Modelos de orçamento de capital: uma proposta para decisão de

investimento

Débora Nogueira Ramalho Valente (USP) deboraeng@yahoo.com.br

Aquiles Elie Guimarães Kalatzis (USP) aquiles@sc.usp.br

Resumo: A contribuição do presente trabalho é considerar investimentos iniciais em escalas

distintas dentro dos modelos tradicionais de orçamentação de capital, obtendo, com isso, um
resultado numérico para apoio à tomada de decisão. Ao se analisar os atuais modelos
utilizados para tomada de decisão, constata-se que os mesmos apresentam falhas quando
aplicados na comparação entre projetos mutuamente exclusivos com investimentos iniciais
distintos. Visando solucionar esta deficiência desenvolveram-se modelos, a partir dos
tradicionais, então denominados valor atual líquido equivalente (VALE) e taxa interna de
retorno equivalente (TIRE). Estes são definidos com base na análise da capacidade de
investimento da empresa, ou seja, a partir de uma restrição financeira definida para
determinada empresa é possível comparar os investimentos, considerando a aplicação total
dos recursos disponíveis. Mediante uma aplicação, pode ser constatada a eficácia dos
modelos propostos diante da situação pré-estabelecida.
Palavras-chave: Decisão; Investimento; VALE; TIRE.

1. Introdução
Este trabalho tem como objetivo discutir os modelos de orçamentação de capital,
considerando projetos mutuamente exclusivos com investimentos iniciais distintos.
Orçamentação de capital é o nome dado ao processo de decisões de procura e aquisição de
ativos de longo prazo (SAMANEZ, 2002).
Com base neste conceito, busca-se no presente trabalho reavaliar os métodos do valor
atual líquido (VAL) e taxa interna de retorno (TIR), buscando novas alternativas para a tomada
de decisões em cenários com mais de uma possibilidade de investimento. Para Newnan e
Lavelle (2000), o processo de decisão exige que os resultados de alternativas viáveis sejam
dispostos de modo a poderem ser julgados quanto à sua eficiência econômica.
As várias técnicas aplicadas geram, muitas vezes, contradições no processo decisório,
possibilitando que diferentes investidores tomem decisões distintas. Brealey, Myers e Allen
(2006) discutem o projeto de investimento e suas análises, porém há divergências quanto ao
critério mais apropriado para a decisão quando apresentados projetos mutuamente exclusivos
com investimentos iniciais distintos.
Parte da arte de investir está em conhecer o que analisar e como fazê-lo
(LUENBERGER, 1998). Assim, visando eliminar as divergências e padronizar o processo
decisório, desenvolveu-se uma adequação dos modelos tradicionais de orçamento de capital,
buscando definir a melhor alternativa para o investidor em termos financeiros. Com base no
modelo desenvolvido por Fisher, onde são analisados não apenas as opções de investimentos,
mas também um investimento incremental, tornou-se possível este aperfeiçoamento.
Nesse sentido, a seção 1 apresentou a introdução, definindo o problema a ser tratado.
Na seção 2 são revisados os atuais métodos de análise de investimento, com foco nos
conceitos básicos dos modelos de valor atual líquido (VAL) e taxa interna de retorno (TIR),
assim como as adaptações comumente utilizadas. A seção 3 apresenta uma proposta para

1
decisões de investimento, desenvolvendo adequações dos modelos tradicionais, aqui
denominados valor atual líquido equivalente (VALE) e taxa interna de retorno equivalente
(TIRE). Realiza-se, na seção 4, uma aplicação, com uma comparação entre os resultados
apresentados pelos modelos tradicionais e aqueles apresentados pelos modelos aqui
desenvolvidos. A seção 5 finaliza o trabalho apresentando uma conclusão sobre a
confiabilidade dos modelos propostos.
2. Métodos de análise de investimentos
As principais técnicas utilizadas para análise de investimentos são os métodos do valor
atual líquido (VAL) e taxa interna de retorno (TIR). Porém, ao analisarem-se projetos
mutuamente exclusivos com investimentos iniciais distintos estes métodos podem gerar
resultados diferentes, dificultando o processo decisório. Portanto, para que seja possível
detectar as falhas de cada método e buscar a solução para o processo de decisão, os métodos
do VAL e da TIR são brevemente revisados a seguir.
2.1. Valor atual líquido (VAL)
A técnica do VAL desconta os fluxos de caixa gerados pelo projeto a uma taxa
especificada, a fim de analisar o resultado do investimento no tempo presente. Esta taxa
representa a taxa mínima de rentabilidade exigida para o investimento, ou seja, a taxa mínima
de atratividade (TMA) ou custo de oportunidade de capital. Segundo Gitman (2002), a taxa
mínima de atratividade (TMA) é o retorno mínimo que deve ser obtido por um projeto, de
forma a manter inalterado o valor de mercado da firma.
Assim, para a obtenção do VAL de um projeto de investimento, basta subtrair o valor
investido do valor presente de seus fluxos de caixa, conforme a Equação (1).

t
FCn
VAL = ∑ n
−I (1)
n=1 (1 + TMA)

onde,
VAL = Valor atual líquido
t = Período de tempo
FC = Fluxo de caixa
TMA = Taxa mínima de atratividade
I = Investimento inicial

Um investimento é considerado aceitável quando apresenta um VAL positivo, ou seja,

quando apresenta uma rentabilidade superior à TMA. Na comparação entre investimentos
mediante a técnica do valor atual líquido, o projeto que possui o maior VAL é aquele que gera
maior riqueza aos acionistas e, portanto, deve ser escolhido.
Entretanto, o modelo do valor atual líquido, quando utilizado na comparação entre
projetos de investimentos, não aprecia a possibilidade de investimento da diferença entre os
investimentos iniciais dos projetos. Ao tratar de investimentos distintos a técnica do VAL
supõe, na verdade, que se faça um investimento complementar de VAL nulo, isto é, um
investimento complementar cuja taxa de rentabilidade seria exatamente igual à taxa mínima
de atratividade. (GALESNE; FESTERSEIFER; LAMB, 1999).
Para a técnica do VAL os fundos gerados pelo projeto (entradas de caixa) são
reinvestidos à mesma taxa de desconto. Porém, nem sempre o reinvestimento é aplicado à
TMA. A taxa de reinvestimento (Tr) pode ser diferente da TMA, conforme o risco dos projetos,

2
da empresa e do mercado. Devido a esta possibilidade de variação, o modelo do VAL pode
não refletir uma real avaliação econômica do projeto.
2.2. Taxa interna de retorno (TIR)
A TIR é a taxa de desconto que iguala o valor presente dos fluxos de caixa com o
investimento inicial, ou seja, é a taxa em que o VAL é igual a zero, conforme demonstrado na
Equação (2).

t
FCn
I =∑ (2)
n=1 (1 + TIR )
n

onde,
I = Investimento inicial
t = Período de tempo
FC = Fluxo de caixa
TIR = Taxa interna de retorno

Porém, o método da TIR considera que as entradas obtidas a partir do investimento

inicial são reinvestidas à mesma taxa do projeto. Entretanto, na maioria das vezes, isto não
ocorre e as entradas de fluxo de caixa passam a ser investidas a um dado custo de
oportunidade oferecido pelo mercado. À rentabilidade deste novo projeto dá-se o nome de
taxa de reinvestimento (Tr). Desta forma, para uma análise mais real da rentabilidade de um
projeto de investimento, a taxa interna de retorno modificada (TIRM) leva em consideração
esta distorção.
A taxa interna de retorno modificada (TIRM) é a taxa de desconto que iguala o valor
presente dos fluxos de caixa, aplicados a uma dada taxa de reinvestimento (Tr), com o
investimento inicial, conforme a Equação (3).

∑ FC × (1 + T )
n =1
n r
t −n
(3)
I=
(1 + TIRM )t

onde,
I = Investimento inicial
t = Período de tempo
FC = Fluxo de caixa
Tr = Taxa de reinvestimento
TIRM = Taxa interna de retorno modificada

Porém à soma dos fluxos de caixa aplicados à taxa de reinvestimento é dado o nome
de valor futuro, VF, conforme a Equação (4).

t
VF = ∑ FC n × (1 + Tr ) (4)
t −n

n =1

Substituindo-se (4) em (3) e isolando-se a TIRM, obtêm-se:

3
 1
 VF  t
(5)
TIRM =   −1
 I 

Assim, um investimento é considerado aceitável quando apresenta uma TIRM superior

à TMA. Na comparação entre investimentos através da técnica da taxa interna de retorno
modificada, o projeto que possui a maior TIRM é aquele que gera maior rentabilidade ao
investidor e, portanto, deve ser escolhido.
O modelo da taxa interna de retorno modificada, entretanto, também não aprecia a
possibilidade de investimento da diferença entre os investimentos iniciais dos projetos,
quando utilizado na comparação entre projetos de investimentos. Este fato acarreta grandes
distorções, o que explica a preferência pela técnica do VAL no processo decisório.
Gitman (2002) cita que sua incapacidade para resolver a questão dos conflitos de
classificação de projetos e sua inferioridade teórica em relação ao VAL têm feito com que a
TIRM receba pouca atenção e aceitação na literatura financeira.
Com o intuito de solucionar esta deficiência, Fisher desenvolveu a chamada taxa
incremental de Fisher, abordando o fluxo de caixa incremental gerado pela diferença entre os
fluxos de caixa dos projetos. Desta forma, passou-se a calcular, além da TIR dos projetos de
investimento, a TIR do fluxo de caixa incremental. Segundo Brealey, Myers e Allen (2006), a
menos que seja analisado o investimento incremental, a TIR não é um critério em que se possa
confiar para ordenar projetos de diferente grandeza.
De acordo com o método de Fisher, quando os projetos de investimento têm TIR
superior à TMA, escolhe-se o projeto de investimento maior, caso a TIR do fluxo incremental
seja maior que a TMA, ou o projeto de investimento menor, caso a TIR do fluxo incremental
seja menor que a TMA.
Entretanto, o método de Fisher não fornece uma taxa de retorno sobre custo com a
qual poderiam ser classificadas diversas possibilidades de investimento, pela simples razão
que as classificações mudam de acordo com as mudanças na taxa de juros (ALCHIAN, 1955).
Além disso, o método desenvolvido por Fisher mostra-se eficiente quando a Tr é igual TMA, o
que nem sempre acontece.
3. Decisão de investimento: uma proposta
Visando tratar as deficiências dos métodos de análise de investimento ao
considerarem-se projetos mutuamente exclusivos com investimentos iniciais distintos,
definiram-se neste trabalho os modelos do valor atual líquido equivalente (VALE) e da taxa
interna de retorno equivalente (TIRE). O conceito fundamental de ambos os modelos é a
possibilidade de investimento do valor excedente entre os projetos, ou seja, ao considerarem-
se projetos com investimentos iniciais distintos, passa-se a aplicar a diferença entre o
investimento maior e o menor, possibilitando uma nova rentabilidade.
Para tanto, considerou-se como restrição de capital um valor igual ao valor do maior
investimento. Os projetos são considerados distintos e mutuamente exclusivos para garantir a
veracidade dos métodos.
3.1. Valor atual líquido equivalente (VALE)
Consideram-se, então, dois possíveis projetos, A e B, a serem implantados em uma
empresa. Os investimentos iniciais dos projetos A e B são definidos como IA e IB,
respectivamente, sendo IB o investimento de maior valor. Os fluxos de caixa previstos para
cada projeto são FCA e FCB, durante t períodos. A taxa de reinvestimento obtida pela empresa

4
é Tr.
Portanto, para a análise do projeto A, considera-se o investimento IA, gerando os fluxos
de caixa FCA, adicionado ao investimento excedente Iexc, aplicado à taxa de reinvestimento Tr,
o qual é obtido através da Equação (6).

I exc = I B − I A (6)

Nesta proposta, o VALEA representa o valor atual líquido dos fluxos gerados pelo
investimento IA somado ao valor atual líquido dos fluxos gerados pelo investimento excedente
Iexc, considerando-se ambos aplicados a uma taxa Tr até o instante t. Para tanto, define-se o
investimento equivalente Ieq como sendo a soma de IA e Iexc.

I eq = I A + I exc (7)

A equivalência tratada neste trabalho consiste na formação de uma carteira de

investimentos, IA e Iexc, com o intuito de igualar-se a um investimento de maior valor, IB. Ao
substituir-se (6) em (7), nota-se esta equivalência.

I eq = I B (8)

Para a análise dos resultados apresentados pelos investimentos, define-se inicialmente

o valor futuro obtido por estes. Para o cálculo do valor futuro é utilizada neste estudo a TIRM,
visto que esta considera a taxa de reinvestimento, Tr,no projeto, conforme visto em (4).
Assim, o valor futuro do investimento A, VFA, é representado pela Equação (9) e o
valor futuro do investimento excedente, VFexc, é representado pela Equação (10).

VFA = I A × (1 + TIRM A )
t (9)

VFexc = I exc × (1 + Tr )
t (10)

Substituindo-se (6) em (10), obtêm-se:

VFexc = (I B − I A ) × (1 + Tr )
t (11)

Portanto, o valor futuro referente ao investimento equivalente do projeto A (VFeq) pode

ser calculado a partir da soma do valor futuro do investimento A (VFA) com o valor futuro do
investimento excedente (VFexc).

VFeq = VFA + VFexc (12)

5
 Substituindo-se (9) e (11) em (12), obtêm-se:

VFeq = I A × (1 + TIRM A ) + (I B − I A ) × (1 + Tr )
t t (13)

Sendo VFeq o valor futuro referente aos fluxos de caixa do investimento equivalente,
ao descontar-se a TMA obtêm-se, então, seu respectivo valor presente. Assim como no
método do VAL, desconta-se do valor presente o investimento inicial (Ieq) para a obtenção do
VALE do projeto A, conforme a Equação (14).

VFeq (14)
VALE A = − I eq
(1 + TMA) t

Substituindo-se (8) e (13) em (14), obtêm-se:

t t
I × (1 + TIRM A ) + (I B − I A ) × (1 + Tr )
VALE A = A − IB (15)
(1 + TMA)t
Analogamente, para a análise do projeto B, calcula-se o valor futuro do investimento
B, VFB.

VFB = I B × (1 + TIRM B )
t (16)

Sendo VFB o valor futuro referente aos fluxos de caixa do investimento B, ao

descontar-se a TMA obtêm-se, então, seu respectivo valor presente. Assim como no método
do VAL, desconta-se do valor presente o investimento inicial (IB) para a obtenção do VALE do
projeto B, conforme a Equação (17).

VFB
VALEB = −I (17)
(1 + TMA)t B
Substituindo-se (16) em (17), obtêm-se:

t
I B × (1 + TIRM B ) (18)
VALE B = − IB
(1 + TMA)t
Isolando IB na expressão, têm-se, então:

 (1 + TIRM B )t  (19)
VALEB = I B ×  t
− 1
 (1 + TMA) 

6
 Dessa forma, ao comparar-se o valor atual líquido equivalente do projeto A, obtido em
(15), com o valor atual líquido equivalente do projeto B, dado por (19), atribui-se àquele que
apresentar maior valor a condição de projeto de investimento mais rentável.
Semelhantemente ao desenvolvimento do conceito do VALE, é desenvolvida na
próxima seção a TIRE, a partir das mesmas considerações iniciais.
3.2. Taxa interna de retorno equivalente (TIRE)
Consideram-se, então, dois possíveis projetos, A e B, com investimentos iniciais IA e
IB, respectivamente, sendo IB o investimento de maior valor. Os fluxos de caixa previstos são
FCA e FCB, ocorrendo durante t períodos e a taxa de reinvestimento obtida pela empresa é Tr.
Analogamente à TIRM, a TIRE do projeto A é a taxa de desconto que, aplicada no
valor futuro equivalente iguala-se com o investimento inicial equivalente, Ieq, conforme
apresentado na Equação (20).

VFeq (20)
I eq = t
(1 + TIREA )

Isolando-se a TIREA na expressão, obtêm-se:

1
 VF  t
TIRE A =  eq  − 1 (21)
 I 
 eq 

Substituindo-se (8) e (13) em (21), obtêm-se:

1
 I × (1 + TIRM A )t + (I B − I A ) × (1 + Tr )t  t
(22)
TIRE A =  A 
 −1
 IB 

Da mesma forma, a TIRE do projeto B é a taxa de desconto que, aplicada no valor

futuro de B iguala-se com o investimento inicial de B, IB. Porém, por não haver neste caso um
fluxo incremental a ser considerado, obtêm-se para TIRE o mesmo valor obtido ao calcular-se
a TIRM do projeto, conforme apresentado na Equação (23).

TIREB = TIRM B (23)

Assim, ao comparar-se a taxa interna de retorno equivalente do projeto A, obtida em

(22), com a taxa interna de retorno equivalente do projeto B, dada por (23), atribui-se àquele
que apresentar maior valor a condição de projeto de investimento mais rentável.
A fim de constatar as diferenças entres os métodos apresentados e os tradicionalmente

7
utilizados, a próxima seção apresenta uma aplicação elaborada de forma a apresentar
resultados estratégicos.
4. Aplicação: uma comparação entre modelos
Para a análise dos métodos do VALE e da TIRE, elaborou-se uma aplicação a partir de
dados hipotéticos, conforme apresentado a seguir.
Supondo-se que uma empresa está diante de duas opções de investimento. A primeira
opção, projeto A, é a aquisição de um equipamento para aumentar a produtividade da
empresa. O equipamento, que funciona manualmente, lhe custará $ 15.424 e espera-se com
ele obter uma rentabilidade anual de $ 4.400, durante o período de 10 anos, quando o mesmo
deverá ser descartado, sem valor residual.. A segunda opção, projeto B, é a aquisição de um
equipamento mais moderno, eletrônico, pelo valor de $ 39.940 e que deve gerar um aumento
de fluxo de caixa no valor de $ 9600 ao ano, durante 10 anos. Porém neste caso, após o
período de uso, espera-se que o equipamento seja vendido por $ 6000. A taxa mínima de
atratividade da empresa é de 15% a.a. e a taxa de reinvestimento que a empresa pretende obter
é de 18% a.a.
Diante deste cenário, obtêm-se através dos métodos tradicionais, os resultados
apresentados na Tabela 1.

TABELA 1 - Resultados obtidos pelos métodos tradicionais

Método Projeto A Projeto B Opção indicada
VAL 6.659 9.723 B
TIR 25,61% 20,91% A
TIRM 20,97% 19,23% A

Para o cálculo do VALE, substituem-se os dados dos projetos A e B nas Equações (15)
e (19), respectivamente, obtendo-se, assim, as Equações (24) e (25).

10 10
15.424 × (1 + 0,2097 ) + (39.940 − 15.424) × (1 + 0,18) (24)
VALE A = − 39.940 = 17.359
(1 + 0,15)10

 (1 + 0,1923)10 
VALE B = 39.940 ×  − 1 = 17.359 (25)
10
 (1 + 0,15 ) 

Assim, sendo VALEA igual a VALEB conclui-se que, diferentemente dos métodos do
VAL, da TIR e da TIRM, os investimentos fornecerão os mesmos resultados à empresa, sendo,
então, indiferente financeiramente a escolha do investidor.
Para o cálculo da TIRE, substituem-se os dados dos projetos A e B nas Equações (22) e
(23), respectivamente, obtendo-se, assim, as Equações (26) e (27).
1
 15.424 × (1 + 0,2097 )10 + (39.940 − 15.424 )× (1 + 0,18)10  10
TIRE A =  
 − 1 = 19,23% (26)
 39.940 

8
TIREB = 19,23% (27)

Assim, sendo TIREA igual a TIREB conclui-se que, como obtido através do VALE, os
investimentos fornecerão os mesmos resultados à empresa, sendo, então, indiferente
financeiramente a escolha do investidor.
Mesmo sendo incomum obter dois projetos de mesma rentabilidade para a empresa,
esta aplicação foi elaborada com este intuito de apresentar resultados significativos, na
medida em que os métodos do VALE e da TIRE apresentaram resultados semelhantes entre si,
porém diferentes dos apresentados pelos métodos do VAL, da TIR e da TIRM. Ao analisarem-
se os dados fornecidos pelos métodos é possível entender o porquê de diferentes resultados.
O VAL, por não analisar o fluxo de caixa gerado pela diferença entre os investimentos
iniciais, fornece os valores obtidos apenas pelos dois projetos. Porém, é tido como método
mais confiável por optar pelo melhor investimento sempre que a TMA é considerada igual a
Tr. Na aplicação apresentada, onde a Tr é superior à TMA, tanto os projetos A e B como a
diferença entre os investimentos estão sendo aplicados a uma taxa superior à esperada pelo
VAL. Ou seja, o VAL está subvalorizando tanto os projetos isoladamente, como o investimento
excedente.
A TIR, por outro lado, mostra-se equivocada ao considerar que todo recurso gerado
pelos investimentos serão reaplicados a mesma taxa do projeto. Ou seja, para o projeto A, os
recursos obtidos serão reinvestidos a 25,61% a.a., enquanto, para o projeto B, os recursos
obtidos serão reinvestidos a 20,91% a.a. Entretanto, na prática, o reinvestimento dos fluxos
gerados é aplicado à Tr e, portanto, a TIR acaba supervalorizando os projetos, além de não
considerar o investimento da diferença entre os projetos.
Já a TIRM corrige a taxa de reinvestimento obtida pela TIR. Por esta razão, nota-se que
a TIRE é igual à TIRM para o projeto de maior valor. Entretanto, para o projeto de menor
valor, a TIRM também não considera o investimento excedente. Assim, enquanto a TIRM do
projeto A foi superior à TIRM do projeto B, a TIRM do investimento excedente foi inferior,
visto que ela será necessariamente igual à Tr. Esta combinação de valores, por sua vez, gera
um terceiro valor, intermediário, que melhor representa o investimento A e, neste caso,
coincide com a TIRM do projeto B.
5. Conclusão
Os principais métodos de tomada de decisão utilizados atualmente podem fornecer
resultados antagônicos diante de projetos mutuamente exclusivos com investimentos iniciais
distintos, dificultando a escolha do investidor. Os diferentes resultados apontados pelo
método do valor atual líquido (VAL) e da taxa interna de retorno (TIR) podem induzir o
investidor a optar pelo projeto que gere menos riqueza aos proprietários. Entretanto, os
métodos do valor atual líquido equivalente (VALE) e da taxa interna de retorno equivalente
(TIRE), apresentados neste trabalho, corrigem as distorções dos demais métodos, quando
expostos à situação explicitada.
Devido aos mesmos conceitos básicos, os métodos desenvolvidos resultam na mesma
decisão, eliminando a possibilidade de erro por parte do investidor. Desta forma, enquanto o
VALE fornece o valor presente que será obtido com o projeto, incluindo o investimento da
diferença de valores entre os projetos, a TIRE apresenta a taxa de capitalização que o
investidor obterá em qualquer uma de suas opções.

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Referências
ALCHIAN, A.A. The rate of interest, Fisher’s rate of return over costs and Keynes’ internal rate of return. The
American Economic Review, v. 45, n.5, p.938-943, dez.1955.
BREALEY, R.A.; MYERS, S.C.; ALLEN, F. Principles of corporative finance. 8ª ed. New York: McGraw-Hill,
2006. 1030 p.
GALESNE, A.; FENSTERSEIFER, J.E.; LAMB, R. Decisões de investimentos da empresa. São Paulo: Atlas,
1999. 295 p.
GITMAN, L.J. Princípios de administração financeira. Tradução: Jean Jacques Salim e João Carlos Douat. 7ª ed.
São Paulo: Harbra, 2002. 841 p.
LUENBERGER, D.G. Investment science. New York: Oxford University Press, 1998. 494 p.
NEWNAN, D.G.; LAVELLE, J.P. Fundamentos de engenharia econômica. Tradução: Alfredo Alves de Farias.
Rio de Janeiro: LTC, 2000. 359 p.
SAMANEZ, C.P. Matemática financeira: aplicações à análise de investimentos. 3ª ed.. São Paulo: Prentice Hall,
2002. 364p.

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