CAPITOLUL I EVALUAREA FIRMEI

Noţiuni introductive

În țările occidentale o experienţă teoretică şi practică de peste 80 de ani a condus la

dezvoltarea unor principii şi tehnici de evaluare relativ riguroase spre deosebire de România, în care
situaţia este complet diferită. Aplicarea metodelor de evaluare în cazul întreprinderilor româneşti se
confruntă cu o serie de dificultăţi întrucât evaluarea se bazează în principal pe inventarierea
patrimoniului şi pe stabilirea valorii rămase de amortizat, şi nu toţi indicatorii financiar-contabili din
sistemul de gestiune occidental pot fi regăsiţi sau asimilaţi celor din sistemul financiar-contabil al
întreprinderilor româneşti.
Opţiunea pentru o metodă sau alta este deosebit de dificilă, dar trebuie avut în vedere
principiul general potrivit căruia metoda sau setul de metode alese pentru evaluare trebuie să
corespundă domeniului de activitate şi specificului întreprinderii.
Toate metodele de evaluare pot fi înlocuite cu succes de procedeul de evaluare prin
intermediul cash-flow-ului care poate fi adaptat uşor la sistemul informaţional din întreprinderile
româneşti.
Evaluarea întreprinderii asigură cele mai sigure date şi informaţii ce privesc valoarea unei
întreprinderi la un moment dat, ținând seama atât de elementele patrimoniale şi nepatrimoniale,
corporale şi necorporale.

Capitolul 2 Premisele teoretice ale evaluării

2.1 Patrimoniul întreprinderii

În țara noastră trecerea la economia de piaţă şi perspectivele privatizării au adus în prim-

planul preocupărilor agenţilor economici şi problema determinării valorii întreprinderilor. O
întreprindere nu înseamnă doar cifrele înscrise în bilanţul contabil, ci mult mai mult, căci ea
înseamnă o marcă, o poziţie în cadrul unei ramuri economice şi pe piaţă, înseamnă experienţa şi
profesionalitatea oamenilor săi, elemente care nu pot fi exprimate în cifre, dar care sunt părţi ale
valorii întreprinderii. De asemenea o întreprindere trebuie evaluată având în vedere capacitatea sa
de a produce un profit viitor durabil.
În procesul de evaluare a întreprinderii trebuie avut în vedere şi scopul în care este făcută
estimarea, persoana care o solicită (vânzător, cumpărător, o terţă persoană), precum şi alte elemente
în măsură să determine opţiunea pentru o anumită metodă de evaluare.
Dificultatea constă în a alege metoda sau combinaţia de metode care se potriveşte cel mai
bine scopului în care este făcută evaluarea. În teoria evaluării întreprinderilor se utilizează o serie de
noţiuni specifice pentru desemnarea valorii, dintre care cele mai importante sunt: patrimoniul,
valoare substanţială, valoarea de randament, valoarea totală, goodwill-ul.
Patrimoniul reprezintă totalitatea bunurilor aflate în proprietatea subiectului economic şi pe
care acesta o mobilizează pentru a-şi atinge obiectivele lucrative. Din punctul de vedere al dinamicii

1
economice, valoarea unei întreprinderi se identifică cu cea a unui patrimoniu exploatat pentru
realizarea unui scop economic, deci cu valoarea patrimonială.
Valoarea patrimonială reprezintă suma valorilor bunurilor aflate în proprietatea
întreprinderii, la care se adaugă valoarea drepturilor de folosire a unor elemente. Valoarea
patrimonială este, în general, netă, adică din suma precedentă sunt scăzute toate datoriile la valoarea
lor netă. Valoarea patrimonială nu poate exista în afara productivităţii sau rentabilităţii bunurilor
care constituie patrimoniul. Valoarea pe care o atribuie un subiect economic unui patrimoniu creşte
în aceeaşi măsură ca şi profitul ce poate fi realizat prin exploatarea acestuia, în timp ce o masă
patrimonială care nu promite beneficii satisfăcătoare este lipsită de valoare sau ea nu mai are decât
valoare lichidativă.
Valoarea substanţială este dată de ansamblul bunurilor care participă la activitatea curentă
a unei întreprinderi, ea reprezintă deci valoarea însumată a componentelor sale tangibile, a
aparatului său de producţie: fonduri fixe, terenuri, materii prime, materiale, semifabricate, obiecte
de inventar şi titluri de participare la capitalul altor întreprinderi.
Valoarea de randament este calculată pe baza profitului mediu anterior sau a celui mediu
viitor (estimat) al întreprinderii, evidenţiindu-se capacitatea acesteia de produce profit, iar nu
valoarea în sine a aparatului productiv.
Goodwill-ul reprezintă acea fracţiune a valorii totale a întreprinderii asigurată de ansamblul
componentelor sale intangibile specifice (reputaţia tehnică şi comercială, competenţa personalului şi
a conducătorilor, calitatea sa managerială etc.). El este generat practic de un beneficiu suplimentar
al întreprinderii faţă de cel normal al ramurii de activitate respective, datorat tocmai caracteristicilor
menţionate mai sus şi este considerat a fi egal cu diferenţa dintre valoarea de randament şi valoarea
substanţială a întreprinderii.
În calculul valorii totale a întreprinderii următoarele elemente: valoarea substanţială,
valoarea de randament şi goodwill-ul intră în proporţii şi formule diferite, opiniile specialiştilor în
domeniu fiind uneori contradictorii. Teoria evaluării întreprinderilor se confruntă de altfel în acest
sens cu două probleme esenţiale: prima constă în a stabili care dintre cele două valori - substanţială
sau de randament – reflectă cel mai bine valoarea totală a întreprinderii, iar a doua în a găsi
metodele şi algoritmii cei mai buni cu ajutorul cărora să se atribuie acestor două valori o expresie
numerică în funcţie de importanţa lor relativă în cadrul valorii de ansamblu.
Introducerea şi cunoaşterea metodelor evoluate de stabilire a valorii întreprinderii nu pot fi
ignorate, cel puţin din următoarele motive:
1. La nivelul întreprinderii, evaluarea şi compararea valorii substanţiale şi a valorii de
randament ar conduce la aprecierea, chiar aproximativă, a nivelului goodwill-ului şi a ponderii
acestuia în valoarea totală, oferind o primă imagine asupra diagnosticului întreprinderii.
2. La nivelul ramurii sau domeniului de activitate, prin existenţa aceluiaşi sistem de
referinţă, s-ar putea realiza pe baza acestor procedee analiza şi compararea mai multor unităţi
economice cu profit similar (în condiţiile păstrării proporţiilor de mărime şi recunoaşterii
diferenţelor de înzestrare tehnică) în scopul punerii în evidenţă a acelor întreprinderi cu randament
ridicat şi un bun nivel al goodwill-ului care ar putea intra în relaţii de cooperare economică cu
parteneri străini. În acest context în cazul economiei româneşti, un goodwill ridicat, expresie a unei
exploatări globale eficiente a întreprinderii, a eforturilor depuse pentru crearea unei imagini şi
impunerea unei mărci de fabricaţie sau comercializare, poate fi un argument mai puternic pentru
iniţierea unor acţiuni de cooperare decât o dotare tehnică relativ bună. Deşi la rândul său perisabil în
2
timp, goodwill-ul este în fond, pentru partenerul străin, o garanţie a preluării sau păstrării unei pieţe
de desfacere prospere.
3. În practica internaţională evaluarea întreprinderilor în scopul vânzării lor, asigurării,
fuzionării etc., se realizează prin intermediul unor birouri de expertiză specializate şi cu tradiţie în
acest domeniu. Este posibil ca eventualii parteneri străini care intenţionează să constituie societăţi
mixte cu întreprinderile româneşti să solicite în acest scop evaluarea prin birouri de expertize
occidentale.
4. Trecerea la economia de piaţă va introduce în sistemul economiei româneşti elementele
specifice mecanismului concurenţial şi liberei iniţiative, inclusiv cotarea la bursă a acţiunilor,
vânzarea sau fuzionarea întreprinderilor, lichidarea sau falimentul acestora etc. Cunoaşterea şi
utilizarea metodologiei de calcul a valorii întreprinderii se impune, deci cu necesitate.
Expertul care realizează evaluarea are şi rolul de a stabili un preţ pentru întreprindere, însă
cum aceasta nu este un bun oarecare şi modul de stabilire a preţului său diferă faţă de al celorlalte
bunuri. Valoarea bunurilor, în general, este dată de aptitudinea lor de a satisface unele nevoi, dar
aceasta nu e măsurabilă ca relaţie între subiect şi obiect şi nu îşi găseşte o expresie numerică decât
în momentul în care subiectul e dispus să achite un anumit preţ pentru a obţine bunul. Acest preţ
creşte în măsura în care dificultăţile şi sacrificiile cerute pentru a face bunul disponibil sunt mai
grele, în măsura în care acest bun este mai dorit datorită utilităţii lui şi în care investiţia de capital
corespunzătoare oferă mai bune garanţii de securitate.
Pentru bunurile fungibile preţul se determină pe piaţă, în jocul cererii şi al ofertei; dar
întreprinderile nu au o piaţă. Fiecare întreprindere constituie un caz singular, ceea ce necesită
efectuarea unui calcul special pentru determinarea valorii fiecărei întreprinderi. Acceptarea unui
anumit preţ, atât de către cumpărător cât şi de către cel care vinde, este precedată de o serie de
analize efectuate de cei doi parteneri.
Valoarea întreprinderii este o anticipare a speranţei de câştig din vânzarea ei imediată sau din
cumpărarea ei pentru exploatarea viitoare. Cele două estimări ale vânzătorului şi ale
cumpărătorului, nu sunt în mod necesar egale. Acestea sunt determinate de informaţiile de care
aceştia dispun, de comportamentul fiecăruia vizavi de risc, de capacitatea de previzionare a
fiecăruia.
Prin jocul de interese antagoniste între vânzător şi cumpărător, există un preţ minim al
vânzătorului de întreprindere şi un preţ maxim al cumpărătorului. Preţul posibil se va găsi între
aceste limite, ca rezultat al procesului de negociere a elementelor patrimoniale şi financiare. Preţul,
ca valoare reciproc acceptată, este fondat pe un compromis între opiniile subiective ale părţilor,
valoarea obiectivă degajată de expert constituind baza de negociere prealabilă acordului. O astfel de
valoare obiectivă coincide cu preţul atunci când este acceptată de ambele părţi. Rolul expertului
care realizează evaluarea constă deci în a recunoaşte preţul pe care vânzătorul şi cumpărătorul
prezumtivi l-ar putea cere sau obţine.

2.1 Modalităţi de exprimare a valorii întreprinderii

Complexitatea şi dificultatea procesului de evaluare a unei întreprinderi afectează

posibilitatea determinării unei valori reale, riguroase şi indiscutabile.
3
 O astfel de valoare se poate obţine într-o oarecare măsură, luând în considerare şi
combinând mai multe estimări de bază: valoare substanţială, valoarea de randament, valoarea
matematică contabilă, valoarea bursieră, valoarea de asigurare, valoarea venală, valoarea de
lichidare, valoarea potenţială (dinamică), valoarea economică globală a întreprinderii, aceasta
deoarece „evaluarea întreprinderii are ca scop stabilitatea unei valori obiective ce reprezintă un preţ
normativ de negociere între partenerii animaţi doar de motive financiare“.
Valoarea stabilită este o calitate convenţională a unui obiect, determinată ca urmare a
calculelor şi expertizelor.
Stabilirea valorii impune obiectivitate, independenţa şi folosirea unui grup de metode de
calcul, ce utilizează următoarele elemente legate de valoare:
1. Valoarea substanţială desemnează valoarea de ansamblu a bunurilor, fără a Ţine cont
de natura, modul lor de finanţare şi statutul lor juridic, care participă la activitatea curentă a unei
întreprinderi, adică valoarea aparatului de producţie. Valoarea substanţială corespunde deci evaluării
masei de bunuri de care dispune întreprinderea sau activul său.
2. Valoarea de randament este dată de beneficul capitalizat al întreprinderii. Potrivit
prezentării făcute în „Dictionnaire de gestion financière“, Dunod, 1979, valoarea de randament
exprimă mărimea capitalului financiar care, plasat sau investit la un anumit nivel al dobânzii, ar
produce un venit echivalent profitului anual, trecut sau previzionat, al întreprinderii considerate.
3. Valoarea matematică contabilă reprezintă diferenţa între ansamblul bunurilor
materiale şi financiare aflate în proprietatea întreprinderii şi ansamblul datoriilor sale.
4. Valoarea bursieră ca rezultat al produsului dintre beneficiu per acţiune (BPA) şi
coeficientul de capitalizare bursieră (PER), multiplicat cu numărul de acţiuni emise, sau altfel spus
este dată de produsul între cursul la bursă al unei acţiuni şi numărul de acţiuni emise de
întreprindere.
5. Valoarea de reconstituire exprimă totalitatea capitalurilor ce trebuie investite, pentru
crearea, în condiţii normale, a unei întreprinderi identice cu cea considerată.
6. Valoarea de asigurare se obţine prin corectarea valorii de reconstituire cu un coeficient
de uzură Valoarea venală reprezintă preţul mediu probabil ce poate fi obţinut prin vânzarea unei
întreprinderi în activitate, în starea sa actuală.
7. Valoarea de lichidare este dată de suma valorilor obţinute prin vânzarea forţată,
separat, a diferitelor bunuri care constituie patrimoniul întreprinderii.
8. Valoarea potenţială (dinamică) ia în considerare acele cheltuieli financiare, cum ar fi
cele pentru cercetare, lansare de noi produse, perfecţionarea personalului precum şi acele elemente
care țin de calitatea organizării întreprinderii, de valoarea oamenilor săi etc., toate în măsură să
asigure deschiderea spre viitor a întreprinderii.
Nu este necesară estimarea tuturor acestor valori în procesul de evaluare a unei întreprinderi,
deoarece unele dintre aceste valori au o destinaţie precisă – cum ar fi valoarea de asigurare, care se
determină atunci când se pune problema asigurării întreprinderii, sau valoarea de lichidare, care se
calculează atunci când se pune problema vânzării forţate a întreprinderii, fără să se țină cont de
utilizarea normală a bunurilor care sunt lichidate.
Altele au un caracter informativ-previzional, cum este valoarea potenţială (dinamică), ce
arată care sunt perspectivele întreprinderii: în cazul unei tendinţe de expansiune, valoarea rezultată
în urma calculelor va fi considerată o valoarea minimă, iar dacă tendinţa este de regresie, valoarea
va fi considerată maximă.
4
 Dintre aceste valori, două sunt considerate a fi absolut necesare oricărui proces de evaluare,
şi anume: valoarea substanţială şi valoarea de randament.

VALOAREA SUBSTANȚIALĂ

Orice acţiune de evaluare a întreprinderii trebuie să înceapă cu inventarierea elementelor de

activ, după care trebuie calculată valoarea actuală a acestor elemente, obţinându-se astfel o valoare
de bază a întreprinderii – valoarea substanţială.
Necesitatea calculării valorii substanţiale se bazează pe următoarele considerente:
 Cunoaşterea mărimii sale permite desprinderea unor concluzii cu privire la poziţia
întreprinderii în cadrul ramurii şi asupra riscurilor concurenţei;
 Analiza mărimii şi structurii sale furnizează informaţii asupra riscului inerent
întreprinderii.
În calculul valorii substanţiale nu sunt avute în vedere cheltuielile de organizare, cheltuielile
de cercetare-dezvoltare etc., ele fiind considerate parte componentă a goodwill-ului.
Calcularea valorii substanţiale presupune identificare a valorii fiecărui element din masa de
bunuri delimitată. Pentru fiecare categorie de bunuri, pentru fiecare tip din cadrul unei categorii se
folosesc metode specifice de estimare, fapt care permite folosirea a numeroase metode de evaluare
şi alegerea metodei celei mai adecvate scopului urmărit şi datelor disponibile.

VALOAREA DE RANDAMENT

Literatura economică de specialitate acordă, de multe ori, rolul cel mai important în
evaluarea întreprinderilor valorii de randament, considerând că valoarea intrinsecă a bunurilor
întreprinderii este mult diminuată dacă aceste bunuri nu sunt însoţite de o rentabilitate suficientă.
Altfel spus un cumpărător potenţial va fi mai puţin interesat de valoarea bunurilor de care dispune
întreprinderea şi mai mult de mărimea profitului care poate fi obţinut cu aceste bunuri.
Valoarea de randament se determină prin relaţia:

unde:
Vr = valoarea de randament
Pr = profitul
i = rata dobânzii (sau rata de rentabilitate)

Dificultăţile în aplicarea acestei relaţii constau în determinarea elementelor care o compun.

Profitul poate fi:
 Profitul din activitatea de exploatare;
 Profitul contabil (este cel preferat în calculul valorii de randament);
De asemenea profitul luat în considerare poate fi cel anterior sau cel viitor. Se utilizează
profitul viitor, căci o întreprindere este cumpărată pentru capacitatea sa de profit viitoare şi nu

5
pentru rezultatele trecute. Perioadele pentru care se fac estimările fiind de 3-5 ani, se va ține cont de
influenţa variaţiei preţurilor precum şi de variaţia capitalului investit.
Rata de capitalizare permite compararea valorilor care se realizează în perioade diferite şi
exprimă rentabilitatea minimă sperată de investitor. Ea serveşte la determinarea beneficiilor ce vor
fi obţinute în perioade diferite şi indică remunerarea care trebuie atribuită patrimoniului
întreprinderii care se evaluează.
În ceea ce priveşte valoarea economică globală, metodele de estimare se pot baza pe
valoarea de capitalizare bursieră, pe valoarea actuală a fluxului de dividende viitoare, pe o relaţie
între valoarea de randament şi valoarea substanţială. Ultima modalitate de clacul se poate reduce la
o formulă generală de tipul:

Vt = VS + a x [(Pr/i) - VS]

VS = valoarea substanţială;
a = factorul de actualizare;
Pr = profitul realizabil;
i = rata dobânzii;

Diferitele metode de estimare se diferenţiază doar prin modul de determinare a factorului

”a”, care este totdeauna mai mic decât 1 şi de care depinde apropierea valorii totale a întreprinderii
de o extremitate sau alta a intervalului care separă valoarea substanŢială de valoarea de randament.
GOODWILL-ul

Goodwill-ul este un element esenţial în evaluarea întreprinderii, pe lângă valoarea

substanţială şi valoarea de randament.
În sens literar, termenul de goodwill exprimă consideraţia, stima de care se bucură o
întreprindere din partea clienţilor săi şi a celor care o împrumută. Prin prisma teoriei economice a
întreprinderii, putem spune că goodwill-ul reprezintă diferenţa dintre profitul capitalizat (valoarea
de randament) şi valoarea substanţială, diferenţă apărută în întreprinderile rentabile, în care profitul
realizabil permite remunerarea capitalului investit pe baza unei rate superioare celei a dobânzii
normale, sau altfel spus goodwill-ul reprezintă un beneficiu suplimentar, datorat următoarelor
elemente:
 Renumele firmei;
 Existenţa unor drepturi nemateriale (brevete, licenţe, mărci drepturi de reproducere,
drepturi de autor);
 Utilizarea unui amplasament avantajos, folosirea unei mâini de lucru calificate;
 Valoarea conducătorilor.
Se pot deosebi două componente ale goodwill-ului:
a) Componenta bănească, formată din cheltuieli care vor genera venituri în cursul
perioadelor contabile următoare: drepturi nemateriale, cheltuieli de organizare, cheltuieli de
cercetare şi dezvoltare, cheltuieli de publicitate;
b) Valoarea conducătorilor şi creditul de care ei se bucură, cunoştinţele şi capacităţile
colaboratorilor, calitatea produselor şi a prestaţiilor, poziţia întreprinderii în mediul economic.

6
 Faţă de celelalte elemente ale valorii întreprinderii, goodwill-ul se distinge prin următoarele
caracteristici:
 Nu există decât în funcţie de o rentabilitate a întreprinderii, superioară unui anumit nivel
dat;
Este ultimul efect al factorilor care influenţează favorabil sau defavorabil rentabilitatea
firmei; devine deci negativ când rentabilitatea scade sub acest nivel dat;
 Reprezintă valoarea nematerială pe care o întreprindere o poate poseda peste nivelul
activelor sale; nu poate exista deci, decât dacă întreprinderea continuă să producă;
 Este limitat în timp; dispare deci, pe măsură ce elementele care l-au determinat
încetează să mai existe; dacă întreprinderea rămâne la fel de rentabilă, aceasta se datorează creării
unui nou goodwill pe măsura diminuării valorii celuilalt;
 Din punct de vedere contabil, goodwill-ul este cel mai imobil dintre active, el neputând
fi transferat decât împreună cu întreprinderea.
Goodwill-ul transmis de vânzătorul unui întreprinderi se diminuează în timp până la
epuizare, cumpărătorul trebuind să depună eforturi corespunzătoare pentru a acumula unul nou.
Metodele de determinare a goodwill-ului sunt numeroase şi, de multe ori, ele dau
caracteristicile esenţiale metodelor de estimare a valorii globale a întreprinderii.** Astfel, goodwill-
ul poate apare ca element component al valorii totale, alături de valoarea substanţială:

Vt = VS + GW

Unde:
Vt = valoarea totală;
VS = valoarea substanţială;
GW = goodwill

Acolo unde se pune accentul pe valoarea de randament, goodwill-ul se consideră a fi

diferenţa între valoarea de randament şi valoarea substanţială.

GW = VR –VS

Dacă GW>0 înseamnă că se obține un profit suplimentar (goodwill), în timp ce dacă GW<0
activitatea este ineficientă (badwill).
Goodwill-ul surprinde faţa mai puţin văzută a întreprinderii, acele elemente care fac din
fiecare organism economic un caz particular şi care sunt în măsură ca, în condiţii egale de dotare
tehnică şi tehnologică, de asigurare cu forţă de muncă, să dea un plus de eficienţă acelei
întreprinderi care va şti să le exploateze mai bine.

2.2 SITUAȚIILE FINANCIARE – premisă pentru evaluarea unei întreprinderii

Situaţiile financiare ale întreprinderilor sunt de regulă următoarele:

7
  Bilanţul contabil – arată patrimoniul întreprinderii, adică mijloacele economice deţinute
şi sursele de finantare (capitaluri proprii şi capitaluri împrumutate).
 Contul de profit si pierdere – reflectă performanţele firmei evaluate, pe baza veniturilor
realizate, a cheltuielilor perioadei, precum şi cu ajutorul profitului sau pierderii înregistrate în cursul
exerciţiului financiar-contabil respectiv.
 Situaţia fluxurilor de numerar – reflectă poziţia financiară a întreprinderii cu ajutorul
fluxurilor de numerar (încasări si plăţi) ale activităţii de exploatare, financiare şi de investiţii.
 Situaţia modificării capitalurilor proprii – reflectă modificarea poziţiei financiare cu
ajutorul unor elemente cum sunt :
o Profitul/pierderea netă a perioadei;
o Unele venituri şi cheltuieli sau câştiguri şi pierderi recunoscute direct in capitalurile
proprii cum este cazul diferenţelor din reevaluare – conform Legii Contabilității nr. 82/1991,
conform IAS 16 „Contabilitatea terenurilor si a mijloacelor fixe” sau a anumitor diferențe de curs
valutar – conform IAS 21 „Efectele variaţiei cursurilor de schimb valutar”, potrivit căruia sunt
excluse din rezultatul net câştigurile şi pierderile din diferenţe de curs valutar rezultate din procesul
de conversie a Situațiilor financiare întocmite de o unitate externă până în momentul cedării acelei
investiţii.
o Efectul modificării politicilor contabile şi a corecției erorilor fundamentale, conform
IAS 8 „Profitul net sau pierderea netă a perioadei, erori fundamentale şi modificări ale politicilor
contabile”.
 Notele explicative
În evaluarea oricărei întreprinderi se porneşte de la bilanţul contabil şi contul de profit şi
pierdere, dar evaluatorul trebuie să construiască pe baza diagnosticului întreprinderii evaluate un
bilanţ economic, având la bază valorile juste ale elementelor patrimoniale din situaţiile financiare.
În standardele internaţionale de evaluare, valoarea justă este definită ca fiind „suma la care poate fi
tranzacţionat un activ sau decontată o datorie, de bunăvoie, între părţi aflate în cunoştinţă de cauză,
în cadrul unei tranzacţii în care preţul este determinat obiectiv.”

2.3 DIAGNOSTICUL ÎNTREPRINDERII EVALUATE

Diagnosticul întreprinderii supuse evaluării presupune examinarea funcțiilor sale şi stabilirea

concluziilor acestei examinări. „Întreprinderea, percepută ca un organism viu într-un mediu în
continuă mişcare, există prin funcţiile sale şi este influenţată de condiţiile mediului său înconjurător:
favorabile(oportunităţi) sau nefavorabile (riscuri) şi de condiţiile date de modalitatea organizării
sale: bune(puncte forte) sau rele(puncte slabe)."
Diagnosticul întreprinderii evaluate presupune realizarea mai multor diagnostice parţiale
care corespund funcţiilor întreprinderii, astfel:
 Pentru aprecierea funcţiei administrării sau managementului se va efectua un diagnostic
al administrării sau managementului;
 Pentru cuantificarea funcţiei comerciale se va realiza un diagnostic comercial;
 Pentru evaluarea funcţiei juridice se va efectua un diagnostic juridic;
 Pentru examinarea funcţiei tehnice de exploatare se va face un diagnostic tehnic şi de
exploatare;
8
 o Pentru aprecierea funcţiei financiar – contabile se va realiza un diagnostic financiar-
contabil.
Pentru fiecare diagnostic parţial se va realiza o fişă sintetică a diagnosticului în care se vor
trece punctele forte, respectiv punctele slabe şi oportunităţile, respectiv riscurile.
“Efectuarea diagnosticului nu va trebui să urmărească realizarea unui studiu sau să caute
probe, ca în cazul unui control tehnic sau al unui audit financiar, ci este necesar să constate existenţa
şi modalitatea de manifestare a funcţiilor întreprinderii.”

2.3.1. DIAGNOSTICUL JURIDIC

Diagnosticul juridic are ca obiectiv potrivit normelor de evaluare, „aprecierea modalităţii de

manifestare a situaţiei juridice şi a caracteristicilor acesteia în raport cu mediul exterior
întreprinderii şi cu cel organizatoric intern al acesteia.”
Diagnosticul juridic se realizează pe baza documentelor şi informaţiilor primite din partea
întreprinderii, precum şi a datelor şi informaţiilor suplimentare obţinute din afara întreprinderii.
Se vor analiza aspectele îndeplinirii prevederilor legale şi a reglementărilor în vigoare
privind drepturile şi obligaţiile întreprinderii, referitoare la:
 Legea societăţilor comerciale - se vor observa documentele juridice generale
(contractul de societate, statutul, registrul adunărilor generale, registrul şedinţelor consiliului de
administraţie, registrul şedinţelor comitetului de direcţie, registrul acţionarilor).
 Dreptul civil - se analizează şi verifică existenţa şi legalitatea actelor de proprietate
pentru activele întreprinderii .
Dreptul comercial - se analizează şi verifică existenţa şi legalitatea actelor şi contractelor
privind dreptul de proprietate pentru imobilizările financiare, acte şi contracte privind modul de
exploatare a întreprinderii (închiriere, locaţie de gestiune, concesiuni, licenţe, brevete), precum şi
acte şi contracte privind finanţarea pe o perioadă mai mare de un an. De asemenea, se cercetează şi
actele şi contractele privind aprovizionarea şi vânzarea produselor sau serviciilor întreprinderii.
 Dreptul muncii - se verifică existenţa şi legalitatea contractelor de muncă individuale şi
colective, evidenţele obligatorii (evidenţa personalului, statele de plată), precum şi conflictele
sociale care au avut loc în relaţia cu sindicatele din întreprindere.

2.3.2. DIAGNOSTICUL COMERCIAL

Diagnosticul funcţiei comerciale are ca obiectiv analiza pieţei şi locului ocupat de

întreprindere pe această piaţă (cota de piaţă).
Piaţa poate fi definită ca un spaţiu delimitat geografic, în care au loc tranzacţiile comerciale
ca urmare a cererii şi ofertei, concurenţa vizavi de produsele sau serviciile realizate sau prestate de
întreprinderile dintr-un anumit sector de activitate.
„Diagnosticul se efectuează asupra elementelor care acţionează şi condiţionează piaţa, adică
asupra: produselor/serviciilor, furnizorilor, clienţilor, modalităţilor de vânzare - distribuire a
produselor/serviciilor şi a concurenţei.”4
Se vor utiliza datele şi informaţiile furnizate de întreprindere, precum şi cele obţinute direct
(pe baza chestionarelor), atât din interiorul întreprinderii, cât şi din afara ei.
9
 2.3.3. DIAGNOSTICUL TEHNIC, TEHNOLOGIC ŞI DE EXPLOATARE

Diagnosticul tehnic, tehnologic şi de exploatare are ca obiectiv evaluarea măsurii în care

mijloacele de producţie răspund nevoilor actuale sau viitoare ale întreprinderii sau ale
cumpărătorului său potenţial. Se vor utiliza informaţiile şi datele primite din partea întreprinderii,
precum şi cele primite din afara întreprinderii, dar şi cele obţinute de la un expert dacă este cazul,
referitoare la: procesul de fabricaţie sau de prestări servicii, tehnologiile de fabricaţie, calitatea
produselor şi a serviciilor prestate, starea fizică a mijloacelor fixe, dinamica acestora, etc.

2.3.4. DIAGNOSTICUL ADMINISTRĂRII SAU MANAGEMENTULUI

Diagnosticul administrării sau managementului are ca obiectiv analiza modalităţii

organizării şi conducerii întreprinderii respective, precum şi a structurii umane şi a capacităţii sale
de a contribui la realizarea activităţilor întreprinderii.
Se vor utiliza informaţiile şi datele primite din partea întreprinderii, precum şi cele primite
din afara întreprinderii, referitoare la structura organizatorică a întreprinderii, structura salariaţilor
pe vârstă şi sexe, precum şi structura salariaţilor pe nivel de pregătire profesională.

2.3.5. DIAGNOSTICUL FINANCIAR - CONTABIL

Diagnosticul financiar – contabil are drept obiectiv:

„a) aprecierea fiabilităţii datelor cuprinse în situaţiile financiare;
B) examinarea şi estimarea stării de sănătate financiară privind: creşterea activităţii,
echilibrul financiar, rentabilitatea şi riscurile financiare.”
Evaluatorul va analiza situaţiile financiare pe ultimii trei ani, şi anume: bilanţul contabil,
contul de profit şi pierdere, situaţia modificărilor capitalului propriu, situaţia fluxurilor de
trezorerie, politicile contabile şi notele explicative, dacă întreprinderea supusă evaluării aplică
Standardele Internaţionale De Raportare Financiară (IFRS).

Aprecierea fiabilităţii datelor cuprinse în situaţiile financiare are în vedere concluziile

celorlalte diagnostice parţiale realizate şi verifică dacă situaţiile financiare sunt coerente, dacă
respectă principiile contabile şi dacă prezintă o imagine fidelă a întreprinderii evaluate.
A) Analiza situaţiei financiare a întreprinderii
Elaborarea strategiei financiare presupune cunoaşterea în ansamblu şi în amănunt a
întreprinderii respective, pe baza datelor din documentele contabile de sinteză (bilanţul contabil,
contul de profit şi pierdere şi anexele la bilanţ). Pe baza acestor informaţii se pot determina punctele
tari şi punctele slabe ale întreprinderii, probabilitatea de a da faliment, precum şi posibilităţile de
redresare şi a posibilităţilor de creştere şi dezvoltare în viitor.
Aceste informaţii sunt solicitate atât de către managerii întreprinderii cât şi de salariaţi în
vederea exercitării controlului asupra modului în care sunt utilizate fondurile financiare şi resursele
materiale ale întreprinderii în vederea utilizării cât mai eficiente a capitalului. De asemenea, aceste
informaţii sunt necesare şi potenţialilor investitori care doresc să cunoască situaţia întreprinderii în
10
care îşi vor plasa capitalurile în vederea minimizării riscurilor asociate acestor plasamente.
De altfel, şi instituţiile şi organismele financiare sunt interesate să cunoască aceste informaţii
pentru a se asigura că împrumuturile pe care le vor acorda vor putea fi restituite la scadenţă, iar
riscul de nerambursare este minim. Organele administraţiei financiare (D.G.F.P.C.F.S. județene,
ANAF) sunt şi ele interesate de cunoaşterea cât mai exactă a situaţiei economico-financiare, a
firmelor în scopul determinării impozitelor şi taxelor care trebuiau plătite către bugetele de stat
locale şi centrale, precum şi în vederea determinării majorărilor şi penalităţilor care trebuiesc
achitate de către agenţii economici.

A.1. Analizasituaţiei financiare a întreprinderii pe baza informaţiilor oferite de bilanţul

financiar şi funcţional
A.1.1. Construcţia bilanţului financiar
Construirea bilanţului financiar se face pe baza datelor din bilanţul contabil care sunt
regrupate atât în Activ, cât şi în Pasiv, în funcţie de durată şi apoi se fac o serie de corecţii specifice.
Astfel, pornind de la bilanţul contabil care se prezintă în general de maniera următoare:
BILANȚUL CONTABIL
ACTIV PASIV
I. IMOBILIZĂRI I. CAPITALURI PROPRII
- Imobilizări necorporale
- Imobilizări corporale II. DATORII
- Imobilizări financiare

II. ACTIVE CIRCULANTE III. CONTURI DE

- Stocuri REGULARIZARE
- Valori mobiliare de plasament - Venituri înregistrate în avans
- Creanţe - DiferenŢe de conversie - pasiv
- Disponibilităţi băneşti
III. CONTURI DE REGULARIZARE
- Cheltuieli înregistrate în avans
- Prime privind rambursarea
obligaţiunilor
- Diferenţe de conversie - activ

TOTAL ACTIV TOTAL PASIV

Se regrupează elementele bilanţiere astfel:

ACTIV
MIJLOACE STABILE
(cu durata mai mare de 1 an)
MIJLOACE
(cu durata mai mică de 1 ani)
ACTIVE DE TREZORERIE
BILANȚUL FINANCIAR
PASIV
RESURSE DURABILE
(cu durata mai mare de 1 an)
RESURSE
( cu scadența mai mică de 1 an)
PASIVE DE TREZORERIE

11
 TOTAL ACTIV TOTAL PASIV

Activul bilanţului financiar

a) Mijloacele stabile (cu durata de utilizare mai mare de 1 an) se determină pornind de la
Imobilizările din activul bilanţului contabil din care se scad:
1. Activele fictive (non-valorile), adică:
- Cheltuielile de constituire;
- Cheltuieli de cercetare-dezvoltare;
- Cheltuieli de repartizat pe mai multe exerciţii;
- Prime privind rambursarea obligaţiunilor.
2. Imobilizările financiare care ajung la scadenţă până la finele anului şi care vor fi incluse
în cadrul mijloacelor cu durată de utilizare mai mică de 1 an.
La toate acestea se vor adăuga următoarele elemente:
- Activele circulante şi conturile de regularizare cu durata mai mare de 1 an;
- Valoarea netă contabilă a bunurilor achiziţionate în leasing.
b) Mijloacele cu durată de utilizare mai mică de 1 an se determină pe baza valorii activelor
circulante din bilanţul contabil din care se scad:
- Activele circulante cu scadenţă de peste 1 an;
- Diferenţele de conversie - pasiv
Şi se adaugă:
- Imobilizările financiare a căror scadenţă este până la finele anului.

Pasivul bilanţului financiar

a) Resursele durabile (cu scadenţa mai mare de 1 an) se determină pornind de la capitalurile
proprii şi datoriile pe termen mediu şi lung din bilanţul contabil din care se scad:
Activele fictive:
- Cheltuielile de constituire;
- Cheltuielile de cercetare-dezvoltare;
- Cheltuielile de repartizare pe mai multe exerciţii.
- Rezultatul exerciţiului ce urmează să fie distribuit (RAN = report à nouveau);
- Impozitul latent conţinut de subvenţiile pentru investiţii;
- Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care se vor realiza probabil într-o perioadă mai
mică de 1 an;
- Datoriile pe termen mediu şi lung care vor ajunge la scadenţă până la finele anului;
- Diferenţele de conversie – activ.
Şi se adaugă:
- Valoarea netă contabilă a bunurilor achiziţionate în leasing;
- Datoriile nefinanciare şi conturile de regularizare a căror scadenţă este mai mare de 1
an.

b) Resursele cu scadenţă mai mică de 1 an se determină pornind de la datoriile nefinanciare

12
din bilanţul contabil din care se scad:
- Datoriile şi conturile de regularizare a căror scadenţă este de peste 1 an;
Şi se adaugă:
- Rezultatul exerciţiului care urmează să fie repartizat;
- Impozitul latent din cadrul subvenţiilor pentru investiţii;
- Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care se vor realiza probabil într-o perioadă mai
mică de 1 an;
- Datoriile pe termen mediu şi lung care ajung la scadenţă până la finele anului.

A.1.2. Construcţia bilanţului funcţional

Construirea bilanţului funcţional se face pornind de la bilanţul contabil, iar posturile de activ
şi de pasiv vor fi regrupate în funcţie de natura şi de destinaţia lor.

BILANłUL FUNCȚIONAL
ACTIV PASIV
I. Mijloace stabile (MS) I. Resurse durabile (RD)
(Imobilizări)
II. Active circulante de II. Pasive de exploatare (PE)
exploatare (ACE)
III. Active circulante în afara III. Pasive în afara exploatării (PIE)
exploatării (ACIE)
IV. Active de trezorerie (AT) IV. Pasive de trezorerie (PT)
TOTAL ACTIV TOTAL PASIV

Activul bilanţului funcţional

I. Mijloacele stabile sunt acele bunuri care rămân la dispoziţia întreprinderii o perioadă
îndelungată de timp. Acestea se determină pornind de la imobilizările necorporale şi corporale din
bilanţul contabil, dar la valoarea lor brută. Se adaugă şi imobilizările financiare tot la valoarea brută,
dar se scad:
- Dobânzile aferente creanţelor imobilizate (se trec la ACIE);
- Primele privind rambursarea obligaţiunilor (se trec în cadrul imobilizărilor financiare la
valoarea lor brută sau se scad din totalul împrumutului obţinut prin emisiunea de obligaţiuni)
Şi se adaugă:
- Cheltuielile înregistrate în avans la valoarea lor brută din „situaţia creanţelor şi datoriilor“.
II. Activele circulante de exploatare (ACE) se determină astfel: stocuri (la valoare brută)
+ creanţe clienţi şi conturi asimilate
- Avansuri primite de la clienţi
+ alte creanţe (dar mai puţin avansurile date furnizorilor
+ diferenţe de conversie – activ
- Diferenţe de conversie – pasiv.
III. Activele circulante în afara exploatării (ACIE) se determină astfel:
Titluri de plasament + creanţe sau cheltuieli înregistrate în avans (în funcţie de natura lor, ce
13
nu corespund veniturilor din exploatare, ci celor financiare sau excepţionale).
IV. Activele de trezorerie grupează lichidităţile imediate, adică: disponibilităţilebăneşti din
casă şi conturi curente la bănci, cecuri de încasat, etc.

Pasivul bilanţului funcţional

I. Resursele durabile se determină astfel:
= la capitalurile proprii se adaugă:
+ amortizările şi provizioanele
+ subvenţiile pentru investiţii
+ datoriile financiare pe termen mediu şi lung
I. Pasivele de exploatare (PE) se determină astfel:
= furnizorii – avansuri primite de la furnizori
+ datorii fiscale şi sociale (CAS şi CFŞ)
+ alte datorii (pe termen scurt) dar mai puţin clienţii creditori
+ unele venituri înregistrate în avans.
Pasivele de exploatare sunt de fapt datorii de exploatare, adică, credite comerciale acordate
de bănci, datorii către salariaţi, datorii fiscale şi sociale, precum şi unele venituri înregistrate în
avans.
II. Pasivele în afara exploatării (PIE) reprezintă datoriile întreprinderii legate de activitatea
financiară (dobânzile aferente unor credite) sau de activitatea excepţională (datoriile faţă de o serie
de organe de control ca urmare a penalităţilor şi amenzilor primite).
III. Pasivele de trezorerie adică avansurile în cont curent sau descoperirile de cont curent.
Bilanţul financiar (patrimonial) studiază riscul nerambursării datoriilor de către firmă şi
reflectă solvabilitatea acesteia pe termen lung sau pe termen scurt (lichiditatea). Construcţia
bilanţului financiar se bazează pe comparaţia pe orizontală a activelor şi pasivelor, în funcţie de
lichiditatea, respectiv exigibilitatea lor.
Elaborarea bilanţului financiar se realizează având în vedere două principii, şi anume:
- Principiul ordonării posturilor de activ în ordinea strictă a lichidităţii;
- Principiul ordonării posturilor de pasiv în ordinea strictă a exigibilităţii.
În cadrul bilanţului financiar, activele şi pasivele sunt structurate în funcţie de durata lor
astfel:
- Pe o perioadă mai mare de 1 an: activele imobilizate şi capitalul permanent;
- Pe o perioadă mai mică de 1 an: activele circulante şi datoriile pe termen scurt.
Astfel, potrivit teoriei patrimoniale, o firmă este solvabilă, adică poate face faţă obligaţiilor
scadente, dacă există un echilibru între categoriile bilanţiere de aceeaşi durată. Astfel, trebuie să
existe un echilibru între activele durabile şi resursele durabile, altfel spus între imobilizări şi
capitaluri permanente, pe de o parte, şi între activele pe termen scurt şi resursele pe termen scurt,
adică între activele circulante şi datoriile de exploatare, pe de altă parte. Firma trebuie să dispună la
fiecare scadenţă a unei obligaţii de disponibilităţi suficiente pentru a le putea achita. Aceasta este
dificil de realizat întrucât „în timp ce exigibilitatea obligaţiilor pe termen scurt este certă,
transformarea activului în disponibilităţi este aleatoare, putând fi perturbată de o serie de factori
economici, financiari şi de conjunctura lor. Această asimetrie impune necesitatea constituirii unei
rezerve, a unei marje în măsură să facă faţă neregularităţilor la scadenţă, cunoscută sub denumirea
de FOND DE RULMENT.
14
 B.2. Indicatorii echilibrului financiar al firmei
B.2.1 Fondul de rulment
Fondul de rulment reprezintă excedentul capitalului permanent faţă de imobilizările nete, sau
excedentul activelor circulante faţă de datoriile pe termen scurt, şi are o importanţă deosebită în
aprecierea situaţiei financiare a unei întreprinderi, şi deci şi a riscului de faliment al acesteia.
„Fondul de rulment este un indicator al solvabilităţii firmei, existenţa lui marcând absenţa
riscului de insolvabilitate, iar nivelul său insuficient este un semn al lipsei de lichidităţi şi al riscului
de neplată.”
Valoarea ridicată a fondului de rulment constituie premisa unei capacităţi sporite de plată.
Aprecierea corespunzătoare a semnificaţiei fondului de rulment pentru echilibrul financiar necesită
luarea în considerare a duratei medii de rotaţie a activelor şi pasivelor. Dacă activele circulante se
rotesc mai repede decât obligaţiile, societatea îşi poate asigura echilibrul financiar. Dacă activele
circulante se rotesc mai lent decât obligaţiile pe termen scurt, menţinerea echilibrului financiar
necesită un fond de rulment pozitiv şi de o valoare ridicată. Dacă activele circulante se rotesc mai
repede decât datoriile pe termen scurt, echilibrul financiar este asigurat cu un fond de rulment mai
mic, chiar negativ.
Analiza fondului de rulment poate fi utilizată pentru aprecierea echilibrului financiar, doar
dacă se cunosc următoarele elemente:
 Valoarea fondului de rulment;
 Gradul de lichiditate a activelor sau timpul mediu necesar transformării în lichidităţi;
 Gradul de exigibilitate a pasivelor sau timpul mediu de achitare a obligaţiilor.
„noţiunea de fond de rulment rezultă prin punerea în corespondenţă a lichidităţii activelor cu
exigibilitatea pasivelor şi permite aprecierea pe termen scurt a riscului de faliment (a riscului de
nerambursare a datoriilor)”, consideră M. Coşea şi L. Nastovici în lucrarea “Evaluarea riscurilor –
Metode şi tehnici de analiză la nivel micro şi macroeconomic”.
Astfel, nu există o relaţie directă între fondul de rulment şi riscul de faliment al unei
întreprinderi. Unele firme se caracterizează prin echilibru financiar, chiar dacă au un fond de
rulment negativ, în timp ce altele sunt insolvabile, în ciuda unui fond de rulment pozitiv. De
asemenea, unele întreprinderi îşi menţin solvabilitatea cu un fond de rulment scăzut, în timp ce
altele cunosc dificultăţi financiare în ciuda unui fond de rulment de valoare foarte mare. Fără a nega
utilitatea fondului de rulment majoritatea specialiştilor susţin necesitatea implicării în analiză şi a
altor caracteristici economico-financiare ale întreprinderii.
Se consideră, în literatura de specialitate, că fondul de rulment al unei societăţi industriale
trebuie să reprezinte circa o treime din cifra de afaceri.
Specialiştii apreciază că situaţia unei firme se îmbunătăţeşte în momentul în care are loc
creşterea fondului de rulment ca urmare a creşterii capitalului propriu.
Fondul de rulment indică, la un anumit moment, marja de siguranţă de care dispune
întreprinderea pentru finanţarea ciclului de exploatare.
Fondul de rulment serveşte împreună cu creditele furnizor şi creditele bancare pe termen
scurt la finanţarea activelor circulante. Fondul de rulment exprimă condiţiile echilibrului financiar
pe termen scurt care rezultă din confruntarea dintre lichiditatea activelor pe termen scurt şi
exigibilitatea pasivelor pe termen scurt. Fondul de rulment reprezintă excedentul activelor cu

15
lichidităţi mai mici de 1 an faţă de pasivele cu exigibilităţi mai mici de 1 an.
Fondul de rulment este un mijloc de finanţare şi în acelaşi timp un indicator de lichiditate.
Cu cât Fondul de rulment este mai mare cu atât vor fi mai mici datoriile pe termen scurt pentru
finanţarea activelor circulante.
Fondul de rulment poate fi:
- Fond de rulment brut (FRB), se determină ca diferenţă între ansamblul elementelor de A
care pot fi transformate în bani într-un termen mai mic de 1 an şi care efectuează cel puţin o rotaţie
pe an (activele circulante)
- Fondul de rulment net (FRN) este acea parte a capitalului permanent care poate fi
utilizată pentru finanţarea activelor circulante sau excedentul activelor cu lichidităţi mai mici de 1
an, asupra pasivelor cu exigibilităţi mai mici de 1 an sau excedentul capitalului permanent asupra
activelor imobilizate.
- Fondul de rulment propriu (FRP) reprezintă excedentul capitalului propriu asupra
activelor imobilizate sau autonomia firmei în ceea ce priveşte finanţarea investiţiilor.
Fondul de rulment străin (FRS) reprezintă diferenţa dintre FRN şi FRP, adică datoriile la
termen.

B.2.2 Necesarul de fond de rulment

Activitatea unei întreprinderi necesită nu doar finanţarea utilizărilor stabile, ci şi acoperirea
unor nevoi imediate. Firma cumpără materii prime, obiecte de inventar şi alte stocuri pe care le
depozitează şi abia ulterior la va da în producţie sau vinde. Produsele finite obţinute sunt mai întâi
stocate şi abia apoi vândute. Aceste fluxuri de natură materială pot fi sau nu însoţite imediat de
fluxuri monetare.
„Stocurile şi creanţele firmei reprezintă imobilizări temporare care se vor materializa în
încasări, dar până atunci ele trebuie acoperite din alte resurse. Ele formează nevoile de exploatare
sau în afara exploatării.
Datoriile faţă de furnizori şi alte datorii nefinanciare se vor materializa în plăţi, dar până
atunci ele sunt resurse atrase temporar, care acoperă nişte utilizări sau nevoi cu acelaşi caracter
temporar. Ele alcătuiesc resursele de exploatare sau în afara exploatării.
Diferenţa dintre nevoile şi resursele de exploatare, precum şi cele în afara exploatării,
reprezintă necesarul sau nevoia de fond de rulment. De asemenea, diferenţa dintre resursele şi
nevoile de exploatare, precum şi cele în afara exploatării este definită ca excedent de fond de
rulment.

NFR = (NE + NAE) – (RE + RAE) sau

EFR = (RE + RAE) – (NE + NAE),

unde:
NFR = necesarul de fond de rulment
NE = nevoi de exploatare
NAE = nevoi în afara exploatării
RE = resurse de exploatare
RAE = resurse în afara exploatării
16
 EFR = excedent de fond de rulment

În literatura de specialitate, necesarul de fond de rulment mai este definit ca fiind partea
din activele circulante ce sunt finanţate din resurse durabile, respectiv partea din activele circulante
(stocuri şi creanţe), care nu sunt finanţate de datoriile de exploatare.

NFR = (Stocuri + CreanŢe) – Datorii nebancare pe o perioadă sub 1 an

unde: NFR = necesarul de fond de rulment

B.2.3 Trezoreria
Trezoreria netă – reprezintă diferenţa dintre fondul de rulment şi necesarul de fond de
rulment. Trezoreria reprezintă ansamblul mijloacelor băneşti de care dispune o firmă la un moment
dat şi pe baza cărora se asigură pe termen scurt echilibrul financiar al întreprinderii respective.
Trezoreria de care dispune o întreprindere se determină prin două metode, şi anume:
1. TN = FR – NFR
2. TN = AT – PT,

unde:
TN = trezoreria netă
FR = fondul de rulment
NFR = necesarul de fond de rulment
AT = activele de trezorerie
PT = pasivele de trezorerie

Activele de trezorerie reprezintă ansamblul următoarelor elemente patrimoniale:

disponibilităţile băneşti, valorile mobiliare de plasament (acţiuni, obligaţiuni), precum şi alte titluri
de valoare.
Pasivele de trezorerie sunt acele conturi curente descoperite pe termen scurt, precum şi
efectele scontate şi neajunse la scadenţă
În ceea ce priveşte trezoreria, se urmăreşte optimizarea acesteia, prin aducerea ei cât mai
aproape de zero, şi nu aşa cum am fi tentaţi să credem, maximizarea ei. Atunci când trezoreria este
negativă evidenţiază dificultăţi în acoperirea necesarului de fond de rulment din resursele durabile
şi întreprinderea respectivă este nevoită să apeleze la credite bancare, ea fiind considerată
vulnerabilă. Atunci când trezoreria este pozitivă arată că sume importante rămân neutilizate. „Soldul
de trezorerie pozitiv ar putea fi însă semnul unei fragilităţi potenţiale pe termen mediu sau lung.
Abundenţa de resurse stabile semnifică o utilizare insuficient de eficace a acestora, ceea ce în
perspectivă medie sau lungă generează dificultăţi în remunerarea capitalului şi rambursarea
împrumuturilor.”
„Trezoreria reflectă lichidităţile efective, precum şi alte resurse care nu sunt imediat lichide,
rămase după acoperirea nevoilor de investiţii şi de exploatare.”
„Pragurile cele mai utilizate în normele bancare sunt următoarele:
 Creditele de trezorerie nu trebuie să fie mai mari decât jumătate din nevoia de fond de
17
rulment (de exploatare);
 Fondul de rulment (funcţional) trebuie să fie mai mare decât jumătate din nevoia de
fond de rulment (de exploatare).”
Cu toate acestea, aceste valori sunt doar orientative, şi rămân la aprecierea instituţiei
bancare. „Nivelul fondului de rulment necesar echilibrului financiar depinde de variabilitatea nevoii
de fond de rulment şi de mărimea riscului de faliment pe care creditorii sunt dispuşi să-l suporte.”
Pe baza analizei lichiditate – exigibilitate sunt evidenţiate regulile pentru menţinerea
echilibrului financiar al unei întreprinderi, precum şi riscul de faliment (de insolvabilitate) cu care
se vor confrunta acţionarii şi creditorii.
În opinia Georgetei Vintilă (dr. ec.) în lucrarea „Diagnosticul financiar şi evaluarea
întreprinderilor”, echilibrul financiar al unei firme se fundamentează pe trei reguli de bază, şi
anume:
1. Regula echilibrului financiar minim potrivit căreia, întreprinderea trebuie să-şi asigure
o marjă de securitate, sub forma fondului de rulment pozitiv.
2. Regula îndatorării maxime, potrivit căreia trebuie respectate două condiţii:
 Datoriile pe termen mediu şi lung nu trebuie să depăşească capitalurile proprii;
 Datoriile pe termen mediu şi lung nu trebuie să depăşească autofinanţarea medie
aferentă unei perioade de trei ani:
DTML ≤ Autofinanțare medie anuală × 3
3.Regula finanţării maxime, reprezintă o combinaţie a primelor două reguli: pentru fiecare
investiţie făcută de firmă pe baza îndatorării pe termen mediu sau lung, împrumutul contractat în
acest scop nu trebuie să reprezinte mai mult de 50 – 75% din valoarea investiţiei fără TVA.
Analiza lichiditate – exigibilitate pune în evidenţă, îndeosebi riscul de faliment sau de
insolvabilitate al unei firme, fapt care prezintă un interes deosebit pentru creditori şi bănci.
Nu există stabilită mărimea optimă a fondului de rulment, iar aprecierea acestuia se face
comparativ cu FR al întreprinderilor din acelaşi sector de activitate sau se analizează evoluţia sa în
timp. Un FR negativ şi o evoluţie defavorabilă a acestuia constituie, indiscutabil, în marea
majoritate a situaţiilor, simptome ale riscului de faliment, consideră G. Vintilă în lucrarea
„Diagnosticul financiar şi evaluarea întreprinderilor”.

B.3. Analiza situaŢiei economico-financiare pe baza contului de profit şi pierderi

Pe baza informaţiilor din contul de profit şi pierderi, se pot obţine informaţii cu privire la o
serie de rezultate obţinute ca diferenţă între diferite categorii de cheltuieli şi venituri, şi anume:
1. Rezultatul exploatării (V din exploatare – Ch. din exploatare);
2. Rezultatul financiar (V fin. – Ch. fin.);
3. Rezultatul excepțional (V exp. – Ch. exp.);
4. Rezultatul exercițiului (Rez. expl. + Rez. fin. + Rez. excep.);
5. Rezultatul curent (Rez. expl. + Rez. fin.);

1) Rezultatul exploatării.
Apare ca un surplus rezultat din diferenţa dintre veniturile şi cheltuielile aferente activităţii
curente a întreprinderii, adică din operaţiunile de aprovizionare, producţie şi vânzare.
Veniturile din exploatare provin din:
18
 a) Vânzări de produse finite şi mărfuri;
b) Servicii prestate şi lucrări executate;
c) Venituri din producţia stocată sau imobilizată. Cheltuielile de exploatare includ:
a) Consumuri de materii prime, materiale, lucrări şi servicii procurate de la terţi;
b) Impozite şi taxe asimilate activităţilor curente;
c) Salarii şi cheltuieli sociale aferente;
d) Cheltuieli cu amortizarea şi provizioanele
Rezultatul exploatării este influenţat de alegerea metodelor de evaluare a anumitor elemente
patrimoniale cum ar fi:
a) Stocurile, care se pot evalua sintetic (metoda inventarului permanent sau intermitent) şi
analitic (LIFO, FIFO, CMP);
b) Alegerea metodei de amortizare (liniară, degresivă sau accelerată) în funcţie de DNU;
c) Provizioanele au un caracter previzional, şi ca urmare reprezintă o estimare aproximativă
a riscurilor

2) Rezultatul financiar
Rezultă ca diferenţă dintre veniturile şi cheltuielile financiare. Cheltuielile financiare se
referă la:
- Cheltuielile financiare privind amortizarea şi provizioanele;
- Pierderi din creanţe legate de participaţie;
- Cheltuieli din diferenţe de curs valutar;
- Cheltuieli cu titluri de plasament cedate.
Veniturile financiare sunt:
- Venituri financiare din provizioane;
- Venituri din cedarea titlurilor de plasament;
- Venituri din diferenţe favorabile de curs valutar

3) Rezultatul exerciţiului
Rezultatul exerciţiului evidenţiază profitul realizat de întreprindere sau pierderea înregistrată
în cursul exerciţiului financiar-contabil.

Soldurile intermediare de gestiune (S.I.G.)

Se referă la o serie de indicatori:

1) Cifra de afaceri (CA)
Nivelul CA este determinat de volumul afacerilor realizate de întreprindere cu terţii ca
urmare a activităţilor curente.
CA se determină astfel:

CA = Vânzări de mărfuri + V. din lucrări executate şi servicii prestate + V.

din activități diverse + V. din producția vândută

19
 2) Marja comercială (MC)
Acest indicator nu se determină decât pentru întreprinderile comerciale care revând în
aceeaşi stare produsele cumpărate. Marja comercială reprezintă plusul de valoare adus de către
întreprindere.
Marja comercială poate fi determinată şi pentru firmele producătoare, dar numai pentru
produsele care se revând în aceeaşi stare.
Marja comercială se determină cu următoarea formulă:

MC = Vvz. mărfurilor – Ch. cu mărfurile vândute

Marja comercială permite determinarea adaosului comercial ca diferenţă între preţul de

vânzare şi costul de achiziţie a mărfii vândute. Creşterea marjei comerciale reprezintă un semnal
pozitiv, dacă este însoţită şi de creşterea rentabilităţii.
3) Producţia exerciţiului (Qex)
Acest indicator reflectă bunurile şi serviciile realizate de către o întreprindere industrială sau
comercială în timpul unui exerciţiu financiar indiferent de destinaţia acestora (vânzare, stocare,
imobilizare).
Producţia exerciţiului măsoară cu exactitate activitatea întreprinderii. O întreprindere
produce în cursul exerciţiului pentru:
- Asigurarea vânzării;
- Propriul consum;
- Stocare.
Prin însumarea celor 3 elemente se determină nivelul activităţii întreprinderii respective.
Producţia exerciţiului se determină cu ajutorul următoarei formule:

Qex = Qstocată + Qimobilizată + Qvândută

Sau

Qex = Qimobilizată + Qvândută ± Variația stocului

Observație: Qex trebuie calculată fără TVA pentru a elimina eventualele influenţe ale
acesteia.
Qex nu este constituită din elemente evaluate în acelaşi mod. Astfel, Qvândută este estimată
în funcţie de Pv;
Qstocată şi imobilizată este estimată la nivelul Costului de producție; Qstocată mai poate fi
influenţată şi de provizioanele constituite pentru deprecierea stocurilor.
4) Consumurile de la terţi
Este un indicator care cuprinde totalitatea cheltuielilor necesare pentru realizarea activităţii
de producţie a întreprinderii. Pentru a-şi realiza activitatea întreprinderea foloseşte în cursul
exerciţiului materii prime, materiale consumabile, precum şi servicii achiziţionate de la terţi. Toate
aceste elemente constituie consumul de la terţi sau consumul extern al întreprinderii.
Astfel o întreprindere are două mari categorii de cheltuieli:

1) Cheltuieli interne, adică cheltuielile cu stocurile aprovizionate şi variaţii ale stocurilor

20
aprovizionate;
2) Cheltuieli externe: - cheltuielile cu materialele nestocabile (apă, gaze, energie electrică,
etc.);
- servicii executate de către terţi;
Consumul extern = Cheltuieli cu aprovizionarea stocului
± Variația stocurilor
+ Cheltuieli cu închirieri de la terŢi
+ Cheltuieli cu materialele consumabile
+ Cheltuieli cu servicii exterioare
5) Valoarea adăugată (VA)
Valoarea adăugată produsă măsoară ce a creat întreprinderea prin activitatea sa în cadrul
circuitului economic.
VA se determină cu relația:

VA = MC + Qex – CE

5) Excedentul brut de exploatare (EBE)

Este un indicator care corespunde rezultatului economic brut legat de activitatea curentă a
întreprinderii;
Se determină astfel:
EBE se determină ca diferenţă între veniturile din exploatare care pot genera un flux de
lichidităţi.
Ca urmare a unor încasări imediate sau viitoare şi cheltuielile de exploatare care pot genera
un flux de lichidităţi ieşite ca urmare a unor plăţi efectuate sau care urmează să fie realizate.
EBE este un surplus monetar potenţial generat de activitatea curentă a întreprinderii.
EBE se determină cu relaţia:

EBE = VA + Subv.ptr.expl. – Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate – Ch.de personal

7). Capacitatea de autofinanţare (CAF)

Exprimă capacitatea întreprinderii de a remunera deţinătorii capitalului şi de a finanţa
investiţii pentru dezvoltarea întreprinderii completând fondurile constituite prin amortizare.
CAF reprezintă diferenţa dintre totalitatea veniturilor ce pot genera încasări şi totalitatea
cheltuielilor ce pot genera plăţi.
CAF = EBE
+ Alte venituri de expl.
- Alte ch. de expl.
+ Rez. participațiilor
+ V. financiare
- Ch. financiare
+ V. excepționale
- Ch. excepționale
- Particip. Salariaților la Pr.
- Impozitul/Pr.
21
 Observaţii:
a) Nu se iau în considerare în calculul veniturilor financiare şi veniturilor de provizioane;
b) Nu se iau în calculul cheltuielilor financiare şi cheltuielilor cu amortizarea și
provizioanele;
c) Nu se iau în calculul veniturilor excepţionale şi veniturilor din cedarea activelor imobile
şi cotele părţi din subvenţii pentru investiţii virate la rezerva exerciţiului.
d) Nu se iau în calculul cheltuielilor excepţionale şi valoarea contabilă a activelor
imobilizate cedate, precum şi cheltuielile excepţionale privind amortizarea şi provizioanele.
CAF = Rez. net al exerciţiului
+ Rez. din cedarea imobilizărilor
- Cotele părţi din subvenţii pentru investiţii virate la rezultatul exerciţiului
+ Ch. Cu amortizarea şi provizioanele
- V din provizioane.

2.3.6. SINTEZA DIAGNOSTICULUI DE EVALUARE

Fişa sintetică a diagnosticelor se prezintă astfel:

Diagnosticul Mediul extern Mediul intern

OportunităŢi Riscuri Puncte forte Puncte slabe
JURIDIC -Forme asociative -Reglementări -Absenţa litigiilor-Lipsa contractelor de
favorizante fără restrictive generate contractuale cu terţii medie şi lungă durată cu
personalitate de politica de -Adunările Generale şiclienții şi furnizorii
juridică austeritate Consiliile de-Litigii de muncă în curs
Administrație regulat
ținute
COMERCIAL -Facilități la export -Reglementări -Stabilizarea clientelei -Condiții nesatisfăcătoare
-Produse interne privind creşterea -Mărirea numărului de de depozitare în spații
protejate calității şi furnizori cu perspectiva proprii
-Dezvoltarea de ambalajului stabilizării lor pe durată -Rețea proprie de
noi pieŢe -Unele piețe în medie distribuție nesatisfăcătoare
declin -Ținerea sub control a -Sistem rigid de stabilire a
-Concurență costurilor de achiziție prețului de vânzare
crescută -Neacordarea de reduceri
comerciale clienților fideli
TEHNIC -Facilități pentru -Standarde -Normative interne şi -Imobilizări corporale
protejarea excesive de proceduri suficiente neutilizate (15% din
Inovaţiilor şi calitate şi construcții, 25% din
Invenţiilor protecția mediului echipamente, 10% din
proprii mijloacele de transport
care nu sunt complet
amortizate)
-Neutilizarea la
capacitate a mijloacelor
fixe
- Există produse fără
mişcare şi greu vandabile
22
RESURSEI Forță de muncă -Noi revendicări -Conducători de drept şi-Forme organizatorice
UMANE disponibilă sindicale de fapt bine motivațidepăşite în cadrul secțiilor
-Facilități pentru -Lucru obligatoriu profesional şide montaj
formarea continuă cu program redus remuneratoriu -Sistem informațional
a personalului -Creşterea -Personal de execuțieinsuficient şi greoi privind
şomajului suficient numeric recepția produselor de la
secția de produse finite
-Personal de conducere
operativă şi de execuţie
îmbătrânit la secţiile de
montaj şi de produse finite
FINANCIAR -Politica financiară -Risc ridicat de-Cifra de afaceri în -FR insuficient
de acordare de finanțare pe termencreştere -Gradul de îndatorare mare
facilități pentru scurt -NFR echilibrat (19 zile (65%)
reinvestirea -Dependența dede CAFTVA) -Rentabilitate financiară
capitalului propriu piețele externe (risc-Trezorerie netănesatisfăcătoare în raport
politic şi economic) satisfăcătoare (15 zile decu normele sectorului
CAFTVA) -Durata marea creditului
-Capacitate satisfăcătoare clienți
de rambursare a
datoriilor (1,1 an)
-Lichiditate
satisfăcătoare
(supraunitară)

2.4. CLASIFICAREA METODELOR DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII

Există o mulţime de clasificări privind metodele de evaluare, dar cea mai importantă
clasificare Ţine seama mai ales de practică şi le grupează în următoarele categorii:
1) Metode care se bazează pe valorile patrimoniale ale întreprinderii rezultată din activele şi
pasivele bilanţiere;
2) Metode care se bazează pe valorile de randament ale capitalului;
3) Metode care se bazează pe fluxul disponibilităţilor băneşti rezultate din activitatea desfăşurată
de întreprinderi;
4) Alte metode care au la bază cotaţiile bursiere, comparaţiile etc.
Una din clasificările de interes practic se bazează tocmai pe distincţia care se face între:
valoarea de randament, valoarea substanţială, goodwill. Din acest punct de vedere se evidenţiază
două mari categorii de metode de calcul:
- Metodele directe (anglo-saxone);
- Metode indirecte (sau germane), denumite şi „metodele practicienilor“
Alături de cele două mari categorii, care apreciază valoarea întreprinderii în esenţă pe baza
profitului, în practică au mai fost dezvoltate şi alte două importante sisteme de evaluare care, în
final, se opresc tot asupra randamentului şi anume:
- Metodele de evaluare pe bază de dividende (care se pot aplica întreprinderilor
constituite ca societăţi pe acţiuni);
- Metode de evaluare pe baza cash-flow-ului (care urmăresc dinamica fluxurilor
financiare ale întreprinderii).
23
 O altă clasificare împarte metodele de evaluare în:
1. Metode clasice de evaluare, care cuprind:
a) Abordarea patrimonială, prin care se evaluează activul net corijat;
b) Abordarea prin rentabilitate, ce constă în determinarea capacităţii beneficiare
reproductibilă sau normativă.
Metode bursiere, care cuprind în principal:
c) PER („Price earning ratio“) – care este un coeficient de cotaţie a întreprinderii la bursă;
d) Metoda actualizării „cash-flow-ului”
2. Alte metode.
ANEVAR în lucrarea „Evaluarea întreprinderilor“, Bucureşti, 1992 propune clasificarea
metodelor de evaluare a întreprinderilor după cum urmează:
I. Metode bazate pe valoare patrimonială:
1. Valoarea activului contabil;
2. Valoarea activului reevaluat sau valoarea matematică;
3. Valoarea activului net reevaluat;
4. Valoarea substanţială brută;
5. Valoarea substanţială redusă;
6. Valoarea substanţială netă.
II. Metode bazate pe randament:
1. Valoarea de randament propriu-zis;
2. Valoarea de rentabilitate beneficiară ani limită;
3. Valoarea de profit continuu.
4. Metode bazate pe goodwill sau superprofit:
a) Metode U.E.E.C.;
b) Metoda directă sau anglo-saxonă;
c) Metoda indirectă sau germană;
d) Metoda de cumpărare cu anii;
e) Metoda cu şi fără risc.
III. Metode bazate pe cash-flow sau flux bănesc:
1. Metoda disponibilităţilor totale;
2. Metoda disponibilităţilor succesive;
IV. Metode bazate pe valoarea bursieră:
1. Pentru firme cotate la bursă;
2. Pentru firme necotate.
V. Alte metode:
1. Valori care folosesc comparaţia;
2. Valori calculate după alte criterii.
Din motive metodologice, modalitatea de calcul şi uzanţele specifice aplicării unor metode
de evaluare, în cadrul acestei cărţi metodele de evaluare sunt prezentate în următoarea structură:
» metode patrimoniale;
» metode bazate pe valoarea de rentabilitate;
» metode bazate pe goodwill;
» metode bursiere;
» metoda actualizării cash-flow-ului.
24
 2.5 Alegerea metodelor de evaluare

Având în vere că în practică există o multitudine de moduri de alegere a unei metode de

evaluare specifică unei întreprinderi sau a activelor acesteia, este necesar, pentru manageri, să ştie
ce posibilităŢii de alegere au şi care sunt factorii determinanŢi în stabilirea metodei ce se potriveşte
mai bine cazurilor din întreprinderile pe care le administrează.

2.5.1 Elemente esenţiale în alegerea metodelor

Se consideră că numeroase metode destinate determinării valorii globale (VG) a unei

întreprinderi nu diferă decât prin importanţa care este dată unui număr de trei mărimi fundamentale
şi anume:
a) Valoarea activelor sau patrimoniului (P):
b) Valoarea de randament sau rentabilitatea (R);
c) Valoarea cifrei de afaceri (A);
Aceste trei valori fundamentale sunt legate prin relaţia următoare:

VG = aP + bR + cA

Unde a+b+c=1, coeficienţii a, b, c luând valori între 0 şi 1.

Aşadar, în funcţie de ponderea celor trei coeficienţi se poate face alegerea metodei de
evaluare.

2.5.2. Factorii care determină alegerea metodelor de evaluare

Alegerea unei metode de evaluare este o problemă multicriterială şi aceasta pentru că:
a) fiecare întreprindere reprezintă un caz particular la care regulile de ordin general nu pot
fi aplicate fără discernământ;
b) situaţia particulară a fiecărei întreprinderi determină evaluarea în condiţii specifice.

Aşadar, ponderea acordată fiecărui factor în procesul de evaluare va depinde în mod necesar
de circumstanţele specifice în fiecare caz, funcţie de natura întreprinderii, de profitabilitatea şi
perspectivele sale de viitor.
Factorii care stau la baza alegerii metodelor de evaluare, a motivării şi acceptării lor de către
beneficiarii evaluării, se pot centraliza astfel:
a) natura întreprinderii şi istoricul ei;
b) mediul economic general şi cel particular;
c) valoarea matematică corijată a activelor şi situaţia financiară;
d) profitabilitatea întreprinderii;
e) rentabilitatea potenţială;
f) existenţa sau nu a goodwill-ului:
25
 g) vânzarea acţiunilor şi dimensiunea capitalului în acţiuni;
h) valoarea de piaţă a acţiunilor societăţii în comparaţie cu întreprinderi similare, ale căror
active sunt negociate pe o piaţă liberă şi deschisă, care sunt cotate sau nu la bursă.

Se aleg mai multe metode pentru evaluarea unei întreprinderi fie şi numai din motivul de a
verifica într-un fel apropierea dintre valorile rezultate. În general, metodele sunt diferite supă cum
întreprinderea este cu grad ridicat de rentabilitate sau nu, este cotată sau nu la bursă, face parte din
ramura direct productivă sau din domeniul terţiar etc.

Nu există încă o metodă de evaluare care să satisfacă toate cerinţele negociatorilor de pe

piaţa întreprinderilor, dar utilizarea mai multor metode şi a celor care corespund scopului urmărit şi
naturii întreprinderii permit o evaluare suficient de obiectivă a întreprinderii. Pentru aceasta este
necesar ca indiferent dacă raportul de evaluare este destinat vânzătorului sau cumpărătorului,
metodele pentru aceeaşi întreprindere trebuie să fie identice, iar evaluările trebuie să constituie
pentru oricare parte a negocierii o informare loială şi sinceră.

26
 Capitolul 3
Metode de evaluare a firmei

3.1 METODE DE EVALUARE PATRIMONIALĂ

3.1.1 Activul net contabil

Activul net contabil este cea mai simplă metodă de evaluare: aceastã metodă permite rapid
calcularea patrimoniului net, fară a apela la serviciile unei firme de evaluare.
Totodată, metoda activului net contabil prezită o serie de neajunuri, precum:
 Existenţa unor neconcordanţe între datele contabile şi situatia reală, ccea ce va afecta
valoarea activului net contabil;
 Valorile sunt exprimate în costurile perioadei de bază, fără a fi actualizate
Şi fără a Ţine seama de evoluţia preturilor de înlocuire;
 Aplicarea unor reguli fiscale referitoare la amortizare, rezerve, provizioane conduce la
înregistrări contabile care deformează situaţia reală;
 Valoarea obţinută prin această metodă este în contradicţie cu teoria utilităţii, potrivit
căreia preţul unui bun economic este în funcţie de satisfacţia resimţitã de cumpărătorul acestuia iar
adevărate satisfacţii rezultă din veniturile nete viitoare (profit net, dividende, cash-flow net).
Pentru determinarea activului net contabil (ANC) se utilizeazã ultimul bilanţ contabil, pe
baza căruia se calculează:

ANC = TA – DT – ANV

Unde:
TA = total activ; DT = datorii totale; ANV = active cosiderate „non-valori“.
Sunt considerate ca fiind „non-valori“ acele elemente care nu pot fi valorificate independent
pe piaţă, şi anume:
• Cheltuielile de constituire (contul 201);
• Cheltuielile înregistrate în avans (contul 471)
• Cheltuielile de repartizat pe mai multe perioade;
• Diferenţe de conversie-activ (contul 476).
În DT (datorii totale) se includ provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, în următoarele
situatii:
1. Provizioanele pentru cheltuieli, dacă:
- Probabilitatea utilizării lor este mare;
- Cheltuiala pe care o acoperă este constatată în cursul exerciţiului financiar;
- Au un scop şi valoare precisă.
2. Provizioanele pentru riscuri, dacă sunt destinate acoperirii unor riscuri inevitabile pentru
activitatea desfăşurată de întreprindere. O altă corecţie necesară pentru calculul ANC este deducerea

27
economiei de impozit pe profit realizată, determinată de introducerea progresivă pe cheltuielile
exerciţiilor financiar-contabile viitoare a elementelor de „non-valori“ şi provizioanele reglementate
corectate anterior.
Exemplu: Se dau datele din tabelul 3.1
Tabelul nr. 3.1
-lei
ACTIV PASIV
Imobilizări necorporale 700 Capital social subscris vărsat 8000
Imobilizări corporale 5600 Provizioane reglementate 2000
Imobilizări financiare 2500 Profit 2500
Stocuri 7000 Provizioane pentru riscuri şi 1000
cheltuieli
Creanțe 4500 Furnizori 5500
Cheltuieli înregistrate în 500 Datorii financiare 1500
avans
Disponibilități 1200 Datorii fiscale 1500
TOTAL ACTIV 22000 TOTAL PASIV 22000

ANC = TA - DT - ANV,

Unde:
ANV = cheltuieli înregistrate în avans = 500 lei
DT = provizioane pentru riscuri şi cheltuieli + furnizori+ datorii financiare + datorii fiscale =
1000 + 5500 + 1500 +1500 = 9500 lei;
ANC = (22.000 - 9500 - 500) lei
ANC = 12000 lei
Impozitul pe profit =16% PB, unde PB = profitul brut.
Provizioanele reglementate nu au fost impozitate ceea ce conduce la următoarele corecŢii:
DT’ = 9500 + 2000 · 0,16 = 9820
provizioane reglementate neimpozitate
unde: DT’ = datorii totale corectate
ANV’ (cheltuieli înregistrate în avans) = 500(1-0,16) = 420 lei, unde: (ANV’ = active
considerate „non-valori“ corectate)

Deci, ANC = TA –DT’ –ANV’

ANC = 22000-9820-420=11.760 lei

3.1.2 Activul net corectat

Activul net corectat reprezintă o fotografie a întreprinderii la data evaluării; această metodă
analizează întreprinderea la un moment dat, deci este o analiză statică, ce poate fi infirmată a doua

28
zi evocând dinamica întreprinderii. Patrimoniul este considerat ca o masă eterogenă de bunuri în
acest caz, în mod izolat şi nu ca ceea ce serveşte realmente exploatării şi asigură fluxul veniturilor.
Această metodă este în contradicţie cu teoria utilităţii, conform căreia preţul unui bun
economic este în funcţie de satisfacţia resimţitã de cumpărătorul acestuia, iar adevărata satisfacţie
rezultă din veniturile nete viitoare (profitul net, dividende, cash-flow net) pe care mizează
investitorul de capital.
„Activul net corectat reprezintă mărimea capitalului necesar pentru a reconstitui patrimoniul
net existent al întreprinderii, la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia“,

ANCr = ABCr - D.T.',

ABCr = activ brut corectat ANCr = activ net corectat

DT ' = datorii totale (pe termen scurt, mediu şi lung)

ANCr = ANC – Ch. avans(ct.471) - PRC(ct.151) - Dif. conv.

A(ct.476) – Ch. rep. m.m. ex.

Reevaluarea (corectarea) valorilor patrimoniale contabile implică o serie de elemente

specifice, în funcţie de elementele bilanţiere care sunt supuse reevaluării. Specificul reevaluării
elementelor patrimoniale este dat de caracterul, mai mult sau mai puţin vandabil, al acestor
elemente.
1. Activele necorporale sunt, în general, greu vandabile şi de aceea valoarea lor se
determină ca diferenţă între valoarea de randament şi valoarea patrimonială a întreprinderii, căci se
consideră că diferenţa celor două valori este dată de existenţa unor active necorporale
necontabilizate. Pentru activele necorporale care pot fi tranzacţionate pe o piaţă secundară, la
evaluarea acestora se va Ţine cont de preţurile medii de tranzacţie sau de fluxurile băneşti
actualizate pe care le va genera tranzacţia, astfel:
- Licenţele, brevetele, mărcile pot fi evaluate în funcţie de redevenţele la care acestea dau
dreptul de încasare.
- Dreptul de leasing poate fi evaluat în funcţie de chiria anuală multiplicată cu un
coeficient (de la 3 la 6);
- Know-how-ul (savoir-faire) se evaluează ca şi mărcile comerciale dar la o rată de
actualizare mai mare (în funcţie de prima de risc care măsoară volatilitatea acestor active
necorporale).
- Clientela se evaluează la valoarea de înlocuire, adică la costul de formare a reţelei de
distribuţie: cheltuieli de recrutare a agenţilor comerciali
+ cheltuieli de pregătire şi specializare + primele pentru ca aceştia să fie rentabili.
2. Activele corporale se reevaluează în funcţie de componenţa lor, după cum urmează:
- Terenurile, în funcţie de amplasarea lor şi de caracterul lor construibil sau nu. Evaluarea
terenurilor se face prin metoda preţul pieţei, aplicându-se o diminuare de 30% pentru preţul pe m2
al terenului construit faţă de preţul pe mp al terenului neconstruit.
- Clădirile, construcţiile speciale - similar cu evaluarea terenurilor adică în funcţie de
preţul pieţei, dar având în vedere: poziţia lor, costul actual, gradul de uzură fizică şi morală, etc.
- Maşinile, utilajele şi mijloacele de transport se evaluează la preţul de revânzare pe piaţa
29
secundarã (de ocazie) sau la valoarea lor netă contabilă multiplicată cu raportul dintre valoarea
actuală şi valoarea de intrare (în contabilitate).
3. Activele financiare (titlurile de participare, împrumuturile acordate, valorile mobiliare
de plasament) se evaluează la media cursurilor lor bursiere (dacă acestea sunt cunoscute) sau la
preţul de revânzare (de rambursare) sau prin actualizarea dividendelor, dobânzilor şi comisioanelor
încasabile.
4. Activele circulante se evaluează fie la nivelul costurilor 1or de cumpărare, metodele
FIFO, LIFO, CMP (stocurile de materii prime), fie la costurile de producţie (stocurile de produse în
curs de execuţie şi produse finite), fie la preţurile de vânzare (soldurile de creanţe-clienţi).
- Creanţele se evaluează, în opinia lui S.V. STAN, în lucrarea „Evaluarea
întreprinderilor“, Ed. Teora, în funcţie de riscul de neîncasare şi de vechimea lor, după cum
urmează:
- Cele mai vechi de 1 an şi/sau cu probabilitate mare de neîncasare sunt evaluate la
valoarea zero;
- Cele cu o vechime mai mare de 6 luni, dar încasabile, se evaluează la 70-75% din
valoare;
- Cele pentru care se află în cadrul termenului de credit client se evaluează la valoarea lor
contabilă;
- Cele exprimate în devize se evaluează la cursul de referinţă al B.N.R. din ziua evaluării.
Dacă provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli privind activele circulante nu s-au calculat
corect, atunci evaluarea activelor circulante va face obiectul unui audit contabil.
5. Activele asimilabile (plăţile anticipate, avansurile primite de la furnizori, cheltuielile de
repartizat pe mai multe perioade) nu se includ în evaluare.
6. Disponibilităţile băneşti în lei se evaluează la valoarea lor nominalã, iar cele în valută
se convertesc în lei la cursul de referinţă al B.N.R. din ziua evaluării.
7.Cecurile, cambiile, biletele la ordin şi alte valori se consideră la valoarea cotaţiei de
piaţă din data evaluării.
8. Mărcile poştale şi timbrele fiscale se evaluează la valoarea lor nominală (cu excepţia
celor cu valoare filatelică).*
Suma revalorizărilor tuturor activelor din bilanţul întreprinderii conduce la obţinerea
activului brut corectat (ABC).**
Pentru elementele din pasivul bilanţului, reevaluarea trebuie să conducă spre determinarea
aceleiaşi valori actuale a acestora, după cum urmează:
1.Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli vor fi luate în calcul la mărimea totală a
cheltuielilor previzibile în viitor (şi nu la mărimea calculată a provizioanelor), dacă riscul de
producere al acestor evenimente este real. Aceste provizioane ce se vor utiliza în mod cert (pentru
impozite de plătit, pentru cheltuieli sociale şi fiscale) vor fi reţinute ca datorii (latente) şi se vor
deduce din ABC.
2. Provizioanele reglementate se iau în calcul la valoarea prezentă minus impozitul viitor
aferent, căci prin introducerea acestor cheltuieli în materia impozabilă a profitului, au loc economii
fiscale.
3. Datoriile financiare vor fi evaluate în funcţie de evoluţia ratei dobânzii de piaţă. Astfel,
valoarea acestora va fi mai mică decât valoarea lor contabilă, dacă rata dobânzii de piaţă este mai
mare decât rata dobânzii datoriilor financiare contractate, şi invers. Modificarea valorii datoriilor
30
financiare conduce la modificarea datoriei latente a impozitului pe profit, datorită deductibilităţii
fiscale a dobânzilor.
Valoarea patrimonială a capitalurilor proprii (activul net corectat = ancr.) Se va obţine prin
deducerea datoriilor reale şi latente (la valoarea lor actuală) din activul brut corectat (ABC).
deci, ANCr = ABCr.- DT’

unde:
ANCr = activ net corectat ABCr = activ brut corectat
DT’ = datorii totale (datorii reale + latente) la valoarea lor actuală

Deşi ancr reprezintă o fotografie clară a patrimoniului net al unei întreprinderi la data
evaluării, ea nu exprimă preţul la care poate fi cumpărată o întreprindere, căci nu reflectă valoarea
goodwill-ului, a know- how-ului, calitatea reţelei de distribuţie etc., consideră Stan S.în lucrarea
„Evaluarea întreprinderilor – Metode şi uzanţe“.

3.1.3 Valoarea substanțială

Valoarea substanţială se prezintă sub trei forme, şi anume:

a) Valoarea substanţială brută
b) Valoarea substanţială redusă
c) Valoarea substanţială netă.
a) Valoarea substanţială brută desemnează valoarea de ansamblu a bunurilor, indiferent de
natura, modul lor de finanţare şi statutul lor juridic, care participă la activitatea curentă a unei
întreprinderi pentru realizarea obiectului de activitate (producţia de bunuri şi/sau servicii) şi care
asigurã deci, continuitatea activităţii.
Necesitatea calculării valorii substanţiale se bazează pe următoarele considerente:
• Cunoaşterea mărimii sale permite desprinderea unor concluzii cu privire la poziţia
întreprinderii în cadrul ramurii şi asupra riscului concurenţei;
• Analiza mărimii şi structurii furnizează informaţii asupra riscului inerent întreprinderii.

VSB = ANCr + D.T.M.L + B.Î.L. + C.C. - C.R.

unde:
VSB = valoarea substanŢială brută; ANCr = activul net contabil recalculat;
D.T.M.L = datorii totale pe termen mediu şi lung;
B.Î.L. = valoarea bunurilor închiriate şi în leasing utilizate de întreprindere;
C.C. = cheltuieli de constituire;
C.R. = cheltuieli de reparaţii pentru menţinerea în stare de funcţionare a mijloacelor de
producţie.
În mărimea VSB nu se includ activele corporale şi necorporale care nu sunt necesare
funcţionării normale a întreprinderii.
Dacă în active sunt incluse bunuri închiriate şi în leasing, atunci în pasiv trebuie inclusă
valoarea actualizată a chiriilor şi redevenţelor, dacă nu au fost avute în vedere când s-a calculat ancr.
31
 Dacă în active sunt incluse bunuri închiriate şi în leasing, atunci în pasiv trebuie inclusă
valoarea actualizată a chiriilor şi redevenţelor, dacă nu au fost avute în vedere când s-a calculat
ANCr.
b) Valoarea substanţială redusă se determină diminuând VSB cu mărimea datoriilor
nepurtătoare de dobânzi (cele acordate fără dobândă de către acţionari sau manageri) şi cu mărimea
creditelor acordate de furnizori în condiţiile unei rate a dobânzii favorabile.
c) Valoarea substanţială netă se determină micşorând valoarea substanţială brută cu
mărimea datoriilor totale pe termen mediu şi lung

3.1.4 Valoarea matematică (V.M.)

Valoarea matematică reprezintă diferenţa dintre ansamblul bunurilor materiale şi financiare

aflate în proprietatea întreprinderii şi ansamblul datoriilor sale. Sau altfel spus,

VM = ANCr - valoarea elementelor necorporale – DT

unde: DT = datorii totale.

În FranŢa, VM se calculează ca „suma valorilor venale ale posturilor de activ diminuată cu
elementele de pasiv real. În activ se include doar fondul de comerŢ, nu şi goodwill-ul. Prin valoarea
venalã a întreprinderii se înŢelege preŢul mediu probabil ce poate fi obŢinut prin vânzarea unei
întreprinderi în activitate, în starea sa actuală.

3.1.5 Metoda capitalurilor permanente necesare exploatării (C.P.N.E.)

CPNE reflectă valoarea capitalului necesar pentru a crea o întreprindere cu aceleaşi

caracteristici, şi nu valoarea reală a întreprinderii. CPNE reflectă totalul resurselor necesare pentru
finanţarea imobilizărilor necesare exploatării şi a necesarului de fond de rulment de exploatare.
CPNE şi VSB nu sunt utilizate ca metode de evaluare de sine-stătătoare, ci doar pentru
determinarea valorii întreprinderii prin metode bazate pe capitalizarea rentei de goodwill.

CPNE = I.N.E.Cr. + NFRE +I.L.Î.,

unde:
CPNE = capitaluri permanente necesare exploatării
INECr = imobilizări nete de exploatare corectate
ILÎ = imobilizări în leasing şi închiriate
NFRE = necesar de fond de rulment de exploatare

sau:

CNPE = AI + NFRE = Ai + AE – PE,

unde:

32
 AI = active imobilizate
AE= active de exploatare
PE = pasive de exploatare

3.2 METODA VALORII DE RENTABILITATE (Metoda capitalizării profitului net)

Metoda valorii de rentabilitate derivă din teoria utilităţii, potrivit căreia valoarea unui bun
cumpărat este datã de satisfacţia pe care o resimte cumpărătorul, adică de câştigurile viitoare
realizabile din exploatarea obiectului proprietăţii. Se obişnuieşte să se spună că „un cumpărător a
plătit pentru întreprinderea achiziţionată x profituri nete anuale“. Numărul de ani de profit anual
plătit exprimă un coeficient multiplicator prin care profitul net anual reproductibil se transformă în
capital, deci are loc capitalizarea profitului net.
Trebuiesc parcurse două etape:
1. determinarea profitului net anual reproductibilă
2. stabilirea coeficientului multiplicator sau a ratei de capitalizare.

3.2.1. Profitul net anual reproductibil (PNr)

Profitul net anual reproductibil nu este acelaşi cu profitul net contabil, ci este un profit net
corectat în funcţie de evoluţia nivelului şi structurii cheltuielilor întreprinderii evaluate. Stabilirea
mărimii pnr se face pe baza analizei dinamicii trecute, prezente şi previzibile pentru viitorul
apropiat a cifrei de afaceri exprimate în preţuri comparabile.
Se disting următoarele situaţii posibile, în opinia lui S. Stan în lucrarea „Evaluarea
întreprinderilor – Metode şi uzanțe“ Ed. Teora, Buc., pag 27-29.
a) Cifra de afaceri are o evoluţie asemănătoare ce cea din fig. 1.

PNr se determină ca o medie aritmetică simplă a CA realizate în anii anteriori, din anul
evaluării şi a CA previzionate pentru următorii 2 ani, excluzându-se anul în care evoluţia a fost cea
mai accentuată, în sens pozitiv sau negativ (de exemplu, anul 2003).

33
 b) Dacă dezvoltarea întreprinderii, a pieței şi economiei unei țări se produc în mod
neregulat şi imprevizibil pentru viitor, pentru determinarea PNr se calculează ca medie aritmetică
ponderată a PNCr din ultimii trei ani, utilizându-se drept coeficienți de ponderare:

1 pentru 2002
2 pentru 2003
3 pentru 2004

Deci vom avea:

PNr = 1xPNCr 2002 + 2 xPNCr 2003 + 3xPNCr 2004
3
c)Dacă evoluția producției este ciclică se calculează o medie a pncr.
d) Când evoluția producției este pozitivă, dar bruscă, există două posibilități: (fig. 3)
-se consideră că previziunile de creştere nu sunt credibile şi PNr se calculează ca medie a
ultimelor trei exerciții financiare încheiate;
- se acceptă previziunile de creştere, iar PNr se consideră a fi PNCr din 2004 sau 2005,
dar în formula capitalizării acestuia, se ține cont de mărimea riscului nerealizării previziunilor (rata
de capitalizare) cât şi de rata anuală previzibilă de creştere a PNr (g).

3.2.2. Stabilirea ratei de capitalizare sau a coeficientului multiplicator

Rata de calitalizare este un divizor cu ajutorul căruia un venit net se transformă în capital,
numai dacă venitul net este de natura unei anuități (mărimi anuale egale).

VR = valoarea de randament
1/t = rata de capitalizare
k = coeficient multiplicator
34
 şi

Din prima relație se observă că , și deci rata de capitalizare exprimă rata

rentabilității (profit net/capital investit *100) pe care o acceptă un investitor pentru a-şi plasa
capitalul într-o afacere pe care o preferă altor posibilități de plasament.
Coeficientul multiplicator (k) este inversul ratei de capitalizare şi arată numărul de ani de
profituri nete pe care cumpărătorul este dispus să le plătească.
Pentru determinarea nivelului ratei de capitalizare se porneşte de la rata de bază fără risc
deflatată (idefl, deoarece PNr este exprimat în preturi constante) la care se adaugă o primă de risc
(R) care are o valoare de 25- 200% din rata de baza fără risc deflatată.

Unde:
I nedefl = rata dobânzii la obligațiunile de stat
f = rata inflației

Și

Unde:
= rata anuală previzibilă de creștere a PNr în prețuri constante,

sau VR = PNr * P.E.R., în cazul evaluării societăților cotate la bursă,

unde
P.E.R. = cursul acȚiunii/ PN pe acțiune

Metoda valorii de rentabilitate este o metodă mai realistă de determinare a valorii

întreprinderii, în conformitate cu teoria utilității dar nu ia în considerare structura bilanțieră, raportul
dintre datoriile pe termen lung şi capitalurile proprii. De asemenea, metoda nu poate fi utilizată în
cazul societăților comerciale aflate în dificultate şi în cazul celor la care rata profitului este mai
mică decât rata dobânzii la obligațiunile de stat care este considerată o investiție fără risc şi cu un
grad ridicat de lichiditate.

3.3. METODA GOODWILL-ULUI (GW)

35
 Goodwill-ul este un element esențial în evaluarea întreprinderii, pe lângă valoarea
substanțială şi valoarea de randament.
În sens literar, termenul de goodwill exprimă considerația, stima de care se bucură o
întreprindere din partea clienților săi şi a celor care o împrumută. Prin prisma teoriei economice a
întreprinderii, putem spune că goodwill-ul reprezintă diferența dintre profitul capitalizat (valoarea
de randament) şi valoarea substanțială, diferență apărută în întreprinderile rentabile, în care profitul
realizabil permite remunerarea capitalului investit pe baza unei rate superioare celei a dobânzii
normale, sau altfel spus goodwill-ul reprezintă un beneficiu suplimentar, datorat următoarelor
elemente:
 Renumele firmei;
 Existența unor drepturi nemateriale (brevete, licențe, mărci drepturi de reproducere,
drepturi de autor);
 Utilizarea unui amplasament avantajos, folosirea unei mâini de lucru calificate;
 Valoarea conducătorilor.
Se pot deosebi două componente ale goodwill-ului:
1) Componenta bănească, formată din cheltuieli care vor genera venituri în cursul
perioadelor contabile următoare: drepturi nemateriale, cheltuieli de organizare, cheltuieli de
cercetare şi dezvoltare, cheltuieli de publicitate;
2) Valoarea conducătorilor şi creditul de care ei se bucură, cunoştințele şi capacitățile
colaboratorilor, calitatea produselor şi a prestațiilor, poziția întreprinderii în mediul economic.
Față de celelalte elemente ale valorii întreprinderii, goodwill-ul se distinge prin următoarele
caracteristici:
 Nu există decât în funcție de o rentabilitate a întreprinderii, superioară unui anumit nivel
dat;
Este ultimul efect al factorilor care influențează favorabil sau defavorabil rentabilitatea
firmei; devine deci negativ când rentabilitatea scade sub acest nivel dat;
 Reprezintă valoarea nematerială pe care o întreprindere o poate poseda peste nivelul
activelor sale; nu poate exista deci, decât dacă întreprinderea continuă să producă;
 Este limitat în timp; dispare deci, pe măsură ce elementele care l-au determinat
încetează să mai existe; dacă întreprinderea rămâne la fel de rentabilă, aceasta se datorează creării
unui nou goodwill pe măsura diminuării valorii celuilalt;
 Din punct de vedere contabil, goodwill-ul este cel mai imobil dintre active, el neputând
fi transferat decât împreună cu întreprinderea.
Goodwill-ul transmis de vânzătorul unui întreprinderi se diminuează în timp până la
epuizare, cumpărătorul trebuind să depună eforturi corespunzătoare pentru a acumula unul nou.
Metodele de determinare a goodwill-ului sunt numeroase şi, de multe ori, ele dau
caracteristicile esențiale metodelor de estimare a valorii globale a întreprinderii. Astfel, goodwill-ul
poate apare ca element component al valorii totale, alături de valoarea substanțială:
Vt = Vs + G
Unde:
Vt = valoarea totală;
VS = valoarea substanțială; G = goodwill.
Acolo unde se pune accentul pe valoarea de randament, goodwill-ul se consideră a fi
36
diferența între valoarea de randament şi valoarea substanțială.

GW = VR –VS

Dacă GW>0 înseamnă că se obține un beneficiu suplimentar (goodwill), în timp ce dacă

GW<0 se înregistrează o activitate ineficientă (badwill).
Goodwill-ul surprinde fața mai puțin văzută a întreprinderii, acele elemente care fac din
fiecare organism economic un caz particular şi care sunt în măsură ca, în condiții egale de dotare
tehnică şi tehnologică, de asigurare cu forță de muncă, să dea un plus de eficiență acelei
întreprinderi care va şti să le exploateze mai bine.
Operațiunea de evaluare a întreprinderii este complexă şi dificilă, necesitând mult timp, efort
financiar şi o forță de muncă specializată în astfel de lucrări. Evaluarea întreprinderii trebuie să Țină
seama că o întreprindere reprezintă mai mult decât fondurile fixe şi mijloacele circulante din bilanț,
şi trebuie să aibă în vedere şi aspectele care reflectă randamentul întreprinderii.

Metode de calcul a Goodwill-ului (GW)

A. Metode bazate pe capitalizarea rentei de GW

1. Metoda anglo-saxonă
Relația de calcul este următoarea:

GW = VR idefl VSB ,
Unde: tdefl

tdefl = idefl (1+R) idefl = inedefl – f

inedefl= rata dobânzii la obligațiunile de stat f = rata inflației
Astfel, potrivit metodei anglo-saxone de calcul a GW, valoarea globală a unei firme se
calculează potrivit relației:
VG = ANCr + GW,
unde:
VG = valoarea globală a firmei
ANCr = activ net corectat
GW = goodwill-ul

1. Metoda simplificată a Uniunii Experților Contabili Europeni (U.E.E.C.)

Relația de calcul a GW este următoarea:

GW =(PN – idefl x Vpatrim.) x an
37
 Unde:
PN = PNCr sau VR
Vpatrim = ANCr sau VSB

unde: tdefl = idefl(1+R)

idefl = inedefl – f

2. Metoda practicienilor

GW se determină pe baza relaȚiei:

Unde:
PN = profitul net real diminuat cu 30% tdefl = idefl (1+R)
R = 25 – 50%

B. Metode indirecte de calcul a GW

GW = VR - ANCr

C. Metode directe de calcul a GW

Determinarea directă a GW se poate realiza doar pentru unitățile din comerțul cu amănuntul,
şi pentru cele în care se produc bunuri alimentare destinate comercializării.
Determinarea directă a GW este aproximativă, dar rapidă, şi se realizează prin aplicarea unor
baremuri, cu modalități de exprimare diferite. De exemplu, în literatura de specialitate din franța se
utilizează pentru evaluarea directă a GW, baremuri precum:
-Pentru firmele ce au ca obiect de activitate prestarea de servicii de spălătorie pentru
populație, valoarea GW-ului se apreciază ca fiind de cca trei ori cifra de afaceri lunară medie plus
valoarea utilajelor deținute;
- Pentru firmele ce au ca obiect de activitate prestarea de servicii hoteliere, valoarea GW-
ului se consideră a fi de 2,5 – 4 ori CA medie anuală.

3.4. METODE BURSIERE

Metodele bursiere de evaluare se bazează pe analiza fundamentală, al cărui scop este de a

convinge un investitor potențial şi circumspect să-şi plaseze capitalul în achiziționarea de acțiuni ale
societăților cotate la bursa de valori pe baza indicatorilor publicați de bursă, pe baza unei analize
economico-financiare aprofundate a întreprinderii; scopul acestei analize este aprecierea valorii
38
reale (intrinseci) a acțiunilor.
Toate metodele de evaluare bursiere se bazează pe actualizarea şi/sau capitalizarea
veniturilor viitoare pe care le vor obține deținătorii (profit net sau dividend).
În principal sunt două metode de evaluare:

3.4.1. Metoda lui Irving Fisher

(1)

k = nr. de ani de previziune

V0 = valoarea actuală a unei acțiuni
Dk = dividendul în anul “k”
Cn = cursul acțiunii în anul „n”
t = rata de actualizare
Din formula (1) derivă alte două formule:

, când n→∞

Se aplică în cazul în care este posibil s ă se estimeze dividendul anual pe o durat ă de previziune
îndelungată, iar valoarea reziduală actualizată a acȚiunii este nesemnificativă sau egală cu zero.

3.4.2. Gordon-Shapiro

V0 = valoarea actuală a unei acțiuni

D0 = dividendul anual actual al unei acțiuni
g1 = rata anuală de creştere a dividendului în perioada
g2 = rata anuală de creştere a dividendului în perioada
t = rata de actualizare.
Pe piața bursieră se tranzacționează instrumente financiare sofisticate (warrants, contracte pe
indici bursieri, contracte futures etc.) Care au generat noi metode de evaluare a cursului
instrumentelor financiare, care sunt mai mult de competența analiştilor specializați în tranzacțiile
bursiere, consideră S.Stan în lucrarea „Evaluarea întreprinderilor – Metode şi uzanțe”, Editura
Teora, pag. 88.

39
 3.5. METODA CASH-FLOW-ului NET ACTUALIZAT (DCF- DISCOUNTED CASH-
FLOW)

Pentru determinarea valorii unei întreprinderi prin actualizarea cash- flow-ului (discounted
cash-flow – DCF) sunt necesare cunoştințe de eficiență a investițiilor şi de apreciere a fezabilității
unui proiect de investiții.
În cazul DCF indicatorii economico-financiari se exprimă pentru perioada de previziune
explicită în prețuri curente, deci include şi influența inflației, dar în cazul Țărilor cu o inflație
galopantă se calculează toate fluxurile băneşti viitoare într-o valută stabilă sau se utilizează prețurile
constante.
Fluxul de disponibilități nete reprezintă diferența dintre încasările şi plățile efectuate de o
întreprindere pe parcursul unei exercițiu-contabil, care se numeşte şi cash disponibil (liber) care
reflectă ceea ce-i revine proprietarului după achitarea tuturor obligațiilor de plată.
Mărimea reală a CF-ului net rezultat din funcționarea întreprinderii pe parcursul unui an este
diferența dintre CF net existent la sfârşitul anului şi cel existent la începutul anului.
Cash-flow-ul brut (marja brută de autofinanțare) este dat de suma dintre profitul net
corectat, amortizarea şi provizioanele cu caracter de rezervă; de regulă se neglijează provizioanele
cu caracter de rezervă deoarece se consideră că sunt dificil de previzionat în mod credibil, iar
ponderea acestora în totalul CF brut este foarte redusă şi nu au o influență semnificativă asupra
valorii întreprinderii, calculată prin DCF.
Cash-flow-ul brut se determină cu relația:

CFb = PNCr + An , (ct. 280, 281) + Proviz. cu caracter de rezervă (ct.

Cash-flow-ul brut evidențiază capacitatea unei firme de a restitui creditele scadente, de a

remunera acționarii prin plata dividendelor cuvenite, de a face noi investiții şi de a asigura necesarul
de fond de rulment necesar pentru creşterea cifrei de afaceri.
Evaluarea unei firme prin capitalizarea cash-flow-ului brut se realizează cu ajutorul relației:
VCFB = CFb K
unde: VCFB = valoarea întreprinderii prin DCF
K = coeficient multiplicator extras din anchete statistice privind vânzările unor întreprinderi
asemănătoare
K =
CFb = cash-flow-ul brut
Cash-flow-ul net disponibil reprezintă recompensa primită de proprietar pentru plasarea
capitalurilor în întreprinderea evaluată.

3.5.1. Perioada de previziune a cash-flow-ului

Durata de viață a întreprinderii, din punct de vedere al evaluării se împarte în două perioade,
şi anume:
- Durata de previziune explicită este perioada pentru care CF-ul se poate calcula pentru
40
fiecare an. Această perioadă este 5-10 ani pentru întreprinderile industriale cu o dotare tehnică
normală şi cu piață de desfacere în creştere.
- Durata de previziune non-explicită este perioada pentru care CF-ul nu mai poate fi
calculat cu credibilitate. Pentru această perioadă se calculează valoarea reziduală a întreprinderii
care reprezintă cash-flow-ul total realizabil între sfârşitul perioadei de previziune explicită şi infinit.

Fig. 1 – Perioadele de previziune a cash-flow-ului

Unde
CFn = cash-flow net, Vrez = valoarea reziduală
În elaborarea metodei DCF s-a pornit de la ideea că: „o unitate monetară astăzi este mai
puȚin decât o unitate monetară mâine”, deoarece unitatea monetară de mâine poate fi investită
astăzi în aşa fel încât mâine aceasta să aducă un profit.
Fie „t” nivelul câştigului la care o întreprindere poate să plaseze banii de care dispune. O
sumă S0 plasată la acest nivel al câştigului, va fi:

într-un S1 = S0(1+t) (1
an: în doi S2 = S1(1+t) = S0(1+t)2 ) (2
în „n” Sn = S0(1+t)n (3
ani: )
Valoarea actuală a sumei ce se obȚine în anul „n” pornind de la relația (3) va fi

Prin tehnica actualizării se asigură comparabilitatea unor parametri tehnico-economici de

cheltuieli şi efecte ce se realizează şi se obțin în perioade diferite de timp.

3.5.2. Formula de calcul a valorii unei întreprinderi prin actualizarea cash-flow-

ului

41
 Valoarea unei firme prin metoda actualizării cash-flow-ului (DCF) rezultă din însumarea
valorii actualizate a CF-ului net din anii de previziune explicită cu valoarea actualizată a valorii
reziduale.

Deci

unde:
VDCF = valoarea întreprinderii prin metoda DCF
CFni = cash-flow-ul net în anul „i”
k = nr. de ani ai duratei de previziune explicită
Vrez = valoarea reziduală

= factor de actualizare corespunzător ratei de actualizare (t).

3.5.3. Etapele ce se parcurg pentru aplicarea metodei DCF

Pentru evaluarea întreprinderii prin metoda DCF sunt necesare analize economico-financiare
şi tehnice pentru aprecierea viabilității economice şi profitabilității întreprinderii, şi anume:
– Proiecția contului de profit şi pierderi;
– Estimarea NFR;
– Determinarea valorii investițiilor necesare pentru funcționarea eficientă a întreprinderii;
– Determinarea valorii reziduale;
– Fixarea ratei de actualizare;
– Calcularea valorii finale a firmei;
– Corectarea valorii finale;
–Proiectarea bilanțului şi determinarea ratelor financiare de lichiditate, solvabilitate şi
rentabilitate pentru perioada de previziune explicită.
1) Proiecția contului de profit şi pierderi

a) Proiecția veniturilor se poate realiza pe baza:

-Extrapolării evoluției cifrei de afaceri din anii precedenți;
- Previziunilor asupra evoluției pieței de desfacere a produselor şi/sau serviciilor realizate de
întreprinderea respectivă;
Ritmului anual de creştere prognozat pentru PIB.
Evaluarea trebuie să asigure un grad de credibilitate cât mai mare proiecției veniturilor,
inclusiv prin realizarea mai multor variante: pesimistă, normală şi optimistă.

b) Proiecția cheltuielilor trebuie să se facă Ținând cont că:

- Rămân constante cheltuielile fixe;

42
 - Cheltuielile variabile evoluează aproximativ în acelaşi ritm cu veniturile;
- Creşterea veniturilor trebuie să aibă loc într-un ritm superior majorării costurilor
salariale directe.
Rezultatul proiecției contului de profit şi pierderi reprezintă profitul net corectat. Profitul net
corectat al anului situat în mijlocul perioadei de previziune explicită poate fi folosit pentru
determinarea valorii întreprinderii prin metoda valorii de rentabilitate, dacă veniturile evoluează
într-o pantă ascendentă relativ stabilă, adică în ritmuri anuale de creştere apropiate.

2. Estimarea evoluției NFR

NFR (necesar de fond de rulment) reprezintă activele circulante care trebuie să fie
finanțate din FR precum şi partea din capitalul permanent pe care trebuie să o utilizeze o
întreprindere peste cea alocată finanțării imobilizărilor, pentru a-şi asigura o funcționare normală.
NFR = St + Cr –DNB.t.s.
unde:
St = stocuri Cr = creanțe
DNB.t.s.= datorii nebancare pe termen scurt

Fondul de rulment (FR) este partea de capital permanent destinată şi utilizată pentru
finanțarea activității curente de exploatare. De asemenea, FR reprezintă partea din activele
circulante finanțate din resursele stabile ale întreprinderii.
Mărimea FR reflectă gradul de securitate financiară a firmei şi dependența sa față de
resursele pe termen scurt. FR mai evidențiază şi excedentul de resurse stabile față de activele
imobilizate pe termen lung.
FRN = Ac – Pcrt unde:
FRN = fond de rulment net Ac = active circulante
Pcrt = pasive curente sau
FR = St + Cr + D.B. – DTS
unde:
D.B. = disponibilități băneşti
DTS = datorii pe termen scurt
TN (trezoreria netă) reprezintă excedentul de FRN peste NFR.
TN = FRN – NFR
TN constituie activele circulante lichide care staționează între două rotații. Modificarea
anuală a NFR este influențată de viteza de rotație a stocurilor, creanțelor şi datoriilor nebancare, şi
presupune parcurgerea mai multor etape, şi anume:
1.– se calculează viteza de rotație a elementelor pe baza cărora se determină mărimea
NFR, exprimată în: număr de zile de venituri pentru creanțe; număr de zile de cost complet de
producție pentru produsele finite şi producția neterminată, etc.
2. – se evaluează dacă viteza de rotație este normală; dacă viteza de rotație nu este
normală va încerca modificarea acesteia în vederea normalizării aprovizionării cu materii prime şi
desfacerii produselor finite, diminuării duratei producției neterminate, etc.
3. – după calcularea mărimii NFR anuale în perioada de previziune explicită se determină
modificarea anuală a NFR, pe baza relației:
43
 NFR = NFR1 – NFR0
Dacă rezultă o modificare anuală a NFR în sens negativ (micşorare) această diferență duce la
majorarea cash-flow-ului net, şi invers.
Dacă NFR are o pondere foarte scăzută în veniturile totale (sau în cifra de afaceri), de
exemplu 2-5%, NFR anual se calculează prin aplicarea acestei ponderi asupra veniturilor anuale
viitoare sau asupra cifrei de afaceri, apreciază S.Stan în lucrarea „Evaluarea întreprinderilor –
Metode şi influențe”, Ed. Teora, p. 49.

3. Investițiile necesare funcționării eficiente a întreprinderii

Atunci când se stabilesc investițiile necesare pentru funcționarea eficientă a întreprinderii se

au în vedere următoarele:
- Utilajele necesare;
Valoarea utilajelor necesare şi furnizorul de unde pot fi achiziționate;
- Data punerii în funcțiune şi de unde vor fi achitate;
- Estimarea efectelor economice obținute ca urmare a punerii lor în funcțiune.
Dacă bunurile pentru investiții sunt achiziționate prin leasing valoarea lor nu va fi inclusă în
investiții ci, se va include doar chiria anuală în costurile de regie generală, însă dacă investițiile sunt
finanțate din împrumuturi pe termen lung, pe de o parte primirea creditelor reprezintă o majorare de
disponibilități, iar pe de altă parte, ratele scadente reprezintă o diminuare de disponibilități.

4. Determinarea valorii reziduale a firmei

Valoarea reziduală reprezintă suma cash-flow-urilor din perioada de previziune non-

explicită, iar mărimea sa în totalul valorii întreprinderii depinde de trei factori:
- Durata perioadei de previziune explicită, cu care este invers proporțională;
- Specificul activității întreprinderii evaluate;
- Nivelul ratei de actualizare.

5. Actualizarea cash-flow-ului net şi a valorii reziduale

Nivelul ratei de actualizare se stabileşte în funcție de:

- Nivelul ratei neutre sau ratei dobânzii fără risc;
- Mărimea riscului (economic şi financiar);
- Mărimea ratei inflației;
- Structura financiară a bilanțului:
În cazul întreprinderilor necotate şi neîndatorate (fără datorii pe termen lung), rata de
actualizare se poate stabili în două moduri:
1. Dacă se apreciază riscul la nivel global:
tdefl = idefl (1 + R), idefl = inedefl – f
R= prima de risc economic global;
idefl = rata de bază fără risc deflatată.
Rata de bază fără risc deflatată poate fi considerată în acest caz:
44
 - rata dobânzii anuale deflatată a obligaȚiunilor de stat;
rata anuală medie a dobânzilor bancare pentru depunerile în conturi curente.

2. dacă prima de risc economic se calculează pe trepte de risc: tdefl = idefl + RTI + RPM +
RF + RSP + RDC + RP + Rł , unde : RTI = riscul pentru talia întreprinderii:
0% pentru monopol
1% pentru oligopol
2-5% pentru o dimensiune redusă a firmei

RPM = riscul pierderii managerilor; dacă nu există înlocuitori capabili să preia sarcinile
oacestora, creşte mărimea riscului de la 0% spre 5%.
RF = riscul financiar; cu cât raportul datorii pe termen lung/capital permanent este mai mare
cu atât creşte şi mărimea riscului de la 0% către 5%.
RSP = riscul pentru structura producției, adică numărul tipurilor de produse existente în
fabricație şi gradul de flexibilitate al producției, cu cât acest număr de produse este mai mic şi
flexibilitatea este mai limitată şi riscul este mai mare şi invers.
RDC = riscul dependenței de clienți; mărimea riscului creşte pe măsură ce creşte ponderea
clienților în totalul vânzărilor, datorită riscului derivat din pierderea acestora.
RP = riscul aferent previziunilor de nerealizare a acestora, este direct proporțional cu durata
de previziune explicită.
RT = riscul de țară se apreciază în cazul evaluării unei întreprinderi în care este interesat un
investitor străin.
Evaluatorul poate lua în considerare şi alte trepte de risc (declinul unor ramuri, a unor piețe,
etc.)
În cazul întreprinderilor cotate şi îndatorate pe termen lung se calculează costul capitalului
mediu ponderat, costul capitalului propriu şi costul datoriilor pe termen lung.

6. Valoarea finală a întreprinderii prin metoda actualizării cash- flow-ului

Valoarea finală se stabileşte sintetizând rezultatele etapelor anterioare, cu ajutorul

următorului tabel:
Tabelul 3.2.
Nr Indicatori Perioada de previziune explicită Total
crt
An1 An2 An3 An4 An5
1. Profit net din exploatare
2. Amortizare
3. CASH-FLOW BRUT (3=1+2)
4. Creşterea anuală a FRN
5. Credite pe termen lung primite
6. Rambursăride credite pe
termen lung
7. InvestiȚii
8. CASH FLOW NET (CFN)
(8=3-4+5-6-7)

45
 9. Valoarea reziduală la sfârşitul
perioadei de previziune
explicită
10. Factorul de actualizare pentru o
rată de actualizare de...
11. Cash ftow net şi valoarea
reziduală actualizată
12. Valoare finală = total 11.
VDCF

7. Corecții aduse valorii finale

Valoarea finală obținută pe baza tabelului 3.2. Se corectează de regulă cu:

- Prima de control care este de 30% din VDCF pentru întreprinderile necotate şi de 20-
30% pentru întreprinderile cotate.
- Diminuarea valorii finale cu 10-20%, în cazul societăților necotate la bursă, datorită
imposibilității sau dificultății vânzării acțiunilor proprii în cazul în care lichiditățile ar fi
insuficiente.
- Valoarea disponibilităților băneşti existente în momentul evaluării se adaugă la valoarea
finală; această corecție nu este absolut necesară dacă mărimea disponibilităților băneşti este foarte
mică, şi invers.

Concluzii asupra metodei actualizării cash-flow-ului net (DCF)

Metoda DCF evaluează întreprinderea în funcție de speranța câştigurilor viitoare şi a

continuității activității. Metoda DCF este relevantă doar la societățile în care ponderea profitului net
în totalul cash-flow-ului brut este de peste 50%, şi invers, este irelevantă dacă ponderea profitului
net previzionat în cash-flow-ul brut este de 5-20% şi amortizarea de 80-95%.
Această metodă, prezintă o serie de avantaje:
- Flexibilitatea - se poate aplica indiferent dacă vânzătorul urmăreşte vânzarea activelor sau
continuarea exploatării;
- Adaptabilitate la orice orizont de timp - se utilizează atât pentru analiza efectelor
lichidării în câteva luni cât şi pentru actualizarea unui flux financiar previzionat la infinit;
- Ia în considerare inflația, utilizând rate de actualizare deflatate şi nedeflatate.
- Permite evaluarea oricărui tip de întreprindere, în sensul că pot fi evaluate cu metoda
DCF atât întreprinderile cotate cât şi cele necotate la bursa de valori mobiliare (pentru cele necotate
neputându-se aplica metodele bursiere), atât întreprinderile care obțin beneficii cât şi cele care
înregistrează pierderi (pentru care metodele bazate pe valoarea de randament sunt inaplicabile).
- Acoperă în întregime ansamblul metodelor clasice de evaluare.
Evaluarea întreprinderii prin metoda DCF este foarte utilă atunci când evaluatorul nu se
poate baza pe valoarea întreprinderii, mai ales în condițiile în care în România obişnuința pieții
financiare este la începuturi. Totodată, metoda are şi o serie de limite şi anume:
- Riscul previzionării evoluției ratei inflației pe o perioadă mare de timp (pentru cazul în
care previzionarea cash-flow-ului se face în prețuri curente);
- Probabilitatea ridicată ca previziunile să nu se realizeze;
46
 - Mărimea diferită a valorii reziduale în funcție de metoda aleasă, ceea ce poate denatura
valoarea finală.
Cu toate aceste inconveniente, metoda DCF se recomandă a se utiliza în evaluările de
întreprinderi necotate, cu excepția celor fără şanse reale de redresare.

47
 REZUMAT

Cap. 1. CAD R UL GEN ER AL AL EVALUĂR II UN EI ÎN TR EPR IND ERI

NOTĂ. Evaluarea întreprinderii este un inepuizabil subiect de reflexie şi constituie o
problemă fundamentală a analizei financiare. Extraordinara complexitate a problemei ţine,
înainte de toate, de dificultatea definirii conceptelor (ce este valoarea? ce valoare
reţinem?), cât şi de modul de stabilire a principiilor necesare de respectat pentru a realiza o
bună evaluare.

1.1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii

În general, evaluarea este o metodă ce permite cunoaştere valorii unui rezultat ce nu poate fi
măsurat. Pentru a fi credibilă, evaluarea este o activitate „independentă”, realizată de către
e xperţ i, în baza unor metode mai mult sau mai puţin normate şi a unor principii general
acceptate. Conceptul de evaluare este utilizat în domenii variate 1.
Când ne referim la întreprindere, evaluarea apare ca fiind o acţiune complexă având ca
finalitate stabilirea valorii acesteia la un moment dat, utilizând în acest scop metode
specifice. Două mari serii de raţiuni sunt în general avansate pentru a e xplica dificultăţile
legate de evaluarea întreprinderilor:
1. primele ţin de ceea ce numeroşi actori ai vieţii economice (bancheri, manageri,
creanţieri, administraţii financiare) sau culturale (profesori, cercetători, e xpe rţi) se
interesează, fiecare într -un scop particular: nevoile de informare asupra valorii
întreprinderilor sunt din ce în ce mai variate (operaţii bursiere, strategii de creştere,
plasare de monedă, repoziţionare industrială etc.), după cum întreprinderea vrea să-şi
continue activitatea sau, dimpotrivă, să o întrerupă prin lichidare;
2. apoi, pentru că evaluarea este o operaţie tehnică foarte delicată din cauza multiplicităţii
factorilor care pot fi luaţi în considerare şi deoarece, împotriva numeroaselor formule
propuse de specialişti, nu este nici una care să ofere singură un veritabil rezultat
satisfăcător. Va loarea unei întreprinderi este cu atât mai schimbătoare şi multiplă cu cât
diversele componente nu au acelaşi interes pentru toţi observatorii; ceea ce este esenţial
pentru unii, poate părea accesoriu pentru alţii. Evaluarea este subiectivă şi dependentă
de alegerea elementelor definitorii pentru obiectul de evaluat.
De aceea, nu există evaluări “corecte” sau “incorecte” (metode diferite de evaluare conduc la
rezultate diferite şi, în general, evaluările au ca rezultat un domeniu de valori); există doar
evaluări “bune ” sau evaluări “proaste”. Evaluările care generează preţuri la care nu se
găseşte nici un cumpărător sunt evaluări proaste (uneori condiţiile temporare ale pieţei şi
nu evaluările proaste determină imposibilitatea
unei tranzacţii2), cum dealtfel sunt şi evaluările (din partea vânzătorilor) ce generează preţuri
care îi lasă cumpărătorului fonduri insuficiente pentru investiţii. Evaluările din partea
vânzătorilor care permit desfăşurarea rapidă a tranzacţiilor sunt mai bune decât evaluările care
fac tranzacţiile dificile sau imposibile (evaluarea trebuie să ajute, nu să ridice piedici). O
evaluare bună este un punct de sprijin pentru stabilirea preţului.
Deşi în mod uzual se afirmă că evaluarea unei întreprinderi este mai mult o artă decât o
ştiinţă (necesitând talent şi imaginaţie), vom considera “evaluarea” ca fiind o îmbinare de
ştiinţă, e xperienţă şi artă. Aceasta deoarece formarea unui evaluator de profesie parcurge
traseul dificil dintre ştiinţă şi artă, trecând printr-un mare număr de evaluări ce conferă
48
 experienţa necesară acestuia. În absenţa unei metode standard de evaluare, rolul judecăţii e
xpe rtului în aprecierea factorilor socio-economici este atât de mare, încât un novice care
nu a acumulat e xperienţă suficientă, nu are ce face în acest domeniu.

1.2. Scopul şi necesitatea evaluării unei întreprinderi

Pentru a realiza o investiţie, caz în care optica evaluării este cea a cumpărătorului (a
investitorului). Ca şi investitor în economia de piaţă ai două variante: fie să construieşti o
afacere de la început, fie să cumperi una gata făcută, căci piaţa poate să-ţi ofere şi o
astfel de soluţie. Realizarea unei investiţii cu caracter industrial este cazul clasic de
achiziţie şi evaluare a unei întreprinderi. O astfel de investiţie presupune cel mai adesea
utilizarea unor metode de evaluare aprofundate, iar amploarea muncii de evaluare depinde
în mod hotărâtor de dimensiunea tranzacţiei. Realizarea unei investiţii cu caracter financiar
necesită în general mijloace de evaluare mai puţin dezvoltate decât în cazul precedent. Ea
poate presupune o simplă achiziţie de acţiuni în Bursă, dar şi achiziţii minore, în direct, în
afara pieţei financiare.
1. Pentru a realiza o dezinvestiţie, caz în care optica evaluării este cea a vânzătorului
(cedantului). Fie că se cedează o întreprindere mică către una mai mare, fie că se vinde o
întreprindere aflată în dificultate, logica evaluării va depinde substanţial de raportul de forţe
dintre vânzători şi cumpărători, metodele utilizate putând fi mai mult sau mai puţin
similare.
2. În cazul unei succesiuni, când există o schimbare de proprietate familiară şi nu cesiune,
evaluarea este în mare parte regizată de metode administrative.
3. În caz de fuziune a două societăţi, calculul parităţilor de schimb se dovedeşte deseori
foarte delicat. În acest caz se evaluează două firme, una în raport cu alta. Optica evaluării
va putea să difere în funcţie de obiectivul urmărit prin fuziune de către cele două firme.
4. În cazul introducerii unei firme la Bursă , evaluarea este puternic influenţată de metode
bursiere specifice, dar şi de motivele conducerii privind introducerea.
5. Pentru a măsura performanţele conducerii, caz în care trebuie determinată variaţia
valorii de piaţă a firmei.
6. În cazul în care au loc modificări ale capitalului social sau în structura acţionariatului,
caz în care se
impune uneori recalcularea valorii acţiunilor prin reconsiderarea valorii elementelor
patrimoniale şi a rezultatului activităţii.
Realizarea evaluării este impusă uneori şi de scopuri fiscale (pentru stabilirea bazei de
impozitare) sau
juridice (dispute legate de e xproprie ri, litigii, moşteniri etc.). De asemenea, ea poate fi
adesea cerută ca o bază pentru alocarea valorii totale a întreprinderii pe activele care o
compun, servind ca in strument pentru estimarea mărimii deprecierii anumitor active
imobilizate.

1.3. Valori utilizate în lucrările de evaluare

Valoarea de piaţă este cel mai obişnuit tip de valoare asociat cu evaluarea proprietăţilor, făcând
ea singură obiectul unui standard de evaluare (IVSC1). Proprietăţile pot fi evaluate şi pe
alte criterii decât valoarea de piaţă sau pot fi schimbate la preţuri ce nu reflectă valoarea de
piaţă. Aceste situaţii alternative pot să fie ori reflectări ale unei perspective a utilităţii în
afara pieţei, ori reflectări ale unor condiţii neobişnuite şi în afara pieţei. Este e xtre m de
important ca evaluatorul să identifice tipul de valoare potrivit şi să o definească foarte clar,
chiar dacă o posibilă uzanţă ar duce la înţelegerea faptului că valoarea de piaţă este cea
49
 vizată în absenţa unei anumite specificări.

1.3.1. Valoarea de piaţă – concept fundamental în evaluare

Conceptul de valoare de piaţă reflectă percepţiile şi acţiunile colective de pe piaţă şi este
baza pentru evaluarea majorităţii resurselor în economiile de piaţă. Valoarea de piaţă este
o reprezentare a valorii de schimb, sau suma de bani pe care o proprietate ar aduce-o
dacă ar fi oferită spre vânzare pe o piaţă liberă, la data evaluării, conform cerinţelor care
corespund definiţiei valorii de piaţă. Pentru a estima valoarea de piaţă, evaluatorul trebuie
să determine mai întâi cea mai bună utilizare, sau cea mai probabilă utilizare. Această
utilizare poate fi pentru continuarea utilizării existente a proprietăţii sau pentru unele
utilizări alternative. Aceste determinări sunt realizate din evidenţa pieţei.
DEFINIŢIE. Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care o proprietate va fi schimbată, la data evaluării, între
un cumpărător decis şi un vânzător hotărât, într-o tranzacţie cu preţ determinat obiectiv, după o activitate de
marketing corespunzătoare, în care părţile implicate au acţionat în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără
constrângere.

1.3.2. Baze de evaluare diferite de valoarea de piaţă

Valoarea de utilizare este acea valoare cu care o anumită imobilizare contribuie la valoarea
întreprinderii din care face parte, fără a avea în vedere cea mai bună utilizare sau suma
ce ar putea fi obţinută prin vânzare. Fiind specifică unei anumite utilizări şi unui
anumit utilizator, această valoare poate să fie egală doar întâmplător cu valoarea de
piaţă 3. Dacă scopul evaluării este elaborarea situaţiilor financiare ale întreprinderii,
valoarea de utilizare are un înţeles aparte, redat în Standardul Internaţional de
Contabilitate 36 (deprecierea activelor).

Valoarea întreprinderii (afacerii) exprimă valoarea atribuită unei întreprinderi existente şi în

continuitate, şi nu uneia din părţile ei constituente. Este deci valoarea întreprinderii
luate în întregime, valoare care poate fi diferită de cea obţinută prin însumarea valorii
părţilor constituente.
Valoarea de recuperare este valoarea unei proprietăţi fără teren, ajunsă la finele perioadei
de viaţă în ce priveşte scopul şi funcţia iniţială, care urmează a fi vândută ca materiale
recu perabile şi nu folosită în continuare, fără modernizări sau reparaţii. O astfel de
proprietate poate fi reconstituită de cumpărător, transformată pentru o utilizare
asemănătoare sau diferită sau poate fi utilă pentru piesele de schimb.
Valoarea de lichidare sau de vânzare forţată este suma ce poate fi obţinută în mod
rezonabil din vânzarea unei proprietăţi în condiţii e xtraord inare sau atipice. Este cazul
înstrăinărilor care au loc într-un interval de timp prea mic pentru a îndeplinii
condiţiile din definiţ ia valorii de piaţă (durată de marketing neadecvată, publicitate
neadecvată etc.). Această valoare poate fi utilizată uneori şi în situaţia unui vânzător
nedoritor şi/sau a înstrăinării din obligaţie sau constrângere.

OBSERVAŢIE. Standardul Internaţional de Evaluare IVS2 prezintă şi alte baze de

evaluare diferite de valoarea de piaţă: valoarea de asigurare, valoarea de impozitare,
valoarea specială, valoarea din fuziune.

1.3.3. Conceptul de cea mai bună utilizare

Conceptul de cea mai bună utilizare (CMBU) este o parte fundamentală şi integrantă a
estimărilor valorii de piaţă. Prin analiza CMBU, care este un studiu economic al
impactului forţelor de piaţă asupra proprietăţii analizate, evaluatorul identifică utilizarea
50
 care maximizează valoarea proprietăţi i.
Cea mai bună utilizare este definită de standardele de evaluare ca fiind „cea mai probabilă
utilizare a proprietăţii care este fizic posibilă, justificată adecvat, permisă legal, fezabilă
financiar şi care conduce la cea mai mare valoare a proprietăţii evaluate”. Criteriile din
definiţia de mai sus trebuie să fie secvenţiale şi intercondiţionate. O utilizare care nu
este legal permisă sau nu este fizic posibilă, nu poate fi considerată ca fiind cea mai
bună utilizare. O utilizare permisă legal şi posibilă fizic, poate cere evaluatorului, cu
toate acestea, să justifice de ce este rezonabil probabilă. După ce a rezultat din
analiză că una sau mai multe utilizări sunt rezonabil probabile, se trece la verificarea
fezabilităţii financiare. Utilizarea din care rezultă valoarea cea mai mare, în corelare cu
celelalte utilizări este considerată cea mai bună utilizare.

1.4. Abordări posibile în domeniul evaluării firmei

Estimarea oricărui tip de valoare, de piaţă sau din afara pieţei, cere ca evaluatorul să
aplice una sau mai multe abordări în evaluare. Termenul „abordare în evaluare” se
referă la o cale de estimare a valorii prin fo losirea uneia sau mai multor metode
specifice de evaluare.
Evaluările bazate pe piaţă utilizează, în mod normal, una sau mai multe abordări în
evaluare, prin aplicarea principiului substituţiei, utilizând informaţii derivate din piaţă.
Acest principiu arată că o persoană prudentă nu va plăti pentru un bun sau un
serviciu mai mult decât costul de achiziţie pentru un bun sau serviciu acceptabil ca
substitut, în absenţa factorilor t imp, risc sau neadecvare. Costul cel mai mic al celei
mai bune alternative, pentru un bun substitut sau pentru un bun identic, va tinde să
reflecte valoarea de piaţă.

1.4.1. Abordarea pe bază de acti ve (abordarea patrimonială).

Această abordare constă în estimarea valorii unei afaceri prin utilizarea metodelor de
evaluare bazate pe valoarea de piaţă a activelor individuale ce compun afacerea (ele
reprezintă individualităţi care pot fi înstrăinate sau vândute separat), din care se scade
suma datoriilor totale. O astfel de abordare presupune trecerea de la un bilanţ contabil
(întocmit pe bază de costuri) la un bilanţ economic (exprimat în valori de piaţă sau în
alte valori curente adecvate), prin corecţii efectuate asupra elementelor patrimoniale.
Principiul substituţiei aplicat aici arată că un activ nu valorează mai mult decât costul
de înlocuire a tuturor părţilor sale componente.

1.4.2. Abordarea pe bază de venit (abordarea prin rentabilitate) .

Considerând că întreprinderea nu are valoare decât dacă activele de care dispune
produc un rezultat, această abordare ia în considerare informaţiile referitoare la
veniturile şi cheltuielile aferente proprietăţii evaluate şi estimează valoarea printr-un
proces de capitalizare. Capitalizarea leagă venitul (de obicei, venitul net) de un anumit
tip de valoare prin convertirea acestuia într-o estimare de valoare. Capitalizând venitul
sau actualizând flu xuri de numerar viitoare – cele două metode uzuale ale abordării –
evaluatorul priveşte valoarea afacerii ca fiind suma prezentă a dreptului de a obţine
câştiguri în viitor. Principiul substituţiei aplicat aici arată că flu xu l de venit care
produce cea mai mare recuperare şi fructificare, corespunzătoare unui anumit nivel de
risc, conduce la cea mai probabilă mărime a valorii.
1.1.1. Abordarea pe baza comparaţiilor de piaţă (abordarea prin comparaţia vânzărilor).
51
Această abordare comparativă ia în considerare vânzările proprietăţilor similare sau
substituibile şi informaţiile referitoare la piaţă şi stabileşte o estimare a valorii prin
procese de comparaţie. În general, proprietatea evaluată este comparată cu vânzările
unor proprietăţi similare, tranzacţionate pe o piaţă deschisă. Cele trei surse uzuale de
informaţii fo losite în această abordare sunt: (i) pieţele financiare de valori mobiliare
unde sunt tranzacţionate participaţii pentru întreprinderi similare; (ii) piaţa achiziţiilor
de întreprinderi în ansamblul lor; (iii) tranzacţiile anterioare ale proprietăţii subiect al
e valuării. Este obligatoriu în această abordare să existe o bază rezonabilă pentru
comparaţii prin referire la întreprinderi similare.

1.2. De la evaluare la stabilirea preţului. Momente ale evaluării şi probleme specifice

Preţurile de tranzacţie sunt stabilite în diverse feluri. În cadrul licitaţiilor, ofertele

concurenţei determină preţul de tranzacţie; evaluarea este lăsată pe seama pieţei, dar
majoritatea vânzătorilor solicită un preţ minim pentru lic itaţiile respective. În acest caz
evaluarea vânzătorului poate fi un ghid corespunzător sau necorespunzător pentru
stabilirea preţului final.
În cadrul vânzărilor negociate, cumpărătorul şi vânzătorul pot veni cu idei diferite
privind preţul:
V
C
Â
U
M
N
P
Z
Ă
Ă
R
T
A
O
T
R
O
U
R
L
U
Reţineţi însă că: L
asemeni la evaluare, la stabilirea preţului trebuie să se evite regulile rigide (legile :
:
care urmăresc eliminarea evaluărilor şi preţurilor “greşite” cu reguli rigide sunt
sortite eşecului; în plus, trebuie să se ma ximizeze transparenţa);
complexitatea efortului de evaluare creşte exponenţial cu gradul de importanţă al
obiectului de evaluat (pentru obiecte cu valoare redusă, accentul trebuie să fie pus l
pe viteză şi nu este necesară o evaluare detaliată şi comprehensivă ca şi în cazul i l
m i
obiectelor mari); în acelaşi mod creşte şi importanţa deciziei de stabilire a preţului
i m
(o viteză e xcesivă împiedică evaluarea şi stabilirea corespunzătoare a preţului); i
t
cum deseori, în stabilirea preţului, se ajunge la una din următoarele situaţii: (i) a t
activele sunt aproape fără valoare, iar investitorii care le preiau nu au economii; ă
(ii)act ivele au o valoare potenţială considerabilă, dar necesită investiţii pentru i
s
n
realizarea acesteia - un preţ e xcesiv poate ucide fie tranzacţia, fie societatea (o u
f
politică a “preţului ridicat” va lovi cumpărătorii care, având capital redus, nu pot e p
investi). r e
r
un cumpărător fără e xperienţă poate accepta să plătească un preţ excesiv, motiv i
i
pentru care este indicat ca el să accepte consultanţa unui specialist independent; o
o
a
atunci când este posibil, piaţa stabileşte preţul; când însă evaluarea este necesară, r
a
un standard simplu este suficient pentru entităţile mici, în timp ce pentru entităţile r
ă
ă
52 a
a
b
b
s s
o o
l l
u u
 ă ă

( (
n n
u u

e e
de dimensiuni mari trebuie cerut sprijinul unor specialişti cu experienţă s s
(angajarea resurselor trebuie să corespundă importanţei obiectivului). t t
cumpărătorii şi vânzătorii vor ajunge rareori la aceeaşi valoare, deoarece ultimii t ind e e
să fie influenţaţi de valorile de bilanţ şi de investiţiile trecute, în timp ce primii sunt in p p
teresaţi de supravieţuirea firmei şi de câştigurile nete viitoare. u u
1.5. Evaluatorul şi ceilalţi actori ai operaţiei de evaluare b b
l l
i i
Evaluarea unei întreprinderi este o operaţie care se desfăşoară într-un context dat. Ea c c
depinde în mod esenţial de actorii care intervin în această operaţie şi de poziţia lor de ă ă
forţă relativă. Cei doi actori majori ai operaţiei de evaluare sunt, bineînţeles, vânzătorul ) )
şi cumpărătorul, deci cedantul şi cesionarul. Numărul şi profilul (statutul) acestora, dar
- -
şi poziţia relat ivă a vânzătorului faţă de cumpărător, influenţează în mod natural
rezultatele evaluării. Schematic, raporturile de forţe ce apar într -o tranzacţie clasică în v v
cadrul tandemului „vânzător-cumpărător”, pot fi reprezentate astfel: a a

p p
ă ă
r r
CUMPĂRĂTOR ă
ă
mai mulţi unul singur s
s
mai mulţi Valoarea este trasă în jos i
i
VÂ NZĂTOR unul singur Valoarea este trasă în Importanţa interesului
sus personal în evaluare n
n
e
e
g
g
În cazul tranzacţiilor bursiere pot apărea însă şi alte tipuri de actori. În evaluările o
o
c
sumare ce preced astfel de tranzacţii, vânzătorul nu este legat de întreprinderea în care el c
i
deţine o infimă parte şi nici nu cunoaşte pe cumpărătorul potenţial. Dacă întreprinderea i
e
e
evaluată, ca deţinător de date, poate orienta piaţa bursieră prin comunicarea sa r
r
financiară, analiştii financiari pot juca rolul experţilor independenţi, ce e xa minează e
e a
şi comentează valorile propuse de ei sau de evaluatori. În cazul introducerii la Bursă, a
întreprinderea este cea care se adresează direct unei multitudini de cumpărători potenţiali. d
d a
Dac ă în tranzacţiile clasice, divergenţele dintre vânzători şi cumpărători nu pot fi
a c
aplanate decât printr -un acord mutual, la tranzacţiile bursiere există şi un arbitru natural, c ă
anume „piaţa”, care ratifică sau refuză un anumit preţ, în cadrul unui curs limită. ă
În cazul tranzacţiilor importante pot apărea însă şi alţi actori, să-i numim au xiliari. a
a c
Cabinete de consultanţă şi audit au un rol important în amontele procesului de evaluare,
c e
ele fiind cele care, în baza propriei evaluări preliminare, pot propune clientului lor, e s
cumpărătorul, o anumită întreprindere oferită spre vânzare, dar şi o certificare a s t
fiabilităţii datelor prezentate de vânzător. În aval de tranzacţie, cabinetele de avocaţi au t
rolul de a lămuri aspectele jurid ice şi fiscale ale tranzacţiilor. p
p r
r e
1.6. Etapele acţiunii de evaluare e ţ
ţ
e
n s
u t
e
e
s d
t e
e p
ă
53
o ş
b i
ţ t
i ;
n
u
 ;
p
r
e
ţ
p
r ţ
F F e i
A
A ţ n
Z
Z t
A
A ţ ă
E E i ,
ID
N2E3 1 n
I. . t a
Ţ R ă f
IPED l
rAEi C
A - a
ea 4u t
Lg .n
L u
ăĂIn o u
tC o D n
Z E a n
iAs eş d
O 65 d
rt. tt e
NeRi ee v e
CaEcE rr a v
R m
La7E a
va ie
U p.ac na î
Zolţ p n î
IrD a
ui r t n
Itoau re r t
e
Lucrn al e r
lO u
ei i e
m
Reai am l
dp
enr ci i l
t tn m i
eao ia i m
Cap. 2. DIAGNOS TICUL FIRM EI vţp vr i
t
air uă a t
lai l a
2.1. Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze u u
ad- i i
rez n s
Diagnosticul firmei reprezintă procesul de înţelegere şi exp n
epi licare a mecanismelor de f u
r e e p
creare de valoare, ce ajută decizia managerială şi ghidează acţiunile s tîn at ingerea obiectivelor
e
ăe ş r
de performanţă, prin căutarea caracteristicilor esenţiale de structură z şi funcţionare ale i r
organizaţiei. În timp ce auditul operează posterior şi funcţioneazăe îni raport cu un sistem de o i
a o
valori prestabilit, diagnosticul face referire la noţiunile de optim şin de ţinte şi ne trimite spre
t a r a
conceptul de evaluare. a ă r
c
Datorită multitudinii de finalităţi ce-i sunt ataşate, dar şi rdiversităţii de abordări (ce ă
e a a
dă aspect de bogăţie, dar şi creează o confuzie crescândă), diagnosticul p poate lua în practică
b a
diverse forme, prezentate sub epitete puţin controlate: strategic, aglobal, general, parţial, s b
funcţional, operaţional etc. c o s
i l o
Este cert însă că, în scop de evaluare, diagnosticul firmei trebuie t să fie unul global,
u l
cuprinzând toate laturile activităţii „sistemului întreprindere” şi pentru ă care este imperios t u
ţ
necesară constituirea unor echipe multidisciplinare de specialişti. i
Doar un astfel de ă t
diagnostic va permite stabilirea premiselor evaluării şi a unui set i de valori ale acesteia, ă
ş
funcţie de diferite scenarii sau stadii de dezvoltare ulterioară cărora această evaluare trebuie i ş
b
să le răspundă. e
i
Obţinerea unui diagnostic global impune realizarea unei analizen strategice prezente şi s
t s
viitoare a firmei, analiză care să intereseze pe cumpărătorul potenţial e a unei părţi sau a r t
f
totalităţii unei întreprinderi (ultima perspectivă fiind cea pe care i o vom privilegia în
i r
continuare). Pentru un astfel de cumpărător, procesul de achiziţie poate c fi realizat în diferite g i
i a g
scopuri: (i) eliminarea unui concurent nedorit; (ii) creşterea părţii de piaţă a întreprinderii r a
a
sale; (iii) lărgirea activităţilo r în amonte şi aval de activităţile actuale r (diversificare verticală); e r
e a e
54 a
d
e d
e
d
e d
 h c
i h
d i
e d
r e
e r
; e
(iv) cucerirea tehnicilor noii economii pentru a le pune în serviciul activităţilor deja e ;
xistente; (v) cucerirea unei noi meserii, în scop de securitate (diversificare orizontală) etc.
Indiferent însă de scopul avut în vedere, concluziile diagnosticului trebuie să fundamenteze
cât mai corect evoluţiile viitoare ale întreprinderii evaluate, în special prin prisma
diferitelor forme de venit pe care ea le va putea genera. s
t s
În procesul de stabilire a valorii, diagnosticul reprezintă etapa care reclamă cel mai mare r t
volum de timp şi cele mai comple xe informaţii. Numai după efectuarea diagnosticului şi i r
pe baza constatărilor reieşite din acesta se pot stabili ipotezele de evaluare, alege metodele g i
potrivite şi se poate trece la evaluarea propriu – zisă. a g
r a
e r
2.1. Posibile abordări în realizarea diagnosticului pentru evaluare a e
a
O primă abordare are în vedere realizarea unui diagnostic global la nivelul firmei şi al d
afacerilor acesteia, folosind instrumentul de sinteză numit ”bilanţ strategic”[1]. Odată e d
e
această imagine globală obţinută, ea poate fi apoi afânată pe acele direcţii cheie, ce sunt d
d
specifice doar afacerii/întreprinderii considerate. Viziunea este în acest caz una transversală şi e
e
are în vedere analiza într-o manieră dinamică a întreprinderii şi a mediului său, ca şi a s s
c
relaţiilo r dintre ele. O astfel de abordare nu părăseşte nici un moment viziunea globală şi se c
h h
sprijină pe concepţiile teoretice relative la determinanţii jocului concurenţial, având în centru i i
său noţiunea de „avantaj competitiv”. d d
O a două abordare este cea tradiţională (o vom prezenta succint în continuare) şi are în e e
r r
vedere o viziune parcelată a întreprinderii prin utilizarea unor grile de analiză (check-list) ce e e
enumeră rubricile şi întrebările cheie la care trebuie răspuns. Demersul este în mod esenţial
analitic şi descriptiv. Această abordare propune într-o primă fază realizarea unor diagnoze - r
specializate (parţiale) pe diferite funcţiuni ale întreprinderii (d iagnosticul juridic, e
r f
diagnosticul comercial, diagnosticul tehnic, diagnosticul resurselor e l
umane, diagnosticul financiar) şi apoi o sinteză a acestora cu ajutorul „matricei SWOT4” (faza f e
a doua), în l c
vederea realizării diagnosticului global. e t
Ambele abordări prezentate mai sus duc la acelaşi rezultat (identificarea variabilelor c ă
interne şi e xterne majore care influenţează perspectivele sau capacităţile de adaptare ale t
ă a
firmei), dar pe căi diferite. d
e
a
s
d
2.2. Abordarea funcţională a diagnosticului global e
e o
s r
2.2.1. Diagnosticul juridic e i
Diagnosticul juridic implică investigarea unor aspecte juridico-legale privind activitatea o
întreprinderii, în general, şi a patrimoniului ce urmează a fi evaluat, în special. r c
Elemente de verificat în cadrul acestui diagnostic: i e
l
a) leg iferări privind constituirea şi funcţionarea societăţii (inclusiv asocierea); c
b) dreptul civil: situaţia juridică a construcţiilor şi terenurilor, proprietatea intelectuală e m
deţinută, situaţia împrumuturilor contractate, contracte de asigurări realizate etc. l a
i
c) dreptul comercial: contracte de credit; contracte de închiriere, concesiune, leasing;
m
alte contracte cu parteneri de afaceri; acţiuni jurid ice în curs pentru litig ii cu caracter a m
comercial etc. i i
d) dreptul muncii: regulamente de ordine interioară, contracte de muncă şi convenţii c
civile, acte privind protecţia muncii, evidenţe privind personalul şi eventuale lit igii în m
a n
relaţie cu acesta, acţiuni sindicale etc. r i
e) dreptul fiscal: respectarea reglementărilor fiscale, date privind ultimul control şi rezultatele e v
e
55 l
n
i d
v i
e n
l t
 e
i
n d
t i
r f
e e
r
sale, litigii v i
fiscale a t
l e
f) dreptul mediului: respectarea legislaţiei de mediu, existenţa unor pasive
o
ecologice, existenţa autorizaţiilor de mediu, eventuale litig ii pe probleme de mediu. r e
i v
2.2.2. Diagnosticul resurselor umane
l a
Un astfel de diagnostic vizează stabilirea caracteristicilor resurselor umane disponibile şi e
l
u
adecvarea potenţialului uman (atât cantitativ, cât şi calitativ ) la obiectivele firmei. ă
Elemente de verificat în cadrul acestui diagnostic: o
r
a) dimensiunea şi structura potenţialului uman; b i
ţ
b) comportamentul, nivelul de remunerare şi de motivaţie al personalului;
i
c) eficienţa utilizării potenţialului uman (productivitate şi mod de organizare a muncii); n
d) condiţiile de muncă şi respectarea normelor de sănătate şi securitate a muncii. u
t
2.2.3. Diagnosticul comercial e
Obiectivul principal al diagnosticului comercial este cunoaşterea şi estimarea pieţei
d
întreprinderii şi a poziţiei acesteia pe piaţă. Elemente de verificat în cadrul acestui
e
diagnostic:
a) aprovizionările şi vânzările; c
b) cele cinci forţe ale mediului concurenţial şi factorii critici de succes; ă
t
c) calitatea şi întinderea reţelei de distribuţie;
r
d) portofoliul de produsele şi servicii oferite, dar şi politica lor de promovare; e
e) factorii politici, economici sociali şi tehnologici ce caracterizează macromediul.
d
2.2.4. Diagnosticul ethnic i
f
Diagnosticul tehnic (operaţional) are ca obiectiv estimarea performanţelor tehnice anterioare e
ale întreprinderii şi identificarea soluţiilor de ordin tehnic care să asigure viabilitatea şi r
dezvoltarea acesteia. i
t
Elemente de verificat în cadrul acestui diagnostic: e
a) caracteristicile producţiei: organizarea generală, flu xu l de producţie, nivelul de l
automatizare etc. e
b) capacitatea de producţie şi gradul de utilizare al capacităţii;
e
c) activitatea tehnică de întreţinere şi reparaţii; v
d) activitatea de cercetare şi dezvoltare; a
e) programarea, controlul şi asigurarea calităţii producţiei; l
u
f) sistemul informaţional al societăţii.
ă
2.1.2. Diagnosticul financiar r
i
Analiza financiară constă dintr-un ansamblu de instrumente şi metode ce permit o apreciere
asupra situaţiei financiare şi a performanţelor unei organizaţii dotate cu autonomie
financiară. Ea reprezintă o impozantă cutie de mijloace necesare pentru nevoile
diagnosticului global.
Nici o organizaţie nu poate supravieţui fără indicatori financiari, dar nici nu poate prospera
(numai) cu ajutorul acestora. Nu se poate imagina un diagnostic global care să se prevaleze
de avantajele utilizării indicatorilor financiari. De altmiteri, analiza datelor financiare,
permiţând realizarea unui rapid survol de recunoaştere, constituie o etapă de pre-diagnostic
care se arată a fi e xtre m de utilă pentru a repera indicatorii potenţiali revelatori ai
problematicii organizaţiei.
Elemente de verificat în cadrul acestui diagnostic:
a) analiza performanţelor trecute şi previzionarea performanţelor viitoare (indicatori de
56
 rentabilitate);
b) situaţia echilibrului financiar (indicatori statici şi dinamici ai lichidităţii şi solvab ilităţii);
c) riscurile pe care le suportă firma (indicatori privind riscul de exploatare, riscul
economic şi cel financiar).

Fiecare din diagnozele de mai sus va pune în evidenţă principalele puncte tari şi puncte slabe
la nivelul funcţiunii respective (rezultat ale analizei interne), dar şi oportunităţi şi ameninţări
majore care o pot influenţa în viitor (rezultat al analizei externe). Diagnosticul global,
obţinut prin sinteza acestor diagnoze parţiale cu ajutorul unei matrice SWOT, permite apoi
armonizarea punctelor tari cu oportunităţile, dar şi minimizarea efectelor ameninţărilor
identificate asupra punctelor slabe ale organizaţiei.

Cap. 3. ES TIM AREA VALORII AFACERII PRIN M ETODE PATRIM ONIALE

Metodele patrimoniale de evaluare (denumite şi metode de evaluare bazate pe active)

se bazează pe teoria conform căreia valoarea unei afaceri este dată de suma valorilor
elementelor sale componente, adică a activelor sale imobilizate şi a celor curente (celelalte
active bilanţiere, anume activele de regularizare, sunt rezultatul aplicării principiilor
contabile, nefiind considerate veritabile valori). Se presupune că aceste elemente
patrimoniale ale afacerii, reprezentând forma de utilizare a capitalurilor (proprii,
împrumutate sau atrase) deţinute de către aceasta, pot fi înstrăinate sau vândute individual.
Valoarea patrimonială a unei firme este dată deci de valoarea activului său net (AN) calculat
pe baza ultimului bilanţ, activ care reprezintă e xcedentul bunurilor (B) şi drepturilor (D)
firmei, asupra obligaţiilor
(O) sale.

VP = A N = (B) + (D) – (O)

Această relaţie simplă, în care termenii (B), (D) şi (O) sunt extraşi dintr-un bilanţ
contabil, stă la baza determinării oricărei valori de tip patrimonial. Activul net dă indicii
asupra solvabilităţii globale a firmei şi asupra dimensiunilor capitalurilor proprii care ar
rămâne după lichidare proprietarilor acesteia. De asemenea, activul net constituie garanţia
creditorilor în cazul evoluţiei nefavorabile a activităţii întreprinderii.
Având ca punct de plecare bilanţul contabil, metodele patrimoniale au în centrul lor
noţiunea de „patrimoniu”. Bilanţul contabil, ale cărui elemente sunt evaluate în general cu
ajutorul cos turilor istorice, trebuie însă înlocuit cu un “bilanţ economic” ce reflectă toate activele
(corporale şi necorporale) şi datoriile sale la valoarea lor de piaţă sau la o altă valoare curentă
adecvată. Corecţiile aduse bilanţului contabil în operaţia de retratare a acestuia au scopul de a
reflecta cât mai corect realitatea economică şi ele trebuie făcute asupra elementelor care sunt
relevante şi semnificative (conform diagnosticului) în procesul de evaluare.
Principalele etape ale aplicării metodelor patrimoniale sunt: (i) obţinerea unui bilanţ
contabil (ii) stabilirea standardului de valoare potrivit situaţiei (urmare diagnosticului) (iii)
analiza posturilor bilanţului contabil şi retratarea (corecţia şi evaluarea) lor conform
standardului ales (iiii) întoc mirea bilanţului economic (iiiii) calculul valorilor patrimoniale de
57
 evaluare.

3.1. Bilanţ contabil şi bilanţ economic

Actualmente, organismul internaţional de normalizare contabilă IASB a ales să aşeze la baza

întregii construcţii conceptuale a bilanţului noţiunea de „beneficii economice viitoare”,
înţelegând prin aceasta potenţialul de a contribui, direct sau indirect, la fluxul de numerar şi
echivalentele numerarului către întreprindere.
un activ reprezintă o resursă (fizică sau nu) controlată de întreprindere ca rezultat al
unor evenimente trecute şi de la care se aşteaptă să genereze beneficii economice viitoare
pentru întreprindere;
o datorie reprezintă o obligaţie actuală a întreprinderii ce decurge din evenimente
trecute şi prin decontarea căreia se aşteaptă să rezulte o ieşire de resurse care
încorporează beneficiile economice.
capitalul propriu reprezintă interesul rezidual al acţionarilor în activele unei
întreprinderi după deducerea tuturor datoriilor sale

Pentru problematica evaluării unei întreprinderi este important de a distinge în structura

portofoliului de active trei componente ce alcătuiesc activului economic - active imobilizate
corporale şi necorporale, active financiare şi activul net de exploatare, dar şi de a considera în
pasiv două rubrici pentru structura de finanţare - capitaluri proprii şi datorii financiare.
Bilanţul economic astfel obţinut ne va permite să punem astfel în evidenţă trei tipuri de
operaţii aferente unei afaceri: investiţii, e xp loatare şi finanţare.
De manieră generală, în condiţii de relativă stabilitate, activul net contabil reprezintă prin el
însuşi o valoare patrimonială a întreprinderii (numită uneori valoare de registru) prin faptul că
el cuprinde capitalurile investite şi beneficiile nerepartizate. Valoarea aceasta nu are însă
legătură cu valoarea economică, fiind cu atât mai puţin relevantă cu cât datele scriptice care
stau la baza determinării sale diferă semnificativ de valorile actualizate ale elementelor
componente.
Activul net corijat (ANC) reprezintă cea mai uzuală valoare patrimonială de întreprindere, căci
are la bază valoarea de folosinţă a elementelor patrimoniale necesare întreprinderii. Cum
criteriul suprem de judecată este în acest caz utilitatea, putem defini ANC ca fiind mărimea
capitalului necesar pentru a reconstitui patrimoniul net existent al întreprinderii, la nivelul valorii
reale de utilitate a acestuia. El se obţine în urma ajustării elementelor contabile de activ şi
pasiv cu valori care să permită realizarea unui bilanţ economic, bilanţ în care elementele
patrimoniale sunt evaluate la valoarea lor de piaţă (deci ţinându- se cont de exigenţele pieţei).
Înainte însă de a se realiza o corecţie propriu-zisă a activului şi pasivului, este necesar să se
cerceteze toate elementele patrimoniale în vederea distingerii elementelor necesare
exploatării de elementele aflate în afara acesteia (elemente inutile sau externe exploatării);
aceasta deoarece ultimele reprezintă, pentru un eventual cumpărător, echivalentul unei trezorerii
disponibile.

3.2. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare

În cazul unor firme aflate în dificultate, în care se estimează reducerea sau oprirea activităţii
acestora, activul net actualizat sau activul net corijat, calculate într-o optică de continuitate a
activităţii, trebuiesc înlocuite cu un activ net de lichidare, calculat în ipoteza că întreprinderea
intră în stare de încetare a activităţii. Valoarea de lichidare utilizată în acest caz trebuie însă
58
nuanţată după cum lichidarea are loc progresiv sau imediat. Lichidarea progresivă apare în
cazul încetării activităţii ca urmare a hotărârii proprietarilor şi constă în vânzarea activelor
întreprinderii în timp, datorită faptului că datoriile sale nu devin exigibile instantaneu astfel
încât să reclame acoperirea lor imediată. Lichidarea imediată reprezintă o lich idare judiciară
datorată încetării plăţilo r întreprinderii şi intrare în stare de faliment. Ea constă în vânzarea
direct sau prin licitaţie a activelor firmei, cât mai rapid şi cât mai avantajos posibil 5.

Etapele de bază ale aplicării metodei în cazul unei întreprinderi aflate în dificultate şi
considerată neredresabilă, dar având după lichidare un activ net pozitiv, sunt următoarele:

a) se efectuează un inventar al tuturor activelor de valoare din societatea comercială;

b) se estimează preţul probabil al fiecărui activ (sau grup de active) în condiţiile vânzării
către cel mai avantajos ofertant;
c) se au în vedere factorii speciali care afectează evaluarea, grupaţi în factori favorabili (+) şi
nefavorabili (-);
d) se ajustează estimările iniţ iale în funcţie de factorii speciali;
e) se calculează activul net de lichidare;
f) se aplică o diminuare (între 30% şi 50%) a activului net de lich idare în funcţie de:
- indisponibilitatea fondurilor;
- asumarea riscurilor şi dificultăţilor unei lichidări de către cel care preia întreprinderea.

Cap. 4. FAM ILIA M ETODELOR DE EVALUAR E BAZATE PE

VENIT

Orice evaluare de întreprindere abordează patrimoniul şi rentabilitatea separat sau luate

împreună în calcule, astfel că toate formulele de evaluare se aplică practic asupra unuia sau
amândurora din cele două date de bază: (i) activul net, adică valoarea patrimonială a
întreprinderii; şi (ii) capacitatea beneficiară, adică venitul care poate fi în mod rezonabil
obţinut de către un eventual cumpărător, ţinând cont de situaţia actuală şi de specificul
întreprinderii.

4.1. Principale metode bazate pe venit

a) metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF-discounted cash flow), metodă în care

flu xu rile financiare previzionate pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite
sunt transformate în valoare a capitalului prin aplicarea tehnicilor de actualizare;
b) metoda capitalizării veniturilor, metodă în care un anumit nivel reprezentativ al
venitului este împărţit cu o rată de capitalizare sau este înmulţit cu un coeficient de
multiplicare, pentru a-l transforma în valoare.
4.2. Probleme conceptuale comune ale celor două metode

4.2.1. Valoarea capitalului acţionarilor (VCA) şi a capitalului investit (VCI)

Deoarece e xpresia „valoarea întreprinderii” este ambiguă, în teoria şi practica evaluării se

operează cu două noţiuni distincte:
a. valoarea capitalului acţionarilor (VCA), care e xprimă valoarea capitalurilor proprii

59
 (de obicei la valoarea de piaţă a acestora);
b. valoarea capitalului investit (VCI), ce reflectă valoarea întreprinderii în ansamblul său,
partajată între finanţatorii acesteia (acţionari şi creditori) şi care se obţine însumând
valoarea cap italu lui acţionarilor cu valoarea creditelor cu termen de scadenţă mai mare
de un an.
4.2.2. Problematica acti vel or externe exploatării
Cunoaşteţi deja că un activ e xtern e xp loatării (activ redundant) este cel care, aflat fiind în
patrimoniul firmei, este de prisos (inutil) pentru operaţiunile de exploatare ale acesteia.
Nefiind utile afacerii, aceste active nu vor fi reflectate de valoarea de randament (VR), căci
abordarea pe bază de venit nu poate cuantifica valoric active al căror raport nu influenţează
capacitatea beneficiară6. Cum aceste active, cu atitudine pasivă faţă de afacere, pot avea
uneori valori însemnate, ele trebuiesc evaluate distinct şi valoarea lor adăugată valorii de
rentabilitate, întregind astfel valoarea totală a afacerii.
EXEMPLU. Evaluarea activelor redundante la o firmă textilă .

4.2.3. Corecţiile (ajustările) contului de rezultat

Capacitatea beneficiară (CB) înseamnă aptitudinea unei întreprinderi de a degaja în
viitorul apropiat un beneficiu (venit) dat, în condiţii de animaţie şi de gestiune zise normale,
identice cu cele din ultimii ani, dacă nici o schimbare semnificativă nu are loc.
Capacitatea beneficiară = capacitatea firmei de a obţine profit

Rezultatul contabil este adeseori o măsură improprie a capacităţii beneficiare, el

nereflectând (din motive subiective şi/sau obiective) nivelurile reprezentative şi mentenabile
pe termen lung ale profitului.
Ajustările uzuale ale situaţiilo r financiare sunt făcute pentru a reflecta cât mai bine
realitatea economică, atât în ceea ce priveşte fluxul de venit, cât şi bilanţul contabil.
Ajustările pot fi adecvate pentru următoarele motive:
1. pentru corectarea veniturilor şi cheltuielilor la niveluri care sunt în mod rezonabil
reprezentative în ipoteza continuării activităţii de e xp loatare;
2. pentru prezentarea pe o bază consistentă atât a datelor financiare ale firmei în cauză,
cât şi cele ale firmelor luate ca bază de comparaţie;
3. pentru a converti valorile în registrate contabil în valori de piaţă;
4. pentru a corecta activele şi datoriile e xterne exploatării, precum şi veniturile şi
cheltuielile aferente acestora; şi
5. pentru a corecta veniturile şi cheltuielile neeconomice.
Scopul ajustărilor este deci acela de fundamentare a Contului de rezultat pe principii de
normalitate economică şi de asigurare a comparabilităţii. Corecţiile care se fac se referă de
obicei la ultimele 3-5 e xe rciţ ii financiare, se referă la elemente cu pondere semnificativă
în mărimea venitului şi sunt de ordinul a zecilor de elemente.
4.2.4. Tipurile de fluxuri utilizate şi modalităţile de determinare a capacităţii beneficiare
Determinarea capacităţii beneficiare presupune parcurgerea unor etape distincte:
(a)analiza rezultatelor trecute, etapă în care se realizează atât corecţii asupra flu xurilo r de
venit (pentru a reflecta cât mai corect realitatea economică), cât şi determinarea unor
tendinţe de evoluţie cu privire la aceste fluxu ri;
60
 (b) examenul previziunilor (în baza scenariilor realizate se previzionează flu xu rile
nete de numerar disponibile, ca diferenţă între intrările şi ieşirile de bani pe orizontul de
prognoză);
(c) alegerea ratelor adecvate de actualizare sau capitalizare;
(d) mixajul elementelor rezultate în primele două etape în scopul identificării
capacităţii beneficiare.
EXEMPLU. Determinarea capacităţii beneficiare a firmei Alpha

4.2.5. Alegerea ratelor de actualizare şi de capitalizare

Din punct de vedere teoretic, ambele rate reprezintă costul de oportunitate al capitalului
investit în întreprindere. Rata de actualizare reprezintă rata rentabilităţii utilizată pentru
convertirea unei sume monetare, plătib ilă sau încasabilă în viitor, în valoare actuală
(prezentă) a acesteia. Rata de capitalizare este orice divizor (de obicei exprimat în procente)
care este utilizat pentru convertirea venitului în valoare.
Corelaţiile principale dintre venitul care este supus actualizării/capitalizării şi ratele
corespondente sunt:
- prin actualizare:
(i) flu xu l net de numerar la dispoziţia acţionarilor, e xprimat în termeni nominali
(preţuri curente), se actualizează cu o rată care reflectă costul nominal al capitalului
acţionarilor;
(ii) flu xu l net de numerar la dispoziţia acţionarilor, e xprimat în termeni reali (preţuri
constante), se actualizează cu o rată care reflectă costul real al capitalului acţionarilor;
(iii) flu xul net de numerar la dispoziţia tuturor finanţatorilor (acţionari şi creditori), e
xprimat în termeni nominali, se actualizează cu o rată care reflectă costul mediu ponderat
nominal al capitalului investit;
(iv) flu xu l net de numerar la dispoziţia tuturor finanţatorilor (acţionari şi creditori), e
xprimat în termeni reali, se actualizează cu o rată care reflectă costul mediu ponderat real al
capitalului investit;
- prin capitalizare:
(i) rezultatul net corectat (după deducerea dobânzilor) se capitalizează cu o rată de
capitalizare care reflectă costul capitalului acţionarilor;
(i) rezultatul net din exp loatare corectat se capitalizează cu o rată de capitalizare care
reflectă costul mediu ponderat al capitalului investit.
4.3. Metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF)

Discounted Cash-Flow Method (DCF) este cea mai răspândită şi corectă metodă
financiară de evaluare, căci foloseşte tehnica modelării bazate pe ipoteze explicite referitoare
la previziunea venitului pe care-l poate genera un anumit tip de proprietate (inclusiv
întreprinderea).
Metoda prezintă similitudini certe cu metoda valorii actuale nete (VAN) de fundamentare
a proiectelor de investiţii, datorită următoarele elemente:
- ambele sunt metode prospective, în care viitorul economic al întreprinderii este
susţinut prin investiţii de capital (pentru modernizare şi majorarea fondului de ru lment
net);
- utilizează aceloraşi noţiuni, tipuri de ipoteze, variante, tehnici de calcul, indicatori (flux net
de numerar,
valoare actualizată, randament intern, perioadă de recuperare, rată de actualizare);
- utilizează aceleaşi tipuri de documente previzionale.
Previzionând activitatea firmei pe un interval limitat de timp 7 (3 la 12 ani, cel mai
61
 adesea 5-8 ani), valoarea de rentabilitate a acesteia, calculată cu această metodă, are două
componente:
a) valoarea flu xurilor de numerar actualizate (FN), determinată pentru cei “n” ani ai
scenariului de previzionare;
b) valoarea sa reziduală (Vr) la sfârşitul ult imului an de previziune.

Fluxurile de numerar anuale (FN), în structura lor cea mai generală, cuprind: profitul net
anual (Pn), valoarea amortizării anuale (A), valoarea anuală a investiţiilor de capital (I) şi
variaţia anuală a fondului de rulment net ( FRN).
FN = Pn + A - I ± FRN

Profitul net se determină pe baza evoluţiei previzibile a veniturilor (cifrei de afaceri) şi

cheltuielilor, pornind de la ipoteze plauzibile asupra condiţiilor viitoare ale pieţelor de
aprovizionare şi desfacere. Pentru investiţiile de capital se are în vedere doar acele
investiţii necesare exp loatării viitoare, în coerenţă cu susţinerea cifrei de afaceri
previzionată. Aceste investiţii pot fi deci diferite de amortizarea anuală (egalitatea apare
doar în cazul întreprinderilor aflate în stadiu de stabilitate sau maturitate eco nomică, care
nu-şi mai propun o creştere a veniturilor). Fondul de rulment net (FRN) (numit şi capital de
lucru - working capital), reprezentând diferenţa dintre activele curente şi pasivele curente, se
stabileşte în mod uzual prin aplicarea unui procent (de exe mplu 5%) la valoarea cifrei de
afaceri, pe baza normalităţii rotaţiei diferitelor sale componente şi a nivelului mediu al
indicatorului din sector. În flu xul de numerar se include numai modificarea anuală a
acestui indicator ( FRN), modificare care poate fi cu plus (semnificând plăţi suplimentare)
sau cu minus.
În evaluarea întreprinderii prin metoda DCF pot fi utilizate două tipuri de flu xuri nete
de numerar:
(i) flux de numerar net la dispoziţia acţionarilor; şi
(ii) flux de numerar net la dispoziţia capitalului investit. Metoda actualizării
dividendelor este un caz particular al metodei DCF, fiind adecvată pentru firmele
cu o politică de plată a dividendelor relativ constantă (procent din profitul net).

Valoarea reziduală (valoarea terminală) este o componentă valorică ce completează valoarea

întreprinderii cu o valoare atribuită după e xpirarea intervalului de t imp pentru care a fost
elaborat bugetul previzionat. Această valoare reziduală poate fi estimată pe două căi diferite:
pe baza flu xu lui de numerar din ultimul an previzionat (FNn) şi a unei rate de
capitalizare K (rata de actualizare mărită cu un factor de risc suplimentar), prin
capitalizare pe perioadă nedeterminată:
Vr = FNn/ K
pe baza capitalului propriu rezultat din bugetul previzionat pentru ultimul an al
scenariului desfăşurat de planul de afaceri.
Cele două posibilităţi de determinare a valorii reziduale se folosesc, de regulă: a) prima,
atunci când obiectul evaluării îl constituie o întreprindere foarte profitabilă şi cu o valoare
pat rimonială modestă; b) a doua, atunci când profitabilitatea întreprinderii este
nesemnificativă, dar masa patrimonială este apreciabilă.
Valoarea terminală poate fi calculată fie plecând de la premisa continuării activităţii,
fie având în vedere lich idarea sau încetarea activităţii acesteia.

Fluxurile de numerar sunt convertite în valoare prin aplicarea ratei de actualizare,

62
folosind tehnicile valorii prezente. Rata de actualizare selectată trebuie să reflecte ratele de
rentabilitate realizate de întreprinderile sau proprietăţile comparabile; ea trebuie însă să aibă în
vedere şi rata inflaţiei şi riscul. Actualizarea flu xu lui net de numerar previzionat se face de
obicei cu un singur nivel al ratei de actualizare.
Rata de actualizare trebuie să fie adecvată cu definiţia flu xulu i de numerar utilizat.
Dacă flu xu l de numerar este calculat în preţuri constante (în termeni reali), actualizarea se va
face cu un cost real al capitalului; dacă flu xu l de numerar este calculat în preţuri curente (în
termeni nominali), actualizarea se va face cu un cost nominal al capitalului.
Introducerea incertitudini în calculul valorii firmei prin oricare din modelele actuale de
evaluare a afacerii de tipul DCF se face prin intermediul unei prime de risc inclusă în rata
de actualizare, supradimensionând astfel valoarea acesteia peste nivelul costului capitalului.
Rezultă deci o valoare mai mică a afacerii (în încercarea de reducere a riscurilor acesteia),
căci flu xu rile viitoare de numerar sunt diminuate ca urmare a actualizării.

Modelul primei de risc în trepte:

a = R0 + pr, unde: R0 reprezintă rata de bază fără risc, iar “pr” este prima de risc

Modelul primei de risc global:

a = R0 (1 + r) ,
unde “r” reprezintă mărimea riscului global

Modelul CAPM (Capita Assets Pricing Model) - pentru firme cotate

a = R0 + ( Rp - Ro) , unde: “ ”
este coeficientul de volatilitate (de risc sistematic),
iar Rp reprezintă rentabilitatea medie a pieţei

Modelul CAPM adaptat - pentru firme necotate

a = R0 + ( Rp – Ro) + d + l, unde: d este o corecţie pentru lichiditate.

EXEMPLU. Apariţia diferenţelor de valoare datorită integrării primei de risc

EXEMPLU. Fluxurile de numerar (FN) adecvate pentru o firmă îndatorată şi pentru una neîndatorată
Valoarea de rentabilitate obţinută printr-o abordare DCF reprezintă suma tuturor flu
xurilor nete de numerar pe care le poate genera întreprinderea pentru deţinătorii de capital,
luând în considerare factorul timp şi factorul risc. Valoarea de rentabilitate este deci suma
prezentă a dreptului de a obţine câştiguri în viitor.
Metoda DCF se aplică firmelor care funcţionează în momentul evaluării, sunt profitabile
şi viabile pe un orizont de timp rezonabil. Pentru ca ea să dea însă rezultatele scontate trebuie
ca evaluatorul să elaboreze un set de ipoteze care delimitează cadrul de volatilitate al valorilor
rezultate (evoluţia unor indicatori macroeconomici, dar şi evoluţia unor situaţii specifice
întreprinderii ca tehnologia, concurenţa etc.), ipoteze care să nu fie subiective, ci să reflecte
aşteptări rezonabile în viitor (nu doar simple speranţe). Odată stabilite, aceste ipoteze trebuie
avute în vedere în toate etapele importante ale procesului de calcul al valorii.

4.4. Metoda capitalizării venitului

“Semnată la sfârşitul anului 1998, tranzacţia de privatizare a Băncii Române de Dezvoltare a fost desigur afectată
de acuta criză mondială ce a urmat colapsului rusesc din august 1998 şi de cascada de scăderi ale rating-ului de
ţară din aceeaşi perioadă. Cu toate acestea, valoarea băncii a fost recunoscută corect de către marele grup Société
Générale, cumpărătorul “cu banii jos” al pachetului de 51% din capitalul majoritar, ea comensurând de două ori
63
valoarea activelor nete şi de 9 ori profitul net actual al B.R.D., aceşti multiplii fiind superiori celor la care s-au
vândut bănci bune din Polonia şi Ungaria” (B.Baltazar, preşedinte BRD-Grup Société Générale)

În cadrul acestei metode, un nivel reprezentativ al venitului este împărţit cu o rată de

capitalizare sau este înmulţit cu un multiplu de venit, pentru a transforma venitul în valoare.
Investitorii aplică deseori această metodă, fiind rapidă şi uşoară în comparaţie cu alte metode.
Potenţialul de venituri nete al afacerii determinat cu ajutorul metodei este pus însă
uneori sub semnul întrebării, el depinzând nu numai de factorii clasici interni
(management, dotare tehnică etc.) şi e xterni (evoluţia pieţei, tendinţe macro) diagnozaţi şi
evaluaţi, ci şi de eforturile (resursele) alocate în continuare pentru menţinerea şi creşterea sa
(altfel spus, reproductibilitatea veniturilor nete nu se realizează automat). În plus, în situaţii
de schimbări economice rapide, veniturile nete normale sunt dificil de previzionat (cele din
anul curent pot să nu fie un ghid realist pentru viitor).
În cadrul metodei este esenţială stabilirea unui nivel reprezentativ şi mentenabil în viitor
a unui tip de venit, de obicei profitul net curent. Acesta nu este o valoare contabilă preluată
din contul de profit şi pierdere 8, ci este o valoare ajustată pentru a reflecta o evoluţie
economică normală şi reproductibilă în viitor.
Corecţiile au rolul de a elimina impactul asupra veniturilor şi cheltuielilor a unor
influenţe temporare, nerepetabile sau accidentale. În ipoteza în care evaluatorul este şi
consultant al vânzătorului sau cumpărătorului, ele trebuiesc înţelese de client.

Există proceduri diferite de aplicare a metodei capitalizării veniturilor (metodă

considerată impropriu ca fiind o versiune scurtă a metodei DCF).
O prima procedură constă în capitalizarea unui profit net anual reproductibil, calculat
ca o medie ponderată a profitului net din ultimele 3-5 e xe rciţii financiare. Procedura este
adecvată doar dacă profitul net a avut o evoluţie normală, iar afacerea nu-şi va propune o e
xtindere a activităţii.
O a doua procedură, adecvată pentru evaluarea afacerilor în dezvoltare şi a celor
amplasate în clădiri închiriate, constă în actualizarea profitului net previzionat cu o rată de
actualizare care reflectă fie costul capitalului propriu, fie costul mediu ponderat al
capitalului, funcţie de structura previzionată a capitalului utilizat.
O a treia procedură, valabilă pentru afacerile demarate recent, impune evaluatorului
simularea unui cont de rezultat previzionat, care să aibă ca bază informaţională planul de
afaceri al operatorului (pe care trebuie să-l e xa mineze crit ic pentru a evalua importanţa pe
care o poate acorda acestuia).
4.5. Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje şi
dezavantaje
Metoda Avantaje (+) Dezavantaje (-)
1. Metoda ANC - simplu de înţeles - mare consumatoare de efort şi timp
- relevantă în unele cazuri (proprietăţi noi, - reflectă o viziune statică şi nu potenţialul
instituţii financiare) de câştiguri nete al activelor
- are ca punct de plecare înregistrări contabile - necesită competenţe mu ltiple
- există multe reglementări şi norme - subestimează valoarea anumitor active
2. Metoda DCF - se înscrie în optica investitorului - credib ilitatea ipotezelor de previziune a
flu xu lui de numerar
- coerentă cu metodele de evaluare a - dificultatea alegerii corecte a ratei de
acţiunilor cotate şi cu metodele de estimare a actualizare
eficienţei proiectelor de investiţii
- ţine seama de valorile viitoare ale afacerii - necesitatea respectării multor coerenţe şi
(inclusiv de valoarea terminală), dar şi de corelaţii între indicatorii financiari
eforturile investiţionale ulterioare din partea - amploarea mare a informaţ iilor necesare
cumpărătorului previziunii

64
 3. Metoda - este o metodă simplă, ce presupune ipoteze - dificultăţi în realizarea corecţiilor
capitalizării simp lificate aferente CPP şi în stabilirea ratei corecte
venitului de capitalizare
- nu necesită previziuni e xp licite pe o - dificultăţi în stabilirea schemei de
perioadă viitoare evoluţie viitoare a venitului

Cap. 5. EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE

5.1. Capitalul intelectual al firmei şi componentele sale

„Obiectivul meu este proprietatea intelectuală. Sunt convins că managementul proprietăţii intelectuale reprezintă
modalitatea prin care se va crea valoare adăugată la Xerox. Şi nu numai în această companie, ci şi în oricare
alta. Extinzând această idee, companiile care au un management bun al proprietăţii intelectuale vor câştiga.
Celelalte vor pierde” (Richard Thoman - director executiv XEROX).

Alături de capitalul corporal (terenuri, mijloace fixe, stocuri) şi de cel financiar

(titluri financiare, creanţe, disponibilităţi băneşti), capitalul intelectual are un rol din ce în
ce mai mare la creşterea valorii afacerii care-l deţine, efect direct şi stringent al
schimbărilor esenţiale intervenite în ultimele decenii în societate şi în lumea afacerilor.
Activele care compun acest capital au o pondere din ce în ce mai importantă în valoarea de
piaţă a firmelor cotate sau necotate, ele reprezentând deseori aceea „valoare ascunsă” din
spatele cifrelor contabile ce apar în situaţiile lor financiare. A zi, principalele active ale
companiilor de high- tech nu sunt cash-ul, construcţiile, echipamentele tehnologice sau
alte active corporale, ci mărcile comerciale, brevetele de invenţii, know-how-ul, forţa de
muncă calificată şi alte active necorporale;

Definirea şi sfera de cuprindere a capitalului intelectual preocupă o categorie largă

de specialişti din domeniul administrării afacerilor: specialişti în teoria economică, e xperţ i
financiari-contabili, sociologi, evaluatori de afaceri, manageri ai proprietăţii intelectuale.
Fiecare din aceste categorii de specialişti a încercat să definească într-o manieră proprie un
concept identic (sau asemănător) atunci când vorbesc despre „capital uman sau
intelectual” (managerii şi specialiştii în teoria economică), despre „active necorporale” (e
xperţii financiar-contabili), sau despre „active necorporale şi proprietate intelectuală”
(evaluatorii de întreprinderi).
Activele necorporale nu au substanţă fizică şi se manifestă prin proprietăţile lor
economice. Ele acordă drepturi şi privilegii proprietarului acestora şi în general produc
venituri pentru proprietarii lor. În scop de evaluare, activele necorporale pot fi clasificate
ca fiind drepturi, relaţii, active necorporale individuale (distincte) sau grupate, proprietate
intelectuală.
Drepturile există în conformitate cu clauzele unui contract, scris sau nescris, care este
benefic din punct de vedere economic pentru ambele părţi. Exemple sunt contractele de
furnizare, de distribuţie, contractele de aprovizionare şi permisele de licenţă.
Relaţiile între părţi sunt în general nebazate pe un contract, pot fi de scurtă durată şi pot
avea o valoare importantă pentru părţi. Astfel de exe mple sunt, printre altele, forţa de
muncă calificată, relaţiile cu clienţii, relaţiile cu furnizorii, relaţiile cu distribuitorii şi
relaţiile structurale între părţi.
Activele necorporale nediferenţiate (grupate) reprezintă valoarea reziduală a activelor
necorporale rămasă după evaluarea activelor necorporale identificabile şi scăderea acestei
valori din valoarea totală a activelor necorporale. Numite în mod curent fond comercial
65
 sau goodwill, ele apar ca rezultat al numelui comercial, reputaţiei, clientelei, localizării,
produselor şi altor factori similari, care produc beneficii economice.
Proprietatea intelectuală reprezintă o clasă specială a activelor necorporale deoarece,
uzual, sunt protejate prin lege pentru a nu fi folosite de persoane neautorizate. Astfel de
exe mple sunt, printre altele, mărcile de fabrică şi de produse, drepturi de autor, brevete de
invenţie, secrete comerciale, know-how.
5.2. Evaluarea activelor necorporale

Evaluările de active necorporale sunt cerute şi realizate în mod uzual la valoarea de piaţă,
prin aplicarea prevederilor Standardului Internaţional de Evaluare 1 (IVS 1). În cazurile în
care sunt utilizate alte baze de evaluare, cu informaţiile şi e xp licaţiile adecvate, se aplică
prevederile IVS 2.
Unele active necorporale pot fi evaluate distinct prin metoda costului , metodă care constă în
estimarea costului curent pentru obţinerea unui activ necorporal cu aceeaşi utilitate ca aceea
a activului evaluat. Aceasta presupune determinarea unui cost de înlocuire brut al unei
replici moderne a activului necorporal (fie inde xând costul istoric cu indicele preţurilor de
consum, fie estimând costurile necesare producerii unui activ similar la data evaluării), din
care se scade deprecierea fizică, funcţională şi economică, pentru a obţine costul de înlocuire
net.

Proprietatea intelectuală, formată în esenţă din brevete de invenţii mărci comerciale, drepturi
de autor şi secrete comerciale, nu poate fi evaluată individual, în mod credibil, pe fiecare
din componentele sale de mai sus. De aceea, cea mai adecvată metodă de evaluare a sa
constă în actualizarea / capitalizarea unui flux de venit net care poate fi izolat şi atribuit
obiectului proprietăţii intelectuale. Acest lucru este însă dificil de realizat deoarece în
majoritatea cazurilor venitul net rezultă dintr -un ansamblu (grup) de obiecte ale proprietăţii
intelectuale.
Valoarea proprietăţii intelectuale poate fi apreciată, cu mare grad de credibilitate, pe baza
estimării “ex ante” a valorii afacerii, a valorii de piaţă a activelor corporale şi a unor active
necorporale evaluabile distinct prin metoda costului, precum şi a FRN.
(+) Va loarea afacerii (calculată fie prin capitalizarea venitului net reproductibil, fie prin
metoda DCF)
(-) Valoarea activelor corporale corectate (stabilită conform uzanţelor fiecărei categorii 9)
(-) Active necorporale evaluate distinct prin metoda costului de înlocuire net
(-) Fondul de ru lment net corectat (calculat ca d iferenţă între activele cu rente şi pasivele curente)
(=) Valoarea proprietăţii intelectuale

Evaluarea goodwill-ului (GW) porneşte de la cuantificarea superprofitului pe care îl

poate genera o afacere şi se realizează în special atunci când evaluatorul apelează la metode
de evaluare bazate pe active (care nu iau în considerare această capacitatea a firmei de a
genera un profit superior sectorului de activitate căruia îi aparţine).
Metoda de evaluare a GW, recomandată de IRS 10, se sprijină pe următoarea bază
conceptuală:
a) aplicarea unei rate a rentabilităţii asupra valorii medii anuale a activelor nete
corporale şi calcularea unui profit net mediu anual aferent;
b) calcularea unui supraprofit prin diferenţa dintre media anuală a profitului net realizat
al afacerii şi profitul net mediu anual aferent ratei rentabilităţii “normale” aplicabile activelor
nete corporale;
c) capitalizarea supraprofitului.
66
 În ceea ce priveşte activele necorporale distincte (există cca.120 de poziţii de astfel de
active ce pot fi evaluate în mod individual), depistarea acestora se face în general în faza de
diagnostic juridic. În această fază trebuie evidenţiat şi modul de exploatare al acestor active:
(i) exploatare directă, când ele sunt folosite în activitatea proprie a întreprinderii; (ii)
exploatare indirectă, în cazul transferului unui atribut sau al tuturor atributelor dreptului de
proprietate unei alte persoane.
Metodele de evaluare ale activelor necorporale distincte sunt înscrise în cele trei
abordări clasice ale evaluării oricărui tip de proprietate, cu unele particularităţi referitoare la
denumirea metodelor d e evaluare şi la relevanţa/ aplicabilitatea acestora:

(i) metode bazate pe cost (costul de reproducţie, costul de înlocuire), adecvate îndeosebi
pentru evaluarea activelor necorporale aflate în stare nouă, pentru cele care pot fi substituite
cu alte act ive necorporale şi în cazul în care evaluarea se face pentru proprietarul curent al
activului supus evaluării (nu este adecvată pentru cele cu caracter de unicitate şi cele cu
vechime mare);
(ii) metode bazate pe venit, adecvate în special atunci când se pune problema în registrării în
bilanţ a activelor necorporale achiziţionate cu ocazia cumpărării unei întreprinderi în
ansamblul său (deci când se pune problema alocării preţului total de achiziţie pe activele
achiziţionate);
(iii) metode bazate pe comparaţia vânzărilor (metoda comparaţiei de piaţă).

Cap.6. FAM ILIA M ETODELOR DE EVALUAR E BURSIERE

Metodele de evaluare bursiere se bazează pe cursul acţiunilor firmelor cotate, curs

care reflectă modul cum sunt acestea evaluate de către piaţa financiară. Cursul sau cotaţia
unor titluri (în particular acţiuni), numită în termeni bursieri reting, permite unor organisme
independente să formuleze o apreciere sintetică asupra calităţ ii respectivelor t itluri (în special
asupra riscului pe care -l prezintă acestea).

Acest curs depinde atât de factori interni întreprinderii, cât şi de fenomene ale pieţei
care pot afecta valoarea titlurilor, indiferent de performanţele intrinseci ale întreprinderii.
Pentru ca întreprinderii să-i corespundă o cotaţie bursieră cât mai pertinentă, este necesar ca
aceasta să fie cotată la burse puternice (naţionale sau internaţionale) şi să aibă un volum
mare de acţiuni tranzacţionate, cu puţine acţiuni pe o tranzacţie.
Toate modelele de evaluare bursieră sunt de natură actuarială, fie că au în centru lor
noţiunea de “dividend”, fie că apelează la indicatorul bursier PER.

6.1. Metoda lui Irving Fisher

Cum venitul aşteptat din investiţia în acţiuni a acţionarului minoritar este dividendul
pe care el îl va primi, valoarea prezentă a unei acţiuni (Vo) este egală cu suma actualizată a
dividendelor viitoare anticipate generate de acţiunea respectivă. Ştiind că o acţiune poate fi
asimilată unui activ cu valoare actuală netă (VAN) nulă, pentru un număr “t” finit de ani de
previziune.
Se observă cum, în cazul acestui model, valoarea generată de acţiune (investiţie) este

67
egală cu costul său, cost care reprezintă o cheltuială pentru acţionarul care o cumpără azi
(Vo). VA N este egală cu zero. Prin urmare, pentru a obţine un superprofit, se presupune o
anumită eficienţă a pieţei care cotează această acţiune. Altfel spus, nu se mai aşteaptă
trecerea celor “n” ani în care se amortizează investiţia în acţiune, ci aceasta se va vinde pe
piaţă la un preţ convenabil pentru acţionar.
6.2. Modelul Gordon-Shapiro

Formula lu i I.Fischer este puţin operaţională pentru că în practică este dificil să se

estimeze exact evoluţia viitoare a dividendelor. Se poate admite atunci că dividendele cresc cu
o rată “g”, constantă şi inferioară lui “a”. Orizontul modelului nu mai este limitat, ci infinit.
6.3. Modelul lui Bates

Întreprinderile “ în creştere” sunt cele care oferă o puternică creştere a dividendelor,

mai ales în prima perioadă a orizontului de prognoză (oferind situaţii de genul „a g”).
Evaluarea lor se bazează pe modele în care un rol central îl are indicatorul Price Earning
Ratio (PER).
Acesta, numit şi multiplicator bursier (sau coeficient de capitalizare bursieră), este un
raport între curs şi beneficiu. El arată în cât timp se recuperează investiţia făcută prin
cumpărarea unei acţiuni pe seama beneficiilor primite de investitori sub
formă de dividende. PER reprezintă inversul rentabilităţii aşteptate de investitor (beneficiu
/ valoare bursieră) şi poate fi considerat inversul ratei de actualizare (PER=1/a) 11.
Modelul lui Bates ia în considerare un număr mai mare de parametrii decât formula lui
Gordon şi Shapiro: PER-ul sectorial în momentul evaluării, rata de distribuţie (dividende /
beneficiu net), rata de rentabilitate cerută pe piaţă în numele acţiunilor.
Previziunile sunt descompuse în două perioade: a) o primă perioadă de câţiva ani, în
care previziunile se fac pentru fiecare an, în funcţie de datele întreprinderii; b) o a doua
perioadă în care evoluţia întreprinderii este gândită a reflecta pe cea a sectorului de care ea
aparţine.
Valoarea firmei este egală cu flu xurile pe care ea le generează în viitor. Aceste flu xuri
sunt compuse din venituri obţinute prin cesionarea acţiunii la sfârşitul perioadei (egale cu
beneficiul pe acţiune estimat în anul de ieşire multiplicat cu PER-ul acestui an) şi din
dividendele încasabile până în momentul cesiunii.

7.1. Evaluarea întreprinderilor cu dezvoltare rapidă

Întreprinderile cu dezvoltare rapidă rapid se caracterizează prin:

(i) indici ridicaţi de creştere ai indicatorilor de producţie şi vânzări;
(ii) capacitate de inovare (privind produsele sau producţia) ridicată;
(iii) cheltuieli mari de cercetare-dezvoltare;
(iv) schimbări rapide la nivelul structurii organizaţiei etc.
Pentru astfel de întreprinderi, rezultatele din trecut nu furnizează adesea o bază
corespunzătoare de determinare a capacităţii beneficiare. Parametrii de prognoză, de o mare
sensibilitate în cazul lor, fac subiectul unor incertitudini şi fluctuaţii ridicate.
Aceştia şi alţi factori fac ca indicatorii de rezultat (realizaţi sau planificaţi) să sufere
fluctuaţii majore, iar riscul economic al acestor întreprinderi să fie unul rid icat. Volatilitatea
68
ridicată a indicatorilor de rezultat face ca metoda capitalizării profitului să nu fie relevantă în
cazul întreprinderilor cu creştere rapidă.
Această volatilitate a formei de venit face dificil calculul şi s electarea unor rate de
evaluare pertinente, în cazul unor metode ce au în vedere abordări comparative prin piaţă.
Metoda DCF pare a fi metoda relevantă pentru acest caz, cu condiţia ca prima de risc şi rata
creşterii (inclusiv variaţia capitalului de lucru ) să fie corect determinate, în baza unor
informaţii care nu trebuie să neglijeze variabilele pieţei.
Un caz particular de întreprindere cu creştere rapidă este cel a unei întreprinderi ce
activează în sectorul înaltei tehnologii. Aparţinând noii economii, aceste întreprinderi se
caracterizează prin absenţa istoricului, printr-un potenţial de creştere important, prin cheltuieli
majore de cercetare-dezvoltare şi/sau comercializare, printr-o situaţie financiară adesea
dificilă (absenţa rentabilităţii sau o slabă rentabilitate). De aici decurg anumite probleme de
evaluare ce fac imposibilă utilizarea unor metode tradiţionale, ca cea a capitalizării
beneficiilor sau a flu xurilo r monetare istorice.
Metodele utilizate pentru a evalua o întreprindere din noua economie sunt în mod esenţial
bazate pe flu xuri monetare sau beneficii viitoare, deoarece există o relaţie directă între
rentabilitatea aşteptată a unei astfel de întreprinderi şi valoarea sa fundamentală.
Trebuie însă avut în vedere faptul că, pentru aceste întreprinderi, metodele tradiţionale de
evaluare nu justifică valorile bursiere rid icate datorate aşteptărilor de creştere exponenţiale.
Oricum însă, alegerea metodelor depinde de informaţiile disponibile, de sectorul de activitate
şi de stadiul dezvoltării întreprinderii.
De exemplu, în cazul „întreprinderilor Internet”, multiplii de rentabilitate trebuie să
lase loc unor criterii de evaluare bazate pe atracţia comercială şi penetrarea pieţei.
Întreprinderile pot fi comparate între ele cu ajutorul unor rate particulare pieţei (curs/venit,
curs/utilizator, venit/abonat etc.) sau având în vedere cheltuielile lor comerciale. Metoda de
actualizare a flu xurilor de numerar rămâne o cale relevantă de evaluare, dacă este adaptată
acestui tip de piaţă.
Un alt exemplu ce poate fi oferit este legat de sectorul biotehnologiei, caracterizat
prin procese lungi de cercetare-dezvoltare, teste clinice şi obţinerea de autorizări pentru
lansarea în fabricaţie a produsului. Utilizarea metodei de actualizare a flu xurilor de numerar
nu poate fi făcută aici fără a ţine seama de costurile majore şi termenele asociate
dezvoltării şi comercializării produsului, în baza realizării
unor scenarii (de exemplu utilizând metoda „First Chicago”) care au în vedere probabilităţile
de succes/insucces ale produsului12. Întreprinderile din sector posedă adesea brevete, licenţe şi
alte active necorporale de care trebuie obligatoriu ţinut cont în evaluare.
7.1. Evaluarea întreprinderilor mici şi mijlocii (IMM-urilor)

Deoarece definiţia valorii unei întreprinderi nu depinde de mărimea întreprinderii de

evaluat, principiile generale de evaluare a IMM-urilor nu diferă de evaluarea întreprinderilor
mai mari.
Cu toate acestea, în evaluarea IMM-urilor pot apărea probleme specifice, datorate în
primul rând faptului că acestea nu au în general un management independent de proprietari,
fapt care face ca abilităţile antreprenoriale ale proprietarilor să reprezinte un element cheie pe
care se sprijină valoarea. Fluxurile viitoare de numerar depind aici în mod substanţial de
implicarea şi cunoştinţele proprietarului, de capacitatea sa de a realiza legături viabile de
afaceri.
În proiectarea flu xurilor viitoare de numerar ale unui IMM, o dificu ltate majoră pentru
evaluator va fi generată de numărul restrâns de surse informaţionale. Situaţiile financiare ale
69
unor astfel de entităţi sunt adesea legate de un mod specific de impozitare.
Evaluatorul trebuie să vadă în ce măsură declaraţiile recente de venit reflectă în mod
adecvat rezultatele medii şi să facă corecţiile necesare.
IMM-urile fac investiţii la intervale mai mari de timp, iar procesul lor bugetar este unul extre
m de simplificat (uneori putând să nici nu existe din punct de vedere formal).
Evaluatorul trebuie să facă tot posibilul pentru a obţine informaţii credibile în scopul
elaborării unor prognoze privind beneficiilor viitoare. Incertitudinile cauzate de bugete sărace
sau de o lipsă completă de bugete pot duce la eşecul întregului proces de evaluare. Este
responsabilitatea evaluatorului să facă o analiză crit ică asupra estimărilor proprietarilor, fo
losind consideraţii de plauzabilitate şi analize de sensibilitate, pe o perioadă de prognoză pe
care el o consideră plauzibilă. Deoarece profiturile întreprinderii din investiţiile alternative
care se fac pe pieţele de capital sunt supuse în mod normal impozitării pe venitul personal
al proprietarilor întreprinderii, acest impozit t rebuie inclus în rata de actualizare. Primele de
risc trebuie să acopere atât riscul economic al afacerii, cât şi riscul financiar (deci cel de
finanţare) al acesteia.
Depăşind dificultăţile prezentate mai sus, evaluatorul poate să pună în operă metode
bazate pe venit (DCF, sau capitalizarea venitului), metode relevante pentru o evaluare corect
ă a IMM-urilor. Stabilirea preţului simplificat este o altă metodă ce se aplică adesea în cazul
IMM -urilor. Acest lucru se face prin fo losirea unor multiplii pe baza câştigurilor (formă
extrem de simplificată a metodei capitalizării veniturilor), sau pe baza unor multiplii orientaţi
pe cantitatea de vânzări sau pe produse (folosiţi în special pentru stabilirea preţurilor la
entităţile de servicii mici). Pentru evaluator, metodele de stabilire a preţurilor simplificate
pot reprezenta o bază a verificării gradului de plauzibilitate a rezultatelor obţinute prin
abordarea pe bază de venit.
Pentru întreprinderile foarte mici (micul comerţ de pro ximitate), o metodă relevantă
de evaluare este cea bazată pe goodwill. Chiar dacă sensibilitatea valorii la vânzări este una
foarte mare, evaluarea GW poate fi realizată plecând de la cifra de afaceri realizată în ultimii
ani de exploatare.

Aceste materiale nu constituie lucrări de

cercetare ştiinţifică şi nu revendică
originalitatea. Scopul lor exclusiv este
prezentarea unor cunoştinţe existente şi să
servească procesului didactic.

TESTE GRILĂ CU RĂSPUNSURI

1. Evaluarea firmei este necesară în următoarele cazuri:

a) numai în procesul de privatizare a societăților comerciale;
70
 b) numai în tranziția spre economia de piață;
c) nu numai în procesul de privatizare, ci şi pentru alte situații.
R: c

2. Aplicarea metodelor de evaluare în cazul firmelor din țara noastră se confruntă cu

dificultăți, întrucât:
a) evaluarea se bazează în România, în principal pe inventarierea şi pe determinarea valorii
rămase de amortizat;
b) este dificil de adaptat un sistem teoretic şi practic la o realitate diferită, întrucât nu toți
indicatorii financiar- contabili din sistemul de gestiune occidental pot fi regăsiți sau asimilați celor
din sistemul contabil românesc;
c) rata medie anuală a inflației este ridicată.
R: a şi b

3. Pentru determinarea activului net contabil se utilizează:

a) un bilanț previzionat pe următorii 3-5 ani;
b) ultimul bilanț contabil din exercițiul financiar încheiat;
c) buletinul informativ publicat de bursa de valori mobiliare.
R: b

4. Metoda activului net contabil consideră că sunt „non-valori” următoarele

elemente:
a) metoda activului net contabil consideră că sunt „non-valori” următoarele elemente:
cheltuielile de constituire şi creanțele mai vechi de 6 luni;
b) cheltuielile de constituire, diferențele de conversie activ, cheltuielile înregistrate în
avans şi cheltuielile de repartizat pe mai multe exerciții;
c) cheltuielile de constituire, diferențele de conversie pasiv, cheltuielile înregistrate în
avans şi cheltuielile de repartizat pe mai multe exerciții.
R: b

5. Metoda activului net corectat este:

a) în conformitate cu teoria utilității;
b) în contradicție cu teoria utilității;
c) o analiză statică a, o fotografie a firmei la un moment dat.
R: b şi c

6. În cadrul metodei activului net corectat, activele necorporale se reevaluează în

funcție de:
a) diferența dintre valoarea de randament şi valoarea patrimonială a firmei;
b) diferența dintre valoarea totală şi valoarea goodwill-ului;
c) mărimea cheltuielilor de constituire.
R: a

7. Evaluarea terenurilor în cazul metodei activului net corectat se face în funcție de:
a) amplasarea lor;
b) caracterul lor construibil sau neconstruibil;
c) amplasarea lor şi caracterul lor construibil sau neconstruibil.
R: c

71
 8. Valoarea substanțială brută exprimă valoarea bunurilor:
a) în funcție de natura lor;
b) în funcție de modul lor de finanțare şi de statutul lor juridic;
c) indiferent de natura lor, modul lor de finanțare sau statutul lor juridic.
R: c

9. Valoarea substanțială netă se calculează diminuând valoarea substanțială brută

cu:
a) mărimea datoriilor nepurtătoare de dobânzi;
b) mărimea creditelor acordate de furnizori în condițiile unei rate favorabile a dobânzii;
c) Mărimea datoriilor totale.
R: c

10. Stabilirea profitului net anual reproductibil se face pe baza analizei:

a) dinamicii trecute şi prezente a valorii adăugate;
b) dinamicii trecute, prezente şi previzibile pentru viitorul apropiat a cifrei de afaceri
exprimate în prețuri comparabile;
c) dinamicii trecute a profitului net.
R: b

11. Goodwill - ul reprezintă:

a) diferența dintre valoarea de randament şi valoarea substanțială;
b) un suprabeneficiu ce permite remunerarea capitalului investit pe baza unei rate
superioare celei a dobânzii normale;
c) considerația, stima de care se bucură o firmă din partea clienților săi şi a celor care o
împrumută.
R: a,b,c

12. Goodwill – ul se poate determina pe baza relației:

a) GW = VT – AC;
b) GW = VT – VS;
c) GW = VR – VS.
Unde: GW = goodwill; VT = valoarea totală a firmei; AC = active circulante;
VS = valoarea substanțială; VR = valoarea de randament.
R: b,c

13. Indicatorii economico-financiari utilizați în cadrul evaluării prin metoda

discounted cash-flow sunt exprimați pentru perioada de previziune explicită:
a) în prețuri constante;
b) în prețuri curente;
c) într-o valută stabilă dacă inflația este galopantă.
R: a,b,c

14. Cash-flow-ul brut este dat de suma dintre:

a) profitul net corectat, amortizare şi provizioanele cu caracter de rezervă;
b) profitul net corectat, amortizare şi provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli;
c) profitul net corectat, amortizare şi provizioanele reglementate.
R: a

15. Durata de viață a unei întreprinderi din punct de vedere al evaluării se divide:
72
 a) trei perioade: perioada de previziune explicită, relativ explicită şi non – explicită;
b) două perioade: perioada de previziune explicită şi non – explicită;
c) „n” perioade, în funcție de numărul anilor de previziune explicită.
R: b

16. Valoarea unei firme prin metoda actualizării cash-flow-ului net rezultă din
însumarea:
a) valorii actualizate a cash-flow-ului net din anii de previziune explicită cu valoarea
actualizată a valorii reziduale;
b) valorii actualizate a cash-flow-ului net previzionat pentru n→ ∞;
c) valorii actualizate a cash-flow-ului net din anii de previziune explicită cu cash-flow-ul
net din anii de previziune relativ explicită.
R: a

17. Proiecția cheltuielilor în cadrul proiecției contului de profit şi pierderi se face

astfel:
a) cheltuielile fixe evoluează aproximativ în acelaşi ritm cu veniturile;
b) cheltuielile variabile evoluează aproximativ în acelaşi ritm cu veniturile;
c) cheltuielile fixe rămân constante.
R: b,c

18. Valoarea reziduală reprezintă suma cash-flow-ului realizabil în perioada de

previziune non - explicită, iar mărimea sa în valoarea totală a întreprinderii depinde de:
a) durata de previziune non-explicită;
b) durata de previziune explicită cu care este direct proporțională;
c) durata de previziune explicită cu care este invers proporțională.
R: c

19. Cash-flow-ul net (CFN) se determină cu relația:

a) CFN = CFB – Amortizarea, unde: CFB = cash-flow brut;
b) CFN = CFB - ∆ FRN + Rambursări de credite pe termen lung – Investiții, unde: CFB =
cash-flow brut, ∆ FRN = variația fondului de rulment net;
c) CFN = CFB – Provizioane reglementate, unde: CFB = cash-flow brut.
R: b

20. Valoarea finală a unei firme determinată prin metoda discounted cash-flow se
corectează cu:
a) prima de control;
b) valoarea disponibilităților băneşti existente în momentul evaluării;
c) 10-20% pentru lipsă de disponibilități.
R: a,b,c

21. Metoda actualizării cash-flow-ului net se bazează pe:

a) speranța câştigurilor viitoare şi a continuității activității;
b) inventarierea patrimoniului;
c) corectarea valorii substanțiale.
R: a

22. Metoda discounted cash-flow este nerecomandată pentru firmele a căror pondere
a:
73
 a) profitului net în totalul cash-flow-ului brut este de peste 50%;
b) profitului net în totalul cash-flow-ului brut este cuprinsă între 5 şi 20%;
c) amortizării în totalul cash-flow-ului brut este de 80- 95%.
R: b,c.

23. Metoda discounted cash-flow este recomandată în cazul cumpărării întreprinderii

de către:
a) un investitor străin;
b) salariați;
c) F.P.S.
R: b

24. Activul net contabil, ca metodă de evaluare, are dezavantajul că:

a) este în contradicție cu teoria utilității;
b) aplicarea unor reguli fiscale conduce la înregistrări contabile care deformează situația
reală;
c) valorile sunt exprimate în costurile perioadei de bază.
R: a,b

25. Activul net corectat reprezintă mărimea capitalului necesar pentru:

a) a reconstrui patrimoniul net existent al întreprinderii la nivelul valorii reale de utilitate a
acesteia;
b) a asigura funcționarea eficientă a întreprinderii;
c) a obține o rentabilitate superioară față de rata dobânzii normale.
R: a

26. În cadrul metodei activului net corectat maşinile, utilajele şi mijloacele de

transport se evaluează la:
a) prețul de revânzare pe piața secundară;
b) valoarea netă contabilă;
c) nici una din afirmațiile precedente. R: a

27. Valoarea matematică reprezintă diferența dintre:

a) activul net corectat şi valoarea datoriilor totale;
b) activul net corectat şi valoarea elementelor necorporale;
c) activul net contabil şi elementele considerate „non- valori”.
R: a

28. Valoarea venală a unei întreprinderi reprezintă:

a) prețul mediu probabil ce poate fi obținut prin vânzarea sa în starea actuală;
b) prețul obținut prin vânzarea către un investitor străin;
c) costul investițiilor necesare pentru funcționarea eficientă a întreprinderii.
R: a

29. Capitalurile permanente necesare exploatării reprezintă:

1. valoarea capitalului necesar creării unei firme cu aceleaşi caracteristici;
2. totalul resurselor necesare pentru finanțarea imobilizărilor necesare exploatării şi a
necesarului de fond de rulment de exploatare;
3. totalul resurselor necesare funcționării întreprinderii la o rată a rentabilității superioare
ratei dobânzii normale.
74
 R: a,b

30. Capitalizarea profitului net anual reproductibil se face printr-un:

a) coeficient multiplicator care exprimă numărul de ani de profit anual plătit de investitor;
b) coeficient ce exprimă durata normată de funcționare a utilajelor;
c) coeficient ce exprimă raportul dintre capitalul propriu şi capitalul permanent.
R: a

31. Profitul net anual reproductibil se determină cu relația:

a) PNCr =PB + Ch.ec.corectate
b)
c)
Unde: PNCr - profitul net corectat; PB = profitul brut;
IPB = impozitul pe profitul brut; PBCr = profitul brut corectat; IPBCr = impozitul pe profitul

32. Rata de capitalizare este un divizor cu ajutorul căruia are loc:

a) transformarea în capital a unui venit net;
b) transformarea în capital a unui venit net de natura unei anuități;
c) transformarea în capital a unui flux viitor de lichidități variabil de la un an la altul.
R: b

33. Metoda valorii de rentabilitate este o metodă mai realistă decât metodele
patrimoniale de evaluare, dar prezintă dezavantajul că nu ia în considerare:
a) raportul dintre capitalul propriu şi totalul capitalurilor;
b) raportul dintre capitalul propriu şi capitalul total împrumutat pe termen scurt;
c) raportul dintre datoriile pe termen mediu şi lung şi capitalurile proprii.
R: c

34. Goodwill-ul se caracterizează prin faptul că:

a) nu există decât în funcție de o rentabilitate a întreprinderii, superioară unuia anumit
nivel dat
a) reprezintă valoarea nematerială pe care o întreprindere o posedă peste nivelul activelor
sale;
b) dacă rentabilitatea firmei scade sub un nivel dat, devine negativ şi în acest caz se
numeşte badwill.
R: a,b,c

35. Ceea ce face ca o firmă să obțină un plus de eficiență în aceleaşi condiții de dotare
tehnică şi tehnologică şi de asigurare cu forță de muncă este:
a) goodwill-ul;
b) vadul comercial;
c) calitatea echipei manageriale.
R: a

36. Toate metodele de evaluare bursiere se bazează pe:

a) actualizarea cash-flow-ului net;
b) capitalizarea dividendelor;
c) actualizarea şi/sau capitalizarea veniturilor viitoare pe care le vor obține deținătorii
acțiunilor (profit net sau dividend).

75
 R: c

37. Fluxul de disponibilități nete este dat de diferența dintre:

a) încasările şi plățile efectuate de o firmă pe parcursul unui exercițiu financiar;
b) încasările ce sunt previzionate pentru perioada de previziune explicită;
c) încasările ce sunt previzionate pentru perioada de previziune non-explicită.
R: a

39.Rezultatul proiecției contului de profit şi pierderi reprezintă:

d) profitul brut;
e) profitul net corectat;
f) profitul repartizat.
R:b

38. Trezoreria netă reprezintă:

a) excedentul de resurse permanente peste imobilizările pe termen lung;
b) partea din activele circulante finanțate din resursele permanente;
c) excedentul fondului de rulment față de necesarul de fond de rulment.
R: c

39. O firmă trebuie să fie evaluată având în vedere:

a) experiența şi profesionalitatea salariaților săi;
b) capacitatea sa de a produce un profit viitor durabil;
c) experiența şi profesionalitatea evaluatorului.
R: a,b

40. Subiectivitatea evaluării întreprinderii face necesară existența:

a) unei valori unice pentru prețul de vânzare/cumpărare;
b) unei valori fixe pentru prețul de vânzare/cumpărare;
c) unei „plaje” de valori între care poate evolua prețul de vânzare/cumpărare, de la cel
maxim suportabil pentru cumpărător la prețul minim acceptabil pentru vânzător.
R: c

41. Aplicarea metodelor de evaluare în cazul firmelor româneşti se caracterizează prin

faptul că:
a) se confruntă cu dificultăți, întrucât nu toți indicatorii financiari-contabili din sistemul de
gestiune occidental pot fi regăsiți sau asimilați celor din sistemul financiar-contabil românesc;
b) nu se confruntă cu dificultăți, întrucât toți indicatorii financiari-contabili din sistemul de
gestiune occidental pot fi regăsiți sau asimilați celor din sistemul financiar-contabil românesc;
c) nu are nici o legătură cu metodele de evaluare occidentale.
R: a

42. Metoda de evaluare aleasă trebuie să corespundă:

a) domeniului de activitate;
b) specificului întreprinderii;
c) scopului pentru care se efectuează evaluarea.
R: a,b

43. Toate metodele de evaluare pot fi secondate în orice situație de procedeul de

evaluare prin intermediul:
76
 a) activului net corectat;
b) valorii de randament;
c) cash-flow-ului.
R: c

44. Toate metodele de evaluare pot fi secondate în orice situație de procedeul de

evaluare prin intermediul:
a) cash-flow-ului;
b) activului net contabil;
c) goodwill-ului.
R: a

45. Toate metodele de evaluare pot fi secondate în orice situație de procedeul de

evaluare prin intermediul:
a) activului net corectat;
b) cash-flow-ului;
c) metodelor bursiere.
R: b

46. Toate metodele de evaluare pot fi secondate în orice situație de procedeul de

evaluare prin intermediul:
a) valorii matematice;
b) valorii de randament;
c) cash-flow-ului.
R: c

47. Toate metodele de evaluare pot fi secondate în orice situație de procedeul de

evaluare prin intermediul:
a) cash-flow-ului;
b) valorii de randament;
c) valorii substanțiale.
R: a

48. Toate metodele de evaluare pot fi secondate în orice situație de procedeul de

evaluare prin intermediul:
a) patrimoniului net;
b) cash-flow-ului;
c) valorii de randament.
R: b

49. Dezavantajele prezentate de metoda activului net contabil se referă la:

a) existența unor neconcordanțe între datele contabile și situația reală;
b) calcularea rapidă a patrimoniului net;
c) faptul că valoarea obținută este în contradicție cu teoria utilității.
R: a,c

50. Dezavantajele prezentate de metoda activului net contabil se referă la:

a) existența unor neconcordanțe între datele contabile și situația reală;
b) valorile sunt exprimate în costurile perioadei de bază, fără a fi actualizate;
c) calcularea rapidă a patrimoniului net.
77
 R: a,b

51. Dezavantajele prezentate de metoda activului net contabil se referă la:

a) existența unor neconcordanțe între datele contabile și situația reală;
b) aplicarea unor reguli referitoare la amortizare, rezerve şi provizioane conduc la
înregistrări contabile care deformează situația reală;
c) faptul că valoarea obținută este în contradicție cu teoria utilității.
R: a,b,c

52. Dezavantajele prezentate de metoda activului net contabil se referă la:

a) aplicarea unor reguli referitoare la amortizare, rezerve şi provizioane conduc la
înregistrări contabile care deformează situația reală;
b) calcularea rapidă a patrimoniului net;
c) faptul că valoarea obținută este în contradicție cu teoria utilității.
R: a,c

53. Dezavantajele prezentate de metoda activului net contabil se referă la:

a) calcularea greoaie a patrimoniului net;
b) existența unor neconcordanțe între datele contabile și situația reală;
c) valorile sunt exprimate în costurile perioadei de bază, fără a fi actualizate.
R: b,c

54. În cazul metodei activului net contabil sunt considerate „non-valori”, acele
elemente care nu pot fi valorificate independent pe piață, şi anume:
a) cheltuielile de constituire, cheltuielile înregistrate în avans şi cheltuielile de repartizat pe
un singur exercițiu;
b) cheltuielile de constituire, cheltuielile înregistrate în avans, cheltuielile de repartizat pe
mai multe exerciții şi diferențele de conversie pasiv;
c) cheltuielile de constituire, cheltuielile înregistrate în avans, cheltuielile de repartizat pe
mai multe exerciții şi diferențele de conversie activ.
R: c

55. În cazul metodei activului net contabil sunt considerate „non-valori”, acele
elemente care nu pot fi valorificate independent pe piață, şi anume:
a) cheltuielile de constituire, cheltuielile înregistrate în avans şi cheltuielile de repartizat pe
un singur exercițiu;
b) cheltuielile de constituire, cheltuielile înregistrate în avans, cheltuielile de repartizat pe
mai multe exerciții şi diferențele de conversie activ;
c) cheltuielile de constituire, cheltuielile înregistrate în avans, cheltuielile de repartizat pe
mai multe exerciții.
R: b

56. În cazul metodei activului net contabil sunt considerate „non-valori”, acele
elemente care nu pot fi valorificate independent pe piață, şi anume:
a) cheltuielile de constituire, cheltuielile înregistrate în avans, cheltuielile de repartizat pe
mai multe exerciții şi diferențele de conversie active;
b) cheltuielile de constituire, cheltuielile înregistrate în avans şi cheltuielile de repartizat pe
un singur exercițiu;
c) cheltuielile de constituire, cheltuielile înregistrate în avans, cheltuielile de repartizat pe
mai multe exerciții.
78
 R: a

57. Metoda activului net corectat este:

a) în contradicție cu teoria utilității;
b) o fotografie a firmei la data evaluării;
c) o analiză dinamică a întreprinderii.
R: a,b

58. Metoda activului net corectat este:

a) în contradicție cu teoria utilității;
b) în conformitate cu teoria utilității;
c) o analiză dinamică a întreprinderii.
R: a

59. Metoda activului net corectat este:

a) în conformitate cu teoria utilității;
b) o fotografie a firmei la data evaluării;
c) o analiză dinamică a întreprinderii.
R: b

60. Activul net corectat reprezintă mărimea capitalului necesar pentru:

a) reconstituirea patrimoniului net existent al întreprinderii, la nivelul valorii reale de
utilitate a acestuia;
b) constituirea unei firme asemănătoare;
c) continuarea activității întreprinderii.
R: a

61. Valoarea substanțială se prezintă sub trei forme, şi anume:

a) valoare substanțială brută, valoare substanțială netă şi valoare substanțială adăugată;
b) valoare substanțială brută, valoare substanțială redusă şi valoare substanțială adăugată;
c) valoare substanțială brută, valoare substanțială netă şi valoare substanțială redusă.
R: c

62. Valoarea substanțială se prezintă sub trei forme, şi anume:

a) valoare substanțială brută, valoare substanțială netă şi valoare substanțială redusă;
b) valoare substanțială brută, valoare substanțială redusă şi valoare substanțială adăugată;
c) valoare substanțială brută, valoare substanțială certă şi valoare substanțială redusă.
R: a

63. Valoarea substanțială se prezintă sub trei forme, şi anume:

a) valoare substanțială brută, valoare substanțială redusă şi valoare substanțială adăugată;
b) valoare substanțială brută, valoare substanțială netă şi valoare substanțială redusă;
c) valoare substanțială brută, valoare substanțială certă şi valoare substanțială redusă.
R: b

64. Cunoaşterea mărimii valorii substanțiale permite desprinderea unor concluzii cu

privire la:
a) poziția întreprinderii în cadrul ramurii şi asupra riscului concurenței;
b) riscul de faliment al firmei;
c) riscul de exploatare al firmei.
79
 R:a,b

65. Valoarea matematică reprezintă diferența dintre:

a) ansamblul bunurilor financiare aflate în proprietatea întreprinderii şi ansamblul
datoriilor sale;
b) ansamblul bunurilor materiale şi financiare aflate în proprietatea întreprinderii şi
ansamblul datoriilor sale;
c) ansamblul bunurilor materiale aflate în proprietatea întreprinderii şi ansamblul datoriilor
sale.
R: b

66. Capitalurile permanente necesare exploatării reflectă:

a) valoarea reală a firmei;
b) valoarea capitalului necesar exploatării pentru continuarea activității firmei în condiții
de profitabilitate;
c) valoarea capitalului necesar pentru a crea o întreprindere cu aceleaşi caracteristici.
R: c

67. Metoda valorii de rentabilitate este:

a) în contradicție cu teoria utilității;
b) în conformitate cu teoria utilității;
c) independentă de teoria utilității.
R: b

68. Coeficientul multiplicator prin care are loc capitalizarea profitului net reprezintă:
a) numărul de ani de cifră de afaceri anuală plătită pentru cumpărarea firmei respective;
b) numărul de ani de profit anual plătit pentru cumpărarea firmei respective;
c) numărul de ani de excedent brut de exploatare anual plătit pentru cumpărarea firmei
respective
R: b

69. Goodwill-ul reprezintă:

a) diferența dintre valoarea de randament şi valoarea matematică;
b) diferența dintre valoarea de randament şi valoarea substanțială;
c) diferența dintre valoarea matematică şi valoarea de randament.
R: b

TESTE GRILĂ FĂRĂ RĂSPUNS

70. Evaluarea firmei este necesară în următoarele cazuri:

a) numai în procesul de privatizare a societăților comerciale;
b) numai în tranziția spre economia de piață;
c) nu numai în procesul de privatizare, ci şi pentru alte aspecte ale tranziției spre economia
de piață.

71. Metoda activului net contabil consideră că sunt „non-valori” următoarele

elemente:
a) cheltuielile de constituire şi creanțele mai vechi de 6 luni;
b) cheltuielile de constituire, diferențele de conversie activ, cheltuielile înregistrate în
avans şi cheltuielile de repartizat pe mai multe exerciții;
80
 c) cheltuielile de constituire, diferențele de conversie pasiv, cheltuielile înregistrate în
avans şi cheltuielile de repartizat pe mai multe exerciții.

72. Goodwill – ul se poate determina pe baza relației:

a) GW = VT – AC;
b) GW = VT – VS;
c) GW = VR – VS. Unde: GW = goodwill;
VT = valoarea totală a firmei; AC = active circulante;
VS = valoarea substanțială; VR = valoarea de randament.

73. Indicatorii economico-financiari utilizați în cadrul evaluării prin metoda

discounted cash-flow sunt exprimați pentru perioada de previziune explicită:
a) în prețuri constante;
b) în prețuri curente;
c) într-o valută stabilă dacă inflația este galopantă.

74. Durata de viață a unei întreprinderi din punct de vedere al evaluării se divide:
a) trei perioade: perioada de previziune explicită, relativ explicită şi non – explicită
b) Două perioade: perioada de previziune explicită şi non – explicită;
c) „n” perioade, în funcție de numărul anilor de previziune explicită.

75. Valoarea reziduală reprezintă suma cash-flow-ului realizabil în perioada de

previziune non - explicită, iar mărimea sa în valoarea totală a întreprinderii depinde de:
a) durata de previziune non-explicită;
b) durata de previziune explicită cu care este direct proporțională;
c) durata de previziune explicită cu care este invers proporțională.

76. Valoarea finală a unei firme determinată prin metoda discounted cash-flow se
corectează cu:
a) prima de control;
b) valoarea disponibilităților băneşti existente în momentul evaluării;
c) 10-20% pentru lipsă de disponibilități.

77. Metoda actualizării cash-flow-ului net se bazează pe:

a) speranța câştigurilor viitoare şi a continuității activității;
b) inventarierea patrimoniului;
c) corectarea valorii substanțiale.

78. Activul net corectat reprezintă mărimea capitalului necesar pentru:

a) a reconstrui patrimoniul net existent al întreprinderii la nivelul valorii reale de utilitate a
acesteia;
b) a asigura funcționarea eficientă a întreprinderii;
c) a obține o rentabilitate superioară față de rata dobânzii normale.

79. Valoarea matematică reprezintă diferența dintre:

a) activul net corectat şi valoarea datoriilor totale;
b) activul net corectat şi valoarea elementelor necorporale;
c) activul net contabil şi elementele considerate „non- valori”.

80. Metoda valorii de rentabilitate este o metodă mai realistă decât metodele
81
patrimoniale de evaluare, dar prezintă dezavantajul că nu ia în considerare:
a) raportul dintre capitalul propriu şi totalul capitalurilor;
b) raportul dintre capitalul propriu şi capitalul total împrumutat pe termen scurt;
c) raportul dintre datoriile pe termen mediu şi lung şi capitalurile proprii.

81. Trezoreria netă reprezintă:

a) excedentul de resurse permanente peste imobilizările pe termen lung;
b) partea din activele circulante finanțate din resursele permanente;
c) excedentul fondului de rulment față de necesarul de fond de rulment.

82. Toate metodele de evaluare pot fi secondate în orice situație de procedeul de

evaluare prin intermediul:
a) cash flow-ului;
b) activului net contabil;
c) goodwill-ului.

83. Dezavantajele prezentate de metoda activului net contabil se referă la:

a) existența unor neconcordanțe între datele contabile și situația reală;
b) valorile sunt exprimate în costurile perioadei de bază, fără a fi actualizate;
c) calcularea rapidă a patrimoniului net.

84. Metoda activului net corectat este:

a) în contradicție cu teoria utilității;
b) o fotografie a firmei la data evaluării;
c) o analiză dinamică a întreprinderii.

85. Valoarea matematică reprezintă diferența dintre:

a) ansamblul bunurilor financiare aflate în proprietatea întreprinderii şi ansamblul
datoriilor sale;
b) ansamblul bunurilor materiale şi financiare aflate în proprietatea întreprinderii şi
ansamblul datoriilor sale;
c) ansamblul bunurilor materiale aflate în proprietatea întreprinderii şi ansamblul datoriilor
sale.

86. Goodwill-ul reprezintă:

a) diferența dintre valoarea totală şi valoarea matematică;
b) diferența dintre valoarea totală şi valoarea substanțială;
c) diferența dintre valoarea matematică şi valoarea de randament.

87. Coeficientul multiplicator prin care are loc capitalizarea profitului net reprezintă:
a) numărul de ani de cifră de afaceri anuală plătită pentru cumpărarea firmei respective;
b) numărul de ani de profit anual plătit pentru cumpărarea firmei respective;
c) numărul de ani de excedent brut de exploatare anual plătit pentru cumpărarea firmei
respective.

88. Aplicarea metodelor de evaluare în cazul firmelor din țara noastră se confruntă cu
dificultăți, întrucât:
a) evaluarea se bazează în România, în principal pe inventarierea şi pe determinarea valorii
rămase de amortizat;
b) este dificil de adaptat un sistem teoretic şi practic la o realitate diferită, întrucât nu toți
82
indicatorii financiar- contabili din sistemul de gestiune occidental pot fi regăsiți sau asimilați celor
din sistemul contabil românesc;
c) rata medie anuală a inflației este ridicată.

89. Pentru determinarea activului net contabil se utilizează:

a) un bilanț previzionat pe următorii 3-5 ani;
b) ultimul bilanț contabil din exercițiul financiar încheiat;
c) buletinul informativ publicat de bursa de valori mobiliare.

90. Cash-flow-ul brut este dat de suma dintre:

a) profitul net corectat, amortizare şi provizioanele cu caracter de rezervă;
b) profitul net corectat, amortizare şi provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli;
c) profitul net corectat, amortizare şi provizioanele reglementate.

91. Valoarea unei firme prin metoda actualizării cash-flow-ului net rezultă din
însumarea:
a) valorii actualizate a cash-flow-ului net din anii de previziune explicită cu valoarea
actualizată a valorii reziduale;
b) valorii actualizate a cash-flow-ului net previzionat pentru n→ ∞;
c) valorii actualizate a cash-flow-ului net din anii de previziune explicită cu cash-flow-ul
net din anii de previziune relativ explicită.

92. Proiecția cheltuielilor în cadrul proiecției contului de profit şi pierderi se face

astfel:
a) cheltuielile fixe evoluează aproximativ în acelaşi ritm cu veniturile;
b) cheltuielile variabile evoluează aproximativ în acelaşi ritm cu veniturile;
c) cheltuielile fixe rămân constante.

93. Metoda actualizării cash-flow-ului net se bazează pe:

a) speranța câştigurilor viitoare şi a continuității activității;
b) inventarierea patrimoniului;
c) corectarea valorii substanțiale.

94. Metoda discounted cash-flow este nerecomandată pentru firmele a căror pondere
a:
a) profitului net în totalul cash-flow-ului brut este de peste 50%;
b) profitului net în totalul cash-flow-ului brut este cuprinsă între 5 şi 20%;
c) amortizării în totalul cash-flow-ului brut este de 80- 95%.

95. În cadrul metodei activului net corectat maşinile, utilajele şi mijloacele de

transport se evaluează la :
a) prețul de revânzare pe piața secundară;
b) valoarea netă contabilă;
c) nici una din afirmațiile precedente.

96. Valoarea venală a unei întreprinderi reprezintă:

a) prețul mediu portabil ce poate fi obținut prin vânzarea sa în starea actuală;
b) prețul obținut prin vânzarea către un investitor străin;
c) costul investițiilor necesare pentru funcționarea eficientă a întreprinderii.

83
 97. Goodwill-ul se caracterizează prin faptul că:
a) nu există decât în funcție de o rentabilitate a întreprinderii, superioară unuia anumit
nivel dat;
b) reprezintă valoarea nematerială pe care o întreprindere o posedă peste nivelul activelor
sale;
c) dacă rentabilitatea firmei scade sub un nivel dat, devine negativ şi în acest caz se
numeşte badwill.

98. O firmă trebuie să fie evaluată având în vedere:

a) experiența şi profesionalitatea salariaților săi;
b) capacitatea sa de a produce un profit viitor durabil;
c) experiența şi profesionalitatea evaluatorului.

99. Capitalurile permanente necesare exploatării reflectă:

a) valoarea reală a firmei;
b) valoarea capitalului necesar exploatării pentru continuarea activității firmei în condiții
de profitabilitate;
c) valoarea capitalului necesar pentru a crea o întreprindere cu aceleaşi caracteristici.

100.Valoarea substanțială se prezintă sub trei forme, şi anume:

a) valoare substanțială brută, valoare substanțială redusă şi valoare substanțială adăugată;
b) valoare substanțială brută, valoare substanțială netă şi valoare substanțială redusă;
c) valoare substanțială brută, valoare substanțială certă şi valoare substanțială redusă.

101.Subiectivitatea evaluării întreprinderii face necesară existența:

a) unei valori unice pentru prețul de vânzare/cumpărare;
b) unei valori fixe pentru prețul de vânzare/cumpărare
c) unei „plaje” de valori între care poate evolua prețul de vânzare/cumpărare, de la cel
maxim suportabil pentru cumpărător la prețul minim acceptabil pentru vânzător.

102.Valoarea substanțială brută exprimă valoarea bunurilor:

a) în funcție de natura lor;
b) în funcție de modul lor de finanțare şi de statutul lor juridic;
c) indiferent de natura lor, modul lor de finanțare sau statutul lor juridic.

103.Indicatorii economico-financiari utilizați în cadrul evaluării prin metoda

discounted cash-flow sunt exprimați pentru perioada de previziune explicită:
a) în prețuri constante;
b) în prețuri curente;
c) într-o valută stabilă dacă inflația este galopantă.

104.Cash-flow-ul net (CFN) se determină cu relația:

a) CFN = CFB – Amortizarea, unde: CFB = cash-flow brut;
b) CFN = CFB - ∆ FRN + Rambursări de credite pe termen lung – Investiții, unde: CFB =
cash-flow brut, ∆ FRN = variația fondului de rulment net;
c) CFN = CFB – Provizioane reglementate, unde: CFB = cash-flow brut.

105.Metoda discounted cash-flow este nerecomandată pentru firmele a căror pondere

a:
a) profitului net în totalul cash-flow-ului brut este de peste 50%;
84
 b) profitului net în totalul cash-flow-ului brut este cuprinsă între 5 şi 20%;
c) amortizării în totalul cash-flow-ului brut este de 80- 95%.

106.Metoda discounted cash-flow este recomandată în cazul cumpărării întreprinderii

de către:
a) un investitor străin;
b) salariați;
c) F.P.S.

107.Activul net contabil, ca metodă de evaluare, are dezavantajul că:

a) este în contradicție cu teoria utilității;
b) aplicarea unor reguli fiscale conduce la înregistrări contabile care deformează situația
reală;
c) valorile sunt exprimate în costurile perioadei de bază.

108.Ceea ce face ca o firmă să obțină un plus de eficiență în aceleaşi condiții de dotare

tehnică şi tehnologică şi de asigurare cu forță de muncă este:
a) goodwill-ul;
b) vadul comercial;
c) calitatea echipei manageriale.

109.Metoda valorii de rentabilitate este:

a) În contradicție cu teoria utilității;
b) În conformitate cu teoria utilității;
c) Independentă de teoria utilității.

110.În cadrul metodei activului net corectat, activele necorporale se reevaluează în

funcție de:
a) diferența dintre valoarea de randament şi valoarea patrimonială a firmei;
b) diferența dintre valoarea totală şi valoarea goodwill- ului;
c) mărimea cheltuielilor de constituire.

111. Valoarea substanțială netă se calculează diminuând valoarea substanțială brută

cu:
a) mărimea datoriilor nepurtătoare de dobânzi;
b) mărimea creditelor acordate de furnizori în condițiile unei rate favorabile a dobânzii;
c) mărimea datoriilor totale.

112.Cash-flow-ul brut este dat de suma dintre:

a) profitul net corectat, amortizare şi provizioanele cu caracter de rezervă;
b) profitul net corectat, amortizare şi provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli;
c) profitul net corectat, amortizare şi provizioanele reglementate.

113.Durata de viață a unei întreprinderi din punct de vedere al evaluării se divide:

a) trei perioade: perioada de previziune explicită, relativ explicită şi non – explicită;
b) două perioade: perioada de previziune explicită şi non – explicită;
c) „n” perioade, în funcție de numărul anilor de previziune explicită.

114.Capitalizarea profitului net anual reproductibil se face printr- un:

a) coeficient multiplicator care exprimă numărul de ani de profit anual plătit de investitor;
85
 b) coeficient ce exprimă durata normată de funcționare a utilajelor;
c) coeficient ce exprimă raportul dintre capitalul propriu şi capitalul permanent.

115.Toate metodele de evaluare bursiere se bazează pe:

a) actualizarea cash-flow-ului net;
b) capitalizarea dividendelor;
c) actualizarea şi/sau capitalizarea veniturilor viitoare pe care le vor obține deținătorii
acțiunilor (profit net sau dividend).

116.Evaluarea terenurilor în cazul metodei activului net corectat se face în funcție de :

a) amplasarea lor;
b) caracterul lor construibil sau neconstruibil;
c) amplasarea lor şi caracterul lor construibil sau neconstruibil.

117.Fluxul de disponibilități nete este dat de diferența dintre:

a) încasările şi plățile efectuate de o firmă pe parcursul unui exercițiu financiar;
b) încasările ce sunt previzionate pentru perioada de previziune explicită;
c) încasările ce sunt previzionate pentru perioada de previziune non-explicită.

118.Metoda de evaluare aleasă trebuie să corespundă:

a) domeniului de activitate;
b) specificului întreprinderii
c) scopului pentru care se efectuează evaluarea.

119.Evaluarea firmei este necesară în următoarele cazuri:

a) numai în procesul de privatizare a societăților comerciale;
b) numai în tranziția spre economia de piață;
c) nu numai în procesul de privatizare, ci şi pentru alte aspecte ale tranziției spre economia
de piață.

120.Rata de capitalizare este un divizor cu ajutorul căruia are loc:

a) transformarea în capital a unui venit net;
b) transformarea în capital a unui venit net de natura unei anuități;
c) transformarea în capital a unui flux viitor de lichidități variabil de la un an la altul.

121.Rezultatul proiecției contului de profit şi pierderi reprezintă:

a) profitul brut;
b) profitul net corectat;
c) profitul repartizat.

122.Cunoaşterea mărimii valorii substanțiale permite desprinderea unor concluzii cu

privire la:
a) poziția întreprinderii în cadrul ramurii şi asupra riscului concurenței;
b) riscul de faliment al firmei;
c) riscul de exploatare al firmei.

123.Trezoreria netă reprezintă:

a) excedentul de resurse permanente peste imobilizările pe termen lung;
b) partea din activele circulante finanțate din resursele permanente;
c) excedentul fondului de rulment față de necesarul de fond de rulment.
86
 124.Metoda valorii de rentabilitate este o metodă mai realistă decât metodele
patrimoniale de evaluare, dar prezintă dezavantajul că nu ia în considerare:
a) raportul dintre capitalul propriu şi totalul capitalurilor;
b) raportul dintre capitalul propriu şi capitalul total împrumutat pe termen scurt;
c) raportul dintre datoriile pe termen mediu şi lung şi capitalurile proprii.

125.O firmă trebuie să fie evaluată având în vedere:

a) experiența şi profesionalitatea salariaților săi;
b) capacitatea sa de a produce un profit viitor durabil;
c) experiența şi profesionalitatea evaluatorului.

126.Stabilirea profitului net anual reproductibil se face pe baza analizei:

a) dinamicii trecute şi prezente a valorii adăugate;
b) dinamicii trecute, prezente şi previzibile pentru viitorul apropiat a cifrei de afaceri
exprimate în prețuri comparabile;
c) dinamicii trecute a profitului net.

87