DISEÑO Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS UN ENFOQUE INTEGRADO, Contreras y Diez PDF

DISEÑO
Y EVALUACIÓN
DE PROYECTOS
UN ENFOQUE INTEGRADO
Eduardo Contreras
Christian Diez
Inscripción Nº: xxx.xxx
© Eduardo Contreras - Christian Diez
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en ------------ en xxxxxx de 2014
Edición: Juan Carlos Sáez

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co, de acuerdo con las leyes nº 17.336 y 18.443 de 1985, al igual que la ley nº 20435,
modificación del 2010 (propiedad intelectual).
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Agradecimientos:
“Queremos agradecer especialmente a Gabriel Fierro, ex-profesor del Departamento de Ingeniería Industrial
(DII) de la Universidad de Chile, quien, con sus conocimientos, rigurosidad, pedagogía, enfoque aplicado y
excelente sentido del humor, nos contagió de su entusiasmo por la Evaluación de Proyectos y se convirtió en
uno de nuestros principales modelos de docente universitario. Agradecemos al profesor José Miguel Cruz,
director del Centro de Finanzas del DII, por su apoyo a la realización de este libro, a Edgar Rodríguez que
como parte de ese apoyo contribuyó a la tarea de edición.
Agradecemos también a María Angélica Gatica por la revisión final del texto.
. A nuestros colegas profesores de Evaluación de Proyectos de los cuales también hemos tenido la fortuna de
aprender mucho, entre ellos, Héctor Avilés, Michel Jorratt y Andres Kettlun, parte de sus aportes integran
este texto. Queremos reconocer también a uno los primeros formadores que tuvo el DII en Evaluación de
Proyectos, el profesor Alejandro Gómez.
Finalmente, agradecemos al Departamento de Ingeniería Industrial, a la Facultad de Ciencias Físicas
y Matemáticas y a la Universidad de Chile por formarnos profesionalmente y permitirnos participar en la
trascendental tarea de preparar a las nuevas generaciones.”
Los autores.
Dedicatorias:
“A mi madre Katia y mi abuela Inés, quienes me dieron su amor incondicional

y mi primera educación. A Lilian, quien ha sido mi compañera
de vida y de aventuras.”
Christian Diez
“ A mis padres, y a mi familia, que supieron cubrirme con su afecto en una época oscura para nuestro país, y
a quienes les debo -entre muchos otros valores- la pasión por el estudio y el trabajo. A Cecilia,
por su regalo diario de amor y alegría”.
Eduardo Contreras
introducción
Este libro tiene sus inicios en los apuntes desarrollados cuando dictábamos Evaluación de
Proyectos, un curso obligatorio para los estudiantes de pregrado de todas las menciones de
ingeniería en la Facultad de Ciencias Físicas y Matemáticas de la Universidad de Chile. La mo-
tivación principal fue otorgar material de estudio y de referencia que apoyara la formación de
nuestros estudiantes.
Aunque en ese tiempo, y también ahora, hay muy buenos textos de evaluación de proyectos,
creíamos que varios de ellos carecían de la profundidad necesaria para un estudiante de inge-
niería y de la visión integral de los proyectos como parte de la estrategia y funciones dentro de
una organización, más allá de los aspectos puramente financieros.
Ya en 2001 teníamos el deseo de extender y formalizar ese material en la forma de un libro
de texto especializado en el área. Sin embargo, nuestro desarrollo profesional, académico y
personal en diferentes organizaciones y países postergó esta ambición por muchos años. Final-
mente, esta década sí nos permitió retomar este proyecto dormido y lograr la meta de hacerlo
realidad.
En esta segunda etapa es cuando se define darle un sello distintivo al libro: la palabra clave
es Diseño. De acuerdo a datos del Independent Project Analysis (IPA), es en la etapa de Di-
seño o Formulación del proyecto donde más se agrega valor en el ciclo de un proyecto, no en
la etapa de Evaluación. Para decirlo de forma breve: no sacamos nada con evaluar bien malos
proyectos (mal formulados); primero hay que diseñarlos bien, y luego nos dedicamos a hacer
una evaluación rigurosa.
Este énfasis en el Diseño se da fundamentalmente en los seis primeros capítulos, en los que
se recurre a conceptos y métodos de diversas disciplinas dentro del ámbito de la gestión, de ahí
surge lo del “enfoque integrado” al que se alude en el título del libro.
Los capítulos siete y ocho dan cuenta de las herramientas más tradicionales de evaluación
de proyectos: flujos de caja e indicadores de rentabilidad. Luego, los restantes capítulos pro-
fundizan en dos temas que no siempre son tratados con el detalle necesario en los textos de
Evaluación: optimización de proyectos y evaluación bajo incertidumbre.
Esperamos que este texto sea útil para complementar el aprendizaje de los alumnos de
pregrado, postgrado, educación ejecutiva, y para los evaluadores de proyectos en general, que
desde su experiencia práctica quieran adentrarse en las metodologías propuestas.
ÍNDICE
CAPÍTULO 1
Introducción al diseño y evaluación de proyectos....................................................................................................13
Introducción ..................................................................................................................................................................15
Objetivos.........................................................................................................................................................................15
¿Qué es un proyecto de inversión?..............................................................................................................................15
Etapas de un proyecto...................................................................................................................................................21
Generación del proyecto...............................................................................................................................................22
Diseño del proyecto......................................................................................................................................................24
Evaluación del proyecto................................................................................................................................................27
Ciclo del diseño y evaluación de proyectos................................................................................................................29
Tipos de evaluación.......................................................................................................................................................33
Referencias......................................................................................................................................................................41
Lecturas Complementarias...........................................................................................................................................41
Preguntas.........................................................................................................................................................................41
Ejercicios Propuestos....................................................................................................................................................42
CAPÍTULO 2
Análisis Estratégico...........................................................................................................................................................43
Introducción...................................................................................................................................................................45
Objetivos.........................................................................................................................................................................45
1. Breve Historia............................................................................................................................................................45
2. Estrategia y Planificación Estratégica.....................................................................................................................47
3. Análisis del Medio Externo......................................................................................................................................52
4. Análisis del Medio Interno.......................................................................................................................................73
5. Formulación de la Estrategia...................................................................................................................................81
6. Presupuesto y Control de Gestión..........................................................................................................................91
7. Evaluación de la Estrategia......................................................................................................................................92
Referencias......................................................................................................................................................................94
Lecturas Complementarias...........................................................................................................................................95
Preguntas.........................................................................................................................................................................95
Ejercicios Propuestos....................................................................................................................................................95
CAPÍTULO 3
Análisis Económico.............................................................................................................................................................97
Introducción...................................................................................................................................................................99
Objetivos.........................................................................................................................................................................99
1. Presentación...............................................................................................................................................................99
2. Los Consumidores y la Demanda.........................................................................................................................100
3. Los Productores y la Oferta...................................................................................................................................108
4. Estructura de Mercado...........................................................................................................................................118
Caso de Ejemplo..........................................................................................................................................................128
Referencias....................................................................................................................................................................134
Lecturas Complementarias.........................................................................................................................................134
Preguntas.......................................................................................................................................................................134
Ejercicios Propuestos..................................................................................................................................................136
Soluciones.....................................................................................................................................................................136
CAPÍTULO 4
Análisis Comercial............................................................................................................................................................145
Introducción ................................................................................................................................................................147
Objetivos.......................................................................................................................................................................147
1. Presentación.............................................................................................................................................................147
2. Proceso de Comercialización.................................................................................................................................148
3. Marketing Estratégico ............................................................................................................................................151
4. Marketing Operativo...............................................................................................................................................157
5. Investigación de Mercado......................................................................................................................................179
Referencias....................................................................................................................................................................189
Preguntas.......................................................................................................................................................................189
CAPÍTULO 5
Análisis Técnico................................................................................................................................................................191
Introducción.................................................................................................................................................................193
Objetivos.......................................................................................................................................................................193
1. Presentación.............................................................................................................................................................193
2. Procesos Operacionales .........................................................................................................................................195
3. Estrategias de Operaciones ...................................................................................................................................197
4. Gestión de Operaciones ........................................................................................................................................217
5. Efectos del Diseño Técnico del Proyecto sobre la Evaluación .......................................................................225
Referencias....................................................................................................................................................................227
Preguntas.......................................................................................................................................................................228
Solución.........................................................................................................................................................................229
CAPÍTULO 6
Diseño Financiero.............................................................................................................................................................231
Introducción.................................................................................................................................................................233
Objetivos.......................................................................................................................................................................233
1. Presentación.............................................................................................................................................................233
2. Elementos de Gestión Financiera.........................................................................................................................234
3. Decisiones de Financiamiento...............................................................................................................................252
4. Impuestos.................................................................................................................................................................258
5. Costo de Capital.......................................................................................................................................................260
6. Efectos del Diseño Financiero del Proyecto sobre la Evaluación...................................................................262
Referencias....................................................................................................................................................................264
Preguntas.......................................................................................................................................................................265
Solución.........................................................................................................................................................................267
CAPÍTULO 7
Flujo de caja privado........................................................................................................................................................273
Introducción.................................................................................................................................................................275
Objetivos.......................................................................................................................................................................275
1. Presentación.............................................................................................................................................................275
2. Principios para la estimación del flujo de caja.....................................................................................................276
3. Estructura del Flujo de Caja Privado....................................................................................................................279
4. Tipos de Flujo de Caja ...........................................................................................................................................289
5. Cálculo del Valor Residual .....................................................................................................................................291
Referencias....................................................................................................................................................................300
Ejercicio Resuelto........................................................................................................................................................301
Solución.........................................................................................................................................................................302
CAPÍTULO 8
Indicadores de evaluación..............................................................................................................................................303
Introducción.................................................................................................................................................................305
Objetivos.......................................................................................................................................................................305
1. Presentación.............................................................................................................................................................305
2. Valor Presente Neto ...............................................................................................................................................306
4. Período de Recuperación del Capital ...................................................................................................................316
5. Razón Beneficio-Costo e Índice de Rentabilidad ..............................................................................................317
6. Rentabilidad Contable Media de los Activos ......................................................................................................318
7. Indicadores para Proyectos Repetibles ...............................................................................................................319
Referencias....................................................................................................................................................................327
Preguntas.......................................................................................................................................................................328
CAPÍTULO 9
Ejercicios propuestos optimización de proyectos......................................................................................................329
Introducción.................................................................................................................................................................331
Objetivos.......................................................................................................................................................................331
1. Presentación ............................................................................................................................................................331
2. Momento óptimo para iniciar el proyecto ..........................................................................................................332
3. Tamaño de la Inversión .........................................................................................................................................335
4. Momento óptimo de liquidar la inversión ..........................................................................................................337
5. Momento óptimo de reemplazo ..........................................................................................................................338
6. Decisiones de localización ....................................................................................................................................353
7. Selección de proyectos en una cartera..................................................................................................................359
8. Un alcance final: Tiempo Continuo y optimización..........................................................................................370
Referencias....................................................................................................................................................................373
Preguntas.......................................................................................................................................................................374
Solución.........................................................................................................................................................................377
Anexo: Método AHP..................................................................................................................................................381
CAPÍTULO 10
Evaluación de Proyectos bajo incertidumbre: la decisión de invertir o no invertir hoy................................387
Introducción ................................................................................................................................................................389
Objetivos.......................................................................................................................................................................389
1. Presentación.............................................................................................................................................................389
2. Metodologías de análisis individual de riesgo en proyectos .............................................................................390
3. Riesgo en carteras de inversiones: el Capital Assets Pricing Model (CAPM)................................................426
Referencias....................................................................................................................................................................441
Preguntas.......................................................................................................................................................................443
Solución.........................................................................................................................................................................444
CAPÍTULO 11
Evaluación de Proyectos bajo incertidumbre: Decisiones Secuenciales ............................................................449
Introducción.................................................................................................................................................................451
Objetivos.......................................................................................................................................................................451
1. Presentación.............................................................................................................................................................451
2. Incertidumbre en Decisiones Secuenciales: Opciones Reales y Árboles de Decisión..................................452
3. Relación entre los distintos enfoques de análisis de riesgo ..............................................................................471
4. Aplicación de VeR y opciones reales mediante simulación a proyectos de embalses ..................................476
5. Conclusiones............................................................................................................................................................491
Resumen del Capítulo.................................................................................................................................................492
Referencias....................................................................................................................................................................493
Preguntas.......................................................................................................................................................................496
Solución.........................................................................................................................................................................498
CAPÍTULO 12
Gestión de la Ejecución de un Proyecto ..................................................................................................................501
Introducción.................................................................................................................................................................503
Objetivos.......................................................................................................................................................................503
1. Presentación.............................................................................................................................................................503
2. Estudio de Antecedentes del Proyecto ...............................................................................................................504
3. Diseño Organizacional para la Ejecución............................................................................................................506
5. Programación de Actividades de un Proyecto....................................................................................................509
6. Ejemplo de Estudio de Antecedentes y Desglose de Actividades: Caso de un Proyecto
Público de Educación.................................................................................................................................................513
Resumen del Capítulo.................................................................................................................................................520
Referencias....................................................................................................................................................................521
Preguntas.......................................................................................................................................................................522
1
introducción
al diseño
y evaluación
de proyectos
CAPÍTULO 1 :: Introducción al Diseño y Evaluación de Proyectos
Introducción
Este capítulo entrega una visión general sobre la disciplina llamada “diseño y evaluación de pro-
yectos”. Se desarrolla un vocabulario común, a través de la presentación y definición de los
conceptos básicos. Se revisa qué es un proyecto de inversión y cuáles son las etapas que se siguen
desde su concepción hasta su operación. En particular, el capítulo revisa la etapa de preinversión
y el rol que desempeñan el diseño y la evaluación de proyectos en esta fase, el procedimiento a
seguir, los diferentes tipos de evaluación, quiénes los evalúan y otros temas introductorios.
Objetivos
Al término de este capítulo, el estudiante será capaz de:
• Explicar qué es un proyecto de inversión y sus principales características
• Detallar las etapas que componen un proyecto de inversión
• Exponer sobre el origen de las ideas de proyectos en una organización
• Describir en qué consiste el diseño de un proyecto
• Definir lo que hace la evaluación de proyectos
• Explicar de qué se trata el ciclo del diseño y evaluación de proyectos
• Detallar los diferentes tipos de evaluación de proyectos y los criterios utilizados
¿Qué es un proyecto de inversión?

Existen distintas nociones acerca de lo que se puede entender por un proyecto. Un ingeniero
lo puede asociar a obras civiles, y probablemente a su diseño, para un arquitecto puede ser
una maqueta, para un gestor cultural puede ser el libreto de una obra de teatro. Por ello, es
necesario contar con una definición general de lo que entenderemos por un proyecto, para
posteriormente discutir sobre su diseño y evaluación.
En este libro nos enfocaremos en un tipo específico de proyectos, aquellos llamados pro-
yectos de inversión. Proponemos entender un proyecto de este tipo como una idea de cam-
bio en la asignación o empleo actual de los recursos escasos, ya sean materiales, monetarios o
humanos. La organización o persona dueña de esos recursos busca alcanzar un objetivo con
el proyecto, lo que genera beneficios y costos futuros, tanto cualitativos como cuantitativos,
al dueño del proyecto y a terceras partes afectadas por el mismo. De aquí en adelante, utili-
zaremos el término “proyecto” sin apellido, pero nos estaremos refiriendo a un proyecto de
inversión que cumple con la definición anterior.
Bajo esta amplia definición, podemos considerar como proyectos de inversión a diferentes
decisiones que cambian la asignación de recursos, las que van más allá de la tradicional noción
de inversión entendida como obras civiles, equipos o tecnologías.
Por ejemplo:
• Elegir una carrera universitaria y lugar donde estudiarla. Ejemplo: ingeniería industrial
en la Universidad de Chile
15
• Crear una organización sin fines de lucro. Ejemplo: Un Techo para mi País
• Construir un proyecto eléctrico. Ejemplo: central hidroeléctrica de Itaipú en la frontera
de Brasil y Paraguay
• Lanzar un nuevo producto. Ejemplo: Movistar lanza el iPhone en América Latina
• Plantar un terreno agrícola. Ejemplo: cultivo de café en un terreno en Colombia
• Construir un gaseoducto. Ejemplo: gaseoducto entre Chile y Argentina
Un proyecto de inversión tiene varias dimensiones que lo caracterizan y diferencian. A

continuación revisaremos las componentes más importantes.
Dueños y afectados
En todo momento se debe considerar a quién le estamos evaluando el proyecto. Esto significa
quién o quiénes son los agentes relevantes a los cuales se les estimarán los beneficios y costos
que les genera el proyecto. Un mismo proyecto puede ser conveniente para algunos agentes
y no serlo para otros. Esto se debe a que los beneficios y costos generados por el proyecto y
percibidos por cada agente son usualmente diferentes.
El dueño del proyecto es el agente que dispone los recursos necesarios para su implemen-
tación. El dueño de un proyecto puede ser una persona o una organización. En algunos casos,
un proyecto puede tener varios dueños, pues hay un grupo de personas o instituciones que
aportan los recursos para su realización.
Los afectados de un proyecto son las partes que reciben beneficios y costos a partir del
proyecto, pero que no aportan recursos para su realización, es decir, no son dueños de éste.
Por ejemplo, un proyecto de construir una central hidroeléctrica en un río caudaloso pro-
duce beneficios y costos diferentes a los siguientes agentes económicos: la empresa eléctrica
que lo quiere ejecutar, los socios de la empresa eléctrica, los bancos que financian parcialmente
el proyecto, los consumidores de electricidad, las comunidades que viven en o cerca del lugar
en que se intervendrá el río y su ribera, los visitantes de la zona, las empresas de turismo que
operan el lugar, el Estado (recaudación de impuestos), el gobierno (efectos políticos), los ciu-
dadanos, las organizaciones no gubernamentales con interés en el medioambiente, etc. Para
algunos agentes el proyecto puede ser conveniente, en tanto que para otros no.
Además, la definición para quién se evalúa el proyecto, permite identificar los recursos
específicos que el agente económico considerado deberá comprometer, simultáneamente esto
define el costo de oportunidad de esos recursos, ya que su uso alternativo depende de quién
sea el dueño de éstos.
Ejemplo del mundo real 1.1: gaseoducto Chile - Argentina

Un ejemplo real de proyecto es un gasoducto construido en la década de los noventa que
transporta gas natural desde Argentina a Chile. El cambio en la asignación de recursos
implicó invertir en tuberías, centrales de abastecimiento y distribución, obras civiles, ma-
quinaria, petróleo, mano de obra, etc.
Los beneficios y costos futuros para el dueño del proyecto incluían los ingresos por la ven-
ta de gas natural en Chile, los costos de la compra del gas en Argentina, el mantenimiento
16
del gasoducto, los costos de almacenamiento y distribución, mano de obra, etc. El dueño
del proyecto, la empresa privada GasAndes, tenía como objetivo generar utilidades, por lo
que optimizó el proyecto para maximizarlas, y decidió realizarlo sólo si se preveían utili-
dades positivas.
El proyecto, además, afectó positiva y negativamente a terceros. Los consumidores chile-
nos de gas se vieron beneficiados con la disponibilidad de un combustible más limpio y a
menor precio que el gas licuado o la electricidad generada con carbón. Los distribuidores
de gas licuado en cilindros vieron perjudicados sus niveles de venta y sus precios, los habi-
tantes cercanos al trazado del gasoducto podrían haber sido afectados negativamente por
fugas que causen contaminación o riesgos de explosiones, zonas naturales podrían haber
perdido atractivo, etc. Adicionalmente, el Estado chileno recaudó impuestos por mayores
ventas de gas natural, pero vio reducida la recaudación de impuestos en otros combus-
tibles, ahorró en gastos de salud pública al tratar menos enfermedades respiratorias, etc.
Adicionalmente, este ejemplo real sirve para ilustrar una característica importante de muchos
proyectos de inversión: el riesgo. Este proyecto requirió una inversión de más de 300 millo-
nes de dólares, inició sus operaciones en 1997 y permitió transportar grandes volúmenes de
gas natural desde Argentina a Chile para consumo residencial e industrial. La vida útil de las
inversiones principales de este proyecto es de varias décadas. Por lo que cuando se estimaron
los beneficios de este proyecto, tanto para su dueño como para terceros, se consideraron
muchos años de operación, los que en su conjunto compensaban la gran inversión inicial
y permitían obtener utilidades positivas a su dueño. Sin embargo y por diversos motivos,
la ejecución y explotación de un proyecto está sujeta al riesgo que la realidad no se ajuste a
las estimaciones que se utilizaron para decidir si realizar o no el proyecto. En este caso, el
factor más importante fue la disminución de la oferta exportable de gas natural argentino, lo
que redujo y eventualmente eliminó los ingresos por ventas. Volveremos a este punto en los
capítulos de Evaluación de Proyectos bajo Incertidumbre (10 y 11), en el que presentaremos
metodologías para modelar y considerar el riesgo en un proyecto de inversión.
Proceso
La idea de un proyecto de inversión generalmente está relacionada con la creación o modifica-
ción de un proceso productivo que genera un conjunto particular de productos o servicios. Este
sistema o proceso productivo transforma insumos a través de una serie de pasos que utilizan
diversos recursos y tecnologías. Esto lo podemos visualizar en la figura 1.1, en la cual las entradas
son los insumos y recursos asignados y las salidas son los productos y servicios generados.
Estas ideas de cambio de asignación de los recursos, o proyectos de inversión, tienen su
origen en la detección de una oportunidad que potencialmente puede contribuir a alcanzar el
objetivo de la organización o persona que desea realizar el proyecto. En el próximo capítulo
abordaremos específicamente las herramientas utilizadas para generar ideas de proyectos.
Además, podemos ver que los cambios en la asignación de recursos, es decir, las entradas,
también pueden ser por sí mismas un proyecto (susceptible de ser diseñado y evaluado), por lo
17
que no necesariamente se debe afectar la salida del proceso productivo (tipo, cantidad o calidad
de bienes y servicios).
Un ejemplo de lo anterior puede ser un proyecto de implementación de una nueva tecnología
de producción, que requiera de cambios en los recursos e insumos utilizados, pero que no ne-
cesariamente afectará los productos y servicios generados. Un taller de confección que produce
prendas de vestir puede cambiar su tecnología de producción en lotes con máquinas de coser
individuales y operarios, por un proceso en línea de producción totalmente automatizado.
Figura 1.1: Proyecto de inversión como un proceso productivo de bienes

Producto 1
Insumos
Materias Primas Sistema
Producto 2
Energía Productivo
Datos
Servicio C
Inputs
Recursos
Outputs
Mano de obra
Equipos
Terrenos
Capital
Inv. y desarrollo
Información
Recursos
Todo proyecto requiere un cambio en la asignación actual de los recursos disponibles por parte
del dueño del proyecto. Utilizaremos una definición amplia para recursos. Éstos serán todos
aquellos activos físicos e intangibles (insumos, equipos, propiedades, muebles, información,
marcas, conocimiento, etc.), humanos (ejecutivos, operarios, administrativos, vendedores, etc.),
financieros (capital propio, ahorros, capacidad de deuda, etc.), etc. que sean asignados para la
realización del proyecto.
Estos recursos, al ser cambiada su asignación, dejarán de entregar los beneficios que apor-
tan en la actividad en que estaban, lo que determina la valoración de su costo de oportunidad, y
comenzarán a entregar otros beneficios en su nueva asignación. Desde luego, la idea de cambio
en la asignación de recursos, o proyecto de inversión, será conveniente para el dueño del pro-
yecto cuando los nuevos beneficios superen el costo de oportunidad de los recursos utilizados.
Decisión
La generación de un proyecto está relacionada con la identificación de una oportunidad
que potencialmente puede asignar mejor los recursos disponibles dado un objetivo del dueño
del proyecto. Esta idea de cambio implica tomar una decisión, lo que significa elegir una entre
al menos dos alternativas para realizar o no ese cambio en el uso de los recursos. Puesto que
analizaremos una decisión, la figura 1.2 nos ayudará a modelar conceptualmente un proceso
de toma de decisiones.
18
Figura 1.2: Proceso de toma de decisiones
ejecución de
generación de evaluación de jerarquización logro de
objetivos alternativa
alternativas alternativas de alternativas objetivos
seleccionada
Criterios coherentes con objetivos

plano de las ideas
Este modelo, desde un punto de vista filosófico, encaja más bien en la tradición racionalis-
ta-cartesiana, hoy en día algo cuestionada por una serie de enfoques, entre otros los relaciona-
dos con la inteligencia emocional y el desarrollo de habilidades directivas, que enfatizan como
la toma de decisiones tiene en la mayoría de los casos que ver con reacciones semi-reflejas
del sistema nervioso, basadas en sus experiencias previas que condicionan respuestas más o
menos automáticas y rápidas. Esto efectivamente es así para muchas de las decisiones diarias
de un directivo, por ejemplo decidir si recibir o no a un potencial proveedor que solicita una
reunión. Así como también de las personas en general, por ejemplo decidir si ir hoy o mañana
a la peluquería.
Sin embargo, un modelo tan racional como el anterior, sigue siendo válido para decisiones
que involucren cambios en volúmenes significativos de recursos, como por ejemplo comprar un
automóvil, caso en el cual el potencial comprador efectivamente analiza alternativas, establece
ciertos criterios (tales como precio, color, comodidad, etc.) y prioriza y evalúa las alternativas
consideradas. Desde luego, este también es el caso de las decisiones de inversión en las organiza-
ciones, las que se enmarcan bien dentro de un modelo tradicional de toma de decisiones.
La evaluación del proyecto busca verificar o rechazar la hipótesis de que el proyecto puede
ser una mejor asignación de recursos antes de la materialización del mismo. Esto ayuda a evitar
el riesgo innecesario de realizar proyectos que no cumplen el objetivo de su dueño, pero que
por no ser evaluados se realizan de igual forma al no considerar toda la información disponible
o que se pueda conseguir. O exactamente lo contrario, que se dejen de hacer proyectos que
sí cumplirían el objetivo de su dueño si fuesen ejecutados, pero que son desechados sin una
evaluación adecuada.
Alternativas
Como se ve en el modelo recién presentado en la figura 1.2, un paso fundamental en cual-
quier tipo de decisión es determinar cuáles son las alternativas entre las que se puede elegir.
Las alternativas son diferentes asignaciones de recursos que se pueden implementar para alcan-
zar el objetivo del dueño del proyecto.
Siempre se deben identificar todas las alternativas posibles (que se puedan implementar
en el futuro) y relevantes (que no son a priori inferiores a todas las otras alternativas). Ya que
es indeseable encontrar otras alternativas más convenientes cuando ya existe un compromiso
irreversible con la alternativa que se ha elegido previamente. Cuando la alternativa es una sola,
19
en realidad no hay ninguna decisión que tomar y, por lo tanto, no se requiere ningún análisis ni
evaluación sobre qué hacer.
Además, mientras más importante es la decisión para quien la toma, mayor es el grado de
formalidad del análisis y menor el de intuición, ya que las consecuencias de una decisión acer-
tada o errónea no son despreciables. Para esas decisiones importantes es necesario contar con
un procedimiento formal y estructurado para tomarlas, de manera tal que se tomen las mejores
decisiones basadas en argumentos claros y que pueden ser sometidos a revisión.
Objetivo
El grado en que una decisión es mejor o peor que otra depende del objetivo que persiga el
agente para el cual realizaremos la evaluación, es decir el dueño o un grupo particular de afec-
tados. Como mencionamos en el ejemplo del mundo real 1.1, tradicionalmente se considera
que el objetivo de largo plazo de los dueños de una empresa privada es la obtención y maxi-
mización de utilidades económicas positivas. En tanto que para proyectos sin fines de lucro,
como en el caso de Un Techo para mi País, el objetivo de sus dueños puede ser otorgarle una
vivienda digna a la máxima cantidad de familias que no la tienen. La definición del objetivo es
fundamental, ya que nos indica cómo debemos medir el desempeño del proyecto y si este es
conveniente o no.
La eficiencia económica es una condición relevante para ambos casos, pues tanto la empresa
privada como la organización sin fines de lucro tienen que captar y utilizar sus recursos finan-
cieros, materiales y humanos en la forma más eficiente posible para poder alcanzar su objetivo.
Este libro está enfocado en la evaluación privada de proyectos, es decir en determinar la
conveniencia o no de la realización de un proyecto de inversión para sus dueños, usualmente
empresas privadas, que tienen por objetivo obtener la máxima utilidad positiva posible.
Futuro incierto
El proyecto de inversión, es decir el cambio en la asignación de recursos, se materializará habi-
tualmente a contar del presente hasta un momento del tiempo en el futuro y, por lo tanto, los
beneficios y costos que generará el proyecto tienen un grado de incertidumbre, por lo que
las estimaciones que se realizan para la evaluación de un proyecto son en realidad valores espe-
rados, en vez de conocidos con certeza absoluta. En el mejor de los casos, estos beneficios y
costos se pueden expresar como una distribución de probabilidad entre un conjunto de valores
posibles. Este aspecto de la evaluación de proyectos se explora en detalle en los capítulos de
Evaluación de Proyectos bajo Incertidumbre.
Esto nos lleva a que en el diseño y evaluación de proyectos es necesario realizar estimacio-
nes de lo que ocurrirá en el futuro. Desde luego, el resultado de la evaluación y qué tan bien se
ajusten las estimaciones a la realidad, dependerá de la calidad de las mismas y del nivel de varia-
bilidad de los valores inciertos. No obstante, esto no resta importancia al rol de la evaluación,
ya que a pesar de las posibles desviaciones que ocurran entre lo proyectado y lo que realmente
ocurra, es más probable tomar una mejor decisión evaluando el proyecto con la mejor infor-
mación disponible en ese momento que sin considerar ningún antecedente.
20
Etapas de un proyecto
Un proyecto de inversión pasa a través de diferentes etapas que lo van transformando, desde
una simple idea hasta su operación; estas etapas se muestran en la figura 1.3.
Figura 1.3: Etapas de un proyecto de inversión

Preinversión
Generación del Diseño del Evaluación Inversión Operación

Proyecto Proyecto del Proyecto
Preinversión
En la etapa de preinversión se define la idea, se prepara y se evalúa el proyecto, de manera
de obtener el máximo cumplimiento posible del objetivo (maximizar utilidades, beneficiar a
un grupo de riesgo, etc.) a lo largo de su vida útil. En esta etapa se generan alternativas de
ejecución, se realizan estudios y se toman decisiones comerciales, técnicas, económicas, finan-
cieras, legales y administrativas. Estos estudios y decisiones permiten verificar la factibilidad de
realización del proyecto, reducir la incertidumbre sobre sus resultados, estimar los beneficios y
costos futuros de las alternativas generadas y la conveniencia de su realización. Si se encuentra
una o más alternativas factibles y convenientes para el cumplimiento del objetivo, es necesario
jerarquizarlas de acuerdo a su grado de cumplimiento y seleccionar la mejor. El foco de este
libro está en las metodologías usadas para tomar las decisiones de esta etapa de un proyecto
de inversión.
Inversión
En la etapa de inversión se planifica y se materializa la alternativa elegida en la fase anterior.
Normalmente significará implementar físicamente la inversión requerida por el proyecto. Por
ejemplo, obtención de permisos y financiamiento, construcción de edificios, adquisición e ins-
talación de equipos, marcha blanca y puesta a punto, etc. En esta etapa es vital la coordinación
de las diferentes actividades necesarias para poder implementar el proyecto en la forma y tiem-
pos planificados. Esa coordinación es el campo de la disciplina llamada administración o ges-
tión de proyectos. Este libro cubre tangencialmente esta etapa en el capítulo final, Ejecución
del Proyecto, el cual se orienta a la planificación, más que a la gestión, de la implementación
del proyecto.
Operación
Una vez implementado el proyecto, en la etapa de operación éste se pone en marcha y se
incurre en beneficios y costos durante su vida útil. Estos beneficios y costos reales, tanto en
la etapa de inversión como en la fase de operación, pueden ser diferentes a los que fueron
proyectados en la fase de preinversión, debido a factores no anticipados en ésta. Sin embargo,
reiteramos que lo relevante es tomar la mejor decisión sobre realizar o no el proyecto con la
21
información disponible en ese momento. La operación de un proyecto está fuera del ámbito de
este libro, y es cubierto por diferentes disciplinas del ámbito de la administración, tales como
la gestión comercial, la gestión de operaciones, la gestión financiera, el control de gestión, etc.
Como se observa en la figura 1.3, la preparación y evaluación de proyectos ocurre en la
etapa de preinversión, ya que habitualmente se realiza antes de la ejecución o compromiso de
los recursos. Esta etapa de preinversión se divide en los siguientes pasos:
Generación del proyecto

Es el origen de la idea de cambio en la asignación de recursos, los objetivos que persigue y
su justificación
Diseño del proyecto

En este paso se debe tomar decisiones sobre la forma en que se ejecutará el proyecto,
recolectar y proyectar la información necesaria para asegurar la factibilidad de realización del
proyecto, estimar cuantitativamente la inversión inicial, los costos e ingresos que obtendrá el
proyecto durante su operación. Así como los efectos cualitativos que generará.
Evaluación del proyecto

Finalmente, en este paso se determina la conveniencia de realización del proyecto. Es decir,
si es mejor cambiar la asignación y comprometer los recursos necesarios para la implementa-
ción de la idea con alguna de las alternativas consideradas o dejarlos en su asignación actual.
En las siguientes tres secciones veremos cada una de estas fases en detalle. El diseño y
evaluación de proyectos se ha transformado en una técnica de uso generalizado por parte de
los agentes económicos para la toma de decisiones de inversión, es decir, sobre el cambio en
la asignación de recursos. Esta técnica puede ser descrita como la búsqueda de antecedentes
económicos que permitan juzgar, cuantitativa y cualitativamente, las ventajas y desventajas de
asignar recursos a una determinada iniciativa.

Una idea de proyecto es una propuesta de cambio en la asignación de recursos para cumplir el objetivo
de la organización o persona que lo ejecutaría. Normalmente el surgimiento de esta idea no es una ocu-
rrencia casual o afortunada, sino que es el resultado de un análisis y diagnóstico sobre posibles formas
de dar cumplimiento del objetivo de la organización, sujeto a las capacidades y limitaciones de ésta.
De igual modo, en el caso de un inversionista individual que recién está considerando una
idea sin el apoyo de una organización ya establecida, lo que hace es identificar oportunidades
de proyectos que le permiten alcanzar de mejor forma su objetivo. Y dada su escasez de re-
cursos (lo mismo ocurre en una organización), debe seguir un procedimiento para evaluar el
potencial de esas ideas, para prever y evitar el compromiso de recursos en iniciativas con alta
probabilidad de mal desempeño.
22
En algunas situaciones simples, el reconocimiento de un problema es obvio e inmediato.

Por ejemplo, una máquina descompuesta o una capacidad de producción inadecuada se iden-
tifican con mucha facilidad. Pero existen numerosas ocasiones en las que encontrar ideas para
cumplir el objetivo de la organización no resulta obvio, sino que requiere de un análisis metó-
dico. Una vez que se tiene conciencia del problema u oportunidad que dan origen a la idea del
proyecto, pueden considerarse acciones para solucionarlo o aprovecharlo.
La identificación de ideas de proyecto está estrechamente relacionada con el objetivo de
la organización o individuo y la estrategia que éstos están siguiendo. El análisis continuo de la
estrategia y las alternativas de implementación de éstas permiten identificar posibles fuentes
de un mejor cumplimiento del fin de la organización, las cuales pueden ser oportunidades no
aprovechadas, o neutralizar amenazas que ponen en riesgo la posición actual. De igual forma,
una segunda fuente de proyectos es el crear o fortalecer ventajas que tiene la organización
respecto de sus competidores relevantes, o bien corregir las potenciales debilidades en otros
aspectos controlables.
Esto nos permite clasificar las ideas de proyecto en tres categorías que se explican
a continuación.
Proyectos estratégicos
Los proyectos estratégicos son de alta prioridad y su ejecución está directamente relacionada
con el objetivo y fin principal de la organización. Por ejemplo, una compañía de telecomuni-
caciones que desea evaluar la idea de ofrecer a sus clientes el servicio de conexión a Internet
de banda ancha.
La generación de ideas, el diseño específico y la evaluación de este tipo de proyectos son
complejas y requieren el uso de metodologías desarrolladas especialmente para ese propósito,
las que revisaremos en el capítulo 2 de Análisis y Diseño Estratégico.
Proyectos tácticos
Los proyectos tácticos tienen un nivel de importancia medio para la organización, están in-
directamente relacionados con el objetivo y fin principal, pues forman parte de una estrategia
mayor que el ámbito del proyecto en sí. Por ejemplo, evaluar alternativas para incluir el servicio
de banda ancha en el envío mensual de facturas a los clientes de la empresa de comunicaciones.
La generación de ideas de este tipo de proyectos tiene su origen en la preparación regular
del plan de inversión de la organización, el cual identifica los proyectos tácticos que son nece-
sarios de considerar para asegurar la ejecución de los proyectos estratégicos de la organización.
El diseño y evaluación de este tipo de proyectos es de complejidad media o baja.
Proyectos operativos
Los proyectos operativos tienen poca relevancia para la alta dirección y están relacionados
con el mejoramiento del funcionamiento de una actividad particular a la que pertenece el
proyecto y no tiene relación directa con las acciones estratégicas de una organización para
lograr sus objetivos. Por ejemplo, evaluar alternativas para proveer aire acondicionado en las
oficinas centrales de la empresa de telecomunicaciones.
23
La generación de ideas de este tipo de proyectos usualmente viene de la ejecución de un
presupuesto previamente asignado a un área de la organización para su funcionamiento, la cual
es priorizada y decidida por el gestor de esa área y su equipo. El diseño y evaluación de este
tipo de proyectos es simple, y muchas veces no se realiza formalmente.

Como vimos, dentro de la etapa de pre inversión se debe realizar el diseño del proyecto.
Este paso es crítico, pues en él se decide en forma específica sobre las diferentes opciones para
ejecutar el proyecto, cada una de ellas con diferentes flujos de beneficios y costos a través del
tiempo. Para tomar esas decisiones se realizan las siguientes actividades:
• Recolectar la información
• Identificar, diseñar y determinar la factibilidad de las alternativas
• Identificar, medir y valorar los beneficios y costos del proyecto
Recolección de información
Para determinar la factibilidad y conveniencia de la realización de un proyecto y sus alterna-
tivas, es necesario realizar un completo análisis de los factores y decisiones que determinarán
sus beneficios y costos.
Este proceso requiere información, la que algunas veces está disponible previamente y sólo
debe ser recolectada o adquirida. En tanto que otros antecedentes necesarios para tomar la de-
cisión puede que tengan que ser generados por primera vez. Este último tipo de información
es obtenido a partir de pruebas de laboratorio, mediciones de campo, encuestas de investiga-
ción de mercado, modelamiento, consultas a expertos, etc.
La obtención de información que debe ser creada o que no está disponible internamente
tiene un costo, el que en algunos casos puede ser elevado, por lo que la adquisición de ésta se
hace en forma gradual en la medida que el proyecto muestra que es lo suficientemente atrac-
tivo como para justificar una mayor exactitud en las estimaciones. Esto da origen al ciclo del
diseño y evaluación de proyectos que veremos más adelante en este capítulo.
Identificar, diseñar y determinar la factibilidad de las alternativas

La identificación de alternativas considera las diferentes opciones que tiene una organización
para ejecutar una idea de proyecto. Por ejemplo, en el caso de la empresa de telecomunicacio-
nes que quiere ofrecer un servicio de banda ancha, las opciones pueden incluir las tecnologías
disponibles para llegar al cliente, por par de cobre (cable telefónico), por cable coaxial, por
telefonía móvil, etc. Otras opciones incluyen qué actividades necesarias para la ejecución del
proyecto serán realizadas por la empresa y cuáles serán realizadas por proveedores o distri-
buidores. En nuestro ejemplo esto puede considerar si fabricar o comprar los módems que
estarán en la casa del cliente, si instalar el servicio con personal propio o externo, si vender el
producto con una fuerza de venta directa o hacerlo en alianza con un minorista, etc.
24
Identificar, medir y valorar los beneficios y costos del proyecto

Una vez identificadas las alternativas a considerar y verificada la factibilidad de cada una de ellas,
el siguiente paso es determinar todos los beneficios y costos del proyecto, medir las cantidades fí-
sicas de aquellos que son cuantificables y luego valorarlas monetariamente para poder agregarlos
en una unidad de cuenta común que homologue la información cuantitativa disponible.
Además, los proyectos tienen consecuencias no cuantificables, que son importantes, pero
no siempre pueden ser medidas físicamente o valoradas monetariamente. En ese caso, lo
habitual es identificar estas consecuencias para, en etapas posteriores, seleccionar entre las
alternativas monetariamente más convenientes la que entrega mayores (menores) beneficios
(costos) no cuantificables a juicio de los dueños del proyecto. O bien, entre las alternativas
que presentan mayores (menores) beneficios (costos) no cuantificables se elige la que resulta
monetariamente más conveniente.
Los beneficios y costos identificados, medidos y valorados son consecuencia directa de
las decisiones tomadas en el diseño comercial, operacional, financiero, administrativo, etc. de
cada alternativa considerada, ya que en ellos se hacen estimaciones de la cantidad demanda, los
precios de venta, la inversión necesaria en recursos del proceso productivo, la cantidad y costo
de los insumos, la contratación de personal, el pago de patentes y permisos, la determinación
del costo financiero del capital propio o del endeudamiento, etc. Veamos en mayor detalle cada
uno de estos diseños por área que es necesario realizar.
Diseño comercial
El diseño comercial consiste en un juicio sobre la factibilidad comercial del proyecto, la toma
de decisiones comerciales que determinarán alternativas específicas de ejecución, y la valora-
ción de los beneficios y costos que se generarán en esta área.
La factibilidad comercial consiste en asegurar que existe demanda suficiente, esto es una
cantidad suficiente de compradores, por el producto o servicio que pretende ofrecer el proyecto.
Esto permite que sea posible que se generen beneficios que puedan cubrir la inversión inicial y
los costos de producción, lo que se verifica formalmente en la etapa de evaluación del proyecto.
En el diseño comercial se recolecta y genera información sobre el mercado que tiene una
necesidad o deseo que satisfacer, se cuantifica su tamaño, se identifican segmentos de mercado
y su disposición a pagar. Se toman decisiones sobre a qué segmento objetivo enfocarse, que
propuesta de valor puede ser atractiva para el segmento seleccionado. Esa propuesta de valor
se traduce en decisiones de diseño y oferta de un portafolio de productos, un conjunto de pre-
cios y condiciones comerciales, una selección de canales de distribución que hacen que el bien
esté disponible y una serie de acciones de comunicación, promoción y ventas.
Este conjunto de decisiones comerciales determina los ingresos del proyecto, es decir, las
cantidades vendidas de cada producto y sus respectivos precios. Pero también genera costos
como los de distribución, los de publicidad, los de venta, etc.
Cabe destacar que el diseño comercial también es necesario de realizar en proyectos de organi-
zaciones sin fines de lucro, pues también se requiere verificar que existe demanda por los productos
y servicios, así como también que el proyecto se financie con aportes de instituciones y personas.
25
Diseño operacional
El diseño operacional consiste en comprobar que el proyecto es técnicamente factible. En
esta parte se toman decisiones sobre el o los procesos productivos a considerar para generar
los productos y servicios del proyecto.
En el diseño operacional se recolecta y genera información para identificar y tomar deci-
siones sobre las diferentes alternativas respecto al tipo de proceso, para organizar la red de
actividades que conforman el sistema productivo, las tecnologías posibles, los requerimientos
de insumos, la capacidad instalada, la definición de la cadena de suministro, etc.
Estas decisiones técnicas tienen consecuencia directa sobre la componente productiva de la
inversión inicial y los costos de producción, incluyendo el costo de la mano de obra productiva.
Diseño administrativo
El diseño administrativo considera una serie de decisiones sobre las actividades de apoyo de
un proyecto, aunque no estén directamente relacionadas con la operación de éste.
En esta área se decide sobre cómo el proyecto se integra a una estructura legal y orga-
nizacional existente o si se crea una nueva y autónoma. Este tiene consecuencias sobre los
requerimientos de personal directivo y administrativo, sus áreas de trabajo y sistemas de apoyo
(oficinas, muebles, tecnología, servicios básicos, etc.).
El diseño administrativo considera aspectos normativos y regulatorios, tales como la obten-
ción de permisos comerciales, sanitarios y ambientales, tanto a nivel local como del gobierno
central. Incluye además el régimen tributario al que estará sometido el proyecto en términos de
la tasa de impuesto a las utilidades que debe pagar, recaudación de impuesto al valor agregado,
pago de aranceles, etc.
Por lo tanto, las decisiones administrativas también afectan los beneficios y, particularmente,
los costos del proyecto. Los cuales se identifican, miden y valoran en el diseño administrativo.
Diseño financiero
El diseño financiero determina cómo se financiará el proyecto para cubrir la inversión y
el capital de trabajo. Entre las decisiones del proyecto en esta área está la definición de la
proporción de capital propio y endeudamiento del proyecto. La definición de las fuentes de
financiamiento externo de corto y largo plazo que se pueden utilizar, los montos de cada una,
la moneda utilizada, la tasa de interés, las condiciones crediticias (garantías, prepago, periodo
de gracia, etc.).
Las decisiones financieras también afectan los beneficios y costos del proyecto, pues deter-
minan el monto que deben aportar los dueños del proyecto para ponerlo en marcha, genera
beneficios por ahorro en el pago de impuestos, costos por el pago de intereses y el costo de
oportunidad del dinero del capital propio.
Estas decisiones en estas diferentes áreas de diseño son revisadas en profundidad en los
capítulos de la segunda parte del libro, Diseño de Proyectos. Como se puede deducir, el diseño
y evaluación de proyectos es un proceso que requiere de un equipo multidisciplinario que in-
cluye a administradores, ingenieros, economistas, arquitectos, etc. dada la diversidad de temas
involucrados en un proyecto estratégico.
26

Una vez que se ha definido la idea del proyecto, identificado el agente económico para el cual
haremos la evaluación, clarificado su objetivo, generado alternativas de ejecución, identificado
los beneficios y costos cuantificables y no cuantificables de cada opción y valorado en términos
monetarios lo que es posible de cuantificar, el paso siguiente es hacer la evaluación del pro-
yecto. La cual consiste en utilizar un procedimiento para agregar la información de beneficios
y costos, y recomendar al tomador de la decisión sobre la conveniencia o no de la ejecución del
proyecto y la selección de la mejor de las alternativas.
En el caso de una empresa privada, un proyecto de inversión será conveniente si éste per-
mite aumentar y maximizar las utilidades comparadas con lo que se podría obtener utilizando
los recursos en inversiones alternativas. La mayoría de las veces, esta recomendación ocurre
en la etapa de preinversión, pues permite evitar el comprometer recursos con mayor grado de
irreversibilidad en proyectos no convenientes. La evaluación no sólo es útil para los dueños del
proyecto que tomarán la decisión sobre su realización, sino que también a quienes lo financian
y las autoridades pertinentes.
Las técnicas que permiten realizar y justificar la recomendación sobre la realización del
proyecto se revisan en detalle en los capítulos de Flujo de Caja e Indicadores de Evaluación
de Proyectos. Por ahora presentaremos algunas consideraciones básicas y conceptuales que se
deben tener en cuenta al evaluar proyectos:
Usar beneficios y costos incrementales

Si existen costos o beneficios comunes a todas las alternativas de decisión (incluyendo la op-
ción de no hacer el proyecto), entonces éstos son irrelevantes, ya que se pagarán o recibirán de
todos modos en cualquier alternativa, y por lo tanto son independientes de éstas y no se deben
considerar. Al contrario, se debe identificar cuáles son los beneficios y costos directamente
relacionados con cada alternativa, es decir, cuáles son los beneficios y costos que se recibirán o
se perderán en caso de que se materialice o no cada una de las alternativas identificadas.
Tener un caso base

El caso base usualmente coincide con la situación actual, y se debe considerar siempre como
una alternativa. Por lo que se recomienda estimar los beneficios y costos de las alternativas ge-
neradas adicionales a los que se tienen en la situación actual. De esta forma, no hay que realizar
una estimación de beneficios y costos para la alternativa de no hacer nada, es decir, mantener
la situación actual. Por ejemplo, en el caso de la empresa de telecomunicaciones que quiere
ofrecer el servicio de banda ancha, no necesita proyectar los beneficios y costos de sus otros
negocios (por ejemplo telefonía fija y móvil) si es que éstos no son afectados por el nuevo
negocio, pues se recibirán e incurrirán, se haga o no el proyecto.
Optimizar la situación actual

Además, el análisis de conveniencia de las alternativas debe hacerse suponiendo que la situa-
ción actual está optimizada. Esto quiere decir que los beneficios y costos de cada alternativa
deben ser contrastados versus la situación actual mejorada. El motivo es que puede ser mejor
27
proyecto optimizar la situación actual que alguna nueva idea de asignación de recursos. Por
ejemplo, puede ser que un yacimiento minero con problemas de capacidad de transporte no
necesite comprar más camiones (una posible idea de proyecto), sino que mejorar la asignación
de los ya existentes entre los centros de extracción de material y los destinos de éste.
No omitir alternativas relevantes

Todas las alternativas relevantes deben ser incluidas. Una alternativa no considerada puede cambiar el
resultado de la decisión sobre el proyecto. Por ejemplo, la evaluación de invertir en un proyecto puede
ser conveniente respecto a no realizarlo, pero podrían existir alternativas de inversión más adecuadas
o bien, podría ser aún más conveniente postergar la decisión de invertir. Por ejemplo, plantar un
bosque de pinos, cortarlos y venderlos a los 15 años puede ser económicamente conveniente porque
los beneficios son mayores a los costos, pero puede ocurrir que hacer la cosecha a los 12 ó 18 años
sea aún más conveniente. Si se realiza la evaluación sólo para 15 años y no se consideran las otras
alternativas de tala, entonces no estaremos maximizando el valor económico del proyecto.
Considerar alternativas factibles

Las opciones consideradas deben ser comercial, técnica, administrativa y financieramente facti-
bles. De nada sirve considerar alternativas que no se pueden implementar. Un proyecto puede
ofrecer un producto o servicio para el cual no hay una cantidad suficiente de compradores,
o bien pueden tener una baja disposición a pagar. El producto o servicio del producto no es
posible de producir de acuerdo a las especificaciones necesarias para satisfacer las expectativas
de compradores y usuarios. El proyecto puede que no recolecte los fondos en capital propio y
deuda para financiar la inversión inicial y el capital de trabajo.
No incluir el pasado
Ya que el pasado es común para todas las alternativas bajo análisis, éste sólo tiene valor indi-
recto cuando, en ocasiones, puede ayudar a predecir o reducir la incertidumbre sobre el futuro.
Pero en ningún caso los beneficios o costos pasados deben influir sobre las decisiones de
inversión en el presente o el futuro. Por ejemplo, el valor de un equipo productivo usado no
tiene nada que ver con su valor de adquisición, sino que en su capacidad de producción futura
y de los ingresos que se pueden obtener al venderla.
No combinar decisiones separables

Una buena evaluación no debe combinar decisiones separables. Pues una buena decisión, en conjunto
con una mala decisión, puede resultar positiva en forma agregada, pero podría ser mejor aún si las separa-
mos y decidimos implementar la buena decisión y no realizar la mala. Por ejemplo, un proyecto de crear
una tienda por departamentos, que venda vestuario y electrodomésticos, puede ser conveniente, pero
porque la venta de vestuario es muy conveniente, ocultando la no conveniencia de los electrodomésticos.
Priorizar la evaluación de decisiones más irreversibles y más costosas

Puesto que la evaluación de proyectos como cualquier otro estudio requiere recursos para
realizarse, al momento de evaluar hay que diferenciar entre la magnitud e irreversibilidad de
28
la inversión de los proyectos. Las decisiones de mayor monto de inversión de una empresa,
tales como ingresar o no a nuevos mercados o agregar o no nuevas líneas de productos, deben
recibir más atención y recursos en su evaluación que decisiones más triviales como el diseño
y texto de un folleto. Del mismo modo, se requiere más atención y recursos en la evaluación
cuando se está considerando un proyecto que compromete recursos en forma irreversible,
comparada con la de otros proyectos que pueden ser desarmados con más facilidad o donde
una mala decisión no tiene consecuencias desastrosas. Es decir, la evaluación de proyectos
estratégicos tiene prioridad dentro de una organización.
Preferir métodos de evaluación cuantitativos a los cualitativos

La evaluación cuantitativa se basa en técnicas numéricas que nos ayudan a medir las diferencias
en beneficios y costos entre las alternativas. En tanto que los métodos cualitativos solamente
hacen una evaluación subjetiva de esas diferencias. Los métodos de evaluación cuantitativa
permiten una mayor consistencia en las decisiones, porque siempre usan la misma lógica para
llegar a la decisión recomendada. Además, el uso de procedimientos matemáticos, consistente-
mente ayuda a tomar mejores decisiones, aunque no por ello debemos dejar de considerar los
efectos cualitativos del proyecto que no pueden ser traducidos a beneficios y costos.
Distinguir entre una buena decisión y un buen resultado

Una buena decisión está basada en la mejor información disponible y que fue tomada des-
pués de una evaluación que considere explícitamente las consecuencias de cada alternativa. Sin
embargo, una decisión correcta no necesariamente está asociada a un resultado positivo de la
evaluación, es decir, encontrar un proyecto que conviene realizar. Saber que un proyecto no
es conveniente y que el realizarlo generará pérdidas, es tan valioso como saber que el proyecto
si es conveniente, pues saberlo permite tomar la decisión de no realizarlo, lo que ahorra las
pérdidas en las que se hubiese incurrido si se realizara sin tener esa información.
Ciclo del diseño y evaluación de proyectos

En las secciones anteriores hemos presentado las etapas de preinversión: generación, diseño y
evaluación del proyecto como un proceso secuencial. En realidad, es un proceso iterativo lla-
mado ciclo del diseño y evaluación de proyectos, el que en forma recursiva, como se indica
en la figura 1.4, va definiendo en mayor detalle el proyecto a evaluar, los determinantes de los
beneficios y costos del proyecto, su magnitud y la conveniencia de su realización relativa a las
alternativas identificadas.
29
Figura 1.4: Ciclo del diseño y evaluación de proyectos
Preinversión
Generación Diseño Evaluación
del Proyecto del Proyecto del Proyecto
Idea
Perfil
Prefactibilidad
Factibilidad
En cada iteración Los estudios realizados, el diseño y la evaluación del proyecto van to-
mando mayor profundidad y se va reduciendo la incertidumbre, respecto a los beneficios netos
(beneficios menos costos) esperados.
La secuencia iterativa tiene por justificación incurrir en mayores costos, tales como nuevos
estudios y tiempo de los directivos y profesionales que participan en el diseño y evaluación,
sólo cuando hay evidencia que hasta ahora el proyecto es atractivo de considerar. Esto permite
desechar en etapas tempranas los proyectos y alternativas que, a la luz de los antecedentes,
muestran no ser convenientes. Es decir, se compra certidumbre de manera gradual para mi-
nimizar la posibilidad de gastar en un costoso estudio de factibilidad, para un proyecto que
permitía una clara toma de decisión con un estudio a nivel de perfil.
Por ejemplo, si un estudio a nivel de perfil para un proyecto de instalar una planta de galva-
nizado, cuesta 20 millones, y nos indica que el proyecto es rentable con una probabilidad del
100%1, tomamos la decisión de ejecutar el proyecto y nos ahorramos los costos adicionales que
habría significado un estudio a nivel de prefactibilidad o factibilidad (supongamos que de 60 y
100 millones respectivamente).
Este proceso iterativo y gradual sobre los costos de la evaluación del proyecto y la reducción
de la incertidumbre se representa gráficamente en la figura 1.5.Cada etapa se presenta en la forma
de un informe, cuyo objetivo fundamental es presentar una recomendación y los antecedentes
cuantitativos y cualitativos que determinan que una decisión de cambio en la asignación de recur-
sos, sea conveniente o no. A continuación, revisaremos estas etapas con más detalle.
Proyecto a nivel de idea

Los dos aspectos más importantes de la primera iteración del ciclo son generar una idea de
proyecto que sea relevante para la organización o persona que considera llevarlo a cabo y que
el proyecto esté bien definido. Como ya hemos mencionado, la idea debe surgir como conse-
cuencia de la identificación de necesidades insatisfechas, oportunidades de mayor eficiencia,
de objetivos y/o políticas generales de la organización, etc.; las que en muchas organizaciones
se formalizan en el plan estratégico.
1
En el capítulo 11 se aborda el análisis probabilístico de una inversión.
30
Figura 1.5: Ciclo del diseño y evaluación de proyectos
Idea Perfil Prefactibilidad Factibilidad

Costo de la
100%
evaluación
X%
Grado de
incertidumbre
Umbral de lo previsible
$0
Tiempo
La definición del proyecto debe especificar en detalle los siguientes aspectos:
• Lo que se pretende hacer, ya sea iniciar la producción de un bien, cambiar la forma

existente de producir, etc.
• Las principales alternativas de ejecución del proyecto a considerar en la evaluación
• A quienes se ofrecerá el producto y servicio
• El área geográfica en que se realizará el proyecto
• Los principales recursos que serán reasignados (los principales ítems de inversión del proyecto)
• El dueño de los recursos (normalmente el que opera el proyecto)
• El objetivo de la nueva asignación del tomador de la decisión (normalmente el dueño
de los recursos)
• Los agentes a los que se les realizará la evaluación (medición de beneficios y costos que
les genera el proyecto)
Adicionalmente, en esta etapa se realiza un análisis muy preliminar, normalmente cualitativo,

que permita juzgar si hay indicios razonables de que el proyecto pueda ser factible y conveniente
para el tomador de la decisión. Este análisis permitirá recomendar la decisión de realizar (muy
poco frecuente en esta iteración, debido a la baja calidad del análisis y el alto nivel de incertidum-
bre), abandonar, postergar o profundizar la idea de proyecto (pasando a un nivel de perfil).
Proyecto a nivel de perfil

La principal diferencia con la iteración anterior es que en el nivel de perfil se buscan ante-
cedentes reales que permitan formar un mejor juicio respecto de la factibilidad y conveniencia
de llevar a cabo la idea de proyecto.
31
El énfasis está en identificar detalladamente los beneficios y costos pertinentes respecto
de la situación base (situación actual optimizada), sin incurrir en mayores costos en recursos
financieros y humanos para medirlos y valorarlos.
Debe incluir un diseño preliminar de los aspectos comerciales, operacionales, administrativos y finan-
cieros, así como una evaluación cuantitativa inicial. Se utilizan estimaciones gruesas de los beneficios y
costos basadas en información existente. Nuevamente, el análisis concluye con una recomendación de
realizar, abandonar, postergar, o profundizar el proyecto (pasando a un estudio de prefactibilidad).
Proyecto a nivel de estudio de prefactibilidad

En el nivel de estudio de prefactibilidad se examinan con mayor detalle las alternativas viables
que fueron determinadas en la iteración anterior, y se descartan las menos atractivas. El énfasis
de esta iteración es mejorar la medición y valoración de los beneficios y costos identificados en
la etapa de perfil para un conjunto reducido de opciones. Esto conlleva la generación de infor-
mación nueva en varios estudios que se usan como entrada para el diseño en detalle del proyecto.
Por ejemplo, los estudios de mercado estiman los ingresos del proyecto a través del análisis de la
oferta de la industria, la cantidad de la demanda, los precios de comercialización, etc. Los estudios
técnicos analizan con mayor profundidad la tecnología, el tamaño y la localización del proyecto.
Estos estudios y las decisiones tomadas en el diseño del proyecto permiten tener una es-
timación de los montos de inversión, costos de operación y de los ingresos que generaría el
proyecto durante su vida útil, lo que se utiliza para la evaluación económica y la identificación
de las alternativas más rentables.
Igualmente, es recomendable sensibilizar los resultados de la evaluación a cambios en los
parámetros con más impacto en la factibilidad y conveniencia del proyecto. Al final de esta
iteración, otra vez se recomendará realizar, abandonar, postergar, o profundizar el proyecto
(pasando a un estudio de factibilidad), así como también un orden jerárquico de las alternativas
consideradas según su conveniencia de realización.
Proyecto a nivel de estudio de factibilidad

Esta última iteración se enfoca en un análisis muy detallado y preciso de la alternativa que se
ha considerado más viable y conveniente en la etapa anterior. El énfasis está en medir y valorar
en la forma más precisa posible sus beneficios y costos.
Dada la cantidad de recursos destinados a esta etapa, la mayoría de las veces sólo llegarán
a ella los proyectos para los que toda la información disponible indica que la probabilidad de
que éste sea conveniente es alta, es decir, que se van a llevar a cabo. Por ello, toman más im-
portancia factores como la optimización del proyecto en variables como tamaño, localización,
momento óptimo de la inversión, etc., el anteproyecto de ingeniería o un pre-diseño, tanto para
las obras civiles como para el equipamiento, y la programación de las obras y flujos financieros
que garanticen la continuidad del proyecto en la fase de inversión y operación.
Esta programación se materializa en un calendario o carta Gantt que detalla los desembol-
sos para la inversión, disponibilidad de equipos y sus plazos de entrega, instalación y prueba,
el plan de selección y entrenamiento de los recursos humanos, fuentes, condiciones y plazos
de financiamiento, etc.
32
Esta etapa es la conclusión del proceso de aproximaciones sucesivas en la formulación,

diseño y evaluación de un proyecto y constituye la base de la decisión respecto a su ejecución.
Tipos de evaluación
La evaluación de un proyecto de inversión no es única, depende de a quién le evaluamos el
proyecto, cuándo se realiza esa evaluación y cuál es el criterio utilizado para hacerla.
Para quién se evalúa

Un mismo proyecto se puede evaluar desde diferentes puntos de vista y arrojar diferentes
resultados. Esto ocurre porque los proyectos afectan con beneficios y costos de manera dife-
rente a los agentes involucrados. Veamos un par de ejemplos de proyectos y los agentes que
podrían verse afectados o tener interés respecto a su ejecución.
• Proyecto de instalar un vertedero de basura en las afueras de una ciudad:

• Inversionista
• Municipalidad o ayuntamiento de la ciudad
• Habitantes de la ciudad
• Vecinos del sector que residen cerca del lugar donde se localizará el vertedero
• Organizaciones no gubernamentales enfocadas en el medio ambiente
• País
Proyecto de explotar un yacimiento minero en una alianza entre una empresa nacional y
otra extranjera:
• Inversionista nacional
• Inversionista extranjero
• Bancos que aportaran financiamiento
• Reguladores medioambientales
Existen dos grandes tipos de evaluación de proyectos según a quién se considere para me-
dir los beneficios y costos. La evaluación privada y la evaluación social.
Evaluación privada
La evaluación privada determina si la realización del proyecto es conveniente desde el punto
de vista económico para una entidad o individuo en particular (persona, empresa, organización
sin fines de lucro, etc.). Los beneficios y costos relevantes a considerar en la evaluación privada
son los recibidos y desembolsados por el agente al cual se le realiza la evaluación.
En la gran mayoría de los casos, este tipo de evaluación se realizará a inversionistas o em-
presas que desean obtener un valor económico positivo con su inversión. En tanto que en el
menor de los casos, se evaluará para un individuo u organización con otros objetivos.
33
Evaluación social
La evaluación social determina si la realización del proyecto es conveniente desde el punto
de vista económico para el conjunto de la sociedad, es decir, para todos los agentes afectados.
Esto significa que hay que considerar, medir y valorar todos los beneficios y costos generados
a todos los agentes relevantes y tener un procedimiento para agregarlos y definir una recomen-
dación sobre la realización del proyecto que maximice el bienestar agregado de los afectados
por el proyecto.
Es importante clarificar un par de puntos que se prestan a confusión. El primero es que la
evaluación de un proyecto sin fines de lucro para sus realizadores, como un Techo para mi País
o Greenpeace, muchas veces es una evaluación privada y no social. Puesto que la organización
que lo desea realizar no necesariamente tiene por objetivo maximizar el bienestar de toda la
sociedad, sino que pueden ser tan distintos como proteger lo máximo posible a un grupo de
riesgo, o aumentar al máximo posible la atención y la acción sobre un determinado tema. El
segundo punto es que no siempre un proyecto que es recomendable a partir de su evaluación
privada lo será también para toda la sociedad y viceversa.
En este libro nos enfocaremos en la evaluación privada de proyectos de inversión. Aunque
estos dos tipos de evaluación de proyectos tienen diferencias en la forma de identificar, medir
y valorar los beneficios y costos del proyecto, también tienen principios y metodologías en co-
mún, tales como la construcción de un flujo de caja y el uso de indicadores de evaluación para
recomendar sobre la conveniencia económica de la implementación del proyecto.
Momento de realización
Esto se refiere a si la evaluación del proyecto la realizaremos antes o después que este imple-
mentado y en operación. En este caso se distinguen dos tipos de evaluación:
Evaluación ex ante
La evaluación ex ante es la que se realiza en el período de preinversión. Es decir, entrega una
recomendación sobre la conveniencia de realizar el proyecto antes de que éste se materialice a
partir de una estimación de los beneficios y costos futuros que éste genere.
Evaluación ex post
La evaluación ex post es la que se lleva a cabo una vez ejecutado el proyecto y considera la
información generada en las etapas de inversión y operación. En este caso y dado que a esta
altura el proyecto en cuestión ya se ha concretado, esta evaluación usualmente no considera
específicamente dentro de sus objetivos el decidir si realizar o no el proyecto, aun cuando de
establecerse alguna deficiencia en la inversión del mismo podría cancelarse la operación.
Aunque el resto del libro se centra en la evaluación ex ante de proyectos, es importante ex-
plicar con mayor detalle el importante rol que cumple la evaluación ex ante tanto en evaluación
privada como social.
Según Guerrero(1991), la evaluación ex post tiene como objetivo “examinar tan sistemática
y objetivamente como sea posible, las acciones pasadas en relación a objetivos bien definidos,
los recursos empleados y los logros obtenidos, y derivar las lecciones pertinentes para guiar
34
a los tomadores de decisión a mejorar actividades futuras”. Complementariamente, Wiesner

(1991) manifiesta que a la evaluación ex post en el entorno público se le pueden identificar dos
tipos de objetivos, uno de carácter global, que se puede definir como “mejorar la productividad
de la inversión pública y la efectividad de las políticas gubernamentales mediante la provisión
de información acerca de los resultados de las acciones (proyectos) de los agentes públicos”, y
otro objetivo, más específico, que es el de “lograr que los responsables de los proyectos y éstos
sean adecuadamente medidos a través del control de sus actividades”.
Generalizando las concepciones anteriores, el objetivo fundamental de la evaluación ex post, es
determinar la eficiencia y eficacia del proyecto, a través de la medición de los resultados reales de
corto, mediano y largo plazo que dicho proyecto tiene en el o grupo beneficiario para el cual fue
diseñado. La eficiencia dará cuenta de si la asignación de recursos fue la adecuada en cantidad y
oportunidad, en tanto que la eficacia, de si se logró los resultados esperados del proyecto.
De este objetivo principal se pueden desprender objetivos específicos, uno de los cuales es
el de completar la evaluación en el ciclo de vida del proyecto retroalimentando, por lo tanto el
mismo. Esto lo podemos representar gráficamente en la figura 1.6 como la flecha que cierra el
circuito que permite retroalimentar la información de todo el ciclo de vida del proyecto.
Otro objetivo específico es evaluar la gestión de las unidades ejecutoras en relación al cum-
plimiento de plazos y uso eficiente de los recursos durante la etapa de inversión, determinan-
do, cuando sea necesario, medidas como: aumentar la capacidad de mantención de contratos,
aumentar la cartera de contratistas, simplificar los procesos de licitación y adjudicación de
contratos, mejorar la fiscalización de los mismos, etc.
De igual forma, se puede distinguir como objetivo específico el apoyar un proceso conti-
nuo de mejoramiento de procedimientos, estimadores, metodologías y en general parámetros y
variables utilizados en el estado de preinversión para los procesos de formulación y evaluación
ex ante de los proyectos fundamentalmente a través de la verificación de los resultados pro-
nosticados en esa etapa. Esto es, recoger los resultados reales de aquellos beneficios y costos
identificados y estimados en la etapa de preinversión, de manera de contrastarlos y de esta
forma retroalimentar el sistema de evaluación ex ante.
Figura 1.6: la evaluación ex post en las etapas de un proyecto
Preinversión
Evaluación
Generación del Diseño del
ex ante del
Inversión Operación
Proyecto Proyecto
proyecto
Evaluación ex post del proyecto
35
Pero además, y de forma más amplia, se puede tener como objetivo específico el de, pres-
cindiendo de la evaluación ex ante, verificar la conveniencia de haber ejecutado el proyecto,
comparando los costos y beneficios reales, tantos aquellos identificados en la etapa de prein-
versión como otros posibles de identificar y estimar posteriormente. De esta manera se puede
obtener un indicador de rentabilidad real que dirá si fue bueno implementar el proyecto, en
cuyo caso convendrá evaluar su replicación en otros lugares, y de no serlo, implementar las
modificaciones pertinentes o simplemente cancelar los proyectos futuros del mismo tipo.
Un aspecto de la evaluación ex post es que se realiza sobre dos estados del ciclo de vida
de un proyecto, la inversión y operación. Por esto, se puede identificar en forma análoga a la
evaluación ex ante, distintas etapas de la evaluación ex post, de acuerdo al estado objeto de eva-
luación, como se muestra en la figura 1.7.
Figura 1.7: etapas de la evaluación ex post
Informe
Evaluación Análisis
de término del
intermedia ex post
proyecto
A la evaluación aplicada sobre el estado de ejecución o inversión del proyecto se le puede

identificar la etapa denominada Informe de Cierre del Proyecto o Informe de Término del Pro-
yecto, que constituye básicamente un levantamiento de los aspectos principales de la ejecución
del proyecto, como los plazos involucrados, número y montos efectivos de los contratos aso-
ciados, así como las empresas ejecutoras, características generales de las obras y programas, etc.
Para el estado de operación se pueden encontrar dos etapas de evaluación ex post, una llama-
da Evaluación Intermedia, que generalmente se aplica durante los primeros años de operación
y levanta información específica respecto de los costos involucrados en esta etapa; y el nivel de
impacto y su evolución en el grupo objetivo. El problema con la medición de estos resultados
es que generalmente son de carácter temporal, dado que el proyecto posiblemente no ha alcan-
zado aún la etapa de maduración suficiente para medir efectivamente los resultados reales de
manera de compararlos con aquellos pronosticados. La tercera etapa de evaluación dentro de
la operación, es el Análisis ex post propiamente tal, que se realiza, por la razón antes esgrimida,
algunos años después de completada la implementación del proyecto, de manera de medir los
costos y beneficios reales en régimen normal de operación del mismo.
Otro de los elementos a considerar en la evaluación ex post es el tema institucional. Se
plantea que en la medida que la evaluación ex post forma parte de un sistema de control de
36
gestión, ésta debe ser ejecutada por responsables distintos a aquellos que tuvieron o tienen a
cargo la inversión y operación del proyecto. Esta independencia del evaluador respecto del
ejecutor permite asegurar resultados objetivos de la información de control que no da lugar a
diversas interpretaciones y ambigüedades que finalmente no permitirían una retroalimentación
adecuada al sistema de inversiones existente. Dentro de este contexto es que el contar con un
instrumento que objetive el tipo y la información a levantar de los proyectos ayuda a relajar en
cierto nivel el tema institucional. Es así como, por ejemplo, la minera chilena Corporación del
Cobre (CODELCO), realiza, a través de unidades supervisoras internas, la evaluación ex post
de sus proyectos mediante Informes de Cierre y Evaluaciones Intermedias estandarizadas con
procedimientos y métodos preestablecidos.
Criterio utilizado para la evaluación

Una de las clasificaciones más habituales de las metodologías de evaluación de proyectos es la
de evaluaciones costo-beneficio versus evaluaciones de costo-efectividad.
Costo-beneficio
La evaluación costo-beneficio es la más tradicional y se basa en el uso del análisis costo-be-
neficio, en el que cada costo y cada beneficio debe ser identificado, medido y finalmente va-
lorado (en términos monetarios), esto último a objeto de tener un único criterio común que
permita tomar la decisión correcta para maximizar la riqueza para quien se evalúa el proyecto,
expresada en un indicador llamado Valor Actual Neto (VAN) positivo, el cual se explicará en
detalle el capítulo Indicadores de Evaluación de Proyectos.
Costo-impacto
La evaluación costo-impacto (o costo-efectividad) se usa en el caso de proyectos de difícil
medición de beneficios. Una de las limitantes de la evaluación basada en el análisis costo-be-
neficio, es la intangibilidad de algunos impactos, o sea, la dificultad de traducir en términos
monetarios algunos costos y beneficios, espacialmente en la evaluación social.
Por ejemplo, ¿cuánto vale el beneficio por menor pérdida de vidas humanas asociado a
poner un semáforo en un cruce peligroso de alto tráfico? Algunos creen que la vida humana
tiene valor económico infinito, otros dicen que depende de quién es el ser humano al que
estamos salvando, mientras que otros dicen que el beneficio económico de salvar una vida
es el salario de la persona salvada. Es fácil ver que ponerse de acuerdo en la valoración de
ese impacto no es tan simple y directo como ponerse de acuerdo en el costo del semáforo,
unos 10 mil dólares.
Frecuentemente, la intangibilidad se hace más patente por el lado de los beneficios, porque
los costos suelen ser más fáciles de valorar. Por esto, en estos casos se puede usar una razón
costo-impacto como aproximación a la razón costo-beneficio. El impacto no lo podemos
transformar en beneficio, justamente por la dificultad de valorarlo en términos monetarios,
sin embargo, podemos medirlo en sus unidades naturales. En el ejemplo del semáforo, si se
determina que los accidentes con resultado de muerte disminuirán de 15 a 2 accidentes/año, la
razón costo/impacto será 10 mil USD/ 13 vidas ahorradas por año.
37
Como se puede observar, los indicadores de costo-impacto no sirven para determinar la
conveniencia de hacer o no hacer un proyecto individual, sólo sirven para comparar alter-
nativas de proyectos. Si la razón utilizada es impacto/costo, seleccionamos la alternativa de
mayor razón, pues es la que permite generar la mayor cantidad de unidades de impacto por
unidad de costos. Al revés, si usamos la razón costo/impacto seleccionamos la alternativa
de menor razón.
En nuestro ejemplo, las alternativas podrían ser despejar y remarcar las señales de tráfico
en el cruce, asignar un policía en las horas de alto tráfico, construir un paso sobre o bajo nivel
que impida el cruce de los flujos que se encuentran en la intersección de calles. En todos estos
casos, necesitaríamos saber el costo e impacto de cada una de estas alternativas para poder
calcular la razón correspondiente.
Luego, en la práctica, este criterio supone que alguna de estas alternativas de proyecto debe
hacerse y entonces sólo debemos centrarnos en encontrar la mejor alternativa de proyecto. Lo
anterior es un supuesto fuerte y una debilidad de este tipo de evaluaciones.
Costo mínimo
La evaluación de costo mínimo se utiliza si se estima o se sabe a priori que todas las alterna-
tivas tienen beneficios o impactos iguales o cualitativamente comparables. O bien no tenemos
ninguna forma de medir el impacto en unidades naturales o estimar cualitativamente su im-
pacto, entonces podemos usar un indicador aún más básico, elegir simplemente la alternativa
de mínimo costo.
Multicriterio
Los criterios de evaluación anteriores son monocriterio, pues existe un solo indicador a optimi-
zar. En tanto que en el caso de la evaluación multicriterio se pretende maximizar conjunta-
mente más de un objetivo, usualmente considerando factores de impacto que son relevantes en
la evaluación social. Por ejemplo, la distribución del ingreso, la equidad territorial, la seguridad
nacional, etc. Para poder calcular el impacto total necesitaremos agregar de alguna forma los
diferentes tipos de impacto, usualmente a través de una ponderación de éstos. La forma más
simple de llegar al impacto total es que el tomador de la decisión (no el evaluador) defina pon-
deradores para cada criterio.
Lamentablemente, se puede demostrar que la evaluación multicriterio puede llevar a inconsis-
tencias como que la solución preferida por el tomador de decisiones no es la ganadora, aplicando
sus ponderadores preferidos, y por lo tanto deberíamos usar métodos matemáticos relativamente
más complejos, como el Analitical Hierarchy Process (AHP, proceso de jerarquía analítica), Análisis
de Factores o el Multidimensional Scaling (MDS, escalamiento multidimensional).
La figura 1.8 resume y ordena los criterios de evaluación revisados.
38
Figura 1.8: criterios de evaluación de proyectos
Mensurabilidad
de los impactos Multicriterio
Costo-beneficio
Costo-impacto
Costo mínimo
Costo y cantidad de
información considerada
Claramente, no tiene sentido aplicar el criterio costo-impacto cuando se puede aplicar cos-
to-beneficio, sin que aumente significativamente el costo del estudio, pues podremos mejorar
significativamente la toma de decisiones; pasamos de sólo poder elegir entre alternativas (asu-
miendo que todas son socialmente rentables) a poder medir las rentabilidades.
Organismos como la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) y la
Organización de Estados Americanos (OEA) han venido impulsando el uso de metodologías
costo-impacto para la evaluación de inversiones públicas. Esto es recomendable para países
que inician la implementación de un sistema de inversiones públicas, y que por ende, aún no
cuentan con sistemas de información apropiados para la toma de decisiones. En el caso de
otros países no tiene sentido aplicarla en sectores que ya cuentan con metodologías para apli-
car el criterio costo-beneficio, sólo parece razonable hacerlo en sectores en los que la valoriza-
ción de beneficios es muy compleja o costosa, como es el caso de educación y salud.
Resumen del Capítulo

• Una idea de cambio en el empleo actual de recursos para ofrecer un producto o servicio
nuevo o modificar un proceso productivo existente (ampliarlo, reducirlo, mejorarlo, etc.)
• El dueño del proyecto es el propietario de los recursos que le serán asignados y que
está considerando el proyecto para cumplir un objetivo
• Este dueño tiene que tomar una decisión entre diferentes alternativas de realización
con un cierto grado de incertidumbre sobre los beneficios y costos que podría gene-
rar cada opción
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Etapas de un proyecto
• Preinversión: antes de la realización
• Inversión: cuando se materializa el cambio en la asignación de recursos
• Operación: cuando se utiliza el proyecto para generar beneficios y costos

• La generación de ideas de proyecto, su diseño y evaluación ocurren habitualmente en
la etapa de preinversión
• Una idea de proyecto surge de la identificación de oportunidades y problemas de una
organización o persona sobre la cual se puede actuar para alcanzar mejor el objetivo
perseguido a través de un cambio en la asignación de recursos
• Los proyectos se clasifican como estratégicos, tácticos u operativos, dependiendo de
la relación del proyecto con el objetivo, la magnitud e irreversibilidad de la inversión,
y el grado de incertidumbre sobre los beneficios y costos

• Se recolecta y genera información
• Para tomar decisiones en las áreas comercial, operacional, administrativa y financiera
• Con el fin de identificar, medir y valorar los beneficios y costos de cada alternativa
considerada.
Evaluación de proyectos
• Recomienda sobre la conveniencia económica de la realización del proyecto para el
agente al cual se realiza la evaluación
Ciclo del diseño y evaluación de proyectos

• Proceso iterativo para ir descartando proyectos y alternativas no convenientes en la
medida en que se adquiere o genera información nueva
• Cuatro niveles: idea, perfil, prefactibilidad y factibilidad
Tipos de evaluación
• La evaluación privada determina la conveniencia económica del proyecto para un
agente económico en particular, muchas veces el dueño, pero no siempre
• La evaluación social determina la conveniencia económica del proyecto para el con-
junto de la sociedad (todos los afectados por el proyecto)
• La evaluación ex ante es la que se realiza en la etapa de preinversión con estimaciones
de los beneficios y costos que puede generar el proyecto
• La evaluación ex post se realiza en la etapa de operación y determina la conveniencia
económica del proyecto con los beneficios y costos reales generados por éste
• La evaluación costo-beneficio es la más utilizada en evaluación de proyectos
• La evaluación costo-impacto se utiliza principalmente en algunos casos de
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evaluación social en los que la medición o valoración de beneficios es controverti-

da, difícil o muy cara
• La evaluación de costos mínimo se realiza cuando los beneficios de las alternativas no
pueden ser medidos en unidades natural eso cuando son cualitativamente comparables
• La evaluación multicriterio
Referencias
• Guerrero, P. “Recent experiences in evaluation system development in selected devel-
oping member countries” (outline of speech). Sistemas de Evaluación Ex-Post aplica-
bles al sector público, DNP, Colombia 1991.
• Wiesner, E. “El Diseño de un Sistema de Evaluación de Resultados; Principios y Opcio-
nes”. Sistemas de Evaluación Ex-Post aplicables al sector público, DNP, Colombia, 1991.
• CEPAL-OEA. “Manual de Formulación y Evaluación de Proyectos Sociales”, Progra-
ma Conjunto sobre Políticas Sociales para América Latina, 1994.
Lecturas Complementarias
• Canada, J.; Sullivan, W. y White, J. “Análisis de la Inversión de Capital para Ingeniería y
Administración”. Prentice Hall. Segunda Edición, México, 1997.
• Coss, R. “Análisis y Evaluación de Proyectos de Inversión”. Editorial Limusa, México, 1998.
• Del Sol, P. “Evaluación de Decisiones Estratégicas”. Editorial McGraw-Hill Interamericana, Chile, 1999.
• Sapag, N. y Sapag, R. “Preparación y Evaluación de Proyectos”. Editorial McGraw-Hill
Interamericana, Colombia, 1998.
Preguntas
1. Si el futuro es imposible de predecir, ¿Para qué sirve el diseño y evaluación ex ante de
proyectos?
2. El resultado del diseño y evaluación privada de un proyecto sólo es relevante para su(s)
dueño(s). Comenta la veracidad o falsedad de la afirmación y justifica tu respuesta
3. Una empresa constructora tiene interés en un proyecto de un túnel que reduce el tiem-
po de viaje en una carretera y que cobra un peaje por acceder a él. La evaluación pri-
vada no resultó económicamente conveniente, pero la social sí. ¿Qué crees que podría
pasar respecto a la realización del proyecto? ¿Y si fuera justo al revés?
4. Describe en detalle un proyecto en el que crees que pueda ser relevante usar la evalua-
ción multi-criterio. ¿Qué criterios utilizarías? ¿Cómo serían medidos estos criterios en
el proyecto? ¿Cómo se decidiría sobre su realización o no?
41
Ejercicios Propuestos
5. Imagina que se está considerando la construcción de un puerto de carga y descarga en
una ciudad costera dentro de una zona geográfica de extracción minera y pesquera.
a) ¿Qué productos o servicios podría ofrecer el puerto?

b) Indica los principales recursos e insumos que requiere el sistema productivo para generar
los productos o servicios del puerto
c) Señala posibles dueños interesados en realizar proyecto.
d) Indica afectados, positiva y negativamente, por el proyecto
e) Elige uno de los dueños que indicaste en la pregunta 2. ¿Qué criterio utilizarías para
evaluarle el proyecto? ¿Sería una evaluación privada o social? Identifica las fuentes de
beneficios y costos que el proyecto le generará a su dueño
f) ¿Qué variables del proyecto son las más riesgosas? Justifica tu respuesta
g) Explica que tipo de estudios específicos realizarías en la etapa de prefactibilidad
del proyecto
42
2
ANÁLISIS
ESTRATÉGICO
CAPÍTULO 2 :: Análisis Estratégico
Introducción
Este capítulo presenta los conceptos y la aplicación de la planificación estratégica en la ad-
ministración de una organización. A través de la presentación y definición de los conceptos
básicos. Se revisa qué es una estrategia y cuáles son los factores que se toman en cuenta desde
el análisis hasta el diseño de la estrategia. En particular, el capítulo utiliza el análisis de las cinco
fuerzas competitivas, que explican la rentabilidad de largo plazo de una industria
Revisaremos las metodologías de análisis formal que ayudan a la generación, análisis y
justificación preliminar de ideas de proyectos en una organización, principalmente los de tipo
estratégico, pues su generación surge de un proceso más complejo, pero también cubriremos
brevemente la generación de proyectos tácticos y operativos al final de este capítulo.
Objetivos
• Explicar qué es una ventaja competitiva y sus principales características

• Detallar las etapas que componen un análisis estratégico
• Exponer sobre la importancia del análisis del medio externo e interno
• Describir la estructura de la industria según sus participantes y su interrelación
• Describir el uso del análisis de las cinco fuerzas
• Explicar el objetivo del análisis del medio interno y la cadena de valor
• Detallar el proceso de la formulación, presupuestación y evaluación de la estrategia
1. Breve Historia
En este capítulo veremos que un proyecto es económicamente conveniente sólo cuando tiene
una ventaja competitiva, esto es equivalente a que la rentabilidad del proyecto es superior al
costo de oportunidad de los fondos invertidos. Sin embargo, los proyectos con rentabilidad
positiva sostenida son la excepción y no la regla en una economía de mercado. La teoría mi-
croeconómica predice que bajo competencia perfecta, los proyectos tendrán, en el largo plazo,
beneficios netos nulos; en esta estructura de mercado, ninguna utilidad por encima de lo nor-
mal persiste a lo largo del tiempo.
Ejemplo del mundo real2.1: El Caso Sony
En 1945, Masaru Ibuka instaló en Tokio, Japón un taller de reparaciones de radios en

un edificio bombardeado durante la segunda guerra mundial. Al año siguiente se asoció
con Akio Morita para fundar la compañía Tokyo Tsushin Kogyo (TTK) con una veintena
de empleados. La compañía desarrolló la primera reproductora de cintas de grabación
45
hecha en Japón. En los 50s, los socios consiguieron una licencia de Bell Laboratories para
usar la nueva tecnología de transistores en su empresa. En 1955, TTK desarrolló la primera
radio de transistor en ser comercialmente exitosa en el mundo, la Sony TR-55. En 1958,
la firma cambia su nombre a Sony Corporation y continúa lanzando una serie de exitosos
modelos de radios portátiles. En 1968, Sony entra a competir en un nuevo negocio al lan-
zar su primer televisor bajo la submarca Trinitron.
Los 70s y 80s son un periodo en que Sony invierte fuertemente en una serie de innova-
ciones para crear nuevos productos de electrónica de consumo, tales como el video grabador
Betamax (1975) el cual perdió la batalla de formatos con el VHS de JVC, el personal stereo
Walkman (1979), el diskette de 3,5 pulgadas (1983), el disco compacto en conjunto con Phi-
lips (1983), el Discman (1984), la video cámara Handycam (1985), etc. Además, en 1979 in-
troduce su compañía de seguros, con foco principalmente en Japón y algunos países asiáticos.
En 1988, Sony adquiere el sello de música Columbia Records a CBS por US$ 2 mil millones
y lo rebautiza como Sony Music Entertainment. En 1989, Sony adquiere la productora de
películas y televisión Columbia Pictures Entertainment a The Coca-Cola Company por US$
3,4 mil millones y posteriormente le cambia el nombre a Sony Pictures Entertainment.
En los 90s, Sony introduce el MiniDisc con formato propietario ATRAC (1992), lanza la
consola de videojuegos PlayStation (1994), su submarca de computadores personales VAIO
y de cámaras digitales CiberShot (1996), el DVD en conjunto con Philips (1997) y la tarjeta
de memoria propietaria Memory Stick (1998). Finalmente, en la primera década de este siglo,
Sony se asocia con Ericsson para comercializar teléfonos celulares (2001), adquiere la marca
Aiwa a través de un intercambio de acciones y enfrenta el lanzamiento del iPod de Apple
(2002), introduce su propia cadena de tiendas minorista Sony Style (2004), cambia su sub-
marca de televisores LCD de Wega a Bravia y adquiere el estudio Metro-Goldwyn Mayer en
US$ 4,8 mil millones (2005), introduce el disco de video de alta definición Blu-ray y adquiere
el negocio de cámaras digitales reflex a Konica-Minolta y lo renombra con su submarca α
(2006) y comienza a comercializar su televisor con tecnología OLED (2007).
Esta breve historia nos sirve para ilustrar varios proyectos estratégicos:
• El abandono (desinversión) del negocio de reparación de radios por parte de Sony
• El desarrollo y comercialización de televisores por parte de Sony (inversión en un nue-
vo negocio)
• La venta del sello de música de CBS a Sony
• La venta del estudio de cine y televisión de The Coca-Cola Company a Sony, adquirido
hace sólo 5 años antes
• La extensión de Sony a negocios como las consolas de videojuegos y computadores
personales
• El ingreso de Apple al mercado de reproductores de música portátil y distribución de
música con el iPod eiTunes para quitarle el liderazgo que Sony tenía desde que creó la
categoría con el Walkman.
46
Todos estos proyectos tienen su origen en las estrategias que CBS, The Coca-Cola Company,
Apple, Sony y sus competidores (ej. Samsung, Universal Studios, Microsoft, Hewlett-Packard,
Canon, Nokia, SD, etc.) decidieron seguir en sus respectivos negocios en una etapa del tiempo.
Como vimos en el capítulo anterior, la generación de ideas de proyectos, tanto para una organiza-
ción o un inversionista individual, no es una ocurrencia fortuita, sino que el resultado de encon-
trar una oportunidad para cumplir el objetivo buscado después de un análisis formal o informal
del entorno externo en que participa, de sus competencias y limitaciones internas.
2. Estrategia y Planificación Estratégica

El concepto de estrategia es muy amplio y tiene aplicaciones en contextos tan variados como
el militar, gestión de organizaciones, deportes, teoría de juegos, etc. En gestión, la estrategia es
una dirección de largo plazo elegida deliberadamente por la administración de una organiza-
ción en acuerdo con sus dueños que guía, prioriza y coordina las acciones que una organiza-
ción realiza (y las que no) para alcanzar su objetivo de acuerdo al entorno externo que enfrenta
y a los recursos, capacidades y limitaciones que tiene. El objetivo y la estrategia son decisiones
que deben tener permanencia, por lo que sólo debieran ser modificados ante cambios estruc-
turales en las condiciones externas o internas que justifiquen un nuevo examen.
En el caso de una empresa privada, el principal objetivo es obtener y maximizar utilidades
económicas positivas en el largo plazo1 para sus dueños. Esto es equivalente a alcanzar una renta-
bilidad de la inversión superior al costo de oportunidad de los recursos invertidos en la empresa.
Normalmente, esta búsqueda de utilidades económicas por parte de la empresa no ocurre en
forma aislada. Una empresa participa de una industria sujeta, tanto a la competencia con otras
firmas por los ingresos que gastan los compradores en los productos o servicios ofrecidos, como
a los cambios en las preferencias de los compradores y sociedad, en la legislación y regulación, en
el desarrollo de nuevas tecnologías, la internacionalización de los mercados, etc.
Diremos que una firma tiene una ventaja competitiva cuando ésta obtiene una rentabi-
lidad superior al promedio de los competidores de su industria. Esta ventaja competitiva se
construye con inversiones en recursos y capacidades únicas que permiten generar y ofrecer
más valor a los clientes en una forma que no es imitable por los competidores. El análisis
estratégico tiene por objeto la búsqueda y definición de la estrategia para obtener una ventaja
competitiva, la que será la base del desarrollo de un plan de acción que asigne recursos y coor-
dine actividades que permitan ejecutar y sustentar esa ventaja en un mundo cambiante. Este
es el origen de los proyectos estratégicos, ideas de inversión que responden a la construcción
o mantenimiento de una ventaja competitiva, los que hay que evaluar para saber si aportan
positivamente a las utilidades de la firma versus la situación actual.
1
Es importante diferenciar las utilidades contables de las utilidades económicas. Las utilidades contables son las que
se encuentran en los estados financieros de una empresa y que son calculadas de acuerdo a la legislación tributaria,
su principal uso está en el pago de impuestos al Estado. En tanto que las utilidades económicas consideran todos
los ingresos y costos reales, incluyendo del uso alternativo de los recursos empleados por la empresa. No necesa-
riamente una empresa con utilidades contables positivas tiene utilidades económicas también positivas.
47
La teoría microeconómica, tema que veremos en el siguiente capítulo, demuestra que las
utilidades económicas de largo plazo en un mercado perfectamente competitivo son iguales a
cero. Por lo que al evaluar un proyecto que participa en un mercado con niveles altos de com-
petitividad, debiésemos tener siempre en consideración la búsqueda de una ventaja competiti-
va sostenible, si no contamos con dicha ventaja competitiva, por muy buena o innovadora que
sea la idea del proyecto, lo que debiese ocurrir luego de la puesta en marcha del mismo, es una
entrada importante de competidores con lo cual disminuye la rentabilidad para el conjunto de
oferentes, llevando a las firmas de la industria a utilidades económicas nulas en el largo plazo.
El análisis estratégico no sólo es útil para generar proyectos estratégicos en empresas
privadas que buscan maximizar sus utilidades, sino que también en organizaciones sin fines de
lucro, pues estas últimas también tienen un objetivo, frecuentemente compitiendo con otras
organizaciones, en el que se requiere captar y utilizar recursos en la forma más eficiente posible
para alcanzar su objetivo. Por ejemplo, Greenpeace busca alcanzar su objetivo de ser el líder
mundial en el cambio de actitudes y conductas para proteger y conservar el medio ambiente
a través de la recolección y uso de recursos en actividades que le permitan lograrlo de la for-
ma más eficiente posible, para así conseguir el mayor impacto. Por ello, necesita identificar
oportunidades para mejorar su desempeño, prever y prepararse ante amenazas externas que
pongan en riesgo su existencia, crear y mantener capacidades internas y corregir sus puntos
débiles. Además, enfrenta un conjunto de organizaciones con las que compite por los recursos
y el logro de los objetivos. De igual forma, el argumento lo podríamos también extender a las
universidades públicas, a los museos, a los partidos políticos, a los ministerios de gobierno, a
las iglesias, etc. La única diferencia conceptual está en que el principal objetivo buscado no
es obtener utilidades económicas. Pues todos estos tipos de organizaciones tienen objetivos,
recursos, competencias y limitaciones internas, y enfrentan un medio externo que cambia (la
mayoría de las veces con competencia).
Todas las organizaciones que desarrollan formalmente su estrategia requieren de un proce-
so de planificación estratégica, el cual arroja como resultado un plan estratégico que contiene
un análisis de la situación actual, la elección de la estrategia, acciones a seguir, asignación de
recursos y un plan de implementación. En muchas organizaciones, el desarrollo o revisión de
este plan ocurre en forma anual, y tiene un horizonte de tiempo de tres o más años. El horizon-
te del plan depende mucho de la dinámica de los cambios externos e internos en la industria en
particular bajo análisis, por lo que no hay una cantidad de tiempo ideal.
Existen tres niveles de planificación estratégica que revisaremos a continuación junto a
algunos ejemplos.
Corporativo
Las decisiones consideran a la organización como un todo y no se pueden descentralizar sin
correr el riesgo de suboptimizar.
Como vimos en la primera parte de este capítulo, Sony decidió comprar Columbia Pictures
Entertainment a The Coca-Cola Company en US$ 3,4 mil millones, esta idea de proyecto es-
tratégico estaba a nivel corporativo, puesto que Sony concluyó que esta adquisición le permiti-
ría generar economías de alcance con sus otros negocios y obtener una mejor rentabilidad de
48
sus competencias en la creación, captura, edición y consumo de entretenimiento multimedia.

La evaluación económica individual de entrar a este negocio podría arrojar un resultado dife-
rente al no considerar las fortalezas y debilidades que tiene Sony para abordarlo y el impacto
que tendría en sus otras líneas de negocios.
Negocios
Las decisiones se centran en un negocio/actividad específica y en asegurar un desempeño
superior basado en una ventaja competitiva sostenible en el largo plazo.
La empresa española Inditex ha tomado varias decisiones estratégicas dentro de su negocio
de venta de ropa en su cadena de tiendas Zara, para obtener un crecimiento y rentabilidad
superior al promedio de su industria, entre ellas:
• Imitar en sus diseños tendencias de moda desarrolladas por marcas de ropa exclusiva
(ej.: Louis Vuitton, Hugo Boss, Armani, Chanel, Gucci, etc.) en vez de invertir en crear
y fomentar tendencias propias
• Utilizar niveles de precio que permitan acceder al público masivo en vez de competir
con las marcas exclusivas
• Tener control directo de todas las tiendas a través de su propiedad, en vez de usar fran-
quicias para reducir el capital invertido
• Reducir el tiempo de desarrollo y ajuste a los cambios en la demanda de cada tempo-
rada a través de la producción propia de la mayoría de sus prendas, en lotes pequeños
y usando diversos sistemas informáticos que le permiten conectar en tiempo real la
producción con la demanda en las tiendas
• Tener a la venta una cantidad promedio de SKUs (stock keeping units) o ítems supe-
rior (11.000) al promedio de sus competidores (2.000), lo que le permite diversificar el
riesgo y aumentar las probabilidades de encontrar modelos de alta demanda
• Tener un ciclo de producto corto, lo que incentiva a los clientes a visitar las tiendas más
frecuentemente que el promedio de la industria
• Realizar los diseños de prenda con un equipo en vez de usar un diseñador estrella como
las marcas exclusivas
• No realizar publicidad en medios masivos
• Estas decisiones estratégicas a nivel de negocios implican acciones sobre lo que hacer y lo
que no en Zara, lo que a su vez genera ideas de proyectos de inversión que apoyan estas
decisiones, los que deben ser evaluados apropiadamente para decidir si realizarlos o no.
Funcional
En este nivel se consolidan los requerimientos funcionales (finanzas, sistemas, personal, etc.)
necesarios para un conjunto de negocios/actividades que apoyan el desarrollo de competen-
cias únicas de la organización.
Este nivel de planificación estratégica puede ilustrarse más fácilmente en conglomerados.
Por ejemplo, General Electric, una de las empresas más grandes y diversificadas del mundo
necesita captar y desarrollar talento profesional, mantener una cultura única en sus diferentes
49
divisiones, aprovechar su escala en la compra de insumos, etc. Nuevamente, en cada uno de
estos temas podemos imaginar ideas de proyectos estratégicos que hagan realidad las decisio-
nes tomadas a este nivel.
La generación de ideas de proyectos está principalmente relacionada con la estrategia a
nivel de negocios, puesto que responde a la necesidad de las organizaciones de generar ideas
de proyectos para crear o apoyar un desempeño superior en un negocio particular en que
participa. La justificación de entrada o salida de negocios es un escenario menos frecuente de
planificación estratégica. A nivel corporativo, una empresa se puede subdividir en una o más
negocios. Para eso hay que responder a la pregunta ¿En qué negocios está una organización
y en cuáles aspira a estar? La respuesta son las Unidades Estratégicas de Negocios (UEN),
que son una unidad o foco de planificación que agrupa una serie claramente diferenciada de
productos/servicios que son vendidos a un grupo uniforme de clientes, haciendo frente a un
conjunto definido de competidores.
El propósito de la UEN es atender un mercado externo a la firma, debe tener un grupo
claro de competidores externos sobre los cuales intenta obtener una ventaja competitiva, la
UEN tiene la libertad de elegir donde obtener los recursos necesarios y como competir efecti-
vamente. Las condiciones anteriores convierten a la UEN en un centro de beneficios medidos
por precios de mercado, y no de transferencia, que es responsable de su rentabilidad.
Veamos un ejemplo en el que se ilustran las principales UEN del grupo español Telefónica:
Figura 2.1: Unidades Estratégicas de Negocios: Caso Telefónica
50
CAPÍTULO 2 :: análIsIs estratégIco
Como podemos ver en la Figura 2.1, Telefónica participa en 4 grandes líneas de productos
en diversos mercados geográficos usando 3 empresas con marcas diferentes. Esta figura refleja
parte de la estrategia de telefónica, pues nos indica en qué negocios ha decido competir y en
cuáles no. Por ejemplo, ha decido no competir en el mercado de telefonía fija y banda ancha en
México y Venezuela. Participa en el mercado de contenidos de internet sólo de habla hispana
o portuguesa. Decidió tener en Europa (salvo España) a O2, una marca diferente, con foco en
telefonía móvil. También ha decido deshacerse de sus negocios de guías comerciales (Publi-
guías) y seguridad (Teleemergencia).
Las definiciones sobre en qué negocios participar y en cuáles no se toman a nivel corpo-
rativo. Posteriormente, es necesario desarrollar una estrategia a nivel de negocios para uno de
ellos. Existen tres elementos básicos determinantes de la estrategia a seguir: la definición del
negocio, el atractivo de la industria en que participa, y las competencias y limitaciones internas.
El proceso completo del análisis, desarrollo e implementación de la estrategia lo podemos
ilustrar en la Figura 2.2.
Figura 2.2: Análisis, Desarrollo e Implementación de la Estrategia
51
• Definición del negocio: donde la UEN compite en términos de productos, mercados y
localización geográfica.
• Análisis externo: para estimar el atractivo de la industria, medido como su rentabilidad
esperada de largo plazo. Este atractivo depende de la estructura de la industria y el
comportamiento de los competidores, los cuales, por su naturaleza externa, no son
controlables por la firma.
Este atractivo de la industria podrá afectar positivamente, en el caso de que la estrategia apro-
veche oportunidades de rentabilidad superior, tomando acciones determinadas para usar a su
favor esos eventos no controlables, o negativamente, en el caso de materializarse amenazas a ese
atractivo, lo que hace que una firma tome determinadas acciones en su estrategia que le permita
estar preparada para estos eventos externos. Desde luego, tanto las oportunidades como las ame-
nazas de un mercado son fuentes de proyectos para una firma y sus competidores.
• Análisis Interno: busca entender los factores determinantes del valor percibido por el cliente
y las fuentes de costo para producir ese valor. Se analiza la firma en comparación con sus
competidores en estos dos aspectos, y se concluyen fortalezas y debilidades. Es decir, fac-
tores internos que son controlables por la empresa que explican su desempeño respecto a
sus competidores. Estas fortalezas y debilidades también generan potenciales proyectos de
inversión que puede realizar la empresa para aprovechar o corregir estos puntos.
• Estrategia: define la dirección de la organización para competir dentro de la industria
de acuerdo a sus competencias y limitaciones internas. Para hacerlo, se debe a) decidir
si el foco de la organización en que se concentrará será en generar un mayor valor
percibido o un menor costo relativo a sus competidores, b) traducir esa forma de com-
petir en un beneficio relevante para el segmento objetivo y c) identificar los recursos y
competencias que permiten generar esa ventaja
• Presupuestación de la estrategia: de la cual se desprenden proyectos estratégicos de inver-
sión, que deben ser priorizados, financiados, y contar con un plan de ejecución y segui-
miento en su desempeño real comparado con el planeado.
• Evaluación: tiene por objeto estimar la creación de valor que la estrategia y sus proyectos
asociados generan a la organización
En las secciones siguientes veremos cada una de estas etapas en detalle para ver cómo se
generan los proyectos de inversión en una organización.
3. Análisis del Medio Externo

La evidencia empírica muestra que la rentabilidad promedio varía entre industrias. El retor-
no promedio sobre la inversión en la industria farmacéutica estadounidense alcanzó un 25% a
finales de los 80’s y comienzos de los 90’s mientras que la industria de transportes de camiones
en el mismo país y período alcanzó una rentabilidad promedio de 5%. Esas diferencias en la
52
rentabilidad promedio se deben a desigualdades estructurales en estas industrias, pues tienen

diferentes niveles de riesgo y competitividad. Por lo que en cualquiera de estas dos industrias,
lo clave para una firma que participe en ella es superar ese promedio y alcanzar un retorno
superior relativo a sus competidores.
El análisis del medio externo de una industria es un proceso ordenado que busca identificar
y caracterizar:
• Las expectativas de rentabilidad de largo plazo de la industria y los factores estructura-

les que la definen
• Las diferencias en esa rentabilidad de largo plazo en los diferentes segmentos de mer-
cado de la industria, su tamaño y crecimiento
• Los competidores más significativos por segmento y sus conductas
Este análisis se resume en un conjunto de escenarios de oportunidades y amenazas que

pueden afectar la rentabilidad de largo plazo de la industria. Además, requerimos de una de-
finición formal de lo que se entiende por industria. Es un conjunto de firmas que ofrecen
productos/servicios que son sustitutos cercanos unos de los otros. Es decir, los límites de
la industria quedan definidos por los clientes, al tomar en cuenta un conjunto de productos
que éstos consideran al decidir cómo satisfacer una necesidad. Técnicamente hablando, son
sustitutos cercanos aquellos con elevada elasticidad cruzada de la demanda, ya que en ese caso
pequeñas variaciones de precio producen una importante transferencia de consumidores de
un sustituto a otro.
El análisis de la industria es crítico por varias razones:
• El éxito de una firma es revelado por su rentabilidad relativa a otras firmas en la indus-
tria. Un 15% de rentabilidad en la industria de transportes en camión es impresionante,
en cambio ese mismo 15% en la industria farmacéutica indica un serio problema de
desempeño.
• El análisis de la industria le permite a la firma entender los factores determinantes de
la rentabilidad de la industria y cómo podría cambiar en el futuro. Un error común es
analizar sólo la rentabilidad actual, siendo que mucho del valor del análisis está en usar-
lo para considerar potenciales cambios futuros y sus implicancias en la estrategia de la
firma.
• Diferentes segmentos de la industria pueden tener diferentes rentabilidades poten-
ciales. El análisis de la industria ayuda a identificar los segmentos atractivos y los no
deseables.
Existen varias metodologías para realizar el análisis del medio externo, pero para fines de
este libro, utilizaremos el análisis de las cinco fuerzas competitivas, por ser la metodología
más ampliamente conocida y utilizada. Este análisis fue propuesto en 1985 por Michael Porter,
profesor de la Harvard Business School, el cual postula que el atractivo de una industria está
53
determinada por cinco fuerzas que conforman la estructura de una industria: 1) intensidad de
la rivalidad entre competidores, 2) amenaza de nuevos participantes, 3) amenaza de sustitución,
4) poder de negociación de los proveedores y 5) poder de negociación de los compradores
Estas cinco fuerzas son los factores básicos que explican la rentabilidad de largo plazo de
una industria. Para determinar la magnitud de cada una es necesario preguntarse ¿es la fuerza
suficientemente sólida para reducir o eliminar la rentabilidad de la industria? Para responder
esta pregunta es necesario sopesar los principios macroeconómicos que aplican en cada fuerza.
Por ejemplo, la alta rentabilidad de la industria farmacéutica estadounidense que mencio-
nábamos, puede ser explicada por la estructura de la industria. El poder de los compradores
es bajo, porque los doctores recetan productos con poca consideración del precio de éstos,
los pacientes consideraban menos el factor precio en sus compras que comparado con otros
productos (demanda relativamente inelástica, concepto que se profundiza en el capítulo 3). La
amenaza de sustitución es baja, porque sustitutos de otros tipos de terapia o dejar el tratamien-
to ofrece poco valor comparado con remedios efectivos.
El poder de los proveedores es bajo, porque los insumos (productos químicos) tienden a
estar disponibles en relativa abundancia desde distintas fuentes. La rivalidad está limitada por
firmas compitiendo en diferentes nichos con protección de patentes industriales. La amenaza
de nuevos competidores es baja por el complicado proceso regulatorio para la aprobación de
nuevos medicamentos, a lo que debe agregarse la dificultad de establecer una fuerza ventas
y sistemas de distribución (barreras de entrada). Aún una firma con un nuevo medicamento
podría necesitar una alianza con una compañía farmacéutica grande para producir, vender y
distribuir su producto.
Inversamente, la industria de transporte en camiones enfrenta compradores grandes, pode-
rosos y sensibles al precio que podrían cambiar fácilmente a otra compañía de transporte. Los
proveedores incluyen grandes fabricantes de automóviles, como también fuertes y organizados
sindicatos de conductores de camiones. Sustitutos tales como el ferrocarril y la carga aérea
entregan reales alternativas para los clientes, lo que pone un techo al precio máximo que puede
cobrar la industria. La rivalidad es intensa debido a que muchos competidores están tratando
de sobrevivir en el negocio sin posiciones estratégicas distintivas. La entrada a la industria era
tan fácil como arrendar un camión, aunque dada las otras fuerzas de la industria, uno no debe-
ría esperar obtener utilidades económicas positivas haciendo eso.
En la Figura 2.3 se muestra la estructura de la industria según sus participantes (competido-
res, compradores, proveedores, sustitutos y nuevos competidores), su interrelación (las cinco
fuerzas) y los factores que determinan la intensidad de cada fuerza.
54
Amenaza de NUEVOS COMPETIDORES
• Barreras a la entrada
- Economías de escala
- Diferenciación del producto o costos
de cambio
- Ventaja de costo en los factores
- Saturación de canales
- Experiencia y efectos del aprendizaje
- Reacción esperada de los participantes
- Externalidades de Red
• Acción del Estado
- Protección y/o regulación a la industria
- Estabilidad y coherencia de las políticas
- Política cambiaria, comercial, impositiva e inv. ext.
Poder negociador PROVEEDORES Poder negociador COMPRADORES

• Pocos proveedores Rivalidad entre COMPETIDORES • Pocos compradores
• Mayor concentración relativa • Gran número de competidores • Mayor concentración relativa
• Baja disponibilidad de sustitutos para la industria • Competidores tienen tamaños similares • Alta disponibilidad de sustitutos para los compradores
• Alto costo de cambio de proveedor • La industria decrece o está estancada • Bajo costo de cambio del comprador
• Baja amenaza de integración vertical hacia atrás de • Alta fracción de costo fijo respecto al precio • Amenza creíble de los compradores de integración
los competidores • Producto no diferenciado o con bajos costos vertical hacia atrás
55
• Amenaza creíble de integración vertical hacia de cambio • Baja amenaza de la industria de integración vertical
adelante de los proveedores • Baja capacidad de reacción de los rivales hacia adelante
• Contribución de los insumos a la calidad de los • Altas barreras de salida • Baja contribución de la industria a la calidad/
competidores - Especialización de activos satisfacción de los compradores
• Fracción del costo total de los competidores - Costos de salida por una vez • Baja fracción del costo total de los compradores
contribuido por los proveedores - Restricciones gubernamentales y sociales contribuido por los competidores
• Baja importancia de la industria para las utilizades - Relaciones estratégicas con otros negocios • Importancia de los compradores para las utilidades
de los proveedores - Barreras emocionales de la industria
Análisis de las Cinco Fuerzas Competitivas
Amenaza de sustitutos
• Disponibilidad de sustitutos cercanos
Figura 2.3: Análisis de las Cinco Fuerzas Competitivas
• Bajo costo de cambio del comprador

• Agresividad y rentabilidad del productor sustituto
• Valor-precio del sustituto
Rivalidad entre Competidores
La rivalidad entre los competidores se refiere a la lucha por participación de mercado dentro
de la industria y suele ser la fuerza más determinante del atractivo de una industria. En algunos
mercados, los competidores coexisten pacíficamente y están satisfechos con sus participacio-
nes de mercado, en tanto que en otros mercados, los competidores parecen permanentemente
en una actitud de guerra, buscando una ventaja temporal por medio de una reducción de pre-
cios, promociones, golpes publicitarios, y el lanzamiento agresivo de nuevos productos.
La competencia en precios tiene una mayor capacidad de reducir la rentabilidad de la in-
dustria que otros factores como el aumento de la calidad o el desarrollo de nuevos productos.
Una empresa reducirá sus precios si cree que su incremento en el volumen vendido compensa
el menor margen al que venderá. Esto es más frecuente cuando hay competidores pequeños
enfrentados a competidores grandes.
Entre los muchos factores que ayudan a explicar si los competidores están en guerra, en
paz o en una tregua difícil, hay algunos de ellos que destacan por su poder explicativo sobre la
intensidad de esta fuerza:
Gran número de competidores

Para una firma resulta mucho más atractivo participar en una industria con pocos participantes
(idealmente uno para ser un monopolio) que enfrentar a muchos de ellos. Ya que a menor nú-
mero de competidores más similar se vuelve la estructura de la industria a un oligopolio, donde
las reglas del juego se expresan explícita o implícitamente, y donde existen mayores incentivos
para alcanzar acuerdos de colaboración, al cumplimiento de estos acuerdos y donde las pér-
didas de largo plazo del comportamiento oportunista superan notoriamente las ganancias de
corto plazo que pudiesen hacerse.
En el caso contrario, cuando una firma se ve enfrentada a muchos competidores, la estructura
de mercado se asemeja al modelo de competencia perfecta, en donde los oferentes perciben que
no tienen poder sobre el precio por su pequeño tamaño respecto a la oferta total de la industria.
Luego, la rivalidad de los competidores crece con el número de los competidores en la industria.
Los competidores tienen tamaños similares

La rivalidad de los competidores disminuye cuando existe concentración, es decir, cuando
unos pocos competidores son notablemente más grandes que el resto. Ya que en esta estruc-
tura de mercado las firmas grandes tienen una mayor probabilidad de colaboración explícita o
implícita a que si fueran más pequeñas, y por otra parte, las firmas pequeñas son tomadoras de
los precios determinados por las grandes sin poder afectarlos. Consecuentemente, la rivalidad
de los competidores aumenta al disminuir la concentración de los productores de la industria.
La industria decrece o está estancada

Si una industria está creciendo, existen oportunidades para todos los competidores. En tanto
que si una industria no crece, la ganancia de participación de mercado de una firma necesaria-
mente es la disminución del volumen de otra, lo que incrementa la rivalidad entre los partici-
pantes de la industria.
56
Alta fracción de costo fijo respecto al precio

Los costos fijos altos tienen el efecto de hacer que la función de costos medios tenga un im-
portante rango de niveles de producción en donde es decreciente. Esto tiene por efecto que
las firmas tengan presiones competitivas por estimular la demanda y alcanzar altos niveles
de utilización de la capacidad instalada y así poder competir con eficiencia productiva. Sin
embargo, si todas las firmas reaccionan de igual manera esto traerá como efecto neto que las
firmas incrementen poco o nada su demanda (sus acciones por estimularla se contrarrestan
con las de la competencia), pero perjudicarán seriamente el desempeño de la industria. Un
posible ejemplo de este caso es el mercado de transporte aéreo. En resumen, la rivalidad de los
competidores crece mientras mayor sea la fracción que el costo fijo representa del precio total.
Producto no diferenciado o con bajos costos de cambio

La diferenciación de producto afecta notablemente la rivalidad de los competidores, ya que en la
medida que el bien producido por las firmas de la industria se vuelve más homogéneo, el precio
del producto tiende a ser único pues los consumidores empiezan a elegir por precio y no están dis-
puestos a comprar el mismo bien sobre el precio de otras firmas. Aún para el caso de bienes muy
homogéneos como los metales, la celulosa o el azúcar, las firmas productoras tratan de diferenciarse
por las condiciones de pago que ofrecen a sus clientes, servicio técnico, plazos de entrega, etc.
La imagen de la marca es una de las principales fuentes de diferenciación para las organiza-
ciones, lo que les permite lograr una mayor diferenciación de la competencia en la mente de los
consumidores y en el punto de venta. Para que ésta sea sostenible en el tiempo, se requiere que
la fuente de diferenciación no sea fácilmente imitada por otros competidores. Este factor es
en gran medida el que determina la generación de estructuras de mercado del tipo competencia
monopolística (tema que se trata en el capítulo 3).
De igual forma, en la medida en que los compradores tienen que incurrir en costos para
cambiar de proveedor, menor será la rivalidad de los competidores, ya que se logra crear en algún
grado un mercado cautivo. Por lo tanto, las firmas tratan en sus estrategias de crear esos costos de
cambio. Por ejemplo, los programas de viajero frecuente de las líneas aéreas, la incompatibilidad
de software entre consolas de videojuegos o la venta atada de ascensores y mantenimiento.
Baja capacidad de reacción de los rivales

Si el resto de los competidores no puede reaccionar a tiempo, entonces se generan incenti-
vos para que una firma aproveche la oportunidad de ganar participación a costa de ellos. Esto
puede ocurrir cuando:
• los precios y/o los términos de venta no son observables
• los precios no se pueden ajustar rápidamente
• las órdenes de compra son grandes e infrecuentes
Altas barreras de salida

En la medida en que una firma enfrenta barreras de salida que le impiden abandonar la indus-
tria a costos bajos o nulos, existirán incentivos a no tener que llegar a considerar esa decisión,
incluso en el caso que la rentabilidad sea baja o negativa. Esto produce un aumento en la riva-
57
lidad de los competidores, ya que en este caso existirá además el incentivo para proteger la si-
tuación competitiva para no caer en esa situación. Esto es particularmente válido en mercados
maduros o en declinación, ya que existe una tendencia natural a la reducción en el número de
competidores debido al estancamiento o disminución del crecimiento del mercado, menores
oportunidades en la industria, etc.
En esas condiciones, los competidores menos eficientes (de costos mayores o menos di-
ferenciados) que en algún momento fueron atraídos por mejores condiciones estructurales se
ven forzados a evaluar su salida de la industria. Pero con la existencia de estas barreras que
impiden o dificultan la salida, estas firmas menos eficientes se resisten a salir e impiden un
ajuste ordenado de la industria, lo que en definitiva erosiona la rentabilidad del negocio y eleva
la rivalidad de los competidores.
Hay diferentes tipos de barreras de salida, entre ellas:

• especialización de activos: si la inversión de las firmas es específica a la industria, en-
tonces es mucho más difícil de venderlos una vez que la empresa ha decido abandonar
el negocio. Como ejemplo podemos nombrar las plantas de celulosa, las de generación
de electricidad, el equipo pesado para la extracción de petróleo, etc.
• costos de salida por una vez: estos ocurren cuando las firmas deben incurrir en costos
como indemnizaciones cuantiosas a la mano de obra, pago de garantías o multas por
incumplimiento de contratos.
• restricciones gubernamentales y sociales: algunas industrias son reguladas a través de
legislación, lo que le impone algunas restricciones y/o condiciones a su funcionamiento.
Este es el caso de la industria de generación de electricidad, la banca, o la provisión de
servicios públicos (agua potable, educación, etc.). Adicionalmente, existen restricciones
sociales, como las consideraciones ambientales, valóricas, culturales o de otro tipo.
• relaciones estratégicas con otros negocios: estas suceden cuando una firma está actuan-
do en múltiples negocios que se relacionan estratégicamente, ya sea porque se aprove-
chan economías de alcance, integración vertical u otras razones que hacen que la firma
considere al negocio dentro de una estrategia más general. Por ejemplo podemos citar
la guerra multiproductos que tienen Unilever y Procter&Gamble, lo que hace que las
firmas estén dispuestas a aceptar pérdidas de mediano plazo en un negocio debido a
que colabora a obtener ganancias de largo plazo para la empresa, o alcanzar el logro de
un objetivo estratégico, como poder responder a acciones agresivas en otro mercado.
• barreras emocionales: en ocasiones los administradores y/o dueños de las organizacio-
nes pueden decidir permanecer en un negocio en que no están obteniendo beneficios,
debido a la historia personal o familiar, lo que les impide abandonar el negocio
Amenaza de nuevos competidores

En muchas ocasiones, el tema estratégico más crítico para una empresa no reside en comprender
el conjunto existente de competidores y lograr una ventaja competitiva sobre ellos, sino en orien-
tar la atención hacia posibles e inevitables nuevos participantes. Cuando esto es posible, entrarán
competidores a la industria mientras se estén generando utilidades económicas positivas.
58
Ese fue el caso de la industria de las llamadas de larga distancia en la mayoría de los países
latinoamericanos durante los 90s y parte de la década del 2000 cuando varios competidores
locales e internacionales (Telefónica, AT&T, Bellsouth, Telmex, Nextel, Italia Telecom, etc.)
entraron a la industria a competir con la firma que anteriormente tenía un monopolio.
La amenaza de ingreso de nuevos competidores depende de dos grandes factores: barreras
de entrada y la acción de gobierno.
Bajas barreras de entrada

Las barreras de entrada son fundamentales para explicar un nivel sostenido de alta renta-
bilidad. Estas existen cuando hay factores que limitan la libre entrada a la industria. Estas
barreras permiten que industrias con alta rentabilidad hagan sostenible su posición sin verse
amenazadas de nuevos competidores que hagan disminuir las favorables condiciones iniciales.
A continuación, revisaremos los principales factores a considerar para verificar la existencia de
barreras de entrada:
• Economías de escala: cuando una firma o industria tiene costos medios decrecientes
presenta economías de escala. Esto se puede deber a que los costos fijos representan
una alta fracción del costo total o debido a que la tecnología es tal que los costos me-
dios variables son decrecientes respecto al nivel de producción. En microeconomía,
esta condición se expresa como:
• Donde F(•) es la función de producción, xi es la cantidad del insumo i en la producción

del bien y λ es un escalar.
• Diferenciación o costos de cambio: las barreras de entrada también son el resultado de
estos factores que ya se mencionaron como determinantes de la rivalidad de los com-
petidores.
• Ventajas de costo en los factores: estas ventajas pueden ser creadas por costos de capi-
tal o mano de obra menores, acceso preferencial a materia prima, ubicaciones favora-
bles, o tecnología exclusiva.
• Saturación de canales: los canales de distribución permiten a los competidores tener
acceso a los compradores y usuarios finales de sus productos. La mayoría de los cana-
les de distribución tienen una capacidad limitada y por lo tanto restringen el número
de competidores, categorías y modelos específicos de productos que comercializan.
Por ejemplo, la mayoría de los distribuidores de productos de electrónica de consumo
tienen espacio para 5 marcas de televisores. Agregar una nueva marca significa costos
fijos incrementales debido a mayor espacio, más personal de venta y su entrenamien-
to, etc. En ocasiones, es posible bloquear la entrada de nuevos competidores a través
de contratos de largo plazo con los distribuidores, volúmenes de producción y venta
mínimos para operar en forma eficiente, integración vertical hacia adelante de los com-
petidores u otro tipo de restricciones. Por lo que nuevos entrantes tendrán que buscar
59
canales alternativos o sacrificar un mayor margen para que el distribuidor acceda a
vender sus productos.
• Experiencia y efectos del aprendizaje: en algunas industrias se ha observado que en la
medida en que transcurre el tiempo o se acumula producción los costos son decrecien-
tes para un nivel dado de producción. Esto lo podemos observar en industrias como la
de fabricación de papel y acero, la elaboración de software, etc.
• Reacción esperada de los participantes: si los competidores actuales tienen la reputa-
ción de haber defendido fuertemente su posición en el pasado, incluso incurriendo en
pérdidas de corto plazo para destruir temporalmente la rentabilidad de la industria para
el nuevo entrante, entonces éstos tendrán una probabilidad menor de entrar o bien lo
harán sin hacer un ataque frontal a los competidores actuales
• Externalidades de red: esto le entrega una ventaja a los competidores que tienen una
gran base instalada. Por ejemplo, IBM cuando desarrolló el computador personal o
PlayStation en consolas de juegos. Esto obliga a un entrante a realizar un arriesgado
lanzamiento en gran escala para poder lidiar con los competidores actuales.
Acciones del Estado

• Protección a la industria: algunos de los tipos de protección que el Estado puede otor-
gar a una industria incluyen las patentes industriales, que permiten a una firma obte-
ner exclusividad sobre el uso de un proceso tecnológico; un mercado geográfico o la
explotación de un negocio. Adicionalmente, pueden existir legislaciones que limiten
el número de competidores dentro de la industria u otro tipo de acciones gubernamen-
tales que permitan mantener utilidades económicas positivas.
• Regulación de la industria: esto ocurre cuando existe un conjunto de leyes reguladoras del
mercado en aspectos como niveles de precio, indemnización a los consumidores en caso de
que la oferta sea menor a la demanda (como en algunas leyes eléctricas), leyes de licitación
(como carreteras, concesiones de frecuencia de canales de TV, telefonía móvil, etc.) y otros
tipos de regulación que el gobierno puede implementar para afectar el funcionamiento de
la industria. Estas acciones pueden limitar o estimular el ingreso de nuevos competidores.
• Consistencia de políticas: cuando un gobierno es coherente en sus distintas políticas
(social, económica, etc.) permite que los agentes económicos (empresarios, trabajado-
res, consumidores, etc.) tengan claridad sobre las reglas que deben considerar en sus ac-
ciones, sobre todo para aquellas que son de más largo plazo. En la medida en que estas
políticas gubernamentales sean consistentes, nuevos competidores estarán dispuestos
a ingresar a la industria.
• Propiedad extranjera y movimiento de capital entre países: un factor relevante en la
competencia en una industria es la facilidad que tengan potenciales competidores ex-
tranjeros de ingresar a la industria. La cual es determinada en forma importante por las
políticas que el Estado tiene sobre el ingreso de capital extranjero al país. Por ejemplo,
algunos países tienen limitaciones sobre la participación de extranjeros en las industrias
locales de transporte aéreo, medios de comunicación, etc.
• Políticas tributarias: los impuestos son la principal fuentes de ingresos para los gastos
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del Estado, los que además deben ser pagados por los agentes económicos privados.
Estos impuestos afectan los beneficios y costos que los dueños de un proyecto reciben.
Por ejemplo, el impuesto a las utilidades de las empresas, el IVA (impuesto al valor
agregado), el impuesto a la renta de las personas, los aranceles a los productos impor-
tados, impuestos específicos al tabaco, combustibles, etc.
• Política cambiaria: la variación del tipo de cambio (el valor de las divisas, monedas
extranjeras, expresadas en moneda local) es una componente muy importante en el
desempeño de varios proyectos, ya que la competencia extranjera puede ingresar a la
industria a través de la importación de esos bienes. En la medida en que las divisas
incrementan su valor en moneda local, las importaciones se encarecen, y por lo tanto,
el ingreso de este tipo de competidores (las importaciones) disminuye.
• Subsidios y ayuda a industrias: el Estado, en algunas ocasiones, ayuda a determinadas empresas
o industrias, especialmente con subsidios. Es decir, ayuda en dinero a la producción o consumo
de algún bien. Por ejemplo, la atención de salud, la educación pública de enseñanza primaria y
secundaria. En varios países también ocurre que industrias nacionales que no son competitivas
son subsidiadas por el Estado, por ejemplo la industria de carbón, agricultura, y otras.
Amenaza de Sustitución
No sólo las empresas participantes de una industria y las que potencialmente podrían entrar,
constituyen las fuerzas centrales para determinar el atractivo de la industria. Debemos agregar
las empresas que ofrecen sustitutos, los que pueden reemplazar los productos y servicios de la
industria ofreciendo una alternativa diferente para satisfacer la demanda.
Estos sustitutos pueden afectar la rentabilidad de la industria de diferentes maneras. Su sola
presencia establece un techo para la rentabilidad, ya que existirá un umbral de precios después
del cual se produce una masiva transferencia de la demanda desde la industria bajo análisis a
la que la sustituye. Un buen ejemplo de esto es la conversión de latas para bebidas gaseosas y
cerveza de acero por aluminio. En la medida que los productores de acero incrementaron sus
precios relativos a los del aluminio, hubo un momento en que el diferencial de precios fue tal
que permitió que el cambio de material se hiciera rentable.
El impacto que la amenaza de sustitución produce sobre la rentabilidad de la industria de-
pende de ciertos factores, los que revisaremos a continuación:
Disponibilidad de sustitutos cercanos

En la medida en que existe un mejor sustituto del bien producido por la industria, mayor es la
amenaza de sustitución. En economía, este concepto es cuantificado a través de la elasticidad
cruzada de la demanda del bien de la industria:
En donde I es el bien de la industria, QI es la cantidad demandada por el bien I, el cual es fun-

ción, entre otras variables, de su precio (PI) y del precio del bien sustituto S (PS). Desde luego, la
61
condición que debe cumplir un bien sustituto es que la derivada parcial tenga signo positivo, y en
la medida en que mayor sea la elasticidad mayor será el grado de sustitución del bien alternativo.
Bajo costo de cambio a sustitutos para los compradores

En la medida en que no existan barreras al cambio de los consumidores entre la industria y
el bien sustituto, esto facilita el desplazamiento de la demanda de la industria, y por lo tanto
aumenta el grado de sustitución de la alternativa.
Agresividad y rentabilidad del productor del sustituto

En la medida en que la industria sustituta tiene un margen de ganancia amplio, esto le permite
obtener más espacio competir en precios. Si la industria sustituta tiene un alto nivel de compe-
titividad y es más agresiva entonces tendrá un mayor poder de desviar la demanda.
Valor-precio del sustituto
En la medida en que el bien sustituto es percibido por los compradores como de valor muy
superior a su precio, entonces el excedente disponible para los consumidores es atractivo y, por
lo tanto, existirá un mayor traspaso de la demanda hacia la industria sustituta.
Poder Negociador de los Proveedores

Las industrias proveedoras entregan los insumos necesarios para su proceso productivo, y por
lo tanto, determinan los costos de la industria. En la medida en que su poder se incrementa, los
proveedores pueden elevar sus precios y erosionar la rentabilidad de la industria. Los factores
determinantes de la intensidad de esta fuerza y su explicación se muestran a continuación:
Pocos proveedores
Cuando el número de proveedores se incrementa más y más, el mercado de los insumos se ase-
meja más al modelo de competencia perfecta (sin tomar en cuenta otras consideraciones como
diferenciación de productos, información incompleta, etc.) en donde los proveedores son to-
madores de precios (no perciben que su nivel de producción tenga influencia en los precios). Al
contrario, cuando hay un solo proveedor, éste es un monopolio que tiene poder de mercado, el
cual puede usar para aumentar el precio de los insumos y obtener utilidades económicas positivas.
Mayor concentración relativa

No sólo el número de proveedores es relevante para determinar su poder negociador frente a la
industria en análisis. En algunos casos puede existir un gran número de proveedores, lo que en
principio nos puede parecer una situación competitiva, no obstante, si el tamaño de cada provee-
dor es significativamente diferente, podremos esperar que ese pequeño número de proveedores
determine la cantidad producida y los precios de la industria. En la teoría microeconómica esta
estructura de mercado se llama modelo de la(s) firma(s) dominante(s) o firma(s) líder(es). La(s)
que tiene(n) poder sobre el precio, pero limitado por la presencia de las firmas proveedoras
pequeñas que se comportan competitivamente y son tomadoras de precios. Lo que aumenta el
poder negociador de los proveedores es cuando éstos están más concentrados que la industria
en análisis, por eso usamos el concepto de concentración relativa, ya que la concentración por sí
62
sola no es garantía de aumento de poder negociador, puesto que la industria puede ser aún más
concentrada, que en el caso más extremo puede llegar a ser un monopolio.
Baja disponibilidad de sustitutos para la industria

Si la industria tiene insumos sustitutos a los insumos entregados por sus proveedores actuales le
permite tener un precio techo de los insumos actuales, que el caso que la industria proveedora lo so-
brepase, hace que las firmas de la industria en análisis les sea conveniente el cambio de insumo. Un
buen ejemplo para ilustrar este factor es cuando la industria de líquidos (cervezas, bebidas gaseosas,
etc.) cambió el insumo básico con el que se fabrican las latas. Inicialmente el material era acero, pero
en la medida que el precio de este insumo se elevaba hubo un momento en que se hizo conveniente
cambiar a proveedores de insumos sustitutos, aluminio en este caso, lo que les permitió reducir este
ítem de costo. Así vemos que la disponibilidad de sustitutos le permite a la industria rebajar el poder
negociador de sus proveedores, ya que éstos no pueden llevar su poder negociador al máximo.
Alto costo de cambio de proveedor

En la medida en que los competidores de la industria tienen que incurrir en algún tipo de costo
por cambiarse de proveedor, esto le permite al proveedor incrementar su poder negociador.
Algunas de las formas en que se pueden materializar estos costos es a través de contratos, ac-
tivos específicos a la relación proveedor-competidor u otras alternativas.
Baja amenaza de integración vertical hacia atrás de los competidores

La integración vertical hacia atrás significa que los productores de un bien o servicio empiezan
a producir uno de los insumos que requieren. En la medida en que los competidores de la
industria puedan amenazar a sus proveedores con integración vertical hacia atrás, entonces el
poder negociador de los proveedores se reduce, debido a que en el caso que éstos reduzcan la
rentabilidad de la industria cobrando mayores precios por el insumo, los competidores pueden
reaccionar, produciéndolo por sí mismos.
Amenaza creíble de integración vertical hacia adelante de los proveedores

Los proveedores también pueden amenazar a los competidores de la industria con integración
vertical hacia adelante. Esto quiere decir que los proveedores ingresan a la industria de los compe-
tidores. Desde luego, esta amenaza les permite a los proveedores aumentar su poder negociador.
Contribución de los insumos a la calidad de los competidores

Si los insumos de los proveedores son fundamentales para la calidad de los bienes o servicios
que produce la industria de los competidores, aumentará el poder negociador de los proveedo-
res, debido a la importancia que tienen para la industria.
Fracción del costo total de los competidores contribuido por los proveedores
Aquellos proveedores que representen una fracción alta de los costos totales de los competi-
dores tendrán un mayor poder negociador, ya que sus aumentos de precios dañarán en forma
importante la rentabilidad de la industria de los competidores.
63
Baja importancia de la industria para las utilidades de los proveedores
Inversamente, si la industria es un comprador poco importante de los proveedores y, por lo tan-
to, una fuente pequeña de utilidades para éstos, por lo que la industria no puede presentar una
amenaza creíble de reducir significativamente los beneficios de los proveedores al no comprarles.
Poder Negociador de los Compradores

Los compradores son los que adquieren los bienes y servicios producidos por la industria, ya
sea para su consumo (mercado final), su comercialización o su uso como insumo en procesos
productivos posteriores. Un alto poder negociador de los compradores se traduce en reduccio-
nes de precios de la industria, ya que al ejercer su poder negociador los compradores querrán
disminuir los precios pagados a la industria, lo que afectará negativamente la rentabilidad de
ésta. La relación que se establece entre los compradores y la industria de los competidores es
similar a la que ocurre entre la industria y sus proveedores. Por ello, los factores determinantes
de su poder negociador son muy similares a los de los proveedores. Revisemos nuevamente
esos factores:
Pocos compradores
Si el número de compradores es bajo, mayor será su poder negociador, ya que ya no serán to-
madores de precios de los bienes de la industria, sino que podrán negociarlos a la baja.
Mayor concentración relativa

Al igual que en el caso de la industria proveedora, si los compradores están más concentrados que
la industria (mayor concentración relativa), entonces podrán ejercer un mayor poder negociador.
Alta disponibilidad de sustitutos para los compradores

Si los compradores disponen de bienes alternativos a los de la industria, entonces podrán cam-
biarse a éstos en caso que la industria suba sus precios, lo que aumentará su poder negociador
al amenazar a la industria con cambiarse a los sustitutos, si es que no acceden a precios más
bajos o si intentan subirlos.
Bajo costo de cambio del comprador

Si los compradores incurren en un bajo costo al cambiar desde un competidor a otro, o desde
el bien de la industria a los sustitutos, entonces la amenaza de cambio se vuelve más creíble, lo
que aumenta el poder negociador de los compradores.
Amenaza creíble de los compradores de integración vertical hacia atrás

Cuando los compradores pueden presentar una amenaza creíble de integración vertical hacia
atrás, significa que están dispuestos a reemplazar el abastecimiento de los bienes y/o servicios
prestados por la industria y producirlos por sí mismos. Mientras más creíble sea esa amenaza,
mayor será el poder negociador de los compradores.
64
Baja amenaza de la industria de integración vertical hacia adelante

Por otra parte, si los competidores de la industria no pueden amenazar en forma creíble con
una integración vertical hacia adelante, es decir, reemplazar a los compradores (lo cual tiene
sentido si es que éstos no son consumidores finales), entonces el poder negociador de los
compradores aumenta.
Baja contribución de la industria a la calidad/satisfacción de los compradores

Si los productos y servicios de la industria no son importantes para la calidad de los productos de
los compradores (si es que éstos fuesen productores también) o para su satisfacción (si es que és-
tos fuesen los consumidores finales), entonces el poder negociador de los compradores aumenta.
Baja fracción del costo total de los compradores contribuido por los competidores
Si una fracción pequeña de los costos totales de los compradores son las compras que hacen
a la industria, entonces su poder negociador aumenta, ya que su posición no es afectada en
forma importante por la industria, lo que la incentiva a tratar de negociar menores precios. Un
ejemplo de esto son las cadenas de supermercados y su relación con proveedores pequeños.
Puesto que la cadena puede ejercer su poder negociador y pedir menores precios en compara-
ción a proveedores más grandes.
Importancia de los compradores para las utilidades de la industria

Si los compradores representan una fracción importante en la generación de beneficios de la
industria, entonces su poder negociador aumenta, ya que pueden amenazar con dejar de com-
prar, cambiar de competidor o comprar bienes sustitutos.
Usando el análisis de las cinco fuerzas

El análisis de las cinco fuerzas tiene por objetivo hacer una evaluación cualitativa de la renta-
bilidad de largo plazo de la industria; para ello se debe determinar el nivel de cada fuerza y
concluir sobre el nivel de rentabilidad de largo plazo. Y como la estructura de una industria es
dinámica, no sólo hay que observar la estructura actual, sino que también las tendencias futuras
más probables.
Para la determinación de la intensidad de cada una de las fuerzas del modelo se utiliza ha-
bitualmente una escala de tres o cinco niveles: alta (media-alta), media (media-baja) y baja. La
intensidad de cada una dependerá de la estructura de mercado particular de la industria que
estemos analizando. Los factores determinantes son una ayuda para determinar esa intensidad
de la fuerza, pero en ocasiones algunos de ellos serán irrelevantes para industria bajo análisis.
Al mismo tiempo, la lista no es exhaustiva de todos los factores que pueden determinar la
intensidad de la fuerzas por lo que, en ocasiones, será necesario identificar nuevos factores
explicativos. La determinación de la intensidad de las fuerzas no es un análisis mecanicista en
el que hay que contar factores positivos y negativos para cada fuerza y determinar su intensidad
aritméticamente. La verificación de la presencia de cada factor es sólo una ayuda para deter-
minar la intensidad de la fuerza, la que debe hacerse considerando la industria particular que
se está analizando. En algunos casos, un factor por si sólo puede ser de tal importancia que
determina por sí mismo la intensidad de la fuerza.
65
Posteriormente, el nivel de la rentabilidad de largo plazo se obtendrá considerando la in-
tensidad de cada una de las fuerzas del modelo. Tal como sucede en el caso de cualquier eva-
luación compleja, en la que un grupo de factores decisivos son incluidos en el análisis final, no
todas las fuerzas, y por cierto no todos los factores que contribuyen a dichas fuerzas, tienen
igual peso. Puede ocurrir que muchos factores contribuyan a una posición no atractiva y, sin
embargo, cuando es juzgada en su totalidad, la industria presente de todos modos un panora-
ma atractivo.
En general, para hacer un análisis externo de la industria es necesario recolectar infor-
mación y observar los factores detallados para cada fuerza. Aunque los ejemplos iniciales de
farmacéuticos y camiones son más claros y con menos ambigüedades, la mayoría de las veces
la realidad es menos clara. Frecuentemente, algunas fuerzas son positivas y otras negativas, en
esos casos uno debe tener una visión general de todas las fuerzas y sopesarlas cualitativamente
para obtener una visión global. En ocasiones, es posible recolectar información sobre rentabi-
lidad de algunas firmas de la industria y usarla para calibrar la rentabilidad actual.
Sin embargo, es crítico no detener el análisis con un juicio sobre la rentabilidad promedio
actual de la industria. Gran parte del valor de la herramienta está en la visión de futuro que pue-
de entregar. Los próximos pasos son considerar tendencias y posibles cambios en la industria
y analizar cómo afectarán a la rentabilidad. Por ejemplo, si el poder actual de los compradores
es moderado y el poder de los proveedores es bajo, pero ambos pueden incrementarse en el
futuro, la industria debe ser considerada como menos rentable en el futuro. Como resultado,
la rivalidad de los competidores es probable que se vuelva más intensa a menos que la firma
pueda competir por si misma en un segmento de la industria, donde los competidores proba-
blemente no serán exitosos o no se aventurarán.
Las barreras a la entrada están relacionadas positivamente con la rentabilidad de la indus-
tria. En tanto que las barreras a la salida aumentan su variabilidad (riesgo).
Figura 2.4: Barreras de entrada y salida vs. rentabilidad esperada de largo plazo
66
En la medida en que las barreras de entrada son mayores, entonces la rentabilidad esperada
aumenta, ya que el número de competidores se reduce y se acerca cada vez más a una estruc-
tura de mercado monopólica u oligopólica. En tanto que a mayores barreras de salida, los
competidores ven más difícil su abandono de la industria y que deberán soportar los períodos
de baja rentabilidad dentro de la industria, lo que incrementa el riesgo de la industria. Desde
luego, este análisis supone que todos los demás factores relevantes a considerar en la rentabi-
lidad permanecen constantes.
Uno de los resultados importantes de un análisis de la industria es la identificación de oportu-
nidades y amenazas. Por oportunidades entenderemos posibilidades de obtener una rentabilidad
mayor al promedio de la industria aprovechando una situación inexplorada actualmente o en el
horizonte de la planificación estratégica. Estas situaciones no son controlables por una firma en
particular, sino que están disponibles para varios actores de la industria. Por ejemplo, las compañías
telefónicas identificaron la oportunidad de poder ofrecer Internet de banda ancha por sus líneas.
Por amenazas entenderemos probables situaciones que pueden afectar negativamente la rentabili-
dad de la industria. Por ejemplo, durante los 90s y la década del 2000 la industria de equipos de fax
ha disminuido dramáticamente en tamaño y rentabilidad por la sustitución de medios alternativos
como el e-mail para enviar documentos. Estas oportunidades y amenazas deberían ser las deposita-
rias de todos los temas críticos detectados durante el proceso de examen del medio.
67
Amenaza de NUEVOS COMPETIDORES
MEDIA BAJA
• Altas barreras a la entrada
- Economías de escala
- Saturación de canales
- Externalidades de red (con otros productos electrónicos)
• Acción del Estado (el. Corea y China)
- Protección a la industria
Poder negociador PROVEEDORES Rivalidad COMPETIDORES Poder negociador COMPRADORES

ALTA ALTA MEDIA-ALTA
+ Pocos proveedores - Pocos competidores - Muchos compradores
+ Mayor concentración relativa + Solo 4 actores con tamaños comparables + Mayor concentración relativa (a nivel local)
+ Baja disponibilidad de sustitutos para la industria - Industria en crecimiento - Baja disponibilidad de sustitutos para los compradores
+ Alto costo de cambio de proveedor + Bajo costo de cambio del comprador
68
- Alta fracción de costo fijo respecto al precio
- Alta amenaza de integración vertical hacia atrás + Baja diferenciación y costos de cambio - Baja amenaza de los compradores de
de los competidores + Alta capacidad de reacción de los rivales integración vertical hacia atrás
- Amenaza creíble de integración vertical hacia + Altas barreras de salida + Baja amenaza de la industria de integración vertical
adelante de los proveedores Especialización de activos hacia adelante
+ Contribución de los insumos a la calidad Costos de salida por una vez - Alta contribución relativa de la industria a la calidad/
de los competidores Restricciones gubernamentales y sociales satisfacción de los compradores
+ Fracción del costo total de los competidores Relaciones estratégicas con otros negocios + Baja fracción del costo total de los compradores
contribuido por los proveedores contribuido por los competidores
- Baja importancia de la industria para las utilidades + Importancia de los compradores para las utilidades
de los proveedores de la industria
Amenaza de SUSTITUTO
MEDIA-BAJA
+ Alta disponibilidad de sustitutos (internet,
radio, cine, etc.)
+ Bajo costo de cambio del comprador
- Baja agresividad de los sustitutos
- Bajo valor-precio del sustituto respecto
a un televisor
Figura 2.5: Análisis de las Cinco Fuerzas en la Industria de Televisores
ejemplo del mundo reAl 2.2: industriA de televisores
Para ilustrar cómo usar esta herramienta, en la Figura 2.5 se muestra una aplicación a la indus-
tria global de televisores. Nuestro análisis concluye que hay una alta rivalidad de los competi-
dores actuales, con relativamente bajas probabilidades de entrada de nuevos competidores y
sustitución. Los compradores (las tiendas minoristas en este caso) tienen un poder negociador
relativamente alto, y los proveedores también (ej. proveedores de paneles y procesadores), por
lo que se concluye que las expectativas de rentabilidad de la industria son medias o media-bajas.
Es decir, no veremos rentabilidades de 50% ni negativas, probablemente cercanas al 10%.
La rentabilidad de largo plazo de la industria no es igual en todos sus segmentos de
mercado. Cada segmento es en sí mismo un mercado más pequeño, en el que el producto
(subcategoría) y la necesidad (segmento) que satisfacen se vuelven más específicas. Por ello
es importante analizar cada uno de ellos por separado. En la Figura2.6 tenemos un caso
hipotético para la industria de televisores.
Figura 2.6: Rentabilidad en la Industria de Televisores
69
En este ejemplo, el producto de la industria de televisores fue dividido en cuatro sub-
categorías: tubo de rayos catódicos (CRTs), pantalla de cristal líquido (LCD), plasma y
monitores institucionales (hoteles, aeropuertos, centros comerciales, hospitales, etc.).
En tanto que el mercado fue dividido en seis segmentos de grandes zonas geográficas.
En este caso se usó una segmentación geográfica para ilustrar la naturaleza global de la
competencia en esta industria. Pero ésta es una segmentación bastante básica, ya que hay
otras variables que se podrían considerar para encontrar grupos más homogéneos a su
interior y más diferenciados del resto, tales como actitudes hacia la tecnología, ingreso
familiar, etc.
En 2007, la industria de televisores vendió cerca de 200 millones de aparatos con ventas
por 90 mil millones de dólares, un crecimiento anual en ventas esperado para los próximos
3 años de 19% y una rentabilidad anual esperada para el mismo período de 14%. Sin em-
bargo, el desempeño no fue ni se espera que sea homogéneo. Por ejemplo, la subcategoría
CRTs representa la mitad de las unidades vendidas, pero se proyecta que en 3 años más,
ese volumen caerá en un 21%, comparado con el cerca de 30% al que crecerá el resto de
la industria en el mismo período (19% en total). Esta fuerte disminución es explicada por
la virtual desaparición de esta subcategoría en los países desarrollados y grandes caídas en
los países en vías de desarrollo. Además, los CRTs sólo capturaron el 8% de las utilidades
de la industria. Por lo que podemos catalogarlo como un negocio de alto volumen, baja
rentabilidad y tendencia a la baja. Probablemente, las mejores oportunidades para esta sub-
categoría están en tamaños pequeños en lugares de Asia Pacífico, Medio Oriente y África,
donde la caída se espera que sea leve (-3%), y donde representa cerca del 30% de las ventas
en valor de ese segmento.
Otra subcategoría importante son los televisores con pantallas de cristal líquido, que
ya capturan el 38% del volumen, con una tasa de crecimiento anual proyectada en 33% y
capturando el 50% de las utilidades. Es decir, este es el segmento más atractivo de toda la
industria por su tamaño, crecimiento y rentabilidad superior al promedio de la industria.
Las otras dos subcategorías son Plasma y Empresas. En el caso de la subcategoría
plasma, ésta está enfocada a tamaños grandes, con un crecimiento nulo, pero con la mayor
rentabilidad de la industria (24%). En particular, existen oportunidades de crecimiento
positivo y alta rentabilidad en América del Norte y Japón. En tanto que en el caso de em-
presas, la subcategoría es grande y más rentable que el promedio en América del Norte, sin
embargo se espera una caída de las ventas.
Adicionalmente, hay importantes diferencias por segmentos (zonas geográficas en este
caso). Aunque todos los segmentos crecen, las principales fuentes de crecimiento están
en los países en desarrollo. En tanto que las mejores rentabilidades se esperan en Japón.
Si analizamos la información aún con más granularidad, podremos ver que el desempe-
ño también varía según el tamaño de la pantalla del televisor, por lo que una empresa reali-
zando el análisis externo debiera considerar estas diferencias en la elección de su mercado
meta. En el caso de nuestro ejemplo, hay 48 combinaciones de segmento (las seis zonas
70
geográficas), tecnología (CRT, LCD, Plasma, Empresas), tamaño (tres para CRT y LCD),
lo que sin duda complica el análisis de la industria y lo puede volver difícil de manejar. Pero
al ilustrar las combinaciones de rentabilidad, crecimiento y tamaño de mercado podremos
encontrar los que a primera vista parecen más atractivos, según la Figura 2.7.
Figura 2.7: Barreras de entrada y salida vs. rentabilidad esperada de largo plazo
De esta información podemos concluir que el segmento más grande son los LCD de
tamaño medio en Europa. Sin embargo, es en la subcategoría LCD de pantalla grande
donde se producirán las mayores rentabilidades y crecimientos en la industria. En tanto
que los plasmas serán de alta rentabilidad pero bajo crecimiento.
¿Qué explica estas diferencias de rentabilidad dentro de una misma industria? Las
fuerzas competitivas al interior de cada combinación son levemente distintas. Hay
muchos productores de TVs de LCD de tamaño pequeño y mediano y la tecnología es
relativamente estándar. En tanto que en las pantallas de gran tamaño hay menos com-
petidores, las nuevas tecnologías que hacen diferenciación son usualmente lanzadas en
este tamaño (ej. LED, mayores velocidades de refresco de pantalla, diseño, conexión
a internet, etc.). De igual forma, el crecimiento del submercado de LCD de pantallas
grandes crece mucho más (53%) que el resto de la industria, por lo que la competencia
de las empresas se enfoca en atraer a esos nuevos consumidores en vez de quitarle par-
ticipación de mercado a otras firmas.
71
Anteriormente decíamos que el análisis externo permite concluir sobre oportunidades
y amenazas en la industria. A partir de nuestro análisis de las cinco fuerzas y la segmenta-
ción de la industria podemos identificar las siguientes:
Oportunidades:
• Alto crecimiento en LCD grandes
• Alto crecimiento en países en desarrollo
• Alta rentabilidad en plasmas
• Alta rentabilidad en Japón
• Mayor diferenciación en tamaños medios para mejor rentabilidad en el mayor
volumen de mercado
• Especialización en el segmento empresas para liderar diferenciación y cambiar la
tendencia de crecimiento
Amenazas:
• Desaparición de CRTs en países desarrollados y caídas en países en desarrollo
• Extensión de competidores de LCD pequeños y medianos en tamaños grandes
• Bajo crecimiento en segmento empresas
• Nuevas entradas de competidores chinos y coreanos con apoyo estatal
• Entrada de nuevo competidor con alta diferenciación en su industria de origen y
con economías de red, ej. Apple o Xbox de Microsoft
• Racionalización de número de marcas y modelos por parte de las tiendas minoristas
• Integración de proveedores de paneles (pantallas) hacia delante (en particular em-
presas de China y Taiwán)
Este conjunto de aspectos positivos y negativos de la industria deben tomarse en cuenta

al momento de elegir la estrategia y definir los proyectos donde la organización invertirá sus
recursos. Como éstos son escasos, debe priorizar en qué subcategoría-segmento compite, qué
oportunidades aprovechar y para qué amenazas prepararse. No obstante, esta elección aún no se
puede realizar simplemente eligiendo un segmento que es estructuralmente atractivo sin tener el
diagnóstico interno y la definición de la estrategia que seguirá, pues estas decisiones involucran
recursos específicos que cada organización debe tener, desarrollar o adquirir para competir exi-
tosamente en su elección y lograr un mejor cumplimiento de su objetivo, usualmente utilidades
superiores al promedio de la industria en el caso de las empresas privadas. Solamente cuando hay
un buen calce entre el segmento elegido y los recursos de la organización se logrará tener lo que
llamaremos una ventaja competitiva. Por ejemplo, competir en Japón en LCD de tamaño grande
requiere desarrollar o tener acceso a las últimas tecnologías, una marca reconocida y fuerte por
los consumidores locales, acceso a los canales de distribución apropiados, etc. Una marca como
Philips carece de esos recursos en Japón, en tanto que Sharp si los tiene.
72
El análisis de las cinco fuerzas de Porter presenta algunas limitaciones al considerar a la indus-
tria como un campo de batalla o juego de poder entre fuerzas contrapuestas. Este enfoque puede
interpretarse como un indicio de que una estrategia adecuada por parte de una empresa tendrá
como componente clave, el intento de neutralizar el poder de proveedores y compradores y las
amenazas de nuevos entrantes y sustitutos. No obstante, la realidad en algunas industrias muestra
cosas diferentes como, por ejemplo, la asociación de Yahoo con Microsoft para desarrollar un
motor de búsqueda competitivo con Google. Es decir, no sólo se debe saber cuándo competir,
sino que también cuándo cooperar en alianzas estratégicas e interacción entre las firmas (estas
situaciones han sido modeladas por la teoría microeconómica de competencia imperfecta
y de teoría de juegos). En negocios, rara vez existen cooperadores (amigos) o competidores
(enemigos) puros. Las empresas interactúan en relaciones de competencia y cooperación, con
sus proveedores, con sus clientes, con las empresas competidoras, con las que producen bienes
sustitutos y complementarios. Los negocios son cooperación cuando se trata de incrementar los
beneficios totales y son competencia cuando se trata de dividirlos. Otra crítica al análisis es que
no considera bien el avance tecnológico y cómo las empresas compiten a través de la inversión
en investigación y desarrollo. Finalmente, el rol de los gobiernos está medianamente capturado
en la regulación de nuevos entrantes a una industria, pero su esfera de acción es mucho mayor al
considerar que puede regular precios, calidad, impuestos, etc.
4. Análisis del Medio Interno

El análisis del medio interno busca conocer la posición que una organización tiene para obte-
ner una ventaja competitiva sostenible que le permita lograr una rentabilidad superior respecto
a sus competidores, así como los factores determinantes que la explican.
Las fuentes de rentabilidad de una firma específica son la estructura de mercado de la indus-
tria en que participa y el valor que crea la firma en comparación a sus competidores. Por ejemplo,
el primer factor afecta positivamente la rentabilidad si una firma es monopólica, en tanto que la
rentabilidad económica será nula si la firma participa en una estructura de competencia perfecta. En
tanto que el segundo factor dependerá de si la firma logra tener un menor costo que sus competi-
dores u ofrecer un mayor beneficio relativo a los clientes. Lo cual podemos resumir en la Figura 2.8.
73
Figura 2.8: Fuentes de Rentabilidad de la Firma
El efecto de la estructura de mercado sobre la rentabilidad fue cubierto en la sección ante-

rior. En esta parte nos concentraremos en el segundo factor, el cual depende de las caracterís-
ticas internas para generar más valor que sus competidores, ya sea porque puede producir a
un menor costo u ofrecer mayores beneficios a los clientes de la industria.
Los clientes tienen una disposición máxima a pagar por el producto o servicio de una in-
dustria. Llamaremos B a esta máxima cantidad de dinero (el medio de intercambio más usual,
pero no el único, por ejemplo una ONG puede buscar personas que participen como activis-
tas) que el cliente está dispuesto a intercambiar por un bien en particular, es decir el beneficio
percibido del producto. Si P es el precio al cual una firma está dispuesta a vender ese bien,
entonces el excedente del consumidor será B - P. Desde luego, un cliente sólo comprará el bien
si ese excedente es positivo, y en caso de existir más de una opción, elegirá aquella que maxi-
mice B - P. Entre los factores que afectan positivamente B están el desempeño, confiabilidad,
durabilidad, estética e imagen del producto. En tanto que algunos de los factores que lo afectan
negativamente están los costos adicionales de búsqueda, transporte, negociación de contratos
(de ser necesarios), instalación, aprendizaje de cómo usar, operar, mantener y desechar el pro-
ducto. En este sentido, B - P es equivalente a las utilidades de una firma. Por otro lado, la firma
crea valor cuando transforma sus insumos en un producto final del cual los clientes tienen un
valor percibido mayor que el costo de producirlo. Si llamamos C a ese costo de producción,
entonces el valor creado es B - C, el cual se distribuye entre clientes (B - P) y la firma (P - C).
Esto lo podemos representar gráficamente en la Figura 2.9.
74
Figura 2.9: Componentes del Valor de un Producto
Un bien sólo será viable si es capaz de crear valor (B – C > 0), de otra forma el precio a
cobrar por el producto (B≥ P ≥C) no permitirá que la firma y sus proveedores de insumos
puedan cubrir sus costos y obtener un margen. Por esta razón hay productos que desaparecen
o están en vías de hacerlo, tales como la máquina de escribir, el teléfono fijo de discado rota-
torio, la radio con tubos de vacío, el sombrero de copa, etc. Esto puede ocurrir porque 1) el B
del producto baja por debajo de su C por cambios en los gustos de los consumidores (proba-
blemente en el caso de los sombreros de copa), 2) el C del bien aumenta por sobre el B, como
puede ocurrir en el caso de casas amplias con grandes terrenos en zonas de alta demanda, por
lo que son demolidas y transformadas en edificios residenciales o comerciales, o 3) el producto
es sustituido por otro con un menor C (probablemente el caso de las máquinas de escribir que
fueron reemplazadas por los procesadores de texto o los teléfonos con marcación con tecla-
do). Este último caso es generalmente el más difícil de anticipar por una organización, pues
está generalmente muy inmersa en su industria compitiendo con los competidores actuales.
Aunque una creación de valor positiva (B – C > 0) es necesaria para que un producto sea
económicamente viable, la competencia entre varias firmas idénticas haría bajar los precios a
niveles comparables al costo, dejando un margen nulo y los consumidores capturarán todo el
valor generado con un mayor excedente. Para lograr una ventaja competitiva, entonces la firma
tiene que ser capaz de crear más valor que sus competidores. Es decir, ser capaz de generar un
mayor B o un menor C que sus competidores. Y perderá su ventaja competitiva cuando hay
cambios en la demanda o tecnología que permiten a otro competidor generar más valor.
La creación de valor ocurre al interior de una firma a lo largo de una cadena vertical de valor,
en la que se desarrollan una serie de actividades que ayudan a construir B y que suman costos a
C. Dichas tareas pueden incluir el desarrollo y diseño del producto, la producción, la distribución,
la comercialización, la venta, el servicio y soporte, así como también las numerosas funciones de
apoyo requeridas para lograr el funcionamiento fluido de un negocio. En la práctica, es frecuen-
75
temente difícil poder aislar como cada actividad contribuye individualmente a B y C. Además la
firma debe decidir sus límites con el entorno al definir qué actividades realizará a su interior y cuá-
les serán realizadas por terceros y adquirirá ese insumo a un precio de mercado. Por ejemplo, en
el caso de la industria de televisores las firmas deben decidir si integrarse verticalmente hacia atrás
o no y fabricar sus propios paneles de LCD o plasma, procesadores, software de mejoramiento
de imagen, circuitos electrónicos, estructuras metálicas y plásticas, etc. Estas decisiones estarán
basadas según el balance entre el incentivo a adquirir el insumo a terceras firmas especializadas
que puedan aprovechar potenciales economías de escala y el incentivo a realizarlo al interior de
la firma, si los costos de transacción con terceros son altos (usualmente cuando se desarrolla un
activo específico que hace que la firma valore el insumo más que otros competidores).
Porter propuso un marco de análisis para la cadena del valor, el que divide las tareas en las
actividades primarias y las de apoyo.
Actividades Primarias
Las actividades primarias están relacionadas con el movimiento físico de las materias primas y
los productos terminados, la producción de bienes y servicios, así como la comercialización,
las ventas y los servicios de post-venta de los productos o servicios de la empresa.
• Logística interna: recepción, almacenaje, manejo de materiales, bodegaje, control de in-

ventario, programación de vehículos y devolución a proveedores, relación con provee-
dores, disponibilidad de materias primas, sistemas de gestión de logística.
• Operaciones: transformación de los insumos en el producto/servicio final. Producción,
embalaje, montaje, mantenimiento, control de calidad, reemplazo de equipos. Capaci-
dad de producción instalada y porcentaje de uso. Grado de integración vertical, tecno-
logías de procesamiento, ubicación y número de plantas, tamaño y antigüedad de las
plantas, grado de automatización, productividad, etc.
• Logística externa: distribución del producto terminado. Almacenaje de productos termina-
dos, operación de vehículos de despacho, procesamiento y programación de pedidos.
• Marketing y ventas: inducir y facilitar el proceso de compra a los clientes. Definición y
análisis de mercados, diseño de producto, selección y relación con canales de distribu-
ción, determinación de precios, apoyo publicitario, cotizaciones, política de descuen-
tos y despachos. Ubicación y número de lugares de ventas, sistemas de distribución,
investigación de mercado, gestión de cuentas claves, amplitud de la línea de productos,
lealtad a la marca, productividad de la fuerza de ventas, etc.
• Servicio: mantener o acrecentar el valor del producto después de la venta. Instalación,
reparación, entrenamiento, suministro de repuestos y ajustes del producto.
Actividades de Apoyo
Las actividades de apoyo no sólo soportan las actividades primarias, sino que también entre
sí. Estas actividades son:
76
• Adquisiciones: compra de materias primas, suministros y otros ítems. Selección, evalua-

ción y desarrollo de proveedores, gestión de calidad de bienes comprados, etc.
• Desarrollo de tecnología: selección de tecnologías, gestión del cambio tecnológico, selec-
ción, evaluación y asignación de recursos y control de proyectos, investigación y desa-
rrollo, desarrollo de nuevos productos, patentes, conocimiento experto, procedimien-
tos e insumos tecnológicos que precise cada actividad de la cadena del valor.
• Gestión de recursos humanos: selección, promoción y colocación; sistemas de evaluación
de desempeño, recompensas, capacitación, desarrollo administrativo y relaciones labo-
rales entre accionistas (dueños), ejecutivos, empleados y sindicatos.
• Infraestructura de la firma: gestión general, sistemas de planificación, finanzas (fusiones
y adquisiciones, política de dividendos, financiamiento de deuda a largo plazo, gestión
de riesgo, gestión tributaria), control de gestión, manejo contable, legal, sistemas de
comunicación e información, estructura organizacional, cultura e imagen corporativa,
asuntos de gobierno y gestión de calidad de bienes producidos.
Figura 2.10: La Cadena de Valor
La cadena del valor está compuesta por el conjunto de actividades desempeñadas por la
unidad de negocios y permite diagnosticar la posición del negocio frente a sus principales com-
petidores, definiendo así la base para llevar a cabo acciones que apunten al sostenimiento de una
ventaja competitiva. En oposición a las fuerzas que determinan el atractivo de la industria, que
son principalmente externas e incontrolables por la organización, las actividades de la cadena
del valor constituyen la base de los factores controlables para lograr la superioridad competitiva.
El valor generado por el conjunto de actividades de una organización se mide por medio de
los ingresos totales obtenidos del pago que realizan los compradores por nuestros productos y
servicios. Se crea valor agregado cada vez que la contribución del comprador excede el costo total
77
que surge del cumplimiento de todas las actividades de la cadena. El margen al final de la cadena
pretende captar precisamente la diferencia entre el valor total generado y el costo agregado de las
actividades de la cadena. No todas las actividades de la cadena del valor son igualmente impor-
tantes para lograr una ventaja competitiva. Por lo tanto, una pieza central del análisis es identificar
aquellas actividades en que la organización debe destacarse para alcanzar un desempeño superior.
La cadena del valor nos permita identificar las actividades críticas que determinan B y C, y
que por tanto explican la creación de valor. Sin embargo, la ventaja competitiva se logra cuan-
do una firma crea más valor que sus competidores porque las realiza de mejor forma. Para
hacerlo, la firma requiere de recursos, habilidades, y procesos de control que sus competidores
carecen, de otro modo éstos podrían copiar inmediatamente cualquier estrategia que genere
mayor valor. Estas características únicas que generan una ventaja competitiva son el resultado
de inversiones pasadas (proyectos) que fueron hechas para hacer las cosas de forma diferente
a los competidores y con el objetivo de generar mayor valor.
Los recursos únicos y específicos a la organización para crear mayor valor pueden incluir,
entre otros:
Conocimiento y reputación de marca. Una marca tiene asociaciones específicas en la mente
de los consumidores de un mercado que permiten ganar familiaridad, preferencia y compra.
Las marcas se construyen a través del tiempo con la inversión en diseño del producto y la
publicidad. ¿Cuánto vale una marca como Coca-Cola o Sony? Los beneficios incrementales
que genera el uso de esa marca comparado con no tenerla y manteniendo constante todos los
recursos imitables como plantas, bodegas, camiones, vendedores, etc. Un ejemplo es el valor
estimado de la marca Coca-Cola fue de USD 68.700 millones, un 3% superior a la estimación
del año anterior. En tanto que la marca Sony fue valorada en casi USD 12.000 millones, con
una caída de 12% respecto al año anterior. (Consultora Interbrand, 2009).
Patentes y propiedad intelectual. Cuando una organización es capaz de desarrollar un nue-
vo producto o servicio exitoso, una tecnología o un proceso puede patentarlo y obtener la
exclusividad de su fabricación y comercialización por un periodo de tiempo determinado.
Acceso preferencial a insumos como terrenos, energía, materias primas, distribuidores y puntos
de venta, etc. Pueden construir barreras de entrada que protejan la rentabilidad a través de la compra
y bloqueo de terrenos a competidores.
Base instalada. En algunas industrias, el tener un mayor número de clientes aumenta el B per-
cibido por los clientes. Ejemplos: teléfono, sistemas operativos, programas, correo electrónico, etc.
Empleados con conocimiento y experiencia específica a la firma. Por ejemplo, las habilida-
des de los empleados de Procter and Gamble para promover sus marcas sin que la complejidad
de su extenso portafolio haga que C crezca más que B
78
Figura 2.11: Cadena del Valor para Sony: Industria Global de Televisores
79
Ejemplo del mundo real 2.3: Caso Sony y la Cadena de Valor
En la Figura 2.11 se muestra un ejemplo aplicado de la metodología de la cadena del valor
para Sony en la industria global de televisores.
El siguiente paso del análisis interno es comparar el desempeño de la organización respecto a
cada uno de los competidores relevantes. Para ello el análisis de la cadena del valor debe realizarse
para cada competidor relevante e inferir sus fortalezas y debilidades, las que se resumen en la
Figura 2.12.
Figura 2.12: Fortalezas y Debilidades de Sony: Industria Global de Televisores
Finalmente, el análisis interno concluye con las fortalezas y debilidades de la organización

bajo análisis. Esto se realiza a partir de revisar los aspectos considerados en la cadena del
valor, determinar cuáles de ellos son críticos para el desempeño de la firma y la posición que
la firma tiene en ellos respecto de sus competidores. Es decir, nos permite detectar las com-
petencias esenciales existentes y deseables que nos distinguen del resto de los competidores.
Una fortaleza es un factor positivo en las actividades de la cadena del valor que es controlable
por la empresa y que presenta un desempeño superior a los competidores relevantes, en tanto que
80
una debilidad es un factor negativo, controlable por la empresa, donde su desempeño es inferior. Del
análisis de la cadena del valor se pueden inferir las siguientes fortalezas y debilidades de Sony:
Fortalezas:
• Liderazgo y especialización completa en creación, producción, distribución y repro-
ducción de contenidos de entretención (música, películas, TV y video juegos)
• Liderazgo en desarrollo de nuevas tecnologías de TV, tales como OLED, 3D y otras
• La marca más reconocida del mundo en TV
• Tiendas propias (mejor distribución y comunicación de productos, mejor poder ne-
gociador con minoristas)
Debilidades:
• Mayores costos de producción al fabricar en Japón (vs. China y Corea)
• Mayor erosión de precios que el promedio de la industria
• No ha podido capturar el crecimiento de la industria (por la competencia de Samsung)
• Pérdida de competitividad en mercados en desarrollo (hacia LG y marcas chinas)
Cada vez más atrapado entre productores de bajos precios que se han vuelto más com-
petitivos (en calidad de productos) y marcas premium de nicho
5. Formulación de la Estrategia
Una vez definido el ámbito del negocio e identificadas las fortalezas, oportunidades, debilida-
des y amenazas que se desprenden del análisis externo e interno, la organización está prepa-
rada para definir su estrategia. Esto requiere decidir sobre la estrategia genérica a seguir, el
posicionamiento a comunicar a los clientes, identificar la ventaja competitiva que la soporta y
definir los programas de acción y proyectos de inversión.
Como vimos, el resultado de una ventaja competitiva es rentabilidad superior a la indus-
tria, y aunque hay muchas formas distintas en las que las organizaciones logran una ventaja
competitiva en la situación específica de diferentes industrias, éstas se pueden clasificar en
dos grandes tipos, ventaja en costos y ventaja en beneficios, de allí que usemos el término
‘genérico’. Una ventaja competitiva en costos usualmente la logran firmas que ofrecen un pro-
ducto estándar o económico. El menor costo se puede obtener, por ejemplo, aprovechando
economías de escala, produciendo en países o zonas de bajos salarios, teniendo una línea de
productos limitada, usando tecnología de bajo costo, teniendo buenos procedimientos de con-
trol de costos, etc. Normalmente, el productor de bajo costo remueve todos los extras, servi-
cios, personalizaciones, y otros de su oferta. No obstante, de nada sirve desnudar el producto
de todas las fuentes de costo y dejar un bien sin valor para los consumidores, un líder en costo
tiene que ofrecer un producto que es comparable al del competidor promedio a los ojos de su
segmento objetivo. Por ejemplo, las aerolíneas de bajo costo en Estados Unidos y Europa no
81
venden a través de agencias o sitios de Internet de viaje, no ofrecen comida gratuita a bordo
sino que la venden, no asignan asientos, no permiten facturar equipaje en vuelos en conexión
con otras aerolíneas, etc. Estas decisiones de una aerolínea de bajo costo atraen a los viajeros
de turismo, que son más sensibles al precio, usualmente viajan al destino final sin conexión,
tienen más tiempo y tolerancia a horarios menos convenientes, etc., en tanto que los viajeros
de negocios preferirán mayoritariamente volar en aerolíneas tradicionales. Por otro lado, una
ventaja competitiva en beneficio se basa en ofrecer beneficios superiores al segmento objetivo,
de tal forma que éste estará dispuesto a pagar un precio superior. Una marca de autos como
BMW sigue esta estrategia, su precio es muy superior al promedio de la industria, pero a su
segmento objetivo le entrega beneficios superiores, como una experiencia de manejo deporti-
va, con un diseño y equipamiento que lo complementa. Estos dos grandes tipos de estrategias
genéricas las podemos ilustrar gráficamente en la Figura 2.13.
Figura 2.13: Ventaja Competitiva en Costos y Beneficios
En este ejemplo hipotético, el margen promedio de la industria alcanza un 13% sobre el

precio de venta (13/(87+13)). En tanto que el competidor que tiene una ventaja en costo logra
un margen superior al promedio de un 24% (20/(65+20)), con costos menores (65 en vez de
87) y un precio levemente menor (85 en vez de 100), esto lo logra pues la empresa con ventaja
en costo crea más valor (B - C = 35 = 20 + 15) que la firma promedio de la industria (B - C
= 23 = 13 + 10), por lo que vende más (50) que la firma promedio (20), porque entrega más
excedente a sus clientes (15 en vez de 10). Por otro lado, la firma que sigue una estrategia de
82
diferenciación también tiene un margen superior (23%=25/(95+25)) al promedio de la indus-

tria (13%), aunque sus costos son mayores (95 en vez de 87) y su precio es más alto (110 en
vez de 100), esto lo logra pues la firma con ventaja en beneficio crea más valor (B - C = 45 =
25 + 20) que la firma promedio de la industria (B - C = 23), por lo que vende más (30) que la
firma promedio, pues entrega más excedente a sus clientes (20 en vez de 10).
Una firma que crea más valor que sus competidores a través de una ventaja en costo o en
beneficio tratará de mantener la máxima parte posible de ese valor en la forma de margen. No
obstante, los competidores limitan su capacidad de incrementar su margen. Hasta ahora hemos
asumido que el beneficio generado por el producto de una firma es relativamente homogéneo
para todos los consumidores. Esto puede ser realista para productos altamente estandarizados
como bombillas de luz incandescente o discos duros de memoria. En estos casos, una firma
enfrentará una demanda muy elástica, pequeños cambios en precio afectan en forma muy impor-
tante los volúmenes de venta de los participantes. En tanto que para otro tipo de productos con
alta diferenciación horizontal (producto con muchos atributos que los consumidores valoran en
forma diferente para estimar el B que les genera) como cervezas o automóviles la firma enfren-
tará una demanda menos sensible a cambios en el precio. Por lo tanto, una firma está en mejores
condiciones de capturar una mayor parte del valor generado cuando hay más diferenciación
horizontal. Esto lo veremos con mayor detalle en el capítulo siguiente cuando comparemos las
estructuras de mercado de competencia perfecta y competencia monopolística.
La forma de explotar una ventaja competitiva depende de la elasticidad de la demanda. Si ésta es
muy alta, entonces pequeños cambios de precio afectan muy positiva (si la firma reduce levemente
su precio) o negativamente (leve incremento de precios) el volumen de ventas. Si la firma tiene una
ventaja en costos, le conviene reducir un poco el precio y tener grandes ganancias de participación
de mercado. Es decir, el factor determinante de sus mayores beneficios no es un margen sino que
su gran volumen de ventas. En tanto que si la firma tiene una ventaja en beneficio, entonces no le
conviene subir los precios, sino que ofrecer un mayor excedente (B - P) que sus competidores, gra-
cias a su ventaja, ese mayor excedente causará un nivel de ventas mucho mayor, por lo que en este
caso también la ventaja se explota mejor con ganancias de participación de mercado. Si al contrario,
la elasticidad de la demanda que enfrenta la firma es baja, la ventaja competitiva se explota mejor
con un mejor margen. Un líder en costo tendrá un precio parecido al promedio de la industria, pero
su menor costo le permitirá obtener un mejor margen. En tanto que un líder en beneficio tendrá un
precio mayor que el promedio de la industria para capturar un mayor margen.
Una firma que participa en una industria debe decidir si desarrollar una estrategia de ventaja
en costo o en beneficio, el que tan más conveniente sea una u otra para una firma dependerá
de la estructura económica del la industria (análisis externo) y de la posición que tiene la empresa
en ella (análisis interno). Construir una ventaja competitiva en costo es más atractivo cuando:
• Las economías de escala y alcance de la industria son potencialmente significativas,

pero no hay ningún competidor que las explote. Una estrategia que apunte a crecer en
participación de mercado y acumular experiencia le otorgará una ventaja en costo a la
firma que sus competidores más pequeños no tendrán. Un ejemplo de ello, es el surgi-
miento de las cadenas nacionales de supermercados en muchos países del mundo, las
83
cuales surgieron creciendo a costa de almacenes tradicionales y cadenas locales, y en las
que muchas de ellas hoy buscan ganar escala con compras y fusiones con otras cadenas.
• La naturaleza del producto ofrece oportunidades limitadas para mejorar el beneficio
percibido (B). Esto suele ocurrir en commodities como químicos y metales. En estos ca-
sos, un menor C (ventaja en costo) será un camino más probable de resultar rentable
que buscar un mayor B (ventaja en beneficio).
• Consumidores con alta sensibilidad al precio no estarán dispuestos a pagar mucho más
por un producto con mayor B.
• El producto es un bien de búsqueda en vez de uno de experiencia. Un bien de bús-
queda es aquel en que el comprador puede juzgar bien los atributos del producto y el
beneficio percibido que le genera antes de comprarlo y usarlo. En este caso la oportu-
nidad de diferenciación es crear mejoras visibles en el producto y comunicarlas, las que
son más fácilmente imitadas por la competencia. Ejemplos de este tipo son las cámaras
digitales, que compiten en megapixeles y agregan atributos como disparado de la foto
cuando el sujeto sonríe, los que tienen un período de diferenciación muy breve antes
que sean imitados. En tanto que en los bienes de experiencia, sólo se puede juzgar bien
el beneficio percibido una vez que se ha comprado y usado el bien. Ejemplos de este
caso pueden ser los automóviles y los paquetes de vacaciones.
Por otro lado, construir una ventaja competitiva en beneficio es más atractivo cuando:
• El consumidor típico está dispuesto a pagar un sobreprecio significativo por atributos

que mejoren B. Un ejemplo de esta condición son los sistemas de afeitado de Gillete,
que de tiempo en tiempo lanzan un producto mejorado por el que cobran un mayor
precio.
• Las economías de escala y alcance de la industria existen y ya son explotadas por otras
firmas. Ante este escenario, un entrante tendrá una mayor probabilidad de obtener una
ventaja competitiva si busca mejorar B en vez de competir por un menor C. Un ejem-
plo de esto es la estrategia que ha seguido Apple en computadores personales (mayor
B) comparado con los fabricantes de PC basados en Windows como HP, Dell y otros
(menor C).
• El producto es un bien de experiencia en vez de uno de búsqueda. Un bien de búsque-
da permite crear diferenciación basada en imagen, reputación o credibilidad, las cuales
son más difíciles de imitar o neutralizar por parte de los competidores que atributos
objetivos. Un ejemplo son los equipos de sonido Bose que tienen un precio muy supe-
rior al promedio de la industria y basa su estrategia en ofrecer un mayor B con un buen
producto y una marca fuerte, en vez de enfocarse en la cantidad de watts de potencia
de salida, como ocurre con otros competidores de esa industria.
Los factores determinantes más frecuentes que pueden sustentar una ventaja competitiva
los podemos resumir en la Figura 2.14.
84
Figura 2.14: Factores que Sustentan una Ventaja Competitiva
En muy pocas ocasiones, una empresa podrá lograr una ventaja en costo y beneficio simul-
táneamente, porque implican conflictos en la asignación de recursos y acciones que no pueden
superarse sin elegir por una o por otra.
Además, la ventaja competitiva específica que una empresa elija tendrá implicancias en sus
áreas funcionales, según se aprecia en la Figura 2.15.
Figura 2.15: Ventaja Competitiva y las Áreas Funcionales
85
El impacto de la ventaja competitiva que tiene sobre las áreas funcionales determinará en
forma importante la inversión requerida por el proyecto y los ingresos y costos que éste generará.
Estas dos formas de ventaja competitiva pueden combinarse además con el alcance de
mercado en el que la empresa intenta lograr la ventaja competitiva. Las alternativas resultantes
conducen a cuatro estrategias genéricas, dependiendo de si la empresa busca una posición
competitiva en la totalidad de la industria, o bien, si concentrará sus actividades en un campo
restringido del mercado. Estas combinaciones son representadas en la Figura 2.16.
Figura 2.16: Ventaja Competitiva y Alcance de Mercado
Revisemos en más detalle cada una de estas estrategias genéricas:

• Liderazgo en beneficio: la organización ofrece una línea completa de productos en los que
cada uno de ellos ofrece un mejor beneficio percibido que sus competidores para un
segmento del mercado. Esta estrategia genérica es más conveniente en industrias con
una estructura de mercado de competencia monopolística, o bien estructuras oligopó-
licas con tendencia a la competencia2. Unilever sigue este tipo de estrategia genérica en
la industria de detergentes donde dispone de productos que se posicionan en limpieza
general, manchas, blancura, mantenimiento de colores vivos, economía, etc.
• Liderazgo en costo: la firma tiene una ventaja en costo con respecto a sus competidores
de la industria y la aplica a varios segmentos del mercado. Un ejemplo de esta estrategia
genérica es la cadena de supermercados más grande del mundo, Wal-Mart, la cual basa
su estrategia en ofrecer menos servicios, locales de venta menos decorados, menor
variedad de productos y tamaños, etc., pero traspasando esos beneficios a diferentes
segmentos de compradores a través de menores precios y manteniendo algunos servi-
cios importantes, tales como estacionamiento y crédito.
• Focalización en costo o beneficio: consiste en la focalización en un grupo particular de compradores, un
segmento de las variedades de productos disponibles o un mercado geográfico. Como en el caso
del liderazgo en beneficio, la focalización puede adoptar muchas formas. A diferencia de las estrate-
gias de liderazgo en costo y beneficio que apuntan a lograr dichos objetivos en toda la industria, la
estrategia de focalización se construye alrededor de la excelente atención de un segmento particular
2
Estos temas de estructuras de mercado se tratan en el capítulo 3.
86
del mercado. Por ejemplo, BMW logra diferenciación en un segmento específico de consumidores
de autos que valoran una conducción deportiva, el diseño minimalista, la innovación y calidad de la
ingeniería alemana, y un buen servicio de post-venta. Muchas de esas actividades requieren gastos
adicionales para alcanzar la calidad que diferencia a BMW. También se puede seguir una focaliza-
ción en costo, un ejemplo es Top Victory Electronics, fabricante taiwanés de televisores AOC.
Una vez decidida el tipo de ventaja competitiva buscada y el alcance de mercado se debe
definir el posicionamiento que la organización buscará alcanzar en su(s) segmento(s) objetivo.
Este tema se cubrirá con mayor detalle cuando revisemos el estudio comercial del proyecto. Por
ahora nos limitaremos a decir que el posicionamiento es la traducción de la estrategia genérica a
un mensaje significativo y en lenguaje del consumidor para su segmento objetivo en la industria
en que participa y que transmite un mayor excedente (mayor B o menor P). Los ejemplos que ya
hemos mencionado de Wal-Mart (menor P), Unilever (mayor B) y BMW (mayor B) y AOC (me-
nor C) son ejemplos de cómo traducir una estrategia genérica en un posicionamiento relevante.
Una estrategia no sólo debe ser elegida en función de la capacidad que tenga de otorgar una
ventaja competitiva bajo las condiciones del presente sino que también considerar sus proba-
bilidades de sustentabilidad a través del tiempo. Mientras que el análisis de la ventaja competi-
tiva está basado en el mercado del bien del proyecto, el análisis de sustentación se centra en el
mercado de los recursos o factores y las capacidades de la firma.
Las ventajas competitivas en costo o beneficio de una firma son vulnerables a las reacciones
de sus competidores, proveedores, clientes, empleados, etc. Los competidores pueden reaccionar
imitando o sustituyendo, los proveedores aumentando sus precios, los compradores bajándolos,
y los empleados presionando por aumentos de sueldos o llevándose su talento a la competencia.
Figura 2.17: Reacción de la Competencia ante una Ventaja Competitiva
87
La imitación y sustitución amenazan la capacidad de una empresa de generar una ventaja com-
parativa, en tanto que la expropiación y la ineficiencia amenazan la capacidad de apropiarse de ellas.
Con la imitación y la sustitución se reduce el tamaño de la torta, mientras que la expropiación y la
ineficiencia cambian el tamaño de las porciones de la torta que se lleva la firma y sus proveedores.
• Imitación. Si los recursos y capacidades que son fuente de la ventaja competitiva dejan de
ser escasos y se vuelven accesibles a los competidores, entonces la ventaja se evapora.
Para que existan impedimentos a la imitación de un recurso, éste debe ser especializado
por la empresa que lo posee, lo que implica que no debe ser transando en un merca-
do. Obviamente, si un recurso está disponible para todas las empresas en condiciones
similares (ej. computadores), no puede servir como base de una ventaja competitiva,
porque éste puede ser fácilmente adquirido por la competencia.
• Sustitución. La segunda forma en que la ventaja competitiva puede desaparecer en el
tiempo es la generación de sustitutos. Los sustitutos satisfacen las mismas necesidades
que el producto del proyecto, pero a diferencia de los imitadores, los productores de
sustitutos utilizan recursos diferentes. Por lo tanto, la sustitución disminuye la deman-
da por los recursos utilizados y su escasez relativa. La sustitución puede derivar de un
cambio en las preferencias de los consumidores o del descubrimiento de otra forma
de satisfacer las necesidades a menor costo, u ofreciendo un mayor beneficio a través
de la innovación en los insumos utilizados, tecnologías de producción o en los mismos
productos y servicios ofrecidos. Un ejemplo de esta amenaza es la que enfrentó Bar-
nes & Noble, la principal cadena de librerías de Estados Unidos. Esta empresa estaba
tranquila respecto de la amenaza de imitación por parte de otras cadenas, pues tenía
una sólida imagen de marca, distribución, inventarios y acceso preferencial con las
editoriales de libros. Pero Amazon fue capaz de ‘producir’ la distribución de libros con
menor C (gracias a menores inventarios y operación) y mayor B (gracias a una mayor
variedad de productos, recomendaciones, acceso 24 horas, etc.)
• Expropiación. Esta amenaza proviene de aquellos que no son propietarios del negocio,
pero que controlan los factores especializados que son la fuente de la ventaja compa-
rativa. Un ejemplo es la industria de PCs. Cuando IBM creó el computador personal
lo hizo dejando fuera de la empresa la fabricación de microprocesadores (a Intel) y del
software del sistema operativo (Microsoft). Además, para alentar a los programadores a
escribir software de aplicaciones para PC, IBM implementó una política de arquitectura
abierta, lo que permitió que un PC dispusiera de una biblioteca de software mucho
más completa que la de sus competidores (ej. Apple). Sin embargo, las políticas simul-
táneas de outsourcing y de arquitectura abierta permitieron que cientos de empresas
la imitaran, todas produciendo ‘PC compatibles’ usando microprocesadores Intel y
sistemas operativos Microsoft, ambos difíciles de imitar. Así, la estrategia de IBM para
introducir el PC, un producto de alta ventaja competitiva, no era sustentable. En tanto
que las estrategias de Intel y Microsoft sí lo eran, pues estas dos últimas compañías han
sido capaces de ganar en conjunto mucho más dinero que toda la industria de compu-
tadores personales junta (Hewlett Packard, Dell, Toshiba, Sony, etc.). De hecho, estos
88
dos proveedores de factores complementarios capturan un 65% de los beneficios que

genera la industria de hardware y software.
• Ineficiencia. Las posiciones de ventaja tienden a generar ineficiencias que privan a la
empresa de apropiarse de todas las rentas económicas potenciales. Dos elementos in-
ducen a la ineficiencia: 1) las situaciones de alta rentabilidad producen negociaciones
costosas entre los propietarios y otras partes interesadas para acordar la distribución de
las rentas (expropiación de la renta visto en el punto anterior) y 2) los empleados pre-
fieren un nivel de ineficiencia tal que les permita cierto relajo. Este segundo elemento
de ineficiencia también puede ser un subproducto de la diferencia entre los intereses de
los propietarios y sus empleados (problema agente-principal).
Volviendo al caso de la industria global de televisores y la empresa Sony, que hemos de-
sarrollado a lo largo de este capítulo, Sony ha seguido una estrategia genérica de liderazgo en
beneficio, con un posicionamiento en colores más vivos, aprovechando ventajas competitivas
en calidad de fabricación de sus productos, integración con otras categorías de la empresa (ej.
reproductores de Blu-ray o sistemas de cine en casa), un muy buen conocimiento y reputación
de marca (actualmente desafiada por Samsung). No obstante, cabe preguntarse si los buenos
resultados pasados que ha obtenido la empresa en este negocio son sostenibles en el futuro
ante un competidor como Samsung. Sony tiene que decidir si transformarse en una marca con
un menor ámbito de mercado (foco o nicho), concentrándose en un segmento más pequeño,
donde compite con marcas de lujo europeas, o responder al desafío de Samsung de entregar un
producto con mayor excedente a los principales segmentos del mercado, ya sea vía un mayor
B o un menor C. Probablemente, en el caso de Sony el camino es continuar con su intento de
ofrecer un B más alto, para luego desarrollar un posicionamiento consecuente que comunique
esa superioridad respecto a Samsung en el mercado más masivo.
Ambas posibilidades involucran cambios en la forma en que Sony desarrollará las diferen-
tes actividades de la cadena del valor, y estos cambios se traducirán en proyectos de inversión
que la empresa tendrá que evaluar y priorizar para asignar sus recursos financieros limitados
con acuerdo de sus dueños o accionistas.
El cuarto y último paso en la formulación de la estrategia es la definición de un conjunto
coordinado de programas de acción para lograr y sostener una ventaja competitiva. Estos pro-
gramas de acción deberían también abordar las oportunidades y las amenazas reveladas por el
análisis externo, y reforzar las fortalezas, así como neutralizar las debilidades identificadas en
la evaluación interna. Una herramienta útil para guiar esos programas y definir los énfasis en
los proyectos de inversión es la matriz de atractivo de la industria y fortaleza del negocio, que
se presenta en la Figura 2.18.
89
Figura 2.18: Matriz de Atractivo de la Industria y Fortaleza del Negocio
Esta matriz nos muestra la posición competitiva de una organización en dos dimensiones
críticas: el atractivo de la industria bajo análisis y la fortaleza del negocio (ya sea con ventaja
competitiva en costo o en beneficio). Existen ciertas consecuencias útiles que surgen de la po-
sición actual y futura de la organización en esta matriz. Una es la dirección del cambio esperada
durante el horizonte de planificación considerado. En segundo lugar, según la ubicación del
negocio, la matriz sugiere un curso de acción congruente con el atractivo de la industria y la
fortaleza del negocio dentro de esta industria.
En el caso de Sony en la industria de televisores, las expectativas de rentabilidad promedio
de la industria son media-bajas (de nuestro análisis externo usando el análisis de las cinco fuer-
zas de Porter), y la posición de Sony en este negocio ha sido fuerte con su ventaja en beneficio,
pero ante el exitoso desafío a esa posición y crecimiento de Samsung podría evolucionar a una
fortaleza media. Por ello, un posible resumen de programa de acción y proyectos de inversión
que Sony puede llevar a cabo se detallan a continuación:
• enfocarse en segmentos de televisores grandes, con tecnología LCD en segmentos

de precios medios en Estados Unidos, Europa y Japón. Este es el principal campo de
batalla con Samsung, aunque Sony debe mantener su posición en productos de precios
altos, su posición está más expuesta y es más crítico para su éxito el ganar este segmen-
to de precio medio en televisores grandes
• fortalecer la diferenciación, abandonando el posicionamiento técnico en “colores más
vivos” y generar uno nuevo que represente un claro beneficio para los segmentos del
90
punto anterior. Una de las opciones a explorar puede ser inmersión, es decir que el
usuario se sienta dentro del contenido, para ello puede invertir fuertemente en tecno-
logías como OLED para mejor resolución, 3D para crear el efecto de profundidad y
mejorar la reproducción de contenido en blu-ray. Este cambio requeriría también una
fuerte inversión en publicidad y auspicios (ej. copa mundial de fútbol) una vez que se
decida un nuevo posicionamiento. Otra opción puede ser la integración del televisor
con el contenido (películas, series, documentales bajo demanda y canales de TV) y con
otras piezas de hardware (consolas de juegos, router de acceso a internet, computador,
discos duros externos, cámaras digitales, etc.). Esta última opción sería una respuesta
basada en una diferenciación relevante a la amenaza de nuevos entrantes, como Apple
o Microsoft, que podrían transformar lo que significa un televisor y cómo se usa en un
ecosistema de aparatos y fuentes de contenidos, y en ello desplazando a los fabricantes
actuales, Samsung incluido. Sony es la empresa mejor posicionada en la industria para
sobrevivir a los cambios que estos nuevos entrantes pueden producir en la industria,
e incluso liderar esos cambios desde su interior gracias a que participa en negocios de
contenido y equipamiento electrónico con fuertes economías de alcance.
• reducir significativamente los costos de fabricación, sin buscar una ventaja en C, sino que
optimizar sus costos para seguir con su ventaja en B. Hay varias opciones para ello, las que de-
berán ser evaluadas para definir las que son factibles y más convenientes. Algunas de ellas son
trasladar las líneas de producción a países con menores costos de mano de obra, desarrollar
componentes propietarios de menor costo, acercar los centros de producción a los centros de
consumo para disminuir los costos de transporte, redefinir el modelo de negocios para reducir
inventarios (ej. producto configurado y pre pagado por el cliente antes de fabricarlo), etc.
6. Presupuesto y Control de Gestión

Los planes estratégicos o presupuestos de largo plazo representan proyecciones de inversiones,
ingresos y costos que cubren normalmente varios años hacia el futuro e incluyen los efectos de
los proyectos estratégicos que la organización ha decidido implementar. El presupuesto de una
empresa incluye todos aquellos indicadores clave de desempeño, cuyo control es importante
para monitorear el cumplimiento de lo planeado y poder detectar diferencias y actuar sobre
ellos: ventas, producción/inventarios, precios y costos, posicionamiento, calidad de servicio,
inversión, flujo de efectivo, etc. Además, estas proyecciones de indicadores consideran posibles
escenarios futuros en los que se definen las acciones a realizar, las acciones esperadas de los
competidores y los resultados esperados.
Las inversiones en proyectos que se detallan en el presupuesto y que tienen por objetivo
ejecutar la estrategia incluyen las siguientes categorías:
• Activo fijo: tales como incremento o reemplazo de la capacidad de producción, adquisi-

ción de nueva maquinaria y herramientas, nuevos vehículos para la distribución, nuevos
espacios para oficinas, nuevas bodegas y otras formas de inversiones en activo fijo. En
91
esta componente vemos una vez más la interrelación entre la estrategia de una organi-
zación y los proyectos de inversión que planea y ejecuta.
• Gastos de desarrollo: este ítem incluye la inversión en investigación y desarrollo, la publi-
cidad para introducir nuevos productos o para reposicionar los existentes, promoción
de ventas (ej. descuentos introductorios) y muestras gratuitas a fin de estimular las
primeras compras, desarrollo de sistemas de control de gestión y compensación, etc.
• Aumentos de capital de trabajo: generados por compromisos estratégicos, tales como el
impacto de mayores ventas que requieren aumento de capital por mayores inventarios
y cuentas por cobrar, etc.
7. Evaluación de la Estrategia
Toda estrategia alternativa a considerar debe pasar el test de la evaluación para determinar su atractivo
financiero. Recordemos que el fin de una estrategia es obtener una ventaja competitiva sostenible,
es decir, una rentabilidad superior al promedio de la industria y al costo de oportunidad del capital
invertido. Por lo tanto, si una estrategia cumple con este requisito, esto se debe ver reflejado en el valor
económico que genera. Pero tampoco hay que olvidar lo contrario, si la evaluación de una estrategia
arroja como resultado que ésta crea valor económico, entonces debe haber una ventaja competitiva
sostenible que la explique. En el mundo de la evaluación de proyectos es habitual encontrar muchos
proyectos económicamente convenientes, aunque muchos de ellos lo son no porque exista una estra-
tegia que lo sustente, sino que por optimismo o errores en la estimación de los flujos financieros del
proyecto. La evaluación económica de la estrategia y sus proyectos es muy importante, pero comple-
mentaria y no sustitutiva del análisis estratégico, en el sentido que su estimación del valor económico
es indicativo del potencial de valor de una estrategia, pero no reemplaza la elección de una estrategia
genérica, la identificación de la fuente de ventaja competitiva y su sustentabilidad.
La evaluación de una estrategia tiene por objetivo determinar si ésta contribuye a generar
valor para la empresa. Sin embargo, las probabilidades de éxito de una estrategia también de-
penden de si la fuente de ventaja competitiva es única respecto a los competidores, sostenible
en el tiempo y flexible ante cambios externos e internos durante su tiempo de implementación.
Desde un punto de vista metodológico, y como veremos en los siguientes capítulos, la evalua-
ción consiste en proyectar los flujos de fondos durante el período de planificación. Esta proyección
de flujos está basada en supuestos de parámetros inciertos clave que finalmente determinarán la
magnitud de la inversión, los ingresos y costos asociados. La estrategia y sus proyectos asociados
generarán valor para sus dueños cuando los ingresos generados sean suficientemente altos para
cubrir las inversiones, los costos del proyecto y el costo de oportunidad del capital invertido.
La generación de proyectos busca hacer uso de los recursos ya disponibles en la empresa y
desarrollar otros nuevos que serán valiosos en el futuro. Para cada proyecto se debe identificar
los recursos escasos que utilizarán, es decir, los que son difíciles de imitar por la competencia.
Los proyectos que usan pocos o ningún recurso escaso son candidatos más probables a ser
rechazados, pues aunque pueden ser innovadores e inicialmente atractivos, su rentabilidad es
poco sustentable en el tiempo, fundamentalmente por imitación.
92
Los mejores proyectos son los más probables de ser rentables con bajo margen de error, se ba-
san primordialmente en el uso de recursos disponibles en la empresa. Sin embargo, estos proyectos
no son estratégicos, ya que no implican decisiones irreversibles de adquisición o liquidación de re-
cursos. Es por esto que la evaluación de este tipo proyectos puede hacerse más fácilmente. En tanto
que se deben evaluar con mayor profundidad aquellos proyectos cuyos recursos están parcialmente
disponibles para la empresa, ya que este tipo de proyectos pueden generar tanto rentas económicas
altas y sustentables en el tiempo como también pérdidas irrecuperables. La adquisición de los re-
cursos no disponibles se hace a través del desarrollo dentro de la empresa, adquirirlos a través de la
compra o fusión con otra empresa, o mediante una alianza con otra firma.
Finalmente, los proyectos en los que es más difícil obtener utilidades positivas sostenibles
son los que se basan únicamente en decisiones de inversión sin que se disponga de recursos
iniciales para realizarlos. El problema es que en estos casos lo más probable es que las opor-
tunidades sean anticipadas simultáneamente por un número ilimitado de empresas y que la
competencia por entrar en el negocio termine anulando la rentabilidad por sobre lo normal. La
dificultad es mayor cuando otras empresas sí tienen los recursos para implementar el negocio.
Estrategia y Ventaja Competitiva

• En gestión, la estrategia es una dirección de largo plazo elegida deliberadamente por
la administración de una organización en acuerdo con sus dueños
• Una firma tiene una ventaja competitiva cuando ésta obtiene una rentabilidad supe-
rior al promedio de los competidores de su industria
¿Cuál es el objeto del análisis estratégico?

• Tiene por objeto la búsqueda y definición de la estrategia para obtener una ventaja com-
petitiva, la que será la base del desarrollo de un plan de acción que asigne recursos y coor-
dine actividades que permitan ejecutar y sustentar esa ventaja en un mundo cambiante
Análisis del Medio Externo

• Según el análisis de las cinco fuerzas competitivas (Michael Porter, 1985) que confor-
man la estructura de una industria:
i) intensidad de la rivalidad entre competidores,
ii) amenaza de nuevos participantes,
iii) amenaza de sustitución,
iv) poder de negociación de los proveedores y
v) poder de negociación de los compradores
Análisis del Medio Externo

El análisis para la cadena del valor divide las tareas en:
93
i) Actividades Primarias, relacionadas con el movimiento físico de las materias primas
y los productos terminados, la producción de bienes y servicios, así como la co-
mercialización, las ventas y los servicios de post-venta
ii) Actividades de Apoyo, soportan las actividades primarias: adquisiciones, desa-
rrollo de tecnología, gestión de recursos humanos e infraestructura de la firma
Formulación de la Estrategia
• Implica decidir sobre la estrategia genérica a seguir, el posicionamiento a comunicar
a los clientes, identificar la ventaja competitiva que la soporta y definir los programas
de acción y proyectos de inversión
• Definir la estrategia con ventaja en costos y/o ventaja en beneficios
Presupuesto y Control de Gestión

• El presupuesto de una empresa incluye todos aquellos indicadores clave de desempe-
ño cuyo control es importante para monitorear el cumplimiento de lo planeado
• Las inversiones en proyectos que se detallan en el presupuesto y que tienen por ob-
jetivo ejecutar la estrategia incluyen: Activo fijo, Gastos de desarrollo y Aumentos de
capital de trabajo
Evaluación de la Estrategia
• La evaluación de una estrategia tiene por objetivo determinar si ésta contribuye a
generar valor para la empresa
• consiste en proyectar los flujos de fondos durante el período de planificación
Referencias
• Besanko, D.; Dranove, D. and Shanley, M. “Economics of Strategy”. Second Edition.
John Wiley & Sons Inc. New York, United States, 2000
• Bruner, R.; Eaker, M.; Freeman, E.; Spekman, R. and Olmsted, E. “The Portable MBA”.
Third Edition. John Wiley & Sons Inc. New York, United States, 1998.
• Day, G. “Market Driven Strategy: Process for Creating Value”. The Free Press. New
York, United States, 1999.
• del Sol, P. “Evaluación de Decisiones Estratégicas”. McGraw-Hill Interamericana. San-
tiago, Chile, 1999.
• Hax, A. y Majluf, N. “Estrategias para el Liderazgo Competitivo: De la visión a los resul-
tados”. Ediciones Dolmen. Buenos Aires, Argentina, 1997.
• Porter, M. “Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance”.
The Free Press. New York, United States, 1985.
• Segal-Horn, S. “The Strategy Reader”. The Open University and Blackwell Publishers.
Oxford, UK. 2002
94
• Porter, M.E. (2004). Competitive strategy: techniques for analyzing industries andcompe-
titors. New York; London: Free Press
• Porter, M.E. (1998). Competitive advantage: creating and sustaining superiorperforman-
ce. New York; London: Free Press
• Worrell, L. (1998). “Strategic analysis: a scientific art”. Wolverhampton: Wolverhampton
Business School
Preguntas
1. Si la teoría microeconómica predice que las utilidades económicas en el largo plazo
son iguales a cero, ¿por qué las empresas quisieran permanecer en el mercado? ¿Son
relevantes las ventajas competitivas en un escenario de incertidumbre?
2. Describa las características de economías de alcance y su importancia en la definición
de una estrategia.
3. ¿Cuándo se dice que una empresa tiene una ventaja competitiva y cómo se construye
ésta?
4. ¿El análisis estratégico esta exclusivamente diseñado para generar proyectos de
empresas privadas?
5. Describe el caso de una empresa en la que creas que utilizaron las cinco fuerzas com-
petitivas de Porter. ¿Cuál es su ventaja comparativa? ¿Qué criterio crees que utilizaron
principalmente?
6. Suponga que su empresa aero comercial que, es la segunda mejor posicionada en el
mercado, está considerando mejorar su posicionamiento.
a) Indique el alcance del negocio los principales recursos e insumos que requiere el
sistema productivo para generar los productos o servicios del puerto
b) ¿Qué productos o servicios adicionales o diferenciados podría ofrecer?
c) ¿Cuáles son los factores externos que determinan el atractivo de la industria?
d) ¿Cuáles son los factores internos que permiten conocer la posición de su empresa
para obtener una ventaja comparativa?
e) Señale los riesgos que podrían afectar el cumplimiento de la estrategia planteada por
su empresa con el objetivo de crear valor económico.
f) De acuerdo a lo que indicaste en la pregunta 4. ¿Qué otros factores considerarías para
evaluar su estrategia? Identifica su ventaja comparativa ¿Qué variables del proyecto
son las más riesgosas? Justifica tu respuesta
95
3
ANÁLISIS
económico
CAPÍTULO 3 :: Análisis Económico
Introducción
Este capítulo proporciona una visión general sobre el comportamiento de los consumidores
y productores bajo los supuestos de la teoría microeconómica, y cómo la interacción entre
ambos lleva a un equilibrio en el que se transará una cierta cantidad de un bien a un precio
determinado, equilibrio que dependerá del tipo de estructura de mercado que exista en deter-
minada industria. Además, se analiza la entrada de un proyecto a la industria y los cambios que
generará en ese equilibrio de una situación sin proyecto a una con proyecto, los cuales determi-
narán el precio que enfrentará el proyecto y la cantidad que podrá vender.
Objetivos
• Explicar el comportamiento de un consumidor ante un conjunto de bienes, precios,
ingreso disponible y preferencias a través de su función de demanda por un bien o
servicio.
• Describir la conducta de los productores relacionados con su estrategia de producción,
de fijación de precios y de promoción en la industria respectiva.
• Especificar la interacción entre los demandantes y oferentes que permitirá un equili-
brio en el que se transará una cantidad del bien a un precio dado dependiendo del tipo
de estructura de mercado que exista en una industria determinada.
• Analizar la entrada de un proyecto en una industria, dado que existe un oferente más,
en la toma de decisiones respecto de la cantidad a producir y el precio a cobrar.
• Explicar el enfoque de organización industrial como una forma simplificada y resumi-
da para presentar los resultados posibles de un mercado, según el tipo de estructura del
mismo.
• Establecer ciertas condiciones básicas inherentes a la oferta y la demanda que determi-
nan que predominen estructuras de mercado, las cuales condicionan la conducta de los
agentes económicos, lo que finalmente impacta en los resultados de la industria.
• Identificar de forma esquemática las estructuras de competencia perfecta, oligopolio,
competencia monopolística y monopolio según sus características.

1. Presentación
Un proyecto de inversión genera cambios en el uso y disponibilidad de los recursos que utiliza
(materias primas, energía, mano de obra) y en los bienes que produce, directa o indirectamente,
(producto/servicio del proyecto, bienes sustitutos, bienes complementarios). La entrada de un
proyecto a una industria tendrá por efecto un aumento de la oferta y, dependiendo del tamaño
del proyecto y de la estructura del mercado, se alcanzará un nuevo precio y cantidad transada.
Por lo tanto, durante el proceso de la preparación y evaluación de proyectos se requiere
identificar los efectos que tendrá la entrada del proyecto en los equilibrios de los mercados
99
que afecta, para así poder valorar adecuadamente los precios de los productos e insumos del
proyecto, que determinan sus beneficios y costos. La teoría microeconómica predice diferen-
tes equilibrios de precios y cantidades transadas para diferentes estructuras de mercado. Estos
resultados son vistos en detalle en los textos de microeconomía, y en este libro se asume que el
lector está familiarizado con ellos. Este capítulo presenta sólo un resumen de esos contenidos
que son relevantes para la preparación y evaluación de proyectos.
Un proyecto ofrecerá uno o varios bienes, ya sean productos o servicios, a un conjunto de
clientes. Como vimos en el capítulo anterior, estos clientes estarán dispuestos a pagar un cierto
precio máximo por ese bien. Ese precio máximo puede ser diferente para cada cliente y depen-
derá de sus preferencias entre el bien del proyecto y los otros bienes disponibles, su ingreso,
los precios, y muchos otros factores. Esta disposición máxima a pagar individual puede ser
agregada para todos los clientes en la demanda total por el bien del proyecto. De igual forma,
un proyecto requiere insumos para su operación, por lo que su entrada en operación tendrá
por efecto el incremento de la demanda total del insumo, ya que existirá un demandante más.
En la mayor parte de los mercados, un proyecto resulta marginal en relación al tamaño
del mercado del producto o servicio final, o de los mercados de los respectivos insumos. Sin
embargo, dependiendo de la estructura de mercado (competencia, oligopolio, competencia
monopolística o monopolio, que se analizan más adelante) puede que el propio proyecto pro-
voque cambios en los equilibrios y que estos lleguen a significar distintos precios en la situa-
ción con proyecto.
Dicho de otra forma, no siempre la mejor estimación de precios para las proyecciones
que más adelante se describen en el capítulo 7 (Flujo de Caja) debe ser a partir de los precios
actuales observados.
Adicionalmente, la aplicación de herramientas de microeconomía al análisis de los merca-
dos, permite, a través de enfoques como el de organización industrial que se explica en este ca-
pítulo, estimar de forma cualitativa si las rentabilidades esperadas en una determinada industria
pueden ser altas o bajas. Esta caracterización cualitativa de los resultados esperados es buen
contraste para los resultados cuantitativos que posteriormente se miden con los indicadores de
rentabilidad (descritos en el capítulo 8).
2. Los Consumidores y la Demanda

En esta sección modelaremos el comportamiento de un consumidor ante un conjunto de bie-
nes, precios, ingreso disponible y preferencias, a través de su función de demanda individual
por un bien, y obtendremos la curva de demanda total del bien al agregar las curvas individua-
les considerando a todos los consumidores potenciales.
Las preferencias del consumidor son modeladas a través de una función de utilidad, la que
se infiere a partir de un conjunto de axiomas o supuestos sobre las propiedades de las preferen-
cias. Esta función de utilidad tiene como único uso el describir las preferencias, es una escala
ordinal y los valores numéricos de esta función sólo son relevantes para jerarquizar alternativas,
las diferencias entre las magnitudes de distintas cestas no importan y no tienen interpretación
100
económica alguna. Dado esto, el modelo de la conducta del consumidor que usaremos es el de
un consumidor que dentro de un conjunto de combinaciones posibles de bienes busca aquella
que es más preferida.
Lo anterior se formula matemáticamente como el siguiente problema de maximización del
consumidor:
Donde existen N bienes disponibles, los precios son fijos y el consumidor tiene un ingreso
igual a I. El resultado de esta maximización es una canasta , que es la más preferida, en tanto
que la restricción de que el gasto en bienes sea menor o igual al ingreso disponible restringe la
maximización a aquellas canastas que son factibles de adquirir por el consumidor.
Las condiciones de primer orden de este problema son:
Las condiciones de primer orden indican que la Tasa Marginal de Sustitución (TMS) entre
un par de bienes (que es cociente entre las tasas marginales de utilidad) debe ser igual al co-
ciente de los precios. Esto se puede representar gráficamente para el caso de dos bienes según
la Figura 3.1.
101
Figura 3.1: Tasa Marginal de Sustitución
q2
q2max=I/p2
q2*
U2
-p1/p2
U1
U0
q1
q1* q1max=I/p1
Las curvas U0<U1<U2 representan las curvas de indiferencia de utilidad, éstas correspon-
den a combinaciones de los bienes 1 y 2 que entregan el mismo nivel de utilidad al consumidor,
y por lo tanto este consumidor está indiferente entre ellas. Por cada combinación de bien 1 y 2
pasa una sola curva de indiferencia, por ello, estas curvas no pueden intersecarse. La pendiente
de la curva de indiferencia se llama Tasa Marginal de Sustitución (TMS).
La recta representa la restricción presupuestaria del consumidor, la que depende del nivel
de ingreso del consumidor (I) y del nivel de precios de los bienes (p1 y p2), los que se asume que
permanecen constantes. La máxima cantidad de bien 2 que el consumidor puede comprar es
q2max=I/p2, en tanto que del bien 1 puede comprar una cantidad máxima de q1max=I/p1. Por
lo tanto, la pendiente de la restricción presupuestaria es negativa e igual a –p1/p2.
La cesta óptima corresponde a aquella que pertenece a la curva de indiferencia que es tan-
gente a la restricción presupuestaria, la interpretación gráfica es directa, ya que la cesta óptima
(q1*,q2*) es la única que permite alcanzar la curva de isoutilidad U1, cuyas cestas que la confor-
man son preferidas a aquellas de las curvas de indiferencia que están por debajo de ésta y a las
cuales pertenecen las otras cestas factibles de comprar por el consumidor.
La función de demanda del consumidor relaciona las cantidades óptimas de cada uno de
los bienes en función de los precios y del ingreso de que dispone, e implícitamente en función
de sus preferencias también.
102
Hay algunas categorías de funciones de demanda según las propiedades de esta función, las
que se revisan a continuación:
Bienes Normales e Inferiores

Un bien normal es aquel cuya demanda aumenta cuando el ingreso aumenta. Es decir:
Lo que gráficamente se representa en la Figura 3.2.
Figura 3.2: Bien Normal y Bien Inferior
q2
IB/p2
IA/p2
q2A
q2B
U1
U0
q1
q1A q1B IA/p1
En la Figura 3.2, el bien 1 es normal. Ya que al aumentar el ingreso de IA a IB aumenta la

cantidad demanda del bien desde q1A a q1B. Un bien inferior es aquel cuya demanda disminuye
cuando el ingreso aumenta. En el gráfico anterior el bien 2 es un bien inferior.
Bienes Ordinarios y de Giffen

Si en vez de variar el ingreso, lo que varía es el precio del bien, entonces diremos que un bien
es ordinario si cumple la siguiente condición:
103
Es decir, la demanda de un bien ordinario tiene una pendiente negativa respecto al precio
de éste. Ocasionalmente, puede suceder que la demanda crezca ante el aumento de precios, en
ese caso particular, decimos que se trata de un bien de Giffen.
La representación gráfica del caso del bien ordinario está en la Figura 3.3.
Figura 3.3: Bien Ordinario

q2
I/p2
q2B
q2A
U1
U0
q1
q1B q1A I/p1B I/p1A
En la Figura 3.3 observamos que el precio del bien 1 aumenta de p1A a p1B, desplazando
la restricción presupuestaria hacia la izquierda y aumentando su pendiente. Ante este cambio
en el precio del bien 1 la demanda por ese bien se reduce de q1A a q1B, que corresponde a la
condición de bien ordinario.
Bienes Sustitutos y Complementarios

Si la demanda de un bien aumenta cuando sube el precio de otro bien, entonces los bienes son
sustitutos (por ejemplo té y café), en este caso la condición entre los bienes sustitutos i y j es
la siguiente:
En cambio, si la demanda de un bien disminuye cuando sube el precio del otro, entonces
los bienes son complementarios (por ejemplo té y azúcar).
104
Función de Demanda Inversa

La función de demanda inversa mide el precio al que se demanda una cantidad dada. La altura
de la curva de demanda inversa para un determinado nivel de consumo (q), mide la disposición
marginal máxima a pagar (P) por una unidad adicional del bien para ese nivel de consumo.
Figura 3.4: Función de Demanda Inversa
PD(q)
La función de demanda total por un bien corresponde a la agregación de las disposiciones

a comprar individuales a un precio dado. Es decir, cumplen la siguiente condición:
Lo que gráficamente se representa como la suma horizontal de las funciones inversas de

demanda (Figura 3.5).
Figura 3.5: Función de Demanda Inversa Agregada
p1 PD(q1n)
PD(q12)
PD(Q1)
PD(q11)
Q1
q11q12 q1n Q1=q1i
105
Es la relación entre el precio y la cantidad de un bien que los consumidores están dispues-
tos a consumir. La decisión de consumir un bien dependerá de la función de utilidad de cada
consumidor, la que representa el bienestar que le reporta el consumo, la que junto a los precios
de los otros bienes determina el máximo precio que está dispuesto a pagar por consumir el
bien. Si el precio fuera mayor que su máxima disposición a pagar, entonces el consumidor no
consumirá el bien.
Si el precio de venta es inferior a la disposición a pagar reflejado por la curva de demanda,
los consumidores obtienen un excedente, el que agregado, se llama excedente de los consumi-
dores representado en la Figura 3.6.
Figura 3.6: El Excedente del Consumidor
P

Q0
∫ [ P (Q ) − P ] dQ
D
0
Q= 0
P0 Excedente de
los Consumidores

PDemanda (Q )
Q
Q 0
Efecto Ingreso, efecto sustitución y función de demanda compensada

La reducción del precio de un bien produce dos efectos: que el consumidor quiera comprar
una mayor cantidad de ese bien (efecto sustitución) y el menor precio produce un aumento del
poder adquisitivo (se puede comprar más con el mismo ingreso), cuyo efecto dependerá de si
el bien es normal o inferior (efecto ingreso).
106
Figura 3.7: Efecto Ingreso yEfecto Sustitución
q2
I/p2
q2 A -p1B/p2
q2B
q2A’
U1
-p1A/p2
U0
q1
q1A q1A’ I/p1A q1B I/p1B
Efecto Efecto
Sustitución Ingreso
El efecto sustitución es la variación que experimenta la demanda cuando los precios varían,
en el caso de la Figura 3.7 el precio del bien 1 se reduce de p1A a p1B, y si la utilidad se mantie-
ne constante en U0, entonces la cantidad demandada del bien 1 crece de q1A a q1A’. Es decir,
el efecto sustitución es negativo, pues precios y cantidades varían en sentido contrario. Sin
embargo, la reducción de precio del bien 1 también genera un efecto adicional, el del ingreso,
el cual tiene por efecto que la restricción presupuestaria se desplaza a la derecha permitiendo
alcanzar mayores niveles de utilidad. En este caso, el aumento del poder adquisitivo genera un
mayor consumo del bien, de q1A’ a q1B. No obstante, el efecto ingreso puede tener signo igual
o contrario al del cambio de precios. Si el efecto ingreso es suficientemente positivo, entonces
puede ser mayor que el de sustitución, en cuyo caso estaríamos ante un bien de Giffen.
Estos dos efectos y su impacto en la curva de demanda son importantes en evaluación
social de proyectos, pues como veremos en ese capítulo, es preferible trabajar con la curva
de demanda compensada o hicksiana, la cual mantiene la utilidad constante, a las curva de
demanda convencional o marshalliana que mantiene el ingreso constante. Si llamamos h(p,u) a
la demanda hicksiana y q(p,I) a la demanda marshalliana, entonces se puede demostrar que la
relación entre ambas es 1:
1
Ecuación de Slutzky.
107
En tanto que en evaluación privada de proyectos se usa la demanda convencional o mars-
halliana, pues no estaremos interesados en potenciales compensaciones entre los grupos afec-
tados por un proyecto.
3. Los Productores y la Oferta

La entrada de un proyecto tiene por efecto que existe un oferente más en la industria y exis-
tirán dos importantes decisiones que tomar: a) la cantidad a producir y b) el precio a cobrar.
Si el proyecto no se enfrentara a ninguna restricción, fijaría un precio arbitrariamente alto y
produciría una gran cantidad arbitraria. Sin embargo, el proyecto y cualquier firma enfrentan
restricciones tecnológicas, resumidas por la función de producción, y restricciones de mercado
determinadas por la oferta de sus competidores y la curva de demanda.
Una tecnología posee la capacidad de transformar un conjunto de factores de producción
en bienes diferentes. La forma más sencilla y más habitual de describir la tecnología de una
empresa es mediante la función de producción, la cual depende de los factores de producción,
entre ellos: tierra, bienes de capital físico, energía, materias primas, trabajo, etc. Normalmente,
los factores de producción y los productos se miden en cantidades físicas por unidad de tiem-
po, es decir, son variables de flujo.
Supongamos que tenemos un único factor, medido por x, y un único producto, medido por q.
En ese caso, un conjunto factible de producción podría tener la forma que muestra la Figura 3.8.
Figura 3.8: La Función de Producción

q
q=f(x) Función de
producción
Conjunto factible
de producción
x
Si el punto (x,q) se encuentra en el conjunto factible de producción quiere decir que desde
el punto de vista tecnológico es posible obtener un volumen de producción q con una cantidad
x de factor. Si los factores cuestan dinero a la empresa, tiene sentido limitarse a examinar la
producción máxima posible correspondiente a una cantidad dada de factores. Esta es la fron-
tera del conjunto de producción representado en la Figura 3.8. La función determinada por
108
esta frontera se denomina función de producción y mide el volumen máximo de producción

que puede obtenerse con una cantidad dada de factores. Cuando la función de producción de
la firma depende de los N factores de producción necesarios para producir el bien, ésta toma
la siguiente forma:
Algunos ejemplos de funciones de producción de distintas tecnologías son los siguientes:
Función de proporciones fijas, tecnología de Leontieff o de complementarios perfectos
Un buen ejemplo para ilustrar esta tecnología es el transporte en camiones mineros, si hay
más carga que camiones, la carga será la capacidad de los camiones disponibles, en tanto que si
la carga es inferior a esa capacidad máxima, la producción de transporte sería la cantidad dis-
ponible para carga. Las isocuantas (combinaciones de factores que entregan la misma cantidad
producida) de esta función de producción se representan en la Figura 3.9.
Figura 3.9: Función de Proporciones Fijas

x2
q3
q2
q1
a/b
x1
Sustitutos Perfectos
En este caso, la cantidad producida depende sólo del total de factores disponibles, y no
de su proporción. La fabricación de telas con diferentes insumos disponibles (algodón, lino,
poliéster, etc.) es un posible ejemplo de esta tecnología (Figura 3.10).
109
Figura 3.10: Función de Sustitutos Perfectos
x2
q3
q2
q1
x1
Cobb-Douglas
Los parámetros a y b miden la respuesta de la cantidad producida a las variaciones de los fac-
tores. En este caso, la forma de las isocuantas se representan en la Figura 3.11.
Figura 3.11: Función Cobb Douglas

x2
q3
q2
q1
x1
Se suele suponer que la tecnología, resumida en la función de producción, tiene las siguien-
tes propiedades:
110
• monótona: con una cantidad igual o mayor para todos los factores, debe ser posible
obtener, al menos, el mismo volumen de producción.
• convexa: esto significa que si existen dos formas de producir q unidades del producto:
q=f(x1a,x2a,…,xna) y q=f(x1b,x2b,…,xnb), su ponderación permitirá al menos obtener q
unidades.
Gráficamente, esta condición se representa en la Figura 3.12.
Figura 3.12: Monotonía y Convexidad de la Función de Producción
x2
x2a
x2b q
x1
x1a x1b
Supongamos que la firma está produciendo con cantidades específicas de los factores
(x1,x2) y que está considerando la posibilidad de utilizar una pequeña cantidad adicional del
factor 1 manteniendo fijo el factor 2 en el nivel x2. ¿Qué volumen de producción obtendremos
por cada unidad del factor i? Para responder a esta pregunta tenemos que analizar la variación
que experimenta la producción por cada variación unitaria del factor i:
A lo que llamaremos producto marginal del factor i. Esto se interpreta en forma aproxi-
mada como el aumento en la cantidad producida del bien si el factor de producción i aumenta
111
en una unidad. Supongamos que estamos produciendo con dos factores de producción en el
punto (x1,x2) y que estamos considerando la posibilidad de renunciar a una unidad del factor 1
(x1-1) a cambio de utilizar una cantidad algo mayor del 2 (x2+∆x2) para obtener el mismo volu-
men de producción q. ¿Qué cantidad adicional del factor 2 es necesario para mantener el nivel
de producción inicial? La respuesta es la pendiente de la isocuanta, llamada tasa de sustitución
técnica, la que se representa como TST(x1,x2), la cual mide la tasa a la que la empresa tendrá
que sustituir un factor por otro para mantener constante la producción.
Para obtener la expresión de la TST, consideremos una variación marginal de ambos facto-
res utilizados que mantiene fijo el volumen de producción.
Si la tecnología es monótona, sabemos que la producción total aumentará en la medida en

que aumenta la cantidad de un factor dado; la evidencia empírica muestra que, a medida que
crece la cantidad del factor, la producción del bien aumenta a tasas decrecientes, si todos los
demás factores están fijos, esta es la llamada ley de rendimientos decrecientes. Puede ocurrir
también que para cantidades pequeñas de un factor exista un tramo en que la función de
producción mostrara rendimientos marginales crecientes, en la que el producto marginal del
factor aumente en la medida en que aumenta la cantidad producida. Pero dado que la cantidad
de los demás factores es fija, a la larga el producto marginal (la pendiente de la curva) acabará
disminuyendo y tendiendo a 0, tal como se muestra en la Figura 3.13.
Figura 3.13: El Producto Marginal

q
q=f(x1,x2fijo)
x1
x10
112
El punto x10 es un punto de inflexión de la función de producción, para x1< x10 la función
es convexa y por lo tanto el producto marginal es creciente. Pero para x1> x10 el producto mar-
ginal es decreciente y tiende a cero en la medida que crece x1. Si ahora consideramos que en
vez de variar sólo un factor lo hacen todos en la misma proporción (por ejemplo: a la mitad,
un tercio, el doble o diez veces). Tendremos 3 casos posibles:
Es posible que una tecnología tenga rendimientos constantes a escala y que cada uno de
los factores tenga un producto marginal decreciente. Los rendimientos a escala (constantes,
crecientes o decrecientes) describen lo que ocurre cuando se incrementan todos los factores,
mientras que el producto marginal decreciente describe lo que ocurre cuando se incrementa
sólo uno de ellos y se mantiene fijos los demás.
En la mayoría de los casos, las firmas buscan maximizar sus beneficios sujeto a las restric-
ciones tecnológicas y de mercado. Además, si la empresa es competitiva, entonces considera
los precios como dados pues sus decisiones no afectan los precios.
Los beneficios de la firma corresponden a sus ingresos menos sus costos. Si la firma pro-
duce M bienes y utiliza N factores tal que qi=f(x1i,...,xNi) y los
precios de los bienes y los factores son respectivamente.
Entonces los beneficios de la empresa pueden expresarse de la siguiente forma:
En los costos de producción debemos asegurarnos de que incluimos todos los factores de
producción que utiliza la empresa, valorados a su precio de mercado, esto incluye el sueldo
del dueño de la firma si es que trabaja en ella, el pago de intereses de deudas, etc. Este tipo de
costos económicos es lo que se conoce como costo de oportunidad, el que representa el mayor
de los beneficios que se podrían obtener por el uso alternativo de un recurso en otra parte.
Analizando el caso simple en que se produce un sólo bien (M=1), las condiciones de primer
orden de la maximización de los beneficios de una firma son:
113
Esta condición nos indica que es necesario que la productividad marginal de un factor por
el precio del producto (productividad marginal valorada, PMgV) tiene que ser igual al precio
de ese factor. Estas condiciones de maximización consisten en un sistema de N ecuaciones con
N incógnitas, cuya solución son las curvas de demanda de factores. Desde luego, la curva de
demanda por un factor por parte de una empresa mide la relación entre su precio y la cantidad
de ese factor utilizado en la producción que maximiza el beneficio la firma.
Otra forma útil de enfocar el problema de maximización de beneficios es separar el pro-
blema en dos partes. Primero, cómo producir una cierta cantidad de producto final a mínimo
costo. Segundo, cómo elegir aquel nivel de producción que maximiza el beneficio. El plantea-
miento matemático del primer problema es el siguiente:
En este caso las condiciones de primer orden que debe cumplir el vector de insumos óp-
timos son:
Por otra parte, la función de costos será:
La que en caso que los precios de los insumos sean fijos, toma la forma abreviada de C(q).
Generalmente, algunos costos de la empresa son independientes del nivel de producción, son
los llamados costos fijos, que se deben pagar independientemente del nivel de producción que
se desee obtener. Un ejemplo de este tipo de costos es el pago de las cuotas de créditos hipo-
tecarios, el pago de la mano de obra administrativa, etc. En tanto que algunos costos varían
con el nivel de producción, los llamados costos variables. Así, los costos totales de la empresa
siempre pueden expresarse como la suma de los costos fijos (CF) y los costos variables CV(q).
La función de costo medio mide el costo total por unidad producida. En tanto que la función
de costo variable medio mide los costos variables por unidad de producción y la función de costo
fijo medio mide los costos fijos por unidad de producción. De acuerdo a la siguiente ecuación:
114
La curva de costo medio tiene forma de U, ya que la función CMeF(q) es decreciente y la

función CMeV(q) es siempre creciente para valores suficientemente altos de q, debido a los
retornos decrecientes a escala que se producen al tener fijos algunos factores.
La curva de costo marginal mide la variación que experimentan los costos cuando varía
infinitesimalmente el nivel de producción, como se representa en la Figura 3.14.
Figura 3.14: Costo Marginal, Costo Medio y Costo Medio Variable
CMg(q)
CMe(q)
CMeV(q)
Hasta ahora sólo hemos analizado las restricciones tecnológicas que enfrenta una firma, y cómo
éstas afectan la forma de su función de costos. Ahora, introduciremos otra restricción, la del merca-
do. Una empresa puede producir todo lo que sea viable desde el punto de vista tecnológico y puede
fijar el precio que desee, pero sólo puede vender la cantidad que estén dispuestos a comprar los con-
sumidores. Si el precio es p, venderá una cierta cantidad producida q. Esta relación entre el precio
que fija la empresa y la cantidad que vende se denomina curva de demanda a la que se enfrenta la
empresa. Cuando hay sólo una firma en el mercado, es muy fácil describir la curva de demanda a la
que se enfrenta, ésta es simplemente la curva de demanda total del mercado, la cual mide la cantidad
que desean comprar en forma agregada todos los consumidores a un precio dado. En tanto que
si hay otras firmas las restricciones a las que se enfrenta son diferentes. En ese caso, para elegir su
precio y su nivel de producción, tiene que estimar como se comportarán los competidores.
115
Supondremos que cada empresa sólo produce un bien a partir de algún conjunto de factores
de producción. Existirán J empresas numeradas j=1,..,J, y la empresa j-ésima será descrita por me-
dio de una función de costo total CTj(q). Si la empresa j no influye el precio de mercado (p) con
su nivel de producción (su variable de decisión), su problema de maximización de beneficios es:
Luego, la oferta de la firma es qj* tal que el costo marginal para ese nivel de producción es igual
al precio de mercado. Por lo que si el precio de mercado varía, la oferta de la firma varía según la
curva de costo marginal. Luego, la curva de costo marginal es la curva de oferta inversa de la firma2.
Si la función de producción es estrictamente cóncava, entonces la función de costo total es estric-
tamente convexa. Y en este caso, los costos marginales son estrictamente crecientes y la condición
de primer orden proporciona un nivel óptimo de producción qj(p) que maximiza el beneficio y que
es única y creciente respecto a p. Si esto se cumple para todas las empresas, la oferta de la industria
(Qoferta(p)) es también estrictamente creciente. Esto lo representamos gráficamente en la Figura 3.15.
Figura 3.15: El Costo Marginal

P
CMg(qj(P))
P0
qj(P0)
2
En rigor, falta agregar la condición que el precio sea superior al costo medio variable de producción para que
la firma no obtenga utilidades más negativas de las que tendría si no produjera nada.
116
En tanto que la oferta total de la industria es la suma de las ofertas individuales de cada firma:
Esta función representa la cantidad de un bien que los productores están dispuestos a
producir a un cierto precio. La producción total dependerá de los costos marginales de los
oferentes; los que por razones tecnológicas, económicas o históricas, podrían ser diferentes
para cada uno.
A un cierto precio, para algunos productores será conveniente producir en tanto que para
otros no. Si el precio sube, los productores actuales pueden aumentar su producción y algunos
que no estaban produciendo, por tener costos mayores, pueden comenzar a hacerlo, creciendo
la cantidad total. Cuando el precio de mercado es superior al costo marginal en ciertos rangos
de producción, entonces los productores obtienen un excedente, pues sus ingresos son mayo-
res que sus costos variables3 como se ilustra en la Figura 3.16.
Figura 3.16: El Excedente del Productor
P
POferta(Q)
P0
Excedente de
los Productores
Q0
 P  P 
O
0 (Q ) dQ
Q 0
Q
Q0
3
Se puede demostrar que el área bajo la curva de oferta de una firma es igual a los costos variables de producción.
Por lo que el excedente, menos los costos fijos es igual a las utilidades de la firma.
117
Las curvas de oferta y demanda tienen una elasticidad que mide su sensibilidad a cambios
en el precio:
Donde Q(P) es la función de oferta o demanda. Usualmente, la elasticidad precio de la

demanda es negativa y positiva para la oferta.
4. Estructura de Mercado
La interacción entre los demandantes y oferentes llevará a un equilibrio en el que se transará
una cierta cantidad del bien a un precio determinado. Ese equilibrio dependerá del tipo de
estructura de mercado que exista en esa industria. La entrada de un proyecto a la industria
tendrá por efecto cambios en ese equilibrio de una situación sin proyecto a una con proyecto.
Desde luego, las condiciones relevantes para la preparación y evaluación de proyectos son las
consideradas en un proyecto, las cuales determinarán los precios que enfrentará el proyecto y
la cantidad que podrá vender. En las próximas secciones veremos las estructuras de mercado
clásicas, sus características, equilibrio y el efecto que tendría la entrada de un proyecto.
Competencia Perfecta
Los principales supuestos de este modelo son:
• Los productores producen a través de una tecnología que transforma insumos en el

bien, maximizando sus utilidades medidas como ingresos menos costos
• Los consumidores consumen bienes maximizando su función de utilidad
• Existen muchos productores y consumidores. Por lo que éstos son tomadores de pre-
cio, cada uno puede producir y consumir la cantidad que desee al precio competitivo y
sujeto a sus restricciones tecnológicas y presupuestarias
• El bien es homogéneo, es decir todas las unidades transadas son todas idénticas
• Factores como el precio de los otros bienes, las preferencias y el ingreso de los consu-
midores, la tecnología, etc. permanecen constantes (ceteris paribus)
• Hay información perfecta y no existen costos de transacción
Estas condiciones implican que todas las transacciones del bien se harán a un precio único.
El equilibrio de esta estructura de mercado ocurre en la intersección de la curva de oferta con
la de demanda. En ese punto se determinan el precio y cantidad transada (PC y QC). Este
equilibrio maximiza el excedente total (el de los consumidores más el de los productores) que
se puede obtener en el mercado del bien, y en ese sentido es un equilibrio eficiente, pues apro-
vecha todo el potencial de beneficios que se puede obtener en este mercado.
118
Figura 3.17: El Excedente del Consumidor y del Productor
P
P Oferta (Q )
Excedente de
los Consumidores
P C
Excedente de )
P Demanda(Q
los Productores
Q
Q C
Podemos analizar de forma alternativa la necesaria tendencia hacia este equilibrio, suponien-
do que, por alguna razón, los productores deciden ofertar una cantidad mayor que QC. Si pro-
dujeran una cantidad QC’>QC, en ese caso los ingresos marginales (determinados por el precio
de demanda PD) serían menores que los costos marginales (determinados por el precio de oferta
PO), de esta forma los productores incrementan su utilidad si deciden reducir la producción, ya
que en ese caso sus ingresos totales disminuyen menos de lo que disminuyen sus costos variables
(el área bajo la curva de demanda entre QC y QC’ es menor que el área bajo la curva de oferta entre
QC y QC’) y por lo tanto reducirán la producción. Si por algún motivo los productores ofertaran
una cantidad QC’’<QC, los ingresos marginales serían mayores que los costos marginales, y por
lo tanto les resultaría rentable aumentar la producción, ya que al aumentarla crecen los ingresos
totales en mayor proporción que los costos variables, con lo cual lograrían aumentar la utilidad.
Vemos así que la cantidad QC es la que permite maximizar la utilidad de los productores.
Como en esta estructura de mercado hay libre entrada, si existe renta económica4 ingresa-
rán nuevas firmas hasta que las utilidades sean nulas5, la forma en que las utilidades se reducen
es a través de la caída del precio con la entrada de muchos nuevos competidores y con una
disminución de la cantidad producida por cada una de las firmas, lo que en general eleva sus
costos medios de producción.
Este punto de equilibrio cumple, además, con la propiedad de maximizar simultáneamente
los excedentes de productores y consumidores (las áreas sombreadas del gráfico anterior), lo
cual se conoce como equidad en el sentido de Pareto, la denominación proviene del llamado
óptimo de Pareto, que es aquél en el cual nadie puede mejorar si no es a costa de perjudicar
4
Utilidades sobrenormales.
5
Esto no significa que las utilidades contables de una empresa sean nulas. Ya que éstas no consideran el costo
del capital invertido e incluyen franquicias tributarias como la depreciación.
119
a otro. Notemos que el óptimo de Parteo y la equidad Paretiana, no tienen relación con la
equidad en términos de distribución del ingreso. La equidad Paretiana se relaciona con la
maximización de excedentes de consumidores y productores, lo que se puede interpretar como
equidad entre dichos agentes económicos.
Este tipo de estructura de mercado se asemeja en varios aspectos a las industrias de com-
modities, tales como cobre, petróleo, celulosa, trigo, etc. Pues son industrias globales, con un
bien relativamente homogéneo, y en las que los productos se transan en bolsas internacionales.
El efecto que tiene la entrada de un proyecto en una estructura de este tipo es que no afecta
el precio de mercado, pues el proyecto es un nuevo oferente tomador de precios; esto, porque
individualmente el proyecto no percibe que su aumento de la oferta reduzca el precio. Si el
proyecto está entrando a una industria de competencia perfecta con utilidades sobrenormales,
es lógico suponer que existirán nuevos competidores y que el precio se reducirá hasta el punto
en que los incentivos a la entrada desparezcan. Al contrario, si el precio de equilibrio ya pro-
duce utilidades nulas a los competidores actuales, entonces el precio no debiera reducirse en
el corto plazo.
Monopolio
Si el proyecto es el único oferente de un mercado, entonces estaremos frente a una estructura
de mercado de monopolio, en la cual existe una firma que enfrenta una demanda por su pro-
ducto compuesta por muchos consumidores. Al maximizar su utilidad, el monopolista toma
en consideración que sus decisiones de producción afectan el precio (llamado poder monopó-
lico).La condición de maximización de las utilidades del monopolio es:
Donde eO-P (Q) es la elasticidad precio de la demanda, como dQ/dP es normalmente nega-
tivo entonces el término que multiplica el precio de demanda está entre 0 y 1, y por lo tanto la
curva de ingreso marginal va por debajo de la curva de demanda. El equilibrio resultante tiene
un precio mayor (PM) y una cantidad transada menor (QM) que las obtenidas en el equilibrio
competitivo. El excedente del monopolista es mayor que el que obtienen los productores en
el equilibrio competitivo, mientras que los consumidores obtienen un menor excedente com-
parado con el resultado de competencia perfecta. Adicionalmente, el excedente total es menor
que el máximo posible, lo que explica la existencia de un costo social del monopolio (Figura
3.18), el cual es una ineficiencia de esta estructura de mercado.
120
Figura 3.18: El Costo Social del Monopolio

P
CMg(Q
)
Excedente de
los Consumidores
P M Costo Social
del Monopolio
Excedente del
P D(Q)
Monopolista
IMg(Q )
Q
Q M
Este resultado supone que el monopolio no puede discriminar precios entre sus clientes. Es
decir, tiene el mismo precio para todos los consumidores. Cuando si puede discriminar precios
se identifican tres grados:
Primer Grado: el monopolio puede cobrar a cada consumidor exactamente su disposición
a pagar. Esto requiere tener información sobre la disposición a pagar de cada uno de ellos. Si
esto es posible, entonces el monopolista tiene incentivos para vender a todos aquellos consu-
midores que tienen una disposición a pagar superior a sus costos marginales (ya que con cada
unidad vendida gana un excedente igual a la diferencia entre ambos). Luego, el resultado es que
la cantidad transada es igual a la del equilibrio competitivo, alcanzándose así el máximo posible
en el mercado (y en ese sentido es eficiente), aunque el excedente total es obtenido sólo por el
productor; dicho de otra forma, el productor se apropia del excedente que hubiese sido de los
consumidores en competencia perfecta. Ejemplos aproximados de este tipo de discriminación
son los precios que cobran los anticuarios.
Segundo Grado: el monopolio cobra diferentes precios, según alguna característica obser-
vable en los consumidores que tenga algún grado de correlación con su disposición a pagar:
actividad, sexo, edad, ubicación geográfica, etc. Ejemplos de este tipo de discriminación de
precios son las tarifas diferenciadas para estudiantes y personas mayores en distintos produc-
tos y servicios, etc.
Tercer Grado: el monopolio ofrece un conjunto de productos diferenciados en calidad para
que los consumidores se autoseleccionen según su disposición a pagar. Ejemplos de este tipo
de discriminación son las clases en las líneas aéreas y transporte ferroviario.
En las discriminaciones de precio de segundo y tercer orden, el equilibrio resultante no
alcanza a maximizar el excedente total, pero aún así es mayor que el obtenido en el caso de
monopolio no discriminante. El monopolista puede obtener utilidades sobrenormales porque
121
de alguna manera la entrada de nuevas firmas está restringida, ya sea por patentes, aislamiento
geográfico, retornos crecientes a escala, etc.
Monopsonio
Esta estructura de mercado consiste en un único demandante que enfrenta una curva de oferta
compuesta por muchos productores tomadores de precio. La maximización de utilidades del
monopsonio entrega, como condición de primer orden, que el gasto marginal sea igual al be-
neficio marginal del consumo del bien (el equivalente a la ‘demanda’ del monopsonista).
El resultado obtenido es similar al de monopolio, salvo que eO-P (Q) es la elasticidad precio
de la oferta, por lo que dQ/dP tiene signo positivo y para obtener el gasto marginal el precio
de oferta es multiplicado por un factor mayor que uno. La maximización de los beneficios del
monopsonista tampoco hace que se alcance el máximo excedente posible, lo que genera un
costo social del monopsonio. En esta estructura también se pueden presentar distintos grados
de discriminación de precios.
Figura 3.19: El Costo Social del Monopsonmio
P
GMg(Q
)

P O(Q)

Costo Social
Excedente del del Monopsonio
Monopsonio
BMg(Q
)
P M
Excedente de
los Productores
Q
Q M
122
Oligopolio
La mayoría de los mercados no son de competencia perfecta ni monopolios o monopsonios pu-
ros. En esos casos extremos, las decisiones óptimas de los distintos agentes económicos no son
afectadas por otros, ya sea porque son tomadores de precios o porque tienen el poder absoluto
sobre el precio y no interactúan con otros agentes. En un mercado que se encuentre en una situa-
ción intermedia entre estos dos polos, cada firma debe tener en cuenta las acciones y reacciones
de sus competidores, ya que éstas afectarán los precios y las cantidades transadas, y por lo tanto,
los resultados económicos para los participantes. En la práctica, la mayoría de los mercados tie-
nen estas características de interrelación entre las conductas de los agentes económicos.
En esta interacción entre las firmas hay dos grandes tipos de comportamientos: la coopera-
ción (o colusión) y la no cooperación. En el caso de cooperación, el objetivo es maximizar los
beneficios conjuntos de un grupo de firmas y posteriormente distribuirlos entre ellos, de modo
tal que ninguno quede en una situación de menores beneficios respecto de los que podría ha-
ber alcanzado en la situación sin cooperar. En tanto que cuando las firmas no cooperan, cada
una trata de maximizar sus beneficios individuales sin llegar a ningún acuerdo con sus compe-
tidores. Desde luego, existirán incentivos a la cooperación cuando los beneficios agregados de
las firmas que cooperan son superiores a los que podrían obtener individualmente.
Cooperación
Al aplicar los conceptos de la teoría de juegos a la microeconomía diremos que un juego estará
compuesto por: a) empresas, que tienen b) acciones posibles y que obtienen c) resultados para
cada participante los que dependen de d) las combinaciones de acciones resultantes.
Se distinguen dos tipos de juegos, los de suma nula y no nula. En los juegos de suma no
nula el beneficio total obtenido (la suma de los beneficios individuales) depende de la combi-
nación de estrategias de los actores, por ello existirán incentivos a que los agentes se pongan de
acuerdo para llegar al escenario que maximiza el beneficio total. Al contrario, en los juegos de
suma nula el excedente total es el mismo en todos los escenarios. Luego, cualquier aumento de
beneficios que pueda obtener una firma es necesariamente una disminución de los beneficios
de otra, y en ese caso no existe incentivo para la cooperación.
Donde sea que exista una potencial maximización de beneficios para un único productor,
existirán los incentivos para un juego cooperativo. Si las firmas se asocian pueden obtener
beneficios monopólicos, los que serán posteriormente repartidos entre las firmas participantes
de la coalición. Esa distribución debe ser de tal modo que ninguno quede en una situación
peor que la que podría alcanzar individualmente o asociándose con un grupo más pequeño de
firmas.
Cuando un grupo de firmas trata de cooperar o coludirse unas con otras, decimos que se
trata de un cartel. La diferencia entre el beneficio total obtenido con la cooperación y la suma
de los beneficios individuales que las firmas pueden obtener sin cooperar es llamado el exce-
dente de la cooperación.
Una vez obtenido el excedente por el cartel, sus integrantes deben decir cómo repartirlo
entre ellos. Lo que constituye con frecuencia el problema más difícil que enfrentan los carteles,
ya que, desde luego, a cada integrante le gustaría tenerlo todo.
123
La determinación de la producción del cartel y de sus respectivos integrantes se obtiene
encontrando la condición que satisface la maximización de los beneficios del cartel:
Las condiciones de primer orden son:
Donde Q es la suma de los Qj, así:
Esta última ecuación indica que para alcanzar el máximo beneficio conjunto, cada firma
debe producir hasta que el ingreso marginal de la producción de la coalición sea igual al costo
marginal de la producción de cada una de las firmas participantes del cartel. Ejemplos de car-
teles hay varios: la OPEP (Organización de Países Exportadores de Petróleo) y los carteles de
producción y distribución de drogas.
Si previo a la formación del cartel existe competencia, entonces las firmas tendrán que
disminuir su producción cuando estén asociadas. Ya que la producción monopólica es inferior
a la competitiva y su precio es mayor. Para que todas las firmas acuerden disminuir su produc-
ción, éstas deben obtener mayores beneficios al mayor precio. Si las firmas tuviesen diferente
estructura de costos, puede ser que algunas firmas tengan que compensar a otras a través de
transferencias de beneficios. Si las firmas pueden observar la producción de las otras firmas
y pueden forzar el cumplimiento de los acuerdos de disminución de producción del cartel,
entonces el equilibrio de un cartel es bastante estable.
Por ejemplo, Alemania y Japón permitieron carteles en forma legal en muchas industrias
durante el siglo XX. En tanto que en la mayoría de los países, este tipo de asociaciones son
ilegales, debido a leyes antimonopolios y promotoras de la competencia. En este segundo caso,
los integrantes de un cartel no pueden forzar, al menos legalmente, el cumplimiento del acuer-
do. Por ejemplo, aunque la OPEP no es ilegal (no hay leyes internacionales antimonopolios),
sufre del mismo problema: carencia de capacidad para forzar el cumplimiento de los acuerdos.
Sin contratos que permitan garantizar el cumplimiento de los acuerdos de un cartel, una
vez que el acuerdo cooperativo ha sido hecho y a cada firma le es asignada una cuota de pro-
ducción, hay un gran incentivo a no cumplir el acuerdo. Esto ocurre porque cada firma puede
ganar individualmente a través de expandir su producción. Si el cartel no puede observar los
cambios de producción de cada firma ni forzar el cumplimiento de los acuerdos de cuotas de
producción entonces todas las firmas tendrán incentivos a hacer trampa. Sin embargo, si todas
las firmas hacen trampa todas perderán el excedente generado por el cartel.
124
Figura 3.20: Efectos de un Mercado Cooperativo

P
CMg(Q
)
Pérdida de B
P M
P 1 Ganancia de B

P D(Q)
IMg(Q
)
Q
Q A Q B Δ Q
Q M
En (QM,PM) se maximizan los beneficios conjuntos de una asociación entre dos firmas
idénticas que acuerdan explotar el poder monopólico. Sin embargo, cada firma razona que si
aumenta su producción un poco sus beneficios individuales pueden incrementarse, aunque el
precio cayera levemente a P1. Si fuese la firma B la que tratara de romper el acuerdo, entonces
perdería beneficios por el menor precio (∆P) y ganaría otros por mayor volumen (∆Q). Si el
aumento de producción es pequeño, las ganancias superarán a las pérdidas. Más aún, existirá
una expansión óptima de la producción de B (que maximiza el incremento de sus beneficios)
asumiendo que A cumple el acuerdo (sin cambios en QA). Si ambas firmas incrementan su
producción en ∆Q, entonces la cantidad total se expandirá en 2 ∆Q y el precio caerá a un
precio P2 <P1. Debido a que el precio ha caído más de lo que habría caído si sólo B hubiese
roto el acuerdo, las pérdidas de B serán mayores y las ganancias menores (mismo ∆Q pero
multiplicado por un menor precio). Siendo las pérdidas de B mayores que sus ganancias. Este
problema ocurrirá siempre que no se pueda forzar el cumplimiento de los acuerdos de un
cartel. En teoría de juegos, este problema se llama el dilema del prisionero, el cual puede ser
llevado a una matriz de juego que puede ilustrarse en la Figura 3.21.
Figura 3.21: Matriz del Dilema del Prisionero

Firma B
Cumplir No Cumplir
Firma A: 10 Firma A: 4
Cumplir
Firma B: 10 Firma B: 12
Firma A
Firma A: 12 Firma A: 6
No Cumplir
Firma B: 4 Firma B: 6
125
En la matriz se puede ver que no cumplir el acuerdo es una estrategia dominante para
ambas firmas. Si la firma A decide cumplir el acuerdo, entonces el beneficio de B es mayor no
cumpliendo, y si la firma A decide no cumplir el acuerdo, el beneficio de B también es mayor
no cumpliendo el acuerdo; luego, para cualquier decisión de A siempre será conveniente para B
no cumplir el acuerdo. Dado que la acción óptima de B no depende de la decisión de A, se dice
que en este ejemplo la no cooperación es una estrategia dominante, y como lo es para ambas
firmas, el equilibrio resultante (en que ambas no cooperan) se llama equilibrio fuerte de Nash.
Ya que los carteles no son legales en muchos otros países, muchos mercados pueden ser
modelados como firmas jugando un juego no cooperativo. Esto nos introduce a los modelos
de competencia imperfecta, los que modelan este tipo de juegos bajo ciertos supuestos. Desde
luego, sus conclusiones son válidas para aquellos mercados que los cumplan, de otra manera
será necesario aplicar otro modelo existente, o bien desarrollar uno nuevo que se adopte a las
características del mercado.
Para un mayor detalle sobre equilibrios en mercados oligopólicos, en el Anexo de este ca-
pítulo se incluyen los modelos de Cournot, Bertrand y Stackelberg.
Competencia Monopolística
Los modelos anteriores suponen que las firmas compiten produciendo un bien homogéneo. Este
supuesto puede ser razonable para muchos productos, tales como cemento, productos agrícolas,
petróleo, metales, etc. Pero hay muchas industrias en que las empresas producen bienes que son
diferenciados de los producidos por otras firmas. Los productos pueden diferenciarse por su manu-
factura (un auto Chevrolet es diferente de un Toyota), donde cada productor puede producir muchos
diferentes modelos que compiten unos con otros. Productos idénticos pueden diferenciarse también
por el servicio que ofrece el vendedor: dos gasolineras pueden vender el mismo combustible, pero
una puede funcionar con autoservicio y en la otra hay una persona que carga el combustible, limpia el
parabrisas y revisa los niveles de aceite y agua. Muchos productos de consumo masivo son vendidos
con muchas marcas, las que se encuentran levemente diferenciadas unas de otras. Algunos ejemplos
son: cerveza, detergentes, pasta de dientes, cereales para el desayuno y muchos más.
La existencia de productos diferenciados e información imperfecta de las características de
los mismos, entre los consumidores, incentivan a las firmas a hacer publicidad que comunique
las características de sus productos, y a los consumidores a verla (suponiendo que el objetivo
de la publicidad es el informar, aunque pueden haber otros). Los consumidores aprenden
sobre las características de los productos y así pueden elegir mejor el producto que maximiza
su excedente. A su vez, la firma puede vender más unidades a consumidores que podrían no
haber sabido de todas las características del producto sin publicidad. Las firmas que hacen
publicidad generalmente tienen una estructura de costo medio decreciente en algún rango de
producción. Esto se debe a que el mismo gasto en publicidad puede ser usado para vender
unas pocas unidades de producción o muchos miles de unidades. Así, para un gasto dado en
publicidad, el costo medio de publicitar pocas unidades es muy alto, mientras que el costo
medio de publicitar un gran número de unidades puede ser muy bajo.
Ya sea debido a la publicidad o a economías de escala en la función de producción, supon-
dremos que en el modelo de competencia monopolística hay un gran número de firmas que
126
producen bienes diferenciados con una función de costos medios en forma de U. Cada firma
es un monopolista en su variedad particular del producto, pero la demanda por cada producto
es relativamente elástica, ya que hay muchas variedades con un alto grado de sustitución. Así,
cada firma puede ser modelada en una manera similar a un monopolio, asumiendo que cada
una conoce la curva de demanda por su producto particular, maximizará sus beneficios eligien-
do una producción que iguale su costo e ingreso marginal.
Figura 3.23: El Modelo de Competencia Monopolística

Pj
CMg(Qj)
CMe(Qj)
Pj*
j*
PD(Qj)
IMg(Qj)
Qj
Qj*
A diferencia del monopolio, si la firma j está obteniendo utilidades (pj>0) atraerá a otras fir-
mas para ingresar a la industria y producir una variedad del bien cercana a la de la firma j. Esos
productos no necesitan ser idénticos a los que ya están disponibles para producir un efecto sobre
los beneficios de las firmas. Lo que se asume en este modelo es que los consumidores tienen
preferencias sobre los diferentes atributos de un producto, las cuales podrían ser más o menos
satisfechas por una variedad específica del producto diferenciado. Cuando una nueva variedad es
introducida, algunos consumidores que anteriormente compraban otra variedad encuentran que
podrían quedar más satisfechos con la nueva alternativa, lo que tiene como efecto un cambio en
la curva de demanda de las variedades existentes. Este cambio tiene dos componentes:
• Un cambio paralelo hacia adentro, es decir que, a un precio dado, ahora hay menos
consumidores dispuestos a comprar debido a la existencia de más sustitutos.
• La curva de demanda se vuelve más elástica, ya que los consumidores se vuelven más
sensibles al precio porque hay un mayor rango de sustitutos cercanos.
Asumiendo libre entrada, las firmas continuarán entrando mientras existan beneficios eco-
nómicos. Como en competencia perfecta, la entrada de competidores cesará cuando los be-
neficios sean nulos. Y, por lo tanto, se alcanzará el equilibrio de competencia monopolística.
127
Figura 3.24: El Equilibrio de Competencia Monopolística
Pj
CMg(Qj)
CMe(Qj)
Pj*
Pj**
j**=0
P0D(Qj)
P1D(Qj)
IMg0(Qj)
Qj
Qj** Qj* IMg (Q )
1 j
Una importante diferencia entre el resultado de competencia perfecta y el de competencia

monopolística es que, bajo competencia monopolística, el precio es aún mayor que el costo
marginal y mayor que el mínimo costo medio, incluso en el equilibrio y con utilidades nulas.
Por lo tanto, el precio que se alcanza en competencia monopolística es levemente superior al
competitivo. Y la diferencia entre precio y el costo marginal es el precio que los consumidores
pagan por la diversidad, ya que si esta no fuera valiosa la demanda sería perfectamente elástica.
Una diferencia entre competencia monopolística y un monopolio real, es que el grado de po-
der monopólico es menor, ya que existen sustitutos directos y por lo tanto la elasticidad precio
de la demanda es alta.
Caso de Ejemplo
Un canal separa dos ciudades. En la actualidad existe una línea de ferries de propiedad
de una empresa privada. Esta cobra una tarifa de $354 por persona por travesía y vende
anualmente 100.000 pasajes.
El costo de operación anual de la línea es de aproximadamente $200 por persona transportada.
El Gobierno tiene proyectado construir un puente. Se estima que en tal caso el número
de personas que atravesarían el canal sería de 250.000 por año, con un costo marginal por
viaje de $ 50 por persona. Este costo será el cobro (precio) que se le fijará al concesionario
del puente, con lo que se estima que podrá cubrir la operación y mantención de la infraes-
tructura.
Identificación de los principales efectos del proyecto.

En la situación sin proyecto hay un monopolio, este será sustituido por otro monopolio
(el puente con peaje) de menores costos marginales. Comenzamos dibujando los equili-
128
brios sin y con proyecto. Podemos aproximar una función lineal de demanda, para lo cual
conocemos los pares de precio - consumo iniciales y finales. En efecto, sabemos que la de-
manda debe pasar por el punto definido por el precio de 354 $ / persona por travesía cuan-
do la cantidad de pasajes por año es de 100.000, luego de construido el puente se espera
que al precio de 50 $/ persona por cruzar el puente se produzcan 250.000 viajes por año.
Por el lado de la oferta, se sabe que el costo marginal privado es de 200 $/ persona por
viaje, estos costos marginales son constantes por lo tanto la oferta es infinitamente elástica.
La distorsión implícita en la diferencia entre los 354 $/persona y los 200 $/persona, obedece
al hecho de que la línea de ferries es monopólica, vale decir, es la única alternativa que ac-
tualmente tienen los habitantes de las dos ciudades para atravesar de un lado a otro del río.
La oferta con el puente también será infinitamente elástica y está determinada por la
recta al nivel de 50 $/persona por viaje. Con todos los datos anteriores podemos construir
el gráfico que presenta la Figura 3.25.
Figura 3.25: Caso Proyecto Puente con Peaje

$/Pasaje
A
Psp=354
CMgsp=200
CMgcp=50 B C
100.000 250.000 Pasajes/año

En este ejemplo, evidentemente el precio relevante para la evaluación del proyecto no es
el actual de la situación sin proyecto, sino el que se determina a partir de los nuevos costos
marginales de 50$/pasaje. Se ha considerado que en la situación con proyecto se cobra un
precio igual al costo marginal bajo el supuesto de que el nuevo monopolio estará regulado.
Sin regulación, se debería determinar una cantidad de equilibrio monopólica y un precio a
partir de la relación:
Se deja como ejercicio propuesto analizar el equilibrio resultante en esas condiciones.
129
Por otra parte, el ejemplo anterior también ilustra cómo los resultados esperados en tér-
minos de precios en la situación con proyecto, dependen de la elasticidad de la demanda. Si la
demanda por viajes fuera más inelástica, a un Precio = Costo Marginal de 50 la cantidad de la
situación con proyecto sería menos de 250.000.
Teoría y práctica: el análisis de sensibilidad.

Muchas veces las aplicaciones de los conceptos teóricos abordados en este capítulo, se materia-
lizan en análisis más simples que el cálculo de equilibrios. En estos casos, el análisis conceptual
del tipo de estructura de mercado en el que se ejecutará el proyecto, nos puede dar indicios
respecto a si es esperable que se produzcan alzas o disminuciones de precios respecto al ob-
servado en la situación sin proyecto.
Una vez detectado eso, es posible incorporar esos efectos en la evaluación del proyecto me-
diante la técnica del análisis de sensibilidad. Esta se describe en detalle en el capítulo 10, pero
de forma gruesa adelantemos que consiste en evaluar inicialmente el proyecto bajo ciertos
supuestos de precios respecto a ítemes clave, como los precios de los insumos y del producto.
Por ejemplo, el supuesto de que estos serán los mismos que los observados en la situación sin
proyecto. Luego el análisis conceptual microeconómico de los mercados del producto y de los
insumos, nos mostrará si es esperable alzas o disminuciones de precios causadas por el mismo
proyecto. Luego el análisis de las elasticidades de las curvas de oferta y demanda (también
en términos conceptuales, sin necesariamente calcular esas elasticidades sino determinando
conceptualmente si debiesen ser más bien elásticas o más bien inelásticas) nos permite decidir
si las sensibilizaciones respecto a la evaluación inicial (bajo supuesto de que los precios de la
situación sin proyecto se mantienen) debiesen ser con variaciones porcentuales (hacia el alza o
hacia la baja según corresponda) importantes o moderadas, dependiendo de las elasticidades.
Integrando la microeconomía el análisis estratégico: Enfoque de Organización Industrial

El enfoque de organización industrial, es una forma simplificada y resumida de presentar los
resultados posibles de un mercado según el tipo de estructura del mismo que hemos revisado
en este capítulo. En este enfoque se considera la siguiente relación causal: ciertas condiciones
básicas inherentes a la oferta y la demanda, determinan que predominen ciertas estructuras
de mercado, estas estructuras a su vez condicionan las conductas de los agentes participantes,
lo que finalmente impacta en los resultados de la industria. Las conductas de los productores
se caracterizan por sus estrategias de producción de fijación de precios y de promoción. Los
resultados se caracterizan por la eficiencia, la rentabilidad y la equidad (en el sentido de Pare-
to). De forma esquemática, podemos así caracterizar las estructuras de competencia perfecta,
oligopolio, competencia monopolística y monopolio, según la Figura 3.26.
130
Figura 3.26: Enfoque de Organización Industrial
Estructura Conducta Resultado
Estructura de Número de Barreras a Tipo de Estrategia de Estrategia de Estrategia de Eficiencia

Rentabilidad Equidad
mercado firmas la entrada producto precio producción promoción Técnica
Competencia
Muy grande Muy bajas Homogéneo No hay Independiente De mercado Baja Buena Buena
perfecta
Muy bajas Refuerza

Competencia Interdependiente Interdependiente
Grande Diferenciado diferenciación de Baja Aceptable Aceptable
monopolística no reconocida no reconocida
producto
Diferenciación de Puede ser

Homogéneo o Interdependiente Interdependiente Puede ser Puede ser
Oligopolio Pocas Altas productos o de la mala (si se
diferenciado reconocida reconocida alta mala
industria coluden)
Excesiva si
Homogéneo o Puede ser Mala si no es
Monopolio Sólo una Muy altas Independiente Independiente Institucional no es
diferenciado mala regulado
regulado
Notemos que en el caso del oligopolio siempre se tienen dos resultados posibles, estos de-
penderán de que predomine la tendencia a la colusión o la tendencia a la competencia.
Una utilidad de este enfoque para la evaluación de proyectos, es que nos da una primera
visión, cualitativa de los resultados esperados (entre ellos las rentabilidades), esto es de utilidad
para contrastar los posteriores resultados de las evaluaciones cuantitativas (con indicadores
de rentabilidad como el Valor Presente Neto y la Tasa Interna de Retorno que se analizan en
capítulos posteriores). A modo de ejemplo, si las proyecciones entregan una alta Tasa Interna
de Retorno en un mercado en el que según un análisis de Organización Industrial se debería
esperar rentabilidades bajas, esto es una señal de alerta de posibles errores en los cálculos y
estimaciones previos necesarios para estimar dicha Tasa.
El esquema de la Figura 3.26 se puede presentar de manera general según la Figura 3.27.
Figura 3.27: Enfoque de Organización Industrial Resumida
Condiciones Básicas Estructura de Mercado Conducta Resultado
Oferta:
Materias primas • Número de oferentes y
• Estrategia de precios • Eficiencia en
Tecnología demandantes asignación de recursos
Gestión • Diferenciación • Estrategia de producto
• Retorno sobre la
• Barreras de entrada • Investigación y
Demanda: inversión
desarrollo
Elasticidad • Estructura de costos • Distribución entre
• Publicidad
Crecimiento • Integración vertical productores y
• Tácticas legales consumidores
Sustitutos • Grado de colusión
Proceso de compra
131
Los Consumidores y la Demanda

Las preferencias del consumidor son modeladas a través de una función de utilidad. Esta
función de utilidad tiene como único uso el describir las preferencias. La función de de-
manda del consumidor relaciona las cantidades óptimas de cada uno de los bienes en
función de los precios y del ingreso de que dispone, e implícitamente en función de sus
preferencias.
Algunas de las categorías de funciones de demanda, según las propiedades de esta fun-
ción, las que se revisan a continuación:
• Bienes Normales e Inferiores.- Un bien normal es aquel cuya demanda aumenta

cuando el ingreso aumenta. Un bien inferior es aquel cuya demanda disminuye cuan-
do el ingreso aumenta.
• Bienes Ordinarios y de Giffen.- Ante una variación en el precio del bien, la demanda
de un bien ordinario tiene una pendiente negativa respecto al precio de éste. Por otro
lado, puede suceder que la demanda crezca ante el aumento de precios, en ese caso
particular, decimos que se trata de un bien de Giffen.
• Bienes Sustitutos y Complementarios.- Si la demanda de un bien aumenta cuando
sube el precio de otro bien, entonces los bienes son sustitutos. En cambio, si la de-
manda de un bien disminuye cuando sube el precio del otro, entonces los bienes son
complementarios.
Si el precio de venta es inferior a la disposición a pagar reflejado por la curva de demanda, los
consumidores obtienen un excedente, el que agregado se llama excedente de los consumidores.
Efecto Ingreso y Efecto Sustitución.-

La reducción del precio de un bien produce dos efectos, i) el consumidor quiera comprar
una mayor cantidad de ese bien (efecto sustitución) y ii) el menor precio produce un
aumento del poder adquisitivo, cuyo efecto dependerá de si el bien es normal o inferior
(efecto ingreso).
Los productores y la Oferta

La entrada de un proyecto implica dos importantes decisiones: i) la cantidad a producir y
ii) el precio a cobrar. El proyecto y cualquier otra firma enfrentan restricciones tecnológi-
cas (la función de producción), y restricciones de mercado determinadas por la oferta de
sus competidores y la de demanda. Algunos ejemplos de funciones de producción son: de
proporciones fijas o de complementarios perfectos, Sustitutos Perfectos y Cobb-Douglas.
Estructura de Mercado
Las estructuras de mercado clásicas son las siguientes:
132
• Competencia Perfecta.- Dadas algunas condiciones, implica que todas las transaccio-
nes del bien se harán a un precio único. El equilibrio de esta estructura de mercado
ocurre en la intersección de la curva de oferta con la de demanda. En ese punto se
determinan el precio y cantidad transada.
• Monopolio.- Si el proyecto es el único oferente de un mercado, entonces estaremos
frente a una estructura de mercado de monopolio, en la cual existe una firma que
enfrenta una demanda por su producto compuesta por muchos consumidores.
• Monopsonio.- Esta estructura de mercado consiste en un único demandante que en-
frenta una curva de oferta compuesta por muchos productores tomadores de precio.
• Cooperación.- Al aplicar los conceptos de la teoría de juegos a la microeconomía
diremos que un juego estará compuesto por: a) empresas, que tienen b) acciones
posibles y que obtienen c) resultados para cada participante los que dependen de d)
las combinaciones de acciones resultantes.
• Oligopolio de Cournot.- Este modelo supone que el bien producido es homogéneo,
que existen n firmas, que cada firma maximiza su utilidad para encontrar su nivel de
producción óptimo y que los niveles de producción de las otras firmas no cambian.
• Oligopolio de Bertrand.- Joseph Bertrand sostenía que en al menos varios casos, las
firmas determinan sus precios y ajustan su producción a las demandas de los consu-
midores a esos precios. Dado cualquier precio sobre el costo marginal cobrado por
una firma; ejemplo: e.g., en un duopolio, la otra podrá incrementar sus beneficios
cobrando un precio levemente inferior y quitándole ventas a la otra firma.
• Firma líder o modelo de Stackelberg.- Este modelo puede ser planteado de dos ma-
neras. Como un duopolio con una firma actuando como líder mientras la otra se
comporta como una seguidora. El seguidor toma el precio fijado por el líder como
dado y se comporta competitivamente. El líder fija el precio eligiendo una cantidad a
producir, que maximiza sus beneficios.
• Competencia Monopolística.- Las empresas producen bienes que son diferenciados
de los producidos por otras firmas. Los productos pueden diferenciarse por su, don-
de cada productor puede producir muchos diferentes modelos que compiten unos
con otros.
Integrando la microeconomía el análisis estratégico: Enfoque de Organización Industrial

El enfoque de organización industrial, es una forma simplificada de presentar los resulta-
dos posibles de un mercado según el tipo de estructura del mismo. Las conductas de los
productores se caracterizan por sus estrategias de producción de fijación de precios y de
promoción. Los resultados se caracterizan por la eficiencia, la rentabilidad y la equidad (en
el sentido de Pareto).
133
Referencias
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1992.
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España, 1995.
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paña, 1990.
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Barcelona, España, 1992.
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ma, Bogotá, Colombia, 1997.
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ción). Editorial Antoni Bosh, 1999.
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torial Mc-GrawHill, 2003.
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• Gravelle, H. y Rees, R., “Microeconomía” Alianas Ed. Madrid 1984
• Hirshleifer, J., “Microeconomía. Teoría del precio y sus aplicaciones”, PrenticeHall.
Hispanoamerica. México 2000.
• Koutsoyannis, A., “Microeconomía moderna”, Amorrortu Eds. Buenos Aires, 1985
• Mas Colell, A., Whinston, M.D. y Green, J.R., “Microeconomic Theory”, Oxford Uni-
versity Press, New York, 1995.
• Silberberg, E., “The Structure of Economics”, McGraw Hill, 3rd Edition. 2000.
Preguntas
1. Una empresa desea investigar la competencia entre tres productos A, B y ,C. Entre
muchas pruebas realizadas quiso también analizar la relación de sustitución entre los
productos. Para esto realizó un experimento de prueba en un grupo de establecimien-
tos que ofrecían los productos y que permitieron efectuar cambios en sus precios para
134
ver el efecto en la cantidad demandada durante un periodo determinado de tiempo.

El resultado de esta investigación permitió concluir las relaciones de demanda que apa-
recen en el cuadro:
La elasticidad-precio aparece en la diagonal del cuadro, los números restantes

corresponden a las elasticidades cruzadas de los productos ¿Qué información puede
obtener de este cuadro?
2. Un empresario de la industria química piensa invertir en una cámara de esterilización

de materiales quirúrgicos mediante un método de radiación (rayos gama). Debido a
las estrictas regulaciones de los procesos de radiación, este servicio es actualmente
ofrecido sólo por una empresa ya existente en el mercado. El empresario ha acudido a
usted en busca de asesoría para interpretar y analizar los siguientes datos que provienen
de un estudio de mercado sobre servicios de esterilización en la ciudad.
La función de demanda agregada se puede modelar como:
PD(Q) = 200 – 3,2 Q
Donde Q es el número total de metros cúbicos esterilizados por día y P es el precio

unitario del metro cúbico expresado en miles. La función de oferta diaria que existe en
la actualidad, es infinitamente elástica dado que el costo en miles es:
C(Q)= 100 + 100 Q
a) Represente gráficamente el equilibrio de mercado en la situación sin proyecto, calculando

las cantidades y precios que caracterizan dicha representación gráfica.
b) Calcule el excedente del productor y de los compradores. Represente gráficamente
¿Cuánto es la utilidad del productor?
c) Suponiendo que la nueva cámara de nuestro empresario le permite disminuir los costos
marginales a 90.000 $/m3, y que la capacidad de las nuevas instalaciones es de hasta
40 m3/día. ¿Cuál es el precio máximo y el precio mínimo por m3 al que podría ofrecer
el servicio? Haga los cálculos necesarios y grafique los resultados.
d) ¿Cuál sería el equilibrio (precio y cantidad producida por cada una) si ambas firmas
compitieran en cantidades? Calcule las utilidades para cada firma.
e) ¿Cree usted que en la situación con proyecto habría incentivos a la colusión entre el
actual productor y nuestro empresario? Justifique su respuesta.
135
3. Supongamos que un mercado de duopolio homogéneo se caracteriza porque las dos
empresas que lo componen cuentan con unas funciones de costos marginales de la forma:
Diga a cuánto ascienden las cantidades producidas por ambas empresas cuando
compiten entre sí. La función de demanda del mercado es de la forma q(p)=50-2p .
4. Comente la veracidad o falsedad de las siguientes afirmaciones:
a) El efecto de un proyecto (estructural) en equilibrio de competencia perfecta respecto

a la cantidad y precio, cuando la demanda es infinitamente elástica, es siempre un
incremento neto de producción y pérdida de producción de los antiguos productores.
b) Se dice que el monopolio es ineficiente frente a la competencia perfecta, porque en el

monopolio no existen beneficios en contraposición a la competencia perfecta.
c) En un mercado como el de los detergentes o automóviles, las empresas, para maximizar

los beneficios, consideran IMa=CMa=P
d) En un mercado oligopólico siempre habrá mayor tendencia a la colusión si la elasticidad

precio de la demanda es alta.
5. Suponga que un mercado de duopolio homogéneo se caracteriza porque las dos

empresas que lo componen cuentan con unas funciones de costos marginales de la
forma; CM1= 8q1+2 y CM2 = q2+15. Si la función de demanda del mercado es de la
forma q=45-2p, calcule las cantidades producidas por ambas empresas cuando compiten
entre sí. Imagine que se está considerando la construcción de un puerto de carga y
descarga en una ciudad costera dentro de una zona geográfica de extracción minera
y pesquera.
Soluciones
Respuesta a las Preguntas
1. Las elasticidades-precio de los tres productos son muy altas, aunque el producto C
manifiesta una respuesta de su demanda inferior a las de A y B ante las fluctuaciones de
precio. Las elasticidades cruzadas entre A y B son positivas y significativas; reflejan que
136
los consumidores opinan que ambos productos son sustitutos semejantes y que ante
un cambio en el precio de uno de ellos trasladan su consumo al otro. Sin embargo, las
elasticidades cruzadas con C son muy pequeñas, y muestran que los consumidores no
las consideran sustitutos semejantes.
OBS: El analista del proyecto debe analizar la estructura de demanda de bienes sustitutos
del bien que existe en el mercado. Si el bien no tiene sustitutos de ningún tipo, la
empresa podría fijar el precio del bien y modificarlo según le convenga con mucha
más libertad. Si el bien, en cambio, tiene sustitutos cercanos, un cambio en el precio
tendrá efectos mayores.
2. Para la pregunta 2:
a) Se tiene que la función de demanda agregada es:
PD(Q)=200-3.2Q
Por otro lado la función de costos de la empresa original, son:
C(Q) = 100+100Q
Gráficamente:
Equilibrio competitivo: d(P*Q) - dC(Q)

=0
dQ dQ
d(200Q-3,2Q2)
= 100 ⇒ 200-6.4Q = 100 ⇒Q=15,63 P= 150
dQ
b)
Exc. De productor: (150-100)*15,63 =781,5
Exc. Consumidor: ((200-150)*15,63 /2) = 390,75
Utilidad del productor = 150*15,63 – 100 –100*15,63 = 681,5
137
Precio mínimo ⇒ será aquel precio en que mis ingresos son iguales a mis costos ⇒
I = P*Q = C(Q)
PMIN: De esta forma si entrara la empresa tarificando a Cmg, no sobrepasaría su propia

capacidad. De esta forma 90 puede considerarse como precio mínimo, sin embargo la existen-
cia de costo fijo =100 hace que se determine el precio I=C
P*Q = 100 + 90Q
El primer precio no es factible ya que no vendería nada, el segundo precio es el más acer-
cado a la realidad porque alcanza a cubrir los costos totales.
PMAX: El mejor precio que podría llegar a ofrecer el nuevo participante sería un delta
menos que 150, ya que así se asegura un mínimo de mercado con un mínimo de esfuerzo, con
productos supuestamente similares.
d) Duopolio de Cournot, la primera empresa...
138
Max π= (200-3.2(q1+q2))q1 – (100-100q1)
δπ = (200-3.2(q1+q2)) – 3.2q1 – 100 = 0

δq1
⇒ 100 – 6.4q1 – 3.2q2 = 0 (1)
por otro lado para la nueva empresa:
δπ = (200-3.2(q1+q2)) – 3.2q2 – 90 = 0
δq2
⇒ 110 – 3.2q1 – 6.4q2 = 0 (2)
Resolviendo el sistema... (1) y (2) se tiene q2= 12.5 y q1=9.3
Y el precio: P = 200 – 3.2(q1+q2) = 200 – 3.2*21.8 = 130.24 ⇒130
Las utilidades para la empresa actual π1= 130*9.3 –100-100*9.3 = 179

Para la nueva empresa π2 = 130*12.5 – 100 –90*9.3 = 400
Y la utilidad del duopolio: 579
e) Para ver los incentivos hay que verificar las utilidades de la firma sola en el mercado
versus la utilidad conjunta.
Max π= P(q1+q2)*(q1+q2) – C(q1) – C(q2)

= 200 +3.2(q1 +q2)*q2 – 100 – 100q1 – 100 – 90 q2
pero como q1=0 (2 está sola)
= ((200 – 3.2 q2)*q2) – 100 – 90q2
Así Img = 200 – 6.4q2 = 90

6.4q2 = 110
q2 = 17.18
Así el precio a vender será: P = 200-3.2*17.18 ⇒145.0
Y la utilidad viene dada por: 145*17.18 – ((100 + (90 *17.18))⇒ 841.31
La cual es mucho más alta que la utilidad conjunta en esperanza de una colusión. Luego no
hay los incentivos necesarios, al menos privadamente.
3. En un mercado de duopolio homogéneo, las empresas fijan el precio en lugar de la pro-
ducción. En esta situación el único precio sería el de competencia perfecta.
139
Sabemos que en competencia perfecta
Para obtener la oferta de este mercado tendremos que sumar horizontalmente, es decir en
cantidades, las ofertas individuales de cada una de las empresas:
q1 + q2 = q
En el equilibrio la oferta debe igualar a la demanda, así pues:
q1 + q2 = 50 - 2P
donde
q2 = 50 - 2P - q1
sustituyendo los valores de q1 y q2 se tendría
de lo que se extrae el nivel de precios P=22,6 u.m

A partir de lo cual se puede determinar la cantidad producida por cada empresa
Anexo: Modelos de Cournot, Bertrand y Stackelberg
Oligopolio de Cournot
Este modelo, desarrollado por el economista y matemático francés Augustin Cournot en 1838,
supone que el bien producido es homogéneo, que existen n firmas, que cada firma maximiza
su utilidad para encontrar su nivel de producción óptimo y que los niveles de producción de
las otras firmas no cambian. Luego, cada firma resuelve:
140
Si existe un óptimo interior las condiciones de primer orden son:
En tanto que las de segundo orden son:
Las condiciones de primer orden indican la relación entre las variables de decisión (Qj) y
la producción de las otras firmas. A esa relación se le llama curva de reacción, ya que muestra
cómo reacciona la firma ante distintas producciones de las otras firmas. Esta función de re-
acción se obtiene de despejar la función Qj= fj(Q1,..,Qj-1,Qj+1,..,Qn). La que por definición
satisface la ecuación:
Para averiguar cómo altera una empresa su decisión óptima de producción ante cambios en
la decisión de la otra firma, diferenciamos la identidad y despejamos:
Por simplicidad supongamos que n=2, luego:
141
Por las condiciones de segundo orden, el denominador es negativo, por lo que el signo de
la derivada de la curva de reacción está determinado por el signo de la derivada parcial cruzada.
Se puede ver que:
Luego, si la curva de demanda es cóncava, o al menos no demasiado convexa, entonces la

curva de reacción tendrá pendiente negativa. Cuando la derivada parcial cruzada es negativa
decimos que Q1 y Q2 son sustitutos estratégicos, en caso contrario que son complementarios
estratégicos.
El equilibrio de este duopolio, es decir donde ninguna firma desea cambiar su nivel de
producción, ocurre cuando las firmas producen las cantidades que hacen que sus curvas de
reacción se cruzan. Este equilibrio puede ser extrapolado a n firmas. Y si el número de firmas
tiende a infinito, se puede demostrar que el equilibrio converge al equilibrio competitivo.
Uno de los problemas con este modelo es que es irrealista el supuesto que las firmas en
una industria de pocos productores tomen las acciones de sus rivales como dadas. De hecho el
supuesto es siempre falso, porque las otras firmas reaccionan a la acción de una firma. El único
momento en que será verdadero es en el equilibrio. En la práctica esto también es fácilmente
observable, en todos los mercados imperfectos los competidores reaccionan a cambios en la
estrategia de una firma, lo que es explicado por la interacción estratégica que hay entre ellas.
Así, los administradores de una empresa deben planear un conjunto de acciones, considerando
las posibles reacciones que ellos supongan que sus rivales pueden llevar a cabo. Ese conjunto
de suposiciones son llamadas variaciones supuestas.
Estas suposiciones son incorporadas, por ejemplo, en un mercado de dos firmas, consi-
derando que la firma 1 prevé una reacción de la firma 2 a cambios en su producción. Esa
reacción es modelada como que la firma 1 supone un nivel de producción de la firma 2 dada
la producción de la firma 1: q2=q2(Q1). Análogamente, la firma 2 también supone ciertos com-
portamientos de la firma rival: q1=q1(Q2). Luego, la firma 1 resuelve:
Las condiciones de primer orden son:
142
De esta ecuación es posible encontrar la curva de reacción de la firma 1 Q1(q2) incluyendo

además la variación supuesta: dq2/dQ1. El resultado es análogo para la firma 2. Ahora conside-
remos 3 posibles supuestos que las firmas pueden hacer sobre las reacciones de la otra.
Si dq2/dQ1 = dq1/dQ2 = 1, se puede demostrar que a través de las curvas de reacción las
firmas convergen al equilibrio cooperativo, es decir al monopólico.
Si dq2/dQ1 = dq1/dQ2 = -1, se puede demostrar que a través de las curvas de reacción las
firmas convergen al equilibrio competitivo.
Si dq2/dQ1 = dq1/dQ2 = 0, corresponde al modelo que Cournot originalmente propuso.
Los valores extremos de -1 y 1 de las variaciones supuestas llevan a los modelos polos que
habíamos analizado: el equilibrio competitivo y el monopolio, porque parece razonable que el
resultado de un juego no cooperativo como este tenga un resultado entre ambos polos. Pero
en vez de adivinar los valores de la variación supuesta, podríamos preguntarnos qué valores
de ellas son consistentes con un equilibrio. Es decir, tendrán la propiedad que ninguna firma
cambiará su conducta o su variación supuesta. Esto sería equivalente a encontrar un equilibrio
de Nash de variaciones supuestas. Se puede demostrar que las variaciones de equilibrio son
iguales a -1. Es decir, el resultado que converge al equilibrio competitivo. Este último hecho
sugiere la posibilidad que la conducta de las firmas que producen un bien homogéneo pueda
calzar con el equilibrio competitivo, aunque existan pocas firmas en el mercado.
Oligopolio de Bertrand
El equilibrio del modelo de Cournot es atractivo por dos razones:
• La cantidad transada está entre el equilibrio competitivo y el monopolio

• Se reduce al modelo de competencia perfecta si el número de firmas tiende al infinito,
o al monopolio, si el número de firmas es sólo una.
Sin embargo, y como vimos, algunos de sus supuestos son restrictivos. Joseph Bertrand
criticó el supuesto de que las firmas tomaban como dadas las cantidades producidas por las
otras firmas, ya que sostenía que en al menos varios casos, las firmas determinan sus precios y
entonces ajustan su producción a las demandas de los consumidores a esos precios. Este cam-
bio, aparentemente simple, produce un completo giro a la predicción que podemos hacer del
equilibrio que se alcanzará. Ya que, si el bien es homogéneo, los consumidores sólo conside-
rarán el precio en su elección de comprar a una firma o a otra. Dado cualquier precio sobre el
costo marginal cobrado por una firma, por ejemplo en un duopolio, la otra podrá incrementar
sus beneficios cobrando un precio levemente inferior y quitándole completamente el negocio
a la otra firma.
Asumiendo que ninguna firma tiene restricciones de capacidad, este proceso continuará
mientras el precio sea mayor que el costo marginal. Alcanzado el costo marginal, ninguna firma
tendrá incentivos a disminuir el precio, ya que obtendría beneficios negativos para la unidad
adicional que produzca. Así, Bertrand sostenía que el equilibrio competitivo es el equilibrio
adecuado, incluso con sólo dos firmas, si es que compiten en precios con un bien homogéneo.
143
El enfoque correcto entre Cournot y Bertrand dependerá de las características particulares
de cada mercado estudiado. Por ejemplo, las firmas de mercados como la telefonía celular tien-
den a competir en precios, una vez determinados éstos, reciben una cantidad de consumidores
que compran su servicio, por lo que parece razonable que estos mercados estén mejor repre-
sentados por el modelo de Bertrand. En tanto que en mercados como los productos agrícolas
o la ropa de temporada, las firmas deciden previamente una cantidad a producir, una vez que
todas deciden su producción y empiezan a vender, el precio es determinado por el total pro-
ducido. Luego, en este caso, parece razonable modelar el mercado con el modelo de Cournot.
Firma líder o modelo de Stackelberg

Este modelo puede ser planteado de dos maneras. Como un duopolio, con una firma actuan-
do como líder, mientras la otra se comporta como una seguidora. El seguidor toma el precio
fijado por el líder como dado y se comporta competitivamente. El líder fija el precio eligiendo
una cantidad a producir, que maximiza sus beneficios, en la diferencia entre la demanda de
mercado y la cantidad ofertada por las otras firmas. Por otro lado, este modelo puede ser des-
crito como una gran firma que posee algún poder monopólico sobre el precio y muchas firmas
pequeñas que se comportan como tomadores de precios, porque son demasiado pequeños
para afectar el mercado. En la práctica, esta segunda interpretación es más frecuente en varias
industrias en las que hay un claro líder de mercado.
Ya que las firmas pequeñas son tomadoras de precios, éstas se comportarán competitiva-
mente y elegirán su nivel de producción cuando su costo marginal es igual al precio de mercado.
La firma dominante entonces determina el precio, eligiendo una cantidad que maximiza sus
beneficios entre la demanda a ese precio y lo que producirán las firmas pequeñas a ese precio. El
equilibrio resultante, llamado equilibrio de Stackelberg, tiene un precio mayor que el precio de
competencia perfecta, aun cuando la conducta competitiva de las otras firmas hace que el precio
sea inferior al del monopolio o al del equilibrio de Cournot. Esto sucede porque la firma líder es
capaz de restringir su producción para que la producción total sea menor que la competitiva, pero
no lo suficiente menor para alcanzar la producción monopólica (según Figura 3.22).
Figura 3.22: El Modelo de Stackelberg

P P
CMgFS(QFS) CMgFL(QFL)
P*
PD(QT) PD(QFL)
Q QFL
QFS QT QFL* IMg(QFL)
QFL*
Mercado Total y Oferta de Demanda Residual y de la
las firmas seguidoras (FS) firma líder (FL)
144
4
ANÁLISIS
comercial
CAPÍTULO 4 :: Análisis Comercial
Introducción
El capítulo presenta los principales elementos de marketing, ventas e investigación de mercado
que en conjunto permiten la creación e intercambio de valor con los clientes. Se describe el
marketing estratégico, el cual está por la segmentación de mercado, la selección del segmento
objetivo, el desarrollo de un posicionamiento y los objetivos de negocio; asimismo, se desarro-
llan las etapas del marketing operativo en la ejecución de la estrategia de marketing definida.
Todos estos aspectos son parte constitutiva del diseño del proyecto, en la medida que determi-
nan si hay espacio para crear valor, y tienen impactos en la posterior estimación de beneficios
y costos y en la estructuración de los flujos de caja
Considerando que las decisiones de marketing estratégico y operativo se realizan con algún
grado de riesgo respecto al análisis de la situación y los potenciales resultados de cada decisión
posible, se detalla y analiza la investigación de mercado que, tiene como objetivo reducir el
riesgo en el proceso de toma de las decisiones de marketing. Además, se presenta la estructura
de un proyecto de investigación de mercado que consta de definir un propósito, convertir el
propósito en objetivos específicos de investigación, estimar el valor de la información, diseñar
el estudio considerando el enfoque, la técnica, los cuestionarios, el muestreo, entre otros, e
implementar el diseño, es decir, la recolección y análisis de los datos, y la preparación de un
reporte con recomendaciones para las decisiones a tomar.
Objetivos
• Explicar el sentido y objeto del Marketing

• Definir el proceso de Marketing y sus componentes más importantes
• Describir los procesos del Marketing Estratégico y Operativo
• Explicar las variables de segmentación y su relevancia en la generación de grupos ho-
mogéneos, como parte del diseño de un proyecto.
• Detallar los elementos del Marketing Operativo en la ejecución de la estrategia de Marketing
• Explicar la importancia de la Investigación de Mercado y su estructura
1. Presentación
Como veremos, una idea de proyecto de inversión que planea comercializar un producto o
servicio requerirá definir una estrategia y plan de marketing y ventas que le permita llegar a sus
clientes potenciales, con una propuesta de valor que sea superior a las alternativas de la com-
petencia. Este plan juega un rol clave en la determinación de los ingresos (volumen de venta
por precio) y algunas fuentes importantes de costos como los gastos de venta y publicidad.
En este capítulo revisaremos los principales elementos de marketing, ventas e investigación de
mercado, que son relevantes para la evaluación de un proyecto de inversión.
147
Ejemplo del mundo real 4.1: Sony y la Industria de música portátil
La industria de música portátil fue creada y liderada por Sony durante décadas. Este lide-
razgo comenzó con el lanzamiento y éxito comercial de su proyecto de radio portátil de
transistores. Akio Morita, presidente de Sony, estimuló el desarrollo del Walkman, el más
exitoso reproductor portátil de casetes de audio, al cual se le agregaron funciones deseadas
por los consumidores tales como radio y la posibilidad de grabar como en un equipo de
sonido para el hogar. Sony abordó correctamente el cambio tecnológico y lanzó el Disc-
man, que permitía reproducir discos digitales compactos a través del láser.
Sin embargo, esta dominación de la industria vio su final a fines de 2001, cuando Sony intentaba
introducir su formato MiniDisc y Apple lanzó el iPod, basado en un disco duro pequeño, una
interfaz con el usuario innovadora en un reproductor portátil de sonido (pantalla de buena re-
solución, botones y software intuitivo y fácil de usar) y un software (iTunes) para computador
que permitía una integración entre los dos dispositivos para intercambiar y manejar archivos
de música. Sin embargo, Apple no creó el reproductor portátil de MP3. Pioneros en desarro-
llar y comercializar esta categoría de productos fueron SaeHan (Corea del Sur), Rio, Compaq,
Creative y Archos. Este es un claro ejemplo de que el líder puede errar en el desarrollo de una
industria y que ser el primero en desarrollar una categoría de productos no es necesariamente
el que asumirá el liderazgo.
Cabe preguntarse cuáles son los factores determinantes que explican el éxito de Apple con el
iPod que a 2009 ha vendido más de 200 millones de unidades. Sin duda no fue usar un disco
duro para almacenar la música, pues otras compañías ya lo habían hecho con anterioridad, la
capacidad del iPod era incluso inferior a la de algunos competidores. Factores más importantes
fueron su foco en un tipo de consumidor con cierta personalidad y estilo que no era la del
amante de última tecnología, un desarrollo de producto que enfatizaba un diseño innovador y
simplicidad de uso que era atractivo para el tipo de consumidor buscado, una campaña publi-
citaria atractiva que comunicara lo diferente del producto y puntos de venta propios para hacer
demostraciones y educar a los consumidores. Casi todos estos factores están relacionados con
la definición y ejecución de una brillante estrategia de marketing y de ventas para ese proyecto.
Una aclaración importante; para mucha gente el marketing es sinónimo de publicidad o en

el peor de los casos de promesas falsas o inescrupulosas. Lo primero, la publicidad, es una de
las muchas herramientas del marketing táctico y no tiene sentido mientras no esté bien definida
la estrategia de marketing. Lo segundo, promesas falsas o inescrupulosas, no es marketing, aun-
que algunos profesionales de mala calidad caigan en ello, así como profesionales de las finanzas
pueden caer en manejos oscuros o los de la medicina en malas prácticas.
2. Proceso de Comercialización
Marketing es el proceso de planificación y ejecución para crear, comunicar, determinar pre-
cios, distribuir e intercambiar voluntariamente bienes (productos, servicios, experiencias, even-
148
tos, personas, lugares, organizaciones, información, ideas, etc.) que tienen valor para un grupo
de clientes. A través de las actividades de marketing se administra el nivel, la oportunidad y la
composición de la demanda del bien.
El marketing no sólo es necesario para empresas privadas que venden al consumidor final,
sino que también es necesario para bienes industriales que se venden a otros negocios u or-
ganizaciones sin fines de lucro. Una compañía de cemento requiere diferenciar su producto y
servicios asociados de su competencia,
Como vimos en los capítulos 2 Análisis Estratégico y 3 Análisis Económico, un cliente
maximiza su utilidad y comprará el producto que le entrega más excedente, es decir, la dife-
rencia entre el valor percibido (beneficios económicos, funcionales y emocionales) y todos los
costos asociados (precio, tiempo, transporte, instalación, uso y desecho).
El proceso de marketing para crear e intercambiar valor con los clientes se muestra en la
Figura 4.1.
Figura 4.1: El Proceso de Marketing

Definición del valor Generación del valor Comunicación del valor
Objetivos
Segmento Fuerza de Promoción de
Segmentación Posicionamiento de negocio y Producto Precio Producción Distribución Publicidad
objetivo Ventas ventas
marketing
Marketing Estratégico Marketing Táctico
Segmentación
El proceso comienza identificando diferentes segmentos de mercado. La razón para este paso
es que no todos los potenciales clientes son iguales. Valoran en forma distinta los beneficios del
producto, la frecuencia con la que compran, su fidelidad a las marcas, su ingreso disponible, etc.
Segmento objetivo
A partir de los segmentos identificados, el siguiente paso es seleccionar el (los) segmento(s) a
los que la firma se enfocará. La razón de este paso es que no es posible crear y comercializar
un producto o servicio que sea más atractivo que los de la competencia para todos los clientes
potenciales. Sin embargo, muchas veces las empresas desarrollan varios posicionamientos y
marcas para poder abarcar a más segmentos.
Posicionamiento
Con el segmento objetivo identificado, el paso que sigue es definir la propuesta de valor que
la empresa desea ofrecer al segmento objetivo. Esta propuesta debe generar el mayor B-C
posible, es decir, maximizar la diferencia entre la percepción de valor que tiene el segmento
objetivo y los costos en que la empresa incurrirá para entregarlo. Para ello es necesario encon-
trar aquellos beneficios funcionales y emocionales que generan valor y cuyo costo de proveerlo
149
es inferior. Estos beneficios deben ser tanto creíbles por el segmento objetivo como factibles
desde el punto de vista técnico y económico.
Objetivos de Negocios y Marketing

Con la estrategia de marketing definida, el paso siguiente es definir los objetivos de negocios y
de marketing. Ejemplos de objetivos de negocios pueden ser niveles de venta y utilidades que
se esperan alcanzar. En tanto que objetivos de marketing pueden ser aumentar el conocimiento
de la propuesta de valor, consideración, intención de compra, compra, repetición, etc.
Producto
Una vez definido los beneficios que se desean ofrecer y los objetivos que se pretenden alcan-
zar, el paso siguiente es diseñar y crear el producto que vuelve concreta la promesa de los be-
neficios del posicionamiento. Este producto tiene que cumplir las expectativas de los clientes
respecto a la categoría y ser superior a la competencia en la promesa que lo diferencia. En esta
fase se debe definir las diferentes variedades de producto que existirán, la calidad, el diseño,
los atributos, el empaque, el tamaño, el servicio, la garantía, la marca, etc. Este paso termina
con una oferta de productos que cumple la promesa del posicionamiento y los objetivos de
negocios y marketing.
Precio
Si encontramos un segmento objetivo dispuesto a pagar más que los costos por un producto
que entregue una promesa de beneficio que es relevante para ellos, entonces habremos genera-
do valor (B – C). El siguiente paso es repartir ese valor entre el segmento objetivo y la empresa
a través del precio. Los consumidores del segmento objetivo obtienen B – P y la empresa P –
C. Asociado al precio, también se definen en esta etapa los descuentos, aportes (generalmente
a intermediarios), plazos de pago y condiciones de crédito.
Producción
El paso siguiente es definir los procesos que permiten disponer del producto en las cantidades
adecuadas. Se debe decidir si el producto será manufacturado por la empresa o por terceros
de acuerdo a ciertas especificaciones, las materias primas, la calidad, los niveles y localización
del inventario, etc. Este tema lo veremos en detalle en el análisis técnico, por lo que no será
cubierto en este capítulo.
Distribución
La etapa siguiente es hacer que el producto esté disponible para los consumidores finales. Esto
requiere definir los canales de distribución, los cuales pueden ser directos (tiendas propias,
venta telefónica, venta personal, página web) o con intermediarios (supermercados, tiendas
por departamentos, tiendas especializadas, etc.). En esos canales se deberá definir niveles de
cobertura, la variedad de productos, ubicaciones, inventario, transporte, etc.
150
Fuerza de ventas
Cualquiera sea la estrategia de distribución, se requerirá de una fuerza de ventas que sea el
punto de encuentro entre la empresa y sus clientes o intermediarios. En esta etapa se definirán
los objetivos, la estrategia, la estructura, el tamaño y la compensación de la fuerza de ventas.
Promoción de ventas
Este paso consiste en un conjunto de herramientas de incentivo, usualmente de corto plazo,
diseñado para estimular la compra de productos y servicios, ya sea por el consumidor final o
por los intermediarios. Esta estimulación puede ser para aumentar la frecuencia de compra o
para aumentar la cantidad comprada cada vez. Dentro de las herramientas disponibles están las
muestras gratuitas, cupones de descuento, premios, concursos, programas de cliente frecuente,
promociones, exhibiciones de punto de venta, ferias y convenciones, etc.
Publicidad
Esta última etapa consiste en toda forma de comunicación no personal para promover produc-
tos, servicios, ideas, etc. pagada e identificada con un avisador específico. Esta comunicación
tiene un objetivo, estrategia, presupuesto, mensaje, y medio por la que se emite.
Las tres primeras etapas constituyen el marketing estratégico de la organización, el cual no
cambia año a año, sino que tiene permanencia en el tiempo y evoluciona con cambios estruc-
turales en la industria. Por ello, es importante definirlo bien, pues malas decisiones en este nivel
son costosas de corregir en tiempo y recursos financieros, incluso pudiendo poner en riesgo
la viabilidad de la empresa.
Las etapas restantes conforman el marketing operativo de la empresa, el cual se adapta más
rápidamente a las acciones de los competidores y objetivos de corto y mediano plazo.
3. Marketing Estratégico
El marketing estratégico está compuesto por la segmentación de mercado, la selección del
segmento objetivo (targeting), el desarrollo de un posicionamiento y la definición de los obje-
tivos de negocio y marketing.
Segmentación
Un mercado está compuesto de personas que comparten una necesidad o deseo específico,
actual o potencial, que disponen de los recursos necesarios y que estén dispuestas a ofrecerlos
a cambio de bienes que las satisfagan. Se distingue el mercado actual (o real) y el potencial. El
mercado actual son las personas que actualmente están satisfaciendo una necesidad o deseo, el
potencial incluye además a aquellos que eventualmente en el futuro pudiesen hacerlo.
Frecuentemente, las personas que componen el mercado en análisis son diferentes en los
beneficios que buscan, la disposición a pagar, la frecuencia de compra, el uso que le dan al
producto, etc. La segmentación tiene por objetivo reducir la heterogeneidad del mercado to-
tal, a través de la identificación de grupos dentro del mercado, llamados segmentos, los que
tienen mayor similitud a su interior y mayores diferencias entre ellos. Para poder segmentar el
151
mercado es necesario determinar la variable que se desea explicar y los factores que la explican.
Por ejemplo, se puede desear explicar las variaciones en la disponibilidad a pagar y considerar
variables como ingreso, género, edad, beneficio buscado, etc. La razón para segmentar es au-
mentar la probabilidad de respuesta a los esfuerzos de marketing a través de la concentración
en un grupo más homogéneo en particular. Si los segmentos son sucesivamente resegmenta-
dos podemos llegar a nichos de mercado, lo que habitualmente nos hará llegar a un conjunto
de consumidores con necesidades singulares y complejas, pero tal vez con una alta disposición
a pagar por satisfacerlas.
Por ejemplo, supongamos que los consumidores del mercado de bebidas gaseosas hacen
su elección basado en beneficios como refrescante y dulzor. En la Figura 4.2 se presentan tres
casos hipotéticos.
Figura 4.2: Segmentación: Mercado de Bebidas Gaseosas
Mercado Mercado Mercado

Homogéneo Difuso agrupado
Dulzor
Refrescante
Si el mercado es homogéneo, entonces los consumidores son muy similares y los competi-
dores tenderán a proponer productos parecidos en el centro de las preferencias. Si el mercado
es difuso, entonces las propuestas de los competidores se diferenciarán lo máximo posible para
atraer consumidores en una zona particular del plano. Si el mercado tiene grupos en forma
natural, entonces las empresas tienen la opción de concentrarse en un segmento en particular
o lanzar varios productos que atraigan diferentes segmentos.
Las variables de segmentación sirven para generar estos grupos más homogéneos, las que
se pueden clasificar en variables demográficas, conductuales y actitudinales.
Variables demográficas
Son aquellas que son físicamente observables y medibles, por ejemplo: edad, género, raza, ori-
gen nacional, nivel educacional, tamaño del hogar, ocupación, ingreso, estado civil, ubicación
geográfica, tamaño de ciudad, generación, etc. Una variable de segmentación demográfica
152
ampliamente usada en América Latina es el grupo o nivel socioeconómico (GSE o NSE),

que está fundamentalmente basado en los ingresos del hogar y el nivel educacional de los que
aportan ingreso del hogar. Los grupos se clasifican usando letras y dentro de cada letra, en al-
gunos casos, se usan números para subdividirlo. Este tipo de variable es menos importante en
mercados desarrollados, donde la mayoría de los productos están disponibles a grandes grupos
de consumidores, por lo que la segmentación es más útil si está basada en otras variables o en
combinación con ellas.
Variables conductuales
Estas variables de segmentación describen acciones realizadas por las personas del mercado en
análisis. La frecuencia de uso del producto es una variable clásica de este tipo, usando grupos
como no usuarios (non users), usuarios ocasionales (light users), usuarios normales (regular users) y
usuarios intensivos (heavy users). Otros ejemplos pueden incluir el tipo de transporte usado para
ir a estudiar o trabajar (a pie, bicicleta, automóvil, bus, tren subterráneo, etc). En la actualidad,
industrias como el comercio minorista, los servicios financieros, las telecomunicaciones, etc.
generan una gran cantidad de información transaccional con sus clientes que permite segmen-
tar el mercado usando variables conductuales.
Variables actitudinales
Estas variables son aquellas que describen las opiniones, sentimientos, valores, sueños, deseos
y esperanzas de las personas en el mercado. El uso de estas variables está basado en el supuesto
que las actitudes son las que explican las conductas. Por ejemplo, la opinión que comer sano y
saludable es bueno, que la seguridad es muy importante en un automóvil familiar, un estudiante
que sueña con ser un profesional exitoso, etc.
No existen recetas de segmentación que tengan validez en todas las situaciones, pero en
general se recomienda:
• Generar lo segmentos usando las variables actitudinales

• Usar las variables demográficas y conductuales para caracterizar los segmentos y vol-
verlos identificables y accionables para la ejecución del plan de marketing
• Caracterizar a cada segmento en términos de crecimiento, rentabilidad, intensidad
competitiva y accesibilidad
La segmentación del mercado debe realizarse más de una vez, pues los mercados van evo-
lucionando. Por ejemplo, cuando surgió la industria de computadores portátiles, la necesidad
más importante era la portabilidad (explicada por atributos como el tamaño, peso y duración
de la batería), sin embargo, ahora este es un beneficio de entrada a la categoría, todos los com-
petidores tienen que cumplir en este beneficio y no hay grandes diferencias entre los diferen-
tes productos, por lo que aparecen otras beneficios relevantes tales como diseño (materiales,
color, forma, etc.), conectividad (wi-fi, bluetooth, HDMI, etc.), servicio (garantía, servicio de
reparación, etc.) y otros.
153
Selección del segmento objetivo
La selección del segmento objetivo o target consiste en definir a qué segmento(s) se tomará como
foco para ejecutar la estrategia de negocios (tema que revisamos en el capítulo 2) que pretende
el proyecto y cumplir los objetivos de la organización. Para seleccionar el segmento objetivo es
necesario tener en mente la estrategia genérica que se pretende seguir, la fuente de ventaja com-
petitiva que la sustenta, en qué segmentos ésta puede generar una ventaja competitiva sostenible
y los recursos financieros necesarios en cada uno y los disponibles por parte de la organización.
El resultado de esta decisión puede representarse a través de la Figura 4.3.
Figura 4.3: Selección del Segmento Objetivo

Especialización Especialización Especialización Cobertura
Concentración
selectiva en producto en segmento completa
S1 S2 S3 S1 S2 S3 S1 S2 S3 S1 S2 S3 S1 S2 S3
P1 P1
P2 P2
P3 P3
En la concentración todos los esfuerzos se centran en un segmento y variedad de producto.

BMW es un ejemplo de esa estrategia, se enfoca en un segmento específico del mercado con
una sola línea de productos (no fabrica buses, ni city cars, ni vehículos familiares, etc.).
En el caso de la especialización selectiva, el foco está en un conjunto de combinaciones de
segmentos y productos. Un ejemplo puede ser una cadena de estaciones de radios, en que una
combinación puede ser una estación especializada en noticias, que atrae a adultos profesiona-
les, y otra combinación puede ser una estación de música rock para adolescentes.
La especialización en productos consiste en una variedad de productos que se le vende a diferentes
segmentos con ajustes menores. Un ejemplo es Good-Year, que vende neumáticos a segmentos como
dueños de automóviles particulares, camiones (transporte, minería), buses, autos de carreras, aviones, etc.
En tanto que la especialización en un segmento consiste en vender varios productos a un
segmento en particular. Un ejemplo es AVENT, una marca especializada en el segmento obje-
tivo padres de bebés, ofreciéndoles una amplia variedad de productos que incluye biberones,
termómetros, monitores de sueño, etc.
Finalmente, algunas firmas deciden tener una cobertura completa de todas las combinacio-
nes de variedades de productos y segmentos de una industria. Un ejemplo es General Motors
que ofrece una amplia oferta de marcas y tipos de automóviles que atraen a diferentes segmen-
tos de la industria automotriz.
Posicionamiento
En esta etapa se define la propuesta de valor que se le hará al segmento objetivo. Es lo que
en el capítulo 2 Análisis Estratégico llamamos B. No todos los segmentos están dispuestos a
154
pagar igual por este B, por lo que el posicionamiento está construido con el segmento objetivo
en mente, el cual tiene una valoración mayor por él. El punto central de un posicionamiento es
el beneficio diferenciador y relevante para el consumidor del segmento objetivo. Una industria
tiene un beneficio principal que todos los competidores ofrecen y en donde se destaca el líder
(baja tasa de falla en un automóvil, probablemente el atributo genérico de esa industria en la
que Toyota lidera el mercado), y el resto de los competidores seleccionan un beneficio dinámi-
co con el cual competir y diferenciarse del líder (el placer de manejar de BMW; la seguridad de
Volvo, el diseño de Peugeot, etc.).
Hay varias versiones de lo que debe incluir un posicionamiento; en este libro considerare-
mos los siguientes elementos:
El segmento objetivo (target), tema que acabamos de cubrir en el punto anterior.
Un entendimiento profundo de la necesidad, el deseo o el sueño específico del segmento objetivo
expresado en primera persona y en lenguaje del consumidor (llamado consumer insight) que expresa a)
la conducta y situación actual, b) el dilema, necesidad, deseo o problema insatisfecho y c) la situación
ideal. Para que un consumer insight sea útil y valioso para construir un posicionamiento, debe ser claro
(que se entienda), fresco (un enfoque nuevo y diferente en el mercado), duradero (que no es una moda
pasajera), relevante (que el segmento objetivo se identifica), apasionante (que tiene potencial y entu-
siasma a la organización) y accionable (la organización es capaz de construir un negocio basado en él).
Un beneficio funcional y otro emocional que están lógicamente conectados entre sí. El
beneficio debe estar basado en la estrategia genérica y en la fuente de ventaja competitiva de la
organización. Aquí es importante ser selectivo, no se trata de ofrecer y comunicar 15 benefi-
cios, pues al final el mensaje se diluye, se debe elegir sólo un beneficio funcional (lo que el pro-
ducto hace) y un beneficio emocional (cómo se siente el consumidor del segmento objetivo).
Un conjunto de razones (reasons to believe) basadas en los atributos del producto que hacen
creíble la promesa de beneficios.
Un discriminador (discriminator) que diferencia el producto de las alternativas y que resume
el beneficio e invita a saber más o comprar.
Veamos un ejemplo para la marca BMW en la Figura 4.4.
Figura 4.4: Elementos de Posicionamiento de BMW

Segmento Objetivo Hombres, entre 30 y 60 años, con ingresos altos, profesionalmente exitosos, dinámicos, que se
(Target) sienten más jóvenes que lo que realmente son, gustan de las cosas buenas y les gusta conducir.
Nunca tendría un chofer porque me encanta conducir, sentir que controlo mi auto con perfecta
armonía y que éste responde cada vez es un placer y puedo hacerlo por horas sin cansancio, ya
Deseo del consumidor
sea cada día en la autopista o en la carretera si me escapo fuera de la ciudad el fin de semana.
(Consumer Insight)
En el mercado hay muchas marcas de auto, pero no están pensadas en hacerme disfrutar al
máximo el conducir, me gustaría que existiese un auto que me hiciera sentir así.
Beneficio BMW es el automóvil fácil de maniobrar (funcional) y que te hace sentir placer al conducirlo
(Benefit) (emocional).
• Diseño deportivo superior en su rango de precio
Razones para creer • Motor que responde con potencia en situaciones exigentes
(Reasons to believe) • Equipamiento interior que no te distrae sino que te ayuda a enfocarte en el camino
• Ingeniería con la perfección alemana
Discriminador
BMW es la mejor máquina de conducción.
(Discriminator)
155
Un posicionamiento no se hace en una tarde ni se inventa en una oficina, tiene que estar
basado en la observación e interacción con el segmento objetivo (investigación de mercado, vi-
sitas de punto de venta y a los hogares), tiene que ser desarrollado por un equipo multidiscipli-
nario, tiene que generar diferentes alternativas que sean expuestas frecuentemente al segmento
objetivo para desechar o mejorar las que no resuenan y finalmente llegar a la mejor de todas.
Objetivos de Negocios y Marketing

El paso final en la definición de la estrategia de marketing es la definición de los objetivos que se
pretende alcanzar. Los objetivos de negocios suelen usar métricas financieras como ventas va-
loradas en términos monetarios, ventas en unidades de volumen, utilidades o margen porcentual
de contribución en un horizonte de tiempo definido (usualmente uno, tres o cinco años).
En tanto que los objetivos de marketing se concentran en las personas que pertenecen
al segmento objetivo, que son potenciales consumidores y que están detrás de las cifras físicas
y financieras de un negocio. Si el volumen de venta de los objetivos de negocios es mayor que
el actual, entonces el volumen incremental tiene que provenir de un incremento del mercado
(estimulación de la demanda primaria) o bien a través de un incremento de la participación de
mercado. Una herramienta útil para determinar los objetivos de marketing es el embudo de
marketing, el cual se presenta en la Figura 4.5.
Figura 4.5: El “Embudo de Marketing”
Segmento Objetivo 100% de la población del grupo objetivo
Conocimiento % del grupo objetivo que conoce el producto y su posicionamiento
Consideración % del grupo objetivo que consideraría el producto en su compra
Preferencia % del grupo objetivo que prefiere el producto más que las otras alternativas
Compra % del grupo objetivo que compra el producto
Repetición % del grupo objetivo que compra el producto en forma repetida
Las actividades que se decidan realizar en el plan de marketing no se deben distribuir por
igual en todas las etapas del embudo, pues esto hace ineficiente la inversión. Al disponer de la
información del embudo, se debe identificar cómo se van perdiendo clientes potenciales del
segmento objetivo y la inversión necesaria para revertir esa situación, de esta forma se puede
156
identificar la etapa, o a lo más dos etapas, en la cual enfocar los esfuerzos. Generalmente, la
etapa específica dependerá del ciclo de vida de la industria y del producto, así como de los
problemas específicos que enfrente una estrategia de marketing. Por ejemplo, en industrias y
productos en fase de introducción o crecimiento tiene sentido enfocarse en aumentar el co-
nocimiento que tiene el segmento objetivo de la propuesta de valor (posicionamiento) que se
les quiere ofrecer. Productos que deben reposicionarse, porque han perdido relevancia para el
segmento objetivo debieran enfocarse en consideración y preferencia. Productos con proble-
mas de acceso a canales de distribución o precio necesitan enfocarse en preferencia y compra.
En tanto que los productos con problemas de menor desempeño del producto, respecto al
posicionamiento prometido, se enfocan en aumentar la recompra a través del mejoramiento
del producto.
El volumen de venta de la firma en unidades físicas es la población del segmento objetivo
multiplicado por el porcentaje que compra el producto (también llamado incidencia), multipli-
cado por la frecuencia promedio de compra, multiplicado por la cantidad promedio comprada
cada vez. Para valorar las ventas físicas basta multiplicar por el precio promedio pagado.
4. Marketing Operativo
Las etapas del marketing operativo tienen por objeto ejecutar la estrategia de marketing defi-
nida, invirtiendo recursos escasos. Estas etapas se materializan en un conjunto de actividades
visibles para el segmento objetivo, un empaque, un precio, disponibilidad en ciertos puntos
de venta, publicidad en medios masivos, etc. Todas estas actividades están coordinadas por la
estrategia de marketing.
Producto
Un producto es un conjunto de beneficios que tienen potencial de satisfacer necesidades,
deseos y sueños de los consumidores. Es por esta razón que algunos de ellos están dispuestos
a pagar por él, pues les genera un mayor valor (B) que el precio que deben pagar (P). La dife-
rencia entre los beneficios y los atributos del producto es importante. Entre los atributos que
podemos encontrar en un automóvil están la potencia del motor, el tipo de tapiz o sistema de
sonido que tiene, el consumo de combustible, etc. Es decir, un atributo es una característica
real o percibida del producto, pero que no es un beneficio en sí mismo. Un motor con más
potencia permite mayor aceleración para un auto deportivo o mayor tracción para uno con
tracción en las cuatro ruedas; en sí misma la potencia sólo es un atributo técnico, en tanto que
la aceleración o mayor tracción son atributos percibidos por el consumidor, pero ninguno de
ellos es en sí mismo un beneficio. Para llegar al beneficio hay que entender por qué un con-
sumidor valora la aceleración o la tracción, y allí podremos encontrar varios potenciales be-
neficios, por ejemplo, tener suficiente velocidad para ir siempre primero en la carretera, sentir
libertad o escapar de la realidad del día, sentir placer al conducir, poder explorar la naturaleza
con menos límites, seguridad al llevar a la familia, control en condiciones extremas (lluvias,
nieve, arena, etc.) y muchos otros más. Por lo tanto, no hay una relación uno a uno entre bene-
157
ficios y atributos. En marketing, lo relevante son los beneficios; los atributos son los puntos de
prueba o razones para creer que un producto entrega el beneficio. Esto lo hace también más
interesante, pues la percepción de beneficios por parte de los consumidores es dinámica y es
moldeada por las necesidades, deseos, experiencias pasadas, expectativas, publicidad, precio, y
los productos de la competencia y en otras industrias.
Un producto es más que las unidades que salen de una línea de producción, incluye además
una marca, una línea de productos, el empaque, el financiamiento, la entrega, la garantía, el
servicio postventa, las devoluciones, etc.
Un producto o servicio debe decidir si tendrá una marca que lo identifique. El propósi-
to de usar una identidad de marca (nombre, logotipo, diseño, etc.) es facilitar el proceso de
identificación del producto, la experiencia de uso y su posicionamiento asociado por parte del
segmento objetivo, lo que facilita la primera etapa del embudo de marketing, el conocimiento.
Por ejemplo, el nombre Coca-Cola, su tipografía, letras blancas en fondo rojo y la botella con-
tour es la identidad usada por esa marca para que sus consumidores la identifiquen y recuerden
su posicionamiento refrescante (beneficio funcional) y optimismo (beneficio emocional). Otro
elemento importante de una marca es la personalidad y tipo de usuario que proyecta. La perso-
nalidad de marca tiene las mismas componentes de la personalidad humana, puede ser cercana,
preocupada, sofisticada, simple, seria, alegre, etc. Esa personalidad está fuertemente conectada
con el tipo de usuario que proyecta, pues éste también tiene una personalidad, además de otras
características tales como edad, familia, lugar donde vive, ingreso, estilo de vida, valores, etc.
Para que la marca sea útil, el producto debe entregar en forma consistente el beneficio que
promete, de otra forma pone en riesgo el activo que ha construido en la mente de su segmen-
to objetivo por una ganancia de corto plazo. Una marca puede ser desarrollada también para
productos aparentemente homogéneos, como plátanos (Dole, Chiquita), gasolina (Shell, Exxon,
Texaco), procesadores de computador (Intel, AMD). En estos productos existe espacio para las
marcas, pues hay categorías donde entregar una calidad en forma consistente es fuente de ventaja
competitiva o donde el producto base puede ser combinado con un servicio diferenciador.
En la decisión de una marca se debe considerar si la marca será propietaria del fabricante,
del distribuidor (como las marcas propias de los supermercados) o si se hará bajo licencia de
otro propietario (como los licenciados de juguetes de Disney). Por otra parte, las opciones para
definir el nombre de la marca incluyen:
• Marca individual: la cual tiene un nombre para un producto específico, por ejemplo,
Chevrolet en automóviles. La ventaja de esta opción es que se puede tener una oferta
diferenciada para cada variedad de producto, así la matriz de Chevrolet, General Mo-
tors, tiene diversas marcas que atraen a diversos segmentos: Cadillac, Hummer, Pon-
tiac, GMC, Buick, Saturn, etc. El atractivo de esta opción es que cada marca se diferen-
cia en que está dirigida a un segmento objetivo distinto o se posiciona en un beneficio
diferente. La desventaja es que las marcas requieren inversión para que realmente estén
en la mente del segmento objetivo, y esta opción suele ser más costosa que las otras
alternativas.
158
• Nombre de la empresa como marca: en este caso todas las líneas de producto de una
empresa usan la misma marca. Un ejemplo es Virgin, en industrias tan diversas como
bebidas gaseosas, aerolíneas, telecomunicaciones, tiendas de música, sello musical, ho-
teles, cruceros y muchas más. En esta opción el nombre de la marca es un activo que
se puede usar en nuevas categorías, lo que genera una marca conocida sobre la cual
construir. Un problema es que la marca se extiende a tantas categorías que deja de tener
relevancia para algunos segmentos o tener beneficios difusos o contradictorios.
• Nombre de la empresa combinado con marca individual. Esta es una combinación de
las dos opciones anteriores, la cual trata de capitalizar los beneficios de ambas opcio-
nes. Un ejemplo puede ser Sony, que usa submarcas para identificar productos especí-
ficos: Sony Bravia en televisores, Sony PlayStation en consola de juegos, Sony Vaio en
computadores, Sony Cybershot en cámaras digitales, etc.
Otra decisión importante a nivel de producto es si se venderá una variedad del producto
o varias. La amplitud de una línea de productos se refiere a la cantidad de marcas con las que
se participa en una industria y la profundidad de la línea se refiere al número de variedades
dentro de una marca. Por ejemplo, The Coca-Cola Company tiene, entre otras, las siguientes
marcas en la industria de bebidas gaseosas: Coca-Cola, Fanta y Sprite, por lo que la amplitud es
3 marcas. Dentro de Coca-Cola como marca, hay varios sabores (regular, con limón, zero, sin
cafeína), tamaños (200cc, 350cc, 500cc, 1 litro, 1,5 litros, 2 litros, 3 litros), empaques (botella
vidrio, botella de plástico, lata), etc., llegando las combinaciones a varias decenas de variedades,
lo que determina la profundidad de la línea.
Lo que determina la decisión de la amplitud y la profundidad de una línea de productos es
la rentabilidad que éstas tienen a nivel individual y el rol estratégico que cumplen en la pro-
tección o ataque a los competidores. Si una línea es muy pequeña, entonces se podrá obtener
mayores beneficios con la introducción de nuevas marcas o formatos. Al contrario, si es más
grande de lo que debiera, entonces la línea se puede ‘podar’ para eliminar los elementos que
no son rentables.
Otro factor importante en la estrategia de producto es el ciclo de vida de éste, tal como se
describe en la Figura 4.6.
159
Figura 4.6: Ciclo de vida del Producto
Lanzamiento Crecimiento Madurez Declinación

Ventas anuales
Tiempo
Volumen de ventas Bajo Crecimiento rápido Máximas En disminución
Costo medio Alto Medio Mínimo Bajo
Utilidades Negativas Creciendo Máximas En disminución
Tipo de cliente Innovadores Adoptadores tempranos Mayoría Atrasados
Número de competidores Pocos Creciente Estable En disminución
Objetivos Conocimiento y prueba Aumentar participación de Maximizar utilidades Reducir costos y
mercado racionalizar la línea
Producto Básico Variedades, servicio, Diversificar marcas y Eliminar variedades no
garantía modelos rentables
Precio Descreme Segmentado basado en Comparativa Comparativa o
valor o penetración sobrevivencia
Distribución Selectiva Intensiva Máxima Eliminar puntos no
rentables
Publicidad Conomiento en segmento Preferencia basado en Aumentar intención de Retención o mínima
objetivo y distribuidores beneficio único compra
Las decisiones de producto determinarán una parte importante de los costos del proyecto,
decisiones como variedad (amplitud y profundidad de la línea) y calidad aumentarán el costo
y valdrán la pena en la medida en que generen un mayor beneficio para el segmento objetivo
que los costos de proveerlos. Por lo que la máxima variedad y más alta calidad rara vez serán
la decisión más rentable para una compañía. El análisis conjunto es una técnica de investi-
gación de mercado muy útil para asistir las decisiones de producto y que revisaremos en
mayor detalle en esa sección. La técnica consiste en presentar a una muestra representativa del
segmento objetivo un conjunto de combinaciones de características posibles en el producto
junto a un precio, los entrevistados de la muestra indican si comprarían alguna combinación y
cuál sería, el proceso se repite un número de veces y con esa información es posible modelar
las preferencias de los entrevistados y la valoración que tienen por las características, con ello
es posible estimar el B y el C de cada combinación factible.
160
Precio
El conjunto de precios para los diferentes componentes de una línea de productos define
cuanto del valor creado (B-C) queda en manos de los consumidores (B-P) y cuanto es cap-
turado por la firma (P-C), así como también determina el volumen de venta (Q) que tendrá
la firma. Por ello, las decisiones de precio tienen un gran impacto en los ingresos de la firma.
El precio es probablemente la variable de marketing más fácil de modificar y con impacto en
las utilidades en el corto plazo, comparado con la selección del segmento objetivo, posiciona-
miento, producto, canales de distribución o comunicación. Cambiar los precios para ganancias
de corto plazo es tentador, por lo que es necesario contar con una estrategia de precios que
guíe estas decisiones en el largo plazo en vez de reaccionar a las acciones de la competencia o
la situación del mercado. Adicionalmente, una empresa puede mejorar su margen a través de
la reducción de costos. Sin embargo, al reducir costos es fácil confundir hacer más eficiente la
operación a través de la eliminación de actividades que no aportan suficiente valor con reducir
costos a través de afectar la calidad del producto o servicio que afecten la calidad de la entrega
de la promesa hecha en el posicionamiento y en el B percibido por el cliente, lo cual tiene como
efecto de mediano y largo plazo una pérdida de clientes y de ajuste de precio hacia la baja para
volver a ofrecer un B-P atractivo. Por lo que las decisiones de precio deben estar basadas en el
beneficio o valor ofrecido a los clientes del segmento objetivo (B) y no en su costo (C).
Los potenciales clientes eligen el producto que les ofrece un mayor B-P. Como la mayoría
de los mercados reales tienen información imperfecta, las percepciones de B y P no son
perfectamente homogéneas, aún dentro de un mismo segmento objetivo. Estas imperfeccio-
nes permiten a las firmas afectar la percepción de B a través de inversiones de marketing en el
diseño del producto, la distribución y la comunicación, pero estos esfuerzos de marketing no
afectan a todos los consumidores del segmento objetivo, por lo que se generarán diferencias
dentro de ese grupo. La percepción de B también depende de la ocasión de compra y consu-
mo, si el comprador tiene un fuerte dolor de cabeza por la noche y visita un punto de venta
para comprar un analgésico, su disposición a pagar será mucho más alta que cuando está ha-
ciendo la compra del mes y compra analgésicos para cubrir faltantes en casa.
Otra distinción importante es no confundir la estrategia con las tácticas de precio. La estra-
tegia de precios es la política de largo plazo, la cual no debe cambiar constantemente, sino que
sólo ante cambios estructurales en el mercado. Al contrario, las tácticas de precio son dinámi-
cas y pueden ser usadas en forma reactiva o preactiva para generar ventas adicionales o defen-
der una posición. Las principales estrategias de precio son penetración, descreme, segmentada
basada en valor y comparativa, a continuación detallamos cada una de ellas:
Penetración: consiste en un precio suficientemente bajo para que la mayoría de los consu-
midores puedan comprarlo, a pesar de que algunos estén dispuestos a pagar mucho más. Esta
estrategia maximiza las ventas en unidades físicas y la participación de mercado. Esta estrategia
es más adecuada cuando hay importantes economías de escala (costos fijos altos, mayor vo-
lumen, menor costo unitario), aprendizaje (mayor volumen acumulado, menor costo unitario)
o de red (mayor base de clientes, mayor B percibido por éstos). También se usa la estrategia de
penetración cuando el producto se usa en conjunto con un servicio o un producto con mayor
frecuencia de compra (ej. impresora y cartridges de tinta). Las principales ventajas de esta
161
estrategia son una rápida penetración del mercado, alto crecimiento de ventas y recuperación
rápida de inversiones realizadas. En tanto que las desventajas son no capturar una gran parte
de lo que los compradores están dispuestos a gastar y fijar el precio de referencia muy bajo, lo
que dificultará intentos posteriores por aumentarlo.
Descreme (skimming): consiste en aprovechar las diferencias en disposición a pagar a través
de fijar un precio inicialmente alto, para así vender sólo a los grupos con mayor disposición a
pagar y capturar una mayor parte del excedente del consumidor. Una vez satisfecha la deman-
da de esos grupos, el precio se reduce gradualmente para aumentar los ingresos a través de
la venta a grupos con menor disposición a pagar. Este proceso se repite hasta que se saturan
la demanda o la competencia ingresa a competir en precios. Esta estrategia es principalmente
usada cuando a) se lanza una nueva categoría de productos y existe un grupo pequeño de con-
sumidores, usualmente atraídos hacia productos innovadores, que tienen una baja sensibilidad
al precio y la mayor parte del resto de los consumidores todavía no reconocen el deseo de ad-
quirir el producto, b) se fija un precio de referencia alto para una nueva categoría, crear deseo
por ella y asegurar una sensación de ganga cuando se reduzca el precio (ej. el lanzamiento del
iPhone de Apple) y c) cuando hay fuertes restricciones en la oferta del producto. Las ventajas
de esta estrategia son que captura una gran parte del excedente de los compradores, en especial
cuando no todos ellos tienen el deseo por el producto al mismo tiempo, y deja espacio para
reducciones de precio rentables en el futuro. Por otro lado, las desventajas son que reduce la
velocidad de penetración de la categoría, hace más lenta la recuperación de las inversiones,
estimula y deja más espacio para la entrada de la competencia.
Segmentada basada en valor: consiste en fijar el precio basado en la disposición a pagar del
consumidor. Como éstos tienen diferente disposición a pagar, ya sea por los ingresos de los
que disponen o de la valoración del beneficio otorgado por el producto entonces se crean
diferentes versiones del producto que se alinean con la disposición a pagar de los diferentes
grupos. Las versiones más simples y baratas permiten agregar un gran volumen de venta a bajo
precio, mientras que las versiones más sofisticadas permiten capturar un gran volumen de uti-
lidades provenientes de grupos pequeños. Alternativamente a hacerlo con varias versiones del
producto, se pueden usar tácticas de precio dirigidas a los compradores con menor disposición
a pagar. Las ventajas de esta estrategia son a) captura gran parte del excedente del consumidor
sin tener que postergar las reducciones de precio como en la estrategia de descreme y b) ma-
yores barreras a la entrada de la competencia al llenar los espacios posibles. En tanto que sus
desventajas son a) la necesidad de manejar más variedades lo que puede aumentar los costos y
la complejidad, b) hay que disponer de un beneficio sea único y valioso y c) requiere tener un
gran entendimiento del consumidor.
Comparativa: consiste en seguir estrechamente los precios de la competencia y fijar los pre-
cios propios en relación a ellos. Esta estrategia de precios no es preactiva y tiene como propósi-
to evitar grandes variaciones en los precios. Esta estrategia es frecuentemente usada cuando el
posicionamiento buscado es poco único y valorado por los compradores, la firma no tiene una
posición fuerte o de liderazgo en la categoría, existe un componente clave que determina los
cambios de precios (ej. petróleo crudo y gasolina). En estas situaciones la estrategia de precios
comparativa permite sobrevivir, pero si una empresa quiere retomar niveles de rentabilidad
162
mayores debe volver a replantear sus decisiones de marketing estratégico e innovar para desa-
rrollar un nuevo beneficio que sea único y valorado por el segmento objetivo. La principal ven-
taja de esta estrategia es prevenir disparidades de precio dramáticas, lo cual facilita el manejo
de la cadena de suministro y los inventarios. Las desventajas son a) el seguimiento mecánico de
los precios de los competidores llevará a un desempeño financiero malo e incierto y b) puede
llevar a una situación insostenible debido a la reacción de la competencia.
Estas estrategias de precio se ilustran gráficamente en la Figura 4.7.
Figura 4.7: Las principales estrategias de precio
Penetración Descreme
P P
P1
SA
P2
SB
P3
SC
PD(Q) P4 PD(Q)
P1
I1 SD
Q Q
Q1 Q1 Q2 Q3 Q4
QA QB QC QD
Segmentada basada en valor Comparativa

P P
Productos Productos
de la firma de la firma
P1
P1F
S1
P1C
P2
S1 Productos
S2 S2 del competidor
P3
P2F
S3
PD(Q) P2C
P4
PD(Q)
S4 S3 S4
Q Q
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
El ciclo de vida del producto juega un rol importante en la selección de la estrategia de pre-
cios, en la fase de introducción es más adecuado usar la estrategia de descreme, en tanto que en
la fase de crecimiento es más adecuada la estrategia de descreme o segmentada basada en valor,
finalmente, en la fase de maduración o declive, la estrategia comparativa es más apropiada.
163
Las estrategias de precio se combinan con las tácticas de precio, las cuales permiten hacer
ajustes puntuales a la estrategia, limitados en el tiempo, variedades de la línea de productos,
geografía, canales de distribución, etc. y con un impacto menor en los ingresos y utilidades de
la firma. Algunas de estas tácticas se detallan a continuación:
Precios psicológicos: existe un conjunto de niveles psicológicos. $99, es frecuentemente usado
para que el comprador sienta muchas veces que es más barato que $100 o señalar una oferta
atractiva. Normalmente, cualquier precio levemente superior a este precio no resistirá las pre-
siones de los distribuidores para llevarlo al nivel de precio psicológico. Por otro lado, los pre-
cios redondeados como $100, señalan precio alto y exclusividad, por lo que son más adecuados
para productos de lujo.
Descuentos por cantidad: los compradores esperan que al comprar una mayor cantidad obtie-
nen un precio más bajo por unidad a que si compraran una cantidad menor. Los empaques con
varias unidades son un ejemplo de esta táctica de precios.
Descuentos en mercados secundarios: cuando una empresa tiene exceso de capacidad una opción
para ese exceso de inventarios es buscar un mercado secundario que usualmente diferirá en
geografía, por ejemplo, en otro país o región. En ocasiones, el mercado secundario puede ex-
plicarse con otras variables, como por ejemplo un canal de distribución de descuento o elimi-
nación de inventarios (outlet). La clave para esta táctica es que el mercado primario y secundario
estén claramente separados, tanto física como conceptualmente.
Empaquetamiento (bundling): el empaquetamiento consiste en poner dos o más productos jun-
tos, lo que permite obtener una mayor fracción del gasto de los compradores. Muchas veces no
es necesario reducir mucho el precio del paquete, pues los compradores reconocen la ventaja
de comprar dos productos, sobre todo si éstos están relacionados, por ejemplo, una consola
de juegos y videojuegos.
Descuentos aleatorios: consiste en descuentos de precios que no ocurren en un momento
predecible. Los compradores que, con altos costos de búsqueda o menor sensibilidad al precio
no esperarán por esos descuentos, sino que comprarán cuando deseen al precio normal. En
tanto que los consumidores con menores costos de búsqueda y mayor sensibilidad al precio
esperarán al período de descuento para hacer sus compras. De esta forma, esta táctica permite
capturar un mayor excedente de estos dos grupos de consumidores.
Descuentos estacionales: en algunas categorías las ventas tienen estacionalidad con mayores
ventas en una parte de año y menores en otra. Estas variaciones son predecibles según la época
del año. En los descuentos estacionales se rebajan los precios en la temporada baja y suben en
la temporada alta. Un ejemplo son las líneas aéreas, hoteles y centros de vacaciones.
Distribución
Los canales de distribución es un conjunto de organizaciones interdependientes que partici-
pan en el proceso de crear y entregar el beneficio (B) que un producto o servicio ofrece al
consumidor final en la forma que él desea. La empresa tendrá mayor o menor control sobre
estas organizaciones, las que pueden o no compartir los objetivos de la firma. A diferencia del
precio, los canales son muy difíciles de cambiar, por lo que la estrategia de canales requiere pla-
nificar con anticipación y examinar diferentes escenarios. Cuando un producto fracasa, puede
164
ocurrir por fallas en el diseño de la estrategia de marketing o del producto, o bien por fallas en
los canales de distribución.
Los intermediarios entre los fabricantes y los usuarios finales existen, porque generan be-
neficios adicionales al beneficio que otorga el producto, y el valor que generan esos beneficios
adicionales es mayor que los costos necesarios para proveerlos. Los beneficios que genera un
canal de distribución son:
Reducción de cantidad: usualmente un fabricante vende en grandes volúmenes, en tanto
que el consumidor final desea comprar una cantidad mucho más pequeña. Los intermediarios
del canal de distribución reducen el volumen de la transacción, generando en ello un valor
adicional para el cliente final.
Variedad de productos: los compradores valoran comparar diferentes alternativas para un
mismo producto y poder adquirir varias categorías de productos a la vez, los canales de distri-
bución generan el beneficio de la variedad de producto, por ejemplo en los supermercados, las
tiendas de conveniencia, los centros comerciales, etc.
Lugar de compra: algunos compradores valoran la comodidad de desplazarse una distancia
pequeña para adquirir el bien, en tanto que otros sí están dispuestos a desplazarse una distan-
cia mayor, ya sea porque su costo de búsqueda es menor (valor del tiempo, incomodidad del
desplazamiento, etc.) o porque son más sensibles a un precio menor.
Tiempo de espera y momento de entrega: los consumidores finales tienen expectativas y
valoraciones diferentes respecto a cuánto tiempo tardará la compra y si están dispuestos a es-
perar por la entrega de un producto o servicio.
Servicio al cliente: algunos clientes valorarán más el disponer de la ayuda de un vendedor que
le entregue información sobre las características de los productos y sus recomendaciones (ej. ven-
dedor de automóviles), estacionamiento, medios de pago, garantía, personalización del producto
o servicio, entrega a domicilio, instalación, preparación de paquetes de regalo, devolución a todo
evento, atención por teléfono o página web si se requiere instrucciones de uso, etc.
Desde luego, todos los compradores prefieren mayores niveles de los beneficios otorgados
por la distribución, pero éstos tienen un costo y no todos los clientes valoran esos beneficios
de igual forma. Por lo que los niveles de estos beneficios deben ser calibrados para satisfacer
la demanda de éstos y su costo. De hecho, una misma persona puede tener una demanda di-
ferente por estos servicios en diferentes ocasiones de compra.
Además de facilitar el flujo de productos y servicios hacia el consumidor final, los canales
de distribución también participan en los flujos de información y financieros del negocio. El
diseño de una estrategia de canales debe estar alineado con las decisiones tomadas en la sección
de marketing estratégico y cubre las siguientes componentes:
Longitud del canal: es el número de miembros del canal que participan en la distribución
del producto al cliente final. En un extremo están los canales directos, es decir sin intermedia-
rios o con muy pocos intermediarios entre el fabricante y el cliente final. Ejemplos de canales
directos pueden ser Zara (venta de ropa en tiendas propias), Dell (venta de PCs por web y
teléfono) y Avon (venta de cosméticos a través de venta personal). En algunos de estos casos
de canal directo hay algunos intermediarios, por ejemplo Dell tiene que entregar los PCs que
vende con un intermediario, ya sea correo nacional o algún courier (FedEx, UPS, TNT) y en
165
el caso de Avon, los vendedores son independientes en vez de empleados de la empresa. La
ventaja de los canales directos es el control sobre los flujos de producto, dinero e información.
En el otro extremo están los canales indirectos con muchos intermediarios, tales como un fa-
bricante de productos de consumo masivo que puede pasar por un mayorista, un distribuidor
y luego a una tienda antes de llegar al consumidor final. La participación de los intermediarios
crea valor cuando mejora la efectividad y eficiencia de la distribución a través de la reducción
del número de transacciones. Si cada consumidor que visita un supermercado tuviera que
comparar y comprar productos tratando directamente con los fabricantes, podría acceder a un
mejor precio, pues ya no sería necesario el margen del minorista, sin embargo, el número de
transacciones y el costo de búsqueda se incrementaría en forma exponencial y sería mucho ma-
yor que el ahorro en el precio. Por ello, los minoristas permiten hacer más efectivo y eficiente
el proceso de distribución. La longitud del canal debe ser lo suficientemente larga para asegurar
que se crea el mayor B-C en la cadena y lo suficientemente corta para tener control sobre el
flujo de productos, dinero e información.
Amplitud del canal: esta componente se refiere al número de minoristas que participan en
la distribución del producto. La amplitud del canal puede ir desde la distribución exclusiva (ej.
relojes Rolex en joyerías de lujo), en donde el número de minoristas es limitado y cuidado-
samente controlado, pasando por la distribución selectiva (ej. representante de automóviles),
en donde el número de minoristas se incrementa pero haciendo un esfuerzo por mantener el
nivel de entrenamiento y servicio, hasta la distribución masiva (ej. shampoo Head &Shoulders
en supermercados, farmacias, etc,), en donde el número de minoristas es tan grande como sea
posible lo que minimiza los costos de búsqueda del comprador final.
Profundidad del canal: se refiere al grado con que el canal de distribución es controlado
por un miembro del canal a través de la integración vertical hacia atrás y hacia delante. En un
canal profundo, una misma empresa posee los proveedores de materias primas, las instalacio-
nes de fabricación, compañías de transporte, distribuidores y puntos de venta minorista. En
tanto que un canal con poca profundidad estará menos integrado y cada una de esas funciones
será realizada por una empresa diferente. La ventaja de la profundidad es el mayor control que
le entrega al fabricante, sin embargo, realizar cada una de estas funciones en forma eficiente
requiere de habilidades diferentes, por lo que una firma podría tener dificultades al administrar
una parte mayor del canal.
Los precios de transferencia y el precio para el usuario final es otro tema importante en el
diseño de una estrategia de canal. Si la longitud del canal es grande y la profundidad pequeña,
entonces existirán muchos intermediarios independientes en el canal, lo que tendrá por efecto
que el fabricante tenga poco control sobre el precio final y será una fuente de conflicto entre
los miembros del canal. Puede ocurrir que el precio final sea mayor que el planificado por el
fabricante, esto puede ocurrir si el producto es popular y existe limitación de oferta. Al contra-
rio, el precio final real puede ser menor si con eso el minorista busca atraer compradores a la
tienda, dañando con ello el precio de referencia del producto.
Un canal compuesto por un fabricante y un minorista independientes para llegar al com-
prador final tiene incentivos a cobrar un precio más alto que el que tendría si el canal estuviera
integrado, a esto se llama el problema de doble marginalización. Si el costo de producción
166
es cF, el del minorista es cM, el precio de transferencia es pM y el precio final es p, entonces el

minorista maximiza:
Pero si el canal estuviera integrado, entonces el precio se determinaría maximizando:
Como el minorista enfrenta un precio de transferencia mayor que el costo real del fabrican-
te, cobrará un precio a público mayor al que cobraría un canal integrado.
El minorista del canal de distribución, es decir, aquel que le vende al comprador final,
puede tener diferentes modelos de negocio que impactan en los miembros del canal que están
corriente arriba. Este modelo de negocio pondrá un énfasis diferente en los componentes que
determinan el retorno sobre la inversión (ROI, return on investment) del minorista:
Algunos minoristas generan la mayor parte de su ROI con mejores márgenes (utilidades/
ventas), otros se enfocan en la rotación (ventas/activos) para vender una mayor cantidad por
metro cuadrado de la tienda, y de los inventarios que mantiene, en tanto que otros obtienen
un mejor ROI a través de un alto nivel de endeudamiento (este se mide con el ratio Activos/
Patrimonio = (Deuda + Patrimonio)/ Patrimonio = E +1, donde E = Deuda / Patrimonio,
es el ratio típico para medir endeudamiento) . Este modelo difiere también por categoría de
productos, por ejemplo, las bebidas gaseosas son productos de bajo margen con alta rotación
de inventario, en tanto que el vino tiene mejores márgenes, pero la rotación es más lenta.
En resumen, la estrategia de canal determinará para el proyecto la cobertura que tendrá el
producto o servicio con el segmento objetivo, afectando el volumen potencial de ventas y la
diferencia que existirá entre el precio de venta a público y el que recibirá el fabricante. Esta
diferencia cubrirá los costos del valor adicional que genera el canal y los márgenes de cada uno
de los participantes.
Ventas
La función de ventas es la que interactúa regularmente con los clientes directamente siguientes
en el canal de distribución, para generar órdenes de compra que en forma agregada determinan
las ventas de una empresa a un cierto costo por desarrollar esa actividad.
Las actividades que realiza la función de venta dependen del tipo de industria en que la
empresa participa. En un extremo, están las fuerzas de venta que toman pedidos de compra y
que aseguran la distribución y la entrega, mientras que en el otro extremo está la venta consul-
tiva, en la que la fuerza de ventas tiene que estudiar las necesidades particulares de cada cliente,
brindar consejo y asesoría, explicar los beneficios y características de los productos, proveer
información sobre la evaluación económica del uso del producto y, finalmente, ofrecer solu-
ciones a medida que satisfagan las necesidades del cliente.
167
Las decisiones de venta que una empresa debe tomar son los tipos de instrumentos a usar,
la estrategia a implementar, diseño del proceso de ventas, contratación y entrenamiento de los
vendedores y fijación de objetivos de venta y compensación. En esta sección nos enfocaremos
en los tres más importantes que determinan el costo de la función de venta para el proyecto
en evaluación.
Instrumentos de venta
Una empresa puede invertir recursos en diversos instrumentos de venta para originar con-
tactos con los clientes y generar ventas. Los instrumentos disponibles varían en su costo por
contacto con clientes y su efectividad en generar una venta después de ese contacto. Hay varios
instrumentos de venta: televenta, internet, fuerza de venta directa, ferias, correo tradicional,
etc.. En este libro nos concentraremos en las tres primeras.
La televenta se realiza a través de centros de llamados que reciben (inbound) llamadas de
clientes con interés en comprar un producto o servicio o bien los teleoperadores del call center
realizan (outbound) llamadas a bases de datos de potenciales clientes para ofrecer el producto o
servicio de la firma. Cerca del 70% del costo de televentas son los salarios de los teleoperado-
res y su costo es de 10-20% del costo de una visita personal de un vendedor a un cliente. La
televenta es útil para cubrir muchos clientes con poco volumen de compra o ubicados en zonas
más lejanas. Es un instrumento flexible, pues permite dejar mensajes de voz en caso que el
cliente potencial no esté disponible al momento de la llamada. Además, gracias a la tecnología
se puede tener la información del cliente mientras se realiza la llamada, un registro detallado
del tiempo utilizado, la probabilidad de compra de diferentes grupos de clientes. La televenta
es un instrumento muy utilizado en industrias como banca y telecomunicaciones.
Internet es otro instrumento de venta importante, pues permite realizar ventas a toda hora,
desde cualquier lugar del mundo y entregar mayor información, en forma diferenciada y usan-
do diferentes estímulos (texto, imagen, video y sonido), puede usar diversos formatos como
páginas web, e-mail, o alguna aplicación propietaria como iTunes de Apple. Internet permite
mayores niveles de autoservicio en los clientes, búsquedas más completas. Muchas veces, la
venta directa por internet puede generar conflictos con los canales de distribución tradiciona-
les, que sienten que esa opción limita su negocio o que no accede a los mejores precios. Inter-
net es un buen medio de venta en industrias que requieren ya sea procesar una gran cantidad
de transacciones rutinarias con sus clientes o bien aquellas que requieran entregar una gran
cantidad de información para generar interés e intención de compra. Como instrumento de
venta es ampliamente usado en industrias como líneas áreas, libros, música y películas.
El tercer gran instrumento es la fuerza de venta directa, que consiste en tener un grupo
de vendedores que visita en forma personal a potenciales clientes. Es el instrumento más
costoso de los tres, pero el de mayor efectividad en generar una venta después de un contacto
con un cliente. Es más adecuando para productos o servicios complejos que requieren venta
consultiva y personalización de la oferta, donde las relaciones interpersonales entre el cliente
y el representante de ventas son importantes para mantener una cuenta y donde el tamaño y
volumen de compra del cliente justifica tener un vendedor asignado a esa cuenta. Entre las
industrias que usan intensivamente este instrumento están las tiendas minoristas, farmaceúti-
168
cas, seguros médicos, agencias de publicidad, etc. Frecuentemente las firmas combinan estos
instrumentos, dependiendo del tamaño de los clientes y del rol que estos tienen en el proceso
de ventas (creación de interés, precompra, compra y postcompra).
Estrategia de ventas
Consiste en definir la estructura, tamaño y asignación de recursos de la fuerza de ventas. En la
estructura se decide sobre la cantidad de equipos de venta a tener y cómo se asignan los produc-
tos y clientes de la empresa a los equipos de venta. En el tamaño se toman decisiones sobre la
cantidad de vendedores en cada equipo de ventas, lo que determina el esfuerzo total de ventas
que la empresa puede hacer (horas-vendedor). Finalmente, en la asignación de recursos se decide
cómo el esfuerzo total de ventas se asigna a los diferentes productos y segmentos de clientes.
Empresas en diferentes industrias usan diferentes metodologías para definir su estrategia
de ventas. Algunas usan métodos basados en el volumen de ventas y tamaño de la fuerza de
ventas en años anteriores. Otras asignan un porcentaje de las ventas como presupuesto para
financiar la fuerza de ventas. Ciertas empresas determinan su estrategia de ventas comparando
con la competencia. Mientras que algunas firmas determinan su fuerza de ventas calculando
el volumen de trabajo necesario para abordar ciertos segmentos de clientes. Finalmente, otras
compañías usan métodos de análisis de respuesta al esfuerzo de ventas. En esta sección cu-
briremos estos dos últimos métodos por ser los más estructurados, mejor relacionados con
el análisis de costo beneficio en el cual se basa la evaluación de proyectos y más generales a
cualquier tipo de industria.
El método de volumen de trabajo es más simple y se puede utilizar cuando hay poca infor-
mación histórica disponible. En la Figura 4.8 se ilustra el método con un ejemplo.
Figura 4.8: El método de volumen de trabajo

Costo de vendedor Universo de Clientes Cobertura Frecuencia Visitas Vendedores
y cálculo de capacidad (número de clientes) (%) (visitas/año)
Días en un año 365 Supermercados = 300 85% 104 26.520 27

- Fines de semana 104
Botillerías = 1.200 70% 52 43.680 44
- Vacaciones y feriados 27
- Reuniones y días sin venta 34 Comercios Tradicionales = 10.000 40% 26 104.000 104
= Días de trabajo por año 200

x Visitas de venta día 5
Visitas totales año
1.000
Costo anual vendedor $ 50.000
Costo visita de venta $ 50
La metodología parte calculando la capacidad de realizar visitas a clientes por intermedio

de un vendedor y el costo unitario por visita. El paso siguiente es estimar el número de visitas
necesario para cubrir diferentes grupos de clientes. En este ejemplo tomamos el caso de un
embotellador que comercializa bebidas gaseosas en tres segmentos de clientes: supermercados,
botillerías (licorerías) y almacenes o comercios tradicionales. Existe un universo de clientes
para estos tres grupos y para cada uno de ellos se estima el porcentaje de ellos a cubrir. Lue-
go, cada grupo de clientes recibe una frecuencia de visita diferente, dos veces por semana en
169
supermercados, una vez por semana en botillerías y cada dos semanas en los comercios tradi-
cionales. Con ello, se puede estimar que la empresa requiere 175 vendedores, distribuidos en
27 para supermercados, 44 para botillerías y 104 para comercios tradicionales.
El método de análisis de respuesta es más adecuado cuando se dispone de información
histórica detallada de las ventas pasadas y del esfuerzo de ventas realizado (qué cliente se vi-
sita, con qué frecuencia, qué vendedor, etc.). La metodología se basa en que a) el esfuerzo de
ventas genera ventas incrementales, pero con rendimientos decrecientes a escala, b) las ventas
de un año afectan las ventas de los años siguientes (carryover) y c) optimizar la distribución del
esfuerzo puede ser más importante que el esfuerzo total de ventas.
Figura 4.9: El método de análisis de respuesta

Producto A
Ventas
x
Producto B
x
Carryover B
x = Asignación inicial
= Asignación óptima
Carryover A
Esfuerzo de ventas
En el ejemplo de la Figura 4.9, la empresa vende dos productos, A y B, si la empresa no

hiciera esfuerzo de ventas entonces vendería los niveles de carryover, siendo el de A mayor que
B. A mayor esfuerzo de ventas, mayores niveles de venta para cada producto. Sin embargo, los
productos responden de manera diferente al esfuerzo, el producto A tiene una mayor pendien-
te en su curva de reacción al esfuerzo que el producto B. Muchas veces las empresas asignan
una fracción mayor del esfuerzo a los productos que más se venden, en nuestro ejemplo sería
el producto B, que tiene mayor nivel de carryover y que tiene ventas superiores al producto A
en el tramo inicial de esfuerzo de ventas. Si el esfuerzo fuera distribuido con las asignaciones
iniciales, entonces estaríamos en una situación subóptima, pues se puede obtener un mayor
nivel de ventas sin incrementar el esfuerzo de ventas sino que redistribuyendo vendedores
desde el producto B al A.
Compensación
La compensación de la fuerza de ventas es un tema clave para incentivar el comportamiento
deseado por la empresa, lo que incluye el foco en los clientes de más valor y el cumplimiento
170
de las metas de venta. Las decisiones del plan de compensación deben definir el nivel prome-
dio de compensación de los vendedores, la composición entre renta fija y renta variable, los
componentes a utilizar (individual, equipo, producto, etc.), las métricas de desempeño a utilizar
(ventas, participación de mercado, etc.) y la estructura de pago (comisión, meta de venta, etc.).
La composición de renta variable debe ser mayor cuando el nivel de ventas está a) princi-
palmente determinado por la habilidad, motivación y esfuerzo de vendedor, b) su desempeño
puede ser medido en forma efectiva y precisa, y c) el ciclo de venta es corto, de tal forma que
su esfuerzo y el resultado de ventas no estén muy alejados en el tiempo.
La estructura de pago puede compensar con comisiones, es decir, pagando una cantidad
fija por cada unidad vendida, o con bonos, que es una cantidad que se gana al cumplir cierta
meta. Las comisiones por ventas son más adecuadas cuando a) los productos vendidos tienen
un bajo carryover, b) dependen más del esfuerzo individual que grupal, c) el esfuerzo de ventas
es más difícil de medir y controlar, d) los territorios de venta son relativamente similares y e)
el ciclo de ventas es corto.
Un ejemplo genérico de compensación variable se ilustra en la Figura 4.10.
Figura 4.10: Método de Compensación Variable

A B C D E
Curva de pago
de incentivo variable
Incentivo Variable ($)
Curva de distribución de
cumplimiento histórico de la
fuerza de venta
Pago Objetivo
0% -� 100% +� +2�
Cumplimiento de meta (%)
En algunos casos la compañía no entrega incentivos variables hasta un mínimo de cum-

plimiento de la meta, como en la zona A, muchas veces a partir de 100 – σ de cumplimiento,
donde σ es la desviación estándar del cumplimiento de diferentes vendedores. La razón es
incentivar un mínimo de esfuerzo para obtener el incentivo y poder colocar más dinero en las
171
zonas de cumplimiento mayor al 100%. En la zona B, el vendedor obtuvo más que el mínimo,
pero menos que la meta, en ese caso recibe una compensación por su esfuerzo. Si el vendedor
se desempeña muy bien, entonces éste recibe un pago superior por unidad vendida que cuando
está bajo la meta. Si un vendedor está en la zona C, probablemente tuvo mucha suerte y hay
factores externos positivos que le ayudan, por ello sigue siendo compensado pero a una tasa
menor, pues probablemente su esfuerzo representa un factor más pequeño en el resultado. En
la región D, es muy improbable que el nivel de ventas sea explicado por el esfuerzo del vende-
dor en una proporción importante, y como a ese nivel el vendedor ya ha recibido un gran pago
de incentivo variable, entonces la curva deja de crecer.
Promoción
Las promociones estimulan la venta del producto o servicio del proyecto a través de una
recompensa. Esta mayor venta se puede lograr, ya sea a través de la adquisición de nuevos
compradores, con un mayor tamaño de transacción, o bien con la retención de compradores.
Las herramientas promocionales permiten enfocar esfuerzos de marketing en aquellos grupos
más sensibles a estas recompensas, en vez de gastar esos recursos en una reducción general de
precios en donde algunos consumidores hubiesen comprado igual a un precio mayor. Concep-
tualmente, hay dos tipos de promociones: del fabricante o minorista al consumidor (pull) y del
fabricante a minorista (push).
Una promoción puede ser interpretada por el comprador como una recompensa temporal
de la que hay que sacar provecho, así como también puede ser vista como un intento por com-
pensar por mala calidad, o algún otro problema, lo que afecta la imagen de marca en la mente
del consumidor. Una actividad promocional muy activa puede tener por efecto también que
se reduzca el precio de referencia del consumidor para una categoría o alguna de sus marcas,
lo que va reduciendo en el mediano y largo plazo el efecto de aumento que las promociones
tienen sobre las ventas. Además, incentiva a los compradores a cambiarse a otra marca en pro-
moción cuando ésta se termina en la marca que compra.
Las principales herramientas de promoción al consumidor son:
Demostraciones y muestras gratis: consiste en ofrecer el producto, usualmente en una can-
tidad menor al producto estándar, en forma gratuita a potenciales clientes. Tiene por objetivo
aumentar la prueba y conocimiento del producto.
Reducción de precios: es una disminución del precio regular de un producto o servicio para
estimular su venta, ya sea con un volumen de transacción mayor o atrayendo clientes de otras
marcas o nuevos para la categoría. La duración tiene que ser breve para que no sea confundida
con una reducción permanente de precios, afectando con el ello el precio de referencia del
producto. Una reducción de 20% puede incrementar las ventas entre 5 a 10 veces el volumen
normal de ventas de una variedad de productos.
Concursos: es un sorteo de premios entre los participantes de la promoción. Los compra-
dores se vuelven participantes al demostrar la compra del producto (por internet, por teléfono
fijo o móvil, por correo, un buzón y cupones, etc.).
Producto gratis: mayor cantidad de producto que bajo condiciones normales, ya sea con un
empaque más grande (ej.: 25% más) o más unidades que el precio cobrado (ej.: lleva 3 y paga
172
2). El efecto de esta herramienta promocional sobre las ventas es generalmente superior a la
reducción de precios equivalente, la razón es que en esta herramienta se estimula al comprador
a llevar un volumen mayor al habitual.
Regalos: incluye un producto adicional dentro del precio normal del producto (ej.: láminas
y figuras en empaques de papas fritas)
Canje: acceso a un producto usualmente no disponible en el mercado con prueba de com-
pra más dinero (ej.: tres tapas de Coca-Cola más dinero para canjear una mini botella histórica
de la marca)
Programas de lealtad: consiste en premiar a los clientes frecuentes o que compran cantida-
des mayores a través de un sistema de registro de sus transacciones que le permite acceder a
premios o descuentos (ej.: aerolíneas)
Cupones de descuento: es un vale por un descuento en el precio o unidades adicionales
para una próxima compra dentro de un período de tiempo
Insertos en prensa: son folletos o catálogos, generalmente de un minorista en vez de un
fabricante, que aparecen en diarios y revistas donde se colocan diversas ofertas
Exhibiciones adicionales: los minoristas ofrecen a los fabricantes espacio adicional en zo-
nas de alto tráfico (cabeceras de góndola, entrada de la sala de venta, zona de cajas, etc.) como
un servicio pagado
Estas actividades promocionales afectan la conducta de compra, aumentando el volumen
de ventas de la categoría, generando cambios de marca, cambiando la frecuencia de compra
y aumentado los inventarios en casa. La razón principal de un minorista para realizar promo-
ciones es incrementar el flujo de visitantes, ya sea que sus clientes habituales aumenten su
frecuencia de visita o atraer nuevos clientes. Secundariamente, también las realiza para entregar
más valor a sus clientes, incrementar el tamaño de la transacción y aumentar las ventas y ren-
tabilidad de una categoría. En tanto que los fabricantes usan las promociones al consumidor
para ganar participación de mercado, defenderse de acciones de la competencia, aumentar la
prueba de productos nuevos, incrementar el inventario en casa y la tasa de uso del producto.
Las actividades promocionales al canal de distribución (trade promotion) consisten en incentivos
para empujar el producto desde el fabricante al consumidor final a través del incremento de los
inventarios del producto en el canal. Algunas de las principales herramientas hacia en minorista son:
Descuentos: reducción del precio de lista durante un período de tiempo definido
Incentivos: una cantidad de dinero ofrecida por el fabricante a cambio de acciones espe-
cíficas por parte del minorista, estas pueden ser por publicidad o exhibición del producto en
condiciones preferenciales
El impacto de las acciones promocionales en el proyecto es decidir, en primer lugar, si se
realizarán o no acciones de este tipo. Si se realizan, se debe definir con qué objetivo, cuáles de
las herramientas se usarán, cuál será el plan promocional y su calendario, el costo de éste y los
impactos que tendrá sobre los ingresos del proyecto.
Publicidad
Publicidad es cualquier forma de comunicación masiva pagada por un auspiciador identificado
para aumentar el conocimiento del producto, comunicar su posicionamiento, estimular el in-
173
terés y la prueba del producto por parte del segmento objetivo. Esto incluye medios como la
televisión, radio, medios escritos (diarios, revistas, páginas amarillas), vía pública (calles, buses,
estadios, etc.), internet, puntos de venta (ej.: Starbucks, Zara), etc. La publicidad es la actividad
de marketing más visible para el público general, sin embargo, no hay que olvidar que esta es
sólo una de las herramientas del marketing operativo y que la publicidad no puede resolver
problemas de marketing estratégico.
Empresas en diferentes industrias y con diferentes estrategias genéricas usan la publicidad,
porque esta ayuda a crear la imagen de marca del producto o servicio comercializado y esti-
mula las ventas. Algunas personas sostienen que la efectividad de la publicidad depende de la
calidad de la creatividad de la pieza publicitaria. Por ejemplo, los osos polares de Coca-Cola,
las demostraciones de Head and Shoulders por una persona famosa, el hombre Michelin, etc.
Sin embargo, aunque la creatividad es importante, no es el único factor relevante, hay muchos
ejemplos de buena creatividad que no generan conocimiento o prueba del producto, lamenta-
blemente muchos de esos ejemplos varían por país y categoría de productos. Por ejemplo un
títere de un perro que se hizo famoso en EE.UU. como el elemento creativo de pets.com, que
finalmente no logró que el segmento objetivo usara el servicio.
Los otros factores, igual o más relevantes que la creatividad de una pieza publicitaria son lo que
en marketing se llama consumer insight, que revisamos en la sección de posicionamiento de este capí-
tulo, y la forma que en el segmento objetivo procesa la información publicitaria para una categoría
en particular. Un ejemplo de este segundo elemento es la publicidad de productos de limpieza para
el hogar, los que casi invariablemente tienen la estructura de una historia que presenta un problema,
una solución y un resultado. Esto ocurre, porque los productos de limpieza, usualmente comprados
por dueñas de casa, son un producto de bajo involucramiento (comparado con la compra de un
automóvil) donde el beneficio funcional es el más importante (lo opuesto ocurre con la categoría
cervezas, donde el beneficio emocional y la imagen son mucho más importantes).
La estrategia publicitaria debe definir el objetivo de ésta, la audiencia objetivo, el mensaje a
comunicar, y los medios a utilizar. Además, la publicidad requiere en forma previa el posicio-
namiento del producto o servicio. Todos estos elementos son detallados en un documento lla-
mado brief, en donde la empresa define para sí y para su agencia de publicidad lo que pretende
lograr con su comunicación.
Los objetivos publicitarios pueden ser:
Conocimiento: objetivo común para productos y servicios introducidos recientemente o
que buscan adquirir nuevos usuarios. Se busca incrementar el reconocimiento de marca. En el
caso de productos con bajo involucramiento, la publicidad debe ir acompañada por ubicacio-
nes buenas y grandes en el punto de venta a un precio competitivo.
Liderazgo de conocimiento (top of mind): muchas empresas en categorías como cerveza y
bebidas gaseosas tienen cerca del 100% de conocimiento de marca, pero continúan haciendo
publicidad para ser la marca que es mencionada en primer lugar. En categorías como las men-
cionadas hay una correlación importante entre el porcentaje de top of mind y la preferencia de
marca y ventas.
Información: este objetivo consiste en entregar un tipo específico de información a la au-
diencia objetivo. Volvo ofrece seguridad, Ariel lava mejor, etc. Idealmente el mensaje es único
174
y no diez cosas a la vez. Para medir el desempeño de publicidad con este tipo de objetivo, se
debe medir el porcentaje del segmento objetivo que conoce el mensaje.
Imagen y actitud: muchas campañas publicitarias buscan conectar emocionalmente con su
segmento objetivo para que éste se sienta diferente (Apple), sofisticado (Johnny Walker), un
comprador inteligente (Wal-Mart), etc.
Conducta: aunque la mayoría de las campañas publicitarias tienen uno de los cuatro objeti-
vos anteriores, algunas buscan generar una conducta inmediata. Un ejemplo son los infomer-
ciales de TV en horarios de baja audiencia, que presentan un producto o servicio e invitan a
llamar y comprarlo de inmediato.
La audiencia objetivo frecuentemente es un subconjunto del segmento objetivo o un gru-
po diferente al cual el segmento objetivo aspira a parecer. Esto ocurre, porque un segmento
objetivo puede ser muy amplio para ser cubierto con la publicidad; por ejemplo, una cerveza
puede tener como segmento objetivo hombres entre 20 y 45 años de ingresos medios y altos,
pero en su publicidad mostrar una persona de 27 años de ingresos medios con el cual el seg-
mento objetivo se puede identificar. En algunas ocasiones la audiencia objetivo puede además
ser combinada con variables de uso, como por ejemplo usuarios de la marca, usuarios de los
competidores o no usuarios de la categoría de producto.
El diseño de la pieza publicitaria normalmente es desarrollado por un creativo de una agen-
cia publicitaria, el cual transforma la estrategia publicitaria del brief comunicacional a través de
una ejecución dramática que llama la atención del segmento objetivo. En el caso de un comer-
cial de televisión, el primer paso es el desarrollo de storyboards, que son dibujos de cuadros del
comercial que representan los momentos más importantes del comercial, los que son mostra-
dos a los encargados del marketing de la empresa para que decidan si realizarlos o no según su
capacidad de comunicar la estrategia publicitaria definida en el brief comunicacional y si la idea
es la mejor forma de ejecutarla y alcanzar el objetivo de ésta. Una idea ejecucional será mejor
cuando a) es interesante para que llame la atención del segmento objetivo, pues compite con
cientos de mensajes que esa persona recibe en un día normal, b) a pesar de la dramatización
es creíble en lo que busca comunicar del producto o servicio, c) la ejecución es única y no se
parece a la comunicación de otro producto o servicio, d) la ejecución es memorable, es decir,
la persona la recordará por un largo tiempo, e) la ejecución es pertinente para el segmento
objetivo, es decir, se le dice algo que es relevante para ellos y que resuena con sus necesidades,
deseos, sueños o problemas, y f) el producto y la marca están claramente identificados con la
ejecución, de otra forma no estaremos construyendo ni el recuerdo ni las asociaciones busca-
das para la marca.
La selección del medio de comunicación a utilizar para exhibir la publicidad dependerá de
las fortalezas y debilidades de éste.
Televisión
Es el medio más masivo de todos, con niveles de cobertura superiores al 95% en la mayoría
de los países de América Latina y con un televidente promedio que pasa varias horas al día
frente al televisor, mayoritariamente los días de semana por la noche. Este medio permite al
avisador comunicar a su audiencia en forma rápida y frecuente, así como usar sus caracterís-
175
ticas multisensoriales para mostrar el mensaje con un mayor grado de elaboración. En tanto
que las limitaciones de este medio son que el mensaje tiene un tiempo limitado (usualmente
15 o 30 segundos) por lo que no puede entregar una gran cantidad de información en detalle,
que como medio presenta muchos mensajes en un corto tiempo, lo que afecta el recuerdo y la
efectividad de cada uno, y que con el tiempo las audiencias se han ido fragmentando entre los
muchos canales de televisión abierta y de pago, lo que hace cada vez más caro alcanzar un nivel
de cobertura dado comparado con el pasado.
Por un lado está la televisión abierta, la que con 6 a 7 frecuencias llega en forma gratuita ya
sea nivel local o nacional (a través de repetidoras). Y por otro está la televisión de pago, la que
puede ser distribuida a través de cable, satélite e internet móvil o en hogares. La televisión de
pago tiene mayor variabilidad en su penetración en diferentes países, sin embargo, la tendencia
es al crecimiento tanto en la penetración como en el número de canales que distribuyen. La
televisión abierta tiene la ventaja de amplia cobertura en todo el mercado, en tanto que la de
televisión de pago es que permite llegar a segmentos de audiencia más específicos.
Radio
Este es un medio muy popular que tiene sus mayores niveles de audiencia en automóviles y
hogares. A diferencia de la televisión, la radio tiene mayores niveles de audiencia por las ma-
ñanas. Comparado con la televisión, es un medio mucho más fragmentado pues hay muchas
más estaciones de radio, tanto en AM como FM, con transmisiones muchas veces locales.
También se diferencian en los contenidos que ofrecen: noticias, música y sus diferentes géne-
ros, deportes, religión, etc. Por ello, la radio es un medio que permite llegar mejor a segmentos
específicos y enfocar los recursos en una mayor frecuencia. Las limitaciones de este medio
son la baja cobertura, permite sólo el uso de mensajes cortos, los mensajes reciben menos
atención de los auditores y se corre el riesgo que la repetición vuelva el mensaje irrelevante, o
peor todavía, irritante.
Revistas
Este medio puede ser clasificado en dos grandes categorías: consumo y negocios. En consumo
hay cientos o miles de publicaciones, dependiendo del tamaño de la población y economía
del país en análisis. Algunas revistas son de interés general, y atraen a un grupo amplio de la
población. En tanto que otras están segmentadas, ya sea en términos de geografía, demografía,
estilo de vida, o alguna otra variable. Por ejemplo, Elle es una revista dirigida a mujeres jóvenes
y adultas, Mecánica Popular a hombres con interés por la mecánica y Rolling Stone a jóvenes
con interés por la música rock.
Las publicaciones de negocios están dirigidas a los dueños y ejecutivos de compañías. Al-
gunas de ellas están especializadas en industrias específicas, por ejemplo banca, hospitales,
electricidad, etc., y otras en funciones determinadas como compras, publicidad, cadena de
suministros, etc. Estas publicaciones son un medio atractivo para llegar a segmentos objetivos
industriales, pues permite focalizar la inversión en aquellos clientes potenciales que realmente
les importa, en tanto que los medios masivos contactan a una gran mayoría de personas que
no están dentro del grupo objetivo industrial.
176
Las ventajas de este medio son que es altamente selectivo en la audiencia que alcanza, per-
mite mostrar información en detalle (por ejemplo con un aviso a página entera) y el mensaje
puede ser exhibido varias veces a la misma u otras personas. Entre las limitaciones se encuen-
tra la gran cantidad de mensajes que trae una revista, lo que hace difícil captar la atención del
lector, y que se encuentra limitada a imágenes y texto.
Diarios
Los diarios tienen una alta cobertura en ciudades y pueblos, lo que permite alcanzar a la ma-
yoría de la población a través de este medio. Algunas de sus limitaciones son la saturación de
mensajes, la menor calidad fotográfica y de impresión con respecto a las revistas. Internet es
una amenaza importante para este medio, no sólo porque hay lectores que emigran a conte-
nidos similares gratuitos en la red, sino que principalmente porque el modelo tradicional de
los diarios se financia en forma importante a través de los avisos clasificados (60% o más), en
donde enfrenta fuerte competencia online gratuita.
Internet
La Internet, como medio publicitario, está aún en desarrollo y cada vez más las empresas le
están asignando un mayor porcentaje de su presupuesto. Esto se debe a que las personas están
pasando cada vez más tiempo online y menos frente al televisor u otros medios tradicionales.
La publicidad en este medio puede tomar varias formas: página web de la marca, banners en
sitios que atraen audiencia con sus contenidos, e-mails masivos o con ofertas personalizadas,
etc. Además de su rol como medio publicitario, internet también es un medio de venta, ya sea
en forma directa por la empresa que fabrica el producto o servicio (ej. líneas aéreas) y a través
de un minorista online, como Amazon.com, iTunes, etc.
Entre las ventajas de internet como medio publicitario están la flexibilidad (permite imá-
genes, video, animaciones, sonido, texto, etc.), la interactividad (adaptación del mensaje ante
respuestas de la audiencia), y la capacidad de personalizar el mensaje a cada individuo de la
audiencia (en la medida en que se tenga información sobre éstos que permita la personaliza-
ción). Entre las desventajas se cuentan los altos niveles de saturación que está alcanzado y la
preocupación de los usuarios respecto a su confidencialidad.
Vía pública
Este tipo de publicidad incluye los carteles en calles, buses y sus paradas, trenes metropoli-
tanos y sus estaciones, aeropuertos, carreteras, estadios, globos aerostáticos, etc. Este medio
publicitario permite llegar a un amplio grupo de la población, lo que permite al avisador comu-
nicar su marca y tal vez su slogan, por esto es particularmente adecuada para recordarle a los
consumidores productos que conocen bien. Para nuevos productos es mejor combinarla con
otros medios que permitan entregar mayor detalle de la oferta.
Otros medios
Existen muchos más medios publicitarios, por ejemplo el cine, publicidad de punto de venta
(en supermercados, tiendas de departamentos, etc.), folletos, etc. Sin embargo, son medios más
177
pequeños que no cubriremos en este texto, para mayores detalles de éstos se sugiere usar la
bibliografía de este capítulo.
La selección de los medios a utilizar es una decisión cualitativa basada en el marketing ope-
rativo que la empresa está planeando realizar, el monto del presupuesto disponible, la estrategia
de medios seguida por los competidores y la conducta del consumidor.
Por ejemplo, la radio no es el medio adecuado si el producto requiere demostración. De igual
forma, si el mensaje requiere entregar información compleja o en grandes cantidades, entonces
diarios, revistas e internet serán un medio más adecuado que televisión o radio. Otro elemento
a considerar en la selección de medios es la cobertura, audiencias regionales son alcanzadas de
mejor forma con vía pública, diarios y radios. El tamaño del presupuesto de publicidad también
afecta los medios a utilizar, si el presupuesto es pequeño entonces la televisión no será una op-
ción por su costo elevado. También ocurre que el gasto en un medio tiene que ser comparable o
superior al de los competidores, de otra forma el mensaje del avisador se diluirá en los de la com-
petencia. Los aspectos legales afectan la selección de medios también, productos como tabaco y
alcohol tienen restricciones de los medios y horarios que pueden utilizar.
Una vez seleccionados los medios y vehículos (estaciones de televisión, radios, diarios,
etc. específicos) a utilizar, el siguiente paso es decidir sobre cómo distribuir el presupuesto
entre ellos y la combinación entre alcance y frecuencia. El alcance se refiere al porcentaje
de personas que ha visto el mensaje al menos una vez en un periodo de tiempo, usualmente
cuatro semanas. En tanto que la frecuencia se refiere al número de veces que una persona ha
estado expuesta al mensaje. Como la frecuencia varía entre los sujetos de la audiencia, existe
un promedio y varianza de esta variable. La multiplicación de ambas variables es un indicador
del esfuerzo publicitario llamado gross rating points (GRPs). Por ejemplo una campaña que
llega al 60% de la población, y en promedio, aquellos que la han visto lo han hecho 4 veces,
entonces la campaña tendrá 240 GRPs. Cada categoría de productos y tipo de mensaje tiene
una reacción eventualmente diferente a la frecuencia. Por ejemplo, si el objetivo del mensaje es
crear intención de compra o alguna otra variable de evaluación de marca tendremos una curva
como la indicada en la Figura 4.11.
Figura 4.11: Curva de Reacción y Frecuencia

Evaluación de Marca
0 1 2 3 4 Frecuencia
178
En muchos casos la repetición de la publicidad mejora la respuesta del consumidor, mejo-

rando la calidad del recuerdo del mensaje y su facilidad para recordarlo. Sin embargo, niveles
altos de repetición pueden llevar al desgaste del mensaje, haciendo que la audiencia se vuelva
menos favorable al producto con mayores niveles de repetición.
5. Investigación de Mercado
Todas las decisiones de marketing estratégico y operativo se realizan con algún grado de incer-
tidumbre, no importa cuanta información tengamos disponible, siempre existirá un grado de
riesgo respecto al análisis de la situación y los potenciales resultados de cada decisión posible.
El objetivo de la investigación de mercado no es eliminar sino que reducir ese riesgo en las
decisiones de marketing. La mejor investigación de mercado está desarrollada para responder
preguntas específicas y verificar o rechazar hipótesis, en tanto que la peor es para justificar ma-
los resultados u obtener el compromiso de otros tomadores de decisiones. Es importante tener
presente que la investigación de mercados posterga las decisiones y hace que la organización
incurra en costos de generar la información, por lo que es necesario evaluar permanentemente
si realizarla o no, pues genera beneficios y costos. Por ello es importante seguir una estructura
de un proyecto de investigación de mercado como la siguiente:
• definir un propósito (decisiones que serán apoyadas)

• convertir el propósito en objetivos específicos de investigación, pueden ser preguntas
o hipótesis
• estimar el valor de la información
• diseñar el estudio: enfoque, técnica, cuestionarios, muestreo, etc.
• implementación del diseño: recolección y análisis de los datos, y preparar un reporte
con recomendaciones para las decisiones a tomar
La investigación de mercados es importante en la evaluación de proyectos, ya que permite

obtener información sobre variables que permiten estimar los beneficios y costos. Por ejem-
plo, mercado actual y potencial de un producto, percepciones y preferencias de los consumi-
dores, participación de mercado, cantidad demanda, precios y costos unitarios, etc.
Existen diferentes fuentes de información disponibles. En las fuentes de información se-
cundarias los datos ya están disponibles, porque fueron recolectados para algún propósito
distinto del problema actual. Por ejemplo organizaciones gubernamentales que generan y dis-
tribuyen información (institutos de estadísticas, bancos centrales, etc.) y privadas (organiza-
ciones industriales, cámaras de comercio, etc.), publicaciones generales y especializadas, bases
de datos, internet, etc. En tanto que en las fuentes de información primarias los datos son
recolectados especialmente para tratar un objetivo de investigación específico. Generalmente,
tiene un costo mayor que las fuentes secundarias, ya que la información debe ser creada espe-
cialmente para ese propósito. Finalmente existen las fuentes sindicadas, las que son similares
a las primarias, pero se financian por varias empresas en vez de tener un solo mandante del
179
estudio. En este último grupo se encuentran las auditorías de tiendas, people meter de audiencia
de televisión, y panel de consumidores.
Los principales métodos de recolección primarios son:
Investigación cualitativa
Consiste en entrevistas no estructuradas con muestras pequeñas, que normalmente tienen como in-
tención generar hipótesis e ideas. Dentro de este método hay técnicas como opinión experta, que es
una discusión con personas que tienen conocimiento especializado con relación al tema estudiado.
Otro método es entrevistas en profundidad, en donde el foco está en la riqueza de la información
proveniente de unos pocos entrevistados. Finalmente está el método de sesiones de grupo (focus
groups), que utiliza grupos de 6 a 10 personas que participan en una discusión amplia de los temas a
investigar. Las sesiones de grupo es la técnica más frecuente en investigación cualitativa.
Los métodos de la investigación cualitativa son más adecuados cuando se desea explorar, en-
tender y definir un problema o contexto de una situación y las creencias, actitudes y conductas de
las personas; también se usan para observar conductas y lenguaje no verbal, generar hipótesis de
trabajo para la investigación cuantitativa, aprender el vocabulario del consumidor, obtener reaccio-
nes preliminares a conceptos nuevos (productos, promociones, comunicación) y reducir el número
de alternativas relevantes. Como técnica, son menos estructurados, pues tienen una pauta o guía en
vez de una batería ordenada de preguntas como en un cuestionario, desarrollan una relación más
prolongada y flexible con el entrevistado con una conversación, en vez del flujo unidireccional de
una encuesta, son más intensivos y demandantes para los participantes, tienen un número de parti-
cipantes limitado, por ello sus resultados no son estadísticamente significativos, lo que no significa
que son inválidos, sino que no pueden ser proyectados al total de la población con una estimación
del error estadístico, además permite utilizar técnicas proyectivas como asociación libre, completar
frases, dibujar, hacer collages, interpretación de imágenes, personificación, etc.
Desde el punto de vista de ejecución, las sesiones de grupo consisten entre 6 y 12 personas (usual-
mente 8) que tienen características homogéneas respecto al tema en estudio (edad, género, uso de la
categoría, marca más usada, etc.). El focus group se realiza en una sala con entorno a una mesa grande
o con sillones que permite la interacción entre moderador y participantes. El horario de realización
depende de la disponibilidad de tiempo del grupo en estudio y la duración es entre 45 minutos a dos
horas. Las sesiones son realizadas habitualmente en las oficinas de una agencia de investigación de
mercado, y en ocasiones se utilizan salones de hoteles u otras locaciones. Se requiere además una sala
adjunta para clientes con entrada independiente y equipada con cristal unidireccional (sala Gesell o
glasscage) o con circuito cerrado de TV para que éstos puedan observar la realización de los focus groups.
Investigación experimental
Este método consiste en determinar el cambio de una variable por el efecto de otra variable.
Esto requiere que el investigador introduzca el cambio en el medio ambiente y que posterior-
mente mida el efecto resultante, lo que se puede realizar a través de experimentos de labora-
torio, en donde las variables son manipuladas en un medio ambiente artificial, o bien a través
de experimentos de cambio, en donde las variables son manipuladas en un medio ambiente
natural, usualmente más pequeño que el medio completo en que ocurre un fenómeno. Un
180
ejemplo de este tipo de método es la técnica de mercados de prueba, en las que se selecciona
una zona geográfica o un canal de distribución determinado para probar diferentes acciones
de marketing y medir los resultados para cada una de ellas.
Investigación descriptiva
Usualmente, consiste en el uso de encuestas, uno de los métodos más ampliamente utilizados
en investigación de mercado, las que recolectan datos aplicando un cuestionario estructurado
y estandarizado a una muestra en vez de usar el total de la población (censo), con frecuencia la
muestra es estadísticamente representativa de la población que representan los entrevistados.
Se busca un perfil de la población en vez de describir cada individuo en particular.
Las encuestas se pueden realizar por correo, teléfono, internet o cara a cara (en el hogar o
trabajo del entrevistado, o bien en la calle o en una locación ubicada en lugares de afluencia de
público). Se debe tener en cuenta las posibles fuentes de error en las entrevistas basadas en en-
cuestas, por ejemplo, la población ha sido definida incorrectamente, la muestra no es representa-
tiva de la población, los entrevistados no cooperan o las preguntas no son comprendidas por los
entrevistados. Este último punto es particularmente relevante y pasado por alto por los usuarios
de la investigación de mercado. El cuestionario es un conjunto de preguntas presentadas en for-
ma estructurada y estandarizada para toda la muestra del estudio y su principal función es medir
un conjunto de variables relevantes para la decisión que se pretende tomar, esta medición tiene
varias fuentes de error independiente y muchas veces mayor que el error estadístico.
En el caso del uso de encuestas es importante el seleccionar correctamente la muestra. Por
ejemplo, el tipo de muestro a utilizar. El muestreo aleatorio simple consiste en otorgar igual
probabilidad de elección para todos los individuos de la población. El muestreo estratificado
define estratos (segmentos) de interés, para cada uno de ellos se realiza un muestreo aleatorio
simple. Por ejemplo, por grupo socioeconómico, edad, etc. Finalmente está el muestro de
etapas múltiples, en el que el sorteo de los individuos se realiza con un muestreo aleatorio de
región, ciudad, comuna, barrio, manzana, casa y, finalmente, individuos.
Posteriormente, hay que definir el tamaño de muestra, lo que depende de la calidad de la
información necesaria para tomar la decisión, la cantidad de tiempo disponible, la cantidad
de subgrupos a analizar, el presupuesto disponible y costos del estudio. Normalmente, las
consideraciones anteriores se traducen en muestras de 400 a pocos miles de individuos. Para
calcular con precisión en error estadístico de una muestra respecto a la población recordemos
la expresión para encontrar el intervalo de confianza de la media de una población (bajo el
supuesto que la variable a medir se distribuye de forma normal):
181
Donde n es el tamaño muestral, t1-a/2,n-1 es la función de distribución probabilística t de Student
con 1-α como nivel de confiabilidad (usualmente 95%) y n-1 grados de libertad y Sn-1 la desvia-
ción estándar de la muestra. Si nuestra variable de estudio es una proporción p (porcentaje de
la población que cumple cierta condición), entonces la varianza es p (1-p). La que es máxima
cuando p=0,5 (50%). Ejemplo: El error máximo de una proporción con 500 entrevistados y
un nivel de confianza del 95% es:
Es decir, que si el 50% de los 500 entrevistados de una muestra estadística prefiere la marca
A, entonces la proporción de la población que prefiere la marca A está entre 46,6% y 54,4%
con un 95% de confianza.
Con la Figura 4.12 es fácil ver por que los estudios de investigación de mercados suelen
tener muestras de cientos a unos pocos miles de individuos.
Figura 4.12: Error Estadístico Máximo para una Proporción
45%
40%
35%
Error Absoluto
30%
25%
20%
99% de Confianza
15% 95% de Confianza
90% de Confianza
10%
5%
0%
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100
Tamaño de Muestra
Ya con 400 o 500 individuos, la reducción adicional del error que genera un entrevistado más es
bastante pequeña. La razón para tener muestras de varios miles es para poder subdividir la mues-
tra en grupos interesantes de estudiar, ya sea por edad, geografía, sexo, conducta de consumo, etc.
Existe una gran cantidad de estudios basados en encuestas para apoyar decisiones de segmenta-
ción, posicionamiento, producto, precio, publicidad, etc. En un proyecto de inversión, la investiga-
ción de mercado ayuda a tomar las decisiones estratégicas de marketing y durante la ejecución del
proyecto ayuda a tomar las decisiones operativas y eventualmente realizar ajustes a las decisiones
estratégicas de acuerdo a cambios en las conductas de los consumidores o competidores.
En este libro nos enfocaremos en métodos de investigación de mercado para segmenta-
ción, posicionamiento y proyección de demanda.
182
Segmentación
El objetivo es encontrar subgrupos del mercado total que reduzcan la heterogeneidad del
mercado total, para así poder definir una oferta de productos y servicios que satisfagan de
mejor forma sus necesidades. La técnica más utilizada es el análisis de clusters (cluster analysis),
que es una herramienta exploratoria diseñada para revelar los grupos naturales (o clusters) en un
conjunto de casos que podrían no ser aparentes. Los elementos del agrupamiento pueden ser
los entrevistados o las variables. El análisis comienza separando cada elemento en un cluster
distinto. En cada etapa del análisis, el criterio con el cual son separados los objetos se relaja con
el objeto de ver cómo evolucionan los agrupamientos hasta tener un solo grupo. El criterio
básico del agrupamiento es la distancia. Los elementos que están más cerca, y por lo tanto más
similares, deben pertenecer al mismo cluster, y los objetos que están más lejos, y por lo tanto
distintos, deben pertenecer a clusters distintos. Para un conjunto dado de datos, los clusters
que son construidos dependen de la especificación de los siguientes parámetros:
• Método: define el procedimiento para la formación de los grupos. Por ejemplo, cuando
se calcula la distancia entre dos grupos, se puede usar el par de elementos más cerca-
nos, el par más lejano o una medición intermedia
• Medida: define la fórmula utilizada para calcular distancias. Por ejemplo, la distancia
Euclidiana calcula la distancia como una línea recta entre dos grupos
• Estandarización: permite igualar el efecto de variables medidas en diferentes escalas
La matriz de proximidad muestra las distancias (ej. euclidianas) entre los elementos. Valores
pequeños indican que los elementos se encuentran próximos entre ellos. En tanto que valores
grandes indican que los elementos se encuentran alejados. En el caso de la matriz de proximi-
dad que se presenta en la Figura 4.13, hay 15 casos en análisis, en un estudio real serían cientos
o miles de casos.
Figura 4.13: Matriz de Proximidad

10 11 12 13

244.000 4

Squared Euclidean Distance
112.000 97.00 135.000

Case 1 2 3 5 6 7 8 9 14 15
0 0
1 .000 115.000 141.000 21.00 85.00 52.00 2.000 182.000 32.00 80.00 2.000
37.00 0 0 0 51.00 8.000 0
0 0 0
2 115.000 .000 146.000 74.00 18.00 27.00 93.00 13.00 13.00 126.000 115.000 127.000
3 195.000 0 0 0 0 0 143.000 6.000 155.000 214.000
.000 166.000 47.00
141.000 146.000 .000 144.000 138.000 87.00 117.000 185.000 11.00 151.000
0 0
4 244.000 37.00
195.000
201.000
201.000 91.00

94.00 214.000 10.00
199.000
72.00
053.00 5.000 178.000 268.000
106.000
0 0
5 0 0 0 0 0
21.00
0
74.00
0
144.000 .000 36.00
0 .000
33.00
0
15.00
0
143.000
03.000
96.00
19.00 94.00 89.00
0
19.00
0
0 0 0
6 85.00 18.00 138.000 91.00 36.00 13.00 67.00 59.00 36.00 99.00 93.00
7 0
52.00 0

27.00
214.000
87.00
0
94.00 0

33.00

13.00 0 .000 0

38.00 0
66.00 22.00 63.00 22.00 53.00 0
50.00 0
64.00
8 02.000 0 0 0 0 0 .000 90.00 77.00 24.00 115.000 4.000
10.00 46.00 177.000 112.000 15.00 160.000 200.000
93.00 117.000 15.00 67.00 38.00 156.000 64.00
9 182.000 13.00 185.000 143.000 59.00 66.00 156.000 .000
10
11
112.000
97.00

13.00
126.000 143.000
6.000 199.000
72.00
53.00
96.00

3.000
106.000
22.00
63.00
90.00
77.00
46.00
177.000
.000 115.000
115.000 .000 109.000
34.00
188.000
31.00
110.000 120.000
5.000 103.000
12
32.00 51.00 155.000 166.000 5.000 19.00 22.00 24.00 112.000 34.00 109.000 .000 65.00 100.000 34.00
13 47.00 188.000 .000 173.000 147.000
178.000 110.000 5.000 100.000 173.000 .000
135.000 8.000 214.000 94.00 36.00 53.00 115.000 15.00 31.00 65.00
14 80.00 115.000 11.00 89.00 99.00 50.00 64.00 160.000 90.00
15
2.000
127.000 151.000 268.000 19.00 93.00 64.00 4.000
200.000 120.000 103.000 34.00 147.000 90.00 .000
This is a dissimilarity matrix
183
Posteriormente, los 15 casos, que inicialmente parten como 15 clusters, se empiezan a
agrupar partiendo con los elementos más cercanos, en cada etapa se va relajando el criterio de
agrupación, en este caso la distancia, hasta llegar a un solo gran cluster con los 15 casos. La
Figura 4.14 ilustra ese proceso.
Figura 4.14: Registro de Agrupación

Stage Cluster First
Cluster Combined Appears
Stage
Cluster 1
Cluster 2
Coefficients
Cluster 1 Cluster 2 Next Stage
1
1 15 2.000
0 0
2
2
1
8 2.500
1 0 10
3
6 10 3.000
0 0
9
4 11 14 5.000 0 0 6
5 5 12 5.000 0 0 10
6 3 11 7.250 0 4 14
7 2 13 8.000 0 0 11
8 4 9 10.000 0 0 12
9 6 7 16.750 3 0 11
10 1 5 22.028 2 5 13
11 2 6 23.444 7 9 12
12 2 4 42.540 11 8 13
13 1 2 87.027 10 12 14
14 1 3 91.778 13 6 0
Por ejemplo, en la primera etapa se juntan los elementos 1 y 15. Cuando se juntan clusters
o elementos se renombran con número o etiqueta que es menor entre ellos, en este caso, el
elemento 15 desaparece y el cluster 1 queda compuesto por el elemento 1 y 15. En la segunda
etapa se junta el cluster 1 con el elemento 8 (y nuevamente se denomina cluster 1). En la tercera
etapa se junta el elemento 6 con el 10 (y se denomina cluster 6), y así sucesivamente. La colum-
na de coeficientes indica la distancia entre los dos clusters o grupos que son unidos en cada
etapa. Los valores dependerán de la forma de medir la distancia y el método de agrupación
usado en el análisis. El número adecuado de grupos se encuentra al observar un salto repen-
tino en el coeficiente de distancia. La etapa anterior al salto repentino indica el punto óptimo
(4 grupos). La segunda parte de la tabla muestra la etapa en la cual cada cluster aparece. En la
etapa 1 sólo existen elementos no agrupados antes de empezar el análisis. La etapa 2 nos indica
que el cluster de la izquierda se formó en la etapa 1. Las etapas 3, 4 y 5 son agrupaciones de ele-
mentos no de clusters. En la etapa 6, el cluster 11 creado en la etapa 4 se junta con el elemento
3. La última columna muestra las etapas subsecuentes en la cual el cluster recién definido se
combinará con otro cluster. En la etapa 1 se crea un cluster 1 que se redefinirá en la etapa 2.
En la etapa 2 se redefine ese cluster 1 al agregársele un elemento, el que no se modificará hasta
184
la etapa 10. En la etapa 3 se crea el cluster 6 que no se modificará hasta la etapa 9. El dendo-
grama de la Figura 4.15 muestra como se construyen los clusters a partir de los elementos. La
longitud de las líneas indica la distancia mínima de separación que hay que considerar para que
se formen los clusters. Aquí se observa que se deben usar 3 o 4 clusters, pues es una cantidad
de clusters robusta que permanece para varias distancias (entre 7 y 23 aproximadamente).
Figura 4.15: Dendograma
Posicionamiento
Existen varias técnicas para este fin, pero nos enfocaremos en una de ellas: análisis multidi-
mensional. El análisis multidimensional trata de encontrar la estructura de un conjunto de me-
didas de distancia entre objetos o casos. Esto se logra asignando las observaciones a posiciones
específicas en un espacio conceptual (normalmente de dos o tres dimensiones) de modo que
las distancias entre los puntos en el espacio concuerden al máximo con las disimilaridades
dadas. Por ejemplo, se puede utilizar para saber cómo percibe el mercado las diferencias entre
distintos automóviles. Supongamos que tenemos una base de datos con las respuestas de una
muestra de 500 personas que evaluó en el cuestionario de una encuesta a 10 modelos de autos
en 8 atributos en una escala de 1 a 10 (números más altos indican que la marca tiene más de
ese atributo).Los modelos evaluados fueron: Peugeot, Ford, Chevrolet, Toyota, Hynudai, Fiat,
Volkswagen, BMW, Mercedes Benz y Honda. Los atributos considerados fueron: velocidad,
potencia, diseño deportivo, economía de combustible, comodidad, amplitud de espacio, prác-
tico y status. Un resultado posible de un análisis multidimensional de este tipo se muestra en
la Figura 4.16.
185
Figura 4.16: Posicionamiento: Análisis Multidimensional en el Mercado de Automóviles
Velocidad Diseño
Status deportivo
BMW
Mercedes
Potencia
Peugeot
Fiat
Chevrolet
Ford
VW Honda
Amplitud
Comodidad
Hyundai
Toyota
Rendimiento Práctico
combustible
El mapa perceptual que se puede construir con los resultados del análisis multidimensional
permite mostrar la correlación entre los atributos medidos y la posición que las diferentes mar-
cas tienen en la mente de los consumidores (el tamaño del círculo indica el valor de las ventas
de cada marca). Podemos ver que atributos como velocidad, diseño deportivo y potencia están
altamente correlacionados, pues sus vectores indican en direcciones parecidas. En tanto que
status y práctico son atributos con correlación negativa, pues indican en direcciones casi con-
trarias. En tanto que otros atributos tienen poca correlación entre ellos, como rendimiento de
combustible y comodidad. También podemos analizar cómo las marcas se posicionan en la
mente de los consumidores. Marcas como Mercedes y BMW se destacan en status, pero BMW
se diferencia de Mercedes en sus asociaciones con diseño deportivo y velocidad. Peugeot es
una marca que se destaca por su diseño. Marcas asiáticas como Toyota, Hyundai y Honda se
destacan en práctico, rendimiento de combustible y comodidad. En tanto que marcas estadou-
nidenses están más caracterizadas por mayor potencia
Proyección de demanda
Existen varios métodos para estimar la demanda de un producto o servicio. Uno de ellos es el uso
de series de tiempo o regresiones para proyectar la demanda futura basada ya sea en la demanda
pasada como función del tiempo o con variables explicativas. Este método es útil para mercados
186
estables y tiende a ser más efectivo para pronósticos de corto plazo, pero no para nuevos produc-
tos o en industrias que pueden enfrentar cambios fundamentales en la tecnología, competencia,
economía, etc. Incorpora el uso de variables que afectan la variable en observación a través de un
modelo de regresión. Otro método usado son los cualitativos, que se basan en juicios subjetivos y
no en análisis de datos pasados. Consideran las visiones del futuro de expertos o de distintas áreas
de la organización, así como considerar distintas fuentes de información: datos pasados, desarro-
llo de la industria, acciones de la competencia, noticias relevantes de clientes y distribuidores. En
este tipo de métodos pueden participar los ejecutivos, los vendedores, clientes, intermediarios,
expertos del sector industrial, etc. Este es uno de los métodos más ampliamente utilizados, entre
sus ventajas están que es un método rápido y eficiente, tiende a considerar la situación actual
(oportuno) e incluye el conocimiento y experiencia colectivos. Sus desventajas son la subjetividad
involucrada, ya que la información en que se apoyan los individuos pueden variar en cualquier
momento, puede cambiar la composición del grupo, etc.
Las herramientas que la investigación de mercado dispone para proyectar la demanda son
diferentes. Hay dos métodos que ayudan a estimar la demanda: el modelamiento del mix de
marketing y las pruebas de conceptos.
Modelamiento del mix de marketing

Este método consiste en modelar las ventas de un producto existente en función de los es-
fuerzos de marketing que realiza la empresa, los que hace la competencia y variables no con-
trolables del entorno como las demográficas o económicas. Entre los esfuerzos de marketing
se incluyen los niveles de precio para los diferentes formatos del producto, porcentaje de co-
bertura en los canales de distribución, lanzamiento y descontinuación de productos, inversión
publicitaria, tamaño de la fuerza de ventas, etc. Con toda esta formación se realizan regresiones
simultáneas que permiten modelar como el mercado reacciona a las principales variables con-
trolables y no controlables. Para proyectar la demanda al futuro es necesario construir posibles
escenarios futuros del esfuerzo de marketing propio y de los competidores así como también
de las variables no controlables del entorno. Existirá una estimación de la demanda para cada
escenario, el cual tiene asociada una probabilidad de ocurrencia.
Prueba de concepto
Este método es apropiado para productos nuevos, por ejemplo el Walkman de Sony, en los que
la historia no permite proyectar la demanda de un producto. El método consiste en tomar una
muestra representativa del segmento objetivo, se le entrega un estímulo que puede ser un concep-
to de producto (una idea explicada con un texto breve en lenguaje del consumidor), un prototipo
del producto (que muestra tamaño, diseño, materiales, y algo de funcionalidad) o un producto
final. Dependiendo del estímulo, el entrevistado puede interactuar con éste por minutos o va-
rios días o semanas, al final del cual se aplica una encuesta que mide respecto a la propuesta de
producto su claridad, credibilidad, unicidad, satisfacción de una necesidad, agrados y desagrados,
intención de compra a diferentes niveles de precio y otras variables. Los resultados son compa-
rados con bases de datos de estudios de introducción de nuevos productos, lo que permite usar
los resultados de la encuesta para proyectar la demanda del nuevo producto.
187
¿Qué es el Marketing?
• Es el proceso de planificación y ejecución para crear, comunicar, determinar precios,
distribuir e intercambiar voluntariamente bienes que tienen valor para un grupo de
clientes
• A través de las actividades de marketing se administra el nivel, la oportunidad y la
composición de la demanda del bien
• El marketing no sólo es necesario para empresas privadas, sino que también es nece-
sario para a otros negocios u organizaciones sin fines de lucro
• El marketing no es sinónimo de publicidad; la publicidad, es una de las muchas he-
rramientas del marketing táctico y no tiene sentido mientras no esté bien definida la
estrategia de marketing
El Marketing Estratégico
El marketing estratégico está compuesto por:
• la segmentación de mercado
• la selección del segmento objetivo
• el desarrollo de un posicionamiento y
• la definición de los objetivos de negocio y marketing
El Marketing Operativo
Tiene por objeto ejecutar la estrategia de marketing definida, y contiene etapas que se
materializan en un conjunto de actividades visibles para el segmento objetivo:
• Producto
• Precio
• Producción
• Distribución
• Fuerza de ventas
• Promoción de ventas
• Publicidad
El objetivo de la Investigación de Mercado

El objetivo de la investigación de mercado es reducir el riesgo en las decisiones de mar-
keting. La investigación de mercados es importante en la evaluación de proyectos, ya que
permite obtener información sobre variables que permiten estimar los beneficios y costos.
Métodos de Investigación de Mercado

Los principales métodos de investigación de mercado son los de:
• Investigación cualitativa,
• Investigación experimental e
• Investigación descriptiva.
188
Referencias
• Aaker, David. “Investigación de Mercados”. Mc Graw Hill
• Dillon W., Madden T. y Firtle N. “La investigación de mercados en un entorno de mar-
keting”, Irwin
• Kotler, Philip. “Marketing Management”. Prentice Hall, 11th edition, 2003, EstadosUnidos
• Luque T. “Técnicas de análisis de datos en investigación de mercados”. Ediciones Pi-
rámide
• Nordhielm, Christie. “Marketing Managment: The Big Picture”. Wiley, 2nd edition,
2005, EstadosUnidos
• Vivanco M. “Análisis estadístico multivariable: teoría y práctica”, Editorial Universitaria
• Zoltners A., Sinha P. y Zoltners G. “The complete guide to accelarating sales force
performance”. American Marketing Association, EstadosUnidos
• Amstrong, Kotler “Fundamentos de Marketing”, Traducción Escalona, Roberto, 6º
Edición, Ed. Pearson Educación de México, S.A. de C.V. 2003.
• Kotler, Philip y Amstrong, Gary,.“Fundamentos de Mercadotecnia”, Prentice Hall, 4th
edition, Estados Unidos
• Lambin, Jean Jacques. “Marketing Estratégico”. McGraw Hill
• Stanton, Etzel y Walker, “Fundamentos del Marketing”, McGrawHill 11ª edición.
• Sternthal, Brian. “Advertising Strategy”, teaching notes, Kellogg School of Manage-
ment
Preguntas
1. ¿Cuáles son las diferencias entre objetivos de negocio y objetivos de marketing?
2. ¿Cuál es la finalidad del Marketing Estratégico?
3. ¿Qué opinión le merece el hecho de sólo maximizar ventas sin preocuparse de la satis-
facción del consumidor y quéefectos tiene ello sobre las relaciones a largo plazo con
los consumidores?
4. ¿Cuál es la relevancia del ciclo de vida del producto en la estructuración del Marketing
Operativo?
5. Usted es responsable del lanzamiento de un nuevo producto en su empresa, la cual
está dedicada a brindar servicios de salud especializada, se trata de la nueva Unidad de
Especialidad en Oftalmología.
189
a) ¿Qué variables de segmentación elegiría para dirigir sus esfuerzos de marketing?
b) Indique los principales elementos que debe considerar para posicionar adecuadamente
su nuevo producto
c) Señale las actividades fundamentales sobre las cuales desearía que el proceso del Mar-
keting Operativo se ejecute
d) ¿Cuáles serían las actividades relevantes que tomaría en cuenta para una efectiva publi-
citación del nuevo producto? Justifique su respuesta
e) Dado que se trata de un nuevo servicio de una empresa ya encaminada ¿es necesario
realizar una Investigación de Mercado? Justifique su respuesta y dé una propuesta para
reducir el riesgo que implica el nuevo servicio
190
5
ANÁLISIS
TÉCNICO
CAPÍTULO 5 :: Análisis Técnico
Introducción
En este capítulo analizaremos la factibilidad técnica del producto o servicio del proyecto de
inversión y las principales decisiones de las operaciones para producirlo. Estas decisiones de-
terminarán las inversiones necesarias y los costos de producción, y su incidencia en la evalua-
ción de proyectos.
Asimismo, el capítulo presenta algunos de los conceptos básicos del análisis técnico de un
proyecto, las principales decisiones y sus implicancias sobre las inversiones, costos, posición
competitiva del proyecto en la industria. Para ello revisaremos los principios elementales de es-
trategia operacional y gestión de operaciones que son fundamentales para tomar las decisiones
operacionales de un proyecto de inversión.
Objetivos
• Analizar los principios elementales de estrategia operacional y gestión de operaciones

fundamentales para la toma de decisiones en un proyecto de inversión.
• Detallar los procesos operacionales claves en la transformación de productos y servicios.
• Explicar las principales decisiones en la estrategia operacional basadas en la capacidad,
el diseño de la red de procesos, la tecnología y la coordinación e información de la
organización.
• Determinar las ventajas y desventajas que poseen las decisiones de una organización en
su tecnología.
• Describir los factores de desempeño operacional mediante el flujo de producción,
tiempo de procesamiento e inventario.
• Conocer los efectos que tendrán las decisiones en Diseño Técnico sobre los la inver-
sión inicial y los costos fijos del proyecto, los costos variables de producción y los
requerimientos de capital de trabajo.
1. Presentación
En este capítulo presentamos un análisis de las estrategias operacionales y las principales de-
cisiones que permiten conseguir la factibilidad técnica del producto o servicio de un proyecto
de inversión. Asimismo, se establecerán las características de la gestión de operaciones, es
decir, cómo se administra el proceso definido en la fase estratégica y que transforma los inputs
en outputs a través de una red de procesos con actividades y recursos productivos definidos
previamente. Siendo que estas decisiones determinarán las inversiones necesarias y los costos
de producción.
193
Ejemplo mundo real 5.1: El Modelo Online de Amazon.com
Una empresa como Amazon.com permite ilustrar algunas de estas decisiones. La com-
pañía comenzó como una tienda de libros online que competía en Estados Unidos con
tiendas tradicionales como Barnes&Noble (B&N) o Borders. La diferencia en la forma de
operar de Amazon le permitía ofrecer una variedad de libros mucho mayor que una tienda
tradicional, ya que no requería tener inventario físico en las diferentes tiendas, sino que lo
podía centralizar en unas pocas bodegas desde las cuales se hacían los envíos por courier o
correo normal. Estas diferencias se reflejan en algunos indicadores de estas compañías en
2008, tal como son presentadas en la Figura 5.1.
Figura 5.1: Indicadores de Amazon y su competencia
Ítem Unidades Amazon.com Barnes&Noble Borders

Ventas US$ millones 19.166 4.525 3.242
Utilidad Operacional US$ millones 832 143 -149
Activos US$ millones 8.314 2.994 1.609
Inventarios US$ millones 1.399 1.203 915
Patrimonio US$ millones 2.672 922 263
Tiendas 7 777 1.000
Empleados Miles 21 40 25
Títulos Miles 1.500 200 200
Utilidad/Ventas % 4% 3% -5%
Ventas/Activos veces 2,3 1,5 2,0
Activo/Patrimonio veces 3,1 3,2 6,1
Utilidades/Patrimonio % 31% 16% -57%
Inventario/Ventas 7% 27% 28%
Ventas/Empleado US$ miles 913 113 130
Como podemos ver, el modelo online de Amazon le permite tener una ventaja com-
petitiva sobre sus competidores tradicionales. No sólo es más rentable que su competidor
más cercano (B&N), 31% de rentabilidad sobre el capital invertido versus 16%, sino que
también es al menos cinco veces más grande en su nivel de ventas y utilidades.
Amazon tiene una ventaja competitiva, porque es más eficiente que sus competidores.
La fuente de ventaja competitiva no es su estructura de endeudamiento, pues Amazon
y B&N tienen niveles muy similares, 3,1 y 3,2 veces respectivamente. Sí hay una ventaja
competitiva en su margen ((P-C)/P), 4% y 3% de margen respectivamente, es decir, una
ventaja del 33% respecto al mejor competidor. No obstante, la mayor fuente de ventaja
competitiva está en la eficiencia en el uso de sus recursos (activos), Amazon genera US$
2,3 de venta anual por US$ 1 en activos, un 53% mayor que su mejor competidor, el cual
genera US$ 1,5 de venta anual por US$ 1 en activos.
194
Esta mayor eficiencia operacional en el uso de los recursos ocurre por dos grandes ra-
zones. Primero, los siete sitios online de Amazon (EEUU, Canadá, Reino Unido, Francia,
Alemania, China y Japón) ofrecen muchos más títulos que los que se pueden encontrar
en cualquiera de las cientos de tiendas de sus competidores. Segundo, su modelo online le
permite centralizar inventarios en grandes bodegas de almacenamiento llevando su razón
de inventario sobre ventas a sólo 7% comparado con un 27% de B&N, y un mayor nivel
de ventas por empleado (US$ 913 mil y US$ 113 mil respectivamente).
El modelo online de Amazon también afecta la oferta de valor al cliente, pues éste
tendrá que pagar por adelantado, esperar algunos días para recibir su compra, y no poder
interactuar físicamente con el producto antes de comprarlo, lo que disminuye el B que
recibe, pero por otro lado se ve beneficiado por una mucha mayor variedad de productos,
información relevante para tomar su decisión (ej. las recomendaciones y evaluaciones de
otros usuarios), lo que aumenta el B. Además, Amazon puede ofrecer mejores precios
gracias a sus menores costos de operación. Esto explica el tamaño de Amazon respecto a
sus competidores, pues hay un gran grupo de consumidores para los cuales el B-P ofrecido
por Amazon es muy superior al de la competencia.
Como vimos, la ventaja competitiva de Amazon está en los procesos operacionales de su

negocio. En vez de invertir en terrenos y edificios en ubicaciones con alta afluencia de público,
estanterías, iluminación, personal de ventas, etc., como lo hacen sus competidores. Amazon
sigue una estrategia diferente que tiene efectos sobre en qué invierte sus recursos, por ejemplo,
invierte en sus sitios web de clase mundial apoyados por sistemas informáticos y logísticos para
el control de inventarios, envío automático de órdenes de compra a las editoriales, registro de
clientes y seguimiento de sus preferencias, recomendaciones y evaluaciones realizadas por los
clientes, acuerdos de tarifas preferenciales con empresas de logística y entrega de productos,
etc. Como vemos, una estrategia de negocios busca diferenciarse de la industria para obtener
una ventaja competitiva, por lo que el tipo y monto de las inversiones será muy distinto al de
sus competidores, lo que también lleva a que sus costos de operación sean diferentes. En el
caso de Amazon mostramos como esa diferenciación en la estrategia puede estar en las opera-
ciones de la firma. El éxito de Amazon se ha materializado en 615 millones de visitas anuales,
una base de datos con 1,5 millones de ítems diferentes y precios entre un 10 y 30% más bajos
que en un librería tradicional.
2. Procesos Operacionales
Un proceso es una red de actividades y recursos que transforma un flujo de entrada de insu-
mos en un flujo de salida de productos y servicios, representándose en la Figura 5.2
195
Figura 5.2: Proceso de los insumos y productos
Gestión del
Proceso
Información
Red de actividades
Inputs e inventario en proceso Outputs
Unidades de flujo Productos
A B D
(clientes, información, Servicios
materiales, dinero, etc.) C
Capital y Trabajo
Recursos
El primer paso en ver a una organización como un proceso es identificar sus flujos de
entrada (inputs) y salida (outputs) así como los puntos de entrada y salida que definen los lí-
mites del proceso. Los inputs se refieren a unidades que fluyen desde el medio externo hacia el
proceso. Los inputs son procesados al interior del proceso hasta que se convierten en outputs,
ya sean clientes, información, materiales, energía, dinero, que fluyen desde del proceso hacia
el medio externo.
El segundo paso en caracterizar un proceso es definir las unidades de flujo. Dependiendo
del proceso, la unidad de flujo puede ser una unidad de input (ej. clientes) de output (ej. pro-
ducto terminado) o de un producto intermedio (ej. el pan de una hamburguesa).
El tercer paso es identificar los flujos dentro del proceso que realizan la transformación
de inputs a outputs (representados por flechas). En un proceso que fabrica varios productos
existirán varios flujos diferentes, cada uno de ellos asociados a un producto en particular. Esta
transformación es realizada en actividades que utilizan recursos. Una actividad (representada
por un rectángulo) es la forma más simple de transformación, es un mini-proceso en sí misma.
Las actividades son organizadas de tal forma que el flujo de salida de una se convierte en el
flujo de entrada de otra, de aquí el término red de actividades. Esta red describe las relaciones
en secuencia entre las diferentes actividades. El orden en que son organizadas las actividades
tiene un impacto directo sobre el tiempo que tarda la red en realizar el proceso completo. Fre-
cuentemente, el proceso también permite la acumulación temporal de unidades de flujo entre
dos actividades en inventarios en proceso (buffers, representados por un triángulo).
El cuarto elemento de un proceso son los recursos, que son necesarios para realizar las
actividades. La diferencia entre un input y un recurso es que el input es consumido durante el
proceso de transformación, en tanto que el recurso es utilizado en la actividad. Por ejemplo, la
fabricación de automóviles consume láminas de acero, pero utiliza trabajadores o robots para
el armado de éstos. Hay recursos de capital representados por activos fijos como tierra, edifi-
196
cios, equipamiento, máquinas, sistemas de información, etc. También hay recursos humanos
tales como obreros, vendedores, administrativos, gerentes, etc. La forma en que los recursos
son asignados a las actividades es una parte integral del diseño de un proceso.
Finalmente, el quinto elemento de un proceso es la estructura de información, la cual
define qué información es necesaria o está disponible para la gestión de una actividad o del
proceso completo.
El análisis técnico de un proyecto define como se estructuran lo procesos y se gestionan
los recursos para desarrollar las capacidades necesarias para convertir los flujos de entrada en
uno de salida de productos y servicios. Lo que define un buen proceso son métricas financie-
ras (ingresos, costos, utilidades, rentabilidad sobre activos, etc.) y operacionales (capacidad de
producción, inventarios, variedad de productos, etc.).
Como vimos en el capítulo 2 Análisis Estratégico, las firmas compiten en generar valor (B-
C) para luego dividirlo entre los clientes (B-P) y la firma (P-C). La preferencia de un segmento
de clientes se gana cuando se ofrece un mayor B-P que la competencia. Las decisiones sobre
cómo serán las operaciones de la firma determinará una parte importante del B y C. La forma
en que las operaciones afectan B es a través de la calidad de productos, tiempos de entrega cor-
tos y confiables, grado de personalización de la oferta de productos, etc. Esto requiere definir
cuáles serán las competencias operacionales distintivas de la firma y cómo serán estructurados
los procesos para generar esas competencias.
3. Estrategias de Operaciones
Los procesos de una firma se organizan de acuerdo a una estrategia de operaciones que está
coordinada con la estrategia de negocios que la organización desea seguir. De igual forma
existirán otras estrategias funcionales como comercial, financiera, recursos humanos, etc. que
ejecutan la estrategia de negocios en otras áreas particulares de la empresa
Como vimos en el capítulo 2 Análisis Estratégico, una organización busca desarrollar y
mantener una ventaja competitiva sostenible que le permita alcanzar un nivel de rentabilidad
superior al de la industria (como Amazon versus Barnes &Noble y Borders en la introducción
de este capítulo). Esta ventaja competitiva la logra siguiendo una estrategia genérica de lideraz-
go en beneficio (o diferenciación) o una de liderazgo en costos.
Desde el punto de vista de operaciones, la estrategia de negocios se traduce en una elección
sobre atributos operacionales de los productos: costo, variedad, tiempo de entrega y calidad.
La estrategia de operaciones se refiere a las decisiones de qué recursos usar, organizados en
qué red de actividades y desarrollando qué competencias distintivas respecto a la competencia
para materializar la ventaja competitiva sostenible en la forma de los atributos de producto
seleccionados. Si un proceso es eficiente, entonces para aumentar un atributo de producto es
necesario compensar (trade-off) con una reducción de uno o más de los atributos restantes,
esto lo podemos ilustrar con la Figura 5.3.
197
Figura 5.3: Estrategias de Operación
Frontera de
Calidad operaciones
D C B
Eficiencia
en costos
Variedad de
productos
En este caso usamos tres de los cuatro atributos de producto, dejando constante el tiempo
de respuesta, ya que con tres dimensiones el diagrama ya es complejo de visualizar. Cada eje
representa un atributo de producto: menor costo, mayor calidad y mayor variedad de producto.
La superficie esférica definida por las curvas azules representa la frontera de operaciones, que
muestra las combinaciones de los tres atributos que son posibles de entregar con un proceso
dada las tecnologías disponibles, puntos hacia fuera de esa superficie no son posibles de pro-
ducir con las tecnologías actuales, y los puntos hacia adentro de esa superficie son factibles
de producir, pero no son eficientes, esto quiere decir que se puede aumentar un atributo sin
necesariamente reducir otro. Partamos con el producto A, este producto combina los atributos
de tal forma que entrega un cierto nivel de calidad y costo, pero no entrega nada en variedad
de productos. Como vemos, el punto A está bajo la frontera de operaciones, pues se puede au-
mentar tanto la calidad como reducir el costo sin tener que afectar otros atributos. Por lo tanto
el punto A no es operacionalmente eficiente y cualquier competidor que si lo sea podrá supe-
rar al producto A al ofrecer un mejor beneficio (más calidad o más variedad) menos costo (un
menor costo) a un segmento del mercado. En tanto que el producto B si está sobre la frontera
de operaciones, por lo que entregar más calidad necesariamente implica aumentar el costo de
producción, manteniendo la variedad de productos en un nivel nulo. En el caso del producto
C, éste también se encuentra sobre la frontera de operaciones, por lo tanto es operacionalmen-
te eficiente, y a diferencia de A y B combina niveles no nulos de los tres atributos, lo que hace
más compleja su representación gráfica en una figura en dos dimensiones. Las proyecciones
del producto C en los planos costo-calidad y variedad de productos-calidad son los productos
198
A y D respectivamente. Tanto A como B son ineficientes, pues el producto C entrega el mis-

mo nivel que éstos en dos atributos, pero los supera en un tercero, por lo que siempre será el
preferido. Desde luego, la frontera es estática en el corto plazo, pero dinámica en el largo plazo,
pues la tecnología permite desarrollar nuevos recursos, actividades, y procesos que permiten
expandir la frontera en alguna dirección.
La Figura 5.3 nos permite ilustrar dos conceptos importantes. Primero, el proceso para
fabricar un producto debe ser operacionalmente eficiente (estar sobre la frontera de opera-
ciones), de otra forma puede ser superado por sus competidores y perder volumen de venta
y márgenes. La eficiencia operacional es una competencia que ocurre permanentemente
con foco en el corto plazo, por lo que este concepto da origen a la gestión de operaciones.
Segundo, una organización debe elegir en qué punto de la frontera desea posicionarse, esta po-
sición debe ser consecuente con las decisiones tomadas en la estrategia de negocios y de mar-
keting. Esta decisión es estratégica, es decir, de largo plazo, y no puede ser cambiada fácilmente
o con frecuencia pues esos cambios conllevan inversiones y reestructuraciones importantes,
por lo que este concepto da origen a la estrategia de operaciones.
Por ejemplo, una estrategia de negocio que busca alcanzar la ventaja competitiva a través de
una estrategia genérica de liderazgo en costos aprovechando economías de escala se posiciona-
rá en la frontera de operaciones con costos bajos, calidad media y baja variedad de productos,
lo que implicará tener una arquitectura de procesos de unas pocas líneas de producción con
altos volúmenes de producción. Esto tendrá como impacto en los egresos del proyecto que las
inversiones serán altas, los niveles de producción y venta serán altos también, los costos fijos
serán altos y los costos variables serán bajos respecto de un competidor que sigue una estrate-
gia genérica de liderazgo en beneficio de un segmento relativamente pequeño del mercado. Es
decir, no hay un proceso que sea superior para todas las estrategias posibles, luego la estrategia
operacional tiene que ver con tomar las decisiones de proceso que soportan la estrategia de
negocios. En ambos casos, las decisiones estratégicas implican no sólo lo que hay que hacer
sino también lo que no se hace.
Si una firma desea tener productos en varias posiciones diferentes de la frontera de opera-
ciones, entonces la empresa tendrá que tener varios tipos de procesos que permitan fabricar
los diferentes tipos de productos y servicios, haciendo que la firma esté más vulnerable a la
imitación y obsolescencia, pues tendrá que distribuir sus inversiones en operaciones entre
varios procesos para mantenerlas competitivas respecto a la competencia. Al contrario, si una
firma se especializa en un proceso especializado, entonces su red de actividades interrelaciona-
das será más única y difícil de imitar comparado con copiar una sola actividad que soporta una
ventaja competitiva con fuente en las operaciones.
La estrategia de operaciones tiene más que ver con el concepto de cadena del valor que con el
modelo de las cinco fuerzas competitivas de una industria. La estrategia de operaciones especifica
los recursos y actividades de todos los procesos en la cadena del valor y define un plan para el futuro.
Una forma de documentar una estrategia operacional y cómo se interrelaciona con la estra-
tegia de negocios del análisis estratégico y la propuesta de valor definida en el análisis comercial
es usar un diagrama1 como el de la Figura 5.4.
1
Basado en Strategy Operations Process Framework.
199
Figura 5.4: La Estrategia Operacional y la Estrategia de Negocios
Ventaja Competitiva
métricas y objetivo
Estrategia de Negocios
Estrategia genérica
Propuesta de Valor
P: precio
Q: calidad
T: tiempo de respuesta
V: personalización/variedad
Atributos de Procesos
C: costo
Q: calidad
T: tiempo de proceso
F: flexibilidad
Estrategia de Operaciones
Logística Logística Gestión

Operaciones
de Entrada De Salida de Clientes
Gestión de Canales de Marketing, venta

Procesamiento
proveedores distribución y servicio postventa
• Portafolio de capacidad productiva

• Externalización (outsourcing)
• Arquitectura y diseño de la red de procesos
• Tecnología y recursos
• Coordinación e información
• Cultura y competencia de recursos humanos
El objetivo de una estrategia de negocios es obtener una ventaja competitiva sobre sus
competidores en la industria, esto es una rentabilidad superior a ellos. Esta rentabilidad se
mide a través de una métrica financiera que puede ser el margen de utilidad, o la razón entre
las utilidades y los activos o patrimonio de los accionistas. Para aspirar a lograr una ventaja
competitiva hay que hacer las cosas de forma diferente a los competidores, pues hacerlo igual
implicará tener una rentabilidad igual a ellos. Esta forma diferente de operar significa tomar
decisiones estratégicas entre lo que se hace y lo que no, estas formas diferentes se pueden
clasificar en estrategias genéricas, que pueden ser de ventaja en beneficio o ventaja en costo, y
pueden tener un ámbito de foco en uno o varios segmentos de mercado.
La estrategia de negocios es traducida en una propuesta de valor que marketing diseña
a partir de la estrategia seleccionada y las oportunidades que presenta el mercado en las ne-
cesidades de los clientes actuales o potenciales. Esta propuesta de valor es lo que llamamos
posicionamiento en el capítulo 4 Análisis Comercial. Desde el ángulo de las operaciones, esa
propuesta de valor se convierte en una posición sobre la frontera de operaciones, la cual está
definida por cuatro variables: precio, calidad, tiempo de respuesta y personalización de produc-
tos (variedad). Al estar sobre la frontera de operaciones, aumentos en una de estas variables re-
200
querirá compensar con reducciones en las otras. Aquí vemos como las decisiones estratégicas
nos llevan a elegir entre lo que se hace y lo que no.
La propuesta de valor es entonces traducida a una caracterización de los procesos nece-
sarios para concretar la oferta de valor en un conjunto de productos o servicios específicos.
Existe una relación directa entre el precio de producto y el costo al cual tiene que operar el
proceso para obtener la ventaja competitiva buscada. De igual forma, productos de calidad,
con tiempos bajos de respuesta y variedad requieren de procesos de calidad, con bajos tiempos
de producción y flexibilidad de productos.
Finalmente, las características deseables de la red de procesos se traducen en decisiones
estratégicas a nivel operativo en las actividades primarias de la cadena del valor. Estas decisio-
nes incluyen el portafolio de capacidad instalada de producción para los diferentes productos
y servicios, las actividades que no serán realizadas por la firma sino que por proveedores
(externalización), la arquitectura y diseño de la red de procesos para fabricar los productos y
servicios, la tecnología y recursos que serán utilizados en la red de procesos, el grado de coor-
dinación y control de la red así como los flujos de información y sistemas necesarios para ello,
y la cultura y competencias de sus recursos humanos.
Ejemplo del mundo real 5.2: La Estrategia Operacional de Amazon.com
En la Figura 5.5 ilustramos el uso del diagrama para el caso de Amazon.com.

Amazon.com sigue principalmente una estrategia de liderazgo en costos, aunque tam-
bién tiene elementos de ventaja en beneficio a través de ofrecer una mayor variedad de
productos e información relevante para el usuario. Esto es bastante infrecuente en una
industria y se explica por el cambio tecnológico desde tiendas tradicionales a un modelo
online, lo que permitió desplazar hacia fuera la frontera de operaciones. Sin embargo, en el
largo plazo, Amazon.com tendrá que enfocarse en una de las estrategias genéricas cuando
existan más minoristas online de tamaño comparable.
Las ventajas de Amazon.com se sostienen sobre 1) un precio de producto percibido
por el usuario levemente más bajo (incluyendo costos de transporte, espera, etc.), 2) pro-
ductos de calidad comparable a sus competidores, 3) tiene algunas desventajas en el tiempo
de respuesta desde el punto de vista del cliente, ya que el tiempo que transcurre desde que
inicia la búsqueda de un producto hasta que lo recibe es usualmente más largo que el que
tendría si visitará una tienda tradicional, y 4) con una variedad de productos mucho mayor
que la de sus competidores (de allí su logo que refuerza de A a Z para indicar su variedad
de productos).
201
Figura 5.5: La Estrategia Operacional y la Estrategia de Negocios de Amazon.com
Ventaja Competitiva
ROI: >25%
Estrategia de Negocios
Liderazgo en costos
Propuesta de Valor
P: leve ventaja
Q: paridad
T: desventaja
V: gran ventaja
Atributos de Procesos
C: gran ventaja
Q: paridad
T: ventaja
F: gran ventaja
Estrategia de Operaciones
Logística Operaciones Logística Gestión

de Entrada de Salida de Clientes
Gestión de Canales de Marketing, venta

Procesamiento
proveedores distribución y servicio postventa
• Diversificación de proveedores, ya no • Siete sitios nacionales de autoservicio, • Externalización del transporte al cliente • Centros de atención al cliente propios
sólo fabricantes sino que también capacidad de 400 MM de visitas al mes final • Completo sistema de gestión de
comercializadores pequeños con plan de crecimiento de 50% por año • Uso intensivo de tecnologías de clientes: registro, histórico de compras,
• Uso intensivo de tecnologías de • 12 centros de distribución en EEUU y 13 logística, coordinación y control lista de preferidos, recomendaciones,
logística, coordinación y control en Europa y Asia envío de e-mails promocionales
• Las órdenes de los clientes generan las • Desarrollo propio de software personalizados
órdenes a los proveedores • Arquitectura de taller • Medios de pago por tarjeta de crédito
• Uso intensivo de tecnologías de internet,
información y control
• Bajo número relativo de empleados
• Bajo nivel de inventarios
La propuesta de valor del párrafo anterior se convierte en características de proceso

de 1) bajo costo, para poder cumplir simultáneamente la ventaja en precios respecto a los
competidores y la ventaja comparativa objetivo, 2) calidad similar a los procesos del com-
petidor, es decir, los productos comprados en Amazon.com o en sus competidores son si-
milares, 3) bajo tiempo de procesamiento, aunque desde el punto de vista del cliente existe
una desventaja en tiempo, desde la perspectiva del tiempo de proceso hay una ventaja, pues
el tiempo transcurrido desde que el producto es ordenado al fabricante hasta que es entre-
gado al cliente es menor que los competidores, y 4) una mayor flexibilidad de los procesos,
ya que Amazon ofrece una amplitud y profundidad de línea de productos mucho mayor.
Las diferencias en el tiempo de respuesta del producto y tiempo en proceso lo analiza-
remos con más detalle, para entender como el primero es una desventaja y el segundo una
ventaja de Amazon en forma simultánea. El tiempo de proceso que transcurre desde que un
producto entra a las bodegas de la empresa hasta que se entrega al cliente varía entre Ama-
zon y B&N. Amazon tarda 34 días en promedio desde que el producto es entregado por el
202
proveedor y que éste es recibido y pagado por un cliente. En tanto que B&N y Borders tardan
en promedio 124 y 134 días respectivamente. Estas grandes diferencias ocurren, porque en el
caso Amazon algunos productos de alto volumen (cerca de 2.000 títulos diferentes) son guarda-
dos con inventarios de seguridad en algunos de sus centros de distribución (25 en total) aunque
no exista un cliente específico que lo quiera comprar, esto ocurre porque la información histó-
rica permite estimar niveles de venta para los productos más populares, construir inventarios
que están poco tiempo en las bodegas y al mismo tiempo disminuir el tiempo de entrega a los
clientes. En tanto que aquellos productos de menor volumen se ordenan cuando existen ór-
denes de compra, se disminuye el tiempo en inventario, pero aumenta el tiempo de entrega al
cliente. Con esta estructura de operaciones, Amazon logra tener sus productos en inventario un
promedio de 29 días y esperar 5 días más hasta recibir el pago del cliente.
Por el contrario, B&N tiene un producto en bodega un promedio de 122 días y espera
2 días hasta recibir el pago. El tiempo promedio en inventario de un producto en B&N es
mucho más alto, porque tiene que tener stock físico en cada una de sus cientos de tiendas,
por lo que para asegurar bajos niveles de faltante tiene que alargar el tiempo promedio de
un producto en cada una de sus tiendas con un inventario de seguridad alto, incluyendo
aquellos productos con baja rotación. La demanda en cada una de sus cientos de tiendas
tiene mucha más variabilidad que uno de los 25 centros de distribución de Amazon, lo que
también hace aumentar el inventario en tienda. Sin embargo, B&N tiene la ventaja de po-
der entregar el producto en el momento en el que el cliente quiere comprar y espera sólo 2
días para recibir el pago de los clientes (un promedio ponderado entre aquellos que pagan
en efectivo y con tarjeta de crédito). La Figura 5.6 ilustra gráficamente estas diferencias.
Figura 5.6: El tiempo promedio en inventario
23 días
Día 0 25 29 34 57
Producto Orden Producto Pago del Pago al

Recibido Cliente Entregado Cliente Proveedor
64 días
Día 0 60 122 124
Producto Pago al Orden y Pago del

Recibido Proveedor producto Cliente
entregado
203
La Figura 5.6 ayuda a explicar también otra ventaja operacional importante de Amazon
con respecto a B&N correspondiente al pago de proveedores. Ambas empresas pagan en
promedio a los 60 días después que el producto ha sido recibido, pero la diferencia está en que
Amazon logra recibir la orden del cliente, entregar el producto y recibir el pago 23 días antes
de hacer el pago al proveedor, por lo que sus operaciones logran recibir el dinero del cliente
antes que pagar al proveedor. Al contrario, B&N tiene un largo tiempo promedio de producto
en inventario lo que hace que primero debe pagar al proveedor a los 60 días e inmovilizar ese
dinero por un promedio de 64 días hasta que recibe el pago del cliente. Es decir, B&N en su
operación tiene que invertir en capital de trabajo que está inmovilizado hasta que se vende en
tanto que Amazon ya tiene vendido el inventario antes de pagarlo. Esto se puede observar al
calcular el capital de trabajo de estas empresas, una forma de calcularlo es la siguiente:
Donde las cuentas por cobrar e inventario son activos corrientes y las cuentas por pagar
son pasivos corrientes, los tres provenientes del balance de cada empresa. Las cuentas por co-
brar es la cantidad de dinero que los clientes le deben a la empresa en un momento del tiempo2,
el inventario es el valor de los productos en proceso y terminados según los gastos en que ha
incurrido la empresa para adquirirlo, finamente, las cuentas por pagar es la cantidad de dinero
que la empresa le debe a sus proveedores. Aplicando esta definición podemos calcular el capital
de trabajo de Amazon, B&N y Borders tal como resulta según la Figura 5.7.
Figura 5.7: Capital de Trabajo de Amazon, B&N y Borders

Ítem Unidades Amazon.com Barnes&Noble Borders
+Cuentas por cobrar US$ millones 827 81 102
+Inventario US$ millones 1.399 1.203 915
- Cuentas por pagar US$ millones 3.594 747 350
Capital de trabajo US$ millones -1.368 537 667
Normalmente una empresa tiene un capital de trabajo positivo para poder financiar las
diferencias entre los egresos y los ingresos en el tiempo, como en el caso del flujo de tiempo
del proceso de B&N (64 días de diferencia entre egresos e ingresos). Esta cantidad de días y su
volumen de venta se traduce en un capital de trabajo de US$ 537 y 667 millones para B&N y
Borders respectivamente. Este capital de trabajo es una inversión que la empresa hace en su ne-
gocio y sólo lo puede recuperar parcial o totalmente si logra disminuir la diferencia de tiempo
entre egresos e ingresos, reducir el volumen de venta o eventualmente finiquitar la operación3.
En tanto que el capital de trabajo de Amazon es negativo, es decir, no tiene que invertir dinero
en financiar la descalces de egresos e ingresos como B&N y Borders, sino que al contrario, los
2
Usualmente esta información está disponible al menos una vez al año cuando se realiza el balance contable de
la empresa.
3
El concepto de capital de trabajo lo revisaremos nuevamente en el capítulo 8 Elaboración del Flujo de Caja.
204
ingresos se reciben antes que los egresos, logrando disponer de una cantidad de dinero que
recibe de la operación del negocio y que tendrá que ‘devolver’ cuando disminuya el tamaño de
su operación o la cierre. Este monto a favor alcanzó a US$ 1.368 millones, los cuales puede
invertir en instrumentos financieros de bajo riesgo y liquidez, como los bonos del tesoro de un
país sólido y obtener una rentabilidad adicional de esos fondos.
A continuación revisaremos las principales decisiones en la estrategia operacional.
Capacidad
Las decisiones de capacidad determinan la magnitud, tipo y oportunidad (tiempo) en que se
dispondrá de capacidad de producción. Magnitud es la cantidad máxima de unidades de flujo
que el proceso puede transformar en una unidad de tiempo. El tipo se refiere al número de
plantas, su ubicación y su arquitectura de proceso. La oportunidad es el momento en que se
realizarán cambios en la capacidad de producción. La capacidad de producción de un proceso
es una restricción que puede ser rígida o flexible. Si es rígida entonces para el proceso es im-
posible aumentar el nivel de producción por sobre la capacidad. Si es flexible, el sistema puede
ser sobreexigido para aumentar temporalmente el nivel de producción por sobre la capacidad
de producción, usualmente a un costo marginal que crece exponencialmente.
En algunas industrias la tecnología usada utiliza recursos divisibles que permiten un incre-
mento de capacidad gradual o continuo, en tanto que en otras los recursos son indivisibles por
lo que los incrementos de capacidad son discretos, en ocasiones a saltos grandes. Por ejemplo,
en 1997 durante los inicios de Amazon.com, la capacidad de su entonces único centro de dis-
tribución ubicado en Seattle (al norte de costa oeste de Estados Unidos) aumentó de 5.500 a
9.400 m2 e inauguró un nuevo centro de 20.000 m2 en Delaware (en la costa este de Estados
Unidos cerca de Nueva York, Filadelfia y Washington), por lo que la capacidad del centro de
distribución aumentó en casi un 400%. Estos aumentos en superficie de sus centros de distri-
bución le permitieron a Amazon aumentar su capacidad de procesar más órdenes de compra
así como alcanzar una mayor amplitud y profundidad de su línea de productos (aumentado la
variedad de productos percibida por el cliente). El tipo de capacidad en la que invirtió Ama-
zon fue en edificios, repisas industriales para almacenar productos, líneas de ensamblado de
órdenes de compra, equipos para mover productos hacia la zona de almacenamiento y hacia
la zona de ensamblado de órdenes, sistemas de información de coordinación entre las órdenes
ingresadas al sitio y su procesamiento y cumplimiento en el centro de distribución. Amazon
decidió no sólo aumentar su capacidad sino que agregar una nueva ubicación
La capacidad no se mide usualmente en metros cuadrados sino que en unidades de flujo de
salida por unidad de tiempo. En el caso de Amazon sería órdenes o productos despachados
por semana, mes o año. Lamentablemente, Amazon no hizo público las capacidades de pro-
ducción asociadas a esos aumentos de superficie de sus centros de distribución, pero al menos
nos da una idea de la magnitud relativa del incremento. Lo que Amazon sí hizo público en
2008, fue el día de mayor demanda de ese año y de su historia hasta ese momento, 15 de Di-
ciembre, ese día Amazon recibió órdenes que totalizaban 6,3 millones de ítems (un 17% más
que su día punta en 2007), en ese momento la capacidad máxima de preparación y envío de
órdenes alcanzaba a 5,6 millones de ítems por día (un 44% más que en su día punta en 2007).
205
En 2008, Amazon invirtió US$ 1.000 millones (5% de los ingresos) en tecnología, contenido
y capacidad de procesamiento.
La inversión en capacidad de producción (Qmax) puede tomar varias formas, el caso más
simple es una función lineal con incrementos de capacidad continuos:
En el caso de presencia de economías de escala en la inversión en capacidad de producción

la función es:
Estas funciones de inversión no deben ser confundidas con las funciones de costos que
vimos en el capítulo 3 Análisis Económico. La función de inversión relaciona la capacidad de
producción con su costo, es decir, la suma de dinero necesario para adquirir recursos produc-
tivos (edificios, maquinarias, equipos, sistemas, bodegas, etc.) y dejarlos operativos para pro-
ducir. En tanto que la función de costos nos indica el costo de todos los insumos necesarios
(materia prima, energía, mano de obra, etc.) para procesar una cantidad Q.
Existen dos tácticas extremas para incrementar la capacidad a través del tiempo. Una de ellas
es realizar incrementos de capacidad, anticipando incrementos de demanda (capacity leading). Esta
táctica permite tener un alto nivel de respuesta a la demanda. En tanto que la otra realiza incre-
mentos de capacidad cuando hay un exceso de demanda, lo que trae relacionado un mayor nivel
de respuesta, listas de espera, ventas perdidas y un menor nivel de servicio percibido por clientes
insatisfechos (capacity lagging). La organización tendrá que decidir sobre cuándo incrementar la
capacidad y en qué magnitud. Esto lo podemos ilustrar con la Figura 5.8.
Figura 5.8: Tácticas para incrementar la capacidad a través del tiempo
Flujo de
Volumen
(unidades/mes)
D(t)
Capacity-leading Qmax(t)
Capacity-lagging Qmax(t)
Táctica Híbrida Qmax(t) t
206
En tanto que entre ambas existe una táctica híbrida de incremento de capacidad en la que
se acumulan inventarios en los períodos de exceso de capacidad para abastecer a la oferta en
periodos de déficit de capacidad, los que pueden ser estructurales (la demanda crece en cada
período) o estacionales (variabilidad predecible de la demanda dentro de un período de tiem-
po). El balance entre ambas componentes dependerá del costo de invertir en capacidad com-
parado con el costo de mantener inventarios. La táctica a seguir también depende del ciclo de
vida del producto que vimos en el capítulo 4 Análisis Comercial, en las etapas de introducción
se favorece la táctica de capacity-leading en tanto que en la fase madura se favorece una táctica
de capacity-lagging.
Cualquiera sea la táctica seguida, ésta tomará como dato una proyección de demanda futu-
ra. La calidad de esta proyección, afectará a qué tan bien se ajustan las decisiones de capacidad,
que se toman con anterioridad, a la demanda real. La calidad de la proyección de la demanda
es más importante en una táctica de capacity-leading, porque se corre el riesgo de sobreestimar
mucho la demanda futura y sobreinvertir en exceso en capacidad, en tanto que una táctica de
capacity-lagging la calidad de la proyección será un poco menos importante, ya que se aumenta
la capacidad cuando hay evidencia de que ésta existe. Una empresa que desarrolla capacidades
para mejorar su estimación de la demanda, a través del seguimiento de las ventas con sistemas
de información y el uso de modelos de proyección de ventas que le permita aprender a estimar
con mayor exactitud, tendrá una mayor eficiencia operacional que sus competidores, pues
podrá operar con menores niveles de capacidad máxima e inventarios para un mismo nivel de
ventas. Las proyecciones de demanda son más exactas cuando se usan plazos de proyección
cortos en vez de largos, las proyecciones de corto plazo se usan para gestionar las operaciones
de los recursos productivos existentes, en tanto que las proyecciones de largo plazo se usan
para tomar las decisiones de cambio en la capacidad de producción en magnitud, tipo y opor-
tunidad. En el caso de cambios significativos de capacidad, las decisiones se toman con mucha
anterioridad a que se materialice el cambio, por lo que la incertidumbre será mayor. En ambos
horizontes de tiempo pueden ocurrir choques (shocks) de demanda que la hacen cambiar en
una forma mucho más brusca e impredecible que la variabilidad normalmente observada.
Estos choques de demanda pueden ser causados por cambios de rápido desarrollo como ca-
tástrofes naturales (que pueden aumentar abruptamente la demanda de alimentos y bajar la de
automóviles), crisis financieras (caída de demanda de viviendas), cambio tecnológico abrupto
(aumento de demanda de compradores online), etc., por lo que la organización tendrá que
estimar su probabilidad de ocurrencia y desarrollar un plan de contingencia correspondiente
para los diferentes escenarios.
La inversión en capacidad está sujeta a desgastarse con el tiempo. Este desgaste produce
mayores tasas de falla, tiempo y costo de reparación, lo que reduce la capacidad de producción
e introduce mayores grados de incertidumbre sobre esta variable. Como veremos en los capítu-
los 6 y 7 de Diseño Financiero y Flujo de Caja, este desgaste se refleja en la depreciación eco-
nómica de las inversiones, esto es la pérdida de valor económico de las inversiones si es que és-
tas fueran vendidas a terceros en el mercado. Esta pérdida de valor económico ocurre, porque
la capacidad de producción de la inversión disminuye y se vuelve incierta, lo que disminuye el
valor esperado y le agrega variabilidad al flujo de ingresos que se puede obtener de ésta. Como
207
veremos en los capítulos 8, 10 y 11 Indicadores de Evaluación de Proyectos y Evaluación de
Proyectos Riesgosos, esto afectará el valor de la inversión, tanto para su dueño como para po-
sibles compradores. Desde el punto de vista tributario, existe la depreciación legal, la cual tiene
por objetivo reconocer desde el punto de vista tributario la pérdida de valor de la inversión
durante un periodo de tiempo, usualmente un año, como un costo de ese período que rebaja
la base de las utilidades de la empresa sobre la que se calcularán los impuestos a las empresas.
Los incrementos de capacidad se puede realizar a través de aumentar la capacidad de las
plantas y recursos ya disponibles (brownfield), invertir en nuevas plantas de producción (green-
field) o a través de la contratación a terceros de mayor capacidad (outsourcing).
La flexibilidad de las inversiones en capacidad de producción del proyecto es otro elemento
que determina las posibilidades de producción. Una planta tendrá una capacidad productiva
flexible cuando es capaz de ajustar su producción, ya sea en su nivel absoluto o bien produ-
ciendo varios productos diferentes. La flexibilidad es un concepto relativo pues depende del
tiempo necesario para realizar los ajustes y el grado en que la calidad y los costos se mantienen
en un rango adecuado.
Externalización
Cuando una organización define los límites de su proceso productivo decide qué actividades
son realizadas dentro de ésta y cuales son realizadas por terceros. Estas decisiones de obtener
los resultados de una actividad haciéndola o comprándola en el mercado son estratégicas, pues
no pueden ser cambiadas fácilmente en el corto plazo y a bajo costo. La externalización de una
actividad hacia los proveedores tiene como efecto que el resultado de ésta tiene que ser adqui-
rida como insumo para el proceso productivo de la organización a un precio acordado entre las
dos partes. En tanto que las actividades que queden dentro del proceso productivo requieren
de esos y otros insumos (ej. energía) y los transforman en productos y servicios con mayor
valor agregado al combinarlos con recursos productivos (plantas, equipos, etc.). Es decir, el
grado de externalización que tenga una empresa afectará la estructura de los egresos de ésta,
si decide realizar más actividades en forma interna entonces usualmente tendrá que invertir en
una mayor cantidad de recursos productivos, incrementando la inversión y los costos fijos. En
tanto que si decide externalizar más actividades frecuentemente incrementará su costo variable
a costa de reducir sus niveles de inversión y costos fijos. Las compras a terceros representan
una fracción importante de los costos de producción de una firma, usualmente variando entre
un 20 y 70%, siendo más bajo en industrias como la consultoría de negocios y mayor en indus-
trias como el comercio minorista. Por lo que una reducción de los costos de externalización
tiene un gran impacto en los márgenes de un negocio. Desde el punto de vista operativo, la
firma tendrá una mayor cantidad de interacciones con el exterior en la medida en que ésta
decida que más actividades serán realizadas por proveedores externos a través de la oferta de
mercado por esa actividad. Las actividades pueden clasificarse en las siguientes categorías de
acuerdo a quién las hace y el grado de relación entre el proveedor y la firma:
Integración vertical: la actividad es realizada por la firma dentro de su proceso productivo
interno por lo que no es necesario entablar relación con proveedores. La integración vertical
tiene las ventajas de 1) asegurar la disponibilidad de los resultados de una actividad crítica para
208
el negocio, 2) protege procesos, información, conocimiento y activos propiedad de la firma, 3)

permite que la firma aprenda sobre la actividad y optimizarla para sus necesidades específicas,
y 4) puede reducir costos a través de la mejor coordinación de la actividad con el proceso y
reducir los costos de transacción con proveedores (negociación, control, defensa legal). En
tanto que entre sus desventajas están: 1) crea un monopolio interno que no compite con el
mercado ni en precio, calidad, oportunidad o variedad de productos, 2) las inversiones y costos
fijos altos incrementan el riesgo financiero en caso que la demanda sea incierta y resulte en
volúmenes bajos, 3) no permite aprovechar economías de escala, pues un proveedor externo
abastece a varios clientes produciendo por tanto un mayor volumen, 4) reduce la probabilidad
de innovación, pues los recursos para ello tienen que ser distribuidos en más actividades, y 5)
pérdida de foco, pues la empresa no se especializa en un conjunto de actividades que realiza
particularmente bien comparado con sus competidores.
Oferta de mercado: la actividad se transa en el mercado y finalmente la realiza un proveedor
externo el cual recibe una orden de compra que especifica la calidad, cantidad, tiempo y lugar
en que la firma necesita los resultados de la actividad. No hay un compromiso de parte de la
firma de que futuras órdenes serán asignadas a ese proveedor. Las ventajas de acceder al mer-
cado de proveedores son: 1) la competencia entre proveedores alternativos favorece mejores
precios del insumo para firma, 2) permite una mayor flexibilidad en el volumen y reduce
riesgos, 3) los proveedores pueden aprovechar economías de escala gracias a agregar mayores
volúmenes provenientes de varios clientes, 4) permite aprovechar innovaciones sin importar
quien las desarrolla, 5) permite que la firma se concentre en sus actividades clave que realiza
mejor que su competencia. En tanto que las desventajas de esta opción son: 1) mayor incer-
tidumbre debido a información imperfecta sobre la calidad y disponibilidad de proveedores,
2) costos de transacción pues evaluar, seleccionar y controlar un proveedor requiere mayores
niveles de información y estructuras de control, 3) riesgos estratégicos como que el proveedor
se integre hacia adelante y se convierta en un competidor o que actividades que inicialmente
parecen menos importantes se vuelvan claves en la medida en que evoluciona la industria, y 4)
las transacciones de mercado con proveedores desincentivan que ellos inviertan en la relación
con un cliente, pues no hay seguridad que esas inversiones tendrán retorno si la firma cambia
de proveedor.
Asociación o alianza: la actividad la realiza un proveedor externo con el cual se tiene una
relación de largo plazo, usualmente regida por un contrato, en el cual el proveedor tiene un
compromiso de la firma respecto de la provisión de los resultados de la actividad (no necesa-
riamente exclusivo) por un tiempo determinado en la medida en que ambas partes consideren
que se ha dado cumplimiento al contrato. Es una alternativa intermedia entre integración
vertical y usar el mercado para obtener la provisión de un insumo. Las alianzas desarrollan
relaciones de confianza y cercanía que tienen expectativas de ambas partes para el largo plazo.
Esto requiere que los socios transparenten su información, aprendan, resuelvan problemas y
coordinen sus actividades en forma conjunta y acordada. Además, los socios desarrollan ac-
tivos específicos a la relación (son más valiosos para ambas contrapartes que para un tercero)
que demuestran compromiso con la alianza. Las ventajas de las alianzas que reducen la incer-
tidumbre de obtener el insumo en el mercado de proveedores, pero sin tener que invertir en
209
los recursos productivos de la integración vertical. Las desventajas son que las relaciones de
largo plazo con activos específicos incentivan conflictos entre los socios sobre cómo dividir
las rentas que éstos generan, además están reguladas por un contrato de largo plazo, pero que
lamentablemente no puede cubrir todas las fuentes de conflicto posibles con anticipación,
menor acceso a la innovación y cambio tecnológico de otros proveedores quedando amarrado
a una estructura productiva con cierto nivel de costos.
En su estrategia operacional, la firma tiene que decidir sobre cuál de las alternativas seguirá
para las diferentes actividades necesarias para operar el proceso productivo, es decir, qué acti-
vidades se ejecutan internamente, cuáles serán ejecutadas externamente, por qué proveedores
y bajo qué condiciones. Esto se plasma en un plan de proveedores que busca optimizar la
combinación entre el riesgo operacional y el costo de operar el proceso.
La externalización de actividades involucra establecer relaciones con proveedores que tienen
diferentes incentivos, preferencias, cultura e información que toman sus decisiones en forma in-
dependiente, pero que tienen un impacto sobre otras actividades de la red, algunas de ellas dentro
de la firma. Por ejemplo, un proveedor que desea funcionar con un alto porcentaje de utilización
de capacidad no ofrecerá flexibilidad a la empresa que abastece, por lo que ésta tendrá que tener
niveles de inventarios más altos. Las actividades que tienen sentido que sean controladas por la
firma son aquellas en las que ésta tiene una ventaja comparativa respecto a sus competidores o
aquellas que de ser externalizadas ponen en riesgo la continuidad de la operación. Las actividades
que no cumplen ninguna de las condiciones anteriores son candidatas a ser externalizadas, pero
además también se requiere que exista un conjunto de proveedores disponibles que sean finan-
cieramente estables, innovadores y competentes que puedan realizar la actividad de una manera
más eficiente que internamente: menores costos, mayor calidad, menores tiempos de respuesta,
mayor variedad de productos, y que esos beneficios sean superiores a los costos de gestión y
control de proveedores. La Figura 5.9 resume algunos de los factores a considerar para decidir
qué actividades realizar internamente y cuales externalizar con proveedores.
Figura 5.9: La Externalización: Algunos Factores
Propiedad de la Actividad
Interna Externa
Mantener Comprar bien

(oferta de mercado)
• Al menos paridad de precio • Producto no diferenciado
Bajo
• Insumo único para la empresa • Bajo riesgo para la empresa
• Bajo monto de inversión • Requiere masa crítica para inversión
Valor • Simplificar el flujo en tecnología, volumen, etc.
Estratégico Invertir en el proceso Invertir en el proveedor
(asociación, alianza)
• Competencia única de la firma • Valor percibido por el cliente
Alto
• Valor percibido por el cliente • Desempeño del producto
• Desempeño del producto • Requiere masa crítica para inversión
en tecnología, volumen, etc.
210
Para mejorar el desempeño de los diferentes agentes participantes en la red de procesos,

es necesario coordinar las actividades a través de contratos que transparenten los efectos de
las decisiones de un agente en otros. En estos contratos las partes acuerdan precios, grado de
integración (relación de propiedad entre proveedor y firma), grado de control (quién controla
la actividad externalizada), ámbito de las actividades externalizadas (mantenimiento, procesa-
miento de información, actividades clave del negocio, o el proceso operacional entero)
Arquitectura y diseño de la red de procesos

La red de procesos es un conjunto de actividades conectadas por rutas de flujo en la que se
almacena o fabrica el producto en proceso hasta su forma final, a partir de insumos y recursos
productivos. Al definir la estructura de la red de procesos, la firma tiene que elegir dentro de
un continuo de alternativas que van desde una red especializada en un conjunto limitado de
productos a otra con altos grados de flexibilidad. Los diferentes tipos de redes de procesos se
pueden categorizar en cuatro grandes tipos de arquitecturas:
Taller
En este tipo de arquitectura se caracteriza por el uso flexible de recursos de aplicación general
que pueden realizar muchas actividades diferentes para producir volúmenes pequeños, con alta
variedad de productos, frecuentes cambios en los ajustes de los recursos, usando trabajadores
altamente calificados y alto costo de producción. Un ejemplo puede ser un taller de joyería,
reparación de automóviles, consultoras, etc. Un taller agrupa los recursos con funcionalidad
similar, esta arquitectura también se llama de proceso o funcional. Un taller frecuentemente
tiene varios productos fluyendo simultáneamente por las actividades del proceso, cada uno con
su ruta propia y con altos tiempos de espera entre las actividades.
Lote (batch)
En este tipo de arquitectura muy similar al taller, la diferencia es que el proceso tiene dedicación
exclusiva para un producto hasta que se alcanza el tamaño de lote de producción, después del
cual se reconfigura el proceso para producir otro tipo de producto. Este sistema es muy frecuente
en la fabricación de pinturas, panaderías, etc. Es una arquitectura adecuada para volúmenes de
producción media o que fabrican productos estacionales o para los cuales es difícil de estimar la
demanda. Esta arquitectura de proceso tiene volúmenes de producción mayores que el taller, el
equipamiento es algo menos flexible, la variedad de productos es menor, la frecuencia de ajuste
es menor, la mano de obra es menos calificada y el costo de producción es menor.
Línea de producción discreta

Esta arquitectura usa recursos especializados que realizan un número limitado de actividades,
pero con gran precisión y rapidez. El resultado es una variedad limitada de productos, con
grandes volúmenes de producción y alto cumplimiento de las especificaciones del diseño. La
mano de obra es menos calificada. Los costos fijos son altos por lo que existen economías de
escala y el costo de producción es muy bajo con un nivel alto de producción. Los recursos
son asignados en forma dedicada a realizar una actividad, en una secuencia que produce una
211
variedad específica de producto y con bajos inventarios de producto en proceso. Este tipo de
arquitectura también se llama de producto y la podemos ejemplificar con las líneas de ensam-
blaje de automóviles desarrollada por Henry Ford
Línea de producción continua

Esta arquitectura es muy similar a la discreta, la diferencia es que el flujo no son unidades sino
que es continuo. Un ejemplo de este tipo de procesos son las refinerías de petróleo, una central
hidroeléctrica, etc.
Las diferencias entre una arquitectura funcional (taller) y una de producto (línea de produc-
ción) se muestran en la Figura 5.10.
Figura 5.10: Arquitectura Funcional y de Producto
Taller Línea de producción

arquitectura de proceso o funcional arquitectura de producto
Producto 1 Producto 1
A B A D B
Producto 2 Producto 2
C D C B A
El lado izquierdo muestra la arquitectura de taller, en que los productos fluyen en diferentes
rutas entre las actividades, las cuales usan recursos suficientemente generales para participar
en la producción de varios productos. En tanto que el lado derecho muestra la arquitectura
de producto en las que hay recursos especializados en realizar las actividades necesarias para
producir un tipo específico de producto, también llamado línea de producción, lo que genera
menores tiempos de producción y costos más bajos. Esto puede llevar a invertir duplicada-
mente en un recurso, como el necesario para realizar la actividad A, o a compartir el recurso
entre las dos líneas de producción.
En general, la centralización de la red favorece la eficiencia (menor costo), pues se aprove-
chan economías de escala, se reducen inventarios totales, etc. En tanto que la descentralización
mejora el tiempo de respuesta, disminuye el riesgo (ej. incendios, huelgas, etc.), reduce costos
de transporte a los centros de consumo o las fuentes de materias primas, y permite la produc-
ción en lugares de bajo costo.
Además de las actividades de producción, dentro de la red existen también inventarios de
insumos, producto en proceso y producto final que cumplen el rol de amortiguar las diferen-
cias entre la demanda y la oferta.
212
Finalmente, las actividades e inventarios están conectados con flujos que transportan las
unidades de producción de un punto a otro. Dentro de una planta las unidades pueden mover-
se en forma manual (de mano a mano, montacargas, etc.) o automática (banda transportadora,
tuberías, etc.). En tanto que entre las plantas productivas y los proveedores y los centros de
consumo se usan medios de transporte como: camión, avión, tren, barco, tubería, medio elec-
trónico, etc.
Tecnología
En conjunto con la arquitectura y diseño de red, se debe seleccionar el tipo de tecnología de los
recursos productivos, tanto dentro de la red de producción propia como la de los proveedores
y distribuidores. Una tecnología es una receta o un conjunto de instrucciones para transfor-
mar insumos en un bien final usando recursos productivos. La innovación tecnológica es la
invención de una nueva tecnología y su aplicación para el beneficio económico de la empresa
y sus clientes. Un proyecto de inversión requiere adoptar una tecnología existente o desarrollar
una nueva. La inversión en una nueva tecnología usualmente tiene rendimientos crecientes a
escala en el desempeño en su etapa inicial para luego cambiar a retornos decrecientes, como
se describe en la Figura 5.11.
Figura 5.11: Comportamiento de una Nueva Tecnología
Desempeño
de la tecnología
Inversión en I&D
Para una tecnología
La selección de una tecnología está fuertemente influenciada por la estrategia de nego-

cios y propuesta de valor que se pretende vender al segmento objetivo y que se traduce en el
diseño de un producto o servicio. Las estrategias que puede seguir una firma se pueden clasi-
ficar en los siguientes grupos:
213
Primero en el mercado
Consiste en desarrollar una tecnología que permite introducir una nueva categoría de producto
antes que la competencia. Durante un periodo de tiempo la firma es un monopolista, pues no
tiene competencia directa. Esta estrategia tecnológica requiere inversiones significativas en in-
vestigación y desarrollo (I&D) que genere aplicaciones innovadoras. La capacidad de produc-
ción se enfoca en plantas piloto y de mediana capacidad. En tanto que la función de marketing
se enfoca en la estimulación de la demanda por la categoría del bien. Desde el punto de vista
financiero, la firma tiene que tener acceso a capital de riesgo y a diversificar sus inversiones en
diferentes alternativas para encontrar una que sea técnica y comercialmente exitosa. Los bene-
ficios son que la firma puede tener mayores márgenes y construir una base de clientes para una
mayor participación de mercado. Esta estrategia tecnológica es más adecuada para estrategias
genéricas como Liderazgo en beneficio. Las empresas farmacéuticas que desarrollan nuevos
medicamentos, como Pfizer o GlaxoSmithKline, son un ejemplo de firmas que siguen este
tipo de estrategia tecnológica.
Seguidor rápido
Esta estrategia consiste en no desarrollar una nueva tecnología, pero sí imitar rápidamente las
innovaciones del líder y entrar en la fase de crecimiento del ciclo de vida del producto. Esta es-
trategia tecnológica requiere agilidad en el desarrollo, importantes competencias de ingeniería
reversa (definir insumos y procesos hacia atrás a partir de una muestra del producto del líder),
aprender de los errores del innovador, mejorar el producto en calidad y funcionalidad. Bajo
esta estrategia, marketing se enfoca en ganar clientes al innovador tecnológico. Financieramen-
te, la firma debe acceder en forma rápida a capital para poder reducir el tiempo de imitación.
La estrategia de seguidor rápido es más adecuada para las estrategias genéricas de liderazgo
y foco en beneficio. Un ejemplo de este tipo de estrategia es Toyota, una empresa que no se
caracteriza por liderar el cambio tecnológico de la industria automotriz (ABS, airbag, etc.), pero
que sí es mucho mejor que los innovadores para producir autos de calidad a bajo costo.
Entrada tardía o minimización de costos

En esta estrategia tecnológica la firma entra al término de la fase de crecimiento o al inicio de
la etapa de maduración, en la que aparece un diseño dominante. La estrategia busca invertir
en tecnologías que entreguen una ventaja de costos sobre sus competidores a través de eco-
nomías de escala o red, mejoramientos en el diseño del producto y el proceso productivo. Por
ello, sus plantas de manufactura tienden a ser automatizadas y con altos niveles de producción.
Comercialmente, la firma busca reducir los costos de distribución y venta. Y desde el punto
de vista financiero requiere acceso a una gran cantidad de capital para respaldar las inversio-
nes, sistemas estrictos de control de costos y apego a procedimientos. La estrategia de entrada
tardía es más adecuada para la estrategia genérica de liderazgo en costos. LG es un ejemplo de
una empresa que en general ha seguido esta estrategia, aunque no ha desarrollado ni ha sido un
seguidor rápido en categorías como televisores (Sony, Samsung, Philips, etc.) y teléfonos mó-
viles (Nokia, Motorola, Apple, SonyEricsson) sí se ha caracterizado como una firma enfocada
en productos de calidad a bajo costo en esos productos.
214
Especialista
Se enfoca en segmentos pequeños de la demanda con necesidades de aplicaciones especia-
les de la tecnología. Generalmente las firmas que siguen esta estrategia entran en la fase de
crecimiento o maduración del ciclo de vida del producto. Este camino requiere capacidades
importantes en ingeniería aplicada, producción flexible y diseño de productos avanzado. Las
plantas de producción, en este caso, se caracterizan por flexibilidad y producción en lotes de
producción de tamaño variable. Marketing se enfoca en identificar y llegar al segmento objeti-
vo y financieramente se requiere un acceso a niveles medios y altos de capital. Esta estrategia
tecnológica es más adecuada para las estrategias genéricas de foco en beneficio o en costos.
Swatch es un ejemplo que se ha especializado en un segmento que busca variedad y moda a
bajo costo en relojes de pulsera.
Además, la elección de una tecnología decide entre opciones con mayor grado de auto-
matización (énfasis en bienes de capital y, por lo tanto, en la inversión del proyecto) o manual
(énfasis en mano de obra, es decir, en el costo de producción).
El diseño para manufactura es una técnica para facilitar la transición desde el diseño de pro-
ductos al de proceso, reducir los costos y tiempos de desarrollo de productos, y mayor calidad.
Los elementos principales de la técnica son:
• Reducir el número de partes para minimizar la probabilidad de un producto defectuo-

so, errores en el ensamblado, reducir el costo de fabricación y ensamblado, y aumentar
la posibilidad de automatizar el proceso.
• Utilizar diseños modulares de productos con componentes y materiales comunes para
la mayor cantidad de variedades de productos para facilitar el diseño, disminuir los
niveles de inventarios, facilitar la reparación del producto, estandarizar la manipulación
de componentes y el proceso productivo.
• Diseñar mecanismos de prueba en el producto y sus componentes para disponer de
una inspección inmediata de éstos.
• Evitar tolerancias menores a las posibilidades del proceso de fabricación y diseñar el
producto en el punto medio del rango de tolerancia de una componente.
Adicionalmente, en ocasiones una tecnología puede presentar menores costos en la medida

en que la empresa aprende a usarla, esto se llama la curva de aprendizaje, la que ilustra como
el costo de producción se reduce en la medida en que la firma ha manufacturado un mayor
nivel acumulado de producción.
Coordinación e información
Un sistema de producción requiere coordinarse interna y externamente con sus proveedores
y canales de distribución. Los flujos de materiales e información son complejos. A modo ilus-
trativo, la Figura 5.12 muestra la situación que podría enfrentar una firma con tres proveedores
de diferentes materias primas, tres procesos productivos, dos productos y dos distribuidores.
215
Figura 5.12: Flujos de Materiales e Información
Flujo físico
Proveedor X FIRMA Distribuidor J
Proceso 1 Materia Materia

Prima A Prima A
Inventario Proceso 7
Proveedor Y Inventario en Proceso 5 Producto D
Inventario
proceso D Producto D
Proceso 2 Materia Materia Proceso 4 Inventario Proceso 8

Prima B Prima B Inventario en Proceso 6 Producto E
Inventario
proceso E Producto E
Proveedor Z Distribuidor K
Proceso 3 Materia Materia Inventario Proceso 8

Prima C Prima C Producto E
Flujo información de demanda
En muchas ocasiones un proveedor y su cliente tendrán una duplicación de inventario del pro-
ducto que transan, debido a que el proveedor debe proveer a más de un cliente con ese inventario,
los niveles de seguridad de abastecimiento que quiere ofrecer cada proveedor a sus clientes ante
demanda incierta, las diferencias en las ubicaciones geográficas de ambos inventarios, etc. El flujo
de materiales fluye desde los proveedores a la firma, y desde ésta a los distribuidores. En tanto que
la información de la demanda va en la dirección contraria. Este flujo de información está sujeto al
llamado efecto látigo (bullwhip effect), el cual hace que la demanda de cliente a proveedor vaya crecien-
do en tamaño de orden y variabilidad cuando existen mayores fluctuaciones de la estimación de la
demanda final y tiempos más largos entre la identificación de demanda real y la colocación de una
orden al proveedor. Gráficamente, el efecto puede ser ilustrado según la Figura 5.13.
Figura 5.13: Relación entre las Fluctuaciones de Demanda y las Órdenes de Compra
Ventas a Consumidor Final del Minorista Órdenes del Minorista al Mayorista
Órdenes del Minorista
Demanda Final
t t
Órdenes del Mayorista al Fabricante Órdenes del Fabricante al Proveedor

Órdenes del Fabricante
Órdenes del Mayorista
t t
216
Este efecto de magnificación de la variabilidad de la demanda es causado por la descoor-

dinación de los miembros de la cadena de suministro. Hay cuatro fuentes principales de esta
descoordinación. Primero, la mayoría de las firmas usan un presupuesto de demanda que de-
termina los planes de compra, producción y capacidad. Este presupuesto se construye habi-
tualmente extrapolando la demanda histórica observada. Si la demanda real del minorista en
un período cualquiera resulta ser mayor que ese presupuesto, entonces el minorista ajustará al
alza su proyección de demanda esperada futura y la variabilidad de esa estimación. Esto hace
que la orden del nuevo período sea mayor no sólo para compensar la mayor demanda esperada
sino que también para construir un mayor nivel de inventario de seguridad al incrementar la
desviación estándar de la demanda. Es decir, la próxima orden es de un volumen mayor que
el aumento de la demanda real. Este fenómeno se transmite a lo largo de toda la cadena de
suministro hacia los proveedores. De igual forma, si la demanda real resulta menor que el pre-
supuesto en un período cualquiera, entonces la orden se ajusta hacia abajo en tamaño, pero el
inventario de seguridad aumenta debido al crecimiento de la variabilidad, por lo que el efecto
de magnificación es menor en este caso. La transmisión de esta variabilidad se exacerba con
una escala de compra mayor, la participación de diversos tomadores de decisión independien-
tes y el uso de información privada en cada etapa. Segundo, los participantes de la cadena de
suministro usualmente compran en lotes en vez de hacerlo en forma continua de acuerdo a
la demanda que tienen, lo que incrementa el efecto de magnificación. Tercero, si hay fluctua-
ciones de precio en la cadena de suministro, entonces los participantes tenderán a adelantar
compras para aprovechar reducciones temporales de precio, lo que se transmitirá a lo largo de
la cadena como un aumento en la demanda real, siendo que en realidad es un incremento del
inventario promedio. Cuarto, cuando existe racionalización de la oferta y la demanda es mayor
que ésta, entonces los demandantes tienden a exagerar el tamaño de su orden de pedido para
recibir un volumen más cercano a su demanda real.
4. Gestión de Operaciones
A diferencia de la estrategia de operaciones, que tiene que ver con el diseño de los procesos y
los recursos utilizados para realizar, desde el ángulo de las operaciones, la estrategia de negocio
definida por la organización, la gestión de operaciones administra el proceso ya definido en
la fase estratégica y que transforma los inputs en outputs a través de una red de procesos con
actividades y recursos productivos definidos previamente. La gestión de operaciones está más
relacionada con el control, administración y mejoramiento operacional de actividades repe-
titivas sin realizar cambios relevantes en el diseño del proceso o los recursos disponibles. Es
decir, la gestión de operaciones está más relacionada con la fase de operación del proyecto que
con su fase de diseño y evaluación. Por ello, sólo revisaremos los conceptos más importantes y
que pueden tener un impacto sobre los flujos de ingresos y egresos del proyecto, sin entrar en
profundidad en los detalles de esta disciplina.
Las métricas más importantes de desempeño operacional son el flujo de producción, tiem-
po de procesamiento e inventario:
217
Flujo de producción (R)
Es la cantidad de unidades de flujo producida por unidad de tiempo, el cual está limitado por la
capacidad máxima del proceso. Este concepto lo podemos ilustrar con el proceso de la Figura
5.14, en la cual se indican el flujo de producción y la capacidad máxima de cada actividad de la
red de proceso en kilogramos por año (ej. una joyería):
Figura 5.14: El Flujo de la Producción y la Capacidad Máxima
FIRMA
300
400
Materia 400 Actividad 2
Prima A 550
Actividad 1 100 520 Producto
100 550 Final
Actividad 3 Actividad 6
Materia 120 120

Prima B 180 200
Este proceso tiene un flujo de producción de R = 520 kg/año a partir de dos tipos de ma-
teria prima, A y B. La actividad 5 tiene sólo un 60% de utilización de capacidad (120/200), en
tanto que la actividad 3 está produciendo al 100% de su capacidad (100/100), esto la convierte
en el cuello de botella del proceso, pues es la actividad que impide que el flujo de producción
de todo el proceso sea mayor. Las alternativas para incrementar la capacidad del cuello de bo-
tella incluyen aumentar el número de horas al año que funciona la actividad cuello de botella,
incrementar su escala de producción (invertir en más recursos productivos), reducir el tiempo
de ajustes de los recursos a través de lotes de producción más grandes, eliminar la tasa de falla
(pérdida de producción), reasignar tareas no críticas del cuello de botella a otras actividades,
externalizar producción, etc.
Tiempo de procesamiento o en el sistema (T)

Es la cantidad de unidades de tiempo que tarda una unidad de flujo en entrar y salir de la red de
procesos. Usualmente, una firma buscará reducir el tiempo de procesamiento a través de redu-
cir el tiempo de las actividades en la ruta crítica. Este concepto lo podemos ilustrar colocando
el tiempo promedio en semanas para producir un kilogramo de producto en cada actividad de
la red de procesos como se representa en la Figura 5.15.
218
Figura 5.15: Flujo del Tiempo de Procesamiento
FIRMA
6s
Materia Actividad 2
Prima A
2s
Actividad 1 Producto
2s 3s Final
Materia
3s 3s
Prima B
Para este proceso, la ruta crítica es 1-2-6, la cual tarda un promedio de 11 semanas. En tanto
que las otras rutas (1-3-6, 4-5-6) tienen una duración de 7 y 9 semanas respectivamente. Por lo
tanto, un kilogramo de producto final tarda en promedio 9,7 semanas en ser fabricado:
Si la firma invierte en reducir los tiempos de las rutas no críticas, el tiempo total de proceso
disminuirá, pero con menor impacto. De las actividades de la ruta crítica, sólo la actividad 2 es
exclusiva de esa ruta y es la mejor candidata a reducir el tiempo total de procesamiento, supo-
niendo costos comparables entre las alternativas de reducción de tiempo. El tiempo promedio
de la actividad 2 es de 6 semanas, si este tiempo se reduce a 3 semanas, entonces la ruta crítica
cambiará a la ruta 4-5-6. Las inversiones para reducir el tiempo de la ruta crítica se enfocan en
procesar más rápido a través de reducir los tiempos de espera, reducir la tasa de fallas (que lleva
a tiempos de reprocesamiento), etc.
Inventario (I)
Es el número de unidades de flujo en proceso o en espera dentro de la red de procesos. El nivel
de inventario y las dos métricas anteriores están conectados a través de la ley de Little, la cual
relaciona los promedios de estas tres variables:
219
Es decir, que el nivel promedio de inventario en cada actividad está determinado por las
otras dos variables que revisamos como se ilustra en la Figura 5.16.
Figura 5.16: El Flujo de Inventarios
FIRMA
34,6
Materia Actividad 2
Prima A
15,4
Actividad 1 Producto
3,8 30,0 Final
Materia
6,9 6,9
Prima B
Por ejemplo, el inventario promedio de la actividad 1 se calcula primero transformando su

flujo anual de producción, 400 kg/año, a un flujo semanal4, el cual es por tanto igual a:
Y aplicando la ley de Little podemos calcular el inventario promedio de la actividad 1:
Sumando los inventarios promedio de todas las actividades obtenemos que en todo el
proceso en promedio, hay 97,6 kg, que es la misma cantidad que nos indica la ley de Little
aplicando el R y T de todo el proceso:
La diferencia en el dígito decimal se debe a las aproximaciones en el cálculo del inventario

promedio de cada actividad. Los inventarios dentro del proceso es dinero inmovilizado de la
empresa, lo que es uno de los factores que aumentan el capital de trabajo que tiene que invertir
una empresa para balancear los flujos de efectivo de egresos e ingresos.
4
Para que tanto el flujo de producción como el tiempo de procesamiento estén expresados en semanas como
unidad de tiempo
220
Los inventarios se pueden acumular por varias razones: existencia de costos fijos al colocar
una orden, descuentos por cantidad, promociones de precio, incertidumbre sobre la oferta y la
demanda, variaciones estacionales, nivel de disponibilidad deseado, etc. Por otro lado, existen
costos por mantener inventarios: almacenamiento, costo de oportunidad, etc. En el caso más
simple, una organización tiene un flujo de producción dado R (unidades/año), un costo fijo
por colocar una orden CO ($/orden) por una cantidad Q (unidades), costo de almacenamiento
CA ($/unidad-año), costo de oportunidad r (% anual) y costo de compra del producto CP. Grá-
ficamente, esto lo podemos representar con la Figura 5.17.
Figura 5.17: El Flujo de Producción e Inventarios
R R R R
0 Q/R 2Q/R 3Q/R 4Q/R Tiempo
El costo total anual está compuesto por el costo de las órdenes colocadas (R/Q en un año),
el costo de compra del producto (RxCP), el costo de almacenamiento y el costo de oportuni-
dad. Estos últimos dos ítems dependen del inventario promedio que tenga la firma, se puede
ver que si cada orden es por una cantidad Q y esta cantidad disminuye a una tasa R hasta llegar
a cero, entonces el inventario promedio es Q/2, por lo tanto el costo de almacenamiento es
CAxQ/2. Por lo tanto, los costos totales serán iguales a:
Si suponemos que los ingresos y el resto de los costos no son afectados por las decisiones
de inventario, entonces la organización minimiza sus costos seleccionando el tamaño de orden
Q óptimo:
221
Y el inventario promedio será:
Si la demanda se cuadruplica, el tamaño óptimo de una orden y el inventario medio sólo se

duplican. Esta expresión también puede ser usada para calcular el tamaño óptimo de un lote
de producción, en este caso CO es el costo de ajuste (tiempo perdido, mano de obra, materia-
les), por lo que incrementos del lote de producción trae consigo incrementos de inventario
promedio. Adicionalmente, si el proveedor tarda un tiempo L entre que recibe una orden y
que finalmente la empresa la recibe, entonces la orden debe ser colocada cuando el inventario
alcanza a RxL, llamado nivel de reorden (NR), de tal forma que ese nivel de inventario cubra
la demanda hasta que llegue la nueva orden.
De todos los parámetros que determinan el tamaño óptimo, la tasa de demanda y el tiem-
po que tarda el proveedor en entregar la nueva orden son los que normalmente tiene mayor
incertidumbre, esto hace que el inventario se reduzca en forma aleatoria a una tasa media R, y
que el tiempo que tarda el proveedor tenga una media L. Si ambas variables aleatorias son in-
dependientes, entonces en promedio la firma tendrá una demanda igual a RxL entre el tiempo
que pone la nueva orden y que la recibe. Sin embargo, la variación aleatoria de estas variables
puede hacer que la demanda sea mayor que la media, causando pérdidas de ventas. Por ello, las
firmas deciden un nivel de inventario de seguridad (IS), lo que disminuye la probabilidad de
pérdida de ventas. Esto lo podemos ilustrar según la Figura 5.18.
222
Figura 5.18: Los Niveles de Reorden y el Tiempo del Proveedor

Inventario
Q
Nivel de Q
Reorden
(NR) orden orden orden
Demanda promedio Q
durante colocación y
recepción de la orden Rprom Rprom Rprom
RL
Inventario de
seguridad (IS)
0 t1 t2 t3 Tiempo
L1 L2 L3 Ventas
Perdidas
Es decir, en este caso el nivel de reorden es igual a:
La firma coloca una nueva orden de tamaño óptimo Q (usando el promedio de R) cuando el in-
ventario alcanza el nivel de reorden y que tardará un periodo de duración promedio igual a L. Durante
ese periodo el inventario sigue disminuyendo a una tasa promedio R. Pero este promedio es el de va-
rios ciclos, en un ciclo en particular, la demanda incierta puede ser menor (como en el primer ciclo de
la figura) o mayor (como en el segundo y tercer ciclo) que el promedio. En el primer ciclo, no se ocupó
el inventario de seguridad. En el segundo ciclo sí se utilizó una fracción del inventario de seguridad. En
tanto que en el tercer ciclo la demanda es tan alta que el inventario de seguridad se consume antes que
llegue la nueva orden y se pierden ventas durante un intervalo de tiempo. Si el inventario de seguridad
es suficientemente alto, entonces ciclos como el tercero serán menos probables.
Si la demanda aleatoria r sigue una función de distribución de probabilidad normal de me-
dia R y desviación estándar σR y el tiempo l que tarda el proveedor tiene media L y desviación
estándar σL, y es una variable aleatoria independiente de r, entonces la desviación estándar de
la demanda d entre el momento de la orden y su recepción es:
223
El inventario de seguridad para que los quiebres de inventario ocurran el 1-α % de las veces
(llamado nivel de servicio) es igual a:
Con z1-α igual a la función de distribución normal acumulada inversa de media 0 y desvia-
ción estándar 1, z → N(0;1), para un 1-α % de probabilidad. Es decir, a mayor nivel de servicio
(menor α) el inventario de seguridad crece, y como la distribución normal es cada vez más
plana en la cola derecha entonces un incremento de 15% en el nivel de servicio requerirá cada
vez más un inventario de seguridad mucho mayor. Si el nivel de servicio es 50% entonces no
existe inventario de seguridad y, en promedio, se perderán ventas en la mitad de los ciclos. Si
aumentamos el nivel de servicio en quince puntos porcentuales, 65%, entonces el inventario
de seguridad toma un valor positivo IS,65% Si incrementamos el nivel de servicio en la misma
cantidad para tener un nivel de servicio del 80%, el inventario de seguridad más que se duplica
(2,18 veces). Finalmente, si nuevamente aumentamos el nivel de servicio en quince puntos por-
centuales para alcanzar un 95% entonces el inventario de seguridad se cuatriplica con respecto
al inventario de seguridad con 65% de nivel de servicio.
Figura 5.19: Los Niveles de Inventarios de Seguridad
50% 15% 15% 15%
0 0,38 0,84 1,64 z
La ecuación del inventario de seguridad es importante en el proceso de producción de

cualquier proyecto, pues el nivel de servicio es uno de los factores valorados por los clientes,
por lo que el balance de esta variable es crítico entre generar valor para el cliente (mayor nivel
de servicio) y el costo de ofrecerlo. Este costo se expresará en una mayor inversión de capital
de trabajo del proyecto.
Otro impacto importante de los inventarios de seguridad en el proyecto es si éstos serán
administrados en forma centralizada o en diversas locaciones (ej. más cerca de los proveedo-
res o de los centros de consumo). Un mismo nivel de inventario de seguridad en un solo sitio
permite ofrecer un nivel de servicio mayor a que si éste mismo nivel está distribuido en varios
lugares. Esta es una de las razones por las que Amazon logra tener menores inventarios que sus
224
competidores, pues no requiere tener inventarios de seguridad de los libros más demandados
en cientos de tiendas de venta tradicionales. Al contrario, su inventario se reduce, porque un
libro está menos tiempo en su proceso y porque su inventario está centralizado en unos pocos
centros de distribución. La razón para no tener uno sólo se debe a que hay otros factores que
influyen, como el tiempo que demora el proveedor en entregar una orden, y el costo de entrega
del producto al cliente final. Los ahorros de costos son proporcionales a la raíz cuadrada del
número de locaciones que serán centralizadas, es decir, si se centralizan los inventarios de 100
tiendas equivalentes, el ahorro de costo de inventario de seguridad al mismo nivel de servicio
pero con una operación centralizada será un décimo del costo inicial. La centralización de
inventarios no necesariamente tiene que ser física, otras formas de aprovechar, al menos en
parte, las ventajas de los inventarios centralizados incluyen la centralización de la información
y la postergación de la diferenciación o personalización del producto a actividades más cerca
del final del proceso.
5. Efectos del Diseño Técnico del Proyecto sobre la Evaluación

Las decisiones que revisamos en el diseño técnico tienen como objetivo proveer el flujo de
bienes o servicios que el proyecto pretende ofrecer en coherencia con las decisiones tomadas
a nivel estratégico y comercial. Estas decisiones incluyen la estrategia operacional a utilizar, la
tecnología, la capacidad de producción, el diseño de la red de procesos, grado de integración
vertical, el nivel de servicio de la oferta, etc. Estas decisiones tendrán un impacto directo
sobre los egresos del proyecto. Por una parte, la inversión inicial y los costos fijos del proyec-
to estarán determinados fuertemente por el grado de integración vertical, la tecnología y la
adquisición de capacidad de producción. En tanto que por otra parte, los costos variables de
producción y los requerimientos de capital de trabajo estarán determinados por la estrategia
operacional a seguir, la tecnología seleccionada, el diseño de la red de procesos, la coordinación
de la cadena de suministro y la gestión de las operaciones. Por lo que un resultado directo del
diseño técnico son el plan de inversiones y estimación de costos fijos y variables de producción
que explican una parte significativa de los egresos del proyecto.

• Una idea de cambio en el empleo actual de recursos para ofrecer un producto o servicio
nuevo o modificar un proceso productivo existente (ampliarlo, reducirlo, mejorarlo, etc.)
Los Procesos Operacionales

• Recordemos que un proceso es una red de actividades y recursos que transforma un
flujo de entrada de insumos en un flujo de salida de productos y servicios.
225
Principales pasos en caracterizar una organización como un proceso.
• El primero es identificar sus flujos de entrada (inputs) y salida (outputs) así como los
puntos de entrada y salida que definen los límites del proceso.
• El segundo es definir las unidades de flujo, según el proceso, la unidad de flujo puede
ser una unidad de input, de output o de un producto intermedio.
• El tercero es identificar los flujos dentro del proceso que realizan la transformación
de inputs a outputs.
• El cuarto elemento de un proceso son los recursos, que son necesarios para realizar
las actividades.
• El quinto elemento de un proceso es la estructura de información.
Estrategias de Operaciones
Los procesos de una firma se organizan de acuerdo a una estrategia de operaciones que
está coordinada con la estrategia de negocios que la organización desea seguir. Desde el
punto de vista de operaciones, la estrategia de negocios se traduce en una elección sobre
atributos operacionales de los productos: costo, variedad, tiempo de entrega y calidad.
Principales decisiones en la estrategia operacional.
• Capacidad.- Las decisiones de capacidad determinan la magnitud, tipo y oportunidad

(tiempo) en que se dispondrá de capacidad de producción. Magnitud es la cantidad máxi-
ma de unidades de flujo que el proceso puede transformar en una unidad de tiempo. El
tipo se refiere al número de plantas, su ubicación y su arquitectura de proceso. La opor-
tunidad es el momento en que se realizarán cambios en la capacidad de producción.
• Externalización.- Cuando una organización define los límites de su proceso pro-
ductivo decide qué actividades son realizadas dentro de ésta y cuáles son realizadas
por terceros. Las actividades puede clasificarse en las siguientes categorías de acuerdo
a quién las hace y el grado de relación entre el proveedor y la firma: integración ver-
tical, oferta de mercado y la Asociación o alianza
• Arquitectura y diseño de la red de procesos.- La red de procesos es un conjunto de
actividades conectadas por rutas de flujo en la que se almacena o fabrica el producto en
proceso hasta su forma final a partir de insumos y recursos productivos. Los diferentes
tipos de redes de procesos se pueden categorizar en cuatro grandes tipos de arquitec-
turas: taller, lote (batch), línea de producción discreta y línea de producción continua.
• Tecnología.- Una tecnología es un conjunto de instrucciones para transformar insu-
mos en un bien final usando recursos productivos. Las estrategias que puede seguir
una firma se pueden clasificar en los siguientes grupos: primero en el mercado, segui-
dor rápido, entrada tardía o minimización de costo y especialista.
• Coordinación e información.- Un sistema de producción requiere coordinarse in-
terna y externamente con sus proveedores y canales de distribución. Los flujos de
materiales e información son complejos.
226
• Gestión de Operaciones.- La gestión de operaciones administra el proceso ya defi-

nido en la fase estratégica y que transforma los inputs en outputs a través de una red
de procesos con actividades y recursos productivos definidos previamente.
Las métricas más importantes de desempeño operacional son:
• Flujo de producción (R).- Es la cantidad de unidades de flujo producida por uni-

dad de tiempo, el cual está limitado por la capacidad máxima del proceso.
• Tiempo de procesamiento o en el sistema (T).- Es la cantidad de unidades de
tiempo que tarda una unidad de flujo en entrar y salir de la red de procesos.
• Inventario (I).- Es el número de unidades de flujo en proceso o en espera dentro de
la red de procesos.
Efectos del Diseño Técnico en la Evaluación de Proyectos

Las decisiones que revisamos en el diseño técnico tienen el objetivo de proveer el flujo de bienes o
servicios que el proyecto pretende ofrecer en coherencia con las decisiones tomadas a nivel estratégico
y comercial. Por lo que un resultado directo del diseño técnico son el plan de inversiones y estimación
de costos fijos y variables de producción que explican una parte significativa de los egresos del proyecto.
Referencias
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ness Process Flows”. 1st Edition. Prentice Hall, 1999, EstadosUnidos
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• Blanchard, K.; Carlos J.P.; Randolf, A., (2001) “El director que estableció el empower-
ment” en Liderazgo en Tiempos de Cambio. Colección Las mejores ideas de los Gu-
rús, Ediciones Deusto- Editorial Planeta, Barcelona
• Chopra, S. “Teaching Notes: Supply Chain Management”. Kellogg School of Manage-
ment, 2003, Estados Unidos
• Heizer, J. y Render, B. (2001). Dirección de la Producción. Decisiones Tácticas, (6ª ed.).
Prentice Hall, Madrid.
• Novak, S. “Teaching Notes: Operations Management”. Kellogg School of Manage-
• Van Mieghem, J. “Teaching Notes: Operations Strategy”. Kellogg School of Manage-
• AECE (Asociación Española de Comercio Electrónico). (2001). Estudio sobre Co-
mercio Electrónico en España. Venta al Consumidor.
227
• Cuatrecasas, L., (2000) TPM: Hacia la competitividad a través de la eficiencia de los
equipos de producción, Gestión 2000, Barcelona.
• Fucci, T., “Notas de Estudio”, Administración de Inventarios, Actualización, realizada
por Lic. Elda Monterroso
• Julio, 1999Lario F, Ortiz A, y R. Poler. (2000) “La gestión de la Cadena de Suministro
en contexto de Integración Empresarial”. I Workshop de Ingeniería de Organización.
Bilbao, Septiembre 2000
• Kalakota, R. y Robinson, M. (2001). Del e-commerce al e-business: el siguiente paso.
Pearson Educación
• Macbeth D.K. y N. Ferguson. (1994) Alianzas con los proveedores. Ediciones Folio.
• Prida, J.C., (2000), El proceso de mejora continua en la empresa, Editorial Pirámide,
Madrid.
Preguntas
1. ¿Es recomendable que una firma desee tener productos en varias posiciones diferentes
de la frontera de operaciones? ¿Por qué? Argumente
2. ¿Cuál es la diferencia entre funciones de inversión y funciones de costo?
3. ¿Cuáles de las tácticas de incremento de capacidad es la más recomendable? Justifique
su respuesta.
4. De acuerdo a la estrategia de negocios y la propuesta de valor implementadas, ¿cuáles
son las estrategias que pueden seguir una firma considerando su tecnología?
5. Describa en detalle la relación entre flujo de producción, tiempo de procesamiento e
inventario. ¿Cuál cree que sea la más importante? ¿Por qué?
6. La empresa Suministros S. A. tiene en inventarios un tipo especial de repuestos el
cual tiene una demanda diaria que se distribuye normalmente con una media de 60
y una desviación estándar diaria de 7. El tiempo de entrega de un pedido es de 6 días.
El costo por colocar un pedido es de $10, siendo el costo de compra de $2 y el costo
anual de mantener una unidad es de $0.50 por unidad. Suponiendo que las ventas se
hacen los 365 días del año y que la desviación estándar de la demanda entre el momento
de la orden y su recepción es de 17. Considere un costo de oportunidad anual de 10%.
a) Determinar la cantidad óptima de pedido y el inventario de seguridad para mantener
un nivel de servicio (una probabilidad) de 95% de no sufrir desabastecimiento durante
el tiempo de entrega.
b) ¿Cuál es el impacto de los resultados en a) y qué incidencias tiene dicha estimación en
la evaluación del Proyecto?
228
7. Considerando el caso de Sony del capítulo 4, en relación a su estrategia operacional

a) Diseñe, bajo determinados supuestos, la estrategia que habría implementado.
b) Grafique la interrelación de su estrategia operacional con la estrategia de negocios del
análisis estratégico y la propuesta definida en el análisis comercial.
Solución
1. Ejercicio 6
Parte a)
Para estimar la cantidad óptima de pedido hacemos uso de:
2 RCO
Qóptimo =
C A + rCP
Y reemplazando obtenemos
2 * 60 *365*10
Qóptimo =
0.5 + 0.1* 2
Por tanto, la cantidad óptima de pedido será 791 unidades. Luego, estimamos el inventario
de seguridad considerando que z1-5%=1.64 y sd=17:
I S = 1.64 *17
Entonces, si el nivel de servicio es 95%, el inventario de seguridad sería de 28.
Parte b)
Evidentemente las estimaciones del tamaño de una orden e inventario de seguridad llevarán
a decisiones que tendrán un impacto directo sobre los egresos del proyecto, incidiendo princi-
palmente en los requerimientos de capital de trabajo lo que se reflejará en el plan de inversiones
y la estimación de costos fijos y variables de producción. Por tanto, como se verá en el capítulo
7 Flujo de Caja, el flujo de efectivo se verá afectado directamente por estas decisiones, pues
determinarán mayores o menores costos los cuales se reflejaran en la estimación del flujo de
caja y la posterior evaluación del proyecto.
229
6Diseño
Financiero
CAPÍTULO 6 :: Diseño Financiero
Introducción
En este capítulo revisaremos el diseño financiero del proyecto y el grado de relevancia que tiene
con el objetivo de asegurar que la organización tenga la capacidad de acceder a los fondos nece-
sarios para su plan de inversiones, gestionar el flujo de efectivo que genera la operación, realizar
los pagos a las fuentes de financiamiento y reinvertir en las operaciones de la organización.
En particular se revisarán la situación financiera de la organización reflejada en su estado
de resultados, balance general y flujo de efectivo. Se analizarán los indicadores financieros para
estimar y comparar los niveles de endeudamiento, de liquidez y rentabilidad. Basados en las
matemáticas financieras, herramienta que permiten comparar y realizar operaciones con flujos
financieros en diferentes momentos del tiempo. Dada la necesidad de inversión y egresos,
estos deben ser financiados por los dueños del proyecto o a través de deuda con terceros, con-
siderando los impuestos y el costo del capital asociados.
Objetivos
• Explicar la relevancia del diseño financiero que afectará al proyecto respecto de su flujo
de ingresos y egresos.
• Describir los principales estados financieros de la organización y su relación con la
valoración contable.
• Detallar los indicadores financieros, a través de su aplicabilidad y utilidad en la toma de
decisiones de financiamiento.
• Definir las ventajas y desventajas de las fuentes de financiamiento tanto de capital pro-
pio como de deuda con terceros.
• Analizar los efectos que generan los impuestos en el manejo financiero de la organización.
• Explicar el concepto del costo del capital y su relación directa con las decisiones de
financiamiento.
1. Presentación
Como ya hemos mencionado, un proyecto genera flujos financieros de egreso e ingreso en
diferentes momentos del tiempo. El rol de la función de finanzas es obtener fuentes de fi-
nanciamiento en periodos en que los egresos son mayores que los ingresos y administrar el
efectivo cuando los ingresos superan a los egresos, lo que podemos ilustrar gráficamente en
la Figura 6.1.
233
Figura 6.1: El Flujo Financiero
Mercados
Proyecto
Financieros
Inversiones Función de Financiamiento
Finanzas
Acciones y
emisión de deuda
Reinversión
Flujo Neto Dividendos,

de Efectivo Interés y
pago de deuda
Decisiones Impuestos Decisiones

de Inversión de Financiamiento
Estado
El rol de los gestores de la función financiera del proyecto es recaudar fondos desde los mercados
financieros a cambio de instrumentos financieros como acciones y bonos de deuda. Esos fondos
son utilizados para realizar las inversiones necesarias para el proyecto o bien para financiar periodos
de flujos netos de efectivo negativos. Cuando el proyecto empieza a generar flujo neto positivo, estos
fondos son usados para pagar impuestos, el interés y la deuda, distribuir dividendos a los accionistas, o
bien reinvertir en nuevas inversiones del proyecto. Detrás de estos flujos hay decisiones que tomar en
el diseño financiero. Por ejemplo, cuál será el balance entre financiamiento proveniente de los dueños
o accionistas y de la emisión de deuda. En el caso de la deuda, cuál será el plazo de ésta. Por otro lado
están las decisiones de inversión, respecto a su monto y momento de realización. Finalmente está la
gestión y uso del flujo neto de efectivo y cómo éste se repartirá entre los tres usos posibles, particular-
mente, la distribución entre dividendos y reinversión una vez pagada la deuda.
2. Elementos de Gestión Financiera

Antes de analizar en profundidad las principales decisiones del diseño financiero que afec-
tarán al proyecto, cubriremos los temas principales de información contable y matemáticas
financieras que nos permitirán tener un lenguaje básico para este capítulo.
Estados Financieros
La situación financiera de una organización, con o sin fines de lucro, se ve reflejada en los
principales elementos de su información contable: estado de resultados, balance general y flujo
de efectivo. Veamos brevemente cada uno de ellos.
234
Estado de Resultados
El estado de resultados nos muestra el resultado financiero neto que una empresa obtuvo
en un periodo en particular. Es decir, refleja la utilidad contable de una organización y explica
cómo fue calculada a partir de los ingresos y egresos que recibió e incurrió la organización. La
utilidad es una variable de flujo, es decir, que tiene unidades de dinero por unidad de tiempo.
Ejemplo del mundo real6.1: Inditex: Estado de Resultados
Por ejemplo, el minorista español Inditex, matriz de Zara, tuvo los estados de resultados
medidos en millones de euros por año, en el año “n” y el año “n+1” según la Figura 6.2.
Figura 6.2: Estado de Resultados de Inditex (en millones de euros)
El resultado neto o utilidad contable se calcula a partir del flujo positivo de los ingresos por ventas
(cantidad vendida por precio medio de venta neto de impuesto al valor agregado) menos los costos de
proveer esas ventas (materias primas, energía, mano de obra directa, etc.). La diferencia entre ambas
es el margen bruto, a esto hay que restarle los gastos de administración y ventas de la organización
(personal administrativo, gerentes, oficinas comerciales, vendedores, marketing, etc.) y la amortización
y depreciaciones (la pérdida de valor de las inversiones debido a su uso) para llegar al resultado ope-
racional, que nos indica los beneficios netos de la empresa en la explotación de su giro. A este valor
se le agregan los resultados financieros (resultado de los retornos de inversiones financieras y pago de
préstamos). La suma de los resultados operacionales y financieros es el resultado antes de impuestos,
al cual se le descuentan los impuestos a las utilidades de las empresas para llegar finalmente al resultado
neto, que representa la utilidad contable de la cual pueden disponer los dueños de la organización para
pagar deuda, distribuirla entre los accionistas o retenerlas para financiar inversiones futuras.
Balance General
El balance detalla la posición financiera de una empresa en términos de los activos y deudas
que tiene. Por lo que el balance y sus componentes son variables de stock, es decir, se miden
en un momento definido del tiempo. En el caso de Inditex, el balance general en millones de
euros al 31 de Enero del año “n+1” y del año “n” se ilustra en la Figura 6.3.
235
Figura 6.3: El Balance General de Inditex (en millones de euros)
31 Ene n+1 31 Ene n
Activos
Activos Corrientes 3.264 2.982
Efectivo y Equivalentes 1.466 1.466
Cuentas por cobrar 585 464
Existencias 1.055 1.007
Otros activos corrientes 158 45
Activos fijos 4.513 4.124
Terrenos y edificios 1.586 1.513
Instalaciones, mobiliario y maquinaria 2.394 2.183
Otros activos fijos 533 428
Total Activos 7.777 7.106
Pasivos
Pasivos Corrientes 2.391 2.458
Cuentas por pagar 2.073 1.975
Deuda corto plazo 234 371
Otros pasivos corrientes 84 112
Pasivos a Largo Plazo 637 431
Deuda a largo plazo 13 42
Provisiones 316 159
Otros pasivos a largo plazo 308 230
Patrimonio 4.749 4.217
Total Pasivos 7.777 7.106
Los activos corresponden a recursos económicos que son de propiedad de la organización y

que tienen un valor que se puede convertir en dinero. No obstante, la valoración de los activos se
hace normalmente a su precio de adquisición (valor libro) y no al valor de mercado que tiene en
un momento del tiempo (valor comercial). Los activos se clasifican en activos corrientes y fijos, el
activo corriente se refiere a partidas de activos que pueden ser convertidos en dinero dentro de un
año, éste incluye el efectivo, depósitos en bancos en cuentas corrientes o depósitos a corto plazo,
cuentas por cobrar a clientes, existencias de inventarios, etc. En tanto que los activos fijos incluyen
propiedades inmobiliarias, maquinarias y equipos, inversiones financieras de largo plazo, etc.
Los pasivos de la organización corresponden a la deuda que ésta tiene con terceros y sus
dueños. La deuda con terceros se divide en pasivos corrientes o de corto plazo, la que incluye
cuentas por pagar a proveedores y deuda exigible a menos de un año, y pasivos de largo plazo,
que incluye deuda exigible a más de un año, provisiones (ej. pensiones o indemnizaciones de
trabajadores), etc. En tanto que la deuda de la empresa con sus dueños se denomina patrimonio
o capital, que corresponde al valor contable de la inversión de los dueños en la organización.
Flujo de Efectivo
El flujo de efectivo explica el cambio en la cuenta de efectivo y equivalentes a partir del resul-
tado neto del estado de resultados. El resultado neto o utilidad contable no representa el flujo
236
de efectivo real de la empresa, pues considera egresos como amortizaciones y depreciación que,
aunque no son un flujo de efectivo real, la mayoría de las legislaciones tributarias de los países
lo permite. La razón es que la amortización y depreciación son una estimación de la pérdida de
valor que tiene el activo fijo (propiedades, maquinaria, equipos, automóviles, etc.) en la medida
en que pasa el tiempo respecto a su valor de adquisición. Sin embargo, esa pérdida de valor no se
materializa en un flujo de efectivo hasta que esa parte del activo fijo se vende a un precio menor
al que se compró. Por ello, para calcular el flujo de efectivo debemos devolver este egreso para
estimar el flujo de efectivo real. Este flujo de efectivo se utiliza en parte para financiar inversiones
en capital de trabajo (un concepto que desarrollaremos en mayor detalle en el capítulo de flujo
de caja) y activo fijo, también afecta al flujo de efectivo el pago de deuda o recepción de créditos
de instituciones financieras, y el pago de dividendos a los dueños de la empresa.
Figura 6.4: El Flujo de Efectivo de Inditex (en millones de euros)

n+1 n
Resultado Neto 1.262 1.258
Ajustes al resultado 588 500
Amortizaciones y depreciaciones 578 497
Otros ajustes 10 3
Variación en capital de trabajo -184 60
Variación de existencias y otros activos -161 -197
Variación de cuentas por cobrar -121 -88
Variación cuentas por pagar +98 345
Inversiones en activo fijo -921 -942
Variacion en Endeudamiento -726 -307
Variación endeudamiento corto plazo -165 215
Variación endeudamiento largo plazo +49 -1
Dividendos -610 -521
Efectos por variación tipos de cambio -19 -9
Variación de efectivo y equivalentes 0 560
En el caso del ejemplo de Inditex, el flujo de efectivo del negocio en “n+1”fue positivo y
alcanzó a €1.850 millones (1262+588), según se ilustra en la figura 6.4. Ese dinero se utilizó
en 1) aumentar el capital de trabajo en €184 millones (mayores inventarios y otros activos co-
rrientes y una mayor diferencia entre cuentas por cobrar y por pagar), 2) aumentar la inversión
en activo fijo en €921 millones (389 en aumento inmediato del activo fijo y 532 en utilidades
retenidas en la partida de patrimonio en el balance), 3) reducir la deuda con terceros en €116
millones (165-49), 4) pagar dividendos a los accionistas por un total de €610 millones y 5) cu-
brir diferencias en contra por variaciones de tipo cambio de € 19 millones. Lo que entrega una
variación nula de la cuenta de efectivo y equivalentes (€1.466 millones en ambos años).
237
Indicadores Financieros
Los indicadores financieros son una herramienta útil para analizar y comparar los niveles de
endeudamiento de una compañía, de liquidez y rentabilidad. A continuación se describen y se
ejemplifican con el año “n+1” de Inditex.
Indicadores de endeudamiento
Si una compañía está endeudada, también se dice que está apalancada, entonces parte de su
flujo de efectivo tiene que ser utilizado en el pago de intereses y amortización de la deuda de
acuerdo a las condiciones pactadas con los acreedores. La razón de endeudamiento se calcula a
partir de los pasivos a largo plazo de la firma dividido por la suma de los pasivos a largo plazo
y el capital:
En el caso de Inditex podemos ver que su nivel de deuda es muy bajo, por lo que la mayoría
del flujo neto de efectivo está disponible para los accionistas.
Otro índice que mide el endeudamiento de una empresa es la razón de cobertura de intereses:
Como Inditex tiene una razón de endeudamiento bajo paga un monto en intereses de €9
millones1. Lo que representa una cifra muy baja comparado con los €1.850 millones de efectivo
que recibió la compañía en 2008. Por lo que tiene la capacidad de pagar los intereses de una
deuda hasta 206 veces mayor.
Indicadores de liquidez
La liquidez es la capacidad de la firma de tener efectivo para financiar sus obligaciones de cor-
to plazo. Una empresa puede ser rentable, pero no tener la liquidez suficiente para responder
a sus obligaciones inmediatas. La razón de activos y pasivos circulantes (o corrientes) mide la
capacidad de una organización para pagar sus deudas de corto plazo. En el caso de Inditex, la
está razón al 31 de Enero del 2009 fue de:
1
Estos €9 millones forma parte del resultado financiero de €-22 millones en el estado de resultados de 2008. El
detalle de esta cuenta suele encontrarse en las notas a los estados financieros.
238
La razón nos muestra que a esa fecha Inditex cubría todas sus deudas de corto plazo y dis-
ponía de un 37% adicional de activos circulantes. Una razón más estricta es la prueba ácida, la
cual considera como activos circulante solo el efectivo, instrumentos financieros de alta liqui-
dez y las cuentas por cobrar. Las existencias no se consideran en esta razón pues en general son
menos líquidas pues requiere más tiempo y suelen ser vendidas en forma rápida a un precio
bajo. En el caso de Inditex, la prueba ácida arroja el siguiente resultado:
En el ejemplo, los instrumentos negociables están incluidos en la cuenta efectivo y equiva-

lentes. Inditex podía cubrir el 86% de sus deudas de corto plazo con sus activos de alta liquidez.
Indicadores de rentabilidad
Estos índices buscan medir la eficiencia de la organización en el uso de sus recursos y la ren-
tabilidad que obtienen de la explotación de su actividad. El porcentaje de margen neto mide
la proporción de las ventas resultado de la operación que se convierten en utilidades para la
empresa, por ello no se consideran los gastos financieros que pueda tener debido a su nivel
de endeudamiento (lo que se mide en los índices de endeudamiento). En el caso de Inditex, el
margen de beneficio neto en 2008 fue de:
La razón de ventas sobre activos mide el grado de utilización de los activos en generar
actividad.
La rentabilidad sobre activos (ROA, returnonassets) mide las utilidades operacionales gene-
radas por los activos de la organización.
239
Matemáticas Financieras
Las matemáticas financieras es una herramienta que permiten comparar y realizar operaciones
con flujos financieros en diferentes momentos del tiempo. Los principios básicos de esta he-
rramienta son el interés y las equivalencias financieras.
Interés
Una misma cantidad de dinero tiene un valor diferente dependiendo del momento del tiempo en
que se disponga de éste. Desde el punto de vista económico, una persona preferirá siempre recibir
un monto de dinero dado lo antes posible y pagarlo lo más tarde posible. Esta conclusión no guarda
relación alguna con la inflación, aunque la cantidad en cuestión tenga el mismo poder de compra
(corregida por inflación), siempre será preferible recibirla antes y pagarla después. Implícitamente,
estamos diciendo que existe un costo de oportunidad del dinero al cual renunciamos si posponemos
la recepción de un ingreso. Este costo se representa como el interés, que es la cantidad de dinero que
un deudor debe pagar a su acreedor. O bien, el dinero adicional que una inversión en un proyecto tiene
que entregar a su dueño para que éste inmovilice dinero en el durante un cierto periodo de tiempo.
Analicemos el concepto del costo de oportunidad del dinero a través de un ejemplo. Su-
pongamos que estamos en un mundo donde no existe inflación y se nos plantea la posibilidad
de elegir $ 1.000 hoy o $ 1.000 mañana. ¿Qué preferimos? La respuesta es $ 1.000 hoy, ya que
existe un interés que puede ser ganado sobre esos $ 1.000, por ejemplo depositando esa cifra
en un banco y al cabo de un año recibir los mismos $ 1.000 más un interés.
El interés usualmente se expresa como un porcentaje del monto invertido, llamado tasa
de interés. Este porcentaje puede expresarse de diferentes maneras en términos de forma de
acumulación, horizonte de tiempo y unidad de cuenta. Una tasa de interés puede estar expre-
sada en forma simple o compuesta. En el caso del interés simple, los intereses se acumulan en
forma aditiva. Por ejemplo, si el acreedor le entrega al deudor una cantidad P0 a una tasa de
interés simple igual a isimple , entonces al cabo de n periodos la deuda alcanzará a:
Pn= P0 x (1+isimplex n)
En el caso del interés compuesto, los intereses se acumulan en forma multiplicativa. Por ejem-
plo, si la tasa de interés compuesta es icompuesto , entonces al final de n periodos la deuda será de:
Pn= P0 x (1+icompuesto )n
La mayoría de las finanzas modernas usan, casi exclusivamente, el interés compuesto, por
lo que nos enfocaremos sólo en este tipo de interés. Veamos un ejemplo de cómo se obtiene
como valor futuro, con interés simple y compuesto, para diferentes periodos y diferentes tasas
de interés. Supongamos que se dispone de una cantidad de dinero en el presente (P0) de $100,
que se ahorra a una tasa de interés de 10% (i) durante un plazo de 40 años (n). La cantidad
obtenida al cabo de ese plazo es igual a:
Pn= P0 x (1+isimplex n) = 100 x (1+0,1 x 40) = $500

Pn= P0 x (1+icompuesto )n = 100 x (1+0,1)40 = $4.525,93
240
Como se puede ver la diferencia es muy grande en el largo plazo. En el ejemplo, el ahorro al
final de los 40 años con tasa de interés compuesto es 9,05 veces mayor que lo que se obtendría
bajo exactamente las mismas condiciones salvo que la tasa de interés es simple. Esta diferencia
también depende del valor de la tasa. Si la reducimos del 10% al 5% la diferencia disminuye:

Pn= P0 x (1+icompuesto )n = 100 x (1+0,05)40 = $704
En este caso, la reducción de la tasa reduce la diferencia entre ambos tipos de tasa a 2,35
veces. Desde luego debe aumentar la brecha con una tasa de 15% en vez de 10%:

Pn= P0 x (1+icompuesto )n = 100 x (1+0,15)40 = $26.786,35
En este caso el ahorro a la tasa compuesta es 38,27 veces mayor que con tasa de interés
simple. En la Figura 6.5 se ilustra la proyección a 40 años, con tasa de interés de 10%, con in-
terés simple tenemos una función lineal, con interés compuesto el crecimiento es exponencial.
Figura 6.5: Proyección del Ahorro a Tasa Simple y Tasa Compuesta

5.000
Pt (i compuesto)
4.000
3.000
2.000
1.000
Pt (i simple)
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Una tasa de interés compuesta o simple puede ser transformada de una a otra para un nú-
mero dado de periodos:
241
Una tasa de interés compuesta puede usar diferentes periodos de tiempo como base: anual,
trimestral, mensual, diaria, etc. La transformación de una tasa expresada de un período a otro
es fácil:
En ocasiones, un préstamo o inversión financiera están expresados en una tasa anual, pero
que se capitaliza (pago de intereses) con una frecuencia menor. Por ejemplo, un banco entrega
una tasa de interés del 8% anual con capitalización trimestral en sus cuentas de ahorro. En este
caso, el banco divide la tasa de interés por los cuatro trimestres del año (quedando con un 2%
trimestral), por lo que la tasa de interés anual efectiva que paga es mayor que 8%:
Donde la tasa de interés anual nominal es la tasa de interés expresada por el banco (8%
en este ejemplo) y m es el número de capitalizaciones que ocurren en el periodo en que está
expresada la tasa de interés (4 trimestres), reemplazando con las cifras del ejemplo obtenemos:
Si la capitalización no fuera trimestral, mensual, semanal, diaria, etc. sino que fuese conti-
nua, entonces la expresión anterior converge a:
Otro elemento importante de una tasa de interés es si está expresada en moneda nominal o
real. La moneda nominal son los dólares, euros, pesos de cada año. La moneda real lo que hace
es ajustar por la inflación, o pérdida de valor adquisitivo medida por un índice de precios, de la
moneda en uso. Por ejemplo, si la tasa de interés nominal anual es ianual y la tasa de inflación es
π entonces la tasa real equivalente r es igual a:
242
Por ejemplo, si una persona está considerando en qué banco le conviene depositar $ 500. El
banco A que le ofrece 20% de interés nominal anual (interés nominal). En tanto que el banco
B ofrece 5% real anual. Si ambas fueran igual de convenientes, entonces se cumpliría que:
Luego, si la inflación esperada es mayor que 14,3% anual, conviene depositar en el Banco
B a una tasa del 5% real anual, en caso contrario la mejor opción es depositar en el banco A al
20% nominal anual.
Si p es suficientemente pequeño entonces r se puede aproximar como i-p. Pues rp es muy
pequeño comparado con los otros términos de la expresión:
Si en la ecuación anterior:
Considerásemos como referencia una tasa nominal externa en lugar de doméstica (en un
modelo más propio de una economía abierta), tendríamos la ecuación de paridad de tasas que
se presenta a continuación:
Donde en este caso:

p y r ya definidos
Libor: Tasa de interés interbancaria de Londres (en este ejemplo, podría ser otra tasa exter-
na nominal de referencia)
s: Spread (depende del riesgo país)
e: variación esperada del tipo de cambio (en este caso entre pesos y libras esterlinas)
243
Otra forma de clasificar las tasas de interés son en spot y forward, una tasa spot es la tasa de
interés conocida en el presente. Una tasa forward es una expectativa de interés a futuro implícita
(no es observable directamente) y que se calcula a partir de tasas spot a diferentes plazos. Si las
tasas spot a uno y dos años son de ispot 1 año y ispot 2 años entonces la tasa forward del segundo año,
iforward segundo año se calcula como:
Por ejemplo, si la tasa spot a 30 días es de 0,42% mensual y la de 90 días es de 0,44% men-
sual, entonces la tasa forward de 30 a 90 días mensual es:
Equivalencias Financieras
Flujos de efectivo en diferentes momentos del tiempo pueden ser comparados, si se expresan como
una equivalencia en un mismo periodo. Por ejemplo, si un inversionista ahorra al 10% anual y tiene una
casa para venta con dos opciones, venderla hoy (t=0) en 100 o bien esperar 3 años y venderla en 130.
¿Qué es más conveniente para el inversionista? Este problema lo podemos representar gráficamente2
mediante la Figura 6.6.
Figura 6.6: Flujos de Efectivo en Diferentes Momentos
130
100
0 1 2 3
10%
2
La Figura 6.6 muestra los flujos que se reciben en diversos momentos del tiempo, representados por una flecha
en los periodos correspondientes. Si el flujo es positivo, la flecha indica hacia arriba, en tanto que si es negativo
la flecha es hacia abajo.
244
Si comparamos directamente los flujos que el inversionista puede recibir, la recomendación

sería esperar, pues 130 es mayor que 100. Sin embargo, esto sería incorrecto, pues si el inversio-
nista elige vender hoy, entonces puede tomar ese dinero y ahorrarlo al 10% anual. Es decir, la
comparación correcta sería tomar los 100 de t=0 (valor actual) y calcular el dinero que tendría
al cabo de los 3 años:
VF = VA(1+r)n = 100x(1+0,1)3 = 133,1
Luego, vender la casa hoy entrega más valor que esperar tres años. Pues si se vende hoy y se
ahorra ese dinero al 10% por tres años, entonces obtendría un valor futuro (VF) igual a 133,1.
En tanto que si espera los tres años para vender, entonces obtendría 130. Por lo que vender
hoy es económicamente más conveniente.
Alternativamente, en vez de tomar el flujo de vender ahora y llevarlo a su equivalente en
tres años más, podemos hacer algo similar con el flujo que se obtendría de la venta en tres años
más (VF, valor futuro) y encontrar una equivalencia de ese flujo futuro en el momento actual
(VA, valor actual):
VA = VF = 130 = 97,7
(1+r)n (1+0,1)3
Es decir, 130 en tres años más es equivalente a recibir 97,7 en el presente y ahorrarlo al 10%
durante ese plazo. Lo cual es menor que los 100 que se obtienen si la venta se realiza ahora, por
lo que ambos métodos son consistentes. Lo importante de recordar es que para comparar flujos
en diferentes momentos del tiempo es necesario llevarlos a un mismo momento del tiempo, ya
sea tomar el flujo futuro y llevarlo hacia el presente (t=0), lo que llamaremos actualizar, o tomar
el flujo actual y llevarlo al futuro (ej. t=3), lo que llamaremos capitalizar. Generalizando, cualquier
flujo de dinero en un periodo futuro t (Ft) puede ser expresado en forma equivalente en cualquier
otro periodo, es decir, que no hay diferencia entre recibirlo en t u en otro momento, ya sea capi-
talizándolo hacia el futuro o actualizándolo (descontándolo) hacia el presente, según la Figura 6.7.
Figura 6.7: Actualización y Capitalización de Flujos de Dinero Ft(1+r)n-t
Ft(1+r)
Actualizar Ft Capitalizar
Ft/(1+r)
Ft/(1+r)t ... ...
0 1 2 ... t-1 t t+1 ... n-1 n
r%
245
Las equivalencias financieras son útiles también cuando hay que calcular los pagos de un
préstamo. Si se recibe un préstamo P a una tasa r y se paga en n cuotas iguales C, lo podemos
ilustrar como en la Figura 6.8.
Figura 6.8: Las Equivalencias Financieras

P
C C C C C
...
0 1 2 3 4 ... n
r%
En este caso, a cada flujo se le aplica la operación de descontar (llevar a valor presente) y
luego se suman todos los flujos. A esa suma se le llama valor presente y tiene que ser igual al
monto del préstamo:
Como el pago de la cuota (C) es constante, entonces podemos reordenar la expresión y

calcular la serie:
Al término que multiplica el monto del préstamo se llama factor de recuperación del capital
(FRC): El valor de la serie se calcula a partir de:
246
Luego, en el caso particular de k=1:
Por ejemplo, si recibimos un préstamo de 1000 al 10% de interés a pagar en 5 cuotas igua-
les, entonces el valor de la cuota de calcula como:
El detalle del pago de intereses y reducción de la deuda lo podemos mostrar en la Figura 6.9.
Figura 6.9: La Cuota Fija, los Intereses y la Amortización
La cuota tiene dos componentes, el pago del interés y la reducción de la deuda (amortiza-
ción). Si la cuota es constante, entonces la suma de las dos componentes tiene que ser igual a
la cuota. Además, el interés a pagar en cada periodo es igual al saldo impago de la deuda por la
tasa de interés del préstamo, por lo que la amortización tiene que ser igual a la cuota menos el
interés a pagar en cada periodo. Y el saldo impago de la deuda en el siguiente periodo será igual
a la deuda del periodo anterior menos la amortización realizada. Se puede ver que la suma de
las amortizaciones es igual al monto del crédito (1000), y que la última amortización es igual al
saldo impago de la deuda (239,8), por lo que la última cuota termina de pagar la deuda.
Si el préstamo fuera de plazo infinito, entonces se puede demostrar que la serie converge a r:
247
Como es de esperar, si el crédito tiene periodo infinito, entonces la cuota es sólo pago de
intereses y, por lo tanto, de amortización nula. En el caso del ejemplo, la cuota a pagar eterna-
mente por un préstamo de 1000 al 10% es igual a:
Luego, cinco cuotas de 263,8 son equivalentes a infinitas cuotas de 100, pues ambas tienen
como valor presente el monto del préstamo, 1000. Análogamente, una persona puede ahorrar
su dinero y retirar sólo los intereses. En ese caso recibiría una cuota constante y perpetua igual
al monto por la tasa de interés que le ofrezca su alternativa de ahorro.
En ocasiones, un préstamo puede tener un periodo de gracia en el que no se paga nada o
sólo los intereses del periodo. Para calcular las cuotas basta capitalizar la deuda inicial del prés-
tamo hasta el periodo anterior en el que se empezarán a pagar las cuotas. Por ejemplo, si una
carrera universitaria de 6 años tiene un costo de 100 es financiada con préstamo a una tasa de
interés de 2% anual constante sin que se requiera ningún pago durante ese tiempo, y una vez
terminada hay un periodo de gracia adicional de dos años más sin pago de amortizaciones ni
intereses. Posteriormente, la deuda se paga en cuotas mensuales iguales durante 10 años. Para
calcular el valor de la cuota a pagar, primero debemos calcular la deuda al término de la carrera:
Segundo, la tasa de interés mensual equivalente es:
Finalmente, el valor actual de las cuotas (con dos años sin pago alguno) deben cumplir que:
Si el préstamo en vez de pagarse con 5 cuotas constantes lo fuera con cinco amortizaciones
constantes, entonces las cuotas a pagar en cada periodo son como se ilustra en la Figura 6.10.
248
Figura 6.10: La Cuota Variable, los Intereses y la Amortización
En cada periodo se amortiza la deuda en 200, lo que salda la deuda al cabo de cinco periodos.
En este caso la cuota es variable y va disminuyendo en el tiempo, pues al reducirse el saldo impago
de la deuda también lo hace el interés a pagar, mientras que la amortización permanece constante.
Nuevamente, las cinco cuotas diferentes a pagar en este caso son financieramente equivalentes a las
cinco cuotas constantes de 263,8 pues ambos grupos de cuotas tienen un valor presente de 1000.
Se puede verificar fácilmente que el pago total de intereses es mayor en el caso de cuota
constante que en el de amortización constante, esto ocurre porque con cuota constante las
amortizaciones más importantes ocurren hacia el final del periodo del crédito, por lo que antes
de llegar a ellas se deben pagar intereses por más tiempo por ellas.
El factor de recuperación de capital (FRC) también nos permite calcular el plazo de un préstamo
(n), dado su monto (P), tasa de interés (i) y la cuota (C). O bien, calcular la tasa de interés (i), dado el
valor de un préstamo (P), la cuota (C) y el plazo (n). Por ejemplo, calcular la tasa de interés implícita si
una persona compra un refrigerador de precio contado igual a $500 en tres cuotas mensuales de $200.
Para el caso de un flujo que crece a una tasa constante g, se tienen la anualidad de una serie
de aumento uniforme, representado en la Figura 6.11.
249
Figura 6.11: Anualidad de una Serie de Aumento Uniforme
C(1+g)n-1
P C(1+g)3
C(1+g)2
C(1+g) ...
0 1 2 3 4 ... n
r%
Se puede hacer una demostración similar a la desarrollada para deducir la ecuación del FRC,
para demostrar en este caso que el valor Presente (P) de esta serie de flujos crecientes es:
250
Hasta aquí hemos supuesto que el tiempo se mide en forma discreta, lo que facilita el cálcu-
lo de valores actuales y futuros. Si en vez de tener flujos discretos de la forma {Ft}nt=0 éstos fue-
ran una función continua F(t), entonces el valor actual en estos dos casos son respectivamente:
En el caso de un ahorro con n cuotas constantes C a contar de ahora (t=0) a una tasa de
interés r, el monto final ahorrado se calcula como se ilustra en la Figura 6.12.
Figura 6.12: Cálculo de Ahorro con Cuotas Constantes
C C C C C
...
0 1 2 3 ... n-1 n
r%
Se puede demostrar que:
Luego, P es igual a:
251
Una manera alternativa para llegar a la misma expresión, es calcular el valor actual de las
n cuotas en t=-1 (pues las cuotas parten en t=0) y luego actualizarlo a t=n. Veamos el primer
paso, la actualización a t=-1:
Y ahora el segundo paso, la actualización desde t=-1 a t=n, es decir n+1 periodos:
Que es exactamente la misma expresión que fue despejada anteriormente. Por ejemplo,
si ahorramos $ 1.000 mensuales durante 40 años (480 meses) a una tasa mensual de 1%. El
monto que obtendremos al final es igual a:
3. Decisiones de Financiamiento
Generalmente, un proyecto de inversión tendrá importantes egresos al comienzo de éste, tales
como la adquisición de maquinaria y equipos, compra o arrendamiento de terrenos y edificios,
construcción de plantas de producción, bodegas, acumulaciónde inventarios, etc. Estos egre-
sos deben ser financiados ya sea por los dueños del proyecto (fuentes de capital propio) o a
través de deuda con terceros:
Fuentes de Capital Propio

En ocasiones, una organización decide financiar sus proyectos total o parcialmente con re-
cursos de los dueños de la empresa. Existen diferentes formas de materializar este tipo de
financiación, dependiendo del tamaño de los requerimientos de capital del proyecto relativo al
tamaño de la organización y de la forma en que ésta se estructura.
Incremento de capital
Las organizaciones estructuradas como sociedades limitadas permiten que los dueños realicen
aportes al capital de la organización. Los socios de la sociedad limitada responden hasta el
monto de sus aportes y su participación no es negociable en una bolsa de valores como las
252
acciones. Los socios tienen derecho a los beneficios netos generados por la sociedad y su pa-
trimonio, en caso de liquidación de acuerdo a la proporcionalidad definida en los estatutos
de la sociedad y sus ajustes posteriores. En el caso de un incremento de capital, los socios, o
el directorio que los representa, acuerdan sobre los aportes que realizará cada socio y realizar
ajustes a los estatutos si es que es necesario. Una variación de esta fuente de financiamiento es
el capital de riesgo, en el cual inversionistas externos a la empresa aportan capital a cambio de
una participación de la empresa y el cumplimiento de hitos de desempeño para nuevos aportes.
Esta opción es más utilizada por sociedades pequeñas y medianas.
Emisión de acciones
Sólo las organizaciones estructuradas como sociedades anónimas tienen su capital conformado
por acciones. Cada acción es una fracción del capital. Estas acciones le dan derecho a sus dueños,
los accionistas, a recibir dividendos por parte de la organización. Los dueños de las acciones no
responden por las deudas con su patrimonio personal, sino que sólo hasta el monto invertido
en acciones. Los accionistas están representados usualmente por un directorio, al cual le reporta
la estructura de administración de la organización encabezada por un gerente general, el cual
eligen en forma proporcional a su propiedad de la entidad y de acuerdo a los estatutos de ésta.
En algunos países las acciones se separan en acciones con y sin control. Las acciones sin control
permiten participar de la propiedad y recibir dividendos, pero no tienen derecho a voto, por lo
que no participan del control de la sociedad. El directorio puede emitir más acciones y venderlas
para obtener financiamiento. Las acciones que se ponen a la venta tienen un valor contable que
representa una fracción del nuevo capital de la empresa, sin embargo, el precio real que se pague
por ésta puede ser mayor o menor a ese valor contable, lo que generará una ganancia o pérdida
financiera para la sociedad emisora. Generalmente esta opción está disponible para sociedades
grandes que emiten acciones por un monto alto, pues hay costos fijos importantes en la emisión
de acciones, tales como gastos legales, asesoría financiera, etc. Otro punto a considerar es que la
emisión de acciones invita a nuevos accionistas a la propiedad, lo que trae consigo compartir los
dividendos futuros de la sociedad y diluir su control en más participantes.
Retención de utilidades
Tanto las sociedades limitadas como las anónimas pueden retener utilidades. Los dueños o
sus representantes acuerdan que un cierto porcentaje de las utilidades se distribuye como divi-
dendos, llamado política de dividendos, y el resto queda en la sociedad para financiar requeri-
mientos de inversión. El dividendo o repartición de utilidad es definido por el directorio de la
sociedad y se paga a todos los tenedores de acciones o que tienen participación en la empresa,
normalmente se paga en forma trimestral o anual. En algunos países existen incentivos a la re-
tención de utilidades, gravando con impuesto a las empresas sólo aquellas que son distribuidas
a sus dueños. Si una organización dispone de una larga lista de proyectos atractivos, entonces
tendrá incentivos a aumentar su porcentaje de retención de utilidades, para así financiar, al me-
nos en parte, el crecimiento esperado. La política de dividendos está fuertemente relacionada
con las oportunidades de inversión futura de la firma y su política de endeudamiento, pues los
proyectos se deben financiar ya sea con capital propio o con deuda.
253
Fuentes de Deuda con Terceros
Cuando una organización accede a financiamiento a través de deuda se convierte en deudor y se está
comprometiendo a devolver (amortizar) el dinero prestado (llamado principal) y pagar una tasa de in-
terés con cierta frecuencia (mensual, trimestral, anual, etc.) sobre el saldo impago de ésta a un acreedor
(el que presta los fondos). En caso que la organización no pueda seguir realizando los pagos y no pueda
renegociar su deuda con sus acreedores, éstos podrán tomar la propiedad y control de los activos, para
liquidarlos y poder recuperar parte o completamente la deuda. Mientras la empresa pague su deuda, los
acreedores no tienen ningún derecho de control sobre la propiedad ni los beneficios generados por ésta.
Los diferentes tipos de deuda tienen un vencimiento, el cual corresponde al momento en
que se termina de pagar el principal de la deuda. Si al vencimiento de la deuda es a menos de un
año, se clasifica como deuda de corto plazo en el balance general. En tanto que si la deuda ven-
ce en un plazo mayor a un año se llama deuda de largo plazo. Algunos instrumentos de deuda
permiten que el deudor pague anticipadamente el saldo impago del principal (prepago), en
ocasiones con algunas limitaciones sobre a contar de qué periodo puede hacerlo y con costos
adicionales por prepagar. Los diferentes instrumentos de deuda tienen diferente prioridad en el
caso que el deudor quiebre y tenga que entregar sus activos a los acreedores. Frecuentemente,
el deudor entrega un activo en garantía para acceder al financiamiento a través de deuda, ya sea
hipotecando terrenos, edificios, maquinaria u otros activos. Esta garantía le permite al acreedor
tener prioridad sobre otros acreedores en la liquidación del activo particular dejado en garantía.
Otra forma de garantía es permitir la conversión de la deuda por acciones de la sociedad bajo
ciertas condiciones. Los proyectos generalmente se financian con deuda a más de un año (largo
plazo), por lo que nos enfocaremos en cubrir los principales tipos de instrumentos de finan-
ciamiento de este tipo. En el corto plazo existen otros tipos de instrumentos como crédito de
proveedores, emisión de deuda de corto plazo, factoring y otros que no se detallarán.
En la mayoría de los países, el pago de intereses se considera un costo para el cálculo de las utilidades
contables sobre la cual se paga impuesto a las empresas. Esto hace que el costo financiero real que tiene
que pagar una empresa es menor que la tasa de interés del crédito, pues estos intereses permiten rebajar
los impuestos que se pagarían en caso que el proyecto fuera financiado completamente con capital propio.
Bonos
Así como una acción es un documento que acredita propiedad sobre una fracción del patrimo-
nio de los dueños de una sociedad, un bono es un documento que acredita derecho al pago de
una fracción de una emisión de deuda de un gobierno o empresa. Tanto acciones como bonos
se pueden transar en los mercados financieros, es decir, el pago de la deuda representado por el
bono es al propietario del documento. Los bonos suelen ser utilizados cuando los requerimien-
tos de financiamiento son más altos que los que se pueden financiar con préstamos bancarios.
El riesgo de no pago de los bonos emitidos por diferentes entidades es categorizado por
diferentes compañías clasificadoras (Standard&Poor’s, Moody’s, etc.) usando códigos con le-
tras como AAA (menor riesgo) a DDD (bono en mora), esta información es utilizada por el
mercado para valorar mejor cada tipo de instrumento. Un bono tiene un valor nominal que
es el principal de la deuda, el cual el deudor se compromete a pagar al final de su duración
(también llamado maduración), usualmente mayor a un año, y tiene una tasa de interés, fija o
254
variable, que determina el pago de intereses del bono (llamado cupón) con cierta frecuencia
determinada en el bono (trimestral, semestral, anual). El emisor del bono (deudor) recibe un
precio del comprador (acreedor) a cambio de éste. El comprador determina el precio a pagar
a partir de los flujos del bono y su riesgo de no pago. Por ejemplo, un bono a 5 años con prin-
cipal de $ 1.000 y una tasa de interés del 10% tendrá flujos como se ilustran en la Figura 6.13.
Figura 6.13: Los Cupones y la Maduración del Bono
Precio
del bono VN=
1000
VNxr=1000x0,1
=100
0 1 2 3 4 5
10%
Si el comprador actualiza los flujos del bono a la misma tasa de emisión, entonces estará
dispuesto a pagar hasta $ 1.000.
Préstamo
Los bancos son las principales fuentes de este tipo de deuda. Normalmente un préstamo se
paga en cuotas iguales, aunque hay algunas excepciones con pagos del principal al final del
período del crédito o con amortizaciones constantes. Algunos préstamos tienen un periodo de
gracia que permiten al deudor no empezar a pagar o pagar sólo los intereses hasta que pase ese
tiempo. El tipo de interés a pagar puede ser fijo o variable durante la duración del préstamo, en
el caso de una tasa variable esta puede depender de un índice de tasa de interés (ej. LIBOR), la
inflación, y otras condiciones, lo que hará que los pagos que realiza el deudor tengan una va-
riabilidad probabilística dependiendo de los cambios posibles de las variables que determinan
el tipo de interés. La tasa también puede ser expresada como un porcentaje real o nominal.
Veamos algunos ejemplos. Si una empresa contrata un préstamo de $ 1.000 a 6 años, con
2 años de gracia sin pagos, con cuotas semestrales constantes y una tasa fija del 10% anual.
Luego, la tasa semestral equivalente que debe pagar el deudor es:
255
Los flujos que deberá pagar el deudor los podemos representar gráficamente en los 12
semestres que dura el préstamo, según la Figura 6.14:
Figura 6.14: Los flujos de un Préstamo

$ 1.000
Periodo
de gracia
C
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
4,89%
Luego, la suma del valor de las cuotas actualizadas con la tasa del crédito al periodo 0 debe
ser igual al monto del préstamo:
El detalle del pago de intereses y amortizaciones del préstamo se efectua según la Figura 6.15.
Figura 6.15: Los Pagos de Interés y Amortizaciones
256
Como podemos ver en la Figura 6.15, mientras transcurre el periodo de gracia el deudor
no paga cuotas, pero la deuda se incrementa en cada semestre según la tasa de interés. Trans-
currido el periodo de gracia, se empieza a pagar las cuotas semestrales de 161,5, y se calcula
la componente de pago de interés y de amortización. Como la amortización es positiva, el
saldo impago de la deuda para el siguiente semestre se rebaja en el monto de la amortización
anterior. Se puede calcular que el pago de amortizaciones es igual a la deuda que se había acu-
mulado al final del periodo de gracia, 1153,7.
Los préstamos, como fuente de financiamiento son ampliamente utilizados por empresas
de todo tamaño. Lo que cambia son las condiciones, particularmente el nivel del tipo de interés,
las garantías que se pueden exigir, la posibilidad de prepagar o renegociar estas condiciones.
En varias ocasiones, un préstamo otorgado por una entidad financiera es asignado exclu-
sivamente para financiar un proyecto específico de la organización que toma la deuda y no
son fondos de libre disponibilidad. Este tipo de préstamos son más habituales en proyectos
de infraestructura (autopistas y carreteras, puertos, centrales eléctricas, etc.) o explotación in-
dustrial (petróleo, minería, etc.) muy intensiva en capital. Normalmente, esto requerirá que la
información contable del proyecto sea separable del resto de la organización. En el contrato
de préstamo de financiamiento del proyecto se estipula como los flujos de éste serán utilizados
en el pago de la deuda, lo que permite aislar el riesgo del proyecto del riesgo del resto de la
organización.
Leasing financiero
El leasing financiero es un tipo de contrato de arrendamiento con opción de compra. La forma
usual en que funciona es que el arrendatario que toma el contrato de leasing selecciona una
activo que requiere usar (equipos, maquinarias, vehículos, software, etc). El arrendador, nor-
malmente una institución financiera, compra el activo (por lo tanto es el dueño legal de éste) y
se lo entrega al arrendatario para su uso, mantenimiento y aseguramiento sujeto a un contrato
de leasing financiero en el cual el arrendatario se compromete a pagar cuotas de arrendamiento
por un plazo fijo de tiempo. El arrendatario tiene la opción de adquirir la propiedad del activo
a través del pago de una cuota adicional de arrendamiento o un precio muy bajo al término del
periodo de contrato. Esta alternativa de financiamiento permite al arrendatario usar el activo
que necesita y descontar su base imponible de impuesto a las empresas, pues sus costos se in-
crementan en las cuotas de arrendamiento, por lo que tiene una ventaja tributaria mientras usa
el activo bajo esta modalidad, y si finalmente decide comprar el activo, éste pasa a los activos
fijos de la empresa a un costo de adquisición mucho menor en el que hubiese incurrido si lo
compra nuevo o uno de uso equivalente en el mercado.
El leasing financiero es usado principalmente por empresas que tienen una capacidad de
endeudamiento limitada para adquirir el bien nuevo, o que pueden tener un ahorro tributario
importante entre leasing y compra. Normalmente se utiliza en activos que se vuelven obsoletos
rápidamente, tales como automóviles, computadoras, algunos tipos de maquinarias, etc.
257
4. Impuestos
Los impuestos que afectan a una organización dependen de varios factores: el tipo de sociedad
legal, el rubro en que realiza sus operaciones, el país en que opera, algunos criterios contables,
etc. Por esto, el detalle y cálculo exacto de las obligaciones impositivas de un proyecto depen-
den de los factores que lo afectan. Sin embargo, es posible presentar algunas ideas generales
sobre los principales impuestos que afectan a la mayoría de éstos durante su operación. Adicio-
nalmente, existen otros impuestos que se deben pagar al momento en que el proyecto se inicia.
Impuesto al valor agregado

En la mayoría de los países del mundo, la compra y venta de bienes y servicios está sujeta al
impuesto al valor agregado (IVA). A diferencia de un impuesto directo a las ventas, el IVA gra-
va el valor agregado en cada etapa de producción de un bien y servicio. El valor agregado es la
diferencia entre los ingresos y los costos de una firma. Usualmente, este impuesto es recolecta-
do por las empresas y pagado mensualmente al organismo recolector de impuestos del Estado.
Las empresas recolectan el IVA de sus ventas a clientes y consumidores, pero no pagan todo
ese monto como impuesto, pues descuentan de esa cantidad el IVA de sus compras provee-
dores. La diferencia entre ambos montos es el IVA a pagar en cada periodo (normalmente un
mes). El flujo de efectivo del IVA ventas e IVA compras es recolectado y administrado por las
empresas, pero no les pertenece, por lo que no tienen efecto sobre los estados financieros de la
empresa, los activos, los pasivos, ingresos y costos se valoran sin IVA, pues reflejan la situación
financiera sólo de la empresa. En algunos países este impuesto tiene diferentes niveles según el
tipo de bien que grava, por ejemplo, menor para bienes de primera necesidad (ej. alimentos),
medio para la mayoría de los bienes (ej. ropa), y alto para algunos bienes de lujo (ej. joyas).
Impuesto a las empresas

La gran mayoría de los tipos de sociedades legales en que se puede estructurar una organización
están obligadas a llevar la contabilidad de sus operaciones de acuerdo a un principio de normati-
vas nacionales e internacionales. Desde el punto de vista tributario, esta contabilidad es necesaria
para calcular los ingresos, costos y utilidades de la organización que serán utilizados como base
para el pago del impuesto a las empresas. Normalmente, este impuesto se paga como un por-
centaje sobre las utilidades contables de la firma. Estas utilidades contables usualmente son dife-
rentes de las utilidades económicas debido a diferencias en los ítems que incluye y los principios
contables que aplica. Por ejemplo, las utilidades contables consideran la depreciación legal como
un costo que permite rebajar las utilidades contables sobre las que se pagará el impuesto. Sin em-
bargo, la depreciación legal no es una salida real de dinero de la empresa, sino que una estimación
simple de la pérdida de valor del activo fijo por su uso y desgaste a través del tiempo que no se
materializa financieramente hasta que la empresa venda o pase a pérdida el activo depreciado.
La cuantía del impuesto a las empresas varía significativamente de país en país, con rangos que
van del 10% al 45%. En países con organización federal o con algunas competencias locales de
recaudación de impuestos pueden tener dos niveles del impuesto a la empresa, uno nacional o
federal y otro a nivel local (estado, región, ciudad, etc.). En otros casos, como en el Reino Unido,
los países clasifican las empresas en categorías según su nivel de ventas o utilidades aplicando una
258
tasa de impuesto diferente a cada categoría. El periodo base de cálculo de este impuesto es un
año, y en ocasiones las empresas realizan pagos mensuales sobre las ventas que sirven de anticipo
del pago de este impuesto. Al final del año se calcula la cuantía del impuesto y se le resta los an-
ticipos realizados, igualando el saldo de impuesto por pagar a las empresas.
Impuestos a las personas

Este impuesto grava los ingresos de las personas, es decir, los dueños de una empresa o proyecto.
Este impuesto es distinto del impuesto a las empresas, aunque en algunos países el impuesto que pa-
gan las empresas es descontado por sus dueños para calcular el monto a pagar de impuesto a las perso-
nas. Frecuentemente, este impuesto es progresivo, es decir, las personas que más ingresos tienen pagan
más no sólo, porque la base de cálculo es mayor sino que también porque el porcentaje de impuesto es
más alto. También es común que existan excepciones que permiten rebajar la base de ingresos sobre
la que se calcula el impuesto. Estas excepciones pueden incluir descuentos por hijos menores de edad,
gastos médicos y de compra de viviendas, aportes hasta cierto monto a obras de caridad, etc.
En la Figura 6.16 se resume las tasas de impuestos a las empresas de los principales países
de América Latina y el mundo.
Figura 6.16: Las Tasas de Impuesto en América Latina y el Mundo
259
Impuestos al comercio exterior
La mayoría de los países tienen impuestos al comercio con el exterior. Generalmente, el
impuesto es a las importaciones de bienes y servicios, expresado como un porcentaje de su
precio CIF (cost, insurance and freight), aunque algunos también gravan las exportaciones
como un porcentaje de su precio FOB (free onboard). En las últimas décadas, estos im-
puestos han disminuido en muchos países a causa de tratados bilaterales y multilaterales de
libre comercio. Este tipo de impuesto puede tener diferentes formas de implementación.
En algunos países hay niveles diferentes para distintos grupos de productos y servicios. En
muchos se expresa como un porcentaje, en tanto que en algunos se usan montos fijos por
cantidad importada.
Otros impuestos
Existe una serie de otros impuestos que pueden afectar los resultados económicos de una
empresa. Muchos de ellos dependerán de la industria y país en que se realice el proyecto. Por
ejemplo, las empresas de telefonía móvil, radio y televisión abierta pueden pagar impuestos
por el uso del espectro radioeléctrico, los bancos pueden recolectar o pagar impuestos a los
préstamos y transferencias de dinero, otras empresas pagan impuestos específicos al alcohol,
tabaco, combustible, etc.
5. Costo de Capital
Una empresa con utilidades contables positivas después de impuesto no es necesariamente
rentable, pues las utilidades que realmente importan, las económicas, no son iguales a éstas.
Hay dos grandes razones para esta diferencia. Primero, las utilidades contables consideran
ítems de costo como la depreciación que no son egresos reales de efectivo de una empresa.
Segundo, y más importante, la empresa debe cubrir el costo de capital de dinero invertido en
la empresa. Es decir, las utilidades económicas consideran además el costo de oportunidad de
los fondos invertidos a la empresa.
El costo de oportunidad representa el máximo beneficio que se puede obtener con el
recurso colocado en la mejor alternativa. En el caso del tiempo las opciones pueden ser
trabajar o descansar, en tanto que una propiedad puede destinarse a arriendo o venta, etc.
En el caso del capital invertido en un proyecto, el mejor uso alternativo depende de cada in-
versionista: alcancía, cuenta de ahorro bancaria, depósitos a plazo, fondos mutuos, acciones,
proyectos, etc.
Para ilustrar el concepto, supongamos un inversionista que tiene $ 3 millones y tiene las
opciones de proyectos de inversión de un año de duración según se presenta en la Figura 6.17.
260
Figura 6.17: Opciones de Proyectos: Inversión y Rentabilidad
Inversión requerida Rentabilidad

$ millones % anual
Proyecto A 1,0 25
Proyecto B 1,5 20
Proyecto C 0,5 15
Proyecto D 2,0 12
Proyecto E 3,0 9
Proyecto F 1,2 6
Proyecto G 0,8 3
El inversionista colocará su dinero en las alternativas que le otorguen mayor rentabilidad,

luego realizará los proyectos A, B y C para maximizar la rentabilidad de los $ 2 millones. Si
tuviese más dinero seguiría realizando los proyectos con menor rentabilidad.
Si existiera un mercado de capitales perfecto en que todos pueden ahorrar o pedir pres-
tado cualquier cantidad de dinero a la tasa de interés de equilibrio (r), el inversionista tiene
incentivos a endeudarse para realizar más proyectos hasta que el proyecto marginal entregue
una rentabilidad menor que la tasa de interés de equilibrio. Por ejemplo, si la tasa de interés
es 8% anual, el inversionista pedirá prestado $ 5 millones, pagará 8% de interés en un año
($ 0,4 millones), pero si los invierte puede obtener un 12% invirtiendo $ 2 millones (0,24) en el
proyecto D y un 9% con una inversión de $ 3 millones ($ 0,27 millones) en el proyecto E. Por
lo que invertir los $ 5 millones adicionales provenientes del endeudamiento en los proyectos
D y E permiten recuperar la inversión (lo que se pidió prestado) y generar $ 0,51 millones de
ganancia, los que cubren los $ 0,4 millones, por lo que la ganancia neta sería de $ 0,11 millones.
Al inversionista no le conviene pedir dinero para realizar el proyecto F, ya que la tasa de
rentabilidad de éste no permite cubrir los costos financieros del dinero prestado requerido para
financiarlo. De hecho, si el inversionista tuviera suficiente dinero propio de sobra para hacer
todos los proyectos, no los haría, ya que el dinero invertido en proyectos con rentabilidades
inferiores a la tasa de interés de mercado (proyectos F y G) no permite obtener el máximo
beneficio del dinero invertido en ellos, ese máximo sería ahorrar (prestar) a un 8% anual.
Cuando hay costos de transacción entre los ahorrantes y deudores, el costo de oportu-
nidad dependerá de si al inversionista la falta o le sobra dinero. Si le sobra entonces la tasa de
captación de ahorros será su costo de oportunidad relevante, y si le falta dinero será la tasa de
interés de colocación. La diferencia entre ambas se llama spread de tasas. Si además hay otras
imperfecciones, como por ejemplo restricciones en la capacidad de ahorro y/o endeudamiento
entonces la tasa de costo de oportunidad del dinero es función de la cartera de proyectos dis-
ponibles y de la situación que enfrente el inversionista.
261
El costo de capital depende de la estructura de financiamiento del proyecto o empresa en
análisis y del costo de oportunidad de las diferentes fuentes. Como vimos, estas fuentes se cla-
sifican en fuentes propias y deuda. Si llamamos D al nivel de deuda, CP al capital propio de los
dueños o accionistas, rCP al costo de oportunidad del capital propio, rD al costo de oportunidad
de la deuda y tE el impuesto a las empresas, entonces el costo ponderado de capital (WACC
weightedaveragecost of capital) empleado es igual a:
Tanto la deuda como el capital propio deben estar valorados a precios de mercado. Los
precios de mercado están determinados por la oferta y la demanda de instrumentos de riesgo
similar. En el caso de la deuda, se deben tomar los pagos de interés y amortización de deuda com-
prometidos en el futuro y descontarlos usando una tasa de interés de mercado para el nivel de
riesgo de esa deuda. La deuda tiene riesgo pues existe una probabilidad de no pago o quiebra por
parte del deudor. Las clasificadoras de riesgo son organizaciones que se dedican a categorizar los
diferentes tipos de emisión de deuda. Los bancos también clasifican internamente el riesgo del
deudor, aunque no hacen pública esa información. Como veremos en el capítulo del flujo de caja
privado, el pago de intereses de la deuda disminuye las utilidades contables sobre la que se paga
impuestos a las empresas, por lo que la tasa efectiva de la deuda es rD(1-tE). En el caso del capital
propio, el valor de mercado es más simple de estimar cuando la empresa es una sociedad anónima
abierta que transa sus acciones en bolsas de comercio. El precio de mercado del capital propio
es el precio de la acción por la cantidad de acciones emitidas. El costo de oportunidad del capital
propio lo analizaremos en mayor detalle cuando cubramos el riesgo en evaluación de proyectos y
el modelo de valoración de activos financieros, CAPM (capital assetpricingmodel).
6. Efectos del Diseño Financiero del Proyecto sobre la Eva-

luación
Las decisiones que revisamos en el diseño financiero del proyecto tienen como objetivo ase-
gurar que la organización tiene la capacidad de acceder a los fondos necesarios para su plan
de inversiones, el gestionar el flujo de efectivo que genera la operación, realizar los pagos a
las fuentes de financiamiento y reinvertir en la operación. El proyecto bajo análisis puede ser
la creación de una nueva empresa, en cuyo caso se debe decidir sobre todas las decisiones
financieras importantes, o bien un proyecto dentro de una empresa existente, en donde las
decisiones financieras de la empresa ya fueron tomadas y es necesario saber cómo se aplicarán
al proyecto en cuestión. Cualquiera sea el caso, el proyecto requiere fondos para invertir, los
que pueden venir de fuentes propias o de endeudamiento con un costo de capital para cada
fuente, afectando el balance de la organización (inversión = activos, financiamiento = pasivos
+ capital), generando un flujo de efectivo, pagando impuestos, afectando el estado de resulta-
dos y flujo de efectivo de la empresa.
262

La Gestión Financiera
La gestión financiera integra todas las tareas relacionadas con el logro, utilización y control
de recursos financieros. En tal sentido asegura que la organización tenga la capacidad de
acceder a los fondos necesarios para su plan de inversiones, el gestionar el flujo de efectivo
que genera la operación, realizar los pagos a las fuentes de financiamiento y reinvertir en
las operaciones de la organización.
Los Estados Financieros

La situación financiera de una organización, se ve reflejada en los principales elementos de
su información contable:
• El Estado de Resultados nos muestra el resultado financiero neto que una empresa
obtuvo en un periodo en particular. Es decir, refleja la utilidad contable de una orga-
nización y explica cómo fue calculada a partir de los ingresos y egresos que recibió e
incurrió la organización.
• El Balance General detalla la posición financiera de una empresa en términos de los
activos y deudas que tiene. Por lo que el balance y sus componentes son variables de
stock, es decir, se miden en un momento definido del tiempo.
• El Flujo de Efectivo explica el cambio en la cuenta de efectivo y equivalentes a par-
tir del resultado neto del estado de resultados.
Los Indicadores Financieros

Los indicadores financieros son una herramienta útil para analizar y comparar los niveles
de endeudamiento, de liquidez y rentabilidad de una organización:
• Indicadores de endeudamiento: La razón de endeudamiento y la razón de cober-

tura de intereses.
• Indicadores de liquidez: La razón de activos y pasivos circulantes y la razón de
prueba ácida.
• Indicadores de rentabilidad: El porcentaje de margen neto, la razón de ventas
sobre activos y la rentabilidad sobre activos.
Las Matemáticas Financieras

Los principios básicos de esta herramienta son el interés simple y el interés compuesto, así
como las equivalencias financieras, siempre asociados al concepto del costo de oportuni-
dad del dinero.
Decisiones de Financiamiento
Un proyecto de inversión tendrá importantes egresos al comienzo de éste y pueden ser
financiados según dos fuentes:
263
• Fuentes de Capital Propio.- Una organización decide financiar sus proyectos total
o parcialmente con recursos de los dueños de la empresa mediante: el incremento de
capital, la emisión de acciones y la retención de utilidades.
• Fuentes de Deuda con Terceros.- Cuando una organización accede a financiamien-
to a través de deuda a través de: Bonos, Préstamos, Leasing financiero, entre otros.
Los Impuestos
Los impuestos que afectan a una organización dependen de varios factores: el tipo de
sociedad legal, el rubro en que realiza sus operaciones, el país en que opera, algunos crite-
rios contables, etc.; en general son: Impuesto al valor agregado, Impuesto a las empresas,
Impuestos a las personas, Impuestos al comercio exterior y Otros impuestos
Costo de Capital
El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inver-
siones para que su valor en el mercado permanezca inalterado.
Referencias
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ricana, 2004.
• Brealey, R. y Myers, S. “Fundamentos de Financiación Empresarial”. 4a Edición. MC
Graw-Hill, 1993, España
• Calvo, C.,. “Análisis e interpretación de Estados Financieros”. Editorial Pac, 11ª.Ed. Mé-
xico, D.F. 2004.
• Copeland, T., Koller T. y Murrin J. “Valuation: measuring and managing the value of
companies”. 3rd Edition. John Wiley&Sons, 2000, Estados Unidos
• Hernández, A., “Matemáticas Financieras”. Thomson 5ª. Ed. México, D.F. 2002.
• Riggs, Bedworth, Randhawa. “Ingeniería Económica”, 4ª . Ed. México, D.F. 2002.
• Sullivan W., Wicks E. &Luxhoj, J., Ingeniería económica de Degarmo (5ª ed.), México:
Pearson Educación, 2004.G
• Baca G., Fundamentos de ingeniería económica (4ª ed.), México, McGraw Hill, 2007.
• Grant, E. L., Ireson, W. G. & Leavenworth, R. S., Principles of engineering economy,
New York: John Wiley, 1990.
• Grashina, M. &Newell, M., Preguntas y respuestas sobre la gestión de proyectos, Madrid:
Gestión 2004.
• Park C. S., Fundamentals of Engineering Economics, 2da.Edition, Prentice Hall, 2008
264
• Thuesen, G. J. &Fabrycky, W. J., Engineering economy, New York: Prentice Hal, 2001
• Van Horne, “AdministraciónFinanciera”. Prentice Hall, Simon & Schuster, 10ª.ed. 1997.
• ZviBodie& Robert Merton, “Finanzas”, Prentice Hall, Pearson, 1ª.ed. 1999.C
Preguntas
1. Dada la situación financiera reflejada en el Estado de Resultado se puede conocer la utilidad
contable; ¿es ésta similar a la utilidad económica? Fundamente su respuesta.
2. ¿Cuál es el objetivo de los indicadores de rentabilidad y cuál es la principal diferencia que
tiene con los indicadores de Liquidez?
3. En la toma de decisiones de financiamiento, los egresos deben ser financiados, ya sea por
los dueños del proyecto o a través de deuda con terceros; mencione las ventajas y des
ventajas de estas dos formas de financiamiento.
4. ¿Cuál son los efectos principales de los impuestos en la organización y de qué factores
dependen?
5. En relación con el costo del capital, cuáles son los factores que restringen su estimación
adecuada?
6. Para comprar un computador portátil Wi-Fi de última generación usted necesita 178 UF3,
el cual puede conseguir mediante crédito, para esto usted cuenta con 4 alternativas bancarias.
La tasa de inflación anual esperada es del 2%. ¿Cuál es la mejor alternativa?
a) El Banco A le ofrece una tasa de colocación del 6.02 % semestral real.

b) El Banco B le ofrece una tasa de colocación del 3.5 % trimestral nominal.
c) El Banco C le ofrece una tasa de colocación del 0.777 % mensual nominal.
d) Al Banco D usted debe pagar 200 UF al final del año.
7. Suponga que usted gana 60 UF mensuales, de las cuales el 7% va a sus sistema de salud,
el 10% a su fondo de pensión (AFP), el que además cobra una comisión mensual equivalente
al 2% del aporte mensual al fondo, que se cobra de forma adicional (por tanto el des
cuento total será de 6,12 UF). Si la AFP le asegura una rentabilidad anual del 10% real
anual promedio. Suponga que usted trabajará por 40 años, y que después jubilará.
a) ¿Cuánto dinero tendrá acumulado al cabo de los 40 años?, ¿cuál es la rentabilidad real anual
de sus fondos de pensiones?
3
UF: unidad de fomento, una unidad monetaria usada en Chile que se ajusta mensualmente con la inflación,
medida como la variación del índice de precios al consumidor (IPC).
265
b) Suponiendo que la administradora le pagará de manera indefinida una pensión mientras
viva, y a su muerte el equivalente a su familia. ¿Cuál sería el monto de esa pensión mensual?
c) Si en cambio, usted quiere tener una pensión mensual de igual poder adquisitivo durante
30 años, manteniendo la rentabilidad de la AFP, ¿cuál sería el monto de la pensión
mensual?
8. Suponga que a usted, al terminar el curso, le ofrecen trabajar en una consultora con un
sueldo mensual líquido (impuestos y cotizaciones ya descontadas) de 48 UF. Usted tiene
el plan de independizarse e iniciar un negocio en conjunto con dos de sus compañeros de
generación. Las estimaciones de inversión que requiere para este proyecto son de 7.800
UF, y que podría entregar 1.500 UF de utilidad (después de descontar impuestos), durante
10 años. Para financiar la inversión, se considera que se podrá obtener un crédito por el
70% de la inversión. El resto, tendrá que ser financiado en partes iguales por los socios.
Para esto ha decidido ahorrar el 50% de su sueldo, ya que estima que necesita consumir
todos los meses solo 24 UF para vivir. Para sus ahorros tiene consideradas las siguientes
alternativas de inversión:
I. Deposito en UF + 5% anual.
II. Deposito en dólares al 0.5% mensual.

a) Si las expectativas de variación anual del tipo de cambio e inflación son de - 3% y 4.5%
respectivamente, transforme una de las tasas de interés para que sea comparable con la
otra. ¿Cuál de las dos alternativas es más conveniente para ahorrar el dinero?
b) Calcule cuantos meses tardara en juntar el dinero necesario para hacer su aporte la sociedad,
si ahorra la mitad de su sueldo en la mejor alternativa encontrada.
c) Imagine que ya han pasado los n meses para ahorrar el dinero necesario. Ahora, ya ha
renunciado al trabajo y la sociedad está determinando el tipo de crédito que van a tomar
para financiar el resto de la inversión (53.460 UF). Las alternativas son:
I. UF + 7% anual pagadero en 10 cuotas anuales iguales.

II. 10% anual nominal en pesos con dos años de gracia (sin pago de intereses ni
amortizaciones) y pagado en 8 cuotas con amortización constante
Determine la cuota a pagar, amortizaciones de la deuda y pago de interés para cada uno de los
años. ¿Cuál crédito es más conveniente si el costo de oportunidad del dinero es la mejor tasa
de interés a la que podría ahorrar en la parte (a)?
d) Si los socios se reparten cada año en partes iguales las utilidades, menos la cuota de cré-
dito pagada. ¿Fue un buen negocio para usted el proyecto? Justifique su respuesta.
266
Solución
1. Ejercicio 6
Para resolver esta pregunta hacemos uso de la Identidad de Fisher, pues tenemos que hacer
comparables las alternativas:
Alternativa 1: El Banco A le ofrece una tasa de colocación del 6.02 % semestral real.
(1+ranual) = (1+rsemestral)2
Luego, (1+ranual) = = 1.1240, por lo tanto ranual = 12.4% anual.
De la misma forma para las otras alternativas:
Alternativa 2: El Banco B le ofrece una tasa de colocación del 3.5 % trimestral nominal.
(1+ianual) = (1+itrimestral)4
(1+ianual) = 1.0354 = 1.1475, por lo tanto ia = 14.75%
(1+ ranual) = (1+ ianual)/(1+π) = 1.1475/1.02 = 1.125, por lo tanto ranual= 12.5 %
Alternativa 3: El Banco C le ofrece una tasa de colocación del 0.777 % mensual nominal.
(1+ianual) = (1+imensual)12
(1+ianual) = (1.00777)12 = 1.09733, por lo tanto ianual = 9.73 %
(1+ ranual) = (1+ianual)/(1+ π) = 1.0973/1.02 = 1.075, por lo tanto ranual = 7.5 %
Alternativa 4: Al Banco D usted debe pagar 200 UF al final del año.

200 = 178 (1+ranual)
ranual = (200/178)-1 = 0.1235, por lo tanto ranual = 12.35 %
La mejor alternativa es pedir el dinero al Banco C, pues es la institución que pide menos
intereses.
2. Ejercicio 7
a) Para comenzar se debe calcular la tasa mensual, ya que los depósitos tienen esa frecuencia,
por tanto tenemos que:
(1+ianual) = (1+imensual)12
(1+imensual) = 1.11/12 = 0.008 , por lo tanto imensual = 0.8% mensual4.
Luego se calcula el valor del total de los depósitos efectuados durante (40*12=480) meses…
4
El resultado exacto es 0.0079, que se aproximó a 0.008 = 0.8%
267
Para calcular la rentabilidad real5, se debe considerar que el monto total entregado es el 12%
del sueldo, con lo que se entrega 6*1.02 = 6.12 y despejar la tasa de la siguiente expresión:
obteniéndose que r mensual es 0.7945%, por lo tanto la tasa real anual se calcula como…
(1+ranual) = (1+r mensual)12

(1+ranual) = 1.00794512= 1.09961845, por lo tanto ranual = 9.96% anual.
Entonces, se acumulan 33.615 UF en 40 años, y la rentabilidad sobre las 6,12 UF mensuales,

será una tasa equivalente anual de 9.96%.
b) Si la administradora de fondos pagara una pensión durante todo el resto de mi vida,

para luego continuar otorgándosela a la familia, el monto que recibirá será la perpetuidad
del total de sus depósitos.
La perpetuidad de un cierto monto M se calcula como:
Perpetuidad= r x M, en este caso la pensión mensual alcanzara a:
0.008 x 33.615 = 268,92UF
Por lo tanto, la renta a perpetuidad sería de 268,92 UF
c) Por otro lado, si le interesa mantener constante su poder adquisitivo durante los próximos
30 años, debe calcular aquel monto tal que el valor presente de (30*12=360) flujos de
esta cantidad, descontados a la tasa de interés de la administradora, sea igual al monto
total acumulado hasta hoy. El poder adquisitivo se mantiene constante porque estamos
trabajando con UF.
Finalmente, la renta a 30 años sería de 285,1 UF

5
Si se trabaja con el resultado exacto de la tasa (ver nota 4 anterior) el VF = 33.302.
268
3. Ejercicio 8
a) Para poder hacer comparables las tasas, se convertirán las unidades de la primera opción
en las unidades de la segunda.
( 1 + ra )a = (1 + rm)m
( 1 + 0.05) = ( 1 + rm)12
rm = (1.05)1/12 –1 = 0.407 %
Asumiendo que la variación del dólar de –3% es uniforme durante el año, la variación mensual
corresponde a: -0.03/12 = -0.0025 à 0.25% mensual. Para el caso de la inflación (como
es acumulativa), la inflación mensual seria de 0.045/12 = 0.00375 à 0.375%
Luego la tasa mensual en este caso es de: r m = 0.5% - 0.25% - 0.375 = -0.125%. Este
es un cálculo a partir de la aproximación de la ecuación de paridad de tasas presentada
en el punto 2 de matemáticas financieras. En este caso de dicha ecuación se omite el
spread ya que se trata de una transacción en dólares pero en nuestro país, Si se trabaja con
la ecuación sin aproximaciones se obtiene:
Con lo que r ≈ 0
Por lo tanto, conviene la alternativa I de Depósito en UF
b) Considerando que cada socio tendrá que aportar 780 UF, la inversión es de 24 UF a
una tasa de 0.407% mensualmente.
En la ecuación anterior, luego de pasar multiplicando el término 0.00407 al lado derecho de

la desigualdad, y pasando también el -24 sumando al lado derecho, se debe aplicar
269
logaritmos para poder despejar “n”.
Se obtiene:
Ln (24) + n* Ln (1.0047) >= Ln (27.1746), de donde se deduce que n debe ser mayor o
igual que 30.56 meses, lo que se aproxima a 31.
Entonces, deberá ahorrar 31 meses = (31/12) = 2.6 años.
c) El resto de la inversión es de 5.460 UF y el costo de oportunidad del dinero es la mejor

alternativa de ahorro encontrada en la parte (a), que corresponde a 0.407% mensual en
UF. La primera alternativa de crédito considera el pago en cuotas constantes, desde el
primer periodo, por lo tanto la cuota se calcula como:
Reemplazando los valores del préstamo y la tasa de descuento (7% anual):
De acuerdo a esto es posible calcular la amortización y los intereses de cada uno de los
periodos, sabiendo que cada periodo la cuota cancela los intereses del período y lo que
“sobra” es destinado a amortizar la deuda.
Periodo Cuota Amortización Intereses Deuda

0 5460,0
1 777,4 395,2 382,2 5064,8
2 777,4 422,9 354,5 4641,9
3 777,4 452,5 324,9 4189,5
4 777,4 484,1 293,3 3705,3
5 777,4 518,0 259,4 3187,3
6 777,4 554,3 223,1 2633,0
7 777,4 593,1 184,3 2039,9
8 777,4 634,6 142,8 1405,3
9 777,4 679,0 98,4 726,3
10 777,4 726,6 50,8 0,0
270
La segunda alternativa incorpora dos periodos de gracia; esto significa que en esos dos
periodos no se pagan ni intereses ni amortización, pero si se acumulan los intereses.
En cada uno de los periodos se deben pagar los intereses correspondientes a ese periodo
y el valor fijo de la amortización. El valor de la amortización se calcula como la deuda
total acumulada hasta el periodo en el que se paga la primera cuota dividido por el total
de periodos que durara la deuda.
En este caso particular, la deuda acumulada al año 2 (año en el que se pagará la primera
deuda) es de:
D = 5460*Valor de UF*(1.1)2 = $ X. Entonces, el valor de cada amortización es de: A =

X/8. A partir de este análisis se deja propuesto construir la tabla de esta modalidad de
crédito considerando el valor de la UF a la fecha en la que se esté resolviendo este ejercicio,
y decidir cuál de las dos alternativas es mejor, para ello de debe calcular el valor presente
de ambas en una moneda común (por ejemplo ambas en UF) y elegir el menor valor presente.

d) Para saber si es un buen negocio, tenemos que comparar los ingresos durante 10 años
de duración del negocio con los ingresos que hubiera obtenido de haberse mantenido en
el trabajo.
La decisión de realizar el negocio tiene como resultado (supuesto todo en UF), donde Ct
es el monto de la cuota de la alternativa de crédito que haya resultado más económica en
el punto anterior:
La decisión de no realizar el negocio tiene utilidades que corresponden a la rentabilidad de

los ahorros de (12*10) 120 meses, a un costo de oportunidad que corresponde a la alternativa
de seguir ahorrando.
El valor presente de esta alternativa es entonces:
Por consiguiente, le conviene o no ingresar al negocio dependiendo de si el VPNcp (con

proyecto) es mayor o menor que el VPNsp (sin proyecto).
271
7
FLUJO DE
CAJA PRIVADO
CAPÍTULO 7 :: Flujo de caja privado
Introducción
Este capítulo presenta una descripción general del diseño del flujo de caja, en cuanto a los prin-
cipios y estructura que posee, el cual servirá para realizar la proyección de los beneficios y costos
en el tiempo y evaluar adecuadamente un proyecto, poniendo énfasis en los flujos de efectivo y
en la magnitud y momentos en que ocurren. Asimismo, se resaltan los tipos de flujo de caja y su
importancia en relación con el tipo de inversionista y sus costos de oportunidad respectivos. Se
explicita la relevancia de valor residual del proyecto, así como su forma de estimación dado que
al final del horizonte de evaluación del proyecto los activos fijos serán vendidos o bien se incluye
un valor estimado de la continuación de la operación más allá del horizonte de evaluación.
Objetivos
• Establecer los principios contables y económicos para la adecuada estimación del flujo
de caja
• Estimar los flujos de beneficios netos que otorgará el proyecto a través del tiempo al
agente para el cual se está evaluando el proyecto.
• Detallar la estructura del flujo de caja, realizando una descripción de la naturaleza de
cada componente.
• Describir los conceptos de flujo operacional y flujo de capitales, dado el origen y ob-
jetivos del uso de efectivo.
• Describir los tipos de flujo de caja y sus características considerando el objetivo de su
elaboración según para quién se haga la evaluación.
• Estimar apropiadamente el valor residual de un proyecto utilizando distintos métodos
de valoración.
1. Presentación
Una vez tomadas las decisiones de diseño de un proyecto e identificados, medidos y valorados
los beneficios y costos que estas decisiones implican, la tarea siguiente es evaluar el proyecto.
La evaluación consiste en estimar si el proyecto es conveniente o no para el agente al cual se
realiza la evaluación. Para poder estimar el valor del proyecto es necesario proyectar el flujo
de caja del proyecto, esto es las entradas y salidas netas de efectivo que otorgará el proyecto a
través del tiempo al agente para el cual se está realizando la evaluación. El valor de un proyecto
depende de la magnitud y momento en que ocurren los flujos. En este capítulo revisaremos
como se realiza esta proyección del flujo de caja.
La estimación del flujo de caja requiere considerar principios contables y tributarios. La
contabilidad es fuente de información para la estimación del flujo de caja, en particular para
la valoración de una empresa en marcha. Los impuestos son importantes, pues el valor del
275
proyecto depende del flujo de caja después del pago de estos. La base sobre la que se paga
impuestos son las utilidades contables, las cuales no son iguales a las utilidades económicas
generadas por un proyecto.
2. Principios para la estimación del flujo de caja

Existe una serie de consideración esa tener en cuenta cuando se estima el flujo de caja de un
proyecto:
Sólo el efectivo es relevante

Una gran diferencia entre la evaluación y la contabilidad de un proyecto, es que la evaluación de
proyectos se basa en flujos de efectivo en el momento en que ocurren, en tanto que la contabi-
lidad reconoce los ingresos y egresos en los momentos en que se devengan. Por ejemplo, si un
proyecto produce una unidad a un costo de $ 50 en Enero y lo vende en $100 ese mismo mes
con un crédito a 60 días, entonces la información contable registrará costos por $50 e ingresos
por $ 100 en Enero, que es cuando se devengaron los costos e ingresos, aunque el efectivo de
los ingresos no se reciba en ese mes. En tanto que el flujo de caja utilizado para la evaluación
del proyecto registrará los ingresos en marzo, que es cuando realmente se produce el flujo de
efectivo de entrada a la caja del proyecto. Un contador pone el énfasis en las utilidades conta-
bles del proyecto; el evaluador de proyectos se enfoca en el flujo de efectivo, y considerará la
información contable para los efectos tributarios que afectan al flujo de caja.
Agente definido
Debe existir un agente específico para el cual se realiza la evaluación, pues un mismo proyecto
puede tener flujos diferentes según para quien se evalúa. Si el agente no está definido enton-
ces los beneficios y costos del proyecto pueden mezclar flujos a diferentes afectados por el
proyecto. Usualmente, la evaluación privada se realiza para la persona u organización que es
dueña del proyecto.
Flujo incremental sobre situación base optimizada

Los ingresos y egresos relevantes para la elaboración del flujo de caja son marginales o in-
crementales. Es decir, deben reflejar las variaciones que se producirán en los ingresos y egresos
de los propietarios del proyecto respecto a los que obtendrían sin el proyecto. Por lo tanto, no
se deben considerar ingresos o egresos que se recibirán o se pagarán de todas maneras con o
sin proyecto (ej. empresa en marcha), sino que en los ingresos adicionales o que se dejarán de
ganar, o en los egresos adicionales o que se ahorrarán debido al proyecto:
Flujo de Caja con proyecto – Flujo de Caja sin proyecto = Flujo de Caja del proyecto
La situación sin proyecto debe ser la situación actual optimizada, ya que no siempre es
mejor hacer un proyecto, a veces basta mejorar lo que ya hay.
276
Considerar costo de oportunidad, no considerar costos hundidos

Un proyecto utiliza recursos que tienen un uso alternativo, llamado costo de oportunidad, el cual debe
cuantificarse y considerarse como costo después de impuestos en el proyecto. Por ejemplo, si los dueños
del proyecto tienen un edificio que actualmente arriendan y que piensan utilizar para su planta de produc-
ción y así evitar la compra de otro edificio, entonces el arriendo que se recibe sin proyecto es el costo de
oportunidad del edificio y debe ser considerado como costo de oportunidad en el flujo de caja.
Además, no se debe considerar costos ya realizados en el pasado, llamado costos hun-
didos. Por ejemplo, inversiones pasadas en capacidad productiva, investigación y desarrollo,
etc. Estos costos ya fueron realizados y el proyecto no va a cambiar el pasado, por lo que no
deben considerarse. En ocasiones, la administración de una empresa puede tener barreras a la
cancelación de un proyecto en el cual ya se ha invertido en forma importante, pues puede ser
considerado como un fracaso, sin embargo, para los dueños del proyecto esa inversión ya está
realizada y es irrecuperable en términos monetarios, por lo que lo relevante es si los flujos fu-
turos justifican inversiones adicionales en el proyecto y no cuánto ya ha sido invertido en éste.
Usar costos fijos incrementales

Un proyecto dentro de una empresa le será asignado parte de los costos fijos administrativos
(gerentes, seguridad, administración, sistemas, etc.) según una regla de distribución (personas,
metros cuadrados, etc.). Esto es para los efectos contables del proyecto, desde el punto de vista
económico lo relevante son los costos fijos incrementales, es decir, si el proyecto requiere más
gerentes, más guardias de seguridad, más sistemas de información, no los que le son asignados
para pagar los costos fijos que ya hay y que se incurrirán de todas maneras con o sin proyecto.
Flujos separados para diferentes proyectos

Un proyecto que se puede descomponer en subproyectos debe ser evaluado con cada parte por
separado, ya que se corre el riesgo de ocultar un mal negocio con un buen negocio (ej. una aerolínea
que está evaluando una ruta que servirá para pasajeros y carga). También se debe considerar las
eventuales sinergias y efectos negativos entre los proyectos. Por ejemplo, un proyecto de desarrollar
un nuevo modelo de automóvil puede afectar negativamente las ventas de los otros modelos.
Horizonte de evaluación
El horizonte de evaluación y la definición de la unidad de tiempo a utilizar para la estimación
del flujo de caja son determinados por las características del proyecto. Normalmente, para
el horizonte se usa la vida económica de los activos fijos o hasta cuando la proyección de
beneficios y costos futuros sea razonablemente realizable. La unidad de tiempo que se usa
mayoritariamente es años. Por ejemplo, una central hidroeléctrica puede tener un tiempo de
construcción de 3 años y poder operar por 40 años antes que quede obsoleta.
Valor residual
Si el horizonte del proyecto es menor a la vida útil de los activos fijos del proyecto, entonces
se debe considerar al final del proyecto el valor económico de esos activos, ya sea porque se
venden o porque seguirán en operación después del horizonte definido
277
Misma unidad monetaria en todos los flujos
La unidad monetaria que se use para elaborar el flujo de caja puede ser cualquiera. La unidad
monetaria puede ser real, es decir, de igual poder adquisitivo a través del tiempo, pues están corre-
gidas por inflación, tales como pesos, dólares o euros de un año específico, o alguna unidad que
se reajuste por inflación.1 O bien se puede usar una unidad monetaria nominal, tales como pesos,
dólares o euros de cada año. Lo importante es que cada flujo y sus componentes estén expresa-
dos en la misma unidad y que posteriormente exista consistencia entre la unidad monetaria del
flujo de caja y el costo de oportunidad del dinero cuando se calculen indicadores de evaluación.
Como la elaboración del flujo de caja es una estimación del futuro, habitualmente es más simple
trabajar con valores reales, pues de otra forma es necesario contar con una estimación de infla-
ción para cada periodo. Otro aspecto a considerar es la variación de los precios relativos de los
bienes, servicios o factores que determinan los ingresos y costos. Por ejemplo, un exportador cu-
yos precios están determinados en dólares y sus costos en pesos. Puede ser que caídas en los pre-
cios internacionales o en el tipo de cambio afecten de manera importante los flujos del proyecto.
Flujos de caja sin IVA

Los valores de ingresos y egresos deben estar netos (sin considerar) de Impuesto al Valor
Agregado (IVA), ya que el IVA de las ventas menos el IVA de las compras es una recaudación
de impuestos que las empresas hacen para el Estado, y por lo tanto no son ingresos ni egresos
relevantes para el flujo de caja de los dueños del proyecto. Al contrario, el impuesto a las em-
presas si es un impuesto a considerar en el flujo de caja, ya que es un impuesto a las utilidades
contables de la empresa, lo que rebaja el flujo de caja de los dueños del proyecto.
Proyecto puro versus financiado

Un proyecto es puro cuando es financiado completamente con capital propio de los dueños
del proyecto. En tanto que se llama proyecto financiado a aquel que incluye una proporción de
la inversión financiada con deuda
Diferentes dueños pueden requerir flujos separados

Cada inversionista en particular puede aportar diferentes recursos (dinero, tiempo, terreno,
maquinaria, etc.) y tener costos de oportunidad diferentes para esos recursos. Además, cada
inversionista puede enfrentar una situación tributaria diferente, debido a que tradicional-
mente el impuesto a las personas es progresivo, a si es nacional o extranjero, o al área de
actividad del proyecto (algunas están exentas de impuesto, y otras están gravadas con im-
puestos adicionales).
Aproximar con flujos discretos

En el cálculo del flujo se simplifica la realidad, pues los ingresos y egresos que se proyectan
dentro cada año se asume que ocurran al final de éste. En la realidad el flujo de ingresos y
egresos es una función continua que se aproxima a un flujo discreto según como se ilustra en
la Figura 7.1.
1
En Chile, se usan unidades de fomento o unidades tributarias mensuales
278
Figura 7.1: Flujo de Ingresos y Egresos
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año n
F0 Fn-1 Fn
F5
F1
F2 F4
F3
0 1 2 3 4 5 n-1 n
El año 0 en la recta de tiempo no es un año real, sino que el comienzo del año. En la ma-
yoría de los proyectos de inversión se realizan las principales inversiones al comienzo del año
1, si estos fondos fuesen sumados al resto de los flujos que ocurren al año 1 no estaríamos
cuantificando correctamente las necesidades de fondos para iniciar el proyecto, por ello estos
flujos se separan y se colocan al comienzo del año 1, que llamamos año 0.
3. Estructura del Flujo de Caja Privado

La estructura del flujo de caja debe reflejar los factores que determinan los fondos monetarios
que requiere y que recibirán los dueños del proyecto, ya sean accionistas individuales o accio-
nistas de la empresa que lo desea ejecutar.
Además, los aspectos tributarios son muy importantes en la estimación del flujo de caja, ya
que la explotación de un proyecto permite generalmente obtener utilidades contables y sobre
ellas se deberán pagar impuestos al Estado.
El flujo de caja está compuesto por dos flujos: el operacional y el de capitales. El flujo opera-
cional se refiere principalmente a los ingresos y egresos obtenidos con la explotación del giro del
proyecto, además incluye algunas componentes no operacionales que se consideran en el cálculo
de las utilidades contables sobre las que se pagará impuesto a las empresas al Estado. En tanto
que el flujo de capitales se refiere a las inversiones necesarias para adquirir los activos fijos del ne-
279
gocio, su financiamiento y su recuperación al final del proyecto, este flujo normalmente no paga
ni descuenta impuestos. Los componentes de ambos flujos son representados en la Figura 7.2.
Figura 7.2: Estructura del Flujo de Caja
Veamos ahora detalladamente cada componente:
Ingresos por Ventas

Son el resultado de la suma de todos los volúmenes de ventas de los productos y servicios
que ofrece el proyecto multiplicado por sus precios de venta (sin IVA, como ya hemos dicho).
Costos de venta
Es el costo en el cual incurrió el proyecto en producir los bienes o servicios que se vendieron.
Esta componente incluye energía, materias primas, mano de obra directa, mantenimiento de
las instalaciones productivas, distribución, etc. Existen diferentes métodos para estimar los
costos, pues los precios de los factores de un producto pueden cambiar a través del tiempo. Por
ejemplo, el método FIFO (first in, first out) considera que el costo de una unidad vendida es el
de la unidad de producto más antigua en existencia, en tanto que el método LIFO (last in, first
out) considera que el costo de la unidad vendida es el de la unidad más reciente en existencia.
Gastos de Administración y Ventas

Corresponde a los egresos debido a la mano de obra indirecta (personal administrativo, vende-
dores, gerencia, etc.), marketing, desarrollo de productos, incentivos de venta para los canales
de distribución, etc.
280
Depreciación
La depreciación no es un flujo de efectivo, es un monto de dinero que la ley tributaria permite
descontar como costo contable por el desgaste, agotamiento o envejecimiento de un activo
fijo. Esto tiene como efecto una reducción de la utilidad contable y por lo tanto un menor
pago de impuestos. Su cálculo es el cociente entre el valor de adquisición y una estimación de
la vida útil medida en tiempo, unidades de producción u otro tipo de medida adecuada que la
ley tributaria indique. En ocasiones, la ley tributaria permite que los activos fijos se deprecien
en forma acelerada, es decir, en un periodo menor a la vida útil legal normal si es que las insta-
laciones trabajan en condiciones de mayor uso (ej. sistema de tres turnos). Los terrenos no se
deprecian, pues no tienen una pérdida de valor por uso.
Por ejemplo, si un proyecto a 10 años requiriera un terreno, un edificio, una maquinaria y
un camión, y los valores de adquisición y vida útiles legales son los que se indican en la Figura
7.3, entonces podríamos calcular la depreciación del proyecto para cada año.
Figura 7.3: Estimación de una Depreciación
Valor de Vida Útil Depreciación

Adquisición
Legal
Anual
(US$) (años)
(US$/año)
Terreno 50.000 ∞ 0
Edificio
200.000 50 4.000
Maquinaria 90.000 15 6.000
Camión
2 8.000 7 4.000

En los primeros 7 años del proyecto la depreciación alcanzará a US$ 14.000, en tanto que
entre el año 8 y 10 la depreciación será de US$ 10.000. La inversión en activo fijo inicial fue de
US$ 368.000, en tanto que al final del proyecto el valor contable de los activos fijos será igual a:
La depreciación legal es un mecanismo permitido por la ley tributaria para rebajar impues-
tos debido al desgaste del activo fijo. No obstante, esa estimación de desgaste no es un flujo
real de egresos que deben pagar los dueños del proyecto. Por esta razón, la depreciación se
suma de vuelta después de haber calculado el pago de impuestos, puesto que estamos buscan-
do el flujo de efectivo que el proyecto recibe cada año.
Ganancias/Pérdidas de Capital
Éstas ocurren cuando se venden activos fijos a un precio diferente del valor contable. Existirá
una ganancia de capital cuando el valor de reventa (valor económico o de mercado) es su-
281
perior a su valor contable (o libro), la ganancia será igual a la diferencia entre ambos valores
y se considerará como un ingreso. Al contrario, si el valor de liquidación es inferior a su valor
libro, entonces existirá una pérdida de capital igual a la diferencia, y se considerará como un
egreso. Al igual que la depreciación, este es una partida contable para pagar mayor (ganancia)
o menor (pérdida) impuesto, por lo que este flujo también se reversa una vez que se calcula el
pago de impuestos.
Ingresos financieros
Son las ganancias obtenidas por inversiones financieras o no operacionales del proyecto. Pue-
den ser intereses obtenidos por invertir efectivo en instrumentos financieros (acciones, depó-
sitos a plazo, etc.), reventa de insumos, arriendos recibidos, etc.
Intereses o Gastos Financieros

Corresponde al servicio, o pago de intereses, de las deudas del proyecto, el que es determinado
por la tasa de interés de la deuda y del saldo impago hasta ese momento.
Pérdidas del Ejercicio Anterior

Normalmente, la legislación tributaria permite reconocer como gasto contable las pérdidas
contables acumuladas al año anterior. En algunos países éstas se pueden acumular indefinida-
mente en otros hay un plazo máximo. Al igual que la depreciación y la ganancia de capital, este
no es un flujo real, pues las pérdidas del año anterior ya fueron capturadas en el flujo de caja
del año anterior. Por esta razón, este flujo se reversa después del pago de impuestos.
Utilidad Antes de Impuestos

La suma (con sus correspondientes signos) de las partidas anteriores nos permite calcular las
utilidades contables que el proyecto generará en un periodo determinado. Si éstas son positi-
vas se pagarán impuestos, si son negativas no se paga impuestos y se podrán acumular como
pérdida para el periodo siguiente.
Impuesto a las Empresas

El proyecto pagará un porcentaje de sus utilidades contables antes de impuesto como impues-
to a las empresas. Como vimos en el capítulo 6 Diseño Financiero, este monto varía de país a
país y puede ser distinto también según el tamaño o sector en que participa la empresa dueña
del proyecto. Este flujo no se reversa, pues es un flujo real, hay un pago de dinero por concepto
de impuestos al Estado que sale del flujo de efectivo del proyecto.

Utilidad Después de Impuestos
Corresponde a la diferencia entre las utilidades antes de impuestos y el impuesto a las empresas
calculado. Es decir, corresponde a las utilidades contables que le corresponde a los dueños
del proyecto. Sobre esos ingresos, los dueños del proyecto pagarán impuesto al ingreso de las
personas. Este impuesto tiene la característica de ser progresivo, es decir, que la tasa aumenta
en forma creciente con el ingreso. Los ingresos obtenidos por un inversionista a partir de los
282
flujos del proyecto son marginales a otros ingresos que pueda recibir, por lo que éstos pagarán
impuestos por el tramo en donde se encuentre el inversionista.
Reverso de flujos no reales

En el flujo de caja a continuación de la utilidad después de impuestos aparecen la depreciación,
las pérdidas del ejercicio anterior y las ganancias o pérdidas de capital con signo contrario al
que tenían cuando se consideraron para calcular las utilidades contables. Como ya dijimos, la
razón es que estos flujos no son reales, es decir, no entran o salen del bolsillo de los dueños del
proyecto, son sólo mecanismos que permiten descontar impuestos o pagar impuestos adicio-
nales debido a ganancias de capital.
Por lo que para cada uno de ellos su efecto neto estará determinado por la tasa de impuesto.
Por ejemplo, en el caso de la depreciación el efecto neto es:
Es decir, la posibilidad de depreciar legalmente los activos permite tener un efecto neto de
disminución en el pago de impuestos.
Flujo Operacional
Al corregir la utilidad contable después de impuestos con los flujos con signo contrario se-
ñalados anteriormente, obtendremos un flujo real, llamado flujo operacional, que resume los
resultados de la operación del proyecto.
Inversión Fija
Corresponde a los recursos involucrados para adquirir los activos fijos necesarios para la ex-
plotación del proyecto. Usualmente incluye terrenos, edificios, maquinaria, vehículos, etc. La
mayoría de estos activos son legalmente depreciables (salvo los terrenos), lo que se refleja en la
cuenta de depreciación del flujo operacional.
Valor Residual de los Activos

Es el valor al que se puede liquidar la inversión al final de la vida útil del proyecto. Y por lo
tanto, está determinada por su valor de reventa a precios de mercado.
Capital de Trabajo
Corresponde a la valoración de los recursos que requiere un proyecto para mantenerse en
funcionamiento y que cubre el desfase entre los flujos de efectivo de ingresos y egresos. En la
evaluación de proyectos estamos sólo interesados en las necesidades operacionales del capital
de trabajo, por lo que no son consideradas inversiones en instrumentos financieros o deuda de
corto plazo, luego el capital de trabajo desde el punto de vista contable corresponde a:
283
Estos desfases ocurren debido a:
• la necesidad de adquirir previamente y mantener volúmenes mínimos de materias pri-

mas, productos en proceso y terminados, repuestos, etc. La causa de esto son los
tiempos de transporte de las materias primas, las economías que se pueden lograr en la
compra por volumen, el balance de las líneas de producción y contar con un volumen
de producto terminado que pueda satisfacer los pedidos de los clientes.
• El tiempo transcurrido entre el acuerdo de las ventas y el tiempo transcurrido entre el
despacho y cancelación de ellas, en especial cuando hay crédito a los compradores.
• Las obligaciones tributarias mensuales: el pago de IVA (la diferencia entre el IVA
de ventas y el de compras) del periodo y un adelanto al impuesto a las empresas2
.
El capital de trabajo puede ir variando de año en año, dependiendo, por ejemplo, del volu-
men de producción, cambio en las condiciones de financiamiento de las compras de materias
primas o ventas. Si las variaciones son significativas, puede justificarse estimar el capital de
trabajo para cada año.
Recuperación del Capital de Trabajo

En el flujo de caja se considera que la inversión en capital de trabajo se recupera al final del
proyecto. Esto se explica, porque en el flujo operacional se han considerado todos los ingresos
y costos de operación de cada periodo, y si se está agregando un capital adicional para financiar
los déficits transitorios, este capital debe quedar sobrante en el balance de ingresos y cosos del
periodo. Si el capital de trabajo requerido para el periodo siguiente es igual al del periodo anterior,
entonces éste se irá recuperando y reinvirtiendo sucesivamente. Si no fuesen iguales, entonces se
recuperaría parcialmente una parte o se requería una nueva reinversión en éste. Puede ocurrir que
durante la ejecución del proyecto parte de las deudas por cobrar no sean recuperables o que una
fracción del inventario se vuelva obsoleta, lo que requiere inversiones adicionales en capital de
trabajo. Generalmente este efecto es pequeño y no se considera en el flujo de caja.
Préstamo
Corresponde al financiamiento obtenido de deudas contraídas con instituciones financieras.
2
En Chile, este adelanto se llama Pago Provisional Mensual (PPM) y se calcula como el 1% de las ventas sin IVA
284
Amortizaciones
Se refiere a los pagos realizados para disminuir el saldo impago del préstamo. Por lo tanto la
suma de las amortizaciones es igual al monto del préstamo. Los intereses pagados van en el
flujo de caja operacional.
Flujo de Capitales
Es la suma desde la inversión hasta las amortizaciones. Las componentes de este flujo no pa-
gan ni descuentan impuestos. La razón de ello es que la ley generalmente grava las ganancias
obtenidas de inversiones y no las inversiones en sí mismas.
En el capítulo 6 Diseño Financiero revisamos el estado de resultados, el cual se usa para
estimar las utilidades contables de una organización, sin embargo, el estado de resultados no
captura completamente el flujo de caja, pues no reversa el flujo ficticio de la depreciación, ni
considera las inversiones ni capital de trabajo empleados en el proyecto.
Un ejemplo es la manera más fácil de ilustrar cómo aplicar la técnica de cálculo del flujo de
caja. Supongamos que un inversionista desea evaluar un proyecto simplificado de fabricación
de joyas con un horizonte de 5 años. La inversión necesaria, su valor de adquisición sin IVA y
la vida útil legal es la representada en la Figura 7.4.
Figura 7.4: Información para Evaluación

Val or de Vida Útil Depreciación
Adquisición Legal
Anual
(US$) (años) (US$/año)

Equipos y maquinaria 70.000 7
10.000
Herramientas 9.000 3
3.000

Muebles 7.000 7
1.000

Los activos fijos serán vendidos al final del proyecto, y su valor económico en ese momento
se estima en 40% del valor de adquisición. La inversión será financiada parcialmente con un
préstamo de US$ 40.000 pagadero en 4 cuotas anuales de amortización constante con una tasa
de interés del 7%.
Además, el proyecto arrendará un taller y tienda por US$ 3.500 mensuales (con un pago de
dos meses de garantía), contratará a 4 joyeros con un costo empresa de US$2.500 mensuales
cada uno, dos vendedores con un costo unitario de $ 1.500 mensuales, un gerente con un suel-
do de US$ 4.000 y tendrá gastos generales por US$ 2.000 por mes.
La pieza de joyería promedio tiene un costo de producción de US$$ 100 que incluye el me-
tal, piedras, y energía. Estos insumos se pagan a 30 días plazo y su compra descuenta IVA. El
proyecto mantendrá un inventario de 100 piezas para la tienda y por simplicidad estimaremos
que el proyecto venderá 200 piezas por mes a un precio promedio de US$ 250, el que se paga
en promedio 60 días después (venta a crédito). El impuesto a las empresas es de 30% y requiere
un pago provisional mensual de 1% de las ventas que se usa como crédito al calcular el monto
a pagar anualmente.
285
El flujo de caja privado para este proyecto se ilustra en la Figura 7.5.
Figura 7.5: Flujo de Caja Privado

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ingresos por ventas 600.000 600.000 600.000 600.000 600. 000
Costos de ventas -‐ 360.000 -‐ 360.000 -‐ 360.000 -‐ 360.000 -‐ 360.000
Gastos de administración y v entas -‐ 150.000 -‐ 150.000 -‐ 150.000 -‐ 150.000 -‐ 150.000
Depreciación -‐ 14.000 -‐ 14.000 -‐ 14.000 -‐ 11.000 -‐ 11.000
Ganancia de capital 12.400

Interés
-‐ 2.800 -‐ 2 .100
-‐ 1.400 -‐ 700
Utilidad antes de impuesto 73.200 73.900 74.600 78.300 91.400
Impuesto a las empresas -‐ 21.960 -‐ 22.170 -‐ 22.380 -‐ 23.490 -‐ 27.420
Utilidad después de impuesto 51.240 51.730 52.220 54.810 63.980
Depreciación 14.000 14.000 14.000 11.000 11.000
Ganancia de capital -‐ 12.400
Flujo operacional 65.240 65.730 66.220 65.810 62.580
Inversión fija
-‐ 86.000

Valor residual de los activos 34.400
Capital de trabajo -‐ 111.625
Recuperación del capital de trabajo 111.625
Pr éstamo
40.000
Amortización -‐ 10.000 -‐ 10.000 -‐ 10.000 -‐ 10.000
Flujo de capitales -‐ 157.625 -‐ 10.000 -‐ 10.000 -‐ 10.000 -‐ 10.000 146.025
Flujo de caja privado -‐ 157.625 55.240 55.730 56.220 55.810 208.605

El cálculo del flujo de caja es directo a partir de los antecedentes económicos del proyecto
para la mayoría de las partidas. Pero para algunas el cálculo es más complejo, por ejemplo la
ganancia de capital se calcula de la siguiente forma:
De todos los componentes del flujo de caja, el más complejo de calcular es el capital de
trabajo, pues requiere estimar las necesidades de corto plazo de efectivo para el proyecto. Un
método simple, pero aproximado, de estimación del capital de trabajo, es el método del pe-
riodo de desfase, según este método se deben considerar la proporción que representan los
meses iniciales de operación en los que aún no se generan ingresos en relación al total del año.
El porcentaje así obtenido se multiplica por el costo operacional del primer año, de forma que:
En el ejemplo anterior, si consideramos dos meses sin ingresos, el capital de trabajo se

calcula como:
286
Debemos notar que tomamos como costo operacional el costo de ventas y los gastos de ad-
ministración y ventas, pero no se incluye la depreciación, ya que esta no genera flujo de efectivo
real y por tanto no forma parte de las necesidades de financiamiento de estos meses iniciales
sin ingresos. Tampoco se consideran los intereses o gastos financieros, ya que la
determinación de la inversión en capital de trabajo se hace para el proyecto puro y porque
en nuestro ejemplo los intereses se pagan al final de cada año.
El valor determinado es aproximado, difiere del valor presentado en el flujo de caja ante-
rior que es US$ 111.625. Este valor más preciso se determina con el método de la proyección
mensual, que se presenta a continuación, que incluye además los pagos de IVA que si bien no
se consideran en los flujos de caja anuales, pueden generar necesidades de efectivo en el corto
plazo que se deben tener en cuenta para la determinación del capital de trabajo. El método
de la proyección de flujos mensuales, permite calcular los saldos mensuales negativos (por no
haber ingresos) de los meses iniciales, el monto máximo acumulado (en valor absoluto) para
esos meses, es el que determina la necesidad de inversión en capital de trabajo.
En el cálculo siguiente de la Figura 7.6, se considera un IVA de 19%.
Figura 7.6: Flujo de Caja Privado
287
En la primera parte de la tabla se proyectan los ingresos y egresos del proyecto en los pri-
meros meses del año 1. En el mes 0 se produce el inventario de seguridad de 100 unidades. En
los meses siguientes la producción y venta son iguales a 200 unidades mensuales. Sin embargo,
las ventas realizadas (devengada en términos contables) en el mes 1 no se materializan en un
flujo de efectivo hasta el mes 3 debido a los 60 días de crédito en las ventas. De igual forma,
el costo de venta del inventario de seguridad se devenga en el mes 0, pero se convierte en un
egreso de efectivo a los 30 días después en el mes 1. Los arriendos normalmente se pagan por
adelantado y en este caso en el mes 0 se pagan dos meses de garantía más el pago adelantado
del mes 1. En el caso de los gastos generales y sueldos se supuso que éstos se pagan al final de
cada mes. Además se agregó como egreso el IVA de la inversión, el que es un IVA compras que
después se recupera pues es un crédito para rebajar el pago de impuestos en los meses siguien-
tes, pero en el mes 0 es necesario contar con ese monto para poder comprar los activos fijos.
La segunda parte de la tabla estima el pago mensual de impuestos. Para determinar el pago
se calcula el IVA de las compras y ventas de cada mes en que se devengan, no cuando se recibe
el flujo de efectivo 30 (compras) o 60 (ventas) días después. De igual manera, el PPM corres-
ponde al 1% de las ventas devengadas en ese mes. El IVA compras de la inversión es un IVA
compra más, pero en la tabla está separado pues permite ver mejor el impacto que tiene en
reducir el pago de impuestos. En el mes 0, el IVA compras incluyendo el de la inversión arrojan
un saldo a favor (flujo positivo) del proyecto de US$ 20.235. Recién en los meses siguientes al
mes 3 el IVA+PPM es a favor del Estado e igual a US$ 5.155 a partir del mes 5. No se pagará
impuestos hasta que el saldo a favor del mes 0 se consuma en el mes 4, dejando un saldo a
favor del Estado de US$ 385. A contar de ese mes, ya no queda saldo a favor y se debe pagar
los US$ 5.155 cada mes.
Sumando las dos partes de la tabla, el flujo con IVA y el pago de impuestos, obtenemos los
flujos de efectivo totales del proyecto en sus primeros meses de operación. Podemos ver que
los flujos son todos negativos del mes 0 al 2, a contar del mes 3 el flujo de efectivo es positivo.
Por lo que el máximo déficit ocurre a fines del mes 2 y es la suma de los 3 flujos mensuales
negativos, lo que alcanza a US$ 111,625.
Existe un tercer método, que requiere proyectar no sólo el flujo de caja del proyecto año
a año y para los primeros meses de operación sino que también proyectar el balance. En este
caso el capital de trabajo se puede estimar usando la definición contable como la diferencia
entre los activos y pasivos operacionales circulantes o de corto plazo.
A continuación, en la Figura 7.7 se presenta, para otro proyecto, una estimación con este
método. Nótese que con este nivel de detalle, es posible calcular inversiones y desinversiones
en capital de trabajo en cada año de horizonte de evaluación.
288
Figura 7.7: Balance Proyectado
En este ejemplo (por simplicidad se ha considerado una empresa que no maneja inventa-
rios, podría tratarse de una empresa de servicios), se ha asumido que en el último año, en los
primeros meses del año 7, se recuperan las cuentas por cobrar pendientes del año 6 y se pagan
los pasivos circulantes, generándose así la recuperación del capital de trabajo. En el resto de
los años las inversiones incrementales en activos circulantes superan los incrementos posibles
en deudas de corto plazo (incrementos de pasivos circulantes) por lo que se requieren nuevas
inversiones en capital de trabajo, excepto el año 5.
Los métodos de proyección del balance escapan a los objetivos de este libro. No obstante,
es una tarea que debiese ser llevada a cabo por el área de finanzas de la empresa, y requiere
como paso previo, la proyección de los Estados de Resultados.
4. Tipos de Flujo de Caja

Flujo de Caja de los Activos o de la Empresa
Los flujos de caja pueden ser calculados desde el punto de vista de los accionistas, como se vio en el
punto anterior, pero también pueden ser calculados desde el punto de vista de la empresa completa,
considerando tanto a los accionistas como a los acreedores, estos flujos corresponden a los que se
denomina flujo de caja de los activos (FCA). Para entender este flujo, que incluye a los acreedores,
hay que considerar para ellos los flujos de préstamo, amortización e intereses, son de montos simi-
lares, pero de signo contrario a los que afectan al flujo de los accionistas (inversionistas) de manera
que al considerar lo que la empresa genera para ambos, dichos flujos se anulan. Esta lógica de esti-
mar lo que la empresa o proyecto genera, sin considerar como se reparten los resultados, es lo que
le da a este flujo de caja el nombre de flujo de caja de los activos, también se conoce como flujo de
caja de la empresa (Free Cash Flow to the Firm, FCFF), según la Figura 7.8.
289
Figura 7.8: Flujo de Caja de la Empresa
Flujo de Caja del Inversionista

Al que se presentó en el punto anterior, le denominaremos entonces flujo de caja del inver-
sionista (FCI, o FCFE: Free Cash Flow to Equity). Este se presenta nuevamente de forma
resumida en la Figura 7.9.
Figura 7.9: Flujo de Caja del Inversionista
Tipo de Flujo de Caja y Costo de Capital

De las dos tablas anteriores podemos derivar la siguiente relación entre el flujo de caja de los
activos y el de los inversionistas:
290
Es decir, la diferencia son los flujos relacionados con la deuda. Al calcular el valor de una
empresa usando indicadores de evaluación de proyectos basados en el flujo de caja, se debe
guardar la consistencia entre el flujo y el costo de capital. Más adelante en este texto se tratará
el modelo CAPM para calcular el costo de capital del descuento del inversionista. Por ahora,
es importante establecer que el FCI y el FCA tienen costos de capital distintos: el costo de
oportunidad del inversionista en el primer caso y el costo promedio ponderado de capital
(CPPC o WACC según la sigla en inglés de weighted average cost of capital) en el segundo, que
se calcula a partir de la tasa del inversionista promediada con la tasa de interés de la deuda, tal
como vimos en el capítulo 6 de Diseño Financiero.
Uno de los errores comunes en valoración de empresas o evaluación de proyectos es usar
el costo de capital para un tipo de flujo que no le corresponde, frecuentemente el de los in-
versionistas (FCI) con el costo promedio ponderado WACC, este error equivale a contabilizar
dos veces la deuda: en los flujos (asumiendo la perspectiva del inversionista que recibe y paga
los flujos +P, -I y –A) y luego de nuevo en el costo de capital al promediar el del inversionista
con el de los acreedores (asumiendo la perspectiva de las dos fuentes de financiamiento del
proyecto, capital propio y deuda).
Otro tema de definiciones a considerar, a la expresión (V-E-G-I)*(1-tE)+G, se le ha deno-
minado flujo de caja operacional y se le denomina flujo de caja a secas al FCI. El flujo de caja
operacional corresponde a los flujos sin considerar los beneficios y egresos no afectos a im-
puestos, dentro de los cuales estarían las inversiones en activos fijos y en capital de trabajo, este
flujo intermedio es el mismo que se utiliza para llegar al cálculo del FCA o del FCI. Se debe
tener cuidado con el uso de esta nomenclatura, ya que en los textos en inglés se suele llamar
simplemente cash flow al flujo de caja operacional y free cash flow al FCI.
5. Cálculo del Valor Residual

Cabe señalar que el último flujo de caja incluye un caso particular de beneficio no afecto a im-
puesto: el valor residual, que corresponde al valor de mercado de los activos de la empresa (VM)
o el valor patrimonial (VP) que corresponde al valor de mercado del patrimonio de la empresa.
Este flujo ocurre, porque al final del horizonte de evaluación del proyecto los activos fijos son
vendidos o bien se incluye un valor estimado de la continuación de la operación más allá del ho-
rizonte de evaluación. Ignorar este flujo final puede llevar al rechazo de buenos proyectos.
En el momento en que efectivamente se venden activos de la empresa, las ganancias de ca-
pital que se generen debido a la diferencia entre el valor de mercado (VM) y el valor libro (VL)
del activo (suponiendo que VM > VL), se contabilizan en los flujos de caja (tanto del activo
como del inversionista), antes de impuestos y luego del calculado el impuesto se reversan, es
291
decir, se restan a la utilidad después de impuestos. En el caso de que VM resulta menor que
VL, se contabiliza una pérdida de capital antes de impuestos, y luego de calculado el impuesto
se reversa dicha pérdida sumándola a la utilidad después de impuestos.
La mayoría de los proyectos considerados en libros y cursos de evaluación de proyectos
tienen fechas de comienzo y término bien definidas, usualmente con sólo un monto de inver-
sión al comienzo y generando un flujo de caja conocido durante la vida del proyecto. Desde el
punto de vista pedagógico, este enfoque es útil para ilustrar con claridad los conceptos nece-
sarios para evaluar un proyecto. Sin embargo, los proyectos reales considerados por una orga-
nización son normalmente más complejos. Por ejemplo, en nuestro ejemplo de la fabricación
y venta de joyas, cuando las herramientas, equipos y maquinarias dejan de ser viables técnica
o económicamente, entonces las opciones pueden incluir reemplazarlos, cerrar el proyecto,
reparar o actualizar los activos fijos existentes. Esto puede llevar a que el proyecto no tenga
un horizonte de tiempo o vida natural a considerar. No obstante, las proyecciones del flujo de
caja se realizan para un número específico de años. Un argumento para esto es que el futuro
es difícil de anticipar y proyecciones muy largas carecen de sentido o confiabilidad, lo cual es
correcto, pero no significa que los flujos siguientes al horizonte de evaluación son necesaria-
mente nulos, y claramente la mejor estimación de éstos no es cero.
La solución a este problema es estimar explícitamente el flujo de caja futuro por un cierto
número de años (N) y al final de este periodo hacer una estimación del valor del proyecto
en ese momento (V). V puede ser estimado como el valor del proyecto si las operaciones
continúan después del horizonte de evaluación o como el valor de liquidación y término del
proyecto. Mientras más larga sea la vida útil del proyecto respecto al periodo en que se estimó
explícitamente el flujo de caja, mayor será el error de omitir V en la evaluación del proyecto.
De igual forma, mientras más intensivo en capital es el proyecto, más probable es que los flujos
de caja durante el periodo de estimación sean pequeños o negativos. Si no se incluyen flujos
de caja más allá del periodo intensivo en capital, sólo se estarán considerando los flujos más
negativos del proyecto y no los positivos. Esto puede causar que la administración de una or-
ganización no valorice correctamente proyectos de inversión de largo plazo. En las secciones
siguientes se revisan en detalle los métodos de estimación del valor residual V.
Valor Contable del Patrimonio

Este método se basa en los valores objetivos que aportan los balances de una empresa, ofre-
ciendo como una aproximación al valor de una empresa al final de horizonte de evaluación,
el valor contable de su activo menos el valor contable de su pasivo, lo que lógicamente debe
coincidir con el valor contable de su patrimonio más las reservas. Si en las proyecciones del
flujo de caja del proyecto se ha considerado que la deuda se paga completamente antes del
horizonte de evaluación, entonces el valor corresponderá al valor contable de los activos. Este
es un método estático que no ve la empresa o al proyecto en su funcionamiento y sus potencia-
lidades económicas. Sitúa la empresa o el proyecto en la perspectiva de la liquidación. Además,
el valor patrimonial contable difiere del valor patrimonial económico (o valor de mercado),
por ejemplo, la depreciación contable de un cierto activo usualmente difiere de la depreciación
económica, por lo tanto el valor contable no es representativo del valor económico real o de
292
mercado de un activo. Dada las falencias de utilizar el valor contable corno una valorización
de la empresa, se sugiere, dentro de los métodos basados en el balance, utilizar más bien el
método del valor patrimonial corregido.
Valor Patrimonial Corregido

Este método pretende corregir las diferencias entre el valor contable y el económico de un
activo o pasivo, ya que la mayoría de los valores contables que figuran en el balance no co-
rresponden a los valores reales de los bienes y de los créditos de la sociedad. Las causas de las
distorsiones son múltiples, y además de las ya citadas, tales como la diferencia entre la depre-
ciación fiscal y real de los activos fijos, cabría citar muchas otras, tales como depreciación de la
moneda, obsolescencia de bienes, variación en los precios de mercado de terrenos, de activos
financieros, etc. De esta forma, se consideran ciertos activos y pasivos de la empresa a valor
de mercado, de liquidación o de reposición calculando así el valor patrimonial de mercado de
la empresa.
Este valor patrimonial de mercado comparte con el valor contable del patrimonio algunas defi-
ciencias: coincide con el valor de una empresa solamente en el caso de liquidación o fin de la activi-
dad, ya que por ser un método estático no es capaz de capturar y valorar las oportunidades futuras
de crecimiento, los activos intangibles no contabilizados, sinergia propias del negocio, es decir, el
valor económico que reporta tener una empresa operando en un cierto sector industrial. A pesar
de que este método no nos aporta una buena estimación del valor económico de una empresa, si
nos entrega una muy buena cota inferior del valor de una empresa con perspectivas de desarrollo.
Proyecciones de series de tiempo

Este método se aplica a activos para los cuales se cuenta con series históricas de precios. Se
requiere tener para un tipo de activo determinado (por ejemplo una grúa) datos de precios de
ese activo con distintos años de uso, de forma que es posible ajustar algún modelo a esos datos
para proyectar valores a futuro. Por ejemplo un modelo podría ser de tendencia lineal:
La estimación de mínimos cuadrados correspondiente a partir de los datos históricos nos entrega-
ría los estimadores de los parámetros a’y b’. Este último debiera ser negativo, ya que casi todos los ac-
tivos reales pierden valor de mercado a lo largo del tiempo, por desgaste u obsolescencia. Las excepcio-
nes a este comportamiento están dadas por los recursos naturales: los terrenos, bosques, ganado, etc.
Este método comparte con los anteriores el ser un método que pone a la empresa o pro-
yecto en la perspectiva de la liquidación. Se asume que el mejor uso de los activos del proyecto
consiste en desarmar el proyecto y vender por partes sus activos, desestimando el uso de con-
tinuar explotando elconjunto de esos activos para seguir generando flujos de caja.
Otro problema del método es que no siempre se cuenta con información histórica de precios
de los activos, o no con la cantidad de datos suficiente como para aplicar algún modelo de series
de tiempo. Algunos activos son muy transados y se suele contar con datos para esos activos con
distintos años de antigüedad, por ejemplo automóviles, camionetas, y camiones. Sin embargo
293
para otros tipos de activos no se cuenta con esa información, porque no se transan usados en el
mercado, o se transan muy poco, por ejemplo turbinas para una central hidroeléctrica.
Métodos económicos basados en flujos de caja descontados

El método de flujos de caja descontados (FCD) es el más utilizado para valorizar empresas y
proyectos, correspondiendo a un método dinámico que requiere de hacer predicciones sobre los
resultados futuros de ésta. La aplicación de este método requiere de cuatro etapas fundamentales:
Valor presente del flujo de caja con crecimiento perpetuo

Este método estima el valor residual a partir del último flujo de caja y se asume que los flujos
posteriores al horizonte de evaluación crecen a una tasa constante g. En este caso, el valor
residual se estima como3:
Donde FN es el flujo de caja al activo (FCA) o al inversionista (FCI) en el último año, es de-
cir, en el horizonte de evaluación (t=N), r es el costo de capital de los activos (si FN es FCA) o
del inversionista (si FN es FCI) y g es la tasa de crecimiento esperada del flujo de caja posterior
al horizonte de evaluación.
En el Capítulo 6 Diseño Financiero se mostró que en el caso de una cuota constante a
perpetuidad, dicha cuota era igual al valor presente multiplicado por la tasa de interés, es decir:
De similar forma se puede demostrar que en el caso de un valor que no es constante (FN
en este caso), pero que crece a una tasa constante g, el valor presente de dichos flujos será FN
/ (r-g). Para el caso en el que a los activos les queda relativamente poca vida útil (M periodos
más) desde el horizonte de evaluación (t=N) en adelante, se debe considerar la ecuación para
un flujo que crece a tasa constante en un tiempo finito (sin asumir perpetuidad):
3
Los fundamentos de esta relación, y de las restantes ecuaciones utilizadas en este punto de métodos económicos, se
incluyen en el Capítulo 9: Indicadores de evaluación financiera de proyectos.
294
Flujo de caja constante a perpetuidad

Entre las críticas al método anterior está el suponer crecimiento perpetuo a tasa g, que puede
ser un supuesto demasiado optimista para una proyección del valor de los activos más allá
del horizonte de evaluación, por lo que se suele emplear la siguiente fórmula sin crecimiento
(que sería la equivalente en el caso del un préstamo a P = C/r) para un flujo de caja constante
a perpetuidad:
De hecho esta es la forma más utilizada para el cálculo del valor residual. Para el caso en el
que a los activos les queda desde el horizonte de evaluación (t=N) en adelante, relativamente
poca vida útil (M periodos más), se debe considerar la ecuación para un flujo constante en
tiempo finito:
Fórmula de la convergencia
Este método estima el valor residual del proyecto a partir de una serie perpetua de flujos igua-
les a la última utilidad después de impuestos del flujo de caja:
A primera vista, este método podría ser criticable, ya que trabaja con utilidad en lugar de
flujos de caja, es sabido que los valores presentes de los activos se estiman mejor por flujos de
caja descontados. Sin embargo, se debe considerar que la estimación de flujo de caja operacio-
nal asume que los activos que han estado operando por un largo periodo de tiempo, podrán
generar los mismos flujos sin inversiones de mantenimiento. Para corregir eso se asume el su-
puesto de que en el flujo de capitales se invierte en reposición y mantenimiento un monto por
periodo al menos igual a la depreciación contable, con lo que el FC operacional se transforma
nuevamente en la utilidad post impuestos. Esto es lo que justifica el método de la convergencia.
En el caso de que se estime que los flujos de caja aún pueden seguir creciendo a una tasa
g, la valoración sería:
295
Si a los activos no les queda mucha vida útil por delante (M periodos más), la ecuación
anterior se reemplaza por la de tiempo finito:
En todos estos métodos que hemos llamado métodos económicos basados en flujo de
caja descontado hay dos variables que determinan cuál de ellos puede ser más adecuado: etapa
dentro del ciclo de vida del negocio en la que se sitúa el horizonte de evaluación, y años de vida
útil remanente de los activos a contar desde el horizonte de evaluación. Si los años de vida útil
remanente son pocos, se debería utilizar las ecuaciones de valor presente en tiempo finito, sin
asumir perpetuidad. En lo que respecta al ciclo de vida del producto, este se suele representar
por la llamada curva S, que muestran la evolución de las ventas (o las utilidades o el flujo de
caja) post lanzamiento, la cual típicamente se modela en las etapas de introducción, crecimien-
to, madurez y declinación que ya habíamos revisado en el capitulo 4 Diseño Comercial, como
se ilustra en la Figura 7.10.
Figura 7.10: Ciclo de Vida del Producto
Lanzamiento Crecimiento Madurez Declinación

Ventas anuales
Tiempo
Volumen de ventas Bajo Crecimiento rápido Máximas En disminución
Esta modelación seNegativas

Costo medio
Utilidades
deriva
Alto
de la observación
Medio
Creciendo
empírica Mínimo
Máximas
de que la adopción Bajo
En disminución
de nuevos pro-
ductos y la difusión
Tipo de cliente
de tecnologías
Innovadores
se ajustan
Adoptadores tempranos
a una curva
Mayoría
de adopción con
Atrasados
forma de S. Una
explicación común es laPocossiguiente. Inicialmente
Número de competidores Creciente se observa
Estable una tasaEnde adopción lenta, pues
disminución
los precios
Objetivos suelen Conocimiento
ser másy prueba
altos que los
Aumentar de productos
participación
mercado
de Maximizarpreexistentes,
utilidades existe
Reducir costos alto
y
racionalizar la línea
riesgo de rá-
pida obsolescencia
Producto
de los
Básico
equipos adquiridos y
Variedades, servicio,
no se han desarrollado
Diversificar marcas y
comercialmente
Eliminar variedades no
todas
las potencialidades del nuevo producto. Posteriormente
garantía modelos
el volumen acumuladorentables
de ventas, el
Precio Descreme Segmentado basado en Comparativa Comparativa o
valor o penetración sobrevivencia
Distribución Selectiva Intensiva Máxima Eliminar puntos no
rentables
Publicidad Conomiento en segmento Preferencia basado en Aumentar intención de Retención o mínima
objetivo y distribuidores
296
beneficio único compra
aprendizaje de los productores, el mejoramiento de las soluciones tecnológicas y la caída de los

costos de producción a mayores volúmenes permiten que la innovación y el mercado maduren
produciéndose una inflexión en la tasa de crecimiento y acelerando el ritmo de adopción. El
mercado se consolida y el producto alcanza una penetración masiva hasta llegar a un punto de
saturación a partir del cual la tasa de crecimiento disminuye. Eventualmente la penetración del
producto retrocede debido a la aparición de otras innovaciones competitivas.
En relación a esta variable, se puede afirmar que en el caso de que el horizonte de evalua-
ción n se sitúe en un plazo en el que se estime que el producto o servicio aún se encuentra en
etapas de introducción o crecimiento, hace sentido utilizar las fórmulas de flujo de caja con
crecimiento perpetuo o de convergencia con crecimiento perpetuo.
Resumiendo, los escenarios posibles en relación a la etapa del ciclo de vida del producto, y
los años de vida útil remanente de los activos, se podrían recomendar los siguientes métodos
de cálculo del valor residual que se ilustran en la Figura 7.11.
Figura 7.11: Ciclo de Vida del Producto y el Valor Residual
Vida Útil Remanente
pocos años Muchos años

• Flujo de caja con crecimiento • Flujo de caja con crecimiento
Introducción en tiempo finito perpetuo
o Crecimiento • Convergencia: utilidad con • Convergencia: utilidad con
Etapa del crecimiento en tiempo finito crecimiento perpetuo
Ciclo de Vida • Flujo de caja constante en • Flujo de caja constante a
tiempo finito perpetuidad
Madurez
• Convergencia: utilidad • Convergencia: utilidad
constante en tiempo finito constante a perpetuidad
Por último, para discriminar entre la conveniencia de considerar flujos de caja o utilidad
(convergencia) se debe tener en cuenta si los activos han de estar muy desgastados y con pérdi-
da de funcionalidad en el horizonte de evaluación, de ser así se debería optar por los métodos
de convergencia. El criterio conservador indicaría que en general podría ser más recomendable
ese método, independientemente de los supuestos respecto a si estarán o no tan desgastados
al final del horizonte de evaluación (t=N) como para requerir inversiones en reposición y
mantención.
Múltiplo de la razón precio utilidad (PER, Price Earnings Ratio)
Este método estima el valor residual del proyecto como:
297
Se puede ver que este método obtiene una aproximación del precio de mercado de las
acciones en el período terminal. Evidentemente el gran problema de esta fórmula estriba en
determinar cuál será el ratio PER apropiado dado que la empresa a valorar puede no transar
en una bolsa de valores. Por eso varios autores propugnan utilizar el método del flujo de caja
a perpetuidad4. La razón precio-utilidad es una aproximación a 1/r, con lo que se parece en
forma cercana al método de la fórmula de la convergencia.
Múltiplo del Flujo de Caja Operacional

Este método simplemente multiplica dicho flujo de caja por un valor (llamado exitvalue en algunos
textos), que no se especifica muy claramente como determinar. Una posible interpretación es
calcular el exitvalue como (1/r) con lo cual recuperamos el método del flujo de caja a perpetuidad.
Inversión marginal
Bajo este método, el valor residual corresponde al costo de oportunidad, o mejor uso alternativo
del remanente de las obras atingentes al proyecto, al final de su vida útil económica o al término
del horizonte de evaluación. Esto significa, como se ha visto, estimar los beneficios futuros pos-
teriores al último año de análisis, actualizados a dicho año, provenientes del mejor proyecto que
utilice parcial o totalmente la infraestructura remanente. En algunos casos, esas proyecciones, o
los supuestos necesarios para hacerlas, pueden significar cierta complejidad. Sin embargo, puede
estimarse una cota inferior para el valor residual, dada por la siguiente expresión:
En que V es el valor residual a agregar a los beneficios en el año N (horizonte de evalua-

ción), VAN0 es el valor actualizado neto del proyecto al año 0, I0 es la inversión en el año 0 e
INes la inversión marginal al año N que es necesaria para repetir el mismo proyecto. En gene-
ral, una parte de I0 (compra de terrenos, movimiento de tierras, provisión de servicios, etc.) se
conserva al año definido como horizonte.
Como se mencionó anteriormente, el valor propuesto corresponde a una cota inferior de
los beneficios derivados del valor residual de las obras. Si se supone crecimientos moderados
de los flujos y de los beneficios ligados a estos, el valor real del valor residual deberá ser supe-
rior a esta cota mínima. Adicionalmente, si se considera que vía inversiones marginales el pro-
yecto se puede seguir repitiendo no sólo en t = N, sino también en 2N, 3N,…etc, se confirma
que el valor propuesto es una cota inferior. Al no considerar perpetuidad, sino solamente una
repetición, el método se puede calificar de conservador, aún cuando puede ser apropiado para
proyectos en los que se sabe que no es posible repetir a perpetuidad la misma serie de flujos.
4
Una discusión sobre este tema se puede ver en el capítulo 12 del libro de Copeland, Koller y Murrin”Valuation:
ManagingtheValue of Companies”
298
Para poder estimar el valor del proyecto es necesario proyectar el flujo de caja del proyecto,
esto es las entradas y salidas netas de efectivo que otorgará el proyecto a través del tiempo
al agente para el cual se está realizando la evaluación.
Principios para la Estimación del Flujo de Caja

Cuando se estima el flujo de caja de un proyecto se debe tener especial atención en que
sólo el efectivo es relevante, considerando el flujo incremental sobre situación base optimi-
zada. Tener presente la diferencia entre los valores contables y económicos, así como los
diferentes costos de oportunidad de los inversionistas. Si existieran subproyectos se deben
elaborar flujos separados y ser evaluados por separado. Y en relación con el valor residual,
este se debe considerar al final del proyecto el valor económico de los activos del proyecto.
Estructura del Flujo de Caja Privado

Los principales componentes del flujo de caja son los siguientes:
• Ingresos y costos por Ventas

• Gastos de Administración y Ventas, corresponde a los egresos debido a la mano de
obra indirecta
• Depreciación, es un monto de dinero contable por el desgaste, agotamiento o enveje-
cimiento de un activo fijo
• Ganancias y Pérdidas de Capital, ocurren cuando se venden activos fijos a un precio
diferente del valor contable
• Ingresos financieros, son las ganancias obtenidas por inversiones financieras o no ope-
racionales del proyecto
• Intereses o Gastos Financieros, corresponde al servicio, o pago de intereses, de las
deudas del proyecto
• Pérdidas del Ejercicio Anterior, como gasto contable, las pérdidas contables acumula-
das al año anterior
• Utilidad Antes de Impuestos, si son positivas se pagarán impuestos, si son negativas no
• Impuesto a las Empresas, porcentaje de sus utilidades contables antes de impuesto
como impuesto a las empresas
• Utilidad Después de Impuestos, diferencia entre las utilidades antes de impuestos y el
impuesto a las empresas
• Flujo Operacional, obtenido al corregir la utilidad contable después de impuestos
• Inversión Fija y Valor Residual de los Activos
• Capital de Trabajo y la Recuperación del Capital de Trabajo
• Préstamo y amortizaciones, corresponde al financiamiento obtenido por un crédito y a
los pagos realizados respectivamente
• Flujo de Capitales, es la suma desde la inversión hasta las amortizaciones
299
Tipos de Flujo de Caja
Los flujos de caja pueden ser calculados desde el punto de vista de los accionistas, pero
también desde el punto de vista de la empresa completa:Flujo de Caja de los Activos o de
la Empresa y Flujo de Caja del Inversionista.
Cálculo del Valor Residual

El valor residual corresponde al valor de mercado de los activos de la empresa o el valor
patrimonial que corresponde al valor de mercado del patrimonio de la empresa al final
del horizonte de evaluación del proyecto. Algunos de los métodos de estimación del valor
residual son:
• Valor Contable del Patrimonio.- Este método se basa en los valores de los balances
de una empresa, como una aproximación al valor de una empresa al final de horizonte
de evaluación, el valor contable de su activo menos el valor contable de su pasivo, lo
que debe coincidir con el valor contable de su patrimonio más las reservas.
• Valor Patrimonial Corregido.- Este método pretende corregir las diferencias entre el
valor contable y el económico de un activo o pasivo, De esta forma, se consideran cier-
tos activos y pasivos de la empresa a valor de mercado, de liquidación o de reposición
calculando así el valor patrimonial de mercado de la empresa.
• Proyecciones de series de tiempo.- Este método se aplica a activos para los cuales se
cuenta con series históricas de precios, de forma que es posible ajustar algún modelo
econométrico a esos datos para proyectar valores a futuro.
• Métodos económicos basados en flujos de caja descontados.- Son métodos diná-
micos para valorizar empresas y proyectos que requieren hacer predicciones sobre sus
resultados futuros: Valor presente del flujo de caja con crecimiento perpetuo, Flujo de
caja constante a perpetuidad, Fórmula de la convergencia, Múltiplo de la razón precio
utilidad (PER, Price Earnings Ratio) y Múltiplo del Flujo de Caja Operacional.
• Inversión marginal.- Bajo este método, el valor residual corresponde al costo de
oportunidad, o mejor uso alternativo del remanente de las obras atingentes al proyecto,
al final de su vida útil económica o al término del horizonte de evaluación.
Referencias
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Graw-Hill, 1993, España
• Copeland, T., Koller T. y Murrin J. “Valuation: measuring and managing the value of
companies”. 3rd Edition. John Wiley&Sons, 2000, Estados Unidos
• Fierro, G. “Apuntes para el Curso de Evaluación de Proyectos”, Departamento de
Ingeniería Industrial, U. de Chile, 1995, Chile
• Mascareñas Pérez-Iñigo, J. “Manual de Fusiones y Adquisiciones de Empresas”. Mc-
300
Graw-Hill, 1997
• O’Brien, P. “Utilidad y Flujos de Caja”, London Business School
• Sapag, N. y Sapag, R. “Preparación y Evaluación de Proyectos”. 4a Edición, Mc-
Graw-Hill Interamericana, Chile, 2000
• Thompson, T. “Teaching Notes: Financial Decisions”, Kellogg School of Manage-
ment, EstadosUnidos, 2003
• Achón, E. “Matemática Financiera”. Ediciones del Decanato de la FACES-ULA. Mérida, 2006.
• Canada, J. R. y otros. “Análisis de la Inversión de Capital para Ingeniería y Administra-
ción”. Ed. Prentice Hall Hispanoamericana, S. A. México, 1997.
• García, M. A. “Evaluación de Proyectos de Inversión”. McGraw Hill, 1ª Edición. Ciu-
dad de México, 1998.
• Giugni de Alvarado, Luz y otros. Evaluación de Proyectos de Inversión, Edit. Univer-
sidad de Carabobo, Valencia, Venezuela, 2003.
• Mokate, M. K. “Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión”. Alfaomega, Segun-
da edición. Uniandes, Colombia, 2005.
• Van Horne, J. “Administración Financiera”, 9ª edición, Edit. Prentice Hall Hispanoa-
mericana S.A. México, 1993.
• Zima, P. y Brown, R. l. “Matemáticas Financieras”. Serie Shaum, 2da. Edición. México, 2005.C
Ejercicio Resuelto
1. En este problema se presenta un cambio de maquinaria para lo cual se solicita a usted la
evaluación económica del proyecto.

Se analiza un cambio de maquinaria, la implementación permite un ahorro de costos de
2.000 unidades monetarias (UM) al año. El precio de mercado de la nueva máquina es
de 5.000 UM, valor que puede ser depreciado en 5 años sin valor residual. Respecto al
financiamiento, la empresa puede negociar un contrato de leasing con una empresa arren-
dadora. El valor de contrato de leasing ascendería a un 95% del valor de mercado actual
de la máquina. El contrato estipula el pago anticipado de una cuota de arriendo por 1.120
UM y 4 cuotas adicionales cada una por este monto al final de los siguientes años. Con el
pago de la última cuota se ejercería la opción de compra. Por otra parte, los préstamos de
largo plazo con garantía prendaria se encuentran a 12% + reajuste según inflación anual.
Si la empresa tiene un costo de capital del 25% real anual y la tasa de impuestos sobre sus
utilidades asciende a un 15%.
Se pide evaluar económicamente el proyecto.
301
Solución
Según los datos relevantes del problema, la evaluación económica del proyecto cambio de
maquinaria es:
Caso “Galvanizado”. Se tiene una planta ubicada sobre un predio agrícola, en la cual se procesan
metales sometiéndolos a procesos de galvanización (principalmente barreras de contención de
carreteras y torres de alta tensión), el valor de mercado de la planta es de 4,5 millones de U$.
Su valor libro es cero. Para los próximos 4 años se espera que los resultados sean los siguientes:
Ventas 16,5 MM U$
Costo variable planta 8,4 MM U$
Costo fijo planta 3,3 MM U$
Depreciación planta ¿? MM U$
Al final del período el valor residual de la planta es 0 (de mercado). Se desea evaluar las
siguientes alternativas:
a) Arrendar el predio a 3 MM U$ anuales y vender la planta inmediatamente a 4,5 MM U$
b) Modificar la planta para que además produzca tubos de metal extruídos, se produce en
base a las mismas materias primas anteriores, con ello las ventas serían el doble y los
costos variables de la planta se incrementarían a 12,87 MMU$, el resto de los costos
permanecen iguales. Las nuevas instalaciones cuestan 12 MMU$ y se financian en
un 50% con un crédito pagadero en 4 cuotas con amortizaciones iguales y un interés
sobre el saldo de 10% anual (real). La vida útil de las nuevas instalaciones es de 4 años,
el valor residual sigue siendo cero al cabo de 4 años.
La tasa de descuento relevante es de 8%
a) Construya el flujo de caja de las dos alternativas. ¿Cuál es la alternativa más conveniente?
c) Considerando que en la alternativa (b) no hay financiamiento con crédito (todo con
recursos propios) ¿conviene postergar el proyecto?, ¿cuál sería en ese caso el momento óptimo?
302
8
INDICADORES
DE EVALUACIÓN
CAPÍTULO 8 :: Indicadores de Evaluación
Introducción
Este capítulo presenta y analiza las herramientas usadas en la evaluación de proyectos, es decir,
en la determinación de la conveniencia económica de ejecutar un proyecto para el agente al
cual se realiza la evaluación. Este capítulo examina los indicadores de evaluación de proyectos,
sus ventajas y desventajas, cómo aplicarlos e interpretar sus resultados.
El capítulo analiza la relación de los indicadores más importantes de evaluación de pro-
yectos con el costo de oportunidad del capital invertido. Se muestra, asimismo, cómo los
indicadores de evaluación nos permiten comparar y jerarquizar los proyectos en una cartera de
inversión para tomar decisiones respecto a la conveniencia de ejecutar un proyecto.
Objetivos
• Conocer las variables relevantes para el cálculo de los indicadores de evaluación y su
respectiva estructura de estimación.
• Determinar si un proyecto es o no conveniente para un inversionista sobre la mejor
alternativa de uso del capital.
• Jerarquizar los proyectos de una cartera de inversión considerando el grado de hetero-
geneidad entre ellos y determinar su conveniencia económica.
• Describir las ventajas y limitaciones de los indicadores de evaluación en su aplicación
al evaluar proyectos
• Explicar la consistencia de los indicadores de evaluación con el flujo de caja y su rela-
ción con la estrategia de diseño del proyecto
1. Presentación
En los capítulos previos de este libro se han revisado los aspectos más importantes del diseño
de un proyecto y las consecuencias que estas decisiones tienen sobre el flujo de caja, el cual es
una estimación de la cantidad de dinero que va a entrar y salir de la caja durante cada periodo
comprendido dentro del horizonte de evaluación del proyecto. Aunque es fundamental para
estimar los beneficios y costos económicos del proyecto, el flujo de caja no nos permite deter-
minar directamente la conveniencia del proyecto. Los indicadores de evaluación son las herra-
mientas que permiten determinar la conveniencia económica de invertir y ejecutar el proyecto
a partir de la expectativa de recibir los flujos de caja estimados.
Veremos que los indicadores más importantes de evaluación de proyectos necesitan con-
siderar el costo de oportunidad del capital invertido. Este concepto es fundamental para de-
terminar la conveniencia de un proyecto, ya que para realizar correctamente la evaluación de
una alternativa de inversión hay que considerar los beneficios que se dejan de ganar al desviar
recursos hacia el proyecto. Como fue expuesto en el capítulo 6 Diseño Financiero, una canti-
dad de dinero en un momento dado tiene un equivalente en diferentes momentos del tiempo,
305
tal que el tomador de la decisión está indiferente entre ambos. Este concepto nos permitirá
construir estimaciones sobre el valor de un proyecto. Como los flujos de caja están distribuidos
a lo largo del tiempo, no podrán ser sumados directamente, sino que a través de sumas ponde-
radas, donde el ponderador dependerá del instante del tiempo en el que se genera el flujo y del
costo de oportunidad del capital invertido. Por eso requerimos construir índices respecto de la
conveniencia relativa de un proyecto con respecto a otros.
Estos índices o indicadores, nos permiten también jerarquizar los proyectos en una cartera de
inversión, permiten optimizar diversas decisiones y alternativas del proyecto, tales como ubicación,
tecnología, reemplazo de equipos, segmentos de mercado a abordar, período óptimo de abandono del
proyecto, estimación de sensibilidad de los beneficios ante variaciones en las variables relevantes, etc.
Las variables necesarias para el cálculo de los indicadores son: el flujo de caja (Ft), el costo
de oportunidad del capital del (los) dueño(s) del proyecto en la mejor alternativa de igual riesgo
(rt también llamada tasa de descuento) y el horizonte de evaluación del proyecto (N).
2. Valor Presente Neto

También llamado Valor Actual Neto (VAN), Valor Neto Descontado (VND), Beneficio Neto
Actual (BNA) y en calculadoras financieras y en inglés como Net Present Value (NPV). El Valor
Presente Neto (VPN) es el indicador más importante, más robusto y más ampliamente usado
en evaluación de proyectos y valoración de empresas. La forma de calcularlo es sumando los
flujos de caja actualizados al costo de oportunidad del capital:
Esta expresión se deriva de las fórmulas de valor presente presentadas en los capítulos 6 y 7
(Diseño Financiero y Flujo de Caja Privado). Las que se explicaron y aplicaron en el contexto del
cálculo de las cuotas de un préstamo y del valor residual de un proyecto. En este caso, se está apli-
cando a los flujos de caja Ft, y se está considerando que existe un flujo en el instante inicial t=0, el
flujo F0, que en un proyecto normalmente corresponde a la inversión. Una diferencia entre esta
fórmula y la ya presentada, es que en este caso se está considerando que el costo de oportunidad
del dinero es función del tiempo (los rk varían en cada período k). En este caso, los rk, serían las
tasas forward implícitas. Si en lugar de trabajar con tasas forward implícitas, se contara con la
estructura de tasas spots (observadas) para cada período, la ecuación del VPN variaría a1:
1
En la ecuación anterior, se introdujo un cambio de notación, que consiste en que el término F0que estaba fuera de la suma-
toria, se dejó dentro de esta, cambiando el contador de la sumatoria que partía desde t=1, para que comience en t=0.
306
Si se considera que los rk son constantes (rk = r “ t ≥ 1), se obtiene la fórmula tradicional
del VAN o VPN, que es con la que operan las calculadoras financieras y las planillas de cálculo
como Excel de Microsoft:
El VPN o VAN mide la riqueza equivalente que aporta el proyecto medido en dinero del
período inicial (t=0), sobre la mejor alternativa de uso del capital invertido en un proyecto de
igual riesgo (por ahora en este último punto no seremos rigurosos). El VPN es el excedente
que queda para el (los) inversionista(s) después de haber recuperado la inversión y el costo
de oportunidad del capital invertido. El VPN nos indica la cantidad de dinero que habría que
entregarle a los dueños del proyecto hoy para que fueran indiferentes entre esa cantidad y los
flujos futuros del proyecto. Por ello, maximizar el VPN equivale a maximizar la riqueza del
inversionista y el criterio de decisión para utilizar el VPN es:
• VPN > 0, conviene hacer el proyecto, porque aporta riqueza a los dueños del proyecto
por sobre el costo de oportunidad del capital invertido
• VPN = 0, se está indiferente entre hacer o no el proyecto. El proyecto entrega un be-
neficio económico exactamente al costo de oportunidad del capital
• VPN < 0, no conviene realizarlo, es mejor destinar el capital a su uso alternativo deter-
minado en el costo de oportunidad del capital
En el capítulo anterior estimamos el flujo de caja de los inversionistas del proyecto de fa-
bricación y venta de joyas, el cual se resume en la Figura 8.1.
Figura 8.1: Flujo de Caja

Flujo de caja privado -‐ 159.000 55.240 55.730 56.220 55.810 209.980

Si el costo de oportunidad del capital invertido por el dueño del proyecto es 12% entonces
el valor presente neto de este proyecto se calcula como:
El VPN es positivo, por lo que el proyecto genera valor para el dueño del proyecto por so-
bre el costo de oportunidad del capital invertido, por lo que el proyecto debiera ejecutarse. Si al
dueño le ofrecieran comprar el proyecto, éste estaría dispuesto a hacerlo si la cantidad ofrecida
fuera mayor al VPN calculado.
307
Como se puede observar, el cálculo de VPN es un procedimiento mecánico de reemplazar
las variables en la fórmula del indicador. No obstante, el evaluador debe tener el cuidado de
asegurarse que los flujos y la tasa de descuento estén bien calculados y medidos en la misma
unidad de tiempo (año, trimestre, mes, etc.) y unidad monetaria (tipo de moneda, valores reales
o nominales).
Pero mucho más fundamental es que el flujo de caja que se usa para el cálculo del VPN
sea consistente con el análisis externo e interno, la estrategia genérica seguida y las decisiones
de diseño del proyecto. Esa es la parte más importante en toda evaluación de proyectos. Si
eso está mal, no importa que tan cuidadosa y correctamente se realizaron las otras tareas de la
evaluación, especialmente el cálculo de indicadores. Lo normal es que un proyecto tenga un
VPN cercano a cero si la estructura de mercado en que participa el proyecto es similar a la de
competencia perfecta (firmas y bien homogéneos, información perfecta, etc.), o si la ventaja
competitiva no es sostenible en el tiempo. Para que el VPN positivo de un proyecto sea creíble
tiene que tener una buena justificación en la estructura de mercado de la industria y la estrategia
de la firma que expliquen los factores que determinan ese resultado.
Normalmente, si a un proyecto de inversión se le exige un mayor costo de oportunidad del
dinero el VPN disminuye. Es decir, la relación entre la tasa de descuento y el VPN se puede
representar gráficamente según la Figura 8.2.
Figura 8.2: Relación de la Tasa de Descuento y el VPN
VPN
La pendiente de la curva dependerá de la sensibilidad de los flujos a la tasa de descuento (r), para
flujos menos sensibles la pendiente es más suave. En la Figura 8.3, para la tasa de descuento r*2
los proyectos A y B arrojan el mismo VPN*. Sin embargo, ante variaciones en la tasa de des-
2
Llamada tasa de rentabilidad de Fischer, que es la tasa de descuento que iguala el valor presente neto de dos
proyectos.
308
cuento los proyectos no reaccionan de igual manera, vemos que la función VPNA(r) es más
sensible a la tasa de descuento que VPNB(r).
Figura 8.3: Comportamiento del VPN ante variaciones de la Tasa de Descuento

VPN
VPN*
r
r* VPNB
VPNA
La Figura 8.4 se ilustra el concepto de sensibilidad de los flujos a la tasa de descuento, el flu-
jo de caja del proyecto A es más sensible que el B. Ambos proyectos tienen un VPN de 50 con
una tasa de descuento al 10%, pero el proyecto A es más sensible, pues sus flujos son menos
uniformes, lo que hace que variaciones en la tasa de descuento lo afecten en mayor grado. Por
ello, un aumento o disminución en el costo de oportunidad del dinero afectará proporcional-
mente más al flujo de 177 en el año 6 del proyecto A, que los flujos de 18,4 desde el año 1 al 5
del proyecto B. En este ejemplo supusimos que la vida útil del proyecto es la misma. Proyectos
más largos son más sensibles a variaciones de r que los más cortos.
Figura 8.4: Sensibilidad de los Flujos a la Tasa de Descuento

177
Proyecto A
VPNA(10%)=50
50
0 1 2 3 4 5 6
Proyecto B
30 VPNB(10%)=50
18,4
0 1 2 3 4 5 6
309
El VPN no sólo nos es útil para determinar cuando conviene hacer o no un proyecto, sino
que también sirve para elegir entre distintos proyectos alternativos, para ello tenemos que ver
cuál de ellos tiene un mayor VPN. Alternativamente, cuando una de estas alternativas amplia
el proyecto de la situación base, se calcula el VPN marginal (VPNMg), el que nos indica la
diferencia de riqueza entre la situación base y la ampliada. Es decir:
La metodología anterior también es útil para determinar políticas óptimas de selección de

ubicación, tecnología y segmentación de mercado del proyecto, etc. El VPN sirve también
para determinar en qué momento nos conviene abandonar definitivamente un proyecto (sin
repetición), para esto lo que tenemos que hacer es calcular los VPN para distintos períodos de
abandono y elegir aquel que tenga un mayor VPN. Este tipo de decisiones las revisaremos en
mayor detalle en el capítulo 9 Optimización de Proyectos.
Un punto importante en el cálculo de un VPN es estar usando la tasa de descuento co-
rrecta. Como ya dijimos, la tasa de descuento representa la tasa que le exige(n) al capital el(los)
dueño(s) del proyecto, la que está determinada por la rentabilidad de la mejor alternativa de
igual riesgo.
¿Qué sucede si existen dos o más socios con distintos costos de oportunidad del capital?
¿Cuál es la tasa de descuento del proyecto? La respuesta es que los costos de capital de ambos
socios deben ponderarse, proporcional a como se van a repartir los flujos entre ellos Pero no hay
que olvidar que al evaluar para cada socio por separado las tasas de descuento a considerar son las
de cada uno, y será esto lo que determine la conveniencia individual del proyecto para cada socio3.
El VPN también es útil para la valoración de empresas. Si en el caso de nuestro ejemplo, el
proyecto se realizó y se encuentra a comienzos del año 4, los flujos proyectados para el año 4 y
5 siguen siendo los mismos, y el dueño del proyecto recibe una oferta de compra del proyecto
de USD 150.000, ¿es conveniente ese ofrecimiento? Para responder esa pregunta tenemos que
comparar el valor actual de los flujos restantes con el valor de la oferta.
Es decir, los flujos restantes del proyecto son equivalentes a recibir USD 217.225 a co-
mienzos del año 4. Cualquier cantidad ofrecida por el proyecto superior a USD 217.225 es
económicamente más conveniente que seguir operándolo, por lo que al dueño del proyecto no
le conviene vender a USD 150.000.
Es importante notar que los flujos pasados no influyen en nada sobre los precios a los que se
está dispuesto a comprar y vender el proyecto, ya que los flujos pasados ya se recibieron, sean estos
positivos o negativos. En el caso del ejemplo, lo que se está transando son los flujos de los años 4 y 5.
3
Cuando revisemos el modelo CAPM para estimar el costo de capital de un proyecto con riego, veremos que las tasas de descuento
de los inversionistas debieran ser iguales si ambos tienen las mismas alternativas de inversión en el mercado de valores.
310
VPN en tiempo continuo:

Formalicemos lo que sería una función VPN en tiempo continuo. Sea:
F0: flujo instantáneo en el presente. Habitualmente, F0=-Inversión<0.
T: tiempo, expresado en una unidad específica de medición.
F(t): flujo de caja de beneficios netos. Continuo y en función del tiempo.
r: costo de oportunidad del dinero asociado a la unidad de tiempo elegida.
Recordemos que si dividimos el tiempo en n partes, entonces:
Pero (1+r)1/n puede ser aproximada por un desarrollo en serie de Taylor de primer orden:
1
f ( x )  x n , x 0  1 y x  r
1 ''
f ( x0  x)  f ( x0 )  f ' ( x0 )x  f ( x0 )x 2  ....
2
1 1 1 1
1 1 1  n  2
(1  r ) n  1n  1n r  2 1n r 2  ....
n 2n
1 1 n 2
 1  r  2 r  ....
n 2n
Si n es grande la aproximación mejora. Además, despreciando
del tercer término en adelante ya que r k  0 si r es pequeño :
1
r
(1  r ) n  1 
n
Por otra parte :
1 1 1
   e  rt
(1  r) t
  r 
n t
e 
r t
 Lim n 1   
  n 
311
Luego, aplicando la aproximación del factor descuento al flujo continuo, se obtiene que:
3. Tasa Interna de Retorno

La tasa interna de retorno o TIR (en inglés IRR, internal rate of return) es un indicador asociado
al VPN y por lo tanto requiere la misma información necesaria para calcularla. La TIR es un
valor o un conjunto de valores tal que:
Es decir, son todas aquellas tasas de descuento que hacen que el VPN del proyecto en aná-
lisis sea cero. Dicho de otra forma, es la tasa de descuento límite entre la aceptación y rechazo
de un proyecto y representa la rentabilidad media intrínseca del proyecto que se está evaluando.
El criterio de decisión de la tasa interna de retorno es:
• TIR> costo de oportunidad del capital, conviene hacer el proyecto, porque aporta ri-
queza a los dueños del proyecto por sobre el costo de oportunidad del capital invertido
• TIR = costo de oportunidad del capital, se está indiferente entre hacer o no el proyec-
to. El proyecto entrega un beneficio económico exactamente igual al costo de oportu-
nidad del capital
• TIR< costo de oportunidad del capital, no conviene realizarlo, es mejor destinar el
capital a su uso alternativo
Por su propia definición, en el caso de un proyecto individual se cumple que la condición de

TIR>r se verifica sí y sólo sí VAN> 0. También se cumple necesariamente que si el proyecto
no es rentable, entonces TIR<r, lo que es equivalente a que el VAN<0. Finalmente el caso de
TIR = r, se da sí y sólo sí VAN = 0. En síntesis, los criterios de la TIR y del VAN, en el caso
de un proyecto de inversión, conducen a la misma decisión, es decir, son criterios equivalentes.
En el caso del flujo de caja de nuestro ejemplo del negocio de fabricación y venta de joyas,
la TIR es 34,7% pues:
Es decir, el proyecto es económicamente conveniente de realizar hasta un costo de oportu-

nidad del dinero de 34,7%. Si la tasa de descuento es mayor, el VPN se vuelve negativo y deja
de ser conveniente.
Asociada al VPNMg existe la Tasa Interna de Retorno Marginal (TIRMg), que es la tasa
marginal de descuento máxima exigida al proyecto marginal, es decir, es tal que VPNMg=0.
Cuando estamos tratando dos proyectos excluyentes la tasa de descuento que iguala los VPN
312
es llamada la tasa de rentabilidad de Fischer que, gráficamente, corresponde a r* en la figura

donde mostramos como VPNA y VPNB varían con r.
La TIR sin embargo, presenta una serie de desventajas en relación al VAN. Una primera
desventaja es que el criterio de TIR>r para proyectos rentables, y de TIR<r para los no renta-
bles, y la equivalencia enunciada en relación al VAN en el párrafo anterior, se comprueba tal y
como se ha presentado hasta el momento, sólo en el caso de proyectos normales, entendiendo
por normales aquellos en los que inicialmente hay que desembolsar capital para la inversión
(egreso, flujo negativo), para luego, en períodos posteriores obtener los flujos positivos de be-
neficios netos. En el caso en que la distribución de flujos en el tiempo sea al revés (ver Figura
8.5), con flujos positivos al inicio (en el ejemplo de la figura en t=0) y negativos en el futuro
(en la figura desde t=1 en adelante), la condición de VAN>0 es equivalente a la de TIR<r, y el
VAN<0 es equivalente a la TIR>r. En síntesis, si los flujos de un proyecto son al revés que los
normales, el criterio de la TIR pasa a operar al revés que el del VAN.
Figura 8.5: Distribución de Flujos en el Tiempo
0 1 2 3 4 5
Se podría argumentar que un perfil de flujos para un proyecto como el de la figura es ex-
traño, de hecho es similar al de un préstamo. Y aunque este perfil de flujos es inusual, por algo
llamamos normal a aquel en que los flujos de distribuyen como el espejo (horizontal) de este,
este tipo de distribución de flujos puede darse en la realidad. Un ejemplo sería un seminario o
charla de un invitado extranjero. Digamos que para este evento se cobra una tarifa por inscrip-
ción de forma anticipada a los participantes, y al relator se le paga una vez realizada la charla.
Adicionalmente, los costos del salón, materiales audiovisuales, etcétera, se pagan también en
el futuro, por ejemplo a dos o tres meses plazos. En ese caso, tendríamos una distribución de
flujos como la de la figura.
Otra desventaja respecto al VAN, es que la TIR en el caso general no es un indicador único
para cada proyecto. Matemáticamente, las TIRs son las raíces del polinomio que llamamos
VPN (donde la variable del polinomio es d = 1/(1+r)). El teorema fundamental del álgebra
313
indica que un polinomio de grado n tiene a lo más n raíces reales y exactamente n raíces com-
plejas. Lamentablemente, el hecho de que la TIR no siempre sea única hace que no sea un
indicador tan robusto como el VPN.
Los requisitos para que la TIR exista, sea única y tenga validez y utilidad como indicador, son:
• que exista un sólo cambio de signo entre los flujos del proyecto (en la mayoría de los
casos de flujo de caja, el o los primeros flujos son negativos seguidos de flujos positivos)
• que la suma simple de todos los flujos sea mayor que cero
Si hay más de un cambio de signo, entonces pueden existir varias raíces reales y el indicador
pierde sentido como en la siguiente figura:
Figura 8.6: Variaciones de la TIR

VPN
r
TIR1 TIR2 TIR3
En el caso de una TIR única, ésta se interpreta como la tasa de descuento máxima exigible
al proyecto para que este sea aceptado.
Otro problema de la TIR es cuando se está comparando la conveniencia entre dos proyec-
tos de escalas diferentes, maximizar la TIR no es equivalente a maximizar el VPN. Por ejemplo,
¿vender helados con una TIR de 50% es comparable a una central termoeléctrica con 20% de
TIR? Claramente no debido a las diferentes escalas de proyectos y montos de inversión invo-
lucrados. Veamos algunos ejemplos de estos problemas en la Figura 8.7.
314
Figura 8.7: Proyectos según su VPN y TIR
Proyecto Año 0 Año 1 TIR VPN (10%)

A -10.000 15.000 50% 3.636
B -20.000 28.000 40% 5.455
C -5.000 10.000 100% 4.091
D -20.000 40.000 100% 16.364
En la tabla anterior, el proyecto A tiene una TIR mayor (50%) que el B (40%). Es decir,
la inversión inicial es más rentable en el proyecto A que en el B. No obstante, la inversión del
proyecto A es menor la del B, por lo que el valor presente neto del proyecto B (5.455) es mayor
que el del A (3.636). En el caso de los proyectos C y D, la TIR de ambos es idéntica (100%),
pero el VPN del proyecto D (16.364) es mayor que el C (4.091)
Adicionalmente, la TIR tiene problemas al comparar proyectos de duración diferentes (Fi-
gura 8.8).
Figura 8.8: Proyectos según su VPN y TIR
Proyecto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 TIR VPN

(10%)
E -9.000 6.000 5.000 4.000 33% 3.592
F -9.000 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500 27% 4.268
En este caso, los proyectos E y F tienen la misma inversión inicial, pero el proyecto A dura
tres años y el F dura cinco años. El proyecto E tiene una TIR mayor (33%) que la del proyecto
F (27%). Sin embargo, el VPN del proyecto F es mayor (4.268) que la del proyecto E (3.592).
Esto ocurre, porque la TIR del proyecto E nos entrega la rentabilidad media del proyecto en
tres años. En tanto que la TIR del proyecto F es una rentabilidad promedio en cinco años.
Para poder comparar la TIR de ambos proyectos se debe expresar la rentabilidad en el mismo
periodo de tiempo. Los ejemplos anteriores nos permiten concluir lo siguiente: el criterio de
maximizar el VPN o la TIR puede llevar a decisiones distintas. Por ello, la TIR se considera un
indicador complementario al VPN.
Una posible forma de superar estos problemas es corregir la rentabilidad media que entrega
la TIR. En el caso de los proyectos A y B el problema es que las inversiones son distintas, por
ello, habría que recalcular la TIR=50% del proyecto A, considerando que esa rentabilidad se
aplica sólo a 10.000, por lo que los restantes 10.000 (para hacerlo comparable a los 20.000 del
proyecto B) rinden durante ese año el costo de oportunidad de dinero de 10%. De esta forma,
la rentabilidad media anual, o TIR corregida, del proyecto A alcanzaría a:
315
Al comparar esta TIR ajustada del proyecto A con la del proyecto B, ahora sí existe cohe-
rencia entre la decisión que recomienda el criterio del VPN y el de la TIR, que en ambos casos
sería realizar el proyecto B. De igual manera, en el caso de los proyectos C y D, la TIR ajustada
del proyecto C es:
Finalmente en el caso de los proyectos E y F, al corregir la rentabilidad de E se encuentra:
En síntesis, el objetivo económico de una organización o persona es maximizar su utilidad.

Sólo el VPN es el criterio correcto para determinar qué proyectos maximizan la riqueza de los
inversionistas. Otros criterios aportan información útil, pero no es adecuada por sí misma para
tomar decisiones respecto a la conveniencia de efectuar un proyecto.
4. Período de Recuperación del Capital

El periodo de recuperación de capital (PRC), también llamado payback, corresponde al primer
período en el queel flujo acumulado (sin descontar) se hace positivo:
Este indicador se interpreta como el tiempo necesario para que el proyecto recupere el
capital invertido. No obstante, está implícito que para que sea útil se debe cumplir que Ft>0
para todo t>PRC.
El criterio de decisión es diferente para cada organización y consiste en realizar el proyecto
si el periodo de recuperación de capital es menor que el número máximo de años que está
dispuesta a esperar para empezar a recuperar los fondos invertidos.
Este indicador no nos indica nada respecto del aporte de riqueza que hace el proyecto, ni
permite jerarquizar proyectos en forma eficiente, ni considera el costo de oportunidad del ca-
pital involucrado. Es un indicador secundario que se utiliza como referencia, pero que aporta
mucho menos información que el VPN o la TIR.
En el caso de nuestro ejemplo de la fabricación y venta de joyas, el cálculo del periodo de
recuperación de capital es el siguiente:
316
Luego, el periodo de recuperación del capital es de tres años, ya que a contar de este perio-
do el flujo acumulado se hace positivo. Este indicador es más utilizado por gestores que des-
empeñan su función por periodos definidos o sujetos a resultados de corto o mediano plazo
(ej. gerentes, autoridades públicas, etc.). Ya que permite saber cuándo se empezarán a ver los
resultados del proyecto.
5. Razón Beneficio-Costo e Índice de Rentabilidad

Este indicador es el cociente entre los ingresos (Bt) actualizados del proyecto y los gastos
(Ct) actualizados necesarios para su instalación y operación.
El criterio de decisión para este indicador es realizar el proyecto cuando la razón bene-
ficio-costo es mayor que 1. La lógica de que el numerador, correspondiente a los beneficios
actualizados, debe ser mayor que el denominador, correspondiente a los costos actualizados.
En el caso de nuestro ejemplo, los flujos de beneficios y costos son los que se presentan en
la Figura 8.9.
317
Figura 8.9: Flujo de Beneficios y Costos
Flujo de Beneficios 600.000
40.000 600.000 600.000 600.000 747.40 0
Flujo de Costos
-‐ 199.000
-‐ 544.760
-‐ 544.270
-‐ 543.780
-‐ 544.190
-‐ 537.420

Flujo de Caja N eto -‐ 159.000
55.240
55.730
56.220
55.810
209.980

Aplicando estos flujos a la expresión de la razón beneficio-costo alcanza a 1,06. Al ser ma-
yor que uno, nos indica que el proyecto es económicamente conveniente.
Es fácil demostrar que la razón beneficio-costo B/C es mayor que 1, si y sólo sí el VPN >
0, es decir, este indicador es equivalente al VPN. Podríamos decir que la razón anterior es un
VPN disfrazado. Se deja propuesto al lector demostrar esta equivalencia.
El problema de este indicador es que maximizarlo no es equivalente a maximizar la riqueza
del inversionista. Y depende además de la forma de clasificar los beneficios y costos. Existe
otro indicador relacionado con la relación beneficio-costo, que es el que comúnmente se co-
noce como Índice de Rentabilidad:
El índice de rentabilidad difiere del indicador anterior en que en el numerador los benefi-
cios descontados en cada período son los netos (Ft=Bt-Ct) desde t=1 en adelante. Consecuen-
temente en el denominador queda un solo término que es la inversión (según esta notación
sería el término C0). Este indicador sí tiene un uso distinto y complementario al VPN, ya que
es útil para jerarquizar carteras de proyectos en situaciones de restricción de capital, tema que
se tratará en el capítulo 9. El criterio de decisión es similar, el proyecto es económicamente
conveniente cuando el índice de rentabilidad es mayor que uno.
En el caso de nuestro ejemplo, el índice de rentabilidad del proyecto es:
Esta cifra nos indica que el proyecto genera 1,81 de valor presente neto por cada unidad
monetaria en inversión.
6. Rentabilidad Contable Media de los Activos

Es el cociente entre las utilidades contables después de impuestos promedio y el valor contable de la inver-
sión. Un ejemplo de Rentabilidad Contable sería el ROA, analizado en el capítulo 6 de Diseño Financiero.
318
El problema de este tipo de indicadores, para efectos del análisis de un proyecto (no así
para efectos de análisis financiero dinámico y estático de Balances y Estados de Resultados), es
que no toma en cuenta el periodo en que se reciben los flujos, y por lo tanto no toma en cuenta
el costo de oportunidad del dinero. Además, los beneficios netos contables no coinciden con
el flujo de caja, que es la medida de agregación de valor con la que se trabaja en evaluación de
proyectos, ya que es la que permite incluir los beneficios y costos económicos (incluyendo los
costos de oportunidad) en lugar de los beneficios y costos contables.
Si se trabaja con una rentabilidad contable no media, sino calculada a partir de un solo dato
de los Balances y Estados de Resultados:
En el caso particular de que la utilidad fuera igual al flujo de caja (lo que en general no ocu-
rre según lo que se vio en el capítulo 7), se puede demostrar que este indicador correspondería
a la TIR del proyecto, y si dicha utilidad fuese constante a lo largo del tiempo, y si el horizonte
de evaluación del proyecto fuese infinito. Como estas condiciones en general no se cumplen,
podríamos decir que la rentabilidad contable guarda alguna relación con la rentabilidad de un
proyecto, medida como tasa (en lugar de medirla como incremento de riqueza que es lo que
hace el VAN), pero que es a lo más una aproximación (en la mayoría de los casos mala) a la
TIR de esa inversión.
7. Indicadores para Proyectos Repetibles

Cuando el inversionista se enfrenta a proyectos de distinta vida útil, pero que son repetibles en
el tiempo, es decir, que presentan un ciclo, el criterio es el mismo, maximizar la riqueza (o sea
el VPN). Existen diversos indicadores que ayudan a estimar el valor de un proyecto repetible
para ser comparado con proyectos alternativos.
Valor Presente al Infinito

El VPN al infinito calcula una equivalencia en t=0 de los flujos hasta el infinito del proyecto
repetible, el cual tiene un valor presente igual a VPNciclo y una duración de m periodos por
ciclo. El VPN al infinito es igual a:
319
El criterio de decisión es el mismo del VPN, es económicamente conveniente realizar el
proyecto si el indicador es mayor que cero, indiferencia entre realizarlo o no si el indicador
es igual a cero y no conveniente si es menor que cero. Para seleccionar entre diferentes alter-
nativas de ejecución del proyecto, es económicamente más conveniente tomar la opción que
maximiza el indicador, siempre y cuando el indicador sea positivo.
Si el proyecto del ejemplo de fabricación y venta de joyas fuera repetible indefinidamente
cada cinco años, el perfil de los flujos del proyecto sería el de la Figura 8.10.
Figura 8.10: Perfil de Proyecto Repetible

210 210 210
55,2 55,7 56,2 55,8 55,2 55,7 56,2 55,8 55,2 55,7 56,2 55,8 55,2
…
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 …
159 159 159 159
Y cada uno de esos flujos que se repiten tiene un VPN equivalente al comienzo de cada
ciclo como se ilustra en la Figura 8.11.
Figura 8.11: El VPN del Proyecto Repetible
El VPN de repetir indefinidamente este proyecto con un ciclo de m años, en el caso de

m=5, es igual a:
320
Por lo tanto, si el proyecto pudiera repetirse indefinidamente, sus flujos al infinito serían
equivalentes a recibir 299.098 en el presente. Alternativamente, el valor del VPN al infinito lo
podríamos haber estimado con el beneficio anual uniforme equivalente.
Beneficio Anual Uniforme Equivalente

Este indicador calcula una cuota constante (BAUE) a contar del año 1, con una duración igual
al ciclo (m) del proyecto repetible y que actualizada entrega un VPN igual al flujo del ciclo para
el cual se calculó el indicador.
El cálculo algebraico de la expresión para el BAUE a partir de la definición anterior es el
siguiente:
Es decir, el BAUE lo que hace es distribuir el VPN en una cuota constante en el período
del ciclo, manteniendo el valor actual de los flujos. El criterio de decisión es que un proyecto es
económicamente conveniente cuando el BAUE es mayor que cero. En caso de estar conside-
rando dos alternativas o más, conviene más aquella de mayor BAUE positivo. En ambos casos,
calcular el BAUE es equivalente a calcular y usar el VPN al infinito, pues se puede demostrar
que la relación entre estos indicadores es directamente proporcional:
Aplicando este concepto al ejemplo, lo que hace el BAUE es encontrar una cuota que ac-
tualizada entrega un VPN igual al del ciclo representado en la Figura 8.12.
321
Figura 8.12:
VPN=129,4 210 VPN=129,4
55,2 55,7 56,2 55,8

BAUE=35,8
0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5
159
Reemplazando los valores del ejemplo, se encuentra que el BAUE es:
Y el VPN al infinito es por tanto la cifra que ya calculada:
Costo Anual Uniforme Equivalente

El costo anual uniforme equivalente (CAUE) se utiliza cuando estamos evaluando un proyecto
en que los ingresos no se ven afectados, ya sea entre la situación con o sin proyecto, o bien
entre diferentes alternativas consideradas con diferente costo e inversión. Es similar al BAUE,
sólo que el CAUE considera sólo los flujos de egreso, pues se asume que los ingresos son
idénticos entre las alternativas evaluadas.
Tanto el BAUE como el CAUE son indicadores útiles para las decisiones de reemplazo y
proyectos con diferente duración del ciclo, por lo que suponen implícitamente que el proyecto
puede repetirse indefinidamente.
Veamos un ejemplo para ilustrar el uso de este indicador. Una línea aérea está evaluando la
adquisición de aviones para un tramo entre dos ciudades distantes a 8.000 km entre sí. Está eva-
luando dos aviones, un Boeing y un Airbus. Los datos de cada alternativa están en la Figura 8.13.
322
Figura 8.13: Datos de 2 Alternativas de Adquisición
La demanda por el tramo es de 100 personas diarias en cada dirección y el precio del pasaje en
una dirección es de USD 600. La tasa de descuento que utiliza la línea aérea para sus proyectos es
14%. Suponga que no existen impuestos. ¿Qué avión le conviene adquirir a la línea aérea?
Como la compra, uso y venta de los aviones será permanente durante la existencia de la línea
aérea, el proyecto será repetible y, por lo tanto, el criterio de maximización de la riqueza es com-
parar el BAUE o VPN al infinito (VPS) de las alternativas. Sin embargo, los ingresos de ambas
alternativas son iguales, pues ambas transportarán 100 personas diarias en cada dirección pagan-
do el mismo precio. Por lo tanto, sólo necesitamos considerar los egresos de ambas alternativas4
, las mismas que se presentan en las Figuras 8.14 y 8.15.
Figura 8.14: Egresos para la Alternativa Boeing
Figura 8.15: Egresos para la Alternativa Airbus
4
Las cifras están en miles de USD
323
Como los aviones Airbus entregan un CAUE menor, son la alternativa económicamente
más conveniente. El equivocarse en la recomendación hace incurrir a la empresa en un costo
igual a la diferencia de los VPN al infinito de los costos:
En el ejemplo, esta diferencia entre ambas opciones equivale a USD 11,2 millones en t=0. Si fue-
ra factible la posibilidad de arrendar los aviones Airbus con mantención incluida a un costo de USD
5 millones, ¿qué es más conveniente, comprarlos o arrendarlos? Para determinar esto tenemos que
comparar el CAUE de los egresos de inversión, mantenimiento y el ingreso del valor residual con el
costo del arriendo. Como el combustible se pagará de todas formas es irrelevante para la decisión.
Figura 8.16:
El CAUE calculado no se puede comparar directamente con el arriendo, ya que el CAUE

es una cuota a contar del fin del año 1, en tanto que el arriendo se paga por adelantado empe-
zando en el año 0. La cuota de arriendo de USD 5 millones comenzando en t=0 es económi-
camente equivalente a una cuota constante a contar de t=1 igual a:
324
Como el CAUE de los costos relevantes en el caso de compra significa un mayor costo
anual (USD 7,4 millones) que el arriendo equivalente partiendo en t=1 (USD 5,7 millones), se
recomienda arrendarlos. En tanto que el valor presente al infinito del arriendo es igual a:
Luego, la ganancia equivalente en el presente de pasar de Airbus propios a arrendados es

de USD 12,5 millones.
Indicadores de Evaluación
Herramientas que se usan en la determinación de la conveniencia económica de ejecutar
un proyecto para el inversionista o la organización a partir de la expectativa de recibir los
flujos de caja estimados. Las variables para el cálculo de los indicadores son: el flujo de caja,
tasa de descuento y el horizonte de evaluación del proyecto.
Valor Presente Neto (VPN)

El VPN mide la riqueza equivalente que aporta el proyecto medido en dinero del período
inicial, sobre la mejor alternativa de uso del capital invertido en un proyecto de igual riesgo.
El VPN indica la cantidad de dinero que habría que entregarle a los dueños del proyecto
hoy para que fueran indiferentes entre esa cantidad y los flujos futuros del proyecto.
Cuando una de las alternativas de inversión amplía el proyecto de la situación base, se calcula el VPN
marginal (VPNMg) el que nos indica la diferencia de riqueza entre la situación base y la ampliada.
Tasa Interna de Retorno (TIR)

La TIR es un indicador asociado al VPN y requiere la misma información para calcularla.
El criterio de decisión de la tasa interna de retorno es la comparación con el costo de
oportunidad del capital. Los criterios de la TIR y del VAN, en el caso de un proyecto de
inversión, conducen a la misma decisión, es decir, son criterios equivalentes.
Asociado al VPNMg, la Tasa Interna de Retorno Marginal (TIRMg), es la tasa marginal
de descuento máxima exigida al proyecto marginal, es decir, es tal que VPNMg=0. Cuando
estamos tratando dos proyectos excluyentes la tasa de descuento que iguala los VPN es la
tasa de rentabilidad de Fischer.
325
Período de Recuperación del Capital (PRC)
El PRC también llamado payback, corresponde al primer período en el cual el flujo acu-
mulado (sin descontar) se hace positivo. Este indicador se interpreta como el tiempo ne-
cesario para que el proyecto recupere el capital invertido. Este indicador no señala nada
respecto del aporte de riqueza que hace el proyecto.
Razón Beneficio-Costo e Índice de Rentabilidad

Este indicador es el cociente entre los ingresos (Bt) actualizados del proyecto y los gastos
(Ct) actualizados necesarios para su instalación y operación. El criterio de decisión para
este indicador es realizar el proyecto cuando la razón beneficio-costo es mayor que 1.
Rentabilidad Contable Media de los Activos

Es el cociente entre las utilidades contables después de impuestos promedio y el valor con-
table de la inversión, como el de Rentabilidad Contable (ROA). El problema de este tipo de
indicadores, en la evaluación de un proyecto, es que no toma en cuenta el periodo en que
se reciben los flujos, y por lo tanto no toma en cuenta el costo de oportunidad del dinero.
Indicadores para Proyectos Repetibles

Algunos indicadores que ayudan a estimar el valor de un proyecto repetible para ser com-
parado con proyectos alternativos son:
Valor Presente al Infinito: El VPN al infinito calcula la equivalencia de los flujos hasta el infi-
nito del proyecto repetible siendo el criterio de decisión es el mismo del VPN. Para seleccionar
entre diferentes alternativas de ejecución del proyecto, es económicamente más conveniente
tomar la opción que maximiza el indicador, siempre y cuando el indicador sea positivo.
Beneficio Anual Uniforme Equivalente (BAUE): Este indicador calcula una cuota
constante a contar del año 1, con una duración igual al ciclo del proyecto repetible y que
actualizada entrega un VPN igual al flujo del ciclo para el cual se calculó el indicador. El
criterio de decisión es que un proyecto es económicamente conveniente cuando el BAUE
es mayor que cero.
Costo Anual Uniforme Equivalente (CAUE): El CAUE se utiliza cuando se evalúa

un proyecto en que los ingresos no se ven afectados ya sea entre la situación con o sin
proyecto, o bien entre diferentes alternativas consideradas con diferente costo e inversión.
Es similar al BAUE, sólo que el CAUE considera sólo los flujos de egreso, pues se asume
que los ingresos son idénticos entre las alternativas evaluadas.
326
Referencias
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México: Trillas, 2007.
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ción, 2007
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2006.
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tos de inversión”- Revista Trend Management, Volúmen 6, Edición Especial, mayo de
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• Harberger, A.C., “Reflections on Social Project Evaluation” in Pioneers in Develop-
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University Press, (1987).
• Mishan, E.J. and Quah, E., Cost-Benefit Analysis, Fifth Edition, London and New
York: Routledge, (2007).
327
Preguntas
1. ¿Es el VPN un indicador de evaluación que garantiza la mejor decisión del inversionis-
ta? Fundamente su respuesta.
2. En la valoración de una empresa, ¿se puede hacer uso del VPN? ¿Cómo puede utilizar-
se el VPN?
3. Frente a las limitaciones que posee la TIR, explique los requisitos para que la TIR tenga
validez y utilidad como indicador.
4. ¿Cuál es la relación existente entre el Valor Presente Neto Marginal y la Tasa Interna de
Retorno Marginal (TIRMg) en la evaluación de dos proyectos excluyentes?
5. ¿Cuáles son los problemas que presentan los indicadores de evaluación basados en
información contable?
EJERCICIOS PROPUESTOS
6. Suponga que el Banco Central de Chile realiza una emisión de bonos con PRC a 10
años, entregando un nominal de UF1000 al vencimiento y cupones semestrales por el
valor de UF 50. Si la tasa actual de mercado es del 6% semestral, ¿cuánto estaría dis-
puesto a pagar por uno de estos pagarés?
7. Suponga que usted quiere comprar una casa, para lo cual pide un préstamo hipotecario
en el banco por un valor de $12.000.000 a 30 años. Si el banco emite letras hipotecarias
con una tasa de hipoteca de un 12.5% anual, ¿cuál es el valor del dividendo que deberá
pagar mensualmente?
8. A continuación se presentan tres bonos a dos años con pagos semestrales, cada uno
entrega un principal de UF100:

Bono TasaCupón Precio de
Mercado (UF)
A 8% 110
B 7% 90
C 9% 100
a) ¿Cuál es el rendimiento al vencimiento del bono B?

b) Si un inversionista elige el bono A, ¿está recibiendo efectivamente el 8% por su inversión?
c) ¿Es el rendimiento al vencimiento del bono C mayor o menor que el 9%?

328
9
OPTIMIZACIÓN
DE PROYECTOS
CAPÍTULO 9 :: Optimización de Proyectos
Introducción
Este capítulo entrega los elementos para estudiar cómo maximizar el aporte a la riqueza de un
proyecto en particular, seleccionando las mejores alternativas de inicio, tamaño, localización y
momento óptimo de liquidar la inversión, remplazo de equipos, selección de proyectos dentro
de una cartera con restricciones de capital, proyectos independientes e interdependientes, es
decir, determinando en algunas variables claves, los valores que permiten incrementar e incluso
optimizar la rentabilidad del proyecto.
Objetivos
• Conocer el momento preciso para hacer una inversión, de tal manera que se pueda
obtener mayor rentabilidad por dicha inversión.
• Determinar el momento óptimo para hacer cambios en el equipamiento, de tal manera
que los gastos de mantenimiento se mantengan bajo niveles prestablecidos, y cuando
dichos gastos superen ese nivel, entonces ese es el momento de remplazarlos.
• Establecer el momento preciso para abandonar una inversión, de tal manera que se
pueda buscar un mejor lugar donde colocar dicha inversión.
• Determinar el tamaño de la inversión del proyecto, debido a que en algunos casos es
muy probable que con menor capacidad de trabajo se consiga una mayor rentabilidad.
• Fijar la localización óptima en base a criterio determinantes que conlleven a minimiza-
ciones de costos o maximización de rentabilidad.
• Realizar una jerarquización de proyectos disponibles respecto de cuáles son convenien-
tes de realizar, y cuáles deberían ser llevados a cabo en primer lugar. 1. Presentación
1. Presentación
La optimización de proyectos se ha concebido para aportar en la a otros proyectistas a prede-
cir el comportamiento térmico de los edificios que están diseñando, ante situaciones climáticas
reales. En otras palabras, se trata de conocer si los proyectos se desempeñarían con una mayor
o menor rentabilidad, estimando los beneficios y/o costos relevantes que permitan elegir los
proyectos que posean un mejor desenvolvimiento. Con base en los resultados obtenidos es
posible ofrecer recomendaciones concretas para mejorar el comportamiento de un proyecto o
de una cartera de proyectos y lograr los resultados más convenientes.
Para el desarrollo de este proceso se emplea principalmente como criterio de evaluación
el valor presente neto y la tasa interna de retorno, los que pueden ser integrados con otros
criterios cuantitativos así como también cualitativos. Esto permite contar con resultados que
ayudan en la toma de decisiones para la obtención de una rentabilidad mayor.
331
2. Momento óptimo para iniciar el proyecto
Ya hemos visto que si el VPN del flujo de beneficios netos de una inversión es positivo, entonces es
conveniente hacerla. Pero este valor nada nos indica sobre el momento óptimo para hacerlo. Puede
ocurrir que, aun siendo conveniente invertir hoy, lo sea aún más dentro de algunos periodos más.
Esta “mejor” conveniencia puede deberse a:

i cambios esperados en la tasa de descuento
ii cambios en el flujo de beneficios netos del proyecto.
La manera de enfrentar esta situación es comparar el postergar el proyecto, versus la situa-

ción base, que es no postergar. Veremos algunos casos típicos:
a) Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del tiempo calendario
Un buen ejemplo de este caso es el mejoramiento de una carretera, en donde el flujo de vehícu-
los suponemos depende del tiempo y no de si la carretera fue mejorada o no, es decir, los flujos
no dependen del momento en que se hace la inversión. Esto también puede ser válido para
proyectos de agua potable, escuelas, electricidad, puertos, etc. En general, esta independencia
de los flujos respecto al momento en que se invierte, tiende a darse en mercados más bien mo-
nopólicos (que es la característica común de los servicios mencionados como ejemplo). En el
caso de mercados competitivos, normalmente el postergar la inversión para una empresa, tiene
un costo en términos de los flujos esperados: se pierde la llamada first mover advantage
Si la carretera cuesta I0 hacerla ahora e I1 en un año más, el costo de oportunidad del dinero
es r, y t es el periodo en que se comienzan a generar los beneficios netos:
Si se invierte hoy el VPN del proyecto será

VPNo = -I + F1/(1+r) + F2/(1+r)2 + …….Fn/(1+r)n (1)
Si postergo 1 año la inversión el VPN será:
VPN1 = -I/(1+r) + F2/(1+r)2 +…..+Fn+1/(1+r)n+1 (2)
La ganancia de VPN de postergar la inversión se obtiene restando (2) menos (1).
(2) - (1) se obtiene:
VPN1 - VPNo = (r * I - B1)/(1+r) + Bn+1/(1+r)n+1
Notar que en este desarrollo se asumió el supuesto de que si la inversión se posterga, el

monto de dicha inversión en términos reales no cambia, es decir, I = I0 = I1
Si designamos como ΔVPN a la diferencia de los Valores Presentes Netos de la ecuación ante-
332
rior, convendrá postergar cuando dicho ΔVPN sea positivo y convendrá invertir hoy si ΔVPN <0.
Generalizando para cualquier par de periodos consecutivos:
y en el caso particular de que el horizonte de evaluación sea muy grande (con lo que se
desprecia el último término de la desigualdad anterior) y que la inversión (a valores reales) sea
la misma en cualquier período t, entonces:
Por lo que el momento óptimo de iniciar la inversión es aquel en que los beneficios netos
son iguales al “costo de capital” de la inversión comprometida (Inv*r).
Notar que antes de darnos el supuesto de que n tiende a infinito, se supuso que la vida útil
de la inversión es la misma (n) independiente del momento en que se materialice la inversión,
es decir que la carretera va a durar igual, digamos 30 años, independiente de la magnitud de
flujo de vehículos que pase por ella. Si quisiéramos corregir esta potencial distorsión debemos
modificar la cantidad de flujos de cada alternativa.
b) Proyecto repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del tiempo calendario
En este caso, la inversión se realiza cada un cierto ciclo o número de periodos, por ejemplo
n, por lo que el momento óptimo de invertir dependerá de cuando el primer beneficio neto
del proyecto iguale o supere el costo de capital de la inversión (que dura n periodos), es decir:
333
c) Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del tiempo calendario y del momento
de inicio de la inversión.
Esto podría ocurrir si el flujo de vehículos, y por consecuencia el flujo de beneficios netos, no
dependiera sólo del tiempo “absoluto”, sino que, por ejemplo, este pudiera aumentar debido
al mejoramiento de la carretera. En este caso, los VPNs del proyecto base y el de postergar en
un periodo son:
F1base F base F base F base
VPN base   I 0   2 2  3 3  ....  n n
(1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r )
I1 F postergar F3postergar F postergar
VPN postergar    2 2
 3
 ....  n1 n1
(1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r )
Convendrá postergar mientras VPN  0, el momento óptimo
se encontrará cuando VPN  0.
d) Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen sólo del momento de inicio de la
inversión.
En este caso el VPN llevado al año en que se materializa la inversión es siempre el mismo, por
lo que postergarlo lo único que hace es que su aporte a la riqueza del inversionista sea menor.
e) Cambios en la tasa de descuento.

Si se espera cambios en el costo de oportunidad del dinero, entonces puede ser conveniente
postergar el proyecto. Esto ocurrirá cuando existen expectativas de aumento en el costo de
oportunidad.
En efecto si durante los p primeros periodos la tasa de descuento es r1 y en los siguientes
q es r2, tal que r1>r2, p+q=n y los flujos dependen sólo del momento en que se materializa la
inversión.
En ese caso, los VPNs de la situación base y el proyecto de postergar son:
Convendrá postergar mientras las ganancias sean superiores a los costos.
334
3. Tamaño de la Inversión
Para determinar esta variable el concepto es el mismo que hemos visto en el momento óptimo.
Es decir, calcular el VPN marginal de ampliar (o disminuir) el tamaño del proyecto, esto con-
vendrá hasta que ∆VPN=0. En este caso, la situación base es el proyecto evaluado en cierta
escala original (escala 0) y la situación con proyecto es el proyecto en una escala mayor o menor
que la original (escala 1)
La condición de óptimo (∆VPN=0) se alcanzará cuando el aumento requerido en la inver-
sión (costo) se hace igual al valor actual del aumento de los flujos de beneficios netos (ingreso):
Figura 9.1: La TIR y la TIR Marginal
Es decir se trata de un proyecto marginal, en este caso, ampliar el tamaño de la inversión y,

por lo tanto, podrá existir una TIR marginal de los flujos, la que en la condición óptima será
igual al costo de oportunidad del dinero. Por ejemplo, como se ilustra en la Figura 9.1.
Si el costo de oportunidad del dinero es r, entonces la inversión óptima es I0, ya que para
esa inversión el costo de oportunidad se hace igual a la TIR marginal.
Una inversión I1 también es rentable, pues la TIR es mayor que el costo de oportunidad del
dinero, pero conviene aumentar el volumen invertido hasta I0, pues la inversión marginal tiene
un retorno marginal (TIRMg1) superior al costo marginal del capital invertido (r).
La TIR máxima se obtiene para I2, donde la TIR marginal es igual a la TIR. Tampoco
conviene optar por este tamaño, pese a tener la mayor TIR, porque si a partir de I2 vamos
aumentando el tamaño, cada peso adicional invertido en el proyecto obtiene un beneficio que
está dado por la TIR marginal, que en todos los casos (hasta llegar a I0) es mayor que el costo
de obtener un peso adicional.
Es decir, convendrá aumentar el tamaño del proyecto hasta I0, debido a que el retorno de cada
peso adicional invertido aquí es mayor que el que puede obtenerse en inversiones alternativas. Por lo
tanto, si no hay restricción de capital, convendrá invertir hasta I2, en donde se iguala TIRMg con r.
335
Debe destacarse que r es el costo de oportunidad del dinero pertinente para el inversionista,
en el sentido que ése es el costo alternativo del capital que se está invirtiendo en el proyecto.
La TIRMg adolece de los mismo defectos vistos para la TIR, por lo que será preferible la con-
dición de ∆VPN=0.
Al analizar el tamaño óptimo de un proyecto, y evaluar el proyecto en pares de escalas

distintas (escalas 0 y 1), una forma de operacionalizar las variaciones de tamaño, es hacerlas
relativas al volumen de producto o servicio por período que se podría generar con los distintos
tamaños (Qt). Por simplicidad supongamos que Qt = Q para todo t, entonces se tendría que:
I = I (Q)
Ft = Ft (Q)
Si se desagrega el flujo de caja Ft, según lo visto en el capítulo 7, la primera línea del flujo
de caja, correspondiente a los ingresos por venta (P*Q), se recalcula directamente variando
el Q de escala 0 a escala 1. Para el resto de los ítems del flujo de caja, hay que analizar cuáles
efectivamente deberían variar dada la magnitud del aumento de escala de Q0 a Q1. En el caso de
los costos, la depreciación se incrementará necesariamente en (I(Q1) – I(Q0)) / n, donde n es la
vida útil de los activos. Otros ítems de costos podrían permanecer constantes, independientes
del cambio de escala.
Para aquellos ítems de costos, ya sea de inversión o de operación que varían con el cambio de
escala, es muy útil usar funciones de escala, que son las que representan las economías de escala
en distintos sectores e industrias, las que podrían encontrarse disponibles en estudios previos.
Típicamente estas funciones de escala se modelan como:
Costo 1/Costo 0 = (Q1/Q0 )α

A modo de ejemplo en Cost Estimation Handbook, Mular presenta fórmulas para estimar
costos de explotación en la minería, como:
Costo 1/Costo 2 = (capacidad 1/capacidad 2 )0.6

El exponente α de la ecuación se conoce también como el factor costo-capacidad. De
acuerdo a Zugarramurdi, A.; Parín, M.A.; Lupín, H.M. (Ingeniería económica aplicada a la
industria pesquera. FAO Documento Técnico de Pesca. No. 351. Roma, FAO. 1998. 268p.),
como valor promedio, éste tiende a 0,6 y es por ello que esta relación se conoce también como
la regla de los seis décimos. Sin embargo 0,6 es un valor promedio y su rango varía desde va-
lores menores que 0,2 hasta mayores que 1,0.
Existen tablas que se pueden obtener de diversos estudios, que dan los valores de este fac-
tor para plantas, sectores de actividad industrial y equipos.
336
4. Momento óptimo de liquidar la inversión

Hay que usar el mismo principio del VPN marginal. Si consideramos que el proyecto no es
repetible, tendremos que en el caso más general:
Ft base
n
VPN base  I 0   t
t 1 (1  r )
Ft postergar
n 1
VPN postergar  I 0   t
t 1 (1  r )
n
Ft postergar  Ft base Fnpostergar
VPN   t
 1 n 1 ,
t 1 (1  r ) (1  r )
Un caso particular interesante, es el de aquellos proyectos en los que existe un flujo en par-
ticular (en un instante t en particular) que genera el mayor valor del proyecto. Este es el caso
de los proyectos forestales, donde los flujos más relevantes son los asociados a la inversión, y
(años más tarde) la liquidación del bosque.
En este caso particular, los flujos anteriores al momento en que se liquida la inversión son
despreciables en relación al flujo terminal de la liquidación. En ese caso se puede despreciar el
flujo Fnpostergar , con lo que se obtiene:
(1+r) Fnbase = Fnpostergar=> 1+r= Fnpostergar/ Fnbase => r = Fnpostergar/ Fnbase -1

=> r = Δ F / F
Es decir, en este caso, la condición de óptimo se da cuando la tasa de crecimiento del valor
del bosque (que corresponde a la TIR marginal), se hace igual a la tasa de descuento. En el
siguiente ejemplo, según la Figura 9.2, (tomado de “Evaluación Social de Proyectos” Ernesto
Fontaine, XIII ed. 2008) esta condición se cumple en el año 9. Se puede verificar en la columna
4, que ese es el año en que el VAN es máximo.
337
Figura 9.2: Proyecto Forestal, Liquidación de la Inversión
Ki=ritmo al
Valor de Venta del cual crece
Bosque si se el bosque VAN en el TIR en el
Año cosecha en i en el año i año i año i
0 100
1 106 6.00% 0.95 6.0%
2 112.35 5.99% 1.90 6.0%
3 123.59 10.00% 6.76 7.3%
4 139.65 12.99% 14.89 8.7%
5 153.85 10.17% 20.55 9.0%
6 167.7 9.00% 25.14 9.0%
7 181.12 8.00% 28.72 8.9%
8 191.98 6.00% 29.94 8.5%
9 201.58 5.00% 29.94 8.1%
10 210.65 4.50% 29.32 7.7%
11 218.79 3.86% 27.92 7.4%
12 225.22 2.94% 25.41 7.0%
Si se grafican las TIR y las TIR marginales (Ki) de la tabla anterior, el resultado se ilustra
en la Figura 9.3.
Figura 9.3: TIR versus TIR Marginal
5. Momento óptimo de reemplazo

Hay que maximizar el VPN al infinito de los diferentes periodos posibles de reemplazo, o
lo que es equivalente, maximizar el Beneficio Anual Uniforme Equivalente (BAUE), o el
CAUE si los beneficios no dependen del ciclo óptimo de reemplazo.
Es decir se debe elegir como momento óptimo de reemplazo lo siguiente:
338
5.1 Aplicación a la liquidación de bosques.

Continuemos con el ejemplo que ilustra el criterio anterior (el mismo ejemplo presentado en el
punto anterior de este capítulo), pero considerando ahora que el valor de reventa es reinverti-
do en plantaciones forestales, es decir se continúa en el negocio (ver Figuras 9.4 y 9.5):
El valor de la madera de un bosque aumenta año a año debido al crecimiento de los árboles.
Por otra parte, el costo de plantar los árboles es de $ 100 MM. Si el costo de oportunidad del
dinero es 5% y el valor del bosque evoluciona según la tabla anterior
¿Cada cuántos períodos más es conveniente repetir el proyecto?
Figura 9.4:
339
Figura 9.5: VPN versus BAUE
La TIR para el año t es la tasa interna de retorno promedio para todos los años, desde el
año 0 hasta el año t, ya que si se descuentan al año 0 los beneficios netos de 0 a t se obtendrá
un VPN igual a 0.
En cambio, la TIR marginal indica el retorno o rentabilidad obtenida en un año en particu-
lar, respecto del año anterior.
El VPN del proyecto liquidando la inversión en diferentes períodos, se hace máximo cuan-
do TIRMg=r, y ese sería el momento óptimo si es que no existiera la posibilidad de repetir la
inversión.
Esto ocurre porque en un periodo cualquiera, digamos t, el inversionista debe preguntarse
¿corto ahora el bosque o no?. La respuesta dependerá de cuál es el VPN o la TIR del proyecto
marginal de postergar el corte de la madera. Si ∆VPN>0 o, equivalentemente, TIRMg>r, en-
tonces la recomendación es postergar el corte. En el ejemplo, estas condiciones se mantienen
hasta el año 9. Luego ese es el año óptimo de liquidar la inversión.
El VPS o BAUE del proyecto repitiendo el proyecto en diferentes periodos, se hace máxi-
mo cuando la TIR es máxima e igual a la TIR Marginal.
340
CAPÍTULO 9 :: optImIzacIón de proyectos
Figura 9.6: TIR versus TIR Marginal
Esto ocurre porque en un periodo cualquiera, el inversionista decide si aumentar el ciclo

o no determinando el aumento en su riqueza, medido en el ∆VPS o ∆BAUE, este aumentará
mientras TIRMg>TIR, ya que la rentabilidad marginal obtenida por alargar ciclo es mayor que
la rentabilidad media obtenida en el periodo, que es lo que se obtendría si se repite el proyecto.
Si el inversionista pudiera comprar y vender árboles repetidamente en cualquier momento

al valor señalado en VBt, el mejor negocio sería comprarlos al final del año 3 y venderlos al
final del año 4, ya que con eso estaría obteniendo una rentabilidad promedio de 13%.
Le convendrá cortar los árboles para vender la madera o tal vez le conviene más vender el
bosque a otra persona para que ésta lo corte más adelante?
Hemos determinado que para el inversionista es mejor cortar el bosque al final del periodo
6 si es que piensa reinvertir su dinero plantando árboles nuevamente. Sin embargo, la opción
puede ser vender el bosque en ese periodo a una tercera persona, cuya única alternativa sea
poner su dinero al banco al 5%.
Si le cobrará un precio igual al que podría obtener al persona si corta el bosque (VB6=167,69)
sería un gran negocio para el comprador, ya que después podría venderlo al final del año 8 en
191,98 (su mejor opción); obteniendo con ello una rentabilidad de 7%:
341
Si el costo de oportunidad del dinero del comprador es 5%, entonces el precio de venta
máximo que puede obtener el dueño del proyecto es igual a:
A este precio de venta, el VPN del comprador es igual a cero, y por lo tanto estaría indife-
rente entre comprar el bosque a ese precio o dejar sus recursos rindiendo un 5% en su mejor
alternativa (su costo de oportunidad del dinero).
Luego, al inversionista maderero le conviene más vender el bosque al final del año 6 en vez
de cortar el bosque y vender la madera, ya que 174,13>167,69, por lo que obtiene una ganancia
adicional de 6,44 y una TIR de 9,7%:
Dado que es más conveniente vender el bosque al final del año 6 a una persona con costo
de oportunidad igual a 5% que cortar y vender la madera en ese periodo, ¿será conveniente
venderlo a finales del séptimo año?
Si vender año 6>cortar año 6>cortar año 7, entonces cortar en el año 7 no vale la pena evaluarlo.
La respuesta es NO, pues el precio máximo que puede obtener por el bosque al final del
año 7 es igual al valor actual de los 191,98 que puede obtener el comprador al final del año 8.
Al postergar la venta del bosque un año, está obteniendo como rentabilidad marginal un
5% (igual a su costo de oportunidad), en tanto que vendiendo sin postergar obtiene una ren-
tabilidad del 9,7%, por lo que es más conveniente iniciar una nueva repetición del negocio en
vez de postergar la venta del bosque.
¿Le convendrá al inversionista anticipar la venta un año?
El precio máximo que puede obtener del bosque al final del año 5, es igual al valor actua-
lizado (al final de laño 5) de los 191,98 que obtendrá el comprador cuando lo tale al final del
año 8.
342
Y la TIR que obtendría el inversionista maderero sería:
Por lo tanto, es más conveniente vender el bosque al final del año 5 que esperar hasta el
año 6 para hacerlo.
La rentabilidad marginal que obtiene el dueño del proyecto por postergar la venta hasta el
año 6 es 5%, ya que 165,84 * (1,05)=174,13.
Que es menor que la TIR media que obtiene en los 5años, por lo que al final del año 5 es más
conveniente vender la madera y repetir otro ciclo de 5 años que postergar la venta un año más.
¿Convendrá adelantar aún más la venta del bosque?
Es claro que si el comprador no tiene otra alternativa que invertir su capital al 5% de interés,
el que planta los árboles podrá vendérselos en el mismo instante en que los planta al precio de:
Obteniendo una ganancia “instantánea” de 29,94 desde el año 0 en adelante.

Luego, sería muy buen negocio el criadero de árboles.
Esta situación es de desequilibrio; en un mercado competitivo las utilidades del negocio
maderero harían subir el costo de plantar árboles o bajaría el precio de la madera.
Por ejemplo, a través de la entrada de nuevos empresarios madereros que harían aumentar
la oferta de madera, de modo tal que el precio que puede obtenerse por el bosque al cabo de t
años sea 100 (1,05)t y no los VBt iniciales de la tabla. De manera que, en el equilibrio, el retorno
sobre el capital invertido en bosques sea también 5%.
Jamás se logrará que todos los mercados competitivos alcancen el equilibrio, por lo que
siempre existirán inversiones que rindan más que la tasa de interés del mercado. Encontrar esas
inversiones es justamente uno de los objetivos de la evaluación de proyectos.
5.2 Aplicación al reemplazo de equipos.

La metodología que se presenta a continuación, no incorpora métodos de análisis bajo incer-
tidumbre (asume flujos de caja futuros determinísticos).
Formulación del Proyecto

A. Definición de beneficios y costos
Los beneficios de estos proyectos, en general, corresponden a mayor cantidad de bienes y
servicios producidos, mejor calidad, continuidad en la entrega, seguridad en términos de pro-
gramación de producción, menores costos de operación, mantención y liberación de máquinas
o equipos los que al ser reemplazados pueden incorporarse a otros procesos productivos o
utilizarse como proveedores de repuestos.
343
Los costos corresponden principalmente a los ítems de adquisición del equipo (inversión) y
sus costos de operación y mantención. Entenderemos por costos de inversión no sólo al cos-
to directo de adquisición del equipo, sino además los costos en que se debe incurrir para dejar
el equipo en condiciones de funcionar, ya que para ciertos equipos se requieren inversiones
adicionales en infraestructura, instalaciones eléctricas y otros.
Se denomina costos de operación a los que se requieren para que el equipo funcione y
produzca o entregue los bienes y servicios previstos (para efectos de la metodología se trabaja-
rá en términos anuales). En general, se considera dentro de estos costos los insumos y materia-
les, remuneraciones del personal y gastos generales (agua, energía, etc.). Finalmente los costos
de mantención son aquellos en que se debe incurrir periódicamente a efectos de mantener el
equipo en buen estado de funcionamiento.
En el caso de proyectos de reposición, en los que no hay un aumento significativo de la capa-
cidad y calidad del servicio, los beneficios de adquirir el equipo nuevo provendrán fundamental-
mente del ahorro de costos que se produce al comparar los costos totales en que se incurriría con
el nuevo equipo y los costos totales de continuar con la situación base (equipo usado), lo normal
es que los primeros sean radicalmente menores que los segundos. A modo de ejemplo: con el
nuevo equipo se tendrán menores costos de mantención y menores costos por falla del equipo.
Para los proyectos de equipamiento, la situación base es la realizar una tarea o labor sin
equipos, es decir en forma manual, o bien subcontratando parte de las operaciones a terceros
(“outsourcing”). En el primer caso se habla de sustitución de trabajo por capital y el segundo caso
se conoce como el problema de “make or buy”. En los casos en que la adquisición del equipo no
involucre aumento de capacidad con respecto a la situación base, la naturaleza de los beneficios
será similar al caso de proyectos de reposición, tendremos beneficios por ahorro de costos
con respecto a la situación base (básicamente costos de mano de obra o costos de subcontra-
tación), y el equipamiento resultará conveniente cuando los costos totales de los equipos sean
menores que los costos de la situación base.
Para proyectos de ampliación y proyectos de equipamiento que involucren aumento de capa-
cidad, se tendrán, además de los beneficios por ahorro de costos que se presentaban en los casos
anteriores, beneficios por el aumento de la capacidad y/o calidad del servicio, estos beneficios
se estimarán por medio de la diferencia en los ingresos por venta comparando las situación base
versus la situación con proyecto de adquisición. Debido al aumento de capacidad que se genera
en la situación con proyecto, los ingresos por venta serán mayores que en la situación base.
B. Indicadores de rentabilidad
Como resumen de los indicadores vistos anteriormente para efectos de los proyectos de re-
emplazo de equipos, tenemos que en este tipo de proyectos en que interesa comparar las alter-
nativas de seguir con el equipo antiguo versus adquirir uno nuevo, las cuales son alternativas
de distinta vida útil, debemos usar para comparar el BAUE o el CAUE, el primero cuando
el equipo nuevo proporciona mayores beneficios que el antiguo (proyectos de equipamiento
con aumento de capacidad o proyectos de ampliación) y el segundo cuando el nuevo equipo
proporciona los mismo beneficios que el antiguo pero a un costo menor (caso de proyectos de
reposición o de equipamiento sin aumento de capacidad)
344
C. Horizonte de evaluación y momento óptimo de reemplazo.

La vida útil económica de estos proyectos, siempre es menor que su vida útil técnica. Los
beneficios netos adicionales que puede proporcionar un proyecto entre la vida útil económica
y su vida útil técnica, quedan incorporados a los flujos mediante el valor residual económico.
Para conocer la vida útil económica del equipo nuevo, se realiza el siguiente proceso iterativo; en
la fórmula del CAUE antes descrita, se deja como variable a determinar el “n”, es decir el horizonte
o período de evaluación. Se deberá calcular el CAUE para n=1,2,3,.....etc. En general obtendremos
valores cada vez menores para los CAUE cuando comenzamos a incrementar el “n”, hasta que llegado
un punto el CAUE comenzará a aumentar. Aquel período para el cual el CAUE es mínimo corres-
ponderá al que fija la vida útil económica del equipo y también el momento óptimo de reemplazo.
Este comportamiento del CAUE, decreciente y luego creciente en función “n”, obedece a
que este indicador anualiza dos términos de comportamiento opuesto: por un lado los costos
totales de operación (la sumatoria de los Ci) que crecen a medida que transcurre el tiempo, ya
que vamos agregando más términos a la sumatoria, y por otro lado la inversión anualizada que
tiende a disminuir ya que es el producto del valor de adquisición en el año cero (I0) por el Factor
de Recuperación del Capital, el cual es decreciente con el tiempo.
La fórmula del CAUE, queda más claramente especificada al separar como costo del año cero
al valor de adquisición y al restar de los costos el beneficio que significa el valor de reventa del
equipo al final de su vida útil (Valor Residual), de esta manera:
Al conjugar ambos términos se obtiene la curva de CAUE decreciente y luego creciente tal
como se ilustra en la Figura 9.7.
Figura 9.7: Costo Anual Uniforme Equivalente
Vida Económica
345
D. Optimización de la situación actual
La definición de la situación base optimizada es clave para determinar los beneficios atri-
buibles al reemplazo de un equipo específico. Entenderemos por situación base optimizada,
a la situación actual, mejorada por medio de medidas correctivas que permitan elevar el nivel
de desempeño actual, sin necesidad de adquirir aún un nuevo equipo; dichas medidas siempre
deberían ser implementadas en forma previa a la decisión de adquirir un nuevo equipo.
A modo de ejemplo, medidas de tipo administrativas, tales como mejorar el rendimiento
del equipo existente perfeccionando al personal a cargo de su operación, medidas de raciona-
lidad del servicio, tales como mejorar las políticas de mantenimiento preventivo y correctivo,
rediseños menores del proceso productivo (redistribución de cargas de trabajo entre equipos,
reasignación de cargas entre turnos de trabajo, etc.). En el caso de que en la situación actual se
esté subcontratando servicios, se podría cambiar la empresa subcontratada.
El objetivo de la optimización de la situación base con estas medidas, es el de no atribuir
al proyecto de reemplazo (al nuevo equipo), beneficios que se podrían obtener de todas mane-
ras con medidas que implican costos mucho menores que una adquisición de equipos.
E. Alternativas de solución
En el caso de proyectos de reposición o de ampliación, las alternativas son: continuar operando con
el equipo existente (con las necesarias reparaciones y mantenciones) o reemplazarlo por uno nuevo.
En el caso de proyectos de equipamiento, las alternativas son: continuar con procesos ma-
nuales o subcontratados a terceros, o adquirir el equipamiento.
Tanto para proyectos de reposición como para los de ampliación y los de equipamiento,
cuando se analice la conveniencia de adquirir un nuevo equipo, nos veremos enfrentados a
nuevas alternativas, esta vez se tratará de las alternativas de nuevos equipos ofrecidas por los
proveedores.
Finalmente, podría considerarse como dos alternativas más de la situación con proyecto;
-La subcontratación a terceros, ya que ésta puede a veces ser preferible a la situación base
en proyectos de reposición, ampliación o los de equipamiento en los que la situación actual es
un proceso manual.
-Invertir en la reparación y reacondicionamiento del equipo antiguo, la forma de tratar este
caso es similar al de la adquisición de un equipo nuevo, por lo tanto en lo sucesivo no se le
considerará.
En cualquiera de los casos anteriores, un punto de la mayor importancia es seleccionar
correctamente entre las alternativas de equipos para la situación con proyecto, es decir, la selec-
ción entre la gama de equipos nuevos de características similares que ofrece el mercado. Para
hacer esta selección del equipo nuevo se deberá realizar el siguiente proceso de evaluación:
Sean “m” el número de equipos de características similares que nos ofrecen los proveedo-
res, se debe:
-Calcular para los “m” equipos su vida útil económica o momento (año) óptimo, de la ma-
nera que se detalla en los puntos teóricos anteriores.
Sea n* i el año óptimo de reemplazo para la alternativa “i” de equipo nuevo, entonces:
346
• Calcular para cada equipo su CAUE mínimo, es decir el CAUE calculado para año n*i .
Le llamaremos CAUE*i al CAUE mínimo del equipo “i”.
• Seleccionar entre todos los equipos aquel que presente el menor CAUE*i , es decir, se
selecciona el equipo “j” tal que CAUE*j = MINi { CAUE*i }i=1,2,...m
Cabe señalar que, cuando la situación con proyecto considere la subcontratación de servi-
cios a terceros, dicha alternativa será analizada como una alternativa más de equipo nuevo, es
decir, se la deberá calcular el CAUE a la subcontratación, considerando los costos del servicio
subcontratado, y se incluirá la alternativa dentro del ranking del que será seleccionada la alter-
nativa de menor CAUE*i

Los beneficios y costos que se pueden medir y valorar (se les denomina tangibles o cuantifica-
bles), se deberán medir y valorar considerando sólo los beneficios y costos incrementales, es
decir, considerando sólo aquellos costos y beneficios adicionales que proporciona el proyecto
con relación a la situación base optimizada (sin proyecto).
A. Identificación de beneficios y costos

La evaluación de proyectos de reemplazo de equipos que mantienen un determinado nivel de
capacidad y calidad en la producción de bienes y servicios, no requiere determinar los benefi-
cios de las situaciones con y sin proyecto, ya que en la comparación se anularían. En ese caso
los beneficios están dados exclusivamente por las diferencias en los costos totales (inversión,
operación y mantención) de ambas situaciones. Este sería el caso de los proyectos de reposi-
ción y de equipamiento sin aumento de capacidad y calidad en la producción.
En los proyectos de reemplazo que involucran aumento de capacidad (ampliación y equipamiento
con aumento de capacidad), no bastará con comparar los costos, sino que además, debido al aumento
de capacidad en la situación con proyecto, esta última situación presentará beneficios con respecto a la
situación sin proyecto, estos beneficios normalmente podrán estimarse en base a los mayores ingresos
por venta que se obtendrían debido al aumento de la capacidad o la calidad de la producción.
En la Figura 9.8 se resume la identificación de beneficios y costos según tipología de pro-
yectos descrita en los dos párrafos anteriores.
347
Figura 9.8: Identificación de Beneficios y Costos
TIPOLOGIA DE PROYECTOS BENEFICIOS IDENTIFICADOS
Reposición Ahorro de costos totales en la

situación con proyecto respecto
Sin aumento de a la sin proyecto
capacidad
Equipamiento
Con aumento de
Variación en los costos totales
capacidad
(no necesariamente ahorro de
costos) e incremento de
Ampliación beneficios
B. Estimación de beneficios
Los beneficios deben estimarse para la alternativa de mínimo costo anual equivalente y se
compararán con los beneficios de la situación base optimizada, obteniéndose así beneficios
netos incrementales de la situación con proyecto, es decir
BN c/s = ( B c/p - C c/p ) - ( B s/p - C s/p)
donde;
BN c/s: Beneficio neto con proyecto versus sin proyecto
B c/p : Beneficios con proyecto
B s/p : Beneficios sin proyecto
C c/p : Costos con proyecto
C s/p : Costos sin proyecto
Nótese que reordenando los términos
BN c/s = ( B c/p - B s/p ) - ( C c/p - C s/p )
donde vemos que el beneficio neto incremental en el caso más general, provendrá de incre-
mento de beneficios, de ahorro de costos o de ambos.
La estimación de los ahorros de costos se abordará en el punto siguiente (C. Estimación
de costos).
El incremento de beneficios atribuible a la mayor capacidad de producción de bienes o
servicios, puede determinarse por la diferencia en los ingresos por venta que se obtendrían en
las situaciones con y sin proyecto. Los ingresos por venta (Precio de venta multiplicado por la
cantidad vendida) serán mayores en la situación con proyecto asumiendo que la producción
adicional debida al proyecto podrá ser vendida en el mercado.
El incremento de beneficios atribuible a la mayor calidad y seguridad en la producción,
puede estimarse de dos formas alternativas;
348
• Buscar datos de precios de venta de productos que tengan niveles de calidad similares
a los que alcanzaremos gracias a nuestro proyecto, estos precios debieran ser mayores
a los precios de venta que tenemos en la situación base con un producto de calidad in-
ferior, Luego tendremos aumentos de los ingresos por venta, esta vez debido al mayor
precio de venta que podremos cobrar con el producto de calidad superior.
• Si no existen datos sobre precios de productos de calidad similar a la que alcanzaremos,
o si por políticas de las empresas no se diferencian precios entre productos de distinta
calidad, podemos estimar el incremento de beneficios por calidad, simulando que en
la situación base intentáramos alcanzar el nivel de calidad de la situación con proyecto,
mediante mayores costos de operación, supervisión, rediseños de procesos, y cualquier
otro costo que no involucre adquirir aún un nuevo equipo. En este caso el incremento
de beneficios por calidad y seguridad puede estimarse como el ahorro de esos costos.
Por otra parte, al final de la vida útil del proyecto debe considerarse el valor residual del
equipo (que dependerá de los años de funcionamiento que aún la quedan), se puede tomar
como valor residual el probable valor de reventa que tendría el equipo a esa fecha, o el valor de
sus elementos y componentes que pudieran utilizarse como repuestos.
C. Estimación de costos
Los costos que deben considerarse corresponden a los desembolsos que requeriría la alternativa
seleccionada en relación a la situación base optimizada. Los costos pueden ocasionarse por la adqui-
sición de equipos, o bien los costos normales de operación, que incluyen la adquisición de bienes y
servicios tales como insumos para los equipos, servicios de agua, energía, reparaciones, etc., costos
de personal, costos de mantención, costos financieros y el pago de impuestos a las utilidades.
En el caso del personal, el costo se mide por las remuneraciones que deben pagarse. Ellas
deben incluir todos los conceptos que signifiquen una erogación para la institución (lo que se le
paga al empleado, el pago de las leyes sociales de salud y fondos de pensiones, los impuestos, etc.)
Costos de Inversión:
En la situación sin proyecto no se considera la inversión en equipos, ya que esta ya se realizó
en el pasado (caso de reposiciones o ampliaciones) o bien nunca se hizo dicha inversión (caso
de equipamiento).
En la situación con proyecto se incluye la inversión total de la compra del equipo nuevo
hasta su puesta en funcionamiento, incluyendo también las modificaciones y/o adaptaciones
de infraestructura y edificios que se pudieran necesitar. Corresponde asignar este gasto en el
momento inicial del proyecto (llamado momento cero), si la inversión durara más de un año se
asignará a cada año la parte que corresponda de la inversión total. La base para la estimación
de la inversión serán las cotizaciones obtenidas de una o más empresas proveedoras.
Es importante conocer el plazo en que pudiese necesitarse una mantención mayor, es decir,
dentro de cuántos años a partir del año cero, habría que hacer una inversión importante en
mantención y a cuánto ascendería dicha mantención mayor.
349
Costos de operación:
Estos costos ocurrirán durante todos los años de vida del proyecto, a partir del momento en
que el equipo (nuevo o reparado) quede listo para entrar en funcionamiento
Se estimarán los costos de operación en que incurrirá la institución debido a la producción
de bienes o prestación de servicios, para la situación base optimizada y para las alternativas
seleccionadas. El costo total de operación será igual a los costos fijos, que no dependen de los
niveles de producción, más el costo unitario variable multiplicado por el nivel de producción
o prestación de servicios.
Para el equipo nuevo se puede obtener el costo promedio de un equipo similar (en tamaño,
tecnología y capacidad) al que se pretende adquirir.
Deben incluirse en este análisis los costos correspondientes a la adquisición de:
• Insumos, materiales necesarios para la producción o prestación del servicio

• Remuneración del personal (operarios, profesionales, ayudantes, secretarias, etc.)
• Gastos generales, fijos y variables.
Costos de mantención:
Para la situación base optimizada y para la alternativa seleccionada deberá estimarse los costos
de mantención.
Es una información que suelen proporcionar las empresas que reparan o venden los equi-
pos. Puede aparecer como un porcentaje del valor inicial del equipo y generalmente los gastos
de mantención crecen a medida que el equipo se hace más antiguo.
Dentro de los costos privados se consideran además los costos financieros y el pago de
impuestos a las utilidades
D. Cálculo de indicadores para la evaluación en ausencia de impuestos

El análisis en ausencia de impuestos que se presenta a continuación, es útil para las decisiones
de reemplazo en proyectos públicos. En este tipo de proyectos se realiza una evaluación social,
la que excluye los impuestos ya que estos desde un punto de vista social constituyen meras
transferencias.
En cualquiera de los casos anteriores, (reposición, equipamiento o ampliación), previo a
determinar la conveniencia del reemplazo (de un equipo antiguo por uno nuevo, de mano de
obra por un equipo nuevo, o de subcontratación a terceros por un equipo nuevo), se deberá
seleccionar entre las alternativas de equipos nuevos existentes en el mercado, es decir, se debe-
rá determinar cuál es el equipo más conveniente para considerar en la situación con proyecto.
Esta selección se realizará con el criterio de optar por el equipo de menor CAUE tal y como
se describió en el punto anterior de Preselección de alternativas de solución.
Caso de proyectos de reposición y equipamiento sin aumento de capacidad

Una vez seleccionada la alternativa de equipo nuevo más conveniente, y para el caso de
proyectos de reposición o equipamiento sin aumento de capacidad, se compara el CAUE de
ese nuevo equipo con el costo marginal de seguir operando el equipo antiguo durante un año
350
más, o el costo marginal de seguir operando con procesos manuales o el de seguir subcon-
tratando a terceros según fuera el caso. En cualquiera de estas tres situaciones base el costo
marginal (CM) se calcula como:
CM = C1 / ( 1 + r ) + VR0 - VR1 / ( 1 + r )
donde:
C1 : Costos directos e indirectos asociados a la operación del equipo durante un período
adicional
VR0 : Valor residual del equipo en el momento cero, es decir, al inicio del año adicional
VR1 : Valor residual del equipo al final del período adicional (al final del año adicional)
r : Tasa de descuento relevante para la empresa o servicio
La comparación del CAUE del nuevo equipo con el costo marginal ( C M ) de la situación
base, es lo que nos permite determinar si existen ahorros de costos al hacer el reemplazo. Cla-
ramente el criterio de decisión será:
• Si CAUE del nuevo equipo > Costo Marginal de la situación actual => No conviene
reemplazar ya que no hay beneficios por ahorro de costos
• Si CAUE del nuevo equipo < Costo Marginal de la situación actual => Conviene
reemplazar ya que habría un beneficio igual a la diferencia de los costos, es decir, Bene-
ficio anual = Costo Marginal de la situación actual - CAE del equipo nuevo.
Caso de proyectos de equipamiento con aumento de capacidad y de ampliación

Como ya se vio anteriormente, en este caso no basta con comparar los costos de las situa-
ciones con proyecto y sin proyecto, porque se deben considerar además las diferencias entre
los beneficios que se generan en ambas situaciones. Para incorporar estas diferencias en los
indicadores que hemos estado utilizando, modificamos la ecuación del CAUE para el equipo
nuevo, restando de los costos anuales de operación y mantención los beneficios incrementales
que el nuevo equipo proporciona con respecto a la situación base, de esta forma las alternativas
que generen mayores beneficios tendrán menores CAUE y por lo tanto serán seleccionadas. La
ecuación corregida del CAUE (CAUE’) será
Notar que esta fórmula corregida del CAUE corresponde exactamente al BAUE con signo
opuesto, es decir, CAUE’ = -BAUE.
Trabajaremos con CAUE’ en lugar del BAUE, para poder tener indicadores comparables en
cuanto al signo (positivo o negativo) entre proyectos de reposición, equipamiento o ampliación.
La fórmula del CM no se modifica ya que la situación base no debiera presentar beneficios
netos con respecto a la situación con proyecto (con el nuevo equipo).
351
El criterio de decisión vuelve a ser el mismo que en el caso anterior, es decir:
• Si CAUE’ del nuevo equipo > Costo Marginal de la situación actual => No conviene
reemplazar ya que no hay beneficios netos considerando los costos y los beneficios del
nuevo equipo
• Si CAUE’ del nuevo equipo < Costo Marginal de la situación actual => Conviene
reemplazar ya que habría un beneficio igual a la diferencia de los costos, en este caso
ese beneficio provendrá de la mayor capacidad y calidad, pudiendo o no existir benefi-
cios por ahorro de costos. Que CAE’ sea menor que el CM actual, quiere decir que los
beneficios netos ( beneficios menos costos) del nuevo equipo, serán mayores que los
beneficios netos de la situación actual.
E. Cálculo de indicadores para la evaluación en presencia de impuestos

En el caso de la evaluación privada, se aplica exactamente el mismo método anterior, sólo que
los beneficios y costos son los privados en lugar de los sociales. Además, pasan a ser relevantes
otros ítems de costos y beneficios (como por ejemplo los impuestos)
Al existir un impuesto que grave las utilidades de las empresas, se introduce una distorsión
en la toma de decisiones con respecto al momento óptimo de reemplazar un equipo y la con-
veniencia de reemplazar o no. Esto se debe a que los costos marginales de cualquier empresa
que genera utilidades son absorbidos en parte por ella y en parte por quien recibe los impues-
tos (el fisco). En este caso la expresión para el cálculo del Costo Anual Uniforme Equivalente
(CAUE) se modifica según se indica a continuación:

donde;
Di :Depreciación del equipo asociada al año i
VLn :Valor Libro (valor contable) del equipo en el año n
t :Tasa de impuesto a las utilidades de la empresa
También se verá modificada la ecuación de los costos marginales para los dos casos anali-
zados con anterioridad, según se verá a continuación
Caso de proyectos de reposición y equipamiento sin aumento de capacidad

En este caso la ecuación del costo marginal de operar un año más se modifica a la siguiente
expresión:
CM = C1(1-t) - D1t + VR0 - t (VR0 - VL0) - VR1 - t(VR1 - VL1)

( 1 + r ) ( 1 + r )n
donde;
352
D1 :Depreciación del equipo asociada al año 1

VL0 :Valor libro del equipo en el año 0
VL1 :Valor libro del equipo en el año 1
t :Tasa de impuesto a las utilidades
Con las nuevas expresiones, el criterio para la toma de decisiones sigue siendo;
• Si CAUE del nuevo equipo > Costo Marginal de la situación actual => No conviene
reemplazar
• Si CAUE del nuevo equipo < Costo Marginal de la situación actual => Conviene
reemplazar
Caso de proyectos de equipamiento con aumento de capacidad y de ampliación

La expresión para el cálculo del costo marginal en este caso queda igual que en la expresión an-
terior, dado que no se consideran beneficios netos adicionales para la máquina antigua. La ex-
presión para el cálculo del CAUE del nuevo equipo se verá modificada a la siguiente expresión
donde los Bi son los beneficios netos incrementales por aumento de capacidad o calidad
que el nuevo equipo presenta con respecto al antiguo.
6. Decisiones de localización
Al igual que en puntos anteriores, la elección de la ubicación se debe hacer a través de VPN
marginales (∆VPN) respecto a una situación base. O, alternativamente, calculando los VPN de
cada alternativa (más engorroso).
En la generación de alternativas posibles de ubicación se debe tener en cuenta algunos cri-

terios determinantes en los beneficios y costos de cada alternativa. Entre ellas:
• Medios y costos de transporte

Ejemplos: cercanías a puertos de embarque de packaging de frutas, a aeropuertos
de cultivos de flores para exportación, etc.
• Disponibilidad y costo de la mano de obra
Ejemplos: empresas de servicios de consultoría están en Santiago y grandes ciudades,
aunque muchas veces los clientes son de fuera de Santiago.
• Cercanía de proveedores
Ejemplos: plantas recolectoras de leche fluida (Soprole), de madera aserrable (Rosen)
o pulpable (Celulosa Arauco), plantas de fabricación de mezcla de hormigón (Premix), etc.
353
• Factores ambientales
• Ejemplos: Filtros en refinería de cobre de Ventanas. Proyecto Trillium de explotación
sustentable de bosque nativo en el sur. Central Pangue en alto Bío-Bío, efectos ambientales
y sobre las comunidades indígenas.
• Cercanía a los distribuidores y consumidores
Ejemplos: supermercados, cines, mueblerías, etc,
• Costo y disponibilidad de terrenos
Ejemplos: En el caso de Chile, las empresas industriales que se han ido llevado las plantas
a las afueras de Santiago, a comunas como Quilicura, San Bernardo, Puente Alto, entre
otras (CCU, ECUSA, Kodak, CCT, CMPC, etc.)
• Estructura impositiva y legal.
Ejemplos: Exenciones tributarias de pago de aranceles a importadores en Zona Franca de
Iquique. Rebajas y exenciones tributarias a empresas que se instalan en la zona de Lota.
Prohibición legal de entrar vehículos de distribución no eléctricos o a gas natural en el
perímetro de Santiago Centro (legal-ambiental)
Con modelos de optimización matemática, es posible encontrar soluciones de localización,

en base a minimizaciones de costos o maximización de rentabilidad, sujeto a restricciones relati-
vas a los costos de transporte de insumos y distribución de productos, las que a su vez dependen
de las distancias de las localizaciones alternativas, a los centros de abastecimiento y de demanda.
Existen modelos relativamente más simples, que consisten en generar un ranking o jerar-
quización de localizaciones en base a criterios o factores de localización como los del listado
anterior. Un primer inconveniente que surge es ¿cómo llevar todos esos criterios a una escala
común? Y luego de eso ¿cómo agregar los valores de los distintos criterios en cada alternativa
para llegar a un puntaje? A continuación se presentan propuestas al respecto, que si bien no
son optimizantes, sí permiten encontrar la mejor solución dentro de un conjunto de alternati-
vas de localización.
Método Sencillo de Estandarización (01-Z)1

Este método es una forma sencilla de evaluación multicriterio, capaz de identificar la im-
portancia relativa entre criterios e integrar una variedad de indicadores cuantitativos como
cualitativos. Se distingue por el uso de una matriz de comparaciones de criterios y el uso de la
herramienta estadística Z.
A través de una matriz de comparaciones (se sitúan los criterios del listado anterior en las filas
y en las columnas) se pregunta si el criterio “i” es más importante que el criterio “j”, si este es el
caso se le asigna un valor 1 a la celda correspondiente a la fila que contiene el criterio “i” y la co-
lumna con el criterio “j”, y 0 (cero) en caso contrario (la diagonal de esta matriz no se completa).
De este modo es capaz de asignar ponderadores para cada criterio en la evaluación.
La forma de calcular los ponderadores es muy sencilla. Se deben sumar las filas y calcular
qué porcentaje representan respecto del total.
1
Pacheco y Contreras, 2008.
354
Por otro lado, es capaz de comparar los distintos indicadores de los proyectos o alternativas
de proyectos, en cada uno de sus criterios, a través de la estandarización de sus valores.
La estandarización (Z) es una técnica que permite la homogenización de las escalas de me-
dida para la comparabilidad de estas.
A continuación se presenta un ejemplo del método 01-Z con las siguientes características:
• Se utilizará un método que combina métodos cualitativos y cuantitativos.

• Se medirá en base a indicadores cuantitativos (P, Q, R y S) y puntajes de cumplimiento
con objetivos (Concordancia)
• La priorización se hará en base a puntajes ponderados obtenidos de los valores norma-
lizados de los indicadores
Ejemplo: priorización de alternativas de localización

Para el área de salud se seleccionan tres alternativas desde localización. El objetivo es mejorar
la salud en una zona geográfica.
En la Figura 9.9se resume la información disponible para cada uno.
Figura 9.9: Indicadores de Alternativas
Valor de los indicadores de localización

Localización
P Q R S Concordancia
A 0.008 -0.0403 0.0075 73.857 80
B 0.0096 -0.0364 0.845 58.745 50
C 0.0056 -0.0625 0.0074 36.783 90
Fuente. Área de Políticas Presupuestarias y Gest ión Pública, ILPES.
El cuadro entrega información sobre los indicadores P, Q, R y S. Indicadores cuantitativos

cualquiera relevantes para la evaluación.
Adicionalmente se conoce la correspondencia de cada localización con los objetivos que
se buscan alcanzar. La variable Concordancia corresponde a la valoración cualitativa de los
juicios, expresados cuantitativamente, de expertos respecto a la contribución que hacen los
proyectos. Se elaboró a partir de juicios y su correlativo numérico se obtuvo a partir de un
rango de 0 a 100. Donde 100 es máximo aporte al objetivo y 0 es ningún aporte. Los valores
intermedios indican mayor o menor grado de contribución del proyecto.
Hasta este momento conocemos algunos indicadores y cuál localización concuerda en ma-
yor medida con nuestro objetivo. El paso siguiente consiste en integrar todos los criterios tal
que sirva para la toma de decisiones.
355
El primer paso es estandarizar los indicadores de la primera tabla. Hasta el momento cada
uno está en distinto orden de magnitud, por lo tanto es dificultoso determinar como incorpo-
rarlos en una medida única.
Esto es posible por medio de una normalización de los indicadores a través de medidas de ten-
dencia central; de este modo los datos serán comparables, ya que lo que hacemos es ver las distancias
relativas de cada indicador, en la colección, a la media. De ese modo nos olvidamos de las magnitudes.
Para esto se debe calcular la media y la desviación estándar de cada indicador. Es importan-
te recordar que estamos trabajando con la población y no con una muestra.
Las formulas para la media y la desviación estándar son las siguientes:
Donde:
x j : es la media aritmética del indicador j-ésimo.
x j ,i : es el i-ésimo dato del indicador j-ésimo.
S j : es la desviación estándar del indicador j-ésimo.
n : es el número de proyectos.
j = 1,…, m. Donde m es el m-ésimo indicador que se dispone con información sobre un
proyecto.
i = 1,…, n.
En la Figura 9.10 se resume los resultados.
Figura 9.10: Media y Desviación de Indicadores

Valor de los indi cadores
Localización
A 0.008 -0.0403 0.0075 73.857 80
B 0.0096 -0.0364 0.845 58.745 50
C 0.0056 -0.0625 0.0074 36.783 90
Media 0.007733 -0.0464 0.286633 56.4617 73.333
Desv . Est. 0.001644 0.011495 0.394825 15.2213 16.9967
Fuente: Área de Políticas Presupuestarias y Gestión Pública, ILPES.
Una vez que hemos obtenido la media y la desviación estándar se puede proceder con la
estandarización de los datos. Se construye el estadístico Z de la siguiente manera:
Donde:
Z j ,i : es el valor normalizado de x j ,i .
Con la normalización estamos suponiendo que el indicador j está distribuido Normal con
356
media cero y varianza uno (N~(0,1)). Con esto se puede saber cuánto se aleja de la media cada
proyecto para un determinado indicador. Además tenemos la seguridad de que cada indicador
posee la misma distribución, por lo tanto todos los valores en la tabla son comparables. Los
resultados de la normalización se resumen en la Figura 9.11.
Figura 9.11: Normalización de Indicadores
Ahora es posible integrar todos los criterios de evaluación en uno solo y elegir la mejor
localización. Es necesario, antes, conocer las ponderaciones de cada indicador, esto es cuán
importante es un criterio respecto de los otros. Estos se obtienen a partir de una matriz que
compara a pares los criterios (ver Figura 9.12). La matriz se completa respondiendo a la pre-
gunta: ¿es el criterio de la fila más importante que él de la columna?
Figura 9.12: Matriz de Juicios de Importancia

P 1 0 1 0
Q 0 1 0 0
R 1 0 1 1
S 0 1 0 0
Concord. 1 1 0 1
Fuente: Área de Políticas Presupuestarias y Gestión Pública, ILPES.
Se suman las filas: P=2, Q=1, R=3, S=1 y Concordancia=3. Luego se suman estos resulta-
dos (2+1+3+1+3=10) y se calcula el porcentaje que representa el criterio P respecto del total
(10), e igual para el resto. Los resultados se muestran a continuación:
357
Se ha establecido que las ponderaciones son las siguientes: P (0.2), Q (0.1), R (0.3), S (0.1) y
Grado de concordancia (0.3). La Figura 9.13 muestra cada alternativa de localización pondera-
da por cada indicador. Luego se agregaron los valores y se estableció la jerarquía.
Figura 9.13: Indicadores de Jerarquía
Proyecto Total Prioridad
0.2 0.1 0.3 0.1 0.3
A 0.033 0.053 -0.212 0.114 0.118 0.106 2
B 0.227 0.087 0.424 0.015 -0.412 0.341 1
C -0.260 -0.140 -0.212 -0.129 0.294 -0.447 3
Fuente: Área de Políticas Presupuestarias y Gest ión Pública, ILPES.
Con este procedimiento se ha logrado establecer la prioridad de los proyectos que fueron
evaluados. Además se han integrado con éxito variables cualitativas tales como juicios sobre la
importancia de un indicador por sobre otro o el grado de concordancia con los objetivos. Y se
ha llegado a la conclusión que el Proyecto B es el mejor evaluado y se recomienda su ejecución
por sobre los otros.
Comentarios sobre el método

Uno de los principales aspectos a destacar es la simplicidad con la que se pueden calcular los
ponderadores de los criterios, tan solo con sumas y divisiones. Sin embargo con este método
no se puede comprobar si los juicios ingresados en la matriz que compara los criterios son con-
sistentes, es decir, que representan opiniones coherentes. Además, no nos permite diferenciar
entre los grados de importancia de los criterios, esto es, responder a la pregunta de cuánto más
importante es un criterio respecto de otro.
Otro aspecto débil del método es al momento de jerarquizar los criterios. En nuestro ejem-
plo se hace evidente, Q y S tienen la misma ponderación, de igual modo R y Concordancia. La
manera de resolver esto es observando en la misma matriz cuál de los dos es más importante
(en este caso es S, por lo tanto en la jerarquía iría primero que Q).
Sin embargo, se debe destacar de este método el uso del estadístico Z, ya que si no nos fuera
posible establecer ponderaciones que discriminen la importancia de los criterios y tuviéramos
que trabajar con una ponderación igual para todos, de todos modos podríamos jerarquizar los
criterios solamente usando Z. Ya que nos permite comparar las diferentes escalas de medidas
y realizar operaciones sobre ellas.
Una versión más rigurosa de comparaciones de a pares y de evaluación multicriterio, se
puede hacer con el método AHP (Analytic Hierarchy Process). La descripción de este método
escapa a los objetivos de este capítulo. Para dar una idea general del mismo se ha incluido un
Anexo.
358
7. Selección de proyectos en una cartera

Este punto trata sobre cómo realizar una jerarquización de proyectos disponibles (cartera)
respecto de cuáles son convenientes de realizar, y cuáles deberían ser llevados a cabo en primer
lugar. La utilidad de la jerarquización dependerá de las limitaciones financieras de la organiza-
ción, ausencia o presencia de racionamiento de capital, y del grado de dependencia que puedan
tener los proyectos incluidos en la cartera.
Los proyectos pueden ser dependientes o independientes, de acuerdo con el grado en que
la ejecución de uno afecte los beneficios netos del otro.
Los proyectos A y B son independientes cuando la ejecución de un proyecto no afecta en
nada los flujos de beneficios netos del otro.
Los proyectos A y B son complementariamente dependientes cuando la ejecución de un
proyecto afecta positivamente los flujos de beneficios netos del otro.
Los proyectos A y B son sustitutos cuando la ejecución de un proyecto afecta negativamen-
te los flujos de beneficios netos del otro.
El grado de dependencia influirá sobre la necesidad y conveniencia de separar proyectos
integrales en sus diversos componentes o subproyectos separables.
Los proyectos dependientes pueden tener grados de sustitubilidad o complementariedad
tanto por el lado de los beneficios como por el lado de los costos. Podemos definir así las re-
laciones de dependencia de la siguiente forma2:
Los proyectos I y II son complementarios en beneficios si:
VPB I+II > VPB I + VPB II
Es decir, existe complementariedad en los beneficios si el Valor Presente de los beneficios

de ejecutar ambos proyectos juntos (VPB I + II) es mayor que el que se obtendría al calcular
la simple suma del Valores Presente de los beneficios individuales de I y II. Un ejemplo serían
los proyectos de Lever de lanzar una nueva marca de shampoo (proyecto I) y una nueva marca
de bálsamo acondicionador (proyecto II), claramente las ventas son mayores si se lanza la línea
completa (I + II), siendo esas ventas mayores que las que se obtendrían al proyectar las ventas
lanzando sólo el shampoo, luego solo el bálsamo y sumando ambas proyecciones de ventas.
En el caso de proyectos públicos tenemos el proyecto de hacer un aeropuerto y el proyecto de
hacer una carretera que mejore el acceso al aeropuerto.
Los proyectos I y II son sustitutos en beneficios si:
VPB I+II < VPB I + VPB II
En este caso existe una pérdida de beneficios (en Valor Presente) si se ejecutan ambos en
conjunto, respecto a la suma de los beneficios de I y II. Un ejemplo en este caso serían los
proyectos de Instapanel, de lanzar un nuevo modelo de planchas metálicas para techumbre
(proyecto I) y un nuevo modelo de planchas plásticas transparentes (proyecto II), ambas con el
2
Por simplicidad se ejemplificará con una cartera de sólo dos inversiones, las definiciones son las mismas si se
trabaja con carteras mayores.
359
mismo diseño de ondulado, es evidente que para un cliente que instala techos ambos tipos de
planchas podrían llegar a combinarse en un techo (de hecho se combinan), pero cada plancha
traslúcida colocada significa vender una plancha metálica menos, de forma que las ventas son
menores si se lanza la línea completa (I + II), que las que se obtendrían de proyectar las ventas
lanzando sólo las metálicas, luego sólo las traslúcidas y sumar ambas proyecciones de ventas.
En el caso de proyectos públicos tenemos la construcción de una represa con fines de abaste-
cer de agua para generación de energía y a la vez para regadío. Aunque parece haber comple-
mentariedad, esta existe sólo en las economías asociadas a la construcción, es decir, en el lado
de los costos, en el lado de los beneficios, el usar la represa con dos fines lleva a asignaciones
subóptimas en ambos tipos de uso del agua.
Los proyectos I y II son independientes en beneficios si:
VPB I+II = VPB I + VPB II
Un ejemplo en el caso de proyectos públicos sería el construir una represa para regadío en
la cuarta región y un aeropuerto en Chillán.
Los proyectos I y II son complementarios en costos si:
VPC I+II < VPC I + VPC II
Es decir, existe complementariedad en los costos si el Valor Presente de los costos de ejecu-
tar ambos proyectos juntos (VPC I + II) es menor que el que se obtendría al calcular la simple
suma del Valor Presente de los costos individuales de I y II. En este caso estamos hablando
de las conocidas economías de escala, las que se pueden dar tanto en la inversión como en la
operación .Un ejemplo serían los ya mencionados proyectos de represas con uso para energía
y con uso para regadío. También una carretera que utilice la represa como puente para cruzar
el río ahorrándose así la construcción de un puente[1].
Los proyectos I y II son sustitutos en costos si:
VPC I+II > VPC I + VPC II

Ejemplo: construir un aeropuerto al este de Chillán haría más costosa la posterior cons-
trucción de una autopista hacia las Termas de Chillán, sin importar el trazado de la autopista
es probable que el aeropuerto eleve el valor de los terrenos en la zona haciendo más caros los
proyectos viales posteriores que involucren expropiaciones.
Finalmente los proyectos I y II son independientes en costos si:
VPC I+II = VPC I + VPC II
El tipo de relación que llegue a existir entre beneficios y costos de los proyectos de una
cartera y la magnitud de los mismos, llegará a determinar la relación total en términos de Va-
lor Presente Neto, es decir, considerando tanto los beneficios como los costos, de esta forma
tendremos:
360
Proyectos complementarios si:
VPN I+II > VPN I + VPN II
Pueden existir proyectos complementarios que sin embargo tengan sustituibilidad en los
beneficios, pero con economías de escala tales que los ahorros de costos de inversión y opera-
ción más que compensen las pérdidas de beneficios al realizar los dos proyectos en conjunto.
También puede ocurrir que un par de proyectos tenga sustituibilidad en los costos pero una
complementariedad en los beneficios tales que más que compensen los incrementos de costos
de realizar ambos en conjunto.
Proyectos sustitutos si:
VPN I+II < VPN I + VPN II
Nuevamente puede darse que proyectos sustitutos tengan grados de complementariedad

en los beneficios o en los costos pero que esta complementariedad sea anulada por la de los
costos y la de los beneficios respectivamente.
Proyectos independientes si:
VPN I+II = VPN I + VPN II
Criterios de toma de decisión sobre proyectos en una cartera según los distintos tipos de
interrelaciones.
El principal riesgo de evaluar una cartera de proyectos como un paquete en lugar de evaluar
cada uno de los proyectos integrantes de la cartera, es el riesgo de que un proyecto o varios
proyectos no rentables queden “ocultos” dentro de una cartera rentable. A modo de ejemplo,
supongamos que un inversionista desea evaluar el proyecto de destinar un terreno de su pro-
piedad, de 10.000 metros cuadrados en dos negocios: 5.000 metros cuadrados serán destinados
al cultivo de tomates y en los 5.000 restantes se edificarán 4 casas y se pondrán a la venta junto
con sus respectivos terrenos. La rentabilidad conjunta es de 20 millones de pesos (VPN) y por
ende el inversionista tiene un proyecto rentable. Sin embargo bien puede ocurrir que detrás de
esa rentabilidad positiva tuviésemos una pérdida de 10 millones en el negocio agrícola y una
ganancia de 30 millones en el negocio inmobiliario que compensa las pérdidas del agrícola.
Desde luego que al desagregar se ve claro que es mejor dedicar los 10.000 metros cuadrados al
negocio inmobiliario con una rentabilidad de ¡60 millones de pesos!, (en lugar de 20 millones).
El ejemplo anterior supone que los proyectos son independientes y por tanto sus VPN son
sumables. La considerable pérdida de rentabilidad que muestra el ejemplo es una muestra típica
de la magnitud del error en la asignación de recursos a la que puede llevar el análisis de carteras
sin desagregar en los proyectos integrantes. En este caso el error significaría obtener un VPN
de sólo un tercio del VPN potencial (20 millones en lugar de 60).
361
En algunos casos, la inclusión de un proyecto no rentable (como el agrícola del ejemplo),
se puede justificar cuando tiene relaciones de complementariedad con los otros proyectos de
la cartera. Vemos que se hace necesario analizar metodologías de selección en los tres casos
posibles: independencia, sustituibilidad y complementariedad de proyectos.
a) Jerarquización sin racionamiento de capitales
Proyectos Independientes:
Se deben realizar todos los proyectos con VPN>0, descontando los flujos a la tasa de interés
que representa el costo de oportunidad del dinero del inversionista.
Si el capital disponible alcanza para financiar a todos los proyectos que aportan riqueza al
inversionista y aún así sobra capital, entonces éste debería invertirse en la alternativa que deter-
mina el costo de oportunidad del dinero.
Proyectos mutuamente excluyentes

El mayor grado de dependencia entre proyectos ocurrirá cuando éstos son perfectamente sus-
titutos o mutuamente excluyentes. Es decir, que la realización de un proyecto afecta de forma
tal a los flujos de beneficios netos de otro que los anula.
Por ejemplo, construir una carretera con cemento o con asfalto, al realizar la carretera con una
alternativa elimina completamente la posibilidad de realizarla con la otra. En este caso debe ele-
girse el proyecto con mayor VPN. Pero como vimos anteriormente, puede ser que para algunas
tasas de descuento sea más conveniente una alternativa, y a otras tasas la otra alternativa.
Supongamos que las alternativas son equivalentes en los beneficios brutos que genera (flu-
jo, tiempo de viaje, seguridad, etc.), que la vida útil de la carretera se puede considerar infinita
y que la inversión y los costos de mantenimiento que se obtendrían para cada alternativa de
carretera son los siguientes:
0 1 2 3 4 5 ...
Cemento 100 10 10 10 10 10 ...
Asfalto 50 20 20 20 20 20 ...
La carretera de asfalto tiene una menor inversión pero un mayor costo de mantenimiento.
Si la tasa de descuento relevante es 10%, vemos cuales serían los valores actuales netos de
ambas alternativas:
De modo que conviene más la alternativa de cemento, ya que arroja un menor VPN de los costos.
En tanto que si el costo de oportunidad del dinero es 20% el resultado es:
362
En este caso se está indiferente entre realizar la carretera de asfalto o de cemento.

A costos de oportunidad mayores a 20%, la decisión recomendada cambia, ya que se hace
más conveniente realizar la carretera con asfalto.
Es decir, la jerarquización de los proyectos depende del costo de oportunidad del dinero.
Para costos de oportunidad superiores a 20% el programa de inversiones considera 50, en tan-
to que para costos de oportunidad menores se considerarán inversiones por 100.
Por lo tanto es incorrecto ordenar los proyectos de acuerdo a su TIR, sencillamente no pue-
den incluirse ambos proyectos ya que son mutuamente excluyentes y su conveniencia depende
de la tasa de descuento relevante.
No obstante lo anterior, algunos autores definen la llamada “curva de inversión” o “curva
de eficiencia marginal de la inversión”, que lleva implícita la utilización del TIR como criterio
para ordenar los proyectos.
En la Figura 9.14, la curva de inversión indica que si el costo de oportunidad es r0 habrá un
volumen I0 de inversión; a un costo de oportunidad r1<r0 la inversión será I1>I0.
Figura 9.14: La Curva de Inversión
Sin embargo, la composición de la inversión será distinta, para el volumen de inversión I0

se incluye el proyecto A; para el volumen I1 se incluye el proyecto B y se excluye el proyecto A
(que tiene una TIR mayor que el de B).
Proyectos dependientes
Veamos las distintas posibilidades que pueden ocurrir entre dos proyectos A y B que tienen
algún grado de dependencia entre ambos.
• VPNA>0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto complementario B

Ejemplo: un proyecto de agua potable (A) que es complementado por un proyecto de
alcantarillado (B).
363
Supongamos que VPNA=30 en caso que no se ejecute B. Si B es complementario con A,
es imposible que la ejecución de B altere la decisión de realizar A.
Además, todos los beneficios adicionales que B le causa A deben ser considerados como
beneficios de B, ya que el proyecto A se hubiera ejecutado de todas maneras, aun en el
caso en B no se realice.
Por ejemplo, si la construcción de B induce a que el VPN de A llegue a 46, entonces los
16 adicionales (46-30) deben asignarse como beneficios del proyecto B. El que se ejecu-
tará si su VPN, incluyendo los 16, es mayor que 0.
• VPNA>0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto sustituto B

Ejemplo: un proyecto de desarrollo turístico (proyecto A) y un proyecto sustituto de
explotación ganadera (proyecto B), para Isla de Pascua.
Si la ejecución de B disminuye los beneficios netos de A, en menos que 30, seguirá siendo
rentable realizar el proyecto A. Pero deberá cargarse como costo del proyecto B la dismi-
nución de VPN del proyecto A.
Si el VPN de B menos la reducción del VPN de A es menor que cero entonces sólo de-
berá realizarse el proyecto A y no hacer el B.
Al contrario, si la diferencia entre el VPN de B y la reducción de VPN de A es positiva,
entonces se deberán realizar ambos proyectos.
¿Que sucede si el proyecto B es tan sustituto de A que hace que el VPN de este último
sea negativo?.
Por ejemplo si VPNA=-10 si se ejecuta B, entonces no se ejecuta A y se debería cargar
como costo la pérdida de VPN de los beneficios netos que podría haber entregado el
proyecto A. Es decir, los 30 y no los 40 (30+-10) en que efectivamente disminuyeron sus
beneficios.
Si VPNB menos los 30, que se dejó de obtener por no realizar el proyecto, es positivo,
entonces conviene realizar el proyecto B, en caso contrario se realizará el proyecto A.
• VPNA<0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto sustituto B.

Si el proyecto A no es rentable por si sólo (sin B) y el proyecto B es sustituto, entonces
menos rentable será el proyecto A si se ejecuta B. Por lo que el proyecto A es irrelevante
para determinar la conveniencia del proyecto B. Y, por lo tanto, no se debe cargar al pro-
yecto B la disminución del VPN del proyecto A.
Sería diferente si el proyecto A ya se realizó y estamos determinando la conveniencia de
B. En ese caso, si se debería considerar en la evaluación de B la disminución del VPN del
proyecto A.
• VPNA<0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto complementario B.
En ese caso puede pasar dos cosas:

i) que el aumento de VPN de A no sea lo suficiente y VPNA<0 aún después de realizado
el proyecto B.
364
Como A no se iba a realizar inicialmente, ni tampoco en caso de realizarse B, entonces es

irrelevante el aumento de VPN de A, y por lo tanto no debería ser considerado como un
aumento de beneficios del VPN del proyecto B. Salvo en el caso en que el proyecto A ya
estuviese construido, ahí si se debería considerar el beneficio señalado.
ii) al construir el proyecto B aumentan los beneficios netos de A y lo hacen conveniente
(VPNA>0). Los beneficios que se deben sumar al VPN de B es sólo el nuevo VPNA, ya
que la alternativa pertinente es no realizar el proyecto A, y no su diferencia con el VPNA
anterior (sólo en el caso en que el proyecto A ya estuviese construido).
Para el caso de proyectos complementarios, puede darse la situación extrema de que ninguno
de sea conveniente individualmente, mientras que la realización de ambos proyectos si lo sea.
En este caso conviene considerarlos como un solo proyecto.
Ejemplo: túnel y pavimentar una carretera, puede que ambos sean no rentables, pero que
combinados si lo sean.
Aunque, en general, hay que tratar de evaluar separadamente los subproyectos, ya que un
buen subproyecto puede ocultar uno malo.
Ejemplo: ensanchar carretera entre dos ciudades puede ser rentable, pero puede ser que
el ensanchamiento de los accesos a las ciudades y en los tramos de las pendientes fuertes
(donde hay mayor congestión), en tanto que el ensanchamiento de los otros tramos de la
carretera sean no rentables.
En resumen, el razonamiento que debe seguirse en estos casos que hemos visto de pro-
yectos dependientes, es el de evaluar el VPN de realizar sólo A, sólo B y realizar A y B, y elegir
el de mayor VPN.
Por ejemplo:
I II III IV
VPNA 30 30 30 30
VPNB 10 10 10 10
VPNA y B 50 40 36 27
En el caso I, los proyectos A y B son complementarios y deberían emprenderse juntos.
En II son independientes y deben emprenderse ambos.
En III son sustitutos y deben emprenderse ambos.
En IV son tan sustitutos que sólo debe emprenderse el proyecto A.
b) Con racionamiento de capitales

En este caso se supone que el inversionista tiene un capital fijo para distribuir entre un conjun-
to de proyectos de inversión, de modo que la cantidad de fondos puede no ser suficiente para
emprender todos los proyectos que tienen un VPN positivo.
¿Cómo determinar que proyectos emprender y su jerarquización de conveniencia?
365
Proyectos independientes
Si el monto disponible para inversión en el presente es I, y existe una cartera de n proyectos, tal
que la inversión requerida y el VPN de cada una es Ii y VPNi. Por ejemplo, supongamos que un
inversionista tiene 1.000 MM$, que su costo de oportunidad del capital es 10% y que dispone
de una cartera de proyectos como el de la Figura 9.15.
¿Qué proyectos le conviene realizar a este inversionista?
Figura 9.15: Cartera de Proyectos
Proyecto Inversión F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 .... Infinito

A -10 16
B -20 2 2 2 46
C -50 10 10 120 15
D -70 78
E -100 180
F -150 12 12 12 12 12 12 12 300
G -200 40 40 40 40 40 40 40 40 .... 40
H -250 -30 40 100 200 100
I -270 50 100 100 100 100 125
J -400 70 690
Realicemos primero el ranking de proyectos eligiendo aquellos con mayor VPN como se
ilustra en la Figura 9.6. Las dos últimas columnas muestran el acumulado de Inversión y de VAN
Figura 9.16: Ranking según VPN

Proyecto Inversión F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 .... Infinito VPN Inv. ac. VPN ac.
J -400 70 690 233,9 400 233,9
G -200 40 40 40 40 40 40 40 40 .... 40 200,0 600 433,9
I -270 50 100 100 100 100 125 134,2 870 568,1
C -50 10 10 120 15 67,8 920 635,8
E -100 180 63,6 1020 699,5
F -150 12 12 12 12 12 12 12 300 48,4 1170 747,8
H -250 -30 40 100 200 100 29,6 1420 777,4
B -20 2 2 2 46 16,4 1440 793,8
A -10 16 4,5 1450 798,4
D -70 78 0,9 1520 799,3
Vemos que, bajo este criterio se realizarían los 4 primeros proyectos (J, G, I y C), en donde
colocaríamos 920 MM$, y con el que obtendríamos un VPNcartera=635,8 MM$.
¿Qué pasa con los 80 MM$ que nos quedan disponibles?
Dos alternativas posibles, si los proyectos son divisibles, es decir, que se puede comprar
366
una parte de ellos y no necesariamente aportar el monto completo de su inversión, entonces

conviene comprar el 80% del proyecto E (80 MM$ de inversión) y obtener un VPN de 50,9
MM$. Por lo que el VPN de los 1.000 MM$ invertidos alcanzará a 686,7 MM$.
Si los proyectos no son divisibles, entonces los 80MM$ restantes deben invertirse en la
alternativa que representa el costo de oportunidad del dinero, es decir la alternativa que renta
10%. Como cualquier inversión en esa alternativa obtiene un VPN igual a cero, entonces el
VPN de la cartera sería los 635,8 MM$ calculados anteriormente.
¿Cuál sería la elección de los proyectos a realizar si ocupáramos un ranking según la TIR?
Figura 9.17: Ranking según TIR
Proye cto Inve rsión F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 .... InfinitoV PN TIR Inv. a c. VP N a c.

E -100 180 63.6 80% 100 6 3.6
A -10 16 4.5 60% 110 6 8.2
C -50 10 10 120 15 67.8 50% 160 13 5.9
J -400 70 690 233.9 40% 560 36 9.8
B -20 2 2 2 46 16.4 30% 580 38 6.2
I -270 50 100 100 10 0 100 125 134.2 24% 850 52 0.4
G -200 40 40 40 40 40 40 40 40 .... 40 200.0 20% 1050 72 0.4
F -150 12 12 12 12 12 12 12 300 48.4 15% 1200 76 8.8
H -250 -30 40 100 20 0 100 29.6 13% 1450 79 8.4
D -70 78 0.9 11% 1520 79 9.3
Vemos en la Figura 9.17 que este criterio entrega un VPN de la cartera de 520,4 MM$, que
en el caso de que los proyectos sean divisibles puede aumentar en (150/200)*200=150. Alcan-
zando a 670,4 MM$ el VPN de la cartera.
Por lo tanto, vemos que el criterio de la TIR no maximiza el VPN de la cartera, algo espe-
rable dado los problemas vistos de este indicador.
Pero será el ranking de Valores Presentes Netos individuales “EL” criterio de decisión para
selección de proyectos independientes con restricción de capital?
La respuesta es NO.
En efecto, lo que se busca es obtener el máximo VPN posible a través de una combinación
de proyectos de la cartera dada la restricción de capital existente. Dicho de otra manera, quere-
mos obtener el máximo VPN por peso invertido. Esto nos lleva al indicador IVAN:
VPN i
IVAN i 
Ii
El ranking según este indicador es el que se presenta en la Figura 9.18.
367
Figura 9.18: Ranking según IVAN
Proyecto Inversión F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 .... Infinito VPN TIR IVAN Inv. ac. VPN ac.
C -50 10 10 120 15 67,8 50% 1,355 50 67,8
G -200 40 40 40 40 40 40 40 40 .... 40 200,0 20% 1,000 250 267,8
B -20 2 2 2 46 16,4 30% 0,820 270 284,2
E -100 180 63,6 80% 0,636 370 347,8
J -400 70 690 233,9 40% 0,585 770 581,7
I -270 50 100 100 100 100 125 134,2 24% 0,497 1040 715,9
A -10 16 4,5 60% 0,455 1050 720,4
F -150 12 12 12 12 12 12 12 300 48,4 15% 0,322 1200 768,8
H -250 -30 40 100 200 100 29,6 13% 0,118 1450 798,4
D -70 78 0,9 11% 0,013 1520 799,3
Obteniéndose un VPN de la cartera igual a 581,7 MM$, que en el caso de proyectos divisi-
bles aumenta en (230/270)*134,2=114,3; llegando el VPN de la cartera a 696 MM$, mayor que
los 686,7 MM$ que se obtenían jerarquizando por VPN, lo que muestra que el ranking según
VPN no conduce al óptimo. La diferencia en este caso está dada por el proyecto B que entra a
la cartera en el ranking según IVAN, y no estaba en el ranking según VPN.
Este último valor es el máximo VPN de la cartera que se puede obtener dado los 1.000
MM$ disponibles para invertir. De hecho es superior a los encontrados cuando se jerarquizó
con el criterio del VPN y de la TIR.
La jerarquización de los proyectos según el IVAN y el agotamiento del capital disponible
aceptando los proyectos con mayores IVAN (y signo positivo para que superen a la alternativa
del costo de oportunidad) permite obtener el máximo VPN para el inversionista dada su res-
tricción de capital.
Nótese que se podría llegar al mismo resultado de forma mucho más engorrosa a través del
VPN: para decidir con ese indicador, tendríamos que haber analizado todas las combinaciones
de pares de proyectos posibles (A+B, A+C, A+D,,etc), luego de tríos (A+B+C, A+B+D,…
etc), luego cuartetos y así sucesivamente, hasta que una de esas combinaciones resultaría ser
C+G+B+E+J (la óptima según la tabla anterior). Ese tipo de análisis nos lleva a un número
combinatorio de alternativas el cual es muy alto y hace costoso el análisis de combinaciones
de a pares, tríos , etc3. En síntesis, el IVAN es un “atajo” respecto a la alternativa de mantener
el uso del VPN vía análisis de combinaciones de proyectos.
Existe un indicador equivalente al IVAN que conduce al mismo ranking: el IR o índice de
rentabilidad, que fue mencionado en el punto 5 del Capítulo 8 (sobre razones beneficio/costo):
3
Si se tienen sólo tres proyectos, las alternativas posibles son siete: sólo A, sólo B, sólo C, A+ B, B+C, A+C y
A+B+C. El número 7 se obtiene de los números combinatorios 3!/(1!*2!) + 3!/(2!*1!) + 3!/3!. Si tuviésemos 4
proyectos, las combinaciones posibles serían 4!/(1!*3!)+ 4!/(2!*2!) + 4!/(3!*1!) + 4!/4! = 15. Se puede ver que
para carteras de más de 5 proyectos el número de alternativas a analizar será tan elevado, que resultará muy
complejo el análisis, y demasiado ineficiente.
368
Este difiere del IVAN en que en el numerador, en lugar del VPN están los beneficios netos
descontados de cada período (los beneficios netos de cada período son Bt – Ct desde t=1 en
adelante). Propuesto: con los datos de la tabla anterior, calcular los IR y comprobar que gene-
ran el mismo ranking que el IVAN.
¿Pero que pasa cuando los proyectos no son divisibles? Al parecer el criterio del IVAN no
es el mejor porque no entrega el máximo VPN de la cartera, pues el criterio del VPN entrega
635,8 MM$.
Este problema será relevante cuando exista una buena parte del poco capital que hay que
queda invertido en la alternativa del costo de oportunidad (que rinde 10% anual), 23% del
capital en nuestro ranking con el IVAN, en vez de quedar invertido en un “mejor” proyecto.
No obstante, para agregar uno o más proyectos que usen mejor ese 23%, es necesario sa-
car alguno de los que ya fueron “elegidos” por el ranking. Usualmente el último, que tiene el
menor IVAN de los seleccionados, de manera de tratar con una mayor inversión recuperar con
IVANs aún menores al que estamos sacando.
El procedimiento para resolver esta optimización discreta en el caso general no ha sido formal-
mente modelado aún. Aunque siempre se puede resolver generando todas las combinaciones posi-
bles de p royectos y elegir aquella que cumpliendo la restricción de capital entrega el máximo VPN.
Otra forma de enfocar el problema, es considerar que la escasez de fondos disponibles hace
que en realidad el costo de oportunidad del dinero no es 10%, ya que al elegir invertir en un
proyecto se están dejando otros afuera, por lo que debiera ser la rentabilidad de esos proyectos
la que se debe utilizar para pasar del año 1 al año 0 (comienzos del año 1). Ya que representan
el verdadero costo de oportunidad del dinero.
Sin embargo, esa rentabilidad es sólo de ese año, ya que la restricción de capital está afec-
tando el presente. Una herramienta que ha resultado útil para ilustrar el concepto es la TIR al
primer año, la que se obtiene con:
Si calculamos este indicador para cada uno de los proyectos disponibles, obtendremos los
resultados en la Figura 9.19
369
Figura 9.19: TIR al Primer Año
Proyecto Inv. F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 .... Inf. VPN TIR IVAN Inv. ac. VPN ac. TIRaño1
C -50 10 10 120 15 67,8 50% 1,355 50 67,8 159%
G -200 40 40 40 40 40 40 40 40 .... 40 200,0 20% 1,000 250 267,8 120%
B -20 2 2 2 46 16,4 30% 0,820 270 284,2 100%
J -400 70 690 233,9 40% 0,585 670 518,0 74%
I -270 50 100 100 100 100 125 134,2 24% 0,497 940 652,2 65%
E -100 180 63,6 80% 0,636 1040 715,9 64%
A -10 16 4,5 60% 0,455 1050 720,4 60%
F -150 12 12 12 12 12 12 12 300 48,4 15% 0,322 1200 768,8 45%
H -250 -30 40 100 200 100 29,6 13% 0,118 1450 798,4 23%
D -70 78 0,9 11% 0,013 1520 799,3 11%
Vemos que ordenando los proyectos bajo este indicador se aceptan los proyectos C, G, B, J
e I (se dejó el proyecto E); invirtiéndose 940 MM$ en proyectos y los restantes 60 MM$ en el
costo de oportunidad, obteniéndose un VPN de la cartera igual a 652,2 MM$, superior a todos
los casos anteriores en que los proyectos no eran divisibles.
Luego, en este caso particular, el costo de oportunidad del dinero es 65% para el primer
año, por lo que todos los proyectos con VPN<0 evaluados a esa tasa el primer año y a r=10%
para los siguientes, no se realizarán.
No debe olvidarse que es sólo un índice que ayuda a acercarse al óptimo, pero no necesa-
riamente siempre lo logrará. Por ejemplo, si la restricción de capital es 800 MM$, entonces a
través de este indicador se obtendrá 518 MM$, a través del IVAN se obtendrán 581,7 MM$, a
través de la TIR se obtendrán 385,2 MM$ y a través de hacer los proyectos con mayor VPN se
obtendrá un VPN de la cartera igual a 433,9 MM$.
No olvidar que si el verdadero costo de oportunidad del dinero para el año 1 es 65%, en-
tonces el criterio de la TIR del año 1 efectivamente elige todos aquellos proyectos con VPN>0,
y los que deja afuera son por definición con VPN<0, sin embargo, la diferencia entre el capital
disponible y la inversión destinadas a proyectos se invierte al “antiguo costo de oportunidad
del dinero”: 10%. Lo que descontado a la tasa de 65% para el año 1 tiene VPN negativo, por
lo que sacando algunos proyectos del ranking y cambiándolos por otros de menor TIR del año
1 pero con mayor inversión pueden mejorar el VPN total.
8. Un alcance final: Tiempo Continuo y optimización.

Como se ha señalado, en el capítulo 7, al discretizar los flujos de caja asumiendo que ocurren
en forma anual o mensual, en circunstancias de que en realidad en un proyecto los beneficios
y costos son un continuo a lo largo del tiempo, se está simplificando la realidad.
Si se modelaran los flujos de caja y los indicadores de rentabilidad como funciones continuas,
en teoría se podrían encontrar puntos de óptimo para las distintas variables analizadas, por el
procedimiento habitual de derivar una función (en este caso el VPN) e igualar a cero esa derivada.
De hecho, los métodos presentados en este punto, al imponer la condición de ∆VPN=0
para luego despejar la variable X, están aproximando para el caso discreto, la condición δVP-
370
N(X)/δX=0 de la cual se despeja la variable x* que optimiza el VPN, tal como se ilustra en la
Figura 9.20.
Figura 9.20: VNP Óptimo
resumen del cApítulo

Este capítulo analizó los elementos para estudiar cómo maximizar el aporte a la riqueza de
un proyecto en particular mediante la selección de las mejores alternativas de inicio, tamaño,
localización y momento óptimo de liquidar la inversión, reemplazo equipos, selección de
proyectos dentro de una cartera con restricciones de capital, proyectos independientes e
interdependientes.
momento óptimo pArA iniciAr el proyecto

Puede ocurrir que, aun siendo conveniente invertir hoy, lo sea aún más dentro de algunos
periodos más, de acuerdo a alguno de los siguientes casos:
a) Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del tiem-
po calendario
b) Proyecto repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del tiempo
calendario
c) Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del tiem-
po calendario y del momento de inicio de la inversión
d) Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen sólo del
tiempo momento de inicio de la inversión
e) Cambios en la tasa de descuento
371
Tamaño de la Inversión
Para determinar tamaño óptimo, se calcula el VPN marginal de ampliar (o disminuir) el tamaño del pro-
yecto, esto convendrá hasta que ∆VPN=0. En este caso la situación base es el proyecto evaluado en cierta
escala original y la situación con proyecto es el proyecto en una escala mayor o menor que la original.
Momento óptimo de liquidar la inversión

Se utiliza el mismo principio del VPN marginal. Si consideramos que el proyecto no es
repetible, siendo un caso interesante, el de aquellos proyectos en los que existe un flujo en
particular que genera el mayor valor del proyecto.
Momento óptimo de reemplazo

Se maximiza el VPN al infinito de los diferentes periodos posibles de reemplazo, o lo que
es equivalente, maximizar el Beneficio Anual Uniforme Equivalente (BAUE), o el CAUE
si los beneficios no dependen del ciclo óptimo de reemplazo.
Decisiones de localización
Para determinar alternativas de ubicación se debe tener en cuenta: medios y costos de transporte,
disponibilidad y costo de la mano de obra, cercanía de proveedores, factores ambientales, cercanía a
los distribuidores y consumidores, costo y disponibilidad de terrenos, estructura impositiva y legal.
Mediante el Método Sencillo de Estandarización (01-Z), una forma sencilla de eva-
luación multicriterio, se identifica la importancia relativa entre criterios e integra una varie-
dad de indicadores cuantitativos como cualitativos.
Selección de proyectos en una cartera

Es el proceso sobre cómo realizar una jerarquización de proyectos disponibles (cartera) respec-
to de cuáles son convenientes de realizar, y cuáles deberían ser llevados a cabo en primer lugar.
Criterios de toma de decisión sobre proyectos en una cartera según los distintos tipos
de interrelaciones.
Considerando proyectos independientes, mutuamente excluyentes y dependientes la jerar-
quización puede darse:
a) sin racionamiento de capitales

b) con racionamiento de capitales
El ranking de proyectos puede realizarse según Valor Presente Neto, Tasa Interna
de Retorno, IVAN y en algunos casos la TIR del primer año.
372
Referencias
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tice Hall
• HAIM LEVY & MARSHALL SARNAT. Capital Investment & Financial Decisions, Fif-
th Edition, Prentice Hall International (UK), 1994.
• Pacheco, J.F, y Contreras, E. 2008. Manual metodológico de evaluación multicriterio para
programas y proyectos. Instituto Latinoamericano y del Caribe de Planificación Eco-
nómica y Social (ILPES)- CEPAL. Serie Manuales. Nº 58
• Porter, M. E. “Ventaja Competitiva. Creación y sostenimiento de un desempeño supe-
rior”. México, Cía. Ed. Continental, 1990.
• Porter, Michael E., Estrategia Competitiva: Técnicas para el Análisis de los Sectores In-
dustriales y su Competencia, México, Cía. Ed. Continental.
• Saaty T. 1997. Toma de Decisiones Para Líderes. Universidad de Santiago de Chile
• Saaty, T. 2000. Fundamentals of Decision Making ando Priority Theory with the Analytic
Hierarchy Process.
• Sapag Nassir. Proyectos de Inversión Formulación y Evaluación. Prentice Hall, 1a Edi-
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• Zugarramurdi, A.; Parín, M.A.; Lupín, H.M. Ingeniería económica aplicada a la industria
pesquera.FAO Documento Técnico de Pesca. No. 351. Roma, FAO. 1998. 268p.
• Aaker D. y Day G: Investigación de mercados. Mc Graw Hill. 1996.
• Apuntes del curso Evaluación de Proyectos, Christian Diez y Héctor Avilés. 1999.
• Blank, Leland y Anthony Tarquin. Ingeniería Económica, McGraw Hill, 4ta Edición.
1999?
• Brealy Richard, Stewart Myers y Allen. Principios de Finanzas Corporativas. 8a. edi-
ción,McGraw Hill, 2006
• Contreras Eduardo y otros. Evaluación Multicriterio: aplicaciones para la formulación de
proyectos de infraestructura deportiva. Documentos de Trabajo. Serie Gestión DII.
N° 48. 2003
• Eschenbach, Ted. Engineering Economy, Applying theory to practice. Oxford University
Press, 2003.
• Fernández, Viviana. The CAPM and Value at Risk at Diferente Time Scales, Documentos
de Trabajo. Serie Gestión DII. N° 57. 2004
• Fierro C. Gabriel, Apuntes para el Curso de Evaluación de Proyectos, Departamento de
Ingeniería Industrial, 1995.
• Levy & Sarnat “Capital Investment & Financial Decisions.
• Sapag, José Manuel. Guía de Ejercicios. Problemas y Soluciones 1a. edición, 1997.
• Sullivan William, Ingeniería Económica de De Garmo, Prentice Hall, 12° Edición.
373
Preguntas
1. Indique si siempre que un proyecto tenga un VPN mayor a cero será recomendable
ejecutar el proyecto hoy. Fundamente su respuesta.
2. ¿Cuál es la relación que guardan la TIR y la TIR Marginal en la estimación del tamaño
óptimo de un proyecto?
3. Señales los criterios relevantes para definir la localización óptima de un proyecto. Lue-
go, describa las metodologías que existen para encontrar una solución óptima.
4. Explique qué indicadores son los más adecuados para elegir una cartera de proyectos
rentable, según el tipo de proyecto y con racionamiento de capitales.
5. La señora Juanita, es reconocida desde hace largo tiempo por su exquisita mermelada
de durazno, la que vende en la temporada de verano a sus vecinos de Los Maitenes
(localidad rural de la comuna de San Vicente, en la VI Región). Doña Juanita ocasio-
nalmente también vende el producto a algunos afuerinos que se animan a llegar hasta
esta localidad de 316 habitantes.
Don Perico, uno de sus clientes más antiguos y admirador de su exquisita receta, le ha
propuesto que se dedique a la producción de mermelada pero de manera industrial.
Asimismo le propone vender toda su producción durante la temporada de verano en
un pequeño supermercado del cual él es dueño en la localidad de El Manzano, esta es
una localidad algo mayor y cuenta con 761 habitantes.
Doña Juanita, entusiasmada con la idea, le pidió a su hijo Pedro que cotizara en Santia-
go el precio de una cocina industrial para elaborar su mermelada. Pedro le indicó que
el precio de una cocina a gas, ideal para su negocio costaba 1,5 millones de pesos y $
500.000 una pequeña máquina para sellar bolsas y otros accesorios necesarios para el
proceso. Este sistema le permitiría producir hasta 1.000 Kg de mermelada en la tempo-
rada, y por los años que quisiera operar.
Para producir su mermelada, doña Juanita utiliza como insumos principales los duraz-
nos y el azúcar (que debe comprar), además de una muy pequeña cantidad de agua y
jugo de limón.
Si industrializa la producción, además del gasto en duraznos y azúcar, habría que consi-
derar un costo de gas de $ 500 por cada 10 Kg de mermelada. El agua y jugo de limón
no representarían un gasto adicional.
Para producir 10 Kg de mermelada se requieran 6 Kg. de durazno y 4 de azúcar. El Kg
de durazno cuesta en la temporada $ 200 el Kg. y el azúcar 300 $/Kg. La mermelada
se vende en bolsas de ¼ de Kg., y el costo del envase es de $25 por bolsa sellada. Los
costos llevan implícitas las pérdidas del proceso y están libres de impuestos.
Don Perico ofrece pagar a doña Juanita $200 por bolsa de mermelada producida libre
de impuestos, y el distribuidor le cobra $60.000 por llevarle toda la mermelada hasta el
374
supermercado en El Manzano.
El costo de oportunidad del dinero para doña Juanita es de 10% real anual.
Se le solicita a Ud. asesorar a doña Juanita respecto a la bondad de este negocio, para ello
suponga que todos los precios se mantendrán (en términos reales) de manera indefinida.
En primer lugar, determine el Beneficio Anual Uniforme Equivalente y la rentabilidad
(Tasa Interna de Retorno) para la señora Juanita de entrar a este negocio. ¿Le conviene
aceptarlo?. Fundamente su respuesta.
No bien concluyó Ud. de realizar los cálculos pertinentes y asesorar respecto a la co-
rrecta toma de decisión de este caso, se presenta otro pequeño empresario vendedor de
manjar de leche y le arruina a Ud. toda la asesoría, al proponer una alternativa distinta
que es la siguiente: él ofrece que cuando liquide su negocio de manjar dentro de un año,
le vende a doña Juanita sus máquinas (cocina, selladora de bolsas e implementos iguales
a las que cotizó Pedrito en Santiago) pero todo a $1.500.000. Don Perico plantea que
está dispuesto a esperar durante ese tiempo. ¿Le convendrá a doña Juanita esperar un
año para realizar su inversión?.
Independientemente de los resultados de este nuevo escenario, viene ahora doña Juanita a
pedirle a Ud. que le aconseje respecto a la conveniencia de recurrir a un crédito bancario
por el 50% del total, pagadero en 20 años, con amortizaciones fijas a una tasa de interés
del 10% anual.
Cuando Ud. comenzaba a sonreír aliviado, pensando que su labor de asesoría a doña
Juanita estaba terminada, ocurre que don Perico a base de una rápida consulta entre
sus clientes (algo así como un embrión de investigación de mercado) concluye que la
demanda sobrepasa la cifra de 1.000 Kg. la temporada y se decide a lanzar el siguiente
nuevo ofrecimiento: comprar toda la mermelada que puede producir doña Juanita has-
ta un máximo de 5.000 Kg la temporada.
Entusiasmada por el nuevo ofrecimiento, doña Juanita pidió ayuda a su vecina para
producir las cantidades adicionales. Su vecina acepta, siempre y cuando le paguen $50
por cada bolsa de mermelada que se produzca sobre los 1.000 Kg. actuales. Llegar
a este nuevo nivel de producción significa una inversión adicional en maquinaria de
$5.000.000.
En estas condiciones: determine la rentabilidad del proyecto marginal (Tasa marginal
Interna de Retorno) y haga una recomendación para doña Juanita.
6. En el siguiente cuadro se presentan los resultados de un negocio forestal. Si se liquida la

inversión en el período indicado, se obtienen los indicadores de rentabilidad respectivos:
375
Supongo que la tasa de descuento relevante para este negocio es del 10% (es decir, 21%
bianual)
I. Si el inversionista estará en el negocio forestal sólo una vez y luego cambiará de giro,
¿en qué año le conviene liquidar la inversión?.
II. Si el inversionista estará en el negocio forestal permanentemente, ¿en qué año le con-
viene liquidar la inversión?
III. Si el inversionista pudiera comprar en cualquier año la plantación y venderla al año
siguiente. ¿En qué año debería comprar y vender?. ¿Es posible que exista esta oportu-
nidad de comprar y vender al año siguiente?.
7. Una empresa privada de distribución de electricidad está considerando realizar un pro-

yecto de electrificación de un pueblo del sur del país. Esta empresa lo ha contratado a
ud. como consultor para que realice la evaluación del proyecto. Los datos que entregan
los estudios de mercado y de factibilidad técnica son:
Inversión: $ 300 millones.
Precio de venta de la energía: 50 $/KWh (lo que pagarán las familias de la zona rural)
Costo de compra de energía: 26 $/KWh (lo que hay que pagarle a los productores de
electricidad)
Costos fijos: $ 48 millones anuales.
Costo de oportunidad del dinero: 10% real anual.
Al precio de venta del proyecto, la demanda de energía de las familias del pueblo es de
1.500.000 KWh/año para el año 0. Esta demanda se estima que crecería un 5% cada
año en forma constante.
Por simplicidad suponga que:
• no existen impuestos a las empresas (Ni IVA ni impuesto a la renta)
• la vida útil de la inversión se puede suponer infinita
• los precios están expresados en pesos reales (por ejemplo pesos del 2000) y que éstos
no cambiarán en el futuro (incluyendo el de la inversión)
a) Calcule el VPN para la empresa de iniciar el proyecto hoy (t=0). ¿Es conveniente el
proyecto?
b) Para este caso, ¿cuál es el criterio de elección del momento óptimo de inicio del
proyecto? ¿Por qué?
c) Encuentre el período óptimo de inicio del proyecto
d) Calcule el VPN para la empresa de iniciar el proyecto en ese momento óptimo. ¿Cuánto
dinero adicional gana la empresa por seguir su recomendación de c) en vez de iniciar
el proyecto ahora? Exprese esta ganancia como variación de VPN llevado al año 0.
376
Solución
Ejercicio 5: Caso Doña Juanita4
Para ello ordenamos la información relevante y resolvemos de la siguiente manera:
Datos:
Maquinaria cotizada por Pedro en Santiago:

Cocina Industrial M$ 1.500
Máquina selladora M$ 500
Capacidad de producción 1.000 Kg mermelada/temporada
Costos:
Gas $ 500 c/ 10 Kg de mermelada
Azúcar $ 300 / Kg
Duraznos $ 200/ Kg
Envase $ 25 por bolsa sellada (17$ Kg c/u)
Distribución $60.000 c/ 1.000 Kg de mermelada transportada al supermercado.
Consideramos la tasa de descuento: 10% real anual

Precio de venta por bolsa de mermelada: $ 200
Tasa de transformación para 10 Kg de mermelada: 6 Kg de durazno y 4 Kg de azúcar
Luego, se realiza el cálculo de indicadores del proyecto:
Ingresos = $ 200 * 4* 1.000 = $ 800.000
Costos =
Duraznos $200*600= $120.000
Azúcar $300*400= $120.000
Gas $500*100= $ 50.000
Bolsas $25*4000= $100.000
Distribución = $60.000

TOTAL COSTOS = $ 450.000
VPN = -2.000.000 + S 350.000/ (1,1)t = 1.500.000 > 0 => Le conviene aceptarlo

TIR : -2.000.000 + 350.000 / TIR = 0 => TIR = 0,175 (17,5 %)
4
Caso elaborado por Hector Avilés para el curso Métodos Cuantitativos del Magister en Gestión y Políticas
Públicas impartido por el Departamento de Ingeniería Industrial de la Universidad de Chile.
377
Caso de comprar la maquinaria más barata a otro pequeño empresario:
Este es un problema de momento óptimo y se analiza con los incrementos de VPN.
D VPN = VPN 1 - VPN 0, donde:

VPN 1 = - 1.500.000/ 1,1 + S 350.000 / (1,1) t (postergando la inversión)
t = 2
VPN 0 = -2.000.000 + S 350.000 / (1,1) t (invirtiendo ahora)

Luego; D VPN = ( -1.500/1,1 + 2.000 + 350 / 1,1 ) * 1.000
= $ 318.181 > 0 => Conviene postergar
Caso de financiarse con préstamo:

En este caso no es necesario hacer cálculos, de acuerdo al efecto palanca del financiamien-
to, le convendría ya que su TIR es de 17,5%, mayor a su tasa de descuento (10%).
Nuevo escenario con mayor producción:

Este es un problema de tamaño óptimo
D Inversión = $ 5.000.000
Cálculo del D (Beneficios - Costos) = BN incremental
BN incremental = $ 350.000 - Costos de la vecina
Costos vecina = $ 50 * 4 * 1000 = $ 200.000 por cada 1000 bolsas
Margen = ( 350.000 - 200.000) * 4 = 600.000
=> D VPN = -1.500.000 + 600.000 / 0,1 = 1.000.000 >0
=> Conviene aumentar la escala de producción
Comprobando con la TIR marginal (TIRm)
5.000.000 = 600.000 / TIRm => TIRm = 12% > tasa de descuento.
Ejercicio 6: Negocio Forestal
A continuación presentamos la solución a cada uno de los casos planteados:
I) Dado que el inversionista permanecerá solo una vez en el negocio y desea maximizar
su riqueza, entonces buscará obtener el mayor VPN asociado. Pero, sabemos que el
mayor VPN se alcanza en el período en que la TIR es máxima, luego, basta con mirar
los valores de la TIR para saber en qué período es conveniente liquidar la inversión.
En éste caso, el máximo valor de la TIR es 23%, el cual está asociado a la alternativa de
liquidar el negocio forestal a los 6 años.
II) En caso de que un inversionista quiera estar en el negocio de forma permanente, los
criterios a emplear son BAUE (o CAUE según sea el caso) ó TIR marginal igual a TIR.
Dado que en éste caso se entregan los valores de las TIR marginal para las diferentes
alternativas utilizamos ese criterio. El criterio en éste caso nos índica que el momento
óptimo de liquidación de la plantación es a los 6 años, ya que es el momento en el cual
TIR máxima (23%) se iguala (en rigor es el valor más cercano) a la TIR Marginal.
III) Primero, resulta evidente que no debería existir la posibilidad de comprar el bosque y
378
venderlo al período siguiente y que esta maniobra permitiese ganar dinero. La única
forma en que ésta alternativa de compra y venta es factible, es que la persona que vende
desee estar de manera permanente en el negocio, y el comprador desee estar una única
vez en el mismo. En ese caso, la venta del negocio se realizará en el período en que le
es conveniente al vendedor (calculado bajo el supuesto de proyectos repetibles, BAUE,
CAUE o criterio de TIR marginal) y el comprador lo venderá en su mejor alternativa
de rentabilidad para un negocio a ser realizado una única vez (VPN o TIR). En este
caso, el vendedor venderá el bosque al período 6 en un valor igual al VPN (o VAN) que
esperaba obtener (550) y el comprador, lo venderá en la mejor alternativa posterior a
ésta fecha, que resulta ser venderlo en el período 8 (630), obteniendo una ganancia de
80 por el negocio. Para calcular la rentabilidad del comprador tenemos que:
Entonces, la rentabilidad del nuevo accionista será del 7,026% anual, luego entrará al nego-
cio sólo si su costo de oportunidad resulta ser inferior a éste valor.
Ejercicio 7: Empresa de Distribución

a) Calcule el VPN para la empresa de iniciar el proyecto hoy (t=0). ¿Es conveniente el proyecto?
Por lo tanto, el VPN del proyecto si se comienza hoy es:
Por lo tanto el proyecto no es conveniente. Al menos, no empezarlo hoy.
b) Para este caso, ¿cuál es el criterio de elección del momento óptimo de inicio del proyec-
to? ¿Por qué?
Este caso corresponde a un proyecto no repetible con flujos de beneficios netos cre-
cientes que dependen del tiempo calendario, con vida útil infinita, y para este tipo de
proyectos el criterio es:
379
c) Encuentre el período óptimo de inicio del proyecto
Aplicando el criterio anterior:
Es decir, conviene iniciar la inversión el año 15 para recibir F16 como primer flujo de bene-
ficios (postergar 15 años).
d) Calcule el VPN para la empresa de iniciar el proyecto en ese momento óptimo. ¿Cuán-
to dinero adicional gana la empresa por seguir su recomendación de c) en vez de iniciar
el proyecto ahora? Exprese esta ganancia como variación de VPN llevado al año 0.
Es decir, el determinar el momento óptimo de partir el proyecto en 15 años más en vez de

ahora (t=0), genera un aumento de beneficios actuales netos de 189.5- -24= $ 213.5 millones.
380
Anexo: Método AHP

El método Analytic Hierarchy Process es capaz de hacerse cargo de los problemas que posee
el método anterior, además de tener una serie de ventajas, como se verá a continuación.
El método AHP posee, como ya se ha mencionado, tres principios rectores:
• Construcción de las jerarquías
• Establecimiento de prioridades
• Consistencia lógica
Estos principios, en términos generales guían el proceso de evaluación. A continuación se
explican cada uno de ellos.
A. Principio de construcción de jerarquías

Las jerarquías que trata el método de AHP son aquellas que conducen un sistema hacia un
objetivo deseado como la solución de conflictos, un desempeño eficiente o, el tema que nos ocu-
pa: la mejor localización (nótese que la herramienta tiene aplicaciones más allá de este ámbito).
La construcción de jerarquías sigue los siguientes lineamientos:
• Objetivo o foco
• Criterios
• Subcriterios
• Alternativas.
Jerarquía simple
Fuente: Arancibia, Sara y Contreras, Eduardo, 2006. Evaluación Multicriterio, presentación.
381
El ejemplo muestra cómo se podría estructurar la elección de un proyecto, en este caso un
proyecto de regadío para una determinada zona geográfica.
Primero se establece un foco, que es el objetivo general y principal: seleccionar un proyecto
de regadío para que este mejore la calidad de vida de una zona geográfica específica. Una vez
que ya tenemos claro el foco, se pueden definir los criterios, que son los elementos que permi-
ten conocer los ámbitos involucrados en la consecución del objetivo. Se ubican un nivel más
abajo: Beneficiarios, Hectáreas, Empleos y Comunas más pobres.
Diferentes localizaciones aportan en diferente medida a cada criterio, ahí radica la impor-
tancia de diseñar la jerarquía, porque una vez evaluados y filtrados aquellos alternativas de loca-
lización que sean técnicamente factibles y con VAN positivo, pueden ser evaluados en función
de los criterios seleccionados.
Las distintas alternativas son evaluadas según los criterios establecidos que son relevantes
para el objetivo principal. Así es como el criterio Beneficiaros representa cuánto dinero se
invierte por persona. Hectárea mide el monto invertido por hectárea. Empleo, mide la gene-
ración de empleos como resultado de la inversión y Comunas más pobres, establece cuánto
aporta el proyecto a beneficiar las comunas más pobres de la zona.
Así, con estos criterios y sus indicadores podemos seleccionar la alternativa que mejor sa-
tisfaga al logro del objetivo planteado.
B. Principio de establecimiento de prioridades

El cálculo de la prioridad se realiza en función de comparaciones a pares con respecto a un
criterio dado. Para comparar los elementos, se forma una matriz y se pregunta: ¿Cuánto supera
este elemento (o actividad) al elemento con el cual se está comparando- en la medida en que
posee la propiedad, contribuye a ella, la domina, influye sobre ella, la satisface, o la beneficia?
El segundo principio que destaca de este método multicriterio es el establecimiento de prio-
ridades entre los elementos de la jerarquía. Se propone una escala de prioridades como forma de
independizarse de las diferentes escalas que existen entre sus componentes. Los seres humanos
perciben relaciones entre los elementos que describen una situación, pueden realizar comparacio-
nes a pares entre ellos con respecto un cierto criterio y de esta manera expresar la preferencia de
uno sobre otro. La síntesis del conjunto de estos juicios arroja la escala de intensidades de prefe-
rencias (prioridad) entre el total de elementos comparados. De esta forma es posible integrar el
pensamiento lógico con los sentimientos, la intuición (que es reflejo de la experiencia), etc. Los
juicios que son ingresados en las comparaciones a pares responden a estos factores.
382
Figura 9.21: Escala de Saaty
Fuente: Thomas Saaty, 1997. Toma de decisiones para líderes.
Tipos de Comparaciones Pareadas:

(1) Importancia: Apropiado cuando se comparan criterios entre sí.
(2) Preferencia: Apropiado cuando se comparan alternativas.
(3) Más probable: Usado cuando se compara la probabilidad de los resultados, ya sea con
criterios o alternativas.
Crear una matriz para cada criterio o subcriterio de la jerarquía que permita determinar la
prioridad Pij, de los elementos de su nivel inmediatamente inferior. Comparar de a pares estos
elementos del nivel inferior, usando una escala de proporciones. (Escala de Saaty)
Es deseable que el establecimiento de prioridades, cuando hay más de un experto involu-
crado, se logre a través del consenso entre ellos. Sin embargo, en ocasiones no es posible soste-
ner una serie de entrevistas junto con todos los involucrados. Saaty resolvió este inconveniente
integrando los juicios a través de la media geométrica de la siguiente forma:
Donde:
Aij: es el resultado de la integración de los juicios para el par de criterios i, j.
a n ij : es el juicio del involucrado para el par de criterios.
n= 1,…, n. Corresponde al número de involucrados que expresan sus juicios sobre los
criterios.
383
Ejemplo: Importancia relativa de los criterios
Para solucionar un problema de localización, se ha propuesto un determinado objetivo

(foco), para este se definieron los siguientes criterios: Ambiental (representa el impacto en el
medio ambiente), Social (representa cómo se verán afectadas las costumbres del grupo social
afectado) y Económico (cuál es el beneficio económico para la zona donde se ejecutará el
proyecto).
Luego, se estableció la importancia relativa para cada criterio. En el cuadro inferior se puede
observar que el criterio económico es cuatro veces más importante que el ambiental (si vemos
la segunda columna y cuarta fila); de igual modo se podría decir que el criterio Ambiental posee
un cuarto de la importancia del criterio Económico (si vemos la cuarta columna y segunda fila).
Figura 9.22: Matriz de Comparación
Ambiental Social Econ.

Ambiental 1 1\2 1\4
Social 2 1 1\2
Económico 4 2 1
Fuente: Área de Políticas Presupuestarias y Gestión
Pública, ILPES.
De acuerdo a lo establecido anteriormente sobre el proceso analítico jerárquico, una vez

que se ha construido el modelo jerárquico, en donde se incorporen los diferentes criterios y
alternativas relevantes para el proceso de decisión en cuestión y se han ingresado los juicios
correspondientes a la comparaciones a pares entre los diferentes elementos del modelo, el pro-
blema se reduce al cálculo de valores y vectores propios los que representarán las prioridades
y el índice de consistencia del proceso respectivamente.
Una vez completada la Matriz, el problema se transforma en un problema de Vectores y
Valores propios:
A*w=l*w
Donde
A=Matriz recíproca de comparaciones a pares (Juicios de importancia/ preferencia de un
criterio sobre otro)
w= Vector propio que representa el ranking u orden de prioridad
l=Máximo valor propio que representa una medida de la consistencia de los juicios
384
Las ponderaciones buscadas, por tanto, están dadas por el vector propio de la matriz. Saaty
demuestra que el valor propio l, mide la consistencia de los juicios con los que se llenó la ma-
triz de comparaciones de a pares.
Entrar en más detalle en los métodos de evaluación multicriterio, excede los objetivos de este
capítulo. No obstante quienes deseen profundizar en el tema, además del texto de Pacheco y
Contreras ya referido, pueden consultar en SAATY, T. 1997. Toma de Decisiones Para Líderes.
Universidad de Santiago de Chile y en SAATY, T. 2000. Fundamentals of Decision Making ando
Priority Theory with the Analytic Hierarchy Process. RWS Publications. Universidad de Pitts-
burgh, U. S. A. Adicionalmente, se han desarrollado softwares que facilitan el cálculo de valores
y vectores propios de las matrices de comparación, y el posterior desarrollo de análisis de sen-
sibilidad en torno a las soluciones encontradas (por ejemplo el programa EXPERT CHOICE).
385
10 Evaluación de
Proyectos bajo
incertidumbre: la
decisión de invertir
o no invertir hoy
CAPÍTULO 10 :: Evaluación de proyectos bajo incertidumbre: invertir o no invertir hoy
Introducción
Un proyecto de inversión podría generar beneficios, pero no se tiene seguridad o certidumbre de lo que
ocurrirá en el futuro, por tanto, un proyecto es riesgoso cuando una o varias variables del flujo de caja son
aleatorias en vez de determinísticas. Para ello, este capítulo presenta metodologías de análisis individual
de riesgo en proyectos, tales como el análisis de sensibilidad y de escenarios, análisis probabilístico, aver-
sión al riesgo y equivalencia a la certidumbre, ajuste simple en la tasa de descuento, simulación y nuevos
desarrollos como el Valor en Riesgo (VeR, ó VaR por su nombre en inglés: Value at Risk), asimismo, se
describe el riesgo en carteras de inversiones haciendo uso del modelo de valoración de activos de capital.
Objetivos
• Explicar las metodologías de análisis individual de riesgo en proyectos para evaluar la
conveniencia de cada alternativa de proyecto de inversión separadamente.
• Conocer las ventajas y desventajas de las metodologías de análisis individual de riesgo
en proyectos.
• Describir los nuevos desarrollos en las metodologías de análisis individual de riesgo en
proyectos como el Valor en Riesgo (VeR).
• Analizar el riesgo en carteras de inversiones mediante el modelo de valoración de acti-
vos de capital (Capital Assets Pricing Model CAPM).
• Distinguir el riesgo diversificable del riesgo no diversificable y el respectivo tratamiento
para efectos de una adecuada evaluación.
1. Presentación
La práctica de la evaluación de proyectos (y de disciplinas relacionadas como la valoración de
empresas) mayoritariamente se realiza bajo supuestos de certidumbre, con dichos supuestos
se pierde mucha información útil para la toma de decisiones, información que, dado el estado
del arte, es bastante fácil de generar a partir de datos que muchas veces son públicos y con
apoyo de tecnologías de información y software especializados de fácil acceso. El objetivo de
este documento es difundir los conceptos y las formas de aplicarlos, para así contribuir al
mejoramiento de la evaluación de proyectos privados y públicos, mediante la medición de la
incertidumbre asociada a los resultados de los indicadores tradicionales.
Se dice que un proyecto es riesgoso cuando una o varias variables del flujo de caja son aleato-
rias en lugar de determinísticas. En estos casos, no existirá certeza en los flujos de cada período. Y,
como los indicadores de evaluación de proyectos, por ejemplo el VPN y la TIR, se calculan a partir
de estos flujos, entonces estos indicadores serán también variables aleatorias (Diez y Avilés, 1998).
En presencia de incertidumbre ya no sirve aplicar el criterio tradicional que se ha utilizado
hasta ahora para proyectos: maximizar el VPN de los flujos relevantes, ya que bajo incertidum-
bre este indicador es una variable aleatoria.
389
Algunas fuentes típicas de riesgo en proyectos son:
• Poco conocimiento de la industria
• Dinámica de los precios
• Dinámica de la demanda
• Gustos y modas
• Costos de insumos
• Tecnologías
• Uso de fuentes de información poco confiables
• Errores de interpretación de datos
• Errores en la manipulación de información
A continuación, se revisan los principales enfoques utilizados para incorporar el riesgo y la
incertidumbre a la evaluación de proyectos de inversión.
2. Metodologías de análisis individual de riesgo en proyectos

Este enfoque consiste en evaluar la conveniencia de cada alternativa de proyecto de inversión
separadamente. Dentro de este enfoque existen diversos métodos para determinar la conve-
niencia de un proyecto:
2.1 Análisis de sensibilidad y de escenarios
2.1.1 Análisis de sensibilidad

Primero se realiza la evaluación del proyecto en una situación base, tomando los valores espe-
rados o medios de las variables aleatorias. Después, se determinan las variables más significati-
vas que afectan los indicadores de conveniencia del proyecto, entre ellos:
• precio de venta
• precios de insumos
• costos de producción
• volúmenes de venta
• coeficientes tecnológicos
• inversión.
Se busca sensibilizar los indicadores ante variaciones en las variables significativas más in-
ciertas (Sapag y Sapag, 1995).
390
Figura 10.1: Análisis de Sensibilidad
Por ejemplo, según como se ilustra en la Figura 10.1, se puede evaluar la situación base
para el horizonte t1 del proyecto. Y evaluar precios de venta inferiores en un x% a los de la
situación base, precio de uno o varios insumos importantes un y% más caros, ventas un z%
inferiores, o costos de operación un w% más caros. Además, se puede evaluar el proyecto con
un horizonte t2 < t1.
Lo relevante es determinar cuáles son las variables críticas que hacen que el proyecto sea
o no conveniente, y si para variaciones o errores de esos parámetros, el proyecto sigue siendo
atractivo. Por ese motivo, también pueden ser consideradas variables como la inversión fija, el
valor residual de ésta al momento de liquidación del proyecto, inversión en capital de trabajo,
etc.
Si el impacto de una variable riesgosa en el VPN es importante, entonces el proyecto es
riesgoso. El nivel de riesgo se determina en la medida que el VPN se hace negativo para valores
probables de la variable.
En este caso, se debe hacer una evaluación costo-beneficio de la conveniencia de comprar
certidumbre. Por ejemplo, seguros o precios futuros.
Una de las formas en las que se suele presentar los resultados de un análisis de sensibilidad,
es mediante el cálculo de elasticidades del VAN respecto a cada una de las variables riesgosas:
(∆VAN / VAN ) / (∆X / X), donde X es cualquiera de las variables riesgosas sujeto de análi-
sis. Con ese indicador, el cuadro de análisis se puede presentar según la Figura 10.2.
Figura 10.2: Cálculo de Elasticidades
391
A continuación se presentan ejemplos de aplicación de este método a tres proyectos de
riego. En las figuras 3, 4 y 5, a través del análisis de sensibilidad, se determina que en esos
proyectos las variables más relevantes de analizar, son los precios de los productos agrícolas.
2.1.2 Aplicación de análisis de sensibilidad para tres proyectos de riego

Estos análisis se presentan para tres proyectos. La idea es investigar si las variables riesgosas
son las mismas en este tipo de proyectos (embalses).
Ejemplo del mundo real 10.1: Aplicación de análisis de sensibilidad para tres proyectos
de riego
Análisis de sensibilidad del proyecto Canal La Victoria de Vilcún.

Se sensibilizó respecto a los precios de cada uno de los productos de los terrenos bene-
ficiados por esa obra de riego, y para variaciones de todos los precios en conjunto. Se
analizaron también los montos de las inversiones. Otras variables, en particular los costos
operacionales (costos operacionales de mano de obra, de transporte y de comercialización)
están sujetos a poca variabilidad, por lo que no fueron considerados. Los resultados se
sintetizan en la Figura 10.3.
Figura 10.3: Análisis de Sensibilidad del Proyecto Victoria de Vilcún
Como conclusión importante de este análisis, se tiene que las variables riesgosas más
importantes de modelar son los precios de los productos. A modo de ejemplo, la sensibi-
lidad del VAN respecto a los precios de la leche, las papas, la remolacha, las frambuesas
y la carne, es mayor que la sensibilidad respecto a la inversión. Si consideramos todos los
precios en conjunto, la elasticidad obtenida 15 veces mayor que la de la inversión. Análisis
de sensibilidad del proyecto Laja – Diguillín.
También se sensibilizó respecto a los precios de cada uno de los productos (ver DOH,
392
2002), y para variaciones de todos los precios en conjunto. Se analizaron también los pla-
zos de las inversiones y la tasa de incorporación a riego. Los resultados se sintetizan en la
Figura 10.4.
Figura 10.4: Análisis de Sensibilidad del Proyecto Laja Diguillín
Alternativa Alternativa Alternativa Alternativa Alternativa Alternativa Alternativa

1 2 3 4 5 6 7 EMBALSE
CEREALES
Trigo 4.06 8.23 1.99 11.48 7.97 17.13 21.49 0.58
Avena -0.01 -0.01 -0.01 -0.02 -0.02 -0.04 -0.04 -0.01
Cebada 0.57 1.14 0.29 1.69 1.12 2.41 3.19 0.33
CHACRAS
Papas 2.38 4.61 2.07 6.78 5.01 11.15 13.54 1.00
Poroto consumo interno 0.29 0.56 0.22 0.82 0.59 1.31 1.61 0.06
Poroto exportación 0.54 1.08 0.28 1.54 1.07 2.30 2.89 0.10
Maíz de Grano 0.02 0.05 0.02 0.07 0.05 0.11 0.14 0.00
HORTALIZAS
Espárragos Exportación 4.37 8.58 2.75 12.42 8.80 19.17 23.81 0.82
Espárragos Mercado Interno 2.25 4.42 1.42 6.40 4.54 9.88 12.28 0.42
Espárragos Mercado Agroindustrial 1.58 3.11 1.00 4.50 3.19 6.95 8.63 0.30
FRUTALES Y BERRIES
Manzano Exportación 0.89 1.74 0.51 2.51 1.78 3.85 4.77 0.07
Manzano Mercado Interno 0.26 0.50 0.15 0.73 0.52 1.12 1.38 0.02
Peral Exportación 0.15 0.29 0.09 0.42 0.30 0.64 0.79 0.01
Peral Mercado Interno 0.03 0.06 0.02 0.09 0.06 0.14 0.17 0.00
Cerezo Exportación 0.15 0.30 0.09 0.43 0.31 0.66 0.82 0.01
Cerezo Mercado Interno 0.08 0.16 0.05 0.23 0.17 0.36 0.44 0.01
Arándano sin RT Exportación 0.13 0.25 0.06 0.48 0.26 0.54 0.89 0.32
Frambuesa Exportación 1.92 3.73 1.11 5.42 3.83 8.29 10.29 0.24
Frambuesa Mercado Interno 0.68 1.33 0.39 1.94 1.37 2.96 3.67 0.09
Frutilla Mercado Interno 0.89 1.72 0.51 2.50 1.77 3.84 4.75 0.10
PRADERAS ARTIFICIALES ANUALES
Avena Forrajera 0.44 0.89 0.23 1.24 0.87 1.88 2.35 0.06
Ballicas anuales 0.03 0.05 0.02 0.08 0.06 0.13 0.15 0.00
Maíz de Silo 0.09 0.18 0.09 0.27 0.20 0.45 0.54 0.02
Tréboles anuales 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
PRADERAS ARTIFICIALES PERMANENTES
Alfalfa 1.38 2.70 0.73 3.89 2.73 5.88 7.33 0.19
Tréboles blanco y rosado 0.54 1.05 0.29 1.57 1.07 2.29 2.96 0.23
Mezclas permanentes 0.04 0.07 0.03 0.11 0.08 0.18 0.22 0.01
PRADERAS NATURALES -0.20 -0.40 -0.18 -0.58 -0.43 -0.96 -1.16 -0.06
CULTIVOS IND (MENTA) Margen Neto 0.00 0.00 0.00 0.02 0.00 0.00 0.04 0.05
TOTAL 23.56 46.41 14.22 67.60 47.69 103.57 117.64 5.05
INVERSION -2.83 -7.69 -2.98 -9.66 -6.55 -17.46 -20.77 1.93
ENTRADA RIEGO (+ 3 AÑOS) -11.87 -26.67 -6.97 -33.87 -23.73
Fuente: Elaboración Propia a partir del Estudio Evaluación de Medio Término Sistema de Regadío Canal Laja – Diguillín, Departamento de Planificación –
DOH, 2002.
Como se puede apreciar en el cuadro, se confirma que entre las variables riesgosas más
importantes de modelar tenemos los precios de los productos. Se puede apreciar que (de-
pendiendo de los escenarios) el efecto de los precios del trigo, las papas o los espárragos,
es del orden o mayor que la sensibilidad respecto a la inversión (cada uno de ellos por
393
separado genera una efecto menor que el retraso de la tasa de incorporación a riego). Sin
embargo, si se consideran todos los precios en conjunto, las elasticidades obtenidas son las
más significativas que las relativas a la tasa de incorporación a riego.
Análisis de sensibilidad del proyecto Ancoa

En este proyecto no fue posible sensibilizar a nivel de precios de cada producto, dado que
dicha información no se encontraba a ese nivel de desagregación en las planillas con las que
se han construido las valoraciones preliminares desarrolladas a la fecha. Por lo tanto se sen-
sibilizó respecto a todos los precios en conjunto. Se analizaron también los montos de las
inversiones y la tasa de incorporación a riego. Los resultados se sintetizan en la Figura 10.5.
Figura 10.5: Análisis de Sensibilidad del Proyecto Ancoa
Se confirma la importancia del modelamiento adecuado de los precios por sobre las
otras variables riesgosas de los proyectos.
Conclusiones de los análisis de sensibilidad

Si se resumen los resultados de los tres proyectos tenemos:
Proyecto Ancoa: La elasticidad a los precios es entre 5 y 6 veces mayor que la elasti-
cidad a la inversión, y entre 3 y 4 veces mayor que la elasticidad a la tasa de incorporación
a riego.
Proyecto Laja – Diguillín: La elasticidad a los precios es entre 6 y 10 veces mayor que
la elasticidad a la inversión, y aproximadamente 2 veces mayor que la elasticidad a la tasa
de incorporación a riego.
394
Proyecto Victoria de Vilcún: La elasticidad a los precios es aproximadamente 6 veces

mayor que la elasticidad a la inversión, y aproximadamente 4 veces mayor que la elasticidad
a la tasa de incorporación a riego.1
Todos los resultados consistentemente muestran la importancia del conjunto de pre-
cios de productos agrícolas como variables de riesgo.
Es necesario destacar que el riesgo hidrológico y climático de la situación con proyecto,
no es relevante para la evaluación, ya que los embalses se diseñan con normativas de tama-
ño y capacidad tal que deben garantizar un 85% de seguridad de riego (Mideplan, 1996).
El riesgo climático si es relevante para la situación sin proyecto, pero su eliminación es
justamente la fuente de beneficios y de disposición a pagar por parte de los agricultores, y
por tanto el diferencial de riesgos queda capturado en el modelamiento agro –económico
de la metodología de evaluación vigente.
En el caso del margen de riesgo climático no cubierto de acuerdo al diseño del embalse,
se puede considerar la inclusión de eventos aleatorios de “Saltos” de Poisson (esta forma
de modelar se incluye en el capítulo dedicado al tema de VeR y simulación).
2.1.3 Ventajas y desventajas del método de análisis de sensibilidad

Las ventajas más evidentes son:
• Fácil aplicación y fácil de entender.
• Se puede combinar con otros métodos (para ver un análisis de sensibilidad aplicado sobre
un modelo de flujos que siguen un proceso Browniano ver Hooper & Pointon, 2002).
Dentro de las desventajas del método tenemos que:

• Sólo permite analizar variaciones de un parámetro a la vez (lo que no es realista)..
• No utiliza información como las distribuciones de probabilidad del parámetro a sensi-
bilizar (si se dispone de esa información, el método no permite aprovecharla)..
• No entrega distribución de probabilidades de los indicadores de rentabilidad (VPN o
TIR), como se hace en el caso del análisis probabilístico y la simulación.2
Más allá de estas críticas, deben considerarse los siguientes argumentos (a favor del método):
• Es el análisis más factible cuando se carece de información histórica sobre el comportamiento de
las variables riesgosas. Esa información es necesaria para determinar las funciones de distribución
de probabilidad de dichas variables, y es uno de los datos de entrada necesarios para hacer análisis
probabilístico o simulación, sin ellos la aplicación de ese tipo de métodos es menos rigurosa.
• Es un buen paso, previo a otros más sofisticados como el análisis probabilístico o la
simulación, ya que ayuda a detectar las variables críticas desde el punto de vista del
riesgo, siendo esas las que posteriormente debiesen tener prioridad en el proceso de
modelamiento, de esa forma se hace más eficiente el análisis probabilístico o la simula-
ción, al permitir la focalización en las variables más importantes.
1
Cabe señalar, que por falta de datos, no se pudo sensibilizar con respecto a los rendimientos de los terrenos
(los que a su vez dependen del clima).
2
Que se presenta más adelante en este documento.
395
Cabe señalar que, en lugar del cálculo de la elasticidad presentado, se han propuesto otras
métricas como el por ejemplo el differential importance measure (DIM). (Borgonovo y Peccati, 2005).
2.1.4 Aplicación al aeropuerto Cerro Moreno de Antofagasta
Ejemplo del mundo real 10.2: Aplicación al aeropuerto Cerro Moreno de Antofagasta
El 14 de septiembre de 2000 se entregó la concesión del aeropuerto por 10 años, a la

filial de CINTRA, Aeropuerto Cerro Moreno Sociedad Concesionaria S.A. El 14 de sep-
tiembre de 2001: Inauguró la primera parte de la remodelación. La inauguración definitiva
ocurrió el 1 de mayo de 2002, siendo ampliadas las instalaciones a 7000 mts².
La concesión del aeropuerto está fijada hasta el 13 de septiembre de 2010. Este proyec-
to fue evaluado por los inversionistas interesados durante el año 1999. La inversión reali-
zada se recupera fundamentalmente por el cobro de derechos de embarque a los pasajeros
que circulen por el aeropuerto. A continuación se presentan los resultados de una de las
evaluaciones realizadas en aquellos años: (Figura 10.6).
Figura 10.6: Resultados Evaluación Aeropuerto Cerro Moreno
Al modelo se le aplicaron variaciones en el monto de la inversión y en el nivel de ingresos

de la concesión. De esta forma, se obtuvo el resultado que se presenta en la Figura 10.7.
396
CAPÍTULO 10 :: evaluacIón de proyectos bajo IncertIdumbre: InvertIr o no InvertIr hoy
Figura 10.7: Análisis de Sensibilidad Aeropuerto Cerro Moreno
Como se puede observar, el proyecto es muy sensible a los montos de inversión y a

los ingresos. Estos ingresos como ya se dijo dependen de los derechos de embarque re-
caudados, y estos a su vez son función del número de pasajeros. Esta última variable está
correlacionada con el crecimiento del PIB, por ende, se obtienen distintas proyecciones
dependiendo de las expectativas de crecimiento del producto. Al obtener el VAN con su-
puestos de crecimiento del PIB menos optimistas, el resultado es negativo o muy cercano
a cero tal como sugiere la Figura 10.8.
Figura 10.8: Aeropuerto Cerro Moreno: VAN en Función del PIB
La fila destacada corresponde a los supuestos de la evaluación original. Los crecimien-

tos reales del PIB a la fecha distan de esos supuestos y guardan mayor relación con las tasas
de la segunda fila.
2.1.5 Análisis de escenArios

Este método permite resolver el problema de la unidimensionalidad del análisis de sensibi-
lidad. Esto se logra a través de definir escenarios para las distintas variables riesgosas que
afectan la inversión.
Cada escenario está determinado por los valores que supuestamente tomarían las variables
riesgosas en estos. Habitualmente se definen 3 escenarios: optimista, medio (también llamado
escenario base o neutro) y pesimista.
397
Ejemplo de un escenario optimista:
• precio del producto es un 20% superior al estimado en la situación base

• precio de los insumos se mantienen
• el volumen de producción y venta es un 10% superior al de la situación base.
Es decir, un escenario es un cambio coherente en las variables riesgosas, ya que no todas

las combinaciones de variables aleatorias son igualmente probables. La definición de los esce-
narios posibles debe ser realizada por la propia organización que está evaluando el proyecto o
por expertos de ese sector industrial.
Este método es levemente mejor que el de sensibilidad, ya que considera que hay variables
que pueden variar en forma conjunta (no necesariamente una a la vez), pero mantiene las des-
ventajas y sesgos del análisis anterior.
2.1.6 Aplicación de análisis de escenario a un proyecto de tecnologías de información en un Banco

Este proyecto consistía en desarrollar una nueva tecnología que permita entregar a los clientes
de la Banca Empresa la posibilidad de acceder en forma remota (Canal WEB) a un crédito
automático, con características particulares de tasas de interés y montos máximos autorizados
para el cliente3. Se configuraron escenarios a partir de variaciones porcentuales (respecto a la
evaluación base) de los ingresos operacionales, costos operacionales y costos fijos, obtenién-
dose los resultados según las Figuras 10.9 y 10.10.
Figura 10.9: Análisis de Escenarios Proyecto Web en un Banco
3
Los resultados están tomados de un proyecto formulado por alumnos del Diploma de Gestión de Operaciones
de Servicios Financieros, que imparte el Departamento de Ingeniería Industrial de la Universidad de Chile en
conjunto con el Instituto de Estudios Bancarios Guillermo Subercaseaux
398
Figura 10.10: Análisis de Escenario Proyecto Web Banca (En porcentajes)
2.2 Análisis probabilístico

Consiste en calcular estimadores de tendencia central y de dispersión del VPN (variable
aleatoria) de un proyecto de inversión a través de su función de distribución de probabilidades.
Este método se incluye dentro de este capítulo de marco teórico por dos razones impor-
tantes: es posible aplicarlo directamente el cálculo de los estimadores (de tendencia central y
de dispersión del VAN), pero además, la base teórica de los modelamientos es común con la
de los métodos más recientes (en particular el VeR).
2.2.1.- Breve repaso de probabilidades
Si se tiene una variable aleatoria (v.a.) continua llamada X, con función densidad f(X), en-
tonces su valor esperado o esperanza es:
(1)
Con X variando en todo su espacio muestral. Si X es discreta entonces:

(2)
Es importante recordar que el valor esperado es un operador lineal, es decir:

(3)
Por otro lado, la varianza de X es:

(4)
399
La varianza no es un operador lineal, en efecto:
(5)
Donde:
(6)
La covarianza será no nula entre las variables aleatorias cuando ellas tienen algún grado de
correlación entre ellas. Se define el coeficiente de correlación entre X e Y como ρxy:
(7)
¿Cuál es el criterio de decisión para este enfoque? Determinar si es conveniente o no hacer

un proyecto riesgoso requiere de elementos algo más complejos que la evaluación de proyectos
determinística. Como primer paso debemos conocer los conceptos de valor esperado y des-
viación estándar del VPN.
2.2.2 VPN esperado

Se parte del supuesto de que se tiene una variable aleatoria X que está presente en todos
los flujos, luego tienen un flujo de caja aleatorio con un horizonte de n períodos Fo(X), F1(X),
F2(X),...,Fn(X). A partir de ellos pueden obtener un VPN aleatorio VPN(X). Luego el VPN
esperado será la esperanza de ese VPN aleatorio:
(8)
(9)
Un error que frecuentemente sucede es que se confunde el valor esperado de una función
que depende de una v.a. (como por ejemplo el VPN) con la función evaluada en el valor espe-
rado de la v.a., valores que en general serán distintos, es decir:
(10)
Serán iguales sólo en el caso particular en que la función VPN es lineal en la v.a. Siempre
se debe recordar que lo relevante es E(VPN(X)) y no VPN(E(X)). Ya que este último puede
llevar a decisiones equivocadas.
2.2.3 Desviación estándar del VPN

Existen tres casos posibles: En primer lugar, podría ocurrir que los flujos de caja de cualquier
periodo sean estadísticamente independientes de los flujos de los periodos restantes. En se-
400
gundo lugar, podría ocurrir que los flujos de cualquiera de los periodos tuviesen correlación
perfecta con los flujos de los periodos restantes, es decir, que la variabilidad de cualquiera de
ellos se explica totalmente por la variabilidad de los flujos restantes. Los dos casos anteriores
son los menos probables, lo que posiblemente se encuentre en la realidad de un proyecto, son
flujos que no son independientes y tampoco tienen correlación perfecta, es decir, el caso inter-
medio de flujos con correlación imperfecta. A continuación, se presentan las ecuaciones para
calcular la desviación estándar del VPN en cada uno de los tres casos.
i) Flujos de caja independientes:
(11)
Luego:
(12)
ii) Flujos de caja perfectamente correlacionados:

(13)
Luego:
(14)
iii) Flujos de caja imperfectamente correlacionados:

(15)
2.2.4 Función de distribución de probabilidad del VPN

En el análisis de la distribución del VPNde un proyecto, es fundamental Teorema del Límite
Central, el que plantea:
“Si una variable aleatoria X puede ser expresada como la suma de n variables aleatorias
independientes, entonces para un “n grande”, la variable aleatoria X sigue aproximadamente
una distribución normal”. (Joiron, 2004)
401
Figura 10.11: Distribución de Probabilidades del VPN
Fuente: Elaboración propia.
El VPN es en efecto una variable aleatoria que es igual a la suma (ponderada) de (n+1)
variables aleatorias: los flujos de caja. Por lo que con las funciones de distribución de los flujos
de caja se puede obtener el comportamiento probabilístico del VPN. La forma funcional de
la distribución de probabilidad del VPN dependerá del número de flujos, de la distribución de
cada uno y de la independencia que exista entre ellos.
No obstante, como ya se ha dicho, por el Teorema Central del Límite, se sabe que indepen-
dientemente de las distribuciones de los flujos de cada período, la distribución del VPN ten-
derá a ajustarse a una distribución normal, para proyectos con largos horizontes de evaluación
(muchas variables aleatorias Ft). A continuación se plantea otro problema: En la Figura 10.12,
¿Cuál es un mejor proyecto, A ó B?
Figura 10.12: Distribución de Probabilidades del VPN de Dos Inversiones
402
La respuesta a esta pregunta lleva a los temas de aversión al riesgo, grados de aversión al
riesgo y el método de equivalencia a la certidumbre.
2.3 Aversión al riesgo y equivalencia a la certidumbre
2.3.1. Aversión al riesgo4

La decisión de qué proyecto realizar depende del “comportamiento” del inversionista frente al
riesgo. Estos comportamientos pueden ser clasificados en tres categorías:
• Neutro al riesgo
• Amante del riesgo
• Adverso al riesgo
¿Cómo conocer el comportamiento de un inversionista frente al riesgo?

Se puede analizar este tema mediante un ejemplo:
Si se ofrecen dos alternativas:
i) un ingreso I1 con probabilidad p y un ingreso I2 con probabilidad 1-p.
ii) un ingreso I0 con probabilidad 1. Con I0 = I1 p + I2 (1-p).
La elección entre las alternativas determina el comportamiento frente al riesgo:
• El neutro al riesgo está indiferente entre ambas alternativas

• El amante del riesgo prefiere la primera alternativa
• El adverso al riesgo prefiere la segunda alternativa.
Considérese que tenemos más proyectos que sólo A y B, y que para cada uno de ellos se ha
calculado individualmente su valor esperado y su desviación estándar.
Figura 10.13: Plano de Riesgo Rentabilidad para un Grupo de Proyectos
Fuente: Diez y Avilés (1998).

4
Este punto, el anterior, y el siguiente están basados en Diez y Avilés (1998).
403
Los proyectos pueden ser representados gráficamente en un plano E(VPN),σ(VPN):
Una primera aproximación al problema de qué proyectos elegir es usar como indicador
para la decisión al Coeficiente de Variación (CV), el que se define como:
(16)
Este coeficiente indica cuantas unidades de riesgo ($ del VPN) se están tomando por cada
unidad obtenida de VPN esperado. Luego, para este indicador, el criterio de decisión bajo este
indicador es elegir los proyectos con menor CV. Lo anterior es válido para el comportamiento
de un inversionista adverso al riesgo.
Figura 10.14: Coeficientes de Variabilidad
Fuente: Diez y Avilés (1998).
En la figura 1.14, el CVi está determinado por la pendiente de la recta que une al proyecto
i con el origen:
En el ejemplo, bajo el criterio de minimizar el CV, el orden de conveniencia de los proyec-
tos debería ser: 5, 3, 4 ó 6 (indiferencia), 1 y 2.
Lo que implícitamente se ha hecho, es suponer que los vectores que salen del origen son
curvas de iso-utilidad, mientras que proyectos sobre la misma curva le son indiferentes al inver-
sionista. En tanto que proyectos en curvas más horizontales, es decir, con menos pendiente, son
más convenientes para individuos adversos al riesgo, ya que aportan más rentabilidad con niveles
de riesgo menores.
404
2.3.2 Regla de Utilidad Esperada

Este enfoque supone que aunque el aumento en el VPN de una persona u organización au-
menta siempre su bienestar (suponiendo todo lo demás constante), éste no lo hace linealmen-
te, sino que su aporte marginal es positivo pero decreciente.
Además, con incertidumbre se tiene que maximizar el bienestar (lo relevante) no necesaria-
mente es equivalente a maximizar la riqueza como ocurre en bajo certidumbre.
Esto se muestra con un ejemplo. Supongamos que un proyecto riesgoso tiene dos posibles
resultados VPN1 y VPN2, cada uno con una probabilidad de ocurrencia de p y (1-p). Y que la
función de utilidad del dueño del proyecto es U(VPN). Con:
(17)
Es decir, U(VPN) es cóncava. Cumpliendo de esa manera con que la utilidad siempre au-
menta con la riqueza, pero este aumento es marginalmente decreciente.
Figura 10.15: Función de Utilidad y Aversión al Riesgo
El proyecto aleatorio entrega un VPN esperado de:

(18)
En tanto que la utilidad esperada es igual a:

E (U (VPN ))  pU (VPN1 )  (1  p)U ( VPN 2 )
(19)
405
Se puede ver que debido a que, U(VPN) es cóncava ocurre que E(U(VPN)) < U(E(VPN)).
Es decir, la utilidad que otorga recibir E(VPN) con probabilidad 1 es mayor que la utilidad
que otorga el proyecto aleatorio. Es decir, el riesgo hace disminuir la utilidad, aunque el valor
esperado sea el mismo.
Lo anterior lleva al concepto de equivalente cierto (EC). Este valor es tal, que si se obtiene
con probabilidad 1 y es evaluado en la función de utilidad entrega el mismo bienestar que el
proyecto riesgoso. Aunque con un menor aporte esperado a la riqueza.
Podemos definir el concepto de equivalente cierto o equivalencia a la certidumbre, como
la cantidad sin riesgo que a un inversionista le resulta indiferente con respecto a un valor espe-
rado de una variable aleatoria riesgosa. Para un averso al riesgo se cumple que ese equivalente
cierto es menor que el valor esperado de la variable riesgosa.
Esta diferencia en la riqueza (E(VPN)-EC) es el premio por riesgo exigido por realizar el pro-
yecto. El concepto de equivalente cierto puede ser aplicado también al flujo de caja, de forma que:
(20)
De forma que la función de utilidad cóncava explica el comportamiento adverso al riesgo.

Por lo tanto, una función de utilidad lineal representará un comportamiento neutro al riesgo.
Consecuentemente, una función de utilidad convexa representa el comportamiento amante
del riesgo, es decir, que en vez de exigir un premio adicional en la riqueza por correr riesgo, se
está dispuesto a sacrificar riqueza por él.
En general, el resultado anterior se puede presentar alternativamente como:
EC(Ft) = α E(Ft) con α<1 (21)
Con α : grado de aversión al riesgo

¿Cómo se determina α?
Depende de la función de utilidad del inversionista, la cual no es observable, esa es una
dificultad de aplicación de este método, ya que el parámetro de aversión al riesgo sólo se revela
en la toma de decisiones, esta dificultad es aún mayor cuando el tomador de decisiones es una
empresa de la cual no existen antecedentes históricos.
2.4 Ajuste simple en la tasa de descuento

Otra forma de incorporar el riesgo en una inversión individual es considerar que ante dos pro-
yectos de inversión de diferente riesgo, los flujos esperados del proyecto más riesgoso se deben
descontar con una mayor tasa, ya que se le “debe” exigir una mayor rentabilidad.
Es decir, se debe exigir un premio por riesgo, el que se refleja en una mayor tasa de des-
cuento:
(22)
406
Problemas del Método:

• El premio por riesgo se fija arbitrariamente. Esta crítica es válida para el método tal y
como se ha presentado hasta este punto. Más adelante, cuando se presente el tema de
Riesgo y carteras, se verá como el premio por riesgo puede ser calculado con el susten-
to teórico en el modelo CAPM.
• No se utiliza información valiosa como la distribución de probabilidades de los flujos
futuros.
• El riesgo aumenta a medida que pasa el tiempo. Lo que no necesariamente será siempre
verdadero.
Alternativamente como ya se vio, se ha propuesto adaptar el concepto de equivalente cierto

al flujo de caja. Es decir:

(23) EC ( Ft )  E ( Ft )  premio por riesgo
Luego, el VPN del proyecto con este método se calcula como:

(24)
Dado que se encontraran flujos ciertos que son equivalentes a los riesgosos, se deben des-
contar con el costo de oportunidad del dinero que está libre de riesgo.
Lo anterior permite relacionar el método de los equivalentes ciertos con el ajuste a la tasa
de descuento. La demostración de esta relación se presenta a continuación. Cabe señalar que
en dicha demostración se utiliza el cálculo del premio al riesgo con el modelo CAPM que se
presenta más adelante en el punto 3:
Sean F y EC el flujo incierto y el equivalente cierto respectivamente, y sean r y rf las tasas
con riesgo y sin riesgo (la primera determinada según CAPM). Debe cumplirse que:
VA = EC / (1+rf) = F / (1+r) (25)
de donde F / VA = (1+r). Luego,
F / VA = 1+rf + b (rm –rf) (1) (26)

Pero
b = COV (r, rm) / VAR (rm) = COV (F / VA – 1, rm)/ VAR (rm) (27)
dado que VA es el precio actual (valor cierto):

b = COV (F , rm)/ VA*VAR (rm) (28)
reemplazando en (1)
407
=> F / VA = 1+rf + {COV (F , rm)/ VA*VAR (rm)} (rm –rf)
=> F = (1+rf)*VA + {COV (F , rm)/ VAR (rm)} (rm –rf) (29)
=> VA = {F - COV (F , rm) *(rm-rf)/ VAR (rm) } / (1+rf)

De donde se concluye que el flujo equivalente cierto es:

EC = F - COV (F , rm) *(rm-rf)/ VAR (rm) (30)
La expresión anterior permite encontrar el flujo equivalente cierto sin necesidad de cono-
cer los datos del modelo CAPM. Sin embargo, si ya se ha calculado la tasa de descuento con
CAPM, se puede determinar EC de una forma alternativa (más simple), ya que si
VA = EC / (1+rf) = F / (1+r) (31)

=> EC = (1+rf) F / (1+r)

Entonces en general, para un período t cualquiera se tiene que:

EC = at F (32)
donde at ={ (1+rf) / (1+r)} t < 1
Nótese que en todos los casos, llegar a obtener el parámetro de equivalencia a la certidum-
bre, implica que se debió desarrollar previamente el método de ajuste a la tasa de descuento,
lo que plantea el cuestionamiento de la utilidad del método de equivalencia a la certidumbre,
dado que si ya se calculó la tasa de descuento ajustada por riesgo, deja de ser necesario incluir el
riesgo en los flujos vía equivalencia a la certidumbre. Adicionalmente, se debe tener en cuenta
que no hay disponibilidad de información necesaria para aplicar el método de ajuste a la tasa de
descuento en el caso de proyectos públicos (no existe la información histórica de rentabilida-
des de mercado de los proyectos que se requiere para el modelo CAPM), por lo tanto tampoco
pueden por esa vía aplicar el método de equivalencia a la certidumbre.
2.5 Simulación
Surge como respuesta a las limitaciones del modelo probabilístico (Savvides, 1994), este último:
• Requiere conocimientos y manejo acabado de conceptos de probabilidades

• Es de difícil formulación matemática debido a la necesidad de:
» Modelación de las relaciones entre flujos
» Modelación de la relaciones entre variables
Por lo tanto, en algunos casos se llega a la imposibilidad de acceder a una solución analí-
tica. La solución práctica ha sido la Simulación Computacional (Sapag y Sapag, 1995, Blank y
Tarquin, 1998). Esta técnica surgió a partir del desarrollo de la computación e informática, que
408
les permite hacer una gran cantidad de cálculos en poco tiempo. La idea tras la simulación es
”recrear” numérica y reiteradamente la experiencia aleatoria que interesa analizar, por medio
de un modelo que describa el comportamiento del sistema (no es optimizante) y mida las va-
riables de desempeño del sistema bajo distintos parámetros dados.
La simulación permite la evaluación de un gran número de escenarios generados aleatoria-
mente, de acuerdo a las distribuciones de probabilidades de las variables riesgosas y de las rela-
ciones de interdependencia entre ellas. El procedimiento se puede representar en la Figura 10.16.
Figura 10.16: Modelo General de Simulación
Como resultado de la simulación se obtiene un Histograma, que representa en forma apro-

ximada la Distribución de Probabilidades del VAN (suponiendo que ese es el criterio de eva-
luación seleccionado):
Figura 10.17: Histograma
409
Nótese de la figura 10.12, que uno de los datos de entrada necesarios es la definición de las
distribuciones probabilísticas de las variables riesgosas. En la propuesta metodológica, éstas
deben de ser previamente identificadas mediante análisis de sensibilidad.
Figura 10.18: Las Distribuciones de Probabilidad más usadas
¿Cómo trabajar en un proyecto? Con modelación mediante el uso de algún software de

apoyo (por ejemplo @Risk o Criystallball), que permiten ajustes de curvas a datos históricos,
seleccionanado las distribuciones que mejor se ajustan con test estadísticos que miden bondad
de ajuste (como el Chi cuadrado, el de Kolmogorov – Smirnoff y otros).
Para tener una idea de la gama de modelos de simulación disponibles en el mercado, se
recomienda el trabajo de Bernal (2004).
Ejemplo: En la evaluación de un proyecto de riego, se requiere simular el precio de la arve-
ja, a partir de datos históricos de precios, se obtiene la distribución de la Figura 10.19.
410
Figura 10.19: Obtención de la Función de Distribución para un Producto Agrícola
A continuación, en la figura 10.20 se muestra el resultado de una simulación realizada con

Crystallball
Figura 10.20: Resultado de una Simulación con Crystall Ball
Fuente: Getting started with Crystall Ball (tutorial).
A modo de ejemplo dentro del sector de riego, se muestra en la Figura 10.21 una salida de
una simulación de un proyecto5, realizada con el software @Risk.
5
Corresponde a un resultado parcial, que se presenta en este punto sólo a modo de referencia, ya que en la simulación
se modelaron solamente algunas de las variables de riesgo, y sin considerar las correlaciones entre ellas.
411
Figura 10.21: Estadísticas de la Simulación de un Proyecto de Riego
Según estos resultados, el valor medio del VAN es de $5.262 millones y la probabilidad
de que el proyecto sea no rentable es de un 35,79%. El VeR de este proyecto, sería de 5.262-
(-11.206) = 12.468 millones de $. El segundo término en el cálculo anterior, corresponde a la
máxima pérdida que podría dejar el proyecto considerando
El histograma que representa gráficamente los resultados anteriores se presenta en la Fi-
gura 10.22
Figura 10.22: Histograma de la Simulación con @Risk de un Proyecto de Riego
412
2.6 Nuevos desarrollos: el Valor en Riesgo (VeR)6

Los pasos detallados de la metodología VeR (Longerstaey J. & Zangar P, 1995), han sido
ampliamente difundidos (ya se cuenta con más de 10 años de difusión y marketing de la he-
rramienta) y ha sido aplicada en muchos países a distintos tipos de activos, fundamentalmente
financieros. Los aspectos teóricos se tratan con más detalle en 2.6.2 y siguientes, en 2.6.1 sólo
se presenta la metodología de forma general y se ilustran los resultados que permite alcanzar
mediante ejemplos.
2.6.1 Introducción al VeR

El hecho de que el método sea estándar, permite comparar los resultados. Lo anterior permite
que quienes trabajen con la herramienta, ya puedan conocer sus limitantes y su aplicabilidad,
es decir, ya debieran poder saber bajo qué condiciones la herramienta es aplicable y bajo cuáles
se deben hacer ajustes y contrastar con otros métodos.
Lo que el VeR mide es la exposición al riesgo para un cierto nivel de confianza, es decir, el
monto máximo que se podría perder para ese nivel de confianza, en cierto intervalo de tiempo.
Ese monto máximo tiene asociado una probabilidad de perder (ver Figura 10.23)
Figura 10.23: Valor en Riesgo (VER)
Modelo Paramétrico
Este punto se basa en una aplicación realizada para la minería en Chile. (Cruz, 2004).
Se parte del supuesto de que el riesgo del proyecto depende sólo del riesgo asociado a los
precios del producto o servicio de dicho proyecto.
6
Todo este punto debe mucho a las conversaciones, y trabajos conjuntos realizados con el profesor José Miguel
Cruz, y a toda la experiencia que él ha desarrollado y transmitido sobre el tema en el Departamento de Ingeniería
Industrial de la Universidad de Chile (más allá de las citas de sus trabajos que se recogen en la bibliografía).
413
En este ejemplo, el interés radica en estimar la pérdida máxima (al 95%) que pudiera su-
frir el proyecto respecto a su VPN esperado. La pregunta es cuál es el riesgo asociado a esta
inversión.
La manera de responder esta pregunta se basa en proyectar un escenario de precios futuros
que se mueva por debajo del precio esperado, y que separe los posibles escenarios de precios
entre los que ocurren con probabilidad del 95%, y los que ocurren con probabilidad del 5%.
El riesgo de esta inversión se puede medir en cuánto se podría desviar el precio de su tra-
yectoria media estimada. Entonces, se puede evaluar el valor de la inversión a través de una
trayectoria crítica del precio, y que corresponde a aquel precio tal que precios menores que
este sólo ocurren con una probabilidad baja (5%). ¿Cómo se calcula este precio límite? La
clave consiste en encontrar alguna variable a la cual se le puede conocer o proyectar de manera
razonable su función de distribución de probabilidad, y resolver la ecuación
(33)
Donde G representa la función de densidad de probabilidad acumulada.

Supóngase inicialmente que el cambio porcentual del precio se distribuye en forma normal,
con valor esperado igual a Re y con varianza igual a t´s2 donde s2 representa la varianza de 1
día del precio. Esta volatilidad diaria (definida como la desviación estándar de los cambios por-
centuales diarios) se puede suponer por ejemplo, que se mantendrá en los próximos periodos.
La ventaja de suponer normalidad es que el percentil al 5% es conocido y puede calcularse
en función de tomar el valor medio y restarle un determinado número de desviaciones están-
dares (1,64 desviaciones para un 5%, 2,33 para un 1%)
De esta manera, el cambio porcentual que separa la distribución entre los menores (los que
más hacen caer el precio) que ocurren con un 5% de probabilidad y los mayores que ocurren
con un 95% de probabilidad es VeR, y se calcula (para el caso de la distribución normal) como:

VeR=Re –k*σ (34)
Cuando existe más de una variable que explica el riesgo de una inversión determinada, es
necesario calcular los riesgos en forma individual primero, y luego considerar las interacciones
de estas variables incorporando sus correlaciones.
Por ejemplo, si una inversión tiene 2 factores de riesgos (factor 1 y factor 2), se podría me-
diante la técnica antes descrita calcular los VeR individuales, VeR1 y VeR2. El valor en riesgo
total, que incorpora ambos factores en forma simultánea se denomina VeR covariado, o VeR
total y se calcula como sigue:

VeRTotal2 = VeR12 + VeR22 +2ρVeR1VeR2 (35)
Donde ρ es el coeficiente de correlación entre el factor 1 y el factor 2. Para el caso de más

de dos variables, el análisis es similar sólo que es necesario compactar la notación que se vuelve
engorrosa, por lo que se utiliza notación matricial.
414
Modelos no paramétricos
Dentro de estos modelos está la simulación, que es lo que se propone en este trabajo (Best,
1999). Con este tipo de alternativas se obtienen modelos más específicos que valoran mejor
para casos específicos, pero no para la generalidad. Se puede así levantar el supuesto de nor-
malidad de los precios (implícito en los modelos paramétricos).
Para valoración de activos reales, en particular en proyectos, cuando no se dispone de pre-
cios que dependen sólo de las fuerzas del mercado (ejemplo en proyectos de inversión), en es-
tos casos sí hay volatilidades intrínsecas a modelar en forma específica, además en estos casos
no existe la necesidad de estandarizar. Por tanto, se desarrolla un modelo para ese conjunto
de activos, el que le interesa a la empresa, incluyendo las volatilidades intrínsecas del proyecto.
Esto se traduce, por ejemplo, en los métodos de valoración de opciones reales o de VeR por
medio de simulación. Se suele modelar la evolución de precios mediante procesos estocásticos.
Para un análisis general sobre procesos se recomienda analizar el texto de Coleman (1976)
Ventajas del VeR (respecto a métodos anteriores de análisis de riesgo en carteras):

Permite medir y comparar riesgos, teniendo en cuenta la cartera completa, y considerando no
sólo las rentabilidades y riesgos individuales sino las correlaciones entre los mismos. Permite
comparar la eficiencia de los gestores de carteras, comparando no sólo las rentabilidades que
estos obtienen, sino además la relación rentabilidad – riesgo que han diseñado.
Se ha establecido en el mercado como una medida clave del riesgo de mercado, desde que
el Comité de Basilea estableció que los bancos deberían ser capaces de cubrir pérdidas en sus
portafolios sobre un horizonte de 10 días, un 99% del tiempo.
Críticas al VeR paramétrico

La metodología del VeR ha tenido detractores, críticas más generales que las que se presentan
en este punto se pueden ver en Szego (2004). Se han propuesto alternativas como la de usar
simulación ex post, valorizando la cartera actual con los datos históricos de precios y tasas,
eligiendo los niveles de pérdidas que con alta confiabilidad (más que el 95%) podrían ocurrir
para la actual cartera según los datos históricos (Lawrence y Robinson, 1995).
El modelo asume que la distribución conjunta es normal7. Se han propuesto alternativas
que reflejen mejor la distribución de probabilidades de los precios de las acciones.
Se le critica que la volatilidad futura sea estimada con medias móviles que pesan más los pe-
riodos más recientes que los distantes. Se critica además que se proponga un parámetro único
para ponderar las volatilidades históricas de todos los activos en lugar de estimar parámetros
para cada activo.
La mayor parte de estas críticas han sido respondidas por JP Morgan (Longerstaey J. &
Zangar P, 1995).
Comentarios a las críticas contra el uso del VeR paramétrico:

En relación al alcance y aplicabilidad, se indica que el no considerar los valores extremos no es
un problema de la metodología ya que nada fuerza a usar un intervalo del 95% de confianza,
7
Ya que para los precios de acciones se propone un modelo browniano geométrico con un proceso de Weiner
415
este puede ser modificado y se modifican entonces los parámetros de las ecuaciones. En gene-
ral, si α es el nivel de confianza seleccionado, el VeR pasa a ser una función de α .
Se señala, además, que los gestores de riesgo no están interesados sólo en los casos extremos,
y que por lo tanto la elección de la metodología a aplicar dependerá también de las exigencias de
los reguladores. Se plantea que los métodos de simulación ex post propuestos como alternativa
pueden ser muy costosos por la gran cantidad de información histórica que requerirían.
Respecto a la normalidad o no normalidad de los precios de las acciones, se señala que más
importante que esa discusión, es analizar si los modelos no normales son mejores para predecir
el futuro que los modelos normales.
Respecto al método exponencial propuesto para explicar la dinámica de la volatilidad, se
define el uso de un parámetro único para ponderar las volatilidades históricas de todos los
activos, en lugar de estimar parámetros para cada activo, argumentando la mayor simplicidad
(debido a la gran cantidad de parámetros a estimar en el modelo alternativo)
En nuestra opinión, muchas de estas disquisiciones iniciales del modelo, han sido superadas
en la práctica en la medida de que se han ido integrando mejoras a la versiones originales de
Risk Metrics: ajustes al intervalo de confianza, e incluso aplicaciones integradas de VeR con
modelos de procesos Jump Poisson, o el uso de EVT (Extreme Value Theory) como alternativa
al VeR, si bien hasta donde se conoce no hechas por JP Morgan sino por otras empresas y
por académicos (Fernández, 2003). Se puede decir que quienes se han apropiado del modelo
originalmente propuesto por Risk Metrics, están introduciendo mejoras que permiten superar
varios de los puntos de discusión iniciales en torno al tema.
Finalmente, respecto a la aplicabilidad de la herramienta, debe tenerse en cuenta que las
estandarizaciones propuestas por JP Morgan suponen que los activos cuya volatilidad se mo-
dela tengan precios de mercados que oscilan por motivos de oferta y demanda. En sectores
regulados no se cumple la condición anterior, esto dificulta la aplicación a sectores como agua
potable, energía y telefonía fija, en cambio no hay dificultades para su aplicación (con los su-
puestos iniciales de Risk Metrics) en la minería del cobre, en índices de precios (como el IPSA),
en el tipo de cambio (desde que este se dejó flotar producto de la eliminación de las bandas
de precios del Banco Central) y en la agricultura (en particular en un proyecto de riego). Si se
deseara ajustar el modelo del VeR a sectores donde no se dan las condiciones anteriores (las
intervenciones regulatorias serían una posible causa), se puede hacer más sofisticada la estima-
ción de volatilidades usando (por ejemplo) un modelo Jump Poisson. En cualquier caso, el nivel
de sofisticación para estimar la volatilidad, depende del uso que se le quiera dar al VeR.
2.6.2 Origen del VeR

El VeR y sus metodologías de cálculo asociadas, se originan en el entorno de la regulación de la
volatilidad de los mercados financieros. En razón de ese origen, a continuación se describe di-
cho entorno, para luego presentar los aspectos teóricos de este método de medición de riesgos.
Cabe señalar que el origen del VeR, con objetivos de medición de riesgos de activos finan-
cieros, no invalida su aplicación a la medición de riesgos de los activos reales de un proyecto,
así como el cálculo del valor de las opciones financieras permitió dar paso al cálculo de opcio-
nes reales en proyectos.
416
En los últimos 30 años, el mercado financiero internacional ha experimentado transforma-

ciones de índole económica y financiera, como la eliminación de los sistemas de tipo de cam-
bio fijo hacia tipos de cambio flexibles, debido al aumento de la interdependencia financiera
entre los países desarrollados y subdesarrollados por efecto de la liberación financiera y elimi-
nación de las restricciones a las tasas de interés. Además, simultáneamente se han producido
avances en el campo tecnológico y de análisis cuantitativos, conllevando a desarrollar nuevos
instrumentos financieros, tales como los productos derivados, con la particularidad de una
mayor volatilidad del precio de los activos financieros expuestos a riesgos de tasa de enteres,
tasas de cambio y caídas de los mercados bursátiles, originando inestabilidad en los mercados
financieros. Basta con observar en los años 80 y 90, la inestabilidad y crisis financieras de países
como Japón, Rusia, Brasil, países asiáticos, el efecto de la devaluación de las monedas de la
mayoría de los países latinoamericanos y la pérdida de confianza de los mercado bursátiles de
Estados Unidos (Simons, 2000).
Con base en los hechos descritos anteriormente, los sistemas de medición de riesgo han
experimentado un crecimiento y es cuando por parte del sector privado el Banco J.P. Morgan
desarrolla un sistema llamado Risk Metrics (Linsmeier and Pearson. 1996), realizando medicio-
nes de riesgo de instrumentos financieros, conllevando a que la mayoría de instituciones finan-
cieras puedan cuantificar los riesgos de mercado, colateralmente las autoridades reguladoras
internacionales buscan unificar criterios de supervisión en cuanto a requerimientos de capital
de garantía de los bancos internacionales. Para 1988 se firma un acuerdo financiero denomi-
nado el acuerdo de Basilea (Suiza), con una finalidad que es proporcional a los bancos comer-
ciales un campo de acción equitativo, por medio del establecimiento de un estándar mínimo de
requerimientos de capital, donde se exponen los principales modelos de Riesgos Financieros
(González. A.M.2004). En junio de 1999, el comité de Basilea busca cubrir las necesidades del
nuevo entorno financiero haciendo énfasis en la calificación y supervisión interna, la utiliza-
ción de evaluaciones externas del crédito, técnicas de cobertura de riesgo, titularizaciones de
activos, el tratamiento de los riesgos operativos y disciplina del mercado de las instituciones
financieras a nivel Internacional. Todos estos elementos anteriores marcan la importación de
la administración de los riesgos del mercado en las instituciones financieras.
2.6.3 Riesgos Financieros y Valor en Riesgo

Los riesgos Financieros se clasifican en riesgo de mercado, riesgo de crédito, riesgo de
liquidez, riesgo operacional y riesgo legal.
Los riesgos de mercado se pueden generar por los siguientes aspectos:
• Tasa de interés
• Tipos de cambio
• Inflación
• Tasa de interés en moneda extranjera
• Tasa de interés pactada Precio de las acciones
• Otros
417
El VeR o Valor en Riesgo, es una de las herramientas más utilizadas por los gerentes de
Riesgo en la medición de riesgo de mercado y se define como la cantidad máxima probable que
se puede perder en una cartera de trading, como consecuencia de movimientos adversos de los
precios de mercado, con una probabilidad dada y sobre un horizonte temporal determinado.
En términos formales, el VeR se define como la máxima pérdida que una institución financiera
podría observar por una determinada posición o cartera de inversión, en el caso de presentarse
un cambio en los factores de riesgo, durante un horizonte de inversión definido y con un nivel
de confianza establecido. Su medición tiene fundamentos estadísticos y el estándar de la indus-
tria es calcular el VeR con un nivel de significancia de 5%. Esto significa que solamente el 5%
de las veces, o 1 de 20 veces, es decir una vez al mes con datos diarios, el retorno del portafolio
caerá más de lo que señala el VER, en relación del retorno esperado. Existen otras medidas de
riesgo relacionadas con VeR, como el CVeR (Larsen, Mausser and Uryasev, 2000), (Engle and
Manganelli. 1999) (Lamothe y Carrillo, 2001).
Si consideramos una serie de rendimientos históricos de un portafolio de inversión que
posee un número n de activos, y se observa que su respectivo histograma presentará su función
de densidad con fluctuaciones de rendimientos en torno a un valor medio levemente diferente
de 08, y cuya distribución se aproxima a una normal, una vez generada la distribución, se debe
de calcular aquel punto del dominio de la función de densidad que deja el 5% del área en su
rango inferior (a). La distancia de este punto en el dominio de la distribución en relación al
valor esperado de la distribución se denomina Valor en Riesgo. (Figura 10.24).
Analíticamente el VeR (Joiron, 2004), se define por el límite superior de la Integral de la
función de los rendimientos esperados r (s).
(36)
Usualmente se asume que el valor esperado de los rendimientos es cero, E[r]=0, con lo cual
la solución a la expresión anterior se transforma en:
Una representación alternativa consiste en:

(37)
8
En estadística se denomina proceso con reversión a la media.
418
donde a es el factor que define el área de pérdida de los rendimientos, s2 la varianza de

los rendimientos, y Dt el horizonte de tiempo para el cual se calculara el factor de riesgo VeR.
Si el valor medio es distinto de cero, el VeR se puede medir de forma relativa al valor medio
(Dowd, 1999)
La ecuación (37) representa el VeR de un activo cuyo valor esperado tiene media cero, si la
media fuese Re y el lapso de tiempo relevante fuese de un periodo, la ecuación (38) se transfor-
ma en la ecuación (34) del punto anterior.
La ecuación (37) representa el VeR del retorno de un activo. Si se busca el VeR del valor,
en lugar del retorno, debe tenerse en cuenta que el valor V es igual al número de unidades de
activo N multiplicado por el precio del mismo (V=N*P).
Se puede verificar entonces que el cambio de valor (V1 –Vo)/ Vo = α√σ2 t, de donde se
desprende que la ecuación (37) de los retornos, para el caso del VeR del valor de un activo, se
transforma en:
VeR = Vo α√σ2 t (38)

El riesgo total medido como VeR, corresponde entonces a la pérdida potencial máxima que
puede ocurrir a causa de un evento riesgoso, con un determinado intervalo de confianza, y en
un determinado horizonte de tiempo.
Analíticamente, lo que se quiere es encontrar un VeR tal que:
P = Prob {DV≤VeR} (39)
Donde V representa una función de valor tal como el valor presente de un activo.
Figura 10.24: Valor en Riesgo
Fuente: Contreras y Cruz.2006.
419
2.6.4 Cálculo del VeR paramétrico de una cartera
El resultado anterior es de máxima importancia para proyectos, ya que el conjunto de variables
riesgosas de un proyecto puede ser visto como el conjunto de activos de un portafolio, donde
cada activo es un factor de riesgos que contribuye al VeR total.
En mayor detalle, un portafolio (o un proyecto), está compuesto entonces por posiciones
activas y pasivas que son afectadas por factores de riesgo. Estas posiciones tienen un valor en
riesgo que depende de la volatilidad de los factores de riesgo que las afectan.
En teoría, los portafolios están construidos de tal manera, que la relación entre los instru-
mentos que lo componen hacen que el riesgo agregado del portafolio sea menor que la suma
de los riesgos individuales. Esto se conoce como diversificación del portafolio. Por lo anterior,
la contribución de cada posición al riesgo del portafolio depende de la relación entre los di-
ferentes factores de riesgo que lo componen. Esta relación entre factores de riesgo puede ser
medida a través del coeficiente de correlación (r). Las correlaciones ayudan a diversificar el
riesgo de un portafolio. Por esto, se da el nombre de Valor en Riesgo “diversificado” a aquel
que se calcula utilizando las correlaciones entre los factores de riesgo (Ruiz, 2005).
La correlación entre dos factores de riesgo k y l se calcula como:
(40)
donde:
rkl : Coeficiente de correlación entre los factores de riesgo k y l.
skl : Covarianza entre el factor de riesgo k y el factor de riesgo l.
sk : Desviación estándar del factor de riesgo k.
sl : Desviación estándar del factor de riesgo l.
La covarianza puede estimarse a partir de las muestras de los factores de riesgo k y l como:
(41)
donde:
sk : Covarianza entre el factor de riesgo k y el factor de riesgo l.

ct,k : Ocurrencia del factor de riesgo k.
ct,l : Ocurrencia del factor de riesgo l.
mk : Media muestral del factor de riesgo k.
ml : Media muestral del factor de riesgo l.
La desviación de un factor se puede estimar a partir de la muestra del factor así:
(42)
420
donde:
sk : Desviación del factor de riesgo k
T : Tamaño de la muestra.
Xtk : Ocurrencia del factor de riesgo k.
mk : Media muestral del factor de riesgo k.
Una vez determinada la correlación entre los diferentes factores de riesgo que componen
el portafolio, se puede proceder a calcular el VeR diversificado.
El valor en riesgo de un portafolio puede estimarse como:
(43)
donde:
n : número de factores de riesgo.
Veri : Valor en Riesgo del factor de riesgo i.

rij : Correlación entre el factor de riesgo i y el factor de riesgo j.
Verportafolio : Valor en Riesgo del portafolio que equivale a
Como se puede apreciar, la ecuación (43) es la generalización de la ecuación (35) presentada

en el punto anterior para el caso de dos factores de riesgo.
Esta suma no sólo contiene los Valores en Riesgo individuales, los cuales están representa-
dos en el primer sumando denotado con A, sino también todos los distintos productos cruza-
dos representados por el segundo término B. Este cálculo puede representarse de manera más
abreviada usando notación vectorial. Para esto asumimos que los Valores en Riesgo de cada
factor están organizados de la siguiente manera:
(44)
donde:
[Ver]t : Vector de Valores en Riesgo Transpuesto.
MC : Matriz de Correlaciones
Verportafolio : Valor en Riesgo del portafolio que equivale a .
Esto se puede expresar de la siguiente manera:

(45)
421
donde:
n : número de factores de riesgo.
Verf : Valor en Riesgo correspondiente al factor f.
ri,j : Correlaciones entre los factores de riesgo i y j.
Verportafolio : Valor en Riesgo del portafolio.
Así por ejemplo, si se tiene un portafolio cuyo valor sólo depende de 3 factores de riesgo k,
l y m, el valor en riesgo del portafolio se obtiene de la siguiente manera:
(46)
Un tratamiento más detallado de las correlaciones se puede obtener mediante Copulas,

un método en el que las relaciones de dependencia entre variables se extraen de las funciones
de distribución conjuntas (Embrechts, McNeil & Straumann. 1999), (Embrechts, H¨oing y
Juri.2002).
Para efectos de la aplicación a un proyecto, para llegar a aplicar la ecuación (46) primero
se han de calcular los VeR individuales de los factores de riesgo aplicado la ecuación (38). En
el caso particular de los precios de los productos agrícolas, el valor en riesgo se determinará a
partir de la desviación estándar de los precios de los productos, el valor asociado a las ventas
de dichos productos (equivalente al peso de una activo dentro de una cartera), y considerando
un valor α de la distribución normal correspondiente a un 95% de confianza (1,6).
2.6.5 Otras metodologías de cálculo de VeR: Simulación de Monte Carlo

Hay tres metodologías de cálculo de VeR que han adquirido mayor difusión:
La Simulación Histórica: Esta es una simulación simple, que requiere relativamente pocos
supuestos respecto a las distribuciones estadísticas de los factores de riesgo. Para el caso de un
activo, consiste en ordenar los valores históricos de una variable (por ejemplo el retorno de
una acción) y ordenarlos de menor a mayor para construir un histograma. Dicho histograma
permite encontrar el valor que deja a la izquierda un 5% de los casos (o un 1% según el nivel de
confianza que se desee para el VeR). Este método resulta difícil de aplicar al VAN de un pro-
yecto, ya que se requerirían series históricas de VAN (que no existen) o calcular VAN para cada
set de valores de las variables riesgosas (precios de los productos agrícolas), pero asumiendo
que cada set de valores de las variables se mantiene constante en el horizonte de evaluación.
Este último método se aplicará al proyecto Ligua Petorca, como contraste del método de pa-
ramétrico y el de simulación de Monte Carlo.
El Método Paramétrico de varianzas / covarianzas presentado en el punto anterior está basado
en el supuesto de que los factores de riesgo subyacentes en el mercado siguen una distribución
normal mutivariada.
El método de Simulación de Monte Carlo: tiene un número de similitudes con la simulación
422
histórica. En la simulación de Monte Carlo los datos son obtenidos simulando con métodos
estadísticos, mediante la generación aleatoria de valores de las variables riesgosas, de acuerdo a
alguna función de distribución. En el caso de varios factores de riesgos, este método se basa en
el supuesto de que tenemos información suficiente sobre la distribución conjunta de estas va-
riables. Entonces, generando valores de acuerdo a esta distribución conjunta, podemos generar
un gran número de escenarios, y para cada uno de ellos calcular un VAN, de forma que un nú-
mero elevado de escenarios nos permite obtener una buena aproximación a la distribución del
VAN. El menor quintil (1%, 5% o lo que se desee según el nivel de confianza) de esa distribu-
ción será la aproximación al VeR (Glasserman, P. , Heidelberger P. and Shahabuddin.P. 2000).
Comparación entre las tres metodologías

Los métodos difieren en su potencial para capturar riesgos de opciones, o de activos semejan-
tes a opciones (como las opciones reales). Difieren también en su facilidad de implementación,
su facilidad para presentar y explicar resultados, la flexibilidad para analizar efectos de cambios
de supuestos y por último en la confiabilidad de los resultados. El mejor método podrá ser
seleccionado entonces dependiendo de cuál de los aspectos anteriores importa más (Hao, C.,
Yan, G., Jun, H. and Komlan, K. 2005).
Potencial para capturar riesgos de opciones.
Los métodos de simulación trabajan bien independientemente de la presencia de opciones
en los portafolios, porque en estos métodos se recalculan los valores de mercado para cada
“jugada” de los factores básicos de mercado, incluyendo los valores implícitos de las opciones.
En contraste, el método de varianzas-covarianzas (método paramétrico), funciona bien para
instrumentos y portafolios con limitados contenidos de opciones, son menos capaces de capturar
los riesgos de este tipo que los métodos de simulación. (Hao, C., Yan, G., Jun, H. and Komlan,
K. 2005)
Tomando en cuenta que los proyectos de embalses tienen implícitas opciones (de cambio de
cultivos por ejemplo), se espera que resulte más apropiado el método de simulación de Monte
Carlo.
Facilidad de implementación
La simulación histórica y el método paramétrico de varianzas – covarianzas son más fáciles
de implementar que la simulación de Monte Carlo. Los dos primeros requieren solo de datos
históricos de las variables riesgosas. Ambos se pueden desarrollar sin mayor dificultad en un
software utilitario básico como Excel.
La simulación de Monte Carlo requiere, además de los datos históricos, de un modelamien-
to computacional, de preferencia con algún software ad hoc para simulación o una programa-
ción para esos efectos (Matlab, Visual Basic, Macros sobre Excel, @Risk, u otro).
Adicionalmente la simulación de Monte Carlo require simular la distribución conjunta de
las variables riesgosas, para lo cual se requiere hacer descomposición de Cholesky (se explica
más adelante) lo cual nuevamente requiere softwares ad hoc o programación.
Facilidad para presentar y explicar resultados:
La simplicidad conceptual de la simulación histórica, la hace muy fácil de explicar a los
ejecutivos o clientes. El Método de varianzas-covarianzas es difícil de explicar a cualquier au-
423
diencia que carezca de las capacidades técnicas necesarias. Sólo considerando lo que respecta a
las características de la distribución normal, el no manejo de la teoría de probabilidades puede
convertira este método en una caja negra.
La simulación de Monte Carlo es aún más difícil de explicar, ya que es un método – no
trivial –de cálculo de una aproximación a una distribución.
Confiabilidad de los resultados:
Todos los métodos se basan en datos históricos. La simulación histórica sin embargo, des-
cansa directa y exclusivamente en dichos datos. Un peligro, entonces, de este método, es que
los precios o valores del periodo considerado, puedan nos ser los típicos, o estar muy alejados
de los valores típicos.) . Por ejemplo, si por casualidad los últimos 100 días fueron un periodo
de baja volatilidad en los precios de mercado, el VeR calculado mediante simulación histórica
podría subestimar el riesgo del portfolio.
Los métodos de varianzas-covarianzas y la simulación de Monte Carlo comparten otro
tipo de problema: los supuestos acerca de la distribución podrían no estar describiendo bien
la distribución de los factores de mercado. Típicamente, las distribuciones de cambios en los
precios de mercado tiene “fat tails” en relación a la distribución Normal. Esto es, tienen más
ocurrencias lejos de la media que lo que predice la distribución Normal (Fernández, 2003). Sin
embargo, la distribución Normal parece ser una Buena aproximación (Longerstaey J. & Zangar
P, 1995).
Un problema único de la simulación de Monte Carlo, es el hecho de que el modelador del
sistema puede elegir la distribución de probabilildad de los factores de mercado, esta flexibili-
dad le permite hacer una mala elección.
Como síntesis del análisis comparativo anterior, se privilegiará por el mayor potencial de la
simulación de Monte Carlo para capturar el valor de las opciones. Por tratarse de una investi-
gación, es menos relevante las desventajas que pueda tener el método en términos de su mayor
dificultad de implementación y la mayor dificultad para presentar y explicar los resultados (esta
última característica es más relevante en aplicaciones con fines profesionales, no así en una
investigación con fines académicos).
En la literatura revisada, Brooks y Persans (2002) señalan que Jackson (1998) probó varios
modelos y obtuvo que modelos no paramétricos basados en técnicas de simulación logran
mejores resultados para el VeR que modelos paramétricos.
Tratamiento de las correlaciones entre activos.

Como se ha señalado, en los casos en que los activos tienen cierta correlación, los valores
aleatorios generados en la simulación deben tener implícita esta correlación, esto se logra de
la siguiente manera.
Siendo R la matriz de correlación de precios para j = 1, 2,… N activos. Con la descompo-
sición de Cholesky (Lamothe y Pérez Somalo, 2004), (Feria, 2005)
R = T T T Obteniendo los elementos de la matriz T:
(47)
424
La formulación exige que estos elementos se calculen por filas, de izquierda a derecha y de
arriba abajo.
Una vez obtenida la matriz T, se obtiene la T transpuesta. Esto permite, finalmente, generar
un conjunto de valores aleatorios independientes η que al ser multiplicados por la matriz T
traspuesta generan un conjunto de valores aleatorios correlacionados ε.
Y entonces, se pueden modelar así las series de precios de activos (en este caso los precios
de los productos agrícolas), pero ahora correlacionados. Se verifica que valores aleatorios co-
rrelacionados deben seguir también una N (0,1).
2.6.6 VeR en la evaluación de proyectos

La incorporación del VeR en la evaluación de proyectos ha comenzado a realizarse por los
diferentes expertos de la industria, reconociendo implícitamente que el riesgo total importa.
Diferentes trabajos han sugerido metodologías para la incorporación del riesgo total en la
evaluación de proyectos9, e incluso han desarrollado modelos más elaborados de evaluación,
como resultados de trabajos aplicados entre empresas privadas y universidades de primer nivel
en Estados Unidos10..
En conclusión, no existe un tratamiento integral del tema del riesgo, y en términos aplicados,
los profesionales se encuentran en un proceso de adaptación de metodologías tipo VeR, al mismo
tiempo que se reconoce la incorporación de riesgos y flexibilidades en proyectos vía opciones reales.
Es en esta integración metodológica y adaptación de técnicas de medición de riesgos totales
donde se puede realizar una importante contribución a la evaluación de proyectos.
9
Ver por ejemplo “A Comparable Approach to Measuring CashFlow-At-Risk for Non-Financial Firms” August
2000, J. Stein, S. Usher, D. LaGattuta, J. Youngen, National Economic Resaerch Associates, Working Paper #39.
10
Es el caso de la Universidad de Harvard, quien ha auspiciado el trabajo desarrollado por RCM, Risk Capital Management
Partners, que publicaron recientemente “NPV No More: RPV for Risk-Based Valuation” February 2001 por David Shimko.
425
3. Riesgo en carteras de inversiones: el Capital Assets Pricing
Model (CAPM)
Como se ha visto, entre otras métricas, el riesgo del proyecto es usualmente medido por la des-
viación standard de su distribución de probabilidades. En los textos más difundidos de finanzas
corporativas (por ejemplo en Brealey & Myers, 1993), se da por establecido que cuando hay posi-
bilidades de diversificación, el riesgo que cuenta es sólo aquel que no se puede diversificar, y debe
ser medido en relación al aporte que el proyecto realiza el riesgo de la cartera del inversionista, y
como se muestra en este punto, este riesgo quedaría totalmente incluido en la tasa de descuento.
En esta descripción asumiremos esa premisa, aún cuando hay planteamientos alternativos11.
Riesgo Diversificable y Riesgo No Diversificable

Al inversionista, le importa tanto el valor esperado del fruto de sus inversiones como el riesgo de las
mismas, es decir, el valor del portafolio de inversiones que mantiene. Salvo que una nueva inversión esté
perfectamente correlacionada con su portafolio (caso en que está comprando más de lo mismo), la con-
tribución de la nueva inversión al riesgo del portafolio, es menor que la varianza de la nueva inversión. Por
esto al valorar sin considerar los efectos de diversificación se estará subvaluando la inversión.
La implicación es que al valorar una empresa debe considerarse el efecto de la misma so-
bre el retorno esperado y el riesgo del portafolio diversificado de un inversionista. Se necesita
entonces más información: es necesario estimar las correlaciones (o las covarianzas) entre la
rentabilidad de la empresa y los otros activos del portafolio.
La “gracia” de la diversificación es que, mientras el retorno esperado del portafolio es igual
a la suma ponderada de los retornos esperados de sus componentes, la variabilidad del por-
tafolio es menor a la suma ponderada de las variabilidades de sus activos componentes, en la
medida que los activos no estén perfectamente correlacionados. Esta reducción de riesgo es
llamada efecto diversificación (ver por ejemplo, Statman, 1987). Es una representación cuanti-
tativa de la regla de “no poner todos los huevos en una misma canasta”.
Cuando un inversionista ha invertido en todas las posibles alternativas disponibles en una
economía, queda aún una componente de riesgo no diversificable remanente (también deno-
minado riesgo país).
El precio del riesgo queda determinado por la tolerancia o aversión al riesgo de cada inver-
sionista. Cuando existe un mercado de capitales eficiente, el precio del riesgo válido para todos
los inversionistas, aunque tengan distinto grado de aversión al riesgo, queda determinado por
el mercado. Corresponde al exceso de retorno que recibe el portafolio de riquezas de la econo-
mía en relación con retorno del activo libre de riesgo.
3.1 El Modelo CAPM: marco teórico

Uno de los modelos más difundidos para incorporar el riesgo en la tasa de descuento, ha sido
el modelo de valoración de activos de capital, más conocido como CAPM (capital asset pricing
model), el que se deriva del modelo de portfolio de Markowitz (ver Sharpe, 1964). Éste considera
que las rentabilidades futuras de las distintas alternativas de inversión son variables aleatorias.
11
Por ejemplo la metodología de valoración por opciones reales y el Valor en Riesgo (VaR).
426
La teoría del portafolio considera como pilar básico los beneficios de la diversificación. En
este sentido, Markowitz se preocupa del grado de covarianza entre las rentabilidades de los activos
componentes de un portafolio. La idea central es combinar en un portafolio, activos que no estén
perfectamente correlacionados, con el propósito de disminuir el riesgo sin sacrificar rentabilidad.
Sean
E(ri) : valor esperado de la rentabilidad del activo i
si : varianza de la rentabilidad de i
rij : coeficiente de correlación entre los retornos de los activos i y j
Ep : valor esperado de la rentabilidad del portfolio
sp2 : varianza de la rentabilidad del portafolio
Xi : proporción de la riqueza invertida en el activo i
n : numero total de alternativas de inversión
El modelo de Markowitz (Markowitz, 1952) plantea la minimización del riesgo del portafolio
(medido por medio de la varianza del mismo) sujeto a un nivel mínimo de rentabilidad esperada
por el inversionista. Alternativamente, se puede plantear el problema dual de maximización de la
rentabilidad esperada sujeto a un nivel máximo de riesgo del portafolio. En el óptimo las solucio-
nes de ambos problemas coinciden. El modelo de optimización en el primer caso es:
(49)
Eo es el nivel mínimo de rentabilidad exigida. Los Xi son la variable del problema y están
expresados como proporción (porcentaje) respecto a la riqueza total del inversionista, por lo
tanto la suma de dichas proporciones debe ser igual al 100% de la riqueza, esto se traduce en
la segunda restricción. Por último, la tercera restricción indica que las soluciones no deben ser
necesariamente mayores que cero, en caso de que un Xi resulte positivo en el óptimo, significa
que el inversionista deberá invertir en ese activo una proporción Xi, en el caso de que resulta
negativo deberá endeudarse en ese activo (por ejemplo vendiendo bonos).
Por definición se tiene además que
(50)
es decir, la rentabilidad del portfolio es igual al promedio de las rentabilidades de cada in-
versión ponderadas por la proporción de la riqueza invertida en cada una.
Por propiedad de la esperanza matemática:
(51)
427
mientras que la varianza
(52)
La solución del problema se puede ilustrar intuitivamente de forma gráfica. Considerando que
(53)
Se tiene que en el caso de dos alternativas de inversión el problema se reduce a:
sujeto a

(54)
De las dos restricciones se puede despejar X1 y X2 en función de Ep, E(r1) y E(r2), reem-
plazando en obtenemos
Ep = E(rp) = f(sp)<=> sp f(Ep) (55)
La rentabilidad esperada es función del riesgo o viceversa, más aún, en el caso en que el
coeficiente de correlación es igual a más o menos uno, la varianza del portafolio (desviación
estándar al cuadrado es igual a un binomio cuadrado perfecto, por lo que en esos casos extre-
mos de correlación perfecta positiva o negativa la función implícita “f ” es una función lineal
con modulo (es decir simétrica). Si graficamos estos comportamientos extremos en los ejes
rentabilidad esperada vs. riesgo obtenemos un resultado que se ilustra en la Figura 10.25.
428
Figura 10.25: Combinaciones Rentabilidad versus Riesgo
Se demuestra que en el caso más general en que -1< r < 1 se obtienen curvas intermedias
entre las rectas de los valores extremos que representan el riesgo en función de la rentabilidad
o viceversa. Se llama a estas curvas frontera de carteras eficientes.
En esta deducción hemos considerado solamente inversiones riesgosas. Si agregamos aho-
ra la posibilidad de invertir en un activo de cero riesgo (por ende situado sobre el eje de la
rentabilidad esperada) con rentabilidad Rf, tenemos que el inversionista podrá combinar la
inversión en activos riesgosos con el de cero riesgo. Cualquier combinación de un punto de la
frontera de carteras eficientes con el activo de cero riesgo será una combinación lineal.
La combinación óptima será aquella en la que la recta de la combinación de activos riesgo-
sos con el de cero riesgo sea tangente a la frontera de carteras eficientes.
Si imponemos que la pendiente de la recta sea igual a la derivada de la curva en el punto M
de tangencia obtenemos lo que se ilustra en la Figura 10.26.
429
Figura 10.26:
(56)
donde el par (E(Rm),sm) representa la rentabilidad esperada y el riesgo de la combinación

de activos riesgosos. Usamos la letra “m” para denominarle cartera de mercado y levantamos
el supuesto de que solamente esté compuesto por dos activos.
Para el cálculo de ∂E (rp)/∂sp se expresa E(rp) como
E(rp) = a*E(ri) + (1-a)*E(rm) (57)
donde E(ri) es la rentabilidad esperada de la inversión en un activo i cualquiera, es decir, la

rentabilidad de la cartera se expresa como la combinación de un activo i cualquiera y el resto
de las inversiones.
Análogamente (58)

Se calcula
Luego en la condición de óptimo anteriormente planteada se llega a:

(59)
430
Reordenando términos se obtiene el modelo de valoración de activos de capital:

(60)
donde:
E (Ri) : retorno esperando sobre el activo riesgoso i;
Rf : tasa libre de riesgo;
bi : coeficiente de riesgo sistemático del activo i; y
E (Rm) : retorno esperado sobre el portafolio de mercado m.
El coeficiente de riesgo sistemático o factor beta se define por:

(61)
siendo:
Cov (Ri, Rm) : Covarianza entre el activo riesgoso i y el portafolio de mercado m; y
Var (Rm) : Varianza del portafolio de mercado m.
Siguiendo el modelo CAPM, el retorno esperado de un activo riesgoso puede expresarse

como la suma del retorno de un activo libre de riesgo y del premio por asumir ese riesgo. El
precio es entonces, el producto del factor beta por el precio del riesgo descrito arriba.
El valor de beta puede ser positivo o negativo, dependiendo de cómo covaríen el activo
riesgoso y el portafolio de mercado. Usualmente es mayor que cero, y se sitúa en el entorno
de la unidad. El beta asociado al portafolio de mercado es igual a uno. Si el beta del activo i es
mayor que uno, entonces se dice que el activo es más volátil que el mercado.
El coeficiente de riesgo sistemático representa el riesgo no diversificable, es decir, el riesgo
de la economía como un todo. El riesgo total se puede definir como:
Riesgo Total = Riesgo sistemático + Riesgo no sistemático
El riesgo no sistemático se puede eliminar mediante la diversificación de las inversiones de
los individuos, por lo tanto el único riesgo relevante y no diversificable es el sistemático1-2 se
descarta pues al mismo riesgo se puede obtener mejor rentabilidad
En efecto, la varianza del portafolio (riesgo total) es:
(62)
Siendo X la fracción de riqueza invertida en cada activo riesgoso.
431
Figura 10.27: Diversificación del Riesgo
Vemos en la Figura 10.27 como los beneficios de la diversificación del riesgo, disminuyen
al aumentar el número de activos. Sabemos entonces que la relación entre riesgo y rentabilidad
(de acuerdo a este modelo) es lineal, lo que significa que la rentabilidad de un activo se “expli-
ca” en función de la cantidad de riesgo que tiene.
(63)
Cov (Ri,RM) /Var(RM) = Bi representa la cantidad de riesgo y se denomina riesgo sistemático.

Por definición sabemos que BM= 1 =Cov(RM,RM)/Var(RM) =Var(RM)/ Var(RM) = 1.
De esta manera podemos decir que:
b > 1 => Activo más volátil o sensible que el “mercado”
b < 1 => Activo menos volátil o sensible que el “mercado”
¿Para que sirve el modelo en términos de evaluación de proyectos? Fundamentalmente
para ajustar por riesgo la tasa de descuento con la que se calculará el VPN:
432
Aplicación del modelo para el cálculo de tasas de descuento ajustadas por riesgo
Veamos cómo se determinan ciertos parámetros necesarios para aplicar el modelo:
• Determinación de la tasa libre de riesgo (Rf) a partir de las Tasas Internas de Retorno
de los pagarés PRC del Banco Central y de la serie posterior (a partir de 2002) los BCU.
Se debe testear la hipótesis de que estas tasas efectivamente están libres de riesgo, para
ello se deben correlacionar las TIR de los PRC del Banco Central (o las tasas de al-
gún otro instrumento financiero de alguna institución estatal) con las rentabilidades de
mercado para comprobar que tienen un coeficiente de riesgo sistemático beta cercano
a cero12.
• Determinación de la tasa de retorno de mercado (Rm) y del premio al riesgo (Rm-Rf):
La Rentabilidad esperada de mercado es en realidad el punto más débil de la aplicación
del CAPM, el problema es determinar ¿Cuál es el portafolio de mercado?. Teóricamen-
te representa el valor de mercado de todos los activos de la economía (debidamente
ponderados).
• En la práctica, esta tasa se puede estimar con al menos tres métodos, a partir de infor-
mación macroeconómica de Cuentas Nacionales, a partir de información de las Fichas
Estadísticas Codificadas Uniformes (fichas FECU) de la Superintendencia de Valores
y Seguros), y a partir del Índice General de Precios de Acciones IGPA o el IPSA utili-
zando como fuente de información la Bolsa de Santiago. Este último método es más
aceptado por estar basado en valores de mercado.
Determinación de los coeficientes beta para las empresas que transan en Bolsa
• Es posible obtener los valores de sus coeficientes de riesgo sistemático (β) para aplicar
la ecuación (1). Esos coeficientes β se pueden obtener desde sitios de información
financiera como yahoo ó economática.
Para las empresas que no transan en Bolsa se buscan firmas similares que sí transan en
Bolsa, y se deben realizar las siguientes actividades:
• Identificación de una empresa similar (proxy) en cuanto a productos / servicios y ubicación.
• Determinación de los retornos accionarios de la empresa proxy a partir de información
de la Bolsa en forma mensual, trimestral y anual.
• Cálculo del beta en base a regresiones entre los retornos de la empresa proxy y el mercado.
• Los dos pasos anteriores se pueden omitir si se cuenta con los betas ya calculados en
alguno de los sitios de información financiera ya mencionados.
• Transformación del beta de la empresa proxy en un beta para la empresa objetivo, ajustando
por diferencias entre las estructuras de financiamiento de cada una. Para ello se debe:
“Desapalancar” el beta de la empresa proxy

Para determinar el beta de la empresa objetivo se requiere ajustar el de la empresa proxy por
la estructura de endeudamiento, mediante la siguiente fórmula:
12
Diversas valorizaciones realizadas a la fecha comprueban que esta hipótesis es válida.
433

bL = [1 + (1- tc) D/P] * bU
(64)
donde;
bL = riesgo de la empresa proxy con deuda (leveraged)
bU = riesgo de la empresa proxy sin deuda (unleveraged)
D/P = razón deuda / capital de la empresa proxy
tc = tasa de impuesto
Se despeja
bL
bU = ------------------------ (65)
[1 +(1- tc) D/P]
Corresponde al beta “desapalancado” de la empresa proxy.

“Apalancar” el beta anterior con la estructura deuda / capital de la empresa objetivo
b0L = [1 + (1- tc) D/P0] * bU (66)
donde;
boL = riesgo de la empresa objetivo con deuda (leveraged)
bU = riesgo de la empresa proxy sin deuda (unleveraged)
Do/Po = razón deuda / capital de la empresa objetivo
tc = tasa de impuesto
• Cálculo del costo de capital (Kp) de la empresa objetivo, a partir del beta anterior usan-
do la ecuación (1) del CAPM.
• Cálculo del costo promedio ponderado del capital para la empresa objetivo según ecua-
ción (2), tomando promedio del costo patrimonial anterior con el costo de la deuda,
usando como ponderadores el porcentaje de financiamiento con deuda y con capital
propio de la empresa objetivo.
• Si los flujos de caja a descontar son los del inversionista, basta con trabajar con el costo
Kp, si se trabaja con el flujo de caja de los activos este se debe descontar con el costo
promedio ponderado del capital.
• El beta de una compañía es típicamente estimado a través de una regresión con datos
históricos, por lo cual es importantísimo la calidad de la información.
A modo de ejemplo: Merril Lynch estimó el beta para Hewlett Packard a partir de 60 obser-
vaciones de retornos de su acción y S&P 500 y obtuvo los parámetros de la siguiente ecuación:
434
(67)
b = 1.81 significa alto riesgo. Claramente mayor que la volatilidad del portafolio de mercado.
el costo promedio ponderAdo del cApitAl

El costo de capital promedio ponderado (WACC por su sigla en inglés) asume que la estruc-
tura de capital es replicable y nos permite descontar los flujos generados por el proyecto puro,
es decir el valor económico del activo o de una empresa.
El valor E(Ri) obtenido de acuerdo al modelo CAPM (redefinido como Re13 en la ecuación
siguiente), cuando se considera como rentabilidad de mercado a la rentabilidad accionaria de la
Bolsa, es la rentabilidad mínima exigida por los accionistas a la empresa, es decir, el costo del pa-
trimonio Kp, dado que tienen inversiones en otra serie de empresas (cartera diversificada). Ahora
bien, el costo de capital de la empresa será un promedio ponderado de dicho costo del patrimo-
nio con el costo de la deuda (interés promedio del pasivo), donde los ponderadores dependerán
de las proporciones Deuda/Capital, es decir, del nivel de endeudamiento de la empresa.
WACC = Re C + i D (68)
D+C D+C
Tanto el CAPM como el WACC “aproximan” el costo de capital para efectos de valoración.
Una aproximación más exacta consiste en valorar cada componente del flujo de caja de acuer-
do a su propio costo de capital. Esto se conoce como valoración por componentes o valor
presente neto ajustado:
(69)
Si se usa el WACC, se deben descontar los flujos de la inversión “pura” (sin deuda). Se
obtiene un Valor Presente de los activos. Si se desea estimar el Valor Presente del Patrimonio,
al valor anterior se le resta el Valor Presente de la deuda. Es equivalente a descontar los flujos
con deuda (“inversión financiada”), con la tasa de costo del patrimonio Re (ó cost of equity ó
rentabilidad patrimonial ó rentabilidad sobre el capital).
De esta manera, la tasa de descuento relevante para descontar los flujos de caja del inver-
sionista, es directamente la obtenida del modelo CAPM, mientras que la tasa relevante para
descontar los flujos de caja de los activos (para el cálculo del valor de la empresa), será la tasa
de costo promedio ponderado del capital (el WACC), que promedia la tasa del inversionista
con la tasa de interés de las deudas de la empresa.
vAlidez del modelo cApm
13
Por Return on Equity
435
La evidencia empírica es mixta. Por una parte se ha determinado que los retornos promedio
de largo plazo están significativamente relacionados con el beta, sin embargo el CAPM no
“parece” funcionar en los pasados 30 años. Fama y French (1996) sugieren que el CAPM está
muerto porque desde los 60s se ha observado entre otras cosas lo siguiente:
• Acciones de empresas pequeñas han tenido un retorno significativamente mejor que lo
que predice CAPM.
• Acciones con bajas razones precio a valor libro han tenido una rentabilidad significati-
vamente mejor que lo que predice CAPM
• Después de ajustar por los dos factores anteriores, el coeficiente beta tiene poco poder
de explicación de los retornos de una acción.
El análisis anterior conduce al llamado “modelo de tres factores” de Fama y French (1996).
Además, nadie sabe con certeza como definir y medir el portafolio de mercado. Si usamos
el índice de mercado equivocado puede llevar a respuestas erróneas. En estricto rigor, la car-
tera de mercado debería incluir todas las inversiones riesgosas, no sólo acciones sino también
bienes raíces, inversión en capital humano y otras. Esta deficiencia práctica fue enfatizada por
Roll (1977). Esta crítica pretende ser superada por algunos modelos alternativos que se reseñan
más adelante.
Asimismo, desde el punto de vista econométrico, y considerando que en muchos casos se
debe trabajar con series cortas de datos, el CAPM es difícil de probar y también de rechazar.
No obstante las críticas mencionadas, en términos prácticos el modelo CAPM sigue siendo
una herramienta muy atractiva para valorar activos riesgosos. Su fortaleza proviene principal-
mente de la relativa facilidad de su aplicación:
• Es muy simple y entrega respuestas muy razonables.

• Distingue claramente entre riesgo diversificable y no-diversificable. Ciertamente el mo-
delo CAPM no entrega todas las explicaciones a la forma en como empíricamente se
determina el retorno de los activos. Los modelos más utilizados son aquellos que surgen
como extensiones naturales a este modelo. Algunos de ellos14 son:
Modelos alternativos al CAPM

Sólo a modo de referencia, se reseñan algunos de los “competidores” del CAPM, muchos
de los cuales son variantes y perfeccionamientos del mismo modelo:
• Consumption CAPM: Evita el problema de especificar y medir el “verdadero” porta-

folio de mercado, al usar como principal variable explicativa la tasa de crecimiento del
consumo (Breeden, 1979), pero no ha funcionado bien con datos de la economía de
EEUU. Probablemente uno de sus principales problemas es que el consumo es difícil
de medir y no se ajusta inmediatamente a cambios en la riqueza.
• CAPM de Múltiples Factores: Se incluyen factores adicionales a la rentabilidad de
mercado. En general son difíciles de especificar y medir. En términos empíricos, es
14
Otro trabajo complementario se desarrolla en Bogue y Roll (1974)
436
parecido al APT. Destacan en particular los modelos de Fama y French, principalmente

el modelo de tres factores (1992).
• CAPM Internacional: Una manera de evitar el problema de trabajar con un porta-
folio no observable (la rentabilidad de mercado) es usar un portafolio “mundial”. Un
proxy típicamente usado para estos efectos es un índice proveniente de los países que
permiten un libre flujo de capitales (OECD). Bajo este esquema, estaríamos interpre-
tando a la OECD como un solo gran país (Campbell, 1993).
Modelo APT, Arbitrage Pricing Theory

Considerando su difusión como modelo alternativo al CAPM, presentamos a continuación
una breve síntesis de la APT (ver Ross, 1976). Este modelo supone que los retornos dependen
de una serie de factores:
Retorno = a + b1(rfactor1) + b2(rfactor2) + ... (70)
Asimismo, un portafolio que no está expuesto a ninguno de estos factores debe ofrecer la
tasa libre de riesgo: r = a = rf , lo cual es correcto cuando todos los b’s son igual a cero. Pero
en general los retornos esperados dependen de la exposición a los factores; así:
Retorno = rf + b1(rfactor1 - rf) + b2(rfactor2 - rf) + ... (71)
donde:
rfactor i = retorno esperado de un portafolio expuesto sólo al factor i.
Los factores pueden ser interpretados como:
Cambios inesperados en variables macroeconómicas
Betas con respecto a portafolios específicos de instrumentos.
En este caso, cada portafolio debería ser independiente de otros factores o portafolios y
altamente correlacionado con factores macroeconómicos de interés para los inversionistas.
No obstante las aparentes bondades del modelo APT, y ésta es su gran crítica (teórica), no
existe ninguna teoría que nos diga cuales son los factores correctos: el trabajo con APT es ne-
tamente empírico y caso a caso. La praxis muestra, sin embargo que en algunos de esos casos
los modelos tipo APT entregan mejores resultados (ex post) que el modelo CAPM tradicional.
Ejemplo del mundo real 10.3: Una aplicación de CAPM a la evaluación de un proyecto
de BancoEstado
Para aplicar la metodología CAPM descrita anteriormente, se requieren los betas de em-
presas “proxys”. Para ello se realizó una búsqueda de información sobre betas en el sitio
financiero “economática”. Dado que sólo se cuenta con información para empresas que
transan en bolsa, se obtuvieron datos de bancos.
437
Los datos de betas de empresas “Proxy” se obtuvieron de economática (fuente: www.
economatica.com) Con los datos anteriores, se aplicaron las ecuaciones 5 y 6 de la meto-
dología (para apalancar y desapalancar betas), y se obtienen así los betas desapalancados
según la Figura 10.28.
Figura 10.28: Betas de Bancos “Proxy”
Con estos datos se tiene un beta promedio (desapalancado) para el sector de 0.031.
Falta entonces calcular Rf y E(Rm) para poder aplicar la ecuación (66)
E (Ri) = Rf + bi · [E (Rm) - Rf]

La tasa libre de riesgo para valorar emprendimientos de largo plazo asciende a 4,48%
dato que se obtiene de observar los BCU a 10 años.
Se determina un premio al riesgo de largo plazo para Chile en un rango (aproximado)
entre 9% y 12%, se trabajará con 10%.
En síntesis, los factores para aplicar la ecuación serían:
Rentabilidad del Mercado: 14,5%

Tasa libre de riesgo : 4,5%
Premio por riesgo : 10,00%
De forma que la tasa de descuento privada considerando que la institución no tiene

deuda sería de 4,8 % según el detalle de la Figura 10.29.
438
Figura 10.29: Tasa de Descuento sin Apalancamiento
De acuerdo al balance a septiembre de 2006 el total de pasivos más patrimonio de Banco

Estado es de 10.797.990 millones de pesos, siendo el patrimonio neto de 493.092 millones de
pesos, de donde se deduce que el ratio deuda / patrimonio es de 10.304.898 / 493.092 =20.1.
De forma que la tasa de descuento de BancoEstado resulta ser como aparece en la Figura 10.30
Figura 10.30: Tasa de Descuento Con Apalancamiento
Luego nuestra recomendación es trabajar con una tasa de descuento de 10%.

Un proyecto es riesgoso cuando una o varias variables del flujo de caja son aleatorias en
lugar de determinísticas, siendo algunas fuentes de riesgo: bajo conocimiento de la in-
dustria, dinámica de los precios y la demanda, gustos y preferencias, costos de insumos,
tecnologías, uso de fuentes de información poco confiables, errores de interpretación de
datos, errores en la manipulación de información, entre otros.
Metodologías de análisis individual de riesgo en proyectos:
• Análisis de sensibilidad
• Análisis de escenarios
• Análisis probabilístico
• Aversión al riesgo y equivalencia a la certidumbre
• Ajuste simple en la tasa de descuento
• Simulación
439
Nuevos desarrollos: el Valor en Riesgo (VeR)
Lo que el VeR mide es la exposición al riesgo para un cierto nivel de confianza, es decir, el
monto máximo que se podría perder para ese nivel de confianza, en cierto intervalo de tiempo.
Modelo Paramétrico.- Se parte del supuesto de que el riesgo del proyecto depende
sólo del riesgo asociado a los precios del producto o servicio de dicho proyecto.
Modelos no paramétricos.- Dentro de estos modelos está la simulación, obteniéndose
modelos más específicos que valoran mejor para casos específicos, pero no para la generalidad.
Otras metodologías de cálculo de VeR:

Hay tres metodologías de cálculo de VeR que han adquirido mayor difusión:
La Simulación Histórica: Esta es una simulación simple, que requiere relativamente
pocos supuestos respecto a las distribuciones estadísticas de los factores de riesgo.
El Método Paramétrico de varianzas / covarianzas presentado en el punto anterior está
basado en el supuesto de que los factores de riesgo subyacentes en el mercado siguen una
distribución normal mutivariada.
El método de Simulación de Monte Carlo: Los datos son obtenidos simulando con
métodos estadísticos, mediante la generación aleatoria de valores de las variables riesgosas,
de acuerdo a alguna función de distribución. En el caso de varios factores de riesgos, este
método se basa en el supuesto de que tenemos información suficiente sobre la distribución
conjunta de estas variables.
Riesgo en carteras de inversiones: el Capital Assets Pricing Model (CAPM)

Cuando hay posibilidades de diversificación, el riesgo que cuenta es sólo aquel que no se
puede diversificar, y debe ser medido en relación al aporte que el proyecto realiza el riesgo
de la cartera del inversionista, este riesgo quedaría totalmente incluido en la tasa de des-
cuento. El CAPM considera que las rentabilidades futuras de las distintas alternativas de
inversión son variables aleatorias.
El costo promedio ponderado del capital

El costo de capital promedio ponderado (WACC por su sigla en inglés) asume que la
estructura de capital es replicable y nos permite descontar los flujos generados por el pro-
yecto puro, es decir el valor económico del activo o de una empresa. Junto con el CAPM,
el WACC “aproximan” el costo de capital para efectos de valoración.
Modelos alternativos al CAPM

Consumption CAPM.- Evita el problema de especificar y medir el “verdadero” portafolio de mer-
cado, al usar como principal variable explicativa la tasa de crecimiento del consumo (Breeden, 1979).
CAPM de Múltiples Factores.- Se incluyen factores adicionales a la rentabilidad de mer-
cado. En general son difíciles de especificar y medir.
CAPM Internacional.- Una manera de evitar el problema de trabajar con un portafolio
no observable (la rentabilidad de mercado) es usar un portafolio “mundial”
440
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Preguntas
1. ¿En presencia de incertidumbre, se puede seguir utilizando el criterio de maximizar el
VPN de los flujos relevantes? Fundamente su respuesta.
2. ¿Cuál cree usted que es la principal ventaja del análisis de sensibilidad frente a otros
más sofisticados como el análisis probabilístico o la simulación?
3. Explique detenidamente los riesgos en los resultados de los métodos basados en datos
históricos.
4. ¿Qué relación existe entre el riesgo diversificable y riesgo no diversificable con el mo-
delo de valoración de activos de capital (CAPM)
443
5. ¿Qué plantea la valoración por componentes o valor presente neto ajustado? Explique
el uso asociado del costo promedio ponderando del capital (WACC)
6. Una compañía de seguros ofrece un seguro contraincendios por el 100% del valor de la
propiedad pagando una pequeña prima anual equivalente al 6% del valor de la propiedad
asegurada. Un inversionista tiene en su haber una riqueza de $ 1000, asimismo, la proba-
bilidad de que su casa se incendie es de 5% y en dicho caso su riqueza disminuiría a $ 600.
Si su función de utilidad es: U = W
Donde W es la riqueza del inversionista. ¿Cuál es la preferencia de riesgo del inversio-

nista? Le conviene tomar el seguro que ofrece la compañía de seguros? ¿Por qué? ¿Le
conviene a la compañía venderle un seguro a ese inversionista?
7. En una economía existen solo dos tipos de activos A, y B. Además se sabe que el re-
torno anual esperado y las volatilidades anuales de cada activo son RA= 5%, RB=10%,
y los niveles de riesgo son σA= 20% y σB=10%.
a) Si el coeficiente de correlación entre A y B es cero, encuentre una cartera (es decir una
combinación de A y B) que minimice el riesgo total. Calcule la volatilidad y el retorno
esperado de dicha cartera.
b) Cómo cambia su respuesta si el coeficiente de correlación es 1.

8. Una compañía15 administra un portafolio de inversión P cuyo valor actual es de 100
millones de unidades monetarias. Los retornos anuales de P se distribuyen normales y
tienen una media de 10% y una desviación estándar típica de 30%. Antes de saber el
VeR al 1% de confianza, el gerente de esa compañía quiere determinar la probabilidad
de que el valor del portafolio sea menor o igual a 80 millones.
Solución
1. Solución al ejercicio propuesto 6.
Para ello procedemos a calcular tanto la riqueza estimada como la utilidad estimada:
Riqueza Esperada:
15
Ejercicio extraído “Cálculo del Valor en Riesgo” por Ralf Lister, de la revista Actuari@, 2007-3.
444
Utilidad esperada:
Luego, obtenemos los siguientes resultados:
Riqueza cierta asociada a la utilidad esperada: $ 977,6

Máxima disposición a pagar por el seguro: $ 22.4
Prima actuarial equitativa: $ 20
Prima de seguros (5% de 400): $ 20
Entonces, se deduce que el inversionista es adverso al riesgo.

Asimismo, al inversionista le conviene tomar el seguro pues su máxima disposición a pagar
por el seguro es $ 22,4 y sólo le cobran $ 20. A la compañía de seguros no le convendría ofrecer
un seguro de este tipo a dicho inversionista, ya que si le cobra $ 20 obtendría el equivalente a la
prima actuarial equitativa, es decir, con ese monto sólo cubre el valor esperado del daño produ-
cido, sin obtener ingresos adicionales para pagar los otros costos y utilidades de la compañía.
2. Ejercicio propuesto 7.
a) Para ello se procede a buscar la mínima varianza a través de:
Resolviendo:
Operando llegamos a obtener el w óptimo:
445
Luego, reemplazamos los datos y obtenemos los siguientes resultados:
Activos r σ w
A 0,05 0,2 0,2
B 0,1 0,1 0,8
O sea, el inversionista debe construir una cartera en la que el 20% de su inversión esté en
el activo A y el 80% en B.
El retorno de la cartera está dado por rC= w*rA+(1-w)*rB = 9%
La volatilidad está dada por σC=8,9%
b) Reemplazando en las relaciones anteriores, pero ahora considerando ρAB= 1, llegamos

a obtener los siguientes resultados:
Activos r σ w
A 0,05 0,2 -1
B 0,1 0,1 2
Por tanto, si el inversionista tiene $ 1 como capital para invertir, debe vender $ 1 del activo
A y comprar $ 2 del activo B.
Luego, se puede estimar el retorno de la cartera, dado por rC= w*rA+(1-w)*rB = 15%
Finalmente la volatilidad está dada por σC=0%
3. Ejercicio propuesto 8.
Dada la información del ejercicio se sabe que el valor del portafolio se distribuye nor-
mal con media 110 y varianza 900 (que son el resultado de multiplicar 100*(1.1) para
la media y 100*(9) para la desviación estándar). Ahora queremos encontrar la proba-
bilidad con la cual P tiene un valor menor o igual a 80 millones. Escrito de otra forma
buscamos la Pr(P = 80).
Si Z es la variable aleatoria de una distribución normal estándar con media cero y va-
rianza uno tenemos lo siguiente:
Pr(P = 80) = Pr(30 Z + 110 = 80)

= Pr(Z = (80-110) / 30)
= Pr(Z = -1)
= 0.1587
Por lo tanto la probabilidad que el portafolio de inversión tenga un valor de 80 millones es

aproximadamente 15.9%.
Para determinar el VeR al 1% de confianza buscamos el cuantil 0.01 de la distribución
446
normal estándar dada por Q(.01) de la variable aleatoria P que representa el portafolio de
inversión.
Es decir
Q(.01) = 110 2.33 * 30 = 40.1
Por lo tanto, el portafolio P tiene un valor de 40.1 millones al 1% de confianza, lo cual

quiere decir que el VeR está determinado por la diferencia entre el valor inicial del portafolio y
el valor calculado (100 - 40.1) que es equivalente a 59.9 millones. En otras palabras la probabi-
lidad que el portafolio valga menos de 40.1 millones es menor o igual a 1% de ahí que el valor
en riesgo sea de 59.9 millones.
11
Evaluación de
Proyectos bajo
incertidumbre:
Decisiones
Secuenciales
CAPÍTULO 11 :: Evaluación de Proyectos bajo incertidumbre: Decisiones Secuenciales
Introducción
Este capítulo despliega una descripción acerca de la evaluación de proyectos de inversión
aplicando las opciones reales y los árboles de decisión. Asimismo, describe la relación entre
los distintos enfoques de análisis de riesgo tratadas en el capítulo anterior. El capítulo realiza
una aplicación de VeR y opciones reales, mediante simulación a proyectos de embalses, como
una metodología integrada a través de un modelamiento de los precios como procesos y su
respectiva correlación, incorporando la simulación como herramienta.
Objetivos
• Analizar las metodologías de medición de rentabilidades y riesgos para realizar compa-
raciones entre proyectos.
• Integrar una propuesta para la evaluación y selección de proyectos de inversión en
condiciones de incertidumbre y riesgo.
• Aplicar las opciones reales a proyectos de inversión mediante la simulación.
• Describir la relación entre el VeR y los distintos enfoques de análisis de riesgo comple-
mentarios o sustitutos.
• Integrar el VeR y las opciones reales a través de un modelamiento de los precios como
procesos y la simulación como herramienta práctica.
• Comprender el modelo de Saltos de Poisson, considerando la existencia de eventos
extraordinarios y su respectiva aplicación.
1. Presentación
Si bien la teoría de las opciones reales cuenta ya con unos 25 años edad (véase, por ejemplo,
Trigeorgis, 1996, para un resumen del estado del arte), sólo a partir de mediados de la década
de 1980 la investigación empírica en esta área ha tenido un mayor desarrollo. Véase, por ejem-
plo, Brennan y. Schwartz (1985); McDonald y Siegel (1986); Paddock, Siegel y Smith (1988);
Quigg (1993) y Tufano (1998).
En un estudio reciente, Moel y Tufano (2000) examinaron las decisiones de apertura y
cierre de minas de oro. Su base de datos consideró a 285 minas de ese metal explotadas en
Norteamérica en el período 1988-1997. Entre sus hallazgos, se encuentra que la probabilidad
de apertura de una mina está relacionada a factores de mercado (nivel y volatilidad del precio
de mercado del oro y nivel de las tasas de interés) y específicos de la mina (costos fijos y varia-
bles y nivel de reservas).
Asimismo, los autores descubrieron que la decisión de cierre de una mina se relaciona
directamente con la gestión de la empresa que la explota. En particular, la rentabilidad de
otras minas explotadas por la empresa y de otros negocios ligados a ésta será gravitante en la
decisión de cierre.
451
En el área de la tecnología, Schwartz y Moon (2001) utilizaron las técnicas de las opciones reales para
valorizar la empresa “eBay”. En particular, desarrollaron un modelo que incorpora la incertidumbre en
los costos y los efectos tributarios de la depreciación. Asimismo, utilizaron la volatilidad del precio de la
acción y su beta para inferir un parámetro razonable para la tasa de crecimiento de las ganancias. Los
autores señalan que esta clase de modelo se puede aplicar a cualquier empresa de alto crecimiento.
Como se aprecia, la metodología de las opciones reales proporciona un marco analítico
para evaluar correctamente los proyectos de inversión que involucran algún grado de flexibili-
dad en su fecha de iniciación, proceso productivo y eventual cierre. Esta ha cobrado particular
popularidad en el área de los recursos naturales. En los últimos años, sin embargo, las opcio-
nes reales también han sido utilizadas para analizar el desarrollo de patentes de invención, la
decisión de transar acciones en la bolsa y la determinación de introducir nuevos productos o
procesos productivos, entre otras muchas aplicaciones.
2. Incertidumbre en Decisiones Secuenciales: Opciones Reales

y Árboles de Decisión1
El valor de la flexibilidad y las opciones reales: conceptos preliminares
En el marco de la teoría de opciones, el valor de la flexibilidad futura es mayor en entornos más incier-
tos. Por ejemplo, una tasa de interés alta y una fecha de puesta en marcha lejana en el tiempo (cuan-
do es posible aplazar la inversión) no reducen necesariamente el valor de un proyecto de inversión.
Incrementos en estas variables reducen el valor presente neto estático de un proyecto, pero pueden
aumentar el valor de la opción del proyecto (valor de la flexibilidad). Ello se ilustra en la Figura 11.1.
Figura 11.1: La Incertidumbre Agrega Valor

Valor
Método de las opciones reales
Las opciones incrementan el valor
Enfoque tradicional
Incertidumbre
Fuente: Amram y Kulatilaka (1999).

1
Este punto se ha tomado casi íntegramente de Contreras E, y Fernández V. (2003).
452
Las opciones reales se pueden dividir en seis tipos generales: (1) opciones de crecimiento;
(2) opción de expandir la escala; (3) opción de esperar, (4) opción de cambiar los insumos,
productos o procesos productivos; (5) la opción de contraer la escala; (6) opción de abandono.
Las opciones de abandono son importantes en empresas intensivas en capital, en las cuales es
deseable contar con la flexibilidad suficiente para capturar algún valor de reventa de los activos, en caso
de que éstos se vuelvan menos valiosos para la empresa. Asimismo, la opción de cierre es altamente
valiosa para las empresas con altos costos variables. La opción de contraer o expandir, en tanto, es
una forma flexible de tratar con una demanda cambiante. Ejemplos son la habilidad de reducir la tasa
a la cual es extraído un mineral y la facilidad para agregar temporalmente turnos extras en una empresa.
La opción de cambio involucra la habilidad para alterar la mezcla de productos, la flexi-
bilidad en el uso de la tierra (por ejemplo, cambiar cultivos agrícolas), la habilidad para cam-
biar insumos en respuesta a cambios en precios, entre otros. A su vez, la opción de esperar
(adelantar o retrasar) es valiosa en todas aquellas actividades en que la inversión necesaria para
comenzar a operar es irreversible. Por último, las opciones de crecimiento involucran la
expansión de un negocio para desarrollar productos derivados. Por ejemplo, una empresa que
fabrica esquíes puede desear expandir su negocio a la producción de botas de esquiar.
Un par de ejemplos ilustrativos

Veamos un par de ejemplos esquemáticos sobre las opciones de abandono y de espera.
a) Opción de abandono:
Figura 11.2:
VP=?
Puede renunciar al
activo, después del
1q=40% q=60% primer año, y recibir
$500 mil
Baja demanda Alta demanda

$415 mil $738 mil
El valor esperado del flujo de caja en t=1 viene dado por:

E(FC)=Pr(alta demanda)*$738 + Pr(baja demanda)*$415=$609 mil.
Si la tasa de descuento es 10%, entonces VP=$609/1.1=$553 mil. Pero, si el proyecto no
es exitoso el primer año, es mejor abandonar y recibir $500 mil. ¿Cuál es el valor de la opción?
Nos encontramos frente a una put (opción de venta) con vencimiento en 1 año, con un precio
de ejercicio de $500 mil y donde el valor presente del activo subyacente es $553 mil. Supone-
mos que la tasa libre de riesgo es 5% por período.
453
Además de lo anterior, sabemos que el valor del activo puede aumentar en 33% (=738/553-
1) o caer en 25% (=415/553-1). Por otra parte, en un mundo neutral al riesgo los inversionistas
exigen como retorno la tasa libre de riesgo. Por tanto, si p representa la probabilidad de alta de-
manda en un mundo neutral al riesgo, se tiene que: p*0.33+(1-p)*(-0.25)=0.05
=> p=0.52
Si enfrentamos el evento de alta demanda, la opción de abandono vale cero. En tanto, si
el proyecto es un fracaso, podemos venderlo y ahorrar $85 mil =($500 mil-$415 mil). De ello,
E(opción)=p*0+(1-p)*85=0.52*0+0.48*85=$41 mil y el valor presente de la opción de aban-
dono =$41/1.05=$39 mil.
Por lo tanto, el proyecto vale =$553 mil + $39 mil = $592 mil.
b) Opción de esperar
La oportunidad de invertir en un proyecto con VPN>0 equivale a una opción de com-
pra en el dinero (“in-the-money”). El momento óptimo para invertir es aquel en que
ejercemos la opción en el momento apropiado. Si el proyecto es bueno, esperar para
invertir puede implicar una pérdida de flujos de caja altos y próximos en el tiempo. Si
el proyecto es malo, esperar puede ahorrarnos una mala decisión. Ello se ilustra en el
Gráfico 2. Supongamos los siguientes flujos de caja:
Figura 11.3:
Hoy VP=$200
Flujo de caja = $16 Flujo de caja =$25
Año 1
$160 $250
Esto es, el valor presente del proyecto es $200. Si la demanda cae el año 1, el flujo de caja es $16 y
el valor del proyecto cae a $160. Si la demanda es alta en un año más, el flujo de caja es $25 y el valor
del proyecto aumenta a $250. Aunque el proyecto dura indefinidamente, supongamos que pode-
mos retrasar la decisión de invertir en 1 año. Al invertir este año, podemos ganar $16 o $25 en flujos
de caja. Al posponer la inversión, sacrificamos dichos flujos de caja, pero ganamos en información.
Aplicando una lógica similar a la del caso anterior, obtenemos que la probabilidad libre de riesgo
puede obtenerse de la ecuación E(r)=p*0.375 + (1-p)*(-0.12)=0.05, lo cual implica que p = 0.343.
Supongamos que la inversión inicial es $180. Por lo tanto, tenemos una opción de compra
454
con un precio de ejercicio de $180. Si la demanda cae, el precio de la opción es 0. Si la demanda

aumenta, el valor de la opción es =$250-$180=$70. En consecuencia, el valor corriente de la
opción (abierta) es = (0.343*70 + 0.657*0)/1.05 = $22.9 millones. Vale sólo $20 millones si la
ejercemos hoy (=$200-$180). Por lo tanto, aun cuando el proyecto tenga VPN>0, no debería-
mos invertir ahora. Una estrategia superior es esperar.
Figura 11.4: Valor de Esperar
Fuente: Amram y Kulatilaka, 1999
Aplicación a proyectos
Como ya se ha señalado, el método del VPN, ya sea determinístico o con consideraciones de
riesgo (simulación estática, simulación dinámica, análisis de sensibilidad, análisis de escenarios,
ajuste a la tasa de descuento) no conduce a decisiones erróneas cuando un proyecto es muy
bueno o muy malo. Sin embargo, en casos en que la rentabilidad del proyecto es cercana al
límite exigido, será necesario precisar la estimación, aplicando métodos más avanzados, tales
como la valoración por opciones reales.
El VPN no relaciona el nivel de riesgo con las posibilidades de respuesta operacional del
proyecto. Tampoco considera la capacidad de reacción que tiene el administrador de un pro-
yecto para responder ante contingencias (variación de los parámetros que aportan incertidum-
bre al proyecto), siendo éste sólo un ejecutor de la planificación inicial.
Estas respuestas operacionales ante contingencias son las que se conocen como fle-
xibilidades. Las flexibilidades implican no linealidades, es decir, que el valor espera-
do de los flujos de caja de cada período no puede ser estimado directamente a par-
tir de los valores esperados de las variables inciertas que determinan dicho flujo de caja2
. Otro supuesto de la práctica habitual del VPN, es que el nivel de riesgo es constante a lo largo
2
En general, la no linealidad se puede resumir en que el valor esperado E(.) de un flujo de caja FC = ax +by, será
distinto a aE(x) + bE(y)
455
del horizonte de evaluación (supuesto implícito al descontar con una tasa constante calculada
según CAPM).
Considerando que existen estos vacíos, y que éstos pueden impactar fuertemente en la
realización de los proyectos, algunas tesis desarrolladas en los programas de Magíster del De-
partamento de Ingeniería Industrial de la Universidad de Chile, se han abocado a la aplicación
de las opciones reales a proyectos.
La ecuación de Black-Scholes y el método de opciones reales

Comencemos analizando las posibilidades de aplicar la ecuación de Black y Scholes (1973) de
valoración de opciones. Como es sabido, el aporte de estos investigadores fue el encontrar
una solución analítica para el precio de una opción europea, usando un modelo de equilibrio
general y el argumento de arbitraje. La contribución de los autores radica en replicar el valor de
una opción mediante una estrategia de inversión dinámica en un activo libre de riesgo (bono)
y el activo subyacente, una acción, en este caso.
La derivación de la fórmula asume que el activo subyacente no paga dividendos y que las
opciones son europeas. Las fórmulas de una opción de compra (call), c, y de una opción de
venta (put), p, vienen dados por:
c = S N(d1) – K ert N(d2) (72)

p = K ert N(-d2) – S N(-d1) (73)
donde:
N(.) = distribución acumulada de una normal estándar

S: precio spot de una acción

K: precio de ejercicio de la opción
s: desviación estándar de la rentabilidad asociada a la acción
r: tasa de interés libre de riesgo
T: período de maduración de la opción, expresado en años
En algunos casos particulares de opciones reales, esta ecuación puede ser utilizada para
valorar activos reales. Un ejemplo de opción real puede ser la de ampliar la planta del proyecto
que hoy vale S (su valor presente neto) al cabo de un período T, lo cual implica un valor adicio-
nal K. En este caso se puede valorar la opción (de ampliar) directamente a partir de la ecuación,
de forma que el valor del proyecto resulta ser igual a S + c.
Desafortunadamente, la complejidad de las opciones asociadas a las flexibilidades de los
proyectos reales impide una aplicación directa de la ecuación de Black y Scholes, recurriéndose
en la mayor parte de los casos a métodos de simulación.
456
Evaluación mediante probabilidades ajustadas por riesgo en una simulación de precios

Cox y Ross (1976) propusieron un procedimiento alternativo basado en los resultados obteni-
dos por Black y Scholes y una técnica de reducción a un mundo de neutralidad frente al riesgo.
Dos activos que son sustitutos perfectos deben obtener la misma tasa de retorno en equilibrio.
Este es el caso de una opción que puede ser replicada (reproducida) mediante un portafolio
dinámico con posiciones en el activo subyacente y endeudamiento (bono).
Si la solución para el valor de la opción es la misma para cualquier estructura de prefe-
rencias, entonces es posible suponer neutralidad frente al riesgo. Suponiendo que todos los
inversionistas son neutrales al riesgo, el activo subyacente y la opción deben rendir la tasa libre
de riesgo. El precio de la opción debe ser igual al precio terminal esperado de la opción, des-
contado a la tasa libre de riesgo.
Para opciones complejas (sin solución analítica), Boyle (1977) propuso la aplicación de si-
mulación de Montecarlo. Este se basa en el enfoque de Cox y Ross que requiere que se pueda
formar un portafolio que replique exactamente los retornos de una opción, usando una com-
binación de endeudamiento libre de riesgo y de posiciones en el activo subyacente.
Según el método de Boyle/Cox-Ross, la simulación sobre el precio se puede modelar me-
diante la construcción de la variable aleatoria:
(74)
donde:
Xt : Precio de la opción sobre el activo S, en el período t.
r : Tasa libre de riesgo.
s : Desviación estándar de los retornos
z : Variable aleatoria normal estándar.
Es decir, la tendencia del proceso estocástico es r-s2/2.

Brennan y Schwartz (1985) proponen un modelo similar, pero considerando que la tenden-
cia del proceso estocástico es r-d, donde d es el dividendo marginal o rendimiento de conve-
niencia (convience yield). Este ajuste es necesario para la valoración de activos que generan ga-
nancias (de la misma forma en que se ajusta la ecuación de Black y Scholes por este concepto).
Constantinides (1978) derivó un método de evaluación generalizado mediante la reducción
a un mundo sin riesgo, similar al procedimiento propuesto por Cox y Ross (1976), pero basado
en los supuestos del CAPM y que no requiere suponer la existencia de un portafolio réplica.
Entonces, para los propósitos de evaluar un activo derivado, se puede suponer que todos los
inversionistas son neutrales al riesgo y, como en un mundo neutral al riesgo, utilizar una tasa
libre de riesgo para el retorno de cualquier activo.
Se modela un proceso de Wiener para el precio:
(75)
457
donde m y s son la tendencia y la desviación estándar instantáneas del precio x, y dW es el
incremento de un proceso de Wiener.
Para ajustar a un mundo sin riesgo, se usa como tendencia
(76)
El término lrs se deriva de imponer que el retorno del proyecto satisface el CAPM, donde
l = (Rm –r) / sM (valor esperado de la prima por riesgo del mercado dividida por la desvia-
ción típica del mercado) y r es el coeficiente de correlación instantáneo entre dW y el retorno
de mercado. De esta forma, se tiene que m* es una tendencia ajustada por riesgo.
Finalmente, los flujos de caja esperados para cualquier derivado de este mundo ficticio son
descontados con la tasa libre de riesgo, obteniendo su valor presente.
Es importante enfatizar que la suposición de neutralidad al riesgo no implica que el deriva-
do esté siendo avaluado sólo en un mundo neutral al riesgo. En verdad, su valor será el mismo
en el mundo real, en el cual los inversores tienen distintos perfiles de riesgo.
Jacoby y Laughton (1987) propusieron un método de valoración de activos derivados que
combina el enfoque de Boyle, Cox y Ross con la evaluación por componentes3 y con los su-
puestos del modelo de valoración de activos de capital (CAPM), al igual que Constantinides.
En vez de estimar un rendimiento por conveniencia como un dividendo proporcional, como
en la metodología de Brennan y Schwartz, ellos utilizan el concepto de un bono-materia prima,
que involucra un sólo pago, el precio que la materia prima tenga en su fecha de maduración.
Por otro lado, el concepto de la evaluación por componentes permite que cada elemento
del flujo de caja se descuente por su riesgo sistemático, y no mediante una tasa artificial que
considere todos los riesgos presentes en el proyecto, como lo hace el VPN.
El bono materia prima que utiliza Jacoby y Laughton no entrega un rendimiento por con-
veniencia, y su precio en la fecha de maduración es igual al precio de la materia prima en la
fecha de maduración. En consecuencia, se podría usar los procesos de los precios de mercado
de los bonos en lugar de los procesos de precios de la materia prima (esto si se transan en el
mercado los bonos-materia prima). Sin embargo, no se transan muchos bonos-materia prima
en el mercado por lo que, para calcular su valor, se recurre al CAPM.
En este método, se genera una serie determinística de precios, la que se reduce a un mundo
sin riesgo mediante el cálculo de equivalentes ciertos (con el cuocientes de tasas de descuento
libre de riesgo y con riesgo según CAPM). Esta serie ajustada de la tendencia del precio es afec-
tada por un factor aleatorio, es decir, a esta serie se le puede aplicar la técnica de simulación de
Boyle/Cox-Ross.
En síntesis:
Se identifican las fuentes básicas de incertidumbre del proyecto, los que deben ser precios
de activos transados en el mercado; se estima la varianza del proceso de cada activo subyacente.
Se especifican las fórmulas de “flujos de caja” que relacionan los flujos de caja con los pre-
cios de los activos subyacentes.
3
Se descuenta cada ítem de flujo de caja con distintas tasas según su nivel de riesgo. Este enfoque fue propuesto por
Brealey y Myers (1993). En el caso que nos ocupa, la evaluación por componentes ahorra tiempo de simulación ya que
las componentes lineales del flujo se descuentan sin simular y se usa la simulación sólo para las componentes no lineales.
458
Se reemplaza la tendencia en los procesos del precio del activo por la tasa libre de riesgo,
como en un mundo neutral frente al riesgo.4
Se implementa la simulación para obtener la distribución terminal de los precios de los
activos (terminal se refiere al periodo en el cual los flujos de caja tienen lugar)
Se obtiene la distribución terminal de cada flujo de caja.
A partir de cada distribución terminal se obtiene la media o valor de cada flujo de caja.
Se descuenta el flujo de caja por la tasa libre de riesgo para obtener su valor presente y luego
se suman los valores presentes para obtener el valor del proyecto.
La estructura implícita de tasas de descuento (por riesgo y tiempo) que hubiese entrega-
do el mismo valor del proyecto se puede lograr usando el enfoque VPN, resumido en los
siguientes pasos:
Se realiza una simulación tipo VPN, en la cual las tendencias en los precios de los activos
no son reemplazadas por la tasa libre de riesgo.
Se estima la distribución terminal de los activos y de los flujos de caja, y se calculan las
medias de los flujos de caja.
Se calcula las razones entre los flujos de caja obtenidos por simulación y los flujos de caja
por la simulación “Boyle / Cox – Ross”. Estas razones son medidas del riesgo. En realidad,
corresponden a medidas de riesgos promedio en el tiempo, pero a partir de estos promedios
resulta simple obtener tasas de premio por riesgo periodo a periodo.
2.2 Aplicación de opciones reales a proyectos mineros mediante simulación

En este punto, se muestra el uso de opciones como un apoyo a la toma de decisiones en
proyectos mineros reales, basándonos en los trabajos de Zenteno (1998), Kettlun (1999) y
Espinoza (2002). Todos ellos consideran la flexibilidad relativa al uso de reservas marginales
(cambiando la Ley de corte) durante algún periodo de explotación de la mina, cambiando el
enfoque de evaluar el proyecto como si dichas reservas marginales (de más baja Ley) se explo-
taran al final de la vida útil.
Cabe señalar, que la anterior es sólo una de las flexibilidades propias de proyectos mineros5.
Esta consiste en adelantar la explotación de las reservas marginales mientras el precio del cobre
se mantenga bajo un límite, a partir del cual se hace más rentable procesar el mineral marginal
previamente acopiado (extraído en conjunto con el mineral de Leyes superiores), con costos de
operación menores, dado que a este tipo de mineral sólo le resta el procesamiento. La decisión
de ejercer esta opción toma en cuenta el costo de oportunidad de no explotar el mineral de
mayor Ley, el que se hace menor cuando los precios son más bajos. Los casos que se presentan
a continuación, consideran también la opción de paralizar temporalmente, para niveles de pre-
cios en los que ni siquiera resulta conveniente procesar el mineral marginal.
Para el cálculo del VPN-OP se requiere conocer: el plan de producción anual del proyecto,
con su correspondiente estructura de costos (fijos y variables) para el caso de mineral base y
marginal. Además, se requiere la tendencia central del precio del cobre para toda la vida del
4
Directamente, según el método de Constantinides, o ajustando por un factor de equivalencia a la certidumbre
según el método de Jacoby y Laughton.
5
Otras son las de aumentar el nivel productivo, cambiar tecnologías o abandonar antes del horizonte planificado.
459
proyecto y parámetros económicos como las tasas de descuento, libre de riesgo y de mercado
para la evaluación; el nivel de riesgo del precio del cobre respecto al mercado, la volatilidad
anual del precio del cobre y el número de iteraciones para la aplicación.
Ejemplo del mundo real 11.1: Tratamiento de Minerales de Baja Ley6

En este caso, para llegar al valor de la flexibilidad (y por extensión de la opción incluida en
ella), se optó por utilizar el método de Jacoby y Laughton (1987): un modelo de simulación
de precio del cobre basado en un proceso de difusión de tipo browniano geométrico en
torno a los valores esperados del precio previamente ajustados por riesgo.
De los resultados obtenidos en el proceso de simulación condicional, sobre la base del
caso más probable de las simulaciones, se diseñó un plan minero base y una estructura de
costos afín a la aplicación computacional diseñada por Zenteno (1998), obteniendo luego,
valores para el VPN tradicional y el VPN-OP (con opciones reales).
El Plan de producción del proyecto fue extractado de los resultados de simulación
condicional. Se consideró un nivel de certeza de 90% del recurso, con un nivel de precios
de cobre de 92 centavos de dólar por libra y 22 dólares por tonelada de ácido, con una
proyección de 14,7 años de operación.
El precio del cobre es la principal fuente de incertidumbre, con bruscas y continuas
fluctuaciones que se aprecian en la serie histórica de precios (Figura 11.5).
Figura 11.5: Serie Histórica del Cobre (U$/LB)
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Banco Central
Del análisis de los estadígrafos básicos y de la función distribución de esta serie, se

concluyó que el modelo lognormal7 era un supuesto razonable.
6
Espinoza (2002).
7
Es lo que se hace en este trabajo de Espinoza y también en los de Kettlun y Zenteno.
460
Figura 11.6: Estadísticas de Precios del Cobre
Fuente: Espinoza, 2002.
Para las proyecciones se considera un valor inicial de 0,98 (US$/lb)8 con una tendencia
anual del 2,5% creciente y una volatilidad anual del 20%.
De la información presentada en la sensibilidad del modelo, se obtuvo los siguientes
valores para los costos fijos y variables del proyecto:
• Costo fijo del plan base: 11,13 (centavos de dólar/libra Cu.)

• Costo variable del plan base: 28,21 (centavos de dólar/libra Cu)
• Costo variable stock mineral marginal: 18,5 (centavos de dólar/libra Cu)
Los parámetros económicos relevantes en este proceso son:
• Tasa de descuento: incluye el riesgo sistemático. Se consideró una tasa de 9%
• Tasa libre de riesgo: se utilizó una tasa igual a 6%
• Riesgo precio del cobre: se considera un factor b = 0,5
• Retorno del mercado: se usó un valor igual a 10%
Cabe notar que, de acuerdo a los tres últimos datos, la tasa de descuento según CAPM
debiera ser 8%. El punto porcentual adicional se puede interpretar como un premio al
riesgo adicional por iliquidez (dado que la empresa no transa en Bolsa).
Nivel de Inversión
De acuerdo a los antecedentes sobre el proyecto y a las estimaciones realizadas sobre el
recurso mineral, se considera un nivel de inversión de 220,2 millones de dólares. Los resul-
tados obtenidos se resumen en la Figura 11.7.
8
Posteriormente se sensibiliza para precios menores
461
Figura 11.7: Resultados
Fuente: Espinoza, 2002.
El precio del cobre es el factor de mayor impacto en el proyecto. Por dicha razón, se consi-
deró un análisis para cuatro niveles del precio inicial y a partir de ello, una difusión de precios
en los años siguientes. Los casos estudiados son los que se ilustran en la Figura 11.8
Figura 11.8: Casos de Estudio de Sensibilidad del Precio del Cobre
Obteniéndose los resultados en la Figura 11.9.
Figura 11.9: Resultados Sensibilidad Precio del Cobre (US$)
462
Los resultados confirman la fuerte dependencia del proyecto al nivel de precios del
cobre en la evaluación final del depósito mineral. Se confirma también el resultado teórico
esperado de que, mientras mayor sea el precio esperado del activo subyacente, menor será
el precio de la opción (el valor de la flexibilidad).
Finalmente, se presenta un análisis de sensibilidad respecto a la volatilidad del precio.
Las sensibilidades realizadas fueron las mostradas en la Figura 11.10.
Figura 11.10: Casos de Estudio de Sensibilidad: Volatilidad en el Precio del Cobre
A priori, resulta esperable obtener una tendencia creciente en el valor de la flexibilidad,

conforme sube la volatilidad en el precio. Los resultados obtenidos (que confirman la hi-
pótesis) son los de la Figura 11.11.
Figura 11.11: Resultados: Sensibilidad y Volatilidad en el Precio del Cobre (US$)
Ejemplo del mundo real 11.2: Determinación del Tamaño Óptimo de un Proyecto Minero9
Al igual que en el caso anterior, la flexibilidad operativa que se analiza es el tratamiento de
minerales de baja ley por efecto de cambios en el parámetro precio del cobre, así como la
posibilidad de suspender temporalmente las operaciones. También en este caso el método
utilizado es el de Jacoby y Laughton (1987).
9
Zenteno (1998).
463
En este trabajo se utiliza la teoría de opciones para analizar el tamaño óptimo para un
proyecto de Codelco. Se analizan cinco alternativas de tamaños de producción: 150, 200,
250, 300, y 350 KTCu/año.
El tamaño óptimo se obtiene mediante la evaluación de las cinco alternativas utilizando
teoría de opciones (VPN-OP), considerando que el único elemento que incorpora incerti-
dumbre es el precio del cobre.
En este trabajo, además del VPN tradicional y el VPN-OP, se analizan los resultados
de una simulación que proyecta precios según un proceso de difusión, pero sin considerar
ajustes operacionales ante las variaciones de los precios. Al VPN obtenido de acuerdo a
este último procedimiento se le denomina VPN-SF.
El desarrollo del plan minero involucró la definición de un horizonte de 25 años de
producción partiendo (como ya se ha dicho) por un tamaño de 150 KTCu/ año y llegando
a un horizonte de 11 años cuando el tamaño es de 350 KTCu/año. Se definió una se-
cuencia de explotación económicamente conveniente y una estrategia de leyes de corte de
alimentación a proceso basadas en el algoritmo de F.K. Lane (1988).
Al igual que en el caso anterior, se adopta un modelo lognormal. Para las proyecciones10
se considera un valor inicial de 1.00 (cuS$/lb) con un tendencia anual del 2,5% creciente y
una volatilidad anual del 20%.
La estructura de costos es la siguiente11:
• Costo fijo: 40.807.146 US$.

• Costo variable: 25.3 (centavos de dólar/libra Cu)
• Costo variable mineral marginal: 19,5 (centavos de dólar/libra Cu)
• Los parámetros económicos relevantes en este proceso son:
• Tasa de descuento: incluye el riesgo sistemático o no diversificable de todos los pro-
yectos mineros. Para esta aplicación se considera 10%
• Riesgo asociado al precio del cobre: se considera un factor b = 0,4 (aunque se sensi-
biliza para betas mayores).
• Retorno del mercado: se usó un valor igual a 10%
• Nuevamente se tiene que de acuerdo a los tres últimos datos, la tasa de descuento se-
gún CAPM debiese ser aproximadamente 8%, los dos puntos adicionales se pueden
interpretar como un premio al riesgo adicional por iliquidez (dado que la empresa no
transa en Bolsa).
• Nivel de inversión: De acuerdo a los antecedentes sobre el proyecto, se considera un
nivel de inversión de 695 millones de dólares para el tamaño de 150 KTCu/año, 917
millones para el tamaño de 200 KTCu/año, 1138 millones para lo s 250 KTCu/año,
10
Debe considerarse que este trabajo se concluyó en el año 1998 y fue iniciado en un período anterior (con
niveles de precios del Cu superiores a los actuales).
11
Para la alternativa de tamaño de 150 KTCu/año. Estos costos van disminuyendo para los tamaños mayores.
464
1359 millones para 300 KTCu/año y 1581 millones de US$ para el tamaño de 350
KTCu/año.
Para las condiciones antes enunciadas, los resultados son los siguientes. Se resaltan en ne-
grillas los resultados de tamaño óptimo en cada una de las evaluaciones, según la Figura 11.12.
Figura 11.12: Resultados: Tamaño Óptimo
Se puede apreciar que el tamaño de producción óptimo es de 300 KTCu/año según el

enfoque estático del VPN tradicional, sin embargo es de 250 KTCu/año según la simu-
lación sin considerar flexibilidades y según la valoración con opciones reales. El resultado
obtenido es consistente en el sentido de que la maximización del VPN se alcanza antes en
la valoración con opciones, dado que los valores presentes son mayores debido al valor de
las flexibilidades operacionales.
Se comprueba además, que el valor obtenido con opciones reales (VPN-OP), es siem-
pre mayor que el valor de la simulación sin considerar flexibilidades (VPN-SF).
El análisis de sensibilidad respecto al precio, se realiza para los tres cálculos de VPN, para
valores iniciales del precio del cobre variando entre 0,6 y 1,2 US$/lb, según la Figura 11.13.
Figura 11.13: Sensibilidad a Precio Inicial del Cobre VPN – C (En MUS$)
465
Figura 11.14: Sensibilidad a Precio Inicial del CU. VPN-SF (MUS$)
Figura 11.15: Sensibilidad A Precio Inicial del CU. VPN-OP (MUS$)
Como era esperable, para los tres enfoques se cumple que cuando el precio aumenta el
tamaño óptimo también aumenta. Finalmente, el trabajo de Zenteno presenta un análisis
de sensibilidad que muestra como para niveles de volatilidades menores al considerado en
la proyección inicial, se obtienen tamaños óptimos mayores en los enfoques estocásticos.
Ejemplo del mundo real 11.3: Evaluación por Simulación de un Proyecto Minero Privado12
También en este caso la flexibilidad operativa que se analiza es la modificación de las leyes
de corte. En este caso el método de simulación utilizado es el de Constantinides (1978). Se
utiliza el modelo de planificación de Lane (1988), el cual es un proceso iterativo de opti-
mización intertemporal, que determina la estrategia o secuencia óptima leyes de corte que
maximiza el valor del proyecto.13
Se calcula un VPN con simulación y ajustes a un mundo neutral al riesgo pero sin con-
siderar las flexibilidades y un VPN por opciones incluyendo las flexibilidades.
El proyecto se define para un horizonte de 10 años de operación a rajo abierto. Se con-
sidera un ritmo de extracción de 1,6 millones de toneladas al año de minerales oxidados,
con una ley promedio de 1,5% de cobre
12
Kettlun (1999).
13
Kettlun plantea un problema de consistencia (común a los dos casos ya presentados) entre el algoritmo
de Lane y la aplicación de opciones reales. La solución de este problema implica una simplificación que
determina planes subóptimos de producción (según el enfoque de opciones), pero que no obstante se
ajusta a la toma de decisiones reales de la minería (que no incluye la valoración de las opciones).
466
Nuevamente, se adopta un modelo lognormal. Para las proyecciones14 se considera un

valor inicial de 1.00 (US$/lb). La tendencia según el modelo de Constantines, queda deter-
minada directamente por la tasa ajustada por riesgo según CAPM. La volatilidad anual se
hace variar entre 20% y 30%.
Se consideró la siguiente estructura de costos:
• Costo fijo: 2.418.117 US$/año

• Costo variable: 0,242 US$/tonelada en la mina, más costos de tratamiento (2,793
US$/tonelada), refinación (294 US$/tonelada) y transporte (variable según distan-
cias y años de operación).
• Los parámetros económicos relevantes en este proceso son:
• Tasa de descuento: para esta aplicación se considera 8%
• Riesgo precio del cobre: se considera un factor b = 0,75
• Premio por riesgo del mercado: 4%
• Nivel de Inversión: se considera un nivel de inversión de 48 millones de dólares.
Para las condiciones antes enunciadas, los resultados son los siguientes. Se presenta el
escenario de precio inicial de 1 US$/lb (para el cual se diseña la planta) y otro de 0,7 US$/
lb, con volatilidades de 20% y 30%
Se comprueba que el VPN tradicional subestima en todos los casos el valor del pro-
yecto. El sesgo resulta menor cuando el precio inicial está en torno al considerado para
el diseño de la planta (1,0US$/lb) y cuando la volatilidad es baja (20%), Ver Figura 11.16.
Figura 11.16: Resultados de Opciones
Conclusiones
La metodología de las opciones reales proporciona un marco analítico para evaluar correctamen-
te los proyectos de inversión que involucran algún grado de flexibilidad en su fecha de iniciación,
proceso productivo y eventual cierre. Ésta ha cobrado particular popularidad en el área de los re-
14
Este trabajo se concluyó en el año 1999 y fue iniciado en un período el que los niveles de precios del cobre eran
superiores a los actuales.
467
cursos naturales. Su aplicación en Chile es aún incipiente, y focalizada en algunos sectores (como
el minero). Sin embargo, un uso más extendido permitiría mejorar la toma de decisiones en
temas tales como el desarrollo de patentes de invención, la decisión de transar acciones en bolsa,
la introducción de nuevos productos o procesos productivos, entre otras muchas aplicaciones.
2.3 Árboles de decisión

Las decisiones más importantes de un proyecto no se toman de una vez en un momento del
tiempo. En ocasiones, se toman por etapas, sobre todo cuando el resultado de la decisión es
aleatorio, eso ya se analizó con el método de opciones reales. En algunos casos es útil el uso
de árboles de decisión para encontrar el conjunto de decisiones óptimas. A continuación se
muestra su uso a través de un ejemplo.15
Ejemplo:
Un proyecto de producción de manzanas requiere una inversión de US$ 70.000. Su pro-
ducción la puede exportar a Estados Unidos o vender en el mercado nacional. En el caso de
exportación, las manzanas son clasificadas en dos categorías con precios distintos: Standard
(380 US$/Ton.) y Premium (475 US$/Ton.). En tanto que en el mercado nacional no se distin-
gue entre calidades. Los costos anuales de mantenimiento y cosecha son de 15.000 [US$/año].
El clima afecta las siguientes variables del proyecto: la producción, el porcentaje de manzanas Pre-
mium, el precio nacional, y el valor residual de la inversión. Esta información se resume en la Figura 11.17.
Figura 11.17: Información de Clima
Además, el clima del año próximo dependerá del estado del tiempo del año Actual, de
acuerdo a la Figura 11.18.
Figura 11.18:
15
Este ejemplo está tomado de Diez y Avilés, 1998.
468
Se sabe que en el año 0 el clima fue normal.

Al comienzo del año 1 y 2 se debe decidir si comprometerá su producción futura de ese
año con clientes del mercado nacional o a un “trader” que le exportará la fruta por medio de
un contrato, sin saber aún cual será el clima de ese año.
Al comienzo del año 2 tiene la posibilidad de liquidar su inversión antes de cosechar. Si el
año 2 el inversionista no liquidó su plantación entonces cosechará ese año y seguirá operando
por 3 años más (del año 3 al 5) obteniendo un beneficio neto (ingresos menos costos) igual
al promedio de los dos años anteriores independiente de a quién le vende durante esos años
Al final del año 5 el inversionista cosecha y vende su producción para inmediatamente li-
quidar la plantación, la que se encuentra económicamente depreciada, por lo que obtiene sólo
el valor del terreno, el que alcanza a US$ 5.000.
La tasa de descuento exigida a los flujos de este proyecto riesgoso alcanza a un 15%. Por
simplicidad no consideraremos el efecto de los impuestos (IVA e Impuesto de Primera Cate-
goría) y se realizarán todos los cálculos en US$.
Solución:
a) Representar el problema mediante un árbol de decisión
b) Calcular los valores esperados de cada nodo aleatorio desde el futuro hacia el presente.
c) Determinar la política de decisiones óptimas del inversionista que maximice el valor
esperado de su valor presente neto.
Así, la decisión final es en realidad tomada en etapas, donde las decisiones dependen de las
anteriores.
La figura en la que está la solución del problema se muestra que las decisiones que maximi-
zan el valor presente del proyecto son:
A comienzos del año 1 (año 0) hay que comprometer la producción en el mercado local
A comienzos del año 2 (año 1) la decisión depende del clima del año 1:
• Si el año 1 el clima fue bueno entonces la producción hay que comprometerla en el
mercado de exportación.
• Si el año 1 el clima fue normal entonces la producción hay que comprometerla en el
mercado nacional.
• Si el año 1 el clima fue malo entonces la producción hay que comprometerla en el mer-
cado nacional.
De esta forma se alcanza el máximo VPN esperado del proyecto, el que alcanza a 22.300
Sin embargo, no hay que olvidar que no consideramos que las decisiones involucradas
tienen distintos niveles de riesgo, ya que sólo usamos como criterio el maximizar el VPN
esperado. Para incorporar esto tendríamos que usar otro criterio de decisión de los ya vistos:
• Mínimo coeficiente de variación

• Máxima utilidad esperada
• Corregir la tasa de descuento según CAPM.
469
Figura 11.19
470
3. Relación entre los distintos enfoques de análisis de riesgo

3.1 Relación entre VeR, análisis probabilístico, análisis de sensibilidad y simulación
Una completa revisión de las diversas teorías y métodos que pueden considerarse complemen-
tos o sustitutos del VeR, incluiría al menos: análisis probabilístico, análisis de sensibilidad y de
escenarios, ajuste simple en la tasa de descuento, equivalencia a la certidumbre, simulación,
Capital Assets Pricing Model (CAPM), opciones reales y árboles de decisión.
Análisis probabilístico:
En mayor detalle, el análisis probabilístico tal y como ha sido presentado, es una antigua he-
rramienta de análisis de riesgo de la cual el VeR puede ser considerado un caso particular. En
efecto, el VeR es un tipo de análisis probabilístico en el cual en lugar de considerar intervalos
de confianza, calcular la probabilidad de perder o determinar una desviación estándar de un
proyecto, se focaliza en análisis en una métrica en particular que es la máxima pérdida probable
(absoluta o relativa) para un cierto nivel de confianza. Otra particularidad del VeR respecto
del análisis probabilístico tradicional, es que el modelamiento de las rentabilidades y riesgos
esperados, suele implementarse en la práctica mediante el modelamiento estocástico de los
procesos de precios.
En razón de lo anterior, el análisis probabilístico puede tomarse como un marco teórico
más amplio dentro del cual está incluido el VeR.
Análisis de sensibilidad y de escenarios:

En el caso del análisis de sensibilidad y de escenarios, éste resulta una buena herramienta para
identificar las variables riesgosas de un proyecto, frente a las cuales el VAN resulta más sensi-
ble. De esa forma este análisis aparece como una forma muy eficiente de iniciar un análisis de
cálculo de VeR, ya que permite descartar variables poco relevantes en términos de su aporte al
riesgo del proyecto, y permite focalizar el desarrollo de modelos de precios, cantidades, costos,
etc., en aquellas variables que afectan en forma importante a la rentabilidad del proyecto. Di-
cho de otra forma, el análisis de sensibilidad se presenta dentro de la metodología como una
etapa inicial de análisis, previa al modelamiento de las variables riesgosas.
Simulación de Monte Carlo:

La simulación de Monte Carlo, ya presentada, es una de las herramientas consideradas para
el cálculo del VeR no paramétrico. En rigor, la simulación de Monte Carlo no es un enfoque
teórico, sino una herramienta práctica que permite aplicar el análisis probabilístico en general,
y el VeR en particular.
3.2 Relación entre VeR, ajuste simple a la tasa de descuento, modelo CAPM, equivalencia
a la certidumbre, opciones reales y árboles de decisión
Los otros enfoques de análisis de riesgo, no presentados aún en este documento (y que se
incluyen en los puntos 3 y 4), son los de análisis de riesgo en carteras (CAPM), la teoría de op-
ciones reales y los árboles de decisión, en este punto sólo se comenta su relación con el VeR.
471
Ajuste a la tasa de descuento y CAPM:
A continuación, se explica por qué no se considera el ajuste simple en la tasa de descuento y
el modelo CAPM.
Todos los enfoques presentados, incluyendo el enfoque del VeR, en el que se profundiza en
este capítulo, tienen algo en común: la fluctuación de las variables, es decir, el riesgo, se incor-
pora en los flujos de caja del VAN. Una alternativa sería incorporar dicho riesgo en la tasa de
descuento con la que se actualizan los flujos del VAN. Si bien en este texto no se trabaja con
ese tipo de tratamiento del riesgo, y más bien se propone el VeR, que es uno de los enfoques
que incorpora el riesgo en los flujos, es pertinente discutir; ¿por qué incorporar el riesgo con
VeR y no a través de la tasa de descuento?
Es necesario aclarar que la teoría financiera establece que el riesgo que debe ser incorpo-
rado en la tasa de descuento no es cualquier riesgo: solamente el riesgo sistemático es el que
deberá ajustar la tasa libre de riesgo y constituirse en una prima de riesgo relevante (Sharpe,
1964). El riesgo sistemático es aquel que no es posible eliminar mediante la diversificación que
se logra al repartir la riqueza en una cartera con las distintas alternativas de inversión (y riesgos)
que el mercado ofrece. De acuerdo a la teoría financiera, dicho riesgo sistemático (o no diver-
sificable) incorporado en la tasa de descuento, debería ser el único riesgo relevante.
Esta prima por riesgo en la tasa de descuento es la que captura la valorización que el mercado
realiza al riesgo del proyecto. Por lo tanto, el riesgo puede medirse como la distancia entre el valor
presente descontado a una tasa libre de riesgo, y el valor presente usando una tasa de descuento
que incluya la prima por riesgo. Es decir, el riesgo se puede medir en cuánto menos vale el pro-
yecto por el hecho que tiene un riesgo sistemático, el cual no es posible eliminar mediante diver-
sificación (para el análisis de diversificación, remitirse al trabajo seminal de Markowitz, 1952).
Este argumento, que está en la base de la evaluación moderna de proyectos, tiene sin em-
bargo algunas limitaciones. En el caso particular de proyectos públicos (o que tradicional-
mente han sido públicos, como los de concesiones) no es posible estimar tasas de descuento
ajustadas por riesgo, ni para instituciones en particular ni para sus proyectos (debido a la falta
de información de rentabilidades históricas de sus inversiones).16 Por la razón anterior se des-
carta ese método, no obstante existen otras limitaciones generales del método de ajuste a la
tasa de descuento, que se describen a continuación.
Primero, obliga que se tenga que estimar las tasas de descuento para cada tipo de proyecto,
ya que se demuestra que la prima por riesgo está asociada a cuán correlacionados están los
retornos del proyecto con los retornos de una cartera de mercado. La medida de la correlación
antes mencionada, queda capturada en el llamado coeficiente beta, el cual se suele estimar
mediante regresiones de mínimos cuadrados.
En segundo lugar resulta también válido preguntarse si la tasa de descuento a utilizar el pri-
mer año del proyecto debiera ser la misma que se utiliza en períodos posteriores, en la medida
que el riesgo también puede ser diferente.
Por motivos de simplicidad, y para mantener criterios y procedimientos homogéneos, es
probable que sea conveniente mantener una tasa de descuento única, y realizar un ajuste más
cualitativo del riesgo del proyecto. En otras palabras, puede resultar muy poco práctico y espe-
16
Las que generalmente se estiman con el modelo CAPM.
472
cialmente discrecional alterar las tasas de descuento para diferentes tipos de proyectos, espe-
cialmente si ya muchas veces resulta difícil acordar una tasa de descuento que sea representati-
va del costo de capital de una empresa.
Sin embargo, el problema más complejo del enfoque de tasa de descuento para medir el
riesgo se basa en el supuesto implícito de que sólo debe medirse el riesgo sistemático y no el
riesgo total. En otras palabras, si un proyecto de riego tuviese un beta de cero respecto de la
cartera de mercado, el riesgo que tendría medido como la diferencia entre el valor esperado a
tasa libre de riesgo y a la tasa de descuento que incluye la prima por riesgo sería cero, puesto
que no tendría prima por riesgo sistemático.
Sin embargo, este enfoque de valorizar solamente el riesgo sistemático se ve en contrapo-
sición con lo que ha sido el desarrollo más importante de las últimas décadas, cual es el de los
mercados de derivados. Los derivados intentan justamente eliminar o transferir la volatilidad
de determinados activos financieros. Se ha argumentado que dicho proceso es de suma cero,
y además interfiere con la labor de diversificación que los accionistas realizan al incorporar en
sus carteras acciones de empresas que enfrentan riesgos diversos.
Por otro lado, los supuestos teóricos que fundamentan el CAPM se basan en una diversi-
ficación muy amplia, la que en la práctica se cuestiona por algunos trabajos académicos, o por
un acceso no restringido al mercado de capitales17.
Mucho se ha discutido sobre este tema recientemente en la literatura especializada, y una de
las conclusiones a las que se ha llegado es que si el riesgo total tiene un impacto real, entonces
importa el riesgo total y no sólo el riesgo sistemático (Shimko, 2001) . En otras palabras, si una
institución realiza proyectos que incrementan la volatilidad de sus flujos de caja, pero que no
incrementa la correlación con los retornos de la cartera de mercado, entonces, según la teoría
tradicional, no debiera descontarse a una tasa diferente, por lo que la medición de riesgo no
debiera cambiar, y tampoco la valorización del proyecto. Sin embargo, si el incremento en la
volatilidad de los flujos de caja de esta institución, a pesar de ser diversificable, produce un im-
pacto en la percepción de riesgos de analistas, y se determina que esto incremente el costo de
financiamiento de largo plazo, entonces, claramente el riesgo total es el que resulta relevante.
En este caso, la valorización del proyecto debiera considerar el valor presente de los costos
asociados a un incremento en la volatilidad total de los flujos de caja.
El hecho de que el riesgo total sea relevante para las empresas y no solamente el riesgo sistemáti-
co, está también relacionado con las actividades de hedging o cobertura que se observan en la prác-
tica. Si las empresas sólo son valoradas por su riesgo sistemático, entonces no se debiera observar
el importante volumen de coberturas de riesgos en mercados de derivados, ya que los accionistas
podrían a través de una cartera bien diversificada, eliminar dicho riesgo. Si la empresa (o la adminis-
tración) tiene ventajas con respecto al inversionista para realizar actividades de cobertura, significa
que crea riqueza al realizarlas, y por lo tanto no es solamente el riesgo sistemático el que le preocupa.
Otro aspecto a considerar, es la dificultad del descuento de flujos con tasas estimadas con
el modelo CAPM, para diferenciar entre proyectos de acuerdo a los riesgos propios específicos
17
Ver por ejemplo la discusión de R. Stulz (1999) “What’s wrong with Capital Budgeting”, Address delivered
at the Eastern Finance Association meeting in Miami Beach, April 1999 upon reception of the 1999 Eastern
Finance Association Scholar Award.
473
de cada uno de ellos, lo que sí se puede lograr con los modelos basados en procesos estocás-
ticos de las variables relevantes, como se hace en la valoración con opciones reales (ver Samis,
Laughton, & Poulin, 2003) o en la medición de riesgos con VeR.
Utilizando esta discusión como marco de referencia, puede resultar novedoso incorporar,
como medida de riesgo, una medición de la volatilidad total del proyecto para complementar la
medida de VAN, calculada con riesgo sistemático únicamente. En otras palabras, si una institu-
ción enfrentase dos proyectos con igual o parecido VAN (usando la misma tasa de descuento),
entonces sería razonable escoger primero aquel proyecto que presenta una volatilidad menor
de los flujos de caja, en la medida que el riesgo total también puede tener costos que reduzcan
finalmente el valor del proyecto.
Aversión al riesgo y equivalencia a la certidumbre:

En lo que respecta al método de equivalencia a la certidumbre, éste consiste en calcular flujos de
caja equivalentes ciertos (Fec, sin riesgo) que para el inversionista resultan indiferentes a un valor
esperado del flujos de caja (E(F), con riesgo). Se demuestra que para inversionistas adversos al
riesgo se cumple que Fec < E(F). Lo anterior equivale a “castigar” el valor esperado del flujo
E(F), multiplicándolo por un factor α menor que uno. Como se puede observar, el método de
equivalencia a la certidumbre es otro método de incorporación del riesgo en los flujos de caja.
Se demuestra también que el factor α depende del grado de aversión al riesgo del inversionista.
Este enfoque no se considera en la metodología por dos razones. En primer lugar, desde el
punto de vista práctico, se plantea la dificultad de que el factor α no es directamente observa-
ble, el grado de aversión al riesgo del inversionista no es un dato conocido ex ante, es decir,
antes de que se tome la decisión de inversión en un proyecto durante la etapa de evaluación
del mismo, por el contrario, el inversionista revelará su grado de aversión al riesgo al decidir si
invierte o no en un proyecto en el que se le ha medido (por ejemplo con análisis probabilístico)
su valor esperado del VAN, y la dispersión de dicho indicador (por ejemplo con desviación
estándar, intervalos de confianza o VeR).
Figura 11.20:
Fuente: Diéz y Avilés.
474
En segundo lugar, el método de equivalencia a la certidumbre, es equivalente al de ajuste a

la tasa de descuento (ya sea ajuste simple o con CAPM), y por lo tanto, las razones presentadas
en el punto anterior para proponer el VeR en lugar de los métodos basado en ajustes a la tasa
de descuento, son extensibles para justificar el uso del VeR en lugar del uso de equivalencia a la
certidumbre.
La relación entre equivalencia a la certidumbre, el ajuste a la tasa de descuento y el VeR,
pueden visualizarse en la Figura 11.20. ya presentada anteriormente:
En este gráfico la función cóncava representa la función de utilidad de un inversionista
adverso al riesgo. E(VPN) es el valor esperado del VPN si es que este último pudiese tomar
valores entre VPN1 y VPN2. El valor EC es el equivalente cierto, que como se ha señalado,
resulta menor que el valor esperado de la variable riesgosa. La diferencia entre EC y E(VPN)
depende del grado de aversión al riesgo, que en este gráfico está implícito en la concavidad de
la función de utilidad.
Para ubicar el VeR del VPN en este gráfico, se debería conocer el nivel de confianza (por
ejemplo de un 95% o un 99%), pero en todo caso a priori, dicho VeR que representará una
pérdida respecto al valor esperao E(VPN), no tiene porqué coincidir con EC. Gráficamente
podría estar comprendido entre VPN1 y EC, o incluso a la izquierda de VPN1.
Sin embargo, el ajuste a la tasa de descuento, si está realizado de forma tal que todo el riesgo
relevante quede incluido dentro de la tasa ajustada por riesgo, debiese conducir al cálculo de un
VPN igual al equivalente cierto (EC) del gráfico.
Opciones Reales:
Existe una complementariedad teórica y práctica entre el enfoque de opciones reales y el VeR.
Desde el punto de vista teórico, ambos enfoques consideran que las variables riesgosas evolu-
cionan a futuro según algún proceso estocástico. Más aún, el modelamiento, por ejemplo de los
precios, que se realice para calcular el VeR, debe ser el mismo modelamiento que se utilice para
calcular el valor de las opciones asociadas a la evolución futura de dichos precios (Alessi, 2005)
Desde el punto de vista práctico, tanto en el cálculo del VeR, como en el de las opciones
reales se puede utilizar un modelo paramétrico, asumiendo normalidad de las variables (lo que
conduce al modelo de Black y Sholes en el caso de opciones reales y al modelo RiskMetrics en
el caso de VeR), o se pueden estimar las variabilidades de las variables mediante simulación de
Monte Carlo, es decir, mediante un modelo no paramétrico (Embrechts. 2003).
Se puede plantear también una analogía entre las críticas que se han hecho al VeR y las
críticas a la ecuación de Black y Sholes (B-S) para la valoración de opciones (Black y Sholes,
1973). A esta última se le ha criticado el partir de una distribución lognormal para los precios,
así como las hipótesis de volatilidad constante y tasa de interés libre de riesgo también cons-
tante. También es posible “sofisticar” el modelo B-S con valores esperados para la tasa libre de
riesgo (sub modelos estocásticos de B-S como paso previo para llegar a la ecuación de B-S),
o con modelos distintos a la distribución normal para estimar las volatilidades. Sin embargo, a
la fecha no encontramos un modelo alternativo que se esté utilizando tanto como B-S, lo cual
seguramente guarda relación con su relativa simplicidad, estandarización de métodos y por
ende fortalezas en cuanto a poder contrastar y comparar resultados. Los modelos alternativos
475
pueden ajustarse mejor por un tiempo: los modelos que incluyen shocks se ajustan mejor cuan-
do ha habido shocks (nuevamente los modelos Jump Poisson, por ejemplo).
Tanto para el VeR, como para el modelo de B-S, las alternativas son modelos más espe-
cíficos que valoran mejor para casos puntuales, pero no para la generalidad, en el largo plazo
han seguido siendo más consistentes los modelos paramétricos. Cabe señalar que todos estos
comentarios finales son válidos para mercados accionarios. Pero las críticas al VeR y a B-S sí
son válidas para valoración de activos reales, en particular en sociedades anónimas cerradas,
cuando no tenemos precios de mercado (ejemplo en proyectos de inversión de este tipo de
sociedades); en estos casos sí hay volatilidades intrínsecas a modelar en forma específica, ade-
más en estos casos no existe la necesidad de estandarizar. Por tanto, en esos casos se desarrolla
un modelo para ese conjunto de activos, el que le interesa a la empresa, incluyendo las volati-
lidades intrínsecas del proyecto. En el caso de opciones, esto se traduce, por ejemplo, en los
métodos de valoración de opciones reales por medio de simulación.
En síntesis, hay mucho en común entre los dos enfoques, los que se pueden considerar comple-
mentarios, sólo que apuntan a objetivos distintos: en el caso del VeR se busca medir en nivel de riesgo
de un activo financiero o un proyecto, mientras que en el caso de las opciones reales se busca medir el
valor de las flexibilidades que se generan en razón de la existencia de aquellos niveles de riesgo.
Árboles de decisión:
Como ya se ha visto en el enfoque de opciones reales, las decisiones más importantes de un
proyecto no se toman de una vez en un momento del tiempo. En ocasiones, se toman por eta-
pas, sobre todo cuando el resultado de la decisión es aleatorio. En algunos casos es útil el uso
de árboles de decisión para encontrar el conjunto de decisiones óptimas.
La relación con los enfoques anteriores está dada por el hecho de que los árboles también
pueden ser utilizados para calcular el valor de las opciones de los activos reales o financieros.
4. Aplicación de VeR y opciones reales mediante simulación18 a

proyectos de embalses
Habiendo verificado y analizado las diversas metodologías aplicables a proyectos, a continua-
ción se aplica una metodología integrada a los proyectos de embalse Quino y Traiguén.
Para la simulación se hizo un modelamiento de los precios como procesos, es decir, los precios
de cada periodo dependen de los del periodo anterior, y se modelaron las correlaciones entre los
precios, lo que a su vez se incorpora a la simulación mediante descomposición de Cholesky.
4.1 Procesos de precios

Para modelar precios de acciones y commodities en los métodos de simulación en general se
supone generalmente que los precios siguen un Proceso de Wiener generalizado (Vilariño,
2001) (Joiron, 2004) (Feria, 2005), esto es, que tiene un drift constante µ y una varianza cons-
tante σ2, en la práctica se supone que el drift y la varianza sean una proporción del precio S,
18
Según lo ya presentado en el punto 2, corresponde al método no paramétrico.
476
de aquí se puede mostrar entonces el modelo de comportamiento de precios conocido como

Movimiento Browniano Geométrico, a través de la siguiente ecuación diferencial estocástica:
(77)
donde dS(t) representa el cambio en los precios,S, en un intervalo pequeño de tiempo, dt,
dWt= ξ√t (proceso de Gauss- Wiener, con ξ N(0,1)), luego la ecuación anterior esta normal-
mente distribuida con media µdt y desviación estándar σ√t. En otras palabras,

(78)
Ahora supongamos que el precio S, sigue un proceso de Ito (Villamil, 2006), es decir:
(79)
Se deriva el proceso seguido por Ln(S) (el logaritmo natural del precio) utilizando el lema
de Ito (Vilariño, 2001). Sea G=Ln S, luego
Reemplazando los términos en el proceso seguido por G, se llega a:

(82)
Reemplazando en la última ecuación dG por dLn(S), se llega a:

(83)
Por lo tanto para modelar los precios, se debiera considerar esta distribución, es decir:
(84)
donde f (m,s) denota una distribución normal con media m y desviación estándar σ. Esta
expresión se puede discretizar (Lamothe y Pérez Somalo, 2004) como:

(85)
En el caso de la evaluación de un proyecto, el período mínimo de tiempo es un año, por lo

tanto cada salto de tiempo es de valor 1, motivo por el cual el término √ T se transforma en uno.
477
En lo que respecta a modelos de volatilidad, en el paper de Brooks y Persans (2002) se indica
que Alexander y Leigh (1997) examinaron, modelos GARCH, modelos EWMA y modelos de
promedios de pesos similares (sin darle mayor peso al reciente), encontrando como resultado
que éste último resulta superior a los otros dos; este método de promedio simple es el utilizado
en este texto.
Se elige el modelo de movimiento browniano geométrico, ya que los retornos de los pre-
cios históricos mayoritariamente siguen una tendencia. A modo de ejemplo, a continuación
se presentan las series de precios por año de algunos de los productos. La existencia de estas
tendencias permite descartar modelos sin drift como el de Ornstein y Uhlenbeck (descrito en
Ergashev, 2002) de reversión a la media sin tendencia o las series de tiempo de “ruido blanco”.
Figura 11.20: Serie de Precios del Trigo
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de ODEPA.
478
Figura 11.21: Serie de Precios de los Porotos
Figura 11.22: Serie de Precios de la Cebada
Existen, desde luego, modelos alternativos para precios de comodites (una revisión extensa
se puede consultar en Engel, 1998). Por ejemplo Engel y Valdés (2002) concluyen que mo-
delos AR (1) simples y de camino aleatorio, son más precisos para el mediano plazo (hasta 5
años, no hacen el análisis para periodos superiores a 5 años) en el caso de precios de como-
479
dities, que modelos más complejos (modelos AR(1) con coeficientes estocásticos, estimados
mediante el filtro de Kalman). Un modelo de movimiento browniano es un modelo de camino
aleatorio continuo en logaritmos (Metcalf y Hasset, 1995), y en ese sentido los resultados de
Engel y Valdés sugieren la conveniencia de usar un modelo como el de la ecuación (85). Una
alternativa al modelo planteado se puede ver en Lamothe y Otero 2003, en una aplicación de
un proceso de Metcalf & Hasset (en lugar del movimiento browniano geométrico) con ten-
dencia y ciclo
Más allá de este análisis teórico, se realizaron los siguientes análisis estadísticos a las series
de precios: se construyeron correlogramas (ver Apéndice). Antes de realizar los test de raíz
unitaria, es conveniente inspeccionar los correlogramas de las series. Los cuadros del Apéndice
presentan algunos ejemplos de las funciones de autocorrelación y de autocorrelación parcial.
Como se aprecia, en todos los casos presentados, las autocorrelaciones caen muy lentamente
en el tiempo. Por otra parte, para varias de las series, el primer coeficiente de autocorrelación
parcial es alto (mayor que 0.7), siendo los coeficientes restantes cercanos a cero, ello es indi-
cativo de la potencial presencia de una raíz unitaria, lo que a su vez probaría que los precios
siguen un camino aleatorio con drift y que por ende los retornos logarítmicos siguen un pro-
ceso browniano geométrico.
El próximo paso consiste en llevar a cabo test de raíces unitarias para cada serie (Fernández,
2007), a fin de verificar las conjeturas anteriores. De acuerdo a tests de Dickey-Fuller aumentados
(ADF), en todos los casos presentado (exceptuando la serie de la palta), no rechazamos H0 (pre-
sencia de una raíz unitaria) al 99 por ciento de confianza. Se aplicó el test de Dickey y Fuller au-
mentado (ADF) mediante el uso de E-views19. Por lo tanto, se puede afirmar que empíricamente
no se observa la reversión, aún cuando teóricamente debería estar en el largo plazo. Por simplici-
dad se trabajará con modelos de procesos brownianos, aún cuando en la práctica las volatilidades
(con reversión a la media), debieran ser menores que las estimadas con el modelo seleccionado.
Por último, por tratarse la aplicación de proyectos, con horizontes de evaluación en años
(30 años en el caso de proyectos de embalses para riego), se puede tomar como referencia
teórica, los modelos de tiempo continuo y las aproximaciones de tiempo discreto de Schwartz
y Moon (2001). En este modelo se generan procesos de volatilidad y retornos decrecientes en
el tiempo para los ingresos, que no es el tratamiento desarrollado en este trabajo, pero se llega
a resultados similares, ya que si bien en (77) se tiene que µ y σ evolucionan en el tiempo (en
estricto rigor son µt y σt), si se consideran coeficientes de reversión a la media para µt y σt, y
siendo estas medias de largo plazo µ y σ, Schwartz y Moon demuestran que en el largo plazo
el proceso (77) converge a
(86)
De forma que en las ecuaciones (82), (83), (84) y (85), se debe considerar que µ y σ correspon-
den al valor medio de convergencia en el largo plazo. Si consideramos en nuestro modelamiento
que los valores esperados y volatilidades de largo plazo, se estiman como el promedio a partir
19
En el apéndice se presentan a modo de ejemplo los análisis estadísticos de algunos productos, para el listado
completo ver Contreras 2008.
480
de los datos históricos, se tiene que el modelamiento de la ecuación (85) utilizada, es similar al de
Schwartz y Moon para el periodo de regimen. El razonamiento para hacer la analogía, proviene
de suponer que las tendencias de precios agrícolas y su volatilidad están ya estabilizados.
4.2 Tratamiento de las correlaciones entre activos

Como ya se ha señalado, en los casos en que los activos tienen cierta correlación, los valo-
res aleatorios generados deben tener implícita esta correlación, esto se logra de la mediante la
descomposición de Cholesky (Lamothe y Pérez Somalo, 2004), (Feria, 2005).
Se había presentado en el punto 2, que a partir de valores aleatorios independientes, se
pueden generar valores aleatorios correlacionados, si previamente se ha calculado una matriz
T que a su vez se deriva de la matriz de correlaciones.
Conjunto de valores aleatorios independientes h, generar valores aleatorios correlacionados e
Y entonces, se pueden modelar así las series de precios de activos (en este caso los precios
de los productos agrícolas), pero ahora correlacionados.
Por otra parte se tiene el siguiente Teorema.
Teorema de combinaciones lineales de variables aleatorias independientes

Sean y1, y2, ..., yn un conjunto de variables aleatorias normalmente distribuidas con medias
E (gi )= mi y varianza para V (gi )= si y Cov (gi , gj )=0 ( i = 1, 2, . . , n). Si
(87)
en donde a1, a2,......,an son constantes. Entonces, la distribución de muestreo de una com-
binación lineal de las variables aleatorias normales tiene una función de densidad normal con
media y varianza:
(88)
(89)
Para que esto sea válido las Yi son independientes.

Demostración:
481
4.3 Desarrollo de programa20
Se desarrolló un programa en Visual Basic, que a partir de los precios mensuales de M meses y estos
de AN años en total, para n variables; obtiene los promedios anuales, luego los retornos anuales, ob-
tiene la media de estos retornos y la desviación estándar. Mediante esta información también genera
la matriz de correlaciones. Además genera variables aleatorias que siguen una N (0,1), para proceder
con la simulación de promedios (precios) anuales para TI años en el futuro. El vector de N números
aleatorios generados para cada año TI y simulación S se multiplica por la triangular inferior que se
obtiene a través de la descomposición de Cholesky de la matriz de correlaciones.
Con este programa se modelarán los precios para los cultivos que inciden en la rentabilidad
de este proyecto. Cabe señalar que una alternativa habría sido modelar directamente la varia-
bilidad de los flujos de caja (la idea de Cash Flow at Risk, de Stein, Usher y otros, 2001), pero
como a la fecha no existen proyectos concesionados de riego, no se cuenta con la información
histórica necesaria para modelar.
4.4 Aplicación a los proyectos Quino y Traiguén
Ejemplo del mundo real 11.4: Aplicación a los Proyectos Quino y Traiguén
Se comparan los resultados de dos proyectos evaluados21 en 1991 (Figueroa y otros, 1993),
usando por un lado simulaciones computacionales y por otro los movimientos efectivos de
precios que tuvieron los cultivos asociados en el período 1991- 2006. En ambas evaluacio-
nes el resultado de las simulaciones fue más preciso (y similar a la evaluación ex post) que
la evaluación determinística realizada en 1991. Se trabajó con cifras en millones de pesos
de 1991. Los cultivos, cuyos precios y márgenes se simularon, fueron el trigo, la Avena,
Cebada, lenteja, Remolacha, Papa, Poroto, Arveja y Avena- Vicia
Trabajando con precios de 1991, el Valor Actual Neto (determinístico) de Traiguén
fue de $923 millones y el de Quino fue de $ - 686 millones. (Figueroa y otros, 1993).
Considerando los cambios de precios reales entre los períodos 91-06 (se toma como
base 1992 para hacer los resultados comparables con los del modelo determinístico), el
VAN ex post de Traiguén fue de $430 millones y el de Quino fue de $-1056 millones.
20
Basado en la Memoria de Titulación “Análisis de un Proyecto de Riego mediante VaR”. 2007. Sebastián
Patricio Carmona Caldera. Departamento de Ingeniería Industrial de la Universidad de Chile.
21
Se utilizan proyectos antiguos, para poder calibrar el modelo contra el VAN ex post de los proyectos, en
un análisis tipo back testing.
482
Figura 11.23: Resultados de la Simulación del VAN e Histograma para Quino
El VeR del embalse Quino es aproximadamente -$1471.55 millones
Figura 11.24: Figura 11.23: Resultados de la Simulación del VAN e

Histograma para Traiguén
El VeR del embalse Quino es aproximadamente -123 millones de pesos.

Para los dos proyectos, los resultados ex post se encuentran dentro del histograma y
la media de estas simulaciones es más similar al valor ex post que el valor determinístico.
Figura 11.25: Resumen de Resultados de la Calibración
483
4.5 Una extensión del modelo: Saltos de Poisson para eventos extraordinarios22
4.5.1 La distribución de Poisson23

El modelo de Merton (1976) asume como comportamiento del precio del activo el proceso
de la ecuación diferencial estocástica (91). Con esta expresión se desea explicar por qué la
distribución de los retornos logarítmicos de un activo financiero puede tener “colas pesadas”.
Este tipo de distribuciones se presenta debido a que las trayectorias continuas asumidas por
el Movimiento Browniano Geométrico pueden ser repentinamente perturbadas por grandes
caídas o saltos conocidos en los mercados como “crash”.
(90)
Donde S: precio del activo, r: tasa de interés libre de riesgo, λ: número promedio de saltos
por cada T, γ: porcentaje de cambio del activo, α: volatilidad (desviación estándar del retorno
logarítmico del activo), W: proceso de Gauss-Wiener o movimiento browniano, P: proceso de
Poisson; W y P son procesos estocásticos independientes.
Las caídas en el mercado son representadas por un proceso de Poisson. Las variables alea-
torias que registran el número de ocurrencia de un evento por unidad de tiempo, espacio,
volumen o cualquier otro índice suelen asociarse con la distribución de Poisson. Algunas de
estas variables, que también suelen llamarse de conteo, son: los accidentes de tránsito fatales
por semana en una ciudad, las llegadas de clientes una cola de un Banco, etc. En el caso de
Merton (1976) la variable aleatoria es el número de caídas del precio de un activo financiero en
el mercado por período de tiempo. La distribución de Poisson tiene la siguiente forma:
(91)
El parámetro λ es no negativo. Si una variable aleatoria Y esta distribución entonces su

valor esperado y varianza son iguales a este parámetro. E[Y ] = Var[Y ] = λ. A λ se le conoce
como tasa promedio de ocurrencia o tasa de incidencia que hace referencia a la frecuencia con
que ocurre un evento. Si λ está expresado como frecuencia o probabilidad, entonces 1/ λ es el
intervalo medio entre ocurrencias de eventos.
El supuesto de una tasa constante (o probabilidad constante) no siempre se cumple en el
mundo real. Por ejemplo la tasa de llamadas telefónicas de entrada difiere de acuerdo a la hora
dentro de un día, pero si nos focalizamos en una intervalo de tiempo durante el cual la tasa
es constante, como desde las 2 a las 4 PM en un día laboral, la distribución se puede utilizar
22
Se agradece al profesor Jorge Otero, de la Universidad Autónoma de Madrid, quien sugirió incorporar este
análisis. Se agradece a Sebastián Carmona el desarrollo de la programación en VB.
23
Los aspectos teóricos de este punto han sido tomados de Villamil (2006).
484
como un modelo aproximado para estimar el tiempo hasta la siguiente llamada. Con similares
consideraciones se pueden aplicar a los siguientes ejemplos:
• Tiempo hasta que una particular radioactiva decae.

• Tiempo entre accidentes fatales en una calle
• Tiempo hasta el siguiente no pago (default) en un modelo de riesgo de crédito.
En el caso de proyectos de embalses para riego, se pueden considerar como eventos o

caídas no consideradas en el Movimiento Browniano Geométrico, situaciones extremas de
eventos climáticos (recordar que los embalses garantizan seguridad en 85 de cada 100 años)
como sequías prolongadas que afecten la disponibilidad de agua o inundaciones y rebalses que
afecten las cosechas, también se podría tratar de cataclismos que dañen el embalse o las vías de
transporte y comercialización de los cultivos. Se puede considerar entonces λ=0,15
La distribución de Poisson carece de memoria (se habla también de evolución son conse-
cuencias posteriores): el número de llegadas que puede ocurrir después de un instante “t” es
independiente del número de llegadas que ocurran antes de “t”. Esto implica que los tiempos
entre llegadas consecutivas son variables aleatorias independientes. En el caso de procesos ho-
mogéneos de Poisson (cuando λ es una constante), estos tiempos entre llegadas se distribuyen
exponencialmente con parámetro λ.
4.5.2 Generación de ocurrencias según una Poisson.

Para poder incorporar eventos en una simulación de acuerdo a este modelo, se puede usar un
método muy simple basado en transformaciones inversas de una muestra aleatoria (Radev,
2005): Dada una variable aleatoria U, que sigue una distribución uniforme en el intervalo (0,1),
la variable:
(92)
Tiene una distribución exponencial donnde F-1 es una función definida por
(93)
Si U es uniforme entre (0,1) también lo es 1-U. De esta forma se pueden generar eventos
exponenciales con la siguiente ecuación:
(94)
Otros métodos de generación se discuten en Knuth (1998).
485
4.5.3 Integración de Movimiento Browniano con procesos de Poisson
Se puede incorporar el proceso de Poisson en un modelo de precio de activos financieros
(Petrucci, 2001):
(95)
Donde:
Hipótesis :
• No hay correlación entre el movimiento browniano y el proceso de Poisson. Cuando
hay un salto (dq= 1) S toma inmediatamente valor JS
• J = variable aleatoria con funcion de densidad de probabilidad P(J), sin correlación con
el movimiento browniano y el proceso de Poisson.
El proceso estocástico del logaritmo de S es :
(96)

Esta es una version “jump-diffusion” de Itô.
Sobre la base de este modelamiento, se simularán, para los proyectos de embalses, márge-
nes para los agricultores que evolucionan según trayectorias brownianas para los precios de
los productos agrícolas, pero que son afectadas por eventos extremos (climáticos o catástrofes
naturales), que reducen a cero los márgenes de algunos productos durante un período. En
períodos posteriores los márgenes se recuperan.
A continuación, se grafican los resultados de simulaciones en las que se generan trayec-
torias de precios según un movimiento browniano geométrico, según una Poisson, y luego
una trayectoria integrada de la generación de precios según procesos brownianos y saltos de
Poisson. Cabe señalar que en los proyectos de embalses el movimiento browniano se asocia al
precio de los productos agrícolas, mientras que las caídas se asociarán a la producción. Ade-
más, en estos gráficos de ejemplo no se considera una recuperación brusca de los precios luego
de la caída, lo que sí se considerará en la producción agrícola en los proyectos de embalses, ya
que los periodos en ese caso son años, y entre un año catastrófico y el siguiente cabe esperar
una recuperación que ya no es desde cero, ver Figura 11.26.
486
Figura 11.26: Trayectoria Simulada con Movimiento Browniano Geométrico
Fuente: Petrucci, 2001.
Figura 11.27: Trayectoria Simulada con un Proceso de Poisson
Figura 11.28: Trayectoria Simulada con un Proceso Integrado Browniano Geométrico

Más Saltos de Poisson
487
4.5.4 Aplicación de procesos de Poisson a los proyectos de Quino y Traiguén
Ejemplo del mundo real 11.5: Aplicación de procesos de Poisson a los proyectos de Quino
y Traiguén
Descripción de posibles eventos catastróficos.
Para identificar el tipo de evento externo adverso, hay que considerar que ambos proyectos
se ubican en la IX Región del país, una zona austral donde la probabilidad de sequía es casi
nula; los desabastecimientos de agua se podrían relacionar más bien con fallas estructurales
del sistema de riego que provocaran períodos de escasez relativa de agua.
Lo más frecuente como catástrofe para la agricultura en estas zonas son las heladas.
También se podrían generar algunos episodios de inundaciones, en casos de lluvias muy
por sobre la media de un año normal
Una posible distribución para el 15% de casos extraordinarios ya mencionado24 podría
ser como se ilustra en la Figura 11.29.
Figura 11.29: Eventos y Probabilidades en IX Región
Los daños que estos eventos pueden causar a los distintos tipos de productos25 de esos
valles, se describen a continuación:
Heladas:
No afectan a los cultivos de inviernos ya que estos se elijen justamente por resistir las hela-
das (en Quino y Traiguén son el trigo, la avena, cebada, triticali, raps, lupino y lenteja): Para
estos la cantidad Q con evento es igual a la cantidad Q normal.
Afecta a los cultivos de primavera: remolacha, papas, porotos, arvejas y cualquier hortaliza, con
una pérdida de entre 100% y 80%. En el caso de frutales la pérdida puede ser de un 50 a 60%.
Lo demás (forrajeros, praderas, etc) no se daña con las heladas, (por lo tanto Q = Q normal).
Inundación:
Cultivos de invierno: Pérdidas bajas debido al tipo de cultivo y a la porosidad del terreno
(filtra rápidamente): entre 0% y 20% de pérdidas.
Cultivos de primavera: Pérdidas más altas debido al tipo de cultivo ¿cuánto?, es difícil
de predecir. Para efectos de este texto se utilizará un 50%
24
Estas probabilidades están basadas en juicios de expertos entrevistados (Ingenieros Agrónomos).
25
Estos daños también están basados en entrevistas a expertos.
488
Lo demás (forrajeros, praderas, etc) no se daña (Q = Q normal)
Sequías o fallas del sistema:

Las sequías se pronostican a tiempo y se cambia la estructura de cultivos. Por lo tanto no hay
pérdidas.
Las fallas del sistema suelen ser por períodos breves. Por tanto un supuesto razonable es el
de Q = Q normal para todos los cultivos.
Resultados de la simulación
Embalse Quino
La simulación26 para este embalse con eventos catastróficos arrojó las estadísticas que se mues-
tran en la Figura 11.30.
Figura 11.30: Resumen de Resultados del Modelo Extendido Quino
El histograma asociado a esta simulación es el de la Figura 11.31.
Figura 11.31: Histograma Para Quino Modelo Extendido
26
Se realizó con el programa VB desarrollado por Sebastián Carmona.
489
En relación al modelo no paramétrico sin eventos catastróficos, se pueden contrastar
estos resultados con el de dicha simulación que arrojó una media de $ -860 millones, y
con los del modelo determinístico original: de $ - 686 millones. Como era de esperar, el
modelo con saltos de Poisson entrega un resultado menor (-$1.230 millones) que el de la
simulación que sólo consideraba riesgos de precios de mercado de productos.
En la tabla 82 se mostró que el verdadero VAN de Quino (ex post), fue de -$1.056.000.000,
es decir, el modelo no paramétrico original entregaba mejores resultados que el modelo de-
terminístico, pero el modelo con saltos de Poisson se aproxima aún más al VAN ex post27.
El VeR en este caso extendido resulta ser de $ -1.700 millones, en el modelo no
paramétrico original era de $-1.471 millones. Como es lógico el VeR disminuye. Consi-
derando los mejores resultados (simulación versus ex post) de este modelo extendido, se
recomienda usar el resultado de $ -1.700 millones como medida de VeR.
Embalse Traiguén
La simulación para este embalse con eventos catastróficos arrojó las siguientes estadísticas:
Figura 11.32: Resumen de Resultados del Modelo Extendido Traiguén

Figura 11.33: Histograma para Traiguén Modelo Extendido
27
Esta comparación se sólo a modo de referencia, ya que en rigor no se pueden comparar los resultados del modelo extendido
con la evaluación ex post, porque esta última no incorporó los eventos climáticos extremos y sus daños en las cosechas.
490
En relación al modelamiento sin eventos catastróficos, se pueden contrastar estos re-

sultados con el de dicha simulación, que arrojó una media de $ 692 millones, y con los del
modelo determinístico original: de $ 923 millones. Nuevamente, el modelo con saltos de
Poisson entrega un resultado menor, en este caso de 198 millones, que el de la simulación
que sólo consideraba riesgos de precios de mercado de productos.
En la tabla 82 se mostró que el VAN ex post de Traiguén, fue de $430.000.000, es decir,
el modelo no paramétrico original entregaba mejores resultados que el modelo determi-
nístico, pero el modelo con saltos de Poisson se aproxima más al VAN ex post28. En este
caso las relaciones son:
modelo determinístico original / evaluación ex post = 2.14

modelo paramétrico original / evaluación ex post = 1.6
modelo paramétrico extendido / evaluación ex post = 0.46
El VeR en este caso extendido resulta ser de $ -474 millones, en el modelo no paramé-
trico original era de $-123 millones. Como es lógico, nuevamente el VeR disminuye.
En síntesis, en ambos casos el modelo extendido mejora (al calibrar contra los resul-
tados ex post) en relación a los resultados del modelo original. Claramente el resultado
anterior no es generalizable.
5. Conclusiones
Los objetivos iniciales de este capítulo eran: analizar y aplicar metodologías de medición de
rentabilidades y riesgos, que permita realizar comparaciones entre proyectos y difundir la apli-
cabilidad de estas herramientas.
La concreción de los objetivos anteriores permitió validar la hipótesis: se pueden estimar los
riesgos de proyectos mediante distintos modelos. En el caso de los basados en VeR, en particular
aquellos no paramétricos, que vía simulación de Monte Carlo permiten incluir además las opcio-
nes, mediante análisis de sensibilidad, de escenarios, mediante ajustes a tasas de descuento, etc.
Respecto a la aplicabilidad del análisis de riesgo a proyectos de riego, se demuestra que la
metodología propuesta con análisis de sensibilidad, el análisis probabilístico como marco teó-
rico y la simulación como método práctico, es perfectamente aplicable, se comprobó además
que parte importante de la información necesaria para la aplicación de la metodología está
disponible y es pública (no sólo en ese proyecto sino en todos los utilizados de ejemplo en este
texto) y que en consecuencia no hay problemas prácticos para superar el análisis tradicional de
evaluación bajo supuestos de certidumbre.
Se puede aseverar que los resultados obtenidos muestran que las herramientas de análisis
de riesgo aportan valor a la evaluación de proyectos: se puede llegar a determinar la existencia
28
En este caso también aplica el comentario del pié de página anterior, en el sentido de que esta comparación es
sólo referencial, porque la evaluación ex post no incluyó los eventos climáticos adversos ocurridos en el período,
ni su impacto en las cosechas.
491
de probabilidades de VAN negativo distintas de cero, lo cual constituye información valiosa
para la toma de decisiones.
Los resultados anteriores permitirán una mejor priorización de proyectos. En efecto, si se
generaliza la estimación de este tipo de métricas, será posible jerarquizar con más criterios: para
proyectos de VAN similares, será posible discriminar según probabilidad de perder, VeR, in-
tervalo de confianza, o una combinación de esos criterios. Estos nuevos criterios (actualmente
las decisiones se toman basadas sólo en VAN) permitirán mejorar además el proceso de toma
de decisiones.
Una línea de investigación nueva, relevante para contrastar resultados, puede ser el de si-
mulación histórica. Sería interesante desarrollar modelos que permitan reconstruir ex post las
distribuciones (histogramas) del VAN de proyectos antiguos, utilizando los vectores de precios
históricos desde la entrada en operación de los embalses hasta la fecha.

La metodología de las opciones reales proporciona un marco analítico para evaluar correc-
tamente los proyectos de inversión que involucran algún grado de flexibilidad en su fecha
de iniciación, proceso productivo y eventual cierre.
La ecuación de Black-Scholes y el método de opciones reales

Es una solución analítica para el precio una opción europea, usando un modelo de equi-
librio general y el argumento de arbitraje. La contribución radica en replicar el valor de
una opción mediante una estrategia de inversión dinámica en un activo libre de riesgo y el
activo subyacente, como una acción.
Evaluación mediante probabilidades ajustadas por riesgo en una simulación de precios

Procedimiento basado en la estrategia de Black y Scholes y una técnica de reducción a un mundo
de neutralidad al riesgo. Dos activos que son sustitutos perfectos deben obtener la misma tasa de
retorno en equilibrio. Como el caso de una opción que puede ser replicada mediante un portafolio
dinámico con posiciones en el activo subyacente y endeudamiento, como el caso de un bono.
Aplicación de opciones reales a proyectos mineros mediante simulación

Se muestra el uso de opciones como un apoyo a la toma de decisiones en proyectos mineros
reales, considerando todos ellos la flexibilidad relativa al uso de reservas marginales durante
algún periodo de explotación de la mina, cambiando el enfoque de evaluar el proyecto como
si dichas reservas marginales se explotaran al final de la vida útil, siendo los siguientes casos:
Caso 1: Tratamiento de minerales de baja ley

Caso 2: Determinación del tamaño óptimo de un proyecto minero
Caso 3: Evaluación por simulación de un proyecto minero privado.
492
Árboles de decisión
En algunos casos es útil el uso de árboles de decisión para encontrar el conjunto de deci-
siones óptimas.
Relación entre los distintos enfoques de análisis de riesgo

Una revisión de las diversas teorías y métodos que pueden considerarse complementos o
sustitutos del VeR, incluiría al menos: análisis probabilístico, análisis de sensibilidad y de
escenarios, ajuste simple en la tasa de descuento, equivalencia a la certidumbre, simulación,
Capital Assets Pricing Model (CAPM), opciones reales y árboles de decisión.
Aplicación de VeR y opciones reales mediante simulación a proyectos de embalses

Para la simulación se hizo un modelamiento de los precios como procesos, es decir, los
precios de cada periodo dependen de los del periodo anterior, y se modelaron las correla-
ciones entre los precios, lo que a su vez se incorpora a la simulación mediante descomposi-
ción de Cholesky, considerando: los procesos de precios, tratamiento de las correlaciones
entre activos y el desarrollo de programa.
Una extensión del modelo: Saltos de Poisson para eventos extraordinarios

Los shocks de mercado se pueden representar por un proceso de Poisson, debido a que las
trayectorias continuas asumidas por el Movimiento Browniano Geométrico pueden ser re-
pentinamente perturbadas por grandes caídas o saltos, por ello se asumen su aplicabilidad,
haciéndose una breve descripción de los siguientes puntos:
• La distribución de Poisson
• Generación de ocurrencias según una Poisson.
• Integración de Movimiento Browniano con procesos de Poisson
• Aplicación de procesos de Poisson a los proyectos de Quino y Traiguén
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título profesional de Ingeniero Civil de Minas. Universidad de Chile.
Preguntas
1. ¿El VPN relaciona el nivel de riesgo con las posibilidades de respuesta operacional del
proyecto? ¿El VPN considera la capacidad de reacción que tiene el administrador de
un proyecto para responder ante contingencias?
2. ¿Cuál es la relación que existe entre el enfoque de opciones reales y el VeR? Fundamen-
te su respuesta.
3. ¿Cómo se explicaría una extensión del modelo Saltos de Poisson para eventos extraor-
dinarios o shocks asociados a proyectos de inversión?
4. Respecto a la aplicabilidad del análisis de riesgo a proyectos de inversión, ¿se puede
demostrar que la metodología propuesta es válida?
496
5. Suponga que usted tiene la siguiente información sobre precios de opciones que expiran
en la misma fecha (las opciones no son fraccionables) y estructura de pagos:
Precio Ejercic. Precio de una Call Precio de una Put
55 12.833 2.667
60 9.9979 4.3626
65 7.6542 6.5493
a) ¿Qué combinaciones de opciones subyacen a la estructura de pagos del gráfico? (con-

sidere el menor número de opciones posibles). Determine cuánto vale la estructura.
b) ¿Cuál es la apuesta de un inversionista que compra esta estructura?
6. Una empresa telecomunicaciones29, en su estrategia de expansión internacional, tiene

la oportunidad de entrar al mercado de telecomunicaciones de otro país, a través de un
par de concesiones de redes de transmisión de energía eléctrica en cabeza de una de las
principales compañías de telecomunicaciones de ese país. La operación de telecomuni-
caciones para constituir en ese país tiene como objetivo participar del mercado portador,
tanto nacional como internacional. La razón de esto es que este mercado es análogo al
mercado de la empresa de telecomunicaciones en el cual participa dicha empresa y per-
mite capitalizar toda la experiencia obtenida en la prestación de estos servicios.
29
Ejercicio adaptado de Lina María Salazar González, “Valoración de un proyecto de inversión a través de opciones
reales para una empresa colombiana del sector de telecomunicaciones”, Revista Soluciones de Postgrado EIA,
Número 1. p. 61-74. Medellín, enero de 2008.
497
Evaluar la posibilidad que tiene la empresa de entrar en el otro país utilizando la Ecuación
de Black-Scholes, es decir, para la toma de decisiones de inversión de esta empresa del sector
de telecomunicaciones. Presentándose para ello, en su forma más simple de implementación,
seis variables que actúan como inputs según la siguiente información:
OPCIÓN DE COMPRA
VARIABLE OPCIÓN REAL
FINANCIERA
Precio del Activo Subyacente
S Valor Presente
(acción)
Valor Presente de los Desembolsos para el Desarro-
Precio de Ejercicio de la Opción K llo del Proyecto
Tasa de Interés Libre de Riesgo r Tasa de Interés Libre de Riesgo
Volatilidad del Subyacente σ Volatilidad de los Flujos de Caja esperados
Tiempo hasta el Vencimiento T Tiempo hasta el Ejercicio
Dividendos u Otros Rendimientos δ Mantenimiento de la Opción
Para este caso, se tomara como referencia la volatilidad hallada mediante una simulación de
Monte Carlo, debido a su gran validez matemática. Se tomaran los datos del VPN de dos años
(T=2), y los siguientes inputs:
Inputs
S 6,965,601.00
K 3,462,588.00
T 2
r 5.04%
σ 22.50%
δ1 2.204661852
δ2 1.886463801
N(δ1) 0.986261084
N(δ2) 0.970383759
Solución
1. Ejercicio 5
a) Solución (a)
Dado que el punto de inflexión está en 60, claramente se necesitan X puts e Y calls
con precio de ejercicio de 60.
498
Analicemos la ganancia neta de la estructura cuando St=49,64:

X*10,36 + 0*Y - X*4,3626 - Y*9,9979 = 2 (1)
• Analicemos la ganancia neta de la estructura cuando St=80,72:
X*0 + Y*20,72 - X*4,3626 - Y*9,9979 = 2 (2)
• Ahora, operando (1)-(2): X*10,36 - Y*20,72 = 0, luego X = 2Y
• Reemplazando X=2Y en (1),
1,9969*Y=2, luego Y=1 y X=2 (1 call y 2 puts)
• Valor: V = 9,9979 + 2*4,3626 = 18,72
Asimismo, el problema se podría haber resuelto más rápido con un poco de intuición de la
siguiente manera:
Caso call: 82,72-60=20,72
Caso put: 60- 49,64=10,36
Como 20,72=2*10,36, luego X=2Y
b) Solución (a)
Un inversionista que invierte en esta estructura está apostando a grandes variaciones en el
precio.
Además, cree más probable una caída en el precio que una subida.
2. Ejercicio 6
Recordemos que la metodología básica de valoración de opciones se basa, a grandes rasgos, en
la conformación de un portafolio consistente en el activo sobre el que se pacta la opción de
cuyo precio se tiene conocimiento, por ser comercializado en el mercado de capitales, y se apa-
lanca esta compra con dinero prestado a la tasa libre de riesgo, eligiendo las cantidades de cada
uno de los elementos replicando el payoff del portafolio; en consecuencia, para evitar oportu-
nidades de arbitraje, el valor del portafolio así conformado debe ser igual al valor de la opción.
Entonces, la fórmula de valuación denominada de Black Scholes, se puede adaptar a la va-

loración de opciones reales buscando una analogía razonable entre los parámetros del modelo
y la opción real. Según lo presentado en el capítulo (ecuaciones 72 y 73), las fórmulas de una
opción de compra (call), c, y de una opción de venta (put), p, vienen dados por:
c = S N(d1) – K e-rt N(d2)

p = K e-rt N(-d2) – S N(-d1)
donde:
N(.) = distribución acumulada de una normal estándar
499
S: precio spot de una acción
K: precio de ejercicio de la opción
s: desviación estándar de la rentabilidad asociada a la acción
r: tasa de interés libre de riesgo
T: período de maduración de la opción, expresado en años
Según la información proporcionada, las variables se introducen en la fórmula y se obtiene

como resultado el valor de la opción objeto de análisis. La volatilidad representa una aproxima-
ción al grado de incertidumbre que existe sobre el valor final del activo sobre el que se posee
la opción. Busca reflejar el rango de posibles valores positivos y negativos que puede adoptar
el retorno del activo objeto del análisis.
Entonces, aplicando el modelo de Black-Scholes para valorar la opción se obtiene:
Output
Precio Opción Call 3,832,043.29
Analizando los resultados de la simulación Monte Carlo se tiene que el valor de la opción,
si se ejerce inmediatamente (se realiza la inversión) es de 6,965,601 - 3,462,588 = 3,503,013.
Pero la opción sin ejercer, manteniéndola abierta dos años es de 3,832,043.29. Así, aun cuan-
do el proyecto tiene VPN positivo, no hay razón suficiente para realizar la inversión y es mejor
esperar a ver qué ocurre, logrando recoger información sobre mercados y demandas futuras.
500
12 Gestión de la
Ejecución de un
Proyecto
CAPÍTULO 12 :: Gestión de la Ejecución de un Proyecto
Introducción
Este capítulo entrega un análisis general de las etapas y del ciclo de vida de un proyecto. Para
esto presenta una metodología basada en 5 pasos fundamentales, los cuales son reconocer los
factores de riesgo (supuestos para la ejecución del proyecto, analizar a los involucrados, realizar
un diseño organizacional, determinar duraciones y secuencias de las actividades y finalmente,
realizar una apropiada programación de las actividades. Los pasos anteriores apuntan al desa-
rrollo de una adecuada programación de la ejecución del proyecto desde el punto de vistas de
sus futuros avances físicos no se incluye en este libro por su extensión, el análisis de asignación
de recursos y los subsecuentes costos durante la ejecución.
En cuanto a los alcances: si bien algunos conceptos se ejemplifican con aplicaciones de
Microsoft Project (MS Project), no se presenta un Manual de uso de este software. Al respecto
cabe señalar que dicho programa incluye un tutorial bastante amigable que permite al usuario
llegar a realizar aplicaciones como las que se muestran en este capítulo.
Objetivos
• Comprender el proceso de ciclo de vida de la inversión, preinversión, inversión y ope-
ración.
• Determinar los objetivos del proyecto y el nivel de claridad de la gerencia para cumplir
con estos.
• Conocer las herramientas para la realización de un diseño organizacional adecuado.
• Distinguir los métodos de organización por proyecto.
• Realizar un análisis apropiado de las duraciones de las actividades del proyecto.
• Elaborar una programación detallada de las actividades del proyecto.
• Establecer las relaciones de dependencia y emplear los métodos de programación de
actividades y ruta crítica.
1. Presentación
Recordemos del capítulo I, las etapas del ciclo de vida de un proyecto. En ese capítulo des-
cribimos cómo un proyecto de inversión pasa a través de diferentes etapas que lo van transfor-
mando desde una idea hasta su operación, estas etapas son las que se ilustran en la Figura 12.1.
Figura 12.1: EL Ciclo de Vida del Proyecto
503
En los capítulos anteriores de este texto, hemos trabajado en la Pre inversión, en la que
el lector, al llegar hasta este punto, sabe como, a partir de la idea, se prepara y se evalúa el
proyecto, de manera de obtener el máximo cumplimiento del objetivo (maximizar utilidades,
beneficiar a un grupo, etc.) a lo largo de su vida útil. En esta etapa se generan alternativas de
ejecución y se realizan los estudios descritos en los primeros capítulos: de mercado, técnicos,
económicos, financieros, legales y otros, que permiten verificar la factibilidad de realización,
reducir la incertidumbre sobre sus resultados, estimar el desempeño futuro de las alternativas
generadas, el grado de cumplimiento del objetivo definido y la conveniencia de su realización.
En este último capítulo, el objetivo es dar un paso más analizando la etapa de Inversión. Re-
cordemos que esta es la etapa en la que se planifica y se materializa la alternativa elegida en la fase
anterior. Normalmente, significará implementar físicamente la inversión requerida por el proyecto.
Por ejemplo, la obtención de permisos y financiamiento, construcción de edificios, adquisición e
instalación de equipos, gestión de contratos, posibles licitaciones, selección y capacitación del per-
sonal, marcha blanca y puesta a punto, etc. En esta etapa es vital la coordinación de las diferentes
actividades necesarias para poder implementar el proyecto en la forma y tiempos planificados.
La inversión puede ser desagregada en una sumatoria de actividades que deben seguir una
cierta secuencia, para poder alcanzar las metas. Estas metas se suelen desagregar, de manera
nemotécnica, en las “cuatro C”, que son cuatro ámbitos sobre los cuales se suelen establecer
indicadores que permitan dar cuenta de la complejidad de las actividades:
• Cantidad: Que las actividades desarrolladas permitan entregar las cantidades de pro-
ductos requeridas (obras, adquisiciones de equipos, faenas, etc).
• Costos: Que las actividades se vayan desarrollando de forma que no se exceda el pre-
supuesto originalmente estimado.
• Calidad: Que su cumplan con los estándares definidos para las características de los productos.
• Cronograma: Que las actividades se cumplan en los tiempos y plazos definidos.
Evidentemente, durante la ejecución de un proyecto, la gerencia del mismo deberá velar por
un adecuado balance, donde muchas veces será necesario priorizar dentro de estos ámbitos, y
eventualmente sacrificar el logro de alguno de ellos en aras de cumplir con los otros.
Para la definición de la secuencia de actividades que conforman la etapa de inversión, se uti-
lizan métodos gráficos de representación, que constituyen herramientas de información para
la programación de proyectos. Para esto se emplean diagramas de barra y de redes, dos de los
métodos más conocidos son los de CPM y PERT, que se analizarán más adelante.
2. Estudio de Antecedentes del Proyecto

Una de las tareas iniciales que debe abordar el equipo responsable de la planificación de la
ejecución de un proyecto consiste en estudiar muy bien los antecedentes de éste. Esta etapa,
tiene por objetivo1:
1
Esta descripción está tomada de las “Pauta Desarrollo de los Talleres de Programación de Proyectos”, del Curso
504
a) Recopilar toda la información necesaria para una buena planificación de la ejecución.

Esta información incluye, a lo menos, todos los estudios previos dentro del ciclo del
proyecto (perfil, pre factibilidad y factibilidad)
b) Dejar claramente establecido qué se desea lograr con el proyecto, de modo que la
ejecución no vaya a comprometer el objetivo final perseguido.
c) Determinar cuáles son los productos a entregar, su cantidad, costo y calidad, y cuándo
se requieren (metas), a fin de verificar, una vez completada la programación de la ejecución,
si será factible cumplir con lo solicitado.
d) Establecer criterios verificables y controlables para medir el logro de los objetivos y de
las metas.
e) Identificar los supuestos efectuados en las etapas anteriores, para verificar su
cumplimiento y evitar el riesgo asociado al desconocimiento. Cabe señalar que el no
cumplimiento de algunos de los supuestos del diseño del proyecto, pasa a ser un factor
de riesgo. Dicho de otra forma: los factores de riesgo de la ejecución del proyecto se
derivan del no cumplimiento de los supuestos considerados en la elaboración del mismo.
f) Identificar posibles deficiencias del proyecto, ya que es la última oportunidad de
subsanarlas sin que afecten la ejecución o la operación.
g) Conocer a los involucrados en el proyecto y establecer el rol que juegan, con el propósito
de incorporar a la planificación actividades que permitan satisfacer en la mejor forma
posible las expectativas de todos ellos. Este aspecto es clave. No basta con que desde
un punto de vista técnico el diseño de la ejecución sea correcto, sino que además se
requiere que el gerente de proyecto tenga habilidades en el manejo de relaciones
interpersonales que le permitan negociar y trabajar con los distintos grupos de interés
que se pueden ver afectados o favorecidos por el proyecto.
h) Diseñar una organización que permita hacerse cargo de las tareas relativas a la ejecución
del proyecto
Para poder cumplir con estos objetivos, es necesario que la Gerencia del proyecto, antes de
iniciar las actividades asociadas a la materialización de la inversión, tenga claridad respecto a
los siguientes 5 aspectos:
a) Supuestos efectuados en los antecedentes, proponiendo como podría verificarse su
cumplimiento. Cabe hacer notar, que el no cumplimiento de algún supuesto, pasa a ser
un factor de riesgo que puede atentar contra el logro de las metas.
b) Los involucrados en el proyecto y el rol que juegan. Señalar cuáles son (probablemente)
sus expectativas y qué condiciones deberían darse para que consideren exitoso el proyecto.
c) Un diseño de la organización del equipo a cargo de la ejecución del proyecto.
d) Identificar actividades y relaciones de precedencia entre ellas.
e) Programar las actividades
Por su importancia, dentro del listado anterior, profundizaremos en c) Diseño de la organi-

zación a cargo de la ejecución y d) Identificación de actividades y sus relaciones de precedencia.
Internacional de Gestión de la Ejecución de Proyectos de ILPES-CEPAL.
505
3. Diseño Organizacional para la Ejecución
Es posible establecer cierta secuencia de pasos necesarios para el diseño de la Organización del Proyecto2.
a. Identificar el trabajo a realizar (Desglose del proyecto en actividades, ver punto 4 siguiente)
b. Definir responsabilidades, delegaciones y autorizaciones (“empowerment”)
c. Establecer relaciones entre grupos de trabajo
d. Definir inserción institucional
Para establecer las relaciones entre grupos de trabajo (inciso c), se debe diseñar las relacio-
nes internas, considerando:
Interdependencia de las actividades
Funciones de apoyo
Coordinación
Y además las relaciones externas, incluyendo:
Proveedores
Grupos de apoyo
Contrataciones
Supervisión
Respecto a las MODALIDADES DE ORGANIZACIÓN E INSERCIÓN (inciso d) las

alternativas más frecuentes son:
Organización por Proyecto:

En esta forma de organizar e insertar el proyecto, hay asignación específica de tareas al pro-
yecto en la organización. Hay ventajas en cuanto a la flexibilidad, autonomía e independencia
del proyecto, pero hay también desventajas desde el punto de vista de la organización en su
conjunto: posible duplicidad de funciones (y por ende mayores costos), falta de aprendizaje del
resto de la organización (respecto al proyecto) y posible des- alineamiento o descoordinaciones
entre la ejecución del proyecto y el resto de las actividades de la organización (ver Figura 12.2).
2
Basado en “Organice la Unidad Ejecutora y sus relaciones”. Héctor Sanín Ángel. Gerencial Limitada. Presen-
tación preparada para ILPES (CEPAL-Naciones Unidas) y en “Apuntes sobre

Gerencia de Proyectos y Definición del Alcance del Proyecto” (Versión preliminar). Eduardo Aldunate

ILPES Preparado para el Curso Internacional en Gestión de la Ejecución de Proyectos de Mayo de 2003.
506
Figura 12.2: Organización por Proyecto
Dirección Superior
Area Funcional 1 Area Funcional 2 Proyecto
Fuente: Organice la Unidad Ejecutora y sus relaciones”. Héctor Sanín Ángel. Gerencial Limitada. Presentación preparada para
ILPES (CEPAL-Naciones Unidas)
Organización matricial:
En este caso, hay ventajas en cuanto a un mayor aprendizaje del resto de la organización, po-
siblemente menores costos al aprovechar los recursos ya existentes en la organización, y una
mejor coordinación entre los objetivos del proyecto y los de la organización en su conjunto,
pero posiblemente habrá pérdida de flexibilidad, autonomía e independencia del proyecto, lo
que podría implicar retrasos, todo lo cual se ilustra en la Figura 12.3.
Figura 12.3: Organización Matricial
Organización combinada:
Ésta busca rescatar lo mejor de los modelos anteriores: compartiendo recursos con algunas
áreas de la organización matriz, aprovechando ventajas de costos y economías de escala apo-
yando el proyecto en algunas de las áreas funcionales de la organización, pero manteniendo ta-
reas específicas clave dentro de la unidad a cargo de la ejecución del proyecto (ver Figura 12.4).
507
Figura 12.4: Organización Combinada
4. Desglose del Proyecto en Actividades

En proyectos privados, ¿cómo se llegan a identificar las actividades a las que se alude en el
inciso “e” del punto 2? Siempre está presente la necesidad de controlar costo y avances (can-
tidades) en una forma que no puede ser global, sino que será necesaria una revisión de cada
una de las partes constituyentes del proyecto. Para este efecto conviene “quebrar” el proyecto
en fragmentos. A modo de ejemplo, en el caso de un proyecto privado, se podría desagregar
en niveles, tales como sub proyectos, paquetes de obra, sub paquetes de obra y actividades.
Otras categorías distintas de desagregación, son desde luego posibles. Son aplicables también
en este ámbito, técnicas descritas en el capítulo 5, como las de arquitectura y diseño de la red
de procesos, y las redes de actividades en procesos como se ilustra en la Figura 12.5.
Figura 12.5: Gestión del Proceso de un Proyecto

Gestión del
Proceso
Información
Red de actividades
Inputs e inventario en proceso Outputs
Unidades de flujo Productos
A B D
(clientes, información, Servicios
materiales, dinero, etc.) C
Capital y Trabajo
Recursos
También son aplicables herramientas provenientes del área de gestión de operaciones, tales
como el BOM (Bill of materials)
508
Una vez que se han definido todas las actividades básicas necesarias para los procesos, es
necesario definir las relaciones de precedencia entre dichas actividades básicas constitutivas de
los procesos: qué actividades necesariamente preceden a cuáles, qué actividades deben comen-
zar simultáneamente, que actividades deben finalizar simultáneamente. La gama de posibles
relaciones entre un par de actividades son las siguientes:
• -Fin – Comienzo
• -Comienzo – Comienzo
• -Fin – Fin
En cada una de ellas podemos tener o no desfases de periodos de tiempo, pudiendo ser
esos desfases positivos o negativos. A modo de ejemplo: para hacer realizar la actividad de im-
partir una clase, es necesario que antes haya finalizado las actividades de reclutar a un profesor,
y no puede haber desfase negativo, en el sentido de que no es posible iniciar la clase mientras
aún estemos en la búsqueda del profesor, sin embargo sí puede haber un desfase positivo, ya
que se puede contar con el profesor y tiempo después iniciar la clase.
5. Programación de Actividades de un Proyecto

Las técnicas de planificación y control de actividades más utilizadas son3
Carta Gantt:
La carta Gantt (el nombre proviene de su creador: Henry Gantt) muestra las actividades del
proyecto bajo la forma de barras proporcionales al tiempo. Cada actividad se controla dibujan-
do sobre la barra de planificación, una barra adicional paralela, que refleja el tiempo efectivo
empleado, a medida que avanza el proyecto.
Según la duración del proyecto., la unidad de tiempo puede ser día, semana, mes o año.
La Figura 12.6 muestra la aplicación de la carta Gantt a un proyecto. Las barras destacadas
en rojo nos muestran las actividades de la ruta crítica, es decir, las que conforman la ruta de
mayor duración y que determina la duración total del proyecto.
3
Este punto está parcialmente basado en el texto “CURSO GESTIÓN DE PROYECTOS PARA EMPRESA
ABB”. Autor: Juan Miguel Dyvinetz Pinto.2008. Departamento de Ingeniería Industrial de la Universidad de Chile.
509
Figura 12.6: Carta Gantt de un Proyecto
Métodos de camino crítico.

Producto de la necesidad del requisito de interrelación de desarrollo de las actividades, nacen
las técnicas PERT (Program Evaluation Review Technique) y CPM (Critical Path Method),
conocidas como técnicas flecha- actividad, posteriormente aparecen como métodos de prece-
dencia nodo-actividad.
La diferencia esencial entre CPM y PERT consiste en que CPM utiliza un solo valor para
la duración de la actividad mientras que el PERT usa tres, duración optimista (DO), pesimista
(DPe) y probable, (DPr). La duración esperada se calcula con la siguiente expresión:
DE= DO+4DPr+DPe
6
En la práctica, si se trabaja con el resultado de este cálculo (DE), quedamos con PERT y el
CPM en planos similares de aplicación.
La construcción del diagrama se rige por las siguientes consideraciones básicas:
• La malla se basa en tabla de actividades con Nº de identificación, descripción y dura-
ción, e indicación de las precedentes, necesarias para su realización.
• La malla está compuesta de actividades y nodos. La actividad tiene una duración. El
nodo reprenda un instante.
• Pueden concurrir a un mismo nodo una o más actividades, todas las cuales son reque-
510
ridas para la realización del nodo que sigue.

• Similarmente se desprende del nodo una o más actividades, cuya iniciación depende del
nodo precedente.
• Una actividad puede comenzar solo cuando se ha completado el nodo precedente y
debe quedar terminada para que el nodo siguiente pueda ser completado.
En la Figura 12.7 se presenta una malla CPM.
Figura 12.7: Malla CPM (Critical Path Method)
J 0
E G
K
0 0
7 10 15 13
3 11 9
1 3 8
1 4 8 9 12
A B F H I L
2 5 10 6 10
2 2
6 2
5 N°
C D ACTIVIDAD REAL
3 DE
CAMINO CRÍTICO = 42
DO+4DPr+DPe DE:Duración Esperada ACTIVIDAD FICTICIA
DE= DO:Duración optimista
6 DPr: Duración Probable N
DPe:Duración Pesimista NODO N
Fuente: Planificación y Control de Proyectos. Federico Margarit (Presentación). Departamento de Ingeniería Industrial.Univer-
sidad de Chile.
Esta malla muestra, con flechas llenas (coloreadas), las actividades, y con flechas en blanco,
las actividades “ficticias”, las cuales son mecanismos de conexión para identificar restricciones.
Éstas tienen duración cero. La ruta que demanda el tiempo más largo, determina la ruta crítica
del proyecto y sus actividades se denominan críticas.
Las otras actividades no críticas tienen “holguras” (“float”) y no afectan la ruta crítica. El
software MS Project utiliza una representación gráfica para PERT distinta a la del diagrama
anterior, los nodos en lugar de círculos son cajas, y la información de la actividad en lugar de
detallarse en las flechas se incluye en los nodos. La Figura 12.8 muestra esa representación.
En este diagrama PERT se ha incluido, además, el registro del seguimiento del proyecto
una vez que ya se ha iniciado su ejecución; los nodos que aparecen tachados con una ( X )
corresponden a actividades cuya ejecución ya finalizó; las que tienen solo una raya en diagonal
( \ ), son actividades que se han iniciado pero no han concluido; los nodos sin tachas corres-
ponden a actividades no iniciadas.
511
Figura 12.8: Diagrama PERT
PROYECTO
1 21.03 días
vi 18-06-04 lu 19-07-04
RECOPILACIÓN DE DIAGNÓSTICO ANÁLISIS DE DEFINICIÓN

INFORMACIÓN INFORMACIÓN DE SIT ACT.
2 4.03 días 11 4 días 12 4 días 14 2 días
vi 18-06-04 Ju 24-06-04 ju 24-06-04 mi 30-06-04 ju 24-06-04 mi 30-06-04 mi 30-06-04 ma 06-07-04
INFORMACIÓN
SOBRE DEMANDA
3 1 días
vi 18-06-04 vi 18-06-04
INFORMACIÓN
SOBRE OFERTA
4 0.33 días
mi 23-06-04 mi 23-06-04
REDACCIÓN DE
INFORME
5 2 días
vi 18-06-04 Ju 24-06-04
Existen otras herramientas, como el método de Precedencia Nodo-actividad. Este método

también está basado en CPM/PERT, pero invierte la presentación gráfica de actividades y
eventos. Actividad es el nodo que va unidos por líneas que indican el desarrollo de las activi-
dades, que por convención, es en el sentido izquierda a derecha y evita la flecha. Considerando
que los proyectos y sus actividades tienen una fuerte dosis de riesgos e incertidumbre, se apli-
can procesos de tipo estocásticos, la técnica más importante en ese ámbito es GERT (Graphic
Evaluation Review Technique)
Gantt de seguimiento:
También con el apoyo de MS Project, se pueden obtener cartas para el seguimiento de un
proyecto con la representación de Gantt (ya se mostró una con PERT en el punto anterior).
En este caso, con barras de Gantt, el nivel de avance de las actividades queda representado por
una línea negra dentro de las barras. Los porcentajes en cada barra indican además el avance
físico de la ejecución según como se ilustra en la Figura 12.9.
512
CAPÍTULO 12 :: gestIón de la ejecucIón de un proyecto

Figura 12.9: Ejemplo de Gantt de Seguimiento:

6. Ejemplo de Estudio de Antecedentes y Desglose de Activida-

des: Caso de un Proyecto P�blico de Educación
Para ilustrar los pasos anteriores en la programación de la ejecución de un proyecto, se presen-
ta un caso de aplicación.
6.1. descripción del proyecto

El proyecto pretende contribuir a mejorar la calidad educativa de un municipio rural, mediante
el incremento del acceso de la población en edad escolar al servicio educativo, a partir de la
implementación de los siguientes componentes4:
1. Instalaciones Educativas usadas adecuadamente

2. Becas otorgadas para acceso a escuelas privadas
3. Material educativo utilizado adecuadamente.
4. Mecanismos de control social
Cabe señalar que la descomposición de la inversión en las componentes anteriores, y la

posterior separación de componentes en actividades, responde a un desglose a partir de una
metodología muy utilizada en proyectos públicos que es la de “Marco Lógico”.
Las actividades y sub actividades propuestas en este caso para cada componente son:
Componente 1: Instalaciones educativas usadas adecuadamente
4
Este ejemplo está tomado de “Caso de Educación: Aguachica, Colombia” preparado por los profesores Héctor
Sanín, Eduardo Contreras y Juan Francisco Pacheco, para el Curso Internacional de Gestión de la Ejecución de
Proyectos de ILPES-CEPAL.
513
Rehabilitación de aulas existentes en mal estado
Identificación, cuantificación y selección de aulas a rehabilitar
Ejecución de obras de rehabilitación en aulas
Redistribución del número de alumnos por aula en los centros educativos, de acuerdo a
normas
Talleres de Planificación y seguimiento para establecer el proceso de redistribución
Elaboración de documento que sistematice las directrices de redistribución
Ejecución de Plan de manera conjunta con el consejo escolar comunitario
Elaboración de Plan de Mantenimiento para las Instalaciones
Elaborar los Términos de Referencia
Licitación y Selección de la empresa consultora
Contratación
Elaboración del plan de mantenimiento
Implementación de fase 1 del plan de mantenimiento
Componente 2: Becas escolares otorgadas para acceso a escuelas privadas
Selección de beneficiarios
Convocatoria de postulantes a las becas
Criterios de elegibilidad de becarios
Proceso de selección de los beneficiarios
Inscripción de beneficiarios
Negociación con las Escuelas Privadas las condiciones para el otorgamiento de becarios
Identificar la capacidad de la oferta educativa privada
Elaboración de Propuesta
Negociación y firma de Contratos
Implementación de la subvención
Planificación de la actividad
Otorgamiento de becas
Componente 3: Material Educativo utilizado adecuadamente
Descentralizar el Presupuesto de Materiales Educativos a los Consejos Escolares
Elaboración de Propuesta de Descentralización
Campaña de Incidencia a Decisores Públicos
Campaña de Capacitación a Profesores en el Uso eficiente de Materiales Educativos
por parte de los Alumnos
Campaña de Concientización a los padres de familia del Cuidado, Manejo y Uso de los
Materiales asignados a sus Hijos.
Componente 4: Control Social
Creación de Instancia de concertación de Actores para contribuir en la Ejecución del Proyecto
Creación del Consejo Escolar Comunitario en cada escuela integrado por: Director, Padres
de familia, alumnos, docentes y unidad ejecutora.
Puesta en Marcha del Consejo
514
6.2. Análisis de los Supuestos

Como se señaló anteriormente, el listado de supuestos equivale a los factores de riesgo que
podrían atentar contra el logro de las metas del proyecto.
Figura 12.10: Análisis de Supuestos: Factores de Riesgo
6.3. Análisis de Involucrados

Los actores identificados son:
Actores públicos
1. Secretaría de Educación,
2. Municipio
3. Consejo
Actores sociales
1. Padres de familia,
2. Población en edad escolar,
3. Comunidad
4. Organización Gremial de profesores
Actores del sector
1. Docentes
2. Asociación de colegios privados
3. Universidades
Para cada uno de los actores, se deberían definir estrategias orientadas a lograr la viabilidad
de la ejecución del proyecto. Estas estrategias diferirán dependiendo de que el actor involucra-
do sea neutro, adepto o detractor del proyecto. Siguiendo con nuestro ejemplo, digamos que
se adoptan las siguientes estrategias:
515
Estrategias generales:
• Se ha realizado un proceso de divulgación y promoción del proyecto que comunica los
objetivos del proyecto al conjunto de actores
• Se ha generado una opinión pública favorable, producto del consenso y apropiación
del proyecto por parte de los actores.
Estrategias específicas:
1. En los espacios de concertación entre actores se ha identificado las expectativas reales
de los actores involucrados en el proyecto.
2. Se ha creado un mecanismo de interacción entre los actores y la gerencia, mediante la
creación de un equipo de gestión del proyecto, derivado de los acuerdos entre ellos
3. Se cuenta con la definición de responsabilidades y actividades para cada uno de los
actores involucrados.
6.4. Diseño organizacional

El diseño organizacional es de modalidad por proyecto, es decir que todas las actividades in-
volucradas en la ejecución del proyecto, serán desarrolladas por los integrantes de la Unidad
Ejecutora del Proyecto. La encabezará el gerente del mismo con colaboradores específicos,
encargados de cada uno de los componentes del proyecto. Adicionalmente, se contará con
una unidad encargada de la administración del proyecto, que trabajará en forma directa con el
gerente y con cada uno de los coordinadores de componentes. Las actividades y su coherencia
con los objetivos del proyectos estará a cargo de una unidad de Monitoreo y seguimiento.
6.5 Establecer las relaciones de precedencia entre las actividades

La secuencia establecida para las actividades presentadas en el punto 5.1 se presentan en la
Figura 12.11.
Le precede Figura 12.11: Relaciones de Precedencia

ACTIVIDAD deDiasActividades
solares Le sigue
Proyecto Educación 2 435 días
Componente 1: Instalaciones educativas adecuadas 270 días
Rehabilitaciòn de aulas 180 días
Ejecución de obras de
Identificación, cuantificación y selección de aulas 30 días rehabilitación
Identificación,
cuantificación y selección Talleres de Planificación y
de aulas Ejecución de obras de rehabilitación 150 días seguimiento
Redistribución de alumnos 90 días
Ejecución de obras de Elaboración documento
rehabilitación Talleres de Planificación y seguimiento 30 días sistematizado
Talleres de Planificación y
seguimiento Elaboración documento sistematizado 10 días Ejecución de Plan
Convocatoria de
Postulantes/ Identificar
Elaborción documento capacidad de la oferta
sistematizado Ejecución de Plan 50 días educativa privada
Elaboración de Plan de Mantenimiento de
Instalaciones 210 días
Elaborar los TR 10 días Licitación y selección
Elaborar los TR Licitación y Selección 50 días Contratación
Licitación y Selección Contratación 15 días Elaboración del plan
Implementación de fasa 1
del plan de
Contratación Elaboración del plan 516 15 días mantenimiento
Implementación de fasa 1 del plan de
Elaboración del plan mantenimiento 120 días
Componente 2: Becas de escolares 165 días
Selección de beneficiarios 135 días
Ejecución de Plan Convocatoria de postulantes 60 días Proceso de selección
rehabilitación Talleres de Planificación y seguimiento 30 días sistematizado
Talleres de Planificación y
seguimiento Elaboración documento sistematizado 10 días Ejecución de Plan
Convocatoria de
Postulantes/ Identificar
Elaborción documento capacidad de la oferta
sistematizado Ejecución de Plan 50 días educativa privada
ElaboraciónCAPÍTULO
de Plan de 12 :: Gestióndede la Ejecución de un Proyecto
Mantenimiento
Instalaciones 210 días
Elaborar los TR 10 días Licitación y selección
Elaborar los TR Licitación y Selección 50 días Contratación
Licitación y Selección Contratación 15 días Elaboración del plan
Implementación de fasa 1
del plan de
Contratación Elaboración del plan 15 días mantenimiento
Implementación de fasa 1 del plan de
Elaboración del plan mantenimiento 120 días
Componente 2: Becas de escolares 165 días
Selección de beneficiarios 135 días
Ejecución de Plan Convocatoria de postulantes 60 días Proceso de selección
Convocatoria de
postulantes Criterios de elegibilidad 30 días Proceso de selección
Inscripción de
Criterios de elegibilidad Proceso de selección 15 días beneficiarios
Planificación de la
Proceso de selección Inscripción de beneficiarios 60 días actividad
Negociación con las Escuelas Privadas 165 días
Ejecución de Plan Identificar capacidad de la oferta educativa privada 60 días Elaboración de Propuesta
Identificar capacidad de la Negociación y firma de
oferta educativa privada Elaboración de Propuesta 15 días Contratos
Elaboración de Propuesta Negociación y firma de Contratos 90 días
Implementación de la subvención 30 días
Inscripción de
beneficiarios Planificación de la actividad 15 días Otorgamiento de becas
Planificación de la
actividad Otorgamiento de becas 15 días
Componente 3: Material Educativo 60 días
Descentralizar el Presupuesto de Materiales
Educativos a los Consejos Escolares 45 días
Campaña de Incidencia a
Elaboración de Propuesta de Descentralización 15 días Decisores Públicos
Elaboración de Propuesta Creación del Consejo
de Descentralización Campaña de Incidencia a Decisores Públicos 30 días Escolar Comunitario
Campaña de Capacitación a Profesores en el Uso
Creación del Consejo eficiente de Materiales Educativos por parte de los
Escolar Comunitario Alumnos 45 días
Creación del Consejo Campaña de Concientización del Cuidado, Manejo y
Escolar Comunitario Uso de los Materiales asignados a sus Hijos. 45 días
Componente 4: Control Social 360 días
Creación de Instancia de concertación de Actores Creación del Consejo
para contribuir en la Ejecución del Proyecto 60 días Escolar Comunitario
Campaña de Incidencia a Creación del Consejo Escolar Comunitario 15 días Campaña de Capacitación
Una posible programación de actividades y ruta crítica

Sobre la base de la relación de precedencia de actividades desarrollada en el punto anterior, se
elaboró la programación de la ejecución en MS Project, estableciendo el tipo de relación de
dependencia entre tareas, de modo que en el proyecto exista una coherencia lógica en su desa-
rrollo. Luego se identificaron en el mismo las actividades que conforman la ruta crítica, según
se muestra en la Figura 12.12.
517
Figura 12.12: Ejemplo de Programación de la Ejecución: Ruta Crítica
Debido a que cada uno de los componentes del proyecto se relaciona con el todo en forma
sistemática, se han establecido relaciones de dependencia entre actividades de cada uno de los
componentes. La mayor parte de las relaciones entre actividades son del tipo Fin – Comienzo,
pero algunas de las actividades se programaron con relación de dependencia fin-fin con el pro-
pósito de garantizar que ambas terminen simultáneamente. Con el objetivo de ejecutar el proyec-
to en el menor tiempo posible, se maximizó la ejecución de componentes en forma simultánea.
518
Programación: Holgura de las Actividades
Límite de Demora Margen de

Cuadro de Holguras Comienzo Fin Límite de inicio
finalización permisible demora total
Proyecto Educación 2 02/01/Año 0 12/08/Año 1 02/01/Año 0 12/08/Año 1 0 días 0 días

Gerencia del Proyecto 02/01/Año 0 12/08/Año 1 02/01/Año 0 12/08/Año 1 0 días 0 días
C1: Instalaciones educativas 02/01/Año 0 25/12/Año 0 02/01/Año 0 12/08/Año 1 0 días 0 días
Rehabilitación de aulas 02/01/Año 0 10/09/Año 0 02/01/Año 0 10/09/Año 0 0 días 0 días
Identificación, cuantificación y selección de aulas 02/01/Año 0 12/02/Año 0 02/01/Año 0 12/02/Año 0 0 días 0 días
Ejecución de obras de rehabilitación 13/02/Año 0 10/09/Año 0 13/02/Año 0 10/09/Año 0 0 días 0 días
Redistribución de alumnos 11/09/Año 0 25/12/Año 0 11/09/Año 0 25/12/Año 0 0 días 0 días
Talleres de Planificación y seguimiento 11/09/Año 0 22/10/Año 0 11/09/Año 0 22/10/Año 0 0 días 0 días
Elaborción documento sistematizado 23/10/Año 0 05/11/Año 0 23/10/Año 0 05/11/Año 0 0 días 0 días
Ejecución de Plan 06/11/Año 0 25/12/Año 0 06/11/Año 0 25/12/Año 0 0 días 0 días
Elaboración de Plan de Mantenimiento de Instalaciones 02/01/Año 0 22/10/Año 0 24/10/Año 0 12/08/Año 1 211 días 211 días
Elaborar los TdR 02/01/Año 0 15/01/Año 0 24/10/Año 0 06/11/Año 0 0 días 211 días
Licitación y Selección 16/01/Año 0 26/03/Año 0 07/11/Año 0 15/01/Año 1 0 días 211 días
Contratación 27/03/Año 0 16/04/Año 0 16/01/Año 1 05/02/Año 1 0 días 211 días
Elaboración del plan 17/04/Año 0 07/05/Año 0 06/02/Año 1 26/02/Año 1 0 días 211 días
Implementación de fase 1 del plan de mantenimiento 08/05/Año 0 22/10/Año 0 27/02/Año 1 12/08/Año 1 211 días 211 días
C2: Becas 26/12/Año 0 12/08/Año 1 26/12/Año 0 12/08/Año 1 0 días 0 días

Selección de beneficiarios 26/12/Año 0 01/07/Año 1 16/01/Año 1 22/07/Año 1 15 días 15 días
Convocatoria de postulantes 26/12/Año 0 18/03/Año 1 16/01/Año 1 08/04/Año 1 0 días 15 días
Criterios de elegibilidad 06/02/Año 1 18/03/Año 1 27/02/Año 1 08/04/Año 1 0 días 15 días
Proceso de selección 19/03/Año 1 08/04/Año 1 09/04/Año 1 29/04/Año 1 0 días 15 días
Inscripción de beneficiarios 09/04/Año 1 01/07/Año 1 30/04/Año 1 22/07/Año 1 0 días 15 días
Negociación con las Escuelas Privadas 26/12/Año 0 12/08/Año 1 26/12/Año 0 12/08/Año 1 0 días 0 días
Identificar capacidad de la oferta educativa privada 26/12/Año 0 18/03/Año 1 26/12/Año 0 18/03/Año 1 0 días 0 días
Elaboración de Propuesta 19/03/Año 1 08/04/Año 1 19/03/Año 1 08/04/Año 1 0 días 0 días
Negociación y firma de Contratos 09/04/Año 1 12/08/Año 1 09/04/Año 1 12/08/Año 1 0 días 0 días
Implementación de la subvención 11/06/Año 1 22/07/Año 1 02/07/Año 1 12/08/Año 1 15 días 15 días
Planificación de la actividad 11/06/Año 1 01/07/Año 1 02/07/Año 1 22/07/Año 1 0 días 15 días
Otorgamiento de becas 02/07/Año 1 22/07/Año 1 23/07/Año 1 12/08/Año 1 15 días 15 días
C3: Material Educativo 02/01/Año 0 28/05/Año 0 09/04/Año 1 12/08/Año 1 316 días 316 días
Descentralizar el Presupuesto de Materiales Educativos a los
Consejos Escolares 02/01/Año 0 05/03/Año 0 11/06/Año 1 12/08/Año 1 376 días 376 días
Elaboración de Propuesta de Descentralización 02/01/Año 0 22/01/Año 0 11/06/Año 1 01/07/Año 1 0 días 376 días
Campaña de Incidencia a Decisores Públicos 23/01/Año 0 05/03/Año 0 02/07/Año 1 12/08/Año 1 376 días 376 días
Campaña de Capacitación a Profesores en el Uso eficiente de
Materiales Educativos por parte de los Alumnos 23/01/Año 0 28/05/Año 0 09/04/Año 1 12/08/Año 1 316 días 316 días
Campaña de Concientización del Cuidado, Manejo y Uso de los
Materiales asignados a sus Hijos. 23/01/Año 0 26/03/Año 0 11/06/Año 1 12/08/Año 1 361 días 361 días
C4: Control Social 02/01/Año 0 19/05/Año 1 28/03/Año 0 12/08/Año 1 61 días 61 días

Creación de Instancia de concertación de Actores para
contribuir en la Ejecución del Proyecto 02/01/Año 0 26/03/Año 0 21/05/Año 1 12/08/Año 1 361 días 361 días
Creación del Consejo Escolar Comunitario 02/01/Año 0 22/01/Año 0 19/03/Año 1 08/04/Año 1 0 días 316 días
Acompañamiento del Consejo 02/01/Año 0 19/05/Año 1 28/03/Año 0 12/08/Año 1 61 días 61 días
519
Holgura de las actividades:
Una vez, desarrollada la programación, con el uso de MS Project u otro software de apoyo, es
posible realizar el control de cuales actividades tienen margen de demora, según se presenta en
la Figura 12.13. Las actividades que cuentan con 0 días de demora permisible (cero holgura),
corresponden a aquellas actividades que conforman la ruta crítica del proyecto.
En la Figura 12.13, cuando se indican las fechas, el “Año 0” se refiere al año actual, consi-
derando que en ese año se inicie el proyecto, y el “Año 1” se refiere al siguiente año, en el que
de acuerdo a la programación, se espera que finalice el proyecto.
El caso anterior nos muestra la complejidad del proceso de gestión de la ejecución de un
proyecto. Esta complejidad puede ser administrada de mejor forma, utilizando herramientas
técnicas de programación como las presentadas en este capítulo (como la carta Gantt, ruta
crítica, Gantt de seguimiento, etc), pero sin olvidar la dimensión de habilidades gerenciales que
deben complementar las habilidades técnicas del gerente de proyecto: análisis de involucrados,
desarrollo de estrategias hacia los involucrados, y capacidad de liderazgo, entre otras.

El capítulo describe la etapa de inversión principalmente la planificación y materialización
del proyecto.
El ciclo de inversión se resume en 3 pasos fundamentales:
1.- Preinversión: a). Generación del proyecto, b). Preparación del proyecto y
c). Evaluación del proyecto
2.- Inversión
3.- Operación
La inversión secuencial permite alcanzar las metas que se suelen desagregar en ámbitos
sobre los cuales se suelen establecer indicadores que permitan dar cuenta de la complejidad
de las actividades: Las 4 C´s:
1.- Cantidad: Productos
2.- Costos: Presupuesto
3- Calidad: Estándares
4.- Cronograma: Plazos (Métodos PERT y CPM)
Estudio de Antecedentes del Proyecto

Es imprescindible conocer exhaustivamente los antecedentes del proyecto así como la in-
formación necesaria, los logros y la medición de estos. Para cumplir los objetivos, antes de
iniciar la inversión, la gerencia requiere tener claridad en temas tales como los supuestos,
las deficiencias del proyecto, los involucrados, las actividades y su interrelación, entre otros.
Diseño Organizacional para la Ejecución.

Se resume en 4 pasos fundamentales
1.- Identificación del trabajo.
520
2.- Definición responsabilidad y otros.

3.- Relaciones externas e internas.
4.- Definir inserción: a). Organización por proyecto, b). Organización matricial y
c). Organización combinada.
Desglose del Proyecto en Actividades

Bajo el criterio de controlar el proyecto se requiere desagregarlo por niveles o subpro-
yectos, separarlo en distintos fragmentos para analizar de mejor manera costos y avances
(Método Bom: “Bill of mateials”).
Programación de Actividades de un Proyecto.

Siendo las técnicas de planificación y control de actividades más utilizadas las siguientes:
a. Carta Gantt
b. Métodos de camino crítico: Con la Técnica PERT, que se basa en escenarios (pesimista,
probable y optimista) y la Técnica CPM, considera un escenario único.
c. Gantt de seguimiento:
Referencias
• Eduardo Aldunate “Apuntes sobre Gerencia de Proyectos y Definición del Alcance del
Proyecto” (Versión preliminar). ILPES Preparado para el Curso Internacional en Ges-
tión de la Ejecución de Proyectos de Mayo de 2003.
• “Pauta Desarrollo de los Talleres de Programación de Proyectos”, del Curso Internacio-
nal de Gestión de la Ejecución de Proyectos de ILPES-CEPAL.
• Héctor Sanín Ángel. “Organice la Unidad Ejecutora y sus relaciones”. Gerencial Limita-
da. Presentación preparada para ILPES (CEPAL-Naciones Unidas)
• Eduardo Contreras, Héctor Sanín y Juan Francisco Pacheco “Caso de Educación: Agua-
chica, Colombia” preparado por los profesores, para el Curso Internacional de Gestión
de la Ejecución de Proyectos de ILPES-CEPAL.2009
• Juan Miguel Dyvinetz Pinto. “CURSO GESTIÓN DE PROYECTOS PARA EMPRE-
SA ABB”. 2008. Departamento de Ingeniería Industrial de la Universidad de Chile.
• Planificación y Control de Proyectos. Federico Margarit (Presentación). Departamento
de Ingeniería Industrial. Universidad de Chile.
• Abad Arango, Darío. (1997) “Control de Gestión”, Santafé de Bogotá, Interconed Editores.
• Banco Interamericano de Desarrollo, 1997, “Evaluación: Una herramienta de gestión
para mejorar el desempeño de los proyectos”, Washington, Oficina de Evaluación
(EVO) - BID.
521
• Departamento Administrativo Nacional de Estadística – (DANE) (Proyecto dirigido
por Héctor Sanín Angel.), 1995. “Sistema de Control de Gestión para la Producción
Estadística Regional”, Bogotá, GERENCIAL LTDA.
• Hay, Edward J. (1989), “Justo a Tiempo”, Bogotá, Editorial Norma,
• McConkey, Dale D. (1985) “Administración por Resultados”, Bogotá, Editorial Norma.
• Rossi, Peter H.; Howard E. Freeman; Mark W. Lipsey, Evaluation, A Systematic Ap-
proach, Sixth Edition, Sage Publications, 1999
Preguntas
1. Detalle secuencialmente los 4 pasos del diseño organizacional.
2. Defina brevemente los métodos de camino crítico denominados PERT y CPM
3. Mencione las ventajas y desventajas de la organización matricial y organización por
proyecto.
4. Describa detenidamente al menos 3 objetivos del estudio de antecedentes
5. Proponga un proyecto de inversión breve, con sus actividades respectivas y cree una
carta Gantt (debe haber un sentido cronológico en las actividades).
522

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“A mi madre Katia y mi abuela Inés, quienes me dieron su amor incondicional

¿Qué es un proyecto de inversión?

Un proyecto de inversión tiene varias dimensiones que lo caracterizan y diferencian. A

Ejemplo del mundo real 1.1: gaseoducto Chile - Argentina

Figura 1.1: Proyecto de inversión como un proceso productivo de bienes

Figura 1.2: Proceso de toma de decisiones

Criterios coherentes con objetivos

Figura 1.3: Etapas de un proyecto de inversión

Generación del Diseño del Evaluación Inversión Operación

Generación del proyecto

Diseño del proyecto

Evaluación del proyecto

Generación del proyecto

En algunas situaciones simples, el reconocimiento de un problema es obvio e inmediato.

Diseño del proyecto

Identificar, diseñar y determinar la factibilidad de las alternativas

Identificar, medir y valorar los beneficios y costos del proyecto

Evaluación del proyecto

Usar beneficios y costos incrementales

Tener un caso base

Optimizar la situación actual

No omitir alternativas relevantes

Considerar alternativas factibles

No combinar decisiones separables

Priorizar la evaluación de decisiones más irreversibles y más costosas

Preferir métodos de evaluación cuantitativos a los cualitativos

Distinguir entre una buena decisión y un buen resultado

Ciclo del diseño y evaluación de proyectos

Proyecto a nivel de idea

Figura 1.5: Ciclo del diseño y evaluación de proyectos

Idea Perfil Prefactibilidad Factibilidad

La definición del proyecto debe especificar en detalle los siguientes aspectos:

• Lo que se pretende hacer, ya sea iniciar la producción de un bien, cambiar la forma

Adicionalmente, en esta etapa se realiza un análisis muy preliminar, normalmente cualitativo,

Proyecto a nivel de perfil

Proyecto a nivel de estudio de prefactibilidad

Proyecto a nivel de estudio de factibilidad

Esta etapa es la conclusión del proceso de aproximaciones sucesivas en la formulación,

Para quién se evalúa

• Proyecto de instalar un vertedero de basura en las afueras de una ciudad:

a los tomadores de decisión a mejorar actividades futuras”. Complementariamente, Wiesner

Figura 1.6: la evaluación ex post en las etapas de un proyecto

Evaluación ex post del proyecto

Figura 1.7: etapas de la evaluación ex post

A la evaluación aplicada sobre el estado de ejecución o inversión del proyecto se le puede

Criterio utilizado para la evaluación

Figura 1.8: criterios de evaluación de proyectos

Resumen del Capítulo

¿Qué es un proyecto de inversión?

Generación del proyecto

Diseño del proyecto

Ciclo del diseño y evaluación de proyectos

evaluación social en los que la medición o valoración de beneficios es controverti-

a) ¿Qué productos o servicios podría ofrecer el puerto?

• Explicar qué es una ventaja competitiva y sus principales características

Ejemplo del mundo real2.1: El Caso Sony

En 1945, Masaru Ibuka instaló en Tokio, Japón un taller de reparaciones de radios en

2. Estrategia y Planificación Estratégica