Choques

 la Constitución de 1991 prohibió el crédito directo del Banco de la República

al Gobierno, acudió al mercado de capitales por recursos. A mitad de los
años ochenta,
el saldo de crédito neto del Banco al Gobierno alcanzó el 5% del PIB
(Gráfico 16) y el financiamiento a través de “señoreaje fiscal”,

la variación del crédito neto como otras fuentes no contabilizadas como

crédito, alcanzó niveles cercanos al 4% del PIB (Gráfico 17).

el señoreaje primario se utilizó a mediados de la década de los noventa y

en 2004 y 2005 principalmente para la acumulación de reservas
internacionales.

 el desarrollo del mercado de deuda interna que vino acompañado con el

desarrollo del mercado de títulos de deuda pública (TES). El saldo de los
TES se multiplicó casi por diez entre 1994 y 2005, alcanzando un nivel
superior al 27% del PIB en el último año (Gráfico 18).

 a partir de la Ley 100/93, que creo el sistema privado de pensiones, los

cuales demandaban oportunidades de inversión (Gráfico 19). En 1996
ascendían a menos de 1% del PIB y a finales de 2005 alcanzaron un 12%
del PIB.
 el cambio institucional introducido por la Constitución de 1991 que le dio
independencia al Banco de la República y le ordenó el “mantenimiento de la
capacidad adquisitiva de la moneda”.

Es determinante fundamental del quiebre de la inflación en el país.

Un segundo elemento es la continuidad de la política antiinflacionaria, que

se ha enmarcado dentro de un esquema de inflación objetivo desde finales
de los noventa.

En tercer lugar, la recesión de finales de los noventa, que indujo un cambio

estructural a la baja de la inflación endémica que sufrió.

 se inició una fase de aplicación de una política monetaria expansionista,

consistente con el objetivo de contribuir a la recuperación de la economía y
de cumplir con las metas de inflación fijadas por la Junta Directiva del
Banco.

 Los encajes fueron uno de los instrumentos más utilizados hasta mediados
de la década de los noventa, inclusive el encaje marginal llegó a ser del
100% para todo tipo de depósitos en 1991

excepto para las corporaciones de ahorro y vivienda, como respuesta a la

inflación de 1990 (32,4%, la más alta desde 1963).

 decreció hasta 1999 y desde ahí ha oscilado alrededor del 5%. La base
monetaria, la tasa interbancaria (TIB) y la DTF La base monetaria, la
variable operativa más importante hasta finales de los noventa, fue muy
contraccionista en 1991, ante los resultados de la inflación de 1990 y, entre
diciembre de 1995 y febrero de 2000, para compensar la caída de los
encajes y como respaldo a la banda cambiaria (Gráfico 20).

 fue expansionista entre noviembre de 1991 y 1995, especialmente entre

1992 y 1993 cuando fueron monetizadas gran parte de las entradas de
capital, llevando a que la TIB real fuera predominantemente negativa y a
que la DTF real alcanzara niveles promedio de tan solo 1%.

 La base también ha sido expansionista desde marzo de 1999, debido a la

acumulación de reservas internacionales ante las masivas entradas de
 capital en los dos períodos, y en el último, como respaldo a la mayor
demanda por saldos reales de dinero debido a la recuperación de la
actividad económica y a razones exógenas como el impuesto a las
transacciones financieras que aumentó las preferencias por efectivo.

 Es de anotar que, a diferencia del primer período, bajo el régimen

monetario actual, los agregados monetarios se determinan endógenamente
por la demanda de saldos reales.

 La inflación del IPC total ha mostrado una tendencia descendente desde

1990 (Gráfico 25).
a la baja en el período de la crisis económica de 1998 y 1999. Si se
descuenta el período entre julio de 1998 y junio de 1999, cuando la inflación
anual descendió 11 puntos porcentuales, la inflación promedio descendió
de 23% entre diciembre de 1990 y junio de 1998 a 7% entre julio de 1999 y
diciembre de 2005.

Es decir, la crisis económica de finales de los noventa contribuyó de

manera determinante a que la tendencia decreciente de la inflación en el
país cambiara de dos a un dígito, lográndose en un año. En cuanto a la
volatilidad de la inflación, esta fue especialmente crítica a mediados de
1999 y hoy en día es la más baja del período.
 Si se desagrega la inflación entre la de transables y no transables, definidas
de acuerdo al grado de comerciabilidad internacional de los bienes de cada
canasta y el efecto que tenga la tasa de cambio sobre cada una de ellas, se
observa que durante el período la inflación total sigue muy de cerca la de
no transables (Gráfico 25).

 Es claro que entre enero de 1991 y enero de 1999 la inflación de no

transables fue la que presionó al alza la total, por lo que la preocupación de
las autoridades monetarias no se originó en la inflación de comercializables.
Lo mismo ha sucedido desde 2004 hasta ahora, lo que convierte la inflación
de no transables en un piso para la total;

 dada la inflación de comercializables, la única manera de que la inflación

total caiga es a través de una reducción de la inflación de no transables, lo
cual se logrará con más competencia al interior del sector, mayores
ganancias en productividad y con unas expectativas en línea con las metas
de inflación de la autoridad monetaria.

 Entre finales de 1998 y hasta mediados de 2001, período de aceleración de

la devaluación del peso, la inflación de productos comercializables presionó
hacia arriba la total, excepto en el período comprendido entre finales de
2001 y finales de 2002, donde sucedió lo contrario.

 Para lo que resta del año 2006 y para el 2007, el cumplimiento de la meta
de inflación por parte de la autoridad monetaria enfrenta varios riesgos de
diferente grado de importancia:

• aumento de los precios internacionales de los combustibles y otras

materias primas. A diferencia de lo que ocurrido en muchos países, hasta el
 primer trimestre de 2005 las presiones sobre precios por este concepto en
el país han permanecido relativamente controladas. Sin embargo, hay un
riesgo alto 30 de que los precios sigan aumentando a nivel mundial (el
desequilibrio entre oferta y demanda se mantiene), lo que podría presionar
los precios internos, especialmente de los regulados (gasolina y transporte),
y de los alimentos.
• el riesgo a la depreciación del peso, asociado con la incertidumbre sobre
el desempeño de la economía de los Estados Unidos y su impacto sobre el
comportamiento de los mercados financieros internacionales
• Una mayor depreciación y/o mayores precios de los combustibles podría
tener un efecto negativo sobre las expectativas de inflación. Las
expectativas han jugado un papel clave en la reducción de la inflación y se
cuenta con ellas para mantener la tendencia en el segundo semestre de
2006 y especialmente en 2007.
• Los aumentos salariales, superan significativamente las metas de
inflación. Si la productividad no sigue aumentando al ritmo de los últimos
años, estos incrementos podrían presionar los costos y los precios más de
lo previsto.
• El crecimiento de la demanda interna junto con las mejores condiciones
crediticias, existe el riesgo de que dicha dinámica colme la capacidad
productiva de la economía más rápido de lo previsto y que surjan cuellos de
botella que deriven en presiones sobre precios.
• También se deben tener presentes los posibles efectos que tendría una
extensión del impuesto al valor agregado (IVA) a varios bienes de la
canasta familiar que hasta ahora han estado excluidos. No obstante, buena
parte de dichos efectos serían transitorios.

 El sistema financiero se ha recuperado ya que ha estado acompañada de

un fortalecimiento y consolidación de los establecimientos de crédito y las
instituciones financieras no bancarias, proceso en el que la regulación
prudencial jugó un papel importante, por lo que ahora se tiene un sector
mucho más integrado, diversificado y fuerte.
 El sistema financiero ha mostrado una trayectoria de recuperación a partir
de 2002 que se consolida en el año 2005, después de la crisis que afrontó
entre 1998 y 2001.
Las cifras registradas a finales de 2005 así lo demuestran, tanto en el nivel
de utilidades como en la magnitud y crecimiento de la cartera y sus
indicadores de riesgo. La recuperación de los últimos tres años ha estado
acompañada de un fortalecimiento y consolidación de los establecimientos
de crédito y las instituciones financieras no bancarias, así como de cambios
 en la composición de los balances que generan nuevos retos y riesgos para
el sector y las autoridades. En este proceso la regulación prudencial jugó un
papel importante.

 Las cifras a diciembre de 2005 muestran una recuperación en el tamaño de

los establecimientos de crédito que había caído como consecuencia de la
crisis. Sus activos se redujeron de $138 billones (b) en diciembre de 1997
(nivel tope anterior a la crisis), a niveles cercanos a $100 b durante 2002,
para recuperarse y alcanzar $134.9 b a finales de 200528 (Gráfico 29).

El portafolio de activos en poder de los establecimientos de crédito ha

sufrido una transformación estructural desde finales de los noventa
configurando una composición por activos diferente a la existente antes de
la crisis.
Hoy en día la participación de las inversiones en el total de activos se ha
multiplicado por tres al pasar de representar el 11,7% en diciembre de 1997
a 32,6% en diciembre de 2005, mientras la cartera pasó de representar el
65,2% al 50,7% en el mismo período. A diciembre de 2005, la cartera
alcanzó $77 b y las inversiones $43.9 b (Gráfico 30).

Este aumento en la participación de las inversiones en el activo de los

establecimientos de crédito, en particular en títulos emitidos por el Gobierno
(TES), ha aumentado la sensibilidad y vulnerabilidad del sector a cambios
en la tasa de interés y al comportamiento del emisor de los títulos que
aumenta el riesgo de mercado.
 Al finalizar el año 2005, los ingresos por intereses representaban el 55,5%
del total, mientras que los que se generaron por valorización de inversiones
representaron cerca del 21% (Gráfico 31). Este punto ilustra nuevamente la
vulnerabilidad en términos de riesgos de mercado de los establecimientos
de crédito a cambios en las tasas de interés.

http://www.banrep.gov.co/docum/ftp/borra429.pdf

 Durante el período 1997-1999 la economía colombiana experimentó una de

las crisis económicas más agudas de su historia que involucró, no solo una
fuerte desaceleración del producto (-4.2% en 1999) y el consecuente
aumento en la tasa de desempleo (22% en 1999)2 , sino además una crisis
bancaria de proporciones importantes y el colapso del régimen de banda
cambiaria existente en aquel entonces.

 aspectos previos que enmarcaron el surgimiento de la crisis. En primer

lugar, se encuentra la gran transformación que sufrió el sistema financiero
nacional debido al drástico cambio en su marco regulatorio. Entre 1990 y
1992, el gobierno colombiano realizó una serie de reformas buscando su
liberalización con el fin de permitir el mayor acceso de capitales
internacionales y mejorar la eficiencia en la consecución y asignación de
recursos crediticios, anteriormente bastante precaria.

 La nueva regulación alteró 2 Dentro de los análisis comparativos sobre las

crisis más importantes de la historia, Reinhart y Rogoff (2011), encuentran
 que la crisis colombiana fue la tercera en destrucción de empleo, superada
por la Gran Depresión en Estados Unidos en 1929 y la crisis Finlandesa de
1991.

 se privatizó gran parte de la banca estatal, se produjo la entrada de

importantes bancos extranjeros o se recapitalizaron algunos bancos
nacionales con recursos de exterior, además de que la gran mayoría de los
bancos existentes se reestructuraron por medio de la fusión con otros o por
renovación interna, entre otros aspectos destacables (Uribe y Vargas
(2002)).

 eventos externos e internos favorables para la economía, como la alta

entrada de capitales internacionales y el gran dinamismo de la demanda
interna, impulsaron el buen desempeño económico. El producto presentó
un ritmo de crecimiento satisfactorio, la banca presentó una dinámica
importante caracterizada por el aumento del crédito y los depósitos, en
medio de una caída en su relación de cartera vencida/ cartera bruta, una
relación de solvencia favorable y un aumento en su margen de utilidades
(Uribe y Vargas (2002)).

 Pero el comportamiento positivo experimentado en la primera parte de la

década contrastó con la evolución posterior a 1995. A partir de este
momento, la economía nacional estuvo caracterizada por un deterioro
progresivo del sistema financiero nacional, evidenciado en el aumento
paulatino de su cartera vencida (Gráfico 1), aunque el producto crecía aún a
un ritmo importante (Gráfico2). Esta situación no preocupó en principio a la
banca, continuando con una expansión de su actividad crediticia (Gráfico
3), que empeoró progresivamente este indicador.

 la suma de factores externos, especialmente la crisis asiática y la

consecuente salida de capitales internacionales, y domésticos como los
excesos de demanda pública y privada, dieron inicio a una fase de
contracción del producto desde finales de 1997 hasta 2001. A partir de este
momento los indicadores reales y financieros comenzaron a empeorar: se
inició una fuerte caída de la actividad económica, aumentaron los
indicadores de impago, las tasas de interés de captación y colocación, y se
contrajeron los depósitos y el crédito (gráfico 4). Obviamente esto terminó
 por agravar la situación económica, evidenciándose en última instancia la
retroalimentación de ambos fenómenos.

 el Banco de la República amplió la disponibilidad de recursos hacia la

banca por medio del aumento de las operaciones REPO y la utilización de
Apoyos Transitorios a la liquidez. Por su parte, el gobierno nacional declaró
la emergencia económica, con la que el Fondo de Garantías Financieras
(FOGAFIN) y la entonces Superintendencia Bancaria implementaron toda
una serie de medidas para superar la crisis, entre otras, la liquidación de
algunas cooperativas y bancos estatales y la inyección de liquidez a los
bancos “ilíquidos pero no insolventes”, utilizando para ello los recursos del
impuesto sobre las transacciones financieras denominado “2x1000”.
 el Banco de la República en septiembre de 1999, después de abandonar el
esquema de banda cambiaria a favor de la libre flotación, se concentró en
el problema bancario, otorgando de manera consistente y continua liquidez
al sistema, inicialmente utilizando los REPO y ATL y posteriormente usando
sólo el primero de ellos.
 Estas medidas aliviaron paulatinamente la situación del sistema financiero,
reportando en 2001 utilidades y con una clara tendencia al mejoramiento de
sus indicadores financieros y de solvencia.

 La economía igualmente comenzó a reportar un crecimiento sostenido

aunque modesto a partir de 2000-2001, superando finalmente una de las
crisis más severas de la economía nacional en su historia.

 la caída del producto que se inició en 1994, junto con las restricciones de
liquidez impuestas por el Banco Cen-tral durante 1998 para defender la
banda cambiaria, generaron una caída importante en los precios de la
vivienda, por un lado, y una creciente incapacidad por parte de los
deudores hipotecarios de cumplir con sus compromisos bancarios,
haciendo que la situación del sector financiero se deteriorara de manera
continuada hasta su crisis en 1999.

 Paradójicamente, a pesar de que el Banco Central inició una política de

disminución de los tipos de interés a partir de 1999, la actividad económica
 no presentó signos de recuperación y el deterioro del sector financiero
continuó agravándose hasta el año 2000.

 la duración de la crisis bancaria y la recuperación de la economía puede

tomar aproximadamente 5 años, siempre y cuando no se presenten
choques adicionales. 3 Entre ellos destaca el alto nivel de endeudamiento
público, el aumento en la percepción de riesgo por parte de los agentes
extranjeros, la volatilidad de los tipos de interés y la inestabilidad cambiaria.
4 En este modelo los bienes de capital (específicamente la tierra), además
de ser utilizados en la producción, son tomados como colateral por parte del
sistema financiero.

 Así, un choque tecnológico negativo disminuirá la inversión ocasionando

una caída en el producto. Pero, además de esto, generará una caída en el
precio de los activos debido a su baja demanda de tal forma que el colateral
de las firmas se ve reducido agravando la situación de las empresas, toda
vez que su disponibilidad de crédito se ve limitada acrecentando el efecto
negativo inicial sobre la economía y prolongando la recesión.

 Con este marco como referencia, el autor explica la crisis colombiana a

partir de un aumento en el precio de los activos derivado de las altas
entradas de capital en la primera parte de la década de 1990, lo que relajó
la restricción crediticia de los agentes domésticos generando un boom de
crédito. Sin embargo, debido a la salida masiva de capitales extranjeros en
la segunda parte de la década, producto de un choque negativo exógeno,
se generó una disminución en la oferta de crédito y el precio de los activos,
aumentando la restricción de crédito de la economía y profundizando la
recesión en este período.

 La primera corresponde a los desbalances externos, es decir, al déficit en

cuenta corriente (que pasó de 3,2 % en 2013 a 7 % en el primer trimestre
de 2015), así como las reservas internacionales y la inversión extranjera
comparadas con ese desbalance y la deuda externa de corto plazo.
 El segundo indicador es el riesgo soberano, en donde se analiza el déficit
fiscal y de la deuda frente al PIB. Debido a la reducción del PIB, ya no hay
una diferencia entre la deuda pública y el PIB de 2,4 % sino del 3%. El
tercero tiene que ver con la estabilidad económica, que incluye la
concentración de las exportaciones (en Colombia el 65 % de las ventas del
2014 correspondió al sector minero-energético) y la desaceleración de la
economía.
  La sensibilidad de la economía del país no solo es alta debido a la gran
incidencia que tiene el subsector petrolero en otras secciones del país, sino
también a la rapidez de su afectación. En comparación a la época en la que
cayó el café, Colombia contaba con una política que soportó los precios
bajos durante un tiempo, sin embargo, en el escenario actual no hay
ninguna herramienta política que le permita manejar el choque económico.

Otro aspecto que aumenta los grados de sensibilidad de la economía

colombiana es que además de depender de un solo producto, dicho
producto sea un recurso natural. De acuerdo con el informe del 2010 sobre
Comercio de Recursos Naturales de la Organización Mundial del Comercio
(OMC) una de las características de estos bienes es la volatilidad de sus
precios; si se hace un recuento desde 1970 hasta la actualidad sobre los
precios del barril de petróleo se encuentra que estos suben de manera
drástica en periodos muy cortos para luego caer con la misma facilidad:

Lo anterior sugiere que si Colombia quiere disminuir su grado de afectación frente

a cambios en el mercado externo lo principal es reducir los niveles de
dependencia que tiene sobre un único bien y una manera de hacerlo es
diversificando su estructura productora.

Uno de los grandes proyectos que siempre han quedado pendientes ha sido el
desarrollo de la agroindustria colombiana, el cual podría llegar a ser una solución a
los problemas de sensibilidad. Si bien los precios de las materias primas siguen
siendo volátiles en comparación con bienes manufacturados, la realidad es que los
países tienen que garantizar su seguridad alimentaria, lo que implica que habrá
una demanda constante de estos bienes.