Piata financiara - componenta principala a pietei de capital.

Bursa de
valori

CAPITOLUL I
PIAŢA FINANCIARĂ - COMPONENTĂ PRINCIPALĂ
A PIEŢEI DE CAPITAL

1.1. Locul pieţei financiare în cadrul pieţei de capital

În orice economie modernă, unii membrii ai societăţii economisesc mai mult decât
investesc, dispunând de un surplus financiar pe care îl pot pune la dispoziţia celor cu nevoi
financiare, adică a celora care investesc mai mult decât economisesc. Acest transfer de
resurse băneşti se realizează prin intermediul pieţei de capital, care are drept scop
valorificarea economiilor băneşti disponibile.
Astfel, piaţa de capital poate fi definită ca locul de întâlnire al cererii cu oferta de
capital. Modul de realizare a unei asemenea confruntări diferă după cuantumul pentru care se
cere sau oferă capitalul, ceea ce a determinat structurarea pieţei de capital în două mari
componente:
1. Piaţa monetară (piaţa creditului) - formată din totalitatea băncilor şi a altor investiţii
financiare intermediare, specializate în atragerea disponibilităţilor băneşti temporar libere în
economie sub forma depunerilor în costuri şi a emisiunilor monetare şi acordarea
împrumutului celor cu nevoi temporare de capital.
Specific acestei pieţe este faptul că cererea şi oferta de capital nu se întâlnesc în mod
direct. Intermediarii financiari, în special băncile, primesc atât ofertele, cât şi cererile de
capital. Pentru depunerile băneşti ele plătesc dobândă disponibilităţilor şi îşi rezervă dreptul
de a le acorda ca împrumut celor ce solicită capital. De la aceştia încasează o dobândă mai
mare, diferenţa acoperind cheltuielile de funcţionare şi asigurând profitul intermediarului.
Deci, sursa principală pe care se bazează activitatea pieţei monetare o constituie
depunerile băneşti în conturi. Deoarece aceste depozite, indiferent de termenul pentru care au
fost constituite, pot fi solicitate, de proprietari în orice moment, băncile nu pot acorda credite

Pagina 3 din 109

decât pe termen scurt şi foarte scurt. Pentru satisfacerea cererilor de capital pe termen lung s-
a dezvoltat cea de-a doua componentă a pieţei de capital - piaţa financiară.
2. Piaţa financiară se caracterizează prin întâlnirea directă a cererii de cu oferta de
capital, deoarece solicitantul emite titluri de creanţă proprii negociabile pe care le cumpără
deţinătorii de capital. Principalul avantaj al pieţei financiare constă în caracterul negociabil al
titlurilor de creanţă, care permite deţinătorului sa-şi recupereze oricând capitalul investit şi
astfel, să transfere riscurile ce însoţesc plasamentele de capital.
Diferenţa acestor componente ale pieţei de capital are la bază două criterii şi anume:
- modalitatea de acoperire a nevoilor de capital, care se realizează prin finanţarea
indirectă (îndatoriri) pe piaţa monetară, respectiv prin finanţarea directă bazată pe emisiuni de
titluri proprii pe piaţa financiară;
- termenul pentru care se procură capitalul: piaţa monetară fiind o piaţă de capital pe
termen scurt, iar piaţa financiară este o piaţă de capital pe termen lung.

1.2.Cererea şi oferta de capital. Riscul asociat capitalului

Rolul fundamental al unui sistem financiar este acela de a asigura alocarea eficientă a
resurselor financiare. Raportul cerere-ofertă pe piaţa de capital prezintă o trăsătură specifică
şi anume creşterea continuă a cererii comparativ cu caracterul limitat al ofertei.
În funcţie de factorii care o determină, cererea de capital îmbracă două forme:
- cerere structurală - determinată de nevoile permanente de finanţare a principalelor
ramuri economice sau a unor acţiuni de dezvoltare. Deşi aflată în continuă creştere, acest tip
de cerere nu prezintă variaţii spectaculoase de la o perioadă la alta.
- cererea conjucturală - determinată de acţiunea unor factori care se manifestă în
anumite perioade: deficitul balanţei de plăţi, creşterea generală a preţurilor, majorarea
preţurilor la materiile prime, combustibili şi energie, modificarea nivelului ratei dobânzii
bancare. Acest tip de element contribuie în cea mai mare măsură la sporirea accentuată a
cererii.
Oferta de capital depinde de următoarele elemente:
- capitalurile temporar disponibile ale societăţilor comerciale;
- resursele excedentare ale instituţiilor de finanţare;
- disponibilităţile băneşti ale populaţiei.
Raportul cerere - ofertă este ilustrat prin costul capitalului, care reflectă nivelul
dobânzilor şi al dividendelor prin intermediul cărora sunt funcţionale capitalurilor investite.

Pagina 4 din 109

 Cererea şi oferta de capital se află în strânsă corelaţie şi cu riscul investiţional, care
poate îmbrăca, în funcţie de condiţiile existente la un moment dat pe piaţă, următoarele
forme:
a) risc inflaţionist, respectiv riscul ca moneda să-şi piardă puterea de cumpărare ca
urmare a creşterii preţurilor;
b) riscul afacerii, care reflectă neîncrederea în serviciile sau produsele oferite de o
anumită societate sau în abilitatea echipei manageriale de a obţine profit;
c) riscul de opţiune, care apare în momentul în care este necesară alegerea unui titlu
de valoare dintre mai multe existente;
d) riscul momentului reprezentat de riscul de a suferi pierderi sau diminuări ale
câştigurilor potenţiale prin tranzacţionarea titlurilor de valoare într-un moment dat;
e) riscul pieţei, legat de incertitudinea viitoarelor preţuri ca urmare a schimbării
atitudinilor investitorilor;
f) riscul creditului, care reflectă posibilitatea ca o societate economică să nu-şi mai
poată onora obligaţiile la scadenţă;
g) riscul solvabilităţii, care se referă la capacitatea convertirii titlurilor de valoare în
lichidităţii fără a suferii pierderi importante;
h) riscul lichidităţii, care reflectă viteza şi uşurinţa cu care un titlu de valoare poate fi
tranzacţionat pe piaţă fără o modificare majoră a preţurilor;
i) riscul modificării cadrului legislativ, care provine din posibilitatea schimbării
cadrului legislativ fie la nivel naţional, fie la nivelul pieţei de valori mobiliare.

1.3. Trăsăturile şi structura pieţei financiare

Piaţa financiară prezintă următoarele caracteristici:
- specificul produselor sale, reprezentate de valorile mobiliare, respectiv hârtiile de
valoare, care pot fi transferate de la un proprietar la altul, oferind proprietarului posibilitatea
de a le vinde înainte de scadenţă, iar preţul lor poate fi negociat în funcţie de caracteristicile
pieţei;
- produsele pieţei sunt instrumente pe termen lung, banii fiind atraşi pe o perioadă mai
mare de un an;
- oferirea unor modalităţi de investire (finanţare) diferite de cele de pe piaţa monetară.
Astfel, investitorii pot achiziţiona hârtii de valoare, iar cei care au nevoie de capital pot apela
la emisiunea de titluri de valoare.

Pagina 5 din 109

 Funcţionarea pieţei financiare se întemeiază pe existenţa celor două segmente
definitorii şi anume: piaţa primară şi piaţa secundară.
Piaţa primară reprezintă compartimentul prin care se realizează emiterea titlurilor de
valoare şi plasarea în public a acestora, având un rol de alocare a capitalului. Emitenţii de
titluri de valoare pot fi:
societăţile care se înfiinţează prin subscripţie publică;
societăţile care au nevoie de surde de finanţare;
societăţile care doresc să-şi majoreze capitalul social;
guvernul, pentru finanţarea unor proiecte;
organele administraţiei de stat centrale şi locale
Piaţa secundară asigură lichiditatea şi mobilitatea economiilor, constituind cadrul
pentru tranzacţionarea titlurilor emise pe piaţa primară.
Piaţa secundară prezintă următoarele trăsături:
- oferă deţinătorilor de titluri posibilitatea de a-şi recupera fondurile înainte de
scadenţă;
- asigură buna funcţionare a pieţei primare prin mobilizarea economiilor în acţiuni,
obligaţiuni şi alte titluri;
- asigură evaluarea permanentă a societăţii emitente ca urmare a faptului că preţul
titlurilor se formează pe baza legii cererii şi ofertei.
Se poate spune că piaţa primară este o piaţă a emitenţilor, fluxurile financiare fiind
direcţionate de la investitori către emitenţi, iar piaţa secundară este o piaţă a investitorilor,
fluxurile financiare fiind direcţionate de la un investitor la altul.

Pagina 6 din 109

 CAPITOLUL II
HÂRTIILE DE VALOARE – INSTRUMENTE
ALE PIEŢEI FINANCIARE

2.1. Concept şi categorii de hârtii de valoare

Totalitatea titlurilor financiare negociabile formează produsele financiare. Acestea fac
parte din sfera mai largă a titlurilor de creanţă, care se împart în două categorii:
- titluri de creanţă obişnuite;
- hârtiile de valoare.
În cazul titlurilor de creanţă obişnuite, creanţa poate fi transferată independent de titlu,
în timp ce în cazul hârtiilor de valoare obligaţia debitorului se stinge numai la prezentarea
titlului sau după ce acesta a fost anulat.
Clasificarea titlurilor de valoare se poate face în funcţie de mai multe criterii şi
anume:
1. după modul de circulaţie se disting :
- titluri de creanţă la purtător, care nu au înscris pe ele numele beneficiarului, dreptul
de creanţă revenind proprietarului acestor titluri;
- titluri de creanţă la ordin, care conţin numele primului beneficiar, iar plasarea se
poate face şi unei terţe persoane indicate de beneficiar în titlu;
- titluri de creanţă nominative, pe care figurează numele creditorului, singurul căruia
trebuie să i se facă plata.
2. după modul de emisiune se disting :
- titluri de valoare emise în serie, care au aceeaşi formă şi încorporează o parte a
dreptului de creanţă total (obligaţiunile aceluiaşi împrumut, acţiunile unei societăţi, etc);
- titluri de valoare emise separat, care încorporează un anumit drept de creanţă.
3. după funcţiile pe care le îndeplinesc în economie pot fi:
- hârtii de valoare pentru plăţi (cecurile);
- hârtii de valoare pentru finanţare pe termen scurt (bilete de ordin, certificate de
depozit);
- hârtii de valoare pentru finanţare pe termen lung (acţiuni, obligaţiuni);

Pagina 7 din 109

 - hârtii de valoare care îl asigură pe deţinător contra unui anumit risc (acţiunile
negociabile).
4. după natura venitului pe care-l asigură creditorului se întâlnesc :
- hârtii de valoare cu venit fix.
- hârtii de valoare cu venit variabil.
5. după natura dreptului încorporat în titlu se disting :
- titluri care încorporează un drept de creanţă asupra unei sume de bani, reprezentate
prin titlurile de credit propriu-zise, efectele de comerţ (cambia, biletul de ordin, cecul),
efectele publice (obligaţiuni de stat, bonuri de tezaur), biletele sau bonurile de casă,
obligaţiunile societăţilor comerciale, libretele de economii;
- titluri care încorporează un drept real (conosamentul, scrisoarea de trăsură, etc);
- titluri care conferă deţinătorului dreptul de asociat (acţiunile).
În funcţie de acest criteriu, titlurile de valoare pot fi împărţite şi astfel :
- titluri de valoare comerciale, care includ titlurile ce exprimă un drept real asupra
mărfurilor aflate în depozite sau pe vase şi aeronave, precum şi titlurile care constată o
creanţă comercială a deţinătorului (efectele de comerţ).
- titluri de valoare necomerciale, care includ titlurile de creanţă care rezultă din
operaţiuni financiare pe termen lung (instrumente de capital), pe termen scurt (instrumente
nemonetare), precum şi cele create pentru a-l asigura pe deţinător contra riscurilor. Generic,
aceste hârtii de valoare se mai numesc titluri financiare.
Obiectul de activitate al pieţei financiare îl reprezintă tocmai emisiunea şi negocierea
hârtiilor de valoare necomerciale.
6. după modul în care sunt create, titlurile de creanţă cu caracter financiar se împart
în:
- produse financiare primare reprezentate de titlurile emise pentru mobilizarea de
capital propriu (acţiunile) şi pentru atragerea de capital de împrumut pe termen lung
(obligaţiunile) şi pe termen scurt (certificatele de depozit, bonuri de trezorerie sau casă).
Specificul acestor titluri constă în faptul că asigură deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor
băneşti ale emitentului.
- produse financiare derivate, care reprezintă contracte standardizate încheiate între
emitent şi beneficiar, care conferă acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale
emitentului la o anumită scadenţă şi în condiţiile stabilite prin contract. În această categorie
intră:

Pagina 8 din 109

 a) contractele "futures", care reprezintă înţelegerea între două părţi de a
vinde/cumpăra un anumit activ financiar la un preţ prestabilit, cu executarea contractului la o
dată viitoare;
b) contractele "options", care reprezintă contractele încheiate între un vânzător şi un
cumpărător, care conferă acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau
cumpăra un anumit activ financiar, la o dată ulterioară, drept obţinut în schimbul plăţii unei
prime către vânzător. Opţiunile pot fi : de vânzare - când cumpărătorul dobândeşte dreptul de
a vinde activul şi de cumpărare - când are dreptul de a cumpăra activul.
- produse financiare sintetice, care sunt instrumente de plasament noi, create prin
combinarea mai multor active financiare astfel încât să rezulte un produs bursier standardizat.
7. după forma existenţei fizice produsele financiare pot fi:
- materializate, care se prezintă ca documente scrise, diferenţiate atât în funcţie de
emitent, cât şi de emisiunea cărei îi aparţin;
- dematerializate, când are loc înscrierea valorii titlului într-un cont deschis celui care
subscrie fie la societatea emitentă fie la un intermediar abilitat, de regulă o societate bursieră
sau o bancă.

2.2. Acţiunile - produse financiare primare pentru procurarea de capital propriu

2.2.1. Noţiune şi clasificare
Acţiunile sunt titluri de valoare emise de o societate comercială, care reprezintă o cotă
parte din capitalul social al acesteia şi care conferă deţinătorului o serie de drepturi
patrimoniale şi nepatrimoniale.
În categoria drepturilor patrimoniale sunt incluse:
- drepuri de proprietate asupra unei părţi din capitalul social corespunzător sumei
subscrise;
- drept de participare la împărţirea profitului sub forma dividendelor;
- dreptul de a primi o parte corespunzătoare din activul rămas după lichidarea
societăţii;
Drepturile nepatrimoniale se referă la:
- dreptul de a primi un înscris care să ateste statutul de proprietar colectiv al
acţionarului;
- dreptul de a dispune liber de acţiuni prin vânzare sau cedare;
- dreptul de a alege şi de a fi ales în organele de conducere a societăţii;

Pagina 9 din 109

 - dreptul de a participa la adoptarea deciziilor;
- dreptul de control şi informare;
- dreptul de preemţiune (de menţinere a poziţiei de proprietar) în funcţie de mărimea
capitalului investit .
Clasificarea acţiunilor poate fi făcută în funcţie de următoarele criterii:
1. după posibilitatea de transmitere se întâlnesc :
- acţiuni la purtător, care nu au scris numele proprietarului, deţinătorul acestora fiind
considerat acţionar legitim. Transferul drepturilor încorporate într-o acţiune la purtător se
realizează prin transmiterea titlului unei alte persoane, ceea ce permite acţionarului să renunţe
fără formalităţi la participarea sa la societate. Acest tip de acţiuni se pretează cel mai bine la
negociere, în special la bursă.
- acţiuni nominative, care au înscris pe ele numele proprietarului, iar acesta este
înscris într-un registru de acţiuni ţinut de către societate. Acţiunile nominative pot fi:
a) liber - transferabile, care circulă prin andosare, iar cedarea lor este reglementată
prin statut şi trebuie supusă aprobării societăţii;
b) cu posibilitate limitată de transfer, menită să permită societăţii exercitarea unui
control strict asupra posesiei titlurilor sale. Transferul lor este limitat, iar uneori complet
exclus şi se face numai printr-o declaraţie scrisă de cesiune.
2. după drepturile pe care le conferă deţinătorului, cele mai utilizate tipuri sunt:
- acţiuni obişnuite, care implică participarea la beneficiul realizat de societatea
emitentă, dar şi acceptarea riscurilor cu care se confruntă aceasta. Deţinătorii lor primesc
dividendele în funcţie de mărimea profitului şi au drept de vot şi de decizie în cadrul
societăţii;
- acţiuni preferenţiale (privilegiate), care asigură anumite avantaje faţă de cele
obişnuite, referitor la repartizarea profitului, dreptul de vot, dreptul de subscriere etc. Aceste
acţiuni pot să apărea în următoarele două forme:
a) acţiuni privilegiate cu dividend limitat, care rezervă acţionarilor o cotă fixă din
profitul societăţii, indiferent de venitul acesteia;
b) acţiuni privilegiate cu dividend fix şi dividend suplimentar, care dau dreptul la un
dividend minim, iar dacă nivelul profitului permite se repartizează şi un dividend
suplimentar;
c) acţiuni cu dividende prioritare fără drept de vot, care conferă deţinătorilor prioritate
la distribuirea dividendelor, dar aceştia nu au drept de vot în cadrul societăţii;

Pagina 10 din 109

 d) acţiuni cu drept de vot privilegiat, care permit societăţii să se protejeze contra unei
eventuale ingerinţe abuzive din partea terţilor;
e) acţiuni pentru personalul societăţii, care sunt titluri atribuite colectivelor de
personal din firme, foarte răspândite în SUA.
- certificatele de investiţii sunt titluri care rezultă din dezmembrarea unei acţiuni
clasice în două titluri distincte şi anume:
- certificatul de investiţii propriu zis, care reprezintă drepturile băneşti pe care le
încorporează o acţiune;
- certificatul de vot.
3. din punct de vedere al naturii aportului adus de acţionari se disting:
- acţiuni de numerar, emise contra echivalentului în bani, atât cu ocazia creării
societăţii, cât şi a creşterii capitalului;
- acţiuni de aport, emise ca echivalent pentru aportul în natură adus de acţionari .
4. în funcţie de stadiul atins în îndeplinirea rolului de autofinanţare, acţiunile pot fi:
- acţiuni autorizate, care reprezintă numărul maxim de acţiuni aprobat pe care o
societate îl poate emite în cursul activităţii sale, specificat în statut;
- acţiuni neemise, care constituie acea parte din numărul acţiunilor autorizate care nu
au fost încă emise şi comercializate sau se află în procesul distribuţiei primare;
- acţiuni puse în vânzare, care sunt acţiuni emise şi puse în vânzare pentru care
societatea nu plăteşte încă dividende şi a căror contravaloare urmează a fi încasată;
- acţiuni aflate pe piaţă, care reprezintă acea parte din acţiunile emise şi vândute, care
se află în posesia acţionarilor şi pentru care societatea plăteşte dividende;
- acţiuni de trezorerie, care sunt acţiuni proprii pe care societatea le cumpără de pe
piaţă pentru a le revinde când preţul le va creşte.

2.2.2. Efectele emisiunii de acţiuni

Emisiunea ce acţiuni este rezultatul operaţiunilor efectuate asupra capitalului unei
societăţii, care sunt de două tipuri:
- creşterea de capital prin emisiunea de noi acţiuni, care dă naştere drepturilor de
subscriere.
- creşterea de capital prin încorporarea de rezerve, care dă naştere drepturilor de
atribuire.

Pagina 11 din 109

 Drepturile de subscriere reprezintă drepturile preferenţiale acordate de societate
vechilor acţionari în cazul unor noi emisiuni de acţiuni şi constau în acordarea posibilităţii de
a subscrie cu prioritate la noile acţiuni emise.
Mărimea dreptului de subscriere depinde de numărul de acţiuni noi emise şi de preţul
de emisiune al acestora.
Drepturile de atribuire sunt drepturile preferenţiale acordate vechilor acţionari în cazul
în care creşterea capitalului social se realizează cu titlu gratuit. Pentru acţionari, aceasta va
conduce la deţinerea unui număr mai mare de titluri, deoarece noile acţiuni emise sunt
distribuite gratuit într-o proporţie egală cu cea dintre creşterea de capital şi capitalul iniţial.

2.3. Obligaţiunile - produs financiar primar pentru procurarea de capital de împrumut

pe termen lung
2.3.1.Concept, caracteristici şi elemente definitorii
Obligaţiunile sunt titluri de valoare cu venit fix, emise pentru procurarea de capital de
împrumut pe termen mijlociu şi lung de către societăţi comerciale private sau de către
colectivităţi publice, în serii mari, toate exemplarele având aceeaşi formă, iar fiecare titlu
reprezintă o parte a datoriei totale, a cărei mărime este înscrisă pe titlu şi este rambursabilă în
condiţiile prevăzute.
Comparativ cu acţiunile, obligaţiunile prezintă o serie de caracteristici şi anume:
- din punct de vedere al modului de definire, acţiunea reprezintă o parte a capitalului
social în timp ce obligaţiunea reprezintă o fracţiune dintr-un împrumut;
- prin prisma raporturilor dintre deţinător şi eminent, posesorul acţiunii este
coproprietar, în timp ce posesorul obligaţiunii are doar calitatea de creditor;
- în raport cu veniturile obţinute de titulari, deţinătorii acţiunii primesc dividende, al
căror nivel depinde de rezultatele financiare ale emitentului, în timp ce deţinătorii de
obligaţiuni încasează o dobândă fixă;
- în funcţie de perioada de valabilitate, durata de viaţă a acţiunilor este nelimitată, în
timp ce obligaţiunile au scadenţă bine determinată;
- referitor la riscurile asumate de investitor, deţinerea de acţiuni comportă riscuri mai
mari, apărând posibilitatea neîncasării dividendelor şi chiar a pierderii fondurilor investite în
cazul lichidării firmei, în timp ce posesia de obligaţiuni generează riscul de nerambursare a
sumei împrumutate, risc care dispare în cazul împrumuturilor garantate.
Principalele elemente ale obligaţiunilor sunt:

Pagina 12 din 109

 1. valoarea nominală dată de raportul dintre mărimea împrumutului şi numărul de
obligaţiuni emise. Este înscrisă pe faţa titlului, constituie baza pentru calculul dobânzii şi
reprezintă, cu excepţia obligaţiunilor cu primă de rambursare, suma pe care debitorul se
obligă să o restituie la scadenţă.
2. rata nominală a dobânzii este procentul înscris pe faţa obligaţiunii, în funcţie de
care debitorul asigură un venit net anual creditorilor săi proporţional cu valoarea nominală;
3. durata de viaţă a obligaţiunii sau durata împrumutului este dată de perioada
cuprinsă între data emiterii şi data prevăzută pentru rambursarea ultimei rate din capitalul
împrumutat;
4. scadenţa obligaţiunii reprezintă data finală până la care întregul capital împrumutat
trebuie rambursat, iar obligaţiunile existente în circulaţie răscumpărate de către debitor. În
momentul emisiunii, scadenţa este egală cu durata de viaţă a obligaţiunii, iar apoi se reduce
pe măsura trecerii timpului.

2.3.2.Tipuri de obligaţiuni
Practica împrumuturilor realizate prin emisiunile de obligaţiuni a impus mai multe
categorii de obligaţiuni pentru a corespunde intereselor investitorilor, emitenţilor şi
condiţiilor pieţei. Tipologia aceastora este dată de:
1. moneda în care sunt exprimate şi plătite. Astfel, deosebim:
a) obligaţiuni interne, emise şi negociate de un stat sau de un rezident al acestuia, în
interiorul ţării, în moneda naţională;
b) obligaţiuni externe, în cazul cărora emitentul şi cumpărătorul au cetăţenie diferită,
iar moneda în care sunt exprimate şi negociate reprezintă o valută. În funcţie de acestea se
disting:
- obligaţiuni străine, exprimate în moneda ţării pe a cărei piaţă se realizează
plasamentul. În aceste condiţii, ţara respectivă efectuează un export de capital naţional
deoarece fondurile rezultate sunt transferate emitentului străin;
- euroobligaţiunile sunt obligaţiuni exprimate în monede străine, plasate simultan pe
mai multe pieţe. În raport cu investitorii, sumele în care se realizează emisiunile sunt
exprimate în valută liber convertibilă (de regulă USD). Datorită adaptabilităţii mult mai
ridicate la condiţiile pieţei faţă de obligaţiunile clasice, aceste obligaţiuni s-au dezvoltat
continuu, cunoscând o puternică expansiune în anii 80.
2. condiţiile de împrumut, care determină următoarele tipuri de obligaţiuni:
a) cu dobândă fixă, în categoria cărora intră:

Pagina 13 din 109

 a1) obligaţiunile clasice, care conţin rata dobânzii si termenul până la care debitorul
urmează să-şi restituie datoria. În funcţie de modul de rambursare a împrumutului se disting:
- obligaţiuni rambursabile la scadenţă;
- obligaţiuni amortizabile prin unităţi constante;
- obligaţiuni amortizabile în serii egale prin tragere la sorţi, în fiecare an fiind
rambursat acelaşi număr de titluri;
a2) obligaţiuni cu durată variabilă, caracterizate prin faptul că permit emitentului sau
deţinătorului să modifice durata împrumutului. Se întâlnesc următoarele varinate:
- obligaţiuni prelungibile, care oferă deţinătorului posibilitatea ca, în momentul
rambursării, să solicite reportarea scadenţei la o dată ulterioară, dacă există perspectiva
obţinerii unui randament superior;
- obligaţiuni cu fereastră, care se caracterizează prin posibilitatea rambursării
anticipate, fie la cererea deţinătorului (contra unei penalităţi), fie la alegerea emitentului
(contra plăţii unei indemnizaţii);
a3) obligaţiuni cu bonuri de subscriere, care dau deţinătorului dreptul de a subscrie
acţiuni, într-o anumită perioadă determinabilă, în condiţii fixate anterior. Aceste drepturi sunt
reprezentate printr-un certificat de opţiune numit varant, care face parte din corpul
obligaţiunii;
a4) obligaţiuni cu cupon zero, pentru care emitentul nu se obligă să plătească dobânda
până la scadenţă. Ele sunt, de fapt, obligaţiuni fără dobândă, dar cu o primă substanţială de
rambursare;
b) cu dobândă variabilă sau revizuibilă, care au apărut în vederea neutralizării parţiale
a riscurilor existente pe durata unui împrumut pentru emitent (dacă dobânzile scad) şi pentru
investitori (dacă dobânzile pe piaţă cresc) prin prevederea unei clauze de ajustare periodică a
ratei dobânzii. Această ajustare poate fi făcută atât înainte de scadenţă (ex-ante), anual sau
multianual, (obligaţiuni cu rată de dobândă revizuibilă) sau pe perioade mai scurte, de 3-6
luni, (obligaţiuni cu dobândă variabilă), cât şi la scadenţă (ex-post), făcându-se media ratelor
dobânzii înregistrate în această perioadă;
c) obligaţiuni speciale, care fac parte dintre titlurile financiare noi apărute în ultimele
două decenii şi cuprind:
c1) obligaţiuni "precare" sau " murdare" (junk bonds), care sunt emise de societăţi
fără solvabilitate, prezentând astfel un grad ridicat de risc. Pentru compensarea acestuia,
emitentul asigură creditorilor o rată a dobânzii cu 2-3 % mai mare decât randamentul mediu
al celorlalte titluri, care le face uneori foarte atractive;

Pagina 14 din 109

 c2) obligaţiuni de ieşire, care reprezintă obligaţiuni externe emise de o ţară debitoare
în favoarea unei bănci creditoare pentru a înlocui creditul bancar de care beneficiase din
partea acesteia. Se realizează astfel înlocuirea unei creanţe nenegociabile - creditul bancar, cu
una negociabilă, obligaţiunile putând fi vândute la bursă oricând doreşte creditorul;
3. după scopul emisiunii se disting :
a) obligaţiuni de finanţare, emise de agenţi economici nebancari precum şi de stat
pentru finanţarea deficitului bugetar.
b) obligaţiuni de refinanţare, emise de bănci şi de alte instituţii financiare pentru
procurarea resurselor necesare finanţării creditelor pe termen mijlociu şi lung.

2.4. Forme speciale de produse financiare primare

În ultimele două decenii, gama titlurilor financiare primare a fost completată cu tipuri
noi, care determină o apropiere tot mai mare între piaţa obligaţiunilor şi cea a acţiunilor.
Dintre acestea amintim:
a) obligaţiuni indexate, care se aseamănă cu cele cu venit variabil, având drept
caracteristică ajustarea rambursării capitalului în funcţie de o referinţă specifică (preţul
lingoului de aur, nivelul CA a societăţii, cursul unei monede considerată mai stabilă, etc).
Asemenea indexări presupun recalcularea sumei de plată (capitalul de rambursat şi/sau
dobânda) în funcţie de evoluţia preţului elementului de referinţă;
b) obligaţiuni convertibile, care permit, la cererea deţinătorului şi pe parcursul unei
perioade strict determinate, convertirea lor în acţiuni ale societăţii existente. În schimbul
acestui privilegiu, rata dobânzii la obligaţiunile convertibile este mai mică;
c) titlurile de participare sunt hârtii de valoare a căror remunerare este asigurată printr-
o dobândă minimă garantată, la care se adaugă un cuantum indexat pe nivelul de activitate
sau pe rezultatele firmei emitente. Ele sunt, de regulă, rambursabile numai dacă există o
clauză în acest sens;
d) obligaţiuni rambursabile în acţiuni sunt titluri de valoare pentru care, în locul
rambursării în monedă, deţinătorul primeşte din partea debitorului acţiuni într-un raport fixat
de emisiune;
e) obligaţiuni cu garanţie de schimb, care sunt mai ales obligaţiuni externe, exprimate
într-o anumită monedă, iar dobânzile şi rambursarea pot fi plătite într-o altă monedă, la o rată
de schimb valutar fixată;

Pagina 15 din 109

 f) certificatele de proprietate sunt instrumente financiare primare utilizate în procesul
privatizării în masă din România, care dau deţinătorilor următoarele drepturi:
- dreptul de a fi transformate în acţiuni;
- dreptul de a deveni acţionar la Fondul Proprietăţii Private;
- dreptul de a fi vândute / cumpărate;
g) titluri financiare emise de societăţile de investiţii deschise (fondurile mutuale), care
constată calitatea de membru cu drepturi depline a fondului mutual, dar nu pot fi negociate la
bursă, ci doar răscumpărate de emitent şi nu dau, de regulă, dreptul la dividend deoarece
valoarea lor este actualizată periodic (lunar sau chiar zilnic) determinându-se ca raport dintre
valoarea activului net al fondului mutual şi numărul de titluri aflate în circulaţie.

Pagina 16 din 109

 CAPITOLUL III
PARTICIPANŢII PE PIAŢA FINANCIARĂ

3.1. Investitorii
Realizarea unor plasamente eficiente în valori mobiliare presupune îndeplinirea
cumulativă a trei premise şi anume:
- existenţa unor capitaluri mari, disponibile pe termen lung;
- cunoaşterea celor mai potrivite titluri în care se poate realiza investiţia în funcţie de
natura lor, situaţia bursieră, în ansamblu şi situaţia economico-socială a ţării în perioada
respectivă;
- stăpânirea tehnicilor bursiere.
Investitorii sunt persoane fizice sau juridice, deţinătoare de capital monetar, care
investesc în produse specifice pieţei financiare şi care îşi asumă riscurile ce decurg din aceste
investiţii.
Investitorii pot fi clasificaţi în funcţie de următoarele criterii :
a) După importanţa pe piaţă, se întâlnesc două categorii de investitori:
- investitori individuali;
- investitori instituţionalizaţi.
Investitorii individuali (micii investitori) sunt persoane fizice care achiziţionează şi
deţin titluri financiare pe care le gestionează personal. Această gestionare personală prezintă
atât avantaje cât şi dezavantaje.
Principalele avantaje sunt:
- permite cea mai bună adaptare a portofoliului de titluri financiare la nevoile şi
dorinţele investitorului;
- este mai puţin costisitoare, deoarece orice apel la un terţ implică o cheltuială în plus
pentru investitor;
- poate fi, uneori, mai fructuoasă, deoarece nu există întotdeauna posibilitatea ca un
terţ să cumpere sau să vândă la cel mai bun preţ pentru clienţii săi.
Inconvenientele se referă la faptul că gestionarea personală presupune ca investitorul
să fie avizat, adică să fie informat corect şi prompt şi să cunoască tehnicile bursiere.

Pagina 17 din 109

 Investitorii instituţionalizaţi sunt persoane juridice, care dispun de capitaluri obţinute
prin colectare de la deţinătorii de mici economii, a căror centralizare le permite să
tranzacţioneze mari cantităţi de titluri, putând astfel direcţiona evoluţia pieţei bursiere.
În categoria investitorilor insituţionalizaţi intră:
- băncile comerciale
- societăţile de investiţii
- societăţile de asigurare
- băncile centrale
- instituţiile multinaţionale
- societăţile comerciale
Băncile comerciale reinvestesc, de regulă, cea mai mare parte a fondurilor de care
dispun în activităţi specifice industriei bancare. Dar, pentru optimizarea raportului dintre
obţinerea unui randament ridicat al plasamentelor şi menţinerea unui anumit nivel al
lichidităţii, este necesar şi apelul la investiţiile alternative, cum sunt cele în valori mobiliare.
Aceste investiţii prezintă următoarele avantaje:
- dispersia riscului investiţional;
- obţinerea de profituri;
- posibilitatea lichidării rapide a investiţiei prin vânzarea pe piaţa bursieră.
Societăţile de investiţii pot îmbrăca două forme:
- clasice (societăţi de investiţii închise), constituite ca societăţi comerciale pe acţiuni,
care au drept unic sau principal obiectiv de activitate constituirea şi gestionarea unui
portofoliu de valori mobiliare.
- societăţi de investiţii deschise (fonduri mutuale) constituite ca societăţi civile, fără
personalitate juridică, prin aportul în numerar al membrilor iniţiali. Principala caracteristică a
acestora constă în variabilitatea mărimii capitalului social, care poate să scadă atunci când
unul dintre membri doreşte să-şi vândă titlurile, iar societatea le va răscumpăra şi, de
asemenea, poate să crească prin apariţia unor noi membri care achiziţionează titlurile emise
de societate.
Societăţile de asigurare desfăşoară afaceri cu grad ridicat de risc, ceea ce implică o
investiţie eficientă şi pe perioade mari de timp a sumelor provenite din primele de asigurare.
Acest domeniu reprezintă următoarele caracteristici:
- contractele de asigurare se încheie, de regulă, pe perioade mari de timp (5, 10, 20
ani);
- primele de asigurare sunt încasate în rate;

Pagina 18 din 109

 - nevoia de lichidităţi are caracter spontan (atunci când se produc evenimentele
asigurate).
Pentru a corespunde cât mai bine acestor particularităţi, societăţile de asigurare
trebuie să-şi constituie un portofoliu al investiţiilor diversificat, iar piaţa financiară reprezintă
o foarte bună alternativă deoarece permite obţinerea de lichidităţi într-un timp foarte scurt şi
oferă posibilitatea de investire a unor sume relativ reduse şi pe orice perioadă de timp.
Băncile centrale fac investiţii pe piaţa financiară în numele guvernelor naţionale.
Instituţiile multinaţionale sunt cunoscute mai mult ca o societate de împrumuturi pe
pieţele internaţionale, dar, în anumite perioade, înregistrează surplus de fonduri, ceea ce le
pune în dispoziţia de investitori. Cele mai cunoscute sunt: Banca Internaţională pentru
Reconstrucţie şi Dezvoltare (BIRD), Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare
(BERD), Fondul Monetar Internaţional (FMI), Banca Mondială (BM).
Societăţile comerciale investesc surplusul de fonduri care poate apare în urma
desfăşurării activităţii.
b) După obiectul investiţiei se disting:
- investitorii strategici, care achiziţionează un pachet semnificativ de acţiuni ale unei
societăţi cu scopul de a-l păstra o perioadă îndelungată de timp şi cu dorinţa de a se implica
activ în managementul societăţii. Conform H.G. 55/1998, investitorul strategic este cel care
cumpără peste 51% din acţiunile cu drept de vot emise de o societate comercială la care statul
este acţionar;
- investitorii de portofoliu, care cumpără acţiunile unei societăţi ca urmare a
performanţelor înregistrate de aceasta sau datorită compatibilităţii cu celelalte active din
portofoliu şi le poate păstra o perioadă mai îndelungată (dacă preţul lor pe piaţă este în
creştere) sau le poate vinde dacă au nevoie de lichidităţi;
- investitorii speculativi, care urmăresc obţinerea unui profit cît mai ridicat în urma
tranzacţionării titlurilor financiare prin cumpărarea la un preţ scăzut şi vânzarea la un preţ
ridicat, fără a fi interesaţi de societatea în sine.
c) Din punct de vedere al naţionalităţii, se întâlnesc:
- investitori autohtoni reprezentaţi de persoane fizice române sau persoane juridice
române sau străine înregistrate în România, care investesc în produse ale pieţei financiare
româneşti;
- investitori străini reprezentaţi de persoane fizice străine rezidente sau nerezidente în
România, care investesc pe piaţa financiară autohtonă.
Investiţia, în sine, poate fi privită sub două aspecte:

Pagina 19 din 109

 - ca investiţie directă, realizată prin următoarele modalităţi : participarea la
constituirea capitalului social al unei societăţi comerciale prin aport în numerar sau în natură;
participarea la majorarea capitalului social; reinvestirea profiturilor obţinute dintr-o astfel de
activitate în acelaşi mod.
- ca investiţie de portofoliu realizată prin cumpărarea de titluri financiare de pe pieţele
organizate sau în procesul de ofertă publică sau plasament privat.

3.2. Emitenţii
Sunt persoane juridice sau organe ale administraţiei publice centrale sau locale care
realizează emisiuni de titluri financiare (acţiuni, obligaţiuni). În această categorie se înscriu:
a) instituţiile multinaţionale, care lansează împrumuturi pe pieţele internaţionale
precum şi pe acele pieţe locale care permit accesul solicitanţilor străini de împrumuturi;
b) guverne şi organe ale administraţiei centrale şi locale prin intermediul
împrumuturilor obligatare;
c) societăţile comerciale, care reprezintă cei mai activi emitenţi de titluri financiare
(acţiuni, obligaţiuni). Emisiunea de obligaţiuni poate fi:
- garantată, care sporeşte activitatea împrumutului pentru investitori deoarece
societatea emitentă dispune de o garanţie care poate fi executată în cazul în care se află în
incapacitate de plată a dobânzilor sau de rambursare a împrumutului;
- negarantată.
d) băncile comerciale, care emit titluri financiare pentru nevoile proprii (atragerea de
fonduri).

3.3. Participanţii auxiliari

În această categorie intră:
a) consultanţii de plasament, care sunt persoane autorizate ce prestează cu titlu
profesional servicii de analiză a titlurilor financiare, de selectare a portofoliului, de evaluare
precum şi publicarea de opinii şi recomandări referitoare la tranzacţionarea titlurilor. Această
activitate de consultanţă exclude deţinerea de disponibilităţi băneşti sau titluri de valoare în
contul clienţilor;
b) cenzorii externi independenţi sunt persoane autorizate care efectuează activitatea de
audit financiar. Aceasta presupune examinarea următoarelor aspecte: validitatea şi corecta

Pagina 20 din 109

aplicare a procedurilor interne stabilite de conducerea societăţii, patrimoniul, situaţia
financiară şi rezultatele obţinute de firma respectivă.

Pagina 21 din 109

 CAPITOLUL IV
PIAŢA FINANCIARĂ PRIMARĂ

4.1. Emisiunea de valori mobiliare

Piaţa primară este piaţa emisiunilor de titluri, servind la punerea în circulaţie a
titlurilor emise dacă după emisiune pentru titlul emis există o piaţă secundară pe care el să se
negocieze, iar dacă pentru titlul respectiv nu este reglementată piaţa secundară, piaţa primară
asigură şi retragerea din circulaţie a titlului emis.
Emisiunea de valori mobiliare constă în oferirea de către o persoană juridică, pentru
cumpărare de către investitori, a unor titluri negociabile şi presupune existenţa următoarelor
elemente:
- emitentul, respectiv persoana juridică ce se angajează la recunoaşterea şi plata
drepturilor încorporate în instrumentul negociabil, conform clauzelor stipulate în titlul
respectiv;
- subscrierea (subscripţia) reprezentată prin cumpărarea valorilor mobiliare de către
cei ce deţin capitaluri şi vor să le valorifice în acest mod;
- subscriitorii (subscriptorii), persoanele care subscriu, respectiv care cumpără titlurile
emise.
Emisiunile de valori mobiliare se pot clasifica astfel:
1. în funcţie de sfera de cuprindere a investitorilor se disting:
a) emisiuni publice, realizate sub forma ofertelor publice, care se adresează tuturor
investitorilor, iar titlurile emise cor putea fi negociate la bursa oficială, în prospect indicându-
se numele şi sediul acesteia;
b) emisiuni private, care fac obiectul plasamentului privat, şi se caracterizează prin
faptul că titlurile sunt cumpărate în totalitate de anumiţi investitori, iar după emitere aceste
titluri nu pot fi cotate la bursă.
2. după modalitatea aleasă de emitent pentru plasarea publică a titlurilor, se întâlnesc:
a) emisiuni directe, cunoscute sub numele de subscripţii publice, care sunt realizate pe
contul şi riscul emitenţilor, subscrierea făcându-se prin ghişee puse la dispoziţie de către
intermediari;
b) emisiuni realizate prin intermediari financiari, care pot acţiona în două moduri:

Pagina 22 din 109

 - pe contul şi riscul emitentului, variantă în care intermediarul încasează un comision
pentru serviciul de intermediar prestat clientului;
- pe contul şi riscul său, când intermediarul cumpără titluri de la emitent la un preţ de
emisiune scăzut şi le plasează investitorilor la un preţ mai ridicat, diferenţa reprezentând
profitul intermediarului.
O altă formă de emisiune prin intermediar o constituie plasarea titlurilor prin bursă,
care poate fi realizată atât direct de emitent, cât şi de către bănci sau alţi investitori financiari.
În acest caz trebuie urmărită cu atenţie evoluţia titlurilor deja existente şi cotate la bursă,
deoarece apariţia unei noi oferte de titluri ale aceluiaşi emitent poate determina scăderea
cursului acestora.

4.2. Oferta publică

Reprezintă, conform Legii privind valorile mobiliare şi bursele de valori, propunerea
făcută de un emitent către investitori sau intermediari pentru a vinde, a cumpăra, a
transforma, a schimba sau a transfera valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzate
prin mijloace de informare în masă în condiţiile posibilităţii egale de receptare din partea a
minim 100 de persoane nedeterminate în vreun fel.
Deci, în funcţie de obiect, oferta publică poate fi:
- primară, care are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent a fi subscrise la data
emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piaţă;
- secundară, care are ca obiect un pachet de valori mobiliare emise în prealabil sau
dobândite prin plasament privat.
În ţara noastră, oferta publică primară poate fi făcută de către emitent sau, în numele
acestuia, de o societate mobiliară autorizată. În cel de-al doilea caz intermedierea poate fi
făcută prin una din următoarele modalităţi:
1. plasamentul garantat, care presupune ca intermediarul să-şi asume întregul risc,
cumpărând întreaga cantitate de valori mobiliare ce face obiectul ofertei publice în nume şi pe
cont propriu în scopul distribuirii către public;
2. metoda celei mai bune execuţii, prin care intermediarul acţionează în calitate de
agent al emitentului, angajându-se să distribuie către public maximum posibil de titluri, dar
nu se obligă în nici un fel să le preia în nume propriu. În acest fel, intermediarul încasează un
comision proporţional cu cantitatea de titluri plasată;

Pagina 23 din 109

 3. metoda "totul sau nimic", prin care intermediarul se obligă la vânzarea integrală a
părţii din ofertă care i-a fost încredinţată, iar dacă aceasta nu a fost subscrisă în totalitate,
emitentul o anulează. Dacă Societatea de Valori Mobiliare (SVM) plasează integral valorile
mobiliare încredinţate va încasa o marjă de intermediere, iar în caz contrar nu are dreptul la
nici o compensaţie pentru cheltuielile efectuate;
4. metoda stand-by, care se poate utiliza la emisiunea de noi acţiuni, care pot fi
achiziţionate de vechii acţionari pe baza drepturilor de subscriere, iar emitentul apelează la un
intermediar căruia îi plăteşte un comision pentru ca acesta să cumpere acţiunile rămase
nesubscrise;
5. metoda licitaţiei olandeze, care se caracterizează prin faptul că ofertantul reduce
succesiv preţul de vânzare până când întreaga ofertă este subscrisă. Totalitatea ordinelor de
cumpărare înregistrate va fi executată la un singur preţ de vânzare, cel de la închiderea
licitaţiei, chiar şi pentru investitorii care au solicitat cumpărarea la un preţ mai ridicat;
6. metoda licitaţiei competitive, care se recomandă pentru distribuirea de obligaţiuni
şi se bazează pe tehnica licitaţiei publice în plic. Emitentul va alege intermediarul care se
oferă să cumpere emisiunea la cel mai favorabil cost din punctul său de vedere, respectiv preţ
ridicat şi dobândă redusă.
Un proces de ofertă publică presupune parcurgerea următoarelor etape:
1.pregătirea şi planificarea ofertei, care implică:
- efectuarea unor calcule de eficienţă referitoare la mărimea capitalului necesar şi
costul capitalului obţinut prin oferta publică de valori imobiliare;
- studii vizând situaţia pieţelor de valori mobiliare, oportunitatea ofertei, existenţa
cumpărătorilor potenţiali, preţul pe care aceştia sunt dispuşi să-l plătească;
- stabilirea celui mai favorabil moment pentru începerea derulării ofertei şi durata
acesteia;
- organizarea echipei pentru înlocuirea prospectului de ofertă.
2. etapa premergătoare autorizării prospectului de către CNVM care cuprinde:
a) întocmirea prospectului de ofertă publică. Prospectul de ofertă publică este
documentul care conţine informaţii despre emitent şi valorile mobiliare oferite. El trebuie să
includă:
- date generale menţionate pe copertă;
- informaţii despre emitent şi activitatea sa;
- elemente informaţionale privind oferta publică.

Pagina 24 din 109

 b) operarea eventualelor modificări în cadrul constitutiv al societăţii, dacă structura
capitalului precum şi modul de organizare şi conducere a societăţii nu corespund noilor
cerinţe;
c) înlocuirea contractului de plasament cu o SVM intermediară, dacă este cazul;
d) pregătirea planului de marketing şi de publicitate, care presupune abordarea
următoarelor aspecte: alegerea sectorului de piaţă vizat, spotul publicitar, relaţia cu presa;
3. Etapa înaintării prospectului la Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM).
După întocmirea prospectului, acesta este înaintat CNVM, care verifică realitatea, exactitatea
şi integritatea informaţiilor prezentate şi trebuie să se pronunţe în 30 de zile. Autorizaţia
acordată de CNVM nu oferă nici o garanţie cu privire la oportunitatea, avantajele,
dezavantajele, profiturile sau riscurile pe care le-ar putea prezenta tranzacţiile încheiate prin
acceptarea ofertei publice. Ea certifică numai îndeplinirea condiţiilor legale şi a normelor de
aplicare a legilor;
4. Etapa de publicitate, care presupune informarea publicului prin intermediul mass
media în legătură cu oferta, publicarea prospectului şi punerea acestuia la dispoziţia
investitorilor;
5. Etapa de alocare şi distribuţie în care are loc distribuirea propriu-zisă a valorilor
mobiliare, conform tehnicilor descrise în prospect;
6. Etapa de subscriere în care se realizează vânzarea propriu-zisă a valorilor mobiliare
şi se întocmeşte situaţia actualizată a subscrierilor;
7. Etapa de raportare la CNVM a rezultatelor ofertei. În termen de 7 zile de la data
închiderii ofertei, emitentul sau intermediarul trebuie să transmită CNVM un raport privind
rezultatele ofertei.

4.3. Plasamentul privat

Reprezintă oferta făcută de un emitent sau un intermediar pentru subscrierea de valori
mobiliare adresată unui număr restrâns de investitori (în ţara noastră până la 100 de
persoane), care le achiziţionează în cont propriu şi în alt scop decât intermedierea ca fapt de
comerţ .
Valorile mobiliare care fac obiectul unui plasament privat sunt emise în formă
dematerializată, fiind evidenţiate prin înscrieri în cont. În vederea obţinerii avizului de
plasament privat, emitentul va depune la CNVM cererea de avizare, documentul de ofertă şi
contractul de intermediere, dacă este cazul. Avizarea este condiţionată de închiderea oricărei

Pagina 25 din 109

distribuţii precedente de valori mobiliare efectuată prin ofertă publică, plasament privat sau
pe altă cale (vânzarea de valori mobiliare către salariaţi sau către acţionari) şi de achitarea
integrală a obligaţiilor generate de acesta.
Documentul de ofertă trebuie să includă informaţii generale despre emitent şi despre
actizitatea desfăşurată de acesta, precum şi date referitoare la titlurile oferite. De asemenea,
conţine proceduri legate de obligaţia emitentului de a asigura accesul liber la activitatea sa şi
la valorile mobiliare oferite şi de solicitarea ca investitorii să declare pe propria răspundere că
achiziţionarea valorilor mobiliare este făcută în scopul investirii, acestea neputând fi
tranzacţionate pe o piaţă organizată timp de 12 luni de la închiderea plasamentului.
Pe durata plasamentului privat emitentul trebuie să se abţină de la orice acte care pot
influenţa nivelul capitalului social şi situaţia patrimonială.
În termen de 3 zile lucrătoare de la efectuarea plasamentului privat, emitentul are
obligaţia să transmită CNVM o informare privind rezultatele acestuia. După încheierea
plasamentului şi alocarea valorilor mobiliare, documentul de ofertă purtând viza CNVM şi
informarea privind rezultatele plasamentului privat vor fi depuse la Registrul Comerţului.

Pagina 26 din 109

 CAPITOLUL V
PIAŢA FINANCIARĂ SECUNDARĂ

5.1. Clasificarea pieţelor bursiere

Pieţele bursiere sunt create în scopul tranzacţionării titlurilor financiare emise pe piaţa
primară şi, în funcţie de gradul de liberalizare, pot fi organizate în două moduri :
a) ca pieţe secundare reglementate, care îmbracă forma burselor de valori. Bursa de
valori este definită prin Legea privind valorile mobiliare şi bursele de valori ca o “instituţie
publică cu personalitate juridică ce asigură publicului, prin activitatea intermediarilor
autorizaţi, sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate pentru efectuarea continuă, ordonată,
transparentă şi echitabilă a tranzacţiilor cu valori mobiliare şi care constituie piaţa oficială şi
organizată pentru negocierea valorilor mobiliare admise, oferind economiilor investite în ele
garanţia morală şi securitate financiară prin măsurarea continuă a lichidităţii respectivelor
valori” .
La bursele de valori nu pot fi negociate decât titlurile admise la cotare, iar această
admitere este condiţionată de posibilitatea menţinerii unei pieţe ordonate pentru titlurile
respective. În acest scop, conducerea bursei impune numeroase condiţii restrictive pe care
numai societăţile emitente solide le pot îndeplini. Astfel, bursa poate oferi investitorilor cea
mai bună lichiditate şi garanţie .
b) ca pieţe secundare nereglementate , pe care accesul titlurilor este permis în condiţii
mai puţin restrictive sau chiar necondiţionat. Asemenea pieţe s-au dezvoltat considerabil în
ultimele două decenii, îmbrăcând următoarele forme :
- pieţe bursiere de rang secund, care sunt, de fapt, pieţe reglementate, dar cu condiţii
mai lejere de admitere la cotare;
- pieţe terţe, care nu sunt reglementate de loc, fiind deschise pentru negocierea
titlurilor oricărui emitent;
- pieţe interdealeri (OTC), cu expansiune deosebită în SUA şi Japonia, care sunt
constituite pe baza relaţiilor stabilite între comercianţii de titluri (dealeri) precum şi între
aceştia şi clienţii lor, fiind denumite şi pieţe "la ghişeu" .
5.2. Bursa de valori mobiliare
5.2.1. Organizare şi funcţionare

Pagina 27 din 109

 Pentru crearea şi funcţionarea unei burse de valori mobiliare este necesară
îndeplinirea unor condiţii minime şi anume :
- să existe obiectul de activitate al bursei, respectiv titlurile financiare ce vor fi
negociate;
- titlurile financiare emise să fie dispersate într-o proporţie cât mai mare în public
pentru a justifica specializarea unor persoane ca intermediari în tranzacţiile de bursă;
- asigurarea unei reglementări stricte a tranzacţiilor vizând : limitarea numărului de
participanţi, stabilirea unui cod de conduită pentru intermediar, precizarea modului de
desfăşurare a şedinţelor etc;
- crearea unor condiţii cât mai facile de negociere;
- piaţa trebuie să fie atât de cuprinzătoare încât să permită o suficientă centralizare a
cererilor şi ofertelor unei valori mobiliare date;
- cursurile practicate trebuie să facă obiectul unei largi publicităţi în scopul informării
tuturor celor interesaţi .
Bursele pot fi organizate şi administrate de stat sau pot fi burse private, înfiinţate şi
organizate de particulari, în general sub forma societăţilor pe acţiuni. În România, bursa de
valori este concepută ca o instituţie publică cu personalitate juridică proprie, înfiinţată şi
administrată de stat. Persoanele care se asociază în vederea constituirii bursei de valori sau
care sunt autorizate în mod expres pentru aceasta (în cazul burselor de stat) dobândesc
calitatea de membru al bursei, ceea ce le conferă o serie de drepturi şi de obligaţii. Astfel, au
dreptul să frecventeze bursa, să aleagă şi să fie aleşi în Comitetul bursei, să facă parte din
comisia de arbitraj sau alte comisii. În acelaşi timp, au obligaţia să respecte dispoziţiile în
vigoare, achitarea cotizaţiei anuale sau speciale .
Indiferent de modul de organizare a bursei se poate defini un model general de
administrare, care include patru mari categorii de organisme :
1. Organisme de decizie, care cuprind :
a) Adunarea Generală a bursei, care reprezintă organul suprem de conducere a
asociaţiei bursei şi are următoarele atribuţii : alege un preşedinte şi unul sau mai mulţi
vicepreşedinţi; alege secretariatul bursei; alege membrii delegaţi în Comitetul bursei; alege
membrii comisiei de arbitraj în sarcina căreia intră soluţionarea litigiilor; rezolvă şi
soluţionează orice alte probleme privind organizarea şi funcţionarea bursei .
b) Comitetul bursei, care reprezintă organismul de conducere permanentă, format
dintr-un anumit număr de membri în funcţie de mărimea şi importanţa bursei. Principalele
sale atribuţii constau în : elaborarea şi urmărirea respectării statutului şi regulamentului de

Pagina 28 din 109

organizare şi funcţionare; aprobarea structurii organizatorice a bursei; angajarea cadrelor de
conducere; convocarea Adunărilor Generale .
2. Organisme de execuţie, care au ca sarcină desfăşurarea normală a activităţii curente
a bursei şi cuprind angajaţi cu funcţii de răspundere şi cu rol operativ .
Conducerea organismelor de execuţie este realizată de preşedintele sau directorul
general al bursei, alături de care pot fi aleşi unul sau mai mulţi vicepreşedinţi sau directori
executivi cu atribuţii strict delimitate prin regulamentul de organizare şi funcţionare .
Aparatul executiv al bursei cuprinde departamente şi servicii specifice fiecărui
segment de activitate, între care se numără :
- departamentul pentru cotaţii cu rol în admiterea titlurilor pe piaţă şi informarea
asupra acestora;
- departamentul de supraveghere a pieţei, care asigură controlul tranzacţiilor;
- departamentul de clearing, care asigură executarea contractelor bursiere;
- departamentul informatic în cadrul căruia se realizează prelucrarea automată a
datelor;
- departamentul de analiză şi cercetare-dezvoltare cu rol de elaborare a strategiei
bursiere;
- departamentul de relaţii cu publicul şi relaţii internaţionale .
3. Organisme consultative, care au rolul de a asista şi de a consilia, prin intermediul
unui personal specializat, deciziile adoptate de conducerea bursei. În practica marilor burse se
întâlnesc următoarele tipuri de organisme :
- comitetul de supraveghere, care urmăreşte respectarea normelor şi procedurilor
legale privind încheierea şi derularea tranzacţiilor;
- comitetul de disciplină, care răspunde de respectarea normelor de etică şi
deontologie profesională a celor care îşi desfăşoară activitatea în cadrul bursei;
- comisia de arbitraj cu rol în soluţionarea litigiilor aferente activităţii specifice
bursei .
4. Organisme de control, care asigură controlul activităţilor desfăşurate într-o bursă
prin intermediul unui personal calificat format din experţi, cenzori, revizori. Aceste
organisme lucrează în strânsă colaborare cu comitetul de supraveghere şi cu cel de disciplină .
Funcţionarea corespunzătoare a unei burse de valori implică existenţa intermediarilor
de bursă, a agenţilor de bursă precum şi structurarea bursei în compartimente specializate.
A. Intermediarii de bursă sunt firme care asigură serviciile de încheiere şi derulare a
tranzacţiilor bursiere şi pot fi :

Pagina 29 din 109

 a) societăţi de bursă, care pot acţiona în două moduri : ca brokeri (ca reprezentanţi ai
investitorului), efectuând numai tranzacţii pe contul şi riscul clientului şi încasând pentru
aceasta un comision; ca dealeri (comercianţi de titluri), când vând şi cumpără şi pe cont
propriu, obţinând câştiguri din diferenţele de preţ;
b) băncile, care în multe ţări manifestă tendinţa de a se implica tot mai mult în
tranzacţiile bursiere. Aceasta depinde de modul în care legislaţia le reglementează activitatea.
În ţara noastră legea interzice societăţilor bancare şi altor instituţii de credit supuse
supravegherii Băncii Naţionale a României să efectueze sau să intermedieze tranzacţii cu
valori mobiliare pe cont propriu sau pe contul terţilor. În schimb, ele pot să participe la
constituirea de Societăţi de Valori Mobiliare (SVM), singurele abilitate să acţioneze ca
intermediari bursieri;
c) remizierii, reprezentaţi de intermediari specializaţi în operaţiuni de bursă, care
dispun de o clientelă personală. Ei colectează de la aceasta ordinele de vânzare şi cumpărare
de titluri pe care le transmit agenţilor bursieri cu care au relaţii, încasând de la clienţi un
procentaj din beneficiul realizat, iar de la agenţi un procentaj din comisionul acestora .
În ţara noastră, activitatea de intermediere poate fi desfăşurată numai de SVM-uri,
constituite ca societăţi pe acţiuni şi având exclusiv acest obiect de activitate. Conform legii,
intermedierea se referă la :
- vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare pe contul clienţilor;
- vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare pe cont propriu;
- garantarea plasamentului valorilor mobiliare ale clienţilor;
- administrarea conturilor de portofolii individuale ale clienţilor;
- păstrarea de fonduri şi/sau valori mobiliare ale clienţilor în scopul şi în cursul
administrării portofoliilor acestora;
- acordarea de credite clienţilor pentru finanţarea tranzacţiilor în limita unui plafon
stabilit de BNR .
B. Agenţii de bursă sunt persoane fizice, angajaţi sau reprezentanţi exclusivi ai
intermediarilor bursieri, care acţionează efectiv în bursă, fiind singurii abilitaţi să realizeze
efectiv operaţiunile pe care le presupune încheierea şi lichidarea tranzacţiilor bursiere .
În funcţie de caracteristicile activităţii pe care o desfăşoară, agenţii de bursă se împart
în două categorii :
a) agenţi de schimb (brokeri), care acţionează exclusiv pe contul clienţilor de la care
primesc ordine şi le transmit agenţilor specialişti. Pentru aceste serviciu de intermediere
brokerii percep comisioane de la clienţi sau sunt remuneraţi de societăţile care îi angajează.

Pagina 30 din 109

Ei au legături permanente cu clienţii sau cu societăţile pe care le reprezintă, pe care îi
informează cu privire la situaţia titlurilor cotate şi a executării ordinelor;
b) agenţi specialişti sau profesionişti (dealeri), care centralizează şi negociază ordinele
primite de la brokeri, fiind adevăraţii comercianţi de titluri. Dealerii nu au contact cu
publicul, efectuând şi tranzacţii pe cont propriu, ceea ce asigură lichiditatea pieţeişi contribuie
la mi buna reglare a cursurilor .
Profesia de agent de bursă este deosebit de complexă deoarece presupune, pe lângă o
bună pregătire profesională şi o serie de aptitudini cum sunt : sănătate perfectă, vârstă relativ
redusă (până la 30 de ani), rezistenţă la stres, memorie foarte bună, disciplină, reacţii
prompte, capacitate de concentrare etc. Pentru a îndeplini această funcţie, cel interesat trebuie
să fie autorizat de CNVM .
C. Compartimentele bursei pot avea forma unor încăperi distincte sau a unor incinte
circulare aflate în sala bursei şi poartă denumirea de ringuri sau ronduri. Delimitarea acestora
are la bază următoarele criterii :
1. condiţiile de admitere a titlurilor, care au determinat existenţa mai multor pieţe
bursiere şi anume :
piaţa acţiunilor;
piaţa obligaţiunilor;
piaţa titlurilor derivate .
2. modul de reglare a obligaţiilor asumate de vânzători şi cumpărători, care a
determinat existenţa a două compartimente bursiere :
- piaţa tranzacţiilor la vedere, unde predarea titlurilor şi încasarea contravalorii
acestora se efectuează pe loc sau cel mai târziu după câteva ore sau zile;
- piaţa tranzacţiilor la termen, cu reglare periodică, unde predarea titlurilor şi
încasarea contravalorii este amânată până la o dată ulterioară numită data lichidării (lunar sau
chenzinal) .
3. modalitatea de cotare. Cotaţia reprezintă operaţia prin care se stabileşte cursul unui
titlu, se înregistrează şi se publică în lista de cursuri a bursei numită cota bursei. Ca pe orice
piaţă, cursul valorilor mobiliare se stabileşte pe baza legii cererii şi a ofertei, cursul cotat fiind
cel la care se înregistrează un echilibru între cererea şi oferta pentru un anumit titlu sau cel de
care acestea se apropie cel mai mult .
Acest mecanism de stabilire a cursurilor se aplică tuturor instrumentelor financiare
negociate la bursă, dar procedeele folosite diferă de la o componentă a pieţei la alta în funcţie
de specificul titlului respectiv sau al tranzacţiei .

Pagina 31 din 109

 5.2.2. Tehnici de cotaţie
Ordinele de bursă
Reprezintă instrucţiunile pe care le formulează vânzătorii sau cumpărătorii de titluri şi
le transmit celor abilitaţi să le execute. Ele trebuie formulate clar şi precis pentru ca agentul
de bursă să înţeleagă intenţia operatorului pentru a o putea îndeplini în cele mai bune condiţii.
Ordinele de bursă trebuie să conţină :
- sensul operaţiunii : vânzare sau cumpărare;
- denumirea valorii mobiliare, cantitatea titlurilor de negociat şi natura titlurilor;
- piaţa pe care se doreşte realizată negocierea : la vedere sau la termen;
- cursul la care trebuie executat ordinul .
În funcţie de modul de indicare al cursului, în practică se întâlnesc mai multe categorii
de ordine de bursă între care se numără :
1. ordinul “la cel mai bun curs”, care nu are fixată o limită de curs a operaţiunii, fiind
executabil oricare ar fi cursul cotat. Toate ordinele de acest tip primite înaintea deschiderii
şedinţei de bursă sunt executate la primul curs cotat, fiind numite şi ordine “la primul curs”;
2. ordinul “la curs limitat” conţine un preţ de negociere fixat de către cel care dă
ordinul, care este o limită maximă în caz de cumpărare şi o limită minimă în caz de vânzare.
Deci, ordinul nu poate fi executat în condiţiile în care cursul este mai mare faţă de limita
fixată, la cumpărare, sau este mai mic decât aceasta , la vânzare;
3. ordinul “stop” reprezintă, de fapt, un ordin la curs limitat urmat de menţiunea stop,
care urmăreşte limitarea riscurilor în cazul unei inversări a tendinţei cursurilor . Un astfel de
ordin devine executabil, la vânzare, în momentul în care cursul este egal sau inferior limitei
stabilite, iar la cumpărare în momentul în care cursul este egal sau superior limitei fixate;
4. ordinele legate sunt compuse dintr-un ordin de cumpărare şi unul de vânzare, care
trebuie executate în cursul aceleiaşi şedinţe de bursă;
5. ordinele “la preţul pieţei” sunt specifice numai cotaţiei asistată de calculator şi nu
conţin limite referitoare la cursul la care trebuie realizată tranzacţia. La deschiderea şedinţei,
un astfel de ordin este executat total sau parţial în funcţie de condiţiile pieţei. După
deschidere, el devine un ordin limitat la preţul cel mai bun oferit în cazul cumpărării şi la
preţul cel mai bun cerut în cazul vânzării .
Ordinele de bursă pot fi însoţite adesea de menţiuni suplimentare cum sunt :
- “totul sau nimic”, care reflectă dorinţa clientului ca ordinul său să fie executat în
totalitate, în caz contrar preferând să se retragă;

Pagina 32 din 109

 - “N titluri într-o şedinţă”, care trebuie completat cu una din menţiunile “totul sau
nimic”, “maxim N titluri” sau “minim N titluri”;
- “N titluri în N şedinţe”, care permite accelerarea sau încetinirea execuţiei ordinului
în funcţie de condiţiile pieţei .

B. Sisteme tehnice de cotaţie

1. Cotaţia periodică sau fixingul presupune ca periodic (zilnic, săptămânal, lunar)
ordinele de bursă centralizate de agenţii abilitaţi să fie supuse negocierii, operaţie în urma
căreia rezultă cursul titlului în funcţie de raportul dintre cerere şi ofertă. Comparaţia dintre
cerere şi ofertă se poate realiza printr-o procedură orală sau printr-o procedură scrisă.
Procedura orală este baza sistemului de cotaţii numit “prin strigare”, care are forma unei
licitaţii deschise, iar procedura scrisă este baza cotaţiei prin licitaţia închisă .
Strigarea reprezintă sistemul clasic de cotaţie şi constituia cândva unicul mod de
cotare a valorilor mobiliare, iar în prezent deţine încă o pondere însemnată, fiind utilizat cu
precădere la bursele de mai mică importanţă şi/sau cu orientare conservatoare (Belgia,
Austria, Israel etc.) .
Reglementarea tranzacţiilor se face zilnic, săptămânal, lunar sau multilunar în funcţie
de felul tranzacţiilor (la vedere sau la termen) şi importanţa bursei .
Sistemul de cotare prin strigare presupune prezenţa unui şef de licitaţie, responsabil
cu cotarea unui anumit număr de titluri pe care le “cheamă” la licitaţie rând pe rând. Deci,
cotarea nu este concomitentă, ci succesivă .
Ordinele de vânzare şi cumpărare pentru un titlu, centralizate de câte un agent de
schimb responsabil de titlu, sunt executate în acelaşi timp, respectiv în momentul în care titlul
respectiv este anunţat spre licitare de către şeful licitaţiei. Cei care centralizează ordinele de
vânzare şi de cumpărare date de clienţi se numesc strigători .
După anunţarea cursului de deschidere a şedinţei de cotare de către şeful licitaţiei,
fiecare agent de schimb începe să-şi strige ordinele de vânzare sau de cumpărare. Dacă
ordinele de vânzare strigate sunt mai numeroase decât cele de cumpărare, şeful licitaţiei scade
cursul până când se atinge un punct de echilibru în care preţul de vânzare este egal cu cel de
cumpărare sau sunt foarte apropiate. Acest curs, la care se pot satisface cele mai multe ordine,
devine cursul oficial al bursei, reprezentând nivelul de încheiere al tuturor tranzacţiilor .
Cotaţia prin strigare prezintă avantajul că agenţii de bursă pot interveni în orice
moment şi pot participa efectiv la cotaţie în timpul şedinţelor de bursă, vânzând şi cumpărând
pe cont propriu, ceea ce asigură lichiditatea pieţei .

Pagina 33 din 109

 Licitaţia scrisă (închisă) se realizează prin cotaţia pe bază de carnet. În cadrul acestei
metode, responsabilii cu cotarea unui anumit număr de valori mobiliare centralizează ordinele
de vânzare şi de cumpărare formulate de ceilalţi agenţi de bursă pentru titlurile de care
răspund într-un carnet de ordine, care conţine două părţi principale : cererea şi oferta de titluri
dispuse în ordinea cursului indicat. Apoi, ei realizează o cumulare a cererilor, cele de vânzare
în ordinea crescătoare a cursului, iar cele de cumpărare în ordine descrescătoare, determinând
cursul de echilibru al pieţei sale ca fiind cel la care cererea se egalează cu oferta sau se
apropie cel mai mult şi care devine cursul oficial .
După stabilirea cursului pentru un titlu se trece la cotarea altuia, succesiv, până la
epuizarea tuturor titlurilor aflate în sarcina unui responsabil. Pentru încheierea tranzacţiilor se
stabileşte un interval limitat de timp .
Licitaţia se reia pentru acele titluri pentru care, între timp, au fost colectate noi ordine
de vânzare-cumpărare, ajungându-se astfel ca în cadrul aceleiaşi şedinţe de bursă un titlu să
înregistreze mai multe cursuri .
2. Cotaţia continuă reprezintă un sistem de cotaţie asistată de calculator în cadrul
căruia tranzacţia poate avea loc în orice moment în care două ordine de sens opus se întâlnesc
la acelaşi preţ .
În derularea acestui tip de cotaţie se disting două faze :
a) înainte cu o oră de deschiderea şedinţei, de regulă, negociatorii introduc ordinele în
sistemul de cotaţie prin terminale informatice instalate în bursă. În acest timp, ordinele se
acumulează fără a genera tranzacţii. De fiecare dată când soseşte un nou ordin sistemul
calculează un nou curs teoretic de deschidere;
b) la ora fixată pentru începerea şedinţei sistemul declanşează automat deschiderea
pentru toate valorile mobiliare. Toate tranzacţiile se efectuează la cursul de deschidere
calculat în prealabil .
Cotaţia continuă are tendinţa de a înlocui sistemul clasic de cotare prin fixing
deoarece este mai operativă şi oferă publicului posibilitatea de a cunoaşte toate informaţiile
necesare referitoare la un anumit titlu cotat : cea mai mare cerere şi cea mai mare ofertă,
ultimul curs, numărul de titluri tranzacţionate de la deschiderea şedinţei, cel mai ridicat şi cel
mai scăzut curs de negociere etc .

C. Lichidarea tranzacţiilor negociate la bursă

După încheierea şedinţei bursiere, agenţii de schimb prelucrează pe calculator
ordinele executate, iar la scadenţele convenite sau reglementate în bursă procedează la

Pagina 34 din 109

lichidarea tranzacţiei, respectiv executarea contractului. Lichidarea poate fi realizată în două
moduri :
1. direct, prin remiterea titlurilor de către vânzător cumpărătorului şi a contravalorii
lor de către cumpărător vânzătorului prin intermediul brokerilor. De regulă, brokerul
vânzătorului trimite titlurile brokerului cumpărătorului printr-un curier, care primeşte în
schimbul titlurilor un cec egal ca valoare nominală cu contravaloarea titlurilor respective.
Acest sistem nu se mai utilizează decât în cadrul burselor foarte mici şi cu caracter
tradiţional;
2. prin compensare centralizată, care presupune intervenţia a două organisme
specializate şi anume :
- casa de depozit, unde sunt depozitate titlurile care au făcut obiectul negocierii în
bursă, fie în formă efectivă, fie mai ales prin evidenţierea lor în conturi;
- casa de compensaţie, care realizează lichidarea efectivă a tranzacţiilor deoarece îi
revin toate obligaţiile de a face plăţi membrilor săi în schimbul preluării drepturilor de a face
toate încasările generate de tranzacţiile încheiate la bursă .
În ţara noastră, conform legii, activităţile de compensare a tranzacţiilor şi de
depozitare a valorilor mobiliare se realizează numai de persoane juridice autorizate,
organizate ca societăţi comerciale pe acţiuni .
Societăţile de compensare şi de depozitare colectivă a valorilor mobiliare efectuează
operaţiunile specifice prin agenţi de compensare şi depozitare, conform contractelor încheiate
cu aceştia. În această categorie pot intra : bursele de valori, SVM-urile, băncile şi alte
instituţii de credit, societăţile de asigurări şi orice altă persoană autorizată de CNVM .
Depozitele de valori mobiliare constituite de agenţii de depozitare trebuie să permită
evidenţierea netă a valorilor mobiliare deţinute de agent pe cont propriu de cele deţinute în
contul unor terţi .

Pagina 35 din 109

 CAPITOLUL VI
EVALUAREA TITLURILOR FINANCIARE

6.1. Necesitatea evaluării titlurilor financiare pentru fundamentarea cursurilor bursiere

Atunci când dă un ordin de vânzare sau de cumpărare, investitorul nu indică la
întâmplare cursul titlului, ci pe baza unor informaţii care concură la evaluarea titlului, în
principal pe baza raportului în care se află cheltuielile pe care le face cu achiziţionarea
comparativ cu venitul adus de o astfel de investiţie .
Iniţial, cursul cotat este foarte aproape de valoarea nominală a titlului, dar ulterior
piaţa secundară poate indica o valoare foarte diferită. Evaluarea unui titlu financiar trebuie să
conducă la stabilirea unei valori teoretice reale cu care trebuie comparat nivelul cursului de
piaţă pentru a se putea lua hotărârea vânzării sau cumpărării în cunoştinţă de cauză .
În primul rând, valoarea teoretică trebuie să indice dacă investiţia în titlul respectiv
asigură rentabilitatea minimă acceptabilă a unui plasament financiar, reprezentată de nivelul
dobânzii oferite la depuneri de către băncile comerciale. Bazându-se pe rentabilitatea
aşteptată de la o investiţie, valoarea teoretică rezultată este cunoscută sub denumirea de
valoare de randament .
Randamentul unui titlu este dat de raportul procentual dintre veniturile asigurate de
titlu deţinătorului său (formate din dobânzile sau dividendele încasate şi eventual diferenţa
dintre preţul de cumpărare şi cel de vânzare) şi preţul de cumpărare, astfel :
V D  Pv  Pc
r  100   100
Pc Pc
unde :
V - veniturile asigurate de titlu deţinătorului;
Pc - preţul de cumpărare al titlului;
D - dobânzi sau dividende;
Pv - preţul de vânzare al titlului .
V V
r  100 P   100
Dacă P , atunci r . Deoarece randamentul titlului (r)
trebuie să fie cel puţin egal cu rata medie a dobânzii la depozitele bancare pe termen scurt (d),
rezultă că valoarea teoretică de randament a unui titlu (Pt) va fi cel puţin egală cu :

Pagina 36 din 109

 V
Pt   100
d
Importanţa practică a determinării valorii teoretice de randament rezultă din
concluziile pe care investitorul le poate desprinde în urma comparării acesteia cu cursul
pieţei, respectiv cu preţul curent al titlului. Astfel :
- dacă valoarea teoretică de randament este mai mică decât cursul pieţei, înseamnă că
titlul este supraevaluat pe piaţă, iar investitorul poate lua decizia de a diminua ponderea
acestuia în portofoliul său deoarece randamentul titlului este mai mic decât rata dobânzii;
- dacă valoarea teoretică de randament este mai mare decât cursul pieţei, titlul este
subevaluat pe piaţă, iar investitorul îi poate spori ponderea în portofoliul său dacă alte
considerente nu-l determină să-l menţină neschimbat .
Valoarea teoretică de randament a titlului presupune aprecierea acesteia în funcţie de
veniturile anuale asigurate investitorului. Dar, pentru titlurile pe termen lung (acţiuni,
obligaţiuni), randamentul anual nu este suficient în aprecierea valorii lor teoretice, fiind
necesară şi evidenţierea efectului timpului .
Reflectarea în cursul titlului a acestui factor se realizează utilizând tehnica actualizării
prin intermediul unui coeficient de actualizare care ţine seama de dobânda curentă a pieţei şi
de riscul asociat investiţiei. Deci, determinarea valorii actuale a unui titlu (Pa) se face pe baza
relaţiei :
n
Vv
Pa  
t 1 1  ka  t
unde :
Vv - veniturile viitoare asigurate investitorului;
ka - coeficientul de actualizare (în general rata medie a dobânzii);
t - anul în care se face actualizarea;
n - durata de viaţă a titlului sau timpul cât are în vedere investitorul să deţină
titlul respectiv .
Aceste relaţii de determinare valorii teoretice a unui titlu nu pot fi aplicate mecanic,
calculele urmând a şine cont de specificul titlului în care se materializează investiţia. De
asemenea, interpretarea rezultatelor este o operaţiune complexă, care trebuie să ţină seama de
particularităţile formării cursului fiecărui titlu precum şi de faptul că, în afara elementelor de
bază evidenţiate în formule, cursul este influenţat şi de factori exogeni, variabili ca număr şi
intensitate .

Pagina 37 din 109

 6.2. Modalităţi de evaluare a obligaţiunilor
Obligaţiunile sunt cotate în două moduri :
a) procentual, care reprezintă cotaţia cea mai utilizată. De exemplu, un curs de 95%
indică o scădere cu 5% a cursului în raport cu valoarea nominală a titlului, în timp ce un curs
de 105% indică o creştere cu 5% a cursului. Acest curs nu indică şi valoarea cuponului (a
dobânzii), care se determină potrivit relaţiei :
Vn  dn  Nz
Vc 
365  100
unde :
Vn - valoarea nominală a obligaţiunii;
dn - rata dobânzii de emisiune;
Nz - numărul de zile scurse de la ultima plată a dobânzii .
Pentru determinarea cursului total al obligaţiunii se parcurg următoarele etape :
1. calculul cursului obligaţiunii fără cupon, conform formulei :
Cb
C  Vn 
100
unde :
Cb - cotaţia bursieră procentuală în momentul respectiv .
2. calculul cursului cuponului potrivit relaţiei prezentate mai sus .
3. calculul cursului total, astfel :
Ct = C + Vc
b) în cifre absolute, prin afişarea în cota bursei a preţului în mărime absolută. Pentru
cei mai puţin avizaţi, acest curs le indică direct costul titlului respectiv .
Cotarea procentuală are avantajul că permite comparaţii între preţurile diferitelor
tiluri, deoarece toate se raportează la 100, în timp ce cotarea în cifre absolute nu permite
astfel de comparaţii pentru că valorile nominale ale titlurilor sunt diferite .

6.2.1. Factorii care influenţează mărimea cursului obligaţiunilor

Deşi obligaţiunile sunt titluri de credit cu o valoare nominală care se restituie, de
regulă, la scadenţă şi în funcţie de care se calculează cuantumul cupoanelor, cursul la care ele
se negociază pe piaţa secundară este foarte rar egal cu valoarea lor nominală .
Factorii care influenţează mărimea cursului bursier al obligaţiunilor sunt :

Pagina 38 din 109

 a) rata nominală a dobânzii, care determină cuantumul venitului asigurat de emitent
creditorilor săi până la scadenţa titlului. Această rată este stabilită în funcţie de nivelul mediu
al dobânzii practicate pe piaţă în momentul emisiunii şi de calitatea emitentului. Dar, pentru a
asigura atractivitatea titlurilor sale, emitentul mai poate acorda şi o serie de gratificaţii cum
sunt : prima de emisiune (diferenţa dintre valoarea nominală şi un preţ de emisiune mai mic),
prima de rambursare (diferenţa dintre preţul la care debitorul răscumpără titlurile la scadenţă
şi preţul de emisiune) etc. ceea ce determină o rată a dobânzii de plasament diferită de aceea
înscrisă pe obligaţiune, cu efect asupra cursului;
b) modul în care investitorul percepe riscul de neplată de către debitor a obligaţiunilor
scadente. Dacă riscul este mare, ca în cazul celor care emit obligaţiuni precare, emitentul
oferă o rată a dobânzii cu câteva procente mai ridicată decât alţi emitenţi care dispun de
solvabilitate;
c) riscul de dobândă, care reflectă incertitudinea privind valoarea viitoare a
obligaţiunii datorită fluctuaţiei ratei dobânzii în timp. Din această cauză deţinătorul
obligaţiunii nu poate fi sigur că plasamentul său va fi în viitor tot atât de rentabil, existând
posibilitatea de a pierde o parte a valorii deţinute .
Practic, riscul de dobândă apare pentru investitor doar în cazul creşterii ratei dobânzii,
iar scăderea ei crează risc de pierdere pentru debitorul-emitent .
Metoda folosită pentru evaluarea riscului de dobândă este tot actualizarea, care
elimină influenţa factorului timp în determinarea valorii viitoare a obligaţiunilor. În aceste
condiţii, cursul obligaţiunii apare ca o sumă de fluxuri financiare actualizate în funcţie de rata
dobânzii practicată pe piaţă pentru împrumuturi cu caracteristici asemănătoare în momentul
evaluării .
Un investitor, dacă doreşte să investească la o anumită dobândă pe care o consideră
suficientă pentru acoperirea riscului fluctuaţiei dobânzii în timp şi a riscului de capital, poate
determina prin actualizare preţul la care este dispus să achiziţioneze o obligaţiune de un
anumit tip .
Actualizarea permite, de asemenea, determinarea unor mărimi care marchează
impactul timpului asupra evoluţiei cursului unei obligaţiuni, cum ar fi : scadenţa titlului,
modul de rambursare, durata sa medie de viaţă şi durata titlului (perioada medie de
recuperare a valorii actuale a titlului) .
Scadenţa influenţează cursul obligaţiunii deoarece, de regulă, obligaţiunile cu
scadenţe mai lungi sunt însoţite de dobânzi mai mari, probabilitatea deprecierii banilor şi/sau
a falimentului debitorului emitent fiind mai mare. Reacţia cursului obligaţiunii la variaţia

Pagina 39 din 109

dobânzii creşte odată cu scadenţa (cu cât obligaţiunea are o scadenţă mai mare, cu atât cursul
său va scădea), dar intensitatea reacţiei slăbeşte în timp (diminuarea cursului se atenuează în
timp) .
De asemenea, modalitatea de rambursare determină modificări sensibile ale cursului
obligaţiunii prin prisma fluxurilor de capital pe care le generează .
Indicatorul utilizat pentru luarea în considerare a factorului timp, dar ţinând cont şi de
modul de rambursare, a fost, o perioadă îndelungată, durata medie de viaţă a titlului, care
exprimă (în ani) perioada medie a imobilizării fondurilor unui investitor dacă păstrează
obligaţiunea până la scadenţă, respectiv timpul mediu după care investitorul îşi recuperează
capitalul investit. Durata medie de viaţă a titlului se determină astfel :
n

 Ct  t
Dmv  t 1

C
unde :
Ct - rata scadentă de capital în anul t conform modului de rambursare (la
scadenţă, în tranşe egale, prin anuităţi constante etc.);
t - anul;
n - scadenţa;
C - capitalul total de rambursat (valoarea nominală) .
Pentru obligaţiunile rambursabile în totalitate la scadenţă, această durată medie de
viaţă este egală cu scadenţa. Pentru obligaţiunile cu alte modalităţi de rambursare, durata
medie de viaţă este mai redusă decât scadenţa, implicând astfel un risc de dobândă mai scăzut
deoarece capitalul investit este recuperat mai repede. De aceea, în practică, pentru astfel de
obligaţiuni se stabilesc rate mai mici ale dobânzii .
Deşi este mai relevantă decât scadenţa, durata medie de viaţă prezintă principalele
neajunsuri că face abstracţie de fluxurile de dobândă, iar fluxurile de capital nu sunt
actualizate. Pentru eliminarea acestor deficienţe, în teoria economică a fost introdus un alt
indicator – durata, care reprezintă perioada medie de recuperare a valorii actuale a titlului şi
se determină astfel :

D
n
 Ct  d   t  1
t 1 1  a 
t
P
unde :
Ct - rata scadentă de capital;
d - dobânda încasată anual;

Pagina 40 din 109

 a - factorul de actualizare (cel puţin rata dobânzii pe piaţă);
P - cursul de piaţă al obligaţiunii .

6.2.2. Sensibilitatea – indicatorul care măsoară influenţa factorului timp asupra

cursului obligaţiunii
Sensibilitatea cursului este un indicator care evidenţiază aprecierea (creşterea) sau
deprecierea (scăderea) pronunţată a cursului unei obligaţiuni ca urmare a modificării cu un
procent a ratei dobânzii pe piaţă şi se determină conform relaţiei :
D d1  d 0
S S D
1 d0 sau 1 d0

unde :
D - durata titlului;
d0 - rata dobânzii în perioada de bază;
d1 - rata dobânzii în perioada curentă .
Deci, sensibilitatea este direct proporţională cu durata titlului şi invers proporţională
cu rata dobânzii. De asemenea, titlurile cu scadenţă îndepărtată au sensibilitate mai mare, iar
cele cu scadenţă apropiată au sensibilitate mai redusă .
Când se anticipează o creştere a ratei dobânzii, se recomandă restructurarea
portofoliului în sensul înlocuirii titlurilor cu sensibilitate ridicată, iar când se preconizează o
scădere a ratei dobânzii devine avantajoasă deţinerea de titluri cu sensibilitate cât mai mare
(adică scadenţe mari şi/sau dobânzi mici) .
Utilizarea acestui indicator dă informaţii corecte doar în cazul unor variaţii mici ale
ratei dobânzii, în celelalte cazuri fiind recomandată determinarea cursului obligaţiunii prin
actualizare în raport cu rata dobânzii presupusă a exista pe piaţă şi compararea acestuia cu
cursul prezent .

6.3. Modalităţi de evaluare a acţiunilor

Cursul acţiunilor se formează în funcţie de evoluţia preconizată a societăţii emitente,
concretizată în dividendele aşteptate de investitor. Deci, cursul acţiunilor depinde de venitul
adus investitorului, care are influenţă pozitivă şi de rata medie a dobânzii la depozitele
bancare, ca rată de rentabilitate reper pentru capitalul astfel investit, adică :
D i  100
Pt 
dp

Pagina 41 din 109

 unde :
Pt - valoarea teoretică a acţiunii;
DI - dividendul anual aşteptat de investitor;
dp - rata medie a dobânzii la depozitele bancare .
Dividendul reprezintă partea din profitul unei societăţi pe acţiuni care se repartizează
acţionarilor, anual, calculată procentual faţă de capitalul subscris, deci faţă de valoarea
nominală a acţiunii. Pentru ca acţiunea să aibă o minimă atractivitate, mărimea dividendului
trebuie să se situeze la nivelul unei sume asigurate drept dobândă de bănci, adică :
C  dp
Di 
100
unde :
C - capitalul social subscris şi vărsat .
Mărimea profitului unei societăţi, din care o parte se repartizează acţionarilor ca
dividende, este aproape imposibil de cunoscut cu precizie deoarece societatea nu are interes
să informeze exact acţionarii cu privire la profitul total, aceştia putând solicita repartizarea
sub formă de dividende a unei părţi mai mari, mai ales în primii ani de funcţionare .
În aceste condiţii, investitorii sunt interesaţi în stabilirea unei valori reale a acţiunii, în
funcţie de diverse elemente de calcul, care să le permită, prin comparaţie, aprecierea gradului
de relevanţă a cursului de piaţă a acestor titluri .
Formula valorii teoretice (Pt) prezentată mai sus oferă o primă posibilitate de
comparaţie cu valoarea de piaţă a acţiunii şi anume :
Di  100 Di
P  d  100
d  P
unde :
d - randamentul acţiunii;
P - valoarea de piaţă a acţiunii .
Deci, cu cât dividendul asigurat de acţiunea respectivă este mai apropiat de valoarea
de piaţă, randamentul acţiunii va fi mai ridicat .
Dar, cursul acţiunilor nu este influenţat numai de mărimea dividendului unui an, dacă
cel care cumpără acţiunea o deţine pe o perioadă mai îndelungată, ci apare astfel şi influenţa
timpului. Reflectarea timpului în valoarea acţiunii se face utilizând tot tehnica actualizării, ca
şi în cazul obligaţiunilor, astfel încât valoarea teoretică a unei acţiuni este de fapt valoarea
actuală a veniturilor succesive pe care le preconizează deţinătorul său. De regulă, această
serie de încasări este constituită din dividende şi suma obţinută în urma vânzării titlului .

Pagina 42 din 109

 De exemplu, pentru un acţionar care cumpără astăzi o acţiune pe care doreşte s-o
vândă peste trei ani, valoarea teoretică este egală cu valoarea actuală a celor trei dividende pe
care speră să le încaseze în această perioadă plus cursul la care preconizează să vândă
acţiunea peste trei ani .
Deci, valoarea teoretică a unei acţiuni este :
n
Dt Pn
Pt   
t 1 1  a  1  a  n
t

unde:
Dt - dividendul anual;
n - perioada de deţinere a acţiunii;
a - coeficientul de actualizare;
Pn - preţul titlului la data prevăzută pentru revânzare .
Acest raţionament prezintă, în ceea ce priveşte posibilităţile de aplicare, două limite şi
anume : dificultatea de a afla cursul la care deţinătorul îşi poate vinde acţiunea peste o
anumită perioadă de timp precum şi dificultatea determinării mărimii dividendului
preconizat, care depinde de numeroase variabile caracteristice atât activităţii economice
generale, cât şi politicii de dividende a societăţii emitente .
Dificultatea privind aprecierea cursului de revânzare poate fi totuşi atenuată ţinând
cont de faptul că valoarea acţiunii depinde în mod favorabil de veniturile la care ea dă dreptul
şi în mod nefavorabil de rata de actualizare (a). Această rată conţine, de fapt, o rată a dobânzii
fără risc, presupus constantă în perioada n şi o primă de risc. Dacă celelalte condiţii rămân
neschimbate, o creştere a ratei de actualizare determină o diminuare a cursului acţiunii şi,
invers, o scădere a acestei rate sporeşte cursul acţiunii .
În ceea ce priveşte ce de-a doua dificultate, a determinării fluxurilor de dividende,
aceasta este mai greu de rezolvat deoarece mărimea dividendelor se cunoaşte cu exactitate
numai după încheierea bilanţului anual. O soluţie ar fi înlocuirea acestor dividende cu
profituri estimate, cunoscându-se, în fiecare an, atât profitul scontat, cât şi rata de distribuire a
acestuia .
Deci, formula de actualizare va deveni :
n
B t 1  b t  Pn
Pt   
t 1 1  a  1  a  n
t

unde :
Bt - profitul estimat pentru anul t la nivelul societăţii pe acţiuni;

Pagina 43 din 109

 1-bt - rata de distribuire a profitului anual .
Pentru determinarea profiturilor viitoare se poate porni de la profiturile curente
corectate cu o rată de creştere, adică :
n
B t  Bo   1  kb t 
t 1

unde :
B0 - profitul pe ultimele 12 luni;
kbt - rata de creştere a profitului scontată pentru anul t .
Astfel, valoarea teoretică actuală a acţiunii devine :
n

n
B0 1  b t    1  kb t 
Pn
Pt   t 1

t 1 1  a  t
1  a  n
O formulă simplificată şi operativă bazată pe ideea actualizării o oferă modelul
Gordon-Shapiro. Cursul acţiunii, în acest caz, este determinat de trei factori şi anume :
mărimea dividendului (DI), rata de creştere a dividendelor (kb) şi rata de randament a
titlurilor comparabile (r’), cel puţin egală cu rata medie a dobânzii pe piaţă. Relaţia dintre
aceşti factori este :
Di
Va   100
kb  r '
În practică, evaluarea acţiunilor unei societăţi de către investitori se realizează şi pe
baza altor elemente edificatoare pentru ei. Astfel, se calculează frecvent :
1. valoarea patrimonială brută (valoarea contabilă), care exprimă partea din
patrimoniul societăţii ce revine pe o acţiune :
An
Vpb 
N
unde :
An - activul net al societăţii;
N - numărul total de acţiuni existent în circulaţie .
2. valoarea patrimonială corectată (valoarea intrinsecă) :
Anc
Vpn 
N
unde :
Anc - activul net corectat cu provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care nu au
apărut în exerciţiul încheiat şi nu s-au soldat prin conturile de venituri .

Pagina 44 din 109

 Cunoaşterea acestor valori oferă investitorului posibilitatea de a şti când să cumpere
sau să vândă acţiunile respective. Astfel, dacă valoarea patrimonială este mai mare decât
valoarea de piaţă este un semnal că acţiunile, fiind subevaluate, sunt susceptibile că vor
înregistra o creştere a cursului, deci pot fi cumpărate. Invers, dacă valoarea patrimonială este
mai mică decât valoarea de piaţă titlul este supraevaluat, iar investitorul ştie că urmează o
scădere a cursului acţiunilor deţinute şi că ar fi bine să le vândă .
3. valoarea financiară, care se determină astfel :
Pna
Vf 
dp

unde :
Pna - profitul net pe acţiune;
dp - rata dobânzii pe piaţă .
4. cursul de revenire brut (raportul preţ-câştig), care exprimă profitul (dividendul) pe
care îl aduce deţinătorului său o acţiune care se cumpără la cursul pieţei. Formula de calcul
este :
P
PER 
Pna

unde :
P - cursul mediu pe piaţă al acţiunii .

6.4. Evaluarea produselor financiare derivate

6.4.1. Evaluarea contractelor futures
Preţul contractelor futures se stabileşte la bursă ca raport între cererea şi oferta
existente pentru aceste instrumente financiare derivate, iar acest raport depinde de preţul
activelor financiare care determină existenţa contractului şi care constituie activele-suport ale
acestuia .
Cursul astfel format este înregistrat şi prelucrat în cota bursei. Modul de cotaţie diferă,
însă, în funcţie de activul care stă la baza contractului .
Astfel, pentru contractele futures asupra obligaţiunilor, cotaţia se realizează ca şi în
cazul obligaţiunilor, adică procentual faţă de valoarea nominală. Cotaţia se realizează, însă, în
raport cu o obligaţiune “noţională” (standard), care are stabilită o anumită valoare nominală,
o anumită scadenţă şi o anumită dobândă .

Pagina 45 din 109

 În cazul contractelor asupra instrumentelor pe termen scurt, cotaţia este realizată
asupra unui indice, pe o bază actualizată şi anume :
P  100  d a

Nz
da  dn
360
unde :
da - rata actualizată a dobânzii;
dn - rata nominală a dobânzii;
Nz - numărul de zile de existenţă a titlului .
Deoarece activele-suport ale unui contract futures sunt, în general, titluri ale
împrumuturilor de stat (obligaţiuni, bonuri de tezaur), preţul contractului depinde de evoluţia
ratei dobânzii la activul financiar care constituie baza contractului : când dobânda creşte,
cursul contractului scade şi invers .

6.4.2. Evaluarea contractelor options

Contractele options se caracterizează prin două tipuri de preţuri :
a) preţul de exerciţiu, care reprezintă preţul stabilit în bursă pentru tranzacţionarea
activelor financiare ce intră în componenţa contractului. Acest preţ depinde de preţul
activului de bază. Opţiunile aparţinând aceleiaşi clase (de acelaşi tip şi pentru acelaşi activ de
bază), care au aceeaşi scadenţă (şi care formează o serie) se exercită la acelaşi preţ. De
exemplu, toate acţiunile de vânzare cu lichidarea într-o anumită zi au acelaşi preţ de exerciţiu.
Preţul de exerciţiu nu se negociază .
b) preţul opţiunii, care reprezintă, de fapt, prima de opţiune plătită de cumpărătorul
contractului vânzătorului, care se negociază şi se achită în momentul încheierii contractului.
El se stabileşte în bursă, în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta de opţiuni, iar mărimea
lui rezultă pe baza a două componente :
- valoarea intrinsecă, determinată ca diferenţă dintre preţul de exerciţiu şi preţul
activului de bază. În cazul opţiunilor de cumpărare, valoarea intrinsecă este cu atât mai mare
cu cât cursul activului de bază este mai mare decât preţul de exerciţiu, iar în cazul opţiunilor
de vânzare, raţionamentul este invers;
- valoarea de asigurare a deţinerii unei opţiuni, care se reflectă în diferenţa pozitivă
dintre preţul opţiunii şi valoarea sa intrinsecă. Această valoare se diminuează pe măsură ce se
apropie scadenţa, deoarece la scadenţă nu mai este nimic de asigurat. De asemenea, ea se mai

Pagina 46 din 109

diminuează în cazul în care cursul activului de bază creşte, la un curs ridicat existând o
probabilitate redusă ca acesta să scadă sub preţul de exerciţiu .

Pagina 47 din 109

 CAPITOLUL VII
PLASAMENTELE BURSIERE

7.1. Consideraţii teoretice

Termenul de plasament financiar poate fi privit sub două aspecte şi anume :
- ca plasament în titluri financiare, care se referă la deţinătorii de capital pe care îl
investesc achiziţionând titluri financiare ce le conferă drepturi patrimoniale asupra
emitentului între care şi dreptul la un venit periodic;
- ca plasament de titluri financiare, care se referă la cei ce au nevoie de capital pentru
realizarea unei investiţii şi care emit în acest scop titluri financiare pe care le oferă
deţinătorilor de capital. În acest caz, plasamentul de titluri realizat de emitent reprezintă,
pentru cei care achiziţionează titluri, un plasament în titluri .
Aceasta nu înseamnă să se considere, în general, termenul de plasament ca fiind
sinonim celui de emisiune. Din contră, având în vedere că după emisiune un titlu financiar
face obiectul unei multitudini de tranzacţii de vânzare-cumpărare între investitorii deţinători
de capital, utilizarea termenului de plasament financiar are în mod frecvent sensul de
plasament în titluri .

7.2. Tipuri de plasament în valori mobiliare

În funcţie de scopul urmărit de investitor, plasamentele în valori mobiliare îmbracă
următoarele forme :
- plasamente simple;
- speculaţii cu valori mobiliare;
- operaţiuni de acoperire contra riscului variaţiei cursului valorilor mobiliare şi/sau a
ratei dobânzii;
- arbitraj de valori mobiliare .

7.2.1. Plasamentele simple

Pagina 48 din 109

 Plasamentele simple sunt operaţiuni de vânzare-cumpărare de active financiare prin
care cumpărătorii îşi transformă capitalul disponibil în titluri cu scopul protejării lui de
efectele inflaţiei, dar şi în vederea valorificării .
Plasamentele se efectuează pe baza situaţiei bursiere a diferitelor titluri la un moment
dat, care însă, nu rămâne neschimbată. De aceea, pentru o cât mai bună valorificare a
capitalului, plasatorul trebuie să urmărească permanent evoluţia cursului titlurilor din
componenţa portofoliului său. În principiu, mijlocul cel mai sigur pentru protecţia capitalului
investit constă în a nu achiziţiona decât titluri care oferă perspective economice de apreciere
în viitor .
Astfel, în cursul perioadelor de expansiune economică se recomandă cumpărarea de
hârtii de valoare cu venit variabil (acţiuni), iar când se manifestă tendinţe de recesiune
economică se recomandă valorile mobiliare cu venit fix (obligaţiunile) .
Realizarea unor plasamente avantajoase implică luarea în considerare de către
investitor a următoarelor aspecte :
- factorii economici şi monetari care influenţează mediul de afaceri în ansamblul său;
- cauzele care determină trecerea de la expansiune la recesiune în fiecare ramură de
activitate;
- factorii monetari şi psihologici care generează fluctuaţii ale pieţelor bursiere;
- identificarea societăţilor şi a ramurilor de activitate care oferă perspective
interesante;
- realizarea unei analize referitoare la poziţia diferitelor titluri de valoare, cu venit fix
sau variabil, cu scopul de a cumpăra sau vinde în perioadele de subevaluare sau de
supraevaluare temporară a cursului provocate de condiţiile conjuncturale ale pieţei .

7.2.2. Speculaţiile bursiere cu titluri financiare

Reprezintă vânzări-cumpărări succesive de active financiare cu scopul obţinerii unor
câştiguri ca urmare a creşterii sau descreşterii cursului acestora în timp. Deci, esenţa
speculaţiei constă în asumarea riscului şi urmărirea obţinerii de profit .
Persoana care efectuează o operaţie bursieră de acest tip poartă denumirea de
speculator .
În practică este dificilă delimitarea plasamentelor simple de speculaţii. Astfel, multe
titluri cumpărate în scopul păstrării lor sunt vândute ulterior, dacă se înregistrează o creştere a
cursului, obţinându-se profit. De fapt, diferenţa dintre plasamentul simplu şi speculaţie apare
numai în intenţia celui care efectuează tranzacţia .

Pagina 49 din 109

 Speculatorii sunt de patru feluri şi anume :
- care exploatează variaţiile de curs de la o zi la alta;
- care exploatează fluctuaţiile de curs faţă de media înregistrată pe o perioadă mai
îndelungată (câteva zile, săptămâni);
- care exploatează variaţiile de curs înregistrate pe perioade mari de timp (luni, ani);
- speculatori permanenţi, care supraveghează în mod continuu cursurile, fiind gata să
vândă sau să cumpere în orice moment. Aceştia reprezintă principala clientelă a agenţilor de
schimb şi asigură extinderea pieţei .
În funcţie de sensul în care evoluează cursurile, speculaţiile bursiere îmbracă două
forme :
a) speculaţii “a la baisse” (la scădere), care se realizează prin vânzarea de titluri de
către cei care mizează pe scăderea cursului. Câştigul speculatorului este egal cu diferenţa
dintre preţul de vânzare, mai mare, pe care îl încasează şi preţul mai mic la care îşi va
răscumpăra titlurile. În jargonul bursier american aceşti speculatori sunt numiţi urşi (bears);
b) speculaţii “a la hausse” (la creştere), care se realizează prin cumpărarea de titluri de
către cei care mizează pe o creştere a cursului. Câştigul lor este dat de diferenţa dintre preţul
de cumpărare, mai mic şi cursul de vânzare mai mare pe care îl poate obţine ulterior. Aceşti
speculatori se numesc tauri (bulls) .
Speculaţiile cu valori mobiliare au o importanţă deosebită în economia de piaţă,
concretizată în multiplele funcţii care îi asigură utilitate şi anume :
- funcţia de regularizare a cererii şi ofertei de active financiare şi a preţului acestora.
Speculatorul cumpără când cursul este scăzut ca urmare a unei cereri reduse şi, în consecinţă,
cererea va spori determinând şi o creştere a cursului, iar când cursul este prea mare,
speculatorul vinde determinând reducerea cursului;
- funcţia de susţinere a cursului unor active financiare. Pe piaţa financiară speculaţia
susţine titlurile emise de întreprinderile cu randament preconizat ridicat în viitor, deoarece
speranţa unui câştig viitor mai mare este adesea mai atrăgătoare decât o remunerare curentă
normală;
- funcţia de stimulare a spiritului de iniţiativă şi de inventivitate .
În ciuda aspectelor sale pozitive, speculaţia nu-şi justifică întotdeauna utilitatea.
Astfel, în cazul unor perturbaţii majore cu caracter economic, social, militar etc. ea
accentuează variaţiile preţurilor în loc să le corijeze. De asemenea, poate degenera uşor în
false speculaţii cum sunt jocul de bursă şi agiotajul .

Pagina 50 din 109

 În timp ce speculaţia are la bază previziuni raţionale, jocul de bursă se axează pe
întâmplare, pe hazard. Jucătorul de bursă se orientează după optimismul său şi îşi asumă
riscuri inutile .
Agiotajul reprezintă o falsă speculaţie prin intermediul căreia se urmăreşte provocarea
artificială a creşterii sau scăderii cursului unui titlu prin diferite manevre, adesea chiar prin
falsuri (răspândirea unor zvonuri) .

7.2.3. Operaţiuni bursiere de acoperire contra diverselor riscuri (hedging-ul)

Operaţiile de hedging constau în vânzarea-cumpărarea de titluri financiare prin care
operatorul se acoperă contra efectelor riscurilor care ameninţă valoarea de piaţă a titlurilor
din componenţa portofoliului .
Astfel, atunci când operatorul se teme de o scădere generală a cursurilor titlurilor
deţinute sau pentru care are încheiate tranzacţii de cumpărare, el va vinde titluri. Dacă
scăderea de curs se va realiza efectiv, valoarea portofoliului său va scădea, dar va fi
compensată de câştigul obţinut prin vânzarea realizată când nivelul cursului era mai ridicat.
Dacă pe piaţă se va înregistra o creştere a cursului, valoarea portofoliului va creşte, dar va fi
compensată de pierderea înregistrată din vânzarea făcută în scop de hedging, ca urmare a
faptului că operatorul nu a preconizat evoluţia reală a cursului .
Deci, în cazul operaţiunilor de hedging se evită pierderile, dar nu se realizează nici
câştiguri dacă evoluţia cursurilor nu a fost cea prevăzută de operator .
Pentru protejarea unui portofoliu de titluri contra riscului variaţiilor de curs, cea mai
potrivită soluţie este stabilirea unei structuri diversificate a acestuia deoarece astfel creşterile
de curs ale unor titluri vor compensa, total sau parţial, scăderile de curs înregistrate de alte
titluri .

7.2.4. Arbitrajul de titluri financiare

Reprezintă operaţiune bursieră fără risc, constând în cumpărarea unui activ financiar
pe o piaţă unde cursul său este mai scăzut şi vinderea sa simultană sau imediată pe o altă piaţă
unde în acel moment cursul său este mai ridicat .
Deoarece această operaţiune nu implică nici un fel de risc, operatorul se poate
mulţumi şi cu diferenţe mici de curs, cu condiţia ca acestea să fie mai mari decât cheltuielile
bursiere .
Arbitrajul de titluri se deosebeşte de speculaţie prin faptul că, realizându-se pe baza
unor cursuri cunoscute existente la un moment dat, nu se poate solda decât cu câştig, de

Pagina 51 din 109

asemenea cunoscut înaintea efectuării operaţiunii. Arbitrajul se deosebeşte şi de plasamentul
simplu, deşi ambele se realizează în funcţie de situaţia cursurilor la un moment dat, deoarece
el reprezintă, de fapt, fie o succesiune de plasamente, fie plasamente concomitente, dar în
sensuri diferite (vânzare şi cumpărare) .
Arbitrajul este efectuat de brokeri sau dealeri, fiind o tranzacţie de mare specialitate
care presupune luarea în considerare, pe lângă diferenţele de curs şi a altor factori care
determină eficienţa acestei operaţiuni cum sunt : cursurile valutare, cheltuielile de transport şi
de asigurare a titlurilor etc.

Pagina 52 din 109

 CAPITOLUL VIII
TRANZACŢII BURSIERE
CU TITLURI FINANCIARE PRIMARE

8.1. Structura tranzacţiilor bursiere

Indiferent că sunt plasamente simple, speculaţii sau arbitraj, operaţiunile de bursă sunt
vânzări-cumpărări de active financiare. Tehnica lor este marcată în primul rând de
modalitatea de lichidare a tranzacţiei şi de cursul la care se realizează lichidarea.
În funcţie de acest aspect, în cadrul bursei se delimitează net două categorii de
operaţii şi, implicit, funcţionează două compartimente mari ale bursei: piaţa negocierilor la
vedere şi piaţa negocierilor la termen.

8.2. Tranzacţiile bursiere la vedere (cash)

8.2.1. Tranzacţiile la vedere (cash) curente
Această categorie de tranzacţii bursiere se realizează în principiu cu tot genul de
active, mai puţin cu cele create special pentru tranzacţionarea la termen şi pe toate categoriile
de pieţe secundare, fie ele burse oficiale, reglementate, sau pieţe nereglementate.
Denumirea lor diferă pe tipuri de burse. Astfel, la bursele europene sau care au
adoptat sistemul european de negociere, denumirea lor este aceea de tranzacţii la vedere şi
derivă de la faptul că tranzacţiile sunt încheiate la cursul zilei, curs care există, nu se
preconizează. Lichidarea, adică executarea contractelor de vânzare-cumpărare, se efectuează,
în principiu, imediat, de aceea ele se mai numesc şi tranzacţii cu lichidare. În practică însă,
există posibilitatea reglementării tranzacţiei la vedere într-o perioadă scurtă după încheierea
ei, perioadă de maxim 24-48 ore. La bursele de tip american, asemenea tranzacţii efectuate la
cursul zilei şi lichidate imediat de numesc tranzacţii cash, sau pe bani gheaţă.
Din cele prezentate rezultă că pentru un investitor care cumpără titluri financiare la
vedere condiţia executării de către broker a ordinului de cumpărare este ca investitorul să-i
remită integral contravaloarea ordinului, virând suma corespunzătoare în contul său deschis la
broker. De asemenea investitorul care a dat ordin de vânzare de titluri unui broker trebuie să-i
remită acestuia, imediat, sau cel mai târziu cu 1-2 zile, titlurile care fac obiectul vânzării. În

Pagina 53 din 109

orice caz, dacă în cadrul termenului de 1-2 zile prevăzut pentru reglarea unor asemenea
tranzacţii cumpărătorul n-a virat suma, brokerul revinde la cursul zilei titlurile cumpărate în
baza ordinului primit, eventuala diferenţă-negativă de curs fiindu-i imputată celui care a dat
ordinul de cumpărare. De asemenea, dacă investitorul care a dat un ordin de vânzare nu
remite în cadrul termenului stabilit pentru reglementarea tranzacţiilor la vedere titlurile de
vândut, brokerul le cumpără el, la cursul zilei pentru a le remite clientului cumpărător,
eventuala diferenţă de curs suportând-o cel care a dat ordinul de vînzare.
Pe piaţa tranzacţiilor la vedere sau cash se pot vinde şi cumpăra cantităţi de titluri
nelimitate de regulamentul bursei, de la 1 titlu până la zeci şi sute de titluri.
Tranzacţia bursieră la vedere prezintă avantajul că niciodată nu poate conduce la
pierderea întregului capital avansat şi în nici un caz la faliment, decât dacă se menifestă un
dezinteres total şi pe un timp îndelungat în privinţa evoluţiei cursului titlurilor deţinute şi
dacă societatea eminentă a dat faliment.
Ponderea tranzacţiilor la vedere este în general modestă în totalul tranzacţiilor
bursiere. “Se vând mult mai facil 100 de titluri la termen, decât 10 titluri pe bani gata”. Ele
prezintă neajunsul că, fiind limitate cantitativ, pot fi influenţate artificial cu uşurinţă, cu un
cuantum redus de capital. Un alt neajuns al tranzacţiilor bursiere la vedere curente rezidă în
faptul că nu permit încheierea tranzacţiei fără să se posede capital şi titluri, căci acestea se
schimbă în principiu imediat.

8.2.2. Tranzacţiile la vedere (cash) excepţionale (ofertele publice secundare)

În afara avantajelor pe care le crează pentru o societate emitentă admiterea la cotare în
bursă a titlurilor sale, cotarea crează acesteia din urmă şi un risc suplimentar şi anume riscul
schimbării brutale a structurii acţionariatului său în urma unei oferte publice secundare de
către terţe firme.
Oferta publică secundară, subsecventă emisiunii, are ca obiect un pachet de valori
mobiliare emise în prealabil, dobândite prin plasament privat şi prin oferte publice sau prin
negocieri în bursă. Ea reprezintă o strategie bursieră care constă în a face cunoscut public
acţionarilor unei societăţi că o persoană fizică sau juridică este dispusă să cumpere acţiunile
pe care ei la deţin sau că ea doreşte să vândă o cantitate de titluri, la un preţ precizat.
Oferta publică secundară poate urmări scopuri diverse:
1) poate fi un mijloc de realizare a unei creşteri externe a capitalului, dincolo de
acţionariatul iniţial;
2) poate fi un mijloc de a prelua controlul asupra unei societăţi de către altă societate;

Pagina 54 din 109

 3) este un mijloc de consolidare a unei societăţi;
4) reprezintă un mijloc de a efectua un plasament.
În funcţie de poziţia iniţiatorului, oferta publică poate fi o ofertă de cumpărare – când
este iniţiată de cumpărătorul de titluri – sau ofertă de vînzare, când este iniţiată de către
vânzător. De asemenea, poate fi o ofertă publică de schimb.
Oferta publică secundară de cumpărare are drept scop obţinerea controlului asupra
unei societăţi vizate. Iniţiatorul cumpărător fixează în cadrul ofertei trei elemente
principale : : preţul de cumpărare, cantitatea de titluri cerute şi durata ofertei.
Preţul de cumpărare propus în vederea luării controlului asupra unei întreprinderi este
superior cursului mediu bursier. Iniţiatorul nu cumpără prin această strategie bursieră numai
un drept de dividende, ci o anumită cantitate de titluri care-i permit să obţină controlul asupra
societăţii vizate. De aceea, se apreciază că diferenţa de preţ oferită peste media cursului
bursier reprezintă “o primă de control”.
Cantitatea de titluri cerute este fixată în aşa fel ca să aibă pentru iniţiator –
cumpărătorul de titluri - efectul pozitiv urmărit. Ea depinde de repartiţia capitalului societăţii
vizate, de posibilităţile financiare ale iniţiatorului, de obiectivele urmărite şi intensitatea
acestora.
Perioada de opţiune este de câteva săptămâni sau luni şi reprezintă perioada în care
acţionarii care doresc să vândă titlurile pe care le deţin pot transmite ordine de vânzare.
Lichidarea ofertei publice de cumpărare se face de obicei prin plata “cash” a titlurilor
achiziţionate la preţul convenit. Dacă suma de plată depăşeşte posibilităţile de finanţare ale
iniţiatorului, el poate propune şi alte mijloace de reglementare a tranzacţiei, cum ar fi
schimbul de titluri şi finanţarea mixtă.
Oferta publică de cumpărare poate fi o ofertă bine intenţionată, dar poate avea şi un
caracter neamical. Pentru a descuraja eventualele oferte de cumpărare ostile, sau pentru a le
contracara, societăţile pe acţiuni pot lua diferite măsuri preventive între care amintim:
acordarea dreptului de vot dublu acţionarilor societăţii, după o anumită perioadă; emisiunea
de obligaţiuni cu bonuri de subscriere la acţiuni, care, fiind plasate în mâinile unor parteneri
de încredere, limitează posibilitatea ca societatea să ajungă în mâinile oricui, căci partenerii
respectivi se angajează să exercite dreptul de subscriere în cazul unei tentative de a prelua
controlul societăţii emitente.
O soluţie de a face să eşueze o ofertă publică de cumpărare ostilă este ca societatea să
achiziţioneze o societate foarte îndatorată, pentru că societatea vizată devine astfel foarte
puţin atractivă. Dar această soluţie este în acelaşi timp şi foarte riscantă, căci datoriile şi

Pagina 55 din 109

ineficienţa societăţii preluate s-ar putea să ducă la faliment societatea care s-a apărat în felul
acesta.
În ţara noastră, “Legea privind valorile mobiliare şi bursele de valori” reglementează
şi oferta publică de cumpărare a unei poziţii de control sau poziţii majoritare, precum şi oferta
de cumpărare făcută în scopul unei preluări.
Prin poziţie de control, conform Legii, se înţelege orice participare la capital care
conferă deţinătorului sau deţinătorilor acesteia, acţionând în mod concertat, cel puţin o treime
din totalul drepturilor la vot în adunarea generală a emitentului, fie ea singură, fie împreună
cu voturile care ar putea fi obţinute de deţinătorul sau deţinătorii respectivei participări,
acţionând în mod concertat, prin conversiunea obligaţiunilor convertibile ori prin exercitarea
drepturilor aferente altor titluri subscrise de emitent şi aparţinând deţinătorului respectivei
participări la capital sau deţinătorilor acesteia, acţionând în mod concertat.
Prin poziţia majoritară se înţelege orice participare la capital care conferă
deţinătorului sau deţinătorilor acesteia acţionând în mod concertat fie mai mult de jumătate
din totalul drepturilor la vot, fie drepturi la vot suficiente pentru a alege şi a revoca
majoritatea membrilor consiliului de administraţie al societăţii emitente.
Preluarea este o tranzacţie sau o serie de tranzacţii cu valori mobiliare care conferă
persoanei sau grupului de persoane implicate, prin titlurile astfel dobândite, singure ori
împreună cu cele deja deţinute ori controlate, o poziţie de control sau majoritară în
participarea la capitalul emitentului.
Oferta publică de cumpărare a unei poziţii de control sau majoritare precum şi cea
făcută în scopul preluării, trebuie efectuată numai printr-o societate de valori mobiliare şi va
fi în mod obligatoriu executată în bursa de valori.
Pentru lansarea unei oferte publice de cumpărare trebuie obţinută în prealabil
autorizarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, pentru care ofertantul întocmeşte un
prospect. Oferta publică de cumpărare trebuie să respecte principiile concurenţei loiale; în
mod special ea trebuie să asigure tratamentul nediferenţiat al acţionarilor de aceeaşi
categorie, posesori ai aceluiaşi tip de acţiuni. Consiliul de administraţie al societăţii vizate de
ofertă publică de cumpărare are obligaţia de a notifica aceasta acţionarilor împreună cu
poziţia sa faţă de oferta respectivă şi orice măsură întreprinde în scopul descurajării cererii
publice de titluri trebuie să fie autorizată de adunarea generală a acţionarilor.
Oferta publică secundară de vânzare este practic o operaţie inversă celei de
cumpărare. O persoană fizică sau juridică face cunoscut public că ea doreşte să cedeze o
anumită cantitate de titluri, la un preţ fixat, până la o anumită dată.

Pagina 56 din 109

 Oferta publică de vânzare se deosebeşte de oferta publică de cumpărare prin
iniţiatorul ei şi implicit prin scopurile urmărite. Ea este una din căile de realizare a
programului de privatizare lansat de o ţară. Ca şi cea de cumpărare, oferta publică de vânzare
cuprinde în principal trei elemente: preţul de vânzare, care rămâne fix pe timpul derulării
ofertei, cantitatea de titluri oferite şi perioada în care cei interesaţi pot da ordin de cumpărare.
Pentru autorizarea unei asemenea oferte este nevoie, de asemenea, de un prospect de
ofertă care este certificat de ofertant şi care este răspunzător de realitatea, integritatea şi
exactitatea informaţiilor.
Oferta publică de schimb se bazează în general pe aceleaşi considerente ca şi oferta
publică de cumpărare. Diferenţa constă în faptul că, în loc de a propune plata cash a titlurilor
cerute, societatea iniţiatoare oferă alte titluri în schimbul celor cerute, care pot fi atât titluri
deja existente în circulaţie, cât şi titluri care urmează a fi emise în acest scop. Această din
urmă soluţie este mai frecventă în practica majorităţii ţărilor. De regulă, se oferă acţiuni emise
pentru creşterea capitalului. De asemenea, se mai propun frecvent obligaţiuni convertibile în
acţiuni, şi, mai rar, obligaţiuni obişnuite emise cu acest prilej.
Pentru ca strategia de ofertă publică de schimb să aibă succes, o primă condiţie este ca
paritatea de schimb să fie cât mai reală. Stabilirea parităţii de schimb este o problemă de
evaluare complexă, căci presupune evaluarea fluxurilor de venit trecute şi viitoare, având în
vedere capacitatea de autofinanţare, încasările totale, beneficiile curente, dividendele plătite
etc. deci, stabilirea parităţii de schimb este o operaţie căreia trebuie să i se dea mare atenţie.
În ţara noastră, Legea privind valorile mobiliare prevede posibilitatea iniţierii şi a unei
oferte de schimb, condiţiile fiind aceleaşi ca şi în cazul celorlalte categorii de oferte, respectiv
autorizarea ofertei de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, pentru obţinerea căreia
este nevoie de întocmirea unui prospect de către societatea ofertantă.

8.3. Tranzacţiile la termen cu titluri financiare primare

8.3.1. Caracterizare generală
Toate tranzacţiile de vânzare-cumpărare de titluri financiare încheiate în bursă într-o
anumită zi şi care urmează a se lichida, adică a se executa, la o dată fixă ulterioară, numită
data lichidării, reprezintă tranzacţiile la termen. Cum acest preţ anticipat se numeşte curs la
termen, tranzacţiile lichidate în viitor la cursul preconizat se numesc tranzacţii la termen sau
tranzacţii forward. Deci, pentru perfectarea tranzacţiilor, partenerii încheie contracte la
termen, adică contracte ale căror prevederi sunt aplicabile la data lichidării. Data lichidării

Pagina 57 din 109

este stabilită precis de regulamentul bursei. În Franţa, de exemplu, în prezent, lichidarea se
face lunar şi de aceea aceste tranzacţii sunt cunoscute şi sub denumirea de tranzacţii cu
reglementare lunară.
În sistemul american, tranzacţiile la termen sunt o categorie de tranzacţii aflate la
intersecţia dintre tranzacţiile cash şi cele la termen, căci lichidarea lor se face într-un termen
relativ scurt, de 5-7 zile, dar pentru realizarea lor se constituie depozite de acoperire la
brokeri, ceea ce este specific tranzacţiilor la termen. Ele se numesc “tranzacţii în marjă”.
Depozitele de acoperire, specifice tranzacţiilor la termen, au menirea de a proteja pe
intermediarii bursieri de riscul neonorării, la data lichidării, a obligaţiilor asumate prin
ordinele date lor de către investitori, căci tranzacţiile la termen sunt în esenţă tranzacţii pe
credit. Depozitele reprezintă totodată şi garanţii ale bunei finalizări a tranzacţiilor încheiate şi
frâne în dezvoltarea speculaţiilor. Proporţia acoperirii, faţă de cuantumul angajamentelor
contractate, variază de la o bursă la alta, de la o perioadă la alta şi de la un titlu negociat la
altul. Acoperirea poate fi bănească sau constituită din titluri.
Spre deosebire de tranzacţiile la vedere, care pot fi realizate cu tot felul de titluri, la
termen pot fi negociate numai acele titluri care sunt admise prin regulamentele bursei.
Tendinţa care se manifestă este de a se extinde sfera titlurilor negociate la termen. Astfel, la
bursele americane, sunt tranzacţionate în marjă toate acţiunile cotate la bursă, iar dintre
obligaţiuni numai cele convertibile.
Tranzacţiile la termen tradiţionale forward au ca obiect ceea ce în jargon financiar este
numit un activ “fizic”: acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur, drepturi de subscriere, etc, căci
la scadenţa convenită se primeşte/predă ceea ce se negociază sau contravaloarea acelui
obiect. Tocmai acest obiect “fizic” deosebeşte tranzacţiile “forward” de tranzacţiile “futures”,
care se lichidează tot la o dată ulterioară, deci sunt tot tranzacţii la termen. În acest ultim caz
se negociază însă contractul însuşi, privitor la o anumită cantitate de active fizice, un preţ şi o
scadenţă care nu se mai negociază, ci sunt standardizate. Evident, la scadenţa convenită, nu se
predă ce s-a negociat sau contravaloarea lui, ci ceea ce reprezenta contractul, adică active
fizice efective, pe baza unui raport de schimb stabilit în cadrul bursei, sau contravaloarea lor.

8.3.2. Avantajele şi dezavantajele tranzacţiilor la termen

În totalul tranzacţiilor bursiere, cele la termen sunt preponderente. Atractivitatea lor se
bazează pe o serie de avantaje pe care le oferă comparativ cu cele pe bani gata şi anume :

Pagina 58 din 109

 1) Regularizează cererea şi oferta, evitându-se astfel acumulările prea mari de cereri
de vânzare sau de cumpărare, care ar avea un efect negativ asupra pieţelor, în general, şi
asupra celei de negociere la vedere în special; concentrând o foarte mare parte a cererii şi a
ofertei de titluri, tranzacţiile la termen îngreunează manipulările şi monopolizarea vânzărilor,
pentru că acestea ar necesita un cuantum de capitaluri mare.
2) Permit operatorilor să-şi păstreaze titlurile şi capitalul şi să facă totuşi operaţii cu
ele, căci prezenţa fizică a acestora nu este necesară la încheierea tranzacţiei şi uneori nici la
lichidare. Printr-o cameră de compensaţie se plăteşte numai pierderea şi se încasează câştigul.
În aceste condiţii titlurile şi capitalul pot face obiectul mai multor tranzacţii, la vedere sau la
termen.
3) Piaţa la termen permite speculaţia “a la baisse”, imposibilă pe piaţa tranzacţiilor la
vedere. Ea este la fel de necesară ca şi speculaţia “a la hausse”, care este stimulată prin faptul
că operatorii, adesea cei ale căror mijloace sunt modeste, sunt mai mult optimişti decât
pesimişti. Tranzacţia la termen este astfel o frână a exagerărilor şi ambalărilor periculoase.
4) Tranzacţiile la termen facilitează practicarea extinsă a speculaţiilor şi a jocului de
bursă, ceea ce constituie deopotrivă un avantaj şi un inconvenient. Caracterul nociv depăşeşte
în acest caz utilitatea. Caracterul util se concretizează în faptul că incidenţele pe care le
generează jocul de bursă şi speculaţiile cu titluri reprezintă avertismente care pun în gardă
piaţa tranzacţiilor la vedere de inconveniente mult mai grave.
5) Stimulând speculaţia şi jocul de bursă, prin efectele negative obţinute de unii
participanţi, piaţa tranzacţiilor la termen constituie o supapă de siguranţă pentru tranzacţiile la
vedere.
6) Permiţând vânzarea-cumpărarea de titluri de o anumită valoare, fără posedarea
acestora sau a capitalului reprezentând contravaloarea lor, decât în linia acoperirii prevăzută
de regulamentele bursiere, tranzacţiile la termen permit exploatarea diferenţelor de randament
cu un “efect de levier” considerabil.
Pentru investiţii, efectul de levier exprimă efectul de multiplicare a profitului dar şi a
pierderii pe unitate de valoare investită, ca urmare a utilizării unui credit. Tranzacţiile la
termen, necesitând doar o acoperire parţială a cuantumului convenit, amplifică cu atât mai
mult câştigurile în caz de succes, cu cât acoperirea este mai mică. Dar efectul de levier
amplifică la fel de mult şi pierderile, în cazul unei evoluţii nefavorabile.
7) Un alt avantaj al tranzacţiilor la termen, care decurge din esenţa lor de speculaţii
bursiere şi din efectul lor de levier, constă în faptul că ele crează condiţii pentru a obţine, ceea
ce americanii denumesc cu un cuvânt francez, o “avalanşă” sau efectul de avalanşă. Acesta

Pagina 59 din 109

constă, în cazul unei speculaţii care se desfăşoară favorabil, în a fracţiona ordinul principal de
cumpărare sau de vânzare în mai multe ordine succesive. În felul acesta, beneficiul realizat
din prima tranzacţie se poate adăuga la acoperirea iniţială permiţând astfel o nouă tranzacţie
asupra unui număr ,are de titluri, decurgând astfel un efect de “bulgăre de zăpadă” sau de
“avalanşă”. Dar pentru aceasta este nevoie să se poată negocia la termen un anumit număr de
titluri, condiţie existentă doar în marile burse.

8.3.3. Categorii de tranzacţii la termen

A. Tranzacţii la termen ferme
A1. Caracterizare generală
După cum sugerează şi denumirea, aceste tranzacţii sunt cele care trebuie finalizate
obligatoriu în ziua primei lichidări ce urmează datei încheierii tranzacţiei, adică datei cînd a
fost dat ordinul de vânzare sau de cumpărare. Dacă speculatorul consideră că evoluţia
cursului titlului negociat va fi totuşi aceea preconizată de el, se utilizează, eventual,
reportarea.
Astfel, la lichidarea convenită, dacă evoluţia cursului titlului negociat a fost conform
aşteptărilor, tranzacţia se soldează cu câştig. Cumpărătorul câştigă dacă a crescut cursul, căci
el va putea revinde titlul la data lichidării, la cursul zilei, care este mai mare decât cel plătit la
termen pentru achiziţionarea lui. Vânzătorul, în schimb, câştigă dacă a scăzut cursul, căci
titlul va putea fi răscumpărat la vedere, în data lichidării, la un curs mai mic, diferenţa
reprezentând un câştig pentru el.
Dacă evoluţia preconizată a cursului nu se realizează, tranzacţia se soldează cu
pierdere; cumpărătorul pierde când cursul a scăzut, iar vânzătorul pierde când cursul a
crescut. Pierderea unuia dintre parteneri se regăseşte în câştigul celuilalt. Pentru a se evita
pierderea sau cel puţin pentru a o diminua, trebuie observată permanent evoluţia cursului
pentru a se prinde momentul favorabil şi a se contracta o operaţie inversă celei iniţiate. În
felul acesta, la lichidare, încasările şi plăţile se vor compensa, soldul putând fi un câştig sau o
pierdere mai mică.
Dacă până la lichidare, operatorul de bursă n-a putut sau n-a dorit să efectueze o
tranzacţie inversă celei iniţiale, el va avea de ales între următoarele două soluţii: 1) să piardă
sau să câştige, după cum a evoluat cursul; 2) să reporteze tranzacţia, adică s-o prelungească
până la lichidarea următoare. Deci, la o dată de lichidare, pentru aceeaşi hârtie de valoare,
unii cumpărători vor să reporteze poziţia lor, iar unii vânzători reportează poziţia lor. În
funcţie de raportul dintre cele două categorii de reportări, în practică apar trei situaţii :

Pagina 60 din 109

 1) Când numărul cumpărătorilor care reportează este mai mare decât al vânzătorilor,
cumpărătorii trebuie să găsească deţinători de capitaluri care să asigure cumpărătorilor
fondurile necesare pentru a-şi putea prelungi poziţia, până la lichidarea următoare. Căci
cumpărătorilor titlurile oricum le sunt remise de către vânzători. Deci ei trebuie să le
plătească contravaloarea. S-ar putea spune că deţinătorii de capitaluri acordă cumpărătorilor
împrumuturi, garantate cu titlurile respective, care la data următoarei lichidări le sunt
restituite, la un preţ stabilit la data reportării, numit curs de compensaţie. De aceea reportările
de titluri la o nouă lichidare generează plata unei taxe numită de report, în sarcina
cumpărătorilor. Nivelul ei variază la fiecare lichidare, după importanţa poziţiilor de reportat şi
după abundenţa de capitaluri, care se pretează la investiri în operaţiuni de report.
Pentru deţinătorii de capitaluri astfel utilizate, reportul constituie un plasament care
prezintă următoarele caracteristici:
- este un plasament pe termen scurt;
- se efectuează la o rată de randament relativ ridicată comparativ cu termenul;
- este garantat cu valoarea titlurilor şi cu bunul renume al intermediarilor care
negociază de fapt asemenea operaţii.
2) Când numărul vânzărilor care se reportează este mai mare decât al cumpărărilor
reportate, vânzătorii, de fapt brokerii lor, trebuie să găsească deţinători de titluri care acceptă
să le vândă temporar lor, căci cumpărătorii lor trebuie să le primească, ei remiţând brokerilor
contravaloarea, deci îndeplinindu-şi obligaţia contractuală fermă. Numai “împrumutând”, sau
cumpărând temporar titluri, pentru a asigura îndeplinirea fermă a obligaţiilor contractuale şi
de către vânzători, aceştia pot reporta poziţia lor de vânzători până la lichidarea următoare.
Evident că aceste “împrumuturi” de titluri sunt consimţite de posesori numai contra unei taxe
numită deport.
Titlurile sunt “împrumutate” tot la cursul de compensaţie, fixat în ziua reportării
pentru toate reporturile negociate pentru un titlu.
3) Când numărul vânzărilor reportate este egal cu, cel al cumpărărilor reportate, nu
mai are loc nici plata reportului de către cumpărători, nici plata deportului de către vânzători.
Se spune atunci că reportarea se face la paritate.

A2. “Efectul de levier”şi “efectul de avalanşă” generate de tranzacţiile la termene

ferme
a) “Efectul de levier” – într-o cumpărare la termen

Pagina 61 din 109

 Cumpărarea la termen este realizată de cel care mizează pe o creştere a cursului
titlului cumpărat pe care să-l poată vinde ulterior mai scump. Pentru realizarea cumpărării,
cel care dă ordinul pentru efectuarea acestei operaţii nu trebuie să vireze în contul său deschis
la agentul de schimb întreaga contravaloare a titlurilor solicitate, ci doar echivalentul
proporţiei stabilită de bursă drept acoperire. Restul o va vira la data lichidării. Aceasta
înseamnă că investiţia iniţială este mult mai mică decât cuantumul tranzacţiei, în funcţie de
care depinde câştigul total. Pe acest fond apare efectul de levier.
b) “Efectul de levier” – în vânzarea la termen
Aparent, efectul de levier în vânzarea la termen este simetric unei cumpărări la
termen. Dar simetria nu există întotdeauna datorită faptului că în cazul vânzării la termen nu
se vinde ceva ce există în proprietatea vânzătorului, ci ceva care va exista, care trebuie să
existe la data lichidării. Deci, vânzătorul trebuie să cumpere titlurile mai devreme sau mai
târziu. Ideea de bază de la care porneşte vânzătorul este că până atunci el va putea să
răscumpere titlurile la un preţ mai mic decât cel pe care-l va încasa prin vânzare, diferenţa
reprezentând pentru el câştigul, care, raportat la capitalul avansat sub formă de acoperire,
arată rentabilitatea capitalului investit în tranzacţia la termen.
c) Efectul de avalanşă
Aşa cum l-am definit deja, efectul de avalanşă constă, în cazul unei speculaţii care se
derulează favorabil (pentru o cumpărare la termen când cursul creşte, iar pentru o vânzare la
termen când cursul scade), în a segmenta ordinul principal în mai multe ordine succesive. În
felul acesta, beneficiul realizat în prima tranzacţie se poate adăuga la acoperirea iniţială,
creându-se astfel posibilitatea unei noi tranzacţii pentru un număr mai mare de titluri şi aşa
mai departe, beneficiul crescând mereu, stabilindu-se, pentru o fracţionare infinită de
tranzacţii, la o limită care se poate determina cu formula :
 100

 Ci  a j
B max  Aj     1
 Cf  
 

unde :
Bmax - beneficiul maxim;
Aj - suma absolută a acoperirii iniţiale;
aj - procentul acoperirii iniţiale;
Ci - cursul iniţial al acţiunii;
Cf - cursul final al acţiunii.

Pagina 62 din 109

 B. Tranzacţiile la termen condiţionate
După cum sugerează şi denumirea lor, tranzacţiile la termen condiţionate sunt
vânzări-cumpărări de titluri caracterizate prin faptul că una din părţi dispune de posibilitatea
de a nu executa contractul. Celălalt partener rămâne deci în incertitudine, fiind obligat să
execute tranzacţia, dacă şi în măsura în care hotărăşte partenerul său cu drept de reziliere a
contractului.
Tranzacţiile la termen condiţionate au un caracter mai speculativ decât cele ferme şi
pot fi realizate numai cu anumite valori mobiliare cotate la termen.
Această grupă de tranzacţii la termen cuprinde trei categorii de operaţiuni:
1) tranzacţiile la termen condiţionate cu primă;
2) stelajele;
3) opţiunile simple, nenegociabile.
Deşi numai aceste trei feluri de operaţiuni la termen sunt condiţionate, totuşi un mare
număr de active financiare, datorită specificului lor conferă operaţiunilor bursiere al căror
obiect sunt un anumit caracter condiţionat. Amintim în acest sens: obligaţiunile convertibile,
obligaţiunile cu bonuri de subscriere sau obligaţiunile cu varant.
Cele trei categorii de operaţiuni la termen condiţionate se disting, nu doar prin
mecanismul tehnic de realizare, ci şi prin scadenţa la care pot fi lichidate. În Franţa, de
exemplu, tranzacţiile cu primă se pot lichida în următoarele 3 luni, stelajele în următoarele 6
luni, iar opţiunile simple în următoarele 9 luni de la data încheierii contractului, dacă
lichidările sunt lunare.
1) Tranzacţiile condiţionate cu primă
Acestea sunt tranzacţii bursiere care permit cumpărătorului ca, în schimbul unei sume
plătite vânzătorului, sumă numită primă, să poată rezilia contractul, la data lichidării, dacă
executarea acestuia i-ar aduce pierdere. Mărimea primei nu este negociată de părţile
contractante, ci este stabilită de conducerea bursei. Cuantumul maxim al primei nu poate
depăşi însă o anumită proporţie faţă de cursul titlului existent pe piaţă în ziua negocierii.
Pentru aceeaşi primă, preţul de negociere este cu atât mai ridicat cu cât scadenţa este mai
îndepărtată.
Ordinele de bursă pentru astfel de operaţiuni trebuie să precizeze şi cuantumul primei
pe un titlu. Acoperirea este egală de regulă cu cuantumul total al primei.
Avantajul operaţiunilor condiţionate “forward” cu primă constă în faptul că permit
limitarea riscului de pierdere la maximum cuantumul primei.

Pagina 63 din 109

 Dând dreptul unilateral cumpărătorului de a renunţa la obligaţia contractuală,
operaţiunile condiţionate cu primă leagă, de fapt, vânzătorul de decizia cumpărătorului.
Vânzătorul este stimulat în acest sens prin cursul mai mare practicat la astfel de tranzacţii
condiţionate, decât cursul pentru tranzacţiile ferme. Diferenţa dintre cursul de pe piaţa
tranzacţiilor la termen şi cel de pe piaţa tranzacţiilor cu primă pentru o hârtie de valoare dată
se numeşte “ecartul primei”. Ea este cu atât mai mică cu cât prima este mai mare, pentru că
riscul vânzătorului de a pierde este proporţional cu prima.
Cumpărătorul ia hotărârea de a cumpăra sau nu titlurile prevăzute în contract, în
general, în ajunul lichidării tranzacţiei, operaţie care în franceză este denumită “reponse des
primes” noi traducând-o ca “satisfacerea primelor”.
În general, cumpărătorul renunţă la plata primei, deci îşi execută obligaţia de a
cumpăra, atunci când el câştigă mai mult, sau pierde mai puţin decât dacă ar anula
angajamentul său de cumpărare. Practic, el execută contractul ori de câte ori cursul de piaţă al
titlului negociat este, la scadenţă, superior cursului de cumpărare prevăzut în contract,
diminuat cu prima.
Deşi, în general, piaţa de operaţiuni bursiere condiţionate la termen cu primă este
organizată în favoarea cumpărătorului, totuşi există şi ţări în care bursele permit şi
vânzătorului să poată opta pentru rezilierea contractului.
În cazul în care cumpărătorul îşi rezervă dreptul de a alege, operaţiunea se numeşte cu
primă simplă “a la hausse”, iar atunci când vânzătorul îşi rezervă dreptul la rezilierea
contractului este vorba de o tranzacţie cu o primă simplă “a la baisse”.
2) Tranzacţiile condiţionate tip “stelaj”
Operaţiunea tip stelaj sau simplu, stelajul, este o tranzacţie de vânzare-cumpărare de
titluri care dă dreptul unuia dintre parteneri de a alege la scadenţă fie să se constituie ca
cumpărător, fie ca vânzător pentru cantitatea de titluri convenite la preţurile de vânzare sau de
cumpărare determinate.
Contractul unei tranzacţii tip “stelaj” prevede deci două preţuri.
Cumpărătorul se angajează să cumpere titlul la cursul mai mare fixat sau să vândă la
cursul mai mic. Acoperirea necesară se realizează ca şi în cazul operaţiilor la termen ferme.
Ea se determină asupra preţului de cumpărare contractual.
Cumpărătorul unui titlu practică stelajul atunci când anticipează o puternică variaţie a
cursului titlului, iar vânzătorul practică stelajul atunci când preconizează o variaţie extrem de
redusă a cursului.

Pagina 64 din 109

 Pentru acelaşi titlu cotat în bursă la termen, stelajele se negociază pe mai multe
scadenţe. În Franţa, de exemplu, sunt şase scadenţe: sfârşitul lunii în cursul căreia s-a încheiat
contractul şi încă cinci scadenţe lunare viitoare. Contractul pentru stelaje nu se poate executa
cu anticipaţie.
În ceea ce priveşte vânzătorul dintr-un contract de stelaj este, în general, un investitor
care deţine un mare număr de titluri al căror curs înregistrează fluctuaţii slabe. Anticipaţiile
vânzătorului din contractul de stelaj sunt deci opuse celor ale cumpărătorului. Astfel,
rezultatele posibile sunt pentru vânzător inverse în raport cu cele ale cumpărătorului.
3) Opţiunile simple – formă derivată a tranzacţiilor condiţionate cu primă
Opţiunea simplă este o operaţie la termen condiţionată în care cumpărătorul îşi
rezervă dreptul de a cumpăra (sau de a vinde), iar dacă nu îi convine cursul existent, de a
rezilia contractul la scadenţă, plătind pentru rezervarea acestui drept o sumă minimă numită
primă, care este preţul opţiunii.
Există două tipuri de opţiuni: opţiunile de cumpărare şi opţiunile de vânzare. În
ambele cazuri decizia de a executa contractul sau de a-l rezilia aparţine de regulă numai
cumpărătorului de opţiune. Cumpărătorul are dreptul şi vânzătorul obligaţia.
Opţiunea de cumpărare este un acord prin care cumpărătorul capătă dreptul de a
cumpăra un număr de active, numite active suport de opţiune, de la vânzătorul opţiunii de
cumpărare, la un preţ specificat dinainte până la o anumită scadenţă.
Opţiunea de vânzare este un contract prin care cumpărătorul are dreptul de a vinde un
anumit număr de titluri, vânzătorului opţiunii de vânzare, la preţul de exerciţiu stabilit şi până
la o scadenţă finală convenită.
Din cele prezentate rezultă că există patru poziţii posibile ale semnatarului unui
contract de opţiune:
1) cumpărător într-o opţiune de cumpărare,
2) vânzător într-o opţiune de cumpărare;
3) cumpărător într-o opţiune de vânzare;
4) vânzător într-o opţiune de vânzare.
Opţiunile sunt de două feluri: opţiuni simple sau nenegociabile şi opţiuni negociabile
mai moderne şi mai complexe. În cele ce urmează ne vom referi numai la opţiunile simple.
Comparativ cu alte operaţiuni condiţionate la termen tip “forward” opţiunile simple se
caracterizează prin câteva trăsături date de particularităţile contractului de opţiune şi anume:
- preţul de exerciţiu este determinat în ziua încheierii contractului şi este egal cu
cursul cotat în acea zi pe piaţa tranzacţiilor la termen ferme. Deci, el nu este un preţ negociat;

Pagina 65 din 109

 - cantitatea de titluri ce poate fi negociată prin opţiunile simple este aceea
reglementată pentru tranzacţiile la termen, în general;
- preţul opţiunii nu este fixat, ca în cazul tranzacţiilor cu primă, de către organele
competente ale bursei, ci se negociază între părţile contractante. El este plătit la data primei
lichidări, nu la scadenţă.
Scadenţa finală este determinată prin regulile bursei, dar cumpărătorul nu este obligat
să aştepte scadenţa finală pentru a-şi exercita dreptul său de opţiune. Deci, comparativ cu
tranzacţiile la termen cu primă, care se pot lichida numai la scadenţa finală, opţiunile simple
pot fi executate la fiecare dată de lichidare până la scadenţa finală.
Opţiunile simple se vând şi se cumpără în următoarele situaţii:
1. se cumpără o “opţiune de cumpărare” pentru a încerca un câştig, limitând riscul
pierderii la nivelul primei: este jocul “ a la hausse”;
2. se vinde o “opţiune de cumpărare” în speranţa că nu vor varia cursurile şi că astfel,
opţiunea nu va fi ridicată. Prima încasată constituie în acest moment un fel de venit
suplimentar al acţiunii deţinute;
3. se cumpără “o opţiune de vânzare” în cazul în care se crede, fără a avea certitudine,
că preţul acţiunilor deţinute se va prăbuşi în lunile următoare. În momentul cumpărării,
pentru prima plătită, cumpărătorul “opţiunii de vânzare” se asigură că va putea ceda titlurile
sale pe baza cursului zilei de cumpărare a opţiunii de vânzare. Se joacă deci “ a la baisse”.
4. Se vinde o “opţiune de vânzare” în speranţa că vor urca cursurile şi că atunci se va
putea câştiga cuantumul primei.
Ordinele pentru vânzare sau cumpărare de opţiuni se dau ca şi pentru vânzarea sau
cumpărarea de acţiuni: “la cel mai bun curs”, “la curs limitat” etc.
Opţiunile clasice crează multe posibilităţi de câştig cu riscuri minime, dar în prezent
sunt puţin utilizate în practică, căci au fost înlocuite cu opţiunile negociabile, care sunt
contracte standardizate. Această înlocuire este o “expresie a consacrării la scară internaţională
a modelului bursei de tip american”.

CAPITOLUL IX
TRANZACŢII BURSIERE
CU PRODUSE FINANCIARE DERIVATE

Pagina 66 din 109

 9.1. Tranzacţii pe piaţa contractelor futures
Tranzacţiile cu contracte futures sunt tranzacţii la termen, care se pot lichida zilnic,
până la scadenţa finală, prin intermediul casei de compensaţie, care se constituie contra-parte
în orice contract. Dacă achiziţionarea contractului futures şi achitarea depozitului de garanţie
reprezintă operaţiuni care se efectuează pe piaţa primară, pe piaţa secundară de contracte
futures se efectuează tot două categorii de operaţiuni şi anume :
- regularizarea zilnică a poziţiilor futures;
- lichidarea contractelor futures .
Regularizarea poziţiilor futures se realizează de către camera de compensaţie care
“marchează” zilnic, adică actualizează poziţia de pierdere sau câştig, pe de o parte şi predă-
primeşte titlurile, pe de altă parte. Zilnic, casa de compensaţie solicită brokerilor, iar aceştia
clienţilor, “marjele de regularizare”, care sunt, de fapt, garanţii zilnice înregistrate în conturile
speciale prin care se achită pierderile şi se încasează câştigurile determinate de evoluţia
zilnică a contractelor futures .
Când disponibilul dintr-un cont special scade sub nivelul depozitului de garanţie sau
sub un nivel minim stabilit de bursă (numit marjă de menţinere), casa de compensaţie solicită
un “apel la marjă” pentru completarea depozitului. Când disponibilul din contul special
depăşeşte marja, clientul poate retrage diferenţa pozitivă .
Deci, regularizarea zilnică a poziţiilor futures semnifică faptul că poziţia unui client
faţă de broker şi a brokerului faţă de casa de compensaţie se restabileşte a doua zi dimineaţa,
la cursul de închidere din ziua precedentă .
Nivelul marjei de regularizare este foarte scăzut în comparaţie cu nuvelul depozitului
de acoperire solicitat pe pieţele tranzacţiilor la termen cu produse financiare primare. În
principiu, marja trebuie să acopere o pierdere maximală zilnică determinată de variaţia
cursului .
Dacă evoluţia cursului contractului futures nu este cea preconizată de operator
determinând o pierdere a acestuia, iar această pierdere nu este achitată a doua zi dimineaţa,
casa de compensaţie îi lichidează automat poziţia. Fiind contra-parte în contractul futures,
după ce îşi încasează câştigul, casa de compensaţie anulează contractul, iar eventualul sold
disponibil îl virează clientului prin intermediul brokerului .
Lichidarea contractelor futures poate fi făcută în două moduri şi anume :
- lichidare la scadenţa finală;
- lichidare anticipată .

Pagina 67 din 109

 Lichidarea la scadenţa finală este mai rar întâlnită în practică, fiind marcată de
caracterul standardizat al contractului şi presupune remiterea obiectului negocierii, deci a
contractului, în schimbul contravalorii lui în bani. În practică, o asemenea remitere este fără
sens deoarece nu se urmăreşte cumpărarea/vinderea contractului, ci a titlurilor financiare
efective care intră în componenţa contractului. Aceste titluri au însă un caracter “noţional”,
adică fictiv, teoretic pe care îl imprimă şi contractului. În aceste condiţii, lichidarea la
scadenţa finală a contractului futures presupune transformarea titlurilor financiare noţionale
în titluri efective numite titluri-sinonime, pe baza unor coeficienţi de conversie cuprinşi în
tabele actuariale .
Lichidarea anticipată presupune, de fapt, ca operatorul să adopte o poziţie opusă celei
iniţiale faţă de contractul futures adică : dacă a fost vânzător va cumpăra contracte futures, iar
dacă a fost cumpărător va vinde contracte futures. În acest fel, pierderea înregistrată într-o
tranzacţie poate fi compensată de câştigul obţinut în urma derulării tranzacţiei inverse.
Acoperirea poate fi totală sau parţială în funcţie de momentul inversării operaţiei şi de
evoluţa contractelor futures până în acel moment .

9.2. Tranzacţii pe piaţa contractelor options

Tranzacţiile cu contracte options se realizează, ca şi tranzacţii cu contracte futures,
într-un spaţiu distinct al bursei unde acţionează brokeri şi dealeri creatori de piaţă pentru
aceste produse financiare derivate. Dealerul stabileşte pentru fiecare contract option un preţ
maxim şi unul minim, diferenţa dintre acestea fiind fixată de conducerea bursei. Brokerul
îndeplineşte rolul tradiţional de a executa ordinele primite de la clienţi. Mecanismul derulării
tranzacţiilor pe această piaţă este prezentat în continuare .
Mai întâi, clienţii care doresc să tranzacţioneze contracte options îşi deschid conturi la
firma de brokeraj de care aparţine brokerul, iar apoi remit brokerului ordinul de vânzare sau
de cumpărare a contractului, care îl va executa în sala de negocieri şi, în consecinţă, clienţii
vor dobândi o “poziţie de opţiune” .
Pentru cumpărarea unui contract options, clientul – cumpărător trebuie să plătească
integral preţul opţiunii (prima) a doua zi dimineaţă după ce a căpătat poziţie de opţiune.
Prima este depusă în contul deschis la casa de compensaţie cu care lucrează brokerul care
execută contractul. Pentru vânzarea de opţiuni negociabile, vânzătorul – investitor depune în
contul deschis la casa de compensaţie un depozit egal cu mărimea prime, care serveşte la
garantarea bunei finalizări a operaţiunii .

Pagina 68 din 109

 Pentru ca un investitor sau un grup de investitori să nu poată căpăta o influenţă
semnificativă asupra pieţei, bursa stabileşte numărul maxim de opţiuni ce se poate deţine
pentru acelaşi activ de bază precum şi numărul maxim de opţiuni care pot fi executate într-un
număr consecutiv de şedinţe de bursă de către un investitor sau un grup de investitori ce
acţionează împreună .
Executarea contractului options se poate realiza în trei moduri şi anume :
- prin lichidarea opţiunii;
- prin exercitarea opţiunii;
- prin expirarea opţiunii .
Lichidarea opţiunii presupune, de fapt, lichidarea poziţiei iniţiale printr-o acoperire
inversă : cumpărătorul opţiunii de cumpărare închide poziţia printr-o vânzare a opţiunii de
cumpărare, iar vănzătorul opţiunii de cumpărare printr-o cumpărare de opţiune de cumpărare.
De asemenea, cumpărătorul unei opţiuni de vânzare închide poziţia printr-o vânzare a unei
opţiuni de vânzare, iar vânzătorul unei opţiuni de vânzare efectuează o cumpărare a unei
opţiuni de vânzare. Astfel, se produce compensarea pierderilor rezultate dintr-o poziţie cu
câştigurile generate de poziţia inversă adoptată ulterior .
Exercitarea opţiunii implică faptul că partea contractuală care şi-a rezervat dreptul de
opţiune plătind prima (în general cumpărătorul opţiunii) îşi va îndeplini obligaţiile
contractuale, respectiv va cumpăra efectiv titlurile asupra cărora se poartă opţiunea şi va
remite contravaloarea lor la preţul de execuţie stabilit .
Pentru a exercita opţiunea, investitorul trebuie să-şi anunţe intenţia firmei de brokeraj,
care o notifică mai departe casei de compensaţie. Aceasta alege o firmă de brokeraj căreia un
alt investitor i-a dat ordin pentru efectuarea unei opţiuni inverse şi care va trebui să răspundă
cererii de executare a opţiunii .
În cazul unei opţiuni de cumpărare, vânzătorul ales va remite titlurile, iar
cumpărătorul care a hotărât să-şi exercite opţiunea va plăti preţul de execuţie. În urma
exercitării unei opţiuni de cumpărare pot apare următoarele situaţii :
- preţul pieţei este mai mare decât preţul de exercitare al opţiunii, ceea ce conferă
cumpărătorului un avantaj;
- preţul pieţei este mai mic decât preţul de exercitare al opţiunii, cumpărătorul fiind
astfel în dezavantaj;
- egalitate între cele două preţuri, când se înregistrază paritate .
Toate opţiunile de cumpărare cu avantaj deţin o valoare intrinsecă, egală cu diferenţa
dintre preţul pieţei şi preţul de exerciţiu şi o valoare timp, egală cu mărimea cu care preţul

Pagina 69 din 109

titlului care reprezintă baza contractului options trebuie să crească pentru a atinge pragul de
rentabilitate în perioada rămasă până la expirarea opţiunii .
Contractele options cu dezavantaj nu înregistrează valori intreinseci, iar valoarea timp
este reprezentată de prima de opţiune .
Contractele options la paritate nu înregistrează valoare timp, iar valoarea intrinsecă va
fi egală cu prima de opţiune .
Expirarea opţiunii.
Dacă preţul titlurilor-suport ale unui contract options nu evoluează conform
aşteptărilor cumpărătorului de opţiune, el va lăsa contractul să expire şi astfel să-şi piardă
valabilitatea. În acest caz, cumpărătorul va pierde o sumă egală cu prima de opţiune .

Pagina 70 din 109

 CAPITOLUL X
INDICATORII BURSIERI

10.1. Coeficienţii de randament

Coeficienţii de randament exprimă rezultatele în timp ale societăţilor emitente de
titluri cotate la bursă. În această categorie intră următorii indicatori :
1. Rata de randament, care exprimă raportul dintre efectele obţinute (rezultatele
financiare pe care i le-a asigurat capitalul investit) şi efortul făcut de investitor (capitalul
investit) potrivit relaţiei :
D  ( P1  P0 )
r' 
P0

unde :
D - dividendele sau dobânda asigurate;
P1 - preţul titlului la sfârşitul perioadei de referinţă sau preţul cu care se vinde
titlul;
P0 - preţul titlului la începutul perioadei de referinţă (preţul de achiziţie a
titlului) .
În cazul obligaţiunilor cu dobândă fixă, randamentul la un moment dat se determină
ca raport procentual între venitul fix încasat de investitor şi preţul ei de piaţă, astfel :
D
r'   100
P1

Dacă obligaţiunea este vândută după o anumită perioadă de la achiziţionare,

randamentul ei este dat de raportul dintre suma dobânzii şi diferenţa de curs înregistrată de la
cumpărare până în momentul vânzării (sau al determinării randamentului) şi cursul de
achiziţie, astfel :
D  P1  P0
r'   100
P0

Rata de randament a obligaţiunilor este calculată şi publicată de către organismele

specializate ale bursei atât individual, pentru obligaţiunile unui anumit debitor, cât şi pe grupe
de obligaţiuni şi pe total. Cu cât cursul obligaţiunilor este mai mic, cu atât randamentul lor va
fi mai mare şi invers .

Pagina 71 din 109

 Achiziţionarea de valori mobiliare constituie însă o investiţie pe termen lung. Până la
scadenţă, cursul obligaţiunii poate înregistra niveluri diferite de valoarea nominală, dar la
scadenţă debitorul restituie valoarea nominală, deci randamentul obligaţiunii va depinde şi de
diferenţa de curs. Randamentul real al plasamentului se poate determina astfel :
D
V
r'  N  100
C  100
2
unde :
V - vărsământul anual efectuat de emitent;
C - cursul de bursă al obligaţiunii;
D - diferenţa dintre valoare nominală şi curs;
N - durata restantă exprimată în ani .
2. Capitalizarea bursieră, care se determină ca produs între numărul de titluri emise şi
cursul acestora în ziua de referinţă. Compararea capitalizărilor bursiere trebuie să facă
abstracţie de fluctuaţiile pe termen scurt şi să urmărească evoluţia pe termen lung .
3. Profitul pe acţiune reprezintă un indicator sugestiv pentru acţionari şi se determină
ca raport între profitul net al societăţii (după impozitare) şi numărul de acţiuni emise, adică :
Pn
Pa 
Na
4. Coeficientul de capitalizare a rezultatelor, cunoscut mai ales cu iniţialele denumirii
din limba engleză PER (Price Earning Ratio), exprimă măsura în care deţinătorul unei acţiuni
poate fi remunerat. Se determină astfel :
C
PER 
Pa
unde :
C - cursul bursier al acţiunii .

10.2. Indicii de curs

Pentru o reflectare cât mai fidelă a evoluţiei cursurilor bursiere este necesar atât
calculul unor indici individuali, caracteristici fiecărui sector component al bursei, cât şi a unui
indice mediu, general, care să ofere informaţii definitorii pentru bursa respectivă .
Indicele individual este cel calculat pentru o anumită valoare cotată la bursă şi
exprimă ponderea cursului înregistrat la un moment dat faţă de cursul existent la data de
referinţă, astfel :

Pagina 72 din 109

 C1
I  100
C0

Indicele de grup este un indice statistic deoarece arată variaţia relativă a unui
ansamblu complex de valori între două momente : cel actual şi ce de referinţă. Indicele de
grup poate caracteriza valorile mobiliare ale unei ramuri, poate fi un indice al valorilor
naţionale sau un indice al valorilor străine. Pe baza indicilor de grup se poate determina un
indice general, caracteristic unei pieţe (piaţa acţiunilor, piaţa obligaţiunilor etc.) şi un indice
sintetic, care caracterizează bursa în ansamblul său .
Reflectând în esenţă evoluţii medii ale cursurilor unor titluri, indicii bursieri au
relevanţă doar pentru a reflecta nivelul pieţei într-un anumit moment în raport cu momentul
de referinţă. De aceea, se exprimă în puncte. Pentru a exprima amploarea evoluţiei indicelui
bursier trebuie cunoscut nivelul bazei pentru care indicele bursier echivalează cu 100 de
puncte. Indicele specific oricărei alte perioade exprimă creşterea sau diminuarea activităţii
bursiere faţă de perioada de bază considerată .
Baza de calcul pentru determinarea unui indice o poate forma fie totalitatea valorilor
mobiliare existente pe piaţă (sistem utilizat foarte rar), fie un eşantion de valori ale cărui
caracteristici pot fi socotite suficient de reprezentative pentru grupul avut în vedere (sistemul
cel mai răspândit). Adesea, indicele determinat prin acest sistem se bazează pe un număr
foarte restrâns de valori mobiliare, fiecare însă cu semnificaţie deosebită în sectorul său .
Dacă determinarea unui indice individual nu pune în principiu nuci un fel de
probleme, în schimb calculul indicilor de grup ridică o serie de probleme deoarece ei trebuie
să exprime evoluţia medie a cursurilor de bursă pentru a ilustra tendinţa bursieră. În mod
concret, calculul stabileşte raportul procentual dintre nivelul cursurilor unui ansamblu de
valori mobiliare faţă de nivelul cursurilor aceloraşi valori în perioada de referinţă .
Dacă se urmăreşte doar determinarea intensităţii activităţii bursiere, se utilizează de
regulă formule care nu includ ponderări, iar dacă se urmăreşte exprimarea tendinţei bursiere,
cursurile de bursă sunt ponderate cu anumiţi coeficienţi bazaţi pe numărul de titluri aflate în
circulaţie pentru fiecare valoare mobiliară selecţionată a participa la calculul indicelui de
grup.

10.2.1. Indici de apreciere a intensităţii activităţii bursiere

Intensitatea activităţii bursiere poate fi determinată în două moduri : ca medie
aritmetică simplă sau ca pondere procentuală a sumei cursurilor valorilor mobiliare luate în
considerare, în ziua calculului, faţă de aceea din ziua de referinţă .

Pagina 73 din 109

 Prima modalitate de calcul conduce la obţinerea unei medii a indicilor individuali,
astfel :
n
C i1
C
i 1
 100
Ig  i0

n
unde :
Ci0 - cursul valorii mobiliare i la data de referinţă;
Ci1 - cursul valorii mobiliare i la data considerată;
n - numărul de valori selecţionate .
Formula mediei aritmetice simple este utilizată atât în cazul în care indicele se publică
zilnic, cât şi atunci când obiectivul urmărit nu presupune o ponderare a cursurilor. Această
formulă permite deci cea mai bună măsurare a creşterilor şi scăderilor de cursuri înregistrate
pe piaţă, fără ca respectivele cursuri să fie afectate de vreo ponderare .
Media aritmetică simplă a fost utilizată şi pentru determinarea celebrului indice Dow-
Jones din SUA, care caracterizează activitatea pieţei new-yorkeze New-York Stock Exchange
(NYSE). Aceasta are 1.366 de membri şi cotează peste 1.700 dintre cele mai vechi şi
recunoscute firme americane şi străine. Condiţiile de admitere pe piaţă impun un venit minim
anual de 2,5 mil. USD, un număr minim de 1,1 mil. acţiuni distribuite public cu o valoare de
piaţă de minim 10 mil. USD şi active nete de minim 18 mil. USD .
Indicele Dow Jones a fost creat în anul 1884 de Charles Dow şi Eduard Jones. În
practică sunt calculaţi trei indici de grup Dow-Jones : unul pentru industrie, pe baza indicilor
individuali ai unui număr de 30 de titluri emise de cele mai importante societăţi industriale; al
doilea pentru transporturi, calculat pe baza indicilor a 20 de titluri emise de cele mai
importante firme în domeniu; al treilea pentru servicii publice, în structura sa intrând 15
titluri emise de firme importante în domeniul serviciilor. Toţi aceşti trei indici sunt reuniţi
într-un indice global. Totuşi, indicele care reţine cel mai mult atenţia este cel al valorilor
industriale .
Importanţa deosebită a indicelui Dow-Jones este dată nu numai de faptul că permite
aprecierea evoluţiei bursiere pe o perioadă îndelungată de timp, ci şi pentru că s-a dovedit un
barometru foarte sensibil al afacerilor, în general şi al impactului evenimentelor social-
politice asupra acestora .
O variantă a indicelui american Dow-Jones o reprezintă indicele de grup japonez
NIKKEI, instituit în anul 1950, care se determină ca o medie a cursurilor unui număr de 225

Pagina 74 din 109

acţiuni cotate la bursa oficială din Japonia, Tokyo Stock Exchange (TSE) şi reflectă în special
evoluţia capitalurilor industriale .
În Anglia, replica indicelui Dow-Jones o constituie indicele FT-30 (Financial Times
Industrial Ordinary), calculat însă ca o medie geometrică a cursului titlurilor unui număr de
30 dintre cele mai mari firme industriale potrivit formulei :
Ig  30 I1  I 2    I 30

Un alt mod de determinare a indicelui de grup este ca raport între suma cursurilor zilei
în care se face calculul şi suma cursurilor zilei de referinţă, astfel :
n

C i1
Ig  i 1
n
 100
C
i 1
i0

În acest mod se obţine o medie procentuală a cursurilor din ziua de calcul faţă de
media cursurilor zilei de referinţă, care permite evidenţierea influenţei asupra mediei a
factorilor străini de evoluţia cursului. Această formulă prezintă inconvenientul că o creştere
înregistrată de un titlu cu valoare nominală mare influenţează într-o mai mare măsură indicele
decât creşterea înregistrată de un titlu cu valoare nominală mai scăzută şi, de asemenea,
această creştere neutralizează scăderea înregistrată de mai multe titluri cu valori mai mici .

10.2.2. Indici de apreciere a tendinţei bursiere

Pentru ca indicele bursier să reflecte corect tendinţa bursieră nu trebuie ca o valoare
oarecare să exercite o influenţă relativă mai puternică decât creşterea sau scăderea cursului
valorii date. Această dificultate este corectată în parte de ponderarea cursurilor de bursă cu un
coeficient bazat pe numărul de titluri în circulaţie a fiecăreia dintre valorile mobiliare
selecţionate pentru calcul .
O modalitate utilă pentru determinarea tendinţei bursiere o constituie raportarea sumei
capitalizării bursiere a titlurilor selecţionate pentru calcul la două date diferite. Indicele de
grup este dat, în acest caz, de suma capitalizării bursiere la data calculului, în procente, faţă
de capitalizarea bursieră în ziua de referinţă, astfel :
n

Q i1  C i1
Ig  i 1
n
 100
Q
i 1
i0  C i0

unde :

Pagina 75 din 109

 Qi1 - numărul titlurilor de tipul i aflate în circulaţie la data calculului;
Qi0 - numărul titlurilor de tipul i aflate în circulaţie la data de referinţă .
O variantă a acestei formule rezultă dacă pentru ponderare se foloseşte o cantitate
constantă de titluri, respectiv cea din ziua de referinţă :
n

Q i0  C i1
Ig  i 1
n
 100
Q
i 1
i0  C i0

Indicele de grup determinat în acest mod oferă o imagine mai puţin exactă a tendinţei
bursiere mai ales atunci când se produc noi emisiuni de titluri, deoarece noile titluri nu pot
influenţa indicele de grup decât ulterior prin evoluţia cursurilor lor pe piaţă .
Se poate desprinde concluzia că indicii bursieri prin intermediul cărora se apreciază
intensitatea şi tendinţa activităţii unor burse nu sunt perfect compatibili având în vedere că
metodele de calcul aplicate sau baza de calcul utilizată sunt diferite. Pentru a le spori
semnificaţia, mai ales datorită faptului că indicii bursieri au devenit active de bază ale unor
contracte futures, au fost creaţi noi indici denumiţi “din generaţia a doua”, în calculul
acestora fiind inclus un număr mai mare de societăţi mai importante şi mai reprezentative .
Ca tehnică de calcul, ponderarea este folosită într-o măsură mai mare, în special
capitalizarea bursieră, iar ponderea este direct proporţională cu venitul adus de titlul
selecţionat (cu cât o acţiune aduce un dividend mai mare cu atât acesteia i se atibuie o
pondere
mai mare). De asemenea, se utilizează şi egalizarea ponderilor în funcţie de cursul
acţiunilor (dacă o acţiune are un curs echivalent cu ½ din cursul altei acţiuni i se atribuie un
număr dublu la ponderare) .

Pagina 76 din 109

 APLICAŢII PRACTICE

I. EMISIUNEA DE ACŢIUNI

Emisiunea de acţiuni se poate solda cu următoarele efecte pentru acţionarii vechi:

diluarea averii pe care societatea o compensează prin dreptul preferenţial de
subscriere;
diluarea profitului pe acţiune;
diluarea puterii de decizie.

1.1. Dreptul preferenţial de subscriere şi evitarea diluării averii

Emisiunea unui număr de acţiuni noi, la un preţ de emisiune competitiv, situat între
cursul vechi şi valoarea nominală, face ca valoarea bursieră a acţiunii să scadă, creând
aparenţa că acţionarii vechi sunt în pierdere ca urmare a noii emisiuni de acţiuni. În realitate,
emisiunea de noi acţiuni nu provoacă nici o pierdere pentru acţionarii vechi ca urmare a
reglementării privind dreptul preferenţial de subscriere pe care-l dobândesc şi care acţionează
compensatoriu faţă de scăderea valorii bursiere a acţiunilor.
Dreptul preferenţial de subscriere este dreptul vechilor acţionari de a cumpăra
preferenţial un număr de acţiuni noi, proporţional cu numărul acţiunilor vechi deţinute. Acest
drept este egal ca valoare cu diferenţa dintre cursul vechi al acţiunilor şi noua valoare
bursieră, adică tocmai cu suma pe care teoretic acţionarul o pierde pentru fiecare acţiune
veche deţinută.
Notaţii:
Ds – valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere;
N – numărul acţiunilor vechi;
n – numărul acţiunilor noi;
C – cursul acţiunii înainte de noua emisiune;
C’ – cursul acţiunii după efectuarea noii emisiuni;
Pe – preţul de emisiune al noilor acţiuni;
VN – valoarea nominală.
N  C  n  Pe
C' 
- valoarea bursieră a acţiunii după efectuarea noii emisiuni: Nn

Pagina 77 din 109

 - valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere:
N  C  n  Pe N  C  n  C  N  C  n  Pe n  (C  Pe)
Ds  C   
N n N n N n

Aplicaţia 1. O VN = 100 u.m.; n = 5.000;

societate comercială
procedează la o nouă
emisiune de acţiuni în
vederea creşterii
capitalului social. Se
cunosc următoarele
date:
C.s. = 1.000.000 u.m.;
N = 10.000; C = 200 u.m.; Pe = 140 u.m.
Să se determine:
valoarea bursieră a acţiunilor după efectuarea noii emisiuni;
pierderea teoretică suportată de acţionarii vechi pentru fiecare acţiune deţinută în
absenţa mecanismului compensator;
valoarea teoretică a unui drept de subscriere care compensează pierderea teoretică de
capital;
averea finală (capitalul) unui acţionar X care deţine 2 acţiuni şi îşi exercită dreptul
preferenţial de subscriere;
ce se întâmplă dacă vechiul acţionar nu doreşte să cumpere noi acţiuni;
costul achiziţionării unei noi acţiuni de un investitor care, în trecut, nu a fost acţionar.
- Rezolvare -
- valoarea bursieră a noii acţiuni:
N  C  n  Pe 10.000  200  5.000  140
C'    180 u.m.
N n 10.000  5.000
- pierderea teoretică suportată de acţionarii vechi / 1 acţiune:
Pt = C – C’ = 200 – 180 = 20 u.m./acţiune
3. - valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere:
n  (C  Pe) 5.000  (200  140)
Ds    20 u.m.
N n 10.000  5.000
ceea ce este egal cu diferenţa dintre C şi C’: Ds = C – C’ = 200 – 180 = 20 u.m
 prin existenţa acestui mecanism compensator se evită diluarea averii acţionarilor.

Pagina 78 din 109

 n 5.000 1
Rs   
4. - raportul de subscriere: N 10.000 2

 un acţionar care deţine 2 acţiuni vechi poate cumpăra 1 acţiune nouă la Pe = 140
u.m., în condiţiile beneficierii de dreptul preferenţial de subscriere.
- capitalul acţionarului X: CapX = 2 ( 200 + 1 ( 140 = 540 u.m.
(adică identic cu noua valoare bursieră a 3 acţiuni: CapX = 3  180 = 540 u.m.)
5. - dacă vechiul acţionar nu doreşte să cumpere noi acţiuni, el îşi poate vinde
drepturile de subscriere altor investitori interesaţi, obţinând bani lichizi în valoare de 2  20 =
40 u.m. care compensează pierderea de capital suportată ca urmare a reducerii cursului
bursier al acţiunii de la 200 la 180 (180  2 + 40 = 400 identic cu 2  200 ce reprezenta
valoarea bursieră a 2 acţiuni vechi).
6. - pentru a cumpăra o acţiune nouă la Pe, investitorul trebuie să achiziţioneze în
prealabil 2 drepturi de subscriere:
Cost / 1 acţiune = 2 (d.s.) ( 20 + 1 (acţiune) ( 140 = 40 + 140 = 180 u.m.
(adică exact valoarea bursieră nouă a acţiunilor).

1.2. Riscul diluării profitului

Atunci când după emisiunea noilor acţiuni, profitul societăţii nu creşte proporţional cu
numărul de acţiuni emise, va rezulta o scădere a profitului pe acţiune deoarece aceeaşi
valoare a profitului se va repartiza asupra unui număr mai mare de acţiuni (N+n).
Pr
p
- profitul pe acţiune înainte de emisiune: N

Pr
p' 
- profitul pe acţiune după emisiune: N n

- diminuarea profitului pe acţiune pentru vechiul acţionar:

Pr Pr N  Pr  n  Pr  N  Pr n  Pr
S   
N N n N  ( N  n) N  ( N  n)

n
s  100
- procentul de diluare a vechiului profit: Nn

Aplicaţia 2. O VN = 100 u.m.; Pr = 10.000.000 u.m.

societate comercială
procedează la o nouă
emisiune de acţiuni în

Pagina 79 din 109

 vederea creşterii
capitalului social. Se
cunosc următoarele
date:
C.s. = 1.000.000 u.m.;
N = 10.000; n = 6.000 u.m.;
În exerciţiul financiar care urmează emisiunii, profitul net este de: a) 10.000.000 u.m.
b) 16.000.000 u.m.
Să se determine profitul net pe acţiune (dividendul) înainte şi după emisiune, precum
şi diminuarea profitului pe acţiune şi procentul de diluarea a vechiului profit, în cele 2 cazuri
a), b).
- Rezolvare -
- profitul pe acţiune înainte de emisiune:

Pr 10.000.000
p   1.000 u.m./actiune
N 10.000
- profitul pe acţiune după emisiune:

Pr 10.000.000
p'    625 u.m./actiune
N  n 10.000  6.000
- diminuarea profitului pe acţiune pentru vechiul acţionar:
n  Pr 6.000  10.000.000
S   375 u.m./actiune
N  ( N  n) 10.000  (10.000  6.000)

- procentul de diluare a vechiului profit:

n 6.000
s  100   100  37,5%
N n 10.000  6.000
- profitul pe acţiune înainte de emisiune: p = 1.000 u.m./acţiune
- profitul pe acţiune după emisiune:

Pr' 16.000.000
p'    1.000 u.m./actiune
N  n 10.000  6.000
Profitul net pe o acţiune în acest caz rămâne neschimbat pentru că profitul societăţii
creşte proporţional cu numărul de acţiuni emise (respectiv cu 60%).

1.3. Riscul diluării puterii de decizie

Aplicaţia 3. O societate comercială are un capital compus din N = 200.000 acţiuni, al
căror curs este C = 200 u.m. Societatea hotărăşte creşterea capitalului cu 25% prin emisiunea

Pagina 80 din 109

unor noi acţiuni la Pe = 150 u.m. Acţionarul X deţine 40% din acţiunile societăţii şi are
posibilitatea să se opună în A.G.A. la anumite decizii propuse de C.A. Se cere:
să se determine valoarea teoretică a unui drept de subscriere şi cursul acţiunilor după
emisiune;
acţionarul X nu dispune de resurse băneşti şi nu poate cumpăra noi acţiuni decât prin
vânzarea unei părţi din drepturile sale de subscriere:
în acest caz, câte acţiuni noi poate cumpăra acţionarul X;
pentru a-şi conserva puterea de decizie, câte acţiuni noi ar fi trebuit să plătească
acţionarul X.
- Rezolvare -
- numărul acţiunilor noi emise: n = 25% ( N = 25% ( 200.000 = 50.000 acţiuni
- valoarea teoretică a unui drept de subscriere:
n  (C  Pe) 50.000  (200  150)
Ds    10 u.m.
N n 200.000  50.000
- valoarea bursieră a noii acţiuni:
N  C  n  Pe 200.000  200  50.000  150
C'    190 u.m.
N n 200.000  50.000
2. a). Notăm cu “x” numărul acţiunilor noi pe care le poate procura acţionarul X
vânzând o parte din drepturile sale de subscriere, cheltuind 150 ( x de u.m.
- numărul acţiunilor vechi deţinute de acţionarul X: NX = 40%  N = 40%  200.000 =
80.000 acţ.
- numărul drepturilor de subscriere cuvenite acţionarului X: d.s.X = 80.000
- numărul acţiunilor noi pe care le-ar putea cumpăra acţionarul X prin exercitarea
drepturilor de subscriere: nX = NX ( Rs = NX ( n/N = 80.000 ( 1/4 = 20.000 acţiuni noi
 150  x = (20.000 - x)  10  4  150 x = 800.000 – 40 x

800.000
x  4.210,52
190
Rotunjind  4.210 acţiuni noi, iar suma neutilizată va fi 800.000 – 4.210  190 = 100
u.m.
(ceea ce corespunde la 10 d.s. de câte 10 u.m.).
b). Acţionarul X deţine 80.000 acţiuni vechi şi poate cumpăra 4.210 acţiuni noi,
vânzând o parte din drepturile sale de subscriere, deci în total are 84.210 acţiuni. Pentru a-şi
conserva puterea de decizie, acţionarul X ar trebui să deţină 40% din N+n acţiuni, adică 40%
((200.000 + 50.000) = 100.000 acţiuni.

Pagina 81 din 109

  acţionarul X ar trebui să mai cumpere 100.000 – 84.210 = 15.790 acţiuni care
reprezintă o plată de 15.790  190 = 3.000.100 u.m., din care dacă scădem suma neutilizată de
100 u.m.
 pentru a-şi conserva puterea de decizie, acţionarul X ar trebui să mai plătească
3.000.000 u.m.

II. EMISIUNEA DE ACŢIUNI CA URMARE A CREŞTERII

CAPITALULUI SOCIAL PRIN ÎNCORPORAREA REZERVELOR

Emisiunea de acţiuni, ca urmare a încorporării rezervelor în capitalul social, constă în

distribuirea de acţiuni noi în mod gratuit acţionarilor. Ca urmare, numărul acţiunilor în
circulaţie va creşte, ceea ce va determina scăderea cursului bursier a acţiunilor şi o pierdere
de capital teoretică pentru acţionari. În realitate, acţionarul nu pierde nimic pentru că
beneficiază de dreptul de atribuire (Da), dreptul de a primi gratuit un număr de acţiuni noi,
proporţional cu numărul acţiunilor deţinute care compensează pierderea teoretică suportată ca
urmare a scăderii cursului bursier. Da este egal, teoretic, cu diferenţa dintre valoarea bursieră
a acţiunii, înainte şi după emisiunea de acţiuni prin încorporarea rezervelor. Valoarea sa reală
depinde de raportul cerere-ofertă de pe piaţă.
Notaţii:
Da – valoarea teoretică a dreptului de atribuire;
N – numărul acţiunilor vechi;
n – numărul acţiunilor noi;
C – cursul acţiunilor înainte de noua emisiune;
C’ – cursul teoretic al acţiunilor după efectuarea noii emisiuni.
N C
C' 
- valoarea bursieră a acţiunii după efectuarea noii emisiuni: N n

- valoarea teoretică a dreptului de atribuire:

N C N C  nC  N C nC
Da  C   
N n N n N n

Aplicaţia 1. O societate comercială prezintă următoarea situaţie: C.s. = 150 mil. u.m.,
N = 150.000, VN = 1.000 u.m., C = 1.500 u.m., Fd.rez. = 55 mil. u.m. Se decide creşterea
capitalului social cu 50 mil. u.m. prin încorporarea unei părţi din rezerve, emiţând n = 50.000

Pagina 82 din 109

acţiuni noi cu VN = 1.000 u.m. Acţionarul X deţine 20% din acţiunile societăţii comerciale.
Să se determine:
valoarea bursieră a acţiunilor după efectuarea noii emisiuni;
numărul acţiunilor deţinute de acţionarul X după emisiune şi valoarea teoretică a
acestora;
valoarea teoretică a ansamblului de acţiuni ale societăţii şi valoarea capitalului social
după emisiune;
pierderea teoretică suportată de vechiul acţionar pentru fiecare acţiune deţinută;
valoarea teoretică a dreptului de atribuire care compensează pierderea teoretică de
capital.
- Rezolvare -
- valoarea bursieră a acţiunii după efectuarea noii emisiuni:
N  C 1.500  150.000
C'    1.125 u.m.
N n 200.000
- numărul acţiunilor deţinute de acţionarul X înainte de emisiune:
NX = 20%  N = 20%  150.000 = 30.000 acţiuni vechi
- numărul de acţiuni noi deţinute de acţionarul X:
nX = NX ( Ra = NX ( n/N = 30.000 ( 1/3 = 10.000 acţiuni noi
n 50.000 1
Ra   
(* Ra – raportul de atribuire; N 150.000 3 )

- numărul total de acţiuni deţinute de acţionarul X după emisiune:

NX + nX = 30.000 + 10.000 = 40.000 acţiuni
- valoarea teoretică a ansamblului de acţiuni ale acţionarului X:
(NX + nX)  C’ = 40.000  1.125 = 45.000.000 u.m.
3. - valoarea teoretică a ansamblului de acţiuni ale societăţii:
(N + n) ( C’ = 200.000 ( 1.125 = 225.000.000 u.m.
- valoarea capitalului social după emisiune:
C.s.’ = 150.000.000 + 50.000.000 = 200.000.000 u.m.
4. - pierderea teoretică suportată de vechiul acţionar pentru fiecare acţiune
deţinută:
Pt = C – C’ = 1.500 – 1.125 = 375 u.m.
5. - valoarea teoretică a dreptului de atribuire:
nC 50.000  1.500
Da    375 u.m.
N  n 150.000  50.000

Pagina 83 din 109

 Aplicaţia 2. O societate comercială prezintă următoarea situaţie: C.s. = 5 mil. u.m., N
= 50.000, VN = 100 u.m., C = 200 u.m., Fd.rez. = 3 mil. u.m. Se decide creşterea capitalului
social prin încorporarea rezervelor, emiţând n = 30.000 acţiuni noi cu VN = 100 u.m.
Acţionarul X deţine 10% din acţiunile societăţii comerciale, iar profitul afectat distribuirii de
dividende este Pr = 800.000 u.m. Să se determine:
situaţia capitalului acţionarului X înainte şi după emisiunea de acţiuni;
situaţia remuneraţiei acţionarului X înainte şi după creşterea capitalului social al
societăţii.
- Rezolvare -
1. - valoarea bursieră a acţiunii după efectuarea noii emisiuni:
N C 200  50.000
C'    125 u.m.
N  n 50.000  30.000
- numărul acţiunilor deţinute de acţionarul X înainte de emisiune:
NX = 10%  N = 10%  50.000 = 5.000 acţiuni vechi
- numărul de acţiuni noi deţinute de acţionarul X:
nX = NX ( Ra = NX ( n/N = 5.000 ( 3/5 = 3.000 acţiuni noi
- numărul total de acţiuni deţinute de acţionarul X după emisiune:
NX + nX = 5.000 + 3.000 = 8.000 acţiuni
- situaţia capitalului acţionarului X înainte şi după emisiunea de acţiuni:
Cap. = NX ( C = 5.000 ( 200 = 1.000.000 u.m.
Cap.’ = (NX + nX) ( C’ = 8.000 ( 125 = 1.000.000 u.m.
Pr 800.000
p   16 u.m.
2. - profitul pe acţiune înainte de emisiune: N 50.000

- profitul pe acţiune după emisiune:

Pr 800.000
p'    10 u.m.
N  n 50.000  30.000
- situaţia remuneraţiei acţionarului X înainte şi după creşterea capitalului social al
societăţii:
DiX = NX ( p = 5.000 ( 16 = 80.000 u.m.
DiX’ = (NX + nX) ( p’ = 8.000 ( 10 = 80.000 u.m.
Deşi creşterea de capital prin încorporarea rezervelor determină scăderea cursului
bursier al acţiunilor şi dividendului pe acţiune, acţionarul X nu înregistrează nici o pierdere

Pagina 84 din 109

de capital şi de remuneraţie pentru că dispune acum de un număr mai mare de acţiuni ceea
ce-i compensează, per total, pierderea teoretică.

III. EMISIUNEA DE ACŢIUNI CA URMARE A ÎNCORPORĂRII

REZERVELOR ŞI EMISIUNEA DE ACŢIUNI ÎN NUMERAR

În cazul în care acţiunile distribuite gratuit participă la creşterea de capital prin

emiterea de noi acţiuni oferite spre subscriere, se va lua în calculul valorii unui drept de
subscriere noul curs al acţiunii care a rezultat după distribuirea gratuită de acţiuni.
Notaţii:
C – cursul acţiunii înainte de emisiune
Pe – preţ de emisiune;
N – numărul acţiunilor vechi;
ng – numărul acţiunilor noi distribuite gratuit;
ns – numărul acţiunilor noi oferite spre subscriere.
N C
C' 
- cursul teoretic al acţiunii după distribuirea gratuită: N  ng

ng  C
Da 
- valoarea teoretică a unui drept de atribuire: N  ng

- cursul teoretic al acţiunii după emisiunea de acţiuni în numerar:

(N  ng )  C ' ns  Pe
C" 
(N  ng )  ns

- valoarea teoretică a unui drept de subscriere:

ns  (C ' Pe)
Ds 
( N  ng )  ns

Aplicaţia 1. O societate comercială prezintă următoarea situaţie: C.s. = 20 mil.u.m., N

= 100.000, VN = 200 u.m. şi efectuează următoarele operaţii:
a) creşterea capitalului prin încorporarea de rezerve de la 20 mil.u.m. la 30 mil.u.m.,
distribuind gratuit ng = 50.000 acţiuni noi cu VN = 200 u.m.;
b) creşterea capitalului de la 30 mil.u.m. la 40 mil.u.m prin emiterea de acţiuni oferite
spre subscriere la Pe = 300 u.m. în număr de ns = 50.000 acţiuni noi cu VN = 200 u.m.

Pagina 85 din 109

 Înainte de aceste operaţii, cursul pe piaţă al acţiunilor era C = 600 u.m. S-a prevăzut
ca noile acţiuni distribuite gratuit să participe la subscrierea ulterioară de noi acţiuni. Să se
determine:
cursul teoretic al acţiunilor după distribuirea gratuită şi valoarea teoretică a dreptului
de atribuire;
cursul teoretic al acţiunii după emisiunea de acţiuni în numerar şi valoarea teoretică a
unui drept de subscriere.
- Rezolvare -
- cursul teoretic al acţiunii după distribuirea gratuită:
N C 100.000  600
C'    400 u.m.
N  ng 100.000  50.000

- valoarea teoretică a unui drept de atribuire:

ng  C 50.000  600
Da    200 u.m.
N  ng 100.000  50.000

2. - cursul teoretic al acţiunii după emisiunea de acţiuni în numerar:

(N  ng )  C ' ns  Pe 150.00
C"  
( N  ng )  ns (100.00

- valoarea teoretică a unui drept de subscriere:

ns  (C ' Pe) 50.000  ( 400  300)
Ds    25 u.m.
( N  ng )  ns (100.000  50.000)  50.000

IV. AMORTIZAREA TITLURILOR OBLIGATARE

Amortizarea obligaţiunilor reprezintă operaţiunea de rambursare a împrumuturilor

obligatare, în conformitate cu scadenţele înscrise pe titluri, inclusiv plata dobânzilor aferente.
Amortizarea titlurilor obligatare se poate realiza în trei moduri:
amortizare unică (totală) la scadenţă;
amortizare prin tranşe (serii) anuale egale;
amortizare prin anuităţi constante.
Amortizarea titlurilor obligatare poate fi făcută fie la valoarea nominală (VN), fie la
un alt preţ de rambursare care cuprinde o primă de rambursare (Pr).
PR = VN
PR > VN ( PR = VN + Pr ( Pr = PR – VN

Pagina 86 din 109

 Notaţii:
K – capitalul datorat la începutul perioadei; A – anuitatea (A = a + D);
Kr – capitalul rămas de rambursat la sfârşitul perioadei; VN – valoarea nominală a obligaţiunii;
d – rata nominală a dobânzii (D - dobânda); N – numărul obligaţiunilor emise;
a – amortismentul anual (capitalul rambursat anual); PR – preţul de rambursare;
Nr – numărul obligaţiunilor ce se rambursează anual; Pr – prima de rambursare.
n – durata împrumutului obligatar exprimată în ani.

4.1. Amortizarea totală la scadenţă

Caracteristici:
- rambursarea integrală a împrumutului se face la scadenţa finală;
- dobânzile plătite anual sunt sume constante pentru că pe toată durata împrumutului
obligatar nu se fac rambursări.

Aplicaţia 1. Presupunem lansarea de către o societate comercială a unui împrumut

obligatar de K = 1.000.000 u.m. prin emisiunea de obligaţiuni cu un preţ egal cu VN = 1.000
u.m. pentru o durată de n = 5 ani, cu o rată a dobânzii anuală de d = 10%. Considerând că
rambursarea împrumutului obligatar se realizează prin amortizare unică la scadenţă:
să se calculeze anuitatea şi numărul obligaţiunilor rambursate în fiecare an, precum şi
eforul financiar total pe care-l realizează debitorul;
să se întocmească tabloul de amortizare a împrumutului obligatar.
Rezolvare –
- anuitatea şi numărul obligaţiunilor rambursate în fiecare an rezultă din coloanele 5,
respectiv 1 ale tabelului de mai jos;
- eforul financiar total pe care-l realizează debitorul este de 1.500.000 u.m.
b) - Tablou de amortizare
-
n Nr K D a A Kr
0 1 2 3=2·d 4 5=3+4 6=2-4
1 0 1.000.000 100.000 0 100.000 1.000.000
2 0 1.000.000 100.000 0 100.000 1.000.000
3 0 1.000.000 100.000 0 100.000 1.000.000
4 0 1.000.000 100.000 0 100.000 1.000.000
5 1.000 1.000.000 100.000 1.000.000 1.100.000 0
Total 1.000 - 500.000 1.000.000 1.500.000 -

Concluzie: Această formă de amortizare asigură tuturor deţinătorilor de obligaţiuni

condiţii egale, dar obligă emitentul la un efort financiar prea mare la scadenţă.

Pagina 87 din 109

 4.2. Amortizarea prin tranşe anuale egale
Caracteristici:
- rambursarea se realizează printr-un număr egal de obligaţiuni în fiecare an;
- dobânzile plătite anual sunt diferite, suma lor scăzând de la un an la altul ca urmare a
reducerii succesive a datoriei, rezultând anuităţi variabile.

Aplicaţia 2. Folosind datele de la exerciţiul 1, să se calculeze anuitatea şi numărul

obligaţiunilor rambursate în fiecare an, precum şi eforul financiar total pe care-l realizează
debitorul şi să se întocmească tabloul de amortizare a împrumutului obligatar, considerând că
rambursare împrumutului obligatar se realizează prin tranşe (serii) anuale egale.
Rezolvare –
- anuitatea şi numărul obligaţiunilor rambursate în fiecare an rezultă din coloanele 5,
respectiv 1 ale tabelului de mai jos (a = K/n = 1.000.000/5 = 200.000 u.m.);
eforul financiar total pe care-l realizează debitorul este de 1.300.000 u.m.

b) - Tablou de amortizare
-
n Nr K D a A Kr
0 1 2 3=2·d 4 5=3+4 6=2-4
1 200 1.000.000 100.000 200.000 300.000 800.000
2 200 800.000 80.000 200.000 280.000 600.000
3 200 600.000 60.000 200.000 260.000 400.000
4 200 400.000 40.000 200.000 240.000 200.000
5 200 200.000 20.000 200.000 220.000 0
Total 1.000 - 300.000 1.000.000 1.300.000 -
Concluzie: În fiecare an se rambursează acelaşi număr de obligaţiuni, deci emitentul
face acelaşi efort financiar anual.

Aplicaţia 3. Să se rezolve problema de mai sus în condiţiile în care rambursarea

împrumutului obligatar se realizează la un preţ de rambursare PR = 1.010 u.m.
Rezolvare –
- anuitatea şi numărul obligaţiunilor rambursate în fiecare an rezultă din coloanele 6,
respectiv 1 ale tabelului de mai jos;
- eforul financiar total pe care-l realizează debitorul este de 1.310.000 u.m.

Pagina 88 din 109

b) Nr K D a Pr A Kr
-
Tablo
u de
amort
izare -
n
0 1 2 3=2·d 4 5 6=3+4+5 7=2-4
1 200 1.000.000 100.000 200.000 2.000 302.000 800.000
2 200 800.000 80.000 200.000 2.000 282.000 600.000
3 200 600.000 60.000 200.000 2.000 262.000 400.000
4 200 400.000 40.000 200.000 2.000 242.000 200.000
5 200 200.000 20.000 200.000 2.000 222.000 0
Total 1.000 - 300.000 1.000.000 10.000 1.310.000 -
A = a + D + Pr
a = K/n = 1.000.000/5 = 200.000 u.m
Pr = Nr·(PR-VN) = 200·(1.010-1.000) = 2.000 u.m.

4. 3. Amortizarea prin anuităţi constante

Caracteristici:
- societatea emitentă a obligaţiunii varsă în fiecare an o sumă constantă, numită
anuitate care este formată din suma amortismentului anual şi a dobânzii anuale;
- amortismentul creşte de la un an la altul, iar dobânda ce trebuie plătită în fiecare an
scade.
Formule de calcul:
1
n
AK  n
A 1
K   (1  d )
1. t 1 (1  d ) t  t 1
t

2. a = A – D sau a = Nr · VN
3. în anul 1: Nr1 = a/VN
în anul 2: Nr2 = Nr1 · (1+d)
(
în anul n: Nrn = Nrn-1 · (1+d)*
(* începând cu anul 2, Nr creşte în progresie geometrică cu raţia (1+d)).

Pagina 89 din 109

 Aplicaţia 4. Folosind datele de la aplicaţia 1, să se calculeze anuitatea şi numărul
obligaţiunilor rambursate în fiecare an, precum şi eforul financiar total pe care-l realizează
debitorul şi să se întocmească tabloul de amortizare a împrumutului obligatar, considerând că
rambursare împrumutului obligatar se realizează prin anuităţi constante.
Rezolvare –
1 1
A K  n
 1.000.000  5
 263.800 u.m.  264.000 u.m.
1 1

t 1 (1  d )
t 
t 1 (1  0,1)
t

- anuitatea şi numărul obligaţiunilor rambursate în fiecare an rezultă din calculele

efectuate mai jos:
a1 = A – D = 264.000 – 100.000 = 164.000 u.m.  Nr1 = a1/VN = 164.000/1.000 =
164
Nr2 = Nr1 · (1+d) = 164 · 1,1 = 180,4 ≈ 180 ( a2 = Nr2 · VN = 180.000 u.m.
Nr3 = Nr2 · (1+d) = 180 · 1,1 = 198 ( a3 = Nr3 · VN = 198.000 u.m.
Nr4 = Nr3 · (1+d) = 198 · 1,1 = 217,8 ≈ 218 ( a4 = Nr4 · VN = 218.000 u.m.
Nr5 = Nr4 · (1+d) = 218 · 1,1 = 239,8 ≈ 240 ( a5 = Nr5 · VN = 240.000 u.m.
- efortul financiar total pe care-l realizează debitorul este de 1.319.000 u.m.

b) - Tablou de amortizare
-
n Nr K D a A Kr
0 1 2 3=2·d 4 5=3+4 6=2-4
1 164 1.000.000 100.000 164.000 264.000 836.000
2 180 836.000 83.600 180.000 263.600 656.000
3 198 656.000 65.600 198.000 263.600 458.000
4 218 458.000 45.800 218.000 263.800 240.000
5 240 240.000 24.000 240.000 264.000 0
Total 1.000 - 319.000 1.000.000 1.319.000 -
Precizare: Valorile anuităţilor din tabel variază uşor în jurul anuităţii calculate prin
formulă datorită faptului că s-au făcut aproximări deoarece anual se poate amortiza doar un
număr întreg de obligaţiuni.
Concluzie: Rambursarea obligaţiunilor prin anuităţi constante este preferată de
emitent pentru că efortul său financiar este egal repartizat pe fiecare an până la scadenţă.
Concluzii finale:

Pagina 90 din 109

 cea mai avantajoasă metodă de amortizare a titlurilor obligatare pentru emitent este
amortizarea prin anuităţi constante pentru că efortul financiar al firmei este egal repartizat pe
fiecare an;
cea mai avantajoasă metodă de amortizare a titlurilor obligatare pentru investitor este
amortizarea unică la scadenţă pentru că asigură obţinerea unui venit mai mare decât veniturile
obţinute în celelalte două cazuri (deoarece dobânzile plătite anual sunt mai mari).

V. EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR – FUNDAMENTUL CURSURILOR

BURSIERE

Evaluarea obligaţiunilor are în vedere stabilirea unei valori teoretice reale în raport cu
care trebuie apreciat nivelul cursului de piaţă al titlului pentru a putea lua decizia de vânzare
sau cumpărare. Determinarea valorii teoretice reale se poate realiza prin diferite metode, una
din ele fiind actualizarea care reflectă în cursul titlului factorul timp.
Valoarea actuală (prezentă sau de piaţă - VP) a obligaţiunilor reprezintă suma
veniturilor viitoare raportate la momentul investiţiei, adică suma fluxurilor financiare
actualizate în funcţie de un coeficient de actualizare care ţine seama de rata medie a dobânzii
pe piaţă. Această valoare, în cazul rambursării capitalului în întregime la scadenţă, se
determină conform formulei de mai jos.
n
D VN
VP   t

t 1 (1  r ) (1  r ) n unde: VN – valoarea nominală;
D – dobânda anuală;
d – rata cuponului;
r – rata medie a dobânzii pe piaţă;
n – scadenţa (exprimată în ani).
Dacă VP<VN – obligaţiunea se vinde cu rabat;
VP>VN – obligaţiunea se vinde cu primă;
VP=VN – obligaţiunea se vinde la paritate.

Aplicaţia 1. Presupunem emiterea unei obligaţiuni cu rata cuponului d = 9% pe an şi

cu valoarea nominală de 25.000 u.m. având scadenţa peste 7 ani. Să se determine:
1. preţul curent al obligaţiunii presupunând că plata dobânzii se face anual şi
rambursarea capitalului se realizează în totalitate la scadenţă, iar încasările viitoare din

Pagina 91 din 109

dobânzi şi din rambursarea valorii nominale sunt actualizate la o rată medie a dobânzii de
10% pe an;
2. valoarea prezentă a obligaţiunii în condiţiile în care dobânda se plăteşte semestrial;
3. preţul obligaţiunii la un an şi la 6 ani de la emiterea sa.
- Rezolvare -
1.

n n 7
D VN 1 VN 1 25.000
VP   t
 n
 D   t
 n
 (9 %  25. 000)   t
  23.783 u.m.
t 1 (1  r ) (1 r ) t 1 (1  r ) (1 r ) t 1 (1  0,1) (1 0,1)7
2.

n 14
1 VN 1 25.000
VP  D   t
 n
 ( 4,5 %  25.000)   t
  23.761 u.m.
t 1 (1  r ) (1 r ) t 1 (1  0,05) (1 0,05)14
3.

n 6
1 VN 1 25.000
VP1  D   t
 n
 (9 %  25.000)   t
  23.911 u.m.
t 1 (1  r ) (1 r ) t 1 (1  0,1) (1 0,1)6
n 1
1 VN 1 25.000
VP6  D   t
 n
 (9%  25. 000)   t
  24.773 u.m.
t 1 (1  r ) (1  r ) t 1 (1  0,1) (1  0,1)1

Se poate observa o creştere a VP, dar aceasta nu va depăşi VN, obligaţiunea

vânzându-se cu rabat.
Actualizarea permite, de asemenea, şi determinarea unor mărimi care marchează
impactul timpului asupra evoluţiei cursului unei obligaţiuni, cum ar fi: scadenţa titlului;
modul de rambursare; durata medie de viaţă; durata titlului.
5.1. Influenţa scadenţei asupra cursului unei obligaţiuni
Aplicaţia 2. Presupunem că avem trei obligaţiuni identice ca valoare nominală (VN =
10.000 u.m.) şi ca venit asigurat (cupon) D = 1.000 u.m., dar cu scadenţe diferite: a) O 1 are
scadenţa peste 3 ani; b) O2 are scadenţa peste 6 ani; c) O3 are scadenţa peste 10 ani. În
condiţiile unei creşteri preconizate cu 2% a ratei dobânzii pe piaţă faţă de rata dobânzii de
emisiune (care este de 10%), să se determine cursurile celor 3 obligaţiuni (O 1, O2 şi O3),
folosind actualizarea şi ştiind că rambursarea capitalului se realizează în totalitate la scadenţă.
- Rezolvare -
a)

n 3
1 VN 1 10.000
P1  D   t
 n
 1. 000   t
  9.520 u.m.
t 1 (1  r ) (1 r ) t 1 (1  0,12) (1  0,12)3

Pagina 92 din 109

 b)

n 6
1 VN 1 10.000
P2  D   t
 n
 1.000   t
  9.178 u.m.
t 1 (1  r ) (1 r ) t 1 (1  0,12) (1 0,12)6
c)

n 10
1 VN 1 10.000
P3  D   t
 n
 1. 000   t
  8.870 u.m.
t 1 (1  r ) (1 r ) t 1 (1  0,12) (1  0,12)10
Se observă că, cu cât scadenţa este mai scurtă, cu atât preţul se apropie tot mai mult
de valoarea nominală. Reacţia cursului obligaţiunilor la variaţia dobânzii creşte o dată cu
scadenţa, dar intensitatea reacţiei scade în timp.

5.2. Influenţa modului de rambursare asupra cursului unei obligaţiuni

Aplicaţia 3. Presupunem că cele 3 obligaţiuni de la exemplul precedent, identice de
această dată ca şi scadenţă (n = 5 ani), VN = 10.000 u.m. şi r = 12%, au modalităţi diferite de
rambursare: a) O1 cu rambursare în totalitate la scadenţă; b) O2 cu rambursare în tranşe
anuale egale; c) O3 cu rambursare prin anuităţi constante. Să se determine cursurile celor 3
obligaţiuni.
- Rezolvare -
a)

n 5
1 VN 1 10.000
P1  D     1.000     9.297 u.m.
t 1 (1  r ) t
(1  r ) n
t 1 (1  0,12)
t
(1  0,12) 5
VN 10.000
Ct    2.000 u.m.
b) - capitalul rambursat anual n 5

dobânda plătită în cei 5 ani de determină conform tabelului de mai jos (K – capitalul
datorat la începutul perioadei; Kr – capitalul rămas de rambursat la sfârşitul perioadei):

N K D Ct Kr
0 1 2=1·d 3 4=1-3
1 10.000 1.000 2.000 8.000
2 8.000 800 2.000 6.000
3 6.000 600 2.000 4.000
4 4.000 400 2.000 2.000
5 2.000 200 2.000 0
Total - 3.000 10.000 -

Pagina 93 din 109

 n
Ct  Dt 2.000 1.000 2.000  800 2.000  600 2.000  400 2.000  200
P2   t
      9.582 u.m
t 1 (1  r ) 1,12 1,12 2 1,123 1,124 1,125

c) - anuitatea A = Ct + D se determină pe baza formulei de mai jos:

n
A
VN  
t 1 (1  d ) t 

1 1
A  VN  n
 10.000  5
 2.638 u.m.
1 1

t 1 (1  d )
t 
t 1 (1  0,12)
t

n n 5
A 1 1
P3    A    2 .638    9.551 u.m.
t 1 (1  r ) t
t 1 (1  r )
t
t 1 (1  0,12)
t

5.3. Influenţa duratei medii de viaţă a unei obligaţiuni (Du)

Durata media de viaţă a unei obligaţiuni exprimă în ani perioada medie de recuperare
a capitalului investit, dacă investitorul păstrează obligaţiunea până la scadenţă. Se determină
ca o medie aritmetică a ratelor anuale de rambursat (deci se ia în calcul numai capitalul).
n

C t t
Du  t 1

C unde: Ct – capitalul rambursat anual;

t – anul;
n – scadenţa (exprimată în ani);
C – capitalul total de rambursat (C = (Ct)

Aplicaţia 4. Să se calculeze durata medie de viaţă a celor 3 obligaţiuni de la aplicaţia

3.
- Rezolvare -
n

C t t
0  1  0  2  0  3  0  4  10.000  5
Du1  t 1
  5 ani
C 10.000
n

C t t
2.000  1  2.000  2  2.000  3  2.000  4  2.000  5
Du2  t 1
  3 ani
C 10.000
- capitalul rambursat anual se determină conform tabelului de mai jos:
N K D Ct A Kr
0 1 2=1·d 3 4 5=1-3
1 10.000 1.000 1.638 2.638 8.362

Pagina 94 din 109

 2 8.362 836 1.802 2.638 6.560
3 6.560 656 1.982 2.638 4.578
4 4.578 458 2.180 2.638 2.398
5 2.398 240 2.398 2.638 0
Total - 3.190 10.000 13.190 -

C t t
1.638  1  1.802  2  1.982  3  2.180  4  2.398  5
Du3  t 1
  3,19 ani
C 10.000
Acest indicator prezintă unele neajunsuri (face abstracţie de fluxurile de dobândă şi
fluxurile de capital nu sunt actualizate), motiv pentru care este înlocuit în practică cu
indicatorul care poartă denumirea de “durata titlului”.

5.4. Influenţa duratei obligaţiunii ( D )

Durata obligaţiunii este perioada medie de recuperare a valorii actuale a titlului şi
măsoară greutatea specifică a valorii actuale a fluxurilor băneşti în preţul obligaţiunii.
n
(C t  D )  t 1
D 
t 1 (1  r ) t P

unde: Ct – capitalul rambursat anual;

D – dobânda anuală;
r – rata medie a dobânzii pe piaţă;
P – cursul de piaţă al obligaţiunii;
n – scadenţa (exprimată în ani);

Aplicaţia 5. Să se calculeze durata celor 3 obligaţiuni de la aplicaţia 3.

- Rezolvare -
n
(C t  D )  t 1
D1   
t 1 (1  r ) t P1

Pagina 95 din 109

 (0  1.000)  1 (0  1.000)  2 (0  1.000)  3 (0  1.000)  4 (10.000  1.000)  5 1
D1  [  2
 3
 4
 5
]
1,12 1,12 1,12 1,12 1,12 9.297
 4,35 ani

n
(C t  D)  t 1
D2   
b) t 1 (1  r ) t P2

(2.000  1.000)  1 (2.000  800)  2 ( 2.000  600)  3 (2.000  400)  4

D2  [    
1,12 1,12 2 1,12 3 1,12 4
( 2.000  200)  5 1
 5
]  2,7 ani
1,12 9.582
n
At 1 n
t 1 5
t 1
D3     A     2.638     2,76 ani
c) t 1 (1  r ) P3
t
t 1 (1  r )
t
P3 t 1 (1  0,12)
t
9.551

Durata este invers proporţională faţă de mărimea cuponului obligaţiunii, deoarece cu

cât cuponul este mai mic cu atât timpul necesar recuperării capitalului investit este mai mic.
Durata oferă şi o imagine asupra vitezei de rotaţie a capitalului şi deci a randamentului
investiţiei, fiind invers proporţională cu aceasta deoarece cu cât durata este mai mică cu atât
capitalul poate fi reinvestit de mai multe ori, deci este mai eficient utilizat.

VI. TRANZACŢII LA TERMEN CU PRODUSE FINANCIARE

Tranzacţiile la termen sunt reprezentate de toate actele de vânzare-cumpărare de titluri

încheiate în bursă într-o anumită zi şi care urmează a se lichida la o dată fixă ulterioară,
numită data lichidării. Specific acestor tranzacţii este aşa-numitul depozit de acoperire care se
constituie din bani lichizi sau titluri financiare şi a cărui mărime se stabileşte de regulamentul
bursei (nu se negociază) prin aplicare unui procent asupra valorii tranzacţiei respective.
Tranzacţiile la termen pot fi:
A. Tranzacţii la termen cu titluri primare (pe bază de contracte forward) care la rândul
lor sunt:
tranzacţii forward ferme;
tranzacţii forward condiţionate: a). cu primă;
b). stelajele;
c). cu opţiuni simple (nenegociabile).
B. Tranzacţii la termen cu titluri derivate (cu contracte futures) care la rândul sunt:
tranzacţii futures ferme (cu contracte futures de instrumente financiare);

Pagina 96 din 109

 tranzacţii futures condiţionate (cu opţiuni negociabile).
În timp ce tranzacţiile de tip forward au ca obiect active fizice (acţiuni, obligaţiuni,
drepturi de subscriere etc.), tranzacţiile futures au ca obiect al negocierii contractul care are la
bază un anumit număr de active suport al căror cantitate şi scadenţă sunt standardizate.

A. Tranzacţii la termen cu titluri primare

6.1. Tranzacţii forward ferme
Tranzacţii forward ferme sunt cele care trebuie finalizate obligatoriu în ziua primei
lichidări ce urmează datei încheierii tranzacţiei. Lichidarea este lunară (de obicei), fiind
stabilită de regulamentul bursei. La această dată unul dintre parteneri câştigă, iar cealaltă
pierde în funcţie de evoluţia cursului pe piaţă pentru titlul negociat. Tot la această dată se
stabileşte şi efectul de levier.
Dacă evoluţia preconizată a cursului nu se realizează, tranzacţia se soldează cu
pierdere; cumpărătorul pierde când cursul a scăzut, iar vânzătorul pierde când cursul a
crescut. Pentru a se evita pierderea sau cel puţin pentru a o diminua, trebuie observată
permanent evoluţia cursului în scopul determinării momentului favorabil de contractare a
unei operaţii inverse celei iniţiale. În acest fel, la lichidare, încasările şi plăţile se vor
compensa, soldul putând fi un câştig sau o pierdere mai mică.

Aplicaţia 1. Presupunem că un cumpărător a încheiat în data de 2.04 o tranzacţie

pentru cumpărarea a 100 de acţiuni ale firmei X la cursul de 300 u.m./acţiune. La data de
10.04 acţiunea X cotează: a). 400 u.m.; b). 200 u.m. La data lichidării care este prevăzută
pentru ultima zi din luna aprilie, preţul acţiunii X era de 350 u.m./acţiune. Care va fi situaţia
cumpărătorului la această dată în cele două cazuri a) şi b)?
- Rezolvare -
a). Observând evoluţia cursului, cumpărătorul constată că în 10.04 acţiunea X
cotează 400 u.m. şi decide vânzarea celor 100 acţiuni X, considerând că evoluţia viitoare a
cursului nu va avea aceeaşi tendinţă. În acest caz, cumpărătorul va face o operaţie de hedging.
La data lichidării cumpărătorul se va afla în următoarea situaţie:
- pentru contractul încheiat în 2.04 achită: (100  300) = 30.000 u.m.
- pentru contractul încheiat în 10.04 încasează: (100  400) = 40.000 u.m.
Câştig = 10.000 u.m.

Pagina 97 din 109

 b). Evoluţia cursului nefiind favorabilă până la data lichidării, cumpărătorul nu va
efectua o operaţiune inversă. Va aştepta până la data de lichidare când va vinde acţiunile X la
cursul la vedere.
La data lichidării cumpărătorul se va afla în următoarea situaţie:
- pentru contractul încheiat în 2.04 achită: (100  300) = 30.000 u.m.
- din vânzarea acţiunilor la 30.04 încasează: (100  350) = 35.000 u.m.
Câştig = 5.000 u.m.

“Efectul de levier” şi “efectul de avalanşă” generate de tranzacţiile la termen ferme

“Efectul de levier”. Permiţând vânzarea-cumpărarea de titluri de o anumită valoare
fără posedarea acestora sau a capitalului reprezentând contravaloarea lor decât în limita
acoperirii prevăzută de regulamentul bursei, tranzacţiile la termen permit exploatarea
diferenţelor de randament cu un “efect de levier” considerabil. “Efectul de levier” exprimă
efectul de multiplicare a profitului (dar şi a pierderii) pe unitate de valoare investită ca urmare
a utilizării unui credit. Amplificarea câştigului, în caz de succes, este cu atât mai mare cu cât
acoperirea este mai mică.

Aplicaţia 2. Presupunem că în cadrul unei burse cu lichidări lunare, la data de 3.02 un

agent de bursă primeşte din partea unui speculator un ordin pentru cumpărarea la termen a
unui număr de 100 acţiuni X la cursul de 150 u.m./acţiune. Pentru această tranzacţie
speculatorul trebuie să depună la agentul său de bursă o acoperire echivalentă cu 30% din
valoarea tranzacţiei.
La 10 zile după ordinul de cumpărare speculatorul observă că evoluţia cursului pentru
acţiunea X este cea preconizată de el. Considerând că această tendinţă nu va mai dura, el nu
mai aşteaptă lichidarea, ci dă imediat un ordin de vânzare a celor 100 acţiuni la cursul de 165
u.m./acţiune.
Să se determine “efectul de levier” ce rezultă din această tranzacţie.
- Rezolvare -
La data lichidării cumpărătorul se va afla în următoarea situaţie:
- pentru contractul încheiat în 3.02 achită: (100  150) = 15.000 u.m.
- pentru contractul încheiat în 13.02 încasează: (100  165) = 16.500 u.m.
Câştig = 1.500 u.m.
Pentru obţinerea acestui beneficiu, capitalul avansat a fost egal cu acoperirea (A):

Pagina 98 din 109

 A = 30% ((100 ( 150) = 4.500 u.m., ceea ce reprezintă o rentabilitate a avansului (ra)
de:
Efect 1.500
ra   100   100  33,33%
Efort 4.500

Dacă speculatorul ar fi realizat tranzacţia la vedere, pentru a obţine acest beneficiu ar

fi trebuit să avanseze suma reprezentând valoarea integrală a titlurilor cumpărate, adică
15.000 u.m., deci ar fi realizat o rentabilitate a capitalului (rc) de:
Efect 1.500
rc  100  100  10%
Efort 15.000

ra 33,33
L   3,33
 “Efectul de levier” (L) va fi: rc 10

adică rentabilitatea avansului este de 3,33 ori mai mare decât rentabilitatea capitalului
total.

“Efectul de avalanşă”. Constă, în cazul unei speculaţii care se derulează favorabil

(pentru cumpărare la termen, când creşte cursul şi pentru vânzare la termen, când scade
cursul), în a segmenta ordinul principal (de vânzare sau de cumpărare) în mai multe ordine
succesive. În acest fel, beneficiul realizat în prima tranzacţie se poate adăuga la acoperirea
iniţială, creându-se astfel posibilitatea unei noi tranzacţii pentru un număr mai mare de titluri
şi aşa mai departe, beneficiul crescând mereu.
Beneficiul maxim ce poate fi obţinut fracţionând la infinit tranzacţia se poate

100
C
Bmax  Ai  [( i ) ai
 1]
Cf
determina pe baza relaţiei:
unde: Bmax – beneficiul maxim;
Ai – suma absolută a acoperirii iniţiale;
ai – procentul acoperirii iniţiale;
Ci – cursul iniţial al acţiunii;
Cf – cursul final al acţiunii.

Aplicaţia 3. Presupunem că un speculator vinde la termen 100 acţiuni X când cursul

acestora este de 150 u.m./acţiune şi le răscumpără când cursul ajunge la 120 u.m./acţiune, în
condiţiile în care acoperirea pentru tranzacţia la termen este stabilită în regulamentul bursei la
25%. Să se determine:

Pagina 99 din 109

 rezultatul financiar obţinut în urma operaţiei;
beneficiul obţinut dacă speculatorul repetă operaţiunea în cadrul perioadei de evoluţie
favorabilă a cursului acţiunii X ori de câte ori scăderea atinge 10 u.m./acţiune;
beneficiul maxim care s-ar putea obţine fracţionând la infinit operaţia de vânzare-
cumpărare în condiţiile în care cursul acţiunilor X a scăzut la 60 u.m.
- Rezolvare -
1. Beneficiul obţinut este: B = 100 ( (150 - 120) = 3.000 u.m., pentru o acoperire
iniţială egală cu: A = 25% ( 100 ( 150 = 3.750 u.m.
2. - când cursul acţiunii X a trecut de la 150 u.m. la 140 u.m., beneficiul total
obţinut este:
B = 100  (150 - 140) = 1.000 u.m., care se adaugă la acoperirea iniţială  o acoperire
totală:
A = 3.750 + 1.000 = 4.750 u.m., suficientă pentru a da un nou ordin de vânzare la
termen pentru:
n = 4.750 / (25%  140) = 135 acţiuni.
- când cursul acţiunii X a ajuns la 130 u.m., speculatorul răscumpără cele 135 acţiuni
vândute la termen şi obţine un beneficiu total egal cu:
B = 135  (140 - 130) = 1.350 u.m şi astfel acoperire totală devine:
A = 4.750 + 1.350 = 6.100 u.m., suficientă pentru a da un nou ordin de vânzare la
termen pentru:
n = 6.100 / (25%  130) = 187 acţiuni.
- când cursul acţiunii X a ajuns la 120 u.m., speculatorul răscumpără cele 187 acţiuni
vândute la termen şi obţine un beneficiu total egal cu:
B = 187  (130 - 120) = 1.870 u.m
Beneficiul total va fi: Btotal = 1.000 + 1.350 + 1.870 = 4.220 u.m.
3. Beneficiul maxim care s-ar putea obţine fracţionând la infinit operaţia de
vânzare-cumpărare în condiţiile în care cursul acţiunilor X a scăzut la 60 u.m este:
100 100
C 150 25
B max  Ai  [( i ) ai
 1]  3.750  [( )  1]  142.734 u.m.
Cf 60

6.2. Tranzacţii forward condiţionate

Pagina 100 din 109

 Tranzacţiile la termen condiţionate sunt vânzări-cumpărări de titluri caracterizate prin
faptul că una din părţi (în general cumpărătorul) dispune de posibilitatea de a nu executa
contractul. Această grupă de tranzacţii la termen cuprinde trei categorii de operaţiuni:
a). tranzacţiile la termen condiţionate cu primă;
b). tranzacţiile la termen condiţionate de tip stelaj;
c). opţiunile simple (nenegociabile).

a). Tranzacţiile la termen condiţionate cu primă. Sunt tranzacţii bursiere care permit
cumpărătorului ca, în schimbul unei sume plătite vânzătorului (primă), să poată rezilia
contractul la data lichidării, dacă executarea acestuia i-ar aduce pierdere. Mărimea primei nu
este negociată între parteneri, ci este stabilită de conducerea bursei într-o anumită proporţie
faţă de mărimea tranzacţiei încheiate.
Cumpărătorul renunţă la plata primei, deci îşi execută obligaţia, în situaţia în care
câştigă mai mult sau pierde mai puţin decât dacă îşi anulează angajamentul. El va executa
contractul atunci când cursul de piaţă al titlului negociat este, la scadenţă, mai mare decât
cursul de cumpărare din contract diminuat cu prima.

Aplicaţia 4. O acţiune X este cotată cu primă la termen de o lună la 1.600 u.m/acţiune

pentru o primă de 100 u.m./acţiune. Care va fi atitudinea cumpărătorului în următoarele
situaţii:
la data satisfacerii primelor, acţiunea cota 1.800 u.m.;
la data satisfacerii primelor, acţiunea cota 1.100 u.m.;
la data satisfacerii primelor, acţiunea cota 1.540 u.m.;
la data satisfacerii primelor, acţiunea cota 1.450 u.m.
- Rezolvare -
1. - dacă execută contractul: câştig = 1.800 – 1.600 = 200 u.m.
- dacă reziliază contractul: plăteşte prima = 100 u.m.
 cumpărătorul realizează operaţiunea conform contractului, obţinând un câştig de
200 u.m./acţiune.
2. - dacă execută contractul: pierdere = 1.100 – 1.600 = - 500 u.m.
- dacă reziliază contractul: plăteşte prima = 100 u.m.

Pagina 101 din 109

  cumpărătorul reziliază contractul, plăteşte prima (cheltuind 100 u.m./acţiune) şi
cumpără acţiunile de pe piaţă la cursul de 1.100 u.m., realizând un câştig de: 1.600 – 1.100 –
100 = 400 u.m./acţiune.
3. - dacă execută contractul: pierdere = 1.540 – 1.600 = - 60 u.m.
- dacă reziliază contractul: plăteşte prima = 100 u.m.
 cumpărătorul realizează operaţiunea conform contractului, obţinând o pierdere mai
mică (de 60 u.m./acţiune) decât în cazul rezilierii.
4. - dacă execută contractul: pierdere = 1.450 – 1.600 = - 150 u.m.
- dacă reziliază contractul: plăteşte prima = 100 u.m.
 cumpărătorul reziliază contractul, plăteşte prima (cheltuind 100 u.m./acţiune) şi
cumpără acţiunile de pe piaţă la cursul de 1.450 u.m., realizând un câştig de: 1.600 – 1.450 –
100 = 50 u.m./acţiune.

b). Tranzacţiile la termen condiţionate de tip stelaj. Sunt tranzacţii de vânzare-

cumpărare de titluri care dau dreptul unuia dintre parteneri (de regulă cumpărătorului) de a
alege la scadenţă, fie să se constituie cumpărător, fie vânzător pentru cantitatea de titluri
convenite la preţurile de vânzare sau cumpărare determinate. Contractul unei tranzacţii de tip
stelaj prevede deci două preţuri, cumpărătorul angajându-se să cumpere titlul la cursul mai
mare fixat sau să vândă la cursul mai mic.

Aplicaţia 5. Un investitor încheie un contract de stelaj 1.200 / 1.600 pentru o acţiune

X. ce atitudine va adopta cumpărătorul din operaţia de stelaj în următoarele situaţii:
la scadenţa convenită, acţiunea X cota pe piaţă 1.800 u.m.;
la scadenţa convenită, acţiunea X cota pe piaţă 1.000 u.m.;
la scadenţa convenită, acţiunea X cota pe piaţă 1.500 u.m.;
la scadenţa convenită, acţiunea X cota pe piaţă 1.300 u.m.
- Rezolvare -
1. - dacă cumpără: câştig = 1.800 – 1.600 = 200 u.m.
- dacă vinde: pierdere = 1.200 – 1.800 = - 600 u.m.
 investitorul va opta pentru cumpărare care-i asigură un câştig de 200 u.m./acţiune.
2. - dacă cumpără: pierdere = 1.000 – 1.600 = - 600 u.m.
- dacă vinde: câştig = 1.200 – 1.000 = 200 u.m.
 investitorul va opta pentru vânzare care-i asigură un câştig de 200 u.m./acţiune.

Pagina 102 din 109

 3. - dacă cumpără: pierdere = 1.500 – 1.600 = - 100 u.m.
- dacă vinde: pierdere = 1.200 – 1.500 = - 300 u.m.
 investitorul va opta pentru cumpărare care-i aduce o pierdere mai mică de 100
u.m./acţiune.
4. - dacă cumpără: pierdere = 1.300 – 1.600 = - 300 u.m.
- dacă vinde: pierdere = 1.200 – 1.300 = - 100 u.m.
 investitorul va opta pentru vânzare care-i aduce o pierdere mai mică de 100
u.m./acţiune.

c). Opţiunile simple – formă derivată a tranzacţiilor la termen condiţionate cu primă.

Sunt operaţiuni în care cumpărătorul îşi rezervă dreptul de a cumpăra (sau vinde), iar dacă
nu-I convine cursul existent, de a rezilia contractul la scadenţă, plătind pentru rezervarea
acestui drept o sumă numită primă care este, de fapt, preţul opţiunii. Există 2 tipuri de
opţiuni: de cumpărare (CALL) şi de vânzare (PUT).
Opţiunea de cumpărare (CALL) – este un acord prin care cumpărătorul capătă dreptul
de a cumpăra un anumit număr de active suport al contractului de opţiune de la vânzătorul
opţiunii CALL la un preţ specificat dinainte (preţul de exerciţiu) sau de a rezilia contractul la
scadenţă.
Opţiunea de vânzare (PUT) – este un acord prin care cumpărătorul capătă dreptul de a
vinde un anumit număr de active suport al contractului de opţiune vânzătorului opţiunii PUT
la un preţ specificat dinainte (preţul de exerciţiu) sau de a rezilia contractul la scadenţă.
Preţul de exerciţiu al opţiunii nu se negociază, ci este egal cu preţul de piaţă al
titlurilor respective din ziua încheierii contractului. Ceea ce se negociază între cei doi
parteneri este prima, iar aceasta trebuie plătită, în mod obligatoriu, la data primei lichidări ce
urmează încheierii contractului şi nu la scadenţă.

Aplicaţia 6. În data de 5.02 s-a negociat pentru o primă de 200 u.m. o opţiune de
cumpărare (CALL) cu scadenţa peste 3 luni pentru 10 acţiuni X. La data încheierii
contractului, cursul acţiunilor pe piaţă era de 1.266 u.m. În condiţiile în care lichidarea se
face lunar, care va fi situaţia cumpărătorului în următoarele situaţii:
până la scadenţa finală cursul de piaţă nu a fost atractiv pentru cumpărător; la
scadenţă (5.05) cursul se situează la nivelul de 1.600 u.m.;

Pagina 103 din 109

 până la scadenţa finală cursul de piaţă nu a fost atractiv pentru cumpărător; la
scadenţă (5.05) cursul se situează la nivelul de 1.300 u.m.;
până la scadenţa finală cursul de piaţă nu a fost atractiv pentru cumpărător; la
scadenţă (5.05) cursul se situează la nivelul de 1.200 u.m.;
- Rezolvare -
În primul rând, trebuie precizat că indiferent dacă va executa contractul sau îl va
rezilia, la prima lichidare (5.03) cumpărătorul opţinii va plăti vânzătorului prima (p)
negociată corespunzător celor 10 acţiuni: p = 10 ( 200 = 2.000 u.m., ceea ce reprezintă pentru
cumpărător o cheltuială.
1. - dacă execută contractul: câştig brut = 1.600 – 1.266 = 334 u.m./acţiune
câştig net = 334 – 200 = 134 u.m./acţiune
- dacă reziliază contractul: pierde prima = 200 u.m./acţiune
 cumpărătorul execută contractul, obţinând un câştig de 134 u.m./acţiune, adică 134
u.m./acţiune  10 acţiuni = 1.340 u.m. în total.
2. - dacă execută contractul: câştig brut = 1.300 – 1.266 = 34 u.m./acţiune
pierdere parţială = 34 – 200 = - 166 u.m./acţiune
- dacă reziliază contractul: pierde prima = 200 u.m./acţiune
 cumpărătorul execută contractul pentru că pierde mai puţin decât în situaţia în care
reziliază contractul (pierderea este de 166 u.m./acţiune, adică 166 u.m./acţiune  10 acţiuni =
1.660 u.m. în total).
3. - dacă execută contractul: pierdere = 1.200 – 1.266 = - 66 u.m./acţiune
pierdere totală = 66 + 200 = 266 u.m./acţiune
- dacă reziliază contractul: pierde prima = 200 u.m./acţiune
 cumpărătorul reziliază contractul, pierzând astfel prima de 200 u.m./acţiune şi va
cumpăra acţiunile de pe piaţă la cursul de 1.200 u.m./acţiune, ceea ce reprezintă o pierdere
parţială de 200 – 66 = 134 u.m./acţiune, adică 1.340 u.m. în total.

Aplicaţia 7. Presupunem că în data de 10.01 se încheie un contract privind o opţiune

de vânzare (PUT) pentru 50 de acţiuni X pentru o primă de 41 u.m./acţiune. Preţul de
exerciţiu este de 464 u.m., iar scadenţa peste 3 luni. Ce atitudine va adopta cumpărătorul
opţiunii de vânzare în următoarele situaţii:
la scadenţă cursul se ridică la 510 u.m.;
la scadenţă cursul se ridică la 450 u.m.;

Pagina 104 din 109

 la scadenţă cursul se ridică la 420 u.m.;
la scadenţă cursul se ridică la 550 u.m.;
- Rezolvare -
În primul rând, trebuie precizat că indiferent dacă va executa contractul sau îl va
rezilia, la prima lichidare (10.02) cumpărătorul opţinii de vânzare va achita vânzătorului
prima (p) negociată corespunzător celor 50 acţiuni: p = 50 ( 41 = 2.050 u.m., ceea ce
reprezintă pentru cumpărător o cheltuială.
1. - dacă execută contractul (vinde): pierdere = 464 – 510 = - 46 u.m./acţiune
pierdere totală = 41 + 46 = 87 u.m./acţiune
- dacă reziliază contractul: pierde prima = 41 u.m./acţiune
 cumpărătorul reziliază contractul, pierzând astfel prima de 41 u.m./acţiune şi va
vinde acţiunile pe piaţă la cursul de 510 u.m./acţiune, ceea ce reprezintă un câştig net de (510
– 464) – 41 = 5 u.m./acţiune, adică 250 u.m. în total.
2. - dacă execută contractul (vinde): câştig brut = 464 – 450 = 14 u.m./acţiune
pierdere parţială = 41 - 14 = 27 u.m./acţiune
- dacă reziliază contractul: pierde prima = 41 u.m./acţiune
 cumpărătorul execută contractul pentru că pierde mai puţin decât în situaţia în care
reziliază contractul (pierderea este de 27 u.m./acţiune, adică 27 u.m./acţiune  50 acţiuni =
1.350 u.m. în total).
3. - dacă execută contractul (vinde): câştig brut = 464 – 420 = 44 u.m./acţiune
câştig net = 44 - 41 = 3 u.m./acţiune
- dacă reziliază contractul: pierde prima = 41 u.m./acţiune
 cumpărătorul execută contractul, obţinând un câştig de 3 u.m./acţiune, adică 150
u.m. în total.
4. - dacă execută contractul (vinde): pierdere = 464 – 550 = - 86 u.m./acţiune
pierdere totală = 41 + 86 = 127 u.m./acţiune
- dacă reziliază contractul: pierde prima = 41 u.m./acţiune
 cumpărătorul reziliază contractul, pierzând astfel prima de 41 u.m./acţiune şi va
vinde acţiunile pe piaţă la cursul de 550 u.m./acţiune, ceea ce reprezintă un câştig net de (550
– 464) – 41 = 45 u.m./acţiune, adică 2.250 u.m. în total.

Tranzacţii la termen cu titluri derivate

6.3. Tranzacţii futures ferme (cu contracte futures de instrumente financiare)

Pagina 105 din 109

 Contractul futures este un angajament de vânzare-cumpărare a unei anumite cantităţi
de activ la un anumit preţ dinainte stabilit cu executarea contractului la o dată ulterioară.
Clauzele contractului referitoare la cantitatea de activ suport, modalitatea de plată şi scadenţă
sunt standardizate de o instituţie specializată, numită Casa de compensare care, de fapt,
emite, vinde, cumpără asemenea contracte, constituindu-se contraparte atât în operaţiile de
vânzare, cât şi în cele de cumpărare.
Caracterul ferm al acestei tranzacţii rezultă din faptul că, la scadenţa convenită, ele
trebuie în mod obligatoriu lichidate dacă nu au fost executate cu anticipaţie. Prin urmare,
contractele futures pot fi lichidate zilnic până la scadenţa finală spre deosebire de contractele
forward care se lichidează numai la scadenţă (sau la datele de lichidare anterioare stabilite de
bursă). Executarea contractelor futures se poate realiza în două moduri:
- prin lichidare la scadenţa finală;
- prin executare anticipată.
Lichidarea la scadenţa finală. Presupune transformarea activelor suport cu caracter
standardizat (titluri financiare noţionale sau teoretice) în titluri efective (titluri financiare
sinonime) pe baza unor coeficienţi de conversie cuprinşi în tabele afişate în bursă (actuariale).

Aplicaţia 8. Presupunem că în luna ianuarie un speculator francez care preconizează o

creştere a cursului obligaţiunilor, cumpără un contract futures noţional cu lichidare peste 3
luni. Preţul de achiziţie este egal cu 90% din valoarea nominală standard a contractului
noţional. (În Franţa, contractul futures are ca suport 250 de obligaţiuni noţionale emise de stat
pe termen de 10 ani, cu valoarea nominală de 2.000 FF, rata nominală a dobânzii de 10%, cu
rambursare în totalitate la scadenţă). În momentul când a dat ordinul de cumpărare a
contractului future, speculatorul a depus şi marja de regularizare care, conform
reglementărilor bursiere, se ridică la 5% din valoarea nominală şi trebuie menţinută la acest
nivel.
Care va fi rezultatul financiar obţinut de speculatorul francez dacă:
până la scadenţă speculatorul nu s-a acoperit printr-un contract invers, deci contractul
urmează să fie lichidat la scadenţa finală,
la scadenţa finală cursul contractului noţional a ajuns la 110%;
la scadenţă urmează să primească obligaţiuni de stat pe 7 ani cu 12% rata anuală a
dobânzii, coeficientul de convertire fiind egal cu 1,44.
- Rezolvare -

Pagina 106 din 109

 Contractul futures se lichidează la preţul convenit la cumpărarea lui, adică la 90% faţă
de valoarea nominală standard a contractului noţional care este de 250  2.000 = 500.000 FF.
Preţul pe care trebuie să-l plătească cumpărătorul pentru a intra în posesia
obligaţiunilor efective este:
P = 90% ( 500.000 ( 1,44 = 648.000 FF
Cum, la scadenţa finală, cursul contractului noţional a ajuns la 110% şi cum el este
stabilit în funcţie de situaţia de piaţă a obligaţiunilor efective (sinonime) , înseamnă că
vânzându-le la cursul de 110% speculatorul poate câştiga o sumă echivalentă cu:
B = (110% ( 500.000) – (90%( 500.000) = 100.000 FF
Pentru obţinerea acestui câştig, speculatorul a avansat (investit) un capital egal cu
depozitul de acoperire: A = 5% ( 500.000 = 25.000 FF, ceea ce reprezintă o rentabilitate a
avansului (ra) de:
Efect 100.000
ra   100   100  400%
Efort 25.000

Efect 100.000
r  100   100  20%
Rentabilitatea titlului (r) este de: Efort 500.000

ra 400
L   20
 “Efectul de levier” (L) va fi: r 20

( Rentabilitatea contractului futures este de20 de ori mai mare decât rentabilitatea
obligaţiunii.

Executarea anticipată. Constă în luarea unei poziţii inverse celei iniţiale. În acest fel,
la scadenţa finală câştigul ce-l aduce o poziţie se compensează cu pierderea obţinută din
poziţia inversă, motiv pentru care contractele futures sunt considerate instrumente de
acoperire a riscului.

Aplicaţia 9. Luând datele din exerciţiul precedent, presupunem că la o lună după

încheierea contractului futures, aceasta cotează pe piaţă 89%, iar după încă o săptămână,
cursul scade la 85%. Apreciind că această tendinţă va continua, speculatorul nu mai aşteaptă
scadenţa finală, ci vinde contractul la cursul de 85%, lichidarea fiind tot în luna martie.
Care sunt rezultatele financiare obţinute de speculator în acest caz?
- Rezolvare -
- când cursul scade de la 90% la 89%, speculatorul care a mizat pe creşterea cursului
pierde suma de: pierdere = 1% ( 500.000 = 5.000 FF

Pagina 107 din 109

 Această sumă diminuează marja de regularizare care ajunge la 25.000 – 5.000 =
20.000 FF. Cum nivelul ei trebuie să rămână la 25.000 FF, Casa de compensaţie va face un
“apel la marjă”, solicitând speculatorului să depună diferenţa de 5.000 FF.
- când cursul scade de la 89% la 85%, speculatorul pierde suma de: 4% ( 500.000 =
20.000 FF
Această sumă diminuează marja de regularizare care ajunge la 25.000 – 20.000 =
5.000 FF. Cum nivelul ei trebuie să rămână la 25.000 FF, Casa de compensaţie va face un
“apel la marjă”, solicitând speculatorului să depună diferenţa de 20.000 FF.
după scăderea consecutivă a cursului, operatorul vinde contractul futures la cursul de
85%, ceea ce înseamnă că şi-a închis poziţia.
În urma acestei tranzacţii rezultă pentru speculator următoarea situaţie:
- are de plătit: 500.000 ( 90% = 450.000 FF
- are de încasat: 500.000  85% = 425.000 FF
Pierdere = 25.000 FF
Această sumă reprezintă un câştig pentru Casa de compensaţie şi pierdere pentru
operator, pe care a acoperit-o zilnic, reconstituind garanţia (5.000 + 20.000). Deci, la
lichidare operatorul nu mai trebuie să plătească nici o sumă.

6.4. Tranzacţii futures condiţionate (cu opţiuni negociabile)

Caracterul condiţionat al opţiunilor rezultă din faptul că ele creează cumpărătorului
doar un drept, nu şi o obligaţie de executare la scadenţa finală. Drept urmare, în cazul
opţiunilor există posibilitatea să fie lăsate să expire dacă evoluţia preconizată a preţului lor nu
s-a realizat conform aşteptărilor cumpărătorului, el fiind singurul care are drept de opţiune.
Vânzătorul se supune opţiunii partenerului său. Pentru rezervarea acestui drept, cumpărătorul
plăteşte integral preţul opţiunii (prima) a doua zi după ce a căpătat poziţia de opţiune, primă
care se depune în contul ce i s-a deschis la Casa de compensaţie. Vânzătorul trebuie să
constituie la Casa de compensaţie un depozit de garanţie care este egal cu mărimea primei.
Executarea contractului de opţiune negociabilă se poate realiza în 3 moduri:
prin lichidarea opţiunii;
prin exercitarea opţiunii;
prin expirarea opţiunii.

Pagina 108 din 109

 6.4.1. Lichidarea opţiunii. Este echivalentă cu lichidarea poziţiei iniţiale printr-o
acoperire inversă. Se produce, în acest fel, o compensare a pierderilor rezultate dintr-o poziţie
cu câştigurile generate de poziţia inversă, adoptată ulterior.
Aplicaţia 10. Presupunem că un investitor cumpără 10 opţiuni de cumpărare (CALL)
de câte 100 de acţiuni X la preţul de exerciţiu de 180 u.m./acţiune pentru care plăteşte o
primă de 10 u.m./acţiune. El a preconizat o creştere a cursului opţiunii respective asupra
acţiunilor X peste preţul de exerciţiu, astfel încât vânzând opţiunea să câştige diferenţa de
preţ. Presupunem că, după o săptămână, cursul începe să scadă, ajungând la 170 u.m./acţiune,
iar investitorul decide să-şi lichideze opţiunea dând un ordin de vânzare brokerului său şi
depunând garanţia prevăzută de regulamentul bursei.
Care este rezultatul financiar obţinut de cumpărătorul celor 10 opţiuni de cumpărare
de câte 100 de acţiuni X, admiţând că la scadenţa finală cursul unei astfel de opţiuni se situa
la nivelul de 160 u.m./acţiune.
- Rezolvare -
Rezultatele financiare ale cumpărătorului opţiunii sunt reflectate în contul deschis la
Casa de compensaţie.
a). Contul se debitează cu:
1. prima plătită după cumpărarea opţiunii:10 u.m./acţ.  10 opţiuni  100 acţiuni =
10.000 u.m.
2. preţul de exerciţiu al cumpărării opţiunii:180 u.m./acţ.10 opţiuni100
acţiuni=180.000 u.m.
Total = 190.000 u.m.
b). Contul se creditează cu:
1. preţul de exerciţiu al vânzării opţiunii: 170 u.m./acţ.10 opţiuni  100 acţiuni =
170.000 u.m.
( Pierdere = 190.000 – 170.000 = 20.000 u.m., fiind determinată de faptul că
operatorul a investit şi s-a acoperit doar după o săptămână, timp în care, din evoluţia cursului,
a rezultat o scădere de la 180 la 170 u.m./acţiune.
6.4.2. Executarea opţiunii prin exercitarea ei. Cumpărătorul va da curs obligaţiei sale
contractuale, cumpărând efectiv titlurile asupra cărora se poartă opţiunea şi va remite
contravaloarea lor la preţul de exerciţiu convenit (în cazul opţiunii CALL) sau vinde titlurile
şi încasează contravaloarea lor (în cazul opţiunii PUT).

Pagina 109 din 109

 Aplicaţia 11. Un investitor cumpără 10 opţiuni de cumpărare (CALL) de câte 200 de
acţiuni X la preţul de exerciţiu de 250 u.m./acţiune pentru o primă de 15 u.m./acţiune. La data
exercitării dreptului de opţiune, presupunem că preţul de piaţă al acţiunilor X se situa la 300
u.m./acţiune.
Să se determine câştigul investitorului în opţiuni de cumpărare, comparativ cu situaţia
în care el investea direct în acţiuni.
- Rezolvare -
Câştigul cumpărătorului de opţiuni (beneficiul B1) este dat de diferenţa dintre preţul
de cumpărare şi cel de vânzare al opţiunii la data de exercitare:
B1 = Pvânzare – Pcump. = Pvânzare – (Pexercitare + prima) = (300 u.m/acţiune ( 10
opţiuni ( 200 acţiuni) – [(250 u.m/acţiune ( 10 opţiuni ( 200 acţiuni) + (15 u.m/acţiune ( 10
opţiuni ( 200 acţiuni)] = 600.000 – (500.000 + 30.000) = 70.000 u.m.
Dacă cumpărătorul celor 10 opţiuni CALL a câte 200 acţiuni X ar fi cumpărat direct
de pe piaţă acţiunile la preţul de 250 u.m./acţiune pe care ulterior le-ar fi vândut la 300
u.m./acţiune, ar fi realizat un câştig (beneficiul B2) egal cu diferenţa dintre preţul de
cumpărare şi cel de vânzare al acţiunilor:
B2 = Pvânzare – Pcump. = (300 u.m./acţiune ( 2.000 acţiuni) – (250 u.m./acţiune
( 2.000 acţiuni) = 600.000 – 500.000 = 100.000 u.m.
Din compararea lui B1 cu B2 ar rezulta că operatorul ar fi câştigat mai mult investind
direct în acţiuni. Comparând însă randamentul investiţiei realizată din cumpărarea de opţiuni
(randamentul capitalului avansat) cu cel al capitalului investit direct în cumpărarea de acţiuni,
rezultatele sunt net favorabile investiţiei în opţiuni.
pentru opţiuni, investiţia iniţială se rezumă la mărimea primei care se plăteşte imediat
la cumpărare.  rata de randament a investiţiei în opţiuni (ropt) va fi egală cu:
Efect 70.000
ropt   100   100  233,33%
Efort 30.000

pentru cumpărarea acţiunilor, trebuia investit un capital egal cu valoarea totală de

piaţă a acţiunilor, ceea ce înseamnă o rată de randament a investiţiei în acţiuni (ract) egală cu:
Efect 100.000
ract   100   100  20%
Efort 500.000

ropt 233,33
L   11,66
 “Efectul de levier” (L) va fi egal cu: ract 20

( Rentabilitatea investiţiei în opţiuni este de 11,66 de ori mai mare decât rentabilitatea
investiţiei direct în acţiunile care stau la baza opţiunii.

Pagina 110 din 109

 6.4.3. Expirarea opţiunii. Dacă preţul titlurilor suport al uni contract de opţiune nu
evoluează conform aşteptărilor cumpărătorului de opţiuni, el va lăsa contractul să expire,
adică să-şi piardă valabilitatea, pierzând în acest fel o sumă egală cu prima căci aceasta este
limita maximă a pierderii cumpărătorului în cazul unei opţiuni. Pentru vânzător, o asemenea
soluţie este, de fapt, cea care-l îndeamnă să ia poziţia de vânzare într-un contract de opţiune,
căci el va încasa prima fără nici un fel de obligaţii.

Pagina 111 din 109