La politique de dividendes, constitue l'une des décisions financières qui ont suscité de très

grands débats dans le domaine de la finance et qui a soulevé une controverse qui persiste
toujours. Il y a lieu, donc de mettre le point sur ''le quoi'' de la politique de dividendes.

I. Concepts de base
1. Action
«L'action est un titre de propriété délivré à toute personne détenant une fraction du capital
d'une société pour pouvoir constater des droits d'associé».
En effet, le capital d'une société est divisé en actions donnant chacune à l'actionnaire un droit
sur l'entreprise.
On peut recenser trois types de droits que nous appellerons les «3 P» :
- Politiques : Le droit d'être informé et le droit de voter aux assemblées générales ordinaires
et extraordinaires ;
- Patrimoniaux : Le droit de disposer librement de son bien et de pouvoir le transmettre, le
vendre, le donner en nantissement, etc.;
- Pécuniaires : La perception de dividendes ou de plus-values.
Une action, comme nous l’avons déjà vu, représente un titre de propriété d'une partie d'une
entreprise, le détenteur qui prend le risque d'apporter ses économies au fonctionnement de la
société est associé à l'affaire et en partage les avantages et les inconvénients. Ainsi, en cas de
faillite, ses actions ne valent plus rien, mais par contre si la société réalise des bénéfices il est
normal qu'il y soit intéressé. Cet intéressement aux bénéfices s'appelle le dividende.

2. Dividende :
Les dividendes sont des sommes versées par les actionnaires au titre de leurs bénéfices
réalisés au cours de l'exercice écoulé. Ainsi, pour pouvoir distribuer des dividendes,
l'assemblée générale de la société doit constater l'existence des bénéfices distribuables.

a) Bénéfices distribuables
Bénéfices distribuables = Résultat net de l'exercice + Eventuel report à nouveau créditeur
Eventuel report à nouveau débiteur Réserves (légales et/ou statutaires) 2

b) Processus de distribution de dividendes

La distribution de dividendes suit trois étapes fondamentales :
- Détermination des dividendes. En effet, pour pouvoir distribuer des dividendes, l'assemblée
générale doit avoir approuvé les comptes annuels et avoir constaté l'existence des sommes
distribuables.
- Détermination des parts de sommes distribuables que l'entreprise décide de distribuer aux
associés sous forme de dividendes.
- Le paiement des dividendes ainsi que les modalités de mise en paiement des dividendes sont
votées par l'assemblée générale. Quant à la mise en paiement, il doit avoir lieu dans un délai
maximal de neuf mois après la clôture de l'exercice en question.
A cet effet, cette étape pourra être divisée en quatre sous- étapes :

Echelle temporelle du versement de dividende

 Date de déclaration : Le conseil d'administration définit le montant à distribuer et

vote une résolution de versement de dividendes, qui devient un engagement de la
firme.
 Date ex-dividende : Deux jours ouvrables avant la date d'inscription. Si on achète
une action à, ou après cette date, on ne recevra pas le dividende. Le cours de l'action
diminue généralement du montant des dividendes.
 Date d'inscription : La société prépare une liste de tous ceux qui, selon elle, seront
les actionnaires qui recevront des dividendes. Généralement, le cours ne varie pas à ce
jour-là.
 Date du versement : Les chèques sont mis à la poste, pour être reçus par les
actionnaires. Bien que pour tous les actionnaires, il s'agisse d'un jour important, le
cours de l'action ne devrait pas varier ce-jour là également.

II. Politique de dividendes

La politique de dividendes a souvent fait l'objet d'une opposition entre les actionnaires, qui
veulent la distribution (Les dividendes constituent une source de rémunération des
actionnaires, donc ils auront une volonté de réaliser des revenus) et les dirigeants, qui optent
pour la conservation (Les dirigeants auront toujours un souci d’accumulation du capital, et par
là préféreront augmenter leur capacité de financement pour la réalisation de projets
d’investissements rentables).
Il faut retenir que la politique de dividendes est le pourcentage du résultat distribuable que
l'entreprise décide de distribuer aux actionnaires sous forme de dividendes.

1. Cadre théorique de la politique de dividendes et valeur d’entreprise :

La politique de dividende que les entreprises devraient suivre est au cœur d’un vieux débat
théorique : celui de savoir si les dividendes versés ont un impact ou non sur le cours des
actions et la valeur de la firme.
Historiquement, deux grands courants de pensée se sont affrontés dans ce domaine, celui de la
neutralité de la politique de dividendes, c’est-à-dire l’absence d’influence sur le cours boursier
; celui de la non-neutralité qui soutient que la valeur des actions est déterminée ou, en tous
cas, influencée par les dividendes.

 Thèse de neutralité de Miller et Modigliani :

La décision de distribution des dividendes relève d'un processus de décision compliqué. La
question fondamentale est de savoir si la décision affecte la valeur de l'entreprise. La réponse
est étudiée par référence aux hypothèses de Miller et Modigliani qui ont publié, en 1961, leur
désormais célèbre thèse de la neutralité de la politique de dividendes. Cette thèse est passée
par plusieurs étapes selon différents critères :

 Modèle de Miller et Modigliani dans un avenir certain

Modigliani et Miller ont essayé de démontrer que dans un avenir certain le taux de
distribution des bénéfices importe peu, et le montant des dividendes distribué n'affecte pas la
richesse des actionnaires. Pour cela, ils ont posé les trois hypothèses suivantes :
 Les conditions de la concurrence pure et parfaite sont satisfaites sur les marchés des
capitaux. Il s'ensuit que:
- L'accès au marché est libre;
- Aucun acheteur ou vendeur ne peut, compte tenu de l'importance relative de la
transaction réalisée, influer sur la formation des prix.
 - Tous les participants disposent, librement et sans aucun frais, de toutes les informations
relatives à la formation des prix et aux diverses caractéristiques des titres concernés; - Il
n'existe pas de frais sur les transactions;
- Enfin, il n'y a pas d'impôt, ou du moins, il n'existe pas de différence d'imposition entre
les dividendes et les gains en capital.
 Les investisseurs ont un comportement rationnel. Cela veut dire que leurs satisfactions
augmentent au fur et à mesure que leurs niveaux de richesse augmentent et qu'ils sont
indifférents entre dividende et plus-value.
 L'avenir est certain: (cette hypothèse sera levée ultérieurement), par conséquent: chaque
agent connaît avec certitude le résultat financier de ses placements. Il en découle qu'il est
inutile de faire la distinction entre actions à revenus variables et incertains et obligations à
revenus certains. On peut dire qu'à ce niveau, seules les actions sont considérées dans
l'analyse de M&M.
Compte tenu de ces hypothèses, M&M démontrèrent avec rigueur la proposition suivante :
Pour une politique d'investissement donnée, la politique de distribution des dividendes n'a
aucun effet sur la valeur d'une firme. Les actionnaires se soucient peu de ce que leurs revenus
prennent la forme de dividende ou de plus-value.
Pour démontrer ce résultat, M&M prennent d'abord le cas d'une société financée uniquement
par fonds propres.
M&M estiment que le taux de rendement exigé par les actionnaires sur un investissement en
actions est égal à la somme des dividendes et du gain en capital. Autrement dit :

Ri(t) = di(t) + [Pi(t+1) – Pi(t)]

Pi(t) (1)
Avec:
di(t) : le montant du dividende par action versé par la firme (i) au cours de la période t;
Pi(t) : le prix de la firme i au début de la période t. Ce prix s'établit juste après la distribution
du dividende à la fin de t-1. Il est appelé en pratique prix ex-dividende en t-1;
Pi(t+1) : le prix, (ex-dividende en t), d'une action de la firme i au début de la période t+1;
Ri(t) : le taux de rendement par action de la firme i relatif à la période t.
De l'équation (1), on peut déduire le prix d'une action de la firme i au cours de la période t:
Pi(t)
Pi(t) = di(t) + Pi(t+1) (2)
1 + Ri(t)
Cette équation est à la base de l'établissement des prix de toutes les actions. Le non-respect de
cette égalité entraîne un mécanisme d'arbitrage aboutissant à l'équilibre à nouveau. En effet,
les détenteurs d'actions à prix élevé et rendement faible sont incités à les vendre et à acquérir
celles ayant un rendement plus élevé.
Ceci aura pour conséquence de diminuer le prix des actions à faible rendement et d'augmenter
celui des actions à rendement élevé de telle façon que les différences de rendement
disparaissent.
Partent de la valeur totale de l'entreprise. Ainsi, si l'on appelle:
ni (t) : Le nombre d'actions de la firme i émis au début de la période t;
mi(t+1) : Le nombre de nouvelles actions souscrit durant la période t à un prix, ex-dividende,
correspondant au dernier cours Pi(t+1).
ni(t+1) : Le nombre d'actions de la firme i, émis au début de la période t+1;

ni(t+1) = ni(t) + mi(t+1)

Vi(t) : La valeur totale de la firme

Vi(t) = ni(t) x Pi(t)

Di(t) : Le montant total des dividendes distribués au cours de la période t, et relatif aux
actions émises au début de la période t.
On a : Vi(t) = ni(t) x Pi(t)
Si on remplace Pi(t) par sa formule (2), on obtient

Vi(t) = ni(t) x [di(t)+ Pi(t+1)]

1 + Ri(t) (3)

Or : ni(t) = ni(t+1) - mi(t+1)

Donc Vi(t) sera :

Vi(t) = Di(t) + [ni(t+1) - mi(t)] Pi(t+1)

1 + Ri(t)
(4)
Or : ni(t+l) x Pi(t+1) = Vi(t+1)
L'équation (4) devient:

Vi(t) = Di(t) + Vi(t+1) - mi(t+1) Pi(t+1)

(5)
1 + Ri(t)
 Cette équation signifie que la valeur des actions d'une firme est égale à la somme de la
valeur actualisée des dividendes versés à la date t et la valeur actuelle de l'entreprise en début
de période t+1, diminuée de la valeur actuelle des actions nouvellement émises au cours de la
période t, au prix ex-dividende Pi(t+1), soit: mi(t+1) Pi(t+1) (l'augmentation de capital).
De ce fait, si l'augmentation de la distribution accroît la valeur de l'entreprise, l'augmentation
de capital qui en résulte (et qui n'est autre que la valeur du prélèvement opéré par la vente de
nouvelles actions au cours de la période considérée) n'entraîne-t-elle pas une diminution de
cette valeur ?
En d'autres termes, une firme doit-elle réduire ses flux de dividende pour financer ses
investissements par les bénéfices mis en réserves ou bien augmenter les distributions et
recourir à des augmentations de capital ?
Pour répondre à cette question, considérons le montant de l'augmentation de capital :

mi(t+1) Pi(t+1)

Soient:
Ii(t) : le niveau donné d'investissement de la firme i au cours de la période t;
Xi(t) : le bénéfice après impôt réalisé par la firme i au cours de la période t.
En vertu de l'équilibre comptable3 des ressources et emplois et pour une firme financée
uniquement par fonds propres, on a:

mi(t+1) Pi(t+1) + Xi(t) = Ii(t) + Di(t+1)

mi(t+1) Pi(t+1) = Ii(t) + Di(t) - Xi(t)

Remplaçons cette valeur dans (4), on obtient:

Vi(t) = Di(t) + [Ii(t) + Di(t) - Xi(t)]

1 + Ri(t)

Vi(t) = Vi(t+1) – Ii(t) + Xi(t)

1 + Ri(t)

On remarque que la variable Di(t) a disparu. Vi(t+1), Ii(t), Xi(t) sont des variables supposées
indépendantes de Di(t) et le sont par nature. On peut démontrer, par récurrence, que Vi (t+1)
est indépendante de la distribution en t+1, Vi(t+2) l'est aussi en t+2, il en va ainsi pour toutes
les distributions ultérieures.
La valeur de l'entreprise est déterminée par le risque associé à ses gains, sa politique
d'investissement et la capacité des actifs réels d'engendrer des bénéfices. Ce qui est reçu par
l'actionnaire sous forme de dividende ne sera pas compris dans la valeur finale du titre.
Ce qui est distribué entraîne un financement externe équivalent, sauf si l'entreprise modifie sa
politique d'investissement.
L'hypothèse de l'avenir certain est très restrictive. En effet, si l'on évacue cette hypothèse, on
peut croire que les investisseurs peuvent préférer les actions d'une société qui verse des
dividendes aux actions de celles ne les versant pas, du moment que le dividende est plus
certain que la plus-value de la firme. Mais, même en levant l'hypothèse de l'avenir certain,
M&M soutiennent toujours la thèse de neutralité que nous examinerons ci-après :

 Les critiques de la théorie de la neutralité

La neutralité de la politique de dividende repose sur un corps d’hypothèses extrêmement
restrictives. Hypothèses qui sont remises en question dès lors qu’ion les confronte à la réalité.

 Les coûts démission et d’échange

L’émission, l’achat et la vente d’action sont coûteux pour les entreprises et les particuliers car
il faut passer par des intermédiaires qui prélèvent des commissions. Le financement par émission
d’actions est plus coûteux que l’autofinancement. Ce qui favorise le recours aux résultats et donc un
faible taux de distribution. Il est préférable d’utiliser tout d’abord l’autofinancement puis ensuite
passer par l’émission de nouvelles actions.

 La fiscalité

Les entreprises et les individus sont soumis à la fiscalité tant sur les dividendes que sur les
gains en capital ou sur les résultats. Lorsque les investisseurs supportent une pression fiscale plus
importante sur les dividendes par rapport aux plus-values, ils auront tendance à privilégier les
entreprises distribuant peu de dividendes. Si par contre, ils sont plus imposés sur les plus-values, ils
choisiront les entreprises distribuant énormément de dividendes. Ce faisant la prise en compte de la
fiscalité affectera la décision de dividende.

 L’effet clientèle

L’effet clientèle existe au niveau des investisseurs. On note que certains investisseurs ont une
préférence pour certaines politiques de dividende. Les retraités préfèrent généralement les revenus en
espèces, ainsi ils préfèrent que l’entreprise verse une part importante de ses revenus sous forme de
numéraire car ils sont généralement dans une tranche d’imposition basse et ne sentent pas
véritablement concernés par les impôts. De l’autre côté d’autres investisseurs se trouvant en pleine
période de revenus importants préfèrent recevoir peu ou pas de dividendes car s’ils en reçoivent, ils
devront acquitter un impôt et réinvestir le reliquat. Ils sont plus enclins à aller vers des entreprises qui
possèdent un taux de distribution du résultat faible. Ce qui aura pour conséquence de contraindre les
entreprises à ne pas modifier brutalement leur politique de distribution même si cela s’avère
nécessaire.

 Les anticipations rationnelles

Lors de l’annonce du montant du dividende par une entreprise, le marché a une réaction qui
ne provient pas uniquement de l’entreprise mais aussi de la prospection qu’en ont tous les
acteurs du marché. Lorsque la date d’annonce approche, les investisseurs formes des
anticipations par rapport au niveau du dividende qui sera déclaré et ce, en se basant sur la
séquence des dividendes reçus dans le passé, sur le niveau des bénéfices actuels et futurs, sur
les stratégies d’investissement et de financement de l’entreprise considérée, sur l’état de
l’économie et du secteur où évolue l’entreprise ainsi que sur les politiques gouvernementales.
A l’annonce du dividende par l’entreprise, les investisseurs s’empressent de le comparer avec
les anticipations. Deux cas de figure sont envisageables. Soit le dividende annoncé correspond
au dividende anticipé, à la hausse ou à la baisse par rapport aux années précédentes, alors le
cours du titre reste inchangé après l’annonce. Soit le dividende annoncé est différent de celui
escompté, alors les investisseurs reverront leurs anticipations en cherchant des explications
quant à l’évolution non anticipée donnée par la différence qui existe entre le dividende
annoncé et le dividende escompté. Du contenu informatif de cette différence dépendra le sens
de la révision du cours du titre à la hausse ou à la baisse.

 Thèse de non neutralité de la politique de dividendes

 Le modèle de Gordon et Shapiro
Gordon et Shapiro ont montré que le montant des dividendes et surtout leur croissance devrait
être les principaux facteurs explicatifs des cours des actions, pour cela, ils ont utilisé un
certain nombre d’hypothèses qui sont :
- L’unique source de financement possible pour l’entreprise est la rétention des bénéfices ;
- La firme retient une proportion constante de ses bénéfices par action ;
- Les investisseurs opèrent dans un marché parfait caractérisé par l’absence de taxes et de
coûts de transactions ;
- Gordon et Shapiro considèrent aussi l’hypothèse de certitude et l’hypothèse d’absence de
la dette.
Pour démontrer ce modèle, Gordon et Shapiro considèrent que la valeur (P0) d’une action doit
être égale à la somme actualisée des dividendes futurs anticipés.

𝑫
P0 = ∑𝒏𝒕=𝟏 (𝟏+𝒌)
𝒕
𝒕

Avec :
Dt : dividende versé à l’époque (t)
K : taux d’actualisation, c’est à dire de rentabilité exigée par l’actionnaire.

Mais comme il est difficile en pratique de prévoir pour les années futures l’échéance des
dividendes, Gordon et Shapiro proposent l’hypothèse suivante :

Les dividendes augmentent à un taux (g) constant et nécessairement inférieur au taux (K)
d’actualisation, cette hypothèse de croissance infinie des dividendes à un taux constant, même
si elle paraît contraignante, permet cependant d’obtenir un modèle beaucoup plus simple
d’évaluation.

𝟏𝑫
P0 = 𝑲−𝒈 (1)

Avec :
D1 : dividende anticipé sur la prochaine période
K : taux d’actualisation
g : taux de croissance des dividendes anticipés

Si (b) est le taux de rétention du bénéfice par action et (r) le taux de rentabilité réalisé par la
firme, on peut alors écrire l’égalité suivante :

g=b*r

Si (B) est le bénéfice par action anticipé sur la prochaine période, alors on peut écrire la
relation (1) comme suit :

𝟏−𝒃
P= B : (2)
𝑲−𝒃𝒓
Ainsi, on remarque dans (1) et (2) que la seule variable explicative de la valeur des actions est
le montant des dividendes versés, en effet, plus les dividendes et leur taux de croissance sont
élevés, plus la valeur (p) de l’action est grande.

 Le modèle de Walter (1956)

Dès (1956), Walter proposait sa théorie résiduelle des dividendes, son idée est de considérer
que la décision de distribution de dividendes n’a qu’un rôle résiduel, puisqu’elle ne vient
qu’après les décisions d’investissement et de financement de l’entreprise.
Pour les adeptes de cette théorie, le montant des dividendes peut varier d’une période à
l’autre, en fonction des opportunités d’investissement, ils préfèrent voir l’entreprise conserver
ses bénéfices plutôt que les distribuer aux actionnaires, si la rentabilité qu’elle peut tirer de
ces fonds est supérieure au taux de capitalisation du marché, donc le taux de distribution doit
être faible pour maximiser la valeur de la firme, sauf si l’entreprise n’a pas de projets
d’investissement suffisamment rentables.