“Año de la consolidación del Mar de Grau”

UNIVERSIDAD NACIONAL
DE
SAN MARTIN
El CAPM, EL SML, Y EFICIENCIA DE
MERCADOS FIANCIEROS
PONENCIA DE CAMP, SML, Y MERCADOS
FINANCIEROS EFICIENTES
CURSO: FINANZAS CORPORATIVAS
DOCENTE: Eco. JORGE WALTER GUZMÁN ROSALES

AUTOR:

PALACIOS SAAVEDRA JORGE LUIS

RAMIREZ QUEVEDO EDWIN
GUEVARA GALOC LILY MAIRELY
CHAVEZ RODAS KIER ETHAN

FACULTAD DE CONTABILIDAD - RIOJA

Descripción del modelo de equilibrio de mercado CAPM, se explicara acerca de la línea de

capitales, sobre la aplicación del CAPM en el Perú, y sobre mercados financieros eficientes.
Introducción

El “Capital Asset Pricing Model”(CAPM),es el modelo más utilizado en todo el

mundo, para estimar el costo de capital, o dicho de otra forma, la rentabilidad
que deben obtener los accionistas de una empresa por invertir su dinero en
ella. Sin embargo, el CAPM ha sido puesto en tela de juicio muchas veces, y
especialmente, la evidencia empírica muestra que no funciona adecuadamente
para estimar el costo de capital en los mercados emergentes.
Durante 30 años los académicos han debatido si β (medida del riesgo del
CAPM) es la más apropiada medida del riesgo. Sin embargo, pocos están en
desacuerdo con los resultados del CAPM. En mercados desarrollados, el
debate no es tanto si β es una medida adecuada del riesgo, sino cuales son las
variables adicionales, si es que las hay, que afectan los rendimientos de las
acciones.
En mercados emergentes, sin embargo, el debate es bastante diferente. El uso
del CAPM en estos mercados tiene varios problemas, los cuales serán
discutidos más adelante.
Equilibrio de mercado

El mercado es el lugar donde se llevan a cabo las transacciones, es decir,

donde se intercambian los bienes y servicios producidos en una economía.
Por una parte tenemos la oferta: los que ofrecen los bienes y servicios. Por
la otra parte tenemos la demanda: los que van a comprar esos bienes y
servicios.

La oferta y la demanda interactúan para producir un precio y una cantidad

de equilibrio, o un equilibrio de mercado. El equilibrio de mercado se
presenta al precio y cantidad en que las fuerzas de oferta y demanda están
en equilibrio. Al precio de equilibrio, la cantidad que los compradores
quieren comprar es exactamente igual a la cantidad que los vendedores
quieren vender.

La razón por la que esto se llama equilibrio es porque, cuando las fuerzas
de oferta y demanda están balanceadas, no existe motivo alguno para que
el precio suba o baje, siempre y cuando el resto se mantenga constante.
Cuando el mercado está en equilibrio se vende todo lo que se produce. En
equilibrio el mercado se vacía; se vende todo y no hay excedentes.

I.-El Capital AssetPricingModel, o CAPM (trad. lit. Modelo de Fijación de

precios de activos de capital)

Es un modelo frecuentemente utilizado en la economía financiera. El

modelo es utilizado para determinar la tasa de rentabilidad teóricamente
requerida para un cierto activo, si éste es agregado a
un portafolio adecuadamente diversificado y a través de estos datos
obtener la rentabilidad y el riesgo de la cartera total. El modelo toma en
cuanto la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable (conocido
también como riesgo del mercado o riesgo sistémico, representado por el
símbolo de beta (β), así como también la rentabilidad esperada del
mercado y la rentabilidad esperada de un activo teóricamente libre de
riesgo.
La aportación fundamental del C.A.P.M. es la denominada Línea del Mercado
de Títulos o S.M.L. (Security Market Line). Su expresión es la siguiente:

Donde:

Ei es la rentabilidad esperada del activo financiero i.

Rf es el tipo de interés libre de riesgo.

EM es la rentabilidad media del mercado de valores.

i es el parámetro asociado a la variable independiente del modelo de

mercado de Sharpe, es decir, a la rentabilidad del mercado.

Analizando la expresión se observa que la rentabilidad que se debe esperar de

un activo o de una cartera financiera debe ser igual a la rentabilidad sin riesgo
más una prima de rentabilidad en función del riesgo sistemático soportado por
el título o la cartera.

En dicho gráfico, se analiza la evolución del valor de rentabilidad esperada que

va asociado a los diferentes valores que puede tomar bi, de tal manera que la
función resultante es una línea recta ya que este parámetro viene multiplicado
por un valor constante, la prima de rentabilidad obtenida por el mercado de
valores sobre el rendimiento que se puede obtener sin riesgo.
En este sentido, debe observarse que, de acuerdo con la racionalidad
financiera, la función expresada debe ser creciente, es decir, indicativa de
una prima de rentabilidad positiva del mercado.

Por lo tanto, los agentes financieros exigen mayores niveles de rentabilidad

esperada conforme aumenta el riesgo asociado a la inversión, de tal manera
que la expresión de la S.M.L. se basa en el criterio de racionalidad de
Markowitz. Además, dicha expresión toma el parámetro bi como identificativo
del nivel de riesgo de las inversiones financieras, es decir, se está trabajando
con el riesgo sistemático inferido por Sharpe en su modelo de mercado.

Precio de un activo en el CAPM

Una vez que la rentabilidad esperada, E(Ri), es calculado utilizando CAPM,

los futuros flujos de caja que producirá ese activo pueden ser descontados a
su valor actual neto utilizando esta tasa, para poder así determinar el precio
adecuado del activo o título valor.

En teoría, un activo es valorado correctamente cuando su precio de

cotizaciones es igual al valor calculado utilizando CAPM. Si el precio es
mayor que la valuación obtenida, el activo está sobrevaluado, y viceversa.

Rentabilidad requerida para un activo específico en el CAPM

CAPM calcula la tasa de rentabilidad apropiada y requerida para descontar

los flujos de caja proyectados futuros que producirá un activo, dada la
apreciación de riesgo que tiene ese activo. Betas mayores a 1 simbolizan que
el activo tiene un riesgo mayor al promedio de todo el mercado; betas debajo
de 1 indican un riesgo menor. Por lo tanto, un activo con un beta alto debe ser
descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista
por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice
que los inversionistas, entre más riesgosa sea la inversión, requieren mayores
rentabilidades.

Puesto que el beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no diversificable

del mercado, el mercado, como un todo, tiene un beta de 1. Puesto que es
imposible calcular el rentabilidad esperada de todo el mercado, usualmente se
utilizan índices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones.

Suposiciones del CAPM

El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados:

1. Los inversores son adversos al riesgo y exigen mayores rentabilidades

para inversiones arriesgadas.

2. Puesto que los inversionistas pueden diversificar, éstos solamente se

preocupan por el riesgo sistémico de cualquier activo.

3. El mercado no ofrece ninguna recompensa por acarrear riesgos

diversificables.

4. Algunos portafolios son mejores que otros, pues devuelven mayores

rentabilidades con menor riesgo.

5. Si todos los inversionistas tienen el portafolio del mercado, cuando

evalúan el riesgo de un activo específico, estarán interesados en la
covariancia de ese activo con el mercado en general. La implicación es
que toda medida del riesgo sistémico de un activo debe ser interpretado
en cómo varían con respecto al mercado. El beta provee una medida de
este riesgo.

Inconvenientes del CAPM

 El modelo no explica adecuadamente la variación en los rentabilidades

de los títulos valores. Estudios empíricos muestran que activos con
bajos betas pueden ofrecer rentabilidades más altos de los que el
modelo sugiere.

 El modelo asume que, dada una cierta tasa de rentabilidad esperado, los
inversionistas prefieren el menor riesgo, y dado un cierto nivel de riesgo,
preferirán los mayores rentabilidades asociados a ese riesgo. No
contempla que hay algunos inversionistas que están dispuestos a
aceptar menores rentabilidades por mayores riesgos, es decir,
inversionistas que pagan por asumir riesgo.
 El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma
información, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y el rentabilidad
esperado para todos los activos.

 El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los

mercados, donde cada activo es ponderado por su capitalización de
mercado. Esto asume que los inversionistas no tienen preferencias entre
mercados y activos, y que escogen activos solamente en función de su
perfil de riesgo-rentabilidad.

La importancia del factor Beta

Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo

del eje horizontal). Beta es el riesgo no diversificable y que depende del
riesgo de ese mercado. Los mercados de empresas similares tienen
riesgos similares, como las aerolíneas, ferrocarriles o empresas
petroleras.

Este Beta se calcula con un análisis de varianzas y covarianzas de

cálculo matricial y econométrico. Si el Beta es cero, nuestro retorno
esperado será solamente Rf, el valor del activo libre de riesgo, que sería
su mínimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos del Tesoro de
Estados Unidos. A medida que el Beta comienza a aumentar
(desplazamiento hacia la derecha por la curva horizontal), aumenta
también el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1, nuestro retorno
esperado será igual al retorno del mercado.

Esta es la razón por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la

respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio
aumentará mucho más rápidamente si el mercado sube, por ejemplo, un
10%; pero también caerá más rápido si el mercado sufre una baja. Un
Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la
amortigua. En los períodos de bonanza económica es normal que los
inversionistas operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan
un Beta pequeño.

Esto es así porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un
riesgo mayor al promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por
debajo de 1 indica un riesgo menor. Además, un activo con un Beta alto
debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar
al inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa
en el principio que dice que los inversionistas, entre más riesgosa sea la
inversión, requieren mayores retornos.

Dado que el Beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no

diversificable del mercado, el mercado, como un todo, tiene un Beta de
1. Y dado que es imposible calcular el retorno esperado de todo el
mercado, usualmente se utilizan índices, tales como el S&P 500 o el
Dow Jones.

El portafolio de un CAPM incluye la valoración del riesgo sistémico (o

riesgo no diversificable) y la valoración del riesgo diversificable. El riesgo
sistémico es al que están expuestos todos los activos en un mercado,
mientras el riesgo diversificable es aquel intrínseco a cada activo
individual. Este riesgo diversificable se puede disminuir agregando
activos al portafolio que se mitiguen unos a otros (es poco frecuente que
en períodos normales bajen todos los sectores al unísono). Sin embargo,
el riesgo sistémico no puede ser disminuido.

En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debería tomar

ningún riesgo que sea diversificable, pues solamente el riesgo no
diversificable es recompensado con un retorno mayor.

En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo,

está vinculada a la contribución que hace ese activo al riesgo general de
un determinado portafolio. Como vemos, este es uno de los tópicos de
investigación más relevantes de la teoría económica financiera, sujeta,
por cierto, a los vaivenes de los siempre cambiantes factores de riesgo
sistémico. En circunstancias normales, este modelo permite hacer
impecables análisis para estimar los retornos de la inversión.
II.- LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES
Una línea de mercado de capitales en un sistema de coordenadas donde
las ordenadas representan el rendimiento esperado y las abcisas el
riesgo medido por la desviación típica, es la línea que une la rentabilidad
del activo libre de riesgo con el punto representativo de la rentabilidad y
el riesgo de la cartera de mercado. Se trata de la línea de asignación de
capitales que recoge el conjunto de combinaciones eficientes entre el
activo libre de riesgo y los activos arriesgados. A diferencia de la línea
del mercado de títulos, la línea del mercado de capitales contempla el
riesgo total de las inversiones medido éste por la desviación típica de los
rendimientos.
El gráfico de la línea del mercado de títulos o también conocida por su
acrónimo en inglés CML (Capital Market Line) es el siguiente:

Como podemos observar en el gráfico anterior, la CML parte de la

rentabilidad libre de riesgo (RFR) para cruzar por la cartera de mercado
(punto M). Todas las combinaciones incluidas en la CML estarán
integradas, por tanto, por el activo libre de riesgo y por la cartera de
mercado. Las restantes combinaciones arriesgadas (incluidos los activos
individuales) quedarán recogidas en el área situada por debajo de la
CML.

Por otro lado, pueden distinguirse dos zonas dentro de la CML: (i) a la
izquierda de la cartera de mercado se encontrarán las carteras de
préstamo (lending), y (ii) a la derecha de la cartera de mercado estarán
las carteras de endeudamiento (borrowing).
III.- LÍNEA DEL MERCADO DE TÍTULOS (SML)

Una línea del mercado de títulos es un gráfico cuyas ordenadas

representen la rentabilidad esperada y las abscisas el riesgo sistemático
del título a estudiar, es la línea que une la tasa de interés libre de riesgo,
con el punto representativo del rendimiento y riesgo sistemático de la
cartera de mercado. Relaciona, por tanto, el rendimiento esperado de un
título con su riesgo sistemático, de acuerdo con el modelo de valoración de
activos de capital (Capital AssetPricingModel — CAPM), y constituye la
representación gráfica fundamental de este modelo. Su principal diferencia
respecto a la línea del mercado de capitales estriba en contemplar no todo
el riesgo de las inversiones, sino sólo la parte sistemática.

El gráfico de la línea del mercado de títulos o también conocida por su

acrónimo en inglés SML (SecuritiesMarket Line) es el siguiente:

Como podemos observar en el gráfico anterior, a mayores niveles de riesgo

sistemático les corresponden mayores niveles de rentabilidad exigida. En
condiciones de equilibrio y cumpliéndose el CAPM, todos los títulos se han
de situar sobre la SML. Pero, ¿podrían existir combinaciones fuera de la
SML?: sí, en situaciones de desequilibrio de mercado, donde los activos no
estuvieran correctamente valorados.

Por ejemplo, contemplemos los siguientes pares de rentabilidad y riesgo

sistemático A, B, C y D recogidos en el siguiente gráfico.
 El gráfico nos muestra que el activo A está aproximadamente en equilibrio,
dado que se encuentra prácticamente sobre la SML. Por su parte, los activos
B y D están proporcionando una menor rentabilidad esperada que la que les
correspondería según la SML, dados sus riesgos sistemáticos.

En este caso, se trata de activos que están infravalorados en rentabilidad (lo

que es lo mismo que sobrevalorados en precio) y, por ende, no constituirían
una opción de compra interesante, sino que sería aconsejable esperar a que
su rentabilidad esperada aumentara (o su precio descendiera). Justamente
lo contrario ocurriría con el activo C, el cual proporciona una rentabilidad
esperada superior a la que teóricamente le correspondería según la SML
para su nivel de riesgo sistemático.

Claramente, este activo C constituye una opción de compra atractiva.

IV.- APLICACIÓN DEL CAPM EN EL PERÚ

En este contexto, surge la duda: ¿Es el CAPM aplicable en el Perú?

Dicha pregunta se tratara de explicar a continuación:

 Una de las aplicaciones más importantes del CAPM está dada en el

presupuesto de capital de las empresas. El CAPM es utilizado para
determinar el costo de capital del patrimonio, es decir, el costo de
oportunidad de capital de los accionistas de la empresa, el cual será
usado para calcular la tasa de descuento apropiada con la que se
 descontaran los flujos de caja de los proyectos para calcular el valor
presente neto.

 La racionalidad de utilizar el CAPM para calcular el costo de

oportunidad de capital, radica en considerar que la oportunidad de
inversión que pierden los accionistas de nuestra empresa al confiarnos
su dinero es la de invertir en el mercado de valores en empresas de
riesgo semejante al de nuestra compañía. Al usar el CAPM, para medir
ese costo de oportunidad, se está asumiendo que los accionistas son
inversionistas bien diversificados, ya que el CAPM considera solamente
el riesgo sistemático y asumen que el inversionista eliminar el riesgo
especifico a través de la diversificación que logra en el mercado de
valores.

 Si bien este es un supuesto razonable en países que cuentan con

mercados de valores desarrollado, donde se transan muchos títulos
líquidos, es al menos cuestionable en países como el nuestro, dado que
un país como el Perú cuenta con lo que se ha llamado “mercados
emergentes”, donde se transan un número limitado de títulos, algunos
de los cuales presentan una cuestionable liquidez. Además, se aprecia
que muchas empresas no transan en bolsa. Si vas a invertir todos tus
ahorros en una empresa, no tienes oportunidad de diversificar; por lo
tanto, te interesa el riesgo total y no solo el riesgo sistemático, como lo
considera el CAPM. Aún modelos como el propuesto por el Profesor
Damodara, que consiste en “una adaptación del Modelo CAPM para su
uso en mercados emergentes (mediante un ajuste por riesgo país, entre
otros ajusten)”, asumen la posición de un inversionista internacional bien
diversificado al elaborar su modelo. Si usted es un inversionista
diversificado o los accionistas de su empresa lo son, podría utilizar este
camino; de lo contrario, existen otros enfoques que se basan más en
valorar el riesgo total y que serían mas adecuados para inversionistas no
diversificados. Antes de escoger un método para determinar su costo de
oportunidad de capital, es conveniente, entonces, pensar en el grado de
diversificación que tiene o tienen sus accionistas.
  Entonces, ¿Significa lo anteriormente expuesto que no se deberían
estudiar el CAPM y otros modelos creados en países desarrollados? Al
contrario, su estudio nos permitirá comprender el funcionamiento de los
mercados y estaremos en mejor posición para valorar los esfuerzos
realizados para adaptar los modelos a la situación de nuestros
mercados. Más aun, estaremos en mejores condiciones de probar
nuevos caminos e intentar diseñar un método de análisis propio. El
análisis de inversiones en mercados emergentes es para nosotros, por
supuesto, un tema importante y avanzado en finanzas, por lo que exige
la consulta de bibliografía más avanzada, motivo por el cual no se ha
cubierto a profundidad en el presente trabajo de investigación.

V.- Mercado financieros eficientes

En finanzas la hipótesis del mercado eficiente afirma que unmercado de

valores es "informacionalmente eficiente", los precios de los títulos de
crédito (como las acciones) que se negocian en un mercado financiero
eficiente reflejan toda la información existente y se ajustan total y
rápidamente a los nuevos datos que puedan surgir.

Si todos los títulos están perfectamente valorados, los inversores

obtendrán un rendimiento sobre su inversión que será el apropiado para
el nivel de riesgo asumido, sin importar cuáles sean los títulos
adquiridos.

Es decir, en un mercado eficiente todos los títulos estarán perfectamente

valorados, por lo que no existirán títulos sobre o infravalorados. El precio
de los activos negociados en los mercados financieros refleja, en
esa situación, toda la información conocida por los miembros del
mercado y todas las creencias de los inversores sobre el futuro.

Esta hipótesis implica que no es posible superar de forma consistente

los resultados del mercado excepto a través de la suerte o de la
información privilegiada y que el tiempo, el dinero y el esfuerzo gastados
en el análisis del valor intrínseco de los títulos será inútil. Sugiere
también que el flujo futuro de noticias que determinará el precio de las
acciones es aleatorio y que no es posible conocerlo por adelantado.
 La hipótesis de eficiencia de los mercados es una pieza central de la
teoría de los mercados eficientes.

Según esta teoría, en cualquier momento hay miles, incluso millones de

personas en búsqueda de una pequeña información que les permita
pronosticar con precisión los futuros precios de las acciones.
Respondiendo a cualquier información que parezca útil, intentan comprar
a precios bajos y vender a precios más altos.

El resultado es que toda información disponible públicamente, utilizable

para pronosticar los precios de las acciones, será tomada en cuenta por
aquellos que tienen acceso a la información, conocimiento y capacidad
de procesarla sin perder oportunidad de rentabilidad previsible. Debido a
que son miles los individuos involucrados, este proceso ocurre con
mucha rapidez; de hecho, existe la evidencia que toda la información
que llega al mercado es incorporada completamente en los precios de
las acciones en menos de un minuto desde su llegada.

Es por esta razón, que los precios de las acciones siguen una trayectoria
incierta, es decir, el mejor pronóstico que existe para el precio de
mañana es el precio de hoy. Esto es lo que se denomina "Teoría del
paseo aleatorio".

Lo único que puede predecirse acerca de la magnitud de eventuales

cambios en los precios de las acciones, es que los grandes cambios no
predecibles son menos frecuentes que los pequeños.

Grados de mercados eficientes

La hipótesis se presenta en tres formas distintas (forma débil, forma semi fuerte
y forma fuerte). Cada forma tiene implicaciones distintas para el funcionamiento
de los mercados.

 Forma débil de la hipótesis del mercado eficiente.

La hipótesis débil supone que la cotización de los títulos refleja la

información pasada, obtenida de las series históricas de precios, en
consecuencia:
 No es posible hallar estrategias de inversión basadas en precios
históricos de las acciones u otros datos financieros históricos para lograr
rendimientos que superen a los del mercado, puesto que todos los
participantes del mercado sabrán cómo interpretar las señales que las
series históricas de precios pueden mostrar y actuarán en consecuencia.

 La forma débil de la hipótesis implica que el análisis técnico no es útil.

 La mejor predicción para el valor de un activo mañana es utilizar el valor

que tuvo hoy. El único factor que afecta a los precios es la llegada a los
mercados de noticias desconocidas. Como se supone que las noticias
ocurren aleatoriamente, el cambio de los precios también debe ser
aleatorio.

 Forma semifuerte de la hipótesis del mercado eficiente

La hipótesis en su forma intermedia entiende que un mercado es

eficiente cuando los precios reflejan la información pasada y también
toda la información hecha pública acerca de una empresa o de su
entorno y que pueda afectar a cada título, tales como los informes de
resultados, los anuncios de dividendos, las variaciones del tipo de
interés, etc. En este caso:

 Los precios de los activos se ajustan instantáneamente a toda

información que se hace pública y no puede lograrse un rendimiento
superior al del mercado utilizando dicha información.

 La hipótesis semifuerte implica que las técnicas del análisis

fundamental no serán capaces de lograr rendimientos superiores a los
del mercado. La única forma de lograr un rendimiento superior al
promedio es a través de la utilización de la información privilegiada.

 Forma fuerte de la hipótesis del mercado eficiente

El precio de los activos refleja toda la información y nadie puede obtener

un rendimiento superior al del mercado.

La información privilegiada parece negar la hipótesis fuerte. Estudios en

el mercado de EE. UU. Han demostrado que especular utilizando este
tipo de información es habitual. No obstante, el seguimiento que los
inversores que no poseen dicha información hacen de los que sí la
poseen reduce el posible beneficio a obtener.

El hecho de que algunos fondos de inversión consistentemente superen

el rendimiento del mercado no invalida la hipótesis. Los resultados de los
fondos siguen una distribución normal con fondos que superan, fondos
que igualan y fondos que tienen un resultado inferior al del mercado.
CONCLUSIONES:

 Como podemos observar el modelo CAPM es una forma más acertada

de llegar a la tasa mínima de rendimiento requerido por un inversionista,
pero aún carece de variables fundamentales para la medida del riesgo y
de inversión para el cálculo del costo de capital como también para el
análisis de retorno ante una alternativa de inversión determinada.

 El modelo CAPM señala solamente el riesgo del sector (beta) y señala

dos posibles rendimientos como son el libre de inversión y el del
mercado.

 También tenemos que entender que la eficiencia de un mercado en un

cien por ciento no es del todo factible dado que es una utopía, pero se
puede entender que la toma eficiente de decisiones financieras va a ser
determinada solo por la información conseguida y la veracidad de esta.
BIBLIOGRAFÍA:

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TorcuatoDiTella,Bs.As,Argentina.
• Luís Pereiro(2001). “TheValuationof Closely-HeldCompaniesin
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TorcuatoDiTella,Bs.As.,Argentina.
• AswathDamodaran(2003).“AppliedCorporateFinanceA User'sManual”.
PrenticeHall,NewYork.
• Jaime Sabal(2003). “TheDiscountRateIn EmergingMarkets:A Guide”.
ESADE,Barcelona,España.