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Índice
Visão Geral
Recursos das Operações
Fluxo de Caixa das Operações
Fluxo de Caixa Livre
Como são Computadas as MFCs?
Computando Medidas de Fluxo de
Caixa – Um Exemplo Prático
Outras Medidas de Lucratividade
EBITDA/R Operacional
Computando o EBITDA/R – Um
Exemplo Prático
Comparando Medidas de Fluxo de
Caixa
Limitações das MFCs.
Medidas Ajustadas
Ajustes e Estimativas dos Analistas
Seqüência Artificial de Pagamentos
Fluxos de Caixa Consolidados Versus
Não Consolidados
Anexo I: Definições dos Índices
Principais
Anexo II: Quadro de Fluxo de Caixa
20 de Julho de 2005
Medidas de Fluxo de Caixa na
Análise Corporativa
n Visão Geral
Em sua análise financeira, a Fitch tem o cuidado de utilizar índices e
cálculos financeiros que reflitam, o mais próximo possível, a realidade
econômica da posição financeira de um emissor. A ênfase no fluxo de
caixa é uma parte importante desta análise. Os fluxos de caixa são a
medida mais precisa do caixa à disposição de uma entidade, resultante
de suas operações comerciais e, de modo geral, têm importância maior
para a análise de renda fixa do que indicadores baseados em critérios
contábeis .
Há muitas medidas de fluxo de caixa (“MFCs”) que podem ser
aplicadas na análise corporativa, a maioria das quais tem uma
variedade de cálculos. O objetivo deste documento é discutir os
cálculos empregados pelos analistas da Fitch e alguns dos principais
aspectos que distinguem cada MFC. Nenhuma MFC, por si só, é mais
eficaz, analiticamente, do que qualquer outra ao comunicar a posição
financeira de uma entidade avaliada. Assim sendo, os analistas da
Fitch comparam os sinais enviados por uma variedade de medidas de
fluxos de caixa e outras medidas financeiras.
Como os demonstrativos divulgados pelos emissores, individualmente,
diferem bastante uns dos outros, é necessário ter um parâmetro para as
MFCs com o qual se compara emissores. O princípio básico, que
espelha o demonstrativo do fluxo de caixa, é o de uma seqüência de
MFCs que mede a posição de MFCs do emissor, em diferentes níveis:
operacional antes da variação do capital de giro; operacional após a
variação do capital de giro; e fluxo de caixa após investimentos.
1
Recursos das Operações
1
Após Juros e Impostos, Antes do Capital de Giro
1
2 O Recurso das Operações (RO) é medido após o pagamento dos
2 impostos, dos juros e de dividendos preferenciais, embora antes das
4 entradas ou saídas relativas ao capital de giro. O cálculo da Fitch
também subtrai ou inclui valores de modo a excluir o fluxo de entrada
5 ou de saída de caixa não operacional ou não relativo ao negócio
5 principal. O RO oferece uma medida da capacidade de um emissor
6 gerar caixa operacional antes do reinvestimento e antes da volatilidade
do capital de giro. Quando utilizado em índices de cobertura de juros,
7
os juros pagos são somados de volta ao numerador.
9 Fluxo de Caixa das Operações
9 Após Juros, Impostos e Capital de Giro
9 O Fluxo de Caixa das Operações (FCO) representa o fluxo de caixa
10 disponível, resultante das operações do negócio principal, após todos
10 os pagamentos identificados pela empresa, tais como para
necessidades operacionais correntes, juros, dividendos preferenciais e
11
impostos. O cálculo da Fitch ainda subtrai ou inclui valores de modo a
12 excluir o fluxo de entrada ou saída de caixa não operacional ou não
relativo ao negócio principal. O FCO também é medido antes
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dos reinvestimentos no negócio, através de
investimentos de capital; antes do recebimento do
produto de quaisquer aquisições ou alienação de
ativos e negócios; e antes do serviço de patrimônio a
título de dividendos ou da recompra ou emissão de
patrimônio.
Fluxo de Caixa Livre
Após Juros, Impostos, Capital de Giro,
Investimentos no Imobilizado e Pagamento
de Dividendos
O Fluxo de Caixa Livre (FCL) é a terceira e última
medida-chave de fluxo de caixa avaliada ao longo da
cadeia. Mede o caixa resultante das operações, depois
dos investimentos no imobilizado e das despesas não
recorrentes ou não operacionais. Mede, também, o
fluxo de caixa gerado antes de contabilizadas as
aquisições de negócios, alienações de negócios e
qualquer decisão de emissão ou de recompra de
patrimônio ou de criação de um dividendo especial,
tomada pelo emissor.
Além disso, a Fitch utiliza o cálculo de EBITDAR
(vide mais adiante), o qual a Fitch irá referir-se como
EBITDAR Operacional, sendo uma medida adicional
de lucratividade.
Como são Computadas as MFCs?
A Tabela 1 retrata uma empresa, a Fictícia Corp., em
relação à qual foram levantadas algumas premissas,
de modo a criar um exemplo de trabalho. A fim de
demonstrar as diferenças entre as apresentações e a
linguagem das duas formas contábeis, assumimos
que, uma auditoria, tanto segundo o US GAAP, como
International Financial Reporting Standard (IFRS,
Como a Fitch Trata …?
Fluxo de Caixa Não Operacional
Tipicamente, isto incluiria quaisquer itens individuais
identificados ou estimados por um analista como estando
fora do escopo dos negócios operacionais do emissor, não
estando cobertos, de alguma outra forma, nas alienações de
ativos ou de negócios. Pode incluir os custos do caixa de
um programa de reestruturação (custos de demissão ou de
consultoria, etc.), um fluxo de entrada ou de saída de caixa
líquido, resultante de operações descontinuadas (excluindo
quaisquer recebimentos pela venda real das operações), o
recebimento de indenização de seguro extraordinariamente
alta ou quitação de litígio. Poderá, também, incluir
dividendos associados, conforme descrito abaixo.
Coligadas e Joint-Ventures
A receita de coligadas é tratada conforme se segue. Quando o
analista determina que a receita tem características estáveis,
anuais, ou se relaciona a um elemento principal dos negócios,
os dividendos recebidos da controladas são incluídos no
cálculo do RO (isso ocorre automaticamente, com base
Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa
2
Corporates
que em inglês significa a padronização do relatório
financeiro), chegaria a valores, reconhecimento de
receitas e outras conclusões idênticos, porém, no caso
de uma empresa real, esses valores variariam. Esta
variedade é uma das limitações que existem, no
trabalho da Fitch, mas inevitável quando se tenta
comparar empresas empregando padrões contábeis
diferentes.
Os detalhes contidos nas demonstrações dos fluxos
de caixa também podem variar. O exemplo foi
deliberadamente construído de modo a reproduzir o
tipo de variedade de abertura existente nas
demonstrações dos fluxos de caixa com que os
leitores se defrontarão – detalhes sobre alguns
movimentos estarão contidos na receita líquida, no
sistema americano ou no lucro líquido, segundo o
IFRS, enquanto outros serão divulgados
separadamente. Neste exemplo, o demonstrativo,
segundo o US GAAP, parte de uma medida pós-
impostos e pós-receita extraordinária, enquanto pelo
IFRS, o fluxo de caixa foi medido antes de ambos.
Esta apresentação irá variar entre empresas, mas a
Tabela 1 se destina a ajudar os leitores a compreender
o método de cálculo frente a uma variedade de
situações.
Também foram levantadas premissas em relação a
impostos e ganhos de patrimônio de afiliadas,
conforme discutido nas notas explicativas da Tabela
1. Os leitores também poderão ter uma idéia mais
clara examinando a Tabela 1 juntamente com a
Tabela 3, que contém o demonstrativo dos resultados
da Fictícia Corp.
no cálculo do RO, tomando o FCO como base). Quando o
analista determina que os fluxos de caixa das coligadas
são voláteis ou separados do negócio principal (e onde,
por esta razão, é improvável que o emissor venha a
controlar e/ou apoiar as operações do investimento), o
analista extrairá, manualmente, o valor do dividendo da
controlada dos cálculos do RO e FCO e incluirá este valor
como fluxo de caixa não operacional, em lugar disso. Em
situações raras, ou quando o valor envolvido ou é o
mínimo ou a divulgação é inadequada de modo a permitir
exclusão, a receita ou o fluxo de caixa de coligadas não é
incluído no EBITDAR Operacional.
Quando o analista tiver excluído os dividendos recebidos
de uma joint-venture, ele também pode optar por excluir
qualquer dívida associada com aquele empreendimento
que tenha sido consolidada no balancete do emitente. Da
mesma forma, se qualquer dívida de qualquer joint-
venture for excluída como “sem recurso”, o fluxo de caixa
relativo àquela joint-venture também deve ser somado
apenas como fluxo de caixa não operacional, sendo, assim,
excluído dos cálculos do FCO e RO.
 Corporates
Tabela 1 Fictícia Corp. - Demonstrativos de Fluxo de Caixa
US GAAP (Método Indireto) Unid. Comuns IFRS (Método Indireto)
Receita Líquida 2,040 3,110 Lucro antes Imposto/ Item Extraordinário
Ajustes para Reconciliar Receita Líquida com o – Ajustes por
Fluxo de Caixa proveniente das Operações: 450 Depreciação & Amortização
Depreciação & Amortização 450 -35 Ganho com Venda de Unidade
Ganho com Venda de Unidade -35 -255 Receita de Investimentos
Ganhos não distribuídos de Afiliada -25 400 Despesas com Juros

Evolução de Ativos & Passivos Líquida Aumento de Recebíveis

dos Efeitos de Aquisições – -500 Comerciais e Outros
1.050
Aumento do Contas a Receber -475 Redução de Inventários
v
Redução de Inventário 1.050 -1.740 Redução Pagtos. Comerc. a Efetuar
Aumento de Despesas Pagas Antecipadamente -25 2.480 Caixa Gerado pelas Operações
Redução no Contas a Pagar/Desp. Acruadas -1.740 -270 Juros Pagos*

Aumento de Juros e Impostos a Pagar** 480 -900 Impostos Pagos*

1.310 Fluxo de Caixa Antes de Item Extraordinário
180 Produto de Receb. de Seguros
Caixa Líquido Result. de Atividades Operacionais 1.720 u 1.490 Caixa Líq. de Ativid. Operacionais

Fluxos de Caixa de Atividades de Investimento Fluxos de Caixa de Atividades de Investimento

Produto da Venda de Equipamentos 20 -550 Aquisição da X Líq. do Caixa Adquirido
Investimentos de Capital -350 -350 Compra de Imóvel, Fábrica e Equip.
Pagamento da Aquis. de X, Líquido do Caixa Adquirido -550 20 Produto da Venda de Equipamentos
Caixa Líquido Usado nas Ativid. de Investimento -880 30 Juros Recebidos***
200 Dividendo s Recebidos***
-650 Caixa Líq. Usado em Ativid. de Invest.
Fluxos de Caixa de Atividades de Financiamento
Líquido de Emprést. de Curto Prazo Contraídos/Pagos 0 – Fluxos de Caixa de Ativid. de Financiamento
Pagtos. do Principal em Obrigações de Pagto. de Aluguel -90 250 Produto da Emissão de Capital Acionário
Produto da Emissão de Dívida de Longo Prazo 250 250 Produto de Empréstimos de Longo Prazo
Produto da Emissão de Ações Ordinárias 250 -90 Pagamento de Passivos de Fin. Aluguel
Dividendos Pagos -1.200 -1.200 Dividendos Pagos
Caixa Líquido Usado em Ativid. de Financiamento -790 -790 Caixa Líq. Usado em Ativid. de Financiam.

Para fins de ilustração, apenas. Os dados acima representam as diferenças na forma de divulgação apenas entre as demons trações segundo o US GAAP e o IFRS e não refletem as
diferenças provavelmente substantivas nas práticas contábeis.
* Juros e impostos pagos podem ser divulgados em uma nota explicativa ao demonstrativo de fluxo de caixa. Deve-se tomar cuidado ao identificar se o Caixa Gerado pelas
Operações é antes ou depois dos custos de financiamentos e/ou tributos.
** Assume impostos a serem pagos no valor de 1,250 (incluídos na receita líquida) e pagamento de impostos sobre caixa de 900 (incluídos nos cálculos do fluxo de caixa); assume
juros a serem pagos, no valor de 400 (incluídos na receita líquida) e juros pagos sobre o caixa, de 270 (incluídos nos cálculos do fluxo de caixa).
*** IFRS permite que os juros e dividendos recebidos de todas as fontes sejam lançados em atividades operacionais, de investimento ou de financiamento. Para fins de ilustração,
este demonstrativo assume que todos os dividendos recebidos são de afiliadas, enquanto todos os juros recebidos foram provenientes de posições de caixa e títulos nego ciáveis em
carteira.
Fonte: Fitch Ratings; modelos padrão publicados pelo Conselho de Padronização de Contabilidade Financeira/Conselho Internacional de Padronização Contábil.

A Tabela 2 descreve como os números na Tabela
1são utilizados para medir as MFCs da Fitch. Foram
apresentados dois conjuntos de MFCs, tanto para os
números do US GAAP como para os do IFRS,
baseados na inclusão ou exclusão dos dividendos
associados. A Tabela 2 mostra o impacto sobre as
medidas de fluxo de caixa nos dois casos: no
primeiro, quando o analista decide que a receita da
associada representa o tipo de fluxo anual, estável,
relativo à estratégia do negócio principal da entidade
avaliada, que pode ser incluído em nossas medidas-
chave de fluxo de caixa e, no segundo, quando ele é
excluído. Os resumos financeiros da Fitch
normalmente só publicarão uma única medida de
FCO (excluindo ou incluindo dividendos associados),
embora os documentos do comitê e relatórios de

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa

3
 Corporates
Tabela 2: Fictícia Corp. - Demonstrativos de Fluxo de Caixa e Medidas de Fluxo de Caixa da
Fitch
US GAAP IFRS
Associadas Exc. do Associadas Inc. no Associadas Exc. Associadas Inc.
FCO/FFO FCO/FFO do FCO/FFO no FCO/FFO
Etapa 1: Calcular o Fluxo de Caixa de Operações
Fluxo de Caixa ‘Título’ * u 1.720 1.920 1.490 1.490
Menos Pagamento de Seguros -180 -180 -180 -180
Menos Dividendos de Afiliadas -200 – – –
Mais Dividendos de Afiliadas – – – 200
Mais Juros Recebidos – – 30 30

Fluxo de Caixa de Operações 1.340 1.540 1.340 1.540

Etapa 2: Somar de volta o Capital de Giro ao FCO para obter o Fluxo de Fundos das Operações
Fluxo de Caixa de Operações 1.340 1.540 1.340 1.540
Menos Capital de Giro v -1.190 -1190,00 -1.190 -1190,00

Fluxo de Fundos de Operações 2.530 2.730 2.530 2.730

Etapa 3: Utilizar o Fluxo de Caixa das Operações para obter o Fluxo de Caixa Livre
Fluxo de Caixa de Operações 1.340 1.540 1.340 1.540
Menos Investimentos de Capital -350 -350 -350 -350
Mais Fluxo de Caixa Não-Recorrente 180 180 180 180
Mais Dividendos de Afiliadas 200 – 200 –
Menos Dividendos Corporativos -1.200 -1.200 -1.200 -1.200

Fluxo de Caixa Livre 170 170 170 170

* A descrição aplicada a esta linha do demonstrativo de fluxo de caixa poderá variar, mas tipicamente lembra “Caixa Líquido de/proporcionado por
Atividades Operacionais”
Fonte: Fitch

pesquisas possam contar com cálculos alternativos,
quando estes forem considerados um ponto
significativo, analiticamente.
Computando Medidas de Fluxo de Caixa –
Um Exemplo Prático
Fluxo de Caixa Operacional, conforme utilizado
pela Fitch, é calculado começando pelo número título
do fluxo de caixa, mais comumente encontrado na
posição indicada como u na Tabela 1. Este valor
normalmente exigirá outros ajustes, conforme
observado abaixo.
Recurso Operacional é, então, calculado
subtraindo-se as variações de capital de giro (quando
as variações de capital de giro forem negativas, serão
somados de volta). Estes movimentos são destacados
na Tabela 1 pelo indicador v. Conseqüentemente, a
escolha de itens de capital de giro é vital para a
qualidade desta medida. A Fitch inclui em seus
cálculos do RO todos os movimentos de capital de
giro prontamente identificáveis, inclusive números
lançados em categorias amplas, amorfas, como
“Outros”. Quando uma categoria “Outros” for
aritmeticamente material, o analista busca uma
explicação mais detalhada.
Os exemplos nas Tabelas 1 e 2 mostram ajustes no
FCO (bem como no RO) de modo a excluir o acerto
de um seguro não recorrente, tanto pelo US GAAP
como pelo IFRS. O FCO e o RO são medidos antes
de custos ou receitas excepcionais, para testar e isolar
um perfil de geração de caixa de um emitente.
Quando o emitente regularmente reporta
encargos/receita excepcionais, o analista pode
considerar alguns ou todos os encargos ou receitas
excepcionais como não excepcionais e reintegrá-los
no FCO e no RO como uma linha de custo
operacional.
O IFRS também pode excluir (para tornar mais
preciso, isto deveria ser considerado) os juros
recebidos de fluxos de caixa operacionais e, de modo
geral, estes teriam que ser somados de volta aos
cálculos do FCO e do RO para se tornarem
comparáveis ao tratamento dado pelo US GAAP.
Entretanto, em qualquer demonstração contábil,
quando os juros recebidos constituírem um montante
significativo relativo ao FCO ou ao RO e o analista
sentir que isto aumenta indevidamente a capacidade
de geração de caixa da entidade, os juros recebidos
podem ser excluídos do FCO e do RO e somados ao
ajuste da receita não operacional. O ajuste será
efetuado em espécie – a título de exemplo, no caso da
Fictícia Corp., os juros recebidos em espécie e a
receita de juros são idênticos, 30; se os juros
recebidos em espécie tivessem sido 300,
representando uma parcela material do FCO/RO, o
analista poderia optar por excluir manualmente todos

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa

4

ou uma parte dos juros recebidos das medidas do
FCO e RO.
Quando, para efeito de cálculo dos índices, os
números de caixa referentes a juros e impostos não se
encontrarem disponíveis, os analistas da Fitch podem
optar por estimar um pagamento em espécie com
base nas expectativas de taxas efetivas de impostos,
impostos diferidos e cupons de dívida, ou por
substituir o número de incrementos por ambos, se
nenhuma diferença significativa for esperada.
O terceiro passo é computar o Fluxo de Caixa Livre,
no qual são incluídos os dividendos de controladas e
itens do fluxo de caixa não operacional. Note-se que,
assim, o FCL é geralmente neutro quanto à decisão
de incluir ou excluir dividendos de controladas. A
Fitch mede o FCL após o pagamento de dividendos
ordinários e preferenciais (os dividendos
preferenciais são normalmente deduzidos juntamente
com os juros pagos a nível do RO). O cálculo
reconhece que os pagamentos de dividendos
ordinários são uma despesa opcional, e os emissores
normalmente optarão por reduzir dividendos se
experimentarem um período de estresse financeiro. A
decisão de deduzir dividendos ordinários do FCL se
destina a refletir a hipótese de “curso ordinário dos
negócios” que um emissor normalmente tentará
manter, ou o aumento dos níveis de dividendos para
assegurar que os dois lados de sua estrutura de capital
– dívida e patrimônio – estejam sendo compensados
de mo do adequado.
A outra importante dedução efetuada antes do FCL –
investimentos no imobilizado – geralmente também
terá um alto nível de opções e, na maioria dos casos
Corporates
pode ser cortada durante período de pressão
financeira. Os dois elementos são examinados pelos
analistas para verificar o grau de flexibilidade – se o
emissor dispõe de acesso a mercados de ações, que
proporção de sua conta de investimentos é
compulsória em relação à expansão, ou opcional, e
assim por diante . Os casos de estresse da Fitch
normalmente examinarão uma redução ou suspensão
da despesa com dividendos ou do investimento de
capital ou de ambos.
n Outras Medidas de Lucratividade
EBITDA/R Operacional
Devido ao uso cada vez maior do valor de mercado,
pelos padrões contábeis, o resultante aumento da
diferença entre os números do demonstrativo de
resultados e os do demonstrativo das medidas de
fluxo de caixa, além de maior disponibilidade
internacional de números no demonstrativo de fluxo
de caixa, a Fitch publicará mais dados utilizando as
MFCs acima, do que as medidas de variáveis
substitutivas preferidas no passado, EBITDA/R. A
Fitch tem utilizado, historicamente, uma variação do
EBITDA(ganhos antes de juros, impostos,
depreciação e amortização) para descrever uma de
suas medidas padronizadas de lucratividade,
excluindo encargos não referentes ao caixa. Na
ausência da publicação consistente de demonstrativos
de fluxo de caixa, em muitas jurisdições
internacionais, o EBITDA tradicionalmente
proporcionava uma maneira de comparar a
lucratividade excluindo os encargos não referentes ao
caixa. O EBITDA também é mais facilmente
perceptível na divulgação segmentada das atividades

Tabela 3: Fictícia Corp. - Demonstrativo de Resultados

US GAAP Unidades Comuns IFRS
Receitas 30.585 30.585 Vendas
Custo das Mercadorias Vendidas -26.005 -26.005 Custo das Vendas
Lucro Bruto 4.580 4.580 Lucro Bruto
Despesas com Vendas, Gerais & Administrativas -910 -450 Depreciação
Depreciação & Amortização -450 -910 Despesas Administrativas e com Vendas
Lucro Operacional 3.220 3.220 Lucro Operacional
Ganho com a Venda de Unidade 35 -400 Despesa com Juros
Despesas com Juros -400 30 Receita de Juros
Receita de Juros 30 225 Parte do Lucro de Associadas
Receita de Operações antes de Impostos 2.885 35 Ganho com Venda de Unidade
Reserva para Impostos sobre Receita -1.250 3.110 Lucro Antes de Impostos & Item Extraordinário
Receita Líquida 1.635 180 Item Extraordinário
Ganhos Patrimoniais de Afiliadas 225 3.290 Lucro após Itens Extraordinários
Item Extraordinário 180 -1.250 Impostos sobre Receita
Receita Líq. Após Itens Extraordinários 2.040 2.040 Lucro Líquido

Reconciliação com Itens da Fictícia Corp. em Aberto no Demonstrativo de Fluxo de Caixa Acima
Tributação Somada de Volta – 1.250
Dedução Item Extraordinário – -180
Item em Aberto 2.040 3.110
Para fins ilustrativos apenas. Os dados acima representam as diferenças no formato de publicação entre os demonstrativos preparados segundo o US GAAP e o
IFRS e não refletem prováveis diferenças substantivas entre as práticas contábeis.
Fonte: Fitch; modelos padrão publicados pelo Conselho de Padronização da Contabilidade Financeira/Conselho de Padrões Contábeis/Conselho Internacional de
Padronização da Contabilidade.

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa

5
 Corporates

Tabela 4: Fictícia Corp. - Medidas de EBITDA Operacional e EBITDAR Operacional

US GAAP IFRS
Exc. Associadas Inc. Associadas Exc. Associadas Inc. Associadas
Receitas/Vendas 30.585 30.585 30.585 30.585
Menos CMV -26.005 -26.005 -26.005 -26.005
Menos V,G & A -910 -910 -910 -910
Mais Dividendos de Afiliadas – 200 – 200

EBITDA Operacional 3.670 3.870 3.670 3.870

Mais Aluguéis a Longo Prazo* 700 700 700 700

EBITDAR Operacional 4.370 4.570 4.370 4.570

* Nenhum número divulgado no demonstrativo de resultados; o número 1,000 foi extraído das notas explicativas às contas. Este número é
multiplicado pela estimativa do analista da proporção desta despesa com aluguel que efetivamente substitui o custeio da dívida de longo prazo
(neste caso, 70%).
Fonte: Fitch

avaliadas. A divulgação segmentada, em todos os
países, tem sido, tipicamente, quase que
exclusivamente baseada nas medidas de
demonstrativo de resultados, mais do que nas
medidas de fluxo de caixa, assim, o EBITDA facilita
a reconciliação das informações setoriais com as
contas publicadas pelo emissor e permite que o
analista tire certas conclusões sobre o desempenho
relativo das divisões em diferentes subsetores do
mercado.
A Fitch também utilizou o EBITDAR (ganhos antes
de juros, impostos, depreciação, amortização e
despesas com aluguel) para empresas que contam
com obrigações significativas relativas a aluguel. Isto
tem como objetivo capturar o serviço do
financiamento de aluguel, da mesma forma que o
tratamento dado a outras obrigações de captação com
encargos fixos, como empréstimos bancários,
certificados, commercial papers ou ações
preferenciais com taxas fixas. Além disso, a Fitch
utilizou variáveis substitutivas para as medidas de
fluxo de caixa livre, com base no EBITDA
(deduzindo juros e impostos pagos, capital de giro e
investimentos).
O EBITDA/R está, entretanto, sujeito a uma grande
variedade de métodos de cálculo – analisados de
modo diferente, de um emissor, investidor e banco
para outro. Algumas medidas básicas de EBITDA
começam pela receita líquida e simplesmente somam
de volta a depreciação, juros e impostos (como a
sigla implicaria). Estas medidas capturam os
recebimentos e despesas não operacionais (ganhos e
perdas com vendas de ativos, lucro sobre
investimentos em ativos fixos,
superdimensionamento de receitas, etc.) que, além do
mais, podem não refletir, de modo preciso, os fluxo s
de entrada e de saída de caixa.
Outras medidas de EBITDA/R (incluindo aquelas
utilizadas pela Fitch) normalmente partem das
receitas e deduzem as despesas operacionais
excluindo depreciação e amortização e também
segregam os itens não recorrentes, não operacionais
ou quaisquer outros não referentes ao caixa. Este
método também tem limitações, particularmente
quanto ao super ou sub-reconhecimento de receitas e
capitalização de custos. Para melhorar a qualidade da
nossa medida de EBITDA/R, a Fitch normalmente
somava de volta os principais custos capitalizados no
passado, mas o ritmo acelerado da evolução da
legislação contábil complicou a comparação destas
medidas. Um EBITDA/R baseado em receitas,
cuidadosamente calculado, pode, entretanto,
aumentar a qualidade da análise, através da
identificação das principais áreas de diferença entre
os incrementos/valor justo e as medidas de fluxo de
caixa baseadas no demonstrativo de fluxo de caixa.
Computando o EBITDA/R – Um Exemplo
Prático
A Tabela 3 contém o demonstrativo de resultados da
Fictícia Corp. A Fitch deliberadamente escolheu
apresentar as informações em formato que destaca as
potenciais diferenças na forma de divulgação entre o
US GAAP e o IFRS, novamente, para fins
ilustrativos.
A Tabela 4 explica os cálculos do EBITDA e do
EBITDAR, utilizados pela Fitch. Como ocorreu com
as MFCs acima, há duas versões – uma, de onde são
excluídos os dividendos das controladas e a outra, em
que estes são incluídos.

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa

6
 Corporates
Tabela 5: Fluxo de Caixa Comparativo
Tradeco. LesseeCorp. Big Spender Inc.
Margem do EBITDAR Operacional (%) 21,0 21,0 21,0
Margem do FFO (%) 10,5 9,3 13,4
Investimento de Capital Baixo Baixo Alto
Financiamento de Aluguel Baixo Alto Baixo
Taxa Efetiva de Impostos Normal Normal Baixo
Capital de Giro Volátil Baixo Baixo

Receita 1.000 1.000 1.000

COGS mais SG&A 850 890 900
Aluguéis Decorrentes, a Longo Prazo 10 50 10
Depreciação & Amortização Decorrentes 50 50 100
EBITDA Operacional 200 160 200
EBITDAR Operacional 210 210 210
EBIT 160 160 110
Despesa com Juros 30 7 30
Receita de Juros 5 5 5
Outras Receitas 35 35 35
Impostos 50 45 35
Receita Líquida 110 98 75

Imposto sobre Caixa 50 45 21

Capital de Giro -170 -15 -15
Capex 60 60 500
Dividendos 110 98 37,5

Dívida Bruta 420 100 420

Aluguel Ajustado pela Dívida Bruta 80 400 80
Dívida Bruta Ajustada 500 500 500

Fluxo de Fundos de Operações 105 93 134

Fluxo de Caixa de Operações -65 78 119
Fluxo de Caixa Não-Operacional* 20 20 20
Fluxo de Caixa Livre -215 -60 -399

EBITDAR Op. /Cobertura de Encargos Fixos 5,25 3,68 5,25

FFO/Cobertura de Juros 4,5 14,29 5,47
FCO/Cobertura de Juros -2,17 11,14 3,97
FFO/Encargos Fixos 3,63 2,63 4,35
Dívida Ajustada / EBITDAR Operacional 2,4 2,4 2,4
Dívida Ajustada /FFO 4,8 5,4 3,7
FCL/Dívida Ajustada (%) -43 -12 -80
* Estimativa do analista, não relacionada aos números acima (não baseada nos números sob Outras Receitas no
Demonstrativo de Resultados).
Fonte: Fitch

O método padronizado de cálculo do EBITDAR
Operacional, da Fitch, parte das receitas e exclui itens
não recorrentes e não operacionais. Os itens não
recorrentes incluem custos de reestruturação, perdas
ou ganhos com alienação de ativos, recebimentos de
seguros, etc. Os itens relativos à receita não
operacional normalmente incluem ganhos ou perdas
com alienação de ativos, ganhos ou perdas com
liberação de reservas, receita de aluguel de empresas
não proprietárias e itens semelhantes. O EBITDAR
operacional também é medido antes da receita de
juros, de outras receitas de investimentos financeiros
e exclui lucro ou dividendos de controladas. Quando
as operações descontinuadas puderem ser separadas,
de modo confiável, das operações remanescentes, em
nível consolidado, serão excluídas.
Os analistas devem assumir um nível de despesa com
aluguel a longo prazo, ou com base nos termos do
contrato de locação, ou na provável renovação dos
aluguéis com prazo mais curto (ex. um varejista com
prazos residuais curtos de aluguel de locais que a
Fitch antecipa que serão mantidos). A despesa com o
aluguel não é normalmente divulgada no
demonstrativo de resultados, e o exemplo da Fictícia
presume uma despesa anual com aluguel de 1.000,
dos quais, o analista estima que 70% representem
compromissos a longo prazo.
n Comparando Medidas de Fluxo de
Caixa
Para demonstrar a importância de se considerar uma
variedade de MFCs, uma análise simplificada, na
Tabela 5, compara três outras empresas fictícias com

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa

7

números idênticos de EBITDAR Operacional, mas
com perfis de fluxos de caixa diferentes. (As
Definições dos Principais Índices são apresentadas no
Anexo I.)
A finalidade não é identificar qual, entre a Tradeco.,
LesseeCorp. ou Big Spender Inc., é a mais forte ou a
mais vulnerável, mas simplesmente ilustrar o quanto
as medidas de fluxo de caixa podem variar entre três
emitentes com números de título de EBITDAR
Operacional idênticos e dívida implícita idêntica.
Para simplificar a ilustração, a Tabela 5 analisa
apenas um ano de dados, enquanto a análise da Fitch
vai focalizar tanto em múltiplos anos de dados,
conforme os dados individuais assim o apontarem,
como na tendência que estes dados representam.
Além disso, a Fitch analisa a volatilidade de um ano
para outro, no caso de emitentes com geração de
caixa ou padrões de empréstimos altamente sazonais.
A determinação do perfil de crédito mais forte
dependerá, em última análise, muito mais de como
for projetada a continuidade da tendência de cada
emitente, do que dos resultados de um ano,
individualmente. Por exemplo, a Tradeco. pode ter
tido um ano de crescimento excepcionalmente alto,
respondendo pela movimentação do capital de giro,
ou pode alcançar níveis de lucratividade operacional
muito mais baixos ou muito mais altos, em outros
períodos; a LesseeCorp. pode ter alterações de capital
de giro muito mais voláteis; e a Big Spender Inc.
pode ter tido um ano atípico em investimentos, etc.
A posição financeira também deve ser vista no
contexto dos riscos comerciais inerentes ao setor
daquela instituição. Os altos níveis de investimento
apresentados na Big Spender Inc. teriam uma
influência mais positiva se a Big Spender Inc. fosse
uma concessionária regulada, com planos de
recuperação de custos previsíveis, do que se a Big
Spender Inc. fosse uma empresa de tecnologia, com
fluxos de receitas futuras altamente voláteis.
As observações incluem:
• O RO varia substancialmente entre as três –
A Tradeco. foi atingida por encargos
tributários mais altos, mas parece mais forte
que a LesseeCorp., porque os altos custos de
aluguel desta última aumentaram seus custos
de juros e de aluguel, de 30 para 57. A Big
Spender Inc. tem o RO mais alto – quase
50% superior ao da LesseeCorp., muito
embora o EBITDAR Operacional seja o
mesmo – em grande parte porque a elevada
taxa de investimentos levou a encargos
tributários menores sobre o caixa.
Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa
8
Corporates
• A variação do FCO é muito ampla – a
Tradeco. tem um grande fluxo de saída,
neste ano, que na realidade transforma o
FCO em negativo. Esta variação poderia ser
causada por várias razões – as receitas
podem ter sido superdimensionadas (isto
pode estar contido no capital de giro ou, na
realidade, estar visível apenas nos itens de
saldo que a Fitch utiliza para reconciliar o
EBITDAR Operacional com o FCO). O
analista iria querer saber se o fluxo de saída
de capital de giro foi um evento isolado ou
se foi recorrente, ao analisar a flexibilidade
financeira da Tradeco. Da mesma forma, no
caso da LesseeCorp. e da Big Spender Inc. o
analista iria querer saber se as modestas
movimentações do capital de giro na Tabela
5 eram sustentáveis.
• O índice ajustado da dívida em relação ao
RO tende a favorecer a Big Spender Inc.,
emitente com investimentos altos, mas is so é
compensado quando da revisão da medida
de FCL/Dívida Ajustada, depois dos
investimentos. Esta última medida mostra a
escala dos fluxos de saída de caixa líquidos,
no final de ano, da Big Spender Inc.
(equivalente a 80% do saldo devedor da
dívida, ajustado).
• A cobertura dos juros pelo RO superestima a
flexibilidade financeira da LesseeCorp., por
causa do custeio do aluguel, embora isto seja
destacado na cobertura dos custos fixos, com
base no RO. Utilizando esta medida, a
LesseeCorp. é, na verdade, a mais fraca das
três entidades, em parte porque os cálculos
da cobertura dos custos fixos efetuados pela
Fitch tomam 100% dos aluguéis como
equivalentes a juros, em lugar de atribuir um
componente de juros.
• O FCL da Tradeco. pode indicar que sua
política de dividendos é muito agressiva
para seus atuais níveis de geração de caixa,
se a volatilidade do capital de giro, vista no
ano utilizado como exemplo, continuar. Esta
fraqueza não se torna evidente em uma
comparação de dividendos como percentual
do EBITDAR Operacional, que é
praticamente igual entre a Tradeco. e a
LesseeCorp.

n Limitações das MFCs
Deve-se tomar cuidado para não se desprezar
inteiramente as medidas baseadas em valores
contábeis. Na análise financeira das empresas, a Fitch
considera muitas medidas-chave que não são
capturadas no demonstrativo de fluxo de caixa.
Muitos eventos financeiros de interesse para o
analis ta não têm impacto imediato sobre o fluxo de
caixa. A marcação de ativos a mercado ou o
lançamento de um prejuízo, por exemplo, através de
baixa parcial de um grande ágio, ou a entrada em um
derivativo de longo prazo podem ter implicações a
médio e longo prazo sobre o fluxo de caixa, em
relação às quais os ajustes nos livros servem como
um útil indicador. Outros ajustes nos livros – baixa
de inventário, por exemplo – podem sinalizar um
impacto muito mais imediato nas perspectivas
financeiras do emissor.
Verificações cruzadas utilizando contabilidade por
competência no demonstrativo de resultados também
podem indicar quando o recebimento de fluxos de
caixa é devido a diferenças de prazo ocorridas uma
única vez ou persistentemente voláteis. A primeira
medida de lucratividade baseada em critérios
contábeis que a Fitch examina, neste sentido, é o
EBITDAR Operacional (vide acima). O balancete
também é utilizado pela Fitch como um ponto de
referência para a determinação do perfil dos ativos
operacionais de um emitente, como teste secundário
na análise da recuperação e monitorado quanto à
observação das cláusulas, quando estas se relacionam
com medidas do balancete.
Medidas Ajustadas
Os componentes individuais de cada MFC são
computados em bases padronizadas para empresas
emitentes em toda a agência, mas o trabalho do
comitê e as pesquisas publicadas farão referência,
regularmente, a medidas ajustadas. As medidas
ajustadas são utilizadas para destacar os casos em que
uma medida alternativa – a inclusão de um certo tipo
de investimento em uma categoria e não em uma
Tabela 6: Consolidação – Compreendendo Como os Grupos Trabalham
International Widgets plc
(Consolidado)
Receitas 1900
EBITDA Operacional 520
EBIT Operacional 400
Receita Líquida 240
Fluxo de Fundos de Operações 360
Capital de Giro -200
Fluxo de Caixa de Operações 160
Fonte: Fitch
9
Corporates
outra, a exclusão de dividendos para um grupo de
emitentes versus um grupo de pares – modificaria os
índices e a impressão sobre a posição financeira de
um emissor, criada pelas demonstrações financeiras.
Sempre que possível, a Fitch buscará fazer estes
ajustes com base em um setor específico ou em todo
um setor.
Ajustes e Estimativas do Analista
Em todas as MFCs, como em muitas outras medidas
financeiras computadas pela Fitch, os leitores devem
estar cientes de que os elementos para base de cálculo
serão extraídos dos ajustes e estimativas dos próprios
analistas. A Fitch estimula um clima analítico em que
os analistas encaram os demonstrativos financeiros
como uma fonte de material e não apenas como um
conjunto rígido de fatores imutáveis. As estimativas
do analista são vitais para as estimativas internas da
Fitch, que têm um grande peso no processo de
atribuição de ratings, e é adequado que os ajustes dos
analistas também sejam utilizados para informar
sobre a análise das demonstrações financeiras
históricas. Isto fará surgir diferenças entre os
números computados pela Fitch e aqueles derivados
mecanicamente das demonstrações publicadas pelos
emissores. No caso de um ajuste ou de uma
estimativa material não se encontrar imediatamente
visível, os leitores devem entrar em contato com os
analistas responsáveis para discuti-lo. Os analistas
podem oferecer orientação sobre ajustes feitos em
itens não recorrentes, itens excepcionais, os pesos da
dívida híbrida, os cálculos da dívida ajustados pelo
aluguel e outros itens similares.
Impacto das movimentações cambiais
O fluxo de caixa normalmente não revela
movimentos significativos em exposições em moeda
estrangeira, que ficam refletidos no demonstrativo de
resultados/outras receitas abrangentes. Assim,
movimentos adversos significativos na taxa de
câmbio GBP:EUR, no caso de um emissor com
recebimentos em libra esterlina e dívida denominada
em euros, não estariam evidentes nos fluxos de caixa
operacionais, mas sim, nos demonstrativos de
Newproduct Ltd. Oldtimer Ltd.
800 1100
520 0
500 -100
300 -60
320 40
-620 420
-300 460
Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa

resultados e/ou na reconciliação dos dados de
abertura e fechamento do balancete. Os índices de
alavancagem comparando dívida com fluxo de caixa
também registrariam o aumento ou redução no saldo
devedor da dívida relativo à moeda do relatório.
Seqüência Artificial de Pagamentos
Embora o conceito de cadeia seja percebido de modo
amplo a partir do fluxo seqüencial da demonstração
do fluxo de caixa, na maioria das jurisdições
contábeis é importante lembrar que as medidas não
representam uma ordem seqüencial de pagamentos,
ou uma seqüência legal de prioridades, mas antes,
medem uma posição teórica de fluxo de caixa após
diferentes tipos de obrigações terem sido
integralmente cumpridos. Esta é uma simplificação
necessária, ao computar os resultados dos títulos,
para testar e representar a existência de uma empresa
multidimensional, no meio unidimensional de um
fluxo de caixa. Na prática, o emissor não assina um
cheque para sua despesa operacional do ano inteiro e
depois, no mês seguinte, um cheque para sua despesa
anual de juros, e no outro mês, um outro cheque para
seus impostos, e no outro, um cheque para seus
investimentos anuais e assim por diante.
Em geral, com relação à continuidade, esta
abordagem não compromete a análise. No caso de
alguns emissores – aqueles com necessidades voláteis
de capital de giro, aqueles outros na ponta inferior do
espectro de rating e assim por diante – a Fitch
também computa certos números em suas previsões,
em bases trimestrais ou mensais. Estes cálculos dão
atenção maior ao recebimento ou desembolso de
caixa operacional real e tentam diminuir o gap entre o
que é apresentado nas demonstrações financeiras e a
seqüência real dos fluxos de entrada e saída da
tesouraria do emitente. Além disso, os índices
individuais computados pela Fitch vão cobrir
diferentes elementos da cadeia – (FCO-Capex)/Juros,
por exemplo – e assim, destacar outras áreas de
pesquisa além daquelas cobertas exatamente pelas
três medidas primárias de fluxo de caixa.
Fluxos de Caixa Consolidados Versus Não-
consolidados
A Fitch analisa tanto empresas holding como
subsidiárias operacionais e utiliza uma série de
informações financeiras consolidadas e subsidiárias onde estes dados se encontram
individualizadas neste trabalho. É possível,
entretanto, que haja diferenças materiais na
Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa
10
Corporates
capacidade de geração de caixa de entidades legais
diferentes dentro de um grupo consolidado que
possam ser mascaradas pelo processo de
consolidação. Um exemplo fictício, extremamente
simplificado, é apresentado na Tabela 6. Embora a
Tabela 6 seja propositalmente exagerada, ilustra a
importância da compreensão integral de cada grande
operação na qual um grupo consolidado atue.
A International Widgets plc, fabricante de acessórios,
criou uma linha de produtos inteiramente nova
baseada em vendas online. Embora o negócio
principal anterior, localizado na Oldtimer Ltd.,
retenha uma parcela significativa das receitas do
grupo, o EBITDA Operacional é neutro e gera uma
perda de -100 no EBIT Operacional. Entretanto, uma
política agressiva de retenção de pagamentos aos
credores comerciais e liquidação de inventário
permitiu à Oldtimer Ltd. gerar significativo capital de
giro positivo, embora insustentável, e terminar o ano
com FCO positivo de 460.
A Newproduct Ltd., embora um sucesso em termos
de vendas e contribuindo com 100% do EBITDA do
grupo de 520 (e com 90% do RO, de 360), falhou
quase que completamente ao implementar um
sistema de faturamento inovador e continua com um
volume significativo de faturas e avisos de cobrança,
sendo processados a mão. Como resultado, a nova
subsidiária está se vendo imprensada por recebíveis
de clientes que não foram pagos, levando a um FCO
negativo, de -300.
Em nível consolidado, embora pareça ter havido um
grande fluxo de saída de capital de giro, no ano, as
severas mudanças enfrentadas pelos negócios não
estão imediatamente aparentes a partir dos números
consolidados. Além disso, como a entrada de caixa
na Oldtimer não é lucro e o lucro na Newproduct não
é caixa, a entidade controladora, International
Widgets plc. pode enfrentar pressões sobre sua
capacidade de formar quaisquer dividendos de
subsidiária para servir qualquer obrigação a nível do
controlador.
Assim, além de hipóteses relativas à fungibilidade
interna de recursos para que o grupo opere com
tesourarias centralizadas, a Fitch normalmente leva
em consideração o que é divulgado em relação às
disponíveis a partir de fontes públicas e não públicas.

n Anexo I: Definições dos Índices
Principais
RO - Cobertura de Juros
Medida principal da flexibilidade financeira de uma
entidade, que compara a capacidade de geração de
caixa operacional de um emissor (depois dos
impostos) com seus custos de financiamento. Muitos
fatores influenciam a cobertura – incluindo os custos
gerais de captação, o mix da captação a taxas fixas
versus taxas flutuantes, a utilização de cupom-zero e
assim por diante. Por esta razão, os índices de
cobertura devem ser considerados juntamente com os
índices de alavancagem apropriados.
Recursos de Operações, mais Juros Brutos Pagos,
mais Dividendos Preferenciais; divididos pelos Juros
Brutos Pagos, mais Dividendos Preferenciais.
RO - Cobertura de Cobranças Fixas
Medida da flexibilidade financeira que tem particular
relevância no caso de entidades com níveis
significativos de financiamento de aluguel. Note-se
que o resultado inerente a este índice é mais
conservador do que a cobertura de juros (a cobertura
em uma estrutura de capital custeada por dívida não é
diretamente comparável com a cobertura custeada
por aluguel), uma vez que a despesa total com
aluguel (o equivalente à amortização dos juros e do
principal) é considerada tanto no numerador como no
denominador.
Recursos de Operações, mais Juros Brutos Pagos,
mais Dividendos Preferenciais, mais Despesa de
Aluguel; divididos pelos Juros Brutos Pagos, mais
Dividendos Preferenciais, mais Despesa de Aluguel.
FCL - Cobertura do Serviço da Dívida
Medida da capacidade de um emissor de atender ao
serviço da dívida – juros e principal – com a geração
de caixa da atividade, após investimentos no
imobilizado e presumindo o serviço do capital
próprio. Este índice indica a dependência da
entidade, tanto de refinanciamentos nos mercados de
dívida ou de ações, como da conservação do caixa
obtido por meio de redução dos dividendos
ordinários ou dos investimentos, ou por outros meios.
Fluxo de Caixa Livre, mais Juros Brutos Pagos, mais
Dividendos Preferenciais, divididos pelos Juros
Brutos Pagos, mais Dividendos Preferenciais, mais
Vencimentos da Dívida do Ano Anterior vincendos
em um ano ou menos.
11
Corporates
RO - Alavancagem Ajustada
Medida do serviço da dívida de uma entidade em
relação à sua capacidade de geração de caixa,
utilizando um equivalente da dívida ajustada pelo
aluguel e contabilizando o crédito patrimonial
deduzido dos títulos da dívida híbrida que podem
exibir características semelhantes a patrimônio.
Dívida Bruta, mais Ajuste pelo Aluguel, menos
Crédito Patrimonial de Instrumentos Híbridos, mais
Ações Preferenciais; divididos pelo Recursos das
Operações, mais Juros Brutos Pagos, mais
Dividendos Preferenciais, mais Despesa de Aluguel.
RO - Retorno sobre a Capitalização
Ajustada
Medida da lucratividade geral de um emissor que
indica sua capacidade de cobrir seus custos de
capital. Esta medida também proporciona um
indicador da capacidade de um emissor de atrair
capital e empregá-lo com sucesso, no futuro.
Recursos de Operações, mais Juros Brutos Pagos,
mas Dividendos Preferenciais, mais Despesas de
Aluguel; divididos pela Dívida Bruta, mais Ajustes
pelo Aluguel, menos Crédito Patrimonial de
Instrumentos Híbridos, mais Ações Preferenciais,
mais Participações Minoritárias.
FCO/Investimentos no Imobilizado
Medida da capacidade de uma empresa atender às
necessidades de seus investimentos no imobilizado
com a geração de caixa advindo de sua atividade.
Esta medida inclui um comentário sobre a capacidade
da entidade de sustentar seu perfil financeiro e a
vulnerabilidade desta mesma entidade em relação a
restrições ao financiamento externo.
Fluxo de Caixa de Operações dividido pelos
Investimentos.
Outros Índices
RO - Cobertura de Juros Líquidos
Medida que se torna útil quando a receita ou os
recebimentos de juros são modestos, ou quando uma
série consistente de dados sobre os juros brutos pagos
não se encontra disponível, ou mesmo para fornecer
uma série consistente de dados com estimativas que
podem ser calculadas com base na dívida líquida.
Recursos de Operações, mais Juros Brutos Pagos,
menos Juros Recebidos, mais Dividendos
Preferenciais; divididos pelo Juros Brutos Pagos,
menos Juros Recebidos, mais Dividendos
Preferenciais.
Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa
 Corporates
RO – Alavancagem Ajustada Líquida n Anexo II:
Medida que se torna útil quando o caixa sem
restrições e os títulos negociáveis são mínimos ou Resumo Financeiro & Fluxo de Caixa
quando se sabe que estes são mantidos para atender à
dívida ou a obrigações semelhantes à dívida, ou Receitas
- Despesa Operacional
quando se espera que os saldos de caixa sejam
+ Depreciação e Amortização
mantidos em nível consistente e em base não sazonal. + Aluguéis de Longo Prazo *
= EBITDAR Operacional Itens do
Dívida Bruta, mais Ajustes pelo Aluguel, menos Demonstrativo
Crédito Patrimonial de Instrumentos Híbridos, mais de Resultados
Ações Preferenciais, menos Caixa sem Restrições e - Juros Pagos em Espécie, Líquidos
dos Juros Recebidos
Títulos Negociáveis; divididos pelo Recurso de
- Impostos Pagos sobre o Caixa
Operações, mais Juros Brutos Pagos, menos Juros + Dividendos de Associadas **
Recebidos, mais Dividendos Preferenciais, mais - Aluguéis de Longo Prazo *
Despesas de Aluguel. +/- Outras Evoluções antes do FFO ***
= Fluxo de Fundos de Operações
FCL/Dívida Total Ajustada +/- Capital de Giro
Medida adicional que utiliza o fluxo de caixa = Fluxo de Caixa de Operações
orgânico de um emitente para medir a sua capacidade +/- Fluxo de Caixa Não Operacional
de pagar a dívida, presumindo o serviço anual da - Investimentos
dívida e capital próprio. - Dividendos Pagos
= Fluxo de Caixa Livre
Fluxo de Caixa Livre, dividido pela Dívida Bruta, + Recebimentos pela Alienação de Itens do
Ativos Demonstrativo
mais Ajustes pelo Aluguel, menos Crédito de Fluxo de
Patrimonial dos Instrumentos Híbridos, mais Ações Caixa
Preferenciais. - Aquisições de Negócios
+ Alienações de Negócios
A dívida também pode ser ajustada com o objetivo de +/- Itens Excepcionais & Outros Itens
excluir dívida sem coobrigação, caso em que do Fluxo de Caixa
qualquer fluxo de caixa derivado das operações = Fluxo de Entrada/Saída de Caixa
Líquido
financiadas por essa dívida sem coobrigação também +/- Emissão de Patrimônio (Recompra)
é excluído do cálculo. +/- Movimentação Cambial
+/- Outros Itens Afetando o Fluxo de
Os Juros Brutos Pagos são o montante pago a título Caixa ****
de despesa com juros (inclui juros capitalizados e = Evolução da Dívida Líquida
exclui juros acumulados e não pagos). Dívida Líquida na Abertura
+/- Evolução da Dívida Líquida
As medidas de FCO e aquelas baseadas no EBITDA Dívida Líquida no Fechamento
(no caso das medidas ajustadas pelo aluguel,
baseadas no EBITDAR) utilizam cálculos * Estimativa do Analista dos aluguéis de longo prazo
semelhantes, embora, no caso do EBITDA/R, os ** Podem ser excluídos do FFO e do FCO, como Não
Operacionais ou Não Recorrentes, vide página 2.
juros pagos não sejam somados de volta. *** Item de saldo implícito para reconciliar o EBITDAR
Operacional com o Fluxo de Fundos de Operações.
**** Item de saldo implícito para reconciliar o Fluxo de Caixa
Livre com a Evolução da Dívida Líquida.

Fonte: Fitch

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