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IE/DI-04/2017
V. CONCLUSIONES ...................................................................................... 17
VII.BIBLIOGRAFÍA ......................................................................................... 20
2
RESUMEN
Los resultados obtenidos con todas las técnicas utilizadas revelan una estimación
para la Tasa de Interés Neutral en valores corrientes que va desde 6.69% hasta
8.08% y de 0.77% hasta 2.16%1 para valores reales, como promedio para el período
analizado; de igual forma, se encontró que en los últimos años la tasa ha mostrado
una reducción gradual originada en parte a la baja registrada en la Tasa de
Política Monetaria (TPM) en años recientes, combinada con niveles de inflación
bajos, y un crecimiento económico relativamente estable que ha reportado el país.
1 Acorde a la Tasa de Política Monetaria (TPM) utilizada por el Banco Central de Honduras (BCH).
3
I. INTRODUCCIÓN
REVISIÓN DE LA LITERATURA
4
períodos u horizontes de tiempo; ya sea, a corto o largo plazo. Sin embargo, la
noción de la tasa natural se remonta a finales del siglo XIX, cuando Knut Wicksell
argumentó que, la tasa de interés observada no necesariamente equilibraba la
oferta y demanda en el mercado, ya que era normal ver alzas y bajas en el nivel
de precios cuando existen diferencias entre esa tasa de interés observada y lo que
sería una tasa de interés neutral que estabiliza el mercado. Wicksell (1898)
comentó que la TIRN era por definición, aquella que no provocaba presiones de
movimiento ni al alza ni a la baja en los precios.
Por otra parte, Archibald y Hunter (2001) expusieron que la tasa de interés real
de equilibrio a largo plazo es la más estable, con la que la economía y los mercados
se encuentran equilibrados. Debido a que a menudo es difícil captar un estado de
equilibrio, la tasa neutral es ese proxi que guie a los mercados de bienes, dinero
y trabajo, siendo a la vez, consistente con la producción, la inflación y el producto
potencial2.
Laubach y Williams (2003) encontraron para los EUA una relación explícita entre
la TIRN y la tasa de crecimiento tendencial del producto potencial. Todo esto
después de estimar varias ecuaciones como la curva IS y Phillips, entre otras, por
medio del método de máxima verosimilitud utilizando el filtro de Kalman,
concluyendo al final que la tasa natural varía con el tiempo.
EVIDENCIA EMPÍRICA
Fuentes & Gredig (2007) se basaron en varios métodos para obtener la tasa de
interés neutral para Chile, el primero mediante la teoría económica implícita en
los precios de los activos financieros y a través de modelos estadísticos usando
datos macroeconómicos; seguido de un modelo semi-estructural con componentes
no observables a través del algoritmo del filtro de Kalman, permitiendo estimar
simultáneamente con este último la tasa de interés real natural y la brecha del
producto.
Por otra parte, González, Ocampo, Pérez y Rodríguez (2013) emplearon diferentes
metodologías para estimar la TIRN para Colombia, dos de las cuales están
basadas en filtros estadísticos y la tercera consiste en la estimación de un modelo
semi-estructural para una economía pequeña y abierta. Neiss y Nelson (2001)
examinaron las propiedades de la tasa de interés real neutral utilizando un
modelo de equilibrio general dinámico estocástico (DSGE, por sus siglas en
inglés). Cartaya, Fleitas y Vivas (2007) midieron este indicador para la economía
venezolana, a partir de la productividad marginal del capital y en otro caso
tomando en cuenta la brecha y el crecimiento potencial del producto no petrolero;
se demuestra que bajo ambos enfoques la tasa de interés real neutral muestra
muy poca variabilidad durante el período de estimación, en comparación con los
valores observados.
6
Cuadro 1
Estimación de la Tasa de Interés Real Neutral (TIRN) por País
7
Promedio de la tasa de interés real ex ante para períodos de inflación
estable.
Extracción de la tendencia a través del filtro HP.
Filtro band-pass de Baxter y King.
Paridad descubierta de tasas de interés.
Modelo semi-estructural a partir del filtro de Kalman.
3Se considera el Índice de Precio al Consumidor (IPC) entre el momento t y t + 4, siendo la ecuación 𝐸𝑇 ( 𝑇+4/𝑇 ).
4Los parámetros para datos mensuales, trimestrales y anuales son 14400, 1600 y 100 respectivamente, utilizados de
manera estándar por muchos países.
8
𝑇𝐼𝑅𝑁 = 𝑟 ∗ + 𝐸(𝑒) + 𝜌
Por otra parte, la ecuación (2) se refiera a la Curva de Phillips, siendo ésta un
proxy de la oferta agregada, la cual modela la dinámica de la inflación,
considerando la inflación misma con dos rezagos; la brecha del Producto
interés real ex ante y al tipo de cambio real efectivo, siendo una primera estimación como requisito para esta ecuación.
8El número de rezagos nos garantiza la eliminación del problema de autocorrelación y se escogen en función de la
significancia del rezago que le precede (calibración del modelo), es decir si el primero no es significativo al 5% o 10%, se
continúa con el siguiente.
9
diferencia entre Producto Interno Bruto (PIB) real (𝑦𝑡 ) y el PIB Potencial (𝑦𝑡𝑝 ); y
la brecha del tipo de cambio real, (tc𝑟𝑡 ) menos (𝑡𝑐𝑟𝑡𝑝 ). Las dos primeras ecuaciones
suelen llamarse de señal, ya que describen el comportamiento de la economía en
el tiempo por medio de variables observables.
La ecuación (3) describe la tasa de interés real neutral, mediante la suma del
crecimiento tendencial de la economía (𝑔𝑡 ) y de elementos aleatorios ( 𝑧𝑡 ) como ser
las preferencias intertemporales de consumo, innovaciones financieras,
variaciones en el gasto público, los cuales se obtienen de la estimación de la
ecuación (4). Finalmente, las ecuaciones (5) y (6) son correspondientes al PIB
potencial y su tasa de crecimiento tendencial, las cuales evolucionan a lo largo del
tiempo siguiendo un proceso aleatorio con término residual de media cero y
varianza constante. Es de mencionar que estas últimas cuatro igualdades son
llamadas ecuaciones de transición, ya que generan estimadores óptimos en cada
momento del tiempo basándose en la información (𝑡 − 1), actualizándose cada vez
al incorporarse nueva información de las mismas, ideal para obtener parámetros
que cambian en el tiempo.
Datos
El estudio se elaboró con variables trimestrales en el período que va de junio 2005
a diciembre 2016, las series utilizadas incluyen el PIB real (ajustado
estacionalmente y en logaritmo), la variación interanual del Índice de Precios al
Consumidor (IPC), la tasa de interés real ex ante, el tipo de cambio real, la tasa
de interés real de EUA, las expectativas de inflación9, la depreciación esperada
del tipo de cambio10 y una prima riesgo país11; la fuente de información son las
cifras del BCH y la Reserva Federal de Estados Unidos, por sus siglas en inglés
FED. De igual forma, a cada variable se le realizó la prueba de estacionariedad12,
ya que sin evaluar los resultados de éstas al realizar las regresiones los
coeficientes pueden ser espurios al momento de relacionarse las series entre sí.
Es de resaltar el uso de la TPM, siendo ésta utilizada por el BCH como variable
operativa y de señalización para regular la liquidez de la economía, ya que existen
estudios que hacen referencia al empleo de tasas de interés activas y pasivas
cuando no se dispone de una tasa de política monetaria relevante, ya que los
países muchas veces utilizan otros instrumentos financieros acorde a su política
económica. A continuación, el gráfico 1 muestra el comportamiento de las tasas
de interés para Honduras. De igual manera, el gráfico 2 nos muestra la
trayectoria de la TPM y la TIR ex ante, siendo esta última muy utilizada en los
siguientes cálculos.
9 Ver anexo II, comparativo inflación observada vs. las expectativas de inflación.
10 Se considera el tipo de cambio con un rezago hacia atrás (t-1) multiplicado por un ponderador de expectativa a depreciar
sumado al producto del tipo de cambio un período hacia adelante (t+1).
11 Diferencia entre la Tasa de Política Monetaria y la Tasa de Interés de la Reserva Federal de EE. UU. (FED), principal
socio comercial.
12 Pruebas de raíz unitaria Dickey y Fuller (1981) y Phillips y Perron (1986), con el fin de ver el grado de integración de
las variables, si son I(0) (estacionaria, no hay raíz unitaria); I(1) (no estacionaria, hay raíz unitaria) anexo III.
10
Gráfico 1
Tasa de Política Monetaria, Tasa Activa y Pasiva sobre Préstamos Nuevos
Período 2005q2-2016q4
Porcentajes
18.0
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
Gráfico 2
Tasa de Política Monetaria (TPM) y Tasa de Interés Real Ex Ante
Período 2005q2-2016q4
Porcentajes
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
11
Gráfico 3
Inflación y Tasa de Interés Real Ex Ante
Tasa de Interés Real Natural como promedio de la Tasa de Interés Real Ex Ante
Período 2009q1-2016q4
Variación Relativa Interanual y Porcentajes
14.0
12.0
10.0
Inflación promedio 2009q1-2016q4: 4.88%
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
-3.0
Otro método utilizado fue el filtro de Baxter y King (1999), el cual extrae el
elemento cíclico de una serie, de modo que el resultado es una serie filtrada que
elimina componentes estacionales (corto plazo) y el componente tendencial (largo
plazo) con duración acorde a los años que se impongan a la economía a analizar;
12
por lo general se utiliza entre 3 y 8 años, tiempo que suelen durar los ciclos. Esta
técnica difiere del filtro de HP cuyo objetivo es extraer la tendencia; el resultado
obtenido con este enfoque fue una TIRN promedio de 0.77% (gráfico 5).
Gráfico 5
Tasa de Interés Real Ex Ante y Tasa de Interés Real Neutral_BK
Período 2005q2-2016q4
Porcentajes
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
-3.0
Gráfico 6
Tasa de Interés Real Ex Ante y Tasa de Interés Real
Neutral_Paridad Descubierta Tasas de Interés
Período 2005q2-2016q4
Porcentajes
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
-6.0
Como primer paso, se elaboraron las primeras dos ecuaciones antes mencionadas,
la Curva IS y la Curva de Phillips, por mínimos cuadrados ordinarios (MCO), de
cada una de ellas se guardan los errores de cada regresión 𝜀1𝑡 y 𝜀2𝑡 ; de igual
forma, como primer estimación necesaria para el filtro de Kalman, se obtiene el
PIB potencial, la tasa neutral a partir de la TIR y el TCR potencial, a través del
filtro de HP (tendencia de largo plazo); seguidamente se elaboró una primera
estimación de 𝑧𝑡 (ecuación 4), la cual parte de la primera TIRN ya estimada;
posteriormente, se elabora una regresión con esta última en función del
crecimiento del PIB potencial 𝑔, guardando de ella sus errores, los cuales se usan
para identificar el proceso autoregresivo 𝑧𝑡−1 , igualmente se guardan los errores
para obtener 𝜀3𝑡 y al mismo tiempo el coeficiente 𝛿. Según LW (2001), puede darse
el caso de que 𝑔 y 𝑧𝑡 no sean estacionarias, es decir, que hayan raíces unitarias,
para ello se empleó el método propuesto por Stock y Watson (1996) para evitar
que las desviaciones estándar de los residuos 𝜀4𝑡 y 𝜀5𝑡 sean sesgadas a cero,
aplicando los siguientes estimadores de ser así:
𝜎5
ℷ𝑔 = …………………………… (7)
𝜎4
𝜎3 𝑎𝑟
ℷ𝑧 = ……………………........ (8)
𝜎1 √2
14
Gráfico 7
Tasa de Interés Real Ex Ante y Tasa de Interés Real Neutral_Filtro de
Kalman
Período 2005q2-2016q4
Porcentajes
7.0
TIR ex ante TIRN_FK
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
-3.0
Gráfico 8
Producto Interno Bruto Real Observado y Producto Interno Bruto
Real_ Filtro de Kalman
Período 2005q2-2016q4
Tasa de Crecimiento en Logaritmo
10.9
PIB PIB Pot_FK
10.8
10.7
10.6
10.5
10.4
10.3
10.2
15
cambios en el tiempo. El filtro de Baxter King posee la ventaja que no elimina los
componentes irregulares y estacionales de las series ya que estudia su actuar.
Cuadro 2
Desviaciones Estándar, Promedios y Brecha de la Tasa de Interés Neutral por
Metodología: 2005q2-2016q4
Prom edio 2005 - TIRN _ Inflación
TIRN _ HP TIRN _ BK TIRN _ PDTI TIRN _ FK
2016 Prom edio*
Gráfico 9
Tasa de Interés Real Ex Ante y Tasa de Interés Real Neutral Promedio
Período 2005q2-2016q4
Porcentajes
4.0
TIR ex ante TIRN Promedio
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
-3.0
16
V. CONCLUSIONES
Desde inicios de 2007 hasta principios de 2009, la TIR ex ante se ubicó por
encima de la tasa natural, reflejando una política monetaria contractiva en
dicho período. En sentido contrario, en el período 2012-2016 se observó una
TIR ex ante por debajo de la TIRN, mostrando una política expansiva
principalmente para los años 2015-2016.
13 Acorde a la Tasa de Política Monetaria (TPM) utilizada por el Banco Central de Honduras (BCH).
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VI. ANEXOS
Curva IS: ∗ )
𝑦̃𝑡 = 𝐴𝑦 (𝐿)𝑦̃𝑡−1 + 𝐴𝑟 (𝐿)(𝑟𝑡−1 − 𝑟𝑡−1 + 𝜀1𝑡 (1)
Curva de Phillips: 𝜋𝑡 = 𝐵𝜋 (𝐿)𝜋𝑡−1 + 𝐵𝑦 (𝐿)𝑦̃𝑡−1 + 𝐵𝑥 (𝐿)𝑥𝑡 + 𝜀2𝑡 (2)
Brecha del PIB: ̃𝑦𝑡 = 𝑦𝑡 − 𝑦𝑡∗ (3)
PIB Potencial: ∗
𝑦𝑡∗ = 𝑦𝑡−1 + 𝑔𝑡−1 + 𝜀3𝑡 (4)
Crecimiento del PIB Potencial: 𝑔𝑡 = 𝑔𝑡−1 + 𝜀4𝑡 (5)
Tasa de Interés Real (equilibrio): 𝑟𝑡∗ = 𝑐 ∗ 𝑔𝑡 + 𝑧𝑡 (6)
Shock de Demanda: 𝑧𝑡 = 𝛿𝑧𝑡−1 + 𝜀5𝑡 (7)
Tasa de Interés Real: 𝑟𝑡 = 𝑖𝑡 + 𝜋𝑡/𝐴𝑅(3)𝑡 (8)
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
18
IV. Especificación Estado Espacio de Modelo (Eviews ®):
19
VII. BIBLIOGRAFÍA
Archibald Joanne and Hunter Leni, “What is the Neutral Real Interest Rate, and
How Can We Use It?” Economics Department, Reserve Bank of New Zealand:
Bulletin vol. 64 no.3.
Blinder Alan S., “Central Banking in Theory and Practice”; The MIT Press
Cambridge, Massachusetts London, England; second MIT Press paperback
edition, 1999.
Cartaya Virginia, Fleitas Cesar, Vivas José Rafael “Midiendo La Tasa de Interés
Real Natural en Venezuela”; No.93, Mayo 2007.
Garnier Julien & Wilhelmsen Bjorn Roger, “The Natural Real Interest Rate and
the Output Gap in the Euro Area”; Working Paper series no. 546 / November
2005.
Giammarioli Nicola & Valla Natacha, “The Natural Real Rate of Interest in The
Euro Area”, European Central Bank, Working Paper Series, May 2003.
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producto y medidas de la tasa de interés neutral para Colombia”; Monetaria, July-
December, 2013.
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parámetro importante para la estrategia de política monetaria”; Economic
Research Department Nº 0807, Noviembre 2008.
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Valdivia Daney D.C y Yujra Paola C. T. “Identificación de Ciclos Económicos en
Bolivia 1970-2008”, 2008.
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