Sunteți pe pagina 1din 14

CUPRINS

Introducere
Capitolul 1 Optimizarea structurii de finantare si evidentierea factorilor determinanti
1.1Consideraţii conceptuale
1.2. Factori de de natură exogenă ce au în vedere aspecte legate de principalele
grupuri de interse ce acţionează la nivelul firmei:
1.3. Factori de natură endogenă reprezenţati prin variabile economico-financiare:
1.4 Prezentarea factorilor macroeconomici care influenţează structura capitalului
(externi)
1.5 Prezentarea studiilor empirice
Capitolul 2. Metodologia de cercetare
2.1.Tipologia cercetarii
2.2.Natura şi sursa datelor - un eşantion de firme listate la Bursa de Valori Bucureşti
analizate pentru perioada 2013-2018. Informaţiile financiar-contabile necesare au fost
obţinute din mai multe surse
2.3.Selecţia firmelor
2.4.Factorii de influenţă ai structurii financiare
2.5.Metodologia de analiză
2.6.Limitari ale studiului
2.7.Sursele de finanţare: componentele gradului de îndatorare
2.8.Prezentarea şi analiza rezultatelor empirice
Concluzii si propuneri
Bibliografie

Page 1 of 14
CAPITOLUL 1 OPTIMIZAREA STRUCTURII DE FINANTARE SI
EVIDENTIEREA FACTORILOR DETERMINANTI

1.1Consideraţii conceptuale

Structura financiară reprezintă unul dintre cele mai utilizate concepte în


finanţele corporative şi managementul financiar, majoritatea lucrărilor din acest domeniu
reţinând ca idee de bază în definirea acestuia multiplele posibilităţi de combinare a surselor
utilizate de către o firmă pentru finanţarea activităţii sale. Cum însă sub aspect financiar,
noţiunea de structură se regăseşte în teoria de specialitate sub următoarele nuanţări:
structură de finanţare, structură de capital, structură financiară, se impun anumite clarificări.
Problema care se pune este dacă între elementele enunţate există o echivalenţă,
sau din contră, o diferenţiere netă. În cele mai multe lucrări, termenii de structură
financiară, structură de capital şi structură a capitalurilor sunt consideraţi sinonimi.
Stancu (2002, pag. 664) consideră că „structura financiară a întreprinderii sau structura
capitalurilor desemnează totalitatea surselor de finanţare (proprii din autofinanţare şi din
majorarea de capital social; împrumutate comercial, bancar sau obligatar şi mixte,
derivate), precum şi ponderile acestora faţă de total în valori contabile şi în valori de piaţă”.
Un punct de vedere similar întâlnim şi la alţi autori ce consideră că prin structura financiară
(numită şi structura de capital) se înţelege raportul existent între finanţările pe termen lung
şi cele pe termen scurt1 sau componenţa capitalurilor procurate atât pe surse de provenienţă
cât şi pe intervale de folosinţă2.Conform acestor opinii, putem trage concluzia că există un
element de diferenţiere reprezentat de scadenţa fondurilor împrumutate. Astfel, în timp ce
structura de finanţare cuprinde totalitatea elementelor (indiferent de natura şi termenul
pentru care sunt atrase de întreprindere), structura financiară (de capital) se defineşte doar
pe baza surselor de finanţare pe termen mediu şi lung. Raportul ce se stabileşte între
structura financiară şi cea de finanţare este un raport de la parte la întreg. 3
Structura financiară reflectă, deci, compoziţia tuturor capitalurilor firmei şi se
exprimă ca raport fie între capitalurile proprii şi datoriile firmei, fie între sursele interne de
finanţare ale acesteia şi cele externe, fie între finanţările pe termen scurt şi finanţările pe
termen lung.
În general, pentru o firmă există posibilitatea alegerii între mai multe structuri financiare
alternative. În acest context apare ca relevantă stabilirea semnificaţiei, alături de termenul
general de structură de capital, a unui concept conex, precum cel de structură optimă a
capitalului. Astfel, pentru un proiect de investiţii, o firmă poate alege oricare dintre surse
sau poate să le combine în diferite forme dar se pune problema care sursă sau ce combinaţie
este mai bună pentru a maximiza valoarea firmei, obiectivul final. Ca urmare, structura
capitalului ar trebui examinată din punct de vedere al impactului asupra valorii firmei.
Structura optimă a capitalului pentru o întreprindere este reprezentată de acea
combinaţie între capitalul propriu şi cel împrumutat care duce la maximizarea preţului de
piaţă a acţiunilor întreprinderii respective. În acelaşi timp, structura financiară optimă
constituie acel mix de surse de finanţare care determină o minimizare a costului mediu
ponderat al capitalurilor firmei. În acest sens, structura capitalului poate fi interpretată în
1
Toma, Mihai, F. Alexandru, “Finante si gestiune financiara de intreprindere”, Ed. Economica, Bucuresti,
1998, pag. 43
2
Giurgiu, Aurel, “Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile
comerciale”, revista Finante. Credit. Contabilitate, nr.3/1992, pag 27.
Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed.
Economica, Bucuresti, 2006, pag 100-101

Page 2 of 14
termeni de structură ţintită a capitalului care să echilibreze gradul de risc cu rata de
rentabilitate. Utilizarea capitalului împrumutat în proporţie mai mare determină creşterea
gradului de risc al câştigurilor firmei, dar o rată mai mare a îndatorării înseamnă în acelaşi
timp, şi o rată de rentabilitate estimată la o valoare superioară. Gradul mai mare de risc
asociat cu o rată mai mare a îndatorării tinde să scadă preţul acţiunilor pe piaţă dar estimarea
unei rate superioare de rentabilitate duce la creşterea acestui preţ şi se ajunge la echilibru.
Astfel, structura optimă a capitalului este cea care realizează un echilibru între gradul
de risc şi rata de rentabilitate estimată şi maximizează în acest fel, preţul de piaţă al
acţiunilor. 4
Trebuie să avem în vedere pe lângă cele expuse mai sus şi faptul ca cele două mari
grupe de surse de finanţare: capitaluri proprii şi capitaluri împrumutate (datorii) deţin
anumite caracteristici în funcţie de care se poate determina structura financiară optimă.
Pe de o parte, capitalul propriu asigură investitorilor controlul asupra firmei ca
proprietari ai acesteia. Oricum firma nu poate utiliza doar finanţarea prin capital propriu
pentru că obiectivul raţional este de a maximiza valoarea firmei. Costul unei creşteri de
capital va fi mai mare decat costul celui existent şi cum modelul de risc pentru capital
este mai ridicat, ratele de rentabilitate sunt mai mari ceea ce va conduce la vânzarea de
capital la preţuri mai scăzute pe piaţă.
Pe de altă parte, capitalul împrumutat generează investitorilor o anumită rentabilitate
fixă şi dreptul de a fi primii despăgubiţi în caz de lichidare. Creşterea capitalului împrumutat
este avantajos de asemenea şi pentru firmă în multe cazuri. În primul rând, cheltuielile cu
dobânzile sunt deductibile, ceea ce reduce costul efectiv al îndatorarii. În al doilea rând,
creditorii (cei ce deţin obligaţiuni) primesc o rată fixă, aşa că acţionarii nu trebuie să împartă
profiturile dacă afacerea are profit.
Delimitarea precisă a proporţiilor diferitelor surse de finanţare care definesc
structura optimă a capitalurilor firmei, precum şi identificarea factorilor determinanţi ai
alegerii între mai multe surse de finanţare în vederea maximizării valorii firmei, au făcut
obiectul, mai ales în ultimele cinci decenii, a numeroase lucrări din domeniul finanţelor
firmelor. În pofida, însă, a formulării de numeroase teorii care au încercat să identifice cum
se fundamentează deciziile de finanţare ale firmelor şi să definească ideea de
optimalitate a structurii financiare, o teorie coerentă a opţiunilor de finanţare ale firmelor
încă nu a fost conturată. În cele din urmă dificultatea teoriei structurii capitalului se află
undeva între şi printre aceste două surse de bază a capitalui, datorii şi capital propriu şi
interesele celor trei deţinători majoritari ai firmei, acţionarii, managerii şi respectiv
creditorii.

1.2. Factori de de natură exogenă ce au în vedere aspecte legate de principalele grupuri de


interse ce acţionează la nivelul firmei:

Atitudinea managerilor

În absenţa unei dovezi clare că o anumită structură a capitalului vă duce la un


preţ mai ridicat al acţiunilor pe piaţă decât o altă, managerul îşi poate exercita “dreptul de
veto” în privinţa structurii adecvate a capitalului. Unii dintre manageri sunt mai
conservatori decât alţii şi astfel utilizează mai puţin capital împrumutat decât firmă
medie din ramură economică respectivă.
Atitudiena creditorilor şi a agenţiilor de raiting

4
Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed.
Economica, Bucuresti, 2006, pag 103
Page 3 of 14
Indiferent de analiză efectuată de manageri cu privire la levier, atitudinea creditorului
şi a agenţiilor de raiting influenţează frecvent deciziile structurii de finanţare.În
majoritatea cazurilor, firmă discută strucutra financiară pe care doreşte să o adopte cu
creditorul şi agenţiile de raiting. Atunci când gradul levierului creşte, rată dobânzii percepută
la capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru a compensa riscul suplimentar suportat. 5
Controlul asupra firmei
Efectul pe care finanţarea prin capitalul împrumutat său prin capitalul propriu îl poate
avea asupra

poziţiei de control a managerului, poate să influenţeze decizia referitoare la structură


capitalului. Dacă managerul deţine controlul asupra companiei, datorită voturilor deţinute şi
dacă nu mai are posibilitatea să mai cumpere acţiuni, în eventualitatea unei noi emisiuni de
acţiuni, astfel încât să-şi păstreze poziţia de control, poate să aleagă finanţarea noilor
proiecte prin capital împrumutat.6

1.3. Factori de natură endogenă reprezenţati prin variabile economico-financiare:

Ponderea activelor tangibile în totalul activelor firmei


Titman şi Wessels (1988), Rajan şi Zingales (1995) şi Famă şi French (2000) au
susţinut că rată activelor fixe în total active tangibile ar trebui să fie un factor important
pentru gradul de îndatorare. Astfel, structură activelor este frecvent sugerată că o variabilă,
deoarece activele imobilizate pot servi drept garanţie. Garanţiile mai mări pot atenua
costurile de agent ale datoriilor (Jensen şi Meckling 1976; Myers 1977). În acelaşi
context, gradul în care activele firmei sunt tangibile şi garantate ar trebui să aducă firmei o
valoare mai mare de lichidare. (Titman şi Wessels, 1988). Acest lucru vă reduce amploarea
pierderilor financiare suportate de finanţatorii companiei. Prin urmare, acesta ar fi motivele
pentru care, conform teoriei arbitrajului static, ar trebui să existe o relaţie pozitivă între
activele imobilizate şi datorii. Rezultatele obţinute pe ţările dezvoltate (Rajan şi Zingales
1995; Titman şi Wessels 1988) confirmă influenţa pozitivă a structurii activelor asupra
levierului.
Pe de altă parte, teoria ierarhizării surselor de finanţare prezice că firmele care deţin
mai multe active corporale vor fi mai puţin predispuse la probleme de asimetrie
informaţională şi, astfel, mai puţin probabil să emită obligaţiuni. Astfel, levierul ar trebui
să fie mai mic pentru firmele cu active tangibile mai multe, se prezintă deci o relaţie
negativă. Campbell şi Jerzemowska (2001) au găsit o relaţie negativă pentru firmele
poloneze iar potrivit lui Bevan şi Danbolt (2002), relaţia dintre structură activelor şi a
datoriilor depinde de măsura datoriei aplicate. Ei au descoperit că structură activelor sunt
corelate pozitiv cu datoriile pe termen lung şi negativ corelate cu elemente de datorie pe
termen scurt.
În concluzie, studiile realizate de Titman şi Wessels (1988), Rajan şi Zingales
(1995), Famă şi French(2000) au susţinut că variabilă active tangibile/total active ar trebui
să fie luată în considerare atunci când se analizează factorii determinanţi ai structurii
financiare,dar semnul de influenţa nu este foarte clar.
Dimensiunea firmei

5
Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007,
pag 89
6
Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham –Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica,
Bucuresti, 1998, pag. 657
Page 4 of 14
Mărimea firmei este, de asemenea, un factor important pentru a determina structura
de capital a firmei. Rajan şi Zingales (1995) precum si Titman şi Wessels (1988) au
susţinut că firmele mai mari tind să fie mai diversificate şi, prin urmare, au probabilitate
mai mică de faliment. Teoria echilibrului prezice o relaţie inversă între mărime şi
probabilitatea de faliment, care este, de fapt o relaţie pozitivă între mărime şi levier.
Pe de altă parte, dimensiunea poate fi privită ca o noţiune de asimetrie de
informaţii între cei din interiorul firmei şi pieţele de capital. Myers si Majluf (1984)
sugerează că asimetriile informaţionale sunt mai mici în cazul marilor companii, astfel, ele
ar avea mai multe stimulente pentru emisiunea de acţiuni în loc de datorii. În consecinţă,
teoria ierarhizarii prezice o relaţie negativă între efectul de levier şi mărime, atat timp cat
firmele mari au o preferinta tot mai mare de capitaluri proprii în raport cu datoriile.
Cele mai multe studii empirice raportează o corelaţie semnificativă pozitivă între
mărimea şi nivelul datoriei (Rajan şi Zingales 1995; Barclay şi Smith 199).

Profitabilitatea

Există mai multe puncte de vedere cu privire la tipul de corelaţie între profitabilitate
şi efectul de levier al companiei. Astfel, una din principalele controverse teoretice are in
vedere relaţia dintre efectul de levier şi rentabilitatea firmei.
Conform teoriei ierahizarii, firmele preferă să folosească surse interne de finanţare în
primul rând şi mai apoi datoria şi în final capitalul extern (Myers şi Majluf, 1984), întrucât
întreprinderile foarte profitabile nu au nevoie să utilizeze foarte mult finanţarea externă
sub formă împrumuturilor, deoarece raţele lor ridicate de rentabilitate le fac capabile să
utilizeze profiturile acumulate în scopul finanţării (Cassar şi Holmes, 2003). Firmele cu
ROE mări utilizează relativ puţine datorii (Brigham et al., 1999). În cazul în care această
teorie se aplică, o valoare negativă a coeficientului de corelaţie între cele două variabile este
de aşteptat.
Pe de altă parte, autori precum Ross (1977) sau Leland şi Pyle (1977) au susţinut că
structură de capital reprezintă un instrument de semnalizare a performanţelor companiei,
şi acesta este motivul pentru care o valoare pozitivă a coeficientului de corelaţie dintre
cele două variabile este de aşteptat. Din perspectiva teoriei echilibrului, atunci când firmele
sunt profitabile, ele preferă contractarea de împrumuturi, cu scopul de a obţine scutiri fiscale
atractive.. Acest lucru ar implica o relaţie pozitivă între profitabilitate şi datorii.

Instabilitatea vânzărilor
Firmele ce manifestă o variabilitate mare a vânzărilor, au o probabilitatea de
faliment mai ridicată, au şanse mai mari să intre în incapacitate de plată. Creşterea gradului
de utilizare a levierului financiar determina creşterea valorii estimate a costurilor de
faliment ceea ce duce la scăderea valorii de piaţă a întreprinderii. În consecinţă, aceste
firme cu risc operaţional relativ mai mare vor fi stimulate să aibe un grad de îndatorare mai
mic. În plus, DeAngelo şi Masulis (1980) susţin că pentru firmele, care au variabilitate în
câştigurile lor, piaţa va cere o primă mai ridicată pentru a le acorda un împrumut. Aceasta
conduce la un cost al datoriei mai ridicat. În consecinţă, se prezintă o relaţie negativă intre
levier şi volatilitatea cash-flow-rilor firmei.7
Rata de creştere

Firmele cu oportunităţi de creştere importante sunt susceptibile să se confrunte cu


costuri de agent ale datoriei ridicate şi, prin urmare, este probabil să se bazeze mai mult pe
7
Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007,
pag 44
Page 5 of 14
sursele de capital. Pentru companiile cu oportunităţi de creştere, utilizarea datoriei este
limitată ca şi în caz de faliment, valoarea oportunităţile de creştere va fi aproape de
zero (Gaud et al, 2005, p. 53.). Prin urmare, teoria echilibrului prezice că
întreprinderile cu oportunităţi de investiţii mai multe au levierul mai scăzut.
Rajan şi Zingales (1995) au sugerat că o corelaţie negativă ar trebui să fie identificată între
indicatorul market-to-book-ratio şi datorii, în conformitate cu teoria de agent dezvoltată de
Jensen şi Meckling (1976), dar, de asemenea, şi cu teoria lui Myers(1977 ), care susţine că
firmele cu un levier ridicat, tind să renunţe la mai multe proiecte de investiţii viabile.
Alternativ, în conformitate cu teoria ierarhizării, firmele cu creşteri mari au nevoie mai mare
de fonduri şi, prin urmare, poate fi de aşteptat să împrumute mai mult. Ele vor emite mai
ales titluri de valoare mai puţin supuse asimetriilor informaţionale, şi anume datoria pe
termen scurt. Dovezile empirice în sprijinul relaţiei negative pot fi găsite în Titman şi
Wesssels (1988), Rajan şi Zingales (1995), şi Barclay şi Smith (1996).

Fiscalitatea

Caracteristica principală a fiscalităţii este aceea că dobânda este o cheltuială


deductibilă din punct de vedere al impozitării, iar dacă presiunea fiscală este mare, firmă va
fi încurajata să utilizeze capital împrumutat. Prin urmare, cum au propus Modigliani şi
Miller (1963), firmele ar trebui să utilizeze capital împrumutat cât mai mult posibil în
vederea maximizării valorii lor. Astfel, în conformitate cu teoria statică , o relaţie pozitivă
între rata efectivă de impozitare şi gradul de îndatorare ar trebui să fie aşteptată.

Lichiditatea
Lichiditatea ar putea avea un impact mixt cu privire la decizia de structură a
capitalului. În primul rând firmele cu lichiditate mai mare ar putea sprijini o rată a datoriei
relativ mai mare datorită capacităţii mai mari de a-şi îndeplini obligaţiile pe termen scurt,
atunci când sunt scadente. Acest lucru ar implica o relaţie pozitivă între poziţia de
lichiditate a unei firme şi rata datoriilor sale. Pe de altă parte, firma cu active lichide mai
multe poate utiliza aceste active pentru a-şi finanţa investiţiile. Majoritatea studiilor
empirice favorizează opinia că profitabilitatea şi lichiditatea sunt corelate negativ cu
indicele datoriei (Titman şi Wesssels 1988; Rajan şi Zingales 1995; Campbell şi
Jerzemowska 2001, p. 69; Bevan şi Danbolt 2002).

Unicitatea produsului sau clasificarea industriei

Titman (1984) arată că structură de capital a unei firme ar trebui să depindă de


unicitatea produsului său. Dacă o firmă oferă produse unice sau servicii, consumatorii
săi pot găsi că este dificil să găsească alternative în caz de lichidare, şi, prin urmare,
costurile de faliment cresc. Prin urmare, unicitatea este de aşteptat să negativ corelată cu
levierul. Deci, abordare statică prezice că întreprinderile ce realizează produse unice ar
trebui să aibă grade de îndatorare mai mici pentru că unicitatea produsului este corelată cu
costuri mai mari de faliment.

1.4 Prezentarea factorilor macroeconomici care influenţează structura capitalului


(externi)
Pe lângă atributele specifice firmei descrise mai sus, ar trebui să avem în vedere
şi factori macroeconomici, cum ar fi, rata de creştere economică, rata inflaţiei,
dezvoltarea pieţei de capital, politicile guvernamentale etc, care de asemenea, joacă un rol
important în determinarea structurii de capital:
Page 6 of 14
Inflaţia - unul dintre cei mai importanţi indicatori macroeconomici cu influenţa
asupra oricărei variabile economice chiar şi atunci când aceasta este în creştere. Mulţi autori
accepta ideea ca inflaţia şi raportul indatorare-capital propriu al societăţii comerciale se
relaţionează pozitiv.
Factorii ciclici (recesiune, boom) - conform modelului construit de
Rudolph8, aşa cum o economie trece de la o perioadă de recesiune la una de redresare
economică, tot aşa societăţile comerciale ar trebui să-şi sporească ponderea datoriilor pe
termen lung în totalul activelor. Astfel, în perioada de redresare, societatea ar trebui să-şi
finanţeze dezvoltarea mai mult pe seama profiturilor nerepartizate şi nu prin îndatorare.
Condiţiile existente atât pe pieţele de acţiuni cât şi pe cele de obligaţiuni,
suferă modificări pe termen lung şi scurt, iar acestea pot avea o influenţă importanta asupra
structurii optime a capitalului.
Factorii internationali precum stimulentele guvernamentale pentru
atragerea fondurilor din străinătate, strategiile protecţioniste şi repatrierea capitalurilor pot
influenţa structura financiară.
Factorii culturali ar putea fi determinanţi importanţi ai structurii capitalului,
incluzând în rândul acestora: valorile sociale ce privesc distribuirea veniturilor, stadiul de
dezvoltare al pieţelor de capital, sistemul contabil şi sistemul fiscal.9
În acest studiu empiric doar şapte dintre aceste variabile fiscalitatea, tangibilitatea
activelor (structura activelor), rentabilitatea, dimensiunea, creşterea, lichiditatea şi
volatilitatea fluxului de numerar sunt utilizate ca variabile independente.Tabelul 1. 1 rezumă
previziuni diferite pentru relaţia dintre efectul de levier şi atributele specifice firmei, atât
pentru teoria echilibrului cât şi pentru teoria ierarhizarii.
Tabelul 1.1 Ipotezele testate pentru detreminanţii structurii capitalului

Corelaţia ipotetica cu levierul


Factorii Teoria trade-off Teoria ierarhizarii
Fiscalitatea -
Structura activelor + -
Profitabilitatea + -
Mărimea firmei + -
Creşterea - +
Lichiditatea + -
Riscul - -

Discutand cadrul teoretic, studiul se concentrează acum asupra prezentarii de lucrări


empirice.

1.5 Prezentarea studiilor empirice


Structura capitalului fiind unul dintre subiectele explorate în mod continuu în
finanţe, s-au scris numeroase lucrări empirice. Primele studii au fost concentrate pe
ipoteza lui MM. Începând cu anii 1970, factorii determinanţi ai structurii capitalului au
primit din partea cercetătorilor atenţia cuvenită.
Întrucât scopul acestui studiu este de a identifica factorii determinanţi ai structurii
capitalului pentru companiile romaneşti dar şi pentru cele din ţările emergente, în această

8
Rudolph, P.M., The impact of price expectations and business conditions on the balance sheet structure firms,
“Review of Business and Economic Research”, 1978.
9
Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007,
pag 46
Page 7 of 14
parte voi face o prezentare a câtorva studii empirice remarcabile şi relevante, efectuate pe
ţări emergente inclusiv România dar şi pe ţări dezvoltate.

1 Studii empirice pe ţări dezvoltate

A. Studiul lui Bradley, Jarrell şi Kim (Bradley et al., 1984)

Studiul lui Bradley a fost mai mult îndreptat spre problema determinanţilor structurii
capitalului. În studiul lor, au luat ca baza de date 851 de firme şi au testat trei atribute
specifice firmei (volatilitatea, fiscalitatea şi intensitatea C&D şi cheltuieli cu publicitatea)
pentru impactul lor asupra levierului.
În abordarea metodologică, a măsurat volatilitatea prin abaterea standard a primei
diferenţe a EBITDA împărţită la valoarea medie a activelor firmei. În mod similar,
deductibilitatea cheltuielilor a fost măsurata prin însumarea deprecierii anuale şi a taxelor
datorate investiţiilor realizate prin credite, împărţit la EBITDA. Iar intensitatea cheltuielilor
de C&D şi de publicitate au fost calculate ca sumă de cheltuieli anuale cu publicitatea şi de
C&D împărţita la vânzări nete anuale.
În studiul lor cross-section pe o medie de 20 de ani, măsurând variabile dependente
şi independente, ei au observat că volatilitatea a fost negativ corelată cu gradul de îndatorare,
intensitatea C&D şi alte cheltuieli de publicitate au fost, de asemenea, negativ corelate cu
gradul de îndatorare, iar deductibilitatea cheltuielilor a fost pozitiv corelat;de asemenea
sectorul firmei a fost găsit un factor foarte important în vederea alegerii structurii.

B Studiul lui Titman şi Wessels (Titman si Wessels, 1988)


În studiul lor, Titman şi Wessels (1988) au încorporat opt variabile independente
ca determinanţi ai structurii capitalului: structura activelor, fiscalitatea, creşterea,
unicitatea produsului, clasificarea industriei, dimensiunea, volatilitatea, şi profitabilitate. Cu
setul de date de 469 firme pentru 1974-1982 aceştia au constatat că unicitatea produsului şi
rentabilitatea au fost statistic semnificative şi negativ corelate cu gradul de îndatorare.
Chiar dacă, constatările empirice în ceea ce priveşte ceilalţi factori nu au fost
concludente din cauza estimărilor nesemnificative statistic, lucrarea lor a determinat câteva
caracteristici importante ale firmei precum structura activelor,unicitatea,clasificarea
industriei, mărimea,volatilitatea şi profitabilitatea.

C.Studiul lui Rajan şi Zingales (Rajan and Zingales, 1995)


Rajan şi Zingales, în studiul lor, au investigat factorii determinanţi ai alegerii
structurii capitalului, prin analizarea deciziilor de finanţare a firmelor în principalele ţări
dezvoltate(G-7). Studiul lor cross-section a fost bazat pe un total de 4557 firme non-
financiare intre 1987-1991. Ei au studiat gradul de îndatorare în diferite ţări, folosind
patru proxy-uri pentru levier şi patru factori determinanţi ai structurii capitalului:
structura activelor fixe, oportunităţi de creştere, mărimea întreprinderilor şi
profitabilitatea. Modelul de bază econometric pe care l-au folosit pentru a estima
determinanţi ai structurii de capital a fost:
Rezultatele studiului lui Rajan şi Zingales demonstrează că gradul de îndatorare
(aproximativ 54%-56%) al firmelor din ţările anglo-saxone (U.K., SUA, şi Canada), care
sunt considerate economii orientate prioritar spre pieţe de capital, este inferior gradului
de îndatorare (aproximativ 70%) aferent firmelor din celelalte economii dezvoltate. Deci,
ţările anglo-saxone au în general un nivel mai scăzut al gradului de îndatorare

Page 8 of 14
comparativ cu ţările continental-europene (Germania, Franţa şi Italia) şi Japonia,
considerate economii orientate prioritar spre sistemul bancar.10
În studiul lor, autorii au descoperit că structura activelor fixe şi dimensiunea
intreprinderii au fost pozitiv corelate cu levierul si oportunităţile de creştere şi
profitabilitatea a fost negativ corelata cu efectul de levier. De asemenea au concluzionat că
factorii care influenţează structura de capital din Statele Unite sunt importanti si pentru
ţările G7,cu toate acestea, contextul instituţional influenţează deciziile structurii capitalului.

D. Studiul lui Murray Z. Frank şi Vidhan K. Goyal (2007) 11


Această lucrare studiază firmele americane cotate la bursă, în perioada 1950-2003
pentru a determina care sunt factorii ce au o corelaţie puternica cu levierul. În acest scop, au
folosit regresii liniare, iar modelul de bază este: Lit = α + βFit- 1 + εit12. Astfel, au pornit
de la un numar mare de factori care au fost utilizaţi în studiile
lor anterioare, şi au descoperit că doar şase factori oferă modelului o bază solidă:
1. gradul de îndatorare al industriei (efect + asupra levierului), întreprinderile care
concurează în industriile în care media pe firma are un nivel al levierului ridicat tind să aibă
grad de indatorare ridicat.
2. market-to-book ratio (-), firmele care au această rată mare tind să aibă nivel scăzut al
levierului.
3. structura activelor fixe(+), firmele care au mai multe active fixe tind să aibă un grad de
îndatorare ridicat
4. profitul (-), firmele care au mai mult profit tind să aibă un nivel mai scăzut al levierului.
5. log din active (+), firmele mari tind să aibă levier ridicat.
6. inflaţia aşteptata (+), când inflaţia este de aşteptat să fie mare firmele tind să aibă
îndatorarea ridicată.

E. Studiul lui Nikolaos Daskalakis şi Maria Psillaki 13


În această lucrare autorii au investigat factorii determinanţi ai structurii de capital a
întreprinderilor din Grecia, Franţa, Italia şi Portugalia. Au comparat structurile de
capital între ţări şi diferenţele în ceea ce priveşte caracteristicile de ţară, structura
activelor, dimensiune, profitabilitate, risc şi creştere economică şi modul în care acestea
pot avea impact asupra alegerii structurii de capital.
Au aplicat metode de date de tip panel la un eşantion de firme din cele patru ţări pentru
perioada 1998-2002.Ipoteză care este testată pentru fiecare bază de date este că structură
de capital a firmei exprimată prin raportul dintre total datorii la total active depinde de
structura activelor sale, mărimea, rata de creştere, profitabilitate, şi risc: DRi;t = 0
+ 1ASi;t + 2SIZEi;t + 3 GROWTHi;t +4 PROFITi;t + 5
RISKi;t + i;t14
Rezultatele econometrice arata că dimensiunea este pozitiv corelată cu levierul.
Structura activelor este corelată negativ cu levierul. Astfel, firmele care menţin o mare parte
a activelor corporale din activele totale au tendinţa de a utiliza datorii mai puţine.
10
Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 238
11
Studiul lui Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal , 2007 Capital Structure Decisions: Which Factors are
Reliably Important?
12
Lit denota efectul de pârghie al firmei i pentru perioada t. Setul de factori observati pentru firma i la data t-1
este notată Fit-1.
13
Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm specific?
14
unde DR este datoria raportata la activele firmei i la momentul t; AS este structura activelor firmei i la
momentul t; SIZE este mărimea firmei i la momentul t; GROWTH reprezinta modificarea procentuală a
veniturilor firmei i între momentul t şi t - 1; PROFIT este rentabilitatea firmei i la momentul t; RISK este riscul
de firma i la momentul t; ε reprezinta termenul de eroare.
Page 9 of 14
Rentabilitatea este, negativ corelată cu efectul de levier,iar efectul de levier şi riscul sunt
corelate negativ, ceea ce înseamnă că cu cât este mai riscantă firma, cu atât gradul de
îndatorare este mai scăzut,pentru a evita posibilitatea de a nu fi în măsură să îşi
îndeplinească obligaţiile financiare. În cele din urmă, rezultatele au arătat că variabilă
de creştere nu este statistic semnificativă. Rezultatele arată deci că firmele din aceste ţări
determina structura lor de capital în mod similar.

2 Studii empirice pe ţări în curs de dezvoltare


Cele mai multe studii empirice asupra structurii de capital se concentrează pe
economiile de piaţă mature, dar foarte puţine au fost făcut asupra economiilor emergente.
Mai mult, studiile existente repetă, în general, testele empirice concepute pentru
economiile de piaţă mature, încearcă să confirme universalitatea teoriilor structurii
capitalului.De aceea în continuare voi prezenta câteva studii relevante pentru ţările în curs de
dezvoltare sau emergente.

A. Studiul lui Booth, Aivazian, Demirgue-Kunt şi Maksimovic (Booth et al., 2001)


Poate că studiul lui Booth et al. (2001) este primul de acest tip, care se axează pe
structura de capital a ţărilor în curs de dezvoltare. Ei au analizat structura de alegere a
capitalului în 10 ţări în curs de dezvoltare (India, Pakistan, Thailanda, Malaezia, Turcia,
Zimbabwe, Mexic, Brazilia, Iordania şi Coreea), prin utilizarea atât a atributelor specifice
firmei cât şi a indicatorilor macroeconomici. În modelul lor empiric, levierul ca variabilă
dependentă a fost măsurat cu trei proxy-uri: ponderea datoriilor totale în valori contabile,
ponderea datoriilor contabile pe termen lung şi ponderea datoriei pe termen lung în
valori de piaţă. Taxa (rata de impozitare medie), riscul de afaceri (deviaţia standard a
EBIT), structura activelor fixe (active totale minus active circulante raportat la total
active), dimensiunea (logaritmul natural al vânzărilor înmulţit cu 100), ROA (EBT / total
active), market-to-book raţio (valoarea de piaţă la valoarea contabilă a capitalurilor proprii),
au fost folosite ca variabile explicative specifice firmei, iar valoarea de piaţă a acţiunii/ PIB,
datoriile curente/ PIB, rata de creştere a PIB-ului real, rata inflaţiei au fost utilizate ca
variabile macroeconomice explicative. Modelul empiric major realizat de ei este următorul15:
Prin rularea modelelor de regresie, autorii au ajuns la următoarele constatări şi
concluzii: rentabilitatea a fost găsit ca fiind variabilă independenta cea mai bună şi
negativ corelată cu efectul de levier. În general, dimensiunea şi structura activelor fixe
au fost observate ca fiind pozitiv corelate cu gradul de îndatorare. Rezultatele variabilei
de risc au fost mixte. De asemenea, ratele datoriei în ţările în curs de dezvoltare au fost
găsite comparativ mai mici decât în ţările cu economie avansată (G-7) şi ponderea datoriei pe
termen lung a fost observată semnificativ mai mică în ţările în curs de dezvoltare.
Din studiul lor, autorii au concluzionat că ratele datoriei în ţările în curs de dezvoltare
par să fie afectate în acelaşi mod şi de către aceleaşi tipuri de variabile care sunt
semnificative în ţările dezvoltate, cu toate acestea, în ţările în curs de dezvoltare, acestea au
o ponderea a datoriei pe termen lung scăzută.

B. Studiul lui Rashid Ameer16

15
Unde Xi,j,t este a j a variabila explicativa pentru firma i la momentul t, Di,t/Vi,t sunt ratele de indaorare pentru
firma i la momentul t şi α este intercept.
16
Rashid Ameer - Financial liberalization and firms’ capital structure adjustments evidence from Southeast Asia
and South America, 2005
Page 10 of 14
Această lucrare investighează impactul liberalizării financiare asupra ajustării ratei
îndatorării în 12 pieţe emergente17 folosind datele la nivelul anilor 1991 - 2004.Modelul de
regresie utilizat în acest scop este
următorul:
D = f (NDTS; PROFIT; TANG;GROW;FDC; FCF; INV; SIZE)18

C.Studiul lui Jack Glen şi Ajit Singh19


Autorii studiului au examinat datele la nivel de firmă din situaţiile financiare pentru
aproape 8.000 de companii listate în 22 de ţări dezvoltate şi 22 de tari emergente în
perioada 1994-2000. Scopul principal al acestei lucrări este de a investiga şi explică
diferenţele structurii de capital pe pieţele emergente (EM) şi pe pieţele dezvoltate (DM).
Aproximativ 77 % din companii aparţin pieţelor dezvoltate, SUA reprezentând 32 %
din total. Alte ţări dezvoltate semnificative în eşantion, se numără Japonia şi Marea
Britanie; Germania, Franţa şi Canada au companii relativ puţine. Aceste şase ţări
reprezintă 61% din eşantionul total. Dintre ţările emergente, Coreea a avut de departe cel
mai mare număr de companii în eşantion: 779. Nici o altă ţară emergenta nu se apropie de
acest număr, cea care ocupa locul doi la o distanţă apreciabilă este Malaysia (142 firme).
Principalele rezultate empirice ale lucrării pot fi rezumate după cum urmează:
1. privind mărimea firmei măsurată prin activele totale, nu există nici o diferenţă
semnificativă în distribuţia EM şi a firmelor din DM în eşantioanele noastre;
2. în ceea ce priveşte levierul, firmele EM au nivele mai mici de levier decat
firmele DM; utilizarea pasivelor curente este la fel în cele două grupuri de ţări; pasivele
curente finanţeaza o parte mai mare din activele totale decat pasive pe termen lung în
ambele grupuri de ţări;
3. în ceea ce priveşte structura activelor, firmele EM angajează un nivel mai
ridicat de active imobilizate decat omologii lor DM.
4. în ceea ce priveşte rentabilitatea activelor şi a capitalurilor proprii, acestea sunt
similare în cele două grupuri de ţări, deşi pare să fie mult mai volatila pentru firmele din EM.
5. în ceea ce priveşte finanţarea creşterii, utilizarea capitaluri proprii din finanţare
externă de catre firmele din EM este mai mare decât cea a firmelor DM; şi utilizarea de
finanţare interna este similară între cele două grupuri de ţări.

3 Studii empirice pe România


Există, de asemenea, o lipsă de studii empirice pe România, care să includă relevanţa
teoriilor structurii capitalului şi influenţa factorilor de decizie asupra structurii
capitalului. În ceea ce priveşte deciziile de finanţare, majoritatea studiilor realizate în

17
India, Indonesia, Malaysia, Pakistan,South Korea , Thailand, Philippines, Taiwan, Mexico, Chile, Brazil,
Argentina
18
unde D reprezinta datorii totale raportate la total active, care depind de vectorul de variabile notat cu X:
NDTS este totalul cheltuielilor de amortizare împărţit la total active. Profitul este raportul dintre EBIT la total
active. Tang este total active nete imobilizate împărţit la total active. Creşterea este calculată ca suma a
valorii de piaţă a capitalurilor proprii si valoarii contabile a datoriei împărţită la valoarea contabilă a
activelor totale. FDC se calculează ca diferenţa dintre deviaţia standard şi valoarea estimată a EBIT plus
raportul dintre activele necorporale la total active. FCF sunt fluxurile de numerar calculate ca fluxul de
numerar net din activităţi de exploatare mai puţin dividende în numerar si cheltuielile de capital, totul
împărţit la total active. INV sunt cheltuielile nete pe instalaţii şi echipamente împărţit la activele totale. SIZE
este definit ca fiind logaritmul natural din activele totale.
19
Jack Glen,Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth:Comparing
Developed and Emerging Markets, 2003
Page 11 of 14
acest sens investighează deciziile de finanţare ale entităţilor economice din ţările în curs
de dezvoltare, unde este inclusă şi România (De Haas & Peeters, 2004).

A. Studiul lui Eugene Nivorozhkin (2004)20


Lucrarea compara nivelul de îndatorare şi alegera factorilor determinanţi ai structurii de
capital în cinci ţări selectate să adere la UE din Europa Centrală şi de Est şi fosta Uniune
Sovietică (Bulgaria, Republica Cehă Polonia, România şi Estonia) şi în ţările din UE. În
plus, pentru a surprinde cross-section-ul reprezentativ de firme, au prelucrat baza de date pe
o perioadă suficient de lungă 1997-2001.
În medie, levierul companiilor din ţările în tranziţie au rămas mai mici decât cel din
ţările UE. Cele mai mici valori medii de levier pentru perioada respectivă au fost observate
în Bulgaria şi România (ratele medii de 12% şi 19%, respectiv). Cu toate acestea, nivelul
mediu de îndatorare a companiilor din economiile în tranziţie avansate din Estonia, Polonia
şi Republica Cehă au fost apropiate de cele observate în multe ţări din UE.Între 1997 şi
2001, levierul a crescut în cele trei ţări cu cel mai mic levier (Bulgaria, România, şi Polonia)
şi a scăzut în două ţări cu cel mai mare levier (Estonia şi Republica Cehă)
Modelul dinamic a structurii de capital a firmelor estimat separat pentru fiecare
ţară, utilizând o procedură de regresie non-liniară, în SAS şi ia următoarea formă:
Lit - Li t-1 = δit (L*it - Li t-1), and Lit = b0 + Σj bj Yjit + Σt btt + ΣsbsSIC21
În urma aplicării modelului, se observa că determinanţii structurii capitalului variază
de la ţară la ţară. Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate
ţările sunt vârsta şi profitabilitatea companiei, coeficientul de variabilă PROF este
negativ şi semnificativ în toate regresiile. Tot mai multe companii profitabile au tendinţa
să împrumute mai puţin, lucru care susţine teoria ierarhizării. De asemenea, rezultatele
indică faptul că coeficientul de variabilă VROA este pozitiv pentru Polonia şi România şi
Estonia şi nesemnificativ pentru Republica Cehă şi Bulgaria. Dimensiunea firmei este
pozitiv şi semnificativ corelată cu levierul în România. Structura activelor fixe ale
companiei (TANG) este negativă pentru Bulgaria şi România, care este în conformitate cu
dovezile din studii anterioare privind economiile în tranziţie.

B. Studiul realizat de Mihaela Dragotă, 200522


Lucrarea a avut drept obiectiv identificarea principalelor aspecte definitorii ale
politicii de finanţare aplicate la nivelul firmelor ce acţionează în mediul economic din
România. Ca şi baza de date a utilizat firmele cotate la Bursa de Valori din Bucureşti, ale
căror active au reprezentat anual cca. 10%-11% din PIB, iar perioada analizată a fost
1997 – 2003. Pentru a cuantifica gradul de îndatorare al firmelor romaneşti a utilizat 5
indicatori cu putere informativă diferită, pentru care a determinat atât valori de piaţă, cât şi
valori contabile.
Astfel, a realizat o regresie de tip “cross -section” liniara multivariabila, în care
variabilă dependenţă a fost gradul de îndatorare, iar variabilele explicative au fost: ponderea
activelor tangibile în activul firmei, cifra de afaceri, profitabilitatea, oportunităţile de
creştere, variabilitatea cash flow-urilor, economiile fiscale generate de amortizare şi ramura
industrială de care aparţin companiile din eşantion:

20
Eugene Nivorozhkin 2004 Financing Choices of Firms in EU Accession Countries
21
where L it is the ratio of debt to the sum of debt and equity (LEV), and the vectors of explanatory
variables, Yjit includes the following variables:-income variability (VROA)- profitability (PROF)- tangibility
(TANG)- size (SIZE)- age (AGE)- industrial dummies (IND1, IND2, IND3, IND4, IND5, IND6, IND7,
IND8,IND9)- ownership concentration dummies.
22
Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de
capital, 2005
Page 12 of 14
Yit = i + 1i × X1it+ 2i × X2it + 3i × X3it ++ 4i ×
X4it + it23
Rezultatele studiului au fost, în sinteză urmatoarele:

indicatorii statistici susţin toate cele trei regresii estimate, în special pe cele care
au drept variabilă dependenta nivelul îndatorării totale;
variabilele ale căror coeficienţi au fost statistic semnificativi sunt: dimensiunea
firmei, cuantificata prin cifra de afaceri, ponderea cheltuielilor cu amortizarea în activul total
şi profitabilitatea;
s-a identificat o corelaţie negativă între profitabilitate şi gradul de îndatorare,
susţinând concluziile teoriei ierarhizării surselor de finanţare.
s-a identificat o corelaţie pozitivă între datoriile financiare şi ponderea activelor
tangibile în total active.Deci,firmele care au active fixe mai multe,pot garanta cu acestea şi
pot obţine mai uşor credite.
corelaţie negativă şi semnificativă din punct de vedere statistic, între indicatorul
“market-to-book-ratio” şi îndatorare, în cazul în care variabilele sunt exprimate în valori de
piaţă. Pentru indicatorii exprimaţi în valori contabile în cele mai multe cazuri nu sunt
statistic semnificative. În timp ce corelaţia pozitivă susţine teoria semnalului, cea negativă
oferă argumente pentru aplicabilitatea teoriei ierarhizării surselor de finanţare.
cele mai puţin explicative regresii au fost cele privind îndatorarea pe termen mediu
şi lung, fenomen explicabil dat fiind ponderea redusă a acestui tip de finanţare externă pentru
firmele românesti.
Cea mai importantă concluzie este că principalele resurse financiare pentru
companiile româneşti listate rămân capitalurile proprii. În plus, peste 70% din companiile
romaneşti îşi finanţează activele lor în proporţie de peste 50% prin capitaluri proprii, cu
tendinţă de creştere în 2001.

C. Studiul realizat de Dan Iv nescu


Dan Ivanescu, în studiul lui, a investigat principalele surse de finantare a
companiilor romanesti si factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, pornind de la
un eşantion de 25 de firme cotate la Bursa de Valori Bucureşti, pe un orizont de timp de 5 ani
1999-2004.
Conform eşantionului analizat, a ajuns la concluzia ca firmele româneşti folosesc într-
o proporţie foarte mică datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru
aceste resurse. Principala sursă de finanţare a societăţilor româneşti o constituie capitalurile
proprii, iar apoi, în ordine, datoriile de exploatare şi datoriile financiare.
Dan Ivanescu, în studiul lui, a investigat principalele surse de finanţare a
companiilor romaneşti şi factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, pornind de la
un eşantion de 25 de firme cotate la Bursa de Valori Bucureşti, pe un orizont de timp de 5 ani
1999-2004.
Conform eşantionului analizat, a ajuns la concluzia că firmele româneşti folosesc într-
o proporţie foarte mică datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru
aceste resurse. Principala sursă de finanţare a societăţilor româneşti o constituie capitalurile
proprii, iar apoi, în ordine, datoriile de exploatare şi
datoriile financiare.

23
i are parameters that will be estimated;in Xit there are four explanatory variables, without constant term; i is
the individual effect, which is
assumed to be constant in time; it is a stochastic error term assumed to have a zero meaning and a constant
variance.
Page 13 of 14
Autorul a construit un model econometric de tip panel dată în care variabilă
dependentă este levierul financiar, iar variabilele independente sunt: ponderea activelor
imobilizate în totalul activelor, mărimea firmei, profitabilitatea şi creşterea relativă a
activului total
= 0 + 1 + 2 + 3 logCAit + 4Ratioit

Prin rularea de modele separate pentru a testa semnificaţiile specifice firmei,


autorul a ajuns la concluzia că modelul este valid şi semnificativ, dar în general, variaţia
levierului este slab explicata prin variaţia variabilelor independente, fapt evidenţiat prin
valorile scăzute ale coeficientului de determinare. Pentru firmele româneşti din eşantion,
mărimea firmei şi ponderea activelor imobilizate în total active nu influenţează levierul
financiar, iar rezultatele modelării, după eliminarea factorilor nesemnificativi, indică o
sensibilitate ridicată a levierului la acţiunea profitabilităţii şi creşterii relative a activului total.

Page 14 of 14