TEMA 1.

DELIMITĂRI CONCEPTUALE PRIVIND INVESTIŢIILE

1.1. Definirea şi tipologia investiţiilor

Investiţiile reprezintă plasamente de capital (cheltuieli) realizate in scopul obţinerii unor bunuri
durabile prin care, în viitor, se vor obţine venituri purtătoare de profit.
In general, investiţiile reprezintă:
1) operaţiunile prin intermediul cărora se dezvoltă şi/sau se modifică patrimoniul iniţial;
2) activităţile prin care “mijloacele financiare” se transformă în “bunuri concrete”;
3) orice tip de cheltuieli prin care se cumpără de pe piaţă bunuri de valoare.
In particular, sau în sens restrâns, investiţiile pot fi definite astfel:
1) cheltuielile prin care se achiziţionează bunuri durabile, în care nu se includ cele destinate
desfăşurării activităţii curente;
2) cheltuielile efectuate pentru formarea brută de capital economic.
Această categorie este reprezentată de investiţiile de capital - cheltuieli destinate creării sau
cumpărării de elemente de capital fix (în scop productiv sau neproductiv), precum şi modernizării,
dezvoltării sau retehnologizării capitalului fix existent la un moment dat în cadrul firmei.
În teoria şi practica economică se întâlnesc şi alte abordări privind definirea investiţiilor, după cum
urmează:
- din punct de vedere economic, investiţii reprezintă renunţarea la utilizarea imediată a unor resurse
disponibile, cu scopul obţinerii de venituri viitoare;
- din punct de vedere contabil, investiţiile reprezintă imobilizări de fonduri în valori mobile sau
imobilizate, destinate sau nu activităţii curente (de exploatare);
- din punct de vedere financiar, investiţiile reprezintă cheltuieli actuale, realizate pentru a se genera
în viitor fluxuri de venituri care să asigure atât recuperarea cheltuielilor iniţiale cât şi realizarea de
profit suplimentar.
Tipologia investiţiilor este diversă, în funcţie de scop, mod de finanţare, gradul de risc, domeniu
în care se realizează, etc.;
Evaluarea eficienţei investiţiilor se realizează printr-un sistem complex de indicatori, atât generali
cât şi specifici, statici sau dinamici, în funcţie de tipologia acestora.

1.2. Trăsături ale investiţiilor

Investiţiile se caracterizează printr-o serie de trăsături care le oferă un statut deosebit în ansamblul
cheltuielilor efectuate în cadrul organizaţiilor. Dintre aceste trăsături, cele mai reprezentative sunt:
1) investiţiile sunt cheltuieli certe, efectuate în prezent şi cel mai adesea, ireversibile;
2) veniturile şi beneficiile, care se realizează după finalizarea investiţiilor, respectiv în viitor, sunt
incerte şi supuse riscurilor;
3) efortul investiţional este de cele mai multe ori foarte complex, antrenând resurse materiale,
financiare şi umane care se materializează în obiective de investiţii;
4) investiţiile se concretizează în bunuri durabile , cu valoare mare, pe seama cărora se anticipează
obţinerea de rezultate pe termen lung;
5) resursele investiţionale rămân imobilizate până la finalizarea investiţiei sau până în momentul
începerii generării beneficiilor aşteptate;
6) procesul investiţional este însoţit de risc, atât pe durata realizării investiţiei, cât şi pe durata
funcţionării acesteia;

1
7) decizia realizării investiţiei presupune o analiză atentă a potenţialului firmei şi a mediului de
afaceri;
8) realizarea investiţiilor este afectată decisiv de influenţa factorului timp;
9) Procesul investiţional se află în strânsă interdependenţă cu toate segmentele vieţii economice şi
sociale şi în corelaţie cu creşterea economică.

1.3. Clasificarea investiţiilor

Clasificarea investiţiilor se poate realiza după mai multe criterii.
1) după “naţionalitatea ” capitalului investit:
a) investiţii autohtone;
b) investiţii străine;
c) investiţii mixte.
2) după sursa de provenienţă a capitalului :
a) investiţii realizate din surse proprii, care se pot constitui din profit, din încasările obţinute prin
vânzarea unor active sau din fondul de amortizare;
b) investiţii realizate din surse atrase, respectiv credite bancare, alocaţii bugetare, fonduri
obţinute prin programe de finanţare internaţionale;
3) după natura investiţiilor :
a) investiţii corporale, care se materializează în elemente de capital fix şi alte categorii de active,
rezultate din diverse tipuri de activităţi sau în funcţie de fondurile utilizate), formate din
următoarele tipuri:
• investiţii propriu zise (cu prioritate mijloace fixe):
- mijloace fixe construite;
- mijloace fixe modernizate;
- mijloace fixe achiziţionate;
- mijloace fixe înlocuite.
• investiţii asimilate:
- explorări, prospecţiuni, cercetări geologice pentru investiţii;
- proiectare pentru realizarea obiectivelor de investiţii;
- împăduriri, plantaţii viticole şi de pomi fructiferi, lucrări de îmbunătăţiri funciare,
etc.
- cheltuieli cu salarizarea şi pregătirea / perfecţionarea forţei de muncă necesară pentru
realizarea investiţiilor;
- lucrări de organizare de şantier;
- transport, montare, demontare, remontare mijloace fixe;
- schimbarea destinaţiei terenurilor;
- fond de rulment necesar imediat după punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii;
- întreţinerea plantaţiilor viticole şi cu pomi fructiferi până la obţinerea primei recolte;
- creşterea animalelor tinere în vederea introducerii lor în turma de bază;
b) investiţii necorporale (pentru know-how):
- activitatea de cercetare - dezvoltare pentru atragerea de clienţi (clienţi potenţiali), care
în cel mult 5 ani vor asigura “succesul comercial” al firmei;
- crearea, menţinerea şi asigurarea logisticii reţelelor comerciale;
- programe informatice (create sau achiziţionate);
- formarea şi perfecţionarea personalului;
- realizarea de analize, studii şi diagnostice economico - financiare şi de management
- marketing;

2
 c) investiţii financiare sau de portofoliu (plasamente de capital pe termen lung):
- cumpărarea de creanţe;
- achiziţionarea titlurilor de valoare (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, etc.).
4) după scopul în care se realizează investiţiile sau după obiectivul urmărit:
a) investiţii de înlocuire a capitalului fix uzat moral şi/sau fizic;
b) investiţii modernizare şi creştere a productivităţii:
c) investiţii de expansiune, dezvoltare sau construire de obiective noi;
d) investiţii de inovare şi de cercetare ştiinţifică;
e) investiţii strategice:
a. ofensive, realizate cu scopul:
- întăririi poziţiei pe piaţă;
- creşterii segmentului de piaţă;
- pătrunderii pe pieţe noi;
b. defensive, realizate în vederea:
- păstrării poziţiei pe piaţă;
- protejării faţă de apariţia de noi competitori, etc.
5) după gradul de risc:
a) investiţii cu grad de risc minim -investiţii strategice, realizate cu garanţia statului (autostrăzi,
centrale electrice, canale navigabile, lucrări mari de îmbunătăţiri funciare);
b) investiţii cu grad de risc redus -durată de recuperare scurtă, 2-3 ani (ex.înlocuire utilaje uzate,
etc);
c) investiţii cu grad de risc moderat sau mediu, cu recuperare în 3-4 ani (modernizare, dezvoltare,
retehnologizare fără schimbarea pieţei de desfacere);
d) investiţii cu grad de risc ridicat, recuperare în 6-7 ani (investiţii ce implică costuri importante,
durata de viaţă a proiectului peste 25 ani, pot fi destinate schimbării profilului de fabricaţie sau
creşterii capacităţii de producţie cu peste 50%);
e) investiţii cu grad de risc foarte ridicat (soluţii tehnice noi, lansarea produselor noi, etc ale căror
rezultate sunt incerte).
6) după destinaţie:
a) investiţii productive, pentru activitatea de bază a firmei;
b) investiţii neproductive (ex. obiective cu caracter social, de mediu sau speculative).
7) după relaţia cu obiectivul principal de investiţii:
a) investiţii directe - destinate realizării efective a obiectivului principal;
b) investiţii conexe - destinate ramurilor sau domeniilor situate în amonte sau în aval faţă de
obiectivul principal (aprovizionarea cu materii prime sau crearea căilor de comunicaţii şi a
reţelelor de distribuţie);
c) investiţii colaterale - destinate realizării construcţiilor anexe, reţelelor de comunicaţii interne,
utilităţilor, infrastructurii, etc.

1.4. Surse de finanţare a investiţiilor

Realizarea de investiţii presupune existenţa surselor de finanţare şi a unui mediu economic
stabil, care stimulează agenţii economici în acest sens.
Finanţarea investiţiilor se poate efectua din diverse surse, după cum urmează:
a) capitalul propriu al firmei, de al cărui nivel depinde gradul de solvabilitate al agentului
economic (care influenţează capacitatea de a obţine credite şi de a avea independenţă în relaţiile
cu terţii);

3
 b) sursele împrumutate (creditele) - pot fi creditele propriu zise, obţinute de la bănci sau de la
alte instituţii financiar - bancare, specializate în activitatea de investiţii, sau pot fi obţinute prin
emisiunea de obligaţiuni;
c) warrantul - emisiuni de titluri de valoare, care îi conferă posesorului dreptul de a cumpăra
acţiuni ale emitentului într-o perioadă de timp determinată;
d) leasingul - prin care instituţii financiare specializate, sau chiar bănci, achiziţionează bunuri
(imobiliare sau mobiliare) pe care le închiriază clientului (la sfârşitul contractului de leasing,
clientul poate cumpăra bunul la un preţ prestabilit, care poate fi spre ex. valoarea reziduală a
bunului).

1.5. Locul şi rolul investiţiilor în economia de piaţă

Dezvoltarea economică şi socială a unei ţări depinde în mod hotărâtor de dinamica, volumul şi
“calitatea” investiţiilor realizate. Efectele realizării investiţiilor pot fi clasificate în 2 categorii
principale:
1) Efecte economice:
a) creşterea cererii de bunuri şi servicii;
b) creşterea şi diversificarea ofertei agenţilor economici;
c) creşterea cifrei de afaceri, a veniturilor şi profitului;
d) favorizarea circulaţiei capitalurilor;
e) creşterea gradului de participare a ţării la circuitul economic internaţional;
f) accelerarea promovării progresului tehnic, a dezvoltării, retehnologizării şi înnoirii
capacităţilor de producţie existente;
g) stimularea creşterii eficienţei în toate domeniile;
h) îmbunătăţirea mediului economic, etc.
3) Efecte sociale:
a) creşterea calităţii vieţii şi a nivelului de trai;
b) creşterea numărului de locuri de muncă şi a gradului de ocupare a forţei de muncă;
c) reducerea şomajului;
d) dezvoltarea culturii şi educaţiei;
e) creşterea calităţii forţei de muncă;
f) ocrotirea sănătăţii;
g) protecţia mediului, etc.

4
 Tema 2.
BAZELE TEORETICE ŞI METODOLOGICE ALE EFICIENŢEI INVESTIŢIILOR

2.1. Conceptul de eficienţă economică

2.2. Forme de eficienţă economică
2.3. Modele de evaluare a eficienţei economice
2.4. Etapele formulării deciziei de investiţii
2.5. Caracterizarea generală a indicatorilor de eficienţă
2.6. Analiza economică şi analiza financiară - problematică şi particularităţi
2.1. Conceptul de eficienţă economică
Analiza gradului de dezvoltare a unui sistem economic,a capacitatii lui de supravietuire,a
direcţiei de dezvoltare finala,presupune definirea si masurarea exacta a eficientei economice.
De aceea un rol important revine conceptului de eficienta economica,aceasta realizand legatura
dintre resursele alocate pentru desfasurarea unei actiuni si rezultatele obtinute de pe urma
acesteia,concept care orienteaza dozarea resurselor spre acele domenii de activitate unde se asigura
folosirea cu eficienta maxima a acestora in conditiile unei dezvoltari rationale,armonioase a economiei
nationale.
Eficienta economica este o conceptie moderna de evaluare a activităţii şi serveste la
fundamentarea deciziilor,astfel incat resursele disponibile sa fie consumate in modul cel mai favorabil
pentru societate.
Eficienta este considerată de unii economişti sinonima cu eficacitatea; in anii din urma insa
termenul de eficienta a capatat o mai larga utilizare.
Termenii de eficienta si eficacitate nu sunt noi,ei fiind folositi inca din antichitate.Ambele
cuvinte provin din latina:eficienta deriva din efficere =a efectua,iar eficacitatea din efficas-
efficacis=care are efecte dorite.
De-a lungul timpului au fost date mai multe definitii conceptului de eficienţă.
In DEX eficienta economica este definita drept calitatea de o obtine efecte economice utile,
iar in dictionarul de economie politica eficienta este definita ca o expresie a raportului dintre efectele
sau rezultatele obtinute si efortul sau cheltuiala facuta pentru obtinerea lor.
Se apreciaza ca cea mai cuprinzatoare definitie a eficientei este data de economistul Petre Jica
care atribuie notiunii de eficienta patru sensuri,si anume:
1. un sens foarte larg in care eficienta este definita ca si calitatea unei activitati, actiuni sau a
unei resurse de a produce efecte economice pozitive care se exprima prin compararea efectelor cu
eforturile;
2. un sens larg in cadrul caruia se includ efectele directe si cele conexe, respectiv efortul
direct si conex. Avem de a face deci cu eficienta absoluta, care nu presupune comparatia cu alte
alternative ale actiunii respective;
3. un sens restrans care presupune ca raportul efect/efort sau efort/efect sa fie acceptabil in
comparatie cu alte raporturi ale activitatii sau cu alte variante sau cu un regim normat de eficienta
4. un sens forte restrans care reprezinta abordarea cea mai sintetica si mai completa a notiunii
de eficienta, abordare ce presupune o corelare a eforturilor echivalate ca natura şi timp cu efectele
obisnuite, de asemenea echivalate ca natura şi timp.
Eficienta se poate delimita in doua forme:eficienta activitatii si eficienta economica a
activitatii. Ceea ce deosebeste cele doua forme este sfera de cuprindere a efortului, respectiv a
efectelor. In cazul eficientei activitatii se realizeaza comparatia intre efectele economice si
extraeconomice, respectiv efortul economic si extraeconomic, iar in cel de al doilea caz sfera se
restrange la efectul, respectiv efortul economic.

5
 Eficienta economica e activitatii se imparte in eficienta economica a formelor activitatii si
eficienta economica a tipurilor de resurse dintr-o activitate. In cadrul primei categorii se pot delimita
eficienta economica a productiei, a repartitiei, a circulatiei sau a schimbului, a consumului. In cea de
a doua categorie avem de a face cu eficienta economica a utilizarii resurselor naturale
(minerale,vegetale,silvice), eficienta economica a resurselor avansate(investitii,cercetare-
dezvoltare,invatamant), eficienta economica a resurselor ocupate (utilizarea fortei de munca, utilizarea
mijloacelor fixe) si eficenta economica a resurselor consumate(costurile de productie).
In general, cand abordam eficienta economica a resurselor avansate sau alocate, criteriul de
eficienta este acela de economisire a lor. Pentru resursele consumate insa se pune problema gradului
lor de valorificare, adica obtinerea unor efecte economice cat mai mari pe unitatea de resursa
consumata.
O definire generală a eficienţei presupune analiza raportului dintre efectele utile şi eforturile
depuse în procesul de utilizare a resurselor. Din acest punct de vedere, eficienţa poate fi evaluată în
două moduri:
1) ca indicator de maxim
Eficienţa = max (Efecte utile/Eforturi) - rezultatul utilizării resurselor trebuie să fie un volum cât mai
mare de efecte utile pe unitatea de efort;
2) ca indicator de minim
Eficienţa = min (Eforturi/Efecte utile) - rezultatul utilizării resurselor va fi un volum cât mai mic de
eforturi, depuse pentru obţine o unitate de efect util.
Compararea efectelor cu eforturile, pentru determinarea eficientei economice, reprezinta insa
numai o formula de principiu. Conceptul de eficienta economica asociaza si alte elemente de judecata,
fara de care eficienta ar fi definita incomplet, iar uneori chiar eronat:
- structura resurselor consumate si structura rezultatelor obtinute pot da indicii de o
importanta esentiala in adoptarea deciziilor cu caracter economic. O actiune considerata ca
fiind excelenta prin prisma raportului dintre efecte si eforturi devine inoportuna daca
reclama consumul unor resurse neindicate, cum sunt materialele din import, sau daca
conduce la rezultate nedorite de societate, cum sunt produsele de care piata este
suprasaturata.
- timpul actioneaza asupra eficientei ca un factor care pune in valoare o varianta cercetata.
Este normal ca un procedeu tehnologic sa fie preferat altuia daca procesul de productie se
petrece intr-un interval mai scurt, ceea ce inseamna ca societatea va beneficia mai devreme
de efectele sale utile.
- cea mai semnificativa fateta a eficientei economice o constituie calitatea efectelor. O
activitate eficienta se caracterizeaza prin rezultate dintre cele mai bune, produsele obtinute
trebuind sa fie de performante ridicate, de o deosebita utilitate pentru societate la momentul
considerat.
Exprimarea eficientei ca si calitate a unui sistem de a produce efecte economice utile duce la
o imagine statica a notiunii de eficienta.In dinamica eficienta trebuie sa apara sub forma unei tendinte
de crestere spre eficienta optima.
Din acest punct de vedere deosebim doua tipuri de sisteme:
• sisteme eonomice in dezvoltare, la care exista un ecart intre efectele obtinute si cererea de bunuri si
servicii de pe piata si la care cresterea eficientei economice presupune obtinerea unui volum maxim de
efecte cu un consum dat de resurse;
• sisteme economice care au ajuns la o dezvoltare cantitativa maxima la care exista o identitate intre
efectele obtinute si cererea de bunuri si servicii si la care cresterea eficientei economice presupune
obtinerea unui volum dat de efecte cu un consum minim de resurse;
Dacă eficienţa este privită ca un sistem, se pot identifica 4 forme de abordare a eficienţei, după cum
urmează:

6
 1) Eficienţa naturală: însuşirea elementelor mediului natural de a influenţa favorabil (pozitiv)
viaţa oamenilor şi a societăţii;
2) Eficienţa tehnică: însuşirea elementelor tehnice (echipamente, instalaţii, utilaje, maşini, etc.)
de a genera “efecte utile”;
3) Eficienţa economică: însuşirea fenomenelor, proceselor, activităţilor şi acţiunilor umane
(indiferent dacă sunt de natură economică sau neeconomică) de a genera efecte economico-
financiare maxime, cu un consum minim de resurse. Efectele economice obtinute,in funcţie
de caracterul investiţiei pot fi :
♦ reducerea costului de functionare a utilajelor (cheltuieli de intretinere si reparatii) pe seama
investitiei de inlocuire a masinilor si utilajelor;
♦ diminuarea cheltuielilor cu forta de munca,obtinute mai ales pe seama investitiilor de
modernizare si de aplicare a inovatiilor;
♦ sporirea rentabilitatii activitatii firmei,prin investitii de expansiune,care conduc la cresterea
capacitatii de productie sau/si la adaugarea unui nou produs gamei existente;pe baza unor
astfel de investitii se asteapta castiguri suplimentare mult mai mari decat cele din micsorarea
costurilor;
♦ obtinerea unor efecte indirecte la investitii de interes general.Ex: cheltuieli facute pentru
sistemul antipoluant dintr-o uzina,care au efecte economice si sociale pe un plan mai larg.
4) Eficienţa socială: însuşirea tuturor tipurilor de activităţi de a influenţa favorabil omul şi
societatea.
Sensul eficientei activitatii productive, a utilizarii resurselor, difera dupa nivelurile
organizatorice ale economiei, interesele care se urmaresc, locul unde se desfasoara actiunea. Astfel,
pe ansamblul economiei eficienta se exprima prin sporul de produs national net pe unitatea de efort,
iar la scara unei societati comerciale eficienta se exprima prin nivelul productivitatii muncii, al
costurilor unitare de productie, al rentabilitatii.

2.2. Forme de eficienţă economică

Principalele criterii de stabilire a tipologiei eficienţei economice sunt:
1) după conţinutul reproducţiei sociale:
- eficienţa repartiţiei;
- eficienţa schimbului;
- eficienţa consumului.
2) după sfera de cuprindere:
- eficienţa microeconomică;
- eficienţa macroeconomică.
3) după structură:
- eficienţa industriei;
- eficienţa agriculturii;
- eficienţa construcţiilor;
- eficienţa comerţului;
- eficienţa cercetării ştiinţifice;
- eficienţa culturii, etc.
4) după factorii implicaţi:
- eficienţa activelor fixe;
- eficienţa utilizării activelor circulante;
- eficienţa utilizării forţei de muncă, etc.

7
 2.3. Modele de evaluare a eficienţei economice
Din punct de vedere al investiţiilor al investiţiilor, înţelegerea eficienţei se bazează pe
următoarele consideraţii metodologice:
1) Eficienţa reflectă calitatea, volumul şi structura avantajelor anticipate şi costurilor
necesare, precum şi influenţa factorului timp pentru diferite variante de proiect.
2) Calitatea pregătirii deciziei influenţează avantajele, costurile şi parametrii de timp, care la
rândul lor determină formarea eficienţei.
3) Eficienţa diferă de la un proiect la altul, de unde necesitatea găsirii soluţiei optime.
4) Alegerea variantei optime de proiect presupune o evaluare complexă din punct de vedere
economic, financiar, social, ecologic, etc.
5) Caracterizarea eficienţei economice a proiectelor de investiţii presupune o abordare din 3
puncte de vedere
a) compararea costurilor cu avantajele pe fiecare variantă de proiect, estimându-se
eficienţa economică absolută;
b) compararea diferitelor variante de proiect, estimându-se eficienţa economică
relativă;
c) stabilirea nivelului de exigenţă dorită se realizează înainte de evaluarea efectivă a
proiectului, stabilindu-se parametrii de control şi reglare.
În practică se utilizează 5 modele de indicatori şi criterii de eficienţă:
- modelul avantajului relativ sau specific pe unitatea de măsură a costurilor (ex. e şi x);
- modelul costului specific pe unitatea de măsură a avantajelor (ex. s);
- modelul aportului net comparativ (ex.VNA);
- modelul valorii absolute a avantajelor pe durata de viaţă a proiectului (ex. ZVNA(Vh));
- modelul angajamentului total (cheltuielile cu investiţia şi de producţie pe durata de viaţă a
proiectului).

2.4. Etapele formulării deciziei de investiţii

1. elaborarea strategiei de dezvoltare a firmei;
2. stabilirea politicii de investiţii;
3. stabilirea amplasamentului;
4. generarea de proiecte pe variante şi amplasamente;
5. evaluarea nivelului tehnic, tehnologic, constructiv, de calitate, etc.
6. analiza aspectelor comerciale;
7. evaluarea complexă (economică, financiară, de senzitivitate, incertitudine şi risc, social şi
ecologic);
8. formularea recomandării de decizie;
9. adoptarea deciziei;
10. implementarea proiectului de investiţii.
Un aspect deosebit de important al etapelor 4-7 îl reprezintă analiza economică şi analiza
financiară a proiectului de investiţii şi particularităţile acestor două tipuri de analize.

2.5. Caracterizarea generală a indicatorilor de eficienţă economică

În practica economică se utilizează mai multe categorii de indicatori de eficienţă economică,

după cum urmează:
1) după capacitatea lor de informare :

8
 a) indicatori parţiali sau analitici;
b) indicatori complecşi.
2) după modul în care reflectă influenţa factorului timp:
a) indicatori statici;
b) indicatori dinamici;
c) indicatori comparabili.
3) după nivelul eficienţei exprimate :
a) indicatori cu valori optime;
b) indicatori şi criterii cu valori acceptabile;
c) indicatori care stabilesc pragul minim sau plafonul maxim al valorilor de eficienţă dorite sau
acceptabile.
4) după sfera de cuprindere :
a) indicatori generali;
b) indicatori specifici.
Pentru calculul acestor indicatori sunt necesare o serie de informaţii care caracterizează
proiectele de investiţii. Aceste informaţii pot fi grupate în 4 categorii principale, după cum urmează:
1) costurile generate de realizarea proiectului;
2) avantajele anuale şi integrale anticipate;
3) resursele de timp asociate;
4) eficienţa scontată (din punct de vedere economic, financiar, social şi economic).
1. Costurile generate de realizarea proiectului:
Termeni utilizaţi:
- costuri asociate = factorul generator de efecte utile;
- capitalul alocat = factorul determinant al avantajelor anticipate
Tipuri de costuri:
a) investiţia totală (It) = volumul total al investiţiilor necesare pentru realizarea lucrărilor care
intră în structura proiectelor;
Componentele investiţiei totale sunt:
- investiţiile finanţate (IF);
- valoarea rămasă de amortizat (VRDA), disponibilă de la capitalul activ şi încorporată în
noul proiect;
It = IF + VRDA, cu IF = KA +
NFR,
unde: KA = capital amortizabil;
NFR = necesar de fond de rulment pentru primul ciclu de exploatare.
Observaţie:
. KA Amortizarea anuală a investiţiei (Ah):
KA + VRDA
Ah
=D sau A h=
D
cu D = durata de serviciu (de funcţionare a investiţiei). b) Tranşe de investiţii anuale
(Ih): volumul de investiţii realizat în anul h al duratei de execuţie.
h = 1, N , unde: N = d + D
N = durata de viaţă a investiţiei (ani); d = durata de
execuţie a obiectivului de investiţii (ani)
D = durata de exploatare sa funcţionare (ani)
Observaţie: Costul total al investiţiei (It) se determină pe baza unei antecalculaţii de preţ, la
nivelul proiectului de investiţii, denumită deviz general.
c) Costurile anuale de exploatare (CEh): se referă la sumele cheltuite cu materialele, materiile prime,
combustibilul, energia, personalul, cu taxele şi impozitele, etc. şi NU include cheltuielile cu amortizarea
anuală a capitalului fix.

9
 d) Costurile anuale totale, de investiţii şi exploatare (Kh): calculate pentru anul h al orizontului de
analiză (N = d + D).
e) Valorile actuale ale costurilor: VA(It), VA(Ih), VA(CEh) şi VA(Kh).
2) Avantajele anuale şi integrale anticipate:
Observaţie: Avantaje (cu referire specială la cele economice şi financiare) = recompensă
cuvenită investitorului pentru efortul făcut şi pentru riscul asumat.
a) Profitul brut anual (PBh):
PBh = Vh - Ch, unde Vh = venit anual; Ch = costuri de producţie anuale.
b) Profitul net anual (PNh):
PNh = PBh - Impozit pe profit;
c) Cash - flow (flux de numerar) brut (CFBh) anual:
CFBh = PBh + Ah
d) Cash - flow net (CFNh) anual:
CFNh = PNh + Ah
e) Cash - flow net anual rămas investitorului după plata dobânzilor şi a ratelor la împrumuturi
(CFNRh) denumit şi cash flow disponibil:
CFNRh = CFNDh = CFNh - Dh -
rh unde: Dh = dobânda anuală; rh
= rata anuală.
f) valoarea netă anuală (VNh): VNh = Vh - Kh
Observaţie: pentru toate avantajele se calculează şi valoarea actuală
g) valoarea netă actuală totală sau venitul net actualizat (VNAT)

3) Resursele de timp asociate:

VNh

^ t (ani)

d = durata de execuţie a lucrărilor;

dap = durata de atingere a parametrilor proiectaţi;
D = durata de funcţionare rentabilă;
N = durata de viaţă a proiectului (d + dap + D);
l = lag-ul investiţional (decalajul mediu în timp dintre momentul cheltuirii resurselor pentru investiţii
şi momentul atingerii scopului propus, respectiv al începerii funcţionării şi generării de profit;
lr = lag-ul recuperării integrale a capitalului iniţial pe seama avantajelor anuale obţinute în perioada
exploatării (lr = l + T, cu T = durata de recuperare).

10
 Pe durata de viaţă a proiectului se remarcă următoarele momente
principale: m = momentul luării deciziei de investiţii;
n = momentul începerii lucrărilor şi începerii consumării resurselor alocate
proiectului; p = momentul punerii în funcţiune a noilor capacităţi; s = momentul
atingerii parametrilor normali de funcţionare; r = momentul încheierii recuperării
capitalului investit; v = momentul încheierii duratei de funcţionare.
Observaţie: avantajele, efectele utile se notează cu R, unde R = f (C, T), unde: C = costuri
asociate, iar T = resurse de timp asociate.

2.6. Analiza economică şi analiza financiară - problematică şi particularităţi

Analiza economică
Obiectiv: stabilirea oportunităţii şi viabilităţii proiectelor de investiţii prin prisma intereselor
zonale, sectoriale şi macroeconomice.
Are în vedere: stabilirea contribuţiei şi rolului proiectului la realizarea politicilor
guvernamentale, de dezvoltare, exporturi, îmbunătăţirea balanţei de plăţi externe, creşterea veniturilor
bugetare (la nivel central şi local), crearea de noi locuri de muncă, reducerea presiunii şomajului.
Mod de calcul: indicatorii se calculează operând cu PBh , CFBh, VNh, etc. şi fără să se ţină cont
de aspecte legate de finanţare, cursul de schimb valutar, taxe şi impozite, valoarea rămasă la lichidare
la momentul de dezinvestiţii, ceea ce înseamnă că se utilizează preţurile de referinţă ale pieţei
mondiale.
Analiza financiară
Obiectiv: stabilirea oportunităţii şi viabilităţii proiectelor de investiţii din punct de vedere al
intereselor directe ale agentului economic.
Are în vedere: să stabilească dacă proiectul are o eficienţă convenabilă şi un grad de risc
acceptabil.
Mod de calcul: particularităţile calculului sunt:
- dobânda la credite, ratele de rambursare, taxele şi impozitele constituie costuri explicite
şi se includ în cheltuieli;
- subvenţiile primite şi împrumuturile pentru realizarea proiectului se includ în categoria
venituri;
- se operează cu PNh , CFNh, VNh;
- se lucrează cu preţurile curente ale pieţei;
- inflaţia se ia în calcul atât la costuri cât şi la venituri şi avantaje, pe toată durata de viaţă a
proiectului;
- valoarea rămasă la lichidare la momentul de dezinvestiţii (v) se include la venituri în cash
flow-ul din ultimul an h = N = d + D.
Observaţie: În sectorul privat se utilizează cu precădere analiza financiară în vederea alegerii
variantei optime de realizare a unei investiţii.

11
 Tema 3.
CLASE DE INDICATORI UTILIZAŢI IN EVALUAREA PROIECTELOR DE
INVESTIŢII
3.1. Indicatori statici de evaluare a eficienţei investiţiilor
3.2. Indicatori de imobilizare
3.3. Factorul timp şi evaluarea proiectelor de investiţii
3.4. Indicatori dinamici de evaluare a eficienţei investiţiilor

3.1. Indicatori statici de evaluare a eficienţei investiţiilor

Principalii indicatori statici utilizaţi sunt următorii:

1. Rata de rentabilitate (r);
2. Coeficientul de eficienţă (e);
3. Randamentul economic (RE);
4. Termenul de recuperare a investiţiei (T);
5. Investiţia specifică (s);
6. Cheltuieli recalculate sau echivalate (K);
7. Cheltuieli recalculate specifice (k).

1. r Rata de rentabilitate (r): este recomandată pentru proiectele cu d < 1 an şi cu It cu valoare

mică (achiziţionare echipamente, utilaje etc. pentru IMM-uri).
Rh —
= —j—x100 (%), unde Rh = valoarea medie anuală a avantajului economic

Rh = PBh, PNh, CFB, h sau CFNh

_ I
D
Rh
Rh =

Se mai intalneste si sub denumirea de rata medie de rentabilitate ca raoprt intre Beneficiul
mediu anual/ Investitia medie anuala *100, pentru investitii cu d> 1 an.
Proiectele acceptabile, se reţin pentru continuarea analizei dacă îndeplinesc condiţiile:
rj > ro, rs, rmin.dorit, unde:
ro = rata de rentabilitate realizată efetiv în activitatea agentului economic sau la alte proiecte de
investiţii;
rs = rata de rentabilitate în sectorul sau domeniul căruia îi aparţine proiectul analizat; rmindorit =
valoarea minimă a ratei de rentabilitate acceptată de investitor.
Dacă există mai multe variante de proiect se preferă varianta cu cea mai mare rată de
rentabilitate.
2) Coeficientul de eficienţă economică (e):
Rh
e= pentru obiective noi;
It ’
Rhm - Rho . ...
em = ------- - ------ , pentru modernizări, unde:
Im
Rhm = avantajul mediu anual după modernizare;

12
 Rho = avantajul mediu anual înainte de modernizare.
Rhi - Rhj . . ,
ec = — ----- , pentru compararea variantelor, unde
Ii - l

Rhi, Rhj = avanatajul mediu anual în varianta i, j de proiect ;

Ii, Ij = valoarea investiţiei în varianta i,j de proiect.
Pentru ca proiectul să fie acceptat, trebuie ca:
e
> ^ ^ ^in^ori^ unde:
eo = coeficientul de eficienţă economică realizat de agentul economic în activitate sau la alte
proiecte;
es = coeficientul de eficienţă economică realizat în ramură sau domeniu de activitate;
emin.dorit= valoarea minimă a coeficientului de eficienţă economică acceptată de
investitor.
Dacă există mai multe variante de proiect se preferă varianta cu cea mai mare valoare a
coeficientului de eficienţă economică.
3) Randamentul economic (RE):
Arată nivelul beneficiului care îi rămâne investitorului, după recuperarea tuturor cheltuielilor
generate de realizarea investiţiei şi de exploatarea capacităţilor de producţie după punerea în
funcţiune a obiectivului de investiţii, respectiv capacitatea unui proiect de a produce un plus de
profit faţă de cel necesar pentru recuperarea investiţiilor, pe unitate de efort investiţional.
N
X Ph
Pt
RE = ----- 1 sau RE --- 1 sau RE _ 1
It T lt
cu Pt Pt
Pt rec + exced.
Pt = profit total obţinut pe durata de viaţă economică a proiectului;
Ptrec = profitul utilizat pentru recuperarea capitalului investit;
Ptexced. = surplusul de profit.
Se acceptă proiectele cu RE > 0, iar dacă se realizează o selecţie între mai multe variante de
proiect se preferă varianta cu RE maxim.
4) Termenul de recuperare a investiţiei (T):
Reprezintă perioada de timp cuprinsă între momentul punerii în funcţiune a investiţiei şi
momentul recuperării integrale a investiţiei pe seama profitului anual realizat, respectiv până când se
realizează următoarea egalitate:
d+T
It = X Ph
h=1
Reprezintă o parte din durata de viaţă utilă a capacităţilor de producţie create prin realizarea
investiţiei.
Permite investitorilor să estimeze momentul în care vor obţine lichidităţi suplimentare pe
seama avantajului anual, pentru a putea realiza investiţii viitoare în următoarele scopuri:
- dezvoltarea activităţii;
- creşterea calităţii produselor;
- modernizări;
- retehnologizări, etc.
Condiţia de acceptabilitate a unui proiect din punct de vedere al termenului de recuperare a
investiţiei este D > T < To, Ts, Tmaxdorit, unde:

13
To = termenul de recuperare a investiţiei realizat la alte proiecte ale investitorului;
Ts = termenul de recuperare a investiţiei realizat în sectorul sau în domeniul de activitate de care aparţine
proiectul de investiţii
Tmax.dorit = limita maximă a termenului de recuperare a investiţiei acceptabilă de către investitor.
Dacă se realizează o selecţie între mai multe variante de proiect se preferă varianta cu cel mai
mic T.
Modul de calcul:
It 1 ,.
- T = sau - pentru obiective noi;
= Rh e
Im
pentru modernizări;
- Tm Rhm - Rh 0
Ii - Ij ^ .
Tc ==—== pentru compararea a două variante de proiect i şi i.
Rhi - Rhj
Este un indicator centrat pe trezorerie si mai putin pe rentabilitate.
Nu tine cont de rezultatele ce se obtin dupa expirarea datei de recuperare, astfel, pe baza sa se pot
abandona investitii cu rezultate foarte bune dupa aceasta perioada.
5) Investiţia specifică (s):
- arată volumul de investiţii necesar pentru ca după punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii
să se realizeze o unitate de producţie;
- cu cât valoarea indicatorului e mai mică, cu atât proiectul este mai bun;
- la selecţia între mai multe variante de proiect se preferă cel cu s
minim; Mod de calcul:
It h
- s = — sau s = — pentru obiective noi, unde Qh =volumul producţiei anuale în unităţi
qh Qh

valorice în primul an de funcţionare, iar qh = producţia anuală exprimată în unităţi valorice;

- sm = ----- — --, pentru modernizare, unde: Qhm = producţia anuală realizată după modernizare,
Q
hm - Qh0

Qh0 = producţia anuală realizată înainte de modernizare;

- sc = ——, pentru compararea variantelor, unde: Qhi = producţia anuală realizată în varianta
Q
hi - Qh

i de proiect, Qhj = producţia anuală realizată în varianta i de proiect.

6) Cheltuieli echivalate / recalculate (K) (indicator de minim)
.=I+
K = It + Y,CEh
h=1

- se utilizează pentru a alege între -► Ii > Ij dar CEhi

<CEhj
sau
Ii < Ij dar CEhi >CEhj

- arată efortul total cu investiţiile şi cu funcţionarea obiectivului de investiţii pe durata de viaţă a

acestuia;
7) Cheltuieli echivalente specifice (k) (indicator de minim)
k= —
Qh
Obs.: K şi k = nerelevante în varianta statică.

14
 3.2. Indicatori de imobilizare

Un proces investiţional presupune, în principiu, parcurgerea a 3 faze distincte:

1) faza preinvestiţională, în care fondurile imobilizate sunt relativ reduse în comparaţie cu valoarea
investiţiei şi în care se realizează următoarele activităţi:
- cerecetări/studii de piaţă;
- identificarea oportunităţilor de investiţii;
- alegerea celei/celor mai bune oportunităţi;
- evaluarea proiectului/variantelor de proiect şi selectarea variantei optime;
- studii de prefezabilitate şi fezabilitate;
- proiectare;
- obţinere avize, autorizaţii, etc.
2) faza investiţională, în care se imobilizează efectiv fonduri importante, cu efecte negative asupra
activităţii agentului economic, ceea ce face ca eforturile pentru scurtarea acestei faze să fie susţinute.
Efectele negative ale imobilizărilor de capital pot fi reduse prin acordarea unei atenţii
deosebite modului de eşalonare a fondurilor de investiţii pe durata de realizarea a investiţiei (d).
Există 3 modalităţi de eşalonare a cheltuielilor de investiţii: a) crescătoare

d = 3 ani
I

I1
(u.m.)
1 3 t(ani)
----
►
b) descrescătoare

I3
I
I
(u.m.)
2

I
3
I2
I1

1 2 3 t(ani)
-----------------------
►

15
I (u.m.) c) JL

constantă
d = 3 ani

I
3
I
2

Il t(ani)
1 2 3

sau:

Imobilizarea capitalului investit se sfârşeşte abia atunci când s-a recuperat efectiv investiţia
pe seama avantajelor anuale.
Cea mai ieftină variantă de imobilizare a fondurilor este varianta de eşalonare crescătoare a
cheltuielilor pe durata d. Dar, şi în această situaţie, se pot face diferenţieri între momentele în care se
cheltuiesc fondurile pe parcursul unul an din durata d. Dacă în exemplul precedent sumele se cheltuiesc
la începutul anului, atunci I1 rămâne blocat pentru 3 ani, I2 pentru 2 ani, iar I3 pentru 1 an. Dacă în
schimb sumele se cheltuiesc la sfârşitul anului, atunci I1 e blocat 2 ani, I2 un an, iar I3 nu rămâne
imobilizat deoarece la sfârşitul duratei d obiectivul de investiţii se pune în funcţiune şi începe să
furnizeze fluxuri de venituri şi de avantaje anuale.
Evaluarea eficienţei economice prin prisma imobilizărilor de capital, sau mai corect prin prisma
pierderilor financiare datorate imobilizărilor, se realizează cu ajutorul următorilor indicatori:
1) Mărimea totală a imobilizărilor (Mi);
2) Mărimea medie a imobilizărilor (Mi);
3) Efectul imobilizărilor (Ei);
4) Imobilizarea specifică (Mis);
5) Efectul specific al imobilizărilor (Eis);
6) Lag-ul mediu (l) - intervalul/decalajul de timp între momentul cheltuirii banilor şi momentul
obţinerii veniturilor.
Obs.: Toţi indicatorii de imobilizări sunt indicatori de minim.
Există situaţii în care se pot pune în funcţiune capacităţi parţiale de producţie/servicii
înainte de punerea în funcţiune a întregului obiectiv. Acest aspect prezintă un avantaj major

16
 pentru agenţii economici, deoarece efortul investiţional începe să fie recuperat pe durata d, datorită
profitului realizat, ceea ce atenuează considerabil efectele negative ale imobilizărilor de resurse
materiale, financiare şi umane pe perioada realizării proiectelor de investiţii.
Mod de calcul:
1) Mărimea totală a imobilizărilor (Mi):
d
Mi = ^ Ih(d - h + k), unde Ih = investiţia anuală, k = coeficient de corecţie care poate lua
h=1

următoarele valori: k = 0 dacă banii/resursele se imobilizează la sfârşitul anului, k = 1 dacă

banii/resursele se imobilizează la începutul anului, k = 0,5 dacă banii/resursele se imobilizează la
mijlocul anului, etc.
2) Mărimea medie a imobilizărilor (Mi):
T7- Mi
Mi = —
d
3) Efectul imobilizărilor (Ei):
Ei = Mi x e, unde Ei = pierderi (neîncasarea veniturilor) datorate blocării capitalului investit pe
durata investiţională iar e = coeficientul de eficienţă.
4) Imobilizarea specifică (Mis):
Mis = Mi unde Q = capacitatea de producţie a viitorului obiectiv.
5) Efectul specific al imobilizărilor (Eis):
Ei
Eis =
Q
6) Lag-ul mediu (l):
i = ML
It
3.3. Factorul timp şi evaluarea proiectelor de investiţii

3.3.1. Aspecte metodologice

Pentru a determina nivelul real al eficienţei proiectelor de investiţii, trebuie să se ia în consideraţie
influenţa factorului timp asupra tuturor fluxurilor financiare generate atât pe durata realizării investiţiei
cât şi pe durata funcţionării obiectivului de investiţii.
Asigurarea comparabilităţii fluxurilor financiare nesincrone se face prin utilizarea tehnicii
actualizării sau a echivalării lor la un moment de timp comun pentru avantajele şi costurile asociate
proiectelor de investiţii, numit moment de actualizare (sau de conversie economică) a fluxurilor
financiare dispersate în timp (ta).
ta poate fi ales la oricare dintre cele 5 momente de timp semnificative pe orizontul de analiză (N
=d + D), sau la un moment oarecare pe durata N, în funcţie de interesele investitorului.

3.3.2. Formule de calcul utilizate în tehnica actualizării

Valoarea actuală (VA) sau actualizată a unui flux financiar se poate defini ca o sumă pe care un
agent economic trebuie să o investească în prezent (s0) pentru ca peste un interval de timp (h) aceasta
să devină sh. (sau VA = valoarea de azi a unui flux financiar ce se produce în viitor).
Ex.1: s0 = 1 leu ______ ^ peste 1 an ea devine 1 (1+a)= (1+a)1
peste 2 ani (1+a)2

17
 peste h ani (1+a)h, unde
(1+a) = factor de actualizare, iar a = rata de actualizare anuală.
h

Ex. 2: dacă în viitor agentul economic doreşte să deţină 1 leu, atunci:

1 leu peste 1 an _ "*■ azi se investesc 1. —1— = (1 +a)-1
(1 + a)
1
1 leu peste 2 ani 1. 1 2 = (1+a)"'
(1 + a )

1 leu peste h ani azi se investesc 1.—1—h= (1+a)"h, unde (1+a)"h = factor de
(1 + a )
actualizare .
Relaţia de calcul ce stă la baza determinării factorului de actualizare utilizat în evaluarea
eficienţei economice a proiectelor de investiţii este:
z = (1+a)ta"h , z poate lua valorile:
a) z > 1, dacă ta > h
h __________ ^ ta se determină valoarea
---------------------------------------------------- ► t viitoare (VV)
b) z < 1, dacă ta < h ta
.4 _______________ h se determină valoarea
t actual ă/prezentă (VA)
c) z =1, dacă ta = h ta
=h se determină valoarea
t curentă

VA pentru ta = 0 (la începutul duratei d), a unei sume sh va fi:

0 1 2 3 4 5
t
ta = 0

z = (1+a)"

VA (s, h, a, ta = 0) = sh (1+a)"h, şi întotdeauna VA (sh) < sh, deoarece factorul de actualizare (1+a)"h
este o funcţie exponenţială descrescătoare, deci VA e întotdeauna mai mică decât valoarea iniţială.
VV a fluxurilor financiare reprezintă valoarea capitalizată a acestora:
0 1 2 3 ta = x
*t

z' = (1+a) ta"h

18
 VV(s, h, a, ta =x) = sh (1+a)x-h şi întotdeauna VV(sh) > sh

3.3.3. Rata de actualizare (a) şi modul de stabilire a acesteia

a exprimă exigenţele de rentabilitate ale investitorului privind modul de utilizare a capitalului

disponibil pentru investiţii.
a e componentă a factorului de actualizare (z) şi a factorului de fructificare (z’), influenţându-le
direct.
a se poate alege astfel:
1) finanţarea investiţiei dintr-o singură sursă ---- ► a = i + 2% - 3%, unde: i = rata
dobânzii bancare la creditele pe termen lung.
2% - 3% = marja de siguranţă
ex.: i = 12% pe an, deci a = 14% sau 15% pe an.
2) finanţare mixtă (din mai multe surse)
a = cmmpc + 2% - 3%, unde cmmpc = costul mediu de procurare a capitalului sau costul mediu
ponderat al capitalului
3) rata de actualizare nominală a trebuie să reflecte cel puţin 3 elemente de bază:
ra = rentabilitatea aşteptată a capitalului propriu fără risc şi inflaţie;
ri = primă de inflaţie;
rr = primă de risc economic.
a% = [(1+ra)(1+ri)(1+rr) -1] x 100.

Aplicaţii - actualizare

d = 2 ani, D = 6 ani, a = 20% pe an, ta = 0

d D
ta = 0 --- ► ^ -mild.
Anul (h) 1 2 3 4 5 6 7 8
Total
Ih (50) (50) - - - - - - (100)
Ph - - 35 40 45 43 41 40 244
z = (1+0,2)- h
0,833 0,694 0,579 0,482 0,402 0,335 0,279 0,232 .

VA(Ih) (41,65) (34,7) - - - - - - (76,35

)
VA(Ph) - - 20,265 19,28 18,09 14,405 11,439 9,28
92,759
•
4

-4
-4
4
19
 ta = 8
Anul (h) 3 4 5 7
1 2 6 8 Total
Ih (50) (50) - - - - - -
(100)
Ph - - 35 40 45 43 41 40 244
z= 3,583 2,986 2,488 2,0736 1,728 1,44 1,2 1 .
(1+0,2)ta-h

VA(Ih) (17915) (149,3) - - - - - - (328,45

)
VA(Ph) - - 87,08 82,944 77,76 61,92 49,2 40
398,904
/ ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ►
/
-------------------------------------------------------------------------------------------------------- ►
' ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
► ----------------------------------------------------------------------------------------------►
(1+0,2)8"1
pt
RE = ----- 1 = 244/100 - 1 = 1,44
It
ta = 0 RE’ = VA(Pt) -1= 92,759/76,35 - 1 = 0,21
VA(It)
ta = 8 RE’ = VA(Pt) -1= 398,904/328,45 - 1 = 0,21
VA(It)

3.3.4. Invarianţa indicatorilor de eficienţă indiferent de momentul actualizării

Schimbarea momentului la care se face actualizarea nu modifică nivelul indicatorilor de
eficienţă chiar dacă valorile actualizate ale diferitelor fluxuri financiare au alte valori.
Dacă pentru exemplul precedent se calculează valoarea randamentului economic în regim
dinamic la ta = 0 şi ta = v (8), se obţine:
= VA(pt)ta = -1= 92,759/76,35 - 1 = 0,21
0

VA( It )ta = 0
RE’ta 8 = VA(pt
)ţ = -1= 398,904/328,45 - 1 = 0,21
a
8

VA( It )ta = 8

3.4. Indicatori dinamici de evaluare a eficienţei investiţiilor

3.4.1. Aspecte metodologice

În activitatea practică a firmelor din ţările dezvoltate, a căror economie este orientată spre
realizarea unei profitabilităţi şi a unei eficienţe ridicate, evaluarea proiectelor de investiţii se bazează
integral pe utilizarea indicatorilor dinamici.
Cei mai reprezentativi şi mai des utilizaţi indicatori dinamici sunt:
1) Termenul de recuperare a investiţiilor (T’);

20
 2) Angajamentul de capital utilizat (VA(Kt)) sau costul total actualizat (CTA);
3) Costul unitar actualizat (CUA);
4) Raportul venituri totale actualizate/costuri totale actualizate (k);
5) Valoarea netă actualizată (VNAT) sau venitul net actualizat (VNA);
6) Indicele de profitabilitate (y);
7) Rata internă de rentabilitate (RIR),
8) Rata internă de rentabilitate ajustată (RIRA) sau modificată (RIRM);
9) Randamentul economic dinamic (RE’).
1) Termenul de recuperare a investiţiilor (T’)
Def.: T’ reprezintă perioada în care se recuperează investiţia pe seama profitului/CF realizat pe
durata de funcţionare utilă (D) a capacităţii de producţie construite.
Pentru determinarea T’ se porneşte de la egalitatea:
d+T' d
Y/Â( Rh ) = Y/A(.Ih)
h=d+1 h=1

Obs.: Valoarea lui T’ trebuie să fie cât mai mică. La selecţia între mai multe variante e prioritar
proiectul cu T’ minim.
Calcul:
a) ta = 0 T’ = logRh ~lQg[Rh -a(1 + a)d -VA(It)ta = 0]
log(1 + a)
b) ta = d T’ = logR ~log[Rh -a-VV(It)ta = d]
h

log(1 + a)
1an, iar exploatarea capacităţii de producţie începe imediat:
c) d < T’ 1
] : log(1+a), cu T= termen de recuperare static, sau:
=log[
1 - a.T
] : log(1+a)
Rh
T’ = log[ =
Rh - a.It
Condiţii de acceptabilitate:
T’<D
T’< T’o, T’s, T’max.dorit, unde:
T’o = termenul de recuperare a investiţiei realizat la alte proiecte ale investitorului;
T’s = termenul de recuperare a investiţiei realizat în sectorul sau în domeniul de activitate de care
aparţine proiectul de investiţii
T’maxdorit = limita maximă a termenului de recuperare a investiţiei acceptabilă de către investitor.
2) Angajamentul de capital utilizat (VA(Kt)) sau costul total actualizat (CTA)
Def.: CTA însumează în valoare actuală costurile iniţiale cu investiţiile şi costurile ulteriore punerii în
funcţiune a obiectivului de investiţii.
Obs.: se consideră acceptabile variantele de proiect pentru care VA(Kt) e minimă.
Calcul:
N N
La ta = 0, VA(kt) = £ VA( Kh) =£( Ih + CEh )(1 + a) - h
h=1 h=1
Condiţii de acceptare: (după criteriul minim VA(kt))
(1) Y/A(CFh) >£VA(Ih) şi
(2) Y/A(Vh) > Y/A(Kh)

21
3) Costul unitar actualizat (CUA) ! e un tip de cheltuială specifică
Def.: este un indicator utilizat în mod deosebit în cazul investiţiilor în domeniul centralelor electrice,
pentru situaţii în care capacitatea anuală de producţie este variabilă deoarece eroarea în aprecierea
eficienţei este acceptabilă.
Obs.: - la selecţia între mai multe variante se preferă varianta cu CUA minim;
- stă la baza stabilirii tarifului unitar al serviciilor realizate.
VA(Kt) CTA
Calcul: CUA = — ------ = — ----- [lei/kwh energie electrică livrată]
YQh ZQh
h=1 h=1

4) Raportul venituri totale actualizate/costuri totale actualizate (k)

Def.: arată valoarea actuală a veniturilor care se pot obţine la fiecare unitate monetară a angajamentului
de capital.
Obs.: la selecţia mai multor variante se consideră acceptabilă cea pentru care k e maxim.
Calcul:
Y/A(Vh) VTA
k = = ---------- sau --------
Y/A{Kh) CTA
Condiţia de acceptabilitate: k > 1.
5) Valoarea netă actualizată totala(VNAT) sau venitul net actualizat (VNA)
Def.: arată aportul de avantaj al unui proiect de investiţii şi recompensa ce îi revine investitorului
pentru riscul asumat şi pentru capitalul investit. VNA reprezintă suma algebrică a valorilor nete anuale,
în valoare absolută, pe orizontul de analiză d+D.
Calcul la ta = 0:
a) ca avantaj economic şi financiar net:
VNAT = Y/A(Vh ) -Y/A{ Kh)
VNAT = Y/A(Vt) -Y/A( Kt)
b) ca surplus total de cash flow:
N N
VNAT = Y/A(CFh) -^VA( Ih), sau
h=l h=l

VNAT = VA(CFt) - VA(It)

c) ca sumă algebrică a valorilor nete anuale:
N
VNAT = Y/Nh (1+a)-h = VA(VNt)
h=1

d) dacă d < 1 an şi exploatarea începe imediat:

VNAT = -It + VA(CFt)
Obs.: VNAT e criteriu de maxim. In selectarea variantelor de proiect de investiţii se va alege varianta
cu cel mai mare VNAT.
Condiţii de acceptabilitate:
(1) VA(Vt) >VA(Kt)
(2) VA(CFt) > VA(It)
(3) VA(VNt) >0.
6) Indicele de profitabilitate (y)
Def.: y caracterizează nivelul raportului dintre VNAT şi fondurile de investiţii care generează acel
VNAT fiind utilizat atunci când variantele de proiect diferă iar disponibilităţile pentru investiţii sunt
limitate.

22
Obs.: la selectarea variantelor de proiect de investiţii se acceptă proiectele pentru care y3 > 1, apoi
acestea se vor ordona în ordine descrescătoare a indicelui.
Calcul:
n = —T x 100 [%]
It
Y2 VNAT x100[%]
VA( It)
VNAT ■ +1
Y3
VA( It)
Condiţii de acceptabilitate:
(1) y1 şi y2 >costul finanţării proiectului
(2) y3 > 1
a[%]
(3) y3 > 1+-
100
7) Rata internă de rentabilitate (RIR)

Def.: - în sens larg, RIR este a pentru care, pe orizontul N = d+D, VA(Vt) = VA(Kt)
- în sens restrâns, RIR este rata limită de actualizare pentru care se anulează VNAT la un
proiect de investiţii VNAT (a =RIR) = 0, iar VA(Vt) = VA(Kt) sau
RIR este a pentru care suma valorii actuale a cash flow-ului este egală cu suma valorii actuale a
N
investiţiilor, iar valoarea netă actuală este nulă. RIR = aj pentru care VNAT(aj) = 0 E CF h
h=1

N
(1
+ aj)-h = E1 h (1+ aj)-h
h=1

Obs.: VNAT este o funcţie descrescătoare în raport cu a [%]

23
Calcul:
RIR se poate determina analitic, ca soluţie a următoarei ecuaţii:
N N
- £1 h (1+ RiR)-h + £ CF h (1+ RIR)"h = 0
h=1 h=1
Obs. : pentru RIR nu există formulă de calcul direct. RIR se determină prin încercări succesive, apoi
prin interpolare liniară se precizează valoarea indicatorului.
În acest sens, pentru determinarea RIR se porneşte de la valoarea a[%] utilizată pentru
evaluarea proiectului de investiţii şi se dau valori crescătoare pentru a[%], succesive, pentru care se
recalculează VNAT, obţinându-se pentru acest indicator valori din ce în ce mai mici.
Procedeul continuă până când pentru o anumită valoare a lui a (denumită amin) se obţine cea
mai mică valoare pozitivă a VNAT. Se creşte în continuare valoarea lui a pentru a se obţine prima
valoare pozitivă a VNAT, pentru un a denumit amax.
Pentru precizarea finală a RIR se foloseşte relaţia:

RIR a VNAT (+)

min + (amax - aminVNAT
)
(+) + \VNAT (-)|

unde: amin = valoarea ratei de actualizare (de conversie economică) pentru care se obţine cea mai
mică valoare pozitivă VNATmin >0;
amax = valoarea ratei de actualizare pentru care se obţine prima (cea mai mare)valoare negativă
pentru VNATmax<0.
Obs.: pentru ca eroarea/aproximarea să fie cât mai mică/exactă este necesar ca între amin şi amax să fie
o diferenţă de cel mult 5 puncte procentuale.
Condiţii de acceptabilitate:
RIR > valoarea dorită, sau RIR > coc (costul de oportunitate al capitalului), sau RIR > d (rata
dobânzii) sau RIR >cmpc (costul mediu de procurare a capitalului).
8) RIRA (RIRM) rata internă de rentabilitate ajustată (modificată)
Def.: reprezintă funcţia p(rh) aratei de conversie economică sau de actualizare pentru care valorile
viitoare ale investiţiilor şi fluxurilor de capitalizate la ta = N devin egale VV(It, a, ta = N) = VV(
£CFh , rh, ta = N).
Obs.: RIRA are întotdeauna o singură valoare şi este în funcţie de rata de reinvestire (r sau rh) a
fluxurilor anuale de cash flow pe durata N-h ani. Prin calcularea RIRA se evaluează rentabilitatea
investiţiilor care s-ar putea realiza din profitul anual care se obţine după recuperarea cheltuielilor cu
investiţiile iniţiale.
Calcul:
RIRA = -1 + (1+r) y 1/N3W, N = d+D,
unde: r = rata de rentabilitate cu care se pot reinvesti fluxurile anuale de cash flow pentru proiectul
dat, după recuperarea investiţiei iniţiale.
Presupunând că investiţia iniţială s-a evaluat (T’, RE’, VNAT, y, etc.) pentru o rată de
actualizare a = 25%, se consideră spre exemplu că rentabilitatea cash flow-ului reinvestit va fi de r =
15%. Pentru calculul RIRA se recalculează valoarea VNAT şi a lui y3 pentru r = 15% şi apoi se
aplică formula de calcul.
Condiţii de acceptabilitate: RIRA > a, unde a = rata de actualizare utilizată iniţial la evaluare sau a =
costul finanţării proiectului iniţial de investiţii.
9) Randamentul economic dinamic (RE’)
Def.: RE’ cuantifică principiul maximizării efectelor utile ale realizării unei investiţii. RE’ este
determinat pe baza VA a Pt şi It , actualizate la un moment de timp comun.

24
Obs.: Dacă se face selecţia între mai multe variante de investiţii, va fi considerat prioritar proiectul
care asigură realizarea celei mai mari valori a indicatorului.
Calcul:
N
V Ph.(\ + a) - h
pentru ta = 0, RE’ = VA( P ) h
' = - g ------------------ 1
VA(I
’) ±Ih.(1 + a) - h
h=1
Condiţie de acceptabilitate: RE’ >0
N = orizontul de analiză, N = d +
D.

Aplicaţie practică:
Un proiect de investiţii se realizează într-o perioadă de 3 luni şi se pune în funcţiune imediat.
Valoarea investiţiei se ridică la 80 miliarde lei, iar fluxurile de numerar care se obţin în perioada de
funcţionare eficientă sunt reprezentate în tabelul de mai jos. Să se calculeze indicatorii dinamici la ta
= 0 (VNAT, T’, RE’, y^ y2, y3, RIR, RIRA) considerând că rentabilitatea capitalului reinvestit va fi r
= 20%, iar rata de actualizare utilizată în evaluarea proiectului este de 40% pe an.
Anul(h) 0 1 2 3 4 5
-mild- 6 Total
Ih = It (80) - - - - - - (80)
CFh - 30 45 50 50 45 43 263
-h -
z = (1+0,4) 1,0 0,714 0,51 0,364 0,26 0,186 0,133
VA(Ih)0,4 (80) - - - - - - (80)
VA(CFh)0,4 - 21,42 22,95 18,2 13 8,37 5,719 89,659
-h -
z = (1+0,2) 1,0 0,83 0,69 0,58 0,48 0,40 0,34
VA(CFh)0,2 - 24,9 31,05 29 24 18 14,62 141,57
-h -
z = (1+0,45) 1,0 0,689 0,475 0,328 0,226 0,156 0,107
VA(CFh)0,45 - 20,67 21,375 16,4 11,3 7,02 4,601 81,366
-h -
z = (1+0,5) 1,0 0,666 0,444 0,296 0,197 0,131 0,087
VA(CFh)0,5 - 19,98 19,98 14,8 9,85 5,895 3,741 74,246

Indicatorii dinamici pentru a = 40% pe an (z = 1,4-h) la ta = 0:

1) VNAT = VA(CFt) - VA(It) = 89,659 - 80 = 9,659 mld.
2) T’ = { logCFh - log[CFh - a (1+a)d. VA(It)}/log(1+a)
____ rs /"O

CFh = ----- =43.83 mld./an

6

log 43,83 - log[ 43,83 - 0,4(1 + 0,4)0.80 _ 1,642 -

T’ = 0,569/0,146 =3,89 ani <D OK
1,072 log1,4 0,146
VVA(CFh ) VA(CFt) 89,659
3) RE’ - 80 -1=0,12 lei cash flow suplimentar/1 leu investit >
VVA( Ih) VA(I')
0 OK
VNAT
4) y1 x100[%]
It
y
VNAT
2 x100 [%]
VA( It)

25
 9 659
Aici yi = Y2 — --- x 100 =12,07% < 40% nu e OK
VNAT 80
5) Y3 = --------+ 1= 1,1207 > 1dar insuficient datorită valorii obţinute pentru Y1 şi Y2.
VA(It)
RIRA = -1 + (1+r) Y 1/N3(r) = -1 + (1+0,2). 1,7691/6 = -1+1,2 x 1,099 = 0,318 = 31,8%
Se recalculează VNAT şi Y3 pentru r = 20%
VNAT20% = 141,57- 80 = 61,57 mild.
Y3 20% = 61,57/80 +1 =1,769
RIRA = 31,8% < 40% (a iniţial) nu e OK
7) R
IR = amin + (amax - amin)
VNAT (+) + \VNAT (-)|
Pentru proiectul dat avem:
- pentru amin = 45% VNAT (+) = 81,366 - 80 = 1,366 mld.
- pentru amax = 50% VNAT (-) = 74,246 - 80 = -5,754
mld. amax - amin = 50% - 45% = 5% (ecartul e OK)
1 'î
RIR = 45 + (50-45)------ : -------- = 45,959% >40% OK
1,366 + 5,754

Dar dacă cmpc este 51% pe an se acceptă proiectul?

Nu, deoarece proiectul nu asigură nici măcar returnarea creditului, deci nu aduce profit ci provoacă
pierderi pentru agentul economic.

Observatii:
> VNAT = f(a) funcţie hiperbolică descrescătoare;
> Pentru RIR < a investiţia nu se recuperează;
> RIR se poate utiliza pentru proiecte cu aceeaşi durată de viaţă economică, altfel nu ordonează
corect proiectele;
> RIR nu ţine seama de mărimea efortului investiţional;
> Deci, pentru o evaluare corectă se lucrează simultan cu RIR, VNAT, Y, k;

26
 > Din punct de vedere teoretic RIR este inferior lui VNAT deoarece:
- RIR presupune că profitul reinvestit pe durata D după recuperarea investiţiei se face c
o rată de rentabilitate unică r = RIR, ceea ce nu se prea întâmplă;
- VNAT presupune că reinvestirea profitului pe durata D se face cu o rată a rentabilităţii
egală cu costul capitalului, ceea ce e mai aproape de realitate.
Deci, se preferă proiectele cu RIR mai mare doar dacă VNAT pentru proiectele analizate este
aproximativ egal, altfel se va prefera proiectul cu VNAT mai mare, chiar dacă RIR e ceva mai redus,
dar mai mare decât d, sau coc, sau cmpc.
Rezultatele divergente în alegerea proiectelor după RIR şi VNAT apar în următoarele
situaţii:
1. repartiţia temporală a fluxului de numerar este diferită de la un proiect la altul;
2. proiectele diferă prin valoarea efortului investiţional;
3. proiectele au durate de exploatarea diferite;
Pentru eliminarea acestei contradicţii dintre VNAT şi RIR se recomandă parcurgerea
următoarelor etape:
1. se alege un a’% pentru care proiectele devin echivalente din punct de vedere al
VNAT;
2. pentru toate proiectele se alege aceeaşi rată de reinvestire a profitului r%;
3. dacă a’% > r% se preferă proiectele cu VNAT maxim şi RIR mai mic;
4. dacă a’% < r% se preferă proiectele cu RIR maxim şi VNAT mai mic.

Aplicaţie
Se scoate la privatizare o societate comercială. Preţul de pornire anunţat este de 350 mild. lei.
În urma analizelor economico-financiare realizate rezultă că, într-un orizont de 7 ani, societatea
7
comercială va produce un surplus de flux de numerar actualizat( ^VA(CFh)) de 310 mild. lei.
h-1

Care este preţul maxim pe care îl va accepta investitorul dacă el doreşte ca

rentabilitatea/profitabilitatea (y1) să fie de 14%?
7
T,VA(CFh) ,ln
Pmax = Itmax = —------------ = ---------- = 271,929 mld. lei.
1+ /1 1 + 0,14

Aplicaţie
Pentru 3 proiecte de investiţii P1, P2 şi P3 se cunosc următoarele valori ale lui VNAT în
funcţie de a%:
a% VNAT(P1, a) VNAT(P2, a) VNAT(P3, a)
5 110 98 125
10 90 85 95
15 72 74 80
20 49 51 68
25 -35 30 42
30 -52 0 15
35 -68 -14 -36
40 -74 -26 -45

27
 Pe baza calculului RIR prin interpolare să se stabilească proiectul optim în următoarele
situaţii:
a) cmpc = 26%;
b) RIR dorit = 31%;
c) d = 35%.
49
RIR1 = 20 + (25-20) -------- = 22,216%
49 + 35
RIR2 = 30%
RIR3 = 30 + (35-30) — = 31,47%
15 + 36
a) pot fi acceptate P2 şi P3, dar se preferă P3 cu RIR = 31,47%;
b) se poate accepta doar P3;
c) nu se poate accepta nici un proiect, deoarece toate au RIR < 35%.

Aplicaţie
Pentru un proiect de investiţii se ştie că a = 20%, N = 5 ani, iar r = 15% pe an. Să se calculeze
RIRA dacă: VA(It, r = 15%) = 85,72 mld., VA(CFt, r = 15%) = 124,85 mld. şi să se stabilească dacă
proiectul se acceptă.

VNAT 15% = 124,85 - 85,72 = 39,13 mld.

39 13
Y3 = ■3913 + 1 = 1,456
85,72
RIRA = -1 + (1+r) y 1/N3 = -1 + (1+0,15).1,4561/5 = -1+ 1,15.1,4560,2 =-1+1,239 = 0,239 Proiectul
este acceptabil deoarece RIRA = 0,239 (23,9%) iar a = 0,2 (20%), deci RIRA > a iniţială.

In activitatea practică se mai utilizează doi indicatori cu regim special, respectiv cursul de
revenire net actualizat (CRNA) şi pragul de rentabilitate.
a) Cursul de revenire net actualizat (CRNA)
In ţările mai puţin dezvoltate, proiectele de investiţii pot avea ca obiectiv organizarea
producţiei în ţară pentru realizarea exporturilor cu un dublu scop:
- obţinerea de valută (1);
- organizarea producţiei interne astfel încât să se diminueze cheltuielile valutare
pentru importuri (2);
Pentru testarea eficienţei acestor proiecte s-a introdus Testul Bruno sau CRNA al valutei
încasate sau economisite. Astfel, sunt considerate acceptabile proiectele pentru care CRNA < cursul
valutar oficial (cvo).
CTA[lei ]
CRNA = (1) sau
VNAT
[USD]
CRNA = (2)
CTA[lei
ENAT ]
[USD]
unde: ENAT = economia netă actualizată totală exprimată în valută;
CTA = VNAT costuri totale actualizate aferente producţiei totale exprimate în lei;
Ex.1: CRNA = venitul net actualizat total exprimat în valută.
= Ex.2: 45000 lei/USD, cvo = 38000 lei/USD proiectul nu se acceptă 28700
CRNA = lei/USD, cvo = 33500 lei/USD proiectul ar putea fi acceptat

28
 b) Pragul de rentabilitate (QR sau PR)
La unităţile nou proiectate se analizează nivelul riscului în exploatare exprimat prin QR (PR).
Def.: Qr reprezintă punctul critic al activităţii firmei, adică al momentului în care prin exploatarea
capacităţii de producţie veniturile sunt egale cu cheltuielile (venituri = costuri deci profit = 0).
Dacă QR > Q curent se înregistrează pierderi iar dacă QR < Q curent se înregistrează profit.
Modalităţi de calcul:
1) în unităţi fizice:
CF
QRf =------------- [unităţi fizice], unde CF = cheltuieli fixe
p - CVM
P = preţ unitar
CVM = cost variabil unitar.

2) în unităţi valorice:
QRV = QRf p [lei]
3) procentual:
QR% = Qmz' x 100 [%] sau
Q max . fiz
QRV
QR% Q max x 100 [%] sau
.v
Qr% = ------------ : ---------- x 100 [%] , unde CA = cifra de afaceri
CA[um] - CV[u.m.]
Obs.: cu cât QR (Pr) este mai redus cu atât riscul este mai mic.

29
 Tema 4
INCERTITUDINEA SI RISCUL IN EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII
4.1. Incertitudinea şi riscul asociate proiectelor de investiţii. Factorii de risc
4.2. Metode şi tehnici de identificare şi evaluare a riscului
4.3. Analiza de sensibilitate a proiectelor de investiţii
4.4. Evaluarea riscului în procesul de fundamentare a deciziei de investiţii

4.1. Incertitudinea şi riscul asociate

proiectelor de investiţii. Factorii de
risc
Elemente specifice:
> Incertitudinea specifică proiectelor de investiţii afectează toate fluxurile financiare generate pe
durata de viaţă a proiectelor şi valoarea reziduală a capitalului fix la expirarea duratei de exploatare;
> Nu pot fi previzionate riguros informaţiile importante folosite în evaluarea proiectelor de
investiţii, ca, de exemplu: volumul de activitate, structura şi calitatea producţiei, preţurile,
consumurile, etc.
> Pe parcursul exploatării pot apărea modificări privind: dificultăţi în obţinerea resurselor
necesare, modificări în rata dobânzii, evoluţia nefavorabilă a inflaţiei, etc.
Factori de risc:
1. schimbări în privinţa condiţiilor luate în considerare la realizarea proiectului, analizei
economice, analizei financiare;
2. evoluţia tehnologiilor şi progresul tehnic;
3. erorile de estimare a beneficiilor şi a costurilor;
4. durata şi valoarea imobilizării capitalului alocat;
5. durata de recuperare a
investiţiei. sau
1. factori privind piaţa;
2. factori privind proiectul;
3. factori privind producţia.
Ca urmare,
S deciziile de investiţii trebuie elaborate şi adoptate pe baza analizei diverselor situaţii posibile în
viitor, luând în calcul impactul lor asupra eficienţei economice;
S alegerea variantelor de proiect de investiţii când nu se cunosc probabilităţile de apariţie în viitor
a diferitelor situaţii face parte din clasa deciziilor în condiţii de incertitudine;
S dacă probabilităţile se pot stabili, atunci alegerea se încadrează în clasa deciziilor în condiţii de
risc;
S incertitudinea poate fi:
- totală;
- parţială (stohastică).
S orice decizie de investiţii trebuie fundamentată şi de o analiză a riscului asociat proiectelor.
În funcţie de atitudinea faţă de risc se disting mai multe tipuri de investitori:
- investitori cu aversiune faţă de risc şi caută să-l evite;
- investitori cu reacţie favorabilă la risc, care caută şi acceptă riscul;
- investitori cu reacţie neutră faţă de risc.

30
 4.2. Metode şi tehnici de identificare şi evaluare a riscului
Analiza riscului şi incertitudinii constituie o problemă centrală a studiilor de fezabilitate şi a
evaluării eficienţei proiectelor de investiţii.
Luarea în considerare a riscului în fundamentarea deciziei presupune:
a) identificarea riscurilor;
b) dimensionarea consecinţelor directe şi indirecte;
c) iniţierea unor măsuri de evitare a factorilor de risc;
d) evaluarea eficienţei ţinând cont de costul acestor mărfuri;
e) managementul riscului pe durata de viaţă economică previzionată.
Tipuri de metode utilizate pentru evaluarea riscului:
a) Metode empirice, previzionale:
1. aprecierea riscului intuitiv după mărimea (T,T’) - considerăm că (T,T’) redus implică un grad
de risc mai scăzut.
Grad de risc (T,T’) acceptabil
mic 5-6 ani
mediu 3-4 ani
mare 2-3 ani

2. supraevaluarea costurilor şi subevaluare beneficiilor (metoda echivalentului sigur);

- beneficiile se ajustează cu un coeficient între 0 şi 1 şi se convertesc în echivalent sigur prin
jocul coeficienţilor de ponderare;
- la risc mare, coeficienţii de ponderare sunt mici;
- la risc mic, coeficienţii de ponderare sunt mari.
3. ajustarea ratei de actualizare cu o primă de risc (Risk-Ajusted Discount Rate);
4. reducerea D şi N;
5. adoptarea de proiecte cu capacităţi flexibile din punct de vedere tehnic şi financiar,
etc. b) Metode de evaluare raţionale:
1. evaluarea probabilistică a fluxurilor financiare şi a indicatorilor şi criteriilor de eficienţă;
2. analiza de sensibilitate (senzitivitate);
3. analiza decizională;
4. simularea;
5. analiza de portofoliu;
6. măsurarea gradului de risc în valoare absolută şi relativă cu ajutorul indicatorilor statistici (valori
medii aşteptate, coeficienţi de variaţie, etc.)
Cele mai importante metode sunt:
- simularea;
- analiza de senzitivitate.
Simularea presupune parcurgerea următorilor paşi:
I. definirea factorilor de risc caracteristici proiectului;
II. calculul distribuţiei probabilităţilor pentru fiecare factor;
III. simularea pe calculator pentru probabilităţile alese a informaţiilor şi a indicatorilor
de eficienţă;
IV. stabilirea clasamentului;

31
 V. determinarea profilului de risc al proiectului.

4.3. Analiza de senzitivitate a proiectelor de investiţii

Def.: o procedură iterativă îndelungată, pe parcursul căreia se evaluează diferitele modificări
posibile ale factorilor exogeni şi impactul lor asupra indicatorilor de eficienţă economică şi financiară.
Scop: stabilirea viabilităţii deciziilor din punct de vedere al eficienţei economice şi financiare
în condiţii de incertitudine sau de variaţie probabilă a factorilor de risc avuţi în vedere. Etape:
- înainte de luarea deciziei se identifică variabilele relevante cu impact considerabil pentru
succesul/eşecul proiectului;
- se acordă fiecărei variabile valori corespunzătoare diferitelor ipostaze (favorabilă, medie,
nefavorabilă);
- se reface calculul indicatorilor de eficienţă pentru noile ipostaze;
- se face alegerea deciziei optime.

4.4. Evaluarea riscului în procesul de fundamentare a deciziei de investiţii

Evaluarea probabilistică se aplică în proiectelor de investiţii atunci când obţinerea
rezultatelor aşteptate pe seama deciziilor de investiţii are loc în condiţii de incertitudine
parţială. Situaţii care pot fi abordate probabilistic:
a) volume diferite ale cererii de bunuri şi servicii pe piaţă;
b) accentuarea concurenţei datorită apariţiei noilor tehnologii şi produse competitive;
c) apariţia de dificultăţi în asigurarea resurselor valutare, materiilor prime, etc.;
d) variaţia ratei dobânzii;
e) variaţia preţurilor şi a inflaţiei.
Concepte cu care se operează:
M
• p = —, unde p = probabilitate, M = numărul de şanse care favorizează fenomenul dorit, N =
numărul total de şanse.
• q = 1-p, unde q = riscul măsurat
şansele iau valori de la 0 la 1, şanse 0 - eveniment imposibil, şanse 1 - certitudine, şanse 0,5 -
valori reale în practică.
• pentru orice indicator de eficienţă se pot calcula valori maxime, minime sau medii;
• valorile medii care se pot calcula: ex. speranţa matematică - reprezintă informaţiile privind
parametrii şi indicatorii proiectelor, ponderaţi cu probabilitatea realizării lor;
• valorile probabile (Eij) ale avantajelor/costurilor dependente de varianta i de investiţii şi de
starea /situaţia viitoare j:
Eij = f(vi, sj)

• se elaborează matricea avantajelor economice:

\ Sj
Vi\4 S1 S2 Sj Sn
V1 7 E11 E12 E1j E1n
V2 E21 E22 E2j E2n

32
 Vi Eii Ei2 Eij Ein

Vm Emi Em2 Emj Emn

(Sj) (Sj) p(Sn)
p p(S1) p(S2) p ....................
Alternative, situaţii posibile în viitor probabilitatea apariţiei situaţiilor
Valoarea medie a indicatorului Eij (speranţa matematică) a:
_ n
Ei = SM(Vi) = ^ p( Sj).Eij = p(S1).Ei1+p(s2).Ei1+ .... + p(sj).Eij + ......... + p(sn).Ein
j=i
Varianta optimă de proiect (Vi*) este aceea pentru care speranţa matematică este maximă:
_ n
i*: maxEi = max= ^p(Sj).Eij
j=i
i
Aplicaţie
Pentru 3 variante de proiect de investiţii se dau următoarele valori ale VNAT, pe stări posibile în viitor
(Si - maxima, S2 - medie, S3 - minima):
mild. lei
Si S2 S3
Vi " 500 320 280
V2 380 250 290
V3 400 300 290
p(Sj) 0,2 0,5 0,3

Să se formuleze opţiunea de investiţii (i*= ?)

SM(Vi) = 500 x 0,2 + 320 x 0,5 + 280 x 0,3 = 344 mild. (i*)
SM(V2) = 380 x 0,2 + 250 x 0,5 + 290 x 0,3 = 288 mild.
SM(V3) = 400 x 0,2 + 300 x 0,5 + 290 x 0,3 = 317 mild.

Dacă pentru 2 sau mai multe proiecte de investiţii SM = constantă, se apelează la abaterea standard
a = Dx , cu Dx = ^(Fj - SM)2 . pj ,
unde: Fj = mărimea previzionată a indicatorilor de eficienţă;
SM = speranţa matematică (constantă pentru toate
proiectele); pj = probabilitatea realizării în viitor a valorii
indicatorilor;
Fj - SM = abaterea medie în valoare absolută între mărimea indicatorului previzionat şi
valoarea medie a lui.
(Fj - SM)1/2.pj = dispersia Dx
Se preferă proiectul pentru care a = minim.

Aplicaţie

\ Vi Sj Pi P2
VNAT(mild.) P(Sj) VNAT(mild.) P(Sj)

33
 S1 300 0,1 200 0,1
S2 350 0,2 300 0,25
S3 400 0,4 400 0,3
S4 450 0,2 500 0,25
S5 500 0,1 600 0,1

SM (VNAT, P1) = 300 x 0,1 + 350 x 0,2 + 400 x 0,4 + 450 x 0,2 + 500 x 0,1 = = 400 mld. lei
SM (VNAT, P2) = 200 x 0,1 + 300 x 0,25 + 400 x 0,3 + 500 x 0,25 + 600 x 0,1 = = 400 mld. lei
Se aplică testul abaterii standard pentru departajare (a):
Dx1= (300-400)2 x 0,1 + (350-400)2 x 0,2 + (400-400)2 x 0,4 + (450-400)2 x 0,2 + (500-400)2 x 0,1 =
3000 mld. lei Dx2 = 13000 mld. lei.
a = V3000 = 54,77 mld. a2 =
VÎ3000 = 114,02 mld. lei
a2 > a1, deci are prioritate P1 deoarece implică un risc mai mic.

34