IPO Tese PDF

UNIVERSIDADE GAMA FILHO
COORDENAÇÃO DE PÓS-GRADUAÇÃO E ATIVIDADES COMPLEMENTARES

DEPARTAMENTO DE PESQUISA E PÓS-GRADUAÇÃO
COORDENADORIA DE CURSOS DE PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU
Ricardo Brasil Lopes
Ofertas Públicas: Coordenação ou Manipulação?
Monografia
IMPORTANTE:
É proibida a cópia ou retransmissão parcial ou total deste CONTEÚDO por

qualquer meio sem a autorização expressa do seu autor. Em caso de
infração, serão tomadas as medidas cabíveis previstas em Lei a fim de
evitar tal prática e punir quem a fez. (Lei nº 9610/98 e no Código Civil).
Rio de Janeiro
Abril/2010
Monografia apresentada a Coordenação de Cursos de Pós-

graduação Lato Sensu da Universidade Gama Filho, como
requisito parcial para obtenção do título de Especialista em
Análise Financeira.
Orientadora: Ana Cristina Benavente
Rio de Janeiro
Abril/2010
Monografia apresentada a Coordenadoria de Cursos de Pós-

graduação Lato Sensu da Universidade Gama Filho, como
requisito parcial para obtenção do título de Especialista em
Análise Financeira. Avaliada pela Banca Examinadora abaixo
assinada.
CONCEITO ATRIBUÍDO: _______
Prof. Ana Cristina Benavente

Orientador
Prof. _________________________
Membro
Prof. _________________________
Membro
Rio de Janeiro, 21 de abril de 2010.

Dedico esta pesquisa a meu pai, por toda estrutura e apoio que me
proporcionou e a minha mãe (in memoriam), que certamente estaria
orgulhosa por mais esta conquista.
Também não posso deixar de citar: o professor Walter Novaes (PUC-
RJ), por clarear meus horizontes com algumas indicações bibliográficas e
fornecimento de material para o aperfeiçoamento desta monografia, a
Carmem pelos cafés reforçados. Jacks por me apoiar em absolutamente
qualquer coisa que eu faça. Bruno Felippe por me fazer pensar todos os
dias em formas alternativas de fomentação e pelo grande carinho que temos
um pelo outro. Rafael Baleroni, pelos inúmeros esclarecimentos e
discussões via skype para a definição e o desenvolvimento de incontáveis
partes deste trabalho, sem contar o incentivo acadêmico, confiança,
consideração profissional e a grande amizade que existe entre nós. Sérgio
Mendes, com quem sei que sempre poderei contar como pai. Rafael Telles
pela grande estima, orgulho e apreciação no meu desenvolvimento
profissional. Márcia Abreu e Carla, pelo gás. Aos meus amigos de bolsa
(Marco Túlio, Rafael Ribeiro, Paulo Finardi, Gabriel Caetano, Ares e Erik)
pelo bate-papo diário sobre o mercado acionário. Ao grande Silas, com
quem tive meu primeiro contato com análise gráfica e a Simone Antunes e
suas irmãs: Vanessa e Caroline, pela mudança do meu destino e pelas
quais, caso não tivesse conhecido, provavelmente eu não estaria no
mercado acionário hoje em dia.
IMPORTANTE:
É proibida a cópia ou retransmissão parcial ou

total deste CONTEÚDO por qualquer meio sem a autorização
expressa do seu autor. Em caso de infração, serão tomadas as
medidas cabíveis previstas em Lei a fim de evitar tal prática e
punir quem a fez. (Lei nº 9610/98 e no Código Civil).
Lucro bom é lucro no bolso. (Autor

Desconhecido).
RESUMO
Este trabalho investiga todo o processo de coordenação das Ofertas Públicas follow-ons,
demonstrando os inúmeros conflitos de interesses que existem, tanto por parte do
Coordenador como por parte da empresa emissora, durante a atividade de coordenação
de uma oferta. Interesses que muitas vezes explicam as distorções que ocorrem nas
cotações das empresas, semanas antes e semanas depois da realização dessas ofertas.
Chegando a constatar que, muitas vezes, esse processo ocorre de uma forma sem
compromisso algum por parte da empresa emissora e com falta de diligência do
Coordenador da oferta. Sendo utilizada única e exclusivamente como artifício de captação
de dinheiro fácil para as empresas emissoras, como de ganhos fáceis para os
Coordenadores, preferencialmente a preços sobrevalorizados, indo contra os interesses
dos investidores. Casos tão escusos, que muitas vezes pode-se colocar em dúvida até
que medida ocorreu manipulação de mercado ou uma atuação legítima do Coordenador.
Palavras-chave: Bancos coordenadores. Bookbuilding. Coordenação. Empréstimos pré-

IPO. Equity Kicker. Estabilização. Follow-on. Greenshoe. IPOs. Ofertas Públicas.
Reputação. Underwriter. Underwriting.
SUMÁRIO
Introdução e objeto de estudo ............................................................................................ 8
Capítulo 1: Processo de Oferta Pública ........................................................................... 10
1.1 A Importância de uma Oferta Pública .................................................................... 10
1.2 Definições de uma Oferta Pública.......................................................................... 12
1.3 Processo de Distribuição (underwriting) ................................................................ 15
1.4 Bookbuilding (Precificação – Pricing) ..................................................................... 22
Capítulo 2: Estratégias e Operações Referentes às Ofertas Públicas. .......................... 25
2.1 Tendência de uma Oferta ...................................................................................... 25
2.2 Estratégias de Vendas e Recompras em Ofertas Públicas............................ 25
Capítulo 3: Coordenação da Oferta e Estabilização de Preços.. .................................... 32
3.1 Remuneração dos Participantes da Oferta ...................................................... 32
3.2 Equity Kicker (empréstimos pré-Oferta) ........................................................... 34
3.3 Estabilização de Preços ..................................................................................... 40
3.3.1 Mecanismos de Estabilização.................................................................... 40
Capítulo 4: Reputação do Coordenador.. ......................................................................... 48
Conclusão.. ........................................................................................................................ 54
Referências Bibliográficas ................................................................................................ 56

INTRODUÇÃO
Esta pesquisa foi realizada com intuito de analisar os inúmeros movimentos que
ocorrem durante uma oferta pública follow-on, relacionando-os às forças de compra e
venda do mercado e à coordenação da oferta.
Nesta pesquisa, fez-se ampla análise do material usado como referência na área
econômico-financeira, entre eles: a Apostila do Curso de Formação de Operador no
Mercado de Ações, elaborada pela própria ANCOR/BM&FBovespa, o livro de Mercado de
Capitais da própria Comissão Nacional de Bolsas, as duas grandes “bíblias” de Mercado
Financeiro dos tão conceituados Alexandre Assaf e Eduardo Fortuna. Infelizmente,
constatou-se que em todas as publicações existem grandes equívocos quando se referem
a Oferta Pública, Processo de Abertura de Capital e suas demais etapas.
Portanto, como a bibliografia sobre o assunto é absolutamente escassa, não foi

possível contar apenas com as referências bibliográficas e teve-se que ampliar os
horizontes da pesquisa, consultando profissionais da CVM (Comissão de Valores
Mobiliários), doutores acadêmicos sobre o assunto, profissionais de mercado de capitais
(incluindo BTC – Banco de Títulos CBLC) e especialistas no universo de ofertas públicas.
Sem eles seria impossível realizar tão profunda pesquisa e obter acesso a dados
comprobatórios desta tese.
Para iniciar o entendimento dessa monografia, é importante que se tenha

conhecimento absoluto sobre o funcionamento e a importância de uma oferta pública
dentro do sistema econômico e financeiro. Assim como é importante ter conhecimento
pleno das definições e termos usados durante todo esse processo. Todos esses assuntos
são abordados no Capítulo 1 desta pesquisa.
No Capítulo 2, analisa-se o impacto de uma grande venda de valores mobiliários

dentro do mercado mobiliário e os reflexos de curto prazo que este volume de venda
produz. Tais reflexos dão margem a estruturação de algumas operações a fim de auferir
lucros de curto ou médio prazo, ou maximizar os lucros de longo prazo.
Já no Capitulo 3 aborda-se a importância de um coordenador para as ofertas
públicas e seu papel dentro do período de coordenação. Até onde a sua atuação como
coordenador é legítima? Até onde os coordenadores são diligentes e imparciais? Cabe
nesse capítulo explorar as nuances e a linha tênue que existe entre a coordenação e a
manipulação dos preços de uma oferta pública.
E por fim, no Capítulo 4, analisa-se um dos fatores decisivos sobre a decisão de

investimento em uma oferta pública: a reputação do coordenador. Até onde compensa
para o coordenador coordenar qualquer tipo de oferta que lhe é apresentada, sem ser
diligente, apenas com o interesse de ganhar as suas comissões e, assim, colocar a sua
reputação em risco (inclusive podendo ter a sua atuação como coordenador questionada
pelos investidores)? E até onde compensa ao coordenador ser diligente suficiente, a fim
de oferecer uma oferta “justa”, onde ele, como coordenador, não terá problemas em medir
esforços de venda e indicar a oferta como uma boa opção de investimento para seus
melhores clientes, sem colocar a sua reputação em risco?
Essa pesquisa procura responder perguntas extremamente importantes para uma

decisão de investimento. Perguntas como: Por que as ações despencam quando uma
oferta pública é anunciada? Por que o preço das ações dificilmente fica abaixo do preço
de bookbuilding1 da oferta? Por que as ações costumam subir após uma oferta pública
follow-on? E, principalmente: até onde a coordenação de uma oferta é legítima e
imparcial?
O resultado desta pesquisa certamente será relevante para a decisão de

investimento de qualquer investidor do mercado de capitais. Nela também pode-se
aprender o melhor momento para se investir ou não em um valor mobiliário que seja alvo
de uma oferta pública follow-on e algumas das operações estruturadas praticadas por
investidores que tenham interesse em estratégia de position2 ou até mesmo especular
com ativos em processo de oferta. Portanto vamos às explicações.
1
Formação de preço referente a Oferta Pública. Esse procedimento será abordado mais tarde.
2
Estratégia de investimento de longo prazo, onde o investidor fica posicionado (segurando) um ativo por um longo período,
com interesse não só na sua valorização, mas em seus dividendos, juros por capital, bonificações e demais proventos.
Capítulo 1: Processo de Oferta Pública
1.1 A Importância de uma Oferta Pública
Para começarmos é importante entender que a principal função do mercado de

valores mobiliários na economia “é atender às necessidades de financiamento de médio e
longo prazos por parte das empresas. Ou seja, o mercado de valores mobiliários surge
como fonte de recursos capaz de financiar projetos de expansão ou de aperfeiçoamento
tecnológico das empresas, na medida que reúne condições para oferecer às companhias
um volume adequado de recursos a custos satisfatórios, através de instrumentos atrativos
para o público, quanto a retorno, prazo, liquidez e garantia.”3
Com o ganho de liquidez nas bolsas de valores mundo afora especialmente nas
bolsas emergentes como China, Brasil, México e com a globalização e integração entre os
mercados, o papel do mercado acionário passou a ser fundamental na economia de todos
os países. Globalmente, a bolsa passou a ser, senão o principal, um dos principais
mecanismos de captação de recursos destinados a investimento produtivo.
No Brasil, esse movimento se deu especialmente nos últimos 5 anos, onde, em

2007, bateu recorde com mais de 78 ofertas públicas. Dessas ofertas, 62 foram empresas
novatas na bolsa, que abriram seu capital e realizaram as tão famosas IPOs (Initial Public
Offering – Oferta Pública Inicial). Só elas captaram mais de R$63 bilhões, colocando o
Brasil na posição de 4o país do mundo, em 2007, em realização (em captação de volume)
de IPOs.4 Somando todas as ofertas, a captação através de ofertas públicas ultrapassou
os R$70 bilhões, só no ano de 2007.
É desta forma que a o mercado de capitais está intimamente relacionado com o

crescimento da produção e, consequentemente, ao crescimento econômico do país.
Quando uma empresa pretende se capitalizar, existem três alternativas para associar
3
http://www.cvm.gov.br/port/estagio/MateriasobreaCVMeoMVM.asp
4
Fonte: O Estado de São Paulo – http://www.mzweb.com.br/mz/web/arquivos/MZ_IPOS_Passaram_Teste_20071205_ port.pdf
– Publicada em 05/12/2007. Acesso em: 01 mar. 2010.
poupança (capital livre) e investimento, no sentido de mobilizar recursos da poupança e
transferi-los para investimentos. São eles:
a) Autofinanciamento, em que as empresas geram internamente seus próprios recursos

para investir;
b) Governo, quando financia certas atividades usando a arrecadação de tributos ou a

imposição de mecanismos compulsórios de poupança;
c) Financiamento via mercado financeiro e de capitais.
A alternativa de financiamento via mercado de capitais requer que a empresa seja

uma companhia de capital aberto. Companhias de capital aberto são aquelas cujos
valores mobiliários estejam admitidos à negociação no mercado de valores mobiliários.5
Com acesso ao mercado de capitais, a companhia capacita-se a levantar capital para
investir em grandes projetos que de outra maneira seria muito difícil ou custoso de fazê-lo.
E, para ter seu capital aberto e suas ações negociadas na bolsa, só existe um caminho:
oferta pública inicial.
Aqui cabe ressaltar um fato que é a prova mais concisa de que o Brasil se tornou
um dos grandes players mundiais no seguimento de ofertas públicas. Mesmo depois da
crise que ocorreu no final de 2008, em um ano extremamente cauteloso, o Brasil foi o país
que registrou a maior oferta pública do mundo, no ano de 2009. Foi a oferta pública da
unidade brasileira do banco espanhol Santander, onde o Santander Brasil passou a ter
suas units6 listadas na BM&FBovespa e na bolsa de Nova Iorque (NYSE – New York
Stock Exchange), ao mesmo tempo. A oferta captou um pouco mais que R$14,1 bilhões
(U$ 8,06 bilhões).
Por se tratar de uma Oferta Primária (definição na pág. 13), todos os R$14,1
bilhões captados foram investidos na empresa. Com isso o Santander
5
Lei no 10.303, de 31 de outubro de 2001.
6
Certificados de depósito de ações, que no caso do Banco Santander representam cada uma, 55 ações ordinárias e 50 ações
preferenciais – a grosso modo, é como se cada unit correspondesse a um pacote de 55 ações ordinárias e 50 ações
preferenciais do Banco Santander Brasil. Unit: Combinação de valores mobiliários, negociados como se fossem uma unidade.
Exemplos: a) 1 unit = 12 ações mais 4 bônus de subscrição. b) 1 unit = 1 ação ordinária mais 4 ações preferenciais.
passou a ser a quinta maior empresa por valor de mercado do país, passando de R$81,6 bilhões para
R$95,7 bilhões – valor 22,5% superior ao do Banco do Brasil (R$78,1 bilhões) e 4,6% menor ao do
Bradesco (R$100,1 bilhões), de acordo com levantamento da consultoria Economatica7. (TERRA
NOTÍCIAS, 2009).
Além disso,
segundo o Banco Central, as reservas internacionais do País aumentaram em US$5,021 bilhões entre os
dias 7 e 8 de outubro e chegaram ao recorde de US$231,589 bilhões, dado que reflete as compras
realizadas pela autoridade monetária no dia 6, quando houve a entrada da maior parte dos dólares
relacionados à oferta do Santander Brasil. (TERRA NOTÍCIAS, 2009).
No exemplo acima fica mais do que clara a importância da realização de uma

oferta pública para uma empresa e a magnitude que ela pode se tornar. Fica mais fácil de
perceber os inúmeros reflexos que uma oferta pode ter, não só dentro da estrutura de
uma empresa, como dentro da economia de um país como um todo. Podendo influenciar
até mesmo na taxa de câmbio de um país, como foi o caso da oferta do Santander, onde,
com a grande entrada de dólares, teve-se a desvalorização do dólar nos dias que
antecederam a liquidação da oferta pública.
São exatamente todas as etapas desse processo que serão descritas e detalhadas
abaixo. E, assim que se entender todos os mecanismos de uma oferta, será abordada: a
forma de coordenação dessas ofertas.
1.2 Definições de uma Oferta Pública
Uma oferta pública é a colocação junto ao público de um determinado número de

ações de uma empresa. As ofertas públicas também podem ter como objeto de
negociação units, debêntures, BDRs, CRIs e outros tipos de ativos.8
O processo de oferta pública se dá através do processo de underwriting9 de ações,

BDR’s, units e demais ativos. Em muitos livros encontram-se as palavras “subscrição” e
“underwriting” como sinônimos de oferta pública, equivocadamente. Na verdade, a
subscrição corresponde ao ato de comprar as ações pela primeira vez, diretamente da
7
http://www.economatica.com.br/
8
Valores mobiliários.
9
Atividade de distribuição pública feita pelos bancos, corretoras e distribuidoras e valores mobiliários.
companhia emissora. Também é possível termos subscrições privadas, onde uma
empresa consegue emitir ações e captar recursos sem ter que realizar uma oferta pública.
A oferta pública pode ser de dois tipos: uma oferta primária ou secundária.
Oferta Primária: Oferta pública cujo objetivo é a venda de novas ações com a
captação de recursos para a empresa investir nela mesma (seja para expansão, compra
de máquinas, pagamento de dívidas, ou qualquer outro fim).
Oferta Secundária: Oferta pública cujo objetivo é a venda de ações já existentes

por parte dos atuais acionistas da empresa. Ou seja, é uma oferta de valores mobiliários
que se encontram em posse de um ou mais acionistas da empresa. Logo, todos os
recursos captados nessa oferta irão única e exclusivamente para os bolsos dos acionistas
vendedores. Nenhum recurso captado nesse tipo de oferta será destinado para
investimento na empresa.
Também podemos ter uma Oferta Pública mista, ou seja, uma Oferta Pública
Primária e Secundária ao mesmo tempo.
A Oferta Pública também pode ser classificada em: IPO ou Follow-on.
IPO: Iniciais para a sigla em inglês Initial Public Offering (Oferta Pública Inicial). É
realizada quando a empresa vende suas ações através de uma oferta pública, seja
primária, secundária ou mista, para colocação na Bolsa de Valores pela primeira vez. Só
então as suas ações passam a ser listadas (existir) dentro da Bolsa de Valores. Só pode
haver uma IPO, pois não se pode listar pela primeira vez ações de uma empresa que já
se encontra listada. A única possibilidade de haver mais de uma IPO da mesma empresa
é quando a empresa lista suas ações na bolsa, depois retira as suas ações da bolsa
(possivelmente através do fechamento de seu capital) e volta a listar novamente. Temos
como exemplo a Cremer, que fechou seu capital em 2004 e voltou a abrir em 2007.
Follow-on: Quando há oferta pública (seja primária ou secundária) de uma

empresa já de capital aberto, chama-se essa oferta de follow-on. Se você ler em algum
lugar “segunda IPO” [sic], entenda-se follow-on, pois a empresa já possui valores
mobiliários listados.
Essas definições são importantes, pois são termos que, absolutamente, distinguem
em inúmeros fatores uma oferta de outra. Uma das coisas mais fáceis de se encontrar,
hoje em dia, são jornais, livros, apostilas e até Ministros da Fazenda usando essas
terminologias de forma errada, como na reportagem abaixo, onde o Ministro da Fazenda
Guido Mantega não se dá o menor trabalho em definir a futura oferta pública da
Petrobras, e define-a equivocadamente (grifado) como IPO (que, de tantas vezes usada
de forma errada, já está virando um jargão referente ao sinônimo de oferta pública):
Mantega: oferta de ações da Petrobras será de US$ 50 bi, a maior da história do capitalismo.
BELO HORIZONTE e RIO - Para alavancar a exploração de petróleo na camada do pré-sal, a

Petrobras fará este ano uma oferta pública de ações de US$ 50 bilhões. A afirmação é do ministro da
Fazenda, Guido Mantega, que classificou a oferta como a maior da história do capitalismo,
classificando-a erroneamente de IPO (initial public offering, ou oferta inicial de ações) e de
abertura de capital. O dinheiro será usado para equipar a empresa e dotá-la de infraestrutura.
"Para este ano, nós deveremos fazer o maior IPO da história do capitalismo, que será a
capitalização da Petrobras"
- O Brasil está fazendo IPOs importantes. No ano passado, foi um dos poucos países que fizeram
IPOs, abertura do capital de empresas. Chegamos a fazer o segundo maior IPO do mundo aqui no
Brasil, do Santander. Para este ano, nós deveremos fazer o maior IPO da história do capitalismo, que
será a capitalização da Petrobras. Será o maior IPO, a maior abertura de capital da história do
capitalismo, em torno de US$ 50 bilhões. O mercado de capitais brasileiro está preparado para isso, está
sólido, tem regras, credenciais. Estamos preparados para atrair capital - disse o ministro, em palestra a
empresários de Belo Horizonte nesta quarta-feira.
Apesar dos termos usados por Mantega, o analista do setor de petróleo da corretora Ágora, Luiz
Otávio Broad, explica que uma oferta de ações só é um IPO quando a empresa vende, pela primeira vez,
papéis no mercado de ações, o que não é o caso da Petrobras, que já tem ativos negociados na Bolsa
de Valores de São Paulo. Portanto, a capitalização que a empresa fará tampouco pode ser classificada
como uma abertura de capital.
Segundo Mantega, a oferta da Petrobras significa "que ela terá mais capacidade de captação de
recursos para fazer os investimentos que ela precisa fazer".
O ministro afirmou que o Banco Santander fez no Brasil, ano passado, o segundo maior IPO do
mundo (oferta pública inicial, na sigla em inglês), e o país está preparado para o passo a ser dado pela
estatal.
- Embora seja uma empresa grande, o empreendimento que nós temos pela frente, essa
exploração é de grande envergadura. Com a captação, ela terá recurso próprio e continuará pegando
dinheiro no mercado - explicou.
Entre os investimentos necessários, o ministro citou a compra de 40 sondas de US$ 1 bilhão
cada. Além disso, a empresa terá de investir em navios e melhorias de infraestrutura. (FABRINI;
SCHREIBER, 2010, O Globo Online, grifo nosso)
1.3 Processo de Distribuição (underwriting)
No mercado financeiro, o underwriting ocorre quando uma empresa seleciona e

contrata um intermediário financeiro, que será responsável pela colocação de uma
subscrição pública de ações ou obrigações no mercado. A operação é realizada por uma
instituição financeira isoladamente ou organizada em consórcio.
Esta é uma operação financeira na qual só pode ser intermediada pelos bancos de
investimentos, corretoras de valores mobiliários e distribuidoras de valores mobiliários.
São essas instituições que intermedeiam o lançamento e distribuição do ativo objeto a ser
subscrito ou distribuído para sua negociação no mercado de capitais. A instituição
financeira que realiza operações de underwriting é chamada de underwriter10.
"Underwriting" é, na verdade, a atividade de distribuição pública feita pelos bancos.

Os bancos oferecem para seus clientes, fazem apresentações (road show), e outros
esforços de venda. Pode envolver ou não a subscrição das ações, conforme o tipo de
garantia oferecida para o emitente das ações.
Primeira Etapa – Preparações Preliminares
Para uma empresa fazer um underwriting ela deve passar por diversos ajustes em
setores como jurídico, organizacional, financeiro, etc, podendo contratar profissionais
especializados para otimizar tal processo. Dentre eles podemos listar: adaptação do
Estatuto Social para se adequar a eventuais exigências de mercado ou de segmentos
especiais de negociação; promoção de cisões e incorporações de forma a viabilizar a
adequação da empresa à abertura; designação do Diretor de Relação com os
Investidores; contratação de auditoria independente, etc.
10
Os termos se confundem. O termo é utilizado nos EUA para as instituições responsáveis pela colocação dos títulos
mobiliários no mercado. Ou seja, seriam os coordenadores de uma Oferta, seja ela primária ou secundária. Apesar de que, se
traduzirmos ao pé da letra, underwriter, seria “subscritor”. O que nos leva a pensar, equivocadamente, que só poderia se
aplicar à uma Oferta Primária (onde seria a única forma possível de se subscrever, de fato, as ações). Nesse caso, talvez a
melhor “tradução” para underwriter seja distribuidor/coordenador e não subscritor.
Segunda Etapa – Contratação da Instituição Financeira Coordenadora
Nesta etapa, é selecionada a instituição financeira coordenadora que irá estruturar

e coordenar a operação. Essa escolha dependerá de certos aspectos da emissão, como o
porte do lançamento, tipo de garantia e colocação. Essas garantias são os diferentes tipos
de compromissos assumidos pela instituição financeira (ou pool de instituições) que
coordena o lançamento. Elas são classificadas como:
Melhores Esforços ou Best Effort Underwriting: No Best Effort Underwriting, a

instituição financeira contratada apenas se compromete a realizar os melhores esforços
para a colocação dos títulos emitidos pela empresa junto ao mercado. Não há, por parte
do intermediário financeiro, nenhuma garantia de distribuição da totalidade das ações do
lançamento. A empresa corre o risco de não conseguir a demanda desejada e, assim, não
conseguir aumentar o seu capital no montante pretendido, uma vez que assume todos os
riscos do lançamento.
Quando termina o prazo estabelecido de negociação, as ações residuais (que não

conseguiram ser distribuídas por falta de demanda) são devolvidas para a empresa que
efetuou a oferta e não são integralizadas pela Instituição Financeira (coordenadora da
oferta). Desta forma, o coordenador da oferta não tem obrigação alguma de aportar sues
próprios recursos para subscrevê-las.
Residual, Quantia de Sobras ou Stand By Underwriting: Distribuição em que a

instituição financeira se compromete em distribuir os títulos junto ao público em um
determinado espaço de tempo. Quando esse prazo termina, a própria instituição
financeira subscreve as sobras (o total das ações não distribuídas). Assim, decorrido o
prazo, o risco de mercado é do intermediário financeiro.
Garantia Firme, Underwriting Firme ou Straight: Distribuição em que a

instituição financeira subscreve integralmente a emissão para revendê-la posteriormente
ao público. Selecionando esta opção, a empresa assegura a entrada de recursos. O risco
de mercado é do intermediário financeiro (coordenador), que terá que ficar com todas
ações, caso não haja demanda. Com isso o coordenador assume, sozinho, o risco de
colocá-las no mercado junto aos demais investidores. Essa prática em geral revela que o
coordenador acredita no sucesso do lançamento e acredita que terá uma demanda forte
pelos títulos, o que acaba sendo uma garantia adicional para o investidor que esteja
avaliando a oferta.
A tradição do underwriter costuma trazer uma maior credibilidade à empresa

emissora, perante os investidores do mercado. Mais de uma instituição coordenadora
pode ser escolhida e, após isso, é assinado o contrato de underwriting no qual são
definidas as condições de emissão e colocação.
Terceira Etapa – Definição de Preço, Volume e demais Características da

Operação
Nesta etapa, a diretoria define a quantidade de recursos necessários (depende do

objetivo da empresa no underwriting) e, junto com os atuais acionistas, definir a faixa de
preço prevista para a subscrição de cada ação. Após isso, a instituição financeira avaliará
se a proposta é compatível com o mercado.
Na precificação das ações são considerados fatores como: análise das

demonstrações financeiras de períodos anteriores, perspectiva de rentabilidade da
empresa, política de endividamento, política de dividendos, currículo dos responsáveis
pela geração dos resultados da companhia, entre outros fatores relevantes à
administração da empresa.
Quarta Etapa – Assembleia Geral Extraordinária Deliberativa da Operação e

Período de Exercício de Preferência
A subscrição de novas ações em aumento do capital social deve ser deliberada

pela assembleia geral dos acionistas reunidos extraordinariamente ou em reunião do
conselho de administração (se houver capital autorizado previsto no estatuto social). A
deliberação deverá dispor sobre alguns fatores como o prazo para o exercício de
preferência, as características das ações a serem emitidas e o preço de emissão com
respectiva justificativa de abertura.
Quinta Etapa – Processo de Obtenção de Registros junto à Comissão de
Valores Mobiliários
Uma emissão de ações só pode ser colocada no mercado depois de devidamente

registrada na CVM.11 A empresa emissora também deve obter seu registro de companhia
aberta. Para a realização de tais registros a companhia deve atender aos requisitos das
Instruções CVM nº 480/09.
Grande parte das informações requisitadas nas Instruções acima deve fazer parte
do prospecto de emissão. Sobre o prospecto, a Lei 6.404/76 (Art. 84) afirma que o
documento deve apresentar, precisa e claramente, as bases da companhia e os motivos
que justifiquem a expectativa de bom êxito do empreendimento e outros fatores como o
valor do capital social a ser subscrito; as obrigações assumidas pelos fundadores; as
vantagens particulares, a que terão direito os fundadores ou terceiros e a solução prevista
para o caso de excesso de subscrição. Nele você encontra praticamente todas as
informações relevantes sobre a empresa emissora. É um raio-x da empresa. É com base
no Prospecto que os investidores avaliam e decidem se irão ou não participar da oferta e
que preço estão dispostos a pagar para subscrever as ações da empresa emissora.
Sexta Etapa - Registro nas Bolsas de Valores ou Mercado de Balcão

Organizado
Para que a ação possa ser negociada em bolsa ou mercado de balcão organizado
(mercado secundário) é necessário que se obtenha registro para que o valor mobiliário
seja listado.
Para a obtenção do registro em bolsa, a companhia deve solicitar registro inicial na

bolsa de sua livre escolha. Para obtenção do registro, a companhia deverá encaminhar à
bolsa um requerimento tendo como anexo, cópia da mesma documentação enviada à
CVM, correndo os dois pedidos em paralelo, estando o registro em bolsa condicionado à
concessão do registro por parte da CVM. O processo de registro em bolsa é examinado
pelo Conselho de Administração da Bolsa, que pode estabelecer requisitos adicionais aos
da CVM.
11
Instrução CVM no 480, de 7 de dezembro de 2009 e os arts. 21 e 22 da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976.
Sétima Etapa - Formação do Pool de Distribuição
A colocação pública de ações no mercado, normalmente, é feita por um pool de

instituições financeiras que se agrupam em coordenador, líder e consorciado, de acordo
com sua função e tamanho do lote que assumem para colocar.
Coordenador(es): como o próprio nome sugere, coordenará toda a operação,

desempenhando funções como: elaboração da documentação necessária e
acompanhamento do processo; apresentação da empresa para o mercado; escolha das
instituições que serão convidadas para líderes ou consorciados; envio dos convites e
centralização das respostas; elaboração e publicação de anúncios; realização de reuniões
com a empresa e com as instituições participantes do pool para avaliar o andamento dos
trabalhos; liquidação física e financeira da operação.
Líder(es): é a instituição que toma um lote grande de ações, segmenta-o e distribui

as ações para outros intermediários (consorciados).
Consorciado(s): é a instituição que vai desempenhar a função de varejo,

colocando o papel junto ao tomador final (investidores institucionais, pessoas físicas,
pessoas jurídicas, etc.).
Dentro da estrutura de coordenadores, temos uma figura que merece especial

atenção. É a figura do Agente Estabilizador. O Agente Estabilizador é a instituição
responsável pela estabilização dos preços da oferta pública. Em geral ela utiliza até 10%
de todo o volume financeiro da oferta para estabilizar o preço e não deixar que nenhuma
grande distorção aconteça na cotação do ativo, o que gera um certo conforto para os
investidores da oferta. Pois, depois da realização da oferta, as ações chegam ao mercado
aberto12 (mercado secundário13), onde começam a ser negociadas por um preço definido
pelas forças do mercado (ofertas de compra e ofertas de venda).
No primeiro dia de negociação da oferta, o volume financeiro de negociação do

ativo costuma ser muito maior que o volume de negociação normal. Ou seja, os ativos
trocam de mãos várias vezes. É uma prática tão comum que existe até uma categoria de
12
Mercado de valores mobiliários. No Brasil seria a bolsa de valores (BM&FBovespa) ou mercado de balcão.
13
Mercado onde são negociados títulos de valores mobiliários após sua subscrição.
investidores que se especializaram em subscrever ativos (participar de uma oferta
pública) para vendê-los no primeiro dia de negociação, muitas vezes na abertura. São os
tão famosos flippers.
Flippers são investidores especulativos que vendem os ativos adquiridos em uma

oferta pública em seu primeiro dia de negociação (flipping14). A prática existe porque
usualmente há ofertas que abrem suas negociações na bolsa (ou no mercado de balcão)
com um percentual de lucro bem grande. É o caso da IPO de OGX, em que as ações
abriram o seu primeiro dia de negociação 18% acima do preço subscrito, ou de Visanet,
onde o preço de subscrição foi a R$15,00 e sua primeira negociação em bolsa foi a
R$17,00 (13% de lucro).
As aberturas das negociações no mercado secundário, após as ofertas, costumam

ter um volume muito acima do normal. Certamente, sem a presença do Agente
Estabilizador na abertura, as aberturas das negociações seriam catastróficas e
definitivamente afugentariam muitos investidores. Em geral, o Agente Estabilizador atua
durante um período de 30 dias corridos e é uma figura de extrema importância para as
primeiras semanas de negociações após a oferta.
Em cada oferta, após o anúncio do processo de abertura de capital ou venda de

ações já existentes, é anunciado o cronograma, que determina o período de reserva, as
datas do bookbuilding, da liquidação e do início da negociação dos ativos. Todas as
informações sobre a oferta pública e a empresa estão detalhadas no prospecto.
Após obterem a aprovação da Comissão de Valores Mobiliários, os executivos da

empresa realizam um road show, uma apresentação elaborada com o fim de captar
potenciais investidores. Acaba se tornando um tour nas capitais e cidades onde
importantes corretoras e importantes bancos de investimentos têm seus escritórios.
Nessas apresentações restritas a convidados, onde poucos investidores de primeira
classe assistem até a apresentações individuais, os investidores potenciais ganham os
mais diversos brindes e tudo mais o que puder ajudar aos investidores a pensar
14
Prática de comprar ativos no dia do lançamento por oferta pública, e vendê-los em curto prazo, normalmente 24 a 48 horas,
quase sempre com lucro substancial.
favoravelmente sobre a empresa. Nos Estados Unidos, por exemplo, um designer de
moda realizou um road show com modelos famosas.
Apesar dos brindes e das modelos obterem destaque, a equipe do road show
também conta com analistas que emitirão opiniões positivas sobre a rentabilidade futura
da empresa. Entretanto, ninguém que esteja envolvido com a empresa pode falar
publicamente sobre algo que não esteja no prospecto durante o período que antecede a
oferta pública. Esse período é conhecido como Período de Silêncio.
No caso de algum participante da oferta indicar favoravelmente à algum cliente ou

emitir algum tipo de opinião sobre a distribuição da uma determinada oferta, este
participante estará automaticamente desligado da oferta. Como exemplo tivemos a IPO
de Visanet no Brasil, onde mais de 23 corretoras e distribuidoras de valores mobiliários
foram descredenciadas por terem emitido opinião favorável sobre a IPO para seus
clientes. Tais instituições somente podem falar o que está explicitamente escrito no
prospecto, tendo de ser as mais imparciais possíveis. A decisão de investimento ou não
na oferta cabe única e exclusivamente ao investidor.
Em geral o coordenador (underwriter) aloca as ações da oferta para associados,

clientes e os principais investidores de sua escolha. A maioria das ações (cerca de 80%)
fica com os investidores institucionais, que são as principais firmas de corretagem e
bancos de investimento, além de poucos investidores individuais de alto perfil. O restante
(20% da oferta) costuma ser destinado para investidores individuais de pequeno porte.
Após subscritas, as ações são negociadas no mercado secundário. E, depois de

cerca de um mês, o coordenador emite um relatório sobre a oferta pública, que costuma
ser positivo.
Essas são as etapas para a organização de uma oferta pública. É desta forma que
as ações (ou outros valores mobiliários) são distribuídos ao público em geral. O investidor
se cadastra em uma corretora (que intermediará a operação), terá acesso a todas as
informações relevantes da empresa (através do Prospecto) e tomará a sua decisão de
investimento. Ele pode optar em não participar da oferta ou em participar. Se participar, o
investidor tem que definir as suas intenções de investimento.
Para participar de uma oferta pública, o investidor deve efetuar um pedido de
reserva junto a da sua corretora. No pedido de reserva, ele irá especificar qual o
montante financeiro ele está disposto a investir e qual o preço máximo ele está disposto a
pagar por ação. Isso não garante que ele irá conseguir participar da oferta, pois o preço
da ação pode ser estabelecido acima do preço que ele estava disposto a pagar, ou, pode-
se ter uma demanda muito grande de investidores querendo reservar (comprar) a oferta e
não ter ações (ou outros valores mobiliários) suficientes para atender a todos os pedidos
de reserva. Nesse caso, tem-se um rateio e, nem todos os investidores conseguem
comprar todo o montante que gostariam. Muitas vezes um investidor faz uma reserva de
R$300.000,00 e acaba levando menos de R$50.000,00 da oferta. Todas essas
peculiaridades são definidas dentro de um processo de formação de preço chamando de
bookbuilding.
1.4 Bookbuilding (Precificação – Pricing)
O bookbuilding, é o processo em que o coordenador da oferta avalia, junto aos

investidores, a demanda pela operação. Vamos a um exemplo prático:
Baseado na avaliação da empresa XYZ e das condições de mercado, o intervalo

inicial determinado para o preço de lançamento da oferta é entre R$10,00 e R$15,00 por
ação. Resta agora saber se os investidores estão interessados e, mais importante, a qual
preço.
Através da reserva dos investidores institucionais, como gestores de recursos,

fundos de pensão, seguradoras e outros, o coordenador pode obter esta informação.
Vamos considerar como exemplo uma oferta de R$500 milhões, e uma reserva de 100
investidores institucionais.
Cada investidor indica quantas ações ele quer reservar (comprar) e qual o preço
que está disposto a pagar. O coordenador tabula estas informações por ordem crescente
de preço, de forma a obter qual seria a quantidade acumulada a determinado preço. Por
exemplo, se somente 10 investidores colocaram ordens de 2 milhões de ações, cada, a
R$15,00 por ação, este não deve ser o preço da oferta.
Isso ocorre, pois, o total de ordens seria de 20 milhões de ações (10 investidores x
Reservas de 2 milhões de ações cada) a um preço de R$15,00, o que totaliza um total de
R$300 milhões – que fica abaixo dos R$500 milhões que estão sendo ofertados pela
empresa XYZ. A solução é baixar o preço, de forma que outros investidores participem da
oferta. Assim, o coordenador analisa o livro de oferta e atinge o patamar de preço pelo
qual R$500 milhões possam ser vendidos confortavelmente.
Imagine que temos 10 investidores reservando 2 milhões de ações cada, a

R$15,00. E mais 25 investidores reservando 1 milhão de ações cada, a R$14,00. Agora
temos em reserva a R$15,00: 10 x 2.000.000 x 15 = R$300 milhões. Ou seja, o
coordenador teria que abaixar o preço da oferta para ver se consegue captar os R$500
milhões que a empresa deseja captar. Vamos analisar as ofertas em R$14,00: 25 x
1.000.000 x 14 = R$350 milhões. O total da demanda agora seria um total de 20 milhões
de ações a R$15,00 e mais 25 milhões de ações a R$14,00. Totalizando uma demanda
de 45 milhões de ações a R$14,00 em diante. Como a distribuição deve ser justa, o preço
de distribuição deve ser o mesmo para todos os investidores que conseguirem efetuar as
suas reservas. Nesse caso a demanda é: 45 milhões x R$14,00 = R$630 milhões. Pronto,
este poderia ser o preço da oferta.
No caso acima teríamos rateio, pois tivemos mais demanda que oferta. A oferta é
de R$500 milhões, e tivemos uma demanda de R$630 milhões ao preço de R$14,00 a
ação. Uma demanda em torno de 25% superior. A grosso modo, quem efetuou uma
reserva em torno de R$1 milhão, vai acabar levando algo em torno de R$750 mil (25% a
menos).
Caso, em R$14,00 só existisse a oferta de 35.715.00015 ações, os pedidos seriam

integralmente atendidos, ou seja, todos reservariam a totalidade de seus pedidos de
reserva. Pois: 35.715.000 ações x R$14,00 = R$500 milhões. Caso em R$14,00 não
existisse um total de pedidos de reservas que completassem o montante de R$500
15
Considerando valores aproximados.
milhões que a empresa deseja captar, provavelmente o coordenador diminuiria ainda
mais o preço, fazendo testes em 13,90, 13,80, 13,70, até chegar em um valor que
conseguisse atender o valor da oferta.
Este procedimento é utilizado tanto para ofertas de ações como também para
emissões de títulos de renda fixa, como debêntures, Eurobonds, bônus globais e outros.
O ponto em comum é sempre o mesmo: identificar a que preço a quantidade de títulos
oferecidos pode ser vendida de forma que a operação seja bem-sucedida.
Antigamente esse era um processo manual, com listas de papel no qual o interesse
dos investidores era anotado a lápis. Hoje, por exemplo, a BMF&Bovespa disponibiliza e-
Bookbuilding, ferramenta para a apuração de intenções de compra de ativos via Internet.
Este sistema permite a realização de processos de bookbuilding de colocações primárias
ou secundárias de ações, debêntures, notas promissórias e quotas de fundos.
Capítulo 2: Estratégias e Operações Referentes às Ofertas Públicas
2.1 Tendência de uma Oferta
Agora que já conhecemos todas as etapas de uma oferta pública podemos nos
aprofundar nas inúmeras estratégias que podem ser montadas em cima delas. Temos que
ter a ideia de que agora em diante iremos realizar uma análise somente em cima de
ofertas públicas follow-on – as quais são realizadas por empresas que já possuem os
seus títulos cotados em bolsa de valores ou balcão.
Também devemos saber que uma oferta é a venda de um grande número de ações
e, só este fato, já é o suficiente para fazer com que o preço (bookbuilding) da oferta seja
um preço descontado.16 Ou seja, a precificação da oferta follow-on será sempre
vantajosa, pois sairá, em regra, abaixo da cotação atual do ativo na bolsa ou no mercado
de balcão.
Pode-se comparar à lei da oferta e da procura, onde, por exemplo, podemos

vender um chocolate por R$10,00. Uma caixa com 100 chocolates, de uma só vez, por
R$9,90 o chocolate. Mas, se quisermos vender 10 caixas com 1.000 chocolates, de uma
só vez, teríamos que vender a R$9,00.
A oferta pública seria exatamente esse último exemplo. Ou seja, se você possuísse
10 chocolates no armário do seu quarto, e não pretendesse comê-los até o final da
semana, sabendo-se que irá ter uma oferta de 1.000 chocolates no próximo sábado, qual
seria a melhor atitude a ser tomada, financeiramente?
2.2 Estratégias de Vendas e Recompras em Ofertas Públicas
Certamente a melhor atitude a ser tomada no exemplo anterior seria você vender
os seus 10 chocolates, agora, ao preço de mercado, a R$10,00 e recomprá-los na oferta
16
Preço abaixo do preço de mercado.
a R$9,00. Parece um exemplo banal. Tão simples que não parece ser algo concreto, que
realmente aconteça no mercado acionário. Mas, quando pararmos para analisar, veremos
que é exatamente isso que acontece durante uma oferta pública de valores mobiliários.
Agora, basta imaginarmos essa mesma operação em larga escala. Ao invés de

falarmos de meros consumidores de chocolates, falaremos de grandes investidores de
bolsa, de fundos de pensão, de administradores de carteiras e de bancos de
investimentos que estejam encarteirados17 (buy and hold18) em algum ativo em específico.
O que você imagina que eles possam fazer ao tomarem conta de que a empresa, de cujo
ativo possuem em carteira, irá realizar uma oferta pública?
Eles podem fazer exatamente a mesma estratégia aplicada no exemplo dos

chocolates. Vender agora, uma semana antes da oferta, pelo preço de mercado, e esperar
a oferta para recomprar os mesmos títulos, por um preço mais barato. Em geral essa
equação representa algo em torno de 7% (vide Tabela 2) de diferença. Ou seja, o
investidor vende agora por um preço R$X e recompra na oferta a R$X – 7%. Ótimo
negócio não? Só esse movimento, em grande escala, já colabora para se ter uma força
maior de venda e para a queda do preço dos títulos.
No exemplo acima, falamos apenas de investimentos de longo prazo. Investidores

que não pretendem se desfazer dos títulos no futuro, por isso venderam e irão recomprar
a mesma quantidade, para continuar com os títulos na carteira, à longo prazo. Só essa
massa de investidores já é o suficiente para uma desvalorização do título. Agora, também
podemos analisar uma outra categoria de investimento, que também se aplica a bancos
de investimentos, fundos de pensão e demais camadas de investidores, o investimento
especulativo. Um investimento de curto prazo, sem o intuito de investir na empresa, à
espera de dividendos, juros por capital e demais proventos. Um investimento de semanas,
apenas com o intuito de garantir lucro em uma operação curta, o que também corroborará
para a desvalorização acentuada dos títulos. Abaixo temos um exemplo:
17
Possuem em carteira (custódia).
18
Comprados em um determinado ativo sem a finalidade de vender no curto prazo. Investimento de longo prazo.
É verdade que, como geralmente acontece em lançamentos19, foram alugados20 cerca de 9
milhões de Brookfield on (BISA3) da semana passada para cá, possivelmente vendidos acima de R$7,
para serem devolvidos por R$6,80 que foi o preço de subscrição das novas ações agora lançadas. Um
lucro modesto, em torno de uns R$4 milhões para essa arbitragem21, nada comparável com lucros de
futuros de dólar comprados em cima de uma dica do que o Governo ia fazer com o IOF. Muitas das
quedas que ocorrem quando uma subscrição é anunciada se explicam por operações dessa natureza
pelos que têm lotes garantidos no respectivo underwriting. (JAYME GHITNICK, 2009)
O exemplo acima mostra exatamente o que acontece semanas antes do

bookbuilding de uma oferta. Os fundos de pensão, bancos de investimento e demais
investidores especulativos, em geral, alugam as ações. Quando você aluga uma ação,
você pode efetuar uma operação chamada venda descoberta, sem ser multado pela
CBLC22. A venda descoberta é a venda de um valor mobiliário com objetivo de aproveitar
tendência de queda nos preços. São valores mobiliários que não estão disponíveis no
momento da conclusão da venda, mas que se espera adquirir futuramente e efetuar a sua
entrega para o comprador.
Exemplificando, você vende um valor mobiliário que você não possui em carteira
(custódia) e irá entregá-lo em uma data futura. Nesse caso você tem lucro, se o seu preço
cair e tem prejuízo se o preço subir. Por exemplo: o investidor vende uma barra de
chocolate, que ele não possui, a R$10,00, esperando que seu preço, no mercado, caia.
No momento que ele vende, ele se compromete a entregar a barra de chocolate ao
comprador. Se ele for ao mercado e conseguir comprar a mesma barra por R$8,50, ele
obteve um lucro de R$1,50. Vendeu a R$10,00 dias antes, sem possuir barra alguma,
recomprou a R$8,50 e entregou para quem comprou dele a R$10,00. Por outro lado, se
ele for ao mercado semanas depois e só conseguir comprar a barra por R$12,00, ele
obteve um prejuízo de R$2,00. Vendeu a R$10,00 dias antes, sem possuir barra alguma,
recomprou a R$12,00 e entregou para quem comprou dele a R$10,00. Por mais estranho
que pareça, para quem não vive no mundo das bolsas de valores, essa é uma operação
totalmente legal e, até comum.
19
Ofertas Públicas.
20
Mecanismo utilizado para transferir a custódia de valores mobiliários para quem alugou, poder permanecer em uma posição
vendida por mais de 2 dias e evitar multa de 0,2% ao dia, pela CBLC.
21
Operação de compra e venda de valores mobiliários, realizada com o objetivo de ganhos econômicos sobre a diferença de
preços existente, para um mesmo ativo. Trata-se de uma operação sem risco (ou de risco reduzido) em que o arbitragista
aproveita o espaço de tempo existente entre a compra e a venda (em que o preço do ativo ainda não se ajustou) para auferir
lucro. Fonte http://pt.wikipedia.org/wiki/Arbitragem_%28economia%29.
22
Câmara Brasileira de Liquidação e Custódia. www.cblc.com.br.
Em geral, na Bovespa, o investidor só pode permanecer dois dias vendido.23 Ou
seja, o investidor teria que recomprar o valor mobiliário em, no máximo, dois pregões. A
CBLC, ao verificar que o investidor não possui o valor mobiliário na sua custódia, irá
multar o investidor em 0,2% ao dia. Como só se pode ficar dois dias com a posição
vendida, a multa máxima aplicada poderá ser de 0,4%. Por isso que, semanas antes do
bookbuilding de uma oferta pública, se percebe um volume enorme de aluguel dos valores
mobiliários referentes à oferta. Pois, quando o investidor aluga o valor mobiliário de outro
investidor (que realmente possui o ativo), ele paga uma taxa pequena de aluguel
(geralmente bem menor que 0,2% ao dia de multa cobrada pela CBLC – costuma ser
menos de 0,8% ao mês) e, principalmente, porque o aluguel equivale como se o investidor
que alugou possuísse o ativo em custódia. Com isso o investidor não só evita a multa de
0,2% ao dia, como consegue permanecer em uma posição vendida por quanto tempo
quiser (o tempo que estiver alugando o ativo). Assim, caso não haja rateio, o investidor
pode cobrir24 sua posição descoberta recomprando o ativo na própria oferta pública, não
sendo necessário ele recomprar no mercado secundário. Em caso de rateio, ele seria
obrigado a comprar a preço de mercado, para extinguir a sua posição vendida.
Em uma oferta pública, esse tipo de operação é tão comum que, quanto mais perto
do bookbuilding da oferta, mais escassa fica a oferta dos títulos da oferta pública, e os
aluguéis vão ficando cada vez mais caros. Muitas vezes, dois ou três dias antes do
encerramento do bookbuilding, já não se encontram mais títulos para alugar e, quando os
encontram, se encontra com uma taxa bem acima do normal.
Abaixo temos como exemplo uma tabela (Tabela 1) com a Fixação de Preço
(encerramento do bookbuilding) de todas as ofertas do ano de 2009. Nela há o preço da
cotação de fechamento do ativo dois dias antes do encerramento do bookbuilding (D-2),
seguido pelo fechamento de um dia anterior ao encerramento do bookbuilding (D-1) e, o
preço de fechamento do ativo no mesmo dia de encerramento do bookbuilding25 (D-0).
Nas demais colunas temos uma simulação percentual de ganho, caso tivesse ocorrido
23
Sem possuir o valor mobiliário na sua custódia para entregar ao comprador.
24
Eliminar uma posição; Zerar posição. Em caso de posição comprada, seria o mesmo que vender os ativos para sair de uma
posição positiva e ficar com saldo 0. Em caso de posição vendida, seria o mesmo que comprar os ativos para sair de uma
posição negativa e ficar com saldo 0.
25
O Encerramento do bookbuilding (definição do preço da Oferta Pública) se dá sempre à noite, após o fechamento do
mercado.
uma venda descoberta de qualquer investidor e este tivesse seu pedido de reserva
integralmente atendido (preço de bookbuilding).
Tabela 126:
Book
Dia do Fech. Fech. Fech. Variação Variação Variação
Código – Empresa (Preço da
Book. D-2 D-1 D-0 Book / D-2 Book / D-1 Book / D-0
Oferta)
08/12/09 AEDU11 – Anhanguera Educacional 23,66 23,25 22,90 22,50 +5,16% -3,33% 1,78%
24/11/09 ENBR3 – Energias do Brasil 30,00 28,80 29,10 28,50 +5,26% +1,05% +2,11%
11/11/09 MRFG3 – Marfrig 20,50 20,30 19,60 19,00 +7,89% +6,84% +3,16%
27/10/09 CYRE3 – Cyrela 24,30 24,07 22,40 22,00 +10,45% +9,41% +1,82%
22/10/09 IGTA3 – Iguatemi 30,90 30,50 29,00 28,50 +8,42% +7,02% +1,75%
21/10/09 CCRO3 – CCR Rodovias 35,60 33,60 33,25 33,00 +7,88% +1,82% +0,76%
20/10/09 BISA3 – Brooksfield 7,90 7,50 7,01 6,80 +16,18% +10,29% +3,09%
08/10/09 GOLL4 – Gol 18,15 17,83 17,06 16,50 +10,00% +8,06% +3,39%
01/10/09 PDGR3 – PDR Realty 14,69 14,70 14,30 14,00 +4,93% +5,00% +2,14%
01/10/09 RSID3 – Rossi Residencial 14,60 14,25 13,30 12,50 +16,80% +14,00% +6,40%
24/09/09 MULT3 – Multiplan 26,25 26,50 27,00 26,50 -0,94% 0,00% +1,89%
30/07/09 NATU3 – Natura 26,20 26,48 26,85 26,50 -1,13% -0,08% +1,32%
21/07/09 PRGA3 – Brasil Foods 42,50 41,60 40,59 40,00 +6,25% +4,00% +1,48%
13/07/09 LIGT3 – Light 27,65 26,62 25,05 24,00 +15,21% +10,92% +4,38%
14/07/09 HYPE3 – Hypermarcas 23,58 23,75 23,50 23,00 +2,52% +3,26% +2,17%
01/07/09 BRML3 – BR Malls 15,44 14,90 15,25 15,00 +2,93% -0,67% +1,67%
23/06/09 MRVE3 – MRV Engenharia 25,99 25,01 25,00 24,50 +6,08% +2,08% +2,04%
24/03/09 RDCD3 – Redecard 25,33 24,71 25,04 24,50 +3,39% +0,86% +2,20%
- Média - - - - 7,07% 4,84% 2,42%
Como podemos observar na Tabela 1, no dia da Fixação do Preço por Ação

(Encerramento do Procedimento de Bookbuilding), em 100% das ofertas a sua
precificação é estabelecida abaixo do preço de mercado (D-0) do ativo (variação Book /
D-0). Este comportamento não só aconteceu em 2009, como nos anos anteriores
observados (2008 e 2007), se repetindo em mais de 30 ofertas.
Nela podemos analisar o reflexo da proximidade de uma oferta pública, dias antes
do encerramento do seu bookbuilding. Se o investidor efetuasse uma venda descoberta
26
Informações sobre bookbuilding foram consultados nos sites da CVM (www.cvm.gov.br), CBLC (www.cblc.com.br),
BM&Fbovespa (www.bovespa.com.br) e nos Prospectos disponíveis principalmente nos sites das empresas emissoras das
ações. Cotações dos preços das ações foram obtidos no site Infomoney (www.infomoney.com.br).
com o intuito de cobrir a sua posição com o seu pedido de reserva da oferta, e, se este
fosse atendido integralmente, ele teria um lucro médio de 7,07% caso efetuasse a venda
dois dias antes da fixação do preço da oferta ou um lucro médio de 4,84% caso efetuasse
a venda um dia antes, o que dá uma boa margem para alugar os títulos a fim de realizar
uma operação de venda descoberta, como foi comentado acima.
Já na tabela abaixo (Tabela 2), temos a comparação de valorização e

desvalorização dos ativos duas semanas (S-2) e uma semana (S-1) antes do
bookbuilding. A coluna “Variação Book / S-2” representa o quanto o ativo valorizou ou
desvalorizou no prazo de duas semanas até a data do bookbuilding. A coluna “Variação
Book / S-1” representa o quanto o ativo valorizou ou desvalorizou no prazo de uma
semana até a data do bookbuilding. Também temos duas colunas demonstrando a
variação do índice Ibovespa27 no mesmo período que foi analisado a variação dos ativos.
Assim podemos comparar e concluir se a desvalorização ou valorização aconteceu no
mercado em geral ou se existem distorções em ativos que estão em processo de oferta
pública e estão próximos do seu prazo de fixação de preço.
Tabela 228:
Book
Variação Variação
Dia do Fech. Fech. (Preço Variação Variação
Código - Empresa Ibov. 2 Ibov. 1
Book. S-2 S-1 da Book / S-2 Book / S-1
semanas semana
Oferta)
08/12/09 AEDU11 – Anhanguera Educacional 22,10 25,01 22,50 +1,81% +0,61% -10,04% -0,99%
24/11/09 ENBR3 – Energias do Brasil 30,96 32,42 28,50 -7,95% +1,53% -12,09% -0,13%
11/11/09 MRFG3 – Marfrig 20,11 21,60 19,00 -5,52% +10,42% -12,04% +3,94%
27/10/09 CYRE3 – Cyrela 26,49 25,32 22,00 -16,95% -2,30% -13,11% -3,28%
22/10/09 IGTA3 – Iguatemi 29,84 31,7 28,50 -4,49% +3,72% -10,09% -0,85%
21/10/09 CCRO3 – CCR Rodovias 33,29 32,91 33,00 -0,87% +4,54% +0,27% -1,08%
20/10/09 BISA3 – Brooksfield 7,65 7,76 6,80 -11,11% +4,20% -12,37% +1,02%
08/10/09 GOLL4 – Gol 17,98 17,80 16,50 -8,23% +6,18% -7,30% +5,46%
01/10/09 PDGR3 – PDR Realty 13,70 14,05 14,00 +2,19% +0,37% -0,36% +0,69%
01/10/09 RSID3 – Rossi Residencial 13,30 14,02 12,50 -6,02% +0,37% -10,84% +0,69%
24/09/09 MULT3 – Multiplan 24,39 26,45 26,50 +8,65% +2,58% +0,19% -0,32%
30/07/09 NATU3 – Natura 27,88 27,60 26,50 -4,95% +4,93% -3,99% +0,42%
21/07/09 PRGA3 – Brasil Foods 40,00 40,85 40,00 0,00% +7,64% -2,08% +8,92%
13/07/09 LIGT3 – Light 24,30 24,75 23,00 -5,35% -5,04% -7,07% -1,18%
27
Índice que representa o mercado acionário brasileiro, em geral. Composto por mais de 50 ativos, onde se encontram os
ativos mais líquidos da Bovespa.
28
Contém a amostra de todos os ativos que realizaram distribuição pública (da forma follow-on) no ano de 2009.
Book
Variação Variação
Dia do Fech. Fech. (Preço Variação Variação
Código - Empresa Ibov. 2 Ibov. 1
Book. S-2 S-1 da Book / S-2 Book / S-1
semanas semana
Oferta)
14/07/09 HYPE3 – Hypermarcas 27,75 28,28 24,00 -13,51% -5,66% -15,13% -2,84%
01/07/09 BRML3 – BR Malls 15,41 16,20 15,00 -2,66% +0,98% -7,41% +3,77%
23/06/09 MRVE3 – MRV Engenharia 23,85 24,40 24,50 +2,73% -3,97% +0,41% -0,31%
24/03/09 RDCD3 – Redecard 23,90 25,10 24,50 +2,51% +6,91% -2,39% +4,97%
- Média -3,87% 2,11% -6,97% 1,05%
Analisando a tabela acima, fica claro que há uma distorção em ativos que estão em
processo de oferta pública, e que estes tendem a se desvalorizarem cada vez mais, com
a proximidade do encerramento do bookbuilding da oferta. Fica claro que este é um fato
isolado dos ativos que se encontram neste processo, pois, o índice Ibovespa representa o
mercado como um todo e, este apresentou um comportamento bem divergente dos ativos
que se encontravam em processo de distribuição pública.
Enquanto os ativos que realizaram ofertas públicas desvalorizaram, em média,

3,87%, duas semanas antes da sua fixação de preço, o índice Ibovespa apresentou uma
valorização de 2,11%, o que representa uma diferença de quase 5%. E, enquanto os
ativos que realizaram ofertas públicas desvalorizaram, em média, 6,97%, uma semana
antes da sua fixação de preço, o índice Ibovespa apresentou uma valorização de 1,05%,
o que representa uma divergência de mais de 8%. É uma diferença bem relevante em um
curto prazo de tempo.
Aqui fica claro que os investidores podem realizar inúmeras operações antes da
fixação de preço de uma oferta. Para os mais conservadores, pode-se realizar até mesmo
uma operação de arbitragem, onde ele vende descoberto os ativos que estão em
processo de oferta pública e compra o índice Ibovespa. Realizando essa operação de
venda de ativo e compra de índice uma semana antes, o investidor não só teria um lucro
de 8% (diferença entre os dois), como ainda estaria “protegido”, no caso de uma
valorização anormal do mercado.
Capítulo 3: Coordenação da Oferta e Estabilização de Preços
Neste capítulo analisaremos as inúmeras formas de remunerações dos

coordenadores da oferta e os possíveis interesses que existem por trás de uma
coordenação.
3.1 Remuneração dos Participantes da Oferta
A principal forma de remuneração dos bancos que estruturam uma oferta pública é
através da coordenação da oferta, onde são cobradas comissões da empresa emissora.
“No Brasil, a comissão média cobrada nos IPOs a partir de 2004 é de 4,5%” (LIMA, 2009,
p. 14). Essa média se estende para as demais ofertas (follow-ons).
Só esse dado já é o suficiente para se ter noção da importância desse “mercado”

para os bancos que coordenam uma oferta. Só em 2007, foram movimentadas em ofertas
públicas mais de R$70 bilhões, o que equivale a uma comissão de, pelo menos, R$3,1
bilhões (sem contar as outras formas do coordenador ser remunerado).
De todas as ofertas realizadas no país, no período de 2004 a 2007, só a UBS foi

responsável pela coordenação de 37,5% de todas elas (incluindo IPOs), já a Credit Suisse
coordenou 33%, os bancos nacionais 21% e o restante (9%) foi coordenado por outros
banco estrangeiros.29 Se usarmos esta média para o ano de 2007, estaríamos deduzindo
que só a UBS teria cobrado, como comissão de coordenação, algo em torno de R$1,147
bilhão e a Credit Suisse algo em torno R$1,023 bilhão.
Outra forma muito comum do banco ser remunerado se dá através de empréstimos

pré-oferta (equity kicker30). Esse tema tem sido muito discutido nos últimos anos, pois
envolve inúmeros interesses por trás desses empréstimos. No próximo tópico esse tema
29
SANTOS, Rafael Liza; SILVEIRA, Alexandre Di Miceli da; BARROS, Lucas Ayres. Underwriters fuelling going public
companies? Evidence of Conflict of interest in the Brazilian 2004-2007 IPO Wave. 2009.
30
Empréstimos que tendem a “melhorar” os resultados da empresa que pretende realizar uma Oferta Pública no curto prazo.
será abordado, com o foco nos conflitos de interesses que esses empréstimos geram
entre os coordenadores da oferta, os emissores de ações e os investidores da oferta.
Uma terceira forma de os bancos coordenadores serem remunerados se dá de

uma forma um tanto obscura. Essa forma se dá justamente durante a atividade de
estabilização de preços da oferta, que dura 30 dias corridos. Como se pode ler em
inúmeros prospectos:
Além da descrição acima dos custos estimados da Oferta Global, exceto pelos ganhos
decorrentes da atividade de estabilização pelo Coordenador Líder, não há qualquer outra
remuneração decorrente da Oferta Global devida aos Coordenadores da Oferta Brasileira e aos
Coordenadores da Oferta Internacional. Os lucros decorrentes da estabilização serão divididos entre os
Coordenadores da Oferta Brasileira na proporção definida no Contrato de Estabilização.
Contrato de Estabilização
O Coordenador Líder da Oferta Brasileira, por intermédio do Itaú Corretora de Valores S.A.,
poderá, a seu exclusivo critério, conduzir atividades de estabilização do preço das Ações ordinárias de
nossa emissão, no prazo de até 30 dias contados a partir do primeiro dia útil (inclusive) após a de
publicação do Anúncio de Início. As atividades de estabilização consistirão em operação de compra e
venda em bolsa de Ações de nossa emissão e serão regidas pelas disposições legais aplicáveis e pelo
Contrato de Estabilização, que será previamente aprovado pela CVM, nos termos do artigo 23, parágrafo
3º, da Instrução CVM 400.
Não existe obrigação por parte do Coordenador Líder ou da Corretora de realizar

operações de estabilização.
O Contrato de Estabilização estará disponível para consulta e obtenção de cópias junto ao

Coordenador Líder da Oferta Brasileira e à CVM, nos endereços indicados no item “Informações
Adicionais”, na página 68 abaixo. (PROSPECTO PRELIMINAR DE DISTRIBUIÇÃO PÚBLICA PRIMÁRIA
DE AÇÕES ORDINÁRIAS DE EMISSÃO DA GAFISA, 2010, grifo nosso).
A seguir iremos detalhar essas formas de remuneração.
3.2 Equity Kicker (empréstimos pré-Oferta)
Em regra, em ofertas públicas, o equity kicker é um empréstimo concedido à uma

empresa que pretende realizar sua IPO. Em geral, esses empréstimos são realizados em
um período curto de tempo, com a finalidade de “melhorar” os resultados da empresa e
tornar possível a sua abertura de capital. O problema desses empréstimos são os
conflitos de interesses que eles geram entre as empresas emissoras, os coordenadores
da oferta (muitas vezes o próprio banco que concedeu o empréstimo) e os investidores.
Um dos principais interesses dos bancos que realizam tais empréstimos é

justamente o de se tornar o próprio coordenador da oferta da empresa ao qual o
empréstimo foi fornecido. Assim o banco ganha nos dois lados, tanto no empréstimo,
como na coordenação da oferta. “Na presença desses empréstimos (em ofertas
analisadas de 2004 a 2008), os Coordenadores cobram comissões 3,1 pontos percentuais
maiores e reduzem o esforço de venda das ações” (LIMA, 2009, p. 1). Vale ressaltar que
o aumento de comissão foi constatado junto a um esforço menor de venda, o que leva a
crer que o coordenador não acredita efetivamente que a oferta que está coordenando seja
uma boa opção de investimento para seus clientes. Desta forma procura não efetuar
grandes esforços de venda, não indicando a oferta para os clientes com quem mantém
um forte relacionamento, assim, preservando a sua reputação e justificando a cobrança
de uma comissão maior da empresa, como será visto mais a frente. Ainda, imaginando
que o coordenador seja o mesmo banco que cedeu o empréstimo, ele, além de ganhar
nas duas pontas, ainda consegue cobrar um valor maior na sua função como
coordenador.
Nas ofertas analisadas entre 2004 e 2007, constatou-se que em 16% das ofertas
realizadas existiam bancos de investimentos atuado simultaneamente como coordenador
e acionista relevante31. Entre todas as ofertas desse período 28% das companhias
receberam empréstimos dos coordenadores (ex-ante). De todas as empresas que
realizam ofertas públicas nesse período, 47% escolheram como coordenador de suas
ofertas bancos de investimentos com quem já tiveram algum tipo de serviço financeiro
prestado e, 75% das ofertas foram coordenadas por bancos com as quais a companhia
possuíam laços comerciais ou financeiros.32
Os dados acima evidenciam o grande interesse que um banco pode ter por trás de
um empréstimo pré-IPO (equity kicker). O empréstimo acaba se tornando uma forma do
31
Foram considerados Acionistas Relevantes, os bancos que possuíam participação superior a 5% das ações da empresa.
32
SANTOS, SILVEIRA, BARROS, 2009, Underwriters fuelling going public companies? Evidence of Conflict of interest in the
Brazilian 2004-2007 IPO Wave..
banco estreitar as suas relações com a futura empresa emissora. Assim o banco acaba
se tornando um “ótimo” candidato a ser, ele mesmo, o futuro coordenador da futura IPO a
ser realizada pela empresa. O problema é que muitas vezes os bancos podem induzir a
empresa a abrir capital antes da hora, a preços fora da realidade, sem estar estruturada, a
fim de terem seus empréstimos pagos em um menor espaço de tempo além de
receberem logo as suas comissões pela coordenação da oferta. Tais conflitos ficam mais
evidentes com parte da reportagem abaixo:
Os maiores riscos do equity kicker estão em seu potencial para criar incentivos errados. Ao
turbinar o caixa de uma companhia com empréstimos, o banco amplifica o valor do IPO sem qualquer
compromisso com o que virá depois da injeção de capital. Por isso, faz-se frequentemente a alusão à
ideia de “embelezar a noiva”. O empréstimo pode não passar de uma maquiagem com efeitos de
curtíssimo prazo, incapaz de sustentar a beleza aparente por um tempo maior. Tal situação, afirmam os
pesquisadores da USP, diminui o espaço de ganho do acionista no período pós-IPO. (LOUREIRO, 2009,
p. 45).
Mediante esse comportamento, virou prática de mercado as empresas receberem

empréstimos somente para melhorarem seus números no curto prazo e ser tornar
possível a realização de suas IPOs em um curto prazo de tempo. Assim, logo após a
realização da IPO, a empresa devolve o capital que foi emprestado com seus devidos
juros (geralmente acima do mercado, por se tratar de uma prática “engenhosa” de
capitalização da empresa e lucros instantâneos). Por outro lado, além do interesse da
empresa de se capitalizar rapidamente, antes mesmo de estar realmente estruturada para
uma abertura de capital e do coordenador33 de ter o seu empréstimo quitado em curto
prazo com taxas acima do normal, existe mais um interesse do coordenador atrás dessa
prática: as suas comissões de coordenação da oferta. E, para isso, quanto maior for o
bookbuilding da oferta, maior será a sua comissão. Por isso que os coordenadores
reduzem as revisões de preço, permitindo assim, que a oferta saia a um preço
(bookbuilding) “inflado” e o coordenador receba uma maior comissão por sua
coordenação. Como analisa Lima:
A análise das revisões de preço também sugere o uso oportunista dos empréstimos pré-IPO, já
que ofertas deste tipo têm em média revisões de preço menores, o que sugere menor esforço dos
coordenadores. Entre duas ofertas que partem da mesma faixa de preço inicial e cuja única diferença é a
33
Levando-se em conta que o banco que cedeu o empréstimo será o coordenador da oferta da empresa.
presença de empréstimos pré-IPO, aquela com empréstimos tem suas ações vendidas a um preço
inferior ao preço das ações da oferta sem empréstimos pré-IPO. Em particular, a revisão média em
ofertas sem empréstimos pré-IPO é de -2,20%, enquanto a revisão média em ofertas com empréstimos
pré-IPO é de -7,91%. Em um modelo multivariado que inclui outros determinantes da revisão do preço
de oferta e que controla a possível endogeneidade da escolha de empréstimos pré-IPO, o efeito desses
empréstimos sobre a revisão é ainda mais pronunciado, reduzindo a revisão esperada da oferta mediana
de 28,58% para -16,22%.
Em um trabalho independente, Santos, Silveira e Barros (2009) encontram evidências que

sugerem preços de oferta inflados para as ofertas com empréstimos pré-IPO, o que complementa os
resultados aqui descritos e corrobora a conclusão deste artigo. Para os IPOs realizados no Brasil entre
2004 e 2007, aqueles com empréstimos pré-IPO apresentam menor retorno inicial. Adicionalmente, no
período de 1 ano após a oferta, as ações das firmas que tomaram empréstimos pré-IPO têm menor
retorno (-36% contra +6% para as ações das firmas sem empréstimos pré-IPO). (LIMA, 2009, p. 5).
Ou seja, em casos onde se têm os famosos equity kickers, quanto maior for a
revisão de preço, menor será o preço da oferta. Logo, é muito mais conveniente ao
coordenador não as realizar. No trecho da reportagem abaixo seguem exemplos práticos
do que ocorreu em algumas ofertas:
ENTRE AS ARTIMANHAS desenvolvidas para levar empresas à bolsa, uma das mais polêmicas
é a concessão de empréstimos que inflam seus resultados meses antes da abertura de capital. O banco
que empresta o dinheiro é sempre o mesmo que coordena o IPO, e o objetivo é dar à companhia
musculatura para conseguir um prêmio maior no dia da estreia. Com o dinheiro captado, a empresa paga
o empréstimo. A incorporadora de imóveis Inpar é um dos exemplos que mais chamaram a atenção. A
companhia dava prejuízo e não fazia lançamentos de imóveis desde 2003, histórico que dificilmente
atrairia o interesse dos investidores. A solução encontrada foi tomar um empréstimo de 100 milhões de
reais no Credit Suisse e, com o dinheiro, sair à cata de terrenos. Em maio, a Inpar captou 670 milhões de
reais com sua abertura de capital e quitou a dívida. Embalados pela euforia com o setor imobiliário, os
investidores decidiram apostar na Inpar. As ações subiram 18% desde a estreia, em junho, mês de seu
IPO34. Segundo os especialistas, porém, esse é um caso clássico de investimento arriscado no médio
prazo. O motivo é simples: os bons números apresentados pela companhia não são resultado de sua
excelência administrativa, mas consequência de um arranjo financeiro.
Em favor da Inpar, diga-se que as informações a respeito do empréstimo foram tratadas de

forma clara pela empresa. Não se pode dizer o mesmo de outras novatas. A CR2, outra companhia do
ramo imobiliário, deixou de informar que seus controladores subscreveram um terço da oferta de ações.
A atitude revoltou os investidores, já que o preço de estréia na bolsa reflete a procura pelos papéis nas
semanas anteriores. Ao comprar um terço das ações, os sócios puxaram o valor delas para cima.
Quando a manobra foi descoberta, o Unibanco, coordenador da operação, teve de dar aos investidores a
opção de desistir da compra dos papéis. Mais de 60% deles abriram mão das ações da empresa. "A
34
Hoje as ações se encontram a um preço de R$3,00. Levando-se em conta que elas foram lançadas no dia 06/06/2007 a
R$17,50, foi uma queda de 82,85%. Um ano depois da abertura de capital as ações estavam cotadas a R$10,85, 38% abaixo
da sua emissão, o que corrobora com LIMA; SANTOS; SILVEIRA e BARROS, de que as empresas que iniciam suas Ofertas
com empréstimos pré-IPO, analisadas 1 ano depois, costumam ter um deságio médio na cotação de suas ações de 39% (LIMA
considera deságio de 36% e SANTOS, et al. 42%) contra um ágio de 6% para as ações das firmas sem empréstimos pré-IPO.
Fonte de cotações: www.infomoney.com.br.
operação foi um desastre completo", diz Emanoel Pereira, sócio da GAP Asset Management. "O que eles
fizeram não é ilegal, mas era preciso deixar isso claro no prospecto."
Casos como o da CR2 pegaram até mesmo a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) de
surpresa. Recentemente, a autarquia passou a recomendar que a empresa que vai à bolsa deixe claro se
os sócios controladores pretendem participar do processo de formação de preço para listagem na bolsa,
o bookbuilding. A CVM também passou a exigir que os prospectos das ofertas de ações sejam mais
claros. Hoje, os calhamaços de 500 páginas trazem todos os detalhes sobre o perfil da empresa, mas o
texto é escrito num "juridiquês" impenetrável. "Esse documento ainda é mais um mecanismo de proteção
da empresa e do banco coordenador", diz Felipe Claret, responsável pelo registro de empresas na CVM.
"Deveria proteger também o investidor." A autarquia passou a exigir mais detalhes sobre eventuais
empréstimos concedidos pelos bancos coordenadores, informações sobre a idoneidade dos principais
executivos e um alerta caso o acionista majoritário esteja oculto. A última exigência se deve ao inusitado
IPO da Brasil Ecodiesel -- a companhia foi à bolsa sem revelar seu dono. (CAMARGOS, 2007, Portal
Exame).
Já na matéria abaixo, Loureiro mostra exatamente como é realizado um equity

kicker e como um coordenador pode ser remunerado em ambas as formas:
O exemplo do BIC Banco ilustra bem como funciona o equity kicker. Em outubro de 2007, a
instituição lançou R$822 milhões em ações, sendo R$492 milhões relativos à oferta primária. O montante
quase dobrou o patrimônio líquido da instituição em relação a 2006, quando a mesma linha do balanço
estava em R$552 milhões. Cinco meses antes do IPO, o BIC havia recebido um empréstimo de R$400
milhões do banco suíço UBS, equivalente a 70% de seu patrimônio. Se o risco pareceu ser grande, a
remuneração não deixou por menos. O UBS, além de credor do BIC, foi também o coordenador líder da
oferta. Pelo contrato, o BIC era obrigado a pagar um prêmio de R$69,5 milhões ao UBS caso a
cotação do papel no IPO fosse de R$11,5 — e o preço de estreia foi exatamente esse. Havia também a
comissão de R$17,8 milhões aos intermediários.
A operação é conveniente para o banco de investimento, o emissor e o acionista controlador. No

caso do BIC, o primeiro concedeu um empréstimo de R$400 milhões, com baixo risco, para recebimento
em 36 meses. O emissor ganhou a chance de se capitalizar com investidores — o que, sem o
empréstimo, não teria sido possível. E o acionista controlador teve a possibilidade de vender uma parte
das suas ações na crista da onda, a um preço formidável. A inteligência por trás do equity kicker está no
fato de que a companhia não conseguiria o empréstimo se não abrisse o capital, e tampouco
poderia realizar o IPO sem a injeção de recursos. “Algumas empresas não tinham o tamanho
necessário para o IPO e preferiram enxertar o equity kicker em seus balanços. Tudo para não perder a
janela de oportunidade que não se via há muito tempo”, resume Di Miceli.
O volume foi tão grande que, de empréstimo em empréstimo, os bancos de investimento

ficaram com cerca de 30% de todos os recursos levantados em IPOs entre 2004 e 2007. “A
quantidade de empresas utilizando esse recurso chamou a atenção”, lembra Pablo Renteria, assessor
econômico para assuntos regulatórios da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Foi esse o ponto que
motivou a autarquia a estudar a experiência internacional sobre o assunto. “Não há nada de ilegal no
equity kicker, mas é uma prática que merece ser acompanhada de perto”, ressalta. Em outros países, a
participação do banco coordenador é limitada pelas regras da autorregulação. Diante da referência
internacional, a autarquia solicitou que a Associação Nacional dos Bancos de Investimento (Anbid)
estudasse uma medida. Em entrevista publicada pela CAPITAL ABERTO em fevereiro deste ano, o
presidente da Anbid, Marcelo Giufrida, disse que a decisão sobre os limites de participação do banco
coordenador líder numa oferta deveriam ser decididos em breve — o que, até o fechamento desta
edição, não tinha acontecido. (LOUREIRO, 2009, p. 45-46, grifo nosso).
Nos exemplos acima fica incontestável o enorme conflito de interesses, onde o

UBS empresta a quantia de R$400 milhões e tem um retorno de R$69,6 milhões somente
sobre a coordenação, sem contar nesse cálculo a taxa de juros cobrada pelo empréstimo.
Se contarmos somente a comissão que a UBS embolsou, já se tem um lucro de mais de
17%, sobre um período menor que um ano. O conflito de interesses chega a ser tão claro
que o banco chega a combinar uma determinada comissão para um determinado valor de
bookbuilding da oferta. São situações como essas em que o coordenador tem todo o
interesse de “inflar” os preços e esquecer de atuar com a devida diligência.
Mesmo com tantas evidências nos exemplos acima, em uma tentativa de

demonstrar total imparcialidade desta pesquisa quanto às conclusões relacionadas aos
conflitos de interesses, consultamos as possíveis hipóteses:
Em 31 dos IPOs realizados a partir de 2004, os coordenadores da emissão emprestaram

recursos às firmas nos 12 meses anteriores à data da oferta (“empréstimos pré-IPO”).35 Segundo esta
hipótese, os empréstimos são utilizados de forma oportunista, para inflar a firma e obter melhores termos
na oferta. Eles podem substituir empréstimos já existentes, reduzindo o custo de capital que a firma
declara possuir, ou servir como fonte de financiamento de investimentos e aquisições, que, ao invés de
representarem oportunidades lucrativas de negócios, têm como objetivo criar uma perspectiva de
crescimento que justifique o IPO. Os bancos de investimento estariam dispostos a prover esses
empréstimos para conquistar posições de coordenação, recebendo altas comissões.
Existe outra interpretação para os empréstimos pré-IPO observados. As firmas podem estar
buscando financiamento adicional ou antecipação de recursos do IPO para realizar investimentos
lucrativos. Nesta interpretação, os empréstimos não são necessários para a ocorrência da oferta e outros
bancos, além dos coordenadores, estariam dispostos a concedê-los. O interesse dos bancos ao ofertar
esses empréstimos é tanto participar do IPO quanto criar com a firma um relacionamento de longo prazo
que lhes permita participar de emissões futuras, já que essas firmas têm maior chance de sobreviver e
então voltar a utilizar serviços de coordenação.
Estratégia 1:
Se os empréstimos pré-IPO são utilizados de forma oportunista, é possível que os

coordenadores cobrem um preço maior por seus serviços, como compensação pelo risco de perda de
reputação (que incorrem ao certificarem uma oferta acima de seu valor real) e como recompensa por sua
35
No Brasil, esta operação é conhecida como “equity kicker”. Porém, “equity kicker” também se refere a operações nas quais o
credor, ao fornecer empréstimos, recebe uma garantia de participação acionária na empresa tomadora de crédito.
importância para o sucesso da oferta. Se os empréstimos pré-IPO são investimento em relacionamento,
comissões menores devem ser cobradas, já que existe a expectativa de reutilizar as informações
adquiridas em novas emissões de ações.
Porém, qualquer que seja a motivação dos empréstimos pré-IPO, o menor custo de aquisição de
informação incorrido pelos coordenadores (que utilizam informações específicas sobre as firmas em dois
produtos diferentes, crédito e coordenação) deve reduzir as comissões (Drucker e Puri, 2005). Assim, se
os empréstimos pré-IPO são investimentos em relacionamento de longo prazo, são esperadas menores
comissões nas ofertas com esses empréstimos. Por outro lado, se eles são utilizados para deixar a firma
mais atrativa para o IPO, não há previsão sobre o comportamento das comissões, pois o aumento na
comissão devido ao risco de perda de reputação pode tanto compensar quanto ser compensado pela
redução causada pelo menor custo de aquisição de informação.
Estratégia 2:
A segunda estratégia utiliza o esforço de venda dos coordenadores, medido pela revisão do
preço de oferta (Cooka, Kieschnichb e Ness - 2006). Se os empréstimos pré-IPO são utilizados de forma
oportunista pelas firmas, os bancos que coordenam essas ofertas devem proteger sua reputação não
dispensando grande esforço em convencer investidores da qualidade da oferta, e obtendo assim uma
menor revisão do preço da oferta. Por outro lado, se empréstimos pré-IPO são instrumentos pra investir
em relacionamento de longo prazo com a firma, deve existir maior esforço em prestar serviços de
qualidade durante o IPO, o que resultará em uma maior revisão de preço. (LIMA, 2009, p. 2-4).
Analisando ambas as hipóteses e aplicando ambas as estratégias da dissertação

de Lima, em todos os exemplos anteriormente vistos neste tópico, não há margem de
dúvidas de que há sim, conflito de interesses na coordenação de uma oferta, quando esta
está relacionada com um empréstimo de curto prazo com o único intuito de possibilitar a
abertura de capital da empresa.
3.3 Estabilização de Preços
A estabilização de preços é uma atividade geralmente realizada por um dos

coordenadores da oferta, com o intuito de não deixar que nenhuma grande distorção
aconteça na cotação do ativo, criando até mesmo liquidez para o ativo, caso se tenha
uma grande força de venda no início das negociações de uma oferta. A atividade de
estabilização de preços ocorre, em geral, durante o período de 30 dias corridos, sendo
que esta atividade, como consta nos prospectos, em momento algum é obrigatória e,
quando realizada, é a única forma legal, excluindo as comissões recebidas pelos
empréstimos e pela coordenação da oferta, do coordenador poder auferir mais lucros
durante uma oferta pública.
Para a atividade de estabilização de preços, foram regulamentados alguns

procedimentos um tanto conflitantes. E que acabam beneficiando, mesmo sem a
intenção, os coordenadores da oferta. Na matéria abaixo, publicada pela Lefosse
Advogados (2006), há a exemplificação de alguns desses mecanismos de Estabilização:
3.3.1 Mecanismos de Estabilização:
Flipping, lock-up e green shoe.
Os mercados, inclusive as bolsas, operam basicamente em função da lei da oferta e da procura

para estabelecer um preço “justo”. Entretanto, em situações específicas, essa lei básica pode operar
contra os interesses do próprio mercado e dos investidores. Isto é muito comum em IPOs e colocações
secundárias, nos momentos imediatamente posteriores à colocações, em que ocorrem os flippings.
O flipping consiste na compra de ações durante a distribuição pública, seguida de sua venda
quase imediata. O flipping é prejudicial a uma distribuição ordenada pois o excesso de oferta tende a
reduzir o valor das ações, particularmente logo após a distribuição, situação que vai contra os interesses
do mercado. Os players do mercado de capitais desenvolveram, ao longo dos anos e, em geral, com a
benção dos agentes reguladores, diversos mecanismos para estabilizar o mercado de ações neste
período critico. O objetivo dos mecanismos é coibir a flutuação prejudicial do valor dos ativos nos
momentos iniciais de uma oferta de ações. O mais notável é o overallotment, junto com o green shoe36.
O overallotment funciona como um overbooking de aeronaves, em que a empresa aérea vende

mais bilhetes do que o número de poltronas existentes sabendo que haverá desistências na última hora.
Da mesma forma, os coordenadores da distribuição pública aceitam pedidos de reservas para, por
exemplo, 110% das ações a que têm direito de comprar, sabendo que haverá vendas imediatas, ou
flippings. O banco, para estabilizar o preço, compra ações no mercado e as entrega a outros
compradores, para satisfazer o excedente de 10%. Nos casos em que há pouco flipping, o banco recebe
ações emprestadas de acionistas para satisfazer a demanda e exerce a opção do lote suplementar para
devolver as ações emprestadas ao dono original.
O green shoe, por sua vez, é a opção de compra concedida ao banco líder no contrato de
colocação, que pode ser exercida pelo banco para comprar um lote suplementar de ações depois do
fechamento da oferta, em geral dentro de um prazo de 30 dias.
Dessa forma, o green shoe funciona para cobrir eventual overallotment na distribuição pública e
foi estruturado para proteger o mercado em geral contra o excesso de vendas no mercado secundário.
Inicialmente, a aceitação do mecanismo foi controversa, vez que se trata, na essência, da “manipulação”
do mercado. Hoje é pratica normal e, portanto, regulamentada nos principais mercados, inclusive no
Brasil.
36
No Brasil não se encontra a expressão greenshoe nos Prospectos de Distribuição Pública. Aqui o sinônimo para greenshoe
é: Opção de Ações Suplementares.
Outro mecanismo, também fundamental, é o lock-up37, que consiste no compromisso, por parte
de detentores de lotes consideráveis de valores mobiliários, de não vender tais valores por determinado
período de tempo. O lock-up é, portanto, uma obrigação de “não-fazer” contraída pelos principais
acionistas da companhia emissora dos valores mobiliários. Entre outras funções, ele também é
mecanismo de estabilização, na medida em que assegura que determinadas ações não entrarão em
circulação nos momentos iniciais da colocação. Sendo assim, a oferta será reduzida e será mais difícil
ocorrer uma desvalorização acentuada das ações nos momentos iniciais em decorrência do flipping.
E o que tem isso a ver com sapatos verdes? Pouco. O green shoe recebeu esse nome pois a
primeira companhia a utilizar-se do recurso, em 1963, foi uma empresa de sapatos, The Green Shoe
Manufacturing Company, durante uma oferta de ações nos Estados Unidos. Uns anos depois, a empresa
mudou seu nome para “Stride Rite”, ou seja, “andar bem”, que, por ironia, é a função da estabilização.
(LEFOSSE ADVOGADOS, 2006, Revista Capital Aberto).
Em uma parte da tese de Pinheiro e Carvalho, fica bem claro como esses
mecanismos podem ser usados:
O Terceiro instrumento é a recompra da posição descoberta (do inglês: syndicate covering

transaction ou aftermarket short covering): no momento da distribuição do IPO, o underwriter vende um
número maior de ações do que o estabelecido (faz uma venda a descoberto)38. Posteriormente esta
posição é coberta, ou por meio da recompra de ações no mercado secundário (recompra da posição
descoberta), ou por exercício da opção greenshoe – cláusula contratual que dá ao underwriter a opção
de comprar do emissor um lote suplementar de até 15% da oferta inicial ao preço de distribuição. Chung
et al. (2001) reportam que nos Estados Unidos 92% das emissões possuem cláusula de greenshoe (No
período analisado, que vai de 1984 a 1993). (PINHEIRO; CARVALHO, 2008, p. 7).
No caso de manutenção do preço acima do valor de oferta o underwriter normalmente prefere

cobrir a posição descoberta por meio do exercício do greenshoe (Muscarela et al., 1992). Vale notar
para o underwriter não existe qualquer risco de preço: se o preço estiver acima da emissão,
exerce-se o greenshoe ao preço de emissão para cobrir a posição. Se o preço estiver abaixo, a
recompra será feita a um preço menor do que o preço ao qual as ações foram inicialmente
distribuídas39. A única chance de perda é quando a posição descoberta inicial é maior do que o
greenshoe, o que pode eventualmente levar o underwriter a ter que recomprar ações a um preço maior
do que o preço ao qual as ações foram distribuídas.
Segundo Ritter (1998), os prováveis motivos que levam o underwriter a construir uma posição a
descoberto e subsequente recompra da posição a descoberto são: 1) a demanda total para manutenção
do preço pode ser maior se mais ações forem alocadas inicialmente; 2) a recompra de ações pode ser
uma maneira de favorecer apenas clientes preferenciais; 3) o underwriter está sinalizando que o ativo
37
Em geral o período de lock-up é um período de 180 dias.
38
Overallotment.
39
Neste último caso o lucro ao se vender descoberto pelo preço de subscrição (overallotment) e a recompra por um preço
menor vai direto para o coordenador. Lembrando-se que, para esse lucro acontecer, não poderia ter o exercício do greenshoe.
Caso contrário, o coordenador subscreveria o greenshoe e ficaria com os ativos em sua custódia.
não está superavaliado e que, portanto, outros investidores têm interesse em comprá-lo ao preço de
oferta. Segundo Muscarella, Peavy e Vetsuypens (1992), outro motivo que pode levar o underwriter a
assumir uma posição inicial a descoberto é que isto é um importante mecanismo na alocação inicial das
ações: o underwriter aloca ações durante o processo de bookbuilding antes da data efetiva de início das
negociações e neste meio tempo alguns investidores podem retirar ou reduzir a quantidade de ações que
querem adquirir adquiridas. Em face desta situação, o underwriter pode efetivamente incorrer em perdas
caso venha a ser obrigado a vender as ações não adquiridas durante o bookbuilding no mercado
secundário a preços menores que o da oferta inicial (Principalmente quando o regime de colocação é o
de garantia firme, regime este majoritário nas emissões brasileiras, pois neste caso o underwriter é
obrigado a adquirir as ações não vendidas inicialmente. Apenas a emissão da Renar Maçãs em 2005 foi
contratada no regime de Melhores Esforços). A posição inicial descoberta elimina este potencial
problema ao permitir que o underwriter venda as ações em excesso antes da data de início de
negociações. (PINHEIRO; CARVALHO, 2008, p. 7-8).
Os processos de abertura de capital e estabilização realizados no Brasil são semelhantes em

muitos aspectos àqueles realizado nos Estados Unidos (e.g., o montante do greenshoe é pré-
determinado, devendo constar no prospecto do IPO e não pode ultrapassar a 15% da quantidade
inicialmente ofertada). No entanto, existem algumas diferenças: 1) algumas regras que nos Estados
Unidos são determinadas por meio de auto-regulação, no Brasil são determinadas oficialmente por meio
de instruções da CVM; 2) não existe o mecanismo de estabilização via ordem de estabilização; 3) a
posição inicial a descoberto assumida pelo underwriter não pode ser superior à opção de
greenshoe contratada com o emissor. (PINHEIRO; CARVALHO, 2008, p. 9, grifo nosso).
Acima foi exemplificado a variedade de artifícios legais para a realização da

estabilização de preços de uma oferta. De qualquer forma, este artifício nem sempre é
posto em prática e, é importante frisar que, como constam nos prospectos das ofertas, em
nenhum momento o coordenador é obrigado a estabilizar tal preço. Tudo depende da real
demanda e interesse que o mercado demonstra pelo valor mobiliário em questão. Muitas
vezes não há a necessidade de estabilização mas, como existe a possibilidade de
estabilizar-se os preços, caso se tenha uma força muito grande na venda do ativo, os
investidores de curto prazo (principalmente os flippers) tendem a acreditar que, em boa
parte das situações, poderão revender suas ações ao coordenador, pelo mesmo preço em
que compraram (bookbuilding), o que não é uma verdade. Segue ainda duas passagens
de Pinheiro e Carvalho:
A possibilidade de estabilização, conforme já discutido anteriormente, assemelha-se a uma

opção de venda do ponto de vista do investidor que adquire ações em um IPO, assim, caso a
performance da mesma não seja a esperada o mesmo acredita que pode revendê-la ao underwriter
ao preço da emissão após o início das negociações. (PINHEIRO; CARVALHO, 2008, p. 13, grifo
nosso).
Independentemente dos fatores de risco podemos esperar que um ativo com forte demanda, ao
nível de preço estipulado pelo underwriter, dificilmente sofrerá estabilização, uma vez que a ação dos
flippers será compensada pelo interesse remanescente do mercado pelo ativo. (PINHEIRO; CARVALHO,
2008, p. 13).
Mesmo quando há a estabilização de preços, não há garantia alguma de que estes

estarão no mesmo preço em que os valores mobiliários foram emitidos ou acima. Para
deixar claro, segue a passagem do Prospecto Preliminar de Distribuição Pública Primária
de Ações Ordinárias de Emissão da OSX (2010, p. 82, grifo nosso):
Riscos Relativos à Oferta e às Nossas Ações Ordinárias
O valor de mercado e o valor de negociação de nossas Ações Ordinárias podem variar, e o

investidor poderá não conseguir revender nossas Ações Ordinárias ao preço equivalente ou
superior ao Preço por Ação estipulado nesta Oferta.
Não podemos prever se existirá um mercado de negociação ativo e líquido para nossas Ações
Ordinárias ou se o preço das Ações Ordinárias irá variar. O mercado brasileiro é substancialmente
menor, menos líquido e potencialmente mais volátil que os mercados de ações nos Estados Unidos e em
outros países desenvolvidos.
Essas características de mercado poderão limitar significativamente a capacidade dos titulares

de nossas Ações Ordinárias de vendê-las ao preço e na data desejados, o que poderá afetar
negativamente o preço de nossas Ações Ordinárias. O Preço por Ação estipulado nesta Oferta foi
estabelecido com base em negociações com os Coordenadores da Oferta e não é uma indicação dos
valores que prevalecerão no mercado posteriormente à Oferta. O valor de mercado de nossas Ações
Ordinárias pode também variar significativamente por diversas razões, incluindo os fatores de
risco apresentados neste Prospecto. Embora o agente de estabilização conduza atividades para
estabilizar o preço de nossas Ações Ordinárias, tais atividades podem não ser suficientes para
evitar uma queda abrupta no preço de nossas Ações Ordinárias.
Vale notar que, o coordenador pode exercer sua Opção de Ações Suplementares
(greenshoe) a qualquer momento, dentro de um prazo de 30 dias contados do início da
oferta pública (2 dias após o bookbuilding, quando se publica o Anúncio de Início da
Oferta), como consta no Prospecto Preliminar de Distribuição Pública Primária de Ações
Ordinárias de Emissão da Gafisa (2010, p. 66):
Opção de Ações Suplementares

Opção a ser concedida ao Coordenador Líder, a ser exercida, total ou parcialmente, pelo
Coordenador Líder, para a aquisição de um lote suplementar equivalente a até 15% (quinze por cento)
das Ações inicialmente ofertadas no âmbito da Oferta Global, deduzidas as Ações sob forma de ADSs
que forem objeto de exercício da Opção de ADSs Suplementares.
As Opções serão destinadas exclusivamente a atender a um eventual excesso de demanda que

venha a ser constatado no decorrer da Oferta Global. A Opção de Ações Suplementares poderá ser
exercida pelo Coordenador Líder, no todo ou em parte, em uma ou mais vezes, após notificação aos
demais Coordenadores, a partir da data de assinatura do Contrato de Distribuição, e por um período de
30 dias contados a partir do primeiro dia útil (inclusive) após a publicação do Anúncio de Início, nas
mesmas condições e preços das Ações e ADSs inicialmente ofertadas.
Talvez seja essa possibilidade de exercício que justifique a grande sequência de

altas que costumam ocorrer após o bookbuilding da oferta, como podemos constatar na
tabela a seguir (Tabela 3):
Tabela 340:
Book Exercí
Cotação Variação Cotação Variação
Dia do (Preço Variação Variação cio
Código - Empresa 1 sem. Ibov. 2 sem. Ibov.
Book. da S+1 S+2 greens
depois S+1 depois S+2
Oferta) hoe
08/12/09 AEDU11 – Anhanguera Educ. 22,50 23,20 +3,11% 2,34% 24,75 +10,00% -0,46% 100%
24/11/09 ENBR3 – Energias do Brasil 28,50 32,49 +14,00% 1,62% 34,99 +22,77% 0,61% 100%
11/11/09 MRFG3 – Marfrig 19,00 19,35 +1,84% 0,13% 19,39 +2,05% 2,24% 100%
27/10/09 CYRE3 – Cyrela 22,00 23,55 +7,05% -0,82% 24,25 +10,23% 4,97% 100%
22/10/09 IGTA3 – Iguatemi 28,50 26,00 -8,77% -3,65% 27,55 -3,33% -1,99% 39,22%
21/10/09 CCRO3 – CCR Rodovias 33,00 33,80 +2,42% -8,13% 35,39 +7,24% -2,40% 100%
20/10/09 BISA3 – Brooksfield 6,80 6,80 0,00% -3,28% 6,83 +0,44% -4,07% 100%
08/10/09 GOLL4 – Gol 16,50 19,30 +16,97% 4,62% 18,61 +12,79% 3,72% 100%
01/10/09 PDGR3 – PDR Realty 14,00 15,37 +9,79% 5,46% 16,95 +21,07% 10,33% 100%
01/10/09 RSID3 – Rossi Residencial 12,50 13,60 +8,80% 5,46% 14,22 +13,76% 10,33% 100%
24/09/09 MULT3 – Multiplan 26,50 27,32 +3,09% 0,69% 27,82 +4,98% 6,18% 100%
30/07/09 NATU3 – Natura 26,50 27,65 +4,34% 2,34% 29,30 +10,57% 4,71% 100%
21/07/09 PRGA3 – Brasil Foods 40,00 41,20 +3,00% 2,33% 41,00 +2,50% 5,27% 100%
13/07/09 LIGT3 – Light 23,00 23,70 +3,04% 8,92% 24,47 +6,39% 11,46% 100%
14/07/09 HYPE3 – Hypermarcas 24,00 24,88 +3,67% 8,07% 24,38 +1,58% 10,90% 100%
01/07/09 BRML3 – BR Malls 15,00 15,05 +0,33% -4,59% 16,45 +9,67% -0,48% 100%
23/06/09 MRVE3 – MRV Engenharia 24,50 27,15 +10,82% 0,82% 26,75 +9,18% -3,11% 100%
24/03/09 RDCD3 – Redecard 24,50 28,05 +14,49% -1,33% 25,00 +2,04% 5,66% 100%
- Média +5,44% +1,17% +8,00% +3,55%
40
Contém a amostra de todos os ativos que realizaram distribuição pública (da forma follow-on) no ano de 2009.
Na tabela acima nota-se que há uma distorção em ativos que estão em processo
de oferta pública, e que estes tendem a se valorizarem semanas após o encerramento do
bookbuilding da oferta. Fica claro que este é um fato isolado dos ativos que se encontram
neste processo, pois, o índice Ibovespa representa o mercado como um todo e, este
apresentou um comportamento bem divergente dos ativos que se encontravam em
processo de distribuição pública.
Enquanto os ativos que realizaram ofertas públicas valorizaram, em média, 8%,

duas semanas depois da sua fixação de preço, o índice Ibovespa apresentou uma
valorização de 3,55%, o que representa uma diferença de praticamente 4,5%. E,
enquanto os ativos que realizaram ofertas públicas valorizaram, em média, 5,44%, uma
semana depois da sua fixação de preço, o índice Ibovespa apresentou uma valorização
de apenas 1,17%, o que representa uma divergência de mais de 4%. É uma diferença
bem relevante em um curto prazo de tempo.
Este comportamento abre margem, novamente, para inúmeras operações

estruturadas pelos investidores. Como exemplo uma operação mais conservadora, de
arbitragem, onde o investidor vende descoberto o índice Ibovespa e compra os ativos que
estão em processo de oferta pública. Realizando essa operação de compra do ativo e
venda de índice na data do bookbuilding, o investidor não só teria um lucro de 4,2%
(diferença entre os dois), como ainda estaria “protegido”, no caso de uma desvalorização
anormal do mercado.
Em relação ao exercício de Lote Suplementar ficaremos apenas no campo das

suposições, pois mesmo sabendo a quantidade que o coordenador exerceu do greenshoe
em todas as ofertas, não se sabe se o exercício do greenshoe foi realmente para “atender
a um eventual excesso de demanda” de investidores aleatórios ou uma demanda do
próprio coordenador. Sendo exercido pelo próprio coordenador (fundos de investimentos,
investimentos direto do próprio banco que coordena a oferta, entre outros), há, mais uma
vez, um claro conflito de interesses.
Desta forma, o coordenador normalmente tem a opção de exercer a opção de
greenshoe (lote suplementar), no período de um mês, ao preço de bookbuilding, e vender
as ações semanas depois, com um lucro bem generoso. Como analisado acima, uma
média de lucro de 5,4% após uma semana ou 8% após duas semanas do bookbuilding.
Ainda existe uma possibilidade um tanto absurda: o coordenador efetuar vendas
descobertas acima do preço de bookbuilding e, em caso da cotação do ativo ter caído, ele
recomprar auferindo lucro, como se fosse uma operação normal de mercado. Caso
contrário, o coordenador opta por exercer o lote suplementar, deixando de ficar
descoberto. Seria uma espécie de overallotment às avessas. Assim verificamos mais uma
forma do coordenador auferir lucros através de uma coordenação de uma oferta pública,
além do procedimento de estabilização, overallotment, que é pouco utilizado no Brasil.
Ainda na Tabela 4, podemos analisar a última coluna, onde verifica-se o exercício

de opção de ações suplementares (greenshoe). Em praticamente todas as ofertas o
exercício foi integralmente realizado. E, quem o exerceu, certamente teve uma ótima
oportunidade de lucro no curto prazo (1 ou 2 semanas). Mas, curiosamente, a única oferta
que não teve seu greenshoe totalmente exercido, foi a oferta de Iguatemi, que
coincidentemente foi a única em que as cotações caíram.
Na oferta do Iguatemi tínhamos a opção de 2.040.000 ações serem subscritas

como Opção de Ações Suplementares. Dessas 2.040.000 ações, somente 800.000 foram
efetivamente subscritas como “excesso de demanda constatado no decorrer da Oferta.”
(39,22%). O restante, 1.240.000 ações, ao analisar o “Anúncio de encerramento de oferta
pública de distribuição primária de ações ordinárias de emissão de Iguatemi Empresa de
Shopping Centers S.A.” (2009, p.1) foram utilizadas como “atividades de estabilização”.
Subentendendo-se que as ações foram vendidas (em excesso) ao preço de

bookbuilding, e, ao verificar-se (durante o período de estabilização, de 30 dias corridos)
que no decorrer da oferta não teve a demanda necessária, o coordenador recomprou as
ações para “estabilizar o preço”. Nota-se que, obviamente, esta recompra se deu à um
preço médio bem abaixo do preço de bookbuilding. Aqui fica subentendido como é
realizado o processo de overallotment, onde o coordenador pode ter vendido todo o lote
suplementar (2.040.000 ações) a R$28,50 (preço de bookbuilding) e recomprado,
semanas depois, 1.240.000 ações a preços inferiores (R$27,50 por exemplo) como
“atividade de estabilização”. Nesse caso as 1.240.000 ações são devolvidas para a
empresa e a demanda de Lote Suplementar passa a ser de somente 800.000 ações.
Quanto ao resto da operação (venda de 1.240.000 ações a R$28,50 e recompra a preços
inferiores) o coordenador aufere lucro para si próprio, demonstrando mais mais uma vez
uma forma de o coordenador obter lucro extra.
Nesta oferta, poucos dias antes de se encerrar o período de estabilização de

preços (30 dias corridos), a cotação do ativo voltou a subir para o preço fixado na oferta
(R$28,50). Assim como costuma acontecer nas IPOs (ofertas que não estamos
analisando) que começam suas negociações em baixa. Em regra, as IPOs que começam
suas negociações com cotações abaixo do seu bookbuilding tendem a voltar ao seu preço
original, assim como aconteceu na oferta follow-on de Iguatemi. Talvez a melhor
explicação para esse “comportamento” (de voltar ao preço original) seja um fator bem
relevante aos coordenadores, no âmbito das ofertas públicas: a sua reputação, como
veremos no capítulo a seguir.
Capítulo 4: Reputação do Coordenador.
Um dos fatores que são minuciosamente analisados pelos investidores, em uma

oferta pública, é a reputação dos coordenadores que irão realizar a oferta. Sem dúvida
alguma é um dos fatores mais ponderados ao se decidir em participar ou não de uma
oferta. Como o coordenador coordenou as suas ofertas anteriores? Quais tem sido os
resultados das ofertas que ele coordena? Essas são perguntas frequentes que os
investidores têm a obrigação de analisar.
Logo, através da coordenação de inúmeras ofertas, o coordenador acaba

construindo a sua reputação. E, dependendo do coordenador, o investidor pode ter a
percepção de que a oferta será boa ou ruim. Muitas vezes o coordenador reflete até
mesmo na avaliação da empresa que irá emitir suas ações.
O investidor espera uma certa segurança na operação. Espera que o coordenador

consiga demanda, através de seus esforços de captação, para a oferta. Esperam que o
coordenador se recuse a emitir ações de uma empresa sem maturidade.41 E os
investidores de curto prazo esperam que o coordenador mantenha, nos primeiro dias de
negociação, o ativo acima do preço de bookbuilding, para que possam vender
rapidamente com algum lucro, ou, na pior das hipóteses, ao mesmo preço que
subscreveram as ações. Todos esperam que o coordenador seja pró-ativo caso a oferta
precise de estabilização de preço e “garanta” o preço de bookbuilding.
Qualquer investidor ficaria mais receoso em investir em ofertas em que o

coordenador tem um histórico de deixar os preços, de ofertas passadas, ficarem abaixo
dos preços dos bookbuildings. E onde não demonstrou interesse em estabilizar os preços
das ofertas (visto que a estabilização não é uma atividade obrigatória). Pois, em síntese,
um underpricing42 demonstra inúmeras fatores negativos que podem estar “ocultos” por
trás de uma oferta. Fatores que quase sempre se remetem ao descomprometimento do
41
Empresas que ainda não estariam inteiramente estruturadas para abrir seu capital.
42
Queda abaixo do preço fixado na Oferta (bookbuilding).
coordenador com a oferta e com os investidores da oferta, e o seu interesse único e
exclusivo nas comissões que irá receber pela coordenação.
Em geral, como visto no decorrer dos anos, essa equação não vale a pena para o
coordenador, tendo a sua reputação um peso muito mais importante. Por isso, o interesse
destes em manterem os preços das ofertas acima dos preços de bookbuildings, muitas
vezes deixando de “forçar a barra” para que os bookbuildings sejam fixados em um preço
um pouco acima, para receberem uma comissão maior, e sim se preocupando em realizar
um bookbuilding “mais justo”, onde se consiga manter, semanas depois da oferta, a
cotação acima do preço de bookbuilding. Desta forma o coordenador pode deixar de
ganhar alguma comissão a mais, mas, por outro lado, garante a sua reputação perante os
investidores e as empresas emissoras, e, principalmente, garante enormes chances de
coordenar outras ofertas futuramente.
Esse “custo de reputação” é tão importante, que, até mesmo, cabe ao coordenador
ponderar em usar o seu lucro sobre a coordenação para manter e estabilizar o preço da
oferta. Ou seja, usar o dinheiro que iria ganhar pela coordenação para “garantir” uma
oferta “tranquila”. Podemos ter uma noção maior sobre o custo de uma reputação em
trechos retirados do texto “Estabilização em IPOs com Disclosure Ex-Post: Evidências do
Brasil”:
Os underwriters têm a opção, porém não a obrigação de realizar a estabilização. Assim, apesar
da não existência de posições de venda descoberta no caso brasileiro, não incorrendo o underwriter em
alguns riscos financeiros no caso do modelo descrito, é evidente que se os mesmos não realizam o
suporte quando necessário há uma perda de capital ligada à sua reputação. Por exemplo, o mercado
pode receber tal sinal como uma deficiência na capacidade do underwriter em apreçar corretamente a
emissão, cujo prejuízo para o mesmo pode ser bem maior que um eventual excesso de comissão que ele
tenha recebido decorrente do maior apreçamento.
Portanto, o underwriter estabilizará o IPO se a perda esperada em tal operação for menor que a
perda de capital ligada à sua reputação. A perda na operação pode efetivamente ocorrer no caso
brasileiro se o mesmo realiza a estabilização acima do preço de oferta ou até mesmo acima do preço
líquido, ou seja, já descontada a comissão (devido ao custo de oportunidade em não recomprar o ativo e
receber a comissão).
A ideia de que um baixo risco do IPO favorece os emissores (maiores preços), underwriters
(maiores comissões absolutas decorrentes dos maiores preços) e investidores (menor variabilidade do
preço no mercado secundário) já é antiga e defendida por autores tais como Carter e Manaster (1988) e
Rock (1986).
A possibilidade de estabilização, conforme já discutido anteriormente, assemelha-se a uma
opção de venda do ponto de vista do investidor que adquire ações em um IPO, assim, caso a
performance da mesma não seja a esperada o mesmo acredita que pode revendê-la ao underwriter ao
preço da emissão após o início das negociações. (PINHEIRO; CARVALHO, 2008, p. 12-13).
Independentemente dos fatores de risco, podemos esperar que um ativo com forte demanda, ao
nível de preço estipulado pelo underwriter, dificilmente sofrerá estabilização, uma vez que a ação dos
flippers será compensada pelo interesse remanescente do mercado pelo ativo. (PINHEIRO; CARVALHO,
2008, p. 13).
Com relação às variáveis resposta, é também importante frisar que uma emissão pode sofrer
queda no mercado secundário e o underwriter não realizar a estabilização, uma vez que ações adicionais
não foram vendidas no momento do início das negociações devido à fraca demanda observada durante o
processo de bookbuilding. Portanto a realização da estabilização está condicionada não somente ao
preço ex-post da emissão, mas principalmente à decisão do underwriter em ajustar o preço de tal forma
que provoque um excesso de demanda ex-ante (Este é o caso da emissão da empresa CR2
coordenada pelo Unibanco, onde em apenas 3 dias após o início das negociações a perda
acumulada alcançou 14,05% e onde não ocorreu estabilização de preço.) suficientemente grande
para provocar demanda por ações além daquelas inicialmente ofertadas. Além disso, o greenshoe
também pode ser exercido parcialmente no início das negociações pelo mesmo motivo. (PINHEIRO;
CARVALHO, 2008, p. 18-19, grifo nosso).
Quanto às características de demanda, IPOs que sofrem estabilização normalmente são

apreçados abaixo do ponto médio do faixa inicial de preços, conforme revela a variável Desvio Preço
Médio, e consequentemente o underpricing, medido pela variável Retorno no 1º dia é menor ou
inexistente, isto sim condizente com Prabhala e Puri (1998). (PINHEIRO; CARVALHO, 2008, p. 20).
Acima fica claro a forte relação entre o bookbuilding, a demanda da oferta, a

possível estabilização de preço da oferta e a reputação do coordenador. Sobre a oferta de
CR2, comentada no texto acima, é importante frisar o que aconteceu na oferta, como
comentado na matéria de Camargos, na página 36 deste trabalho:
A CR2, outra companhia do ramo imobiliário, deixou de informar que seus controladores
subscreveram um terço da oferta de ações. A atitude revoltou os investidores, já que o preço de estreia
na bolsa reflete a procura pelos papéis nas semanas anteriores. Ao comprar um terço das ações, os
sócios puxaram o valor delas para cima. Quando a manobra foi descoberta, o Unibanco, coordenador da
operação, teve de dar aos investidores a opção de desistir da compra dos papéis. Mais de 60% deles
abriram mão das ações da empresa. "A operação foi um desastre completo", diz Emanoel Pereira, sócio
da GAP Asset Management. "O que eles fizeram não é ilegal, mas era preciso deixar isso claro no
prospecto. (CAMARGOS, 2007, Portal Exame).
Na oferta de CR2 teve-se uma manipulação no bookbuilding da oferta, onde,

claramente não só o coordenador iria ter uma comissão maior, como os acionistas teriam
as ações de sua companhia lançadas a um preço sobrevalorizado, pois quatro de seus
controladores “subscreveram um total de 4.503.480 ações no âmbito da oferta, que
representa 29,28% das ações ofertadas”. (COMUNICADO AO MERCADO – CR2
EMPREENDIMENTOS IMOBILIÁRIOS S.A., 2007, p. 1). O preço fixado foi de R$20,00 na
oferta. Certamente, sem a subscrição de 29,28% dos controladores, este preço seria
menor.
A percepção dos investidores foi tão ruim que o Unibanco (coordenador da oferta)
permitiu que os investidores da oferta desistissem da sua subscrição, mesmo com suas
negociações das ações já iniciadas. Na ocasião, bastava você enviar um e-mail para a
sua corretora, informando o prejuízo obtido na oferta, até uma data limite, que o Unibanco
se comprometeu a ressarcir os prejuízos. Uma atitude inédita nas ofertas realizadas no
Brasil. Esse exemplo só demonstra o quanto a reputação e a transparência de um
coordenador são importantes para o mercado. Provavelmente foi uma operação onde o
próprio coordenador, além dos inúmeros transtornos sofridos, teve um prejuízo financeiro
considerável.
Segundo Lima:
Uma das funções dos coordenadores é influenciar a demanda dos investidores externos pelas
ações à venda. Isso pode ser feito através da busca de investidores que valorizem mais a empresa, da
criação de um sentimento de excesso de demanda pelo IPO ou da promessa de recompensar
futuramente o investidor pelo seu interesse no IPO (como, por exemplo, através da alocação
preferencial de ações em IPOs em que há grande interesse).
Portanto, se os empréstimos pré-IPO são utilizados para criar relacionamento de longo

prazo com as firmas, o esforço de vendas é maior. Em contraste, se os empréstimos são
utilizados para criar investimentos que justifiquem IPOs oportunistas o esforço de vendas é
menor, já que ao tentar influenciar a demanda dos investidores os coordenadores estão
colocando sua reputação em jogo. (LIMA, 2009, p. 19-20, grifo nosso).
E, como citado na página 39 deste trabalho:

Se os empréstimos pré-IPO são utilizados de forma oportunista pelas firmas, os bancos que
coordenam essas ofertas devem proteger sua reputação não dispensando grande esforço em convencer
investidores da qualidade da oferta, e obtendo assim uma menor revisão do preço da oferta. Por outro
lado, se empréstimos pré-IPO são instrumentos pra investir em relacionamento de longo prazo com a
firma, deve existir maior esforço em prestar serviços de qualidade durante o IPO, o que resultará em uma
maior revisão de preço. (LIMA, 2009, p. 3).
Na análise acima verificamos que o coordenador tem inteira noção sobre o peso e
o valor da sua reputação. Pois quando este efetua o equity kicker apenas com o intuito
oportunista, sem realmente acreditar que a oferta em qual está coordenando seja uma
boa oportunidade de investimento a longo prazo, este não tenta influenciar a demanda de
investidores com quem têm um bom relacionamento, sem realizar grande esforço de
venda (sugerir a oferta como um bom investimento para seus melhores clientes). Desta
forma o coordenador não coloca a sua reputação em risco. Mantendo assim um bom
relacionamento com seus investidores institucionais. E, podendo contar com tais
investidores, quando for preciso.
Por outro lado, se foi um empréstimo sem o intuito de apenas realizar mais uma
IPO a fim de faturar sua comissão de coordenação, é sinal de que o banco de
investimentos realmente acredita na empresa. Este empréstimo teria sido concedido de
forma diligente e com intuito real de investimentos. Pode ser um empréstimo focado na
maturidade da empresa a fim de realizar uma futura oferta, um empréstimo com intuito de
poder ter uma participação acionária relevante dentro da empresa, entre outros motivos.
Mas, o que importa é que, no caso de ser realizada uma oferta, o coordenador realizará
um esforço de vendas bem maior, oferecendo um “produto de qualidade” para os
investidores com quem mantém um bom relacionamento.
Esse ciclo é importantíssimo, pois, sem demanda, não há oferta. Sem oferta não há
coordenação. E sem coordenação não há comissão. O coordenador tem o
relacionamento com um pool limitado de investidores. Investidores estes que não são
importantes apenas para a realização de uma oferta pública, mas sim, para a realização
de inúmeras outras ofertas. Logo, o coordenador não pode indicar uma “oferta ruim” para
os investidores de quem ele dependerá no futuro. Pois serão estes mesmos investidores
que irão investir nas próximas ofertas que ele coordenará. A relação entre essas duas
partes tem que ser de total confiança. E, o coordenador, por sua vez, não pode ter a sua
reputação abalada por causa de ofertas ruins.
No trecho da reportagem abaixo conseguimos uma declaração rara, do próprio

coordenador, confirmando o quão importante é a reputação do coordenador perante os
investidores:
EM ALGUNS CASOS, O NOME DO DONO da empresa que vai à bolsa é toda a informação que
o investidor tem à disposição na hora de investir. É o que acontece com as empresas que surgem no dia
da abertura de capital, conhecidas como start-ups. Seu objetivo é começar as operações justamente com
o dinheiro levantado na bolsa. A BrasilAgro e a MMX são dois exemplos recentes. A primeira, criada para
investir no agronegócio, tinha entre seus controladores o bilionário Elie Horn, dono da Cyrela. Já a MMX
foi criada pelo empresário Eike Batista. Como não têm rigorosamente nenhum histórico, companhias
como essas são consideradas um investimento de altíssimo risco. Em julho, a Invest Tur, criada para
adquirir participações em empreendimentos turísticos, juntou-se ao grupo. "Quando um banco traz uma
companhia ao mercado, estabelece uma sociedade moral entre essas duas partes", diz José
Olympio Pereira, diretor do Credit Suisse, banco que inaugurou esse tipo de transação no país,
com a BrasilAgro. "Se lançarmos um negócio ruim no mercado, ninguém vai querer saber da
empresa que estamos vendendo no próximo IPO." (CAMARGOS, 2007, Portal Exame, grifo nosso).
Fica claro o valor que a reputação tem não só para o coordenador, como para o
mercado em si. Sem dúvida, um coordenador com uma ótima reputação, é um fator que
agrega valor não só para o próprio coordenador, como para a própria empresa que irá
emitir ações. O que, muitas vezes, acaba formando um ciclo virtuoso. Quanto melhor a
reputação, maiores as chances de ser uma oferta “de qualidade”. E, quanto melhor a
oferta, maior a sua demanda. Por sua vez, quanto maior o interesse, maior será o preço
fixado na oferta e, maior será a comissão do coordenador. Sem contar nas futuras
emissões que o coordenador fará.
Apesar de recorrer à alguns exemplos de ofertas IPOs neste capítulo, os exemplos

também servem para exemplificar o comportamento de ofertas follow-ons. Agora fica claro
porque a cotação de uma oferta dificilmente fica abaixo do preço de bookbuilding. E
também fica claro o peso de uma reputação, que é de extrema importância não só nas
IPOs, como nas ofertas follow-ons, pois é um fator que está inteiramente ligado ao
bookbuilding da oferta, a demanda e a sua possível estabilização.
Conclusão
O presente trabalho teve por objetivo investigar as inúmeras coordenações de

ofertas públicas realizadas no Brasil nos últimos anos e identificar os possíveis conflitos
de interesses entre seus players.
Nele mostra-se que o número de ofertas vem crescendo nos últimos anos e que as
cotações de empresas que estão prestes a realizar a oferta pública follow-on costumam
desvalorizar dias antes da fixação do preço da oferta. Fato este que abre a possibilidade
das mais diversas operações, tanto para os investidores que estão posicionados nas
ações destas empresas como para investidores que não estão posicionados e pretendem
apenas especular no curto prazo, sejam estes investidores pequenos ou grandes.
Também foi observado que, depois da fixação do preço da oferta, essa tendência de
queda se inverte e as cotações, em um curto prazo de tempo (de 1 a 2 semanas),
costumam valorizar rapidamente, o que também abre o leque para realizar-se outras
operações.
Também é percebido as diversas formas que um banco de investimentos pode

usar para ser remunerado através da coordenação de uma oferta e os diversos conflitos
de interesses que este coordenador é exposto, cabendo somente a ele escolher a melhor
forma de atuar. De acordo com os exemplos expostos, há incentivos para manipulações
de preços na coordenação de algumas das ofertas apresentadas. Manipulações essas,
referentes não só às cotações das ações (que estão em processo de oferta) negociadas
no pregão regular da Bovespa, mas à fixação do preço das ações dentro de uma oferta.
Lembrando-se que cabe somente ao coordenador decidir o quanto do seu “esforço de
vendas” ele está disposto a empregar durante a precificação de uma oferta. Quanto maior
for o esforço utilizado, maior será a revisão de preço da oferta e, quanto menor for o
esforço, menor será a revisão para a fixação do preço da oferta.
Entre esses conflitos, verifica-se, que a presença de empréstimos pré-IPOs (equity

kicker) entre a empresas emissoras de ações e seus coordenadores tem sido uma prática
comum, colocando em xeque a atuação do coordenador. Até que ponto o coordenador foi
ou não foi diligente? Até onde o coordenador optou por ter uma revisão maior de preço (o
que só seria vantajoso se a oferta realmente tivesse bons fundamentos) e até onde ele
optou em ter uma menor revisão de preços, emitir ações de uma empresa qualquer,
embolsar seus lucros de coordenação e partir para a coordenação da próxima oferta? Até
que ponto seria vantajoso ao coordenador deixar de ser diligente?
Fica claro que em vários momentos o coordenador pode atuar sem diligência. O
único problema é o quanto a sua falta de diligência irá refletir na sua reputação. Se ele
envolveu seus melhores clientes e investidores dentro de uma operação sem
fundamentos e na qual ele não irá realizar grandes esforços de estabilização, fica claro
que o prejuízo com a sua reputação será bem maior. Por outro lado, se ele não envolveu
seus maiores clientes e investidores (não realizou grandes “esforços de vendas”), esse
impacto na reputação poderá mudar. Certamente temos um ponto em que essa relação
passa a ser positiva. Mas, somente o coordenador pode decidir de que forma irá
realmente atuar.
Como em geral as ofertas follow-ons costumam ter seus preços valorizados após o
bookbuilding e as IPOs que têm underpricing costumam voltar ao seu preço original de
bookbuilding, o que se deduz é que os coordenadores se preocupam, o mínimo, em
garantir uma certa “segurança” durante as ofertas. O que confere boas chances para o
investidor vender suas ações no lucro ou sem prejuízo, durante os 30 dias de
coordenação da oferta. O que já pode ser o suficiente para garantir um longo ciclo de
ofertas, o que é de extremo interesse para todos os players envolvidos neste processo.
Em que medida isso é manipulação de mercado ou atuação legítima do coordenador é algo que
cabe à CVM decidir. Espero que este trabalho possa incentivar uma análise pelo regulador.
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IMPORTANTE:
É proibida a cópia ou retransmissão parcial ou

total deste CONTEÚDO por qualquer meio sem a autorização
expressa do seu autor. Em caso de infração, serão tomadas as
medidas cabíveis previstas em Lei a fim de evitar tal prática e
punir quem a fez. (Lei nº 9610/98 e no Código Civil).

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Ricardo Brasil Lopes

Ofertas Públicas: Coordenação ou Manipulação?

É proibida a cópia ou retransmissão parcial ou total deste CONTEÚDO por

Ricardo Brasil Lopes

Ofertas Públicas: Coordenação ou Manipulação?

Monografia apresentada a Coordenação de Cursos de Pós-

Orientadora: Ana Cristina Benavente

Ricardo Brasil Lopes

Ofertas Públicas: Coordenação ou Manipulação?

Monografia apresentada a Coordenadoria de Cursos de Pós-

CONCEITO ATRIBUÍDO: _______

Prof. Ana Cristina Benavente

Rio de Janeiro, 21 de abril de 2010.

É proibida a cópia ou retransmissão parcial ou

Lucro bom é lucro no bolso. (Autor

Palavras-chave: Bancos coordenadores. Bookbuilding. Coordenação. Empréstimos pré-

Introdução e objeto de estudo ............................................................................................ 8

Capítulo 1: Processo de Oferta Pública ........................................................................... 10

1.1 A Importância de uma Oferta Pública .................................................................... 10

1.2 Definições de uma Oferta Pública.......................................................................... 12

1.3 Processo de Distribuição (underwriting) ................................................................ 15

1.4 Bookbuilding (Precificação – Pricing) ..................................................................... 22

Capítulo 2: Estratégias e Operações Referentes às Ofertas Públicas. .......................... 25

2.1 Tendência de uma Oferta ...................................................................................... 25

2.2 Estratégias de Vendas e Recompras em Ofertas Públicas............................ 25

Capítulo 3: Coordenação da Oferta e Estabilização de Preços.. .................................... 32

3.1 Remuneração dos Participantes da Oferta ...................................................... 32

3.2 Equity Kicker (empréstimos pré-Oferta) ........................................................... 34

3.3 Estabilização de Preços ..................................................................................... 40

3.3.1 Mecanismos de Estabilização.................................................................... 40

Capítulo 4: Reputação do Coordenador.. ......................................................................... 48

Referências Bibliográficas ................................................................................................ 56

Portanto, como a bibliografia sobre o assunto é absolutamente escassa, não foi

Para iniciar o entendimento dessa monografia, é importante que se tenha

No Capítulo 2, analisa-se o impacto de uma grande venda de valores mobiliários

E por fim, no Capítulo 4, analisa-se um dos fatores decisivos sobre a decisão de

Essa pesquisa procura responder perguntas extremamente importantes para uma

O resultado desta pesquisa certamente será relevante para a decisão de

1.1 A Importância de uma Oferta Pública

Para começarmos é importante entender que a principal função do mercado de

No Brasil, esse movimento se deu especialmente nos últimos 5 anos, onde, em

É desta forma que a o mercado de capitais está intimamente relacionado com o

a) Autofinanciamento, em que as empresas geram internamente seus próprios recursos

b) Governo, quando financia certas atividades usando a arrecadação de tributos ou a

c) Financiamento via mercado financeiro e de capitais.

A alternativa de financiamento via mercado de capitais requer que a empresa seja

No exemplo acima fica mais do que clara a importância da realização de uma

1.2 Definições de uma Oferta Pública

Uma oferta pública é a colocação junto ao público de um determinado número de

O processo de oferta pública se dá através do processo de underwriting9 de ações,

Oferta Secundária: Oferta pública cujo objetivo é a venda de ações já existentes

A Oferta Pública também pode ser classificada em: IPO ou Follow-on.

Follow-on: Quando há oferta pública (seja primária ou secundária) de uma

BELO HORIZONTE e RIO - Para alavancar a exploração de petróleo na camada do pré-sal, a

1.3 Processo de Distribuição (underwriting)

No mercado financeiro, o underwriting ocorre quando uma empresa seleciona e

"Underwriting" é, na verdade, a atividade de distribuição pública feita pelos bancos.

Primeira Etapa – Preparações Preliminares

Nesta etapa, é selecionada a instituição financeira coordenadora que irá estruturar

Melhores Esforços ou Best Effort Underwriting: No Best Effort Underwriting, a

Quando termina o prazo estabelecido de negociação, as ações residuais (que não