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PALAVRAS-CHAVE:
Liquidez, solvência, investimento operacional em giro, capital circulante líquido, lucro bruto operacional, fluxo de caixa operacional,
modelo Fleuriet, capital de giro, desempenho operacional, rentabilidade.
KEYWORDS:
Liquidity, solvency, current operational investment, net working capital, operational gross profit, operational cash flow, Fleuriet model,
working capital, operational performance, rentability.
Revista de Administração de Empresas São Paulo, v. 35, n.3, p. 49-63 Mai./Jun. 1995 49
11~lEARTIGOS
E
m face às turbulências surgidas no PROCEDIMENTOS METODOLOGICOS
ambiente econômico do qual as em-
A pesquisa realiza uma análise descri-
presas participam, em grande parte
tiva do modelo Fleuriet de avaliação da
motivadas por alterações no mercado -
posição financeira de negócios, incorpo-
como, por exemplo, maior nível de com-
rando seus principais aprimoramentos
petitividade, inflação e variações sazonais
surgidos nesses últimos anos.
nos preços dos insumos -, começaram a
Além disso, aplica a metodologia desen-
aparecer pesquisas com ênfase em avalia-
volvida a uma amostra de seis companhias
ções dinâmicas do comportamento dos
nacionais de capital aberto, do ramo de
elementos patrimoniais de curto prazo, em
produtos agrícolas/ alimentos, de manei-
contraposição às análises financeiras con-
ra a verificar o comportamento da liquidez
vencionais com base em relações quase
dessas empresas no exercício de 1993.
sempre estáticas.
A composição da amostra adotou crité-
Em seus estudos sobre gestão financei-
rio randômico, ao passo que os dados (de-
ra de empresas, Fleuriet' descreveu um
monstrações financeiras não-padroniza-
modelo de análise dinâmica da situação
das, elaboradas com base no método da
financeira das organizações, favorecido
correção integral) foram conseguidos jun-
pela experiência francesa nessa área de
to aos arquivos da Comissão de Valores
conhecimento. Em seguida outros autores,
Mobiliários (CVM). Esses relatórios foram
tais como Brasil e Brasil", Silva" e Braga',
reorganizados para um formato apropria-
aprimoraram determinados aspectos do
do à análise, e deles, extraídas informações
modelo original, inclusive no sentido de
1. FLEURIET, Michel, KEHDY, (valores e relações) relevantes.
R., BLANC, G. A Dinâmica fi- aplicá-lo a casos reais, bem como buscan-
nanceira das empresas brasi- do divulgá-lo de uma maneira articulada.
leiras. 2. ed. Belo Horizonte: REORGANIZAÇÃO DOS DEMONSTRATIVOS
Este artigo procura desenvolver o mo-
Fundação Dom Cabral, 1980. FINANCEIROS
delo citado, explicar sua relevância no con-
2. BRASIL, H. V., BRASIL, H. G. texto da análise da liquidez e solvência à Para compreender o modelo, há neces-
Gestão financeira das empre- luz de seus aprimoramentos incorporados, sidade de reorganizar as contas integran-
sas: um modelo dinâmico. 2.
ed. Quality Mark Editora: Fun-
e integrá-lo à análise de quocientes tradi- tes do balanço patrimonial e de outros rela-
dação Dom Cabral, 1993. cionais como instrumento útil para a ava- tórios contábeis para um formato direcio-
liação financeira de negócios. nado à análise. Nesse sentido, os princi-
3. SILVA, José P.Análise finan- Foi utilizada uma amostra de seis com-
ceira das empresas. 2. ed. São
pais conceitos discutidos por Fleuriet par-
Paulo: Atlas, 1993. panhias abertas do ramo industrial, clas- tiram dessa nova composição.
sificadas entre as maiores por faturamento,
4. BRAGA, Roberto. Análise que empregaram o modelo para a avalia- Balanço patrimonial
avançada do capital de giro. São
Paulo: FEA/USP, n. 3, set. 1991 ção de seus níveis de liquidez e solvência O balanço convencional, elaborado em
(Cadernos de Estudo FIPECAFI). em 1993. conformidade com as normas estabele-
cidas pela Lei n? 6.404/76, relaciona as con- da (às vezes pode incluir depósitos judici-
tas que compõem as fontes e destinações ais), aplicações financeiras de curtíssimo
de recursos como mostra o quadro L prazo, títulos e valores mobiliários (prazo
Em linhas gerais, os elementos do ativo inferior a um ano), imposto de renda
circulante caracterizam-se por constituir restituível e créditos contra empresas co-
bens ou direitos realizáveis financeiramen- ligadas (empréstimos, dividendos ou fa-
te, em condições normais, em prazo infe- turas).
rior a um ano. O passivo circulante, por No lado do passivo circulante, por seu
sua vez, expressa obrigações comprome- turno, identificam-se o passivo circulante
lidas em igual período. Os demais ativos cíclico (PC C) e o passivo circulante onero-
e passivos, e o património líquido, repre- so (PCO). O primeiro abrange as contas
sentam itens de natureza de prazo mais decorrentes das atividades operacionais
longo. espontâneas, como duplicatas a pagar
oriundas da compra de matérias-primas
e / ou mercadorias, impostos sobre valor
agregado a recolher, adiantamentos de
clientes, salários e encargos sociais a pa-
gar, e participações de empregados a
pagar. No segundo grupo, ficariam as
contas resultantes, usualmente de nego-
ciaçóes específicas, como empréstimos e
financiamentos bancários de curto pra-
zo, imposto de renda e contribuição so-
cial a recolher, dividendos apagar a acio-
nistas, dívidas frente a coligadas, parti-
cípações estatutárias, adiantamentos de
câmbio e duplicatas descontadas.
O item representativo do desconto de
duplicatas foi considerado pelo autor in-
Dadas as suas proporções, os grupos tegrante do PCO por constituir uma ori-
circu lantes abrangem itens de natureza gem financeira de recursos para a empre-
operacional ~ que tendem a se renovar sa, ao passo que imposto de renda, obri-
constantemente em função da continuida- gações com coligadas e dividendos foram
de das operações rotineiras ~ ou não- incluídos por se tratarem de contas
operacional -~ que surgem de decisões erráticas. O primeiro argumento poderia
negociadas e não-espontâneas, sem liga- ainda ser aplicado a adiantamentos de
ção direta com as operações da firma. Des- câmbio, e o segundo às participações no
se modo, o ativo circulante pode ser lucro.
desmembrado em ativo circulante cíclico Os outros grupos patrimoniais do ativo
(ACC) e ativo circulante financeiro (ACF). e passivo foram agrupados corno ativos
No primeiro segmento, encontram-se as não-circulantes (ANC, representa a soma
contas associadas à atividade operacional, do ARLP (Realizável a Longo Prazo) ao
como, por exemplo, duplicatas a receber AP(Ativo Permanente) e passivos não-
provenientes das vendas, provisão para circulantes (PNC, que engloba PELP
créditos de liquidação duvidosa, adianta- (Exigível a Longo Prazo), REF (Resultado
mentos a fornecedores, adiantamentos a
empregados, estoques de matérias-primas,
produtos em processo ou acabados, peças
para reparos de ativos fixos, material ad-
ministrativo, provisão para ajuste a valor
de mercado, impostos sobre valor agrega-
do a compensar (ICMS - Imposto sobre
Circulação de Mercadorias) e IPI (Impos-
to sobre Produtos Industrializados), e se-
guros e aluguéis antecipados. Já no ACF
distribuem-se as contas fundo fixo de cai-
xa, bancos, conta movimento ou vincula-
Essa exclusão também poderia ser rea- resultado contábil (mediante sua soma), e
lizada deduzindo-se, do custo dos produ- exclusão do montante dos dividendos,
tos vendidos, a parcela incorrida de depre-
ciação, amortização e exaustão nele embu- LBO antes das despesas financeiras
(-) Despesas financeiras líquidas, despesas não
tida. operacionais liquidas, imposto de renda e
No caso de uma empresa comercial, o contribuição social, participações no lucro, e
LBO seria obtido de maneira bem mais dividendos
(=) Autofinanciamento
simples, conforme evidencia o quadro 4.
Lucro (ou prejuízo) líquido
Aqueles encargos estariam contidos so- (+) Despesas de depreciação, amortização e
mente nas despesas com vendas, e gerais exaustão
e administrativas. (-) Dividendos
(=) Autofinanciamento
Nota: Os sinais (+ e -) promovem eliminações de valores contidos no re- CCL = (ACF + ACC) - (PCO + PCC)
sultado contábil, à exceção dos dividendos e variações, os quais não inte-
gram esse resultado.
O segundo componente de análise con-
siste no investimento operacional em giro
o caixa gerado e/ ou consumido pela ati- (lOC) - ou necessidade de capital de
vidade operacional, integrante da de- giro". Seu montante seria conseguido pela
monstração de fluxos de caixa (DFC) - diferença entre os elementos cíclicos. J AlgO:
por meio de ajustes ao lucro bruto
operacional das variaçôes ocorridas nos 10G = ACC PCC
ativos e passivos cíclicos.
Pelo fato de a OPC ainda não haver sido Quando positivo, o [OC refere-se ao in-
6. O gasto total incorridocons- solicitada para propósito de divulgação às vestimento líquido de curto prazo neces-
ta dos ajustes ao resultado
companhias abertas não-financeiras, pare- sário, numa situação estática, à manuten-
contábil para cálculo do capital
de giro gerado das operações, ce exeqüível o emprego do FCO do mode- ção do atual nível da atividade opera-
item que compõe a DOAR. lo Fleuriet como um substituto do caixa cional, que precisa ser financiado pelo
:~
gráfico 1 nota-se que, embora a empresa
15
tenha conseguido crescimento de seu ati-
10
vo total ao longo dos seis anos, o CCL -
sempre positivo - não vislumbrou a mes-
-::-.-=~===~===.
~
5
A tabela 2 divu 19a os dados de uma Vendas liquidas 27.000 29.000 30.000 34.000 33.000 33000
CCLlVL 0,56 0.74 1,00 1,13 0,97 0,94
empresa ao longo de seis exercícios sociais. 0,53 0,71 0,98 1,12 0,98 0,95
IDG/VL
A despeito de haver seguido a tendência TNL 0,03 0,02 0,02 0,01 (O,Ol) (O,OI)
visualizada para o CCL, em termos nomi- Ouocientes:
nais o Ioe foi superior àquele elemento Liquidez corrente 2,03 2,22 2,52 3,02 2.43 2.18
uqumez seca 1.28 1,36 1,56 2,Ol 140 1.34
nos dois períodos finais, o que propicia a Endividamento total 0.26 0,25 0,23 0,21 0,24 0.26
existência de T negativos nesses anos. O Endividamento a curto prazo 0.77 0,79 0,80 0,81 0,83 0.84
efeito tesoura ocorreu após 1990 (ver grá-
fico 3). Existiu, assim, uma contínua dete-
rioração financeira do negócio, fato com-
provado pela queda sucessiva do índice
T/VL.
Quando há o confronto entre a relação
T /VL e outros quocientes de liquidez e Gráfico 3
endividamento (ver gráfico 4), verifica-se CCL, IOG e T (em unidades monetárias)
a inexistência de indicativos precisos de
insolvência nesses últimos. 35
30
fiNANCIAMENTO E AUTOFlNANCIAMENTO 25
JO IOG (f) 20
10
•
uma parcela fixa, necessária à manuten-
ção do atual nível de opcracóes, e de ou-
tra variável, a qual se expande em ciclos -o
sazonais ao longo de períodos específicos. Exel·cicio social
permanentes, enquanto a parcela variável líquido das receitas, custos e despesas que
se apoiaria em recursos oriundos de não afetaram o CCL durante o exercício,
obrigações onerosas de curto prazo. pode não estar existindo renovação de ati-
J\ medida que o negócio se desen- vos permanentes, o que tornaria a capaci-
volve, tende a elevar-se de forma dade instalada obsoleta com o passa r do
aproximadamente linear a parcela tempo, além da possível inexpressividade
fixa relativa ao LOGo dos lucros obtidos.
Com a continuidade da ativida- Pelo lado inverso, taxas de variação do
de, a empresa tende a se expandir 10G inferiores às do CCL poderiam ser
de maneira a compatibilizar o cres- indício de elevado nível de autofinan-
cimento do IOe sustentado por ciamento, o que denotaria uma possível
uma posição financeira sadia (CCL recuperação acentuada de capital investi-
positivo e superior ao IOC), o que do em ativos de longo prazo - via depre-
propicia a existência de saldos de te- ciação, amortização e exaustão -, deriva-
souraria positivos e crescentes. Nesse da de aplicações maciças em bens e direi-
contexto, o Ioe necessita ser financiado tos (ativos) produtivos em exercícios an-
de forma adequada por suas próprias ati- teriores, além da ocorrência de lucros
vidades, ou seja, a geração de capital de satisfatórios.
giro das operações, montante divulgado
na demonstração das origens e aplicações
de recursos (DOAR) - quase sempre a
principal origem de CCI ~disponível às em-
presas -, deduzida a fatia dos dividen- Em linhas gerais, ouertrading significa a
dos propostos. O v a lor resultante cor- realização de um nível de atividade ope-
responde ao autofinanciamento (A UT) do raciona I e volume de vendas acima da ca-
empreendimento. pacidade disponível de recursos, ou seja,
a administração expande os níveis de ati-
AUT = Recursos gerados das operações - Dividendos vidade e vendas do negócio sem o adequa-
do suporte de recursos para o financia-
mento do capital de giro adicional reque-
rido. A razão mais comum para essa situa-
Gráfico" ção reside na busca por economias de es-
índice de liquidez/endividamento ca la no processo de produção, viabilizadas
(em unidades de percentagem) pela existência de capacidade ociosa na
3,5 I
empresa.
O crescimento das operaçôcs demanda
2,5
maiores investimentos nos diversos seg-
w
<D
+ mentos de estoque e em duplicatas a pa-
,Eº
LI
1.5 gar, enquanto o acréscimo ao volume de
+ vendas pressupõe afrouxamentos da po-
+ +-- -, +
+--
-,
;:.,€'ia 4
Uti Iizar sa Idos de tesouraria jamais sig-
Balanço patrimonial de 31-12·1993 por empresa (CR$ milhões)
nificará má gestão financeira. Existe a ne-
Conta/Cia.
-----------
Ceva I Perdigão Frangosul Frlgobrás Sadia Avipal
cessidade de fontes onerosas de recursos
ATIVO CIRCULANTE 116.440 27.463
59(1
9.475 38.420 91.630 23.560 para investimento na atividade opera-
Calxa/hancos 807 140 110 666 99
Aplicações financeiras 36.644 1.447 5 O 996 cional do empreendimento, inclusive para
Outras dispnr-lbllirlades
Clientes nacíonaís 10654 8510 3681 8.656 20.338 3.500 atender necessidades sazonais de capital.
Clientes externos
ArJi'lntalmmtos (I fornecedores D?O 58 Todavia, o problema surge quando da ex-
Provisão pl devedores duvldosos (71) (31) (100) (339) (52)
Valores descontados (1.375) (4066) posição de T crescentes ao longo de um
Impostos recuperados 3.534 18 79 1133
Títulos e valores mnbiliàrios 3 33 ?8098
?5?
6894
certo número de anos.
Partes ligadas
estoques 4'1.739 10.198 3.994 23.317 48.220
7059
9.559
A tabela ô expõe as demonstrações de
Despesas do exercíeio seguinte 1.028 2.159 2 1.427 68 75 resultado reorganizadas, e os montantes
Outros valores 17.834 164 714 2.923 1/9
5.450
respectivos do lucro bruto operacional. Os
REAlIZAVEI A lONGO PRA70 3171 52686 65 3.677 5.939
Partes ligadas 1424
1.620
34.474 O 2565 1.114 2.722 valores encontrados foram positivos (lu-
Títulos/contas 18.117 3.473
Depósitos judiciais/outros 58 398 829 3217 cro), embora uma companhia tenha evi-
Depósitos compulsórios/
ELETROBRÀS 128 9G 114 33 denciado prejuízo liquido contábil: a Per-
ATIVO PERMANENTE" 19? 743 91 787 36125 37.281 99.300 47.605 digão.
SOCiedades ligadas 53.632 5183 S641 4902 44625 10.280
Incentivos tiscais/outros 1.050 270 64 O fluxo de caixa operacional" acha-se
Imobilizado 179.429 149.343 38.722 56.433 106.099 49373
Depreciação acumulada (~8.674) (63.065) (8.238) (25.303) (51.900) (12.111)
disposto na tabela 6. O FCO apenas não
Dlterido ,,6 1.250 ,176
Amortização acumulada
9.280
(1.9/4)
foi positivo para a Ceval, Em princípio,
AT 312.355 171936 45.665 79384 202/80 82.104
parece que a empresa elevou substancial-
mente seu nível de investimento nas ope-
PASSIVO CIRCULANTE 131.855 61i.115 3.995 27.404 51.555 8.206
Instituições nnanceíras 112.881 26.513 560 5.017 17.308 1.572 rações durante o ano de 1993, motivo que
Fornecedores 4485 12.598 1.33/ 3.300 6.339 1.057
Adiantamentos de câmbio 14.197 36
a teria levado a consumir acentuado caixa
13.631
Adiantamentos
Partes ligadas
de clientes 6.742 684 12.289 /6
nessa atividade, já que seu LBO foi insufi-
Salários/encargos sociais
Provisão para I H/cont. sínu./
1.799 4.530 1.628 574 1705 711 ciente para sustentá-lo. Por seu turno, a
Imposto lucro llqultln 202
t .446 5.496
76 Perdigão reduziu de um ano a outro seu
Tributário 3.310 2.619 160 419
Dividcndos/parícipação de nível de operações, o que elevou seu FCO.
administradores 1.321 827 1.112 4.236
Debânturns 620 Em princípio, quanto menor a variação
do Ioe ao longo do tempo, mais estável
Contas/outros valores 1.310 4.354 104 :>.609 6.645 23
1[1
Conjuntura Econômica, FGV, ~
Rio de Janeiro, out. 1991. ·20
mais da taxa de retorno contábil (Retorno
-40
Ativo Total) para a Perdigão, a Frangosul
10. Statement of Financiai
Accounting Standards nº 95.
e a Avipal, e da taxa de retorno operacional
-60
Gráfico 6 Tabela 5
Rentabilidade e Liquidez de 1993 Demonstração de resultado de 31-12-93 por companhia
(em unidades percentuais)
o.a Item Ceval Perdigão Frangosul Frigobrás Sadia Avipal
'~
Custo das vendas (241,845) (113?50) (29.391) (111.74?) (227.681 ) (31233)
ll,1!)
Lucro operacional bruto 57.191 39,9% 1O~124 36.3U3 60.096 10.646
(6~646)
I
Despesas operacionais (38.708) (30005) (8.056) (30.622) (51312)
U,1
assim, a metodologia descrita poderia LBO 27.650 15.418 4.443 9.452 16.608 7.265
61.343 2082 4.652 18092 40~368 11.227
viabilizar essa medição. IOG final
10G inicial 10162 12.516 5~347 12~087 29~289 5~903
vanação 51.181 (10.434) (695) 6~005 11079 5.324
FCO (23.531) 25~852 5.138 3.447 5.529 1~941
Artigo recebido pela Redação da RAE em dezembro/1 994, avaliado em janeiro/1 995 e aprovado para publicação em maio/1 995. 63