POR QUÊ AS PESSOAS PERDEM COM INVESTIMENTOS

Carta aberta à CVM, ANCOR, AMBIMA, APIMEC

Por Hindemburg Melão Jr.

Resumo:
Recentemente foi realizado um estudo sobre a eficiência das estratégias utilizadas por 100 gestores
profissionais de Wall Street. Para tanto, suas performances foram comparadas à performance de um
chimpanzé operando com olhos vendados. Os resultados foram publicados no Wall Street Journal e em
várias outras revistas[1]. O rendimento ajustado ao risco obtido pelo chimpanzé foi melhor que a média
dos 100 gestores profissionais. Como interpretar esse fato e como encarar a validade dos certificados
emitidos pelas entidades reguladoras? Há algo que precisa ser mudado nos critérios que determinam a
emissão destes certificados, para evitar que os gestores aprovados continuem gerando para seus clientes
resultados comparáveis aos obtidos por chimpanzés? É sobre isso que trataremos nesse artigo.
Palavras-chave: investimentos, estratégias, fundos de investimento, mercado financeiro

Abstract:
[traduzir] Recentemente foi realizado um estudo sobre a eficiência das estratégias utilizadas por 100
gestores profissionais de Wall Street. Para tanto, suas performances foram comparadas à performance de
um chimpanzé operando com olhos vendados. Os resultados foram publicados no Wall Street Journal e
em várias outras revistas[1]. O rendimento ajustado ao risco obtido pelo chimpanzé foi melhor que a
média dos 100 gestores profissionais. Como interpretar esse fato e como encarar a validade dos
certificados emitidos pelas entidades reguladoras? Há algo que precisa ser mudado nos critérios que
determinam a emissão destes certificados, para evitar que os gestores aprovados continuem gerando para
seus clientes resultados comparáveis aos obtidos por chimpanzés? É sobre isso que trataremos nesse
artigo.
Keywords: investment, strategies, hedge funds, financial market

INTRODUÇÃO
Quando uma pessoa adquire uma TV ou um liquidificador, ela liga e verifica se está funcionando.
O teste não requer profundos conhecimentos sobre eletrônica nem mecânica. Praticamente qualquer
pessoa pode verificar se um aparelho como esse funciona, e o risco de se enganar é baixo.
 Mesmo nos casos de produtos complexos, constituídos por muitos itens, como um automóvel,
pode haver pequenas falhas que passem despercebidas no teste, mas que não afetam sua funcionalidade
geral. Mesmo quando algo passa despercebido, geralmente não chega a 1% do valor do produto, e muito
raramente chega a 10%.
Isso vale para produtos cujo funcionamento seja predominantemente determinístico. Em tais
casos, não há necessidade de um especialista que oriente o consumidor. O próprio consumidor, munido
com bom senso e alguns conhecimentos básicos, é capaz de avaliar se um produto está funcionando bem
ou se apresenta defeito. Além disso, há leis (CDC) que regulam as condições para devolução, mediante
a constatação de vícios ocultos, bem como eventuais indenizações, se o mal funcionamento acarretar
prejuízos ao consumidor.
Mas quando se trata de um produto de investimento, a situação muda completamente, porque os
resultados gerados são quase totalmente aleatórios, com uma pequena parcela de determinismo. Isso faz
com que um produto eficiente possa ficar meses ou anos gerando perdas, enquanto outro que seja
ineficiente pode permanecer positivo durante meses ou anos. Isso dificulta tremendamente a avaliação
sobre a qualidade de um produto de investimento e exige períodos longos de coleta de dados, bem como
análise destes dados, para que se possa fazer inferências válidas. Uma analogia que pode ser feita é com
jogadores de Poker. Um jogador top-mundial pode ficar negativo durante 2.000 torneios, como André
Akkari, enquanto um iniciante pode ter vários ganhos consecutivos por mera sorte.
Para avaliar se um produto desta classe cumpre as funções esperadas, torna-se necessário um
nível consideravelmente elevado de conhecimento sobre Estatística, Lógica e Metodologia Científica.
Produtos farmacológicos se assemelham aos financeiros, em alguns aspectos, por isso algumas
analogias apresentadas neste artigo serão por meio de comparações com itens desse gênero. Um fármaco
aplicado em centenas de pessoas pode funcionar em algumas delas, mas não em outras, assim como um
placebo. O que distingue o placebo do princípio ativo aprovado para uso é uma medida estatística que a
maioria da população não está apta para aferir nem para interpretar.
Por isso é frequente que surjam curandeiros fazendo sucesso e atraindo multidões de desavisados,
graças ao efeito placebo, que não é compreendido pelos leigos. Esse sucesso dura até que sejam
devidamente autuados pelas entidades reguladoras. Ironicamente, as pessoas lesadas por estes charlatães
ainda tendem a defender seus detratores, porque desconhecem o conceito de placebo, desconhecem os
fundamentos do método científico, e estão susceptíveis a acreditar que se algo funcionou num caso
específico, então deve funcionar sempre.
No ramo da Saúde é assim: mais de 99% dos que atuam nessa área são profissionais cuja
qualificação varia entre razoável e excelente, e todos estão mais bem preparados para o exercício da
função do que uma pessoa comum, sorteada ao acaso entre a população. Eventualmente surge algum
charlatão, que acaba sendo denunciado e impedido de continuar atuando.
No ramo dos investimentos é o contrário: mais de 99% dos que atuam nessa área não possuem
qualquer qualificação que os distinga de uma pessoa sorteada ao acaso, aliás que os distinga sequer de
um chimpanzé[1]. Eventualmente surge algum profissional realmente competente, que acaba passando
despercebido, além de ser boicotado pelos charlatães que impedem sua emergência num ambiente que
eles já dominaram.
Diante a essa realidade mórbida, seria esperado que as entidades reguladoras se empenhassem
para reverter esse quadro e estabelecer um mínimo de seriedade neste ambiente.
Neste artigo, tentaremos dar o primeiro passo no sentido de esclarecer os investidores, bem como
incentivar as entidades reguladoras a promover uma reformulação nas leis que regulam o Mercado
Financeiro, de modo a filtrar os produtos de investimento que são oferecidos ao público, evitando a venda
de banha de cobra como se fosse remédio. Também espera-se que sejam revisados os critérios para
emissão de certificados de gestores e analistas, de modo que aqueles distinguidos com uma certificação
dessa categoria façam jus a ela, e não sejam superados por um chimpanzé[1].

1. FUNÇÃO QUE SE ESPERA DE UMA ENTIDADE REGULADORA

A ANVISA e o Conselho Federal de Medicina (CFP) são entidades que zelam pela saúde da
população, no sentido de supervisionar o exercício da Medicina e regular quais substâncias supostamente
terapêuticas podem ser comercializadas pela indústria farmacêutica. Nesse contexto, entende-se que a
população em geral não tem o conhecimento e o discernimento necessários para julgar se:
a. Um pretenso profissional de saúde está capacitado para avaliar corretamente o estado
de saúde de uma pessoa e oferecer a ela um tratamento adequado.
b. Um determinado medicamento e o respectivo tratamento com o uso desse medicamento
produzem efeito superior ao de um placebo.
A avaliação e a seleção dos profissionais capacitados, assim como dos medicamentos
cientificamente testados e validados, é tarefa que excede o domínio do cidadão comum. Por isso foram
constituídas as entidades responsáveis por promover esta filtragem, de modo a impedir a prática da
Medicina por curandeiros e outros charlatães, bem como evitar que água com farinha seja vendida à
população como medicamento para o tratamento de câncer e outras doenças.
Nem a ANVISA nem o CFP estão imunes a falhas, mas, em linhas gerais, a ANVISA adota
critérios bem fundamentados na metodologia científica contemporânea, exigindo estudos que
corroborem a eficiência dos princípios ativos presentes nos medicamentos, que precisam ser
rigorosamente testados, obedecendo a protocolos apropriados, primeiramente em cobaias e depois em
amostras suficientemente numerosas e diversificadas de humanos, em estudos conduzidos por
pesquisadores independentes, produzindo resultados estatisticamente válidos.
Em geral, quando se supõe que determinado princípio ativo pode produzir determinado efeito no
tratamento de determinada doença, realiza-se um experimento duplo-cego, em que uma amostra de
pessoas é dividida em grupos equivalentes: um grupo recebe o princípio ativo e o outro recebe placebo.
Acompanha-se a evolução da doença nestes dois grupos e verifica-se a eficiência do princípio ativo em
comparação ao placebo, sendo que este contraste é medido por ferramentas estatísticas apropriadas.
Sem atender a estes quesitos, um medicamento não pode ser colocado em circulação, pois não
haveria nenhum motivo razoável para acreditar que o suposto medicamento pode produzir qualquer efeito
além do que seria obtido por placebo.
O Conselho Federal de Psicologia adota procedimentos semelhantes para selecionar os
instrumentos psicométricos que são aprovados para uso em clínicas e empresas.
Estes procedimentos podem não ser 100% certos, no sentido de que todos os medicamentos e
tratamentos aprovados sejam eficientes e, ao mesmo tempo, seja vedado o uso dos ineficientes. Não
obstante, esta prática contribui muitíssimo para separar o joio do trigo, por meio de critérios justos e
reconhecidos cientificamente.

2. ENTIDADES REGULADORAS DO MERCADO DE CAPITAIS

As entidades brasileiras responsáveis pelo Mercado de Capitais estão entre as mais eficientes do
mundo, atuam com lisura e diligência na fiscalização e no exercício de suas funções, no entanto estão
“engessadas” por leis que dificultam que atinjam os objetivos para os quais foram criadas.
Diferentemente dos moldes científicos seguidos pela ANVISA, a CVM não exige validação dos
produtos de investimentos comercializados no mercado. Isso abre espaço a uma legião de vendedores de
ilusões.
O Mercado Financeiro está impregnado de produtos da mais baixa qualidade, sendo oferecidos
sem nenhuma restrição, e consumidos inadvertidamente em quantidades alarmantes. São revistas, livros,
cursos, apostilas, palestras, robôs, indicadores, estratégias etc., nenhum dos quais apresenta a menor
evidência de que seja capaz de gerar lucro de forma consistente. Aliás, a grande maioria apresenta nítidas
evidências de que gera prejuízos.
Entre 2006 e 2007, foram examinados mais de 500 estratégias quantitativas que são amplamente
recomendadas em livros, cursos, sites de corretoras, revistas especializadas e outras fontes[2]. Para tanto,
estas estratégias foram automatizadas e executadas em séries históricas tick-by-tick de EURUSD entre
abril de 2000 e outubro de 2006.
Cada estratégia teve seus parâmetros otimizados com auxílio de um algoritmo genético no período
de 20/4/2000 a 31/12/2002 e, em seguida, o genótipo campeão entre 10.000 gerações em cada estratégia
foi colocado para operar no período de 1/1/2003 a 1/10/2006. O resultado foi que todas as estratégias
testadas ficaram negativas.
Em 2014, foram realizados novos testes, com séries históricas de 1986 a 2014, e mais de 1000
estratégias foram testadas, com otimização entre 4/12/1986 e 31/12/2005. Em seguida, o genótipo
campeão de cada otimização foi testado entre 1/1/2006 e 1/3/2014. Todas ficaram negativas.
Considerando que cada estratégia foi testada com 10.000 configurações diferentes, e a melhor
configuração foi utilizada no período seguinte, então as 1.000 melhores entre 10.000.000 de
configurações foram testadas e todas ficaram negativas.
Isso proporciona uma ideia sobre a raridade de estratégias verdadeiramente lucrativas e mostra
também que a totalidade das estratégias mais consagradas e exaltadas em livros e cursos são perdedoras,
mas continuam a ser oferecidas e consumidas por milhões de pessoas.
Nos casos dos medicamentos, se eventualmente entra em circulação algum produto ineficiente,
tal fato é rapidamente denunciado, investigado e resolvido. Mas na área de investimentos, o mercado está
tão vergonhosamente saturado de produtos ineficientes que isso passou a ser aceito como “normal”. Para
que se possa ter uma ideia quantitativa do problema, pode-se analisar um ranking de fundos on-line[3].
Ao consultar este ranking, no final de 2014, havia 383 fundos listados. Até o final de 2015, vários
faliram e a lista se reduziu a 241 fundos, dos quais apenas 27 estavam nominalmente positivos nos
últimos 24 meses. Destes 27, apenas 4 fundos alcançaram a inflação nos últimos 2 anos e provavelmente
nenhum deles alcançou a inflação nos últimos 3 anos. Portanto, entre 383 fundos, apenas 4 se mantiveram
positivos, em termos reais, por 2 anos, ou seja, 99% de fundos negativos.
Esta situação produz na população uma grave quebra de confiança nos produtos de investimentos,
porque o cidadão comum não possui os conhecimentos estatísticos e científicos necessários para
distinguir entre o que é bom e o que é mau, por isso acaba generalizando, como se todo produto de
investimento pertencesse à mesma classe de produtos “água com farinha” que ele chegou a conhecer e
que o levaram a se frustrar.
O que o investidor comum espera é que as entidades reguladoras filtrem os produtos que são
disponibilizados no Mercado Financeiro, e fiscalizem a legitimidade das informações divulgadas pelos
fornecedores destes produtos, de modo a eliminar das “prateleiras” os produtos ineficientes, bem como
certificar que as informações sobre cada produto sejam devidamente documentadas e representativas dos
fatos.
Quando a pessoa vai a uma farmácia e compra um medicamento, a probabilidade de que seja uma
substância ineficiente é tão baixa que a pessoa praticamente despreza esse risco e confia nas
características alegadas na embalagem, porque ela sabe que existe uma entidade oficial que filtra os
produtos disponibilizados ao público e supervisiona a exatidão das informações divulgadas.
Mas quando a pessoa depara com um produto de investimentos, ela praticamente despreza todas
as informações apresentadas sobre as características desse produto, e presume que sejam tão fraudulentas
quanto as de outros produtos de investimento que ela já adquiriu e com os quais sofreu perdas
substanciais. Não existe a figura protetora de uma entidade na qual o investidor possa confiar, que zela
pela sua segurança, impedindo a circulação de produtos nocivos e vistoriando a acurácia das informações
divulgadas.
Como resultado, os raríssimos produtos realmente eficientes são penalizados, pois ficam perdidos
no meio do lixo, e mesmo que a pessoa os encontre, acaba não acreditando no que lê, devido aos traumas
que sofreu com suas péssimas experiências anteriores, que a levaram a cultivar uma fortíssima rejeição
generalizada para se proteger contra os péssimos produtos de investimentos que poluem o Mercado.
Nesse contexto, não apenas o investidor é prejudicado, como também os fornecedores de produtos
de boa qualidade, que são encarados com exacerbada desconfiança e frequentemente rejeitados.
Outro problema grave é a ilusão dos investimentos sem risco, como imóveis, títulos do governo
ou poupança, que figuram entre os favoritos dos investidores menos experientes, porque na ânsia de
evitar completamente os riscos, caem na armadilha de acreditar que nestas alternativas estariam
protegidos.
O fato é que não existem investimentos sem risco. Como disse o poeta Guimarães Rosa “viver é
negócio muito perigoso”. Quem conhece um pouco sobre o histórico de calotes do governo brasileiro,
com títulos da Eletrobrás, títulos da dívida pública e outros, sabe que a falsa segurança que se costuma
estampar nestes títulos, na verdade encobre um risco altíssimo e incalculável de perda total. Os imóveis
envolvem riscos comparáveis a qualquer outra aplicação de baixa liquidez, portanto são piores que ações,
e o confisco da poupança nos ano 1990 foi uma lição exemplar para derrubar a ilusão de investimento
sem risco.
As entidades reguladores deveriam estabelecer uma escala padronizada, objetiva e validada
empiricamente, para ser adotada como referência nas classificações de risco. Os atuais métodos para
classificação de risco falham grosseiramente, a tal ponto que quase todos os fundos classificados como
de baixo risco estão negativos há 8 anos, enquanto alguns dos fundos classificados como de alto ou
altíssimo risco (Sparta, Tempo Capital etc.) estão com perdas reais muito menores que os de baixo risco,
e alguns até estão positivos, como o Verde.
Tais disparidades entre a classificação de risco e o resultado efetivamente observado são
frequentes e indicam a eminente necessidade de uma revisão nos critérios para classificação de risco.
Para agravar ainda mais esta situação, até mesmo as grandes instituições financeiras oferecem
uma imensa variedade de péssimos produtos de investimento. Inclusive os bancos, nos quais as pessoas
costumam depositar mais confiança e seguir quase cegamente as recomendações de seus gerentes, na
ilusão de que, por serem instituições de maior porte, deveriam oferecer produtos mais solidamente
alicerçados, estão abarrotados com alguns dos piores produtos de investimentos em seus cardápios.
Os investimentos ruins se distribuem em todos os níveis, atingindo clientes private, prime e
varejo, mas as principais vítimas são os investidores de varejo, geralmente menos instruídos, menos
assessorados e, quando recebem alguma assessoria, esta costuma ser de baixa qualidade. Como se isso
não bastasse, ainda são expostos exclusivamente aos piores produtos entre que já são muitos ruins. Sem
conhecer o conceito de “custo de oportunidade”, sem saber a diferença entre “lucros reais” e “lucros
nominais”, sem saber calcular juros compostos, estas pessoas são facilmente ludibriadas por uma
avalanche de informações incorretas e distorcidas.
Numa reportagem publicada em 2014 na revista InfoMoney[4], por exemplo, o articulista comenta
que se a pessoa aplicar na poupança R$ 105 milhões (MegaSena), poderia usar os rendimentos para
comprar um apartamento por mês, e faz os cálculos para “demonstrar” sua afirmação usando lucros
nominais! O fato real é que desde as mudanças de 2012, a poupança nunca mais conseguiu alcançar a
inflação e tem gerado prejuízos reais, portanto aplicando na poupança a pessoa perderia um apartamento
a cada semestre, em vez de ganhar algo.
Se uma revista especializada publica vários artigos com erros tão primários quanto este, o que se
pode esperar da maneira como a maioria da população analisa os investimentos? Revistas que deveriam
informar, orientar e esclarecer, em vez disso induzem o leitor ao erro, alimentando a ilusão de que a
poupança possibilita algum ganho, quando na verdade ela apenas atenua parcialmente a perda produzida
pela inflação.
Outro ponto que requer atenção é sobre os critérios para certificação de gestores, que envolvem
um curso de poucos dias e depois é aplicada uma prova cujo conteúdo não tem a mais remota
possibilidade de aferir a capacidade do aspirante a gestor para exercer sua função. Como resultado, a
maioria dos gestores profissionais, certificados pelas entidades reguladoras, contratados por grandes
bancos e corretoras, apresenta performances piores que a de um chimpanzé[1].
 Isso não significa que o chimpanzé esteja mais capacitado que os gestores humanos. Isso apenas
reflete a imensa dificuldade do problema que é a modelagem do Mercado Financeiro, a tal ponto que
pessoas instruídas e inteligentes, que dedicaram décadas ao estudo do assunto, não conseguem resultados
melhores do que compras e vendas aleatórias.
O uso do chimpanzé no experimento publicado no Wall Street Journal serviu para dramatizar e
satirizar a situação, mas o que se pretende mostrar é que os resultados obtidos por gestores profissionais
são indistintos dos que se poderia obter sorteando aleatoriamente os componentes do portfólio.
Esse fato deveria causar grande preocupação e constrangimento às entidades reguladoras dos
EUA que certificam estes gestores e reconhecem a validade destes certificados.
Outrossim, não se deve pensar que se trata de um problema exclusivo dos EUA. O Brasil não está
melhor. O número de gestores brasileiros com performances positivas nos últimos 15 anos e que
continuam positivos também nos últimos 5 anos, em termos reais (descontando inflação), pode-se contar
nos dedos das mãos. Porém o número de pessoas autorizadas e credenciadas para comercializar produtos
e serviços de investimentos, inclusive recomendações de compras e vendas e administração de carteiras,
é milhares de vezes maior.

3. LÓGICA E MATEMÁTICA DO FENÔMENO DO CHIMPANZÉ

Para que se possa ter uma ideia melhor sobre os motivos pelos quais o chimpanzé teve resultados
melhores que a média dos gestores humanos, suponha um exame constituído por 100 itens de múltipla
escolha, com 2 alternativas em cada item. Digamos que o nível de dificuldade dos itens seja compatível
com o nível de habilidade das pessoas examinadas. Então é esperado que os escores obtidos pelas pessoas
sejam uma combinação do nível de habilidade com o fator sorte.
Uma pessoa que consegue responder corretamente 60 dos 100 itens, deve acertas estes 60 mais
uma parte dos outros 40. Esta parte dos 40 será definida por uma distribuição binomial, cujo pico de
frequência será 20, então o resultado mais provável é que no total acerte 20 + 60 = 80.
Isso não quer dizer que todas as pessoas que conseguem resolver 60 marcarão exatamente 80,
pois embora os 60 pontos “garantidos” sejam fixos, há uma parte que varia com a sorte, que são os 40
“chutados”. Por isso algumas das pessoas que conseguem resolver 60 farão 79 pontos, outras farão 78,
77, 81, 82 etc.
Analogamente, as pessoas que souberem 56 respostas, devem acertas estas 56 mais metade das
44 chutadas, ou seja, espera-se que tenham escore médio 78. Porém algumas que conseguem resolver 56
podem ter um pouco mais de sorte e acertar 25 entre os 44 chutadas, marcando um total de 81 e, com
isso, algumas que conseguem resolver 56 ficam acima da média daquelas que conseguem resolver 60.
 Agora imagine um teste tão difícil que as pessoas examinadas não consigam acertar nenhuma
questão. Pode ser uma prova da Olimpíada Internacional da Matemática, por exemplo, ou os 10 últimos
itens do Sigma Test. Numa situação como esta, diz-se que o teste não é adequado para discriminar entre
os diferentes níveis de habilidade das pessoas examinadas, porque tanto as pessoas com maior nível de
habilidade quanto aquelas com menor habilidade teriam escore 0 se a prova fosse discursiva.
Como a prova é de múltipla escolha, em vez de todas marcarem zero, os escores gerados por
chutes aleatórios terão uma distribuição binomial, porém estes escores não representam os níveis de
habilidade. São simplesmente fruto de flutuações estatísticas. É exatamente essa a situação do chimpanzé
e dos 100 gestores profissionais.
Portanto, embora os gestores sejam muito mais habilidosos que o chimpanzé, bem como alguns
gestores sejam muito mais competentes que outros, o nível de dificuldade da prova é tão alto a ponto de
que, se não houvesse múltipla escolha (subir/cair), todos eles, inclusive os mais habilidosos, teriam
escore 0.
Como as cotações podem se mover em basicamente dois grupos de direções (para cima ou para
baixo), e as probabilidades são quase equivalentes, então as escolhas são como numa prova com 2
alternativas em cada item. A altíssima dificuldade para modelar o Mercado faz com que todos, inclusive
os mais habilidosos, não consigam acertar nenhuma decisão, e isso “achata” todos os escores no nível
mínimo, que é o nível definido pela sorte, assim as diferenças de performances são fruto do acaso. Por
isso não foi observada diferença estatisticamente significativa entre o chimpanzé e a média dos 100
gestores humanos.

4. ABRANGÊNCIA DO PROBLEMA
O estudo com os chimpanzés cobre pequena parte de um problema muito mais amplo. Alguns
professores de investimentos alegam ter “preparado” mais de 100.000 alunos. A dúvida que surge é:
preparado para quê?
Se apenas 1 professor dissemina suas superstições entre 100.000 incautos, qual é o total de
vítimas? Se somar alunos de todos os professores, deve totalizar algo entre 200.000 e 300.000 (não muito
mais devido à redundância de que muitos alunos participam de cursos com vários professores).
É um número alarmante, porque se existem menos de 10 pessoas no Brasil que conseguem de
fato ganhar dinheiro com operações financeiras de forma consistente, e 300.000 que compram algum
produto “educacional” de investimento na expectativa de que venham a se tornar capazes de obter lucro
usando o que aprenderam, algo não está certo.
 Entre as pessoas que ingressam numa faculdade de Engenharia, ou Medicina, ou Direito, e aquelas
que de fato terminam o curso, não há uma proporção de 1:1, porque boa parte abandona o curso sem
concluir. De acordo com reportagem publicada em 2013[5], 44% dos alunos matriculados em faculdades
de Engenharia finalizaram o curso. Engenharia é considerado um dos cursos mais difíceis e com maior
taxa de evasão, mesmo assim quase 50% permaneceram até concluir.
Digamos que nem todos os que terminam o curso de Engenharia estejam suficientemente
capacitados para exercer com diligência as atividades que se espera de sua profissão e gerar lucros a
partir disso. Numa estimativa muito pessimista, podemos supor que apenas 10% se tornam profissionais
bem sucedidos, no sentido de que conseguem ganhar dinheiro exercendo sua profissão.
Agora vamos comparar aos participantes de cursos de investimentos: 0,003% chegam a produzir
resultados positivos e gerar algum lucro com o que aprenderam. Por que 99,997% dos participantes destes
cursos não conseguem ganhar dinheiro? Falta algo aos alunos? Ou o conteúdo dos cursos não oferece
subsídios suficientes para que sejam capazes de obter lucro? Para compreender esse fenômeno, podemos
analisar os resultados de um experimento realizado nos anos 1980 por um dos maiores traders do mundo.
Em 1983, Richard Dennis fez uma aposta com William Eckhardt sobre ser possível treinar
qualquer pessoa para se tornar um trader profissional[6]. Dennis defendia ser possível, enquanto Eckhardt
defendia que era necessário ter aptidões inatas específicas, lapidadas com treinamento.
Dennis publicou um anúncio no Wall Street Journal, recrutando candidatos para receber
treinamento. Cerca de 15.000 pessoas se inscreveram. Ele fez uma seleção por exame escrito, depois uma
entrevista com os candidatos que obtiveram melhores resultados no exame e, no final, selecionou 23
pessoas, às quais ofereceu treinamento por 2 semanas e, em seguida, as colocou para operar. Este grupo
ficou mundialmente conhecido como os Turtle Traders.
Na segunda metade dos anos 1980, com a alta da bolsa, os turtles ganharam bastante e desfrutaram
um sucesso temporário, mas logo ficou evidente que não tinham consistência de longo prazo. Dos 23
turtles, apenas 1 teve sucesso a longo prazo: Jerry Parker, que continua ativo ainda hoje, com
performance média de 12,17% ao ano desde 1988, em seu fundo Chesapeake Capital[7].
Incrivelmente, Dennis achou que venceu a aposta, e várias pessoas em sites, blogs e fóruns citam
essa história como se Dennis tivesse vencido. No entanto está claro que Dennis estava errado, enquanto
a opinião de Eckhardt estava bem mais próxima à realidade.
Considerando que o anúncio no jornal teve alcance de milhões de pessoas, entre as quais houve
uma self-selection que levou 15.000 a se interessarem, e destas 15.000 ele selecionou os 23 que achou
mais qualificados e, depois de os treinar, apenas 1 entre todos eles teve sucesso, então o resultado sugere
claramente que cerca de 1 em 1.000.000 de pessoas tem condições de ficar positiva no Mercado de forma
consistente a longo prazo.
Para que Dennis pudesse apoiar sua tese de que qualquer pessoa pode ganhar no Mercado, desde
que receba treinamento adequado, ele teria que sortear 100 pessoas pelas ruas. Nem pela lista telefônica
valeria, porque em 1984 a posse de um telefone já representava um público mais seleto e a amostra estaria
enviesada.
Além disso, é provável que o “treinamento” de 2 semanas tenha sido quase irrelevante.
Provavelmente Parker teria obtido o mesmo sucesso se não tivesse recebido tal treinamento (talvez
demorasse mais para aprender sozinho).
O que se pode inferir disso? Os fatos são bastante claros: Richard Dennis, um dos melhores traders
do mundo, com resultados comprovados durante décadas, selecionou algumas pessoas que, no seu
julgamento, reuniam os atributos mais importantes para que tivessem alguma chance de obter sucesso no
Mercado, e as treinou pessoalmente. Mesmo assim, apenas uma delas teve sucesso, e não foi tão
expressivo (lucro anual médio de 12%).
Esta é uma parte da resposta ao problema. Mostra que mesmo com um professor excepcional, é
extremamente difícil aprender a operar de modo a gerar lucros de forma consistente. Portanto, mesmo
que os cursos fossem oferecidos por traders competentes e ensinassem algo útil, ainda assim só uma
reduzidíssima parcela da população teria os atributos necessários para conseguir tirar algum proveito dos
ensinamentos, enquanto cerca 99,999% das pessoas perderiam tempo e dinheiro nos cursos e mais
dinheiro tentando usar o que acreditariam ter aprendido nos cursos.
Mas no cenário real é pior, porque não é Richard Dennis que oferece os cursos. Praticamente
todos os vendedores de cursos, livros, palestras etc. estão negativos no mercado. Se os próprios
professores estão perdendo de forma persistente, qual é a probabilidade de que os alunos destas pessoas
consigam aprender algo útil e possam ter algum lucro?
Como há 50% de probabilidade de ganhar por acaso, claro que o fator sorte acaba contribuindo
muito para iludir as multidões, e justamente por isso é que a filtragem deveria ser realizada por uma
entidade fiscalizadora, já que a população não tem conhecimento para isso.
Além de gestores que operam com resultados piores que os de chimpanzés e vendedores de cursos
que são como água com farinha, o problema se estende até bem mais longe. Nos últimos anos, estão na
moda os robôs. A pessoa acha que basta usar tecnologia de ponta, vazia de conteúdo, para ter algum
sucesso.
Embora os robôs estejam no único grupo que tem alguma possibilidade de viabilizar investigações
científicas sobre a qualidade das estratégias utilizadas, o que se observa na prática é que não existe a
menor seriedade dos desenvolvedores. Alguns realmente não sabem o básico sobre os estudos que
precisariam ser realizados para validar uma estratégia. Outros talvez saibam, mas maquiam os resultados
de diferentes maneiras.

5. COMO RESOLVER O PROBLEMA

O assunto é complexo e a solução é difícil. Eliminar abruptamente os agentes que introduzem
ruído no Mercado provocaria uma redução brutal na liquidez. Além disso, não é correto “jogar no mesmo
saco” todos os professores. Um dos melhores treinadores de Xadrez do mundo, Mark Dvoretzky, não é
um grande competidor, mas sua habilidade como treinador é inquestionável, e seus alunos são
frequentemente muito melhores que ele. Outro exemplo é Lazslo Polgar, pai da lendária Judit Polgar. Ele
nem sequer é um bom jogador, mas de suas 3 filhas, às quais ele aplicou seu método de treinamento,
resultaram em uma campeã mundial, uma hors concours e uma entre as melhores do mundo.
Em geral, os melhores professores são também os mais habilidosos em suas atividades, mas há
algumas raras exceções em que o professor pode oferecer excelente bibliografia, excelente método
pedagógico, excelente apoio moral, e como resultado atua como orientador mais do que como professor.
Para dar o passo seguinte, precisaremos conceituar “placebo” no âmbito dos investimentos: Buy
& Hold do índice é praticamente o mesmo que “um chimpanzé operando de olhos vendados”, portanto
pode ser usado como referência de placebo. Qualquer comparação com Buy & Hold serve como teste
para avaliar um investimento. A comparação não deve se limitar à rentabilidade. Também é necessário
comparar o risco (especialmente máximo drawdown) e a homogeneidade histórica.
Antes de apresentar uma proposta de solução ao problema, é importante distinguir entre 4
categorias de cursos:
1. Cursos nos quais se ensina algo consensualmente útil, mas que não possibilita obter lucros no
Mercado, e não se cria no aluno a expectativas de auferir lucro. Alguns exemplos são gerenciamento de
risco, matemática financeira, programação de robôs. Desde que o vendedor não iluda o comprador
fazendo-o acreditar que poderá ganhar com investimentos usando o que aprendeu, não configura
desonestidade.
2. Cursos nos quais se cria a ilusão no aluno de que ele poderá usar o que aprendeu para obter
lucro, como uso de indicadores de análise técnica, ondas de Elliot, análise gráfica etc. Deploravelmente
a esmagadora maioria dos cursos vende exatamente este tipo de ilusão.
3. Cursos que geram lucro por efeito placebo, mas criam no aluno a ilusão de que este lucro
decorre do método utilizado, quando na verdade equivale a escolhas aleatórias. Os usuários de Análise
Técnica, cedo ou tarde acabam percebendo que este recurso é inútil, pois perdem muito rapidamente.
Porém os usuários de Análise Fundamentalista acabam tendo muito mais dificuldade para enxergar a
ineficiência do método que adotam, porque não é muito inferior a Buy & Hold do índice, inclusive pode
gerar um pequeno lucro a longo prazo, e isso alimenta a ilusão por uma vida inteira. É basicamente igual
a um placebo. Talvez os vendedores de cursos de Análise Fundamentalista, em sua maioria, não hajam
de má fé e nem estejam cientes de que estão vendendo água com farinha. Provavelmente acreditam que
a seleção de ativos ou a escolha dos momentos de compra e venda lhes permite ganhar mais do que se o
portfólio fosse composto por sorteio. Contudo, o experimento com o Chimpanzé põe por terra essa
superstição, deixando claro que os resultados obtidos por meio de seleções extremamente criteriosas,
realizadas por profissionais de Wall Street, são um pouco piores que as escolhas feitas por um chimpanzé
com os olhos vendados.
4. Cursos nos quais se ensina algo que realmente possibilite ao aluno ganhar de forma consistente
no Mercado. Até onde sei, não existe e nunca existiu algum curso na categoria “4”. O curso de Richard
Dennis, por exemplo, reprovou mais de 99,99% dos candidatos e 95% dos finalistas. Além de ter uma
taxa de reprovação de quase 100%, não existe curso no Brasil ministrado por um professor cujo histórico
chegue a 1% do nível de sucesso alcançado por Richard Dennis. Aliás, creio desde os anos 1980 não
existe nenhum curso como este no mundo.
Feita esta distinção entre as 4 categorias de cursos, será apresentada, a seguir, uma lista resumida
de procedimentos por meio dos quais se pode atenuar gradualmente uma parte do problema, bem como
se pode resolver imediatamente outra parte.

Critérios para aprovação de gestores, analistas, professores e robôs de investimentos:

Os critérios foram divididos em 3 níveis: contas reais, simulação em tempo real com dinheiro virtual, e
simulação em backtest. Essa divisão é importante para que um gestor capacitado não leve 10 anos para
ser reconhecido. Ao mesmo tempo, é importante para evitar que um gestor sem capacitação seja aprovado
com insuficiência de evidências.
 Real: Histórico de rentabilidade em conta real durante pelo menos 10 anos com performance média
acima de um benchmark (inflação ou CDI), com máximo drawdown menor que o do Ibov no mesmo
período, e alfa de Cronbach dos logaritmos dos lucros mensais acima de 0,7.
 Simulador em tempo real: Histórico de rentabilidade em conta demonstrativa ou simulador durante
pelo menos 15 anos com performance média acima de um benchmark (inflação ou CDI), com
máximo drawdown menor que o do Ibov no mesmo período, e alfa de Cronbach dos logaritmos dos
lucros mensais acima de 0,7.
 Simulador em backtest: Histórico de rentabilidade em backtest durante pelo menos 20 anos com
performance média acima de um benchmark (inflação ou CDI), com máximo drawdown menor que
o do Ibov no mesmo período, alfa de Cronbach dos logaritmos dos lucros mensais acima de 0,7 e
demonstração de similaridade entre backtest e conta real acima de 0,8 no balanço anual médio durante
pelo menos 1 ano.
O certificado deve ser concedido em 2 etapas: o aspirante que atender a um ou mais dos 3 quesitos
acima recebe um certificado em caráter provisório, que valerá por 3 anos, desde que o gestor não gere
perdas superiores a 40% em relação ao balanço inicial. Se em algum momento o equity ficar abaixo de
60% do balanço inicial, o gestor perderá sua licença.
Se ao longo dos 3 anos não houver nenhum momento em que o equity fique abaixo de 60% do
balanço inicial, e se ao final de 3 anos houver lucro acima do índice e acima do CDI, então o gestor terá
mais 10 anos para atuar. Ao longo destes 10 anos não poderá gerar perdas acima de 50% no equity e ao
final de 10 anos precisará estar com performance acima do CDI e acima do índice.
Se atender a estes quesitos, ao final de 10 anos receberá o certificado definitivo. Se não atender a
estes quesitos, mas estiver pelo menos acima da inflação, terá mais 10 anos de oportunidade para tentar
mostrar sua habilidade. Se em 10 anos terminar o período abaixo da inflação, perderá seu certificado.
Mesmo depois que o certificado definitivo tiver sido concedido, se houver perdas substanciais e
que não sejam muito bem justificadas, ou se houver períodos muito longos (10 anos ou mais) com
rentabilidade abaixo da inflação, pode-se submeter o certificado do gestor a uma análise para votação
para anulação.
Os períodos propostos de 10 anos, 15 anos, 20 anos são estimativas aproximadas de modo a
incluir uma variedade suficiente de cenários mercadológicos, para aferir o desempenho do gestor em
diferentes condições, minimizando o fator sorte. Não precisam ser exatamente estas as durações, mas é
importante que sejam períodos longos o suficiente para incluir pelo menos 2, 3 e 4 grandes crises. Para
que haja objetividade, o critério para qualificar uma “grande crise” pode ser um drawdown no índice
maior que 40%.
As exigências para gestores, analistas e professores devem ser basicamente as mesmas. Nos casos
de professores, como a proposta é de que sejam capazes de transmitir o conhecimento e capacitar os
alunos, torna-se necessário a exigência adicional de apresentar evidências de que pelo menos 55% dos
alunos se tornaram capazes de ganhar mais que um chimpanzé.
Esse detalhe é importante. Se uma pessoa afirma que pode ganhar dinheiro lutando Boxe, e
apresenta evidências de que realmente consegue, isso não é suficiente para que se acredite que ela
também será capaz de educar/treinar outras pessoas para se tornarem profissionais de Boxe. Muito menos
de 1 em cada 100.000 pessoas consegue ganhar a vida lutando Boxe e mesmo estas que conseguem,
raramente algum de seus alunos também conseguirá. Com investimentos é ainda mais difícil, e também
mais perigoso, porque não aparenta ser tão difícil devido ao fator sorte. Como há cerca de 50% de
probabilidade de acertar por sorte em cada operação, é muito fácil a pessoa se iludir achando que seu
método está obtendo lucro graças à eficiência do método.
Só depois de um período suficientemente longo e uma quantidade suficientemente grande de
operações, numa variedade suficientemente ampla de cenários é que se pode distinguir resultados obtidos
por sorte de resultados que indiquem uma estratégia superior, e mesmo assim essa distinção não é óbvia
e requer um conhecimento razoável de Estatística.

Aprovação de artigos, cursos, palestras, professores etc.

Neste ponto é importante não ultrapassar os limites assegurados pela liberdade de expressão. Ao
mesmo tempo, é imprescindível que se estabeleça um controle de qualidade do que é publicado e
ensinado.
Em linhas gerais, espera-se que um artigo, curso ou palestra de qualidade professe conhecimentos
solidamente estabelecidos, em vez de superstições, palpites e opiniões pessoais. Por isso a filtragem pode
ser baseada na eficiência do conteúdo a ser transmitido.
Um curso honesto pode ensinar aspectos jurídicos dos investimentos, ou ensinar a programar para
que se possa implementar uma estratégia automática, ou ensinar métodos estatísticos para gerenciamento
de risco, ou teoria dos jogos, ou matemática financeira.
Há muitas possibilidades de conteúdos que podem ser ensinados, que sejam úteis, que sejam bem
fundamentados, que não criem falsas expectativas nos alunos. Quaisquer destes conteúdos podem ser
aprovados sem qualquer restrição, desde que sigam os padrões vigentes da literatura reconhecida em
cada uma destas áreas.
Porém nos casos em que o professor alega que vai ensinar um método capaz de gerar algum lucro,
seja por meio de análise técnica, fundamentalista, gráfica, intuitiva ou qualquer coisa, ele precisa
apresentar um histórico de resultados comprovando que o método a ser ensinado produz os efeitos que
ele alega, bem como precisará mostrar que os alunos são capazes de aprender e aplicar este método.
Se ele puder apresentar um histórico de que conseguiu resultados acima de Buy & Hold do índice
nos últimos 10 anos, terá o direito provisório de ensinar durante 3 anos. Em seguida, será feito um
levantamento dos resultados obtidos por seus alunos, para apurar se o ensinamento produziu algum
efeito. Entre pessoas (ou chimpanzés) operando aleatoriamente, espera-se que 50% fiquem acima de Buy
& Hold do índice e 50% fiquem abaixo.
 Portanto será necessário que pelo menos 55% dos alunos obtenham resultados melhores do que
Buy & Hold do índice. Se menos de 55% dos alunos nos últimos 3 anos superarem Buy & Hold do índice,
o professor deve perder sua licença para ensinar, pois não haverá a mínima evidência de que seus
ensinamentos estão proporcionando a seus alunos qualquer vantagem competitiva em comparação a um
chimpanzé. Uma nova avaliação com os alunos deve ser feita depois de 10 anos, para confirmar ou anular
a licença definitiva.
É muito frequente a falácia utilizada por professores de value investing de que este é o método
utilizado por Buffett, portanto estaria validado nos 59 anos de sucesso de Buffett. Esta alegação não
procede. A verdade é que o professor não sabe e não compreende o método usado por Buffett. Se
soubesse e compreendesse, ganharia tanto quanto Buffett. O que ele pretende ensinar é uma interpretação
superficial, incompleta e distorcida do que ele acredita ser o método utilizado por Buffett, e os resultados
reais do que ele ensinará estão refletidos na carteira histórica dele, não na carteira de Buffett.
Portanto seria um erro grave usar o histórico de Buffett para justificar o ensino de tal método. A
menos que o próprio Buffett fosse o professor. Se o professor for outra pessoa, então é o histórico dessa
pessoa que deve ser tomado como referência para avaliar se ela está capacitada.

EXCEÇÕES:
Tanto Buffett, em 1956, quanto Soros, em 1968, não seriam aprovados como gestores nem para
qualquer outra função listada acima, com base nestes critérios. Isso levou o amigo J.A.L.J. a sugerir
alterações nos critérios, de modo a torná-los compatíveis com a aprovação destes lendários gestores.
Isso cria algumas dificuldades, porque embora Soros e Buffett fossem notáveis desde aquela
época, no início de suas carreiras não havia elementos suficientes que possibilitassem prever o sucesso
que alcançariam. Estes elementos só foram se tornando conhecidos à medida que seus ganhos foram se
concretizando. Portanto, embora uma avaliação retroativa possa sugerir que Buffett e Soros deveriam ser
aprovados, esta é uma avaliação post facto.
Por exemplo, em 1905, Einstein era tão brilhante quanto nas décadas seguintes, mas ainda não
era reconhecido. Era um anônimo perdido no meio da multidão, e não era levado a sério. Inclusive seu
“amigo” Marcel Grossmann não quis “desperdiçar” seu precioso tempo para ajudar Einstein com a
matemática necessária para formalizar a Teoria Geral da Relatividade. Em vez de tratar da parte
matemática, Grossmann apenas fez algumas sugestões bibliográficas a Einstein, para que, se ele
desejasse, ele próprio aprendesse sobre tensores e fizesse o trabalho.
Com isso, Grossmann entrou para a história como um semianônimo, com pequeno papel
figurativo, sendo que numa carta de Einstein para Lorentz, o brilhante físico sugeriu que teria
mencionado Grossman como co-autor da Teoria da Relatividade, se Grossmann o tivesse ajudado com a
formalização e os cálculos. Quando finalmente Einstein atingiu o domínio necessário das ferramentas
matemáticas de que precisava, pôde revisar alguns de seus cálculos de 1911 e fazer novas previsões sobre
o ângulo em que a luz deveria ser desviada ao passar pelas proximidades do Sol, e somente em 1919,
com o eclipse observado em Sobral e Príncipe, é que sua obra foi reconhecida.
Quem poderia ser culpado por não reconhecer os méritos de Einstein em 1905? Havia várias
outras tentativas para explicar os resultados obtidos por Michelson e Morley, que assumiam diferentes
premissas e chegavam em diferentes resultados. A teoria de Einstein era mais uma. Para saber qual das
teorias encontraria melhor respaldo nos dados experimentais, seria necessário testar mediante observação
e aferição. Assim, transcorreram alguns anos até que os testes fossem realizados e as hipóteses de Einstein
verificadas experimentalmente e ganhassem o status de “teoria”.
Com Buffett e Soros a situação é semelhante. Hoje sabemos que são gestores extraordinários,
assim como eram desde 1956 e 1968, porém naquela época não havia dados suficientes para saber. O
máximo que se poderia fazer seria aplicar testes que pudessem prognosticar estes resultados. Os exames
da época se mostraram extremamente ineficientes, porque além de ambos não serem aprovados, ainda
por cima vários outros gestores menos qualificados foram aprovados, e quase todos estes aprovados não
apresentaram resultados melhores que os de um chimpanzé.
Um exame que possibilitaria a correta identificação do potencial de Buffett e Soros e, ao mesmo
tempo, filtraria corretamente a grande maioria dos gestores insuficientemente qualificados, seria uma
espécie de backtest fundamentalista. Este será tema para um próximo artigo.

CONCLUSÃO
Este artigo não pretende apresentar uma solução definitiva ao problema, mas apenas dar o
primeiro passo no sentido de incentivar uma fiscalização mais rigorosa e justa, com exigências mais
adequadas. Ao mesmo tempo, esclarecer o público sobre alguns pontos importantes, tais como a real
expectativa que se pode ter ao entregar o dinheiro para ser administrado por um gestor que não seja um
dos melhores do mundo.

[1] http://www.saturnov.com/artigos/324-chimpanzes-podem-operar-melhor-que-gestores-profissionais
http://www.saturnov.com/artigos/334-importante-esclarecimento-sobre-o-chimpanze-e-os-gestores
http://www.automaticfinances.com/monkey-stock-picking/
http://www.wsj.com/articles/SB10001424052748704893604576200252914852590
[2] https://www.mql5.com/pt/code/mt4/experts
http://mt4talk.com/viewforum.php?id=3
[3] http://www.infomoney.com.br/onde-investir/ranking-de-fundos
[4] http://www.infomoney.com.br/onde-investir/renda-fixa/noticia/3202048/105-milhoes-mega-sena-
renderiam-apartamento-por-mes
[5] http://g1.globo.com/educacao/noticia/2013/07/so-44-dos-alunos-de-engenharia-da-ultima-decada-
terminaram-o-curso.html
[6] https://en.wikipedia.org/wiki/Richard_Dennis
http://www.originalturtletrader.com/turtle-story.htm
http://www.investopedia.com/articles/trading/08/turtle-trading.asp
[7] http://ctaperformance.com/chesapeake