Metodologie

- 173 -

ASPECTE PRIVIND ALOCAREA CAPITALULUI

ASPECTS REGARDING THE CAPITAL

BUDGETING

Drd. Mircea Tiberiu DUCAI

Universitatea „Babeş-Bolyai” din Cluj-Napoca

Abstract: Long-term investments are identified, analyzed andselected through a process known as the
capital budgeting. This process may be applied according to the theoretical approaches that try to explain
it, in this sense may be distinguished normative approach and the process approach of capital budgeting.
Even though there are many classifications of investment projects to be appraised and selected we
consider that they may be grouped into three types: independent projects, mutually exclusive projects.
The investment decision is carried out by using some capital budgeting criteria from which the most
important are the following two categories: simple criteria of investment option and criteria based on
update.

Keywords: capital budgeting, investment projects, capital budgeting criteria

1 DELIMITĂRI CONCEPTUALE 1 CONCEPTUAL DELIMITATIONS

Scopul oricărei întreprinderi este de a-şi
maximiza valoarea de piaţă iar pentru îndeplinirea
acestui obiectiv sunt mai multe modalităţi posibile.
Una dintre aceste modalităţi este eficientizarea
capitalurilor investite în activele imobilizate.
Aceasta este necesară pentru că investiţiile odată ce
au fost realizate, determină direcţia de acţiune a
întreprinderii, poziţia acesteia pe piaţă şi nu în
ultimul rând perspectivele întreprinderii.
În general toate investiţiile realizate de
întreprinderi sunt analizate sub aspectul valorii şi
duratei de realizare. Din punctul de vedere al
duratei de realizare investiţile pot fi pe termen
scurt, mediu şi lung. Investiţiile pe termen lung
sunt cele care generează venituri după o perioadă
de timp mai mare de un an.
Pentru evaluarea proiectelor de investiţii în
The main pursuit of any enterprise is to
maximize its market value and there are a number
of ways available in order to achieve this .One of
these ways is to streamline the invested capital into
the fixed assets. This is necessary because once the
investments were carried out , it determines the
direction of the operation the enterprise will
follow, its position on the market , and last but not
least its prospects .
In general, all the investments carried out by
enterprises are analyzed taking into consideration
the value and the execution time. Considering the
execution time – the investments may be short,
medium and long-term investments. The long-term
investments are the ones that generate incomes for
more than one year.
Special criteria of capital budgeting are used
Revista de Management şi Inginerie Economică, Vol. 8, Nr. 1, 2009
- 174 -
active imobilizate sunt utilizate criterii de alocare a
capitalului. Procesul prin care investiţiile pe termen
lung sunt identificate, analizate, evaluate şi
selectate sunt cunoscute sub denumirea de alocarea
(sau bugetarea) capitalului.
În cadrul acestui proces estimările referitoare
la fluxurile de numerar aferente unui proiect de
investiţii pe termen lung se realizează cu ajutorul
bugetului capitalului. (Hoanţă, 2003)
În literatura de specialitate referitoare la
alocarea capitalului se disting două abordări
principale: abordarea normativă şi abordarea de
proces. Abordarea normativă reprezintă teoria
tradiţională de alocare a capitalului şi prezintă
reguli pe baza cărora întreprinderea poate lua o
decizie de investiţie. În cadrul acestei abordări
accentul este pus pe evaluarea financiară şi
selectarea investiţiei în active pe termen lung.
Abordarea de proces a alocării capitalului
vizează perspective mai largi, încercând să explice
modul în care întreprinderile tratează deciziile de
investiţii în practică, cum identifică şi analizează
oportunităţile de investiţii, cum sunt luate deciziile,
cum se evaluează rezultatele obţinute etc. Modelele
derivate din abordarea de proces se bazează pe
studii de caz realizate în cadrul întreprinderilor
pentru a identifica etapele decisive în legătură cu
investiţiile şi pe studiul literaturii existente.
(Juhasz, 2004)
Proiectele de investiţii care pot fi
implementate la nivelul întreprinderilor pot fi
clasificate după mai multe criterii, acestea fiind
destul de diverse în literatura de specialitate.
Potrivit unor opinii diversitatea conceptului de
investiţie este determinată de natura acestora care
poate să fie: tehnică, umană, socială, comercială şi
financiară.
Investiţia tehnică este cea mai des întâlnită şi
se referă la achiziţia, construcţia şi montajul unor
maşini, utilaje, instalaţii, mijloace de transport etc.
Ea conduce la perfecţionarea bazei tehnice a între-
prinderii. Investiţia umană presupune cheltuirea de
capital în calificarea şi specializarea personalului.
Investiţiile sociale se referă la construcţia sau
amenajarea unor construcţii având ca destinaţie de
cazare sau masă pentru salariaţii întreprinderilor.
Investiţiile comerciale se referă la publicitate şi
reclamă, iar cele financiare se referă la cumpărarea
de titluri de participare la alte societăţi comerciale.
in order to assess the projects of long-term
investments in fixed assets. The process of
identification, analysis, appraisal and selection of
the long-term investments is known as the capital
allocation (capital budgeting).
In this process the estimations regarding the
cash-flows afferent to a long-term investment
project are carried out using the capital budget
(Hoanţă, 2003).
The economic literature regarding the capital
budgeting shows two main approaches: the
normative approach and the process approach. The
normative approach represents the traditional
theory on capital budgeting presenting rules on
which basis the enterprise can make an investment
decision. According to this approach the focus is
on the financial appraisal and selection of the long
term-investment in assets.
The process approach of the capital budgeting
endorses larger perspectives , attempting to explain
the way the enterprises actually handle into effect
the investment decisions, the way the investment
opportunities are identified and analyzed, the way
the decisions are made, the way the returns on
investments are evaluated, etc. The models
deriving from the process approach are based on
case studies achieved in the enterprises to identify
the decisive stages related to the investment and on
the study of the existing economic literature
(Juhasz, 2004).
The investment projects that can be
implemented on the enterprise level can be
classified according to a diversity of criteria
provided by the economic literature.
According to some opinions the diversity of
the investment concept is determined by the
investment nature that may be technical, human,
social, commercial, financial.
The technical investment is the most frequent
type and it refers to the purchase, manufacturing and
installation of some devices, equipments,
installations, means of transportation, etc. This leads
to the development of the technical base of the
enterprise. The human investment supposes to spend
capital for personnel qualification and specialization.
The social investments refer to the construction or the
arrangement of the constructions meant to provide
accommodation (housing and meals) for the
employees of the enterprises. The commercial

În funcţie de riscul care îl implică în
perspectiva întrerinderii, investiţiile pot fi de
mentenanţă sau de înlocuire; de modernizare, în
cercetare ştiinţifică; strategice (Nistor, 2004).
Conform altor opinii există şapte tipuri de
investiţii, acestea trebuind să fie abordate în mod
diferit:
a) Înlocuire: menţinerea nivelului de afaceri.
Aceste investiţii se referă la înlocuirea
echipamentelor existente de producţie, uzate
fizic şi moral. În general investiţiile de înlocuire
nu presupun analize sofisticate şi nu necesită
intervenţia top-managerilor.
b) Înlocuire : reducere de costuri. În această
categorie sunt incluse cheltuielile legate de
înlocuirea echipamentelor funcţionale dar
învechite cu scopul de a reduce cheltuielile
legate de personal, cosumul de energie etc.
Deciziile de înlocuire pentru reducerea costurilor
necesită analize potrivite.
c) Extinderea produselor sau pieţelor existente.
Acest tip de investiţii vizează creşterea
producţiei sau dezvoltarea reţelei de desfacere
pentru produsele existente sau pieţele servite.
Aceste decizii sunt mai complexe, necesitând
analize mai detaliate estimări privind evoluţia
cererii în viitor. Apariţia erorilor de analize are o
probabilitate mai mare, de aceea deciziile sunt
luate la nivelul managementului de vârf;
d) Extinderea cu produse noi sau pe pieţe noi.
Investiţiile din această categorie necesită decizii
strategice care pot schimba fundameantal natura
afacerii iar în general necesită fonduri
substanţiale cu perioade de timp îndelungate.
Decizia este luată de managementul de vârf după
o analiză mai complexă.
e) Proiecte de siguranţă şi/sau protecţie a
mediului. Aceste investiţii sunt impuse fie de o
lege fie de contractul colectiv de muncă.
Deciziile referitoare la aceste investiţii sunt luate
în funcţie de fondurile necesare la diferite nivele
ale conducerii.
f) Cercetare-dezvoltare. În general investiţiile
în cercetare-dezvoltare sunt considerate foarte
importante dar sunt în acelaşi timp foarte riscante
ca urmare a incertitudinii rezultatelor.
g) Altele. Aici sunt incluse investiţii de genul:
construire de birouri, parcare, automobile de
serviciu etc. Tratarea acestor tipuri de investiţii
Metodologie
- 175 -
investment refers to advertising (campaign) and
commercials while the financial investment refers to
purchasing of shares in other companies.
Considering the risks they imply in the future
perspective of the enterprise the investments may
represent maintenance or replacement investments;
modernization investments, in scientific research;
strategic investments (Nistor, 2004) .
According to other opinions, there are seven
investment types that must be differently
approached:
a) Replacement: maintaining the business level.
These investments refer to the replacement of the
existing equipments in the manufacturing process,
worn-out equipments both from the physical and
ethical point of view. In general, the replacement
investments do not imply sophisticated analyses and
do not require the top-management intervention.
b) Replacement: cost reduction. This category
includes the expenses related to the old but still
functional equipments in order to reduce the costs
related to the personnel, energy consumption, etc.
The replacement decisions meant to achieve cost
reduction require proper analyses.
c) Expanding the existing products or markets.
This type of investment endorses the production
increase and the development of the distribution
network for the existing products or the served
markets. These decisions are more complex and
require more detailed analyses and evaluations,
estimations regarding the future request evolution.
The risk of analysis errors has got a higher rate,
this being the main reason why these decisions are
made by the top-management;
d) Expanding on new markets or with new
products. This type of investments requires
strategic decisions that can fundamentally change
the nature of the business and, usually, it requires
substantial funds during long intervals of time.
The decision is made by the top-management
based on a more complex analysis.
e) Safety and / or environment protection
projects .These investments are enforced either by
a law or by the collective contract of employment.
The decisions regarding these types of
investments are made by different levels of
management based on the necessary funds.
f) Research and development. In general, the
research and development investments are considered
Revista de Management şi Inginerie Economică, Vol. 8, Nr. 1, 2009
- 176 -
diferă de la o întreprindere la alta. (Brigham ,
Gapenski , Daves, 1999).
Conform literaturii de specialitate româneşti şi
străine proiectele de investiţii se pot clasifica în trei
mari categorii: proiecte independente, proiecte care
se exclud reciproc şi proiecte contingente. (Hoanţă,
2003)
Un proiect de investiţii este considerat
independent dacă acceptarea sau respingerea sa nu
presupune eliminarea altor proiecte de investiţii. În
absenţa unor restricţii impuse de lipsa fondurilor
disponibile, două sau mai multe proiecte
independente pot fi acceptate dacă îndeplinesc
minimul de criterii impuse de cel care face analiza.
Proiectele care se exclud reciproc sunt acea
categorie de proiecte care, în situaţia acceptării
unui proiect presupune respingerea altui proiect
sau a celorlalte proiecte. În situaţia în care o
întreprindere are toate fondurile necesare pentru a
investi în unul sau mai multe proiecte de investiţii
se consideră că întreprinderea acţionează în lipsa
unor constrângeri bugetare.
În ceea ce priveste procesul de alocare a
capitalului acesta se desfăşoară în mai multe etape.
În literatura de specialitate există o largă varietate
de opinii privind etapele de alocare a capitalului,
dintre acestea vom prezenta două pe care le
considerăm mai relevante.
De exemplu, anumite opinii (Hoanţă, 2003)
consideră că procesul de alocare a capitalului se
realizează în cinci etape: examinarea şi selectarea
proiectelor de investiţii, propunerea bugetului de
capital, aprobarea alocării şi autorizarea acesteia,
examinărea (urmărirea) realizării proiectului,
controlul după începerea realizării proiectului.
Examinarea şi selectarea proiectelor de
investiţii necesită existenţa unui sistem de căutare
şi producere a oportunităţilor. După ce sunt
identificate proiectele de investiţii sunt examinate
evaluate şi selectate în funcţie de modul cum vor
influenţa fluxurile de numerar viitoare ale
întreprinderii şi valoarea acesteia.
Propunerea bugetului de capital pentru fiecare
proiect de investiţi se realizează doar pentru acele
proiecte de investiţii care au fost selectate pentru a
fi implementate. Bugetul prezintă proiectele
recomandate şi suma de bani necesară a fi investită
în fiecare proiect de investiţii în parte.
Aprobarea alocării şi autorizarea acesteia,
highly important but they are, at the same time, very
risky because of uncertainty of the results.
g) Others. Investments e included in this category
are: the construction of office buildings, parking lots,
company cars, etc. Dealing with this type of
investments is different from one enterprise to the
other. (Brigham and Gapenski and Daves, 1999).
According to the Romanian and foreign
economic literature, the investment projects may
be classified into three large categories:
independent projects, mutually exclusive projects
and contingent projects. (Hoanţă, 2003).
An investment project is considered an
independent project if its acceptance or its refusal
does not imply the cut ouf of any other investment
projects. In the case when there are no restrictions
due to the lack of the available funds, two or more
independent projects may be accepted if the
minimum criteria (imposed by the person in charge
with the analysis) are met.
The mutually exclusive projects form the
category of projects that, in case one of the projects
is accepted that implies the refusal of another or
the other projects. An enterprise is considered to
act free of budgetary constrains when the
enterprise has all the necessary funds available to
invest in one or several investment projects.
Regarding the capital budgeting process – this
is being carried out in several stages. The
economic literature provides a large variety of
opinions concerning the stages of the capital
budgeting among which we shall present two that
we consider the most relevant.
For instance, according to some opinions
(Hoanţă, 2003), the process of capital budgeting is
being carried out in five stages : examining and the
selection of the investment projects, the proposal
of the capital budget, the approval of the
budgeting and its authorization, examining
(surveying) the execution of the project, exerting
the control after the projects execution starts .
The examination and the selection stages of the
investment projects require the existence of a system
able to search and to generate the opportunities. Once
the identification is complete, the investment
projects are examined, appraised, valuated, and
selected depending on the way they will influence the
future cash-flows of the enterprise and its value.
The proposal of the capital budget for each

operaţiuni care pot avea loc concomitent sau
aprobarea are loc după autorizare.
Examinarea (urmărirea) realizării proiectului
constă în raportarea către decidenţi, de către
responsabilul de proiect a cheltuielilor ocazionate
şi a veniturilor realizate precum şi a oricăror date
semnificative în legătură cu mersul proiectului.
Controlul după începerea realizări proiectului
are scopul de a revedea proiectele de investiţii pe
termen lung pentru a decide dacă proiectul de
investiţii trebuie să fie continuat sau nu.
Potrivit altor opinii, procesul de alocare a
capitalului se desfăşoară în mai multe etape aşa
după cum este prezentat în graficul de mai jos
(Dayananda, 2002):
Obiectivele organizaţiei
Planificarea strategică
Oportunităţile de investiţii
Selecţie preliminară
Evaluarea financiară, analiza
cantitativă, evaluarea
proiectului sau analiza
proiectului
Factori calitativi, judecăţi şi
sentimente
Metodologie
- 177 -
investment project is carried out just for those
investment projects that have already been selected to
be implemented. The budget represents the
recommended projects and the necessary sum of
money to be invested in each and every investment
project. The approval of the capital budgeting and its
authorization are two procedures that can take place
simultaneously or the approval takes place after the
authorization. The examining (the surveying) stage of
the project executions consists of reporting all the due
expenses and the achieved incomes and any other
relevant information regarding the project execution
to the deciders by the project manager. The control
after the start of the project execution is meant to
review the long-term investment projects in order to
decide if the investment project must continue or
must be stopped.
According to other opinions , the capital
budgeting process is being carried out in several
stages as presented in the chart below (Dayananda,
2002):
Corporate goal
Strategic planning
Investment opportunities
Preliminary screening
Financial appraisal,
quantitative analysis, project
evaluation or project analysis
Qualitative factors,
judgements and gut feelings
Revista de Management şi Inginerie Economică, Vol. 8, Nr. 1, 2009
- 178 -
Decizia de acceptare sau
respingere a proiectelor
Acceptare Respingere
Implementare
Facilitare, monitorizare,
control şi revizuire
Continuarea, extinderea sau
abandonarea
Audit post implementare
Figura 1. Procesul de alocare a capitalului
2 CRITERII DE ALOCARE A
CAPITALULUI
Datorită importanţei deosebite a deciziei de
investiţie în cadrul întreprinderii, conducătorii au
nevoie de criterii (tehnici, metode) de evaluare a
oportunităţilor de investiţii conform cerinţelor
impuse de aceştia. Aceste decizii trebuie să
promoveze obiectivul maximizării valorii
întreprinderii şi implicit a averii acţionarilor, chiar
dacă decizia finală poate lua în calcul şi alte
obiective.
Fundamentarea deciziei de investiţie se
realizează prin folosirea unor criterii de investiţie
cele mai importante dintre acestea grupându-se în
două categorii (Nistor , Lacatus, 2004):
1. Criterii simple de opţiune a investiţiei;
2. Criterii bazate pe actualizare.
Criteriile simple de opţiune a investiţiei sunt
structurate astfel: criteriul costurilor de producţie,
criteriul ratei rentabilităţii contabile, criteriul
duratei (termenului) de recuperare a investiţiei.
Criteriile bazate pe actualizare se bazează pe
Accept/reject decisions on
the projects
Accept Reject
Implementation
Facilitation, monitoring,
control and review
Contine , expand or abandon
project
Post-implementation audit
Figure 1. Capital budgeting process
2 CAPITAL BUDGETING CRITERIA
Due to the great importance of the investment
decisions in the enterprise, the managers need
criteria (technics, methods) to properly evaluate the
investment opportunities in compliance with their
requests. These decisions must promote the
objective of maximizing the enterprise value and,
implicitly, the shareholders‘ fortunes, even if the
final decision may take into account other
objectives, as well.
The investment decision is carried out by
using some investment criteria the most important
of them can be classified into two categories:
(Nistor and Lăcătus, 2004):
1. Simple criteria of investment option;
2. Criteria based on updates.
The simple criteria of investment option are
structured as follows: the criterion of the
manufacturing costs, the criterion of the accounting
rate of return , the criterion of the payback period
of the investment .
The criteria based on discounting are based on

calculul următorilor indicatori: a) valoarea
actualizată netă, rata internă de randament, indicele
de rentabilitate (profitabilitate). Criteriile bazate pe
actualizare prezintă avantajul de a lua în
considerare în mod explicit costul capitalului şi
valoarea în timp a banilor.
Criteriul costurilor de producţie se aplică
pentru două tipuri de investiţie: a) investiţia de
înlocuire a unui utilaj independent care determină o
creştere a nivelului producţiei si b) investiţia de
înlocuire a unui utilaj care nu modifică nivelul
producţiei. În primul subcaz se vor compara
costurile de producţie unitare obţinute cu cele două
tipuri de utilaje şi se va adopta noul proiect de
investiţie dacă costurile de producţie unitare
obţinute cu noul utilaj vor fi mai reduse decât
costurile de producţie obţinute cu vechiul utilaj.
Criteriul ratei rentabilităţii contabile este un
indicator care se poate determina în mai multe
moduri, fie ca raport între profitul net mediu şi
valoarea investiţiei fie ca raport între cash-flow-ul
mediu anual şi valoarea investiţiei. Conform
acestui criteriu se va alege doar acel proiect de
investiţie care are rata rentabilităţii contabile mai
mare decât o anumită rată prestabilită, corelată cu
alţi indicatori. În cazul în care există mai multe
proiecte de investiţie posibile se va alege dintre
cele care au ratele de rentabilitate peste rata
minima prestabilită acel proiect de investiţie care
va avea rata rentabilităţii cea mai ridicată.
Termenul (durata) de recuperare a investiţiei
reprezintă perioada în care întreprinderea îşi
recuperează valoarea investiţiei. Recuperarea se
realizează atunci când fluxurile de încasări
cumulate, degajate de investiţie sunt egale cu
investiţia. Potrivit acestui criteriu se va selecta
proiectul de investiţie cu durata de recuperare cea
mai scurtă şi vor fi eliminate proiectele de investiţii
cu o durată de recuperare mai mare de timp
deoarece riscul creşte cu această perioadă.
Dezavantajul major al criteriilor simple de
opţiune a investiţiei este că acestea nu iau în
considerare valoarea în timp a banilor. În plus
metoda duratei de recuperare a investiţiei exclude
proiectele de investiţie cu o durată de recuperare
mai mare şi care determină fluxuri de incasări
(cash-flow-uri) ridicate după expirarea termenului
de recuperare. În numite cazuri unele întreprinderi
utilizează o variantă a termenului de recuperare şi
Metodologie
- 179 -
the calculus of the following indicators: a)
discounted cash-flow, internal rate of return,
profitability index. The criteria based on
discounting provide the advantage of taking into
consideration explicitly the cost of capital and the
time value of money.
The criterion of the manufacturing costs is
applied to two investment types: a) the investment
consists of the replacement of an independent
equipment that determines an increase in the
production level and b) the investment consists of
the replacement of an equipment that does not
modify the production level. In the first sub-case it
is necessary to compare the whole manufacturing
costs resulted after working with both equipments
and the new investment project will be adopted if
the whole manufacturing costs of the new
equipment are lower than the whole manufacturing
costs of the old equipment.
The criterion of the accounting rate of return
is an indicator that can be determined in several
ways, either as a ratio between the medium net
profit and the value of the investment or as a ratio
between the medium annual cash-flow and the
value of the investment. According to this
criterion, it is supposed to select only that project
that shows an accounting rate of return higher than
a pre-established rate, correlated with other
indicators. In the case when there are several
investment projects, it is supposed to select the
project with the highest rate of return among the
projects who show the rate of return above the
minimum pre-established rate.
The payback period of the investment
represents the period when the enterprise gets back
the value of the investment. The payback is
achieved when the cumulated cash-flows/ inflows,
returned from the investment, equal the
investment. According to this criterion, it is
supposed to select only the investment project with
the shortest payback period and to eliminate the
investment projects with a longer payback period
because the risk increases with the time. The major
disadvantage of the simple criteria of investment
option is that they do not take into consideration
the time value of money. Furthermore, the method
of the payback period of the investment excludes
the investment projects with a longer payback
period which still show high cash-(in)flows after
Revista de Management şi Inginerie Economică, Vol. 8, Nr. 1, 2009
- 180 -
anume termenul de recuperare actualizat. Acesta
este definit ca fiind timpul necesar recuperării
investiţiei prin intermediul fluxurilor viitoare de
încasări actualizate. (Nistor, 2004)
Valoarea actualizată netă se determină ca
diferenţă între fluxurile de încasări actualizate şi
valoarea investiţiei, conform relaţiei de calcul
(Nistor , Lacatus, 2007):
n
CFi
VAN = ∑ (i + r )
i =1
i
−I (1)
unde, CFi - cash-flow anului “i”;
r-rata de actualizare;
I-valoarea investiţiei.
Ca urmare a utilizării fluxurilor de încasări
actualizate criterile bazate pe actualizare (deci
inclusiv valoarea actualizată netă) se bazează pe
valoarea în timp a banilor. Valoare actualizată netă
indică creştera valorii pe care o speră întreprin-
derea dacă adoptă proiectul de investiţie. Se va
alege acel proiect de investiţie cu valoarea cea mai
mare şi se vor respinge proiectele de investiţii cu
valoarea actualizată netă negativă. Proiectele cu o
valoare adăugată netă egală cu zero sunt
considerate neconvingătoare.
Rata internă de rentabilitate este definită ca
fiind rata de actualizare care determină egalitatea
între fluxurile de încasări sperate actualizate şi
valoarea iniţială a investiţiei. Prin urmare rata
internă de randament este acea rată de actualizare
care determină ca valoarea actualizată netă să fie
zero. Rata internă de rentabilitate se determină ca
soluţie din următoarea ecuaţie:
n
CFi
∑ (1 + RIR) =I (2)
i
i =1
unde: RIR este rata internă de rentabilitate.
Proiectul de investiţii va trebui acceptat dacă
rata internă de randament este mai mare decât
costul mediu ponderat al capitalului sau rata
dobânzii la credite (ce pot fi considerate rate de
actualizare folosită pentru proiectele de investiţii
analizate). În cazul în care există mai multe
proiecte de investiţii posibile se va alege acela care
are rata internă de rentabilitate cea mai mare.
Rata internă de rentabilitate prezintă totuşi cel
puţin următoarele dezavantaje:
1. Dacă veniturile şi costurile perioadei
pentru un proiect de investiţii îşi schimbă
the payback period ends. In some cases , the
enterprises use a variant of the payback period
criterion – that is, the discounted payback (period)
criterion. This is defined as the time interval
necessary to return the investment from the
discounted future cash (in)flows. (Nistor, 2004)
The net present value is determined as the
difference between the discounted cash (in)flows
and the value of the investment, according to the
formula (Nistor and Lacatus, 2007).
n
CFi
VAN = ∑ (i + r ) i
−I (1)
i =1
where: CFi - cash-flow of the “i” year;
r-rata de actualizare;
I-valoarea investiţiei.
As a consequence of the use of the discounted
cash (in)flows, the criteria based on the discount
(therefore, the net present value also), are based on
the time value of money. The net present value
indicates the increase of the value that the
enterprise hopes for if the investment project is
adopted. The investment project with the higher
value must be selected and the investment projects
with negative net present value will be rejected.
The projects with net value added equal to zero are
considered inconclusive.
The internal rate of return is defined as the
discount rate that determines the equality between the
hoped discounted cash (in)flows and the initial value
of the investment. Therefore, the internal rate of
return is that discount rate that determines the net
present value to be zero. The internal return rate is
determined as a solution from the following equation:
n
CFi
∑ (1 + RIR)
i
=I (2)
i =1
where: RIR is the internal rate of return.
The investment project should be accepted if
the internal rate of return is higher than the average
cost of capital or than the interest rate on credits
(that may be considered discount rates used for the
analyzed investment projects). The project with the
highest internal rate of return should be selected if
there are several possible investment projects.
The internal rate of return shows at least the
following disadvantages:
1. If the cash inflows/ incomes and the cash
outflows/costs of the period for an investment

semnul mai mult de o dată, adică au loc
fluxuri de numerar neconvenţionale
(costurile depăşesc veniturile dând fluxuri
negative), de-a lungul vieţii unui proiect,
nu poate fi fundamentată o soluţie doar pe
baza criteriului ratei rentabilităţii contabile.
(un flux de numerar este convenţional doar
când apare o singură schimbare de semn).
2. În anumite cazuri acest criteriu poate
determina o altă ordine de preferinţă decât
metoda valorii actualizate nete. Dacă rata
de actualizare (rata-prag) utilizată în
legătură cu rata internă de randament este
costul de finanţare atunci în majoritatea
cazurilor cele două criterii (valoarea
actualizată netă şi rata internă de
randament) vor determina rezultate
contrare (Hoanţă, 2003)
3. Din punct de vedere teoretic (şi mai puţin
probabil în practică) există posibilitatea
reinvestirii constante în întreprindere a
fluxurilor de încasări, în fiecare an la o rată
de rentabilitate egală cu rata internă de
randament. Pentru eliminarea acestui neajuns
unii specialişti propun un indicator corectat.
El porneşte de la posibilitatea reinvestirii
fluxurilor de încasări la o rată medie de
rentabilitate rezultată din exerciţiile
anterioare. În funcţie de rata medie se
calculează o rată internă de randament
rezultată din exerciţiile anterioare. În funcţie
de rata medie se calculează o rată internă de
randament mult mai aproape de realitate în
evaluarea proiectelor de investiţii.
4. Există unele cazuri în care ecuaţia prin care
se determină rata internă de rentabilitate nu
are soluţie sau are mai multe soluţii.
În consecinţă se consideră că este indicat să se
folosească cu prioritate valorea actualizată netă
faţă de rata internă de randament sau să se combine
criteriul valorii actualizate nete cu criteriul
indicelui de rentabilitate.
Indicele de rentabilitate (profitabilitate) se
determină ca raport între fluxurilde de încasări
actualizate şi valoarea investiţiei. El exprimă
rentabilitatea relativă a investiţiei pe întreaga
durată de viaţă a acesteia. Întreprinderile trebuie să
aleagă proiectul de investiţie cu indicele de
profitabilitate supraunitar şi cât mai mare, să
Metodologie
- 181 -
project - more than one change in the cash-
flow sign, meaning that there are
unconventional cash-flows (the cash outflows
/ costs exceed the cash inflows/ incomes
causing negative cash-flows), during the
execution interval of a project than a solution
can not be identified just on the basis of the
accounting rate of return criterion (a cash-
flow is conventional when there is only one
change in sign). (Hoanţă, 2003)
2. In some cases this criterion can determine
another order than the net present value
method. If the discount rate used regarding
the internal rate of return is the financing
cost, than , in most of the cases , the two
criteria (the net present value and the
internal baud rate ) will determine opposite
results.
3. From the theoretical point of view (and less
possible in practice) there is the possibility of
reinvesting the cash-flows in the enterprise,
each year, from a rate of return equal to the
internal rate of return. Some of the
specialists suggest a corrected indicator to
eliminate this fault. It starts from the
possibility of reinvesting the cash-flows at an
average rate of return resulted from the
previous exercises. According to this average
rate of return it is possible to calculate an
internal rate of return much more real for the
investment appraisal.
4. There are some cases when the equation
that determines the internal rate of return
can not provide any solution or provides
several solutions.
Consequently it is recommended the
preferential usage of the net present value instead
of the internal rate of return or instead of
combining the net present value criterion with the
profitability index criterion.
The profitability index is determined as a
ration between the discounted cash (in)flows and
the value of the investment. It expresses the
relative profitability of the investment during its
entire life. The enterprises must select the
investment project with the supraunit profitability
index, as big as possible, and to be indifferent if it
is equal to one.
In order to maximize the value of the
Revista de Management şi Inginerie Economică, Vol. 8, Nr. 1, 2009
- 182 -
respingă proiectul dacă indicele este subunitar şi să
fie indiferentă dacă este egal cu unu.
În scopul maximizării valorii întreprinderii
criteriile de alocare a capitalului trebuie să respecte
următoarele cerinţe:
1. trebuie să ia în considerare toate fluxurile băneşti.
2. fluxurile băneşti trebuie actualizate cu costul
de oportunitate determinat de piaţă
3. Tehnica de alocare dintre alternativele care se
exclud, trebuie să aleagă acel proiect care
maximizează valoarea acţionarilor;
4. tehnica să permită managerilor să analizeze
separat fiecare proiect (principiul de aditivitate
a valorilor).
Criteriul costurilor de producţie, durata de re-
cuperare şi rata rentabilităţii contabile respectă doar
primele două cerinţe formulate, modelul ratei inter-
ne de rentabilitate respectă primele trei, iar modelul
valorii actualizate nete respectă toate cele patru.
3 CONCLUZII
Criteriile (tehnicile) de alocare a capitalului
precum şi îmbunătăţirile (ajustările) lor ulterioare
suferă de mai multe neajunsuri. Singurul criteriu
(tehnică) acceptat de teoreticieni este cel al valorii
actualizate nete, însă şi acesta are câteva neajun-
suri, dintre care cel mai des amintite sunt următoa-
rele două:
-consideră că investiţiile sunt ireversibile;
-investiţiile sunt privite ca fiind realizabile acum
sau niciodată;
În condiţiile în care proiectul de investiţii
ridică multe întrebări, toate criteriile prezentate
suferă de inflexibilitate.
BIBLIOGRAFIE / REFERENCES
Brigham E. F. , Gapenski L.C., Daves P. R., 1999,
Intermediate Financial Management, The Dryden
Press Orlando
Dayananda D., Irons R., Harrison S., Herbohn J.,
Rowland P., 2002, Capital Budgeting, Cambridge
University Press
Hoanţă N., 2003, Finanţele firmei, Editura Economică,
Bucureşti
enterprise the capital budgeting criteria must
comply with the following requests (Juhasz, 2004):
1. it must take into consideration all the cash-
flows;
2. the cash-flows must be discounted with the
opportunity costs determined on the market;
3. the budgeting technique among the
alternatives that exclude one another, must
select that project that maximizes the
shareholders’ value ;
4. the technique should allow the managers
analyse each project separately (the principle
of value activity)
The criterion of manufacturing costs, payback
period and the accounting rate of return comply
only with the firsts two requests, the model internal
rate of return model complies with the first three
requests and the value of the net present value
complies with all four of them.
3 CONCLUSIONS
As a conclusion, capital budgeting criteria
(techniques) and their later on improvements show
shortcomings. The net present value is the only
criterion (technique) accepted by the theoreticians ,
but even this criterion presents some shortcomings,
the most mentioned being the following two:
-the investments are considered irreversible;
-the approach towards investments is now or never
Under the circumstances when the investment
projects generates many questions, all the above
mentioned criteria show their inflexibility.
Juhasz J. A., 2004, Tehnici de alocare a capitalului în
condiţii de risc omogen - în volumul, Lumea
Financiară - Prezent şi Perspective, Editura Casa
Cărţii de Ştiinţă, Cluj-Napoca
Nistor I., 2004, Teorie şi practică în finanţarea
întreprinderilor, Editura Casa Cărţii de Ştiinţă
Cluj-Napoca
Nistor. I., Lăcatuş V. D., 2007, Finanţele întreprinderii,
Aplicaţii practice rezolvate şi de rezolvat, Editura
Risoprint, Cluj-Napoca,