OPERAŢIUNI PE PIEŢELE

INTERNAŢIONALE DE CAPITAL

1
Capitolul 1: Bursa - elemente definitorii
Capitolul 2: Piaţa financiară şi bursa de valori
Capitolul 3: Funcţiile pieţelor de capital în economie
Capitolul 4: Piaţa primară de capital
Capitolul 5: Piaţa secundară de capital – bursa de valori
Capitolul 6: Trendul bursier
Capitolul 7: Tipologia tranzacţiilor cu titluri primare
Capitolul 8: Indicatori fundamentali utilizaţi în analiza titlurilor pe piaţa
de capital
Capitolul 9: Tranzacţiile cu firme

Bibliografie

2
CAPITOLUL 1: BURSA - ELEMENTE DEFINITORII

Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu

particularităţi zonale sau naţionale, modelul general al pieţei libere; natura specifică a
bursei este dată de o serie de caracteristici.

Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii şi ofertei

pentru mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hârtii de valoare. Dacă la
începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea în egală
măsură a mărfurilor şi valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două mari
categorii de burse. Deşi mecanismul de funcţionare se bazează pe un model comun,
propriu oricărui tip de tranzacţie bursieră, bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori
au funcţii radical diferite într-o economie.
Bursele de mărfuri sunt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se
tranzacţionează bunuri care au anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se
individualizează prin măsurare, numărare sau cântărire; sunt fungibile, adică pot fi
înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi
împărţită pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în
bursă; sunt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumită perioadă de la
angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un grad redus de prelucrare, ca o
condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă, nediferenţiat, omogen.
În această categorie intră produse agroalimentare (grâu, porumb, orez, soia
etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.),
produse de origine minerală (petrol); sunt însă mărfuri de bursă şi unele produse cu
un grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există şi burse
organizate pentru servicii, respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări.
Bursele de valori sunt centre ale vieţii financiare unde se fac vânzări/cumpărări
de hârtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se
pot realiza şi operaţiuni cu valute, metale preţioase sau efecte de comerţ. În ultimul
timp în sistemul de tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse bursiere noi
(opţiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii
majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al
climatului de afaceri din spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care îşi exercită
influenţa.

Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice,

individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor clasice), ci
pe baza unor documente reprezentative ("hârtii”), care consacră dreptul de
proprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia (o anumită
cantitate de marfă de o anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă
dematerializată unde se încheie contractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia
mărfurilor realizându-se în afara acestei pieţe.
Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor
la termen, în care caz executarea contractului se poate face nu numai prin preda-

3
rea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani. În acest caz,
operaţiunea bursieră nu este urmată de o mişcare efectivă de mărfuri; ea are un
caracter pur financiar, bănesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se
vorbeşte despre "bursele de marfă fizică" (acolo unde contractele se execută, în mare
măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă), cum este cazul Bursei de Metale de la
Londra (London Metal Exchange, LME), în funcţiune din 1877, şi "bursele de hîrtii"
(acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe
băneşti), cum este cazul celei mai mari burse de mărfuri din lume pentru contracte
futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848.
Bursele de valori sunt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se
tranzacţionează în principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu,
mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter este şi mai bine pus în
evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe
indici de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată prin calcul, iar
executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti.
Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea
bursei, răspunde unor cerinţe obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sunt
următoarele: creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii
pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de câştig; posibilitatea luării unor decizii
comerciale şi financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a
factorilor de producţie în economie.

Piaţă liberă. Bursele sunt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea directă şi
deschisă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare,
nu pot fi tranzacţionate la bursă decît acele mărfuri sau valori pentru care există o
concurenţă liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi cumpărători astfel
încât să nu apară posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului; bursa
este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, "mâna
invizibilă" - cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith - excluzând orice
intervenţie extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau din
interiorul pieţei, de manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului. De aceea s-a şi
spus că bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al
pieţei pure şi perfecte, asigurând formarea preţurilor pe baza raportului ce se
stabileşte în fiecare moment între cerere şi ofertă şi reflectând în permanenţă
realitatea economică.
În acest sens, pentru ca o marfă sau o hârtie de valoare să poată face obiectul
tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie
amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi; cererea trebuie să
fie solvabilă şi relativ constantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri
administrative de control; trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind
piaţa.

4
Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se
realizează conform unor principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de
participanţi. Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei, ci reglementarea sa în scopul
de a crea sau prezerva condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere, deci un
sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi
financiare. Organizarea pieţelor bursiere se realizează atît prin cadrul legal stabilit în
fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cât şi prin regulamentele bursiere - expresie
concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor. Totodată,
tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăţi de
bursă) şi prin intermediul unui personal specializat în acest scop (agenţii de bursă),
care asigură stabilirea contactului între cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă.
Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor
factori de deformare a raportului dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de
manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoaşte, de altfel,
numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susţinute, urmate de crahuri
răsunătoare. Prin reglementare se urmăreşte de fapt asigurarea uneia din condiţiile
esenţiale ale viabilităţii bursei: credibilitatea acesteia, garanţia de seriozitate pe care o
oferă tuturor participanţilor la tranzacţii.

Piaţă reprezentativă. Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru
toate tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea
constituie piaţa organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile
negociate - aşa-numitul curs al bursei - element esenţial pentru toate tranzacţiile
comerciale sau operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă, iar în
cazul marilor burse, în întreaga lume.
De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului,
adică punctul de echilibru al pieţei, acel preţ care asigură - în condiţiile date - volumul
maxim de tranzacţii. Prin această funcţie a sa, bursa devine un reper al întregii
activităţi economice, sursă a informaţiei de bază pentru agenţii economici - nivelul
preţului. Mai mult, prin funcţionarea permanentă - spre deosebire de licitaţii, care au
un caracter periodic, bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice,
caracterul neîntrerupt al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Bursa se deosebeşte
deci de tranzacţiile particulare efectuate întâmplător, prin negocieri între parteneri
determinaţi; ea reprezintă tranzacţia în genere, dincolo de modul particular în care
aceasta se realizează.
În concluzie, bursele sînt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a cererii
şi ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de
tranzacţii într-un cadru organizat şi în mod operativ, în condiţii de liberă concurenţă.
Bursa este piaţa prin excelenţă.

CAPITOLUL 2: PIAŢA FINANCIARĂ ŞI BURSA

5
2.1. Locul pieţei de capital în cadrul sistemului financiar

SISTEMUL FINANCIAR

-finantare directa-

SISTEMUL BANCAR
depozit B credit B

OFERTA de fonduri intermediere CEREREA de fonduri

dezintermediere

sector sector
populatie organizatii securitizare
privat public

investitori financiari investitii/consum

investitie B/VM emisiune B/VM

PIATA DE CAPITAL

- finantare directa -institutionalizare

B=bani -sindicalizare
VM=valori mobiliare -dereglementare/reglementare

Figura 2.1

Piaţa financiară este mecanismul prin care activele financiare sunt emise şi
introduse în circuitul economic. Ea este formată din două mari sectoare: sectorul
bancar şi sectorul titlurilor financiare.
Într-adevăr, mişcarea fondurilor în economie se poate realiza în două mari
modalităţi: prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către
acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanţare
indirectă - sau prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe
piaţa financiară - finanţare directă. În acest din urmă caz se pun în circulaţie titluri
financiare şi, odată cu ele se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii de titluri, care
reprezintă cererea de fonduri, şi cumpărătorii acestora, investitorii, cei ce reprezintă
oferta de fonduri.

6
 Cererea de fonduri pe termen lung provine de la câteva mari categorii de
agenţi economici: statul şi colectivităţile locale (oraşe, regiuni), a căror principală
motivaţie pentru cererea de fonduri o constituie finanţarea cheltuielilor, a deficitului
bugetar, ele prezentându-se pe piaţa titlurilor financiare prin emisiunea de obligaţiuni
ale statului sau de obligaţiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la fondurile
disponibile pentru nevoile lor de investiţii în diferite sectoare economice (energie,
transporturi, industrie aerospaţială, armată etc.); societăţile comerciale private, care
fac apel la piaţa capitalului atît în momentul constituirii, cât şi în timpul dezvoltării
afacerilor, emiţând acţiuni - finanţarea capitalului propriu - precum şi obligaţiuni -
finanţarea capitalului de împrumut; băncile şi societăţile financiare, care fac, de
asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru finanţarea activităţii proprii, dar rolul
lor principal este de a facilita circuitul capitalului, asigurînd lichiditatea pieţei financia-
re.
În ceea ce priveşte oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din
economisire, adică din tot ceea ce rămâne în posesia dobânditorilor de venituri după
ce aceştia îşi satisfac necesităţile de consum. Agenţii economici care dispun de astfel
de economii - persoane fizice sau juridice - le pot depune la bănci, creându-şi active
bancare sau le pot investi direct, fie sub formă de investiţii reale (valorificarea de
bunuri de capital - instalaţii, echipamente, maşini, utilaje), sub formă de plasament
(investiţii financiare), prin achiziţionarea de titluri financiare.
Investitorii se împart în două mari categorii: cei individuali, respectiv persoane
fizice sau juridice care fac tranzacţii de dimensiuni modeste pe piaţa titlurilor
financiare, şi investitorii instituţionali, adică societăţile sau instituţiile care
tranzacţionează volume mari de titluri financiare. În această ultimă categorie se includ
băncile, companiile de asigurări, societăţile sau trusturile de investiţii (engl.
investment companies sau investment trusts) care operează fonduri mutuale,
organizaţiile care gestionează fonduri de pensii etc., aceştia având o influenţă majoră
asupra pieţei.
În cazul în care legătura între cererea şi oferta de capital în economie se
realizează prin interpunerea unui terţ ("intermediar financiar", în speţă o bancă) între
deţinătorul de fonduri şi utilizatorul acestora, este vorba de o piaţă intermediată
(modalitatea indirectă de finanţare).
Intermediarii financiari se definesc prin faptul că mobilizează fonduri (active
financiare) de la deţinătorii de bani (economisitorii), creîndu-şi datorii (pasive) faţă de
aceştia, şi emit propriile active către utilizatorii de fonduri. De exemplu, o bancă
comercială atrage depozite (îndatorându-se faţă de depunători) şi acordă împrumuturi
(creîndu-şi creanţe faţă de clienţii lor, utilizatorii de fonduri). Cum intermediarii
acţionează în esenţă după principiul clasic al băncilor, ei se numesc, generic, instituţii
(societăţi) bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revând activele pe care
le cumpără, ci creează noi active, pe care le vând pe piaţă; acestea sunt datorii ale
clienţilor faţă de instituţiile bancare şi nu faţă de economisitorii care au deţinut iniţial
activele cumpărate de intermediar. Deci instituţiile bancare schimbă natura activelor
financiare care sunt distribuite pe piaţă, emiţând propriile active. Piaţa financiară

7
intermediată poate fi privită şi ca o piaţă privată, deoarece activele financiare
originare sunt emise numai către un intermediar financiar (şi nu către public); rolul
acestuia este de a concentra economiile, urmând să le distribuie utilizatorilor de
fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora în calitate de capital.
Principalele categorii de intermediari financiari sînt: băncile comerciale, casele
de economii şi împrumuturi, băncile mutuale de economii, companiile de asigurări,
uniunile de credit, fondurile mutuale etc. De exemplu, băncile comerciale, ca formă
tradiţională a intermediarilor financiari, îndeplinesc, pe lângă funcţia principală de
creare de credit în economie (atragerea de depozite şi acordarea de credite) şi alte
funcţii, cum sunt: efectuarea de plăţi şi decontări interne şi internaţionale, gestiunea
fondurilor pentru clienţi, consultanţă de specialitate, operaţiuni cu active monetare
etc. Un fond mutual este format prin colectarea banilor a numeroşi mici investitori de
către o societate de investiţii, care îi plasează ca fond colectiv pe piaţa titlurilor
financiare, eliberând clienţilor lor titluri la acel fond şi asigurând gestiunea acestuia.

Piaţa titlurilor financiare este aceea în care se cumpără şi se revând active

financiare, fără a fi schimbată natura lor. În cea mai simplă formă a sa, ea reprezintă
o relaţie directă între deţinătorul şi utilizatorul de fonduri: acesta din urmă primeşte
fonduri şi, în schimb, emite titlurile financiare, urmând ca, la scadenţă, să le
răscumpere. Trecerea de la primul tip de operaţiuni la cel de-al doilea se numeşte
dezintermediere şi are loc, de exemplu, cînd depunătorii scot fonduri din contul
bancar, investindu-le direct în titluri, cum ar fi obligaţiunile.
Piaţa titlurilor financiare, ca mecanism de legătură între deţinătorii de fonduri
excedentare (investitorii) şi utilizatorii de fonduri (emitenţii de titluri financiare) are
două componente: piaţa primară şi piaţa secundară.
Piaţa primară este cea pe care se vând şi se cumpără titluri nou emise (de
exemplu, când o societate emite acţiuni la constituire sau la mărirea capitalului social).
Această piaţă asigură întâlnirea dintre cererea şi oferta de titluri, permiţând finanţarea
activităţii agenţilor economici. Ea este, deci, un mijloc de distribuire a titlurilor de către
utilizatorii de fonduri şi de plasament în titluri, din partea deţinătorilor de fonduri.

Piaţa titlurilor financiare este prin natura sa o piaţă deschisă, publică, în sensul
că plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor, iar tranzacţiile cu hârtii
de valoare au un caracter public. Pe de altă parte, în practică există şi emisiuni şi
plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul reglementărilor şi nu
beneficiază de mecanismele specifice unei pieţe financiare publice.
În condiţiile actuale, relaţiile dintre deţinătorii de fonduri şi utilizatorii acestora
se stabilesc prin intermediul unor instituţii financiare specializate - societăţile
financiare (non-bancare). Denumite şi bănci de investiţii sau de plasament, ele
îndeplinesc următoarele funcţii principale: angajamentul de distribuire a titlurilor
financiare la emisiune (engl. underwriting); distribuţia primară şi secundară; comerţul
cu titluri (engl. dealing), respectiv vânzarea şi cumpărarea de titluri în nume şi pe cont
propriu; intermedierea (engl. brokerage, fr. courtage) în comerţul cu titluri, respectiv
vânzarea/cumpărarea acestora în contul unor terţi.

8
 Totodată, instituţiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din
activităţile de mai sus; astfel, unele acţionează prioritar pe piaţa primară, asigurând
distribuirea şi plasamentul noilor emisiuni; altele, care acţionează numai pe piaţa
secundară, se mai numesc societăţi de bursă sau firme broker/dealer.
În ultima perioadă au apărut societăţi financiare care au drept obiect de
activitate realizarea unor investiţii cu grad mai redus de lichiditate şi risc important.
Numite în literatura anglo-saxonă merchant banks (bănci de afaceri), ele desfăşoară
activităţi în domenii cum sunt: fuziunile şi achiziţiile de firme (engl. mergers and
acquisitions business), operaţiuni cu capital de risc (engl. venture capital), crearea de
noi produse financiare (titluri derivate şi sintetice).
Pe lângă participanţii activi la piaţa titlurilor financiare, există şi o serie de
instituţii care îndeplinesc funcţii adiacente, dar deosebit de importante pentru
funcţionarea acestei pieţe: firme de evaluare a calităţii titlurilor financiare (engl. rating
agencies), firme de control financiar (engl. auditing agencies), firme de consultanţă
financiară (engl. consulting agencies), firme de marketing financiar, firme de
avocatură, firme de proxy.
Pe de altă parte, funcţiile pasive enumerate mai sus pot fi îndeplinite şi de societăţile
financiare sau de firme de broker/dealer.
În esenţă deci, societăţile bancare acţionează pe piaţa creditului, forma tipică
fiind băncile comerciale, în timp ce societăţile financiare acţionează pe piaţa titlurilor
financiare; principalele deosebiri dintre cele două mari categorii de agenţi ai pieţei
financiare sunt prezentate în Tabelul 2.1.

Deosebirile dintre societăţile bancare şi societăţile financiare

Tabelul 2.1

Societăţi bancare Societăţi financiare

(bănci comerciale) (bănci de plasament)
1. Acceptă depozite şi dau 1. Atrag fondurile investitorilor pe piaţa
împrumuturi primară şi le plasează clienţilor lor
2. Joacă rolul de intermediar 2. Facilitează finanţarea directă: cei care
financiar: cei care fac depozite nu plasează fondurile cunosc identitatea
sunt acţionari la banca depozitară şi utilizatorului acestora şi devin
nu cunosc utilizatorul fondurilor acţionari/creditori ai acestuia
depuse
3. Deschid conturi pentru clienţi, 3. Transferă titluri financiare furnizorilor
emiţând active bancare, care sunt de fonduri, titluri ce nu sunt perfect
perfect lichide lichide, dar sunt negociabile

În concluzie, piaţa financiară se află la intersecţia ofertei de fonduri cu

cererea de fonduri din economie şi se compune din două mari segmente:

9
 - piaţa bancară, adică ansamblul relaţiilor de credit pe termen lung şi pe
termen scurt, având la bază active fără caracter negociabil (nu există, în principiu,
piaţă secundară);
- piaţa titlurilor financiare (sau piaţa financiară, în sens restrâns), adică
ansamblul tranzacţiilor cu titluri pe termen lung (piaţa de capital) şi titluri pe termen
scurt (piaţa monetară); este compusă din piaţa primară şi piaţa secundară.
Trebuie menţionat că în literatură se folosesc noţiuni diferite pentru a descrie
structura pieţei. Astfel, în lucrări americane piaţa de capital, componentă a pieţei
financiare, desemnează atât tranzacţiile cu titluri pe termen lung cât şi pe cele cu
instrumente monetare. În literatura franeză noţiunii de piaţă financiară îi este
preferată cea de piaţă a capitalurilor, aceasta cuprinzând piaţa creditului, piaţa
valorilor mobiliare (numită în acest caz, piaţă financiară) şi piaţa monetară.

În esenţă, bursa de valori este o piaţă organizată pentru titluri financiare, o

piaţă de capital, componentă a aşa-numitei "economii simbolice" (economia
financiară). Pentru înţelegerea naturii specifice a bursei de valori şi a rolului său în
economie sunt necesare câteva explicaţii privind obiectul tranzacţiilor la bursă -
titlurile financiare.

2.2. Activele şi titlurile financiare

În literatură noţiunea de activ este abordată din mai multe puncte de vedere.
În plan juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu conţinut economic,
aflate în patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor
sau a altor obligaţii care se pot evalua în bani formează pasivul. Ca universalitate
juridică, activul patrimonial cuprinde drepturi reale, care poartă asupra unor bunuri
corporale (lucruri, obiecte) sau necorporale (resurse fără existenţă fizică) şi drepturi
de creanţă, care conferă titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei
persoane determinate, debitorul, efectuarea unei prestaţii.
Ca noţiune contabilă, activul reprezintă o parte a bilanţului ce desemnează
mărimea mijloacelor de care dispune o firmă pentru desfăşurarea activităţii sale. În
componenţa activului intră bunuri corporale (aşa-numitele active tangibile - pământ,
clădiri, bunuri de echipament, stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale
(active intangibile - brevete, mărci, de comerţ etc.), drepturi patrimoniale consacrate
în titluri de valoare (cambii, obligaţiuni, acţiuni etc.), alte drepturi băneşti, precum şi
bani în numerar şi în cont. După destinaţia lor, activele bilanţului se clasifică în fixe,
numite şi imobilizări sau active de capital, care au un caracter de permanenţă în
cadrul firmei (termen lung) şi curente sau circulante, care se consumă în cursul unui
ciclu de afaceri (convenţional, un an).

Elementelor înscrise în activ le corespund, în pasivul bilanţului, sursele de

finanţare a activităţii firmei. În pasiv se înscriu: a) capitalul propriu, compus din
totalitatea aporturilor proprietarilor (asociaţilor) - capitalul social, precum şi din
fondurile reţinute din profit - rezerve şi alte fonduri; b) capitalul de împrumut,

10
respectiv totalitatea fondurilor atrase de firmă de la terţi, cuprinzînd datoriile
(împrumuturile) pe termen lung şi datoriile pe termen scurt.
Prin urmare, activul bilanţului arată utilizările economice care se dau fondurilor
(capitalurilor) mobilizate de o firmă, în scopul realizării obiectivelor sale.
În sens economic, activul desemnează un bun care are valoare pentru
deţinătorul său (prin bun înţelegem aici - într-un sens foarte larg - orice element al
patrimoniului unui agent economic, fie că este vorba de obiecte fizice, resurse
necorporale, drepturi băneşti sau bani). Activul poate reprezenta: a) o valoare de
schimb, atunci când bunul, privit ca marfă, serveşte la obţinerea unui alt bun (forma
cea mai tipică este banul utilizat în actul cumpărării); b) o valoare de investiţie (sau
valoare-capital), atunci când bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru
valorificare economică, adică pentru producerea de venituri în viitor (banul utilizat
pentru a aduce bani).
Cum circuitul economic se defineşte prin continuitatea temporală, activul este,
în esenţă, un bun care are capacitatea de valorificare în timp, de a aduce venituri. De
exemplu, bunurile de echipament, numite şi bunuri de capital (maşini, utilaje, instalaţii
etc.) servesc la realizarea producţiei şi permit, prin vânzarea acesteia, obţinerea de
profit; pământul pus în exploatare aduce rentă, iar locuinţele chirii; bunurile de tezaur
produc dobânzi, iar acţiunile aduc dividende.
Sintetizînd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparţinând unei
persoane şi care poate fi valorificat în activitatea economică. În raport cu natura
procesului de valorificare, activele sunt de două tipuri: reale şi financiare. Activele
reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile)
care, integrate în circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de profituri,
rente, chirii etc. Activele financiare sunt materializate în înscrisuri (hârtii ori înregistrări
în cont), care consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile
acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective
(dobânzi, dividende etc.).
Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele
relevă caracterul dual al economiei de piaţă: economie reală, respectiv procese
materiale de producere a bunurilor şi serviciilor necesare pentru consumul individual
sau pentru reluarea producţiei, şi economie simbolică sau financiară, adică procese
de tip informaţional, reprezentate de mişcarea banilor şi a hârtiilor de valoare.
În mod corespunzător, capitalul, în sensul de activ care se valorifică în timp,
poate fi privit sub forma capitalului real şi a capitalului financiar. Contrafaţă financiară
a capitalului real, activele financiare, reprezentate de bani şi de o multitudine de titluri
(cambii, bonuri de tezaur, acţiuni, obligaţiuni), joacă un rol hotărâtor în mişcarea
generală a capitalului în economia modernă; în calitate de formă financiară a unor
active reale, acestea asigură reglarea vieţii economice, reproducţia capitalului real,
productiv; totodată, în calitate de capital financiar, ele tind să se valorifice în mod
autonom.
Prin separarea activelor în reale şi financiare se delimitează, de fapt, procesul
de valorificare a activelor - prin utilizare în activitatea economică - de producerea
veniturilor, adică de rezultatul valorificării (numit, generic, profit). Activul financiar

11
arată direct opţiunea pentru profit ca rezultat, independent de modul în care acesta se
realizează - din activităţi productive, comerciale, financiar-bancare etc. Într-adevăr,
dreptul esenţial pe care îl consacră un activ financiar este cel de obţinere a unei cote
din rezultatele procesului de valorificare.
În economia financiară circuitul banilor - "lubrifiantul vieţii economice" - se
realizează între cei care oferă fonduri şi cei care le utilizează. Primii plasează bani în
scopul valorificării lor, fac investiţii; cei care au nevoie de bani mobilizează fonduri
pentru a finanţa propria activitate economică. Are loc, în acest fel, transferul
resurselor băneşti de la cei care au disponibilităţi către cei care au nevoie de fonduri
pentru iniţierea sau întreţinerea afacerilor; o parte din profit (ca şi din riscul ce-i este
asociat) este transferată de la cei care realizează activitatea economică (agenţii
economici) la cei care pun la dispoziţie fonduri. Practic, aceasta înseamnă emisiunea
de active financiare de către utilizatorii de fonduri şi distribuirea acestora către
deţinătorii de fonduri (vezi Figura 2.1).

Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:

- active bancare, cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor
asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobânzi, este că ele nu au
caracter negociabil, dar prezintă un grad ridicat de siguranţă (risc redus);
- active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaţiuni de
investiţii (plasament) şi care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter
negociabil. În această categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din
plasamente pe termen lung şi care dau dreptul la obţinerea unor venituri viitoare
(dobânzi, dividende), în condiţiile asocierii deţinătorului la riscul afacerii; ele sunt
negociabile pe piaţa de capital; b) active monetare, respectiv acele active rezultate din
plasamente pe termen scurt şi negociabile pe piaţa monetară; specific acestora este
gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformării operative şi pe o bază
de continuitate în fonduri băneşti.
Este de menţionat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu
sunt întotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, şi aşa-numitele active hibride, care
îmbracă atât caracteristici ale activelor bancare, cât şi trăsături ale activelor financiare
nebancare; în această categorie intră certificatele de depozit (CD).
Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi
pot fi definite prin cîteva elemente.
În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate într-un înscris - sub formă
materială (document scris) sau ca înregistrare electronică - care atestă existenţa unei
relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor;
de altfel, ele sunt denumite în literatura anglo-saxonă securities.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare
(de credit), având o serie de trăsături: formalism (existenţa înscrisului este de esenţa
acestor titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el însuşi); literalitate
(întinderea drepturilor şi obligaţiilor deţintorilor se precizează în înscris şi există numai
în această măsură); caracter autonom al obligaţiei consemnate în titlu; caracter
negociabil (pot fi transmise în mod operativ unor terţi prin andosare).

12
 În literatură se face distincţie, în cadrul titlurilor de valoare, între cele
comerciale şi cele necomerciale. În prima categorie sînt incluse atît titluri care exprimă
un drept real asupra mărfii aflate în depozite - recipisa de depozit (engl. warehouse
receipt), sau pe vas - conosamentul (engl. bill of lading), cât şi titluri care constată o
creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de comerţ). În a doua categorie sunt
incluse titluri de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt
(instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).
În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni) au un
rol deosebit în circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale,
care servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în
principal, cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele permit transformarea unor
valori imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, bunuri de echipament), în valori
mobiliare prin natura lor (acţiuni etc.); de altfel, în literatura franceză titlurile
financiare sunt denumite valeurs mobilières.
Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare în
marfă) cuprinde ansamblul activelor societăţii; nu numai bunurile şi serviciile pot face
obiectul vânzării/cumpărării curente, ci şi factorii de producţie şi chiar firmele ca atare.
Circulaţia titlurilor, care suplineşte imobilitatea factorilor de producţie (în speţă, a
activelor reale fixe) se realizează pe o piaţă specifică: piaţa capitalurilor. Această piaţă
a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendinţa de autonomizare a mişcării
capitalului "de hîrtie" în raport cu capitalul real şi de diversificare deosebită a tipurilor
de active şi titluri financiare.
În al treilea rând, titlurile financiare au o anumită valoare (de aici denumirea
din limba germană wertpapiere, hârtii de valoare). Deţinătorul unui titlu financiar se
află în poziţia de investitor: el a achiziţionat titlul contra bani, optând pentru
valorificarea în acest fel a fondurilor sale şi asumîndu-şi un risc corespunzător. Din
acest punct de vedere titlurile financiare sînt drepturi (sau "pretenţii", engl. claims)
asupra unor venituri viitoare, dobândite de cumpărătorul titlurilor la achiziţionarea
acestora.
Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezulta-
tele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile
dar incerte produse de acest activ financiar; valoarea de piaţă se formează în mod
curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă estimările,
anticipările lumii de afaceri în legătură cu performanţele acelui activ, ale firmei
emitente sau ale activităţii economice subiacente titlului.
În concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul
deţinătorilor lor - investitorii - de a obţine, în condiţiile specificate în titlu, o parte din
veniturile viitoare ale emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital,
în speţă la bursă, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al
modului în care acestea sînt create, ele se împart în trei mari categorii: (i) primare; (ii)
derivate şi (iii) sintetice.

(i) Titlurile primare

13
 Titlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrâns) sunt cele emise de
utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite şi instrumente de
proprietate (engl. equity instruments) - şi cele folosite pentru atragerea capitalului de
împrumut - numite şi instrumente de datorie (engl. debt instruments); în prima
categorie intră acţiunile, iar în a doua obligaţiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor
primare este că acestea, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe termen lung
de către utilizatorii de fonduri, iar, pe de altă parte, dau deţinătorilor lor drepturi
asupra veniturilor băneşti nete (engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este
astfel asociat direct la profitul şi riscul afacerilor utilizatorului de fonduri.
Acţiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate
comercială pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. În
literatura anglo-saxonă, noţiunea este definită prin evidenţierea a două elemente:
- "dreptul de acţionar" (engl. stock), care exprimă drepturile deţinătorului -
acţionar - asupra societăţii emitente şi este reprezentat printr-un document numit
"certificat de acţionar" (engl. stock certificate);
- "acţiunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acţionarului şi care reprezintă
o parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.
Un drept de acţionar poate purta asupra uneia sau mai multor acţiuni; dreptul
poate fi transferat, în totalitate sau în parte, prin vânzarea/cumpărarea acţiunilor pe
piaţa bursieră.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, acţiunile se împart în
acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale. Acţiunile comune sunt cele mai cunoscute şi
ele dau deţinătorului lor legal: dreptul la vot în adunarea generală a acţionarilor, ceea
ce înseamnă participare la managementul (gestiunea) societăţii emitente (principiul
consacrat în acest caz este: o acţiune ( share) - un vot); dreptul la dividend, adică la o
parte din profiturile distribuite ale societăţii respective. Cum existenţa şi mărimea
profitului depind de rezultatele financiare ale firmei, acţiunile se mai numesc titluri cu
venit variabil.
Pe lângă acţiunile comune, firmele pot emite şi acţiuni preferenţiale, care
dau dreptul la un dividend fix, ce este plătit înaintea dividendului pentru acţiunile
comune; în schimb, ele nu dau drept la vot.
Pentru firmă emisiunea de acţiuni reprezintă o principală cale de mobilizare a
fondurilor proprii, putându-se realiza atât la constituirea societăţii, cât şi cu ocazia
majorării capitalului. Totalul acţiunilor emise de o firmă constituie capitalul social. La
emisiune, acestea poartă o anumită valoare nominală sau paritară (engl. face value),
care rezultă - în principiu - din împărţirea capitalului social la numărul de acţiuni. De
exemplu, o societate cu un capital de 10 milioane de dolari poate să emită 100.000 de
acţiuni cu valoarea nominală de 100 $.
Stocul deţinut de un investitor este materializat în certificatul de acţiuni, cu
indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numărului de acţiuni
emise şi a numărului de acţiuni asupra cărora poartă certificatul (vezi Figura 2.2).

Obligaţiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creanţe a deţinătorului
lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate

14
comercială. Ele dau deţinătorului dreptul la încasarea unei dobânzi şi vor fi
răscumpărate la scadenţă de către emitent, investitorul recuperîndu-şi astfel capitalul
avansat în schimbul obligaţiunilor.
Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a
capitalului de împrumut. Dacă, de exemplu, o firmă intenţionează să mobilizeze un
capital de împrumut de 100 milioane de dolari, ea poate emite 100.000 de obligaţiuni
a 1000 $ (valoarea nominală a obligaţiunii), specificîndu-se:
- Preţul emisiunii, respectiv cel la care titlul se oferă la emisiune. În acest sens,
se poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%), când preţul corespunde
cu valoarea nominală, sau una sub pari, cînd, printr-un preţ de subscripţie inferior
(98%) se oferă un avantaj investitorilor.
- Valoarea de rambursare, de regulă egală cu valoarea nominală, fiind vorba
deci de o rambursare ad pari. Se poate aplica şi o rambursare supra pari (superioară
valorii nominale, de exemplu 102%), constituindu-se astfel o primă în favoarea
deţinătorului.
- Rata dobânzii, stabilită în principiu ca o cotă fixă la valoarea nominală şi
numită cupon. Se precizează, data de la care încep să fie calculate dobînzile, ca şi
durata împrumutului, de care depinde nivelul global al dobânzii plătite.
- Amortizarea împrumutului, respectiv răscumpărarea de către emitent a
obligaţiunilor emise şi rambursarea, în acest fel, a creditului. În principiu, rambursarea
se poate face fie global in fine, adică la sfârşitul perioadei de împrumut, fie prin tranşe
anuale egale, începând cu o anumită dată (obligaţiunile se răscumpără, de exemplu,
periodic, prin tragere la sorţi), fie, în sfârşit, prin anuităţi constante (respectiv cota
anuală din valoarea împrumutului, la care se adaugă dobânda aferentă). În Figura 1.3
se prezinta un model de formular de obligaţiune.
În practica financiară se cunosc mai multe tipuri de obligaţiuni. Astfel,
obligaţiunea ipotecară (engl. mortgage bond) înseamnă că datoria este garantată cu
ipotecă pe activele firmei emitente; o obligaţiune generală (engl. debenture bond)
este o creanţă pe ansamblul activelor emitentului, fără determinarea, ca garanţie, a
unui activ particular; o obligaţiune asigurată (engl. collateral trust bond) este
garantată cu titluri asupra unor terţi, deţinute de emitent şi depuse la un garant.
Pe de altă parte, există obligaţiuni cu fond de răscumpărare (engl. sinking fund
bonds), când emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la
scadenţă obligaţiunile respective; obligaţiuni retractabile (engl. callable bonds), care
pot fi răscumpărate la scadenţă de către firma emitentă; obligaţiuni convertibile (engl.
convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opţiunea deţinătorului, cu acţiuni ale
emitentului.

Certificatul de acţiuni

15
 - Figura 2.2 -

Legenda:
1 - valoarea nominală;
2 - numele companiei emitente (AAA);
3 - numărul acţiunilor emise;
4 - număr de identificare a titlului (asociat fiecărei acţiuni);
5 - număr de înregistrare dat de organul de control al pieţei;
6,7 - un desen greu de reprodus care are menirea de a împiedica falsificarea
documentului);
8 - semnătura persoanei autorizate din partea companiei emitente;
9 - data;
X - numele şi prenumele beneficiarului;
N - numărul de acţiuni asupra cărora poartă certificatul;

Pentru deţinătorul X, certificatul de acţiuni este documentul care consacră

drepturile sale de acţionar la firma AAA, ca şi poziţia sa de investitor în titluri
financiare. Pentru firma AAA acţiunea este un instrument de mobilizare a capitalului
propriu.

Obligaţiunea

16
 Figura 2.3

Legenda:
1 - rata cuponului (exprimată ca o cotă procentuală din valoarea nominală ce urmează
să fie plătită în mod regulat deţinătorului obligaţiunii; în exemplul considerat, pentru o
obligaţiune de 1000 $, deţinătorul ei va primi 12 3/8%, sau 123.75 $ pe an);
2 - scadenţa (indică momentul expirării împrumutului şi al retragerii obligaţiunii; în
cazul de faţă, anul 2015);
3 - valoarea nominală (suma pe care deţinătorul obligaţiunii o va încasa la scadenţa
împrumutului; de regulă este de 1000 $);
4,5,6 - imprimări speciale pentru a împiedica falsificarea;
7 - semnătura persoanei autorizate de emitent;
X - numele beneficiarului;

Pentru deţinătorul X, acest document consacră poziţia sa de creditor al

emitentului BBB, ca şi poziţia sa de investitor într-un titlu financiar. Pentru firma BBB
obligaţiunea este un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut.

Deosebirile principale dintre acţiuni şi obligaţiuni sunt prezentate în Tabelul 2.2.

Tabelul 2.2.

ACŢIUNE (comună) OBLIGAŢIUNE

Definire Parte din capitalul unei Fracţiune dintr-un împrumut făcut de o
societăţi pe acţiuni. firmă, de o colectivitate publică sau de
Ansamblul acţiunilor stat.
constituie capitalul social.
Rolul deintorului Drept de vot în adunarea În principiu, nici un rol.
în gestiunea generală.
organismului
emitent

17
Veniturile pentru Dividende (legate de
titularul titlului rezultatele firmei).
Riscurile asumate Riscuri mai mari:
de proprietarul - risc de evoluţie
titlului nefavorabilă a afacerilor
firmei (nu primeşte
dividende);
- riscul de a pierde fondurile
investite, în cazul lichidării
firmei.
Durata de viaţă Nelimitată
Dobânzi a căror sumă este în mod
obligatoriu vărsată de emitent.
Riscuri mai mici:
- riscul de nerambursare (dispare în
cazul unei garanţii de stat);
- în cazul lichidării firmei, creditorii au
prioritate în faţa acţionarilor.
Limitată, până la scadenţă.

Bonurile de tezaur

Bonurile de tezaur sunt titluri emise de stat, de administraţia publică de stat. Sunt
purtătoare de dobânzi iar prin acest plasament se mobilizează importante sume,
necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente ale statului. Ele asigură un nivel al
dobânzii competitiv, diferenţiat în funcţie de durata împrumutului, fapt ce îl atrage
pe deţinătorul de disponibilităţi (investitorul), şi-l recomandă ca un plasament
preferabil ţinând cont şi de persoana împrumutatului, statul.

Titlurile „hibrid”

Titlurile hibrid sunt produse financiare ce îmbină din caracteristicile acţiunilor

şi din cele ale obligaţiunilor. Ele măresc interesul investitorilor pentru obligaţiuni şi
micşorează incovenienţele acţiunilor.

Cele mai cunoscute produse hibrid sunt:

Titlurile participative, care dau dreptul la un cupon regulat asigurând o parte

de venit fix şi una variabilă. Remuneraţia este corelată cu performanţele societăţii
emitente (cifra de afaceri, venituri, beneficii nete) şi este plafonată (prin niveluri
minimale şi maximale) prin prospectul de emisiune.
În principiu, titlurile participative nu sunt rambursabile de către emitent, dar
marea lor majoritate conţin clauze care permit emitenţilor să le răscumpere prin
titluri negociabile, la bursă sau chiar în bani. Treptat, unele titluri participative emise
de mari societăţi au început să fie cotate la bursă. Pe lângă securitatea pentru
investitor (caracteristică obligaţiunilor) şi participarea la dezvoltarea firmei (specifică

18
acţiunilor) titlurile participative mai asigură prin clauza de indexare un element de
siguranţă suplimentar (în privinţa remuneraţiei) pentru societăţile în care nu se
înregistrează beneficii nete în anumite perioade.

Titlurile subordonate au un conţinut diferit de cel al titlurilor participative.

Scopul emiterii titlurilor subordonate este tot obţinerea de fonduri pentru
dezvoltarea societăţii. Spre deosebire de titlurile participative, gradul în care se
asigură securitatea investitorilor este mai scăzut deoarece, fiind subordonate, în caz
de lichidare judiciară a firmei deţinătorii vor fi plătiţi după alţi deţinători de creanţe;
fiind emise pe o perioadă nedeterminată, nu există nici un fel de garanţii în privinţa
rambursării lor, iar remuneraţia periodică are (la fel ca la titlurile participative) o
parte fixă şi una variabilă, plata acestui venit fiind însă condiţionată de achitarea
prealabilă a dividendelor.

Bonurile de subsriere
Bonurile de subscriere dau dreptul deţinătorului să cumpere una sau mai multe
acţiuni ale unei societăţi cotate la bursă, la un preţ determinat şi într-un interval de
timp stabilit. Sunt considerate ca fiind primele forme de opţiuni. Bonurile de
subscriere provin în mod tradiţional fie dintr-o emisiune de obligaţiuni cu bonuri de
subscriere în acţiuni, fie dintr-o emisiune de acţiuni cu bonuri de subscriere în
obligaţiuni. În ambele cazuri societatea emitentă oferă o primă investitorilor (în
contrapartidă cu rata dobânzii mai puţin avantajoasă faţă de obligaţiunile clasice sau
cursul unei emisiuni noi pentru acţiuni). După emisiune, bonurile de subscriere se
separă în mod complet de titlurile de bază cu ajutorul cărora au fost puse in
circulaţie, fiind evidenţiate şi negociate în mod distinct la bursă. În caz de modificare
ulterioară a capitalului unei societăţi (prin creşterea acestuia, prin distribuirea de
acţiuni gratuite sau prin diviziunea valorii nominale a acţiunilor “vechi”) preţul de
exerciţiu al unui bon de subscriere nu se modifică. Se schimbă doar paritatea
(numărul de titluri ce se pot dobândi de către deţinătorul unui bon) la care se poate
face cumpărarea. Există şi bonuri de subscriere la care preţul de exercitare se poate
revizui (trimestrial sau chiar lunar) şi care urmăresc în principal protecţia
investitorilor.
Valoarea unui bon de subscriere depinde de câţiva factori: preţul de
exercitare, scadenţa, cursul acţiunilor şi volatilitatea acestora; cu alte cuvinte, cu cât
amplitudinea modificării cursului este mai mare, cu atât operaţiunea prezintă un
interes mai mare pentru investitori.

Warantele
Warantele (engl. warrants), ca şi drepturile de subscriere în acţiuni, dau dreptul
deţinătorului să cumpere una sau mai multe acţiuni ale unei societăţi cotate la
bursă, la un preţ determinat şi într-un interval de timp stabilit. Diferenţa esenţială
dintre un bon de subsriere şi un warrant este că acesta din urmă poate fi emis de o
bancă fără acordul societăţii emitente a acţiunilor, iar exercitarea drepturilor pe care

19
le au posesorii acestora nu implică emiterea de acţiuni noi; odată cu emiterea unor
warrants se produce însă un transfer de proprietate pentru titlurile care aparţineau
acestui emitent şi care poate specula cursul acţiunilor.

(ii) Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între
emitent (vânzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă drepturi
asupra unor active ale emitentului la o anumită scadenţă viitoare, în condiţiile stabilite
prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu poartă asupra veniturilor
monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri
financiare, valute, mărfuri ş.a. Totodată, deoarece existenţa şi valoarea de piaţă a
acestor titluri depind de activele la care se referă, ele se numesc titluri derivate.
Există două mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl.
futures) şi opţiunile (engl. options).
Contractul "futures" este o înţelegere între două părţi de a vinde, respectiv
cumpăra un anumit activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar - la un preţ
stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare. Natura de titlu financiar al
acestui contract este dat de următoarele:
- obligaţiile părţilor sînt concretizate într-un document care are un caracter
standardizat; contractul este negociabil pe piaţa secundară, respectiv la bursele unde
se fac tranzacţii futures;
- creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două alternative: să accepte
executarea în natură, la scadenţă, prin preluarea efectivă a activului care face obiectul
acelui contract sau să vândă contractul, până la scadenţă, unui terţ; simetric,
debitorul obligaţiei contractuale poate să îşi onoreze obligaţia în natură sau să îşi
acopere poziţia de debitor prin cumpărarea aceluiaşi tip de contract în bursă;
- contractele sunt zilnic "marcate la piaţă", adică valoarea de piaţă a acestora
se modifică în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru acel tip de contract.
Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri
de plasament, cel care le cumpără sperând - pe durata de viaţă a acestora - într-o
creştere a valorii lor. Ele servesc însă şi altor scopuri, cum sunt cele de obţinere a unui
profit din jocul de bursă sau de acoperire a riscului la activele pe care titlurile
respective se bazează.
Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au piaţă
secundară (de tip forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare, deoarece
ele nu sunt standardizate, negociabile şi nu au o valoare de piaţă.
Opţiunile sunt contracte între un vînzător (engl. writer) şi un cumpărător
(engl. holder), care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau
cumpăra un anumit activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar - (până) la o
anumită dată viitoare, drept obţinut în schimbul plăţii către vânzător a unei prime.
După natura dreptului pe care îl conferă, opţiunile pot fi: de vânzare (engl. put
option), atunci când cumpărătorul dobândeşte, în condiţiile contractului, dreptul de a
vinde activul; de cumpărare (engl. call option), atunci cînd dau dreptul de a cumpăra
activul.

20
 Opţiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la bursă,
având zilnic o valoare de piaţă, dată de cererea şi oferta de opţiuni de acel tip şi
dependentă de valoarea activului la care opţiunea se referă.

(iii) Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare a

unor active financiare diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de
plasament nou.
În ultimul deceniu şi jumătate numărul şi complexitatea acestor produse
bursiere au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv şi
dinamic al pieţei financiare. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de
contracte futures de vânzare şi cumpărare, de opţiuni put şi call, precum şi prin
combinaţii între diferite tipuri de futures şi opţiuni.
O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip
"coş" (engl. basket securities), care au la bază o selecţie de titluri financiare primare,
combinate astfel încît să rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute
titluri de acest fel sunt contractele pe indici de bursă.

CAPITOLUL 3: FUNCŢIILE PIEŢELOR DE CAPITAL ÎN ECONOMIE

Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele bursiere) pot fi

organizate în două modalităţi principale: sub formă de burse de valori (engl. stock
exchanges, fr. bourses) sau sub formă de pieţe interdealeri sau "la ghişeu" (engl.
over-the-counter, OTC), numite şi pieţe de negocieri.
Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de
spaţii pentru tranzacţii, unde se concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi
se realizează negocierea, contractarea şi executarea contractelor în mod deschis, în
conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a pieţei de valori
presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri financiare, prin intermediul unui
mecanism care asigură accesul direct şi continuu al clienţilor la informaţiile de piaţă -
în speţă la preţul bursei - şi efectuarea operaţiunilor bursiere exclusiv în cadrul
acestui mecanism. În mod tradiţional, aceasta s-a realizat prin concentrarea ordinelor
de vânzare/cumpărare într-un anumit spaţiu - sala de negociere a bursei - şi
efectuarea tranzacţiilor de către un personal specializat - agenţii de bursă. În prezent,
prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere şi executare a ordinelor,
tranzacţiile se pot realiza fără prezenţa efectivă a agenţilor de bursă.
În practica diferitelor ţări, cele două modalităţi - clasică şi modernă - se îmbină
(cum este cazul la Bursa de Valori de la New York - New York Stock Exchange sau
NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo - Tokyo Stock Exchange sau TSE), sau se
utilizează numai tranzacţiile electronizate (la Bursa de valori de la Londra – London
Stock Exchange sau LSE). În toate cazurile, însă, rămâne ca o caracteristică a burselor

21
de valori faptul că, în esenţă, toate informaţiile de piaţă în legătură cu preţurile şi
operaţiunile sunt centralizate într-o singură localizare (sala de negocieri).
O caracteristică a ultimelor două decenii este faptul că piaţa bursieră tinde să
se extindă. Deoarece pentru a fi tranzacţionate la cota bursei, firmele trebuie să
răspundă unor condiţii mai restrictive, s-au creat pieţe bursiere noi (piaţa titlurilor
necotate), unde accesul este permis în condiţii mai puţin limitative (de exemplu, în
Marea Britanie sistemul Unlisted Securities Market, în Franţa secţiunea pieţei numită
Second Marché); totodată s-au dezvoltat şi aşa-numitele pieţe terţe (în Franţa Hors
Cote), unde pot fi tranzacţionate acţiunile firmelor tinere, constituite de regulă în
domenii cu mari promisiuni de profit dar şi cu riscuri investiţionale mari.
O expansiune deosebită au cunoscut (de exemplu, în SUA şi Japonia) pieţele
interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacţii pentru un mare număr de
titluri ce nu îndeplinesc condiţiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaţa OTC
este constituită, în esenţă, din relaţiile stabilite între comercianţii de titluri (dealeri),
precum şi între aceştia şi clienţii lor, aşa încât piaţa are aici semnificaţia sa abstractă,
de ansamblu de tranzacţii. În prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul
mijloacelor computerizate de transmitere şi prelucrare a informaţiei. Astfel, piaţa OTC
din SUA - numită National Association of Securities Dealers Automated Quotation, sau
NASDAQ (Sistemul Automat de Cotare al Asociaţiei Naţionale a Comercianţilor de
Titluri) - se întemeiază pe o reţea de comunicaţii electronice între dealeri. Comercianţii
de titluri nu negociază direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin informaţiile necesare
de pe ecranele computerelor şi negociază tranzacţiile prin telefon.
În Tabelul 3.1 se prezintă comparativ caracteristicile burselor propriu-zise şi cele ale
pieţelor interdealeri (OTC).

Tabelul 3.1

Burse Pieţe OTC

1. Localizarea tranzacţiilor, adică
existenţa unui spaţiu delimitat, a
unei clădiri cu sală de negocieri,
unde se desfăşoară (în exclusivitate)
tranzacţiile cu titluri financiare
2. Accesul direct la piaţă este, în
principiu, limitat la membrii bursei şi
la titlurile acceptate în bursă
3. Negocierea şi executarea
contractelor se realizează de un
personal specializat - prin diferite
sisteme de tranzacţie bazate pe
licitaţie publică
4. Realizarea tranzacţiilor este
1. Lipsa unei localizări, a unei clădiri;
tranzacţiile sunt executate în oficiile
societăţilor financiare, care acţionează ca
dealeri ("la ghişeul" acestora, deci" over-
the-counter")
2. Accesul este mai larg, atât pentru
clienţi, cât şi pentru titluri; există
numeroşi creatori de piaţă ("market
makers")
3. Tranzacţiile se realizează prin negocieri
directe între vânzător şi cumpărător, rolul
de contraparte în tranzacţie fiind jucat de
dealer
4. Reglementarea tranzacţiilor este mai

22
 supusă unor reguli ferme instituite
prin lege şi regulamentul bursei;
agenţii de bursă sunt ţinuţi să
respecte anumite obligaţii
5. Datorită concentrării ordinelor şi a
mecanismului tranzacţional se
formează un curs unic pentru
titlurile negociate
puţin fermă şi cuprinzătoare; de regulă ea
este făcută de asociaţiile dealerilor
5. Deoarece preţurile sunt stabilite prin
negocieri izolate, acestea pot să varieze
de la o firmă (dealer) la alta

Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine, de fapt, de facilităţile pe care le

oferă pentru încheierea şi executarea tranzacţiilor cu titluri financiare; astfel, în cazul
burselor, concentrarea schimburilor într-un spaţiu determinat asigură accesul direct
la informaţia de piaţă şi, deci, lichiditatea şi transparenţa, ca şi economie de costuri.
Dacă, însă, acest acces poate fi realizat fără localizarea schimburilor, prin utilizarea
tehnicii electronice, o bursă propriu-zisă poate deveni, teoretic, inutilă. De altfel,
bursele de valori din principalele centre financiare, îndeosebi în SUA, suferă tot mai
mult concurenţa pieţelor de negocieri, a pieţelor bursiere de tip OTC.
Mai mult, odată cu progresele tehnologice se vorbeşte despre un nou tip de
piaţă bursieră, piaţa electronică, respectiv aceea în care informaţia se transmite şi se
prelucrează prin utilizarea unor sisteme de computere. În fond, nu este vorba de o
piaţă diferită în raport cu cele două categorii prezentate mai sus, ci una
modernizată, organizată în conformitate cu facilităţile pe care le oferă "era
electronică". Pe oricare din cele două tipuri de pieţe se pot utiliza facilitaţile oferite
de tehnica electronică, iar astfel de progrese s-au şi făcut în marile centre financiare.
Chiar dacă viitorul său pare a fi pus sub semnul întrebării de ansamblul de
perfecţionări pe care le-a cunoscut piaţa financiară în anii '80, bursa tradiţională, cu
tranzacţii publice, vacarm şi emoţii, nu şi-a pierdut fascinaţia pe care o exercită
asupra publicului larg şi nici suportul din partea specialiătilor. Sala de negocieri plină
de agenţi de bursă rămîne imaginea tipică a acestei pieţe.
În concluzie, piaţa bursieră (bursa în sens larg) - care se prezintă sub
forma bursei de valori propriu-zise, a pieţelor interdealeri sau ca bursă electronică -
este o componentă a pieţei titlurilor financiare. Menirea sa este de a concentra
cererea şi oferta de hîrtii de valoare şi de a asigura realizarea de tranzacţii în mod
operativ, în condiţii de corectitudine şi transparenţă. În ultimii ani, piaţa bursieră a
intrat într-o nouă etapă a evoluţiei sale: în centrele bursiere consacrate s-au luat
importante măsuri de modernizare vizînd creşterea operativităţii şi siguranţei
tranzacţiilor; iar într-o serie de ţări din lumea a treia şi, recent, în ţări din Europa
Centrală şi de Est procesul de creare şi consolidare a pieţelor de capital se află în
plin progres.
Bursa, în sens larg, are rolul de releu între surplusul de fonduri neutilizate şi
necesităţile economice, transformînd economiile în capital. Prin această funcţie a sa,
ea este implicată în piaţa primară, aceea pe care se emit acţiunile firmelor, se
lansează împrumuturi obligatare etc., furnizîndu-se pe această cale fondurile

23
necesare agenţilor economici. Astfel, când o persoană cumpără titluri financiare
(acţiuni sau obligaţiuni) emise de o societate comercială din domeniul producţiei,
fondurile băneşti respective intră în posesia firmei pentru a fi folosite în interesul
realizării activităţii sale de afaceri (achiziţionare de active fixe - bunuri de
echipament, sau de active circulante - materii prime şi materiale, stocuri de produse
etc.); economiile, adică fondurile disponibile în public, sânt astfel direcţionate în
scopuri productive pentru o perioadă îndelungată de timp.
Dar rolul ei definitoriu este acela de piaţă secundară, dând acces publicului
larg la titlurile care au fost deja emise; ea asigură astfel un suport pentru piaţa
primară şi permite funcţionarea mecanismului de finanţare a economiei. Vitalitatea
economiei depinde de buna funcţionare a pieţei primare, deci de posibilitatea
finanţării activităţii agenţilor economici; dar, pentru ca piaţa primară să funcţioneze,
adică pentru ca ea să fie credibilă şi atractivă pentru deţinătorii de fonduri, este
necesar ca aceştia să poată oricând lichida titlurile lor şi redobîndi - în condiţiile
pieţei - fondurile investite. Să poată, adică, trece din nou de la poziţia de investitor
(deci participant la profituri viitoare, în condiţiile asumării riscurilor afacerii), la
poziţia de deţinător de fonduri (pe care le poate folosi, de exemplu, pentru consum).
Bursa asigură deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea
vânzării titlurilor anterior cumpărate, deci a transformării lor în bani. Faptul că
investitorul dispune de o piaţă unde poate să-şi transforme în lichidităţi titlurile
cumpărate (în care şi-a plasat fondurile băneşti) este o garanţie pentru el că banii
avansaţi vor fi recuperaţi, desigur, la valoarea de piaţă.
Prin urmare, ca piaţă financiară, bursa îndeplineşte funcţia de dispecer de
fonduri în economie, acţionând ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei
care dispun de resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru
finanţarea unor activităţi economice (vezi Figura 3.1). În acest fel, ea asigură
desfăşurarea în general a circuitului economic şi serveşte ca sistem de reglare
pentru economia reală.

24
 -

Figura 3.1 -

Bursa este şi un "motor" al vieţii economice, dinamizând activitatea de afaceri

şi permiţând realizarea unor proiecte investiţionale de anvergură, care n-ar putea fi
înfăptuite cu fondurile unui grup restrâns de întreprinzători. Astfel, firmele care
doresc să mobilizeze capitalurile însemnate, vor plasa o parte din acţiunile lor
publicului, prin distribuţie primară sau distribuţie secundară; aceasta reprezintă
operaţiunea de difuzare a capitalului în masa investitorilor. Ca atare, firmele
respective se transformă din firme cu caracter privat în societăţi cu caracter public,
în sensul că acţiunile lor se negociază pe piaţa bursieră, o parte din titluri aflîndu-se
în mâna unor investitori "anonimi" şi circulând de la un deţinător la altul.

Difuzarea capitalului este esenţială pentru dinamismul economiei, bursa - şi

piaţa financiară în general - fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri
în rândul marii mase a deţinătorilor de fonduri. Dar, pentru ca publicul să
investească fonduri în titlurile puse în vânzare de firme, el trebuie să fie informat în
legătură cu posibilităţile şi perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor
respective. Bursa este tocmai piaţa pe care se realizează evaluarea activelor
financiare, unde se stabileşte preţul titlurilor (cursul bursier). Aşa cum activele reale
sunt dublate prin active financiare, titlurile financiare cunosc, la rândul lor, o
dedublare: între valoarea nominală (respectiv valoarea la care au fost emise şi care

25
are ca bază costul activelor reale) şi valoarea de piaţă (dată de cursul bursei, care
oscilează zilnic în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru titlurile
respective).
În cazul societăţilor cu caracter public, bursa oferă continuu atât o evaluare a
acţiunilor, cât şi a firmei ca atare: valoarea unei firme (numită şi valoare
capitalizată) este produsul dintre numărul acţiunilor şi cursul bursier curent al
acestora. În raport cu evaluarea bursieră, apar o serie de consecinţe pentru întreaga
activitate economico-financiară a firmei, în ceea ce priveşte poziţia sa pe piaţă,
gradul de credibilitate în raporturile cu partenerii de afaceri şi cu publicul,
posibilităţile de obţinere de credite (bancare, obligatare) etc.
Toate acestea creează, în mod corespunzător, motivaţii pentru investitori sau
creditori, respectiv oportunităţi de cîştig. În practică, factorii motivaţionali sunt de
natură economică (obţinerea unei părţi din profitul afacerii în care au făcut
plasamentul), cât şi cu caracter specific bursier. Astfel, faptul că preţul titlurilor se
modifică zilnic, ca efect al cererii şi ofertei de titluri financiare, permite investitorului
ca, pe lîngă rezultatele pe care le aduce în mod direct investiţia, să poată urmări un
alt obiectiv: obţinerea de profit din diferenţa de curs dintre momentul cumpărării şi
cel al revânzării titlurilor. De aici, întregul miraj al câştigului imens prin jocul de
bursă, care - dincolo de potenţialul de risc - are un rol major nu numai în creşterea
atractivităţii bursei, ci şi în funcţionarea ordonată a pieţei secundare şi în formarea
unor preţuri corecte şi echitabile pentru titluri.

Piaţa bursieră are un rol însemnat în reorientarea şi restructurarea

activităţilor economice. Prin funcţionarea acestei pieţe distribuirea fondurilor pe
ramuri ale economiei şi firme se realizează în raport cu gradul de atractivitate a
titlurilor, iar aceasta este o reflectare a performanţelor firmelor respective, a
gradului de rentabilitate, precum şi - ca o consecinţă - a modului cum acestea sunt
evaluate în bursă. Deci, bursa distribuie fondurile, în principiu, spre domeniile cele
mai profitabile sau/şi cu cele mai mari perspective de dezvoltare. Existenţa ei îi
permite investitorului să renunţe la o investiţie sau un plasament în care nu mai are
încredere (vînzînd titlurile contra bani) şi să facă un plasament într-un domeniu pe
care îl socoteşte mai rentabil (cumpărând titlurile respective). În acest fel, firmele
performante - şi sectoarele economice de viitor - vor fi alimentate cu fonduri, în timp
ce domeniile în declin vor pierde o parte din masa de investitori. Bursa realizează
deci o redistribuire a mijloacelor de finanţare în cadrul economiei, stimulând
ramurile, industriile şi companiile în plină dezvoltare. În plan macroeconomic,
aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice, în general, şi industriale, în
special, şi permite modernizarea economiei, introducerea progresului tehnic. În
acest proces, piaţa bursieră însăşi se perfecţionează şi se extinde, trecând de la
formele consacrate (bursa tradiţională) la forme noi (bursa modernă, cu o nouă bază
tehnologică, sisteme de tranzacţii perfecţionate şi o mare diversitate de produse
bursiere).
În aprecierea acestei funcţii nu trebuie ignorat însă faptul că optica bursieră
tinde, în anumite condiţii, să dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, în raport cu

26
orientările pe termen lung, profitului financiar imediat, faţă de realizarea de avantaje
economice durabile.
Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenţei dintre firme, la stimularea
tranzacţiilor intercorporaţii. Prin dedublarea activelor reale sub formă de titluri
financiare, firmele capătă, pe lângă existenţa lor reală, o existenţă financiară.
Cumpărarea şi vânzarea de acţiuni înseamnă practic comercializarea în parte sau în
totalitate a firmelor respective. Aceasta înseamnă că o companie poate fi
achiziţionată prin cumpărarea titlurilor ei, că ea devine o valoare mobiliară. Acţiunile
nu sunt simple "pretenţii asupra unor venituri viitoare" decât dacă le privim la nivelul
deţinătorului individual, al acţionarului anonim; concentrarea unui volum de acţiuni
suficient de important este mijlocul de a controla o firmă cu caracter public.
Posibilitatea achiziţionării de acţiuni în bursă, inclusiv a pachetului de control al unei
firme, duce la amplificarea mobilităţii structurilor industriale, la redistribuiri de
capitaluri între diferite sectoare ale activităţii economice.
Lupta pentru putere financiară se dă pe piaţa bursieră - în paralel cu
concurenţa dintre capitalurile individuale - şi ea se poartă între marile grupuri
financiare, singurele în măsură să mobilizeze un capital suficient de important pentru
a viza acapararea unei firme întregi. În acest context, achiziţiile şi fuziunile de firme
au devenit în anii '80 unul din cele mai dinamice sectoare ale pieţei bursiere,
realizându-se pe scară largă în principalele centre financiare ale lumii. Principala
formă de realizare a acestor tranzacţii este oferta publică de cumpărare (engl.
tender offer; fr. offre publique d'achat, sau OPA), respectiv operaţiunea prin care un
terţ anunţă pe acţionarii unei societăţi cu caracter public că se angajează să
cumpere, total sau parţial, acţiunile lor, în anumite condiţii (perioadă de opţiune,
preţ oferit).
Adesea operaţiunea respectivă se realizează de către terţul interesat prin
recurgere masivă la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de
"achiziţie pe datorie" - engl. leverage buy-out sau LBO) şi în scopul obţinerii de profit
prin revânzarea ulterioară a firmei achiziţionate.
Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezintă un "barometru" al
vieţii economico-financiare într-o ţară sau pe plan internaţional, un indicator al stării
lumii de afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.
Prin acest rol al său, bursa devine un simbol al economiei de piaţă şi obiect
de interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci şi pentru establishmentul politic
şi, în general, pentru opinia publică. În acest sens, indicele bursei dă expresia
evoluţiei de ansamblu a pieţei bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE) se
utilizează cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar
la bursa de la Londra (LSE) indicele FT-SE30. Mişcarea bursei - reflectată de indice -
poate să arate o direcţie ascendentă (o piaţă "sub semnul taurului" sau bull market
engl.) sau, dimpotrivă, o direcţie descendentă (o piaţă "sub semnul ursului" sau
bear market engl.), fiecare din situaţiile respective, ca şi mişcarea zilnică a bursei,
având un ecou rapid în ansamblul vieţii de afaceri.
Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie să ţină seama şi
de imperfecţiunile acesteia ca indicator economic; în anumite situaţii, bursa poate

27
reflecta un optimism nefondat, o falsă promisiune de câştig, ajungându-se la
desprinderea trendului bursei de situaţia economică reală sau chiar la opoziţia
deschisă dintre economia financiară şi cea reală (reflectată de crahul bursier).
Aceasta deoarece tendinţa bursei este determinată nu numai de anticipări raţionale,
fundamentate din punct de vedere economic, ci şi de factori şi reacţii subiective.
Totodată, în aprecierea rolului bursei în viaţa economicofinanciară nu putem să
ignorăm amploarea consecinţelor pe care le poate avea o activitate bursieră foarte
intensă, riscul unor speculaţii incontrolabile care pot genera panică bursieră şi chiar
crah.
Totuşi, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituţie esenţială
pentru funcţionarea economiei de piaţă. Economia modernă, caracterizată prin
extinderea şi creşterea complexităţii mecanismelor financiare, nu poate fi concepută
fără bursa de valori: economia reală este reflectată de trendul bursei, iar, la rândul
ei, bursa poate influenţa - în bine sau în rău - viaţa economică.
Problema crucială a pieţei secundare este credibilitatea acesteia, gradul în
care investitorii, lumea de afaceri în general validează mişcarea bursei. Aici ne aflăm
în domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o bază reală de afaceri pentru a fi
viabile din punct de vedere economic. Pe de o parte, dacă piaţa funcţionează ,
titlurile se vând şi se cumpără, căpătând astfel un suport economic; pe de altă
parte, dacă titlurile se tranzacţionează, ele susţin şi dezvoltă piaţa. Dar cercul virtuos
se poate transforma într-unul vicios: când piaţa "nu merge", titlurile îşi pierd din
valoare; când piaţa se prăbuşeşte, hârtiile de valoare pot deveni, la limită, simple
hârtii.

CAPITOLUL 4: PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL

Piaţa de capital are două subdiviziuni importante: piaţa primară şi piaţa

secundară.
Pe piaţa primară se tranzacţionează titluri nou emise, iar pe piaţa secundară
se tranzacţionează acţiunile aflate în circulaţie, emise pe piaţa primară.
Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare, pentru
atragerea capitalurilor financiare pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de

28
capital, cât şi pe piaţa internaţională.

4.1. Finanţarea prin emisiune de acţiuni

Finanţarea prin emisiune de acţiuni este utilizată atât de societăţile nou-

înfiinţate, cât şi de cele care doresc să-şi finanţeze operaţiunile pe termen lung (de
exemplu investiţiile) printr-o majorare de capital.

Emisiunea de acţiuni are drept consecinţă tranzacţionarea acestora pe piaţă.

Prima tranzacţionare se face în cadrul unei oferte publice iniţiale (engl. IPO - Initial
Public Offering) pe piaţa primară (piaţa titlurilor de valoare nou-emise) urmând apoi
ca acţiunile să fie tranzacţionate pe piaţa secundară (piaţa bursieră sau
extrabursieră).
Oferta publică de vânzare este propunerea făcută de un emitent, de către
investitori sau de către intermediari pentru a vinde valori mobiliare ori drepturi
aferente acestora, difuzată prin mijloace de informare în masă sau pe alte căi.
Termenul de "Ofertă Publică Iniţială" sau "lansare pe piaţă" (engl. flotation)
se aplică în cazul în care o societate oferă pentru prima dată acţiunile sale publicului 1
investitor, devenind o societate deschisă (publică). De obicei, diferitele legislaţii
naţionale prevăd obligativitatea cotării acţiunilor emise de o societate deschisă la o
bursă de valori sau pe o altă piaţă de capital recunoscută (reglementată).
Emisiunea publică de acţiuni are ca scop obţinerea de fonduri fie de către
societatea emitentă. După emisiune are loc listarea titlurilor la o bursă, acest lucru
fiind necesar pentru a mări gradul de lichiditate al titlurilor ce vor fi puse în circulaţie
- deoarece foarte puţini investitori vor cumpăra titlurile dacă ele nu au o piaţă de
tranzacţionare, neexistând perspectiva obţinerii de câştiguri de capital pe lângă
dividende (incerte) sau măcar posibilitatea recuperării investiţiei la valoarea de piaţă.
Uneori, tot ce se doreşte este o simplă listare la bursă fără nici un transfer al
proprietăţii asupra acţiunilor (şi, implicit asupra firmei). În acest caz avem de-a face
cu o simplă intrare pe piaţă (engl. introduction) şi este o procedură care poate fi
utilizată când se consideră că există deja un număr suficient de mare de acţionari
astfel încât acţiunile să poată fi tranzacţionate pe scară largă pe piaţă.
Pe măsură ce o societate se dezvoltă, are din ce în ce mai multă nevoie de
capital, şi deoarece capitalul propriu este limitat, de regulă, societăţile aleg capitalul
public, adică apelează la disponibilităţile publicului, prin intermediul unei oferte
publice. În acest fel, societatea devine o societate deschisă (ieşirea pe piaţă - engl.
going public).

Societatea deschisă este o societate comercială pe acţiuni constituită prin

subscripţie publică sau ale cărei acţiuni (sau alte valori mobiliare convertibile în
acţiuni) au făcut obiectul unei oferte publice regulat promovate şi încheiate cu
succes.

1
Prin public se înţelege, în cazul de faţă, un număr de investitori nedeterminat în vreun fel.

29
 O societate închisă este o societate comercială pe acţiuni ale cărei documente
constitutive prevăd restricţii privind liberul transfer al acţiunilor sale, interzic orice
distribuire a valorilor mobiliare către public sau nu îndeplineşte condiţiile stabilite de
lege pentru societăţile deschise.

Modalităţi prin care o societate pe acţiuni poate deveni o societate

deschisă
Se cunosc următoarele modalităţi de înfiinţare a unei societăţi deschise sau
transformare a unei societăţi închise într-una deschisă:
- prin subscriere publică la înfiinţare (în România aceasta este reglementată
prin Legea nr. 31/1990, cu modificările ulterioare);
- prin ofertă publică de vânzare, având ca obiect o emisiune de acţiuni şi
plasament privat; este cea mai utilizată modalitate de deschidere a unei societăţi;
- prin emiterea unor obligaţiuni convertibile în acţiuni;
- prin efectul legii, dacă o societate are la sfârşitul exerciţiului financiar un
anumit capital şi număr de acţionari.
- prin program de privatizare în masă (folosit în toate ţările est şi central
europene, în procesele de trecere spre o economie de piaţă ale acestora).

Avantajele deschiderii unei societăţi

- se îmbunătăţesc condiţiile de finanţare şi de acces la capital ; capitalul astfel
obţinut nu trebuie rambursat şi nu este purtător de dobândă;
- utilizarea acţiunilor ca mijloc de plată pentru achiziţii ; societatea deschisă
poate emite acţiuni, ca mijloc de plată în vederea preluării altei societăţi;
- utilizarea acţiunilor ca mijloc de stimulare a personalului ; societăţile oferă
frecvent acţiuni, drept stimulent pentru a atrage şi reţine personalul de calitate;
- cresc posibilităţile societăţii de a se face cunoscută şi de a câştiga prestigiu ;
- acţiunile deţinute de investitor capătă o piaţă de tranzacţionare şi ca atare o
valoare de piaţă.

Dezavantajele deschiderii unei societăţi

- pierderea intimităţii afacerii, prin dezvăluirea unor informaţii foarte sensibile
(legate de strategii, activitatea de bază a societăţii, etc.);
- limitarea libertăţii de conducere a companiei ;
- mărimea emisiunii şi costul deschiderii , fiecare piaţă având propriile criterii
pentru stabilirea mărimii minime a unei oferte; în Canada, de exemplu, este
considerată o emisiune rezonabilă, aceea care asigură o capitalizare de piaţă
anticipată de 25 milioane dolari, şi cel puţin 25% din acţiunile companiei să fie în
circulaţie pe piaţa valorilor mobiliare. Principalele cheltuieli legate de derularea
ofertei publice se referă la: onorarii, tipărire, traducere, taxa de listare, comisioane
de procesare plătite bursei etc;
- constrângeri aplicate acţiunilor deţinute de personalul de conducere;
- potenţială pierdere a controlului asupra societăţii de către acţionarii iniţiaţi;
posibilitatea ca un grup de investitori să preia controlul societăţii.

30
4.2. Motivaţiile şi limitele emisiunii de acţiuni

Transformarea unei societăţi în societate deţinută public reprezintă un

adevărat test de maturitate şi reprezintă un punct de cotitură în evoluţia ei. Deşi
reglementările legate de tranzacţionarea acţiunilor, de managementul firmei
deţinute public sau transmiterea informaţiilor sunt din ce în ce mai stricte pentru a
descuraja abuzurile, firmele publice nu şi-au pierdut atractivitatea faţă de proprietari
sau manageri.
Principalele motivaţii şi limite sunt enumerate în tabelul următor.
Factori Motivaţii Limite
(i) Investitorii - din punct de vedere al - risipă de timp şi bani
externi participă companiei, creşterea - interesele unui număr mai
pentru prima oară capitalului social şi strângerea mare de acţionari trebuie
la capitalul de noi fonduri. luate în considerare.
societăţii - pentru vechii acţionarii, - cresc constrângerile
realizarea de profituri impuse managerilor.
suplimentare, avantaje legate
de impozite, diversificare.
(ii) Lichiditatea - acţionarii le pot vinde şi - societatea şi managerii
titlurilor cumpăra mai uşor. trebuie să respecte regulile
- acţiunile sunt mai uşor cotării la bursă.
acceptate ca garanţie la - mai multă atenţie este
împrumuturi necesară în ceea ce priveşte
- acţiunile sunt acceptate mai informaţiile din interior şi
uşor ca monedă de schimb în folosirea acestora în scopuri
achiziţii personale (insider trading)
- diminuarea sau pierderea
treptată a controlului
(iii) Transparenţă - cotarea presupune - creşte nivelul de
publicarea de informaţii transparenţă
- poziţia societăţii se - preţul acţiunilor este
îmbunătăţeşte iar atitudinea considerat un barometru al
faţă de aceasta se schimbă situaţiei în care se află o
societate
(iv) Apar schimbări - stimulent pentru - creşterea gradului de
în managementul dezvoltarea unor sisteme formalism
afacerilor profesionale de management - cheltuieli de regie mai mari
- recrutarea de manageri în - conflicte
poziţii cheie
Tabelul 4.1: Principalele motivaţii şi limite ale emisiunii de acţiuni

4.3. Tehnica emisiunii de acţiuni

31
Realizarea unei emisiuni primare de acţiuni prin ofertă publică iniţială cuprinde mai
multe etape, începând cu alegerea consultanţilor şi intermediarilor, întâlnirea
preliminară şi pregătirea prospectului de emisiune, continuând cu înregistrarea
condiţiilor ofertei la autoritatea pieţei, asumarea diligentă a angajamentelor,
tranzacţionarea acţiunilor pe piaţă şi stabilizarea şi introducerea acţiunilor în bursă.

FIRMA
Solicitant de fonduri
CONTRACT
DE
EMISIUNE

SYNDYCATE (Underwriting group)

Conducatorul emisiunii

Banca sef de fila

Banci co-sef de fila

Garantii
Banci, firme care subscriu

CONTRACT
DE
SUBSCRIERE
LA
IMPRUMUT SELLING GROUP

Plasatorii titlurilor
Banci, persoane specializate

INVESTITORI

Persoane fizice
Institutii
CONTRACT
DE
PLASAMENT

BURSA

4.3.1 Alegerea consultanţilor şi intermediarilor

32
Băncile de investiţii

Primul pas în ieşirea pe piaţă (going public) este contractarea serviciilor unei
firme de investment banking pentru a vinde (distribui) titlurile de valoare. Banca de
investiţii trebuie să aibă competenţa legală, conexiunile de marketing şi abilitatea
necesare pentru a plasa titlurile. Termenul de bancă de investiţii este oarecum
impropriu. În realitate, această denumire se referă la o firmă de brokeraj/dealing, cu
experienţă în pieţele financiare primare, care îşi vinde expertiza societăţilor ce
doresc să atragă capital. Ea acţionează ca intermediar între corporaţiile care au
nevoie de capital suplimentar şi investitorii individuali şi instituţionali.
Băncile de investiţii au un rol central în elaborarea prospectului de ofertă şi pot
oferi asistenţă în alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate. În
stadiul iniţial al emisiunii primare de acţiuni banca de investiţii acordă consultanţa
necesară pentru stabilirea oportunităţii lansării emisiunii (se are în vedere situaţia
emitentului, pieţei şi sectorului respectiv) şi analizează modalitatea prin care vor fi
distribuite acţiunile.

Funcţiile băncilor de investiţii

I. Emisiunea publică de titluri

Principala funcţie a băncii de investiţii este de a cumpăra noile titluri de la
compania emitentă şi de a le revinde apoi investitorilor.
Una dintre problemele cu care se confruntă o bancă de investiţii când
lansează o emisiune primară este stabilirea preţului, deoarece, aceste titluri nu au
mai fost tranzacţionate pe piaţă. Preţul cu care este vândut titlul este important
pentru emitent, pentru că el determină costul capitalului firmei respective. Preţul
trebuie stabilit corect pentru a fi favorabil atât firmei emitente, cât şi băncii de
investiţii. De exemplu, dacă o firmă vinde acţiuni, iar preţul noii emisiuni este prea
mic, rezultatul este faptul că se vând mult mai multe acţiuni decât trebuie pentru a
acumula fondurile necesare, ceea ce micşorează veniturile firmei respective. Dacă
însă preţul este prea mare, acţiunile nu se vor vinde la preţul propus, iar banca de
investiţii va înregistra o pierdere. Preţul corect este preţul de echilibru al pieţei (engl.
market equilibrium price), care este preţul maxim la care noile emisiuni pot fi
vândute cât mai rapid.

Pentru lansarea şi vânzarea titlurilor pe piaţă, băncile de investiţii parcurg trei

etape:
a) iniţierea sau pregătirea emisiunii (engl. origination);
b) subscrierea sau garantarea emisiunii (engl. underwriting);
c) vânzarea şi distribuţia (engl. sales and distribution);
d) deschiderea şi menţinerea pieţei.

În funcţie de cererile clienţilor, băncile de investiţii pot oferi toate sau numai o
parte din aceste servicii.

33
 a) La iniţierea unei noi emisiuni banca de investiţii poate oferi consultanţă
emitentului în ceea ce priveşte fezabilitatea proiectului şi stabilirea sumei ce va fi
împrumutată. Banca de investiţii decide ce tip de finanţare este necesară (sub formă
de acţiuni sau obligaţiuni), stabileşte caracteristicile titlurilor ce vor fi emise
(scadenţa, rata cuponului, fondul de amortizare etc.) şi propune data la care să se
facă vânzarea, aşa încât emitentul să beneficieze de cel mai scăzut cost pentru
finanţare.
Odată ce decizia de emisiune este luată, banca de investiţii îl ajută pe emitent
să întocmească documentele necesare.
În cazul emisiunilor publice, în S.U.A., de exemplu, legea prevede întocmirea
unei declaraţii de înregistrare (engl. registration statement) depusă la Comisia
pentru Titluri şi Operaţiuni Financiare (SEC – Securities and Exchange Commission).
Declaraţia conţine informaţii detaliate despre situaţia financiară a emitentului,
domeniul lui de activitate, experienţa şi componenţa managementului, proiectul
pentru care for fi utilizate fondurile şi caracteristicile titlurilor ce vor fi emise. După
aprobarea de către SEC, o parte din această declaraţie numită prospect este
multiplicată şi distribuită tuturor potenţialilor investitori. Legea prevede că
investitorii trebuie să aibă acest prospect dacă doresc să investească. Prospectul
conţine informaţii esenţiale despre firmă şi managementul ei, astfel încât potenţialii
investitori să ia decizii cât mai corecte referitoare la proiect şi riscurile lui. SEC
aprobă doar prospectele în care informaţiile sunt actuale şi corecte.
În timpul înregistrării, banca de investiţii oferă şi alte servicii: coordonează
activitatea consilierilor juridici care stabilesc aspectele legale ale emisiunii;
selecţionează un agent pentru vânzările de pe piaţa secundară; alege un
administrator care să supravegheze îndeplinirea de către emitent a tuturor condiţiilor
contractuale; tipăreşte titlurile ce vor fi distribuite investitorilor.
b) Subscrierea (asumarea riscurilor) este procedeul prin care banca de
investiţii se obligă să cumpere noile titluri la un anumit preţ. Riscul există între
momentul în care banca de investiţii cumpără titlurile de la emitent şi momenul în
care ele sunt vândute publicului. Riscul este acela că titlurile pot fi vândute la un
preţ mai mic decât acela pe care banca l-a dat pentru ele. Riscul unor modificări
neprevăzute ale preţului ca urmare a unor schimbări ale condiţiilor de piaţă poate fi
uneori substanţial.
Companiile au la dispoziţie trei modalităţi de a lansa titlurile emise pe piaţă:
- subscrierea tradiţională sau angajamentul ferm (engl. firm commitment);
- cea mai bună execuţie (engl. best efforts);
- metoda singurei înregistrări (engl. shelf registration).

Subscrierea tradiţională: o bancă de investiţii sau un grup de bănci de

investiţii care cumpără emisiunea de titluri garantează vânzarea emisiunii la un preţ
stabilit (fix). Astfel, compania emitentă este eliberată de riscul de a nu putea vinde
titlurile respective la preţul stabilit. În cazul în care emisiunea nu se vinde bine, fie
din cauza unor condiţii nefavorabile ale pieţei, fie din cauza supraevaluării titlurilor,
cea care va pierde va fi banca de investiţii şi nu compania emitentă. Deci banca de

34
investiţii asigură sau garantează riscul unor fluctuaţii adverse ale preţului în perioada
de distribuţie. De cele mai multe ori, banca de investiţii nu-şi asumă singură riscul, ci
recurge la un sindicat de subscriere.
O subscriere tradiţională se poate face:
- fie pe baza unei oferte competitive (engl. competitive bid). În cazul
ofertei competitive, sindicatele bancare prezintă oferte companiei şi
sindicatul cu cea mai bună ofertă câştigă emisiunea de titluri;
- fie pe bază de negocieri (engl. negociated offerings), caz în care
compania emitentă alege o bancă de investiţii şi lucrează direct cu
aceasta.
Există cazuri în care subscriitorul face piaţa (engl. make a market) pentru un
anumit titlu după ce a fost emis. În cazul unei oferte publice iniţiale de acţiuni,
această activitate prezintă o importanţă deosebită pentru investitori. Ea presupune
ca subscriitorul să ţină un inventar al titlurilor, să coteze un preţ la care acţiunea va
fi cumpărată (bid) şi un preţ la care fa fi vândută (ask) şi să fie pregătit să cumpere
şi să vândă la preţurile respective. Prin această activitate băncile de investiţii
dobândesc o lichiditate mai mare pentru investitori.

Best efforts este o alternativă la subscrierea unei emisiuni de titluri şi constă

în vânzarea emisiunii de către banca de investiţii pe baza clauzei “celei mai bune
execuţii”. În acest caz, banca de investiţii acceptă să vândă doar o anumită parte din
titluri la preţul stabilit. Ea nu are nici o responsabilitate în legătură cu titlurile care au
rămas nevândute, banca de investiţii nu îşi asumă nici un risc. Băncile de investiţii
nu doresc să garanteze emisiunile de titluri ale companiilor mici şi necunoscute,
astfel că pentru acestea, modalitatea de a plasa titluri publicului larg poate fi best
efforts.

Shelf registration este o modalitate de subscriere apărută în 1982 în S.U.A. şi

introdusă ca tehnică de emisiune a valorilor mobiliare în anul 1984. Este considerată
una dintre cele mai importante dezvoltări a pieţei primare a valorilor mobiliare din
ultimii ani. Prin shelf registration li se permite firmelor emitente să facă o singură
înregistrare la autoritatea pieţei (SEC - Securities and Exchange Commision) şi să
ofere titluri spre vânzare prin intermediul agenţilor şi al pieţei secundare pe o
perioadă de doi ani după înregistrare. Regula se aplică atât în cazul acţiunilor, cât şi
în cazul obligaţiunilor.
Prin această modalitate, companiile beneficiază de două avantaje: în primul
rând, compania îşi poate reduce cheltuielile prin înregistrarea mai multor tipuri de
titluri o singură dată şi, în acelaşi timp, se poate evita sistemul de comisioane fixe
stabilit de băncile de investiţii; în al doilea rând, companiile dispun de flexibilitate în
stabilirea momentului de lansare a emisiunii. Până la apariţia acestei modalităţi,
decizia finală de a lansa o emisiune trebuia luată cu trei-şase săptămâni înainte,
acum însă firmele pot beneficia de condiţiile favorabile ale pieţei lansând emisiunile
rapid.

35
 Există însă şi anumite dezavantaje: perioada scurtă de timp în care se emite
titlul nou poate fi insuficientă pentru ca banca de invetiţii să se asigure că în
declaraţia de înregistrare nu apare nici o informaţie falsă sau nu s-a făcut vreo
omisiune. Altă problemă ar fi legată de faptul că se poate ajunge la o aglomerare în
cadrul băncii de investiţii dacă apar multe emisiuni în acelaşi timp.
c) Vânzarea şi distribuţia. Odată ce banca de investiţii a cumpărat titlurile, ea
trebuie să le revândă investitorilor. Problema cea mai mare a sindicatului bancar
(organizat similar celui de pe piaţa titlurilor de creanţă) este de a vinde cât mai
repede titlurile la preţul propus. Din această vânzare băncile de investiţii câştigă
diferenţa (engl. underwriting spread) dintre preţul pe care îl plătesc pentru titlurile
respective şi preţul la care acestea sunt revândute către public. Dacă titlurile nu sunt
vândute în câteva zile, sindicatul care se ocupă cu vânzarea se desfiinţează, iar
membrii vând titlurile la preţurile pe care le pot obţine.
Vânzarea se face către instituţii (engl. institutional sales) şi către public (engl.
retail sales).

II. Plasamentul privat este o metodă de emisiune prin care emitentul vinde
titlurile direct investitorului final. Fondurile sunt deci obţinute direct de la o persoană
sau un număr mic de persoane fizice sau instituţii financiare cum ar fi bănci,
societăţi de asigurări sau fonduri de pensii. Deoarece nu există fază de subscriere,
funcţiile băncii de investiţii în acest caz sunt:
- de a face legătura între vânzător şi cumpărător;
- de a contribui la stabilirea unui preţ corect al titlurilor;
- de a executa tranzacţia.
Banca de investiţii pentru toate serviciile oferite percepe o anumită taxă.
Există două tipuri de firme care recurg la plasamente private. Firmele mici, mai
puţin cunoscute, care vând titluri de valoare mică şi pentru care plasamentul public
este o variantă prea costistitoare, şi firmele mari, bine cunoscute, care aleg între
cele două forme de plasament pe cea care asigură cel mai mic cost la momentul
vânzării.
Diferenţa între plasamentul public şi cel privat constă în numărul de
cumpărători ai titlurilor şi în natura contractelor dintre emitent şi investitori. În cazul
plasamentului public, emitentul intră în legătură cu investitorii doar în calitatea
acestora de cumpărători ai titlurilor, în timp ce în cazul plasamentului privat, firma
emitentă va discuta termenii emisiunii direct cu potenţialii investitori.
Emisiunile private au anumite avantaje în raport cu cele publice. În primul
rând, prin plasamentele private se poate evita cerinţa impusă de emisiunea publică
de a oferi informaţii referitoare la companie, iar în al doile rând, firma economiseşte
bani deoarece nu mai înregistrează emisiunea la autoritatea pieţei.
În schimb, există şi unele dezavantaje importante: investitorul sau grupul de
investitori poate încerca să obţină controlul asupra firmei şi pe lângă faptul că există
riscul unor preluări, prin plasamentele private asigurarea unor surse mai importante
de finanţare este mai dificilă decât prin recurgerea la un plasament public.

36
III. Consultanţă financiară . O bancă de investiţii poate da consultanţă în ceea ce
priveşte restructurarea capitalului unei companii. Acest lucru poate fi cerut de
necesitatea obţinerii unei cotaţii la bursă, pentru obţinerea de capital suplimentar
sau pentru alte motive, cum ar fi incidenţa fiscalităţii. Companiile şi persoanele fizice
cer adesea sfatul băncilor de investiţii pentru a evalua acţiunile deţinute la
companiile necotate.
Activitatea băncilor de investiţii este legată de consultanţă financiară acordată
directorilor de companii angajate în procesul de fuziune. Esenţa unei fuziuni este
legată de anticiparea economiilor ce ar putea rezulta din reunirea a două activităţi.
Problemele cu care se confruntă banca de investiţii sunt definirea termenilor fuziunii
care să satisfacă acţionarii companiilor implicate şi furnizarea informaţiilor cerute de
bursă şi alte organisme. În funcţie de ofertele de preluare primite de companii, rolul
băncilor de investiţii este de a sugera cea mai bună poziţie de adoptat: fie de a
respinge categoric oferta, fie de a obţine un preţ mai bun sau o asociere cu un
partener mai potrivit.

În cazul unei oferte negociate (practicată în marea majoritate a cazurilor)

distribuţia titlurilor se poate face prin:
a) Metoda plasamentului garantat (engl. firm commitment underwriting)
presupune vânzarea întregii emisiuni băncii de investiţii, care, ajutată sau nu de
alte societăţi de investiţii, o va revinde investitorilor finali (individuali şi
instituţionali). Această metodă de subscriere este în esenţă o operaţiune de
cumpărare şi revânzare a acţiunilor. Banca de investiţii cumpără emisiunea la un
anumit preţ, negociat cu emitentul, şi o revinde la un preţ mai mare. Diferenţa
între preţul de vânzare şi cel de cumpărare, numită spread constituie
remuneraţia subscriitorului pentru efortul de comercializare a emisiunii şi pentru
riscul asumat. Spread-ul este obţinut deoarece emitentul acordă băncii de
investiţii un discount (comision) calculat la valoarea brută a vânzărilor. Serviciile
de consultanţă şi asistenţă sunt evaluate şi plătite separat de către emitent.
Uneori, pe lângă acest spread, banca mai primeşte şi compensaţii constând în
acţiuni sau warante. Aceasta se întâmplă mai ales când banca nu reuşeşte să
vândă toate acţiunile la preţul pe care şi l-a propus şi este nevoită să scadă
preţul acţiunilor rămase nevândute. Totuşi, în cazul plasamentului garantat,
emitentul primeşte preţul convenit iar întregul risc asociat vânzării titlurilor este
transferat asupra băncii de investiţii.
Această metodă este folosită mai puţin în cazul ofertelor publice iniţiale; în
schimb este folosită în aproximativ 90% din cazuri la ofertele de vânzare
obişnuite (engl. seasoned equity offerings). Motivul este stabilirea preţului de
vânzare - în cazul unei IPO nu există un reper pentru fixarea acestui preţ, aşa
cum este preţul de piaţă pentru o emisiune obişnuită a unei firme deja cotate pe
o piaţă reglementată. Dar, deoarece preţul de ofertă pentru acţiuni nu este fixat,
de obicei, decât după ce distribuitorii au investigat piaţa pentru a estima
receptivitatea la emisiune, riscul pe care ei şi-l asumă este, de obicei, minim. De
aceea, un număr din ce în ce mai mare de oferte publice iniţiale sunt distribuite

37
 prin această metodă, odată cu perfecţionarea tehnicilor de marketing şi de
sondare a pieţei.
b) Metoda celei mai bune execuţii (engl. best efforts underwriting sau placing)
este o altă variantă de distribuţie a titlurilor, prin care banca de investiţii se
obligă să depună toate eforturile pentru a vinde acţiunile ce i-au fost alocate, la
preţul stabilit de comun acord cu emitentul. Altfel, banca de investiţii nu
garantează în nici un fel suma pe care o va primi emitentul din vânzarea
acţiunilor, sumă din care se reţine şi comisionul aferent plasării titlurilor (stabilit
ca o sumă fixă). Această formă de plasament este tipică pentru emisiunile
primare de acţiuni, deoarece riscurile sunt mai mari, iar prin faptul că este
remunerat printr-un comision, el acţionează ca un agent al emitentului. În
practică, dacă emisiunea nu poate fi vândută la preţul de ofertă stabilit, ea este
retrasă urmând să fie reevaluată şi/sau revândută la o dată ulterioară. Chiar dacă
acest lucru se întămplă, banca de investiţii îşi va primi comisionul cuvenit pentru
efortul depus. Metoda celei mai bune execuţii se foloseşte şi când ofertantul nu a
reuşit să-şi plaseze singur întreaga cantitate, pentru cantitatea de acţiuni rămasă
neplasată, fiind foarte des folosită în cazul ofertelor de valoare mică. Se poate
afirma că, cu cât valoarea unei astfel de emisiuni este mai mare, cu atât mai
mult este folosită metoda plasamentului garantat, în detrimentul metodei celei
mai bune execuţii.
c) Metoda "totul sau nimic" (engl. all or none) este o modalitate de plasament în
care banca de investiţii se obligă să depună maximum de efort pentru a vinde
întreaga ofertă (sau parte de ofertă) ce i-a fost încredinţată, în caz contrar
trebuind să înapoieze toate valorile mobiliare ofertantului. Dacă se vinde totul,
banca de investiţii îşi încasează marja, în caz contrar nu încasează nimic, chiar
dacă reuşise să plaseze o parte, întrucât ofertantul îşi retrage întreaga cantitate
dacă nu se vinde totul. De remarcat este că prin această metodă intermediarii
sunt cointeresaţi foarte mult în reuşita emisiunii.
În cazul unei oferte de acţiuni pentru care se manifestă concurenţa între
distribuitori, plasamentul de va face prin licitaţie, care presupune implicit şi un
angajament de tip "firm commitment" în sensul că băncile de investiţii
concurează prin preţurile la care sunt dispuse să cumpere oferta pentru a o
revinde ulterior. Licitaţia poate fi de două feluri:
(i) Licitaţia olandeză presupune reducerea succesivă a preţului de vânzare până
când întreaga ofertă este subscrisă, însă toate ordinele de cumpărare vor fi
executate la un singur preţ de vânzare, cel de la închiderea licitaţiei, pentru toate
băncile de investiţii participante care au oferit un preţ egal sau mai mare. Cea
mai favorizat va fi undrwriterul care îşi va rezerva o cantitate mare când preţul
este încă mare, întrucât adjudecarea se poate face la un preţ mult mai scăzut. În
principiu, metoda nu se foloseşte în cazul emisiunilor primare clasice, dar a
început să fie preferată de emitenţii care apelează la IPO neconvenţionale (ex. e-
IPO – IPO pe Internet).
(ii) Licitaţia competitivă se bazează pe specificarea preţului şi condiţiilor oferite
de o bancă de investiţii pentru cumpărarea întregii emisiuni. Emisiunea va fi

38
 adjudecată de cel care oferă cel mai mic cost net din punct de vedere al
emitentului. Există unele societăţi (de exemplu cele din domeniul utilităţilor) care
sunt obligate, prin diverse reglementări, să utilizeze procedura licitaţiei
competitive, datorită caracterului monopolist al pieţei pe care operează.

4.3.2. Întâlnirea preliminară şi pregătirea prospectului de emisiune

Startul "oficial" al procesului este dat de convocarea unei întâlniri cu cei mai
importanţi colaboratori ai firmei, care vor constitui în continuare "grupul de lucru".
Cei mai importanţi directori ai firmei se vor afla faţă în faţă cu avocaţii, banca lead-
manager, băncile co-managers şi auditorii pentru stabilirea primelor contacte,
împărţirea responsabilităţilor şi convenirea intervalelor de timp necesare pentru
fiecare etapă ce va trebui parcursă.
Întâlnirea preliminară este primul pas în elaborarea prospectului de
emisiune. Acesta este un document care conţine toate informaţiile necesare pentru
ca, pe baza acestora, investitorii să poată lua decizii raţionale, în cunoştinţă de
cauză. Acest document include un scurt istoric al firmei, evidenţiază perspectivele
afacerii dar prezintă şi riscurile asociate unei potenţiale investiţii. De asemenea, sunt
descrise titlurile ce urmează să fie emise şi modalităţile în care vor fi utilizate
fondurile ce vor rezulta din emisiune.
Cu mult timp înainte de elaborarea prospectului final de ofertă, societatea
trebuie să pregătească un prospect preliminar, care va fi înaintat autorităţii pieţei şi
care va face obiectul mai multor revizuiri până la versiunea finală. Prospectul
preliminar conţine toate informaţiile necesare lansării emisiunii mai puţin preţul,
comisionul băncilor de investiţii care distribuie emisiunea şi numărul final de acţiuni
ce vor fi emise. Aceste detalii foarte importante sunt stabilite în ultimele zile
dinaintea emisiunii propriu-zise şi sunt incluse în prospectul final, care este apoi
supus şi el aprobării autorităţii pieţei de capital.

Prospectul de emisiune este împărţit în mai multe componente distincte.

 Oferta este detaliată în prima parte a documentului, care prezintă atât procedura
de obţinere a fondurilor cât şi modalitatea în care vor fi folosite acestea de către
firmă.
 Descrierea societăţii trebuie să conţină referiri la orice schimbare semnificativă
petrecută în ultimii cinci ani şi să acopere principalele produse sau servicii oferite de
aceasta. Alte elemente prezentate în această secţiune sunt avantajele competitive
de care dispune firma în domeniul proprietăţii intelectuale (patente, mărci
comerciale etc.), al pieţelor, clienţilor etc.
 Iinformaţiile financiare se referă atât la rezultatele operaţionale ale firmei, cât şi
la structura de capital, incluzând obligatoriu şi o analiză a datoriilor. Prospectul

39
trebuie să includă situaţiile financiare auditate pentru un număr de ani, situaţii
financiare interimare (neauditate) dar şi previziuni (de obicei pentru anul In curs).
 Schimbările semnificative care au avut loc în structura societăţii sunt prezentate
în prospect dacă s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu doi-trei ani înainte).
Aceste schimbări se referă la achiziţii sau dezinvestiri mai importante şi la impactul
lor asupra profiturilor operaţionale ale societăţii. Dacă firma emitentă a achiziţionat
de curând o altă firmă, ea ar putea fi nevoită să ofere informaţii detaliate despre
situaţia financiară a acesteia din urmă (conform legislaţiei ţării respective). De
asemenea, este necesară oferirea de informaţii despre contractele importante
realizate în afara cursului obişnuit al afacerii emitentului în ultimii doi ani.
 Managementul, conducerea şi acţionarii semnificativi ai firmei sunt incluşi într-o
prezentare detaliată, care va conţine, pe lângă unele date personale referitoare la
aceştia, informaţii despre remuneraţii precum şi despre orice tranzacţie din ultimii
doi ani între emitent şi directorii, managerii superiori sau deţinătorii a 10% sau mai
mult dintre acţiunile sale. Este necesară şi declararea titlurilor de valoare rezervate
pentru opţiunile aflate în circulaţie precum şi a numelor şi adreselor persoanelor
cărora le-au fost alocate 10% sau mai mult din aceste opţiuni.
 În sfârşit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru investitori,
eventualele acţiuni în justiţie în care firma este implicată şi o analiză a factorilor de
risc.

4.3.3. Îregistrarea emisiunii de acţiuni la autoritatea pieţei

Odată ce prospectul preliminar este revizuit şi acceptat de toţi membrii grupului de

lucru, el va fi înaintat autorităţii pieţei de capital, împreună cu alte documente cerute
de lege (de exemplu, o declaraţie din partea auditorilor). În funcţie de volumul de
activitate în domeniul emisiunii, autoritatea respectivă va solicita, după un timp (3-4
săptămâni), clarificări suplimentare sau noi informaţii din partea societăţii emitente.
Acest lucru se întâmplă deoarece, chiar dacă autorii respectă întocmai litera legii în
pregătirea prospectului, elaborarea acestuia rămâne un proces eminamente
subiectiv.
Până la obţinerea avizului din partea autorităţii pieţei, prospectul preliminar
poate fi distribuit investitorilor potenţiali iar personalul de vânzări al băncii de
investiţii angajată de emitent pentru vânzarea titlurilor de valoare îl poate prezenta
clienţilor pentru a obţine ordine informale. Totuşi, în acest interval prospectul nu
poate fi considerat că a îndeplinit cerinţele legale, iar această specificaţie se
tipăreşte pe prima pagină a acestuia. Din cauza acestei atenţionări, care în SUA
este scrisă cu roşu pe copertă, prospectul preliminar de ofertă este numit "red
herring ".
Autoritatea pieţei nu "aprobă" prospectul preliminar, ci îl poate doar accepta
şi declara oferta validă. Acceptând acest document, autoritatea pieţei confirmă doar
că acesta îndeplineşte cerinţele legale. Ea nu afirmă că respectiva societate este
bine condusă, că va avea succes sau că acţiunile vor creşte în valoare. Acest lucru
rămâne să-l stabilească fiecare investitor în parte. Invers, respingerea prospectului

40
în forma care este depus la autoritatea pieţei nu înseamnă o dezaprobare a
emitentului sau acţiunilor. Este doar un indiciu că, dintr-un anumit motiv, nu au fost
furnizate toate informaţiile cerute de lege.
Odată ce documentaţia este acceptată, prospectul preliminar (engl. red
herring) se anulează, iar forma modificată a acestuia "prospect final". Acum, el
poate fi folosit pentru solicitarea ordinelor de la publicul investitor. Prospectul oferă
investitorilor informaţiile de bază de care au nevoie pentru a şti cel puţin dacă oferta
societăţii este în concordanţă cu legile în vigoare privind titlurile de valoare.

4.3.4. Asumarea diligentă a angajamentelor

De-a lungul perioadei dintre întâlnirea preliminară şi până la depunerea cererii de

înregistrare însoţită de prospectul preliminar la autoritatea pieţei (aprox. 50-60 de
zile), banca de investiţii lead-manager va întreprinde o investigaţie foarte atentă a
tuturor aspectelor importante ale afacerii. Există trei motivaţii principale pentru care
este necesară această investigaţie: acumularea de informaţii pentru elaborarea
prospectului, asigurarea că toate informaţiile importante pentru ofertă sunt incluse
şi, mai ales, confirmarea veridicităţii şi acurateţei acestor informaţii.
Asumarea diligentă a angajamentelor (engl. due diligence) este un proces
complex al cărui obiectiv final este obţinerea unui grad cât mai mare de certitudine
asupra informaţiilor oferite în prospectul de emisiune precum şi protejarea băncilor
de investiţii faţă de orice răspundere care ar putea apare ca urmare a unor
prezentări deformate ale realităţii2. În plus, pe parcursul procesului de due diligence,
reprezentanţii băncii ajung să cunoască mai bine societatea emitentă, ceea ce îi va
ajuta să trezească interesul potenţialilor investitori.
Pentru desfăşurarea în bune condiţii a acestei proceduri, cooperarea
managementului este esenţială. În primul rând, avocaţii băncii lead manager vor
înainta directorilor o listă de documente necesare conducerii investigaţiilor (cum ar fi
articolele de încorporare, procese-verbale ale unor şedinţe, lista acţionarilor, copii
după contractele mai importante, planurile de acordare a opţiunilor pe acţiuni etc.).
De asemenea, ei vor solicita informaţii legate de situaţia vânzărilor, cum ar fi liste
ale principalilor clienţi şi furnizori, contracte semnate cu aceştia, precum şi
documente legate de situaţia activelor şi a datoriilor firmei.
Un alt aspect al procedurii de due diligence este reprezentat de trecerea în
revistă a activelor intangibile (brevete, licenţe, mărci), precum şi de analizarea
informaţiilor financiare, a aspectelor fiscale şi a celor referitoare la respectarea
legilor şi reglementărilor în vigoare. Această investigaţie va cuprinde consultări cu
auditorii, avocaţii emitentului şi alţi colaboratori ai acestuia.
De multe ori, managerii şi directorii firmei vor primi chestionare prin care li se
solicită informaţii suplimentare despre anumite elemente cuprinse în prospect,
despre activitatea şi experienţa profesională proprie, termenii contractelor încheiate
cu firma şi detalii privind remuneraţiile care le sunt acordate. Toate informaţiile
obţinute vor fi, pe cât posibil, verificate.
2
Dalton, J. – How the Stock Market Works, NYIF, 1988, p. 17.

41
 Pe lângă cercetarea documentelor relevante şi intervievarea managerilor, este
iniţiată şi o trecere în revistă a bazei materiale (fabrici, puncte de vânzare, depozite
etc.) alături de întâlniri cu cei mai importanţi parteneri de afaceri. În aproape toate
cazurile, banca de investiţii va solicita o scrisoare de confirmare din partea
auditorilor cu privire la acele informaţii financiare din prospect care nu au fost
auditate (informaţii din afara situaţiilor financiare). În general, cu cât acestea sunt
mai numeroase, cu atât mai costisitoare este respectiva emisiune. Rezultatele
investigaţiei sunt prezentate şi comentate în cadrul unei întâlniri cu toţi membrii
"grupului de lucru", care are loc înaintea primirii acceptului din partea autorităţii
pieţei.

4.3.5. Tranzacţionarea acţiunilor pe piaţă şi stabilizarea

Deoarece perioada de timp scursă între publicarea prospectului preliminar şi

începerea tranzacţionării oficiale este destul de mare, se crează adesea o piaţă
informală care anticipează tranzacţiile propriu-zise. Aceasta este "piaţa gri" a
acţiunilor care începe cu mult timp înainte de închiderea ofertei în care preţurile
sunt disponibile în variante multiple chiar dacă nu sunt oficial confirmate. Un preţ pe
piaţa gri mai mare decât cel de emisiune poate genera suprasubscriere. Pe această
piaţă, tranzacţionarea se face exclusiv pe cale verbală, dar participanţii se expun
unui risc considerabil, deoarece este foarte posibil ca tranzacţiile să nu fie onorate în
termenii stabiliţi sau să nu fie onorate deloc.
După ce acţiunile firmei emitente încep să se tranzacţioneze pe piaţă, în cazul
în care cererea este scăzută, banca de investiţii lead manager încearcă, prin diferite
metode, să stabilizeze preţul, prin reducerea presiunii de vânzare. Stabilizarea este
singura ocazie în care autoritatea pieţei permite unui participant la tranzacţii
manipularea preţului (aceasta deoarece în cele mai multe cazuri, banca de investiţii
acţionează ca market maker). Activitatea de stabilizare a preţului cuprinde politica
de alocare a titlurilor, cumpărări de acţiuni din piaţă după încheierea emisiunii şi prin
descurajarea vânzărilor.
Opţiunile de supraalocare a titlurilor şi vânzarea unui număr mai mare decât
cel iniţial prevăzut în ofertă contribuie la susţinerea pieţei titlurilor nou-emise. Poziţia
short creată poate fi acoperită prin exercitarea opţiunii (dacă preţul creşte) sau prin
cumpărarea titlurilor de pe piaţă (dacă preţul scade). În acest ultim caz se asigură
susţinerea pieţei, deoarece emitentul poate fi sigură că, dacă preţul scade pe piaţă
la puţin timp după începerea tranzacţionării, se va găsi cel puţin un cumpărător ferm
(în persoana lead manager-ului) iar preţul se va stabiliza într-o oarecare măsură.
La stabilizarea pieţei contribuie şi restricţiile impuse acţionarilor existenţi, care
se obligă să nu vândă acţiunile pe care le deţin pentru o perioadă determinată de
timp - de obicei între 90 şi 1980 de zile (engl. lock-up period). După această
perioadă acţiunile pot fi vândute, dar cu restricţii cantitative, tocmai pentru a nu
afecta preţul pe piaţă.

42
4.3.6. Introducerea acţiunilor în bursă – avantaje şi condiţii
Tabelul 4.1
AVANTAJE
1. Notorietatea - publicitate implicită şi
permanentă în cercurile de afaceri şi în
rândurile publicului, în ţară şi în
străinătate.
2. Mobilizarea de capital - acces la
resursele financiare la un cost mai
redus; utilizarea unei game largi de
produse bursiere.
3. Consolidarea financiară - separarea
grupului de investitori pe termen lung
de minoritari sau investitori de
conjunctură.
4. Cointeresarea angajaţilor - asocierea
salariaţilor la dezvoltarea afacerii prin
distribuire de acţiuni.
CONDIŢII
1. Informarea publicului -
necesitatea respectării stricte a
normelor impuse de autoritatea
pieţei.
2. Performanţe reale şi constante -
disfuncţiunile; insuccesele, pierderile
au un ecou direct în bursă,
repercutându-se negativ asupra
imaginii firmei.
3. Riscul pierderii controlului - firma
poate face obiectul unei oferte
publice de cumpărare din partea
terţilor.
43
CAPITOLUL 5: PIAŢA SECUNDARĂ DE CAPITAL – BURSA DE VALORI

5.1. Sisteme de tranzacţii în bursă

După modul de funcţionare a pieţelor bursiere, acestea pot fi intermitente sau

continue.
Pieţele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezintă sistemul de
tranzacţii tipic pentru o piaţă de aucţiuni. În prezent el este utilizat cu precădere la
bursele de mai mică anvergură şi cu o orientare relativ conservatoare, cum sunt cele
din Austria, Belgia sau Israel.
În esenţă, o piaţă intermitentă operează cu oferte simultane de
vânzare/cumpărare, ordinele fiind concentrate şi executate în acelaşi timp: momentul
când titlul care face obiectul tranzacţiei este "chemat" (de aici denumirea de call),
adică anunţat spre licitare. Negocierea titlurilor se realizează de regulă prin licitaţie
deschisă (engl. open outcry, fr. à la crièe): piaţa este "strigată" şi agenţii de bursă
contractează direct, pe cale verbală. În cazul unor burse se utilizează însă şi
procedura contractării prin licitaţie închisă, în scris (engl. written auction).
Funcţia de colectare a ordinelor şi de prezentare a lor centralizată pe piaţă, ca
şi efectuarea negocierilor propriu-zise şi încheierea contractelor de bursă sînt în
sarcina agenţilor de bursă. Aceştia centralizează în carnetele de ordine (engl. order
books) toate ordinele primite, dar nu le fac cunoscute celorlalţi participanţi la
negocierea din bursă decît în momentul în care piaţa a fost "chemată".
Negocierea dintre brokeri se desfăşoară sub coordonarea unui funcţionar al
bursei (şeful de licitaţii) a cărui sarcină este să vegheze la stabilirea unui preţ
reprezentativ, preţ care asigură echilibrul în momentul respectiv, între cererea şi
oferta care se prezintă pe piaţă. În practică, se urmăreşte determinarea acelui preţ
care maximizează volumul tranzacţiilor. În acest scop, conducătorul licitaţiei face
propuneri de preţ, în urma cărora agenţii de bursă îşi fac cunoscute ofertele de vânza-
re/cumpărare; în cazul în care strigările de cumpărare depăşesc ca volum pe cele de
vânzare, preţul este majorat, în cazul opus, redus, până se ajunge la un curs care
echilibrează piaţa. Deci pe pieţele call, se formează la fiecare strigare un preţ unic,
numit cursul oficial al bursei şi toate tranzacţiile se încheie la preţul respectiv.

Pieţele bursiere continue (engl. continuous markets) sunt tipice pentru

pieţele de negocieri, dar mecanismul lor se regăseşte şi în cazul burselor de valori.
Caracteristica definitorie a acestor pieţe este faptul că ordinele de vânzare/cumpărare

44
de titluri pot fi plasate tot timpul cât piaţa este în funcţiune, iar contractarea are loc
pe o bază continuă.
În cazul pieţelor de aucţiuni cu funcţionare continuă, colectarea ordinelor în
bursă se face, în principiu, prin societăţi de bursă, iar volumul mare al pieţei,
răspândirea titlurilor în masa de investitori, ca şi activitatea unor societăţi financiare
puternice asigură atât lichiditatea, cât şi continuitatea pieţei; este cazul Bursei de la
Tokyo (TSE).
În cazul celor mai multe pieţe continue însă - OTC sau burse - rolul central în
mecanismul tranzacţional revine "creatorului de piaţă" (engl. market maker). El "ia
poziţie" pe titlurile cu care lucrează, adică devine "cealaltă parte" în tranzacţia cu
clienţii pieţei bursiere; vânzător, pentru cei care cumpără şi cumpărător, pentru cei
care vând. Orice market maker prezintă - la solicitarea clienţilor, a unor brokeri sau
dealeri - două categorii de preţuri: bid (de cumpărare), cel mai mare preţ pe care
firma respectivă îl oferă pentru cumpărarea titlului; cotaţia ask sau asked, offered (de
vînzare), cel mai mic preţ pe care firma îl cere pentru vînzarea titlului. Desigur,
întotdeauna preţul asked este mai mare decît cel bid, iar diferenţa dintre ele - numită
spread (engl.) - este sursa de venituri pentru market maker.
Deţinând stocuri pe titlurile respective, vânzând şi cumpărând în dorinţa de a
obţine un profit din diferenţa de cursuri market maker-ul "face piaţa" (de aici şi
denumirea sa). Pe de altă parte, firmele care joacă acest rol au obligaţia să intervină
pe piaţă - prin operaţiuni de bursă în scop tehnic - în vederea contracarării unor
tendinţe de îndepărtare a cursului de preţul de echilibru al pieţei, asigurând un "preţ
corect şi ordonat" (engl. fair and orderly price).
O altă caracteristică a pieţelor continue este faptul că tranzacţiile nu se încheie
la un curs unic, ci la preţuri care se modifică în tot timpul şedinţei de bursă în raport
cu cererea şi oferta de titluri ce se manifestă în fiecare moment. În acest caz, bursa
de valori nu va publica un curs oficial, ci de regulă mai multe cursuri: cel de
deschidere, cursul maxim, cursul minim şi cursul de închidere.

5.2. Mecanismul tranzacţiilor

Indiferent de natura contractului şi de sistemul tranzacţional, realizarea

efectivă a unei operaţiuni bursiere presupune următoarele etape: iniţierea tranzacţiei,
prin stabilirea legăturii între client şi societatea de bursă şi transmiterea de către
primul a ordinului de vânzare/cumpărare; perfectarea tranzacţiei, respectiv negocierea
şi încheierea contractului de către agenţii de bursă; executarea contractului, adică
îndeplinirea obligaţiilor şi obţinerea drepturilor rezultate din tranzacţie.

Schematic, mecanismul tranzacţional este prezentat în Figura 5.1.

45
 Figura 5.1

Legenda:
(1) - ordin de vânzare (a), respectiv de cumpărare (b)
(2) - ordin de vânzare (a), cumpărare (b)
(3) - încheierea tranzacţiei
(4) - notificarea încheierii contractului; transferul drepturilor şi obligaţiilor privind
titlurile

46
(5) - transfer al titlurilor din contul societăţii A în contul societăţii B
(6) - notificarea privind transferul titlurilor
(7) - creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.

a) Iniţierea operaţiunii; ordinele de bursă

Pentru efectuarea oricărei tranzacţii bursiere vânzătorul/cumpărătorul de titluri
trebuie să intre în legătură cu un agent al pieţei bursiere, care lucrează fie în incinta
bursei de valori, fie pe piaţa interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct
ordinele brokerilor lor aflaţi în sala de negocieri; totodată, cei care vor să efectueze
tranzacţiile pe piaţa OTC se pot adresa direct unei firme care îndeplineşte rolul de
market maker pe această piaţă.
În mod tipic, însă, clientul se adresează unei societăţi de bursă (firmă de
brokeraj) care poate lucra în incinta bursei - având, de regulă, calitatea de membru al
bursei de valori - sau poate să lucreze în afara bursei. Alegerea unui broker care este
membru al bursei prezintă o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de
membru oferă garanţii de seriozitate şi profesionalism. Se poate însă lucra şi cu o
firmă din afara bursei, dar aceasta, în executarea operaţiunii, va apela la un agent de
bursă care este prezent în sala de negocieri. Ca o regulă generală, firmele care
acceptă efectuarea unei tranzacţii se obligă să o execute cu bună credinţă, cu
diligenţa şi grija care se aşteaptă în mod normal de la un intermediar, precum şi în
conformitate cu regulile şi uzanţele bursei la care acesta lucrează. În cazul unui broker
independent, clientul îl va contacta personal sau telefonic pentru a-i transmite ordinul
de vânzare/cumpărare; situaţia este caracteristică pentru pieţele bursiere mai puţin
dezvoltate. Dacă brokerul este o societate de bursă, clientul va contacta serviciul de
tranzacţii al acesteia, şi va transmite ordinul său brokerului de titluri, urmînd ca acesta
să-l trimită, spre executare, brokerilor de incintă.
Prima fază în procesul iniţierii unei tranzacţii este deschiderea de către
firma broker a unui cont în favoarea clientului, prin intermediul căruia se asigură
reglementarea financiară a operaţiunii. Acesta poate fi un cont în numerar sau cash
(engl. cash account), care - ca şi un cont utilizabil prin cecuri - impune existenţa unui
disponibil care să acopere nevoile de finanţare a operaţiunii.
Specific însă pentru tranzacţile bursiere este contul "în marjă" (engl. margin
account) care permite, în anumite limite, obţinerea automată a unui împrumut din
partea brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de cont reprezintă un
mijloc de a cumpăra titluri cu plata amânată; el permite clientului să facă operaţiuni
pe datorie (cu credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar şi cu riscuri
pentru părţile implicate. În schimb, toate titlurile cumpărate "în marjă" rămân, până la
plata creditului, la firma de brokeraj şi sunt înregistrate în numele ei; totodată clientul
trebuie să semneze un acord prin care îi dă dreptul brokerului să folosească titlurile
respective ca garanţie pentru împrumuturile de refinanţare pe care acesta le face. La
NYSE, de exemplu, unde operaţiunile în marjă au o îndelungată tradiţie, clientul
autorizează pe broker să reţină titlurile sale ca garanţie pentru împrumut, să vândă
aceste titluri, dacă este necesar, şi, în anumite condiţii, să împrumute unor terţi
titlurile deţinute în cont (la vânzările "scurte").

47
 Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision, care
recompensează serviciile sale (comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se
scade din preţul de vânzare). Dacă este vorba de o firmă de brokeraj, acest comision
se distribuie între brokerii profesionişti ai firmei şi firma însăşi. Astfel, de exemplu, la
NYSE, conturile clienţilor sunt ţinute, după cum am arătat, de brokerii de titluri, numiţi
şi "responsabili de cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului
pentru primirea şi executarea ordinului de bursă, 20-40% merg la brokerii de titluri,
reprezentînd un mijloc de cointeresare a acestora în creşterea volumului tranzacţiilor
firmei.
În cazul în care acordă credite în contul în marjă, brokerul percepe şi dobândă,
prin adăugarea unei cote procentuale la dobînda pieţei (respectiv dobînda pe care
acesta o plăteşte la refinanţarea creditului acordat). În sfîrşit, o taxă se percepe
pentru acţiunile vândute sau transferate unui terţ, taxa fiind datorată de vânzător.
A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea ordinului de către
client, prin legătura personală sau, mai frecvent, telefonică cu brokerul. Ordinul de la
clienţi este de fapt o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă (în cazul
cumpărării) avînd ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de titluri financiare, în
anumite condiţii comerciale.

Ordinul primit de la client se trece într-un formular special, numit tichet de

ordine (engl. ticket order).
Acesta conţine:
 bursa la care a avut loc operaţiunea (ex. New York Stock Exchange);
 numărul contului clientului la firma broker;
 numărul ordinului;
 tipul de agent de bursă care a primit ordinul (broker angajat al unei firme
de brokeraj);
 agentul de bursă care a executat ordinul;
 codul brokerului cu care s-a contractat în bursă etc;
 dacă brokerul de bursa acţionează pe contul firmei sale sau pe contul
clientului (C înseamnă că este vorba de contul clientului);
 sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare);
 produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul
ordinului);
 cantitatea oferită sau comandată (numărul de pachete) etc.

Formular de tichet de ordin

CONT NUMĂR Firma
(număr de ORDIN de cliring
cont al … …
clientului)
205
BROKER Tipu Cont ORA

48
 (numărul l de propri
brokerului age u
care nt
executa de 7 8 9 10 11 12
ordinul) burs Cont 13 14
4327 a client
4
NYSE
76.500 (denumirea
bursei)

(preţul la care s-a

contractat)
(ştampila
firmei
de
broke
raj)
Broke Luna Minut
r V/C Cantit contract Preţ ul în
parte ate ului care
ner s-a
închei
a
Contr
act.
Nr.bro C 25 J 76.50 54
ker (nr.de 0
6451 contr.)

În practică s-au consacrat câteva tipuri de ordine .

Ordinul "la piaţă" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de
vânzare/cumpărare la cel mai bun preţ oferit de piaţă. Ordinul "la piaţă" poate fi
executat oricând, atâta timp cât piaţa funcţionează.
Practic, un ordin de cumpărare "la piaţă" impune obţinerea celui mai scăzut
preţ existent în bursă în momentul cînd brokerul de incintă primeşte instrucţiunea de
executare a ordinului. Un ordin de vînzare "la piaţă" trebuie executat la cel mai mare
preţ existent cînd brokerul de incintă primeşte ordinul. Dacă brokerul nu reuşeşte să
execute ordinul în condiţiile respective, se spune că a "pierdut piaţa", iar firma de
brokeraj este obligată să-l despăgubească pe client pentru pierderile suferite de
acesta din eroare profesională (sau, eventual, frauda) brokerului său de bursă; dar
astfel de situaţii sînt rare la bursele consacrate.

49
 Un ordin limită (engl. limit order) este cel în care clientul precizează preţul
maxim pe care înţelege să-l plătească în calitate de cumpărător, respectiv preţul
minim pe care îl acceptă în calitate de vînzător. Acest ordin nu poate fi executat decît
dacă piaţa oferă condiţiile precizate prin ordin.
Unui ordin cu limită de preţ îi este asociată întotdeauna clauza "la un preţ mai
bun"; aceasta înseamnă că, dacă brokerul poate cumpăra titlurile la un preţ mai mic
sau le poate vinde la un preţ mai mare, el este obligat să o facă imediat. În caz
contrar ei sunt răspunzători pentru a fi "pierdut piaţa".
Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) acţionează
oarecum în sens contrar ordinului cu limită de preţ. El devine un ordin de
vînzare/cumpărare la piaţă, atunci cînd preţul titlului evoluează în sens contrar
aşteptării clientului, respectiv creşte/scade la nivelul specificat.
Astfel, un ordin stop de vînzare este plasat la un preţ inferior nivelului curent al
pieţei pentru prezervarea profitului obţinut la un titlu cumpărat anterior cu un preţ mai
mic sau reducerea pierderii la anumite titluri deţinute de client.
Dacă, de exemplu, clientul a cumpărat o acţiune la 35 şi cursul acesteia se află
în creştere, el va menţine disponibilul său de titluri; dacă, însă, după ce a ajuns la 40,
cursul titlului începe să scadă, el va plasa un "stop loss order" la, să zicem, 39. De
îndată ce preţul va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul său devine unul la piaţă, iar
brokerul este obligat să vândă titlul la cel mai bun preţ obtenabil; în felul acesta
clientul limitează deteriorarea valorii titlului, respectiv îşi conservă o parte din profitul
asociat titlului cumpărat.
Un ordin stop de cumpărare este plasat la un nivel superior cursului curent al
pieţei, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de vânzare luată anterior.
De exemplu, un client vinde "pe datorie" acţiuni la 28, anticipând o scădere în
valoarea titlului; dacă scăderea se produce, el va înregistra un profit deoarece este
debitor pe un titlu mai ieftin; dacă, dimpotrivă cursul titlului creşte, el poate pierde, cu
atât mai mult cu cât piaţa merge mai sus. Pentru a se proteja împotriva sporirii
cursului, el plasează un ordin stop la, să zicem 29. Dacă preţul creşte la acest nivel
(sau la unul superior), ordinul devine automat la piaţă şi brokerul este obligat să
cumpere la cel mai bun preţ. Pierderea suferită de client va fi astfel limitată la
diferenţa dintre cursul la care se face tranzacţia şi cel la care s-a luat poziţia short.
În general, ordinelor de bursă le sunt asociate şi alte instrucţiuni pentru
brokeri:
- instrucţiunea "la zi" (engl. day order) înseamnă că ordinul este valabil numai
pentru şedinţa de bursă din ziua respectivă; dacă nu se specifică altfel, toate ordinele
sunt considerate "la zi";
- instrucţiunea "bun până la anulare" (engl. good-tillcancelled) sau "ordin
deschis" (engl. open order) înseamnă că ordinul rămîne valabil până cînd clientul îl
anulează sau până când tranzacţia a fost executată; în acest sens, ordinul poate fi dat
pentru o săptămână, pentru o lună sau până la o anumită dată, iar în cazul în care el
nu a putut fi executat - la preţul stabilit de client - va fi anulat de broker;
- instrucţiunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprimă dorinţa clientului de
a cumpăra/vinde un volum important de titluri la un anumit curs şi într-o perioadă

50
precizată; ordinul este executat numai dacă piaţa oferă atât condiţiile de cantitate, cât
şi pe cele de preţ;
- instrucţiunea "execută sau anulează" (engl. fill or kill) ordonă
cumpărarea/vânzarea imediată şi completă a unui anumit volum de titluri, ori
renunţarea la executare;
- instrucţiunea "la deschidere" (engl. at the opening) înseamnă că ordinul
trebuie executat imediat ce bursa a fost deschisă (de exemplu, în primele 30 de
secunde);
- instrucţiunea "la închidere" (engl. at the close) înseamnă că ordinul trebuie
executat imediat înaintea închiderii şedinţei de bursă (de exemplu, în ultimele 30 de
secunde).
Trebuie specificat şi faptul că clientul are posibilitatea să anuleze sau să
modifice ordinul său oricînd înainte de executarea acestuia.
Ordinele primite de la client de stockbrokeri sunt înscrise într-un formular
special numit tichet de ordine (engl. order ticket); acelaşi formular se află şi în posesia
agentului din incinta bursei, acesta notând, în momentul executării ordinului,
principalele elemente ale tranzacţiei încheiate.
În executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile esenţiale ale brokerilor
este respectarea regulilor de prioritate.
Prin prioritate de preţ se înţelege faptul că agenţii de bursă trebuie să execute
ordinele de cumpărare la preţuri mai mari înaintea celor date la preţuri mai mici;
similar, ordinele de vânzare la preţuri mai mici vor fi executate înaintea celor la preţuri
mai mari. Cu alte cuvinte, cumpărătorii cu cele mai mari preţuri şi vânzătorii cu cele
mai mici preţuri vor fi serviţi primii. În această succesiune se trec în carnetul
brokerului ordinele primite de la clienţi.
În cazul ordinelor date la acelaşi preţ, se procedează conform următoarelor
reguli: prioritatea în timp (sau precedenţa) înseamnă că primul ordin plasat va fi
primul executat; prioritatea de volum - regulă complementară la prioritatea în timp -
arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul cel mai mare; executarea pro rata
înseamnă că toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul lor;
această regulă se aplică atunci cînd piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor,
alocîndu-se pentru fiecare o rată din volumul disponibil al pieţei.

b) Negocierea contractului
Încheierea contractelor, deci executarea ordinelor de bursă, se face diferit pe
diferitele pieţe, în raport cu sistemul de tranzacţii adoptat, precum şi cu procedura
specifică fiecărei burse, aşa cum aceasta este consacrată în regulament.
În practica internaţională s-au consacrat mai multe modalităţi de negociere.
Negocierea pe bază de carnet de ordine presupune centralizarea de către
agenţii de bursă a ordinelor primite de la clienţi într-un document numit carnet de
ordine (engl. order book); el conţine ordinele repartizate în raport cu gradul lor de
negociabilitate (ordinele de cumpărare de la preţul cel mai mare la preţul cel mai mic
şi, în sens contrar, ordinele de vânzare). Carnetul de ordine poate să fie deschis
pentru consultare de către agenţii de bursă terţi (cum este cazul la TSE) sau închis, ca

51
la NYSE şi AMEX, unde numai preţul şi volumul celor mai bune cotaţii sînt anunţate în
bursă.
Contractarea are, de regulă, un caracter bilateral şi se produce atunci când un
agent de bursă a răspuns favorabil la oferta făcută de un altul.
Negocierea prin înscrierea pe tablă presupune prezentarea ordinelor astfel
încât ele să poată fi văzute de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa
respectivă. Aceasta se realizează prin înscrierea pe un tabel electronic (la bursa de la
Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor
două (cele mai bune) preţuri de vânzare ( ask) şi cumpărare (bid). La Hong Kong, de
exemplu, brokerii scriu pe tablă ordinele ce le au spre execuţie, specificînd lângă
fiecare ordin iniţialele firmei emitente a titlului.
Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă terţ acceptă o cotaţie
înscrisă pe tablă.
Negocierea prin anunţarea publică a ordinelor se practică atât pe pieţele
intermitente, cât şi pe cele continue; acest din urmă caz este ilustrat de bursele de la
Zürich şi Budapesta. De regulă, fiecare titlu este repartizat pentru tranzacţionare la
unul din ringurile aflate în incinta bursei (de aici denumirea de tranzacţionare în
ring). Negocierile sunt deschise de un funcţionar al bursei, care strigă titlul ce
urmează a fi negociat. Apoi agenţii de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor ask şi
bid şi caută parteneri interesaţi.
Contractarea are loc atunci când un agent de bursă care a strigat cotaţiile sale
primeşte un răspuns afirmativ din partea altui agent de bursă.
Negocierea în "groapă" (engl. pit trading) este o variantă a metodei
descrise mai sus. "Groapa" (engl. pit) este un spaţiu semicircular, foarte aglomerat,
unde iau loc agenţii de bursă şi îşi strigă preţurile de vânzare/cumpărare, putînd
acţiona în cont propriu (dealeri) sau în contul unor terţi (brokeri). Este una din
metodele cele mai spectaculoase de negociere şi se practică pentru titlurile sau
produsele financiare care se bucură de un dever mare la bursă (în prezent, este cazul
contractelor futures şi al opţiunilor).
Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block trading)
are loc, de regulă, în afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un spaţiu special
amenajat din incinta instituţiei. La NYSE formează aşa-numita "piaţă de sus" (engl.
upstair market). Blocurile de titluri sînt contracte de volum mare (10.000 de acţiuni
sau mai multe) şi, deoarece dimensiunea contractelor este atât de însemnată încît
poate influenţa situaţia pieţei, negocierea lor este supusă unui regim special: în
tranzacţii se ţine seama de informaţiile venite din sala de negocieri, dar contractarea
blocurilor de titluri se realizează separat, urmînd apoi ca tranzacţia să fie raportată la
bursă după ce aceasta a fost încheiată.
O formă a tranzacţiilor cu blocuri de acţiuni este distribuţia în bursă (engl.
exchange distribution). În acest caz un client al firmei de brokeraj (de regulă, un
investitor instituţional) care deţine un important pachet de titluri (de exemplu,
100.000) anunţă în scris bursa că dispune de acţiunile respective şi doreşte să le
vândă într-un anumit interval de timp. Brokerul, în loc să meargă direct în sala de
negocieri, încearcă - eventual împreună cu alte 1-2 firme – să găsească investitori

52
interesaţi în cumpărarea unor părţi din blocul pus în vânzare. Cînd brokerul se
convinge că există cerere pentru vânzarea respectivă, ordinele de vânzare şi
cumpărare se trimit în bursă unde sunt combinate (engl. matched, crossed) la preţul
curent al pieţei.
Negocierea blocurilor de acţiuni se poate realiza şi prin procedura distribuţiei
secundare (engl. secondary distribution). În acest caz, o societate financiară
acţionând singură sau în consorţiu cu alte societăţi, cumpără de la vânzător blocul de
acţiuni şi apoi oferă acţiunile respective spre vânzare publică la un preţ mai mare,
obţinând profitul din spread; de obicei, titlurile sunt oferite după orele de bursă, la
cursul de închidere din ziua respectivă.
În cazul cumpărării unor blocuri de titluri, tranzacţia se numeşte "achiziţie în
bursă" (engl. exchange acquisition).
Negocierea electronică presupune utilizarea tehnologiei moderne în
procesul de transmitere a ordinelor şi de prezentare a acestora în bursă.
Electronizarea poate merge mai departe, cuprinzînd executarea ordinelor
(contractarea) şi lichidarea contractelor (engl. settlement).
Unul din primele sisteme de tranzacţii complet automatizate a fost instituit la
Toronto, în 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzacţionare Asistat de Calculator
(Computer Assisted Trading System, CATS).

c) Executarea contractului
Întîlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a două ordine de sens
contrar (vânzare/cumpărare), conţinînd aceleaşi condiţii referitoare la scadenţă, volum
şi preţ, duce la perfectarea contractului. Acesta generează în sarcina părţilor
contractante obligaţia de predare a titlurilor - pentru vânzător - şi de plată a preţului
acestora - pentru cumpărător. Procesul prin care ceste obligaţii interdependente sînt
îndeplinite se numeşte executarea contractului sau lichidarea tranzacţiei.
În principiu, există două sisteme de executare a contractului bursier: prin
lichidare directă sau prin lichidare centralizată (cliring).
Lichidarea directă (engl. cash and carry) a fost utilizată mai ales în perioa-
dele de început ale bursei de valori; ea presupune, în esenţă, transmiterea titlurilor de
la societatea de bursă care a vîndut la societatea de bursă care a cumpărat şi
transmiterea în sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care
au fost încheiate în bursă. Mecanismul lichidării cuprinde următoarele faze principale:
- compararea documentelor privind contractul: brokerul vînzătorului îl
contactează după şedinţa de bursă (telefonic) pe brokerul cumpărătorului şi are loc
verificarea înscrisurilor care atestă încheierea contractului;
- livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul îl trimite la cel de al
doilea (de regulă, în dimineaţa următoarei zile de bursă);
- când mesagerul predă titlurile, brokerul cumpărătorului îi eliberează un cec
conţinînd contravaloarea acestora.
În condiţiile deverului actual de la bursele consacrate această modalitate este,
practic, inutilizabilă: ea ar presupune procesarea zilnică a unui volum de contracte
care poate să meargă de la câteva sute de mii la câteva sute de milioane.

53
 Lichidarea centralizată (prin cliring) utilizează principiul compensării
obligaţiilor de acelaşi fel şi de sens contrar: vânzările făcute în bursă sunt compensate
cu cumpărările, astfel încât participanţilor la tranzacţii le revine obligaţia de a regla
soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de două activităţi de compensaţie: în
primul rând, cea referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ
trebuind să facă livrarea, iar cel cu sold pozitiv avînd dreptul la primirea titlurilor; în al
doilea rând, cea privind lichidarea bănească, respectiv dreptul de încasare de către cel
cu poziţie netă de vânzător şi obligaţia de plată din partea celui cu poziţie netă de
cumpărător.
Lichidarea centralizată presupune intervenţia a două organisme specializate:
casa de depozit, care funcţionează ca antrepozit central pentru toate titlurile deţinute
de membrii săi, participanţii la piaţa bursieră, şi casa de cliring, care efectuează
compensaţiile şi determină soldurile creditoare/debitoare ale membrilor săi referitoare
la titluri şi, respectiv, la fondurile băneşti corespunzătoare.
Casa de depozit este organismul care asigură păstrarea centralizată a
titlurilor membrilor săi; depozitarea se poate face atât pentru titlurile materializate sub
formă de certificate de acţiuni, obligaţiuni sau alte înscrisuri, cât şi pentru titlurile sub
formă electronică (engl. book entry), marcate într-un sistem computerizat de conturi.
Scopul creării acestei instituţii este de a raţionaliza procesul de păstrare şi livrare a
titlurilor, garantând securitatea acestora şi permiţînd circulaţia lor operativă.
Casa de compensaţie (cliring) joacă rolul central în mecanismul derulării,
prestând pentru membrii săi serviciile legate de lichidarea tranzacţiei. Fiecare bursă de
valori lucrează cu o casă de compensaţie, care poate fi organizată ca un departament
al bursei, ca o firmă cu statut de filială a bursei sau ca o organizaţie independentă de
bursă; în unele cazuri, băncile asigură serviciile de cliring pentru titluri. De asemenea,
marile pieţe OTC pot dispune de un organism propriu de compensaţie. De regulă,
casa de compensaţie este o societate comercială (corporaţie, în SUA) sau o
organizaţie fără scop lucrativ (în Japonia), formată prin asocierea membrilor bursei şi
a altor societăţi financiare şi bancare. Membrii casei de compensaţie contribuie cu
capital la formarea fondului de cliring - baza financiară a instituţiei - care are două
funcţii principale: să garanteze obligaţiile pe care aceasta şi le asumă şi să difuzeze
riscurile asociate tranzacţiilor bursiere efectuate de membri. Dacă un membru nu este
în măsură să-şi respecte obligaţiile de livrare/plată către casa de compensaţie, datoria
sa este acoperită din contribuţia adusă la fondul de cliring, urmând ca partea sa la
fond să fie completată de firma de brokeraj membră în cel mai scurt timp.
Cliringul titlurilor poate avea loc în două moduri:
- Prin procedura tradiţională a livrării/primirii fizice a titlurilor. În acest caz, casa
de compensaţie dă instrucţiuni instituţiei care păstrează titlurile (casa de depozit) de a
preda titlurile care fac obiectul contractului de la deţinătorul acestora (vânzătorul)
către cumpărător. Acest proces de transfer al titlurilor presupune efectuarea
formalităţilor privind înregistrarea noului proprietar al titlurilor.
- Prin procedura reglementării în "contul electronic" (engl. book entry). În acest
caz, "depozitul" de titluri îmbracă forma unei înregistrări în cont, iar transferul are loc

54
prin creditarea/debitarea conturilor de titluri, fără existenţa şi circulaţia unor înscrisuri
de tipul certificatelor de acţiuni.
Cliringul bănesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa
de compensaţie pentru vânzătorii/cumpărătorii de titluri. Practic, casa de compensaţie
îşi asumă toate obligaţiile de a face plăţi membrilor săi, în schimbul preluării tuturor
drepturilor acestora de a primi încasări rezultate din tranzacţiile încheiate în bursă.
Întreaga activitate de executare a contractului se realizează prin intermediul
societăţilor de bursă (departamentul de lichidare a tranzacţiilor), neexistînd o relaţie
directă între vânzătorii şi cumpărătorii de titluri (clienţii brokerilor).

CAPITOLUL 6: TRENDUL BURSIER

6.1. Formarea cursului bursier

Ca pe orice piaţă, la bursă cursul titlurilor financiare - preţul curent al acestora

- se formează prin confruntarea directă a cererii cu oferta. Specific bursei este însă
faptul că acest proces se realizează după o procedură aparte - definită în
regulamentul instituţiei - prin intermediul unor firme specializate - societăţile de bursă
- şi al unor persoane calificate în astfel de tranzacţii, agenţii de bursă.
În cadrul şedinţei de negocieri, agenţii de bursă concentrează ordinele de
vânzare şi cele de cumpărare, le pun faţă în faţă şi din această confruntare rezultă un
preţ care exprimă realitatea pieţei, respectiv echilibrul dintre cerere şi ofertă. Prin
urmare, rolul agenţilor de bursă este de a constata preţul de echilibru la un moment
dat - cursul bursei - şi nu de a-l stabili ori de a-l impune.
Modul concret în care se realizează acest lucru depinde de sistemul de
negociere adoptat, precum şi de natura pieţei bursiere. Pe pieţele de negocieri - de tip
OTC - funcţia de centralizare a cererilor şi ofertelor revine "creatorului de piaţă"
(market maker), care ţine evidenţa ordinelor şi "face" cursuri de vânzare şi de
cumpărare la care este dispus să efectueze tranzacţii. Pe pieţele de aucţiuni - de tipul
bursei clasice - brokerii sunt cei care strâng ordinele de vânzare şi de cumpărare şi le
canalizează spre locul de negociere din bursă. În alte cazuri, bursele au un caracter
mixt, permiţând în sala de negocieri atât tranzacţii cu un creator de piaţă , cât şi
tranzacţii între brokeri.
Pe pieţele intermitente, unde negocierile se realizează într-o perioadă
delimitată în cursul zilei, cursul se stabileşte prin "fixing", respectiv în fiecare zi se
fixează un curs oficial la o anumită oră. Pe pieţele continue, cotaţia se desfăşoară în

55
tot cursul zilei de bursă, fără întrerupere; principiul acestei pieţe este executarea
ordinelor în timp real şi la cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste pieţe
afişează în continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel
mai mic şi ultimul curs al zilei.
Pentru a evidenţia natura procesulului de formare a preţurilor, vom lua un
exemplu tipic pentru o piaţă de aucţiuni cu funcţionare intermitentă.
Să presupunem că pentru o anumită şedinţă de bursă şi referitor la titlurile
firmei A, brokerii primesc ordine să cumpere 3.000 de acţiuni "la piaţă" şi să vândă
2000 de acţiuni "la piaţă"; totodată, ei primesc ordine limită de cumpărare şi vânzare
pentru aceleaşi acţiuni, la preţurile din tabelul următor:

Ordine de cumpărare Ordine de vînzare

cumpără 100 A 19 3/4 vinde 100 A 20 $
$ 200 A 19 3/4 $
200 A 19 1/2 $ 300 A 19 1/2 $
300 A 19 1/4 $ 400 A 19 1/4 $
400 A 19 $ 800 A 19 $
400 A 18 3/4 $ 600 A 18 3/4 $
300 A 18 1/2 $ 400 A 18 1/2 $
200 A 18 1/4 $ 200 A 18 1/4 $
100 A 18 $

Dacă preţul pieţei ar fi de 20 $, numărul total al acţiunilor cerute ar fi de

3.000, adică s-ar putea executa toate ordinele "la piaţă". La un preţ de 19 3/4 $,
cererea se ridică la 3.100 (ordinele "la piaţă" plus primul ordin limitat de cumpărare
din tabel); la 19 1/2 $ cererea se ridică la 3.300 ş.a.m.d. Pe de altă parte, numărul
acţiunilor oferite este la 20$ maxim de 5.000, adică 2000+3000 (suma celor din
tabel). La preţul de 19 3/4 $ vor fi oferite 4.900 (5.000-100 acţiuni cu ordin limitat la
20 $) etc.
Plecînd de aici, putem sintetiza cererea şi oferta pieţei ca în tabelul de mai jos:

Cererea de Preţuri Oferta de

acţiuni posibile acţiuni
în $
3000 20 5000
3100 19 3/4 4900
3300 19 1/2 4700
3600 19 1/4 4400
4000 19 4000
4400 18 3/4 3200
4700 18 1/2 2600
4900 18 1/4 2200

56
 5000 18 2000
După cum se observă, la preţul de 19 $ cererea de acţiuni egalează oferta de
acţiuni. Acesta este preţul de echilibru al pieţei, adică acel preţ la care ar trebui să se
ajungă dacă toţi vânzătorii şi cumpărătorii de titluri ar negocia liber între ei.
Preţul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacţii din
ordinele transmise pentru această şedinţă de bursă. Într-adevăr, la cursul de 19 $ se
pot contracta 4.000 de acţiuni, în timp ce la cursul de 19 1/4 $ se execută ordine
numai pentru 3.600 de acţiuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3.200 de
acţiuni.
Procesul formării preţului la bursă poate fi ilustrat şi prin utilizarea procedeului
reprezentării grafice a cererii şi ofertei.
Să presupunem că un investitor dă un ordin de cumpărare "la piaţă" a 100 de
acţiuni ale firmei A. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din Figura 6.1.

Ordin de cumpărare "la piaţă" Ordine limită combinate

Figura 6.1 - -
Figura 6.2 -

Aceasta înseamnă că, în momentul transmiterii ordinului, investitorul doreşte să

cumpere 100 de acţiuni indiferent de nivelul preţului; totuşi, el are în acel moment în
vedere un anumit preţ de referinţă al pieţei, în cazul nostru 19 $ (acesta putând fi
preţul zilei precedente la pieţele intermitente sau preţul curent al bursei la pieţele
continue). Cu alte cuvinte, curba clasică a cererii (reprezentată în figură de linia
întreruptă) devine pentru momentul executării ordinului dreapta (C).
Pentru aceeaşi acţiune (A), brokerul din sala de negocieri primeşte şi ordine de
cumpărare limită. În Figura 6.2 sînt reprezentate două ordine limită: de cumpărare a
100 de acţiuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, şi de cumpărare a 100 de acţiuni la 18 3/4
$ sau mai bine. Combinarea lor dă curba cererii indicată cu linia îngroşată. Deci: la un
preţ de vânzare al pieţei de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele ordine,
cumpărînd 200 de acţiuni; la un preţ de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin,
cumpărând 100 de acţiuni; în ambele cazuri se adaugă însă ordinele date "la piaţă".
Cu cât preţul scade, cu atât se pot executa mai multe ordine de cumpărare.
Pe piaţă se cumulează toate aceste ordine (deci ofertele şi comenzile pentru
titluri care se negociază în incinta bursei), rezultând cererea totală a pieţei pentru
acţiunea A, reprezentată în Figura 6.3.

57
 Pe de altă parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezintă în bursă, iar
prin cumularea ordinelor de vânzare "la piaţă" şi a celor cu limită de preţ, va rezulta
oferta totală a pieţei reprezentată în Figura 6.4. Cu cât preţul pieţei creşte, cu atît
cantitatea oferită va fi mai mare, cu atît se pot executa mai multe ordine de vînzare.

Figura 6.3 - -
Figura 6.4

În aceste condiţii, determinarea preţului se reduce la aflarea acelui curs pentru

care cererea se echilibrează cu oferta, deci a punctului de echilibru al pieţei (vezi
Figura 6.5); în cazul nostru, preţul respectiv este de 19 $.
Cum se ajunge practic la acest preţ?
Să presupunem că şeful de negocieri
anunţă un preţ de 18 3/4 $ pe
acţiune. Brokerii vor prezenta ofertele
lor de vânzare şi cererile de
cumpărare la acest preţ, precum şi
cantităţile respective. În urma
negocierilor rezultă că un număr de
cereri rămân nesatisfăcute. Preţul a
fost prea scăzut. Ca urmare, se va
propune un nou preţ, să zicem 19 1/4
$. Din nou au loc negocieri, în urma
cărora un număr de oferte rămân
nesatisfăcute. Preţul a fost prea mare.
Şeful de negocieri va propune un nou
preţ şi aşa mai departe, până cînd se ajunge la un preţ de echilibru (în cazul nostru,
19 $). După cum reiese din Figura 6.5, la acest preţ cantitatea oferită şi cea cerută la
bursă sunt egale.

Exemplele de mai sus evidenţiază un adevăr fundamental: dincolo de

particularităţile pe care le cunoaşte o bursă sau alta în ceea ce priveşte sistemul de
negociere, procesul de formare a preţului corespunde unui model general, care
reflectă mecanismul oricărei pieţe libere. Preţul se determină la intersecţia curbei
cererii cu curba ofertei, astfel încât să se asigure echilibrul pieţei şi să se realizeze
volumul maxim posibil de tranzacţii.

58
 Într-adevăr, dacă, plecând de la situaţia de mai sus, considerăm că există
ordine de vînzare şi de cumpărare pentru orice fracţiune de preţ (trecînd din
abordarea discretă în abordarea continuă), vom avea imaginea clasică a pieţei libere
(Figura 6.6).
După cum se observă, la preţul de 19
$ se realizează volumul maxim de
tranzacţii, respectiv se execută ordine
pentru 4000 de acţiuni; la 18 3/4 $ ar
fi o cerere în exces şi nu ar putea fi
executate decât ordine pentru 3200
de acţiuni; la un preţ de 19 1/4 $ ar fi
ofertă în exces şi s-ar executa numai
ordine pentru 3600 de acţiuni.

Figura 6.6 -

Orice creştere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce la

reducerea cursului (la 19 3/4 $), după cum orice creştere a cererii - deplasare a curbei
C spre dreapta - va duce la creşterea cursului (la 18 1/4 $). Dacă cele două curbe
sunt stabilite pe baza ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de bursă, ne aflăm
pe o piaţă intermitentă, cu un singur preţ al zilei. Dacă ordinele vin continuu la bursă
în timpul programului de negocieri, atunci punctul de echilibru se deplasează
necontenit, în funcţie de influenţa predominantă (cerere sau ofertă) şi ne aflăm pe o
piaţă continuă, cu preţuri diferite în fiecare moment.
Prin activitatea agenţilor de bursă se realizează deci colectarea în bursă a
ordinelor de cumpărare/vânzare şi formarea preţului, ca expresie a dinamicii
raportului între cererea şi oferta de titluri.

6.2. Factorii determinanţi ai cursului bursier

O caracteristică a evoluţiei bursei este gradul ridicat de fluctuaţie a cursurilor,
fie că este vorba de fluctuaţii pe perioade mari de timp, pe intervale medii sau pe
perioade scurte. Sursa acestei variabilităţi a cursurilor se află atât în factori
fundamentali (spre exemplu, dezvoltarea ciclică a economiei), cât şi în factori
specifici, de o mare diversitate.
Dintre factorii care pot exercita o influenţă asupra cursului amintim:

59
1. Cauze datorate unor evenimente politice; spre exemplu, teama şi incertitudinea
în legătură cu viitorul naţiunii.
2. Cauze datorate conjuncturii economice. Evoluţia indicatorilor economici
(creşterea preţurilor, a dobânzilor, comerţul exterior), joacă un rol important în
aprecierea mijloacelor financiare la bursă. Între aceşti indicatori, principalele
variabile economice care determină evoluţia cursurilor în bursă sunt rata
dobânzii şi nivelul inflaţiei. Cu cât nivelul dobânzilor şi al inflaţiei pe o anumită
piaţă creşte, cu atât, în principiu, cursul titlurilor scade, deoarece valoarea
actuală a veniturilor pe care acestea le aduc se reduce. Mai mult, sectoarele
economice a căror activitate este satisfăcătoare sunt preferate celor care sunt în
pierdere de viteză.
3. Cauze legate de piaţa capitalurilor. Când volumul de capital gata să fie investit la
bursă este mare, în timp ce oferta de titluri este slabă, cursurile au tendinţa de
creştere şi invers. Pe de altă parte, mişcările internaţionale de capitaluri au o
mare influenţă asupra cursului. Dacă din motive diverse (dobânzi atrăgătoare,
moneda considerată interesantă, incredere în economia ţării), fonduri străine
importante vin la o bursă dintr-o anumita ţară, se înregistrează o creştere a
cursului.
4. Cauze legate de operaţiunile financiare ale societăţii cotate. Spre exemplu,
creşterea capitalului unei societăţi va avea ca efect pe termen scurt reducerea
cursului la bursă.
5. Cauze legate de psihologia pieţei. În materie de cursuri bursiere, ca şi în materie
de cursuri de schimb, fenomenele psihologice joacă un rol de prim plan.
6. Evoluţia generală a pieţei bursiere. Dacă cursurile bursiere au tendinţa
crescătoare, acţiunea va putea urca în mişcarea generală de creştere, şi invers.
7. Evoluţia sectorului economic al societăţii. Anumite activităţi sunt în plină
expansiune, altele sunt în declin, încât o examinare atentă se impune sub acest
aspect. Chiar dacă se găseşte într-un sector considerat mai puţin rentabil, o
societate bine condusă poate avea rezultate bune şi un curs în creştere pe piaţă.
8. Aprecierea făcută de analiştii financiari, experti, jurnalişti asupra gestionării
firmelor şi a perspectivelor de viitor. Această apreciere constă în criterii diferite:
dinamismul managementului, organizarea generală, mediul economic, analiza de
marketing, stabilirea previziunilor legate de vânzări, de rezultate pe un an sau
mai mulţi.

6.3. Indicii bursieri

Indicii bursieri sunt expresia numerică, măsurată în puncte, a trendului

cursurilor celor mai reprezenattive titluri pe o piaţă, fiind consideraţi din această
cauză o oglindă a evoluţiei pieţei de referinţă în ansamblul ei. Indicii bursieri sunt cei
mai sintetici indicatori ai unei economii, în condiţiile în care pe această piaţă sunt
cotate majoritatea companiilor reprezentative ale acelei economii ei reflectând
punctul de echilibru între cerere şi ofertă la un moment dat pe piaţa respectivă.

60
 Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din acţiuni cu proporţii diferite
de participare.

În practica bursieră există două categorii de indici:

 Indici din prima generaţie ca Dow Jones sau Nikkei 225. Principala
caracteristică se referă la faptul că în componenţa acestor indici se
includ valori mobiliare numai din ramuri industriale sau, chiar dacă
titlurile componente prezintă o diversificare pe ramuri, alcătuirea
indicelui e simplă, fără ponderea titlurilor, în funcţie de capitalizarea
bursieră, ceea ce face ca nivelul de reprezentativitate al indicelui să fie
restrâns.
 Indici din a doua generaţie (compoziţi) ca NYSE Composite Index,
Financial Times 100, TOPIX. Caracteristică pentru generaţia a doua de
indici este diversificarea largă a valorilor mobiliare ce intră în
compoziţa indicelui, precum şi alcatuirea acestuia cu respectarea
anumitor criterii ca:
 Selectarea eşantionului de firme incluse în structura indicelui -
din acest punct de vedere se aleg valori mobiliare emise de societaţi din toate
ramurile de activitate, inclusiv sectoare bancare, de asigurări şi servicii necomerciale.
 Dispersia valorilor mobiliare incluse în structura indicelui - ceea
ce înseamnă că difuzia acestora în rândul investitorilor să fie foarte mare, astfel încât
nimeni să nu deţină controlul total asupra uneia din valorile mobiliare incluse.
 Gradul de capitalizare bursieră - în structura indicelui vor fi
cuprinse valori mobiliare ce asigură un grad ridicat de capitalizare bursieră, atât din
punctul de vedere al valorilor tranzacţionate, cât şi prin prisma nivelului
dividendelor/acţiune repartizate de emitent.
 Gradul de lichiditate al titlurilor incluse în structura indicelui - se
aleg cele mai lichide valori mobiliare, cele pentru care interesul investitorilor e mare
şi constant.
 Reprezentativitatea (ponderea) valorilor mobiliare în structura
indicelui. Aceasta poate fi:
* o pondere egală pentru toate valorile mobiliare luate în considerare;
* o pondere diferită, funcţie de capitalizarea bursieră, caz în care se atribuie o
importanţă mai mare acelor valori mobiliare pentru care dividendul/acţiune e mai
ridicat;
* o pondere atribuită numai prin prisma evoluţiei preţurilor valorilor
mobiliare, ceea ce înseamnă că se acordă o importanţă mai mare titlurilor care au
un curs în creştere pe un interval de timp suficient de mare considerat astfel încât să
fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru titlurile respective.
 Procedura de calcul a indicelui, care poate fi:
* Medie aritmetică
* Medie geometrică.

61
  Alegerea datei de referinţă ce presupune alegerea momentului de la
care începe calculul indicelui respectiv.

 Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000 sau 10.000
(factorul de multiplicare este cunoscut şi sub numele de bază). Prin urmare, nivelul
iniţial al indicelui corespunde unui anumit moment, după care orice fluctuaţie a
indicelui pune în evidenţă o creştere sau o scădere faţă de nivelul de bază.

Orice indice bursier se măsoară, aşadar, în număr de puncte de indice, iar în

alcătuirea lui se ţine seama de eventualele modificări care intervin la nivelul
societăţilor emitente ale titlurilor incluse în indice, precum şi de condiţiile nou
apărute pe piaţa respectivă, condiţii care ar putea impune modificarea indicelui. Ca
atare, pe orice piaţă, organismele reprezentative ale bursei îşi asumă dreptul de
calcul, cu condiţia ca orice modificare să fie justificată şi comunicată în piaţă anterior
producerii ei.

Principalii indici bursieri

Dow Jones 30 Industrial Average (DJIA)

Calculul acestui indice, cunoscut de asemenea şi ca "Dow" sau DJIA, are la
bază cursurile acţiunilor a 30 companii americane de tip "blue chip", preponderent
din sectorul industrial. A fost lansat pe data de 3 iulie 1884 de Charle H. Dow,
fondatorul publicaţiei Wall Street Jownal, cu 11 acţiuni: 9 ale companiilor din
domeniul transportului şi 2 a companiilor din domeniul industrial. Începând cu 26
mai 1896 acest indice conţinea 12 acţiuni industriale care s-a mărit până la 20 în
1916. La 1 octombrie 1928 conţinea deja 30 de acţiuni industriale.
Ca formulă de calcul, DJIA se obţine însumând preţurile acţiunilor celor 30 de
companii ce compun indicele şi împărţind la divizorul DJIA.

Tabel Comparaţie între Major Market Index (MMI) şi Dow Jones Industrial Average
(DJIA) 3 din punct de vedere al acţiunilor luate în calcul.

Compania M DJ MM DJ
M IA I IA
I
Allied Signal * Exxon * *
Alcoa * General Electric * *
American Express * * General Motors * *

3
Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediţia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997, pg. 331

62
 AT&T * * Goodyear *
Bethlekem Steel * IBM * *
Boeing * International Paper * *
Caterpillar * Johnson & Johnson *
Chevron * * McDonald’s * *
Coca-Cola * * Merck * *
Disney * * Minnesota, Mining, Mfg * *
Dow Chemical * JP Morgan *
DuPont * * Philip Morris * *
Eastman Kodak * * Procter & Gamble * *
Union Carbide * Sears Roebuck * *
United * Texaco *
Technologies
Woolworth * Westinghouse *

Aşa cum a fost construit, divizorul DJIA este folosit pentru a ajusta valoarea
indicelui atunci când în compoziţia acestuia au loc modificări datorate emisiunii de
acţiuni, divizării (splitarea) acţiunilor, a fuziunilor şi achiziţiilor sau a altor schimbări.

Major Market Index (MMI)

Indicele MMI a fost introdus în septembrie 1983 de AMEX constituind o bază

pentru contractele cu opţiuni. Ca rezultat Dow Jones & Co. a intenţionat să creeze
un contract futures având ca bază "numărul" DJIA, nevrând să facă parte din
mecanismul tranzacţiilor speculative. MMI cuprinde 20 de acţiuni americane de tip
"blue chip", din care 17 fac parte şi din setul de 30 de acţiuni folosite la calculul
DJIA.
Ca formulă de calcul, MMI, ca şi DJIA, se obţine însumând preţul acţiunilor
celor 20 de companii ce compun indicel şi împărţind la divizorul MMI.

P
i 1
i
Index  unde Pi  pretul stocului de actiuni al companiei
Divizor

63
Standard & Poor's 500 Composite Index

Acest indice, cunoscut ca S&P 500, cuprinde 456 de companii mari cotate la
bursa din New York ce numără aproximativ 80% din totalul capitalizării bursei. S&P
500 include, de asemenea, aproximativ 36 acţiuni cotate pe piaţa extrabursieră OTC
din cadrul NASDAQ şi 8 acţiuni AMEX. Acest indice se recalculează la fiecare 15
secunde folosindu-se preţul acţiunii din ultima tranzacţie. E un indice calculat ca
medie aritmetică ponderată a preţului a 500 acţiuni, unde ponderea reprezintă
capitalizarea bursieră. A fost lansat pe 1 martie 1957.

Formula de calcul a indicelui este:

 500 
  N i ,t  Pi ,t 
S $ P Index t   i 1   10
 V .O. 
 
 
unde: V.O. = valoare originală din perioada 1941 – 1943;
Ni,t = număr de acţiuni ordinare ale firmei i;
Pi,t = preţul unei acţiuni a firmei i.
Ponderea fiecărei firme se modifică concomitent cu mişcarea preţurilor
relativ la celelalte firme ce compun indexul. Firme, ca de exemplu Exxon, AT&T,
Coca Cola reprezintă mari părţi din index, în timp ce alte firme au doar o
influenţă foarte limitată la modificarea indexului.

New York Stock Exchange Composite Index

Toate acţiunile tranzacţionate la NYSE (aproximativ 1.700) sunt incluse în

acest indice. Acesta este un indice calculat ca medie aritmetică ponderată unde
ponderea reprezintă capitalizarea bursieră. El acoperă aproape toate acţiunile ce fac
parte din indicele S&P 500.
La fel ca la S&P 500 ponderea fiecărei acţiuni este proporţională cu valoarea,
ceea ce face din NYSECI un index ponderat cu valoare (value weighted index).
Deci, la un moment t în timp, valoarea lui va fi:

64
  1700 
  N i ,t  Pi ,t 
NYSE Index t   i 1   50
 V .O. 
 
 

unde: V.O.= valoarea originală a tuturor firmelor de pe NYSE la 31 decembrie

1965.
Ecuaţia de mai sus spune că indexul NYSE se calculează pornind de la
valoarea curentă de piaţă a tuturor acţiunilor firmelor listate pe NYSE, care se
împarte la valoarea de bază din decembrie 1965, rezultatul fiind înmulţit cu 50 ca
un simplu artificiu de calcul.
Valoarea iniţială a indicelui a fost de 50 de puncte.

Value Line Composite Index (VLCI)

VLCI este un indice calculat ca medie geometrică cu ponderare egală şi

cuprinde aproximativ 1.700 de acţiuni cotate la NYSE şi AMEX, unele acţiuni cotate
pe OTC şi unele acţiuni canadiene. Acest indice e calculat de Value Line Incorporate
şi a fost lansat pe 30 iunie 1961. Deoarece include 1700 de acţiuni şi acestea au o
pondere egală, acest indice oferă o imagine mai clară asupra pieţei decât alţi indici
(mai ales a imaginii preţurilor companiilor mai mici).

Tokyo Stock Price Index (TOPIX)

E un indice calculat ca o medie aritmetică ponderată a valorii de piaţă a

tuturor acţiunilor (circa 1.200) cotate la Prima Secţiune a Bursei de la Tokio. E
calculat folosindu-se preţurile din tranzacţii începând cu 1 iulie 1969 şi e recalculat în
fiecare minut.

Nikkei Stock Average (NSA)

Acest indice era cunoscut ca Nikkei Dow 225. E un indice calculat ca medie
aritmetică ponderată a preţurilor a 225 companii japoneze de tip "blue chip" listate
în Prima Secţiune a Bursei de valori de la Tokio. Din 27 februarie 1987 se calculează
în fiecare minut folosind preţurile din tranzacţii.

Hang Seng Index

65
 E un indice al preţurilor a 33 din cele 300 de acţiuni cotate la bursa din Hong
Kong. În octombrie 1991 acţiunile incluse în acest indice formau aproximativ 75 %
din volumul (valoarea) bursei. Indicele Hang Seng e un indice calculat ca o medie
aritmetică ponderată a valorii de piaţă şi a fost publicat începând din noiembrie
1969, deşi a fost calculat încă din 31 iulie 1964. Indicele e recalculat în fiecare
minut.

Financial Times -Stock Exchange 100 Share Index (FT - SE 100 sau "Footsie")

Acest index, calculat pentru prima dată la 1 decembrie 1983, este cunoscut
sub denumirea prescurtată de FT-SE 100 sau “Footsie”. Este format din primele 100
de companii din UK cotate, clasificare în funcţie de capitalizarea bursieră. A fost
creat pentru a răspunde solicitării brokerilor englezi de a avea un activ financiar pe
care să-şi bazeze construcţia unui contract futures şi a unuia cu opţiuni.
Este un index cu pondere aritmetică (arithmetic weighted index), în care
ponderea este capitalizarea bursieră.
Valoarea indicelui FT-SE 100 la un moment t (It) se calculează astfel:

100

 C P i it
It   i 1
100

 C P
i 1
i ib

unde: Ci = numărul de acţiuni emise de compania i;

Pit = preţul acţiunilor companiei i la momentul t;
Pib = preţul acţiunilor companiei i în perioada de bază;
 = factor de ajustare.

XETRA DAX (Deutscher Aktienindex)

E un indice ce se calculează ca medie aritmetică ponderată a pieţei a 30 de

companii germane. Aceste companii reprezintă peste 65% din valoarea capitalizată a
bursei de valori germane. E calculat din 30 decembrie 1987 şi se recalculează în
fiecare minut folosind preţul ultimei tranzacţii.

CAC (Compagnie des Agents de Change) 40 Index

66
 E un indice ce se calculează ca o medie aritmetică ponderată a preţurilor a 40
de acţiuni franceze ce foloseşte ca ponderare valoarea de pieţă a titlurilor. Acest
indice a fost publicat de Bursa de la Paris începând din 15 iunie 1988 şi e recalculat
la fiecare 30 secunde.

Indicii Bursei de Valori Bucureşti

Indicele BET (Bucharest Exchange Trading)

Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi a fost lansat
pentru a reflecta tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni
tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.
Data de referinţă în calculul indicelui este 19 septembrie 1997, iar data de start este
22 septembrie 1997.
Prin construcţie (metodologie de calcul, reguli de selecţie a acţiunilor şi
actualizare) el are şi scopul de a furniza un activ adecvat pentru tranzacţiile cu titluri
derivate pe indici (options şi futures, şi combinaţii ale acestora).

Metodologia de calcul a indicelui BET

Formula de calcul este :

pit
 p q
i 1, N
i0 i0 
pi 0
 p q
i 1, N
i0 i0

unde:
- N este numărul de acţiuni din portofoliul indicelui: 10;
- pi0 este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la
momentul ultimei actualizări a cosului indicelui;
- pit este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la
momentul curent t;
- qi0 este numărul total de acţiuni i emise la momentul t0.
Mărimea indicelui din fiecare zi este raportată la mărimea indicelui
corespunzatoare din data de referinţă (momentul t0).
Pentru a compensa orice efect artificial asupra preţului de tranzacţionare
datorat, spre exemplu, unor evenimente ca:
a. divizari/consolidări de acţiuni, fuziuni sau achiziţii ale firrmelor sau
b. orice modificări în capitalul social al unei firme aflate în portofoliul indicelui
valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecţie f în
ziua în care are loc schimbarea care afectează preţul. Astfel se realizează
continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui.

Criteriile pentru selecţia valorilor mobiliare în portofoliul indicelui sunt

urmatoarele:

67
1. acţiunile trebuie să fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureşti;
2. acţiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră ; de asemenea, se
urmăreşte ca suma capitalizărilor firmelor ale căror acţiuni sunt în portofoliul
indicelui să depăşească 60 % din capitalizarea bursieră totală;
3. acţiunile trebuiesc astfel alese încât să se asigure diversificarea portofoliului
indicelui;
4. acţiunile trebuie să fie cele mai lichide, acestă caracteristică fiind aproximată prin
totalul valorii tranzacţiilor pe acţiunea respectivă; se urmăreşte ca suma valorii totale
a tranzacţiilor acţiunilor din portofoliul indicelui să fie cel putin 70 % din valoarea
totală tranzacţionată.

Indicele BET – C

Indicele compozit BET-C, lansat în mai 1998, s-a născut ca un răspuns dat
necesităţii unei reprezentări complete a evoluţiei preţurilor acţiunilor tranzacţionate
la Bursa de Valori Bucureşti.
BET-C, considerat un indice din generaţia a doua, foloseşte formula mediei
preţurilor medii ale acţiunilor, ponderată cu capitalizarea bursieră. Portofoliul
indicelui conţine toate titlurile listate, noile titluri cotate fiind automat incluse a doua
zi după formarea preţului de piaţă. Continuitatea şi comparabilitatea valorilor
indicelui sunt asigurate de un factor de corecţie, care este însăşi valoarea indicelui în
ziua anterioară modificării compoziţiei coşului indicelui.

q  p i0 it

BET  1000  f 
t
i  1, N

q  p
i  1, N
i0 i0

În cazul în care există acţiuni care nu mai corespund criteriilor de selecţie în

portofoliul indicelui se procedează la o actualizare a portofoliului indicelui. Şi în
acest caz, factorul de corecţie f este recalculat, pentru a compensa această
modificare. Astfel se respectă cerinţa ca indicele să reflecte zilnic schimbările
preţurilor acţiunilor faţă de preţurile aceloraşi acţiuni, la un moment de referinţă.
Toate modificările în portofoliul indicelui se fac periodic şi se decid de către un
Comitet al Indicelui, care analizează şi decide trimestrial actualizarea acestora.

Indicele BET-FI
Indicele BET-FI este un indice sectorial pentru fondurile de investiţii şi
exprimă evoluţia celor 5 SIF-uri listate la bursa de valori. Lansat pe 1 noiembrie
2000 a avut ca valoare de pornire 1.000 de puncte şi este actualizat ori de câte ori
este nevoie. Este primul indice sectorial lansat de BVB.
Se calculează prin aceeaşi metodă ca şi indicii BET şi BET-C.

68
CAPITOLUL 7: TIPOLOGIA TRANZACŢIILOR CU TITLURI PRIMARE

7.1. Tranzacţii pe bani gata şi în marjă

Tranzacţiile cu acţiuni şi obligaţiuni realizate pe pieţele bursiere pot fi clasificate

în mai multe moduri: după natura contului deschis de client la broker, ele se împart în
tranzacţii pe bani gata şi tranzacţii în marjă; după momentul executării contractului,
se poate vorbi de tranzacţii cu lichidare normală (engl. regular settlement) şi tranzacţii
cu lichidare imediată (engl. cash delivery); după modul de executare, se cunosc
vânzări "lungi" (engl. long sales) şi vânzări "scurte" (engl. short sales).
Tranzacţiile pe bani gata se fac pe baza contului cash deţinut de client la
firma broker. În acest caz un investitor poate cumpăra titluri financiare cu condiţia să
plătească integral contravaloarea acestora, vărsând suma respectivă în contul său la
broker; simetric, clientul care vinde cash trebuie să predea titlurile contractate în
cadrul aceluiaşi termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său.
Termenul de executare diferă la contractele cu lichidare imediată (cash delivery) şi
respectiv la cele cu lichidare normală (regular settlement). În primul caz
predarea/plata titlurilor se realizează în chiar ziua încheierii contractului de bursă. În al
doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de câteva zile, în raport cu Regulamentul
bursei.
Prin urmare, un investitor care a cumpărat titluri cash este obligat să depună în
contul său contravaloarea acestora în limitele termenului stabilit pentru lichidarea
normală - 5 zile - dar în nici un caz să nu depăşească 7 zile. În cazul în care clientul
nu îşi respectă această obligaţie, brokerul va proceda la lichidarea poziţiei clientului
său prin vânzarea titlurilor respective la valoarea lor de piaţă din momentul în care
obligaţia scadentă de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită. Dacă brokerul a
vândut titluri executînd ordinul clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile în
şapte zile, firma broker cumpără titlurile de pe piaţă, la cursul curent, în vederea
predării acestora la casa de compensaţie. Orice diferenţă nefavorabilă rezultată din
aceste operaţiuni (cînd lichidarea poziţiei prin vînzarea titlurilor se face la un curs mai
redus decât cel la care au fost cumpărate sau când cumpărarea acestora se face la un
curs mai mare decît la angajarea poziţiei) este suportată de client.
În urma executării contractului, clientul cumpărător primeşte titlurile în acelaşi
interval de şapte zile şi beneficiază de toate drepturile pe care acestea le conferă.
Clientul vânzător primeşte integral contravaloarea titlurilor vândute şi poate dispune
de fondurile respective.

69
 Tranzacţiile în marjă (engl. margin trading) cu titluri primare sînt, în esenţă,
cumpărări pe datorie, efectuate prin intermediul contului în marjă deţinut de client
la firma broker. Spre deosebire de tranzacţiile pe bani gata, în acest caz brokerul
acordă clientului său, în anumite limite, un credit pentru realizarea operaţiunii
bursiere. Prin urmare, investitorul, care dă ordin de cumpărare a unui volum de
acţiuni, nu trebuie să achite firmei broker cu care lucrează întreaga contravaloare a
acestora; el este ţinut să depună, în termenul prescris pentru lichidarea normală
numai o anumită "acoperire" sau marjă (engl. margin), diferenţa până la valoarea
contractului constituind-o împrumutul pe care clientul îl obţine de la broker pentru
tranzacţia respectivă (engl. debit balance).
Rolul tranzacţiilor în marjă este de a crea o capacitate financiară suplimentară
clientului. În funcţie de nivelul marjei acesta poate, cu o anumită sumă avansată în
operaţiune, să câştige ori să piardă mai mult decât într-o tranzacţie cash. În acelaşi
timp, ca la orice credit, clientul trebuie să ofere o garanţie, iar aceasta este
reprezentată de titlurile care fac obiectul contractului şi care rămân la broker; dacă
investitorul doreşte să intre în posesia titlurilor, el trebuie să restituie creditul (inclusiv
dobînda), adică să anuleze debitul său la broker.
Clientul trebuie să "acopere" tranzacţia prin depunerea unei sume cash (sau a
unor titluri) în calitate de marjă; pe de altă parte, după cumpărarea titlurilor în marjă,
acestea rămîn la broker, formînd garanţia operaţiunii, numită colateral. Diferenţa
dintre valoarea colateralului şi datoria clientului la broker reprezintă capitalul
propriu al clientului, sau marja absolută (engl. equity - EQ, sau dollar margin).
Raportul dintre marja absolută şi valoarea de piaţă a titlurilor existente în contul
clientului în calitate de colateral (engl. market value - MV) formează marja relativă.
În cursul derulării operaţiunii, mărimea marjei curente, atît absolute cît şi
relative, variază continuu în funcţie de valoarea de piaţă a titlurilor care formează
colateralul, precum şi de intrările şi de ieşirile din contul în marjă. Cerinţa esenţială
pentru funcţionarea contului în marjă este ca pentru fiecare client valoarea
colateralului să fie tot timpul mai mare decît debitul pe care acesta îl are la brokeri.
Marja, adică excesul de valoare a colateralului în raport cu datoria, este un mijloc de
acoperire a brokerului împotriva riscului de scădere a valorii de piaţă a titlurilor care
formează colateralul; practic aceasta poate să se reducă, fără a afecta pe broker,
numai în limitele marjei. Ca atare, contul în marjă poate fi considerat şi ca un cont de
siguranţă.
Vânzarea "scurtă" (engl. short sale) este definită de Comisia pentru Titluri şi
Operaţiuni Financiare (The Securities and Exchange Commission - SEC ) din SUA ca
"orice vânzare a unor titluri de care vânzătorul nu dispune sau orice vânzare care este
executată prin livrarea unui titlu împrumutat de către vânzător (sau în contul lui)".
În esenţă, operaţiunea constă într-o vânzare executată cu titluri împumutate,
predarea titlurilor vândute trebuind să se facă în intervalul de timp stabilit pentru
lichidarea normală a unui contract bursier. Cum clientul nu dispune de aceste acţiuni,
el va trebui fie să le cumpere până la acea dată, fie să le împrumute în scopul livrării.
El va alege prima variantă dacă în acel interval cursul acţiunilor va scădea suficient
pentru ca operaţiunea să fie profitabilă. În mod normal, însă, brokerul va împrumuta

70
titlurile respective în contul clientului pentru a permite executarea contractului de
vânzare, urmînd ca ulterior să le cumpere de pe piaţă la ordinul şi în contul clientului,
acesta acoperindu-şi astfel poziţia debitoare faţă de broker. În cazul în care preţul
pieţei este mai redus decât cel din momentul încheierii contractului în bursă, se va
obţine un profit; în schimb, dacă piaţa creşte, se va înregistra o pierdere.
Vânzările "scurte" se realizează prin intermediul unui cont în marjă deschis de
client la broker.
Tehnica vânzărilor "scurte" (engl. short selling) se deosebeşte de cea a
vânzărilor "lungi" (engl. long selling): în acest din urmă caz clientul livrează, în
termenul prescris pentru lichidarea normală, titlurile proprii, existente în momentul
încheierii tranzacţiei în contul său la broker; în vânzările "scurte" livrarea titlurilor se
face printr-un împrumut, clientul rămânând dator faţă de broker cu titlurile respective
până în momentul în care se va acoperi (va cumpăra titlurile şi le va restitui
brokerului).

7.2. Tehnica tranzacţiilor în marjă

Mecanismul tranzacţiilor în marjă este ilustrat în Figura 7.1, în care sînt

evidenţiate principalele caracteristici ale tranzacţiilor în marjă.

În primul rînd, clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deţinerea unui

cont în marjă în ceea ce priveşte derularea tranzacţiilor bursiere. Astfel, operatorul
poate să realizeze mai multe cumpărări şi vânzări pe baza contului respectiv, fără să
trebuiască să facă plata pentru fiecare cumpărare ori să primească plata pentru
fiecare vânzare: tranzacţiile de sens opus se compensează reciproc, astfel încât
brokerul urmăreşte numai soldul contului clientului.

1 - clientul dă ordin de
cumpărare şi depune marja
iniţială;

- Figura 7.1 -

2 - brokerul deschide un cont în marjă clientului;

3 - brokerul execută ordinul în bursă;

71
 4 - casa de compensaţii remite brokerului titlurile cumpărate, iar acesta le
plăteşte în numele clientului, acordându-i acestuia un credit;
5 - brokerul păstrează titlurile ca garanţie pentru creditul acordat;
6 - brokerul se refinanţează la o bancă, utilizând titlurile în calitate de colateral
(garanţie);
7 - banca asigură finanţarea.

Pe de altă parte, contul în marjă poate fi văzut ca un mijloc de achiziţionare de

titluri cu plata în rate. Dacă, de exemplu, clientul varsă 10.000$ ca marjă iniţială,
cumpărând 200 de acţiuni a 100$, el devine debitor faţă de broker cu 10.000$. În
continuare, clientul poate să depună periodic în contul său fonduri băneşti, reducând
continuu datoria sa până cînd împrumutul brokerului este restituit. Toate câştigurile
obţinute de client din derularea operaţiunii se varsă în contul în marjă, ceea ce
contribuie la reducerea împrumutului acordat de broker.
Titlurile care fac obiectul unei cumpărări în marjă aparţin, din momentul
executării operaţiunii, clientului investitor (acesta are o poziţie long pe titluri); toate
dividendele acţiunilor respective vor fi colectate de broker şi trecute în contul acestuia.
În schimb, clientul are poziţia de debitor pentru fondurile împrumutate de la broker şi
este ţinut să-i plătească acestuia dobîndă. Nivelul dobînzii se stabileşte în raport cu
rata la care brokerul se refinanţează de la bancă, adăugându-se la acesta un spread
(de exemplu, dobânda percepută de bancă plus 1/2%).
Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face după cum urmează:
a) în creditul contului: acoperirea depusă de client în numerar sau sub formă
de titluri; veniturile din vânzările de titluri; dividendele aduse de acţiuni;
b) în debitul contului: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă;
dobânda la creditul acordat de broker.

Să luăm un exemplu. Un client dă ordin firmei broker să cumpere 200 acţiuni

AAA la cursul de 100$, pe baza unui depozit în contul în marjă de 10.000$ (marja
iniţială). Brokerul execută ordinul realizând o cumpărare în marjă; după 5 zile de
bursă, el primeşte titlurile şi face plata acestora către casa de compensaţie,
împrumutându-l pe client cu diferenţa pînă la valoarea contractului (datoria faţă de
broker). Brokerul nu remite titlurile către client, ci le reţine ca garanţie (colateral)
pentru creditul pe care i-l acordă. După 30 de zile, cursul acţiunilor creşte la 110$; ca
atare, clientul dă ordin de lichidare a poziţiei sale long, brokerul executând vânzarea
titlurilor în bursă.
Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obţinut un profit de 1950$ într-o
tranzacţie bursieră în care a investit 10000$, adică o rată a profitului de 19.50%.

În al doilea rînd, tranzacţiile în marjă se bazează pe fonduri împrumutate, ceea

ce creează un "efect de levier" (engl. leverage) pentru investitor, adică multiplică
efectele asociate unui anumit plasament - profitul, respectiv pierderea potenţială.
Să presupunem, de exemplu, că un operator care dispune de un capital de
10000$ apreciază că o anumită acţiune, care este cotată la 100$, va înregistra, în

72
următoarele trei săptămâni, o creştere de curs de 50%. El are două posibilităţi de a
beneficia de pe urma sporirii aşteptate a cursului:
- să cumpere 100 de acţiuni pe bani gata, urmând ca, peste trei săptămîni,
dacă previziunea se realizează, să le revândă, obţinînd 15.000$ (150$x100 acţiuni),
deci un profit de 50%;
- să cumpere 200 de acţiuni printr-o tranzacţie "pe datorie", deci în marjă,
plătind o garanţie de 10.000$, adică 50%; dacă previziunea de creştere a cursului se
confirmă, el va obţine, prin revânzare, 30000$, din care va restitui împrumutul de
10.000$, rămânând cu un profit de 10.000$, adică 100%. (Nu s-a ţinut seama de
costurile implicate de realizarea opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, în cazul de
mai sus, de 2 ori, pentru o marjă de 50%; în general, efectul multiplicator (k) se
determină după formula: k=1/m%, unde m% este marja.
Tranzacţiile în marjă au însă şi un grad ridicat de risc, rezultat din acelaşi efect
de levier. Într-adevăr, cumpărarea în marjă este profitabilă atâta timp cât piaţa este în
creştere ("sub semnul taurului"). În caz contrar, riscul este cu atât mai mare, atât
pentru operator cât şi pentru firma broker cu care lucrează, cu cât volumul datoriilor
este mai mare, respectiv marja este mai mică. Dacă, în exemplul de mai sus, cursul
acţiunilor nu creşte la 150$, ci scade la 50$, clientul ar obţine prin revânzare numai
10.000$ (200x50$). Cum împrumutul acordat de broker este de 10.000$, clientul, în
urma rambursării acestuia, pierde întreaga sumă avansată iniţial (o pierdere de
100%). Dacă ar fi făcut o tranzacţie pe bani gata, pierderea ar fi fost de numai 50%:
diferenţa dintre valoarea iniţială a titlurilor (100x100$) şi valoarea titlurilor după
scăderea cursului (100x50$=5.000$).

În al treilea rînd, o caracteristică a tranzacţiilor în marjă este faptul că, în toate

ţările unde acestea se practică, ele sunt reglementate prin lege şi supravegheate de
autoritatea pieţei. Principala modalitate de control al acestor operaţiuni este stabilirea
şi urmărirea respectării marjei, atât în valoare absolută, cât şi în mărime relativă (în
raport cu datoria clientului la broker). Practic, această cerinţă se reflectă în stabilirea -
prin lege şi prin regulamentul bursei - a marjei iniţiale şi a marjei permanente.
Marja iniţială (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a
titlurilor pe care clientul trebuie să le depoziteze la broker înainte de a se angaja în
tranzacţie. În conformitate cu Reglementarea T a Fed, suma în numerar constituită
pentru o tranzacţie în marjă este în SUA de 50% din preţul de cumpărare la achiziţiile
de acţiuni sau obligaţiuni convertibile, respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o
vînzare scurtă, dar cel puţin 2000$. În cazul în care acoperirea se face cu titluri,
clientul poate să depună numai anumite titluri, valoarea acestora fiind egală cu
valoarea contractului. Această marjă trebuie să fie respectată numai o dată pentru
fiecare poziţie (tranzacţie iniţiată); altfel spus, dacă suma respectivă a fost depusă,
investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri în condiţiile Reg T.
Marja permanentă sau de menţinere (engl. maintenance margin sau
minimum maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de
valori şi firmele broker îl solicită din partea clienţilor pe tot parcursul tranzacţiei (cât
timp poziţia este deschisă). NYSE şi NASD impun, de exemplu, ca marja relativă

73
curentă a clientului să fie tot timpul de cel puţin 25% din valoarea de piaţă a titlurilor.
Când marja relativă a investitorului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel
în marjă (engl. margin call), prin care îi solicită clientului să depună o garanţie
suplimentară. Dacă acesta nu se conformează, brokerul lichidează poziţia clientului
sau vinde titluri în contul clientului, astfel încât să se reintre în marja de menţinere.
Contul clientului este nerestricţionat dacă marja curentă este egală sau mai
mare decît marja iniţială stabilită de Fed (50% din valoarea de piaţă a tranzacţiei).
Diferenţa în plus poate fi retrasă de client sau utilizată ca acoperire pentru o altă tran-
zacţie în marjă.
Atunci când marja curentă este sub nivelul marjei iniţiale, contul se cheamă
restricţionat. În aceste condiţii, atâta timp cât mărimea marjei curente depăşeşte
nivelul stabilit pentru marja permanentă clientul nu trebuie să depună o acoperire
suplimentară pentru poziţiile sale deschise. În schimb, efectuarea de noi tranzacţii
este permisă numai dacă investitorul depune o marjă suplimentară în conformitate cu
cerinţele marjei iniţiale pentru angajarea unei tranzacţii.

Aplicaţie: Pentru a ilustra modul de încheiere şi derulare a tranzacţiilor în

marjă vom prezenta câteva cazuri ipotetice referitoare la piaţa americană.
Cumpărări în marjă. Un client C dă ordin unui broker FB să cumpere în
marjă 100 de acţiuni AAA la piaţă; FB execută ordinul la un preţ de 80$/acţiune. Prin
urmare, valoarea de piaţă a titlurilor sau valoarea curentă a tranzacţiei ( market value
- MV) este de 100x80$=8000$(MV). În conformitate cu Reg.T privind marja iniţială
(mi), clientul va depune în cont o sumă de bani reprezentând capitalul propriu iniţial
(equity - EQ), de 4000$ (8000$x50%). În acelaşi timp, brokerul îi acordă un credit
pentru diferenţa dintre valoarea de piaţă şi valoarea marjei, clientul devenind debitor
la FB pentru suma respectivă (debit balance - DB). Situaţia contului clientului va fi:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

datoria la broker -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 4000$ (EQ)

Vom reţine formulele:

- valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ
- marja relativă curentă: mc = EQ/MV.

După cum rezultă din exemplu, clientul obţine titluri cu o anumită valoare de
piaţă mizînd (punînd ca acoperire) o sumă echivalentă cu 50% din valoarea
tranzacţiei, adică are acces la titluri care valoarează 8000$, vărsînd doar 4000$.
După deschiderea poziţiei, cursul titlurilor cumpărate se modifică zilnic în sensul
creşterii sau scăderii. Firma broker (în speţă responsabilul cu contul - stockbrokerul)
înregistrează aceste modificări în contul clientului.
a) Curs în creştere

74
 Să presupunem că preţul acţiunilor creşte pe piaţă la 100$; situaţia contului
clientului se va modifica după cum urmează:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=1000$

Prin creşterea valorii de piaţă a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al clientului

s-a mărit cu aceeaşi valoare, debitul la broker rămânând neschimbat. Pe de altă parte,
în urma creşterii cursului, valoarea marjei curente a crescut peste marja iniţială
stabilită prin Reg.T: la o valoare de piaţă de 10000$, marja trebuie să fie de 5000$
(10000x50%), rămânând o diferenţă de 1000$ faţă de soldul (EQ) de 6000$.
Acest exces de marjă (engl. excess equity) se varsă într-un cont special numit
SMA (Special Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce depăşeşte marja
cerută de Reg.T. În cazul nostru, automat în acest cont se trece o sumă ce reprezintă
50% din valoarea profitului realizat (2000x50%).
Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaţiunea numindu-se
preluarea profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumpărarea de noi
acţiuni.
În primul caz, cel al preluării profitului, situaţia contului se va prezenta
astfel:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -5000$ (DB)
__________________________________________
sold 5000$ (EQ) SMA=0

Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mărimea capitalului propriu (EQ)
reducîndu-se cu această valoare. Totodată, el utilizează integral facilitatea de
finanţare stabilită de Reg.T, adică datoria sa faţă de broker creşte la 10000$x1/50%
=5000$. Rezultă că din profitul rezultat în urma creşterii cursului (20$ x 100 acţiuni =
2000$), 50% se preia cash de către client, iar restul se adaugă debitului clientului,
sporind contribuţia brokerului la finanţarea operaţiunii, fără ca investitorul să fi depus
fonduri suplimentare ca acoperire.
O altă posibilitate este utilizarea excedentului înscris în SMA pentru
cumpărarea de noi acţiuni, fără depunerea unei marje suplimentare.
Puterea de cumpărare maximă care stă la dispoziţia clientului este dată de
mărimea excedentului multiplicată cu inversul marjei, adică, în cazul nostru:
1000$ x 1/50% = 2000$.
La un preţ al acţiunilor de 100$, clientul poate deci cumpăra 20 noi titluri,
situaţia contului său modificându-se după cum urmează:

long 120 AAA la 100$ 12000$ (MV)

75
 datoria -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=0

Valoarea capitalului propriu (EQ) rămâne neschimbată, deoarece clientul nu a

preluat cash şi nici nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire în cont. Pe de altă
parte, conform Reg.T, el are dreptul la o finanţare din partea brokerului de 12000$ x
50% = 6000$. Utilizîndu-se integral facilitatea de finanţare, datoria clientului faţă de
broker creşte la 6000$, adică cu 1000$ (ceea ce înseamnă 50% din valoarea titlurilor
nou cumpărate). Prin urmare, în timp ce marja absolută rămâne neschimbată
(EQ=6000$), marja relativă se reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu înseamnă
decât faptul că clientul a cumpărat noi acţiuni fără să depună cash, utilizând integral
facilitatea de finanţare (până la limita marjei iniţiale, de 50%).
Remarcăm că în toate situaţiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont
nerestricţionat, ceea ce i-a permis să lucreze fără a depune o marjă suplimentară. De
fapt, fiind pe o poziţie long, el a beneficiat de creşterea cursului titlurilor.
b) Curs în scădere
Sa presupunem că preţul acţiunilor AAA scade de la 100$ la 90$. În acest caz,
situaţia contului clientului se modifică în felul următor:

long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV)

minus -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 4800$ (EQ) SMA=0

De data aceasta marja curentă (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul

marjei stabilite de Reg.T (contul este restricţionat) şi orice tranzacţie din cont trebuie
să se facă prin reconstituirea nivelului de 50% pentru marjă. În schimb, marja curentă
fiind peste cea permanentă (de 25%), clientul nu trebuie să depună o acoperire
suplimentară la broker.
Vînzări în marjă. Clientul poate să îşi reducă sau lichideze poziţia long prin
vînzarea titlurilor care au fost anterior cumpărate în marjă. Din veniturile rezultate se
acoperă o parte din poziţia debitoare a clientului faţă de broker şi se alimentează
contul SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile arătate mai sus.
Să presupunem că, în exemplul prezentat, când cursul titlurilor scade la 90$,
clientul hotărăşte să vândă 40 acţiuni AAA. Cum marja curentă este de 44.4%, contul
este restricţionat. Ca atare, clientul nu mai poate face cumpărări suplimentare în
marjă fără depunerea de noi fonduri proprii; în cazul vânzării el trebuie, în
conformitate cu prevederile din Reg.T privind retenţia (engl. retention requirement),
să reţină un procent din veniturile rezultate (acelaşi 50%) pentru a reduce datoria faţă
de broker.
Revenind la exemplu, veniturile din vânzări se ridică la 40AAAx90$=3600$;
valoarea de piaţă a poziţiei long se reduce cu suma respectivă, iar 50% din venit se
creditează automat în SMA. Situaţia contului se va prezenta astfel:

76
 long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV)
datoria -(6000-1800) -4200$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=1800$

Prin urmare, veniturile rezultate din vânzări (3600$) au fost repartizate în

proporţie de 50% pentru reducerea datoriei faţă de broker (1800$), restul intrând în
contul SMA la dispoziţia clientului. Cei 1800$ din SMA pot fi retraşi cash sau utilizaţi
pentru cumpărarea de noi titluri în marjă.
Să presupunem că investitorul a preluat profitul şi, când preţul acţiunilor creşte
la 120$, el dă un nou ordin de vânzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica în
felul următor:

long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV)

datoria -(4200-2400) -1800$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=3000$

Veniturile din vânzări sunt de această dată de 4800$ (40 acţiuni x 120$), ele
fiind utilizate, în părţi egale, pentru reducerea datoriei la broker şi pentru alimentarea
contului SMA.
Se observă faptul că, după vânzare, contul a devenit nerestricţionat, deoarece
marja curentă (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un excedent de
marjă de 600$ (3000$-2400$), care intră în SMA, mărind disponibilul din acest cont la
3000$ (2400$ din vânzări plus 600$ excedent).
În cazul în care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaţia contului
devine:

long 40 AAA la 120$ 4800$ (MV)

datoria -2400$ (DB)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ) SMA=0

Apelul în marjă. După cum am arătat, clientul este ţinut să respecte nu

numai marja iniţială, ci şi marja permanentă, aceasta din urmă având rolul să-l
protejeze pe brokerul care a acordat credit. În cazul unei evoluţii adverse a pieţei,
care duce marja curentă sub marja de menţinere (25% pentru poziţii long) firma
broker poate proceda la un apel în marjă.

Trecînd la un exemplu, vom pleca de la situaţia investitorului ilustrată mai jos:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

-5000$ (DB)

77
 __________________________________________
sold 5000$ (EQ)

Să presupunem că piaţa scade la 80$/acţiune. Contul se va modifica după cum

urmează:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ)

Marja curentă este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste marja
permanentă de 25%.
La o nouă scădere a cursului pînă la 65$, situaţia se va prezenta ca mai jos:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

De data aceasta marja curentă a scăzut la 23% şi brokerul face un apel în

marjă, solicitând clientului o garanţie suplimentară. Clientul ar trebui să aibă o
garanţie de cel puţin 25% MV, adică 1625$. Prin urmare, el ar trebui să depună cash
încă 125$, caz în care debitul se micşorează corespunzător, iar marja curentă reintră
în limitele marjei permanente:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

minus -4875$ (DB)
__________________________________________
sold 1625$ (EQ)

Dacă preţul acţiunilor AAA continuă să scadă, brokerul face noi apeluri în
marjă.
În cazul în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul poate lichida
contul clientului, vânzând cele 100 de acţiuni la 65$, din veniturile rezultate
recuperându-şi creditul de 5000$ (inclusiv dobânzile), restul rămânând la dispoziţia
clientului. O altă posibilitate ar fi aceea a lichidării parţiale a poziţiei clientului, ceea ce
înseamnă că brokerul vinde titluri din contul clientului până când marja permanentă se
restabileşte. În exemplul de mai sus el ar trebui să vândă titluri în valoare de cel puţin
(1/25%)x125$=600$, adică 10 titluri la cursul de 65$/acţiune, întreaga sumă
rezultată din vânzări fiind folosită pentru reducerea debitului. După vânzare, contul va
arăta în felul următor:

78
 long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV)
minus (5000-650) 4350$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Dacă brokerul lucrează cu o marjă permanentă foarte redusă este posibil ca din
valoarea de piaţă să nu se poată recupera creditul acordat clientului. De exemplu, la o
marjă de 5%, în situaţia de mai sus, brokerul ar trebui să recupereze
(1/0,05)x125=2500$. La o nouă reducere a cursului, de exemplu la 40$, brokerul nu-
şi poate acoperi creditul acordat nici prin vânzarea integrală a titlurilor clientului.

7.3. Tehnica vânzărilor "scurte"

Participan_ii la realizarea vânzărilor "scurte" sînt: clientul, brokerul, bursa şi

casa de compensaţie (de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfăşurării operaţiunii
poate fi prezentat schematic, ca în Figura 7.2. Operaţiunea se realizează prin contul în
marjă, clientul fiind obligat să depună valoarea reprezentând marja iniţială. Cât timp
poziţia clientului rămâne deschisă, brokerul urmăreşte marja curentă a contului
acestuia, astfel încât să se asigure respectarea marjei permanente. La vânzările
"scurte" aceasta este superioară celei stabilite pentru cumpărările şi vânzările lungi în
marjă. La NYSE, de exemplu, este de 30% din valoarea de piaţă a titlurilor vândute
"scurt".

- Figura 7.2 -

Etapele realizării tranzacţiei sunt următoarele:

a) Clientul dă un ordin de vânzare "scurtă" (1), iar brokerul execută ordinul,
deci încheie contracul (2). În acest moment clientul e vânzător pentru titlurile pe care
nu le are (sau le posedă, dar nu vrea să execute contractul cu ele) şi pe care, până în

79
ziua executării contractului, urmează să le obţină prin împrumut dintr-o sursă terţă
(are o poziţie short).
b) Brokerul împrumută titlurile în contul clientului (3) de la B 2 şi informează că
acest împrumut a fost făcut pentru contul clientului său (3').
c) Brokerul execută contractul (4), adică livrează titlurile la casa de
compensaţii, în conformitate cu scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală; în calitate
de vânzător, primeşte de la casa de compensaţie contravaloarea titlurilor respective la
cursul din contract. El depune fondurile cash ca garanţie pentru împrumutul în titluri
făcut (5). În acest fel, clientul a executat contractul în bursă, dar rămâne dator cu
titlurile respective şi are contul de titluri îngheţat, la dispoziţia împrumutătorului.
d) Când consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor
respective (6), iar ordinul este executat în bursă (7) şi se restituie împrumutătorului
titlurile primite (8). În acest fel, clientul face o acoperire (engl. covering) a poziiei sale
scurte (engl. short), închizînd contul de titluri.
Prin urmare, operaţiunea constă din două contracte în bursă, de sens opus,
încheiate în momente diferite (contractele 2 şi 7). Raţiunea clientului de a se angaja în
această operaţiune este că el va putea cumpăra la un curs mai mic în (7) titlurile
datorate pentru (3), obţinînd astfel un profit. În cazul în care clientul nu dispune de
titlurile respective, el lucrează descoperit, mergând pe ideea unei pieţe în scădere
(bear market). Dimensiunea temporală este astfel inclusă într-o operaţiune cu
lichidare normală în doi paşi: realizarea unei vânzări pe o poziţie descoperită, ceea ce
face ca operatorul să devină un vânzător "scurt" (engl. short seller), urmând ca la
scadenţa împrumutului să se facă o răscumpărare pe piaţă în vederea restituirii
titlurilor (acoperirea poziţiei short).
Împrumutul în titluri este acordat, de regulă, de către brokerul cu care lucrează
clientul, acesta preluînd titlurile din contul altor clienţi. Dacă brokerul nu dispune de
titluri în contul altor clienţi, el foloseşte contul firmei proprii de brokeraj sau, în cazuri
mai rare, apelează la alşi brokeri (acest din urmă caz a fost ilustrat în Figura 7.2).
Condiţiile în care se acordă împrumutul depind de situaţia raportului dintre
cererea şi oferta de titluri şi, respectiv, de bani, în acea perioadă. Dacă titlurile sunt
relativ rare pe piaţă, deci brokerul poate împrumuta mai greu acele titluri, ele vor fi
împrumutate cu o primă (o sumă pro rata temporis datorată de clientul short seller).
Dacă, dimpotrivă, lichidităţile sunt relativ rare, atunci cel care acordă împrumutul în
titluri plăteşte o dobândă împrumutatului pentru banii pe care îi deţine ca garanţie
până la lichidarea împrumutului (momentele 5-8). Dobânda, de regulă, este puţin
peste nivelul dobânzii curente a pieţei. În practică, însă, în cele mai multe cazuri,
împrumutul se face fără plată unilaterală - primă sau dobândă - (engl. flat).
De altfel, în bursă există următorul dicton: "Taurul plăteşte dobândă, pe când
ursul nu". Aceasta pentru că investitorul care lucrează pe o poziţie long ("taurul"),
deci cel care aşteaptă o creştere a cursului, împrumută bani într-o cumpărare în
marjă, plătind dobândă pentru împrumut şi primind dividende la titluri. Cel care
lucrează pe o poziţie short ("ursul") nu plăteşte dobândă, pentru că, împrumutând
titluri şi garantîndu-le cu bani, el este pe poziţia unui creditor în fonduri băneşti (credit
balance, nu debit balance).

80
 În creditul contului de la brokerul clientului vânzător intră marja depusă de
client şi valoarea de piaţă a titlurilor, clientul avînd în principiu o balanţă activă (engl.
credit balance) şi nu una debitoare (engl. debit balance). În cazuri deosebite, când cel
care lucrează short ("bear") intră în debit de balanţă, acesta trebuie acoperit cu un
împrumut dat de broker, pentru care el plăteşte dobîndă. Costurile legate de o astfel
de vânzare scurtă sunt reprezentate de: comisioanele pe care le datorează clientul în
cele două operaţiuni de bursă; taxele de transfer care se plătesc în bursă pentru
transferul titlurilor dintr-un cont în altul; eventualele dobânzi, respectiv prime; alte
taxe bursiere.
Dacă acţiunile vândute "scurt" unui terţ se află într-o perioadă în care se
plătesc dividendele, atunci dividendele sunt plătibile de către firma emitentă terţului
care a primit titlurile. Dar cel care le posedă legal (B 2) are şi el dreptul la un dividend
ce nu mai poate fi plătit de firmă, ci va fi suportat de brokerul împrumutat în contul
clientului său. În schimb, când se va face acoperirea, brokerul care acţionează în
contul clientului, va beneficia de un curs mai mic, pentru că de îndată ce dividendul e
plătit, cursul de piaţă al acţiunii scade cu acel dividend.
Una dintre caracteristicile principale ale operaţiunii este marcarea la piaţă
(engl. marking to market), al cărei principiu este: tot timpul titlurile împrumutate
trebuie să fie garantate cu o sumă cash egală cu valoarea curentă de piaţă a acelor
titluri. În acest sens apar două situaţii:
- când cursul titlurilor scade, valoarea garanţiei devine mai mare decât valoarea
titlurilor împrumutate şi, ca atare, brokerul împrumutător trebuie să verse diferenţa în
contul clientului împrumutat;
- când cursul titlurilor creşte, garanţia devine insuficientă şi brokerul
împrumutătorului îi solicită clientului noi depuneri cash (apel în marjă).
Aceste reglări se fac zilnic şi determină modificări corespunzătoare în situaţia
contului clientului la broker.

Aplicaţie: Să presupunem că un client vinde "scurt" 100 acţiuni AAA, pentru

că se aşteaptă la o scădere a cursului; cursul curent este de 36$/acţiune.
Valoarea de piaţă (MV) a acţiunilor este de 36$x100= 3600$. Operaţiunile se
fac în marjă, deci dacă marja iniţială este de 50%, clientul trebuie să depună 1800$
(EQ). Prin urmare, valoarea de care dispune în credit (CR) este de 5400$ ( cash,
respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$).

credit la broker 5400$ (CR)

short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV)
__________________________________________
sold 1800$ (EQ)

Reţinem următoarele formule:

- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ
- marja curentă: mc=EQ/MV.

81
 Scăderea cursului
Să presupunem că piaţa este în scădere şi acţiunile ajung la 30$. Prin marcarea
la piaţă a poziţiei clientului, acesta va primi în contul său la broker 600$ (valoarea
titlurilor scăzând la 3000$, nu mai sunt necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a
garanta titlurile împrumutate de broker). Ca urmare, marja sa absolută creşte la
2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare:

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) 3000$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

Dar Reg.T stabileşte că marja iniţială trebuie să fie de 50% din valoarea de
piaţă a titlurilor, adică, la MV=3000$, EQ=1500$. În consecinţă, diferenţa de 900$
(2400$-1500$) intră în contul SMA.

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ) SMA=900$

Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de către client în două moduri: fie îl
retrage sub formă de profit, fie mai face un short selling. În prima variantă, clientul
obţine un câştig cash de 900$, rezultat din scăderea cursului acţiunilor la care el are o
poziţie short (6$ x 100 acţiuni = 600$) şi din efectul de multiplicare datorat marjei
iniţiale (50% x 600 = 300$).

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Clientul poate face însă şi o nouă vânzare scurtă, fără depunerea unei acoperiri
suplimentare. În acest sens are la dispoziţie o sumă de 900$/50%=1800$, valoarea
de piaţă datorată şi creditul său la broker crescând cu această mărime. Cu aceşti
1800$ la 30$/acţiune mai poate cumpăra 60 de acţiuni. Situaţia contului se modifică
astfel:

credit la broker 7200$ (CR)

short (100+60)x30$ 4800$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

Creşterea cursului

82
 Să presupunem acum că de la 30$ cursul creşte la 34.6$. În urma marcării la
piaţă din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentînd
garanţia pentru titlurile împrumutate de broker trebuie majorate cu această sumă.
Situaţia clientului se modifică:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x34.6$ 5536$ (MV)
__________________________________________
sold 1664$ (EQ)

Se observă că noua valoare a capitalului propriu reprezintă diferenţa dintre

2400$ (capitalul propriu iniţial) şi 736$ (rezultatul marcării la piaţă).
Marja curentă este de 1664/5536=30%, adică la nivelul marjei permanente
stabilite la NYSE pentru vânzările "scurte".
Orice creştere peste acest preţ va duce automat la un apel în marjă. Acest
nivel al preţului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), în care NA
reprezintă numărul de acţiuni.
În cazul în care cursul înregistrează o creştere de la 30$ la 40$, clientul trebuie
să completeze cu 1600$=10x160, rămânând cu EQ=2400-1600=800$.

În acest caz:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x40$ 6400$ (MV)
__________________________________________
sold 800$ (EQ)

iar marja curentă este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie să completeze cu cash
capitalul său propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca
EQ/6400=30%, adică, în exemplul considerat, 1920$, ceea ce înseamnă că clientul
trebuie să completeze capitalul propriu cu 1120$ (1920-800).
În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul lichidează
parţial sau integral poziţia short. Aceasta înseamnă că el cumpără titluri de pe piaţă, la
preţul lor curent, acoperind poziţia "scurtă" a clientului.
Diferenţa negativă de preţ între momentul deschiderii poziţiei "scurte" (relaţia
(2) din Figura 7.2) şi momentul acoperirii acesteia de către broker (7) este în sarcina
clientului. Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker că
în contul clientului există disponibilităţi (EQ) pentru a suporta diferenţa respectivă.
Acesta este motivul pentru care brokerul urmăreşte în mod continuu nivelul marjei
curente a contului clientului, iar atunci când aceasta se apropie de marja permanentă
(30%), îl anunţă pe client; cînd nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul în
marjă.

Utilizrea vânzărilor scurte. Motivaţii

83
 Vânzările scurte în scop speculativ. Speculaţia în scopul valorificării
scăderii preţurilor acţiunilor este una din cele mai prezente motivaţii pentru cei ce
iniţiază vânzări scurte.
Supoziţia este aceea că acţiunea poate fi vândută la un preţ mai mare decât
cel la care se va cumpăra aceeaşi acţiune în viitor. Impactul iniţial al vânzării scurte
speculative este de a creşte oferta de titluri spre vânzare şi prin aceasta, încetinirea
creşterii preţului. Cel ce vinde în scop speculativ are un singur ţel - să vândă la un
preţ şi să se acopere la un preţ mai mic.
În situaţia din figura de mai jos (Figura 7.3) 4, operatorul care a deschis poziţia
în momentul O la preţul de 100, poate să o acopere (cumpără titlurile datorate) în
momentul T; el va obţine un profit egal cu diferenţa dintre preţul din O şi preţul din
T.

Figura 7.3: Profitul operatorului cu o poziţie short selling

Sursa : Popa, I - Bursa, vol II, Colectia Bursa, Bucureşti 1994, p.38.

4
Graficul din figura reprezintă rezultatul unei poziţii short. Axa graficului indică: abscisa - evoluţia
cursului (pretului) curent al acţiunii; ordonata – profitul/pierderea adusă de poziţia iniţială; originea -
preţul la care s-a angajat poziţia (a fost vândută acţiunea). Poziţia short este iniţiată în punctul O
(preţul 100). Dacă preţul curent scade (se deplasează spre stânga), va aduce detinatorului poziţiei un
câştig (în punctul T, preţul ajungând la 50, vânzătorul acţiunii are un profit virtual de 50). Dacă preţul
creşte, deţinătorul poziţiei short pierde (la 120, pierde 20).
Rezultatul virtual se transformă în profit sau pierdere reală atunci când investitorul lichidează poziţia
sa (cumpără acţiunea).

84
 Vânzarile scurte în scop de acoperire a riscurilor. Vânzările short pot fi
făcute şi în vederea acoperirii riscurilor (engl. hedging) de către investitorul care nu
deţine titlurile respective, dar se teme de o scădere generală a pieţei care să
afecteze valoarea de piaţă a acţiunilor din portofoliu, altele decât cele pe care se
face vânzarea scurtă. Dacă piaţa scade, valoarea portofoliului său de titluri (MV) se
va reduce; dar, la acoperirea pentru vânzările short făcute în scop de hedging,
operatorul va obtine un profit care îi va compensa pierderea de valoare a titlurilor pe
care le deţine.
Cele de mai sus se pot ilustra grafic. Figura 7.4 prezintă cazul unui operator
care are, simultan, două poziţii diferite: una long pe actiunile XYZ (deţine în
portofoliu aceste acţiuni) şi alta short pe acţiunile BBB (face o vânzare scurtă cu
acţiunile respective).
Dacă piaţa scade, adică ambele acţiuni vor înregistra pierderi de curs,
pierderea pe care o suferă întregul portofoliu va fi compensată de câştigul la poziţia
short5.

Figura 7.4: Hedging cu vânzare scurtă

Sursa: Popa, I. - Bursa, vol II, Colecţia Bursa, Bucureşti 1994, p.42.

Vânzări în cont propriu (engl. hedging against the box). "The box" sau
"cutia" înseamnă în acest context un cont al celui ce vinde scurt. El deţine titlurile,

5
Popa, I. - Bursa, vol II, Colecţia Bursa, Bucureşti 1994, p. 40-42.

85
dar livrarea se face prin împrumutarea titlurilor în locul celor personale. Vânzarea
poate fi acoperită fie prin livrarea celor personale sau cumpărarea altora de pe piaţă.
De exemplu, un investitor care deţine un portofoliu de 1.000 acţiuni XYZ face
în momentul O o vânzare short pentru 1.000 acţiuni XYZ la cursul de 36 $/acţiune
(MV = 36.000 $), anticipând o scădere a cursului. Ulterior (momentul T), estimarea
se confirmă, cursul ajungând la 30 $/acţiune, adică o pierdere la portofoliu de 6.000
$ (1.000 x 36 -1.000 x 30). Cumpărând la 30.000 $, este lichidată poziţia short şi se
obţine un câştig de 6.000 $, care compensează valoarea portofoliului său.
Dacă pe piaţă se înregistrează o creştere a cursului, valoarea portofoliului va
creşte, dar poziţia operatorului va fi afectată de pierderea de la operaţiunea short.

Vânzările în cont propriu se pot face şi din dorinţa de a transforma

profitul dintr-un an în anul următor.
De exemplu, în luna noiembrie a unui an, un investitor a cumpărat 100 acţiuni
AAA la 40. În decembrie preţul a fost de 50. Investitorul a vrut să reţină profitul de
1.000 $ şi să nu îl raporteze ca venit impozabil în acel an. A vândut short 100 titluri
la 50 în decembrie. În ianuarie brokerul a fost instruit să livreze titlurile long către
împrumutător. Ambele poziţii long şi short au fost, atunci închise. Investitorul
raportează acum un profit de 1.000 $ pentru anul curent, în loc de anul anterior.
Ocazional, deţinătorul poate vinde "scurt" titluri care nu pot fi livrate imediat.
De exemplu, acţionarul poate fi în vacanţă şi acţiunea nu este imediat accesibilă. În
acest caz, traderul vinde scurt şi acoperă cu titlurile din contul propriu 6.

Vânzari în scop de arbitraj. Sunt posibile mai multe tipuri de operaţiuni. O

primă operaţiune este arbitrajul este între diferite pieţe. O acţiune poate fi vândută
pe două sau mai multe pieţe, de exemplu la New York şi la Los Angeles. Un
comerciant profesionist, care vede o oportunitate de a vinde la New York mai scump
decât în Los Angeles, poate face o vânzare scurtă la New York şi o achiziţie la Los
Angeles.
Mai utilizat este arbitrajul între titluri echivalente. Poate avea loc între acţiuni
comune şi alte titluri în care acestea sunt convertibile, cum ar fi obligaţiunile sau
acţiunile preferenţiale. Poate fi profitabil să cumperi o obligaţiune convertibilă care e
sub preţul unei acţiuni în care e convertibilă, să vinzi scurt, să converteşti
obligaţiunea în acţiune şi să livrezi titlul contra vânzării scurte pentru un profit
substanţial (după plata comisioanelor şi a altor cheltuieli).

6
Popa, I. – idem, p. 41.

86
7.4. Tranzacţiile cu lichidare lunară (RM)
Operaţiunile RM - cunoscute anterior sub denumirea de tranzacţii la termen (fr.
à terme) - se încheie la o bursă într-o anumită zi, urmînd a fi executate (lichidate) la o
dată fixă în fiecare lună, numită ziua lichidării.
Dacă proprietatea asupra titlurilor trece de la vînzător la cumpărător în
momentul încheierii contractului, livrarea titlurilor şi plata au loc în ziua lichidării. Ca
atare, cumpărătorii pot să achiziţioneze titluri, fără a dispune la momentul încheierii
contractului de lichidităţile necesare, iar vînzătorii pot să le cedeze, fără să dispună de
ele atunci cînd au angajat operaiunea. Pe de altă parte, cel care a cumpărat este
proprietar, din momentul în care a încheiat contractul şi dobîndeşte dreptul la
dividend; totodată, el poate da în garanţie titlurile a căror livrare efectivă se face în
momentul scadenţei pentru acel tip de contract.
Bursa stabileşte titlurile pentru care se pot realiza operaiunile de acest gen
(RM), şi anume cele mai active titluri de pe piaţă, pentru care există o cerere şi o
ofertă constant ridicate. Totodată, bursa stabileşte numărul minim de titluri pentru
care se pot încheia contracte (minimum 5, 10, 15, 25, 50 sau 100 de titluri). Ca regulă
generală, cu cît valoarea nominală a acţiunilor este mai mare, cu atît numărul minim
de titluri (volumul standard de titluri) este mai redus. Prin aceasta tranzacţiile la
termen se deosebesc de cele la vedere (au comptant), unde contractul se încheie fără
stabilirea unui volum minim (standard) de titluri.
Fiind vorba de operaţiuni la termen, operatorul trebuie să depună, ca şi la
tranzacţiile în marjă, o acoperire (fr. couverture), avînd de ales între următoarele
variante: fonduri în numerar sau bonuri de tezaur (cele mai lichide şi mai sigure
instrumente monetare, asimilate banilor), reprezentînd 20% din valoarea contractului;
titluri financiare cu venit fix (obligaţiuni) sau aur, reprezentînd 25% din valoarea
contractului; titluri cu venit variabil (acţiuni), caz în care garanţia constituită din
acestea trebuie să reprezinte 40% din valoarea contractului. Această acoperire joacă
rolul care revine, în tranzacţiile la bursele americane, marjei.

Aplicaţie: Cumpărare pe piaţa RM

Operaţiunea de cumpărare RM (fr. à la hausse) este iniţiată de un operator care
estimează că la titlul cu care lucrează se va înregistra o creştere de curs între
momentul încheierii contractului şi cel al lichidării.

87
Să presupunem că un investitor cumpără,prin intermediul unui broker, la 5.03.1993,
100 acţiuni AAA la cursul 120 € (vezi Figura 3). Între 5.03 şi ziua lichidării, el poate fi
confruntat cu trei situaţii, şi anume:
1) Cursul acţiunii continuă să crească şi la 18.03 investitorul se decide să vândă
RM cele 100 de acţiuni la 126 €, compensându-şi astfel poziţia de cumpărător, printr-o
operaţiune de sens contrar. La lichidare, el va primi pentru vânzarea din 18.03
126x100=12600 €. În acelaşi timp, investitorul trebuie să îi plătească celui care i-a
vândut la 5.03: 120x100=12000 €. Cîştigul rezultat din operaţiune este de 12600 -
12000 = 600 € (din care se deduc comisioanele şi taxele pentru realizarea
operaţiunii).
Prin urmare, piaţa RM îi permite investitorului să beneficieze de mişcarea
ascendentă a cursului între momentul încheierii tranzacţiei şi cel al lichidării. Întreaga
perioada de sporire a cursului, în raport cu 5.03, este o perioadă favorabilă pentru cel
care lucrează "la creştere" (zona haşurată din Figura 3), dar investitorul nu poate şti
în ce moment cursul acţiunilor AAA va fi cel mai ridicat. Dacă ar fi vîndut la 14.03, cînd
cursul era de 128 €, câştigul său brut ar fi fost de 800 €.

Este demn de reţinut faptul că

investitorul deţine două poziţii
distincte pe piaţa RM: una de
cumpărător, deschisă la 5.03,
şi alta de vânzător, deschisă
la 18.03, cele două poziţii
compensându-se reciproc. Ca
atare, în ziua lichidărilor în
numerar (31.03) el va primi
de la brokerul său doar
diferenţa dintre valoarea celor
două contracte, adică 6000 €
(minus comisioanele şi taxele
- Figura 3 -
implicate în tranzacţie).

Cu o acoperire de 2400 € (adică 20% din valoarea contractului), investitorul a cîştigat

600, deci a avut o rată a profitului de 25%.
2) Investitorul nu vinde titlurile cumpărate la 5.03 ci "ridică titlurile", adică la
lichidare el îi va plăti vânzătorului suma de 12000 € (şi nu valoarea care ar rezulta din
înmulţirea cursului din ziua lichidării cu numărul titlurilor achiziţionate, întrucât preţul
RM este fixat din ziua încheierii contractului). Investitorul alege această variantă
atunci când scopul său este dobândirea efectivă a acţiunilor AAA, fără a fi însă dispus
să suporte costurile unei tranzacţii la vedere (nu are banii în 5.03, când încheie
tranzacţia). De data aceasta, piaţa RM i-a permis clientului ca, pe baza acoperirii de

88
2400 €, să obţină un angajament ferm de livrare a titlurilor la scadenţă, când va plăti
contravaloarea integrală a acestora.
3) Să presupunem că investitorul nu doreşte să vândă titlurile achiziţionate la
5.03 decât atunci când cursul lor atinge 130 €. El nu va vinde atâta timp cât acţiunile
depăşesc cursul de 120 €, fără a atinge 130 €. Începând cu data de 20.03 cursul
titlului AAA scade sub 120 €. Ca atare, în ziua lichidării investitorul care nu doreşte să
achiziţioneze titluri a căror vânzare au comptant i-ar aduce o pierdere, va reporta
poziţia sa de cumpărător pentru următoarea zi de lichidare. În acest scop el trebuie să
găsească un deţinător de fonduri care să accepte să-i cumpere titlurile la lichidare cu
angajamentul de a i le revinde la următoarea lichidare (clauză de retrocedare). Este
vorba de operaţiunea de report.
Practic, investitorul respectiv face un împrumut de la reportor, pe care îl garantează
cu titlurile cumpărate la 5.03 (momentul încheierii contractului). Ca atare, el trebuie să
plătească o dobândă pentru creditul astfel obţinut, numită tot report, ce reprezintă
remunerarea împrumutului făcut de la reportor. Prin mecanisul de report investitorul
mai obţine, contra plăţii dobânzii, o scadenţă (termenul de lichidare din luna
următoare).
Tranzacţia de vânzare cu clauză de retrocedare se face la un curs de compensaţie
fixat de Camera Sindicală a Agenilor de Schimb şi acesta este cursul mediu al primei
ore de tranzacţii la bursă în ziua lichidării. Reportatul vinde practic reportorului
acţiunile la acest curs, apoi cumpără aceleaşi titluri pentru lichidarea următoare la
acelaşi curs plus dobânda (reportul). Invers, reportorul cumpără titlurile la cursul de
compensaţie de la lichidarea curentă şi le vinde pentru următoarea lichidare la cursul
respectiv plus reportul. Din punctul de vedere al reportorului, operaţiunea de report
constă într-un plasament de fonduri pe o lună, la doânda dată de nivelul reportului
(diferit de la o lună la alta), avînd drept garanţie titlurile reportate.
În cazul în care la următoarea zi de lichidare RM cursul prezintă o creştere
semnificativă, fiind mai mare decît cursul de compensaţie, investitorul care a făcut
report câştigă diferenţa.
Să remarcăm similitudinea care există între report şi cumpărările în marjă: în ambele
cazuri, plata titlurilor cumpărate se face printr-un împrumut obţinut de la un terţ,
creditul fiind garantat cu acţiunile cumpărate.

Aplicaţie: Vânzare RM
Vânzările RM (fr. à la baisse) sînt practicate de cei care estimează că piaţa va scădea.
Să presupunem că la începutul lunii martie un client care posedă 200 de acţiuni AAA
doreşte să le vândă, dând un ordin în acest sens agentului de bursă; la 3.03 el este
anunţat că titlurile sale au fost vândute RM la cursul de 70€. Ca şi în cazul cumpărării
RM, situaţia poate evolua în trei moduri:

89
 1) Să presupunem că între 3.03 şi ziua lichidării cursul titlului AAA înregistrează
fluctuaţii, ajungând la 17.03 la 65 €. În acest moment operatorul se decide să
cumpere RM cele 200 de acţiuni, compensându-şi astfel poziţia de vânzător printr-o
operaţiune de sens contrar. La ziua lichidării din martie el ar trebui să încaseze de la
contractul din 3.03 suma de 70 x 200 = 14000 € şi să plătească pentru contractul din
17.03 suma de 65x200=13000 €, obţinând astfel un cîştig de 1000 € (din care va
trebui să scadă impozitele şi taxele pentru realizarea operaţiunii). Practic, casa de
compensaţie îi varsă prin broker suma reprezentînd diferenţa de valoare dintre cele
două contracte. În Figura 4, zona haşurată reprezintă cîştiguri posibile, iar cea de
deasupra abscisei pierderi potenţiale. După cum se vede, clientul a ales cel mai bun
moment pentru a da ordinul de compensare a pozitiei sale de vînzător, cel în care
cursul acţiunilor a ajuns la cel mai scăzut nivel.

2) Vînzătorul poate
proceda la predarea celor 200
de acţiuni în ziua lichidării. În
această opţiune clientul poate
fi animat de mai multe
motive: apreciază că alte
firme i-ar putea asigura un
plasament mai bun şi doreşte
să lichideze acţiunile deţinute,
nu doreşte să investească
prea mult într-un singur tip de
acţiuni sau, dimpotrivă,
doreşte să investească mai
mult în-tr-un alt sector. Ca
- Figura 4 - atare, clientul cedează cele
200 de aciuni pe care le
posedă, la lichidare, contra plăţii contravalorii lor. El nu este propriu-zis interesat de
evoluia cursului în perioada dintre momentul încheierii contractului şi cel al lichidării,
urmărind doar să facă vînzarea la scadenţă în condiţii bune (de remarcat că dacă ar fi
vîndut titlurile la 12.03, preţul obţinut ar fi fost mai ridicat).
3) Să presupunem că operatorul nu a cumpărat titluri în perioada în care cursul
a fost sub 70 €, deoarece cursul nu a atins nivelul scontat, iar apoi nu a încetat să
crească, situându-se permanent peste 70 €. În aceste condiţii clientul încearcă să
evite cumpărarea titlurilor mai scump decît le-a vândut; dar la lichidare, el trebuie să
facă livrarea titlurilor. Ca atare, operatorul va face un deport, adică va căuta un
posesor de titluri care acceptă să i le vândă la lichidarea din martie, angajându-se să i
le răscumpere la lichidarea din aprilie. Acesta este, de fapt, un împrumut al titlurilor
de la un terţ, titluri cu care operatorul va face livrarea, dând în garanţie terţului suma
pe care o obţine în ziua lichidării ca plată a titlurilor livrate (ca în vînzarea "scurtă").
Realizată la cursul de compensaţie, această operaţiune îi permite operatorului să îşi

90
conserve poziţia de vânzător RM la lichidarea următoare. Deportul este deci făcut de
client atunci când, în momentul lichidării, poziţia sa à la baisse este "descoperită" şi
cursul pieţei este peste cursul la care a contractat.
La lichidare va avea loc confruntarea între poziţiile deportate (ale vânzătorilor de titluri
care nu fac livrarea) şi ale celor reportate (ale cumpărătorilor care nu doresc să ridice
titlurile). În general, numărul de titluri de reportat este superior numărului de titluri
deportate, piaţa având nevoie de capitaluri care nu sunt disponibile decât contra plăţii
unei dobânzi (report). În cazul când cererea de titluri de reportat este mai mare decât
oferta de astfel de titluri, cel care face deportul (are nevoie de titluri) va plăti pentru
dobîndirea acestora o primă, numită deport (în loc să primească el o dobândă pentru
banii puşi ca garanţie). În cazul în care există egalitate între poziţiile reportate şi cele
de reportat, reportul se face fără dobândă sau primă ("au pair").

7.5. Operaţiunile la termen condiţionale

Spre deosebire de operaţiunile ferme, cum sunt cele de vânzare/cumpărare RM, în

cazul operaţiunilor la termen condiţionale, cumpărătorul, şi numai el, are facultatea să
execute sau nu contractul (operaţiunile cu primă) sau să se declare vânzător sau
cumpărător (stelajul).

1. Tranzacţiile cu primă

În operaţiunile cu primă, cumpărătorul poate la lichidarea contractului (în ziua

strigării primelor), fie să ceară executarea contractului, adică să facă livrarea,
respectiv plata (ridicarea primei), fie să abandoneze (rezilieze) contractul, plătind
vânzătorului prima (abandonarea primei). Prin urmare, apar două elemente
particulare: acoperirea (marja) contractului este constituită de mărimea primei
(prima reprezentînd suma de bani convenită de la început, pe care cumpărătorul se
angajează să o plătească la scadenţă, în cazul în care nu execută contractul); riscul
asumat de operator, atunci cînd lucrează "descoperit" este limitat la mărimea
primei.
La Bursa de la Paris operaţiunile cu primă au trei scadenţe succesive pe piaţa
RM, începând cu prima lună (de exemplu, pentru un contract încheiat în martie, cele
trei scadenţe pentru care poate opta operatorul sînt martie, aprilie şi mai). "Ziua
strigării primelor" e ziua de bursă dinaintea zilei lichidării.
Contractul nu poate fi lichidat decît la scadenţă; până la această dată marja
depusă trebuie menţinută. Pe de altă parte, operaţiunile cu primă se fac pentru
unitatea de tranzacţii specifică pieţei RM (câte 100 de acţiuni).

91
 Preţul de cumpărare într-o operaţiune cu primă este mai mare decît cursul RM,
deoarece cumpărătorul, care are alternativele amintite, trebuie - prin diferenţa de preţ
- să compenseze acest avantaj pe care i-l acordă vînzătorul. (Diferenţa respectivă de
curs este denumită "ecart"). Pentru una şi aceeaşi primă, preţul este cu atât mai
ridicat cu cât scadenţa este mai îndepărtată.
Mărimea primei se numeşte dont şi este fixată de Consiliul Burselor (Le Conseil
des Bourses). Preţul contractului (numit şi preţ de exercitare) depinde de cursul
acţiunii (căreia i se asociază trei dont, pentru fiecare din scadenţele primelor), ca şi de
scadenţa contractului şi tendinţa estimată a pieţei.
La 3.06.1992, de exemplu, cotaţia primelor la Bursa de la Paris pentru acţiunile firmei
AAA este cea prezentată în Tabelul 1 (caz ipotetic).
O cumpărare cu primă de acţiuni AAA pe 100 de titluri cu scadenţa iunie înseamnă că
investitorul acceptă să primească acţiunile la sfârşitul lunii respective la 105 €/acţiune,
ori să rezilieze contractul, plătind vânzătorului 5 €/acţiune.

Tabelul 1
Termen Preţ Prima
Iunie 105 dont 2,5 5 7,5
iulie 115 dont 2,5 5 7,5
august 125 don’t 2,5 5 7,5

Observaţii:
- preţul şi prima sînt cotate în €/acţiune; contractul este de 100 acţiuni;
- operaţiunile cu primă se tratează pentru una din cele trei scadenţe succesive;
- pentru acceaşi scadenţă sunt cotate trei prime, prima cea mai ridicată
reprezentînd maximum 10% din cursul acţiunii;
- pentru aceeaşi primă, preţul este cu atât mai ridicat cu cât scadenţa este mai
îndepărtată.
O primă directie de utilizare a operaţiunilor cu primă este cea speculativă. În acest
caz, cumpărătorul anticipează o creştere a cursului şi speră să poată da un ordin de
sens contrar pînă în ziua de strigare a primelor.
Să presupunem că un investitor, anticipând creşterea cursului la acţiunea AAA,
cumpără un contract cu primă pentru iunie la 105 dont 5. El va vărsa ca acoperire 50
x 100 acţiuni = 500 €, reprezentând mărimea primei şi fixează un preţ de exercitare
de 105.

92
Atitudinea ulterioară a investitorului depinde de evoluţia cursului acţiunilor AAA până
în ziua strigării primelor. Există, în acest sens, următoarele posibilităţi:
a) Dacă piaţa creşte şi cursul AAA ajunge la 115 € la strigarea din iunie,
investitorul ridică acţiunile, adică acceptă executarea contractului. El va achita
105€x100=10500€ şi va obţine 100 titluri AAA, care acum au o valoare de piaţă de
11500 €. Prin urmare, investitorul are un profit brut de 1000 € (11500-10500).

b) Dacă piaţa scade şi

cursul aciunii ajunge la 95 €,
investitorul abandonează
prima, adică renunţă la
contract, pierzând prima de
500 €. El procedează în acest
fel deoarece excutarea
contractului i-ar aduce o
pierdere mai mare decît
prima. Într-adevăr, el ar
trebui să cumpere la 105
€/acţiune ceea ce are o
- Figura 7.2-
valoare de piaţă de numai 95
€/acţiune, adică pierde 10
€/acţiune, mai mult decît prima de 5 €/acţiune.
c) Dacă piaţa este la 102,5 €, investitorul execută contractul, deoarece pierde
numai 2,5 €/acţiune (105-102,5), faţă de prima de 5 €/acţiune.
În Figura 7.2. se prezintă schema generală a operaţiunilor cu primă la creştere.
Regula este că atunci când cursul din ziua strigării primelor (cursul curent) este mai
mare decît piciorul primei (diferenţa dintre preţul contractului şi primă), investitorul
execută contractul, înregistrând un câştig.
Dacă în ziua strigării primelor cursul este mai mic decît piciorul primei, operatorul
abandonează contractul, plătind prima (îşi limitează pierderea la valoarea primei).
La un curs curent situat între piciorul primei şi preţul contractului, investitorul execută
contractul, pierzând mai puţin decît prima.
Investitorul poate face însă şi o operaţiune de tipul arbitrajului. În acest caz,
cumpărarea cu primă este asociată cu o vânzare fermă pe piaţa RM, ceea ce permite
operatorului să îşi concretizeze câştigul rezultat din operaţiunea cu primă, cu condiţia
să facă vânzarea pe RM la un curs superior preţului de exercitare. Dacă, de exemplu,
odată cu operaţiunea cu primă de cumpărare pentru iulie a 100 de acţiuni AAA la 105
€ încheie un contract de vânzare pe RM, cu lichidare în iulie, la 110 €, el va obţine un
câştig de (110€-100€)x100=500€ deoarece, la strigarea primelor, va accepta primul

93
contract (primind 100 acţiuni AAA la 100 €) şi va lichida imediat şi contractul ferm
(livrînd 100 acţiuni la 110 €).
Asemenea operaţiuni cu primă sunt însă posibile numai atunci când pe piaţă există
dezechilibre între cerere şi ofertă - în spaţiu sau timp - adică piaţa nu este eficientă.
Aceste oportunităţi sînt temporare şi dispar prin chiar utilizarea tehnicilor de arbitraj.
În cazul anticipării unei scăderi a cursului, operatorul poate să facă o operaţiune de
acoperire (fr. couverture; engl. hedging). Să presupunem că vinde 100 acţiuni AAA
pe RM iulie la 105 €, estimînd că piaţa va scădea şi el va fi realizat o vânzare
profitabilă. Totuşi, pentru a se acoperi împotriva riscului de majorare a cursului,
cumpără în acelaşi timp 100 acţiuni cu primă la 106,5 € dont 5. Dacă piaţa creşte şi
de exemplu ajunge la 110 €, el pierde la vânzarea fermă (105-110) € x 100 acţiuni =
-500 €, dar câştigă la operaţiunea cu primă (110-106,5) € x 100 acţiuni = 350 € şi
reuşeşte astfel să-şi reducă pierderea.
Prin această acoperire, operatorul obţine de fapt, în raport cu evoluţia pieţei, un preţ
mai bun pentru contractul său ferm.
Dacă însă piaţa scade la, să zicem, 100 €, operatorul va câştiga 5 €/acţiune la
contractul ferm, dar va pierde 5 €/acţiune la contractul condiţional, deoarece
abandonează contractul şi plăteşte prima (preţul de exercitare este mai mic decît
piciorul primei).
Prin urmare, pentru cumpărătorul unui contract cu primă, câştigul este nelimitat (cu
cât cursul curent creşte mai mult peste preţul de exercitare, cu atât câştigă mai mult),
în schimb riscul este limitat la mărimea primei (nu poate pierde mai mult decît nivelul
acesteia).
Pentru vânzătorul unui contract cu primă situaţia este perfect simetrică: riscul său
este nelimitat şi direct proporţional cu creşterea cursului curent peste preţul de
exercitare, în schimb, profitul său este limitat la mărimea primei. Strategia
vânzătorului se bazează pe o piaţă în scădere, astfel încît el să poată încasa prima
plătită de cumpărătorul care abandonează contractul.

7.6. Operaţiunile cu stelaj

Stelajul (fr. stellage) este un contract condiţional în care cumpărătorul are dreptul să
aleagă sensul operaţiunii, ţinând seama de două preţuri stabilite pentru contract şi
numite bornele stelajului. Cumpărătorul unui stelaj pe acţiuni se poate declara fie
cumpărător al acţiunilor la preţul mai mare, fie vânzător al acţiunilor la preţul mai mic.
În schimb, vânzătorul stelajului trebuie să livreze titlurile la preţul mai mare, cînd
cumpărătorul stelajului se declară cumpărător de titluri, respectiv să preia la preţul
mai mic, când cumpărătorul stelajului se declară vânzător de titluri.

94
La Bursa de la Paris, unitatea tranzacţională pentru stelaj este egală cu cea a
contractelor RM (100 titluri), stelajul cotând pentru luna curentă şi următoarele cinci
luni de lichidare.
În Figura 7.3 este prezentat un stelaj pe acţiunea AAA, cu bornele 105/95 €/acţiune.
Acest contract de stelaj îi permite cumpărătorului ca la scadenţă să se declare fie
cumpărător, la preţul de 105 €, fie vânzător, la preţul de 95 €, cele două preţuri
constituind bornele stelajului.
În ziua strigării stelajului,
cumpărătorul contractului se
va pronunţa la scadenţă
pentru una din cele două
alternative, în funcţie de
nivelul cursului la scadenţă (în
ziua lichidării): când cursul
este peste borna superioară a
stelajului, operatorul se
declară cumpărător şi câştigă,
iar când cursul se situează
sub borna inferioară, operato-
rul se declară vânzător şi
câştigă.
-Figura 7.3 -

Revenind la exemplu, vom avea:

a) La un curs al pieţei de 110 € cumpărătorul de stelaj se va declara
cumpărător al titlurilor (100 acţiuni AAA) şi va plăti 100 x 105 € = 10500 €, pentru un
contract a cărui valoare este de 11000 €; el va avea deci un profit brut de 500 €.
b) La un curs al pieţei de 90 €, cumpărătorul contractului stelaj se va declara
vânzător al titlurilor, livrînd 100 titluri, a căror valoare de piaţă este de 9000 € la un
preţ de 9500 € (borna inferioară fiind de 95 €, el vinde la 95 € x 100 acţiuni). Ca
atare, obţine un profit brut de 500 €.
c) La un curs curent cuprins între bornele stelajului, el va pierde după cum
urmează:
- la 100 €, indiferent dacă se declară vânzător sau cumpărător, pierde 500 €: în
calitate de cumpărător ar trebui să achiziţioneze la 105 € ceea ce pe piaţă este de 100
€, deci (100-105) € x 100 acţiuni = -500 €; în calitate de vânzător ar trebui să livreze
la 95 € ceea ce pe piaţă este 100 €, deci (95-100) € x 100 acţiuni = -500 €;
- la un preţ curent între 100 şi 105 € se declară cumpărător şi pierde mai puţin
de 500 €; astfel, la 102 € pierde (100-102) € x 100 acţiuni = -200 €;
- la un preţ curent între 95 şi 100 se declară vânzător şi pierde mai puţin de
500 €; astfel, la 98 €, pierde (98-100) € x 100 acţiuni = -200 €.

95
 Prin urmare, investitorul nu poate pierde mai mult decît jumătate din diferenţa
dintre bornele stelajului. Specificul acestei operaţiuni este că, spre deosebire de
cumpărarea cu primă, unde cumpărătorul mizează pe creşterea pieţei (iar vânzătorul
pe scăderea acesteia), la stelaj se mizează pe o variabilitate mai mare (respectiv mai
redusă) a preţului acţiunii între momentul încheierii operaţiunii şi ziua strigării
primelor.
Cumpărătorul de stelaj se aşteaptă la o variaţie mare a preţului, astfel încât acesta să
iasă din bornele stelajului; dacă preţul creşte peste borna superioară, el se va declara
cumpărător, iar dacă scade sub borna inferioară, el se va declara vânzător.
Dimpotrivă, vânzătorul de stelaj mizează pe o variaţie a preţului în cadrul bornelor
stelajului; câştigul său maxim este însă limitat.
Stelajul poate fi utilizat pentru operaţiuni speculative, atunci cînd operatorul lucrează
"descoperit", sau pentru operaţiuni de acoperire (fr. couverture), atunci când are ca
scop protejarea valorii unui portofoliu.

7.7. Tranzacţii cu opţiuni pe titluri primare

Opţiunile sunt contracte care dau cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia

de a cumpăra sau de a vinde activul suport (în cazul nostru acţiuni sau obligaţiuni)
la un preţ prestabilit, numit preţ de exercitare, contra unei sume plătite vânzătorului
la încheierea contractului, numită primă, în cadrul unei perioade de timp
predeterminate.

În categoria opţiunilor pe titluri primare includem contractele avînd ca activ de bază

acţiunile (engl. stock options) si instrumentele de datorie (debt options).
Opţiunile pe acţiuni au ca suport 100 sau 1.000 de acţiuni emise de anumite
companii (cele mai lichide titluri de pe piaţă), sunt larg utilizate şi au fost consacrate
la bursele din Chicago.
Opţiunile pe instrumente de datorie îşi au originea tot pe piaţa americană:
încă de la începutul anilor '80 au fost lansate contracte pe note şi obligaţiuni de tezaur
americane.
În cazul opţiunilor pe obligaţiuni, elementul central al opţiunii este evoluţia ratei
dobînzii. O creştere a dobânzii curente duce la scăderea valorii de piaţă a
instrumentelor de datorie, ceea ce avantajează pe cei care vând opţiuni; dimpotrivă, o
dobândă în scădere duce la creşterea preţului curent al activului de bază, ceea ce
avantajează pe cei care cumpără opţiuni.
Contractele pe opţiuni cu titluri primare sînt utilizate de către participanţi la
piaţa bursieră în scopul obţinerii de profit (speculaţie, arbitraj), sau pentru acoperirea
riscurilor (hedging).

Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, opţiunile sunt de

două tipuri:

96
 Opţiuni call - care dau cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia de a
cumpăra activul suport până sau exact la data scadenţei, la preţul de exercitare, în
schimbul primei call plătite vânzătorului. Vânzătorul opţiunii call are obligaţia de a
vinde activul suport dacă cumpărătorul opţiunii decide exercitarea acesteia.
 Opţiuni put - care dau cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde
activul suport până la scadenţă sau exact la data scadenţei, la preţul de exercitare,
în schimbul primei put plătite vânzătorului la încheierea tranzacţiei. Vânzătorul
opţiunii put are obligaţia de a cumpăra activul suport la preţul de exercitare dacă
cumpărătorul opţiunii decide exercitarea acesteia.
Dacă dreptul deţinut nu este exercitat în perioada de valabilitate a opţiunii,
atunci acest drept este pierdut. Este important faptul că opţiunile call şi put sunt
contracte complet separate şi distincte care oferă drepturi diferite. Ele nu sunt părţi
opuse ale aceleiaşi tranzacţii. Orice opţiune put are un cumpărător şi un vânzător. La
fel şi opţiunea call.

 În funcţie de momentul în care se poate realiza exercitarea, opţiunile se

clasifică în două categorii:
 Opţiuni europene - care pot fi exercitate doar la scadenţa opţiunii.
 Opţiuni americane - care pot fi exercitate în orice moment până la
scadenţa opţiunii

 În funcţie de tipul pieţei pe care sunt tranzacţionate, opţiunile sunt de două

tipuri:
 Opţiuni nestandardizate - care se tranzacţionează pe pieţele OTC şi care
sunt construite individual pentru a răspunde necesităţilor fiecărui investitor.
 Opţiuni standardizate - care se tranzacţionează la bursă. Acestea sunt cele
mai importante deoarece standardizarea le conferă un grad mai mare de lichiditate,
se tranzacţionează mai uşor. Orice contract de opţiune presupune existenţa aceloraşi
termeni: activul suport, tipul (call sau put, americană sau europeană), data
scadenţei şi preţul de exercitare.

Elementele contractelor pe opţiuni

Preţul activului suport - reprezintă cursul acţiunii la un moment dat.

Preţul de exercitare al opţiunii - este preţul la care vânzătorul opţiunii se
obligă să cumpere sau să vândă acţiunea, în cazul în care deţinătorul decide să
exercite opţiunea.
Scadenţa - data până la care poate fi exercitată opţiunea. De regulă, la
bursă se tranzacţionează opţiuni pe 3, 6 şi 12 luni.
Prima (preţul) opţiunii - este determinat prin licitaţie cu strigare, dar
teoretic ea se calculează prin însumarea a două elemente importante: valoarea
intrinsecă şi valoarea timp.

97
 Valoarea intrinsecă - care reprezintă suma care se poate obţine în cazul în
care se cumpără şi se exercită imediat opţiunea. Aşadar, valoarea intrinsecă reflectă
relaţia dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul acţiunii. Pentru opţiunile call,
valoarea intrinsecă se calculează ca diferenţă între preţul activului suport şi preţul de
exercitare al opţiunii. Valoarea intrinsecă a opţiunilor put este diferenţa dintre preţul
de exercitare al opţiunii şi preţul activului suport.
 Dacă valoarea intrinsecă a opţiunii este pozitivă, atunci opţiunea este în bani;
 Dacă preţul de exercitare este egal cu preţul activului suport, adică dacă
valoarea intrinsecă este zero, atunci opţiunea este la bani;
 Dacă opţiunea nu are valoare intrinsecă, ea este în afara banilor. O opţiune
nu poate avea o valoare negativă. Pentru opţiunile în afara banilor, valoarea
opţiunii este dată exclusiv de valoarea timp.

 Valoarea timp (valoare extrinsecă) - reflectă suma de bani pe care

investitorul este dispus să o plătească în speranţa că o opţiune îi va aduce profit la
scadenţă sau înainte de scadenţă. Aşadar, chiar şi opţiunile în afara banilor pot
deveni profitabile pentru că ele pot ajunge în bani până ajung la scadenţă. Valoarea
timp a opţiunilor scade pe măsură ce opţiunea se apropie de scadenţă, iar la data
scadenţei valoarea timp a opţiunii este zero.

Exercitarea opţiunilor. La scadenţă, deţinătorul opţiunii are 3

posibilităţi:
 Vinde opţiunea;
 Lasă opţiunea să expire fără a o exercita - dacă opţiunea este în afara
banilor;
 Exercită opţiunea - dacă opţiunea este în bani. De regulă, chiar în cazul
opţiunilor americane, investitorii nu exercită opţiunea înainte de scadenţă,
deoarece pierd astfel valoarea sa extrinsecă. Deşi la un moment dat opţiunea
poate fi în afara banilor ea poate ajunge în bani până la scadenţă.

Factori care influenţează preţul opţiunilor pe acţiuni

1. Preţul spot al activului suport (al acţiunii) - pe măsură ce creşte cursul
spot al activului suport, preţul opţiunii call creşte, iar cel al opţiunii put scade.
2. Preţul de exercitare - creşterea preţului de exercitare determină
descreşterea preţului opţiunii call şi creşterea primei opţiunii put.
3. Perioada până la scadenţă - Atât opţiunile put cât şi call americane devin
mai valoroase dacă sunt emise pe o perioadă mai lungă, deoarece creşte valoarea
extrinsecă (dată de valoarea timp). În cazul opţiunilor europene acest lucru nu este
valabil, deoarece ele oricum nu pot fi exercitate decât în ziua scadenţei. Mai mult,
dacă se consideră două opţiuni europene call, una cu scadenţa peste o lună, alta cu
scadenţa peste două luni, iar dividendele se plătesc peste 6 luni, atunci cursul

98
acţiunilor suport va scădea, încât opţiunea cu scadenţă de o lună va valora mai mult
decât cea cu scadenţă de două luni.
4. Rata dobânzii fără risc - dacă rata dobânzii creşte, rata de creştere a
cursului acţiunilor va creşte. Totuşi, valoarea prezentă a cash flow-urilor va
descreşte. Aceste două efecte contrare tind să ducă la o scădere a valoarii opţiunii
put şi să crească valoarea opţiunii call, deoarece primul efect este mai puternic
decât al doilea.
5. Dividendele - prima opţiunii call este invers proporţională cu valoarea
dividendului, iar opţiunile put sunt direct proporţionale.
6. Volatilitatea cursului acţiunilor suport - aceasta este o măsură a
incertitudinii cu privire la evoluţia viitoare a cursurilor acţiunilor. Pe măsură ce
volatilitatea creşte, şansa ca acţiunile să evolueze în favoarea sau în defavoarea
investitorului cresc. Pe termen scurt, preţul opţiunii call este pozitiv corelat cu preţul
acţiunilor suport, iar opţiunile put sunt corelate negativ cu preţul acţiunilor suport.

Profitul şi riscul opţiunii pe acţiuni

Opţiunea reprezintă, după cum am arătat mai sus, un titlu financiar derivat; ea
se vinde şi se cumpără pe piaţa bursieră de către investitori, la un anumit preţ
(prima), care variază în funcţie de condiţiile cererii şi ofertei de opţiuni.
Rezultatul virtual al opţiunii la scadenţă se poate estima plecând de la
valoarea intrinsecă a acesteia şi luând în calcul costul opţiunii, în speţă prima plătită
pentru a o dobândi (făcând abstracţie de cheltuielile legate de tranzacţie - comisioane,
taxe); când diferenţa este pozitivă opţiunea are profit, când prima este mai mare
decât valoarea opţiunii, titlul înregistrează o pierdere. Pe de altă parte, în tranzacţiile
cu opţiuni pierderea investitorului este limitată la costul opţiunii (prima plătită).

Pentru ilustrare luăm un exemplu: în momentul to un investitor american

cumpără un contract call pe acţiuni AAA (100 de titluri) la preţul de exercitare 100$,
cu prima 5$, data expirării fiind tt (Figura 7.4). Dacă în momentul t1 cursul acţiunii
ajunge la 115$, el poate exercita opţiunea, primind 100 AAA la cursul 100$. Cum
cursul curent al acţiunilor respective este de 115$, el obţine un surplus de (115-100)$
x 100 = 1500$, reprezentînd valoarea intrinsecă, pentru care a plătit un cost de 5$ x
100 = 500$ (prima); prin urmare profitul virtual al investitorului este de 1.000$.

99
 Figura
7.4:

Cumpărare de call

În schimb, dacă preţul scade, investitorul este dezavantajat. Să presupunem că

în momentul expirării tt acţiunile AAA ajung la 90$. În acest caz, investitorul este
nevoit să abandoneze opţiunea, rămânând cu o pierdere de 500$ (prima), deoarece

dacă ar exercita opţiunea el ar pierde (100 - 90)$ x 100 = 1000$, la care se adaugă
costul opţiunii (în total, 1.500$).

100
Dacă
privim
lucrurile din
punctul de
vedere al
vânzăto-
rului de
call,
situaţia se
prezintă
exact
simetric
(Figura
7.5): el
câştigă
atunci cînd
cursul activului de bază scade sub preţul de exercitare, dar câştigul său este limitat la
mărimea primei; când preţul creşte, el înregistrează o pierdere.

Să presupunem, cu datele din exemplul de mai sus, că un operator cumpără o

opţiune put (preţ de exercitare 100$, prima 5$). În acest caz, la o evoluţie în jos a
cursului acţiunilor AAA, de exemplu la 90$, el va înregistra un câştig: poate livra cu
100$ acţiuni care nu cotează decât 90$ (surplus 10$/acţiune, în total 1.000$, din care
se deduce prima plătită, de 500$).
În schimb, la o creştere a cursului acţiunilor în raport cu preţul de exercitare
(de exemplu la 115$) el pierde prin exercitarea opţiunii, deoarece opţiunea este "fără
bani", şi preferă să o abandoneze, pierzând numai mărimea primei (500$, în loc de
2.000$, cât este pierderea datorată creşterii cursului acţiunilor).
Pe de altă parte, situaţia vâzătorilor de put este similară cu cea a vânzătorului
de call - câştigă doar prima şi pierde nelimitat - dar în sens diferit.

101
Figura 7.6: Cumpărare de put

Pragul de rentabilitate (engl. breakeven point), adică punctul din care

deţinătorul opţiunii începe să obţină profit, se atinge atunci când cursul activului este
egal cu preţul de exercitare plus prima. De la această valoare în sus, cumpărătorul de
call are profit, iar vânzătorul de call pierde. Din diagrama rezultă că, cu cât cursul
acţiunii este mai mare în raport cu preţul de exercitare, cu atât valoarea unei opţiuni
call este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cînd preţul activului este

102
egal cu preţul de exercitare plus prima. De la această valoare în sus, cumpărătorul de
call înregistrează profit, iar vânzătorul de call pierde. Din diagrama rezultă că, cu cât
cursul acţiunii este mai redus în raport cu preţul de exercitare, cu atât valoarea unei
opţiuni put este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cînd preţul activului
este egal cu preţul de exercitare minus prima. De la această valoare în jos
cumpărătorul de put înregistrează profit, iar vânzătorul de put pierde.
Dar, după cum am arătat, opţiunea are o anumită durată de viaţă, putînd fi
exercitată oricînd pînă la expirare (în cazul opţiunilor americane) sau numai la
scadenţă (în cazul opţiunilor europene). În cursul perioadei de valabilitate opţiunile
cotează la bursă, preţul lor reflectând nu numai valoarea intrinsecă, ci şi valoarea-
timp, care depinde direct proporţional de timpul rămas până la expirare şi de gradul
de voltatilitate a cursului activului de bază. Numai la expirare prima exprimă exclusiv
valoarea intrinsecă (valoarea-timp este nulă).
Prin urmare, preţul curent al opţiunii se schimbă în fiecare zi, iar cumpărătorii şi
vânzătorii de call/put pot înregistra profituri şi pierderi la poziţiile lor deschise pe
opţiuni.
O caracteristică definitorie a contractelor cu opţiuni priveşte riscul. În cazul
opţiunilor, cumpărătorul opţiunii are de ales între executarea contractului (prin
exercitarea opţiunii sau compensarea poziţiei) şi abandonarea contractului; în acest
din urmă caz, el plăteşte vânzătorului de opţiuni prima, care reprezintă costul
tranzacţiei, pe de o parte, dar şi limita maximă a pierderii sale, pe de altă parte. Atât
în opţiunile call cât şi în operaţiunile put, cumpărătorul nu poate pierde mai mult
decât mărimea primei.
Riscul în contractele pe opţiuni se manifestă diferit după cum este vorba de
vânzător sau cumpărător, precum şi de tipul opţiunii ( call sau put). În cazul opţiunii
call, riscul cumpărătorului se reduce, în esenţă, la pierderea primei. În schimb, pentru
vânzător riscul este teoretic nelimitat. Acest risc derivă din necesitatea predării
activului în cazul exercitării opţiunii la un preţ mai mic decât cel al pieţei, la care se
adaugă prima. Dacă, de exemplu, preţul de exercitare este 100$, prima 5$ şi activul
are un preţ curent de 115$, vânzătorul pierde 10$ [115-(100+5)] ş.a.m.d. Vânzătorul
câştigă numai dacă preţul activului este mai mic decît 105$ (preţul de exercitare plus
prima), iar maximul câştigului său este 5$. Prin urmare, un operator vinde opţiuni call
când se aşteaptă ca preţul activului să scadă sub preţul de exercitare, dar profitul
maxim este limitat la primă, adică exact la pierderea maximă a cumpărătorului de call.
În mod direct, riscul vânzătorului se exprimă prin creşterea preţului opţiunii call, ceea
ce afectează poziţia sa short pe acea opţiune.
În cazul opiunii put, riscul cumpărătorului este limitat tot de mărimea primei.
Pentru vânzător însă riscul este nelimitat. Dacă, de exemplu, preţul activului de bază
scade la 90$, faţă de un preţ de exercitare a opţiunii de 100$ şi o primă de 5$,
vânzătorul de put trebuie să preia activul (în cazul exercitării opţiunii de către
cumpărător) la 100$, când piaţa este la 90$, pierzând (100 - 90 - 5)$ (preţul opţiunii
minus prima); la un preţ de 85$, pierderea este de 10$ ş.a.m.d. În mod direct, riscul
vânzătorului se exprimă prin creşterea preţului opţiunii put, ceea ce afectează poziţia
sa short pe acea opţiune.

103
 Atractivitatea deosebită a tranzacţiilor cu opţiuni derivă tocmai din această
operativitate a încheierii şi lichidării contractelor, la care se asociază riscul prestabilit în
anumite limite.

LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT

Cumpărarea Vânzarea unei Cumpărarea Vânzarea unei
unei opţiuni de opţiuni de unei opţiuni de opţiuni de
cumpărare cumpărare. vânzare contra vânzare.
contra plţăii încasarea plăţii unei prime încasarea
Principiu
unei prime primei şi primei şi
obligaţia obligaţia
depunerii unui depunerii unui
depozit deposit
A se profita de Realizarea unui A se profita de Realizarea unui
creşterea profit limitat la scăderea profit limitat la
preţului futures. mărimea preţului futures. mărimea
Asigurarea unui primei, în Asigurarea unui primei, în
preţ de condiţiile unei preţ de vânzare condiţiile unei
cumpărare pieţe neutre viitor minim. pieţe neutre
viitor maxim. sau sau
Scop Pierdere descrescătoare. crescătoare.
limitată, profit Pierdere Obţinerea unei
nelimitat nelimitată, poziţii pe
pentru că nu futures la un
există poziţie preţ mai mic,
deschisă pe ca urmare a
futures primei
încasate.
Profilul (+) (+) (+)
câştigului şi (+)
a p p
pierderii Pret Pret
PE PE+p PE PE-p
(PE – preţul de 0
futures
PE+p
0
PE Pret
PE-p
futures
PE Pret
exercitare ; p
futures
p
futures

p – prima
(-)
(-)
(-) (-)
opţiunii )
Efect de levier Dacă Efect de levier Dacă
puternic în anticiparea este puternic daca anticiparea
special dacă sigură, se vinde poziţia este sigură, se
Observaţii poziţia opţiunea “în cumpărătorului vinde opţiunea
cumpărătorului bani”, pentru ca este “fără bani“ “în bani”.
este “fără bani” prima este
maxima.

104
Strategii complexe cu opţiuni

Straddle este o cumpărare de call combinată cu o cumpărare de put, sau o

vînzare de call şi put, la acelaşi preţ de exercitare şi cu aceeaşi scadenţă. Este
important de subliniat faptul că fiecare opţiune trebuie să fie exercitată separat, deşi
combinaţia de opţiuni este, de regulă, cumpărată/vîndută ca un pachet unic.
Această operaţiune dă dreptul cumpărătorului opţiunilor combinate să vîndă şi
să cumpere un număr determinat de contracte futures, la un anumit preţ de
exercitare şi la o dată a expirării fixată; în schimb cel care vinde call şi put, îşi asumă
obligaţia să vândă şi să cumpere activul de bază, la preţul şi la scadenţa determinată.
Astfel un straddle dă dreptul cumpărătorului să cumpere sau să vândă acest număr
de contracte la preţul specificat (100$), plătind primele la call şi la put (de exemplu,
5$ fiecare). Dacă preţul pieţei la scade la 90$, deţinătorul opţiunii se va declara
vânzător şi va câştiga; dacă preţul creşte la 110$ el se va declara cumpărător şi va
câştiga. El va obţine profit ori de cîte ori cursul pieţei scade sau creşte destul de mult
pentru a compensa costul cumpărării opţiunii.

- Figura 7.7 -

105
 Rezultatul operaţiuni straddle este ilustrat în Figura 7.7. Se observă că prin
combinaţia call-put părţile indicate cu linie punctată se anulează reciproc. Rezultatul
este normal, deoarece a cumpăra o opţiune de cumpărare ( call) şi a cumpăra,
totodată, una de vânzare (put), cu acelaşi preţ de exercitare şi aceeaşi scadenţă,
echivalează cu a stabili pe activul de bază o poziţie virtuală de cumpărător şi,
respectiv, de vânzător, adică o poziţie compensată.
Cumpărătorul de straddle câştigă atunci cînd cursul activului scade sub 95$
(preţul de exercitare minus prima) sau creşte peste 105$ (preţul de exercitare plus
prima). Cînd fluctuaţia cursului este redusă şi cursul activului se menţine în jurul
preţului de exercitare (între 95$ şi 105$) câştigă vânzătorul de straddle. Se respectă
regula de la stelaj: cumpărătorul câştigă atunci când cursul activului depăşeşte
"bornele" unui straddle; vânzătorul câştigă atunci când cursul se menţine între
"borne" (în cazul nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vânzări de straddle este
exact simetric cu cel prezentat în Figura 7.7.

Strangle este o combinaţie similară cu straddle cu deosebirea că preţul de

exercitare al opţiunii call este mai mare decît preţul de exercitare al opţiunii put.
Astfel, în cazul unui strangle realizat prin cumpărarea unui put la 95$ (primă 5$) şi
cumpărarea unui call la 105$ (primă 5$), rezultatul operaţiunii este ilustrat în Figura
7.8.

- Figura 7.8 -

106
 Se vede din figură că la un strangle variaţia cursului activului în raport cu preţul
de exercitare trebuie să fie mai mare decît în cazul straddle, pentru realizarea unui
profit de către cumpărător.

Strip este o operaţiune în care cumpărătorul combinaţiei de opţiuni poate

vinde 200 de titluri sau/şi cumpăra 100 de titluri la preţul stabilit în contract. Strap-ul
este o operaţiune simetrică, deţinătorul putînd să cumpere 200 de titluri şi/sau să
vândă 100 opţiuni, la preţul de exercitare. Este vorba deci în ambele cazuri de o triplă
opţiune constînd în două opţiuni separate put (call) şi una call (put), toate fiind
încheiate în acelaşi timp, cu aceeaşi durată de viaţă şi la acelaşi preţ de exercitare.

Cumpărare de "fluture" (long butterfly)

Să presupunem că un investitor anticipează o reducere a volatilităţii cursului
pentru activul A, dar vrea, totodată, să se protejeze împotriva unor eventuale
fluctuaţii puternice. El acţionează deci, în principal, ca un vânzător de straddle, profitul
lui fiind limitat la pierderea cumpărătorului de straddle (Figura 7.7).
În Figura7.9 (a) se prezintă grafic rezultatul unei vânzări de straddle, folosindu-
se următoarele notaţii: b = preţul de exercitare la opţiunile combinate put şi call; A =
pragul de rentabilitate la vînzarea de put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul
de rentabilitate la vânzarea de call; abscisa indică mişcarea preţului la activul de bază
(de la stânga la dreapta - creştere, de la dreapta la stânga - scădere).

107
 Dacă preţul activului de
bază se situează în intervalul
(A,C), vânzătorul de straddle
va înregistra un cîştig. În
schimb, dacă preţul activului
creşte peste C sau scade sub
A, el va suferi o pierdere
(echivalentul câştigului
cumpărătorului de straddle).
Pentru a se proteja împotriva
riscului de pierdere,
operatorul respectiv poate
cumpăra un "fluture". Plecând
de la short straddle, el va mai
introduce în combinaţia de
opţiuni o cumpărare de put şi
o cumpărare de call, la preţuri
de exercitare de respectiv "a"
şi "c", astfel încât b-a=c-b.
Rezultă un "fluture" ilustrat în
- Figura 7.9 - Figura 7.9 (b) (linia plină). Se
observă că părţile indicate cu
linie punctată se anulează reciproc, deoarece cumpărarea de put este compensată de
cumpărarea de call, rămânând de regularizat doar diferenţele de preţ de exercitare şi,
respectiv, primă.
Un butterfly mai poate fi obţinut prin următoarele combinaţii:
- cumpărare call a + vânzare 2 call b + cumpărare callc
- cumpărare put a + vânzare 2 put b + cumpărare put c
- cumpărare call a + vânzare call b + vânzare put b + cumpărare put c

Avantajele utilizării opţiunilor pe acţiuni

Opţiunea oferă avantaje incontestabile faţă de alte instrumente bursiere şi

extrabursiere.
1. Standardizarea - regulile specifice unei burse oferă un grad mai mare de
siguranţă, care nu se regăseşte pe nici un alt tip de piaţă. Prin standardizarea
opţiunii, se elimină riscul de neplată al partenerului de tranzacţie.
2. Flexibilitatea – indiferent dacă preţurile cresc, scad sau rămân
constante, opţiunile pot ajuta la realizarea obiectivelor de tranzacţionare şi
management al riscului.
3. Multifuncţionalitatea - chiar dacă un client nu şi-a format o opinie
despre evoluţia preţului pieţei, el poate profita de modificările volatilităţii pieţei, de

108
trecerea timpului până la scadenţă ori de schimbarea altor elemente specifice
opţiunilor
4. Pot fi obţinute câştiguri nelimitate prin asumarea de riscuri limitate.
Dacă cumperi o opţiune, expunerea ta e limitată la preţul plătit pentru acea opţiune.
În acelaşi timp, profitul potenţial e virtul nelimitat.

109
CAPITOLUL 8: INDICATORI FUNDAMENTALI UTILIZAŢI ÎN ANALIZA
TITLURILOR PE PIAŢA DE CAPITAL

8.1. Câştigul pe acţiune (engl. Earnings per share - EPS)

Unul din cei mai utilizaţi indicatori este câştigul pe acţiune, adică o
modalitate de a raporta valoarea de piaţă a unei acţiuni cu profiturile care revin la o
acţiune comună.

EPS = Profiturile (nete) disponibile pentru acţiuni comune/Numărul acţiunilor

comune aflate în circulaţie (netezaurizate)

Profitul pe acţiune reflectă însăşi capacitatea unui emitent de a produce

profit. Studiat pe mai mulţi ani succesivi, indicatorul arată capacitatea companiei de
a-şi menţine de-a lungul anilor ritmul de creştere a profitului, adică ceea ce îl
interesează mai mult pe investitor. Valori în creştere ale EPS (având la bază profitul
anual, semestrial şi chiar trimestrial pe pieţele dezvoltate şi comparate cu perioadele
anterioare similare) încurajează, în principiu investitorii să cumpere acţiunea
respectivă, ceea ce conduce la creşterea preţului (cursului) acesteia.
De obicei însă evoluţia EPS nu este analizată fără cel puţin o corelare: cu
evoluţia cifrei de afaceri (a vânzărilor), aceasta raportată de asemenea la numărul
de acţiuni. Dacă creşterea EPS se produce pe fondul creşterii vânzărilor, atunci se
poate considera că respectiva companie este în creştere, deci şi valoarea sa de piaţă
este în creştere. Cu o condiţie: numărul de acţiuni (în circulaţie, la investitori) să nu
se fi diminuat în urma unei micşorări de capital social (efect al vânzării unor active
importante), sau a răscumpărării şi tezaurizării de acţiuni. La interpretarea creşterii
EPS mai funcţionează şi restricţia privitoare la creşterea profitului datorată unei
restructurări substanţiale a companiei, constând în reduceri masive de costuri. În
acest caz este posibil ca profitul să fi crescut mai puţin datorită vânzărilor, deci
emitentul va fi ţinut sub observaţie pentru a se vedea roadele restructurării. După o
creştere care speculează anunţul restructurării, pe piaţă va surveni o scădere
datorată fructificării speculaţiei.
În mod analog, o scădere a EPS nu este un semnal bun pentru evoluţia
viitoare, dar, şi în acest caz, trebuie să se ţină seama de o eventuală mărire a
numărului de acţiuni (ca urmare a divizării acestora sau a micşorării valorii lor
nominale). Dacă a avut loc o divizare (engl. split) a acţiunilor pe fondul menţinerii
sau al creşterii nivelului vânzărilor, semnalul aparent nefavorabil invocat mai sus
poate fi, de fapt, unul favorabil.
În calculul numitorului - numărul de acţiuni în circulaţie trebuie ţinut seama
de câteva particularităţi. Numărul de acţiuni în circulaţie se obţine scăzând acţiunile
răscumpărate de companie (acţiuni de trezorerie) din numărul de acţiuni emise.
Dacă pe parcursul perioadei curente au loc tranzacţii cu acţiuni care implică conturi
de activ, este folosită o medie ponderată. De exemplu, dacă 1 milion de acţiuni sunt

110
în circulaţie la începutul perioadei, şi 200.000 de acţiuni sunt vândute la 1 iulie
(jumătatea anului) contra cash (un activ), numărul mediu de acţiuni va fi 1,1
milioane [1.000.000 +1/2*(200.000)]. Dacă au loc tranzacţii cu acţiuni care nu
implică active, precum dividendele în acţiuni sau divizările, noul număr al acţiunilor
se consideră ca fiind efectiv de la începutul anului. De exemplu, 1 milion de acţiuni
sunt în circulaţie, iar în noiembrie sunt anunţate dividende în acţiuni totalizând 20%
din numărul acţiunilor în circulaţie. Media ponderată a numărului de acţiuni la
sfârşitul anului va fi de 1,2 milioane.
Odată determinat numărul de acţiuni în circulaţie, se calculează raportul EPS
având la numitor profitul net rămas după plata dividendelor preferenţiale.
Indicatorul rezultat este un instrument pertinent pentru comparaţii între companii.

8.2. Dividende pe acţiune (engl. Dividends Per Share). Acest indicator exprimă
câte unităţi monetare de dividende în numerar se plătesc pe o acţiune într-un an.
Dividende pe acţiune = Dividende anuale/Numărul de acţiuni comune la
investitori

8.3. Valoarea de randament

Plecând de la ideea că randamentul minim acceptabil este nivelul dobânzii,

putem calcula o valoare teoretică pentru acţiune - valoarea de randament Vr: Vr
= D/d. Raţionamentul subiacent acestei metode este următorul: preţul acţiunii
trebuie să fie cel puţin egal cu suma de bani care, depusă la o bancă la dobânda
curentă, produce într-o anumită perioadă de timp (un an), exact fluxul de venituri
(dividende) adus de acţiunea respectivă. Sau, altfel spus: câţi bani trebuie investiţi
(împrumutaţi) acum la dobânda pieţei bancare pentru a obţine într-un an venituri
egale cu dividendele plătite la acel titlu. De exemplu, dacă rata dobânzii este de 5%
anual, atunci un activ care produce (engl. yielding) un flux constant de venituri s-ar
putea vinde la un preţ reprezentând 1/5% (de 20 de ori) venitul ei anual. De
exemplu, o acţiune care aduce într-un an un dividend de 2$, în condiţiile unei rate a
dobânzii de 5%, are o valoare de randament Vr de 40$.
Calculul valorii de randament permite ca, prin comparare cu cursul curent al
acţiunii, să stabilim dacă titlul este subevaluat (Vr > C) şi putem cumpăra sau,
dimpotrivă, supraevaluat (Vr < C) pe piaţă şi este cazul să vindem.

8.4. Raportul preţ-câştig (engl. Price earning ratio - PER)

În practica bursieră se foloseşte pe scara largă un indicator derivat din

abordarea valorii intrinseci ca o valoare de randament - raportul preţ-câştig. În o
anumită industrie, acţiunile cu un PER ridicat au, în general, şi un preţ mai mare.

111
 PER = Cursul acţiunii / profitul net pe acţiune

PER este unul din cei mai folosiţi indicatori datorită relevantei mari în raport
cu uşurinţa de calcul. PER este o măsură a costului titlului estimat în funcţie de
valoarea acestuia, reflectată doar de ultimul profit net luat în calcul (uzual, al celui
mai recent încheiat exerciţiu financiar). Prin urmare, PER arată numărul de ani în
care s-ar recupera investiţia, dacă tot profitul net ar fi destinat dividendelor, sau PER
arată cât trebuie să plătească un investitor pentru o acţiune pentru a obţine o
unitate monetară din profiturile firmei emitente.
Cea mai simplă interpretare este aceea că un PER mare desemnează un titlu
scump, iar unul mic - un titlu ieftin. Pe o piaţă normală, ce este prea scump poate
s-ar putea ieftini (deci ar trebui vândut), şi ce este prea ieftin s-ar putea scumpi
(deci ar merita să fie cumpărat). Când PER este relativ mare, acţiunea este scumpă,
ea poate fi supraevaluată şi, deci, deţinerea ei nu s-ar mai putea justifica; invers,
când PER este relativ mic, acţiunea este relativ ieftină şi se recomandă cumpărarea
acesteia.
Desigur, pentru ca PER să funcţioneze, trebuie stabilite nişte praguri sau
limite, iar exemplele clasice sunt “PER sub 10” pentru cumpărare, şi “PER peste 20”
pentru vânzare.
La rândul său, PER a născut controverse, ca în toate cazurile în care este
vorba de utilitatea unui indicator de analiză.
Percepţia obişnuită este ca un PER mare reflectă o supraevaluare pe piaţă a
companiei. Dar ratele mari pot reflecta şi perspectivele de creştere ale unei
companii, mai ales când aceasta este una binecunoscută, solidă, şi în plus îşi
dezvolta un produs nou ori o altă informaţie fundamentală încurajează încrederea
investitorilor. Microsoft sau Coca-Cola pot avea rate uşor oscilând în jurul pragului
de 20. PER peste 20 poate fi întâlnit deseori pe o piaţă în ascensiune, în creştere
accentuată, (cum este domeniul high tech), dar şi în cazul unei companii nou
apărute, vulnerabile la speculaţii (pentru care un PER de 40 sau chiar 100 nu este
surprinzător).
Pe de altă parte, valori PER scăzute sunt caracteristice nu numai companiilor
subevaluate (PER sub 10), dar şi companiilor mature, cu potenţial de creştere redus
(în industrii saturate) ori companiilor care au deja necazuri, fie se îndreaptă spre ele.
Companiile în creştere au în general un PER mai mare decât companiile
ciclice. Investitorii sunt dispuşi să plătească mai mult pe acţiuni cu aşteptări de
creştere stabilă şi pe termen lung decât pe acţiuni al căror preţ creşte şi scade odată
cu ciclul activităţii economice. Astfel, companiile care sunt supuse fluctuaţiilor ciclice
(cum sunt producătorii de oţel sau de automobile) au în general la PER-uri mai mici;
industriile în declin au PER şi mai mic. Investitorii trebuie să fie avizaţi asupra
valorilor extreme ale PER. Acţiunile speculative se tranzacţionează adesea la una din
valorile extreme.
O altă perspectivă a PER este cea a comparaţiei cu ratele dobânzilor medii
pasive, cu alte cuvinte, PER văzut ca inversul dobânzii, deci ca un randament al
investiţiei.

112
8.5. Rata preţ/valoare contabilă (engl. Price to book value ratio - PBR)
Prin raportul preţ/valoare contabilă (P/BK) se obţine încă un reper pentru
aprecierea gradului de sub(supra)evaluare a unei acţiuni. Valoarea contabilă,
calculată ca diferenţă dintre activele înscrise în bilanţ (mai puţin cele necorporale) şi
toate obligaţiile emitentului, odată raportată la numărul de acţiuni, exprimă ceea ce
ar mai primi un acţionar în situaţia, evident ipotetică, a vânzării acelor active nete
definite mai sus.
Prima interpretare a evoluţiei valorii contabile, în cazul creşterii sale
nedatorate direct unei creşteri de profituri, este aceea a creşterii valorii activelor sau
numai a scăderii obligaţiilor emitentului. Rata preţ/valoare contabilă are şi relevanţă
sectorială. De exemplu, analiştii americani plasează această rată între 1 şi 1,5 pentru
sectorul bancar. Alte sectoare, ca acela al tehnologiei informatice, pot avea rate
superioare, dar interpretarea este controversată, în cazul de mai sus tocmai activele
necorporale fiind mai importante.
Analiştii interpreteaza ca pe un semnal de cumpărare o rată P/BK a unui
emitent inferioară celei a sectorului respectiv. Admiţănd că valoarea activelor nete
ale emitentului este cea medie a sectorului respectiv, înseamnă că acţiunea este
tranzacţionată la un preţ inferior valorii activelor sale, deci este probabil ca preţul
acţiunii să crească, iar investitorul să realizeze profit. Companiile în dezvoltare au de
obicei rate P/BK înalte, fiind tentate să nu distribuie dividende, ci să-şi investească
profitul, iar rata poate funcţiona ca o confirmare a identificării ca atare a companiei.
În sfârşit, cu toate că extinderea relevanţei indicatorului la întreaga piaţă devine mai
riscantă, unii analişti interpretează atingerea de către rata P/BK a unor maxime
istorice ca pe un indiciu de scădere a preţurilor, considerându-se că, creşterea
acestora nu a fost determinată de factori fundamentali, ci psihologici.

8.6. Venitul curent (engl. Current Yield)

Venitul curent al acţiunilor comune, ca şi venitul curent al obligaţiunilor sau al
acţiunilor fondurilor mutuale, exprimă rentabilitatea anuală a investiţiei ca procentaj
din valoarea de piaţă (cursul). Acest indicator reflectă doar venitul din dividend, nu
venitul atribuibil oricărei creşteri pe termen lung a valorii acţiunii.
Venitul curent = Dividendele anuale pe acţiunile comune/Valoarea de piaţă a
acţiunilor comune

8.7. Raportul (rata, indicele) de plată a dividendului (engl. Dividend Payout

Ratio)
Acest indicator arată proporţia în care profiturile disponibile pentru acţiunile
comune sunt folosite pentru plata dividendelor comune.
Raportul de plată a dividendului = Dividende anuale pe acţiuni
comune/Câştiguri pe acţiune

113
 În general, companiile cele mai stabile plătesc cele mai mari procente de
dividende din câştiguri. Societăţile de sevicii publice ca grup au cea mai mare
valoare a acestui raport. Companiile în creştere se situează la polul opus deoarece
ele reinvestesc cea mai mare parte a profiturilor. Aceste companii speră să-şi
răsplătească acţionarii prin creşterea valorii acţiunii şi nu prin dividende mari.

CAPITOLUL 9: TRANZACŢIILE CU FIRME

9.1. Problema controlului in companiile cu caracter public

TRANZACTIILE CU FIRME au ca scop dobindirea unui anumit grad de control

asupra unei companii cu caracter public. Trebuie sa se facă o SEPARARE DE
FACTO intre proprietatea asupra capitalului si gestiunea afacerilor, deoarece
controlul unei companii este de doua tipuri:

 Controlul de drept - cind o firma sau particular detine direct sau indirect o
fractiune din capitalul unei alte firme care ii confera majoritatea voturilor in CA

 Controlul de fapt - capacitatea efectiva a unei persoane fizice sau juridice de a

influenta deciziile strategice si gestiunea curenta a unei societati, ca urmare a
ponderii detinute in numarul total de voturi

Transferul controlului se poate face prin următoarele mecanisme:

 Prin intermediul bursei:

 Cumpararea de actiuni in mod direct (ramasaj bursier)
 Negocierea unor blocuri de control

 In afara bursei:
 Oferta publica de cumparare (tender offer)
 Negocierea directa cu actionarul principal

Tehnicile de obtinere a controlului, având in vedere faptul ca bursa este si o piaţa a

controlului de firme, sunt date si de achizitiile de firme: Preluarile de firme sunt
achizitiile in urma carora firmele ramin separate din punct de vedere juridic; in timp
ce fuziunile de firme sunt achizitiile in urma carora nu supraviatuieste decit firma
achizitoare, firma tinta fiind “inghitita”

PRELUAREA (takeover, acquisition) este o tehnica prin care o firma dobindeste un

număr suficient de actiuni pentru a-si asigura controlul in firma emitenta
Forme:

114
 Oferta publica de cumparare - OPC - ( tender offer, offre publique d’achat, offer
to purchase) care poate fi amiabila sau ostila;
 Oferta publica de schimb;
 Negocierea unui bloc de control;
 Ramasajul bursier (creeping tender);
 Obtinerea procurilor (proxy fight)

FUZIUNEA (merger, fusion) este o tehnica prin care doua sau mai multe firme se
combina intr-una singura unindu-si patrimoniile.
Forme:
 Absorbtia (statutory merger, absorbtion)
 Consolidarea (consolidation, fusion “pure”)

Efectele tranzactiilor cu firme se rasfrang asupra echipelor manageriale implicate,

actionarilor, salariatilor si patrimoniului. In Tabelul urmator sunt sintetizate
caracteristicile tehnicilor de transfer al controlului intre firme:

Fuziuni Preluări de firme
Amiabile, realizate prin Amiabile Ostile
negocieri
1. fără rezistenţă din partea 1. fără rezistenţă 1. cu rezistenţă din
firmei vizate din partea firmei partea firmei vizate
vizate
2. plata prin schimb de acţiuni 2. plata cash sau 2. plata cash
prin schimb de
acţiuni
3. un singur ofertant 3. un singur 3. ofertanţi multipli
ofertant
4. anunţ anticipat 4. anunţ anticipat 4. surpriză
până la un
anumit grad
5. managementul deţine o cotă 5. managementul 5. managementul
importantă în firmă deţine o cotă deţine o cotă redusă
importantă în în firmă
firmă
6. firma ofertantă cu surplus 6. ţinta are 6. ţinte cu
de cash caută o ţintă cu mari performanţe performanţe sub
oportunităţi dar care are deasupra mediei media din industria
nevoie de cash din industria respectivă
respectivă
7. ţinta provine 7. ţinta provine din
din industriile în industriile mature
creştere

115
 8. rata lui Tobin 8. rata firmei şi
(q) a firmei şi industriei este redusă
industriei egală
sau mai mare
decât rata ţintei
din preluările
ostile
9. ofertanţii sunt 9. ofertanţii sunt
probabil alte raideri
firme care caută
noi oportunităţi
de investiţii
 Diferenţierea între investitorii strategici şi investitorii financiari pe
piaţa pentru controlul corporaţiilor

Aspecte Investitorii strategici Investitorii financiari

Motivaţia Apreciază existenţa unei Consideră faptul că
sinergii ca urmare a activele sau afacerea
combinării celor două sunt subevaluate
firme
Obiective Urmăresc păstrarea Urmăresc revânzarea
firmei achiziţionate în firmei achiziţionate
cadrul corporaţiei
Durata obiectivelor Termen lung Termen scurt sau
mediu
Strategia Acţionează ca urmare a Acţionează ca urmare a
strategiei generale de specializării în acest tip
dezvoltare a companiei de activităţi
Fonduri Ponderea o au fondurile În principal – fonduri
proprii împrumutate
Plata Monedă de cont şi/sau Numai monedă de
titluri cont

2. Achizitiile
9.2. Clasificarea achizitiilor

După strategia corporativa:

 orizontale
 verticale
 extindere de produs
 extindere de piata
 conglomeratele
 laterale

116
După scop:
 Cresterea externa
 Retragere, rascumparare (offre de ramassage, offre de desinteressment des
minoritaires)
 Plasamentul financiar - risk arbitrage

După relatiile dintre companii:

 Operatiuni de salvare (organizational rescues)
 Colaborari (collaborations)
 Achizitii contestate (takeover bid)
 Invaziile (hostile takeover)

După nivelul de integrare dorit:

 de tip absorbtie
 de tip pastrare
 de tip simbioza
 de tip holding

După orizontul de timp:

 de tip strategic
 de tip tactic

După tehnica de plata:

 OPC “pura” (cash offers)
 OPC de schimb
 OPC mixta

9.3. Motivatiile unei achizitii

Motivatii comerciale si industriale

 Sinergia operationala
 Dezvoltarea (cresterea companiei)
 Dobindirea masei critice
 Siguranta aprovizionarilor si a desfacerilor
 Cresterea cotei de piata
 Diversificarea
 Consideratii legate de ciclul de viata

Motivatii de natura financiara

 Chilipirurile
 Cumpararile la un pret sub valoarea activelor
 Utilizarea “cash-flow-ului” disponibil

117
 Sinergia de natura financiara
 Marirea capacitatii de finantare a firmei
 Optimizarea fluxurilor complementare de fonduri interne
 Utilizarea eficienta a efectului de pirghie financiara
 Economia fiscala
 Diversificarea riscului

Motivatii speciale
 Imbunatatirea activitatii de management
 Ratiunile personale ale managerilor
 Cumpararea de echipe manageriale si de specialisti de inalta calificare
 Obtinerea unei licente de operare

9.4. Mecanismul achizitiilor de firme

A) selectarea companiilor tinta prin utilizarea grilelor de selectie in achizitiile de firme

si utilizarea sistemului parametrilor de referinta

B) evaluarea firmelor tinta

C) OFERTA PUBLICA DE CUMPARARE care are doua dimensiuni: dimensiunea

normativ - procedurala si dimensiunea economico - financiara

D) integrarea post - achizitie

9.5. Preluarile ostile de firme

9.5.1. Atacul în preluările ostile de firme

 Firma vizată, ţinta (engl. target, fr. cible, proie, engl. maiden): De regula,
firma ţintă este o companie care este subevaluată la bursă, cu active de mare
valoare, dar insuficient exploatate. Pot exista insa si alte motive pentru o preluare
ostla in afara subevaluarii, cum ar fi: deţinere a unei cote de piaţă importante într-
un anumit domeniu sau într-o anumită regiune, dimensiune importantă s.a.

 Raiderul : poate să urmărească o eficientizare reala a activitaţii firmei în cauză,

separat sau în combinaţie cu compania pe care o deţine sau poate urmări doar
cumpărarea firmei pentru a o vinde ulterior pe bucăti (engl. asset stripers) sau
includerea firmei ţintă intr-un joc bursier care ar duce la creşterea pe termen scurt,
a preţului acţiunilor.
Exemple:
Raiderul Compania ţintă Nr. de Profit
zile
T. Boone Pickers Phillips Petroleum 47 89 milioane $

118
 Saul Steinberg Walt Disney 76 59,8 milioane
Productions $
Sir James St. Regis Co. 25 51,2 milioane
Goldsmith $
Rupert Murdock Warner 137 49,8 milioane
Communications $

Atacul are câteva caracteristici definitorii: este adesea spectaculos şi

neaşteptat, minuţios pregătit, lansarea sa se va face cu precădere în momentul cel
mai neaşteptat: la sfârşit de săptămână (week-end), în timpul vacanţelor, înaintea
sărbătorilor, imediat după anunţarea unor rezultate slabe sau a altor probleme ale
firmei ţintei, elementul surpriză fiind adeseori decisiv.

 In fazele iniţiale ale atacului se pot iniţia diverse strategii.

1. „raidul din zori” (engl. dawn raid), care reprezintă o ofensivă masivă de
cumpărare la primele ore de tranzacţionare la bursă înainte ca cineva să-şi dea
seama ce se întâmplă
2. Raiderul poate apela la acţiunea concertată (engl. concert party) utilizând
parkingului de acţiuni (engl. stocks parking), prin care se întârzie declararea
identităţii acestuia, cumpărările de titluri fiind efectuate în acest caz, în contul altor
persoane.
3. Lansarea efectivă a atacului (emiterea ofertei de preluare), când trebuie
indeplinite câteva cerinte de fond:
 raiderul care lansează OPC nesolicitată este obligat să facă o notificare firmei
ţintă.
 Când echipa de conducere a firmei ţintă primeşte această notificare, este
obligată să informeze imediat acţionarii, printr-un comunicat de presă, iar ulterior să
trimită fiecărui acţionar o copie după notificaţie şi o scrisoare explicativă.
 Raiderul, la rândul său, va trimite o ofertă prin poştă fiecărui acţionar al firmei pe
care intenţionează să o cumpere.
4. „lovitura preventivă” (engl. pre-emptive strike)
5. Ofertă de mică valoare (engl. low ball offer) în speranţa obţinerii controlului
asupra ţintei la un preţ mai mic decât valoarea sa reală.
6. revizuirea planificată (engl. planned revision) unde ofertantul începe cu un preţ
mic dar este pregătit pentru oferte de valoare mai mare.
7. Strategia ofertei în două trepte (engl. two-tier offer) –
8. oferta în două mişcări (engl. two-step tender),
9. “Saturday Night Special”- “noaptea specială de sâmbătă”.

119
10. “îmbrăţişarea ursului” (engl. Bear Hug)

Achiziţiile pe datorie (engl. Leverage Buy Out)

Părintele LBO este Jerome Kohlberg Jr., care a pus bazele firmei Kohlberg Kravis
Robert & Co. In ultimele decenii, se poate considera insa ca ele au ajuns sa
reprezinte o adevărată industrie. Ele au un puternic efect de levier, căruia îi
corespunde şi o componentă majoră de risc, datorată în special modului de
finanţare. Exista o serie de motive au stat la baza dezvoltării acestui gen de
tranzacţii:
 eşecul prezumpţiei anilor '60 conform căreia un management eficient poate, prin
aptitudinile sale, să creeze valoare chiar şi într-un grup foarte diversificat,
 dificultăţile financiare care au intervenit, în cazul unor achiziţii finanţate prin
datorie sau slaba performanţă a unor firme cumpărate anterior
 disponibilitatea finanţării
 interesele aflate în joc
 apariţia teoriei de agent,

Etapele derularii unei tranzacţii LBO

A) organizarea preluării: iniţiatorul contactează un grup de investitori, al căror

capitaluri ar trebui să fie îndeajuns de mari încât să asigure atragerea de resurse
financiare suplimentare care să asigure succesul operaţiunii.

B) finanţarea
Capitalul propriu reprezintă 10-30% din finanţarea totală şi poate consta în sume
cash, acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale
“acţiuni dulci” (engl. sweet equity) prin care se acordă condiţii privilegiate unor
participanţi.
Datoria principală (senior debt sau emisiunea de obligaţiuni senioare) - 50-80% din
totalul finanţării: constă dintr-un credit sindicalizat acordat firmei cumpărătoare de
către un consorţiu bancar, cu o scadenţă mai mică, de regulă, de 5-7 ani.
Datoria subordonată (junior debt sau emisiunea de obligaţiuni junioare): Creditele
au o perioadă mai lungă decât cele anterioare.

C) valorificarea investitiei
Exista doua posbilitati in functie de tipul de raider: fie vânzarea firmei "pe bucăţi"
(engl. bust-up), fie "punerea pe picioare" (engl. build-up)

Exemplu: Drexel Burnham Lambert

120
Banca a fost creată în 1973, prin fuziunea băncii Burnham & Co. (banca înfiinţată în
1935) cu firma Drexel Firestone, la care s-a adăugat în 1975, firma de cercetare
Lambert Brussels Witter. Ceea ce particularizeaza acest caz intre toate celelalte este
ideea revoluţionară a folosirii junk-bond-urilor în preluările de firme şi pe un
redutabil know-how în analiza calităţii firmelor candidate la emiterea unor astfel de
titluri. Raiderul a fost Michael Milken. În 1982, Drexel realizează primele LBO pe
bază de obligaţiuni murdare. La începutul anului 1985, Drexel a simplificat şi mai
mult procesul: declara în scris că este încrezătoare în capacitatea achizitorului de a
obţine capitalul necesar ofertei publice de cumpărare iar pe baza acesteia puteau fi
obţinute fondurile. Drexel apărea în 1986, pentru prima dată, ca firma cu cele mai
mari profituri de pe Wall Street. Intenţia lui Milkense baza pe faptul ca oricine să
poată cumpăra pe oricine şi în orice moment dacă avea în spate banca
Drexel. Pierde puterea de piaţă în 1987, odată cu condamnarea lui Milken şi a
colaboratorilor lui

Apararea in cazul achizitiilor ostile

Aceasta constă într-o serie de tehnici şi modalităţi prin care conducerea companiilor
ţintă poate evita atacurile sau dejuca planurile invadatorilor. Exista un întreg arsenal
de tehnici, strategii şi tactici pe care conducerea trebuie să le aibă în vedere şi care,
în mare măsură coincid cu urmărirea obiectivelor generale ale oricărei societăţi cu
caracter public. Trebuie insa sa se ia in calcul câteva aspecte:
 impactul prezent şi viitor al măsurilor de apărare asupra valorii titlurilor emise de
companie.
 abilitatea companiei de a găsi parteneri (cavaleri albi) cu care să poată negocia
tranzacţii amiabile în cazul în care firma este atacată.
 măsurile defensive să aibă o intensitate care să fie în concordanţă cu
ameninţarea făcută de raideri.

Motivele în baza cărora managerii pot refuza o ofertă de preluare sunt

multiple. Unele dintre cele mai importante si evidente sunt listate in continuare:
 Preţul nu reflectă valoarea reală a firmei;
 Oferta este făcută într-un moment nepotrivit, deoarece se aşteaptă o
îmbunătăţire în viitor a factorilor care influenţează cursul acţiunilor;
 Achiziţia contravine diferitelor reglementări, de natura reglementărilor antitrust
sau de altă natură;
 Preluarea va avea efect negativ asupra personalului , a mediului economic sau a
altor părţi sociale;
 Există convingerea că preluarea nu se produce în scopul combinării firmelor, ci
în scop financiar;
 Oferta nu respectă principiul egalităţii de tratament al acţionarilor .

121
 Măsuri preventive de apărare : au ca efect descurajarea eventualelor
oferte de cumpărare nesolicitate.

A) Masuri generale

 societatile în comandită pe acţiuni,

 plan de acţiune în caz de OPC
 manuale cunoscute sub numele de “black books”
 întărirea controlului asupra capitalului social în maniera unei mai bune
administrări, prin crearea unei mase sigure de acţionari.
 autocontrolul, care vizează deţinerea de către firmă a propriilor acţiuni, direct sau
de cele mai multe ori, indirect, prin intermediul unor filiale.
 Constituirea de “nuclee dure“ (engl. allied shareholdings, fr. noyaux durs) prin
care o masă de blocaj de acţiuni este încredinţată unor acţionari de încredere (cu
participări de 2-5%), care se angajează să nu vândă titlurile pentru o anumită
perioadă de timp, şi/sau, în caz contrar, să le ofere numai anumitor persoane (fizice
sau juridice), agreate de conducerea firmei.
 “cascade de holdinguri necotate”, formate şi gestionate de grupul de acţionari
principali, reprezentaţi în Consiliul de Administraţie.
 Disocierea dreptului de vot de alte prerogative ataşate acţiunilor
 tehnica “cecului în alb” (fr. cheque en blanc), ce constă în plasarea de acţiuni
preferenţiale unor persoane de încredere, acţiuni al cărui drept de vot – dublu,
triplu, multiplu – este stabilit ulterior.
 Rezerva de capital autorizat neemis.
B) Măsuri pentru menţinerea unui curs cât mai ridicat pe piaţă

 concentrarea eforturilor conducerii în direcţia eliminării motivelor care ar

determina iniţierea unui astfel de acţiuni.
 Cultivării unei bune imagini de piaţă – ce presupune promovarea unor relaţii
cordiale cu acţionarii, piaţa şi cu presa.
 Reactualizarea şi lărgirea gamei informaţiilor
 Anunţurile publice
 Evitarea realizării numai a anunţurilor obligatorii
 Estimările pieţei
 Întârzierea anunţului
 Realizarea unor profituri şi dividende constante.
C) Măsuri pentru identificarea acţionarilor

 Actualizarea registrelor acţionarilor

 Identificarea interpuşilor (engl: nominee)
 Obligativitatea notificării identităţii în momentul depăşirii unui anumit
procent din capitalul firmei. Acest nivel variaza, fiind de 3% din capital in Marea
Britanie sau 5 % in Franta si SUA.

122
 Tehnica “alarmei radar” (engl. radar alarm) presupune urmărirea atentă de
către conducere a tendinţelor de cumpărare a acţiunilor companiei sale la bursă,
pentru a depista din vreme orice intenţie de preluare.

D) Strategiile "gri"

se află la interferenţa între strategiile pur preventive şi cele pur defensive.

 Tehnica "pilula otrăvită" (engl. poisson pill)

 flip over, firma acordă dreptul vechilor acţionari să cumpere în viitor acţiuni
preferenţiale sau obligaţiuni convertibile în acţiuni ale firmei. De obicei, aceste
drepturi se pot exercita numai după ce o terţă parte a obţinut un anumit procentaj
din actualul număr de acţiuni.
 flip in - se permitea acţionarilor firmei ţintă să cumpere şi titluri ale raiderului, nu
numai titluri emise de propria firmă, făcându-se astfel mai dificilă preluarea.
Exista o mare varietate de asemenea clauze, funcţie de efectul scontat şi de
“constituţia pacientului".
 emite noi acţiuni care promit dividend special în cazul unei preluări ostile, ceea ce
va ridica preţul acţiunior şi implicit costul achiziţiei
 “poison put”, care constă în angajamentul firmei-ţintă de a-şi răscumpăra unele
actiuni la un anumit preţ (majorat cu o primă)
E) Alte obstacole de natură contractuală

 Clauzele "otrăvite" în contractele de împrumut - obligaţiunile convertibile

şi cele ordinare pot conţine o clauză că pot deveni imediat convertibile sau
răscumpărabile în acţiuni la valoarea nominală, în momentul schimbării controlului
companiei emitente.

 Clauzele "otrăvite" din contractele de licenţă sau de agenţie prevăd

rezilierea contractelor respective în caz de schimbare a controlului întreprinderilor.
 Clauza anti-greenmail
F) Obstacole procedurale

Pot rezulta prin schimbarea diferitelor clauze din statutul şi contractul de societate,
la iniţiativa managerilor, uneori chiar fără anunţarea acţionarilor.

 Schimbarea sediului şi a locului de înscriere a societăţii

 “Paraşuta de aur” (engl. golden parashute), - o clauza care se stipulează că
managerii vor încasa o anumită sumă de bani în caz de concediere,
 “paraşuta de argint” (silver parashutes) destinată managementului mediu şi
"paraşuta de cositor" (tin parachutes) destinată salariaţilor.
 pentru acestea, plăţile cuvenite sunt proporţionale.
 paraşutele pot fi însoţite şi de unele mecanisme de declanşare
 mecanismul simplu presupunea eliberarea fondurilor la schimbul controlului

123
 mecanismele multiple (duble, triple) presupunea eliberarea a o parte din fonduri
la schimbul de control iar celelalte părţi la concedierea personalului firmei.
 Clauza Consiliul de Administraţie eşalonat (engl. staggered board of
directors, provision staggered directorship ) prevede că doar un număr redus de
administratori poate fi reînnoit anual. Aceste prevederi consimţesc existenţa a trei
grupuri de directori, fiecare dintre acestea fiind ales odată la 3 ani.
 Clauza super-majorităţii (engl. super-majority provision; fr. la régle de la
supermajorité'). O firmă poate adopta un amendament prin care să stipuleze că,
pentru realizarea unei achiziţii sau fuziuni să fie nevoie de votul unui număr de
acţionari mai mare (60-80%) decât majoritatea simplă.
 Clauza preţului corect (engl. fair price provision)
 Pactele cu acţionarii
 nu i se dă raiderului posibilitatea să cumpere acţiunile firmei ţintă în mod
progresiv şi mai ales, în cazul unei proxy fight, atacantul se va găsi în faţa unei
structuri solide de apărare.
 “Scutierii albi” (engl. white squires) sunt acţionarii altor firme, instituţii
financiare sau de asigurări (acţionariat “aliat”), cărora li s-a plasat un pachet de
acţiuni, pentru a sprijini echipa de conducere existentă.
 Pactele de votare (engl. voting pacts) sunt acorduri încheiate fie între membrii
aceleaşi familii, fie între acţionarii cu interese commune, prin care se acordă unuia
dintre acestia dreptul de a vota pentru toţi.
 Participările încrucişate (engl. cross-shareholdings) se realizează atunci când
două sau mai multe firme deţin pachete substanţiate de acţiuni, una în cealaltă.
G) Măsuri defensive
 Tehnica “obezului” (engl. fatman defense, fr. tactique de obèse), care constă
în achiziţia de active în scopul creşterii externe.
Scopuri imediate: Ajungerea la o dimensiune care să fie în conflict cu
legislaţia antitrust, crearea unui conflict cu anumite norme în vigoare, utilizarea
activelor financiare atractive pentru raider
Forme: creşterea capitalului social în momentul lansării ofertei, fuziunea dintre
firmă şi principalele sale filiale, creşterea îndatorării firmei.

 Intervenţia unei firme terţe “cavaler alb” (engl. white knight; fr.
chevalier blanc),
 variantă a acestei tactici este cea prin care managementul firmei ţintă emite
acţiuni în favoarea acestui cavaler alb (engl. lock-up agreement).
 aşa numitele acorduri irevocabile (engl. standstill agrements), prin care impun
anumite limite investitorului prieten, limite prin care acesta asigură compania că
acţiunile pe care le va dobândi nu vor sta la baza unei preluări ostile.
 Vânzarea “bijuteriilor coroanei” (engl. crown jewel sale; fr. vente des
joyeaux de la couronne) : vânzarea lor directă sau printr-un spin-off ce
presupune că o firmă ţintă poate opta pentru transferarea proprietăţii asupra unui
activ dorit de predator, într-o altă firmă. Astfel, acţionarii deţin acţiuni la două firme

124
diferite, iar dacă un ofertant va dori să preia firma împreună cu activul respectiv, va
trebui să cumpere ambele pachete de acţiuni.

 Tehnica “pământului pârjolit” (engl. scorched-earth policy; fr. terre

brullage) constă în a lichida rapid activele valoroase ale societăţii pentru a
reduce interesul invadatorului.

 Metoda convingerii sau tehnica greenmail

Este o metodă costisitoare ce presupune răscumpărarea acţiunilor deţinute de ţintă,
adesea cu o primă substanţială, de la un raider, care detine o participaţie
semnificativă în capitalul unei firme, şi ameninţă să lanseze o ofertă publică.

 Acţionarea în justiţie are în general două obiective: găsirea unui impediment

legal în calea realizării achiziţiei (aşa-numitul “showstopper”) sau câştigarea de
timp, amânarea operaţiunii în speranţa că preţul va creşte peste suma pe care
ofertantul este dispus să o plătească. Are la baza câteva temeiuri legale: Regulile de
informare, Conflicte de interese si Reglementările referitoare la marja tranzactiei.

 Răscumpărarea propriilor acţiuni sau auto-ofertele (engl. self-tender)

Exista reglementări care împiedică măsurile discriminatorii, posesorii aceluiaşi tip de
titluri trebuind a fi trataţi în mod egal, în sensul că o ofertă de cumpărare trebuie să
fie adresată tuturor acţionarilor inclusiv raiderilor.

 Cumpărarea proprilor acţiuni cu excepţia celor deţinute de raider

 Fuziunile defensive

 Războiul comunicaţional centrat pe imaginea firmei ţintă prin:

Prezentarea profiturilor şi a dividendelor viitoare, Reevaluarea activelor, Previziunile
de dezvoltare pozitivă a activităţii firmei

 Războiul comunicaţional centrat pe imaginea raiderului prin: Valoarea

ofertei lansate de invadator, Argumente privitoare la momentul ofertei şi raţiunile
comerciale, Atacul personal, "inamicul străin" , încercare de mituire, acuzaţii de
rasism

 Apelul la publicitate şi la factori emoţionali: Strategia dentistului evreu

sau Apărarea Pac Man

 Lichidarea totală

125
Bibliografie
Allen, L. - Capital Markets and Institutions. A Global View, John Wiley, 1997.
Dalton, J. – How the Stock Market Works, NYIF, 1988.
Coleman, W. – Financial Services Globalization and Domestic Policy Change,
Macmillan Press LTD, 1997.
Ferrandier, R., Koen, V. – Marches des Capitaux et Techniques Financieres ,
Economica, 1994.
Halpern, P., Weston, F., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economica,
1998.
Hurduzeu, G. – Achiziţiile de firme pe piaţa de capital , Ed. Economica, Bucureşti,
2002.
Jaffeux, C. – Bourse et financement des enterprises, Dalloz, 1994.
Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediţia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997.
Kovacs, A. - Les Strategies de la nouvelle bourse , Les editions d'Organisation, Paris,
1990.
Livingston, M. – Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.
Mathis, J. – Marchés Internationaux des Capitaux, 2nd Edition, Economica, 2000.
Niţu, A. – Burse de mărfuri şi valori, Ed, Tribuna economică, Bucureşti, 2002.
Popa, I. – Bursa, vol. I, II, Editura Adevărul, Bucureşti, 1993, 1994.
Livingston, M. - Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.
Sabine, M. – Finance: Flotation Equity, Issues and Aquisitions , 2nd edition,
Butterworth, London, 1993.
Sharpe, W.; Alexander, G.; Bailey, J. – Investments, 5th Edition, Prentice Hall, 1996.
Teweles, R.J.; Bradley, E.S. - The Stock Market, John Willy & Sons, New York I987.
Veal, S. - Stock, Bonds, Options, Futures Investments and Their Market s, Edited by
New York Institute of Finance, Prentice-Hall, 1987.

126
127