Colombia:

Panorama Macroeconómico de 2015

Banco Davivienda Dirección Ejecutiva Estudios Económicos

 Abril de 2015

Elaborado por:

Andrés Langebaek
Director Estudios Económicos
Grupo Bolívar CONTENIDO
alangebaek@davivienda.com
(571) 330 0000 Ext. 59100
I. Entorno Internacional
María Isabel García II. Balanza de Pagos
Análisis Fiscal y Externo
migarciag@davivienda.com III. Estimaciones del PIB
(571) 330 0000 Ext. 59101
IV. Expectativas de Inflación
Daniel H Rey V. Tasa de Intervención
Análisis Sectorial
dhreys@davivienda.com VI. Tasa de Cambio
(571) 330 0000 Ext. 59120
VII. Finanzas Públicas
Hugo Andrés Carrillo VIII. Conclusiones
Análisis Inflación y Mercado
Laboral
hacarrillo@davivienda.com
(571) 330 0000 Ext. 59103

Ana Isabel Mejía

Análisis Financiero
aimejia@davivienda.com
(571) 330 0000 Ext. 59105

2
 Abril de 2015

I. ENTORNO INTERNACIONAL

En los últimos años, las economías de América Crecimiento América Latina y Economías Avanzadas

Latina venían mostrando un mejor desempeño Economías avanzadas América Latina

que las economías desarrolladas. Entre 2004 y 8%

2013, según cifras del Fondo Monetario 6%

Internacional (FMI), la región alcanzó un 4%

1,8%
crecimiento promedio de 4.0% y las economías 2% 1,3%

avanzadas de 1.6%. Esta tendencia se rompió 0%

en el año 2014, cuando la región creció un -2%

1.3% mientras que el mundo desarrollado lo -4%

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
hizo al 1.8%.
Fuente: FMI

La principal causa del menor crecimiento de América Latina durante 2014, estuvo relacionada con el retroceso
de los precios internacionales de los commodities. Identificamos tres grandes detonantes de esta situación: i) Las
dificultades que ha mostrado China para mantener su ritmo de crecimiento, originadas en el exceso de
inversiones poco productivas y el rompimiento de una burbuja hipotecaria incubada en los últimos años, ii) el
pobre desempeño de Europa, que se ha dado como consecuencia del desapalancamiento de los hogares y de
las empresas y, iii) los altos precios de las materias primas, que en los años anteriores estimularon aumentos en
la oferta de estos productos

Según el Fondo Monetario Internacional1 (FMI), para 2015 se prevé que el PIB mundial acelere su ritmo de
crecimiento, aunque este dinamismo se concentrará sólo en pocos países. En el ámbito de los países
desarrollados se destacan Estados Unidos, Reino Unido y España. Entre los países en vías de desarrollo,
tendrían mayor crecimiento México –beneficiado por su cercanía a los Estados Unidos-, Suráfrica y la India.
Lamentablemente, para 2015, se espera que América Latina crezca por debajo de los países desarrollados.

El crecimiento de los socios comerciales de Colombia, el cual afecta la demanda por exportaciones y se calcula
como un promedio ponderado de los crecimientos de su producción bruta, será bastante inferior al del PIB
mundial. Anticipamos que Ecuador y Venezuela, economías con una dependencia del petróleo mayor a la
nuestra y que constituyen una fuente importante de demanda para cierto tipo de exportaciones colombianas,
reduzcan drásticamente su crecimiento. Venezuela podría llegar a caer 7.0% este año, mientras que Ecuador
podría reducir su crecimiento a 2.0%, cerca de la mitad de su crecimiento en 2014. Estimamos que la demanda
mundial para Colombia creció 1.4% en 2014 y lo hará apenas al 1.3% en 2015, contrastando con la dinámica de
2.8% obtenida en 2013.

1 FMI, World Economic Outlook Review – January 2015. Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2015/update/01/

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 Abril de 2015

Sobre los precios internacionales de los commodities (productos básicos) las proyecciones del Banco Mundial2
no son muy optimistas. Para el petróleo estiman una reducción de un 41.8% en 2015, frente a los precios
registrados en 2014 y una modesta recuperación del 6.9% en 2016. En cuanto a commodities no energéticos, el
precio del café tendría una caída del 7.2% en 2015, después de repuntar un 43.8% en 2014, en un contexto
donde las expectativas de que el mal clima en Brasil deteriore las cosechas continúan disipándose.

En lo que a flujos de capitales se refiere, el FMI destaca en su balance de riesgos para este año, que el
crecimiento de los Estados Unidos puede dar inicio a aumentos de tasas de interés por parte de la FED, lo que
podría generar una reversión de los flujos de capital de los países emergentes. Al respecto no existe un
consenso entre los analistas. Por una parte, existe la posibilidad de que el crecimiento de los Estados Unidos
pueda ser inferior al estimado por el FMI –fruto de la apreciación del dólar y la caída de sus exportaciones-. La
reunión de la FED del mes de marzo, en la que se redujo la expectativa de crecimiento para ese país, permitió
moderar a la mitad la expectativa del aumento de tasa en esa economía para este año. De otra parte, los flujos
de capital a países emergentes podrían continuar, en la medida que El Banco Central Europeo avance en su
programa de relajamiento cuantitativo y los retornos de las inversiones en esta zona geográfica sean tan bajos
como lo han sido en lo corrido de este año.

II. BALANZA DE PAGOS3

En 2014, Colombia registró un déficit en la cuenta corriente de 5.2% del PIB (US $19.764 millones), mostrando
un importante incremento en comparación con el déficit alcanzado en 2013, que ascendió a 3.2% del PIB (US
$12.330 millones). Este resultado se explica por el deterioro de la balanza comercial, que registró un déficit de
US $4.694 millones, después de haber tenido resultados positivos en los seis años anteriores.

Al analizar la balanza comercial, encontramos que las exportaciones de bienes mostraron una caída anual de
5.5%, impulsadas por la disminución de 6.7% en las ventas externas de petróleo y sus derivados, principales
productos de exportación colombianos, que en la primera mitad del año se vieron afectadas por un descenso en
los volúmenes exportados y en la segunda mitad del año por la abrupta caída de los precios internacionales del
crudo (ver Recuadro I). A pesar de esto, se destacó el comportamiento de las exportaciones de café, que
mostraron un crecimiento de 28.5% frente al año anterior, gracias al incremento promedio de US $0.6 por libra en
su cotización internacional y al aumento de 13.3% en el número de sacos exportados.

2
Banco Mundial. Commodity Markets Outlook - January 2015. Recuperado de: http://www.worldbank.org/content/dam/Worldbank/GEP/GEPcommodities
/GEP2015a_commodity_Jan2015.pdf
3
Desde 2014 el Banco de la República adoptó en sus estadísticas las directrices del Manual de Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional, Sexta
Edición, FMI.

4
 Abril de 2015

Por su parte, las importaciones registraron un crecimiento de 8.2%, viéndose beneficiadas por la revaluación del
peso observada entre los meses de marzo y agosto. Las compras externas de derivados del petróleo –
recuérdese que la ampliación de la refinería de Cartagena (Reficar) obligó al cierre de actividades de la misma- y
de vehículos jalonaron al alza las importaciones, con crecimientos anuales de 18.3% y 12.7% respectivamente.

El ingreso primario (renta de los factores), a pesar de mantener un balance negativo (US $12.857 millones),
registró una disminución anual de 9.3% (US $1.319 millones). En su principal componente, las utilidades netas
de la inversión directa, observamos una reducción anual de 16.6% (US $1.813 millones), la cual fue parcialmente
compensada por el incremento de 16.7% (US $509 millones) en la renta neta de la inversión de cartera.

El ingreso secundario (transferencias) fue el único rubro de la cuenta corriente con un balance positivo (US
$4.357 millones) y mostró una reducción de 5.1% (US $237 millones) frente al año anterior. Esta variación,
responde a la caída de 7.0 % en los ingresos de remesas de trabajadores en el exterior, especialmente aquellas
que provienen de Venezuela y que redujeron su valor 90% frente al año 2013.

Balanza de Pagos
Millones US

2012 2013 2014 (e) 2015 (p)

CUENTA CORRIENTE -11.131 -12.389 -21.047 -24.065
1. Bienes y Servicios -676 -2.626 -11.307 -16.701
Bienes 5.123 3.303 -5.415 -11.840
Servicios -5.799 -5.928 -5.892 -4.861
2. Renta de los Factores (Ingreso Prim ario) -15.034 -14.179 -13.818 -11.665
Renta de la Inversión -15.035 -14.159 -13.813 -11.658
Inversión Directa -12.110 -10.888 -9.681 -7.023
Inversión de Cartera -2.826 -3.048 -3.471 -4.066
Otra Inversión -98 -223 -661 -569
3. Transferencias (Ingreso Secundario) 4.579 4.416 4.079 4.300
CUENTA FINANCIERA -11.264 -11.743 -21.120
ERRORES Y OMISIONES 33 767 73

(e): estimaciones, (p): proyecciones

Fuente: Banco de la República y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva Estudios Económicos

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 Abril de 2015

Recuadro I
Coyuntura Petrolera a Nivel Mundial

En el segundo semestre de 2014, el mundo registró el desplome de los precios internacionales del petróleo,
materializándose en caídas de 49.4% para la referencia WTI y de 48.9% para la referencia Brent. Lo anterior se explicó
por el cambio de política de precios por parte de los países miembros de la OPEP, en especial de Arabia Saudita, quien
con la esperanza de sacar del mercado a productores de alto costo ha mantenido sus niveles de producción inalterados.
Esta situación es bastante diferente a la observada en 2009, cuando ante la caída en la cotización internacional, este país
redujo en pocas semanas más de 1.500 mbd en sus niveles de producción. A lo anterior, se suma la extracción de crudo
no convencional (fracking) en Estados Unidos, que le ha permitido reducir más del 60% de sus importaciones en los
últimos 8 años y al mismo tiempo aumentar sus niveles de producción de 5.000 mbd a 9.300 mbd al cierre de 2014. Por
último, los precios internacionales del crudo han caído por la débil recuperación de las economías europeas, que junto a la
desaceleración de China han contribuido a la menor demanda del crudo.

En sus más recientes proyecciones de corto plazo, la Energy Information Administration* estimó para 2015 un precio
promedio de US $52.1 por barril para la referencia WTI y US $59.5 por barril para la referencia Brent, lo que en ambos
casos significaría caídas de 44.1% y 38.9% respectivamente, frente al precio promedio de 2014.

Resulta pertinente anotar que si bien no existe evidencia del efecto de la caída de los precios sobre los niveles de
producción a nivel mundial, ya hemos comenzado a observar un ajuste en los niveles de exploración, que llevarían a una
reducción de la oferta de crudo en el mediano plazo. Esto lo sugiere el conteo de plataformas petroleras activas (taladros)
en EE.UU., que en octubre de 2014 alcanzó su máximo histórico con 1.609 unidades y desde entonces ha registrado una
drástica caída a 825 unidades en marzo de 2015. Algo similar ocurre con el conteo de plataformas a nivel mundial.
También se ha señalado que el nivel actual de los precios del petróleo estaría afectando la rentabilidad de los pozos que
utilizan la tecnología del fracking, que resulta considerablemente más costosa que la extracción tradicional. La
disminución del conteo de plataformas activas parece confirmar esta afirmación. Para muchos analistas, este
comportamiento podría originar una recuperación de precios a finales de 2015.

EE.UU: Plataformas Petroleras Activas

Unidades
1.800

1.500

1.200

900
825
600

300

0
mar. 06 sep. 07 mar. 09 sep. 10 mar. 12 sep. 13 mar. 15

Fuente: Bloomberg

*EIA. Short-Term Energy Outlook - March 2015. Recuperado de: http://www.eia.gov/forecasts/steo/

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 Abril de 2015

La cuenta financiera registró un ingreso neto de recursos equivalentes a 5.1% PIB (US $19.512 millones) y
mostró un crecimiento del 64.8% frente al balance de 3.1% PIB (US $11.835 millones) de 2013. Este incremento
obedeció a los mayores ingresos por concepto de inversión de cartera neta, derivados del rebalanceo de los
índices de deuda soberana de países emergentes de JP Morgan, que presentaron un crecimiento del 66.6% (US
$4.653 millones), y que se convirtió en la principal fuente de financiación externa de la economía colombiana en
2014. En cuanto a la inversión extranjera directa (IED), se destacó la caída de 5.4% en los recursos destinados
al sector de petróleo e hidrocarburos, con lo cual se mantuvo la tendencia decreciente observada en 2013.

En el año 2015, continuará el deterioro del balance externo de la economía colombiana. En efecto, estimamos
que el déficit de la cuenta corriente ascenderá a 7.1% PIB (US $24.065 millones), principalmente, como resultado
del aumento en US $5.437 millones del déficit en la balanza comercial.

El mayor déficit de la balanza comercial se deriva de la

Precios Commodities mayor disminución de las exportaciones que de las

Promedio Anual importaciones. Por parte de las exportaciones
resaltamos tres aspectos que impulsarían su descenso.
Producto 2014 2015 (p)
El primero son las expectativas sobre el
Café Arabica ($US/lb) 2,0 1,9
comportamiento de los precios de productos básicos,
Carbón ($US/mt) 65,93 75,00
que desde finales de 2014 han mostrado una tendencia
Niquel ($US/mt) 16.893,38 17.000,00
decreciente y de acuerdo con el Banco Mundial, se
Petróleo WTI ($US/bbl) 93,1 53,8
mantendría a lo largo de 2015. Estimamos entonces
Petróleo BRENT ($US/bbl) 98,9 58,0
que las exportaciones de petróleo y sus derivados, y
Oro ($US/OzT) 1.265,58 1.240,00
carbón alcanzarían caídas de 56.5% y 27.4%,
(p): proyecciones respectivamente. Dado que el 70% de las
Fuente: Banco Mundial. Commodity Markets Outlook exportaciones colombianas corresponden a
commodities, resultan ser altamente sensibles a las
variaciones en los precios internacionales de los mismos.

El segundo aspecto se relaciona con la reducción en los volúmenes de exportación de petróleo, proyectada en
7.6%. Lo anterior, es el resultado de una menor producción de crudo para 2015, que será analizada más
adelante, y de la culminación del proyecto de ampliación y modernización de la refinería de Cartagena. Con su
entrada en funcionamiento, se estima un incremento de 38.5 mbd en la carga de refinería durante el presente
año, lo cual resultaría en una menor disponibilidad de crudo para exportar.

El último aspecto que consideramos impulsaría la caída de la exportaciones es la menor demanda mundial para
Colombia en 2015. Como ya mencionamos, cerca del 70% de las ventas al exterior corresponden a productos

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 Abril de 2015

principales4 y solo el 30% restante está compuesto por productos agropecuarios e industriales. Las ventas
externas de estos últimos están sujetas al comportamiento de las economías de Estados Unidos, Ecuador,
Venezuela, Perú, México, Brasil y Chile, que son los principales destinos de este tipo de exportaciones. Tal y
como se había comentado en la primera sección de este documento, estimamos que el crecimiento de la
demanda externa para Colombia ascenderá a 1.3% en 2015, como consecuencia de la importante
desaceleración de la actividad económica que se espera para países emergentes, en especial Venezuela y
Ecuador.
Por otra parte, prevemos una caída en las importaciones como resultado de los siguientes factores: i) la
desaceleración de la actividad económica colombiana esperada para este año con un crecimiento del 3.1% que
contrasta con el 4.6% observado el año anterior, ii) el ajuste de la tasa de cambio, recordemos que desde
septiembre de 2014 se ha observado una devaluación significativa. Este fenómeno afectará las importaciones de
bienes durables importados en particular vehículos y electrodomésticos, y iii) la puesta en funcionamiento de la
refinaría de Cartagena deberá reducir la demanda por derivados del petróleo en la medida que se observe una
mayor oferta nacional de estos productos.

En cuanto al ingreso primario (renta de los factores), prevemos que se mantenga con un balance negativo, pero
que se reduzca a US $11.665 millones. Básicamente, la desaceleración de la economía colombiana y la
coyuntura del sector petrolero a nivel internacional serían las principales causas de la afectación de las utilidades
de la inversión directa. Esta moderación, sin embargo, no lograría ser compensada con el posible aumento en
utilidades de la inversión de cartera.

Por parte del ingreso secundario (transferencias), la recuperación de la actividad económica en los países
industrializados, en especial Estados Unidos y España, contribuiría para que las remesas de trabajadores en el
exterior crezcan cerca de 5.4%.

Finalmente, en cuanto a la cuenta financiera anticipamos una caída en los flujos de inversión que ingresan a la
economía colombiana. Recordemos que en los últimos años, el país había recibido grandes flujos de recursos
con destino al sector de petróleo e hidrocarburos, los cuales esperamos se vean interrumpidos como resultado
de los bajos precios internacionales del petróleo. Por otra parte, el proceso de recuperación de Estados Unidos y
las crecientes expectativas sobre el posible aumento de tasas por parte de la FED pueden incentivar la salida de
los flujos de capital que el país ha recibido, aunque tal como se señaló anteriormente, esto podría moderarse en
la medida en que tome forma el relajamiento cuantitativo en la zona euro.

4
Los principales productos de exportación de Colombia son: petróleo y sus derivados, carbón, café y ferroníquel.

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 Abril de 2015

III. ESTIMACIONES DEL PIB

Lo importante del 2014

Durante el 2014 la economía registró un crecimiento del 4.6% lo cual representa una moderada reducción frente
al 4.9% obtenido del año anterior. Los sectores de mayor crecimiento fueron: construcción (9.9%), servicios
sociales, comunales y personales (5.5%) y comercio (4.6%). Por el contrario los de menor desempeño fueron la
minería (-0.2%) y la industria manufacturera (0.2%).

La información por trimestres señala que para el cuarto trimestre de 2014 la economía creció 3.5% frente al
mismo trimestre del año anterior. Los resultados del último trimestre del año mostraron un debilitamiento en el
crecimiento, registrando variaciones inferiores a las observadas en los tres primeros trimestres del año. Así,
mientras en el cuarto trimestre de 2013 el PIB presentó una variación de 6,1% anual, un año después registró
una moderación al 3.5% comentado.

Por su parte, el análisis desde los componentes de la demanda agregada indica que la demanda interna creció a
una tasa de 6.3% real en 2014. Esta variación resultó ser superior si se compara con lo ocurrido un año atrás. El
consumo de los hogares creció 4.4% real anual, el gasto del gobierno 6.2% y la inversión 11.7%. Un año atrás
las variaciones de esos mismos compontes eran de 3.8%, 9.2% y 5.6%, respectivamente. En el consumo de los
hogares se destacó el comportamiento del consumo de bienes durables, que registró una variación de 7.6% real,
superando al resto de componentes. En cuanto a comercio exterior, las exportaciones registraron una caída de
1.7%, mientras que las importaciones exhibieron un crecimiento de 9.2% real anual.

Proyecciones de PIB para 2015

Es indudable que el momento en el que se hacen estas proyecciones existe gran incertidumbre sobre muchos de
los aspectos que afectarían el comportamiento de la producción en el 2015, la cual se origina en diversos
factores y dentro de los que se destacan: i) el impacto de la caída de los precios del petróleo sobre la producción
doméstica de crudo, ii) el efecto de la devaluación del peso sobre la inversión extranjera directa y de portafolio,
iii) la trayectoria de los precios del petróleo e impacto de este sobre la tasa de cambio, iv) el momento y magnitud
del incremento en las tasas de interés en Estados Unidos y v) el efecto de la devaluación sobre exportaciones,
importaciones, y márgenes de la industria y del comercio.

Los fenómenos mencionados tienen repercusiones complejas sobre la economía colombiana y en muchos casos
resultan ser de gran magnitud. Solo para citar un ejemplo, la información disponible relacionada con el efecto de

9
 Abril de 2015

la caída de los precios del petróleo sobre la producción colombiana es poco confiable. El gobierno estima que el
recorte de producción de crudo para este año sería despreciable, entonces suponiendo que se mantiene en 990
mbd –producción promedio en el año 2014-, el crecimiento de la economía sería de 3.5%. Por su parte, la
Agencia Internacional de Energía5 estima que la producción colombiana podría reducirse a los 930 mbd, ante lo
cual la expansión de la actividad económica sería de 3.1%. Estas últimas proyecciones son las que hemos
adoptado en este documento.

Frente al crecimiento del PIB, si bien existe un sesgo bajista frente a la cifra mencionada, creemos que las
probabilidades de que la economía colombiana entre en recesión son bajas. Entre las razones que nos permiten
afirmar esto se encuentran: i) la fortaleza del sector financiero, cuyos niveles de solvencia, liquidez y eficiencia
son bastante satisfactorios, ii) los bajos niveles de endeudamiento hipotecario de los hogares, que llegan a ser la
mitad de aquellos observados al finalizar el siglo pasado, iii) el esquema de política monetaria (inflation targeting)
es bien distinto al sistema de bandas cambiarias que el país tenía en el año 1998. Bajo el nuevo esquema el
Banco de la República solo debería aumentar tasas para neutralizar un desbordado incremento de la inflación y
no para sostener el tipo de cambio, iv) el modelo de construcción establecido después de la crisis hipotecaria
(vender para construir y no construir para vender) contribuye a reducir la exposición al riesgo por parte de
constructores, compradores y entidades financieras, y por último, v) el nivel de deuda pública y su composición
resultan ser bastante favorables cuando se los compara con los que se tenían al finalizar el siglo pasado.

A continuación nos adentramos en las proyecciones de los rubros más importantes del PIB.

PIB por el lado del gasto

PIB por el Lado de la Demanda

Variación Anual

Componente 2014 2015 (p)

Inversión 11,7% 4,1%
Consumo de los hogares 4,4% 3,6%
Gasto del gobierno 6,2% 4,6%
Exportaciones -1,7% -1,3%
Importaciones 9,2% 1,3%
PIB 4,6% 3,1%

(p): proyecciones
Fuente: Banco de la República y estimaciones
DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva Estudios Económicos

5
AIE. Oil Market Report – February 2015. Recuperado de: https://www.iea.org/media/omrreports/tables/2015-02-10.pdf

10
 Abril de 2015

Inversión. La inversión en la economía tiene tres componentes principales 6: edificaciones, obras civiles y,
maquinaria y equipo (incluye equipo de transporte), con participaciones de 23.4%, 29.9% y 44.4%,
respectivamente.

Nuestros cálculos sugieren que la dinámica que imprimirán las concesiones de cuarta generación será muy
importante para la economía colombiana en los próximos años. Este crecimiento irá paulatinamente en aumento
hasta alcanzar su máximo en el 2017. Sin embargo, es importante reconocer que su impacto durante 2015 será
modesto, debido a que en este año se darán los cierres financieros de los proyectos y se ejecutarán algunos
gastos preoperativos. A pesar de esto, prevemos que el crecimiento del sector de obras civiles será importante
por efecto de los proyectos que quedan pendientes por desarrollar de la tercera generación de concesiones, y
por ser el último año de gobierno de los actuales mandatarios locales, lo que debe redundar en buenos niveles
de ejecución presupuestal. Estimamos que el crecimiento de este componente de la inversión alcance un 13.5%.

En materia de edificaciones, desde el

año pasado en las principales Índice Real Ventas de Vivienda Nueva: Seis Ciudades
Variación promedio móvil doce meses
ciudades del país se ha venido
15%
registrando una desaceleración
importante de las ventas de vivienda. 10%
Según nuestros cálculos, a febrero de
5%
2015 la caída de las ventas en las
seis principales ciudades del país 0%
ascendió a 2.9% real. Este fenómeno
-2,9%
es particularmente notorio en algunas -5%

ciudades como Bogotá (-11.7%) y -10%

Bucaramanga (-9.1%), mientras que feb.-13 jun.-13 oct.-13 feb.-14 jun.-14 oct.-14 feb.-15

en Cali se observa la situación Fuente: Galería Inmobiliaria.

Estimaciones Davivienda-Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos.
contraria (9.0%).

Es importante aclarar que los mayores ajustes se observan en la vivienda No-VIS, especialmente en los estratos
altos. Teniendo en cuenta que en el país la mayor parte de las ventas son sobre planos, podemos afirmar que
las ventas de edificaciones anticipan el valor agregado del sector, con un rezago de entre nueve y doce meses.
En estas condiciones, esperamos un crecimiento para este componente de apenas 1.7%.

En lo que a inversión en maquinaria y equipo se refiere (incluyendo equipo de transporte), es el componente de

la inversión y del gasto en la economía más sensible a los ajustes que presenta la economía por la caída de los

6
Adicionalmente existen dos componentes de la inversión, la que se realiza en el sector agropecuario y la del sector de servicios, con pesos de 1.5% y 1.4%,
dentro de la inversión total.

11
 Abril de 2015

precios del petróleo y la depreciación de la tasa de cambio. Esta situación se da vía el encarecimiento de los
bienes de capital importado y el cambio general en las expectativas de los empresarios.

Relación inversión y Tasa de Cambio Real En el gráfico puede observarse la

relación histórica que existe entre
20%
la tasa de cambio real y el
15% comportamiento de este
1985
Variación tasa de cambio real

componente de la inversión.
10%
1999 Teniendo en cuenta el incremento
5% tan importante que ha tenido la
tasa de cambio en los últimos
0%
meses, es apenas lógico pensar
-5% que el ajuste esperado en la
inversión en maquinaria y equipo
-10%
será significativo. Nuestra
2010
-15% proyección para 2015 supone una
-50% -30% -10% 10% 30% 50% 70%
caída importante para este
Variación inversión
componente.

Consumo. Es el rubro más importante de la demanda agregada en la economía, con una participación superior al
60% del PIB. De acuerdo con los datos publicados por el DANE, el consumo de los hogares se descompone en
cuatro componentes: bienes no durables (32.5%), constituido por alimentos y medicamentos principalmente;
bienes semidurables (9.1%), conformado por vestuario y calzado; servicios (52.3%), conformado por arriendos,
salud y educación; y bienes durables (6.1%) en los que se incluyen electrodomésticos, motos y automóviles. La
dinámica del consumo está relacionada, principalmente, con el nivel de ingreso, la evolución de la tasa de
cambio y la tasa de interés real para el caso de los bienes durables.

El consumo de los hogares también puede ser agrupado en dos grandes rubros: bienes de consumo durable más
semidurables y bienes no durables incluyendo servicios, que serán a los que nos refiramos de aquí en adelante.

Sobre las ventas de bienes de consumo durable y semidurable, es importante señalar que representan los
componentes del consumo con mayores fluctuaciones en su crecimiento. Una buena proporción de este
consumo corresponde a bienes importados7 y asemeja su comportamiento al componente de inversión en
maquinaria y equipo; por lo tanto, a raíz de su fuerte correlación negativa con la tasa de cambio, esperamos que
este sea el componente del consumo que muestre el mayor ajuste hacia abajo. Según los datos de Econometría
y de la Encuesta Mensual de Comercio del DANE, para los primeros meses del año se observaron caídas en las

7
La participación de los bienes importados en el total del consumo de los hogares ha fluctuado entre el 5.1% y el 6.3% en los últimos dos años.

12
 Abril de 2015

ventas de automóviles que oscilan entre el 6.0% y el 7.0% real. Nuestras estimaciones sugieren que el primer
semestre puede registrar caídas de -9.0%, moderándose en el segundo semestre a caídas del -4.0% para
promediar el año en -6.0%.

Los servicios y los bienes de consumo no durable son el componente más estable del consumo y su principal
determinante es el ingreso, aunque la elasticidad respecto a esta variable es claramente inferior a uno. En estas
circunstancias, esperamos que con un menor crecimiento de la economía colombiana, este sea el rubro del
consumo con menor afectación.

En el agregado, proyectamos que el consumo de los hogares crecerá 3.6% en 2015.

En lo que a exportaciones se refiere, esperamos que mantengan la tendencia decreciente observada en 2014 y
estimamos que su caída llegaría a ser de 1.3%. Como ya mencionamos, este comportamiento estaría impulsado
por la menor producción nacional de crudo, la puesta en funcionamiento de la refinería de Cartagena y la menor
demanda externa para Colombia. Por parte de las importaciones, anticipamos un crecimiento de 1.3%, que
muestra una importante reducción de su dinámica frente a años anteriores. Esta situación se deriva de la
devaluación del peso colombiano y la reducción del consumo de bienes importados que esperamos.

PIB por el lado de los sectores

PIB por Ramas de Actividad

Variación Anual

Sector 2014 2015 (p)

Agropecuario 2,3% 2,0%
Minas y canteras -0,2% -3,7%
Industria manufacturera 0,2% 1,0%
Electricidad, gas y agua 3,8% 0,5%
Construcción 9,9% 9,0%
Edificaciones 7,4% 1,7%
Obras civiles 12,0% 13,5%
Comercio, restaurantes y hoteles 4,6% 3,9%
Transporte, almacenamiento y comunicaciones 4,2% 2,9%
Establecimientos financieros y servicios a las empresas 4,9% 4,4%
Servicios sociales y comunales 5,5% 5,1%
PIB 4,6% 3,1%

(p): proyecciones
Fuente: Banco de la República y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva Estudios Económicos

13
 Abril de 2015

Sector Agropecuario. Después de registrar un crecimiento excepcional en 2013 y uno de 2.3% en 2014,
anticipamos que PIB agropecuario a lo largo de 2015, crecerá 2.0%. Lo anterior, responde al encarecimiento de
materias primas e insumos derivado del proceso de depreciación del peso colombiano, y al efecto negativo de los
bajos precios internacionales de productos básicos sobre la rentabilidad de este sector.

De igual forma, las expectativas con relación a las condiciones climáticas podrían afectar la producción agrícola.
Por ejemplo, la producción de flores registró una importante disminución en los primeros meses de 2015 y una
reducción del 20% en las exportaciones para la fecha de San Valentín, que representa cerca del 12% de la
producción anual. Esto se dio como resultado de las medidas adoptadas por los floricultores para afrontar el
fenómeno del Niño y las bajas temperaturas presentadas en las zonas de cultivo.

En particular, sobre la producción de café esperamos una desaceleración generada por el gran crecimiento
reportado el año inmediatamente anterior. Mientras que en 2014 registró un incremento de 11.5%, de acuerdo a
la Federación de Cafeteros, tan solo alcanzaría un crecimiento cercano al 3% en 2015.

Finalmente, en lo que a comportamiento del sector pecuario se refiere, que representa un 42.7% de la
producción total agropecuaria, estimamos un crecimiento de 3.7% como resultado, principalmente, del
incremento en el sacrificio de ganado bovino.

Minas y canteras. La producción del sector de minas y canteras registró una caída anual de 0.2% en 2014,
impulsada por los resultados de su renglón más importante, extracción de petróleo crudo. Los problemas de
licenciamiento ambiental, el recrudecimiento de los ataques a la infraestructura petrolera del país y, en general,
distintos problemas de orden público que dificultaron las operaciones en algunos campos y oleoductos,
generaron una reducción de 1.7% en la producción colombiana de petróleo. En 2014, la producción diaria
promedio descendió hasta 990 mbd, luego de haber superado la meta de 1.000 mbd en 2013.

El desplome de los precios del crudo ha hecho que

Producción de Petróleo
empresas, gremios y analistas revisen sus Miles de Barriles diarios promedio
1.100
pronósticos de producción, dado que la operación 1.007,0 990,0
1.000 944,0
de algunos pozos ha dejado de ser rentable. A lo 914,9 930,0
900
anterior hay que añadir que un bajo nivel de precios
785,8
800
desestimula las inversiones en evaluación y
700 670,5
exploración, lo que a su vez determina la reducción
600
futura de la producción. La Asociación Colombiana
500
de Petróleos, gremio que representa al sector, ha
400
señalado que alrededor del 26.0% de las empresas 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Fuente: ANH
operadoras anunciaron la cancelación de las

14
 Abril de 2015

inversiones previstas por cuenta de los bajos precios. De igual forma, señaló que en las condiciones actuales del
mercado Colombia difícilmente lograría superar una producción de 1.000 mbd en 2015.

Teniendo en cuenta lo anterior, y como ya se mencionó, para 2015 asumimos que la producción de petróleo
promediará 930 mbd, equivalente a una caída de 6.1% frente a la producción observada en 2014.

El segundo renglón del sector de minas y canteras es la extracción de carbón, cuya producción en 2014 ascendió
a 88.6 millones de toneladas y mostró un crecimiento de 3.6% en comparación con las 85.5 millones de
toneladas producidas en 2013. Sin embargo, hay que señalar que la comparación de los volúmenes extraídos
debe tener en cuenta la huelga que paralizó las operaciones en el Cerrejón durante un mes en 2013 y que afectó
la producción de ese año.

A diferencia de lo que ocurre con el sector petrolero,

Producción de carbón
Millones de toneladas en donde los altos costos de transporte, los bajos
95 93,0
volúmenes de producción y la baja calidad del crudo
89,0 88,6
90
85,8 85,5 en algunos pozos permiten prever una reducción de
85
la producción, el sector de carbón, especialmente el
80
74,4
situado en el norte del país, parece tener
75 72,8
condiciones competitivas muy favorables.
70
Nuestras proyecciones indican que en 2015 la
65
producción de este producto seguirá creciendo
60
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 hasta llegar a 93.0 millones de toneladas, lo que
Fuente: ANM
significa una variación de 5.0% anual.

De acuerdo con los comportamientos señalados para la producción de petróleo y carbón, se estima que el sector
en su conjunto caería 3.7%, en 2015.

Industria manufacturera. La industrial colombiana terminó 2014 con un lánguido crecimiento de 0.2%, resultado
muy inferior a su promedio histórico y al crecimiento de 0.6% observado en el año inmediatamente anterior.

Son varios los problemas que afectan a la industria manufacturera colombiana, el primero de ellos está asociado
con la baja demanda interna y externa. A nivel interno, el país registró una leve moderación en la expansión de la
demanda que pasó de crecer 5.0% en 2013 a 4.7% en 2014, asociado en parte a un entorno de tasas de interés
más altas.

15
 Abril de 2015

PIB Industria Manufacturera

Variación Anual
10%
7,9%
8% 6,8% 7,2%

6% 4,9% 4,7%
4,5%
4% 2,9%
2,1% 1,8%
2% 0,6%
0,1% 0,6% 0,2%
0%
-2%

-4%
-4,1%
-6%
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Fuente: DANE

A nivel externo ocurrió algo similar. A excepción de Estados Unidos, cuya economía presenta señales de
recuperación, los demás mercados de exportación de la producción manufacturera registraron desaceleración
económica cuando no cayeron. Tal es el caso de economías como Venezuela, Ecuador, Perú y Brasil, que en
conjunto representan un 46.0% de las ventas exteriores de bienes industriales que realiza el país, y registraron
tasas de crecimiento inferiores a sus promedios de largo plazo. Lo anterior, generó que las exportaciones
industriales retrocedieran 10.2% en 2014.

Exportaciones Industriales
Millones US
25.000
23.198
22.772
21.724
22.000
19.504
19.000 18.323
16.869

16.000

13.000

10.000
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Fuente: DANE

Estos problemas hicieron que se exacerbara la competencia en el mercado de los bienes industriales, dentro y
fuera del país. Así quedó consignado en la Encuesta de Opinión Industrial Conjunta de la ANDI, donde los
empresarios señalaron la baja demanda, el tipo de cambio y la competencia, como los principales problemas que
enfrentó este renglón de la economía en 2014.

16
 Abril de 2015

La refinación de crudo también incidió negativamente en el desempeño de la industria durante el año pasado.
Como ya comentamos, las obras de ampliación y modernización de la principal refinería del país (Reficar)
obligaron a su cierre desde marzo de 2014, lo que significó que uno de los principales renglones dentro de esta
actividad industrial (con un peso aproximado de 9.0%) se desplomara a una tasa anual de 8.7%.

En 2015, la industria enfrenta grandes desafíos, especialmente relacionados con la demanda. En un entorno de
bajos precios internacionales del petróleo, economías como Brasil, Ecuador y Venezuela difícilmente serán una
fuente de demanda de bienes industriales colombianos. Por el contrario, Estados Unidos, principal socio
comercial del sector industrial, tiene mejores expectativas de crecimiento.

Por otra parte, la devaluación del peso colombiano será un factor a favor de la producción industrial en el
mediano plazo. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que la participación de materias primas importadas es muy
disímil al interior de la industria, con lo cual los efectos benéficos de la devaluación reciente podrán afectar
significativamente los costos de algunas industrias y por ende su competitividad. Adicionalmente, debe tenerse
en cuenta, que algunos sectores industriales, como los lácteos y las bebidas, no exportan un porcentaje
significativo de su producción y tampoco se verán beneficiados por el comportamiento de la tasa de cambio.

La noticia positiva vendría del lado de la refinación de petróleo, siempre y cuando se cumplan los plazos
acordados y en el segundo semestre del año pueda entrar en funcionamiento la refinería de Cartagena.

Bajo un escenario así, nuestras proyecciones indican que la industria colombiana crecería a una tasa anual de
1.0% en 2015.

Sector de comercio, reparación de vehículos y enseres y restaurantes y hoteles. Durante el 2014 el 68.6% de la
dinámica del sector estuvo explicada por el comportamiento del subsector de comercio, en tanto que los
subsectores de reparación de vehículos y enseres y restaurantes y hoteles representaron el 8.7% y el 22.7%
respectivamente. En términos generales, el sector tiene una muy buena relación de largo plazo con el
desempeño del consumo de los hogares. En 2014, el consumo de los hogares creció un 4.4%, mientras que el
sector de comercio registró un aumento del 4.6%.

Tal como señalamos en la sección anterior, el consumo de los hogares reducirá su ritmo de crecimiento a
consecuencia de la pérdida de dinamismo en el ingreso de los hogares y del aumento en los costos de los bienes
duraderos, como vehículos y electrodomésticos, a causa de la fuerte devaluación del peso. Teniendo en cuenta
que esta variable crecerá un 3.6%, el sector de comercio debería crecer un 3.9% durante este año.

Sector financiero. Nuestros estimativos sugieren que el sector financiero desaceleraría su crecimiento en 2015
hasta 4.4%, en comparación con el 4.9% registrado en 2014. Este comportamiento estaría impulsado por la

17
 Abril de 2015

menor expansión de la economía colombiana y la consecuente desaceleración de la cartera. Prevemos que el

crecimiento de la cartera pasaría de 15.2% en 2014 a 10.4% en 2015, derivado de la importante reducción en las
ventas de bienes durables, que ya fue mencionada en este documento.

Electricidad Gas y Agua. El sector registró un crecimiento de 3.8% en 2014, lo que significó un mayor dinamismo
frente al desempeño observado en 2013 cuando creció a una tasa de 3.2%. En general, la actividad de este
sector está asociada a las demanda de hogares y empresas, de manera que su relación con el desempeño
general de la economía colombiana es muy estrecha y esto explica el dinamismo registrado en 2014.

La generación de energía eléctrica, que representa un poco más del 60.0% de este sector, aceleró su ritmo de
crecimiento al pasar de 2.0% en 2013 a 4.0% en 2014 y destaca el dinamismo del gas domiciliario, que mostró
un crecimiento de 8.7% en 2014 frente a 6.8% en 2013.

Nuestras proyecciones para este año apuntan a que el sector crecería 0.5%, en línea con la desaceleración que
registrará la economía colombiana, al pasar de 4.6% en 2014 a 3.1% en 2015.

IV. EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN

En 2014 la inflación anual cerró en 3.66% impulsada principalmente por alimentos, bienes regulados y, en menor
medida, por la inflación básica. El 2015 comenzó con datos de inflación para el periodo de enero a abril con
datos muy superiores a lo esperado por el mercado, lo que se debe en gran parte a la vertiginosa aceleración en
el crecimiento de los precios de los alimentos y a los efectos de la depreciación del peso.

En teoría, la inflación es afectada principalmente por dos tipos de choques: los transitorios y los permanentes.
Los primeros se refieren a situaciones que pueden afectar significativamente el nivel de inflación pero no de
forma continua, por lo que se corrigen después de pocos meses; la política monetaria no debe reaccionar a
menos que se afecten las expectativas de inflación. Por su parte, los permanentes están asociados al
comportamiento de la economía y sobre estos tiene efecto la política monetaria. Entre ellos se encuentran las
presiones de demanda, los efectos de la depreciación del peso a través del pass-through y la oferta monetaria.

Teniendo en cuenta lo anterior, se construyó un pronóstico de inflación a abril de 2016 que es consistente con el
escenario de desaceleración económica expuesto en las secciones anteriores. Es importante señalar que es una
regularidad histórica que en los años de bajo crecimiento se han registrado inflaciones bajas. Esta senda muestra
que durante el resto del año la inflación total estaría por encima del límite superior del rango meta del Banco de

18
 Abril de 2015

la República y que durante el primer trimestre del próximo año retornaría nuevamente al rango meta 2.0% --
4.0% hasta ubicarse en niveles cercanos al punto medio del rango meta.

Inflación
Variación anual
Observado Pronóstico
4,6%
4,4%
4,2%
4,0%
3,8%
3,6%
3,65%
3,4%
3,2%
3,0%
oct.-14 dic.-14 feb.-15 abr.-15 jun.-15 ago.-15 oct.-15 dic.-15

Fuente: Dane. Estimaciones Davivienda-Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos

Aparte de tener en cuenta la desaceleración económica, en el pronóstico se asume una senda de inflación de
alimentos que descarta la posibilidad de que los choques observados entre enero y abril se mantengan durante
el año. Además, el efecto de la depreciación podría generar una presión al alza que estaría subestimada en el
pronóstico.

En resumen, el desempeño reciente de la inflación muestra que los choques transitorios en alimentos y
regulados han causado que la inflación esté por encima del 4.0%, aunque no puede ignorarse el efecto al alza,
de menor magnitud, que ha tenido las presiones de demanda y la depreciación del peso. Dados el escenario de
crecimiento para el resto del año y la trayectoria en la inflación de alimentos, se espera que la inflación esté por
encima del 4.0% durante el resto del año y retorne al rango meta del Banco de la República a principios del año
entrante.

V. TASA DE INTERVENCIÓN

Como es sabido, la tasa de política monetaria responde principalmente al comportamiento esperado de la

inflación y el crecimiento. En la sección anterior vimos que como resultado del aumento en el precio del dólar y
de los alimentos observaríamos niveles relativamente altos de inflación durante la primera mitad del año. Esta
presión deberá ceder en la medida que se normalice el régimen de lluvias y se modere la presión alcista de la
tasa de cambio. Otro de los factores que sin duda deberá incidir para moderar la inflación tiene que ver con la

19
 Abril de 2015

desaceleración económica que se espera sobre todo en la segunda parte del año. La relación entre bajo
crecimiento y baja inflación es bastante evidente en la historia de nuestro país.

Así las cosas y tal como se explicó en la sección anterior, teniendo en cuenta que gran parte de la aceleración en
la inflación es de carácter temporal, no anticipamos que el Banco de la República aumente su tasa de
intervención ante esta situación.

En cuanto al crecimiento, ya hemos comentado que la economía colombiana entrará en un significativo proceso
de desaceleración. Nuestros cálculos sugieren que con crecimientos cercanos al 3.5% el Banco de la República
no tendría la necesidad de bajar su tasa. Si se llegaran a dar condiciones económicas menos favorables, la
autoridad monetaria debería reducir su tasa de intervención. El momento y magnitud de esta reducción están
sujetos a un alto grado de incertidumbre, sin embargo, consideramos que una reducción prematura de tasas de
interés podría ser nociva en términos de propiciar una mayor depreciación del peso.

Por otro lado, en las circunstancias actuales es muy probable que el gobierno nacional sustituya endeudamiento
interno por externo y que tome una decisión aún más agresiva de recorte de gasto antes de que se produzca
cualquier reducción de tasas. Solo bien entrado el segundo semestre de 2015, las autoridades económicas
tendrían mayor claridad para tomar una decisión con respecto a la tasa de intervención. Con un escenario de
crecimiento del PIB de 2.5%, nuestros cálculos siguieren que la reducción de tasas podría ser de 50 puntos
básicos (pbs).

VI. TASA DE CAMBIO

La variable de mayor ajuste en la economía colombiana ha sido sin duda la tasa de cambio. La tendencia
devaluacionista que se empezó a generar a principios de 2014 fue contrarrestada temporalmente por el cambio
en las ponderaciones de la deuda colombiana en el índice GBI de J.P. Morgan. Sin embargo, a finales del año, y
a consecuencia de los menores ingresos por inversión extranjera de portafolio y de la caída en los precios del
petróleo, la tasa de cambio retomó su tendencia alcista.

Para explicar la evolución de la tasa de cambio frente al dólar, debemos considerar los siguientes factores:

 Precios del petróleo

Los precios del petróleo han tenido reducciones sustanciales y en el peor de los casos las caídas que se esperan
son más moderadas. A nivel internacional, no existen muchos elementos que permitan una recuperación pronta
de la cotización. Si bien la demanda en el mundo ha venido mejorando, en especial en los Estados Unidos, la

20
 Abril de 2015

producción en ese país también ha seguido creciendo. Los conteos de plataformas activas (taladros) de
perforación han caído significativamente, pero esto solo augura menores niveles de producción entre uno y dos
años. En consecuencia, cabe esperar una modesta corrección de los precios en el segundo semestre del año, a
niveles que continúan siendo muy bajos (US $60 por barril) frente a los observados en el año anterior.
Ampliaremos a un nivel mayor de detalle nuestro view del petróleo en la siguiente sección, ante la importancia y
el impacto que tiene sobre los diferentes elementos que hemos analizado.

 Apreciación o depreciación del dólar a nivel mundial

La caída en los precios de los commodities está muy relacionada con la evolución del dólar a nivel mundial.
Debido a que las materias primas suelen cotizarse en dólares, una apreciación del dólar viene acompañada de
una reducción en los precios de los commodities y vice-versa. En la segunda parte del 2014 y primeros meses de
este año, la cotización del dólar frente al resto de monedas del mundo había venido aumentando, fruto del mayor
crecimiento en la economía norteamericana y de los relajamientos cuantitativos en otras partes del mundo, en
especial Japón y Europa. Sin embargo, a raíz de los datos menos alentadores de crecimiento en EEUU la
apreciación del dólar se ha revertido parcialmente. Al respecto, esperamos que una vez se superen los
impedimentos temporales al crecimiento en esta economía, el dólar deberá retomar su tendencia revaluacionista.
Sin embargo la mayor apreciación ya se dio. Una apreciación del resto de monedas frente al dólar solo podría
pensarse para el año 2016.

 Respuesta de las exportaciones e importaciones

Frente a este tema, vale la pena recordar que el significativo ajuste que ha sufrido la tasa de cambio ha permitido
una importante ganancia en términos de competitividad. Sin embargo, las complicaciones económicas de
nuestros vecinos, afectados aún en mayor grado por la caída de los precios del petróleo, dificultarán el aumento
significativo de las exportaciones.

 Perspectivas de crecimiento de China.

Los precios de los commodities en general, y del petróleo en particular, dependerán de la evolución de la
economía mundial, pero particularmente sobre la economía china. Al respecto, resaltamos que las autoridades
de ese país han estimado que el crecimiento durante el 2015 será del 7.0%, cifra inferior a la alcanzada en 2014.
Sin embargo, los datos conocidos sobre crecimiento en lo corrido de 2015 sugieren que el crecimiento efectivo
podría ser incluso más bajo lo que supone una tendencia devaluacionista para el peso.

 Flujos de capital a países emergentes y a América Latina en general

Tal como se mencionó en la introducción de este capítulo, uno de los fenómenos que deberá ocurrir en este año
es el incremento de las tasas de interés en los Estados Unidos a consecuencia de la recuperación en el empleo y
la mejora en el mercado laboral. Esta circunstancia no es propicia para la entrada de flujos de capital a países
emergentes. Según el Instituto de Finanzas Internacionales, la región recibirá este año recursos por un monto

21
 Abril de 2015

muy semejante a los recibidos en durante el 2014, que ya de por si presentan una reducción frente a los
recibidos durante 2013.

 Nivel de riesgo país

Es bien conocido que la prima de riesgo país se constituyen en la variable más importante a la hora de explicar el
comportamiento de la tasa de cambio en Colombia. Los niveles de riesgo país para Colombia están
determinados, principalmente, por el grado de aversión al riesgo a nivel mundial -a su vez muy sensible a
cambios en las variables en los países con mayor peso en la economía mundial-, el precio del petróleo y las
noticias relacionados con los cambios en los niveles de deuda pública. Hay también cantidad de eventos políticos
que pueden desatar cambios en los niveles de riesgo país.

Como resultado de la caída de los precios del petróleo en los últimos meses, los niveles de riesgo país se han
venido incrementando: en el período julio- agosto del año pasado, los Credit Defaults Swaps (CDS) de 10 años
para Colombia se mantuvieron en 149 pbs. A partir de septiembre se incrementaron hasta alcanzar un máximo
en diciembre de 251 pbs, aunque esta situación estuvo asociada a la mayor aversión al riesgo mundial. En lo
corrido de este año el promedio del CDS ha estado en 213 pbs con un máximo de 233 pbs y un mínimo de 189
pbs.

Uno de los factores que podría incrementar la prima de riesgo sería la decisión eventual por parte del gobierno
nacional de suspender la aplicación de la regla fiscal. Una situación de esta naturaleza se traduciría en mayor
endeudamiento público y por tanto, en una mayor prima de riesgo. Sin embargo, a la fecha de elaboración de
este informe, el gobierno ha manifestado su interés de mantener su estricto compromiso con el funcionamiento
de la regla. En este mismo orden de ideas, dado el faltante de recursos fiscales que ha generado la caída de los
precios del petróleo, el nivel de CDS podría incrementarse de no hacerse oportunamente la reforma de ingresos
que permita compensar la mencionada fuente de ingreso.

Consideramos que si bien no es descartable que la tasa de cambio aumente por encima de los COP 2.700 por
dólar, la mayor parte del proceso devaluacionista ya se ha dado para este año. Incluso ante mejoras en el precio
del petróleo, se podría observar una modesta apreciación de la tasa de cambio.

A continuación presentamos un análisis de sensibilidad de la tasa de cambio dependiendo de tres de sus más
importantes determinantes en la actualidad, y lo que creemos seguirán influenciando su comportamiento durante
2015: el precio del petróleo, tasas de interés de corto plazo en EE.UU y fuerza a nivel internacional del dólar
medido a través del DXY.

En el primer cuadro exhibimos el panorama actual: DXY en niveles de 95, referencia WTI en USD 60 por barril y
tasas de los tesoros americanos a dos años en 0.62%.

22
 Abril de 2015

DXY 95 WTI (us/brr)

CDS 199,5 48 50 52 54 56 58 60 62 64
0,56 2.370 2.363 2.355 2.347 2.338 2.329 2.320 2.311 2.301
Yield Tesororos a 2 Años

0,58 2.378 2.369 2.361 2.353 2.344 2.335 2.326 2.317 2.307
0,60 2.383 2.375 2.367 2.359 2.351 2.342 2.332 2.323 2.314
0,62 2.390 2.382 2.374 2.366 2.358 2.349 2.339 2.330 2.321
0,64 2.397 2.390 2.382 2.374 2.365 2.356 2.347 2.338 2.328
0,66 2.405 2.398 2.390 2.381 2.373 2.364 2.355 2.346 2.336
0,68 2.414 2.406 2.398 2.390 2.382 2.373 2.363 2.354 2.345
0,70 2.423 2.415 2.407 2.399 2.390 2.383 2.372 2.363 2.345
0,72 2.432 2.425 2.417 2.408 2.408 2.391 2.382 2.372 2.363

En el segundo cuadro resaltamos un escenario en el que las tasas de corto plazo en EE.UU aumentarían ante un
panorama de mayor probabilidad de incremento de la tasa de la FED; asimismo, mantenemos los precios de la
referencia WTI alrededor de USD 60/bl. Bajo esta visión se asume también que el dólar se valorizaría a nivel
internacional por lo que se toma el nivel DXY en un nivel de 100. Según este ejercicio de estimación podríamos
observar un rango para la tasa de cambio entre COP 2,515 y COP 2,576. Es importante anotar que para efectos
del ejercicio se mantuvo inalterado el nivel de CDS en 199.5, aunque en un escenario como el que se plantea en
la segunda tabla, los niveles de percepción de riesgo país podrían incrementarse.

DXY 100 WTI (us/brr)

CDS 199,5 48 50 52 54 56 58 60 62 64
0,56 2.565 2.557 2.550 2.541 2.533 2.524 2.515 2.505 2.496
Yield Tesororos a 2 Años

0,58 2.571 2.563 2.555 2.547 2.539 2.530 2.520 2.511 2.502
0,60 2.577 2.570 2.562 2.554 2.545 2.536 2.527 2.518 2.508
0,62 2.584 2.577 2.569 2.561 2.552 2.543 2.534 2.525 2.525
0,64 2.592 2.584 2.576 2.568 2.560 2.551 2.541 2.532 2.523
0,66 2.600 2.592 2.584 2.576 2.568 2.559 2.549 2.540 2.531
0,68 2.608 2.601 2.593 2.585 2.576 2.567 2.558 2.549 2.539
0,70 2.617 2.610 2.602 2.584 2.585 2.576 2.567 2.558 2.548
0,72 2.627 2.619 2.611 2.603 2.594 2.585 2.576 2.567 2.558

A la luz de estos resultados, y utilizando este ejercicio de estimación, presentamos nuestro escenario base en
Corredores Davivienda para la tasa de cambio a lo largo de 2015. La tabla muestra un rango de precios donde
podría terminar la tasa de cambio en cada periodo.

23
 Abril de 2015

Periodo Rango
2T 2.400 - 2.425
3T 2.475 - 2.500
4T 2.575 - 2.600

Es importante aclarar que la metodología está tomando en cuenta solo tres factores externos y se enfoca en el
impacto que tendría una mejora en la dinámica económica en EE.UU sobre nuestra moneda. Sin embargo,
existen otras variables que se deben considerar a nivel interno, como lo son cambios en los fundamentales de
nuestra economía como desbalance de la cuenta corriente, déficit fiscal y política monetaria; y a nivel externo,
como precios de otras materias primas, crecimiento económico global y estímulo económico en otras economías
como Europa, China y Japón.

Consideramos este último análisis importante a la hora de valorar los riesgos de una devaluación más
pronunciada, como ha sido el caso de las monedas de países como Turquía, Sudáfrica, India y el mismo Real de
Brasil, con el agravante de tener un déficit fiscal creciente. En este sentido somos más propensos a una salida de
capitales que dispare nuevamente la devaluación.

Recuadro II

Expectativa Política Monetaria Reserva Federal

El cambio de una política monetaria laxa a una política neutral hacia la cual se encamina Estados Unidos, ocasiona un
fortalecimiento del dólar norteamericano con respecto al resto de sus monedas pares. Es por esto que las presiones hacia
la depreciación del tipo de cambio local continuarían en la medida en que se acerca el primer incremento en la tasa de
referencia norteamericana. En promedio el mercado espera como fecha más probable para el primer incremento el
4T2015, según la encuesta de Bloomberg de abril.

Fuente: Bloomberg

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VII. FINANZAS PÚBLICAS

Las finanzas públicas de Colombia han mostrado un desempeño positivo en los últimos años, el déficit del
gobierno nacional central (GNC) ha pasado de ser 5.1% del PIB en 2002 a 2.4% del PIB en 2013, y la deuda
pública se ha reducido de 45,3% del PIB en 2002 a 34.8% del PIB en 2013%.

Balance Fiscal
% PIB
0%
-1%
-1%
-2%
-2%
-3% -2,3% -2,3% -2,4% -2,4%
-3% -2,7%
-2,8% -2,8%
-4%
-3,4%
-4% -3,9%
-4,0%
-4,1%
-5%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015*
* Proyecciones
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Púbico

Para este año, la coyuntura petrolera se convierte en el mayor reto que deberá enfrentar el país, con relación a
sus finanzas públicas. Durante los últimos años, la nación se ha visto beneficiada por el buen comportamiento del
sector petróleo y por el pago de impuestos y dividendos que realizan las empresas de este sector. En 2013,
estos recursos ascendieron a $24 billones y de acuerdo al Ministerio de Hacienda, se espera que en 2015 se
reduzcan a $9.5 billones.

Ante esto, desde finales de 2014, el gobierno comenzó a adoptar algunas medidas para prevenir el deterioro de
las finanzas públicas. Entre las medidas tomadas se incluyen:

 Ajuste de la metas fiscales de 2015 contemplando el efecto de la menor renta petrolera que recibirá la
nación. El déficit fiscal esperado para el GNC pasó de 2.4% PIB a 2.8% PIB. Por parte de la regla fiscal,
se estableció que el balance estructural del GNC deberá ser un déficit de 2.24% PIB.
 Aplazamiento de las decisiones de gasto público de acuerdo a los menores ingresos a recibir. El
Congreso de la República aprobó un presupuesto de $216 billones para la vigencia 2015 y el gobierno
anunció un aplazamiento de gasto por $6 billones, $4.8 billones de inversión y $1.2 billones en gastos de
funcionamiento.

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 Recomposición de la deuda. Teniendo en cuenta el efecto de la devaluación del peso y de las

operaciones de manejo de deuda e finales ejecutadas a finales de 2014, y que permitieron reducir en
$4.5 billones el pago de amortizaciones de deuda en 2015. Con la revisión del plan financiero de 2015,
anunciaron la reducción de US $500 millones en el financiamiento externo por bonos y de $2.7 billones
en la colocación de deuda interna.
 Prefinanciamiento del año 2015. En octubre de 2014, el gobierno realizó la colocación US $1.000
millones en deuda externa para financiar la actual vigencia fiscal, seguida de una operación similar en
enero de 2015.

A pesar de lo anterior, cabe señalar que ante la caída de los ingresos fiscales para el año 2016 el gobierno
deberá presentar, en este año, una nueva reforma tributaria a consideración del Congreso. Si bien no conocemos
el faltante de ingresos para el próximo año, cabe señalar que solo por transferencias de Ecopetrol, el GNC
dejará de recibir cerca de $7.5 billones. Ante esto, cabe concluir que el desafío en la consecución de recursos
alternativos será uno de los retos más importantes para autoridades económicas.

VIII. CONCLUSIONES

En el 2014, y por primera vez en diez años, América Latina creció a una tasa inferior a la observada en los
países desarrollados. Anticipamos en el 2015 esta tendencia continuará. Brasil, el país más grande de la región
no tiene buenas perspectivas de crecimiento y Ecuador y Venezuela, economías con una dependencia del
petróleo mayor a la nuestra, registrarán serias dificultades económicas.

En el año anterior, Colombia registró un déficit en la cuenta corriente de 5.2% PIB, mostrando un importante
incremento en comparación con el déficit del 3.2% alcanzado en 2013. En el año 2015, continuará el deterioro
del balance externo de la economía colombiana. Estimamos que el déficit de la cuenta corriente bordeará el 7.1%
PIB como resultado del aumento en el déficit en la balanza comercial.

Los factores de incertidumbre sobre el crecimiento en Colombia en este año van desde el impacto de la caída de
los precios del petróleo sobre la producción de crudo pasando por el momento y magnitud del incremento en las
tasas de interés en Estados Unidos hasta la magnitud de la caída de la inversión. En un escenario en el que la
producción se reduce a 975 mbd el crecimiento de la economía pasaría a ser del 3.1%.

Adicional a la caída de los precios del petróleo uno de los desafíos de la economía en 2015 tiene que ver con
una desaceleración importante de las ventas de vivienda. Este menor dinamismo, que se observa principalmente

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en la construcción de vivienda para estratos altos, se reflejará en un pobre crecimiento del valor agregado del
sector de edificaciones en los próximos meses.

Como resultado del aumento en el precio del dólar y de la escasez de alimentos en algunos de los productos de
la canasta básica, observaríamos niveles relativamente altos de inflación durante la primera mitad del año. Esta
presión deberá ceder en la medida que se normalice el régimen de lluvias, se modere la presión alcista de la
tasa de cambio y se reduzca el crecimiento de la demanda agregada en la economía.

Nuestros cálculos sugieren que con crecimientos cercanos al 3.5% el Banco de la República no tendría la
necesidad de bajar su tasa. Si se llegaran a dar condiciones económicas menos favorables, la autoridad
monetaria debería reducir su tasa de intervención. Aunque la magnitud de esta reducción está sujeta a un alto
grado de incertidumbre, consideramos que la reducción solo se debería dar en el segundo semestre. Una
reducción prematura de tasas de interés podría ser nociva en términos de propiciar una mayor depreciación del
peso.

Consideramos que si bien no es descartable que la tasa de cambio aumente por encima de los COP 2.700 por
dólar, la mayor parte del proceso devaluacionista ya se ha dado para este año. Incluso ante mejoras en el precio
del petróleo, se podría observar una modesta apreciación de la tasa de cambio hacia el final del año. No
obstante, el creciente déficit fiscal y de cuenta corriente nos hace más vulnerables a algún tipo de shock externo
(incremento de tasas de la FED, situación fiscal de Grecia, nuevos descensos del precio del petróleo).

La coyuntura derivada del desplome de los precios del petróleo se convierte en todo un reto para el manejo de
las finanzas públicas. Ante la significativa la caída de los ingresos fiscales, especialmente en el año 2016, el
gobierno deberá lograr, en este año, la aprobación del Congreso de una nueva reforma tributaria.

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Dirección de Estudios Económicos Grupo Bolívar

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