Les déterminants de la structure financière

A. Définition de la structure financière

La structure financière d’une entreprise peut être définie comme sa proportion de financement par
dette et par fonds propres. La structure financière reflète alors le mélange réalisé par l’entreprise de
dette à court et à long terme ainsi que d’actions ordinaires et privilégiées afin de financer ses
investissements. Finalement, la structure financière représente une des décisions financières les plus
importantes pour une firme puisqu’elle déterminera la capacité de l’entreprise à survivre dans le
long terme et influera sur sa flexibilité, sur son exposition totale au risque, sur les effets de signal
qu’elle dégage et sur ses coûts d’agence.

B. Distinction entre dettes et fonds propres.

La structure financière d’une entreprise représente donc le partage de ses sources de financement
entre deux grandes catégories que sont la dette et les fonds propres. Afin de mieux comprendre la
problématique de la structure financière, il est important de souligner les différentes caractéristiques
de ces deux types de financement. En effet, une grande distinction existe entre dette et fonds
propres, fondée notamment sur le droit ayant trait aux différents flux de trésorerie de l’entreprise,
sur l’administration fiscale de ces deux types de financement mais aussi sur leur degré de contrôle
des activités de l’entreprise.

Ainsi, une première distinction entre la dette et les fonds propres se rapporte aux différents droits
qu’ont les actionnaires et les créanciers sur les flux de trésorerie de l’entreprise. En effet, un
créancier détient un droit fixe sur une série de flux de trésorerie (remboursement du capital et
intérêts) tandis qu’un actionnaire doit se contenter d’un droit résiduel sur ceux-ci, c'est-à-dire les flux
de trésorerie restants après le remboursement de tous les engagements contractés par la firme.

Finalement, un créancier détient une forte priorité sur les flux de trésorerie de la firme, pour les
remboursements périodiques de capital et d’intérêts, mais aussi sur les actifs de la firme en cas de
liquidation. L’exposition au risque est donc plus importante pour les actionnaires que pour les
créanciers puisque leur rémunération dépend en quelque sorte de la santé de l’entreprise : les
dividendes ne seront versés que si l’entreprise réalise des bénéfices. De plus, en cas de faillite, ils
passeront après les créanciers. Cependant, malgré l’incertitude de recevoir des flux de trésorerie
résiduels, les gains des actionnaires découlant des dividendes sont infinis puisque la durée de vie de
la firme est infinie (contrairement à la dette qui a généralement une date d’échéance fixe).

Une deuxième distinction entre dette et fonds propres découle de l’administration fiscale qui
s’applique à ces deux types de financement. En effet, les frais financiers découlant de la dette sont
souvent traités de manière bien plus avantageuse que les dividendes qui sont versés aux
actionnaires.

Ainsi, les frais financiers ayant trait à la dette sont généralement fiscalement déductibles ce qui va
créer des avantages fiscaux pour la compagnie. Nous parlerons alors d’avantage fiscal de la dette.
Enfin, en conséquence de leur droit résiduel sur les flux de trésorerie de la firme, les actionnaires
disposent d’un contrôle partiel ou total sur le management de l’entreprise. À l’inverse, les créanciers
ont un rôle plus passif et ne peuvent souvent jouir que d’un pouvoir de veto sur les décisions
financières significatives de l’entreprise, selon les différentes règles contractuelles mises en place.

C. Travaux de la structure d’endettement des entreprises:

L’explication de la structure d’endettement des entreprises est un sujet qui a déjà fait couler
beaucoup d’encre depuis les travaux de Modigliani et Miller en 1958, il n’existe toujours aucune
théorie consensuelle de l’endettement. En 1981, dans la première édition des Principles of corporate
finance, Brealey et Myers proposaient une liste de dix questions encore irrésolues en finance
d’entreprise. Parmi celles-ci figurait en septième position la question suivante : « Comment peut-on
expliquer la structure de financement des entreprises ? ». Plus de 25 années plus tard, cette même
interrogation subsiste toujours. Cela prouve que, malgré les multiples travaux empiriques et
théoriques, nombreuses sont les zones d’ombre qui subsistent concernant la détermination de la
structure financière des entreprises.

Où en sont les recherches scientifiques à l’heure actuelle ? Trahan et Gitman (1995) affirmaient que
les préceptes financiers théoriques en matière d’endettement n’étaient que très peu validés sur le
terrain et qu’il n’existait toujours aucun consensus, au sein même des théoriciens de la finance,
quant aux facteurs qui déterminaient le comportement des entreprises en matière d’endettement.
Sur ce dernier point, les conclusions de Charreaux (1997) rejoignent celles de Trahan et Gitman
(1995) puisqu’il confirme l’existence d’un grand fossé entre la théorie financière et la pratique
financière. Carpentier (2000, p. 3) écrivait : « près de quarante années après les articles pionniers de
Modigliani et Miller (1958, 1963), force est de constater que l’on ne dispose toujours pas de théories
capables d’expliquer et de guider les choix de financement des entreprises […] ».

De nombreuses théories (la théorie financière classique, la théorie des droits de propriété, la théorie
de l’agence, la théorie de la contingence, etc.) ont mis en relief les déterminants du comportement
financier des entreprises.

D. Les déterminants de la structure financière (Revue de la littérature) :

Parmi les déterminants de la structure financière les plus récurrents dans la littérature, on peut
relever : la taille, la profitabilité , les perspectives de croissance, le caractère tangible des actifs, les
dividendes, la liquidité, l’impact des taxes, les avantages fiscaux non liés à la dette, les variables
macroéconomiques, les variables ayant trait aux institutions financières, les variables ayant trait aux
institutions légales.

1. Les caractéristiques intrinsèques des entreprises comme déterminants

A. La taille

La taille est un des déterminants qui a été le plus étudié dans la problématique de la structure
financière et c’est peut être le déterminant sur lequel les différents auteurs sont le plus en
adéquation en terme de significativité puisque tous sont d’accord pour dire que le facteur taille
détient un fort pouvoir explicatif. Cependant, nous allons voir que selon différentes théories de la
structure du capital.
Selon la théorie du Compromis Statique, les firmes de plus grandes tailles devraient avoir tendance à
être plus diversifiées et donc à moins être exposées au risque de détresse financière (Rajan et
Zingales, 1995). De plus, les firmes les plus grandes devraient être capables de détenir plus de dettes
puisqu’elles détiennent un meilleur accès au marché du crédit comparativement aux firmes de plus
petite taille. Selon la théorie de l’agence, les grandes firmes auraient un actionnariat plus dilué et
donc un contrôle moindre envers l’équipe dirigeante ce qui pousserait cette dernière à influencer à la
hausse les ratios d’endettement afin de protéger leurs investissements personnels au sein de la firme
(Friend et Lang, 1988). Les études de Rajan et Zingales (1995) puis de Wald (1999) sont alors en
accord avec ces deux théories de la structure du capital puisqu’elles démontrent que la taille est
positivement corrélée avec l’endettement des firmes, dans tous les pays développés étudiés à
l’exception seulement de l’Allemagne.

Selon la théorie du Pecking Order, la relation attendue entre taille et niveau d’endettement n’est
cependant pas la même. En effet, les auteurs utilisent souvent la taille comme un outil pour mesurer
le risque de faillite ou la probabilité de défaut d’une firme. Dans les pays où les coûts de détresse
financière sont faibles, les petites entreprises ne devraient donc pas nécessairement moins
s’endetter que les entreprises de plus grande taille. Cependant, les diverses études peinent à
montrer cette relation amoindrie entre taille et endettement dans les pays où les coûts de détresse
financière sont bas. Un autre argument réside dans le fait que les asymétries d’information entre les
dirigeants et le marché des capitaux devraient être plus faibles pour les entreprises plus grandes.
Ainsi, les entreprises de plus grande taille devraient être plus enclines à émettre des actions
comparativement à de petites firmes et cela devrait contribuer à réduire leur niveau d’endettement.
Cependant, seuls Titman et Wessels (1988) réussissent à montrer une relation négative entre taille
de la firme et niveau d’endettement. Nous avons donc vu que la théorie du compromis statique et
de l’agence s’opposent à la théorie du financement hiérarchique quant à la détermination du sens de
la corrélation entre taille et niveau d’endettement.
 B. La profitabilité

Une fois encore, les diverses théories sur la structure du capital diffèrent quant au sens de la relation
attendue entre niveau d’endettement et profitabilité de la firme. En effet, la théorie du financement
hiérarchique énonce qu’à cause de l’asymétrie d’information entre « insiders » et « outsiders », les
firmes préféreront se financer grâce à leurs excédents de trésorerie (fonds internes) plutôt que par la
dette. Comme les firmes les plus profitables sont les plus enclines à générer le plus de fonds internes,
le levier financier devrait diminuer avec la profitabilité. Ainsi Titman et Wessels (1988) mettent en
relief la profitabilité comme un important déterminant de la structure du capital puisqu’elle définit le
montant de bénéfices que la firme est capable de retenir. Par la suite, Fama et French (2002)
suggèrent eux aussi qu’il devrait y avoir une relation négative entre profitabilité et niveau
d’endettement et rajoutent que le montant de dette devrait augmenter lorsque les besoins
d’investissements seront supérieures aux bénéfices non répartis.

À contrario, la théorie du compromis statique, elle, prévoit que les firmes les plus profitables
utiliseront plus de dette. En effet, ces entreprises auraient une meilleure capacité à détenir plus de
dette notamment grâce à un risque de faillite amoindri. De plus, elles auraient besoin d’une
proportion plus importante de dette afin de pouvoir profiter des avantages fiscaux de celle-ci.
Notons que la théorie de l’agence suggère aussi une relation positive entre niveau d’endettement et
profitabilité de la firme puisque la présence importante d’excédents de trésorerie pousse les
actionnaires à vouloir contracter d’avantage de dette pour son rôle disciplinant et ainsi réduire les
couts d’agence des fonds propres.

C. Les perspectives de croissance

Une nouvelle fois dans la polémique sur les déterminants de la structure financière, plusieurs
théories prédisent des relations inverses entre perspectives de croissance et niveau d’endettement.
En effet, alors que la théorie de l’agence et du compromis statique suggèrent une relation négative
entre perspectives de croissance et levier financier, celle du financement hiérarchique souligne une
relation positive.

La théorie de l’agence se focalise sur le rôle disciplinant de la dette afin d’expliquer une relation
négative entre perspectives de croissance et endettement. En effet, quand une firme se situe dans
une phase de croissance et que ses opportunités d’investissement sont abondantes, ses flux de
trésorerie libres (« free cash-flows ») sont faibles et le problème d’agence entre dirigeants et
actionnaires se voit réduit. La dette pourrait alors mener à des problèmes de sous-investissement
(Stulz, 1990) ce qui pousse les firmes à réduire le niveau d’endettement. À l’inverse, une firme ayant
peu d’opportunités d’investissements et donc des flux de trésorerie libres abondants utilisera la
dette comme outil disciplinant (Jensen, 1986). La théorie du compromis statique s’aligne aussi sur
cette relation négative entre perspectives de croissance et niveau d’endettement puisque les
entreprises à fortes opportunités de croissance détiennent en fait des actifs intangibles et auront
donc tendance à moins s’endetter que des firmes ayant des actifs plus tangibles, notamment parce
que les opportunités de croissance ne peuvent servir de collatéraux.
La théorie du financement hiérarchique, elle, propose une relation positive entre perspectives de
croissance et endettement puisque les compagnies ayant de fortes opportunités d’investissement se
financeront en premier lieu par la dette afin de minimiser l’asymétrie d’information existant entre
dirigeants et investisseurs. Finalement, nous pouvons noter que la différence de relation accordée
par la théorie de l’agence et celle du financement hiérarchique est due aux hypothèses qui en
découlent. En effet, dans la théorie de l’agence, les dirigeants sont vus comme des êtres
opportunistes et la dette joue alors un rôle disciplinant lorsque la firme détient trop de flux de
trésorerie libres tandis que dans la théorie du financement hiérarchique, les dirigeants sont des êtres
plus éthiques et réfléchis qui n’essaient pas de maximiser leur propre bien être au détriment des
actionnaires.

Tout comme la théorie, les résultats rencontrés dans les diverses études portant sur les pays en voie
de développement sont en contradiction. De Jong et al. (2008) tout comme Lucey et Zhang (2011)
observent une relation négative et significative entre les perspectives de croissance d’une firme et
son niveau d’endettement et supportent alors la théorie de l’agence. Les firmes qui ont de meilleures
perspectives de croissance dans le futur tendent alors à garder un niveau d’endettement assez bas
afin de ne pas devoir renoncer à de possibles investissements profitables à cause notamment d’un
transfert de richesse entre actionnaires et créanciers. À l’inverse, Booth et al. (2001) trouvent une
relation positive entre perspectives de croissance et endettement de la firme, soutenant alors la
théorie des préférences ordonnées.

D. Le caractère tangible des actifs

Le caractère tangible des actifs joue nécessairement un rôle important dans la détermination de la
structure du capital des entreprises puisque nous parlons ici des collatéraux qui seront disponibles
afin de garantir la dette. Les théories de l’agence, du compromis statique ainsi que des préférences
ordonnées sont alors toutes trois en accord sur la relation positive attendue entre l’endettement et
le caractère tangible des actifs de l’entreprise. Ainsi selon la théorie de l’Agence, une firme qui aura
une plus grande proportion d’actifs tangibles aura une meilleure capacité à émettre de la dette
sécurisée et les coûts d’agence de la dette seront plus faibles. Ainsi, Scott (1977) souligne que la
capacité de la firme à augmenter ses passifs et donc son levier financier va de paire avec sa
proportion d’actifs tangibles au sein de son bilan. Selon la théorie du compromis statique, les
compagnies utilisant des actifs tangibles comme collatéraux apportent une certaine sécurité aux
créanciers en cas de détresse financière et auront alors la capacité d’emprunter plus. Enfin, la théorie
des préférences ordonnées suggère que le caractère tangible des actifs réduit l’asymétrie
d’information et poussent les firmes à utiliser davantage de dette.

E. Les dividendes

Les dividendes peuvent représenter un indicateur du surplus de cash que détient la firme, les firmes
contraintes financièrement n’étant pas enclines à verser de larges dividendes. Selon la théorie du
compromis statique, il y aura ainsi versement de dividendes lorsque la profitabilité de l’entreprise
sera importante et le sens de corrélation entre niveau d’endettement et dividendes devraient donc
être le même que celui entre niveau d’endettement et profitabilité, soit positif.

A l’inverse, selon la théorie de l’agence et d’après Jensen et Meckling (1976), le paiement de

dividendes pourrait être un moyen de diminuer les coûts d’agences existant entre managers et
actionnaires puisque le versement de dividendes réduirait les flux de trésorerie libres étant à la
portée des managers. Le rôle disciplinant de la dette n’est donc plus indispensable et le niveau
d’endettement de la firme s’en voit négativement affecté. La théorie des préférences ordonnées
prévoit elle aussi une relation négative entre dividendes et niveau d’endettement puisqu’une firme
versant des dividendes est une firme profitable et qu’elle devrait alors se financer davantage par
autofinancement que par contraction de dette.

F. La liquidité

La liquidité d’une entreprise peut se définir par sa proportion de cash et autre actifs liquides qui
peuvent servir de sources de financement interne. Ainsi, selon la théorie du Pecking Order, nous
aurions tendance à dire qu’une firme disposant d’un ratio de liquidité général élevé aura moins
tendance à s’endetter puisqu’elle préférera dans un premier temps s’autofinancer (Myers et Majluf,
1984). Nous nous attendons alors à une relation négative entre niveau d’endettement et liquidité de
la firme.

Notons cependant que la relation entre liquidité et endettement de la firme n’est pas encore très
claire concernant les pays en voie de développement. Ainsi, De Jong, Kabir et Nguyen (2007)
obtiennent une relation négative significative entre endettement et liquidité au sein des firmes de
pays développés dans leur échantillon mais ne sont pas mesure de tirer la même conclusion pour les
firmes des pays en voie de développement.

G. L’impact des taxes

Afin de mesurer l’impact des taxes sur la structure du capital des entreprises, beaucoup d’auteurs,
dont Booth et al. (2001) utilisent le taux effectif d’imposition comme déterminant. Notons cependant
que la relation attendue entre taux effectif d’imposition et niveau d’endettement diffère selon les
théories sur lesquelles nous nous appuyons. Ainsi, une relation positive serait en accord avec la
théorie du compromis statique (un plus haut taux d’imposition entrainerait des avantages fiscaux de
la dette plus importants) tandis qu’une relation négative serait en adéquation avec Miller (1977) et
sa théorie du financement hiérarchique (un plus haut taux d’imposition définirait une entreprise plus
profitable qui préférerait donc plutôt l’autofinancement à la dette).

H. Les avantages fiscaux non liés à la dette

Les avantages fiscaux non liés à la dette ont été étudié dans un premier temps par DeAngelo et
Masulis (1980) qui ont présenté un modèle portant sur la structure du capital optimale en
incorporant l’impact des taxes corporatives, des taxes personnelles et des avantages fiscaux non liés
à la dette. En fait, ils démontrent que des éléments déductibles fiscalement comme les charges de
dépréciation ou les crédits à l’investissement pourraient être des substituts aux avantages fiscaux de
la dette. Ainsi, des compagnies ayant de vastes avantages fiscaux non liés à la dette incluraient moins
de dette dans leurs structures du capital. Nous attendons donc théoriquement à une relation
négative entre le niveau d’endettement et les avantages fiscaux non liés à la dette, représentés par le
ratio des dépréciations et amortissements sur la totalité des actifs.

Une fois encore cependant, les résultats sont contradictoires. Ainsi, Delcoure (2007) obtient une
relation positive entre les avantages fiscaux non liés à la dette des firmes et leur niveau
d’endettement que ce soit à long terme, à court terme ou total. Suivant l’intuition de Bradley et al.
(1984), elle explique que les avantages fiscaux non liés à la dette pourraient être le reflet de la «
garantabilité » des actifs.

Ainsi plus d’avantages fiscaux non liés à la dette sont synonymes d’une plus grande proportion
d’actifs pouvant jouer le rôle de garanties et donc d’une plus grande capacité à emprunter. Quant à
Lucey et Zhang (2011), ils obtiennent eux une relation négative entre niveau d’endettement de la
firme et avantages fiscaux non liés à la dette. Cette association négative suggère alors que
l’utilisation de la dette à des fins de retirer des avantages fiscaux devient moins nécessaire quand les
firmes ont d’autres alternatives.

2. L’environnement économique et institutionnel en tant que déterminant

Les études portant sur les déterminants de la structure du capital des entreprises se sont dans un
premier temps focalisées sur les caractéristiques intrinsèques des firmes comme uniques
déterminants. Cependant, les décisions relatives à la structure du capital peuvent aussi être
influencées par l’environnement économique et institutionnel dans lequel la firme interagit.
L’environnement financier et légal ainsi que le climat économique du pays dans lequel la firme est
localisée ont en effet eux aussi un rôle à jouer dans le choix de la structure financière d’une
entreprise.

A. Les variables macroéconomiques

Au sein d’études récentes s’intéressant aux caractéristiques spécifiques des pays comme
déterminants de la structure du capital, nous retrouvons souvent des données macroéconomiques
jouant le rôle de variables de contrôle. Celles que nous retrouvons notamment le plus souvent sont
le PIB par habitant, le taux de croissance du PIB ainsi que le taux d’inflation.

La croissance du PIB est une seconde variable macroéconomique qui est utilisée dans la plupart des
modèles. En effet, cette variable permet de représenter les opportunités de croissance disponibles
pour les firmes sur le marché et donc en quelque sorte les besoins financiers des firmes. La
littérature peut s’avérer encore une fois contradictoire quant à la relation attendue ici entre niveau
d’endettement et croissance du PIB. En effet, certains suggéreront que les opportunités de
croissance devraient être financées par de la dette, afin de faire agir son pouvoir disciplinant sur les
gestionnaires, tandis que d’autres souligneront le problème de sous-investissement (Myers, 1977)
en cas d’utilisation trop importante de la dette et préconiseront donc l’émission d’actions afin de
financer ces opportunités de croissance. Les résultats des diverses études scientifiques sont donc
elles aussi en désaccord sur le sens de la corrélation entre niveau d’endettement et croissance du
PIB. Ainsi, dans leurs études « Stock

La dernière variable macroéconomique souvent prise en compte comme variable de contrôle dans
les études sur les déterminants de la structure du capital des firmes est le taux d’inflation du pays.

Encore une fois, la relation entre taux d’inflation et part de dette est ambigüe. En effet, un taux
d’inflation plus important devrait aller de pair avec des taux d’intérêt plus élevés et donc un coût de
la dette plus haut ce qui supposerait que les firmes auraient moins tendance à se financer par de la
dette.
Cependant, l’augmentation des taux d’intérêts tend aussi à faire perdre de la valeur, notamment aux
obligations et aux fonds propres. Puisque l’inflation diminue le coût réel de la dette, la demande pour
les obligations des entreprises augmente durant les périodes inflationnistes ce qui entraine une
augmentation de la dette au sein de l’entreprise.

B. Les variables ayant trait aux institutions financières

La croissance des marchés boursiers dans les pays en voie de développement durant les dernières
décennies a poussée quelques auteurs à s’interroger sur le rôle du développement du marché
bancaire et du marché boursier dans la détermination de la structure du capital des firmes. En effet,
la question est d’autant plus importante que les firmes situées dans des pays en voie de
développement doivent faire face aux inefficiences des marchés et ajuster leur structure financière
en conséquence.

C. Les variables ayant trait aux institutions légales

Dans les récentes études sur la structure financière, les auteurs considèrent souvent des facteurs
légaux comme déterminants potentiels des décisions financières de la firme. Nous examinerons ici
l’impact du niveau de protection des investisseurs (actionnaires et créanciers) ainsi que de
l’efficience de la loi sur la structure du capital des firmes. A des fins de discussion, il nous a paru
intéressant de relier ces concepts avec les différents systèmes de droit (droit coutumier versus droit
civil) mis en place au sein des pays. En effet, de nombreuses études s’intéressent à l’influence de ces
systèmes de droit sur la structure du capital des entreprises, en incluant notamment une variable
dichotomique dans leurs modèles afin de représenter le système de droit des divers pays étudiés.
Notons finalement que nous n’avons pas choisi d’inclure une telle variable dans notre modèle
notamment à cause du faible nombre de pays étudiés et de la difficulté à classer certains pays tels
que la Russie ou la Chine au sein d’un système dit de droit coutumier ou de droit civil.