Finanzas Corporativas

Finanzas corporativas
Enciclopedia Gerencial
Master de Negocios
Lo que enseñan los mejores MBA
Finanzas corporativas
C onceptos clave para m axim izar
el valor
Stephen A. Ross, R an d o lp h W.
W esterfield y Jeffrey Jaffe
Stephen A. Ross es profesor de la cátedra Franco

Modigliani de economía financiera en la Sloan
School of Management, del Massachussets Ins-
11 tu te of Technology. Randolph W. Westerfield
es el decano de la Marshall School of Business
de la University of Southern California. Jeffrey
R Jaffe es profesor asociado de finanzas en la
Wharton School of Business de la Universidad de
Pensilvania.Este libro está adaptado del libro de los
tres autores, Corpomte Finance, sexta edición, Irwin-
MeGraw Hill; publicado en lengua española con
el título Finanzas Corporativas por McGraw-Hill.
Interamericana de España
Todos los derechos reservados. C ualquier form a de reproducción, distribución,
co m u n icación pública o transform ación de esta obra sólo puede ser realizada
con la autorización de sus titulares, salvo excepción prevista p o r la ley. D iríjase a
C E D R O (C entro E spañol de D erechos R eprográficos, w w w .cedro.org) si nece
sita fotocopiar o escanear algún fragm ento de esta obra.
La e d ic ió n o rig in a l de esta o b ra h a sido p u b licad a e n len g u a inglesa p o r T h e

M c G ra w -H ill C o m p a n ie s , Inc., N u e v a Y ork (Estados U n id o s), c o n el títu lo
W liat the best M B A s know.
E d ito r: P e te r N av arro
T rad u cc ió n : C a rlo s G anzinelli
R e v is ió n y ad ap tació n : S usana D o m in g o (U n iv ersid ad P o m p e u Fabra)
E p ílo g o: Q u ic o M a rín
© 2 0 0 5 b y T h e M c G ra w -H ill C o m p a n ie s , Inc.
© p ara la e d ic ió n e n len g u a castellana, P ro fit E d ito ria l, 2010
(w w w .p ro fite d ito ria l.c o m )
Bresca E d ito ria l, S.L., B arcelona, 2010
E d ic ió n E special p ara e l D ia rio E l M u n d o E c o n o m ía y N e g o c io s, e n alian

za c o n la U n iv e rsid a d M e tro p o lita n a d e C aracas - V enezuela.
U NIVERSID AD q | ?
M ET R O P O LIT A N A
RIF J-00065477-8
U l i SU i IUU
RIF:J-00037398-1
IS B N : 9 7 8 -8 4 -9 6 9 9 8 -4 0 -7 (O b ra co m p leta)
9 7 8 - 8 4 -9 6 9 9 8 - 4 7 -6 (V olum en 7)
F o to c o m p o sic ió n : w w w .e x im p re .c o m
/
Indice
I n tr o d u c c ió n ............................................................. 9
P resu p u esto de in version es

a largo p l a z o .................... 13
Valor actual neto y flujo
de efectivo descontado...................................... 15
Fd valor del dinero en el tiempo
en un ejemplo en un período único................ 19
Valor actual neto sin riesgo............................... 21
Valor actual neto en un ejemplo de períodos
múltiples con riesgo........................................... 23
El CAPM. La perspectiva del inversionista 26
La ecuación CAPM............................................ 29
El rendimiento realizado.................................... 30
El rendimiento esperado
y el tipo libre de riesgos.................................... 31
ILiesgo sistemático y no sistemático
o diversificable................................................... 32
El valor beta........................................................ 35
6 Indice
La cartera ó p tim a para el inversionista

individua! ............................................................ 43
El conjunto de oportunidades ......................... 45
El efecto de diversificación
y la frontera eficiente......................................... 47
F inanciación y estru ctu ra del cap ital 51

Estructura del capital ........................................ 53
La media ponderada del costo
de la financiación............................................... 54
Las proposiciones M & M .................................. 57

El problema de las proposiciones M & M 61
El escudo impositivo.......................................... 62
El freno de la quiebra y los costos
de agencia........................................................... 63
G estión del flujo de caja a c o rto p la z o 67

El ciclo de producción y el ciclo de caja ........ 69
Elección de herramientas y tácticas.................. 71
Gestión de caja.................................................... 76
Gestión del crédito............................................. 78
C om entarios fin ales.......................................... 81
E pílogo..................... 85
1. Análisis p atrim o n ial y fin an ciero 89
Endeudamiento............................................. 91
o que enseñan los mejores MBA___________________ 7
Solvencia a corto plazo................................. 94

C’.estión de cobros y pagos............................ 96
( iestión de los activos.................................... 99
2. Análisis de la capacidad para generar
beneficios, valor y cre cim ien to .............. 103
Capacidad de generar beneficios..................... 105
Creación de valor.............................................. 107
IN T R O D U C C IÓ N
T b d o s1os directores financieros de todas las empresas
del m undo entienden esta verdad inmutable: es im
posible crecer y prosperar sin más inversión. R eali-
g&tulo esa inversión es com o una empresa puede
generar nuevos flujos de caja positivos y así añadir
Valor a la empresa.
I )e hecho, esa inversión y las com plejas decisio

nes subyacentes sobre «presupuestación de inver
siones», «financiación» y «gestión de caja» p ueden
adoptar muchas formas. ¿La empresa debería cons
truir otra fábrica o tal vez m odernizar unas instala
ciones viejas? ¿D ebería com prar esa nueva m a
quinaria pesada tan cara o sim plem ente alquilarla?
¿ I )ebería com prar a un rival clave o tal vez a un
proveedor im portante?
El problema analítico subyacente de tales inversio

nes es el siguiente: aunque la inversión en capital pro
ductivo nuevo cuesta dinero por adelantado, también
generará un flujo de caja a lo largo del tiem po que
debería ser compensación más que suficiente para esa
inversión. Pero ¿cómo se valoran exactamente ciertos
costos por adelantado comparados con futuros flujos
de caja m ucho más especulativos para asegurar un
rendim iento verdaderamente rentable? ¿Cuánto tiem
po hay que esperar para conseguir ese rendimiento?
¿Q ué clases de riesgos puede correr la empresa que
convirtieran lo que parece un seguro ganador en un
gran perdedor? ¿Cóm o se valoran esos riesgos, qué
precio tienen? ¿Cóm o deben financiarse todas estas
inversiones, con acciones u obligaciones o con alguna
otra form a de crédito?
12 Finanzas corporativas
Preguntas com o estas son precisam ente las que

los estudiantes de cualquier program a M BA apren
den a contestar en sus clases de finanzas c o rp o ra ti
vas. La figura 1 las organiza den tro del co n tex to de
grandes preguntas y conceptos clave de las finanzas
corporativas.
(y Las grandes preguntas 'Jj

¿Un proyecto nuevo de ¿Cómo se diseñan ¿Cómo se determina la ¿Cómo se determinan los
inversión, por ejemplo carteras «diversificadas» y «estructura de capital» óptima niveles que maximizan el
construir otra fabrica o «eficientes» que o la relación entre la beneficio de los inputs de
modernizar una planta, maximicen el financiación mediante deuda producción a corto plazo,
añadirá valor a la empresa? rendimiento con un o a través de recursos propios el inventarío de existencias
descontado riesgo/rendimiento • Coste m edio ponderado • Ciclo de explotación

-Valor actual neto (VAN) • Varianza, covarianza, financiación contra ciclo de caja
• Tipo de descuento correlación, desviación típica • Apaíancamiento • Salidas y entradas de
• Tipo libre de riesgo • «Conjunto factible» • Proposiciones M&M efectivo
• Prim a por riesgo • «Frontera eficiente» • Arbitraje • Costes de oportunidad
• Capital Asset Pricing ModeJ • Efecto de diversificación • Escudo impositivo • Costes contables contra
(CAPM) (modelo de • Principio de separación • Riesgos por quiebra costes de escasez.
valoración de los recursos • Costes de agencia • Falta de existencias y falta
propios) de dinero
• liquidez
• Análisis del crédito
Los conceptos clave
Figura 1. Las grandes preguntas y los conceptos clave de las

finanzas corporativas
PRESUPUESTO DE INVERSIONES
A LARGO PLAZO
I os directivos em presariales que buscan m axim i-
¡ear los beneficios recu rren a la inversión para crear
valor para los accionistas. Los accionistas se b e n e -
!k u n con la creación de dicho valor que adopta la
form a de una «rentabilidad total» más alta, consis
tente en el ingreso de dividendos y las plusvalías.
Es p o r eso que la prim era gran preg u n ta de las fi
nanzas corportivas explora las condiciones bajo las
que las nuevas inversiones, com o la co n stru cció n
de una fábrica nueva o la m o d ern izació n de otra
va existente, añadirán valor a la em presa.
Para crear el máximo valor para los accionistas, los

directivos deben tener una forma de evaluar los pro
vectos propuestos y determ inar cuál es su contribución
de valor. N orm alm ente, los directivos deben sopesar
los costos por adelantado de una inversión en compa
ración con la corriente más larga de flujos de caja. Esto
necesita el uso de un flujo de efectivo descontado, un
método que tom a en cuenta tanto el valor del dinero
en el tiempo como el riesgo del proyecto.
Valor actual neto y flujo de efectivo descontado
til principio básico del valor del dinero en el tiem po

es que un dólar de hoy vale más que un dólar de ma
ñana. Esto se debe a que si usted tiene u n dólar hoy,
puede ponerlo a trabajar en un banco ganando inte
reses y tener más de un dólar mañana.
El p rincipio básico de riesgo es que u n dólar en

m ano tiene más valor para un inversionista que un
dólar especulativo o incierto. E n el co n tex to de la

presupuestación de inversiones, au n q u e los costos
de cualquier proyecto son ciertos, el flujo de b e n e
ficios sólo se puede pronosticar. P o r una serie de
razones, el flujo de efectivo real p u ed e n o cum plir
co n las proyecciones.
En consecuencia, los directivos empresariales de

ben tener en cuenta no sólo el tiem po sino tam bién
el riesgo. La herram ienta usada más com únm ente
para lograrlo es la del valor actual neto (VAN). El
cálculo del VAN es una form a de convertir una co
rrien te de flujo de efectivo a lo largo del tiem po en
una sola cifra expresada en unidades m onetarias de
hoy. La figura 2 presenta un resum en de la decisión
de presupuestar capital y la expresa en lenguaje lla
no así com o en el contexto de la fórm ula del valor
actual neto.
J
(i
í f ^ Valor añadido
^ C o s t e s in ic ia le s ^ ^ F a tu ta c o m e n te
del nuevo
de flujos m onetarioss del
proyecto de
1
inversión a + proyecto «descontados» dos»
i inversión en ,
restarse J en cuanto a tiem po' •
\ dólares de hoy J J
’' y rie sg o '
El factor «tiempo»
VAN = - C 0 +
(1+r)2
T
El «tipo de descuento»
Figura 2. La decisión de invertir y lafórmula VA N

l.o que enseñan los mejores MBA 17
Vemos que el valor de un proyecto para la em pre

sa en unidades m onetarias de hoy es igual a los cos
tos iniciales del proyecto (una cifra negativa) más la
corriente de beneficios del flujo de efectivo a lo lar
go del período t adecuadam ente ajustado o «descon
tado» en cuanto a tiem po y riesgo. P ronto le
mostraremos cóm o aplicar esta fórm ula a u n proyec
to real, pero por el m om ento, observe sim plem ente
que al usar la fórm ula VAN, la regla del directivo
empresarial para tom ar la decisión es sencilla: los
proyectos de inversión con un VAN negativo nunca
serán considerados. Los proyectos de inversión con
un VAN positivo son favorables pero pueden estar
sujetos a más pruebas o limitaciones presupuestarias.
(Véase el ejem plo de aplicación 1 para conocer di
versas formas que pueden usar las empresas para
crear un VAN positivo.)
El determ inante crítico de la viabilidad de un pro

yecto es el tipo de descuento usado para ajustar los
flujos de caja al tiempo y al riesgo. Se puede considerar
que la tasa de descuento, que es uno de los conceptos
más importantes en finanzas, está formada por dos
componentes. El prim ero es el rendim iento «libre de
riesgo» que la empresa podría ganar invirtiendo su
efectivo en una cuenta de ahorros completamente se
gura, una cuenta del mercado m onetario o D euda Pú
blica a corto plazo. A ese rendim iento libre de riesgo
debemos añadir una «prima de riesgo», que es la canti-
dad adicional de rentabilidad que una empresa debe
ofrecer para compensar a los inversionistaes por el ries
go que implica el proyecto.
U na regla fija es que cuanto más alto sea el tipo de

descuento, m enor será el VAN de cualquier proyecto
y lo que lo hace menos apetecible. Para com prender
p o r qué esto es así y cóm o se puede determ inar el
tipo de descuento, los estudiantes de finanzas n o r
m alm ente siguen un proceso en cuatro etapas.
E je m p lo d e a p lic a c ió n 1
Cómo crean las empresas un V A N positivo
Clase d e ac c ió n E je m p lo s
Introducir producto nuevo La introducción por Apple Corp. del primer
com putador personal en 1976
Desarrollar tecnología El dominio de Honda de la tecnología de

principal motores pequeños para producir eficazmente
automóviles, motos y cortadoras de pastos
Crear barrera de entrada Patentes de Qualcom m en tecnología propia

para la comunicación sin cables CDM A
Introducir variaciones en los Introducción por parte de Chrysler de la
productos existentes furgoneta
Crear diferenciación de El uso publicitario por parte de Coca-C ola de
productos «La chispa de la vida»
Utilizar innovación El uso por parte de M otorola de prácticas
empresarial directivas japonesas, com o la gestión de
existencias justo-a-tiem po, la toma de
decisiones por consenso y los sistemas de
incentivos basados en el rendimiento.
Explotar tecnología nueva El uso por parte de Yahoo! Inc. de pubhcidad
por banners en la web y la distribución digital
de servicios informativos.
I o que enseñan los mejores MBA 19
1,1. V A L O R D E L D I N E R O E N E L T I E M P O E N U N E J E M P L O
1)1! IJN P E R Í O D O Ú N I C O
Supongamos que un propietario (ficticio) de tierras

llamado D udley Trum p está tratando de vender unos
terrenos frente a un lago en Alaska (con m uchos alces
incluidos) y justo ayer le ofrecieron 10.000 dólares
por los terrenos. C uando estaba a punto de llamar al
com prador y decirle que aceptaba la oferta, otro p o
sible com prador le ofreció m ucho más, 11.424 dóla
res para ser exactos. El inconveniente, sin embargo, es
que el segundo com prador no le pagará durante un
año. De todos m odos, nos apresuramos a añadir aquí
que el pago está absolutamente garantizado y que no
hay riesgo de incum plim iento.
I )udley no tiene ni idea en cuanto a la form a de

valorar estas dos ofertas, por lo que llama a Grace
(ioodheart, que tiene un título M BA y es su asesora
financiera. Grace rápidam ente le com enta que si
ai epta la prim era oferta de los diez mil dólares, puede
invertir esa cantidad en el banco a un tipo asegurado
del 12 por ciento. Eso quiere decir que al final del
año o «período», D udley tendría 11.200 dólares, que
es sencillamente el resultado de m ultiplicarlos 10.000
dólares por el tipo de interés del 12 por ciento. D ado
que esta cantidad es inferior a los 11.424 dólares que
ofrece el segundo comprador, Grace alienta a Dudley
para que acepte la segunda oferta.
Es un razonam iento bastante sólido, pero veamos

con más detalle lo que ha hecho Grace con la aplica
ción de un concepto crítico de cualquier MBA. C o n
cretam ente, ha usado el concepto de valor futuro o

valor com puesto, que es el valor de una suma después
de invertirla durante uno o más períodos. En este
ejemplo, el valor futuro o com puesto de 10.000 d ó
lares es 11.200 dólares.
A hora le daremos la vuelta al análisis de Grace y lo

observaremos desde la perspectiva de algo llamado el
valor actual de una suma futura. Este valor se puede
determ inar contestando esta pregunta: ¿Cuánto dine
ro debe poner D udley en el banco hoy para tener
11.424 dólares el año que viene? D e hecho, podem os
usar una sencilla fórm ula algebraica para escribir esta
pregunta com o sigue:
Valor actual x 1,12 = 11.424 dólares

o lo que es lo mismo
11.424
Valor actual = - - - - - - = 10.200 dólares
Escribiendo esta fórmula más generalmente, tenemos:
Valor a c tu a l-------------------
(1 + r)
donde Cj es el efectivo recibido al final del período

único y v es el tipo de interés o tipo de descuento.
Lo que este análisis del valor actual nos dice en

nuestro ejemplo es que un pago futuro de 11.424
dólares hecho por el segundo com prador el año que
viene tiene un valor actual de 10.200 dólares este
año. C om o esta cifra es mayor que la oferta de 10.000
dólares del prim er com prador, este análisis le inform a
I (i que enseñan los mejores MBA 21
i I )udley que le conviene aceptar la segunda oferta, al

menos si el tipo de interés o «tipo de descuento» es el
12 por ciento.
A continuación veremos un ejem plo más realista

para afinar el concepto de valor actual y convertirlo
en esa herram ienta de más fácil aplicación que es el
valor actualizado neto oVAN.
Valor a c t u a l n e t o s in r ie s g o
Veamos el caso de R o lem Dice, un analista financiero

de la empresa inm obiliaria Kaufman & Broad, que ha
encontrado un terreno que se vende por 85.000 dó
lares, que es la inversión inicial. R o lem está conven
cido de que la propiedad se puede revender el año
que viene p o r 91.000 dólares, que es el pago futuro.
Iista transacción propuesta queda ilustrada en una he
rramienta habitual de las finanzas corporativas, el es
quema del flujo de caja que se ve en la figura 3.
Según la figura, la operación obtiene un beneficio

seguro de 6.000 dólares, por lo que parece ser una
buena inversión. ¿Pero lo es en realidad? C onteste
mos la pregunta suponiendo un tipo de descuento
libre de riesgo del 10 por ciento, que es el tipo actual
de interés que ofrece el banco. Usando la fórm ula del
VA, el valor actual del futuro precio de venta de
91.000 dólares se calcula así:
91.000
Valor actual —---------- — 87.727,27 dólares
1,10
C o n esta inform ación, aplicamos la fórm ula VAN

com o sigue:
$91.000
1.273 = -$85.000 +
1,10
(costo del terreno hoy) (valor actual del precio de

venta el año que viene)
D ado que el valor actual neto es negativo, R o lem

Dice recom endará no com prar el terreno. E n este
ejemplo se puede observar tam bién que la fórmula
del VAN se puede escribir así:
VAN = —Inversión +VA
F lu jo d e e n tr a d a s m o n e ta r i a s 91.000
T ie m p o
F lu jo d e sa lid a s m o n e ta r ia s 85.0 0 0
Figura 3. Flujos de caja de ¡as operaciones con terrenos

hechas por Ronald
l o que enseñan los mejores MBA 23
( 'om pare esta versión m ucho más simplificada

de la fórm ula VAN con la que aparece en la figura
’ I a com paración puede ayudarle a afinar la co m
prensión intuitiva de este concepto clave.
V a i .o r a ctu a l n eto e n u n e je m p l o d e p e r ío d o s
M Ú L T IP L E S C O N R I E S G O
Ahora generalizaremos la fórm ula VAN a un marco

de períodos múltiples. C o n ello ilustraremos de qué
forma la incertidum bre con respecto a recibir el flu
jo de efectivo esperado y una tasa de descuento su
puestam ente más alta cambia el cálculo del valor
actual neto.
Supongamos, entonces, que la SuperTech Semicon

ductor Company está considerando la construcción de
una nueva planta de fabricación con un costo inicial
de 100 millones de dólares. Según proyecciones del
mercado, el equipo directivo espera que la planta gene
re un flujo de caja de 10 millones el prim er año, 20
millones el segundo año, 30 millones el tercer año,
40 millones el cuarto año y 50 millones el último año.
( Ion un costo inicial de 100 millones, SuperTech reci
be 150 millones a los cinco años. Tiene que ser una
gran inversión, ¿no?
Si profundizamos un poco más, sin embargo, el

análisis se vuelve bastante menos optimista. Para co
menzar, Super Tech se enfrenta a un problem a del
valor del dinero en el tiem po porque una buena par
ce de los flujos de caja proyectados llegan en los últi
mos años del proyecto, los años tres a cinco. Pero esto
es poco en com paración con el riesgo de construir la
nueva planta de fabricación.
El sector de los sem iconductores es altamente cí

clico, lo que quiere decir que en épocas económicas
malas, el flujo de caja podría ser sustancialmente m e
nor. Además, el sector suele ampliar en exceso la ca
pacidad de fabricación y deprim ir los precios con
exceso de oferta, por lo que incluso en las épocas
buenas, la empresa puede no alcanzar los flujos de
caja proyectados.
Para ilustrar el VAN en un período m últiple te

niendo en cuenta el riesgo, prim ero calcularemos el
VAN del proyecto usando la fórm ula de la figura 2
bajo el supuesto m uy restrictivo de que el proyecto
tiene un riesgo cero. Suponiendo nuevam ente un
tipo libre de riesgos del 10 p o r ciento, la fórm ula del
VAN con cinco períodos es la siguiente:
$10 $20 $30

VAN = -($100) + ------------- + +--------------
( 1 + 0 , 10) (1 + 0 , 10)2 ( 1 + 0 , 10)3
$40 $50
+ H------------------- =$25,66
(1 + 0 , 10)4 (1 + 0 , 10)5
C o m o este VAN es positivo bajo el supuesto dado,

Super Tech debería co nstruir la nueva planta y de
paso añadiría algo más de 25 m illones de dólares de
valor a la empresa.
1 o que enseñan los mejores MBA 25
Pero veamos cóm o puede cambiar este cálculo si se

tiene en cuenta el riesgo. C om o prim er paso para
justificar el riesgo, sencillamente podem os suponer
un tipo de descuento más alto, digamos que del 15
por ciento. Suponemos un tipo más alto porque, tal
com o dijimos anteriorm ente, un inversionista en un
proyecto arriesgado va a pedir una «prima por riesgo»
que esté por encim a del tipo libre de todo riesgo que
podría ganar colocando el dinero en un banco o en
obligaciones del tesoro a corto plazo. E n este caso, el
tipo libre de riesgos es el 10 por ciento, la prim a por
riesgo es el 5 por ciento, la tasa de descuento supues
ta es entonces del 15 por ciento y el cálculo del VAN
es el siguiente:
$10 $20 $30

VAN = -($ 10°) +
(1 + 0,15) (1 + 0,15)2 (1 + 0,15) 3
$40 $50
+ + = - $ 8,73
(1 + 0,15)4 (1 + 0,10)5
Inm ediatam ente se ve que en este caso SuperTech

no llevaría a cabo el proyecto, porque pierde casi 9
millones de dólares de valor para la empresa. Esto re
salta la im portancia de elegir el tipo de descuento
apropiado al hacer la valoración de un proyecto.
D e hecho, se trata de una de las tareas más difíciles

que tienen los directivos empresariales. Hasta ahora,
en nuestro ejem plo, hem os elegido el cam ino fácil,
es decir, sim plem ente hem os adivinado cuál podría

ser. Pero en lugar del 15 p o r ciento, bien podría ser
el 20, el 25 o incluso el 30 p o r ciento. ¿Entonces
cóm o se calcula la verdadera tasa de descuento? La
form a más com ún es usar una de las herram ientas
más im portantes y poderosas de las finanzas, llamada
en inglés C A PM p o r «capital asset p ricing model»,
que es u n m étodo de valoración del costo de los
recursos propios.
E l C A P M . La perspectiva del inversionista
Para com prender realm ente el CA PM , debem os m i

rar el problem a de las inversiones desde una perspec
tiva com pletam ente diferente, no el punto de vista
del alto directivo, sino el del inversionista. C on este
cam bio de perspectiva, la cuestión de las finanzas cor
porativas se vuelve considerablem ente más interesan
te, porque ahora no se trata sólo de los directivos que
intentan crear una empresa rentable, sino que tam
bién aparecen los bancos de inversión, los gestores de
carteras y los planificadores financieros con la in ten
ción de ganar dinero en los mercados de valores y
obligaciones.
La pregunta concreta que haremos ahora es si la

inversión que se propone hacer la empresa va a au
m entar o disminuir la cotización de sus acciones. D i
cho de otro m odo, si los inversionistas creen que el
proyecto añadirá valor a la empresa generando un
VAN positivo, la cotización de las acciones debería
subir y el resto de cosas m antenerse constante. Pero si
jjue enseñan los mejores MBA 27
Ion inversionistas creen que el proyecto le restará

Valor a la empresa, la cotización de las acciones
debería bajar. ¿Por qué?
U no de los principios más im portantes de las

finanzas empresariales es que, en cualquier m o
mento, la cotización de las acciones de la empresa
refleja una expectativa de futuras ganancias. D e
aquí se desprende que si al mercado llegan noti
cias de un proyecto de inversión que cambia las
expectativas, la cotización de las acciones debe
cambiar. El ejemplo de aplicación 2 ilustra esta
dinámica con un ejemplo del m undo real que im
plica a la empresa AT&T. U na vez que usted haya
leído el ejemplo, volveremos al CA PM .
Ejem plo de aplicación 2
El mercado bursátil valora una inversión de capital

en A T & T
U no de los num erosos intentos de A T& T de p e

netrar en el sector de la fabricación de com puta
dores ilustra cóm o valora la bolsa esas inversiones
de capital. El 6 de diciem bre de 1990, el gigante
de las telecom unicaciones hizo una oferta de 90
dólares p o r acción, o lo que es lo mismo, una
oferta de 6.120 m illones de dólares p o r todas las
acciones ordinarias de N C R C orporation. A los

cinco días, la cotización de las acciones de AT&T
había caído aproxim adam ente en mil millones de
dólares. C inco meses más tarde, cuando ambas
empresas finalm ente acordaron cerrar el trato, las
acciones de A T& T volvieron a bajar.
¿Por qué la reacción de la bolsa sugería que la

adquisición de N C R e ra una inversión VAN nega
tiva para AT&T? Es una buena pregunta porque el
equipo directivo de A T& T pensaba justam ente lo
contrario.A parentem ente, sus miem bros estaban
convencidos de que las telecom unicaciones y los
com putadores se estaban convirtiendo en un solo
sector. El razonam iento era que dado que los ta
bleros telefónicos son grandes com putadores, el
éxito de los com putadores tenía que significar el
éxito de los teléfonos.
El m ercado bursátil aparentem ente lo veía de

otro m odo. H acer com putadores es en esencia un
negocio de fabricación, mientras que la com uni
cación telefónica es un negocio de servicios. La
principal capacidad que poseía N C R , que era la
fabricación eficaz de com putadores,era p or consi
guiente bastante distinta de la de proporcionar un
servicio de apoyo a las telecom unicaciones y pro
gramas inform áticos para empresas.
Por supuesto que incluso si A T& T hubiera ad

quirido N C R por las razones «adecuadas», es p o
sible que hubiera pagado demasiado. La reacción
.o que enseñan los mejores MBA 29
negativa de la bolsa sugiere que los accionistas de

A'T&T creían que N C R valía m enos de lo que le
tostaba a AT&T.
C on este ejemplo vemos que la bolsa reacciona

.1 las noticias empresariales reajustando la cotiza
ción de los valores. Esto sugiere que el mercado

de valores puede resultar m uy útil para los direc
tivos empresariales porque les ayuda a evaluar la
oportunidad de las inversiones propuestas. Se trata
de una cuestión m uy im portante que los directi
vos sin visión de futuro ignoran a m enudo.
En líneas más generales, lo que se desprende es

que el m ercado bursátil determ ina el costo de los
recursos propios de una empresa que cotiza en
bolsa según la evaluación que haga de las acciones
de dicha empresa. El mercado procesa la inform a
ción en busca de una respuesta m uy firm e a la
pregunta: ¿Q ué riesgo representa una empresa de
term inada y cuál debería ser su tasa de descuento
para los proyectos de capital nuevo?
La ecuación C A P M
La figura 4 describe la ecuación para valorar el

costo de los recursos propios y a continuación ex
ploraremos cada uno de sus elementos y concep
tos subyacentes. E n el lado izquierdo de la ecuación,
tenemos el rendim iento esperado de un valor. D e
hecho, esta es la tasa de descuento del capital pro-
pió que estamos intentando estimar. El m odelo dice

que este rendim iento esperado se puede calcular aña
diendo el tipo libre de riesgos a la diferencia entre el
rendim iento esperado en el mercado y la tasa libre de
riesgos, multiplicada p o r el valor beta del título.
E l r e n d im ie n t o r e a l iz a d o
Sabemos lo que es el tipo libre de riesgos: es lo que se

puede ganar con certeza con una obligación del teso
ro (de EE.U U .) a corto plazo. Lo que no sabemos
todavía es cóm o se define el riesgo p or la diferencia
entre el rendim iento esperado de u n valor y su ren
dim iento realizado. Para quien posee acciones, el ren
dim iento realizado en un año dado está form ado por
dos com ponentes: (1) los dividendos generados por
las acciones y (2) la plusvalía o minusvalía producida
durante la posesión de los títulos.
C om o ejemplo, supongam os que al com ienzo del

año usted com pró 100 acciones de la Defensive Sta-
ple C om pany a 37 dólares la acción. Esta empresa
farm acéutica de ficción produce una serie de m edi
cinas m uy conocidas que no necesitan receta m édi
ca, desde aspirinas hasta antiácidos. A lo largo del
año que usted tuvo las acciones, la empresa le pagó
un dividendo de 1,85 dólares p o r acción, o sea un
total de 185 dólares p o r sus 100 acciones. Además, al
final del año, supongam os que usted vendió (o p o
dría haber vendido) los títulos a 40,33 dólares la ac
ción. Eso representa una plusvalía neta de 333
dólares [100($40,33 - $37)].
R + p (fic b )
R e n d im ie n to Diferencia entre
esperado d e — T ip o libre ^ rendimiento esperado
+ B eta «
u n valor en el mercado y el tipo
d e riesgos del valor
libre de riesgos
lig u ra 4. E l modelo C A P M
Para saber cuál es el rendim iento realizado de su

inversión, prim ero puede calcular la rentabilidad del
dividendo, que sim plem ente es el dividendo dividido
entre el precio de compra, o 5 por ciento. Luego cal
cula el porcentaje de plusvalía, que es la plusvalía di
vidida entre el precio de compra, o el 9 p o r ciento.
Esto quiere decir que el rendim iento realizado total
es del 14 por ciento.
E l r e n d im ie n t o espera d o y el t ip o l ib r e
D E R IE S G O S
El ren d im ien to esperado de u n valor es ju stam en te

eso, lo que los inversionistas creen que será la tasa
de rentabilidad al final del p e río d o relevante, n o r
m alm ente un año. C laro está que el ren d im ien to
esperado de u n valor puede variar significativa
m ente del valor realizado y esa es la m ism a esencia
del riesgo.
C om o se puede ver en la figura 4, este rendim ien

to esperado incluye el tipo de rendim iento libre de
riesgos, que aparece com o el prim er térm ino a la
derecha de la ecuación, pero tam bién incluye una

prim a p o r riesgo representada en el segundo grupo
de térm inos.
R ie s g o s is t e m á t ic o y n o s is t e m á t ic o
O D IV E R S IF IC A IS LE
La parte no prevista del rendim iento, esa parte que es

resultado de las sorpresas, es el verdadero riesgo de
cualquier inversión. Después de todo, si recibimos lo
que esperábamos, no habría riesgo ni incertidum bre.
D e todos m odos, hay diferencias im portantes entre
las distintas clases de riesgo y es útil dividir ese riesgo
Lo que enseñan los mejores MBA 33
pn dos com ponentes: el riesgo sistemático y el resto,

que a veces recibe el nom bre de «riesgo diversifica-
ble», «idiosincrático» o «no sistemático».
Un riesgo sistemático es cualquier riesgo que

afecte a m uchos elem entos del activo, a cada uno de
ellos en mayor o m enor grado. La incertidum bre
sobre las condiciones económ icas generales, p o r
ejemplo el PIB, los tipos de interés o la inflación, es
un ejem plo de riesgo sistemático porque estas clases
de condiciones afectan prácticam ente a todos los
valores en algún grado. Por ejemplo, un aum ento no
previsto o sorpresivo de la inflación afecta a los sala-
rios y a los costos de los suministros que com pran
las empresas. Tam bién afecta al valor del activo que
poseen las empresas, así com o al precio al que ven
den sus productos.
En este contexto m acroeconóm ico, el riesgo siste

mático se puede considerar com o el riesgo asociado
con invertir en los mercados financieros, por ejemplo
com prando fondos del índice bursátil español IBEX
35 o del norteam ericano S&P 500. La naturaleza de
dicho riesgo es principalm ente cíclica. A medida que
el ciclo económ ico sube cuando hay expansión, los
rendimientos para el mercado tienden a ser conside
rablemente más altos que los rendim ientos obtenidos
durante bajadas del ciclo económ ico. Invariablemen
te, los años de rendim ientos negativos tienen lugar
durante recesiones económicas o com o sucedió a fi
nales de los años 20 y principios de los años 30 del
siglo pasado, durante una gran depresión.
Por el contrario, el riesgo no sistemático representa

la parte no prevista del rendim iento de una empresa
com o resultado de sorpresas no relacionadas con el
rendim iento general del mercado. Es un riesgo que
afecta concretam ente a un solo elem ento del activo o
a u n pequeño grupo de esos elementos. Por ejemplo,
el anuncio de una pequeña huelga en una empresa
petrolera puede afectar sólo a esa empresa o a pocas
más, pero es im probable que afecte a los mercados
mundiales del petróleo. D el mismo m odo, una em
presa de biotecnología puede encontrarse ante el
riesgo de ensayos clínicos fallidos con respecto a una
medicina nueva, una empresa de fabricación puede
encontrarse con una denuncia en los tribunales por
una de sus patentes y todas las empresas corren el
riesgo de perder cuota de m ercado y beneficios por
la com petencia de otras empresas del sector.
1 o que enseñan los mejores MBA 35
» abe destacar que la distinción entre riesgo siste

mático y no sistemático nunca es tan exacta com o
nosotros decimos que es, porque incluso la inform a
ción inás pequeña o peculiar sobre una empresa p ue
de al ectar a la econom ía. D ividiendo el riesgo en sus
dos com ponentes podem os insistir en dos puntos im
portantes: (1) el riesgo no sistemático se puede diver-
afuar repartiéndolo dentro de una cartera y (2) el
riesgo sistemático restante se puede m edir con el va
lor beta usando el CA PM o m étodo de valoración
del costo de los recursos propios.
El VALOR BETA
Si la cotización de las acciones de una empresa sube

mas rápido que el mercado activo en los m om entos
buenos y cae tam bién con más rapidez que el m erca
do activo en los m om entos malos, se dice que esa
empresa tiene más riesgo que una inversión en el
mercado activo. Estas empresas tienen un valor beta
mayor que uno. Los betas p o r encima de uno repre
sentan un riesgo sistemático alto y reflejan una mayor
volatilidad que el mercado. Esta descripción puede
valer para empresas pertenecientes a sectores m uy cí
clicos, por ejem plo los tecnológicos.
Por el contrario, si la cotización de las acciones de

una empresa sube más lentam ente que el mercado
ile acciones en los m om entos buenos y cae también
más lentam ente en los m om entos malos, invertir en
esta empresa es m enos arriesgado que una inversión
en el mercado de acciones y tendrá un valor beta in
ferior a uno, lo que representa u n riesgo sistemático

bajo. Esta descripción es válida para empresas de sec
tores «defensivos» no cíclicos, com o alimentos, m edi
cinas y bebidas.
C om o ilustración, supongamos que los analistas fi

nancieros creen que hay cuatro estados posibles de la
econom ía: depresión, recesión, expansión norm al y
auge o expansión extraordinaria. E n ese contexto
consideramos com prar acciones de dos empresas di
ferentes, nuestras ya conocidas Super Tech y Defensi-
ve Staple. D ado que Super Tech opera en el sector de
los sem iconductores, que es altam ente cíclico, se es
pera que sus rendim ientos sigan la econom ía m uy de
cerca. Por otro lado, dado que Defensive Staple pro
porciona productos que la gente necesita tanto en los
tiem pos buenos com o en los malos, se espera que sus
rendim ientos sean m ucho m enos cíclicos. E n los cua
tro escenarios simulados p o r los analistas financieros,
los rendim ientos esperados de las dos empresas son
los que aparecen en la tabla 1.
■ R endim ientos esperados R en d im ien to espetado

... ; : Je 1)e!en 'i\e Suple ó
........... ... . ... (en%)
Depresión -20 5
R ecesión 10 20
N orm al 30 -12
Auge 50 9
Tabla 1. Los rendimientos esperados de Super Tech en

comparación con Defensive Staple.
1<o que enseñan los mejores MBA 37
I lay varias cosas que se deben observar en dicha

«lila. Primero, los rendimientos realizados de Super
IV i li tienden a ser más altos en los m om entos buenos
y más bajos en los m om entos malos, o sea, que tam
bién tienden a ser m ucho más volátiles. Segundo, los
rendimientos realizados de las dos empresas se m ue
ven a veces en direcciones opuestas. Estos dos efectos,
volatilidad y movimientos conjuntos, reciben el n o m
bre de varianza y covarianza en el lenguaje estadístico.
O bsérvese que una relación positiva o covarian-

/a entre los dos valores aum enta la varianza de to d a
l*t cartera y eso no es bueno si lo que se p reten d e
es diversificar el riesgo. P or el contrario, una rela
ción negativa o covarianza entre los dos valores
disminuye la varianza (y p o r lo tanto el riesgo) de
toda la cartera.
Este im portante resultado parece cuadrar con el

sentido com ún. Si uno de los valores tiende a subir
cuando el otro baja o viceversa, ambos valores se
están com pensando m utuam ente. Esto es lo que en
finanzas se llama «cobertura» y el riesgo de toda la
cartera será entonces m enor. Pero cuidado, porque
si los dos valores suben y bajan juntos, entonces no
hay ninguna cobertura y el riesgo será mayor para
toda la cartera.
Este concepto de cobertura es im portante porque

lina form a de diversificar el riesgo no sistemático del
mercado bursátil será invertir en valores de empresas
pert enecientes a diferentes sectores. Por ejemplo, un
inversionista que tiene acciones de Super Tech y de
otra empresa del m ismo sector de los sem iconducto

res, norm alm ente estará m enos diversificado que otro
inversionista que tenga acciones de un sector, por
ejem plo el de los chips o sem iconductores, así com o
acciones de otro sector, com o sería la empresa D e-
fensive Staple en el sector farmacéutico.
Lo que querem os destacar aquí es que la varian-

za de una cartera depende tanto de las varianzas de
los valores individuales com o de la covarianza e n
tre am bos valores. Esto quiere decir que al buscar
u n a cartera diversificada, a u n inversionista le in te
resa la c o n trib u c ió n de cada valor al ren d im ien to
esperado y al riesgo de la cartera, o lo que es lo
m ism o, el riesgo sistem ático.
M atem áticam ente, el valor beta se puede expresar

com o sigue:
g C ov (R,.Rm)
Esto significa que el valor beta del activo i es la

covarianza entre la rentabilidad del activo i (que aquí
entendem os com o un valor o título individual) y el
rendim iento del m ercado activo partido p o r la va-
rianza O2 del mercado activo. Intuitivam ente, lo que
esta fórm ula dice es que el riesgo de poseer u n valor
individual es una función de su relación con los m o
vim ientos en el m ercado activo y con otros valores.
. fj que enseñan los mejores MBA 39
I a figura 5 es una descripción gráfica del m étodo

C A P M e ilustra una de las figuras más famosas de
m fii umzas empresariales, la llamada «línea del m er-
fiid o de valores» según la define el valor beta. Esta
figura capta la relación entre el rendim iento espera
do de un valor individual y el beta de ese valor se
gún el cálculo hecho p o r el m étodo C A PM . El eje
Vertical m ide el rendim iento esperado del valor, el
'je horizontal proporciona el beta y la línea incli
nada hacia arriba, que es la línea del m ercado de
Valores, es una representación gráfica del C A PM .
t a empresa S u p erT ech tiene un beta bastante más
alto que uno m ientras que el beta de Defensive Sta-
ple (DS) es inferior a uno.
Ahora, observe que la línea del mercado de valores

le inclina hacia arriba, lo que refleja dos supuestos. El
primero es que el rendim iento esperado por invertir
'¿ti bolsa será mayor que el tipo libre de riesgo, un
impuesto apoyado en el hecho de que el rendim iento
medio de la cartera durante más de 70 años ha sido
Un 9,5 superior al tipo libre de riesgos. El segundo
Supuesto es que si beta es un indicador apropiado del
riesgo, los valores con betas altas deberían tener un
rendimiento esperado superior al de los valores con
betas bajas.
En resumen, podem os decir que la contribución

de un título o valor al riesgo de una cartera grande y
bien diversificada es proporcional a la covarianza del
rendimiento del valor con el rendim iento del m erca
dee Esta contribución, cuando está estandarizada, se
llama «beta». B eta de un valor, entonces, se puede ca
racterizar com o la capacidad de respuesta de su ren

dim iento al beta del mercado. A unque en las clases de
finanzas de un M BA hay unos cálculos matemáticos
más complejos, de todos m odos debería resultar in
tuitivam ente claro que el C A PM se puede usar para
calcular el costo del capital o tipo de descuento nece
sario para tom ar decisiones de inversión. Se trata sim
plem ente del rendim iento esperado basado en el beta
de los títulos de la empresa.
R en tab ilid ad esperada

del valor (en %) T- j i j j i
Linea del m ercado de valores
M
M BST
■ ds
Rf
Beta
0,8 1 del valor
La línea del mercado de valores es la representación gráfica del modelo

C A P M de valoración de los recursos propios.
El rendimiento esperado de un valor con un beta de 0 es igual al tipo
libre de riesgos.
El rendimiento esperado de un valor con un beta de i es igual al
rendimiento esperado en el mercado.
Figura 5. La línea del mercado de valores

Por últim o, hay que com entar que el CA PM es

un concepto básico de las finanzas corporativas,pero
licne sus puntos débiles y p o r eso hay im portantes
modelos alternativos para estimar el costo del capi
tal, por ejem plo la teoría de fijación de precios p o r
¡ubi traje.
LA C A R T E R A Ó P T IM A
P A R A E L IN V E R S IO N IS T A
IN D IV ID U A L
Veamos ahora la segunda gran pregunta de las finan
zas corporativas: ¿Cóm o se diseñan carteras «diversi
ficadas» y «eficientes» para maximizar el rendim iento
con un nivel de riesgo dado?
En cualquier inversión hay una com pensación en -

ire el rendim iento esperado de esa inversión y el p o
sible riesgo de no obtener ese rendim iento. Los
inversionistas elegirán alguna com binación de activos
que maximice los rendim ientos esperados con un n i
vel de riesgo dado.
/:’/ conjunto de oportunidades
I n prim era tarea para construir la cartera óptim a es

definir el conjunto de oportunidades o el conjunto
viable de inversiones que se p ueden elegir. E n aras
de la sencillez, la figura 6 ilustra las diferentes com
binaciones de valores que p ueden hacer los inver
sionistas dentro de un conjunto de oportunidades
que sólo tiene dos empresas, SuperT ech y Defensive
Staple. El eje vertical de la figura representa los ren
dim ientos esperados, que son la recom pensa de lo
que estamos buscando. El eje horizontal m uestra la
desviación típica del rendim iento de la cartera, que
es el indicador de riesgo, representado sencillam ente
por la raíz cuadrada de la varianza de la cartera.
R e n d im ie n to esperado
d e la ca rte ra (en %)
(en %)
Figura 6. La cartera óptima en un mundo con dos valores o

títulos
El punto A indica una cartera que consiste en su

totalidad en acciones de la empresa Defensive Staple,
relativamente m enos arriesgada. T iene u n rendim ien
to esperado bajo del 5,5 po r ciento y un indicador
colateral del riesgo del 11,50 p or ciento. El punto B,
en cambio, indica una cartera form ada p o r valores de
la empresa Super Tech, m ucho más arriesgada. Este
riesgo mayor queda indicado p or una desviación tí
pica m ucho más alta del 25,86 y u n rendim iento es
perado de más del triple del que tiene Defensive
Staple.
I (» que enseñan los mejores MBA 47
La línea recta entre el punto A y el B supone que

la correlación entre Super Tech y Defensive Staple es
exactamente igual a uno. E n otras palabras, los rendi
mientos de ambas empresas se m ueven juntos. En la
práctica, eso quiere decir que no pueden haber bene-
Iicios en la diversificación entre los dos valores, o sea,
que no hay efecto de diversificación.
La curva por encima de la línea recta refleja el su

puesto de una correlación negativa entre los rendi
mientos de ambas empresas. (En este ejemplo
calculamos que es —0,1639.) Este valor negativo sig
nifica, por supuesto, que los rendim ientos de estas dos
empresas tienden a moverse en direcciones opuestas,
por lo que habrá un efecto de diversificación y una
oportunidad de cobertura. Los puntos de la curva
ofrecen las mejores combinaciones de rendim iento
esperado a cambio de un riesgo previsto. Esta es la
frontera eficiente de esta cartera.
/;'/ efecto de diversificacíón y la frontera eficiente
Para com prender el efecto de diversificacíón, com pa

re los puntos 1 y 4 de la figura. En ambos casos, estos
puntos representan una cartera formada por un 90
por ciento de acciones de Defensive Staple y un 10
por ciento de Super Tech. Sin embargo, el punto 1
supone un efecto de diversificación y el punto 4 no.
Siguiendo la curva desde el punto 1, hay u n punto

marcado V M para indicar varianza mínima. Esto re
presenta la com binación de los dos valores que da el
riesgo más bajo posible. C uriosam ente, en este ejem

plo el punto V M está a la izquierda del punto A y
entre esos dos puntos, la línea se curva hacia atrás.
Esto quiere decir que Defensive Staple es u n valor de
riesgo m uy bajo y un inversionista puede incluso re
ducirlo más vendiendo parte del m ismo y sustituyén
dolo p o r el riesgo m ucho mayor que supone Super
Tech. Este es el efecto de diversificación en todo su
esplendor y es una de las conclusiones más im portan
tes en las finanzas empresariales.
Por últim o, cabe observar que n in g ú n inversio

nista q u e rría te n er una cartera con u n ren d im ien to
esperado m e n o r que la varianza m ínim a. P or ejem
plo, n in g ú n inversionista elegiría la cartera 1 au n
que es viable y está en la frontera eficiente. D e tales
carteras se dice que están dom inadas p o r la cartera
de varianza m ínim a, o sea, aunque toda la curva
que va desde D efensive Staple hasta Super Tech se
llama «el c o n ju n to viable», sólo la parte de la curva
que va desde V M hasta Super Tech constituye la
verdadera frontera eficiente.
E n las clases de un M BA, los alum nos aprenden a

generalizar este análisis y llevarlo a un co n ju n to más
realista de supuestos. Tam bién aprenden el últim o
concepto clave relacionado con la construcción de
la cartera óptim a, el llamado «principio de separa
ción». Según este principio, la decisión de invertir es
en realidad un proceso de dos pasos en el que el
inversionista calcula prim ero el con ju n to eficiente
de activos arriesgados y luego com bina una cartera
especial de esos activos con otros libres de riesgo
I ,o que enseñan los mejores MBA 49
(por ejem plo, valores del tesoro) basándose en su n i

vel de aversión al riesgo.
Hay muchas más cosas que aprenden los alumnos

de un program a M BA sobre las relaciones m atem áti-
( as y estadísticas entre conceptos com o varianza, co
va lianza, correlación y desviaciones típicas, además
de la relación m uy im portante entre el riesgo no sis
temático y la diversificación. Sin embargo, lo que
aquí debemos destacar es que aprendiendo a valorar
adecuadamente los proyectos de inversión, tam bién
se aprende a construir carteras de activos financieros
minimizando los riesgos para una determ inada re
compensa esperada.
F IN A N C IA C IÓ N
Y E S T R U C T U R A D E L C A P IT A L
Ahora veremos la tercera gran pregunta de las finan
zas corporativas: ¿Cóm o se determ ina la estructura de
capital óptim a o el coeficiente entre deuda y recursos
propios que necesita la empresa para financiar sus
proyectos de capital? C om encem os con un exam en
de la estructura del capital.
Estructura del capital
Supongamos que el equipo directivo de Super Tech

ha usado el análisis del flujo de caja descontado para
valorar una inversión en una nueva planta de fabrica
ción de sem iconductores y el proyecto ha recibido la
luz verde de un VAN positivo. El director financiero
de Super Tech tendrá que pensar ahora cóm o pagar el
proyecto de tal m odo que maximice el valor de la
empresa. Su decisión dependerá de dos conceptos
clave: el valor de la empresa y la media ponderada del
costo de capital.
El prim er concepto es una ecuación. D ice que el

valor V de cualquier empresa com o Super Tech se
puede expresar así:
V = D + E
donde D es igual al valor de la deuda de la empresa

y E es el valor de los recursos propios de la em pre
sa. Para buscar el m áxim o beneficio, el equipo di
rectivo deberá elegir una relación entre capital
ajeno y capital propio (es decir, alguna com bina
c ión de financiación entre deuda y capital) que

m axim ice el valor deV.
Cabe destacar que las empresas que pertenecen a

sectores diferentes tienden a preferir sistemáticamente
estructuras de financiación tam bién diferentes. Por
ejemplo, sectores com o el de la construcción, hoteles
y alojamientos y transporte aéreo prefieren coeficien
tes de endeudam iento más altos y se apoyan m ucho
en la financiación por m edio de obligaciones para p o
tenciar el crecimiento. Por el contrario, las empresas
que están en sectores com o el de productos químicos
o la electrónica tienden a evitar los apalancamientos
fuertes y en su lugar prefieren alimentar sus necesida
des de inversión em itiendo nuevas acciones. ¿Q ué es
lo que justifica estas estructuras financieras, radical
m ente distintas y aparentem ente sistemáticas, en los
diferentes sectores de la economía? La respuesta a esta
intrigante pregunta está en el núcleo mismo de las
finanzas corporativas y para contestarla, prim ero tene
mos que definir la media ponderada del costo de la
financiación y luego familiarizarnos con las famosas
«proposiciones M&M».
L a m e d ia p o n d e r a d a d e l c o s to
D E LA F IN A N C IA C IÓ N
Hasta ahora nos hem os centrado sólo en el costo del

capital propio, que aprendimos a estimar usando el
m odelo C A PM , pero com o las empresas del m undo
real usan tanto capitales propios com o ajenos, debe
mos ampliar nuestra definición del costo del capital
para incluir la financiación de la deuda e introducir el
prom edio ponderado del costo de la financiación
(también denom inado costo de capital). Esto se pue-
de expresar así:
S B
r,WACC
S + B S + B
en donde rWACC es la media ponderada del costo de

capital y rs es el costo del capital propio. Ignorando
los impuestos, el costo de la deuda es sencillamente el
tipo de interés que paga el prestatario r . C on los im
puestos de sociedades, el costo apropiado de la deuda
es (1 — Tc) rB, donde T es la tasa impositiva. S y B
representan los valores de mercado de las acciones y
deuda de la empresa. Por último, la «ponderación» o
peso del capital propio es S / (S + B), mientras que el
coeficiente de endeudam iento es B /( S + B). Así, por
ejemplo, si el costo del capital propio, rS, es el 15
por ciento, el peso del capital propio es el 50 por
ciento, el costo de la deuda, rB, es el 5 por ciento, el
coeficiente de endeudam iento es el 50 por ciento y
el tipo impositivo es cero, entonces r ACC es igual al
10 por ciento.
C om o regla, el costo del capital ajeno es m enor al

costo del capital propio porque la deuda tiende a ser
menos arriesgada. Esto se debe principalm ente a que
según la legislación mercantil, los acreedores tienen
preferencia sobre los accionistas cuando hay reclama
ciones sobre el activo de la empresa. Los acreedores

siempre son los prim eros en recibir el pago de sus
intereses y sólo si queda dinero sobrante cobran los
accionistas. Además, si la empresa entra en quiebra y
se liquida, los acreedores tam bién deben ser com pen
sados antes que los accionistas.
LAS P R O P O S IC IO N E S M &M
I )ado que el capital ajeno o externo resulta más bara
to, los estudiosos de las finanzas creyeron al principio
que era m ejor recurrir a él para financiar las necesi
dades de la empresa. Eso fue así hasta que en los años
50 del siglo pasado dos economistas reconocidos con
i I premio N obel, Franco M odigliani y M erton M i-
ller, expresaron por prim era vez un conjunto de pro
posiciones teóricas, conocidas com o «proposiciones
M&M».
• Proposición I: En ausencia de im puestos o en la

consideración de costos p o r quiebra, el valor de
la empresa no apalancada es igual al de la em
presa apalancada.
• Proposición II: U na empresa no puede rebajar su

prom edio ponderado del costo del capital au
m entando su endeudam iento, aunque el costo de
la deuda sea m enor que el costo de los recursos
propios.
Estas dos proposiciones dan a entender algo bas

tante sorprendente, que el valor de la empresa es in
dependiente de la estructura de su capital. Por lo
tanto, no im porta cuál sea la estructura de capital que
elija la dirección, porque eso no puede afectar al valor
de la empresa.
Para saber cóm o llegaron a tal conclusión M odi-

gliani y Miller, veamos cada una de las proposiciones
por separado, com enzando p o r la segunda, que es más
intuitiva. El razonam iento aquí es que a m edida que
una empresa se va endeudando, el rendim iento para
los accionistas se vuelve más arriesgado porque los
acreedores tienen derecho preferente sobre los flujos
de caja. O sea, que los beneficios de u n costo m enor
del endeudam iento se verán compensados p or los au
m entos en el costo del capital propio. Lo que es inte
resante es que la proposición predice que los costos
serán una com pensación exacta de los beneficios.
La prim era proposición tal vez sea m enos intuitiva.

Se basa en un argum ento llamado «arbitraje» y vere
mos su lógica m ediante un ejem plo bien conocido.
C onsiderem os un productor de leche que tiene la

opción de vender leche entera o descremarla y ven
der la m ateria grasa por un lado y la leche descrema
da por otro. Si puede vender la m ateria grasa a un
precio sustancialmente mayor que la leche entera y la
leche con bajo contenido en grasas a u n precio sólo
ligeram ente inferior, es probable que la separación de
los dos productos le produzca una ganancia neta.
Sin embargo, en ese caso deberíamos esperar que

entraran en escena los interm ediarios y com praran la
leche entera, realizando la operación de descremarla
ellos mismos, procediendo luego a vender por sepa
rado la nata y la leche desnatada. El resultado sería
una mayor com petencia entre interm ediarios para
obtener la leche entera y el precio llegaría al punto
en el que la separación ya no fuera rentable.
E n un co n tex to de estructura de capital, el p ro

ceso de arbitraje im aginado p o r M odigliani y M i-
11er im plica que los consum idores apliquen un
apalancam iento casero para contrarrestar los efec
tos del apalancam iento em presarial. Lo logran
com prando o vendiendo acciones con fondos pres
tados, o sea, com prando acciones que no están to
talm ente desembolsadas.
El p r o b l e m a d e l a s p r o p o s ic io n e s M&M
En el carril central de la vida, donde la teoría a m enudo

choca con la realidad, las proposiciones M & M se en
frentaban a un problema muy real. Lamentablemente,
no preveían ni explicaban las diferencias sistemáticas en
la estructura financiera que se observan en diferentes
sectores mencionados anteriormente. D e hecho, las
proposiciones dan a entender que tales variaciones son
el resultado de decisiones aleatorias tomadas por los di
rectivos en lugar de opciones lógicas para maximizar el
valor. Modigliani y Miller cubrieron este hueco entre
teoría y realidad tomando en cuenta los efectos tanto
de los impuestos como de los costos por quiebra.
E l e s c u d o im p o s it iv o
Bajo la ley del im puesto de sociedades en Estados

U nidos, el Internal R evenue Service (Hacienda) tra
ta el pago de intereses a los acreedores de form a dife
rente que el pago de dividendos a los accionistas. D e
hecho, los intereses sobre la deuda escapan totalm en
te de los impuestos sobre las empresas, se consideran
gastos directos. Por el contrario, los beneficios des
pués de impuestos tienen una tasa impositiva del 35
p or ciento. El resultado de este escudo impositivo es
que aum entando el apalancamiento, los directivos
pueden aum entar el valor de su empresa, com o que
da ilustrado en la figura 7.
Em p resa que sólo tiene

E m p resa apalancada
recursos propios
La empresa apalancada paga menos impuestos que la empresa

que sólo tiene recursos propios. D e este modo, la suma de la deuda más el capital
de la empresa apalancada es mayor que el capital que sólo tiene recursos propios.
Figura 7. Impacto de los impuestos según la estructura fi

nanciera
I ,o que enseñan los mejores MBA 63
Esta figura muestra que debido a que la empresa

apalancada paga menos impuestos que la empresa que
sólo tiene recursos propios, la suma de la deuda más el
capital de la empresa apalancada es mayor que los re
cursos propios de la empresa no apalancada. Esto nos
devuelve a nuestro intuitivo punto de origen: dado
que el endeudam iento es más barato (aunque en este
caso debido al efecto del escudo impositivo), el valor
ile la empresa se verá maximizado sólo si está com ple
tamente apalancado.
A unque esta teoría parece adecuarse más a la realidad,

no encierra la totalidad de la historia. D e hecho, debe
de haber algunas restricciones a un alto nivel de
apalancam iento, porque a pesar de la sup erio rid ad
de la financiación m ediante deuda, nunca observamos
empresas que estén com pletam ente apalancadas. ¿Por
qué? La respuesta está en factores com o los riesgos
por quiebra y los llamados «costos de agencia» que
actúan com o un freno al apalancamiento.
E l f r e n o d e l a q u ie b r a y l o s c o s t o s d e a g e n c ia
En el caso del riesgo p o r quiebra, cuanto mayor sea

el apalancam iento de la empresa, mayores serán sus
com prom isos para atender la deuda. Así, p o r ejem
plo, en cualquier sector en el que los ingresos p or
ventas y las ganancias sean m uy cíclicas, las empresas
con alto nivel de apalancam iento corren el riesgo de
encontrarse en u n m om ento de recesión en el que
no tengan suficiente flujo de efectivo para pagar sus
deudas. A su vez, eso significa que a m edida que la
empresa se acerque a un apalancam iento del cien
p o r ciento, el costo de su endeudam iento subirá

hasta un p u n to en el que el uso de más endeuda
m iento ya no será óptim o. C o m o cuestión práctica,
esto quiere decir que el capital ajeno se hace cada
vez más arriesgado y caro a m edida que aum enta el
apalancam iento de la empresa, p o r lo que se des
alienta su uso después de un cierto punto.
Además de los riesgos por quiebra, están los costos

de agencia. C uando una empresa tiene deudas, p ue
den aparecer conflictos de intereses entre accionistas
y acreedores. Los accionistas, representados por los di
rectivos de la empresa, pueden verse tentados a buscar
estrategias egoístas a costa de los acreedores. E n este
contexto, el apalancamiento es im portante porque
puede proporcionar incentivos perversos para que los
I o que enseñan los mejores MBA
tlilectivos acepten riesgos grandes o inviertan menos

u «ordeñen la propiedad». Cada una de estas acciones
hace que la financiación por deuda sea más arriesga
da, lo que aumentará sus costos y reducirá su uso.
Modigliani y M iller modificaron sus proposiciones

para tom ar en cuenta el escudo fiscal así com o los
i icsgos por quiebra y costos de agencia:
• Proposición I: Dado que las empresas pueden

deducir el pago de intereses pero no el de divi
dendos, el apalancamiento empresarial reduce el
pago de impuestos.
• Proposición II: El costo del capital propio au

m enta con el apalancamiento porque el riesgo
para los recursos propios aum enta con el apalan
camiento.
Visto así, las proposiciones modificadas contribu

yen a explicar las diferencias sistemáticas en la estruc
tura del capital de diferentes empresas.
G E S T IÓ N D E L FLU JO
D E CAJA A C O R T O P L A Z O
Nuestra cuarta y última gran pregunta de las finanzas
corporativas deja atrás las cuestiones a más largo plazo
de las inversiones, diseño de carteras y financiación y
p isa a tratar la gestión financiera a corto plazo. La pre
gunta que lo engloba todo es: ¿Cóm o se determ inan
los niveles que maxim izan los beneficios de produc
ción, existencias y otros «activos corrientes» mientras
se gestiona el dinero a corto plazo y los saldos acree
dores? N orm alm ente estas decisiones a corto plazo
implican flujos de caja dentro de un año o menos y
giran alrededor de preguntas más concretas com o las
siguientes:
• ¿Q ué cantidad de materias primas y de existen

cias de otros insumos de producción hay que te
ner a m ano para el proceso productivo?
8 ¿Cuál debería ser el nivel de existencias disponi

ble para satisfacer la demanda de productos?
®¿Qué cantidad razonable de efectivo se debe tener

disponible en el banco para pagar las facturas?
• ¿Hay que ofrecer condiciones en efectivo o a cré

dito y cuánto crédito se puede dar a los clientes?
• ¿Cóm o y con qué rapidez debe cobrarse?
IU ciclo de operaciones y el ciclo productivo
Para com enzar a contestar estas preguntas, prim ero

debemos distinguir entre el ciclo de productivo de
una empresa y su ciclo de caja. Esto se debe a que las

actividades de producción a corto plazo de la em pre
sa crean patrones de entradas y salidas de caja que no
están sincronizados o son inciertos.
N o están sincronizados porque los pagos en efecti

vo de las materias primas no tienen lugar al m ismo
tiem po que las entradas de efectivo p o r la venta del
producto. Son inciertos porque ni las ventas futuras ni
los costos se conocen con certeza p o r parte del equi
po directivo. El resultado, com o veremos en la figura
8, es que una empresa se puede encontrar ante «hue
cos» entre las entradas y salidas de efectivo a corto
plazo que crean la necesidad de una gestión financie
ra a corto plazo.
La figura m uestra las actividades de p ro d u cció n

y los flujos de caja a c o rto plazo de una em presa
c o rrie n te de fabricación representados siguiendo
una línea tem poral de los flujos. C u alq u ier diferen
cia entre las entradas y salidas de efectivo crea la
necesidad de hacer una planificación financiera a
corto plazo.
U n a em presa puede rellenar esos huecos p id ie n

do dinero prestado o m an ten ien d o una reserva de
liquidez para valores negociables, aunque el equipo
directivo pu ed e reducir la diferencia cam biando su
política con respecto a la cantidad de m aterias p ri
mas que com pra, las existencias que m an tien e y /o
la duración de los períodos de las cuentas p o r pa
gar y p o r cobrar.
l o i|iie enseñan los mejores MBA 71
Venta de Dinero
productos acabados recibido
Materias primas
<—■
—► A
Pedido Llegada
realizado material
^ —Tránsito en a l m a c é n <(■ Plazo de cobro

Tiempo
Plazo de cobro ^
Recepción de factura Pago de compras
Ciclo de operaciones
Ciclo de cobro
El ciclo de operaciones es el periodo de tiempo desde la llegada de materiales hasta el ingreso por
las ventas (a veces incluye el tiempo que va desde la entrega del pedido hasta su llegada).
El ciclo de Cash-Flow empieza cuando se pagan las compras y finaliza cuando se cobra.
Figura 8. El proceso de Cash-Flow y actividades operado-

nales a corto plazo en una empresa industrial
Elección de herramientas y tácticas
¿C óm o deciden los directivos empresariales qué ha

cer en cada una de estas áreas? A quí es donde entra
en ju eg o nuestra próxim a herram ienta im portante
para las finanzas corporativas. C om o preludio a su
introducción, perm ítasenos observar que en la prác
tica totalidad de los campos empresariales nos en
contrarem os con alguna clase de figura o gráfico o
conjunto de ecuaciones que ilustran cóm o optim i
zar la decisión relevante sobre la base de un cálculo
que sopesa los costos de una política determ inada
con sus beneficios.
E n el cam po de la econom ía, p o r ejem plo, se p u e

de usar este análisis costo-beneficio para exam inar
cuestiones im portantes de política pública, por
ejem plo, el nivel de gastos en defensa y la p rotec
ción m edioam biental. E n las finanzas empresariales
podem os usar una clase similar de análisis para exa
m inar las tres políticas principales de las finanzas a
corto plazo, que son las que tienen que ver con el
nivel de activos corrientes, el saldo de caja y el saldo
acreedor. D e esta form a, se puede llegar a la com bi
nación óptim a de tácticas m ediante u n análisis de las
tres políticas.
La figura 9 representa una empresa de fabricación

corriente que se enfrenta a un problem a de optim i
zación. Al sopesar los costos contables de m antener
los activos corrientes con respecto a los costos de es
casez, el equipo directivo tiene que decidir la canti
dad de m ateria prim a y otros insumos de la producción
que necesita para realizar su proceso productivo.Tam -
bién tiene que decidir la cantidad de productos que
va a fabricar y que va a tener en existencias en previ
sión del flujo de pedidos.
La línea de costos contables que se inclina hacia

arriba indica que cuantos más insumos para la produc
ción y de existencias tenga la empresa, más altos serán
los costos por tenerlos. Para ello hay dos razones. La
primera, la tasa de rentabilidad del activo corriente
como insumos de los proveedores o inventario de pro
ductos es baja en relación con otros activos de la em
presa porque estos activos corrientes están literalmente
«quietos». Eso quiere decir que hay un costo de opor-
(unidad asociado con estos activos corrientes que es

igual al rendim iento que se podría haber conseguido si
el capital de la empresa se hubiera utilizado en otro
lugar. Segundo, hay un costo por almacenar las exis
tencias de activos corrientes.
I linero
La cantidad óptima de activo corriente.

Esto minimiza costes.
Los costes contables aumentan con el nivel de inversión en activos corrientes.

Incluyen los costes de oportunidad y los costes de mantener el valor
económico del activo.
Los costes de escasez disminuyen con el aumento del nivel de inversión en

activos corrientes. Incluyen los costes comerciales y los costes de quedarse
sin activo corriente (por ejemplo, escasez de dinero).
Figura 9. Costos contables y costos de escasez de activos

corrientes
A pesar de estos costos, la empresa debe tener una

cantidad apropiada de elem entos para la producción
y existencias porque tam bién hay costos asociados
con cualquier escasez. En la figura, la curva de los
costos de escasez se inclina hacia abajo y en este caso,
tam bién por dos razones.
Lo que es más obvio es que hay costos relacionados

con las reservas de seguridad de la empresa. Por ejem
plo, si una empresa acaba sin existencias, no sólo p er
derá ventas sino tam bién capital de trabajo y p or la
misma razón, si tiene escasez de elem entos necesarios
para fabricar productos, su program a de producción
se interrum pirá. Esto quiere decir que hay beneficios
obvios en m antener más activos.
Pero tam bién hay que ten er en cuenta los costos

com erciales y los costos p o r pedidos. Los costos co
merciales p u ed en aparecer cuando una empresa se
queda sin efectivo y se ve obligada a pedir dinero
prestado o incluso dejar de cum plir sus obligacio
nes de pago. Los costos p o r pedidos p u ed en apare
cer cuando una em presa prod u ce m enos de lo
esperado en u n ciclo de p roducció n dado y tiene
que in c u rrir en gastos adicionales para hacer otro
ciclo que le perm ita satisfacer la dem anda.
U na mirada más atenta a la figura debería dejar

claro por qué expresar la pregunta de financiación a
corto plazo de este m odo es tan útil. D e hecho, la
figura sugiere una respuesta m uy fácil. La curva supe
rior, que representa los costos totales de m antener los
activos corrientes, se determ ina sumando los costos
contables y los de escasez. El punto m ínim o de esta

curva se da en la intersección de los costos contables
con los costos de escasez y define la cantidad óptim a
de activos corrientes a m antener. La conclusión in
tuitiva es la siguiente: tener m ucha m ateria prim a dis
ponible asegura una producción sin altibajos y tener
muchas existencias asegura que el producto estará
disponible para la venta cuando sea pedido. Pero una
empresa puede tener demasiada cantidad de ambas
cosas y eso significa costos. Se debe encontrar un tér
mino m edio y para eso resultará m uy útil la herra
mienta que acabamos de describir.
Obsérvese que se puede usar esta clase de análisis

para contestar otras preguntas candentes de las finanzas
empresariales a corto plazo relacionadas con los nive
les adecuados de saldos de caja y política de créditos.
Gestión de caja
Hablemos ahora de la gestión de caja. Las empresas

tienen electivo por diversas razones. Se recibe dinero
de las ventas p o r operaciones, p o r las ventas de activos
y por nuevas financiaciones. El efectivo se desem bol
sa para pagar sueldos y salarios, deudas comerciales,
impuestos y dividendos.
La segunda razón para tener efectivo es para com

pensar a la banca.
A cambio de recibir servicios de los bancos com er

ciales, una empresa tiene que m antener u n nivel m í
nim o de efectivo depositado. Esto crea u n costo de
oportunidad en form a de rendim iento cedido que se
podría haber realizado si el dinero se hubiera inverti
do de alguna manera.
Para gestionar la caja de una empresa, el equipo

directivo debe determ inar el saldo de efectivo apro
piado, recibir y desembolsar el dinero de form a efi
ciente e invertir el exceso de caja adecuadam ente en
valores negociables, para obtener u n rendim iento.
La determ inación del saldo adecuado implica una

optimización costo-beneficio com o la realizada antes
para los activos corrientes. En este caso, la optimiza
ción implica una compensación entre los beneficios y
los costos de liquidez, o sea, de tener efectivo en caja.
Algunos de los beneficios de la liquidez son la posibi
lidad de pagar las facturas según haga falta y así m ante
ner el capital de trabajo de clientes, empleados y
acreedores. Los costos de liquidez son principalmente

los costos de oportunidad del dinero inactivo que no
obtiene un rendimiento más alto.
Tal com o se enseña en las clases de un M BA, el

valor que la empresa pierde p o r un equilibrio de caja
óptim o es igual al interés cedido que podría haberse
obtenido invirtiendo el dinero en letras del tesoro. O
para decirlo de otra manera, una empresa debería au
m entar el efectivo en su poder hasta que el VAN de
hacer tal cosa sea cero.
U na vez determ inada la liquidez óptima, el equipo

directivo busca recibir y desembolsar el dinero con la
mayor eficacia posible. Entre las técnicas que se ense
ñan en las escuelas de negocios para acelerar los cobros
están los descuentos por pronto pago, las transferen
cias, .... Los estudiantes de un M BA también aprenden
a dem orar los desembolsos mediante el «juego de flo
tación» y el establecimiento de cuentas saldo cero. La
idea fundamental aquí es «recaudar tem prano y pagar
tarde», un aforismo que a veces puede tentar a los di
rectivos a gestionar el dinero de forma poco ética e
ilegal para favorecer los intereses de la empresa.
El tercer m andato de la gestión de caja que tiene el

directivo es invertir el dinero inactivo en inversiones
financieras temporales para obtener un rendim iento
para la empresa. E n general, estos valores se pueden
com prar y vender en el mercado m onetario, tienen
poco riesgo de incum plim iento y son altamente ne
gociables. Van desde letras y pagarés hasta obligacio
nes bancarias a corto plazo.
Gestión del crédito
C uando una empresa vende bienes y servicios, p u e

de recibir dinero inm ediatam ente o conceder crédi
to a sus clientes y recibir el pago en fecha posterior.
A unque cobrar al contado parece obviam ente la
m ejor opción, conceder crédito puede ser una for
m a m uy eficaz de aum entar las ventas y al m ism o
tiem po crear más capital de trabajo. N o rm alm ente,
la política de gestión del crédito de una empresa
tiene tres com ponentes:
1. C ondiciones de venta: la empresa determ ina el

período de validez del crédito, los descuentos
que se harán y la clase de instrum ento de cré
dito que perm itirán.
2. Análisis del crédito: la empresa usa una serie de

m ecanism os para determ inar la probabilidad
de que los clientes paguen y los clasifica en
categorías de clientes de alto o bajo riesgo.
3. Política de cobros: la empresa decide cóm o co

brará el dinero cuando las facturas lleguen a su
vencim iento.
Igual que con las decisiones sobre activo corriente

y gestión de caja, hay una optim ización costo-bene
ficio para considerar cada aspecto de otorgar u n cré
dito. Por ejemplo, los costos contables del crédito
incluyen las demoras en el cobro del dinero, las pér
didas cuando los clientes no pagan y los costos de
gestionar lo que a m enudo son complejas o p e ra d o -
nes de crédito. Por contraste, los beneficios incluyen

Lis ventas adicionales que se consiguen p o r ampliar el
crédito, algo que se puede considerar com o recuperar
los costos de oportunidad (en térm inos de ventas
perdidas) que resultarían de rehusar el crédito.
La figura 10 es una variación del análisis usado en

la figura 9 para destacar el problema del activo co
rriente. El equipo directivo puede usar esta variación
analítica para determ inar la cantidad óptim a de crédi
to que otorgar.
Según la figura, los costos contables, los costos

inevitables cuando se otorga u n crédito, están rela
cionados positivam ente con la cantidad de crédito
otorgado. Los costos de o p o rtu n id ad (las ventas
perdidas p o r negar el crédito) bajan cuando el cré
dito se concede y nuevam ente, el nivel óptim o de
crédito está indicado p o r la intersección de las dos
líneas.
C om o en las dos situaciones anteriores, las políticas

óptimas de una empresa en cuanto a créditos depen
derán de las características de dicha empresa. Los
alumnos de programas M BA aprenden que las em
presas con exceso de capacidad, bajos costos variables
de producción, tasas impositivas altas y clientes que
repiten generalm ente deberían conceder créditos de
form a más liberal que las demás.
Coste
Los costes contables son los costes en los que se incurre cuando se concede
un crédito. Están relacionados positivamente con la cantidad del crédito
otorgado.
Los costes de oportunidad son las ventas perdidas por negar créditos.
Estos costes bajan cuando el crédito se concede.
Figura 10. Los costos de otorgar crédito

C O M EN TA R IO S FINALES
Com enzam os este libro con el objetivo de propor
cionar al lector una visión general de las cuatro gran
des preguntas de las finanzas empresariales: las
decisiones de inversión, el diseño óptim o de cartera,
la financiación del capital y la gestión financiera a
corto plazo, aunque en un program a M BA habrá
m ucho más trabajo.
Además, de analizar con mayor profundidad estas

cuatro grandes preguntas, los estudiantes de finanzas
tam bién tienen la oportunidad de exam inar una va
riedad de otras cuestiones m uy interesantes, com o
el análisis de opciones y futuros, garantías y bonos
convertibles, derivados y riesgos de cobertura,
fusiones y adquisiciones, quiebra y finanzas in tern a
cionales. Les deseamos suerte y les instamos,
siguiendo el espíritu de este libro, a tratar siempre
de ver el bosque antes de exam inar los árboles in d i
viduales que lo form an.
Conceptos clave pava maximizar el valor
C ualquier empresa necesita invertir para crecer y para

generar nuevos flujos de caja. Lo im portante es dis
cernir qué inversiones son las adecuadas y serán com
pensadas con los flujos de caja futuros.
Para ello es im portante resolver las siguientes cues

tiones: ¿cómo se valoran exactamente ciertos costos
p o r adelantado, comparados con los flujos futuros de
caja, para que sean realm ente rentable?, ¿cuánto tiem
po hay que esperar para conseguir ese rendim iento?,
84 Finanzas corporativas:
¿qué clases de riesgos puede correr la empresa?, ¿cómo

se valoran dichos riesgos?, ¿cóm o valorar qué inver
sión es la más rentable?
El autor introduce algunas de las principales téc

nicas de valoración de inversiones com o el Valor
A ctual N e to (VAN) (para discernir si una inversión
es rentable o no), el C A PM (m étodo de valoración
de los recursos propios, es decir si aumentará el va
lo r de la empresa), el valor beta (que estudia el ries
go de volatilidad de valoración de u n a empresa que
cotiza en bolsa), la fijación de precio p o r arbitraje,
para suplir las carencias del m éto d o CA PM , la di
versificación de las inversiones, etc.
Además, el lector puede encontrar las claves para de

term inar la estructura de capital óptima o el coeficien
te entre la deuda y los recursos propios que necesita la
empresa para financiar sus proyectos, para lo cual es
im portante conocer el costo del capital propio y el aje
no. U n elem ento relevante a la hora de valorar el riesgo
de quiebra p o r un excesivo endeudamiento.
Por último, el autor se adentra en el equilibrio de

las finanzas a corto plazo, para determ inar los niveles
que maximizan los beneficios de producción, exis
tencias y otros activos.
E n definitiva un libro orientado a proporcionar al

lector una visión general de las cuatro grandes p re
guntas de las finanzas empresariales: las decisiones de
inversión, el diseño óptim o de cartera, la financiación
del capital y la gestión financiera a corto plazo.
e p íl o g o
Un punto a tener muy en cuenta en las finanzas cor
porativas son las ratios que determ inan cóm o está es
tructurada la empresa que queremos analizar, así como
la capacidad de esta empresa para generar valor. Estos
ratios proporcionan información m uy útil tanto a los
directivos de la empresa com o a los usuarios externos
(accionistas, prestamistas, etcétera) que m antienen o
estudian m antener una relación con dicha empresa.
Así pues, cobra m ucha im portancia el valor de es

tos ratios a la hora de tom ar decisiones que afecten a
la empresa, pero, com o sólo nos m uestran una foto
grafía de los estados financieros de la empresa en un
m om ento dado, es m uy im portante tam bién analizar
la evolución en el tiem po de estos ratios.
Veamos, pues, un resum en de las ratios más im por

tantes a la hora de analizar la estructura de una em
presa determ inada y la capacidad de esta empresa para
generar beneficios. Hay que destacar que el valor
ideal de las ratios puede variar en función del sector
en que opera la empresa.
1
Análisis patrim onial y financiero

Las ratios que analizan cóm o está estructurada la em
presa, o lo que es lo mismo, el balance de ésta, nos
perm iten hacer un diagnóstico claro de la situación
patrim onial y financiera de la empresa en un m o
m ento dado.
Endeudamiento
El análisis del endeudam iento de la empresa nos per

m ite ver si la financiación obtenida m antiene un
cierto equilibrio con los recursos propios, y si la p ro
pia financiación ajena podrá devolverse sin proble
mas.
Los principales ratios que se analizan respecto al

endeudam iento son los siguientes:
E n d e u d a m ie n to = Pasivo / Activo
El valor ideal de esta ratio está entre el 0,5 y 0,6, ya

que si es m uy elevada es un síntoma de demasiado
endeudam iento y por lo tanto descapitalización de la
empresa. Sin embargo, si es demasiado reducida p u e
de afectar la rentabilidad de la inversión de los accio
nistas.
Lo norm al es encontrar empresas por encima de

esta ratio, pero depende del sector, ya que el sector
textil, p or ejemplo, se caracteriza por un bajo endeu
dam iento y el sector de la construcción por un eleva
do endeudam iento.
Si la ratio es m uy elevado, una solución para equi

librar el patrim onio sería ampliar el capital, reconver
tir deudas en capital o solicitar subvenciones.
C alidad de la deuda =
= Pasivo corriente / Pasivo Total
C uanto más reducida sea esta ratio, mejor, ya que

un exceso de endeudam iento a corto plazo puede
dificultar el pago de las deudas corrientes, ya sea con
proveedores, hacienda o entidades bancarias.
La solución a un posible cortoplacism o de la deu

da es reconvertirla, pasándola de corto a largo plazo.
C apacidad de devolución =
= Flujo de caja / Préstamos
La relación de los flujos de caja obtenidos p o r las

inversiones de la empresa y los préstamos solicitados
a las entidades bancarias con las que trabaja, nos da la
capacidad de devolución de los préstamos. Esta ratio
tiene que ser lo más elevada posible, ya que unos b u e
nos flujos de caja perm iten hacer frente a las deudas
pendientes. Este valor es recom endable que sea supe
rior a 0,25.
O tra m anera de ver esta ratio es poniendo los prés

tamos com o nom inador y el flujo de caja com o de
nom inador. El resultado nos da los años que la em
presa tardará en devolver la totalidad de los préstamos,
dados unos flujos de caja. Entonces, el valor de esta
ratio invertida tiene que ser inferior a 4, o lo que es
lo mismo, el plazo de devolución de los préstamos

bancarios tiene que ser m enor a 4 años.
La solución para hacer frente a los problemas que

puede generar esta ratio sería, alargar el plazo de los
préstamos, reducir los préstamos o, simplemente, au
m entar los flujos de caja ya sea increm entando ingre
sos o reduciendo gastos.
C osto de la deuda =
= Gastos financieros / D euda con costo
Esta ratio relaciona los intereses y comisiones que

nos cobran las entidades bancarias, con el volum en
total de la deuda que éstas nos han financiado. U n
elevado costo de la deuda significaría que los bancos
ven un riesgo elevado en la capacidad de devolución
de la empresa. Así pues, el valor ideal de esta ratio
tiene que ser m enor o igual al precio del dinero, lo
que querrá decir que las entidades financieras nos co
bran el m ínim o para dejarnos dinero.
Para solucionar un problema de elevados gastos finan

cieros no queda más remedio que renegociar este costo
con el banco o intentar reducir la deuda con costo.
Gastos financieros =
= Gastos financieros / Ventas
Esta ratio nos indica el costo que supone la finan

ciación para llegar a un determ inado nivel de ventas.
Así pues, esta ratio deberá ser lo más reducida posible
(entre un 1 y 1,5% dependiendo del sector).
La solución a un elevado gasto financiero es la

misma que para reducir el costo de la deuda, es decir,
renegociar los costos (tipo de interés y comisiones) o
reducir la deuda con costo.
Solvencia a corto plazo
El análisis de la solvencia a corto plazo perm ite ob

servar si la empresa tendrá problemas para pagar sus
deudas más inmediatas. En estos ratios de solvencia
cobra especial im portancia su evolución, ya que los
activos y pasivos corrientes de la empresa están en
parte relacionados con la evolución del m ercado o
sector. Por lo tanto, hay que m irar al menos las ratios
de liquidez con 3 años de profundidad.
Los principales ratios que se analizan respecto a la

solvencia a corto plazo son los siguientes:
L iq u id e z = Activo C orriente / Pasivo C o rrien te
Esta ratio nos indica la capacidad de las empresas

para gestionar los recursos a corto plazo. El valor ideal
de esta ratio sería entre 1 y 1,5, ya que si es inferior a
1 indica que el pasivo circulante es mayor que el ac
tivo circulante y por tanto puede haber riesgo de no
pago de las deudas a corto plazo. Por otro lado, si es
m uy elevado puede indicar una subutilización de los
activos corrientes.
Las recom endaciones para hacer frente a proble

mas de liquidez son ampliar el capital, reconvertir
deuda de corto a largo plazo y m ejorar los plazos de

existencias y de cobro o atrasar pagos.
Tesorería =
= (Realizable + Disponible) / Pasivo C orriente
La ratio de tesorería relaciona los activos realizables

(clientes, activos para la venta, anticipos de proveedo
res, etcétera) y los activos líquidos, con el pasivo co
rriente de la empresa. El valor ideal de esta ratio estaría
alrededor de 1, lo que demostraría que la empresa no
tendrá problemas para hacer frente a las deudas a corto
plazo. Igualmente, si es demasiado elevada, puede indi
car una subutilización del realizable (elevado nivel de
clientes) y el disponible (recursos ociosos).
Las recom endaciones serían las mismas que las da

das para hacer frente a los problemas de tesorería, es
decir, ampliar el capital para pagar deudas, reconvertir
deuda de corto a largo plazo, vender activos, m ejorar
los plazos de cobro y atrasar pagos.
D isponibilidad =
= Disponible / Pasivo C orriente
El disponible de una empresa nos indica el volu

m en de dinero que tiene en caja o bancos, es decir, la
tesorería propiam ente dicha. Así pues, la ratio de dis
ponibilidad nos indica la capacidad de la empresa para
hacer frente a los pagos inmediatos. El valor ideal de
esta ratio estaría alrededor de 0,2 y 0,3, ya que si fue
ra más elevada indicaría un exceso de dinero en caja
y por lo tanto una subutilización de los activos.
Las recom endaciones para hacer frente a posibles

problemas de disponibilidad tam bién llevan a ampliar
capital, reconvertir deuda de corto a largo, vender ac
tivos y atrasar pagos.
Gestión de cobros y pagos
La evaluación de los plazos de cobros y pagos p erm i

te evaluar si la empresa m antiene u n buen poder de
negociación con sus clientes y proveedores, o si sus
clientes tienen problemas para hacer frente a sus deu
das.
Las principales ratios que se analizan respecto a la

gestión de los cobros y pagos son:
Plazo de cobro = Clientes / Venta diaria
El plazo de cobro de una empresa se obtiene al

relacionar el volum en de la partida de clientes y si
milares (efectos a cobrar, etcétera) con la venta dia
ria. Esta venta diaria no es más que la venta anual
dividida por 365. Así pues, esta ratio tendría que ser
lo más reducida posible, lo que indicaría u n gran
poder de negociación por parte de la empresa. O b
viam ente, en función del tipo de operación, esta ra
tio será m ayor o m enor, ya que en u n superm ercado,
p o r ejem plo, se cobra al contado, m ientras que una
empresa industrial puede llegar a cobrar hasta a 120
días, sin necesidad de clasificar los clientes com o de
dudoso cobro.
Igualmente, un elevado nivel de esta ratio puede

producir dificultades financieras y es un buen indica
dor de si los clientes podrán hacer frente a sus deudas
con la empresa o no.
Para reducir el plazo de cobro se recom ienda una

gestión de crédito a clientes, con seguro incluido o
utilizar el sistema de factoring para cobrar partidas en
u n plazo menor.
M orosidad = D eterioro saldo clientes / Ventas
El nivel de m orosidad relaciona las partidas de

clientes que han sido clasificadas com o de dudoso
recaudo con las ventas anuales de la empresa. O bvia
m ente, en todas las empresas esta ratio tiene que ser
lo más reducida posible, ya que el no pago de clientes
nos puede provocar dificultades financieras tanto a
corto com o a largo plazo. Por tanto, es im portante
evaluar la calidad de los clientes a los que vendemos
los bienes y servicios producidos.
Las recom endaciones para paliar el nivel de m oro

sidad son una buena gestión del crédito a clientes,
contratar seguros de crédito y utilizar el factoring
para aquellos clientes de dudoso recaudo.
P la z o d e p a g o =
Proveedores / C om pra diaria
El plazo de pago de una empresa se obtiene al re

lacionar el volum en de la partida de proveedores del
balance con la com pra diaria. Esta com pra diaria no
es más que el volum en anual de compras o costo de
los materiales, dividido entre 365. Al contrario que el
plazo de cobro, éste tiene que ser lo más elevado p o
sible, ya que indicará un buen poder de negociación
con los proveedores y es una form a de obtener finan
ciación sin costo.
Hay que ir con cuidado, ya que un elevado plazo

de pago puede indicar que la empresa tiene dificulta
des para pagar a sus proveedores.
F in a n c ia c ió n d e c lie n te s p o r p ro v e e d o re s =
= Proveedores / Clientes
La relación entre el volum en de proveedores y el

volum en de clientes nos indica la capacidad de la
empresa de financiar sus ventas m ediante la gestión
de pagos. Así pues, esta ratio es recom endable que
sea lo más elevada posible, y si es de preferencia m a
yor que 1.
Si la financiación de proveedores no cubre la to

talidad de clientes, significará que la empresa tiene
necesidades de financiación para hacer frente a un
determ inado nivel de ventas. D e este m odo, se tiene
que intentar alargar al m áxim o el plazo de pagos y
acortar el plazo de cobros.
Gestión de los activos
El análisis de la gestión de los activos perm ite com

probar si la empresa es eficiente en el de éstos. Las
ratios analizados son los siguientes:
R o ta c ió n a c tiv o n o c o r r ie n te =
= Ventas / Activo no corriente
La rotación de activos no corrientes nos indica la

incidencia de estos activos en las ventas de la empresa,
o lo que es lo mismo, cuántas unidades de bienes y
servicios se venden por cada activo no corriente. El
valor de esta ratio tiene que ser lo más elevada posi
ble, lo que indicaría un uso eficiente y productividad
de los activos no corrientes.
Sin embargo, si esta ratio tiene un valor bajo es un

síntoma de que se están infrautilizando los activos no
corrientes de la empresa. Entonces, para solucionar
este problema se recom ienda vender aquellos activos
no eficientes, aum entar las ventas o m ejorar la efi
ciencia en el uso de los activos no corrientes.
R otación activo corriente =

= Ventas / Activo corriente
A diferencia día ratio anterior, la rotación de los

activos corrientes no nos indica la eficiencia de éstos
sino la capacidad que tiene la empresa para venderlos
y transformarlos en beneficios. U na elevada ratio nos
indicará que la empresa m antiene un buen nivel de
ventas respecto a sus activos corrientes y que, por lo
tanto, las existencias se transform an fácilmente en
clientes o disponible y, posteriorm ente, se destina este
disponible para hacer frente a las deudas de la em pre
sa, repartir dividendos o aum entar el patrim onio
neto.
Las recom endaciones para paliar una posible subu-

tilización de los activos corrientes son aum entar las
ventas (lo que supone una reducción de existencias)
y m ejorar la eficiencia de los activos no corrientes
(minimizando el saldo de clientes y optim izando los
recursos en caja).
R o ta c ió n e x isten c ia s =
= C osto de las ventas / Existencias
La rotación de existencias nos indica el nivel de

inversión en existencias, en relación a las ventas de la
empresa. Así pues, esta ratio tiene que ser lo más ele
vada posible, ya que un exceso de inversión en exis
tencias provoca la subutilización de activos y un so-
brecosto de almacenaje.
Para aum entar esta ratio se puede intentar aum en

tar el volum en de ventas y, por tanto, la reducción de
existencias, y sobre todo m ejorar la política de inven
tario, aplicando sistemas com o elju st in time, que evi
ta tener activos en producción parados.
P la z o d e las e x isten c ia s =
Existencias / Costo diario de las ventas
Esta ratio nos indica el tiem po que las existencias

están listas para vender, y no se venden. Por lo tanto,
tiene que ser lo más reducida posible, ya que un plazo
demasiado largo provoca una subutilización de los
activos.
D e este m odo, las recomendaciones serán las mis

mas que para la ratio anterior: aum entar las ventas y
m ejorar la política de inventario.
2.
A nálisis d e la c a p a c id a d
p a ra g e n e ra r b e n e fic io s,
v a lo r y c re c im ie n to
El análisis de la cuenta de resultados y del valor crea
do por una empresa perm ite obtener u n diagnóstico
claro de la situación económ ica de la empresa.
Capacidad de generar beneficios
El análisis de la generación de riqueza ayuda a enten

der cóm o genera los resultados una empresa y cóm o
mejorarlos. N orm alm ente este análisis se concentra
en los resultados ordinarios, ya que son los que repre
sentan la gestión desarrollada por la empresa.
Las ratios utilizadas para este análisis son:
C recim iento de las ventas =

= Ventas últim o año / Ventas año anterior
N o hace falta resaltar que esta ratio, para cualquier

empresa y sector, tiene que ser lo más elevada posible
(siempre que exista un m argen sobre ventas positivo),
ya que un estancamiento de las ventas puede provo
car pérdidas para la empresa.
En caso de que las ventas se estanquen, se tiene

que revisar el plan de m arketing de la empresa en
cuanto a producción, precio, distribución y publici
dad para intentar reactivar el crecim iento de éstas.
C uota de m ercado =
Ventas empresa / Ventas del sector
Al com parar las ventas de la empresa con las ventas

del sector, estamos evaluando la com petitividad de la
empresa frente a las otras. Así pues, esta ratio tiene

que ser lo más elevada posible, ya que posiciona la
empresa en el mercado y da una mayor capacidad de
negociación con clientes y proveedores.
Si p o r lo que fuera, la empresa pierde cuota de

mercado, tendrá que revisar su plan de m arketing para
intentar aum entar el nivel de ventas.
Innovación
V en tas de nuevos productos / Ventas totales
Consideraremos productos nuevos, los que se han

introducido en el mercado en los dos últimos años.
D e este m odo, una empresa en la cual la venta de
productos nuevos sea im portante respecto al nivel to
tal de sus ventas, querrá decir que tiene facilidad para
adaptarse a las exigencias del mercado.
En caso de que esta ratio fuera baja o se redujera

con el tiempo, la empresa deberá hacer un esfuerzo
adicional, dedicando más recursos a la innovación, ya
que si no puede perjudicar su supervivencia futura en
el mercado.
P unto de equilibrio =
= Gastos fijos / (1 - gasto variable sobre ventas)
Este cálculo nos perm ite saber cuánto tiene que

vender la empresa para cubrir sus gastos fijos. El gasto
variable sobre ventas se obtiene dividiendo los gastos
variables por el nivel de ventas totales, para ver el
peso que éstos representan.
Entonces, este punto de equilibrio tendrá que ser

lo más reducido posible, lo que indica que la empresa
cubre los gastos fijos y por lo tanto obtiene benefi
cios, con un bajo nivel de ventas. Si el pu n to de equi
librio fuera alto o fuese en aum ento, la empresa ten
dría que intentar reducir los gastos, tanto fijos com o
variables.
C obertura del punto de equilibrio =

= Ventas / Punto de equilibrio
La cobertura del punto de equilibrio, perm ite a la

empresa conocer la reducción de ventas que podría
soportar, sin necesidad de generar pérdidas.
Así pues, esta ratio tendrá que ser lo más elevada

posible, ya que una reducción de éste podría supo
n er generar pérdidas ante una posible recesión o es
tancam iento del m ercado. Para evitar esto se reco
m ienda reducir el nivel de gastos, tanto fijos com o
variables.
Creación de valor
Para los accionistas es m uy im portante este análisis, ya

que indica la rentabilidad de su inversión en la em
presa. C om o hem os visto anteriorm ente, para crear
valor es fundam ental que la rentabilidad de los fondos
propios supere el costo de oportunidad de los accio
nistas, es decir, lo que éstos podrían obtener en una
inversión similar.
Los principales ratios para analizar la rentabilidad

de una empresa son los siguientes:
R e n t a b ilid a d d e lo s f o n d o s p r o p io s =
= R esultado / Patrim onio neto
O bviam ente, cuanto más alta sea la rentabilidad de

los fondos propios, mejor, pero siempre tiene que ser
mayor al costo de oportunidad de los accionistas. Esta
ratio se puede descom poner en m argen (resultado/
ventas), rotación (ventas/activo) y apalancamiento
(activo/patrim onio neto) para explicarlas causas que
hacen que m ejore o empeore.
Así pues, para solucionar posibles problem as de

rentabilidad, la em presa tendrá que in te n ta r au
m en tar el m argen de las ventas, la ro tació n de los
activos o aum entar el uso de la deuda siem pre y
cuando ésta sea rentable para la em presa, es decir,
que el costo de capital sea in ferio r al ren d im ien to
de los activos.
R e n d im ie n to d e l activ o =
= BAII / Activo Total
(BAII es el Beneficio Antes de Intereses e Impuestos)
Esta ratio tam bién tiene que ser lo más elevada

posible, lo que querrá decir que se están aprovechan
do bien los activos de la empresa.
Al igual que el anterior ratio, éste tam bién se

puede descom poner en m argen (BAII/ventas) y ro
tación (ventas/activo). Así pues, para increm entar el
rendim iento de los activos se tiene o bien que au
m entar el m argen, ya sea generando más ingresos o
reduciendo gastos, o acelerar la rotación de éstos,
bien increm entando las ventas o bien reduciendo
activos ineficientes.
Igualmente, para los accionistas es m uy im portante

en qué se reinvierten los beneficios obtenidos de sus
recursos, así com o la distribución que la empresa hará
de los beneficios obtenidos.Veamos, pues, los princi
pales ratios que se pueden analizar para ver la política
de dividendos de una empresa.
A u to fin a n c ia c ió n =
= R esultado + Amortizaciones —D ividendos
C uanto mayor sea la autofinanciación, más recur

sos propios tendrá la empresa para financiar nuevas
inversiones. Lo razonable, pues, sería decir que la ra
tio de autofinanciación tiene que ser lo más elevado
posible, lo que es cierto, pero hay que tener en cuen
ta tam bién que se debe m antener el atractivo para los
accionistas, ya que el reparto de dividendos es lo que
nutre su rentabilidad de la inversión hecha en la em
presa.
A u to fin a n c ia c ió n d e las in v e rsio n e s =

= A utofinanciación / A um ento del Activo
Igual que la ratio anterior, cuanto más activos p o

damos financiar con los recursos generados p or la
empresa, el crecim iento de la empresa será m ejor y
más conservador, pero hay que tener en cuenta la
retribución a los accionistas para que les sea atractivo
invertir en la empresa.
P a y - o u t = D ividendo / Resultado
El pay-out nos indica la política de distribución de

dividendos que sigue la empresa. Así pues, siguiendo
con la tónica anterior, esta ratio tiene que ser reduci
da para poder tener una autofinanciación elevada, ya
que unos dividendos excesivos pueden lim itar las p o
sibilidades de crecimiento.
R e n ta b ilid a d p o r d iv id e n d o =
= D ividendo / Patrim onio neto
A unque se tenga que limitar el reparto de dividen

dos, la rentabilidad sobre éstos tiene que ser lo más
elevada posible para m antener el atractivo para los
accionistas. Así pues, desde un punto de vista estricta
m ente de las acciones, la rentabilidad de los dividen
dos tiene que ser la prioridad de la empresa. Sin em
bargo, para que esta rentabilidad sea constante y
creciente en el tiem po, es bueno que se reinviertan
recursos propios en la empresa.
M A S T E R DE NEGOCIOS
ENCICLOPEDIA GERENCIAL
FINANZAS CORPORATIVAS
Conceptos clave para maximizar el valor
Toda empresa necesita invertir para crecer y generar nuevos ingresos.

Pero no puede hacerlo de cualquier m anera. Es necesario discernir
qué inversiones son las adecuadas y serán compensadas con los
flujos de caja futuros. En definitiva, el lector hallará en este libro
mucha información que le dará una visión general de los cuatro
grandes pilares de las finanzas empresariales: las decisiones de
inversión, el diseño óptimo de cartera, la financiación del capital y
la gestión financiera a corto plazo.
TÍTULOS DE LA COLECCIÓN
I* ESTRATEGIA DE GESTIÓN 6 * CONTABILIDAD DE GESTIÓN
2* MACROECONOMÍA EN LA EMPRESA 7 * FINANZAS CORPORATIVAS
3 - POSICIONAMIENTO DE MARCA 8 - LIDERAZGO Y RECURSOS HUMANOS
4 - GESTIÓN DE OPERACIONES 9 - DECISIONES Y ESTADISTICA
5* CONTABILIDAD FINANCIERA 10- MICROECONOMÍA PARA DIRECTIVOS

Finanzas Corporativas - Stephen A. Ross PDF

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Stephen A. Ross es profesor de la cátedra Franco

La e d ic ió n o rig in a l de esta o b ra h a sido p u b licad a e n len g u a inglesa p o r T h e

E d ic ió n E special p ara e l D ia rio E l M u n d o E c o n o m ía y N e g o c io s, e n alian­

P resu p u esto de in version es

La cartera ó p tim a para el inversionista

F inanciación y estru ctu ra del cap ital 51

Las proposiciones M & M .................................. 57

G estión del flujo de caja a c o rto p la z o 67

C om entarios fin ales.......................................... 81

Solvencia a corto plazo................................. 94

I )e hecho, esa inversión y las com plejas decisio­

El problema analítico subyacente de tales inversio­

Preguntas com o estas son precisam ente las que

(y Las grandes preguntas 'Jj

descontado riesgo/rendimiento • Coste m edio ponderado • Ciclo de explotación

Los conceptos clave

Figura 1. Las grandes preguntas y los conceptos clave de las

Para crear el máximo valor para los accionistas, los

Valor actual neto y flujo de efectivo descontado

til principio básico del valor del dinero en el tiem po

El p rincipio básico de riesgo es que u n dólar en

dólar especulativo o incierto. E n el co n tex to de la

En consecuencia, los directivos empresariales de­

Figura 2. La decisión de invertir y lafórmula VA N

Vemos que el valor de un proyecto para la em pre­

El determ inante crítico de la viabilidad de un pro­

U na regla fija es que cuanto más alto sea el tipo de

Cómo crean las empresas un V A N positivo

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Crear barrera de entrada Patentes de Qualcom m en tecnología propia

Supongamos que un propietario (ficticio) de tierras

I )udley no tiene ni idea en cuanto a la form a de

Es un razonam iento bastante sólido, pero veamos

cretam ente, ha usado el concepto de valor futuro o

A hora le daremos la vuelta al análisis de Grace y lo

Valor actual x 1,12 = 11.424 dólares

Escribiendo esta fórmula más generalmente, tenemos:

donde Cj es el efectivo recibido al final del período

Lo que este análisis del valor actual nos dice en

i I )udley que le conviene aceptar la segunda oferta, al

A continuación veremos un ejem plo más realista

Veamos el caso de R o lem Dice, un analista financiero

Según la figura, la operación obtiene un beneficio

C o n esta inform ación, aplicamos la fórm ula VAN

(costo del terreno hoy) (valor actual del precio de

D ado que el valor actual neto es negativo, R o lem

VAN = —Inversión +VA

Figura 3. Flujos de caja de ¡as operaciones con terrenos

( 'om pare esta versión m ucho más simplificada

Ahora generalizaremos la fórm ula VAN a un marco

Supongamos, entonces, que la SuperTech Semicon­

Si profundizamos un poco más, sin embargo, el

El sector de los sem iconductores es altamente cí­

Para ilustrar el VAN en un período m últiple te­

$10 $20 $30

C o m o este VAN es positivo bajo el supuesto dado,

Pero veamos cóm o puede cambiar este cálculo si se

$10 $20 $30

Inm ediatam ente se ve que en este caso SuperTech

D e hecho, se trata de una de las tareas más difíciles

es decir, sim plem ente hem os adivinado cuál podría

E l C A P M . La perspectiva del inversionista

E d ic ió n E special p ara e l D ia rio E l M u n d o E c o n o m ía y N e g o c io s, e n alian

I )e hecho, esa inversión y las com plejas decisio

El problema analítico subyacente de tales inversio

En consecuencia, los directivos empresariales de

Vemos que el valor de un proyecto para la em pre

El determ inante crítico de la viabilidad de un pro

Supongamos, entonces, que la SuperTech Semicon

El sector de los sem iconductores es altamente cí

Para ilustrar el VAN en un período m últiple te

Para com prender realm ente el CA PM , debem os m i

U no de los num erosos intentos de A T& T de p e

Por supuesto que incluso si A T& T hubiera ad

C om o se puede ver en la figura 4, este rendim ien

En este contexto m acroeconóm ico, el riesgo siste

» abe destacar que la distinción entre riesgo siste

C om o ilustración, supongamos que los analistas fi

otra empresa del m ismo sector de los sem iconducto

racterizar com o la capacidad de respuesta de su ren

La curva por encima de la línea recta refleja el su

Para com prender el efecto de diversificacíón, com pa

riesgo más bajo posible. C uriosam ente, en este ejem

Por últim o, cabe observar que n in g ú n inversio

(por ejem plo, valores del tesoro) basándose en su n i