UNIVERSIDAD ANÁHUAC CANCUN

MAESTRÍA EN FINANZAS

CON RECONOCIMIENTO DE VALIDEZ OFICIAL DE ESTUDIOS OTORGADO

POR EL DECRETO PRESIDENCIAL PUBLICADO EN EL D.O.F. EL 26 DE
NOVIEMBRE DE 1982

TÍTULO:
“NEXTEL PERU: EMERGIN MARKET COST OF CAPITAL”
“NEXTEL PERU: COSTO DE CAPITAL EN UN MERCADO EMERGENTE”

TRABAJO:
VALUACIÓN FINANCIERA Y DE ESTRATEGIA

TRABAJO APLICATIVO
QUE PARA OBTENER EL GRADO DE MAESTRO DE FINANZAS

PRESENTA
Simón Rodolfo Álvarez Cervantes

CANCÚN, QUINTANA ROO Enero de 2018

Tutor: L.E. M.B.A Fabián Márquez Rueda

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INDICE GENERAL

I. INTRODUCCION………………………………………………………………… 3
II. ANTECEDENTES……………………………………………………………….. 3
a. FLUJO LIBRE DE EFECTIVO…………………………………………. 5
b. DEFINICIÓN DEL CAPM…………………………………………………6
III. CALCULO DE PRIMA…………………………………………………………… 7
IV. INCORPORACIÓN DE PRIMA DE RIESGO AL CAPM………………….... 9
V. DESARROLLO DE ESCENARIOS…………………………………………. 10
VI. CONCLUSIONES………………………………………………………………. 12
VII. BIBLIOGRAFIA………………………………………………………………… 14
VIII. CASO …………………………………………………………………………….15

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I. INTRODUCCIÓN

El caso integrador plantea el entorno de una adquisición. Empresa Nacional de

Telecomunicaciones S.A. (Entel), una empresa chilena con presencia en Perú (en
la cual Andean Capital Advisors (ACA) tiene participación) quiere comprar Nextel
Perú, propiedad de NII Holdings. El objetivo final es determinar si la cantidad que
se está planteando para la transacción es un valor razonable o no. La operación se
está realizando en un entorno complejo ya que están involucradas empresas tanto
de un país desarrollado como de países emergentes.

Además de la complejidad del entorno de la operación, está el hecho de que Nextel

Perú está en una situación que pinta desfavorable.

II. ANTECEDENTES

Nextel Perú es una empresa de telecomunicaciones enfocada al sector de telefonía

móvil, entró con su producto Push-and-talk que permitía la comunicación en un
sentido a la vez, al puro estilo de los radios Walkie Talkie. En su momento este tipo
de servicio fue muy exitoso ya que no restringía la cantidad de llamadas ni de
minutos que tenías para comunicarte, lo que lo diferenció de su competencia
quienes cobraban por cada minuto o fracción de minuto que usabas el servicio.

Con la popularización de las redes 3G y 4G que los competidores estaban

instalando, el servicio Push-and-Talk de Nextel Perú perdió su relevancia
completamente. La competencia empezó a ofrecer paquetes de comunicación
ilimitada, los cuales permitían la comunicación de voz en dos vías y dejaron de
restringir el tiempo de uso. La popularización del smartphone con capacidades muy
superiores a las de los equipos de Nextel y las nuevas redes 3G y 4G que permitían
el envío más eficiente de datos, cambiaron por completo las necesidades del
mercado por lo que los equipos de comunicación que ofrecía Nextel dejaron de tener
demanda.

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Por todo esto en realidad la venta de Nextel Perú se está realizando para obtener
liquidez y enfocar sus esfuerzos en mercados clave fuera del país.

El objetivo principal del caso es determinar si la cantidad que se está proponiendo

para realizar la compra de Nextel Perú es adecuada, esto involucra invariablemente
la necesidad de valuar la empresa. Para poder hacer la valuación requerimos
primero calcular el costo de capital para lo cual usaremos el Capital Asset Princing
Model (CAPM) desarrollado por William Sharpe y por el que recibió el premio Nobel
de economía.

La idea principal del Capital Asset Princing Model es que el inversionista debe ser
recompensado por el valor del dinero en el tiempo y principalmente por el riesgo del
activo sobre el que está poniendo sus recursos.

El modelo toma en cuenta el riesgo sistémico (β), la tasa libre de riesgo (rf) y el
retorno esperado del mercado en su conjunto (rm).

Aunque en general usar el modelo en su forma original funciona, es una práctica

común hacer modificaciones cuando se está calculando el costo de capital en
mercados emergentes.

La justificación para esto es que se toma el supuesto de que en un mercado

emergente hay menor estabilidad económica, política y legal. Debido a este entorno
en el que se está realizando la transacción puede ser necesario considerar hacer
modificaciones al modelo para que este refleje las variables sobre las que opera la
empresa y que afectan su operación.

Cuando se requiere plantear un modelo para calcular el costo de capital en países

emergentes existe controversia en cuanto a como es que esto debe hacerse, ya que
puede haber tantas variables del modelo como profesionales que lo desarrollan
debido a que operar en un país emergente implica riesgos adicionales que es
necesario considerar. A este riesgo adicional en un mercado emergente se la llama
prima de riesgo país (PRP) y que cuyo calculo por sí mismo representa un reto.

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Aunque el cálculo de la prima de riesgo país por si sólo es un tema complejo, no es
el único, sino que es también objeto de debate la forma en la que la prima debe
incorporarse al modelo.

Para llegar a una mejor conclusión voy a considerar varios escenarios cada uno con
sus pros y contras, pero que en su conjunto nos ayudarán a decidir si la cantidad
final del acuerdo (400 millones) es razonable.

Ya que considerar una prima de riesgo país es una práctica aceptada en valuación
tomaremos en cuenta este enfoque en el análisis para tener un punto de vista
adicional. También consideraremos distintas maneras en las que la prima de riesgo
se incorpora al modelo. Pero antes debemos reunir las variables con las cuales
alimentaremos nuestro modelo. Comenzaremos por obtener el flujo libre de efectivo.

FLUJO LIBRE DE EFECTIVO (Free Cash Flow)

El flujo libre de efectivo es una medida de desempeño financiero de una empresa,

calculado como Flujo de efectivo operativo menos gastos de capital. El Free cash
Flow representa el efectivo que una empresa es capaz de generar después de
gastar el dinero requerido para mantener y expandir su base de activos.

Como primer enfoque consideré usar el net income indicado en el consolidado de

la empresa, pero el Free Cash Flow es la métrica más adecuada para la valuación.
Por lo que después de obtener los datos proporcionados en el caso llegue a un flujo
libre de efectivo de $695,893.

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Ahora vamos a describir el CAPM y como lo usaremos.

DEFINICION DE CAPM

Comenzaremos con la definición básica del CAPM en su forma original para calcular
el costo de capital, que posteriormente usaremos para saber el precio de la
empresa.

Como ya mencioné anteriormente, la idea principal del Capital Asset Princing Model
(CAPM) es que el inversionista debe ser recompensado por el valor del dinero en el
tiempo y por el riesgo del activo sobre el que está poniendo sus recursos.

El CAPM originalmente considera 3 elementos únicamente y está definido de la

siguiente forma.

𝐶𝐶 = 𝑟𝑓 + 𝛽 ( 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑟𝑖𝑠𝑘 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚 )

Donde:
 𝑟𝑓 = La tasa libre de riesgo
 𝛽 = Beta de la empresa
 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑟𝑖𝑠𝑘 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚 = cuanto se espera que el mercado sobre pase a
la tasa libre de riesgo

Una vez que hallamos calculado el costo de capital ahora usamos la técnica de flujo
de efectivo descontado para traer a valor presente todas las ganancias esperadas
a perpetuidad de Nextel Perú.

Para el crecimiento esperado estamos considerando a Nextel Perú como una

empresa madura, es decir, su crecimiento está correlacionado al crecimiento de la
economía en su conjunto, la cual estoy asumiendo crecerá a un ritmo de 6.25%.

Para la perpetuidad usaremos la siguiente formula:

𝐹𝑟𝑒𝑒 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤

𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑡𝑦 =
𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑂𝑓 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑅𝑎𝑡𝑒

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Mas adelante vamos a retomar estas definiciones para desarrollar cada escenario.

III CÁLCULO DE PRIMA

Algunos de los escenarios a desarrollar consideran que para la valuación de

empresas radicadas en países emergentes es necesario incorporar a nuestros
modelos una prima de riesgo de país para tomar en cuenta el entorno en el que
opera la empresa.

Vamos a hacer tres cálculos de la prima de riesgo país en mercados emergentes

basándonos en las propuestas hechas por Aswath Damodaran en Damodaran on
Valuation.

Calculo de Prima de Riesgo País

1. El primer enfoque para el cálculo de la prima de riesgo país considera

adecuado el uso del spread entre los bonos del mercado emergente y los
bonos de un mercado ya desarrollado. La ventaja de este enfoque es su
simplicidad y el hecho de que en la diferencia entre el rendimiento de los
bonos ya lleva involucrada factores como inflación, déficit presupuestario, y
estabilidad política. La desventaja es que este enfoque mide principalmente
la probabilidad de que un país deje de pagar sus deudas (caer en default).

2. El segundo enfoque para el cálculo de una prima de riesgo país es hacer una
comparación relativa de la volatilidad del mercado de valores de Estados
Unidos y la volatilidad del Mercado de valores de Perú. Tal como se describe
a continuación:

𝜎𝑝𝑎𝑖𝑠𝑥
𝑣𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎𝑃𝑒𝑟𝑢 =
𝜎𝑈𝑆

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La lógica es que la desviación estándar del mercado de valores de Perú, con
respecto a la desviación estándar del mercado de valores de Estados Unidos
debería reflejar el riesgo extra que implica la operación en este mercado emergente.

La prima de riesgo país será la diferencia relativa entre la volatilidad del mercado
de Estados Unidos y la volatilidad del mercado de Perú. El riesgo ajustado de
mercado se incorpora como se muestra a continuación:

𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜𝑃𝑒𝑟𝑢 = (𝐸𝑀𝑅𝑃𝑈𝑆 )(𝑣𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎)

3. El último método para el calculo de la PRP considera adecuado multiplicar el

country default spread por la diferencia relativa de la volatilidad del mercado
de Perú con la volatilidad de los bonos del gobierno peruano.

Quedando la integración de la siguiente manera:

𝜎𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑝𝑒𝑟ú
𝑃𝑅𝑃 = (𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡𝑟𝑦 𝑑𝑒𝑓𝑎𝑢𝑙𝑡 𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑)( )
𝜎𝐷𝑒𝑏𝑡𝑝𝑒𝑟ú

Estás PRP son las que podemos incorporar al modelo con el fin de considerar el
riesgo adicional asumido en la inversión en un país emergente.

A continuación, pongo el desarrollo de la PRP en Excel

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De esta forma vemos que cada enfoque nos da como resultado una prima diferente.
Y que además pueden variar mucho.

IV. INTEGRACIÓN DE LA PRIMA AL CAPM

Ahora discutiremos como es que debemos incorporar estas primas.

En su definición básica el CAPM no incorpora una prima de riesgo país. Por lo que
es necesario incorporarlo. La incorporación es por si sola una razón para debatir por
lo que consideraremos 2 métodos. De nueva cuenta cada uno con sus pros y sus
contras.

El primer método es agregar la PRP al CAPM de la siguiente manera:

A. 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑅𝑒𝑞𝑢𝑒𝑟𝑖𝑑𝑜 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑃𝑅𝑀𝑈𝑆 ) + 𝑃𝑅𝑃

PRM = Prima de riesgo de Mercado.

Este enfoque es muy usado, pero implica que todas las compañías tienen la misma
exposición al riesgo país, por lo que el siguiente enfoque parece ser más adecuado:

B. 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑅𝑒𝑞𝑢𝑒𝑟𝑖𝑑𝑜 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑃𝑅𝑀𝑈𝑆 + 𝑃𝑅𝑃)

Mientras la exposición al riesgo país de Nextel Perú aproximara su exposición a

todos los demás riesgos macroeconómicos, este podría ser un buen enfoque.

V. DESARROLLO DE ESCENARIOS

Una vez que hayamos hecho el cálculo del costo de capital, lo siguiente es hacer el
cálculo de la Growing Perpetuity, usando el Free Cash Flow y la tasa de crecimiento
estimada. Esto nos permitirá traer a valor presente todos los flujos esperados y así
obtener un valor de la compañía.

Para la tasa de crecimiento estimada usaremos las estimaciones hechas por el

banco central de Perú, las cuales son de entre 6.0% y 6.5%, promediando usaremos
un 6.25%.

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Primero describiremos cada escenario textualmente y después pondremos los
resultados obtenidos en cada uno.

La parte más importante de nuestro análisis recae en el calculo del costo de capital,
ya que es la tiene más enfoques posibles y que más afecta al resultado final de
nuestra valuación.

Escenario 1. Calculo del costo de capital usando el CAPM sin modificaciones y con
beta apalancada.

Nuestro primer escenario no manejaremos cambios en el modelo y usaremos la

beta de la empresa considerando su beta apalancada.

Escenario 2. Costo de capital CAPM sin modificaciones y Beta desapalancada.

Usar Betas desapalancadas es considerado buena practica ya que elimina el efecto

de la deuda en la valuación de una empresa. Por lo que también vale la pena
considerar este escenario.

Escenario 3. Calculo del costo de capital incorporando la PRP calculada con el

primer método e incorporada con el método A.

Escenario 4. Calculo del costo de capital incorporando la PRP calculada con el

segundo método e incorporada con el método A.

RESULTADOS OBTENIDOS EN LOS ESCENARIOS

A continuación, muestro los valores obtenidos en cada escenario desarrollado:

Escenario 1 Escenario 2
9.57% Required Rate of Return 6.35% Required Rate of Return
0.65 β (Systematic Risk) 0.19 β (Systematic Risk)
5.05% r f Risk Free 5.05% rf Risk Free
7.00% Market Risk Premium 7.00% Market Risk Premium
Country Risk Premium Country Risk Premium

$ 20,948,013.25 Grow ing Perpetuity $ 722,325,853.20 Grow ing Perpetuity

6.25% Grow th Rate 6.25% Grow th Rate
9.57% Cost of Capital 6.35% Cost of Capital
$ 695,893.00 Free Cash Flow $ 695,893.00 Free Cash Flow

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 Escenario 3 Escenario 4
13.97% Required Rate of Return 7.76% Required Rate of Return
0.19 β (Systematic Risk) 0.19 β (Systematic Risk)
5.05% rf Risk Free 5.05% rf Risk Free
7.00% Market Risk Premium 7.00% Market Risk Premium
7.62% Country Risk Premium 7.62% Country Risk Premium

$ 9,019,940.81 Grow ing Perpetuity $ 46,169,375.15 Grow ing Perpetuity

6.25% Grow th Rate 6.25% Grow th Rate
13.97% Cost of Capital 7.76% Cost of Capital
695,893.00 Free Cash Flow 695,893.00 Free Cash Flow

Con el desarrollo los escenarios vemos que, aunque cada enfoque tiene sus puntos
válidos cada uno puede variar significativamente de otro.

Como resultado vemos que, en el segundo escenario, a diferencia de los demás, ya

tenemos un valor más cercano a los propuesto para la operación de 400 millones.
Esto surge como consecuencia de usar la Beta desapalancada (unlevered beta) y
de no incorporar una prima de riesgo país.

La no incorporación de una prima de riesgo país permite mantener el desarrollo de

la valuación más simple, considerando además que tanto Entel como Nextel Perú
son empresas grandes que son capaces de mantener su cuota de mercado, sobre
todo ahora que Nextel Perú formará parte de Entel, por lo que la prima de riesgo
país puede no incorporarse directamente sino que en su lugar se usa el supuesto
de ACA para tomar en cuenta el riesgo adicional que implica operar en
Latinoamérica.

VI. CONCLUSIONES

El desarrollo de modelos en mercados emergentes tiene muchos aspectos que

deben considerarse para llegar a valuaciones adecuadas. El punto principal es la
incorporación al modelo de una prima de riesgo país. Una vez que se ha acordado
la metodología para llegar a la PRP, ahora el problema viene en como es que la
prima debe incorporarse. Entendiendo las consecuencias de cada enfoque se

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puede llegar al desarrollo de un modelo adecuado que nos permita obtener
valuaciones justas y hacer negocios adecuadamente.

Además de los dos problemas descritos en el párrafo anterior, el uso de betas que
eliminen la influencia de la deuda en el riesgo de la empresa es adecuado ya que
nos permite saber las el riesgo del negocio en sí, eliminando factores adicionales.

A pesar de que todos los enfoques descritos son válidos, queda siempre en manos
del analista determinar qué metodología usar. Como en este caso que vemos que
el uso del CAPM en su forma original junto con los supuestos hechos por ACA (7%
de prima de riesgo para latinoamerica) nos da un resultado mayor al valor que se
usó para la transacción. Por lo que sacamos la conclusión de que la operación se
realizó de forma adecuada y fue beneficiosa para todas las partes ya que Nextel
obtuvo recursos para enfocar sus esfuerzos en mercados estratégicos y Entel es
capaz de consolidar su participación en Perú

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VII. BIBLIOGRAFIA
Aswath Damodaran; Damodaran on valuation, 2006

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