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Tasa Interna de Retorno (TIR)

La Tasa Interna de Retorno (TIR) es la tasa de interés o rentabilidad que ofrece una
inversión. Es decir, es el porcentaje de beneficio o pérdida que tendrá una inversión
para las cantidades que no se han retirado del proyecto.
Es una medida utilizada en la evaluación de proyectos de inversión que está muy
relacionada con el Valor Actualizado Neto (VAN). También se define como el valor de la
tasa de descuento que hace que el VAN sea igual a cero, para un proyecto de inversión
dado.
La tasa interna de retorno (TIR) nos da una medida relativa de la rentabilidad, es decir, va a
venir expresada en tanto por ciento. El principal problema radica en su cálculo, ya que el
número de periodos dará el orden de la ecuación a resolver. Para resolver este problema se
puede acudir a diversas aproximaciones, utilizar una calculadora financiera o un programa
informático.

¿Cómo se calcula la TIR?


También se puede definir basándonos en su cálculo, la TIR es la tasa de descuento que
iguala, en el momento inicial, la corriente futura de cobros con la de pagos, generando un
VAN igual a cero:

Ft son los flujos de dinero en cada periodo t


I0 es la inversión realiza en el momento inicial ( t = 0 )
n es el número de periodos de tiempo

Criterio de selección de proyectos según la Tasa interna de retorno

El criterio de selección será el siguiente donde “k” es la tasa de descuento de flujos elegida
para el cálculo del VAN:
 Si TIR > k , el proyecto de inversión será aceptado. En este caso, la tasa de
rendimiento interno que obtenemos es superior a la tasa mínima de
rentabilidad exigida a la inversión.
 Si TIR = k , estaríamos en una situación similar a la que se producía cuando el
VAN era igual a cero. En esta situación, la inversión podrá llevarse a cabo si
mejora la posición competitiva de la empresa y no hay alternativas más favorables.
 Si TIR < k , el proyecto debe rechazarse. No se alcanza la rentabilidad mínima
que le pedimos a la inversión.

Representación gráfica de la TIR

Como hemos comentado anteriormente, la Tasa Interna de Retorno es el punto en el cuál el


VAN es cero. Por lo que si dibujamos en un gráfico el VAN de una inversión en el eje de
ordenadas y una tasa de descuento (rentabilidad) en el eje de abscisas, la inversión será una
curva descendente. El TIR será el punto donde esa inversión cruce el eje de abscisas, que es
el lugar donde el VAN es igual a cero:
Si dibujamos la TIR de dos inversiones podemos ver la diferencia entre el cálculo del VAN
y TIR. El punto donde se cruzan se conoce como intersección de Fisher.

Inconvenientes de la Tasa interna de retorno

Es muy útil para evaluar proyectos de inversión ya que nos dice la rentabilidad de dicho
proyecto, sin embargo tiene algunos inconvenientes:

 Hipótesis de reinversión de los flujos intermedios de caja: supone que los flujos
netos de caja positivos son reinvertidos a “r” y que los flujos netos de caja negativos
son financiados a “r”.
 La inconsistencia de la TIR: no garantiza asignar una rentabilidad a todos los
proyectos de inversión y existen soluciones (resultados) matemáticos que no
tienen sentido económico:
 Proyectos con varias r reales y positivas.
 Proyectos con ninguna r con sentido económico.

Ejemplo de la TIR

Supongamos que nos ofrecen un proyecto de inversión en el que tenemos que invertir 5.000
euros y nos prometen que tras esa inversión recibiremos 2.000 euros el primer año y 4.000
euros el segundo año.
Por lo que los flujos de caja serían -5000/2000/4000

Para calcular la TIR primero debemos igualar el VAN a cero (igualando el total de los
flujos de caja a cero):

Cuando tenemos tres flujos de caja (el inicial y dos más) como en este caso tenemos una
ecuación de segundo grado:

-5000(1+r)^2 + 2000(1+r) + 4000 = 0.

Esta ecuación la podemos resolver y resulta que la r es igual a 0,12, es decir una
rentabilidad o tasa interna de retorno del 12%.

Cuando tenemos solo tres flujos de caja como en el primer ejemplo el cálculo es
relativamente sencillo, pero según vamos añadiendo componentes el cálculo se va
complicando y para resolverlo probablemente necesitaremos herramientas informáticas
como excel o calculadoras financieras.

Otro ejemplo de la TIR…

Veamos un caso con 5 flujos de caja: Supongamos que nos ofrecen un proyecto de
inversión en el que tenemos que invertir 5.000 euros y nos prometen que tras esa inversión
recibiremos 1.000 euros el primer año, 2.000 euros el segundo año, 1.500 euros el tercer
año y 3.000 euros el cuarto año.

Por lo que los flujos de caja serían -5000/1000/2000/2500/3000

Para calcular la TIR primero debemos igualar el VAN a cero (igualando el total de los
flujos de caja a cero):

En este caso, utilizando una calculadora financiera nos dice que la TIR es un 16%. Como
podemos ver en el ejemplo de VAN, si suponemos que la TIR es un 3% el VAN será de
1894,24 euros.
La fórmula de excel para calcular el TIR se llama precisamente “tir”. Si ponemos en
distintas celdas consecutivas los flujos de caja y en una celda separada incorporamos el
rango entero nos dará el resultado de la TIR.

Comparación entre VAN y TIR

A la hora de estudiar la viabilidad económica de un negocio o proyecto de inversión, los


parámetros del Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR) pueden
servirnos de ayuda en la toma de decisión, no obstante, hay que tener claro que estos
criterios no siempre coinciden, tienen sus limitaciones y sus resultados podrían ser
inconsistentes en algunos casos. Por tanto, vamos a poner sobre la mesa estos dos
procedimientos para analizarlos conjuntamente.
La primera diferencia a mencionar es la forma de estudiar la rentabilidad de un proyecto.
El VAN lo hace en términos absolutos netos, es decir, en unidades monetarias, nos
indica el valor del proyecto a día de hoy; mientras la TIR, nos da una medida relativa, en
tanto por ciento.
Estos métodos también se diferencian en el tratamiento de los flujos de caja. Por un lado, el
VAN considera los distintos vencimientos de los flujos de caja, dando preferencia a los
más próximos y reduciendo así el riesgo. Asume que todos los flujos se reinvierten a la
misma tasa K, tasa de descuento que se emplea en el propio análisis. Por otro lado, la
TIR no considera que los flujos de caja se reinviertan periódicamente a la tasa de descuento
K, sino a un tanto de rendimiento r, sobrestimando la capacidad de inversión del
proyecto.

Ejemplo de comparación entre VAN y TIR

Veamos un breve ejemplo para aclarar esta última idea. ¿Qué supone que una inversión
tenga una tasa interna de retorno del 40%? Según el criterio de la TIR, significaría que al
cabo de un año los fondos obtenidos se reinvertirían a un 40% y así con los fondos del
segundo año y sucesivos. Hipótesis alejada de la realidad.

El siguiente gráfico muestra la relación que existe entre el VAN y la TIR.


Podemos observar que existen tantos VAN para un proyecto como tasas de descuento se
empleen. En relación a la TIR, el gráfico muestra que sólo existe una, sin embargo, no es
siempre así, depende de la estructura de los flujos de caja de la inversión. A
continuación queda explicado.
Centrándonos en los resultados que ofrecen, vamos a ver que pueden existir discrepancias
según el tipo de inversión del que se trate.

En el caso de inversiones simples, ambos métodos coinciden en la decisión de aceptación


o rechazo del proyecto. Sin embargo, en la jerarquización de inversiones es posible que
cada método las ordene de manera diferente.
En inversiones no simples los conflictos de decisión pueden surgir incluso en la aceptación
o rechazo de la inversión.
Veamos los diferentes casos que podemos encontrarnos cuando analizamos inversiones,
que como ya se ha dicho, dependerán de la naturaleza de las mismas, sean simples o no
simples.

Primer caso: tanto el VAN como la TIR dan los mismos resultados de decisión y de
jerarquización de las inversiones (inversiones simples)
Conclusiones: ambos métodos establecen que los proyectos son rentables y que el proyecto
B es preferible al A.
Segundo caso: tanto el VAN como la TIR dan los mismos resultados de decisión pero no
coinciden al ordenar las inversiones (inversiones simples)

Conclusiones: los dos criterios muestran que las inversiones son rentables, pero discrepan a
la hora de jerarquizar las inversiones. Según el VAN, B es más rentable que A, sin
embargo, por el criterio de la TIR elegiríamos en primer lugar A que tiene una TIR mayor
que B.

Tercer caso: proyectos con más de una TIR (inversión no simple)

Conclusiones: ¿qué significa que el proyecto tenga dos TIR? Dos valores hacen que el
VAN sea cero, lo que genera problemas en la aplicación del criterio de la TIR para analizar
la inversión, ya que no se sabe que TIR usar como referencia para compararla con la tasa de
descuento (K).

No olvidemos que la regla de decisión es:


TIR > k aceptar inversión

TIR = k indiferente

TIR < k rechazar inversión

Este fenómeno se debe a que el signo de los flujos netos de caja cambia más de una vez.

Cuarto caso: proyecto sin tir (inversión no simple)

Conclusiones: si el proyecto no tiene TIR, no podrá utilizarse este criterio en la toma de


decisión.

Dificultades en el uso de la TIR

 Criterio de aceptación o rechazo. El criterio general sólo es cierto si el proyecto es


del tipo "prestar", es decir, si los primeros flujos de caja son negativos y los siguientes
positivos. Si el proyecto es del tipo "pedir prestado" (con flujos de caja positivos al
principio y negativos después), la decisión de aceptar o rechazar un proyecto se toma
justo al revés:

 Si TIR >r Se rechazará el proyecto. La rentabilidad que nos está requiriendo


este préstamo es mayor que nuestro costo de oportunidad.

 Si TIR <= r Se aceptará el proyecto.

 Comparación de proyectos excluyentes. Dos proyectos son excluyentes si solamente


se puede llevar a cabo uno de ellos. Generalmente, la opción de inversión con la TIR
más alta es la preferida, siempre que los proyectos tengan el mismo riesgo, la misma
duración y la misma inversión inicial. Si no, será necesario aplicar el criterio de la TIR
de los flujos incrementales.

 Proyectos especiales, también llamado el problema de la inconsistencia de la TIR. Son


proyectos especiales aquellos que en su serie de flujos de caja hay más de un cambio de
signo. Estos pueden tener más de una TIR, tantas como cambios de signo, lo cual
obedece a la presencia de la regla de los signos de Descartes. Esto complica el uso del
criterio de la TIR para saber si aceptar o rechazar la inversión. Para solucionar este
problema, se suele utilizar la TIR Corregida. También la inconsistencia de la TIR tiene
lugar cuando existen proyectos que no tienen TIR.6

Ejemplo
Supongamos una inversión que nos da estos flujos de caja:
Seguimiento de flujos de caja

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Flujo de caja 31 -72 91 22

Ahora tenemos flujos de caja negativos. Al resolver la TIR para este caso con métodos
recursivos podemos dar hasta con 2 TIR diferentes, correspondientes a los cambios de
signo de los flujos de caja (no al número de flujos de caja negativos).
Para calcular la TIR, llamada en estos casos TIRC (TIR Corregida) hay que hacer un
análisis año por año del saldo del proyecto/inversión. Con una ROI = 20% y un K = 12%
(Coste de financiación) y una duración del proyecto de 5 años obtendríamos un saldo
acumulado de 82,3. El cálculo de la TIRC es sencillo:

; donde D = desembolso inicial


Para el ejemplo anterior, con D = -200 hubiéramos obtenido una TIRC de -19%, con lo que
estaríamos perdiendo dinero con total seguridad. Es claro, ya que invertimos 200 para
recibir un total acumulado de 82,3.

Interpretación
Este es un término un poco ambiguo de interpretar. En resumen, este parámetro ayuda a
tomar la decisión de si una inversión es rentable o no, vamos a verlo:
Tenemos un proyecto A. Este proyecto, nos garantiza unos Flujos de Caja en t años. Para
visualizar la idea, escogemos t = 1, es decir un sólo año. De acuerdo a lo descrito
previamente:
Es decir, hemos transcrito los Flujos de Caja generados anteriormente a la inversión inicial
más una cierta ganancia (en porcentaje).
Ahora bien, en el mercado encontramos productos que nos pueden dar una rentabilidad r,
conocida como Required Rate of Return), como puede ser un bono que nos de por ejemplo
un 10%. Esto no es más que un coste de oportunidad, es decir, pese a que los cálculos para
calcular esta r puedan ser complicados la podemos pensar como la inversión más fácil que
podríamos encontrar en el mercado o bien como la inversión que estamos descartando por
haber escogido otra.
Entonces sabidos y fijados los Flujos de Caja y la TIR, descontaríamos los Flujos de
Caja con esta r , como si hubiéramos re-invertido los Flujos de Caja en el producto que
ofrece la rentabilidad r y ahora la quisiéramos descontar para saber el Valor Presente Neto
de la inversión. De nuevo, con t = 1, de manera ilustrativa:

Por ejemplo;
Una r = 0 quiere decir que no hemos encontrado en el mercado ninguna inversión que nos
de rentabilidad. Entonces no descontaríamos nada. Como la TIR suele ser mayor que 0, la
decisión sería la de invertir.
Una r > TIR quiere decir que en el mercado hemos encontrado una inversión que nos da
un retorno mayor que el equivalente de los Flujos de Caja a porcentaje de retorno, ergo la
decisión sería la de no invertir en el producto con estos Flujos de Caja y sí en el producto
que ofrece la rentabilidad r, si se quiere.
Una r < TIR quiere decir que en el mercado hemos encontrado una inversión que nos da
un retorno menor que el equivalente de los Flujos de Caja a porcentaje de retorno, ergo la
decisión sería la de invertir en el producto con estos Flujos de Caja y no en el producto que
ofrece la rentabilidad r, si se quiere.

Análisis Incremental.

Cuando se consideran dos o más alternativas mutuamente excluyentes, la ingeniería

económica es capaz de identificar la alternativa que se considera mejor económicamente.

Como se demostró, para hacerlo se utilizan las técnicas VP y VA. Ahora se examina el

procedimiento para emplear las técnicas de tasa de rendimiento con la finalidad de

identificar la mejor.
Bajo algunas circunstancias, los valores de las TR de los proyectos no proporcionan el

mismo ordenamiento de alternativas que los análisis de VP o de VA. Esta situación no

ocurre si se realiza un análisis de la TR del flujo de efectivo incremental.

PROCEDIMIENTO

 Es necesario preparar una tabulación del flujo de efectivo incremental entre dos
alternativas para preparar un análisis TR incremental. Un formato estandarizado para la
tabulación simplificará este proceso.
 Si las alternativas tienen vidas iguales, el análisis será del año irá de 0 hasta n. Si las
alternativas tienen vidas desiguales, el análisis será del año irá de 0 al MCM (mínimo
común múltiplo) de las dos vidas. El uso del MCM es necesario porque el análisis TR
incremental requiere la comparación de servicio igual entre alternativas.

Flujo de efectivo incremental = Flujo de efectivoB – Flujo de efectivoA

Sólo con propósitos de simplificación, tome la convención de que entre dos alternativas, la

alternativa con la mayor inversión inicial se considerará como alternativa B.

Ejemplo:

Una compañía de herramientas y troqueles en Pittsburg está considerando la compra de una

prensa de perforación con un software de lógica difusa para mejorar la precisión y reducir

el desgaste de herramientas. La compañía tiene la oportunidad de comprar una máquina

poco usada por $15 000 o una nueva por $21 000. Puesto a que la nueva máquina es de un

modelo más moderno, se espera que su costo de operación sea de $7 000 anuales, mientras

que el de la máquina usada sería de $8 200 anuales. Se estima que cada máquina tendrá una

vida de 25 años con un valor de salvamento de 5%. Tabule el flujo de efectivo incremental

de las dos alternativas.


Flujo de efectivo

Flujo de efectivo
Año Alternativa 1 Alternativa 2 incremental
(usada) (nueva)

0 -15000 -21000 -6000

1-25 -8200 -7000 1200

25 750 1050 300

Total -219250 -194950 24300

Si la tasa de rendimiento disponible a través de los flujos de efectivo incrementales iguala o

excede la TMAR, debe elegirse la alternativa asociada con la inversión adicional.

No sólo el rendimiento sobre la inversión adicional debe alcanzar o exceder la TMAR, sino

también el rendimiento sobre la inversión, que es común a ambas alternativas, debe

alcanzar o exceder la TMAR. En concordancia, antes de iniciar un análisis de TR

incremental, se aconseja determinar la tasa interna de rendimiento i* para cada alternativa.

(Desde luego, es mucho más sencillo en una evaluación por computadora que en una

realizada a mano.) Esto puede realizarse sólo para alternativas de ingreso, puesto que las

alternativas de servicio sólo tienen flujos de efectivo de costo (negativos) y no puede

determinarse ninguna i*. La directriz es como se presenta a continuación:

Para múltiples alternativas de ingreso, calcule la tasa interna de rendimiento i* para cada

alternativa, y elimine todas las alternativas que tengan i* < TMAR. Compare las

alternativas restantes de manera incremental.


El procedimiento completo (manual o en hoja de cálculo) para análisis de TR incremental

de dos alternativas es el siguiente:

 Ordene las alternativas por monto de la inversión o costo inicial, empezando con la más
baja, llamada A. La alternativa con la inversión inicial más alta está en la columna
rotulada B en la tabla 8.1.

 Desarrolle las series del flujo de efectivo y las de flujo de efectivo incrementales
utilizando el MCM de los años, suponiendo la reinversión en las alternativas.

 Dibuje un diagrama de flujo de efectivo incremental, si es necesario.

 Cuente el número de cambios de signo en la serie del flujo de efectivo incremental para
determinar si hay presentes tasas de rendimiento múltiples. De ser necesario, utilice el
criterio de Norstrom sobre series de flujo de efectivo acumulativas incrementales para
determinar si existe una sola raíz positiva.
 Formule la ecuación de VP para los flujos de efectivo incrementales y determine i*B –
A utilizando ensayo y error, manual o mediante funciones de hoja de cálculo.

 Elija la mejor alternativa, desde el punto de vista económico, del modo siguiente:

Si i*B – A < TMAR, seleccione la alternativa A.

Si i*B – A ≥ TMAR, la inversión adicional está justificada; seleccione la alternativa B.

Ejemplo

En 2000, Bell Atlantic y GTE se fusionaron para formar una gigantesca corporación de

telecomunicaciones denominada Verizon Communications. Como se esperaba, algunas

incompatibilidades de equipo tuvieron que rectificarse, especialmente para los servicios de

larga distancia e internacional inalámbrica y de video. Un equipo tiene dos proveedores:

una firma (A) estadounidense y una firma (B) asiática. Se necesitaron aproximadamente 3

000 unidades de este equipo. Se proporcionaron estimaciones para los vendedores A y B


por cada unidad. Determine qué vendedor debe seleccionarse si la TMAR es 15% anual.

Muestre las soluciones obtenidas a mano.

Concepto A B

Costo inicial $ –8 000 –$13 000

Desembolsos anuales $ –3 500 –$ 1 600

Valor de salvamento $0 $ 2 000

Vida, años 10 5
Se debe de elegir la opción A.
Tasa Interna de Retorno (TIR): ¿Cuándo utilizar la TIR?

Supongamos que tienes la oportunidad de invertir en una nueva empresa, y a la vez tu

banco te ofrece un producto financiero de bajo riesgo con un 5% de interés. Bajo esta

circunstancia, decides calcular el TIR de la nueva empresa, obteniendo por resultado un

8,7%. Con estos resultados, conviene invertir en la empresa, ya que obtendrás una

rentabilidad mayor.

También podría ser el caso de que un emprendedor en busca de inversión te presente un

business plan que contempla una rentabilidad positiva a 5 años. Antes de aceptar el

proyecto, deberías calcular el TIR, teniendo en mente tu tasa mínima de corte, bajo la cual

no estarás dispuesto a invertir.

Tasa Interna de Retorno (TIR): Consejos finales

Es importante tener en cuenta que la TIR se basa en estimaciones de rendimiento futuro, las

cuales pueden variar en el tiempo. Un proyecto depende de muchos factores, como el

precio de los insumos, disrupciones tecnológicas, la gestión interna y muchos otros.


Otro problema es que en el caso de empresas que tengan flujos de caja que varíen entre

números negativos y números positivos entre un periodo y otro, la fórmula de la TIR pierde

su precisión. En estos casos se puede recurrir a una fórmula ajustada de la TIR.

Tampoco es recomendable utilizar solo la TIR para evaluar un proyecto, existen otros

factores también muy importantes a considerar como el análisis fundamental, el riesgo del

proyecto, el análisis costo-beneficio o las situaciones de contexto específicas.

Tasa Interna de Retorno (TIR): Conclusiones

En síntesis, la TIR es una herramienta muy importante para tomar la decisión de llevar a

cabo un nuevo proyecto, ya que permite ponderar otras opciones de rentabilidad con menor

riesgo y determinar si el proyecto es viable o no. Es importante considerarla como una

herramienta más dentro de otros medios existentes para evaluar un proyecto, ya que por sí

sola puede perder de vista otros aspectos que generen valor al proyecto.

Al generar un valor cuantitativo que puede ser comparado con otras opciones de

rentabilidad, es una valoración de gran utilidad en tiempos como este, donde los cambios

del mercado nos obligan a revisar constantemente nuestras inversiones.


Bajo algunas circunstancias, los valores de las TR de los proyectos no proporcionan el
mismo ordenamiento de alternativas que los análisis de valor presente (VP) o de valor
anual (VA). Esta situación no ocurre si se realiza un análisis de la TR del flujo de
efectivo incremental.
Cuando se evalúan proyectos independientes, no es necesario el análisis incremental entre
proyectos. Cada proyecto se evalúa por separado, y puede seleccionarse más de uno. En
consecuencia, la única comparación para cada proyecto es con la alternativa de no hacer
nada. La TR se utiliza para aceptar o rechazar cada proyecto independiente.
Cálculo del flujo de efectivo incremental para análisis con TR
Es necesario preparar una tabulación del flujo de efectivo incremental entre dos alternativas
para preparar un análisis TR incremental. Un formato estandarizado para la fabulación
simplificara este proceso. En la tabla 1 se muestra los encabezados de columna. Si las
alternativas tienen vidas iguales, la columna de año ira de 0 hasta n. Si las alternativas
tienen vidas desiguales, la columna de año ira de 0 al mínimo común múltiplo (MCM) de
las dos vidas.
El uso del MCM es necesario porque el análisis TR incremental requiere la comparación
de servicio igual entre alternativas. Por lo tanto, todas las suposiciones y requerimientos
desarrollados con antelación se aplican para cada evaluación de TR incremental. Cuando se
usa el MCM de las vidas, el valor de salvamento y la reinversión en cada alternativa se
muestran en los tiempos apropiados.
Solo con propósitos de simplificación, tómese la convención de que entre dos alternativas,
la alternativa con la mayor inversión inicial se considerara como alternativa B. Entonces:

La inversión inicial y los flujos de efectivo anuales para cada alternativa (con exclusión del
valor de salvamento) ocurren en uno de los dos patrones siguientes:
 Alternativa de ingreso, donde existen flujos de efectivo tanto negativos como positivos.
 Alternativa de servicio, donde todos los flujos de efectivo estimados son negativos.
En cualquier caso, la ecuación 1 se usa para determinar la serie de flujos de efectivo
incrementales con el signo de cada flujo de efectivo determinado cuidadosamente.
Tabla N° 1: Formato para tabulación de un flujo de efectivo incremental
Ejemplo I:
Una compañía de herramientas y troqueles de Miami esta considerando la compra de
una prensa de perforación con un software de lógica difusa para mejorar la precisión y
reducir el desgaste de herramientas. La compañía tiene la oportunidad de comprar una
maquina poco usada por $15.000 o una nueva por $21.000. Puesto a que la nueva maquina
es de un modelo mas moderno, se espera que su costo de operación sea de $7.000 anuales,
mientras que el de la maquina usada seria de $8.200 anuales. Se estima que cada maquina
tendrá una vida de 25 años con un valor de salvamento de 5%. Tabule el flujo de efectivo
incremental de las dos alternativas.
Respuesta:
El flujo de efectivo incremental se presenta en la tabla 2. Usando la ecuación 1, la resta
realizada es (nueva-usada), ya que la maquina nueva inicialmente costara mas. Los valores
de salvamento en el año 25 se han separado del flujo de efectivo ordinario para lograr
mayor claridad. Cuando los desembolsos son los mismos para un número de años
consecutivos, solo para soluciones a mano, se ahorra tiempo haciendo un solo listado de
flujo de efectivo, como se ha hecho para los años 1 a 25. Sin embargo, recuerde que se
combinaron diversos años cuando se realizo el análisis. Este enfoque no se puede utilizar en
las hojas de cálculo.

Tabla N° 2: Tabulación del flujo de efectivo para el ejemplo I


Cuando se restan las columnas del flujo de efectivo, la diferencia entre los totales de las dos
series de flujo de efectivo debe ser igual al total de la columna de flujo de efectivo
incremental, lo cual solo servirá para verificar las operaciones de suma y resta al preparar la
tabulación. No es una base para elegir una alternativa.
Ejemplo II:
Plumrose C.A ha solicitado a sus principales ingenieros de proceso que evalúen dos tipos
diferentes de convertidores para la línea de curación de tocino. El de tipo A tiene un costo
inicial de $70.000 y una vida de 8 años. El de tipo B tiene un costo inicial de $95.000 y una
esperanza de vida de 12 años.
Se espera que el costo anual de operación para el de tipo A sea $9.000; mientras que para el
de tipo B, $7.000. Si los valores de salvamento son $5.000 y $10.000 para los tipos A y B,
respectivamente, tabule el flujo de efectivo incremental utilizando su MCM.
Respuesta:
El MCM entre 8 y 12 es 24 años. En la tabulación del flujo de efectivo incremental para 24
años (tabla 3), se observa que los valores de reinversión y de salvamento se muestran en los
años 8 y 16 para el de tipo A, y en el año 12 para el de tipo B.

Tabla N° 3: Tabulación del flujo de efectivo incremental para el ejemplo II


El empleo de una hoja de cálculo para obtener flujos de efectivo incrementales requiere una
entrada para cada año hasta el MCM de cada alternativa. Por consiguiente, quizá sean
necesarias algunas combinaciones de flujos de efectivo antes de que se realice la entrada
para cada alternativa. Es importante acotar que los primeros 8 de los 24 años en la tabla 3
deberían aparecer como se presenta a continuación, cuando se ingresan en una hoja
de cálculo.

Año Tipo A Tipo B Flujo de efectivo incremental

0 $-70.000 $-95.000 $-25.000

1 -9.000 -7.000 +2.000

2 -9.000 -7.000 +2.000


3 -9.000 -7.000 +2.000

4 -9.000 -7.000 +2.000

5 -9.000 -7.000 +2.000

6 -9.000 -7.000 +2.000

7 -9.000 -7.000 +2.000

8 -74.000 -7.000 +67.000

Etc.

Figura N° 1
Interpretación de la tasa de rendimiento sobre la inversión adicional
El flujo de efectivo incremental en el año 0 de las tablas 2 y 3 refleja la inversión o costo
adicional requerido si se elige la alternativa con el mayor costo inicial. Esto es importante
en un análisis de TR incremental con el propósito de determinar la TR ganada sobre los
fondos adicionales gastados por la alternativa de la inversión más alta. Si los flujos de
efectivo incrementales de la inversión mas alta no la justifican, se debe seleccionar la más
barata.
En el ejemplo 1, la nueva prensa de perforación requiere una inversión adicional de $6.000.
Si se compra la maquina nueva, habrá "ahorros" anuales de $1.200 durante 25 años, más
$300 adicionales en el año 25. La decisión de comprar la maquina usada o la nueva puede
tomarse con base a la rentabilidad de invertir los $6.000 adicionales en la nueva maquina.
Si el valor equivalente del ahorro es mayor que el valor equivalente de la inversión
adicional utilizando la TMAR, dicha inversión debe hacerse (es decir, debe aceptarse la
propuesta del costo inicial más alto). Por otra parte, si la inversión adicional no esta
justificada por el ahorro, debe aceptarse la propuesta con la menor inversión.
Es importante reconocer que el razonamiento para tomar la decisión sobre la selección es el
mismo que si solo hubiera una alternativa bajo consideración, siendo esa alternativa la
representada por la serie de flujo de efectivo incremental. Cuando se considera de tal forma,
es evidente que a menos que dicha inversión produzca una tasa de rendimiento igual o
mayor que la TMAR, no debe hacerse la inversión adicional. Como aclaración
complementaria de este razonamiento de inversión adicional, considere lo siguiente: la tasa
de rendimiento que puede obtenerse a través del flujo de efectivo incremental es una
alternativa respecto de invertir a la TMAR. Se puede concluir lo siguiente:
Si la tasa de rendimiento disponible a través de los flujos de efectivo incrementales
iguala o excede la TMAR, debe elegirse la alternativa asociada con la inversión
adicional.
No solo el rendimiento sobre la inversión adicional debe alcanzar o exceder la TMAR, sino
también el rendimiento sobre la inversión, que es común a ambas alternativas, debe
alcanzar o exceder la TMAR. En concordancia, antes de iniciar un análisis de TR
incremental, se aconseja determinar la tasa interna de rendimiento i* para cada alternativa.
Esto puede realizarse solo para alternativas de ingreso, puesto que las alternativas de
servicio solo tienen flujos de efectivo de costo (negativos) y no puede determinarse ninguna
i*. La directriz es como se presenta a continuación:
Para múltiples alternativas de ingreso, calcule la tasa interna de rendimiento i* para
cada alternativa, y elimine todas las alternativas que tengan i*
Como ilustración, si la TMAR = 15% y dos alternativas tienen valores i* de 12 y 21%, la
alternativa de 12% puede eliminarse de consideración posterior. Con sólo dos alternativas,
es obvio que se elige la segunda. Si ambas alternativas tienen i* < TMAR, ninguna
alternativa se justifica y la alternativa de no hacer nada es económicamente mejor. Cuando
son evaluadas tres o mas alternativas, usualmente vale la pena, aunque no se requiera,
calcular i* para cada alternativa para lograr una apreciación preliminar. Usando esta
opción, las alternativas que no alcanzan la TMAR pueden eliminarse de una evaluación
posterior. Se trata de una opción especialmente útil cuando se realiza el análisis por
computadora. La función TIR aplicada a los flujos de efectivo estimados de cada alternativa
llega a indicar con rapidez las alternativas inaceptables.
Cuando se evalúan proyectos independientes, no hay comparación sobre la inversión
adicional. El valor TR se utiliza para aceptar todos aquellos proyectos con i* = TMAR,
suponiendo que no existe limitación presupuestal. Por ejemplo, suponga que TMAR=10%,
y que tres proyectos independientes están disponibles con valores de TR de:

Se eligen los proyectos A y C, pero no el B porque i*B < TMAR. El ejemplo VII en la
sección acerca de las aplicaciones de hoja de cálculo, ilustra la selección de los proyectos
independientes usando valores TR.
Evaluación de la tasa de rendimiento utilizando VP incremental

Estos tres elementos requeridos (serie incremental del flujo de efectivo, MCM y raíces
múltiples) son las principales razones para que con frecuencia el método de TR se aplique
incorrectamente en los análisis de ingeniería económica de alternativas múltiples. Como se
expresó antes, siempre es posible y, por lo general, aconsejable, cuando se indican
múltiples tasas, utilizar un análisis VP o VA para una TMAR establecida, en lugar del
método TR.
El procedimiento completo (manual o en hoja de cálculo) para análisis de TR incremental
de dos alternativas es el siguiente:

Ejemplo III:
En 2000, Bell Atlantic y GTE se fusionaron para formar una gigantesca corporación
de telecomunicaciones denominada Verizon Communications. Como se esperaba, algunas
incompatibilidades de equipo tuvieron que rectificarse, especialmente para los servicios de
larga distancia e internacional inalámbrica y de video. Un equipo tiene dos proveedores:
una firma (A) estadounidense y una firma (B) asiática. Se necesitaron aproximadamente 3
000 unidades de este equipo. Se proporcionaron estimaciones para los vendedores A y B
por cada unidad.

Respuesta por computadora:


 1. Las alternativas A y B están correctamente ordenadas con la alternativa del costo
inicial más alto en la columna (2).
 2. Los flujos de efectivo para el MCM de 10 años se tabularon en la tabla 4.
 3. El diagrama de flujo de efectivo incremental se muestra en la figura 2.
 4. En la serie del flujo de efectivo incremental hay tres cambios de signo que indican
hasta tres raíces. En la serie incremental acumulada, que empieza negativamente en
So=$-5000 y continúa hasta SIO = $+5000, también hay tres cambios de signo, que
indican que no existe una raíz positiva.
Evaluación de la tasa de rendimiento utilizando VA
La comparación de alternativas con el método TR, realizado de manera correcta, siempre
conduce a la misma decisión que un análisis VP o VA, independientemente de si TR se
determina con una ecuación basada en VP o en VA.
El segundo método, basado en VA, toma ventaja de la suposición de la técnica VA de que
el valor VA equivalente es el mismo para cada año del primero y todos los ciclos de vida
sucesivos. Ya sea que las vidas sean iguales o diferentes, establezca la relación VA para los
flujos de efectivo para cada alternativa, conforme la relación siguiente y resuelva para i*.

La ecuación anterior se aplica solamente a soluciones obtenidas a mano, no en soluciones


por computadora.
Ejemplo IV:
Compare las alternativas de los vendedores A y B para Verizon Communications en el
ejemplo 3, empleando un método TR incremental basado en VA y la misma TMAR de 15%
anual.

Para la relación VA, existen dos enfoques de solución equivalente. Escriba un relación
basada en VA sobre la serie de flujo de efectivo incremental sobre el MCM de 10 años, o
escriba la ecuación [2] para las dos series de flujo de efectivo real durante un ciclo de
vida de cada alternativa.
Para el método incremental, la ecuación VA es:
La solución nuevamente produce un valor interpolado de i* = 12.65%.
Es muy importante recordar que se debe usar el mínimo común múltiplo de las vidas
cuando sobre los flujos de efectivo incrementales se realiza un análisis TR incremental
usando una ecuación basada en VA.
Análisis TR de múltiples alternativas mutuamente excluyentes
Esta sección considera la elección entre alternativas múltiples que son mutuamente
excluyentes, utilizando el método TR incremental. La aceptación de una alternativa
automáticamente excluye la aceptación de cualquier otra. El análisis está basado sobre
relaciones VP (o VA) para flujos de efectivo incrementales entre dos alternativas a la vez.
Cuando se aplica el método de la TR incremental, toda la inversión debe rendir al menos a
la TMAR. Cuando los valores i* de varias alternativas exceden la TMAR, se requiere la
evaluación de la TR incremental. (Para alternativas de ingreso, si ni siquiera una
i*=TMAR, se selecciona la alternativa de no hacer nada.) Para todas las alternativas
(ingreso o servicio), la inversión incremental debe justificarse por separado. Si el
rendimiento sobre la inversión adicional iguala o excede la TMAR, entonces debe hacerse
la inversión adicional con el propósito de maximizar el rendimiento total
del dinerodisponible.
Por lo tanto, para el análisis de TR de alternativas múltiples mutuamente excluyentes, se
utilizan los siguientes criterios. Seleccione aquella alternativa que:
1. Exija la mayor inversión, e Indique que se justifica la inversión adicional frente a
otra alternativa aceptable.
Una regla importante para aplicar cuando se evalúan alternativas múltiples con el método
de TR incremental es que una alternativa nunca debe compararse con aquella para la cual
no se justifica la inversión incremental.
El procedimiento de evaluación de la TR incremental para múltiples alternativas de vidas
iguales se resume más adelante. El paso 2 se aplica sólo a alternativas de ingreso, puesto
que la primera alternativa se compara con NH (no hacer) cuando se estiman los flujos de
efectivo del ingreso. Los términos defensor y retador son dinámicos en cuanto a que se
refieren, respectivamente, a la alternativa que actualmente se selecciona (el defensor) y a
aquella que está retándola para la aceptación con base en ?i*. En la evaluación de cada
pareja, existe una de cada una. Los pasos para la solución a mano o por computadora son
como sigue:
 1. Ordene las alternativas desde la inversión inicial menor hasta la mayor. Registre la
estimación de flujos de efectivo anual para cada alternativa de vida igual.
 2. Sólo para alternativa de ingreso: Calcule i* para la primera alternativa. De hecho, esto
hace a NH el defensor, y a la primera alternativa, el retador. Si i* < TMAR, elimine la
alternativa y vaya a la siguiente. Repita esto hasta que i* = TMAR por primera vez, y
defina dicha alternativa como el defensor. La siguiente alternativa es ahora el retador.
Vaya al paso 3. (Nota: Aquí es donde la solución por hoja de cálculo por computadora
puede ser un rápido asistente. Primero calcule la i* para todas las alternativas, usando la
función TIR, y seleccione como el defensor la primera para la cual i = TMAR.
Denomínela como el defensor y vaya al paso 3.)
 3. Determine el flujo de efectivo incremental entre el retador y el defensor utilizando la
relación:
Flujo de efectivo incremental = flujo de efectivo retador - flujo de efectivo defensor [3]
Establezca la relación TR.

Ejemplo V:
Caterpillar Corporation quiere construir una instalación para almacenaje de piezas de
repuesto cerca de Phoenix, Arizona. Un ingeniero de planta ha identificado cuatro
diferentes opciones de ubicación. En la tabla 5 se detallan el costo inicial de edificación de
cimientos y prefabricación, así como las estimaciones de flujo de efectivo neto anual. La
serie flujo de efectivo neto varía debido a diferencias mantenimiento, costos de mano de
obra, cargos de transporte, etcétera. Si la TMAR es de 10%, utilice el análisis de TR
incremental para la mejor ubicación desde el punto de vista económico.

A B C D

Costo Inicial, $ -200.000 -275.000 -190.000 -350.000


Flujo de efectivo anual,
+22.000 +35.000 +19.500 +42.000
$

Vida, años 30 30 30 30

Tabla N° 5: Estimaciones para cuatro ubicaciones posibles de construcción (ejemplo


V)
Respuesta:
Todos los sitios tienen una vida de 30 años y todos son alternativas de ingreso. Se aplica el
procedimiento descrito líneas arriba.
 1. En la tabla 6 se ordenan las alternativas por costo inicial creciente
 2. Se compara la ubicación C con la alternativa de no hacer nada. La relación TR
incluye solo el factor P/A.
0 = -190.000 + 19.500 (P/A, i*, 30)
La columna 1 de la tabla 6 presenta el valor del factor calculado (P/A, i*, 30) de 9.7436 y
de ?i*c = 9.63%. Puesto que 9.63% < 10%, se elimina la ubicación C. Ahora la
comparación es A contra no hacer nada, y la columna 2 muestra que ?i*A = 10.49%, lo
cual elimina la alternativa de no hacer nada; el defensor es ahora A y el retador es B.
Una alternativa siempre debe compararse incrementalmente con una alternativa aceptable y
la alternativa de no hacer nada puede resultar la única aceptable. Como C no estuvo
justificada en este ejemplo, la ubicación A no fue comparada con C. Por lo tanto, si la
comparación de B con A no hubiera indicado que B se justificara incrementalmente,
entonces la comparación de D con A habría sido la correcta, en lugar de la de D con B.
Para demostrar qué tan importante es aplicar apropiadamente el método de TR, considere lo
siguiente. Si inicialmente se calcula la i* de cada alternativa, los resultados por alternativas
ordenadas son los siguientes:

Ahora aplique solo el primer criterio establecido; es decir, se realiza la inversión mas
grande cuya TMAR es de 10% o mas. Se selecciona la ubicación D. Pero, como se
demostró antes, ésta es la selección equivocada, ya que la inversión adicional de $75.000
por encima de la ubicación B no obtendrá la TMAR. De hecho, esta obtendrá solamente
8.55%
Para alternativas de servicio (sólo de costos), el flujo de efectivo incremental es la
diferencia de costos entre las dos alternativas. No existe la alternativa de no hacer nada ni
tampoco el paso 2 en el procedimiento de solución. Por consiguiente, la alternativa de
mayor inversión es el defensor inicial contra la siguiente inversión más baja (el retador).
Este procedimiento se ilustra en el ejemplo 6, usando una solución de hoja de cálculo para
las alternativas de servicio de vidas iguales.
Ejemplo VI:
Los ingenieros ambientalistas y los abogados de varias corporaciones petroleras
internacionales han desarrollado un plan para ubicar, estratégicamente a lo largo del
mundo, equipo recién desarrollado que es bastante más efectivo que
los procedimientos manuales para limpiar los residuos de petróleocrudo del plumaje de
las aves. Las máquinas alternativas de fabricantes en Asia, América, Europa y África están
disponibles con los costos estimados en la tabla 7. Se espera que los costos anuales
estimados sean elevados para asegurar prontitud en cualquier momento. Los representantes
de la compañía han acordado usar el promedio de los valores TMAR corporativos, que
resulta en TMAR = 13.5%.
Solución por computadora:
Tabla N° 7: Costos para cuatro alternativas de máquinas (ejemplo VI)

Figura N° 4: Solución en hoja de cálculo para elegir entre 4 alternativas de servicio


(ejemplo VI)
Ésta es otra aplicación del principio de comparación de igual servicio. La aplicación de
hoja de cálculo en la siguiente sección ilustra los cálculos.
Aplicación de hoja de cálculo
El siguiente ejemplo de hoja de cálculo combina muchas de las técnicas del análisis
económico que se han aprendido hasta ahora: análisis de TR (interna), análisis de TR
incremental, análisis de VP y análisis de VA. Ahora que se dominan
las funciones TIR, VPN y VP, es posible realizar una amplia variedad de evaluaciones para
alternativas múltiples sobre una sola hoja de cálculo. Para entender mejor cómo se forman
y usan las funciones, sus formatos deben ser desarrollos por el lector, ya que no hay
etiquetas de celdas en este ejemplo. Aquí se incluye una serie de flujo de efectivo no
convencional, para la cual es posible encontrar valores múltiples de TR, y seleccionar tanto
de alternativas mutuamente excluyentes como de proyectos independientes.
Ejemplo VII:
Los teléfonos de vuelo instalados en los asientos de los pasajeros de las líneas aéreas son un
servicio esperado por muchos clientes. Delta Airlines sabe que tendrá que reemplazar de
15.000 a 24.000 unidades en pocos años en sus aeronaves Boeing 737, 757 y 777. Cuatro
características opcionales de manejo de datos, que se construyen una sobre otra, están
disponibles por el fabricante, pero a un costo agregado por unidad. Además de costar más,
se estima que las opciones de finalidad superior (por ejemplo, servicio de conexión de
video con base en satélite) tendrán vidas más largas, antes de que se requiera el siguiente
reemplazo por las nuevas características avanzadas esperadas por los consumidores. Se
espera que las cuatro opciones aumenten las ventas anuales en cantidades variables. Las
filas 2 a 6 de la hoja de cálculo en la figura 5 incluyen todos los estimados para las cuatro
opciones.
 Usando TMAR = 15%, realice evaluaciones TR, VP y VA para seleccionar el nivel de
opciones que resulta económicamente mas prometedor.
 Si puede elegirse más de un nivel de opciones, considere los cuatro que se consideran
como proyectos independientes. Si en este momento no se consideran limitaciones
presupuestarias, ¿cuáles son las opciones aceptables si la TMAR se incrementa a 20%
cuando puede elegirse más de una opción?
Solución por computadora
 1. La hoja de cálculo (figura 5) se divide en seis secciones:
Figura N° 5: Análisis en hoja de cálculo usando los métodos TR, VP y VA para
alternativas con vidas diferentes.
 Sección 1 (filas 1,2): valor TMAR y nombres de alternativas (A hasta D) en orden
creciente de costo inicial.
 Sección 2 (filas 3 a 6): estimados de flujo de efectivo neto por unidad para cada
alternativa. Éstas son alternativas de ingreso con vidas diferentes.
 Sección 3 (filas 7 a 20): aquí se despliegan flujos de efectivo real e incremental.
 Sección 4 (filas 21, 22): puesto que todas éstas son alternativas de ingreso, los valores
i* se determinan mediante la función TIR. Si una alternativa pasa la prueba TMAR
(i*>15%) se retiene y se agrega una columna a la derecha de su flujo de efectivo real,
para que se determine el flujo de efectivo incremental. Se insertaron las columnas F y H
para hacer espacio para las evaluaciones incrementales. La alternativa A no pasa la
prueba i*.
 Sección 6 (filas 26 a 29): éstas incluyen los análisis VA y VP. El valor VA sobre la vida
de cada alternativa se calcula usando la función PAGO, la TMAR, con una función
VNA insertado. Además, el valor VP se determina a partir del valor VA para 12 años,
usando la función VP. Para ambas medidas, la alternativa C tiene el mayor valor
numérico como se esperaba.
Conclusión: todos los métodos tienen el mismo resultado, la elección correcta de la
alternativa C.
 2. Puesto que cada opción es independiente de las otras, y que no hay limitación
presupuestal en este momento, cada valor i* en la fila 21 de la figura 5 se compara con
TMAR = 20%. Es una comparación de cada opción con la alternativa de no hacer nada.
De las cuatro, las opciones B y C tienen i* > 20%. Éstas son aceptables; las otras dos no
lo son.

VALOR ACTUAL NETO Y TASA DE RETORNO: SU UTILIDAD COMO

HERRAMIENTAS PARA EL ANÁLISIS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE

INVERSIÓN

I. INTRODUCCIÓN

Una vez que hemos confeccionado los flujos de efectivo vinculados con uno o varios

proyectos, debemos evaluar la viabilidad económico financiera de las diferentes

alternativas que se nos presentan. La decisión pasará por aceptar o rechazar la

propuesta en caso de tratarse de proyectos independientes, o bien, de aceptar la más

conveniente en caso de tratarse de proyectos mutuamente excluyentes.


La teoría financiera nos brinda una gran gama de herramientas para la evaluación y

selección de proyectos, siendo las más utilizadas las basadas en el descuento de flujos

de efectivo, Valor Actual Neto (VAN) y Tasa Interna de Retorno/Rendimiento (TIR).

En el presente artículo nos abocaremos al análisis pormenorizado de estas

herramientas; veremos sus supuestos, problemas y criterios de aceptación.

Una vez concluido el mencionado análisis presentaremos las alternativas del VAN

modificado y TIR modificada como solucionadoras de los problemas y supuestos

restrictivos que presentan el VAN y la TIR tradicionales.

El desarrollo del presente artículo se basará tanto en conceptos teóricos como en

ejemplos prácticos. Al concluir su lectura, el lector estará en condiciones de

comprender las dificultades y problemas que trae aparejada la utilización de las

herramientas de VAN y TIR, a la vez que habrá adquirido las competencias

necesarias para analizar y aplicar las herramientas VAN modificado y TIR

modificada, las cuales resultan imprescindibles para garantizar un correcto análisis

financiero en pos de asegurar la estabilidad y proyección futura de las organizaciones.


II. OBJETIVOS

El objetivo general del presente trabajo es adentrar a los usuarios de las herramientas

financieras Valor Actual Neto y Tasa Interna de Rendimiento en las cuestiones

inherentes a su aplicación para la evaluación y selección de proyectos de inversión:

utilidad, interpretación de resultados, supuestos implícitos en los cálculos, errores y

restricciones. A su vez, se les presentará como alternativas de solución a esos

supuestos, errores y restricciones, las herramientas de Valor Actual Neto Modificado

y Tasa Interna de Rendimiento modificada. El objetivo específico consiste en

demostrar, a través de un caso de aplicación, como una incorrecta utilización e

interpretación de estas herramientas puede conducir a tomar decisiones financieras

inapropiadas que pueden poner en peligro la sostenibilidad financiera de las

organizaciones.

III. DESARROLLO

l)Valor Actual Neto (VAN)

a) Definición

El Valor Actual Neto de un proyecto es el valor actual/presente de los flujos de efectivo


netos de una propuesta, entendiéndose por flujos de efectivo netos la diferencia entre los
ingresos periódicos y los egresos periódicos. Para actualizar esos flujos netos se utiliza una
tasa de descuento denominada tasa de expectativa o alternativa/oportunidad, que es una
medida de la rentabilidad mínima exigida por el proyecto que permite recuperar la
inversión, cubrir los costos y obtener beneficios. Para su cálculo se utiliza la siguiente
ecuación:

Fuente: Elaboración propia

Donde:
VAN: Valor Actual Neto

FE (t): flujo de efectivo neto del período t

i: tasa de expectativa o alternativa/oportunidad

n: número de períodos de vida útil del proyecto

I (0): inversión inicial (neta de ingresos y otros egresos)

Cabe destacar que el VAN así calculado traduce ingresos y egresos a su valor equivalente
en el período 0. Si se quiere seleccionar otro período de referencia, deberá ajustarse la
ecuación en la forma correspondiente.

b) Criterio de aceptación

Si el Valor Actual Neto de un proyecto independiente es mayor o igual a 0 el proyecto se


acepta, caso contrario se rechaza. Para el caso de proyectos mutuamente excluyentes, donde
debo optar por uno u otro, debe elegirse el que presente el VAN mayor.

c) Explicación del criterio de aceptación Un VAN negativo no implica necesariamente que


no se estén obteniendo beneficios, sino que evidencia alguna de estas situaciones: que no se
están obteniendo beneficios o que estos no alcanzan a cubrir las expectativas del proyecto.
Lamentablemente el VAN no nos aclara con precisión en cual de estas situaciones no
encontramos, beneficios inexistentes o beneficios insuficientes, solamente nos indica que el
proyecto debe rechazarse.

Por lo tanto, un VAN igual a 0 no significa que no haya beneficios sino que ellos apenas
alcanzan a cubrir las expectativas del proyecto.

Asimismo, un VAN mayor a 0 indica que el proyecto arroja un beneficio aún después de
cubrir las expectativas.

d) Supuestos y consideraciones especiales Los principales supuestos que sustentan y que a


la vez limitan el cálculo y la utilización del VAN son los siguientes:

Los ingresos son reinvertidos a una tasa igual a la tasa de expectativa hasta el final del
proyecto.

Los egresos tienen un costo financiero igual a la tasa de expectativa.

e) Conclusiones respecto al VAN Los supuestos mencionados precedentemente,


restrictivos pero consistentes ya que afectan a todos los proyectos de igual forma, permiten
que el VAN sea útil para comparar proyectos mutuamente excluyentes aunque presenten
montos de inversión diferentes (escala de inversión) o diferentes patrones de flujos de
efectivo, algo que no sucede con la herramienta TIR, de la cual nos ocuparemos más
adelante.

En conclusión, podemos afirmar que el Valor Actual Neto, por la consistencia de sus
supuestos, es el criterio que debe utilizarse para el análisis y evaluación de proyectos, ya
sean independientes o mutuamente excluyentes.

2) Tasa interna de rendimiento/retorno (TIR)

a) Definición

Es otro criterio utilizado para la toma de decisiones sobre los proyectos de inversión y
financiamiento. Se define como la tasa de descuento que iguala el valor presente de los
ingresos del proyecto con el valor presente de los egresos. Es la tasa de interés que,
utilizada en el cálculo del Valor Actual Neto, hace que este sea igual a 0.

El argumento básico que respalda a este método es que señala el rendimiento generado por
los fondos invertidos en el proyecto en una sola cifra que resume las condiciones y méritos
de aquel. Al no depender de las condiciones que prevalecen en el mercado financiero, se la
denomina tasa interna de rendimiento: es la cifra interna o intrínseca del proyecto, es decir,
mide el rendimiento del dinero mantenido en el proyecto, y no depende de otra cosa que no
sean los flujos de efectivo de aquel.

b) Cálculo de la TIR

El cálculo de la TIR puede resultar muy complejo si la vida útil del proyecto excede los dos
períodos. En ese caso, la solución requiere considerar a la TIR como incógnita en la
ecuación del Valor Actual Neto, ya que ella tiene laparticularidad de ser la única tasa que
hace que el resultado de aquel sea igual a 0:

Fuente. Elaboración propia

Donde:

TIR: Tasa Interna de Rendimiento/Retorno

VAN: Valor Actual Neto

FE (t): flujo de efectivo neto del período t

n: número de períodos de vida útil del proyecto


Dado el siguiente flujo de fondos

Tabla 1: Flujo de efectivo para V.A.N. y T.I.R.

Los resultados del cálculo del V.A.N son los siguientes:

Tabla 2: Resultados del V.A.N.

Tal como puede apreciarse, la tasa que arroja un V.A.N igual a 0 es 23,38%, siendo ella la
TI.R del flujo.

Al despejar TIR, la ecuación llega a ser un polinomio de grado T, siendo ella una de las
raíces positivas del polinomio.
Gráfico 1: V.A.N. y T.LR.

Con T > 2, tal como se mencionara precedentemente, el polinomio se vuelve de difícil


solución. En la actualidad, las calculadoras financieras y el software financiero hacen este
cálculo en forma rápida.

c) Criterio de aceptación

i. Proyectos independientes: surge de la comparación entre la TIR y la tasa de expectativa o


alternativa/oportunidad.

o Si la TIR es mayor a la tasa de expectativa, el proyecto es financieramente atractivo ya


que sus ingresos cubren los egresos y generan beneficios adicionales por encima de la
expectativa o alternativa.

o Si la TIR es menor a la tasa de expectativa, el proyecto no es financieramente atractivo ya


que hay alternativas de inversión que pueden generar mejores resultados. Dentro de este
escenario se nos pueden presentar dos alternativas:

o TIR menor a la expectativa pero mayor a 0: significa que los ingresos apenas cubren los
egresos del proyecto y no se generan beneficios adicionales.

o TIR menor a 0: significa que los ingresos no alcanzan a cubrir los egresos, por ende, el
proyecto genera pérdidas.

o Si la TIR es igual a la tasa de expectativa es indiferente realizar el proyecto o escoger las


alternativas, ya que generan idéntico beneficio. En caso de no existir alternativas debería
llevarse a cabo el proyecto ya que los ingresos cubren los ingresos y generan beneficios.

¡¡.Proyectos mutuamente excluyentes:


Surge de la comparación entre las TIR de las diferentes alternativas, pero teniendo en
cuenta las consideraciones de aceptación/rechazo para proyectos independientes.

o Proyectos de inversión: debe optarse por aquel que presente la mayor TIR. En caso de
que ambos presenten TIR negativas, deberían rechazarse y buscar otras alternativas.

o Proyectos de financiamiento: debe optarse por aquel que presente la menor TIR.

d) Supuestos y consideraciones especiales Los principales supuestos que sustentan y que a


la vez limitan el cálculo y la utilización de la TIR son los siguientes:

o Los ingresos son reinvertidos a una tasa igual a la TIR hasta el final del proyecto.

o Los egresos tienen un costo financiero igual a la TIR.

e) Problemas, desventajas y limitaciones Una de las mayores desventajas o limitación de la


TIR es que su comportamiento depende de la forma y composición de flujo de fondos del
proyecto. Existen flujos para los cuales hay una única solución, otros para los que no hay
solución posible para la TIR y otros para los cuales hay más de una solución posible.

Otra cuestión a tener en cuenta es que la decisión de aceptar o rechazar proyectos


independientes dependerá del tipo de proyecto de que se trate, Inversión o Financiamiento.

Además, en caso de proyectos mutuamente excluyentes, que son aquellos en los cuales solo
puede optarse por uno de ellos, la TIR no tiene en cuenta los problemas de diferentes
volúmenes de inversión inicial (problema de escala) ni la diferente periodicidad de los
flujos de efectivo.

Analizamos cada uno de estos problemas mencionados anteriormente a continuación

i. La TIR múltiple

Si el flujo de fondos presenta un solo cambio en el signo del "flujo neto" tendría una sola
TIR. En cambio si el "flujo neto" cambia de signo más de una vez, puede presentarse más
de una solución para la TIR. Esta situación se conoce como "TIR múltiple" La razón de
esta última situación encuentra su origen en la definición de la TIR: una de las raíces reales
positivas del polinomio de grado T que expresa el VAN como función de la tasa de interés.
La regla de Descartes plantea que todo polinomio de grado T tiene T raíces, muchas de las
cuales coinciden Para el caso de la TIR las raíces son las veces que el "flujo neto" cambia
de signo, por ende, un flujo de fondos podría tener tantos resultados de TIR como cambios
de signo en el "flujo neto" presente.

Veamos el caso de la TIR múltiple a través de un ejemplo

Dado el siguiente flujo de fondos:


Tabla 3: Flujo Neto que presenta más de un cambio de signo

Tal como puede apreciarse, el flujo neto expone tres cambios de signo, por ende, podrían
presentarse hasta tres resultados posibles de TIR.

Tabla 4: T.I.R. múltiple

Del cuadro de resultados expuesto anteriormente se desprende que existen tres soluciones
posibles de TIR para el flujo en cuestión. La pregunta que surge entonces es: ¿Por qué
resultado debo optar? ¿0%, 100%, 200%? Debido que todas carecen de sentido y no existe
una buena y justificada razón para optar por una de ellos, la TIR simplemente no puede
usarse en este caso.
Gráfico 2: T.I.R. múltiple

Tal como se mencionara anteriormente, el criterio de decisión de la TIR para proyectos


independientes establece que debe aceptarse un proyecto siempre y cuando su TIR sea
mayor o igual a la tasa expectativa. ¿Esto es siempre así o existen casos en los cuales el
criterio varíe? Para responder el interrogante veamos el siguiente ejemplo.

Tenemos el proyecto A, de inversión, y su correspondiente flujo:

Tabla 5: Ejemplo Proyecto de Inversión

ii.Financiamiento e Inversión

Los proyectos pueden dividirse en dos grandes grupos: aquellos que buscan proporcionar
fuentes de financiamiento a las organizaciones (proyectos de financiamiento) y los que
proporcionan fuentes de inversión para sus recursos (proyectos de inversión).

En este caso deberíamos aceptar el proyecto si la tasa de expectativa es menor o igual al


20%, caso contrario debería rechazarse.
Ahora nos encontramos frente al proyecto B, de financiamiento, con el siguiente flujo:

Tabla 6: Ejemplo Proyecto de Financiamiento

En conclusión, tal como puede apreciarse en los ejemplos anteriores, el criterio de decisión
de la TIR dependerá del tipo de proyecto de que se trate, inversión o financiamiento. Para el
caso de proyectos de inversión el criterio indica que deben aceptarse si la tasa de
expectativa es menor o igual que la TIR, mientras que para el caso de proyectos de
financiamiento el criterio establece que deben aceptarse siempre y cuando la tasa de
expectativa sea mayor o igual a la TIR

Tabla 7: Criterios de Decisión para T.I.R.

iii. Problema de escala en proyectos mutuamente excluyentes

Para analizar este problema me basaré en el planteo de una situación. Se presentan dos
propuestas de negocios mutuamente excluyentes. Propuesta 1: usted me entrega 3
bolivianos ahora y yo le devolveré 4,50 el día de mañana. Propuesta 2: usted me entrega 20
bolivianos ahora y yo le devolveré 25 el día de mañana. Usted sólo puede elegir una de las
propuestas, ¿cuál de ellas elegiría?

La respuesta correcta es la propuesta 2. Para comprobarlo, basta con analizar el siguiente


cuadro resumen.
Tabla 8: Ejemplos Propuestas con escalas de inversión diferentes

Este análisis pone en evidencia otro defecto de la TIR. Su regla básica indica que debería
optarse por la propuesta 1 porque la TIR es del 50% en comparación con la propuesta 2 que
solo alcanza al 25%.

¿En qué esta equivocada la TIR? En que hace caso omiso a los problemas de escala, los
diferentes volúmenes de inversión inicial. Aunque la propuesta 1 tiene una TIR mayor, la
inversión inicial es mucho más pequeña.

iv. Problema de periodicidad/patrón de los flujos en proyectos mutuamente excluy


entes

Al igual que en el caso anterior, para demostrar esta falencia de la TIR, me basaré en un
ejemplo.

Tabla 9: Ejemplos Propuestas con patrones de flujos de efectivo diferentes

¿Qué propuesta aceptaría usted? La respuesta es la 2, ya que proporciona una ganancia de


20.000 frente a los 10.000 de la propuesta 1.
El interrogante que se plantea es: ¿Por qué conforme a la regla de aceptación de la TIR
deberíamos optar por la propuesta 1, con una TIR del 35% y una ganancia de 10.000, en
lugar de la propuesta 2 con una TIR del 32% y una ganancia de 20.000?

La respuesta evidencia otra falencia de la TIR., los problemas de periodicidad. Tomando en


cuenta que la TIR supone que los ingresos son reinvertidos hasta el final del proyecto a una
tasa igual a ella, la propuesta 1 presenta un mayor potencial de reinversión que la propuesta
2 (en esta última no hay posibilidad de reinversión), es por ello que su TIR resulta mayor

f) Conclusiones respecto a la TIR Habiendo desarrollado precedentemente los supuestos


restrictivos, problemas, desventajas y limitaciones de la TIR el interrogante a plantear es:
¿por qué, a pesar de todos ellos, se la sigue utilizando en el ámbito financiero?

Es probable que la TIR haya sobrevivido porque resume y presenta la información sobre un
proyecto en forma sencilla a través de una sola tasa de rendimiento, algo que el VAN por si
solo no permite. Es esa habilidad de la TIR la que explica su supervivencia en el ámbito
financiero.

IV. CONCLUSIONES GENERALES Y PROPUESTA DE MEJORA

1) Conclusión Inicial

Luego de la lectura de los puntos precedentes podemos extraer como conclusión que ambas
herramientas presentan supuestos y problemas que restringen o, en el peor de los casos,
impiden su utilización en el análisis y evaluación de proyectos.

Si bien la TIR resulta la más perjudicada al presentar supuestos y problemas en simultáneo,


el criterio del VAN tal como se lo presenta, ve reducida su aplicación debido a los
supuestos implícitos en él: reinversión de los ingresos a una tasa igual a la expectativa y
egresos con un costo igual a la expectativa, situaciones que muy rara vez se presentan en la
realidad cotidiana.

Con el fin de resolver los problemas inherentes en el uso de la TIR y plantear supuestos
diferentes en lo que hace a tasa de reinversión para los ingresos y tasa de costo para los
egresos, tanto en el uso de la TIR como en el uso del VAN, propongo la utilización de los
criterios de Valor Actual Neto Modificado (VANM) y de Tasa Interna de Rendimiento
Modificada (TIRM).

2) Propuesta de mejora: VAN y TIR modificados

a) TIR modificada (TIRM)

Con la TIR modificada se garantiza la existencia de una sola tasa, independientemente de la


estructura de los flujos, a la vez que se eliminan los problemas de escalas de inversión y
patrón de los flujos y se introduce la reinversión de los ingresos y costo de los egresos a
tasas diferentes a la TIR.

b) Valor Actual Neto Modificado (VANM)

Con el VAN modificado se eliminan los supuestos implícitos en el VAN tradicional al


introducirse la reinversión de los ingresos y costo de los egresos a tasas diferentes a la tasa
de expectativa o alternativa/oportunidad.

c) Cálculo del VANM y de la TIRM

El cálculo de ambos se realiza mediante la conversión del flujo neto del/los proyecto/s de la
siguiente forma:

Empleando una tasa de interés relevante del mercado financiero ir (tasa de depósitos a
Plazo Fijo, inversiones en la Bolsa, compra de moneda extranjera, etc.), se calcula el valor
futuro de los ingresos del proyecto en el último período de vida útil (período n).
Denominamos a este equivalente VF. Por otro lado se calcula el valor en el período 0 de los
egresos del proyecto empleando una tasa de interés relevante del mercado financiero ic
(costo de capital: préstamos bancarios, emisión de bonos, etc.); denominamos a ese
equivalente VA.

Fuente: Elaboracion propia

Donde:

VF: valor final de los ingresos del proyecto en el último período de vida útil.

I (t): valor de los ingresos del período t.

ir: tasa de interés relevante del mercado para la reinversión de los ingresos del proyecto, n:
último período de vida útil del proyecto.

Fuente Elaboracion propia


Donde:

VA: valor de los egresos del proyecto en el período 0.

E (t): valor de los egresos del período t.

ic: tasa de interés relevante del mercado para el cálculo de los costos financieros de los
egresos del proyecto n: último período de vida útil del proyecto.

La TiR modificada es aquella que permite establecer una relación de equivalencia entre VA
y VF.

Fuente Elaboracion propia

Así, la TIRM resulta ser el valor positivo de la enésima raíz de la razón entre VF y VA:

Fuente Elaboracion propia

Para la determinación del Valor Actual Neto Modificado (VANM) procedemos de idéntica
manera que para el Valor Actual Neto tradicional: calculamos el neto entre el valor en el
período 0 del flujo de ingresos (VF) y el de egresos (VA), utilizando para el cálculo una
tasa de interés de expectativa o alternativa/oportunidad i (relevante del mercado financiero)

Fuente Elaboracion propia

Para el caso de proyectos mutuamente excluyentes que presenten diferentes escalas de


inversión debe agregarse la siguiente consideración: los excedentes del inversionista,
entendidos como la diferencia positiva entre las inversiones iniciales de ambos, serán
reinvertidos a una tasa idéntica a la utilizada para la reinversión de los ingresos ordinarios
del proyecto. Una vez calculado el Valor Final de esos excedentes serán sumados al Valor
Final de los ingresos ordinarios del proyecto de menor inversión inicial a efectos de
determinar su TIR modificada. Donde:

Fuente: Elaboración propia

VF I = Valor final de la diferencia entre inversiones iniciales de proyectos mutuamente


excluyentes

D I (0) = Diferencia entre la mayor inversión inicial y la menor inversión inicial de


proyectos mutuamenteexcluyentes
ir: tasa de interés relevante del mercado para la reinversión de los ingresos del proyecto.

n: último período de vida útil del proyecto.

En este caso la fórmula de la TIRM quedará de la siguiente forma:

Fueme. Elaboración propia

Para el caso del Valor Actual Neto Modificado (VANM) procedemos de idéntica manera
que para el Valor Actual Neto tradicional: calculamos el neto entre el valor en el período 0
del flujo de ingresos (VF) y el de egresos (VA), utilizando para el cálculo una tasa de
interés de expectativa o alternativa/oportunidad i (relevante del mercado financiero)

Fuente: Elaboración propia

d) Criterios de aceptación de la TIRM i) Proyectos independientes: surge de la comparación


entre la HRM y la tasa de expectativa o alternativa/oportunidad.

o Si la TIRM es mayor a la tasa de expectativa, el proyecto es financieramente atractivo ya


que sus ingresos cubren los egresos y generan beneficios adicionales por encima de la
expectativa o alternativa. o Si la TIRM es menor a la tasa de expectativa, el proyecto no es
financieramente atractivo ya que hay alternativas de inversión que pueden generar mejores
resultados. Dentro de este escenario se nos pueden presentar dos alternativas:

o TIRM menor a la expectativa pero mayor a 0: significa que los ingresos apenas cubren
los egresos del proyecto y no se generan beneficios adicionales.

o TIRM menor a 0: significa que los ingresos no alcanzan a cubrir los egresos, por ende, el
proyecto genera pérdidas.

o Si la TIRM es igual a la tasa de expectativa es indiferente realizar el proyecto o escoger


las alternativas, ya que generan idéntico beneficio. En caso de no existir alternativas
debería llevarse a cabo el proyecto ya que los ingresos cubren los ingresos y generan
beneficios.

ii) Proyectos mutuamente excluyentes: surge de la comparación entre las TIRM de las
diferentes alternativas, pero teniendo en cuenta las consideraciones de aceptación/rechazo
para proyectos independientes.

o Proyectos de inversión: debe optarse por aquel que presente la mayor TIRM. En caso de
que ambos presenten TIRM negativas, deberían rechazarse y buscar otras alternativas. o
Proyectos de financiamiento: debe optarse por aquel que presente la menor TIRM.
e) Criterios de aceptación del VANM i) Proyectos independientes: Si el Valor Actual Neto
Modificado (VANM) de un proyecto independiente es mayor o igual a 0 el proyecto se
acepta, caso contrario se rechaza.

ii) Proyectos mutuamente excluyentes: debe elegirse el que presente el VANM mayor.

iii) Explicación del criterio de aceptación: Un VANM negativo no implica necesariamente


que no se estén obteniendo beneficios, sino que evidencia alguna de estas situaciones: que
no se están obteniendo beneficios o que estos no alcanzan a cubrir las expectativas del
proyecto. Lamentablemente el VANM no nos aclara con precisión en cual de estas
situaciones no encontramos, beneficios inexistentes o beneficios insuficientes, solamente
nos indica que el proyecto debe rechazarse. Por lo tanto, un VANM igual a 0 no significa
que no haya beneficios sino que ellos apenas alcanzan a cubrir las expectativas del
proyecto. Asimismo, un VANM mayor a 0 indica que el proyecto arroja un beneficio aún
después de cubrir las expectativas.

3) Ejemplificación de la mejora: VAN y TIR modificados

Proyectos independientes

Dado el siguiente flujo de fondos generado por un proyecto de inversión, cuya tasa de
expectativa es del 12% anual

Tabla 10: Flujos de Efectivo del ejemplo de mejora

Los resultados preliminares son los siguientes:


Tabla 11: Resultados preliminares del ejemplo de mejora

Para el cálculo del VAN debe utilizarse la ecuación (1) mientras que para el cálculo de la
TIR debe utilizarse la ecuación (2).

(2) TIR = 22,20% anual.

El resultado del VAN asume que los ingresos serán reinvertidos hasta el año 5 a una tasa
del 12% anual y que los egresos tienen un costo del 12% anual. Por su parte, el resultado de
la TIR asume que los ingresos serán reinvertidos hasta el año 5 a una tasa del 22,20% anual
y que los egresos tienen un costo del 22,20% anual. Tal como mencionara
precedentemente, estos supuestos rara vez se presentan en la realidad financiera.

A efectos de demostrar las desviaciones que pueden generar los supuestos precedentes
tomaremos como referencia una tasa de reinversión para los ingresos del 3% anual y una
tasa de costo para los egresos de 10% anual. Los resultados son los siguientes:

Tabla 12: Resultados ajustados del ejemplo de mejora

Para el cálculo de la TIRM deben utilizarse la ecuaciones (3), (4) y (6), mientras que para el
cálculo del VANM deben utilizarse las ecuaciones (3), (4) y (7).
Tal como puede apreciarse, el hecho de haber cambiado los supuestos implícitos del VAN
y la TIR en lo que hace a tasas de reinversión y de costo para así calcular el VAN
modificado (VANM) y la TIR modificada (TIRM), nos ha llevado a modificar la decisión
respecto al proyecto: de aceptar con una TIR del 22,20% y un VAN de 28.503,76 pasamos
a rechazar debido a la existencia de un VAN de -4.362,92 y una TIR del 11,40%. Cabe
destacarse que el proyecto se rechaza por no cumplir con las expectativas, un rendimiento
del 12%. Esto último debe aclararse siempre ya que es diferente la consideración que debe
tenerse a un proyecto que no cumple las expectativas a uno que genera pérdidas; respecto al
primero podrían buscarse alternativas que lo mejoren y así quede en condiciones de cubrir
las expectativas mientras que el segundo debería rechazarse sin más consideraciones.

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