Seminar 2 – Valoarea în timp a banilor

1. Regulile „călătoriei în timp”

Demersul de evaluare a acțiunilor și obligațiunilor se construiește pe baza cash-flow-urilor (sumelor de bani)

care vor fi generate de acestea în viitor1. Cel mai adesea, cash-flow-urile vor surveni la diferite momente de
timp din viitor, astfel că, este necesară o metodologie care să permită compararea și agregarea lor. Această
metodologie se concretizează în trei reguli privind „călătoria în timp” a banilor:
Regula 1: Se pot compara și agrega doar cash-flow-uri survenite la același moment de timp. Pentru a
putea compara sau agrega cash-flow-uri survenite la momente diferite de timp, acestea trebuie mai întâi
aduse la același moment de timp.

Regula 2: „Călătoria în viitor”. Valoarea viitoare a unui cash-flow este obținută prin operațiunea de
capitalizare. Considerând un număr de perioade de timp și o rată constantă de dobândă , valoarea
viitoare se calculează după următoarea formulă:
( )

Regula 3: „Revenirea în prezent”. Valoarea actuală (prezentă) a unui cash-flow din viitor este obținută
prin operațiunea de actualizare. Considerând aceleași notații, valoarea actuală se calculează după
următoarea formulă:

( )
Notă. În cazul instrumentelor financiare complexe, care generează secvențe complicate de cash-flow-uri, se
recomandă reprezentarea succesiunii exacte a acestora pe axa timpului.

2. Valoarea actuală a unei secvențe de cash-flow-uri. Cazuri particulare.

Deoarece procesul de evaluare a acțiunilor și obligațiunilor are loc la momentul prezent, el se întemeiază pe
valoarea actuală a cash-flow-urilor generate de acestea în viitor. Pentru cazul general, valoarea actuală a
unei secvențe de cash-flow-uri din viitor este dată de următoarea formulă:

∑
( ) ( ) ( )

Pe de altă parte, există o serie de cazuri particulare în care valoarea actuală poate fi calculată mai ușor
deoarece cash-flow-urile survin după un tipar specific:
a) Perpetuitatea (simplă) denotă o secvență de cash-flow-uri constante care survin la intervale regulate
de timp pe un orizont infinit. În practică, perpetuitățile se referă cu precădere la obligațiunile
perpetue care plătesc un cupon anual investitorilor fără a fi rambursate vreodată. Valoarea actuală a
unei perpetuități este dată de următoarea formulă:

b) Anuitatea (simplă) denotă o secvență de cash-flow-uri constante (orizont finit) care survin la
intervale regulate de timp. Valoarea actuală a unei anuități este dată de următoarea formulă:
1
Dividende, cupoane, prețul de revânzare etc.
-1-
 ( )

c) Perpetuitatea de creștere denotă o secvență de cash-flow-uri care survin la intervale regulate de

timp și cresc cu o rată constantă pe un orizont infinit. Pentru calcularea valorii actuale a unei
perpetuități de creștere trebuie avute în vedere două condiții:
- Cash-flow-ul din prima perioadă nu include rata de creștere. Astfel, cash-flow-urile încep să
crească la rata începând cu cea de a doua perioadă;
- Rata de creștere trebuie să fie mai mică decât rata dobânzii . Altfel, cash-flow-urile vor
crește mai repede decât diminuarea valorii lor prin actualizare iar valoarea actuală va fi
infinită. Acest rezultat sugerează faptul că este imposibil de obținut o creștere mai mare decât
rata dobânzii pentru un orizont infinit.
Având în vedere condițiile enunțate mai sus, valoarea prezentă a unei perpetuități de creștere este
dată de următoarea formulă:

d) Anuitatea de creștere denotă o secvență de cash-flow-uri (orizont finit) care survin la intervale
regulate de timp și cresc cu o rată constantă . Prima condiție enunțată mai sus rămâne în
vigoare dar cea de a doua nu mai este valabilă. Astfel, rata de creștere poate fi superioară ratei
de dobândă deoarece, în acest caz, orizontul de timp este finit. Valoarea prezentă a unei anuități de
creștere este dată de următoarea formulă:
( )

3. Cash-flow-uri neanuale

În majoritatea cazurilor, cash-flow-urile generate de instrumentele financiare sunt analizate la nivel anual.
Cu toate acestea, formulele prezentate sunt valabile și în cazul cash-flow-urilor pe fracțiuni de an
(semestriale, trimestriale, lunare etc.) avându-se în vedere următoarele condiții:
a) Rata de dobândă va fi corespunzătoare unității de timp considerate;
b) Numărul de perioade va fi exprimat în unitatea de timp considerată.

Problema 1. Se consideră următoarele alternative:

- 100 lei primiți peste un an;
- 200 lei primiți peste cinci ani;
- 300 lei primiți peste zece ani.
Ierarhizați cele trei alternative pe baza valorii lor actuale știind că rata de dobândă anuală este 5%. Refaceți
ierarhizarea pentru situațiile în care rata de dobândă anuală este 10%, respectiv 20%.

Problema 2. Se preconizează că acțiunile S.N.G.N. Romgaz S.A. vor genera următoarele dividende anuale
pe parcursul următorilor cinci ani: 2,45 lei, 2,77 lei, 2,57 lei, 3,15 lei și 2,7 lei (valori pe acțiune). La finalul
perioadei de cinci ani, se estimează ca acțiunile Romgaz vor fi revândute la prețul de 28,2 lei/acțiune. În
contextul unei rate anuale a dobânzii de 8%, care este valoarea actuală a cash-flow-urilor generate de o
acțiune Romgaz?
-2-
Problema 3. O obligațiune va genera cupoane anuale constante în valoare de 635 lei. La scadență
obligațiunea va fi rambursată la valoarea de 10.000 lei. Considerând o rată a dobânzii de 4% pe an, calculați
valoarea actuală a cash-flow-urilor generate de obligațiune dacă:
a) Scadența acesteia este peste 10 ani;
b) Scadența acesteia este peste 40 de ani;
c) Obligațiunea este perpetuă și nu va fi rambursată niciodată.

Problema 4. Se estimează că o acțiune va genera în primul an un dividend de 10 lei care va crește cu o rată
de 3% în fiecare din anii următori. Deoarece se intenționează o investiție pe termen lung în această acțiune,
valoarea sa de revânzare va fi ignorată. În contextul unei rate a dobânzii de 7% pe an, care este valoarea
actuală a cash-flow-urilor generate de acțiune dacă aceasta va fi deținută:
a) Timp de 20 de ani;
b) Timp de 60 de ani;
c) Perpetuu, fără intenție de revânzare.

Problema 5. Primăria municipiului Timișoara a realizat o emisiune de obligațiuni cu maturitatea de 19 ani.

Obligațiunea va genera cupoane trimestriale constante în valoare de 2 lei iar la scadență va fi rambursată la
valoarea de 100 de lei. Considerând o rată anuală a dobânzii de 10%, calculați valoarea actuală a
cash-flow-urilor generate de această obligațiune.

Problema 6. O companie de succes și-a listat acțiunile pe bursă iar acestea oferă în prezent un dividend
anual de 1 leu/acțiune. Analiștii estimează că dividendele vor crește cu 30% în fiecare an pe parcursul
următorilor 5 ani. După aceea, datorită intensificării concurenței pe piață, dividendele vor continua să
crească perpetuu la o rată anuală de 2%. Având în vedere că rata dobânzii este de 8% pe an, care este
valoarea actuală a dividendelor viitoare generate de o acțiune a acestei companii?

Bibliografie:
1. „Finanțe Corporative cu Excel”, Stancu Ion și Stancu Dumitra, Editura Economică, 2012, Valoarea
prezentă versus valoarea viitoare (pg. 204);
2. „Corporate Finance” – third edition, Jonathan Berk and Peter DeMarzo, Pearson, 2014, Chapter 4.
The Time Value of Money, pg. 96.

-3-