujetos a la ley del precio único, es posible, como se mostrará a continuación,
replicar los pagos de un bono cuponado separando sus pagos y considerándolos
como bonos cupón cero independientes. Tomemos a modo de ejemplo un bono de
valor nominal de 1.000 unidades monetarias, con madurez a tres años plazo, que
promete el pago de cupones cada doce meses, equivalentes a un 10% del valor
nominal. Consideremos para cada año, distintos rendimientos al vencimiento según
se muestra en la tabla N°6.

Tabla N°6: Rendimientos al vencimiento (RAV) y precios (para un valor nominal de

1.000 unidades monetarias) de bonos cupón cero

Vencimiento 1 año 2 años 3 años

RAV 3,50% 4% 4,50%

La ley del precio único asegura, que la suma separada de los pagos asociados a los
cupones y al valor nominal del bono en su madurez, pagos descontados a las
correspondientes tasas, debe ser igual al valor en sí del bono, pues de otra manera,
sería posible arbitrar. La existencia teórica de esta posibilidad de arbitraje, asegura
su cuasi inexistencia, que para efectos prácticos, consideramos como cierta. Si el
valor del bono cuponado fuese más alto que la suma separada de la colección de
bonos cupón cero (descontados a la tasa correspondiente) que le replican en
conjunto, sería posible arbitrar vendiéndolo para adquirir un portafolio de bonos
cupón cero equivalentes a los pagos prometidos, de esta manera se obtiene hoy un
beneficio libre de riesgo. Si, en cambio, el valor del bono cuponado fuese más bajo
que la suma separada de la colección de bonos cupón cero (descontados a la tasa
correspondiente) que le replican en conjunto, sería posible arbitrar comprando el
bono cuponado y realizando una venta corta de la colección de bonos cupón cero que
le replican, obteniendo, libre de riesgo, un beneficio dentro de tres años.

58
Entonces, podemos valorar sin temor un bono como el descrito como sugiere la tabla
N°7.

Tabla N°7: Replicación de los pagos de un bono cuponado mediante la utilización de

la ley del precio único

Bonos cupón cero Valor nominal Costo

1 año 100 96,62
2 años 100 92,46
3 años 1100 963,93
Valor bono 1.153,00

El precio del bono, entonces, es 1.153,00 unidades monetarias, equivalentes a los

pagos, traídos a valor presente, de tres bonos cupón cero que replican al bono
cuponado original.

En términos generales, utilizamos la siguiente expresión para valorar bonos

cuponados:

cupón cupón cupón + no min al

precio = + + ... +
1 + y1 (1 + y 2 ) 2
(1 + y n ) n

Donde:

Cupón: pago de cupón, que puede ser considerado como porcentaje o como el monto
asociado a aquél porcentaje del valor nominal.

yi: rendimiento al vencimiento para cada año

Nominal: valor nominal, o carátula, del bono cuponado.

59
Aplicando la anterior expresión para el ejemplo, obtenemos:

10% 10 % 10% + 100 %

precio = + + = 115,3%
1,035 (1,04 ) 2
(1,045 ) 3

Utilizando porcentajes, o bien:

100 100 100 + 1000

precio = + + = 1153
1,035 (1,04 ) 2
(1,045 ) 3

Utilizando valores.

60
 Apéndice N°2: Concepto de Arbitraje y Ley del Precio Único

Arbitraje: Una Breve Descripción

Por arbitraje, entendemos a la práctica asociada a adquirir y vender bienes

equivalentes en mercados distintos, para obtener ventaja de un diferencial de precios.
En términos generales, la expresión oportunidad de arbitraje hace referencia a
cualquier situación en la que es posible obtener una utilidad, mediante la racionalidad
intuitiva de comprar barato y vender caro, en ausencia de riesgo. Evidentemente, una
oportunidad de arbitraje posee la particularidad de que los flujos correspondientes a
ella, traídos a valor presente, son positivos; en virtud de lo anterior, cada vez que se
vislumbra una oportunidad de arbitraje, los inversionistas se apresuran a capitalizar
sobre ella. Una vez que los inversionistas detecten la oportunidad, y saquen provecho
de ella, los precios responderán, hecho que provocará que la oportunidad de arbitraje
se diluya lentamente hasta desaparecer por completo. En una idea, luego de detectada
una oportunidad de arbitraje, las fuerzas del mercado provocan un descenso
paulatino del valor presente de la inversión, hasta que este es nulo. Las oportunidades
de arbitraje, bien pueden considerarse como el dinero tirado en las calles; una vez
vistos los billetes tirados, estos desaparecerán con rapidez; es decir, el estado normal
de los negocios en los mercados, corresponde a uno donde no existen oportunidades

61
de arbitraje; se asume, de base, que no existen los billetes tirados en las calles. Un
mercado competitivo en el que se han extinguido las oportunidades de arbitraje,
recibe el nombre de mercado normal.

Ley del precio único

En un mercado normal, el precio de un bien determinado en cualquier punto del

tiempo será el mismo en dos lugares diferentes5. Se aplica la misma lógica general
siempre que oportunidades de inversión equivalentes se negocien en dos mercados
competitivos diferentes. Si en algún momento, los precios de los dos mercados, para
el mismo bien, difieren, los inversionistas se podrán beneficiar de inmediato
valiéndose del diferencial de precios a su favor, a saber, en la dirección
correspondiente a comprar en el mercado comparativamente barato, para
posteriormente vender en el comparativamente caro. Cuando se compra el bien en el
mercado barato, se ejerce presión al alza en el precio; al vender el mismo bien en el
mercado caro, la presión ejercida es hacia la caída del precio, en suma, el efecto
combinado de la operación, es que los precios se igualen. Esta dinámica, asegura que
los precios no serán distintos – al menos no durante un período prolongado. A esta
particularidad, se le denomina Ley del precio único.

Hipótesis de no arbitraje

Las oportunidades de inversión comercializadas en un mercado financiero son

denominadas títulos de valores financieros, o simplemente, títulos o valores. Las
nociones antes mencionadas, respecto al concepto de arbitraje y a la Ley del precio
único, poseen importantes implicancias a la hora de asignar el precio de los títulos
financieros.

Consideremos, a fin de ilustrar la importancia de los conceptos descritos, un título

simple que promete un flujo de efectivo de 1.000 unidades monetarias para su

5
Este punto obvia las diferencias correspondientes a tasas de interés e inflación, simplemente, porque
desea ilustrar un punto en forma intuitiva.

62
poseedor, a un año plazo. Asumamos, por simpleza, que no existe ningún riesgo que
condicione el pago de dicho flujo (como se verá posteriormente, el ejemplo se refiere
precisamente al tipo más sencillo de bono: el bono cupón cero). Supongamos que la
tasa de interés asociada a inversiones libres de riesgo corresponde a un 5% anual; es
decir, existen en el mercado, inversiones que reportan un 5% de rendimiento anual
exento de riesgo (para depósitos y préstamos). De la familia de inversiones como
consideradas libres de riesgo, elijamos un depósito a plazo en una institución
financiera ficticia, sobre la cual suponemos que la situación de caer en default es no
significativa. La pregunta que el inversionista debe hacerse, es más o menos como
sigue:

¿Qué monto debo invertir hoy, a la tasa libre de riesgo, para obtener un flujo
equivalente a 1.000 unidades monetarias dentro de un año?

Utiliza aquí el inversionista la racionalidad descrita en los puntos anteriores; en este

caso, el mismo bien, no es en rigor, el mismo; uno es un bono cupón cero, mientras
que el otro es un depósito a plazo; sin embargo, la estandarización, está dada por las
características de riesgo de cada una, que hemos supuesto como equivalentes; ambas
son inversiones exentas de riesgo.

La respuesta a la pregunta, no es más que el Valor Presente de los flujos

correspondientes al depósito. Ya que el depósito comprende un único pago, dentro de
un año, dicho monto debe ser descontado a la tasa prometida:

1.000
VP (1.000 1añoplazo ) = = 952 ,38
(1 + 5%) 1

El inversionista, para obtener un pago equivalente al que le promete la posesión del

bono dentro de un año, debe invertir hoy, 952,38 unidades monetarias, a la tasa libre
de riesgo ofrecida de 5% anual.

63
Existen, entonces, dos maneras, con el mismo nivel de riesgo de incumplimiento
(nulo), de recibir un pago de 1.000 unidades monetarias; tenemos, entonces, dos
bienes iguales, en dos mercados distintos. Si existiesen diferencias en el precio de
ambos bienes, estaríamos en presencia de oportunidades de arbitraje. Supongamos,
pues, que el precio del bono es 940 unidades monetarias. El bono, sería
comparativamente más barato que adquirir una deuda con el banco. En este contexto,
el inversionista podría comprar el bono, y vender al banco la adquisición de una
deuda por un año, a la tasa libre de riesgo de 5%; el banco, como vimos, está
dispuesto a entregar hoy al inversionista una suma equivalente a 952,38 unidades
monetarias, sobre las cuales cobrará dentro de un año, un total de 1.000 unidades
monetarias (952,38*(1+5%)^(1)). Los flujos correspondientes a la estrategia descrita
se resumen a continuación, en la tabla N°8:

Tabla N°8: Flujos de efectivo de ejemplo de una oportunidad de arbitraje (bono

comparativamente barato)

Estrategia Flujos hoy Flujos en un año

Comprar el bono -940 1000

Obtener un préstamo del banco 952,38 -1000

Flujo efectivo neto 12,38 0

Mediante la estrategia descrita, es posible obtener hoy un flujo libre de riesgo

equivalente a 12,38 unidades monetarias; ¡estamos ante la presencia de billetes
tirados en la calle! Los inversionistas, se apresurarán en comprar unidades del bono
para poder optar a un atractivo flujo efectivo. Por exceso de demanda se ejercerá
presión al alza del precio del mismo.

Una oportunidad de arbitraje similar surge si el precio del bono fuese mayor que
952,38 unidades monetarias. Asumamos que el bono se transa hoy a 960. En este

64
contexto, al inversionista le resultará rentable vender el bono, que es
comparativamente más caro que los flujos asociados a las estrategias que involucran
o endeudarse con la institución financiera ficticia, o depositar el dinero en ellas. Un
inversionista, en posesión del bono, puede venderlo hoy, obteniendo un flujo de
efectivo equivalente a 960 unidades monetarias; dentro de un año, está obligado a
efectuar al poseedor del título un pago equivalente a 1.000 unidades monetarias.
Ahora bien, aquel flujo a pagar en un año, es posible obtenerlo realizando hoy un
depósito en el banco, a un año plazo, a la tasa libre de riesgo de 5% anual, por un
monto capital de 952,38 unidades monetarias; el inversionista, puede obtener hoy,
entonces, un flujo de efectivo libre riesgo, según se detalla en la tabla N°9:

Tabla N°9: Flujos de efectivo de ejemplo de una oportunidad de arbitraje (bono

comparativamente caro)

Estrategia Flujos hoy Flujos en un año

Vender el bono 960 -1000

Depositar en el banco -952,38 1000

Flujo efectivo neto 7,62 0

Mediante la estrategia descrita, es posible obtener hoy un flujo libre de riesgo

equivalente a 7,62 unidades monetarias. Los inversionistas, querrán vender unidades
del bono para poder optar a un atractivo flujo efectivo. Por exceso de oferta se
ejercerá presión a la caída del precio del mismo.

65
En suma, por un lado, en el caso en que el precio del bono es relativamente bajo, nos
encontramos con que las fuerzas del mercado, al aprovecharse las oportunidades de
arbitraje, ejercerán presión al alza sobre el precio del bono; por el otro, en el caso en
que el precio del bono es relativamente alto, nos encontraremos con que las fuerzas
del mercado, al aprovecharse las oportunidades de arbitraje, ejercerán presión hacia
la caída del precio del bono.

El valor al que convergen ambas estrategias, es el Valor presente de todos lo flujos

prometidos por el título, descontados a la tasa libre de riesgo, y corresponde al
denominado precio de no arbitraje del bono.

El proceso de ajuste, ya sea por un lado u otro, se desarrolla hasta que el precio del
bono, sea exactamente igual al valor presente de los flujos de efectivo prometidos
por el.

66
67