UNIVERSITATEA DIN BUCUREŞTI

FACULTATEA DE DREPT

PROFESOR UNIVERSITAR DR. GHEORGHE PIPEREA

PIEŢE DE CAPITAL

CURS PENTRU ÎNVĂŢĂMÂNTUL LA DISTANŢĂ

BUCUREŞTI
2012
 Cuprins
Abrevieri
Unitatea de învăţare I. Valorile mobiliare şi piaţa de capital

Secţiunea 1. Valorile mobiliare

Subsecţiunea 1. Noţiunea, natura juridică şi caracteristicile valorilor
mobiliare
§1. Noţiunea valorilor mobiliare
§2. Natura juridică a valorilor mobiliare
§3. Caracteristicile valorilor mobiliare

Subsecţiunea a 2 a. Acţiunile
§1. Noţiune şi caracteristici
§2. Condiţiile emiterii de acţiuni
§3. Drepturile şi obligaţiile ce derivă din acţiune
§4. Drepturi şi obligaţii aferente acţiunilor, specifice pieţei de capital
§5. Transmiterea acţiunilor

Subsecţiunea a 3 a. Obligaţiunile
§1. Noţiune şi caracteristici
§2. Condiţiile emiterii de obligaţiuni
§3. Drepturile obligatarilor
§4. Obligaţiuni convertibile în acţiuni
§5. Euro obligaţiuni şi alte forme de obligaţiuni ce circulă pe piaţa
internaţională de capital
§6. Obligaţiuni şi titluri ipotecare

Subsecţiunea a 4 a. Alte valori mobiliare emise de societăţile comerciale

Subsecţiunea a 5 a. Instrumentele financiare, altele decât valorile

mobiliare

Subsecţiunea a 6 a. Titlurile de stat şi obligaţiunile municipale

Note şi repere bibliografice

Secţiunea a 2 a Piaţa de capital

§1. Sistemul financiar şi piaţa de capital

§2. Piaţa primară şi piaţa secundară
§3. Cererea şi oferta de capital
§4. Reglementarea
§5. Actorii pieţei de capital
§6. Principiul protecţiei investitorilor în legislaţia românească
a pieţei de capital
§7. Intermediarii
§8. Tranzacţiile cu valori mobiliare
§9. Operaţiunile de bursă
§10. Ofertele publice
Note şi repere bibliografice

Teste de autoevaluare

Prezentarea disciplinei
Disciplina Pieţe de capital va aborda următoarele teme :

1. Valorile mobiliare
2. Piaţa de capital

În urma parcurgerii disciplinei Pieţe de capital, studenţii vor dobândi

următoarele competenţe specifice :

1. Cunoaştere şi înţelegere

Receptarea dreptului comercial ca ramură distinctă de drept privat

Cunoaşterea principalelor aspecte care diferenţiază dreptul
comercial de dreptul civil
Cunoaşterea criteriilor de stabilire a caracterului comercial al
raporturilor juridice
Cunoaşterea categoriilor de persoane considerate a avea calitatea
de comerciant
Cunoaşterea modalităţilor de dobândire şi pierdere a calităţii de
comerciant, precum şi a mecanismelor juridice conexe desfăşurării
activităţii comercianţilor
2. Explicare şi interpretare

Deprinderea sensului exact al noţiunilor specifice dreptului

comercial precum: faptă de comerţ, persoană fizică autorizată,
întreprindere individuală, întreprindere familială, societate comercială etc.
Deprinderea cu aplicarea mecanismelor de interpretare a normelor
juridice în materia normelor de drept commercial

3. Instrumental – aplicative

Deprinderea cu mecanismul de stabilire a caracterului comercial al

raporturilor juridice
Deprinderea mecanismului de soluţionare a cazurilor practice
ţinând de dobândirea sau pierderea calităţii de comerciant, precum şi de
funcţionarea/desfăşurarea activităţii comercianţilor

4. Atitudinale

manifestarea unei atitudini responsabile faţă de pregătirea

continuă, cunoaşterea operativă şi aplicarea corespunzătoare a noilor acte
normative sau a modificărilor legislative şi jurisprudenţiale

Bibliografia recomandată pentru disciplina Piete de capital este:

1. Gheorghe Piperea, Societăţi comerciale, piaţă de capital. Acquis

comunitar, ed. All Beck, Bucureşti, 2005
2. Gheorghe Piperea, Drept comercial, vol. 2, Ed. C. H. Beck,
Bucureşti, 2009
3. Stanciu D. Cărpenaru, Drept comercial român, Ed. Universul
Juridic, Bucureşti, 2009

Evaluarea studenţilor la disciplina Pieţe de capital se realizează astfel:

La stabilirea notei finale se iau în considerare

- Pentru răspunsurile corecte la colocviu (evaluarea finală), ponderea

procentuală la notare este de 100%;
Modalitatea practică de evaluare finală se efectuează prin lucrare scrisă –
teste grilă

În vederea obţinerii calificativului „admis”, trebuie rezolvate în proporţie

de minim 50% subiectele date la evaluarea finală, în condiţiile absenţei
unor erori grave.

Abrevieri

AGA – Adunarea Generală a Acţionarilor

alin. – alineatul
ANSVM – Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare
art. – articolul
AVAS – Autoritatea pentru Valorificarea Activelor Statului
BNR – Banca Naţională a României
BVB – Bursa de Valori Bucureşti
C.A. – Curtea de Apel
CA – Consiliul de administraţie
CAEN – Codul Activităţilor din Economia Naţională
C.civ. – Codul civil
C.civ.fr. – Codul civil francez
C.com. – Codul comercial
C.com. adnotat – Codul comercial adnotat, Ministerul Justiţiei,
1946, reeditat,
Ed. Tribuna Craiova, 1995
CEDO – Curtea Europeană a Drepturilor Omului
CNVM – Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare
C.proc.civ. – Codul de procedură civilă
CSA – Comisia de Supraveghere a Asigurărilor
C.S.J. – Curtea Supremă de Justiţie
Dreptul – Revista Dreptul
ed. – ediţia
Ed. – Editura
EURL – întreprinderea unipersonală cu răspundere limitată
EVS – Standardele Europene de Evaluare
FPP – Fonduri ale Proprietăţii Private
GIE – Grupul de interes economic
H.G. – Hotărârea Guvernului
I.C.C.J. – Înalta Curte de Casaţie şi Justiţie
I.M.M. – întreprinderi mici şi mijlocii
IPURL – întreprinderi profesionale unipersonale cu responsabilitate
limitată
JCP – Jurisclasseur périodique
JOCE – Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene
lit. – litera
LGDJ – Librairie générale de droit et de jurisprudence
LSC – Legea societăţilor comerciale
n.n. – nota noastră
OEVM – Oficiul pentru Evidenţa Valorilor Mobiliare
O.G. – Ordonanţa Guvernului
OICV – Organizaţia Internaţională a Comisiilor de Valori
OPCVM – Organismele de Plasament Colectiv în Valori Mobiliare
OPO – ofertă publică obligatorie
O.U.G. – Ordonanţa de urgenţă a Guvernului
p. – pagina
pct. – punctul
P.R. – Pandectele Române
R.D.C. – Revista de Drept Comercial
R.F.B.A. – Revista Finanţe, Bănci, Asigurări
R.P.F. – Revista Piaţa de capital
R.R.D.A. – Revista Română de Dreptul Afacerilor
S.A. – societate pe acţiuni
SCA – societate în comandită pe acţiuni
s. com. – secţia comercială
SCS – societate în comandită simplă
SIF – Societăţile de investiţii financiare
s.n. – sublinierea noastră
SNC – societate în nume colectiv
S.R.L. – societate cu răspundere limitată
SSIF – societăţi de servicii de investiţii financiare mobiliare
UE – Uniunea Europeană
vol. – volumul
 Unitatea de învăţare I
Valorile mobiliare şi piaţa de capital

Cuprins
1. Valorile mobiliare
2. Piaţa de capital

Obiective :
După parcurgerea prezentei unităţi de învăţare, studenţii vor reuşi să
cunoască:

§1. Noţiunea, natura juridică şi caracteristicile valorilor mobiliare

§2. Acţiunile
§3. Obligaţiunile
§4. Alte valori mobiliare emise de societăţile comerciale
§4. Instrumentele financiare, altele decât valorile mobiliare
§4. Titlurile de stat şi obligaţiunile municipale
§5. Sistemul financiar şi piaţa de capital
§6. Piaţa primară şi piaţa secundară
§7. Cererea şi oferta de capital
§8. Reglementarea
§9. Actorii pieţei de capital
§10. Principiul protecţiei investitorilor în legislaţia românească a pieţei de
capital
§11. Intermediarii
§12. Tranzacţiile cu valori mobiliare
§13. Operaţiunile de bursă
§14. Ofertele publice
 Secţiunea 1
Valorile mobiliare

Subsecţiunea 1. Noţiunea, natura juridică

şi caracteristicile valorilor mobiliare

§1. Noţiunea valorilor mobiliare

1. Valorile mobiliare sunt instrumente financiare specifice unei economii de piaţă,
capitaliste, elementul central al pieţelor de capital.
Valorile mobiliare sunt instrumentul privilegiat al capitalismului liberal1, întrucât,
alegând societatea în care are încredere să investească, investitorul determină el
însuşi sectorul economic în legătură cu care consideră că trebuie să se dezvolte.
Valorile mobiliare şi, în special, acţiunile sunt titluri care permit în acelaşi timp
economisirea, dar şi speculaţia.
Evoluţia societăţilor pe acţiuni a determinat şi evoluţia conceptului tradiţional de
valori mobiliare. Limitat iniţial la acţiunile şi la obligaţiunile emise de societăţile pe
acţiuni, conceptul de valoare mobiliară înglobează în prezent din ce în ce mai multe
instrumente negociabile şi din ce în ce mai originale: obligaţiunile convertibile în
acţiuni, instrumentele financiare derivate, titlurile nenumite, cum sunt titlurile partici-
pative şi certificatele de investitor etc. Valorile mobiliare numite (descrise şi regle-
mentate de lege) lasă din ce în ce mai mult loc pe piaţa valorilor mobiliare nenumite,
al căror regim juridic este fixat de societatea emitentă2.

§2. Natura juridică a valorilor mobiliare

2. Din perspectiva noţiunii de titlu de credit sau de valoare, valorile mobiliare
pot fi calificate drept o specie a acestora.
Titlurile comerciale de valoare sunt instrumente specifice dreptului comercial,
care încorporează drepturi şi obligaţii. Titlul de valoare este înscrisul cu valoare
comercială prin care se constată existenţa unei obligaţii comerciale care urmează a fi
executată la o anumită scadenţă. În acest interval de timp, creanţa nu este exigibilă,
deoarece debitorului i se acordă un credit.
Titlurile comerciale de valoare sunt, în principiu, următoarele: (i) valorile mobi-
liare; (ii) efectele de comerţ (cambie, bilet la ordin, cec); (iii) titluri reprezentative ale
mărfurilor (conosamente, warante, recipise de depozit si, în anumite condiţii,
scrisoarea de trăsură şi factura andosabilă)3; (iv) biletele de bancă.
Titlurile comerciale de valoare pot fi:
- titluri ce reprezintă un drept real (denumite şi titluri reprezentative ale mărfu-
rilor), adică un drept ce se valorifică asupra unui bun determinat; intră în această
categorie: scrisorile de trăsură, poliţa de încărcare, conosamentul, recipisa de depozit;
cel ce este în posesia legitimă a documentului se consideră a fi în posesia mărfurilor
pentru că depozitarul, cărăuşul, magazionerul, căpitanul vasului nu pot să le predea
decât aceluia care le prezintă titlul;
 - titluri ce dau dreptul la o prestaţie din partea debitorului, adică o sumă de bani
(titluri de rentă, bilete de loterie, de bancă, bonuri de tezaur, bilete la ordin, cecuri), o
anumită cantitate de mărfuri (ordinele în producte) sau un serviciu (documente de
transport, mărci poştale, timbre);
- titluri de participare: acţiunile, obligaţiunile, certificatele de investitor4.
Titlurile de valoare se disting prin următoarele note de specificacitate5: (i) încor-
porează drepturi de creanţă; (ii) conferă certitudinea titlului de creanţă (litera-
litate), adică atât existenţa, cât şi întinderea drepturilor posesorului legitim al titlului
sunt determinate strict de menţiunile cuprinse în acel titlu; (iii) conferă autonomie
creanţei faţă de raportul juridic fundamental.
Titlurile de valoare se caracterizează prin literalitate şi autonomie. Literalitatea
conferă titlului certitudine, iar autonomia îi conferă un caracter de izvor originar de
drepturi şi obligaţii.
Literalitatea înseamnă că întinderea drepturilor şi obligaţiilor ce rezultă din titlu
sunt determinate şi există numai în măsura arătată prin menţiunile de pe înscris6.
Titulatura dreptului nu se bazează pe un raport intervenit cu debitorul sau pe o
succesiune de astfel de raporturi personale, ci pe proprietatea titlului.
Titlul de valoare conferă certitudinea dreptului în sensul că acest drept nu poate
suferi nicio influenţă din partea raportului juridic originar care a dat naştere titlului şi
că titlul nu poate fi combinat sau completat ori interpretat cu alte înscrisuri sau cu
împrejurări de fapt.
În cazul titlurilor de credit, între raportul juridic de credit şi înscris legătura este
indisolubilă: dreptul de creanţă este încorporat în titlu, dreptul de creanţă constatat
prin titlu confundându-se cu dreptul de proprietate asupra titlului; dreptul de creanţă
nu există fără titlu, negotium se confundă cu instrumentum probatione; creanţa nu
poate fi realizată decât de către posesorul legitim al titlului7. Voinţa declarată în for-
mele prevăzute de lege prevalează asupra voinţei efective (reale), în sensul protejării
terţilor de bună-credinţă. Indiferent de orice culpă a declarantului, acesta suportă con-
secinţele unei eventuale divergenţe între voinţa reală şi cea declarată8. Între raportul
juridic şi înscrisul constatator există o legătură indisolubilă din chiar momentul
naşterii raportului juridic. Această legătură persistă şi ulterior pentru că dreptul de
creanţă se consideră a fi încorporat în titlu.
Necesitatea de a uşura circulaţia titlurilor şi de a proteja buna-credinţă a dobândi-
torilor succesivi ai acestora a impus principiul conform căruia dobânditorul primeşte
un drept propriu şi autonom, originar, bazat pe relaţia juridică dintre drept şi docu-
ment (posesie). Acest drept este invulnerabil faţă de excepţiile care ar fi putut să fie
opuse purtătorilor precedenţi. Dacă dreptul a devenit un element integrat al docu-
mentului, devine inadmisibil ca prerogativele acestui drept să fie exercitate de
altcineva decât posesorul documentului. Dreptul din titlu provine din dreptul asupra
titlului9. Subiect al dreptului de creanţă cuprins în titlu nu este o persoană determi-
nată, ci orice persoană care se află la un moment dat în posesia titlului: dreptul
încorporat în titlu nu este transmis, ci dobândit de fiecare dată, în mod originar, în
virtutea achiziţionării titlului. Ceea ce se transmite este numai condiţia pentru a
achiziţiona dreptul. Nu se efectuează un transfer al dreptului, adică o dobândire de
drepturi derivate, ci o dobândire de drepturi originară, în care caz nu se mai poate
invoca principiul nemo plus iuris ad alium transfere potest quam ipse habet10. Circula-
ţia titlurilor de valoare (credit) se deosebeşte de cesiunea de creanţă de drept comun, în
care cesionarul dobândeşte creanţa aşa cum se găsea aceasta în patrimoniul cedentului
la momentul cesiunii, acesta neputând să-i transmită un drept mai puternic sau mai
întins decât al său11. Din faptul că titlurile de credit sunt bunuri mobile, rezultă
consecinţa că nu întotdeauna proprietatea coincide cu posesia de bună-credinţă.
Autonomia titlului înseamnă că emitentul titlului de valoare este obligat nu în
virtutea raportului juridic fundamental, originar (vânzare, împrumut etc.), ci exclusiv
în virtutea semnării titlului. Datorită acestui fapt sunt recunoscute ca valabile şi titlu-
rile de „complezenţă” semnate fără ca emitentul să aibă o datorie preexistentă faţă de
posesorul titlului, iar în circulaţia titlului fiecare nou posesor este considerat ca având
un drept originar, propriu, autonom, şi nu un drept cedat. De aceea, noului dobânditor
nu-i sunt opozabile excepţiile care puteau fi opuse unuia dintre precedenţi12.
Titlurile de valoare pot fi cedate în deplina proprietate sau constituite în garanţie
reală mobiliară, pentru a se obţine un credit, înainte de scadenţa plăţii, dar chiar dacă
titlul circulă prin mai multe mâini, fiecare posesor are un drept nou, propriu, şi nu un
drept cedat: fiecare nou posesor devine titular al dreptului aşa cum este el înscris în
document, în literalitatea lui13. De asemenea, titlurile de valoare pot servi la stingerea
unei obligaţii băneşti la fel ca şi biletele de bancă, având faţă de acestea avantajul
evitării unei deplasări de numerar.
Între obligaţie şi înscris (titlu) legătura este nu numai constitutivă, ci şi perma-
nentă. Pe de o parte, dreptul şi obligaţia corelativă nu se nasc decât prin consem-
narea voinţei subiecţilor într-un document, iar, pe de altă parte, dreptul nu poate fi
exercitat de către titulari decât prin posesiunea materială a înscrisului, iar debitorul
nu se poate elibera valabil decât cerând şi obţinând restituirea înscrisului fără de
care riscă să mai plătească o dată în mâinile celui ce se va prezenta ca posesor
legitim al aceluiaşi înscris14.
Titlurile comerciale de valoare (şi, în consecinţă, şi valorile mobiliare), după
modul în care circulă între diferiţii dobânditori, se pot clasifica în trei categorii:
(i) titluri nominative: ele sunt plătibile în favoarea unei persoane determinate,
nominalizate. Ele nu pot fi transmise decât cu cooperarea debitorului, în sensul că
acesta colaborează la înregistrarea schimbării titularului de drept prin substituirea
titlului retras cu un altul echivalent sau prin menţinerea acelui titlu, făcându-se
modificări în ceea ce priveşte numele noului titular; titlurile nominative circulă prin
cesiune de drept comun, cu formalităţile prevăzute în art. 1393-1396 C.civ., forma-
lităţi care, în cazul acţiunilor sau obligaţiunilor, sunt înlocuite cu o formalitate de
înregistrare: o menţiune făcută pe titlu, semnată de cedent şi cesionar, şi o menţiune
în registrul de acţiuni şi de acţionari ai societăţii (sau, după caz, de obligaţiuni);
(ii) titluri la purtător, care sunt emise în favoarea purtătorului. Oricine deţine
documentul poate obţine prestaţia prescrisă în titlu. Ele se transmit prin simpla
predare a înscrisului;
(iii) titluri la ordin, care sunt plătibile unei persoane determinate şi care se
transmit prin gir scris chiar pe document. Transmisiunea se realizează fără concursul
debitorului (nu însă şi fără acordul său). Caracterul de titlu la ordin, dacă nu rezultă
din lege, trebuie să reiasă din titlu din momentul creării lui.
 3. Acţiunile şi obligaţiunile emise de societăţile pe acţiuni sunt varietăţi ale
titlurilor comerciale de valoare, dar acestea prezintă anumite caracteristici care le fac
speciale în această categorie.
Acţiunile sunt calificate drept valori mobiliare, reprezentând o creanţă complexă
împotriva emitentului. În cazul valorilor mobiliare emise în formă dematerializată
(prin înscriere în cont), titularul unei asemenea valori are un drept de creanţă împo-
triva emitentului şi intermediarului şi un drept real asupra valorii reprezentate de
înscrierea în contul respectiv15.
Acţiunea însă, ca valoare mobiliară, conferă deţinătorilor nu numai drepturi patri-
moniale, ci şi drepturi personal-nepatrimoniale (de exemplu, dreptul la vot).
Drepturile nepatrimoniale rezultând din acţiune nu se exercită asupra emitentului16.
Pe de altă parte, acţiunii (ca de altfel, şi obligaţiunii) îi lipsesc cele două caracte-
ristici esenţiale ale titlurilor de credit: autonomia şi literalitatea.
Acţiunea redă incomplet conţinutul dreptului posesorului şi, ca urmare, pentru
exerciţiul acestuia este necesar să se recurgă în completare la prevederile actului
constitutiv al societăţii emitente. Jurisprudenţa mai veche a dat o accepţiune mai
largă conceptului de literalitate, statuând că cerinţa literalităţii este îndeplinită şi
atunci când titlul de valoare se referă explicit la înscrisul care asigură dreptului
încorporat conţinutul necesar, cu condiţia ca acel înscris să fi fost obiectul publicităţii
cerute de lege. Acţiunea emisă de societatea comercială se întregeşte în mod necesar
cu actul constitutiv al societăţii emitente şi în acest context s-ar putea consideră că ea
învederează caracter literal. Acţiunea nu trebuie, totuşi, confundată cu un titlu de
valoare abstract, necauzal, cum este, bunăoară, cambia. Acţiunea nu conferă subdo-
bânditorului autonomia juridică a dreptului pe care îl încorporează şi, ca urmare,
acesta nu beneficiază de opozabilitatea excepţiilor personale ce puteau fi invocate
faţă de antecesorul sau de drept care i-a transmis titlul. Acţiunea este şi rămâne un
titlu de valoare cauzal17.
În doctrina românească18 s-a arătat că numai în cazul societăţii pe acţiuni şi al
societăţii în comandită pe acţiuni se poate afirma că acţiunile şi obligaţiunile (titlurile
societare) sunt, în principiu, şi titluri de valoare. Dar nu orice acţiune poate fi
calificată drept titlu de valoare. Acţiunile dematerializate, nefiind constatate
printr-un înscris cu valoare comercială care să constituie titlul lor, nu prezintă
caracteristicile esenţiale ale titlului de valoare, anume: nu încorporează drepturi de
creanţă, nu pot conferi creanţei autonomie faţă de raportul juridic fundamental şi nici
certitudinea pe care i-ar da-o acesteia literalitatea. Acţiunile dematerializate se înscriu
în cont, dar înscrierea lor în cont nu are aceeaşi semnificaţie cu încorporarea în titlu,
care este de esenţa oricărui titlu de valoare.
Valorile mobiliare au o natură juridică complexă19. La origine, valorile mobiliare
sunt contracte între un emitent şi subscriitori. Dar acestea dau naştere unor drepturi
care se detaşează de contract, căpătând consistenţa unor bunuri, a căror existenţă
devine independentă de contract. În anumite cazuri, unele produse financiare sunt
subscrise în favoarea unui singur titular, dar acestuia i se rezervă facultatea de a le
fracţiona, dacă va fi cazul, între mai mulţi purtători. Produsul este la origine un efect
de comerţ, dar cu vocaţia de a deveni o valoare mobiliară.
 4. Definiţia valorilor mobiliare în dreptul comunitar european îşi are
sorgintea în principiul armonizării legislaţiilor naţionale în domeniu, principiu ce are
ca bază Tratatul de la Roma, având ca punct de plecare armonizarea noţiunilor
esenţiale ale pieţei de capital. Între acestea, conceptul de valoare mobiliară este
fundamental. De aceea, Directiva nr. 79/279 privind condiţiile de admitere la cota
oficială a unei burse de valori20 şi Codul european de conduită în tranzacţiile cu
valori mobiliare au impus statelor membre UE şi actorilor pieţei de capital comu-
nitare o definiţie a valorii mobiliare. În sensul acestor izvoare de drept comunitar,
noţiunea de valoare mobiliară acoperă „orice titlu negociabil sau susceptibil de a fi
negociat pe o piaţă organizată”. Directiva 93/22/CEE a Consiliului Uniunii din
10.05.1993 cu privire la serviciile de investiţii în domeniul valorilor mobiliare
(DIS)21 consideră că prin valoare mobiliară se înţelege „categoriile de titluri nego-
ciate în mod obişnuit pe pieţele de capital, spre exemplu, titlurile de stat, acţiunile,
valorile negociabile permiţând cumpărarea de acţiuni pe cale de subscripţie sau de
schimb, certificatele de acţiuni, acţiunile emise în serie, warantele cu indice şi
titlurile permiţând achiziţionarea de asemenea obligaţiuni pe cale de subscripţie”.
Art. 1 din această Directivă consideră că sunt valori mobiliare: acţiunile şi alte valori
asimilabile acţiunilor, obligaţiunile şi alte titluri de creanţă, negociabile pe pieţele de
capital, precum şi orice alte valori care în mod obişnuit sunt negociate permiţând
cumpărarea de asemenea valori mobiliare pe cale de subscripţie sau de schimb ori
care dau dreptul la o plată în bani, cu excluderea mijloacelor de plată.
Instanţele europene au decis însă că definiţia propusă nu are efect decât în ce
priveşte această directivă şi ea nu afectează cu nimic diferitele definiţii de instru-
mente financiare reţinute în legislaţiile naţionale cu alte scopuri şi, în special, în
scopuri fiscale. Ca atare, definiţia n-are decât valoare indicativă22.
Doctrina europeană consideră că prin valori mobiliare se înţelege: acţiuni sau alte
valori mobiliare asimilabile acţiunilor, certificatele reprezentative de acţiuni, obliga-
ţiuni emise de entităţi publice sau private, alte titluri negociabile pe pieţele de capital
şi „orice alte valori negociate în mod obişnuit care ar permite dobândirea de astfel de
titluri prin subscripţie publică sau schimb ori prin plata în numerar”23.
Sintetizând, se poate reţine că valorile mobiliare sunt, în dreptul comunitar, titluri
ce încorporează creanţe sau drepturi personal-nepatrimoniale (denumite uneori şi
drepturi „politice”, întrucât unele valori mobiliare dau dreptul de vot în adunarea
generală a acţionarilor sau a obligatarilor emitentului, precum şi, în anumite condiţii,
controlul asupra emitentului). Pentru a fi negociabile pe pieţele reglementate, valorile
mobiliare trebuie să fi făcut, în prealabil, obiectul unei oferte publice iniţiale şi să fi
fost înregistrate, în prealabil, la cota bursei sau pe piaţa reglementată respectivă.
5. În mod tradiţional, dreptul român nu a consacrat o reglementare anume
valorilor mobiliare.
Codul civil român, în art. 474 (care preia dispoziţiile art. 529 C.civ.fr.), defineşte
ca bunuri mobile prin determinarea legii acţiunile sau interesele în companii de
finanţe, de comerţ sau de industrie, chiar şi când capitalul acestora constă în imobile.
Valorile mobiliare, ca instituţie juridică, au fost introduse în circuitul juridic
românesc relativ recent. Consacrarea noţiunii de „valoare mobiliară” s-a realizat prin
Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori24. Această lege
definea valorile mobiliare ca fiind „instrumente negociabile emise în formă materială
sau evidenţiate prin înscrieri în cont, care conferă deţinătorilor lor drepturi patrimo-
niale asupra emitentului, conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a
acestora”. Legea menţiona că sunt considerate valori mobiliare: acţiunile, obligaţiu-
nile, precum şi instrumentele financiare derivate, sau orice alte titluri de credit,
încadrate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare în această categorie25.
În legislaţia românească actuală a valorilor mobiliare, definiţia valorilor
mobiliare porneşte de la premisa că valorile mobiliare sunt o specie de instrumente
financiare [art. 2 pct. 11 lit. a) din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital].
Instrumentele financiare sunt genul din care face parte şi specia valorilor mobiliare.
Sunt considerate valori mobiliare, conform art. 2 pct. 33 din Legea nr. 297/2004:
- acţiunile emise de societăţile comerciale şi alte valori mobiliare echivalente ale
acestora, negociate pe piaţa de capital (s.n.);
- obligaţiunile şi alte titluri de creanţă, inclusiv titlurile de stat cu o scadenţă mai
mare de 12 luni, negociabile pe piaţa de capital (s.n.);
- orice alte titluri negociate în mod obişnuit (s.n.), care dau dreptul de a achi-
ziţiona respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dând loc la o
decontare în bani, cu excepţia instrumentelor de plată.
Prin definiţii opace şi confuze, art. 2 pct. 33-34 din Legea nr. 297/2004 împarte
valorile mobiliare în titluri de capital şi titluri, altele decât cele de tipul titlurilor de
capital (?!!). Titlurile de capital sunt acţiunile sau alte valori mobiliare asimilabile
acţiunilor, precum şi orice alt tip de valori mobiliare, conferind dreptul de a le
dobândi ca urmare a unei conversii sau a exercitării acestui drept, în măsura în care
valorile din a doua categorie sunt emise de acelaşi emitent sau de către o entitate care
aparţine grupului din care face parte respectivul emitent. Valorile mobiliare care nu
se încadrează în această primă categorie, a titlurilor de capital, fac parte … din a doua
categorie. Cu toată imprecizia textului, se poate aprecia că titlurile de capital sunt
valori mobiliare de tipul acţiunilor, în timp ce valorile mobiliare din a doua categorie
sunt cele de tipul obligaţiunilor neconvertibile în acţiuni.
Trăsătura comună a tuturor acestor titluri o reprezintă, aşa cum se poate observa,
negociabilitatea. Titlurile de capital sau titlurile, altele decât titlurile de capital, sunt
valori mobiliare fie pentru că sunt negociate, fie pentru că sunt negociabile pe piaţa
de capital. Valorile mobiliare sunt tranzacţionate pe pieţele reglementate, bursiere
sau extrabursiere, numai după ce, în prealabil, au fost înregistrate, ca atare, de către
CNVM, la Oficiul pentru Evidenţa Valorilor Mobiliare (OEVM), din cadrul acesteia.
Instrumentele financiare, în general, pot fi (i) valori mobiliare; (ii) titluri de par-
ticipare la organismele de plasament colectiv; (iii) instrumente ale pieţei monetare,
inclusiv titluri de stat cu scadenţă mai mică de un an şi certificate de depozit;
(iv) contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finală în
fonduri; (v) contracte forward pe rata dobânzii; (vi) swap-uri pe rata dobânzii, pe
curs de schimb şi pe acţiuni; (vii) opţiuni pe orice instrument financiar, inclusiv
contracte similare cu decontare finală în fonduri, opţiuni pe curs şi pe rata dobânzii;
(viii) instrumente financiare derivate pe mărfuri; (ix) orice alt instrument admis la o
tranzacţionare pe o piaţă reglementată într-un stat membru al Uniunii Europene sau
pentru care s-a făcut o cerere de admitere la tranzacţionare pe o astfel de piaţă.
 Din definiţia instrumentelor financiare se observa că şi în ce le priveşte trăsătura
comună este negociabilitatea.
6. În dreptul francez contemporan, valorile mobiliare sunt definite în lege26 drept
titluri emise de persoane juridice de drept public sau privat, transmisibile prin
înscriere în cont sau prin simplă tradiţiune, conferind titularilor drepturi identice şi
acces, în mod direct sau indirect, la o parte din capitalul persoanei emitente sau la un
drept de creanţă cu caracter general asupra patrimoniului acesteia. Doctrina le caracte-
rizează ca „titluri negociabile reprezentând drepturile, identice prin categorie, dobân-
dite de cei care au furnizat unei persoane juridice, publice sau private, numerarul sau
bunurile necesare finanţării acestora”27. Valorile mobiliare reprezintă, după caz, fie o
cotitate a capitalului persoanei juridice emitente, fie o creanţă contra acesteia. Valorile
mobiliare sunt considerate bunuri mobile, reprezentând o creanţă împotriva
emitentului28. În cazul valorilor mobiliare emise în formă dematerializată, titularul
unei asemenea valori are un drept de creanţă împotriva emitentului şi intermediarului
şi un drept real asupra valorii reprezentate de înscrierea în cont respectivă29.
În general, în dreptul francez sunt considerate valori mobiliare următoarele titluri
de valoare30: acţiunile şi obligaţiunile societăţilor comerciale, în toate variantele pre-
văzute de lege sau statutele societăţii; titlurile de credit emise de stat şi de autorităţile
administraţiei publice centrale şi locale (obligaţiunile municipale); instrumentele
financiare derivate, precum contractele futures şi options; instrumentele negociabile
cu venit fix sau variabil; titlurile de participare emise de fondurile de investiţii;
certificatele sau titlurile emise de diferite instituţii financiare autorizate de lege.
Regimul juridic al valorilor mobiliare este reglementat în Statele Unite ale Americii
prin Securities Act din 1933. Prin termenul de „valori mobiliare” (securities) sunt
desemnate acţiunile, bonurile de trezorerie, obligaţiunile (bonds), certificatele de
interes sau de participare la împărţirea profitului, contractele de investiţii, certificatele
de depozit, certificatele de garanţii şi, în general, orice interes sau instrument, împreună
desemnate ca valori mobiliare sau orice certificat de interes sau de participare,
conferind dreptul de a subscrie sau de a cumpăra, cu privire la oricare dintre acestea
[Securities Act 1933, titlul I, Definitii, secţiunea 2(1)]. Doctrina americană funda-
mentează regimul juridic al valorilor mobiliare pe funcţia principală a acestora de
instrument financiar/investiţional. Valorile mobiliare (securities) sunt considerate
instrumente care conferă deţinătorilor lor drepturi de proprietate în cadrul unei socie-
tăţi, cum sunt acţiunile, sau care evidenţiază relaţia dintre un creditor şi o entitate de
stat, ori un emitent societate comercială, cum este cazul obligaţiunilor, ori care conferă
un drept de proprietate special, cum este în cazul options-urilor sau warrant-elor31.
În Marea Britanie, regimul juridic general aplicabil valorilor mobiliare este
reglementat în Companies Act din 1985, modificată în 200032, în Public Offers of
Securities Regulation (POSR) din 1995 şi în Financial Services Act din 1986.
Valorile mobiliare emise de societăţile listate sunt reglementate în Financial Services
Act din 1986, completat prin Financial Services and Markets Act 200033. Conform
dispoziţiilor din Companies Act, societăţile comerciale pot fi private (echivalentul
societăţii de tip închis din dreptul român) sau publice (echivalentul societăţii emitente
de valori mobiliare din dreptul român). Caracterul de privat sau public al acestora
este dat de modul în care aceste societăţi îşi constituie capitalul social, cu sau fără
apel la public. Companiile care fac apel la publicul investitor pot emite acţiuni
oferite, de regulă, spre vânzare, în vederea dobândirii lor de către public, acţiunile
respectivelor societăţi putând intra sau nu în categoria celor listate la bursă sau a
celor necotate (nelistate), tranzacţionate pe pieţele neorganizate, precum Unlisted
Securities Market ori Alternative Investment Market. Acţiunile emise de societăţile
publice sunt considerate valori mobiliare (securities).

§3. Caracteristicile valorilor mobiliare

7. Valorile mobiliare sunt, în principal:
(i) titluri care reprezintă drepturi susceptibile de a produce venituri, fie pentru că
titularul acestora este acţionar (venitul este variabil, sub formă de dividend), fie
pentru că acesta este creditor (venitul este, în general, fix, sub formă de dobândă) al
persoanei juridice emitente; din acest punct de vedere, valorile mobiliare sunt opuse
biletelor de bancă şi efectelor de comerţ, care reprezintă o sumă de bani, dar care nu
produc dobânzi34;
(ii) titluri negociabile, putând fi transmise sau transferate după procedeele de
drept comercial, şi nu după procedura greoaie şi ineficace a cesiunii de creanţă;
(iii) titluri fungibile, întrucât în cadrul unei singure emisiuni, valorile mobiliare au
o singură valoare nominală, conferă aceleaşi drepturi şi impun acelaşi obligaţii; un
titlu valorează alt titlu (titlurile sunt interşanjabile); fungibilitatea este caracteristică
valorilor mobiliare de a putea fi cotate în bursă; caracterul fungibil al valorilor
mobiliare face ca, în cazul unui portofoliu de acţiuni, acesta să fie considerat o
universalitate de fapt;
(iv) titluri care reprezintă drepturi mobiliare incorporale; chiar dacă societatea
posedă imobile, acţionarii nu sunt coproprietari ai acestora, întrucât societatea emi-
tentă este proprietar al acestora; titularii de valori mobiliare emise de societate nu au
decât un drept personal mobiliar (drept de creanţă) contra societăţii; pe de altă parte,
valorile mobiliare nu au, în general, existenţă materială: ele rezultă din înscrierea în
cont, ţinut de către persoana juridică emitentă sau de către un intermediar abilitat35;
ca orice drept incorporal, valorile mobiliare sunt susceptibile nu numai de proprie-
tate, dar şi de uzufruct, indiviziune, garanţie reala mobiliară, împrumut etc.; în
schimb, un titlu dematerializat nu poate face obiectul unui depozit, întrucât nu sunt
susceptibile de posesie.
Datorită principiului dematerializării, titlurile la purtător sunt o categorie care
intră treptat în desuetudine36. Titlurile dematerializate nu sunt susceptibile de posesie,
nu se mai încorporează într-un înscris, valabilitatea lor depinzând de înscrierea
într-un cont prin intermediul societăţii de registru. Titlurile dematerializate, de aceea,
nu mai pot fi caracterizate drept bunuri mobile corporale37. Transmiterea titlurilor
dematerializate nu mai operează prin simpla tradiţiune, ci prin ordine în piaţă,
operate de intermediari. Garanţia asupra acestor titluri nu mai presupune posesia, ci
se realizează printr-o înscriere în registru.
Valorile mobiliare sunt emise, în principal, în formă dematerializată (prin
înscriere în cont), iar acţiunile dematerializate pot fi numai acţiuni nominative.
Acestea circulă pe baza unor operaţiuni electronice efectuate pe calculator, pe baza
unor programe (soft) speciale. Atât emisiunea, cât şi transferurile acestor acţiuni sunt
înregistrate într-un registru de acţiuni independent, care operează menţiunile pe baza
documentelor primite, în cazul operaţiunilor obişnuite, de la societăţile de inter-
mediere care le-au efectuat în numele clienţilor lor, iar în cazul tranzacţiilor directe
sau exceptate de la tranzacţionare pe piaţa organizată, de la persoanele anume desem-
nate prin lege.
Instrucţiunile CNVM nr. 2/1996 cu privire la emiterea de acţiuni în formă dema-
terializată, au impus, „în vederea asigurării protecţiei investitorilor (s.n., Gh. P.),
emiterea de către societăţile listate de „acţiuni exclusiv în formă dematerializată,
evidenţiate prin înscriere în cont”. La Bursa de Valori Bucureşti (BVB) sunt tranzac-
ţionabile, totuşi, şi acţiuni la purtător, pe un segment special şi restrâns al BVB.
Acţiunile la purtător nu pot fi emise, conform legislaţiei noastre, decât în formă
materializată. Ţările care au o experienţă îndelungată în pieţe de capital au folosit şi
folosesc încă ambele sisteme de evidenţiere a acţiunilor, mai ales datorită tradiţiei şi
spectaculozităţii (cel mai bun exemplu este Bursa din New York), tendinţa fiind însă
de dematerializare a valorilor mobiliare. Actualul sistem de tranzacţionare adoptat
de BVB face practic imposibilă tranzacţionarea la bursă a acţiunilor la purtător, deşi
regulamentele bursei nu le exclud. De altfel, tendinţa bursei este de a se apropia cât
mai mult de sistemul de tranzacţionare al pieţelor over-the-counter (OTC), care este
un sistem bazat pe transferuri electronice, prin reţele de calculatoare şi care necesită
dematerializarea valorilor mobiliare. În fine, acţiunile la purtător nu identifică în
niciun fel acţionarul, de unde imposibilitatea de a aplica regulile relative la grupul de
acţionari care acţionează în mod concertat şi cele relative la depăşirile de prag.
Iniţial, când valorile mobiliare erau emise numai în formă materializată, certifi-
catele de valori mobiliare erau realmente mutate de la o firmă de brokeraj la alta după
încheierea tranzacţiei, firma de brokeraj păstrând certificatele la sediu, laolaltă cu
cele proprii, pentru facilitarea unor astfel de transferuri, ca şi pentru diferitele tipuri
de operaţii, cum ar fi controlul dividendelor. Atât valorile mobiliare ale clientului, cât
şi cele ale firmei erau ţinute la sediu în seifuri, denumite vaults. Pe măsură ce
volumul tranzacţiilor a crescut, livrarea propriu-zisă a devenit în unele cazuri aproape
imposibilă. Cu toate că mai există cazuri în care se mai practică livrarea fizică a
acţiunilor tranzacţionate, această metodă îşi dovedeşte din plin nefuncţionalitatea în
condiţiile unei pieţe caracterizate prin celeritate şi volum mare de tranzacţii.
Valorile mobiliare aparţinând clienţilor sunt înregistrate în numele firmelor (în cus-
todie), atât din motive de uşurinţă a transferurilor (reducerea costurilor), cât şi din raţiu-
nea că adevăraţii proprietari (beneficial owners) să nu poată fi întotdeauna identificaţi38.

Subsecţiunea a 2-a. Acţiunile

§1. Noţiune şi caracteristici

8. Pentru participarea la constituirea capitalului social, acţionarii primesc în
schimbul aporturilor lor titluri participative, numite acţiuni, de o valoare egală.
 Acţiunea este, ca atare, un titlu reprezentativ al contribuţiei acţionarului,
constituind o fracţiune a capitalului social, care conferă posesorului calitatea de
acţionar. Acţiunea conferă posesorului său drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale şi
face să îi incumbe acestuia obligaţiile specifice deţinătorului de acţiuni într-o socie-
tate comercială.
9. Noţiunea de „acţiune” poate avea mai multe accepţiuni: (i) fracţiune a
capitalului social de o valoare egală cu celelalte39; (ii) raport juridic de tip societar,
adică raportul juridic dintre acţionar şi societate40; (ii) titlu de credit care încorpo-
rează şi constată drepturile şi obligaţiile izvorâte din calitatea de acţionar41.
Putem reţine următoarele caracteristici ale acţiunilor:
a) Acţiunile sunt fracţiuni ale capitalului social: fiecare acţiune reprezintă o
valoare nominală care exprimă fracţiunea din capitalul social pe care înscrisul o
încorporează.
Articolul 93 LSC statuează o valoare nominală minimă a acţiunii un 0,1 lei.
Art. 92 alin. (1) LSC interzice emiterea acţiunilor pentru o sumă mai mică decât
valoarea nominală a acesteia. Această interdicţie se justifică prin imperativul asigu-
rării corespondenţei dintre capitalul real şi capitalul nominal42. Legea permite însă ca
acţiunile să fie emise pentru o sumă mai mare decât valoarea nominală.
Valoarea acţiunii poate fi definită însă din perspective multiple. Acţiunea poate
reprezenta:
- ca valoare intrinsecă, cota parte din activul social net, fără datoriile faţă de
terţi43. Pe parcursul existenţei societăţii, această valoare poate să scadă sau poate să
crească după cum activul net este mai mic sau mai mare decât capitalul social;
- ca valoare contabilă, suma pe care ar trebui să o primească fiecare acţionar, în
cazul în care societatea s-ar lichida44. Valoarea contabilă a unei acţiuni se poate afla
prin raportarea capitalului social la numărul acţiunilor aflate în circulaţie;
- ca valoare de emisiune, preţul la care se vând acţiunile cu ocazia subscripţiei
publice sau a majorării capitalului social. Valoarea de emisiune nu poate fi mai mică
decât valoarea nominală a acţiunii; dacă această valoare este mai mare decât valoarea
nominală, suma obţinută peste valoarea nominală reprezintă prima de emisiune.
Prima de emisiune reprezintă, defalcat pe fiecare acţiune, diferenţa dintre capitalul
social nominal şi capitalul social reevaluat, adică o contraprestaţie a drepturilor pe
care noul acţionar le dobândeşte asupra rezervelor;
- ca valoare de piaţă (sau bursieră), preţul curent al unei acţiuni pe piaţa de
capital organizată şi supravegheată de CNVM. Acest preţ se obţine prin negociere
între cumpărător şi vânzător prin intermediul societăţii de valori mobiliare. Preţul de
piaţă poate fi chiar mai mic decât valoarea nominală a acţiunilor respective, fără a se
încălca dispoziţiile art. 92 LSC;
- ca valoare reală, preţul obţinut pentru achiziţionarea unui pachet de acţiuni,
semnificativ, de control sau majoritar, preţ defalcat pe fiecare acţiune.
b) Acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitalului social45. Acţionarilor le sunt
conferite drepturi egale, considerându-se că într-o societate comercială pe acţiuni nu
contează persoana acţionarului, ci contribuţia sa la capitalul social reflectată în
numărul de acţiuni deţinute.
 Aşa cum s-a văzut mai sus însă, Legea societăţilor comerciale, precum şi legis-
laţia specială a privatizării, permit acţiuni cu vot multiplu sau exorbitant şi reglemen-
tează situaţii în care acţiunilor normale le sunt suspendate sau interzise drepturile de
vot (fie pentru că acţiunile subscrise nu sunt achitate în întregime, fie pentru că
acţionarul se află în conflict de interese cu societatea) ori situaţii în care dreptul
preferenţial de subscripţie la majorările de capital social este ridicat.
c) Acţiunile sunt indivizibile. Divizarea acţiunii ar avea ca efect fracţionarea
excesivă a capitalului social şi, implicit, creşterea numărului acţionarilor, fapt care ar
duce la îngreunarea funcţionării societăţii. Legea dispune că în cazul în care o acţiune
devine proprietatea mai multor persoane, indiferent de cauză – acte inter vivos sau
mortis causa –, acestea sunt obligate să desemneze un reprezentant unic care să le
exercite drepturile derivate din calitatea de acţionar. În caz de dezacord cu privire la
desemnarea reprezentantului, se poate recurge la instanţa judecătorească, iar în caz de
urgenţă, reprezentantul ar putea fi desemnat şi prin ordonanţă preşedinţială. În cazul
dreptului de proprietate al mai multor persoane asupra unei acţiuni, deşi drepturile
izvorâte din acţiune sunt exercitate de o singură persoană, pentru nerespectarea
obligaţiei de efectuare a vărsămintelor datorate, acestea sunt răspunzătoare solidar
faţă de societate.
d) Acţiunile sunt titluri negociabile. Acţiunile emise de societatea comercială pe
acţiuni sunt titluri care încorporează o valoare patrimonială, fapt pentru care acestea
pot fi transmise în condiţiile legii cererii şi ofertei şi cu respectarea condiţiilor
stabilite de cadrul legislativ.
Caracterul negociabil al acţiunilor distinge net societăţile pe acţiuni de celelalte
tipuri de societăţi46. Acţiunea reprezintă antiteza părţii de interes şi a părţii sociale47.
Astfel, părţile de interes sunt, în principiu, netransmisibile, fiindcă faptul cesiunii
(substituirea cedentului cu cesionarul) ar aduce atingere caracterului intuitu personae
al societăţilor de persoane. Părţile sociale pot fi transmise atât între asociaţi, cât şi
terţilor, dar legea (art. 202 LSC) obligă asociaţii sau terţii implicaţi la înregistrarea
cesiunii în registrul comerţului, ceea ce înseamnă, practic, modificarea actului
constitutiv, cu procedura prevăzută de art. 204 LSC.
Legea sau actul constitutiv al societăţii pot impune, totuşi, anumite limitări ale
negociabilităţii acţiunilor.
Astfel, unele acţiuni sunt inalienabile în baza unei dispoziţii legale (de exemplu:
administratorii nu pot să-şi vândă acţiunile pe care le deţin la societăţile aflate în
faliment pe care le administrează; acţiunile care, cumulate cu cele deţinute deja de o
persoană sau de un grup de persoane care acţionează în mod concertat, nu pot fi dobân-
dite decât cu anunţarea prealabilă la CNVM şi la emitent a depăşirilor de prag; dacă
prin depăşirile de prag se ajunge la o participaţie semnificativă sau de control în socie-
tatea cotată, atunci acţiunile respective nu pot fi dobândite decât prin intermediul unei
oferte publice etc.) Nu este transmisibilă acţiunea nominativă de control, deţinută de
statul român în unele societăţi de stat48. De altfel, în majoritatea societăţilor
privatizate în care statul român mai deţine o participaţie, precum şi în societăţile
listate în care statul român este principalul acţionar, acţiunile deţinute de stat nu sunt
liber negociabile pe piaţă, ele putând fi înstrăinate numai în condiţiile legislaţiei
speciale a privatizării, prin negociere directă, licitaţie, ofertă publică etc. În aceste
societăţi (aşa cum este cazul, spre exemplu, al Petrom şi, respectiv, BRD) numai un
număr foarte mic de acţiuni (în jur de 7% din totalul acţiunilor emise) este „pe piaţă”.
Dintre limitările convenţionale ale negociabilităţii cele mai importante sunt
convenţiile sau clauzele de agrement şi clauzele de preempţiune. Aceste clauze
transformă acţiunile vizate în titluri nenegociabile sau în titluri care se pot transfera
ori negocia în condiţii restrictive. Astfel de societăţi pe acţiuni pot fi denumite
„societăţi pe acţiuni închise”. Clauzele restrictive ale negociabilităţii acţiunilor pot fi
incluse în orice contract de societate pe acţiuni, dar ele sunt, totuşi, inacceptabile în
cazul societăţilor cotate, dacă vizează toate acţiunile emise de societatea cotată
respectivă, întrucât acţiunile respective s-ar transforma din valori mobiliare în titluri
nenegociabile şi, implicit, ar aduce atingere principiilor protecţiei investitorilor. Dar,
în baza unor convenţii ale acţionarilor (shareholders agreements) se poate limita sau
orienta într-un anumit fel decis de părţi negociabilitatea acţiunilor, mai ales în cazul
fondatorilor care intenţionează să păstreze controlul sau implicarea directă în
societatea pe care au fondat-o sau în cazul persoanelor care acţionează în mod con-
certat. Singura condiţie de valabilitate a unor astfel de convenţii este aceea de a nu
afecta negociabilitatea şi lichiditatea acţiunilor care se află pe piaţă, la dispoziţia
acţionarilor nesemnificativi.
e) Acţiunile pot dobândi calificarea de valori mobiliare. Această calificare este
strâns legată de instituţia societăţii cotate şi de cea de ofertă publică. Dacă au fost
emise prin ofertă publică şi au fost înregistrate ca atare în evidenţele CNVM,
acţiunile fac parte din categoria valorilor mobiliare şi deci sunt supuse atât preve-
derilor Legii nr. 31/1990, cât şi celor ale Legii nr. 297/2004. Aceste acţiuni (care se
mai numesc şi acţiuni cotate) se tranzacţionează pe pieţele organizate de capital, sub
controlul şi supravegherea CNVM, şi numai prin intermediari autorizaţi.
În schimb, nu sunt valori mobiliare acţiunile emise de societăţile „închise” sau de
„tip închis”, societăţi care nu întrunesc elementele prevăzute de lege pentru a fi
considerate societăţi emitente de valori mobiliare şi vor fi supuse numai prevederilor
Legii nr. 31/1990. Circulaţia acestor acţiuni are loc în condiţiile acestei legi.
10. Natura juridică a acţiunilor este controversată.
Codul civil român împarte bunurile în bunuri mobiliare şi bunuri imobiliare (suma
divisio). Nefiind bunuri imobile – acestea sunt definite expresis verbis de Codul civil –
înseamnă că acţiunile sunt bunuri mobile, indiferent dacă ele sunt privite ca drepturi de
creanţă, bunuri mobile incorporale sau ca bunuri mobile propriu-zise.
Prin prisma art. 474 C.civ., acţiunile pot fi calificate drept bunuri mobile prin
determinarea legii. Totuşi, art. 474 alin. (2) C.civ. precizează că acţiunile sunt
considerate bunuri mobile prin determinarea legii numai în ceea ce-i priveşte pe
asociaţi şi numai pe durata existenţei societăţii.
Acţiunile la purtător sunt bunuri mobile propriu-zise, pentru că ele încorporează
drepturile aferente acţiunii, sunt susceptibile de posesie şi drepturile aferente acţiunii
circulă odată cu titlul (înscrisul), prin simpla acţiune.
Acţiunile nominative îşi păstrează caracteristica de drepturi de creanţă.
Acţiunile emise în formă dematerializată (prin înscriere în cont) ar putea fi
definite ca bunuri mobile incorporale49.
 În doctrină s-a arătat că acţiunile fac parte din categoria titlurilor de credit, dar că
sunt titluri aparte, speciale50. Acţiunile nu satisfac pe deplin condiţiile de existenţă şi
nu acoperă toate caracteristicile esenţiale ale titlurilor de credit. Acţiunile încor-
porează, într-adevăr, anumite drepturi, dar nu satisfac condiţiile autonomiei şi litera-
lităţii pentru a se încadra perfect în categoria de titlurilor de credit51, întrucât: (i) nu
îndeplinesc condiţia autonomiei, (dobânditorul lor devine titularul unui drept derivat,
nu al unui drept nou, originar, acest fapt datorându-se contractului de societate care
este izvorul acestor acţiuni52); (ii) nu îndeplinesc nici condiţia literalităţii, deoarece
întinderea drepturilor este incomplet determinată prin titlu, motiv pentru care trebuie
cercetate actele constitutive53.
În doctrină s-a arătat că, în realitate, acţionarul este proprietar al acţiunilor (titular
al unui drept real), iar nu un simplu creditor al societăţii cu privire la acestea 54.
Totuşi, acţiunile încorporează un drept de creanţă al acţionarului contra societăţii,
drept plural şi complex, care conţine atât drepturi patrimoniale (de exemplu: dreptul
la dividende, dreptul la o parte proporţională din activul societăţii rămas după lichi-
dare, dreptul preferenţial de subscriere a noilor acţiuni emise ca urmare a majorării
capitalului social prin noi aporturi în numerar etc.), cât şi drepturi personal-nepatri-
moniale (dreptul de a alege şi de a fi ales, dreptul de a participa la adunările generale,
dreptul de a fi informat cu privire la patrimoniul şi activitatea societăţii etc.).
11. Clasificarea acţiunilor se poate realiza din mai multe perspective.
În conformitate cu art. 8 şi art. 91 alin. (2) LSC, prin actul constitutiv al
societăţilor comerciale pe acţiuni trebuie să se prevadă categoria acţiunilor emise,
numărul lor şi valoarea nominală. Acţiunile pot şi nominative şi/sau la purtător. O
societate pe acţiuni poate – cel puţin teoretic – să emită şi acţiuni nominative, şi
acţiuni la purtător. În cazul în care în actul constitutiv nu se prevede nimic cu privire
la felul acţiunilor ce vor fi emise, acestea vor fi acţiuni nominative. Chiar dacă actul
constitutiv prevede că acţiunile sunt la purtător, dacă acestea n-au fost plătite
integral, ele vor fi nominative în temeiul legii. Acţiunile societăţii pot fi emise în
formă materializată sau în formă dematerializată, prin înscriere în cont.
Aşadar, în funcţie de modul în care se identifică acţionarul, acţiunile se împart în
acţiuni nominative şi acţiuni la purtător.
Acţiunile nominative au drept caracteristică faptul că identifică titularul acţiunii.
Astfel, în titlul acţiunii este menţionat numele, prenumele şi domiciliul titularului
persoană fizică sau denumirea şi sediul persoanei juridice. Aceste elemente sunt
menţionate şi în registrul de acţiuni al societăţii. Dreptul de proprietate asupra
acţiunilor nominative emise în formă materializată se transmite prin declaraţie făcută
în registrul acţionarilor emitentului semnată de cedent şi de cesionar şi prin men-
ţiunea făcută pe titlu, iar dreptul de proprietate asupra acţiunilor dematerializate se
transmite prin declaraţie făcută în registrul acţionarilor, semnată de cedent şi cesio-
nar; în cazul acţiunilor-valori mobiliare, transferul trebuie să respecte formalităţile
specifice pieţei reglementate pe care se tranzacţionează respectivele acţiuni. Socie-
tăţile comerciale pe acţiuni sunt obligate prin lege să ţină un registru al acţionarilor în
care să ţină evidenţa acestora; această evidenţă poate fi ţinută şi de o societate de
registru independent. În cazul în care societatea pe acţiuni este o societate cotată, în
funcţie de regulile pieţei pe care se tranzacţionează acţiunile, ele pot fi înregistrate
fie în numele posesorului – beneficial owner – fie în numele societăţii la care
acesta îşi ţine în custodie contul de valori mobiliare – street name. Ultima formă de
înregistrare este făcută numai în scop de evidenţă internă şi nu înseamnă că aceste
valori sunt proprietatea societăţii, ci ele sunt proprietatea aceluia care le păstrează
în contul societăţii55.
Acţiunile nominative pot fi emise atât în formă materială, pe suport de hârtie, cât
şi în formă dematerializată, prin înscriere în cont. Acţiunile nominative pot fi emise
şi ca titluri cumulative – titluri care cuprind mai multe acţiuni.
Certificatul de acţionar nu se confundă cu acţiunea în sine: acest certificat se
eliberează de către societatea pe acţiuni atunci când nu a emis acţiuni în formă
materială. El trebuie să cuprindă pe lângă menţiunile unei acţiuni în formă materială
şi numărul, categoria şi valoarea nominală a acţiunilor, precum şi numărul de ordine
al acţionarilor. Posibilitatea eliberării acestui certificat este conferită de art. 97 LSC.
Certificatul de acţionar este doar un mijloc de probă a calităţii de acţionar şi a dreptu-
rilor pe care acesta le are derivând din acest titlu. Certificatul de acţionar nu este un
titlu de valoare, nu este negociabil şi nu poate fi transferat.
Acţiunile de la purtător se caracterizează prin lipsa din titlu a elementelor de
identificare a titularului acestuia56. În consecinţă, proprietarul acţiunii este posesorul
acesteia, care va exercita şi drepturile aferente acţiunii. Proprietatea asupra acţiunilor
la purtător se transmite prin simpla remitere materială a titlului, fără a fi nevoie de
vreo altă formalitate.
Forma dematerializată este prevăzută de lege numai pentru acţiunile nominative,
acţiunile la purtător putând fi emise numai în formă materială pe suport de hârtie.
Distincţia între acţiunile nominative emise în formă materială, pe suport de hârtie şi
acţiunile nominative emise în formă dematerializată prin înscriere în cont a fost
introdusă pentru prima dată în Legea societăţilor comerciale prin modificarea din
iulie 1997 a acestei legi, reglementarea fiind, sub aspect tehnic, deja prefigurată în
legislaţia valorilor mobiliare încă din 1994. Acţiunile unei societăţi cotate sau care se
tranzacţionează pe alte pieţe organizate de capital se emit în principiu în formă
dematerializată, dar legea permite această facilitate tehnică şi societăţilor obişnuite,
cu condiţia asigurării suportului tehnic necesar.
Acţiunile nominative pot fi convertite în acţiuni la purtător şi invers de către
adunarea generală extraordinară [art. 92 alin. (2) LSC].
După negociabilitatea lor, acţiunile se împart în:
(i) acţiuni cotate; în legislaţia noastră, acţiunile cotate sunt emise, în general, în
formă dematerializată;
(ii) acţiuni ordinare (necotate, emise de societăţi comerciale care nu îndeplinesc
condiţiile legale pentru a fi calificate drept emitenţi de valori mobiliare);
(iii) acţiuni netransferabile (de exemplu: acţiunea nominativă de control), acţiuni
transferabile în condiţii restrictive (acestea sunt specifice societăţilor pe acţiuni
închise, de familie).
În funcţie de drepturile conferite, acţiunile se împart în acţiuni ordinare şi acţiuni
preferenţiale (cu drept de dividend prioritar sau cu drept de vot multiplu).
 Acţiunile ordinare sunt acţiunile care oferă titularilor lor drepturile stabilite prin
lege şi actul constitutiv pe principii egalitare.
Acţiunile preferenţiale pot fi emise în conformitate cu art. 94-96 LSC. Acest gen
de acţiuni reprezintă o excepţie de la principiul egalităţii drepturilor conferite de o
acţiune. Concret, aceste acţiuni conferă titularului dreptul la un dividend prioritar
prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciţiului financiar, înaintea oricărei alte
prelevări, precum şi drepturile recunoscute acţionarilor posesori de acţiuni ordinare,
cu excluderea dreptului de a participa şi de a vota în adunările generale obişnuite ale
acţionarilor. Emiterea acestei categorii de acţiuni poate fi avantajoasă atât pentru
societate, cât şi pentru dobânditorii lor. Conducerea unei societăţi comerciale pe acţiuni
interesată de mărirea capitalului social al acesteia, dar şi de păstrarea conducerii ei, va
putea decide emiterea acţiunilor preferenţiale. Dobânditorii acţiunilor preferenţiale sunt
investitori dispuşi să renunţe la dreptul de vot contra unui dividend prioritar.
Emisiunea de acţiuni preferenţiale este permisă în condiţiile art. 95 LSC,
respectiv:
- posibilitatea emiterii acestor titluri trebuie să fie prevăzută în actul constitutiv al
societăţii. Aceste acţiuni pot fi emise încă de la constituirea societăţii sau pe
parcursul existenţei acesteia, în condiţiile hotărârii adunării generale extraordinare a
acţionarilor. Aceste titluri pot fi create pe calea măririi capitalului social sau prin
convertirea acţiunilor deja emise, pentru convertirea acţiunilor ordinare în acţiuni
preferenţiale (şi invers) fiind necesară hotărârea adunării generale extraordinare a
acţionarilor;
- acţiunile preferenţiale vor avea aceeaşi valoare nominală cu acţiunile ordinare;
legea dispune că acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitalului social;
- acţiunile preferenţiale prioritar nu pot depăşi o pătrime din capitalul social. În
acest fel se obţine limitarea numărului celor care nu pot vota în adunările generale,
care sunt organele de deliberare şi de decizie ale societăţii comerciale şi stabilesc
„politica” acesteia pe viitor;
- administratorii şi cenzorii societăţii nu pot deţine astfel de acţiuni. Interdicţia
reprezintă o incapacitate specială de folosinţă, expres prevăzută de lege, încălcarea
acesteia ducând la nulitatea actului de dobândire a acestor acţiuni de către admi-
nistratori şi cenzori. Interdicţia urmăreşte evitarea incompatibilităţii între deţinerea
unor asemenea acţiuni şi anumite funcţii de conducere, precum şi cumularea puterii
oferite de aceste funcţii cu avantajele pecuniare pe care le conferă această categorie
de acţiuni.
La emiterea lor, acţiunile preferenţiale trebuie să fie oferite spre subscriere tuturor
acţionarilor societăţii, pentru respectarea dreptului lor preferenţial de subscriere.
Posesorii acţiunilor preferenţiale nu au drept de vot în adunarea generală a
societăţii. Titularii acţiunilor preferenţiale au drept de vot numai în cadrul adunării
speciale a deţinătorilor de acţiuni preferenţiale. Această adunare are, în conformitate
cu art. 116 alin. (1) LSC, atribuţia de validare a hotărârilor adunărilor generale care îi
vizează pe deţinătorii de acţiuni preferenţiale. Până la validarea ei, hotărârea adunării
generale obişnuite este suspendată şi nu produce niciun efect. Astfel, prin conferirea
dreptului de vot în adunarea specială este limitată pierderea votului în adunarea
generală obişnuită.
 §2. Condiţiile emiterii de acţiuni
12. Acţiunile nu vor putea fi emise pentru o sumă mai mică decât valoarea lor
nominală57. Se pot însă emite acţiuni pentru o sumă mai mare decât valoarea nominală.
Acţiunile pot fi emise numai după înmatricularea societăţii în registrul comerţului58.
Capitalul social nu va putea fi majorat şi nu se vor putea emite noi acţiuni până nu
vor fi complet achitate cele din emisiunea precedentă.
Pentru a putea emite noi acţiuni în cazul în care acţionarii vechi nu şi-au efectuat
vărsămintele restante, dacă urmărirea acţionarului debitor nu a dat rezultate,
societatea va proceda, în condiţiile art. 100 LSC, la anularea acestora, după care:
- va reemite acţiuni anulate şi le va vinde unui terţ, sumele obţinute urmând
destinaţiile prevăzute în art. 100 alin. (3) LSC;
- dacă nici pe această cale societatea nu îşi va recupera creanţa, se va reduce
capitalul social al societăţii la suma vărsată; se va putea ulterior proceda la majorarea
lui printr-o nouă emisiune de acţiuni.
În orice caz, acţiunile subscrise, dar neachitate în întregime nu dau acţionarului drept
de vot în adunarea generală, acest drept fiind suspendat până la achitarea în întregime a
acţiunilor. Acţiunile neplătite în întregime sunt întotdeauna nominative. Este facilitată,
astfel, posibilitatea urmăririi acţionarului pentru plata vărsămintelor restante.
Până la achitarea acţiunilor din vechea emisiune este interzisă numai emiterea
efectivă de acţiuni, nu şi adoptarea unei hotărâri de majorare a capitalului social
printr-o nouă emisiune de acţiuni, care va putea fi pusă în aplicare după plata
integrală a acţiunilor din emisiunea precedentă.
Fiind un înscris care încorporează drepturile titularului faţă de societate, acţiunea
trebuie să cuprindă date atât despre societatea emitentă, cât şi drepturile titularului ei.
Elementele pe care acţiunea trebuie să le cuprindă sunt prevăzute de art. 93 alin. (2)
LSC, respectiv: denumirea societăţii; data actului constitutiv; numărul din registrul
comerţului sub care se află înmatriculată societatea şi numărul Monitorului Oficial în
care s-a făcut publicarea; capitalul social, numărul acţiunilor şi numărul lor de
ordine; valoarea nominală a acţiunilor şi vărsămintele efectuate; avantajele acordate
fondatorilor în cazul constituirii societăţii comerciale prin subscripţie publică. De
asemenea, în cuprinsul acţiunilor nominative se vor preciza numele, prenumele şi
domiciliul persoanei fizice sau denumirea, sediul şi numărul de înmatriculare al
acţionarului, persoană juridică. Acţiunile trebuie să poarte semnătura a doi admi-
nistratori, când sunt mai mulţi, sau semnătura unicului administrator. Dispoziţiile
care stabilesc menţiunile pe care trebuie să le cuprindă titlurile au caracter imperativ,
iar lipsa unei menţiuni atrage nulitatea titlului.
Dacă societatea emite acţiuni preferenţiale, acestea trebuie să precizeze şi
categoria din care fac parte.

§3. Drepturile şi obligaţiile ce derivă din acţiune

13. Acţiunea, ca raport juridic, este o creanţă a acţionarului contra societăţii, o
creanţă cu caracter complex, întrucât drepturile acţionarului sunt, pe de o parte,
drepturi patrimoniale şi drepturi personal-nepatrimoniale şi, pe de altă parte,
drepturile patrimoniale încorporate nu sunt drepturi certe şi nici lichide decât după
îndeplinirea unei condiţii sau trecerea unui termen.
Unele drepturi patrimoniale derivând din acţiune (dreptul la dividende, dreptul la
o parte proporţională din activul societăţii rămas după lichidare) sunt drepturi
condiţionale, întrucât existenţa lor depinde de un eveniment viitor şi incert că se va
întâmpla (nu există drept la dividende decât dacă societatea realizează beneficii
distribuibile; societatea poate avea beneficii mai mari sau mai mici). După îndepli-
nirea condiţiei, drepturile patrimoniale rezultând din acţiune sunt pure şi simple,
neafectate de modalităţi.
Acţiunea poate fi şi purtătoare de unele obligaţii specifice în sarcina titularului
acestora. Personalitatea juridică a societăţii comerciale îi conferă acestuia calitatea de
subiect de drept, distinct de persoana asociaţilor care au constituit-o, fiecare având
propriul patrimoniu. În cazul societăţii pe acţiuni, aceste distincţii sunt atât de
pregnante încât se consideră că acţionarii au drepturi şi obligaţii faţă de societate59.
14. Drepturile acţionarilor sunt guvernate de două principii: egalitatea între
acţionari, derivată din egalitatea de valoare a acţiunilor şi indivizibilitatea acţiunilor,
care presupune că o singură persoană trebuie să valorifice drepturile aferente acţiu-
nilor, chiar dacă acestea sunt proprietatea mai multor persoane.
În funcţie de conţinutul lor, drepturile acţionarilor se pot clasifica în drepturi
nepatrimoniale şi drepturi patrimoniale.
Din categoria drepturilor nepatrimoniale pot fi enumerate următoarele:
a) dreptul de a participa la adunarea generală şi dreptul de vot. Acest drept
aparţine, în principiu, oricărui acţionar. Acţionarii pot participa la adunarea generală
a societăţii atât direct, cât şi prin reprezentare. Persoanele juridice votează în
adunarea generală prin reprezentanţii lor legali. În privinţa posesorilor de acţiuni
preferenţiale, aceştia nu au dreptul de a participa la adunările generale obişnuite, dar
ei se pot întruni într-o adunare specială a posesorilor de acţiuni preferenţiale.
Acţionarii îşi exercită dreptul de vot, în principiu, proporţional cu numărul acţiunilor
pe care le posedă. Legea permite însă ca prin actul constitutiv să se deroge de la
această regulă, atât în sensul limitării voturilor posesorilor unui număr mare de
acţiuni, cât şi în sensul unui vot multiplu pentru clase diferite de acţiuni. Acţionarii
care nu au efectuat vărsămintele ajunse la scadenţă au dreptul de vot suspendat în
privinţa acţiunilor pentru care nu s-a efectuat plata. Legea societăţilor comerciale
instituie, aşa cum s-a văzut mai sus, anumite interdicţii de exercitare a dreptului de
vot în adunarea generală, pentru motiv de conflicte de interese.
b) dreptul de informare. Acţionarii au dreptul, în condiţiile legii, să consulte
registrul acţionarilor şi registrul deliberărilor adunărilor generale, iar la cerere să
obţină extrase din acestea. De asemenea, ei pot cerceta situaţia financiară anuală
depusă la sediul societăţii, precum şi rapoartele administratorilor şi cenzorilor, iar, la
cerere, pot obţine şi copii de pe aceste documente. Acţionarii au dreptul să sesizeze
cenzorii asupra aspectelor administrării şi gestiunii societăţii pe care aceştia consi-
deră că trebuie să le cenzureze, cenzorii având obligaţia să răspundă în scris la aceste
sesizări, iar dacă le găseşte întemeiate, să convoace de urgenţă adunarea generală.
Acţionarii pot, de asemenea, să cerceteze prin experţi unele activităţi ale societăţii, să
propună puncte noi pe ordinea de zi şi să pună întrebări scrise sau interpelări
administratorilor, la care aceştia trebuie să răspundă în termen legal. În societăţile
cotate, dreptul acţionarilor la informaţie reprezintă un principiu ce ţine de protecţia
investitorilor, fiind amplu şi detaliat reglementat.
c) alte drepturi nepatrimoniale. Acţionarii au dreptul, în anumite condiţii, de a
cere administratorilor convocarea adunării generale. Administratorii vor fi obligaţi să
convoace adunarea generală la cererea acţionarilor care reprezintă a zecea parte din
capitalul social, în caz că în actul constitutiv nu s-a prevăzut o cotă mai mică. Alte
drepturi de acest gen ale acţionarilor sunt următoarele: dreptul de a ataca în justiţie
hotărârile adunării generale nelegale sau nestatutare [art. 132 alin. (2) LSC]; dreptul
de a acţiona în răspundere pe administratori, dacă adunarea generală a refuzat să ia
această măsură datorită influenţei administratorilor asupra adunării generale
(art. 1551 LSC); dreptul de a face opoziţie la bilanţul final de lichidare, când socie-
tatea este în această fază; dreptul de a se retrage din societate etc.
Din categoria drepturilor patrimoniale reţin atenţia următoarele:
a) Dreptul la dividende. Scopul urmărit de acţionari la subscrierea acţiunilor şi
vărsarea aporturilor este acela de a participa la împărţirea beneficiilor prin atribuirea
de dividende. Dividendele se împart acţionarilor proporţional cu cota participării lor
la capitalul social vărsat, dacă acţionarii nu decid altfel prin actul constitutiv.
Cuantumul dividendului se va stabili de către adunarea generală a acţionarilor. În
conformitate cu prevederile legii, dividendele se pot distribui acţionarilor numai când
există un profit, fiindcă în caz contrar s-ar aduce atingere capitalului social al
societăţii comerciale şi implicit drepturilor creditorilor acesteia. În situaţia în care se
constată o micşorare a capitalului social, repartizarea dividendelor se va putea face
numai dacă acesta a fost întregit sau redus. În situaţia în care societatea realizează
profit, dividendele se pot repartiza în numerar sau, în mod excepţional, în acţiuni
(dividendele se vor plăti în această formă în situaţia în care societatea realizează
profit, dar doreşte să-şi conserve lichidităţile60; în acest caz suntem în prezenţa unei
dări în plată, operaţiune incompatibilă cu principiile protecţiei investitorilor).
Acţiunile primite ca dividend vor conferi aceleaşi drepturi ca şi cele ordinare şi vor fi
distribuite ca procent la numărul acţiunilor deţinute de un acţionar. Această proce-
dură va duce automat la majorarea capitalului social cu valoarea dividendelor distri-
buite sub formă de acţiuni.
b) Dreptul asupra părţii cuvenite din lichidarea societăţii. Acest drept va fi valo-
rificat în cazul încetării societăţii, când acţionarii primesc partea cuvenită lor din lichi-
darea societăţii. Partea fiecărui acţionar se va stabili în funcţie de numărul acţiunilor
deţinute şi va fi propusă de către lichidatori prin bilanţul de lichidare a societăţii.
c) Alte drepturi patrimoniale aferente acţiunilor sunt: dreptul de a transmite
acţiunile; dreptul preferenţial de subscripţie (în virtutea acestui drept, în cazul în care
societatea îşi majorează capitalul social prin noi aporturi, acţiunile emise cu această
ocazie vor face obiectul unui drept de preempţiune, al acţionarilor existenţi61; numai
în cazul în care acţionarii nu-şi exercită dreptul într-un anumit termen, acţiunile vor
putea fi subscrise de către public ); dreptul de a tranzacţiona drepturile aferente
acţiunilor (în cazul societăţilor cotate); drepturi asupra rezervelor (acţionarii care se
retrag sau care sunt excluşi din societate au dreptul să ceară calcularea cotei lor
asupra întregului activ social, adică această cotă va include şi rezervele care trebuie
să fie constituite de către societate conform legii şi statutului său62).
Drepturile acţionarilor pot fi calificate şi pe temeiul distincţiei între drepturi
politice, exercitate în mod colectiv în adunările generale, drepturi financiare, care
exprimă vocaţia acţionarilor la împărţirea beneficiilor şi, respectiv, drepturi patrimo-
niale, care permit acţionarilor exprimarea bănească a valorii titlurilor deţinute de
aceştia. Aceste drepturi sunt specifice domeniului societăţilor comerciale, fiind drepturi
de creanţă atipice, care, fără a avea un conţinut exclusiv patrimonial, prin exercitarea
lor, tind la dobândirea de drepturi patrimoniale: de exemplu, dreptul de vot exercitat de
acţionari în cadrul adunărilor generale societare are ca efect dreptul asupra dividen-
delor; dreptul de a participa la adunarea obligatarilor şi dreptul de a vota în cadrul
acesteia sunt exercitate de obligatari în legătură cu dreptul de rambursare a împru-
mutului obligatar şi cu dreptul la plata dobânzilor aferente acestui împrumut.
15. Obligaţiile acţionarilor. Acţionarii pot avea faţă de societate, faţă de ceilalţi
acţionari sau faţă de unele instituţii publice (cum ar fi CNVM, în cazul societăţilor
cotate sau BNR, în cazul băncilor) şi anumite obligaţii aferente calităţii de acţionari.
Dintre acestea, pot fi enumerate următoarele:
a) obligaţia de plată vărsămintelor datorate. Principala obligaţie a acţionarilor
este de a efectua plata vărsămintelor datorate. Acţionarilor care nu sunt la zi cu
vărsămintele le este suspendat dreptul de vot. La constituirea societăţii, acţionarul
trebuie să verse 30% din valoarea capitalului social pe care l-a subscris, iar în cazul
constituirii societăţii prin subscripţie publică această cotă este ridicată la 50%. În
ambele cazuri urmează ca restul de capital să fie vărsat în termen de 12 luni de la
înmatricularea societăţii (prin actul constitutiv se poate prevedea un alt termen). De
asemenea, în cazul majorării capitalului social prin noi aporturi în numerar,
acţionarul subscriitor are obligaţia de a achita la momentul subscrierii noului aport
30% din valoarea acestuia şi restul în următorii 3 ani. Situaţia acţiunilor trebuie să fie
cuprinsă într-o anexă la situaţia financiară anuală şi aceasta trebuie să arate numărul
acţiunilor integral liberate şi numărul acţiunilor pentru care s-a cerut efectuarea văr-
sământului şi totuşi aceasta nu a fost făcută. În această din urmă ipoteză, societatea
trebuie să procedeze conform prevederilor art. 100 LSC la anularea acţiunilor
neachitate în termen. Astfel, societatea va trebui să ceară acţionarilor săi printr-o
somaţie colectivă, publicată de două ori la interval de 15 zile în Monitorul Oficial şi
într-un ziar de largă răspândire, să efectueze plata datorată. Dacă nici după această
somaţie vărsămintele nu vor fi efectuate de către acţionari, consiliul de administraţie
al societăţii are două posibilităţi: urmărirea şi executarea silită a acţionarilor pentru
vărsămintele restante în condiţiile dreptului comun63 sau anularea acţiunilor neplătite
integral, aceasta fiind şi singura cale de excludere a unui acţionar dintr-o societate
comercială pe acţiuni. Trebuie precizat că aceste două proceduri prevăzute de
art. 100 LSC nu pot fi cumulate în privinţa unuia şi aceluiaşi acţionar, dar pot fi
aplicate concomitent unor acţionari diferiţi fără ca prin aceasta să se încalce
principiul egalităţii de tratament, căci acţionarilor li se aplică proceduri deopotrivă
prevăzute de lege pentru situaţia neplăţii restului de vărsământ. În cazul alegerii de
către consiliul de administraţie a procedurii anulării acţiunilor, decizia acestuia va
trebui publicată în Monitorul Oficial specificându-se numărul de ordine al acţiunilor
anulate. Societatea va emite noi acţiuni, în locul celor anulate, care vor fi oferite spre
vânzare, iar sumele obţinute din vânzarea lor se vor întrebuinţa pentru acoperirea
cheltuielilor de publicare şi vânzare a dobânzilor de întârziere şi a vărsămintelor
neefectuate. Eventualul rest va fi înapoiat acţionarilor ale căror acţiuni au fost
anulate. Deşi va fi fost aleasă procedura anulării acţiunilor, societatea se poate
îndrepta împotriva subscriitorilor şi cesionarilor ulteriori, conform art. 98 LSC, dar
numai în două situaţii expres prevăzute de art. 100 LSC: preţul obţinut din vânzarea
acţiunilor a fost insuficient pentru acoperirea sumelor datorate societăţii sau vânzarea
acţiunilor nu s-a putut realiza din lipsă de cumpărători. Dacă în acest din urmă caz,
acţionarul „neplatnic” îşi onorează, în cele din urmă, obligaţia de a vărsa suma
datorată ca aport, el va redeveni proprietarul acţiunilor, fiindcă în felul acesta el şi-a
onorat obligaţia şi, în plus, societatea nu ar putea dobândi propriile acţiuni. Dacă nici
prin folosirea acestor căi nu s-au putut obţine sumele datorate societăţii, trebuie să se
procedeze de îndată la reducerea capitalului social în proporţie cu diferenţa dintre
capitalul existent şi capitalul social prevăzut în actul constitutiv.
b) obligaţia de respectare a actului constitutiv şi a hotărârilor adunărilor
generale. Pactul societar se impune oricărui acţionar, indiferent dacă este vorba de un
acţionar fondator sau de un subscriitor ulterior de acţiuni. Prin subscrierea acţiunilor
(semnarea pactului societar), orice acţionar îşi asumă clauzele actului constitutiv. Pe
de altă parte, art. 132 alin. (1) LSC instituie principiul majorităţii, conform căruia
hotărârile luate de adunarea generală în limitele legii şi ale actului constitutiv sunt
obligatorii chiar şi pentru acţionarii care nu au luat parte la adunare sau care au votat
contra. În cazul în care un acţionar – sau mai mulţi – consideră că o hotărâre a
adunării generale este nelegală sau neconformă cu actul constitutiv, o pot ataca în
justiţie cu acţiune în anulare, cu condiţia ca acţionarul să nu fi participat la acea
adunare sau, dacă a fost prezent, să fi votat contra şi să fi cerut să se insereze în
procesul verbal al şedinţei o menţiune în sensul că a votat împotriva acelei hotărâri.

§4. Drepturi şi obligaţii aferente acţiunilor, specifice pieţei de capital

16. Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital a conceput un sistem de reguli
speciale privind acţiunile emise de societăţile admise la tranzacţionare pe o piaţă
reglementată de instrumente financiare, reguli care completează regimul juridic de
drept comun al acţiunilor şi al prerogativelor aferente acestora.
Libera transferabilitate a acţiunilor admise la tranzacţionare pe o piaţă regle-
mentată şi raţiunile de protecţie a investitorilor impun un regim special al drepturilor
aferente acestor acţiuni. Din acest punct de vedere, se consideră că sunt contrare prin-
cipiilor reglementării specifice pieţei de capital (egalitatea şi transparenţa) practicile
abuzive în materie de exerciţiu al dreptului de vot al acţionarilor prin reprezentare,
majorităţile calificate pentru modificarea componenţei organelor de administrare,
impunerea prin votul adunării generale a unor afaceri între acţionarii majoritari sau
administratori, pe de o parte, şi societatea emitentă, pe de altă parte, participaţiile
încrucişate, tranzacţiile cross, ridicarea dreptului preferenţial de subscripţie etc. Este
necesară întărirea poziţiei acţionarilor în privinţa exerciţiului drepturilor de vot al
acestora, pentru a asigura un înalt grad de participare la viaţa socială64, motiv pentru
care modul de convocare a adunării generale, informaţiile ce trebuie să însoţească
actul convocării, procedura de vot etc. trebuie să îndeplinească o serie de condiţii
suplimentare.
Acţiunile înregistrate ca valori mobiliare sunt însoţite însă şi de obligaţii ce
incumbă acţionarului. Legea nr. 297/2004 interzice abuzul de majoritate şi abuzul de
puterile conferite administratorilor, constând în folosirea în mod abuziv a poziţiei
sau calităţii deţinute de aceştia prin recurgerea la fapte neloiale sau frauduloase care
au ca obiect sau ca efect lezarea drepturilor privind valorile mobiliare alte instru-
mente financiare deţinute, precum şi prejudicierea deţinătorilor acestora. Dar Legea
nr. 297/2004 interzice şi abuzul de minoritate, impunând ca deţinătorii valorilor
mobiliare să îşi exercite drepturile conferite de acestea cu bună-credinţă, cu respec-
tarea drepturilor şi a intereselor legitime ale celorlalţi deţinători şi a interesului
prioritar al societăţii comerciale emitente, în caz contrar fiind răspunzători pentru
daunele provocate. Legea pieţei de capital stabileşte o serie de obligaţii de informare
relativă la persoanele care acţionează în mod concertat, la persoanele care, singure
sau împreună cu altele cu care acţionează în mod concertat, depăşesc pragurile de
deţinere, la afaceri ale acţionarilor majoritari sau semnificativi cu societatea etc. De
asemenea, dobândirea unei poziţii semnificative sau de control într-o societate listată
nu se poate face decât prin procedura ofertei publice de cumpărare (cu excepţia
tranzacţiilor exceptate; este, de exemplu, o tranzacţie exceptată vânzarea de către un
lichidator a unui pachet semnificativ sau majoritar de control de acţiuni emise de o
societate listată, dacă acţiunile sunt în proprietatea unui debitor aflat în faliment).
17. În adunarea generală, votul se exercită proporţional cu numărul acţiunilor
deţinute. În principiu, orice acţiune dă dreptul la un vot. Totuşi, prin actul constitutiv
se poate deroga de la această regulă, putând fi reglementate fie acţiuni cu drept de
vot multiplu [art. 101 alin. (1), in fine, LSC, interpretat per a contrario], fie acţiuni
cu drept de vot redus [art. 101 alin. (2) LSC].
Articolul 94 LSC, după ce fixează principiul egalităţii valorice a acţiunilor65 şi al
egalităţii drepturilor conferite de acţiuni, admite totuşi existenţa unor acţiuni care să
confere drepturi diferite. Textul are în vedere expres acţiunile preferenţiale, dar în
aceeaşi categorie a acţiunilor ce conferă drepturi diferite pot fi încadrate şi alte tipuri
de acţiuni, cum ar fi cele la care se referă art. 101 alin. (1) (acţiuni cu drept de vot
multiplu, prevăzute ca atare în actul constitutiv) sau art. 101 alin. (2) şi art. 120 in
fine (acţiuni cu drept de vot redus).
Toate aceste excepţii de la principiul egalităţii acţionarilor, principiu fixat, de altfel,
şi de Legea nr. 297/2004 în profitul tuturor investitorilor, sunt periculoase într-o
societate cotată, întrucât ar putea încălca principiul protecţiei acţionarilor minoritari.
În categoria excepţiilor de la principiul egalităţii drepturilor conferite de acţiuni
poate fi inclusă şi instituţia votului cumulativ pentru numirea unui reprezentant al
acţionarilor minoritari în consiliul de administraţie al societăţii emitente. Consider
însă că această instituţie nu încalcă principiul egalităţii investitorilor, întrucât repre-
zintă un regim juridic de favoare, menit să întărească protecţia acţionarilor minoritari.
 Acţiunile preferenţiale, la care se referă art. 95-96 LSC, conferă titularului lor un
drept de dividend prioritar faţă de acţionarii obişnuiţi şi toate celelalte drepturi ale
acţionarilor obişnuiţi, cu excepţia dreptului de vot în adunările generale obişnuite ale
acţionarilor (acţiunile preferenţiale dau totuşi dreptul de vot în adunări speciale ale
titularilor acestui gen de acţiuni). Suntem în prezenţa unui produs financiar, asemă-
nător obligaţiunilor, al cărui mecanism constă în subscrierea unui aport la capitalul
social al societăţii, într-un cuantum cumulat ce nu poate depăşi ¼ din capitalul social
total al societăţii, subscriere care se face în schimbul unei prelevări prioritare din
beneficiul distribuibil şi cu renunţarea la dreptul de vot în adunarea generală obiş-
nuită a acţionarilor. Spre deosebire de obligatar însă, acţionarul titular al unor acţiuni
preferenţiale nu este un creditor propriu-zis al societăţii, ci un creditor subordonat, ca
şi orice alt acţionar, gradul de risc al unei asemenea investiţii fiind mult mai ridicat
decât al investiţiei în obligaţiuni. În plus, acţiunile preferenţiale conferă titularilor
drepturi la dividende şi, în acelaşi timp, le refuză dreptul de vot. În consecinţă,
emiterea de către o societate cotată a acţiunilor preferenţiale este dificil de admis,
această categorie fiind mai potrivită societăţilor de tip închis (necotate).
18. În privinţa votului în adunarea generală, este esenţială pentru societatea
emitentă cunoaşterea identităţii acţionarului, adică a titularului drepturilor aferente
acţiunilor. Titularul acţiunilor este destinatarul dreptului la informaţie cu privire la
problematica adunării generale şi titularul dreptului de vot în adunarea generală. Din
moment ce acţiunile circulă liber pe piaţă, titularul lor se schimbă permanent. Pentru
stabilirea identităţii acestuia, Legea societăţilor comerciale instituie criteriul datei de
referinţă, în funcţie de care se poate stabili identitatea titularului acţiunii la momentul
ţinerii adunării generale. Aşa cum s-a arătat şi mai sus, Legea pieţei de capital derogă
de la regula datei de referinţă, care identifică, în societăţile pe acţiuni obişnuite, atât
acţionarii care au drept de vot, cât şi acţionarii care au drept la dividende sau la alte
beneficii decise de adunarea generală. Astfel, Legea pieţei de capital stabileşte, în
mod confuz şi fără o logică evidentă, şi aşa-numita dată de înregistrare, după care se
identifică acţionarii asupra cărora se vor răsfrânge efectele adunării generale. De
reamintit că, deşi data de referinţă se stabileşte de CA/directoratul societăţii, care este
şi titularul convocării AGA, data de înregistrare se stabileşte prin vot, chiar de către
AGA. Şi, în fine, aşa cum s-a putut observa, între data emiterii convocării AGA şi
data fixată ca dată de referinţă în societăţile cotate trebuie să existe o perioadă
maximă de 4 zile.
Împiedicarea accesului unui acţionar ce îndeplineşte condiţiile legii de a participa
la adunarea generală a acţionarilor dă dreptul oricărei persoane interesate să ceară în
justiţie anularea hotărârii adunării generale a acţionarilor66.
Convocarea adunării generale, la cererea acţionarilor semnificativi ai societăţii, se
va face în mod obligatoriu de către administratori, cu includerea pe ordinea de zi a
tuturor aspectelor specificate în cererea formulată. Cu minimum 5 zile înaintea
adunării generale a acţionarilor, societatea va pune la dispoziţia acţionarilor, pe
website-ul propriu sau la sediul acesteia, documentele sau informaţiile vizând proble-
mele înscrise pe ordinea de zi. Administratorii sunt obligaţi să convoace adunarea
generală a acţionarilor, astfel încât aceasta să fie ţinută, la prima sau a doua convo-
care, în termen de cel mult o lună de la data cererii.
Şi în societăţile pe acţiuni obişnuite acţionarul ce deţine 10% din acţiuni poate
cere convocarea adunării generale, cu ordinea de zi dorită (art. 119 LSC). Ceea ce
lipseşte dispoziţiei din Legea nr. 297/2004, respectiv sancţiunea lipsei de răspuns a
administratorilor la cererea de convocare sau a convocării adunării cu o altă ordine de
zi decât cea solicitată de acţionar, se regăseşte în art. 119 LSC, aplicabil şi societă-
ţilor cotate, ca normă de drept comun. În aceste cazuri, acţionarul va putea cere
tribunalului convocarea adunării generale cu ordinea de zi dorită şi cu desemnarea
unui preşedinte ad-hoc al adunării, pentru a se evita conflictul de interese cu admi-
nistraţia în funcţie.
Dispoziţiile din Legea societăţilor comerciale referitoare la participarea acţio-
narilor la adunările generale, la reprezentarea acestora şi la conflictele de interese
interesează în primul rând acţionarii în societăţile cotate. Numărul mare şi atomizarea
acestora sporesc posibilităţile de fraudă, mai ales prin practicile abuzive în materie de
exerciţiu al dreptului de vot al acţionarilor prin reprezentare.
În lipsa unor alte reglementari speciale în legislaţia pieţei de capital, dispoziţiile
Legii societăţilor comerciale în materie reprezintă, ca drept comun, reglementări
direct aplicabile în cazul societăţilor cotate.
Votul prin corespondenţă este refuzat societăţilor cotate (art. 122 LSC, per a
contrario).
19. Reglementarea dreptului la dividende în societăţile cotate reprezintă o
inovaţie a Legii nr. 525/2002 de aprobare a fostei Ordonanţe de urgenţă a Guvernului
nr. 28/2002. Fiind destinată protecţiei acţionarilor faţă de eventuale abuzuri ale socie-
tăţii în legătură cu plata dividendului, reglementarea (păstrată de Legea nr. 297/2004)
atribuie caracter de titlu executoriu hotărârii adunării generale a acţionarilor prin care
s-a decis dividendul, ceea ce permite declanşarea executării silite împotriva societăţii,
fără a fi necesar apelul la instanţa judecătorească, în caz de neplată în termenul stabilit.
Conform Legii nr. 297/2004, odată cu fixarea dividendelor, adunarea generală a
acţionarilor va stabili şi termenul în care acestea se vor plăti acţionarilor. Acest
termen nu va fi mai mare de 6 luni de la data adunării generale a acţionarilor de
stabilire a dividendelor. În cazul în care adunarea generală a acţionarilor nu stabileşte
data plăţii dividendelor, acestea se plătesc în termen de maximum 60 de zile de la
data publicării hotărârii adunării generale a acţionarilor de stabilire a dividendelor în
Monitorul Oficial, dată de la împlinirea căreia societatea este de drept în întârziere67.
Hotărârea adunării generale de fixare a dividendului se depune în termen de 15 zile la
oficiul registrului comerţului, pentru a fi menţionată în registru şi publicată în
Monitorul Oficial al României. Hotărârea constituie titlu executoriu, în temeiul
căruia acţionarii pot începe executarea silită împotriva societăţii, potrivit legii.
Distribuirea de dividende poate constitui un semnal al creşterii sau descreşterii
cursului bursier al acţiunilor68, care reacţionează la anunţul distribuirii de dividende
şi mai ales la cuantumul acestora. Influenţa deciziei de distribuire a dividendelor se
simte atât la nivelul cursului fiecărei acţiuni în cauză, cât şi la nivelul agregat al
indicelui bursier. Statistic, preţul acţiunilor şi volumul tranzacţiilor efectuate la bursă
cresc sau ar trebui să crească în perioada de după data anunţului public al deciziei
distribuirii de dividende şi până la data de referinţă (după aceasta dată, achiziţionarea
de acţiuni nu mai dă dreptul de a participa la adunarea generală şi de a încasa
dividende). După data de referinţă, cotaţiile, de obicei, scad, reaşezându-se pe trendul
obişnuit, prealabil anunţului de distribuire de dividende. Din acest motiv, perioada
dintre anunţul public al distribuirii de dividende şi data de referinţă este denumită
„perioada critică”.
Anunţul unor dividende în scădere faţă de anul anterior este de obicei un semnal
negativ ce duce la scăderea cotaţiilor, întrucât induce ideea unor dificultăţi financiare
ale emitentului ori a unui dubiu cu privire la performanţele viitoare ale acestuia:
deţinătorii de acţiuni vor încerca să se debaraseze repede de astfel de acţiuni, întrucât
oportunitatea menţinerii investiţiei în acele acţiuni va fi considerată perimată. Totuşi,
reducerea cuantumului dividendelor nu este, în sine şi oricând, un semnal negativ,
întrucât reducerea poate rezulta din reorientarea unei părţi din beneficiul distribuibil
către investiţii sau din înlocuirea în tot sau în parte a dividendului cu acţiuni gratuite
nou-emise.
Politica de dividende a societăţilor cotate este, alături de atitudinea faţă de obli-
gaţia de informare a investitorilor, o componentă majoră, esenţială, a statutului
asumat conştient de societate deţinută public.
Decizia de distribuire a dividendelor poate fi, totuşi, costisitoare pentru societate,
mai ales pentru că presupune plata unor impozite mai mari decât în cazul în care
profitul ar fi reinvestit (caz în care acţionarii ar putea câştiga din creşterile viitoare de
curs bursier ale acţiunilor). Mai mult, distribuirea de dividende din beneficii inventate
poate fi considerată o manipulare a pieţei prin transmiterea de semnale false către piaţă.
Dar refuzul distribuirii de dividende, în condiţiile existenţei profitului69, este şi
mai costisitor, întrucât poate genera conflicte între acţionari şi, de altfel, este o
antireclamă serioasă atât pentru societate, cât şi pentru acţionarul majoritar.
20. Majorarea capitalului social în societăţile pe acţiuni obişnuite (de tip închis)
se efectuează cu respectarea dreptului de preferinţă al acţionarilor iniţiali constând în
facultatea de a subscrie, cu preferinţă faţă de terţi, noile acţiuni emise.
Dreptul de preferinţă se justifică în ideea evitării erodării valorii reale a acţiunilor
iniţiale prin reducerea participaţiei acţionarilor iniţiali în urma subscrierii noilor
acţiuni numai de către unul sau unii acţionari. În societăţile pe acţiuni obişnuite, acest
drept poate fi ridicat prin decizia motivată a adunării generale a acţionarilor.
Deşi nu rezultă expres din lege, consider că, de principiu, există şi un drept de
preferinţă de „rang doi”, respectiv, acţionarii care şi-au exercitat dreptul de preferinţă
propriu-zis au un drept de preferinţă extins la acţiunile rămase nesubscrise de către
acţionarii care au renunţat (expres sau implicit) la dreptul lor de preferinţă.
Dreptul de preferinţă este prevăzut atât pentru aporturile noi, cât şi pentru acţiu-
nile nou-emise ca urmare a aşa-numitelor «majorări interne» de capital, respectiv,
prin încorporarea rezervelor (cu excepţia celor legale), a beneficiilor sau a primelor
de emisiune.
Diferenţele favorabile din reevaluarea patrimoniului vor fi incluse în rezerve, fără
a majora capitalul social [art. 210 alin. (3) LSC]. Această din urma regulă (introdusă
fără o raţiune practică evidentă în LSC prin modificările aduse acesteia prin Legea
nr. 161/2003 şi contradictorie cu regulile guvernării corporatiste, cărora Regula-
mentul BVB nr. 3/2001 încearcă să le dea efect), suscită unele comentarii. În primul
rând, rezervele, cu excepţia celor legale, pot fi încorporate în capitalul social,
rezultând o majorare indirectă a capitalului social cu diferenţele favorabile din
reevaluarea patrimoniului. În al doilea rând, între cele două alineate ale aceluiaşi
articol 210 LSC există o contradicţie evidentă, iar interpretate sistematic, cele două
texte duc la concluzia că majorarea capitalului social prin includerea diferenţelor
favorabile, rezultate ale reevaluării patrimoniului, este interzisă direct, dar permisă
indirect, prin trecerea acestora în rezerve. În fine, majorarea capitalului social prin
includerea acestor diferenţe este justificată de:
- necesitatea protejării valorii reale a acţiunilor contra influenţelor nefavorabile
ale devalorizării monedei naţionale, precum şi
- posibilul abuz al acţionarului majoritar care ar putea subscrie noi acţiuni, la
valoarea iniţială, în cazul în care acţionarii minoritari nu ar mai fi interesaţi să
reinvestească în societate, renunţând la dreptul de preferinţă, subscripţie care ar duce
la diminuarea drastică a procentului de deţineri ale acţionarilor minoritari.
Raţiuni de protecţie a acţionarilor minoritari impun inaplicabilitatea regulilor
obişnuite referitoare la majorarea capitalului social.
În societăţile admise la tranzacţionare (cotate), orice majorare a capitalului social
trebuie să fie hotărâtă de adunarea generală extraordinară a acţionarilor. Actul
constitutiv sau adunarea generală extraordinară pot autoriza majorarea capitalului
social până la un nivel maxim. În limitele nivelului fixat, administratorii pot decide,
în urma delegării de atribuţii, majorarea capitalului social. Această competenţă se
acordă administratorilor pe o durată de maximum un an şi poate fi reînnoită de către
adunarea generală pentru o perioadă care, pentru fiecare reînnoire, nu poate depăşi un
an. Hotărârile luate de consiliul de administraţie al unei societăţi cotate, în exerciţiul
atribuţiilor delegate de adunarea generală extraordinară a acţionarilor, vor avea
acelaşi regim ca şi hotărârile adunării generale a acţionarilor, în ceea ce priveşte
publicitatea acestora şi posibilitatea de contestare în instanţă.
În cazul majorărilor de capital social prin aport în numerar în societăţile cotate,
ridicarea dreptului de preferinţă a acţionarilor de a subscrie noile acţiuni trebuie să
fie hotărâtă în adunarea generală extraordinară a acţionarilor, la care participă cel
puţin 3/4 din numărul titularilor capitalului social, şi cu votul unui număr de acţio -
nari care să reprezinte cel puţin 75% din drepturile de vot. În condiţiile existenţei
unui mare număr de acţionari, aceste condiţii sunt, practic, imposibil de realizat în
societăţile cotate.
Majorările de capital social prin aport în natură trebuie să fie aprobate de
adunarea generală extraordinară a acţionarilor, la care participă cel puţin 3/4 din
numărul titularilor capitalului social şi cu votul acţionarilor ce deţin cel puţin 75%
din drepturile de vot. Aporturile în natură pot consta numai în bunuri performante
necesare realizării obiectului de activitate al societăţii emitente. Evaluarea aportului
în natură se face de către experţi independenţi. Numărul de acţiuni ce revine ca
urmare a aportului în natură se determină ca raport între valoarea aportului, stabilită
de experţii independenţi, şi cea mai mare valoare dintre preţul de piaţă al unei
acţiuni, valoarea pe acţiune calculată în baza activului net contabil sau valoarea
nominală a acţiunii.
Aşa cum se poate observa, Legea nr. 297/2004 interzice, cu o singură excepţie,
orice aporturi în natură în societăţile cotate. În cazul în care este permis aportul în
natură, se instituie în favoarea tuturor acţionarilor un drept preferenţial de subscriere,
identic cu cel existent în cazul aporturilor în numerar şi care poate fi ridicat de
adunarea generală în aceleaşi condiţii. Acest drept de preferinţă se poate exercita fie
prin subscrierea unui aport în natură de aceeaşi valoare, fie prin subscrierea unui
aport în numerar echivalent. Consider că, în cazurile în care acţionarul minoritar nu
intenţionează să mai investească, pe motiv că nu are încredere în proiectul de
investiţie, că nu e cazul să-şi mărească expunerea pe societatea în cauză sau pur şi
simplu nu deţine fondurile necesare, şi totuşi acţionarul forţează prin vot majorarea
capitalului social cu un aport în natură subscris de el însuşi, suntem în prezenţa unui
abuz, care urmează a fi sancţionat cu anularea hotărârii adunării generale care a decis
majorarea, precum şi cu angajarea răspunderii patrimoniale a acţionarului majoritar.
În toate cazurile în care acţiunile nu sunt subscrise în virtutea dreptului de prefe-
rinţă, preţul de subscriere a acţiunilor nu poate fi mai mic decât preţul determinat în
conformitate cu regulile enunţate.
Dreptul de preferinţă este un accesoriu al acţiunii, care se naşte ope legis în
patrimoniul acţionarului, la data de referinţă, şi încetează la data decisă de adunarea
generală, dată faţă de care se determină acţionarii în beneficiul (sau împotriva) căror
se vor produce efectele hotărârii adunării generale. Ca orice drept de natură patrimo-
nială, şi acest drept poate avea o circulaţie juridică. Dreptul preferenţial de subscriere
este aferent fiecărei acţiuni, dar el poate fi detaşat de acţiune şi tranzacţionat separat
de aceasta70, chiar dacă, în mod regretabil, Legea nr. 297/2004 nu mai precizează
expres, aşa cum o făcea fosta O.U.G. nr. 28/2002, că drepturile de preferinţă pot fi
tranzacţionate separat de acţiuni. De altfel, în toate cazurile în care emitentul decide
majorarea capitalului social, cu respectarea dreptului de preferinţă al acţionarilor
existenţi la dată de referinţă, dreptul de a tranzacţiona drepturile de preferinţă este
implicit. Chiar poziţia oficială a CNVM este în sensul că tranzacţionarea drepturilor
este o facultate a acţionarului71. Din 2004, tranzacţionarea drepturilor – lucru aproape
inexistent în practică până în acest moment – este instituţionalizată. Drepturile de
preferinţă pot fi tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti, în conformitate cu
Regulamentul BVB nr. 16/200472.
Articolul 118 din fosta O.U.G. nr. 28/2002 impunea expres reactualizarea valorii
patrimoniului societăţii cotate cu ocazia oricărei majorări de capital. Acest text, din
păcate, nu a mai fost preluat de Legea nr. 297/2004.
Preţul de subscriere a acţiunilor emise pentru majorarea capitalului social se va
calcula obligatoriu prin adăugarea unei prime de emisiune cel puţin egală cu diferenţa
de valoare dintre activul net pe acţiune şi valoarea nominală înregistrată a acţiunii.
Prima de emisiune este diferenţa dintre valoarea la care este emisă acţiunea şi
valoarea sa nominală73, un cost suplimentar al acţiunii egal cu diferenţa de valoare
dintre activul net pe acţiune şi valoarea nominală înregistrată a acţiunii. Acţionarii
societăţii care subscriu acţiuni în cadrul majorării de capital trebuie să suporte costul
suplimentar. Calcularea primei de emisiune are caracter obligatoriu şi general.
Scopul urmărit este atenuarea diluării participaţiei acţionarilor care nu subscriu în
cadrul majorărilor de capital74. În mod normal, valoarea de emisiune a noilor acţiuni
este egală cu valoarea bursieră a acţiunilor aflate deja în circulaţie.
Valoarea activului net pe acţiune se determină luând în considerare valoarea
activelor imobilizate, actualizată la data convocării adunării generale a acţionarilor de
majorare a capitalului social. La actualizarea valorii activelor imobilizate se vor lua
în calcul rata inflaţiei înregistrată între data ultimei lor evaluări sau actualizări şi data
convocării adunării generale a acţionarilor de majorare a capitalului social, precum şi
valoarea de piaţă a bunurilor respective. Consider că toate aceste operaţiuni vor fi
efectuate de un expert desemnat de adunarea generală a acţionarilor. Suma obţinută
din prima de emisiune poate fi destinată finanţării activităţii societăţii sau încorpo-
rării în capitalul social, cu emiterea de noi acţiuni gratuite acţionarilor existenţa.
21. Administratorul, directorul şi/sau directorul executiv ai societăţii emitente
sunt obligaţi să prezinte acţionarilor situaţii financiare exacte şi informaţii reale
privind condiţiile economice ale societăţii. De reţinut că situaţiile financiare, inclusiv
cele consolidate, ale societăţilor admise la tranzacţionare trebuie întocmite şi auditate
de auditori financiari, în conformitate cu reglementările privind activitatea de audit
financiar. Reprezentanţii legali ai societăţilor sunt obligaţi să pună la dispoziţia
CNVM, auditorilor societăţii şi/sau experţilor desemnaţi de instanţă documentele
necesare exercitării atribuţiilor acestora.
În societăţile pe acţiuni de tip închis, actele juridice de valoare mare (peste 50%
din valoarea contabilă a activelor contabile) trebuie supuse, în prealabil, autorizării
adunării generale. În societăţile cotate, această instituţie este reglementată, parţial
diferit, de Legea nr. 297/2004, care consacră acelaşi principiu, al aprobării prealabile
a adunării generale extraordinare a acţionarilor, pentru actele juridice de valoare
mare. Criteriul şi procentul sunt, însă, diferite: este vorba de acte de valoare mai mare
de 20% din totalul activelor imobilizate, mai puţin creanţele. În plus, în cazul
încheierii acestor acte juridice fără aprobarea prealabilă a adunării generale, orice
acţionar poate cere anularea actului juridic şi urmărirea administratorilor pentru
repararea prejudiciului cauzat societăţii, sancţiune care lipseşte din art. 146 LSC. Se
observă, de asemenea, că, în acest caz, acţionarul are o acţiune în răspundere directă
contra administratorului, fără a mai fi nevoit să dovedească faptul că acţionarea în
răspundere a fost refuzată de adunarea generală, datorită influenţei administratorului.
Suntem, totuşi, în prezenţa unei acţiuni sociale, şi nu a unei acţiuni ut singuli, întrucât
nu este vorba de un prejudiciu personal direct cauzat acţionarului de administrator, ci
de un prejudiciu cauzat societăţii.
Acţionarii care nu sunt de acord cu hotărârile adunării generale cu privire la
schimbarea obiectului principal de activitate, la mutarea sediului şi la forma socie-
tăţii, au dreptul de retragere din societate şi de a li se plăti contravaloarea acţiunilor
pe care le deţin, la o valoare medie expertizată prin cel puţin două metode de eva-
luare recunoscute de standardele europene de evaluare (EVS). Ca urmare a retragerii
din societate, acţiunile celor retraşi vor fi dobândite de societate [art. 134 alin. (4) cu
referire la art. 103 alin. (7) LSC]. Consider că, în societăţile cotate, cu excepţia
cazului de mutare a sediului, textul art. 134 LSC este inaplicabil. Într-adevăr, este
contrar regulilor pieţelor reglementate că obiectul principal de activitate, element
esenţial de identificare a societăţii pe piaţă, să fie schimbat. În legătură cu forma
societăţii, este evident că, din moment ce o societate cotată este obligatoriu o
societate pe acţiuni, este de neimaginat transformarea în societate cu răspundere limi-
tată, de exemplu. Orice astfel de modificare, pentru a fi admisibilă, trebuie precedată
de delistarea (închiderea, retragerea de pe piaţă) societăţii cotate respective. Pe de
altă parte, se poate considera că este vorba, în cazul analizat, de un squeeze-out
(forţarea unor acţionari de a părăsi societatea) indirect: acţionarii minoritari incomozi
pot fi determinaţi, prin mecanismul art. 134 LSC, să iasă din societate. În societăţile
cotate acest mecanism ar trebui privit cu reticenţă.
De altfel, din Legea nr. 297/2004 rezultă că numai acţionarii unei societăţi admise
la tranzacţionare, care nu sunt de acord cu hotărârile luate de adunarea generală cu
privire la fuziuni sau divizări, ce implică alocarea de acţiuni ce nu sunt admise la
tranzacţionare pe o piaţă reglementată, au dreptul de a se retrage din societate şi de a
obţine de la aceasta contravaloarea acţiunilor.
22. Semnatarii unui contract de societate pot să convină asupra unor măsuri
suplimentare de apărare a drepturilor micilor acţionari, care să completeze pachetul
de drepturi pe care legislaţia pieţei de capital îl conferă acestora.
Dintre aceste clauze, unele sunt admisibile pentru că aduc un plus de protecţie
acţionarilor minoritari, altele sunt însă inadmisibile din punctul de vedere al pieţelor
reglementate, întrucât aduc atingere liberei cesibilităţi a acţiunilor înregistrate ca
valori mobiliare sau întrucât sunt de natură a aduce atingere principiului egalităţii
investitorilor şi principiului transparenţei. De asemenea, conţinutul lor trebuie să fie
astfel elaborat încât să nu cadă sub incidenţa art. 128 LSC, care interzice cesiunea
dreptului de vot, precum şi orice convenţie asupra dreptului de vot care ar urma să
pună în practică o strategie a societăţii sau a managementului acesteia.
Dintre aceste clauze pot fi exemplificate:
a) clauza antidiluare, prin care acţionarul majoritar se poate angaja să îi vândă
acţionarului minoritar un număr de acţiuni pentru menţinerea cotei sale, la un preţ
egal cu cel al acţiunilor nou-emise; suntem în prezenţa unei promisiuni unilaterale de
vânzare sub condiţia suspensivă a majorării de capital;
b) clauzele de ieşire din societate, de interes pentru protecţia acţionarilor mino-
ritari în cazul în care îi au în vedere pe aceştia, pot fi:
- clauze de ieşire comună; în societăţile în care o parte din acţiuni sunt dobândite
de către investitori instituţionali, care nu se implică de regulă în controlul societăţii şi
care pot considera util să-şi valorifice acţiunile printr-o strategie comună, pentru a
avea un efect mai penetrant. Acţionarul care primeşte o ofertă de cumpărare trebuie
să transmită condiţiile oferite de potenţialul cumpărător celorlalţi acţionari, pentru ca
aceştia să poată să îşi exprime opţiunea cu privire la vânzarea acţiunilor lor către
acelaşi cumpărător. Pentru a spori eficacitatea unei asemenea clauze părţile pot să
convină asupra asumării de către primitorul ofertei a unei obligaţii (promisiune
unilaterală) de a cumpăra acţiunile coacţionarilor în cazul în care terţul ofertant
refuză să cumpere acţiunile lor;
- clauza de retragere anticipată este o variantă a clauzei de ieşire comună, dar
poate fi folosită şi împreună cu acesta ca un mijloc de a-i spori eficacitatea, pentru
situaţia în care terţul ofertant nu ar dori să cumpere acţiunile celorlalţi acţionari;
retragerea presupune cumpărarea de către societate a acţiunilor celui care se retrage
concomitent cu reducerea proporţională a capitalului social; dreptul de retragere este
inclus în convenţii extrastatutare sub forma unei promisiuni unilaterale de cumpărare
sub condiţia suspensivă a producerii anumitor evenimente (intrarea în societate a
unui nou acţionar, atingerea unui anumit rezultat financiar dinainte convenit etc.);
- clauzele antiblocaj prevăd ca în situaţia intervenirii unui blocaj decizional, unul
dintre acţionari să îi cedeze acţiunile celuilalt, mecanismul funcţionând în ambele
sensuri. Astfel de clauze sunt posibile în societăţile unde există doi sau mai mulţi
acţionari semnificativi, care să poată să preia majorităţile necesare depăşirii bloca-
jului; ele sunt inoperante în privinţa micilor acţionari, întrucât aceştia nu au nici
puterea financiară, nici interesul necesare preluării societăţii;
c) clauzele referitoare la conducerea societăţii rezervă unul sau mai multe posturi
de administratori acţionarilor minoritari, care nu au posibilitatea de a impune
alegerea unui reprezentant în Consiliul de administraţie (cu excepţia instituţiei
administratorului propus de acţionarul minoritar prin metoda votului cumulativ).
Clauzele de protecţie pot fi introduse în chiar actul constitutiv sau pot să facă
obiectul unor înţelegeri aparte, extrastatutare. Clauzele introduse în actul constitutiv
au avantajul de a fi opozabile terţilor în raport de societate, precum şi tuturor
acţionarilor prezenţi şi viitori ai societăţii. Clauzele extrastatutare sunt supuse, din
punct de vedere al dreptului internaţional privat, legii care guvernează societatea, şi
nu lui lex contractus. Clauzele extrastatutare trebuie interpretate cu precauţie dat
fiind faptul că nepublicarea nu le face opozabile terţilor.

§5. Transmiterea acţiunilor

23. Cesiunea acţiunilor se analizează după regulile vânzării-cumpărării, dacă este
făcută cu titlu oneros, iar transferul dreptului de proprietate asupra acestora se va face
în mod diferit, după cum ele sunt nominative sau la purtător.
Vânzarea-cumpărarea de acţiuni reprezintă, în conformitate cu art. 3 pct. 4 C.com,
fapte de comerţ. Dacă acţiunile fac obiectul unei oferte publice, sunt incidente şi
dispoziţiile speciale ale legislaţiei pieţei de capital.
Dreptul de proprietate asupra acţiunilor nominative emise în formă materială se
transmite prin declaraţia făcută în registrul acţionarilor şi prin menţiunea făcută pe
titlu, semnată de cedent şi de cesionar (părţile pot fi reprezentate prin mandatari). În
cazul acţiunilor dematerializate, dreptul de proprietate se transmite prin declaraţie
făcută în registrul acţionarilor, semnată de cedent şi cesionar sau de mandatarii lor.
Dacă acţiunile în cauză sunt tranzacţionate la bursă sau pe o altă piaţă reglementată
de valori mobiliare, se urmează regulile specifice ale pieţei reglementate respective.
Formalităţile arătate sunt prevăzute ad validitatem, nefiind vorba de simple
formalităţi de opozabilitate faţă de terţi. Contractul de vânzare-cumpărare nu are, în
sine, efectul de transmitere a dreptului de proprietate asupra acţiunilor, ci numai dacă
acesta este însoţit de cele două formalităţi75. Numai acţionarul care este înscris în
registru va putea exercita drepturile aferente calităţii de acţionar76.
 Subscriitorii şi cesionarii ulteriori sunt răspunzători solidar pentru plata integrală
a acţiunilor timp de 3 ani începând de la data efectuării menţiunii în registrul
acţionarilor. Societatea poate să se îndrepte, la alegerea sa, împotriva acţionarului
iniţial, a titularului actual sau a oricărui cesionar intermediar; la rândul său, cel care a
plătit va avea acţiune în regres împotriva acţionarului care nu a plătit.
Transmiterea dreptului de proprietate asupra acţiunilor la purtător se face prin
simpla remitere materială a acestora (tradiţiune). Cesiunea acţiunilor la purtător are,
de aceea, caracteristicile unui contract real.
Posesorul de bună-credinţă al unui asemenea titlu este considerat proprietar – en
fait de meuble possesion vaut titre –, în consecinţă el este în măsură să exercite
drepturile încorporate în acest titlu. Societatea va trebui să respecte drepturile
posesorului titlului, nu pe ale unui acţionar anume, fiindcă identitatea acestuia nu este
precizată nici în registrul acţionarilor, nici în titlul acţiunii. Cu toate acestea, pentru
ca acţionarul titular al unor acţiuni la purtător să participe şi să voteze în adunarea
generală a acţionarilor, el trebuie să-şi depună acţiunile la societate, care vor fi
păstrate, prin grija cenzorilor, până la data adunării.

Subsecţiunea a 3-a. Obligaţiunile

§1. Noţiune şi caracteristici

24. Obligaţiunile sunt titluri negociabile, constând într-o creanţă pe termen mediu
sau lung asupra unei societăţi, care conferă titularilor de obligaţiuni (obligatarii),
drepturi de creanţă egale, ce corespund valorii nominale a obligaţiunilor77.
Pot emite obligaţiuni, în condiţiile legii române, societăţile comerciale pe
acţiuni78, întreprinderile publice, instituţiile publice, comunităţile locale. Obligaţiu-
nile emise de societăţile comerciale sunt calificate de Regulamentul CNVM
nr. 5/2003 privind ofertele publice de valori mobiliare drept „obligaţiuni corpora-
tiste”, termenul fiind utilizat pentru a adapta reglementarea la terminologia bursieră
anglo-saxonă unanim utilizată (corporate bonds).
În ce priveşte societăţile pe acţiuni, emiterea de obligaţiuni, drepturile şi
obligaţiile obligatarilor şi relaţiile acestora cu societatea emitentă sunt reglementate
în art. 167-176 LSC.
În cazul unei societăţi comerciale, emisiunea de obligaţiuni (denumită şi „împru-
mut obligatar”) reprezintă un credit pe care îl contractează societatea de la un număr
nelimitat de investitori. Totuşi, obligaţiunea nu are la bază, invariabil, un contract de
împrumut, ci şi un schimb sau o dare în plată79 (cum ar fi conversia creanţelor
bugetare în obligaţiuni).
Pentru societate, împrumutul obligatar prezintă unele avantaje incontestabile:
- împrumutul este contractat pe termen mediu sau lung, permiţând societăţii să-şi
elaboreze un plan de afaceri şi un buget defalcat pe mai mulţi ani, care să acopere
proiecte de mare anvergură80; în schimb, creditele bancare se acordă, de obicei, pe
termene scurte, pentru investiţii cu perioada de amortizare mică;
- condiţiile de obţinere a finanţării pe această cale sunt mai puţin oneroase ca în
cazul unui credit bancar;
 - spre deosebire de acţiuni, care dau dreptul celor ce le deţin de a participa la
procesul decizional al societăţii, obligaţiunile nu conferă acest drept;
- în mod obişnuit, împrumutul obligatar nu este purtător de garanţii din partea
societăţii, ceea ce în cazul creditelor bancare se întâmplă rar sau este exclus;
- emisiunea de obligaţiuni, ca şi cotarea acţiunilor societăţii pe o piaţă organizată
reprezintă un mijloc important de reclamă şi de îmbunătăţire a imaginii societăţii.
O emisiune de obligaţiuni este un împrumut unic pe care societatea îl primeşte nu
de la un împrumutător sau de la un sindicat de bănci, ci de la un indefinit de
împrumutători, respectiv, obligatarii. Obligaţiunea conferă titularului său drepturi de
creanţă certe asupra societăţii, care conţin atât obligaţia de rambursare a capitalului,
cât şi obligaţia de plată a dobânzii convenite. Societatea care se împrumută în acest
fel se deschide către piaţa de capital, chiar dacă nu este, încă, o societate listată, ceea
îi conferă o imagine deosebită pe piaţă. Iar obligatarii primesc în schimb obligaţiuni,
adică titluri de valoare negociabile, pe care le pot păstra până la scadenţă (denumită
în acest domeniu „maturitate”), pentru a câştiga din dobândă, sau le pot vinde pe
piaţă, pentru a câştiga din sporul de valoare sau pentru a-şi procura rapid lichidităţi.
În dreptul britanic conceptul de obligaţiuni desemnează atât obligaţiunile emise
de societăţile comerciale (debt securities), cât şi titlurile emise de stat şi obligaţiunile
municipale (notes). În cazul obligaţiunilor convertibile (convertible bonds), proprie-
tarul acestora are dreptul de a le schimba cu alte valori mobiliare emise de entitatea
emitentă a obligaţiunilor, în condiţiile prescrise cu ocazia lansării respectivei
emisiuni de obligaţiuni. Unele obligaţiuni sunt însoţite de garanţii (secured bonds),
altele sunt negarantate, investitorii bazându-se pe încrederea de care se bucură pe
piaţă emitentul (unsecured bonds sau debentures). Legislaţia americană, precum şi
cea din Marea Britanie, reglementează în prezent o mare varietate de tipuri de
obligaţiuni emise de societăţile comerciale. Astfel, se pot întâlni: (i) obligaţiunile de
tipul mortgage backed securities, care sunt emise de societăţi (corporates) şi
garantate cu bunuri imobiliare proprietatea emitentului; (ii) obligaţiuni de tipul
debenture bonds, care sunt garantate numai cu bunul renume al societăţii emitente;
(iii) certificatele de depozit (certificate of deposit), care sunt titluri sub formă de
obligaţiuni pe termen scurt, emise de bănci şi tranzacţionate pe piaţa secundară; (iv)
obligaţiuni de tipul collateral trust bond, care se emit de societăţi şi sunt garantate cu
acţiuni sau cu alte valori mobiliare emise de o altă societate; (v) titluri comerciale
(commercial papers), care sunt emise de societăţi sau de bănci, sub forma unor
împrumuturi pe termen scurt, negarantate şi fără discount; (vi) obligaţiunile de tipul
equipment trust bonds, care sunt emise de unele societăţi şi garantate cu bunuri
proprietatea emitentului constând în material rulant ori mijloace de transport de
valoare importantă, precum locomotive sau avioane81.

§2. Condiţiile emiterii de obligaţiuni

25. O societate pe acţiuni poate emite obligaţiuni la purtător sau nominative, în
formă materială sau în formă dematerializată, prin înscriere în cont.
Valoarea cumulată a emisiunilor de obligaţiuni într-un an fiscal nu poate depăşi
75% din capitalul social vărsat şi existent. Odată atins acest plafon, o nouă emisiune
de obligaţiuni este posibilă doar dacă se majorează capitalul social într-un asemenea
cuantum încât să permită încadrarea în plafonul de 75%. Valoarea nominală a obliga-
ţiunilor nu poate fi mai mică de 25.000 lei, iar obligaţiunile din aceeaşi emisiune
trebuie să fie de o valoare egală şi să acorde posesorilor valori egale.
Emisiunea de obligaţiuni prin ofertă publică presupune un prospect de emisiune.
O astfel de emisiune face ca societatea pe acţiuni de tip închis emitentă să fie
asimilată cu societatea cotată şi atrage aplicabilitatea legislaţiei pieţei de capital.
Deşi, teoretic, orice societate pe acţiuni poate emite obligaţiuni, în fapt emisiunea de
obligaţiuni, care presupune o anumită notorietate pentru a fi derulată cu succes, este
privilegiul societăţilor cotate.

§3. Drepturile obligatarilor

26. Obligatarii au dreptul de a se întruni în adunări generale ale obligatarilor, care
se organizează şi funcţionează după principiile adunării generale ale acţionarilor. De
asemenea, obligatarii au dreptul la rambursarea la scadenţă a titlurilor lor, cu dobân-
zile aferente, precum şi la rambursare anticipată, prin tragere la sorti, la o valoare
superioară valorii nominale. De asemenea, obligatarii îşi pot preschimba obligaţiunile
în acţiuni, în condiţiile stabilite prin prospectul de ofertă publică.
Titularii obligaţiunilor, deşi pot fi consideraţi, ca şi acţionarii, investitori în socie-
tate, nu se confundă cu acţionarii. Obligatarii sunt simpli creditori ai societăţii pentru
suma înscrisă în obligaţiune, cu dobânda aferentă, ei nefiind ţinuţi, aşa cum sunt
ţinuţi acţionarii, să suporte riscul pierderii investiţiilor lor în cazul în care societatea
înregistrează pierderi. În cazul falimentului societăţii, obligatarii sunt îndreptăţiţi să
se înscrie la masa credală, ca orice alt creditor al societăţii, în timp ce acţionarii îşi
vor putea vedea recuperată investiţia în acţiuni sau o parte din aceasta doar dacă după
lichidare societatea mai beneficiază de un surplus de active (creanţa subordonată).
În cazul obligaţiunilor obişnuite (ordinare), împrumutul obligatar nu afectează
structura acţionariatului şi, în consecinţă, nici compoziţia adunărilor generale ale
acţionarilor ca în cazul unei majorări de capital.
Variante ale obligaţiunilor obişnuite sunt obligaţiunile indexate şi obligaţiunile
participative. Aceste tipuri de obligaţiuni conferă drepturi specifice titularilor lor.
Obligaţiunile indexate sunt obligaţiuni la care se indexează fie rata dobânzii, fie
suma de rambursat, fie ambele. Indexarea se face fie în funcţie de preţul unui produs,
fie în funcţie de cifra de afaceri.
Obligaţiunile participative se caracterizează prin aceea că dobânda aferentă
variază odată cu profitul întreprinderii. Împrumuturile obligatare participative sunt
finanţări ale băncilor sau ale statului acordate întreprinderilor mici şi mijlocii care se
caracterizează prin faptul că sunt acordate fie din fonduri publice de către organisme
specifice, fie din fonduri private de către bănci, cu intervenţia unor fonduri de
garantare, iar banca împrumutătoare are ca principală garanţie acoperirea dată de un
fond mutual de garantare, dar nu poate beneficia de garanţii luate asupra împru-
mutului (nu are nici garanţii reale şi nici garanţii personale). Banca este, practic, pe
poziţia unui creditor subordonat. Dobânda fixă care însoţeşte împrumuturile partici-
pative poate fi majorată contractual, printr-o clauză de participare la beneficii.
 În legislaţia franceză, cu privire la obligaţiunile emise de societăţile comerciale
s-a impus principiul protecţiei obligatarilor. Legea din 1966 impune condiţii severe
cu privire la emisiunea de obligaţiuni, reglementând regimul de funcţionare a
adunării obligatarilor, consolidarea protecţiei obligatarilor în cazul declarării stării de
încetare de plăţi a societăţii debitoare, precum şi facilitarea emisiunilor de obligaţiuni
când acestea sunt convertibile în acţiuni. Spre deosebire de acţiuni, acţiunile pot fi
emise nu numai de către societăţile pe acţiuni, ci şi de grupuri de interes economic,
persoane juridice de drept public şi chiar de către asociaţii fără scop lucrativ.
În dreptul anglo-saxon, protecţia obligatarilor este asigurată pe temeiul instituţiei
specifice dreptului anglo-saxon a trust-ului (care poate avea ca obiect şi emiterea de
obligaţiuni; în acest caz, trust-ul conţine o serie de prevederi esenţiale, respectiv:
identificarea părţilor, scopul contractului, clauzele relative la emisiune, la valoarea
împrumutului, la plata împrumutului şi a dobânzilor aferente, la obligaţiile de a face
şi a nu face asumate de societatea emitentă la obligaţiile şi răspunderile părţii
denumite trustee, precum şi la remunerarea acesteia din urmă). Trust-ul, în genere,
când are ca obiect emiterea de obligaţiuni, este asemănător prospectului de emisiune
din dreptul nostru.

§4. Obligaţiuni convertibile în acţiuni

27. Temeiul legal al conversiunii obligaţiunilor în acţiuni îl constituie art. 176
alin. (3) LSC, potrivit căruia obligaţiunile convertibile pot fi preschimbate în acţiuni
ale societăţii emitente, în condiţiile stabilite în prospectul de ofertă publică. Totuşi,
legea nu reglementează de principiu procedura conversiei obligaţiunilor în acţiuni.
Din textul legal citat rezultă că obligaţiunile convertibile în acţiuni trebuie să fie
emise în urma unei oferte publice.
Conversia obligaţiunilor în acţiuni este un atribut al adunării generale a acţio-
narilor. Aceasta are ca rezultat majorarea capitalului social al societăţii cu valoarea
obligaţiunilor convertite.
Variante ale obligaţiunilor convertibile sunt obligaţiunile cu bonuri de subscripţie
la acţiuni. Bonul de subscripţie la acţiuni conferă deţinătorului dreptul de a subscrie
la acţiuni pe care le va emite societatea în viitor la un preţ şi în condiţiile prevăzute în
contractul de emisie. În asemenea cazuri, acţionarii societăţii care a emis asemenea
obligaţiuni vor renunţa în viitor la dreptul lor preferenţial de a subscrie la noile
acţiuni în favoarea creditorilor ce prezintă asemenea bonuri. Bonurile se emit odată
cu obligaţiunile ca anexă a acestora, dar vor putea fi negociate separat la bursă, ceea
ce înseamnă că pot fi cotate.
Conversiunea la cerere a obligaţiunilor în acţiuni duce în mod automat la
majorarea capitalului social. Numai că, fiind imposibil ca la fiecare conversiune să se
îndeplinească formalităţile greoaie de majorare a capitalului, în alte legislaţii aceste
formalităţi au fost mult simplificate. Astfel, modificarea actului constitutiv se face o
singură dată pe an, oricâte cereri de conversie ar fi intervenit în cursul acelui an, de
către consiliul de administraţie82.
 §5. Euro-obligaţiuni şi alte forme de obligaţiuni ce circulă pe piaţa
internaţională de capital
28. Directiva europeană privind prospectul nr. 89/298/1989, în art. 3 lit. (f),
defineşte euro-obligaţiunile ca fiind „acele valori mobiliare transferabile care pot fi
subscrise şi distribuite de către un sindicat, din cadrul căruia cel puţin doi membri
trebuie să aibă sediul în state diferite, valori mobiliare ce pot fi oferite spre subscriere
în unul sau mai multe state, altele decât statul pe teritoriul căruia se află sediul social
al emitentului şi care pot fi achiziţionate iniţial numai prin intermediul unei instituţii
de credit ori al unei alte instituţii financiare”.
Euro-obligaţiunile sunt obligaţiuni care sunt vândute prin intermediul unor sindi-
cate bancare sau sindicate de case de brokeraj investitorilor internaţionali din afara
ţării atât a emitentului, cât şi a monedei în care sunt exprimate. Acestea sunt emise în
formă „la purtător”, iar dobânda aferentă lor este scutită de plata oricăror taxe.
Certificatele de depozit emise de bănci de depozitare (Global Depository
Receipts, GDR) sunt instrumente negociabile emise de o bancă depozitară sau de
investiţii şi reprezintă acţiunile aflate în custodie la această bancă. Aceste acţiuni sunt
emise de o societate deschisă dintr-un alt stat decât cel în care se afla banca de
investiţii. Certificatele de depozit încorporează drepturile aferente valorilor mobiliare
de bază, respectiv, acţiunile sau obligaţiunile. Certificatele de depozit facilitează
tranzacţiile şi decontarea în exteriorul ţării de emisiune, minimizează costurile de
tranzacţionare şi pot lărgi potenţialul investiţional al unei societăţi în afara graniţelor
ţării, îndeosebi în rândul investitorilor instituţionali.
În funcţie de piaţa care le emite şi căreia i se adresează, certificatele pot fi:
- certificate de depozit de tip american (depository receipts în american – ADR)
sunt emise de bănci depozitare din SUA pentru piaţa investitorilor din SUA;
- certificatele de depozit de tip european (european depository receipts – EDR)
sunt emise de bănci depozitare din oricare stat din Europa pentru piaţa investitorilor
din ţările europene;
- certificatele de depozit de tip global (global depository receipts – GDR) sunt
emise de bănci depozitare din oricare stat de pe orice continent pentru piaţa investi-
torilor din întreaga lume.
Certificatele de depozit nu sunt altceva decât obligaţiuni convertibile în acţiuni, la
maturitate, posesorul certificatelor de depozite putând decide să participe sau nu la
majorarea capitalului social al emitentului, convertindu-şi obligaţiunea (o creanţă
contra societăţii) în acţiuni. Emiterea de GDR-uri, în special pe piaţa din Londra,
reprezintă o modalitate indirectă de listare a unei societăţi la bursă, fără a mai fi
nevoită să treacă prin formalităţile complicate ale listării obişnuite la bursă, căci
odată vândute aceste GDR-uri, societatea debitoare este trecută, practic, în rândul
societăţilor listate la bursă, mai ales că, fiind convertibile, obligaţiunile se transformă
în acţiuni după un număr de ani (de obicei 7) în care societatea debitoare a obliga-
ţiunilor a fost în centrul atenţiei investitorilor, furnizându-le permanent informaţii.
Certificatele de depozit sunt emise sau create atunci când investitorii dintr-o ţară
decid să investească în acţiuni/obligaţiuni emise de societăţi comerciale deschise din
alte ţări. Aceştia îşi contactează proprii brokeri care, prin oficiile internaţionale
proprii sau ale brokerilor locali din ţara în care se află societăţile emitente de acţiuni
şi obligaţiuni, cumpără un pachet din acţiunile ordinare tranzacţionate pe piaţa
internă de capital şi solicită ca acţiunile respective să fie expediate la societatea
depozitară la care are cont banca custode a investitorului. Brokerul care iniţiază
tranzacţia va converti moneda investitorului său în moneda statului în care se află
societatea emitentă şi va vira banii brokerului local în vederea cumpărării acţiunilor
respective. În ziua în care acţiunile ajung în contul băncii custode, banca custode
notifică primirea acţiunilor băncii de decontare. Urmare a acestei notificări şi în baza
înţelegerii dintre banca custode şi banca depozitară, aceasta va emite un anumit
număr de certificate de depozit ce sunt expediate brokerului iniţiator, care, la rândul
lui, le va expedia investitorului.
Investitorii de portofoliu sunt ţinuţi de imperativul diversificării valorilor mobi-
liare în care au investit, o modalitate importantă de îndeplinire a acestei cerinţe
fiind investiţiile pe plan internaţional. O astfel de investiţie este însă riscantă din
anumite puncte de vedere. Astfel de riscuri (decontări nesigure, conversiuni
monetare costisitoare, servicii de custodie incerte, flux informaţional slab, practici
de piaţă necunoscute, convenţii de impozitare şi politici interne privind investiţiile
confuze) pot fi însă evitate prin cumpărarea certificatelor de depozit. Avantajele
acestora sunt următoarele83:
- certificatele de depozit sunt tranzacţionate în moneda ţării în care sunt emise, iar
dobânzile (în cazul obligaţiunilor) şi, respectiv, dividendele (în cazul acţiunilor) sunt
calculate în aceeaşi monedă;
- certificatele de depozit, nefiind valori mobiliare străine, pentru că se emit pe
piaţa indigenă, nu sunt supuse limitelor şi restricţiilor cu privire la deţinerile de valori
mobiliare străine cu care se confruntă fondurile mutuale, fondurile de pensii şi alţi
investitori instituţionali în unele ţări;
- taxele aferente custodelui pentru păstrarea în siguranţă a certificatelor de depozit
sunt eliminate;
- dividendele şi alte interese băneşti sunt convertite în moneda ţării de emisiune a
certificatelor de depozit la cursuri avantajoase;
- certificatele de depozit sunt la fel de lichide ca şi valorile mobiliare care stau la
baza lor, amândouă fiind la fel de fungibile.
Societatea emitentă beneficiază, de asemenea, de unele avantaje evidente: lărgirea
pieţei pentru acţiunile sale printr-o deschidere mai amplă şi mai diversificată către
investitori pe pieţe străine, ceea ce poate mări sau stabiliza preţul acţiunii; îmbună-
tăţirea imaginii asupra produselor, serviciilor sau instrumentelor financiare oferite de
societate pe o piaţă în afara ţării de origine; asigurarea unui segment important de
investitori în vederea atragerii de capital; posibilitatea ca angajaţii filialelor sau
reprezentanţelor din străinătate ale unei companii să achiziţioneze mai uşor acţiuni
emise de societatea-mamă.
Ordonanţa de urgenţă a Guvernului nr. 88/1997 privind privatizarea societăţilor
comerciale prevede printre alte metode de vânzare a acţiunilor gestionate de instituţia
publică implicată şi vânzarea de acţiuni prin emiterea de certificate de depozit de
către băncile de investiţii de capital internaţionale.
 §6. Obligaţiuni şi titluri ipotecare
29. Obligaţiunile ipotecare sunt valori mobiliare negociabile, emise de băncile
sau de fondurile ipotecare care acordă credite ipotecare, valori mobiliare care
încorporează o creanţă garantată cu drepturile emitentului, derivând din pachetul de
contracte de credit (şi din contractele de ipotecă accesorii) în baza căruia s-au emis
respectivele valori mobiliare, pentru a forma obiectul vânzării pe piaţa secundară a
creditului ipotecar şi a asigura refinanţarea activităţii emitentului.
Titlurile ipotecare sunt titluri de valoare garantate cu credite ipotecare emise de
instituţii specializate care colectează credite sau obligaţiuni ipotecare de la bănci şi
de la fondurile ipotecare.
După câte se poate observa, obligaţiunile ipotecare nu se confundă cu titlurile
ipotecare. Dacă obligaţiunea ipotecară este emisă de către banca sau instituţia titulară
a creditului ipotecar, titlul ipotecar este emis de instituţia colectoare a creditelor sau
obligaţiunilor ipotecare, instituţie care achiziţionează aceste credite sau obligaţiuni de
la bănci, în schimbul unor comisioane sau discount-uri. Titlurile ipotecare sunt o
modalitate de „securitizare” („titularizare”) a creanţelor, ele fiind create prin achizi-
ţionarea creditelor ipotecare acordate de instituţiile de credit şi emiterea în schimb a
unor titluri de către instituţia achizitoare. Spre deosebire de emisiunea de obligaţiuni,
care nu reduce riscul de credit şi nu creşte solvabilitatea, instituţiile de credit vor
beneficia, în cazul în care îşi cesionează creditele sau obligaţiunile, de o creştere a
lichidităţii şi solvabilităţii, deoarece creditele sunt scoase din bilanţ. În acelaşi timp,
ele îşi vor menţine relaţia cu clientelă deoarece ratele la credite vor fi încasate prin
unităţile bancare şi transferate apoi către instituţia colectoare, de la care vor încasa
comisioane pentru serviciul de colectare a veniturilor. Riscul de neplată va fi
suportat, totuşi, de instituţia colectoare (investitorul în achiziţionarea creditelor de la
bancă). În anumite cazuri, instituţia poate să păstreze banca vânzătoare în calitate de
codebitor sau de debitor garant, alături de debitorul din cadrul creditului ipotecar.
Legislaţia românească permite organizarea activităţii de credit ipotecar atât
băncilor, cât şi instituţiilor financiare specializate (denumite fonduri ipotecare,
acestea având şi atribuţia de a „titulariza” creditele ipotecare şi a le mobiliza pentru a
putea fi tranzacţionate pe piaţa ipotecară secundară).
Sistemul obligaţiunilor ipotecare s-a dezvoltat în Europa în două modalităţi84. În
Polonia s-a creat în 1770, în zona Sileziei, un tip de cooperativă de credit ipotecar
denumită Landschaften, menit a finanţa construcţia de locuinţe şi dobândirea de
proprietăţi imobiliare. În Franţa s-a înfiinţat, în 1852, o instituţie cunoscută sub
numele de Credit Foncier de France. Conceptul fundamental al modelului silezian îl
reprezintă garanţia, ca premisă esenţială a creditului. Acest sistem generează instituţii
specializate, a căror activitate principală este acordarea de credite pentru proprietăţi
imobiliare, credite garantate cu ipotecă de prim rang. Fondurile necesare se asigură
numai prin emiterea de obligaţiuni ipotecare85. Deţinătorilor de obligaţiuni ipotecare
li se asigură drepturi preferenţiale asupra garanţiilor, în cazul incapacităţii de plată a
emitentului. În sistemul de tip francez (adoptat şi în Spania), obligaţiunile ipotecare
sunt emise de băncile comerciale86.
 Piaţa ipotecară secundară este mecanismul dominant prin care sunt mobilizate
fondurile necesare sectorului locuinţelor în Statele Unite. La sfârşitul anului 1997,
peste 52% din creditele rezidenţiale acordate au fost titularizate. Fannie Mae şi
Freddie Mae, corporaţii private cu un statut aparte, sunt cei mai mari emitenţi de
valori mobiliare ipotecare87.
Deşi au avantajul unui flux de venituri constant pe termen lung, creditele
ipotecare expun băncile unui risc crescut de lipsă de lichiditate. Acesta derivă din
faptul că instituţiile de credit finanţează investiţii pe termen lung (credite ipotecare)
cu resurse pe termen scurt (depozite bancare). Gestionarea deficitară a acestui risc de
către băncile ipotecare din SUA au dus la apariţia şi agravarea crizei „sub-prime” din
2007-2008, care a provocat falimente în lanţ de bănci, societăţi de asigurări şi bănci
de investiţii.
Pentru asigurarea unui flux constant financiar şi de resurse financiare, este nece-
sară o piaţă ipotecară secundară, care să ofere băncilor posibilitatea de a-şi vinde
portofoliul de credite ipotecare, urmând ca din banii obţinuţi să acorde noi împrumu-
turi. Dezvoltarea unei pieţe secundare ipotecare asigură instituţiilor de credit resurse
financiare pe termen lung. Piaţa ipotecară presupune însă patru condiţii, respectiv:
- standardizarea contractelor (creditele cesionate de bănci trebuie să fie omogene
şi să conţină clauze similare pentru a putea fi securitizate);
- emiterea de obligaţiuni ipotecare aferente creditelor ipotecare acordate de către
fiecare bancă în parte;
- existenţa unor instituţii specializate care să colecteze fie creditele ipotecare, fie
obligaţiunile ipotecare;
- emiterea de către aceste instituţii specializate de titluri ipotecare.
Principalele instrumente ale pieţei ipotecare secundare sunt valorile mobiliare
ipotecare (mortgage-backed securities – MBS), respectiv, obligaţiunile ipotecare şi
titlurile ipotecare. Acestea sunt instrumente garantate cu pachete de credite ipotecare
(pools of mortgage).
Forma de vânzare directă a pieţei secundare este modalitatea utilizată de bănci
pentru a titulariza portofoliile de credite existente. Tranzacţia este tratată ca o vânzare
de active de către iniţiatorul creditelor (împrumutător). Instituţiile de transfer
cumpără ipoteci şi vând valori mobiliare ipotecare (obligaţiuni sau titluri ipotecare).
30. Legislaţia română în domeniu nu reglementează raporturile juridice dintre
emitent şi deţinătorii de astfel de instrumente şi nu se preocupă de problema prote-
jării drepturilor de creanţă dobândite de cei din urmă, în temeiul obligaţiunilor achizi-
ţionate. De asemenea, lipseşte un sistem structurat de monitorizare şi executare, în
caz de nevoie, a garanţiilor constituite în favoarea deţinătorilor de obligaţiuni.
Mecanismul de constituire şi transfer al ipotecilor în dreptul român este greoi şi
suprastructurat, la care se adaugă faptul că sistemul de carte funciară în România este
provizoriu şi nefinalizat, provocând incertitudini în legătură cu înregistrările. Acestea
sunt inconveniente majore pentru crearea unei pieţe secundare eficiente pentru
obligaţiunile şi titlurile ipotecare. Un stimulent al mobilizării acestor creanţe în ideea
creării acestei pieţe secundare ar trebuie să fie introducerea unor priorităţi sau
privilegii în favoarea acestor creanţe.
 Dacă o instituţie emite în acest moment obligaţiuni ipotecare şi intră în faliment,
deţinătorul titlurilor îşi va revendica drepturile la masa credală alături de ceilalţi
creditori, ceea ce reprezintă unul din motivele pentru care piaţa secundară pentru
creditele ipotecare nu s-a constituit încă în România. Ridicarea la rangul de privilegiu
a garanţiei care însoţeşte obligaţiunea ipotecară, punându-l pe obligatar în postura de
a-şi recupera în mod prioritar plasamentul prin valorificarea creditelor ipotecare în
baza cărora s-a realiza emisiunea, ar putea contribui la eliminarea acestui risc. Pe de
altă parte, refinanţarea băncilor prin obligaţiuni ipotecare este limitată la 60% din
valoarea portofoliului de credite. Acest procent creşte la 75% în cazul în care se emit
titluri ipotecare.

Subsecţiunea a 4-a. Alte valori mobiliare

emise de societăţile comerciale

31. Valorile mobiliare străine pot fi emise de persoanele juridice străine spre
subscriere în România cu condiţia să fie înregistrate la OEVM, să fie puse în circu-
laţie pe o piaţă reglementată din ţara de origine, adică în statul a cărei naţionalitate o
are persoana juridică în cauză, să fie depozitate la un agent-custode agreat la CNVM,
să confere deţinătorilor lor drepturi cel puţin egale cu cele conferite de valori
mobiliare similare emise de persoane juridice române, iar emitentul persoană juridică
străină să depună documentele de emisiune la OEVM, în forma prevăzută de lege.
Dreptul de preempţiune, dreptul preferenţial de subscripţie şi stock options pot
rezulta din operaţiunea de fracţionare sau separare a drepturilor conferite de acţiune.
Această fracţionare este posibilă întrucât acţiunea are conotaţia unei creanţe
complexe contra societăţii emitente, care conferă titularului drepturi nepatrimoniale
(drepturi „politice”, respectiv, dreptul de a alege şi de a participa la organele
societăţii, dreptul la informaţie) şi patrimoniale (dreptul la dividend, dreptul la o
parte din activul societăţii rămas după lichidare, dreptul preferenţial de subscriere,
dreptul la despăgubiri pentru încălcarea celorlalte drepturi aferente acţiunii etc.).
Toate aceste drepturi pot fi tranzacţionate şi separat (cu excepţia cazului în care tran-
zacţionarea dreptului de vot ar cădea sub incidenţa interdicţiei convenţiilor cu privire
la dreptul de vot). Este cazul, în special, al dreptului preferenţial de subscriere,
rezultat fie din lege (majorări de capital), fie din convenţia părţilor (stock options, des
întâlnite ca modalitate de remunerare a managerilor şi de asociere a lor la risc), al
primelor de fuziune sau divizare, al dreptului la dividende etc.
Dreptul preferenţial de subscriere se grefează pe dreptul de preempţiune (dreptul
de a achiziţiona cu prioritate noile acţiuni) însă nu se confundă cu acestea, ele putând
fi desprinse. Dreptul preferenţial de subscriere reprezintă privilegiul acordat de o
societate acţionarilor săi de a achiziţiona cu întâietate noile acţiuni, proporţional cu
ponderea în societate şi la un preţ mai mic decât preţul de emisiune sau preţul de
piaţă. Dacă vechii acţionari nu doresc să cumpere acţiuni din noua emisiune, ei pot
obţine, totuşi, un venit prin vânzarea drepturilor de subscriere dobândite către
investitorii care doresc să achiziţioneze acţiuni din noua emisiune. Aşadar, aceste
drepturi de subscriere au valoare în sine de vreme ce îndreptăţesc posesorii lor să
cumpere acţiuni la un preţ mai mic decât preţul de piaţă.
 Opţiunile de subscriere (stock options) sunt valori mobiliare care îndreptăţesc
deţinătorul să cumpere acţiuni la societatea care le-a emis la un preţ determinat,
într-o perioadă de timp specificată. Dacă valoarea de piaţă a acţiunilor comune este
mai mare decât preţul predeterminat prin opţiunea de subscriere, atunci investitorul
poate obţine profit imediat. Utilizând opţiunile pentru cumpărarea acţiunilor la un
preţ determinat şi vânzând apoi acţiunile la un preţ de piaţă mai mare, investitorul va
obţine un câştig egal cu diferenţa dintre cele două preturi.

Subsecţiunea a 5-a. Instrumentele financiare,

altele decât valorile mobiliare

32. Instrumentele financiare, altele decât valorile mobiliare, sunt clasificate de

Legea nr. 297/2004 în: (i) titluri de participare la organismele de plasament colectiv;
(ii) instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titlurile de stat cu scadenţa mai mică de
un an şi certificatele de depozit; (iii) contracte futures financiare, inclusiv contracte
similare cu decontare finală în fonduri; (iv) contracte forward pe rata dobânzii;
(v) swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni; (vi) opţiuni pe valori
mobiliare, titluri de participare la organisme de plasamente colectiv, pe contracte
futures financiare şi alte instrumente financiare, inclusiv contracte similare cu
decontare finală în fonduri, opţiuni pe curs şi pe rata dobânzii; (vii) instrumente
financiare derivate pe mărfuri; (vii) orice alt instrument admis la tranzacţionare pe o
piaţă reglementată într-un stat membru al Uniunii Europene sau pentru care s-a făcut
o cerere de admitere la tranzacţionare pe o astfel de piaţă.
Deşi obligaţiunile municipale, drepturile de preferinţă la subscrierea de acţiuni,
drepturile de conversie a unor creanţe în acţiuni şi contractele de report nu sunt
expres enumerate printre tipurile de instrumente financiare, aşa cum o făcea O.U.G.
nr. 28/2002 (actualmente abrogată), se poate considera că şi acestea sunt instrumente
financiare, întrucât sunt în mod obişnuit negociate (tranzacţionate) pe o piaţă
reglementată. Într-adevăr, trăsătura comună a oricărui instrument financiar este
negociabilitatea sa pe o piaţă reglementată.
Instrumentele pieţei monetare, care sunt reglementate de Banca Naţionala a
României, nu sunt supuse Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, dacă emitentul
alege pentru tranzacţionarea acestora o altă piaţă decât cea reglementată, astfel cum
aceasta este definită în lege [art. 1 alin. (4) din Legea nr. 297/2004]. Per a contrario,
dacă emitentul alege să tranzacţioneze aceste instrumente pe pieţele reglementate de
capital, legea pieţei de capital i se aplică în întregime, cu observarea specificului
instrumentelor respective. În mod obişnuit, în România, instrumentele pieţei
monetare se tranzacţionează pe piaţa interbancară. Începând cu 2002 însă, aceste
instrumente se tranzacţionează şi la bursele de mărfuri, urmând modelul american al
bursei de mărfuri din Chicago.
33. Instrumentele financiare derivate reprezintă instrumente financiare cu preţuri
determinate sau derivate din preturile altor instrumente financiare, mărfuri, cursuri de
schimb, rate ale dobânzilor, indici bursieri sau alte preţuri. Un instrument financiar
derivat reprezintă o înţelegere între două părţi (denumite şi contrapartide), prin care
acestea convin să transfere un activ sau o sumă de bani la/sau înainte de o anumită
data viitoare, la un preţ stabilit88. Contractele prevăd o furnizare viitoare a acestor
produse sau acordare a dreptului de cumpărare sau de vânzare în viitor a acestor
produse.
Sunt considerate instrumente financiare derivate: (i) contractele futures finan-
ciare, inclusiv contractele similare cu decontare finală în fonduri; (ii) opţiunile pe
valori mobiliare, pe titlurile de participare la organismele de plasament colectiv, pe
instrumentele pieţei monetare, inclusiv pe titlurile de stat cu scadenţa mai mică de un
an şi pe certificatele de depozit, opţiunile pe contracte futures financiare, opţiunile pe
contracte similare cu decontare finala în fonduri şi opţiunile pe curs şi pe rata
dobânzii; (iii) instrumentele financiare derivate pe mărfuri; (iv) combinaţii ale
acestora; (v) alte instrumente calificate ca atare prin reglementări ale CNVM.
Nu sunt instrumente financiare derivate (cu excepţia cazului în care CNVM ar
decide altfel, prin regulament) contractele forward pe rata dobânzii şi swap-urile pe
rata dobânzii, pe cursul de schimb sau pe acţiuni.
Dintre instrumentele financiare derivate, cele mai cunoscute sunt contractele la
termen (forward), operaţiunile futures şi opţiunile (options).
În definirea noţiunilor de forward, futures şi options, legea utilizează noţiunea de
„activ suport” ca obiect al acestor contracte.
„Activ suport” înseamnă fie marfa propriu-zisă (aceasta are, de obicei, un grad
mare de fungibilitate, se tranzacţionează la bursa de mărfuri şi se concretizează, de
obicei, în cereale, petrol, minereu de fier, cafea etc., aceste mărfuri generic individua-
lizate putând fi procurate oricând, de oriunde), fie titluri reprezentative ale mărfii
(conosamentul sau warantul ori recipisa de depozit), fie active financiare (valorile
mobiliare, efectele de comerţ – cambie, bilet la ordin, cec – emise de o societate
comercială, rata dobânzii, instrumente sintetice care au la bază rata dobânzii,
instrumente care au la baza moneda naţională – spre exemplu, certificate de
trezorerie, bonuri de tezaur –, devize convertibile, contract futures şi options)89.
Principala diferenţă între derivatele pe active financiare şi derivatele pe mărfuri
constă în faptul că, în cazul derivatelor pe active financiare, preţul instrumentelor
financiare (în special preţul futures) este determinat de evoluţia preţului de pe piaţa
activului-suport, în timp ce, în cazul derivatelor pe mărfuri, preţul instrumentelor
financiare determină preţul de referinţă al mărfii.
Contractul forward (la termen) este un acord prin care părţile se angajează să
realizeze o tranzacţie financiară la o dată viitoare specificată (forward), acord din
care rezultă obligaţia de a vinde, respectiv, de a cumpăra, o anumită marfă la un
anumit termen şi la un preţ specificat90. Suntem deci în prezenţa unui antecontract de
vânzare-cumpărare (promisiune bilaterală)91. Aceste contracte sunt contracte ferme şi
obligatorii. Ele se încheie, de obicei, între bancă şi client pentru achiziţionarea sau
vânzarea unei cantităţi specificate dintr-o valută stabilită la un curs de schimb fixat la
data la care contractul este încheiat pentru a fi realizat în viitor, conform acordului
stabilit la semnarea contractului. Una din părţile semnatare a contractului la termen
îşi asumă o poziţie lungă şi este de acord să cumpere bunul care face obiectul
contractului la o dată viitoare specificată şi pentru un anume preţ specificat. Cealaltă
parte îşi asumă o poziţie scurtă şi este de acord să vândă bunul respectiv la aceeaşi
dată şi pentru acelaşi preţ. Preţul specificat într-un contract la termen va fi referit la
preţul de livrare. Un contract la termen este decontat la scadenţă. Posesorul poziţiei
scurte livrează bunul posesorului poziţiei lungi în schimbul unei sume în numerar
egale cu preţul de livrare92. Cu excepţia contractului forward pe rata dobânzii, toate
celelalte contracte forward sunt simple instrumente ale pieţei monetare, nefiind
calificate de lege drept instrumente financiare. Contractul forward pe rata dobânzii
nu poate fi considerat instrument financiar derivat.
Contractele futures sunt contracte standardizate93 care creează pentru părţi
obligaţia de a vinde sau de a cumpăra un anumit activ suport la data scadenţei şi la un
preţ convenit la momentul încheierii tranzacţiei. Contractul futures este un instru-
ment financiar, iar dacă el face şi obiectul unei opţiuni, operaţiunea capătă şi caracte-
rele instrumentelor financiare derivate. Pe de altă parte, spre deosebire de contractul
forward, contractul futures este standardizat, singurele elemente negociabile fiind
preţul şi termenul, în timp ce contractul forward nu este necesarmente standardizat, el
putând fi negociat sub toate aspectele. Preţul contractelor futures se stabileşte prin
procedura de negociere specifică pieţelor organizate şi variază zilnic. Dacă valoarea
contractului creşte, cumpărătorul (deţinător al unei poziţii long) primeşte în contul
său la broker o sumă corespunzătoare profitului virtual (paper profit); dacă valoarea
scade, o anumită sumă reprezentând pierderea virtuală (paper loss) este dedusă din
acel cont. În cazul vânzătorului unui contract futures (deţinător al unei poziţii short)
situaţia este contrară. Contractul poate fi lichidat prin livrare (predarea/primirea
activului care îi face obiectul). Poziţia deţinută pe piaţa futures poate fi lichidată prin
compensare (o operaţiune în sens contrar celei prin care s-a dobândit poziţia: cel care
deţine o poziţie long vinde; cel care are o poziţie short cumpără).
Contractele options sunt contracte standardizate care, în schimbul plăţii unei
prime, creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra
sau de a vinde un anumit activ suport la un preţ prestabilit, numit preţ de exercitare,
până la sau la data expirării. Acestea sunt de fapt contracte de vânzare-cumpărare
având ca obiect vânzarea unei opţiuni în schimbul plăţii unui preţ (numit primă).
Opţiunea este un drept de creanţă asemănător celui dobândit de cumpărător împotriva
vânzătorului promitent sau de vânzător împotriva cumpărătorului promitent în cadrul
promisiunii unilaterale de vânzare, respectiv de cumpărare. În baza acestui drept,
cumpărătorul opţiunii îl poate obliga pe vânzătorul ei să execute o obligaţie de a face,
constând în încheierea unui contract de vânzare-cumpărare de valori mobiliare între
aceleaşi părţi, la un preţ stabilit în cadrul contractului de vânzare-cumpărare de
opţiuni. Specific contractului de vânzare-cumpărare de opţiuni este că dreptul
dobândit de cumpărătorul opţiunii este valabil numai o anumită perioadă de timp,
determinată prin contract, după care se stinge94.
Contractele options sunt deci contracte standardizate care, în schimbul plăţii unei
prime, creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde
sau cumpăra sau de a vinde un activ suport la un preţ prestabilit (preţ de exercitare)
până la data expirării opţiunii. Ca şi la contractul futures, obiectul contractului este
un activ suport. Diferenţa constă însă în faptul că titularul opţiunii are:
a) fie dreptul de a cumpăra activul suport respectiv, dacă se va decide să o facă în
termenul de expirare a opţiunii. Titularul opţiunii devine proprietar al mărfii după
exercitarea opţiunii. În acest caz, contractul options este un pact de preferinţă95,
dreptul titularului opţiunii justificându-se prin plata unei prime;
b) fie dreptul de a vinde activul suport respectiv, în termenul de expirare a
opţiunii. În acest caz:
- titularul opţiunii este proprietarul mărfii înainte de expirarea termenului de
exercitare a opţiunii, el devenind proprietar al mărfii; suntem în prezenţa unui pact de
preferinţă inversat, titularul opţiunii având nu obligaţia, ci dreptul de a vinde când se
va decide să o facă;
- titularul opţiunii, nefiind proprietar al bunului, are dreptul fie de a cumpăra el
însuşi activul suport, fie de a-l vinde unui terţ; în acest din urmă caz, titularul opţiunii
vinde bunul altuia (acesta este beneficiarul primei), la preţul stabilit.
Contractul options este expres calificat de lege drept instrument financiar derivat.
Contractul options este executat la opţiunea titularului. După caz, contractele
options sunt opţiuni call (de cumpărare) şi opţiunile put (de vânzare). O opţiune de
cumpărare permite deţinătorului să cumpere un activ suport sau o anumită valoare
mobiliară, de la vânzătorul sau emitentul opţiunii, la un anumit preţ, înainte de o
anumită scadenţă. O opţiune de vânzare permite deţinătorului să vândă un activ
suport sau o anumită valoare mobiliară, către emitentul opţiunii, la un anumit preţ, la
un anumit moment. Contractul de opţiuni nu este obligatoriu a fi executat, putând fi
păstrat chiar până la scadenţă.
Contractele futures şi options, creaţii ale burselor de valori şi de mărfuri, în egală
măsură, combină trăsăturile valorilor mobiliare tradiţionale cu efectele unor contracte
ce stipulează obligaţii viitoare, executabile la un anumit termen. Astfel, în cazul con-
tractelor futures, vânzătorul se angajează să livreze un anumit produs, la un anumit
termen, pentru un preţ deja stabilit, iar cumpărătorul se obligă să accepte livrarea
respectivă în condiţiile de termen şi de preţ prestabilite. În cazul contractelor options,
cumpărătorului i se recunoaşte de către vânzător dreptul, iar nu obligaţia, de a opta
pentru cumpărarea unui anumit produs, la un anumit termen şi cu un anumit preţ.
Ceea ce se tranzacţionează ca instrument financiar este contractul, ca angajament de
preluare a efectelor unei obligaţii viitoare. Ceea ce se vinde şi, respectiv, se cumpără,
ca instrument financiar derivat, este poziţia de vânzător ori de cumpărător în contrac-
tele futures ori options96. Investitorii în acest gen de contracte beneficiază de evitarea
riscului de creştere a preţului produsului vândut, precum şi de garantarea vânzării
unei cantităţi importante de bunuri viitoare.
Pe pieţele financiare pot fi comercializate şi riscurile financiare. Instrumentele
financiare derivate sunt uzual folosite pentru reducerea sau controlul riscului. În fapt,
tranzacţiile cu instrumente financiare derivate pe pieţele financiare reprezintă
mijloace privilegiate de protecţie împotriva riscului pieţei privind pierderile
financiare rezultate din tranzacţiile comerciale şi din instrumentele financiare şi de
reducere sau modificare a diverselor riscuri financiare. Instrumentele financiare deri-
vate nu se adresează investitorilor care dispun de venituri mici, ci, îndeosebi, celor ce
dispun de resurse financiare însemnate97 şi sunt interesaţi de managementul riscului
referitor la aceste resurse financiare. În acelaşi timp însă, acest gen de tranzacţii are şi
o pronunţată tentă de speculaţie, participanţii urmărind realizarea profitului din
comecializarea instrumentelor. Hedgingul riscurilor se poate însă transforma uşor în
speculaţie98. Speculaţia poate aduce câştiguri mari, dar şi pierderi importante, un
exemplu recent, cel al crizei sub-prime din SUA care s-a extins, ulterior, şi în Europa
şi în Asia fiind elocvent. Trăsătura fundamentală a derivativelor este că sporesc
probabilitatea unui colaps general al unei părţi semnificative sau a întregului sistem
financiar.
Tranzacţiile cu instrumente financiare derivate permit utilizatorilor să-şi compen-
seze expunerea la fluctuaţiile survenite în evoluţia ratelor dobânzii prin asumarea
unei expuneri contrare expunerii lor curente. Această activitate de management al
riscului se numeşte, în jargonul bursier şi bancar, hedging. Prin hedging se urmăreşte
transferarea riscului unor fluctuaţii viitoare ale preţului sau ratei dobânzii prin
vânzarea de contracte forward care le garantează un preţ viitor pentru activul lor.
Instrumentele financiare derivate sunt instrumente care permit agenţilor de piaţă să
profite de mişcările de preţuri ale altor instrumente, fără obligaţia de a le
comercializa propriu-zis. Prin derularea contractului forward pe cursul de schimb se
elimină riscul generat de variaţia acestuia.
În contextul volatilităţii ridicate a parităţii euro/dolar şi a unei îndatorări substan-
ţiale în valută (în special în cazul leasingului şi al creditelor ipotecare), trăsătură
specifică atât României, cât şi altor ţări în tranziţie, operaţiunile de hedging se pot
constitui în modalităţi eficiente de evitare a acestor riscuri. Piaţa instrumentelor
financiare derivate în România este, totuşi, subdezvoltată, pe această piaţă fiind
prezente, în principal, băncile. Swap-ul valutar este folosit în România cu precădere
între bănci, întrucât oferă posibilitatea acoperirii unor nevoi temporare de lichiditate
într-o anumită monedă. Swap-ul pe rata dobânzii este o operaţiune la care băncile
apelează pentru a se proteja împotriva riscului de fluctuaţie a dobânzilor. Acest
instrument este util şi pentru companiile de leasing care, de obicei, îşi plasează banii
la o rată fixă pe o perioadă de 3-5 ani. Pe de altă parte, aceste societăţi se
refinanţează, în general, de la bănci, ceea ce le generează plasamente la rată fixă ce
pot fi acoperite, la rândul lor, printr-un astfel de swap.
Cauzele subdezvoltării pieţei derivatelor rezidă în insuficienţa reglementărilor
fiscale, contabile şi legale adecvate, evaluarea inadecvată a riscurilor financiare de
către agenţii economici, gradul scăzut de cunoştinţe în domeniu, gradul scăzut de
lichiditate al pieţei etc. Băncile efectuează cu preponderenţă tranzacţii spot derulate
aproape exclusiv pe piaţa valutară interbancară.

Subsecţiunea a 6-a. Titlurile de stat şi obligaţiunile municipale

34. Titlurile de stat sunt instrumente financiare sau de credit emise de către stat
pentru acumularea capitalului necesar finanţării proiectelor de investiţii publice.
Regulamentul CNVM nr. 6/1999 a calificat drept „valori mobiliare” titlurile de
credit emise de către stat, judeţ, oraş, comună şi de către autorităţi ale administraţiei
publice centrale şi locale. În aceste condiţii, operaţiunile de intermediere a acestor
„valori mobiliare” au intrat sub incidenţa fostei Legi nr. 52/1994.
Legea nr. 297/2004 califică titlurile de stat cu o scadenţă mai mică de un an drept
instrumente ale pieţei financiare, care se tranzacţionează pe această piaţă. Aceste
titluri de stat cu scadenţă mică pot deveni instrumente financiare dacă sunt
tranzacţionate pe o piaţă de capital reglementată, soluţie care rezultă din interpretarea
per a contrario a art. 1 alin. (4) din Legea nr. 297/2004, potrivit căruia titlurile de stat
emise de Ministerul Finanţelor pentru a fi tranzacţionate pe alte pieţe decât pieţele
reglementate de capital nu sunt supuse Legii nr. 297/2004. Dacă aceste titluri fac
obiectul unei opţiuni, ele capătă calificarea de instrument financiar derivat.
Titlurile de stat cu o scadenţă mai mare de un an, negociabile pe o piaţă de
capital, sunt însă expres calificate de Legea nr. 297/2004 drept valori mobiliare
[art. 2 pct. 33 lit. b) din Legea nr. 297/2004]. Şi în acest caz, însă, Ministerul
Finanţelor poate decide ca titlurile de stat respective să nu fie tranzacţionate pe o
piaţă de capital, ci pe alte pieţe financiare.
Pe baza unei politici economice şi fiscale eronate, titlurile de stat nu s-au
tranzacţionat pe pieţele reglementate de capital până în prezent, ci pe piaţa bancară şi
interbancară. Prin natura lor, titlurile de stat sunt oricum tranzacţionate sporadic, dar
ele concurează cu alte instrumente de credit, dispunând de avantajul riscului scăzut şi
al faptului că dobânzile sunt supuse unui impozit de doar 1%. În practica bugetară şi
fiscală din ultimii ani, statul a oferit investitorilor în titlurile de stat o rată a dobânzii
mai mare decât cea a dobânzii bancare. Într-o economie de piaţă funcţională, rata
dobânzii aferentă instrumentelor guvernamentale este cea mai mică, pentru că practic
riscul investiţional aferent este zero (statul este considerat a fi totdeauna solvabil), iar
profitul obţinut din dobândă este redus sau eliminat. Statul român practică, în acest
fel, o concurenţă neloială faţă de bănci şi alte instituţii financiare, inclusiv fondurile
de investiţii, de pensii, de asigurări de sănătate etc., care, toate, sunt nevoite, pentru
a-şi acoperi costurile, să se situeze pe o rată a dobânzii fixată de piaţă.
Titlurile de stat sunt înscrisuri ce atestă datoria publică sub formă de bonuri,
certificate de trezorerie sau alte instrumente financiare, constituind împrumuturile
statului în monedă naţională sau în valută, pe termen scurt, mediu şi lung. Aceste
titluri pot fi emise în formă materializată sau dematerializată, pot fi nominative sau la
purtător, negociabile sau nenegociabile. Pot fi identificate mai multe categorii de
titluri de stat: (i) titluri de stat cu dobândă, cu o valoare nominală la care se plăteşte o
dobândă stabilită la date specificate; (ii) titluri de stat cu discount (cu cupon zero),
care este acel titlu de stat fără cupon de dobândă, vândut la o valoare mai mică decât
valoarea sa nominală; (iii) titluri de stat dematerializate, care se evidenţiază prin
înregistrare în cont şi care sunt înregistrate pe suport de hârtie sau pe un alt tip de
suport stabilit de Ministerul Finanţelor.
Banca centrală poate finanţa bugetul de stat prin emiterea unor instrumente de
credit, care sunt fie instrumente pe termen scurt (Bonuri de tezaur sau Certificate de
depozit cu dobândă ale statului), fie instrumente pe termen mediu (Note de tezaur),
fie instrumente pe termen lung (Obligaţiuni de stat).
Titlurile de stat pot fi puse în circulaţie prin procedeul subscripţiei publice (prin
care se urmăreşte dobândirea acestor titluri de către un număr mai mare de investitori)
sau prin acela al licitaţiei (prin care se urmăreşte dobândirea acestor valori mobiliare de
către investitori selectaţi pe criteriile care stau la baza licitaţiei respective).
Emisiunile de titluri de stat lansate pe pieţele financiare externe se aprobă de
Guvern, la propunerea Ministerului Economiei şi Finanţelor, cu avizul consultativ al
Băncii Naţionale a României. La Ministerul Economiei şi Finanţelor funcţionează un
Registru al datoriei publice externe în care se evidenţiază angajamentele de datorie
publică externă.
La datoria publică sunt evidenţiate şi garanţiile de stat ale unor credite externe
pentru realizarea de obiective de investiţii de către societăţile comerciale, regiile
autonome şi autorităţile publice locale. Garanţia se aprobă pe baza unei analize
speciale a Băncii de Export-Import a României, cu aprobarea unui Comitet Intermi-
nisterial de Garanţii şi Credite de Comerţ Exterior.
În privinţa obligaţiunilor municipale, este de remarcat faptul că, deşi în legea
valorilor mobiliare nu este stipulat că obligaţiunile emise de societăţile comerciale
trebuie să fie garantate, CNVM pare să impună acest lucru prin regulament99. Art. 46
alin. (2) lit. c) din fostul Regulament nr. 5/2003 privind oferta publică de valori
mobiliare şi alte instrumente financiare precizează că emitentul obligaţiunilor trebuie
să depună în vederea autorizării ofertei şi documentele care atestă modul de garantare
a împrumutului obligatar. În realitate, dispoziţia nu poate fi interpretată în sensul
instituirii unei obligaţii de garantare sau a altor mijloace de garantare, ci a unei
obligaţii de informare asupra garanţiei, în cazul în care acestea există. Garantarea nu
este decât un factor de atractivitate în plus pentru investitori.
Totuşi, investiţia în obligaţiuni municipale este mai riscantă decât investiţia în
titluri de stat100. În situaţia în care autoritatea locală emitentă refuză să răscumpere
obligaţiunile municipale la scadenţă sau să plătească dobânzile aferente, posesorii
acestor titluri pot acţiona în judecată debitorul pentru obţinerea unui titlu executoriu,
având la bază prospectul de ofertă şi certificatul de investitor. Nu se pot urmări silit
fondurile sau activele datorate de municipalitate în cazul în care în bugetul său nu
sunt prevăzute cheltuielile cu privire la plata ratelor din debitul principal şi a
dobânzilor, chiar şi ca urmare a emiterii de obligaţiuni. Dar, în condiţiile Legii
finanţelor publice locale, creditorii obligatari pot cere chiar şi insolvenţa debitorului
(autoritatea publică locală – debitor al obligaţiunilor).

Note şi repere bibliografice

 Secţiunea a 2-a
Piaţa de capital

§1. Sistemul financiar şi piaţa de capital

35. Piaţa este locul, real sau virtual, în care se întâlnesc cererile cumpărătorilor şi ofertele vânzătorilor de
bunuri (mărfuri). Ajustarea ofertei în funcţie de cerere determină preţul bunului (marfa)ci.
Sistemul financiar este o sumă de pieţe reglementate, care funcţionează, fiecare dintre ele, sub autoritatea,
controlul sau supravegherea unei instituţii publice autonome, aflată, de obicei, sub controlul direct al
Parlamentului.
Conform art. 2 alin. (1) pct. 9 din O.U.G. nr. 98/2006, sistemul (sectorul) financiar se compune din trei
segmente, respectiv, sectorul bancar, sectorul asigurărilor şi sectorul serviciilor de investiţii financiare. Astfel:
- piaţă bancară are la vârf autoritatea de reglementare, Banca Naţională a României, şi se compune din
bănci, alte instituţii de credit (cooperative de credit, societăţi de microfinanţare etc.), instituţii financiare
nonbancare (societăţi de leasing sau factoring, societăţi de credit ipotecar) şi societăţi de prestări de servicii
auxiliare;
- piaţa de capital are la vârf autoritatea de reglementare, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, şi se
compune din emitenţi (societăţi listate şi instituţii publice emitente de valori mobiliare), investitori (investitori
obişnuiţi, fonduri de investiţii, fonduri de pensii) şi entităţi reglementate ale pieţei de capital (SSIF, SAI,
societăţi de bursă, depozitarul central etc.);
- piaţa asigurărilor are la vârf autoritatea de reglementare, Comisia de Supraveghere a Asigurărilor, şi se
compune din societăţi de asigurări, societăţi de reasigurare, brokeri şi fonduri de pensii administrate privat.
Nici o activitate de genul celor care se desfăşoară pe aceste pieţe nu este posibilă în afara unei autorizaţii
din partea autorităţii.
Cele trei tipuri de pieţe interacţionează în diverse moduri. Spre exemplu, O.U.G. nr. 98/2006 se referă, în
art. 2 alin. (1) pct. 9 lit. d), la societăţile financiare holding mixte, care pot integra societăţi din toate cele trei
sectoare care compun sistemul financiar. Într-adevăr, inclusiv pe piaţa financiară românească există grupuri
financiare care deţin bănci, societăţi de asigurări şi entităţi reglementate ale pieţei de capital, de genul
societăţilor de servicii de investiţii şi al societăţilor de administrare de investiţii, precum şi fonduri de investiţii.
Pe de altă parte, băncile sunt depozitari sau custozi ai activelor pieţei financiare. De aceea, supravegherea
suplimentară şi consolidată a acestor entităţi a devenit o necesitate, ea fiind o preocupare majoră a dreptului
comunitar european.
Afacerile entităţilor reglementate ale sistemului financiar sunt afaceri cu un înalt grad de risc, antrenând
economiile unui mare număr de persoane. Din acest motiv, legislaţia comunitară europeană impune în acest
domeniu o serie de măsuri severe privind adecvarea capitalului la risc. O.U.G. nr. 98/2006 privind
supravegherea suplimentară a instituţiilor de credit, a societăţilor de asigurare şi/sau de reasigurare, a
societăţilor de servicii de investiţii financiare şi a societăţilor de administrare a investiţiilor dintr-un
conglomerat financiarcii, precum şi O.U.G. nr. 99/2006 privind instituţiile de credit şi adecvarea capitaluluiciii,
transpun o serie de directive referitoare la supravegherea suplimentară şi consolidată a sistemului financiar şi
adecvarea capitalului la riscciv. Cele două ordonanţe de urgenţă impun o supraveghere consolidată, pe întregul
sistem financiar, prin colaborarea celor trei autorităţi enunţate care, conform art. 55 din O.U.G. nr. 98/2006,
sunt obligate să emită reglementări comune în aplicarea ordonanţei de urgenţă. De asemenea, în cazul
conglomeratelor financiare, autorităţile de reglementare sunt obligate, conform art. 25 din O.U.G. nr. 98/2006,
să desemneze dintre ele o autoritate coordonatoare a entităţilor reglementate din cadrul conglomeratului
financiar.
36. Termenul de piaţă de capital comportă trei accepţiuni:
- instituţia care organizează tranzacţiile specifice pieţei respective;
- totalitatea participanţilor (inclusiv instituţiile) la operaţiunile specifice acelei pieţe, precum şi sistemele
tehnice care fac posibilă (în mod direct sau indirect) derularea tranzacţiilor cu produsele pieţei respective;
 - ansamblul operaţiunilor generate de cererea şi oferta de plasament a capitalului.
Piaţa de capital este o piaţă reglementată, în sensul că atât produsele tranzacţionate pe această piaţă, cât şi
participanţii se supun unor reguli stricte de acces şi de tranzacţionare. Pe de altă parte, mărfurile prezente pe
această piaţă, adică instrumentele financiare (dintre care valorile mobiliare sunt cele mai pregnante ca
prezenţă) pot fi tranzacţionate numai dacă emisiunea lor este, în prealabil, autorizată de autoritatea de control
şi supraveghere (CNVM) şi sunt admise la tranzacţionare pe piaţa reglementată respectivă. Infrastructura pieţei
este constituită din entităţi reglementate, care organizează sistemul de tranzacţionare şi sistemul de înregistrare
şi păstrare a instrumentelor financiare. Este vorba de societăţile de bursă, depozitarul central, intermediarii
autorizaţi (SSIF), băncile-custode etc. O societate listată pe una dintre pieţele reglementate de capital poate
emite, în principiu, orice instrument financiar. Societăţile nelistate nu pot emite instrumente financiare
tranzacţionabile pe piaţa de capital. Alţi emitenţi de instrumente financiare (cum ar fi statul român,
comunităţile locale sau unele instituţii publice) pot emite instrumente financiare fără a fi listate pe piaţa
reglementată respectivă, cu condiţia ca emisiunea de instrumente financiare (cum ar fi titlurile de stat,
obligaţiunile municipale, bonurile de tezaur) să fie autorizată în prealabil de CNVMcv. Tranzacţiile obişnuite
cu instrumente financiare se realizează, cu foarte stricte excepţii, numai prin intermediari autorizaţi (brokeri
sau traderi, în mod independent sau, după caz, reuniţi în societăţi de servicii de investiţii financiare, SSIF).
Practic, vânzătorul şi cumpărătorul instrumentelor financiare nu se cunosc între ei, tranzacţiile directe,
negociate între aceştia, fiind foarte rare şi dezavuate de legislaţia pieţei de capital. De asemenea, tranzacţiile cu
instrumente financiare în cantităţi mari, prin care se depăşesc praguri de deţinere ce transformă cumpărătorul
în investitor semnificativ sau, după caz, majorează capitalul social al emitentului, pot fi derulate numai prin
intermediari autorizaţi (SSIF) şi numai sub forma ofertelor publice, autorizate în prealabil de CNVM. În fine,
afacerile derulate pe piaţa de capital sunt supuse unei legislaţii de un tip foarte special, în sensul că sunt
aplicabile nu numai dispoziţiile Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, ci şi normele emise de CNVM sub
denumirea de legislaţie secundară, normele emise de organizatorul pieţei reglementate respective sau de
asociaţia profesională a brokerilor (aceştia îşi reglementează propria activitate, de unde şi denumirea de norme
de autoreglementare) şi uzanţele bursiere. Legislaţia secundară emisă de CNVM sau de organismele cu putere
de autoreglementare îşi au izvorul în delegarea de putere legislativă pe care o practică Legea nr. 297/2004.
Piaţa de capital este distinctă, cel puţin în concepţia Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, de pieţele
monetar-financiare (credit, instrumente monetare, efecte de comerţ). Piaţa de capital are în vedere
instrumentele financiare, în general. În consecinţă, termenul de „piaţă de capital” este mai larg decât cel de
„piaţă a valorilor mobiliare”. De altfel, datorită faptului că tranzacţiile cu valori mobiliare se desfăşoară în
condiţii stricte, sub supravegherea şi controlul unei autorităţi de supraveghere, precum şi datorită faptului că
sfera produselor tranzacţionate nu se suprapune pe cea a valorilor mobiliare, în dreptul comunitar european s-a
impus termenul de „piaţă reglementată”, care îl înglobează pe cel de „piaţă a valorilor mobiliare”.
De precizat că există şi pieţe nereglementate de valori mobiliare, unde se tranzacţionează valori mobiliare
necotate. În mod evident, aceste tranzacţii prezintă un grad mult mai mare de risc decât riscul obişnuit al
tranzacţiilor bursiere, întrucât pe această piaţă nereglementată nu există nici controlul sau supravegherea
autorităţii de reglementare, nici garanţiile pieţei reglementate de capital.
În România există, în prezent, două pieţe reglementate de capital, respectiv, Bursa de Valori Bucureşti
(BVB), specializată pe tranzacţiile cu valori mobiliare, şi Bursa Financiar-Monetară şi de Mărfuri Sibiu
(BFMS), specializată pe tranzacţiile cu instrumente financiare derivate. Deşi Legea nr. 297/2004 prevede
posibilitatea înfiinţării şi a aşa-numitelor «sisteme alternative de tranzacţionare», deocamdată nu există astfel
de platforme de tranzacţionare. Este în curs de autorizare un sistem de tranzacţionare care să permită
circularizarea valorilor mobiliare necotate, adică ale valorilor mobiliare emise de societăţi care fie pentru că
sunt la începutul funcţionării, fie pentru că nu îndeplinesc condiţiile foarte stricte de listare la bursă, nu au
ajuns să fie listate. În Statele Unite, valorile mobiliare necotate se tranzacţionează pe astfel de pieţe, denumite
şi pink sheets markets, datorită culorii speciale a suportului de hârtie pe care sunt emise sau înregistrare aceste
valori mobiliare necotate, culoare folosită în mod special pentru a atrage atenţia investitorilor asupra
caracteristicii speciale a acestora, de valori mobiliare necotate, care sunt mai riscante decât valorile mobiliare
cotate. În Statele Unite, există un număr mare de pieţe bursiere, cele mai cunoscute fiind New York Stock
Exchange (NYSE) şi Nasdaq (modelul fostei pieţe extrabursiere româneşti Rasdaq). În statele Uniunii
Europene, cele mai importante burse sunt bursa din Londra, bursa din Frankfurt şi bursa din Paris.
 37. Piaţa valorilor mobiliare reprezintă un segment al pieţei reglementate de capital în cadrul căreia se
emit şi se tranzacţionează valorile mobiliare. Emisiunile şi tranzacţiile de valori mobiliare se desfăşoară sub o
strictă supraveghere exercitată de o autoritate de reglementare.
Piaţa valorilor mobiliare are sensul etimologic de loc, spaţiu (real sau virtual) unde au loc tranzacţii cu
valori mobiliare. Ea presupune un ansamblu de reguli, instituţii, instrumente şi mijloace prin care sau pe baza
cărora se tranzacţionează valorile mobiliare. Din acest punct de vedere, componentele pieţei valorilor mobiliare
sunt autoritatea de reglementare, bursa, piaţa extrabursieră, valorile mobiliare, participanţii, tranzacţiile şi
sistemele de tranzacţionare, ofertele publice. Valorile mobiliare şi participanţii la piaţa valorilor mobiliare
reprezintă elementele esenţiale ale acestei pieţe.
Piaţa valorilor mobiliare este o piaţă specială, nu numai datorită strictelor reglementari care o
caracterizează şi controlului exercitat de autoritatea de supraveghere, ci şi, mai ales, datorită: a) specificităţii
actorilor acestei pieţe, respectiv b) specificităţii produselor (marfă, în sensul teoriei economice) care se
tranzacţionează pe această piaţă, adică valorile mobiliare.
Specificul participanţilor constă, în primul rând, în faptul că accesul la această piaţă este strict
reglementat, presupunând, în principal, o autorizare expresă din partea autorităţii de reglementare. Legislaţia
pieţei de capital stabileşte principiul după care, pe pieţele reglementate, au acces numai participanţii autorizaţi
de CNVM, care îndeplinesc condiţiile de acces pe piaţă stabilite de fiecare piaţă reglementată în parte.
Prestarea neautorizată a unor servicii sau activităţi ce cad sub incidenţa legii pieţei de capital, utilizarea
neautorizată a unor sintagme sau denumiri rezervate actorilor autorizaţi ai acestei pieţe (spre exemplu:
societate de servicii de investiţii financiare, societate de administrare a investiţiilor, societate de investiţii, fond
deschis de investiţii etc.), asociate cu unul sau mai multe dintre instrumentele financiare reglementate de lege,
atrag răspunderea celor în culpă [art. 2 alin. (7) din Legea nr. 297/2004]. Pe de altă parte, pe piaţa valorilor
mobiliare, emitenţii, investitorii individuali şi investitorii instituţionali sunt rareori în raporturi contractuale
directe, tranzacţiile, atât cele de pe piaţa primară, cât şi cele de pe piaţa secundară, efectuându-se prin
intermediul societăţilor profesionale de intermediere în tranzacţiile cu valori mobiliare sau al traderilor.
Specificul produselor tranzacţionate, respectiv, instrumentele financiare (în rândul cărora valorile
mobiliare reprezintă ponderea) este dat, printre altele, de faptul că aceste produse sunt strict definite de lege şi,
pentru a fi admise la tranzacţionare, trebuie să îndeplinească o serie de condiţii, atât la nivelul emitenţilor (nu
orice instituţie poate emite valori mobiliare sau instrumente financiare; pe parcursul tranzacţionării instrumentelor
financiare emise, emitentul este obligat să îndeplinească o serie de cerinţe de transparenţă), cât şi la nivelul
emisiunii (prospectul de emisiune trebuie autorizat prealabil şi publicat) şi al formei în care sunt emise (valorile
mobiliare trebuie, în principiu, să fie emise în formă dematerializată şi prin ofertă publică).
Sunt considerate instrumente financiare orice titluri negociate sau susceptibile a fi negociate pe o piaţă
reglementată.
Legea pieţei de capital defineşte instrumentele financiare, la art. 3, printr-o largă diversitate de exemple, dar
speciile de instrumente financiare pot fi clasificate în: (i) valori mobiliare, din rândul cărora acţiunile şi
obligaţiunile sunt cele mai simplu de recunoscut, dar pe tiparul cărora sunt create prin inginerie financiară un
număr foarte mare de variaţiuni de valori mobiliare sau care sunt scindate în fascicule de drepturi separate de
corpusul valorii mobiliare în sine şi sunt tranzacţionate separat (este cazul drepturilor preferenţiale de
subscripţie, stock options-urilor, employees stock options-urilor etc.); (ii) instrumente financiare derivate (de
genul futures, options, hedging titles etc.); (iii) obligaţiuni sau titluri de stat şi obligaţiuni municipale; (iv)
obligaţiuni sau titluri ipotecarecvi. Sunt admise la tranzacţionare numai instrumentele financiare înregistrate la
CNVM. Odată cu radierea înregistrării lor la CNVM, instrumentele financiare în cauză vor fi retrase de la
tranzacţionarecvii. Toate informaţiile cu privire la instrumentele financiare şi la emitenţii acestora se transmit la
CNVM. Aceste informaţii sunt accesibile publicului, în condiţiile stabilite de CNVM.
Produsele care se tranzacţionează pe această piaţă sunt deci valorile, titlurile care încorporează drepturi şi
obligaţii şi care conţin în ele însele un anumit grad de risc. Pe această piaţă nu se tranzacţionează mărfuri
propriu-zise. Titlurile reprezentative ale mărfurilor (conosamentul, warantul) îşi au un suport în marfa pe care
o reprezintă şi au deci un mare grad de certitudine datorită acestui suport material. Efectele de comerţ au şi ele
un mare grad de certitudine datorită literalităţii şi autonomiei drepturilor încorporate în titlu. Spre deosebire de
acestea, instrumentele financiare, în general, şi valorile mobiliare, în special, conferă o certitudine mai redusă a
drepturilor rezultate din titlu şi o variabilitate mai mare a întinderii drepturilor respective, întrucât ele depind
foarte mult de emitent, de piaţa pe care se tranzacţionează, de timpul în care are loc tranzacţia etc. Într-adevăr,
spre exemplu, acţiunile au o valoare fluctuantă, uneori de o la o zi la alta, în funcţie de conjunctura economică
naţională sau internaţională, în funcţie de evenimentele din viaţa corporatistă a emitentului etc. Valoarea
dividendului încorporat în acţiune poate să fie nulă ori într-un cuantum oarecare, mai mic sau mai mare, în
funcţie de rezultatele economice ale emitentului (pierdere-profit), în funcţie de intenţiile de investiţie ale
emitentului (adunarea generală poate decide să distribuie dividende sau să le capitalizeze în vederea demarării
unor investiţii sau, după caz, în vederea emiterii unor noi acţiuni gratuite ca urmare a conversiei dividendelor
în acţiuni).
De aceea, reglementarea pieţei şi însăşi tranzacţionarea valorilor mobiliare pe o piaţă organizată urmăreşte
două obiective majore: (i) protecţia investitorilor, care presupune transparenţă, egalitate de tratament,
reglementarea şi supravegherea pieţei; (ii) lichiditatea produselor tranzacţionate şi stabilitatea cursului;
drepturile aferente valorilor mobiliare pot fi rapid transformate în bani, iar valorile mobiliare pot garanta în
condiţii eficiente finanţarea activităţii deţinătorului valorilor mobiliare, dacă sunt constituite drept garanţii
reale mobiliare, întrucât creditorul poate executa rapid garanţia în caz de neplată; pe piaţa valorilor mobiliare
nu există fluctuaţii mari de preţ şi, într-o economie normală, cu o piaţă matură a valorilor mobiliare, preţul la
care se tranzacţionează valorile mobiliare este corelat cu rentabilitatea societăţii cotate pe o piaţă sau alta.
Dar cotarea şi tranzacţionarea valorilor mobiliare pe o piaţă organizată este utilă şi emitentului, întrucât
acestea îi facilitează emitentului accesul la finanţarea pe piaţa de capital şi constituie pentru acesta o bună
metodă de promovare şi de creştere a prestigiului pe piaţăcviii.

§2. Piaţa primară şi piaţa secundară

38. Dacă se are în vedere momentul emiterii de valori mobiliare ori faza ulterioară înregistrării acestora ca
atare la autoritatea de reglementare, piaţa valorilor mobiliare este o piaţă primară, adică o piaţă pentru noile
emisiuni sau o piaţă secundară, adică o piaţă pentru tranzacţionarea valorilor mobiliare existente în circulaţie.
Piaţa primară este segmentul de piaţă în cadrul căreia se emit valori mobiliare. În cadrul pieţei primare,
valorile mobiliare circulă numai prin ofertă publică.
Valorile mobiliare pot fi emise pe piaţa primară prin:
- ofertă publică iniţială, ceea ce reprezintă emiterea, de către o persoană juridică, pentru prima dată, a unor
valori mobiliare, spre exemplu, emiterea de acţiuni ca urmare a constituirii unei societăţi prin subscripţie
publică sau prin transformarea unei societăţi obişnuite în societate cotată;
- ofertă publică primară, ceea ce reprezintă emiterea de noi valori mobiliare de către un emitent care a mai
pus deja în circulaţie valori mobiliare.
Piaţa secundară este segmentul de piaţă în cadrul căreia se tranzacţionează valori mobiliare deja emise şi
aflate în circulaţie. În cadrul pieţei secundare, valorile mobiliare circulă în mod excepţional prin ofertă publică,
regula fiind aceea a plasamentului privat (tranzacţii obişnuite şi tranzacţii speculative). În ambele situaţii,
circulaţia juridică a valorilor mobiliare se efectuează obligatoriu prin intermedierea societăţilor de servicii de
investiţii financiare (SSIF). În anumite condiţii, valorile mobiliare pot face însă şi obiectul unor tranzacţii
directe, adică fără intermedierea acestor societăţi.
Piaţa primară înseamnă circulaţia valorilor mobiliare de la emitent la investitor, în timp ce piaţa secundară
înseamnă circulaţia valorilor mobiliare de la investitor la investitor. Piaţa primară are rolul de a transforma
activele financiare disponibile pe termen scurt, în capitaluri disponibile pe termen lung. Piaţa primară este o
piaţă a emitenţilor, fluxurile financiare fiind direcţionate de la investitori către emitenţi. Pe piaţa primară
emitenţii atrag capital de la investitori. Pe piaţa primară există un singur vânzător, respectiv emitentul valorilor
mobiliare şi, de regulă, un preţ unic de vânzare al valorilor mobiliare. Participanţii pe piaţa primară, în cadrul
căreia se emit şi se subscriu valori mobiliare nou-emise, sunt: solicitanţii de capital (statul şi colectivităţile
locale, întreprinderile publice şi companiile private), ofertanţii de capital (persoane particulare, agenţi
economici, bănci, case de economii, societăţi de asigurare, fonduri de pensii), intermediari (societăţi de servicii
în investiţii financiare, bănci comerciale, societăţi de investiţii financiare care prin reţeaua proprie asigură
vânzarea titlurilor).
 Tranzacţiile propriu-zise cu valori mobiliare, atât cele obişnuite sau speculative, cât şi cele majore (oferte
publice de cumpărare sau preluare) sunt, de fapt, specifice pieţei secundare. Piaţa secundară este, spre
deosebire de piaţa primară, o piaţă a investitorilor, fluxurile financiare fiind direcţionate de la un investitor la
altul. Emitenţii nu atrag resurse băneşti de pe piaţa secundară. Ei câştigă doar prestigiu şi publicitate prin
tranzacţionarea pe piaţa secundară a valorilor mobiliare emise. Piaţa secundară oferă însă pieţei primare
informaţii despre vandabilitatea produselor emise şi preţul la care pot fi atrase noi fonduri băneşti (nivelul de
absorbţie şi preţul unei noi emisiuni). Pentru investitori, piaţa secundară furnizează lichiditate. Piaţa secundară
asigură, prin intermediul bursei de valori mobiliare şi a pieţelor extrabursiere, atât buna funcţionare a pieţei
primare, cât şi lichiditatea şi mobilitatea economiilor. Investitorii au posibilitatea de a negocia, în orice
moment, acţiunile şi obligaţiunile deţinute în portofoliu sau pot cumpăra noi valori mobiliare.
Bursa de Valori Bucureşti, o societate comercială pe acţiuni constituită din primii 16 brokeri ca importanţă
în cadrul pieţei, funcţionează în principal ca pieţe secundare, dar poate asigura şi cadrul instituţional pentru
derularea ofertelor publice primare (finanţarea emitenţilor prin piaţa de capital).
Dintr-o altă perspectivă, piaţa secundară a valorilor mobiliare poate fi, în principiu, o piaţă de licitaţie sau o
piaţă de negocierecix.
Piaţa de licitaţie (auction market) este o piaţă în care tranzacţia este perfectată de un terţ (agent de piaţă), în
funcţie de suprapunerea preţurilor la ordinele primite de a cumpăra sau vinde o anumită valoare mobiliară.
Cererile şi ofertele menţionează atât preţul, cât şi cantitatea. Tranzacţiile se realizează la acele preţuri pentru
care există atât cerere, cât şi ofertă. Cumpărătorii şi vânzătorii nu tranzacţionează unul cu celălalt şi în general,
nu cunosc identitatea celeilalte părţi. Piaţa de licitaţie este impersonală. O astfel de piaţă este bursa din New
York (New York Stock Exchange, NYSE) şi, în principiu, Bursa de Valori Bucureşti (BVB).
Piaţa de negociere este piaţa în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază preţul şi volumul valorilor
mobiliare, în mod obişnuit prin intermediul unui broker sau dealer. Dacă tranzacţia se realizează printr-un
dealer sau broker, identitatea părţilor rămâne anomimă. O astfel de piaţă de negociere este Nasdaq şi la fel
modelul său românesc, Rasdaq (fosta piaţă extrabursieră românească, actualmente transformată într-o secţiune
separată a BVB, în urma fuziunii prin absorbţie, finalizată în anul 2007). Şi pe piaţa organizată de BVB există
o secţiune care permite tranzacţii deal (negociate), dacă volumul tranzacţiei este mai mare decât cel al
tranzacţiilor obişnuite. Piaţa de negociere este tipică valorilor mobiliare inactive şi tranzacţiilor foarte mari.
Obligaţiunile se vând în general pe această piaţă. Piaţa de negociere a apărut ca piaţă „la ghişeu”
(Over-the-Counter), adică o piaţă localizată la birourile brokerilor, dealerilor şi emitenţilor de valori mobiliare
secundare, cum sunt băncile comerciale sau societăţile de asigurări. Deoarece tranzacţiile au loc în mai multe
locuri, piaţa „la ghişeu” este o piaţă ce se derulează prin telefon, telex sau computer.
În general, piaţa de licitaţie se suprapune bursei de valori, în timp ce piaţa de negociere se suprapune
pieţelor extrabursiere. Principala diferenţă dintre tranzacţiile bursiere şi cele extrabursiere consistă în faptul că
bursa este un loc fizic unde sunt tranzacţionate titlurile, în timp ce piaţa extrabursieră este un non-loc, un loc
virtual, tranzacţiile fiind derulate prin telefon sau mijloace de comunicare electronică (on line). La bursă,
cererile şi ofertele sunt făcute prin strigare deschisă (open outcry), pe c’nd în sistemul Nasdaq titlurile sunt
tranzacţionate direct între intermediari, piaţa neavând o locaţie fizică. Piaţa extrabursieră, inclusiv fostul
Rasdaq, nu are o locaţie fizică, ci reprezintă o reţea de calculatoare care leagă între ele societăţile de servicii de
investiţii financiare membre ale sistemului. Pieţele extrabursiere nu sunt, totuşi, în esenţă, diferite de cele
bursiere, ambele având acelaşi rol.
Din punct de vedere statistic, se poate observa că la bursă se tranzacţionează acţiuni ale celor mai dinamice
şi mai bine capitalizate societăţi, în condiţii de maximă transparenţă, în timp ce piaţa extrabursieră este locul
tranzacţionării acţiunilor societăţilor care nu îndeplinesc criteriile de admitere la cota bursei.
Dematerializarea titlurilor şi generalizarea tehnicilor de comunicare on-line au dus, însă, la apropierea celor
două tehnici de tranzacţionare, la aplatizarea diferenţelor, apărând sisteme mixte de licitaţie-negociere on line.
Bursa din Paris, precum şi cea din Londra sunt modele ale acestui sistem mixt. Aceeaşi caracteristică o are
BVB. La BVB licitaţiile nu se desfăşoară în ringul bursei, ci prin sistemul computerizat Horizon (o reţea de
calculatoare la care sunt logaţi toţi intermediarii şi investitorii care au achitat o taxă de acces în reţea). Deşi, în
principiu, este o piaţă de licitaţie (aşa sunt piaţa Regular şi piaţa Odd Lot), bursa poate fi şi o piaţă de
negociere (aşa sunt piaţa Deal şi piaţa valorilor mobiliare necotate). Prin generalizarea sistemului
computerizat, on line, se pierde din spectaculozitate, dar se câştigă în eficienţă şi securitatecx.
Procedurile concrete de tranzacţionare în România sunt, totuşi, complicate şi greoaie. În Statele Unite s-a
pus la punct o metodologie de lucru on line (prin Internet): investitorii americani, simpli particulari, rareori
intră în relaţii directe cu brokerii, tranzacţiile fiind derulate on line; de altfel, pe această piaţă nu există un
monopol pe tranzacţiile bursiere în favoarea brokerilor, aşa cum există în România; înainte de a decide care
acţiuni să fie tranzacţionate, investitorii pot obţine informaţiile economico-financiare necesare, precum şi date
despre mersul bursei în ziua şi chiar momentul respectiv. Odată luată decizia de a cumpăra şi/sau a vinde
anumite acţiuni, ordinul se tastează pe computer şi se afişează pe monitor, el fiind executat rapid, în câteva
secunde, fără a pierde momente oportune de tranzacţionare. Rolul intermediarului este redus la minimul
necesar.

§3. Cererea şi oferta de capital

39. Legea economică a cererii şi ofertei de mărfuri are o conotaţie specială în domeniul tranzacţiilor cu
valori mobiliare.
Oferta de capital provine, în principal, din economisire (venituri minus consum propriu). Masa acestei
oferte este dată de micii investitoricxi. Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice care se implică în
tranzacţii de dimensiuni reduse pe piaţa titlurilor financiare. Investitorii individuali ce investesc pe termen lung
(long term trade) cumpără şi păstrează valorile mobiliare cu scopul de a-şi asigura câştiguri de capital pe
termen lung (growth stock). Investiţia lor are un impact redus asupra preţului zilnic al acţiunii. Investitorii
individuali care speculează asupra cursului acţiunilor, încercând să valorifice mişcarea cursului bursier în
vederea obţinerii unui profit pe termen scurtcxii, au un anumit impact asupra cursului zilnic al acţiunilor, cu atât
mai mare cu cât numărul lor este mai ridicat. O influenţă semnificativă asupra volumului tranzacţiilor şi a
cursului bursier o au însă investitorii instituţionali, adică societăţile sau instituţiile financiare (cum sunt
băncile, societăţile de asigurare, societăţile de investiţii, fondurile mutuale, organizaţiile care gestionează
fondurile de pensii) care se implică în tranzacţii de dimensiuni mari. Tranzacţiile mari pot cauza pe o piaţă de
licitaţie fluctuaţii mari de scurtă durată, până în momentul în care suficiente ordine vor exista în cealaltă parte a
pieţei. Negocierea (specifică pieţei extrabursiere) furnizează, în schimb, timp pentru identificarea
cumpărătorilor şi vânzătorilor şi pentru revizuirea preţului sau volumului.
Valoarea unei acţiuni este, în principiu, direct proporţională cu capacitatea firmei de a produce profit.
Şansele de a obţine profit prin tranzacţionare de acţiuni depind, însă, şi de valorile capitalizărilor bursiere şi
ale tranzacţiilor la bursa respectivă. Cumpărând acţiunile unei firme cotate ale cărei venituri sunt în creştere, se
poate spera într-un profit la o eventuală vânzare. Soliditatea economico-financiară a firmei este cu atât mai
bună cu cât EPS (Earning Per Share) este mai ridicat. Un raport P/E (Price/Earning Ratio) cât mai scăzut este
un indiciu că prin cumpărarea acelor acţiuni în viitor s-ar putea să se obţină profit. În tranzacţiile speculative,
se cumpără acţiuni în scădere (Bear Market), lucru, în general, evident atunci când piaţa bursieră scade (indicii
bursieri scad)cxiii, acestea urmând a fi revândute când se va instaura tendinţa de creştere a valorii acelor acţiuni
(Bullish).
Pieţele bursiere, ca şi preţul fiecărei acţiuni în parte, evoluează ciclic (Bearish-Bullish), dar unele acţiuni
pot avea tendinţe de creştere sau scădere contrarii evoluţiei indicelului bursier, fie datorită unei performanţe
sau contraperformanţe diferite de trendul bursier, fie datorită unor manipulări ale pieţei respectivelor acţiuni.
Această evoluţie ciclică este publicată sub forma unor diagrame de evoluţie a preţurilor pe diferite perioade de
timp (Price Charts). Cumpărând acţiuni emise de firme solide şi care nu se îndreaptă spre falimentcxiv atunci
când curba de preţ este jos, există şanse ca în viitor preţul să crească, deci să se obţină profitcxv.
Evoluţia indicilor bursieri şi a preţului acţiunilor este influenţată şi de factori subiectivi, între care cei mai
importanţi sunt încrederea şi speranţele de câştig ale investitorilor. Ştirile bune (anunţurile că profitul va fi
mai mare decât cel planificat, că s-a obţinut o comandă importantă etc.) au o influenţă pozitivă puternică
asupra preţurilor de la bursă. Promovarea şi alimentarea pieţei cu ştiri pozitive fără o bază reală se situează,
totuşi, la limita între informare şi manipulare. În aceste condiţii, strategia bazată pe evoluţia ciclică a indicilor
bursieri (buy-and-hold) poate provoca pierderi. Criza bursieră din 2001-2002 a demonstrat acest lucru:
investitorii au pierdut mai ales în sectorul IT (denumit pe atunci dotcom, de la terminaţia adreselor de e-mail),
unde expectaţiile au fost complet nerealiste. Acelaşi lucru se întâmplă în prezent pe piaţa bancară şi bursieră
americană, fenomenul fiind asociat crizei sub-prime de pe piaţa imobiliară. Randamentul real al acţiunilor
dotcom sau al celor afectate de criză sub-prime în perioada amintită s-a situat în jurul valorii de 7%. Investitorii
şi-au formulat, însă, anticipări ultrafavorabile asupra dividendelor, care s-au dovedit a fi excesiv de optimiste
comparativ cu situaţia economiei americane. Criza se explică şi prin comportamentul mimetic al investitorilor
(un cerc vicios de atitudini investiţionale care se copiau între ele, plecând de la ideea că, fiind vorba de inovaţii
tehnologice sau financiare care vor produce profit sigur în viitor, performanţele prezente sau pe termen scurt
nu importă). Trendul fiind investiţia în acţiuni IT sau produse ale ingineriei financiare din industria de hedging
(instrumente financiare construite în jurul unui pariu între doi subiecţi, din care unul paria pe creşterea valorii
caselor în SUA, iar celalalt pe scăderea acestei valori), investitorii au adoptat atitudinea comodă de a se alătura
acestui trend, omiţând să calculeze riscurile.
Libera circulaţie a capitalului, principiu fundamental al legislaţiei UEcxvi şi condiţie a liberei stabiliri a
societăţilor, permite internaţionalizarea tranzacţiilor cu valori mobiliare şi generalizarea unei pieţe lichide de
capital, în care preţul să se stabilească în funcţie de cererea şi oferta de capital, fără distorsiuni. O piaţă este
lichidă atunci când există posibilitatea de a vinde şi de a cumpăra active financiare în mod operativ şi fără
întreruperi, existând o abundenţă de fonduri disponibile, pe de o parte, şi de active financiare, pe de altă
parte. Lichiditatea garantează funcţionarea continuă a pieţei cxvii.

§4. Reglementarea
40. Raporturile juridice aferente pieţei de capital, văzute atât în dinamica lor, cât şi static, beneficiază de un
sistem special de reglementare.
Legile speciale având ca obiect de reglementare strict sistemul de organizare şi funcţionare şi dinamica
pieţei de capital au prioritate la aplicare. În această sferă sunt incluse atât legislaţia primară a pieţei de capital
(legi sau alte acte normative cu putere de lege), cât şi legislaţia secundară, respectiv, normele reglementate, în
baza delegării legislative, de către autoritatea de reglementare şi supraveghere (CNVM), şi normele emise de
organismele cu putere de autoreglementare, autorizate în acest sens de către CNVM. Dreptul comun, respectiv,
Legea societăţilor comerciale, celelalte legi comerciale, legile civile, procedura civilă, contenciosul
administrativ etc. se aplică în completarea acestor reglementări speciale.
O situaţie aparte în cadrul sistemului de reglementare a pieţei de capital este cea a uzurilor bursiere. Uzurile
bursiere sunt în mod tradiţional considerate ca având putere de lege, cel puţin în litigiile bursiere care se rezolvă
prin arbitrajul instituţionalizat al pieţei de capital, prin trimiterea pe care legile speciale ale pieţei de capital o fac
la aceste uzuri. Legea română a burselor din 1934 (art.117) prevedea că instanţele arbitrale ale bursei vor aplica
legea şi regulamentul burselor, legile şi uzurile comerciale şi legile civile. La fel, art. 7 alin. (11) din O.U.G. nr.
25/2002 privind Statutul CNVM prevede că, în litigiile de competenţa sa, Camera arbitrală ce se constituie ca un
compartiment în cadrul CNVM va aplica legislaţia pieţelor de capital, a burselor de mărfuri şi reglementările
CNVM în materie, uzanţele comerciale şi, în completare, dispoziţiile dreptului comun (în consecinţă, cel puţin în
litigiile arbitrale, sistemul reglementării este structurat după schema norma specială – uzanţe – drept comun).
Problema care se ridică este dacă în raporturile juridice nelitigioase sau în litigiile soluţionate de instanţele
de drept comun sunt sau nu aplicabile uzurile bursiere sau celelalte uzuri comerciale.
Uzurile comerciale (aşa-numitele «legi tacite») reprezintă practici îndelungate, recunoscute erga omnes ca
având putere de lege (longa, inveterata, consuetudo, opinio iuris sive necesitatis). Principala problemă în cazul
uzurilor comerciale o reprezintă proba existenţei lor. Fiind vorba de practici îndelungate şi de un element
subiectiv (convingerea că practica respectivă este echivalentă cu legea sau cu necesitatea), proba existenţei
uzului este într-adevăr, dificilă, fapt pentru care valoarea normativă a uzanţelor comerciale este contestată.
Doctrina tradiţională consideră că uzurile pot fi luate în seama de judecător, fără a le atribui putere legală, ci
doar una interpretativă supletorie (pentru a vedea intenţia reală a părţilor, se face apel la uzurile locale, în
conformitate cu art. 980 C.civ.)cxviii. Mai nuanţat, se consideră şi că uzurile comerciale pot avea o aplicaţie
subsidiară, în cazurile prevăzute de legecxix.
 Dincolo de orice controversă, este evident că, dacă uzurile sunt incluse în contractul părţilor, fie în extenso,
fie printr-o trimitere la o codificare recunoscută a uzurilor respective, acestea devin clauza contractuală, deci
au putere de lege între părţi (pacta sunt servanda). Este, de asemenea, evident că, în baza art. 970 C.civ., care
impune principiul executării cu bună-credinţă a convenţiilor, în virtutea căruia convenţiile obligă nu numai la
ceea ce este expres prevăzut într-însele, ci şi la toate urmările ce legea, obiceiul sau echitatea dau obligaţiei
după natura sa, în raporturile juridice comerciale aferente pieţei de capital, convenţiile înglobează uzurile
comerciale sau bursiere. Pe de altă parte, aşa cum rezultă din art. 981 C.civ., clauzele obişnuite într-un contract
se subînţeleg, deşi nu sunt prevăzute expres în contract. Este vorba de normele supletive, care au, pentru
contractele numite, rolul de a completa voinţa părţilor, atunci când acordul lor expres nu acoperă integral
raporturile juridice potenţiale dintre ele. Aceste norme supletive devin clauze contractuale (de altfel, normele
supletive sunt, la origine, clauze contractuale tipice care, prin repetare, au sfârşit prin a fi recunoscute ca având
valoare de norma legală şi incluse în coduri). Unele norme supletive trimit expres la obiceiul locului (spre
exemplu, art. 1531 C.civ. prevede că dispoziţiile din Codul civil referitoare la societăţi se aplică dacă nu sunt
contrarii legilor şi uzurilor comerciale; per a contrario, în materie de societăţi comerciale sunt aplicabile legea
comercială şi uzurile comerciale). Rezulta că, cel puţin în aceste cazuri, uzurile comerciale au putere de lege.
Uzurile pot fi locale, adică specifice pieţei reglementate respective sau generale, adică având incidenţa
generală sau cvasigenerală, la toate pieţele reglementate de valori mobiliare, bursiere sau extrabursiere. Spre
exemplu, termenii uzuali ai pieţei de capitalcxx sau anumite proceduri specifice uzualecxxi au acelaşi înţeles sau
conţinut peste tot.

§5. Actorii pieţei de capital

41. Participanţii la piaţa de capital sunt persoanele fizice sau juridice ori entităţile fără personalitate
juridică, calificate ca atare prin lege şi prin regulamentele CNVM şi care au dreptul de acces la piaţa de capital,
fie pentru a emite valori mobiliare (emitenţii), fie pentru a efectua tranzacţii cu valori (investitorii) sau a
intermedia astfel de tranzacţii (intermediarii), fie pentru a constitui infrastructura pieţei (entităţile
reglementate).
Participanţii la piaţa de capital nu se confundă cu participanţii la sistemele de plăţi şi decontare a
operaţiunilor cu valori mobiliare şi alte instrumente financiare. Aceştia din urmă sunt denumiţi ca atare de
Legea nr. 297/2004, în timp ce participanţii la piaţa de capital, în general, sunt definiţi ca entităţi
reglementate, investitori şi emitenţi.
Entităţile reglementate, a căror activitate este reglementată şi/sau supravegheată de CNVM, sunt acei
participanţi la piaţa de capital care constituie infrastructura pieţei. Toate aceste entităţi sunt supuse obligatoriu
formalităţii înscrierii în Registrul public al entităţilor pieţei de capital, constituit şi ţinut de CNVM. De
asemenea, aceste entităţi reglementate sunt supuse Reglementărilor contabile armonizate cu Directiva a IV-a
CEE şi Standardelor Internaţionale de Contabilitate.
În categoria entităţilor reglementate sunt incluşi: (i) intermediarii, care prestează servicii de investiţii
financiare, agenţii, traderii şi consultanţii de investiţii;

(ii) societăţile de administrare a investiţiilor; (iii) fondurile de investiţii (deschise sau închise) şi societăţile de
investiţii (inclusiv cele de tip închis); (iv) operatorii de piaţă (proprietarii pieţelor reglementate); (v) operatorii
de sistem (este vorba atât de sistemele alternative de tranzacţionare, cât şi de sistemele de plăţi şi decontare);
(vi) reprezentanţi ai compartimentelor de control intern şi auditorii financiari independenţi; (vii) societăţi ale
căror valori mobiliare sau alte instrumente financiare au fost admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată
(emitenţii); (viii) administratorii speciali şi lichidatoriicxxii. Cu excepţia emitenţilor, toate aceste entităţi
reglementate sunt participanţi direcţi la piaţa de capital. Aceşti participanţi direcţi îşi pot desfăşura activitatea
în condiţii stricte de reglementare, supraveghere şi control din partea CNVM, ţinând contabilitatea în
conformitate cu SIC şi cu principiile Directivei a IV-a CEE.
42. Legislaţia valorilor mobiliare defineşte emitentul drept o entitate, cu sau fără personalitate juridică, ce a
emis, emite sau intenţionează să emită instrumente financiare [art. 2 alin. (1) pct. 4 din Legea nr.
297/2004]cxxiii.
 Odată ce dobândeşte această caracteristică, de emitent de instrumente financiare, entitatea în cauză capătă
caracteristica de entitate reglementată, supusă reglementării şi/sau autorizării, precum şi controlului şi
supravegherii CNVM.
Emitenţii reprezintă una dintre categoriile principale de destinatari ai legislaţiei specifice a pieţei de capital,
legislaţie caracterizată de principiul fundamental al protecţiei investitorilor. Emitenţii se clasifică în: (i)
societăţi emitente de instrumente financiare; acestea trebuie obligatoriu organizate sub forma societăţii pe
acţiuni;
(ii) organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM); (iii) statul, comunităţile locale,
instituţiile publice, regiile autonome.
Emitenţii sunt singurii participanţi la piaţa valorilor care au îndrituirea de a emite instrumente financiare şi,
implicit, valori mobiliare. Ei sunt cei care produc „marfa” care se tranzacţionează pe piaţa de capital. Emitenţii
acţionează în mod caracteristic ca participanţi numai la piaţa primară (prin intermediul ofertei publice iniţiale
şi al ofertei publice primare).
Societăţile pe acţiuni sunt principalii emitenţi de valori mobiliare.
În doctrina românească, anterioară O.U.G. nr. 28/2002 şi Legii nr. 297/2004cxxiv, s-a considerat în mod
justificat că nu intră în categoria emitenţilor decât acele societăţi pe acţiuni, regii autonome, instituţii publice
etc. care au emis, prin ofertă publică, valori mobiliare, calificate ca atare de lege şi înregistrate ca atare la
CNVM. Plasamentele în acţiuni necotate, precum şi investiţiile în alte titluri decât instrumentele financiare ale
unor societăţi pe acţiuni, deşi acestea sunt întotdeauna potenţiali emitenţi de valori mobiliare, nu intră sub
incidenţa legislaţiei pieţei de capital. În mod corect, vechea Lege nr. 52/1994 excludea de la aplicarea
legislaţiei valorilor mobiliare acele societăţi care nu au făcut obiectul unei oferte publice. Pe de altă parte,
persoanele juridice care intenţionează să emită valori mobiliare sunt indiferente legislaţiei valorilor mobiliare,
câtă vreme nu au pus pe piaţă şi nu au înregistrat la CNVM cel puţin o emisiune de valori mobiliare. Noţiunea
de „societate deschisă” este opusă celei de societate de tip închis (societate comercială care nu emite valori
mobiliare tranzacţionabile pe pieţele reglementate). Legislaţia pieţei de capital se dezinteresează de societatea
de tip închis. Societăţile de tip închis nu pot participa pe piaţa de capital decât în calitate de investitori.
Societăţile de tip închis pot însă deveni societăţi emitente de valori mobiliare şi invers. O societate de tip închis
poate deveni emitentă de valori mobiliare prin regulata promovare a unei oferte publice încheiate cu succes,
urmată de înregistrarea valorilor mobiliare respective la OEVM. O societate emitentă de valori mobiliare poate
deveni societate de tip închis, spre exemplu, prin intermediul ofertei publice de retragere obligatorie de pe
pieţele reglementate.
Legea nr. 297/2004 se mărgineşte să definească emitentul de instrumente financiare ca entitate, cu sau fără
personalitate juridică, ce a emis, emite sau intenţionează să emită instrumente financiare. Sunt incluse deci în
categoria emitenţilor şi societăţile comerciale care intenţionează să emită instrumente financiare. Dar nu orice
instrumente financiare sunt admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată. De aici rezultă că există şi
societăţi emitente care … nu au emis încă valori mobiliare (?!!), precum şi societăţi emitente ale căror valori
mobiliare (sau alte instrumente financiare) nu sunt admise la tranzacţionare.
Admiterea la tranzacţionare presupune însă o ofertă publică iniţială de valori mobiliare. Valorile
mobiliare ale unui emitent nu vor fi admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, dacă în urma analizării
situaţiei respectivului emitent se apreciază că aceasta ar prejudicia interesele investitorilor.
Articolul 213 din Legea nr. 297/2004 dispune că, pentru ca acţiunile unei societăţi comerciale să fie admise
la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, aceasta trebuie:
(i) să fie legal înfiinţată şi să îşi desfăşoare activitatea în conformitate cu prevederile legale în vigoare;
(ii) să aibă o capitalizare anticipată, de cel puţin 1 mil. euro;
(iii) să fi funcţionat în ultimii 3 ani anterior solicitării de admitere la tranzacţionare şi să fi întocmit şi
comunicat situaţiile financiare pentru aceeaşi perioadă, în conformitate cu prevederile legale.
Capitalizarea anticipată minimă nu este necesară în cazul admiterii la tranzacţionare a unor emisiuni
suplimentare de acţiuni, din aceeaşi clasă ca şi cele deja admise. Cu aprobarea CNVM, pe piaţa reglementată
se pot admite la tranzacţionare şi societăţi comerciale care nu au capitalizarea anticipată de minim 1 mil. euro
şi nu au o activitate de minim 3 ani, în condiţiile în care se apreciază că va exista o piaţă adecvată pentru
respectivele acţiuni şi emitentul este capabil să îndeplinească cerinţele de informare continuă şi periodică ce
derivă din admiterea la tranzacţionare, iar investitorii dispun de informaţiile necesare pentru a putea evalua în
cunoştinţă de cauză societatea şi acţiunile pentru care se solicită admiterea la tranzacţionare.
Pe lângă condiţiile referitoare la emitent, art. 215-219 din Legea nr. 297/2004 stabilesc o serie de cerinţe
specifice pentru admiterea la tranzacţionare pe o piaţă reglementată pe care trebuie să le îndeplinească
acţiunile emise de acesta. Acţiunile trebuie să fie liber negociabile şi integral plătite. Dacă acţiunile sunt emise
prin subscripţie sau ofertă publică, precedente admiterii la tranzacţionare, admiterea poate avea loc numai după
încheierea perioadei de subscriere. De asemenea, un număr suficient de acţiuni trebuie să fie distribuite
publicului, respectiv, cel puţin 25% din capitalul subscris. Dacă este asigurată funcţionarea normală a pieţei,
datorită numărului mare de acţiuni existente în circulaţie şi a dispersiei acestora în rândul publicului, procentul
distribuit publicului poate fi mai mic de 25%. Într-adevăr, există societăţi cotate româneşti, cum sunt BRD
Société Générale sau Petrom, care au în circulaţie doar 7% din acţiuni, restul fiind în proprietatea statului sau a
acţionarului strategic şi deci blocate, practic, de la tranzacţionare. Acest procent minim nu este obligatoriu
dacă acţiunile sunt distribuite publicului prin intermediul tranzacţiilor realizate pe respectiva piaţă
reglementată, caz în care admiterea la tranzacţionare se va realiza dacă CNVM consideră că un număr suficient
de acţiuni va fi distribuit publicului, prin respectiva piaţă reglementată, într-un interval scurt de timp. În
situaţia în care solicitarea privind admiterea se realizează pentru un pachet suplimentar de acţiuni, de aceeaşi
clasă ca şi cele deja admise, CNVM poate evalua dacă sunt distribuite publicului un număr suficient de acţiuni,
în raport cu toate acţiunile emise, nu numai în raport cu acest pachet suplimentar. Solicitarea de admitere la
tranzacţionare pe o piaţă reglementată trebuie să acopere toate acţiunile de aceeaşi clasă care au fost deja
emise.
Având în vedere distincţiile arătate, consider ca termenul de societate cotată sau listată este mai potrivit
specificului pieţei de capital. De altfel, în practica bursieră anglo-saxonă, precum şi în numeroase documente
comunitare, este utilizat acest termen (listed company).
Societăţile cotate pot fi împărţite în mai multe categorii: (i) societăţi pe acţiuni constituite prin subscripţie
publică; (ii) societăţi pe acţiuni transformate din societăţi de tip închis în societăţi cotate; (iii) societăţi de tip
închis care emit obligaţiuni şi care, din acest motiv, sunt asimilate societăţilor cotate, chiar dacă nu au făcut
obiectul unei oferte publice; (iv) societăţile de stat privatizate sau privatizabile prin Programul de Privatizare în
Masă; (v) fondurile deschise de investiţii organizate ca societăţi comerciale, care sunt obligatoriu societăţi
deschise cotate la Bursă, precum şi cele 5 societăţi de investiţii financiarecxxv.
Societăţile privatizate sau privatizabile (fostele întreprinderi socialiste de stat, transformate, în baza Legii
nr. 15/1990, în societăţi comerciale sau fostele regii autonome, transformate, în baza O.U.G. nr. 30/1997, în
companii naţionale, societăţi naţionale sau societăţi comerciale) sunt considerate, prin dispoziţii exprese
cuprinse în legislaţia privatizării, drept emitenţi de valori mobiliare, deşi cele mai multe dintre acestea nu au
făcut obiectul unei oferte publice iniţiale de valori mobiliare. Valorile mobiliare emise de aceste societăţi
ajung pe piaţă printr-o ofertă publică neautorizată de CNVM. Dar cu această excepţie, toate celelalte obligaţii
prevăzute de legislaţia valorilor mobiliare în sarcina emitenţilor sunt pe deplin aplicabile şi acestor societăţi.
Din raţiuni de protecţie a investitorilor, legea impune o serie de obligaţii specifice societăţilor emitente de
valori mobiliare, în special celor cotate.
Societăţile constituite prin subscripţie publică, precum şi cele care au emis valori mobiliare prin ofertă
publică sunt obligate să solicite unei pieţe reglementate introducerea pentru tranzacţionare pe această piaţă a
valorilor mobiliare emise, în termen de o lună de zile de la dobândirea acestui statut. Dacă o societate
comercială obişnuită a emis prin ofertă publică instrumente financiare, altele decât acţiunile, aceasta este o
societate asimilată societăţii cotate, în privinţa protecţiei investitorilor.
Societăţile cotate au obligaţia de informare periodică şi continuă a investitorilor.
Societăţile cotate emit exclusiv acţiuni nominative în formă dematerializată, evidenţiate prin înscriere în
contcxxvi. În cazul acestor societăţi, calitatea de acţionar se dovedeşte exclusiv prin extrasul de cont emis de
către Depozitarul central.
Acţiunile societăţilor cotate nu pot fi tranzacţionate decât pe pieţele reglementate de capital. Actele
constitutive ale unei societăţi deschise nu pot conţine clauze sau prevederi care să limiteze libera transferabilitate
a valorilor mobiliare emise de aceasta.
 Convocarea, întrunirea şi desfăşurarea adunărilor generale ale societăţilor cotate sunt supuse unui regim
special, derogatoriu de la dispoziţiile dreptului comun al societăţilor comerciale.
Conform art. 209 din Legea nr. 297/2004, emitenţii de valori mobiliare vor asigura un tratament egal pentru
toţi deţinătorii de valori mobiliare de acelaşi tip şi aceeaşi clasă şi vor pune la dispoziţia acestora toate
informaţiile necesare, pentru ca aceştia să-şi poată exercita drepturile. Deţinătorii de valori mobiliare au,
printre altele, dreptul de a participa la adunările generale ale deţinătorilor de valori mobiliare de aceeaşi clasă
şi dreptul la informaţii suficiente despre problemele supuse dezbaterii adunării generale.
Societăţile emitente de valori mobiliare sunt calificate ca atare de legislaţia valorilor mobiliare, prin
dispoziţii speciale derogatorii de la dreptul comun al societăţilor comerciale. Ele nu sunt însă o altă formă
juridică de societate comercială. Orice societate emitentă de valori mobiliare se construieşte pe tiparul legal al
societăţii pe acţiuni, dispoziţiile dreptului comun al societăţilor comerciale fiindu-i aplicabile, în măsura în
care nu vin în concurs cu dispoziţii speciale din legislaţia pieţei de capital.
Consecinţele calificării unei societăţi drept societate cotată sunt însă importante. Cotarea acţiunilor unei
societăţi pe o piaţă organizată şi, în general, transformarea acesteia din societate de tip închis în societate
cotată este un eveniment major atât pentru societate în sine (care devine emitent de valori mobiliare), cât şi
pentru administraţia sa şi pentru investitori. Trecerea la acest statut este însoţită de avantaje şi dezavantaje.
Următoarele elemente sunt avantaje ale transformării în societate cotată:
a) finanţare şi acces la capital. Vânzarea (emiterea) de acţiuni sau emiterea de obligaţiuni către public
furnizează societăţii capital pe termen lung. Investiţiile în acţiuni cotate nu trebuie rambursate şi nu sunt
purtătoare de dobânzi, întrucât acţionarii sunt îndreptăţiţi la dividende, în cazul în care societatea ar produce
profit. O astfel de finanţare îmbunătăţeşte imediat situaţia financiara a societăţii. Astfel, societatea îşi poate
consolida activele, ceea ce va conduce la îmbunătăţirea activităţii şi, prin urmare, la obţinerea unor profituri
mai ridicate. Posibilitatea obţinerii de credite devine ridicată şi pot fi obţinute credite în condiţii mai
avantajoase. Dacă oferta de deschidere a fost reuşită şi dacă s-a creat o piaţă secundară puternică pentru
acţiunile societăţii, aceasta va putea face noi oferte publice în condiţii, de cele mai multe ori, mult mai
favorabile decât cele ale ofertei iniţiale;
b) lichiditate şi posibilităţi de finanţare a unor achiziţii prin plata în acţiuni. Odată cotate, valorile mobiliare
emise de societate dobândesc o valoare pe piaţă şi o lichiditate care îi permit investitorului să le tranzacţioneze
rapid, să le utilizeze ca plată pentru alte bunuri sau prestaţii, să le constituie în garanţie etc. Pe de altă parte,
imediat după finalizarea cu succes a ofertei publice, valorile mobiliare respective dobândesc o valoare
crescută, mai mare decât valoarea de emisiune. În plus, societăţile cotate pot emite acţiuni, ca mijloc de plată,
în vederea preluării altor societăţi. De asemenea, piaţa valorilor mobiliare oferă un criteriu sigur de evaluare a
acţiunilor societăţii cumpărătoare, preţul acţiunilor fiind stabilit zilnic pe piaţă, unde acestea se
tranzacţionează;
c) motivare şi fidelizare a salariaţilor şi managerilor, prin atribuirea de valori mobiliare ale societăţii, care
vor fi cu atât mai lichide şi mai eficiente cu cât managementul şi salariaţii sunt mai interesaţi ca societatea să
aibă profit;
d) promovare şi reclamă. Societatea cotată, în calitate de emitent de valori mobiliare, este ţinută de
obligaţia de informare a investitorilor, informare care are caracter continuu. Prin comunicatele de presă şi prin
informaţiile pe care trebuie să le prezinte publicului, precum şi prin apariţia zilnică în paginile de specialitate
ale ziarelor a preţului de piaţă (şi fluctuaţiilor acestuia) al acţiunilor societăţii listate pe una din componentele
pieţei secundare a valorilor mobiliare, societatea respectivă îşi face o bună reclamă, în special faţă de
comunitatea financiară şi de afaceri, investitorilor, publicului, în general. Pe măsură ce numele şi produsele
societăţii deschise devin mai cunoscute sfera persoanelor interesate în societate depăşeşte graniţa investitorilor,
trecând la potenţialii clienţi şi furnizori, care, adesea, preferă să facă afaceri cu companii recunoscute, cu
renumecxxvii.
Există însă şi unele dezavantaje ale transformării unei societăţi în societate cotată, cum ar fi:
a) publicizarea unor informaţii care, în condiţiile unei societăţi obişnuite, sunt confidenţiale. Obligaţia de
informare continuă a investitorilor are în vedere şi unele informaţii considerate, în condiţii normale,
confidenţiale, cum ar fi remuneraţiile şi recompensările persoanelor de conducere, contractele angajate între
aceste persoane şi societatea pe care o conduc, precum şi o serie de planuri şi strategii ce stau la baza activităţii
companiei. Principiul informării continue a investitorilor impune ca orice informaţie care ar putea afecta
semnificativ procesul decizional al investitorilor să fie făcută publicăcxxviii. Astfel de informaţii trebuie
comunicate la momentul derulării ofertei publice şi trebuie să fie actualizate în mod continuu şi periodic, după
aceea, prin rapoarte anuale, trimestriale şi lunare. Deoarece toate informaţiile relevante privitoare la companie
sunt publice, vor avea acces la ele nu numai investitorii, ci şi clienţii şi concurenţii societăţii deschise, ceea ce
poate constitui un dezavantaj;
b) limitarea libertăţii de acţiune a conducerii. Societatea cotată este menită a desfăşura activităţi de mare
anvergură. Acţionarii, în general, judecă performanţele conducerii după nivelul profitului, al dividendelor şi
după preţul de piaţă al acţiunilor; interesul acţionarilor este canalizat către aceste elemente, ceea ce face ca, sub
presiunea acestor imperative, conducerea să pună accent pe aplicarea unor strategii pe termen scurt, în
detrimentul obiectivelor de termen lung. În plus, legea impune ca unele decizii de management să fie în
prealabil aprobate de adunarea generală, precum impune şi unele constrângeri şi limitări în legătură cu
acţiunile deţinute de personalul de conducerecxxix.
c) controlul asupra societăţii, deţinut de către acţionarii iniţiali, poate fi periclitat sau diluat. Când o
societate de tip închis se transformă în societate cotată şi dacă acţionarii majoritari iniţiali (sau care deţineau
controlul societăţii) nu îşi manifestă dreptul de preempţiune, emisiunea de noi acţiuni prin ofertă publică poate
duce la atomizarea acţionariatului, cu o inevitabilă diluare a participaţiei acţionarilor iniţiali. În aceste condiţii,
chiar şi în lipsa unei poziţii de control sau majoritare, un nou acţionar sau un grup de noi acţionari care
acţionează concertat pot prelua controlul societăţii, inclusiv prin schimbarea managementului. Totuşi, dacă
acţiunile au un grad mare de dispersie, conducerea poate să păstreze un control efectiv, chiar dacă deţinerile de
acţiuni ale grupului de conducere sunt sub 50% sau chiar sub 33% din numărul acţiunilor existente.
43. Legislaţia românească a valorilor mobiliare, anterioară Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital,
distinge între investitorii obişnuiţi şi investitorii calificaţi (sofisticaţi) pe baza ideii de risc al investiţiei în
valori mobiliare făcută cu intenţia obţinerii de profit. În această concepţie, este investitor orice persoană fizică
sau juridică care, pe cont şi risc propriu, cumpără, deţine, vinde şi/sau schimbă instrumente financiare cu
intenţia de a obţine profit din dividende ori dobânzi la instrumentele financiare respective sau la creşterea
valorii de piaţă a acestora. Investitorul sofisticat este acel investitor care are (i) capacitatea de a evalua riscul
investiţional şi (ii) resursele necesare pentru a-şi asuma acest risc. Din această distincţie rezultă poziţia diferită
faţă de piaţa de capital a celor două categorii de investitori. Investitorul obişnuit, pentru că nu are capacitatea
de a evalua riscul investiţional şi nici pe aceea de a şi-l asuma, este destinatarul principal al normelor de
protecţie a investitorilor.
Legea nr. 297/2004 a renunţat la această dihotomie, definind numai investitorul calificat. Actuala lege a
renunţat, în mod greşit, şi la fundamentul iniţial al distincţiei, respectiv, ideea de risc al investiţiei. În concepţia
legii actuale, investitorul obişnuit este orice persoană care nu îndeplineşte condiţiile pentru a fi considerat
investitor calificat. Investitorii calificaţi nu mai sunt definiţi în funcţie de capacitatea de a evalua şi a-şi asuma
riscul investiţional, ci pe criterii descriptive, în funcţie de dimensiunea acestora, de poziţia în cadrul pieţei de
capital sau de mărimea afacerii.
Egalitatea investitorilor este, în primul rând, o egalitate în faţa riscului investiţional. Deţinerea de valori
mobiliare sau alte instrumente financiare, ca şi orice tranzacţie cu acestea, sunt dominate de ideea şansei de
câştig şi pierdere, întrucât suntem în prezenţa unei investiţii şi a unor acte de comerţ.
Riscul în afacerile comerciale reprezintă posibilitatea (şansa) de câştig sau de pierdere. Riscul în afacerile
comerciale, deşi este asemănător riscului în contractele aleatorii, nu se confundă cu acesta. La baza
contractelor aleatorii stă elementul alea, adică un eveniment viitor, posibil, dar incert, fără de care contractul
este nul, întrucât dispare şansa de câştig sau pierdere pentru una sau ambele părţicxxx. Fără acest element, nu
pot exista raporturi juridice valabile între părţicxxxi. În comparaţie cu părţile în contractele comutative, care îşi
cunosc încă de la momentul încheierii contractului întinderea drepturilor şi obligaţiilor, părţile în contractele
aleatorii nu au o reprezentare certă a acestora sau a cuantumului lor. Este fără îndoială că riscul în tranzacţiile
comerciale nu este o condiţie de valabilitate a actului juridic implicat, ci un element fără de care tranzacţia în
cauză îşi pierde caracterul comercial: operaţiunea în cauză nu mai este o afacere. Tranzacţiile comerciale au în
general caracterul unor contracte comutative, fiind făcute cu intenţia de a câştiga. Este adevărat însă că, într-o
afacere comercială, lipsa totală a riscului uneia dintre părţi poate duce la nulitatea actului juridic implicat,
pentru lipsa sau iliceitatea motivului determinant (cauza actului juridic). Unele dispoziţii legale chiar
reglementează expres nulitatea contractului sau numai a clauzei ce elimină riscul pentru una dintre părţi: este
cazul clauzei leonine în contractul de societate, potrivit căreia una dintre părţi fie îşi asigură totalitatea
câştigului, fie îşi asigură neparticiparea la pierderi (art. 1513 C.civ.) sau a deciziilor monopoliste de asociere
(art. 5-6 din Legea nr. 21/1996 a concurenţei). Pe de altă parte, unele tranzacţii cu valori mobiliare (cum ar fi
tranzacţiile în marjă sau tranzacţiile în lipsă ori tranzacţiile cu instrumente financiare derivate) sunt contracte
aleatoriicxxxii, întrucât investitorii speculează asupra cursului valorilor mobiliare sau al instrumentelor
financiare derivate, acceptând că ar putea să piardă.
În tranzacţiile cu valori mobiliare, riscul afacerii este riscul investiţional. Vorbim deci de şansa de a câştiga
sau a pierde din deţinerea sau tranzacţiile cu valori mobiliare. Acest risc este egal pentru toţi, fiecare investitor
având, în proporţia dată de valoarea investiţiei sale, aceleaşi şanse de câştig şi pierdere.
Este important de observat că investiţia în acţiuni este o investiţie cu un grad de risc mai ridicat decât
investiţia în obligaţiuni, titluri de stat sau în depozite bancare, întrucât acţionarul nu este un creditor propriu-zis
al societăţii, ci un creditor subordonat, în sensul că el încasează dividende numai în cazul în care societatea are
profit (costurile au fost acoperite din încasări, rămânând un rest distribuibil), iar în caz de pierdere, investiţia
acţionarului va putea fi acoperită numai după ce şi ultimul creditor social, chiar chirografar, a fost plătit. Chiar
dacă, în anumite situaţii, affectio societatis, acest element specific contractului de societate, nu se exercită în
fapt, el este, totuşi, inerent contractului de societate şi, implicit, calităţii de acţionar. De aceea, deţinerea de
acţiuni într-o societate cotată este grevată de riscul afacerii societăţii respective. Acţionarul într-o societate
cotată poate câştiga sau pierde, ca oricare alt acţionar. Normele de protecţie din legislaţia valorilor mobiliare
nu-l scutesc pe acesta de riscul investiţional. Chiar şi în cazul în care este lipsit de exerciţiul lui affectio
societatis, acţionarul este asociat la risc cu ceilalţi acţionari. Spre exemplu, în caz de lichidare patrimonială a
emitentului ca urmare a dizolvării sau a falimentului acestuia, în caz de fuziune prin absorbţia emitentului în
altă societate ori de concentrare excesivă a deţinerii de valori mobiliare înregistrate, conducând la scăderea
interesului public sub nivelul ce justifica menţinerea înregistrării etc., investitorii pot fi prejudiciaţi, riscul fiind
partajat în funcţie de procentul de acţiuni deţinute. Prejudiciul poate consta în faptul că: (i) investitorilor li se
vor plăti acţiunile după ce toate datoriile societăţii emitente către creditorii sociali vor fi rambursate (falimentul
societăţii emitente); (ii) lichiditatea acţiunilor pe piaţă scade (concentrarea acţiunilor în mâinile unor acţionari
principali); (iii) negociabilitatea şi deci valoarea acţiunilor retrase scade (retragerea acţiunilor de pe pieţele
bursiere sau extrabursiere, la cererea emitentului); (iv) preţul oferit poate fi cu mult mai mic decât cel de piaţă
(răscumpărarea acţiunilor de pe piaţă, de către emitent sau acţionarii principali). Este adevărat că, pentru
pierderile de valoare a acţiunilor suferite de investitori prin aceste operaţiuni, pot fi ţinuţi să răspundă
administratorii, mai ales cei profesionişti, care trebuie să se asigure că, odată ce acţiunile societăţii au fost
cotate, devenind valori mobiliare, acestea să fie menţinute pe piaţă (pentru ca valoarea acestora să fie dată în
orice moment de fluctuaţiile pieţei, şi nu de alte elemente) ori, dacă sunt retrase, să fie retrase cu grijă de a nu
prejudicia investitorii. Dar riscul există şi este extins la toţi acţionarii.
44. Majoritatea investitorilor calificaţi sunt investitori instituţionali.
Investitorii instituţionali sunt acei investiri care, din raţiuni de gestiune eficientă a riscului investiţiei,
investesc în pachete semnificative de acţiuni, dar care nu depăşesc pragurile prevăzute de lege pentru a putea
exercita controlul asupra emitentului. Aceşti investitori nu se implică în managementul societăţii cotate şi, în
general, evită responsabilităţile aferente acţiunilor ce asigură controlul.
Ca pondere a investiţiei, piaţa de capital este dominată de investitorii instituţionali. În general, în categoria
investitorilor instituţionali sunt incluse fondurile de investiţii (organisme de plasament colectiv), fondurile cu
capital de risc (venture capital), SIF-urile (specifice României), fondurile de pensii sau de asigurări sociale de
sănătate, societăţile de asigurări etc.
Fondurile private de pensii reprezintă o alternativă viabilă la monopolul deţinut de stat în privinţa
administrării pensiilorcxxxiii. În România, sistemul asigurărilor sociale de stat (aşa-numitul «pilon I»), unic şi
obligatoriu până în 2007, a fost dublat, începând din 2007, de fondurile de pensii administrate privat (pilonul
II). Participarea la aceste fonduri este obligatorie pentru persoanele angajate cu vârsta sub 35 de ani.
Persoanele cu vârsta de peste 35 de ani vor putea contribui la fondul de pensii administrat privat, în timp ce
salariaţii care depăşesc plafonul stabilit prin lege nu vor avea dreptul să contribuie la aceste fonduri, alternativa
lor fiind asigurările facultative (pilonul III). În esenţă, fondurile private de pensii funcţionează pe principiul
investirii contribuţiilor băneşti ale populaţiei la sistemul de pensii, oferind posibilitatea obţinerii unor venituri
mai mari, atât în perioada de activitate, cât şi după pensionare. Spre deosebire de sistemul public de pensii,
care funcţionează pe baza principiului solidarităţii (cei angajaţi în prezent plătesc pensiile celor care, în trecut,
au contribuit, la rândul lor, la sistemul public de pensie), fondurile de pensii administrate privat sunt societăţi
civile, aderenţii la fond fiind coproprietari asupra activelor fondului, în proporţia dată de contribuţia lor de-a
lungul anilor. Banii acumulaţi se achită «asiguratului» (în realitate, un asociat într-o societate civilă) la pensie,
într-o sumă globală sau lunară, sau chiar şi anticipat, dacă cel în cauză a apucat să contribuie la fond un număr
de minim 25 ani. Dată fiind afluenţa masivă de lichidităţi şi necesitatea păstrării valorii reale a contribuţiilor
aderenţilor, aceste fonduri sunt nevoite să plaseze mijloacele băneşti obţinute în produsele pieţei de capital. De
aceea, fondurile de pensii sunt cei mai importanţi investitori instituţionali.
Societăţile de asigurări sunt, în general, afaceri cu un grad ridicat de risc şi, ca atare, necesită investirea
eficientă, pe perioade mari de timp, a sumelor ce reprezintă prime de asigurare. Întrucât, mai ales în cazul
asigurărilor de viaţă, contractele de asigurare se încheie pe perioade mari de timp (5, 10, sau 20 de ani),
primele de asigurare sunt încasate în rate, în timp ce nevoia de lichidităţi are caracter spontan şi neprevăzut,
evenimentul asigurat fiind un element aleatoriu. Administratorii societăţilor de asigurări sunt ţinuţi de regula
prudenţială a constituirii unui portofoliu de investiţii diversificat, care să asigure în orice moment atât existenţa
fondurilor, cât şi un grad cât mai mare de lichiditate. Pentru acest imperativ, investiţiile societăţilor de
asigurare în valori mobiliare reprezintă soluţia cea mai eficientă.
Dintre investitorii instituţionali, fondurile de investiţii în valori mobiliare beneficiază de o reglementare
specială în legislaţia română a pieţei de capital. Fondurile de investiţii se implică într-un domeniu investiţional
vast, cuprinzând atât fondurile care au ca obiect achiziţia şi gestiunea unui portofoliu de valori mobiliare cxxxiv
(în acest caz, vorbim de organisme colective de plasament colectiv în valori mobiliare, OPCVM) sau de alte
instrumente financiare (organismele de plasament colectiv, altele decât OPCVM, pot plasa investiţii atât în
valori mobiliare, cât şi în alte instrumente financiare), cât şi fondurile cu capital de risc (venture capital).
Din punct de vedere al atitudinii faţă de emitent şi al strategiei investiţionale, distingem între investitori
strategici, investitorii de portofoliu şi investitorii speculativi.
Investitorul strategic (termen utilizat în special în legislaţia privatizării) este acea persoană sau acel grup de
persoane care îşi propun să dobândească un pachet de acţiuni sau de drepturi de vot care să le permită controlul
societăţii, atât din punctul de vedere al deciziei acţionariatului, cât şi din punct de vedere al managementului.
Investitorul strategic se implică în activitatea şi managementul societăţii, în ideea restructurării şi eficientizării
societăţii. Legislaţia privatizării defineşte investitorul strategic ca fiind acel cumpărător care achiziţionează mai
mult de 51% din acţiunile cu drept de vot emise de o societate comercială, la care statul este acţionar. În legis-
laţia investiţiilor, demersul investitorului strategic este văzut ca o investiţie directă, care beneficiază de un statut
special (garanţii, facilităţi, stabilitate a reglementării). De asemenea, din punct de vedere al protecţiei
investitorilor şi, în special, al acţionarilor minoritari, investitorul strategic este acţionarul ce deţine controlul
asupra societăţii şi faţă de care investitorii şi acţionarii minoritari trebuie protejaţi, în caz de abuz.
În privinţa acţionarului care deţine o poziţie de control sau majoritară într-o societate comercială emitentă
de valori mobiliare se poate pune problema incidenţei Legii nr. 20/1996 privind concurenţa (şi a
Regulamentelor Consiliului Concurenţei), întrucât controlul poate fi considerat, în anumite condiţii, drept
concentrare economică, ce poate fi calificată drept practică anticoncurenţială. Controlul poate fi calificat ca
atare fie că este exercitat de către un singur agent economic, fie că este exercitat în comun, de către unul sau
mai mulţi agenţi economicicxxxv.
Investitorul de portofoliu poate fi definit drept investitorul care dobândeşte participaţii reduse, de obicei sub
10%, din instrumentele financiare emise de un emitent, în ideea diversificării portofoliului şi reducerii riscului
investiţional. Investitorul calificat (sofisticat, în terminologia fostei O.U.G. nr. 28/2002) este, de regulă, un
investitor de portofoliu, adică un investitor care efectuează tranzacţii cu instrumente financiare în scopurile
arate, fără a se implica direct în administrarea emitentului şi fără ca investiţia totală să depăşească 10% din
capitalul emitentului sau din valoarea emisiuniicxxxvi. Investiţiile de portofoliu sunt făcute având în vedere
calcule precise ale performanţelor valorilor mobiliare în cauză, ale momentului în care este eficientă investiţia
şi când trebuie lichidată, ale performanţelor managerilor societăţii, ale conjuncturilor pieţei relevante sau ale
pieţei de capital la un moment dat etc. În cazul acţiunilor, investitorul de portofoliu are o participare activă la
adunările generale ale acţionarilor şi, uneori, câte unul sau mai mulţi reprezentanţi în consiliul de administraţie
al societăţii, dar aceasta numai pentru a-şi asigura mijloacele cele mai eficiente de protecţie a drepturilor lor de
acţionari minoritari, şi nu pentru a participa propriu-zis la managementul societăţii. Ca atare, investitorul de
portofoliu nu este lipsit de affectio societatis şi nu este total dezinteresat de mersul societăţii emitente, dar
controlul societăţii este rezervat investitorului strategic.
Cei mai importanţi investitori de portofoliu sunt investitorii instituţionali, respectiv: băncile comerciale,
fondurile de investiţii, băncile de investiţii, societăţile de asigurare, fondurile de pensii. Aceşti investitori sunt
supuşi reglementării şi supravegherii unor instituţii publice specializate – Banca Naţională a României,
Ministerul Finanţelor, CNVM etc.cxxxvii. Investitorii instituţionali cumpără acţiunile unei societăţi din
considerente de performanţe ale companiei şi compatibilitate a acestor acţiuni cu celelalte acţiuni din
portofoliu. Ei păstrează o perioadă mai îndelungată de timp acele acţiuni, dacă au un potenţial de creştere a
valorii portofoliului (dată de preţul de piaţă al acestor acţiuni) sau se dispensează de acestea atunci când perfor-
manţele societăţii scad, când există nevoie de lichidităţi ori când vânzarea acelor acţiuni aduce un profit.
Depăşirea limitei investiţiei de portofoliu transformă investitorul în cauză într-un investitor strategic, adică
un investitor ce se implică direct în managementul emitentului sau un acţionar ce deţine controlul acestuia.
Investitorul speculativ este interesat, în special, de jocul cererii şi ofertei de valori mobiliare, în funcţie de
care el caută să câştige fie din creşterea, fie din scăderea preţului valori mobiliare date, fie din dividende ori
dobânzi. Investitorul speculativ este lipsit de affectio societatis, el nu este interesat să participe la deciziile
acţionariale sau manageriale ale societăţii, schimbându-şi poziţia şi încrederea faţă de societate în funcţie de
rentabilitatea societăţii, de informaţiile mai mult sau mai puţin exacte despre societate şi uneori chiar în funcţie
de zvonurile care circulă pe seama societăţii emitente, a acţionarului său majoritar, a managerilor săi etc.
Investitorii speculativi sunt interesaţi numai de a-şi investi în mod eficace sumele economisite.

§6. Principiul protecţiei investitorilor în legislaţia românească a pieţei de capital

45. Valorile mobiliare sunt vehicule investiţionale cu un anumit grad de risc care se adresează publicului
investitor. Ele sunt destinate drenării şi mobilizării economiilor băneşti şi ale disponibilităţilor financiare către
proiecte de investiţii de amploare.
Având în vedere avantajele finanţării prin piaţa de capital, precum şi tendinţa publicului de a investi în
instrumente financiare, companiile ce îşi propun să se dezvolte sunt tot mai mult interesate să acceadă la cota
unei bursecxxxviii, de unde şi tendinţa crescătoare a finanţărilor cu capital ce circulă pe pieţele financiare. Este
vorba, în special, de economiile băneşti (mobilizate sub forma instrumentelor financiare) ale unui mare număr
de persoane, care investesc însă fiecare o sumă relativ redusă într-o anumită valoare mobiliară. De aceea,
legislaţia pieţei de capital îşi propune ca scop mobilizarea disponibilităţilor băneşti prin intermediul investi-
ţiilor în instrumente financiare, în condiţii de protecţie a investitorilor.
Pentru a se oferi fiecărui investitor posibilitatea evaluării riscului investiţional, dar şi pentru a feri publicul
neinformat de posibilele fraude, emisiunile şi tranzacţiile de valori mobiliare se desfăşoară pe o piaţă
organizată (reglementată), sub o strictă supraveghere exercitată de autoritatea de reglementare şi control şi în
condiţii de protecţie a investitorilor.
Unul din obiectivele fundamentale ale reglementarii pieţei valorilor mobiliare îl reprezintă protecţia
investitorilor, care presupune egalitatea între investitori, transparenţa pieţei, reglementarea şi supravegherea
acesteia.
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital a renunţat în mod greşit la a determina expres acest principiu.
Totuşi, şi această lege este guvernată de două principii, subsumate ideii de protecţie a investitorilor: egalitatea
între investitori şi transparenţa pieţei.
Principiul egalităţii presupune ca riscul investiţional să fie egal împărţit între investitori, iar drepturile
(patrimoniale sau nepatrimoniale) aferente valorilor mobiliare să fie nediscriminatorii. De aceea, sunt interzise
manipularea pieţei şi tranzacţiile bazate pe informaţii privilegiate, iar în cazul unor depăşiri de prag, ofertă
publică sau, după caz, retragerea de pe piaţă a tuturor valorilor mobiliare emise de societatea în cauză sunt
obligatorii.
O investiţie eficientă necesită, în primul rând, diversificarea riscului investiţiilor şi, în al doilea rând,
capacitatea de a asimila informaţiile furnizate, din ce în ce mai complexe şi voluminoase, ceea ce este de
apanajul investitorilor sofisticaţi şi mai puţin la îndemâna micilor investitori. Revine legiuitorului şi autorităţii
de reglementare sarcina de a atenua acest risc investiţional în favoarea micilor investitori sau de a avertiza
asupra acestuia, prin informarea corectă, promptă şi completă a acestuia cu privire la obiectul investiţiei şi la
calităţile intermediarilor cu care trateazăcxxxix şi prin acţiuni preventive pentru descoperirea eventualelor fraude.
Riscul investiţional este, în principiu, direct proporţional cu sumele investite. Se poate spune că investitorul
strategic sau acţionarul majoritar al emitentului, spre exemplu, riscă mai mult, din punct de vedere cantitativ,
decât investitorul minoritar; dar investiţia acţionarului majoritar poate să conteze mai puţin decât contează
investiţia acţionarului minoritar, raportat la propriul patrimoniu. Pe de altă parte, în cazul disipării acţiunilor
între un număr mare de acţionari, cel ce deţine un procent semnificativ poate să exercite controlul asupra
societăţii, mai ales în situaţia în care ceilalţi acţionari nu sunt interesaţi şi nu participă la adunările generalecxl.
Protecţia investitorilor, mai ales a acţionarilor minoritari, trebuie deci să ţină cont de aceste proporţii, pentru a
nu se transforma într-o atingere a intereselor acţionarilor majoritari şi, în consecinţă, într-un abuz de dreptcxli.
În condiţiile în care cerinţele de transparenţă a pieţei sunt îndeplinite, principiul protecţiei investitorilor nu
poate fi invocat pentru a-i apăra pe investitori de consecinţele prejudiciabile ale propriilor lor acte de
manifestare pe piaţăcxlii. Riscul investiţional, în aceste condiţii, face inutil recursul la normele juridice de
protecţie. Investitorul trebuie, în această calitate, să-şi asume acest risc, constând în concurenţă şi factori
conjuncturali, şi să suporte efectele negative ce decurg, la un moment dat, din conduita sa pe piaţăcxliii.
Transparenţa pieţei este deci principalul mijloc de protecţie a investitorilor. Din principiul transparenţei
rezultă dreptul la informaţie al investitorilor.
Piaţa valorilor mobiliare se caracterizează prin caracterul public al informaţiilor referitoare la elementele
acesteia (valori mobiliare, emitenţi, activitatea acestora, instituţiile publice implicate, intermediarii).
Transparenţa pieţei este necesară pentru asigurarea egalităţii investitorilor, consolidarea încrederii
investitorilor în produsele pieţei de capital, în general, şi în valorile mobiliare în care aceştia investesc, în
special, stimularea investiţiilor în valori mobiliare şi protecţia investitorilor contra fraudelor.
Transparenţa pieţei asigură premisele egale ale evaluării riscului investiţional. Investitorul, în baza
informaţiilor despre emitent, despre activitatea sa şi valorile mobiliare emise de acesta, poate să-şi diversifice
eficient portofoliul şi să-şi orienteze fluxurile investiţionale către valori mobiliare lichide şi eficiente.
Eventualele fraude pot fi identificate în condiţii de transparenţă şi consecinţele pierderii încrederii pot fi
înlăturate prin informarea promptă a investitorilor asupra măsurilor de corecţie luate pentru sancţionarea
fraudelor.
Pentru aceste motive, transparenţa este un principiu fundamental al pieţei valorilor mobiliare. Regulile
transparenţei se adresează emitenţilor, acţionarilor majoritari ai acestora, managerilor, dar şi instituţiilor,
publice sau private, implicate în comerţul cu valori mobiliare.
Transparenţa pieţei este şi un principiu al reglementărilor comune europene referitoare la pieţele de
capitalcxliv, constituind o exigenţă la care reglementările româneşti în domeniu trebuie să se alinieze în vederea
integrării europene.
Transparenţa pieţei este importantă însă şi prin consecinţele sale.
Preţul şi lichiditatea valorilor mobiliare sunt consecinţe ale rentabilităţii emitentului pe o piaţă normală.
Emitentul este interesat să exhibe această rentabilitate către investitori, pentru a atrage atenţia asupra eficienţei
propriului vehicul investiţional, putând obţine astfel mai uşor finanţarea unor investiţii. Pentru investitori,
transparenţa este importantă şi pentru că le oferă un indiciu rezonabil al valorii şi rentabilităţii portofoliilor ce
le deţin (pentru exit, speculaţie etc.). Transparenţa pieţei înseamnă deci, la nivelul fiecărei valori mobiliare în
parte sau la nivelul indicelui bursier, lichiditatecxlv.
Pentru emitentul de valori mobiliare, cotarea pe o piaţă reglementată reprezintă o bună reclamă şi
diversificarea surselor de finanţare.
Transparenta pieţei asigură emitentului (ca, de altfel, şi instituţiilor implicate) un mijloc important de
reclamă. Publicaţiile de specialitate furnizează în permanenţă, pe baza informaţiilor făcute publice, analize ale
activităţii emitenţilor, ale evoluţiei valorilor mobiliare emise de aceştia, ale măsurilor implementate de
organismele de supraveghere pentru asigurarea transparentei şi egalităţii investitorilor. Publicul investitor are,
în aceste condiţii, posibilitatea să aleagă în funcţie de calitatea produsului investiţional.
Pentru emitent, în special, transparenţa este mijlocul cel mai eficient şi legitim de diversificare a surselor
sale de finanţare, ale căror volum şi costuri se modifică în funcţie de gradul de transparenţă a emitentului.
Pentru gestionarii informaţiilor, în special CNVM, garantarea accesului investitorilor la aceste informaţii
reprezintă o obligaţie. Rolul instituţiilor de reglementare, supraveghere şi control nu se reduce însă la această
obligaţie, ele trebuind să asigure şi o educaţie a publicului investitor în vederea canalizării economiilor
acestora către investiţia în valori mobiliarecxlvi. Transparenţa pieţei este mijlocul cel mai important prin care
instituţiile de reglementare pot să-şi asume şi să-şi îndeplinească acest rol.
Dispoziţiile art. 46 din Legea nr. 297/2004, referitoare la Fondul de compensare a investitorilor, fac parte
din grupul normelor prin care se asigură protecţia investitorilor mici. Prin acest fond, constituit din contribuţia
intermediarilor în tranzacţiile cu valori mobiliare, micii investitori sunt despăgubiţi, într-o măsură rezonabilă,
pentru prejudiciile pe care le-au putut suferi datorită modului incorect, incompetent sau fraudulos în care le-au
fost utilizaţi banii de către intermediari.
Se poate antama însă şi o răspundere a intermediarului în tranzacţiile cu valori mobiliare faţă de investitor,
pe temeiul obligaţiei acestuia de a-i da socoteală. Într-adevăr, intermediarul în tranzacţiile cu valori mobiliare
este fie un mandatar, fie un comisionar al investitorului şi, în această calitate, îşi angajează răspunderea pentru
modul în care îşi execută mandatul. Răspunderea intermediarului are, în principiu, regimul juridic din dreptul
comun.

§7. Intermediarii
46. Conform art. 3 din Legea nr. 297/2004, serviciile de investiţii financiare privind instrumentele
financiare pot fi prestate cu titlu profesional numai de intermediarii autorizaţi, definiţi de art. 2 alin. (1) pct. 14
drept „societăţi de servicii de investiţii financiare autorizate de C.N.V.M., instituţii de credit autorizate de
Banca Naţională a României, în conformitate cu legislaţia bancară, precum şi entităţi de natura acestora
autorizate în state membre sau nemembre să presteze servicii de investiţii financiare”.
Până la apariţia Legii nr. 297/2004, activitatea de intermediere a fost rezervată SSIF autorizate de CNVM
să desfăşoare acest gen de activitate. Din 2005, băncile şi alte instituţii de credit supuse supravegherii
financiare urmează a avea dreptul să efectueze servicii de investiţii financiare pe pieţele reglementate, pe cont
propriu şi pe contul clienţilorcxlvii.
Intermediarii care prestează servicii de investiţii financiare în România sunt înscrişi în registrul public ţinut de
CNVM sub un număr de înregistrare care reprezintă elementul fundamental de identificare pe piaţă a
intermediarului în cauză. Intermediarii autorizaţi fac parte din categoria entităţilor reglementate, aflate sub
controlul şi supravegherea CNVM sau, în cazul intermediarilor – instituţii de credit, de către BNR.
Serviciile de investiţii financiare se realizează prin persoane fizice, acţionând ca agenţi pentru servicii de
investiţii financiare. Aceştia îşi desfăşoară activitatea exclusiv în numele intermediarului ai cărui angajaţi sunt
şi nu pot presta servicii de investiţii financiare în nume propriu.
Serviciile de investiţii financiare sunt monopolul intermediarilor autorizaţi. Într-adevăr, conform art. 4 alin.
(2) din Legea nr. 297/2004, nicio persoană fizică sau juridică nu poate presta servicii de investiţii financiare
fără a fi înscrisă în Registrul CNVM. CNVM stabileşte proceduri privind înscrierea agenţilor pentru servicii de
investiţii financiare în registrul ţinut de CNVM, precum şi privind situaţiile de incompatibilitate ale acestora.
Serviciile de investiţii financiare sunt definite în mod descriptiv prin art. 5 din Legea nr. 297/2004. Acestea
pot fi:
a) servicii principale, respectiv, preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori în legătură cu
unul sau mai multe instrumente financiare, executarea ordinelor în legătură cu unul sau mai multe instrumente
financiare, altfel decât pe cont propriu, tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu, administrarea
portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe bază discreţionară, cu respectarea mandatului dat de
aceştia, atunci când aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare, subscrierea de
instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi/sau plasamentul de instrumente financiare;
 b) servicii conexe, respectiv, custodia şi administrarea de instrumente financiare, închirierea de casete de
siguranţă, acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor, în vederea executării
unor tranzacţii cu instrumente financiare, în care respectiva societate de servicii de investiţii financiare este
implicată în tranzacţii, consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme legate de structura de
capital, strategie industrială, precum şi consultanţă şi servicii privind fuziunile şi achiziţiile de societăţi, alte
servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm, consultanţă de investiţii cu
privire la instrumentele financiare, servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii
financiare prestate.
Sfera de activitate a intermediarilor autorizaţi în serviciile de investiţii financiare nu se extinde şi asupra
serviciilor prestate în calitate de contraparte a statului, a Băncii Naţionale a României sau a altor instituţii şi
autorităţi publice care îndeplinesc funcţii similare în legătură cu politica monetară, cursul de schimb, datoria
publică şi administrarea rezervelor statului.
Societăţile de servicii de investiţii financiare sunt persoane juridice, constituite sub forma unor societăţi pe
acţiuni, emitente de acţiuni nominative, care au obiect exclusiv de activitate prestarea de servicii de investiţii
financiare şi care funcţionează numai în baza autorizaţiei CNVMcxlviii.
SSIF se pot grupa, în funcţie de activităţile pe care le desfăşoară, în următoarele 3 categorii:
- SSIF care acţionează numai pe contul clienţilor (brokeri); prin agenţii lor de valori mobiliare (brokeri),
persoane fizice autorizate de CNVM, aceste societăţi efectuează operaţiuni cu valori mobiliare în numele şi pe
contul clienţilor lor;
- SSIF care acţionează pe cont propriu (dealeri); acestea efectuează operaţiuni cu valori mobiliare din
portofoliul propriu, în scop speculativ, dar ele pot acţiona şi în numele şi pe contul clienţilor; agenţii de valori
mobiliare ai acestor societăţi sunt, după caz, dealeri sau brokeri; dealerii efectuează operaţiuni cu valori
mobiliare din sau pentru portofoliul societăţii, urmărind obţinerea unui profit din diferente de preţ între preţul
de cumpărare şi cel de vânzare; brokerii acţionează în numele şi în interesul societăţii, având obligaţia să
satisfacă în cele mai bune condiţii interesele clienţilor;
- SSIF formatoare de piaţă (market maker-i, specific sistemului Rasdaq); acestea acţionează în nume
propriu şi au rolul de a afişa cotaţii ferme, fiind gata în orice moment să cumpere/vândă valorile mobiliare
pentru care fac piaţa, în cantitatea standard şi la preţul ferm de ofertă; formatorul de piaţă este de fapt un dealer
care „face” piaţa pentru una sau mai multe valori mobiliare, nominalizate, asumându-şi anumite obligaţii în
plus faţă de un dealer obişnuit (precum aceea de a oferi în orice moment un preţ la vânzare/cumpărare);
formatorii de piaţă îşi desfăşoară activitatea prin agenţi de valori mobiliare (market markeri şi brokeri),
persoane fizice care efectuează operaţiuni pentru portofoliul societăţii urmărind introducerea pe cotaţii
avantajoase pentru societate (market markeri) sau care acţionează în numele şi în interesul societăţii, având
obligaţia să satisfacă în cele mai bune condiţii ordinele clienţilor lor (brokeri).
Capitalul iniţial al unei SSIF va fi determinat cu respectarea reglementării CNVM, emise în conformitate cu
legislaţia comunitară referitoare la adecvarea capitalului. Adecvarea capitalului se va face în funcţie de
volumul şi tipul serviciilor de investiţii financiare prestate, precum şi de calitatea pe care şi-o asumă SSIF în
cadrul tranzacţiilor cu valori mobiliare, respectiv, de broker (tranzacţiile sunt efectuate în numele clientului)
sau de dealer (tranzacţiile sunt efectuate şi în nume propriu). Spre exemplu, capitalul iniţial este de minim
730.000 euro, pentru SSIF autorizate să presteze toate serviciile de investiţii financiare. Capitalul iniţial nu se
confundă cu capitalul social, întrucât, conform legii, el este considerat parte din fondurile proprii, incluzând
capitalul social subscris şi vărsat, precum şi alte componente ale bilanţului contabil, calculat conform
metodologiei prevăzute în reglementările CNVM, cu respectarea legislaţiei comunitare aplicabile. În scopul
respectării cerinţelor prevăzute de legislaţia comunitară, CNVM va putea modifica, periodic, prin ordin al
preşedintelui, nivelul capitalului iniţial al SSIF.
Autorizarea, suspendarea şi retragerea autorizaţiei SSIF sunt supuse condiţiile descrise de art. 8-13 din
Legea nr. 297/2004.
Legea nr. 297/2004 impune, în art. 14-21, anumite restricţii şi obligaţii specifice pentru conducătorii,
administratorii, controlul intern şi acţionarii semnificativi ai SSIF.
Spre deosebire de regimul juridic de drept comun al administratorilor în societatea pe acţiuni, Legea pieţei
de capital impune, prin norme speciale derogatorii, un regim aparte, în contradicţie cu ultimele dezvoltări ale
principiilor de guvernare corporatistă. Conducerea SSIF trebuie să fie asigurată de cel puţin două persoane.
Conducătorii trebuie să fie angajaţi ai SSIF cu contract individual de muncă şi pot fi membri ai consiliului de
administraţie. Administrarea unei SSIF poate fi asigurată numai de către persoane fizice.
Legislaţia pieţei de capital impune şi alte elemente ale structurilor interne ale SSIF, cum ar fi
compartimentul de control intern specializat pentru supravegherea respectării de către societate. În plus,
mişcările de capital în interiorul societăţii, schimbările în structura acţionariatului şi celelalte modificări ale
actelor constitutive ale SSIF sunt sub strictă supraveghere a CNVM, ele neputând fi făcute decât cu prealabilă
autorizare a CNVM, care poate, spre exemplu, să interzică unei persoane dobândirea unei poziţii de acţionar
semnificativ sau de control dacă, ţinând seama de necesitatea de a garanta administrarea prudentă a societăţii,
apreciază că persoana care ar ocupa o astfel de poziţie poate prejudicia funcţionarea în bune condiţii a
societăţii sau o bună supraveghere a acesteia.
Legea stabileşte principiul normelor (reguli) de conduită ale societăţilor de servicii de investiţii financiare şi
agenţilor acestora faţă de clienţi, menite a evita conflictele de interese şi abuzul ori manipularea pieţei. Este
obligatoriu ca clienţii să fie informaţi cu privire la riscurile pe care şi le asumă în cazul investiţiei în valori
mobiliare. Conform art. 22 din Legea nr. 297/2004, în scopul protecţiei investitorilor, asigurării stabilităţii,
competitivităţii şi bunei funcţionări a pieţelor, CNVM va emite reglementări privind cerinţele prudenţiale şi de
adecvare a capitalului pentru evaluarea corectă a riscurilor, prevenirea şi limitarea efectelor acestora.
Intermediarii vor respecta în orice moment, pe parcursul desfăşurării activităţii lor, regulile de prudenţialitate
stabilite de CNVM, referitoare, în principal, la: (i) procedurile administrative şi contabile corespunzătoare, de
control şi siguranţă pentru procesarea electronică a datelor, precum şi mecanisme adecvate de control intern,
inclusiv reguli referitoare la tranzacţiile personale ale salariaţilor; (ii) procedurile adecvate care să asigure
separarea instrumentelor financiare aparţinând investitorilor de cele aparţinând intermediarului, în scopul
protejării drepturilor lor de proprietate, în special în situaţia insolvenţei intermediarului, precum şi împotriva
folosirii acestor instrumente financiare de către intermediari, în tranzacţiile pe cont propriu, în afara situaţiei în
care investitorii consimt în mod expres; (iii) procedurile adecvate care să asigure separarea fondurilor
investitorilor cu scopul protejării dreptului de proprietate, cu excepţia instituţiilor de credit, care să prevină
folosirea acestor fonduri în interesul firmei; (iv) păstrarea înregistrărilor tranzacţiilor desfăşurate, pentru a
permite CNVM să supravegheze respectarea regulilor prudenţiale, regulilor de conduită în afaceri, precum şi a
altor cerinţe legislative şi reglementare; (v) existenţa unei structuri organizatorice care trebuie să minimizeze
riscul unui conflict de interese între investitor şi intermediar ori între investitorii aceluiaşi intermediar. În situaţia
înfiinţării unei sucursale, structura organizatorică a acesteia nu trebuie să contravină regulilor de conduită pentru
evitarea conflictului de interese, stabilite de către statul membru gazdă.
Articolul 24 alin. (4) din Legea nr. 297/2004 prevede că creditorii unui intermediar nu pot apelacxlix, în nicio
situaţie, la activele investitorilor, inclusiv în cazul procedurii de insolvabilitate. Un intermediar nu poate folosi
activele unui client în scopul garantării tranzacţiilor încheiate pe cont propriu sau în contul altui client, cu
excepţia cazului în care clientul îşi dă acordul în scris.
Înaintea prestării de servicii de investiţii financiare, intermediarii vor informa investitorii cu privire la
fondurile sau schemele de compensare a investitorilor.
Conform art. 26 din Legea nr. 297/2004, intermediarii şi agenţii pentru servicii de investiţii financiare sunt
obligaţi să respecte regulile de conduită emise de CNVM, precum şi regulile emise de pieţele reglementate pe
care aceştia tranzacţionează. Intermediarul trebuie, cel puţin: a) să acţioneze onest, imparţial şi cu diligenţă
profesională în scopul protejării intereselor investitorilor şi a integrităţii pieţei; b) să angajeze toate resursele,
să elaboreze şi să utilizeze eficient procedurile interne necesare prestării serviciilor de investiţii financiare; c)
să solicite de la investitori informaţii referitoare la situaţia lor financiară, experienţa investiţională şi
obiectivele cu privire la serviciile solicitate; d) să transmită investitorilor toate informaţiile relevante privind
tranzacţiile în care contrapartea este intermediarul; e) să încerce să evite conflictele de interese, iar în cazul în
care acestea nu pot fi evitate, să asigure investitorilor un tratament imparţial; f) să desfăşoare activitatea în
conformitate cu reglementările CNVM aplicabile administrării activităţii, în scopul protejării intereselor
investitorilor şi a integrităţii pieţei.
 Prestarea de servicii de investiţii financiare, în contul investitorilor, se va face pe baza unui contract,
redactat în două exemplare, dintre care unul va fi remis clientului. Reglementările CNVM vor stipula
conţinutul şi clauzele minime ale contractelor încheiate cu investitorii, inclusiv pentru contractele la distanţă.
În categoria intermediarilor autorizaţi sunt incluşi şi traderii, deşi, conform art. 29 din Legea nr. 297/2004,
aceştia sunt persoane juridice care efectuează exclusiv în nume şi pe cont propriu tranzacţii cu instrumente
financiare derivate, de natura contractelor futures şi cu opţiuni.
Traderii vor fi autorizaţi în condiţiile prevăzute prin reglementările CNVM şi vor fi înscrişi în Registrul
CNVM. Cerinţele privind capitalul traderilor vor fi stabilite prin reglementările CNVM.
Traderii pot opera numai cu acordul operatorului de piaţă şi în conformitate cu reglementările respectivei
pieţe reglementate. Compensarea şi decontarea tranzacţiilor efectuate de traderi se realizează numai prin
intermediari, acţionând în cadrul aceleiaşi pieţe reglementate, ca membri compensatori. Responsabilitatea cu
privire la obligaţiile ce decurg din derularea tranzacţiilor efectuate de traderi revine şi membrilor compensatori
cu care aceştia au încheiate contracte de compensare.
Traderilor le este interzis să deţină fonduri sau instrumente financiare ale altor persoane, să negocieze şi să
încheie tranzacţii, în numele şi în contul altor persoane, să încheie cu alte persoane înţelegeri exprese sau
tacite, cu scopul de a acţiona concertat pe pieţele reglementate şi să se afle în relaţii de muncă cu un alt
intermediar sau cu un operator de piaţă.

§8. Tranzacţiile cu valori mobiliare

47. Sub Titlul V, denumit „Operaţiuni de piaţă”, Legea nr. 297/2004 reglementează numai ofertele publice
de valori mobiliare. Tranzacţiile obişnuite cu valori mobiliare şi alte instrumente financiare scapă noii
reglementări legale, urmând, după toate probabilităţile, ca acestea să facă obiectul reglementărilor specifice
fiecărei pieţe reglementate în parte, în virtutea dreptului acestora de autoreglementare.
Analizând dispoziţiile reglementare, încă în vigoare, aplicabile fiecărei pieţe reglementate de instrumente
financiare româneşti (BVB şi Rasdaq) şi ţinând seama de dispoziţiile noii Legi a pieţei de capital, se pot
desprinde câteva principii ale tranzacţionării.
Operaţiunile cu valori mobiliare sau alte instrumente financiare (vânzare, cumpărare, schimb, orice altă
operaţiune translativă de proprietate, conversie, exercitare a unui drept în legătură cu o valoare
mobiliară/instrument financiar emise de o societate deţinută public) se efectuează numai pe pieţele
reglementate. Regula se impune pentru a se asigura controlul şi supravegherea operaţiunilor şi pentru a impune
ca obligatorie informarea periodică şi continuă a investitorilor. În plus, regula este şi o garanţie a securităţii
tranzacţiilor. Pentru a putea fi tranzacţionate pe o piaţă reglementată, orice valori mobiliare trebuie să fi fost
înregistrate la CNVM. Orice societate emitentă de valori mobiliare este obligată să solicite unei pieţe
reglementate introducerea pentru tranzacţionarea pe această piaţă a valorilor mobiliare emise, în termen de o
lună de la dobândirea acestui statut. Emitentul este obligat să respecte cerinţele de raportare stabilite prin
reglementările CNVM şi ale pieţelor reglementate pe care se tranzacţionează valorile mobiliare emise de
acestea. Emiterea de valori mobiliare are loc, în mod obligatoriu, în baza unui prospect de ofertă publică,
principiu fundamental al dreptului comunitar europeancl. Pentru a fi înregistrate la CNVM, valorile mobiliare
trebuie să fi făcut obiectul cel puţin al unei oferte publice. Admiterea unei emisiuni de valori mobiliare se
extinde asupra tuturor valorilor mobiliare de acelaşi tip sau de aceeaşi clasă ale emitentului respectiv, care sunt
în circulaţie la data emiterii.
Tranzacţiile specifice unei pieţe reglementate de valori mobiliare sunt permise numai intermediarilor
autorizaţi de CNVM să efectueze operaţiuni pe piaţa respectivă. Pot negocia şi încheia tranzacţii într-o bursă
de valori numai membrii bursei, prin agenţii lor regulat autorizaţi. Legea fixează condiţiile în care aceşti
membri pot fi autorizaţi de către CNVM pentru negocierea în bursă. Odată autorizat, membrul respectiv
dispune de dreptul de a negocia şi încheia orice categorii de tranzacţii prevăzute în regulamentele bursei.
Actele juridice cu titlu gratuit (cu excepţia donaţiilor fictive, făcute cu scopul de a ocoli principiul
intermedierii), fiind esenţialmente civile, exced sferei de reglementare a operaţiunilor cu valori mobiliare,
operaţiuni esenţialmente comerciale. În consecinţă, aceste acte juridice nu sunt supuse obligativităţii
intermedierii.
 La BVB sunt reglementate două categorii de tranzacţii cu valori mobiliare care pot fi considerate tranzacţii
exceptate. Este vorba de tranzacţiile cu valori mobiliare „necotate” şi de tranzacţiile specifice segmentului de
piaţă denumit „Deal”, care se realizează prin negocieri directe între părţi, fără intermedierea agenţilor
autorizaţi. Excepţia este numai parţială, întrucât tranzacţiile respective se desfăşoară, totuşi, prin intermediul
mecanismelor pieţei bursierecli.
Orice tranzacţie cu valori mobiliare este realizată şi înregistrată conform reglementărilor proprii fiecărei
pieţe reglementate, aprobate de CNVM. Decontarea operaţiunilor se efectuează în mod obligatoriu printr-un
sistem de compensare-decontare aprobat de CNVM, iar evidenţa contabilă a acestora se conduce după reguli
comune edictate CNVM şi BNR şi aprobate de Ministerul Finanţelor.
Tranzacţiile cu valori mobiliare pot fi suspendate, fie în urma unei decizii în acest sens a autorităţii de
reglementare, fie datorită faptului că valorile mobiliare respective sunt într-o situaţie specială care reclamă
întreruperea temporară a tranzacţiilor. Spre exemplu, sunt suspendate de la tranzacţionare acţiunile ce fac
obiectul unei garanţii reale mobiliare sau măsuri de indisponibilizare, acţiunile unei societăţi care se află în
derularea unei oferte publice, în proces de fuziune sau divizare ori în cursul unei modificări a capitalului social,
acţiunile emise de o societate în faliment etc. Acţiunile ce fac obiectul unei garanţii reale mobiliare sau al unui
sechestru vor putea, totuşi, să fie tranzacţionate, la cererea organului de executare. Este vorba de executorul
judecătoresc, de executorii fiscului sau de executorii bancari. Chiar şi în acest caz, tranzacţia nu este directă, ci
se efectuează, obligatoriu, pe piaţa reglementată şi prin intermediari autorizaţi.
Retragerea de pe piaţă se dispune odată cu radierea înregistrării la CNVM a valorii mobiliare respective, în
cazul în care consiliul de administraţie al pieţei respective, cu aprobarea CNVM, apreciază că o piaţă ordonată
a respectivelor valori mobiliare nu mai este posibilă.
48. Mecanismul tranzacţiilor cu valori mobiliare pe pieţele reglementate este foarte diferit de cel
obişnuit pentru actele juridice, în general.
Tranzacţia cu valori mobiliare este, pe piaţa românească de capital, o operaţiune juridică complexă,
incluzând contractul cu intermediarul, ordinul de vânzare-cumpărare, contractul propriu-zis de
vânzare-cumpărare sau schimb, decontarea, înregistrarea şi depozitarea valorilor mobiliare tranzacţionate etc.
Toate aceste operaţiuni complexe se derulează fără concursul vânzătorului sau al cumpărătorului, principiul
libertăţii de voinţă reducându-se la introducerea ordinelor de vânzare sau cumpărare în sistem.
Cocontractantul, care rămâne, în principiu, necunoscut iniţiatorului tranzacţiei, repetă cu propriul intermediar
acelaşi şir de operaţiuni.
Transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare în schimbul unui preţ este obiectul normal al
tranzacţiilor pe pieţele reglementate. Din acest punct de vedere, tranzacţia cu valori mobiliare reprezintă, în
linii mari, o varietate a contractului de vânzare-cumpărareclii (schimb, compensare etc.). Definiţia tranzacţiei cu
valori mobiliare din Regulamentul nr. 4/2001 al BVB identifică, de altfel, în tranzacţia cu valori mobiliare, un
contract de vânzare-cumpărare de valori mobiliare, înregistrat prin sistemul de tranzacţionare al Bursei de
Valori Bucureşti, cu respectarea regulamentului şi a procedurilor aferente. În perioada interbelică, tranzacţiile
cu valori mobiliare se numeau contracte de curtajcliii.
O tranzacţie cu valori mobiliare începe cu încheierea unui contract de intermediere de valori mobiliare, atât
de către vânzător, cât şi de către cumpărător. În baza acestui contract sunt emise unul sau mai multe ordine
date intermediarului de a vinde, respectiv de a cumpăra valori mobiliare care circulă pe o piaţă organizată,
fiecare din aceste ordine putând fi considerat un contract de vânzare-cumpărare distinct. Acordul de voinţă are
loc în momentul în care cererea şi oferta (ordinul de vânzare şi cel de cumpărare) se întâlnesc în piaţă.
Transferul dreptului de proprietate are loc însă într-un moment ulterior acordului de voinţă, adică la
înregistrarea tranzacţiei la depozitarul central.
O serie de formalităţi ce însoţesc tranzacţia cu valori mobiliare pe pieţele reglementate fac din aceasta un
contract solemncliv . Forma scrisă a operaţiunii juridice, precum şi aceste diverse formalităţi nu sunt cerute doar
ad probationem, ci chiar ad validitatem. Ofertele de vânzare şi de cumpărare se concretizeză obligatoriu în
ordine de vânzare-cumpărare. La BVB, rapoartele de tranzacţionare întocmite de către SSIF trebuie confirmate
de către contra-parte.
Complexitatea operaţiunilor ce compun tranzacţia cu valori mobiliare este menită a elimina eroarea ca viciu
de consimţământ şi a reduce la maxim riscul de neexecutare a contractului, dar presupune o birocraţie
excesivă, neconformă cu specificul pieţei reglementate, de mijloc de transfer rapid de fonduri şi valori. Cu
toate precauţiile, tranzacţia cu valori mobiliare (calificată de art. 45 din fosta O.U.G. nr. 28/2002 drept „act de
comerţ care dă naştere unei obligaţii valabile căreia nu i se poate opune excepţia de joc”) prezintă totuşi un
anumit grad de risc, mai ales în cazul tranzacţiilor făcute în scop speculativ. Acest risc nu transformă
tranzacţiile cu valori mobiliare în contracte aleatoriiclv, cu excepţia tranzacţiilor în marjă sau în lipsă şi a
operaţiunilor cu instrumente financiare derivate (mai ales options).
Formarea acordului de voinţă este specifică pieţelor reglementate. Părţile contractului de
vânzare-cumpărare nu se cunosc între ele (cu excepţia cazului tranzacţiilor speciale, pe „piaţa Deal” la BVB, şi
a tranzacţiilor cu valori mobiliare „necotate”, unde părţile tranzacţiei negociază direct, fără intermedierea
SSIF; se poate prezuma că părţile se cunosc între ele şi în cazul tranzacţiilor cross, adică cele în care
intermediarul acţionează din această poziţie atât pentru vânzător, cât şi pentru cumpărător). Prima etapă în
încheierea unei tranzacţii este deschiderea unui cont de către viitorul vânzător sau cumpărător („client”) la
societatea de servicii de investiţii financiare, operaţiune care începe cu completarea unui formular de cont de
către respectivul clientclvi. După deschiderea contului client urmează lansarea în sistem a ordinului de
vânzare-cumpărare de către clientclvii. Joncţiunea ordinelor de vânzare-cumpărare opuse este făcută direct de
către sistem. Acordul de voinţă se formează, în fapt, între părţile tranzacţiei (parte şi contra-parte) prin care se
efectuează operaţiunile de vânzare, respectiv de cumpărare, adică societăţile de servicii de investiţii financiare
(SSIF) ce acţionează fie ca intermediari, fie în nume şi pe cont propriu.
Ordinele de tranzacţionare sunt de plano neechivoce şi complete, datorită formalităţilor care însoţesc
tranzacţia şi a condiţiilor speciale, de ordin tehnic, aferente sistemului de tranzacţionare; în lipsa acestor
formalităţi şi condiţii, încheierea contractului este imposibilă, întrucât sistemul BVB va respinge un ordin care
nu îndeplineşte condiţiile impuse. În consecinţă, regulile încheierii convenţiilor între persoane depărtate,
statuate în art. 35-39 C.com., au o aplicabilitate restrânsă în această materie.
Pe de altă parte, în cazul încheierii de tranzacţii pe baza unor oferte (ordine de tranzacţionare) nevalabile
poate interveni anularea tranzacţiei prin decizie a Directorului General al BVB sau decizie a CNVMclviii.
Sancţiunea se aplică din oficiu sau la cererea unui membru al bursei care ar lua cunoştinţă de o împrejurare
care a afectat valabilitatea ofertei sau de către clientul SSIF prejudiciat prin comportamentul acestuia sau chiar
prin autodenunţarea societăţii de servicii de investiţii financiare care a lansat oferta viciată. Decizia
Directorului General al BVB poate fi atacată la CNVM, iar decizia CNVM, pronunţată, după caz, ca răspuns la
contestaţia deciziei Directorului General sau în urma autosesizării poate fi atacată pentru ilegalitate, fiind
susceptibilă numai de recurs la Înalta Curte de Casaţie şi Justiţie. Se poate pune întrebarea dacă o astfel de
sancţiune, reglementată prin acte normative ce ţin de legislaţia secundară (este vorba de acte normative emise
de BVB sau, după caz, ANSVM, după caz, în virtutea puterii lor de autoreglementare), este legală. Nulitatea
unui act juridic este o sancţiune care este de competenţa exclusivă a instanţei de judecată, ceea ce ridică dubii
în privinţa legalităţii deciziei de anulare dispuse de administraţia BVB sau de CNVM. De la acest principiu nu
s-ar putea deroga nici prin lege, întrucât aceasta ar putea pune în discuţie principiul separaţiei puterilor în stat.
O soluţie ar putea fi instituirea unui organism cu caracter jurisdicţional la nivelul BVB sau al CNVM; o altă
soluţie ar fi atribuirea acestei competenţe arbitrajului instituţionalizat la nivelul BVB sau CNVM. Nulitatea
unei astfel de tranzacţii poate fi, oricum, dispusă şi de instanţă, pe procedura de drept comun.
În cazul tranzacţiei cu valori mobiliare, bunul vândut nu este un bun individual determinat, ci reprezintă
bunuri de gen; ordinul de vânzare-cumpărare semnifică, totuşi, individualizarea valorilor mobiliare respective.
Vânzătorul trebuie să fie proprietarul actual sau viitor al valorilor mobiliare (lucrul vândut). Vânzarea
lucrului altuia este însă valabilă în cazul vânzărilor scurte (în lipsă), când vânzătorul vinde valori mobiliare
împrumutate.
49. Executarea obligaţiilor ce rezultă din tranzacţiile cu valori mobiliare pe pieţele reglementate este, de
asemenea, neobişnuită.
Datorită faptului că la BVB se pot tranzacţiona numai valori mobiliare emise în formă dematerializată sau
în formă fizică, dar imobilizateclix, modul de executare a obligaţiei de predare şi a celei de plata este atipic.
„Predarea” nu implică, de obicei, tradiţiunea, nefiind vorba de bunuri materiale, ci se realizează prin
intermediul sistemelor de decontare şi compensare. Plata are loc, de asemenea, prin intermediul acestui sistem,
riscul de neplată fiind atenuat.
 Executarea obligaţiilor generate de încheierea tranzacţiei (predarea valorilor mobiliare, plata preţului),
respectiv lichidarea tranzacţiei, începe prin confirmarea de către SSIF faţă de client a executării ordinului, după
ce intermediarul va fi primit de la piaţă rapoartele de tranzacţionare, compensare, decontare şi comision.
Transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare tranzacţionate are loc după expirarea unui
interval de timp pe care legea îl stabileşte pentru a se efectua decontarea tranzacţiilor. Art. 48 din fosta O.U.G.
nr. 28/2002 stabileşte, ca moment unic al transmiterii dreptului de proprietate, indiferent de piaţa pe care s-a
efectuat tranzacţia, momentul înregistrării dobânditorului în registrul emitentuluiclx. Legea
nr. 297/2004, aşa cum s-a putut observa, a înlocuit această regulă, dispunând în
art. 145 că transferul dreptului de proprietate are loc „la momentul decontării, în cadrul sistemului de
compensare-decontare, pe baza principiului livrare contra plată”. În consecinţă, regula generală în materie de
vânzare-cumpărare din art. 1295 alin. (1) C.civ., după care acordul de voinţă al părţilor este suficient pentru a
putea avea loc transferul dreptului de proprietate, este înlăturată în cazul tranzacţiilor cu instrumente
financiare.
Sistemul de compensare-decontare (operat de Depozitarul central, care este şi registrul de acţiuni pentru
toate acţiunile emise de societăţile cotate) se interpune între vânzător şi cumpărător: el „plăteşte” vânzătorului
preţul şi procesează transferul dreptului de proprietate către cumpărător la depozitarul central. Sistemul de
compensare preia executarea obligaţiilor rezultate din tranzacţiile cu valori mobiliare, instituţia care
gestionează sistemul devenind personal obligată şi expusă riscului neplăţii preţului. Tranzacţiile efectuate în
afara acestui sistem sunt interzise.
Compensarea, decontarea şi transferul valorilor mobiliare, respectiv a fondurilor aferente (fluxurile de
valori mobiliare şi fonduri) se efectuează prin calcularea diferenţei dintre totalul vânzărilor şi totalul
cumpărărilor, de SSIF, la sfârşitul unei şedinţe de tranzacţionare, conform raportului de tranzacţionare. Această
diferenţă este baza mecanismului de compensare. Intermediarii de valori mobiliare compensează operaţiunile
de vânzare, respectiv, cumpărare, efectuate în numele şi pe socoteala clienţilor lor, pe o perioadă dată de timp,
evitând plăţile aferente fiecărei tranzacţii încheiate, ceea ce, între altele, are ca efect reducerea riscului de
neplată. Sistemul de compensare-decontare efectuează doar plata diferenţelor rezultate din compensare. SSIF
au obligaţia de a deveni membru al sistemului de compensare-decontare specific pieţei pe care activează, de a
deschide conturi la acest sistem, precum şi de a ţine subconturi individuale de instrumente financiare deţinute
în contul clienţilor lor. Conturile de instrumente financiare trebuie evidenţiate astfel încât să se distingă net
instrumentele financiare aparţinând SSIF şi cele deţinute de acesta din urmă în contul unor terţi. De asemenea,
sumele care fac obiectul activităţii de depozitare trebuie să fie separate de cele proprii ale custodelui şi trebuie
să fie libere de orice sarcini.
Sistemul este şi un garant al îndeplinirii obligaţiilor proprii asumate de membrii săi care sunt obligaţi, de
altfel, să constituie garanţii şi elimină necesitatea ca intermediarii şi clienţii lor implicaţi în tranzacţii să
execute în mod direct livrări unii faţă de ceilalţi.
Depozitarea valorilor mobiliare este, aşa cum s-a putut observa, monopolul Depozitarului central, instituţie
nouă, introdusă de Legea nr. 297/2004. Depozitarea la Depozitarul central (în realitate, este vorba de înregistrare)
este o depozitare colectivă, având rolul de a permite compensarea-decontarea. Aceasta nu se confundă cu depozi-
tarea individuală (denumită şi custodie), care are rolul de a permite accesarea sistemului de
compensare-decontare şi fiind realizată de agentul de compensare (custode). Aceste entităţi sunt autorizate să
păstreze valorile mobiliare (dacă sunt emise în formă materială) sau, după caz, să ţină o evidenţă centralizată a
acestora în sistem electronic (dacă sunt emise în formă dematerializată). Orice transfer de proprietate asupra
valorilor mobiliare tranzacţionate se înregistrează şi în evidenţele casei de depozit.
Activitatea de registru reprezintă înregistrarea şi evidenţa electronică a dreptului de proprietate asupra
valorilor mobiliare, precum şi a eventualelor sarcini care grevează respectivele valori mobiliareclxi. În prezent,
această activitate este preluată de Depozitarul central.
Fiecare înregistrare în evidenţele registrului trebuie să cuprindă cel puţin următoarele date: (i) datele de
identificare a deţinătorului, persoană fizică sau juridică;

(ii) numărul valorilor mobiliare şi valoarea lor nominală (valoarea capitalului, în cazul obligaţiunilor), seria
(emisiunea) şi numerotarea acestora (dacă este posibil) şi (iii) orice limitare a răspunderii emitentului sau orice
condiţii sau sarcini care afectează valorile mobiliare. Dovada dreptului de proprietate se face printr-un extras
de cont emis de Depozitarul central la cererea proprietarului (deţinătorului)clxii. Transferul dreptului de
proprietate în registru trebuie să se efectueze în termen de trei zile lucrătoare de la data primirii cererii din
partea societăţii de servicii de investiţii financiare sau a custodelui (care iniţiază transferul dreptului de
proprietate), ori din partea depozitarului. Acestea din urmă răspund fiecare faţă de registru pentru realitatea
transferului.

§9. Operaţiunile de bursă

50. La BVB pot acţiona ca intermediari numai membrii Bursei. În lipsa unei interdicţii exprese, un membru
al Bursei poate tranzacţiona prin intermediul unui alt membru.
Bursa este, prin natura sa, o piaţă de licitaţie, locul în care se centralizează toate ordinele de vânzare şi
cumpărare; din această centralizare rezultă un preţ (denumit preţ „de referinţă“ şi calculat ca medie ponderată
cu volumul tranzacţiilor efectuate în cursul unei şedinţe bursiere), valabil la un moment dat pentru fiecare
valoare mobiliară. Preţul de tranzacţionare se stabileşte în funcţie de preţul de referinţă.
Sistemul de tranzacţionare al BVB (HORIZON)clxiii permite configurarea mai multor pieţe în cadrul Bursei.
Piaţa (secţiunea) valorilor mobiliare cotate este segmentată pe mai multe categorii; există, de asemenea, o
secţiune specială a titlurilor emise de SIF-uri, precum şi o piaţă a valorilor mobiliare „necotate” şi o secţiune a
valorilor mobiliare ce fac obiectul unor oferte publice derulate prin BVB.
Secţiunea valorilor mobiliare cotate cuprinde următoarele categorii:
a) piaţa Regular, adică piaţa principală, obişnuită. Piaţa Regular este definită de Regulamentul BVB nr.
4/2001 privind tranzacţiile bursiere ca fiind piaţa principală din cadrul Bursei, de tip order-driven
(funcţionează pe bază de ordine de tranzacţionare, şi nu pe bază de negociere), în care valorile mobiliare se
tranzacţionează pe blocuri de tranzacţionare şi care determină preţul de referinţă al valorilor mobiliare. Un
bloc/lot standard de tranzacţionare constă într-un nr. de 500 de valori mobiliare (Procedura BVB nr. 4.4 de
monitorizare şi suspendare a activităţii de tranzacţionare);
b) piaţa Odd lot, adică piaţa tranzacţiilor în cantităţi mici. Piaţa Odd Lot este piaţa din cadrul BVB auxiliară
pieţei Regular, tot de tip order-driven, în care valorile mobiliare se tranzacţionează în cantităţi mai mici decât
un bloc de tranzacţionare;
c) piaţa Deal, adică piaţa pentru tranzacţii speciale, derulate în cantităţi mari, negociate direct între vânzător
şi cumpărător; piaţa Deal este o piaţă auxiliară a pieţei Regular, de negociere, în cadrul căreia valorile
mobiliare se negociază nu pe blocuri de tranzacţionare, ci în cantităţi mari; valoarea minimă admisă a unui
ordin în piaţa Deal este de 2 miliarde lei (Procedura BVB nr. 4.4);
d) piaţa buy-in/sell-out, adică o piaţă a tranzacţiilor efectuate în executarea unei tranzacţii eşuate, pentru
garanţie; piaţa Buy-in este o secţiune de piaţă auxiliară pieţei Regular, utilizată numai în mod excepţional, când
o SSIF vânzătoare nu livrează acţiunilor la data stabilită; piaţa Sell-out este o secţiune de piaţă auxiliară pieţei
Regular, utilizată numai în mod excepţional, când o SSIF cumpărătoare nu plăteşte la data stabilită preţul
valorilor mobiliare cumpărate.
Tipurile de tranzacţii la BVB sunt următoarele: (i) tranzacţii comune (obişnuite); (ii) tranzacţii cross, adică
tranzacţii în care intermediarul acţionează atât în numele şi pe seama vânzătorului, cât şi în numele şi pe seama
cumpărătorului; este un tip de tranzacţii riscant, pentru că poate duce la manipularea pieţei; pe de altă parte, se
poate pune problema valabilităţii unei astfel de tranzacţii din moment ce intermediarul este mandatarul comun
al părţilor contractului de vânzare-cumpărare (dubla reprezentare, care nu se confundă cu mandatul în interes
comunclxiv); (iii) tranzacţii speciale, adică tranzacţii în cantităţi mari, negociate direct între părţi, pe piaţa Deal.
În cadrul pieţelor Regular şi Odd Lot, ordinul introdus în sistem poate fi modificat oricând pe parcursul
sesiunii de tranzacţionare, dar după ce sistemul a făcut joncţiunea ordinelor corespondente, preţul nu mai poate
fi modificat, întrucât tranzacţia este considerată încheiată. Pe piaţa Deal, dacă destinatarul determinat acceptă
oferta aşa cum ea i-a fost transmisă de către iniţiator şi nu transmite o contraofertă, contractul este considerat
încheiat, iar preţul nu mai poate fi modificat.
Momentul încheierii contractului de vânzare-cumpărare este diferit de momentul încheierii tranzacţiei, cu
excepţia tranzacţiilor efectuate pe piaţa Deal. Într-adevăr, acceptarea ofertei semnifică numai încheierea
tranzacţiei, nu şi încheierea contractului, care intervine la un moment ulterior, când sistemul informatic de
tranzacţionare va efectua joncţiunea ordinelor corespondente de vânzare-cumpărare. În anumite limite, se
poate considera că încheierea tranzacţiei este reversibilă şi nu duce în mod obligatoriu la finalizarea
contractului propriu-zisclxv. Tranzacţia ar putea fi considerată un antecontract de vânzare-cumpărareclxvi, cu
toate că tranzacţia nu se încheie între părţile contractului de vânzare-cumpărare, ci între intermediari (părţile
contractului de vânzare-cumpărare, cu excepţia cazului operaţiunilor pe piaţa Deal, nu se cunosc între ele).
Regulamentul BVB nr. 4/2001, definind tranzacţia bursieră, pune însă semnul egalităţii între tranzacţie şi
contract.
Încheierea tranzacţiei nu generează implicit şi încheierea contractului propriu-zis întrucât, pe de o parte, în
timpul parcurgerii procedurilor şi formalităţilor specifice, se poate constata că acordul de voinţă a fost viciat şi,
pe de altă parte, raportul de tranzacţionare întocmit de Bursă la momentul T (la sfârşitul zilei de tranzacţionare)
poate să nu fie confirmat de către SSIF la momentul T+1 (ziua a doua după încheierea tranzacţiei), care a
observat între timp că tranzacţia s-a efectuat cu încălcarea reglementărilor bursiere. În acest caz, Bursa este
obligată să anuleze tranzacţia. Tranzacţia, aşa cum s-a arăt mai sus, poate fi anulată şi ulterior încheierii
contractului propriu-zis, prin decizie a Directorului General al Bursei sau a CNVM. Bursa va anula tranzacţia
şi în cazul în care constată că este justificată o solicitare a SSIF în sensul corectării unei tranzacţii eronate.
Momentul încheierii contractului este, la BVB, diferit, după următoarele distincţii:
- în mod obişnuit, momentul în care ultima din cele două SSIF părţi ale tranzacţiei transmite Bursei
raportul de tranzacţionare confirmat;
- în cazul în care una din părţi are obiecţii, momentul în care Bursa, după ce a rezolvat obiecţiile, a înaintat
raportul societăţii care l-a contestat;
- momentul expirării termenului în care SSIF trebuia să răspundă, tăcerea valorând confirmare.
Odată contractul încheiat, raporturile juridice stabilite între părţi în momentul încheierii tranzacţiei nu mai
pot fi modificate (pacta sunt servanda).
Din punct de vedere al executării obligaţiilor contractuale, la BVB „predarea” obiectului vânzării este, până
la apariţia depozitarului central, în sarcina Registrului Bursei, cu care emitentul, SSIF şi clienţii SSIF prin
intermediul acestora, precum şi agenţii custode au încheiate contracte de prestări servicii. Registrul va transfera
valorile mobiliare din conturile vânzătorilor în cele ale cumpărătorilor, fără intervenţia acestora sau a
intermediarilor lor.
În cazul în care, la momentul T+3 (a treia zi de la încheierea tranzacţiei) vânzătorul nu are în cont valorile
mobiliare care trebuie să fie transferate cumpărătorului, adică obligaţia de predare a lucrului vândut nu poate fi
executată, Bursa va activa segmentul de piaţă Buy-in, de unde se poate trage concluzia că mecanismele BVB
fac imposibilă neexecutarea obligaţiei de predare. În cadrul BVB există şi un mecanism de protecţie împotriva
riscului de insolvabilitate a cumpărătorului (adică imposibilitatea plăţii preţului contractului). Astfel, în cazul
în care se constată că, la data decontării, SSIF nu are suficiente disponibilităţi în contul său de decontare pentru
plata valorilor mobiliare cumpărate, sunt posibile mai multe soluţii: banca de decontare a SSIF îi poate acorda
un credit, în baza unui acord prealabil între bancă şi SSIF, SSIF gajând valorile mobiliare din contul propriu,
atât pe cele deja existente, cât şi pe cele care urmează să-i între în cont după plata cu banii împrumutaţi
creditorului său; dacă banca nu acordă creditul sau acesta nu este suficient, se va apela la Fondul de
Garantareclxvii; dacă poziţia societăţii rămâne în continuare debitoare, Comitetul Bursei, în procedură de
urgenţă, va dispune ca toate SSIF membre ale Asociaţiei Bursei să contribuie la stingerea datoriei, valorile
mobiliare în cauză devenind proprietatea Bursei şi urmând a fi vândute pe piaţa Sell-out.

§10. Ofertele publice

51. Ofertele publice sunt tranzacţii speciale, având ca obiect fie un număr mare de valori mobiliare
tranzacţionabile, fie punerea pe piaţă a unor noi valori mobiliare. Din punct de vedere al mecanismului
contractual, al formării voinţei juridice, oferta publică este o ofertă unilaterală de a contracta, adresată
publiculuiclxviii care, unită cu subscripţia unui anumit număr de acţiuni făcut de investitorul interesat pe unul
din exemplarele prospectului de oferta, valorează contract. Este, de fapt, o modalitate specială de încheiere a
contractelor între persoane depărtate.
 Oferta publică de acţiuni poate fi o ofertă publică de vânzare (iniţială, primară, secundară), de cumpărare
sau de preluare. În cazul depăşirilor de prag este obligatorie oferta publică de cumpărare sau preluare.
Ofertele publice pentru tranzacţii cu valori mobiliare în cantităţi mari sunt, în principiu, obligatorii. Legea
reglementează, totuşi, anumite excepţii de la principiul obligativităţii ofertei publice. Spre exemplu, vânzarea
de valori mobiliare pe piaţa secundară, chiar şi în cantităţi mari, se poate derula sub forma tranzacţiilor
obişnuite sau sub forma ofertei publice de vânzareclxix. Dobândirea unei poziţii semnificative, de control sau
majoritare în procesul de privatizare sau ca urmare a executării silite în vederea acoperirii unor creanţe
bugetare este scutită de la principiul obligativităţii ofertei publice de cumpărare, fiind considerată „tranzacţie
exceptată”. Este scutită de obligativitatea ofertei publice şi dobândirea neintenţionată a unei astfel de poziţii.
Oferta publică de valori mobiliareclxx este definită de art. 2 alin. (2) pct. 18 din Legea nr. 297/2004
drept „comunicarea adresată unor persoane, făcută sub orice formă şi prin orice mijloace, care prezintă
informaţii suficiente despre termenii ofertei şi despre valorile mobiliare oferite, astfel încât să permită
investitorului să adopte o decizie cu privire la vânzarea, cumpărarea sau subscrierea respectivelor valori
mobiliare”. Această definiţie se va aplica, de asemenea, şi în situaţia plasamentului de valori mobiliare prin
intermediari financiari.
Autorizarea prealabilă a ofertei publice de către autoritatea de supraveghere şi control este o regulă ce
rezultă din Directiva comunitară a prospectului (Directiva
nr. 89/298/CEE din 1989). Unele societăţi româneşti emitente de valori mobiliare nu au făcut obiectul unei
oferte publice în vederea cotării pe o piaţă reglementată şi, în consecinţă, nici al autorizării prealabile a
prospectului. Este cazul societăţilor de stat privatizabile, care au fost supuse procesului de privatizare în masă
(PPM). Pe de altă parte, titlurile de stat nu sunt cotate în urma autorizării, ci a simplului aviz al CNVM.
Conform art. 173 din Legea nr. 297/2004, orice persoană care intenţionează să facă o ofertă publică va înainta
CNVM o cerere de aprobare a prospectului, în cazul ofertei publice de vânzare, sau a documentului de ofertă,
în cazul ofertei publice de cumpărare, însoţită de un anunţ, în conformitate cu reglementările emise de CNVM.
După aprobarea prospectului sau, după caz, a documentului de ofertă, acesta trebuie să fie făcut disponibil
publicului, cel mai târziu la data iniţierii derulării ofertei publice. Oferta publică derulată fără aprobarea
prospectului sau a documentului de ofertă ori cu nerespectarea condiţiilor stabilite prin decizia de aprobare este
nulă de drept şi atrage pentru cei în culpă aplicarea sancţiunilor prevăzute de lege. Ofertantul va fi obligat faţă
de investitorii de bună-credinţă la restituirea plăţilor şi la daune-interese decurgând din nulitatea tranzacţiilor
încheiate pe baza unei astfel de oferte.
Anunţul de ofertă publică poate fi lansat în orice moment după emiterea deciziei de aprobare a prospectului
sau a documentului de ofertă de către CNVM şi trebuie publicat în cel puţin două cotidiene de difuzare
naţională. Anunţul de ofertă publică va conţine informaţii privind modalităţile prin care prospectul sau
documentul de ofertă este disponibil publicului. Prospectul sau documentul de ofertă se consideră a fi
disponibil publicului dacă este publicat în unul sau mai multe cotidiene de difuzare naţională, dacă poate fi
obţinut de un potenţial investitor în mod gratuit, pe suport de hârtie, cel puţin la sediile ofertantului şi
intermediarului respectivei oferte, sau la sediul operatorului pieţei reglementate pe care sunt admise la
tranzacţionare respectivele valori mobiliare dacă este publicat în format electronic pe website-ul ofertantului şi
al intermediarului ofertei, dacă este publicat în format electronic pe website-ul operatorului de piaţă pe care se
intenţionează admiterea la tranzacţionare a respectivelor valori mobiliare sau dacă este publicat în format
electronic pe website-ul CNVM, în situaţia în care aceasta a decis să ofere acest serviciu. Dacă prospectul sau
documentul de ofertă a fost făcut disponibil publicului în format electronic, o copie pe suport de hârtie trebuie
furnizată, la cererea oricărui investitor, în mod gratuit, la sediul ofertantului sau al intermediarului ofertei.
Conform art. 176 din Legea nr. 297/2004, la data publicării anunţului, oferta devine obligatorie, iar
prospectul sau documentul de ofertă trebuie să fie disponibil publicului, în forma şi având conţinutul în care a
fost aprobat de CNVM.
Perioada de derulare a ofertei este cea prevăzută în anunţ şi în prospectul sau documentul de ofertă, dar nu
poate depăşi termenele stabilite prin reglementările CNVM. La expirarea perioadei de derulare, oferta publică
devine caducă.
Orice material publicitar aferent ofertei va putea fi adus la cunoştinţa publicului doar după aprobarea
acestuia de către CNVM. Orice formă de publicitate a ofertei, anterioară emiterii deciziei de aprobare a
documentului sau prospectului, este interzisă. Informaţiile furnizate în cadrul materialelor publicitare trebuie să
fie în concordanţă cu cele precizate în cadrul prospectului sau documentului de ofertă. Aceste materiale trebuie
să precizeze faptul că prospectul sau documentul de ofertă aprobat de CNVM a fost făcut public, precum şi
modalităţile prin care acestea sunt disponibile publicului.
Orice formă de publicitate care incită la acceptarea ofertei publice, făcută cu prezentarea ofertei ca
beneficiind de avantaje sau de alte calităţi decurgând din decizia CNVM de aprobare a documentului sau a
prospectului, constituie dol prin publicitate abuzivă sau mincinoasă, care viciază tranzacţiile probate ca fiind
motivate de o asemenea prezentare.
Apariţia oricărui nou eveniment sau modificarea informaţiilor iniţiale prezentate în cadrul prospectului sau
a documentului de ofertă, de natură a afecta decizia investiţională, pe parcursul derulării ofertei, trebuie să facă
obiectul unui amendament. Acest amendament va fi aprobat de CNVM în maximum 7 zile lucrătoare şi va fi
adus la cunoştinţa publicului printr-un anunţ.
CNVM este abilitată să ceară ofertantului să insereze informaţii suplimentare în prospectul sau documentul de
ofertă necesare protecţiei investitorilor, să ceară ofertantului şi persoanelor care îl controlează sau sunt controlate
de acesta informaţii şi documente, să ceară auditorilor şi conducerii ofertantului şi intermediarilor informaţii şi
documente necesare în vederea protecţiei investitorilor, să dispună suspendarea derulării unei oferte de câte ori
consideră necesar, pe o perioadă de cel mult 10 zile lucrătoare pentru fiecare suspendare, dacă există indicii
temeinice privind încălcarea prevederilor legii şi a reglementărilor emise de CNVM, să dispună interzicerea sau
suspendarea efectuării publicităţii aferente unei oferte publice de câte ori consideră necesar, pe o perioadă de cel
mult 10 zile lucrătoare pentru fiecare suspendare, dacă există indicii temeinice privind încălcarea prevederilor
prezentei legi şi a reglementărilor emise de CNVM, să dispună revocarea deciziei de aprobare, dacă constată că
derularea ofertei publice se face cu încălcarea prevederilor legii sau ale reglementărilor emise de CNVM, precum
şi în cazul în care apreciază că circumstanţe ulterioare deciziei de aprobare determină modificări fundamentale
ale elementelor şi datelor care au motivat-o sau când ofertantul informează CNVM că retractează oferta, înainte
de lansarea anunţului de ofertă. CNVM poate, de asemenea, să dispună anularea deciziei de aprobare, dacă
aceasta a fost obţinută pe baza unor informaţii false ori care au indus în eroare şi să facă public faptul că un
ofertant nu îşi respectă obligaţiile asumate.
Suspendarea ofertei publice opreşte curgerea perioadei de derulare a acesteia. La ridicarea sau la încetarea
suspendării, derularea ofertei publice va fi reluată. Revocarea deciziei de aprobare a documentului sau
prospectului, pe timpul derulării ofertei publice, lipseşte de efecte subscrierile efectuate până la momentul
revocării. Anularea deciziei de aprobare a documentului sau a prospectului lipseşte de efecte tranzacţiile
încheiate până la data anulării, dând loc la restituirea titlurilor, respectiv a fondurilor primite de ofertanţi,
voluntar sau în baza unei hotărâri judecătoreşti.
În completarea dispoziţiilor legale citate sunt aplicabile şi dispoziţiile Regulamentului CNVM nr. 5/2003
privind ofertele publice de valori mobiliare şi alte instrumente financiareclxxi.
CNVM poate dispune suspendarea derulării ofertei, dacă se apreciază că, temporar, din raţiuni de protecţie
a investitorilor sau a intereselor legitime ale ofertantului, circumstanţele pieţei nu permit tranzacţii cu valorile
mobiliare ce constituie obiect al ofertei. Suspendarea opreşte termenul de valabilitate a ofertei. La ridicarea sau
încetarea suspendării, se reia derularea ofertei.
Revocarea deciziei de autorizare a ofertei se impune în cazul în care derularea ofertei încalcă legea sau
legislaţia secundară a pieţei reglementate pe care are loc ori încalcă limitele şi condiţiile impuse prin decizia de
autorizare. CNVM poate dispune revocarea deciziei autorizării ofertei dacă apreciază că circumstanţele
ulterioare deciziei de autorizare provoacă modificări esenţiale ale elementelor şi datelor care au motivat-o sau
în cazul în care ofertantul declară că retractează oferta înainte de publicarea anunţului de ofertă. În ambele
cazuri de revocare, tranzacţiile încheiate până la data revocării rămân neafectate.
Anularea deciziei de autorizare se impune atunci când aceasta a fost obţinută în baza unor informaţii false
sau care au indus în eroare. Anularea lipseşte de efecte tranzacţiile cu valori mobiliare încheiate până la data
anulării, dând loc la repetiţiunea titlurilor, respectiv, a fondurilor primite de ofertanţi.
Articolul 3 alin. (1) din Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind ofertele publice impune derularea oricărei
oferte publice prin intermediul SSIF.
 După cum se observă, cel ce solicită autorizarea este ofertantul. În practică însă, solicitarea autorizării este
în sarcina SSIF (intermediarul ofertei). Este importantă clarificarea noţiunii de „ofertant” şi delimitarea sferei
acestora, întrucât de realitatea, exactitatea şi acurateţea informaţiilor din anunţ şi prospect este responsabil, printre
alţii, ofertantul, individual sau alături (în solidar cu) alte persoane. Ofertantul poate fi:
- emitentul, în cazul ofertei publice iniţiale de vânzare;
- acţionarul, în cazul ofertei publice secundare de vânzare;
- potenţialul acţionar, în cazul ofertei publice de cumpărare sau preluare.
Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind ofertele publice defineşte ofertantul, în art. 2 alin. (2) lit. f) drept
„orice persoană care oferă spre vânzare sau intenţionează să cumpere valori mobiliare prin intermediul unei
oferte publice”.
Conform art. 182 din Legea nr. 297/2004, sunt responsabili pentru nerespectarea prevederilor legale
referitoare la realitatea, exactitatea şi acurateţea informaţiilor din prospectul sau documentul de ofertă şi din
anunţ, după caz, ofertantul, membrii consiliului de administraţie al ofertantului sau administratorul unic,
emitentul, membrii consiliului de administraţie al emitentului, fondatorii, în caz de subscripţie publică,
auditorul financiar care a certificat situaţiile financiare, ale căror informaţii au fost preluate în prospect,
intermediarii ofertei, precum şi orice altă entitate care a acceptat în prospect răspunderea pentru orice
informaţie, studiu sau evaluare inserată sau menţionată. Ofertantul, emitentul şi managerul sindicatului de
intermediere sunt solidar răspunzători, în acest caz, indiferent de culpă. Dreptul la despăgubire trebuie exercitat
în maximum 6 luni de la data cunoaşterii deficienţei prospectului sau documentului, dar nu mai târziu de 1 an
de la închiderea ofertei publice.
52. Oferta publică de vânzare poate fi o ofertă publică iniţială, primară sau secundară. Oferta publică de
vânzare este o oferta primară dacă are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent spre a fi subscrise la data
emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piaţă. Oferta este secundară dacă are ca obiect valori mobiliare emise în
prealabil şi oferite spre vânzare de către proprietarul acestora. Oferta publică de vânzare primară sau secundară
este considerată ofertă iniţială atunci când valorile mobiliare ale unui emitent sunt oferite pentru prima dată
public, în vederea transformării societăţii în societate emitentă de valori mobiliare. Subscripţia publică este
echivalentă ofertei publice de vânzare iniţială. Prin subscripţie publică, societatea comercială capătă
caracteristica de emitent de valori mobiliare încă de la constituire.
Conform art. 9 din Regulamentul nr. 5/2003 privind ofertele publice, oferta publică iniţială de acţiuni este
calificată drept regulat promovată şi încheiată cu succes dacă la finalul său sunt îndeplinite simultan
următoarele condiţii: 1) acţiunile oferite au fost subscrise de minimum 100 de investitori şi plătite integral; 2)
emitentul îşi constituie un capital social de cel puţin echivalentul în lei a 100.000 euro;
3) minimum 10% din numărul total al acţiunilor emitentului au fost subscrise în cadrul ofertei publice. Oferta
publică de obligaţiuni sau de obligaţiuni convertibile în acţiuni este calificată drept regulat promovată şi
încheiată cu succes dacă la finalul său sunt îndeplinite simultan următoarele condiţii: 1) obligaţiunile au fost
subscrise de minimum 100 de subscriitori; 2) valoarea împrumutului va fi de cel puţin echivalentul în lei a
100.000 euro.
Conform art. 10 din acelaşi regulament, oferta publică iniţială de acţiuni, regulat promovată şi încheiată cu
succes, are ca efect transformarea societăţii comerciale în societate deţinută public (societate emitentă de
valori mobiliare, în terminologia Legii nr. 297/2004). O societate comercială, pentru a deveni societate cotată,
trebuie deci să iniţieze oferte publice iniţiale (IPO) în scopul deschiderii către public. Această modalitate nu
este, însă utilizată decât foarte rar pe piaţa de capital românească. Mas-media remarcă derularea a numai două
oferte publice primare iniţiale de vânzare pe piaţa româneascăclxxii. Unele societăţi, chiar dacă s-au constituit
prin subscripţie publică, fie nu şi-au înregistrat niciodată acţiunile la OEVM, deşi erau obligate să o facă
(Banca Ion Ţiriac, Banca de Credit Comercial şi Industrial, fosta Finans Bank, actualmente Credit Europe
Bank), fie după închiderea subscripţiei au pierdut imensa majoritate a capitalului social prin retragerea unor
subscriitori (Fondul de Dezvoltare Turistica Sighişoara, cunoscută drept „Dracula Park”). Cea mai mare
majoritate a societăţilor româneşti cotate provine din procesul de privatizare în masă, în urma căruia societăţile
privatizabile au fost cotate automat la BVB sau pe piaţa extrabursieră Rasdaq.
Dacă oferta publică nu este regulat promovată sau nu este încheiată cu succes, art. 11 din Regulament
dispune că subscrierile vor fi anulateclxxiii, sumele vărsate de către subscriitori vor fi înapoiate acestora, fără a
se percepe asupra lor nicio taxă, speză sau comision în termen de maxim 48 ore de la data confirmării de către
CNVM a rezultatelor ofertei, iar cheltuielile ocazionate de derularea ofertei publice vor cădea în sarcina
ofertantului şi a societăţii/societăţilor de servicii de investiţii financiare implicate, conform prevederilor din
contractul de intermediere.
În cazul ofertei publice de vânzare, publicarea unui prospect nu este obligatorie pentru trei tipuri de ofertă,
respectiv:
- oferta adresată doar către investitori calificaţi;
- oferta adresată la mai puţin de 100 de investitori, persoane fizice sau juridice, alţii decât investitorii
calificaţi şi
- în cazul în care valoarea totală a ofertei, preţul de emisiune a valorilor mobiliare şi valoarea minimă a
subscrierilor realizate de un investitor în cadrul ofertei este cel puţin egală cu valorile stabilite prin
reglementările CNVM.
De asemenea, publicarea prospectului nu este obligatorie pentru trei tipuri de valori mobiliare, respectiv:
- pentru valorile mobiliare oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în legătură cu o fuziune, pe baza
unui document disponibil care conţine informaţii, considerate de CNVM ca fiind similare cu cele dintr-un
prospect de ofertă, în conformitate cu legislaţia comunitară;
- pentru valorile mobiliare oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în mod gratuit acţionarilor existenţi,
precum şi în situaţia în care dividendele sunt plătite prin emiterea de noi acţiuni, din aceeaşi clasă cu acţiunile
pentru care se plătesc dividendele, cu condiţia să fie făcut disponibil un document ce conţine informaţii despre
numărul şi natura acţiunilor, motivele şi detaliile emisiunii şi
- pentru acţiunile emise pentru substituirea altor acţiuni, de aceeaşi clasă, deja emise, dacă această nouă
emisiune de acţiuni nu implică o majorare a capitalului social.
CNVM poate specifica, prin reglementările emise, şi alte tipuri de oferte publice de vânzare pentru care nu
este necesară publicarea unui prospect.
Orice revânzare ulterioară a valorilor mobiliare, care au făcut anterior obiectul unui tip de ofertă publică de
vânzare, va fi considerată o operaţiune distinctă, care poate fi calificată drept ofertă publică.
Prospectul de ofertă publică de vânzare va conţine informaţiile care, conform caracteristicilor emitentului şi
valorilor mobiliare oferite publicului, sunt necesare investitorilor, pentru a realiza o evaluare în cunoştinţă de
cauză privind: situaţia activelor şi pasivelor, situaţia financiară, profitul sau pierderea, perspectivele emitentului şi
ale entităţii care garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de emitent, dacă este cazul, precum şi a drepturilor
aferente respectivelor valori mobiliare. Prospectul va include şi un rezumat al informaţiilor precizate în cadrul
acestuia, care trebuie să prezinte succint şi într-un limbaj nontehnic principalele caracteristici şi riscuri aferente
emitentului, entităţii care garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de emitent, dacă este cazul, precum şi
valorilor mobiliare oferite. Rezumatul trebuie să conţină şi o avertizare a potenţialilor investitori, cu privire la
faptul că trebuie citit ca o introducere la prospect, că orice decizie de investire trebuie să se fundamenteze pe
informaţiile cuprinse în prospect, considerat în integralitatea lui, că înainte de începerea procedurii judiciare,
având ca obiect informaţiile cuprinse într-un prospect, reclamantul va trebui să suporte costurile aferente
traducerii prospectului în limba română şi că răspunderea civilă, în situaţia în care rezumatul induce în eroare,
este inconsistent sau inexact, sau este contradictoriu faţă de alte părţi ale prospectului, revine persoanelor care au
întocmit rezumatul, incluzând şi pe cele care au efectuat traducerea, precum şi persoanele care notifică cu privire
la oferte publice transfrontaliere.
Prospectul de ofertă aprobat de CNVM este valabil 12 luni după publicare, putând fi folosit în cazul mai
multor emisiuni de valori mobiliare, în acest interval, cu condiţia actualizării acestuia.
Prospectul poate fi întocmit într-o formă unică sau având mai multe componente (fişa de prezentare a
emitentului, conţinând informaţiile referitoare la acesta, nota privind caracteristicile valorilor mobiliare oferite
sau propuse a fi admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată şi rezumatul prospectului). Fişa de prezentare
a emitentului, aprobată de CNVM, este valabilă o perioadă de 12 luni, cu condiţia actualizării acesteia,
conform reglementărilor CNVM. Un emitent care are deja aprobată de către CNVM fişa de prezentare poate
întocmi şi transmite spre aprobare numai celelalte componente ale prospectului, în situaţia în care
intenţionează lansarea unei noi oferte publice (caz în care nota privind caracteristicile valorilor mobiliare
oferite sau propuse a fi admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată va conţine şi informaţiile privitoare la
emitent, care au apărut de la data ultimei actualizări a fişei de prezentare şi care ar putea afecta decizia
investiţională).
În cadrul prospectului se poate face referire la informaţii privind emitentul, ce au fost publicate şi care au
fost aprobate de CNVM sau întocmite cu respectarea prevederilor legale. În acest caz, va fi întocmit un tabel
de corespondenţă pentru a da posibilitatea investitorilor să identifice aceste informaţii. Rezumatul prospectului
nu poate face trimitere la aceste informaţii.
Conţinutul minim al informaţiilor pe care trebuie să le cuprindă prospectul de ofertă prezentat în formă unică
sau al părţilor componente ale acestuia, forma de prezentare a acestora, în funcţie de tipul de valori mobiliare care
fac obiectul ofertei şi documentele ce trebuie să însoţească prospectul, vor fi stabilite prin reglementările CNVM.
CNVM se va pronunţa în privinţa aprobării prospectului de ofertă în termen de 10 zile lucrătoare de la
înregistrarea cererii. Termenul va putea fi extins la 20 de zile lucrătoare, dacă valorile mobiliare sunt emise de
un emitent care solicită pentru prima dată admiterea la tranzacţionare pe o piaţă reglementată sau care nu a mai
oferit public valori mobiliare. Orice cerere de informaţii suplimentare sau de modificare a celor prezentate
iniţial în cadrul prospectului, iniţiată de către CNVM sau de către ofertant, va întrerupe aceste termene, care
vor începe să curgă din nou de la data furnizării respectivei informaţii sau modificări.
În situaţia în care preţul şi numărul valorilor mobiliare oferite publicului nu pot fi incluse în cadrul
prospectului, la data aprobării acestuia, prospectul va conţine criteriile şi/sau condiţiile pe baza cărora preţul şi
numărul valorilor mobiliare oferite publicului vor fi determinate, iar în cazul preţului, şi valoarea maximă a
acestuia sau posibilitatea retragerii subscrierilor realizate în cel puţin 2 zile lucrătoare de la data când preţul final
şi numărul valorilor mobiliare oferite au fost înregistrate la CNVM şi publicate. Investitorii care şi-au exprimat
voinţa de a subscrie valori mobiliare, anterior publicării unui amendament la prospectul de ofertă, au dreptul de
a-şi retrage subscrierile efectuate, în termen de 3 zile lucrătoare de la data publicării respectivului amendament.
Activităţile de stabilizare a preţului vor fi derulate în conformitate cu reglementările CNVM.
Sunt permise activităţile de solicitare a intenţiei de investiţie, în scopul evaluării succesului unei viitoare
oferte, în condiţiile stabilite de CNVM.
CNVM va emite reglementări cu privire la ofertele publice transfrontaliere, efectuate în statele membre de
emitenţi cu sediul în România sau de nerezidenţi în România, în concordanţă cu legislaţia comunitară
aplicabilă.
Modul de derulare a procedurii ofertei publice (anunţul şi prospectul de ofertă, intermedierea şi distribuirea
ofertei, derularea şi închiderea acesteia), precum şi conţinutul minim al cererilor şi documentelor necesare sunt
detaliate în Regulamentul CNVM nr. 5/2003 (art.13-25).
Pentru a-şi putea manifesta o intenţie de investiţii, potenţialului investitor îi sunt necesare informaţii.
Întrucât regimul informaţiilor publice sau confidenţiale despre emitent este strict reglementat, în ideea
protecţiei investitorilor, se pune problema accesului potenţialului investitor la aceste informaţii în aşa fel încât
el să nu ajungă în posesia unor informaţii privilegiate pe baza cărora ar putea distorsiona piaţa. Emitenţii sunt
obligaţi, în orice caz, să facă publice anumite informaţii cu privire la activităţile acestora şi la instrumentele
financiare emise. Un investitor, actual sau potenţial, are dreptul să obţină acest gen de informaţii (care sunt
publice de al momentul revelării lor) în mai multe modalităţi: o cerere în acest sens adresată pieţei
reglementate pe care se tranzacţionează respectivele instrumente financiare, o cerere în acest sens adresată
CNVM (art. 12 din O.U.G. nr. 25/2002 privind Statutul CNVM; CNVM nu a emis, până în prezent, un
regulament de aplicare a acestui text) ori o cerere adresată emitentului. Emitentul poate pune la dispoziţia
investitorului interesat informaţiile care au fost publicate. Nicio informaţie care nu a fost încă publicată
(considerată drept informaţie privilegiată) sau care a fost calificată, la cerere, de către CNVM, drept informaţie
confidenţială, nu poate fi revelată investitorilor, potenţiali sau actuali. Informaţiile declarate confidenţiale de
către CNVM pot fi, totuşi, devoalate de către managerii emitentului în raporturile emitentului cu unii
investitori sau clienţi. În cazul divulgării nepermise a informaţiilor respective, va răspunde, patrimonial sau
chiar penal, deţinătorul acestora sau persoana care le divulga (indiferent dacă a ajuns în posesia informaţiilor
din întâmplare, în mod legal, în lipsa obligaţiei de a nu divulga informaţiile respective, cu sau fără profit). În
fine, de reţinut că sunt supuse publicităţii informaţiile care interesează investitorul, în sensul că aceste
informaţii pot determina schimbări în politica sa investiţională faţă de instrumentele financiare emise de
emitent.
 53. Oferta publică de cumpărare. În dreptul comunitar european, oferta publică de cumpărare (OPAclxxiv)
este definită drept o tehnică bursieră ce permite unui ofertant să dobândească controlul unei societăţi
cotateclxxv.
Definiţia din legea română a ofertei publice de cumpărare apare ca deficitară din acest punct de vedere. Se
poate observa că tehnica ofertei publice de cumpărare poate fi utilizată chiar şi pentru a dobândi valori
mobiliare care să confere cumpărătorului un procent de drepturi de vot mai mic decât cel ce îl poate califica
drept acţionar semnificativ. Având în vedere efectele importante asupra activităţii emitentului pe care le poate
provoca o ofertă publică de cumpărare (aceasta, de obicei, provoacă tulburare în piaţă, mai ales în cazul unor
oferte ostile), oferta publică de cumpărare trebuie să fie o tehnică utilizabilă doar în situaţii excepţionale, adică
atunci când intenţia ofertantului este aceea de a dobândi o poziţie de control în acţionariatul emitentului.
Analizând definiţia ofertei publice de cumpărare în comparaţie cu dispoziţiile art. 134 din fosta O.U.G. nr.
28/2002, precum şi cu dispoziţiile art. 26-27 din Regulamentul nr. 5/2003 privind ofertele publice, se poate
reţine, totuşi, că dobândirea calităţii de acţionar semnificativ (respectiv persoana care, singură sau împreună cu
alte persoane acţionând concertat, deţine fie 10% din capitalul emitentului, fie 10% din drepturile de vot în
adunarea generală a emitentului), a poziţiei de control (minim 33% din capitalul social sau din drepturile de
vot) sau a celei majoritare (50%) ori majoritar-absolute (peste 75%) este condiţionată de derularea unei oferte
publice de cumpărare şi, respectiv, de preluare. În cazul în care ofertantul intenţionează să dobândească poziţia
majoritară sau majoritar absolută, el este obligat să cumpere toate acţiunile emitentului aflate pe piaţă.
În consecinţă, în condiţiile legii române, oferta publică de cumpărare sau de preluare este obligatorie
pentru dobândirea poziţiei de acţionar semnificativ, de control, majoritare sau majoritar-absolute şi are în
vedere numai depăşirile de prag. Încălcarea acestei obligaţii n-o scuteşte pe persoana în cauză de derularea
ofertei publice, care va fi demarată în termen de 2 luni de la data la care pragul a fost depăşit altfel decât prin
intermediul unei oferte publice. Până la derularea acestei oferte publice, drepturile aferente valorilor mobiliare
depăşind poziţia de control, respectiv majoritară, după caz, vor fi suspendate.
Controlul, văzut din punctul de vedere al drepturilor de vot şi de decizie în cadrul organelor emitentului,
este elementul esenţial al ofertei publice de cumpărare, scopul ce interesează ofertantul.
Controlul este definit, în primul rând, în corelaţie cu depăşirile de prag. În dreptul comunitar european,
determinarea pragurilor porneşte de la criteriul situaţiilor potenţiale de control, adică, dreptul de vot. Pragurile
pot fi diferite în legislaţiile interne, dar în mod obişnuit sunt de: 10%, 20%, 1/3, 50%, 2/3. Este vorba de
dreptul de vot, şi nu de alte drepturi aferente acţiunilor, cum ar fi dreptul la dividende (care este indiferent din
acest punct de vedere). Dacă este vorba de clase diferite de acţiuni, cum ar fi cele preferenţiale, se iau în calcul
drepturile de vot aferente. În definiţia titlurilor care conferă drept de vot se au în vedere titluri care dau direct
sau indirect un procent de drept de votclxxvi. Controlul poate fi exercitat personal sau împreună, de către
persoane care acţionează în mod concertatclxxvii. Din această perspectivă, controlul este definit în dreptul
comunitar european în corelaţie cu noţiunile de „afiliere”, „persoană implicată” şi „acţiune de concert”.
Persoana afiliată este persoana controlată de o entitate sau care controlează direct sau indirect această
entitate. Persoanele care se află în acelaşi timp în relaţii de afiliere faţă de aceeaşi entitate sunt considerate că
se află în relaţii de afiliere.
Persoana implicată este fie soţul sau ruda apropiată a persoanei care exercită controlul unei societăţi
deţinute public (SDP), fie administratorul ori conducerea executivă a unei SDP, fie persoana juridică în care o
astfel de persoană deţine singură sau împreună cu alte persoane implicate o poziţie de control.
Persoanele care acţionează în mod concertat sunt două sau mai multe persoane care au încheiat un acord în
vederea obţinerii sau exercitării în comun a drepturilor de vot pentru a înfăptui o politică comună. Se prezumă
că sunt persoane care acţionează concertat: persoanele implicate, persoanele afiliate, o societate cu membrii
consiliului său de administraţie şi cu persoanele implicate, o societate cu fondurile ei de pensii, administratorii
unei societăţi emitente de valori mobiliare, obiect (ţintă) al unei oferte publice de preluare.
Controlul poate fi exercitat însă şi indirect, prin influenţa determinantă pe care o persoană (singură sau
acţionând concertat, împreună cu alte persoane) asupra consiliului de administraţie sau managementului
emitentului, în sensul că poate determina numirea sau revocarea majorităţii membrilor CA sau ai
managementului. Suntem în prezenţa unui control directorial.
 În fine, în societăţile care fac parte din acelaşi grup de societăţi ori în societăţile cu un acţionariat atomizat
poate exista un control de fapt, în sensul că societatea dominantă determină în fapt procesul decizional al
societăţilor din cadrul grupului sau, după caz, un acţionar ce deţine, singur sau în concert cu alte persoane, un
procent important de acţiuni, determină în fapt, prin votul sau deciziile în adunările generale în care sunt
prezenţi un număr redus de acţionari. Un control de fapt exercită şi acţionarul care, fără să deţină controlul
propriu-zis al societăţii, are totuşi un drept de veto în cazul deciziilor importante referitoare la societate, cum ar
fi fuziunile, divizările, modificările de capital social etc.
Legea română defineşte noţiunile de „grup”, „societate-mamă”, „legături strânse”, „persoane implicate”,
„persoane acţionând în mod concertat” şi „persoane afiliate” urmând, în principiu, definiţiile date acestor
noţiuni în dreptul comunitar.
Grupul reprezintă un ansamblu de societăţi comerciale compus dintr-o societate-mamă, filialele sale şi
entităţi în care societatea-mamă sau filialele sale deţin o participare, precum şi societăţile comerciale legate
una de alta printr-o relaţie care face necesară consolidarea conturilor şi consolidarea raportului anualclxxviii.
Persoanele ce fac parte dintr-un grup financiar sunt supuse supravegherii consolidate de grup financiar
exercitată de CNVM (precum şi BNR sau Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor, dacă din grup fac parte
bănci sau societăţi de asigurare).
Societatea-mamă este o persoană juridică, acţionar sau asociat al unei societăţi comerciale care se află în
una din următoarele situaţii: (i) deţine direct sau indirect majoritatea drepturilor de vot la aceasta; (ii) poate să
numească sau să revoce majoritatea membrilor organelor de administrare sau de control ori alte persoane cu
putere de decizie în societatea respectivă; (iii) poate exercita o influenţă semnificativă asupra entităţii la care
este acţionar sau asociat, în virtutea unor clauze cuprinse în contracte încheiate cu entitatea respectivă sau a
unor prevederi cuprinse în actul constitutiv al acestei entităţi; (iv) este acţionar sau asociat al unei entităţi şi a
numit singură, ca rezultat al exercitării drepturilor sale de vot, majoritatea membrilor organelor de administrare
sau de control ori majoritatea conducătorilor filialei în ultimele două exerciţii financiare, sau controlează
singură, în baza unui acord încheiat cu ceilalţi acţionari sau asociaţi, majoritatea drepturilor de votclxxix.
Legăturile strânse reprezintă situaţia în care două sau mai multe persoane fizice sau juridice sunt legate
prin participare (respectiv, deţinerea în mod direct sau indirect a 20% sau mai mult din drepturile de vot sau
din capitalul social al unei societăţi comerciale) sau control (respectiv, relaţia dintre societatea-mamă şi o
filială sau o relaţie similară între orice persoană fizică sau juridică şi o societate comercială; orice filială a unei
filiale va fi considerată o filială a societăţii-mamă, care este în fapt entitatea care controlează aceste filiale). Se
consideră legătură strânsă şi situaţia în care două sau mai multe persoane fizice sau juridice sunt legate
permanent de una şi aceeaşi persoană printr-o relaţie de control. Acţionarul semnificativ, adică acel acţionar
care, singur sau împreună cu o altă persoană care acţionează în mod concertat, poate exercita o influenţă
semnificativă asupra deciziilor emitentului, poate fi în legături strânse cu emitentul dacă deţinerile sale de
acţiuni ale emitentului depăşesc 20% din drepturile de vot sau din capitalul social al emitentului.
Persoanele implicate sunt: (i) persoanele care controlează sau sunt controlate de către un emitent sau care
se găsesc sub un control comun; (iii) persoanele care participă direct sau indirect la încheierea unor acorduri în
vederea obţinerii sau exercitării în comun a drepturilor de vot, dacă acţiunile, obiect al acordului, pot conferi o
poziţie de control; (iii) persoanele fizice din cadrul societăţii emitente care au atribuţii de conducere sau
control; (iv) soţii, rudele şi afinii până la gradul al doilea ale persoanelor fizice menţionate; (v) persoanele care
pot numi majoritatea membrilor consiliului de administraţie în cadrul unui emitent.
Persoanele care acţionează în mod concertat sunt persoanele legate printr-un acord expres sau tacit încheiat
cu scopul de a înfăptui o politică comună în legătură cu un emitentclxxx. Sunt prezumate că acţionează în mod
concertat persoanele implicate, societatea-mamă împreună cu filialele sale, precum şi oricare dintre filialele
aceleiaşi societăţi-mamă între ele, o societate comercială cu membrii consiliului său de administraţie şi cu
persoanele implicate, precum şi aceste persoane între ele şi o societate comercială cu fondurile ei de pensii şi cu
societatea de administrare a acestor fonduri.
Potrivit Instrucţiunii CNVM nr 8/1996clxxxi, persoana afiliată este persoana fizică sau juridică care în mod
direct sau în cadrul unui grup de persoane ce acţionează împreună, controlează sau este controlată de societatea
comercială respectivă. Art. 2 pct. 27 din fosta O.U.G. nr. 28/2002 definea entitatea afiliată drept persoana
controlată de o entitate sau care controlează direct sau indirect această entitate. Persoanele aflate în acelaşi
timp în relaţii de afiliere faţă de aceeaşi entitate sunt considerate că se află în relaţie de afiliere. Relaţia de
afiliere are la bază noţiunea de control, definit drept orice participare la capital care conferă acţionarului
semnificativ sau unui grup de acţionari care acţionează în mod concertat cel puţin o treime din totalul
drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului. Raportul de participare directă sau indirectă la capitalul
social care conferă acţionarului cel puţin o treime din totalul drepturilor de vot în cadrul adunării generale a
acţionarilor emitentului reprezintă o relaţie de afiliere. Controlul la care se referă definiţia persoanelor afiliate
este un control efectiv, practic, asupra politicii economice a unei entităţi, indiferent de procentajul de deţinere
din drepturile de vot sau din capitalul social al acestei entităţi. Noţiunile de „persoane implicate”, „concert”,
„legături strânse”, „parteneri de afaceri”, „influenţă semnificativă” etc. sunt, de asemenea, de natură a explica
relaţiile de afiliere, fiind vorba de control efectiv care poate fi exercitat şi în lipsa deţinerii unei participaţii de
natura celei la care se referă definiţia legală a relaţiei de afiliere. Din acest punct de vedere, reglementarea în
vigoare reduce relaţia de afiliere la raportul dintre emitent şi deţinătorul poziţiei de control, ignorând controlul
efectiv asupra unui emitent.
Noţiunea de grup se defineşte, aşa cum s-a putut observa, prin raportare la noţiunea de control.
Pot fi enumerate mai multe tipuri de control al unei societăţiclxxxii: (i) controlul absolut, caz în care o
persoană sau un grup restrâns deţine mai mult de 80% din capital sau din drepturile de vot; (ii) controlul
majoritar, caz în care unul sau mai mulţi acţionari deţin separat sau împreună între 50% şi 80% din capital sau
din drepturile de vot; (iii) controlul minoritar, caz în care acţionarul principal deţine între 20% şi 50% din
capital sau din drepturile de vot; (iii) controlul legal, caz în care unul sau mai mulţi acţionari deţin un drept de
veto (cum ar fi acţiunea nominativă de control pe care o deţine statul român în unele companii privatizate); (iv)
control de fapt, caz în care acţionarul principal deţine între 5% şi 10% din capital, iar acţionariatul este
atomizat; (v) control managerial, caz în care niciun acţionar nu posedă mai mult de 5% din capital, dar cei ce
deţin procente importante de acţiuni reuşesc să determine numirea unor reprezentanţi în consiliul de
administraţie al societăţii ce are un acţionariat atomizat. Dispersia foarte mare a acţiunilor permite managerilor
neproprietari să exercite puterea efectivă.
Controlul unic poate fi obţinut, în conformitate cu Regulamentul Consiliului Concurentei privind
concentrările economice, după cum urmează: (i) achiziţionarea, deţinerea şi exercitarea majorităţii drepturilor
de vot în societăţile comerciale dominate (controlate); (ii) deţinerea în aceste societăţi a unei poziţii de
minoritate calificată, care permite titularului să exercite o influenţă suficient de puternică asupra deciziilor
adunării generale chiar fără să aibă majoritatea voturilor. Spre exemplu, un acţionar minoritar poate să dispună
de un control unic asupra societăţilor comerciale dominate, dacă i s-au acordat prin actul constitutiv
prerogative speciale, cum ar fi: deţinerea de acţiuni cu vot multiplu sau de acţiuni cu drept de vot obişnuit, în
timp ce ceilalţi acţionari deţin doar acţiuni preferenţiale sau cu un număr limitat de voturi1 (deţinerea de astfel
de acţiuni conduce la dobândirea majorităţii drepturilor de vot în adunarea generală); dreptul acţionarului
minoritar de a numi mai mult de jumătate din numărul membrilor organelor de conducere (prin intermediul
organelor de conducere astfel desemnate şi care de fapt îi sunt subordonate, acţionarul minoritar îşi impune
propria strategie, realizând concentrarea economică a societăţilor dominate/controlate); (iii) controlul de facto:
un acţionar (deşi minoritar), poate să exercite controlul unic al societăţilor dominate, în următoarele
circumstanţe: dacă există o probabilitate semnificativă ca acţionarul respectiv să deţină şi să exercite
majoritatea voturilor în adunarea generală datorită faptului că restul acţiunilor sunt larg răspândite între
numeroase persoane, fiind puţin probabil ca toţi aceşti acţionari să fie prezenţi sau reprezentanţi în adunarea
generală (controlul unic va rezulta în acest caz din evidenţa prezenţei acţionarilor la adunările generale din anii
precedenţi); dacă acţionarul titular al minorităţii calificate are dreptul să conducă activitatea societăţilor comer-
ciale dominate şi să le determine politica de piaţă; (iv) dreptul de veto: un acţionar care se poate opune prin veto
deciziilor strategice în cadrul unei agent economic, spre exemplu, statul român, care este titular al acţiunii
nominative de control în unele societăţi privatizate sau privatizabile, mai ales celor rezultate din transformarea
unor regii autonome. Posibilitatea reală a acestui drept de veto apare fie în societăţile în care acţionarul în cauză
deţine 50% din capitalul social, în timp ce restul de 50% sunt împărţite între 2 sau mai mulţi acţionari minoritari,
fie în cazul în care, pentru luarea unor decizii strategice, este necesar un anumit cvorum care, în fapt, conferă
un drept de veto numai unui acţionar minoritar. În ambele situaţii, un singur acţionar posedă acelaşi nivel de
influenţă ca şi cel de care se bucură câţiva acţionari care au puterea de a bloca adoptarea deciziilor strategice,
exercitând împreună controlul agentului economic în cauză. Totuşi, acest acţionar nu deţine puterile care în
mod normal sunt conferite unui acţionar titular de control unic, adică posibilitatea de a impune deciziile
strategice. Dreptul său de veto îi permite doar să creeze o situaţie de blocaj decizional. Acţionarii titulari ai
poziţiei de control sunt obligaţi să întocmească şi să depună notificarea operaţiunii concentrative la Consiliul
Concurenţei.
În înţelesul noii legi bancare, societatea aflată sub controlul efectiv al altei persoane este societatea în care o
persoană fizică sau juridică deţine minimum 50% din puterea de vot, are dreptul de a numi majoritatea
administratorilor sau poate să decidă asupra gestiunii şi politicii financiar-bancare în baza unui acord cu ceilalţi
acţionari/asociaţiclxxxiii.
Conform art. 193 din Legea nr. 297/2004, oferta publică de cumpărare reprezintă oferta unei persoane de a
cumpăra valori mobiliare, adresată tuturor deţinătorilor acestora, difuzată prin mijloace de informare în masă
sau comunicată pe alte căi, dar sub condiţia posibilităţii egale de receptare din partea deţinătorilor respectivelor
valori mobiliare. Oferta publică de cumpărare va fi făcută printr-un intermediar autorizat să presteze servicii de
investiţii financiare. Preţul oferit în cadrul ofertelor de cumpărare va fi stabilit în conformitate cu
reglementările CNVM. CNVM se va pronunţa cu privire la aprobarea documentului de ofertă, în termen de 10
zile lucrătoare de la înregistrarea cererii. Orice cerere de informaţii suplimentare sau de modificare a celor
prezentate iniţial în cadrul documentului de ofertă, iniţiată de către CNVM sau de către ofertant, va întrerupe
acest termen, care va începe să curgă din nou de la data furnizării respectivei informaţii sau a modificării.
Oferta publică de cumpărare trebuie să se desfăşoare în condiţii care să asigure egalitate de tratament pentru
toţi investitorii. Conţinutul minim de informaţii pe care trebuie să-l cuprindă documentul de ofertă va fi stabilit
prin reglementările CNVM.
Directiva nr. 88/627 privind depăşirile de pragclxxxiv prevede principiul obligativităţii declarării şi
publicităţii depăşirilor de prag, indiferent dacă se realizează prin cumpărări propriu-zise, achiziţii cu titlu
pasiv, achiziţii indirecte etc. Pentru dobândirea controlului asupra unei societăţi emitente de valori mobiliare
este obligatorie declanşarea unei oferte publice de cumpărare (ofertă publică obligatorie, OPO)clxxxv.
Obligativitatea ofertei publice încalcă în mod grav principiul libertăţii de voinţă, dar ea este justificată prin
egalitatea acţionarilor. Principiul egalităţii nu înseamnă numai egalitatea în dreptul la informaţie, ci şi
egalitatea drepturilor politice şi financiare aferente acţiunilor. Dreptul la egalitate de tratament este, de altfel,
un principiu fundamental instituit de Codul european de conduită în tranzacţiile cu valori mobiliare. OPO este
principala cale prin care se poate ajunge la respectarea principiului egalităţii financiare a acţionarilor.
Pe de altă parte, OPO este, din punct de vedere economic, costisitoare, o obligaţie eminamente juridică
desprinsă sau deturnată de la realitatea financiară şi economicăclxxxvi. Din acest punct de vedere, legislaţiile
naţionale pot adopta una din următoarele opţiuni:
- consacrarea OPO, lăsând un număr de derogări şi posibilitatea unor modalităţi distincte de plată (pentru a
reduce din consecinţele nefavorabile pentru ofertant ale caracterului automat al OPO);
- consacrarea criteriului economic, lăsând ofertantului şi acţionarului minoritar posibilitatea negocierii
preţului şi a modalităţilor de plată, păstrând însă reglementări de natură a evita abuzul şi manipulările contra
acţionarilor minoritari (de exemplu: oferta publică de retragere de pe piaţă, indemnizaţii etc.)clxxxvii.
De principiu, oferta trebuie să aibă în vedere toate acţiunile existente pe piaţă, dar nu toate legislaţiile
naţionale sunt în acest sens. În scopul asigurării egalităţii de tratament, legislaţiile naţionale instituie diferite
mecanisme şi dispoziţii de protecţie menite a evita ca acţionarii minoritari să fie omişi dintr-o operaţiune de
preluare care le-ar putea aduce profit.
Un astfel de mijloc este OPO referitoare la toate acţiunile emitentului ce circulă pe piaţă (OPO la 100%),
procedură menită a asigura posibilitatea oricărui acţionar de a-şi ceda titlurile în aceleaşi condiţii sau în
condiţii echivalente cu cele în care este transferat controlul societăţii. Ofertantul trebuie să-şi orienteze oferta
către toţi acţionarii, la acelaşi preţ şi în aceleaşi condiţii de plată. Procedura garanţiei cursului, specifică
dreptului francez, presupune că, în cazul achiziţionării unui bloc de control, cumpărătorul să fie obligat să
cumpere soldul titlurilor la acelaşi preţ cu cel negociat pentru blocul de control. În alte legislaţii este impusă o
primă de control. Alteori, în statutele societăţii este inclusă o dispoziţie asemănătoare cu cea expres
reglementată în dreptul francez (garanţia cursului). La fel, oferta publică de retragere obligă acţionarul
majoritar care a ajuns să deţină 90-95% din acţiunile unui singur emitent trebuie să răscumpere acţiunile
rămase pe piaţă, la un preţ „echitabil”. Acţionarii minoritari pot astfel evita ca acţionarul majoritar să „închidă”
în fapt societatea, lezându-le interesele financiare prin reducerea lichidităţii. Obligaţiile pot fi agravate în
dreptul intern. Sancţiunile aplicabile rămân însă în sarcina legislaţiei naţionale (exemplu de astfel de sancţiuni:
refuzul dreptului de vot pentru acţiunile care depăşesc pragul de deţineri, fără ca depăşirea să fi fost aprobată şi
fără ca depăşirea să fi fost efectul unei oferte publice; anularea hotărârii adunării generale a acţionarilor luată
cu votul interzis, anularea tranzacţiei etc.).
Dreptul comunitar impune o ofertă publică de cumpărare, atunci când o persoană a ajuns să deţină, în urma
unei acumulări a deţinerilor (ramassage en bourse) titluri care, adăugate la cele deţinute deja (dacă este cazul),
îi conferă direct un procent determinat de drepturi de vot într-o societate vizată, dându-i controlul societăţii în
cauză. Procesul de acumulare a deţinerilor (ramassage en bourse) este văzut în mişcare, pentru a se determina
momentul în care intervine OPO. Pragul declanşator al OPO este 1/3. Nu trebuie omis însă controlul
directorial.
Preţul în oferta publică de cumpărare (ca, de altfel, şi în cazul celei de preluare) este stabilit după criteriile
prescrise de art. 33 din Regulamentul nr. 5/2003 privind ofertele publice. Acesta trebuie exprimat în lei şi să fie
cel puţin egal cu cel mai mare preţ dintre: a) preţul plătit de ofertant sau oricare dintre persoanele cu care
acţionează în mod concertat, pentru valorile mobiliare respective în ultimele 12 luni precedente lansării ofertei;
şi b) preţul mediu ponderat de tranzacţionare pe piaţă a acţiunilor emitentului, calculat pe ultimele 12 luni
anterioare datei de depunere a documentaţiei aferente ofertei publice de cumpărare. În cazul în care preţul în
oferta publică nu va putea fi calculat după acest prim criteriu, preţul propus de ofertant va reflecta situaţia
financiară a emitentului cu luarea în considerare a activului net corectat. Criteriile de determinare a preţului în
cazul ofertei publice de cumpărare sau preluare obişnuite nu se aplică la determinarea preţului din oferta
publică obligatorie de preluare în vederea transformării în societate de tip închis.
În dreptul comunitar european se admite că „preţul” de ofertă poate să nu fie exprimat în bani, ci în acţiuni
sau alte valori mobiliare oferite la schimb. În acest caz, suntem în prezenţa unei oferte publice de schimb de
valori mobiliare (OPE – Offre publique d’échange).
54. Oferta publică de preluare. Preluarea (engl. take-over, fr. reprise) este o tehnică juridică
controversată din punct de vedere economic şi social.
În concepţia anglo-saxonă, întreprinderea este un bun economic. Piaţa de capital creează un context
economic global favorabil extinderii societăţii (dezvoltare externă). Piaţa bursieră dezvoltată,
internaţionalizată, creează o adevărată „piaţă a preluărilor”, pe care societăţile sunt permanent licitate.
Preluarea este văzută ca o lege sănătoasă a pieţei şi un mijloc de restructurare în vederea eficientizării strategiei
de creştere externă pentru a ocupa noi segmente de piaţă, a dobândi reţele de distribuţie, mărci, brevete etc.
Preluarea permite o intervenţie rapidă şi un transfer rapid al controlului, pentru a sancţiona reaua gestiune a
managerilor societăţilor vizate. Marea Britanie şi SUA (şi alte legislaţii de inspiraţie anglo-saxonă) edictează
reglementări care să favorizeze dezvoltarea pieţei preluărilor şi să limiteze efectele negative ale acesteia
(protecţia acţionarilor minoritari).
În schimb, în concepţia germană, întreprinderea este o comunitate, o colectivitate socială, ceea ce impune
solidaritatea între persoanele implicate/interesate în funcţionarea întreprinderii (stakeholders) şi generează
relaţii strânse între mediile bancare şi întreprindere, un dispozitiv de protecţie pentru manageri, o asociere a
salariaţilor la decizie etc. În această concepţie, preluarea este „o tehnică feroce a unui capitalism fără
etică”clxxxviii, în care puterea banului se exercită în contra intereselor unei întreprinderi văzută ca o comunitate
socială. Germania limitează această tehnică bursieră şi tolerează un arsenal de tehnici anti-OPA.
Intervenţia recentă a ideilor de moralizare a activităţii managerilor societăţilor în cadrul preocupărilor
referitoare la guvernarea corporatistă recomandă preluările ca mijloc sănătos şi privilegiat de disciplinare a
managerilor. Din această perspectiva devine posibilă şi necesară armonizarea concepţiilor legislative
referitoare la rolul acţionariatului şi legitimitatea mijloacelor de apărare contra preluărilor ostile.
În prezent, reglementările naţionale, sub efectul unor Directive sau proiecte de directive europene, încearcă
un echilibru între cele două concepţii, lucru determinat de necesitatea de a se adapta pieţei (globalizare).
Reglementările naţionale trebuie să permită derularea optimă a ofertelor publice de preluare (maximizarea
efectelor pozitive, reducerea efectelor negative). Oferta publică de preluare trebuie încurajată nu ca un scop în
sine, ci ca modalitate de selecţie, prin mecanismele pieţei, a întreprinderilor celor mai performante şi o
modalitate de restructurare, pentru a face faţă concurenţei internaţionale.
Protecţia acţionarilor minoritari în procesul de declanşare, derulare şi închidere a ofertei publice de preluare
este esenţială, întrucât este vorba de acţionari care nu participă la adoptarea deciziilor majore pentru societate,
dar care trebuie să suporte efectele acestora, deci trebuie protejaţi de lege. Protecţia acţionarilor minoritari
impune limite principiului majorităţii, atât pentru raţiuni de echitate, cât şi pentru raţiuni de dezvoltare a pieţei
(încredere în mecanismele pieţei de capital). Protecţia acţionarilor minoritari este o condiţie a „bunei” (în sens
de echitabil) desfăşurări a ofertei publice de preluare. Acţionarul majoritar nu va putea abuza de poziţia sa
dominantă în societate, întrucât va descuraja investitorul să mai investească. Dacă acesta are sentimentul
abuzului pe piaţă, va renunţa la decizia de a investi, făcând finanţarea întreprinderii mai dificilă, ceea ce va
compromite expansiunea economică generalăclxxxix. Protecţia acţionarilor minoritari are la bază informaţia
suficientă, exactă şi imediată. Obligaţia de informare este impusă unei societăţi încă de la momentul
subscripţiei publice/primei oferte publice (anterior cotării), pe toată perioada de existenţă a sa. Participarea
publicului la capitalul sau social presupune transparenţa. În cursul unei oferte publice, eveniment special în
care acţionarul este ţinut să-şi manifeste voinţa în această calitate, sunt exigenţe noi ce trebuie îndeplinite.
Informaţiile puse la dispoziţia publicului trebuie corect controlate, în vederea evitării oricărei manipulări a
deciziei acţionarilor. Informaţia este mijlocul esenţial pentru asigurarea protecţiei acţionarilor şi a terţilor.
Informaţia determină decizia acţionarilor.
Preluarea este o realitate mobilă din punct de vedere economic şi juridic, ce capătă reglementări diferite în
funcţie de legislaţiile naţionale şi în funcţie de felul şi mărimea societăţii ţintă.
Natura juridică a preluării este aceea o metodă ce permite uneia sau mai multor persoane acţionând
concertat să dobândească controlul majoritar al unei societăţi deţinute public.
În principal, controlul majoritar este dat de participaţia la capitalul social sau de drepturile de vot asupra
unui procent de cel puţin 50% plus unu din capital sau din drepturile de vot. În prezenţa distorsiunilor în relaţia
capital-putere (mai ales în întreprinderile manageriale, în care managementul este separat de acţionariatul
majoritar), preluarea înseamnă deţinerea unui procent suficient de acţiuni cu drept de vot pentru a putea numi
sau revoca managementul sau pentru a-şi impune voinţa în adunarea generală a acţionarilor. De aceea, criteriile
reţinute în dreptul comunitar au în vedere esenţialmente controlul de fapt. Spre exemplificare, „achiziţionarea
controlului” este, conform Regulamentului antitrust 4064/89 din 1989, posibilitatea de a exercita o influenţă
determinantă asupra activităţii unei întreprinderi. „Control” înseamnă o influenţă dominantă a unei persoane,
fie pentru că are dreptul de a numi sau revoca majoritatea membrilor administraţiei sau managementului
societăţii controlate, fie pentru că este acţionar al societăţii în cauză, deţinând majoritatea drepturilor de vot,
singur sau împreună cu persoanele cu care acţionează în concert. Directiva nr. 88/627 (art. 8) defineşte
întreprinderea controlată drept întreprinderea în care o persoană deţine majoritatea drepturilor de vot sau
dreptul de numi ori revoca majoritatea membrilor CA sau a managerilor (la fel, persoanele care acţionează
concertat); o persoană poate controla o societate, chiar dacă nu deţine majoritatea drepturilor de vot, ci un
procent suficient pentru a controla managementul (control directorial) ori pentru a-şi impune voinţa în
adunarea generală, acţionând concertat cu alţi acţionari. Directiva nr. 7 asupra conturilor consolidate consideră
că o „societate controlată” (filiala) este societatea în care o societate-mamă dispune, în calitate de acţionar,
direct sau indirect, fie de majoritatea drepturilor de vot, fie de dreptul de a numi sau revoca majoritatea
membrilor CA sau a managerilor, fie de posibilitatea de a exercita o influenţă dominantă în virtutea unui
contract sau a unei clauze statutare; controlul poate rezulta dintr-o succesiune de participaţii în alte societăţi, în
linie ierarhică sau într-o structură piramidală sau dintr-o „dominaţie de fapt” (noţiune de sorginte germană,
rezultând din legislaţia concernurilor).
Obiectivul Directivei preluăriicxc este ca ofertantul să-şi facă publică intenţia de a lansa o ofertă în cele mai
bune condiţii de timp, cu scopul de a reduce riscul operaţiunilor de iniţiat şi pentru a pune la dispoziţia
destinatarului ofertei, în mod prompt şi adecvat, informaţii care să-i permită să ia cele mai bune decizii. Din
acest punct de vedere, sunt esenţiale lansarea anunţului referitor la intenţia de preluare, însoţit de o informare
adecvată, pentru ca acţionarii să poată alege decizia de a vinde sau de a-şi păstra investiţiile. Prospectul de
ofertă publică şi autorizarea prealabilă a acestuia sunt obligatorii. Conţinutul minim al prospectului este
următorul: identitatea ofertantului şi a persoanelor care acţionează concertat cu acesta; condiţiile ofertei;
valorile mobiliare vizate; contraprestaţia oferită; procentul de titluri pe care ofertantul intenţionează să le preia
şi, dacă este cazul, procentul de titluri ale societăţii ţintă deţinute deja; intenţiile ofertantului relative la
activitatea societăţii ţintă; perioada de derulare a ofertei. Condiţiile financiare ale ofertei constituie un element
esenţial ce trebuie precizat, având în vedere că se observă o continuă creştere a sofisticării instrumentelor
financiare utilizate. Dată fiind dezvoltarea internaţională a plasamentelor, Directiva are în vedere investitorii
comunitari non-naţionali cărora le impune precizări asupra modului de plată a acţionarilor rezidenţi într-un alt
stat membru decât cel al societăţii-ţintă. Intenţiile ofertantului cu privire la societatea-ţintă trebuie precizate
pentru a se putea preconiza consecinţele restructurărilor vizate, în special cele referitoare la salariaţi. O
autoritate competentă trebuie să aprobe în prealabil oferta. Este, de asemenea, necesară o publicitate adecvată a
ofertei, pentru a se asigura acces rapid şi egal al acţionarilor la ofertă. Situaţia salariaţilor societăţii ţintă şi
situaţia salariaţilor societăţii ofertante sunt, de asemenea, obiect de preocupare al proiectului, care impune
informarea acestora în legătură cu oferta de preluare. Nu există însă armonizare asupra reprezentării salariaţilor
în CA. În unele state, informarea salariaţilor este pur formală, în timp ce, în alte state, cum ar fi Germania, se
impune o consultare a salariaţilorcxci. Salariaţii acţionari beneficiază de tratament egal cu ceilalţi acţionari. Un
amendament la proiect introdus în 2000 de Parlamentul european propune şi informarea salariaţilor societăţii
ofertante, deşi utilitatea unei astfel de informări nu este foarte clară. În principiu, informarea salariaţilor are la
bază ideea că, în cazul preluărilor, de obicei intervin reduceri de personal. Directiva propune ca, în cazul unei
oferte de preluare, un aviz motivat al administratorilor societăţii-ţintă referitor la preluare să fie publicatcxcii. Se
are în vedere faptul că un astfel de aviz este o sursă interesantă şi importantă de informare a pieţei şi o măsură
de disciplinare a administratorilor. Forţa juridică a acestui aviz are la bază principiul prudenţei în afaceri. Se
pretinde de aceea administratorilor un comportament prudent, în special în exerciţiul declaraţiilor de avizare a
ofertei şi în acelaşi timp capabil să nu descurajeze derularea ofertei de preluare. Ca modalităţi de plată a
preţului de ofertă, Directiva propune plata în numerar (cash) sau prin schimb cu alte titluricxciii; plăţile pot fi, în
anumite condiţii, amânate (eşalonate). Oferta de preluare este, în principiu, irevocabilă. Ofertantul poate,
totuşi, să-şi rezerve dreptul de a renunţa, dacă nu dobândeşte un procent suficient pentru a deţine controlul,
dacă nu obţine acordul adunării generale a acţionarilor, dacă managerii societăţii-ţintă iau o poziţie comună
anti-preluare etc. Revocarea ofertei este periculoasă pentru valoarea şi lichiditatea titlurilor şi pentru imaginea
societăţii ţintă. Directiva stabileşte, de aceea, că revocarea este interzisă (cu excepţia unor cazuri limitate)cxciv,
pentru a proteja societatea ţintă şi acţionarii săi, dacă documentul de ofertă a fost publicat. În cazul în care apar
acumulări de acţiuni prin achiziţii speculative de acţiuni (ramassage en bourse) în favoarea ofertantului,
acumulări făcute în paralel cu sau în lipsa ofertei de preluare, se impune o revizuire automată a preţului
ofertei, dacă titlurile au fost dobândite pe piaţă în condiţii mai favorabile decât cele propuse în documentele de
ofertă (acumulările pot fi efectuate de către ofertant, persoane care acţionează în concert cu el sau în contul
său, întreprinderile controlate de ofertant). Scopul unei astfel de reguli este protecţia acţionarilor contra riscului
ca ofertantul să dobândească controlul prin alte tranzacţii decât oferta publică de preluare. Concursul de oferte
pentru controlul societăţii este profitabil acţionarilor, de aceea este util ca, în permanenţă, controlul societăţii
să fie supus licităriicxcv. Principiul protecţiei acţionarilor minoritari impune ca, în momentul ofertei de preluare,
acţionarii să se poată retrage din societatecxcvi. Rezultatele ofertei trebuie publicate prompt.
Din momentul apariţiei unei oferte calificate drept ostilă (nedorită de conducerea în funcţie a
societăţii-ţintă), managementul şi acţionarul majoritar pot fi tentaţi să o contracareze. Posibilităţile lor de
acţiune vor fi mai mult sau mai puţin întinse sau limitate în funcţie de concepţia adoptată asupra noţiunii de
„interes al societăţii” şi dacă preluarea este considerată sau nu drept un procedeu legitim de restructurare. Ideea
comună care se desprinde din diferitele reglementări naţionale este aceea că administratorii nu se pot opune
unei oferte pentru motive supuse în mod evident interesului personal întrucât administratorii sunt garanţii
interesului social. Dar, în afară de acest element comun şi general acceptat, se observă, din examinarea
noţiunilor de „interes al societăţii” şi de „interes al acţionarilor”, mai ales al celor minoritari, că, de la un stat la
altul, diferenţele sunt serioase. În funcţie de concepţia legislaţiei statului în cauză, limita manevrelor
antipreluare ale managerilor este diferită. În materie de apărare contra preluărilor ostile, Directiva consacră
principiul evitării operaţiunilor susceptibile de a face o ofertă să eşueze, în acest scop fiind de dorit o limitare a
puterilor organului de conducere sau de administrare a societăţii de a adopta măsuri antipreluare excesive.
Directiva evocă anumite ipoteze de apărare antipreluare susceptibile de a interveni odată ce a fost lansată
oferta, cum ar fi majorarea capitalului social (care necesită intervenţia unei hotărâri sau a unei autorizări a
adunării acţionarilor) sau contraofertă. Directiva lasă însă în afara reglementării sale dispoziţiile preventive şi
antipreluare reglementate în cadrul dreptului societăţilor. Diferenţele dintre sistemele naţionale sunt încă foarte
importante şi constrângerile interne (cele care aduc atingere chiar funcţionării societăţii, evoluţiei
acţionariatului acesteia) sunt schimbătoare de la un stat la altul, fapt dezaprobat de operatorii economici de
mult timp.
Conform art. 2 alin. (1) pct. 19 din Legea nr. 297/2004, oferta publică de preluare este acea ofertă publică
de cumpărare care are ca rezultat, pentru cel care o promovează, dobândirea a mai mult de 33% din drepturile
de vot asupra unei societăţi comerciale. Preluarea în cadrul căreia cel ce dobândeşte controlul este o societate
transformă societatea preluată în filiala societăţii achizitoarecxcvii.
Preluarea poate fi amicală (negociată cu managerii societăţii-ţintă) sau ostilă (intervine ca surpriză sau
contra voinţei managerilor societăţii-ţintă).
Legea nr. 297/2004 reglementează două tipuri de oferte publice de preluare (una voluntară şi una
obligatorie), precum şi un drept de retragere al acţionarilor minoritari din societatea emitentă controlată de
unul sau mai mulţi acţionari care acţionează concertat.
Conform art. 196 din Legea nr. 297/2004, oferta publică de preluare voluntară este oferta publică de
cumpărare, adresată tuturor acţionarilor, pentru toate deţinerile acestora, lansată de o persoană care nu are
această obligaţie, în vederea dobândirii a mai mult de 33% din drepturile de vot. Persoana care intenţionează să
deruleze o ofertă publică de preluare voluntară va transmite CNVM un anunţ preliminar, în vederea aprobării
acestuia. Conţinutul minim de informaţii pe care trebuie să le cuprindă anunţul preliminar va fi stabilit prin
reglementările CNVM. După aprobarea de către CNVM, anunţul preliminar va fi transmis societăţii, subiect al
preluării, pieţei reglementate pe care se tranzacţionează valorile mobiliare respective şi va fi publicat în cel
puţin un cotidian central şi unul local din raza administrativ-teritorială a emitentului.
Conform art. 197 din Legea nr. 297/2004, consiliul de administraţie al societăţii, subiect al preluării, va
transmite CNVM, ofertantului şi pieţei reglementate pe care se tranzacţionează respectivele valori mobiliare
poziţia sa cu privire la oportunitatea preluării, în termen de 5 zile de la primirea anunţului preliminar de ofertă.
Consiliul de administraţie poate să convoace adunarea generală extraordinară, în vederea informării
acţionarilor cu privire la poziţia consiliului de administraţie în ceea ce priveşte respectiva ofertă. În cazul în
care cererea privind convocarea este formulată de un acţionar semnificativ, convocarea adunării generale este
obligatorie, convocatorul urmând a fi publicat în termen de maximum 5 zile de la data înregistrării cererii.
Adunarea generală se va ţine în termen de 5 zile de la publicarea convocării într-un ziar de difuzare naţională.
De la momentul recepţionării anunţului preliminar şi până la închiderea ofertei, consiliul de administraţie al
societăţii, subiect al preluării, va informa CNVM şi piaţa reglementată asupra tuturor operaţiunilor efectuate de
către membrii consiliului de administraţie şi ai conducerii executive cu privire la respectivele valori mobiliare.
Conform art. 198 din Legea nr. 297/2004, consiliul de administraţie al societăţii, subiect al preluării, nu mai
poate încheia niciun act şi nu poate lua nicio măsură care să afecteze situaţia patrimonială sau obiectivele
preluării, cu excepţia actelor de administrare curentă, de la momentul recepţionării anunţului preliminar. Sunt
considerate a afecta situaţia patrimonială majorările de capital social sau emisiunile de valori mobiliare care
dau drept de subscripţie ori conversie în acţiuni şi grevarea sau transferul unor active reprezentând cel puţin
1/3 din activul net conform ultimului bilanţ anual al societăţii. Pot fi efectuate acele operaţiuni derivate din
obligaţii asumate înainte de publicarea anunţului de preluare, precum şi acele operaţiuni aprobate expres de
adunarea generală extraordinară, convocată special ulterior anunţului preliminar.
Ofertantul este răspunzător de toate pagubele cauzate societăţii, subiect al ofertei de preluare, dacă se
probează că aceasta a fost lansată exclusiv în scopul punerii societăţii în situaţia neluării unora dintre măsurile
interzise pe perioada ofertei sau în scopul exclusiv al derulării acelor operaţiuni, aprobate expres de adunarea
generală extraordinară, convocată special ulterior anunţului de preluare.
Publicarea anunţului preliminar obligă ofertantul să depună la CNVM, în maximum 30 de zile,
documentaţia aferentă ofertei publice de preluare, în termeni nu mai puţin favorabili decât cei precizaţi în
anunţul preliminar. CNVM se va pronunţa cu privire la aprobarea documentului de ofertă, în termen de 10 zile.
Preţul oferit în cadrul ofertelor de preluare voluntară va fi stabilit în conformitate cu reglementările CNVM.
Preţul oferit va fi, în orice caz, cel puţin egal cu cel mai mare preţ plătit de ofertant sau de persoanele cu care
acesta acţionează în mod concertat în perioada de 12 luni anterioară ofertei. Dacă acest preţ nu poate fi stabilit,
preţul oferit va fi determinat în conformitate cu reglementările CNVM, după cel puţin următoarele criterii: (i)
preţul mediu ponderat de tranzacţionare, aferent ultimelor 12 luni anterioare derulării ofertei; (ii) valoarea
activului net al societăţii, conform ultimei situaţii financiare auditate; (iii) valoarea acţiunilor rezultate dintr-o
expertiză, efectuată de un evaluator independent, în conformitate cu standardele internaţionale de evaluare.
Conform art. 200 din Legea nr. 297/2004, ofertantul sau persoanele cu care acţionează în mod
concertatcxcviii nu mai pot lansa, timp de un an de la închiderea ofertei de preluare precedente, o altă ofertă
publică de preluare vizând acelaşi emitent.
Articolul 201 din Legea nr. 297/2004 permite oricărei persoane să lanseze o contraofertă, având ca obiect
aceleaşi valori mobiliare, cu condiţia să aibă ca obiect cel puţin aceeaşi cantitate de valori mobiliare sau să
vizeze atingerea cel puţin a aceleiaşi participaţii la capitalul social şi să ofere un preţ cu cel puţin 5% mai mare
decât cel din prima ofertă. Lansarea contraofertei se va face prin depunerea la CNVM a documentaţiei
necesare, într-un termen de maximum 10 zile lucrătoare de la data la care prima ofertă a devenit publică. Prin
decizia de autorizare a contraofertelor, CNVM va stabili o singură dată acelaşi termen de închidere pentru toate
ofertele, precum şi o dată limită până la care se pot depune spre autorizare amendamentele privind majorarea
preţului în cadrul ofertelor concurente. Termenul unic de închidere a ofertelor concurente nu poate depăşi 60
de zile lucrătoare de la data începerii derulării primei oferte.
Oferta publică de preluare obligatorie este reglementată de art. 203 din Legea
nr. 297/2004. O persoană care, urmare a achiziţiilor sale sau ale persoanelor cu care acţionează în mod
concertat, deţine mai mult de 33% din drepturile de vot asupra unei societăţi comerciale este obligată să
lanseze o ofertă publică adresată tuturor deţinătorilor de valori mobiliare şi având ca obiect toate deţinerile
acestora cât mai curând posibil, dar nu mai târziu de 2 luni de la momentul atingerii respectivei deţineri. Până
la derularea ofertei publice menţionate, drepturile aferente valorilor mobiliare depăşind pragul de 33% din
drepturile de vot asupra emitentului sunt suspendate, iar respectivul acţionar şi persoanele cu care acesta
acţionează în mod concertat nu mai pot achiziţiona, prin alte operaţiuni, acţiuni ale aceluiaşi emitent. Aceste
obligaţii nu se aplică persoanelor care, anterior intrării în vigoare a noii legi, au dobândit poziţia de deţinător a
peste 33% din drepturile de vot, cu respectarea prevederilor legale incidente la momentul dobândirii. Aceste
persoane vor derula o ofertă publică obligatorie numai dacă, ulterior intrării în vigoare a noii legi, îşi majorează
deţinerile, astfel încât să atingă sau să depăşească 50% din drepturile de vot ale respectivului emitent. Până la
derularea ofertei publice, drepturile aferente acţiunilor achiziţionate care depăşesc 50% vor fi suspendate, iar
respectivul acţionar şi persoanele cu care acesta acţionează în mod concertat nu mai pot achiziţiona, prin alte
operaţiuni, acţiuni ale aceluiaşi emitent.
Dispoziţiile referitoare la oferta publică de preluare nu se aplică în cazul în care poziţia reprezentând mai
mult de 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost dobândită ca urmare a unei tranzacţii exceptate.
Conform art. 205 alin. (2) din Legea nr. 297/2004, tranzacţia exceptată reprezintă dobândirea respectivei
poziţii în cadrul procesului de privatizare, prin achiziţionarea de acţiuni de la Ministerul Finanţelor Publice sau
de la alte entităţi abilitate legal, în cadrul procedurii executării creanţelor bugetare, în urma transferurilor de
acţiuni realizate între societatea-mamă şi filialele sale sau între filialele aceleiaşi societăţi-mamă sau în urma
unei oferte publice de preluare voluntară adresată tuturor deţinătorilor respectivelor valori mobiliare şi având
ca obiect toate deţinerile acestora.
În cazul în care dobândirea poziţiei reprezentând mai mult de 33% din drepturile de vot asupra emitentului
se realizează în mod neintenţionat, deţinătorul unei asemenea poziţii are una dintre următoarele obligaţii
alternative: să deruleze o ofertă publică, în condiţiile şi la preţul prevăzute pentru oferta obligatorie sau să
înstrăineze un număr de acţiuni, corespunzător pierderii poziţiei dobândite fără intenţie, opţiunea urmând a fi
făcută în termen de 3 luni de la dobândirea respectivei poziţii. Dobândirea poziţiei reprezentând mai mult de
33% din drepturile de vot asupra emitentului se consideră neintenţionată, dacă s-a realizat ca efect al unei
reduceri de capital, prin răscumpărarea de către societate a acţiunilor proprii, urmată de anularea acestora, al
depăşirii pragului, ca rezultat al exercitării dreptului de preferinţă, subscriere sau conversie a drepturilor
atribuite iniţial, precum şi al convertirii acţiunilor preferenţiale în acţiuni ordinare sau al fuziunii, divizarea ori
succesiunii.
 Retragerea acţionarilor din societatea emitentă este permisă de art. 206 şi art. 207 din Legea nr. 297/2004,
la iniţiativa ofertantului sau la iniţiativa acţionarului minoritar.
Conform art. 206, urmare a derulării unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor acţionarilor şi pentru
toate deţinerile acestora, ofertantul are dreptul să solicite acţionarilor care nu au subscris în cadrul ofertei să-i
vândă respectivele acţiuni, la un preţ echitabil, dacă acesta deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din
capitalul social sau a achiziţionat, în cadrul ofertei publice de cumpărare adresată tuturor acţionarilor şi pentru
toate deţinerile acestora, acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei. În situaţia în
care societatea a emis mai multe clase de acţiuni, prevederile menţionate se vor aplica separat pentru fiecare
clasă. Acţionarii minoritari nu pot fi, totuşi, obligaţi să-şi vândă acţiunile, ceea ce înseamnă că procedura de
squeeze out, specifică dreptului bursier anglo-saxon, nu este aplicabilă în România.
Conform art. 207 din Legea nr. 297/2004, urmare a unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor
deţinătorilor şi pentru toate deţinerile acestora, un acţionar minoritar are dreptul să solicite ofertantului care
deţine mai mult de 95% din capitalul social să-i cumpere acţiunile la un preţ echitabil. În situaţia în care
societatea a emis mai multe clase de acţiuni, prevederile menţionate se vor aplica separat, pentru fiecare clasă.
Preţul oferit în cadrul unei oferte publice de preluare obligatorii, precum şi în cadrul unei oferte publice de
preluare voluntare, în care ofertantul a achiziţionat prin subscrierile din cadrul ofertei, acţiuni reprezentând mai
mult de 90% din acţiunile vizate, se consideră a fi un preţ echitabil pentru cazul retragerii acţionarilor mino-
ritari. Prezumţia referitoare la preţul echitabil se aplică numai în situaţia în care ofertantul îşi exercită dreptul
de a cere retragerea celorlalţi acţionari, în termen de 3 luni de la data finalizării respectivei oferte. În caz
contrar, preţul va fi determinat de un expert independent, în conformitate cu standardele internaţionale de
evaluare. Preţul determinat de un expert independent se aduce la cunoştinţa publicului prin intermediul pieţei
pe care se tranzacţionează, prin publicare în Buletinul CNVM, pe website-ul CNVM şi în 2 ziare financiare de
circulaţie naţională, în termen de 5 zile de la întocmirea raportului.
În legătură cu reglementările referitoare la apărările contra preluărilor ostile, precum şi cu reglementarea
dreptului acţionarului minoritar de a se retrage din societate se ridică următoarea problemă: acţionarul este
obligat să vândă ?
Este evident că acţionarul majoritar, cq, de altfel, şi ceilalţi acţionari ai societăţii-ţintă nu pot fi obligaţi să
vândă. Legea română lasă acţionarului majoritar două opţiuni: să vândă sau să ia măsuri antipreluare
(contraofertă, majorare de capital social, informarea salariaţilor etc.). Acţionarul minoritar însă nu poate decât
să vândă la preţul din oferta de preluare sau să îşi păstreze acţiunile al căror curs sau lichiditate ar putea să
scadă ca efect al preluării. Din punct de vedere al protecţiei acţionarilor minoritari, o astfel de opţiune a legii
române este de neînţeles.
Retragerea acţionarilor minoritari din societate poate duce la pierderea statutului de societate emitentă de
valori mobiliare, adică la retragerea acesteia de la tranzacţionarea pe pieţele reglementate.
În SUA, procedura de dissenter right îndepărtează legea majorităţii, întrucât obligă majoritarul să „cumpere”
consensul, eliminând opoziţia. O astfel de regulă favorizează minoritarul, întrucât îi permite să se dezangajeze
dintr-o societate în care controlul aparţine unuia sau mai multor acţionari, dezangajare care are loc în condiţii
echitabile. Procedura de squeeze-out permite majoritarului să „debarce” minoritarii, plătind un preţ pe acţiunile
acestuia, în numele interesului socialcxcix. Legea germană a grupului de societăţi din 1969 (Konzern Recht)
permite dezinteresarea acţionarilor minoritari într-o societate filială prin cumpărarea titlurilor lor de către socie-
tatea-mamă. Proceduri asemănătoare sunt în vigoare şi în Marea Britanie şi Franţa. Oferta publică de retragere
intervine, în cazul societăţilor franceze, atunci când un acţionar ajunge să deţină 95% din acţiunile unei societăţi.
Termenii răscumpărării trebuie să fie egali cu cei ai ofertei iniţiale, dacă iniţiatorul şi acţionarul minoritar vizat nu
au prevăzut altfel.
Posibilitatea excluderii forţate a acţionarului minoritar este consacrată de realităţile economice, ea neputând
fi ignorată. Problema sensibilă rămâne preţul la care minoritarii vor fi în măsură să-şi vândă titlurile,
devalorizate prin faptul majoritarului de a acumula titluri dincolo de pachetul de control (control total poate să
însemne abuz şi spoliere financiară). Legea română este deficitară la acest aspect.

Note şi repere bibliografice

 1
G. Ripert, Les aspects juridiques du capitalisme moderne, n°. 54 et s., Paris, 1951. Referindu-se la valorile
mobiliare, ca instituţii tipice ale unei economii capitaliste, Georges Ripert constata: „Le droit a crée des titres
représentant des droits et a donné a chaque actionnaire la propriété de son titre (…). Ainsi a été crée la propriété des
valeurs mobilières, miracle de la multiplication de la propriété individuelle. Chacun de ceux qui a un droit dans la
société – personne morale enferme son droit dans un titre négociable et a ainsi le sentiment de la propriété. La
propriété du titre correspond au sentiment de l’excellence du droit privatif. Juridiquement l’actionnaire est considéré
comme un associe […]. La possession de son titre lui donne la satisfaction de la jouissance exclusive et de la
transmissibilité qui caractérise la propriété” [s.n.]. A se vedea G. Ripert, Les forces créatrices du droit, Librairie
Générale de Droit et de Jurisprudence – LGDJ, Paris, 1955, no.93, p. 240, citat de F.G. Trebulle, thèse, Paris I –
Panthéon – Sorbonne, 1999, L’émission de valeurs mobilières par les sociétés par actions en droit français.
2
Y. Guyon, Droit des affaires. Droit commercial général et Sociétés, tome 1, 8e édition, Editura Economica,
Paris, 1994, p. 758. Legea din 14 decembrie 1985 permite societăţilor să fixeze liber drepturile ataşate valorilor
mobiliare pe care le emit.
3
P. Pătrăşcanu, Drept comercial. Cambia şi biletul la ordin, Ed. All, Bucureşti, 1994, p. 3-4, consideră că
scrisoarea de trăsură este un titlu reprezentativ al mărfii şi că factura este un titlu de credit aparent, deoarece uneori
este destinată să circule cu formele admise pentru titlurile de credit, respectiv, prin gir (contractul de factoring este
un argument al acestei aserţiuni).
4
În sensul că titlurile de participare la fondurile deschise sunt valori mobiliare „atipice”, a se vedea D.A.
Popescu, Contractul de societate, Ed. Lumina Lex, Bucureşti, 1996, p. 139; pentru o opinie contrară, a se vedea C.
Păun, Eseu privind clasificarea grupurilor de societăţi, I, în R.D.C. nr. 2/1994. Conform acestei din urmă opinii,
titlul de participare reprezintă o deţinere de capital în activele nete ale unui fond deschis de investiţii, emis în formă
nominativă şi netransferabil, conferind deţinătorilor drepturi şi obligaţii egale. Aceste înscrisuri încorporează
drepturile şi obligaţiile asociaţilor, asemănător acţiunilor, părţilor sociale sau de interes ale societăţilor comerciale,
dar societăţile civile nu emit astfel de „valori mobiliare”, ce încorporează drepturile şi obligaţiile aferente calităţii de
asociat. Certificatul de proprietate emis în baza primei legi a privatizării (Legea nr. 58/1991) a fost considerat un
titlu de valoare mobiliară la purtător care reprezenta o participare indiviză la acel FPP care l-a emis a titularului său;
a se vedea, în acest sens, V. Gruzinscki, Procedura de privatizare a societăţilor comerciale mici prin vânzarea de
acţiuni, în R.D.C. nr. 6/1993, p. 76, precum şi V. Ogrean, Aspecte critice la adresa procedurii standard de privatizare
a societăţilor comerciale, în R.D.C. 7-8/1997,
p. 127-138.
5
A se vedea M.N. Costin, Titlul societar ca varietate a titlului de valoare, cu specială privire la acţiuni, în R.D.C.
nr. 3/1998, p. 40-51.
6
T. Popescu, Dreptul comerţului internaţional, Bucureşti, 1976, p. 414.
7
I. Turcu, Contracte şi operaţiuni bancare, Ed. Lumina Lex, Bucureşti, 1994, p. 12.
8
P. Pătrăşcanu, op. cit., p. 5.
9
Ibidem, p. 6.
10
Ibidem, p. 7.
11
Ibidem, p. 2.
12
V. Pătrăşcanu, Titlurile de credit şi importanta lor în comerţul internaţional. Studii şi cercetări juridice, 1973,
p. 230.
13
I. Rucăreanu, Curs de drept. Elemente de drept civil şi comercial comparat,
Ed. ASE, Bucureşti, 1980, p. 333.
14
S. Ionescu, P. Demetrescu, I.L. Georgescu, Noua reglementare privind titlurile de credit, citaţi de V. Luha, Trăsături
generale ale titlurilor de credit, în R.D.C. nr. 7-8/1998, p. 161.
15
G. Ripert, R. Roblot, Traité de droit commercial, 13ème édition, tome 2, Librairie Générale de Droit et de
Jurisprudence, Paris, 1992, p. 44.
16
S. David, H. Dumitru, Principiile fundamentale care guvernează reglementările aplicabile pieţei valorilor
mobiliare, I, în R.D.C. 7-8/1996, p. 31.
17
M.N. Costin, loc. cit., în R.D.C. nr. 3/1998, p. 49.
18
Ibidem.
 19
B. Oppetit, La notion de valeur mobilière: Rev. Banque et droit, n°. spéc. L’Europe et le droit, 1991, 4. A.
Reygrobellet, La notion de valeur mobilière, thèse Paris II, 1995.
20
JOCE L 66/16.03.1979, p. 2. Directiva citată a introdus un nou concept, acela de „instrument financiar”, care a
înlocuit conceptul francez tradiţional de „valoare mobiliară”. Noţiunea de „instrument financiar” se divide în titluri
de capital şi titluri de creanţă (datorie).
21
Această directivă a fost introdusă în dreptul francez prin Legea nr. 96-597 din 2.07.1996 privind modernizarea
activităţilor financiare.
22
Conform Directivei 79/279, statele pot exclude din categoria valorilor mobiliare titlurile de participare la
OPCVM şi titlurile de stat sau municipale.
23
V. de Beaufort, Les OPA en Europe, Economica, Paris, 2001, p. 10.
24
Apariţia valorilor mobiliare în dreptul românesc a fost prefigurată de unele reglementări premergătoare Legii
nr. 52/1994, fiind consacrate prin această din urmă lege. Termenul de „titlu de valoare” a fost introdus prin H.G. nr.
552/1992 privind circulaţia titlurilor de valoare. Acest act normativ a fost abrogat ulterior de O.G. nr. 18/1993
privind reglementarea tranzacţiilor nebursiere cu valori mobiliare şi organizarea unor instituţii de intermediere.
Noţiunea de „valori mobiliare” a fost pentru prima oară definită prin acest al doilea act normativ, la capitolul I, art. 2
lit. a). La rândul său, şi acest al doilea act normativ a fost abrogat prin apariţia primei legi care a avut ca obiect de
reglementare valorile mobiliare şi bursele de valori, respectiv Legea nr. 52/1994.
25
Definiţia legală în mod greşit nu menţiona cine pot fi emitenţii de valori mobiliare şi nu menţiona că, deosebit de
drepturile patrimoniale, deţinătorilor de valori mobiliare le revin şi unele obligaţii corelative şi că unele valori mobiliare
(cum ar fi acţiunile) conferă titularului şi drepturi nepatrimoniale, şi nu numai drepturi patrimoniale. De asemenea, nu
erau definite instrumentele financiare derivate (precum nu există o enumerare cel puţin exemplificativă a acestora).
Pentru amănunte, a se vedea H. Dumitru, S. David, op. cit.,
p. 31.
26
Legea franceză privind organismele de plasament colectiv, nr. 88-1201 din
23 decembrie 1988.
27
Y. Guyon, op. cit., p. 745; în acelaşi sens, a se vedea Ph. Merle, Droit commercial. Sociétés commerciales, 4e
édition, Editura Dalloz, Paris, 1994, p. 252.
28
Ph. Merle, op. cit., p. 252; Y. Guyon, op. cit., p. 749.
29
G. Ripert, R. Roblot, op. cit., p. 44.
30
Ibidem, p. 5-12.
31
J. Downes, J.E. Goodman, Finance & Investment Handbook, p. 575.
32
Butterworth Company Law Handbook, 14th edition, I-IV.
33
Butterworth Company Law Handbook, 14th edition, part II.
34
„Acţiunea este o valoare reală, circulantă, liberă, neexigibilă şi, în consecinţă, nesupusă inconvenientelor unei
monede de credit (dar având, totuşi, proprietăţile esenţiale ale acesteia)”, aşa cum consideră I. Turcu, în Contracte şi
operaţiuni bancare, Ed. Lumina Lex, Bucureşti, 1994, p. 125, care-i citează pe R. Rodière, Droit commercial, Dalloz,
1975, p. 3-5 şi pe T.R. Popescu, Dreptul comerţului internaţional, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1976, p.
414-415.
35
Dematerializarea valorilor mobiliare a fost impusă în Franţa prin Legea din
30 decembrie 1981 şi de Decretul din 2 mai 1983.
36
În Franţa, acţiunile necotate la bursă nu pot fi la purtător, conform Legii din
30 decembrie 1981. La Bursa de Valori Bucureşti (BVB), acţiunile la purtător sunt tranzacţionabile doar pe un
segment special şi restrâns al BVB.
37
Y. Guyon, op. cit., p. 763.
38
A se vedea şi S. Fătu, Piaţa românească de capital, privită din interior, Ed. Vox, Bucureşti, 1998.
39
În acest sens, a se vedea: St. D. Cărpenaru, op. cit., p. 293; D.D. Gerota, op. cit.,
p. 159 („acţiunea este o porţiune din capitalul social”); I.L. Georgescu Drept comercial român, Ed. Socec & Co.,
S.A.R., Bucureşti, 1946, vol. 2, p. 605 („fracţiune a capitalului social în mod obligatoriu de o valoare egală”).
40
St.D. Cărpenaru, op. cit., p. 293; I.L. Georgescu, op. cit., p. 606 („doctrina şi jurisprudenţa folosesc acest
termen pentru a indica raportul corporativ sau social”);
D.D. Gerota, Curs de societăţi comerciale, Bucureşti, 1828, p. 159.
41
St.D. Cărpenaru, op. cit., p. 293; o definiţie asemănătoare a formulat şi
I.L. Georgescu, op. cit., p. 606 (acţiunea este un „titlu de credit constatator al drepturilor şi obligaţiilor, derivând din
calitatea de acţionar”); a se vedea şi D.D. Gerota, op. cit.,
p. 159, („acţiunea este dreptul ce poartă asupra acelor porţiuni de capital”); de asemenea, pentru accepţiunile
noţiunii de „acţiune”, a se vedea şi E. Cârcei, Societăţile comerciale pe acţiuni, Ed. All Beck, Bucureşti, 1999, p.
168; I. Turcu, Dreptul afacerilor,
Ed. Fundaţiei „Chemarea”, Iaşi, p. 188.
42
M. Şcheaua, op. cit., 2000, Ed. All, Bucureşti, p. 202.
43
E. Cârcei, op. cit., p. 169.
44
S. Fătu, op. cit., p. 37.
45
A se vedea şi St. D. Cărpenaru, op. cit., p. 294; I. Turcu, op. cit. p. 190 („acţiunile sunt egale valoric şi acordă
posesorilor drepturi egale”).
46
A se vedea şi I. Turcu, op. cit., p. 191, precum şi E. Cârcei, op. cit., p. 170: „cesiunea acţiunilor ţine de esenţa
societăţilor pe acţiuni”.
47
D. Gerota, op. cit., p. 80.
48
A se vedea O.U.G. nr. 88/1997 privind privatizarea societăţilor comerciale, astfel cum a fost modificată prin
Titlul I din Legea nr. 99/1999 privind accelerarea reformei economice.
49
În acest sens, a se vedea E. Cârcei, op. cit., p. 171; I. Turcu, op. cit., p. 189: („acţiunea este obiectul unui drept
de proprietate incorporală înainte de a fi predată acţionarului”).
50
St.D. Cărpenaru, op. cit., p. 294: („în general se admite că acţiunile fac parte din categoria titlurilor de
credit”); I.L. Georgescu, op. cit., p. 612.
51
A se vedea şi I.L. Georgescu, op. cit., p. 613.
52
I.L. Georgescu, op. cit., p. 613: („subdobânditorul nu dobândeşte de la acţionar un drept nou, ca la cambie, ci
un drept derivat”).
53
St.D. Cărpenaru, op. cit., p. 294; I.L. Georgescu, op. cit., p. 613: („conţinutul dreptului posesorului nu este
determinat de titlu decât în mod incomplet, pentru determinarea lui fiind necesară consultarea actului constitutiv;
„conţinutul dreptului posesorului, variază, în raport cu modificările pe care actul constitutiv şi statutul le conferă în
timpul existenţei societăţii”).
54
E. Cârcei, op. cit., p. 171.
55
S. Fătu, op. cit., p. 31.
56
În acest sens, a se vedea: St.D. Cărpenaru, op. cit., p. 295; I. Turcu, op. cit., p. 190, care folosind criteriul
„naturii aportului” prestat de către acţionar adaugă: acţiunile de numerar − adică acelea care sunt subscrise în bani;
acţiunile de aport în natură – acele acţiuni atribuite fondatorilor care au avut aport în natură.
57
I.L. Georgescu, op. cit., vol. 2, p. 609-610: „capitalul nominal trebuie să corespundă capitalului real; numai
astfel creditorii sociali nu sunt înşelaţi”.
58
Ibidem: „acţiunile nu vor putea fi emise mai înainte de constituirea legală a societăţii”.
59
E. Cârcei, op. cit., p. 182.
60
A se vedea şi S. Fătu, op. cit., p. 36.
61
Acest drept va putea fi exercitat proporţional cu numărul acţiunilor pe care fiecare acţionar le posedă; a se
vedea E. Cârcei, op. cit., p. 188.
62
Unii autori (a se vedea C. Irinel Stoica, Subscripţia publică internaţională de acţiuni şi de obligaţiuni, Ed. All
Beck, Bucureşti, 2000, p. 23) consideră că dreptul de vot, dreptul de a participa la adunări şi dreptul preferenţial de
subscriere a acţiunilor nu sunt drepturi patrimoniale şi că asemenea drepturi nu pot fi calificate nici ca drepturi
personale nepatrimoniale.
63
În doctrină s-a exprimat părerea că urmărirea silită se va putea efectua pe baza listei subscripţiei, care este un
înscris autentic, învestită de notar cu formulă executorie. A se vedea I. Turcu, op. cit., p. 192.
64
A se vedea, în această privinţă, P. Le Cannu, Limitations du droit de vote et contrôle des sociétés anonymes,
Bull. Joly 1991, p. 263.
65
Este vorba de o egalitate a valorii nominale, întrucât acţiunile au valori reale inegale, mai ales dacă fac parte
din emisiuni diferite, caz în care, de obicei, fie au inclus prime de emisiune, fie au fost emise prin încorporarea
rezervelor.
66
Dovada împiedicării este foarte dificilă, dar dovada neîmpiedicării este, practic, imposibilă.
67
Art. 43 C.com. se referă numai la curgerea de drept a dobânzilor pentru creanţele comerciale băneşti. În cazul
prevăzut de Legea nr. 297/2004, acţionarul titular al dreptului la dividende poate cere executarea direct, fără somaţie
şi fără trecerea vreunui termen.
 68
V. Dragota, Cr. Toader, S. Vlăsceanu, Impactul dividendelor distribuite asupra cursului bursier, în Revista
Finanţe Bănci Asigurări. nr. 10/2003, p. 11. A se vedea şi
V. Dragotă, L. Tatu, O. Damian, A. Stoian, Cursul bursier al acţiunilor pe piaţa de capital, în R.F.B.A. nr. 7-8/2003.
Conform autorilor, preţul acţiunilor (cursul bursier) este însă influenţat şi de anumite alte evenimente, precum
publicarea rezultatelor anuale, divizările (splitările), fuziunile, preluările sau ofertele publice de cumpărare.
Încorporarea în cursul bursier a anumitor informaţii încă înainte de difuzarea publică a informaţiilor sugerează
existenţa unor investitori ce posedă informaţii privilegiate. Pe de altă parte, există o anumită dependenţă între
lichiditatea şi rentabilitatea unui titlu (instrument financiar). Dacă un titlu este caracterizat printr-un grad redus de
lichiditate, el va fi mai dificil de tranzacţionat, ceea ce va induce aplicarea unui discount datorat lipsei de lichiditate.
Această lipsă de lichiditate distorsionează fixarea preţurilor pe piaţă, putând determina existenţa unei diferenţe
semnificative între preţ şi valoarea reală a titlului în cauză. Existenţa unui anumit tip de structură a capitalului
(stat/privat), gradul de atomizare, reputaţia investitorilor semnificativi, procentul deţinut de investitorii ce deţin
capitaluri ca urmare a privatizării prin metoda MEBO etc. pot determina şi acestea un anumit comportament al
preţurilor pe piaţa de capital din România.
69
Pentru un caz în care, deşi AGA luase în şedinţa anuală de bilanţ decizia de a distribui dividende, tot AGA,
într-o şedinţă anterioară, a decis că aceste dividende să nu se mai plătească, ci să fie capitalizate, a se vedea A.
Creţu, Dividendele promise vor fi capitalizate, în Revista Piaţa de Capital nr. 10/2003, p. 72.
70
A se vedea, în acest sens, S. Stoica, Adio drepturi?, în R.P.F. nr. 11/2004.
71
Ibidem.
72
A se vedea şi S. Stoica, Referinţa la drepturile de preferinţă, în R.P.F. nr. 10/2004, p. 64.
73
St.D. Cărpenaru, S. David, C. Predoiu, op. cit., p. 219.
74
F. Niţu, Dicţionarul juridic al pieţei de capital, în R.P.F. Autorul arată că prima de emisiune, astfel cum este
definită de O.U.G. nr. 28/2002, nu se confundă cu agio, termen specific bursier, care reprezintă diferenţa pozitivă
dintre valoarea nominală a unui titlu (acţiune\obligaţiune) şi valoarea acestuia la cota bursei.
75
A se vedea, în sens contrar, I.L. Georgescu, op. cit., p. 614: „menţionarea în registru este necesară numai
pentru a face opozabilă societăţii operaţiunea”.
76
I. L. Georgescu, op. cit., p. 615.
77
Y. Guyon, op. cit., vol. I, 2001, p. 783.
78
Nu pot emite obligaţiuni celelalte tipuri de societate; în acelaşi sens, a se vedea şi
I. Băcanu, Aporturile în creanţe, în R.D.C. nr. 2/1999, p. 40.
79
I. L. Georgescu, op. cit., p. 650.
80
A se vedea şi N. Lupu, Împrumuturi obligatare, în R.F.B.A. nr. 4/2003.
81
Pentru detalii, a se vedea şi C.I. Stoica, Subscripţia publică internaţională de acţiuni şi de obligaţiuni, Ed. All
Beck, Bucureşti, 2000, p. 74-75.
82
A se vedea, în acest sens, art. 196-1 alin. (4) şi (5) din Legea franceză a societăţilor comerciale nr. 66-537 din
24 iulie 1966, precum şi art. 2420 bis din Codul civil italian.
83
Pentru detalii, a se vedea şi S. Fătu, op. cit., p. 349-355.
84
Pentru detalii, a se vedea J. Hardt, Modele globale de finanţare a construcţiilor de locuinţe, Fin Report
(supliment al revistei Piaţa Financiară), numărul din 6 mai 2003.
85
În Danemarca şi Suedia, băncile private de credit ipotecar sunt împrumutătorii dominanţi. Primele emisiuni de
obligaţiuni ipotecare din Danemarca datează din 1797. Piaţa ipotecară daneză este una dintre cele mai mari şi mai
lichide pieţe din lume, cu un volum al obligaţiunilor în circulaţie de 1,9 trilioane coroane daneze, adică 95% din PIB
la nivelul anului 1998, din care 60% sunt obligaţiuni ipotecare şi numai 34% obligaţiuni guvernamentale. Emisiunea
de obligaţiuni ipotecare (denumite Realcreditobligationer) este strict reglementată în Danemarca, deoarece numai
instituţii autorizate de creditare ipotecară pot emite asemenea valori mobiliare. În Suedia, finanţarea proprietăţilor
este dominată de 5 mari instituţii specializate, de creditare ipotecară, una fiind de stat, iar celelalte fiind deţinute de
bănci.
86
Printr-o lege din 1999, în Franţa este permisă crearea unor entităţi specializate denumite Sociétés de crédit
foncier, deţinute în totalitate de bănci şi de alte instituţii financiare. Acestea emit „obligations foncières”.
87
Fannie Mae (Federal Naţional Mortgage Association) a fost creată în 1930 cu scopul de a securitiza creditele
care beneficiau de garanţia statului. Din 1970, aceasta a fost scoasă în afara bugetului de stat, iar activitatea sa a fost
extinsă pentru a asigura refinanţarea tuturor creditelor ipotecare. Vechiul său rol a fost luat de Ginnie Mae
(Government Naţional Mortgage Association), care a lansat pentru prima oară titluri ipotecare. Acestea au permis ca
toate plăţile efectuate în contul creditelor securizate (mai puţin comisioanele) să fie transferate investitorului final, în
condiţiile în care Ginnie Mae garantează plata ratelor chiar dacă debitorul intră în incapacitate de plată. Cea de-a
treia agenţie, Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) a fost creată în 1970, iniţial cu scopul de a
securitiza creditele acordate de casele de economii. În prezent, activitatea sa este extinsă la nivelul creditelor
ipotecare acordate de toate instituţiile financiare, concurând pe acelaşi segment cu Fannie Mae. Implicarea guvernului
american în înfiinţarea agenţiilor a determinat ca acestea să se poată împrumuta la dobânzi similare cu cele ale statului.
În timp ce Ginnie Mae beneficiază încă de garanţii guvernamentale pentru riscul de credit, celelalte două agenţii îşi
asumă acest risc, iar restul instituţiilor private care securitizează credite ipotecare apelează la asigurători în acest sens.
Principalul merit al agenţiilor constă în asigurarea refinanţării pe termen lung a cumpărării de locuinţe prin asumarea
riscului de credit şi „titularizarea” creditelor în titluri de valori omogene.
88
L. Georgescu-Goloşoiu, Introducere în instrumentele financiare derivate, în R.F.B.A. nr. 7-8/2003, p. 65-66.
89
Normele BNR nr. 10/2002, completate de Norma BNR nr. 1/2003, reglementează tranzacţionarea a şase tipuri
de instrumente derivate: futures pe cursul de schimb şi pe rata dobânzii, forward pe cursul de schimb, forward rate
agreements, swap pe devize şi swap pe rata dobânzii.
90
L. Georgescu-Golosoiu, Contracte valutare la termen, în R.F.B.A. nr. 1/2003.
91
Promisiunea de vânzare este un contract, şi nu o simplă promisiune de a contracta. Promitentul îşi asumă
obligaţia de face – adică să vândă lucrul, atunci când beneficiarul promisiunii va accepta. Fiind vorba de o obligaţie
contractuală, ea poate fi executată silit, în condiţiile art. 1073-1077 C.civ. Promisiunea poate fi şi bilaterală, caz în
care suntem în prezenta unui antecontract de vânzare-cumpărare, părţile asumându-şi obligaţiile reciproce de a
vinde, respectiv de a cumpăra.
92
Înregistrarea în contabilitate a contractelor futures este o problemă delicată, deoarece aceste instrumente nu
sunt cumpărate sau vândute efectiv, aşa cum sunt acţiunile, obligaţiunile, valutele sau opţiunile. Acestea presupun o
obligaţie de a cumpăra sau de a vinde ceva la un preţ stabilit la momentul tranzacţiei.
93
Contractele standardizate futures (ca şi cele options) sunt de inspiraţie anglo-saxonă, în special ele fiind concepute
după ISDA Master Agreement, creaţie a International Swaps and Derivatives Association Inc (ISDA).
94
J.M. Dalton, op. cit., p. 151; R. Zipf, Piaţa Obligaţiunilor, Ed. Hrema, Bucureşti, 2000, p. 101; I. Popa, Bursa,
Colecţia Bursa, vol. I. 1993.
95
Pactul de preferinţă este un contract încheiat sub condiţie potestativă simplă, prin care promitentul se obligă nu
să vândă bunul, ci să îi acorde beneficiarului preferinţa dacă se va decide să vândă.
96
C.I. Stoica, op. cit., p. 94.
97
R.P.F. nr. 3/2003, Succesul derivatelor depinde de hedgeri, interviu cu P. Meier, preşedintele Swiss Futures
and Options Association, semnat I. Sain.
98
A se vedea, în acest sens, A.S. Lăzărescu, Utilizarea instrumentelor financiare derivate, în R.F.B.A. nr.
12/2003.
99
M. Căruntu, Piedica în calea dezvoltării pieţei obligaţiunilor, în R.P.F. nr. 12/2003.
100
Irina Sain, Riscuri necunoscute ale obligaţiunilor, în R.P.F. nr. 11/2003.
ci
D. Flouzat, Economie contemporaine, les fonctions économiques, 1983, p. 585, citat de V. de Beaufort, op. cit.,
p. 10.
cii
O.U.G. nr. 98/2006 a fost modificată prin Legea nr. 152/2007. Forma actualizată a acesteia a intrat în vigoare
în 11 iunie 2007.
ciii
O.U.G. nr. 99/2006 a fost aprobată prin Legea nr. 227/2007, forma modificată a acesteia intrând în vigoare pe
21 iulie 2007.
civ
O.U.G. nr. 98/2006 transpune în legislaţia naţională cap. I şi II, cu excepţia parag. 4 al art. 6, precum şi cap. V
şi VI, cu excepţia parag. 1 lit. a) şi a parag. 2 ale art. 30, din Directiva Parlamentului European şi a Consiliului
2002/87/CE din 16 decembrie 2002 privind supravegherea suplimentară a instituţiilor de credit, a societăţilor de
asigurare şi a societăţilor de servicii de investiţii financiare dintr-un conglomerat financiar, precum şi modificarea
directivelor Consiliului 73/239/CEE, 79/267/CEE, 92/49/CEE, 92/96/CEE, 93/6/CEE şi 93/22/CEE şi a directivelor
98/78/CE şi 2000/12/CE ale Parlamentului European şi ale Consiliului, publicată în Jurnalul Oficial al Uniunii
Europene nr. L 035 din 11 februarie 2003. O.U.G. nr. 99/2006 transpune în dreptul românesc Directiva
nr. 2006/48/CE a Parlamentului European şi a Consiliului din 14 iunie 2006 privind accesul la activitate şi
desfăşurarea activităţii de către instituţiile de credit, Directiva
nr. 2006/49/CE a Parlamentului European şi a Consiliului din 14 iunie 2006 privind adecvarea capitalului firmelor
de investiţii şi instituţiilor de credit (Basel II) şi Directiva 2004/39/CE a Parlamentului European şi a Consiliului din
21 aprilie 2004 privind pieţele de instrumente financiare (MiFID – Markets in Financial Instruments Directive, în
vigoare în România din 1 noiembrie 2007).
cv
Pentru unele instrumente financiare se admit unele dispense de autorizare.
cvi
Obligaţiunile şi titlurile ipotecare au fost create pe baza conceptului de mortgage din dreptul anglo-saxon, care
a permis constituirea şi dezvoltarea pieţei titlurilor ipotecare, adică a acelor valori mobiliare care încorporează
drepturi de garanţie şi care, în caz de nevoie de lichidităţi, pot fi circularizate (vândute), fără ca vânzarea să fie, în
mod necesar, însoţită de multitudinea de formalităţi existentă în prezent în legea noastră (de unde şi foarte slaba
dezvoltare a pieţei titlurilor ipotecare la noi).
cvii
Retragerea poate fi dispusă, cu autorizarea CNVM, şi în cazul în care administraţia pieţei reglementate în
cauză apreciază că o piaţă ordonată a valorilor mobiliare respective nu mai poate fi menţinută sau restabilită. BVB
are o secţiune a „valorilor mobiliare necotate” constituită din valori mobiliare care au fost retrase de la
tranzacţionare.
cviii
S. David, H. Dumitru, Trăsăturile, structura şi supravegherea pieţei valorilor mobiliare, în R.D.C. nr.
7-8/1997, p. 113-127.
cix
V. Viezuina, Piaţa de capital, în R.F.B.A. nr. 5/2003.
cx
Raportul pe 2001 al OICV (Organizaţia Internaţională a Comisiilor de Valori), analizând consecinţele
dezvoltării internetului asupra difuzării informaţiilor, subliniază, în acelaşi timp, interesul ridicat al publicului pentru
punerea la dispoziţie a informaţiilor financiare prin acest mijloc şi riscul de difuzare a unor informaţii false sau
ilegale. Se exemplifică situaţia de pe piaţa americană, unde Securities and Exchange Comision (SEC), în 1998, a
descoperit şi anchetat 38 de site-uri care publicau oferte ilegale.
cxi
Este sugestiv termenul francez pentru investitorii individuali – épargnants –, adică cei ce economisesc pentru
a investi.
cxii
Revânzarea, în cazul operaţiunilor speculative cu valori mobiliare are loc într-un termen scurt (short-term
trade), pentru a se putea obţine un câştig pe termen scurt (short-term profit). Speculaţiile asupra valorilor mobiliare
urmăresc fie profitul obţinut din revânzare, fie dividendele/dobânzile oferite de respectivele valori mobiliare.
Profitul obţinut din revânzare reprezintă un câştig de capital (capital gain).
cxiii
Indicii bursieri cei mai cunoscuţi sunt DJIA şi Nasdaq. DJIA (Dow Jones Industrial Average) măsoară
performanţele a 30 de companii care reprezintă circa 25% din valoarea totală a acţiunilor cotate la NYSE;
„NASDAQ” (Nasdaq Composite Index) reprezintă un indicator al tuturor acţiunilor tranzacţionate în sistemul
Nasdaq.
cxiv
Contabilitatea americană este diferită de cea românească. Sunt luate în calcul veniturile încasate şi cheltuielile
efective, şi nu veniturile de încasat şi cheltuielile preconizate. La americani, o firmă solidă este cea la care totalul
activelor (assets) este cel puţin de două ori mai mare decât totalul pasivelor (liabilities). Orice diferenţă negativă în
calculul acestui raport presupune dificultăţi financiare. Calculând acest raport, investitorul avizat poate calcula şi
riscul de scădere a performanţelor sau chiar riscul de faliment. Trimestrial, în Statele Unite, firmele cotate prezintă şi
pe Internet următoarele documente detaliate pe care le raportează la IRS (Fiscul American): Income Statements
(diferenţa dintre veniturile totale şi costurile totale reprezintă profitul impozabil); Balance Sheet (lista bunurilor cu
valoare patrimonială, a creanţelor şi a datoriilor societăţii); Cash Flow Summary (situaţia lichidităţilor).
cxv
M. Băcescu, D. Danil, Cum să tranzacţionăm acţiuni la bursele americane, în R.F.B.A. nr. 12/2003.
cxvi
A se vedea Directiva privind libera circulaţie a capitalului nr. 88/361 (în vigoare din 1990), completată, în
domeniul valorilor mobiliare, cu: Directiva privind liberalizarea operaţiunilor asupra valorilor mobiliare şi cele două
Directive asupra Organismelor de Plasament Colectiv în Valori Mobiliare (OPCVM) – acestea din urmă
reglementează libera negociere a titlurilor emise de OPCVM şi libera circulaţie şi mişcare a capitalului aferent
acestui tip de tranzacţie.
cxvii
I. Popa, Bursa, vol. I, Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993, p. 55. Regulamentele CNVM definesc piaţa lichidă ca
fiind acea piaţă în care valoarea actualizată a unei valori mobiliare poate fi determinată, iar plata pentru valoarea
mobiliară vândută poate fi încasată prompt şi în condiţii de siguranţă.
cxviii
Codul comercial adnotat, 1995, p. 12. St.D. Cărpenaru, Drept comercial român, Ed. All Educaţional,
Bucureşti, 1998, p. 17.
cxix
I.L. Georgescu, op. cit., vol. I, p. 132; I. Turcu, Dreptul afacerilor, Ed. Fundaţiei „Chemarea”, Iaşi, 1992, p.
11.
cxx
Dintre termenii uzuali ai pieţei de capital, utilizaţi în general pe pieţele bursiere, după modelul NYSE, pot fi
enumeraţi: Bull Markets, perioada când preţul acţiunilor urcă (acţiunea este Bullish); Bear Markets, perioada când
preţul acţiunilor coboară (acţiunea este Bearish); Ask price, preţul pe care cel ce face piaţa i-l cere cumpărătorului;
Bid price, preţul cel mai ridicat cu care cel ce face piaţa este de acord să cumpere de la vânzător; Volatility, valoarea
cu care preţul unei acţiuni creşte ori scade pe unitatea de timp; Last Sale, ultimul preţ cu care a fost vândută o
acţiune; Share volume, numărul de acţiuni tranzacţionate până în acel moment al zilei de bursă; Today’s High şi
Today’s Low, preţul cel mai ridicat şi, respectiv, cel mai scăzut cu care o acţiune a fost vândută în ziua respectivă;
Best Bid şi Best Ask, cel mai ridicat preţ oferit şi, respectiv, cerut în ziua respectivă; 52 Week High, 52 Week Low,
preţul anual cel mai ridicat şi, respectiv, scăzut cu care a fost tranzacţionată acţiunea; P/E (Price/Earnings Ratio),
raportul dintre preţ şi profitul pe acţiune pe ultimele patru trimestre; EPS (Earning Per Share), profitul net al
emitentului pe ultimele patru trimestre împărţit la numărul total de acţiuni; Market Capitalization ori Market Value,
ultimul preţ/acţiune înmulţit cu numărul de acţiuni; Previous Close, preţul de închidere în ziua de bursă precedentă;
Net Change, diferenţa dintre preţul curent, în $ şi %, comparat cu preţul de închidere precedent.
cxxi
Cum sunt procedura de squeeze out sau cea de dissenter right, folosite ca variante de preluări sau de oferte
publice obligatorii de cumpărare.
cxxii
În acest registru sunt trecute şi anumite informaţii cu privire la entităţile radiate.
cxxiii
Fosta O.U.G. nr. 28/2002, ca şi fosta Lege nr. 52/1994, acordă calitatea de emitent numai entităţilor cu
personalitate juridică, nu şi celor fără personalitate juridică. O.U.G. nr. 28/2004 avea în vedere numai emitenţii de
valori mobiliare, şi nu orice emitent de instrumente financiare.
cxxiv
S. David, H. Dumitru, Câteva precizări conceptuale privind legislaţia aplicabilă pieţei valorilor mobiliare, în
Dreptul nr. 8/1996.
cxxv
Este vorba de societăţile de investiţii financiare (SIF), constituite tot în urma procesului de privatizare, pe
structura fostelor Fonduri ale Proprietăţii Private (FPP); acestea sunt cotate, ca emitenţi de valori mobiliare, la o
categorie (secţiune) specială a Bursei de valori Bucureşti, secţiune ce are un indice bursier special.
cxxvi
Cu excepţia societăţilor cotate la BVB, care pot emite, în anumite condiţii, şi acţiuni materializate.
cxxvii
S. Fătu, op. cit., p. 188-192, precum şi S. David, H. Dumitru, Aspecte juridice ale transparenţei pe piaţa
valorilor mobiliare, în R.D.C. nr. 10/1997, p. 46 şi urm.
cxxviii
O excepţie de la acest principiu este reprezentată de informaţiile confidenţiale (este vorba, spre exemplu, de
secretele de fabricaţie, know-how etc.). Acestea nu sunt supuse obligaţiei de informare, cu condiţia calificării lor ca
atare de către CNVM.
cxxix
Membrii conducerii societăţii sunt consideraţi persoane iniţiate (insider-i), întrucât ei au acces la informaţii
importante înainte ca acestea să fie date publicităţii, informaţii care le-ar putea oferi acestora un avantaj faţă de
publicul investitor. De aceea, membrilor conducerii li se interzice să tranzacţioneze acţiuni sau alte valori mobiliare
emise de societatea pe care o administrează până când respectivele informaţii nu sunt date publicităţii. De asemenea,
legislaţia ce guvernează piaţa valorilor mobiliare impune ca vânzarea acţiunilor deţinute de acţionari semnificativi
(cei care deţin peste 5%), cu excepţia tranzacţiilor directe, să se facă prin ofertă publică.
cxxx
Fr. Deak, Tratat de drept civil, Contracte speciale, Ed. Universul Juridic, Bucureşti, 2001, p. 451.
cxxxi
Ibidem.
cxxxii
Pentru tranzacţiile în marjă şi cele în lipsă s-a pronunţat în acest sens R. Marian, Contractul de
vânzare-cumpărare încheiat pe pieţele reglementate de instrumente financiare, în R.R.D.A. nr. 3/2003, p. 67 şi S.
Bodu, loc. cit., în R.R.D.A. nr. 1/2003, p. 49; pentru operaţiunile cu instrumente financiare derivate, s-au pronunţat
în acest sens A. C. Bulboacă, F. Peli, Clarificări în legislaţie, în R.P.F. nr. 7-8/2003.
cxxxiii
A. Sădeanu, Fondurile universale de pensii – o gură de oxigen într-un mediu poluat, în Adevărul, nr. din
20.06.2000. A se vedea şi D.C Pălăngean, Privatizarea pensiilor, în R.P.F. nr. 12/2002.
cxxxiv
Pentru regimul juridic al OPCVM în dreptul francez şi cel comunitar european, a se vedea Y. Guyon, op.
cit., p. 757, precum şi Les investisseurs institutionnels en droit français, W. de Gruyter, Institutional Investors and
Corporate Governance, 1993, p. 385. A se vedea şi P. Main, Les investisseurs institutionnels, thèse Paris I, 1996; A.
Tunc, Le gouvernement des sociétés anonymes, le mouvement de réforme aux Etats-Unis et au Royaume-Uni,
Revue International de droit comparé, 1994, p. 63.
cxxxv
A se vedea, pentru amănunte, O. Căpăţînă, Regimul juridic al operaţiunilor de concentrare economică în
dreptul concurenţei, I, în R.D.C. nr. 5/1999, p. 5 şi urm. şi II, în R.D.C. nr. 6/1999, p. 5 şi urm.
cxxxvi
A se vedea definiţia investiţiei de portofoliu, art. 2, pct. 9 din fosta O.U.G.
nr. 26/2002.
cxxxvii
Legislaţia britanică în materia valorilor mobiliare defineşte investitorul instituţional (institutional investor)
drept acea persoană juridică ce îndeplineşte un volum ridicat de operaţiuni comerciale cu titluri de valoare cum sunt
fondurile de pensii, societăţile de asigurări, societăţile de investiţii, trusturile bancare ş.a.
 cxxxviii
A se vedea S. David., H.D. Dumitru, Principiile fundamentale care guvernează reglementările aplicabile
pieţei valorilor mobiliare, în R.D.C. nr. 7-8/1996, p. 40, nota 34 subsol. A se vedea, în acest sens, V. de Beaufort, op.
cit., p. 1.
cxxxix
G. Ripert, R. Roblot, Traité de droit commercial, 13e édition, tome 2, Librairie Générale de Droit et de
Jurisprudence, Paris, 1992, p. 12-14; Y. Guyon, Droit des affaires. Droit commercial général et sociétés”, tome I,
8eme édition, Ed. Economica, Paris, 1994, p. 747.
cxl
Pentru o consacrare a unei asemenea „minorităţi calificate”, a se vedea Regulamentul privind autorizarea
concentrărilor economice emis în aplicarea Legii nr. 21/1996 privind concurenţa.
cxli
V. Mircea, Protecţia acţionarilor minoritari în dreptul românesc şi comparat, în R.D.C. nr. 11/1999, p. 57.
cxlii
H.D. Dumitru, Trăsăturile, structura şi supravegherea pieţei valorilor mobiliare, în R.D.C. nr. 7-8/1997, p.
113-127.
cxliii
Ibidem.
cxliv
A se vedea, în acest sens, V. de Beaufort, op. cit., p. 19-26; A. Viandier, OPA, OPE et autres offres
publiques, Editions Francis Lefebvre, 1999, p. 31; Th. Bonneau, Laurent Faugerolas, Les offres publiques. OPA,
OPE, garantie de cours, retrait…, EFE, Paris, 1999, p. 52.
cxlv
Din punct de vedere al lichidităţii pieţei, România, ca urmare a eliminării de la cota bursei a titlurilor lipsite
de lichiditate, s-a situat pe un trend descendent, cu un nivel al lichidităţii de 54,06% în anul 1998, 39,45% în anul
1999, 23,72% în anul 2000 şi numai 10,65% în anul 2001, situaţie care se explică prin creşterea considerabilă a
capitalizării bursiere comparativ cu volumul tranzacţiilor. Pentru aceste cifre, a se vedea: T. Vascu,
G. Vintilă, Piaţa financiară şi creşterea economică, în R.F.B.A. nr. 2/2003.
cxlvi
Pentru un exemplu care reliefează acest rol, a se vedea partea a VI-a a acestui studiu.
cxlvii
În SUA, activitatea de broker/dealer şi investiment banking a fost separată de cea bancară, după criza
financiară din 1929; până la acest moment, băncile comerciale erau direct şi substanţial implicate pe pieţele de
capital. Prin legea valorilor mobiliare din 1933 (Securities Act), băncile comerciale au fost separate de băncile de
investiţii (broker/dealerii), care au căpătat monopolul intermedierii în tranzacţiile şi emisiunile de valori mobiliare.
Separaţia s-a menţinut până în anul 1999, când, prin amendarea legii (Glass-Steagal), au fost ridicate barierele dintre
activitatea băncilor comerciale şi a băncilor de investiţii. Pentru amănunte, a se vedea: J.M. Dalton, Piaţa acţiunilor,
Ed. Hrema, Bucureşti, 2000, ed. a II-a p. 44 şi I. Popa, op. cit., vol. I, p. 68.
cxlviii
Toate SSIF existente şi care funcţionau conform legii vechi vor trebui să parcurgă o procedură de
reautorizare ca SSIF, urmând a îndeplini toate aceste condiţii stabilite de legea nouă.
cxlix
Greşeală de redactare. Este vorba de executare sau urmărire silită.
cl
De la principiul obligativităţii prospectului, stabilit în dreptul comunitar european, legislaţia naţională a unui
stat se poate abate, instituind excepţii.
cli
Fosta O.U.G. nr. 28/2002 reglementa, în art. 43, o serie de tranzacţii exceptate de la principiul intermedierii,
denumite şi tranzacţii directe. În prezent, întrucât Legea
nr. 297/2004 nu a mai preluat aceste dispoziţii, se poate admite că nu mai există tranzacţii exceptate de la
obligativitatea intermedierii, cu excepţia cazurilor în care alte dispoziţii legale dispun expres exceptarea.
clii
În acelaşi sens, a se vedea S. Bodu, Operaţiuni în piaţă cu valori mobiliare, în R.R.D.A. nr. 1/2003, p. 53
cliii
A se vedea I. Popa, Bursa, Ed. Adevărul, 1995, vol. I, p. 278.
cliv
R. Marian, loc. cit., în R.R.D.A. nr. 3/2003, p. 67
clv
Pentru diferenţa între riscul afacerii şi riscul în contractele aleatorii, a se vedea şi Gh. Piperea, Protecţia
investitorilor în legislaţia românească a valorilor mobiliare, în R.R.D.A. nr. 11-12/2003, p. 23-24.
clvi
Aceste conturi pot fi: (i) contul la vedere individual, care presupune executarea unor operaţiuni de cumpărare
de valori mobiliare cu banii avansaţi de client. Formularul de deschidere a unui astfel de cont conţine cel puţin
următoarele elemente: datele de identificare ale clientului, modul de contactare a sa de către agentul de valori
mobiliare şi conturile deschise la alte societăţi de servicii de investiţii financiare; (ii) contul administrat, care
presupune existenţa banilor lichizi, a valorilor mobiliare şi a împuternicirii societăţii de servicii de investiţii
financiare de a administra contul prin încheierea de tranzacţii (vânzări şi cumpărări) pe socoteala clientului şi în
interesul acestuia; clientul, în acest caz, lasă în sarcina societăţii punerea în valoare a contului în vederea obţinerii
unor profituri; (iii) contul comun, care presupune existenţa a doi sau mai mulţi titulari care pot fiecare să facă acte de
dispoziţie asupra contului (coproprietari); (iv) contul în marjă/în lipsă, care presupune stabilirea atât a marjei
constând în garanţia depusă de client înainte de efectuarea unei tranzacţii, cât şi a limitei în care acesta se poate
împrumuta de la societatea de servicii de investiţii financiare şi dobânda pentru sumele, respectiv valorile mobiliare
împrumutate.
 clvii
Ordinul poate fi un ordin „la piaţă” (situaţia obişnuită, care presupune executarea ordinului la momentul
recepţionării lui de către reprezentantul societăţii de servicii financiare) sau un ordin „limită“ (acesta impune o
limită de timp în care să se deruleze tranzacţia ori limite de preţ pe care clientul intenţionează să îl plătească pentru
valorile mobiliare cumpărate, respectiv să o primească pentru cele vândute; dacă preţurile din piaţă depăşesc,
respectiv sunt sub limita stabilită de client, tranzacţia nu se efectuează; în cazul limitei temporale, după expirare,
ordinul nu mai poate fi executat). Când SSIF acţionează pe contul său, va lansa un pro-ordin, definit de
Regulamentul BVB nr. 4 privind tranzacţiile bursiere şi Regulamentul ANSVM nr. 2/2001 privind tranzacţionarea
acţiunilor pe piaţa RASDAQ drept ordinul de tranzacţionare introdus în nume propriu în sistemul BVB sau
RASDAQ de către un Membru, respectiv Participant, utilizând un cont House sau Staff. Contul House este acel cont
de valori mobiliare deţinut de un membru al Asociaţiei Bursei/membru ANSVM în nume propriu. Contul Staff este
contul de valori mobiliare deţinut de acţionari semnificativi, directori, administratori, cenzori externi independenţi,
cenzori interni ai SSIF, agenţi de valori mobiliare, precum şi alţi angajaţi ai SSIF indiferent de natura juridică a
raportului de angajare (contract de muncă, convenţie civilă de prestări servicii, contract de mandat).
clviii
Regulamentul BVB nr. 4 privind tranzacţiile bursiere. La BVB, conform Procedurii 4.4 de monitorizare şi
suspendare a activităţii de tranzacţionare, un ordin nu îndeplineşte condiţiile generale de valabilitate atunci când:
este introdus numai cu scopul de a induce celorlalţi participanţi un anumit comportament în piaţă (false prices); este
introdus înaintea închiderii şedinţei de tranzacţionare, cu scopul de a conduce la o variaţie semnificativă a preţului
de închidere <+>14<+> faţă de trendul pieţei din respectiva şedinţă de tranzacţionare; ordinul este introdus în
vederea încheierii de tranzacţii de către o singură SSIF sau în relaţie cu una sau mai multe SSIF, în vederea creării
unei lichidităţi artificiale, cu scopul de a influenţa preţul şi volumul (manipularea pieţei); emiterea de ordine în
numele clienţilor, dar care nu exprimă dorinţa acestora de a contracta, în vederea acceptării ulterioare de către clienţi
a tranzacţiilor efectuate; introducerea de ordine în vederea încheierii de tranzacţii aranjate în prealabil (cu excepţia
celor executate în Piaţa Deal) între două sau mai multe SSIF prin introducerea de ordine de cumpărare şi vânzare în
acelaşi timp şi la acelaşi preţ; introducerea de ordine care au fost date de clienţi după ce SSIF a utilizat mijloace de
persuadare şi intimidare a lor; introducerea de ordine pentru clienţi fictivi, prin întocmirea şi utilizarea de acte false,
pentru executarea de tranzacţii care în mod normal ar fi interzise; introducerea unor ordine despre care SSIF are
cunoştinţă că prin executare ar duce la încălcarea principiilor cu privire la regimul informaţiilor confidenţiale şi al
persoanelor iniţiate.
clix
Valorile mobiliare sunt emise, de regulă, în formă dematerializată, ceea ce permite funcţionarea sistemului
informatic de tranzacţionare, tipic BVB. La BVB pot fi înscrise însă, prin excepţie, şi valorile mobiliare emise în
formă materială, dar numai dacă anterior solicitării au fost imobilizate. A se vedea Procedura BVB nr. 6.2 privind
imobilizarea valorilor mobiliare emise în formă fizică. În urma imobilizării, societatea va emite un certificat global
pentru toate acţiunile emise. În vederea înscrierii în Registrul Bursei de Valori societatea emitentă va anexa la
certificatul global lista tuturor deţinătorilor de valori mobiliare. Certificatul global va fi depozitat la Registrul Bursei
de Valori.
clx
Faţă de acest text din vechea reglementare, S. Bodu (loc. cit., R.R.D.A. nr. 1/2003) a emis părerea că, în cazul
tranzacţiei de valori mobiliare, transferul dreptului de proprietate are loc la momentul întâlnirii celor două ordine de
vânzare, respectiv de cumpărare, înscrierea într-un registru nefiind decât o măsură de publicitate.
clxi
A se vedea şi Regulamentul CNVM nr. 10/1996 privind criteriile şi cerinţele de înregistrare şi procesul de
autorizare ca societăţi de registru independent şi Regulamentul CNVM nr. 13/1996 privind funcţionarea unui
registru independent autorizat (M. Of.
nr. 267bis din 29 octombrie 1996), încă în vigoare.
clxii
Acest extras cont va cuprinde, pe lângă menţiunile citate în text, şi următoarele:
(i) data emiterii; (ii) textul lizibil redactat: „Acest document nu este negociabil. Este doar un extras de cont al
registrului. Dreptul de proprietate raportat la acest document nu este transferabil decât prin vânzare sau transfer
autorizat prin intermediul unei societăţi de servicii de investiţii financiare şi în conformitate cu regulamentele
C.N.V.M.” (menţiunea, deşi pare superfluă, este esenţială, fiind menită a atrage atenţia că transferul dreptului de
proprietate asupra valorilor mobiliare menţionate în extras nu se efectuează prin remiterea extrasului, ci printr-o
menţiune expresă în registru).
clxiii
Până în anul 2000, BVB a utilizat sistemul de tranzacţionare STEA.
clxiv
Fr. Deak, Tratat de drept civil. Contracte speciale, Ed. Actami, Bucureşti, 1996,
p. 276. Acesta consideră că actul încheiat în condiţiile dublei reprezentări este anulabil pentru dol prin reticenţă ori
pentru violarea de către mandatar a obligaţiei de fidelitate faţă de mandant, cu excepţia cazului în care mandanţii, în
cunoştinţă de cauză, convin să dea împuternicire mandatarului în aceste condiţii sau dacă clauzele actului sunt astfel
precizate, încât este exclusă vătămarea intereselor mandantului.
clxv
R. Marian, loc. cit., în R.R.D.A. nr. 3/2003, p. 67
clxvi
S. David, H.D. Dumitru, loc. cit., în R.D.C. nr. 5/1999, p. 72.
clxvii
Fondul de garantare (Regulamentul BVB nr. 7, privind constituirea şi funcţionarea Fondului de Garantare) s-a
constituit prin deschiderea de către Bursa de Valori a unui cont la o societate bancară, cont administrat de către Bursă,
în scopul asigurării resurselor necesare bunei funcţionări a mecanismului de decontare a tranzacţiilor bursiere. Fondul
este format din contribuţiile iniţiale (calculate prin aplicarea unui procent din valoarea capitalului social) şi curente
(calculate prin aplicarea unui procent la totalul celor mai mari trei sume nete de plată rezultate din tranzacţiile efectuate
într-o anumită perioadă) ale tuturor membrilor Asociaţiei Bursei, precum şi ale tuturor agenţilor custode autorizaţi de
Bursă.
clxviii
St.D. Cărpenaru, S. David, C. Predoiu, Gh. Piperea, op. cit., p. 81.
clxix
Art. 12 din Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind oferta publică de valori mobiliare şi alte instrumente
financiare (M. Of. nr. 571bis din 8 august 2003) prevedea că vânzarea de către o persoană sau un grup de persoane
ce acţionează în mod concertat a unui pachet de acţiuni reprezentând cel puţin 10% din acţiunile emise de o societate
deţinută public se poate realiza prin ofertă publică secundară de vânzare, tranzacţii derulate pe pieţe reglementate,
sub condiţia ca volumul cumulat al acestora să nu depăşească, într-un interval de 6 luni, 10% din totalul acţiunilor
emise de societate sau prin subscriere în cadrul unei oferte publice de cumpărare.
clxx
Legea nr. 297/2004 nu defineşte şi nici nu reglementează oferta publică de instrumente financiare, în general.
Poate fi vorba de o omisiune intenţionată, de unde concluzia că instrumentele financiare, altele decât valorile
mobiliare, nu circulă prin oferta publică (aceasta are în vedere mari cantităţi de valori mobiliare şi are caracter
excepţional). Această concepţie provine din fosta O.U.G. nr. 28/2002 care, deşi avea în vedere instrumentele
financiare, în general, în capitolul referitor la ofertele publice reglementa numai ofertele publice de valorile
mobiliare. CNVM a introdus, totuşi, o confuzie în această privinţă. Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind ofertele
publice are în vedere valorile mobiliare şi alte instrumente financiare, dar în fapt cuprinde doar reglementări
referitoare la acţiuni şi obligaţiuni!
clxxi
Publicat în M. Of. nr. 571bis din 8 august 2003. Regulamentul a fost dat în aplicarea fostei O.U.G. nr.
28/2002, dar el este încă în vigoare, în lipsa unui regulament dat în aplicarea Legii nr. 297/2004.
clxxii
I. Sain, Subfinanţare pe piaţa de capital, în R.P.F. nr. 2/2003.
clxxiii
Competenţa anularii subscripţiilor aparţine instanţei de judecată, şi nu CNVM, din moment ce nu există
normă specială care să atribuie acesteia din urmă o astfel de competenţă.
clxxiv
Offre publique d’achat.
clxxv
V. de Beaufort, op. cit., p. 9. Intenţia de cumpărare trebuie făcută publică în prealabil declanşării ofertei.
OPA se aplică pe piaţa bursieră, extrabursieră şi pe cea a „valorilor mobiliare necotate”.
clxxvi
Deţinerile vizate sunt: cele exercitate direct de către acţionarul vizat/persoane care deţin titluri pentru contul
acestuia; deţineri de către o societate/societăţi controlate de persoana vizată (în societatea controlată majoritatea
dreptului de vot este deţinută de persoana în cauză, direct sau în baza unui acord încheiat cu alţi acţionari ori
majoritatea membrilor CA sau a managerilor poate fi numită ori revocată de persoana în cauză); deţineri de titluri în
cadrul unei convenţii de portaj; deţineri de titluri de către un terţ legat de persoana vizată printr-o „acţiune de
concert” (un terţ care a încheiat cu persoana vizată un acord scris care obligă părţile să adopte, prin exerciţiul
concertat al dreptului de vot, o politică durabilă faţă de gestiunea societăţii vizate).
clxxvii
Conform art. 356-1-3 din Legea franceză a societăţilor comerciale (Legea din iulie 1966), noţiunea de
„acţiune de concert” desemnează orice convenţie comportând condiţii preferenţiale de cesiune sau de achiziţii de
titluri şi orice acord relative la exerciţiul dreptului de vot.
clxxviii
Fosta O.U.G. nr. 28/2002 definea grupul financiar drept o pluralitate de persoane fizice sau juridice,
române sau străine, care sunt direct sau indirect controlate de un terţ, controlează, singure sau împreună, direct sau
indirect, un terţ sau se controlează direct sau indirect între ele.
clxxix
Există diverse tipuri de societăţi financiare: băncile de afaceri, societăţile holding şi pseudo-societăţile de
plasament. Băncile de afaceri sunt societăţi care au ca obiect principal de activitate asumarea şi generarea unor
participări în cadrul afacerilor existente sau în formare. În statele europene occidentale aceste bănci sunt
reglementate prin legi speciale. Obiectul lor de activitate este legal afectat controlului unor societăţi pe acţiuni.
Băncile de afaceri au un rol important în evoluţia fenomenului de concentrare a întreprinderilor. Ele îşi orientează
acţiunea fie într-un sector economic determinat, fie pe o arie geografică anume. Societăţile holding, apărute pentru
prima dată în dreptul american pentru a eluda dispoziţiile restrictive cu privire la trusturi, au pătruns ulterior şi în
Franţa, unde au fost folosite în special pentru eludarea dispoziţiilor legale privind convenţiile de vot în cadrul
adunărilor generale. În România, foste întreprinderi socialiste de stat, mai ales centralele coordonatoare ale altor
întreprinderi de stat, au fost reorganizate prin hotărâre guvernamentală în grupări financiare controlate de o societate
de tip holding. Activul patrimonial al societăţilor holding este format din valori mobiliare, în speţă, din acţiuni ale
altor societăţi. Societatea holding asigură controlul şi unitatea de direcţie economică asupra societăţilor ale căror
acţiuni le deţine. Spre deosebire de banca de afaceri, societatea holding nu desfăşoară nicio activitate specific
bancară, motiv pentru care i se aplică legislaţia bancară. Societatea holding nu este nici societate de plasament (care
îşi orientează investiţiile către portofolii diversificate de acţiuni), întrucât societatea holding îşi propune dobândirea,
conservarea şi exercitarea controlului asupra societăţilor la care deţine o parte de acţiuni. În cadrul grupurilor
industriale transformarea societăţii directoare în holding apare ca o măsură de raţionalizare a activităţii.
clxxx
Din definiţia persoanelor care acţionează concertat rezultă că, cel puţin implicit, sunt permise convenţiile cu
privire la exerciţiul dreptului de vot, deşi art. 128 din Legea nr. 31/1990 le interzice expres.
clxxxi
Instrucţiunile CNVM nr. 8/1996 privind adunările generale ale deţinătorilor de valori mobiliare emise de
societăţile comerciale deschise (M. Of. nr. 176 din 5 august 1996).
clxxxii
A se vedea, pentru noţiunile de „grup”, „control”, „abuz de majoritate”: M.-L. Belu Magdo, Structuri
societare, în R.D.C. nr. 7-8/1998, p. 26; C. Butacu, A. Miu, Regimul juridic aplicabil grupului, filialelor, sucursalelor
şi celorlalte sedii secundare ale unei societăţi comerciale în lumina dispoziţiilor Legii concurenţei nr. 21/1996, în
R.D.C.
nr. 12/1999, p. 55; A.C. Păun, Societăţi-mamă şi filiale, în R.D.C. nr. 4/1994, p. 48;
N. Popescu, Abuzul de drept în societăţile anonime, în R.D.C., 1942, p. 160.
clxxxiii
V. Andronache, Rigoarea argumentului formal, în R.P.F. nr. 10/2003.
clxxxiv
JOCE L 348, 1.12.1988. În acelaşi sens este art. 7 al Directivei nr. 88/627 privind informaţiile de publicat
în caz de achiziţii sau cesiuni de participaţii importante.
clxxxv
Art. 4 din Proiectul Directivei 13 privind achiziţiile, varianta 1990; în varianta 2000, procentul şi modul de
calcul sunt lăsate la latitudinea legislaţiei naţionale.
clxxxvi
N. Fontaine, raport al CE din 21.03.1989, citat de V. de Beaufort, op. cit., p. 28.
clxxxvii
În ţările Benelux şi în Peninsula Scandinavă, criteriile economice prevalează faţă de protecţia acţionarului
minoritar, motiv pentru care nu există, în principiu, OPO. Proiectul Directivei 13 privilegiază însă sistemul OPO. În
varianta din 1996, proiectul insistă pe faptul că „nu trebuie să se creeze false pieţe pentru titlurile societăţii-ţintă”
(art. 5-4), pentru acest scop cea mai potrivită fiind OPO. Varianta 2000 impune OPO, expresis verbis („OPO la 100
%”).
clxxxviii
V. de Beaufort, op. cit., p. 4.
clxxxix
A. Georges, L’utilisation en bourse d’informations privilegiées dans le droit des Etats-Unis, Economica, cit.
de V. de Beaufort, op. cit., p. 5.
cxc
Directiva nr. 2004/25/EC a Parlamentului European şi a Consiliului privind preluările, JOCE L 142/12.
Această directivă a fost adoptată pe baza Proiectului Directivei 13, după un îndelungat proces de negociere,
principalul obstacol în adoptarea mai rapidă a acestei reglementări comunitare fiind opoziţia hotărâtă a Germaniei.
cxci
În Germania, consultarea salariaţilor este utilizată des ca măsură antipreluare.
cxcii
În Germania, avizul administratorilor este utilizat ca o măsură antipreluare.
cxciii
În Franţa se utilizează frecvent „certificatele de valoare garanţie” (CVG), care sunt titluri emise de o
societate, transmisibile prin înscriere în cont (dematerializate), corespunzătoare unei creanţe asupra patrimoniului
societăţii emitente. Societatea emitentă poate achiziţiona titlurile, în condiţiile convenite sau doar plătind diferenţa
de preţ (în cazul în care a intervenit o scădere a valorii acţiunilor vizate faţă de momentul ofertei). CVG asigură
acţionarilor societăţii ţintă care acceptă să-şi conserve titlurile în societatea-ţintă o garanţie a unui preţ minimal
pentru momentul în care vor ceda acţiunile deţinute la societatea-ţintă. Acest preţ corespunde cel puţin preţului oferit
la momentul ofertei şi integrează o perspectivă de câştig dacă la momentul în care preţul este efectiv plătit valoarea
acţiunilor societăţii ţintă a scăzut. În Marea Britanie se impune plata cash. Art. 5-1 din proiectul Directivei 13, varianta
2000, propune ca modalitate de plată o contraprestaţie – acţiuni admise la negociere pe o piaţă reglementată (schimb). În
fapt, modalităţile de plată în ofertele de preluare sunt foarte complexe: se utilizează plata cash, schimbul, obligaţiunile
convertibile, CVG, un mixaj între acestea etc. Ca garanţie a fiabilităţii operaţiunii, poate interveni un „stabiliment de
credit agreat”. Art. 9, proiectul Directivei 13, varianta 1990 stabileşte că, în acest caz, ofertantul trebuie să fie
reprezentat printr-o persoană calificată, autorizată să realizeze operaţiuni pe piaţa financiară comunitară.
 cxciv
Documentul de ofertă trebuie să precizeze condiţiile cărora le este subordonată oferta, de unde rezultă că
ofertantul are o anumită marjă de manevră. Destinatarul ofertei trebuie să poată primi oferta revizuită; dacă a
acceptat o ofertă anterioară, acţionarul în cauză poate beneficia totuşi de o nouă ofertă, concurenţa (această
propunere este contestabilă, întrucât între ofertantul iniţial şi acceptant există deja contract). În variantele 1996 şi
2000 ale proiectului Directivei 13, revocarea acceptării în favoarea unei oferte revizuite/concurente nu mai este
prevăzută, ceea ce este just, întrucât licitaţiile sau supralicitaţiile presupun existenţa unei acceptări finale.
cxcv
Pe pieţele de capital de sorginte anglo-saxonă, în special în Statele Unite şi Marea Britanie, există adevărate
„pieţe ale controlului” societăţilor cotate.
cxcvi
Specifică pentru dreptul englez este posibilitatea acordată micilor acţionari de către art. 122 alin. (1) din
Legea Falimentului din 1986 de a cere instanţei judecătoreşti lichidarea societăţii pentru simplul motiv că aşa este
echitabil, de exemplu pentru faptul că acţionarii nu mai au încredere între ei. Printre alte potenţiale motive de
lichidare luate în considerare de judecătorii englezi pot fi enumerate: blocarea activităţii societăţii, în cazul în care
niciunul dintre acţionari nu poate lua decizii din cauza opoziţiei celorlalţi acţionari; lipsa de onorabilitate a
administratorilor; excluderea de la conducerea societăţii. Tot în dreptul anglo-saxon acţionarii pot cere instanţei de
judecată să oblige societatea să facă sau să nu facă un anumit lucru. Atribuţiile conferite instanţei în acest sens de
art. 461 al Legii societăţilor comerciale din 1985 sunt foarte largi. Cea mai des întâlnită dintre hotărârile pe care
poate să le adopte un judecător în baza acestui text este obligarea societăţii sau acţionarului majoritar să cumpere
acţiunile acţionarului minoritar.
cxcvii
Preluarea (take-over, prise de control) nu se confundă cu fuziunea prin absorbţie (merger by acquisition); în
acest din urmă caz, societatea „preluată” dispare în societatea absorbantă.
cxcviii
Art. 2 alin. (1) pct. 23 defineşte persoanele care acţionează în mod concentrat drept persoanele legate
printr-un acord expres sau tacit pentru a înfăptui o politică comună în legătură cu un emitent. Sunt prezumate că
acţionează în mod concertat persoanele implicate, societatea-mamă împreună cu filialele sale, precum şi oricare
dintre filialele aceleiaşi societăţi-mamă între ele, o societate comercială cu membrii consiliului său de administraţie
şi cu persoanele implicate, precum şi aceste persoane între ele şi, de asemenea, o societate comercială cu fondurile ei
de pensii şi cu societatea de administrare a acestor fonduri. Persoanele implicate sunt, conform art. 2 alin. (1) pct.
22, persoanele care controlează sau sunt controlate de către un emitent sau care se găsesc sub un control comun,
persoanele care participă direct sau indirect la încheierea unor acorduri în vederea obţinerii sau exercitării în comun
a drepturilor de vot, dacă acţiunile, obiect al acordului, pot conferi o poziţie de control, persoane fizice din cadrul
societăţii emitente care au atribuţii de conducere sau control, soţii, rudele şi afinii până la gradul al doilea ale
persoanelor fizice menţionate şi persoanele care pot numi majoritatea membrilor consiliului de administraţie în
cadrul unui emitent.
cxcix
O variantă a procedurii de squeeze-out este clauza mexican stand off – fiecare dintre acţionari, majoritarul şi
minoritarii, pot să-l excludă pe celalalt, plătindu-i un anumit preţ convenit sau stabilit de experţi pentru acţiunile
sale.
 Teste de autoevaluare

1) Ce sunt valorile mobiliare?

2) Care este natura juridică a valorilor mobiliare?
3) Care sunt caracteristicile valorilor mobiliare?
4) Care sunt accepţiunile noţiunii de acţiune?
5) Care sunt condiţiile emiterii de acţiuni?
6) Care sunt drepturile şi obligaţiile ce derivă din acţiune?
7) Care sunt modalităţile de transmitere ale acţiunilor?
8) Care sunt condiţiile emiterii de obligaţiuni?
9) Ce reprezintă titlurile ipotecare?
10) Ce reprezintă noţiunea de instrumente financiare derivate?
11) Care sunt accepţiunile termenului de piaţă de capital?