Sunteți pe pagina 1din 159

Alexandru Olteanu

Mădălina Antoaneta Rădoi

Pieţe de capital
- suport de curs -

EDITURA UNIVERSITĂŢII „NICOLAE TITULESCU”


BUCUREŞTI

2014
Acest material este destinat uzului studenţilor, forma de învăţământ la distanţă.
Conţinutul cursului este proprietatea intelectuală a autorului /autorilor; designul, machetarea şi
transpunerea în format electronic aparţin Departamentului de Învăţământ la Distanţă al Universităţii
„Nicolae Titulescu” din Bucureşti.

Acest curs este destinat uzului individual. Este interzisă multiplicarea, copierea sau difuzarea
conţinutului sub orice formă.

Acest manual a fost actualizat şi aprobat în sedinta Departamentului de Finante si Contabilitate din
data de 29 septembrie 2014.
UNIVERSITATEA „NICOLAE TITULESCU” DIN BUCUREŞTI
DEPARTAMENTUL PENTRU ÎNVĂŢĂMÂNTUL LA DISTANŢĂ

Alexandru Olteanu, Mădălina Antoaneta Rădoi


Pieţe de capital
Editura Universităţii „Nicolae Titulescu”

Calea Văcăreşti, nr. 185, sector 4, Bucureşti


Tel./fax: 0213309032/0213308606
Email: editura@univnt.ro

ISBN: 978-606-751-051-5
Introducere
Manualul de Pieţe de capital se adresează studenţilor din anul III, din cadrul programelor de
studii Finanţe – Bănci şi Contabilitate şi Informatică de Gestiune, forma de învăţământ la distanţă,
constituind suportul de studiu pentru înţelederea sistemului bursier.
Pentru studenţii de la programul Finanţe – Bănci, disciplina Pieţe de capital este una dintre
disciplinele de specialitate (opţionale) în cadrul probei scrise a examenului de licenţă (alături de
Management de portofoliu).
Acest manual este structurat în concordanţă cu conţinutul programei analitice şi cuprinde o
prezentare teoretică a noţiunilor specifice activităţii în cadrul pieţei de capital, cât şi de un set de
aplicaţii destinate studiului, care să le confere studenţilor un exemplu de analiză a pieţei. Capitolele
de analiză pornesc de la noţiunile de analiză grafică şi fundamentală a unui titlu financiar şi se
dezvoltă pe parcurs, până la noţiuni de managementul portofoliilor de titluri financiare –
rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de două titluri.
Studiind această disciplină – Pieţe de capital – studentul dobândeşte informaţiile necesare
pentru a înţelege şi a aprofunda disciplina Management de portofoliu (care se studiază în anul III –
semestrul II, în cadrul programului de studii Finanţe – Bănnci)
Suportul de curs este structurat conform standardelor şi procedurilor care se adresează învăţării
individuale din programele ID. Parcurgerea acestui manual va asigura dobândirea informaţiilor
fundamentale şi aplicarea acestor cunoştinţe la rezolvarea problemelor de specialitate.

Obiectivele cursului

Cursul de Pieţe de capital urmăreşte transmiterea către studenţi a noţiunilor


fundamentale din domeniul bursier şi prezentarea mecanismelor pe baza cărora
funcţionează piaţa financiară – în general şi piaţa de capital – în special.
Obiectivele principale ale suportului de curs sunt:
• Dobândirea unei viziuni de ansamblu asupra teoriei şi practicii specifice
pieţelor de capital;
• Cunoaşterea modului de funcţionare şi rolul pieţelor financiare;
• Însuşirea de abilităţi în rezolvarea problemelor specifice domeniului
bursier;
• Cunoaşterea modului de emisiune a titlurilor financiare pe piaţa
financiară primară;
• Cunoaşterea mecanismului de tranzacţionare a valorilor mobiliare pe
piaţa financiară secundară;
• Dobândirea abilităţii de a explica mecanismele de evaluare a titlurilor
financiare şi interpretarea valorii titlurilor cotate pe piaţă.

Competenţe conferite

În urma parcurgerii acestui curs, studentul va dobândi:


 capacitatea de a interpreta informaţiile generale oferite de economie, în
vederea alegerii titlurilor financiare pentru efectuarea investiţiilor;
 capacitatea de a analiza rentabilitatea şi riscul unui plasament în titluri
financiare;
 capacitatea de a interpreta evoluţia unui curs bursier în vederea
tranzacţionării titlurilor financiare pe piaţa de capital;
 capacitatea de a analiza şi interpreta eficienţa unei pieţe financiare.

5
Resurse şi mijloace de lucru

Pentru dobândirea competenţelor specifice oferite de frecventarea cursului


„Pieţe de capital” este necesară aprofundarea informaţiilor prezentate în acest manual
şi rezolvarea testelor prezentate la finalul fiecărei unităţi de învăţare. Parcurgerea
testelor de evaluare a cunoştinţelor şi rezolvarea acestora poate implica utilizarea
calculatoarelor portabile şi a PC-urilor, având instalat pachetul software Microsoft
Office.

Structura cursului
Cursul de Pieţe de capital este structurat în 10 unităţii de învăţare. În primele trei
unităţi de învăţare sunt prezentate conceptele şi elementele fundamentale referitoare la
piata financiara si valorile mobiliare tranzactionate pe aceasta piata. Veţi afla din
primele unităţi de învăţare modul de structurare a pietei financiare si rolul pietelor
financiare – primara si secundara.
Informaţiile referitoare la ehnicile de evaluarea titlurilor financiare sunt
prezentate in urmatoarele unitatide invatare. Astfel, exista unitati separate pentru
analiza rentabilitatii titlurilor pentru perioada trecuta, precum si pentru evaluarea
evolutiei performantelor titlurilor financiare in perioada urmatoare, pe baza analizei
fundamentale si a analizei grafice.
De asemenea, exista o unitate de invatare care prezinta modul de evaluare a
eficientei pietei financiare, din punct de vedere informational, organizatoric si
operational.
În final, unitatea de învăţare nr. 10 familiarizează studentul cu noţiunile de
optiuni si contracte optionale, unele dintre instrumentele derivate utilizate pe piata de
capital.
Fiecare unitate de învăţare cuprinde: obiective, aspecte teoretice privind
tematica unităţii de învăţare respective, exemple, teste de autoevaluare precum şi
probleme propuse spre discuţie şi rezolvare.
Pentru obţinerea a 30% din nota finală sunt indicate cele trei teme de control,
prima după unitatea de învăţare nr. 5, a doua plasată la nivelul unităţii de învăţare nr.
6, iar cea de-a treia după unitatea de învăţare nr. 9, a căror rezolvare este obligatorie.
Temele de control vor fi transmise cadrelor didactice pe adresele de mail
specificate, până la o dată stabilită de comun acord.

Cerinţe preliminare
Parcurgerea materiei „Pieţe de capital” nu se bazează pe studiul aprofundat al
unei discipline anterioare. Se presupune că studentul din anul III de studii deţine un
anumit bagaj de cunoştinţe economice.
Pe baza cunoştinţelor dobândite prin parcurgerea cursului de Pieţe de capital se
vor dezvolta informaţiile care vor fi furnizate în cardul disciplinei Management de
portofoliu.

Durata medie de studiu individual

Parcurgerea unităţilor de învăţare şi rezolvarea problemelor propuse în scopul


fixării cunoştinţelor necesită în medie 2-3 ore pentru fiecare unitate.

6
Evaluarea
Evaluarea se face pe baza celor trei teme de control şi a unui examen sub formă
de test grilă pentru verificarea cunoştintelor teoretice. Lucrările practice, testele şi
temele de control vor avea o pondere de 30% în nota finală, iar restul de 70%
reprezintă nota la examenul sub forma testului grilă de verificare a cunoştinţelor.

7
Cuprins

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 1 – FUNCŢIONAREA ŞI ROLUL PIEŢELOR FINANCIARE ...................................11


1.1 Introducere ......................................................................................................................................... 11

1.2 Obiectivele unităţii de învăţare .......................................................................................................... 11

1.3 Structura pietei financiare ..................................................................................................................... 11

1.4 Funcţionarea pieţelor financiare ........................................................................................................... 13

1.5 Structura cererii şi ofertei de capital financiar ..................................................................................... 16

1.6 Structura şi instituţiile pieţelor financiare. Rol şi funcţii ....................................................................... 17

1.7 Rezumat ................................................................................................................................................. 19

1.8 Test de autoevaluare a cunoştinţelor.................................................................................................... 20

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 2 – ASPECTE ALE TEORIEI FINANCIARE ........................................................22


2.1 Introducere ......................................................................................................................................... 22

2.2 Obiectivele unităţii de învăţare .......................................................................................................... 22

2.3 lniţiatorii teoriei financiare .................................................................................................................... 22

2.4 Dezvoltarea teoriei financiare .............................................................................................................. 24

2.5 Reversibilitatea în deciziile financiare .................................................................................................. 26

2.6 Asimetria de informaţii şi integrarea în deciziile financiare ................................................................. 27

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 3 – TITLURILE FINANCIARE. EMISIUNI ŞI PLASAMENTE PE PIEŢELE FINANCIARE31


3.1 Introducere ......................................................................................................................................... 31

3.2 Obiectivele unităţii de învăţare .......................................................................................................... 31

3.3 Definiţia si structura titlurilor financiare .............................................................................................. 31

3.4. Titluri financiare cu venit variabil ....................................................................................................... 32

3.5 Rezumat ................................................................................................................................................ 45

3.6 Test de autoevaluare a cunoştinţelor .................................................................................................. 46

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 4 – METODE DE EVALUARE A ACŢIUNILOR..................................................47


4.1 Introducere ......................................................................................................................................... 47

4.2 Obiectivele unităţii de învăţare .......................................................................................................... 47

4.3 Forme de exprimare a valorii unei acţiuni............................................................................................. 48

8
4.4. Metode de evaluare a acţiunilor .......................................................................................................... 52

4.5 Rezumat ................................................................................................................................................. 65

4.6 Test de autoevaluare a cunoştinţelor.................................................................................................... 66

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 5 - ANALIZA BURSIERĂ A TITULURILOR FINANCIARE CU VENIT FIX...............69


5.1 Introducere ......................................................................................................................................... 69

5.2 Obiectivele unităţii de învăţare .......................................................................................................... 69

5.3 Titluri financiare cu venit fix – obligaţiunile ......................................................................................... 69

5.4 Rezumat ................................................................................................................................................ 84

5.5 Test de autoevaluare a cunoştinţelor ................................................................................................. 84

5.6 Temă de control.................................................................................................................................. 85

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 6 – ANALIZA FUNDAMENTALĂ A UNUI TITLU FINANCIAR .............................87


6.1 Introducere ......................................................................................................................................... 87

6.2 Obiectivele unităţii de învăţare .......................................................................................................... 87

6.3. Analiza fundamentală a unui titlu financiar ......................................................................................... 87

6.4 Rezumat .............................................................................................................................................. 108

6.5 Test de autoevaluare a cunoştinţelor.................................................................................................. 108

6.6 Temă de control................................................................................................................................... 109

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 7 – ANALIZA GRAFICĂ A TITLURILOR FINANCIARE...................................... 112


7.1 Introducere ....................................................................................................................................... 112

7.2 Obiectivele unităţii de învăţare ........................................................................................................ 112

7.3 Analiza grafică. Tendinţe şi tunele....................................................................................................... 113

7.4 Configuraţii „M sau W”........................................................................................................................ 114

7.5 Valurile lui Elliot .................................................................................................................................. 115

7.6 Reprezentarea grafică prin medii mobile ............................................................................................ 116

7.7 Reprezentarea grafică prin metoda curbelor relative ........................................................................ 116

7.8 Graficul prin bare ................................................................................................................................ 117

7.9 Graficul prin X şi 0 ............................................................................................................................... 117

7.10 Graficul market profile ..................................................................................................................... 118

7.11 Rezumat ............................................................................................................................................. 119

9
7.12 Test de autoevaluare a cunoştinţelor................................................................................................ 119

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 8 - PIEŢE FINANCIARE EFICIENTE .............................................................. 121


8.1 Introducere ....................................................................................................................................... 121

8.2 Obiectivele unităţii de învăţare ........................................................................................................ 121

8.3 Teoria pieţei financiare eficiente......................................................................................................... 121

8.4 Conceptul de eficienţă a pieţei financiare ........................................................................................... 124

8.5 Rezumat ............................................................................................................................................... 127

8.6 Test de autoevaluare a cunoştinţelor.................................................................................................. 127

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 9 – MANAGEMENTUL PORTOFOLIULUI DE TITLURI FINANCIARE ................ 129


9.1 Introducere ....................................................................................................................................... 129

9.2 Obiectivele unităţii de învăţare ........................................................................................................ 129

9.3 Frontiera eficientă a portofoliilor optime........................................................................................... 130

9.4 Modele de selectare a portofoliilor de titluri ...................................................................................... 131

9.5 Selectarea portofoliilor formate titluri riscante şi titluri fără risc ...................................................... 137

9.6 Rezumat .............................................................................................................................................. 141

9.7 Test de autoevaluare a cunoştinţelor.................................................................................................. 141

9.8 Temă de control................................................................................................................................... 142

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 10 – TRANZACŢIILE CU OPŢIUNI ................................................................ 145


10.1 Introducere ........................................................................................................................................ 145

10.2 Obiectivele unităţii de învăţare ........................................................................................................ 145

10.3 Contractul opţional ............................................................................................................................ 146

10.4 Piaţa financiară a opţiunilor negociabile ........................................................................................... 146

10.5 Elementele componente ale unei opţiuni ........................................................................................ 147

10.6 Procedurile de tranzacţionare cu opţiuni .......................................................................................... 150

10.7 Indicatori ai volatilităţii opţiunilor .................................................................................................... 151

10.8 Strategii cu opţiuni............................................................................................................................ 152

10.9 Rezumat ............................................................................................................................................ 158

10.10 Test de autoevaluare a cunoştinţelor.............................................................................................. 158

10
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 1 – FUNCŢIONAREA ŞI ROLUL PIEŢELOR
FINANCIARE

Cuprins
1.1 Introducere
1.2 Obiectivele unităţii de învăţare
1.3Structura pietei financiare
1.4 Funcţionarea pieţelor financiare
1.5 Structura cererii şi ofertei de capital financiar
1.6 Structura si institutiile pietelor financiare. Rol si functii
1.7 Rezumat
1.8 Test de autoevaluare

1.1 Introducere
Această unitate de învăţare prezintă noţiunile fundamentale pe care trebuie să le
dobândească un student referitor la modul de organizare şi funcţionare a unei pieţe de
capital. De asemenea, studentul va afla din această unitate de învăţare distincţia dintre
piaţa de capital primară şi piaţa secundară şi care sunt elementele specifice ale pieţei
bursiere şi extrabursiere.

1.2 Obiectivele unităţii de învăţare


În urma studierii acestei unităţi de învăţare studentul va putea:
 să descrie principalele pieţe financiare, structurate în funcţie de titlurile
tranzacţionate;
 să identifice principalii factori care determină cererea de capital;
 să explice modul de structurare a pieţei de capital şi rolul acesteia în
cadrul unei economii;
 să prezinte principalele caracteristici ale unei pieţe de capital.

Durata medie de parcurgere a primei unităţi de învăţare este de 2 ore.

1.3 Structura pietei financiare


00:00 Evoluţia dezvoltării economice a societăţii omeneşti a fost însoţită,
indispensabil şi de multiplicarea fenomenelor monetare şi financiare care s-au
condiţionat reciproc.
În cadrul fiecărei economii naţionale au apărut şi s-au dezvoltat cele două
forme cunoscute de pieţe monetare şi pieţe financiare, în dependenţă directă cu
dezvoltarea economică a fiecărei ţări.. Libertatea economică a contribuit, în mod
11
hotărâtor, la diversificarea pieţelor monetare şi financiare, a instrumentelor de operare
ale acestora.
Nu se poate vorbi de o dezvoltare economica fără sa existe concomitent şi o
creştere a rolului pieţelor monetare şi financiare.
Desigur, teoria monetară şi financiară stabileşte ştiinţific conţinutul, definirea
şi rolul celor două pieţe monetare şi financiare în contextul economic dat.
Piaţa monetară ("money market") sau comerţul cu bani, a apărut încă din
evul mediu, când zarafii se ocupau cu comerţul de monede locale şi monede străine,
concentrând disponibilităţile monetare ale negustorilor pentru a evita riscurile de
păstrare a valorilor.
Ulterior, în secolul al XVI-lea, au apărut şi primele instituţii monetare –
băncile sau aşa numitele asociaţii de credit, care au început să ia o mare dezvoltare pe
măsura extinderii relaţiilor de producţie.
Generalizarea activităţii bancare a avut loc la sfârşitul secolului al XIX-lea.
Băncile concentrează capitalurile disponibile din economie şi le pune la
dispoziţia agenţilor economici, inclusiv statului sub formă de împrumuturi.
Unii economişti, cum ar fi Herman Schultz Delitzsch, Albert Schaffle sau
Karl Kniesc, limitează piaţa bancară (monetară) la simple intermedieri între agenţii
care dispun de capitaluri şi cei care au nevoie de capitaluri suplimentare. După alţi
teoreticieni cum sunt Mac Lood, John Law sau Josef Alois Schumpeter, piaţa bancară
este creatoarea nelimitată de monedă.
Desigur că, nici unul din punctele de vedere exprimate de aceşti economişti cu
referire la piaţa bancară (monetară) nu reflectă esenţa şi conţinutul acestei pieţe.
Pieţele monetare au menirea de a efectua tranzacţii cu active monetare, cu
scadenţe relativ scurte (de la o zi până la 12 luni), incluzând depozitele bancare la
vedere şi la termen, cambii, bilete la ordin, cecuri, certificat de depozit, bonuri de casă
şi alte titluri monetare pe termen scurt. Aceste pieţe monetare preiau activele monetare
temporar disponibile de la cei care economisesc şi care au posibilitatea de a retrage sau
încasa fondurile aproape imediat. Scopul atragerii de pe piaţa de active monetare este
pentru a fi distribuite sub formă de împrumuturi pentru producerea de bunuri şi
servicii, precum şi pentru unele nevoi temporare ale băncilor şi tezaurului.
Băncile centrale şi comerciale, instituţiile de credit şi intermediarii
("brokerii"), piaţa monetară sunt o rezultantă a necesităţii ca activitatea economică sa
fie alimentată cu fonduri (capitaluri), care sunt mobilizate pe piaţa monetară unde se
găsesc temporar disponibile (libere) la diverşi agenţi instituţionali sau particulari şi
care trebuie integrate în economie, deci orientate cu scopuri precise ale proceselor
economice, la alţi agenţi economici în cea mai mare parte instituţionali.
Atât oferta, cât şi cererea de active monetare pe termen scurt sunt asigurate
de: guverne; autorităţi locale; bănci centrale şi comerciale; societăţi de asigurare; alte
instituţii financiare; societăţi industriale şi comerciale; persoane particulare etc.
Băncile, ca instituţii cu grad ridicat de specializare în operaţiuni monetare
dintre cele mai diverse, stăpânesc o serie de tehnici şi creează o întreagă psihologie şi
atitudine în relaţiile dintre posesorii de capitaluri (creditorii) şi beneficiarii acestora
(debitorii).
Gestiunea bancara poate fi definită ca fiind ansamblul de operaţiuni cu privire
la atragerea de active monetare disponibile pe piaţa monetară în conturi cu numerar sau
titluri negociabile, plătibile la vedere sau la termen, în vederea păstrării sau funcţionării
lor şi acordării de credite solicitanţilor. Deci, gestiunea unei bănci constă în
concentrarea acestor funcţii sau activităţi diferite, respectând anumite echilibre menite
să asigure perenitatea instituţiei.
"Preţul" tranzacţiilor monetare este reprezentat, în principal, de dobândă.
Pe plan internaţional, există diferenţe de la o ţară la alta între ratele dobânzilor

12
la depozitele constituite pe anumite termene, ceea ce antrenează frecvente deplasări de
capitaluri de la o plată monetară la alta în căutarea unor plasamente avantajoase.
În acest moment intervine piaţa valutară, care are menirea de a ajuta
conversia activelor din valute cu dobânzi mai scăzute în valute cu dobânzi mai ridicate.
De aceea, monetariştii apreciază că între cele două pieţe – monetară şi
valutară – care funcţionează în paralel, există o relaţie de interdependentă şi că pieţele
monetare funcţionează şi ca pieţe valutare.
Printre funcţiile pieţei monetare se înregistrează şi aceea de a converti activele
monetare, temporar disponibile pe termen foarte scurt – între 24 de ore, câteva zile şi
până la o săptămână – în active monetare pe termene mai mari – de 3 până la 12-18
luni, necesare agenţilor instituţionali (guverne, autorităţi locale, agenţi economici –
industriali sau comerciali, etc.)
Procesul de convertire a activelor monetare, disponibile pe termen scurt de la
nivelul pieţelor monetare, a continuat la nivelul pieţelor financiare (de capital),
respectiv a capitalurilor disponibile pe termen mediu şi lung, care operează pe aceste
pieţe. Acest proces de convertire interpieţe a fost un proces marginal şi, deci, nu
frecvent, care antrenează însă nu de puţine ori şi fonduri speculative.
Problema eficientizării pieţei financiare s-a pus îndeosebi la începutul acestui
secol, când ne întâlnim şi cu o diversificare a instrumentelor financiare cu care operăm
pe aceste pieţe.

1.4 Funcţionarea pieţelor financiare

00:15 1.4.1. Definiţie. Caracteristici

Pieţele financiare sunt specializate în tranzacţionarea de active financiare cu


scadenţă pe termene medii şi lungi, spre deosebire de piaţa monetară care
tranzacţionează active monetare pe termen scurt.
Pieţele financiare au menirea de a dirija disponibilităţile de capitaluri, atât de
pe piaţa internă, cât şi de pe pieţele altor ţări, către agenţii economici ale căror nevoi
financiare depăşesc, de regulă, necesităţile pe un an. În acest fel, în afara pieţelor
interne, s-au creat şi au început să funcţioneze şi pieţe financiare internaţionale.
Pieţele financiare internaţionale s-au dezvoltat prin propriile lor structuri, fiind
complementare pieţelor financiare naţionale, care, în prezent, joacă un rol deosebit în
asigurarea deplasărilor de capitaluri financiare de pe pieţele cu disponibilităţi
financiare mari, pe pieţele cu o absorţie rentabilă.
Dintre funcţiile pieţelor financiare, este de reţinut pe cea mai importantă şi
anume cea de emisiune şi plasare de titluri de valori mobiliare.
Aceasta înseamnă că o serie de entităţi care au nevoie de capital financiar emit
şi pun în vânzare pe piaţa financiară titluri de valori mobiliare, cum ar fi acţiuni,
obligaţiuni, titluri de rentă şi alte titluri, care se cumpără de alte entităţi care dispun de
economii şi de capitaluri disponibile pe termen mediu şi lung, neangajate.
Principala caracteristică a operaţiunilor de tranzacţionare de pe pieţele
financiare o constituie caracterul negociabil al titlurilor de valori mobiliare care fac
obiectul acestor tranzacţii. Aceasta presupune că primii deţinători de asemenea titluri
pot să le vândă înainte de scadenţă şi să le transforme în lichiditate, ceea ce reprezintă
o altă funcţie a pieţii financiare care îi conferă acesteia un rol important în
mecanismele economice ale unei ţări.
Tranzacţiile de pe pieţele financiare au ca obiect negocierea de titluri de valori
mobiliare – acţiuni, obligaţiuni, titluri de credit, titluri de rentă şi alte titluri – cu
scadenţă pe termen mijlociu şi lung şi nu pe termen scurt, care fac obiectul tranzacţiilor
pe pieţele monetare. Tranzacţiile de asemenea titluri de valori mobiliare au loc fie pe

13
pieţele financiare – naţionale, fie pe pieţele financiare interne ca pieţe internaţionale.
O piaţă financiară internă funcţionează ca piaţă internaţională atunci când o
parte din activele financiare disponibile pe termen mediu şi lung sunt plasate pe piaţa
financiară a acelei ţări sau invers, când necesităţile de capitaluri ale unor entităţi sunt
acoperite din străinătate. Desigur, funcţionarea unei astfel de pieţe financiare
presupune, pe lângă o disponibilitate importantă de capitaluri financiare, şi faptul ca
ele să fie exprimate într-o monedă convertibilă care să fie liber utilizabilă şi
transferabilă. De asemenea, vor trebui să existe intermediari financiari cu o mare
experienţă şi o reţea de corespondenţi în străinătate, dar şi o legislaţie care să asigure o
liberă circulaţie a capitalurilor financiare şi a profiturilor şi nu în ultimul rând o
fiscalitate preferenţială în ceea ce priveşte tranzacţiile financiare internaţionale.
Mobilizarea capitalurilor financiare disponibile pe unele pieţe financiare
naţionale se poate face fie pentru plasamente pe piaţa internă, fie pentru plasamentele
pe pieţele financiare din alte ţări, prin cumpărarea de către investitori din ţările
furnizoare de capital a titlurilor emise de către entităţi sau economiile solicitatoare.
Destinaţia capitalurilor financiare mobilizate prin emisiunea de titluri de
valori mobiliare este, fie pentru realizarea unor obiective de investiţii productive, fie
pentru finanţarea deficitelor bugetare, rezervelor valutare sau pentru acoperirea
cheltuielilor de funcţionare ale unor instituţii naţionale sau internaţionale – financiar-
bancare şi monetare etc.

Ce presupune caracterul negociabil al valorilor mobiliare?


...........................................................................................................................
...........................................................................................................................

1.4.2 Clasificarea pieţelor financiare


00:30
În structura pieţelor financiare regăsim: pieţe financiare naţionale pe care sunt
emise şi negociate, alături de titluri de valori mobiliare interne şi titluri străine şi pieţe
financiare internaţionale, ca piaţa euroemisiunii de titluri, pe care se emit şi se
negociază eurotitluri, în principal euroacţiuni şi euroobligaţiuni.
Rezultă că plasarea internaţională de titluri de valori mobiliare emise de
entitatea unei ţări se poate face fie pe piaţa financiară a altei sau altor ţări, fie pe o piaţă
internaţională ca piaţă a euroemisiunii de titluri.
Dacă se are în vedere natura valorilor mobiliare care se emit şi se negociază,
piaţa financiară are doua forme: piaţa acţiunilor şi piaţa obligaţiunilor.

1.4.2.1. Piaţa acţiunilor

Emisiunea de acţiuni are drept scop atragerea de capitaluri financiare pentru


constituirea sau majorarea capitalurilor sociale ale unor societăţi comerciale.
Aceste emisiuni de acţiuni au loc fie prin exprimarea acestora în monedă
naţională, fie în valută.
Ca urmare, paralel cu formarea pieţei acţiunilor exprimate în monedă
naţională, a apărut şi s-a dezvoltat şi o piaţă internaţională a acţiunilor prin participarea
unor capitaluri financiare în valută ale unor intermediari financiari din alte ţări la
formarea în valută a unor părţi sau integral a capitalurilor sociale la care devin
acţionari.
După anii '50 s-au dezvoltat pe pieţele internaţionale şi plasamentele de
euroemisiuni de acţiuni, care au devenit o modalitate importantă de mobilizare a

14
capitalurilor disponibile din alte ţări, îndeosebi de către marile societăţi care operează
în mai multe ţări şi care evită, pe această cale, unele restricţii impuse de guvernele din
diferite ţări.
Aceste euroemisiuni de acţiuni, specifice îndeosebi societăţilor transnaţionale,
destinate atragerii unor capitaluri financiare disponibile pe termen lung, pe diferite
pieţe financiare interne, se fac prin emiterea de acţiuni exprimate în eurovalute,
negociate ulterior pe pieţele financiare secundare.

1.4.2.2. Piaţa obligaţiunilor

În cadrul structurii pieţei financiare a obligaţiunilor distingem: piaţa


obligaţiunilor interne; piaţa obligaţiunilor străine (foreign bond market); piaţa
euroobligaţiunilor (euro bond market).
Această piaţă financiară, structurată în timp, a constituit o modalitate de
transferabilitate a capitalurilor financiare disponibile în cadrul unei ţări, dar şi dintr-o
ţară în alta, însă şi o diversificare a instrumentelor financiare, a titlurilor de valori
mobiliare, care să pară mai atractive pentru beneficiari, dar şi mai puţin riscante.
a. Piaţa obligaţiunilor interne este o formă importantă a pieţelor financiare, în
cadrul căreia sunt tranzacţionate titluri de credit sub forma obligaţiunilor exprimate în
monedă naţională. Atât emitenţii acestor titluri de credit, că şi investitorii sunt rezidenţi
ai ţării în care funcţionează piaţa respectivă. Ele sunt emise de guvern, autorităţi locale
sau alte entităţi economice.
b. Piaţa obligaţiunilor străine este piaţa financiară pe care se fac emisiuni
internaţionale de obligaţiuni plasate în ţara în a cărei monedă se exprimă titlurile de
credit respective. Aceste emisiuni au apărut ca urmare a insuficienţei ofertei interne de
capitaluri financiare disponibile faţă de cererea internă, ceea ce a impus ca atragerea
unor asemenea capitaluri financiare să se facă de pe pieţele financiare ale altor ţări,
prin emisiuni de obligaţiuni în moneda ţării sau ţărilor respective.
În toate cazurile, asemenea emisiuni sunt supuse reglementărilor din ţara în
moneda căreia se face plasamentul.
c. Piaţa euroobligaţiunilor este o formă a pieţei financiare apărută între cele
două războaie mondiale în SUA, euroobligaţiuni care erau emise în moneda acestei ţări
şi plasate în alte ţări.
După al doilea război mondial, emisiunile de obligaţiuni, atât interne cât şi
străine, erau cumpărate în majoritate de nerezidenţi. Piaţa americană a fost însă limitată
de autorităţile financiare americane prin taxa de egalizare a dobânzii, care a blocat
practic intrarea în SUA a debitorilor europeni, nemaifiind rentabile asemenea
plasamente. Ca urmare, euroemisiunile exprimate în dolari SUA s-au deplasat din SUA
pe pieţele de euroemisiuni din Europa.
Asemenea schimbări au necesitat noi tehnici de subscriere şi de plasare prin
sindicate (consorţii) bancare, dar şi o dezvoltare a unei pieţe financiare (de capital)
secundare , adecvată pentru absorţia unor plasamente de titluri de credite.
Anul 1965 înregistrează prima emisiune de euroobligaţiuni de către o firmă
americană, în eurodolari, oferită în străinătate, în condiţiile în care operatorii (bănci sau
intermediari financiari) aveau o capacitate restrânsă de plasare rezonabilă a unor
asemenea titluri de credit. Utilizarea euroobligaţiunilor a fost limitată, iniţial, numai la
câteva instituţii publice şi particulare din Europa, şi care, anterior, atrăgeau capitaluri
financiare din SUA sub forma împrumuturilor de pe piaţa monetară.
Evoluţia ulterioară a unor asemenea plasamente a înregistrat o creştere rapidă
ca volum, dar şi o extindere a ariei geografice. S-a dezvoltat astfel şi capacitatea de
distribuire.

15
S-a ajuns astăzi la o piaţă financiară sofisticată şi complexă de euroobligaţiuni
care aduc beneficii atât pentru emitenţi (debitori), cât şi pentru intermediarii financiari,
îndeosebi marile bănci care obţin profituri importante.
După anii '70, piaţa euroobligaţiunilor a devenit cea mai importantă formă a
pieţei financiare internaţionale, al cărei specific constă în faptul că aceste plasamente
sunt relativ neafectate de reglementările guvernamentale din fiecare ţară, iar valuta în
care sunt exprimate euroobligaţiunile nu reprezintă nici moneda ţării creditoare şi nici
moneda ţării debitoare (ex. o firma italiană poate face o emisiune de euroobligaţiuni
exprimate în dolari SUA pe piaţa engleză sau franceză sau pe piaţa americană în franci
francezi).

Ce sunt euroobligaţiunile?
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................

1.5 Structura cererii şi ofertei de capital financiar


01:00
Cererea de capital financiar vine din partea unor entităţi instituţionale sau
particulare, guvernamentale sau internaţionale, concretizate în societăţi publice –
guverne şi autorităţi locale; societăţi private – industriale şi comerciale; instituţii
financiar-bancare naţionale: banca centrală, bănci comerciale, societăţi de asigurări şi
alte instituţii financiare; instituţii financiar-bancare internaţionale – FMI, BIRD,
BERD, BEI, BAD etc.
Principalele categorii de cereri de capital financiar sunt:
a) Cererea structuralii de capital care este data de:
◊ constituirea capitalurilor financiare ale societăţilor publice şi private;
◊ finanţarea unor investiţii productive şi pentru acţiuni sociale;
◊ împrumuturi pentru cumpărarea de bunuri de investiţii;
◊ constituirea capitalurilor financiare ale unor instituţii financiare şi
bancare, societăţi de asigurări naţionale sau internaţionale;
◊ finanţarea unor programe de dezvoltare.
b) Cererea legată de factori conjuncturali:
◊ impunerea unor restricţii tranzitorii excesive de credite;
◊ necesităţi financiare determinate de deficitele bugetare ale balanţelor de
plăţi externe;
◊ lipsa unor resurse financiare interne pentru finanţări externe, etc.
În ultimele decenii, structura cererii de capital financiar a fost orientată spre
piaţa internaţionalo de capital, îndeosebi spre acele pieţe cu mari lichidităţi. Transferul
capitalurilor financiare a ridicat în faţa investitorilor soliditatea împrumutaţilor, care nu
în puţine cazuri s-au dovedit insolvabili.
Oferta de capital este făcută de entităţile care dispun de capitaluri financiare
temporar disponibile, cum ar fi: băncile, casele de asigurări, băncile de economii,
organizaţii economice şi nu în ultimul rând de populaţie.
O parte din aceste capitaluri financiare disponibile le găsim oferite pe pieţe
financiare internaţionale, care se apară de inflaţia sau riscurile politice sau economice
din ţările ofertanţilor. Plasamentele unor asemenea capitaluri financiare se fac cu
diverse titluri de valori mobiliare, îndeosebi euroobligaţiuni, mai ales pe piaţa de
capital elveţiană. În ultimele decenii, aria băncilor care şi-au extins serviciile în
domeniul investiţiilor de portofoliu este şi din Anglia, Germania, Luxemburg, Belgia,
Japonia, Franţa etc.

16
1.6 Structura şi instituţiile pieţelor financiare. Rol şi funcţii

01:15
Pieţele financiare au fost structurate, în general, pe două niveluri:
◊ pieţe financiare primare;
◊ pieţe financiare secundare.

1.6.1. Piaţa financiară primară

Reprezintă pieţele pe care sunt lansate primele emisiuni de titluri de valori


mobiliare pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu şi lung, atât pe
pieţele financiare naţionale cât şi internaţionale.
În cadrul aceleiaşi pieţe primare regăsim şi majorările de capital social, pe
calea reinvestirii unei părţi din profiturile realizate de agenţii economici.

1.6.2. Piaţa financiară secundară

Reprezintă segmentul de piaţă pe care se tranzacţionează titluri de valori


mobiliare emise şi puse în circulaţie pe piaţă primară.
Ea este constituită din sistemul bancar şi, în principal, din bursele de valori şi
piaţa extrabursieră.
Pe această piaţă pot să apară investitori instituţionali şi persoane fizice care
vând şi cumpără titluri de credite şi care au garanţia că aceste titluri sunt negociabile,
adică pot fi valorificate înainte de a aduce dobânzi şi dividende. Existenţa unor
asemenea pieţe secundare este o garanţie că titlurile respective au o valoare şi că ele se
vând şi se cumpără în continuare.
De aceea" este caracterizat ca cel mai mobil segment al pieţei financiare,
concentrând, de altfel, cea mai mare parte a tranzacţiilor de titluri şi eurotitluri, pentru
care stabileşte cursul de piaţă.
Cursul de piaţă al titlurilor negociate reflectă starea economică şi politică a
fiecărei ţări.
Pe această piaţă a tuturor pieţelor, care asigură lichiditatea şi mobilitatea
capitalurilor financiare disponibile, se asigură îndeosebi necesităţile de resurse pe
termen lung. Dar ea permite investitorilor să iasă de pe piaţa primară în orice moment
doresc, deci înainte de scadenţa titlurilor cumpărate.
Ea asigură o circulaţie liberă şi intensă a titlurilor la o valoare reală care, în
majoritatea cazurilor, diferă de valoarea nominală la care ele au fost vândute pe piaţa
primară.
Piaţa financiară echilibrează cele două obiective contradictorii urmărite de
deţinătorii de titluri: creşterea rentabilităţii titlurilor şi diminuarea resurselor, redată de
teoria financiară modernă privind pieţele financiare eficiente (B. Jacquillat şi B.
Solnik). Această armonizare determină o selecţie riguroasă a titlurilor care pot
echilibra cele două obiective.

1.6.2.1. Bursa de valori

În structura pieţelor financiare, un rol important îi revine segmentului


secundar reprezentat de bursele de valori şi piaţa extrabursieră (Over The Counter
Market) sau plata la "ghişeu".
Bursele de valori deţin o poziţie importantă pe pieţele interne şi internaţionale

17
de capital, care îşi aduc contribuţia în ansamblul mecanismelor de reglare a economiei
de piaţă.

1.6.2.1.1. Funcţiile bursei de valori

Bursele de valori reprezintă pieţe financiare oficiale pe care au loc tranzacţii


cu titluri de credit. Pe aceste pieţe participă instituţii bancare, financiare, societăţi de
asigurare, societăţi industriale şi comerciale care negociază titluri de valori mobiliare
în vederea mobilizării de capitaluri financiare pe termen mijlociu şi lung pentru
înfăptuirea unor acţiuni economice şi sociale, naţionale şi internaţionale.
Bursele de valori captează toate semnalele ce le produc diferitele evenimente
politice, economice, sociale, valutare. Ele sunt mecanismul de stare a economiei, a
afacerilor marilor companii industriale şi comerciale, a politicilor guvernamentale etc.
Funcţia principală a burselor de valori este aceea de a facilita tranzacţii cu
titluri de valori mobiliare, emise şi plasate iniţial pe piaţă financiară primară. Ea
facilitează scurtarea intervalului între data emisiunii titlurilor şi data rambursării
împrumutului, prin vânzarea lor înainte de scadenţă, ceea ce permite investitorului să
intre mai devreme în posesia capitalului investit.
Bursele de valori stabilesc preţul de vânzare/cumpărare a titlurilor cotate,
organizează plasarea efectivă, face popularizarea şi asigură transferabilitatea
capitalurilor financiare către emitenţii de titluri.

1.6.2.1.2. Principalele burse de valori pe plan internaţional

Principale le burse de valori, pe care se efectuează cele mai importante


tranzacţii cu titluri îndeosebi străine sau cu. eurotitluri, sunt bursele din: New York,
Londra, Tokio, Frankfurt, Paris, Zürich, Roma, Hong-Kong etc.
Dezvoltarea activităţii bursei internaţionale a dus la înfiinţarea în 1969 a
Asociaţiei operatorilor de obligaţiuni internaţionale (Association of International Bond
Dealers – AIBD), care cuprinde peste 400 instituţii din peste 20 ţări. AlBD publică"
cotaţiile de pe piaţă a euroobligaţiunilor, în "Financial Times" (1976).
Pentru reducerea resurselor de decontare, a. întârzierilor şi, respectiv, a
costurilor financiare de pe piaţa financiară secundară, acestea au fost instituţionalizate
prin înfiinţarea unor centre cum ar fi "Eurocler" în Belgia şi „Cedel" în Luxemburg,
care oferă o gamă largă de servicii în decontarea operaţiilor cu euroobligaţiuni.

1.6.2.1.3. Informatizarea activităţii burselor de valori

Dezvoltarea şi diversificarea sistemelor de prelucrare automată a datelor a


condus şi la introducerea acestor tehnici în cadrul burselor de valori, ceea ce a
determinat scurtcircuitarea unor verigi şi impunerea unor reforme structurale în
repartizarea, funcţionarea şi efectuarea tranzacţiilor.
Cea mai importantă realizare structurală în funcţionarea burselor de valori a
fost introducerea sistemului electronic de cotare a titlurilor – SEAQ (Stoch Exchange
Automates Quotations). Ca urmare, cotaţiile sunt accesibile tuturor prin tabele
electronice.
Informatizarea a adus şi o simplificare a operaţiilor şi o reducere a volumului
şi a cheltuielilor aferente acestora. A determinat o separare a micilor de marii
intermediari financiari care, prin ample echipări informatice şi-au creat posibilităţi
ample de documentare şi prognozare, atrăgând prin aceasta majoritatea investitorilor.

18
Reformarea, din acest punct de vedere al informatizării şi nu numai, a burselor
de valori a început în anul 1986 la bursa din Londra, în 1988 în Franţa etc.
În Franţa, reformarea a constat, în principal, în informatizarea sistemului de
cotaţie a titlurilor de valori mobiliare (C.A.C.), iar în prezent se dezvoltă. reţele
informatice în sistem deschis, ce sunt în măsură să asigure tratarea automată a
ordinelor de bursă.
Pe unele pieţe financiare secundare (SUA, Franţa etc, inclusiv România) piaţa
extrabursieră (OTC – Over the Counter) este mai informatizată în operaţiile ce le
efectuează.
De aceea, prevedem că piaţa bursieră a viitorului va deveni un centru
informatic şi de compensare, în care tranzacţionările se fac electronic, după cum se
prevede o diversificare a produselor financiare cu care se va opera la bursă.

1.6.2.2. Piaţa financiară extrabursieră

NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations


System) sub denumirea de piaţa financiară extrabursieră a fost creata în 1971 în SUA.
Este numită şi "bursa informatizată", fiind o piaţă specială ce se deosebeşte
de pieţele clasice, atât prin modul de organizare şi funcţionare, cât şi prin tehnicile de
lucru specifice folosite.
Principalele caracteristici ale acestei pieţe speciale sunt:
◊ este o piaţă financiară neorganizată, nelocalizată, bazată pe un sistem
informatic pentru prelucrarea automata a tranzacţiilor încheiate;
◊ modalitatea de stabilire a preţului (cursului) titlurilor oferite şi solicitate
pe aceasta piaţă, este diferită de pieţele clasice, unde cursul este stabilit prin
confruntare în funcţie de cerere şi ofertă, aici persoanele ce stabilesc cursul se numesc
"market-maker-i”, acţionează prin afişarea cursului (preţului) de vânzare şi de
cumpărare, diferenţa constituind venitul acestuia ca intermediar.
◊ prezintă grade de lichiditate şi de competitivitate ridicate;
◊ piaţa este o largă deschidere către străinătate, atât prin participarea
unor negociatori străini, cât şi prin numărul mare al titlurilor străine ce le cotează;
◊ permite o largă accesibilitate societăţilor pe acţiuni şi, îndeosebi, a
celor mici sau nou create;
◊ este cea mai expusă piaţă la efectele negative ale unui crah bursier,
fapt confirmat şi de evenimentele din octombrie 1987 de pe piaţa financiară a SUA,
prilej cu care cursul titlurilor negociate pe acest segment al pieţei financiare au
înregistrat o scădere drastică de până la 40%.

1.7 Rezumat
Pieţele monetare au menirea de a efectua tranzacţii cu active monetare, cu
scadenţe relativ scurte (de la o zi până la 12 luni).
Piaţa valutară, care are menirea de a ajuta conversia activelor din valute cu
dobânzi mai scăzute în valute cu dobânzi mai ridicate.
De aceea, monetariştii apreciază că între cele două pieţe – monetară şi valutară
– care funcţionează în paralel, există o relaţie de interdependentă şi că pieţele monetare
funcţionează şi ca pieţe valutare.
În structura pieţelor financiare regăsim:
- Piaţa acţiunilor
- Piaţa obligaţiunilor
- Piaţa euroobligaţiunilor

19
Pieţele financiare au fost structurate, în general, pe două niveluri:
◊ pieţe financiare primare;
◊ pieţe financiare secundare.
Piaţa financiară primară este piaţa pe care sunt lansate primele emisiuni de titluri
01:50
de valori mobiliare pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu şi lung,
atât pe pieţele financiare naţionale cât şi internaţionale.
Piaţa financiară secumdară reprezintă segmentul de piaţă pe care se
tranzacţionează titluri de valori mobiliare emise şi puse în circulaţie pe piaţă primară.

1.8 Test de autoevaluare a cunoştinţelor


(timp necesar : 10 minute)

1.Rolul pieţei primare este:


a) de a transforma activele financiare pe termen lung în capitaluri
disponibile pe termen lung;
b) de a transforma activele financiare pe termen scurt în capitaluri
disponibile pe termen lung;
c) de a intermedia între cererea şi oferta de capitaluri în vederea
obţinerii unui câştig cât mai mare pentru operatori;
d) de atransforma activele financiare pe termen scurt în capitaluri
disponibile pe termen scurt.

2. Piaţa financiară este o piaţă:


a) pe termen scurt;
b) pe termen mediu;
c) pe termen lung;
d) în care evoluţia cursurilor titlurilor este dirijată.

3. Activitatea pieţei bursiere poate fi urmărită prin: 1 – indicele general al


preţurilor; 2 – deflatorul PIB; 3 – cursul valorilor mobiliare; 4 – rata medie a dobânzii
de piaţă; 5 – indicii bursieri; 6 – rata inflaţiei.
Alegeţi varianta corectă:
a) 3 + 5;
b) 2 + 5;
c) 1 + 3 + 6;
d) 1 + 2 + 4 + 5.

4. Piaţa financiară este o piaţă:


a) deschisă;
b) pe termen scurt;
c) privată;
d) interbancară.

Răspunsuri: 1 –b; 2 – c; 3 – a; 4 – a.

20
Bibliografie
1. Alexandru Olteanu – Pieţe de capital, Editura Dareco Bucureşti, 2003
2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu – Managementul de portofoliu şi al
riscului titlurilor pe piaţa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureşti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mădălina Antoaneta Olteanu – Pieţe de capital şi burse de
valori, Editura Macarie, 2000
4. Gabriela Anghelache – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1997.
5. Teodora Vâşcu – Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Ed. ASE, 1999

21
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 2 – ASPECTE ALE TEORIEI FINANCIARE

Cuprins
2.1 Introducere
2.2 Obiectivele unităţii de învăţare
2.3 Initiatorii teoriei financiare
2.4 Dezvoltarea teoriei financiare
2.5 Reversibilitatea in deciziile financiare
2.6 Asimetria de informatii si integrarea in deciziile financiare
2.7 Rezumat
2.8 Temă de control

2.1 Introducere
Teoria financiară îşi propune să explice şi să facă înţelese fenomenele financiare,
prin care se investighează pieţele financiare, deciziile financiare ale entităţilor
economice luate separat sau în ansamblul lor. Astfel, în această unitate de învăţare se
face o prezentare a principalelor teorii financiare, pe baza cărora se pot realize atât
analiza fundamental a unui tilu financiar, cât şi analiza portofoliilor sau a pieţelor pe
care sunt cotate titlurile financiare în cauză.
Pornind de la teoria de bază a lui Modigliani şi Miller, din anii ’50, conform căreia
structura financiară a unei companii determină valoarea acesteia, şi până la „teoria de
agent” şi „teoria semnalelor”, în această unitate de învăţare studentul va parcurge
principalele teorii financiare şi va putea să înţeleagă mai departe elementele care
influenţează rentabilitatea şi riscul unei investiţii financiare.

2.2 Obiectivele unităţii de învăţare


În urma studierii acestei unităţi de învăţare veţi dobândi cunoştinţele necesare
pentru a răspunde la întrebările:
 Care sunt etapele cercetării financiare?
 Cum se măsoară rentabilitatea unui portofoliu?
 Care sunt ipotezele noii teorii financiare?
 Care sunt categoriile de riscuri generate de asimetria de informaţii?

Durata medie de parcurgere a celei de-a doua unităţi de învăţare este de 3 ore.

2.3 lniţiatorii teoriei financiare

Teoria financiară, ca rezultat al cercetării ştiinţifice financiare, ne marchează


00:00 drumul spre maximizarea valorii, a averii proprietarilor. Ea ne indică politicile şi
practicile financiare cele mai adecvate pentru obţinerea unor performanţe ridicate ale
montajelor financiare de pe piaţă.

22
În ultimele decenii, noile teorii financiare se reflectă în inginerii financiare ale
noilor titluri financiare, în criterii de evaluare şi de arbitraj pe piaţa financiară, eficienţa
pieţei financiare, rentabilitatea şi riscul activelor financiare.
Teoria financiară îşi propune să explice şi să facă înţelese fenomenele financiare, în
care se investighează pieţele financiare, deciziile financiare ale entităţilor economice
luate separat sau în ansamblul lor.
Fenomenul financiar este înţeles ca transfer de valoare între diferitele entităţi
economice aparţinând unui mediu de libertate economică, deci unui mediu
imprevizibil. Acest transfer este însoţit de o remunerare şi, implicit, de un risc.
Comportamentul agenţilor economici în domeniul financiar are la bază, în toate
cazurile, raţionamentul. Acest raţionament financiar se dezvoltă în doua dimensiuni: în
timp şi în incertitudine. De aceea, valoarea activelor financiare va sta la baza
determinării a doua componente: un cost al scurgerii timpului şi o primă de risc.
Începuturile teoriei financiare le putem localiza, fără să greşim, imediat după al
doilea război mondial, respectiv după anii '50.
Ca localizare. putem să afirmăm că teoria financiară îşi are locul de naştere în
SUA. Printre primii fondatori sunt profesorii economişti F. Modigliani şi M. Miller,
premiaţi cu premiul Nobel. care fac apel, pentru prima oară, la teoria arbitrajului pentru
găsirea unei structuri financiare a întreprinderii care să determine creşterea valorii
acesteia 1.
Aceşti doi mari economişti concluzionează ca decizia de finanţare a
investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de
fundamentare este neutră în raport cu valoare întreprinderii.
Caracterul ştiinţific al cercetării celor doi profesori este rezultatul faptului că 2:
◊ comportamentul raţional, luat ca ipoteză fundamentală, rezultă din
obiectivul scontat în procesul de optimizare a structurii financiare: maximizarea valorii
entităţilor economice, a proprietăţilor acţionarilor;
◊ fundamentarea prin modelul Modigliani-Miller (MM) a ratei
rentabilităţii financiare (R fin ) sperată de acţionari, în condiţiile date ale ratei de
fiscalitate (r). Acţionarii solicită ca, pe lângă rentabilitatea activului economic (Re) al
agentului economic, să fie remuneraţi cu o primă de risc pentru deţinerea unor acţiuni
ale unor întreprinderi îndatorate.
Prima de risc se va stabili în funcţie de diferenţa dintre rentabilitatea activului
economie (Re) şi rata dobânzii de piaţă (Rd) şi în funcţie de gradul de îndatorare al
întreprinderii („L”= „levierul”).
00:15
Rfin= Re + (Re – Rd) L (1 +r) (2.1)

unde: (Re – Rd) L (1 +r) este prima de risc.

◊ verificarea ipotezei existentei unei întreprinderi totalmente îndatorată,


deci fără capitaluri proprii, ipoteza pe care modelul MM o presupune implicit. Modelul
a fost folosit şi pentru verificarea ipotezei autofinanţării nete, care presupune ca
întregul beneficiu plus amortizarea din anul precedent sunt alocate pentru
autofinanţarea investiţiilor şi, ca urmare, nu sunt distribuite dividende. Autorii au testat
şi ipoteza utilizării nelimitate a surselor externe de capital, prin emiterea şi vânzarea de
acţiuni şi obligaţiuni.
Rezolvarea problemelor financiare ale întreprindem a fost făcută de Modigliani
1
F. Modigliani şi M. Miller "The Cost of the Capital Corporation Finance and the Theory of Investment", "American
Economic Review", vol. XLVII, nr.3, June 1958.
2
Ion Stancu: "Finanţe – Teoria Pieţelor Financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi Gestiunea Financiară", Ed.
Economică, 1997.

23
şi Miller pentru prima oara, utilizând econometria. După aceşti mari titani, întemeietori
ai finanţelor moderne, orice cercetare financiară nu poate fi justificată fără demersul
ştiinţific în cele patru etape recunoscute de ştiinţă:
1. formularea ipotezelor;
2. modelarea;
3. verificarea empirică a diferitelor variante de aplicare;
4. testarea statistică a valabilităţii modelului şi a ipotezelor.
Realizarea acestor etape implică de la sine folosirea econometriei şi a
calculului electronic.

Care sunt etapele cercetării financiare?


....................................................................................................
....................................................................................................

2.4 Dezvoltarea teoriei financiare


00:30
Continuarea operei ştiinţifice a celor doi titani ai finanţelor – Modigliani şi
Miller – o regăsim în cercetările financiare ale lui E. Fama şi M. Miller, în ceea ce
priveşte eficienta pieţei financiare şi ale lui H. M. Markowitz şi W. Sharpe, referitor la
analiza şi selecţia portofoliilor de titluri financiare.
Pe profesorul M. Miller îl regăsim la Chicago, după plecarea din Pittsburgh,
împreună cu E. Fama pentru a cerceta un proiect de amploare: testarea eficienţei
informaţionale a pieţei financiare. Cei doi cercetători sunt preocupaţi de gradul de
integrare a informaţiei economice trecute, prezente şi anticipate în preţul actual al
titlurilor (în valoarea lor intrinsecă). Ei caută să determine interrelaţia dintre informaţie
şi valoare, gradul de determinare a valorii fi raport cu informaţia disponibilă la
momentul evaluării.
În ceea ce priveşte structurarea pieţei financiare, E. Fama o împarte în trei
categorii de eficienţă informaţională 3:
◊ slabă: piaţa care integrează imediat în preţul titlurilor financiare orice
informaţie disponibilă privind evoluţia trecută a cursurilor bursiere respective;
◊ semi-forte: piaţa care include în preţul actual toate informaţiile publice, pe
lângă integrarea informaţiei trecute, în legătură cu încheierea exerciţiului contabil şi
perspectiva activităţii întreprinderii emitente a respectivelor titluri;
◊ forte: piaţa care ia în calculul preţurilor orice informaţii posibile, inclusiv
cele privilegiate, care, de regulă, sunt disponibile numai managerilor sau acţionarilor.
Teoria pieţei eficiente este, deci, o prelungire a teoriei arbitrajului financiar.
Creşterea eficientei informaţionale şi reducerea oportunităţilor de arbitraj între
preţ şi valoare este o consecinţă a creşterii concurenţei între investitorii financiari. Ca
urmare, cursurile urmează traiectorii aleatoare, imprevizibile. .
Teoria eficienţei pieţei financiare o găsim consacrată în anul 1969, de renumiţii
cercetători E. Fama; L. Fischer, M. C. Jensen şi R. Roll 4.
Ca un continuator al teoriei moderne a portofoliilor iniţiată prin cercetările
profesorului N. M. Markowitz 5 s-a remarcat şi profesorul W. Shape.
La baza teoriei lor sta ideea că investitorii sunt, în primul rând, preocupaţi de
două aspecte: factorul de rentabilitate şi factorul de risc. Combinaţia de portofolii

3
E. Fama: "The behavior of stock market prices", Journal of Business, vol. 38, nr. l, ianuarie 1965
4
E. Fama, L Fischer, M. C. Jensen şi R. Roll; "The adjustment of stock prices to new information", 1969
5
H. M. Markowitz: "Portofolio selection", 1952 şi "Portofolio selection: efficient diversification of investments", 1959.

24
dispersează riscul total şi asigură, pe total, rentabilitatea. Deci teoria rezumă faptul că
riscul, pe care o investiţie particulară îl presupune, nu contează aşa de mult cât
contează contribuţia pe care o aduce la riscul:total asumat de investitorul respectiv.
W. Sharpe, continuator al teoriei arbitrajului, dezvoltă ideea combinării unui
activ financiar fără risc – de obicei titluri de stat – cu un portofoliu de active financiare
riscante, dar suficient de diversificate pentru obţinerea unui risc posibil mic, deci un
portofoliu eficient sau de piaţă. În acest fel, ajunge să determine modelul CAPM
(Modelul de Evaluare a Activelor Financiare – MEAF sau CAPM în engleză) al
rentabilităţii individuale sperate a unui activ financiar riscant (R i ) în funcţie de
rentabilitatea activului fără risc (R f }, de rentabilitatea portofoliului de piaţă (R p ) şi de
coeficientul β i ce măsoară gradul de risc al activului individual, în funcţie de riscul
portofoliului de piaţă 6:

R i + R f + (R p – R f ) * β i (2.2)

unde (R p – R f ) * β i este prima de risc.

Dintre cele două riscuri – specific şi sistematic – numai riscul sistematic


determinat de evoluţia generală a pieţei financiare (R p – R f ) rămâne remunerat
deoarece riscul specific, legat de caracteristicile individuale ale activului financiar
respectiv, poate fi înlăturat prin diversificarea portofoliului de active financiare.
W. Sharpe ia în considerare în teoria sa că un investitor acceptă un anumit nivel
al riscului unui activ financiar, numai în măsura în care este remunerat cu o
rentabilitate mai mare decât în mod curent. Dacă pe această rentabilitate nu o consideră
satisfăcută, investitorul va căuta o altă investiţie financiară fără risc, cu o rentabilitate
egală cu rata dobânzii la creditele pe termen scurt 7.
Rezultă, deci, că rentabilitatea unui portofoliu este măsurată prin diferenţa
pozitivă dintre rata rentabilităţii portofoliului şi rata rentabilităţii investiţiei financiare
fără risc.
După W. Sharpe măsurarea performanţei este remunerarea pe unitate de risc
dată de rata excesului de rentabilitate fără risc. De aceea, cu cât va fi mai mare această
rată (S), cu atât mai mare va fi performanţa portofoliului:

R port − R f
S= (2.3)
δ
în care:
− R port = plusul de rentabilitate trecută a portofoliului;
− R f = rentabilitatea unei investiţii financiare fără risc;
− δ = abaterea medie pătratică a excesului de rentabilitate în raport cu rata
rentabilităţii fără risc.

Cum se măsoară rentabilitatea unui portofoliu?


........................................................................................................
........................................................................................................

6
W. Sharpe; "Capital Assets Prices; a theory of market equilibrium under conditions of risk", 1964.
7
W. Sharpe: "Mutual Fund Performance", Journal of Business, vol. 39, Part II, January, 1966.

25
2.5 Reversibilitatea în deciziile financiare
01:30
Teoria financiară tradiţională este recunoscută prin cele două ipoteze majore
emise şi anume: (1) non-reversibilitatea deciziilor financiare simetrice şi (2) gratuitatea
informaţiei.
Noile teorii financiare elimină aceste două ipoteze considerate irealiste şi
introduce (1) reversibilitatea deciziilor financiare şi (2) asimetria de informaţie.
Această schimbare de 180° era cerută de necesitatea de flexibilitate, deci de
revenirea asupra deciziilor iniţiale (reversibilitate) ce privesc: finanţarea, investiţiile,
distribuirea dividendelor etc., şi de opţiune pentru decizii care oferă oportunităţi de
rentabilitate mai ridicate decât cele iniţiale.
Primii novatori ai teoriei tradiţionale sunt cercetătorii americani F. Black şi M.
Scholes 8, de care se leagă testarea teoriei opţiunilor în investiţii financiare.
Potrivit acestei teorii, preţul unei opţiuni (prima plătită pentru cumpărarea ei)
de cumpărare (C) sau de vânzare (P), prin care se dă dreptul deţinătorului ei, nu şi
obligaţia de a cumpăra sau de a vinde o anumită cantitate de active financiare suport la
un preţ prestabilit şi la o scadenţă prestabilită, este determinat nu de beneficiile viitoare
asociate deciziei de investiţii financiare, ci de evoluţia valorii activului financiar suport
. pe durata de exercitare a opţiunii, în raport cu preţul de exercitare prestabilit.

(2.4)

în care:

S = cursul acţiunii suport;


N(d) = funcţia normală a distribuţiilor cumulate de la ∞ la d;

în care:
E = preţul de exercitare la care se cumpără sau se vinde acţiunea suport în caz
de exercitare a opţiunii;
R f = rentabilitatea activului fără risc (titlurile de stat);
T = fracţiuni din anul calendaristic (săptămâni de exemplu) până la scadenţa
opţiunii;
δ = abaterea medie pătratică a rentabilităţii anuale a acţiunii suport, calculată în
părţi săptămânale;
d 2 = d1 − d T .
Modelul Black & Scholes revine asupra selecţiei portofoliului de titluri,
arbitrajul făcându-se între două componente ale portofoliului: opţiunea (de cumpărare
= CALL sau de vânzare = PUT) şi activul suport (acţiuni, obligaţiuni, etc.).
Acest model evidenţiază factorii determinanţi şi impactul lor asupra preţului
unei opţiuni: preţul (cursul) titlului suport, preţul de exercit are a opţiunii, scadenta
opţiunii, variaţia rentabilităţii titlului suport, rentabilitatea activului fără risc,
dividendul
În finanţele moderne regăsim integrate opţiunile, respectiv integrarea
principiului reversibilităţii (flexibilităţii) în modelarea financiară. Apare, deci, pentru

8
F. Black şi M. Scholes, „The Pricing of Options and Corporate Labilities”, 1973.

26
prima oară revenirea la decizia de investire de capital pentru oportunităţi mai rentabile,
mai performante.
Modelul Black & Scholes a fost utilizat, într-o prima ipoteză, în opţiuni de tip
european, care necesitau existenţa unei perioade de timp pentru ca raţionamentul
opţional să poată fi făcut.
J. Cox şi S. Ross 9, prin modelul lor de opţiuni în continuitate (opţiuni de tip
american), înlătură ipoteza restrictiva a opţiunilor de tip european. Acest model, deşi
mai flexibil, este mai puţin operativ. În noiembrie 1997 Academia Regală de Ştiinţe
din Stockolm a anunţat ca a acordat Premiul Nobel pentru economie pe anul 1997
profesorilor americani Robert C. Merton, de la Harward Business School şi Myron S.
Scholes, de la Stanford University, pentru ajutorul dat investitorilor financiari,
transpunând matematica abstractă într-un model care se considera că „a revoluţionat
finanţele modeme”.
Încă de la începutul anilor '70, Scholes şi alţi colegi, printre care economistul
Fischer Black, de la Massachusetts Institute of Technology, au elaborat formula
menţionată mai sus pentru evaluarea '''options'', respectiv calculul premiului opţiunii.
Formula Black & Scholes, îmbunătăţită şi explicată de R. Merton, a condus la
explozia de mii de miliarde de dolari, a pieţei derivatelor – instrumente financiare a
căror valoare se bazează pe modificările de preţ de pe alte pieţe la acţiuni, obligaţiuni,
devize etc.
Derivatele permit utilizatorilor să se protejeze împotriva speculaţiilor şi
fluctuaţiilor pieţei (de exemplu, rate de schimb în swap).
Originalitatea modelului Black. & Scholes, considerat „printre cele mai
importante contribuţii la ştiinţa economică din ultimii 25 de ani”, constă în a arăta că
valoarea unei opţiuni nu are nici o legătură cu aşteptările investitorului privind preţul
viitor al unei acţiuni financiare. Cu alte cuvinte, opţiunea de a cumpăra un titlu de
valoare nu trebuie privită ca fiind mai atractivă numai pentru că investitorii financiari
aşteaptă ca preţul acesteia să crească.
Black & Scholes au fost puternic influenţaţi de Mertoll, ale cărui idei privind
modul în care opţiunile ar trebui evaluate în condiţii de „tranzacţionare continuă” au
ajutat la extinderea aplicării formulei şi la alte tipuri de tranzacţii financiare.

Care sunt ipotezele noii teorii financiare?


………………………………………………………………
………………………………………………………………

2.6 Asimetria de informaţii şi integrarea în deciziile financiare


02:15
Teoria financiara modernă a înlăturat gratuitatea informaţiei, având în vedere
că informaţia este o variabilă strategică de maximă importanţă şi este integrată în
deciziile financiare. Ea nu are distribuire uniformă în rândul entităţilor economice, iar
deţinerea ei implică un cost care influenţează rezultatul deciziilor.
Deţinerea informaţiilor este diferită, deci asimetria de informaţii determină
poziţii diferenţiate ale entităţilor economice în procesul de arbitraj: preţ-valoare.
Nivelele de deţinere a informaţiei încep cu managerii care dispun de informaţii
privilegiate faţă de acţionari sau potenţiali investitori financiari.
Asimetria de informaţii este generatoare de riscuri, datorită intereselor definite
pe diverse modeluri şi a momentelor diferite de obţinere a informaţiei.

9
J. Cox şi S. Ross, „The Valuation of Options for Alternative Stochastic Processes”, Journal of FinanciaJ Economies, n°
3, 1976.

27
Identificarea acestor riscuri a fost făcută de către economistul american K.
Arrow, care a obţinut premiul Nobel în anul 1972, clasificându-le în două categorii:
a) riscul de hazard moral;
b) riscul proceselor de selecţionare adversă.
Riscul de hazard moral se datorează incertitudinii creată de posibilitatea ca
anumite entităţi economice ar putea transmite semnale false de informaţii pentru a
obţine profitul din diferenţa între valoarea reală a titlului şi preţul de piaţă influenţat de
respectivele semnale.
Riscul proceselor de selecţie adverse este rezultatul comportamentului
speculativ al managerilor de agenţi economici care ar admite atrageri de capital din
afara societăţii, în măsura în care informaţia disponibilă le-ar permite „inducerea în
eroare a furnizorilor” de capitaluri.
Impactul acestor două categorii de riscuri asupra deciziilor financiare au fost
examinate pentru prima dată de către M. Jensen şi W. Meckleng 10, care au elaborat
teoria de agent (mandat).
Această teorie structurează relaţiile contractuale între „actorii” agentului
economic: manageri, acţionari, creditori, salariaţi, furnizori etc.
Teoria de agent este un nou salt în evoluţia finanţelor, care permite analiza
fenomenului financiar prin modele generaliste, care se aplica :şi in aIte domenii.
Tipurile de costuri de agenţie sunt determinate de divergenţele de interese şi
poziţii intre mandant şi mandatar:
− costuri de control pentru mandant, pentru a controla pe mandatari;
− costuri de justificare pentru mandatari, prin care demonstrează
mandantului că el are dreptate în acţiunea sa;
− costul rezidual (nemonetar), pierderi de valoare, ca rezultat al
conflictelor de interese.
Obiectivul teoriei de agenţi este, deci, acea structura a relaţiilor de mandatare
care să minimizeze costurile de mandatare şi pierderile de valoare.
O nouă teorie cu caracter generalist care are ca principală temă riscul de hazard
moral este teoria semnalelor, dezvoltată de economiştii americmi S. Grossman & J.
Stightz 11, S. Ross 12 şi S. Bhattacharya 13.
Distribuirea de dividende sau structura capitalurilor agentului economic pot
reprezenta semnale bune în evaluarea performanţelor economico-financiare a agentului
economic respectiv. Dar pot fi şi semnale false pentru a arăta o altă imagine a agentului
economic decât cea reală. De aceea ar trebui sancţionate asemenea semnale false.

Care sunt categoriile de riscuri generate de asimetria de informaţii?


…………………………………………………………………………..
…………………………………………………………………………..

10
M. Jeilsen şi W. Meckleng, „'Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital structure”, Journal of
Financial-Economics, no 3,1976.
11
S. Grossmann & J. Stightz, „Information and Comparative Price Systems”, 1976.
12
S. Ross, „The Determination of Financial Structure: the incentive signalling approach”, The Bell Journal of
Economies, 1979.
13
S. Bhatlacharya, „Imperfect Information, Dividend Policy and the „bird in the hand” fallacy”, The Bell Journal of
Economics, 1979.

28
2.7 Rezumat
Etapele oricărei cercetări financiare sunt:
- formularea ipotezelor;
- modelarea;
- verificarea empirică a diferitelor variante de aplicare;
- testarea statistică a valabilităţii modelului şi a ipotezelor.

Rentabilitatea unui portofoliu este măsurată prin diferenţa pozitivă dintre


rata rentabilităţii portofoliului şi rata rentabilităţii investiţiei financiare
fără risc.

Ipotezele noii teorii financiare sunt:


- reversibilitatea deciziilor financiare;
- asimetria de informaţie.

După economistul american K. Arrow, categoriile de riscuri generate de


asimetria de informaţii sunt:
02:50 - riscul de hazard moral;
- riscul proceselor de selecţionare adversă.

2.8 Test de autoevaluare a cunoştinţelor


(timp necesar : 10 minute)

1. Conform modelului CAPM, rentabilitatea unui titlu financiar poate fi


determinată prin următoarea relaţie:
a) E(R i ) = R f - [E(R M ) - R f ] × β i ;
b) E(R i ) = R M - [E(R M ) - R f ] × β i ;
c) E(R i ) = R f + [R f - E(R M )] × β i ;
d) E(R i ) = R f + [E(R M ) - R f ] × β i .

2. Conform teoriei eficienţei, piaţa financiară cu eficienţă „tare” este:


a) piaţa pe care informaţiile utilizate se referă la preţul anterior al
titlurilor;
b) piaţa pe care informaţiile utilizate se referă la date disponibile în mod
public, cu precizarea că această informaţie se reflectă integral şi
instantaneu în preţuri;
c) piaţa pe care informaţia cuprinde toate datele cunoscute, atât cele
publicate, cât şi cele pe care le deţin agenţii de bursă;
d) piaţa pe care informaţia utilizată cuprinde exclusiv date statistice.

3. Conform metodei Sharpe, performanţa unui portofoliu poate fi determinată


astfel:
a) remunerarea pe unitatea de risc, dată de rata excesului de
rentabilitate faţă de rentabilitatea fără risc;
b) excesul de rentabilitate a portofoliului faţă de rentabilitatea fără risc,
raportat la volatilitatea portofoliului;

29
c) media ponderată a rentabilităţilor titlurilor din portofoliu, factorii de
ponderare fiind proporţiile în portofoliu ale titlurilor;
d) excesul de rentabilitate a portofoliului faţă de rentabilitatea pieţei.

4. Conform metodei Sharpe, performanţa unui portofoliu poate fi determinată


astfel:
R Pf − R f
a) ;
σ Pf
R − Rf
b) Pf ;
β Pf
c) R f + (R M − R f )× β i ;
d) (R Pf − R f ) − (R M − R f )× β Pf .

Răspunsuri: 1 –d; 2 – c; 3 – a; 4 – a.

Bibliografie

1. Alexandru Olteanu – Pieţe de capital, Editura Dareco Bucureşti, 2003


2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu – Managementul de portofoliu şi al riscului
titlurilor pe piaţa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureşti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mădălina Antoaneta Olteanu – Pieţe de capital şi burse de valori,
Editura Macarie, 2000
4. Gabriela Anghelache – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1997.
5. Teodora Vâşcu – Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Ed. ASE, 1999

30
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 3 – TITLURILE FINANCIARE. EMISIUNI ŞI
PLASAMENTE PE PIEŢELE FINANCIARE

Cuprins
1.1 Introducere
1.2 Obiectivele unităţii de învăţare
1.3 Definitia si structura titlurilor financiare
1.4 Titluri financiare cu venit variabil
1.5 Rezumat
1.6 Test de autoevaluare

3.1 Introducere
Titlurile financiare (valorile mobiliare) sunt titluri de proprietate (acţiunile) sau
de creanţă (obligaţiunile), emise pentru atragerea capitalurilor financiare disponibile
pe piaţă şi alocarea acestora sub forma investiţiilor productive.
Această unitate de învăţare urmăreşte să familiarizeze studentul cu noţiunea de
„emisiune de titluri” şi cu caracteristicile diferitelor categorii de titluri financiare, astfel
încât, acesta, în urma studierii acestei unităţi să ştie să facă distincţia între tipurile de
valori mobiliare şi să poată preciza avantajele şi dezavantajele pe care le implică
deciziile emitentului şi investitorului în relaţia lor cu titlurile financiare.
În funcţie de profilul investitorului (riscofil sau riscofob), acesta va opta pentru
un anumit tip de investiţie şi, în acelaşi timp, emitentul de acţiuni va opta pentru un
anumit tip de plasament, în funcţie de oportunităţile oferite. Astfel, conceptul de
„ofertă publică”, precum şi modul de realizare a acesteia şi modalităţile de
intermediere a ofertei publice sunt alte subiecte care sunt tratate în această unitate de
învăţare.

3.2 Obiectivele unităţii de învăţare


După parcurgerea unităţii veţi fi în măsură să răspundeţi la întrebările:
 Ce sunt titlurile financiare?
 Ce sunt acţiunile?
 Ce este operaţia de emisiune de acţiuni?
 Ce este plasamentul garantat?

Durata medie de parcurgere a celei de-a treia unităţi de învăţare este de 3 ore.

3.3 Definiţia si structura titlurilor financiare


Titlurile financiare (valori mobiliare) sunt titluri de proprietate sau de creanţă,
care conferă deţinătorului de titluri un drept mobiliar (participaţii şi creanţe), care pot fi
00:00
transmise altor entităţi juridice sau persoane fizice pe calea negociabilităţii lor pe
pieţele financiare.
Deci titlurile financiare (valorile mobiliare) sunt instrumente negociabile emise în

31
formă materiala sau evidenţiate prin înscrierile în cont, care conferă deţinătorilor lor
drepturi patrimoniale asupra emitentului.
Valorile mobiliare pot fi acţiunile, obligaţiunile, precum şi instrumentele
financiare derivate sau orice alte titluri de credit.
Obiectul emisiunii unor astfel de titluri financiare îl constituie mobilizarea de
active financiare disponibile temporar, prin negociere pe pieţele financiare şi
transformarea or în capitaluri sociale ale societăţilor publice sau private (ex. acţiuni),
fie în resurse financiare destinate înfăptuirii de investiţii productive sau de servicii (ex.
obligaţiuni, rente etc).
Din punct de vedere al structurii lor, reţinem două categorii de titluri financiare:
1. titluri financiare cu venit variabil (acţiuni);
2. titluri financiare cu venit fix (obligaţiuni, titluri de rentă, înscrisuri financiare
etc).
Ambele categorii de titluri financiare le regăsim într-o mare varietate de forme ce
apar pe măsura diversificării instrumentelor financiare şi a pieţei financiare.

Ce sunt titlurile financiare?


………………………………………………………………………………………………………………………..
…………………………………………………………………………………………………………………………..

3.4. Titluri financiare cu venit variabil


00:20 Codurile comerciale statuează că una din formele de organizare a societăţilor
comerciale, respectiv societăţile pe acţiuni, care îşi constituie capitalul social prin
emisiuni de acţiuni realizate de un grup de întreprinzători – acţionari fondatori.

Potrivit statutului şi contractului de societate, aceste societăţi comerciale pe


acţiuni îşi asigură conducerea printr-un grup de acţionari – administratori – aleşi şi
desemnaţi de adunarea generala a acţionarilor. Ei conduc şi administrează societatea,
punând în practică strategiile de dezvoltare a acesteia, inclusiv în ceea ce priveşte (1)
constituirea şi, respectiv, (2) majorarea capitalului social al societăţii.
Constituirea capitalului social iniţial se face prin emisiunea de acţiuni pentru
atragerea resurselor financiare necesare începerii funcţionării societăţii.
Majorările de capital social se efectuează sub două forme:
a) majorări de capital în schimbul numerarului prin lansarea de noi emisiuni de
acţiuni prin care se procură sursele de finanţare suplimentare pentru societate. Aceste
emisiuni de noi acţiuni se realizează pe piaţa primară;
b) majorări capital prin încorporarea rezervelor, prin care nu se procură fonduri
suplimentare de finanţare pentru societate, ci reprezintă numai un transfer contabil
pentru societate, iar pentru acţionari o primire gratuită de acţiuni..
Majorările de capital, prin încorporarea rezervelor şi distribuirea de acţiuni
gratuite, acţionează în sensul aproprierii măririi capitalului ce figurează în toate
documentele emise de societate cu cea a capitalului net. Această operaţiune prezintă
avantaje atât pentru societate, care procedează la majorarea de capital, cât şi pentru
acţionari:
 pentru societate în sensul că, o dată încorporate în capital, rezervele nu
mai sunt distribuite sub forma dividendelor;
 pentru acţionari deoarece, pe de o parte distribuirea gratuită de acţiuni le
permite atingerea unui nivel statutar mai ridicat, iar pe de altă parte, prin
scăderea valorii bursiere a acţiunilor, acestea vor putea fi mai uşor
negociate.

32
Rezervele ce pot fi capitalizate sunt: rezerve statutare, facultative, legale; rezerve
din reevaluări; prime de emisiune, prime de aport, de fuziune; rezerve din plus
valoarea pe termen lung.

3.4.1. Emisiunea şi plasarea acţiunilor pe pieţele financiare


00:35
3.4.1.1. Definiţie. Caracteristici. Drepturi generate de acţiuni

Acţiunile sunt titluri financiare (valori mobiliare), certificate, care reprezintă o


cotă parte din capitalul social al unei soci etăţi comerciale, care încorporează drepturi
patrimoniale şi sociale pentru titularul acestora. Ele se negociază pe piaţa secundară
financiară – bursieră şi extrabursieră. Aceste titluri financiare sunt emise de o
companie sau o societate comercială pentru constituirea, mărirea sau restructurarea
capitalului propriu. Noţiunea de acţiune este definită în literatura anglo-saxonă prin
evidenţierea a două elemente:
• “dreptul de acţionar” (engl. – stock), care exprimă drepturile
deţinătorului (acţionar) asupra societăţii emitente şi este reprezentat
printr-un document numit “certificat de acţionar” (engl. – stock
certificate);
• “acţiunea” (engl – share), ca unitate a dreptului acţionarului şi care
reprezintă o parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al
firmei emitente.
Felul acţiunilor va fi determinat prin contractul de societate şi statutul societăţii
comerciale. Acestea pot fi de două categorii:
1. Acţiuni nominative, care presupun înscrierea pe acţiune sau în “Registrul
acţionarilor” a numelui, prenumelui şi domiciliului acţionarului sau, după caz,
denumirea şi sediul acestora. Dreptul de proprietate asupra acţiunilor nominative se
transmite prin declaraţie făcută în “Registrul acţionarilor” trecut de emitent, subscrisă
de cedent şi de cesionar sau de mandatarii lor şi prin menţiunea făcută pe acţiune. Ele
pot fi emise sub formă de titluri cumulative pentru mai multe acţiuni nominative;
emiterea se face sub formă materială.
2. Acţiuni la purtător, fără înscrierea pe acţiune sau în “Registrul acţionarilor” a
numelui acţionarilor.
În toate cazurile în care, fi contractul de societate sau în statut, nu se precizează
forma acestora, acţiunile respective vor fi la purtător. Acţiunile nominative pot fi
convertite în acţiuni la purtător şi invers prin hotărârea AGA extraordinară.
Acţiunile nu vor putea fi emise pentru o sumă mai mică decât valoarea nominală.
În România, potrivit legii societăţilor comerciale, valoarea nominală a unei acţiuni nu
va putea fi mai mică de 1.000 lei. Acţiunile trebuie să fie de o egală valoare. Ele acordă
posesorilor drepturi egale.
În condiţiile actului constitutiv, se pot emite acţiuni ordinare şi categorii de
acţiuni care conferă titularilor drepturi diferite. Astfel, se pot emite acţiuni
preferenţiale cu dividend prioritar, fără drept de vot.
Ca şi acţiunile ordinare, acţiunile preferenţiale reprezintă participarea la
societate, dar au o serie de caracteristici care le disting de cele ordinare.
Acţiunile preferenţiale au următoarele caracteristici:
a) acţionarii au drept la un dividend prioritar, prelevat asupra ' beneficiului
distribuit al exerciţiului financiar, înaintea oricărei alte prevederi;
b) acţionarii au drepturile recunoscute acţionarilor cu acţiuni ordinare, cu
excepţia dreptului de a participa şi de a vota în temeiul acestor acţiuni, la adunările

33
generale ale acţionarilor. Pot avea drept de vot dacă se dispune prin contractul
preferenţial;
c) acţiunile preferenţiale sunt, de obicei, “cumulative”: adică plata dividendelor
restante din anii precedenţi se va face înaintea plăţii celorlalte acţiuni. Dacă acţiunile
preferenţiale sunt declarate “necumulative”, dividendele restante nu mai sunt luate în
considerare;
d) acţiunile preferenţiale pot fi, de asemenea, “participative”: adică după ce se
plăteşte dobânda fixă a dividendelor preferenţiale şi dividendele acţiunilor ordinare,
acţiunile preferenţiale au dreptul să participe la împărţirea profitului;
e) în cazul lichidării societăţii (dizolvare sau faliment), acţionarii preferenţiali
au dreptul la repartizarea activului rămas după acoperirea pasivului exigibil, înaintea
acţionarilor ordinari.

Tipuri de acţiuni preferenţiale:


I. cumulative, ceea ce înseamnă că, dacă societatea nu poate plăti dividendele
într-un an, atunci ele se acumulează şi vor fi plătite în momentul în care societatea va
avea profituri suficiente. Toate dividendele preferenţiale restante trebuie plătite înainte
de declararea oricăror dividende ordinare;
II. necumulative, presupune că acţionarii vor primi o dobândă fixă în fiecare an,
dar în eventualitatea că societatea nu plăteşte dividendele respective, nu va exista o
acumulare a restantelor;
III. participative, înseamnă că acţionarii primesc o dobândă fixă corespunzătoare
acţiunilor lor preferenţiale în fiecare an şi că mai pot primi o parte suplimentaro din
profit, după ce acţionarilor ordinari li s-au plătit dividendele cuvenite.'
În concluzie, toate titlurile de valoare menţionate sunt titluri emise de societate
pentru obţinerea capitalului provenit din vânzarea acţiunilor (engl. – equity capital).
Preţul acestor titluri de valoare este stabilit de către societatea emitentă şi este
influenţat de suma pe care societatea doreşte să o obţină şi de ce cred conducătorii
societăţii că va plăti publicul. Odată ce acţiunile au fost create, ele pot fi vândute oricui
prin intermediul bursei. În acest caz, preţul nu este influenţat în mod direct de către
societate, ci de jocul cererii şi ofertei.
Totalul acţiunilor cu dividend prioritar, fără drept de vot, nu poate depăşi o
pătrime din capitalul social şi acţiunile vor avea aceeaşi valoare nominală ca şi
acţiunile ordinare. Nu pot fi titulari de acţiuni cu dividend prioritar, fără drept de vot,
reprezentanţii, administratorii şi. cenzorii societăţii.
În practica internaţională întâlnim şi alte tipuri de acţiuni, în afara celor
prezentate, cum ar fi: acţiuni fără valoare nominală, acţiuni populare, acţiuni SICAV
etc.
Acţiunile fără valoare nominală sunt acele acţiuni fără indicaţie de valoare
nominală. Deoarece valoarea unei acţiuni se stabileşte în raport cu mărimea capitalului
social, divizat prin numărul acţiunilor emise şi aceasta ne va da dreptul la rambursarea
unei sume sau a unei părţi din aceasta, ca şi la obligaţiuni, nu este obligatoriu să se
fixeze o valoare nominală pentru aceste acţiuni. În multe ţări însă, se prescrie o valoare
nominală minimală, cum este în Elveţia – 100 franci elveţieni, în România – 1.000 lei
etc. Asemenea acţiuni fără valoare nominală le întâlnim în SUA şi Canada.
Acţiunile populare constituie un tip definit de acţiuni. Este vorba de o expresie
generală pentru acţiuni prin care o pătură foarte numeroasă a populaţiei este chemată
să economisească şi să investească. Unele firme din ţări cum ar fi Germania, cedează
populaţiei o parte din acţiuni în condiţii preferenţiale.
Acţiunile SICAV sunt acele acţiuni achiziţionate de la societăţi de investiţii cu
capital variabil, denumite SICAV, de către micii investitori, care doresc să-şi plaseze
capitalurile proprii economisite temporar, disponibile.

34
Aceste acţiuni nu sunt cotate la bursă, ele putând fi returnate societăţii în orice
moment. Cursul reprezintă preţul de răscumpărare plătit acţionarilor, care se determină
zilnic, în funcţie de activul net.
Emisiunile bonus (“bonus issue”) reprezintă o formă de dividend şi este o
emisiune de acţiuni ordinare plătite în întregime de societate acţionarilor. Acţiunile
sunt emise proporţional cu pachetele de acţiuni existente şi nu trebuie plătite de
acţionari. Preţurile acţiunilor societăţii se consolidează adeseori la momentul anunţării
unei emisiuni bonus sau în perspectiva unor asemenea anunţuri, deoarece investitorii
percep acţiunile bonus ca pe nişte beneficii. În general, emisiunile bonus au loc o dată
cu anunţarea profitabilităţii şi distribuţiei dividendelor. Bonusurile se declară, de
regulă, atunci când profiturile şi dividendele cresc

Acţiunile, după forma lor, pot fi:


1. acţiuni materializate sub formă de înscrisuri, care vor cuprinde: denumirea şi
durata societăţii; data contractului de societate; numărul din Registrul .Comerţului sub
care se află înmatriculată societatea comercială respectivă la Camera de Comerţ şi
numărul Monitorului Oficial în care s-a făcut publicarea; capitalul social; numărul
acţionarilor şi numărul de ordine; valoare a nominală a acţiunilor, iar în cazul
majorărilor de capital social şi vărsămintele efectuate; avantajele acordate fondatorilor
societăţii comerciale;
2. acţiuni nematerializate, care nu apar ca înscrisuri în cazul acţiunilor
nominative. Dreptul de proprietate asupra acţiunilor la purtător se transferă prin simpla
traducţiune a acestora.
În cazul în care acţionarii susţinători nu au efectuat plata vărsămintelor ce le
datorează, societatea îi va invita să-şi îndeplinească această obligaţie printr-o somaţie
colectivă, publicată de două ori, la un interval de 15 zile în Monitorul Oficial şi intr-un
ziar de larga circulaţie şi răspândire.
Dacă nici în urma acestei somaţii acţionarii nu vor efectua vărsămintele
subscrise, Consiliul de administraţie al societăţii comerciale respective va putea decide
fie urmărirea acţionarilor pentru vărsămintele restante, fie anularea acţiunilor
nominative. Decizia de anulare se va publica în mod obligatoriu în Monitorul Oficial,
cu specificarea numărului de ordine al acţiunilor anulate.
În locul acţiunilor anulate vor fi emise noi acţiuni purtând acelaşi număr, care vor
fi vândute.
Sumele obţinute din vânzare vor fi întrebuinţate pentru acoperirea cheltuielilor de
publicitate şi vânzare, a dobânzilor de întârziere şi a vărsămintelor neefectuate, restul
va fi înapoiat acţionarilor. În cazul în care preţul acţiunilor nu este îndestulător pentru
acoperirea tuturor sumelor datorate societăţii sau, dacă vânzarea nu are loc din lipsă de
cumpărători, societatea comercială respectivă va putea să se îndrepte împotriva
subscriitorilor şi cesionarilor care sunt răspunzători solidar pentru plata integrală a
acţiunilor, de regulă, timp de 3 ani, socotit de la data în care s-a făcut menţiunea de
transmitere în “Registrul acţionarilor”.
În ceea ce priveşte drepturile sociale şi patrimoniale încorporate de acţiuni, este
de reţinut că, orice acţiune dă dreptul la un vot deţinătorului şi poate participa cu vot
deliberat la adunarea generală a acţionarilor, precum şi de a lua parte la administrare şi
controlul societăţii, respectiv de a participa la împărţirea profitului.
Exercitarea dreptului de vot este suspendată pentru acei acţionari care nu sunt la
curent cu vărsămintele ajunse la scadenţă.
Acţiunile sunt indivizibile. Când o acţiune nominativă, de exemplu, ajunge
proprietatea mai multor persoane, societatea nu este obligată să înscrie transcrierea
atâta timp cât acele persoane nu vor desemna un reprezentant unic pentru exercitarea
drepturilor – sociale san patrimoniale – rezultând din acţiune. De asemenea, când o

35
acţiune la purtător aparţine mai multor persoane, acestea trebuie să desemneze un
reprezentant comun.
Atâta timp cât o acţiune este proprietatea indiviză a mai multor persoane, acestea
sunt răspunzătoare în mod solidar pentru efectuarea vărsămintelor.
În nici un caz societatea comercială emitentă nu va putea dobândi propriile sale
acţiuni şi nici acorda împrumuturi sau avansuri asupra lor, în afară de cazurile în care
adunarea generală a acţionarilor hotărăşte altfel, cu ajutorul acţionarilor care reprezintă
două treimi din capitalul social.
La autorizarea dobândirii de acţiuni proprii, adunarea generală extraordinară va
stabili, în principal, modalităţile de dobândire, numărul maxim de acţiuni ce urmează a
fi dobândite, contravaloarea lor minimă şi maximă şi perioada efectuării operaţiunii,
perioada care nu va putea depăşi, de regulă, 18 luni de la data publicării hotărârii
adunării generale în Monitorul Oficial. Valoare acţiunilor proprii dobândite de
societate, inclusiv a celor aflate în portofoliul societăţii, nu poate depăşi, de regulă,
10% din capitalul social subscris. În toate cazurile, se pot dobândi numai acţiuni
integral liberate şi numai când capitalul social subscris este integral vărsat.
Achitarea unor astfel de acţiuni dobândite se face numai din beneficiile
distribuite şi din rezervele disponibile .ale societăţii, cu excepţia rezervelor legale
înscrise în ultimul bilanţ contabil aprobat şi avizat de organele financiare. Dacă
acţiunile dobândite vor fi contabilizate în activul bilanţului, se va trece la pasivul
acestuia o rezervă indisponibilă de aceeaşi valoare, care va fi menţinută până la
cesiunea sau la anularea acestor acţiuni. Acţiunile dobândite nu sunt remunerate cu
dividende, iar dreptul de vot pe care îl conferă aceste acţiuni este suspendat pe
perioada deţinerii lor.
Nu se aplică restricţii în dobândirea de acţiuni proprii, atunci când dobândirea de
societate a unui număr determinat de acţiuni proprii, integral liberate, se face:
1) cu. scopul de a reduce capitalul social prin anularea unui număr de acţiuni
proprii de o valoare corespunzătoare, în următoarele situaţii:
a) micşorarea numărului de acţiuni;
b) reducerea valorii nominale a acţiunilor.
2) pentru cesionarea către personalul societăţii a unui număr de acţiuni proprii,
în limitele şi condiţiile aprobate de adunarea generală a acţionarilor. Operaţiunea de
cesionare nu trebuie să depăşească, de regulă, un an de la data publicării hotărârii
adunării generale a acţionarilor în Monitorul Oficial;
3) prin efectul succesiunii universale sau al fuziunii, ori al unei hotărâri
judecătoreşti într-o procedură de urmărire împotriva unui debitor al societăţii;
4) cu titlul gratuit;
5) în scopul regularizării cursului acţiunilor proprii pe piaţa bursieră sau pe piaţa
organizată extrabursieră, dar numai cu avizul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare

Ce sunt acţiunile?
…………………………………………………………………………………………………………………………………..
…………………………………………………………………………………………………………………………………..

3.4.1.2. Emisiunea de acţiuni

01:00 Emisiunea de acţiuni este operaţiunea prin care titlurile financiare (valori
mobiliare) sunt oferite pe pieţele financiare pentru subscripţia investitorilor virtuali.
Emitentul de acţiuni este persoana juridică care se angajează la recunoaşterea şi
plata drepturilor încorporate în instrumentul negociabil – acţiunea – conform clauzelor
stipulate în titlul financiar respectiv şi legii care îl guvernează din ţara emitentului;
este, de asemenea, considerată emitent persoana juridică angajată în procedura unei

36
oferte publice.
Emisiunile de acţiuni pot fi făcute de emitent sub două forme:
1) plasament privat, care reprezintă vânzarea întregii oferte de acţiuni unui număr
de 25-30 investitori sofisticaţi care au capacitatea să evalueze caracteristicile de risc şi
randament ale valorilor mobiliare respective şi au resursele financiare necesare pentru
a-şi asuma riscul economic. Aceşti investitori au acces la toate informaţiile
emitentului, motiv pentru care nu mai este necesară întocmirea unui prospect. În
vederea realizării unui plasament privat, pot fi contactate cel puţin 100 persoane
determinate pe baza unor criterii liber stabilite.
În cadrul unui plasament privat nu pot fi utilizate mijloace şi tehnici de reclamă şi
publicitate prin care acesta să devină cunoscut publicului larg.
Acţiunile cumpărate printr-un plasament privat nu pot fi revândute timp de un an,
exceptând cazul în care cumpărătorul este un alt investitor sofisticat. Investitorii
sofisticaţi pot fi: bănci comerciale şi de afaceri (de investiţii), societăţi de asigurări,
fonduri de pensii şi alţi investitori rezidenţi sau nerezidenţi, precum şi persoane fizice a
căror avere declarată depăşeşte o anumita sumă şi a cărei investiţie este superioară de
cel puţin 50 ori averea.
2) plasament pentru ofertă publică de valori mobiliare pe o piaţa financiară (piaţa
de acţiuni).
Piaţa de acţiuni este piaţa centrală pentru obţinerea de fonduri din vânzarea de
acţiuni (equity funds) de către întreprinderi şi guverne.
Ea asigură o piaţă (în sensul de “loc”) unde titlurile de valoare ale întreprinderilor
şi guvernului pot fi vândute şi cumpărate. Ea reuneşte întreprinderile care doresc să
obţină bani de la investitorii individuali prin emisia de noi titluri de valoare şi
organizaţiile care caută să-şi investească economiile ori capitalul în surplus. În acest
mod, piaţa acţiunilor oferă investitorilor lichidităţi cu posibilitatea investirii lor în
numerar, la ordin, încurajând prin aceasta curgerea capitalurilor provenite din economii
către întreprinderile productive.
Piaţa de acţiuni este formată din două pieţe:
a) piaţa primară de acţiuni care permite întreprinderilor sau guvernului să obţină
capitalul iniţial. Acest lucru se face, de regulă, prin intermediul unei întreprinderi care
emite un prospect printr-un broker specializat (underwriter). De exemplu, când o
întreprindere iese pentru prima oară pe piaţă la bursă, ea poate emite 10 milioane de
acţiuni, fiecare având o valoare de 10 lei, pentru a obţine 100 milioane lei.
Cumpărătorii acestor acţiuni devin deţinători iniţiali şi ei pot rămâne acţionari ai
întreprinderii sau pot vinde acţiunile altor persoane pe piaţa secundară;
b) piaţa secundară de acţiuni este piaţa centrală de bursă de valori sau OTC
(“over-the-counter market”) sau “în afara bursei”, unde se pot vinde sau cumpăra titluri
de valoare. Sistemul este cel al unei licitaţii, iar preţul unei acţiuni este determinat de
jocul între cerere şi ofertă şi reprezintă valoarea de piaţă (perceived market value) a
întreprinderii. În cadrul unui sistem economic liberal, capitalurile sunt direcţionate spre
zonele pe care investitorii le consideră ca fiind cele mai profitabile oportunităţi, iar
aceste judecăţi sunt, la rândul lor, reflectate în nivelul activităţii de pe piaţa secundară
pe care tranzacţiile cu titlurile de valoare existente sunt afectate.

Ce este operaţiunea de emisiune de acţiuni?


……………………………………………………………………………………………………………………………………..
…………………………………………………………………………………………………………………………………….

37
3.4.1.3. Oferta publică. Concept. Faze de lansare. Modalităţi de intermediere

01:15 Oferta publică este propunerea făcută de un emitent, de către investitori sau
intermediari financiari, pentru a vinde, a cumpăra, a transforma, a schimba sau a
transfera, prin orice alt mod, valori mobiliare sau drepturi aferente acestora, difuzată
prin mijloace de informare în masă sau comunicată pe alte căi, dar sub condiţia
posibilităţii egale de receptare a minimum 100 persoane nedeterminate în vreun fel de
către autorul propunerii.
Oferta publică poate fi de două categorii: primară sau secundară.
(a) oferta publică primară are ca obiect valori mobiliare – acţiuni propuse
de emitent pentru a fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piaţa
financiară. Ea poate fi făcută de către emitent sau, în numele acestuia, de către un
intermediar de valori mobiliare care este o persoană legal autorizata să exercite
intermedierea de valori mobiliare, în cazul nostru acţiuni, ori drepturi aferente lor sau
derivând din acestea, precum şi operaţiuni accesorii sau conexe.
(b) oferta publică secundară, sub secvenţa emisiunii, are ca obiect un pachet
de acţiuni emise în prealabil şi dobândite iniţial prin plasament privat. Oferta publică
secundară poate fi făcută de către deţinătorii respectivelor valori mobiliare, respectiv
acţiuni, sau, în numele acestora, de către o societate de valori mobiliare autorizată. Ea
poate consta în oferta de vânzare, de cumpărare sau de schimb de acţiuni.
Oferta publică în care este implicată o societate de valori mobiliare autorizată
poate fi efectuată fie printr-un plasament garantat, fie prin metoda celei mai bune
execuţii posibile, în acest din urmă caz societate de valori mobiliare autorizată
acţionând ca agent al ofertantului.
Pentru autorizarea unei oferte publice de valori mobiliare, ori pentru acordarea
dispensei, ofertantul va prezenta autorităţii de supraveghere, iar în cazul României,
Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM), un prospect ofertă cuprinzând
elementele esenţiale ale tranzacţiei în funcţie de titlurile care fac obiectul acesteia şi
toate informaţiile relevante cu privire la ofertant şi la valorile mobiliare ce urmează a fi
oferite public, indiferent că astfel de informaţii sunt sau nu supuse obligaţiei legale de
publicitate raportare sau înregistrare. Informaţiile vor fi certificate de ofertant, care este
răspunzător pentru realitatea, exactitatea şi integralitatea lor. Cele din prospectul de
ofertă vor fi certificate şi de către cenzorii externi ai emitentului şi, respectiv, ai
societăţii de valori mobiliare implicate. Orice prezentare eronată a faptelor materiale în
prospect dă dreptul cumpărătorului să urmărească în justiţie pentru daune-interese
părţile responsabile mai sus menţionate şi/sau să ceară anularea tranzacţiei.
La elaborarea prospectului de ofertă, trebuie să se prezinte investitorilor
potenţiali formarea unei imagini privind calitatea, preţul emisiunii şi câştigul pe care-l
poate aduce o acţiune,. La nivelul fiecărei societăţi comerciale trebuie să se
întocmească studii accesibile clientului. Aceste studii au la bază investigarea unui
amplu material informativ cu privire , îndeosebi, la perspectivele câştigului, structura
financiară, relaţia cost-profit, evoluţia viitoare a situaţiei economico-financiare, a
avantajelor oferite de plasarea capitalurilor disponibile în acţiuni, comparativ cu alte
valori materiale. Elaborarea studiilor respective presupune o selecţie şi o însuşire.
judicioasă a informaţiilor prelucrate prin combinarea diverşilor factori. Aceste studii
nu conţin nici o recomandare de cumpărare a acţiunilor emise, dar servesc ca material
de bază pentru propria decizie a clientului, pentru stabilirea deciziei de plasament a
capitalurilor sale disponibile. Indicaţii sau sfaturi referitoare la plasamentul
capitalurilor disponibile în cumpărarea de acţiuni sunt furnizate individual prin
intermediul consilierilor de plasament special pregătiţi pentru asemenea activitate.
Realizarea unei oferte publice de acţiuni presupune următoarele activităţi care
38
pot fi efectuate de ofertant sau de o societate de valori mobiliare autorizată, atât separat
cât şi împreună:

(1) Faza pregătirii ofertei publice care consta în:


a) formularea unei păreri avizate cu privire la oportunitatea realizării
obiectivelor propuse de emitent pentru a fi finanţate cu suma obţinută din oferta
publică;
b) analiza şi determinarea valorii de piaţă a activelor emise anterior şi
aflate în circulaţie;
c) oferirea de informaţii privind condiţiile de piaţă, cererea estimată şi
gradul de interes al investitorilor potenţiali cu privire la volumul şi tipul acţiunilor;
d) sprijinirea ofertantului în dimensionarea ofertei, stabilirea titlului, a
preţului de emisiune (de subscriere), a preţului de vânzare respectiv, a valorii
nominale, dobânzii şi scadentei;
e) stabilirea momentului cel mai favorabil de începere a ofertei publice şi a
duratei acesteia.

(2) Faza premergătoare autorizării prospectului de către autoritatea de


supraveghere cuprinde următoarele activităţi:
a) realizarea prospectului şi depunerea acestuia spre autorizare;
b) contactarea investitorilor potenţiali şi prezentarea către investitorii
interesaţi a situaţiilor financiare, a raportului cenzorilor, a planului de afaceri al
emitentului şi a altor informaţii la cererea acestora;
c) primirea şi centralizarea scrisorilor de intenţie ale: investitorilor
potenţiali, reprezentând cererile de cumpărare preliminare pe care societatea de valori
mobiliare va încerca să le satisfacă în timpul ofertei publice;
d) stabilirea metodei de intermediere utilizată, organizarea, dacă este
cazul, a unui grup de intermediere şi a unuia de vânzare, precum şi întocmirea
contractelor dintre managerul grupului de intermediere şi ofertant, membrii grupului de
intermediere şi membrii grupului de vânzare;
e) pregătirea unui plan de marketing pentru realizarea unei publicităţi
eficiente a emisiunii.

(3) Faza desfăşurării ofertei publice presupune:


a) întocmirea, depunerea spre avizare la organul de supraveghere a
materialelor publicitare, inclusiv a anunţului publicitar şi publicare a acestora după
avizare;
b) distribuirea şi vânzarea acţiunilor către public;
c) întocmirea situaţiei centralizate a noilor proprietari ai valorilor
mobiliare, a numărului de valori mobiliare subscrise şi a celui de valori mobiliare
efectiv vândute;
d) realizarea decontării şi înregistrarea noilor proprietari în registrul de
valori mobiliare;
e) întocmirea şi prezentarea către autoritatea de supraveghere a rezultatelor
ofertei publice, precum şi a informaţiilor privind emitentul şi valorile mobiliare oferite
public, care vor fi înregistrate în sistemul de evidenţă al autorităţii de supraveghere.

Anterior autorizării ofertei publice este interzis ofertantului şi societăţii sau


societăţilor de valori mobiliare implicate să desfăşoare următoarele activităţi:
a) oferirea spre vânzare către public a valorilor mobiliare;
b) garantarea disponibilităţii valorilor mobiliare;
c) acceptarea parţială sau integrală de plăţi pentru valorile mobiliare;
39
d) desfăşurarea activităţii de publicitate referitoare la valorile mobiliare ce
fac obiectul ofertei publice;
e) desfăşurarea oricăror alte activităţi care fac obiectul autorizării.

Oferta publică poate fi făcută direct de ofertant sub forma plasamentului direct
sau prin intermediul unei societăţi de valori mobiliare sub forma plasamentului
intermediat.
Plasamentul direct este făcut direct de către ofertant, fără participarea unei
societăţi de valori mobiliare la stabilirea caracteristicilor valorilor mobiliare – în
concret a acţiunilor – ce fac obiectul ofertei sau în procesul identificării sau contactării
investitorilor potenţiali. Distribuirea către public a ofertei poate fi făcută de către
ofertant la sediul cu personal propriu sau la sediul cu personalul altor societăţi în care
ofertantul deţine o poziţie majoritară. Personalul implicat în plasamentul direct va
acţiona exclusiv în numele şi contul ofertantului şi trebuie să respecte normele generale
de conduită ale intermediarilor cuprinse în Regulamentul privind autorizarea şi
,exercitarea intermedierii de valori imobiliare. Orice formă de intervenţie a societăţilor
de valori mobiliare într-un plasament direct este interzisă, invalidându-se respectiva
autorizaţie.
Grupul de vânzare acţionează în calitate de agent de transfer şi plată şi contribuie
la distribuirea către public a valorilor mobiliare ce fac obiectul ofertei publice, prin
prestarea de servicii de ghişeu în numele şi în contul unei societăţi de valori mobiliare,
în baza unui contract între cele două părţi. Pentru serviciile prestate, grupul de vânzare
va primi o sumă fixă, stabilită în prealabil de comun acord cu societatea de valori
mobiliare şi care nu va fi afectată de rezultatul ofertei publice.
Grupul de vânzare poate fi format din bănci şi alte instituiţii ce posedă o reţea de
sucursale, agenţii şi oficii şi prestează servicii către public.
Grupul de vânzare nu va putea desfăşura nici una din activităţile care necesită
autorizare.
Distribuirea de valori mobiliare de către o bancă sau o altă instituţie financiară, în
calitate de membru al unui grup de vânzare, nu este considerată intermediere de valori
mobiliare.
Intermedierea poate fi făcută în una din următoarele modalităţi: plasament
garantat, metoda celei mai bune execuţii, totul sau nimic, stand-by, ofertă de preţ
(Bought Deal), licitaţie Olandeza, licitaţie competitivă.
(1) Plasamentul garantat este o metodă de intermediere a ofertei publice
prin care societatea de valori mobiliare îşi asumă întregul risc şi se angajează să
cumpere totalitatea valorilor mobiliare oferite spre vânzare în nume propriu, în scopul
distribuirii lor către public. Societatea de valori mobiliare cumpără valorile mobiliare
de la ofertant la un preţ stabilit de comun acord cu acesta (preţ de emisiune sau
subscriere) şi le revinde ulterior publicului la un alt preţ, de obicei mai mare (preţ de
vânzare). Diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de emisiune se numeşte marjă brută
sau scont de intermediere.
În scopul reducerii riscului la care o societate de valori mobiliare se expune prin
cumpărarea întregii oferte, aceasta poate constitui un grup de intermediere format din
societăţi de valori mobiliare autorizate care vor participa la cumpărarea şi distribuirea
ofertei. Societăţile de valori mobiliare iniţiatoare are rolul de manager al grupului de
intermediere şi ţine evidenţa contabilă a ofertei publice.
În scopul creşterii numărului investitorilor potenţiali, managerul grupului de
intermediere poate organiza un grup de organizare. Marja brută este distribuită între
manager, membrii grupului de intermediere şi membrii grupului de vânzare.
Plasamentul garantat se face pe baza a două contracte:
(a) contractul de garantare a plasamentului, care se încheie între ofertant şi

40
manager, în calitate de agent al grupului de intermediere şi reprezintă angajamentul
ferm al intermediarilor de a prelua valorile mobiliare în scopul distribuirii lor către
public.
Acesta cuprinde informaţii referitoare la: preţuri de emisiune a valorilor
mobiliare, preţul de vânzare, marja brută (care include toate spezele şi comisioanele),
fondurile nete obţinute de ofertant şi data decontării.
Ofertantul se angajează să plătească toate cheltuielile ocazionate de pregătirea
ofertei publice (taxa de înregistrare la autorităţile de supraveghere, taxa de publicarea
anunţului publicitar) şi să furnizeze managerului grupului de intermediere un număr de
copii ale prospectului, stabilit de comun acord cu acesta.
Contractul de garantare a plasamentului obligă ofertantul:
1) să prezinte toate informaţiile şi documentele solicitate de autoritatea de
supraveghere şi să se conformeze în totalitate prevederilor şi reglementările privind
valorile mobiliare şi bursele de valori;
2) să îşi asume responsabilitatea privind exactitatea, realitatea :şi
integralitatea tuturor informaţiilor din prospect, pe care se angajează să le certifice;
3) să informeze asupra tuturor litigiilor în curs;
4) să utilizeze fondurile obţinute din oferta publică în scopurile prezentate
în prospect;
5) să întreprindă acţiunile necesare pentru a obţine listarea la bursa de
valori, dacă este cazul;
6) să despăgubească intermediarii pentru pierderile ce pot fi suferite de
aceştia datorită omisiunilor şi prezentărilor eronate pentru care ofertantul poartă
răspunderea.
Societăţile de valori mobiliare se angajează să efectueze activităţile ce le revin în
intermedierea ofertei, imediat după acordarea autorizaţiei de desfăşurare a ofertei
publice, sau la o dată ulterioara, stabilita de comun acord. Intermediarii au dreptul sa
organizeze un grup de vânzare care sa faciliteze distribuirea valorilor mobiliare către
public.
(b) contractul de constituire a grupului de intermediere care se încheie între
participanţii la un grup de intermediere. Acesta cuprinde prevederi cu privire la:
1) acordarea calităţii de manager şi agent al grupului de intermediere
societăţii de valori mobiliare care a iniţiat contractul;
2) numirea de co-manageri, dacă este cazul;
3) definirea responsabilităţilor membrilor gropului de intermediere
proporţional cu participarea la riscul asumat prin cumpărarea ofertei şi stabilirea părţii
din marja brută cuvenită fiecărui participant, ce urmează a fi plătită la data decontării;
4) autorizarea managerului de a constitui grupul de vânzare şi asumarea
obligaţiei de a respecta prevederile contractului încheiat între manager, în calitate de
agent al grupului de intermediere şi membrii grupului de vânzare;
5) stabilirea duratei funcţionării grupului de intermediere. În lipsa unor
prevederi exprese, grupul de intermediere se dizolvă după 30 de zile de la data
încheierii ofertei publice.
(2) Metoda celei mai bune execuţii este o metodă de intermediere a ofertei
publice prin care societatea de valori mobiliare acţionează în calitate de agent al
ofertantului, în baza unui contract de plasament intermediat.
Această metodă poate fi folosită în cazul în care o parte a ofertei a fost deja
distribuită şi ofertantul are nevoie de asistenţă pentru plasarea părţii rămase
nesubscrise.
Societatea de valori mobiliare se angajează să distribuie către public maximum
posibil din acţiunile primite, dar nu se obligă în nici un fel să le preia în nume propriu.
În conformitate cu prevederile contractului de plasament intermediat, ofertantul va

41
plăti intermediarului o sumă fixă drept comision pentru plasarea întregii oferte. Dacă la
data încheierii ofertei publice a fost vândută numai o parte din ofertă, atunci societatea
de valori mobiliare va primi o cotă pro rata din comisionul total stabilit prin contract şi
nu mai are nici o obligaţie ulterioară faţă de ofertant. Această metodă este indicată
pentru oferte de valori mobiliare efectuate de societăţi comerciale nou înfiinţate sau cu
un capital social de dimensiuni reduse.
(3) Metoda “Totul sau nimic” este o metodă de intermediere care prevede ca
emitentul anulează oferta publică în cazul în care aceasta nu a fost subscrisă în
totalitate. Societatea de valori mobiliare poartă răspunderea pentru vânzarea integrală a
părţii din oferta care i-a fost încredinţată prin contractul de plasament; în caz contrar,
acţiunile se înapoiază ofertantului.
(4) Metoda “Stand-by” este folosită în cazul în care o societate comercială
emite acţiuni către acţionarii existenţi prin utilizarea drepturilor de preemţiune şi
apelează la serviciile unei societăţi de valori mobiliare pentru plasarea pe piaţa a părţii
rămase nesubscrise de acţionarii existenţi. Emitentul plăteşte un comision stand-by
societăţii de valori mobiliare, care, în schimb, se angajează să cumpere toate acţiunile
rămase nesubscrise după expirarea termenului de exercitare a dreptului de preemţiune.
(5) Metoda ''Oferta de preţ” este o metodă utilizată în plasamentul de
obligaţiuni, în special când emitentul solicită obţinerea de fonduri într-un interval de
timp scurt şi managerul nu are la dispoziţie destul timp pentru a constitui un grup de
intermediere. Societatea de valori mobiliare oferă emitentului de obligaţii un preţ ferm
de cumpărare pentru un anumit număr de obligaţiuni, cu o anumită scadenţă şi
dobândă. Emitentul are la dispoziţie cel mult 24 de ore pentru a accepta sau refuza
oferta. În caz că oferta de preţ e acceptată, atunci societatea de valori mobiliare
cumpără obligaţiunile solicitate. Valorile mobiliare astfel obţinute pot fi vândute
clienţilor societăţilor de valori mobilare respective sau altor societăţi de valori
mobiliare pentru distribuire către clienţii lor. Societatea de valori mobiliare care face
oferta de preţ trebuie să aibă, în prealabil, cereri ferme din partea investitorilor
instituţionali pentru cea mai mare parte a obligaţiunilor pe care le cumpără şi să
utilizeze proceduri de limitare a riscului de a realiza o pierdere ca urmare a revânzării
la un preţ inferior preţului de cumpărare.
Această metodă se utilizează atunci când exista un număr suficient de mare de
investitori instituţionali care şi-au exprimat interesul în valorile mobiliare ce fac
obiectul ofertei.
(6) Metoda “Licitaţie olandeză” reprezintă o metodă de vânzare a valorilor
mobiliare în care ofertantul reduce succesiv preţul de vânzare până când întreaga ofertă
este subscrisă. Investitorii pot solicita cumpărarea unui anumit număr de valori
mobiliare la oricare din preţurile propuse de ofertant, însă totalitatea ordinelor
înregistrate vor fi executate la un singur preţ de vânzare, cel de la închiderea licitaţiei,
pentru toţi investitorii care au solicitat să cumpere la un preţ egal sau mai mare.
(7) Metoda “Licitaţie competitivă” este o metodă de intermediere care
utilizează tehnica licitaţiei publice în plic şi constă în specificarea preţului şi condiţiilor
oferite de o societate de valori mobiliare pentru cumpărarea întregii emisiuni.
Emitentul alege societatea de valori mobiliare care face cea mai bună ofertă (cel mai
mare preţ şi cea mai mică dobândă, dacă este cazul). În vederea selectării societăţii de
valori mobiliare, emitentul combină ofertele de preţ şi dobândă pentru a determina
costul net. Licitaţia este câştîgată de societatea de valori mobiliare care se oferă să
cumpere emisiunea la cel mai mie cost net din punct de vedere al emitentului. Metoda
va fi folosită, în special, pentru distribuirea de obligaţiuni.
Pe tot parcursul desfăşurării ofertei publice, exceptând cazurile în care se
utilizează metoda licitaţiei, nu pot fi modificate preţul, numărul şi toate caracteristicile
clasei valorilor mobiliare oferite, precum şi taxele şi comisioanele plătite

42
intermediarilor şi membrilor grupului de vânzare.
Acceptarea ofertei publice de către investitori este necondiţionată şi devine
irevocabilă începând din a patra zi de la data subscripţiei. În acest interval de timp
subscriitorul poate revoca acceptarea prin notificare către ofertant sau societatea de
valori mobiliare implicată.
Societatea sau societăţile de valori mobiliare implicate într-o ofertă publică sunt
obligate ca, pe întreaga perioadă de desfăşurare a ofertei, să execute toate ordinele de
cumpărare ale clienţilor, fără nici o excepţie sau preferinţă, până la epuizarea valorilor
mobiliare primite pentru distribuire.
Se interzice societăţilor de valori mobiliare neimplicate într-o ofertă publică să
subscrie valori mobiliare ce fac obiectul ofertei publice, cu excepţia cazurilor special
autorizate de autoritatea de supraveghere în scopul formării pieţei.
Autorizaţia de a desfăşura o ofertă publică va fi valabilă pe toată perioada
desfăşurării ofertei publice. Termenul de valabilitate a ofertei publice de valori
mobiliare este cel stipulat de ofertant, dar nu poate fi mai lung de 180 de zile, începând
să curgă de la data acordării autorizaţiei de către autoritatea de supraveghere. În lipsă
de menţiune expresă contrarie, oferta publică de valori mobiliare îşi produce efectele
de la data publicării autorizaţiei în Monitorul Oficial.
La cererea părţilor interesate, valabilitatea autorizaţiei poate fi prelungită o
singură dată, pentru o perioadă ce nu poate depăşi 180 de zile de la data expirării
autorizaţiei iniţiale, cu condiţia ca motivele invocate să fie acceptate de către
autoritatea de supraveghere. Orice prelungire va fi condiţionată de actualizarea tuturor
informaţiilor cuprinse în prospectul de ofertă publică.
Orice ofertă publică de valori mobiliare va produce toate ' efectele, dacă pe
durata desfăşurării sale se păstrează realitatea, exactitatea şi integralitatea informaţiilor
cuprinse în prospect, precum şi dacă în această perioadă nu se produc evenimente
nefavorabile.
În timpul desfăşurării ofertei publice, emitentul şi societăţile comerciale în care
acesta deţine o poziţie de control trebuie să se abţină de la acte care pot influenţa
nivelul capitalului social şi situaţia lor patrimonială. Orice modificare a informaţiilor
prezentate în prospect, trebuie adusă la cunoştinţa autorităţii de supraveghere în termen
de 3 zile lucrătoare de la data apariţiei ei. Autoritatea de supraveghere poate solicita
întocmirea şi publicarea unui amendament la prospectul de ofertă publică.
Ofertantul şi societatea sau societăţile de intermediere pot închide anticipat oferta
publică, cu aprobarea autorităţii de supraveghere, după minimum 7 zile de la
deschiderea acesteia şi sub condiţia ca obiectul ofertei să fi fost integral tranzacţionat,
precum şi atunci când în opinia acestora potenţialul de plasare s-a epuizat şi dacă în
prospectul de ofertă publică este prevăzută această posibilitate.
Dacă cererea de valori mobiliare depăşeşte volumul ofertei publice, ofertantul şi
societatea sau societăţile de intermediere implicate pot proceda în scopul alocării
valorilor mobiliare, la alegerea unei metode de distribuire a valorilor mobiliare, cu
condiţia ca aceasta să fie prevăzută în prospect. În cazul. în care emitentul doreşte să-şi
suplimenteze oferta printr-o emisiune adiţională de valori mobiliare, se va întocmi un
amendament la prospect, în care se poate stabili un alt preţ al valorilor mobiliare
oferite (de obicei mai mare).
Ofertantul sau societatea de valori mobiliare care îndeplineşte rolul de manager al
grupului de intermediere, va transmite la autoritatea de supraveghere un raport privind
rezultatele ofertei publice, în termen de 30 de zile de la data închiderii ofertei. Raportul va
conţine informaţii referitoare la valorile mobiliare plasate, numărul cumpărătorilor, deţinătorii
semnificativi de valori mobiliare de tipul celor oferite şi alte informaţii.

43
Ce este plasamentul garantat?
…………………………………………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………………………………………….

3.4.1.4. Plasamente de acţiuni prin “girare” (“underwriting”)


02:15
3.4.1.4.1. Caracterul de underwriting

Atunci când o societate doreşte să emită titluri de valoare destinate publicului


pentru a obţine capitaluri pe termen lung, ea le poate emite direct acţionarilor săi ori
publicului, sau le poate plasa în întregime unui mare investitor instituţional. Adeseori
întreprinderile se adresează unei bănci comerciale ori unui Broker-Dealer pentru agira
(underwrite) şi a lansa pe piaţă noua emisiune. Firma care acordă asistenţă în obţinerea
de capitaluri pe termen lung pentru o societate se numeşte “underwriter” (“girant”).
Cea mai bună cale pentru a înţelege cu claritate funcţia de underwriting este să
urmărim etapele unei emisiuni de noi titluri de valoare. Pentru început, membrii
societăţii emitente organizează, împreună cu underwriter-ul ales, şedinţe în care se va
discuta volumul capitalului care se cere obţinut, asupra tipului de titlu de valoare ce va
fi emis, precum şi asupra prevederilor contractului. Alte şedinţe se ţin cu consiliul
directorilor societăţii emitente, pentru discutarea alternativelor şi pentru a încerca
luarea unei decizii finale.
La un anumit moment, emitentul ajunge la un anumit acord cu underwriter-ul. O
firmă de expertiză contabilă este angajată pentru a face o expertiză asupra situaţiei
financiare a firmei emitente şi pentru a ajuta la pregătirea documentelor de înregistrare
la bursă. Când expertiza şi investigaţiile sunt încheiate, dar înaintea investigării, un
contract de underwriting va fi semnat între firma emitentă şi underwriter. În final, se
ajunge la un acord asupra tuturor problemelor, cu excepţia preţului efectiv al titlurilor
de valoare.
Pentru titlurile de valoare care sunt oferite spre vânzare pentru prima oară,
decizia de stabilire a preţului comportă un risc considerabil. Pentru suplimentarea
indicaţiilor, underwriter-ul adună date asupra întreprinderilor similare din domeniu,
pentru a estima valoarea intrinsecă pe baza unei analize comparative. În cazul noilor
emisiuni nu există criterii obiective de stabilire a preţului.
Underwriter-ii sunt cei care, de obicei, încearcă să stabilească preţul emisiunii, în
concordanţă cu “semnalele de interes” primite de “syndicate manager” de la ceilalţi
membri (pentru plasarea emisiunii se organizează un “sindicat” al organizaţiilor
băncilor interesate). Aceste “semnale de interes” nu sunt totuşi ferme până la
încheierea procesului de preţuire. Astfel, elementul de risc nu este niciodată pe deplin
eliminat. Numai după ce oferta este încheiată şi distribuită, se poate face o judecată de
valoare asupra preţului.
În cadrul ofertei publice a unui titlu de valoare, decizia de stabilire a preţului este
considerată, de regulă, ca fiind bună dacă preţul titlului creşte, aducând o mică
bonificaţie de 5-10%, într-un interval de 20 zile de la data emisiei.
Underwriting-ul are rolul de a asigura suportarea riscului unor fluctuaţii adverse
în perioada în care o nouă emisiune de titluri este distribuită pe piaţa publică.
Underwriter-ul distribuie acţiuni tuturor firmelor de brokeraj, care le vând
clienţilor lor. Underwriter-ul îşi asumă riscul pentru toate acţiunile nevândute şi este
obligat să le cumpere. De cele mai multe ori şi dacă este vorba de o emisiune mare, vor
exista mai mulţi underwriter-i care vor încerca să absoarbă riscul.

44
3.4.1.4.2. Tipuri de angajamente de underwriting
02:30
Dintre toate tipurile de angajamente de underwriting-uri, reţinem:

(a)angajamentul-ferm
În cadrul acestui tip de angajament, underwriter-ul este de acord să vândă
întreaga emisiune de titluri de valoare şi să absoarbă toate acţiunile nevândute pe piaţa
publică.
Cu alte cuvinte, underwriter-ul îşi asumă întreg riscul asupra vânzării de titluri.

(b) best efforts (maximum de efort)


În cadrul acestui tip de angajament, “investment banker-ul” (bancherul
investitor), acţionând în calitate de agent, va face tot posibilul să vândă întreaga
emisiune de titluri de valoare. Acţiunile rămase nevândute urmează să fie returnate
emitentului, deci agentul (intermediarul) nu-şi asumă riscul de nevânzare a întregii
emisiuni de titluri de valoare.

(c) all or none (totul sau nimic)


Acest tip de angajament presupune ca “investmcnt banker” (bancherul investitor)
acţionând ca agent (intermediar), să facă toate eforturile să vândă întreaga emisiune de
titluri de valoare, în cazul nostru de acţiuni.
Dacă nu este vândută întreaga emisiune de titluri, atunci contractul va fi anulat.
Obţinerea unei părţi din capitalul unei întreprinderi s-ar putea să nu-i fie acestuia de
nici un folos.

(d) Sindicatul de vânzare


“Investment banker-ul”cu care firma emitentă a purtat discuţiile nu va dirija
cumpărarea şi distribuirea întregii emisiuni de titluri de valoare, de unul singur, în
afara cazului când emisiunea este foarte redusă. Dacă dimensiunile emisiunii de titluri
de valoare şi riscul sunt mari, investment banker-ul va forma un “sindicat de vânzare”
(selling syndicate) în scopul de a micşora riscul pe care trebuie să-l importe, prin
dispersia lui pe mai mulţi iuvestment banker-i care intră în sindicat.

(e) grupul de vânzare


Grupul de vânzare (selling groups) este format, în principal, pentru distribuirea
acţiunilor. El va fi format din brokeri sau brokeri-dealeri care vor obţine o participare
relativ scăzută din partea grupuri de underwriting. În schimb, ei vor primi un comision
din vânzare a acţiunilor.

3.5 Rezumat

Titlurile financiare (valori mobiliare) sunt titluri de proprietate sau de creanţă,


care conferă deţinătorului de titluri un drept mobiliar (participaţii şi creanţe), care pot fi
transmise altor entităţi juridice sau persoane fizice pe calea negociabilităţii lor pe
pieţele financiare.
Acţiunile sunt titluri financiare certificate, care reprezintă o cotă parte din
capitalul social al unei soci etăţi comerciale, care încorporează drepturi patrimoniale şi
sociale pentru titularul acestora.

45
Emisiunea de acţiuni este operaţiunea prin care titlurile financiare (valori
mobiliare) sunt oferite pe pieţele financiare pentru subscripţia investitorilor virtuali.
Plasamentul garantat este o metodă de intermediere a ofertei publice prin care
societatea de valori mobiliare îşi asumă întregul risc şi se angajează să cumpere
totalitatea valorilor mobiliare oferite spre vânzare în nume propriu, în scopul distribuirii
02:50 lor către public.

3.6 Test de autoevaluare a cunoştinţelor


(timp necesar : 10 minute)

1. Emitenţii de valori mobiliare sunt: 1 – statul; 2 – întreprinzătorii particulari; 3


– societăţile comerciale sau corporaţiile; 4 – organismele colective de plasament în
valori mobiliare; 5 – Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 1 + 2 + 3 + 4 + 5;
b) 1 + 3;
c) 2 + 3 + 4;
d) 1 + 3 + 5.

2. Investitorii de capital formează în total:


a) cererea de capital;
b) oferta de capital;
c) emitenţii de titluri financiare;
d) cererea agregată de monedă.

3.Acţiunile ordinare: 1 – reflectă mărimea capitalului social; 2 – pot fi transferate


în mod liber; 3 – implică răspunderea nelimitată a acţionarilor; 4 – dau dreptul la
încasare de dividend; 5 – dreptul de vot nu poate fi transmis terţilor.
Nu sunt adevărate:
a) 3 + 5;
b) 2 + 4 + 5;
c) 1 + 3 + 5;
d) 1 + 4.

Răspunsuri:

1-b; 2-b; 3-a.

Bibliografie
1. Alexandru Olteanu – Pieţe de capital, Editura Dareco Bucureşti, 2003
2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu – Managementul de portofoliu şi al riscului
titlurilor pe piaţa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureşti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mădălina Antoaneta Olteanu – Pieţe de capital şi burse de valori,
Editura Macarie, 2000
4. Gabriela Anghelache – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1997.
5. Teodora Vâşcu – Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Ed. ASE, 1999

46
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 4 – METODE DE EVALUARE A ACŢIUNILOR

Cuprins
4.1 Introducere
4.2 Obiectivele unităţii de învăţare
4.3 Forme de exprimare a valorii unei acţiuni
4.4 Metode de avaluare a acţiunilor
4.5 Rezumat
4.6 Test de autoevaluare
4.7 Tema de control

4.1 Introducere
Valoarea unei acţiuni poate fi exprimată sub mai multe forme, pornind de la
valoarea nominală a acesteia – stabilită de emitent la lansarea acţiunilor pe piaţă, la
valoarea de piaţă a acţiunii – formată liber pe baza raportului dintre cerere şi ofertă sau
valoarea contabilă a unei acţiuni – care pune în evidenţă patrimoniul net care revine
deţinătorului unei acţiuni din patrimoniul societăţii emitente.
Odată puse în vânzare pe piaţă, acţiunile vor face obiectul investiţiilor la bursă,
obiectivul fiecărui investitor fiind obţinerea unui profit cât mai mare, în condiţii de risc
minim. Pentru realizarea unei astfel de investiţii eficiente este necesară analiza
evoluţiei performanţei financiare a fiecărei acţiuni pe piaţă.
Variaţia cursului unei acţiuni şi a performanţei acesteia poate fi determinată, pe de
o parte de situaţia economico – financiară a emitentului şi poziţia acestuia pe piaţă şi,
pe de altă parte, de evoluţia pieţei pe care este cotată acţiunea respectivă. De aceea,
evaluarea unei acţiuni se va realiza din mai multe perspective.
Prezenta unitate de invăţare tratează problematica evaluării acţiunii sub forma
analizei fundamentale, analizei grafice şi a analizei pe baza dividendelor.

4.2 Obiectivele unităţii de învăţare

După parcurgerea unităţii veţi fi în măsură să răspundeţi la întrebările:


 Care sunt formele de exprimare a valorii unei acţiuni?
 Ce reprezintă evaluarea acţiunilor?
 Ce este modelul Bates? Dar modelul Holt?
 Ce este modelul Gordon-Shapiro?

Durata medie de parcurgere a celei de-a patra unităţi de învăţare este de 3 ore.

47
4.3 Forme de exprimare a valorii unei acţiuni

00:00
Valoarea unei acţiuni este diferită în funcţie de modul de stabilire la emisiune din,
datele contabile sau calculată în funcţie de o serie de indicatori financiari 14 :
(1) valoarea nominală (par value/face value) de emisiune a unei acţiuni este
valoarea stabilită la lansarea emisiunii acţiunilor respective;
(2) valoarea contabilă (matematică) a unei acţiuni, exprimă partea din activul
(patrimoniul) net al societăţii ce revine pe o acţiune, respectiv averea netă (contabilă)
ce revine deţinătorului unei acţiuni:

Activ net
Val.ctb =
Nr. total de acţcţiu (4.1)

Activul net este reprezentat de partea din totalul activelor (imobilizate şi


circulante) societăţii comerciale rămasă după reducerea datoriilor contractate de
aceasta (împrumuturi şi datorii amânate, disponibilităţi ale clienţilor, clienţi – creditori,
furnizori şi asimilaţi, alte datorii):

Activ net = activ total (real.) – datorii totale (4.2)

(3) valoarea intrisecă exprimă activul net ajustat cu plusurile sau minusurile de
active latente ce revin pe o acţiune. Activele latente sunt constituite din provozioanele
pentru riscuri şi pentru cheltuieli, care nu au apărut în exerciţiul încheiat şi care nu s-au
soldat prin conturile de venituri:

Activul net neajustat


Val. intrinsecă = (4.3)
Nr. total de acţcţiu

(4) valoarea financiară exprimă capitalul financiar care ar pute a fi fructificat cu


un asemenea dividend, la o rată medie a dobânzii de piaţă:

Dividend
Val. fin = (4.4)
Rata medie a dobânzii de piaţi

(5) valoarea de randament este o altă formă de expunere a valorii financiare


rezultată din raportarea profitului net (nerepartizat) ce revine pe o acţiune la rata medie
a dobânzii de piaţă:
Profit net pe o acţcţiu
Val. de randament = (4.5)
Rata medie a dobânzii de piaţi

(6) Pentru caracterizarea eficienţei acestui tip de investiţie financiară (respectiv


cumpărarea acţiunilor unei societăţi), regăsim în literatura de specialitate americană
coeficientul multiplicator al capitalizării acţiunii (PER = price earning ratio),
indicatorul bursier cel mai utilizat pe piaţa financiară:

Cursul bursier mediu al actiunii


PER = (4.6)
Profit net pe o actiune
14
N. Feleagă, “Contabilitate financiară”, vol. I, Ed. Athenaeum, Bucureşti, 1991.

48
Aşa după cum s-a menţionat anterior acţiunile generează pentru deţinătorii lor
anumite drepturi.
Unul din drepturile patrimoniale îl constituie faptul că acţiunile confirmă pentru
deţinător participarea la capitalul social al societăţii care le-a emis şi în baza cărora li
se atribuie o parte corespunzătoare din profitul realizat sub forma dividendului.
Dividendul este partea din profitul net obţinut de societate în perioada unui
exerciţiu bugetar care se repartizează acţionarilor anual, calculată procentual faţă de
capitalul subscris şi vărsat, deci faţă de valoarea nominală a acţiunii, conform relaţiei:

C ∗ rd
D= (4.7)
100

în care:
D = dividendul cuvenit acţionarilor;
C = capitalul subscris şi vărsat, colectat cu prorata temporis, dacă vărsământul a
intervenit în cursul anului;
rd = rata statutară a dobânzii.

Nivelul dividendelor este stabilit anual, acesta fiind un atribut al adunării generale
00:30 a acţionarilor, o dată cu analiza contului de profit şi pierdere şi repartizarea pe
destinaţie a profitului.
După natura acţiunilor emise, regăsim trei categorii de dividende:
a) dividend variabil, a cărui mărime variază în funcţie de variaţiile profitului
societăţii;
b) dividend fix, care se acordă în cazul acţiunilor privilegiate, ca un dividend
prioritar prelevat asupra beneficiului distribuit al exerciţiului financiar, înaintea
oricărei alte prevederi;
c) dividend provizoriu, repartizat înainte de închiderea bilanţului şi care
reprezintă, în fapt, un avans în contul dividendului definitiv repartizat acţionarilor ce
se stabileşte la încheierea exerciţiului financiar, pe baza bilanţului anual, după
publicarea lui.
Acţionarilor li se distribuie două categorii de dividende 15:
– primul dividend atribuit proporţional cu capitalul vărsat şi cu numărul de luni
de la vărsarea efectivă a capitalului în timpul exerciţiului financiar încheiat;
– supradividendul ca diferenţă între dividendul global şi prilmul dividend,
repartizat în mod egal tuturor acţionarilor, indiferent de gradul de eliberare a
capitalului.
Relaţiile de calcul ale acestora sunt: primul dividend se calculează prin apelarea la
valoarea nominala a acţiunilor, a ratei statutare a dobânzii în funcţie de numărul
acţiunilor emise de societate:

Primul = Nr. total de acţiuni x Valoarea nominală a unei


acţiuni x
dividend x Rata statutară a dobânzii

în timp ce supradividendul se calculează:

Supradividendul = Dividend global pe o acţiune – Primul dividend

15
N. Feleaga, "Contabilitatea financiară", vol. I, Ed. Athenaeum, Bucureştj, 1991.

49
Un alt drept al acţionarilor este şi dreptul de preemţiune la majorarea capitalului
social al societăţii respective, majorare care se poate realiza, aşa cum s-a menţionat
mai sus, fie prin:
(1) emisiunea de noi acţiuni la un preţ superior valorii nominale sau prin
emisiunea de acţiuni preferate.
Pentru a subscrie la o nouă acţiune este necesar a se deţine un număr de drepturi
de subscriere, determinat de raportul dintre numărul acţiunilor vechi (N) şi numărul
acţiunilor noi (n).
Dreptul de subscriere (Ds) la noile acţiuni revine, în primul rând, acţionarilor săi.
Dreptul la subscriere este negociabil pe toată perioada subscrierii; el face obiectul unei
cotări de bursă, unde cursul se stabileşte ca raport între cerere şi ofertă, dar, cu toată
negocierea, se poate determina şi o valoare teoretică a dreptului de subscriere, ca
diferenţă între cursul acţiunilor vechi (C) şi cursul teoretic al acţiunilor după majorarea
capitalului (Ct), după relaţia:

Ct 0 + P ∗ n
Ct = (4.8)
N+n

în care:
Ct = cursul teoretic;
Ct 0 = cursul acţiunilor vechi (înainte de majorarea capitalului);
N = numărul acţiunilor vechi;
n = numărul acţiunilor noi;
P = preţul de emisiune al acţiunilor noi, stabilit între valoarea nominală şi cursul
bursier al acţiunii, astfel încât emisiunea să fie eficientă şi atractivă.
După cunoaşterea cursului teoretic şi a cursului acţiunilor vechi. se determină
valoarea teoretică (Ds) a dreptului de subscriere, după următoarea relaţie:

Ds = Ct 0 − Ct 1
în care
Ds = valoarea teoretică a dreptului de subscriere;
Ct 0 =: cursul teoretic al acţiunii înainte de majorarea de capital;
Ct 1 = cursul teoretic al acţiunii după majorarea de capital.
De unde:

Ct 0 N + P ∗ N
Ds = Ct 0 − Ct 1 = Ct 0 − (4.9)
N+n

deci:

Ct 0 ∗ N + Ct 0 ∗ n − (Ct 0 ∗ N + P ∗ n )
= (Ct 0 − P )
n
Ds =
N+n N+n

La emisiunea de noi acţiuni trebuie să se respecte anumite limite, respectiv preţul


de emisiune (valoarea nominală + valoarea de emisiune) să fie cuprins între valoarea
nominală şi valoarea matematică (teoretică) a acţiunii.
Valoarea nominala <= Preţul de emisiune <= Valoarea matematică

Vn <:= P <= Ct

50
Cursurile bursiere ale drepturilor de subscriere pot fi diferite de valoarea lor
teoretică. Dacă cererile sunt importante, valoarea drepturilor de subscriere creşte, iar în
caz contrar, când creşterea este mai mică, valoarea drepturilor scade.
(2) majorarea de capital prin următoarele modalităţi:
(a) majorarea valorii nominale a tuturor acţiunilor. În acest caz,
valoarea teoretică a unei acţiuni nu se modifică deoarece pentru acelaşi
activ net, dar cu altă structură, există acelaşi număr de acţiuni;
(b) distribuirea de acţiuni noi, gratuite, către vechii acţionari, prin
care fiecare va primi un număr de acţiuni noi, proporţional cu drepturile
sale în cadrul societăţii. Fiecărei acţiuni îi este ataşat un drept de
atribuire care poate fi negociat de vechiul acţionar dacă el vrea să
participe la majorarea de capital.
Distribuirea acţiunilor gratuite se materializează, deci, sub forma unui drept de
atribuire acordat fiecărei acţiuni vechi. Acestea fiind negociabile la bursă în acelaşi
mod cu cele subscrise la constituirea societăţii.
Calculul valorii teoretice a dreptului de atribuire (Da) este identic cu calculul
dreptului de subscriere. Ea se calculează ca diferenţa între cursul acţiunii vechi (Ct 0 ) şi
cursul teoretic al unei acţiuni după încorporarea rezervelor (Ct l ):

N ∗ Ct 0
Ct 1 = (4.10)
N+n

Valoarea teoretică a dreptului de atribuire se calculează pe baza următoarelor


relaţii succesive:
N − Ct 0
Da = Ct 0 − Ct 1 = Ct 0 − , deci
N+n
Ct (N + n ) − N − Ct 0
Da = 0 (4.11)
N+n
n
Da = Ct 0 −
N+n

în care:
Da = valoarea teoretică a dreptului de atribuire;
Ct 0 = cursul teoretic al acţiunilor vechi înainte de majorarea de capital;
Ct l = cursul teoretic-al acţiunilor după încorporarea rezervelor;
N = numărul acţiunilor vechi;
n = numărul acţiunilor noi.
Pentru analiza activelor financiare o mare importanţă o prezintă şi actualizarea
datelor legate de o unitate de titlu (valoarea nominală, valoare intrisecă, dividendul,
valoarea dreptului de subscriere etc.) în funcţie de modificarea capitalului social
Această actualizare se realizează cu ajutorul ajustării, care reprezintă o tehnică de
analiză a acţiunilor; comparabilitatea se obţine prin intermediul unui factor (F),
calculat într-o variantă “teoretică” astfel) 16:

Ct 0
F= ,F <1 (4.12)
Ct 1

în care:
16
G. Anghelache, N. Dardac şi I. Stancu, “Pieţe de capital şi burse de valori” , Ed. Societatea Adevărul SA, Bucureşti,
1992.

51
F = factor de ajustare;
Ct 0 = cursul teoretic al acţiunilor vechi;
Ct l = ultimul curs înaintea modificării capitalului social.

Care sunt formele de exprimare a valorii unei acţiuni?


………………………………………………………………………………………………..
……………………………………………………………………………………………….

00:45
4.4. Metode de evaluare a acţiunilor 17

4.4.1. Analiza financiară (evaluare fundamentală)

Practica financiară ne arată că orice societate comercială cotată pe piaţa financiară


secundară – bursieră sau extrabursieră – are obligaţia de a publica un raport anual
asupra ultimului exerciţiu financiar încheiat şi ultimii ani, care cuprind informaţii
referitoare la:
– bilanţul exerciţiului încheiat şi pe ultimii doi ani;
– conturile de rezultate ale ultimilor doi ani;
– anexe la bilanţ.
Pornind de la conturile de rezultate se poate calcula pentru exerciţiile financiare
ale celor doi ani evoluţia cifrei de afaceri, a rezultatului de exploatare a beneficiului
net, a cach-flow-ului, etc, acestea permiţând evaluarea posibilităţilor de creştere ale
societăţii, precum şi evaluarea titlurilor financiare cu venit variabil.
Termenul de analiză fundamentală se explică singur în multe privinţe. Această
analiză implică, deci, analiza situaţiei financiare a societăţii, luând în considerare mai
mulţi factori. Obiectivele analizei fundamentale sunt ori să evalueze activele unei
societăţi, ori să estimeze profiturile posibile ale societăţii în următorii doi ani.
Diferenţa dintre analiza situaţiei financiare şi analiza capitalului social este accea
că analiza situaţiei financiare este baza unei bune analize a situaţiei capitalului social,
este mai mult decât simplă studiere valorică a conturilor societăţii. Un analist trebuie să
ţină seama întotdeauna de:
• tipul industriei din care face parte societatea;
• cât de ciclică este activitatea societăţii;
• managementul societăţii este potrivit pentru demersurile acesteia.
• este conducerea societăţii într-adevăr competentă şi cinstită?
• este societatea dominată de o singură persoană şi dacă aceasta pleacă, cum
va influenţa acest lucru mersul societăţii?
• este societatea capabilă să se conducă singură sau beneficiile ei sunt
influenţate de alţi factori (preţuri internaţionale, politici de guvern)?
• ce strategii are societatea puse la punct pentru viitor?
• care sunt punctele tari şi punctele slabe ale unei societăţi? De fapt, dacă o
societate are reputaţia de a fi foarte bine cotată, care este secretul
succesului ei? În caz opus, care este cauza rezultatelor slabe?
Analistul pe probleme fundamentale studiază dezvoltarea anumitor tipuri de
industrie şi a unor anumite societăţi. El cercetează costurile asupra profitului,

17
Teodora Vâşcu, “Pieţe de capital şi operaţiuni de bursă”, 1995.

52
performanţele manageriale, producţia şi situaţia financiară. Deasemenea, trebuie să
studieze toate aceste caracteristici în diferite stadii de dezvoltare a ciclului activităţii
societăţii. Aceste stadii sunt următoarele: dezvoltare, creştere, stabilizare, declin.
Majoritatea analiştilor se concentrează pe studierea viitoarelor posibile profituri,
decât a dividendelor cuvenite sau a activelor, considerând că mărimea profitului
determină creşterea valorii acţiunilor. Folosind această metodă, rămâne un spaţiu larg
pentru interpretări şi judecăţi subiective, din acest motiv existând mereu diverse opinii
în ceea ce priveşte valoarea unei acţiuni.

4.4.1.1. Posibile modalităţi de evaluare a acţiunilor. Aspecte teoretice

01:00 Evaluarea acţiunilor este o operaţiune ce ne este impusă de necesitatea


determinării valorii titlurilor financiare care sunt negociabile pe piaţă, în funcţie de
indicatorii financiari realizaţi de societate.
Obiectivul cel mai important al acestui subiect este cum să evaluăm acţiunile
societăţilor industriale prin:
(a) metoda absolută;
(b) metoda relativă.
De exemplu, putem ştii că piaţa (prin care înţelegem principalele societăţi
industriale) tranzacţionează la un raport preţ/câştig (PE) de 120x 1996 profit şi am
analizat o societate şi am evaluat că tranzacţiile sale se situează la 126x1996 profit (5%
agio pe piaţa PE).
Dacă hotărâm că această societate ar trebui să tranzacţioneze la cel puţin 10% agio
pe piaţă, atunci înseamnă că societatea a fost subevalută în raport cu estimările
viitorului profit.
Evaluările tehnice, metoda PE de evaluare, fluxul de capital scontat şi costul de
capital sunt probleme implicate în meseria de analist.
Esenţa metodei fundamentale a valorilor mobiliare este aceea că valoarea
acţiunilor reflectă un mare număr de condiţii economice. O schimbare în aceste
condiţii economice, denumite factori fundamentali, poate determina o schimbare în
valoarea acţiunilor. Factorii fundamentali care determină valoarea titlului sunt foarte
numeroşi. În general, analiştii încearcă să identifice aceşti factori care influenţează
valorile mobiliare.
Abordarea fundamentală s-ar putea să nu indice valoarea acţiunilor într-o anumită
zi, dar indică în ce direcţie preţul acţiunilor se va îndrepta în viitor.
Dintre avantajele analizei fundamentale relevăm:
(a) Disciplina. Orice încercare de a estima valoarea proprie, duce la reducerea
lipsei de claritate în luarea deciziei privind oportunitatea unei investiţii. Forţează
investitorul să cuantifice variabilele în loc să se bazeze pe calitatea judecăţii sale. Deşi
previziunea principalelor variabile poate fi hazardată, aceasta poate să evidenţieze
problemele particulare care apar la o abordare mai subiectivă.
(b) Riscul. În determinarea celei mai potrivite rate de revenire pentru calculul
valorii intrinseci, se relevă implicaţiile riscului asociat unei acţiuni ordinare. Diferenţa
reală, sau “prima de risc”, va diferi în funcţie de calitatea stocului. Impozitarea diferită
şi potenţialul de creştere diferit influenţează, de asemenea, rata de scont.
(c) Relaţia dintre preţul curent al acţiunii şi performanţele pieţei. În anumite
metode, estimarea PE este cel mai important pas în determinarea valorii intrinseci.
Analiza se aplică PE trecut şi prezent prin determinarea celui mai potrivit
multiplicator. Dacă PE al unei societăţi listate este la un nivel ridicat, comparat cu PE
trecut sau cu PE al unor societăţi similare listate, atunci analistul trebuie să studieze
anumiţi factori (dividende viitoare etc.), pentru a vedea dacă proiectele făcute justifică

53
multiplicatorul curent. PE-ul care va fi utilizat este de o importanţă crucială şi analistul
trebuie să aibă grijă să nu fie influenţat de psihologia curentă a pieţei în alegerea PE-
ului potrivit.
Dezavantajele analizei fundamentale pot fi:
(a) Previziunile variabilelor fundamentale. În previziunea viitoarelor profituri,
devine evident că este o sarcină deosebit de dificilă şi cu multe capcane. De aceea, este
tentant să recurgem la analize extinse în calcularea profiturilor constante. Chiar şi
atunci când se cunosc cifrele beneficiului per acţiune pentru primul an, este necesară
determinarea ratei de plată pentru a permite calculul fluctuaţiei dividendelor şi
menţinerii profitului pentru anul următor. Trebuie să ţinem seama că evaluarea
venitului, dividendelor şi profitului pot să nu fie atinse datorită factorilor externi. Deci,
nu trebuie subestimate dificultăţile inerente în previziuni, care tind să se accelereze.
(b) Schimbarea pulsului pieţei şi a ciclurilor pieţei. Datorită acestor schimbări,
deseori analiza valorii intrinsece devine oarecum sterilă pe o perioadă scurtă de timp.
Multe metode de evaluare a acţiunilor consideră că exista o relaţie directă între profit şi
valoarea curentă a acţiunii. În practică, declinul ciclic şi/sau schimbările psihologice
temporare în cotarea pieţei ar putea avea un efect mărit asupra preţului real al
acţiunilor, decât rata de creştere a profitului prognozată sau atinsă. Vechea zicală că
valoarea este “doar ceea ce poţi obţine vânzând” se pare că este valabilă pe perioade
scurte de timp.
În ceea ce priveşte impactul macro-factorilor în analiza valorilor mobiliare,
acestea pot avea un efect dramatic asupra titlurilor de valoare analizate. Există mai
multe tipuri de macro-factori, unii dintre aceştia sunt de natură internă, iar alţii sunt de
natură externă. Macro-factorii importanţi sunt:
• economici – ratele de schimb, inflaţia, salariile, impozitele etc;
• sociali şi politici – şomaj, asistenţă sociala, taxe etc;
• dezastre naturale – incendii, inundaţii, secetă, molimă etc.
Oricare dintre aceşti factori poate să influenţeze profitul societăţii, natura riscului
şi proiectele de dezvoltare. De aceea, este imperios necesar ca analiştii în domeniul
valorilor mobiliare să înţeleagă modul în care aceşti factori influenţează valoarea unui
titlu şi, în particular, cât de vulnerabilă este activitatea principală a unei societăţi la
macro-factorii pe care nu-i poate controla.
Diverse alte domenii de activitate se confruntă şi cu alte riscuri, cum ar fi:
- Tehnologia. Unul dintre cele mai mari riscuri în industrie este schimbarea
tehnologică. Aceasta poate să scoată din circulaţie un anumit domeniu
de activitate.
- Schimbarea de gust şi orientare a publicului. O schimbare bruscă în gustul
şi orientarea publicului poate să afecteze profitabilitatea unui domeniu
de activitate şi să stagneze dezvoltarea acesteia. Domeniul modei este
supus acestei schimbări de gust a publicului
- Riscul schimbărilor demografice. Aceste schimbări pot influenţa
profitabilitatea în cadrul anumitor domenii de activitate. Dacă rata
naşterii ar scădea brusc într-un stat, ar putea să aibă un efect dezastruos,
de exemplu asupra cererii de cărucioare şi toate produsele pentru nou
născuţi.
De aceea, de o mare importanţă pentru analist în procesul de evaluare a acţiunilor
unei societăţi este de a examina şi ciclul de dezvoltare a domeniilor specifice de
activitate.
Strămoşul conceptului de prognoză a direcţiei de dezvoltare a unui domeniu de
activitate este cunoscutul ciclu de viaţă al acestei activităţi. Ipostaza este că o anumită
activitate trece prin mai multe faze: început, dezvoltare, maturitate şi declin.
Aceste faze sunt indicate prin nivelul ratei de creştere a vânzărilor activităţii

54
respective. Dezvoltarea activităţii respective urmăreşte o curbă sub forma de „S”
formată din apariţia şi răspândirea unor noi produse.
Partea liniară a fazei de început reflectă dificultatea de a învinge inerţia
cumpărătorului şi testările stimulative ale produselor noi.
Creşterea rapidă apare în momentul în care un număr mare de cumpărători se
grăbesc să cumpere produsul imediat ce acesta g-a dovedit viabil.
Străpungerea potenţialului numai de cumpărători are loc la un moment dat, aceasta
stopând creşterea rapidă şi formând în cadrul graficului un nivel constant al ratei de
sistare.
În sfârşit, rata de creştere va suferi un declin în momentul în care apar produse
substitutive (vezi figura 4.1)
01:15

Fig. 4.1 Stadiile ciclului de dezvoltare a unui domeniu specific de activitate.

Metoda ciclului de viaţă a fost criticată din motive legitime. Durata stadiilor de
dezvoltare variază destul de mult, de la un domeniu la altul şi, de multe ori, nu este
foarte clar stabilit stadiul de dezvoltare în care se găseşte o activitate la un moment dat.
De multe ori, forma curbei de dezvoltare a activităţii nu este deloc asemănătoare cu cea
prezentată mai sus. În multe cazuri o activitate specifică poate să treacă direct de la
faza de dezvoltare la faza de declin, trecând peste stadiul de maturitate.
Societăţile pot să modifice curba lor de dezvoltare prin apariţia unui nou produs şi
prin repoziţionarea pe piaţă. Dacă o societate urmează curba de dezvoltare aşa cum
este, fără să încerce o remodelare, aceasta devine previziune nedorită pentru activitatea
societăţii şi, în final, pentru evaluarea acţiunilor acesteia.
Reiese că, rămâne un loc larg pentru interpelări şi judecăţi subiective şi, de aceea,
există multe păreri diferite despre cât ar trebui să fie valoarea unei acţiuni, care
depinde de stadiile ciclului de dezvoltare a societăţii. De altfel, pentru fiecare
cumpărător există un vânzător şi, dacă toată lumea s-ar pune de acord, atunci nu ar mai
exista piaţa.
Evaluarea acţiunilor se poate realiza, deci, pornind de la o serie de indicatori şi
mărimi precum: dividendul pe acţiune, rata de distribuire a dividendelor, beneficiul pe
acţiune, coeficientul de capitalizare PER.

55
(1) Dividendul pe acţiune (DPA)

Dividendul pe acţiune (DPA) reprezintă retribuirea făcută de societate către


deţinătorul de acţiuni. Este, astfel spus, suma de bani vărsată (plătită) de societate
fiecăruia dintre acţionarii săi, reprezentând pentru aceştia venitul investiţiei lor de
capital. În general, dividendele exerciţiului financiar încheiat, dar şi din prelevări
asupra beneficiilor trecute, încorporate în rezervă.
În cazul în care dividendul se calculează înainte de plata impozitului, cel rezultat
din calcul este dividend global sau brut, iar după deducerea impozitului pe profit se
poate vorbi de dividend net.

(2) Randamentul unei acţiuni (η)

Randamentul unei acţiuni este dat de randamentul produs de dividend şi de plus


valoarea de capital. El este rezultatul raportului dintre dividend plus diferenţa între
cursul acţiunii la două momente diferite şi cursul acţiunii din momentul zero:

D + C1 − C 0
η= (4.13)
C0
în care:

D = dividendul;
C 1 = cursul acţiunii în momentul t 1 ;
C 0 = cursul acţiunii în momentul t 0 ;
Randamentul se calculează în raport cu valoarea financiară a acţiunii (cursul) şi nu
în raport de valoarea nominala (contabilă).

(3) Rata de distribuire a dividendelor(“d”)

Rata de distribuire a dividendelor (“d”) reprezintă procentul din beneficiul


exerciţiului financiar care este distribuit acţionarilor. El se calculează reportând
dividendele nete la beneficiul net al exerciţiului financiar avut în vedere:

dividende nete
d= × 100 (4.14)
beneficiul net

Dacă o societate distribuie 100% dividende, aceasta semnifică faptul că nu


încorporează în rezervă nici o unitate monetară din beneficiul net obţinut; dacă
distribuie mai mult de 100%, aceasta ne indică faptul că societatea, în baza aprobării
adunării generale a acţionarilor, a apelat la rezervele acumulate în vederea distribuirii
ca dividende. În situaţia în care rata de distribuire a dividendelor este foarte aproape de
zero, aceasta ne indică un lucru pozitiv, şi anume că întreprinderea este preocupată
pentru alocarea beneficiului net pentru asigurarea resurselor necesare autofinanţării,
prin reinvestirea beneficiilor.

(4) Beneficiul pe o acţiune (BPA)

Beneficiul pe o acţiune, spre deosebire de dividende, nu este un flux financiar, ci


este un element esenţial al valorizării unei acţiuni el semnifică îmbogăţirea teoretică a
acţionarului pe parcursul unui an.

56
Beneficiu curent
BPA = (4.15)
Nr.acţr.ac

(5) Cursul acţiunilor în corelare cu rentabilitatea cerută de acţionari şi


coeficientul de capitalizare (PER)
Coeficientul de capitalizare (PER) ne indică câţi ani sunt necesari pentru a putea
acoperi cu beneficiile obţinute valoarea întreprinderii.
În absenta unei creşteri reale a întreprinderii, respectiv atunci când întreprinderea
distribuie efectiv totalitatea beneficiilor sale fără ameliorarea productivităţii,
beneficiile şi dividendele sunt constante, iar acţiunea apare ca o rentă perpetuă.

Atunci se poate scrie:

DPA BPA
V= = (4.16)
K K

în care:
V = cursul acţiunilor;
K = rata de rentabilitate cerută de acţionari;
BPA = beneficiul pe acţiune;
DPA = dividend pe acţiune;
PER = coeficient de capitalizare.
În cazul în care întreprinderea este în totalitate protejată contra inflaţiei, rezultatul
va creşte atunci cu o rată anuală „g”, egală cu rata anuală a inflaţiei.
În acest caz, rentabilitatea cerută de acţionari va fi:

BPA 1
K= +g = +g (4.17)
V PER

Ce reprezintă evaluarea acţiunilor?


…………………………………………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………………………………………

01:30 4.4.1.2. Modele de calcul al cursului unei acţiuni

Pentru a determina cursul unei acţiuni au fast elaborate unele modele de calcul,
cum ar fi:

(a) MODELUL BATES

Acest model pune în relaţie coeficientul de capitalizare (PER) actual al unei


acţiuni cu coeficientul de capitalizare în anul „n”, ţinând cont de rata de creştere al
beneficiului pe o acţiune, de rata de rentabilitate cerută de acţionari (K) şi de rata de
distribuire a dividendelor (d).

57
Relaţia de calcul este următoarea:

n
DPA Vn
V0 = ∑ + (4.18)
i =1 (1 + K )
i
(1 + k )n

V0
m = PER actual; m =
BPA 0

Vm
m = PER după „n” ani; M =
BPA 0 × (1 + g )
n

M = mA – 10dB

n
1+ K 
în care: A =  
 1+ g 

d = rata de distribuire a dividendelor

1 + K 
B = 0,1 ×   × (1 − A )
 1+ g 

(b) MODELUL HOLT

Acest model se aplică numai societăţilor care au coeficient multiplicator de


capitalizare (PER) ridicat şi este în creştere; determinându-se astfel durata creşterii
excepţionale.
Modelul dă posibilitatea investitorului financiar să-şi poată compara propriile
previziuni cu rezultatul obţinut prin aplicarea modelului HOLT.
Modelul HOLT are următorul mod de calcul:

 DPA  PER
 1+ g +  log
PER PER m
= V ⇒n= (4.19)
PER m  DPA   1 + g + DPA 
1 + g n + V log 
m

 m   1 + g m + DPA m 

în care PERm = coeficientul de actualizare de piaţă.

Ce reprezintă Modelul Bates?


………………………………………………………………………………………………………..
………………………………………………………………………………………………………..
Dar Modelul Holt?
…………………………………………………………………………………………………………..
……………………………………………………………………………………………………………

58
01:40
4.4.2. Evaluarea acţiunilor pe baza dividendelor

Nu putem vorbi de evaluarea acţiunilor fără să determinăm valoarea actuală a unei


acţiuni sau, altfel spus, valoarea actualizată a fluxurilor de trezorerie viitoare. Această
actualizarea se face în funcţie de rentabilitatea cerută de acţionari.
n
Fi
va = ∑
(1 + K )i
(4.20)
i =1

în care:
V a = valoarea actuală a unei acţiuni;
F i = fluxurile financiare viitoare la momentul „i”;
K = rata de rentabilitate cerută de acţionari.
Pornind de la acest mod de calcul a fost elaborat un model, luând în calcul diferite
constante şi anume:

MODELUL GORDON-SHAPIRO

Modelul Gordon-Shapiro a fost elaborat considerând că dividendul pe acţiune


creşte în fiecare an cu aceeaşi rata „g”, iar rata de rentabilitate cerută de acţionari (K)
se consideră că este mai mare decât dividendul pe acţiune.
Prin acest model s-a stabilit că valoarea unei acţiuni este egală cu raportul dintre
dividendele viitoare şi diferenţa dintre rata de rentabilitate cerută de acţionari (K) şi
rata de creştere a dividendelor pe acţiuni:

DPA i
Vi = (4.21)
K−g

în care .
V i = valoarea unei acţiuni;
DPA i = dividendul pe acţiune la momentul „i”;
K = rata de rentabilitate cerută de acţionari;
g = rata de creştere a dividendelor.
Din formula “Gordon-Shapiro” arătată mai sus, se poate deduce mărimea ratei de
rentabilitate cerută de acţionari şi anume:

DPA i
K= +g (4.22)
V
Aceasta semnifică preocuparea investitorului financiar nu numai pentru obţinerea
unui randament al investiţiei, dar şi pentru creşterea fluxurilor financiare viitoare ale
întreprinderii.

Ce este Modelul Gordon – Shapiro?


………………………………………………………………………………………………….
………………………………………………………………………………………………….

59
01:50
4.4.3. Evaluarea acţiunilor prin analiza grafică

Analiza grafică, care mai poartă şi denumirea de analiză tehnică sau analiză
chartistă, studiază modificările de preţ ale acţiunilor pe termen scurt, pornind de la
influenţa factorilor interni ai pieţei financiare asupra direcţiei şi variaţiilor de curs al
titlurilor.
Pe baza rezultatelor analizei grafice putem identifica tendinţele pe termen scurt în
evaluarea acţiunilor, însă ea presupune şi un studiu istoric al cursului, care trebuie
efectuat pe o perioadă de cel puţin 6 luni, pentru a putea fi înţeles comportamentul unui
titlu.
În acest sens, reprezentarea grafică a cursului acţiunii trebuie să ne indice: cel mai
mare curs al acţiunii, cel mai mic curs, ultimul curs al acţiunii şi volumul tranzacţiilor.
Deci, analiza tehnică este o prognoză a mişcării preţului acţiunilor. Totuşi, analiştii
financiari resping posibilitatea că o prognoză importantă poate fi realizată cu ajutorul
analizei elementelor fundamentale. În schimb, analiştii financiari se concentrează pe
piaţa titlurilor de valori şi urmăresc îndeaproape mişcările de preţ, presupunând că
orice influenţă asupra preţurilor este reflectată în aceste mişcări.
Analiştii financiari consideră că nu este nevoie să compare de ce se mişcă
preţurile, ci urmărind doar preţurile vor apare modele prin care se va indica direcţia în
care se îndreaptă acţiunile. În acelaşi timp analiştii financiari studiază şi realizarea
diagramei pentru mişcările preţului titlurilor de valoare într-o perioadă trecută şi
prezintă volumul tranzacţiilor şi numărul acţiunilor în creştere şi descreştere; după
aceea, analiştii financiari studiază modele şi încearcă să facă previziuni asupra direcţiei
preţului unei acţiuni sau a întregii pieţe.
Mişcările ascendente sunt denumite mişcări crescătoare, iar cele descendente
mişcări descrescătoare; potrivit teoriei lui Charles Dow, primele durează doi, trei ani
sau mai mult, iar cele descendente sunt de o durată mai mică, după cum, într-o mişcare
ascendentă, volumul tranzacţiilor creşte pe măsura scăderii şi se diminuează atunci
când se reia creşterea (vezi fig. 4.2).

Fig. 4.2 Mişcarea tranzacţiilor

60
4.4.3.1. Teoria şi analiza grafică a pieţei

Analiza tehnică se ocupă, în principal, cu studiul activităţii pieţei titlurilor de


valoare în general şi cu mişcările preţului acţiunilor unor anumite societăţi pe care
acestea le urmăresc.
Studiind piaţa titlurilor de valoare, în general, împreună cu mişcarea preţurilor,
analistul financiar va încerca să prognozeze mişcarea preţurilor. Analistul financiar nu
este interesat dacă profitul societăţii creşte sau dacă societatea se dezvoltă, el este
preocupat numai de mişcarea preţurilor. Analistul financiar va folosi teorii bazate pe
diagrame şi numere. Cele mai răspândite teorii sunt:
(1) Teoria Charles Dow, care precizează că piaţa financiară a titlurilor de valoare
în ansamblul său variază, ceea ce produce mişcările cursului acţiunilor; teoria stă la
baza analizei grafice (analizei tehnice) pentru evaluarea acţiunilor.
(2) Teoria dezvoltării – declinului
Această teorie măsoară intensitatea creşterii sau descreşterii pieţei titlurilor de
valoare. Exemplu, dacă 50 de emisiuni sunt tranzacţionate la bursa de valori sau pe
piaţa extrabursieră (bursa automatizată) într-o anumită zi şi la 25 de acţiuni din acestea
creşte cursul, iar la restul de 25 de acţiuni scade cursul, deci li se reduce valoarea,
poate fi calculat un coeficient prin raportul între acţiunile în creştere şi totalul
acţiunilor, din care rezultă 50%, ceea ce indică o poziţie neutră. Acţiunile a căror
valoare creşte sunt considerate bulls, în timp ce acţiunile a căror valoare descreşte sunt
considerate bears.

(3) Volumul tranzacţional


Aceasta este legătura dintre preţul pieţei şi volumul total tranzacţionat. O creştere
sau descreştere a preţului la un nivel ridicat înseamnă o mişcare în aceeaşi direcţie a
preţurilor. O creştere sau descreştere a preţului la un nivel scăzut înseamnă o inversare
a mişcării preţului. Analiştii financiari speră într-un volum foarte mare tranzacţional
pentru piaţa în creştere şi un volum foarte mic tranzacţional pentru piaţa în scădere. De
asemenea, pentru piaţa în scădere, dacă volumul tranzacţiilor descreşte, traderul
consideră ca vânzările vor înceta, deci declinul se va putea încheia.

4.4.3.2. Tehnicile utilizate în cadrul metodei grafice

Aceste tehnici sunt:


a) determinarea tendinţelor;
b) reprezentarea grafică.

4.4.3.2.1. Determinarea tendinţelor

În ceea ce priveşte determinarea tendinţelor, această tehnică porneşte de la


realitatea potrivit căreia, în cursul unei perioade, evoluţia unui titlu nu este uniformă.
Tehnica are în vedere, pentru determinarea tendinţelor cursului acţiunilor şi
determinarea semnalelor de vânzare sau de cumpărare a acţiunilor, trasarea a două
drepte sau linii de tendinţă, denumite:
– dreapta suport, obţinută prin unirea celor două puncte, cele mai scăzute ale
cursului acţiunilor;
– dreapta de rezistenţă, care se obţine prin unirea punctelor celor mai ridicate ale
cursului acţiunilor. Se creează astfel, prin trasarea celor două linii, un tunel.
Diagrama de tipul “head and shoulders” – H&S (cap şi umeri) – este unul din
modelele clasice şi prezintă imaginea unei orientări a preţului unei acţiuni. Dacă

61
diagrama apare în partea de sus a unei orientări pozitive, aceasta înseamnă că preţul
acţiunii ar urma să scadă, urmărind linia coborâtoare a umărului, spre partea dreaptă a
graficului. Dacă diagrama apare cu capul în jos, aceasta înseamnă că preţul ar trebui să
crească, urmărind linia crescătoare a umărului, în partea dreaptă a graficului.
De exemplu, dacă preţul unei acţiuni oscilează între 300 şi 350 lei, nivelul de 300
lei reprezintă nivelul de sprijin (H&S, linia umerilor), la care a ajuns preţul acţiunii,
deci inversul situaţiei ne va arăta până la ce valoare va urca preţul acţiunii. Nivelul de
350 lei reprezintă nivelul de rezistenţă (H&S, linia capului). O diagramă cu capul în
sus ne indică punctul maxim la care a ajuns preţul unei acţiuni, deci inversul situaţiei
ne va arăta valoarea la care va coborî preţul acţiunii.
Rezultă deci că, tendinţele crescătoare sau descrescătoare ale cursului se pot
distinge în funcţie de modul de situare a cursului deasupra sau dedesubtul dreptei
suport.
Vom avea o tendinţă crescătoare când cursul se situează deasupra dreptei suport,
reflectând o creştere în continuare a cursului. Dacă titlul are un curs situat sub dreapta
de rezistenţă, aceasta anunţă o perioadă de scădere a cursului şi se poate da semnalul
de vânzare a titlurilor (vezi figura 4.3).
Tendinţa descrescătoare ne apare când titlul are un curs care se situează sub
dreapta suport. Atunci când tendinţa este crescătoare, dacă următorul curs iese din
tunel prin partea de sus, se consideră că urmează o creştere, iar în cazul tendinţei
descrescătoare ieşirea din tunel în partea de jos anunţă o scădere a cursului.

Fig. 4.3 Tendinţa cursului faţă de dreapta suport şi dreapta de rezistenţă

62
4.4.3.2.2. Reprezentarea grafică

02:10 Reprezentarea grafică ne creează mai multe configuraţii şi anume:

(a) Configuraţia „cap – umeri” (engl. – head and sholders)

Această configuraţie se formează pe parcursul unei perioade de 2-3 luni.


Configuraţia de acest tip ne anunţă o scădere importantă a cursului, dacă linia acestuia
o atinge pe cea mai de jos.
În cazul în care scăderea, în raport cu această linie a cursului, este mai mare de
3%, ne apare semnalul de vânzare, deoarece se anticipă o scădere viitoare a cursului.
Configuraţia “cap – umeri” este de obicei însoţită de modificări în volumul
titlurilor analizate, o creştere a volumului constatându-se înainte de formarea capului,
după care volumul tranzacţiilor se află în scădere, aşa cum reiese din figura 4.4.

Fig. 4.4. Configuraţia “cap – umeri”

(b) Configuraţia „cap – umeri inversată” (engl – head and shoulders –


inverse).
În toate cazurile în care reprezentarea grafică a cursului acţiunilor ne apare o
configuraţie “cap – umeri” inversată, aceasta devine un semnal de cumpărare a
acţiunilor, deci linia cursului depăşeşte linia gâtului, aşa cum reiese din figura 4.5.

Fig. 4.5. Configuraţia “cap – umeri inversată”

63
(c) Configuraţia în formă de „con”
Este utilizată pentru a determina modificările de tendinţă, caz în care este necesară
o perioadă de la 1 la 4 luni pentru a se forma. În funcţie de modul după cum “conul”
este ascendent sau descendent, se furnizează informaţii cu privire la momentul optim
în care se poate realiza vânzarea sau cumpărarea, potrivit figurii 4.5 de mai sus.

În cazul în care “conul” este descendent, iar ieşirea liniei cursului acţiunilor se
realizează prin partea de sus, se manifestă o tendinţă. de creştere şi, ca urmare, este dat
semnalul de cumpărare, aşa cum reiese din figura 4.6.

Fig. 4.6 Configuraţia sub forma de “con” descendent

În situaţia când “conul” este ascendent, ieşirea liniei cursului acţiunilor se face
prin partea de sus, ceea ce ne indică o tendinţă descrescătoare, caz în care în acel
moment este clar semnalul de vânzare – vezi figura 4.7.

Fig. 4.7 Configuraţia sub formă de “con” ascendent”

(d) Configuraţia „în triunghi”


Configuraţia “în triunghi” ne apare cel mai adesea când există o incertitudine în ce
priveşte evoluţia cursului acţiunilor, care apare, de obicei, după perioade de creştere

64
sau descreştere nete.
Atunci când linia cursului acţiunilor iese prin partea de sus a triunghiului, este un
semnal de cumpărare, după cum ieşirea prin partea de jos a triunghiului reprezintă un
semnal tot de cumpărare.
O creştere puternică a volumului tranzacţiilor cu acţiuni se manifestă, îndeosebi, în
cazul creşterii cursului, aşa cum reiese din figura 4.8.

Fig. 4.8 Configuraţia “în triunghi”

4.5 Rezumat

Valoarea unei acţiuni cunoaşte următoarele forme:


- valoarea nominală;
- valoarea contabilă;
- valoarea intrinsecă;
- valoarea financiară;
- valoarea de randament;
- coeficientul multiplicator al capitalizării acţiunii;
Evaluarea acţiunilor este o operaţiune ce ne este impusă de necesitatea
determinării valorii titlurilor financiare care sunt negociabile pe piaţă, în
funcţie de indicatorii financiari realizaţi de societate.
Evaluarea acţiunilor este o operaţiune ce ne este impusă de necesitatea
determinării valorii titlurilor financiare care sunt negociabile pe piaţă, în
funcţie de indicatorii financiari realizaţi de societate.
Modelul Bates pune în relaţie coeficientul de capitalizare actual al unei acţiuni
cu coeficientul de capitalizare ţinând cont de rata de creştere al
beneficiului pe o acţiune, de rata de rentabilitate cerută de acţionari şi de
rata de distribuire a dividendelor.
Modelul Holt se aplică numai societăţilor care au coeficient multiplicator de
capitalizare ridicat şi este în creştere; determinându-se astfel durata
creşterii excepţionale.
Modelul Gordon-Shapiro este modelul prin care valoarea unei acţiuni este egală
cu raportul dintre dividendele viitoare şi diferenţa dintre rata de
rentabilitate cerută de acţionari şi rata de creştere a dividendelor pe
acţiuni.

65
4.6 Test de autoevaluare a cunoştinţelor
(timp necesar : 30 minute)

1. În cazul emisiunii de noi acţiuni, pentru majorarea capitalului social, efectul


de diluţie vizează: 1 – valoarea nominală; 2 – preţul de emisiune; 3 – valoarea
intrinsecă; 4 – nivelul rezervelor legal constituite; 5 – profitul pe acţiune; 6 – rata
rentabilităţii cerută de acţionari; 7 – dreptul la vot al acţionarilor.
Să se aleagă varianta corectă:
a) 3 + 5 + 7;
b) 1 + 2 + 6;
c) 3 + 4 + 7;
d) 1 + 2 + 5 + 7.

2. Bilanţul unei societăţi pe acţiuni se prezintă astfel la sfârşitul exerciţiului


financiar:
ACTIV Sume PASIV
Imobilizări 50.000 Capital social
Active circulante 37.250 Rezerve
din care: - stocuri 12.500 Datorii
- creanţe 17.500
- disponibilităţi 7.250
TOAL ACTIV 87.250 TOTAL PASIV
Capitalul social înainte de majorare era format din 10.000 acţiuni. În anul
următor, în luna ianuarie, societatea decide majorarea capitalului social prin emisiunea
a 7.200 acţiuni noi, la preţ de emisiune de 6,5 u.m. şi cu o valoare nominală de 5 u.m.
Alegeţi varianta corectă a valorii intrinseci a unei acţiuni înainte de majorarea
capitalului.
a) 3,91 u.m.;
b) 5 u.m.;
c) 6,725 u.m.;
d) 67,25 u.m.

3. O societate comercială are acţiuni cotate pe piaţă la 450 u.m. Societatea


plăteşte un dividend de 13,5 u.m. pe acţiune. În condiţiile în care rata anuală de
creştere a dividendelor este g = 7%, costul acţiunilor pentru această societate va fi egal
cu:
a) 10%;
b) 12%;
c) 9%;
d) 15%.

4. Pierderea de valoare de piaţă a acţiunilor vechi, prin creşterea numărului de


acţiuni emise ca urmare a creşterii de capital prin încorporarea rezervelor, va fi
compensată prin ataşarea la fiecare acţiune veche a unui drept de atribuire (D a ).
Calculul acestuia se face după relaţia:
n
a) D a = C t 0 × ;
N+n
N+n
b) D a = C t 0 × ;
n

66
n
c) D a = C t 0 × ;
N
N+n
d) D a =
C t0 × n

5. Pentru o societate pe acţiuni se anticipează o creştere a dividendelor de 8%


pentru anul următor. Dacă titlul cotează în prezent la bursă la cursul de 400 u.m., care
este rata de rentabilitate cerută pe piaţă, ştiind că dividendul prevăzut a se obţine este
de 30 u.m., pentru un beneficiu pe acţiune de 40 u.m.
Alegeţi varianta de răspuns corectă:
a) 7,58%;
b) 1,55%;
c) 8%;
d) 15,5%.

6. Indicatorul PER se calculează ca raport între:


a) cursul bursier şi profitul net pe acţiune;
b) dividendul pe acţiune şi preţul de emisiune;
c) dividendul pe acţiune şi cursul bursier;
d) dividende nete şi profit net.

7. O societate pe acţiuni realizează o creştere de capital prin emisiunea a 235.000


acţiuni, pe baza raportului o acţiune nouă pentru 4 acţiuni vechi deţinute.
Condiţiile emisiunii sunt: preţul de emisiune = 25 u.m.; valoarea nominală =
15 u.m.; ultimul curs cotat = 48 u.m.
Valorile corecte ale cursului unei acţiuni după majorarea de capital şi
dreptului de subscriere sunt:
a) C t1 = 29,6 u.m.; D s t = 18,4 u.m.;
b) C t1 = 43,4 u.m.; D s t = 14,6 u.m.;
c) C t1 = 29,6 u.m.; D s t = 4,6 u.m.;
d) C t1 = 43,4 u.m.; D s t = 4,6 u.m..

8. O societate dispune după încheierea exerciţiului financiar de un profit net de


repartizat acţionarilor sub formă de dividend global de 20.000 u.m.
Emisiunea a cuprins 40.000 acţiuni la o valoare nominală de 5 u.m., din care
pentru 20.000 acţiuni capitalul este vărsat integral. Restul acţiunilor reprezintă
subscrieri de capital, parţial vărsat astfel:
- 10.000 acţiuni cu 50% vărsământ la începutul exerciţiului financiar;
- 10.000 acţiuni cu 50% vărsământ la 30 iunie în exerciţiul încheiat.
Rata dividendului este de 8%.
Profitul repartizat acţionarilor va fi distribuit astfel:
a) 11.000 u.m. primul dividend, 4.000 u.m. supradividendul;
b) 16.000 u.m. primul dividend, 4.000 u.m. supradividendul;
c) 8.000 u.m. primul dividend, 12.000 u.m. supradividendul;
d) 10.000 u.m. primul dividend, 5.000 u.m. supradividendul.

Răspunsuri:
1 - a; 2 - c; 3 - a; 4 - a; 5 - d; 6 - a; 7 - d; 8 - a .

67
Bibliografie

1. Alexandru Olteanu – Pieţe de capital, Editura Dareco Bucureşti, 2003


2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu – Managementul de portofoliu şi al riscului
titlurilor pe piaţa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureşti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mădălina Antoaneta Olteanu – Pieţe de capital şi burse de valori,
Editura Macarie, 2000
4. Gabriela Anghelache – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1997.
5. Teodora Vâşcu – Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Ed. ASE, 1999

68
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 5 - ANALIZA BURSIERĂ A TITULURILOR
FINANCIARE CU VENIT FIX

Cuprins
5.1 Introducere
5.2 Obiectivele unităţii de învăţare
5.3 Titluri financiare cu venit fix - Obligaţiunile
5.4 Rezumat
5.5 Teste de autoevaluare a cunoştinţelor

5.1 Introducere
Titlurile financiare cu venit fix sunt una dintre modalităţile de acoperire a nevoii
de creditare a agenţilor economici sau a diferitelor unităţi ale administraţiei centrale şi
locale. Dacă acţiunea oferă deţinătorului său dreptul la vot în AGA, obligaţiunea nu
oferă posesorului niciun drept asupra patrimoniului emitentului. În schimb, la fel ca şi
acţiunile, obligaţiunile sunt valori mobiliare negociabile pe piaţa de capital.
Analiza bursieră a titlurilor financiare cu venit fix se realizează prin intermediul
elementelor tehnice şi indicatorilor de tipul valoare reală, durată de imunizare şi grad de
sensibilitate al cursului obligaţiunii la variaţia ratei de dobândă pe piaţă.
Rambursarea unui împrumut obligatar se poate face integral la scadenţă sau în rate,
pe durata de viaţă a obligaţiunii.
Această unitate de învăţare prezintă atât modul de analiză bursieră a obligaţiunilor,
cât şi rambursarea unui împrumut obligatar.

5.2 Obiectivele unităţii de învăţare

După parcurgerea unităţii veţi fi în măsură să răspundeţi la întrebările:

 Ce sunt titlurile financiare cu venit fix?


 Care sunt modalităţile de rambursare a împrumutului obligatar?
 De câte tipuri sunt obligaţiunile?
 Ce sunt obligaţiunile ipotecare?

Durata medie de parcurgere a celei de-a cincea unităţi de învăţare este de 3 ore.

5.3 Titluri financiare cu venit fix – obligaţiunile

5.3.1 Noţiuni de bază


00:00
Titlurile financiare cu venit fix (titluri de creanţă), exprimă angajamentul unui
împrumutat (debitor) faţă de împrumutător (creditor), care pune la dispoziţia primului
fondurile sale temporar disponibile (economii).
Angajamentul cuprinde modalităţile de rambursare a fondurilor, precum şi modul de

69
remunerare a împrumutătorului (creditorului) în cadrul perioadei până la răscumpărarea
titlului (obligaţiunii).
Remunerarea creditorului se poate face fie la o rată fixă (constantă) a dobânzii pe
toată durata împrumutului, fie la o rată a dobânzii variabilă, în funcţie de evoluţia
indicelui general al pieţei.
Titlurile financiare de creanţă sunt negociabile fie pe piaţa monetară, pe piaţa
secundară bursieră sau extrabursieră, fie pe piaţa ipotecară, ca şi majoritatea
obligaţiunilor, certificatelor sau bonurilor de trezorerie, certificatelor de depozit şi
titlurilor ipotecare.
Obligaţiunile sunt considerate titluri de credit, creanţe care dau dreptul posesorului
să primească anual un venit fix sub formă de dobândă. Spre deosebire de acţiuni care,
aşa cum s-a arătat anterior, dau dreptul la un câştig sub forma dividendului, adică la o
parte corespunzătoare din profitul realizat de o societate, obligaţiunile sunt purtătoare de
dobânzi fixe, plătibile de către emitentul debitor, indiferent de rezultatele financiare
obţinute de societatea emitentă.
Ca titluri de credite, obligaţiunile reprezintă înscrisuri de o anumită valoare
nominală.
Creditul obligatar reprezintă o grupă a operaţiilor de credit cu existenţă seculară,
care se referă la relaţiile de credit în care partenerii sunt instituţiile statale sau agenţi
economici în calitate de debitori, emitenţi ai obligaţiunilor pe de o parte şi creditori,
subscriitori şi deţinători ai acestor obligaţiuni, care-şi angajează astfel capitalurile în
vederea obţinerii unui venit.
O mare parte a obligaţiunilor sunt emise de stat. Aceste emisiuni se fac fie de către
Tezaur (Ministerul Finanţelor), fie de instituţii publice locale (prefecturi, municipii,
primării, comitate, state federale, landuri etc.).
Obligaţiunile emise de către societăţile comerciale. Specificul acestor raporturi în
economia de piaţa este faptul că ele se angajează primordial în sfera publică, respectiv
este deschis tuturor dorinţelor de a investi.
În primul rând, subscrierile la creditul obligatar are caracter public, ele fiind, de
regulă, precedate de campanii publicitare susţinute în al doilea rând, obligaţiile fac
obiectul negocierii la bursa de valori. Ele sunt solicitate la achiziţie de investitori
financiari şi oferite de deţinători care au nevoie de lichiditate, având în vedere că prin
natura lor şi a condiţiilor de piaţă, obligaţiunile reprezintă unul din activele financiare
uşor transformabile în lichiditate. în aceste condiţii, obligaţiile sunt preferabile cu
prioritate de către investitorii financiari, în special de cei care doresc o investire
necondiţionată de timp şi în măsură să le asigure oricând, rapid şi fără mari diferenţe
valorice, schimbarea opţiunii.
Emisiunea de obligaţiuni este o sursă preferată de capital pentru agenţii economici.
Motivaţiile acestui fapt sunt bine întemeiate. Întreprinderile, de regulă, societăţi pe
acţiuni, având o structură dată deţinerile şi deţinătorilor de capital şi, prin aceasta, o
repartizare dată în poziţia puterii în consiliul de administraţie, evită noile emisiuni de
acţiuni ca sursă de mărire a capitalurilor, situaţie ce ar putea duce la schimbarea
raportului de forţe. Acest fapt explică, preponderent, preferinţa pentru o formă de
împrumut, în opoziţie cu posibilitatea de creştere a capitalului social propriu prin
emisiunea de acţiuni.
De altfel şi un alt avantaj apare în utilizarea împrumutului obligatar, ieftinătatea şi
comoditatea acestei soluţii. Aceasta, deoarece creditorul este remunerat prin dobânzi
care, fie variabile, fie fixe, necesită o prestaţie mai mică decât dividendul ce ar reveni
deţinătorilor de cotă parte din capitalul social, în calitate de acţionari. Apare din aceasta
o diferenţă în favoarea agentului economic şi, respectiv, a veniturilor repartizate
acţionarilor. În acelaşi timp, creditorul este un factor comod în activitatea întreprinderii,
creanţa nepermiţându-i imixtiunea în activitatea unităţii, ci numai aşteptarea termenelor

70
de plată.
Toate aceste avantaje specifice pentru ambele părţi determină opţiunea deschisă
pentru acest sistem.
Creditul obligatar a înregistrat astfel tendinţe de creştere şi o sporire a rolului lui în
economia întreprinderii. De sublimat este importanţa creditului obligatar şi formarea
resurselor financiare de dezvoltare a societăţilor comerciale, respectiv pentru realizarea
de investiţii.

Destinaţia sumelor obţinute din emisiunea de obligaţii este:


(a) majorarea capitalului fix, fie prin noi investiţii în clădiri, echipamente, instalaţii
tehnologice, utilaje, componente ale noilor tehnologii, fie prin cumpărarea sau preluarea
de noi întreprinderi. Sursa de provenienţă o reprezintă capitalurile disponibile specifice.
Cu alte cuvinte, există creditori specializaţi ai întreprinderilor decurgând din deţinerea
de obligaţii. De exemplu, în SUA companiile de asigurări pe viaţă asigură peste o
treime, iar fondurile de pensii particulare şi publice acoperă o altă treime din deţinerile
de obligaţii emise de societăţi. A treia treime îşi găseşte acoperirea printr-o gamă variată
de resurse financiare provenind de la băncile mutuale de economii, fondurile comune de
plasament, fondurile fundaţiilor, instituţiilor de educaţie, religioase, de caritate,
investitori străini etc.
(b) acoperirea unei părţi din necesarul de capital circulant prin emisiunea unor
obligaţii cunoscute sub numele de bonuri de depozit, certificate de depozit sau sub
denumirea larg utilizată în SUA „comercial papers”.
“Comercial papers” (hârtii comerciale), prin natura lor sunt bilete la ordin
negarantate, pe care întreprinderile le vând pe piaţă pentru atragerea de disponibilităţi pe
termen scurt. Pentru deţinătorii de capitaluri disponibile pe termen scurt, reprezintă o
modalitate mai avantajoasă de plasament faţă de depozitele bancare pe termen scurt,
remunerate mai slab. Ei îşi asigură concomitent şi o lichiditate înaltă a plasamentului,
aceste bilete la ordin putând fi operativ revândute pe piaţă.
Pentru hârtiile comerciale puse în circulaţie pe piaţă se impune cu deosebire ca
firmele emitente să prezinte un standing ridicat, deci o încredere de nezdruncinat.
De obicei, asemenea plasamente sunt practicate de societăţile mari, puternice din
punct de vedere financiar, cunoscute şi sub denumirea de „debitori de prim ordin”. Din
această cauză, o serie de societăţi recurg la plasarea privată a acestor hârtii comerciale,
adresându-se băncilor de afaceri sau altor instituţii de credit specializate, plasamentele
făcându-se în condiţii individuale.

Caracteristicile unui împrumut obligatar sunt redate, în principal, de următoarele


elemente:
(a) consemnarea sumei împrumutului;
(b) durata de viaţă a împrumutului;
(c) nivelul ratei nominale a dobânzii şi mărimea acesteia;
(d) valoarea nominală a obligaţiunii;
(e) preţuri de emisiune a obligaţiunilor lansate;
(f) condiţiile de rambursare (răscumpărare) a împrumutului
Desigur că, pentru investitorii financiari de mare importanţă este preţul emisiunii,
nivelul dobânzii, costul rambursabil şi modalităţile de rambursare.
Preţul emisiunii, este cel puţin egal cu valoarea nominală, dar sunt cazuri când
acesta este sub valoarea nominală. Această situaţia de sub paritate prezintă avantaj
pentru cumpărător, în sensul că achiziţionarea obligaţiunilor se face la un preţ mai mic
decât valoarea nominală, însă plata dobânzii şi rambursarea împrumutului se face la
valoarea nominală.
De regulă, obligaţiunile se vând sub paritate, deci la un preţ de emisiune mai mic

71
decât valoarea nominală şi destul de rar la peste paritate, deci la un preţ de emisiune
peste valoarea nominală Dacă preţul de emisiune este mai mic decât valoarea nominală,
emitentul calculează o primă de emisiune.

Ce sunt titlurile financiare cu venit fix?


.............................................................................................
.............................................................................................

00:20 5.3.1.1. Elementele caracteristice obligatare ale împrumuturilor

Prima de emisiune reprezintă diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea


nominală.
Durata de viaţă a împrumutului este perioada cuprinsă între data subscrierii şi data
răscumpărării (rambursării).
Cuponul care însoţeşte obligaţiunile ne indică suma ce trebuie vărsată anual pentru
fiecare obligaţiune deţinută sau, altfel spus, dobânda de plătit. Acest „preţ al obligaţiunii
la piciorul cuponului” este exprimat în procente faţă de valoarea nominală, fără a se ţine
seama de fracţiunea cuponului de încasat după ultima scadentă.
Cuponul se determină sub două forme, pe baza relaţiilor:

R n × Nz
(a) în procente anuale C i % = (5.1)
365

(b) în sumă absolută Ci = Vn ∗ Ci %

în care:
C i % = cuponul în procente anuale;
C i = cuponul în sumă absolută;
R n = rata nominală a dobânzii;
N z = numărul de zile care s-au scurs de la ultima detaşare de cupon;
V n = valoarea nominală a obligaţiunii
Rata nominală a dobânzii se aplică asupra valorii nominale pentru a obţine mărimea
cuponului, respectiv a dobânzii ce trebuie plasată de emitent la o dată stabilită.
Achitarea sumei dobânzii de către debitor (emitent) se face anual, la o dată stabilită,
pe baza cuponului detaşabil din corpul obligaţiunii, prezentat de către deţinătorul
(creditorul) obligaţiunii.
Rata nominala a dobânzii (R,.) se calculează după relaţia:
S
R n = d ⋅ 100 (5.2)
Vn
în care:
S d = suma dobânzii anuale;
V n = suma obligaţiunilor la valoarea nominală.
Cumpărarea după piaţa financiară a obligaţiunilor trebuie să reprezinte pentru
cumpărători o valorificare cât mai avantajoasă a activelor lor financiare, în care sens
investitorii respectivi calculează unii indicatori, cum ar fi:
a) Produsul curent (I c ) care reprezintă venitul anual pentru investitor, exprimat ca
procent din preţul de cumpărare al obligaţiunilor, care de obicei sunt oferite de către
emitent pe piaţă la preţuri diferite de valoarea lor nominală. Deci, dacă aplicăm acel
72
procent la preţul de cumpărare, vom obţine un venit curent

R n × Vn
Ic = (5.3)
Pe

în care:
I c = produsul curent;
R n = rata nominală a dobânzii;
V n = valoarea nominală a obligaţiunii;
P e = preţul de emisiune (preţul de cumpărare)

b) Produsul efectiv (I n ) este cel mai dificil de calculat întrucât obligaţiunile sunt
vândute la preţuri mai scăzute decât valoarea nominală (înscrisă pe obligaţiune) şi sunt
răscumpărate la maturitate de către emitent la valoarea nominală. Rata dobânzii sau
produsul (venitul) presupune luarea în calcul a volumului capitalului mobilizat şi
mărimea dobânzii plătite.

c) Rata actuală brută este o rată unică a dobânzii, care egalizează preţul de
emisiune a obligaţiunilor cu valoarea actualizată a fluxurilor financiare.

d) Rata dobânzii la termen reprezintă rata fixată în momentul actual pentru un


contract de împrumut obligatar a cărui execuţie va fi realizată în viitor. Această rată a
dobânzii la termen este distinctă pentru fiecare perioadă viitoare. Între rata dobânzii şi
termenul care reflectă maturitatea fluxurilor financiare de lichiditate, există o relaţie
pusă în evidenţă de structura ratei dobânzii în funcţie de termen. Din acest punct de
vedere există mai multe structuri ale ratei dobânzii:
(a) structura plăţii, în care există intercondiţionalitate între rata dobânzii şi termen;
(b) structura ascendentă, caracterizată prin aceea că rata dobânzii este crescătoare în
funcţie de timp;
(c) structura descendentă, în care dobânda descreşte în funcţie de timp;
(d) structura complexă, care are ca specific faptul că sensul ratei dobânzii poate fi
crescător sau descrescător, diferit de la un moment la altul.
În sfârşit, un element de bază îl constituie cursul obligaţiunii, care ne redă raportul
dintre preţul plătit şi valoarea nominală şi el poate fi mai mare, mai mic sau egal cu
100%.
Preţul de piaţă al obligaţiunii poate fi exprimat:

– în procente: C i % + Cursul bursier %;


– în sumă absolută: Vn × Preţul de piaţă % (5.4)

Costul rambursării
Împrumutului obligatar îi este specific, ca şi creditelor în general, principiul de bază
al rambursabilităţii în condiţiile stabilite la emisiunea titlului respectiv.
După cum îi este recunoscut şi un alt principiu al creditului, şi anume garantarea
acestuia, care în cazul împrumutului obligatar este reprezentată de patrimoniu (activul
total) al emitentului.
Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală a obligaţiunii. În contractul de
emisiune însă se poate conveni rambursarea unei sume mai mari, deci inclusiv prima de
emisiune, aşa după cum s-a menţionat mai sus.
Valoarea nominală (par value/Face value) – valoarea înscrisă pe fiecare obligaţiune
– serveşte drept bază de calcul a sumei dobânzii ce trebuie plătită de emitent (debitor)
către deţinătorul obligaţiunii ( creditorul).
73
5.3.1.2. Modalităţi de rambursare a împrumutului obligatar

Întâlnim trei modalităţi de rambursare (răscumpărare) a împrumutului obligatar şi


anume:
(a) rambursarea la scadenţa finală;
(b) rambursarea prin anuităţi constante;
(c) rambursarea sub forma cuponului unic.
Rambursarea la scadenţa finală este rambursarea care are în vedere ca întreg
împrumutul obligatar să fie restituit emitentului în ultima zi a duratei de viaţă, urmând
ca, pe toată perioada împrumutului, să se plătească numai dobânda aferentă fiecărui an
(exemplu – tabelul nr. 5.1)

I. Rambursarea la scadenţa finală . Valoarea împrumutului este de 15.000 lei, la o


rată nominală a dobânzii de 10% şi o durată de rambursare de 3 ani.
Tabelul nr. 5.1.
– în mii lei –
Împrumut
Anul Rate de rambursat Dobânda Anuitate
rambursat
1. - 1.500 - 1.500
2. - 1.500 - 1.500
3. 15.000 1.500 15.000 16.500

Rambursarea prin anuităţi constante, presupune ca în fiecare an să se restituie o rată


(sumă) constantă.
Suma de rambursat (rata) se determină raportând valoarea nominală a împrumutului
la durata de viaţă a acestuia. Dobânda se determină şi ea anual prin aplicarea ratei
dobânzii la începutul fiecărui an (exemplu – tabelul nr. 5.2).

II. Rambursarea prin anuităţi constante Împrumut de 1.000 mii lei, pe o perioadă
de rambursare de 5 ani, cu o dobânda de 8,5%.
tabelul nr. 5.2
Valoarea
Valoare Rata de
Anul Dobânda rămasă de Anuitate
împrumut rambursat
rambursat
1. 1.000 200 1.000∗8,5%=85 800 200+85=285
2. 800 200 800∗8,5%=68 600 200+68=268
3. 600 200 600∗8,5%=51 400 200+51=251
4. 400 200 400∗8,5%=34 200 200+34=234
5. 200 200 200∗8,5%=17 0 200+17=217
Rambursarea sub forma cuponului unic, presupune ca dobânzile să nu fie vărsate
anual, ci doar capitalizate şi reglate o dată cu rambursarea, la finele perioadei, a sumei
împrumutate.
Rambursarea împrumutului are loc numai prin amortizarea acestuia într-o perioadă
determinată, fie prin tragere la sorţi la anumite intervale a unui număr de obligaţiuni, fie
prin răscumpărare, caz în care emitentul cumpără şi retrage de pe piaţă obligaţiuni de o
anumită valoare.

Calculul anuităţilor constante se face după următoarea relaţie:

74
In ⋅ r
A= (5.5)
1
1−
(1 + r )T
În care:
A = anuităţi constante (cupon unic);
I n = împrumut nerambursat;
r = rata dobânzii;
t = durata de viaţă a împrumutului.
Din cele de mai sus rezultă că, la aprecierea randamentului investirii capitalurilor
disponibile în obligaţiuni, trebuie avut în vedere următoarele elemente: rata dobânzii;
suma de pe cuponul ce va fi detaşat la scadenţă şi suplimentul din care rezultă dacă s-a
făcut indexarea; data cea mai apropiată şi cea mai îndepărtată când va interveni plata
cuponului; ratele de rambursat şi data rambursării; data cea mai apropiată şi cea mai
îndepărtată a acestui ramburs; taxele de achiziţie a obligaţiunilor (curtajul agentului de
schimb şi impozitul de bursă etc.).

Exemplul de calcul al anuităţilor constante în tabelul nr. 5.3.


III.Rambursarea sub forma cuponului unic - Valoarea împrumutului este de
1.800 mii lei, cu o durată de viaţă de 2 ani, cu o rată nominala a dobânzii de 10%.
Pentru calculul anuităţilor constante se procedează astfel:

1.800mii ⋅ 0,1 180mii 180mii


A= = = = 1036,86
1 1 0,907
1− 1−
(1 + 0,1)2 1,21
Tabelul nr. 5.3
în mii lei.
Împrumut Dobânzi Împrumut
Anul Anuitate
nerambursat plătite rambursat
1. 1.800 180 856,86 1.036,86
2. 943,14 94,31 942,55 1.036,86

Modalităţile de rambursare influenţează valoarea reală a obligaţiunilor, respectiv


preţul de emisiune a acestora, întrucât fluxurile generate de rambursare intră în relaţia de
calcul a valorii reale (preţului de emisiune):

T
At
Pe = Vr ∑ (5.6)
t =1 (1 + i )t
în care:
P e , V r = preţul de emisiune a obligaţiunilor (valoarea reală);
A t = anuitatea la anul „t” (dobânda anului „t” + rata de rambursat în anul „t”);
i = rata dobânzii la termen;
t = durata de viaţă a împrumutului.

Care sunt modalităţile de rambursare a împrumutului obligatar?


............................................................................................................................
............................................................................................................................

75
5.3.1.3. Corelaţia dintre rata dobânzii şi cursul obligaţiunilor

01:10 Între rata dobânzii şi cursul obligaţiunilor regăsim o interdependenţă care poate fi
exprimată astfel: creşterea ratei dobânzii pe piaţa financiară generează o scădere a
cursului bursier. Dintre justificările date unei astfel de corelaţii menţionăm:
(a) în condiţiile în care rata dobânzii creşte, obligaţiunile devin investiţii mai
atrăgătoare pentru investitori. În aceste cazuri, pentru a cumpăra obligaţiunile respective
este nevoie să se găsească rapid capitaluri disponibile. De aceea, pot avea loc vânzări
masive de acţiuni, ceea ce face să scadă cursul lor. Deci creşterea ratei dobânzii
obligaţiunilor face să scadă cursul acţiunilor prin arbitrajul pe care operatorii de pe piaţa
financiară îl realizează între acţiuni şi obligaţiuni.
(b) atunci când rata la obligaţiuni creşte, dividendele viitoare sunt actualizate la o
rată mai mare, ceea ce face să scadă cursul acţiunilor.
Teoria financiară, căutând să surprindă mai exact raportul invers proporţional dintre
rata dobânzii şi cursul obligaţiunilor, a stabilit un model de calcul a sensibilităţii
obligaţiunilor ca procent de scădere a cursului antrenată de creşterea ratei dobânzii cu o
unitate. Relaţia este următoarea (S = sensibilitatea):

T
At × t
1
∑ (1 + r )
t =1
t
S=− × (5.7)
1+ r Pe

în care:
P e = preţul de emisiune a obligaţiunilor (valoarea reală);
A t == anuitatea la anul „t”;
t = durata de viaţă a împrumutului;
r = rata de actualizare brută.
Cel de-al doilea factor al relaţiei de mai sus exprimă separat o altă caracteristică a
obligaţiunii, care arată în cât timp câştigurile din dobânzile încasate pot compensa
efectele inflaţiei, denumită durata de imunizare („D”):
T
At × t
∑t =1 (1 + r )
t
D= (5.8)
Pe

În funcţie de această relaţie, sensibilitatea devine:

1
S=− ×D
1+ r

Relaţia între acestea ne indică faptul că sensibilitatea este cu atât mai mare cu cât
durata de imunizare este mai mare. Valoarea lui „S” şi a lui „D” se schimbă odată cu
rata dobânzii şi, ca urmare, se impune recalcularea acestora la fiecare variaţie a ratei
dobânzii.
Pe baza sensibilităţii unei obligaţiuni se poate efectua analiza şi, ca atare, se poate
cunoaşte varianta optimă pentru subscrierea la emisiunea de obligaţiuni.
Dacă durata de imunizare este mai mare, atunci şi sensibilitatea obligaţiunilor este
mai puternică, putându-se astfel beneficia de scăderea ratei dobânzii.
Şi bineînţeles invers, dacă se aşteaptă la o creştere a ratei dobânzii, care are efect
negativ asupra cursului obligaţiunilor, se vor alege acele titluri cu cea mai mică durată
de imunizare şi, implicit, cu cea mai mică sensibilitate.

76
5.3.2. Tipuri de obligaţiuni

5.3.2.1. Emisiunea de obligaţiuni clasice

Pe piaţa financiară sunt emise şi negociate mai multe tipuri de obligaţiuni clasice
(directe), grupate după mai multe criterii:
(1) După forma de reprezentare avem: obligaţiuni nominative şi obligaţiuni la
purtător.
În cazul obligaţiunilor nominative, emitentul are obligaţia înscrierii numelui
deţinătorului ei. Transmiterea unei obligaţiuni nominative de către emitent se face prin
negociere, odată cu încheierea acesteia, având loc, de fapt, transmiterea dreptului de a
pretinde prestarea la care s-a angajat emitentul.
Forma în care se prezintă obligaţiunile nominative este un certificat nominativ, care
dă posibilitatea la operaţiuni de transfer în registrul emitentului, în cazul unei schimbări
a dreptului de creanţă. Pe acest înscris sunt menţionate caracteristici de identificare a
emitentului (firma, modul de organizare, statutul, etc.) şi principalele clauze: ale
contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominală, preţul emisiunii, rata
dobânzii, eşalonarea rambursării datoriei, garanţiile etc.
Atunci când deţinătorul obligaţiunii (creditorul) nu este specificat pe titlul respectiv,
obligaţiunile se numesc la purtător.
Obligaţiunile la purtător au înscrise, în mod similar cu obligaţiunile nominative,
caracteristicile şi clauzele contractuale, care sunt imprimate după norme stricte. În
primul rând, ele sunt detaşabile dintr-un carnet, titlurile fiind formate dintr-un corp
principal (talon) ce reprezintă dreptul deţinătorului la suma subscrisă la împrumutul
obligatar respectiv şi din foi de cupoane. Pe fiecare din cupoane se menţionează o dată
de scadentă pentru plata dobânzilor.
Achitarea cuponului înseamnă, de fapt, plata dobânzii de către emitent; la data
contractată şi înscrisă pe cupon.
(2) după locul de contractare şi condiţiile de emisiune există următoarele tipuri de
obligaţiuni: obligaţiuni interne, obligaţiuni străine şi euroobligaţiuni.
Regăsim astfel, pe pieţele financiare. atragerea de active financiare, atât prin
emisiunea şi plasarea de titluri de credit – obligaţiuni exprimate în monedă naţională, cât
şi prin emisiunea şi plasarea de titluri de valoare străine şi eurotitluri, exprimate în valute
(eurovalute). Obligaţiile străine şi euroobligaţiunile au forma şi conţinutul similar cu
obligaţiunile interne.
La lansarea emisiunii de obligaţiuni prin prospectul de emisiune se prevăd condiţiile
de emisiune care să-l edifice pe cumpărător asupra avantajelor unui plasament financiar
cu obligaţiunile respective. Creditul obligatar este, de regulă, un împrumut pe termen
mediu şi lung.
Orice plasament pe piaţa financiară a unui împrumut obligatar impune printre
condiţii şi următoarele:
(a) existenta unei pieţe secundare financiare specializată, pe care primii deţinători
pot să revândă obligaţiunile, respectiv să fie negociate şi cotate la bursa de valori sau la
bursa automatizată ( extrabursieră);
(b) emisiunea de obligaţiuni să se facă într-o sumă standard;
(c) băncile sau sindicatul de bănci care preiau respectiva emisiune să fie autorizate
pentru plasarea lor pe piaţa primară în vederea mobilizării capitalurilor financiare
temporar disponibile;
(d) să existe un serviciu în tara emitenta care să aibă atribute pentru rambursarea
eşalonată, în timp, a capitalului investit.

77
Emisiunea de obligaţiuni se efectuează o singura data, fiind fracţionată într-un
număr de cupiuri de valoare egală. Ea poate fi subscrisă concomitent de un număr de
investitori financiari, care pot fi persoane fizice sau juridice.
Emisiunea împrumutului poate fi publică sau privată.
Emisiunea publică este emisiunea făcuta pe piaţa bursiera sau extrabursieră, la
subscrierea căreia poate participa un cere larg de investitori financiari prin negociere.
Emisiunea privaţii este făcuta, însă, printr-un plasament particular, fiind preluată
numai de anumiţi investitori financiari, obligaţiunile respective nefiind negociate pe
piaţa bursieră sau extrabursieră.
(3) după modalitatea de garantare sunt întâlnite obligaţiuni garanţie şi negarantate.
Obligaţiunile negarantate reprezintă împrumuturi pe termen lung. Emitentul unei
obligaţiuni (debenture/corporate bond) se angajează să plătească o dobândă fixă pentru
un anumit număr de ani până la scadenţa datoriei şi să restituie împrumutul la scadenţă.
Posesorul obligaţiunii negarantate este doar un creditor al societăţii şi nu un acţionar.
Obligaţiunile negarantate sunt emise de către societăţi fără nici o garanţie specifică.
Emisiunea lor se bazează pe încrederea de care se bucură societatea emitentă. Ele sunt
negarantate, adică nu sunt garantate cu fondurile fixe ale societăţii. În eventualitatea
falimentului societăţii, fiind vorba de obligaţiuni negarantate, deţinătorul lor va fi
asimilat unui creditor privat. De regulă, exista clauze de protecţie în contract,
specificând angajamentul societăţii emitente de a nu emite obligaţiuni (secured bonds)
atâta vreme cât obligaţiunile negarantate curent nu au fost răscumpărate.
Contractul (indenture) detailează termenii împrumutului, modalităţile de plată a
dobânzii şi a debitului principal, obligaţiunile custozilor şi măsurile de protecţie.
Obligaţiunile garantate (engl. – Trusts Deeds). Este o obligaţiune care este garantată
cu fondurile fixe ale societăţii emitente – fie direct, fie prin ipoteci.

Se consideră un împrumut obligatar de 100.000 de obligaţiuni, emis pe o perioadă de


7 ani. Valoarea nominală a unei obligaţiuni este de 7.000 u.m., rata nominală a dobânzii
este de 20%,iar amortizarea se face în anuităţi constante, plătite la sfârşitul fiecărui an.
Se cere:
a)Să se stabilească planul de amortizare pentru o obligaţiune.
b)Să se determine valoarea reală a obligaţiunii, ştiind că rata de actualizare este de
23%.
c)Să se calculeze durata de imunizare şi sensibilitatea obligaţiunii.
d)Interpretaţi rezultatele obţinute.

Rezolvarea problemei

= 7.000 × 0,2 = 1941,96u.m.


In × r
a) Anuitate constantă: A t =
1 1
1− 1−
(1 + r )t (1 + 0,2)7
Împrumut
An Rata Dobânda Anuitate
nerambursat
1 7000 541,96 1400,00 1941,96
2 6458,04 650,35 1291,61 1941,96
3 5807,69 780,42 1161,54 1941,96
4 5027,27 936,51 1005,45 1941,96
5 4090,76 1123,81 818,15 1941,96
6 2966,95 1348,57 593,39 1941,96
7 1618,38 1618,38 323,68 1941,96

78
n At 1941,96 1941,96 1941,96 1941,96 1941,96 1941, ,96 1941,96
b) VR=P e = ∑ = + + + + + +
i =1 (1 + i)
t 1 + 0,23 1,232 1,233 1,234 1,235 1,236 1,237
=1578,83+1283,60+1043,58+848,44+689,79+560,80+455,94=6460,98 u.m.
n At × t

c) D =
t =1 (1 + i )t =
Pe
1941,96 × 1 1941,96 × 2 1941,96 × 3 1941,96 × 4 1941,96 × 5 1941,96 × 6 1941,96 × 7
+ + + + + +
1,23 1,232 1,233 1,234 1,235 1,236 1,237
=
6460,98
1
× 20.675,815 = 3,2ani
6460,98

Efectul de devalorizare produs de rata inflaţiei este acoperit de dobânda


obligaţiunilor în 3,2 ani.
1 1
S= - ×D= - × 3,2 = - 2.60%
1+ i 1 + 0,23
La o creştere cu 1% a ratei dobânzii, cursul obligaţiunii scade cu 2,6%.

Care sunt principalele tipuri de obligaţiuni clasice:


a) în funcţie de forma de reprezentare?
……………………………………………………………………………..
b) În funcţie de locul de contractare şi condiţiile de emisiune?
……………………………………………………………………………
c) În funcţie de modalitatea de garantare?
………………………………………………………………………………

5.3.2.2 Emisiunea de alte tipuri de obligaţiuni


01:50
Creşterea capitalurilor disponibile a antrenat pe piaţa financiară o permanentă
diversificare a formelor şi tipurilor de obligaţiuni emise de instituţii publice sau private.
Aşa au apărut obligaţiuni cuprinzând noutăţile legate de două elemente esenţiale
care caracterizează aceste titluri: dobânda fixă şi rambursare datoriei.
În primul rând, s-a renunţat la emisiunea de obligaţii cu dobândă fixă anuală,
măsura care vine să protejeze creditorul de eroziunea monedei în care este exprimată
valoarea nominală a obligaţiunii şi crearea unei legături directe între expansiunea
emitentului (debitorului) şi câştigul creditorului. În acest sens, au fost emise, în ultima
perioadă, noi tipuri de obligaţiuni şi anume: obligaţiuni indexate şi obligaţiuni de
participare.
În ceea ce priveşte al doilea element, privitor la rambursare, s-a introdus noutatea
constând în dreptul creditorului de a renunţa la rata de rambursat şi de a cere
transformarea acestei părţi din obligaţiile în acţiuni. Ca urmare, au fost emise noi tipuri
de obligaţiuni şi anume: obligaţiuni convertibile în acţiuni; obligaţiuni schimbabile;
obligaţiuni convertibile în orice moment.
Descrierea noilor tipuri de obligaţiuni ne va edifica asupra inovaţiilor ce s-au
realizat.
a) Obligaţiunile indexate
Acestea presupun ca emitentul să-şi asume responsabilitatea de a reactualiza
valoarea acestor titluri în funcţie de un indice convenit cu creditorul. Această indexare se
poate aplica fie asupra dobânzii sau a preţului de rambursat, fie asupra ambelor elemente

79
deodată, caz cel mai utilizat.
Procedeul de indexare a obligaţiunilor, care se aplică şi-n sistemul de creditare, are
ca scop să asigure subscriitorul, la emisiunea respectivă, că are posibilitatea recuperării
reale a capitalurilor investite şi că vor realiza venituri comparabile cu alte investiţii prin
aplicarea unor indici de majorare a dobânzii sau a sumei de rambursat de către debitor.
Natura acestor indici îi poate clasifica fie în indici economici, fie în indici monetari, care
să reflecte gradul de depreciere, de reducere a puterii de cumpărare a unităţii monetare.
b) Obligaţiile de participaţie
Sunt obligaţiuni care leagă creditorul de bunurile rezultate din investiţiile la care a
contribuit cu finanţarea respectivă. În cazul acestui tip de obligaţiune variază suma
anuală a dobânzilor vărsate şi suma de rambursat, în funcţie de rezultatele financiare ale
debitorului, de dividendul vărsat acţionarilor sau de sumele destinate pentru rezervă.
Avantajul fundamental este ca deţinătorul obligaţiunii este protejat împotriva
pierderii prin garantarea unui câştig minim.
Deci, prin aceste obligaţiuni emitentul asigura dobânzi anuale şi sume la rambursare
majorate, conform unui indice ce line seama de nivelul dividendelor distribuite şi de
mărimea rezervelor constituite din profiturile anuale realizate.
c) Obligaţiuni convertibile în acţiuni (engl. – Convertible Bonds).
Acest împrumut obligatar are o prevedere prin care creditorul cumpărător al
obligaţiunilor are dreptul ca, în cadrul unui termen fixat în contractul de emisiune, de
regulă până la 6 luni, să opteze pentru convertirea titlului obligatar într-o acţiune.
De obicei, pentru această convertire deţinătorul obligaţiunii îşi exercită dreptul
numai în cazurile în care veniturile din dividende la acţiuni depăşesc nivelul dobânzii
atribuite pentru obligaţiuni.
Pentru obligaţiunile convertibile în acţiuni regăsim două feluri de rată a dobânzii:
• rată variabilă pentru perioada dintre momentul emisiunii şi data
începerii dreptului la opţiune pentru convertire, care este mai mica decât
rata practicată pe piaţă
• rată egală cu rata dobânzii pe piaţă pentru obligaţiunile care nu
vor fi convertite în perioada de opţiune şi care, după expirarea acestei
perioade, devin obligaţii clasice sau ordinare.
d) Obligaţiuni convertibile în orice moment
Acestea dau dreptul deţinătorului ca din momentul emiterii obligaţiunilor să le
poată converti în acţiuni, respectiv in titluri de asociere prin care devin acţionari.
e ) Obligaţiuni schimbabile
Tipul de aceste obligaţiuni dau deţinătorului dreptul de a le preschimba în acţiuni pe
toată durata împrumutului. Aceasta nu-i mai leagă pe deţinători de o anumita perioada
de opţiune în care ar trebui să se încadreze pentru a lua o decizie.
Dintre alte modalităţi de mobilizare a capitalurilor financiare , temporar disponibile,
de către stat, bănci sau societăţi comerciale este de menţionat şi emisiunea de bonuri de
tezaur, obligaţiuni ipotecare (înscrisuri financiare), titluri de rentă etc.

5.3.2.3. Emisiunea şi plasamentul bonurilor de tezaur

Bonurile de tezaur sunt titluri emise, în principal, de trezoreria statului pentru


mobilizarea unor importante active monetare disponibile. necesare acoperirii
cheltuielilor bugetare curente. Ele sunt purtătoare de dobânzi, asigurând un nivel al
dobânzii competitiv, diferenţiat în funcţie de durata împrumuturilor. Aceste nivele de
dobânzi fac atrăgătoare cumpărarea bonurilor de tezaur, Însă, alături de faptul că statul
este beneficiarul emisiunii, fac din acest împrumut unul garantat, preferabil altor titluri
de împrumut.

80
Însă avantajele şi atractivitatea acestor titluri de creanţă nu se opresc aici, ele sunt
date şi de faptul că bonurilor de tezaur le este specifică o negociabilitate curentă.
În majoritatea ţărilor dezvoltate, bonurile de tezaur reprezintă un plasament
tradiţional al caselor de economii, instituţiilor financiare, bănci şi societăţi comerciale.
Aceste emisiuni au fost extinse în ultimele perioade şi chiar diversificate.
Subscripţia bonurilor de tezaur are loc are loc fie prin subscripţii curente în funcţie
de necesităţi dinainte cunoscute şi stabilite, fie prin adjudecări la licitaţie publică, la
care sunt licitate atât volumul de împrumut, cât şi rata dobânzii Aceste împrumuturi
joacă un rol important în influenţarea masei monetare în circulaţie, a stării de lichiditate
a economiei. Tipul de plasament cel mai uzitat de bonuri de tezaur îl constituie forma
licitaţiilor.
În funcţie de ofertă, în practica curentă. Întâlnim două tipuri de licitaţii: competitivă
şi necompetitivă.
Oferta competitivă indică numărul bonurilor de tezaur pe care cumpărătorul
consimte să le achiziţioneze la preţ stipulat, încheierea tranzacţiei urmând să se realizeze
la ofertele cele mai mari.
Oferta necompetitivă constă în oferirea spre cumpărare a unei cantităţi suficiente de
bonuri de tezaur la preţuri medii, plătite pentru toate titlurile în ziua licitaţiei. Asemenea
oferte sunt făcute, de regulă, de micii investitori, lipsiţi de experienţă pe piaţa financiară.
Prospectul de emisiune ce se publică în mod obligatoriu prevede şi rata bonurilor de
tezaur, calculată potrivit următoarei relaţii.

 V − P   360 
R b =  n  ×   (5.9)
 Vn   n 
în care:
R b = rata bonurilor de tezaur;
V n = valoarea nominală a bonurilor de tezaur;
P = preţul plătit pentru bonurile de tezaur;
n = numărul de zile de valabilitate a bonurilor de tezaur (durata de viaţă).
În funcţie de rata bonurilor de tezaur se determină şi venitul anual adus
investitorului (R y ), utilizându-se relaţia:

V − P 365
R = n × (5.10)
y P n

Negocierea intensă a bonurilor de tezaur are loc pe piaţa secundară, respectiv la


bursa de valori, pentru deţinătorii care preferă să le vândă înainte de expirarea duratelor
de viaţă. Caracterul puternic de negociabilitate a acestor titluri le fac uşor lichide şi, ca
urmare, mai atractive. În cazul în care cererea şi oferta pentru bonurile de tezaur vândute
pe piaţă se schimbă în termen scurt, rata echivalentă a cuponului venitului pe piaţa
secundară poate reflecta ceva diferit de rata de la data publicării emisiunii.
Pentru ajustarea preţului bonului de tezaur, astfel încât acesta să ajungă la
maturitate, se calculează mai întâi preţul din ziua publicării la un venit stabilit (Ry) şi
apoi, în condiţiile creşterii ratei, după relaţia dedusă din următoarea formulă

 
 Vn 
P=  
 R  n  + 1
y 
  365   (5.11)

81
În afara emisiunilor tradiţionale, regăsim forme noi, cum este cazul bonurilor de
tezaur în cont curent şi a obligaţiunilor cu cupon zero.
a) Bonurile de tezaur în cont curent au drept caracteristică faptul că circulă numai
în conturile deschise pentru deţinătorii lor la banca de emisiune.
b) Obligaţiunile cu cupon zero sunt emise de bănci şi instituţii de credit care deţin
în portofoliu bonuri de tezaur în valoare nominală egală cu cea a obligaţiunile emise cu
cupon zero şi care nu implică plata de dobânzi de la emitere până la scadenţă.
Echivalentul dobânzii revine sub scriitorilor, care cumpără obligaţiuni la o valoare
actuala mai mică, urmând să încaseze la scadenţă valoarea integrală, mai mare.

5.3.2.4. Emisiunea de obligaţiuni ipotecare şi titluri de rentă

Obligaţiunile ipotecare sunt titluri mobiliare emise de bănci ipotecare şi bănci


urbane pentru împrumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecării terenurilor sau
imobilelor. Împrumutul ipotecar se acordă, în baza contractului de ipotecă,
proprietarului de pământ sau de imobile, sub forma unor înscrisuri financiare la valoarea
lor nominală, deci nu în numerar.
Pentru obţinerea banilor necesari, deţinătorii înscrisurilor funciare le vând la bursa
de valori, folosind sumele obţinute pentru realizarea de investiţii.
În vederea rambursării la scadenta fixată de bănci a împrumuturilor contractate,
debitorii vor cumpăra de la bursă înscrisuri financiare la cursul zilei, în valoare
nominală egala cu împrumutul şi le restituie băncii emitente.
La împrumuturile acordate băncile percep un procent de dobândă relativ mare, din
care o parte asigură băncii propriul câştig sub formă de profit, iar cealaltă parte se
atribuie deţinătorilor titlurilor emise pentru a-i stimula să investească capitalurile lor
disponibile în cumpărarea şi deţinerea unor astfel de titluri de valoare (în România
dinainte de război asemenea titluri erau emise de Creditul Funciar Rural şi de Societatea
de Credit Funciar Urban).
Titlurile de rentă sunt titluri de valoare emise de stat şi pot fi negociate la bursa de
valori.
Specific acestui titlu este faptul ca emitentul se obligă să plătească., pe o perioadă
nedeterminată, o sumă de bani la intervale de timp stabilite, iar deţinătorul nu poate
solicita rambursare a lor către emitent. Plata făcută de emitent reprezintă dobânda la
sumele atrase şi amortizarea împrumutului în condiţiile contractului.
Obligaţiunile ipotecare şi titlurile de rentă pot constitui garanţii pentru
împrumuturile acordate de bănci clienţilor săi, operaţiune care poartă denumirea de
lombardare.
Lombardarea dă posibilitatea deţinătorilor de asemenea titluri să intre în posesia
sumelor investite, înainte de termenul prevăzut pentru rambursare.
Împrumuturile acordate de bănci pe baza titlurilor lombardate, reprezintă numai o
parte din valoarea nominală a acestora, deoarece băncile se asigură împotriva riscului
scăderii cursului de piaţă de la bursă a acestor titluri sub valoarea nominală.
Pentru lombardare, băncile care efectuează operaţiunea percep o dobândă denumită
taxă de lombardare care, de regulă, este mai mare decât taxa scontului.
În ultima perioadă ne întâlnim pe pieţele financiare cu emisiuni de obligaţiuni
ipotecare şi titluri de rentă tot mai frecvente şi, ca urmare, lombardate în mare parte de
către bănci.

82
Ce sunt obligaţiunile ipotecare?
……………………………………………………………………………….
………………………………………………………………………………..

02:20 5.3.2.5 Emisiunea şi plasarea de obligaţiuni pe piaţa financiară din România

În procesul de largă restructurare şi modernizare a economiei României pe drumul


trecerii la o economie de piaţă, cresc considerabil necesităţile de resurse financiare.
Desigur, o mare importanţă o prezintă procesul de privatizare a sectoarelor economiei,
care este de natură să diversifice modalităţile de atragere a capitalurilor şi, în primul
rând, pe seama emisiunilor de acţiuni şi obligaţiuni, cărora le revine un rol deosebit pe
piaţa financiară din România. Nu trebuie să neglijăm nici atragerea de capitaluri de către
firmele româneşti de pe pieţele străine financiare, cât şi de pe piaţa eurotitlurilor
Dacă ne referim la emisiunea de obligaţiuni, aceasta poate fi efectuată de către
societăţile comerciale. Aceste obligaţiuni pot fi emise fie sub formă nominativă, fie la
purtător, pentru sume care nu pot depăşi 3/4 din capitalul vărsat al societăţii respective.
Obligaţiunile nominale din aceeaşi emisiune sunt de valori egale şi generatoare de
drepturi egale.
Lansarea de emisiuni de obligaţiuni prin subscripţia publică obligă pe emitent să
publice un prospect de emisiune.
Acest prospect de emisiune, aşa cum a fost prevăzut pe larg la capitolul privind
acţiunile, conţine, în principal, următoarele date şi informaţii: fondurile proprii, separat
capitalul social vărsat şi rezervele legale constituite; situaţia patrimoniului social după
ultimul bilanţ aprobat şi avizat de comisia de cenzori şi de organul fiscal; tipurile de
emisiuni lansate de societate; suma totală a obligaţiunilor ce urmează a fi emisie şi a
celor care au mai fost emise anterior; modalităţile de rambursare a capitalului ce va fi
atras; valoarea nominală a obligaţiunilor şi felul lor; dobânda bonificată la obligaţiunile
emise; tabloul plăţilor în capital şi dobânzi etc.
În cazul emisiunilor de obligaţiuni, valoarea celor subscrise se varsă integral.
Rambursarea obligaţiunilor se face de către societatea emitentă la termenul – mediu sau
lung – înscris pe obligaţiune.
Rambursarea poate avea loc şi înainte de scadenţă, în cazurile în care obligaţiunile
din aceeaşi emisiune şi cu aceeaşi valoare sunt supuse unei trageri la sorţi, la o sumă
mai mare decât valoarea lor nominala, stabilită de societatea emitentă şi anunţata în
public, cu cel puţin 15 zile înainte de termenul fixat.
În România, obligaţiunile sunt emise de Guvern, prin intermediul Ministerului
Finanţelor (Trezoreria) şi reprezintă cel mai popular tip de titluri de credit cu dobândă
fixă pentru bănci şi alte tipuri de emitenţi (societăţi comerciale). Obligaţiunile statului
prezintă cel mai înalt grad credibilitate, fiind totdeauna solvabile, deoarece sunt
susţinute de garanţia, creditul şi puterea în domeniul impozitelor a Guvernului
României. Obligaţiunile guvernamentale sunt cele mai sigure deoarece plata ratei şi a
dobânzii sunt garantate.
Ministerul Finanţelor din România emite, la cererea trezoreriei, şi bonuri de tezaur,
care reprezintă o investiţie ce permite guvernului să obţină un credit pe termen scurt
pentru finanţarea cheltuielilor bugetare.
Bonurile de tezaur sunt emise, în principiu, cu maturitate (scadenţe) de trei, şase,
nouă şi douăsprezece luni. Cu toate acestea, în prezent există numai bonuri cu scadenţă
la trei luni (respectiv 91 de zile). Aceste bonuri de tezaur sunt emise cu discount şi se
maturizează la valoarea nominală care, în mod obişnuit, este de 10 milioane lei. Acestea
sunt investiţii sigure şi pe termen scurt, cea mai mare parte a bonurilor de tezaur fiind
83
cumpărate de către bănci, dar şi de către agenţii economici, societăţile de valori
mobiliare şi de către populaţie.

Exemplu: Să presupunem că o persoană cumpără un bon de tezaur valorând


100.000 lei şi cu o rată a dobânzii de 15%, pe perioada unui an. Declaraţia ei pe
formularul de ofertă va fi „subsemnatul cumpăr un Bon de Tezaur în valoare de 100.000
lei la 86.956,62 lei”.
Conform datelor de mai sus, discountul va fi de 13.043,38 lei, care reprezintă
dobânda de 15% pe un an pentru un împrumut de 86.956,62 lei, calculat după relaţia:

FV 100.000
PV = = = 86.956,62lei
(1 + i )i
1,15
unde:
PV = valoarea prezentă;
FV = valoarea viitoare;
i = rata dobânzii;
n = numărul de perioade.

Singurul dezavantaj real al investiţiei în bonuri de tezaur este că nu există o


apreciere potenţială a capitalului, iar dacă rata dobânzii nu va fi cel puţin egală cu rata
inflaţiei, puterea de cumpărare a banilor va scădea.

5.4 Rezumat

Titlurile financiare cu venit fix (titluri de creanţă), exprimă angajamentul unui


împrumutat (debitor) faţă de împrumutător (creditor), care pune la dispoziţia primului
fondurile sale temporar disponibile (economii).
Întâlnim trei modalităţi de rambursare (răscumpărare) a împrumutului obligatar şi
anume:
(a) rambursarea la scadenţa finală;
(b) rambursarea prin anuităţi constante;
(c) rambursarea sub forma cuponului unic.
Obligaţiunile ipotecare sunt titluri mobiliare emise de bănci ipotecare şi bănci
urbane pentru împrumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecării terenurilor sau
imobilelor.

5.5 Test de autoevaluare a cunoştinţelor


(timp necesar : 15 minute)

1. Se consideră un bon de tezaur cu o valoare nominală de 100 u.m., care are


scadenţa în 3 luni şi care este achiziţionat la valoarea de 95,5 u.m.
Care va fi randamentul anual şi cel real al bonului de tezaur?
a)R a =18%; R r = 18,85%
b) R a =13,5%; R r = 14,15%
c) R a =54%; R r = 56,54%
d) R a =27%; R r = 28%

2. Se emit obligaţiuni cu o valoare nominală de 240 lei, în cadrul unui împrumut


obligatar având termen de rambursare 5 ani. La emisiune preţul plătit pentru

84
achiziţionarea unei obligaţiuni este de 228 lei. Amortizarea se face în rate anuale egale,
în condiţiile unei rate nominale a dobânzii de 9% pe an şi cu o rată a dobânzii la termen
de 8,4%.
Sensibilitatea obligaţiunii este:
a) -3,11%;
b) -4,12%;
c) -3,84%;
d) -2,66%.

3. Cu cât va trebui modificat preţul de emisiune al unei obligaţiuni cu valoare


nominală de 21 lei, emisă pentru 5 ani la o rată nominală a dobânzii de 8,4% şi o rată a
dobânzii la termen de 10,4%, dacă pe piaţă , pentru aceleaşi condiţii de împrumut, se
oferă o dobândă de 11,3%. Modalitatea de amortizare a împrumutului obligatar este în
anuităţi constante. (Se lucrează cu 3 zecimale, cea de-a treia fiind rotunjită în funcţie de
a patra).
a) 0,449 lei;
b) 5,313 lei;
c) 19,938 lei;
d) 14,938 lei.

Răspunsuri:
1 - a; 2 - d; 3 - a.

5.6 Temă de control


Tema de control se rezolvă de mână şi se transmite tutorelui prin intermediul platformei
eLis sau se predă în format hartie, în săptămâna 8.

1.Bilanţul unei societăţi pe acţiuni se prezintă astfel la sfârşitul exerciţiului


financiar:
ACTIV Sume PASIV Sume
Imobilizări 50.000 Capital social 50.000
Active circulante 37.250 Rezerve 17.250
din care: - stocuri 12.500 Datorii 20.000
- creanţe 17.500
- disponibilităţi 7.250
TOAL ACTIV 87.250 TOTAL PASIV 87.250
Capitalul social înainte de majorare era format din 10.000 acţiuni. În anul următor,
în luna ianuarie, societatea decide majorarea capitalului social prin emisiunea a 7.200
acţiuni noi, la preţ de emisiune de 6,5 u.m. şi cu o valoare nominală de 5 u.m.
Să se calculeze valoarea intrinsecă a unei acţiuni înainte de majorarea capitalului.

2.Profitul net al societăţii „X” este de 25.000 u.m. În circulaţie există 10.000
acţiuni, cu un preţ de piaţă de 12,5 u.m. Să se calculeze profitul net pe acţiune.

3. Se emit obligaţiuni cu o valoare nominală de 240 lei, în cadrul unui împrumut


obligatar având termen de rambursare 5 ani. La emisiune preţul plătit pentru
achiziţionarea unei obligaţiuni este de 228 lei. Amortizarea se face în rate anuale egale,
în condiţiile unei rate nominale a dobânzii de 9% pe an şi cu o rată a dobânzii la termen
de 8,4%. Să se calculeze sensibilitatea obligaţiunii.
85
4. O societate are un capital social de 65.000 u.m. (2.600 acţiuni) şi rezerve de
12.000 u.m. Profitul obţinut de societate este de 11.550 u.m. Dividendele distribuite sunt
de 6.500 u.m.
Să se calculeze: Dividendul pe acţiune (DPA), profitul pe acţiune (PPA) şi rata
distribuirii dividendului (d):

5. Ştiind că o acţiune a fost cumpărată la momentul T 0 cu 160 u.m. şi revândută la


momentul T 1 cu 225 u.m., iar rata randamentului dat de dividend este de 8%, să se
determine performanţa actuală a acestei acţiuni.

6.Care va fi valoarea teoretică a unei acţiuni, cunoscând că pentru următorii 6 ani


ea generează următoarele dividende: 60, 80, 90, 95, 100 şi 105? (Rata de rentabilitate
cerută de piaţă este de 9,5%).

7. O societate pe acţiuni realizează o creştere de capital prin emisiunea a 235.000


acţiuni, pe baza raportului o acţiune nouă pentru 4 acţiuni vechi deţinute.
Condiţiile emisiunii sunt: preţul de emisiune = 25 u.m.; valoarea nominală = 15
u.m.; ultimul curs cotat = 48 u.m.
Să se determine valorile corecte ale cursului unei acţiuni după majorarea de capital
şi dreptului de subscriere .

8. O societate îşi majorează capitalul de la 9.000 la 16.000 acţiuni, astfel: valoarea


nominală = 80 u.m.; Prima de emisiune = 6 u.m.; ultimul curs cotat înainte de majorarea
de capital = 95 u.m.
Să se calculeze preţul plătit de vechii şi noii acţionari pentru o acţiune nouă,
dacă la bursă dreptul de subscriere cotează la 3,5 u.m.

Bibliografie

1. Alexandru Olteanu – Pieţe de capital, Editura Dareco Bucureşti, 2003


2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu – Managementul de portofoliu şi al riscului
titlurilor pe piaţa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureşti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mădălina Antoaneta Olteanu – Pieţe de capital şi burse de valori,
Editura Macarie, 2000
4. Gabriela Anghelache – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1997.
5. Teodora Vâşcu – Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Ed. ASE, 1999

86
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 6 – ANALIZA FUNDAMENTALĂ A UNUI TITLU
FINANCIAR

Cuprins
6.1 Introducere
6.2 Obiectivele unităţii de învăţare
6.3 Analiza fundamentală a unui titlu financiar
6.4 Rezumat
6.5 Test de autoevaluare

6.1 Introducere
Analiza fundamentală urmăreşte evaluarea valorilor mobiliare şi a pieţei
financiare şi estimarea pe un interval de timp mediu şi lung a evoluţiei rentabilităţii,
riscului şi volatilităţii acestora.
Estimarea rentabilităţii medii a unui titlu financiar se realizează pe baza
rentabilităţilor anterioare înregistrate de acesta. Astfel, se obţine determinarea, prin
metode statistice, a intervalului de variaţie a rentabilităţii în perioada următoare.
De asemenea, riscul valorilor mobiliare este determinat în funcţie de o serie de
evenimente, cu grade diferite de incertitudine sau abateri, care definesc natura şi
evoluţia pieţelor financiare. În funcţie de elementele care determină evoluţia pieţelor
financiare, aceşti indicatori sunt interpretaţi sub două aspecte:
- rentabilitatea şi riscul specific – determinate de modificările în
comportamentul economic al emitentului;
- rentabilitatea şi riscul sistematic – determinate de poziţia sectorului
economic de care aparţine emitentul, în cadrul pieţei interne.

6.2 Obiectivele unităţii de învăţare


După parcurgerea unităţii veţi fi în măsură să răspundeţi la întrebările:

 Cum se poate calcula riscul unui titlu financiar?


 Ce reprezintă volatilitatea unui titlu?
 Ce este „corelaţia strict pozitivă” într-un portofoliu de două acţiuni?
 Ce este volatilitatea obligaţiunii?

Durata medie de parcurgere a celei de-a şasea unităţi de învăţare este de 3 ore.

6.3. Analiza fundamentală a unui titlu financiar


Teoria complexă a pieţelor financiare include, pe lângă analiza economică şi
cea financiară şi analiza bursieră. Problema de bază legată de analiza activităţii
00:00 bursiere este cea a posibilităţii prevederii modului de mişcare a cursului bursier, a
anticipării trendului pieţei bursiere. Soluţionarea de către analiza bursieră a acestei

87
probleme dă răspuns aspectelor cu privire la natura şi rolul bursei, dar mai ales în ceea
ce priveşte acţiunile practice vizând profitul din jocul bursier.
Analiza bursieră priveşte activitatea prezentă şi de perspectivă a bursei, din
punctul de vedere atât al cumpărătorilor, cât şi al vânzărilor de titluri financiare. Ea
este o analiză riguroasă, fundamentată matematic, pe baza indicatorilor specifici
activităţii bursiere.
Sistemul de indicatori statistici, care trebuie să caracterizeze activitatea
complexă a unei burse de valori, au menirea să cuantifice cantitativ şi calitativ
procedeele tranzacţionale, impactul între cerere şi ofertă, precum şi tendinţele de
perspectivă de pe piaţa bursieră analizată.
Dacă ne referim la indicatorii cantitativi, ei privesc valoarea nominală şi
dobânda unui anumit titlu financiar, preţul cu care se vinde şi se cumpără acest titlu, la
un moment dat, numărul de titluri tranzacţionate etc. Iar indicatorii calitativi dau
posibilitatea participanţilor în bursă de a cunoaşte situaţia prezentă şi tendinţele
posibile ale pieţei cu privire la atractivitatea bursei respective sau a unui titlu anume,
ori a unui portofoliu de titluri.
Fiecare bursă de valori îşi stabileşte propriul său sistem de indicatori,
exceptând indicatorii care privesc aceleaşi activităţi, cum sunt:
Indicele bursier – ca indice general al activităţii bursiere, indici sintetici pentru
diferite sectoare ale economiei naţionale şi indicatori cantitativi – număr de titluri
financiare cotate, număr de titluri cumpărate sau vândute, preţurile de vânzare sau de
cumpărare, numărul de contracte încheiate, volumul tranzacţiilor etc – şi indicatori
calitativi – rata rentabilităţii, volatilitatea şi riscul unui titlu (vezi figura nr. 6.1).

Fig. 6.1 Sistemul de indicatori ai bursei de valori

Analiştii bursei, în practica internaţională, sunt împărţiţi în două categorii:


fundamentaliştii, care folosesc factorii fundamentali ai pieţei, şi chartiştii, cei care
folosesc tehnici de analiză grafică.
Analiza fundamentală, ce aparţine fundamentaliştilor, are ca scop explicarea
mişcării cursurilor bursiere pe termen mediu sau lung. Ea se efectuează atât la nivelul

88
formelor enunţate, cât şi la nivelul pieţei acţiunilor (bursa).
La nivelul acţiunilor individuale (al firmelor emitente), analiza urmăreşte
estimarea – pe fiecare secvenţă de timp – a unui curs teoretic al acţiunilor (valoarea
intrinsecă).
În ce priveşte analiza la nivelul pieţei acţiunilor, obiectivul acesteia este
evaluarea factorilor care determină şi exprimă starea şi evoluţia de ansamblu a vieţii
economice şi aprecierile cercurilor de afaceri în legătură cu perspectivele de
dezvoltare.
Analiza fundamentală se realizează cu ajutorul unui sistem de metode şi tehnici
statistice, la baza cărora stau o serie de concepte proprii, cum ar fi: rentabilitate, risc,
utilitate, diversificare, volatilitate etc.

6.3.1. Rentabilitatea unui titlu financiar

Gestiunea valorilor mobiliare presupune optimizarea corelaţiei dintre


rentabilitate şi risc, în plasarea capitalurilor financiare. Tendinţa de creştere sau de
scădere a valorilor individuale negociate este reflectată în indicele bursier al unei pieţe
de valori. Orice investitor este preocupat de cursul acţiunilor sale la bursă, care ne dă
suma ce poate să o aducă titlul într-o perioadă de timp. Şi pentru că valoarea absolută
a acestei sume nu este concludentă, se apelează la calculul rentabilităţii titlului
respectiv.
Rentabilitatea unei acţiuni, de exemplu, este determinată de două componente
ale câştigului într-o astfel de investiţie: dividendul şi creşterea valorii de piaţă.
Principala motivaţie a investitorului de a cumpăra o acţiune imediat după emisiunea ei
este dividendul net pe care îl aduce această acţiune şi numai în al doilea rând,
creşterea valorii de piaţă în raport cu preţul ei de achiziţie, ca o altă componentă a
rentabilităţii
Rentabilitatea unui titlu se exprimă prin rata rentabilităţii, care caracterizează
componentul titlului într-o anumită perioadă de timp, anterioară sau viitoare.
Ca urmare, rentabilitatea unui titlu cuprinde diferenţa de curs dintre preţul de
piaţă (Pt 1 ) şi preţul de achiziţie a respectivului titlu (Pt 0 ) şi dividendul net sau dobânda
(∆t 1 ), dacă este vorba de acţiuni sau obligaţiuni. Deci rata rentabilităţii (R) a unui titlu
se poate determina astfel:

Pt 1 − Pt 0 + ∆t 1
R= × 100 (6.1 )
Pt 0

Această rată mai este denumită şi rata rentabilităţii postcalculate. Această


formulă nu include impozitele, taxele şi comisioanele aferente oricărei tranzacţii,
precum şi eventualele modificări în ceea ce priveşte emisiunile de acţiuni noi sau
gratuite etc.
Pornind de la formula de mai sus, se pot determina şi celelalte mărimi
componente, astfel:

Pt 1 + ∆t1
Pt 0 = (6.2)
1+ R

Rata rentabilităţii (R), din această formulă, semnifică un coeficient de


actualizare a preţului de achiziţie (Pt 0 ) pentru a obţine un preţ de piaţă (Pt 1 ) şi un
dividend net sau dobânda (∆t 1 ) viitoare:

89
Pt1 + ∆t1 = Pt1 (1 + R ) (6.3)

În această formulă, rata rentabilităţii (R) are semnificaţia de rată simplă a


dobânzii, care ar trebui aplicată preţului de achiziţie (Pt 0 ), pentru a obţine la sfârşitul
perioadei (t 1 ) o sumă care înglobează preţul de piaţă al titlului (Pt 1 ) şi dividendul net
sau dobânda aferentă (∆t 1 ).
Desigur că, pentru orice investitor prezintă importanţă nu rentabilitatea
postcalculată, ci rentabilitatea viitoare a titlului pe care îl achiziţionează. Calculul
rentabilităţii viitoare se bazează însă pe studiul rentabilităţilor individuale, într-o
perioadă de timp (6 luni – 1 an). După caz, seriile de date pot :fi compuse din rate de
rentabilitate realizate lunar, săptămânal sau zilnic. Calculul frecvenţelor relative se
face pe baza frecvenţelor absolute de apariţie. Studierea speranţei matematice de a
realiza în viitor o anumită rentabilitate presupune să se apeleze la calculul
rentabilităţilor, respectiv la parametrii repartiţiei diferitelor rentabilităţi (înregistrate
statistic) şi la legile de probabilitate care surprinde cel mai bine aceste rentabilităţi ale
titlurilor financiare.
Din numeroase studii de determinare a legii de: probabilitate a distribuţiei
ratelor de rentabilitate a valorilor mobiliare, se poate trage concluzia că, „din punct de
vedere operaţional şi statistic, legea normală constituie o excelentă aproximare a
distribuţiei observate (mai ales pentru portofoliu)” 18. Pe baza acestora, calculul
speranţei matematice de obţinere a rentabilităţii se face prin determinarea valorii medii
a rentabilităţii individuale (μ):
n
µ = ∑ ri p i (6.4)
i =1

în care:
μ = valoarea medie a rentabilităţilor; r i = rentabilităţi individuale;
P i = probabilitatea ei de apariţie;
i = 1,2, .... , n observări statistice.
Valoarea medie se poate asimila cu rentabilitatea scontată pentru perioada
viitoare, respectiv rentabilitatea care are cea mai mare probabilitate de a se realiza.
Concluzia lui E. Fama cu privire la determinarea legii de probabilitate a
distribuţiei ratelor de rentabilitate a titlurilor este de mare importanţă pentru previziune
a gestiunii portofoliului, deoarece se poate stabili probabilitatea ca o rentabilitate
intenţionată să se realizeze întocmai, sau se poate stabili care este probabilitatea ca
rentabilitatea să se situeze între anumite limite critice pentru gestiunea titlurilor. În
acest sens, parametrii legii normale reduse ne facilitează efectuarea acestor estimări.
Se determină, în primul rând, multiplicatorul (λ) de abatere medie pătratică aferent
diferenţei dintre rentabilitatea dorită şi rentabilitatea medie. Pentru mărimile
semnificative ale multiplicatorului λ, de o parte şi de alta a mediei, s-au calculat, în
tabelele statistice, probabilităţile de apariţie a acestora. (figura 6.2)

18
E. Fama, "Portofolio Decisions and Security Prices", Basic Broks, 1976.

90
Fig. 6.2. Distribuţia normală a ratelor rentabilităţii

6.3.2. Riscul unui titlu financiar

Riscul unui titlu financiar a fost definit, formulându-se mai multe


accepţiuni 19:(1) sacrificiul unui avantaj imediat sau absenţa unui consum imediat în
schimbul unor avantaje viitoare; (2) pierderea unui avantaj cert: şi imediat din achiziţia
şi stăpânirea unui bun real sau din consumaţia unui serviciu contra unui avantaj viitor
şi incert din investiţia în valori mobiliare; (3) incertitudinea asupra valorii unui titlu
financiar ce se va înregistra la o dată viitoare.
Riscul este dependent de realizarea posibilă a unor evenimente cu grad mare de
incertitudine sau abateri, care definesc natura şi evoluţia pieţelor financiare. Orice
decizie în condiţie de incertitudine este precedată de o analiză a riscului titlului
financiar respectiv, utilizând, în cele mai multe cazuri, calculul probabilistic.
Modificările posibile ale valorilor elementelor variabile sau aleatorii necesită a fi
cuantificate pentru măsurarea riscului, pornind de la principiul potrivit căruia
modificările determină stări diferite şi, deci, măsurători ale consecinţelor (cum ar fi,
spre exemplu, asupra rentabilităţii unei investiţii pe piaţa bursieră).
Determinarea riscului aferent unei variabile financiare presupune cunoaşterea
distribuţiei probabilităţilor acesteia. După stabilirea distribuţiei, aceasta va fi analizată,
în care sens se utilizează cel mai adesea următorii parametri statistici: media, dispersia
şi abaterea medie pătratică. 20
Riscul unui titlu financiar se poate calcula fie ca dispersie a rentabilităţilor

19
B. Jaquillat şi B. Solnik, "Les marchés financières et la gestion de portefeuille", Editure Dunod, Paris, 1983.
20
R Cobbaut – "Théories financières", Ed. Economica, Paris, 1987
– M.A. Leutenegger – "Géstion de portfeuille et théories de marchés financièeres". Ed. Economica, Paris, 1989.
– C. Hurson, C Zapounidis – "Return risc mesures and multicriteria decision support for portfolio selection",
Tehnical University of Crete, Working paper, februarie, 1993.
– R. Ferrandier, V. Koen – "Marchés des capitaux et tehniques financières", Ed Economica, Pari s. 1994.

91
seriei dinamice faţă de rentabilitatea medie, fie ca abatere medie pătratică a seriei
respective, interpretabilă ca o creştere sau o slăbire a rentabilităţii, 'in funcţie de
valorile (pozitive sau negative) ale abaterilor individuale.
- Dispersia rentabilităţilor faţă de valoarea medie (σ2), calculată ca sumă a
pătratelor diferenţelor, ponderate cu probabilităţile de apariţie:
n 2

σ 2 = ∑ (ri − r ) × Pi (6.5)
i =1

în care:
σ2 = dispersia rentabilităţilor faţă de valoarea medie;
r i = rentabilităţi individuale;
r = rentabilităţi medii;
Pi = probabilităţi de apariţie.
Dispersia reprezintă riscul ca rentabilitatea efectivă să se abată de la valoarea
medie. Măsura cea mai utilizată a acestei dispersii, este abaterea medie pătratică.
- Abatere medie pătratică (σ) sau abaterea standard, calculată prin rădăcina
pătratică a dispersiei:

σ = σ2 (6.6)

în care:
σ = abaterea medie pătratică;
σ 2 = dispersia rentabilităţilor faţă de valoarea medie.
Prin simetria abaterilor posibile în raport cu media, se poate admite că riscul
este măsurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar creşterea rentabilităţii prin
valorile pozitive ale abaterilor.
Abaterea medie pătratică exprimă dispersia rentabilităţii în jurul valorii sale
medii. Din figura 6.3 reiese, în ceea ce priveşte distribuţia ratelor rentabilităţii a două
titluri (x şi y), că titlul x are un grad mai mare de risc decât titlul y, deoarece are o
speranţă matematică mai mare.

Fig. 6.3 Distribuţia ratelor rentabilităţii

Într-un an, repartiţia rentabilităţilor unui titlu financiar poate fi determinată pe


ba.za celor 54 de rate de rentabilitate înregistrate săptămânal sau pe baza celor 12 rate
de rentabilitate lunară.
Măsurarea variaţiei rezultatelor se face utilizând coeficientul de variaţie (V).
El se calculează ca raport între abaterea medie pătratică (σ) şi rata medie a rezultatelor
( r ):

92
σ
V= (6.7)
r

Deci coeficientul de variaţie măsoară distribuţia probabilităţilor de apariţie a


ratelor rentabilităţii unui titlu. În figura 6.4 este redată distribuţia a două titluri
financiare (x şi y), distribuţii asimetrice, cu rate medii de rentabilitate şi abateri medii
pătratice egale.

Fig. 6.4 Distribuţii asimetrice ale probabilităţilor

Rezultă din figura 6.4 că titlul financiar y este de preferat titlului x.

Cum se poate calcula riscul unui titlu financiar?


.........................................................................................
.........................................................................................

6.3.3. Variabilitatea rentabilităţii acţiunilor individuale


00:50

Descrierea rentabilităţii şi riscului unei investiţii în titluri financiare este


„modelul de piaţă”, cel mai cunoscut în literatura de specialitate, elaborat de H.
Markowitz şi dezvoltat ulterior de W. Sharpe.21
Ideea centrală a modelului de piaţă eficientă este aceea că fluctuaţiile de curs
ale titlurilor financiare sunt influenţate, în general, de modificările indicelui general al
bursei de valori şi, în particular, de modificările în condiţiile specifice ale titlurilor.

21
H. Markowitz "Portfolio Selection", JournaJ of Finance, mars, 1952, H. Markowitz, "Portfolio Selectien· Efficient
Diversification of Investments", Jehn Wiley and Sons, New York, 1959;
– A. Quintart, R Zisswiller – "Théorie de la Finance", Presses Universitaires de France, Paris, 1985.
– B. Jacquilalat, B. Solnik, "Marchés financiers", Ed. Dunod, Paris, 1989.
– M. Bah1us – "L'équilibre financier à la Bourse de Paris en période d'inflation non anticipée", în Économie de
Sociétés nr. 11/1990.
– G. Anghelache, M Dardac, I. Stancu, "Pieţe de capital şi burse de: valori", Ed. Adevărul, Bucureşti, 1992.
– E. Fama – "Stock returns, expected retums and real activity", The Joumal of Finance, nr. 4/1990.
– R. Ferandier, V. Koen, "Marchés des capitaux et tehniques financières", Ed. Economica., Paris, 1994.

93
În forma sa simplă, modelul de piaţă reprezintă relaţia liniară dintre
rentabilitatea individuală a titlurilor sau a portofoliilor de titluri, pe de o parte, şi
rentabilitatea generală (indicele general) al pieţei bursiere, pe de altă parte
Variaţia totală a unei acţiuni cunoaşte două componente:
1. Influenţa, în general, a pieţei bursiere, care exprimă riscul
nediferenţiat denumit şi risc sistematic.
2. Influenţa modificărilor în condiţii specifice a titlului analizat şi care
exprimă riscul diferenţiat, numit şi risc specific, risc nesistematic sau
individual.
Riscul diferenţiat sau specific cunoaşte la rândul său două componente:
a) risc specific fiecărui titlu, care este determinat de modificările în
comportamentul economic al emitentului de titlu sau al deţinătorilor acestui titlu;
Riscul specific unei firme emitente de titluri financiare se referă la
variabilitatea rentabilităţii economice, determinată de ponderea cheltuielilor fixe în
cifra de afaceri (risc economic), la variabilitatea rentabilităţii financiare, determinată
de gradul de îndatorare (risc financiar) şi la van abilitatea trezoreriei nete datorată
gestiunii echilibrului financiar (risc de faliment)
b) risc specific ramurii sau sectorului economic de care aparţine
emitentul.
Acest tip de risc se referă la poziţia ramurii sau sectorului pe piaţa internă şi
internaţională privind: cererea pentru produsele şi serviciile sectorului; sursele de
aprovizionare; motivaţia personalului sectorului; implicarea statului în susţinerea
sectorului etc.
Diversificarea titlurilor deţinute prezintă avantajul reducerii riscului
corespunzător gradului de diversificare a portofoliului. Riscul sistematic nu are o
pondere majoritară în influenţarea variaţiilor de curs ale acţiunilor.
Titlurile cotate nu se comportă la fel faţă de fluctuaţiile pieţei.
Pentru a evalua şi previziona fluctuaţiile bursiere ale unui titlu este necesar ca analiza
să fie elaborată sub două aspecte:
*o analiză aprofundată:
– a pieţei bursiere, a caracteristici lor naturale ale pieţei financiare, a
structurii portofoliului de titluri~
– a performanţelor economico-financiare a firmei emitente, a poziţiei
sectorului economic în ansamblul economiei naţionale, a comportamentului
conducătorilor, a psihologiei acţionari lor.
O bună soluţie o oferă statistica matematică prin analiza şi extrapolarea
corelaţiei dintre variabilitatea acţiunilor individuale şi variaţia pieţei bursiere.
*o analiză fundamentată pe teoria corelaţie; şi regresiei statistice.
Reprezentarea puntelor de intersecţie dintre rentabilităţile acţiunilor
individuale şi rentabilitatea generală a pieţei, prin metoda grafică, ne permite să
vizualizăm funcţia de regresie a acestor variabile (vezi figura 6.5). Prin metoda celor
mai mici pătrate se pot determina parametrii funcţiei de regresie, care vor trasa
traiectoria curbei funcţiei pentru a se obţine astfel cele mai mici pătrate ale diferenţelor
între punctele de intersecţie şi valorile funcţiei. Metoda celor mai mici pătrate, a lui
Gaus, permite să se aproximeze cel mai bine valorile funcţiei, cunoscând că cele mai
mici diferenţe faţă de medie au cele mai mari probabilităţi de realizare. Coeficientul
unghiular al acestei drepte semnifică volatilitatea acţiunii, respectiv sensibilitatea
rentabilităţii ei la modificările rentabilităţii generale a pieţei.
Evoluţia dreptei care ajustează, din punct de vedere statistic, cel mai bine
seriile de date referitoare la rentabilitatea studiată de modelul de piaţă, are următoarea
expresie (a se vedea şi figura 6.5).

94
R i =α + β • R p + ε (6.8)

în care:
R i = rata rentabilităţii estimate pentru acţiunea „i”;
α = parametru al funcţiei, egal cu mărimea R i atunci când R p = 0 (deci este
rentabilitatea ce ar putea fi obţinută pentru acţiunea „i”, dacă rentabilitatea pieţei ar fi
nulă). El poate avea valori pozitive, negative sau zero. Valoarea lui α nu este absolut
stabilă de la o perioadă la alta şi de aceea nu reprezintă o importanţă deosebită în
modelul de piaţă;
R p = rata rentabilităţii de piaţă, măsurată prin indicele general de bursă;
α = coeficient de regresie, de volatilitate sau coeficient beta;
ε = parametru specific acţiunii prin care se măsoară riscul individual (este o
variabilă aleatoare reziduală specifică unui titlu).

Fig. 6.5 Dreapta de regresie si principalii săi parametrii.

Ecuaţia modelului de piaţă, aşa cum a fost re dată mai sus, ne permite
determinarea diferitelor categorii de rentabilitate, şi anume:
R i =(α i + β i R p ) + ε i
în care:
R j = rentabilitatea titlului;
(α i + β i R p) = rentabilitatea dependentă de piaţă;
ε i = rentabilitatea dependentă de caracteristicile proprii ale titlului. După cum
şi riscul unui titlu financiar poate fi descompus şi anume:
α i2 = βi2 α 2p + α n2 + 2βi cov(R p ε i )
Astfel, cele două componente ale riscului total al unui titlu financiar sunt:
- Riscul sistematic: rs = βi2 s 2p
- Riscul specific (diversificabil): rd = σ ε2i

6.3.4. Volatilitatea acţiunilor individuale

Volatilitatea unui titlu este panta dreptei de regresie şi exprimă sensibilitatea


rentabilităţii titlului „i” la fluctuaţiile pieţei în general.
Dintre parametrii funcţiei de regresie, cel mai important este coeficientul beta
sau coeficientul volatilităţii. Estimările coeficientului beta pentru fiecare acţiune în

95
parte au o oarecare aproximare. Ca urmare, cea mai bună estimare se face pentru un
portofoliu de titluri, unde, potrivit legii numerelor mari, au loc compensări.
Coeficientul beta se determină prin metoda celor mai mici pătrate. Minimul
pătratelor diferenţelor se obţine în punctele în care derivata funcţiei acestora este egală
cu zero 22.
[ ]
(ri − R i )2 = ri − (α i + βR p + ε ) 2 = min im
Din calculul derivatei şi prin egalarea cu zero se determină beta:
(ri − ri )(rp − rp ) ∑ ri rp − 1 (∑ ri ∑ rp )
n

∑ n
β = i=1 n = (6.9)
∑ (rp − rp ) ∑p n∑p
r 2

1
( r )2

i =1

Pentru exemplificare, se ia o bază de date formată din rentabilităţi medii


trimestriale ale unui titlu „i” şi ale indicelui general al pieţei: (tabel 6.1).
Tabel 6.1
Trim ri rp ri rp ri2 2
rp Alte
calcule
I 6 10 60 36 100 ∑ ri ∗ ∑ rp
II 8 14 112 64 196 ∑ ri2 = 202
III 6 10 60 36 100 ∑ rp2 = 402
IV 0 6 0 0 36
Total 20 40 232 136 432
∑r i ∑r p ∑rr i p ∑r i
2
∑r 2
p

Faţă de datele de mai sus, coeficientul beta se calculează astfel:

∑ ri rp − n (∑ ri ∑ rp ) 232 − 4 800 232 − 200 32


1 1
β= = = = = 1%
∑p n∑p
r 2

1
( r )2
432 −
1
4
1600 432 − 400 32

Cu cât coeficientul beta este mai ridicat, cu atât riscul sistematic de piaţă al
titlului va fi mai mare.

În funcţie de valorile pe care le poate lua coeficientul beta, acţiunile se clasifică


în:
(1) Acţiuni volatile (foarte volatile) pentru care β > 1, semnifică faptul că
01:20
o variaţie de ± 1 % a indicelui general al pieţei bursiere (r p ) – (r p ) = ± 1 %) determină
o variaţie mai mare de ± 1 % a rentabilităţii acţiunii „i” (r i1 - r i0 > ± 1%).
Aceste acţiuni se mai numesc ofensive sau agresive. Reprezentarea grafică a
unei acţiuni foarte volatile este redată în figura 6.6.

22
G. Anghelache, N. Dardac, I. Stancu – "Pieţe de capital şi burse de valori", Ed Adevărul, Bucureşti, 1992

96
Fig. 6.6. Acţiuni foarte volatile

(2) Acţiuni puţin volatile pentru care β < 1, exprimă o variabilitate


degresivă a rentabilităţii acţiunii „i” determinată de variaţia rentabilităţii de piaţă, deci
∆r p = ± 1 %; ∆r i < ± 1 %. Aceste acţiuni se mai numesc şi defensive. Reprezentarea
grafică a unei acţiuni puţin volatile este redată în figura 6.7.

Fig. 6.7 Acţiuni puţin volatile

(3) Acţiuni neutre cu β = 1, pentru care o variaţie a rentabilităţii generale


antrenează aceeaşi variaţie a rentabilităţii acţiunii „j”.

Ce reprezintă volatilitatea unui titlu?


..........................................................................
..........................................................................

Problema nr. 2
Se ia exemplul a 2 titluri individuale, A şi B, caracterizate fiecare de următoarele
rentabilităţi trimestriale:

Trim Rentabilitatea titlului A Rentabilitatea titlului B Rentabilitatea


R A (%) R B (%) pieţei
R P (%)
I 9 6 10
II 12 10 21
III 9 8 15
IV 0 7 12

97
Să se determine:
a) Rentabilitatea medie a acţiunilor A şi B, precum şi riscul individual al
acţiunilor.
b) Volatilitatea titlului B în raport cu piaţa.
Să se interpreteze rezultatele obţinute.

Rezolvarea problemei nr. 2


a) Rentabilitatea medie

∑ R Ai = (9 + 12 + 9 + 0 ) =
1 n 1 30
RA = = 7,5%
n i =1 4 4

∑ R Bi = (6 + 10 + 8 + 7 ) =
1 n 1 31
RB = = 7,75%
n i =1 4 4

Riscul individual

σ 2A =
1 n
( ) 2 (9 − 7,5)2 + (12 − 7,5)2 + (9 − 7,5)2 + (0 − 7,5)2 81
= 20,25%
∑ R Ai − R A = =
n i =1 4 4
σ A = σ 2A = 20,25 = 4,5%

σ 2B =
1 n
( )
2 (6 − 7,75)2 + (10 − 7,75)2 + (8 − 7,75)2 + (7 − 7,75)2 8,79
= 2,20%
∑ R Bi − R B = =
n i =1 4 4
σ B = σ 2B = 2,20 = 1,48%

Titlul „A” înregistrează, pe baza datelor statistice, o rentabilitate medie de


7,5%, iar pentru anul următor rentabilitatea sperată de acţionari se încadrează în
intervalul {7,5-4,5 şi 7,5+4,5}, adică în intervalul {3% - 12%}
Titlul B are o rentabilitate medie de 7,75%, iar pentru anul următor se
anticipează că rentabilitatea va fi cuprinsă în intervalul {7,75 -1,48 şi 7,75+1,48},
adică {6,27 – 9,23}.

b) Volatilitatea titlului B

n 1 n n
∑ R BR P − ∑RB ∑RP
β B = i =1 n i =1 i =1
2
n 1 n 
∑RP −  ∑RP 
2
i =1 n  i =1 

Trim R B (%) R P (%) R B R P (%) R P2 (%)

I 6 10 60 100
II 10 21 210 441
III 8 15 120 225
IV 7 12 84 144
Σ 31 58 474 910

98
31× 58
474 −
474 − 449,5 24,5
βB = 4 = = = 0,355
58 × 58 910 − 841 69
910 −
4

Coeficientul de volatilitate al titlului B este mai mic decât 1, ceea ce înseamnă


o volatilitate slabă a titlului, adică la creşterea rentabilităţii pieţei cu 1%, rentabilitatea
titlului B va creşte cu doar 0,355%.

6.3.5. Coeficientul beta şi folosirea lui în măsurarea riscului sistematic


01:40
Coeficientul beta are în general valori pozitive (peste O). El este cel mai
important parametru al titlurilor pentru gestiunea (eficientă) a portofoliului.
De aceea, cunoaşterea lui este de mare importanţă, fiind utilizat zilnic de către
orice gestionar de titluri în funcţie de evoluţia pieţei bursiere. Dacă se estimează o
creştere a indicelui general a pieţei, gestionarul respectiv va achiziţiona şi va creşte
ponderea titlurilor cu volatilitate mare şi foarte mare, deoarece acestea vor înregistra
creşteri de rentabilitate superioare creşterii generale a pieţei şi invers.
Coeficientul beta al volatilităţii acţiunii „i”, este în fapt, egal cu „covarianţa”
(σ ip ) rentabilităţii acţiunii „i”, cu cele ale pieţei bursiere, raportaţi la dispersia ratei
rentabilităţii generale a pieţei titlurilor:
σ ip
β= 2 (6.10)
σp

∑ (ri − ri )(rp − rp )
1
în care covarianţa σ ip =
n

iar n= numărul de observaţii asupra ratelor de rentabilitate

Din acelaşi sistem de ecuaţii, rezultat prin metoda celor mai mici pătrate şi
utilizat pentru calculul coeficientului beta (β), se obţine parametrul alfa (α) al funcţiei
de regresie, care este rentabilitatea ce ar putea fi obţinută pentru acţiunea „i”, dacă
rentabilitatea pieţei ar fi nulă:

α=
∑ ri ∑ rp2 − ∑ rp ∑ ri rp
(6.11)
n ∑ rp2 − (∑ rp )
2

Aşa după cum reiese din figura 6.5, parametrul alfa (α,) reprezintă intersecţia
dreptei de regresie cu axa ordonatelor.

99
Folosind datele din tabelul 6.1, putem determina parametrul alfa (α) al funcţiei
de regresie.
20 ∗ 432 − 40 ∗ 232 8640 − 9280
αi = = = −5
4 ∗ 432 − 1600 1728 − 1600

α i = ri − β rp = 5,0 − 1 ∗10 = −5
Pentru exemplificarea calculului coeficientului beta se utilizează datele din
tabelele 6.2 – 6.4 de mai jos, precum şi aceleaşi date privind rentabilităţile individuale
şi de piaţă din tabelul 6.1.
Tabelul 6.2
ri Calculul parametrilor distribuţiei de rentabilitate a
titlului „i”
6% 6 + 8 + 6 + 0 20
µi = = = 5% rentabilitatea medie
4 4
(sperată)
8%
σI2 =
(6 − 5)2 + (8 − 5)2 + (6 − 5)2 + (0 − 5)2 =
36
=9
4 4
puncte
6% σi = 9 = 3 puncte – abaterea medie pătratică
0
20%

Rezultă că, rentabilitatea titlului „i” poate înregistra în perioada viitoare valori
de 5% - 1,6%.
Tabelul 6.3
ri Calculul parametrilor distribuţiei de rentabilitate a pieţei „p”
10% µ = 10 + 14 + 10 + 6 = 40 = 10% rentabilitatea medie (sperată)
p
4 4
14%
σ 2p =
(10 − 10) + (14 − 10)2 + (10 − 10)2 + (6 − 10)2 = 32 = 8
2
puncte
4 4
10% σi = 8 = 2,85 puncte – abaterea medie pătratică
6%
40%

În cazul rentabilităţii pieţei bursiere rezultă că aceasta poate înregistra valori de


10% ± 2,85% în perioada următoare.
Din compararea datelor de rentabilitate individuale cu rentabilităţile medii
reiese, normal, acelaşi rezultat al coeficientului beta c~' atestă volatilitatea ridicată a
titlului „i” (tabel 6.4)
Tabelul 6.4
ri − ri rp − rp (ri − ri )(rp − rp ) Calculul coeficientului
beta
6-5=1% 10-10=0 0 = 8 (covarianţa)
32
σp =
4
8-5=3% 14-10=4% 12% β=
4
= 2,5 puncte
1,6
6-5=1% 10-10=0 0
0-5= -5% 6-10= - 4% 20%
X X 12%

100
6.3.6. Variabila epsilon (ε) şi folosirea lui în măsurarea riscului
02:00 specific

Modelul de piaţă ne permite să identificăm proporţia sistematică, ca rezultantă


a evoluţiei generale a pieţei şi proporţia specifică reflectată de evoluţia firmei
emitente 23, aferente rentabilităţii titlului individual „i”:

Ri = αi + βi Rp = εi (6.12)

α i + β i R p = rentabilitatea legată de evoluţia pieţei;


ε i = rentabilitatea legată de evoluţia firmei;
σ 2βi2 σ 2p + σ ε2i
βi2 σ 2p = risc sistematic
σ ε2i = risc specific
Proporţia sistematică a rentabilităţii titlului individual (R3 it ) se determină prin
interpolare, şi anume:
(6.13)
Ca urmare, variabila ε i din modelul de piaţă se determină ca diferenţă între
rentabilităţile efective (R3 it ) şi rentabilităţile estimate mai sus (R3 it ).

ε i = R it – (R3 it ) (6.14)

Iată de ce, din relaţia de mai sus, rezultă şi denumirea lui ε i ca variabilă
aleatoare reziduală. Media variabilei aleatoare este zero, ca şi speranţa matematică a
acesteia care este zero. Datorită aceleiaşi explicaţii (ε i = 0), dispersia variabilei
reziduale (σ εi 2) este egală cu media pătratului acesteia.
s ε2i =
1
t −1
∑ ( )
ε i2 = E ε i2 = cons tan tă (6.15)

Variabila σ ε este independentă de evoluţia rentabilităţii de piaţă („p”). Ca


urmare, covariaţia (σ εi 2) dintre ε it şi R pt şi coeficientul lor de corelare (C εip ), sunt egale
cu zero:

σ εip = (ε it – 0) (R pt – R p ) = 0; C εip = O (6.16)

Interdependenţa dintre R p şi ε i ca variabile ale modelului de piaţă, explică şi


relaţia de calcul a dispersiei totale σi2 = βi2 σ 2p + σ ε2i , ca dispersie a sumei a două
variabile aleatoare independente.
Prin graficul din figura 6.8, riscul total al titlului „i” se explică şi prin
intermediul teoremei lui Pitagora (pătratul ipotenuzei == suma pătratelor catetelor)

23
I. Stancu, „Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea financiară”, Ed.
Economica, Bucureşti, 1997.

101
Fig. 6.8 Componentele riscului unui titlu

6.3.7 Coeficientul de corelaţie între rentabilitatea unei acţiuni şi


rentabilitatea pieţei bursiere

Coeficientul de corelaţie (C) este folosit de statisticieni pentru măsurarea


(indirectă) a riscului specific. El exprimă gradul de determinare a rentabilităţii titlului
„i” de către rentabilitatea pieţei bursiere „p”.
Coeficientul de corelaţie (C) poate lua valori între –1 şi +1 (–1 < C< + l). La
valori pozitive (O <C < 1) coeficientul semnifică o dependenţă direct proporţională
între rentabilităţile titlului „i” şi de piaţă „p”; iar la valori negative relaţia de
dependenţă este inversă. La valori nule (C = 0), coeficientul reflectă o lipsă de
corelaţie între rentabilităţile „i” şi „p”, respectiv, o independenţă a determinărilor
acestora.
1
∑ ri rp ⋅ n ∑ ri ∑ rp
C= (6.17)
∑ ri2 − n (∑ ri ) ⋅ ∑ R 2p − n (∑ rp )
1 2 1 2

Potrivit datelor din exemplul anterior (tabelul 6.1), coeficientul de corelaţie se


poate determina astfel:

1
232 −
× 20 × 20
4 32 32
C= = = = 0.95
1 1 36 × 32 6 × 5,56
135 − × 400 × 432 − × 1600
4 4

Din calcul rezultă o dependenţă redusă a rentabilităţii titlului „i” faţă de

102
rentabilităţile pieţei „p”. Sau 95% din riscul ce însoţeşte titlul „i” sunt determinate de
dependenţa directă faţă de piaţă (volatilitatea titlului), iar 5% din risc sunt determinate
de caracteristicile proprii ale titlului (riscul său specific). Cu titlu informativ arătăm că,
riscul de piaţă este de 41% pentru titlurile britanice, de 30% pentru cele americane şi
33% pentru cele franceze 24.
Potrivit exemplului cifric luat, riscul total se redă prin următoarea relaţie:
2,75=2,52*8 + σ ε2i , de unde
σ ε2i = 0,687
Mărimea acestui risc de piaţă este dată de produsul dintre coeficientul beta
(volatilitatea titlului „i”) şi abaterea medie pătratică a rentabilităţii de piaţă (σ p ).

Riscul de piaţă = β i * σ p = 2,5*2,85 = 7,125 (6.18)

Riscul specific al titlului „'i” (risc nesistematic) are mărimea dată de abaterea
medie pătratică a variabilei aleatoare reziduale (e) din funcţia de regresie a
rentabilităţii individuale.
Riscul specific = σ p .

6.3.8. Riscul unui portofoliu de acţiuni

Criteriul rentabilitate-risc este cadrul de evaluare şi de gestiune eficientă a unui


portofoliu de titluri.
La nivelul portofoliului de titluri întâlnim aceleaşi caracteristici ale
performanţei titlurilor, cum ar fi: caracterul aleatoriu al rentabilităţii, componenta de
piaţă şi componenta specifică a rentabilităţii şi a riscului.
În gestiunea unui portofoliu, principala caracteristică urmărită este reducerea
şi chiar eliminarea riscului specific prin diversificarea titlurilor. Modul de determinare
a caracteristicilor unei acţiuni (α, β şi ε) cu ajutorul teoriei modelului de piaţă, se
aplică şi în cazul unui portofoliu de acţiuni.
Riscul unui portofoliu depinde, în primul rând, de numărul de acţiuni care-l compun.
De asemenea, se are în vedere şi structura portofoliului. în acelaşi timp, un portofoliu
compus din acţiuni ale unor firme mari şi performante, va fi mai puţin riscant decât un
portofoliu ce cuprinde acţiuni ale unor firme mici şi care nu cotează pe piaţă – după
cum riscul va fi mult diminuat dacă portofoliul va cuprinde titluri din mai multe
ramuri sau sectoare economice şi nu numai dintr-o singură ramură sau sector.
Riscul unui portofoliu depinde de următorii factori: riscul fiecărei acţiuni
incluse în portofoliu; gradul de independenţă a variaţiilor acţiunilor între ele; numărul
de titluri din portofoliu.
a) Riscul fiecărei acţiuni inclusă în portofoliu
Portofoliul va ti cu atât mai riscant cu cât acţiunile care-l compun vor fi mai
volatile, deci vor avea un coeficient beta mai ridicat. Volatilitatea portofoliului este
dată de volatilitatea acţiunilor componente:
1
β port = ∑ βi (6.19)
N

în care:
β port = volatilitatea portofoliului;
24
B. Jaquillat şi B. Solnik, „Les marchés financières et la gestion de portefeuille', Editure Dunod, Paris, 1983.

103
β i = volatilităţile acţiunilor;
N = numărul acţiunilor din componenţa portofoliului.
b) Gradul de independenţă a variaţiilor acţiunilor între ele
În general, două acţiuni nu fluctuează în mod independent. De aceea, riscul
portofoliului celor două acţiuni este mai mare.
Riscul unei acţiuni este dat de dispersia rentabilităţilor individuale, în jurul
rentabilităţii medii a acestui titlu:

σ ε2i =
1
∑ (ri − ri )2 (6.20)
n

în care:
σ2 j = riscul unei acţiuni;
r i = rentabilitatea individuală a unui titlu;
ri = rentabilitatea medie a unui titlu;
n = numărul de observări ale ratelor de rentabilitate.
Riscul ataşat unui portofoliu (σ2 port ) este o combinaţie între dispersiile
( σi2 , σ 2j , σ 2x ) fiecărui titlu component, în funcţie de ponderi le de participare la
formarea portofoliului:

σ 2port = x 2 σi2 + z 2 σ 2j + z 2 σ 2k + 2 xyzσijk


2
(6.21)

6.3.9. Tipuri de corelaţii rentabilitate-risc într-un portofoliu de două


acţiuni

Riscul total al unui portofoliu poate fi inferior mediei ponderate a riscului


titlurilor care-l compun. Astfel, riscul total al portofoliului scade în cazurile în care în
componenţa portofoliului se află acţiuni independente, variaţiile cursurilor lor având
tendinţa de a se compensa.
Între rentabilităţile a două acţiuni se pot identifica trei tipuri de corelaţii:
pozitivă, zero sau negativă. 25
Corelaţia strict pozitivă este aceea când unei creşteri a rentabilităţii primului
titlu „i” îi corespunde o creştere, în aceeaşi măsură, a rentabilităţii celui de-al doilea
titlu „j” (vezi figura 6.9 a). Riscul portofoliului celor două acţiuni, total dependente
una de cealaltă, este mai mare; 12 fiecare creştere a rentabilităţii portofoliului are loc o
creştere direct proporţională a riscului. Ca urmare, pe dreapta de corelaţie rentabilitate-
risc a unui astfel de portofoliu, deţinerea integrală a uneia sau alteia dintre acţiuni este
singura combinaţie de titluri mai performantă (figura 6.9 b)

25
B. Jaquillat şi B Solnik, „Les marchés financières et la question de portefeuille”, Ed. Dunod, Paris, 1983.

104
Fig. 6.9 Fluctuaţii de curs a două acţiuni ce compun un portofoliu.
Corelaţia strict pozitivă

Corelaţia nulă (zero) este aceea în care rentabilitatea celor două acţiuni variază
în timp, total independent. Riscul portofoliului se diminuează în absenţa vreunei
corelaţii (fig. 6.10 a şi b).
Din punctul „i” până în punctul „k” avem combinaţii între acţiunile „i” şi „j”,
care conduc progresiv la creşterea rentabilităţii portofoliului, în condiţiile diminuării
riscului acesteia. Punctul „k” reliefează portofoliul cu varianta minimă absolută. Pe
curba K j (frontiera eficientă) se obţin creşteri de rentabilitate a portofoliului, dar cu
asumarea de riscuri din ce în ce mai mari (fig. 6.l0 b).

Fig. 6.10 Corelaţia a două acţiuni independente

Pentru acţiunile independente, covariaţia σ ij = 0, iar dacă ponderea celor două


acţiuni este egală. (x = y) dispersiile sunt egale (σ i = σ j ) şi rentabilităţile medii
individuale sunt egale (r i = r j ), atunci:

• rentabilitatea medie a portofoliului este dată de relaţia:


rport = xri + xrj = ri = rj

iar riscul portofoliului de relaţia:


σ 2port = (0,5) 2 ∗ σ i2 + (0,5) 2 ∗ σ 2j = 0,5σ 2j

105
Corelaţia strict negativă este aceea în care creşterea rentabilităţii acţiunii „i”
este însoţită de o scădere, în egală măsură, a rentabilităţii titlului j” (figura 6.11 a).
Riscul unui astfel de portofoliu de acţiuni, total dependente negativ, este cei mai mic.
O combinaţie optimă a celor două acţiuni conduce chiar la risc zero al portofoliului
(figura 6.11 a şi b ).

Fig. 6.11. Corelaţia strict negativă între două acţiuni ce compun un portofoliu.

Deci, în situaţia în care în componenţa portofoliului se află două acţiuni


dependente, riscul portofoliului este dat de covarianţa dintre ratele de rentabilitate ale
acţiunilor care-l compun. Dacă un portofoliu este format din două acţiuni („i” şi „j”),
riscul unui portofoliu va fi dat de relaţia:
σij = ∑ (ri − ri ) • (r1 − r1 )
1
(6.22)
n
În funcţie de ponderea (x şi y) fiecărei din cele două acţiuni („i” şi „j”) pe. care
o are în cadrul portofoliului, rentabilitatea medie a portofoliului (r port ) va fi:

rport = xri + yrj (6.23)

iar riscul acestui portofoliu:

σ 2port = ( xσi + yσ j ) 2 = x 2 σi2 + y 2 σ 2j + 2 xyxσij (6.24)

Dacă covarianţa σij va fi mai slabă, cu atât riscul portofoliului se va reduce.


Pentru măsurarea riscului unui portofoliu se poate utiliza şi coeficientul de
corelaţie (C jj ) dintre acţiunile componente ale portofoliului:
1
σij ∑ ri ⋅ rj − n ∑ ri rj
Cij = = (6.25)
σi ⋅ σ j
∑ ri − n ∑ (ri ) ⋅ ∑ rj − n ∑ (rj )
2 1 2 2 1 2

În cazul în care fluctuaţiile de curs sunt independente, atunci coeficientul de


:corelaţie este egal cu zero (C ij = 0) dacă sunt strict dependente şi în sens pozitiv,
atunci (C ij = 1) (fig. 6.11 a), iar dacă sunt strict dependente, dar în sens negativ, atunci
(C ij = 1) (figura .611 a).

106
Pentru exemplificare vom pomi de la datele din exerciţiile precedente de la
punctul 6.3.4.
(1) La rentabilităţile acţiunii „i” din exemplul menţionat, aducem în cadrul
portofoliului şi rentabilităţile acţiunii 'T' care fluctuează perfect,
corelat şi pozitiv cu primele. În acest caz, vom obţine datele din
tabelul 6.5
Tabelul 6.5
Acţiunea „i” Acţiunea „j”

Calculul
Calculul parametrilor
parametrilor
Trim distribuţiei de
Trim. ri distribuţiei de rj
. rentabilitate a acţiunii
rentabilitate a
„j”
acţiunii „i”

I 6% μ i = 5% I 8% μ j = 5%
II 8% σ i2 = 2,75 II 10% σ 2j = 2,75
III 6% σi = 1,6 III 8% σ j = 1,6
IV 0% β i = 2,5 IV 2% β j = 2,5
20% 28%

5+7
rport = = 6%
2

σ ij =
(1 ⋅ 1) + (3 ⋅ 3) + (1 ⋅ 1)[(− 5)(− 5)] = 3,5
4

3,5
Cij = = 1,3
1,6 ⋅1,6

2,5 + 2,5
β port = = 2,5
2

(2) În cazul în care acţiunea „i” se combină într-un portofoliu cu o acţiune


„j” perfect corelată, dar negativ, cu acţiunea „i” se obţine datele
din tabelul 6.6

Tabelul 6.6
Acţiunea „i” Acţiunea „j”
Calculul Calculul
parametrilor parametrilor
Trim. ri distribuţiei de Trim. rj distribuţiei de
rentabilitate a rentabilitate a
acţiunii „i” acţiunii „j”
I 6% μ i = 5% I 12% μ j = 9%
II 8% σ i2 = 2,75 II 9% σ 2j = 2,75
III 6% σi = 1,6 III 12% σ j = 1,6
IV 0% β i = 2,5 IV 13% β j = –2,5
20% 46%

107
5+9
rport = = 7%
2

1(− 3) + 3 ⋅ 0 + 1 ⋅ 3 + (− 5) ⋅ 4
σij = = −5,0
4

− 5,0
Cij = = −1,95
1,6 ⋅1,6

2,5 − 2,5
β port = =0
2

Ce reprezintă “corelaţia strict pozitivă” într-un portofoliu de două titluri?


………………………………………………………………………………..
………………………………………………………………………………..

6.4 Rezumat

Riscul unui titlu financiar se poate calcula fie ca dispersie a rentabilităţilor seriei
dinamice faţă de rentabilitatea medie fie ca abatere medie pătratică a seriei
respective, interpretabilă ca o creştere sau o slăbire a rentabilităţii, 'in
funcţie de valorile (pozitive sau negative) ale abaterilor individuale.
Volatilitatea unui titlu este panta dreptei de regresie şi exprimă sensibilitatea
rentabilităţii titlului „i” la fluctuaţiile pieţei în general.
Corelaţia strict pozitivă este aceea când unei creşteri a rentabilităţii primului titlu
îi corespunde o creştere, în aceeaşi măsură, a rentabilităţii celui de-al doilea
titlu.
Volatilitatea obligaţiunii este fenomenul de fluctuare a cursului bursier al
obligaţiunilor în funcţie de variaţia ratei dobânzii de piaţă.

6.5 Test de autoevaluare a cunoştinţelor


(timp necesar : 15 minute)

1. Se cunosc rentabilităţile trimestriale înregistrate de acţiunea „A” pe parcursul


anului anterior: R A-I = 6%; R A-II = 6,5%; R A-III = 5,75%; R A-IV = 5,90%.
Rentabilitatea acţiunii „A” sperată de acţionari pentru perioada următoare
este:
a) R A = 6,4%;
b) R A = 5,95%;
c) R A = 6,04%;
d) R A = 6,50%.

108
2. Se cunosc rentabilităţile trimestriale înregistrate de acţiunea „A” pe parcursul
anului anterior: R AI = 6%; R AII = 6,5%; R AIII = 5,75%; R AIV = 5,90%.
Riscul acţiunii „A” este:
a) σ A = 0,079%;
b) σ A = 0,28%;
c) σ A = 0,316%;
d) σ A = 0,112%;

3. Rentabilitatea unui portofoliu format din 30%titluri A, cu o rentabilitate


R A = 15% şi 70% titluri B, cu o rentabilitate R B = 16% este:
a) 31%;
b) 15,5%;
c) 0,31%;
d) 15,7%.

4. Se consideră un portofoliu format în proporţii egale din titlurile A şi B, cu


următoarele caracteristici: R A = 8,5%, R B = 9,5% , σ A = 1,12%, σB = 2,69%, C A,B =1.
Riscul acestui portofoliu ( σPf ), este:
a) 1,905%;
b) 2,12%;
c) 2,629%;
d) 9%.

Răspunsuri:
1– c; 2 – b; 3 – d; 4 – a.

6.6 Temă de control


Tema de control se rezolvă de mână şi se transmite tutorelui prin intermediul
platformei eLis sau se predă în format hartie, în săptămâna 10.

1. O societate decide încorporarea unei pătrimi din totalul rezervelor pentru


creşterea capitalului şi distribuirea gratuită de acţiuni. Totalul rezervelor este de
5.500.000, iar numărul de acţiuni nou emise este de 800. Înainte de majorare, capitalul
social era format din 8.000 de acţiuni. Să se determine valoarea teoretică a dreptului
de atribuire.

2. Se cunosc rentabilităţile trimestriale înregistrate de acţiunea „A” pe parcursul


anului anterior: R A-I = 6,8%; R A-II = 7,5%; R A-III = 8,75%; R A-IV = 6,90%. Să se
determine rentabilitatea medie a acţiunii „A”, sperată de acţionari pentru perioada
următoare.

3. Pentru o societate pe acţiuni se anticipează o creştere a dividendelor de 8%


pentru anul următor. Dacă titlul cotează în prezent la bursă la cursul de 400 u.m., care
este rata de rentabilitate cerută pe piaţă, ştiind că dividendul prevăzut a se obţine este
de 30 u.m., pentru un beneficiu pe acţiune de 40 u.m.

109
1. Se cunosc rentabilităţile trimestriale înregistrate de acţiunea „A” pe parcursul
anului anterior: R AI = 16%; R AII = 17%; R AIII = 16,75%; R AIV = 12,90%.
Să se calculeze riscul acţiunii „A”, ca dispersie şi abatere medie pătratică.

2. Profitul net al unei societăţi este de 25.000 u.m. În circulaţie există 10.000
acţiuni, la un preţ de piaţă de 20 u.m. Să se calculeze valoarea coeficientului PER.

3. Titlul „Alfa” se caracterizează prin următoarele rentabilităţi înregistrate


trimestrial pe parcursul anului anterior:

Trimestrul R Alfa (%)


I 8%
II 9%
III 9%
IV 0%

Să se determine intervalul valoric în care se va încadra în perioada


următoare rentabilitatea sperată a titlului Alfa.

4. Se consideră un portofoliu format în proporţii egale din titlurile A şi B, cu


următoarele caracteristici: R A = 8,5%, R B = 9,5% , σ A = 1,12%, σB = 2,69%, C A,B =1.
Să se calculeze riscul acestui portofoliu ( σPf ).

5. O societate dispune după încheierea exerciţiului financiar de un profit net de


repartizat acţionarilor sub formă de dividend global de 20.000 u.m.
Emisiunea a cuprins 40.000 acţiuni la o valoare nominală de 5 u.m., din care
pentru 20.000 acţiuni capitalul este vărsat integral. Restul acţiunilor reprezintă
subscrieri de capital, parţial vărsat astfel:
- 10.000 acţiuni cu 50% vărsământ la începutul exerciţiului financiar;
- 10.000 acţiuni cu 50% vărsământ la 30 iunie în exerciţiul încheiat.
Rata dividendului este de 8%.
Să se prezinte modul de distribuire a profitului către acţionari.

6. O persoană achiziţionează un bon de tezaur cu valoarea nominală de 50 u.m.


şi cu o rată de dobândă de 8%, pentru o perioadă de 1 an. Să se calculeze valoarea
prezentă a bonului de tezaur şi discountul.

7. Presupunem titlul A cotat pe piaţa M, despre care se cunosc următoarele date:


Trimestrul R A (%) R M (%)
I 3 7
II 4 6
III 5 8
IV 6 7
Să se determine volatilitatea titlului A în raport cu piaţa şi să se caracterizeze
acest titlu din punct de vedere al volatilităţii.

110
Bibliografie

1. Alexandru Olteanu – Pieţe de capital, Editura Dareco Bucureşti, 2003


2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu – Managementul de portofoliu şi al
riscului titlurilor pe piaţa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureşti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mădălina Antoaneta Olteanu – Pieţe de capital şi burse de valori,
Editura Macarie, 2000
4. Gabriela Anghelache – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1997.
5. Teodora Vâşcu – Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Ed. ASE, 1999

111
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 7 – ANALIZA GRAFICĂ A TITLURILOR FINANCIARE

Cuprins
7.1 Introducere
7.2 Obiectivele unităţii de învăţare
7.3 Analiza grafică. Tendinţe şi tunele
7.4 Configurații în „M” sau „W”
7.5 Valurile lui Elliot
7.6 Reprezentarea grafică prin medii mobile
7.7 Reprezentarea grafică prin metoda curbelor relative
7.8 Graficul prin bare
7.9 Graficul prin X şi 0
7.10 Graficul Market Profile
7.11 Rezumat
7.12 Test de autoevaluare

7.1 Introducere
Analiza grafică a titlurilor financiare presupune urmărirea şi analizarea evoluţiei
cursurilor bursiere pe o perioadă de cel puţin 6 luni. În funcţie de aceste înregistrări,
specialiştii pot formula estimări privind tendinţele de evoluţie a cursurilor bursiere în
perioada următoare, în funcţie de durata seriilor cronologice folosite – tendinţe primare
sau secundare.
Analiza grafică utilizează anumite hărţi, realizate pe baza unor modele
computerizate, calculul mediilor mobile sau grafice de diverse tipuri: grafic prin bare,
grafic prin X şi 0, grafic de tip market profile.

7.2 Obiectivele unităţii de învăţare

După parcurgerea unităţii veţi fi în măsură să răspundeţi la întrebările:

 Care este motivaţia efectuării analizei chartiste?


 Care ste diferenţa între configuraţia „M” şi „W”?
 Ce este graficul market profile?

Durata medie de parcurgere a celei de-a şaptea unităţi de învăţare este de 2 ore.

Analiza grafică are la bază ipoteza cursurilor guvernate de legea cererii şi


ofertei. Fondatorul analizei grafice este Charles Dow, care a studiat cursul unui titlu
00:00
sau evoluţia unei pieţe, reproducându-le sub formă de grafice.
Chartiştii susţin că studiul graficelor permite, adeseori cu rigurozitate,

112
precizarea perioadelor adecvate pentru vânzare şi pentru cumpărare, precum şi
evidenţierea pragului de modificare a trendului. Analiza chartistă porneşte de la
evidenţierea tendinţelor generale ale pieţei bursiere, până la o abordare la nivelul
titlurilor individuale
Din totdeauna au existat păreri contradictorii între fundamentalişti şi chartişti în
ce priveşte aprecierea rezultatelor metodelor respective. Practica însă demonstrează că
analiza fundamentalistă poate fi susţinută şi întărită prin metoda grafică şi invers,
analizele grafice pot fi constituite dacă au la bază o analiză fundamentală riguroasă.
În analiza grafică a titlurilor financiare se utilizează o serie de patru figuri
chartiste, cum sunt: tendinţe şi tunele, conformaţia „cap-umeri”, „M sau W”, valurile
lui Elliot etc. 26

7.3 Analiza grafică. Tendinţe şi tunele

Tendinţele în evoluţia cursurilor bursiere în funcţie de durata seriilor


cronologice folosite sunt: tendinţa primară (ia în considerare cel puţin un an de pe
grafic) şi tendinţa secundară (cu evoluţii între 1-3 luni) (vezi figura 7.1).

Fig. 7.1 Tendinţe şi tunele

Dreptele de tendinţă „închid” variaţiile de curs bursier, formând un tunel


(canal). Orice ieşire a graficului prin partea de sus a numelui este un indici de creştere a
cursului bursier (figura 7.2), deci un semnal de cumpărare a titlului şi orice ieşire prin
partea de jos este un indiciu de scădere al cursului (figura 7.3), deci un semnal de
vânzare.

26
Les Cahiers Français, Juliet – Septembre, nr. 237/1988.

113
Fig. 7.2 Semnal de cumpărare

curs

Semnal de
vânzare

Fig. 7.3 Semnal de vânzare

Care este motivaţia efectuării analizei chartiste?


……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………

00:20
7.4 Configuraţii „M sau W”

Aceste două configuraţii sunt simetrice şi pun în evidenţă revenirea tendinţei


principale, „M” este un semn de vânzare (figura 7.4), iar „W” indică o posibilitate de
cumpărare (figura 7.5).

114
Fig. 7.4 Configuraţia „M” Fig. 7.5 Configuraţia „W”
semnal de vânzare semnal de cumpărare

În prezent, „chartiştii” folosesc asemenea „hărţi” prin utilizarea unor modele


computerizate pentru prevederea tendinţelor de curs ale unor titluri analizate.

7.5 Valurile lui Elliot

Pornind de la o teorie formulată de Charles Dow, în anii '30, s-a elaborat


tehnica de analiză a mişcării de ansamblu a pieţei bursiere – denumită Valurile lui
Elliot Potrivit acestei teorii, pe piaţa titlurilor există trei mişcări distincte ale cursului:
mişcarea „imediată” (fluctuaţii zilnice); variaţia „scurtă” (cu fluctuaţii de la două
săptămâni la o lună) şi mişcarea principală (cu fluctuaţii până la patru ani sau mai
mult). După această teorie, piaţa evoluează în valuri (o fază de formare, una de creştere
şi una de retragere).
Valurile lui Elliot se descompun in cicluri (figura 7.6), cu un ciclu complet care
include alte marea a două perioade (una de urcare şi alta de coborâre 1. Prima fază (bull
market) include succesiunea a trei creşteri, întrerupte de două corecţii, cea de a doua
(bear market) înregistrează două scăderi printr-o corecţie.

Fig. 7.6 Valurile lui Elliot

Analiza grafică recurge însă şi la reprezentări grafice prin puncte, de tip clasic-
medii mobile şi curba relativă, precum şi alte tipuri de grafice, proprii analizei bursiere:
graficul prin bare, graficul prin X şi 0, graficul market profite, graficul prin
candlesticks. 27

27
B. Ghilic-Micu, „Bursa de Valori”, Ed. Economică, Bucureşti, 1997.

115
Care este diferenţa între configuraţia “M” şi “W”?
………………………………………………………………………………………..
………………………………………………………………………………………..

01:00
7.6 Reprezentarea grafică prin medii mobile

Mediile mobile servesc atât pentru determinarea tendinţei de evoluţie pe termen


lung a variaţiilor de curs bursier, cât şi pentru efectuarea de previziuni, îndeosebi în ce
priveşte momentul oportun de vânzare sau cumpărare a unui titlu financiar.
În cazul analizei unui titlu financiar care se află într-o fazii de ascendenţă a
cursurilor, ajustarea cu ajutorul mediilor mobile presupune reacţionarea unei medii
permanent cu un anumit decalaj în momentul unei anumite variaţii de sens contrar
(figura 7.7).

Fig. 7.7 Curba unui titlu ajustată cu medii mobile

La intersecţii, modificarea de tendinţă nu apare semnificativă decât în măsura în


care curba mediilor mobile se aplatizează.
Intersecţia curbei medii a cursurilor bursiere cu cea a mediilor mobile defineşte
punctul de optim (un optim a creşterii cursurilor sau invers). Dacă panta cursurilor
bursiere este pozitivă şi superioară celor a mediilor mobile, atunci există o cerere de
titluri nesatisfăcută, ce determină o creştere a cotei titlului respectiv. Invers, dacă panta
cursurilor este negativă şi superioară mediilor mobile, piaţa prezintă o ofertă
excedentară dintr-un titlu, care conduce la o scădere a preţului acestuia. Dacă cele două
curbe se intersectează, piaţa este echilibrată.

7.7 Reprezentarea grafică prin metoda curbelor relative

Metoda curbei relative este folosită pentru analiza comportamentului unei serii
bursiere în raport cu o altă serie, similară cu analiza sectorială în raport cu piaţa în
ansamblul ei.
Reprezentarea grafică prin curbe relative, presupune trasarea unui număr mare

116
de curbe relative pentru un anumit titlu: curbe relative ale cursurilor bursiere ale unui
titlu în raport cu celelalte titluri cotate; în raport cu sectorul căruia îi aparţine; în raport
cu piaţa în ansamblul său.
Analiza grafică prin această metodă se foloseşte, îndeosebi, pentru urmărirea
evoluţia relative a cursurilor bursiere a diferitelor titluri emise de o anumită firmă.

7.8 Graficul prin bare

Metoda graficului prin bare este folosită, în particular, pentru a reprezenta


variaţiile de curs bursier într-un interval de timp dat: zilnic, etc. 28
Graficul se reprezintă într-un sistem de axe gradate aritmetic, în care abscisa
reprezintă unitatea de timp aleasă, iar ordonata reprezintă diferitele nivele ale cursurilor
bursiere unui anumit titlu (figura 7.8).

Fig. 7.8 Graficul prin bare

În grafic se punctează cursul cel mai mare şi cursul cel mai mic dintr-o
săptămână şi după aceea se unesc printr-o dreaptă verticală. Se punctează apoi cursul
de închidere la sfârşitul perioadei (pentru săptămână luat ca exemplu ziua de vineri)
printr-un segment de dreaptă orizontal.

7.9 Graficul prin X şi 0

În cazul acestui tip de grafic, ordonata reprezintă valorile cursului bursier al


unui titlu, iar abscisa are o semnificaţie aparte, nereprezentând, ca de obicei, axa
temporală. Graficul apare sub forma unei juxtapuneri de coloane, umplute alternativ cu
caractere „x” şi „o”. Caracterele sunt trecute de fiecare dată când cursul bursier variază
cu o valoare apriori stabilită, denumită unitate variaţională. 29
Creşterea cursului se va marca pe grafic cu „x”, iar scăderea cursului cu „o”. De
obicei, pentru sesizarea pragului de modificare a ·tendinţei cursului, variaţia acestuia se
egalizează cu un multiplu al unităţii variaţionale (de regulă, factorul de multiplicare
este egal cu 3). Modelul de grafic prin x şi o este redat în figura 7.9
28
T. Bechu, E. Bertland, „L'analyse technique”, Ed. Economica, 1992.
- I. Popa, „Bursa. Organizare, funcţii, experienţe”, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1993.
- R Ferrandier, V. Koen, „Marchés des capitaux et techniques financieres”, Ed. Economica, Paris, 1994.
29
G. Défossé, P. Balley, „La burse des valeurs”, Presses Universsitaires de France, Paris, 1990.

117
Fig. 7.9 Grafic prin X şi 0

7.10 Graficul market profile

Inventată de Peter Steidlanayer, a începutul anilor '80, această reprezentare


grafică este utilizată în analiza evoluţiei bursiere a unei singure zile: metoda este
aplicabilă numai pentru marile pieţe financiare la termen cu un volum mare de
tranzacţii. 30
Construirea graficului se bazează pe alegerea unei unităţi de timp de negociere
(la 15, 30, 45 minute, o oră, două ore) şi atribuirea unei litere în ordine alfabetică
fiecărei perioade succesive (fig. 7.10).

Fig. 7.10 Graficul market profile

Ce este graficul Market Profile?


……………………………………………………………………………………..
……………………………………………………………………………………..

30
T. Béchu, E. Bertrand, „L' analyse technique”, Ed. Economica, 1992

118
7.11 Rezumat

Studiul graficelor permite, adeseori cu rigurozitate, precizarea perioadelor


adecvate pentru vânzare şi pentru cumpărare, precum şi evidenţierea
pragului de modificare a trendului. Analiza chartistă porneşte de la
evidenţierea tendinţelor generale ale pieţei bursiere, până la o abordare la
nivelul titlurilor individuale.
Configuraţiile „M” şi „W” sunt două configuraţii sunt simetrice ce pun în
evidenţă revenirea tendinţei principale, „M” este un semn de vânzare, iar
„W” indică o posibilitate de cumpărare.
Graficul market profile este o reprezentare grafică utilizată în analiza evoluţiei
bursiere a unei singure zile: metoda este aplicabilă numai pentru marile
pieţe financiare la termen cu un volum mare de tranzacţii.

7.12 Test de autoevaluare a cunoştinţelor


(timp necesar : 5 minute)

1. Analiza tehnică a acţiunilor serveşte la: 1 – determinarea valorii actuale a


titlurilor pe seama fluxurilor viitoare; 2 – proiectarea în viitor a comportamentului
trecut al titlurilor; 3 – identificarea momentului schimbării tendinţei; 4 – stabilirea
numărului de ani în care poate fi recuperată investiţia; 5- -urmărirea mişcărilor ciclice
ale pieţei şi frecvenţa lor.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 1 + 3 + 5;
b) 2 + 4 + 5;
c) 2 + 3 + 5;
d) 3 + 4 + 5.

2. Valoarea de piaţă a unei acţiuni este influenţată de: 1 – situaţia economico –


financiară a emitentului; 2 – rata şomajului; 3 – evoluţia pieţei bursiere naţională şi
internaţională; 4 – fenomene pur bursiere care afectează cererea şi oferta; 5 – nivelul
datoriei publice externe.
NU sunt factori de influenţă:
a) 1 + 4 + 5;
b) 2 + 3 + 5;
c) 1 + 3;
d) 2 + 5.

Răspunsuri:
1-c; 2-d.

Bibliografie
1. Alexandru Olteanu – Pieţe de capital, Editura Dareco Bucureşti, 2003
2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu – Managementul de portofoliu şi al riscului
titlurilor pe piaţa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureşti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mădălina Antoaneta Olteanu – Pieţe de capital şi burse de valori,

119
Editura Macarie, 2000
4. Gabriela Anghelache – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1997.
5. Teodora Vâşcu – Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Ed. ASE, 1999

120
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 8 - PIEŢE FINANCIARE EFICIENTE

Cuprins
8.1 Introducere
8.2 Obiectivele unităţii de învăţare
8.3 Teoria pieţei financiare eficiente
8.4 Conceptul de eficienţă a pieţei financiare
8.5 Rezumat
8.6 Test de autoevaluare

8.1 Introducere
Această unitate de învăţare prezintă definiţiile diverselor forme ale eficienţei
pieţei financiare şi cuprinde o clasificare a nivelurilor de eficienţă. În funcţie de
comportamentul participanţilor la piaţa financiară, de capacitatea acestora de evaluare
a activelor tranzacţionate şi în funcţie de gradul de încorporare a informaţiei în preţul
titlurilor tranzacţionate, eficienţa pieţei financiare este analizată sub trei aspecte:
eficienţă operaţională, eficienţă organizatorică şi eficienţă informaţională.

8.2 Obiectivele unităţii de învăţare


După parcurgerea unităţii veţi fi în măsură să răspundeţi la întrebările:
 Ce este teoria pieţei financiare eficiente?
 Când putem spune că o piaţă de active financiare este eficientă?
 Ce este eficienţa informaţională?

Durata medie de parcurgere a celei de-a opta unităţi de învăţare este de 2 ore.

8.3 Teoria pieţei financiare eficiente

00:00 Teoria pieţelor eficiente este o teorie statistico-matematică de studiere a


comportamentului cursurilor bursiere şi deci a structurii pieţei de titluri financiare. În
mod concret această teorie are ca obiect analiza şi previziune a variaţiilor de curs ale
titlurilor financiare pe o piaţă.
Louis Bachelier, încă de la Începutul secolului, arăta într-o lucrare teoretică
privind speculaţia bursieră că, preturile mărfurilor la bursă urmează o mişcare
întâmplătoare, trăgând astfel concluzia că speculaţia este un „joc corect”, adică nici
cumpărătorii şi nici vânzătorii nu realizează pe ansamblu un profit net.
Ipoteza mişcării întâmplătoare a cursurilor s-a conturat în deceniul al şaselea,
care pleacă de la observaţia că preţurile acţiunilor în bursă variază independent unul de
celălalt, fără să se identifice un trend în mişcarea lor.
La începutul anilor '60, s-a elaborat o concepţie privitoare la mişcarea preţurilor
în bursă, aşa-numita teorie a pieţei eficiente.
Elemente ale acestei teorii le regăsim încă în opera lui Adam Smith; o expunere

121
consistentă apare însă la Paul Samuelson. Pentru ca o piaţă să fie eficientă este
necesară verificarea următoarelor ipoteze:
(1) Costurile tranzacţiilor să fie nule;
(2) Toţi participanţii să aibă acces – fără cost la informaţiile curente disponibile
despre viitor (piaţa prezintă o eficienţă informaţională, operaţională şi organizatorică);
(3) Toţi participanţii să se caracterizeze prin raţionalitate economică, având
estimări omogene privind viitorul şi acelaşi orizont de timp.
Acestor ipoteze semnificative şi restrictive li s-au adăugat şi altele şi anume;
(4) Există o atomicitate a plasamentelor financiare, care face titlurile uşor
negociabile şi asigură lichiditatea pieţei;
(5) Pieţele sunt contigente, ceea ce permite o repartiţie optimală a resurselor în
economie, o diversificare a resurselor şi o bună performantă a sistemului economic;
(6) Cursurile bursiere ale titlurilor urmăresc o traiectorie aleatoare în funcţie de
care variaţiile succesive de curs sunt independente unele faţă de altele şi ele prezintă
aceeaşi distribuţie de probabilitate;
(7) Investitorii realizează anticipări omogene ale preţurilor, ceea ce determină o
dispersie a variaţiilor de curs după legea normală;
(8) Se poate da cu împrumut şi se poate lua cu împrumut, la rata dobânzii fără
risc, orice sumă de bani.
Astfel de condiţii utopice nu se verifică în lumea reală.
Totuşi, pentru piaţă eficientă sunt suficiente condiţii mai puţin restrictive;
informaţia sa fie disponibilă rapid pentru un număr suficient de mare de investitori;
costurile tranziţiei să fie rezonabile şi să nu existe În mod constant o superioritate sau o
inferioritate evidentă pentru o parte importantă din participanţii la piaţă.
Pornind de la aceste premise, o piaţă eficientă. este definită prin aceea la preţul fiecărui
titlu financiar este egal cu valoarea intrinsecă a acestuia în orice moment. Valoarea intrinsecă
este expresia teoretică a preţului de echilibru al pieţei în condiţiile concurenţei pure şi perfecte.
Valoarea intrinsecă se poate schimba în urma unor noi informaţii privind viitorul.

Care sunt condiţiile unei pieţe financiare eficiente?


……………………………………………………………………………………………….
……………………………………………………………………………………………….

8.3.1 Formele teoriei pieţei eficiente


00:20
În raport cu modul în care este înţeleasă informaţia disponibilă, se disting trei
forme ale teoriei pieţei eficiente: „slabe”. „semitari” şi „tari”.
a) În forma „slabă”, informaţia postulează faptul că schimbările succesive în
cursurile valorice sunt esenţialmente independente; informaţia se referă la preţul
anterior al titlurilor;
b) În cazul formei „semitari”, informaţia se referă la toate datele disponibile în
mod public, cu precizarea că această informaţie se reflectă integral şi instantaneu în
preturi;
c) În forma „tare”, informaţia cuprinde toate datele cunoscute, deci atât cele
publicate, cât şi cele pe care le deţin agenţii de bursă.
O seamă de analize empirice validează teoria eficienţei pieţei în forma „slabă” şi
„semitare”. Alte lucrări aduc în mod indirect confirmarea şi pentru forma „tare”.
Teoria pieţei eficiente afirmă în esenţă că preţurile titlurilor financiare reprezintă
cea mai bună estimare posibilă a valorii intrinseci a titlurilor, respectiv a veniturilor

122
viitoare ale emitentului de titluri, ţinând seama de toată informaţia public disponibilă.
De fapt, pieţele au în viata economică reală, grade diferite de eficienţă. În orice
caz, se consideră că, ineficiente majore ale pieţei nu apar în cazul pieţelor dezvoltate şi
libere.
Ineficienţa pieţei, practic, este reflectată prin disparităţile între preţurile curente
şi valoarea intrinsecă a titlurilor, ori, dacă titlurile sunt sub valoare, cererea pentru ele
va creşte, ceea ce va duce la sporirea preţurilor; invers, dacă sunt supraevaluate, preţul
lor va scădea din cauza ofertei excesive.
De regulă, investitorii acţionează pentru reducerea oportunităţilor oferite de
ineficientele temporare ale pieţei. Sunt şi oponenţi ai acestei ipoteze, în principal,
bazaţi pe faptul că, de vreme ce preţul curent este, în principal, egal cu valoarea
intrinsecă, atunci orice analiză privind piaţa şi preţurile ar părea fără sens.
La acestea se pot aduce mai multe contraargumente:
1) Raportarea rapidă la informaţia disponibilă., determină pe investitori să
participe la o piaţă eficientă. Aceasta presupune ca investitorii trebuie să reacţioneze
rapid la informaţiile pieţei, Întrucât numai astfel poate să beneficieze de mecanismele
eficiente ale pieţei. Pentru investitor este deosebit de important să nu fie exclus de pe:
piaţă., pentru a-şi informa calitatea de participant pe piaţa financiară.
2) Analiza titlurilor şi managementul portofoliului, îi va permite investitorului
să-şi asigure, în condiţiile pieţei eficiente, o sporire a profitului general. Aceasta
presupune în mod deosebit, valorificarea într-un mod propriu a informaţiei disponibile,
dar nu trebuiesc omise nici economiile de scară, care cer o atitudine activă pe piaţă,
obligatorie pentru marii investitori.
3) Raportul dintre profit şi risc, impune o abordare activă a pieţei. Investitorul
trebuie să analizeze contribuţia pe care fiecare titlu particular o arc în stabilirea riscului
pentru ansamblul diversificat al portofoliului său.
De altfel, este recunoscut că orice deţinător de capital îşi asuma riscul unei
investiţii numai în măsura în care el obţine o rată pozitivă a profitului, care să
compenseze acest risc. De aceea, în teoria eficienţei pieţei trebuie inclus factorul risc,
astfel încât aceasta să reflecte principiul general al raportului risc-câştig. Ratele de
profit vor fi în medie mai mari pentru titlurile care implică pentru investitori un risc
mai mare. Ca urmare, „eficienţa” înseamnă. că un portofoliu de titluri dat, asigură
maximum de profit pentru un nivel dat al riscului; sau invers, minimum de risc pentru
un nivel dat al profitului..
Pe piaţă întâlnim însă şi informaţii care nu au un grad mare de diseminare şi
anume informaţiile confidenţiale, care aparţin numai agenţilor bursei.
Faţă de cele de mai sus, se poate sintetiza că., preţurile pieţei vor reflecta prompt
şi complet toate datele disponibile, numai dacă investitorii – urmărind să obţină un
profit cât mai mare – fac eforturi pentru a afla şi analiza rapid toate informaţiile
relevante. Şi invers, dacă vor abandona orice efort de obţinere de informaţii, aceasta va
diminua automat efic ienţa pieţei.
Teoria pieţei eficiente, a departajat net teoreticienii de practicienii pieţei . Pentru
teoreticieni este un adevăr care nu mai trebuie demonstrat. În schimb pentru
practicieni, ideea că piaţa previzionează în mod opţional veniturile viitoare are o
semnificaţie pragmatică şi trebuie demonstrată ca atare.
Concilierea între cele două păreri s-a făcut împărţind participanţii la piaţa
bursieră în două categorii:
a) participanţi raţionali, care caută toate informaţiile relevante şi le încorporează
rapid şi adecvat în preţuri.
b) investitori obişnuiţi, care formează cea mai mare parte a pieţei, fiind
influenţaţi de zvonuri, ceea ce îi face să acţioneze uneori contrar comportamentului
raţional.

123
8.4 Conceptul de eficienţă a pieţei financiare

Eficienta pieţei financiare depinde de comportamentul participanţilor pe pieţele


financiare şi de capacitatea lor de evaluare a activelor tranzacţionate.
Conceptul de eficienţă a pieţei financiare poate fi definit şi analizat sub trei
aspecte: eficienţa operaţională, eficienţa organizatorică şi eficienţa informaţională.

8.4.1. Eficienţa operaţională

Eficienţa operaţională are în vedere variantele de comportament raţional. şi de


anticipări omogene ale ansamblului de participanţi.
Luarea deciziilor de către participanţii de pe o piaţă, se apreciază nu numai în
funcţie de analizarea de către ei a factorilor determinanţi ai valorii intrinseci
(rentabilitate, risc, durată, etc.), cât -şi în funcţie de anticiparea comportamentului
celorlalţi investitori existenţi pe piaţă.
Deci, o piaţă de active financiare este eficientă dacă preţul activelor reflectă
operaţiile de realizare a unor venituri viitoare la care investitorii au dreptul, potrivit
evaluărilor efectuate. Cu alte cuvinte, o piaţă financiară este eficientă, numai în măsura
în care preţul activelor financiare cotate pe acea piaţă este dependent doar de
„anticipările raţionale” ale investitorilor, referitor la viitoarele câştiguri sigure.
În concluzie, eficienţa operaţională a pieţei financiare, constă. în supraspeculaţia
unor investitori asupra comportamentului celorlalţi investitori.

8.4.2. Eficienţa organizaţională

Eficienţa organizaţională sau funcţională se referă la corespondenţa variantelor


privind atomicitatea, contingenţa pieţelor, existenţa dobânzii fără risc şi absenţa
costurilor fiscale şi de tranzacţionare.
Aspectele legate de eficienta organizaţională se referă la funcţiile exclusiv
economice ale instituţiilor financiare. Piaţa financiară este privită sub două laturi:
a) utilitate a pieţei este dată de faptul că permite concentrarea, în acelaşi loc, a
riscurilor financiare şi a transferului acestora către acei investitori, fie mai capabili să
le depăşească, fie mai dispuşi să le suporte efectele;
b) piaţa permite mobilizarea disponibilităţilor către instituţiile cele mai
productive, capabile de a le valorifica superior, sporind astfel lichidităţile.
De altfel, asigurarea de către autorităţile financiare a lichidităţii şi securităţii
pieţei financiare defineşte gradul de eficienţă organizaţională .
Această formă de eficienţă caracterizează fiecare sistem bursier adoptat de ţările
cu economie de piaţă, sistem cu norme de lichiditate şi de securitate, pe care
autorităţile financiare sunt capabile să şi le asume.

Când putem spune că o piaţă de active financiară este eficientă?


……………………………………………………………………………………………………………….
……………………………………………………………………………………………………………..

124
8.4.3. Eficienţa informaţională
Eficienţa informaţională reflectă o piaţă perfectă în care are loc integrarea în
cursurile bursiere a informaţiilor fundamentale privind valoarea intrinsecă a titlurilor
cotate, formate atât din informaţiile disponibile în mod public privind performanţele
01:10
economico-financiare şi perspectiva economică a firmei, cât şi din informaţiile
privilegiate, accesibile doar celor iniţiaţi: manageri, acţionari etc.
E. Fama a stabilit trei forme de eficienţă informaţională, după disponibilitatea
acestora şi rapiditate a cu care ele sunt integrate în previziunile de cursuri: eficienţa
informaţională „slabă”, „semi-tare” şi „tare”. Asupra celor trei grade de eficienţă
informaţională s-au pronunţat şi alţi cercetători .
a) Eficienţa informaţională „slabă” se referă la integrarea evoluţiei cursurilor
anterioare în previziunile de cursuri.
Analiza acestui tip de eficienţă informaţională se face cu ajutorul coeficientului
de autocorelare a dispersiilor cursurilor trecute. Pentru aceasta se utilizează două serii
cronologice de cursuri trecute la diverse intervale de timp şi se calculează corelaţia
dintre variaţii În raport cu media cursurilor luate două câte două.
În acest fel, vom obţine diferite tipuri extreme de corelaţii între variaţiile de
cursuri bursiere şi anume: corelaţia pozitivă, corelaţia independentă (nulă sau zero) şi
corelaţia negativă (vezi figura 8.1).

Fig. 8.1 Tipuri de corelaţii între variaţiile de cursuri

Vom avea un coeficient de autocorelare zero daca variaţiile de cursuri trecute


sunt aleatoare. El va fi pozitiv dacă, În general, o creştere a unui curs anterior fată de
medie este urmată de o creştere a cursului următor şi invers. Coeficientul de
autocorelare va fi rar negativ dacă, în general, o creştere a unui curs anterior faţă de
medie este urmată de o scădere a cursului următor şi invers.
Dacă anticipările vizează rentabilitatea sperată a unui titlu, atunci într-o eficienţă
informaţională „slabă” cea mai bună previziune a ratei de rentabilitate a titlului
respectiv, pentru perioada viitoare, este rata sa de rentabilitate medie, pe o perioadă
anterioară de aceiaşi durată .
b) Eficienţa informaţională „semi-tare” are în vedere, în plus, integrarea imediata
în noul curs al oricărei informaţii cu caracter public privind performanţele economico-
financiare ale firmei. Şi în acest caz, o eficienţă „semi-tare” va fi dovedită dacă şi
coeficientul de autocorelare este zero, ceea ce demonstrează că evoluţia cursurilor este
aleatoare, eventualele variaţii de curs fiind determinate de alţi factori imprevizibili

125
decât evoluţia anterioară a cursurilor şi informaţia difuzată public.
c) Eficienţa informaţională „tare” este acea eficienţă, care adaugă integrarea
rapidă în preţurile de piaţă a tuturor informaţiilor disponibile despre titlul tranzacţionat,
inclusiv a informaţiilor privilegiate.
De aceea, nimeni, nici măcar cei iniţiaţi, nu vor mai putea face previziuni
permanente asupra anticipărilor de curs, întrucât pe o asemenea piaţă au fost integrate
deja toate informaţiile existente despre valoarea intrinsecă a titlului.
În aceste condiţii, valoarea intrinsecă este însăşi preţul de piaţă al titlului
analizat.
În concluzie, o piaţă va fi eficientă dacă ansamblul informaţiilor pertinente cu
privire la evaluarea activelor financiare care le vor negocia (tranzacţiona) pe acea piaţă
se va regăsi reflectat instantaneu în evoluţia cursurilor respectivelor active. O astfel de
piaţă, pe de o parte, include sistematic şi imediat consecinţele evenimentelor trecute şi,
pe de altă parte, reflectă cu precizie anticipările exprimate asupra evenimentelor
viitoare.
Ca urmare, preţul de piaţă al unui activ financiar este, în orice moment, o
estimare nedeplasată de la valoarea ei intrinsecă.
Dacă piaţa este ineficientă, atunci, începând cu momentul apariţiei unei noi
informaţii, va avea loc ajustări diferite ale cursurilor viitoare. Ajustarea poate avea loc
şi prin aşa-numitele bule speculative, comportamente de modă care vor exagera
variaţiile de curs (vezi figura 8.2).

Fig. 8.2 Ajustări de cursuri viitoare, la primirea unei noi informaţii

Cercetătorii americani, E. Fama şi M. Miller, dar şi europeni cum a fost B.


Solnik, au concluzionat că pieţele financiare active din diferite ţări au cel puţin o
eficienţă slabă, multe din ele dovedind chiar o eficienţă „semi-tare”.

Ce este eficienţa informaţională?


………………………………………………………………………………………………………………………………….
………………………………………………………………………………………………………………………………….

126
8.5 Rezumat
Teoria pieţelor eficiente este o teorie statistico-matematică de studiere a
comportamentului cursurilor bursiere şi deci a structurii pieţei de titluri
financiare.
O piaţă de active financiare este eficientă dacă preţul activelor reflectă
operaţiile de realizare a unor venituri viitoare la care investitorii au dreptul,
potrivit evaluărilor efectuate.
Eficienţa informaţională reflectă o piaţă perfectă în care are loc integrarea
în cursurile bursiere a informaţiilor fundamentale privind valoarea intrinsecă a
titlurilor cotate, formate atât din informaţiile disponibile în mod public privind
performanţele economico-financiare şi perspectiva economică a firmei, cât şi din
informaţiile privilegiate, accesibile doar celor iniţiaţi: manageri, acţionari etc.

8.6 Test de autoevaluare a cunoştinţelor


(timp necesar : 10 minute)

1. Conform teoriei eficienţei, piaţa financiară cu eficienţă „tare” este:


a) piaţa pe care informaţiile utilizate se referă la preţul anterior al titlurilor;
b) piaţa pe care informaţiile utilizate se referă la date disponibile în mod
public, cu precizarea că această informaţie se reflectă integral şi
instantaneu în preţuri;
c) piaţa pe care informaţia cuprinde toate datele cunoscute, atât cele
publicate, cât şi cele pe care le deţin agenţii de bursă;
d) piaţa pe care informaţia utilizată cuprinde exclusiv date statistice.

2. Obiectivele urmărite de Bursa de Valori Bucureşti sunt: 1 – realizarea unei


pieţe eficiente, cu reguli corecte; 2 – mobilizarea, atragerea şi alocarea eficientă a
resurselor financiare; 3 – realizarea unei pieţe atractive şi compatibilă cu standardele
europene; 4 – crearea unui mediu de dezvoltare şi iniţiativă antreprenorială; 5 – factor
de influenţă asupra evoluţiilor economice şi instituţionale.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 1 + 2 + 3 + 4 + 5;
b) 1 + 2 + 3 + 4;
c) 1 + 3 + 4 + 5;
d) 1 + 2 + 3 + 5.

3. Frontiera eficientă a portofoliilor optime reprezintă:


a) nivelul minim impus pentru rentabilitatea unui portofoliu, astfel
încât acesta să genereze profit pentru investitor;
b) setul de portofolii care are cea mai ridicată rată de rentabilitate
pentru fiecare nivel de risc dat, sau riscul cel mai scăzut pentru
fiecare nivel de rentabilitate
c) nivelul maxim al riscului pe care îl poate înregistra un portofoliu;
d) setul de portofolii care are cea mai mare rentabilitate, obţinută cu
maxim de risc.

Răspunsuri: 1-c; 2-a; 3-b.

127
Bibliografie

1. Alexandru Olteanu – Pieţe de capital, Editura Dareco Bucureşti, 2003


2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu – Managementul de portofoliu şi al riscului
titlurilor pe piaţa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureşti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mădălina Antoaneta Olteanu – Pieţe de capital şi burse de valori,
Editura Macarie, 2000
4. Gabriela Anghelache – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1997.
5. Teodora Vâşcu – Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Ed. ASE, 1999

128
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 9 – MANAGEMENTUL PORTOFOLIULUI DE TITLURI
FINANCIARE

Cuprins
9.1 Introducere
9.2 Obiectivele unităţii de învăţare
9.3 Frontiera eficienta a portofoliilor optime
9.4 Modele de selectare a portofoliilor de titluri
9.5 Selectarea portofoliilor formate din titluri riscante si titluri fara risc
9.6 Rezumat
9.7 Test de autoevaluare
9.8 Temă de control

9.1 Introducere
Această unitate de învăţare prezintă modul de selecţie şi gestionare a unui
portofoliu de două titluri financiare riscante. Gestionarea eficientă a unui portofoliu
presupune asigurarea echilibrului între nivelul de rentabilitate şi riscul asumat de
investitor. Optimizarea relaţiei rentabilitate – risc, în cadrul politicilor de plasament a
investiţiilor, impune anumite restricţii specific, respectiv asigurarea unei rentabilităţi minime,
care să acopere riscul asumat prin plasamentul respectiv, plasarea numai a unui anumit procent
din fondurile disponibile în acelaşi titlu financiar şi menţinerea unei plăţi lichide din fonduri.

9.2 Obiectivele unităţii de învăţare


După parcurgerea unităţii veţi fi în măsură să răspundeţi la întrebările:
 Ce este portorofiul eficient?
 În ce constă metoda „Treynor”?
 Care este ipoteza de la care porneşte teoria lui W. Sharpe?
 Care este caracteristica modelului CAMP?

Durata medie de parcurgere a celei de-a noua unităţi de învăţare este de 4 ore.

Gestionarul financiar are ca preocupare de bază ca rentabilitatea unei investiţii


financiare să fie întotdeauna mai mare decât rentabilitatea altor forme de investire. El
urmăreşte un anumit raport între rentabilit.ate şi risc, ca obiect al cercetării
performanţei investiţionale. Ca urmare, evaluarea şi gestiunea eficientă a portofoliului
00:00
se vor exprima şi anticipa în cadrul aceluiaşi criteriu rentabilitate-risc.
Cum orice portofoliu este o combinaţie de titluri financiare, este natural să
regăsim la nivelul portofoliului aceleaşi caracteristici ale performanţei titlurilor:
caracterul aleatoriu al rentabilităţii, componenta de piaţă şi cea specifică rentabilităţii şi
a riscului etc.
Deci fiecare titlu financiar este o combinaţie specifică a portofuliului de piaţă.
Analiştii financiari vor urmări întotdeauna combinaţiile eficiente de titluri, sau

129
altfel spus portofoliile situate, pe frontiera eficientă, care să satisfacă funcţia de utilitate
a investitorilor, respectiv atitudinea lor faţă de risc. Ei vor determina un portofoliu
optim, care să aibă o dispersie minimală pentru a satisface funcţia de utilitate a unui
investitor cu aversiune faţă de risc.
Portofoliile optime şi cele eficiente pe o piaţă fmanciară sunt o rezultantă a:
(a) – comportamentului raţional, implicit prin existenţa unei proportionalităţi
directe între riscul asumat şi rentabilitatea cerută;
(b) – corelaţiei pozitive între rentabilitatea titlurilor;
(c) – evoluţiei aleatorii a preţului de piaţă a titlurilor şi a rentabilităţilor.

9.3 Frontiera eficientă a portofoliilor optime

Un portofoliu eficient poate fi definit în termenii rentabilităţii şi riscului,


respectiv, acel portofoliu care, pentru risc cât mai mic asumat, prezintă cea mai mare
rentabilitate.
Optimizarea relaţiei rentabilitate – risc, în cadrul politicilor de plasament a
investiţiilor, impune anumite restricţii specifice pentru. capitalul lor financiar:
• rentabilitate minimă;
• plasarea numai a unui anumit procent din fondurile disponibile în acelaşi titlu
financiar sau într-un sector economic;
• menţinerea unei plăţi lichide din fonduri.
Pentru realizarea acestei probleme de gestiune financiară se apelează la
combinaţii multiple de titluri care compun un portofoliu, care, la o rentabilitate dată
(sperată), minimizează riscul sau invers, la un risc minim asumat maximizează
rentabilitatea .
Curba care reprezintă grafic aceste combinaţii posibile de titluri poartă
denumirea „frontieră eficienta” şi reflectă portofoliile optime sau eficiente (vezi figura
9.1).

Fig. 9.1 Frontiera eficientă a portofoliilor optime

Deci portofoliul aferent este situat între A şi B. Curba AB este „'frontiera


eficientă”.
„Frontiera eficientă” se obţine pentru toate titlurile care compun portofoliul
pentru care se cunoaşte ansamblul rentabilităţilor scontate, a dispersiilor acestora şi a
covariaţiei dintre ele, prin programare pătratică.

min ∑i ∑x
j ix
σ ij
(9.1)
cu următoarele restricţii:

130
∑x R
i
i i ≥S

∑x i =1
i (9.2)

xi; >= 0 pentru orice titlu


în care:
σij = covariaţiile rentabilităţii individuale (faţă de medie) ale titlurilor (i,j), luate
câte două;
xi, xj = ponderile titlurilor luate câte două în cadrul portofoliului;
Ri = rentabilităţile medii ale fiecărui titlu din portofoliu;
S = rentabilitate sperată.
În raport cu aversiune a sau cu preferinţa pentru risc, investitorul se va plasa pe
frontiera eficientă şi va investi în portofoliul care-i va aduce rentabilitatea scontată
(dorită), maximă pe unitatea de risc asumat.

Ce este un portofoliu eficient?


………………………………………………………………………………………….
………………………………………………………………………………………….

9.4 Modele de selectare a portofoliilor de titluri

00:40 Cercetarea financiară a trebuit să dea răspuns la o serie de probleme cum ar fi:
estimarea tuturor corelaţiilor de perechi de titluri dintr-un portofoliu (luate două câte
două), alături de speranţele de rentabilitate şi variantele fiecărui titlu; evaluarea
volumului mare de informaţii şi numărul mare de operaţii pentru estimarea
parametrilor (rentabilitatea sperată – S şi covariaţia rentabilităţii – (σp) fiecărui
portofoliu eficient.
Se pune problema dacă rezolvarea acestor probleme poate avea loc în condiţiile
actuale ale tehnicii electronice de calcul? La această problemă răspunsul l-au dat
performanţele deosebite ale calculatoarelor din prezent.

9.4.1 Modelul diagonal de selecţie a portofoliilor

Iniţiativa acestui model îi aparţine reputatului profesor american H. Markowitz,


bazat pe o puternică argumentaţie matematică, cu limite în domeniul aplicabilităţii lui
datorită restricţiilor vremii în prelucrarea informaţiilor cerute de model.
Modelul simplificat de selecţie a portofoliilor, cu caracter operaţional, a fost pus
la punct de un alt reputat cercetător american, William Sharpe, numit astfel datorită
diagonalei principale nenule din matricea modificată a covariaţiilor) .
El porneşte de la ipoteza că ansamblul covariaţiilor general pozitive, din modelul
Markowitz, poate avea un factor comun de determinare, care poate fi un indicator
macroeconomic care influenţează substanţial piaţa financiară. Pornind de la această
ipoteză, se poate afirma că rentabilitatea fiecărui titlu financiar (Ri), este, în mare
măsură, determinată de evoluţia factorului comun, cum ar fi indicele general al bursei
ca variabilă exogenă.. Deci: Ri= f(Rp).
Selecţia unui portofoliu de „n” titluri, după modelul Markowitz, porneşte de la
următoarele ipoteze:
a) criteriul de selecţie a combinaţiilor eficiente de „n” titluri este

131
b) toate cele „n” titluri sunt riscante, caracterizate printr-o anumită speranţă de
rentabilitate (S;), dispersie ( ) şi covariaţie cu fiecare dintre celelalte titluri de
portofoliu;
c) rentabilitatea scontată a portofoliului (Sp) este o variabilă exogenă modelului,
furnizată din afară de investitori.
Selecţia portofoliilor eficiente constă în minimizarea riscului – la o speranţă de
rentabilitate scontată – Sp.
Pentru calculul riscului este presupusă cunoaşterea a „n” speranţe de
rentabilitate, a „n” dispersii şi a informaţii predeterminate.
Limita principală a modelului Markowitz o constituie informaţiile, pe când în
modelul diagonal al lui W. Sharpe este redus considerabil necesarul de informaţii la
(3n+2), fapt pentru care îl face mai operaţional.
Deci necesitatea de informaţii pentru diferite mărimi ale numărului de titluri din
portofoliu, cerută de cele două modele, este: pentru modelul Markowitz şi pentru
modelul diagonal Sharpe (3n+2).
Modelul diagonal a avut o importanţă covârşitoare pentru construcţia altor
modele. Astfel, modelul diagonal a stat la baza construcţiei modelului CAPM (în engl.
– Capital Assets of Pricing Model) de evaluare a activelor financiare (elaborat de H.
Markowitz şi Sharpe), iar acest model a inspirat un alt model multifactorial APT (în
engl. – Arbitrage Pricing Theory).
Altă ipoteză a modelului constă faptul că se consideră că toate corelaţiile
(covariaţiile – σip – rentabilităţilor individuale – Rj – fiecare în parte şi rentabilitatea
de piaţă – Rp – ca factor comun) urmează o lege normală bivariabilă. Aceasta
presupune că variaţia Rp determină în mărimi diferite, variaţia sistematică a Ri, iar
variaţia Rj va manifesta o contribuţie specifică ta variaţia totală a Rp.
Dacă presupunem un portofoliu format din două categorii de titluri (acţiuni şi
obligaţiuni) întotdeauna se va pune problema structurii unui astfel de portofoliu, a
proporţiilor între acţiuni şi obligaţiuni, care din acestea să domine în cadrul
portofoliului. În realitate, obligaţiunile oferă investitorului o rentabilitate mai scăzută
decât acţiunile, dar şi riscul unui asemenea plasament este mai mic. În schimb,
acţiunile dintr-un portofoliu oferă o rentabilitate mai mare, dar şi un risc ridicat al
plasamentului (vezi figura 9.2) .
Un portofoliu optim este cel care armonizează creşterea rentabilităţii şi reducerea
riscului, respectiv acea structură care determină rentabilitatea marginală cea mai mare
pe unitatea de risc.
Toate combinaţiile posibile dintre acţiunile şi obligaţiunile unui portofoliu ne
apar pe curba BMA (vezi figura 9.2). Punctul M are semnificaţia unei proporţii optime
dintre acţiuni şi obligaţiuni. Punctul R F reprezintă portofoliul fără risc specific.

Fig. 9.2. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de acţiuni şi obligaţiuni.

132
Se presupun următoarele rentabilităţi trimestriale (ri, rj) pentru acţiunile „i” şi
„j”, care formează un portofoliu (vezi tabelul 9.1).

Tabelul nr. 9.1


Trim. ri % ri − ri rj % r j − rj (ri − ri )(rj − rj )
I 8 –3 8 2 –6
II 12 1 7 1 1
III 10 –1 5 –1 1
IV 14 3 4 –2 –6
ri =11 σi =5 rj σ 2j σj
=6 =45 = –2,5

Rentabilităţile medii ale fiecărui titlu se prezintă astfel:

ri =
∑r i1 + ri 2 + ri 3 + ri 4
=
8 + 12 + 10 + 14
= 11
4 4

rj =
∑r j1 + rj2 + rj3 + rj4
=
8+7+7+4
=6
4 4

Abaterea medie pătratică a titlului „i” şi „j” se va calcula astfel:

σi2 =
(ri1 − ri1 )2 + (ri 2 − ri 2 )2 + (ri3 − ri3 )2 + (ri 4 − ri 4 )2
=
4

=
(8 − 11) + (12 − 11) + (10 − 11) + (14 − 11)
2 2 2 2
=5
4

σ 2j =
(rj1 − rj1 )2 + (rj2 − rj2 )2 + (rj3 − rj3 )2 + (rj4 − rj4 )2 =
4

=
(8 − 6) + (7 − 6) + (5 − 6)2 + (4 − 6)2 = 2,5
2 2

Dispersia celor două titluri se va calcula după relaţia:

σij =
1
∑ (ri − ri )(rj − rj ) = 1 (− 10) = −2,5
n 4
Luând în considerare diversele combinaţii ale celor două titluri financiare (x i ,
x j , în care x i + x j = 1), se va calcula rentabilitatea portofoliului şi, respectiv, dispersia
acestuia.
rp = ri x i + rj x j
σ 2p = (σi x i + σ j x j ) = σi2 x i2 + 2σij x i + x i x j + σ 2j x 2j
2

Rezultatele calculul acestor indicatori de caracterizare a rentabilităţii şi riscului


portofoliului de titluri financiare sunt redate în tabelul 9.2.

133
– în procente –
Tabelul 9.2.
xi xj rp σ 2p r p /σ p ²
100 0 11 5 2,5
85 15 10,25 3,9875 2,570
55 45 8,75 3,0375 2,880
50 50 8,5 2,5 3,4
45 55 8,25 2,3875 2,5
15 85 6,75 2,2375 3,01
0 100 6 2,5 2,4

În acelaşi timp. pentru portofoliul luat ca exemplu în tabelul numărul 9.2,


reprezentarea grafică a corelaţiei dintre rentabilitate şi risc se prezintă potrivit figurii
9.3.

Fig. 9.3 Corelaţia rentabilitate-risc pentru portofoliul din tabelul 9.2.

Rezultă că portofoliul diversificat în structură, îndeosebi 45%/55%, dă


rentabilitatea marginală cea mai mare a portofoliului (3,4555% rentabilitatea pe
unitatea de risc). Punctul de tangenţă M la frontiera eficientă a portofoliului de piaţă
(de active riscante) se va situa pe de o parte sau alta de proporţia 50%/50%, mai
aproape sau mai departe de această proporţie, în funcţie ele rentabilităţile medii şi
dispersiile titlurilor ce compun portofoliul.

9.4.2. Metode de determinare a rezultatelor managementului


portofoliului de titluri financiare
01:40

În termenii rentabilităţii şi riscului poate fi definitiv un portofoliu eficient, şi


anume acel portofoliu care, pentru o rentabilitate globală scontată, prezintă riscul cel
mai mic sau invers, portofoliul care, pentru un risc asumat, prezintă cea mai mare
rentabilitate. Desigur că, in procesul de optimizare a relaţiei rentabilitate – risc în
cadrul politicilor de plasament ale investitorilor, apar anumite restricţii specifice legate
de obţinerea unei rentabilităţi minime şi de ponderile în plasament a fondurilor
investite în aceiaşi titlu sau într-un alt plasament.
Complexitatea criteriilor ce se au în vedere la fructificarea unui plasament
financiar într-un portofoliu de titluri fac dificilă măsurarea performanţelor gestiunii

134
portofoliului respectiv. Uşurarea acestei activităţi presupune stabilirea unor parametri
care să stea la baza măsurării performanţei gestiunii portofoliului. Aşa de pildă, va
trebui să se cunoască perioada de timp pentru care se evaluează performanţa gestiunii
(lună., trimestru, an sau mai mulţi ani), precum şi baza de comparaţie a acestor
rezultate (rentabilitatea pieţei bursiere sau indicele acesteia, rata inflaţiei, un indice al
altor portofolii etc.).
După cum, în mod necesar trebuie stabiliţi parametrii care au putut fi controlaţi
sau nu în procesul gestionării de portofoliu de titluri, cum ar fi: relaţiile cu emitenţii
titlurilor, fluctuaţiile pieţei, organizarea serviciilor de gestiune de portofoliu etc.
Nu în ultimul rând, la măsurarea performanţei gestiunii trebuie ţinut cont şi de
obiectivele gestiunii de portofoliu, cum ar fi: conservarea capitalului, rentabilitatea,
acoperirea riscului etc.
Măsurarea performanţei gestiunii portofoliului are în vedere tehnici de ajustare
a ratelor de rentabilitate obţinute de un portofoliu de titluri prin riscul portofoliului
respectiv 31.

9.4.2.1. Metoda „Treynor”

Această metodă compară coeficienţii alfa (α) ai rentabilităţilor portofoliilor care


au acelaşi coeficient beta (β). Coeficientul alfa exprimă un anumit nivel de risc
specific. Reprezentarea grafică a acestei metode are în vedere dreapta de regresie, care
ajustează variaţiile dintre rentabilităţile portofoliului de titluri şi rentabilităţile pieţei
bursiere 32. În cadrul reprezentării grafice, autorul metodei consideră două portofolii ale
căror drepte de regresie sunt paralele, acestea având acelaşi coeficient beta, respectiv
risc sistematic (vezi figura 9.4).
Portofoliu P 1 din reprezentarea grafică are o performanţă superioară
portofoliului P 2 deoarece, indiferent de nivelul indicelui general al pieţei, parametru a
al portofoliului P 1 este mai mare decât P 2. .

Fig. 9.4 Drepte de regresii ale rentabilităţilor a două portofolii cu acelaşi coeficient
beta

31
I. Stancu „Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea financiară”, Ed.
Economică, Bucureşti, 1997.
32
J. Treynor, „How to Rate Management of Investment Funds”, Harward Business Review, February, 1965

135
Cele două portofolii au următoarele ecuaţii de regresie:
R port1 = a1 + βR piata (9.3)
R port 2 = a 2 + βR piata (9.4)
Altfel se prezintă reprezentarea grafică în cazul general, când portofoliile au
coeficienţi beta (volatilitate) diferiţi. În situaţia în care se compară un portofoliu cu
risc (β > 0) şi un portofoliu fără (β = 0), reprezentarea grafică va de tipul celei din
figura 9.5.

Fig. 9.5 Metoda Treynor de comparaţie a două portofolii cu şi fără risc

Rentabilitatea portofoliului riscant va dată de relaţia:

R port = a + βR piata (9.5)

La intersecţia celor două drepte de regresie, în reprezentarea grafică de mai


sus, rentabilitatea portofoliului fără risc va fi:

R f = α + βr (9.6)

deoarece R piaţa = r, atunci când R port = R f .

De unde rezultă expresia indicelui lui Treynor:


R −α
r= f (9.7)
β
R port − R f
sau r' = (9.8)
β

Această expresie arată că r sau r' sunt independente de fluctuaţiile pieţei. Cu cât
r' este mai ridicat, cu atât este mai mare performanţa portofoliului.

Exemplu:
Un deţinător de capital care doreşte să investească are posibilitatea de a opta între
două portofolii X şi Y. Ştiind că portofoliul X are riscul sistematic β X = 0,375, iar
portofoliul Y are un risc sistematic β Y = 0,562, iar rentabilităţile celor două portofolii
sunt R X = 8,30% şi R Y = 9,65%, să se stabilească valoarea performanţei ambelor
136
portofolii şi să se precizeze care dintre portofolii este mai eficient, în condiţiile în care
rata rentabilităţii fără risc este R f = 9,25%

REZOLVARE
R − Rf 8.30 − 9.25 9.65 − 9.25
IT = Portofoliu ⇒ ITX = =-1,69 ⇒ ITY = = 0,71
β 0.562 0.562

Cu cât valoarea indicelui Treynor (IT) este mai mare, cu atât mai mare este
performanţa portofoliului, deci investitorul va alege, în acest caz, portofoliul Y.

În ce constă Metoda Treynor ?


…………………………………………………………………………………………………………………………….

…………………………………………………………………………………………………………………………….

9.4.2.2. Metoda „Sharpe"

Economistul american de prestigiu W. Sharpe şi-a adus o contribuţie însemnată


02:10 în teoria financiară, cu deosebire în gestiunea eficientă de portofoliu. În teoria lui
porneşte de la ipoteza că un investitor nu acceptă un anumit nivel al riscului decât în
măsura în care este remunerat cu o rentabilitate mai mare decât în mod curent. Dacă
rentabilitatea sperată nu va fi suficientă, investitorul va căuta un plasament financiar
fără risc, cu o rentabilitate egală cu rata dobânzii Rf .
Metoda are în vedere că rentabilitatea unui portofoliu este măsurată prin
diferenţa pozitivă dintre rata rentabilităţii portofoliului şi rata rentabilităţii fără risc.
Deci performanţa unui portofoliu (s) este dată de remunerarea pe unitatea de risc a ratei
excesului de rentabilitate faţă de rentabilitatea fără risc:

R port − R f
σ= (9.9)
σ
în care:
Rport = excesul de rentabilitate trecută a portofoliului;
Rf = rentabilitatea fără risc;
σ = abaterea medie pătratică a excesului de rentabilitate în raport cu rata
rentabilităţii fără risc.
Pe orice piaţă financiară, gestiunea eficientă a portofoliului de active financiare
depinde de previziunile de rentabilitate şi de volatilitatea titlurilor. Previziunile trebuie
să ţină seama de variaţiile macro-economice ale indicelui general al pieţei, ale ratei
dobânzii, al inflaţiei etc. De asemenea, trebuie realizate previziuni ale reacţiei cursurlor
fiecărui titlu la diversele fenomene economico-sociale.

9.5 Selectarea portofoliilor formate titluri riscante şi titluri fără


risc
Selectarea portofoliilor eficiente are la baza modelele Markowitz – Sharpe, care
au stabilit curba oportunităţilor de plasamente financiare (frontiera eficientă) în titluri
riscante.
Funcţia de utilitate investitorilor individuali este reprezentată de aversiunea sau

137
preferinţa acestora pentru risc. Fiecare investitor se caracterizează printr-o rată
marginală de substituire a riscului asumat cu o rentabilitate suplimentară scontată.
Pentru gestiunea eficientă a capitalului unui investitor se urmăreşte identificarea
frontierei eficiente pentru investitor şi a profitului de risc al acestora.

Care este ipoteza de la care porneşte teoria lui W.Sharpe?


...................................................................................................................................
.....................................................................................................................................

Exemplu
Considerăm două portofolii, caracterizate fiecare de un exces de rată a
rentabilităţii lunare medii (R* portof ), şi de o abatere medie pătratică (σ) a excesului de
rentabilitate în raport cu rata rentabilităţii fără risc (R f ). Ştiind că rata rentabilităţii fără
risc este R f = 9%, să se stabilească portofoliul cu cea mai bună performanţă, utilizând
următoarele informaţii

Portofoliul A: R* portof = 15%; σ = 12,5%

Portofoliul B: R* portof = 18%; σ = 13,5%

REZOLVARE

RPortof − R f RPortof
*
IS = = ⇒
σ σ

0.15 − 0.09 0.18 − 0.09


IS A = = 0.48 ISB = = 0.66
0.125 0.135
Măsura performanţei este dată de remunerarea pe unitatea de risc,
exprimată prin rata excesului de rentabilitate faţă de rentabilitatea fără risc.
Ca urmare, portofoliul cel mai bun este portofoliul B, cu IS = 0,66.

9.5.1. Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare

03:00
La baza construcţiei modelului CAMP (în engl – Capital Assets Pricing
Model) a stat modelul diagonal de selecţie a portofoliilor, fiind o continuare a acestuia,
datorat aceloraşi renumiţi cercetători americani H. Markowitz şi W. Sharpe. Acest
model sintetizează rezultatele diversificării portofoliului cu cele ale componentelor
riscului total.
În esenţă, modelul CAMP reflectă faptul că, în condiţiile de echilibru ale pieţei
financiare eficiente, rentabilitatea unui titlu financiar este determinată de un singur
generală de piaţă (R p ) şi de coeficientul de volatilitate (β) al titlului respectiv.
Ipotezele ce le ia în considerare modelul, similare cu cele avute în vedere şi la
determinarea unei pieţei eficiente, priveşte: transparenţa şi gratuitatea informaţiilor pe
piaţa financiară; lipsa fiscalităţii şi a costurilor de tranzacţie; atomicitatea
plasamentelor financiare şi independenţa variaţiei preţului lor, cu o lege normală de

138
distribuţie a variaţiilor; posibilitatea de a împrumuta sau da cu împrumut, la o dobândă
fără risc, orice sumă de bani 33. Se are în vedere insă şi comportamentul raţional şi
aversiune a faţă de risc.
Modelul prevede. în plus fată de modelul de piaţă, existenţa activului fără risc,
care va purta dobânda R f pentru a contribui la creşterea performanţei portofoliului de
titluri riscante. Avantajul dintre acest activ fără risc la dobânda R f şi portofoliul de
piaţă la rentabilitatea generală a pieţei (R p ), creează o nouă frontieră eficientă a
plasamentelor, în raport cu acceptarea sau refuzarea riscului sistematic (vezi figura
9.6.).

Fig. 9.6 Dreapta pieţei de capital (CML = capital market line, în engl.)

Dreapta ce reuneşte rentabilitatea fără risc (Re) şi punctul tangentă (M), la


frontiera eficientă a portofoliului de piaţă (de titluri riscante), poartă denumirea de
dreapta pieţei de portofolii eficiente, formate din titluri fără risc şi titluri riscante.
Preţul unitar al riscului sistematic (remunerarea de către piaţă, pe unitatea de
risc) este dat de coeficientul unghiular al dreptei CML. Acest preţ unitar al riscului
sistematic (λ) este dat de relaţia:

(9.10)
Portofoliul astfel constituit va avea rentabilitatea scontată (Rp), formată din
rentabilitatea titlului fără risc (Rf) şi remunerarea de către piaţa financiară a riscului
sistematic unde:
σ(R port ) = σ(R p )β p (9.11)

Deci: R port = R t + (R p − R f )β p

9.5.2. Modelul multifactorial de arbitraj – APT

Modelul de arbitraj – APT (în engl. – Arbitraje Pricing Theory) , elaborat ca


model mult mai general decât modelul CAMP, stabileşte ca, pe o piaţă concurenţială,
mulţimea de arbitraje preţ – valoare va face ca valoarea titlurilor financiare să genereze
aceeaşi rentabilitate la un anumit risc asumat.
Modelul APT consideră rentabilitatea un titlu financiar ca fiind funcţie liniară de

33
J. P. Jobard., P. Navatte şi Ph. Raimbourg, „Finance”, Dalloz, Paris, 1994.

139
„n” factori comuni şi de variabile specifice. Aceste variabile de şi de dispersie finită.
Deci rentabilitatea unui titlu este în funcţie de rentabilitatea sperată a activului
(μi), precum şi în funcţie de mai mulţi factori macroeconomici (Fn) cu coeficienţi de
sensibilitate (S) diferiţi.
R i' = µ i + Si1F1 +  + Si n Fn + ε i (9.12)

în care:
R i' = rentabilitatea aleatorie a titlului „i”;
µ i = rentabilitatea sperată a titlului „i”;
Si n = coeficientul de sensibilitate a rentabilităţii R i , în raport cu factorul F n ;
F n = valoarea factorului „n” a cărui medie este nulă şi dispersie finită;
ε j = eroarea reziduală de medie nulă ce măsoară rentabilitatea neanticipată prin
(riscul specific).
Modelul APT, pornind de la similitudinea cu modelul CAPM, face o
generalizare, legând rentabilitatea sperată (μ i ) a unui titlu financiar de mai mulţi
factori macroeconomici de risc:

µ i = R i + (µ F1 − R i )Si1 +  + (µ Fn − R n )Si n (9.13)

în care:
μ Fn = rentabilitatea sperată a unui portofoliu, având o sensibilitate egală cu 1 la
factorul Fn şi nulă pentru toate celelalte.
cov(µ i ; µ Fn )
Si n = (9.14)
σ 2 (µ Fn )
Deci modelul ne spune că rentabilitatea sperată a unui titlu financiar este legată
de mai mulţi factori macroeconomici de risc. Cercetătorii însă au sesizat că modelul
APT nu poate preciza câţi factori comuni de risc sunt şi care sunt aceştia precum şi a
determina rentabilitatea sperată datorată fiecărui factor comun.
Aceste dificultăţi au îngreunat utilizarea modelului APT, dându-se prioritate
modelului CAPM.

Care este principala caracteristica a modelului CAPM?


…………………………………………………………………………………………………..
…………………………………………………………………………………………………..

Exemplu
Pentru o acţiune A, cotată pe o piaţă eficientă, se cunoaşte că valoarea
coeficientului de volatilitate (β), este de 0,75. Se estimează că anul viitor cursul
acţiunii va fi de 228 u.m., iar mărimea dividendului (D), va fi de 7 u.m. Rentabilitatea
sperată a portofoliului pieţei este de 20%, iar rentabilitatea activelor fără risc este de
9%.
Se cere:
a) Să se calculeze cursul actual al acţiunii, prin utilizarea modelului CAPM.
b) Să se determine variaţia de curs a acţiunii.
c) Să se interpreteze rezultatele obţinute.

140
REZOLVARE

a) Se aplică modelul CAPM:

R A = R f + (R M – R f )×β

R A = 0,09 +(0,2 – 0,09)×0,75 ⇒ R A =0,09+0,0825=0,1725

Rentabilitatea individuală a acţiunii:

C t1 − C t 0 + D 228 − C t 0 + 7 235
RA= ⇒ 0,1725 = ⇒ C t0 = =200,43 u.m.
C t0 Ct 1,1725
0

b) Variaţia de curs: ∆ C t = C t1 − C t 0 = 228 – 200,43 = 27,57 u.m.


c) Rentabilitatea individuală a acţiunii A este influenţată, pe de o parte, de
plusvaloarea de posesie ( C t1 − C t 0 ), de 27,57u.m. şi, pe de altă parte, de
dividendul pe care deţinătorul îl poate obţine, D=7 u.m.

9.6 Rezumat

• Un portofoliu eficient poate fi definit în termenii rentabilităţii şi riscului,


respectiv, acel portofoliu care, pentru risc cât mai mic asumat, prezintă
cea mai mare rentabilitate.
• Metoda „Treynor” compară coeficienţii alfa (α) ai rentabilităţilor portofoliilor
care au acelaşi coeficient beta (β).
• Teoria lui W. Sharpe porneşte de la ipoteza că un investitor nu acceptă un
anumit nivel al riscului decât în măsura în care este remunerat cu o
rentabilitate mai mare decât în mod curent.
• Modelul CAMP reflectă faptul că, în condiţiile de echilibru ale pieţei financiare
eficiente, rentabilitatea unui titlu financiar este determinată de un singur
generală de piaţă (Rp) şi de coeficientul de volatilitate (β) al titlului
03:50 respectiv.

9.7 Test de autoevaluare a cunoştinţelor


(timp necesar : 10 minute)

1. Conform metodei Treynor, performanţa unui portofoliu poate fi determinată


astfel:
a) remunerarea pe unitatea de risc, dată de rata excesului de rentabilitate
faţă de rentabilitatea fără risc;
b) excesul de rentabilitate a portofoliului faţă de rentabilitatea fără risc,
raportat la volatilitatea portofoliului;
c) media ponderată a rentabilităţilor titlurilor din portofoliu, factorii de
ponderare fiind proporţiile în portofoliu ale titlurilor;
d) excesul de rentabilitate a portofoliului faţă de rentabilitatea pieţei

141
4. Se cunosc următoarele valori înregistrate de portofoliile A şi B şi de R f :

Rentabilitatea Riscul Rentabilitat


Portofoliul portofoliului portofoliului ea fără risc
(R Pf ) ( σ Pf ) (R f )
A 5% 4%
3%
B 6% 4,5%

Performanţele celor două portofolii, măsurate pe baza metodei Sharpe, sunt:


a) IS A = 0,33; IS B = 0,5;
b) IS A = 0,2; IS B = 0,25;
c) IS A = 0,5; IS B = 0,67;
d) IS A = 2; IS B = 3;

5. Rentabilitatea portofoliului pieţei este R M = 22%, iar rentabilitatea


portofoliului fără risc este R f = 10%
Rentabilitatea unui portofoliu P, care are coeficientul de volatilitate β P = 0,6, este:
a. 16%;
b. 17,2%;
c. 13,2%;
d. 15,4%.

Răspunsuri:
1-b; 2-c; 3-b.

9.8 Temă de control


Tema de control se rezolvă de mână şi se transmite tutorelui prin intermediul
platformei eLis sau se predă în format hartie, în săptămâna 12.

1. Fie o obligaţiune cu o valoare nominală de 1.000 u.m. Durata de viaţă a


împrumutului este de 6 ani, iar rambursarea se face la finalul perioadei. Ştiind că rata
dobânzii pe piaţă este de 21%, iar rata nominală a dobânzii este de 18%.
Să se determine:
a) Tabloul de rambursare a împrumutului.
b) Valoarea reală a obligaţiunii şi nivelul primei de emisiune.
c) Sensibilitatea şi durata de imunizare.
Să se interpreteze rezultatele obţinute.

2. Fie un împrumut în cadrul căruia s-au emis 10.000 de obligaţiuni, la o valoare


nominală de 500 u.m. Durata de viaţă a împrumutului este de 5 ani. Rata nominală a
dobânzii este de 9%, iar rata de actualizare este de 11%. Împrumutul se rambursează în
serii (rate) constante.
Se cere:
a) Să se stabilească planul de amortizare pentru o obligaţiune.
b) Să se determine valoarea reală a împrumutului obligatar.
c)Să se calculeze durata de imunizare şi sensibilitatea obligaţiunii.
Să se interpreteze rezultatele obţinute.

142
3. Se cunosc următoarele caracteristici ale unui împrumut obligatar:
• Valoarea nominală a obligaţiunii: 6400 u.m.
• Durata de viaţă a împrumutului: 5 ani
• Rata nominală a dobânzii: 5%
• Ratele dobânzilor la termen: 3% (pentru primul an), 4% (pentru al
doilea an), 4,5% (pentru al treilea an), 5% (pentru al patrulea an) şi 6%
(pentru al cincilea an).
• Împrumutul se rambursează în rate egale
Să se calculeze valoarea actuală a acestui împrumut obligatar.

4. Presupunem un portofoliu alcătuit din 2 titluri, A şi B, caracterizate de


următoarele rentabilităţii:

Trim Rentabilitatea titlului A Rentabilitatea titlului B


R A (%) R B (%)
I 8 10
II 10 12
III 8 10
IV 2 4

Să se calculeze:
a) Rentabilităţile medii sperate pentru cele două titluri, A şi B.
b) Dispersia şi abaterea medie pătratică ale celor două titluri.
c) Coeficientul de corelaţie dintre titlurile componente ale portofoliului.
Să se interpreteze rezultatele obţinute.

5. Se dau 2 titluri, A şi B, care vor forma un portofoliu în proporţii egale,


rentabilităţile celor 2 titluri în perioada anterioară fiind următoarele:

Probabilitatea de Rentabilitatea titlului A Rentabilitatea titlului B


apariţie R A (%) R B (%)
0,20 -7 -3,5
0,30 3,25 7,50
0,30 8,15 16,30
0,20 12,30 24,60

Se cere:
a) Să se calculeze rentabilitatea şi riscul portofoliului.
b) Să se determine coeficientul de corelaţie între cele 2 titluri şi să se precizeze
cum influenţează acesta riscul portofoliului.

6. Considerăm titlul A cu următoarele rentabilităţi trimestriale şi rentabilitatea


trimestrială a pieţei:

Rentabilitatea titlului A Rentabilitatea pieţei


Trimestrul
R A (%) R P (%)
I 8 10
II 10 11
III 9 12
IV 12 8

143
Să se determine:
a) Rentabilitatea sistematică şi riscul sistematic pentru titlul A.
b) Rentabilitatea specifică şi riscul specific ale titlului A

7. Presupunem mai multe combinaţii posibile de 2 titluri în cadrul unui portofoliu.


Cele 2 titluri ale portofoliului sunt A şi B, iar ponderile titlurilor în cadrul portofoliului
sunt x A şi x B .
Să se evidenţieze portofoliul optim, ştiind că rentabilităţile titlurilor componente şi
ponderile lor în cadrul portofoliului sunt următoarele:

Rentabilitatea Rentabilitatea
Probabilitatea
titlului A titlului B
de apariţie
R A (%) R B (%)
0,10 9 4
0,20 6 10
0,30 7 8
0,40 5 6

Ponderi în portofoliu
xA xB
Porofoliul 1 (Pf 1) 85% 15%
Porofoliul 2 (Pf 2) 50% 50%
Porofoliul 3 (Pf 3) 24% 76%

Bibliografie

1. Alexandru Olteanu – Pieţe de capital, Editura Dareco Bucureşti, 2003


2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu – Managementul de portofoliu şi al riscului
titlurilor pe piaţa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureşti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mădălina Antoaneta Olteanu – Pieţe de capital şi burse de valori,
Editura Macarie, 2000
4. Gabriela Anghelache – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1997.
5. Teodora Vâşcu – Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Ed. ASE, 1999

144
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 10 – TRANZACŢIILE CU OPŢIUNI

Cuprins
10.1 Introducere
10.2 Obiectivele unităţii de învăţare
10.3 Contractul optional
10.4 Piata financiara a optiunilor negociabile
10.5 Elementele componente ale unei optiuni
10.6 Procedurile de tranzactionare cu optiuni
10.7 Indicatoriai volatilitatii optiunilor
10.8 Strategii cu optiuni
10.9 Rezumat
10.10 Test de autoevaluare

10.1 Introducere

Aceasta unitate de invatare prezinta una dintre alternativele de investitie pe piata


de capital, respective contractile optionale. Prin contractul opţional, cumpărătorul unei
opţiuni are dreptul, dar nu şi obligaţia, să cumpere sau să vândă, la o scadenţă
prestabilită şi la un preţ de exerciţiu fixat dinainte, o anumită cantitate de active-suport.

10.2 Obiectivele unităţii de învăţare

După parcurgerea unităţii veţi fi în măsură să răspundeţi la întrebările:

 Ce sunt opţiunile negociabile?


 Ce este preţul de exercitare?
 Ce reprezintă coeficienţii: „Delta”, „Gama”, „Theta”, „Vega”, „Iota” şi
„Epsilon”?
 Ce sunt operaţiunile „STRADDLE”?
 Ce sunt operaţiunile „CONDOR”?

Durata medie de parcurgere a celei de-a zecea unităţi de învăţare este de 3 ore.

Tranzacţiile cu opţiuni privite istoric se plasează în prima jumătate a secolului


al XVII-lea în Olanda. 34
Opţiunea este definită ca un acord prin care una din părţi, vânzătorul opţiunii,
vinde celeilalte părţi, cumpărătorul, dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra un titlu
00:00
financiar de la el sau de a-i vinde lui un activ financiar, în anumite condiţii de preţ,

34
W. Eiteman, Ch. A. Dice, David K. Eiteman, „The stock market”, McGraw Hill Book Companz, New York, 1966.

145
termen, de valabilitate 35.
Caracterul opţiunilor, în perioada de început, era nenegociabil (ne-reversibil),
în sensul că dreptul conferit deţinătorului nu era transmisibil, respectiv odată cumpărat
un activ financiar acesta era deţinut până la eventuala revânzare a lui, fără posibilitatea
de a opta în această perioadă, pentru un alt activ financiar mai rentabil.

În ultima perioadă, s-au impus însă pe toate pieţele financiare importante


opţiunile negociabile, concepute la bursele americane. Opţiunile dau posibilitatea unui
arbitraj între deţinerea activelor – suport pe care ele le reprezintă, sau, dimpotrivă,
renunţarea la aceste active – suport, dacă apare ceva mai rentabil pe piaţa financiară.

10.3 Contractul opţional


Contractul opţional redă principalele elemente ale viitoarei tranzacţii de
cumpărare-vânzare de active-suport, fixate din momentul încheierii contactului,
indiferent dacă piaţa va evolua sau nu în direcţia aşteptărilor iniţiale.
Prin contractul opţional, cumpărătorul unei opţiuni are dreptul, dar nu şi
obligaţia, să cumpere sau să vândă, la o scadenţă prestabilită şi la un preţ de exerciţiu
fixat dinainte, o anumită cantitate de active-suport. Vânzătorul unei opţiuni îşi asumă
irevocabil obligaţia de a vinde sau de a cumpăra active-suport comandate de
cumpărător, în condiţii din contractul opţional, indiferent dacă, la momentul exercitării
opţiunii, piaţa îi este sau nu favorabilă. Riscul este asumat Însă în schimbul încasării,
de la început, a unei prime care este preţul opţiunii. Tranzacţiile cu opţiuni sunt, în
fapt, operaţiuni de vânzare/cumpărare de riscuri.
În afara prevederilor. din contractul opţional, opţiunea are numeroase elemente
componente, cum ar fi: prima plătită la încheierea contractului; preţul de piaţă al
activului suport; durata de valabilitate a contractului opţional; preţul de exerciţiu fixat
în momentul încheierii contractului opţional şi rata dobânzii fără risc.

10.4 Piaţa financiară a opţiunilor negociabile


Opţiunile negociabile sunt contracte standardizate, Încheiate între vânzătorul
opţiunii (engl. – option seller) şi cumpărătorul opţiunii (engl.- option buyer), prin care
primul vinde celui de-al doilea dreptul de a o cumpăra sau de a vinde un activ
determinat.
Negocierea acestor active financiare la un curs bursier are loc pe pieţele
financiare cele mai active, care au reglementări specifice tranzacţiilor cu opţiuni:
constituirea unei camere de compensare (clearing) şi standardizarea elementelor
contractului opţional.
După natura obligaţiilor create de o opţiune se disting două tipuri de opţiuni: de
cumpărare şi de vânzare.
Opţiunea de cumpărare (engl. – call) este un contract, în formă negociabilă,
care dă dreptul cumpărătorului ca, într-o anumită perioadă de timp, să cumpere de la
vânzătorul opţiunii activul de bază, la un preţ stabilit în contract. Vânzătorul opţiunii
îşi asumă obligaţia de a vinde cumpărătorului activul de bază, la preţul stabilit, dacă
opţiune a este efectuată într-un anumit interval de timp.
Opţiunea de vânzare (engl. – put) este un contract în formă negociabilă, care
dă dreptul cumpărătorului ca într-o anumită perioadă să vândă activul de bază

35
B. Belletante, „La Bourse. Son fonctionnement et son rôle dans la vie economique”, Hatier, Paris, 1992.

146
vânzătorului acesteia, la un preţ stabilit prin contractul opţional. Vânzătorul opţiunii îşi
asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opţiunii, la preţul
stabilit, dacă opţiune a este exercitată într-un anumit interval de timp.
Tipurile de opţiuni, în funcţie de activul de bază, sunt:
- opţiuni pe acţiuni (engl. – stock options);
- opţiuni pe instrumente de datorie (engl. – debt options);
- opţiuni pe valute (engl. – currency options);
- opţiuni pe indici (engl. – index options);
- opţiuni pe contracte futures (engl. – futures options).
Tranzacţiile cu opţiunile de acelaşi tip – call sau put – s-au extins în ultimele
două decenii şi jumătate pe măsura dezvoltării pieţei bursiere în marile pieţe financiare
(în 1973 în SUA la Bursa de Mărfuri de la Chicago sub forma Chicago Board Options
Exchange – CBCT; la Londra s-a creat Piata Opţiunilor Negociabile – London Traded
Option Market; la Paris în 1987 s-a înfiinţat Piaţa Opţiunilor Negociabile – Le Market
d' options négociables de Paris – LTOM).

Ce sunt opţiunile negociabile?


……………………………………………………………………….
……………………………………………………………………….

10.5 Elementele componente ale unei opţiuni


Opţiunea este un titlu financiar cu caracteristici definitorii unui produs bursier
00:40 (negociabilitate, standardizare, lichiditate).
Elementele componente ale unei opţiuni, ca titlu derivat, sunt:
a) Mărimea opţiunii
Fiecare opţiune are ca obiect un activ standardizat din punct de vedere al
volumului sau valorii.

Exemplu:
- dacă activul de bază îl constituie acţiunea, un contract de opţiuni se
refera, de regulă, la 100 de titluri (100 de opţiuni individuale) 36;
- în cazul opţiunilor pe indici de bursă, activul de bază se determină.
înmulţind nivelul indicelui cu o valoare fixă exprimată. în moneda contractului.

b) Durata de viaţă
Durata opţiunii este perioada de timp în care opţiunea poate fi exercitată. Data
finală pentru executarea opţiunii este denumită data expirării (engl. – expiration date).
Perioada de exercitare a opţiunii se determină pe baza aşa-numitelor cicluri
expirate (ex. În SUA sunt cicluri „ianuarie”, „februarie”, „martie”; în Franţa opţiunile
se tranzacţionează. pe cicluri trimestriale – martie, iunie, septembrie, decembrie).
Există deosebiri între modul de exercitare în ce priveşte opţiunile americane şi
cele europene. 37 O opţiune americană poate fi exercitată de cel care o deţine, oricând
în perioada dintre momentul în care a fost cumpărată şi data expirării. O opţiune
europeană poate fi exercitată numai într-o scurtă perioadă – chiar de o zi – înainte de
data expirării.

36
B. Belletante, „La Bourse. Son fonctionnement et son role dans la vie économique", Hatier, Paris, 1992.
37
Characteristics and Risks of Standardized Option, AMEX, New-York, september, 1985. CBOT Contract
Specifications,1993, Published, seplember 1992.

147
Preţul de exercitare
Preţul de exercitare (engl – exercise price) este preţul la care se poate cumpăra
sau vinde activul de bază al opţiunii; la acest preţ se exercită dreptul pe care îl conferă
opţiunea şi este determinat în momentul încheierii contractului. Preţul de exercitare
depinde de preţul activului de bază din momentul cumpărării opţiunii şi este stabilit de
bursă ce o manieră standardizată.
În situaţia în care valoarea unui contract opţional este afectată (valoarea
teoretică a unui activ vechi, de exemplu acţiune, este afectată substanţial prin efectul
de diluare datorită încorporării rezervelor sau conversiei datoriilor în capital), se
prevede o procedură de ajustare simultană a preţului standard de exerciţiu şi a
cantităţii standard de active-import, pe baza următoarelor relaţii:

Valoarea teoretică a
acţiunii,
după creşterea de
Preţul de Preţul de capital
= X
exerciţiu ajustat exerciţiu iniţial
Cursul activului
înainte de creşterea
de capital

Valoarea teoretică a

)
acţiunii,

(
după creşterea de capital
Cantitatea Cantitate
= X 1+ Cursul activului înainte de
ajustată a iniţială
creşterea de capital

în care:

Cantitatea ajustată = numărul de acţiuni suport la care exercitarea unei opţiuni


este posibilă.

c) Preţul opţiunii
Preţul opţiunii este prima (engl. – premium) pe care cumpărătorul o plăteşte
vânzătorului în schimbul dreptului care i se oferă prin opţiune; ea este achitată în momentul
încheierii contractului opţional.
La opţiunile negociabile, prima este variabilă pe tot parcursul duratei lor de viaţă şi se
stabileşte la bursă, în funcţie de cererea şi oferta de opţiuni.
Evoluţia pe piaţa financiară a valorii activului suport este determinată de o serie de

148
factori şi anume: cursul actual, preţul de exerciţiu al opţiunii, rata dobânzii fără risc, durata de
valabilitate a opţiunii, variabilitatea cursului activului – suport şi dividendele. Deci valoarea
opţiunii asupra activului – suport este funcţie de aceşti factori:

C=f (S; PE; Rf; t; σ; D)


în care:
C = valoarea opţiunii asupra activului-suport;
f = funcţie;
S = curs actual;
PE = preţ de exerciţiu al opţiunii;
Rf = rata dobânzii fără risc;
t = valabilitatea opţiunii;
σ = variabilitatea cursului activului suport;
D = dividende.
Componentele preţului opţiunii sunt: valoarea intrinsecă şi valoarea timp. 38
Valoarea intrinsecă (engl. – intrinsic value) este diferenţa dintre preţul de
exercitare a opţiunii şi preţul activului de bază al opţiunii.

Mărimea valorii intrinseci se calculează pe baza următoarei relaţii:


– pentru opţiunile call: V i = C – PE (10.1)
– pentru opţiunile put: V i = PE – C

în care:
V i = valoarea intrinsecă;
PE = preţul de exercitare;
C = preţul (cursul) activului de bază.
Relaţiile între cursul activului de bază şi preţul de exercitare: pot fi pozitive
(opţiunea „în bani”), negative (opţiunea „fără bani”) şi egale cu zero (opţiune „la
bani”), aşa cum reiese din tabelul nr. 10.1
Tabelul 10.1
Opţiune Opţiunea „call” Opţiunea „put”
„În bani” C > PE C < PE
„La bani” C = PE C = PE
„Fără bani” C < PE C > PE

Valoare-timp (engl – time value) este valoarea suplimentară peste cea


intrinsecă, pe care opţiunea o poate dobândi pe piaţă ca urmare a cererii/ofertei de
opţiuni. Ea este egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul opţiunii şi valoarea sa
intrinsecă.

Exprimarea mărimii valorii timp este dată de relaţia:

Vt = P – Vi (10.2)
în care:
V i = valoarea timp;
P = preţul opţiunii;
V i = valoarea intrinsecă.
Valoarea-timp este cu atât mai mare, cu cât scadenta este mai îndepărtată şi
descreşte în timp. În cazul exercitării opţiunii la expirare, valoarea-timp se identifică
cu valoarea intrinsecă; neexercitarea la scadenţă a opţiunii aceasta are o valoare-timp
nulă.
38
M. Rothfeldt, F. Ljungstrom, „Les marchés d'options”, Buter Editions, Paris, 1990.

149
Ce este preţul de exercitare ?
…………………………………………………………………………………….
…………………………………………………………………………………….

10.6 Procedurile de tranzacţionare cu opţiuni


01:20
Procedurile de tranzacţionare cu opţiuni sunt asemănătoare cu cele practicate
pe pieţele de titluri primare şi contracte futures. Particularităţile tranzacţiilor cu opţiuni
ţin de natura acestor active şi de modul de organizare a burselor pentru opţiuni.
Pieţele bursiere pentru opţiuni, organizate după 1975, stabilesc regulile şi
procedurile privind operaţiunile cu opţiuni cotate care se aplică tuturor membrilor săi,
ca şi clienţilor acestora – investitori instituţionali şi individuali. Iniţierea unei
tranzacţii cu opţiuni se face prin deschiderea de către investitor a unui cont la o firmă
broker; investitorul lansează un ordin, iar firma transmite acest ordin brokerului de
bursă care lucrează în sala de negocieri.
După executarea ordinului, investitorul dobândeşte o poziţie pe opţiune, care
poate fi „long”, dacă a cumpărat, sau „short”, dacă a vândut
Pentru efectuarea tranzacţiei cu opţiuni (cumpărare/vânzare) investitorul
trebuie să asigure anumite garanţii şi anume:
• la cumpărarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul
opţiunii (prima);
• la vânzarea de opţiuni call neacoperite (nu deţine la vânzare activul de bază.)
investitorul trebuie să depună 30% din valoarea de piaţă a activului, de bază, minus
mărimea primei;
• la vânzarea de opţiuni call acoperite (deţine activul de bază), 'dacă preţul de
executare a opţiunii este cel puţin egal cu cursul activului de baza, investitorul nu
trebuie să depună decât marja cerută pentru activul de bază; dacă preţul de executare
este mai mic, gradul admis de îndatorare a investitorului faţă de broker depinde de
preţul de executare şi nu de cursul activului de bază.
În procesul executării contractelor de opţiuni, un rol esenţial îl joaca Casa de
compensaţie (cliring), unde se ţine evidenţa tuturor poziţiilor „long” şi „short” pe
opţiuni ale membrilor săi, unde se deschid conturi prin intermediul cărora se
efectuează cliringul etc.
Executarea contractului pe opţiuni se poate face prin: lichidarea opţiunii,
executarea opţiunii, expirarea opţiunii
a) Lichidarea opţiunii sau închiderea poziţiei presupune plasarea de către cel
care deţine o poziţie pe opţiuni a unui ordin de compensure: cumpărătorul de opţiuni
de cumpărare (long call) dă un ordin de vânzare a aceleiaşi opţiuni call, iar vânzătorul
(short call) dă un ordin de cumpărare call; pe de altă parte, cumpărătorul unei opţiuni
de vânzare (long put) îşi compensează poziţia printr-o vânzare de pul, iar vânzătorul
unei opţiuni de vânzare printr-o cumpărare de pul.
b) Exercitarea opţiunii înseamnă acceptarea de către client a tranzacţiei
subiacente opţiunii, adică predarea/primirea activului asupra căruia poartă opţiunea.
c) Expirarea opţiunii presupune ca deţinătorul opţiunii îşi menţine deschisă
poziţia până la scadenţă, fără să dea vreo instrucţiune firmei broker. Când opţiune a
expiră, ea este anulată din evidenţa casei de compensaţie şi ale firmei membre.

150
10.7 Indicatori ai volatilităţii opţiunilor

Opţiunile de cumpărare (OC) sau opţiunile de vânzare (OV) dau posibilitatea


gestiunii eficiente a portofoliului de titluri prin multiple operaţiuni ce pot fi întreprinse
pentru orice evoluţie a cursurilor bursiere. Pentru aceasta se utilizează operaţiunile de
acoperire a titlurilor împotriva riscurilor provenind de la faptul că, operaţiunile
negociabile constituie o piaţă ideală pentru speculatori, care urmăresc câştiguri
nelimitate, ele sunt si un instrument pentru cei care vor să acopere împotriva riscurilor,
deoarece opţiunile permit aceasta., în schimbul plăţii unor sume.
Indicatorii de apreciere şi previziune a fluctuaţiilor de curs 39) sunt: Delta,
Gama, Theta, Vega, Iota şi Epsilon.

10.7.1 Coeficientul „.Delta” (∆)

Acest indicator exprimă variaţia preţului unei opţiuni, rezultată din variaţia
foarte mică a preţului acţiunii suport. Cu alte cuvinte, indicatorul ne reflectă
sensibilitatea primei de cumpărare/vânzare a unei opţiuni la variaţia cursului acţiunii.
Coeficientul „Delta”, în termeni economici, măsoară riscul poziţiei
portofoliului.
Indicatorul ia valori cuprinse între 0 şi 1 : 0,5 este pentru o opţiune la paritate;
mai mare (mai mic) decât 0,5 pentru OC (OV) în afara cursurilor. Coeficientul „delta”
tinde către zero pe măsură ce se apropie de scadenţă.
În cazul unui portofoliu constituit din acţiuni, din opţiuni de cumpărare şi din
opţiuni de vânzare, se atribuie semnul (+) la coeficientul „Delta” pentru opţiunile care
se apreciază atunci când activele cresc (cumpărarea unei OC sau vânzarea unei OV) şi
semnul (–) la „delta” pentru opţiunile care se apreciază când acţiunile scad (vânzarea
unei OC sau cumpărarea unei OV). Se adună coeficienţii „delta” ai opţiunilor cu
coeficienţii „beta” ai acţiunilor pentru a rezulta un coeficient „beta” net care măsoară
riscul poziţiei respective a portofoliului.
Calculul coeficientului „delta” se face după următoarele relaţii:
Coeficientul „Delta” (∆ ) =
dC
(10.3)
dS
în care:
dC = modificarea cursului C al opţiunii;
dS = modificarea cursului S al activului substituit.
Coeficientul exprimă pentru un operator un nivel de risc echivalent cu
deţinere a unui număr de acţiuni rezultat din relaţie.
Un portofoliu perfect acoperit ar trebui sa aibă coeficientul „beta” egal cu
zero. Această poziţie nu poate fi întâlnită, însă, decât pentru variaţii foarte mari ale
cursurilor acţiunilor. Când se modifică foarte mult, riscul portofoliului se va modifica.

10.7.2 Coeficientul „Gama” (Γ)


Coeficientul măsoară sensibilitatea coeficientului „Delta” la o variaţie a
cursului acţiunii suport.
Coeficientul „Gama” creşte pe măsură ce se apropie scadenta opţiunii.
Cunoaşterea acestui coeficient permite să se ajusteze riscul portofoliului şi a vedea
39
F. le Bihan, „Les placements de la tresorerie d'entreprise”, Editure Eyrolles, Paris, 1988.

151
dacă poziţia acestui risc se apropie de zero.
El se calculează după relaţia:

Coeficient gama (Γ ) = (10.4)
dS
în care:
Δ = coeficientul de sensibilitate „delta”, sau rata de acoperire a portofoliului
de arbitraj;
dS = modificarea cursului S al activului – suport.
Coeficientul exprimă cu cât va antrena creşterea cu 1 leu a cursului acţiunii,
creşterea coeficientului „Delta” al OV.

10.7.3 Coeficientul „Theta” (Θ)

Măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni la o variaţie a duratei. Coeficientul


exprimă, influenţa timpului asupra valorii unei opţiuni. La apropierea de scadenţă a
opţiunii, coeficientul „theta” creşte, iar valoarea-timp a opţiunii scade. El se calculează
după relaţia:
Coeficientul „theta” (Θ ) =
dc
(10.5)
dt
în care:
dc = modificarea cursului C al opţiunii;
dt = creşterea infinitezimală a timpului sau modificarea timpului până la
scadenta opţiunii.

10.7.4 Coeficientul „Vega”

Coeficientul măsoară sensibilitatea preţului unei opţiunii la o variaţie a


volatilităţii cursului acţiunii – suport. Apropierea de scadenţă a opţiunii duce la
scăderea coeficientului „vega”.

10.7.5 Coeficienţii „iota” şi „epsilon”

Aceşti coeficienţi exprimă sensibilitatea preţului unei opţiuni în raport cu


variaţia ratei de dobândă fără risc şi, respectiv, variaţia preţului de exerciţiu.

10.8 Strategii cu opţiuni

10.8.1 Profitul şi riscul opţiunii pe acţiuni. Modelul Black & Scholes

Opţiunea reprezintă un titlu financiar derivat; ea se vinde şi se cumpără pe piaţa


financiară (bursieră) de către investitori, la un anumit preţ (prima), care variază în
funcţie de condiţiile cererii şi ofertei de opţiuni. Valoarea de piaţă a opţiunii, dată de
produsul dintre preţul opţiunii şi numind de opţiuni din contractul standardizat,

152
depinde de o serie de factori cum sunt: raportul dintre preţul de exercitare al opţiunii şi
preţul curent al activului de bază exprimat de valoarea intrinsecă; scadentă opţiunii;
gradul de volatilitate a preţului activului de bază.
La scadenţă rezultatul opţiunii poate fi estimat, plecând de la valoarea
intrinsecă a acestuia şi luând în calcul costul opţiunii, respectiv prima plată pentru a o
dobândi. în momentul în care diferenţa este pozitivă opţiunea are profit, iar când
.prima este mai mare decât valoare a opţiunii titlul înregistrează o pierdere. în
tranzacţiile cu opţiuni pierderea investitorului este limitată la costul opţiunii (prima).
Reprezentarea grafică a unei cumpărări de call şi a unei vânzări de call este
redată în figurile 10.1. şi 10.2.

Fig. 10.1 – Cumpărare „call”

153
Fig. 10.2 Vânzarea „call”

În ce priveşte cumpărătorul de call (fig. 10.1), rezultă că la expirare. opţiune a


fiind „fără bani”, deci fără valoare intrinsecă, deţinătorul opţiunii o abandonează,
plătind prima. Din punctul de vedere a vânzătorului de call, situaţia se prezintă exact
simetrie (figura 6.2): el câştigă atunci când cursul activului de bază scade sub preţul de
exercitare, dar câştigul său este limitat la mărimea primei; când preţul creşte el
înregistrează o pierdere.
La cumpărare de „put” investitorul, la o creştere a cursului acţiunilor în raport cu
preţul de exercitare, pierde prin exercitarea opţiunii, deoarece opţiunea este „fără bani”
şi preferă să o abandoneze, pierzând numai mărimea primei

Fig. 10.3 Cumpărarea „put”

154
Pe de altă parte, situaţia vânzătorul de put este similară cu cea a vânzătorului de
call – câştigă doar prima şi pierde nelimitat – dar în sens diferit.
Analiza valorii şi a profitului opţiunilor se poate face pe baza diagramelor de mai
sus. Pentru aceasta se foloseşte metoda pusă la punct în anul 1973 în SUA, sub
denumirea de „modelul Black & Scholes. 40 În figura 10.4 se prezintă valoarea
intrinsecă a unui call (a) şi respectiv a unui put (b).

Fig. 10.4 Valoarea intrisecă a unui call (a) şi a unui put (b).
Profitul unui call (c ) şi al unui put (d).
Rezultă că:
- în diagrama (c) avem profitul unei acţiuni de cumpărare la expirare; cu
cât este mai mare cursul curent al acţiunii (preţul activului) în raport cu preţul de
exercitare al opţiunii, cu atât este mai mare valoarea intrinsecă a opţiunii; această
valoare revine cumpărătorului de call;
- în diagrama (d) avem profitul unei opţiuni de vânzare (put) la expirare: cu cât
este mai mic preţul activului (cursul curent al acţiunii) în raport cu preţul de exercitare
al opţiunii, cu atât este mai mare valoarea intrinsecă a opţiunii; această valoare revine
cumpărătorului de put.

40
M. Altăr, „Modelul Black & Sholes”. Conferinţă în cadrul seminarului ştiinţific al catedrei de Finanţe Monedă, ASE,
Bucureşti, noiembrie 1994.

155
Ce reprezintă coeficientul “Delta”?
…………………………………………………………………………………..
……………………………………………………………………………………
Ce reprezintă coeficientul “Gamma”?
…………………………………………………………………………………..
………………………………………………………………………………….
Ce reprezintă coeficientul “Theta”?
…………………………………………………………………………………..
……………………………………………………………………………………
Ce reprezintă coeficientul “Vega”?
…………………………………………………………………………………..
…………………………………………………………………………………….
Ce reprezintă coeficienţii “Yota” şi “Epsilon”?
…………………………………………………………………………………….
……………………………………………………………………………………

10.8.2 Strategii de gestiune a portofoliului de acţiuni


02:20

Contractele cu opţiuni au o largă utilizare în scopul acoperirii pierderilor din


fluctuaţia cursului bursier, dar şi pentru obţinerea unor câştiguri din diferenţa de curs.
În funcţie de operator, se procedează la combinarea tranzacţiilor CALL şi. PUT în
operaţiuni cum sunt: „STRADDLE”, „S'I'RANGLE”, „BUTTERFLY”, „STRIP”,
„STRAP” etc.

10.8.2.1 Operaţiuni „STRADDLE”

Această operaţiune este o cumpărare call combinată cu o cumpărare put sau o


vânzare de call şi put, la acelaşi preţ de exercitare şi cu aceeaşi scadenţă.
De subliniat că fiecare opţiune trebuie să fie exercitată separat, deşi combinaţia
de opţiuni este, de regulă, cumpărată/vândută ca un pachet unic.
Operaţiunea „STRADDLE” este dezvoltată pe piaţa americană şi este similară
cu „STELAJUL” de pe piaţa financiară din Franţa.
Cumpărătorul de „STRADDLE” câştigă când scade peste preţul de exercitare
minus prima sau. creşte peste preţul de exercitare plus prima. Când fluctuaţia cursului
este redusă şi cursul acţiunii se menţine în jurul preţului de exercitare, câştigă
vânzătorul de „STRADDLE”. Se respectă regula de la „STELAJ”: cumpărătorul
câştigă atunci când cursul acţiunii depăşeşte „bornele” unui „STRADDLE”;
vânzătorul câştigă atunci când cursul se menţine între „borne”

10.8.2.2 Operaţiuni „STRANGLE”

Această operaţiune este o combinaţie dintr-o opţiune call, la preţ de exercitare mai
mare, şi o opţiune put, la preţ de exercitare mai mic.
Operaţiunea „STRANGLE” este o combinaţie similară cu „STRADDLE”, cu
deosebirea că preţul de exercitare al opţiunii call este mai mare decât preţul de
exercitare al opţiunii put.
10.8.2.3 Operaţiuni „STRIP”

156
Este o operaţiune în care cumpărătorul combinaţiei de opţiuni poate vinde (ex.
300) titluri sau/şi cumpăra (ex. 200) titluri la preţul stabilit în contract.

10.8.2.4 Operaţiuni „STRAP”

„STRAP”-ul este o operaţiune simetrică cu „STRIP”, deţinătorul putând să


cumpere (ex. 300) titluri şi/sau să vândă (ex. 200) opţiuni la preţul de exercitare.
În ambele cazuri are loc o triplă opţiune, constând în două opţiuni separate put
(call) şi una call (put), toate fiind Încheiate în acelaşi timp, cu aceeaşi durată de viaţă
şi la acelaşi preţ de exercitare.

10.8.2.5 Operaţiuni „BUTTERFLY” (''fluture'')

„BUTTERFLY” este tranzacţia în care operatorul anticipează o reducere a


volatilităţii cursului (preţului) acţiunilor. Volatilitatea măsoară mărimea şi frecvenţa
variaţiilor de curs. Operatorul va fi vânzător de „STRADDLE”, câştigul lui fiind
limitat la pierderea cumpărătorului de „STRADDLE”
O operaţiune „BUTTERFLY” mai se poate obţine prin următoarele
combinaţii:
- cumpărare calla + vânzare callb + cumpărare callc;
- cumpărare puta + vânzare 2puth + cumpărare putc;
- cumpărare calla + vânzare callb + vânzare putb + cumpărare putc.

Vânzarea de „BUTTERFLY” (short butterfly) presupune, faţă de situaţia


anterioară, că operatorul anticipează o creştere a fluctuaţiilor pieţei. El ia o poziţie pe
„BUTTERFLY” printr-una din combinaţiile următoare:
- vânzarea calla + cumpărare 2 callh + vânzare callc;
- vânzare puta + cumpărare 2 putb + vânzare putc;
- vânzare puta. + cumpărare putb + cumpărare callh + vânzare callc
- vânzare calla + cumpărare callb + cumpărare putb + vânzare putc.

Ce sunt operatiunile Straddle?


………………………………………………………………………………..
……………………………………………………………………………….

10.8.2.6. Operaţiuni „CONDOR”

Este o tehnică de combinare a opţiunilor în care punctul de pornire este o


tranzacţie de tip „STRANGLE”. Astfel că, dintr-o vânzare de tip „STRANGLE” se
poate obţine o cumpărare de „CONDOR”, limitându-se, de asemenea, marjele de
pierdere. Preţurile de exercitare fiind diferite, trebuie să se respecte următorul
principiu: diferenţa dintre preţul de exercitare la vânzare şi cel la cumpărare pentru
opţiunile put şi call, să fie egală cu diferenţa dintre preţul de exercitare la cumpărare şi
respectiv, la vânzarea opţiunilor call şi put.
Combinarea opţiunilor într-o cumpărare „CONDOR” (long „CODOR”), poate
fi următoarea:
- cumpărare calla, vânzare callb, vânzare putc, cumpărare putd;
- cumpărare puta, vânzare putb, vânzare callc', cumpărare calld;
- numai cu opţiuni put: cumpărare a + vânzare b şi c + cumpărare d;
- numai cu opţiuni call: cumpărare a + vânzare b şi c + cumpărare d.
157
O vânzare de „CONDOR” (short „CONDOR”) se poate realiza într-una din
următoarele combinaţii de opţiuni:
- numai cu opţiuni call: vânzare a, cumpărare b şi c, vânzare d;
- numai cu opţiuni put: vânzare a, cumpărare b şi c, vânzare d;
- vânzare call a, cumpărare call b, cumpărare put c, vânzare put d;
- vânzare put a, cumpărare put b, cumpărare call c, vânzare call d.
Condiţia ce trebuie respectată este ca b – a = d – c şi a < b < c < d
Atunci când cursul acţiunii care formează activul de bază este mai mare de „d”
sau mai mic de „a”, se obţine profitul maxim; mărimea profitului este însă limitată la
prima netă. Pierderea maximă este în intervalul de curs („b”, „c”). Pe de altă parte, un
„condor lung” (cumpărare de „condor”) dă un profit maxim când cursul acţiunii la
scadenţă este în intervalul („b”, „c”); pierderea este limitată la prima netă

Ce este operatiunea Condor?


…………………………………………………………………………………………..
…………………………………………………………………………………………..

10.9 Rezumat
Opţiunile negociabile sunt contracte standardizate, Încheiate între vânzătorul
opţiunii şi cumpărătorul opţiunii, prin care primul vinde celui de-al doilea
dreptul de a o cumpăra sau de a vinde un activ determinat.
Preţul de exercitare este preţul la care se poate cumpăra sau vinde activul de
bază al opţiunii; la acest preţ se exercită dreptul pe care îl conferă opţiunea şi
este determinat în momentul încheierii contractului.
Coeficientul „.Delta” exprimă variaţia preţului unei opţiuni, rezultată din
variaţia foarte mică a preţului acţiunii suport.
Coeficientul „Gama” măsoară sensibilitatea coeficientului „Delta” la o variaţie a
cursului acţiunii suport.
Coeficientul „Theta” măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni la o variaţie a
duratei.
Coeficientul „Vega” coeficientul măsoară sensibilitatea preţului unei opţiunii la
o variaţie a volatilităţii cursului acţiunii – suport.
Coeficienţii „Iota” şi „Epsilon” exprimă sensibilitatea preţului unei opţiuni în
raport cu variaţia ratei de dobândă fără risc şi, respectiv, variaţia preţului de
exerciţiu.

10.10 Test de autoevaluare a cunoştinţelor


(timp necesar : 20 minute)

1. Se vinde un STRADDLE la preţ de exercitare 246 u.m./acţiune. Prima CALL


este 10 u.m./acţiune şi prima PUT este 8 u.m./acţiune.
Pierderea minimă înregistrată de operator este:
a) 2.900 u.m., la un curs de 293 u.m./acţiune;
b) 2.100 u.m., la un curs de 243 u.m./acţiune;
c) 1.906 u.m., la un curs de 162 u.m./acţiune;
d) 2.454 u.m., la un curs de 304 u.m./acţiune.

158
2. Se vând 4 contracte CALL cu suport acţiunea SIM, la preţ de exercitare 142,80
u.m./acţiune şi primă 10,20 u.m./acţiune, în condiţiile unui curs de piaţă de 132,50
u.m./acţiune.
Dacă rezultatul net al tranzacţiei reprezintă o pierdere de 3.500 u.m., atunci cursul
de piaţă al acţiunii SIM la data exercitării opţiunii este:
a) 125 u.m.;
b) 161,75 u.m.;
c) 96 u.m.;
d) 119 u.m.

3. Se cumpără 5 opţiuni de vânzare PUT (dimensiune standard), la preţ de


exercitare PE = 3.900 u.m./acţiune, prima = 100 u.m./acţiune. Acţiunile A, care
constiuie suport al contractului, cotează pe piaţă la 3.500 u.m./acţiune.
La un curs de 3.850 u.m./acţiune rezultatul tranzacţiei este:
a) +35.000 u.m.;
b) -25.000 u.m.;
c) -50.000 u.m.;
d) +30.000 u.m.

Răspunsuri:
1-a; 2-b; 3-b.
Bibliografie

1. Alexandru Olteanu – Pieţe de capital, Editura Dareco Bucureşti, 2003


2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu – Managementul de portofoliu şi
al riscului titlurilor pe piaţa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureşti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mădălina Antoaneta Olteanu – Pieţe de capital şi burse
de valori, Editura Macarie, 2000
4. Gabriela Anghelache – Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura
Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997.
5. Teodora Vâşcu – Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Ed. ASE, 1999

159