Banco Central de Honduras

Subgerencia de Estudios Económicos

Unidad de Investigación Económica
UIE/DT-005/2011

ANÁLISIS SOBRE EL MONTO ADECUADO DE RESERVAS INTERNACIONALES

EN HONDURAS

ELABORADO POR: JULIO JAVIER LANDA

SEPTIEMBRE DE 2012

Nota: Las ideas expresadas en este documento de trabajo son responsabilidad única del autor y
no representan las del Banco Central de Honduras o de sus autoridades.

[1]
ANÁLISIS SOBRE EL MONTO ADECUADO DE
RESERVAS INTERNACIONALES EN
HONDURAS
Resumen

Durante los últimos años se ha observado un incremento importante en las

tenencias de reservas internacionales en los países del mundo, tendencia que
incluye a la economía hondureña. En tal sentido, el presente documento trata de
estimar el nivel adecuado de reservas internacionales para Honduras, tomando
como referencia el trabajo desarrollado por Kristin Magnusson Bernard (2011),
quien se basa en la metodología de Jeanne and Ranciere (2006) y Goncalves
(2007), de modelos de “Sudden Stop” (interrupción repentina); asimismo, se
estiman y analizan indicadores tradicionales sobre cobertura de reservas que se
utilizan internacionalmente.

En este modelo se plantea un problema de optimización intertemporal de una

economía pequeña y abierta que es sacudida por una interrupción en los flujos de
capital, y en el cual las reservas son mantenidas para suavizar el consumo a
través del tiempo. Para estimar el nivel de reservas adecuadas, se calibraron los
parámetros del modelo de acuerdo con las características de la economía
hondureña.

Los resultados encontrados en las estimaciones obtenidas mediante las reglas

utilizando datos observados de cobertura (Rules of Thumb), 2005 a 2011 y
estimados para 2012, indican que durante el período analizado Honduras ha
mantenido niveles de reservas adecuados y en línea con los estándares
aceptados internacionalmente. Asimismo, el modelo de “Sudden Stop” muestra
para el período en referencia un exceso de reservas efectivas de
aproximadamente 6.4 puntos porcentuales en promedio.

[2]
 Análisis Sobre el Monto Adecuado de
Reservas Internacionales en Honduras

Contenido
I. INTRODUCCIÓN ............................................................................................................................... 4

II. ASPECTOS TEÓRICOS DE LA ADECUACIÓN DE RESERVAS INTERNACIONALES .......... 5

III. IMPORTANCIA DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES ....................................................... 7

IV. INDICADORES TRADICIONALES DEL NIVEL ADECUADO DE RESERVAS.......................... 8

RESERVAS INTERNACIONALES BRUTAS (RIB) A MESES DE IMPORTACIÓN ............................................ 8

RELACIÓN RIN A M2 ................................................................................................................................. 9
RELACIÓN RIN A DEUDA EXTERNA DE CORTO PLAZO MÁS DÉFICIT EN CUENTA CORRIENTE ............ 10
RELACIÓN RESERVAS A PIB................................................................................................................... 10

V. EL MODELO RESERVAS ÓPTIMAS ........................................................................................... 11

SUPUESTOS ............................................................................................................................................. 12
CALIBRACIÓN DEL MODELO .................................................................................................................... 14

VI. RESULTADOS ................................................................................................................................ 15

VII. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD DE LOS PARÁMETROS ........................................................... 16

PARÁMETROS FIJOS................................................................................................................................ 16
Pérdida Acumulada del Producto ................................................................................................... 16
Probabilidad de un Sudden Stop .................................................................................................... 17
Prima por Inversión a Largo Plazo ................................................................................................. 18
Aversión al Riesgo ............................................................................................................................. 18
PARÁMETROS VARIABLES ...................................................................................................................... 18
Deuda Externa de Corto Plazo ........................................................................................................ 18
Depósitos en Moneda Extranjera.................................................................................................... 19
Activos Líquidos en Moneda Extranjera ....................................................................................... 19

VIII. CONCLUSIONES ............................................................................................................................ 20

REFERENCIAS ....................................................................................................................................... 22

ANEXO 1 .................................................................................................................................................. 23

ANEXO 2 .................................................................................................................................................. 24

[3]
I. INTRODUCCIÓN

La acumulación de reservas internacionales, no es exclusiva de la economía

hondureña ya que al igual que esta, se ha observado un incremento importante en
el nivel de reservas alrededor del mundo, las que alcanzaron a representar a
finales del 2010, un porcentaje del 17.1% del PIB mundial.

Relación Reservas a PIB

30.0
Mundo
25.0 23.9
Honduras

20.0 17.7
Porcentajes

14.5 16.3
15.0 17.1
11.7

10.0

5.0 6.9

0.0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011
Fuente: Calculos propios con información del Banco Mundial y BCH.
Nota: Los datos del Banco Mundial están disponibles hasta el 2010.

Durante los años del 2000 al 2006, Honduras venia aumentando su nivel de
Reservas Internacionales Netas (RIN) con respecto al PIB, como consecuencia del
favorable desenvolvimiento económico, tanto nacional como internacional que se
venía presentando hasta ese año, lo que favoreció el incremento de las
exportaciones y el ingreso de remesas familiares provenientes del exterior.
También contribuyeron en este resultado los desembolsos externos. A partir del
2006, la acumulación de reservas comenzó a disminuir, producto de la crisis
financiera internacional, que junto con el mantenimiento de un tipo de cambio fijo,
afectaron negativamente el saldo de RIN, situación que se acentuó en 2009, con
los acontecimientos políticos suscitados en ese año. Para el 2010, las RIN en
poder del Banco Central de Honduras (BCH), comenzaron a recuperarse,
cerrando el 2011 con un saldo de US$ 2,820.7 millones, equivalente a 16.3% del
Producto Interno Bruto (PIB).

En eses sentido, han surgido una serie de investigaciones orientadas a determinar

cual debería ser el nivel adecuado de reservas de un país, mediante la utilización
de diferentes enfoques planteados por la literatura económica relacionada con el
tema. Estos enfoques van desde los indicadores tradicionales de cobertura o
niveles adecuados de reservas, hasta los modelos1 que ven la acumulación de
reservas desde un punto de vista de optimización intertemporal como son los
denominados “Sudden Stop” (interrupción repentina).

Los indicadores de cobertura más utilizados son los que relacionan el nivel de
reservas con las importaciones de bienes y servicios, que permiten establecer
cuantos meses de importación pueden ser financiados con el stock de reservas

1
A partir de aquí cuando se hable de modelos de reservas se utilizará indistintamente el término nivel óptimo o nivel adecuado.

[4]
existentes, también es comúnmente utilizado el indicador que mide la capacidad
del país para hacer frente a su deuda externa de corto plazo (Greenspan-Guidotti
rule2); asimismo, se utiliza la relación de reservas con los agregados monetarios
como ser la base monetaria o el M2 y respecto al PIB.

Se considera que el nivel óptimo de reservas internacionales es aquel que le

permita hacerle frente a posibles choques del sector externo, que sirva de
respaldo para poder cumplir con las obligaciones en moneda extranjera; tanto
internas como externas, y que además minimice el costo asociado con el
mantenimiento de un monto de reservas por encima del considerado adecuado u
óptimo.

En base a lo anterior, el presente trabajo trata de estimar el nivel adecuado de

reservas internacionales para Honduras, siguiendo el trabajo realizado por Kristin
Magnusson Bernard, del FMI en el paper “International Reserve Adecuacy in
Central America”, el cual se basa en la metodología desarrollada por Jeanne and
Ranciere (2006) y Goncalves (2007), para evaluar la adecuación de reservas
internacionales en Centroamérica.

II. Aspectos Teóricos de la Adecuación de Reservas Internacionales

Hasta comienzos de la década de los 90´s la literatura tradicional sobre el nivel de

reservas de un país se basaba en los indicadores de cobertura, principalmente en
relación con las importaciones, debido a que la demanda de divisas provenía
primordialmente de este concepto de acuerdo con Triffin (1947) y dada las
restricciones de acceso a los mercados internacionales de capital. En ese sentido,
el mantenimiento de un nivel reservas equivalentes al ritmo de crecimiento del
comercio externo, se consideraba una medida adecuada.

Sin embargo, con la globalización económica y la apertura de las cuentas

financieras, los capitales comenzaron a fluir alrededor del mundo, lo que hizo
necesario el replanteamiento sobre cuáles deberían ser los niveles adecuados de
reservas que un país debía mantener. Como resultado de lo anterior ha surgido
una gran variedad de literatura que ha brindado aportes importantes para evaluar
los niveles de reservas; entre los cuales se encuentran: la regla Greenspan-
Guidotti (1999), que establece que las reservas deben cubrir el 100% de la deuda
externa de corto plazo, igualmente el indicador de M2, el cual tradicionalmente
establecía una relación de entre 5% y 20%, Wijnholds and Capteyn (2001) y más
recientemente Obfsteld (2008), que establece hasta un 50% de cobertura para
este indicador.

Héller (1966), fue el primero en analizar el nivel de reservas en términos de una

decisión de optimización racional, definiendo el nivel adecuado de reservas como

2
Esta regla establece que las reservas internacionales deben cubrir el 100% de la deuda externa de corto plazo medida sobre una base
de madurez residual; es decir, la deuda externa pública y privada con vencimiento en los próximos 12 meses.

[5]
un punto donde la utilidad marginal es igual al costo marginal. Él destacó motivos
precautorios para mantener reservas, mediante la utilización de éstas para
suavizar el consumo y la producción, en caso de un déficit en la balanza de
pagos3.

Posteriormente, Hamada y Udeas (1977), y Frenkel y Jovanovic (1981), agregan

al modelo de Heller, la posibilidad del agotamiento de reservas. Estos aportes dan
lugar al modelo de Ben-Bassat y Gottlieb (1992).-En este modelo se asume que
un país presenta problemas de insolvencia y ve deterioradas sus relaciones
financieras con el exterior, lo que finalmente lleva al país a realizar ajustes que le
generan costos reales.

Los modelos más recientes para determinar el nivel de reservas adecuadas, son
los de “Sudden Stop” o interrupción repentina4, como el desarrollado por Jeanne
and Ranciere (2006). En este modelo se analiza la optimización de las reservas
internacionales desde una perspectiva de un seguro para el consumo, tratando de
equilibrar el beneficio de mantener reservas cuando hay una interrupción repentina
en los flujos externos de capital, con el costo cuasi-fiscal de hacerlo. Goncalves
(2007), introduce al modelo el efecto del retiro de depósitos en moneda extranjera
del sistema financiero, en una economía ya golpeada por la interrupción repentina.

El modelo de Goncalves (2007), ha sido utilizado para estudios del caso de la

economía de Bolivia por Cerezo (2010) y para la economía Paraguaya por Jazmín
Gustale, Vicente Ríos Ibáñez y Víctor Ruíz (2011) y más recientemente por Kristin
Magnusson Bernard (2011), del FMI, para las economías centroamericanas
(2011).

De Gregorio (2011), apunta que a pesar que existen estos indicadores que han
sido construidos para determinar el nivel adecuado de reservas, los mismos se
basan en conjeturas bien fundadas en la experiencia o en análisis parciales. Por lo
tanto, la ciencia económica aun está en deuda en cuanto a determinar cuál es el
verdadero nivel optimó o adecuado de reservas internacionales que debe
mantener un país, “Ha habido avances importantes, pero aún falta una explicación
y conclusiones robustas sobre el nivel óptimo de las reservas”.

3
“Reserve Adequacy in Emerging Market economies”, J. Onno de Beaufort, Wijnhols and Aren Kapteyn, IMF, Working Paper,
septmeber 2001.
4
Una interrupción repentina se define como una caída abrupta en la cuenta de capital, lo que manteniendo todo lo demás constante,
produce una disminución en la absorción doméstica. Oliver Jeanne y Roman Ranciere, Identifican una parada repentina en el año t, si la
razón cuenta de capital a PIB, (ct = CC/PIB) cae mas del 5%, en comparación al año previo (ct < ct-1 -5%).

[6]
III. Importancia de las Reservas internacionales5

La tenencia o acumulación de las Reservas Internacionales de cualquier país

constituyen una variable clave para el mantenimiento de la estabilidad
macroeconómica, y se justifica principalmente por el hecho que sirven para
intervenir en el mercado cambiario cuando choques del sector externo generan
desequilibrios de la balanza de pagos, amenazando la estabilidad de la moneda
nacional y con ello el objetivo de mantener un nivel de precios estable (Baja
inflación).

Aizeman y Lee et al (2005), identifican dos causas por las cuales los países
deciden acumular reservas: La primera es por un motivo de precaución. Los
países prefieren tener liquidez en moneda extranjera, invirtiendo sus reservas en
activos líquidos, pues las pueden necesitar con rapidez en caso de emergencia.
La segunda es por causas mercantilistas, particularmente en las economías
pequeñas y abiertas que enfatizan la importancia de evitar desviaciones muy
grandes del tipo de cambio para mantener la competitividad de sus exportaciones.

Otro factor determinante del nivel adecuado de reservas debiera ser el nivel de
reservas que mantienen otros países, en la medida en que los inversionistas
extranjeros basen sus evaluaciones de la vulnerabilidad sobre una base
comparativa entre países. La evidencia también muestra que poseer reservas
reduce las primas por riesgo, dado que tenerlas proporcionaría mayor certeza de
que el país se encuentra protegido. Ello, aún y cuando en la práctica las reservas
no se utilicen y mantenerlas implique un costo.

Asimismo, son las divisas con las que cuenta un país para realizar compras de
bienes y servicios en el extranjero; por lo tanto, son un indicador de la capacidad
para financiar sus importaciones.

Finalmente, es importante mencionar que algunos estudios recientes relacionados

con la acumulación de reservas alrededor del mundo durante los últimos años,
coinciden en señalar que los países que tienen stock de reservas mayores, están
mejor preparados para hacerle frente a las crisis financieras, lo anterior quedó
evidenciado en el reducido efecto (comparado con otras crisis) que tuvo la crisis
subprime sobre el acceso de estas economías a los mercados financieros
internacionales.

5
Tomado en su mayor parte de: “Acumulación de Reservas Internacionales en Economías Emergentes”, Jose de Gregorio, Documentos
de Política Económica No.40, enero de 2011, Banco Central de Chile.

[7]
 Honduras: Evolución de las Reservas Internacionales Netas
(Millones de dólares)
4,000.00

3,500.00 2001-2004 2005-2012

Promedio Mensual 1,327.7 Promedio Mensual 2,442.0
3,000.00

2,500.00

2,000.00

1,500.00

1,000.00

500.00

0.00

jun-12 p/
dic-01

dic-02

dic-03

dic-04

dic-05

dic-06

dic-07

dic-08

dic-09

dic-10

dic-11
jun-02

jun-03

jun-04

jun-05

jun-06

jun-07

jun-08

jun-09

jun-10

jun-11
Fuente: Sección Monetaria, BCH.

En Honduras las reservas internacionales netas han venido presentando un

comportamiento favorable, ya que las que están en poder del BCH, pasaron de
representar un monto promedio mensual de US$1,327.7 millones entre el 2001 y
el 2004 a US$2,442.0 millones en el período 2005-2012.

A partir del 2006 y hasta diciembre de 2009, el ritmo de crecimiento de las RIN
presenta una disminución resultado principalmente de los choques externos e
internos mencionados anteriormente, lo que provocó una fuerte caída en la cuenta
de capital (menos entrada de divisas). En tal sentido, en economías pequeñas
como las centroamericanas y en particular la hondureña, con acceso limitado a los
mercados internacionales de capitales; así como una oferta exportable de
productos tradicionales sujetos a los cambios de precios en los mercados
internacionales, es de suma importancia mantener un nivel de reservas que
permita suavizar los efectos generados por este tipo de choques.

IV. Indicadores Tradicionales del Nivel Adecuado de Reservas

A continuación se analizan los ratios tradicionales de adecuación de reservas para

Honduras:

Reservas Internacionales Brutas (RIB) a Meses de Importación6

De acuerdo con el indicador de cobertura de reservas a importaciones, Honduras

mantuvo en el período analizado (2005 a 2011), un nivel promedio equivalente a
4.0 meses de importaciones, alcanzando el nivel máximo –para ese período- en el
2005 (4.8 meses). Con lo anterior se supera la regla que señala que las mismas
deben cubrir al menos 3 meses de importaciones. En comparación con la región7,

6
Para analizar el indicador de cobertura de meses de importaciones para Honduras, se utiliza la metodología que relaciona las reservas
brutas del año corriente con las importaciones del año siguiente.
7
El término región comprende a: El Salvador, Guatemala, Nicaragua, Costa Rica y República Dominicana. Para efectos de comparación,
en el gráfico siguiente se utiliza la metodología del Consejo Monetario Centroamericano, para el cálculo del indicador de meses de

[8]
Honduras se ubica en una mejor posición hasta el 2009, cuando se presentó una
caída de aproximadamente US$360.0 millones (13.3%) en las RIB, debido a los
acontecimientos suscitados ese año. Posteriormente el nivel de reservas se ha
venido recuperado, y aunque el indicador de cobertura es inferior al de la región, el
mismo continúa por sobre el considerado adecuado.

Reservas Sobre Importaciones

(Número de Meses)
6.0
5.4 5.6
5.2
4.8
5.0 4.8 4.7
4.4
4.2 4.6 4.1
4.1
3.9 3.8
4.0 3.7 3.8
3.6 3.8
3.4 3.5
3.5 3.6 3.5
3.3
3.2
3.0

2.0 Promedio Región Honduras CMCA

Nivel Adecuado (FMI) Honduras

1.0

Jul-12p/
2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011
Fuente: BCH y Consejo Monetario Centroamericano.
Nota: La metodología del CMCA utiliza las RIN con respecto a las importaciones promedio mensual
del año corriente. Honduras utiliza las RIB con las importaciones promedio mensual del año siguiente .
El término Región comprende a: Guatemala, El Salvador, Costa Rica, Nicaragua y República Dominicana.

Relación RIN a M2

Honduras ha mantenido en promedio del 2005 al 2011 un indicador de reservas

con respecto a M2 de 47.9%, nivel muy superior al promedio de 35.6% presentado
por la región. Lo anterior, fortalece la capacidad del país ante posibles ataques
especulativos a la moneda nacional o la salida de capitales extranjeros.
Tradicionalmente se ha considerado adecuado una cobertura de reservas de 5% a
20%; no obstante, Obstfeld et al (2008) ha argumentado que las mismas deben
cubrir hasta un 50% del dinero en sentido amplio, generalmente el M2 8 . De
acuerdo con este criterio, Honduras presenta valores inferiores al mencionado a
partir del 2007; no obstante, los mismos se consideran aceptables. Tomando
como referencia el saldo de reservas proyectadas en el programa monetario para
el 2012 (US$2,899.1 millones), para alcanzar una cobertura del 50% del M2 para
este mismo año, se necesitaría aproximadamente una acumulación adicional de
reservas de US$565.9 millones.

Para julio de 2012, el ratio de reservas a M2 de Honduras, ha disminuido en 2.0

puntos porcentuales (pp), en relación a diciembre de 2011; sin embargo, el mismo
comportamiento se ha observado para el resto de la región cuyo indicador
disminuyó en 2.6 pp en el mismo período de tiempo.

importaciones de Honduras (Honduras CMCA); asimismo, se incluye el gráfico con el dato obtenido de acuerdo a la metodología usada
en Honduras, de conformidad con el píe de pagina anterior.
8
International Reserve Adequacy in Central America, Kristin Magnusson Bernard, IMF Working Paper 2011.

[9]
 Reservas a M2
(En Porcentajes)
70.0
59.6
60.0 58.0

50.0
45.4 44.4
47.6 41.2
40.0
39.2
40.0
39.1 39.8
37.6
30.0 34.4 33.9 35.0
33.4
29.9 Honduras

20.0 Promedio Región

Valor Adecuado (Obstfeld 2008)
10.0 2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Jul-12 /p
Fuente: BCH y Consejo Monetario Centroamericano.
El término Región comprende a: Guatemala, El Salvador, Costa Rica, Nicaragua y República Dominicana.
p/ Preliminar

Relación RIN a Deuda Externa de Corto Plazo más Déficit en Cuenta Corriente

Otro indicador considerado de mucha importancia, principalmente para economías

pequeñas con acceso limitado a los mercados de capitales, es la Razón de
Reservas a Deuda de Corto Plazo9, que establece que las reservas deben cubrir
al menos una vez (100%) de la deuda de corto plazo. En la Gráfica se muestra
este indicador; y adicionalmente, el mismo indicador agregando el déficit en
cuenta corriente, en ambos casos el monto de reservas de Honduras está por
encima del sugerido por la regla de Greenspan-Guidotti.

Reservas sobre Deuda Externa de CP más Déficit en Cuenta Corriente

(Número de Veces)
6.0
5.3

5.0
4.4 4.5
4.3
4.0 3.7

3.0 2.6
2.1 2.2 2.5
2.0 1.9
1.6 1.5 1.4
0.9 1.1 1.4
1.0

0.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 p/ 2012 e/
Deuda Externa de CP Deuda Externa de CP+DCC Greenspan-Guidotti Rule

Fuente: BCH.
p/ Preliminar.
e/ Estimado

Relación Reservas a PIB

Para el indicador de reservas internacionales a PIB, no existe un parámetro que

sea utilizado internacionalmente para determinar el nivel adecuado de reservas.
Sin embargo, la media de economías emergentes de América presentaba en
promedio un nivel de reservas con respecto al PIB de 20%10. Al igual que para el
resto de indicadores, Honduras se encuentra en un nivel muy superior al promedio
de la región y por sobre el monto óptimo calculado de conformidad con el modelo

9
Según algunos estudios del FMI, este sería el indicador de adecuación de reservas más apropiado para países emergentes con acceso
incierto a los mercados de capitales (FMI, 2000b; FMI, 2001; Detragiache y Spilimberg, 2001).
10
Fondo Monetario Internacional, 2010. “Perspectivas Económicas: Las Américas, Caluroso en el Sur, Más frio en el Norte”. Estudios
Económicos y Financieros.

[10]
de Goncalves (2007)11; a excepción de los años 2008, 2009 y 2011, cuando el
ratio de reservas a PIB se encontró por debajo del nivel adecuado de conformidad
con el mencionado modelo.

Reservas Sobre PIB 2005-2011

(En Porcentajes)
30.0
Región

25.0 Honduras
Promedio Economías Emergentes A.L.

20.0

15.0

22.2 23.9 20.3 17.7 14.9 16.4

17.7
10.0

5.0
10.3 11.8 12.6 11.5 14.2 14.5 13.1
0.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fuente: Consejo Monetario Centroamericano.
El término Región comprende a: Guatemala, El Salvador, Costa Rica, Nicaragua y República Dominicana.
e/ Estimado.

V. El Modelo Reservas Óptimas

En esta sección se replica para Honduras, el trabajo de reservas óptimas

presentado por Kristin Magnusson Bernard, del FMI en su documento
“International Reserve Adequacy in Central America”, el cual se basa en el modelo
desarrollado por Goncalves (2007), que es una extensión del modelo original de
Jeanne and Ranciere (2006). El período analizado comprende datos anuales del
2005 al 201112 con cifras reales y el 2012 se realizó con variables proyectadas.

La extensión de Goncalves (2007), toma en cuenta la importancia de los depósitos

en dólares, asumiendo que el nivel óptimo de reservas internacionales debe cubrir
una fracción significativa de los depósitos en moneda extranjera retirados del
sistema bancario. El modelo se centra en la optimización de las reservas desde la
perspectiva de un seguro para el consumo, balanceando los beneficios de
mantener reservas cuando ocurre una interrupción repentina (Sudden Stop) en el
crédito externo, con el costo cuasi-fiscal de hacerlo.

El modelo plantea un problema de optimización intertemporal de una economía

pequeña y abierta que es sacudida por una interrupción en los flujos de capital, en
el cual las reservas son mantenidas para suavizar el consumo a través del tiempo.

En una economía pequeña y abierta la absorción doméstica real puede ser escrita
como la diferencia entre producto real y la balanza comercial:

11
En la siguiente sección se describe este modelo, el que asume que los depósitos en moneda extranjera del sistema bancario están
garantizados en un 100% por el gobierno.
12
Se analiza el período del 2005 al 2011 con datos observados y el 2012 con datos estimados, debido a que existe el estudio previo del
FMI, que abarca del 2003 al 2008.

[11]
 (1)

Donde:

At = Absorción Doméstica
Yt = PIB real
TBt = Balanza Comercial

La balanza comercial, por su parte, puede escribirse como

(2)

Donde:

= Cuenta Financiera
= Ingresos y Transferencias del Exterior
Cambio en Reservas.

Las ecuaciones (1) y (2), pueden combinarse y obtener una descomposición para
la absorción doméstica como la suma del producto doméstico, la cuenta
financiera, ingresos del exterior, y acumulación o desacumulación de reservas.

(3)

Una interrupción repentina es caracterizada por un corte en el crédito externo,

resultando en una caída de la cuenta de capital , que manteniendo todo lo
demás constante induce a una reducción en la absorción domestica. Si la
interrupción es acompañada por una caída en el producto , el efecto en la
absorción doméstica se amplifica. Sin embargo, las reservas pueden ser
utilizadas, por ejemplo; para el pago de la deuda externa que no ha sido
renegociada, aliviando la necesidad de reducir la absorción domestica, y por lo
tanto proporcionando un seguro para el consumo.

Supuestos

De acuerdo con la especificación del modelo se considera una economía pequeña

y abierta en tiempo discreto t=0,1,2,…. solo hay un bien que es consumido
domésticamente y en el extranjero. La única fuente de incertidumbre en el modelo
es el riesgo de una interrupción repentina (i.e. una pérdida exógena del crédito
externo), que además viene acompañada de los siguientes supuestos:

1) Suspensión en el pago de la deuda externa de corto plazo.

2) Una fracción importante de depósitos son retirados del sector bancario.
3) El PIB real cae.

[12]
4) Se da una depreciación del tipo de cambio real13.

Basado en un marco de equilibrio parcial la principal ventaja del modelo es que se

basa en una solución cerrada. Por simplicidad todas las variables en el modelo
están expresadas como porcentaje del PIB. El problema de maximización del
beneficio para el gobierno resulta en condiciones de primer orden, que pueden ser
manipuladas para obtener el nivel óptimo de reservas como una fracción fija del
nivel de Producto, ρ, y que puede ser escrito de la siguiente manera14:

* + (4)
( )

Donde:
ρ = Reservas óptimas como porcentaje del PIB.
λ = (α (1-φ)λDEP + λDE ) suma de la deuda externa λDE, definida sobre una base
residual con vencimiento en los próximos 12 meses, y el posible retiro de
depósitos α(1-φ)λDEP, i.e., obligaciones depositarias no cubiertas por los activos
externos líquidos de los bancos.
φ = Proporción de los depósitos bancarios cubiertos por los activos externos
líquidos de los bancos.
α = Proporción de los depósitos en dólares cubiertos por el gobierno.
γ = Pérdida acumulada del producto.
σ = Coeficiente relativo de aversión al riesgo.
δ = Prima por inversión a largo plazo.
π = Probabilidad de crisis.
r = Tasa libre de riesgo.
g = Tasa de crecimiento del producto en el largo plazo.

[ ]
, medida de la prima de liquidez generada por la crisis, (si δ=0,
=1), i.e. el consumo doméstico está perfectamente asegurado contra el riesgo de
una crisis.

La expresión que determina el nivel de reservas óptimas, trata de equilibrar los

beneficios de suavizar el consumo con el costo cuasi fiscal de mantener reservas.
La misma muestra que las reservas deben ser mayores a medida que se
incremente la salida de depósitos del sistema financiero [α (1-φ)λDEP], aumente la
deuda externa de corto plazo (λDE) y la probabilidad de crisis (π), y mayor sea la
caída del producto (γ).

13
El modelo desarrollado por Kristin Magnusson Bernard, desestima la inclusión de este supuesto, debido a que el modelo original de
Jeanne and Ranciere (2006), mostró que el nivel de reservas internacionales óptimas no es significativamente afectado por el tipo de
cambio real. Igualmente, los resultados no fueron significativos al replicar el modelo para Honduras.
14
El planteamiento y derivación del modelo completo puede encontrarse en el Anexo 2 página 24. La diferencia entre el modelo de
Jeanne and Ranciere (2006) y Goncalves (2007), es que en el primer caso λ = λDE, solamente se incluye la deuda externa de corto plazo
(pública y privada) definida sobre una base residual y en el segundo caso, además de la deuda externa de corto plazo se trata de
capturar el posible retiro de depósitos en moneda extranjera del sistema financiero λ = (α (1-φ)λDEP + λDE ), donde: α = proporción de
los depósitos cubiertos por el gobierno, φ = proporción de los depósitos cubiertos por los activos líquidos de los bancos, λDE = deuda
externa de corto plazo y λDEP = depósitos en moneda extranjera del sistema bancario.

[13]
Del mismo modo, un incremento en los activos líquidos en moneda extranjera de
los bancos (φ) y un menor costo de mantener reservas (δ), disminuyen la
necesidad de conservar las mismas.

Calibración del Modelo

Para estimar cual es el nivel de reservas óptimas, se deben calibrar los

parámetros del modelo de acuerdo con las características de la economía
hondureña y sustituirlos en la condición de optimización. Estos parámetros están
constituidos en dos grupos, fijos y variables.

PARÁMETROS FIJOS
(En porcentajes)
Símbolo Variable Valor Calibrado
α1 Cobertura de Depósitos en ME 100
α2 Cobertura de Depósitos ME 38
γ Pérdida Acumulada del Producto 14
π Probabilidad de un Sudden Stop 10
δ Prima por Plazo (Term Premium) 1.5
r Tasa Libre de Riesgo 5
σ Aversión al Riesgo* 2
g Tasa de Crecimiento a Largo Plazo 4
Fuente: Los pa rá metros α1, α2, γ y g, s e obtuvi eron con cá l cul os propi os . El res to de pa rá metros , s on l os util i za dos como medi da
es tanda r en l os tra ba jos de Jea nne a nd Ra nci ere (2006) y Gonca l ves (2007).
* Medi do en Va l ores

El parámetro de cobertura del 100% (α1), se asume en el caso que el gobierno

garantizara la totalidad de los depósitos en moneda extranjera del sistema
bancario, el 38% de cobertura (α2), es calibrado mediante la utilización del
promedio entre el 2005 y el 2011, de los depósitos garantizados por el gobierno, a
través del Fondo de Seguro de Depósitos en Instituciones del Sistema Financiero
(FOSEDE), la pérdida acumulada del producto (γ) fue calibrada en 7% por año
durante dos años (14%), este valor es consistente con lo encontrado en estudios
actuales sobre crisis en economías emergentes15. En Honduras la crisis del 2009,
resultó en una pérdida acumulada del producto de 6.1% del PIB16 (i.e. 12.2% en
dos años).

La tasa de crecimiento de largo de plazo de 4%, se calibró utilizando los datos

establecidos en la Propuesta de Lineamientos de la Política de Endeudamiento
Público (PLIPEP).

15
Hutchison y Noy (2006) encuentran que la pérdida acumulada del producto tras un “sudden stop” está entre 13% y 15% del PIB.
Goncalves (2007), utiliza el mismo valor en su estudio sobre el caso de Uruguay y Cerezo (2010) para la economía Boliviana.
16
Jeanne and Ranciere (2006), calculan la pérdida de producto derivada de un “sudden stop”, observando la tasa de crecimiento media
del PIB en tiempos normales y la tasa de crecimiento en los “sudden stop”, encontrando que la tasa de crecimiento cae alrededor de
4.5% cuando ocurre la crisis y en 2.2% el año siguiente (6.7% en total).

[14]
La probabilidad de un sudden stop (π) es calibrada en 10%, basado en los
resultados encontrados por Jeanne and Ranciere (2006) en un modelo probit de
panel para un conjunto de economías emergentes. Por su parte, la prima por plazo
(δ) se calibra en 1.5%, cercano a la diferencia media entre el rendimiento de los
bonos del tesoro americano a 10 años y la tasa de interés de la reserva federal
durante el mismo período; mientras que, la tasa libre de riesgo (r) se fija en 5%,
que corresponde a la media de los bonos del tesoro americano a 3 meses durante
las últimas décadas y el coeficiente de aversión al riesgo (σ), en un valor de 2 el
que es típicamente utilizado en la literatura sobre ciclos económicos.
PARÁMETROS VARIABLES
(En porcentajes)

Símbolo Variable 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 p/ 2012 e/
λD Deuda Externa de CP Total/PIB 10.6 5.4 4.5 4.8 6.7 3.3 6.4 3.8
λDEP Total Depósitos en ME/PIB 12.9 13.4 13.9 13.5 13.7 12.7 12.5 12.9
φ Depósitos en Dólares Cubiertos por los
Activos Liquidos de los Bancos 64.7 57.9 50.8 50.2 61.3 56.5 58.6 57.2
Fuente: El a boa ci ón propi a en ba s e a ci fra s del BCH.
p/ Prel i mi na r.
e/ Es ti ma do.

El comportamiento de la economía en el modelo está determinado por seis

parámetros: la probabilidad de un sudden stop (π), la pérdida acumulada del
producto (γ), el ratio de la deuda externa de corto plazo con relación al PIB (λD), la
tasa libre de riesgo (r), la prima por plazo (δ), y el coeficiente de aversión al riesgo
(σ).

VI. Resultados

El gráfico muestra la comparación entre el nivel de reservas consideradas óptimas

como porcentaje del PIB y las efectivamente constituidas en el BCH.

Honduras: Nivel de Reservas Efectivas vrs Adecuadas

(Como porcentaje del PIB)
25.0

20.0
18.1

16.3 16.1
15.0 16.0
15.0
13.0 12.5

10.0 10.4

5.0

0.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 p/ 2012 e/

Nivel Actual Jeanne and Ranciere Goncalves 100% Goncalves 38%

Fuente: BCH.

Nota: Las estimaciones para el 2012, se realizaron con información proporcionada por los Departamentos de Programación y Análisis Financiero y
Estadísticas Macroeconómicas.
e/ Estimado.
p/ Preliminar.

Durante el período analizado, se observa que el ratio de las reservas a PIB han
estado por sobre el nivel considerado óptimo de acuerdo al modelo de Jeanne and

[15]
Ranciere (2006). En promedio, el exceso de reservas es de 6.4 pp, dado que las
efectivas representan un 19.0%; en tanto, que las consideradas óptimas un 12.6%,
todo con respecto al PIB. Los resultados anteriores son congruentes con los
encontrados para Honduras entre el 2003 y el 2008, por Kristin Magnusson
Bernard del FMI, en su documento, “International Reserve Adequacy in Central
America”, quien estima un nivel de reservas óptimas de 7.3% y de efectivas en
19.1%, en promedio para dicho período.

Para el año 2012, que fue estimados en base a las proyecciones de las variables
incluidas en el modelo, el nivel de reservas efectivas con relación al PIB, se ubica
en 16.1%, similar al observado en 2011 (16.3%). No obstante, para el mismo
período los requerimientos de reservas óptimas también disminuyen, pasando de
13.0% a 10.4% del 2011 al 2012. Esta situación es explicada principalmente por la
disminución en el monto de la deuda externa de corto plazo para el 2012, lo que
genera un menor requerimiento de reservas óptimas.

Por otro lado cuando se analiza la ampliación realizada al modelo original

(Goncalves, 2007), con garantía de 38.0% y 100.0% de los depósitos en dólares
del sistema financiero, el requerimiento de reservas óptimas se incrementa en
promedio entre el 2005 y el 2011, a 14.7% y 18.3%, respectivamente, valores que
se sitúan igualmente por debajo del nivel efectivo en el período en análisis
(19.0%). Resultados similares se obtienen para las proyecciones realizadas en
2012, bajo este modelo.

VII. Análisis de Sensibilidad de los Parámetros

En este apartado se realiza un análisis de sensibilidad, el que consiste en la

modificación de los parámetros del modelo, con el fin de observar el
comportamiento del nivel de reservas óptimas, ante cambios en dichos
parámetros. Para la elaboración del ejercicio se considera como año base el
2011(dado que es el último año que se cuenta con datos reales), es decir, se parte
de los resultados obtenidos en ese año de acuerdo a como se calibró el modelo,
tomando como referencia a Jeanne and Ranciere (2006).

Parámetros Fijos

Pérdida Acumulada del Producto

Con una mayor caída del PIB, la necesidad de contar con un seguro que permita
suavizar el consumo se incrementa y con ello el nivel óptimo de reservas. Un
aumento en la pérdida del producto de 14.0% a 20.0%, eleva el requerimiento de
reservas óptimas por sobre el nivel de reservas efectivas, denotando la existencia
de una relación positiva entre el nivel de reservas y la caída en el producto. En
forma contraria, entre menor es la pérdida del producto la necesidad de reservas
disminuye.
[16]
 Pérdida Acumulada del Producto (γ)
18
16
14
13.0

Reservas Óptimas %
12
10
8
6
Nivel Óptimo
4
Nivel actual
2
0
10 11 12 13 14 16 18 20

Pérdida del Producto

Probabilidad de un Sudden Stop

Al igual que con el parámetro de pérdida del producto la relación entre esta
variable y el nivel óptimo de reservas es positiva. Una probabilidad mayor de crisis
incrementa el nivel requerido de reservas que debe mantener el país para poder
soportar la misma. No obstante, Kristin Magnusson Bernard (2011), argumenta
que la probabilidad de crisis en las economías como la hondureña es
relativamente baja, comparada con otras economías emergentes.

Probablidad de Sudden Stop (π)

18
16
14
12 13.0
Reservas Óptimas %

10
8
6
4 Nivel Óptimo

2 Nivel Actual

0
6 8 10 12 14 16 18 20
Probabilidad de Crisis

El argumento de la menor probabilidad de crisis podría deberse a que la economía

Hondureña no está tan integrada al sistema financiero internacional, aun y cuando
hay presencia de bancos extranjeros; asimismo, carece de un mercado financieros
desarrollado que pudiera atraer los capitales extranjeros y por lo tanto está menos
expuesto a la volatilidad y el deterioro estos capitales, siendo su principal fuente
de fondeo los recursos domésticos. Por otro lado, durante los últimos años se ha
avanzado en materia de supervisión y regulación bancaria lo que ha permitido
fortalecer la solidez del sistema bancario nacional.

[17]
Prima por Inversión a Largo Plazo

Una baja prima de inversión a largo plazo reduce el costo de oportunidad de

mantener reservas, ya que el rendimiento que se esperaría por la inversión de las
mismas es menor, razón por la cual se eleva el nivel deseado de reservas
óptimas. En el ejercicio realizado para Honduras, partiendo de una prima a la largo
plazo de 1.5%, y suponiendo que ocurriera una caída hasta 0.5%, el nivel óptimo
requerido de reservas se incrementaría en 4.3 pp.

Prima por Inversión a LP (δ)

20
18
16
14 13.0
Reservas Óptimas %

12
10
8
6
4
Nivel Óptimo
2
Nivel Actual
0
0.5 1 1.5 2 2.5 3
Prima por Inversión a LP

Aversión al Riesgo

Un mayor nivel de aversión al riesgo provoca que el valor del seguro para el
consumo sea mayor y por lo tanto el nivel de reservas óptimas. Lo anterior, debido
a que ante el temor invertir las reservas en instrumentos que pagan mayores
intereses, se opta por aquellos que otorgan un retorno menor y por lo tanto se
eleva el requerimiento de reservas. Por ejemplo, si el coeficiente de aversión al
riesgo aumenta de 2 a 4, el requerimiento de reservas óptimas se incrementa en
3.7 pp.
Aversión al Riesgo (σ)
18
16
14 13.0

12
Reservas Óptimas %

10
8
6
4 Nivel Óptimo
2 Nivel Actual
0
1 1.5 2 2.5 3 3.5 4

Aversión al Riesgo

Parámetros Variables

Deuda Externa de Corto Plazo

El nivel de reservas óptimas es particularmente sensible a la deuda externa de

corto plazo, debido a que sin considerar los demás parámetros del modelo, el
incremento en el requerimiento de reservas ante un aumento de la deuda externa

[18]
de corto plazo es de uno a uno. Es así, que de acuerdo con la simulación del
modelo, si la razón de deuda externa a PIB pasara del 6.4% del escenario base a
un nivel igual o mayor del 10%, haría que las reservas óptimas requeridas
sobrepasarán a las efectivas.

Deuda Externa de CP (λD)

20
18
16
Reservas Óptimas %

14 13.0
12
10
8
6
4 Nivel Óptimo
2 Nivel Actual
0
3 5 6.4 7 8 9 10 11

Deuda Externa de Corto Plazo (% PIB)

Depósitos en Moneda Extranjera

Como es de esperarse, un mayor nivel de depósitos en moneda extranjera del

sistema bancario, incrementa los requerimientos de reservas óptimas. Lo anterior,
debido a que entre mayor sea los depósitos en moneda extranjera que mantienen
los clientes en el sistema bancario, se requiere de un mayor monto de reservas
para respaldar un posible retiro masivo de los mismos, ante una eventual crisis. En
Honduras en promedio entre el 2005 y el 2011, los depósitos en moneda
extranjera representan un 13.2% del PIB. De acuerdo con el modelo, si el
porcentaje de depósitos en relación al PIB se incrementara hasta 20% o más, las
reservas actuales serían insuficientes, por lo que se necesitaría aumentar el nivel
óptimo de reservas.

Depósitos en ME (λDEP)
18

16

14 15.0
Reservas Óptimas %

12

10
Nivel Óptimo
8 Nivel Actual

6
8 10 12.5 14 16 18 20 22 24
Depósitos en ME (% PIB)

Activos Líquidos en Moneda Extranjera

Al contrario de lo que ocurre con los depósitos, un mayor monto de activos

líquidos en moneda extranjera por parte de los bancos, reduce los requerimientos
de reservas, dado que estos respaldan los pasivos en la misma moneda,
disminuyendo el riesgo asociado ante un posible retiro masivo de depósitos. En

[19]
Honduras entre el 2005 y el 2011, los activos líquidos en moneda extranjera de los
bancos, cubren en promedio un 60% de los pasivos. En el caso que este
porcentaje disminuyera hasta un 30%, el nivel óptimo de reservas, sobrepasaría el
nivel actual de reservas efectivas.

Activos Líquidos ME (φ)

18

17

16

Reservas Óptimas %
15.0
15

14
Nivel Óptimo
13 Nivel Actual

12
20 30 40 50 55 59 65 70 75

Activos Líquidos en ME (% PIB)

VIII. Conclusiones

1. En el presente trabajo se ha realizado un análisis sobre el nivel óptimo de

reservas internacionales para Honduras, el mismo se ha enfocado en replicar el
trabajo de Kristin Magnusson Bernard, del FMI, quien utiliza el modelo de
“sudden stop” ó interrupciones repentinas de Jeanne and Ranciere (2006) y
Goncalves (2007), para determinar los niveles de reservas óptimas en
Centroamérica. Adicionalmente, se utilizó la metodología tradicional basada en
indicadores de cobertura (Rules of Thumbs). Los resultados encontrados
muestran que en ambos casos, el nivel de reservas internacionales de
Honduras ha estado –en los últimos años- por sobre el considerado óptimo o
adecuado.

2. Bajo la metodología tradicional, el modelo de cobertura muestra que en

promedio entre el 2005 y el 2011, las reservas cubren el equivalente a 4.0
meses de importaciones, ubicándose por sobre el considerado adecuado
internacionalmente que es de tres meses. Al compararlo con el promedio de la
región, el mismo se sitúa por encima de esta en gran parte del período
analizado. Asimismo, con datos proyectados para 2012, se observa una
disminución en las reservas efectivas, debido a la caída en los montos de
reservas en poder del BCH; sin embargo, también se reducen los
requerimientos de reservas óptimas, derivado de la menor deuda externa de
corto plazo.

El indicador de M2, ha representado en promedio un 47.9%, durante 2005 a

2011, nivel muy superior al promedio de 35.6% de la región. La literatura
económica tradicional consideraba adecuado un nivel de entre 5.0% y 20.0% de
cobertura; no obstante, recientemente Obstfeld (2008), ha argumentado que el
mismo debería cubrir hasta un 50.0% del M2.

[20]
 Las reservas cubren en promedio 3.5 veces la deuda externa de corto plazo,
sobrepasando la regla que establece que las mismas deben cubrir al menos
una vez (100.0%) (Greenspan-Guidote rule); cuando se utiliza una medida más
estricta, sumando el déficit en cuenta corriente a este indicador, el mismo
disminuye a 1.6 veces la cobertura, pero siempre mayor a la mencionada regla.

3. Los resultados del modelo de suddden stop de Jeanne and Ranciere (2006),
indican que las reservas efectivas han estado por sobre el nivel considerado
óptimo, en promedio el exceso de reservas es de 6.4 puntos porcentuales dado
que las efectivas representan un 19.0% entre el 2005 y el 2011; en tanto, que
las consideradas óptimas un 12.6%, todo con respecto al PIB. Los resultados
anteriores son congruentes con los hallazgos encontrados para Honduras entre
el 2003 y el 2008, por Kristin Magnusson Bernard (2011), quien estima un nivel
de reservas óptimas de 7.3% y de efectivas en 19.1%, en promedio para dicho
período.

4. El análisis de sensibilidad de los parámetros muestra que el nivel de reservas

óptimas es particularmente sensible a la deuda externa de corto plazo; por
ejemplo, un incremento de 6.0% a 11.0% del PIB, eleva el requerimiento de
reservas de 13.0% a 18.0%, sobrepasando el nivel de reservas actuales.

[21]
Referencias

Kristin, Magnusson Bernard, 2011. “International Reserve Adequacy in Central

America”. IMF Working Paper No.11/04.

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for Emerging Market Countries: Formulas and Applications”. IMF Working Paper
No.06/229.

Hutchison, M. e I. Noy. 2006. “Sudden stops and the Mexican wave: Currency
crises, capital flow reversals and output loss in emerging markets”. Journal of
Development Economics, Elsevier, vol. 79(1), pages 225-248.

Gonçalves, F. 2007. “The Optimal Level of Foreign Reserves in Financially

Dollarized Economies: The Case of Uruguay”. IMF Working Paper No. 07/265.

Cerezo, S. 2010. “Consideraciones Sobre el Nivel Óptimo de Reservas

Internacionales para Bolivia 2003-2009”, Banco Central de Bolivia.

Jazmín, G. Vicente, R. Ibañez y Victor, R. 2011. “¿Cual es el Nivel Óptimo de

Reservas Internacionales en Paraguay?, documentos de trabajo del Banco
Central del Paraguay.

Obstfeld, Maurice, Shambaugh, Jay C., Taylor, Alan M., 2008, “Financial
Stability, The Trilema, and International Reserves”, NBER Working Paper
14217.

Hutchison, M. Michael, I. Noy y Wang, L. 2007. “Fiscal and Monetary Policies

and the Cost of Sudden Stops”, Working Paper, No.07-24.

J. Onno de Beaufort, Wijnhols and Aren Kapteyn, 2011. “Reserve Adequacy in

Emerging Market economies”. IMF, Working Paper, septmeber 2001.

De Gregorio, J. “Acumulación de Reservas Internacionales en Economías

Emergentes”, Banco Central de Chile, Documentos de Trabajo No.40, enero
2011.

García, P. Soto, C. “Large Hoardings of International Reserves: Are they Worth

it?”, Central Bank of Chile, Working Papers No.299, December 2004.

Gabriela Contreras, Alejandro Jara, Eduardo Olaberría, Diego Saravia, “Sobre

el Nivel de Reservas Internacionales de Chile: Análisis a Partir de Enfoques
Complementarios”, Banco Central de Chile, Documentos de Trabajo No.621,
Marzo 2011.

[22]
 Anexo 1
Honduras: Nivel de Reservas Efectivas Vrs Óptimas
(Como porcentaje del PIB 2005-2012)
Nivel Jeanne and Goncalves
Actual Ranciere Garantía 100% Garantía 38%
2005 22.2 17.2 21.8 19.0
2006 23.9 12.0 17.7 14.2
2007 20.3 11.1 18.0 13.7
2008 17.7 11.4 18.1 13.9
2009 14.9 13.3 18.7 15.4
2010 17.7 9.9 15.4 12.0
2011 p/ 16.3 13.0 18.1 15.0
2012 e/ 16.1 10.4 16.0 12.5
Promedio 19.0 12.6 18.3 14.7
Fuente: Cá l cul os Propi os . El promedi o corres ponde a l período 2005-2011, por s er da tos rea l es .
p/ Prel i ma r.
e/ Es tima do.

Deficiencia o Exceso de Reservas de Conformidad a los Resultados Obtenidos con los

Indicadores de Nivel Adecuado de Reservas Internacionales para el 2012
(Montos en millones de dólares e indicadores en porcetajes y número de veces)
Nivel Actual Nivel Adecuado Diferencia Puntos Diferencia Absoluta
Indicador
Indicador Monto Indicador Monto Porcentuales Monto
Indicadores de Nivel Adecuado
Meses de Importación (Número) 3.4 3,127.1 3.0 2,700.0 0.4 427.1
Reservas a M2 (Porcentaje) 41.8 2,899.1 50.0 3,465.0 -8.2 -565.9
Reservas a Deuda Externa de CP (Número) 4.2 2,899.1 1.0 700.0 3.2 2,199.1
Reservas a deuda de CP + DCC (Número) 1.3 2,899.1 1.0 2,400.0 0.3 499.1
Modelos de Nivel Adecuado en Relación al PIB (%) 1/
Jeanne and Ranciere 16.1 2,899.1 10.4 1,870.0 5.7 1,029.1
Goncalves (38% de cobertura) 16.1 2,899.1 12.5 2,250.0 3.6 649.1
Goncalves (100% de cobertura) 16.1 2,899.1 16.0 2,875.0 0.1 24.1
Fuente: Cálculos propios en base a resultados obtenidos, de conformidad a las variables estimadas para el 2012.
Nota: Para el cálculo de meses de importación de utilizaron las reservas brutas, para el resto de indicadores las reservas netas.
1/
La Diferencia entre el modelo de Jeanne and Ranciere y Goncalves, es que el segundo incluye la cobertura de depósitos del sistema financiero.

[23]
 Anexo 2
EL MODELO DE JEANNE AND RANCIERE 2006

Consideremos una economía pequeña y abierta en tiempo discreto t=0,1,2…, sólo

existe un bien que es consumido domésticamente y en el extranjero. La única
fuente de incertidumbre en el modelo es el riesgo de una interrupción repentina
(Sudden Stop), i.e. una pérdida exógena de acceso al crédito.

La economía doméstica está compuesta por el sector privado y el gobierno, el

sector privado se modela como un consumidor representativo quien se enfrenta a
la siguiente restricción presupuestaria

(1)

Donde es la producción doméstica, es la deuda extranjera del consumidor

representativo y , son las transferencias del gobierno. La tasa de interés , es
constante, y el consumidor representativo no deja de pagar su deuda externa.

El PIB y la deuda externa del sector privado crecen a la misma tasa constante ,
hasta que ocurre la interrupción repentina. La interrupción repentina se modela
como una crisis de refinanciamiento de la deuda asociada a una caída en el
producto. Cuando la interrupción repentina ocurre, suceden dos cosas: el
consumidor representativo es incapaz de refinanciar su deuda externa, y el
producto cae en una fracción por debajo de su tendencia de largo plazo.
Asumimos que la deuda externa del consumidor es de corto plazo, implicando que
cae a cero en la interrupción repentina17. Después de la interrupción repentina,
la deuda externa del sector privado se mantiene en cero, y el producto vuelve a su
patrón de largo plazo.

Asumimos que la interrupción repentina ocurre con una probabilidad en cada

período. Después de la interrupción repentina, toda la incertidumbre se resuelve, y
la economía crece a la tasa . El supuesto que sólo ocurre una interrupción es
hecho por simplicidad para un mejor entendimiento.

Denotamos con los subíndices los períodos antes, durante y después de la

interrupción repentina. Denotando con el nivel de la deuda externa privada como
porcentaje del producto en el período pre-crisis, los supuestos hasta el momento
se presentan en el siguiente conjunto de ecuaciones.

(2)

(3)

17
Suponer que cae a cero es una cuestión de normalización. La deuda externa privada que es refinanciada no contribuye a la
interrupción repentina y por lo tanto no juega un papel importante en el modelo.

[24]
Donde es el nivel de la deuda externa privada como porcentaje del producto en
el período pre-crisis.

El gobierno, a diferencia que el sector privado, puede emitir valores a largo plazo
que no tienen que ser pagado en la interrupción repentina. La emisión de valores a
largo plazo utilizado por el gobierno es un bono cuyo rendimiento es una unidad
de bien en cada período hasta que ocurre la interrupción repentina. El rendimiento
de los valores emitidos se detiene no generando ningún ingreso después de la
interrupción repentina18. Los valores del gobierno tienen una larga madurez en el
sentido de su expectativa de vida, 1/ , es mayor si es pequeño. Por ejemplo, si
= 0.1 (un valor plausible, como se puede ver), la expectativa de vida de los
valores son 10 años.

El precio de los valores previo a la interrupción repentina es igual al valor presente

descontado de una unidad de bien a ser pagado el próximo período (con certeza)
más el valor esperado de mercado de los valores,

Implicando, [ ] (4)

(5)

Hemos utilizado el hecho de que el precio de los valores en el largo plazo es

constante antes de la interrupción repentina y cae a cero cuando ocurre la
interrupción repentina. Adicionalmente, hemos asumido que la tasa de interés
usada para computar el valor presente de los valores a largo a plazo es más alta
que la tasa de interés de corto plazo . La diferencia puede ser interpretada
como la tasa de interés a largo plazo (term Premium)19.

El gobierno utiliza los valores a largo plazo para financiar el stock de reservas,

(6)

Donde , es el número de valores utilizados por el gobierno en el período . Las

reservas deben ser acumuladas antes de la interrupción repentina porque el
gobierno no pude utilizar ningún valor de largo plazo durante la interrupción
repentina.

La expresión (6) puede ser utilizada para sustituir y fuera de la restricción

presupuestaria del gobierno,

18
Este supuesto, el cual podría ser interpretado como un impago contingente, simplifica el problema del gobierno haciéndolo
independiente de la historia pasada de paradas repentinas.
19
No incluye la prima de riesgo de impago, la que ya está tomada en cuenta en π.

[25]
 , (7)

lo que da una expresión para las transferencias antes de la interrupción repentina,

( ) (8)

La transferencia es negativa. Los impuestos para el consumidor representativo al

gobierno son pagados por el costo de mantener reservas, el cual es proporcional a
la tasa de interés a largo plazo (term Premium) más la probabilidad de la
interrupción repentina.

Si y cuando ocurre la interrupción repentina, el gobierno transfiere las reservas

(neta del último pago en el seguro a largo plazo) para ayudar al consumidor
representativo a pagar la deuda externa que no ha sido renegociada,

(9)

Asumimos que para asegurar que la transferencia es positiva. Después

de la interrupción repentina el gobierno se vuelve inactivo , , y son iguales a
cero.

Usando las ecuaciones (6) y (7) para sustituir , fuera de la ecuación (1) nos da
una expresión para el nivel de consumo doméstico antes, durante y después de la
interrupción repentina, respectivamente,

(10)

, (11)

(12)

El trade off envuelto en la elección del nivel óptimo de reservas es claro a partir de
las ecuaciones (10) y (11). Incrementando , aumenta el consumo en el
período , si hay una interrupción repentina, al costo de reducirlo si no ocurre la
interrupción repentina. Acumular reservas en otros términos, es equivalente a un
seguro que transfiere poder de compra de un estado de no interrupción repentina,
a un estado de interrupción repentina.

Para cerrar el modelo se necesita especificar la función objetivo del gobierno.

Asumimos que el gobierno maximiza el beneficio del consumidor representativo,

[26]
Donde el flujo de la función de utilidad tiene una constante y relativa aversión al
riesgo

El problema del gobierno es encontrar el nivel de reservas que maximice , en

cada período , antes que ocurra la interrupción repentina.

LA FÓRMULA PARA EL NIVEL DE RESERVAS ÓPTIMAS

El gobierno elige el nivel de reservas que maximice en cada período , antes

de la interrupción repentina. El problema del gobierno es bastante simple ya que
, importa sólo para el nivel de consumo en el período . El nivel óptimo de
reservas en el período maximiza la utilidad esperada en el consumo en ,

= arg max ( ) ,

donde y vienen dadas por las ecuaciones (10) y (11). La condición de

primer orden es,

( ) ) (13)

El lado izquierdo es la probabilidad de una interrupción repentina por la utilidad

marginal de las reservas, condicionada a la interrupción repentina. El lado derecho
es la probabilidad de no interrupción repentina por el costo marginal de las
reservas condicionada a la no interrupción repentina.

La condición de primer orden puede ser manipulada para obtener una expresión
de forma cerrada para el nivel óptimo de reservas. Primero, denotemos por la
tasa marginal de sustitución entre el consumo en un estado de interrupción
repentina y el consumo en un estado de no interrupción repentina,

Esta variable puede ser interpretada como el precio relativo de “un dólar en estado
de interrupción repentina” en términos de “un dólar en estado de no interrupción
repentina”, una medida del premio de liquidez generado por la interrupción
repentina. La condición de primer orden (13) dice que cuando las reservas son
óptimas, este precio debe ser constante e igual a,
[27]
Si la prima por plazo , es igual a cero, entonces es igual a 1, implicando que el
consumo doméstico está perfectamente asegurado contra el riesgo de una
interrupción repentina ). Si la prima por plazo es estrictamente positiva y
es mayor que 1, implica que el consumo doméstico es bajo en la interrupción
repentina .

Una simple manipulación de la condición de primer orden muestra que el nivel

óptimo de reservas en tiempos normales es una fracción fija del nivel de producto,

donde el nivel óptimo de reservas con relación al producto , viene dado por

( )
* + (14)

La ecuación (14) es la fórmula para nivel de reservas óptimas del modelo. Una
buena aproximación a la fórmula exacta en el rango de valores de los parámetros
que se consideran en la calibración del modelo puede ser obtenido estableciendo
en el último término de la ecuación (14).

(15)

La fórmula aproximada muestra que el nivel óptimo de reservas se incrementa uno

a uno con el monto de la deuda externa de corto plazo y el costo del producto en
la interrupción repentina. Como se señaló anteriormente si la prima por plazo es
igual a cero entonces es igual a 1, y las reservas deben ser establecidas a un
nivel que suavice perfectamente el impacto de la interrupción repentina en el
consumo doméstico . El nivel óptimo de reservas cae con un incremento
en , el cual en cambio pude ser causado por el decrecimiento en la probabilidad
de una interrupción repentina , o un incremento en la tasa a largo plazo, . Un
incremento en el parámetro de aversión al riesgo , disminuye y se alcanza el
nivel de reservas óptimas.

[28]
Como se relaciona esta fórmula con la regla de Greenspan-Guidotti? Esta regla
dice que el ratio de reservas a deuda externa de corto plazo debe ser igual a 1,
esto es,

Esta regla perfectamente suaviza el consumo en una interrupción repentina si no

hay costos de producto. Como lo muestra la ecuación (15), el nivel óptimo de
reservas puede ser mayor o menor a la regla de Greenspan-Guidotti. Puede ser
mayor porque las reservas suavizan el impacto en la pérdida de producto (esto es
capturado por el término , en el lado izquierdo de la ecuación (15)). Puede ser
menor por el costo de mantener reservas (esto es capturado por el último término
de la ecuación (15)).

[29]