POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Autor: Hugo Italo Torres Cubas

Facultad De Ciencias Económicas Contables y Administrativas

Escuela Académico Profesional De Contabilidad.

Universidad Nacional De Cajamarca.

RESUMEN
Las empresas en el mundo, están constituidas con fines lucrativos, enfocándonos en el
aspecto privado claro, dentro del cual una de las finalidades de los inversionistas de las
mismas es obtener utilidades, llámese ganancias, dividendos, primas, etc. El problema radica
en la gestión eficiente de estas utilidades, y decidir lo que sería mejor; si repartirlas o
reinvertirlas para seguir generando utilidades, ésta es la labor del administrador financiero, en
el presente informe daremos a conocer algunos aspectos generales sobre este tipo de gestión.

PALABRAS CLAVE: Dividendo, Administrador Financiero, Utilidades, Acciones, Valor

De Mercado, Rentabilidad, flujo de caja.

ABSTRACT:
The companies in the world are constituted for profit, focusing on the clear private aspect,
within which one of the purposes of their investments, profits, profits, dividends, bonuses,
etc. The problems lies in the efficient management of these utilities, and decide what would
be better; if we distribute them or reinvest them to continue generating profits, this is the
work of the financial administrator, in this report we will present some general aspects about
this type of management

KEY WORDS: Dividend, Financial Manager, Profits, Shares, Market Value, Profitability,
cash flow.
 POLÍTICA DE DIVIDENDOS
La política de dividendos de una empresa es aquella que va a incluir la toma de
decisiones respecto de la distribución de las utilidades a manera de dividendos, o a su vez la
retención de las mismas para su reinversión dentro de la empresa. Se puede decir que es un
plan de acción que se toma dentro de la dirección de la empresa que debería seguirse siempre
que se decida en torno a la distribución de dividendos.
Por ello se afirma que una política óptima de dividendos es aquella que toma en cuenta
dos objetivos básicos; por un lado distribuir inteligentemente el beneficio de la empresa
tratándose en la mayor medida de encontrar el balance entre la cantidad pagada como
dividendo y la destinada a reservas o a reinversión, teniendo siempre en consideración el
aspecto psicológico de los inversores. Por otro lado, también es importante que esta política
ayude a proporcionar la suficiente financiación para la empresa, ya que si tomamos en cuenta
el aspecto del costo de financiación resulta mucho más barato hacerlo mediante retención de
dividendos, pero esto tendrá un cierto impacto en la estructura del capital puesto que una
retención de dividendos aumentaría el capital común respecto de la deuda.
Otro aspecto a tomar en cuenta y que trataremos como primer punto de este informe, es
que la política de dividendos que se tome dentro de la empresa deberá elevar al máximo
posible el valor de las acciones, puesto que una inadecuada política de dividendos generaría
una incapacidad de financiación para pagarlos y por lo tanto una baja en el valor de mercado
de las acciones. Por ello algunos autores definen la política de dividendos como la relación
existente entre los beneficios retenidos, por un lado, y la distribución de dividendos líquidos
y la emisión de nuevas acciones por otro.
GESTIÓN BASADA EN EL VALOR
Cuando hablamos de valor, se viene a la mente la pregunta ¿podemos generar valor
mediante la política de dividendos? Para responderla es necesario tomar en cuenta que la
política de dividendos es en esencia el ejercicio de un juicio bien informado, no de decisiones
que pueden cuantificarse con exactitud.
Cuando los gerentes financieros quieren tomar decisiones respecto de qué políticas
aplicar para determinada empresa, deben tener en cuenta todos los factores que influyen en la
política de dividendos, ya que no es una decisión independiente, por ello ha de tener en
cuenta la presupuestacion de capital y la estructura del mismo.
Para hacer una adecuada toma de decisiones el gerente o asesor financiero debe tomar
en cuenta las medidas de desempeño como una pre evaluación de la situación actual de la
empresa.
Medidas de desempeño
 Ganancias: Resultado operativo, utilidad neta.
 Ratios de rendimiento: ROE, ROA, ganancias por acción.
 Flujo de efectivo: free cash flow, cash flow del accionista.
Para posteriormente enfocar la política de dividendos de la empresa hacia la generación
de valor mediante la aplicación de la gestión.
Creación de valor con las decisiones financieras.
 Con el negocio actual
 Con nuevos negocios.
 Con decisiones de financiamiento.
 Con decisiones de desinversión.
Para darle el valor a un negocio se puede recurrir a elementos cuantitativos y
cualitativos, partiendo de aquellos cuantificables como son el balance general, estado de
resultados, la información sobre proyección de ingresos y costos. En este sentido la
información contable tiene como característica el agrupar cuentas cuya cifra son una
combinación entre el pasado, presente y futuro, la cantidad que arroja como resultado no
puede ser el valor comercial de la empresa. Entonces, si el sistema de información contable
no dice en realidad cuánto vale un negocio el valor económico del negocio dependerá del
método utilizado, y de los objetivos perseguidos con la valoración.
El hecho de que el valor de la empresa dependa de los dividendos futuros no implica
que la empresa tenga que pagar dividendos en el presente. Si se asume que el adquirente de
una acción está comprando una expectativa de dividendos, se está diciendo que la política de
dividendos es esencial para aumentar el valor de la empresa. De aquí subyace la clásica idea
de que "un peso de dividendos vale lo mismo que dos en reservas".
Como sabemos, los accionistas reciben sus rendimientos a través de los dividendos y de
las ganancias de capital, por lo que el rendimiento obtenido por una acción a lo largo de un
período anual viene dado por la siguiente expresión:

Donde D1 representa el dividendo del período, P1 es el precio al final del período y P0

el precio al comienzo del mismo. Por otra parte, el primer sumando de la ecuación de la
derecha indica el "rendimiento sobre dividendos", y el segundo el "rendimiento sobre las
ganancias de capital".
La pregunta que debemos hacernos es: ¿pueden los directivos aumentar los
rendimientos totales de los accionistas manipulando la política de dividendos? Para
contestarla observemos la expresión que calcula el valor de la empresa:

En la que V es el valor de la empresa; FC, es el flujo de caja del período; A, las nuevas
inversiones realizadas en el período; y ko el costo medio ponderado del capital. Si la empresa
genera flujos de caja positivos (FC), los directivos podrán tomar la decisión de repartir una
parte en forma de dividendos y retener el resto para emplearlo en la empresa.
Con respecto a lo anterior también es necesario analizar el costo de financiación
que se genera al trabajar con utilidades retenidas.
Generalmente, es bastante fácil estimar el costo de los créditos si se toma como
elemento el tipo de interés; en contrapartida, el costo del financiamiento por utilidades
retenidas es más complicado. Así, es común que se utilicen modelos o fórmulas financieras
para simplificar las tareas de determinación del costo financiero. La característica
fundamental de estos métodos es que se centran en determinar el costo en función del valor
descontado (ajustado a la inflación) de los dividendos esperados (dividendos futuros).
La fórmula general para determinar el valor de la empresa (asumiendo que el valor
depende de las Utilidades retenidas ajustadas y, consecuentemente, de los dividendos) puede
expresarse con la siguiente igualdad que lo ajusta a partir del costo de financiarse por esta
vía:
 Donde Uret es el valor de las utilidades retenidas, D, es el dividendo esperado en el
período t y Cpc es el costo ponderado de capital de las utilidades retenidas. El problema que
plantea esta fórmula es la estimación de los valores de D, a perpetuidad. Una manera de
hacerlo es suponer que los dividendos crecerán a una tasa de crecimiento (g) para siempre y
una fórmula útil para calcularlo por el Modelo Gordon1 que se centra en el valor de una renta
vitalicia creciente.
TEORÍA DE LA IRRELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS

Modigliani y Miller (MM)2, demostraron que en un mercado de capitales eficiente, la

política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus
acciones, puesto que este viene determinado por su poder generador de flujos de caja o cash
flow, y por su riesgo asociado, es decir, depende de la política de inversiones de la empresa y
no de la repartición o retención de dividendos.

MM demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir

una mayor cantidad de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la
parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados
a los accionistas antiguos. Todo será cierto siempre y cuanto se cumplan estas hipótesis
básicas:

 Los costes de transacción se ignoran.

 La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.

 Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo
impositivo.

 Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.

 Los mercados de valores son eficientes.

 Los ingresos actúan en forma racional.

Si lo anterior se cumple se puede demostrar que un aumento en el dividendo por acción

da lugar a una reducción idéntica al precio por acción dejando inamovible la riqueza del
1
El modelo gordon :Es un modelo teórico que se basa en la suposición de que el valor de la empresa es igual al valor actual
de todos los dividendos futuros que se paguen durante la vida de la empresa, que se supone sea infinita
2
MILLER, merton y MODIGLIANI , franco: “dividend policy, growth, and the valuation of shares”, journal of
business, 34 octubre 1961 Pp:411-433
accionista. Para MM no era la política de financiación y dividendos la que determina el valor
de la empresa, sino que este valor estaba determinado por la política de inversiones.

Finalmente, la idea de MM sobre la irrelevancia de la política de dividendos no supone

un mundo de certidumbre, sino un mercado financiero eficiente. Lo que supone que las
transferencias de valor derivados de las variaciones en la política de dividendos se realiza en
términos equitativos. Donde nadie gana ni pierde.

La tasa de reparto de los beneficios de la empresa podría afectar al precio de las

acciones si los accionistas no tuvieran otra manera de recibir las rentas de sus inversiones.
Ahora bien, si el mercado es eficiente, un accionista que necesitara dinero líquido no tendría
más que vender las acciones necesarias para conseguirlo.

Por otro lado, si la empresa pagara el dividendo, el inversor podría eliminar o reducir el
dividendo recibido comprando nuevas acciones de la misma empresa. De esta manera cada
inversor podría diseñar su propia política de dividendos sin importar la política de la empresa.
Por este motivo se concluye que la política de dividendos no afecta al inversionista ni al valor
de las acciones de la empresa.

TEORÍA DE RELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS

Un supuesto importante en la teoría de MM es que la política de dividendos no afecta a

la tasa de rendimiento requerida de los inversores en acciones.(Ke). Para Gordon 3 y Lintner4
esto no es asi, sino que (Ke) aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a
que desde el punto de vista de los inversores los pagos vía dividendos son más seguros que
los que provienen vía ganancia de capital.

El modelo de Gordon Shapiro

Es un modelo teórico que se basa en la suposición de que el valor de la empresa es

igual al valor actual de todos los dividendos futuros que se paguen durante la vida de la
empresa, que se supone sea infinita.

La expresión básica para calcular el valor de la empresa en un momento determinado

es:

3
GORDON, M (1959) “Dividends, Earnings and stock prices” Review of economics and statistics, n° 41 mayo
pag 99-105.
4
LINTNER, J (1956) “ Distribution of incomes of corporations among dividends, Retained earnings, and taxes”
American economic review n° 46 mayo pags 97-113
P = D0(1+g)1/(1+Ke)1 + D0(1+g)2/(1+Ke)2 + …. + D0 (1+g) µ/ (1+Ke) µ

Dónde:

P = Precio por acción de acciones comunes.

Di (i= 1, µ) = El dividendo por acción previsto en el año i.

Ke = Tasa de capitalización de capital contable.

g = Utilidades anuales previstas y tasa de crecimiento del dividendo

El modelo Gordon toma como suposición que los dividendos y las utilidades crecen en
igual proporción. Esta suposición es cierta solamente en casos en que una empresa distribuya
anualmente un porcentaje fijo de sus utilidades, es decir una razón de pagos fijos.

Si se supone una tasa de crecimiento constante se obtiene la expresión del valor teórico
de una acción de capital:

P = D1 / Ke – g

El problema al utilizar este modelo está en la dificultad de calcular la tasa de

capitalización contable (ke) y las utilidades con su tasa de crecimiento.

La tasa de capitalización del capital contable se puede calcular utilizando los

rendimientos en utilidades que es la inversa de la razón precio-utilidades, es decir las
utilidades por acción divididas entre el precio en el mercado por acción.

Otra manera de calcular dicha tasa es sustituir los datos del dividendo histórico, precios
de la acción y tasas de crecimiento en

{P (1+Ke) / (1+g)} – P = D0 – {D0 (1+g) µ/ (1+Ke) µ}

Y utilizar la tasa de capitalización con base histórica que resulte al despejar el modelo
Gordon para el precio de los valores.

La tasa de crecimiento del dividendo se puede apreciar utilizando los valores históricos
del dividendo por acción para calcular la tasa compuesta de crecimiento anual.
 El modelo Gordon que capitaliza los rendimientos futuros de la empresa durante una
vida supuestamente infinita, es el método más correcto teóricamente ya que considera a la
empresa como un negocio en marcha y no utiliza valores de activos o precios en el mercado
como anexos en el proceso de valuación. En lugar de ello, supone que el valor de la empresa
es igual al valor descontado de todos los rendimientos futuros.

El modelo de lintner

Lintner, que realizó este modelo a través de una serie de entrevistas con directivos,
llegó a la conclusión de que la mayoría de las empresas tienen unas tasas "marco" (de
referencia) de reparto de dividendos a largo plazo a las que suelen ajustarse. Todo ello porque
dichos ejecutivos partían de la base de que los accionistas tenían derecho a una parte
razonable de las utilidades de la empresa, así como que preferían un crecimiento constante de
los dividendos, esto es, aunque las utilidades creciesen fuertemente, los dividendos crecerían
un ritmo más lento, con el objeto de evitar recortes de los mismos en los años en los que la
utilidad fuese menor del esperado.

Así, una empresa que permanece siempre fiel a sus razones financieras objetivo de
pago de dividendos siempre tendrá que cambiar su cuantía si cambian las utilidades o
ganancias. Sin embargo, según los aspectos anteriores, los directivos creen que los
accionistas prefieren una progresión estable de los dividendos, y por tanto, si las
circunstancias permiten garantizar un gran incremento de los dividendos, no ofrecerán más
que parte del nivel al que tiende el ratio objetivo.

Por lo mismo, los dividendos dependerán en parte de las utilidades actuales de la

empresa y en parte del dividendo del año anterior que, a su vez, depende de las utilidades y
del dividendo del año precedente. O sea:

Donde ∆Dt es la variación de los dividendos (Dt - Dt-1); b, es la tasa objetivo de

reparto de los beneficios; UPA es la utilidad por acción; β es el coeficiente de velocidad de
ajuste de los dividendos con respecto al crecimiento de los dividendos.

En resumen, la mayoría de las compañías tienden a adoptar unas tasas "marco" de

reparto de beneficios relativamente estables, aunque, por otra parte, es preciso señalar que
existe una gran dispersión de dichas tasas lo que muestra que las empresas no dudan en seguir
distintas estrategias de distribución de dividendos. En resumen, la mayoría de las compañías
tienden a adoptar unas tasas "marco" de reparto de utilidades relativamente estables, aunque,
por otra parte, es preciso señalar que existe una gran dispersión de dichas tasas lo que
muestra que las empresas no dudan en seguir distintas estrategias de distribución de
dividendos.

EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS

La mayoría de los especialistas están de acuerdo en que las ideas de MM son

adecuadas, siempre que se cumplan los supuestos básicos de los que parte esta teoría. Por ello
la posible relevancia de la política de dividendos en el valor de las acciones podría existir
cuando dichos supuestos no se cumplen.

Uno de estos supuestos es que la política fiscal es neutral con relación a los dividendos
y a las ganancias de capital, pero dado el caso en que nos encontramos, las políticas fiscales
peruanas difieren de los supuestos básicos y hace no se cumpla. Entonces analicemos que
sucede cuando este supuesto no llega a cumplirse.

Desde el punto de vista fiscal. Las ganancias de capital, tienen cierta ventaja en cuanto
a las ganancias por dividendos, a pesar que actualmente el porcentaje se mantiene constante
en un 5% para ambos, pero los dividendos no son controlados por el inversionista y se pagara
el impuesto al momento de recibirse, al contrario en las ganancias de capital, esta se
consideraran ganancia cuando sean realizadas y se pagara en ese momento el impuesto. Esto
implica un mayor control para el inversionista ay que podrá realizarlas cuando le sea
fiscalmente favorable.

OTRAS TEORÍAS SOBRE POLITICA DE DIVIDENDOS

Si bien la teoría de Modigliani y Miller es la más aceptada como la mejor siempre y

cuando el mercado sea eficiente. Pero en la aplicación práctica no es precisamente así, existen
impuestos, comisiones, pagos por tasas, en fin es una larga lista la que podemos mencionar,
pero lo cierto es que en respuesta a estos cambios y variaciones en el entorno, han ido
desarrollándose otras teorías con la única finalidad de tratar de reflejar mucho mejor la
realidad a la que se enfrenta la empresa en cuanto a la política de dividendos y su importancia
o no importancia en el valor de las acciones de una empresa.

La teoría de los dividendos residuales:

En un mercado en el que existan costos de emisión de acciones, a la empresa le resulta

más caro el dinero recabado a través de la emisión de acciones que el que consigue vía
beneficios retenidos. El efecto de los costos de emisión es eliminar la indiferencia existente
entre emitir acciones para financiar los pagos por dividendos y la financiación interna. Por
dicha razón, los pagos de dividendos sólo se producirán si las utilidades no se utilizan
íntegramente para propósitos de inversión, esto es, sólo cuando haya "utilidades residuales"
después de fijar la política de inversiones de la empresa. Por eso esta política recibe el
nombre de teoría de los dividendos residuales, que podríamos desglosar en los siguientes
puntos:

 Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de inversión futuros.

 Aceptar un proyecto de inversión sólo si su valor actual neto es positivo.
 Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos procedente de las acciones
ordinarias, primeramente utilizando financiamiento interno y cuando éste se agote, a
través de la emisión de nuevos títulos.
 Si quedase algún financiamiento interno sin aplicar después de asignar los proyectos de
inversión, se distribuirá vía dividendos. En caso contrario no habrá pago de dividendos.

Bajo esta teoría se tiende a considerar que los dividendos no son importantes, esto es,
que el valor de la empresa nada tiene que ver con su política de dividendos.

Esto mismo estimaron (MM) que se convertiría en el argumento más general sobre la
irrelevancia de los dividendos. Afirman que, conociendo la decisión de inversión de la
empresa, la razón de pago de dividendos no es más que un detalle. De esta forma, el efecto de
los pagos de dividendos sobre la riqueza de los accionistas queda compensada exactamente
por otros medios de financiamiento.

En otras palabras, MM estiman que se produce una declinación en el precio del

mercado de la acción debido a que el financiamiento externo compensa exactamente el pago
del dividendo (otras tasas en el mercado que ofrecen mejores rendimientos que los
dividendos). Por tanto, se asume que al accionista le resulta indiferente el pago de dividendos
o la retención de utilidades con las posteriores utilidades de capital. Este estudio pionero –que
sugiere que los directivos de las empresas pueden emplear los anuncios de dividendos para
transmitir información al mercado, ha resultado ser el punto de partida para numerosos
estudios que intentan contrastar el denominado efecto informativo de los anuncios de los
dividendos en el mercado de capitales.

El efecto clientela

Como consecuencia de que los dividendos no son relevantes para el precio de las
acciones nace un efecto clientela. Esto significa que una empresa atraerá a los posibles
accionistas cuyas preferencias con respecto al pago y estabilidad de los dividendos
correspondan al nivel de pago y estabilidad que la empresa observe.

En otras palabras, es el efecto que produce sobre el valor de la empresa el hecho de que
se traigan accionistas cuyas preferencias con respecto a las normas y estabilidad de los
dividendos correspondan a los de la empresa, esto es posible, según MM, porque los
accionistas suelen obtener lo que esperan y los cambios en las políticas de dividendos no
afectan al valor de la empresa.

El valor informativo de los dividendos.

Si los dividendos no producen efecto en el precio de la acción, y se observa un cambio

positivo es atribuible no al dividendo en sí, sino al contenido informativo de dividendos con
respecto a las utilidades futuras.

Así pues, con una variación en el importe del dividendo la empresa estaría adelantando
la generación de utilidades futuras, en consecuencia, los tenedores de las acciones
aumentarían el precio de las acciones con base a las expectativas de utilidades futuras. En
efecto, Weston y Copeland consideran que habrá que aprender de las distintas políticas de
dividendos, pues los dividendos no brindan más que señales acerca de la forma en la cual se
puede transmitir la información al mercado. El anuncio de que una empresa ha decidido
incrementar los dividendos por acción puede ser interpretado por los inversionistas como una
buena noticia, puesto que la existencia de dividendos más altos por acción implica que la
empresa considera que los futuros flujos de efectivo serán los suficientemente grandes como
para apoyar un nivel de dividendos alto.
 El efecto del anuncio de los dividendos sobre el precio de las acciones.

CONCLUSIÓN

 Han surgido diversos estudios a partir de lo que Modigliani y Miller propusieron,

realmente no difieren mucho de la idea original, sin embargo lo cierto es que la
economía es cambiante y a su vez en entorno empresarial y en el tiempo irán
apareciendo muchas teorías relacionadas con las políticas de dividendos, y para ello el
administrador financiero debe ser capaz de analizarlas y tomar la mejor decisión
respecto de la empresa y los intereses de los inversores involucrados.
 En los mercados actuales, resulta importante tomar una buena decisión respecto al que
hacer con las utilidades crecientes de las empresas, sería más conveniente la retención
de dividendos o la reducción del pago de las mismas, dado que siempre es mejor una
financiación interna a la externa, dado el costo menor entre los intereses financieros y
la emisión de valores.
 Existen evidencias que los dividendos afectan realmente al costo de las acciones de la
empresa, dados los intereses de los inversionistas ya que estos quieren minimizar el
pago de impuesto o de ser el caso diferirlos y lo mismo pasa con los gastos de
agencias en el caso de emisión de valores.
REFERENCIAS

MILLER, merton y MODIGLIANI , franco: “dividend policy, growth, and the valuation of
shares”, journal of business, 34 octubre 1961 Pp:411-433
GORDON, M (1959) “Dividends, Earnings and stock prices” Review of economics and
statistics, n° 41 mayo pag 99-105.
LINTNER, J (1956) “ Distribution of incomes of corporations among dividends, Retained
earnings, and taxes” American economic review n° 46 mayo pags 97-113
APÉNDICE A : DEFINICION DE TÉRMINOS

Dividendo: El dividendo es la parte del beneficio que se reparte entre los

accionistas de una compañía. Constituye la remuneración que recibe el
accionista por ser propietario de la sociedad. La cantidad es variable
según los resultados anuales que la empresa ha obtenido; lo propone el
consejo de administración para su aprobación en junta general; y puede ser
de muchos tipos (bruto, neto, a cuenta, extraordinario, complementario,
etc.).
Rentabilidad: Uno de los ratios que utilizan los inversores para analizar la política
retributiva de una cotizada es la rentabilidad por dividendo. Por ejemplo, si
una empresa repartió en 2012 dos dividendos (uno de cuatro céntimos y
otro de dos céntimos), y el precio de esa acción es de 1,20 euros, la
rentabilidad por dividendo será del cinco por ciento.
Pay out: se trata del ratio que muestra el porcentaje de los beneficios que una
empresa dedica al pago de dividendos. Pay-out = Dividendo por acción
(DPA) / Beneficio por acción (BPA)

Ampliación

de capital: Operación por la que se aumenta el capital de una sociedad. Se puede

hacer emitiendo nuevas acciones, o por elevación del valor nominal de las
acciones ya existentes. En ambos casos, la contrapartida de la ampliación
puede materializarse mediante aportaciones (dinerarias o no dinerarias), o
por transformación de reservas o beneficios que ya formaban parte de su
patrimonio.

Dividendo a

Cuenta: Aquel que se entrega a los accionistas, como anticipo de los resultados
finales esperados. Cuando no hay dividendo a cuenta, se paga un dividendo
único.

Dividendo

Complementario: El que se añade al entregado a cuenta, una vez aprobada la cantidad

definitiva a repartir en concepto de dividendo por la junta general de
accionistas.

Reservas: Beneficios obtenidos por la empresa y que no han sido distribuidos entre
sus propietarios. Se diferencian tres grandes bloques de reservas: las
 reservas procedentes de beneficios no repartidos, reservas provenientes de
la actualización de balances y reservas derivadas de aportaciones de los
socios.

Retención a

Cuenta: Las retenciones son las cantidades que se detraen al contribuyente por el
pagador de determinadas rentas, por estar así establecido en la ley, para
ingresarlas en la Administración tributaria como «anticipo» de la cuota del
Impuesto que el contribuyente ha de pagar. Las retenciones a cuenta son las
cantidades que se ingresan en la Administración tributaria por el pagador de
determinadas rentas, por estar así establecido en la ley, como anticipo de la
cuota del Impuesto que ha de pagar el perceptor de las mismas.

Cash flow: Diferencia entre los cobros y pagos de una empresa en un período
determinado

.
APÉNDICE B: APLICACIÓN PRÁCTICA

1. APLICACIÓN DEL MODELO GORDON

Caso 1:
Con la resolución de un problema, el cual puede ser muy frecuente para los gerentes y
administradores financieros podemos darnos cuenta de su aplicabilidad.
Una compañía ha calculado que sus dividendos en el año siguiente serán de $0.65 por
cada acción. Al realizar estudios con base en sus datos históricos y con las expectativas que
tiene para el futuro, espera que su tasa de crecimiento en dividendos sea del 7.5% para cada
año subsiguiente, la tasa a la cual los accionistas de la empresa capitalizan sus utilidades es
del 10.3%. Calcular el valor teórico de la empresa.

Para resolver este problema debemos aplicar la expresión:

P = D1 / Ke – g

Sustituyendo:

P = 0.65 / (10.3% – 7.5%)

P = 0.65 / (0.103 – 0.075)

P = $23.21 por cada acción.

Este es el valor intrínseco de los valores de la empresa, esto basado en las suposiciones
hechas en los estudios hechos previamente. La veracidad de este análisis está sujeto a las
proyecciones hechas por el financista de la empresa.

Caso 2:

Una sociedad, cuyo patrimonio neto es de 100€, prevé obtener un beneficio de 15€ el
próximo año; su rentabilidad exigida es el 15%, y pretende reinvertir internamente el 70% del
beneficio.

En primer lugar, vamos a estimar el valor teórico de la empresa: la rentabilidad actual

es ROE = 0,15 = ke de manera que podemos anticipar que dicho valor teórico debería ser
aproximadamente igual al contable, supuesto que la empresa planifique una tasa de
crecimiento igual a la máxima sostenible.
 La tasa de crecimiento sostenible (g) es el ritmo máximo al que pueden aumentar la
dimensión, el beneficio y los dividendos sin que la empresa altere su mezcla financiera,
por ejemplo tomando dinero en préstamo. En estas condiciones, una empresa que reparte
el 100% de su resultado se hallará necesariamente en situación estacionaria, mientras que
si el pay out es igual a cero, la tasa de crecimiento será precisamente el ROE; para
niveles intermedios de reparto, resulta g = ROE · (1 - pay out).

La tasa de crecimiento altera el valor de la empresa, porque es el factor que relaciona

los dividendos corrientes con los dividendos futuros: la empresa puede crecer más
rápidamente si desplaza hacia el futuro la retribución; a sensu contrario, un dividendo
corriente más generoso merma la autofinanciación y obliga a mitigar el ritmo de crecimiento.

Es importante observar que el crecimiento, por sí solo, no crea valor. Esta empresa
puede crecer a un 10,5% anual y pagar dividendos; sin embargo su valor es igual al contable,
sea cual sea la tasa de crecimiento. Supongamos que se acuerda un payout del 1%, de manera
que se reinvierte el 99% del resultado:

La causa radica en que ROE = ke, de manera que la reinversión no aporta ni detrae
valor (en la práctica, podría interesar la reinversión para evitar costes de transacción y la
doble imposición de los dividendos, pero esas circunstancias no están previstas en el
modelo).

2. EL ROE Y SU INCIDENCIA EN EL VALOR, DENTRO DEL MODELO DE

GORDON – SHAPIRO

Continuando con el caso anterior, vamos a examinar cómo se comporta el valor de la

empresa en diferentes escenarios de rentabilidad. Como quiera que la mezcla financiera se
asume estable, un cambio en la rentabilidad solo puede venir causado por alteraciones en el
beneficio. Para aislar su efecto, entenderemos fija también la ratio de pay out, es decir, la
distribución del beneficio entre dividendos y autofinanciación.

A cada cifra de beneficio neto le corresponde un ROE específico, y como consecuencia

también una tasa concreta de crecimiento sostenible:

g = ROE · (1 - pay out) = BN/N · (1 - pay out)

 Una vez definida la política de retribución, los dividendos dependen exclusivamente de
la cifra de beneficio, de manera que el valor viene determinado por BN: como era de esperar,
un resultado más alto incrementa el valor de la empresa, y este crecimiento es exponencial.

BN ROE g D1 Valor
0 0,00 0,00 0,00 0,00
2 0,02 0,01 0,60 4,41
4 0,04 0,03 1,20 9,84
6 0,06 0,04 1,80 16,67
8 0,08 0,06 2,40 25,53
10 0,10 0,07 3,00 37,50
12 0,12 0,08 3,60 54,55
14 0,14 0,10 4,20 80,77
16 0,16 0,11 4,80 126,32
18 0,18 0,13 5,40 225,00
20 0,20 0,14 6,00 600,00

Es interesante observar que, si la empresa pretende aumentar su valor, debe ser capaz
de lograr una rentabilidad necesariamente superior a la mínima exigida; por tanto, debe ser
ROE > ke. En nuestro caso, cualquier cifra de beneficio inferior a 15 (ROE = 15/100 = 0,15 =
ke) devuelve un valor inferior a 100 para la empresa; para ROE = 0,15 el valor estimado es
exactamente 100, y para ROE > 0,15 el valor es superior al contable.

El crecimiento no aporta valor, por sí solo: amplifica, o apalanca, el proceso

subyacente de creación de valor, pero en cualquier caso la condición necesaria es que
ROE > ke.
 3. EL FACTOR DE PALANCA EJERCIDO POR EL CRECIMIENTO

Retomando al caso planteado más arriba, en el que valoramos una una empresa con un
patrimonio neto de 100€ y una rentabilidad exigida del 15% anual, que aplica un pay out del
30%. Vamos a simular el comportamiento del valor en diferentes escenarios de crecimiento,
y para ello asumiremos que el beneficio neto previsto es de 20€ anuales.

En estas condiciones, el crecimiento máximo que se puede alcanzar sin modificar el

endeudamiento, es g* = ROE (1 - pay out) = 0,2 · (1 - 0,3) = 0,14. Por supuesto, la empresa
puede planificar modelos de crecimiento más conservadores simplemente aumentando el
reparto de dividendos; a sensu contrario, si reinvierte sistemáticamente todo el resultado,
puede llegar a crecer al 20% anual (este es el límite máximo absoluto para el crecimiento,
para cualquier ratio de payout). Vamos a simular el comportamiento del valor en diferentes
escenarios de reparto (cada uno de los cuales se corresponde con una tasa diferente de
crecimiento).

Dados el beneficio neto, el ROE y la rentabilidad exigida, cada ratio de pay out se
corresponde con una y solo una tasa de crecimiento: g = ROE · (1 - pay out) = 0,15 · (1 - pay
out). La única posibilidad de crecer más rápido sería aumentar la deuda, y un crecimiento
más lento requeriría reajustar la dimensión de la empresa.

De manera similar, a cada payout le corresponde una cifra concreta de dividendos, ya

que el resultado anual no depende de las decisiones de reparto y debe asumirse fijo.

Por tanto, cada escenario viene determinado por la ratio de pay out: un valor más bajo
implica un dividendo corriente más pequeño, más reinversión, y más crecimiento; un payout
alto implica mayor dividendo corriente y menor crecimiento futuro. La pregunta es, ¿cómo
afecta esto al valor de la empresa? ¿Tiene más valor una empresa que reparte más dividendos
o, por el contrario, interesa impulsar el crecimiento? Los resultados mostrados más abajo
sugieren claramente que, cuando ROE > ke como en este caso, la decisión que mejor
contribuye a los intereses de los propietarios es la reinversión. La conclusión es inmediata: el
crecimiento es un factor de apalancamiento que amplifica el proceso de creación de
valor (ROE > ke).

Observe además que nuestros resultados revelan una debilidad formal (bien conocida)
del modelo: no es aplicable para cualquier ritmo de crecimiento (o si lo prefiere, para
cualquier payout) porque puede devolver valores negativos.

Pay out g D1 Valor

1,0 0 20,0 133,3
0,9 0,02 18,0 138,5
0,8 0,04 16,0 145,5
0,7 0,06 14,0 155,6
0,6 0,08 12,0 171,4
0,5 0,1 10,0 200,0
0,4 0,12 8,0 266,7
0,3 0,14 6,0 600,0
0,2 0,16 4,0 -400,0
0,1 0,18 2,0 -66,7
0,0 0,2 0,0 0,0

4. IMPUESTOS PERSONALES VERSUS CORPORATIVOS

Caso 1:
Los dividendos son gravados a una tasa del 40%, mientras que las ganancias de capital
son gravadas únicamente al 20%. Las acciones de las empresas A y B son igualmente
riesgosas, y los inversionistas exigen una tasa de rentabilidad después de impuestos del 10%.
Se espera que el precio de la acción de A sea $112.5 el próximo año, mientras que el precio
de la acción de B se espera que sea $102.5. Se cree que la empresa B entregará un dividendo
de $10 por acción el próximo año:
 Ambas acciones ofrecen el mismo ingreso antes de impuestos. Sin embargo, las
acciones de B se venden a un precio más bajo a fin de proporcionar la misma rentabilidad
después de impuestos
Si los dividendos son gravados a una tasa mayor que las ganancias de capital, ¿por
qué pagar dividendos líquidos, en primer lugar? ¿Por qué no recomprar acciones?
Respuesta: Existen restricciones legales. Por ejemplo, en Estados Unidos la Agencia
Federal de Impuestos (IRS) trata de impedir que las empresas disfracen los dividendos
mediante recompras. De hecho, cuando estas últimas son regulares son tratadas como
dividendos. En Chile, en tanto, el mínimo legal a ser repartido es un 30% de las utilidades del
último ejercicio contable.
APÉNDICE C: POLÍTICAS DE PAGO DE DIVIDENDOS

Existen diversos tipos de políticas para pagar dividendos en una empresa, y cada una de
ellas se adaptara al entorno micro y macroeconómico, y será planteada por el administrador
financiero como una opción a tomar en cuenta mediante junta de accionistas. Luego de esto
se obtendrá una decisión y será plasmada en el libro de actas y se procederá a su aplicación.
A continuación mostramos una lista de las políticas más comunes aplicadas en las
empresas.
 Política de dividendos de un porcentaje constante de utilidades:
Un tipo de política de dividendos adoptada ocasionalmente por las organizaciones de
negocios es la de razón de pago constante. La razón de pago, que se calcula
dividiendo el dividendo en efectivo por acción, indica el porcentaje por unidad
monetaria percibida que se distribuye a los accionistas en forma de dividendo.
Mediante este tipo de política, se establece que cierto porcentaje de las utilidades será
distribuido a los propietarios en cada periodo de pago de dividendos. Uno de los
inconvenientes de esta política es que si las utilidades de la compañía decaen, o si
ocurre una pérdida en un periodo determinado, los dividendos pueden resultar bajos o
incluso nulos. Debido a que éstos son a menudo considerados como un indicador de la
condición futura y es estatus de la empresa, las acciones de ésta pueden verse
afectadas de manera negativa por este tipo de política.
Ejemplo:
Automotriz Nader tiene una política de pago de dividendos en efectivo de 40% de las
utilidades. En los periodos en que se experimentan pérdidas, la política de la empresa
consiste en no pagar dividendos. Las utilidades por acción, los dividendos por acción y el
precio promedio por acción de la compañía durante los últimos seis años son como se
muestra a continuación:
Año Utilidades por acción Dividendos por acción Precio promedio
por acción
2010 $ -0.50 $ 0.00 $42.00
2009 3.00 1.20 52.00
2008 1.75 0.70 48.00
2007 -1.50 0.00 38.00
2006 2.00 0.80 46.00
2005 4.50 1.80 50.00

Los dividendos se incrementaron en 2007-2008 y 2008-2009, y experimentaron

disminuciones en 2005-2006, 2006-2007 y 2009-2010. Obsérvese que el precio de las
acciones de la compañía decreció en los años en que disminuyeron los dividendos; cuando
éstos aumentaron, el precio de las acciones se incrementó. Los pagos de dividendos de Nader,
realizados esporádicamente, parecen ocasionar en los accionistas cierta incertidumbre en lo
relativo a los rendimientos esperados de su inversión en la empresa, lo cual incide en el
precio de las acciones.
  Política de dividendos periódicos:
Otro tipo de política de dividendos, la política de dividendos periódicos, se basa en el
pago de un dividendo fijo en cada periodo. Por lo general, esta política proporciona a
los accionistas información positiva, la cual indica que la empresa se desempeña
correctamente, con lo que se reduce al mínimo toda incertidumbre. A menudo, las
compañías que recurren a este tipo de política incrementarán el dividendo regular una
vez que se haya probado un aumento en las utilidades. De tal suerte, los dividendos
casi nunca se verán disminuidos.
Ejemplo:
Petrolera del Sur tiene una política que consiste en pagar dividendos de $1.00 por
acción hasta que las utilidades por acción hayan excedido $4.00 durante tres años
consecutivos, al cabo de los cuales se incrementa el dividendo anual a $1.50 por acción y se
establece una nueva norma de utilidades. La empresa no anticipa decremento alguno en sus
dividendos a menos que su liquidez se vea en aprietos. Las utilidades, dividendos y precio
promedio por acción de la compañía de los últimos 12 años son como se ilustra a
continuación:
Año Utilidades por acción Dividendos por acción Precio promedio
por acción
2010 $4.50 $1.50 $47.50
2009 3.90 1.50 46.50
2008 4.60 1.50 45.00
2007 4.20 1.00 43.00
2006 5.00 1.00 42.00
2005 2.00 1.00 38.50
2004 6.00 1.00 38.00
2003 3.00 1.00 36.00
2002 0.75 1.00 33.00
2001 0.50 1.00 33.00
2000 2.70 1.00 33.50
1999 2.85 1.00 35.00

Nótese que, a pesar del nivel de utilidades, Petrolera del Sur pagó dividendos de $1.00
por acción durante 2007. En 2008, el dividendo se incrementó a $1.50 por acción, pues se
lograron ingresos de $4.00 por acción durante tres años consecutivos. En este mismo año, la
empresa hubiera tenido que establecer una nueva norma de utilidades a fin de aumentar el
pago de dividendos. El precio promedio por acción de la compañía se mostró creciente y
estable a pesar de lo errático de las utilidades.

 Política de dividendos bajos periódicos y extras:

Ciertas empresas establecen una política de dividendos bajos periódicos y extras, al
pagar un dividendo bajo regular y un dividendo adicional cuando las utilidades así lo
garantizan. Si éstas resultan más altas de lo acostumbrado durante un periodo
determinado, la empresa paga tal dividendo adicional, el cual será denominado
dividendo extra. Al designar la cantidad por la cual el dividendo excede el pago
periódico como dividendo extra, la empresa se ahorra la pena de dar a los accionistas
falsas esperanzas. El uso de la denominación “extra” es especialmente común entre
las compañías que experimentan cambios cíclicos en las utilidades.
Al establecer un dividendo bajo periódico, la empresa proporciona a los inversionistas
el ingreso estable para consolidar en éstos la confianza que aquélla requiere, en tanto
que el dividendo extra les permite participar de los beneficios que reportan los
periodos especialmente rentables.
APÉNDICE D: EJEMPLOS DE EMPRESAS EN EL PERÚ

Ejemplo1: Empresa Enel Distribución Perú S.A.A

POLITICA DE DIVIDENDOS EJERCICIO 2017

Aprobado por la Junta Obligatoria Anual de Accionistas de Enel Distribución Perú
S.A.A. de fecha 23 de marzo de 2017.
Repartir hasta el 65% de las utilidades de libre disposición de la siguiente manera:
• Primer dividendo a cuenta: hasta el 65% de las utilidades acumuladas al primer trimestre,
pagadero en el mes de mayo de 2017.

• Segundo dividendo a cuenta: hasta el 65% de las utilidades acumuladas al segundo

trimestre, después de deducido el primer dividendo a cuenta, pagadero en el mes de agosto de
2017.

• Tercer dividendo a cuenta: hasta el 65% de las utilidades acumuladas al tercer trimestre,
después de deducido el primer y segundo dividendo a cuenta, pagadero en el mes de
noviembre de 2017.

• Dividendo complementario: hasta el 65% de las utilidades acumuladas al cuarto trimestre de

2017, descontando los tres dividendos a cuenta del ejercicio entregados previamente, se
pagará en la fecha que determine la junta general obligatoria anual de accionistas, salvo que
dicha junta acuerde modificar el destino del saldo de la utilidad de libre disposición no
distribuido a cuenta durante el ejercicio.

La conveniencia de la distribución, así como los importes a distribuir y su fecha de pago, en

su caso, serán definidos por el directorio en cada oportunidad, sobre la base de la
disponibilidad de fondos, planes de inversión y el equilibrio financiero de la compañía.

Ejemplo 2: Banco Azteca Del Perú S.A

POLÍTICA DE DIVIDENDOS DEL AÑO 2017 DEL BANCO AZTECA DEL PERÚ
S.A
En Junta Obligatoria Anual de Accionistas llevada a cabo el 31 de Marzo del 2017, acordó
por unanimidad la aprobación de la política de dividendos para el ejercicio del 2017, la
misma que consiste en distribuir en efectivo entre los accionistas del Banco Azteca del Perú
S.A cuando menos el 50% de las utilidades de libre disposición del ejercicio, con sujeción a
las disposiciones de la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguro y
Orgánica de la Superintendencia de Banca, Seguro y AFP, así como la Ley General de
Sociedades.
La Junta Obligatoria Anual de Accionistas tendrá en consideración los siguientes criterios al
momento de tomar la decisión de distribuir dividendos:
 Que se haya generado utilidades de libre disposición en el ejercicio 2017 o existan
resultados acumulados de ejercicios anteriores;
Que la decisión de distribuir dividendos no afecte los requerimientos legales o de
crecimiento patrimonial del Banco Azteca del Perú S.A.;
Que las decisiones económicas y financieras del Banco Azteca del Perú S.A lo permitan y
aconsejen.

En este sentido, el Directorio reunido en Sesión podrá proponer a la Junta Obligatoria Anual
la distribución de un porcentaje menor al 50% propuesto si es que no se cumpliese con
algunos de los criterios indicados en el presente punto de la agenda.
El Banco Azteca del Perú S.A estará impedido legalmente de distribuir dividendos a cuenta.
Se deberá tener en consideración que la presente política de dividendos será aplicable
únicamente para el ejercicio 2017