TFM Correlación Renta Fija y Renta Variable en El Área Euro - Ana Domínguez Blázquez

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES
Máster en Ciencias Actuariales y Financieras
CORRELACIÓN ENTRE LA RENTA FIJA Y LA RENTA VARIABLE EN

EL ÁREA EURO
Por:
Ana Domínguez Blázquez

Tutor:
Simón Sosvilla Rivero
TRABAJO DE FIN DE MÁSTER
Madrid, septiembre de 2018

2
ÍNDICE DE CONTENIDOS
1. Introducción. ............................................................................................................................. 7
1.1. Motivación y objetivos. ...................................................................................................... 7
1.2. Contenidos de las secciones. .................................................................................................. 8
2. Factores de riesgo y activos .................................................................................................... 10
2.1 Renta fija ..................................................................................................................... 10
2.2 Renta Variable ............................................................................................................. 11
2.3 Diferencias entre la Renta Fija y la Renta Variable .......................................................... 15
3. Revisión de la literatura........................................................................................................... 16
4. Metodología econométrica y fuente de datos .......................................................................... 23
4.1 Metodología DCC ............................................................................................................. 23
4.2 Base de datos ..................................................................................................................... 25
5. Resultados empíricos............................................................................................................... 29
5.1. Evolución de la correlación entre la renta fija y la renta variable .................................... 29
5.1.1 Evolución de la correlación en los países centrales............................................. 29
5.1.2 Evolución de la correlación en los países periféricos .......................................... 30
5.2 Ciclo económico y correlación entre la renta fija y la renta variable .......................... 38
5.2.1 Evolución del ciclo económico en los países centrales ....................................... 38
5.2.2 Evolución del ciclo económico en los países periféricos .................................... 38
5.2.3 Ciclo económico y correlación entre la renta fija y la renta variable en los países
centrales....…………………………………………………………………………………42
5.2.4 Ciclo económico y correlación entre la renta fija y la renta variable en los países
periféricos………………………………………………………………………………….43
5.1.5 Conclusiones ....................................................................................................... 43
5.3 Inflación y correlación entre la renta fija y la renta variable ........................................... 44
5.3.1 Inflación y correlación entre la renta fija y la renta variable en los países
centrales……………........................................................................................................... 48
5.3.2 Inflación y correlación entre la renta fija y la renta variable en los países
periféricos………………………………………………………………………………….49
5.3.3 Conclusiones ....................................................................................................... 49
3
5.4 Tipos de interés y correlación entre la renta fija y la renta variable................................ 50
5.4.1 Tipos de interés y correlación entre la renta fija y la renta variable en los países
centrales…………………………………………………………………………………... 55
5.4.2 Tipos de interés y correlación entre la renta fija y la renta variable en los países
periféricos ............................................................................................................................ 55
5.4.3 Conclusiones ....................................................................................................... 56
6. Consideraciones finales ........................................................................................................... 57
Bibliografía ................................................................................................................................. 59
4
ÍNDICE DE TABLAS Y FIGURAS
Figura 1. Gráfico Rentabilidad- Riesgo………………………………………………………... 7
Tabla 1. Diferencias entre Renta Fija y Renta Variable……………………………………… 15
Figura 2 y 3. Evolución DCC Austria y Bélgica……………………………………............... 32
Figura 4 y 5. Evolución DCC Francia y Finlandia……………………………...……………. 33
Figura 6 y 7. Evolución DCC Países Bajos y Alemania……………………………………… 34
Figura 8 y 9. Evolución DCC Irlanda e Italia……………………………………………….... 35
Figuras 10 y 11. Evolución DCC Portugal y Grecia………………………………………….. 36
Figura 12. Evolución DCC España………………………………………………………….... 39
Figura 13. Evolución DCC y CYC Austria…………………………………………………... 39
Figura 14. Evolución DCC y CYC Bélgica…………………………………………............... 39
Figura 15. Evolución DCC y CYC Finlandia………………………………………………… 39
Figura 16. Evolución DCC y CYC Francia…………………………………………............... 40
Figura 17. Evolución DCC y CYC Alemania………………………………………................ 40
Figura 18. Evolución DCC y CYC Países Bajos……………………………………............... 40
Figura 19. Evolución DCC y CYC Irlanda………………………………………….………... 40
Figura 20. Evolución DCC y CYC Italia…………………………………………................... 41
Figura 21. Evolución DCC y CYC Portugal…………………………………….……………. 41
Figura 22. Evolución DCC y CYC Grecia…………………………………….……………... 41
Figura 23. Evolución DCC y CYC España………………………………….………............... 45
Figura 24: Evolución DCC e inflación Austria. Elaboración propia…………………………. 45
Figura 25: Evolución DCC e inflación Bélgica. Elaboración propia………………………… 45
Figura 26: Evolución DCC e inflación Finlandia. Elaboración propia……………………….. 45
Figura 27: Evolución DCC e inflación Francia. Elaboración propia…………………………. 46
Figura 28: Evolución DCC e inflación Alemania. Elaboración propia………………………. 46
Figura 29: Evolución DCC e inflación Países Bajos. Elaboración propia……………………. 46
Figura 30: Evolución DCC e inflación Irlanda. Elaboración propia…………………………. 46
Figura 31: Evolución DCC e inflación Italia. Elaboración propia…………………………… 47
5
Figura 32: Evolución DCC e inflación Portugal. Elaboración propia……………................... 47
Figura 33: Evolución DCC e inflación Grecia. Elaboración propia………………………….. 47
Figura 34: Evolución DCC e inflación España. Elaboración propia…………………………. 52
Figura 35: Evolución DCC y tipos de interés Austria. Elaboración propia…………………... 52
Figura 36: Evolución DCC y tipos de interés Bélgica. Elaboración propia………………….. 52
Figura 37: Evolución DCC y tipos de interés Finlandia. Elaboración propia………………... 52
Figura 38: Evolución DCC y tipos de interés Francia. Elaboración propia…………………...53
Figura 39: Evolución DCC y tipos de interés Alemania. Elaboración propia………................53
Figura 40: Evolución DCC y tipos de interés Países Bajos. Elaboración propia…………….. 53
Figura 41: Evolución DCC y tipos de interés Irlanda. Elaboración propia…………………... 53
Figura 42: Evolución DCC y tipos de interés Italia. Elaboración propia…………………….. 54
Figura 43: Evolución DCC y tipos de interés Portugal. Elaboración propia………................. 54
Figura 44: Evolución DCC y tipos de interés Grecia. Elaboración propia………..………….. 54
Figura 45: Evolución DCC y tipos de interés España. Elaboración propia…….…………….. 54
6
1. INTRODUCCIÓN.
1.1. MOTIVACIÓN Y OBJETIVOS.
Los inversores tratan de diversificar su inversión repartiendo sus ahorros entre los
distintos activos disponibles en el mercado. Lo ideal es tener una cartera en la cual los
productos que la compongan no varíen siempre en la misma dirección, para que cuando
un activo pierda valor se compense con el resto de los activos de la cartera. Un ejemplo
clásico de cartera es una formada por bonos y acciones.
Se ha expuesto en numerosas ocasiones las correlaciones entre activos financieros, pero

una de las correlaciones más importantes y más conocida es la correlación entre la renta
fija y la renta variable.
Cuando un inversor mantiene un bono, conoce que va a recibir intereses y el período de

maduración y, por lo general, el riesgo es bajo. En cambio, cuando adquiere acciones, no
tiene asegurado ningún pago como ocurre en el caso de los bonos, pues el precio varía en
mayor medida y existe más incertidumbre. Como el inversor incurre en un mayor riesgo,
espera ser compensado por una mayor rentabilidad.
Figura 1: Gráfico Rentabilidad- Riesgo.
Fuente: Binomio Rentabilidad/Riesgo. Enciclopedia Financiera.
7
Por regla general, siempre se ha considerado que la rentabilidad de los activos libres de
riesgo y los activos con riesgo mantienen una relación inversa. Cuando los bonos ofrecen
una elevada rentabilidad, el dinero que tienen invertido los especuladores en la bolsa sale
hacia los bonos y si la bolsa ofrece una rentabilidad mayor de la esperada, el mercado se
inclinará hacia la renta variable en lugar de la renta fija. Muchos artículos, también de
actualidad, tratan esta relación entre los bonos y la bolsa como la reciente publicación en
el diario El Economista de Simón y De Haro (2018), dónde se indica que los bonos
estadunidenses alcanzan el nivel más alto en siete años y causan pérdidas cercanas al 1%
en las bolsas, ya que restan atractivo al mercado de valores; o la publicación en el
periódico Expansión de Martínez (2018) que detalla cómo afecta la rentabilidad del bono
de Estados Unidos (EEUU) en la bolsa y expone el trasvase de inversión de la renta fija
hacia la renta variable.
Pero no siempre esta regla se ha mantenido, y a veces ocurre que tanto la bolsa como los
bonos se mueven en el mismo sentido, produciéndose una correlación positiva.
El objetivo de este trabajo es analizar la correlación que existe entre estos dos activos y
estudiar qué factores son los causantes de los cambios en dicha correlación. En particular,
considerando diversas variables dentro de un periodo de tiempo amplio, desde enero de
1998 hasta abril de 2018 y para diferentes países de la Unión Europea, se examina en qué
momentos esta correlación ha sido positiva o negativa, estudiándose los movimientos
entre la rentabilidad de las acciones y la rentabilidad de los bonos a largo plazo según la
dirección de las principales magnitudes macroeconómicas.
La correlación de los bonos y de la bolsa desempeña un papel fundamental en la decisión

de los inversores a la hora de depositar sus ahorros para transferir riqueza en el tiempo.
¿Cómo se mueven los bonos y la bolsa? Detallando las situaciones en las que varía la
correlación de los bonos y la bolsa se pueden tomar decisiones sobre cuál sería una cartera
eficiente.
1.2. CONTENIDOS DE LAS SECCIONES.
El trabajo comienza describiendo los activos que vamos a evaluar: la renta fija y la renta
variable (Sección 2). El análisis se centra en explicar los principales riesgos que afectan
a cada uno de estos activos y cuáles son las principales diferencias entre ambos.
8
A continuación, en la Sección 3 se realiza una breve revisión de los principales artículos
que han investigado la correlación existente entre renta fija y renta variable. Se han
escogido estudios donde se examinen diferentes variables y se tomen como muestra
distintos países para tener una visión más general de dicha correlación.
Más adelante, la Sección 4 ofrece una descripción de la metodología utilizada para el

análisis de la correlación entre ambos activos para los países europeos centrales y de la
periferia. El método utilizado ha sido la correlación condicional dinámica (DCC). En esta
Sección también se detalla la base de datos utilizada, la fuente de dónde se ha extraído la
información, y el tratamiento de los datos.
En la Sección 5, que es la parte fundamental del trabajo, se presenta el análisis y los

resultados empíricos obtenidos utilizando la metodología y la base de datos descrita en el
párrafo anterior. Primero, se expondrá un resumen de la evolución que ha experimentado
la correlación condicional dinámica en cada uno de los países. Después se comparará la
fluctuación de dicha correlación con distintas variables macroeconómicas (ciclo
económico, inflación y tipos de interés) para así poder conocer las causas que llevan a su
alteración. En cada uno de estos apartados se agrupan los países que tienen características
similares y que han experimentado fases parecidas. Por una parte, se muestran los
resultados para los países periféricos (España, Italia, Portugal, Grecia e Irlanda) y por otra
parte los resultados de los países centrales (Francia, Países Bajos, Finlandia, Austria,
Bélgica y Alemania).
Por último, en la Sección 6 se exponen las conclusiones generales y se hace un breve

resumen de los resultados obtenidos.
9
2. FACTORES DE RIESGO Y ACTIVOS
A continuación, vamos a examinar los principales riesgos que afectan a la renta fija y a
la renta variable para poder entender mejor la correlación entre ambos activos.
2.1 RENTA FIJA
Un bono es un instrumento de deuda que emite una empresa o administración pública

para financiarse. El emisor de un bono promete devolver el dinero prestado al comprador
de ese bono, normalmente más unos intereses fijados previamente, conocidos como
cupón. Por eso se conoce como instrumento de renta fija. Es decir, cuando un inversor
invierte en bonos procedentes del Estado está prestando dinero al estado y cuando invierte
en bonos de empresas está prestando dinero a éstas.1
Los intereses se van recibiendo de forma periódica y el principal se recibe al vencimiento.
A pesar de que se les denomina activos sin riesgo, hay algunos riesgos que afectan al
precio de los bonos (Mascareñas, 2013):
Riesgo crediticio: Es el riesgo de que el emisor se declare en suspensión de pagos, que

no pueda hacerse cargo de la devolución del préstamo en el volumen y plazos previstos.
Desempeñan un papel fundamental las empresas de calificación crediticia. Este riesgo
también afecta al tipo de interés de los bonos ya que, a mayor riesgo, mayor será el tipo
de interés. Esto se explica por la prima de riesgo2, es decir, el coste extra que debe pagar
un país por financiarse en los mercados con respecto a otro país. Cuando la prima de
riesgo es mayor, se le concede al inversor una recompensa por invertir en un activo con
mayor riesgo y en consecuencia mayor será el tipo de interés de su deuda.
Riesgo de tipos de interés: El precio del bono no es fijo, puede variar según diversos
factores.
1
Renta Fija. Economipedia. Disponible en http://economipedia.com/definiciones/renta-fija.html
2
Prima de riesgo. Economipedia. Disponible en http://economipedia.com/definiciones/prima-de-
riesgo.html
10
𝑁
𝐶𝑢𝑝ó𝑛 𝑉𝑁
𝑉𝐴𝑏𝑜𝑛𝑜𝑠 = ∑ 𝑛
+
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑁
𝑛=1
Como se puede ver en la fórmula, el precio del bono depende del tipo de interés del
mercado. Cuando los tipos de interés del mercado suben, el precio de los bonos desciende
y un descenso en los tipos de interés provoca un aumento en el precio de los bonos.
Los bonos con un plazo más largo están expuestos a este riesgo en una mayor medida.
Riesgo de inflación: Si aumenta la inflación más de lo esperado, el valor real de los

cupones y del principal es menor.
Riesgo de Reinversión: Es el riesgo derivado de la incertidumbre sobre el tipo de interés

al que se reinvertirán los cupones. Si el tipo vigente en ese momento es inferior/superior
al existente en la fecha de realización de la operación, la rentabilidad será menor/mayor
que la esperada.
Riesgo de liquidez: Es el riesgo de que no se encuentre contrapartida en el mercado, es

decir, que queramos vender el producto, pero no encontremos a nadie interesado para
comprarlo.
Riesgo de cambio: Hace referencia al riesgo producido por una variación en los tipos de
cambio cuando adquirimos renta fija de un país con distinta moneda.
2.2 RENTA VARIABLE
La renta variable es un tipo de inversión formada por todos aquellos activos financieros
en los que no está garantizada ni la devolución del capital invertido ni la rentabilidad del
activo. Cuando adquirimos un instrumento de renta variable no tenemos por qué conocer
los intereses que nos van a pagar.3
En la renta variable al contrario que en la renta fija, no conocemos los flujos de caja que
vamos a recibir por parte de la empresa, incluso puede que la rentabilidad sea negativa y
que perdamos dinero con la inversión. Esto es debido a que la rentabilidad depende de
diversos factores como la evolución de la empresa, la situación económica, el
3
Renta Variable. Economipedia. Disponible en http://economipedia.com/definiciones/renta-variable.html
11
comportamiento de los mercados financieros, etc. Por eso decimos que la rentabilidad
que ofrecen es variable.
La fórmula de la renta variable es la siguiente:

∞
1+𝐺
𝑉𝐴𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 = ∑( )𝑛 × 𝐷
1 + 𝑟 + 𝐸𝑅𝑃
𝑛=1
El riesgo de este tipo de activo es la suma del riesgo sistemático y del riesgo no
sistemático:
Riesgo no sistemático (no diversificable): Este riesgo engloba a los factores propios de
una empresa. Este riesgo es conocido como “riesgo no diversificable”, porque únicamente
afecta a la rentabilidad de su acción. Este riesgo afecta de forma directa al precio de las
acciones.
Riesgo sistemático (riesgo de mercado o diversificable): Engloba al conjunto de

factores económicos, monetarios, políticos y sociales que provocan las variaciones de la
rentabilidad de un activo. Este riesgo afecta a todos los activos en mayor o menor medida.
Dentro de los riesgos sistemáticos encontramos diferentes tipos de riesgo (Martínez
Abascal, 1998):
Riesgo de interés: al igual que en la renta fija, se refiere a las variaciones que se pueden
producir por cambios registrados en los tipos de interés. Si los tipos de interés son
elevados, los inversores se inclinarán hacia la renta fija.
El tipo de interés es una variable clave en el comportamiento bursátil:
 Si los tipos de interés bajan, los inversores acudirán a la bolsa buscando una mayor
rentabilidad; la demanda de acciones sube y con ella los precios. Por el contrario, si
los tipos de interés suben, los inversores ven atractiva la rentabilidad de la renta fija
y con poco riesgo.
 Tipos de interés bajos suponen menos costes financieros para las empresas y mayor
consumo de familias y empresas. Todo ello hace crecer los beneficios empresariales,
traduciéndose en cotizaciones más altas de las acciones.
 Una acción proporciona un conjunto de flujos futuros a recibir (dividendos) y su valor
presente (el precio de la acción) depende de la tasa a la que descontemos esos flujos.
La tasa mínima de rentabilidad que se espera de una acción será el tipo de interés libre
12
de riesgo más una prima de riesgo. Si el tipo de interés libre de riesgo desciende,
también la tasa a la que descontamos los flujos de la acción disminuirá, y, por tanto,
el valor presente de los flujos esperados (es decir, el precio de la acción) subirá
notablemente.
Riesgo de liquidez: Como se indicaba anteriormente, este riesgo hace referencia a cuando
se intenta vender o liquidar un valor en el mercado y no existen compradores para ese
valor.
Riesgo operativo: Es aquel que abarca todas aquellas pérdidas financieras originadas por
fallos o deficiencias que puedan experimentar los procesos, personas, tecnología,
sistemas internos, etc.
Riesgo legislativo: Este tipo de riesgo no depende directamente del mercado, sino que
depende de la autoridad que tiene el congreso de cambiar o crear leyes que puedan afectar
a determinados sectores o al mercado en general.
Riesgo de inflación: Es uno de los riesgos más destacados entre los inversores, ya que, si
la tasa de inflación es mayor al rendimiento que genera nuestra inversión, el dinero
invertido tendrá un poder de compra menor, y por lo tanto nos encontraremos en un
retorno real negativo.
Cuando hay repuntes en la inflación, los bancos centrales tienden a disminuir la oferta
monetaria, lo que provoca automáticamente una subida de los tipos de interés. Durante
la década de los 80 y 90 del siglo XX la inflación ha sido la principal causa de los
movimientos en los tipos de interés.
La inflación afecta negativamente a la bolsa de dos formas:
 Fuerza a la autoridad monetaria a reducir la oferta monetaria y subir los tipos de

interés.
 Empeora las perspectivas de crecimiento económico.
Las tensiones políticas internacionales: Una situación de inestabilidad política

internacional no favorece el funcionamiento de los mercados bursátiles, ya que en
situaciones de riesgo los inversores internacionales suelen repatriar sus inversiones,
aunque sea asumiendo pérdidas, lo cual provoca las caídas de las cotizaciones en las
bolsas dependientes de esta inversión exterior.
13
Las bolsas internacionales y la economía mundial: La literatura incluye dos grupos de
teorías principalmente. Por una parte, los países de la Unión Europea están conectados
por los flujos transfronterizos de bienes, servicios y capital y una crisis podría afectar
simultáneamente a varios países. Estos efectos son conocidos en la literatura como
“spillovers” o “fundamentals-based contagion”. Una crisis financiera en un país puede
tener efectos financieros directos en otros países como reducción del crédito, de la
inversión en el extranjero, entre otros. Por otra parte, crisis financieras en un país podrían
desencadenar crisis en otros países por razones inexplicables por fundamentos
macroeconómicos como pánico financiero, incremento de la aversión al riesgo o pérdida
de confianza, esto se conoce como “Pure Contagion” (Singh, 2016).
El déficit público: Si el déficit público aumenta, la necesidad de emitir bonos será mayor
y habrá que ofrecer tipos de interés más altos para colocar todos los bonos. Estas subidas
en los tipos de interés probablemente acabaran afectando a la bolsa.
Crecimiento económico: Si la economía crece, los beneficios de las empresas crecerán,

también las cotizaciones de las acciones y por tanto la bolsa debería subir. El precio de
una acción son los flujos futuros esperados descontados a una tasa. Por tanto, si se espera
que los beneficios suban y la tasa permanece constante, subirán los precios.
Parece que la bolsa se anticipa a la economía. Es decir, la bolsa baja cuando la economía
está todavía creciendo y comienza a subir cuando la economía está todavía en declive. Si
los beneficios futuros van a crecer, porque la economía ya no puede ir a peor, es lógico
que los precios bursátiles empiecen a subir. Lo contrario sucede cuando venimos de un
ciclo económico prolongado: la economía lleva ya tiempo creciendo a muy buen ritmo,
la demanda supera a la oferta, ya no es fácil mantener el crecimiento, con lo que los
beneficios tenderán a mantenerse o bajar y además se producirá un recalentamiento con
inflación, que provocará una subida en los tipos de interés y un descenso en la bolsa.
14
2.3 DIFERENCIAS ENTRE LA RENTA FIJA Y LA RENTA
VARIABLE
En este punto se muestra las principales diferencias entre los activos que vamos a estudiar:
Tabla 1: Diferencias entre Renta Fija y Variable
RENTA FIJA RENTA VARIABLE
TIPO DE INSTRUMENTO Deuda Acciones

SIGNIFICADO En finanzas, un bono es un
título de deuda y los que En los mercados financieros,
autorizan su emisión contraen el capital recaudado por las
una deuda con los tenedores compañías a través de la
del bono y están obligados a emisión y la distribución de
devolver el principal más los participaciones.
intereses
CENTRALIZACIÓN El mercado de los bonos a El mercado de acciones
menudo no tiene un tiene un intercambio
intercambio centralizado centralizado.
TENEDOR Los tenedores de acciones
Los tenedores de bonos son
poseen una parte de la
en esencia prestamistas del
compañía emisora de
emisor.
acciones.
TIPO Títulos/ Valores Títulos / Valores
ANÁLISIS DEL RENDIMIENTO Rendimiento nominal,
Modelo de Gordon,
rendimiento actual,
rendimiento de los
rendimiento al vencimiento,
dividendos, ingresos por
curva de rendimiento,
participación, el coeficiente
duración de los bonos,
beta, valor contable
convexidad de los bonos
PARTICIPANTES Inversores, especuladores,
Inversores, brokers
inversores institucionales
EMITIDO Los bonos son emitidos por
entidades públicas, Las acciones son emitidas
instituciones de crédito, por compañías o
compañías e instituciones corporaciones.
internacionales.
DERIVADOS Opciones de bonos, derivados
de crédito, permuta de
Derivados de crédito,
incumplimiento crediticio
híbridos, opciones, futuros,
(CDS), obligación
forwards, swaps
colateralizada por deuda
(CDO),
NÚMERO DE TIPOS 12 tipos 4 tipos
Fuente: Traducido de https://www.diffen.com/difference/Bond_vs_Stock
15
3. REVISIÓN DE LA LITERATURA
Muchos autores han examinado la correlación entre bonos y deuda y las variables que
influyen en ella. A continuación, se muestra un resumen de una serie de artículos sobre
esta materia, en los que se analizan distintas variables macroeconómicas que influyen en
la evolución de la correlación entre la renta fija y la renta variable.
A) Ilmanen (2003).
Ilmanen (2003) nos muestra que la relación entre las dos clases de activos no ha sido
precisamente estable. Ha tendido a ser positiva, pero con periodos cercanos a cero en
algunas ocasiones y en otros periodos, negativa.
Es importante analizar cómo será la correlación esperada entre bonos y acciones para
tomar decisiones con una duración a largo plazo.
Por lo general, en situaciones con mayores riesgos sistemáticos como puede ser recesión,
deflación, crisis del mercado financiero, entre otros, los bonos han sido una opción más
deseable que la bolsa. Esto provoca una bajada de la prima de riesgo de los bonos, es
decir, un mayor valor en su precio.
Los cambios en crecimiento económico y volatilidad tienden a mover a los bonos y

acciones en diferentes sentidos. El nivel de inflación es también importante, porque
variaciones comunes en las tasas de descuento hacen que, por lo general, los bonos y la
bolsa estén correlacionados positivamente en altos niveles de inflación. En cambio,
cuando la inflación es baja, las tasas de descuento son más estables, y, por tanto, esta
correlación se vuelve más débil. En el momento de deflación, la correlación entre ambos
activos es negativa ya que aumenta la prima de riesgo de las acciones y disminuye la
prima de riesgo de los bonos.
Nos vamos a centrar en cuatro factores principalmente:
 Ciclo económico
 Inflación
 Volatilidad
 Política monetaria
Tanto el precio de los bonos como de las acciones representan el valor presente de flujos
de caja futuros, descontados por una tasa que incluye prima de riesgo. Mientras que los
16
bonos pagan cupones previamente fijados, las acciones tienen flujos de caja inciertos y
también dependen de una tasa de crecimiento esperada de los dividendos (G). Además,
ambos están sujetos a una tasa de descuento incierta. La fórmula del valor de las acciones
también depende de la prima de riesgo del capital (ERP).
∞
1+𝐺
𝑉𝐴𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 = ∑( )𝑛 × 𝐷
1 + 𝑟 + 𝐸𝑅𝑃
𝑛=1
𝑁
𝐶𝑢𝑝ó𝑛 𝑉𝑁
𝑉𝐴𝑏𝑜𝑛𝑜𝑠 = ∑ +
(1 + 𝑟)𝑛 (1 + 𝑟)𝑁
𝑛=1
La inflación sobre el precio de los bonos tiene un efecto ambiguo ya que los cambios en
inflación tienen efecto tanto en tipos fututos esperados como en la prima de riesgo de los
bonos (Ambas vienen recogidas por la variable r). La inflación podría no tener efecto en
las acciones, debido a que si aumenta la inflación afecta a la tasa de descuento, pero
también a la tasa de crecimiento esperada de los dividendos.
La tasa de descuento de bonos y acciones puede moverse en sentidos diferentes, en

especial en episodios de “flight to safety”, en los cuales se incrementa la prima de riesgo
de las acciones (reduce el precio de las acciones) y disminuye la prima de riesgo de los
bonos (incrementa el precio de los bonos).
Analizando la política monetaria, nos damos cuenta de que las acciones tienen una mayor
rentabilidad al final de una recesión, justo en el momento que va a empezar una expansión
puesto que aún no se está incrementando la inflación. Sin embargo, los bonos tienen una
mayor rentabilidad en medio de una política monetaria contractiva, cuando la rentabilidad
de las acciones es negativa.
Ilmanen (2003) llega a las siguientes conclusiones:
1) Un crecimiento fuerte ayuda a las acciones, pero debilita a los bonos, mientras
que una alta volatilidad de los mercados lleva a episodios de “flight to quality”, y
ocurre lo contrario. Ambos factores implican una correlación negativa.
2) La política monetaria y la inflación implican una correlación positiva.
17
3) Expansión económica combinada con baja inflación es el mejor escenario para las
acciones, mientras que recesión con deflación es el peor escenario y el que
produce una correlación más baja entre los activos.
B) Dimic et al. (2016)
Dimic et al. (2016) estudian el impacto de la incertidumbre de los mercados financieros

globales en la correlación de los bonos y bolsa en los países emergentes. Los resultados
son que la correlación en estos países varía bastante a lo largo del tiempo y entre
horizontes a corto y largo plazo. A corto plazo, el signo de la correlación se altera
rápidamente, coincidiendo una correlación negativa con episodios de crisis debido al
fenómeno de “flight to quality”. El “flight to quality” (“Vuelo a la calidad”) es el
desplazamiento de los capitales especulativos desde los activos financieros de mayor
riesgo a los más seguros como reacción a la aparición de situaciones de riesgo o
incertidumbre en el contexto económico.4
A largo plazo, demuestran que la correlación entre estos países emergentes es positiva la
mayor parte del tiempo. A corto plazo el factor que más influye en la correlación bonos-
bolsa es la postura sobre política monetaria mientras que a largo plazo es la incertidumbre
de inflación y de los mercados bursátiles, con una relación positiva entre inflación y
correlación y una relación positiva entre la incertidumbre y la correlación también.
C) Andersson et al. (2008)
Andersson et al. (2008) examinan al igual que el artículo anterior, el impacto de la

incertidumbre de inflación y de crecimiento económico y la incertidumbre de los
mercados bursátiles usando datos de Estados Unidos y de Alemania. Los resultados de su
estudio indican que los bonos y la bolsa se mueven en la misma dirección durante
periodos de alta inflación esperada, mientras que las épocas de correlación negativa
parecen coincidir con bajos niveles de inflación esperada. Sistemáticamente con el
fenómeno de “flight to quality”, los resultados indican que alta incertidumbre en los
mercados bursátiles llevan a una separación entre los precios de los bonos y de la bolsa.
4
Fly to quality. Eumed, enciclopedia virtual. Disponible en http://www.eumed.net/diccionario/
definicion.php?dic=4&def=765
18
Finalmente, el artículo termina afirmando que el crecimiento económico no afecta a la
correlación entre bonos y bolsa.
D) Li (2002)
La primera variable que estudia es la inflación esperada a largo plazo puesto que tiene un
papel importante en determinar la tendencia de la correlación de bonos y bolsa. Las
preocupaciones por la inflación en el futuro provocan grandes movimientos en la
correlación entre renta fija y variable. También el tipo de interés y la inflación inesperada
afectan a la correlación entre ambos, pero de una manera más leve. Además, la predicción
en las correlaciones teniendo en cuenta el movimiento en las variables macroeconómicas,
ayuda a los inversores a tomar decisiones.
Muchos investigadores han destacado que los ciclos económicos tienen un fuerte efecto
en las correlaciones. Li (2002) después de analizar si hay la correlación entre renta fija y
variable según los diferentes pasos del ciclo económico afirma que no hay ninguna
correlación.
Según el modelo utilizado en este estudio, se revela que la no certeza sobre la inflación
esperada y los tipos de interés real probablemente incrementan la correlación entre renta
fija y variable. El efecto de la inflación inesperada es ambiguo ya que depende de cómo
los dividendos y los tipos de interés real respondan.
Li concluye explicando que tanto las acciones como los bonos son dos de los principales
activos para los inversores. Cuando la correlación entre ambos es baja ocurre que hay una
mayor oportunidad de diversificación. Durante los periodos en los que el riesgo de
inflación es elevado, la rentabilidad de los activos tiende a ser más volátil. Esto da a los
inversores un mayor incentivo para diversificar. Sin embargo, cuando la correlación entre
bonos y bolsa es alta, las posibilidades de diversificación son menores.
E) Connolly et al. (2005)
Usando rentabilidades diarias de bonos y acciones para el periodo 1986-2000, Connolly

et al. (2005) analizan si las medidas de incertidumbre pueden estar relacionadas con las
19
variaciones en la rentabilidad de renta fija y variable. Ellos utilizan como medida para
percibir el riesgo de mercado o incertidumbre el VIX5
El VIX es el índice de volatilidad implícita de las opciones del índice S&P 500 de 30 días
a vencimiento. Es conocido como el “indicador del miedo” que existe en el mercado. Al
ser la volatilidad implícita, no realizada, son expectativas de volatilidad y por tanto
reflejan la incertidumbre del mercado. Cuando tenemos un índice VIX muy bajo, significa
que la volatilidad es muy baja y por tanto no hay miedo en el mercado, lo que hace que
las bolsas sigan subiendo tímidamente. Las grandes caídas en las bolsas vienen cuando
un VIX está muy bajo y comienza a subir. Por el contrario, un VIX muy alto significa que
la volatilidad es muy alta y eso se traduce en nerviosismo en el mercado. Por este motivo
se le conoce como el “indicador del miedo”.6
Los resultados de Connolly et al. (2005) sugieren que la incertidumbre provoca en el

futuro una correlación negativa de la rentabilidad entre la renta fija y la renta variable.
Connolly et al. (2005) también encuentran que la rentabilidad de los bonos tiende a ser
más elevada respecto a la rentabilidad de la bolsa cuando la volatilidad implícita se
incrementa y cuando la rotación de la bolsa es inesperadamente mayor.
La incertidumbre en el mercado de acciones podría generar un cambio de los inversores

hacia el mercado de bonos ya que sería más atractivo, y esto podría explicar la correlación
negativa entre bonos y bolsa.
F) Baur y Lucey (2009)
Baur y Lucey (2009) analizan los trasvases entre renta fija y variable. Examinan a ocho
países desarrollados y como resultado obtiene que los episodios de “flight to quality” se
producen frecuentemente en periodos de crisis y que se produce un contagio entre países.
G) Du (2018)
Du (2018) señala que la mayoría de la literatura analiza la correlación entre los bonos y
la bolsa con los cambios en la inflación, tipos de interés o cambios en la aversión al riesgo
de los inversores, los cuales no ocurren en demasiadas ocasiones.
5
Véase MEEF (2017) para una descripción del índice de volatilidad VIX y sus derivados.
6Índice VIX, ¿Qué es el indicador del miedo? Disponible en https://www.exitobursatil.com/indice-vix-
que-es-el-indicador-del-miedo/
20
Du (2018) presenta un modelo en el que tenemos dos grupos de agentes que mantienen
expectativas heterogéneas sobre el crecimiento económico futuro y sobre la inflación.
Con este modelo demuestra que la correlación entre la bolsa y los bonos depende de las
expectativas heterogéneas ante una misma tasa de inflación o crecimiento económico y
el consumo como variable endógena (variable que depende de otras variables como por
ejemplo el salario) sin necesidad de que cambien la aversión al riesgo de los agentes ni
por la correlación entre fundamentos macroeconómicos.
Du (2018) trata de responder porque la correlación condicional cambia de signo bajo

distintas condiciones. Las expectativas heterogéneas de los inversores y el consumo
endógeno comparten fluctuaciones resultantes del trading. Cuando los inversores tienen
expectativas homogéneas, la correlación entre los bonos y la bolsa es negativa porque la
bolsa cubre los riesgos que presentan los bonos en caso de inflación y los bonos cubren
los riesgos que produce el crecimiento económico en la bolsa. Cuando existen
discrepancias respecto el crecimiento de la inflación, tanto los precios de la bolsa como
los precios de los bonos se debilitan por el riesgo adicional en inflación, y esto lleva a que
la correlación entre bonos y bolsa sea positiva. En los últimos años, como la inflación ha
sido persistentemente baja y las políticas monetarias estables, los inversores han tenido
menos discrepancias respecto la inflación esperada y por eso la correlación ha sido
negativa. De este estudio se extrae que aproximadamente el 10-20% de la correlación
condicional entre renta fija y variable se produce gracias a estas discrepancias.
H) Campbell et al. (2014)
Campbell et al. (2014) desarrollan un nuevo modelo, el cual atribuye el incremento en el

riesgo de los bonos en 1980s a una variación hacia una política monetaria antiinflacionaria
y el decremento del riesgo de los bonos después del 2000 a persistentes shocks en la
política monetaria.
Campbell et al. (2014) emplean datos de Estados Unidos desde 1960 a 2011, un periodo
en el que las condiciones macroeconómicas, la política monetaria y el riesgo de los bonos
han experimentado cambios significativos.
La correlación negativa entre la bolsa y los bonos reacciona a que los bonos como son
activos seguros podrían cubrir los riesgos de las acciones, mientras que las acciones
cubren el riesgo de inflación en bonos. Cuando el crecimiento económico y la inflación
21
están correlacionadas positivamente, este rol se vuelve más significativo. Una inflación
positiva incrementa las acciones y reduce los bonos, pero no solo porque la inflación
aumenta sino porque el crecimiento económico lo hace también. Cuando el crecimiento
económico y la inflación están correlacionados negativamente, una inflación positiva
podría llevar a correlaciones negativas, para ajustar el efecto del aumento de la inflación.
I) Yang et al. (2009)
Yang et al. (2009) presentan evidencia empírica sobre la correlación variable en el tiempo
entre bonos y acciones examinando las condiciones macroeconómicas (el ciclo
económico, el entorno inflacionista y la política monetaria). A partir de datos mensuales
de rendimiento de acciones y bonos durante los años 1855 y 2001 para los Estados Unidos
y el Reino Unido, estos autores detectan diferentes patrones de variación de tiempo en las
correlaciones bursátiles sobre el ciclo económico entre los Estados Unidos y el Reino
Unido, lo que implica que los bonos pueden ser una mejor cobertura contra el riesgo
bursátil y ofrecer más beneficios de diversificación a los inversores en acciones en los
Estados Unidos que en el Reino Unido. Además, descubren que en ambos países durante
el subperiodo posterior a 1923 y durante todo el período muestral, se registra una mayor
correlación entre bonos y acciones durante episodios de tipos de interés más altos y (en
menor medida) tras mayores tasas de inflación.
J) Aslanidis y Christiansen (2012)
Aslanidis y Christiansen (2012) analizan la variación de tiempo en la correlación bonos-bolsa

utilizando datos semanales para el período comprendido entre enero de 1986 y mayo de 2009 para
el Índice S&P 500 de la Bolsa de Nueva York y del bono a 10 años del Tesoro estadounidense.
Aplican el modelo de regresión de transición suave (STR) propuesto por Teräsvirta y Anderson
(1992) que acomoda adecuadamente las transiciones graduales entre los regímenes de correlación
de bonos de acciones positivas y negativas registradas en los datos. Estos autores documentan
empíricamente que los regímenes están sistemáticamente relacionados con los movimientos en
variables financieras y, en menor medida, macroeconómicas. En particular, las variables de
transición más informativas son el tipo de interés a corto plazo, el diferencial de rendimiento y el
índice de volatilidad VIX.
22
4. METODOLOGÍA ECONOMÉTRICA Y FUENTE DE
DATOS
4.1 METODOLOGÍA DCC
Para calcular la correlación entre ambas variables, utilizamos el modelo de correlación

condicional dinámica (más conocido por sus siglas en inglés DCC). Con este modelo
podemos capturar la volatilidad de la correlación, cambiante en el tiempo, entre dos
variables directamente a través de su varianza condicional o indirectamente a través de
su covarianza condicional.
Engel (2002) propone la DCC porque tienen la flexibilidad de los modelos

autorregresivos con heterocedasticidad condicional generalizada (Generalized
Autorregresive Conditional Heterocedasticity-GARCH) univariantes, pero no es tan
complejo de calcular como los GARCH multivariantes. Este modelo, que parametriza la
correlación condicional directamente, se calcula en dos pasos:
1- Una serie de GARCH univariantes estimados.

2- La correlación condicional estimada.
Estos modelos tienen claras ventajas sobre los modelos de GARCH multivariantes porque
el número de parámetros a ser estimado en el proceso de correlación es independiente del
número de series que serán correlacionadas.
En el segundo paso, las correlaciones condicionales son estimadas a través del modelo
DCC como se muestra a continuación:
𝐻𝑡 = 𝐷𝑡 𝑅𝑡 𝐷𝑡
Donde 𝐻𝑡 es una matriz kxk de covarianzas condicionales, 𝑅𝑡 es la matriz de

correlaciones condicionales variante en el tiempo y 𝐷𝑡 es la matriz diagonal de
desviaciones estándar condicionales del vector 𝑟𝑡 y puede ser descrito como la suma de
las máximo verosimilitudes de los modelos GARCH univariados, 𝐷𝑡 = 𝑑𝑖𝑎𝑔{√ℎ𝑖,𝑡 }
La probabilidad del estimador DCC es la siguiente:
23
𝑇
𝐿 = −0,5 ∑(𝑘𝑙𝑜𝑔(2𝜋) + 2log(|𝐷𝑡 |) + log(|𝑅𝑡 |) + 𝜀𝑡′ 𝑅𝑡−1 𝜀𝑡 )

𝑡=1
Los componentes de la volatilidad (𝐷𝑡 ) y de la correlación (𝑅𝑡 ) podrían variar, de este

modo, el proceso de estimación se obtiene en dos pasos:
Primero, la volatilidad (𝐿𝑣 ) se maximiza:
𝐿𝑣 = −0,5 ∑(𝑘𝑙𝑜𝑔(2𝜋) + log( |𝐷𝑡 |2 ) + rt′ 𝐷𝑡−2 𝑟𝑡 )

𝑡=1
Después, maximizamos la correlación (𝐿𝑐 ):
𝐿𝑐 = −0,5 ∑(𝑙𝑜𝑔(|𝑅𝑡 |) + 𝜀𝑡′ 𝑅𝑡−1 𝜀𝑡 − 𝜀𝑡′ 𝜀𝑡 )

𝑡=1
Esto nos permite que el modelo sea estimado más fácilmente incluso cuando la matriz de
correlación sea muy larga.
La matriz 𝑅𝑡 puede ser construida partiendo de:
𝑄𝑡 = 𝑄̅ + 𝑎(𝜀𝑡−1 𝜀𝑡−1
′
− 𝑄̅ ) + 𝑏(𝑄𝑡−1 − 𝑄̅ ) = (1 − 𝑎 − 𝑏)𝑄̅ + 𝑎𝜀𝑡−1 𝜀𝑡−1
′
+ 𝑏𝑄𝑡−1
Donde,
 𝑄𝑡 = (𝑞𝑖𝑗,𝑡 ) es una matriz nxn simétrica positiva definida.

 a y b son escalares no negativos.
 Adicionalmente, se impone la condición de que 𝑎 + 𝑏 < 16 .
 𝑄𝑡 es la matriz incondicional de los errores estandarizados (𝑧𝑡 )
 Las correlaciones condicionales 𝑞𝑖𝑗,𝑡 son variantes en el tiempo y siguen una
estructura similar a un modelo de GARCH (1,1).
La matriz de correlación 𝑅𝑡 se obtiene ajustando por 𝑄𝑡 , tal que:
−1⁄ −1
𝑄𝑡 = 𝑑𝑖𝑎𝑔(𝑄𝑡 ) 2 /𝑄𝑡 𝑑𝑖𝑎𝑔(𝑄𝑡 ) ⁄2
−1⁄
Donde 𝑑𝑖𝑎𝑔(𝑄𝑡 ) 2 es la matriz diagonal de la raíz cuadrada de los elementos
diagonales de 𝑄𝑡 .
24
4.2 BASE DE DATOS
Para la realización de las correlaciones entre renta fija y variable hemos escogido los
principales países pertenecientes a Área Euro debido a que se dispone de más información
histórica y su peso en la economía es mayor y, en consecuencia, nos ofrecen unos
resultados más relevantes. Estos países se dividen en dos grandes grupos: por una parte,
encontramos los países centrales (Alemania, Austria, Bélgica, Finlandia, Francia y Países
Bajos) y, por otra parte, los países periféricos (España, Grecia, Irlanda, Italia y Portugal)7.
Respecto a los datos bursátiles, hemos empleado datos diarios al cierre de los índices
representativos de cada país objeto de estudio: DAX 30 (Alemania), ATX (Austria), BEL
20 (Bélgica), IBEX 35 (España), OMX HELSINKI (Finlandia), CAC 40 (Francia)
ATHEX COMPOSITE (Grecia), ISEQ (Irlanda), FTSE MBI (Italia), AEX (Países Bajos)
y PSI-20 (Portugal). Por su parte, se han utilizado datos diarios correspondientes al bono
soberano a diez años de los 11 países analizados. El período muestral se extiende desde
el 1 de enero de 1998 hasta el 30 de marzo de 2018 (5272 observaciones), periodo durante
el cual se han producido varios episodios financieros importantes, como la crisis que
empezó en 2007, la crisis de la deuda soberana, entre otros. Al tomar un periodo lo
suficientemente amplio, se puede observar el comportamiento de la renta fija y variable
para distintos acontecimientos políticos, económicos y sociales. La fuente de datos ha
sido Thomson Reuters Datastream.
Para las variables macroeconómicas, nuestra muestra comienza en 1998 y termina en el

primer trimestre de 2018, siendo la frecuencia de los datos mensual (con un total de 243
observaciones).
Una vez obtenidos los datos y después de haber calculado la correlación condicional
dinámica para todo el periodo, se compara con los datos relativos al crecimiento
económico medido por el Producto Interior Bruto (PIB); inflación y tipos de interés de
facilidad de depósito. Los datos se extraen mensualmente, pero para el análisis, debido al
número elevado de observaciones, se realizará trimestralmente.
7
Véase Campos y Macchiarelli (2018) para una revisión de la división entre países centrales y periféricos
en el Área Euro.
25
A continuación, se explica más detalladamente la extracción y tratamiento de cada uno
de los datos macroeconómicos:
Ciclo económico
Además de analizar la variación en el tiempo de la correlación entre la renta fija y la renta

variable, examinamos si esta evolución está relacionada con el ciclo económico. Para ello,
empleamos el filtro propuesto por Hodrick y Prescott (1997) para extraer la componente
tendencial del Índice de Producción Industrial (como proxy de la actividad económica
mensual) y del PIB real (como medida de producción agregada trimestral) y obtener la
componente cíclica de las series8.
El Índice de Producción Industrial (IPI) es un indicador del ciclo económico que mide
los cambios mensuales en la producción de las ramas industriales, midiendo la evolución
conjunta de la cantidad y de la calidad, eliminando la influencia de los precios. Los datos
del Índice de Producción Industrial (IPI) se han obtenido de la Oficina Europea de
Estadística (Eurostat). Para Irlanda, Eurostat no ofrece datos del IPI para todos los meses
de la muestra, por lo que se calculado una variable aproximada del ciclo calculada con
los meses en los que sí que se han obtenido datos.
La extracción de los datos trimestrales del PIB real se ha realizado desde Eurostat. Se ha
tenido en cuenta para el estudio el PIB real en lugar del nominal porque mide la
producción de bienes y servicios a precios constantes de 2010, eliminando la distorsión
de las variaciones en los precios (es decir sin tener en cuenta la inflación o deflación
registrada). Para la obtención de esta medida de actividad real Eurostat emplea el sistema
de índices encadenados.
Inflación
Los datos del Índice de Precios de Consumo Armonizado (IPCA) se han extraído de
Eurostat. Los datos utilizados son de frecuencia mensual. El IPCA es una medida
estadística de la evolución de los precios de los bienes y servicios que consume la
población residente en viviendas familiares. Se obtiene como resultado de homogeneizar
los aspectos metodológicos más importantes de cada uno de los Índices de Precios de
8
Siguiendo la recomendación de Hodrick y Prescott (1997), se empleó un parámetro de suavizamiento λ=
1,600 para los datos trimestrales y λ= 14.400 para datos mensuales. Especificando el parámetro usando la
regla de potencia de frecuencia de Ravn y Uhlig (2002) (el número de períodos por año dividido por 4,
elevado a una potencia y multiplicado por 1600), se obtuvieron resultados cualitativamente similares.
26
Consumo (IPC) de cada uno de los estados miembros de la Unión Europea (UE) para
hacerlos comparables. El conjunto de bienes y servicios, que conforman la cesta de la
compra, se obtiene básicamente del consumo de las familias y la importancia de cada uno
de ellos en el cálculo del IPCA está determinada por dicho consumo. El IPCA de cada
país cubre las parcelas que superan el uno por mil del total de gastos de la cesta de la
compra nacional.
Tipos de interés
Los tipos de interés han sido extraídos de Eurostat. Al pertenecer todos los países del
análisis a la Unión Económica y Monetaria Europea (UEM), el tipo de interés es el mismo
para todos. El tipo de interés utilizado es el tipo de la facilidad de depósito, uno de los
tres tipos de interés que el BCE fija cada seis semanas en el marco de su política
monetaria. Este tipo determina el interés que las entidades de crédito reciben por sus
depósitos a un día en el banco central y es negativo desde junio de 2014.
Para alcanzar el objetivo principal, esto es, la estabilidad de precios, el Eurosistema

gestiona la política monetaria del Área Euro a través de una serie de instrumentos y
procedimientos que constituyen su marco operativo. Uno de esos procedimientos son las
facilidades permanentes, cuyo objeto es proporcionar y absorber liquidez y controlar los
tipos de interés del mercado a un día. Dentro de las facilidades permanentes encontramos
la facilidad marginal de crédito y la facilidad de depósito. La facilidad de depósito
permite a las entidades realizar depósitos a un día en los bancos centrales nacionales
(Banco Central Europeo, 2016). No suelen existir límites para estos depósitos ni otras
restricciones a fin de que las entidades puedan gozar de esta facilidad.
Además de analizar los tipos de interés, se ha tenido en cuenta que el BCE aplica distintas
medidas de política monetaria no convencional como complemento de los tipos de
interés. Un ejemplo de política monetaria no convencional sería la denominada “forward
guidance” (Banco Central Europeo, 2017). Cuando un banco central utiliza la “forward
guidance, está dando indicaciones sobre la orientación futura de los tipos de interés (o,
más genéricamente, de la política monetarias), basadas en su evaluación de las
perspectivas para la estabilidad de precios. El BCE comenzó a utilizar esta herramienta
en julio de 2013, cuando el Consejo de Gobierno anunció que esperaba que los tipos de
interés se mantuvieran en niveles bajos durante un período prolongado. El BCE utiliza
sus herramientas convencionales de política monetaria (los tipos de interés oficiales) para
27
mantener la inflación en el Área Euro en un nivel acorde con su objetivo (es decir, tasas
anuales de inflación inferiores, aunque próximas, al 2 % a medio plazo). Si la inflación
es excesivamente baja, el BCE puede reducir sus tipos de interés para hacer que aumente.
Pero si los tipos de interés ya están en niveles muy bajos, rebajarlos aún más no siempre
es eficaz, por lo que el banco central necesita otras herramientas. La “forward guidance”
es una de ellas. En tales circunstancias, una comunicación clara de sus intenciones de
política monetaria ayuda a que los bancos, los participantes en los mercados financieros,
las empresas y los consumidores conozcan mejor cómo evolucionarán probablemente sus
costes de financiación en el futuro y proporciona a la economía el impulso que necesita.
El uso extendido de la forward guidance se enmarca en una tendencia previa de creciente
transparencia en la comunicación de los bancos centrales
28
5. RESULTADOS EMPÍRICOS
Dada la distinta frecuencia de los datos empleados en este trabajo, primero se analizará
la correlación entre renta fija y variable y su evolución a través del modelo de Correlación
Condicional Dinámica (DCC) de Engel (2002) datos diarios de correspondientes al
período 1 de enero de 1998-30 de marzo de 2018. Más adelante, se compararán medias
mensuales de esta correlación con las siguientes variables:
 Correlación entre la renta fija y la renta variable con el ciclo económico.

 Correlación entre la renta fija y la renta variable con la inflación.
 Correlación entre la renta fija y la renta variable con el tipo de interés.
A su vez cada sección la vamos a subdividir teniendo en cuenta los países periféricos y
los países centrales del Área Euro.
5.1. EVOLUCIÓN DE LA CORRELACIÓN ENTRE LA RENTA

FIJA Y LA RENTA VARIABLE
5.1.1 EVOLUCIÓN DE LA CORRELACIÓN EN LOS PAÍSES CÉNTRALES
Las Figuras 2 a 12 ofrecen los resultados obtenidos utilizando como medida del ciclo
económico la componente cíclica del PIB trimestral a precios constantes de 2010. Los
resultados obtenidos a partir de datos mensuales de la componente cíclica del IPI son
cualitativamente similares.
En Austria (Figura 2), la correlación se ha mantenido generalmente negativa con algún

periodo positivo (13 de 81 resultados) a principios de la crisis, más concretamente desde
el segundo cuatrimestre de 2007 hasta finales de 2008, y también desde finales de 2011
hasta el tercer cuatrimestre de 2012, reduciéndose ambos activos. Un comportamiento
similar ha experimentado Alemania (Figura 7), con únicamente 21 resultados positivos,
en especial en 2009 coincidiendo con la crisis económica. Como se puede comprobar
Austria y Alemania tienen estimadores (media y mediana) parecidos.
Países Bajos (Figura 6) y Finlandia (Figura 5) han tenido un comportamiento estable

durante todo el periodo. Finlandia no ha tenido una correlación mayor de 0,5 ni menor de
-0,5, y Países Bajos ha superado ligeramente estos valores en algún momento puntual. La
correlación media de ambos países es próxima a cero, por lo que han registrado periodos
de correlación positiva y negativa indistintamente.
29
Francia (Figura 4) y Bélgica (Figura 3) han registrado correlaciones positivas y negativas
por igual. Francia ha tendido ligeramente más a correlaciones positivas y Bélgica por el
contrario a correlaciones negativas. Ambos países han manifestado correlaciones muy
variables, alcanzando valores cercanos a -1 y a 1, en especial Bélgica. La deuda pública
en Bélgica alcanzó el 100% del PIB durante la crisis económica del Área Euro y además
había dudas acerca de la estabilidad financiera de sus bancos, y esta incertidumbre se
incrementó por la crisis política que atravesó el país en las elecciones de 2011, lo cual
pudo influir en la volatilidad de la correlación entre la renta fija y la variable.
5.1.2 EVOLUCIÓN DE LA CORRELACIÓN EN LOS PAÍSES PERIFÉRICOS
Como podemos observar con respecto a los países centrales es que han experimentado
una mayor volatilidad, situándose la correlación en varios episodios tanto en valores
positivos como negativos y con valores elevados. Se van a mencionar algunos de los
acontecimientos ocurridos durante las fechas del análisis para estos países, por ser los
más inestables que los países centrales:
Irlanda ha tenido una correlación sobre todo negativa con una media de -0,39. En la Figura
8 se observa que la correlación pasó de ser completamente positiva a finales de 2006 a
ser negativa desde finales de 2007 a 2013 coincidiendo con la crisis financiera irlandesa,
y una vez que ésta se terminó volvió a experimentar una correlación positiva nuevamente.
Italia (Figura 9) tiene una correlación positiva durante el 2010, en esa fecha tenía un
superávit primario, pero la deuda pública se había incrementado hasta situarse en un
120% del PIB, lo que llevo a los inversores a ver el bono como un activo arriesgado. Esto,
junto con que en 2011 se aprobaron medidas de austeridad corresponde con una
correlación negativa a favor de la bolsa.
Portugal en el año 2011 estaba pagando 8,55% por la deuda pública a 10 años y todas las
agencias de calificación crediticia le daban mala puntuación. Además, en ese mismo año
se produjo el rescate a Portugal. Esta situación pudo llevar a la correlación negativa entre
estos activos (Figura 10). En cambio, en 2014 se tenían buenas expectativas de
crecimiento, la tasa de desempleo en Portugal bajó en el tercer trimestre y en mayo salió
oficialmente del rescate, y se puede observar una correlación positiva desde esa fecha ya
que seguramente aumentaron los dos activos.
30
España tuvo un periodo brillante para la economía desde el 2000 al 2007, no obstante, la
correlación ha sido muy volátil durante ese periodo (Figura 12). En 2004 vemos que se
produjo un cambio de signo, en las mismas fechas en las que se produjo los atentados del
11 de marzo de 2014 y un cambio de Gobierno con diferentes políticas monetarias,
pasando de derecha la izquierda. Durante todo ese periodo la correlación cambio de
movimiento en varias ocasiones hasta que alcanzó el valor máximo a principios de 2008,
justo en el momento de mayor expansión económica, para después caer en picado como
consecuencia de la crisis económica. En 2011 la prima de riesgo de la deuda pública
española alcanzó niveles muy elevados, este acontecimiento lo podemos observar en el
gráfico a través de una correlación negativa, porque se empezó a invertir más en renta
variable. Esta situación se mantuvo debido a que en junio de 2012 España fue rescatada.
En los últimos años, vemos que la correlación está siendo positiva encajando con la
recuperación económica.
Como se aprecia en la Figura 11, la correlación en Grecia ha sido prácticamente negativa

desde el año 2004. Sólo ha tenido correlaciones positivas hasta ese mismo año y desde
finales de 2017. En 2004 vemos que la correlación pasó de positiva a negativa
correspondiendo con los Juegos Olímpicos de Atenas que provocaron un gran
desbarajuste financiero nacional debido al gasto público para financiar nuevas
infraestructuras. En ese mismo periodo se desenmascaró por la Eurostat que Grecia estaba
manipulando y falseando sus cuentas, y que el déficit por lo tanto era mayor que el que
aparecía en las estadísticas oficiales. Además, Grecia ha sido el país que más ha registrado
las consecuencias de la crisis de la UEM ya que se ha visto obligada a ser rescatada en
tres ocasiones. Durante todos estos momentos, la prima de riesgo de los bonos griegos
ha sido elevada, lo que ha conllevado un trasvase hacia la renta variable.
31
2,800
Series: RHO_12_01_AUS
Evolución DCC Austria 2,400 Sample 1 5272
Observations 5272
1
2,000
Mean -0.567365
0.5 Median -0.952778
1,600
Maximum 0.960961
0 1,200 Minimum -0.982802
1998-Q4
2005-Q3
2012-Q2
1998-Q1
1999-Q3
2000-Q2
2001-Q1
2001-Q4
2002-Q3
2003-Q2
2004-Q1
2004-Q4
2006-Q2
2007-Q1
2007-Q4
2008-Q3
2009-Q2
2010-Q1
2010-Q4
2011-Q3
2013-Q1
2013-Q4
2014-Q3
2015-Q2
2016-Q1
2016-Q4
2017-Q3
Std. Dev. 0.689118
-0.5 800 Skewness 1.435131
Kurtosis 3.305984
-1 400
Jarque-Bera 1830.268
Evolución DCC Austria 0 Probability 0.000000
-1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0
2,400
Series: RHO_12_01_BEL
Evolución DCC Bélgica Sample 1 5272
2,000
1 Observations 5272
1,600 Mean -0.088256

0.5
Median -0.445551
1,200 Maximum 1.002490
0 Minimum -1.000000
1998-Q1
2012-Q1
1999-Q1
2000-Q1
2001-Q1
2002-Q1
2003-Q1
2004-Q1
2005-Q1
2006-Q1
2007-Q1
2008-Q1
2009-Q1
2010-Q1
2011-Q1
2013-Q1
2014-Q1
2015-Q1
2016-Q1
2017-Q1
2018-Q1
800
Std. Dev. 0.903226
-0.5 Skewness 0.175818
Kurtosis 1.161307
400
-1
Jarque-Bera 769.8082
Evolución DCC Bélgica 0 Probability 0.000000
-1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0
Figura 2 y 3: Evolución DCC Austria y Bélgica. Elaboración Propia.
32
2,000
Evolución DCC Francia Series: RHO_12_01_FRA
Sample 1 5272
1 1,600 Observations 5272
0.5 Mean 0.081628

1,200
Median 0.543594
Maximum 0.992338
0
800 Minimum -1.038291
2002-Q3
2016-Q4
1998-Q1
1998-Q4
1999-Q3
2000-Q2
2001-Q1
2001-Q4
2003-Q2
2004-Q1
2004-Q4
2005-Q3
2006-Q2
2007-Q1
2007-Q4
2008-Q3
2009-Q2
2010-Q1
2010-Q4
2011-Q3
2012-Q2
2013-Q1
2013-Q4
2014-Q3
2015-Q2
2016-Q1
2017-Q3
Std. Dev. 0.770402
-0.5 Skewness -0.282072
400
Kurtosis 1.205648
-1
0 Jarque-Bera 777.1710
Evolución DCC Francia -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 Probability 0.000000
2,400
Evolución DCC Finlandia Series: RHO_12_01_FIN
Sample 1 5272
2,000
1 Observations 5272
1,600
Mean -0.020664
0.5
Median -0.165696
1,200 Maximum 1.000000
0 Minimum -0.738313
2012-Q2
2016-Q1
1998-Q1
1998-Q4
1999-Q3
2000-Q2
2001-Q1
2001-Q4
2002-Q3
2003-Q2
2004-Q1
2004-Q4
2005-Q3
2006-Q2
2007-Q1
2007-Q4
2008-Q3
2009-Q2
2010-Q1
2010-Q4
2011-Q3
2013-Q1
2013-Q4
2014-Q3
2015-Q2
2016-Q4
2017-Q3
800 Std. Dev. 0.294178
-0.5 Skewness 0.221736
400 Kurtosis 1.305069
-1
Evolución DCC Finlandia -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 Probability 0.000000
Figuras 4 y 5: Evolución DCC Francia y Finlandia. Elaboración Propia.
33
2,000
Evolución DCC Paises Bajos Series: RHO_12_01_NET
Sample 1 5272
0.5 Mean -0.019022

1,200
Median 0.031968
Maximum 0.768809
0
800 Minimum -1.000648
2004-Q1
2011-Q3
1998-Q1
1998-Q4
1999-Q3
2000-Q2
2001-Q1
2001-Q4
2002-Q3
2003-Q2
2004-Q4
2005-Q3
2006-Q2
2007-Q1
2007-Q4
2008-Q3
2009-Q2
2010-Q1
2010-Q4
2012-Q2
2013-Q1
2013-Q4
2014-Q3
2015-Q2
2016-Q1
2016-Q4
2017-Q3
Std. Dev. 0.552427
-0.5 Skewness -0.029193
400
Kurtosis 1.116606
-1
Evolución DCC Paises Bajos
-1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 Probability 0.000000
2,800
Evolución DCC Alemania 2,400
Series: RHO_12_01_GER
Sample 1 5272
1 Observations 5272
2,000
0.5 Mean -0.448500
1,600 Median -1.001733
Maximum 1.025727
0 1,200 Minimum -1.009314
1998-Q4
2009-Q2
1998-Q1
1999-Q3
2000-Q2
2001-Q1
2001-Q4
2002-Q3
2003-Q2
2004-Q1
2004-Q4
2005-Q3
2006-Q2
2007-Q1
2007-Q4
2008-Q3
2010-Q1
2010-Q4
2011-Q3
2012-Q2
2013-Q1
2013-Q4
2014-Q3
2015-Q2
2016-Q1
2016-Q4
2017-Q3 Std. Dev. 0.838589
-0.5 800
Skewness 1.002988
400 Kurtosis 2.126614
-1
Evolución DCC Alemania -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 Probability 0.000000
Figuras 6 y 7: Evolución DCC Países Bajos y Alemania. Elaboración Propia.
34
2,400
Evolución DCC Irlanda Series: RHO_12_01_IRE
Sample 1 5272
1
2,000
Observations 5272
1,600
0.5 Mean -0.391801
Median -0.988664
1,200 Maximum 1.021220
0
Minimum -1.009025
1998-Q4
2007-Q1
1998-Q1
1999-Q3
2000-Q2
2001-Q1
2001-Q4
2002-Q3
2003-Q2
2004-Q1
2004-Q4
2005-Q3
2006-Q2
2007-Q4
2008-Q3
2009-Q2
2010-Q1
2010-Q4
2011-Q3
2012-Q2
2013-Q1
2013-Q4
2014-Q3
2015-Q2
2016-Q1
2016-Q4
2017-Q3
800 Std. Dev. 0.848741
-0.5 Skewness 0.847912
400 Kurtosis 1.859226
-1
Evolución DCC Irlanda
-1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 Probability 0.000000
1,400
Evolución DCC Italia 1,200
Series: RHO_12_01_ITA
Sample 1 5272
1 Observations 5272
1,000
0.5 Mean 0.215646
800 Median 0.776153
Maximum 0.973665
0 600 Minimum -0.965562
2010-Q1
1998-Q1
1998-Q4
1999-Q3
2000-Q2
2001-Q1
2001-Q4
2002-Q3
2003-Q2
2004-Q1
2004-Q4
2005-Q3
2006-Q2
2007-Q1
2007-Q4
2008-Q3
2009-Q2
2010-Q4
2011-Q3
2012-Q2
2013-Q1
2013-Q4
2014-Q3
2015-Q2
2016-Q1
2016-Q4
2017-Q3
Std. Dev. 0.835065
-0.5 400
Skewness -0.473868
200 Kurtosis 1.369168
-1
Evolución DCC Italia -1.00 -0.75 -0.50 -0.25 0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 Probability 0.000000
Figuras 8 y 9: Evolución DCC Irlanda e Italia. Elaboración Propia.
35
2,500
Evolución DCC Portugal Series: RHO_12_01_POR
Sample 1 5272
0.5 Mean 0.153928

1,500
Median 0.848079
Maximum 0.991882
0
1,000 Minimum -0.988382
1999-Q3
2016-Q4
1998-Q1
1998-Q4
2000-Q2
2001-Q1
2001-Q4
2002-Q3
2003-Q2
2004-Q1
2004-Q4
2005-Q3
2006-Q2
2007-Q1
2007-Q4
2008-Q3
2009-Q2
2010-Q1
2010-Q4
2011-Q3
2012-Q2
2013-Q1
2013-Q4
2014-Q3
2015-Q2
2016-Q1
2017-Q3
Std. Dev. 0.917671
-0.5 Skewness -0.317870
500
Kurtosis 1.174867
-1
Evolución DCC Portugal
-1.00 -0.75 -0.50 -0.25 0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 Probability 0.000000
3,200
Evolución DCC Grecia 2,800

Series: RHO_12_01_GRE
Sample 2 5272
1 Observations 5271
2,400
2,000 Mean -0.403544

0.5
Median -0.913935
1,600 Maximum 0.999985
0 Minimum -0.922437
1998-Q1
1998-Q4
1999-Q3
2000-Q2
2001-Q1
2001-Q4
2002-Q3
2003-Q2
2004-Q1
2004-Q4
2005-Q3
2006-Q2
2007-Q1
2007-Q4
2008-Q3
2009-Q2
2010-Q1
2010-Q4
2011-Q3
2012-Q2
2013-Q1
2013-Q4
2014-Q3
2015-Q2
2016-Q1
2016-Q4
2017-Q3 1,200 Std. Dev. 0.791788
-0.5 Skewness 1.028384
800
Kurtosis 2.166670
400
-1 Jarque-Bera 1081.594
0 Probability 0.000000
Evolución DCC Grecia
-0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0
Figuras 10 y 11: Evolución DCC Portugal y Grecia. Elaboración Propia.
36
2,000
Evolución DCC España Series: RHO_12_01_SPA
1 Sample 1 5272
1,600 Observations 5272
0.5 Mean -0.225435

1,200
Median -0.822073
Maximum 0.971636
0
800 Minimum -0.980110
1998-Q4
2005-Q3
2012-Q2
1998-Q1
1999-Q3
2000-Q2
2001-Q1
2001-Q4
2002-Q3
2003-Q2
2004-Q1
2004-Q4
2006-Q2
2007-Q1
2007-Q4
2008-Q3
2009-Q2
2010-Q1
2010-Q4
2011-Q3
2013-Q1
2013-Q4
2014-Q3
2015-Q2
2016-Q1
2016-Q4
2017-Q3
Std. Dev. 0.845796
-0.5 Skewness 0.473680
400
Kurtosis 1.353496
-1
Evolución DCC España -1.00 -0.75 -0.50 -0.25 0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 Probability 0.000000
Figura 12: Evolución DCC España. Elaboración Propia.
37
5.2 CICLO ECONÓMICO Y CORRELACIÓN ENTRE LA
RENTA FIJA Y LA RENTA VARIABLE
Como se ha explicado anteriormente, la variable correspondiente al ciclo económico se

ha obtenido a través del Índice de Producción Industrial y del PIB.
5.2.1 EVOLUCIÓN DEL CICLO ECONÓMICO EN LOS PAÍSES CENTRALES
Como podemos observar en las Figuras 13 a 23, el ciclo económico ha tenido un

crecimiento constante hasta alcanzar en 2008 el valor más alto, y descendió en picado
durante un año hasta alcanzar el mínimo valor en 2009, periodo de crisis económica. A
partir de ese momento, la economía empezó a remontar ligeramente, experimentando
desde mediados de 2011 y 2012 una tendencia a la baja, para después crecer de manera
constante y moderada hasta la actualidad.
El valor más negativo para todos los países del análisis coincide con el primer
cuatrimestre de 2009 debido a la crisis económica.
5.2.2 EVOLUCIÓN CICLO ECONÓMICO EN LOS PAÍSES PERIFÉRICOS
La crisis económica no comenzó en todos los Estados miembros exactamente en el mismo

momento. Varios países (Grecia, España y Portugal) ya registraron tasas de variación por
debajo del -4% en 2008, pero un número relativamente grande de países todavía mostraba
tasas de crecimiento positivas de la producción industrial (como podría ser el caso de
Irlanda). En 2009, todos los países del Área Euro objeto de estudio experimentaron una
caída en la producción industrial y la tasa media de disminución en Europa fue casi del -
14%.
Una peculiaridad que cabría destacar es el caso de Irlanda (Figura 19), que en el año 2015
presentó la tasa de crecimiento del PIB más elevada de la Unión Europea (26,3%)
presentando niveles incluso superiores a los de antes de la crisis (OECD, 2015) ¿A qué
se debe? Uno de los principales motivos fue que grandes compañías multinacionales se
han instalado en Irlanda debido a los bajos impuestos y para aprovecharse de los
beneficios fiscales que ofrece este país y esto ha provocado un incremento en las tasas de
crecimiento del PIB.
38
0.5
0
1
-0.5
-1
0.5
0
1
-0.5
-1
1998-Q1 1998-Q1
1999-Q1 1999-Q1
2000-Q1 2000-Q1
2001-Q1 2001-Q1
2002-Q1 2002-Q1
2003-Q1 2003-Q1
2004-Q1 2004-Q1
2005-Q1 2005-Q1
2006-Q1 2006-Q1
2007-Q1 2007-Q1
DCC
DCC
2008-Q1 2008-Q1
2009-Q1 2009-Q1
2010-Q1 2010-Q1
CYC
CYC
2011-Q1 2011-Q1
2012-Q1 2012-Q1
2013-Q1 2013-Q1
Figura 13: Evolución DCC y CYC Austria. Elaboración propia
2014-Q1 2014-Q1
Figura 15: Evolución DCC y CYC Finlandia. Elaboración propia
2015-Q1 2015-Q1
2016-Q1 2016-Q1
2017-Q1 2017-Q1
2018-Q1 2018-Q1
0
1
2
3
4
0
2
4
6
8
-4
-3
-2
-1
-6
-4
-2
0.5
-0.5
0
1
-1
0.5
-0.5
0
1
-1
1998-Q1
1998-Q1
1999-Q2
1999-Q2
2000-Q3
2000-Q3
2001-Q4
2001-Q4
2003-Q1
2003-Q1
2004-Q2
2004-Q2
2005-Q3
2005-Q3
2006-Q4
2006-Q4
2008-Q1
2008-Q1
DCC
2009-Q2
DCC
2009-Q2
2010-Q3
2010-Q3
2011-Q4
2011-Q4
CYC
2013-Q1
CYC
2013-Q1
2014-Q2
2014-Q2
2015-Q3
2015-Q3
2016-Q4
Figura 14: Evolución DCC y CYC Bélgica. Elaboración propia
2016-Q4
Figura 16: Evolución DCC Y CYC Francia. Elaboración propia.
2018-Q1
2018-Q1
0
1
2
3
-3
-2
-1
0
2
3
-3
-2
-1
39
0.5
0
1
-0.5
-1
0.5
0
1
-0.5
-1
1998-Q1 1998-Q1
1999-Q1 1999-Q1
2000-Q1 2000-Q1
2001-Q1 2001-Q1
2002-Q1 2002-Q1
2003-Q1 2003-Q1
2004-Q1 2004-Q1
2005-Q1 2005-Q1
2006-Q1 2006-Q1
2007-Q1 2007-Q1
DCC
DCC
2008-Q1 2008-Q1
2009-Q1 2009-Q1
2010-Q1 2010-Q1
CYC
CYC
2011-Q1 2011-Q1
2012-Q1 2012-Q1
2013-Q1 2013-Q1
Figura 17: Evolución DCC Y CYC Alemania. Elaboración propia.
Figura 19: Evolución DCC Y CYC Irlanda. Elaboración propia.
2014-Q1 2014-Q1
2015-Q1 2015-Q1
2016-Q1 2016-Q1
2017-Q1 2017-Q1
2018-Q1 0 2018-Q1
5
0
2
4
6
-5
-6
-4
-2
10
15
-15
-10
0.5
-0.5
0
1
-1
0.5
-0.5
1
-1
1998-Q1 1998-Q1
1999-Q1 1999-Q1
2000-Q1 2000-Q1
2001-Q1 2001-Q1
2002-Q1 2002-Q1
2003-Q1 2003-Q1
2004-Q1 2004-Q1
2005-Q1 2005-Q1
2006-Q1 2006-Q1
2007-Q1 2007-Q1
DCC
DCC
2008-Q1 2008-Q1
2009-Q1 2009-Q1
2010-Q1 2010-Q1
CYC
CYC
2011-Q1 2011-Q1
2012-Q1 2012-Q1
2013-Q1 2013-Q1
Figura 20: Evolución DCC Y CYC Italia. Elaboración propia.
2014-Q1 2014-Q1
Figura 18: Evolución DCC Y CYC Países Bajos. Elaboración propia.
2015-Q1 2015-Q1
2016-Q1 2016-Q1
40
2017-Q1 2017-Q1
2018-Q1 2018-Q1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
-3
-2
-1
-5
-4
-3
-2
-1
0.5
0
1
-0.5
-1
0.5
0
1
-0.5
-1
1998-Q1 1998-Q1
1999-Q1 1999-Q1
2000-Q1 2000-Q1
2001-Q1 2001-Q1
2002-Q1 2002-Q1
2003-Q1 2003-Q1
2004-Q1 2004-Q1
2005-Q1 2005-Q1
2006-Q1 2006-Q1
2007-Q1 2007-Q1
DCC
DCC
2008-Q1 2008-Q1
2009-Q1 2009-Q1
2010-Q1 CYC 2010-Q1
CYC
2011-Q1 2011-Q1
2012-Q1 2012-Q1
2013-Q1 2013-Q1
Figura 23: Evolución DCC Y CYC España. Elaboración propia.
Figura 21: Evolución DCC Y CYC Portugal. Elaboración propia.
2014-Q1 2014-Q1
2015-Q1 2015-Q1
2016-Q1 2016-Q1
2017-Q1 2017-Q1
2018-Q1 1 2018-Q1
2
3
4
0
0
1
2
3
-3
-2
-1
-4
-3
-2
-1
.
0.5
-0.5
0
1
-1
1998-Q1
1999-Q1
2000-Q1
2001-Q1
2002-Q1
2003-Q1
2004-Q1
2005-Q1
2006-Q1
2007-Q1
DCC
2008-Q1
2009-Q1
2010-Q1
CYC
2011-Q1
2012-Q1
2013-Q1
Figura 22: Evolución DCC Y CYC Grecia. Elaboración propia.
2014-Q1
2015-Q1
2016-Q1
41
2017-Q1
2018-Q1
0
2
4
6
-6
-4
-2
5.2.3 CICLO ECONÓMICO Y CORRELACIÓN ENTRE LA RENTA FIJA Y LA
RENTA VARIABLE EN LOS PAÍSES CENTRALES
En Austria (Figura 13), vemos que ante una caída del crecimiento económico se registra
una correlación negativa, probablemente por el “flight to quality” hacia activos con menos
riesgos como la renta fija, y ante valores altos de crecimiento económico se registra una
correlación positiva ya que ambos activos aumentan su rentabilidad, aunque teniendo en
cuenta todos los valores positivos la correlación es negativa.
En la Figura 14 se observa que, para Bélgica, se registran valores positivos en la

correlación en valores máximos de recesión económica, pero una media de -0,18 si
tomamos todos los periodos donde ha habido un crecimiento negativo. En periodos de
gran expansión económica se produce correlación positiva, pero teniendo en cuenta todos
los momentos donde el crecimiento económico ha sido positivo se percibe que no hay
relación ninguna entre la correlación de ambas variables y la evolución económica.
Sin embargo, en Finlandia (Figura 15) se produce lo opuesto que en los dos países
anteriormente descritos; ante valores altos de una caída del crecimiento económico o de
mejora de la economía la correlación entre la renta fija y la renta variable es positiva. No
obstante, cuando tomamos valores intermedios de la evolución económica vemos que la
correlación media es próxima a cero.
Francia, al igual que Finlandia, presenta una correlación positiva en periodos de valores
elevados de expansión y recesión económica (Figura 16). Cuando el crecimiento
económico es bajo pero estable implica una correlación positiva y moderada, con una
media de 0,44, y cuando la recesión tiene valores bajos la correlación es negativa y débil
con una media de -0,19.
Alemania (Figura 17), arroja unos resultados muy parecidos a los de Francia para valores
extremos de crecimiento y caída de la economía. Tomando todas las fechas donde se ha
producido una depresión económica, encontramos que la correlación es negativa y fuerte
con una media de -0,72.
Los Países Bajos (Figura 18) no muestran ningún resultado relevante, en todos los casos
la correlación es cercana a cero.
42
5.2.4 CICLO ECONÓMICO Y CORRELACIÓN ENTRE LA RENTA FIJA Y LA
RENTA VARIABLE EN LOS PAÍSES PERIFÉRICOS
Como se observa en la Figura 19, Irlanda ha tenido valores de crecimiento económico

elevados por la particularidad comentada anteriormente con el PIB. En periodos de auge
económico la correlación ha sido negativa con una media de -0,44. Cuando se ha
producido recesión los valores de la correlación han sido menores que cero, aunque en
puntos extremos encontramos casos de correlación positiva.
En Italia (Figura 20) en periodos de recesión económica encontramos correlaciones tanto

positivas como negativas, siendo la media cercana a cero. Cuando se produce crecimiento
económico, la correlación tiende a ser positiva pero débil con una media de 0,382.
La Figura 21 sugiere que Portugal en periodos de recesión presenta una correlación

negativa pero no relevante, con una media de -0,198. En crecimiento económico la
correlación es positiva y moderada con una media de 0,585, y si tomamos los diez valores
más altos vemos que esta correlación positiva se vuelve más fuerte con una media de
0,7015.
En España (Figura 23) se observa que en periodos de expansión económica la media de

las correlaciones es próxima a cero, por lo tanto, no explica la correlación entre la renta
fija y renta variable. En cambio, cuando ocurre recesión económica la correlación es
negativa y moderada siendo la media de -0,448.
Por último, en la Figura 22 observamos que Grecia presenta una fuerte correlación
negativa cuando se tiene en cuenta periodos con alta caída de la economía presentando
una media de -0,918; aunque si tenemos en cuenta todos los valores de crecimiento
económico inferiores a cero la media se reduce a -0,269. Cuando hay crecimiento
económico, en Grecia se observa una correlación económica negativa con una media de
-0,592.
5.2.5 CONCLUSIONES
Tanto en los países centrales como periféricos del Área Euro analizados podemos
observar que la correlación en relación con el crecimiento económicos toma valores
moderados o débiles, exceptuando algún caso puntual que supera una correlación mayor
43
a 0,5 o menor a -0,5 como puede ser Alemania en caso de recesión económica siendo la
correlación negativa, o en el caso de tomar los valores más altos de crecimiento
económico en el caso de Portugal o de recesión económica en el caso de Grecia que
presentan valores de correlación de 0,7015 y -0,918 respectivamente. Además, para
mismas situaciones económicas encontramos correlaciones tanto positivas como
negativas en los distintos países. Por lo tanto, se puede concluir después de analizar los
resultados, al igual que detalla Li (2002), que el crecimiento económico no es una variable
que afecte a la correlación entre la renta fija y variable.
5.3 INFLACIÓN Y CORRELACIÓN ENTRE LA RENTA FIJA Y

LA RENTA VARIABLE
Los artículos que se comentan en el apartado de revisión de la literatura previa nos indican
que en periodos de inflación alta la correlación entre los dos activos por lo general suele
ser positiva ya que ambos activos experimentan variaciones en la tasa de descuento,
aunque no siempre ocurre, puesto que en las acciones puede no tener efecto la inflación
debido a que cuando aumenta la inflación se incrementa la tasa de descuento, pero
también la tasa de crecimiento esperada de los dividendos. En periodos de inflación baja,
ésta no afecta a la correlación, y en periodos de inflación negativa se produce una
correlación negativa ya que aumenta la prima de riesgo de las acciones y disminuye la de
los bonos.
Tenemos que tener en cuenta la rentabilidad real, todas las inversiones se ven afectadas
por la inflación, pero la renta fija es la más perjudicada. La rentabilidad que nos da un
activo de renta fija es la rentabilidad nominal, por lo tanto, cuando compramos bonos que
nos dan una rentabilidad del 3%, no quiere decir que dentro de 1 año poseamos un 3%
más de lo que invertimos ya que habría que tener en cuenta el efecto de la inflación, es
decir, la rentabilidad real.
A continuación, las Figuras 24 a 34 muestran la relación empírica obtenida entre la

correlación entre renta fija y variable y la inflación, analizándose sucesivamente los países
centrales y periféricos con el fin de comprobar si se comportan como lo descrito
anteriormente.
44
0.5
0
1
-0.5
-1
0.5
1
-0.5
0
-1
1998-Q1 1998-Q1
1999-Q1 1999-Q1
2000-Q1 2000-Q1
2001-Q1 2001-Q1
2002-Q1 2002-Q1
2003-Q1 2003-Q1
2004-Q1 2004-Q1
2005-Q1 2005-Q1
2006-Q1 2006-Q1
2007-Q1 2007-Q1
DCC
DCC
2008-Q1 2008-Q1
2009-Q1 2009-Q1
2010-Q1 2010-Q1
INF
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2012-Q1 2012-Q1
2013-Q1 2013-Q1
2014-Q1 2014-Q1
2015-Q1
Figura 24: Evolución DCC e inflación Austria. Elaboración propia
2015-Q1
Figura 26: Evolución DCC e inflación Finlandia. Elaboración propia
2016-Q1 2016-Q1
2017-Q1 2017-Q1
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0
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0.2
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-0.2
-0.4
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0.5
-0.5
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1998-Q1 1998-Q1
1999-Q1 1999-Q1
2000-Q1 2000-Q1
2001-Q1 2001-Q1
2002-Q1 2002-Q1
2003-Q1 2003-Q1
2004-Q1 2004-Q1
2005-Q1 2005-Q1
2006-Q1 2006-Q1
2007-Q1 2007-Q1
DCC
DCC
2008-Q1 2008-Q1
2009-Q1 2009-Q1
2010-Q1 2010-Q1
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2011-Q1 2011-Q1
2012-Q1 2012-Q1
2013-Q1 2013-Q1
2014-Q1 2014-Q1
Figura 25: Evolución DCC e inflación Bélgica. Elaboración propia
2015-Q1 2015-Q1
2016-Q1 2016-Q1
Figura 27: Evolución DCC e inflación Francia. Elaboración propia
2017-Q1 2017-Q1
45
2018-Q1 2018-Q1
0
0
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0.4
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0
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0
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1998-Q1 1998-Q1
1999-Q1 1999-Q1
2000-Q1 2000-Q1
2001-Q1 2001-Q1
2002-Q1 2002-Q1
2003-Q1 2003-Q1
2004-Q1 2004-Q1
2005-Q1 2005-Q1
2006-Q1 2006-Q1
2007-Q1 2007-Q1
DCC
DCC
2008-Q1 2008-Q1
2009-Q1 2009-Q1
2010-Q1 2010-Q1
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INF
2011-Q1 2011-Q1
2012-Q1 2012-Q1
2013-Q1 2013-Q1
2014-Q1 2014-Q1
Figura 30: Evolución DCC e inflación Irlanda. Elaboración propia
Figura 28: Evolución DCC e inflación Alemania. Elaboración propia
2015-Q1 2015-Q1
2016-Q1 2016-Q1
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1998-Q1 1998-Q1
1999-Q1 1999-Q1
2000-Q1 2000-Q1
2001-Q1 2001-Q1
2002-Q1 2002-Q1
2003-Q1 2003-Q1
2004-Q1 2004-Q1
2005-Q1 2005-Q1
2006-Q1 2006-Q1
2007-Q1 2007-Q1
DCC
DCC
2008-Q1 2008-Q1
2009-Q1 2009-Q1
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INF
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2011-Q1 2011-Q1
2012-Q1 2012-Q1
2013-Q1 2013-Q1
2014-Q1 2014-Q1
Figura 31: Evolución DCC e inflación Portugal. Elaboración propia
2015-Q1 2015-Q1
2016-Q1 2016-Q1
Figura 29: Evolución DCC e inflación Países Bajos. Elaboración propia
46
2017-Q1 2017-Q1
2018-Q1 2018-Q1
0
1
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-1
-1
0.5
1.5
0.5
1.5
-0.5
-1.5
-0.5
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0.5
0
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0
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1998-Q1 1998-Q1
1999-Q1 1999-Q1
2000-Q1 2000-Q1
2001-Q1 2001-Q1
2002-Q1 2002-Q1
2003-Q1 2003-Q1
2004-Q1 2004-Q1
2005-Q1 2005-Q1
2006-Q1 2006-Q1
2007-Q1 2007-Q1
DCC
DCC
2008-Q1 2008-Q1
2009-Q1 2009-Q1
2010-Q1 2010-Q1
INF
INF
2011-Q1 2011-Q1
2012-Q1 2012-Q1
2013-Q1 2013-Q1
Figura 32: Evolución DCC e inflación Italia. Elaboración propia
2014-Q1 2014-Q1
Figura 34: Evolución DCC e inflación Grecia. Elaboración propia
2015-Q1 2015-Q1
2016-Q1 2016-Q1
2017-Q1 2017-Q1
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0
1
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0.2
0.4
0.6
0.8
0.2
0.4
0.6
0.8
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
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0.5
0
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1998-Q1
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2014-Q1
Figura 33: Evolución DCC e inflación España. Elaboración propia
2015-Q1
2016-Q1
47
2017-Q1
2018-Q1
0
1
0.2
0.4
0.6
0.8
-0.8
-0.4
-0.2
-0.6
5.3.1 INFLACIÓN Y CORRELACIÓN ENTRE LA RENTA FIJA Y LA RENTA
VARIABLE EN LOS PAÍSES CENTRALES
En Finlandia vemos que la mayor parte del tiempo la inflación ha sido baja y estable, con
valores positivos y una media de 0,138. La mayor variación negativa en los precios se ha
producido en el cuarto cuatrimestre de 2008 coincidiendo en plena crisis económica
alcanzando -0,28. En épocas de desinflación la media de la correlación entre renta fija y
renta variable ha sido de -0,12 cumpliéndose la regla de que en épocas de tasas negativas
de inflación la correlación es negativa. Cuando la inflación se encuentra en valores entre
0 y 0,3 nos encontramos con valores tanto positivos como negativos, lo que evidencia que
no existe relación alguna. Cuando la inflación alcanza valores superiores a 0,3 la
correlación en todos los casos es positiva con una media de 0,27.
En Austria, como se ha explicado anteriormente, sólo ha registrado correlación positiva

en 13 veces de 81, coincidiendo en épocas de inflación positiva y con valores altos, como
en 2007-2008 o desde el cuarto cuatrimestre de 2011 al tercer cuatrimestre de 2012. En
épocas de desinflación la correlación ha sido negativa con una media de -0,438. Cuando
la correlación se mantiene baja y estable la correlación ha registrado valores negativos
con una correlación media de -0,66.
En Bélgica ante periodos de caídas de precios la correlación por lo general ha sido

negativa con una media de -0,377. Cuando la inflación se encuentra en valores entre 0 y
0,3 nos encontramos con valores tanto positivos como negativos. En cambio, cuando la
inflación es mayor de 0,3 vemos que la media es cercana al 0, por lo tanto, no hay relación
entre las variables.
Francia en épocas de tasas de inflación negativas experimenta una correlación cercana a

cero, al igual que cuando la inflación es baja y estable. En cambio, cuando la inflación
alcanza valores superiores a 0,3 se registra una correlación de 0,50.
Alemania muestra una correlación fuerte y negativa siendo la media de -0,72 cuando se
produce reducciones en los precios. Cuando la inflación es baja y estable, la correlación
es negativa y moderada siendo la media -0,456. En épocas de inflación elevada, la
correlación es cercana a cero.
Los Países Bajos en cualquier caso de inflación o desinflación han registrado una
correlación próxima a cero, lo que indica que no tiene relación con las variables.
48
5.3.2 INFLACIÓN Y CORRELACIÓN ENTRE LA RENTA FIJA Y LA RENTA
VARIABLE EN LOS PAÍSES PERIFÉRICOS
Irlanda en periodos de reducciones de precios ha registrado una correlación negativa y
fuerte con una media de -0,726. En todos los casos de inflación, ya sea baja o alta la
correlación se ha mantenido negativa, aunque con valores más débiles.
Italia y Portugal en épocas de desinflación han mantenido una correlación positiva con
una media de 0,516 y 0,355 respectivamente. Cuando se produce inflación, ya sea baja y
estable o alta, la correlación se ha mantenido positiva pero débil.
En Grecia la correlación es negativa y moderada durante todo el periodo, sobre todo a

partir de principios de 2004. En España ocurre igual que en Grecia. Tanto en épocas de
desinflación como de inflación baja o alta, la correlación media ha sido negativa.
5.3.3 CONCLUSIONES
Cuando se producen caídas en los índices de precios vemos que en casi todos los casos
con excepción de Italia y Portugal que tienen correlación positiva, se muestra una
correlación negativa debido a que los inversores prefieren la renta fija respecto a la
variable porque la rentabilidad real de los cupones va a ser mayor.
En periodos de inflación baja y estable vemos que en algunos países hay correlación
positiva, en otros países negativa o próxima a cero. Estos resultados nos indican que
cuando la inflación es baja, ésta no afecta a la correlación ya que se pueden dar casos muy
distintos.
Cuando hay inflación alta, al igual que en el caso de la baja, vemos que la correlación es
positiva en todos los casos con excepción de Grecia y España. No obstante, en muchos
casos a pesar de que la correlación es positiva, nos muestra valores muy débiles y
cercanos, lo que indica que no hay prácticamente correlación. Esto se debe en parte a
cuanto se incremente la tasa de descuento de las acciones respecto la tasa de crecimiento
esperada de los dividendos. Si la tasa de descuento es mayor que la tasa de crecimiento
esperada, la rentabilidad de las acciones caerá al igual que la de los bonos y se producirá
una correlación negativa. En cambio, si la tasa de crecimiento esperada es mayor que la
tasa de descuento, la rentabilidad de las acciones aumentará al contrario que la de los
bonos y se producirá una correlación positiva.
Por lo tanto, se puede concluir que sí que se cumple lo comentado en los artículos previos.
49
5.4 TIPOS DE INTERÉS Y CORRELACIÓN ENTRE LA RENTA
FIJA Y LA RENTA VARIABLE
Como todos los países de la muestra pertenecen al Área Euro, comparten una política
monetaria común y una moneda común. Dado que el BCE establece una política
monetaria única, todos se enfrentan a la misma evolución del tipo de interés de facilidad
de depósito.
Vemos que, al principio del periodo del análisis, los tipos de interés iban en aumento
hasta alcanzar el 3,34% en 2001, luego empezaron a descender hasta el tercer trimestre
de 2005 llegando al 1%, y después se incrementaron hasta el inicio de la crisis económica,
punto desde el cual han empezado a reducirse hasta llegar a situarse en valores negativos.
Cuando el tipo de interés de facilidad de depósito es negativo, lo que ocurre es que se
penaliza a los bancos por tener más dinero en sus arcas, busca incentivar a las entidades
de crédito a la concesión del crédito con su exceso de liquidez.
El BCE influye en la oferta y la demanda del dinero, de manera que cuando una economía
entra en recesión realiza políticas monetarias expansivas bajando los tipos de interés para
así incentivar la economía, y cuando está en expansión aumenta los tipos de interés para
frenarla. El objetivo principal del BCE es la estabilidad de precios, situando la inflación
en torno al 2% (Banco Central Europeo, 2011).
El principal instrumento que utiliza el BCE para mantener su objetivo de estabilidad de

precios es el tipo de interés. Cuando ha reducido tanto los tipos como ha ocurrido desde
que comenzó la crisis, tiene que introducir medidas no convencionales como
complemento de los tipos de interés (Millaruelo y del Río, 2013). A mediados de 2007 se
incrementó la desconfianza en el funcionamiento de los mercados monetarios, lo cual
derivó en una demanda cada vez mayor de liquidez. Cuando comenzó la crisis en 2008,
debido a la recesión y a la amenaza de deflación, hicieron que los tipos de interés cayeran,
pero también tuvo que utilizar otras medidas. Una de estas medidas son las operaciones
de financiación a largo plazo (conocidas como LTRO), el BCE presta a largo plazo con
un tipo de interés del 1% y de esta manera sustituye los préstamos interbancarios y evita
el colapso de las bancas europeas.
Otra de las medidas no convencionales que ha utilizado el BCE a lo largo de la crisis

económica ha sido las TLTRO, que también son préstamos a largo plazo con un tipo de
50
interés reducido, pero que se diferencian de las LTRO porque persiguen un objetivo
específico como promover la concesión de préstamos a empresas y familias. Se inició una
primera serie de TLTRO en septiembre de 2014 y una segunda serie llamada TLTRO II
en marzo de 2016.
El BCE empezó a comprar activos de los bancos comerciales en 2015 para mantener el
crecimiento económico y los niveles de inflación inferiores al 2%. El BCE compra bonos
a otros bancos, esto aumenta el precio de los bonos y genera dinero en el sistema bancario,
esto conlleva a que los tipos de interés se reduzcan y se abaraten los préstamos, y aumenta
la demanda de ellos y así aumenta tanto el consumo como la inversión.9 Otra medida
utilizada por el BCE es la expansión cualitativa (“qualitative easing”), es decir, un cambio
en la composición de los activos financieros en el balance de un banco central hacia
activos menos líquidos y con más riesgo, manteniendo al mismo tiempo el volumen total
del balance. El tipo de activos que puede adquirir un banco central en un programa de
compra de expansión cualitativa pueden ser de acciones, deuda pública o deuda
garantizada por gobiernos soberanos, por ejemplo (Joyce et al., 2012). La orientación
futura de la política monetaria, que ha sido explicado con anterioridad, se empezó a
utilizar en julio de 2013 cuando el BCE anunció que los tipos de interés se mantendrían
en niveles bajos durante un periodo prolongado.
La teoría nos indica que una subida de los tipos de interés provoca una mayor demanda
de activos de renta fija, ya que proporcionan una mayor rentabilidad y, en consecuencia,
los inversores tenderán a invertir más en este tipo de activos, que a su vez son los más
seguros. Por el contrario, cuando los tipos de interés bajan los inversores acudirán a la
bolsa buscando una mayor rentabilidad. En resumen, una subida/bajada de los tipos de
interés provoca una correlación negativa entre la renta fija y la renta variable.
A continuación, analizando los datos extraídos y utilizando el modelo de correlación

condicional dinámica comprobaremos si se cumple la teoría descrita anteriormente.
9BCE, ¿Qué es la expansión cuantitativa? Disponible en https://www.ecb.europa.eu/explainers/show-

me/html/app_infographic.es.html
51
Figura 35: Evolución DCC y tipos de interés Austria. Elaboración propia Figura 36: Evolución DCC y tipos de interés Bélgica. Elaboración propia
1 4
3
0.5
2
0
1
-0.5
0
-1 -1
DCC ECBINT
Figura 37: Evolución DCC y tipos de interés Finlandia. Elaboración propia Figura 38: Evolución DCC y tipos de interés Francia. Elaboración propia
1 4 1 0.6
3.5 0.5
3 0.4
0.5
0.5 0.3
2.5
0.2
2
0 0.1
0 1.5
0
1
-0.1
0.5 -0.5
-0.5 -0.2
0
-0.3
-0.5
-1 -0.4
-1 -1
DCC ECBINT DCC INF
52
0.5
0.5
0
1
0
1
-0.5
-0.5
-1
-1
1998-Q1 1998-Q1
1999-Q1 1999-Q1
2000-Q1 2000-Q1
2001-Q1 2001-Q1
2002-Q1 2002-Q1
2003-Q1 2003-Q1
2004-Q1 2004-Q1
2005-Q1 2005-Q1
2006-Q1 2006-Q1
DCC
DCC
2007-Q1 2007-Q1
2008-Q1 2008-Q1
2009-Q1 2009-Q1
2010-Q1 2010-Q1
ECBINT
ECBINT
2011-Q1 2011-Q1
2012-Q1 2012-Q1
2013-Q1 2013-Q1
2014-Q1 2014-Q1
2015-Q1 2015-Q1
Figura 41: Evolución DCC y tipos de interés Irlanda. Elaboración propia
2016-Q1 2016-Q1
Figura 39: Evolución DCC y tipos de interés Alemania. Elaboración propia
2017-Q1 2017-Q1
2018-Q1 2018-Q1
0
1
2
3
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0
1
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3
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-1
0.5
-0.5
1
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0.5
0
1
-0.5
-1
1998-Q1 1998-Q1
1999-Q1 1999-Q1
2000-Q1 2000-Q1
2001-Q1 2001-Q1
2002-Q1 2002-Q1
2003-Q1 2003-Q1
2004-Q1 2004-Q1
2005-Q1 2005-Q1
2006-Q1 2006-Q1
DCC
DCC
2007-Q1 2007-Q1
2008-Q1 2008-Q1
2009-Q1 2009-Q1
2010-Q1 2010-Q1
ECBINT
ECBINT
2011-Q1 2011-Q1
2012-Q1 2012-Q1
2013-Q1 2013-Q1
2014-Q1 2014-Q1
2015-Q1 2015-Q1
Figura 42. Evolución DCC y tipos de interés Italia. Elaboración propia
53
2016-Q1 2016-Q1
2017-Q1 2017-Q1
Figura 40: Evolución DCC y tipos de interés Países Bajos. Elaboración propia
2018-Q1 2018-Q1
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
-1
-1
0.5
0
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1998-Q1
1999-Q1
2000-Q1
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2002-Q1
2003-Q1
2004-Q1
2005-Q1
2006-Q1
DCC
2007-Q1
2008-Q1
2009-Q1
2010-Q1
ECBINT
2011-Q1
2012-Q1
2013-Q1
2014-Q1
2015-Q1
Figura 43: Evolución DCC y tipos de interés Grecia. Elaboración propia
Figura 45: Evolución DCC y tipos de interés España. Elaboración propia
2016-Q1
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1998-Q1
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2000-Q1
2001-Q1
2002-Q1
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2004-Q1
2005-Q1
2006-Q1
DCC
2007-Q1
2008-Q1
2009-Q1
2010-Q1
ECBINT
2011-Q1
2012-Q1
2013-Q1
2014-Q1
2015-Q1
54
2016-Q1
Figura 44: Evolución DCC y tipos de interés Portugal. Elaboración propia
2017-Q1
2018-Q1
0
1
2
3
4
-1
5.4.1 TIPOS DE INTERÉS Y CORRELACIÓN ENTRE LA RENTA FIJA Y LA
RENTA VARIABLE EN LOS PAÍSES CENTRALES
Para la comparación entre la correlación con la evolución del tipo de interés, vamos a
analizar a los países en su conjunto, en lugar de independientemente como se ha hecho
en el caso del crecimiento económico y de la inflación, ya que todos los países han
registrado las mismas variaciones.
En todos los países centrales vemos que han experimentado situaciones similares.
Prácticamente siempre que se ha experimentado una correlación positiva entre los activos
ha sido en épocas en las que el tipo de interés era positivo. Además, si cogemos todos los
valores de tipos de interés negativos vemos que la correlación ha sido negativa y fuerte
con excepción de Finlandia que ha tenido una correlación moderada durante todo el
periodo. Cuando lo tipos de interés han sido positivos, encontramos correlación tanto
positiva como negativa, lo cual nos indica que los tipos de interés positivos no influyen
en la correlación.
Observamos que desde mediados de 2012 (dependiendo del país un poco antes o
después), la correlación ha pasado de tener una correlación positiva a una correlación
negativa a medida que los tipos de interés han ido cayendo. En los últimos tiempos, todos
los países centrales del análisis han registrado correlaciones negativas, al igual que el tipo
de interés.
5.4.2 TIPOS DE INTERÉS Y CORRELACIÓN ENTRE LA RENTA FIJA Y LA

RENTA VARIABLE EN LOS PAÍSES PERIFÉRICOS
Los países periféricos presentan casos diferentes ante una misma situación de tipos de
interés.
La correlación de estos países suele ser positiva cuando los tipos de interés son positivos,
si bien es cierto que hay más excepciones que en los países centrales. Encontramos más
casos de correlación positiva y tipos de interés negativos, en especial en el caso de Italia
y de Portugal.
Cuando los tipos de interés son negativos, Irlanda, Grecia y España en menor medida,
muestran una correlación negativa, al igual que en los países centrales. En cambio, en
Italia y Portugal la correlación es positiva en todos los casos de tipos de interés negativos,
55
y, además son los únicos países de todo el análisis que muestran correlaciones positivas
en los últimos meses. Al igual que en los países centrales, en épocas de tipos de interés
negativos, encontramos correlación positiva y negativa indistintamente.
5.4.3 CONCLUSIONES
En el último periodo, en el que el BCE ha fijado tipos de interés negativos, nos
encontramos con una correlación negativa y fuerte prácticamente en todos los países con
excepción de Italia y Portugal. Esto se debe a que los inversores prefieren invertir en renta
variable que en renta fija porque ofrece una mayor rentabilidad, cumpliéndose la teoría.
Sin embargo, cuando los tipos de interés son positivos, encontramos que no siempre se
ha cumplido la norma de que la correlación entre la renta fija y la renta variable es
negativa ante subidas/bajadas del tipo de interés. En varias ocasiones encontramos que la
correlación entre ambos activos ha sido positiva. Esto puede deberse en parte, a las
expectativas de que los tipos de interés continuaran a la baja, lo que ha provocado que la
bolsa se anticipe a esta bajada, moviéndose en el mismo sentido que los bonos y
provocando una correlación positiva.
56
6. CONSIDERACIONES FINALES
Los bonos y las acciones son las dos principales clases de activos. Comprender la relación
entre los rendimientos de acciones y bonos tiene una relevancia clave para la asignación
de activos, el análisis de riesgos y la cobertura.
Analizar cuáles son los factores que afectan a la correlación entre la renta fija y la renta
variables no es una tarea sencilla debido al número elevado de variables que intervienen
en esta correlación. Las causas pueden ser tanto económicas, políticas, sociales o una
relación entre dos o más variables al mismo tiempo; y no afectan a todos los países con
la misma intensidad.
Son muchos los autores que han intentado explicar a través de diferentes modelos y
tomando como objeto de análisis diferentes variables y países, la correlación entre ambos
activos y las causas de sus movimientos.
En este trabajo se han considerado tres magnitudes macroeconómicas que pueden afectar
a la correlación, y se han analizado los principales países del Área Euro, obteniendo los
siguientes resultados:
 Los países centrales muestran resultados más homogéneos entre ellos que los
países periféricos, los cuales experimentan una mayor volatilidad. Se debe a que
en estos países se ha experimentado una mayor inestabilidad económica, política,
social, etc.
 Se observa tanto en los países centrales como en los periféricos que, ante
situaciones económicas similares, la correlación entre la renta fija y la renta
variable toma distintos valores, por lo que se puede concluir que el ciclo
económico no es un factor que afecte a dicha correlación.
 En épocas de desinflación, por lo general, la correlación es negativa a favor de la
renta fija. En periodos de inflación baja, ésta no afecta a la correlación entre ambos
activos. Ante altos niveles de inflación, encontramos una correlación positiva pero
débil, debido a cuanto se incremente la tasa de descuento de las acciones respecto
la tasa de crecimiento esperada de los dividendos. Si la tasa de descuento es mayor
que la tasa de crecimiento esperada, la rentabilidad de las acciones caerá al igual
que la de los bonos y se producirá una correlación negativa. En cambio, si la tasa
de crecimiento esperada es mayor que la tasa de descuento, la rentabilidad de las
57
acciones aumentará al contrario que la de los bonos y se producirá una correlación
positiva.
 Cuando los tipos de interés son negativos, la correlación entre ambas variables es
negativa ya que los inversores acuden al mercado de renta variable para obtener
una mayor rentabilidad. Sin embargo, ante tipos de interés positivos tenemos
casos de correlación tanto positiva como negativa concluyendo que tipos positivos
de interés no afectan a la correlación.
Para finalizar, se puede concluir que, aunque en este trabajo se han analizado distintas
variables, son muchas las que afectan a la correlación entre renta fija y renta variable.
Tanto los bonos como las acciones son dos de los principales activos para los inversores,
y por lo tanto es fundamental el estudio del movimiento entre ambas para poder
aprovechar las diferentes oportunidades de diversificación y poder construir una cartera
eficiente.
58
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62

TFM Correlación Renta Fija y Renta Variable en El Área Euro - Ana Domínguez Blázquez

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FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES

Máster en Ciencias Actuariales y Financieras

CORRELACIÓN ENTRE LA RENTA FIJA Y LA RENTA VARIABLE EN

Ana Domínguez Blázquez

TRABAJO DE FIN DE MÁSTER

Madrid, septiembre de 2018

1.1. Motivación y objetivos. ...................................................................................................... 7

1.2. Contenidos de las secciones. .................................................................................................. 8

2. Factores de riesgo y activos .................................................................................................... 10

2.1 Renta fija ..................................................................................................................... 10

2.2 Renta Variable ............................................................................................................. 11

2.3 Diferencias entre la Renta Fija y la Renta Variable .......................................................... 15

4. Metodología econométrica y fuente de datos .......................................................................... 23

4.1 Metodología DCC ............................................................................................................. 23

4.2 Base de datos ..................................................................................................................... 25

5.1. Evolución de la correlación entre la renta fija y la renta variable .................................... 29

5.1.1 Evolución de la correlación en los países centrales............................................. 29

5.1.2 Evolución de la correlación en los países periféricos .......................................... 30

5.2.1 Evolución del ciclo económico en los países centrales ....................................... 38

5.2.2 Evolución del ciclo económico en los países periféricos .................................... 38

5.1.5 Conclusiones ....................................................................................................... 43

5.3 Inflación y correlación entre la renta fija y la renta variable ........................................... 44

5.3.3 Conclusiones ....................................................................................................... 49

5.4.3 Conclusiones ....................................................................................................... 56

6. Consideraciones finales ........................................................................................................... 57

Tabla 1. Diferencias entre Renta Fija y Renta Variable……………………………………… 15

Figura 2 y 3. Evolución DCC Austria y Bélgica……………………………………............... 32

Figura 4 y 5. Evolución DCC Francia y Finlandia……………………………...……………. 33

Figura 6 y 7. Evolución DCC Países Bajos y Alemania……………………………………… 34

Figura 8 y 9. Evolución DCC Irlanda e Italia……………………………………………….... 35

Figuras 10 y 11. Evolución DCC Portugal y Grecia………………………………………….. 36

Figura 12. Evolución DCC España………………………………………………………….... 39

Figura 13. Evolución DCC y CYC Austria…………………………………………………... 39

Figura 14. Evolución DCC y CYC Bélgica…………………………………………............... 39

Figura 15. Evolución DCC y CYC Finlandia………………………………………………… 39

Figura 16. Evolución DCC y CYC Francia…………………………………………............... 40

Figura 17. Evolución DCC y CYC Alemania………………………………………................ 40

Figura 18. Evolución DCC y CYC Países Bajos……………………………………............... 40

Figura 19. Evolución DCC y CYC Irlanda………………………………………….………... 40

Figura 20. Evolución DCC y CYC Italia…………………………………………................... 41

Figura 21. Evolución DCC y CYC Portugal…………………………………….……………. 41

Figura 22. Evolución DCC y CYC Grecia…………………………………….……………... 41

Figura 23. Evolución DCC y CYC España………………………………….………............... 45

Figura 24: Evolución DCC e inflación Austria. Elaboración propia…………………………. 45

Figura 25: Evolución DCC e inflación Bélgica. Elaboración propia………………………… 45

Figura 26: Evolución DCC e inflación Finlandia. Elaboración propia……………………….. 45

Figura 27: Evolución DCC e inflación Francia. Elaboración propia…………………………. 46

Figura 28: Evolución DCC e inflación Alemania. Elaboración propia………………………. 46

Figura 29: Evolución DCC e inflación Países Bajos. Elaboración propia……………………. 46

Figura 30: Evolución DCC e inflación Irlanda. Elaboración propia…………………………. 46

Figura 31: Evolución DCC e inflación Italia. Elaboración propia…………………………… 47

Figura 33: Evolución DCC e inflación Grecia. Elaboración propia………………………….. 47

Figura 34: Evolución DCC e inflación España. Elaboración propia…………………………. 52

Figura 35: Evolución DCC y tipos de interés Austria. Elaboración propia…………………... 52

Figura 36: Evolución DCC y tipos de interés Bélgica. Elaboración propia………………….. 52

Figura 37: Evolución DCC y tipos de interés Finlandia. Elaboración propia………………... 52

Figura 38: Evolución DCC y tipos de interés Francia. Elaboración propia…………………...53

Figura 39: Evolución DCC y tipos de interés Alemania. Elaboración propia………................53

Figura 41: Evolución DCC y tipos de interés Irlanda. Elaboración propia…………………... 53

Figura 42: Evolución DCC y tipos de interés Italia. Elaboración propia…………………….. 54

Figura 43: Evolución DCC y tipos de interés Portugal. Elaboración propia………................. 54

Figura 44: Evolución DCC y tipos de interés Grecia. Elaboración propia………..………….. 54

Figura 45: Evolución DCC y tipos de interés España. Elaboración propia…….…………….. 54