Crisis Económicas, Estabilización y Ciclos

POLÍTICA ECONÓMICA Y ROL DEL ESTADO
Política Económica y
Rol del Estado
REV CE01 19072018
Módulo 4
Crisis económicas,
estabilización y ciclos
MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 1 | 63

Contenido
INTRODUCCIÓN ........................................................................................................................................... 4
1. DEFINICIONES .......................................................................................................................................... 5
1.1. CICLOS ECONÓMICOS .................................................................................................................................... 5

1.2. EQUILIBRIO MACROECONÓMICO ..................................................................................................................... 7
1.3. CRISIS ECONÓMICAS ..................................................................................................................................... 9
1.3.1. Desequilibrio fiscal/monetario ........................................................................................................ 9
1.3.2. Caída de términos de intercambio ................................................................................................ 10
1.3.3. Crisis financiera ............................................................................................................................. 11
1.3.4. Shock de oferta ............................................................................................................................. 11
1.4. SECTOR REAL Y SECTOR FINANCIERO ............................................................................................................... 13
2. CRISIS FISCALES Y MONETARIAS............................................................................................................. 17
2.1. DESEQUILIBRIO MACROECONÓMICO Y RESPUESTAS DE POLÍTICA .......................................................................... 17

2.1.1. Desequilibrio fiscal ........................................................................................................................ 17
2.1.2. Financiamiento con emisión monetaria ........................................................................................ 18
2.1.3. Efectos en cuentas externas .......................................................................................................... 19
2.1.4. Hiperinflación peruana 1985-1990 ............................................................................................... 20
2.1.5. Programa de estabilización ........................................................................................................... 21
2.1.6. Financiamiento a través de deuda ................................................................................................ 22
2.1.7. Deuda interna ............................................................................................................................... 23
2.1.8. Deuda externa ............................................................................................................................... 24
2.2. IMPORTANCIA DE LA CREDIBILIDAD Y TIMING ................................................................................................... 26
3. CAÍDA DE TÉRMINOS DE INTERCAMBIO ................................................................................................. 28
3.1. SHOCK TEMPORAL ...................................................................................................................................... 31

3.2. SHOCK PERMANENTE .................................................................................................................................. 32
3.3. CASO DE MÉXICO....................................................................................................................................... 34
3.4. CASO DE CHILE .......................................................................................................................................... 35
4. CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL ...................................................................................................... 36
4.1. CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL Y CANALES DE TRANSMISIÓN ......................................................................... 36

4.1.1. Canal comercial ............................................................................................................................. 38
4.1.2. Canal costo financiero ................................................................................................................... 38
4.1.3. Canal crediticio .............................................................................................................................. 39
4.2. RESPUESTA DE POLÍTICA .............................................................................................................................. 41
5. SHOCK DE OFERTA ................................................................................................................................. 44
5.1. SHOCK DE OFERTA TEMPORAL ....................................................................................................................... 45

5.2. SHOCK DE OFERTA PERMANENTE ................................................................................................................... 46
6. CASO DE ESTUDIO .................................................................................................................................. 48
6.1. DESCRIPCIÓN DE LA CRISIS............................................................................................................................ 48

6.2. GESTACIÓN DE LA CRISIS .............................................................................................................................. 49

6.2.1. Detalles de acontecimientos más importantes durante 2007-2008 ............................................. 51

6.3. RESPUESTA A LA CRISIS ................................................................................................................................ 52
6.3.1. Plan de Estímulo Económico (PEE) ................................................................................................ 52
6.3.2. Política monetaria y financiera ..................................................................................................... 54
6.3. RESULTADOS ............................................................................................................................................. 56
6.3.1. Énfasis en infraestructura ............................................................................................................. 56
6.3.2. Reducción del impacto y rápida recuperación .............................................................................. 58
CONCLUSIONES .......................................................................................................................................... 62
BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................................................ 63
ÍNDIDE DE FIGURAS
Figura 1: Producto Bruto Interno (PBI) ............................................................................................................... 7

Figura 2: Sector real y sector financiero: mecanismo de propagación ............................................................ 14
Figura 3: Sector real y sector financiero: mecanismo de propagación ............................................................ 15
Figura 4: Sector real y sector financiero: efecto desestabilizador a largo plazo .............................................. 16
Figura 5: Desequilibrio fiscal, causas y formas de financiamiento ................................................................... 18
Figura 6: Déficit fiscal financiado con emisión monetaria ................................................................................ 19
Figura 7: Efectos en Cuentas Externas ............................................................................................................. 20
Figura 8: Efectos del financiamiento monetario .............................................................................................. 21
Figura 9: Timing ................................................................................................................................................ 27
Figura 10: Evolución de los términos de Intercambio ...................................................................................... 29
Figura 11: Caída de términos de intercambio .................................................................................................. 30
Figura 12: Políticas económicas ante una caída temporal ............................................................................... 32
Figura 13: Políticas económicas ante una caída permanente .......................................................................... 33
Figura 14: Ejemplo de manejo de ajustes económicos .................................................................................... 33
Figura 15: Crisis Financiera Internacional ......................................................................................................... 38
Figura 16: Evolución Spread de las tasas peruanas (porcentaje) ..................................................................... 39
Figura 17: Canal crediticio ................................................................................................................................ 40
Figura 18: Contracción del crédito (millones de S/) ......................................................................................... 40
Figura 19: Respuesta de política ....................................................................................................................... 42
Figura 20: Medidas para enfrentar la crisis de 1998 ........................................................................................ 43
Figura 21: Sector real y sector financiero: efecto desestabilizador a largo plazo ............................................ 45
Figura 22: Inflación y desempleo en EE. UU. .................................................................................................... 47
Figura 23: Descripción de la crisis..................................................................................................................... 52
Figura 24: Plan de Estímulo Económico (PEE) .................................................................................................. 53
Figura 25: Fecha de inicio de reducción de tasas de interés de referencia de bancos centrales (porcentaje) 56
Figura 26: Inversión pública (% PBI) ................................................................................................................. 57
Figura 27: Producto Bruto Interno (var. %) ...................................................................................................... 59
Figura 28: PBI por países .................................................................................................................................. 61

Introducción
En el módulo 1 del presente curso se ha analizado el ciclo económico el cual es la
desviación o la volatilidad respecto a la tendencia a largo plazo de la economía. La
revisión de los datos muestra que las economías ingresan a períodos de alto
crecimiento económico seguido de períodos de desaceleración. De Gregorio (2007)
define al ciclo económico como la fluctuación del PBI alrededor de su tendencia a
largo plazo. Dichas fluctuaciones del PBI pueden ser de períodos de expansión y
contracción económica, si se encuentra por arriba o por debajo de la tendencia de
largo plazo, respectivamente.
Asimismo, el equilibrio macroeconómico es aquella situación de la economía

caracterizada por la utilización plena de recursos, por precios estables; la creación
de dinero en la economía y el aumento de crédito se encuentran en línea con el
crecimiento del PBI; el déficit fiscal es bajo o inexistente; el ratio deuda pública/PBI
es estable o declinante; las cuentas externas son sostenibles, no existen pérdidas
de reservas importantes y tampoco exceso de financiamiento de corto plazo.
Por otro lado, cuando la economía no se encuentra en equilibrio, se dice que se

encuentra en crisis, ya sea en proceso de gestación o en pleno desarrollo de la
misma. Los orígenes de una crisis económica pueden ser muy variados,
principalmente por desequilibrios fiscales o monetarios, por una caída de los
términos de intercambio, por crisis financieras o por shocks de oferta.
Como consecuencia de esos desequilibrios, los niveles de crecimiento del PBI son
muy inestables. Para el caso peruano a partir de 1985 fueron bastante positivo
debido al impulso fiscal propiciado inicialmente; en 1986 se observaba tasas de
crecimiento económico de 9.4 %; y en 1987, de 9.7 %. Sin embargo, en el período
1988 y 1990, los resultados, contrarios a los mostrados en los años anteriores,
fueron bastantes negativos, llegando el país a registrar una caída de la economía en
el año 1989 del orden de -12 %. En consecuencia, para salir de la crisis se requiere
un programa de estabilización. La estabilización reside en lograr una disminución en
el ritmo de aumento de los precios, y puede ser considerada como el paso previo al
establecimiento de políticas de largo plazo.

1. Definiciones
1.1. Ciclos económicos
Como se ha analizado en detalle en el módulo 1 del presente curso, el ciclo

económico es la desviación o la volatilidad respecto a la tendencia a largo plazo de
la economía. La revisión de los datos muestra que las economías ingresan a períodos
de alto crecimiento económico seguido de períodos de desaceleración. De Gregorio
(2007) define al ciclo económico como la fluctuación del PBI alrededor de su
tendencia a largo plazo. Dichas fluctuaciones del PBI pueden ser de períodos de
expansión y contracción económica, si se encuentra por arriba o por debajo de la
tendencia de largo plazo, respectivamente.
Dos elementos son fundamentales en el análisis de los ciclos económicos. El primero

se refiere a las cuatro etapas del ciclo económico en que se encuentra la economía:
 El auge o boom económico.

 La contracción o desaceleración.
 La recesión.
 Recuperación.
El segundo elemento es establecer si el ciclo económico proviene de factores

exógenos o endógenos. Los ciclos económicos exógenos significan que han sido
generados por factores que están fuera del control, y pueden ser externos o
internos:
 Los ciclos económicos exógenos externos son causados por factores

determinados en el exterior; por ejemplo, la caída de los términos de
intercambio como resultado de los menores precios de los commodities,
precios que son establecidos por la oferta y demanda mundial.
 Los ciclos económicos exógenos internos son producidos en el interior
de nuestra economía; por ejemplo, un desastre natural, como un terremoto
en el país. En este sentido, factores climatológicos adversos o movimientos
telúricos, por encontrarnos en una zona altamente sísmica, hacen del Perú
un país propenso a shocks exógenos internos que, cuando se producen,
contraen la producción nacional, principalmente la producción agrícola y
pesquera. En el año de desastres naturales también puede afectar la
destrucción de infraestructura que tiene impactos más permanentes sobre la
economía.
Por otro lado, el ciclo económico también puede deberse a causas endógenas, a
causas determinadas propiamente en nuestra economía y, en consecuencia, puede
existir algún grado de maniobra para impactar el ciclo económico. En este tipo de
ciclos existen elementos endógenos o interdependientes, principalmente producidos
por la política económica y propagada entre los sectores real y financiero de una
economía.
Para una mejor representación de los ciclos económicos, en la siguiente figura se

presenta el PBI trimestral peruano y su tendencia de largo plazo, desde inicios del
año 1990 hasta mediados del 2016. Como se puede observar en la figura, existen
períodos en los cuales las desviaciones del PBI, respecto a su tendencia, o
simplemente ciclos económicos, son mayores frente a otros períodos. Tal es el caso
de los ciclos producidos durante la crisis financiera internacional del 2008. En dicho
período de crisis se observa una mayor amplitud del ciclo económico frente a los
ciclos producidos en otros períodos. Así también, es importante destacar que en el
período en análisis existió un cambio en el comportamiento de la tendencia del PBI.

Desde 1990 hasta inicios del 2003 se presentaba una tendencia menos inclinada a
la observada desde mediados del 2003 al 2016.
Figura 1: Producto Bruto Interno (PBI)

(Miles de millones S/; 2007)
200000
PBI
150000 Polinómica (PBI)
100000
50000
0
T195
T114
T190
T191
T192
T193
T194
T196
T197
T198
T199
T100
T101
T102
T103
T104
T105
T106
T107
T108
T109
T110
T111
T112
T113
T115
T116
T117
-50000
Fuente: BCRP (nota: Índice PBI desestacionalizado).
1.2. Equilibrio macroeconómico
El equilibrio macroeconómico es aquella situación de la economía caracterizada por

la utilización plena de recursos, por precios estables; la creación de dinero en la
economía y el aumento de crédito se encuentran en línea con el crecimiento del PBI;
el déficit fiscal es bajo o inexistente; el ratio deuda pública/PBI es estable o
declinante; las cuentas externas son sostenibles, no existen pérdidas de reservas
importantes y tampoco exceso de financiamiento de corto plazo.
Para un adecuado análisis de las variables señalada en el párrafo precedente, en un

estado de equilibrio macroeconómico es fundamental determinar si estamos
evaluando los niveles o las variaciones de los niveles de dichas variables. Por

ejemplo, cuando se evalúa los precios de la economía, se puede analizar el IPC o la

inflación, esta última, como hemos analizado en los módulos anteriores, es la
variación porcentual del IPC. Entonces, los precios serán estables cuando la inflación
sea cercana a cero o se encuentre en el rango prudente establecido por la autoridad
monetaria. Como se ha desarrollado anteriormente, desde del año 2002, el Banco
Central de Reserva (BCRP) viene implementando el esquema Inflation Target que
tiene como objetivo anclar las expectativas inflacionarias y establecer un
compromiso permanente de estabilidad de la moneda nacional. En función de este
esquema, el BCRP se compromete a mantener la inflación en 2 %, con una
desviación de más/menos un punto porcentual, es decir, dentro de un rango de 1
% y 3 %.
Asimismo, en el estado de equilibrio, en niveles, el comportamiento PBI se aproxima

al PBI de largo plazo y consecuentemente, los ciclos económicos tienden a ser de
tenue amplitud. En este sentido, en variaciones porcentuales, de lo que se trata es
que el crecimiento del PBI se aproxime a aquella tasa que alcance su tendencia a
largo plazo. Cuanto más alejado se encuentre el PBI de su tendencia de largo plazo,
mayor será la amplitud del ciclo económico y, consecuentemente, más alejado se
encontrará la economía de su equilibrio macroeconómico.
En el caso del tipo de cambio, lo primero que se debe evaluar es si la economía se

encuentra con un régimen de tipo de cambio fijo o un régimen de tipo de cambio
flexible. A diferencia de las dos variables analizadas anteriormente, inflación y PBI,
las cuales estarán en equilibrio en la medida en que la variación porcentual
(inflación) se encuentre en el rango meta, o la tasa de crecimiento del PBI sea
aquella que le permita aproximarse al PBI de largo plazo, en el caso del tipo de
cambio su volatilidad no es relevante para el análisis de equilibrio. En efecto, el tipo
de cambio es un precio de la economía, uno de los más importantes, sus variaciones
reflejan el comportamiento de factores internos y externos que afectan la oferta y
demanda de la moneda extranjera; es decir, el nivel del tipo de cambio y su variación
porcentual depende de los factores que determinan la oferta de la moneda
extranjera en el país, tales como:
 Las exportaciones.
 La inversión extranjera directa.
 Las remesas que provienen del exterior.
 Las ventas de bonos soberanos al exterior.
 La entrada de turistas.
 Etc.

Depende, además, de los factores que determinan la demanda por moneda

extranjera en el país, principalmente:
 Las importaciones.
 La salida de capitales (al exterior).
 La remisión de utilidades.
 Etc.
Por estas razones, más importante que el nivel o la variación porcentual del tipo de
cambio propiamente dicho, es recomendable que la política económica contrarreste
los efectos negativos que podría conllevar un tipo de cambio que genere déficits en
cuenta corriente, sustanciales y persistentes en el tiempo, y que muestre excesiva
volatilidad en el corto plazo.
Caracteriza, también, un equilibrio macroeconómico cuando el ratio deuda

pública/PBI de un país es estable o declinante. En este sentido, es fundamental que
la relación deuda pública/PBI sea sostenible en el tiempo y que no crezca de manera
explosiva, para lo cual se requiere capacidad de la economía para generar superávits
primarios (ingresos mayores a los gastos no financieros). Una situación de
desequilibrio es aquella que presenta déficits permanentes y abultados que impidan
cumplir el pago de las obligaciones del país con sus acreedores; en consecuencia, la
deuda pública se tornará explosiva, pues se seguirá acumulando deuda por
intereses. A partir de los incrementos de deuda, existirá la necesidad de nuevas
concertaciones para financiar nuevas obligaciones financieras a tasas de interés
mayores.
1.3. Crisis económicas
Cuando la economía no se encuentra en equilibrio, se dice que se encuentra en

crisis, ya sea en proceso de gestación o en pleno desarrollo de la misma. Los
orígenes de una crisis económica pueden ser muy variados, principalmente por
desequilibrios fiscales o monetarios, por una caída de los términos de intercambio,
por crisis financieras o por shocks de oferta. A continuación se describe cada uno de
estos factores que generan la crisis económica.
1.3.1. Desequilibrio fiscal/monetario
Cuando los ingresos que recibe el Estado no son los suficientes para cubrir los gastos
que realiza, y, en consecuencia, se presentan déficits fiscales persistentes y

abultados, se dice que existe un desequilibrio fiscal. Esta situación se presenta

principalmente cuando el Gobierno aplica políticas fiscales expansivas, ya sea,
aumento del gasto público o una reducción de los impuestos. En este escenario, se
puede presentar dos situaciones:
 Primer caso. Cuando se financia dichos déficits fiscales con emisión

monetaria.
 Segundo caso. Se presenta cuando un Estado decide endeudarse para
financiar el desequilibrio fiscal.
A pesar de tener una misma fuente causal del problema, dichas decisiones generan
efectos distintos en la economía. En el escenario en que el Gobierno emita moneda
nacional para financiar el desequilibrio fiscal, se generará inflación y problemas
externos; mientras que, en el segundo escenario, el principal problema será el
sobreendeudamiento que presentará la economía; con ello, las tasas de interés
reales tenderán a ser muy altas y generaran problemas de crecimiento económico,
lo cual podría llevar a una crisis de deuda en el mediano plazo.
1.3.2. Caída de términos de intercambio
Los términos de intercambio son medibles de acuerdo con la relación de precios de

los productos de exportación e importación; dicho de otra manera, es el precio
relativo de las exportaciones en términos de las importaciones. Existen tres canales
de transmisión de las variaciones de los términos de intercambio sobre el crecimiento
económico, los cuales son el canal del tipo de cambio, el canal de la demanda
agregada y el canal de las inversiones en sectores relacionados:
 Por el canal del tipo de cambio. Cuando los términos de intercambio caen,
esto es, los precios de las exportaciones se reducen, las firmas exportadoras
venden menos, se reduce la entrada de dólares a la economía y se genera
escasez de la moneda extranjera. Dicha escasez tiende a depreciar el tipo de
cambio (aumento el precio del dólar), es decir, se paga más soles por la
misma cantidad de dólares. En cambio, si analizamos una caída de los
términos de intercambio de acuerdo con el canal de la demanda agregada,
entonces, ante una reducción de los precios de las exportaciones, las firmas
exportadoras producen y venden menos, esto ocasiona que los ingresos por
tributos del Estado se contraigan producto de la menor actividad económica.

Para preservar el crecimiento económico (y en consecuencia preservar el

empleo y bienestar de la población), el Estado debe incrementar el gasto, es
decir, implementar políticas fiscales contracíclicas. Finalmente, como se
analizará en mayor detalle al final del presente módulo, el canal de las
inversiones en sectores relacionados implica que, ante una caída de los
términos de intercambio, se generará un traspaso de los recursos hacia
sectores transables.
1.3.3. Crisis financiera
Una crisis financiera es originada en el sistema financiero. Se puede distinguir tres

tipos de crisis financieras: crisis cambiarias, crisis bancarias y crisis de deuda
externa:
 Las crisis cambiarias son originadas por un movimiento especulativo contra

una moneda cuando existen regímenes de tipo de cambio fijo o cuasifijo.
 Las crisis bancarias se originan cuando hay retiros masivos de los depósitos
del público o de fondeo externo de los bancos; esta crisis de liquidez de los
bancos tiene que ser atendida por la autoridad monetaria para impedir la
quiebra de los bancos.
 La crisis de deuda externa es una situación en la cual una economía no
puede cumplir el pago por el servicio de la deuda externa, y se debe
reestructurar.
El origen de la crisis financiera puede deberse a varios factores. Las políticas

monetarias expansivas junto con tipos de cambios fijos producen alta acumulación
de deuda y desalineamiento que distorsionan las cotizaciones de las acciones y
precios de activos financieros. El creciente nivel de endeudamiento hace impagables
los préstamos y pone en peligro la solvencia del sistema financiero; por otro lado,
las economías emergentes dependen mucho de la situación financiera mundial.
Asimismo, los países con un alto grado de endeudamiento a corto plazo, con tipo de
interés variable, en moneda extranjera, son más susceptibles a las crisis financieras.
1.3.4. Shock de oferta
Los shocks de oferta, por lo general, son fenómenos exógenos o no controlados que
terminan impactando de manera positiva o negativa al nivel del PBI. Un shock de

oferta del tipo positivo genera un aumento del PBI y puede contribuir con disminuir
los precios de la economía, por ejemplo, la aparición de una nueva tecnología que
reduce los costos de producción y permite que las empresas produzcan más bienes
y servicios a un costo determinado o produzcan la misma cantidad de bienes y
servicios pero a un menor costo.
Por el contrario, un shock de oferta del tipo negativo es cuando el fenómeno reduce
el nivel del PBI y puede aumentar los precios de la economía. Un ejemplo de este
tipo de shock es la presencia del Fenómeno El Niño, evento que produce una
contracción de la producción pesquera del país por el calentamiento de las aguas
del litoral. Asimismo, el Fenómeno El Niño produce que parte de la infraestructura
vía sufra desmanes y el sector agrícola baje sus rendimientos por los cambios
climáticos que se producen.
Asimismo, los shocks de oferta pueden tener un efecto temporal o permanente en

la economía. El shock de oferta es temporal cuando sus efectos sobre la economía
se desvanecen en el mediano o largo plazo; en el caso contrario, cuando los efectos
persisten en el mediano o largo plazo, se dice que el shock de oferta es permanente.
En este sentido, un shock de oferta temporal puede presentarse como un desastre

natural leve cuyos efectos desaparecerán en el mediano y largo plazo. Los efectos
del shock temporal sobre las variables macroeconómicas también pueden ser
temporales, por ejemplo, la presencia del Fenómeno El Niño genera que la
producción del país se contraiga y, en consecuencia, los ingresos recaudados por el
fisco; sin embargo, con el transcurrir de los meses, con la culminación del Fenómeno
El Niño, la producción y la recaudación retornan a su estado anterior a la aparición
de dicho fenómeno. En este contexto, los países crean instrumentos para mitigar su
vulnerabilidad ante shocks negativos internos y externos. Por ejemplo, crean fondos
fiscales o mecanismos contingentes para afrontar dichas eventualidades.
En cambio, un shock de oferta permanente puede ser el aumento del precio del
petróleo que impacta los costos de las empresas y el costo de la energía y, en
consecuencia, los precios y la inflación. Antes del año 2000, el precio del petróleo
crudo en el mercado internacional se encontraba alrededor de USD 20 por barril; sin
embargo, principalmente a partir del año 2004, dicho precio comenzó a elevarse, y
llegó a costar USD 140, en julio del 2008. En los últimos 10 años, el promedio se
encuentra en USD 60 el barril.
En el punto 5 del presente módulo de desarrolla de manera más detallada los shocks
que afectan a una economía.

1.4. Sector real y sector financiero
El sector real y el sector financiero de una economía se relacionan mediante

mecanismos de propagación generados por shocks, ya sean exógenos o endógenos.
Por ejemplo, imaginemos un shock de oferta negativo, como es el incremento del
precio del petróleo crudo en el mercado internacional, el cual aumenta los costos de
la electricidad en el país. Los mayores precios de la energía impactan sobre los
costos de las empresas, las que se ven obligadas a trasladar a los precios de los
bienes que comercializan. En consecuencia, los precios de los bienes comercializados
en el mercado aumentan y las ventas disminuyen en volumen. Para ajustarse al
nuevo escenario de menores ventas, las empresas reducen el empleo. En este
contexto, dos efectos comienzan a propagarse del sector real al sector financiero.
Por un lado, las menores ventas e ingresos de las empresas afectan sus capacidades
de pago de obligaciones contraídas con el sistema financiero. A este efecto se suma
la reducción del empleo que dificulta la capacidad de pago de obligaciones
financieras por parte de las familias cuyos integrantes se encuentran desempleadas.
Ambos efectos, la pérdida de capacidad de pago de las empresas y las familias, se
suman y en el sistema financiero se presenta altos niveles de morosidad. Esto
demuestra el mecanismo de propagación de un efecto negativo (shock de oferta)
del sector real al sector financiero.
Para contrarrestar el incremento de la morosidad, el sistema financiero es más

exigente en el momento de la evaluación de los préstamos a las empresas y familias,
se incrementa los requerimientos para el acceso al crédito, principalmente a través
de mayores tasas de interés activas y mayores garantías. El efecto de estas medidas
del sistema financiero ocasionará que el otorgamiento del crédito se contraiga, de
manera que las empresas no tendrán el financiamiento necesario para producir, por
lo que se reducirá el volumen de las ventas y finalmente terminarán despidiendo a
los trabajadores para no quebrar.
En la siguiente figura se muestra un esquema del mecanismo de propagación de un

efecto negativo (shock de oferta) del sector real al sector financiero y la forma en
que se retroalimenta nuevamente sobre el sector real.

Figura 2: Sector real y sector financiero: mecanismo de propagación
Ahora bien, los efectos negativos también pueden darse desde el sector financiero
hacia el sector real. Podría generarse una situación en la cual el sistema financiero
local tenga menor liquidez; por ejemplo, por retiros de dinero de bancos del exterior
a los bancos locales. La menor liquidez de los bancos locales implicará una menor
disposición para prestar dinero a las empresas del país, situación que presionará a
que las tasas de interés activas se incrementen. Con esto, las empresas tienen menor
acceso al crédito, ya que el costo del préstamo es mayor, lo cual reduce la inversión
nacional.
En el sector real, las empresas reducen sus planes de inversión, lo que genera, a su
vez, que se reduzca la contratación de empleados, presionando a un mayor
desempleo agregado. Asimismo, las mayores tasas de interés aumentan los gastos
financieros por las deudas que mantienes las empresas con el sistema financiero.
Dichos efectos se traducen en menores ingresos o menor disponibilidad por parte
de las empresas para afrontar sus obligaciones con el sistema financiero, lo que hace
que incumplan o se demoren en el pago de sus préstamos. En consecuencia, como
se ha analizado anteriormente, se incrementa la morosidad en el sistema financiero.
En la siguiente figura se presenta el mecanismo de propagación desde el sector

financiero hacia el sector real.

Figura 3: Sector real y sector financiero: mecanismo de propagación
Finalmente, así como existen efectos propagadores entre el sector real y el sector
financiero, también existen efectos desestabilizadores entre ambos sectores. Por
ejemplo, los activos tangibles que poseen las empresas (activos fijos como las
plantas de procesamiento, las maquinarias, los equipos, las oficinas, etc.) no
solamente sirven para elevar sus capacidades productivas, sino también, incluyendo
los activos intangibles (como la marca, las patentes, etc.), pueden ser utilizados
como garantía para acceder a créditos. Si en una economía se eleva el crédito desde
el sistema financiero hacia las empresas, se puede incrementar la demanda por
activos para producir, esto, a su vez, genera que los precios de los activos se eleven
y las empresas posean un mayor valor de garantías. Las empresas, al tener un mayor
valor de garantías, demandan mayores préstamos, por lo que los créditos aumentan
aún más. Como se puede observar, este mecanismo de propagación se produce del
sector financiero hacia el sector real a través de los precios de los activos.
Otro de los efectos está relacionado con la deuda que tienen las empresas y
producen efectos desestabilizadores a largo
plazo. En efecto, cuando las empresas cubren la
falta de liquidez para hacer frente a sus
obligaciones con nueva deuda, inicialmente las
tasas de interés que les cobran pueden
mantenerse constantes. Sin embargo, ante la
persistencia de obtener nueva deuda para pagar
las antiguas, el sistema financiero puede percibir
el incremento del riesgo, por lo que la reacción
a este comportamiento será elevar las tasas de
interés. Consecuentemente, para este tipo de
empresas, las condiciones de la deuda variarán y el servicio de deuda se

incrementará. El cambio de condiciones en la deuda que afecta a una empresa, y si

es generalizada a la economía, puede convertir la deuda en impagable, por lo que
se verá en la necesidad de reestructurarla. Este proceso de sobreendeudamiento
genera pérdida de valor en el largo plazo. El problema se agrava cuando la economía
se encuentra en un escenario de deflación. En efecto, la deuda anterior de la
empresa, en términos reales, se incrementa; es decir, el número de bienes a vender
o transacciones por realizar de parte de la empresa será mayor en un escenario de
deflación para poder cubrir la misma deuda que tenía previamente. Cuando esto
sucede, las empresas caen en un proceso de falencia patrimonial.
En la siguiente figura se muestran los efectos desestabilizadores a largo plazo.
Figura 4: Sector real y sector financiero: efecto desestabilizador a largo plazo

2. Crisis fiscales y monetarias

2.1. Desequilibrio macroeconómico y respuestas de política
2.1.1. Desequilibrio fiscal
Como se describe en la en el punto 1 del presente módulo, un desequilibrio fiscal se

produce cuando los ingresos fiscales que recibe el Estado no son los suficientes para
cubrir los gastos que realiza, situación que se torna permanente y se genera crisis
económicas. No hay que confundir esta situación con aquella política fiscal de corto
plazo en la que el aumento del gasto tiene un efecto positivo en la actividad
económica en una situación de desempleo generalizado, tal como se discutió en el
módulo anterior.
Una política fiscal expansiva puede darse a través de la reducción de impuestos o el

incremento de gastos, los efectos de estas acciones pueden conllevar a un
incremento significativo del déficit fiscal. En este contexto, los países analizarán
cómo financiarán dicho déficit, a través del financiamiento monetario o mediante
deuda pública. En el caso de elegir el financiamiento de deuda, habrá que tomar en
cuenta la distinción sobre si será interna o externa.

Figura 5: Desequilibrio fiscal, causas y formas de financiamiento
2.1.2. Financiamiento con emisión monetaria
Para un manejo adecuado de la economía, la emisión de billetes y monedas por

parte de la autoridad monetaria (BCRP) se realiza de acuerdo con las necesidades
de transacciones de la economía, principalmente a la par del crecimiento nominal
del PBI. Sin embargo, una modalidad para cubrir las necesidades de financiamiento
por exceso de gasto público o reducción de impuestos puede ser través del sistema
monetario. En este caso, los activos del BCRP se incrementan a través del crédito
interno neto. El Tesoro Público asume una deuda con el BCRP, la cual es monetizada
y se hace efectiva a través de la creación de circulantes que son depositados en las
cuentas del Tesoro Público.
La creación de circulante genera la expansión de dinero en la economía, lo que hace

que el nivel de precios se eleve, reflejándose consecuentemente en el aumento de
los salarios, así como en el incremento de las expectativas de inflación, que se
traducirá en mayores tasas de interés y, por consiguiente, menor inversión privada
en el mediano plazo.
A manera de resumen, podemos mencionar que el déficit inicial generado traerá

consigo, como consecuencia, el sobreendeudamiento monetario a través de la
creación de dinero, el aumento de la inflación y reducción de la inversión y, por
ende, la reducción del PBI.
En la siguiente figura se muestra la lógica mencionada líneas arriba.

Figura 6: Déficit fiscal financiado con emisión monetaria
2.1.3. Efectos en cuentas externas
El escenario de desequilibrio fiscal mencionado también tendrá efectos sobre las

cuentas externas, pero ello dependerá del régimen de tipo de cambio que maneje
el Gobierno. Si nos encontramos en un régimen de tipo de cambio fijo, es decir, en
el cual el Gobierno opta por mantener un nivel constante el tipo de cambio, el efecto
que observaremos será un aumento de los precios que hará que el tipo de cambio
real caiga, y, como consecuencia, una reducción de las exportaciones al ser menos
competitivas.
En tal contexto, al elevarse los precios, se elevan los costos de los insumos y los
salarios, y el precio de venta en dólares en el exterior se mantiene constante; por lo
tanto, los empresarios pierden competitividad.
Por el lado de las importaciones, los bienes proceden del exterior con un precio fijo
en dólares y en un régimen de tipo de cambio fijo, los bienes externos se convierten
en más baratos en comparación con los bienes locales que se han encarecido.
Como consecuencia de ambos efectos, la reducción de las exportaciones y el

incremento de importaciones, el desequilibrio fiscal se trasladará a un desequilibrio
externo. El Banco Central, para mantener el tipo de cambio fijo, deberá intervenir
cuando el tipo de cambio en el mercado se aleje del tipo de cambio predeterminado;
este escenario lleva a una pérdida de reservas internacionales que podría derivar en
una pérdida total de ellas y, en consecuencia, en un colapso cambiario.
Según ESQUIVEL y LARRAÍN (1998):

«Una crisis cambiaria es un cambio abrupto en

el tipo de cambio nominal, pero si el aumento
en el tipo de cambio nominal tiende a ocurrir en
una proporción igual al diferencial de
inflaciones, manteniendo constante el poder de
compra de la moneda nacional, el tipo de
cambio real no se altera».
Lo previo quiere decir que las devaluaciones nominales que tienden a ocurrir en
momentos de alta inflación y que ajustan el tipo de cambio a la inflación no
constituyen una crisis cambiaria, pero son necesarias para evitar que la crisis fiscal
se traslade a crisis externa.
Por otro lado, si nos encontramos en un régimen de tipo de cambio flexible, el

aumento de precios, que genera desequilibrios en la cuenta corriente, eleva el tipo
de cambio. En este caso, al ser el tipo de cambio flexible, no se genera pérdida de
reservas, sino simplemente depreciación de la moneda e inflación.
En la siguiente figura se observa cuáles son las consecuencias de un desequilibrio

fiscal con tipo de cambio fijo y flexible.
Figura 7: Efectos en Cuentas Externas
2.1.4. Hiperinflación peruana 1985-1990

Como analizamos en la sección anterior, los déficits pueden ser financiados de

manera monetaria, a través de la emisión de dinero, lo cual tiene efectos sobre la
inflación. Esto fue lo que ocurrió con la economía peruana en el período 1985-1990.
En ese período, el país alcanzó niveles de resultado económico del orden de -11 %
del PBI y el resultado primario cerca de -5 % del PBI, es decir, los ingresos del
Gobierno no podían, ni siquiera, cubrir los intereses de la deuda pública. En este
contexto de abultado déficit fiscal, financiados de manera monetaria, los niveles de
inflación alcanzaron 7481.7 % de variación porcentual anual en 1990, las reservas
internacionales resultaron casi nulas en 1987 y negativas en USD 352 millones en
1988.
Como consecuencia de esos desequilibrios, los niveles de crecimiento del PBI fueron,
en un principio, bastante positivo debido al impulso fiscal propiciado inicialmente;
en 1986 se observaba tasas de crecimiento económico de 9.4 %; y en 1987, de 9.7
%. Sin embargo, en el período 1988 y 1990, los resultados, contrarios a los
mostrados en los años anteriores, fueron bastantes negativos, llegando el país a
registrar una caída de la economía en el año 1989 del orden de -12 %.
En la siguiente figura se muestra los altos niveles de inflación y los bajos niveles de
crecimiento alcanzados en el período mencionado.
Figura 8: Efectos del financiamiento monetario
Inflación (%) Producto Bruto Interno real (PBI) (%)
8,000
9.4 9.7
7,000
PBI real (var. %)
6,000
5,000 2.1
4,000
3,000
2,000
1,000 -5.0
0
1985 1986 1987 1988 1989 1990 -9.4
-12.3
IPC Promedio Anual (Var. % anual) 1985 1986 1987 1988 1989 1990
Fuente: BCRP.
2.1.5. Programa de estabilización

Para salir de la crisis se requiere un programa de estabilización. La estabilización

reside en lograr una disminución en el ritmo de aumento de los precios, y puede ser
considerada como el paso previo al establecimiento de políticas de largo plazo.
Existen tres elementos en un programa de estabilización:
 Introducción de una reforma fiscal que lleve a cabo una reducción creíble del
déficit presupuestario. Esta reforma debe darse por el lado de los gastos y de
los ingresos.
 El compromiso del Banco Central de una forma creíble a que ya no monetizará
la deuda pública provocada por los déficits fiscales permanentes.
 En algunos casos, se puede utilizar políticas de rentas (controles de salarios
o precios) además de medidas fiscales y monetarias para lograr menores
niveles de inflación, para reducir el costo del ajuste.
Para estabilizar el sistema monetario y reducir las expectativas de inflación se debe

tomar una decisión: dejar de emitir dinero y permitir que el tipo de cambio sea
flexible, o realizar un fuerte incremento en el tipo de cambio, hacer una
maxidevaluación y fijarlo en ese valor. Esta decisión va a acentuar los problemas en
el corto plazo, es decir, el empleo va a seguir reduciéndose por el ajuste fiscal y
porque los precios seguirán subiendo; a ello se le sumaría la credibilidad que pudiese
percibir la población sobre los ajustes planteados. Los niveles de deuda pública en
el corto plazo podrían seguir subiendo porque aún estaríamos cerrando el déficit,
esto quiere decir que el ratio deuda/PBI seguiría subiendo debido a la ralentización
de la actividad económica hasta que se estabilice.
Contar con un paquete de rescate es relevante cuando se necesita realizar un

programa de estabilización. Usualmente no se cuenta con dinero del mercado, lo
que hace que el ajuste sea mucho más fuerte en términos de producto y empleo en
el corto plazo, a diferencia de si contamos con un paquete de rescate financiero que
permita ir solventando los gastos esenciales, e ir reduciendo la magnitud del ajuste
fiscal en el corto plazo. Es importante contar con medidas de soporte para el sistema
bancario para no generar quiebras que agudizarían el impacto de la crisis, tal como
se vio en la crisis financiera del 2008.
2.1.6. Financiamiento a través de deuda

En el apartado anterior se mostró la dinámica de la economía cuando el déficit fiscal

se cubre con emisión monetaria. En esta sección se demostrará qué sucede cuando
se toma la decisión de financiarse a través de deuda pública. Según el Fondo
Monetario Internacional1, la deuda pública representa el monto pendiente de los
pasivos directos del Gobierno ante el resto de la economía y el mundo, derivados de
operaciones pasadas del mencionado Gobierno. La mejor clasificación de la deuda
es según los tenedores de la misma, es decir, interna y externa. La deuda interna,
y de manera similar la deuda externa, distinguen seis tipos de instrumentos de
deuda:
 Bonos a largo plazo (neto).

 Bonos y pagarés a corto plazo (neto).
 Préstamos a largo plazo (neto).
 Préstamos a corto plazo y anticipos (neto).
 Otros pasivos (neto).
 Variaciones del efectivo, depósitos, etc.
Cuando un déficit es financiado con deuda interna, el ajuste es realizado en el

mercado interno afecta a las variables macroeconómicas en el corto plazo. Entonces,
como el financiamiento se produce en el mercado interno a través del sector público
o sistema financiero, el ajuste fiscal se anticipa en este mercado, pues dicho
financiamiento implicaría una recomposición de la distribución de la riqueza
doméstica.
Por otro lado, cuando el déficit es financiado a través de deuda externa, los efectos
del ajuste se posponen debido a que el dinero obtenido para el programa económico
proviene del exterior. El ajuste se pospondría debido principalmente a que los bonos
son de más largo plazo y no se afecta la tasa de interés doméstica en el corto plazo.
Independientemente de la modalidad de financiamiento, el déficit fiscal, tarde o
temprano, de una manera u otra, es asumido por el contribuyente, la misma que
puede ser mediante la inflación o por deuda pública, lo cual se traduce en mayores
tasas de interés o impuestos para afrontar la deuda que el Estado contrae a nombre
de los contribuyentes.
2.1.7. Deuda interna
1 FMI. Trabajos de Programación financiera.

Una situación de endeudamiento interno es aquella en la cual la deuda es contraída

con residentes del país, y denominada principalmente en moneda nacional. La
misma se puede producir fundamentalmente mediante la emisión de títulos en
moneda local, a través del BCRP, del Banco de la Nación y/o mediante garantías a
ex pensionistas de la ONP.
Según MASSAD y ZAHLER (1987), la deuda interna pública forma parte de la política
fiscal y su estudio abarca cuestiones como:
 Transferencias de bienestar entre el presente y el futuro (distribución

intergeneracional del bienestar mediante futuros aumentos de impuesto).
 Efectos sobre la acumulación de capital del sector privado.
 Desplazamiento o complemento del gasto privado por el gasto público.
 Efecto del endeudamiento del sector público sobre la tasa de interés y la
riqueza neta.
 Reacción del sector privado.
En general, el incremento de deuda pública interna para financiar el gasto público

eleva la tasa de interés local, el efecto de una mayor participación del sector público
desplaza la inversión privada, generando así un efecto Crowding out.
Cuando el déficit es financiado a través de deuda interna, sea mediante emisión de

títulos en moneda local o mediante el BCRP o del Banco de la Nación, las tasas de
interés en el mercado interno reaccionan rápidamente hacia el alza. La colocación
de títulos en el mercado local hace que la cantidad de dinero circulando en la
economía se reduzca, por lo que la oferta monetaria se reduce, elevando la tasa de
interés. La reacción en las tasas de interés contrae la inversión privada; la menor
liquidez de la economía también reduce el crédito al sector privado; generando, con
todo esto, una menor expansión del PBI en el corto plazo.
2.1.8. Deuda externa
La deuda externa hace referencia a la deuda contraída con no residentes del país y
denominada en moneda extranjera. Dicha deuda, al igual que la interna, puede ser
privada (contraída por una persona física o una organización jurídica, ya sea una
empresa o una entidad financiera) o pública (contraída por el estado en cualquiera
de sus instancias). Cabe recalcar que, dado que la administración pública gestiona
el dinero de la población, las deudas públicas también recaen sobre estos.

Asimismo, la deuda externa puede clasificarse en diferentes categorías dependiendo

del tipo de deudor que contrajo la deuda, así como también del tipo de acreedor.
Enfocándose principalmente por el tipo de deudor, se compone de la siguiente
manera:
 Deuda externa pública. Definida como la deuda denominada en una

moneda extranjera contraída por un ente público (Gobierno central, Estados
y/o departamentos) o por un ente privado, pero con garantía pública, es decir,
esta deuda pública recaería sobre la población mediante impuestos
principalmente.
 Deuda externa multilateral. Se define como aquella deuda contraída con
instituciones financieras internacionales como el Banco Mundial, el Fondo
Monetario Internacional, bancos regionales de desarrollo y otras agencias
multilaterales.
 Deuda externa bilateral. Se define así a aquella deuda contraída con otras
administraciones públicas (créditos de Gobiernos y bancos centrales, así como
de agencias de crédito para exportaciones).
El financiamiento del déficit fiscal mediante deuda externa conlleva a una

dependencia de la moneda extranjera, con lo cual dicha deuda será sostenible si el
país deudor dispone de un flujo de divisas suficiente para hacer frente al servicio de
la deuda en el transcurso del tiempo. Dichos flujos pueden provenir de tres
principales fuentes como son:
 Exportaciones netas.
 Inversión extranjera.
 Nueva deuda externa.
Claramente vemos que, si las exportaciones netas y la inversión extranjera no son

suficientes, la evolución de la deuda externa será explosiva y, por tanto, insostenible
(dado que se recurre a mayor deuda externa para seguir financiando la deuda ya
asumida).
En este sentido, el régimen cambiario del país deudor juega un papel principal para
la sostenibilidad. Las situaciones que podrían presentarse son dos:
 Con tipo de cambio fijo. El déficit financiado con deuda externa hace que
las RIN sean mayores y, por ende, el circulante en la economía. Esto genera
un aumento en el nivel de precios que reduce el tipo de cambio real y el país

pierde competitividad. La deuda como porcentaje del PBI crece, esto hace
más vulnerable al país al momento del ajuste, el tipo de cambio deberá subir
a los niveles fijados para estabilizar las cuentas externas afectando aún más
la deuda externa por valorización de tipo de cambio.
 Con tipo de cambio flexible. La inyección de capitales externos, debido al
financiamiento externo, genera una caída del tipo de cambio, originando un
mayor impacto sobre la cuenta corriente que se ajustará en la medida en que
las exportaciones vayan bajando y, las importaciones, subiendo (caída del
tipo de cambio real). En la siguiente figura se observa el impacto de la deuda
externa teniendo un régimen de tipo de cambio fijo o flexible.
2.2. Importancia de la credibilidad y timing
La magnitud del impacto de los programas planteados dependerá de la credibilidad

que tengan los agentes en los anuncios del Gobierno. Si un Gobierno no cuenta con
credibilidad en el momento de realizar un programa de estabilización, los anuncios
realizados de estabilización de precios no generan impacto en los agentes; esto se
refleja en la interrelación en el mercado para la fijación de precios, lo cual acabará
en un incremento de los mismos.
Suponiendo que el instrumento elegido para llevar a cabo el programa de

estabilización es la emisión monetaria, la reducimos o mantenemos constante y los
niveles de precios continúan aumentando por las expectativas de los agentes
incrédulos, entonces la liquidez real de la economía se reduce y las tasas de interés
se elevan, afectando de manera significativa los niveles de producto y empleo.
También se exacerbaría la demanda especulativa por dólares y la fuga de capitales
teniendo consecuencias sobre el tipo de cambio o reservas dependiendo del
régimen.
Si nos encontramos en un escenario en el que existe credibilidad, la estabilización

de precios se dará de manera más rápida y los efectos negativos sobre el PBI y el
empleo serán menores; asimismo, no se esperaría gran salida de capitales y se podrá
controlar de manera más rápida las expectativas de inflación de la economía.
A continuación se observa el desarrollo de lo mencionado en este apartado. Vemos

cómo un impulso fiscal en una situación de pleno empleo en el momento To genera
crecimiento del producto para luego ir reduciéndose debido a los efectos
mencionados (emisión monetaria, nivel de precios y tasa de interés). En este
sentido, esta política fiscal que tenía como meta dinamizar la economía mediante el

aumento de la demanda agregada termina afectando a la economía. Cuando el

Gobierno toma le decisión de llevar a cabo el ajuste (T1) se observa dos escenarios:
 Sin credibilidad, el nivel de precios se eleva en el corto plazo, existe mayor

demanda de dólares y salida de capitales, generando una mayor caída del
PBI y haciendo que la recuperación sea más lenta.
 Con credibilidad, el nivel de precios se estabiliza y hay menor salida de
capitales; como consecuencia, el impacto negativo sobre el PBI es menor y
la recuperación se lleva a cabo de manera más rápida.
Figura 9: Timing

3. Caída de términos de intercambio

Como se ha definido en los módulos anteriores del presente curso, los términos de
intercambio expresan el ratio entre los precios de las exportaciones y los precios de
las importaciones. Ambos niveles de precios son representados por un índice
agregado de cada sector. En consecuencia, el índice de términos de intercambio es
representado de la siguiente manera:
𝐼𝑃𝑋
𝐼𝑇𝐼 = 𝑥100
𝐼𝑃𝑀
Dónde:
 ITI es el índice de términos de intercambio.

 IPX es el índice agregado de las exportaciones.
 IPM es el índice agregado de las importaciones.

En principio, la relación de precios exportados a importados representa la

equivalencia de cantidades de bienes importados a exportados. Es decir, cuántas
unidades de bienes importados se puede adquirir con un bien exportado. Entonces,
una caída de los términos de intercambio representa que se necesita más
exportaciones por unidad de importación.
Si revisamos la evolución de los términos de intercambio en la economía peruana,

desde 1996 hasta el 2015, podemos identificar tres períodos:
 Desde 1996 hasta el 2003, el índice de términos de intercambio se mantenía

alrededor de 60.
 Desde 2004 al 2011, se presenta una evolución alrededor de una tendencia
positiva, con un deterioro marcado en 2008 y 2009 producto de la crisis
internacional.
 Desde el año 2012 se muestra una tendencia negativa hasta colocarse en casi
90 el índice de términos de intercambio del 2015.
La dinámica descrita, para el caso peruano, es notablemente marcada por la

evolución de precios de los minerales, los cuales son explicados por las condiciones
de oferta y demanda, tanto real como especulativa en el mercado internacional.
Figura 10: Evolución de los términos de Intercambio
35.00 Términos de intercambio 120.00

30.00 (variaciones porcentuales)
Términos de intercambio 110.00
25.00 (índice 2007=100)
20.00 100.00
15.00
90.00
10.00
80.00
5.00
0.00 70.00
-5.00
60.00
-10.00
-15.00 50.00
1997
2002
2007
2012
1996
1998
1999
2000
2001
2003
2004
2005
2006
2008
2009
2010
2011
2013
2014
2015
2016
2017
Fuente: BCRP.

La caída de términos de intercambio, o deterioro de términos de intercambio, genera

un déficit de cuenta corriente y una reducción del resultado fiscal de un país. El
déficit de cuenta corriente impulsa una depreciación real de la moneda. La
disminución de términos de intercambio implica la necesidad de recurrir a un mayor
nivel de soles para el pago de las importaciones, valorizadas en dólares. En el corto
plazo, la salida de dólares de la economía elevará el tipo de cambio nominal,
mientras que, en el mediano y largo plazo, ocurre una caída de precios de bienes
nacionales (sector no transable). La caída de precios de bienes nacionales se dará a
partir del movimiento de los factores productivos del sector transable al no transable
(principalmente mano de obra). Los dos efectos antes descritos producirán una
depreciación del tipo de cambio real.
Figura 11: Caída de términos de intercambio
Por el lado de los ingresos fiscales, el efecto puede observarse de dos maneras:
 En primer lugar, destaca la existencia de países en los cuales las empresas

estatales se dedican a la extracción y comercialización de bienes del sector
transable. Recordemos que la canasta de bienes exportados para países en
desarrollo está compuesta, principalmente, por bienes primarios es decir,
bienes provenientes de la explotación de recursos naturales (minería,
hidrocarburos, productos agrícolas tradicionales, etc.). Entonces, una caída
de términos de intercambio representada, vía reducción del precio de las
exportaciones, caída de ventas y reducción de utilidades de empresas
estatales y, en consecuencia, reducción de los ingresos estatales.

 En segundo lugar, existen países en los cuales sus principales sectores

productivos se centran en la extracción de productos primarios. Estas
actividades son realizadas por empresas privadas que, vía impuestos, generan
ingresos al Estado. Es así que la caída de precios de productos exportados
reducirá los ingresos de las empresas privadas y, con ello, el pago de
impuestos.
En contraste, un incremento de términos de intercambio tendrá un efecto

dinamizador de le economía. Este shock positivo generará superávits en cuenta
corriente e incrementos de los ingresos fiscales, mejorando las condiciones
económicas del país. De esta manera, al conocer los medios por los cuales se
transfieren los efectos de una caída/incremento de términos de intercambio, las
políticas deben estar centradas a reducir los efectos negativos y redituar efectos
positivos para la economía.
Al encontrarnos ante un shock negativo de

términos de intercambio, el hacedor de
política deberá de analizar si las variaciones
en los niveles de precios son de carácter
temporal o permanente, para adaptar las
políticas correctas.
3.1. Shock temporal
En relación con los términos de intercambio,

un shock negativo temporal ocurre,
principalmente, mediante un proceso
especulativo, y se tiene previsiones que los
niveles de precios vuelvan a su nivel original.
Estos shocks deben ser manejados de
manera adecuada por las autoridades
económicas. Así, la brecha en cuenta corriente puede ser financiada vía la
concertación de deuda a largo plazo mediante la cuenta financiera. Es de notar que
esta operación se debe realizar con agentes del exterior con el fin de no distorsionar
las condiciones financieras internas. En la siguiente figura se presenta de manera
gráfica los efectos descritos en el presente párrafo.

Figura 12: Políticas económicas ante una caída temporal
Por el lado fiscal, el financiamiento del exterior permitirá la no contracción abrupta

de los gastos fiscales. Así, también, es importante la administración del tipo de
cambio. Bajo un régimen de tipo de cambio flexible, el correcto manejo se dará
identificando si ha ocurrido cambios en el tipo de cambio de equilibrio o son
desalineamientos que convergerán rápidamente a su nivel inicial de equilibrio. Este
comportamiento descrito se da con el fin de evitar grandes variaciones en precios,
tipo de cambio, tasa de interés y empleo.
3.2. Shock permanente
Un shock negativo de carácter permanente implica de cambios en las condiciones

fundamentales de equilibrio de la economía; es decir, cambios permanentes en los
niveles de precios en el exterior y cambios permanentes en los niveles de tipo de
cambio. Los cambios (a la baja) de los precios de las exportaciones requerirán
cambios en las dinámicas de gasto del sector público. Si existe solvencia fiscal, la
reducción del gasto puede darse de manera escalonada hasta alcanzar el nuevo nivel
de equilibrio, mientras que el manejo del tipo de cambio dependerá del nivel de
Reservas Internacionales Netas que se posea. Con el fin de evitar cambios abruptos
en el tipo de cambio, es necesaria la intervención en el mercado cambiario por parte
de la autoridad monetaria.

Figura 13: Políticas económicas ante una caída permanente
El manejo de las políticas económicas hacia un nuevo nivel de equilibrio económico

sugiere evitar distorsiones significativas en el corto plazo y brindar al sector privado
mayor tiempo en reestructurarse y adecuarse a la nueva dinámica económica.
Empero, si no se cuenta con la solvencia para aplicar una política económica de

suave convergencia al nuevo equilibrio, se debe optar por el ajuste natural ante las
nuevas condiciones; es decir, sin una intervención que difiera en impacto en el
transcurso del tiempo, hasta el nuevo equilibrio. No asumir las nuevas condiciones
económicas (internas y externas), y evitar el ajuste, puede generar que, con el
tiempo, la necesidad de generar ajustes económicos se agudice y tenga un mayor
impacto.
En la siguiente figura podemos apreciar la diferencia en la administración de los

ajustes económicos.
Figura 14: Ejemplo de manejo de ajustes económicos

Fuente: Banco Central de Chile, FMI
3.3. Caso de México
Hacia mediados de 1994, México pasaba por un cambio en la conducción del país.
Hasta ese entonces, el país era percibido como un lugar atractivo para invertir. Así,
la administración saliente practicaba una política expansiva financiada
principalmente por la emisión de instrumentos de deuda a corto plazo, cotizados en
dólares.
En circunstancias de economía boyante, México se encontró con un contexto interno

inestable, además que se sabía que el tipo de cambio se encontraba sobrevaluado.
Es así que los inversionistas empezaron a vender sus posiciones mexicanas,
generando una fuga abrupta de capitales. En ese contexto, en la nueva
administración gubernamental, pocos meses después, el nuevo presidente decidió
realizar los ajustes aplazados; en principio, devaluar el tipo de cambio y desarrollar
una política económica más coherente con el contexto que transcurría. Todo lo
anterior con el fin de evitar la salida de los flujos de capitales y la reducción de las
reservas internacionales.
Los resultados del aplazamiento del ajuste llevaron a que el tipo de cambio se
incrementara en 3 veces, pasando de 3.1 pesos por dólar a 9.5 pesos por dólar. Esto
llevó a que, en 1995, se tuviera una caída significativa del PBI en alrededor de menos
4 %.

3.4. Caso de Chile
En el caso chileno, la política económica se ajustó ante el cambio en condiciones

externas. En función de que Chile es una economía exportadora de minerales,
principalmente de cobre, una reducción del precio de este mineral generó cambios
significativos en los equilibrios económicos. Desde inicios de la presente década, el
precio del cobre pasó de USD 360 por libra a USD 200, en 2015. Esta reducción
deterioró los términos de intercambio, generando un depreciación de 40 % entre los
primeros meses del 2013 y diciembre del 2015.
Este ajuste hacia el nuevo equilibrio fue manejado de manera adecuada por las
autoridades económicas de Chile; pues, al poseer un régimen de tipo de cambio
flexible, no se generó una sobrevalorización de la moneda, alcanzando el equilibrio.
Asimismo, el impacto en el PBI no fue tan dramático como en México.

4. Crisis financiera internacional

4.1. Crisis financiera internacional y canales de transmisión
Las crisis financieras constituyen grandes perturbaciones en los mercados

financieros, caracterizados por una salida de capitales, desvalorización de la moneda
y/o fuerte caída de los precios de los activos. En esta línea, CLAESSENS y KOSE (2013)
definen que una crisis financiera suele estar asociada con uno o más de los
siguientes fenómenos:
 Cambios sustanciales en el volumen de crédito y en los precios de los activos.

 Graves perturbaciones en la intermediación financiera y el suministro de
financiamiento externo a diversos actores de la economía.
 Problemas de balance a gran escala (de empresas, hogares, intermediarios
financieros y soberanos).
 Apoyo gubernamental a gran escala (en forma de apoyo a la liquidez y
recapitalización).

De esta manera, las crisis financieras son típicamente eventos multidimensionales,

y pueden ser difíciles de caracterizar usando un solo indicador. Así, también, es
importante resaltar que los autores identifican cuatro tipos de crisis financieras:
 Crisis monetarias.
 Salidas o cortes de flujos de capitales.
 Crisis de deuda pública y privada.
 Crisis bancarias.
En la presente sección enfocaremos el análisis en los efectos de las crisis financieras

sobre el equilibrio económico. En principio, para evidenciar los efectos de una crisis
financiera es necesario partir del análisis de la Balanza de Pagos.
Al iniciarse una crisis financiera internacional, los agentes económicos externos e

internos buscan refugio para sus inversiones en activos más seguros. Es decir, toman
precauciones retirando sus capitales de países con altas probabilidades de deterioro
de sus economías. Así, este stop de flujos externos a un país puede observarse en
la cuenta de capitales de largo y corto plazo, dentro de la cuenta financiera de la
Balanza de Pagos. Aclarando que no solo ocurre el recorte de flujos hacia el país,
sino, también, una salida de los capitales presentes en el país.
La salida o disminución de los influjos de capitales genera una presión al alza por la
demanda de dólares en el país. Si la economía se encuentra bajo un esquema de
tipo de cambio fijo, la necesidad de mantener el tipo de cambio estable llevará a los
hacedores de política a recurrir al uso de las reservas internacionales netas (RIN)
para intervenir en el mercado cambiario.
Por otro lado, bajo un esquema de tipo de cambio flexible, la salida de capitales solo
incrementará el tipo de cambio. Como se puede apreciar en la siguiente figura, los
efectos de la crisis financiera internacional se propagan a través de tres canales:
 Canal comercial.
 Canal financiero.
 Canal crediticio.

Figura 15: Crisis Financiera Internacional
X Si el régimen es T.C Fijo

M
RIN
CC
Si el régimen es T.C Flexible
KLP
E
KCP
Efectos:
• Comercial
Balanza de Pagos
• Costo Financiero
• Canal Crediticio
4.1.1. Canal comercial
Mediante en el canal comercial, los efectos se dan a través de la depreciación del

tipo de cambio. La depreciación del tipo de cambio favorece al sector exportador y
perjudica al sector importador. Este efecto en la balanza comercial no compensa del
todo la brecha generada en la cuenta financiera. La reacción de las exportaciones
se dará en el mediano plazo; en cambio, el sector importador reacciona
rápidamente, principalmente, en la importación de bienes de consumo, en bienes
que compiten directamente con los producidos en el mercado local. En consecuencia,
los efectos en la balanza comercial no compensan del todo a los generados en la
cuenta financiera.
4.1.2. Canal costo financiero
En este canal es necesario identificar el origen de la crisis. Si la crisis tuvo su origen

en un país emergente, existirá un efecto contagio hacia otros países emergentes. La
percepción del sector privado al percibir vulnerabilidad económica generará la
exigencia de mayores tasas de interés a través del incremento del riesgo país. Luego,
las tasas de interés de los préstamos que los países emergentes piden en el exterior
se incrementan, al igual que las tasas locales ante la fuga de capitales en la
economía.

Si la crisis se ha originado en un país desarrollado, como la crisis inmobiliaria del

2008 en Estados Unidos, entonces el efecto del canal financiero no es tan severo
debido a que las tasas de interés de la Reserva Federal se ajustan rápidamente para
responder a este shock financiero. En el resto de países, la tasa de interés se
incrementa en menor magnitud que en el caso anterior; pero, como la tasa base
(fijada en mercados internacionales) tiende a reducirse, el costo de endeudamiento
global no sube mucho.
Figura 16: Evolución Spread de las tasas peruanas (porcentaje)
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
02Jul99
13Jul00
27Jul01
10Oct07
28Oct08
02Jul15
20Jul16
09Set04
14Set05
22Set06
26Nov12
23Jun14
03Abr07
22Abr08
07May09
24May10
25May11
25May12
04Jun13
28Dic98
12Nov09
23Nov10
24Nov11
12Dic13
24Dic14
06Feb02
14Ago02
21Feb03
28Ago03
08Mar04
14Mar05
17Mar06
12Ene16
07Ago17
05Ene00
19Ene01
30Ene17
Fuente: BCRP.
Como lo muestra la figura anterior, las crisis sucesivas a partir de 1998 tuvieron sus
orígenes, mayormente, en países en desarrollo (Rusia, Brasil, Argentina, etc.), y sus
repercusiones financieras en Perú se manifestaron a través del incremento
significativo de la tasa spread por esos años. No obstante, durante el período de la
última crisis financiera (originada en Estados Unidos) observamos que el spread de
las tasas peruanas aumentó a fines del 2008 e inicios del 2009 para luego
estabilizarse a inicios del 2010. Cabe resaltar que estos incrementos no fueron tan
grandes en comparación con los de la crisis de 1998.
4.1.3. Canal crediticio
El canal crediticio tiene que ver con dos puntos.

El primero, es a través del efecto hoja de balance; es decir, ante un incremento del
tipo de cambio, la deuda local contraída en moneda extranjera tendrá un mayor
valor en soles; esto es, el balance de las empresas se deteriora y, ante activos no
dolarizados, la empresa pierde patrimonio como lo muestra la siguiente figura.
Figura 17: Canal crediticio
Empresa
(en soles)
(Deuda $)
Activos
Patrimonio
En consecuencia, los bancos se vuelven más cuidadosos o piden más garantías a

quienes demandan capitales; luego el crédito tiende a disminuir. La siguiente figura
muestra la disminución del crédito en el Perú como producto de la crisis de 1999.
Figura 18: Contracción del crédito (millones de S/)
44.0
42.0
40.0
38.0
36.0
34.0
32.0
30.0
Jul-98
Jul-99
Jul-00
Sep-99
Sep-00
Sep-98
Ene-98
Ene-99
Ene-00
May-98
May-99
May-00
Nov-99
Nov-00
Nov-98
Mar-98
Mar-99
Mar-00
Fuente: BCRP.

El segundo punto del canal creditico es un canal de liquidez que tiene que ver con
el origen de la crisis. Es decir, las salidas de líneas de créditos que tienen los bancos
locales con los bancos del exterior disminuyen, entonces la liquidez del sistema
bancario se reduce, generando una disminución en el otorgamiento de crédito a
diferentes sectores económicos.
Banco
$C S/. D
S/. C $D
4.2. Respuesta de política
La respuesta del Gobierno ante las crisis financieras se produce principalmente con
la política económica. Como lo muestra la siguiente figura, se puede adoptar políticas
cambiarias, monetarias, financieras y fiscales. La política cambiaria debe reflejar una
mayor flexibilidad en el tipo de cambio. Por el contrario, si las autoridades luchan
por mantener el tipo de cambio fijo, lo que va a ocurrir es un ataque especulativo,
como sucedió en algunos países como México (1994) y Tailandia (1997). En el caso
de que existan reservas internacionales, el ajuste cambiario puede ser gradual; si
no hay reservas internacionales, el ajuste tendrá que ser más drástico.
Así, también, la política monetaria enfrenta una disyuntiva relacionada con las tasas
de interés. En el caso de que se quiera mantener el tipo de cambio, se debe
incrementar las tasas de interés de corto plazo para encarecer la especulación;
también encarecerá el crédito de corto plazo, pero el tipo de cambio no subirá
significativamente. Por otra parte, se puede dejar fluctuar al tipo de cambio
libremente, y no sería necesario subir las tasas de interés. En la crisis de 1999, los
países tomaron medidas distintas. Por ejemplo, Perú procuró que el tipo de cambio
no suba mucho, y a la vez subió tasas de interés de corto plazo, mientras que Chile
dejó flotar más a su tipo de cambio sin generar cambios significativos en su tasa de
interés.
En el caso de que el sistema financiero se encuentre en una situación de fragilidad,

se requiere una intervención rápida del Gobierno a través del otorgamiento de
facilidades crediticias para que la crisis crediticia de los bancos no se traslade a los
diferentes sectores económicos o genere crisis de insolvencia. Cuando una

institución financiera atraviesa una situación de insolvencia contagiará al resto de

instituciones (financieras) en el caso de que no haya un accionar rápido por parte
del Gobierno, incluyendo el uso de garantías públicas.
Por el lado de la política fiscal, el país debe tener una política contracíclica para
compensar el fuerte impacto negativo de los mayores costos financieros en la
demanda interna como, por ejemplo, gasto en infraestructura, establecer programas
de asistencia a sectores más vulnerables (PYMES, etc.). Este paquete estará en
función de la capacidad financiera del Gobierno para poder implementar políticas
contracíclicas.
Idealmente, esta política fiscal contracíclica debería basarse en aumentos del gasto
que no sean recurrentes o inerciales.
Figura 19: Respuesta de política
Política
Flexibilidad
Monetaria
Cambiaria
 Si hay RIN se puede subir temporalmente la tasa de
Si TC fijo => Salida de capitales es constante interés de corto plazo para evitar especulación
 Si TC se deja flotar entonces NO es necesario subir las

 Si hay RIN, ajuste puede ser parcial tasas de corto plazo; pero los efectos de la flotación
pueden ser devastadores si hay un alto porcentaje de
 Si hay RIN, ajuste deber ser más rápido dolarización en el sistema financiero.
Política Política
Financiera Fiscal
 Facilidades crediticias a los bancos para que la  Política contracíclica

contracción del crédito no sea dramática
 Financiamiento del apoyo financiero a bancos
 Intervención rápida a instituciones NO solventes
 Programa de asistencia a los sectores más
 Garantías publicas afectados (compras estatales a Pymes, etc.)
En resumen, tal como lo muestran BARCO y CASTILLO (2009) para el caso peruano, el
recorte de flujo de capitales producto de la crisis financiera rusa y la crisis
internacional del 2008 pudo ser administrado de manera adecuada debido a la
acumulación de reservas internacionales. Por un lado, los altos niveles de encaje en
moneda extranjera limitaron el efecto de los flujos de capitales sobre la evolución
del crédito, en particular en la formación de períodos de boom de crédito.

Igualmente, la mejora en la posición fiscal y la intervención en el mercado cambiario

evitaron apreciaciones del tipo de cambio real abruptas y transitorias, que también
pudieron haber contribuido a un proceso de boom de consumo y de crédito.
En la siguiente figura se muestra las medidas adoptadas por las autoridades

monetarias y fiscales del Perú para afrontar la crisis de 1998.
Figura 20: Medidas para enfrentar la crisis de 1998
Fuente: Barco y Castillo (2009).
Allí se muestra que el uso de las reservas internacionales tuvo como objetivo la
inyección de liquidez en moneda extranjera sin tener participación directa en el
mercado cambiario. De esta manera, se dotó de liquidez en moneda extranjera al
sistema financiero sin hacer reconversiones de la liquidez en moneda nacional.

5. Shock de oferta
En la presente sección expandiremos el concepto de shock de oferta que fue visto
anteriormente por medio de ejemplos y hechos que experimentaron algunas
economías. Asimismo, cabe resaltar que no estamos viendo políticas que promuevan
el crecimiento a largo plazo, sino a corto plazo. Un shock de oferta es algún cambio
exógeno inesperado que afecta a las condiciones de producción en una economía.
Un shock de oferta positivo genera un aumento en la producción y una disminución
en el nivel de precios.
Son ejemplos de shocks de oferta positivos:
 Una innovación tecnológica que permita la reducción de los costos de

producción.
 Descubrimientos de recursos naturales.
Por el contrario, un shock negativo de oferta produce una contracción de la

producción y un incremento en el nivel de precios. Ejemplos de shocks negativos
son:
 Desastres naturales.

 Aumento del precio de la energía.

 Etc.
Por otro lado, los shocks de oferta pueden ser temporales o permanentes.
5.1. Shock de oferta temporal
Un shock de oferta temporal se caracteriza por desvanecer sus efectos en algún

momento. Un ejemplo de shock de oferta temporal puede ser una sequía o el
aumento temporal de los costos de la energía. Este evento produce en el presente
una reducción de los ingresos tributarios, pues afecta la producción nacional y
acarrea, por tanto, una reducción en la venta de las empresas. Finalmente, una
menor venta resulta en una menor recaudación para el Estado. En consecuencia, el
resultado fiscal del Gobierno será deficitario en el corto plazo, ya que se tendrá que
gastar para compensar los daños. En el futuro, si el shock es un desastre natural,
será necesario que el Estado realice inversión pública y ayude a reactivar la actividad
económica. Este mayor gasto acentúa el déficit fiscal en el futuro, tal como lo
podemos ver en la siguiente figura.
Figura 21: Sector real y sector financiero: efecto desestabilizador a largo plazo
El shock temporal ocasiona un fuerte déficit fiscal en la economía. Es por ello que
podemos mencionar tres medidas alternativas de respuesta para mejorar esta
situación:

 Primera medida. La primera medida es una respuesta de política económica

(la más eficiente); podría venir por el lado de la prevención financiera
mediante los seguros contra desastres naturales, los cuales pueden ser
activados ante el desastre y atenuar los efectos financieros negativos de la
reconstrucción. También se puede tomar créditos contingentes que nos
permitan atender las necesidades sin tener que recurrir a los mercados
financieros, a tomar deuda, ya que en ese momento podrían ser más
costosos.
 Segunda medida. Aumentar la deuda existente, si es que la economía tiene
capacidad financiera a nivel del Tesoro Público. Cuando no existe capacidad
financiera, lo único que queda es priorizar los gastos. Es decir, se tendrá que
evaluar qué se puede ir reconstruyendo y qué otras obras pueden esperar,
pero ello tendrá un impacto en el crecimiento y bienestar de nuestra
economía.
5.2. Shock de oferta

permanente
Un ejemplo de shock de oferta

permanente puede manifestarse a
través de un incremento permanente
en el precio del petróleo, el cual
generaría un aumento significativo en
el costo de la energía, como también
en los costos de producción de las
empresas.
Luego, las empresas tendrán

menores utilidades. Además, las
empresas realizarán menos
inversiones y generarán menos puestos de trabajo en el mediano plazo. En el largo
plazo, este incremento de costos se traduce en un incremento de la inflación, pues
el incremento del costo de producción incrementa el precio de los bienes y servicios,
esto presiona a las familias a pagar más por un mismo producto, así la mano de
obra exigirá un aumento de salario para poder mantener su capacidad de compra
antes de la subida del precio del petróleo.

Figura 22: Inflación y desempleo en EE. UU.
Inflación en EE. UU. Desempleo en EE. UU. (%)

85.0 (Índice 1982 – 1984 = 100) 10.0
80.0 76.9
9.0
75.0
8.0
70.0 Inflación promedio anual:
65.0
7,23%
7.0
6.3
60.0
6.0
55.0
50.0 5.0
45.0
4.0 3.9
37.9
40.0
35.0 3.0
Sep70
Sep71
Sep72
Sep73
Sep74
Sep75
Sep76
Sep77
Sep78
Sep79
Ene70
Ene71
Ene72
Ene73
Ene74
Ene75
Ene76
Ene77
Ene78
Ene79
Ene80
May70
May71
May72
May73
May74
May75
May76
May77
May78
May79
Jul72
Sep71
Feb72
Dic72
Jul77
Sep76
Dic77
Feb77
Ene75
Ene80
Ene70
Jun75
Jun70
Ago74
Ago79
May73
Oct73
May78
Oct78
Nov70
Nov75
Abr71
Abr76
Mar79
Mar74
Fuente: BCRP.
Por ejemplo, en la anterior figura podemos observar la inflación y el desempleo en

Estados Unidos ante un incremento del precio del petróleo en los 70. La tasa de
desempleo se incrementa y el Gobierno aplica políticas fiscales y monetarias
expansivas para tratar de impulsar la economía y reducir el desempleo. En el corto
plazo, reducen el desempleo pero la inflación se acelera (con un promedio superior
al 7 %), la inversión privada empieza a disminuir y se acentúa el aumento del
desempleo. Sin embargo, existió un proceso de estabilización, pero los niveles de
desempleo se mantuvieron muy altos en comparación con los niveles que se tenía
antes de la crisis. En términos generales, la respuesta más eficiente debe venir a
través de mejoras en la productividad a largo plazo.

6. Caso de estudio
6.1. Descripción de la crisis
La última crisis financiera tuvo sus inicios en Estados Unidos a través de préstamos
hipotecarios a agentes económicos con casi nulo, o dudoso, historial crediticio.
Dichos créditos se volvieron impagos como consecuencia de la política económica
adoptada por Estados Unidos a través de los incrementos en la tasa de interés de
referencia; asimismo, el respaldo financiero que tenían tales créditos hipotecarios
era insuficiente.
Como mencionamos anteriormente, el impacto de la última crisis financiera no solo

afectó a Estados Unidos, sino a otros países del mundo. En el Perú, los efectos
negativos se manifestaron a través de los commodites. Esto es, ya que Estados
Unidos (principal socio comercial) entraba en una fase recesiva, ya no demandaba
productos nacionales, particularmente los bienes commodities. En consecuencia,
ante la caída por demanda de commodities, los términos de intercambio se
deterioraron. Por otra parte, el mercado de capitales en el Perú se vio afectado.
Particularmente, existió fuga de capitales a corto plazo, lo que ocasionó una
depreciación cambiaria. Otro efecto de la crisis financiera en Perú se manifestó a

través de los inversionistas: las expectativas empezaron a disminuir, lo que generó

que la inversión privada disminuya.
No obstante, el Estado peruano fijó su política económica para mitigar los efectos
negativos de la crisis financiera. Por un lado, la política monetaria implementada
estableció rescates financieros, como también disminuciones en la tasa de interés
de referencia para incentivar la demanda interna, vía consumo (abaratamiento del
crédito). Por otra parte, la política fiscal expansiva, a través del incremento del gasto
público, se concentró en gastos de capital público; por ejemplo, se fomentó el gasto
en infraestructura pública.
6.2. Gestación de la crisis
Hacia el 2006, Estados Unidos experimentó una bonanza económica que se veía
reflejada en su mercado financiero. Sin embargo, en el 2007, su sistema financiero
experimentó un colapso a consecuencia del estallido de una burbuja inmobiliaria, la
cual fue acrecentada por el boom crediticio experimentado hasta el 2006. Cabe
resaltar que, a inicios del 2000, explotó una burbuja de acciones tecnológicas en el
mercado financiero (puntocom).
Si bien los problemas por esta crisis fueron focalizados y rápidamente revertidos —
se consiguió, por un lado, un aumento de la inversión, pero también aumentó el
déficit en cuenta corriente—, los mecanismos de salida usados para esta crisis,
posteriormente, serían uno de los elementos causantes de la mayor crisis financiera
internacional. Asimismo, en la última década del siglo XX se suscitó una serie de
crisis que combinaron elementos cambiarios, bancarios y fiscales. Tales crisis
causaron una abrupta y repentina salida de capitales de diversas economías del
mundo:
 México, en 1994.
 Asia Oriental (Tailandia, Indonesia, Malasia, República de Corea y Filipinas),
en 1997.
 Rusia, en 1998.
 Brasil, en 1999.
 Argentina, entre 2001 y 2002.
Además, produjo el subsiguiente contagio al resto de las economías emergentes,

dada la crisis que experimentaban los países emergentes a fines de los noventa,
producto de esta masiva fuga de capitales, que salieron en búsqueda de lugares

más seguros, y aparentemente los encontraron en las economías avanzadas

(Estados Unidos y Europa).
Entre el 2001 y 2004, se implementó políticas monetarias y fiscales que fomentaron

la crisis financiera del 2008. Por un lado, la Reserva Federal aplicó una política
monetaria muy expansiva, la cual se vio reflejada en tasas de interés por debajo
del 2 % para fondos federales. Al mismo tiempo, la implementación de una política
fiscal expansiva, a través de una disminución en los impuestos y un cada vez más
creciente gasto público (particularmente un gasto militar creciente), a consecuencia
del ataque a las torres gemelas en el 2001, se vio reflejada en la economía de
Estados Unidos.
Ello generó el incremento por una mayor participación en la cuota del mercado por
parte de la banca privada y en el crédito hipotecario a personas con calidad crediticia
dudosa (subprime) para adquirir viviendas. Este último hecho ocasionó que los
agentes económicos empezaran a especular con el precio de los inmuebles y con los
costos de las hipotecas. Tal especulación infló el precio de los inmuebles y, como
consecuencia de la caída en las tasas de interés, el déficit en cuenta corriente
empezaba a crecer por una caída en el ahorro. En consecuencia, ya que las tasas de
interés eran muy bajas —lo cual implicaba que el costo del préstamo hipotecario
sería también bajo—, las personas demandaban, cada vez más, crédito, generando
una tasa de ahorro neto negativo, repercutiendo negativamente en la cuenta
corriente (-6.5 % del PBI en el 2006) y a una depreciación del dólar respecto a las
demás monedas.
Al mismo tiempo, las hipotecas subripme, mencionadas anteriormente, llegarían a

ser nuevos activos financieros, los cuales eran muy nocivos para el mercado
financiero. Tales activos se transaban libremente en el mercado con poca regulación
y eran adquiridos por otros inversionistas a nivel mundial, desconociendo la toxicidad
de dichos paquetes financieros.
Para detener la tendencia inflacionaria, como consecuencia de un recalentamiento

económico, la FED incrementó las tasas de interés de 1 % en el 2005 a 5.5 % en el
2006. Dichos incrementos de tasas ocasionaron que muchos agentes endeudados
con hipotecas no pudieran cumplir con sus cuotas mensuales. Como consecuencia,
muchos de los préstamos otorgados por las entidades financieras a inicios del 2000
eran casi impagables. Además, ya muchos bancos tenían problemas de
endeudamiento, luego el conocido credit crunch (disminución del flujo de crediticio)
repercutía negativamente en el crecimiento económico. Ante esta situación, una

crisis financiera avizoraba en el mediano plazo, no solamente en Estados Unidos,

sino en la economía mundial, generando pánico y mucha volatilidad en los mercados.
6.2.1. Detalles de acontecimientos más importantes durante 2007-2008
Los mercados financieros eran casi inmóviles, al no saber cuántos préstamos muy
malos podrían existir entre sus competidores, la banca privada era reacia a prestarse
dinero entre sus miembros. Asimismo, la falta de crédito a los bancos, empresas y
familias acentuaba la amenaza de recesión, el desempleo, quiebras y, por lo tanto,
un aumento en el costo de la vida. Estados Unidos experimentó una crisis de
confianza en el sector financiero cuando casi colapsa Bear Stearns.
A inicios del segundo trimestre del 2007, la empresa New Century Financial, gran
empresa dedicada a los préstamos hipotecarios subprime, se declaró en quiebra,
acogiéndose a la ley de quiebras (conocida como Chapter Eleven). Además, el banco
Indy-Mac reflejó la quiebra más grande en términos de dólares en Estados Unidos.
De esta manera, las malas noticias en el sector financiero se iban dispersando con
la incertidumbre de que otros bancos corrieran la misma suerte.
Por su parte, la crisis se tornaba más peligrosa cuando las sociedades hipotecarias
más grandes de Estados Unidos (que concentran el 50 % del mercado hipotecario
en USA), Freddie Mac y FannieMae, tuvieron que ser rescatadas por la FED (USD
2000 millones) a inicios de Agosto del 2008, al verse sus acciones afectadas por los
especuladores. Al mes siguiente, las autoridades anunciaron intervenir y tomar el
control de ambas sociedades, representando así la mayor intervención estatal en la
historia de Estados Unidos en el mercado privado, ya que el fracaso de cualquiera
de ellas implicaría trastornos financieros, no solamente en Estados Unidos, sino en
todo el mundo.
Así, la FED y otros bancos centrales inyectaban liquidez (en diferentes monedas) al
mercado para atenuar la crisis. En setiembre del 2008, Lehman Brothers se declaró
en quiebra, pidiendo protección crediticia. Por otro lado, el Bank of America adquirió
a Merrill Lynch (banco de inversión) por la mitad de su valor real. En consecuencia,
pánico financiero, colapso, crisis económica eran frases muy repetidas, no solo en
el ámbito de la prensa, sino también en los partidos políticos. Posteriormente, el
Gobierno buscaría canalizar USD 700 000 millones al mercado y comprar acciones
de los principales bancos de Estados Unidos con la promulgación de la Ley de
Estabilización Económica de Emergencia, en octubre del 2008, por el presidente
George W. Bush.

La siguiente figura resalta los principales eventos ocurridos durante la crisis

financiera.
Figura 23: Descripción de la crisis
Fuente: FMI.
6.3. Respuesta a la crisis
6.3.1. Plan de Estímulo Económico (PEE)
A inicios del año 2009, el Gobierno peruano puso en marcha un importante paquete
de estímulo fiscal bianual (2009-2010) con la finalidad de mitigar los impactos
negativos de la crisis internacional. El paquete de estímulo fiscal autorizado
representó aproximadamente el 3.2 % del PBI, tal como se puede apreciar en la
siguiente figura.
El Plan de Estímulo Económico (PEE) consideró las decisiones que tuvieran impacto
en el largo y corto plazo. En el corto plazo, la prioridad fue compensar los impactos
negativos en la demanda interna y externa para evitar desempleo y caída en el

producto. Asimismo, se aceleró el gasto público en el lado de la infraestructura, el

cual es un tema fundamental para cerrar brechas y de crecimiento a largo plazo.
Figura 24: Plan de Estímulo Económico (PEE)
Fuente: MEF.
El PEE se elaboró sobre la base de tres pilares:
 Impulso a la actividad económica. En términos generales, se destinó un

0.5 % del PBI para la actividad económica. El presente pilar se concentró en
mitigar los efectos negativos de la crisis en los agentes económicos, en
agentes económicos sensibles como exportadores (seguros de crédito) 2 ,
micro y pequeñas empresas (programas de compra a las MYPES), programas
para facilitar el crédito a empresas locales. Se procuró el impulso a la actividad
económica a través del Fondo de Estabilización de los Precios de los
Combustibles (S/ 1100 millones). Tal monto sirvió para amortizar la deuda
que el Estado mantenía con las refinerías por la alta cotización del petróleo
en el 2008. Dicha medida ayudó a reducir los costos de producción. La
demanda también fue estimulada a través del consumo privado con el
incremento de las bonificaciones de julio y diciembre del 2009 para
pensionistas, trabajadores de las Fuerzas Armadas y empleados públicos, así
como también, la libre disponibilidad de la Compensación por Tiempo de
Servicios (CTS).
 Inversión pública en infraestructura. Se destinó aproximadamente el 2.2

% del PBI. El presente pilar procuró el incremento del presupuesto por una
2 Cabe resaltar que el Drawback (beneficio a las exportaciones no tradicionales) pasó de 5 % a 8 %.

creciente inversión descentralizada para la ejecución de proyectos de

inversión pública en infraestructura, simplificación de procedimientos y la
conservación de carreteras de la Red Vial Nacional.
Así, se declaró que la ejecución prioritaria de proyectos de infraestructura y

de servicios públicos era de necesidad nacional, ya que contribuirían con el
crecimiento y desarrollo del país. Asimismo, con la incorporación al
presupuesto del 2009 de Recursos Ordinarios que no estuviesen
comprometidos ni devengados al 2008, se garantizó la continuidad de
inversiones para dicho año.
 Protección social. La protección social estuvo orientada a través de la

promoción de infraestructura básica con transferencia de recursos del
Gobierno central a los Gobiernos locales. Por ejemplo, se destinó fondos para
proyectos de inversión pública viales, instituciones educativas,
establecimientos de salud, riego, etc. Además, se destinó recursos a
programas como el PRONAA, Agua para Todos y a los Gobiernos locales para
financiar programas de alimentación, combatir la desnutrición en poblaciones
vulnerables como niños, adultos mayores, personas discapacitadas, personas
con tuberculosis, etc., así como en poblaciones que se encuentran en
situación de pobreza y pobreza extrema.
6.3.2. Política monetaria y financiera
En épocas normales, NOVALES (2010) establece:
«La utilización del tipo de interés de intervención como instrumento de política

monetaria descansa en dos supuestos: 1) los efectos reales de la política monetaria
se evidencian mediante los tipos de interés y de los precios de los activos, más que
con los agregados monetarios; 2) los tipos de interés a distintos vencimientos y en
diferentes mercados, así como los precios de los activos, están conectados entre sí
y con los tipos de intervención de la política monetaria mediante condiciones de
arbitraje. Siendo así, solo es necesario actuar sobre la tasa de interés de intervención
para lograr los efectos deseados, ello puede hacerse mediante un mecanismo
implícito o explícito, como la regla de Taylor. En este sentido, la banca comercial
requiere una especial atención; en primer lugar, por su necesaria implicación en lo
que se conoce como el “canal crediticio”, que transmite al sector privado los efectos
de la política monetaria. En segundo lugar, por el proceso de transformación que
origina entre los depósitos y los créditos y la posibilidad de una retirada masiva de

depósitos, lo que requiere la existencia de un seguro de depósitos y justifica la

regulación y supervisión bancarias».
Sin embargo, en situación de crisis, lo más importante es la liquidez y el acceso al

crédito.
Tras los increíbles hechos de la crisis, los principales bancos centrales del mundo,
ante la escasez de liquidez en los principales mercados de activos como Europa y
Estados Unidos, establecieron políticas monetarias expansivas. Entre ellas tenemos:
 En Estados unidos, la FED efectuó recortes de su tasa de interés de

referencia de 5.25 % a niveles comprendidos entre 0 y 0.25 % en pocos
meses. Sin embargo, las autoridades monetarias coincidieron que no era
suficiente para reactivar el aparato productivo por la restricción de crédito
experimentado como consecuencia de un sistema financiero insolvente e
ilíquido. Para ello, se adoptó otras medidas como la expansión de las
operaciones de mercado abierto, mediante la recompra de deuda y de las
principales agencias federales tales como: FannieMae, Freddie Mac y Federal
Home Loan Banks.
 En cuanto a la Unión Europea, las medidas monetarias implementadas
fueron direccionadas principalmente a inyectar liquidez al mercado interno de
activos, es así que el Banco Central Europeo (BCE) tuvo que reducir su tasa
oficial de política monetaria de 4.25 % a 1 % en pocos meses. Asimismo, el
BCE estuvo realizando operaciones swap de monedas para proveer dólares a
la Eurozona, además se realizó programas para propiciar el crédito y subsidiar
el consumo.
 Finalmente, las repercusiones en América Latina se pueden expresar
mediante dos canales: principalmente, la disminución del flujo comercial y la
caída de los precios de las exportaciones. Como consecuencia de la
declinación de la actividad económica de los principales países desarrollados,
se afectó la demanda de productos que exporta la región. En este sentido, al
igual que los países desarrollados, implementaron una política monetaria
expansiva, expresada principalmente en la reducción de la tasa de referencia
a través de sus respectivos bancos centrales:
 Colombia disminuyó su tasa de interés de referencia de 10 % a 4 %.

 México, de interés de 8.25 % a niveles de 4.5 %.
 Brasil redujo su tasa de interés de 13.75 % a 8.75 %.

 Finalmente, Perú redujo su tasa de interés de referencia de un máximo

de 6.5 % a un nivel de 1.25 % tal como se puede ver en la siguiente
figura.
Figura 25: Fecha de inicio de reducción de tasas de interés de referencia de bancos centrales (porcentaje)
Fuente: BLOOMBERG.
Por su parte, el Gobierno peruano estableció programas para mitigar los efectos de
la crisis, como:
 Líneas de Crédito para capital de trabajo en COFIDE.

 Fondo de Garantía Empresarial (FOGEM).
 Construyendo Perú-Pro Joven.
 Programa de Reconversión Laboral.
 Entre otros.
6.3. Resultados
6.3.1. Énfasis en infraestructura
A través del PEE se dio un fuerte impulso a la inversión pública, que en el 2009 y
2010 llegó a representar aproximadamente 6 % del PBI, tal como se puede apreciar
en la siguiente figura.

Figura 26: Inversión pública (% PBI)
5.90
4.90
3.90
2.90
1.90
0.90
-0.10
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fuente: BCRP.
Con el fin de evitar la desaceleración, como resultado de la crisis económica

internacional, el PEE fue elaborado en base a tres pilares, el mismo que incluye:
impulso de la actividad económica, inversión pública e infraestructura y protección
social. En este apartado pondremos énfasis en las medidas implementadas por el
PEE en lo referente a infraestructura.
Se constituyó un Fondo de Inversión (con un aporte del Gobierno de USD 100

millones) en infraestructura. Este fondo estaba constituido por inversionistas
nacionales, extranjeros e institucionales. También, a partir del 2010, los edificios y
construcciones empezaron a depreciar al 20 % en vez del 5 % para aliviar los efectos
del impuesto a la renta. Tal medida también incluía edificios iniciados a partir del 1
de enero del 2009 y que al 31 de diciembre de 2010 el avance de la obra sea mayor
al 80 %.
De acuerdo con el Marco Macroeconómico Multianual 2011-2013, para

complementar estas medidas se tomó acciones en los siguientes puntos:
 Asociaciones Público-Privadas. Se declaró de ejecución prioritaria 21

proyectos, para los cuales se permitió:
 La reducción de plazos para la emisión de opiniones de las entidades

correspondientes.
 El otorgamiento de la viabilidad a los proyectos con estudios a nivel de
prefactibilidad.

 Etc.
 Sistema Nacional de Inversión Pública. Se descentralizó funciones a las

Oficinas de Programación e Inversiones y se agilizó procedimientos. Las
medidas incluyen simplificación de trámites (ahora podrán ser realizados de
manera electrónica); la aprobación del Perfil Estandarizado para Proyectos de
Rehabilitación de Carreteras con inversión mayor a S/ 1.2 millones; etc.
 Ley de Obras por Impuestos (Ley N.º 29230). Se realizó modificaciones
al reglamento con la finalidad de agilizar el proceso a través de la
simplificación de plazos y trámites.
La implementación de estas medidas, solo en obras de infraestructura, tuvo un costo

total de S/ 8609, representando el 68.5 % del costo de dicho plan y el 2.2 % del
PBI. En este sentido, como se puede ver en la siguiente figura, se incrementó el
gasto público para contrarrestar el menor dinamismo del sector público,
constituyéndose, así, el principal motor de crecimiento del PBI en el 2009 y 2010,
con lo cual la inversión pública pasó de 4.5 % en el 2008 a 5.7 % al 2009, y terminó
siendo 5.9 % en el 2010, alcanzando su nivel máximo en casi 23 años.
6.3.2. Reducción del impacto y rápida recuperación
Tras el estallido de la última crisis financiera internacional originada en Estados

Unidos, las medidas fiscales y monetarias implementadas por las respectivas
autoridades contrarrestaron el impacto negativo, evitando así que nuestra economía
tenga un decrecimiento, como sucedió con muchos países en el mundo.
La desaceleración económica mundial, principalmente de los países desarrollados,

implicó una menor demanda, principalmente, de materias primas, por lo que en
términos de volumen, las exportaciones estuvieron contraídas. En términos de
precios, la menor demanda provocó un descenso de los precios de los commodities
e insumos. Es así que, para el año 2009, la demanda global se contrajo en 2.5 %,
reflejando una fuerte reducción de la formación bruta de capital, la cual fue
contrarrestada con la expansión del consumo del Gobierno, explicada también por
el incremento del gasto ejecutado en compras de bienes y servicios, realizada por
los Gobiernos nacional, regional y local. De este modo, el PBI registró un leve
crecimiento de 1 % (tal como se puede apreciar en la siguiente gráfica), como
resultado del dinamismo mostrado por las actividades económicas de servicios
financieros y seguros, servicios gubernamentales, construcción, agricultura-caza-
selvicultura y minería e hidrocarburos, principales actividades que crecieron a pesar

de la crisis; sin embargo, este fue contrastado con la contracción de importantes

actividades como la manufactura y comercio, los mismos que terminaron en negativo
el mismo año. Los esfuerzos por diluir el impacto negativo de la crisis tuvieron como
resultado una rápida recuperación de la senda de crecimiento de la economía
peruana, si bien no a niveles tan altos como los iniciales, pero se logró reactivar la
economía.
Figura 27: Producto Bruto Interno (var. %)
10
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fuente: BCRP.
Tras el escenario de crisis, la economía mundial experimentó una desaceleración de

carácter verdaderamente global, acentuándose en el año 2009, año en que el
crecimiento del PBI mundial cayó a niveles cercanos a cero puntos porcentuales. Por
otro lado, el PBI de las economías avanzadas se redujo en una cifra sin precedentes
cercana a 4 % en el mismo año, estos países se vieron duramente perjudicados por
el colapso del comercio mundial, así como por el empeoramiento de sus propios
problemas financieros y del sector inmobiliario en algunos mercados.
En cuanto a los países emergentes y en desarrollo, cuando comenzó a estancarse la

actividad de Estados Unidos y otras economías avanzadas, estas economías no se
vieron afectadas gracias al volumen —y robustez— de la demanda interna y la
mayor importancia del comercio intrarregional, por lo cual fue la región con mayor

fortaleza, a pesar de que la crisis logró crecer a una tasa promedio de 2.9 puntos
porcentuales.
Por su parte, América Latina experimentó una recesión en el año 2009, cayendo a
una tasa promedio de 1.8 %; sin embargo, este impacto fue mucho menor que en
Europa debido a que los balances públicos y privados eran relativamente sólidos. En
contraste, las economías avanzadas mostraban mayor exposición de sus pasivos en
los sistemas bancarios que las economías de América Latina. Asimismo, varias de
las grandes economías pudieron amortiguar los shocks negativos de la crisis con el
aprovechamiento del tipo de cambio. A pesar de ello, muchos países del LAC-7
sufrieron una recesión a causa del colapso de los precios de las materias primas, la
caída de la demanda de
exportaciones, la
disminución de las
remesas y las entradas de
capital extranjero.
Entre los países que

crecieron a tasas
negativas en el 2009,
tenemos:
 Argentina: -5.9 %.
 México: -4.7 %.
 Venezuela: -3.2 %.
 Chile: -1.1 %.
 Brasil: -0.1 %.
Países como Colombia

(1.6 %) y Perú (1.1 %)
lograron crecer a una tasa
muy por debajo de lo que venían experimentando en los años previos, tal como se
puede ver en la siguiente figura.

Figura 28: PBI por países
PBI por Regiones

(var. % anual)
10
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
-2
-4
Economías Avanzadas Economías Emergentes y en Desarrollo

América Latina Mundo
PBI por Países

(var. % anual)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
-3
-8
-13
-18
Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Peru Venezuela
Fuente: FMI

Conclusiones
 El ciclo económico es la desviación o la volatilidad respecto a la tendencia a

largo plazo de la economía.
 El equilibrio macroeconómico es aquella situación de la economía
caracterizada por la utilización plena de recursos, por precios estables.
 Los orígenes de una crisis económica pueden ser muy variados,

principalmente por desequilibrios fiscales o monetarios, por una caída de los
términos de intercambio, por crisis financieras o por shocks de oferta.
 Una crisis financiera es originada en el sistema financiero. Se puede distinguir

tres tipos de crisis financieras: crisis cambiarias, crisis bancarias y crisis de
deuda externa.
 Un desequilibrio fiscal se produce cuando los ingresos fiscales que recibe el

Estado no son los suficientes para cubrir los gastos que realiza, situación que
se torna permanente y se genera crisis económicas.
 Para salir de la crisis se requiere un programa de estabilización.
 Las crisis financieras constituyen grandes perturbaciones en los mercados

financieros, caracterizados por una salida de capitales, desvalorización de la
moneda y/o fuerte caída de los precios de los activos.

Bibliografía
Arena, M. y Tuesta, P. (1998). Fundamentos y desalineación: el tipo de cambio real
de equilibrio en el Perú. Perú: Banco Central de Reserva.
Barco D. y Castillo P. (2009). Crisis Financieras y Manejo de Reservas en el Perú.

BCRP.
Blanchard y Pérez Enrri (2000). Macroeconomía: teoría y política económica con

aplicaciones a América Latina.
Esquivel y Larraín (1998). Explaining currency crises.
Fondo Monetario Internacional (2009). Informe Anual 2009. Lucha contra la crisis
mundial. Estados Unidos.
Mankiw, Gregory. Macroeconomics. (8.a ed.).
Massad y Zahler (1987). Revista de la CEPAL, Número 32. Chile.
Ministerio de Economía y Finanzas (2010). Marco Macroeconómico Multianual 2011-

2013. Lima.
Novales, A. (2010). Política Monetaria antes y después de la crisis financiera.

Departamento de Economía cuantitativa, Universidad Complutense.
Parkin, Michael (2010). Macroeconomics. (10.a ed.).
Parodi, Carlos (2001). Globalización y crisis financieras internacionales. Universidad

del Pacífico.
Stijn Claessens & M. Ayhan Kose (2013). Financial crises: Explanations, types, and
implications. IMF.

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POLÍTICA ECONÓMICA Y ROL DEL ESTADO

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 1 | 63

1.1. CICLOS ECONÓMICOS .................................................................................................................................... 5

2. CRISIS FISCALES Y MONETARIAS............................................................................................................. 17

2.1. DESEQUILIBRIO MACROECONÓMICO Y RESPUESTAS DE POLÍTICA .......................................................................... 17

3. CAÍDA DE TÉRMINOS DE INTERCAMBIO ................................................................................................. 28

3.1. SHOCK TEMPORAL ...................................................................................................................................... 31

4. CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL ...................................................................................................... 36

4.1. CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL Y CANALES DE TRANSMISIÓN ......................................................................... 36

5. SHOCK DE OFERTA ................................................................................................................................. 44

5.1. SHOCK DE OFERTA TEMPORAL ....................................................................................................................... 45

6. CASO DE ESTUDIO .................................................................................................................................. 48

6.1. DESCRIPCIÓN DE LA CRISIS............................................................................................................................ 48

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 2 | 63

6.2.1. Detalles de acontecimientos más importantes durante 2007-2008 ............................................. 51

Figura 1: Producto Bruto Interno (PBI) ............................................................................................................... 7

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 3 | 63

Asimismo, el equilibrio macroeconómico es aquella situación de la economía

Por otro lado, cuando la economía no se encuentra en equilibrio, se dice que se

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 4 | 63

Como se ha analizado en detalle en el módulo 1 del presente curso, el ciclo

Dos elementos son fundamentales en el análisis de los ciclos económicos. El primero

 El auge o boom económico.

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 5 | 63

El segundo elemento es establecer si el ciclo económico proviene de factores

 Los ciclos económicos exógenos externos son causados por factores

Para una mejor representación de los ciclos económicos, en la siguiente figura se

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 6 | 63

Figura 1: Producto Bruto Interno (PBI)

150000 Polinómica (PBI)

Fuente: BCRP (nota: Índice PBI desestacionalizado).

1.2. Equilibrio macroeconómico

El equilibrio macroeconómico es aquella situación de la economía caracterizada por

Para un adecuado análisis de las variables señalada en el párrafo precedente, en un

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 7 | 63

ejemplo, cuando se evalúa los precios de la economía, se puede analizar el IPC o la

Asimismo, en el estado de equilibrio, en niveles, el comportamiento PBI se aproxima

En el caso del tipo de cambio, lo primero que se debe evaluar es si la economía se

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 8 | 63

Depende, además, de los factores que determinan la demanda por moneda

Caracteriza, también, un equilibrio macroeconómico cuando el ratio deuda

1.3. Crisis económicas

Cuando la economía no se encuentra en equilibrio, se dice que se encuentra en

1.3.1. Desequilibrio fiscal/monetario

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 9 | 63

abultados, se dice que existe un desequilibrio fiscal. Esta situación se presenta

 Primer caso. Cuando se financia dichos déficits fiscales con emisión

1.3.2. Caída de términos de intercambio

Los términos de intercambio son medibles de acuerdo con la relación de precios de

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 10 | 63

Para preservar el crecimiento económico (y en consecuencia preservar el

1.3.3. Crisis financiera

Una crisis financiera es originada en el sistema financiero. Se puede distinguir tres

 Las crisis cambiarias son originadas por un movimiento especulativo contra

El origen de la crisis financiera puede deberse a varios factores. Las políticas

1.3.4. Shock de oferta

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 11 | 63

Asimismo, los shocks de oferta pueden tener un efecto temporal o permanente en

En este sentido, un shock de oferta temporal puede presentarse como un desastre

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 12 | 63

1.4. Sector real y sector financiero

El sector real y el sector financiero de una economía se relacionan mediante

Para contrarrestar el incremento de la morosidad, el sistema financiero es más

En la siguiente figura se muestra un esquema del mecanismo de propagación de un