NUEVO BOOM MINERO ¿Fundamentos o Espiritus Animales

EL NUEVO BOOM MINERO: ¿FUNDAMENTOS DE MERCADO O
ESPIRITUS ANIMALES?
Y Como Impactarán estas Fuerzas en los Precios de Largo Plazo
Por
Juana del Castillo, MSc Eng., DIC.

Consultora para la Industria Minera
Rubén Arratia, MSc Eng., MBA

Consultor y Analista de Metales
Febrero del 2010

PROLOGO 1
Cuando a principios del año pasado culminamos el paper: Crisis de Precios

en la Industria Minera: ¿Cisne Negro o Cisne Blanco? pensábamos que
pasarían varios años para analizar y escribir en retrospección sobre el
impacto de la crisis financiera del 2008-2009 y su impacto sobre la industria
minera.
Razones de índole humanitaria sin embargo (ver Invocación Humanitaria) nos

ha animado a escribir sobre el INESPERADO REBOTE de los precios de los
metales/commodities en el año que acaba de culminar. Se suponía (a
principios del 2009) que estábamos viviendo -en términos económicos- la peor
crisis de los últimos 80 años y sin embargo los precios de los metales subieron
a niveles muy por encima de sus precios de largo plazo y muy por encima de lo
que predijeron los economistas de minerales.
Es cierto que el mundo -como dice el filósofo Kart Popper - es

fundamentalmente e incurablemente impredecible pero aun sabiendo esto y
frente a los precios de fines del 2009 y principios del 2010 uno legítimamente
se pregunta: ¿Qué factores serian los responsables de este rebote inesperado
de los precios? ¿Cuán sostenible es este nuevo boom minero? ¿Están
realmente los precios actuales muy por encima de sus precios de largo plazo?
Si es así, ¿Qué impacto tendrán sobre los precios de mediano/largo plazo?
¿Habrá una regresión hacia el promedio de largo plazo? O tal vez existen
nuevos paradigmas que expliquen esta “nueva normal” en la industria ¿o tal
vez el mercado, como en el caso del petróleo, anticipa una escasez relativa
que justifiquen precios más altos que los precios de largo plazo actuales?
¿Significa esto que los nuevos booms mineros serán diferentes a los booms del
siglo XX?
Convencidos una vez más que para explicar los cisnes negros de fines del 2008
y el “nuevo” cisne negro del 2009 hay necesidad de saber cómo está
funcionando la economía mundial y la industria de metales en la actualidad.
Solo una comprensión profunda y cabal de ello permitirá administrar
adecuadamente el riesgo e incertidumbre que un gerente prevea o encuentra en
su camino a la rentabilidad y crecimiento de su empresa.
1
Queremos hacer hincapié de que este documento es de carácter estrictamente personal y no
compromete la opinión o los datos/información usada de las diferentes fuentes indicadas en la
referencia. En este sentido, este documento es de carácter reservado y no puede ser difundido excepto
por las razones que se exponen en la Invocación Humanitaria. Sin embargo, su publicación parcial o
total no esta autorizada. Asimismo, los autores no asumen responsabilidad alguna por las
decisiones/acciones que sean tomadas en base a este documento.
* Agradecemos a Joan A..del C. la revisión final del documento.

El Nuevo Boom Minero:¿Fundamentos de Mercado o Espíritus Animales? J. Del Castillo/ R. Arratia
I N D I C E
Pagina
1. Introducción 1
2. Buscando Explicaciones al Nuevo Cisne Negro 3
3. No solo es China…los Países Emergentes También han Cambiado al Mundo 4
4. Chile no es China pero es la otra Parte Importante de la Ecuación 5
5. ¿Es una Falacia que la Interacción de la Oferta y la Demanda Fijen los

Precios? 6
6. La “Nueva Normal” del Sector Minero 8
7. Revisitando el Siglo XX para ver ¿Cuan Sostenible son los Precios Actuales?10
8. Prediciendo el Pasado y la Ilusión de Pronosticar el Futuro 11
9. Espíritus Animales y Precios de Corto Plazo 14
10. Y en Esta Nueva Normal ¿Qué Destino le Deparan a los Precios de Largo
Plazo? 16
11. Promisorio Siglo XXI para las Corporaciones y Países Mineros 17
12. Palabras Finales: ¿Cuándo Priman los Fundamentos y Cuando los

Espíritus Animales? 19
13.- Referencias 21
INVOCACION HUMANITARIA
Cuando se dio el Terremoto de Haití el 12 de Enero del 2010, uno de nosotros

estaba preparando una presentación a la presidencia y direcciones ejecutivas
de corporaciones mineras Mexicanas.
Posteriormente las televisoras mostraban día a día el horrendo dolor por el

que el país más pobre de América estaba atravesando. (De ingresos promedio
de US$1117/persona al año). Uno entonces se pregunta ¿Qué podemos hacer
los que estamos tan lejos de esta desgracia? ¿Cómo podemos hacernos
presente/ayudar a nuestros hermanos de Haití?
En este entorno, Juana Rosa y yo discutimos la posibilidad de escribir un

paper donde además de contribuir con conocimiento actualizado con nuestros
colegas, ejecutivos y amigos que lideran la minería Latinoamérica, podríamos
a cambio permitirnos hacer una invocación de solidaridad para que además de
las colaboraciones que ya hayan hecho, puedan hacer a nivel de
empresa/corporación o a nivel personal, un sacrificio mas/una donación mas
por favor. Hacemos esta invocación especial porque estamos seguros de que
todo lo que se haya contribuido a la fecha no es más que una pequeña parte de
los que los 9 millones de haitianos y los damnificados necesitan.
Ojala podamos haber tocado sus corazones. Si es así, habrá valido la pena el
sacrificio de las muchas horas extras, sábados y domingos que le hemos puesto
al documento que Uds. tienen ahora en sus manos y que estamos seguros
compensara en algo el sacrificio que Uds. vayan a entregar a nuestros
hermanos de Haití.
Lamentablemente cuando ya este paper se había concluido el Viernes 26 por la

noche, amanecimos (el Sábado 27) con otra desgracia similar (un terremoto
devastador de 8.8 grados) que golpeaba a nuestros hermanos Chilenos.
Aprovechamos entonces para apelar a ese sentimiento tan humano, tan
nuestro, como es la solidaridad para apoyar/hacer donaciones para nuestros
hermanos del centro y sur de Chile también.
Permítanos sugerirles a la Cruz Roja Internacional - página Web:

www.icrc.org como organización seria y confiable para las donaciones a estos
dos países hermanos.
Un agradecimiento profundo a su comprensión y las disculpas del caso por

aprovecharnos de la amistad y de las relaciones profesionales que nos unen.
Ruben y Juana Rosa

EL NUEVO BOOM MINERO: ¿FUNDAMENTOS DE MERCADO O
ESPIRITUS ANIMALES?
Y Como Impactaran estas Fuerzas en los Precios de Largo Plazo
Por
Juana del Castillo; MSc Eng.; DIC.
Rubén Arratia; MSc Eng., MBA &
Febrero del 2010
Cuando uno analiza el rendimiento económico de los metales y otros commodities en

el año 2009 uno queda perplejo ante tan espectacular rebote de los precios de los
metales, después de la tremenda caída de los precios a fines del 2008 cuando incluso
en algunos casos -como en aluminio- el precio cayo a alrededor del 50 centil de la
curva de competitividad de cash cost y en otros cercano al 75 centil como en el caso
del zinc. Este rebote impresionante se traslado, como era de esperarse al precio de las
acciones (shares) de las empresas mineras y en algunos casos a niveles mucho más
allá de lo que el precio de una acción debería reflejar en términos de la subida de los
precios de los metales.
FIG. 1 – Impresionante Rebote de los Precios

(Precios del 31 Dic. 2009)
En plena crisis los precios subieron

160 333
% Incremento en Precio el 2009
mas de 50-100%.
c/lb 109
140 c/lb ¿Demasiado pronto, demasiado rapido
117 y demasiado alto?
120 c/lb
100
79
80 US$/b 17 100
60 US$/oz c/lb
1104
40
US$/oz
20
0
Cu Pb Zn Petroleo Ag Al Au
La Figura 1 nos permite apreciar mucho mejor lo dicho. Si uno hubiese invertido en
cobre (o acciones de empresas cupríferas cuando no se es factible hacerlo
directamente en metales) el rendimiento (entre el 2 de Enero y el 31 de Diciembre)
hubiese sido 139%. El cobre inició el año con un precio de 139.3c/lb y cerró con un
precio de 333.21c/lb). El rendimiento del zinc (cuyo precio llego el 31 de Dic. a
117c/lb) fue de 111%, el plomo 130%, el aluminio 48%, el petróleo 71%, la plata
53% y el oro 27%. Obviamente detrás de los precios de cada metal/commodity hay
una historia de fundamentos de mercado y de aspectos externos a la industria minera.
Como era de esperarse los precios de las acciones de las empresas cupríferas y las
polimetálicas subieron en algunos casos casi al compas del precio y en otras mucho
más allá que los precios. La Figura 2 muestra el impresionante rendimiento de las
acciones de Volcan (375.8%), uno de los productores mas importantes de zinc y
plomo en mundo y el rendimiento de Southern (105%) de Grupo México (uno de los
principales productores de cobre del mundo). Y pensar que si uno depositaba su
dinero en un banco ellos ofrecían una tasa de interés de 1 o 2% o menos al año
dependiendo del país en el que uno este.
FIG. 2 – Impresionante Rendimiento de las Acciones de Volcan y Southern
40 7,750
7,500
7,250
Precio de Accion de Southern, US$/accion
7,000
35 RENTABILIDAD DE ACCION DE SOUTHERN: 105% 6,750
6,500
6,250
30 6,000
Precio de Cu, US$/t

5,750
5,500
5,250
25
5,000
4,750
4,500
20 4,250
Precio de Accion
4,000
de Southern
3,750
Precio de Cu 3,500
15
3,250
3,000
2,750
10 2,500
4.50 2,700
Precio de Accion de Volcan, Nuevos Soles/accion
2,600
4.00 2,500
2,400
3.50 RENTABILIDAD DE LA ACCION DE VOLCAN: 375.8% 2,300
2,200
Precio del Zn, US$/t
3.00
2,100
2,000
2.50
1,900
1,800
2.00
1,700
1,600
1.50
Precio de Accion 1,500
1.00 de Volcan 1,400
Precio del Zn 1,300
0.50 1,200
1,100
0.00 1,000
2
Pero no solo los precios de los metales subieron fuertemente, sino también otros
commodities y las bolsas de valores en general. Por ejemplo, la Bolsa de Sao Paulo
tuvo en el 2009 un rendimiento promedio de 142.34%, la de Buenos Aires 95.42%, la
de Lima 101%, el Nasdaq 43.89%, Lima Caucho en Perú tuvo un rendimiento de
612%, y la azucarera Andahuasi -también en Perú- rindió 305%. La magnitud de este
rebote solo es comparable a lo que se dio en 1932-1933 después de la gran depresión
americana.
Buscando Explicaciones al “Nuevo Cisne Negro” 2
¿Que explica este rebote inesperado e impresionante de los precios de los metales y de
los commodities en general? ¿Fue demasiado pronto, demasiado rápido y demasiado
alto?
Una forma común de silogizar hoy en día es que si China continua creciendo,
continuara demandando metales y en consecuencia los precios de los metales
continuaran subiendo y se mantendrán relativamente altos. Detrás de este raciocinio
hay una historia que sustenta este argumento. China en el último ciclo 3 de precios
-como se observa en la Figura 3- tuvo impresionantes tasas anuales de crecimiento de
la demanda de metales de 13% para el zinc, 14.5% para el cobre, 18.6% para el
aluminio y 20.8% para el plomo.
FIG. 3 – Crecimiento Anual del Consumo de Metales

por Ciclos - Global y China
CHINA – Ciclo 2002-2009: Tasas de crecimiento de 13-21%
25
Desde 1985-2009
% de Crecimiento
20 Desde 1985-2009
Desde 1978-2009
Ciclo 1
15 Desde 1968-2009 Ciclo 2
10 Ciclo 3
Ciclo 4
5
0
Global China Global China Global China Global China
Cu Al Pb Zn
2
Este rebote impresionante al ser un hecho fuera de lo común y cuyo impacto es sumamente fuerte, y
al cual se busca darle explicaciones ex post, califica, al igual que la crisis de Octubre del 2008, como
cisne negro.
3
Por lo general un ciclo de precios (de sima a sima) tiene una duración de alrededor de 8-10 años. El
último ciclo de precios para la mayor parte de metales fue de 8 años (2002 al 2009).
3
Para poner en contexto estas cifras, comparémoslas con las tasas de consumo de estos
4 metales a nivel global. Estas estuvieron entre 1.3% (Zn) y 4.4%(Al). Tal vez más
ilustrativo es si las comparamos con la tasa de largo plazo de crecimiento real de la
economía de EE.UU. que fue de 3.4%/año en el periodo 1929-2007. A esta tasa el
producto bruto interno (GDP) de EE.UU. se duplicaba cada 21 años. A la tasa de
crecimiento de China (10%/año) su GDP se duplica cada 7 años. Igualmente en
China, a las tasas anuales del ciclo pasado el consumo de plomo se duplicaba cada 3
años, el aluminio cada 4 años, el cobre cada 5 años, y el zinc cada 6 años. Los que
visitan periódicamente China la encuentran en permanente cambio…cada vez más
inmensos edificios e infraestructura que maravilla al mundo. Aun cuando el mercado
de bicicletas eléctricas es ahora 100 millones de unidades con motores que deben
cambiar sus baterías de plomo cada año, es casi inexorable la masificación de
vehículos. Las ventas de vehículos de China llegaron el 2009 a cerca de 14 millones
superando a los 13 millones de los EE.UU. ¡Y pensar que hacía solo 10 años la
producción de vehículos en China era de solo 2.2 millones!
Las tasas de crecimiento de China especialmente en el último ciclo, explican el

impresionante aumento en la participación de mercado (consumo) de metales que se
observa en la Figura 4. En 1990 China consumía solo 0.7Mt Cu y representaba el 6%
del consumo del mundo. Hoy consume 6.9Mt de cobre refinado y representa 38% del
consumo mundial. En zinc en 1990 consumía 0.5Mt (8% del consumo mundial), hoy
consume 4.4Mt y representa 41% del consumo del mundo. Algo similar ocurre con el
plomo y el aluminio tal como se observa en la Figura 4.
FIG. 4 - China: Impresionante Aumento de la Participación del

Consumo de Metales
% del Mundo
50
45
40
35
30 1990
% del Mundo
25
1995
2000
20
2005
15 2010
10
Cu Zn Pb Al
4
No Solo es China… ¡Los Países Emergentes También han Cambiado el Mundo!
Cuando uno visita la ciudad de México (el DF) y la tierra de Vicente Fernández,
Guadalajara, viene a la mente de uno la canción “Me He de Comer Esa Tuna”. Pero
los tiempos cambian y hoy “ni Guadalajara es un llano, ni México es una laguna” y
son mas bien metrópolis plagadas de edificios y urbanismo a por doquier. Lo mismo
se puede decir del mundo emergente incluido Latinoamérica, después de fines de los
80s y particularmente principios de los 90s (después de la caída de la Ex Unión
Soviética). El mundo ha cambiado y creemos para bien; creando oportunidades de
inversión, crecimiento y desarrollo personal y comunal.
En este sentido, los países emergentes (incluido China) juegan hoy un rol crucial en el
consumo de metales. Estos representan ahora el 66% del consumo del cobre, 65% del
consumo del plomo, 61% del consumo de zinc y 79% del consumo del aluminio. Algo
similar ocurre con los otros metales.
Chile no es China pero es la otra parte Importante de la Ecuación.
Algunos analistas y expertos de opinión que buscan justificar los altos precios de los
metales siempre silogizan alrededor de la demanda de metales y buscan traer al
presente el futuro (promisorio) de la demanda y toman posiciones futuras hoy (en las
bolsas de metales) que impactan sobre los precios de corto plazo. Sin embargo,
olvidan -por justificar su silogismo- que en el análisis fundamental la otra parte de la
ecuación es la oferta. Es cierto que China estaría demandando 40Mt de cobre en los
próximos 5 años y solo produciendo 8Mt, pero igualmente Latinoamérica estaría
produciendo 46Mt en esos 5 años y solo demandando 5Mt. Igualmente en zinc, China
estaría demandando 26Mt en ese periodo pero estaría produciendo casi 18Mt y
Latinoamérica 19Mt (demandando solo un poco mas de 3Mt).
El caso del plomo es diferente -en todo caso cada metal tiene sus propios
fundamentos- dado que en ese periodo China estaría demandando 23Mt y solo
produciendo 7Mt. Latinoamérica produciría 4Mt pero consumiría 2.5Mt. En realidad
las minas de Pb-Zn cada vez producen menos plomo. Sin embargo el análisis de
plomo debe incluir la oferta de chatarra dado que esta representa alrededor del 45% de
la producción total. Algo similar ocurre con la chatarra directa de cobre la cual
representa alrededor del 20% de la oferta global del cobre refinado.
En resumen un análisis que explique el porque de estos precios altos durante la crisis
económica, debe incluir, entre otros, un análisis de oferta y demanda global de
metales y la posición de inventarios de cada metal. El nivel de inventarios da una
pauta importante para saber si un mercado (de cobre o zinc) esta ajustado o
sobreofertado. En este sentido la Figura 5 muestra como los inventarios han venido
subiendo después de la crisis de fines del 2008.
5
FIG. 5 - Pero Inventarios Totales (de metales) están Altos

Aun después del Ajuste de (oferta/demanda) del Sector Minero
( en días de consumo )
140
Demanda Zn: -1.05Mt
Demanda Cu: -916kt Cierre de Minas: 1.3Mt 124
120Minas: 0.4Mt
Cierre de Perdida de Produccion::0.85Mt
Perdida de Produccion: 1Mt 107
Perdida de Scrap: 1Mt 103
100 94
Dias de Consumo
80
71 2007
65 2008
60 54 2009
46 47 2010
39 37
40 35
30 28
20
0
Cu Zn Pb Al
Los inventarios de aluminio y zinc subieron a más de 100 días de consumo cuando su
nivel de equilibrio es de solo 60 días. Los inventarios del plomo y el cobre también
subieron pero a niveles de alrededor de su punto de equilibrio. Estas acumulación de
inventarios era casi inminente ante la caída o colapso de la demanda de metales y
otros subproductos (como el acido sulfúrico) en varias regiones del mundo. Por
ejemplo el 2009, el consumo de cobre cayó 36% en Alemania, 30% en Japón y 26%
en EE.UU. La demanda de zinc cayó 27% en EE.UU., 26% en Japón y 15% en
Alemania. El aluminio cayó 26% en EE.UU., 25% en Japón y 16% en Alemania. El
plomo cayo 35% en Japón, 16% en Alemania, y 10% en EE.UU. En realidad la
producción industrial del mundo que crecía a 2.4% el 2007, cayo a -2.1% el 2008 y -
11.5% el 2009. Entonces si la demanda cayó bruscamente y los inventarios subieron
fuertemente ¿Qué explica la subida continua de los precios de los metales desde Abril
del 2009 hasta principios del 2010?
¿Es una Falacia que la Interacción de la Oferta y Demanda Fijen los Precios?
La economía tradicional asume que los precios de los productos en cualquier mercado
son determinados por las fuerzas de la oferta y la demanda (fundamentos del
mercado). El punto en el cual estas dos fuerzas se encuentran determina el precio. Sin
embargo, los economistas del comportamiento han demostrado (con muchísimas
pruebas empíricas) que los consumidores (que tiene el poder adquisitivo y que son los
hacen la curva de la demanda) pueden fácilmente ser manipulados (aunque muchos
pregonen de su inteligencia y racionalidad económica) por los ofertantes (expertos en
marketing) de productos y por “anclas sicológicas” que están o son impregnados en
el disco duro de los consumidores.
Los “precios anclas” son aquellos precios que arbitrariamente (baratos o caros) se
posicionan (se “anclan”) en nuestras mentes y una vez preestablecidos forjan los
precios presentes y lo peor aun es que estos tienen una influencia de largo plazo. En
6
otras palabras cuando uno contempla comprar un producto (sea un auto o un café en
Starbucks) a un precio particular es ahí cuando este precio queda anclado o
impregnado en el disco duro de la persona y será alrededor de dicho precio que la
compra se realizará. En una próxima compra uno recordara vividamente su
experiencia de compra y volverá a comprar el producto de su primera decisión. Este
tipo de anclaje se asemeja al “ancla del ganso bebe”. Los gansitos, como nos recuerda
el profesor Dan Ariely en su libro “Predeciblemente Irracional”, al nacer se apegan al
primer objeto movible (sea esta su madre o sea este un pato) hasta su adolescencia. De
manera similar -como lo demuestra Ariely- los seres humanos quedamos anclados por
nuestras primeras impresiones/decisiones (¡el poder de las primeras decisiones!) sea
esto en el amor, (nuestro primer amor o ilusión), la selección de nuestro equipo de
futbol (un hincha es aquel que muere con la camiseta puesta y no la cambia por nada),
etc. En otras palabras muchas veces nuestras compras se basan en lo que la memoria
nos dicte postergando al raciocinio o la re-examinación de nuestras compras pasadas.
En el caso de los commodities (incluyendo los metales) son los especuladores los que
“ponen” (ahora en las pantallas de trading) los precios. En lugar de que los
consumidores afecten al precio, son los precios (de los especuladores) los que en
realidad afectan a los precios. Los especuladores por otro lado actúan racionalmente
“especulativos” como lo hicieron a partir de Abril del 2009. Al ver que los precios de
los metales cayeron (como se indico al principio de este paper) a niveles bastante
bajos y al ver que las tasas de interés que pagaba la banca (1-2% por año) u otros
instrumentos financieros era muy baja, decidieron apostar por los commodities. Su
memoria (precios altos del ciclo pasado) anclada les decía que los metales serian una
buena alternativa de inversión. En este sentido los metales dejan de ser solo
commodities y se convierten en activos (vehículos) financieros.
Esta es una de las razones principales por la que los precios de los metales han subido
a los niveles del 31 de Dic del 2009 y niveles de Enero y Febrero del 2010. Los
especuladores con amplia experiencia saben que los mercados ni son eficientes, ni se
mueven al azar como dice la teoría económica convencional. Por el contrario muchas
decisiones se toman sobre premisas equivocadas o con información deficiente y que
las fuertes y masivas emociones -los espíritus animales 4 - de los inversionistas pueden
y crean tendencias y son estas tendencias las que son aprovechadas por los
inversionistas/especuladores.
Cuando la tendencia es hacia la suba los inversionistas/especuladores compran (buy

on strength) haciendo que los precios suban aun mas y cuando el mercado esta a la
baja venden (sell on weakness) haciendo que los precios bajen mas. Esto hace que
muchas veces el mercado se mueva no por los fundamentos del mismo sino por la
psicología de masas. Esto no significa sin embargo que los fundamentos no sean
tomados en cuenta. Lo son, pero su rol es minimizado (o aparentemente irrelevante)
en crisis o bonanzas eufóricas creadas por el comportamiento de manada.
4
El Premio Nobel George Akerlof y su colega Robert Shiller (autor del bestseller la Exuberancia
Irracional) indican en su libro, “Espíritus Animales” que “Para comprender como funcionan las
economías y como administrarlas y hacerlas prosperas, debemos poner atención a los patrones de
pensamiento que animan a las ideas y sentimientos de la gente: sus espíritus animales”. Y agrega:
“Realmente nunca comprenderemos los eventos económicos importantes a menos que confrontemos el
hecho de que sus causas son fundamentalmente de naturaleza mental”.
7
El comportamiento de manada sucede cuando un inversionista asume que algo es

bueno en base al comportamiento previo de los otros inversionistas (¡si los demás
compran es porque el producto es bueno!). Si empiezan a subir los precios los
inversionistas en manada compran en el supuesto de que algún otro inversionista
podrá comprar (y ellos vender) a precios mas altos. Este comportamiento aunado al
tremendo apalancamiento financiero de los especuladores, hace propenso al mercado
a la creación y/o destrucción inminente de burbujas.
La creación de una burbuja se sustenta en el comportamiento racionalmente irracional

del inversionista. Este racionalmente compra mas cuando el mercado esta a la suba
pero si todos compran y continúan comprando (comportamiento irracional de la
“manada”) tarde o temprano explotara la burbuja. Se es racional a nivel personal pero
irracional a nivel de masa. Es exactamente lo que ocurre cuando se quiere salir de un
estadio de futbol…si todos -buscando su interés propio- lo hacen al mismo tiempo se
crea el caos, cunde la desesperación y se producen muertes. Algo similar ocurre con
las llamadas telefónicas después de un desastre (un terremoto por ejemplo) en un país.
Todos quieren llamar a sus seres queridos, conglomeran el sistema y nadie logra
comunicarse.
Por otro lado y como han demostrado los economistas del comportamiento, una cosa
es tomar decisiones al calor de las pasiones (sexuales, de ira, de sobrevivencia,
euforia, desesperación, etc.) y otra cuando se esta en un estado “frio” o reflexivo 5.
De manera similar las fuerzas del mercado operan bien (o de manera previsible)
cuando el mercado esta en equilibrio o cercano al mismo, pero no sucede así cuando
el mercado entra en crisis o en boom. Otros factores priman en estas circunstancias y
hay necesidad de estar concientes de ello (y preparados) para que la toma de
decisiones sea coherente con el tipo de realidad al que uno se enfrenta.
La “Nueva Normal” del Sector Minero
¿Que explica entonces la desconexión actual de los fundamentos del mercado

(inventarios altos) y la subida fuerte de los precios de de los metales? La respuesta es
relativamente sencilla: ¡Son principalmente los Fondos de Inversión!...y en menor
grado los fundamentos de los mercados emergentes. Aparentemente y como se
observa el la Figura 6 la nueva normal del sector minero es convivir con estos fondos
en Índices de Commodities.
5
De acuerdo a Ariely es extremadamente importante reconocer que los seres humanos “razonan”
diferente en caliente que en frio. Por ello el sugiere y con mucha razón, que los padres deberían por
ejemplo ayudar a sus hijos adolescentes a estar preparados para situaciones “calientes”. Saber decir
no a las tentaciones pero si no se pueden evitar estas, por lo menos estar preparados para ello (andar
con un condón por ejemplo). De manera similar, los ejecutivos (o sus empresas) deberían estar
entrenados/preparados para situaciones que escapan a las situaciones normales de hacer negocios.
8
FIG. 6 - Inversiones de Fondos en Índices de

Commodities
¿”Nueva Normal” para los metales?
300,000
El Indice de Commodities (IC) de 260,000
250,000 Goldman Sachs incluye entre otros
2.7% de Au, 0.2% de Ag, 0.46% de
Zn y 2.3% de Cu. El IC de Dow Jones
200,000 incluye 5.88% de Cu y 2.7% de Zn.
Millones de US$
150,000
100,000
81,330
50,000
30,000
8,000
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2009
Desde su despegue el 2003 hasta el 2009 estos fondos de inversión no han dejado de
seguir creciendo. Se estima que solo el 2009 ingresaron más de 60,000 millones de
dólares, acumulando 260,000 millones de dólares a fines del 2009. El rol principal de
estos fondos es exacerbar las subidas o bajadas de los precios de los commodities. De
hecho la caída de precios de fines del 2008 y principios del 2009 fue en parte
producto del repliegue de estos inversionistas pero igualmente su regreso al mercado
en el segundo trimestre del 2009 hizo que los precios subiesen a los niveles que se
viven hoy.
FIG. 7 - Precio del Cobre vs. Tipo de Cambio

Euros/Dolar - 2009
7500 0.82
Precio del Cu
6500 EURO/USD
Precio del Cu , USD/t
0.77
EURO/USD
5500
0.72
4500
0.67
3500
2500 0.62
9
Los fondos de inversión hacen uso también del análisis de los fundamentos del
mercado pero en el día a día fundamentalmente se apoyan en el análisis técnico y en
el análisis del temperamento (psicología) del mercado. Parte de este análisis es
determinar los factores que sustentan los precios altos o bajos (recuperación
económica mundial o regional, liquidez del mercado, tasas de interés, arbitrajes del
LME vs. la bolsa de Shangai, debilidad o fortaleza del dólar, etc.). Por ejemplo, un
factor importante en la suba de los precios durante el año 2009 fue la debilidad del
dólar tal como se puede observar en la Figura 7 donde se muestra la correlación del
precio del cobre con el precio del dólar (en términos de Euros). Esta correlación fue
similar para los otros metales.
Revisitando el Siglo XX Para Ver ¿Cuan Sostenibles son los Precios Actuales?
La descripción anterior casi gatilla de manera natural la pregunta: ¿Cuan sostenibles

son entonces los precios actuales (de fines del 2009 y primeras semanas del 2010)?.
¿Subieron estos demasiado pronto, demasiado rápido y demasiado alto? ¿Habrá una
corrección importante?
Pero ¿Son realmente altos los precios del 31 de Diciembre del 2009? La única manera
de saberlo es poniendo en contexto dichos precios con los precios del pasado. Pero
¿Cuál pasado? ¿El Pasado reciente o el pasado del siglo XX?. Uno de los autores
escribió en Agosto del 2000 el paper, “Precios y Costos en la Industrias Minera:
Lecciones del Siglo XX” Si bien es cierto que en la Lección 10 de dicho paper se
decía: “El propósito de este documento no es predecir lo que va ha ocurrir en el
futuro. Lo que si pretende el documento es analizar y señalar tan claro como se pueda
las fuerzas técnico-económicas responsables de los cambios estructurales de la
industria minera”, también se decía en la Lección 6…”que los precios de la década del
2000-2009 serian mas bajos que los de la década de 1990-1999”. Estuvimos
equivocados (y una vez mas mil días correctos no prueban que estés en lo correcto.) y
por el contrario, los precios de Cu, Zn, Pb, Al, Au y Ag fueron (en dólares del 2009)
superiores a los de la década de 1990-1999. Esto mismo, pero basados en un análisis
de precios por ciclos -lo cual es más riguroso que usar promedio de décadas- se puede
observar en la Figura 8 6.
6
El análisis desde fines de los 60s o principios de los 70s en la Figura 8 es consistente con el hecho de
que recién a partir de estas fechas se puede decir que el mundo industrializado ingreso a una
liberalización (de la innovación y creatividad) del mercado. A mediados de los 60s Europa y Japón
llegan a ser potencias económicas y entre 1968 y 1972 colapsa el Bretton Woods y se establece el
sistema de tipo de cambio flotante y se liberaliza la transferencia entre los bancos multinacionales.
China inicia su experimentación con la economía de mercado en 1979 y exitosamente la implementa a
toda su economía en los 80s y 90s. Por otro lado, la mayoría de los países emergentes inician una
política de liberalización de sus mercados desde principios de los 90s.
10
FIG. 8 - Precios de Metales por Ciclos en dólares del

2009
¿Se Rompió la Tendencia del Siglo XX ?
300 Desde 1972-2009
275
250
216
200
Desde 1973-2009
Precio, USc/lb
170 Ciclo 1
153
Ciclo 2
150 Desde 1968-2009
Ciclo 3
121 120
Desde 1971-2009 Ciclo 4
96 100
100 88 85
Ciclo 5
83 79
75
63
50 44
33
0
Cu Al Pb Zn
Antes del último ciclo 2002-2009 (ciclo de 8 años) todos los metales bajo análisis
incluido el Au y la Ag tenían una tendencia de precios a la baja. ¿Que explica que la
tendencia (de precios más bajos) de largo plazo de los últimos 30 años del siglo XX se
haya roto en el siglo XXI y específicamente en el ciclo 2002-2009?
Prediciendo el Pasado y la Ilusión de Pronosticar el Futuro
Parece que siempre es más fácil predecir el pasado (explicar lo que ya paso) que
predecir el futuro. Pero aun cuando el pasado es menos esquivo que el futuro, no es
tan fácil predecir (explicar) el pasado. Es evidente si (por lo menos ahora, pero no lo
era en Agosto del 2000) -observando el año 2002 de la Figura 6, cuando comienza el
último ciclo de precios-, que el ingreso masivo y paulatino de inversionistas de fondos
en índices de commodities jugó un rol importante en mantener precios relativamente
altos durante el boom de precios del 2005-Set. 2008.
Es menos evidente sin embargo los cambios estructurales que se han dado en la
industria minera mundial y que explican otro tanto porque los precios del ciclo pasado
fueron 79% más altos en cobre que en su ciclo previo (en dólares constantes del
2009), 91% más alto en plomo, 9% en aluminio y 7% en zinc. Tomaremos la industria
de cobre y zinc para ilustrar este punto.
La Figura 3 explica en parte el rol que China ha jugado en la demanda de metales,

pero dicha figura también muestra que la tasa promedio (aunque los promedios
esconden significativas variaciones anuales) de crecimiento de la demanda global fue
menor en el último ciclo. Si la tasa de crecimiento global fue menor ¿Que explica
entonces -estructuralmente hablando- que los precios fueran mayores en el último
ciclo? La respuesta la podemos extraer de las Figuras 9 y 10.
11
FIG. 9 - Incremento de Consumo Global Quinquenal

de Cu vs Precio Promedio del Quinquenio (US$2009)
Incremento Quinquenal Consumo Cu Precio Promedio Quinquenal de Cu
350 14
300 12
Incremento Acumulado, Mt de Cu
250 10
Precio del Cu, USc/lb
200 8
150 6
100 4
50 2
0 0
FIG. 10 - Crecimiento de la Producción de Cu de Chile

y Consumo de Cu de China
Produccion de Cu - Chile Consumo de Cu - China
10,000
9,000
8,000
7,000
6,000
Kt de Cu
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
La Figura 9 muestra el crecimiento absoluto (no porcentual) de la demanda de cobre

por quinquenios. Se puede observar que hasta el quinquenio 1991-1995 la demanda
absoluta venia bajando y a partir del quinquenio 1996-2000 la demanda sube en 12Mt
de Cu comparada con el quinquenio anterior y en el quinquenio 2001-2005 sube en
10Mt. Sin embargo, el precio del cobre continúo bajando (ver Figura 8) en el ciclo
1993-2002 ¿Por qué? La respuesta esta en Chile. La oferta de cobre de este país –
como se observa en la Figura 10- en los 90s fue realmente impresionante. Desde la
12
inauguración del megaproyecto Escondida de BHP Billiton/Rio Tinto/Mitsubishi y

Nipón Xining en 1991, Chile no dejo de inaugurar megaproyecto tras megaproyecto,
cambiando así el rostro de Iquique y Antofagasta y del Chile mismo. Su tasa de
crecimiento entre 1991-2000 fue de 11% y su nivel de oferta (absoluta) superaba
ampliamente la demanda China.
Esto explica porque el factor China no hizo que los precios del ciclo 1993-2002
rompieran la tendencia a la baja de los precios del cobre durante las últimas décadas
del ciclo XX. Pero Chile en el 2001-2010 ya no es el Chile de los 90s como se puede
observar de la Figura 10 y su tasa de crecimiento anual de oferta de cobre en este
periodo es de solo 2%. Sin embargo China continua demandando cobre muy por
encima del 10% anual. Esto explica -en términos fundamentales- porque los precios
del último ciclo rompieron la tendencia a la baja de los últimos 4 ciclos empezando en
1972.
El caso del zinc es similar -ver Figuras 11 y 12- excepto que el rol de ofertante
principal de zinc en el mundo es el mismo China. En los 90s la tasa de crecimiento de
la oferta de zinc de China fue de 12% llegando a ser un exportador de zinc al mundo
occidental presionando los precios de zinc a la baja y siendo responsables de la
“década perdida” para los productores de zinc.
FIG. 11 - Incremento de Consumo Global Quinquenal

de Zn vs Precio Promedio del Quinquenio (US$2009)
Incremento Quinquenal Consumo de Zn Precio Promedio Quinquenal de Zn

160 9
140 8
Incremento Acumulado, Mt de Zn
7
120
6
Precio de Zn, USc/lb
100
5
80
4
60
3
40
2
20 1
0 0
1971-75 1976-80 1981-85 1986-90 1991-95 1996-2000 2001-05 2006-10
Esto explica porque aun cuando la demanda China crecía al 11% anual en los 90’s los
precios se mantenían bajos. Sin embargo a la oferta de zinc de China le ocurrió lo
mismo que a Chile. Su tasa de oferta de zinc bajo de 12% anual en el periodo 1991-
2000 a solo 6% en el 2001-2010. Esto explica porque los precios de zinc del ciclo
pasado han roto la tendencia a la baja de las décadas finales del siglo XX
13
FIG. 12 - Crecimiento de la Producción de Zn de

China y Consumo de Zn de China
Produccion de Zn - China Consumo de Zn - China
7,000
6,000
5,000
4,000
Kt de Zn
3,000
2,000
1,000
0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Espíritus Animales y Precios de Corto Plazo
¿Son Entonces Sostenibles los Precios de Corto Plazo? Hemos llegado a la parte más
crucial del análisis dado que este (las conclusiones) nos permitirá tomar decisiones de
corto y largo plazo. Sin embargo, el equipaje con el que nos hemos proveído nos debe
ayudar a contar con cierta perspectiva para intentar dar una respuesta a la pregunta
sobre la sostenibilidad de los precios de corto plazo.
La Figura 13 relativiza los precios del 31 de Dic del 2009 (precios que aun se
mantienen en esos niveles a mediados de Feb) con los precios promedio del ciclo
pasado.
FIG. 13 - Precios de Largo Plazo (US$2009) vs. Precios del 31/12/09

¿Habrá Regresión al Promedio?
350
333
54% mayor que Ultimo Ciclo (UC)

300 98% mayor que Últimos 2 Ciclos (U2C)
250
216
200
Precio, USc/lb
37% mayor que UC Ultimos 2 Ciclos

168 73% mayor que UC 57% mayor que U2C
130% mayor que U2C Ultimo Ciclo
150
31 Diciembre 2009
117
109
93 96 100
100 85
74
63
47
50
0
Cu Pb Zn Al
14
El ciclo pasado como ya vimos ya internaliza por el lado de la demanda el factor

China y países emergentes y por el lado de la oferta el factor Chile y China en el caso
del cobre y del zinc. ¿Pero porque compararlo con un ciclo de precios? La razón es
que el promedio de un ciclo de precios puede ser una aproximación de los precios de
largo plazo dado que este abarca aprox. 8-10 años y por lo general el payback period
de los proyectos mineros es en promedio menor o igual a dicho periodo. En el caso
del oro por ejemplo, se estima este en alrededor de 4.5 años; en cobre alrededor de 7
años. El caso del zinc si es mayor llegando a los 8-10 años o más 7. Si uno quiere ser
conservador puede tomar dos ciclos de precios como aproximación de precios de
largo plazo. Pero a la luz de la nueva realidad (ver más adelante) creemos que un ciclo
es suficiente.
También uno podría haber comparado esto con los precios de incentivo o precios de
de largo plazo que la industria esta usando, pero los conservadores y/o críticos del
precio de incentivo pueden no creer en los precios futuros y prefieren agarrarse de
hechos factuales y tomar -como ya se dijo- el ciclo pasado o los dos últimos ciclos
como precios de largo plazo. Cuando uno hace esto se puede observar que los precios
del cobre del 31 de Diciembre del 2009 están 54% por encima del precio (en dólares
del 2009) del último ciclo y 98% encima del promedio de los dos últimos ciclos. En
zinc estas cifras llegan a 37% y 57% respectivamente y en plomo llegan a 73% y
130% respectivamente.
Teniendo en cuenta lo anterior y el nivel de inventario de los metales y los inventarios

que han venido acumulando los especuladores en China uno podría concluir que de
todas maneras habrá una corrección fuerte en los mercados (en unos metales mas
fuerte que en otros dependiendo del nivel y tipo de inventarios). De hecho ya se han
dado correcciones de 15-17% pero los “espíritus animales”, las anclas psicológicas y
la sempiterna costumbre de traer la mitad (solo la demanda) de la ecuación de los
fundamentos del mercado hace reticente una corrección mayor y más aun los han
vuelto a sus niveles iniciales del año.
Y es que como ya se indico, los commodities son ahora activos (vehículos)

financieros donde el valor del dólar, los indicadores económicos (producto bruto
interno, déficit fiscal, balanza de pagos, inflación, tasas de interés, tasa de desempleo,
índice de actividad industrial, índice de venta de casas, índice del consumidor, índice
de ingresos, niveles de inventarios, etc.) y el análisis técnico (precio, volúmenes, open
interests, tendencias, arbitrajes, futuros, forwards, índice relativo de fortaleza, etc.)
priman sobre los fundamentos del mercado.
Todo esto hace mucho mas difícil (una encrucijada en realidad) la toma de decisiones
de los directorios/gerentes de comercialización minera en el sentido de si tomar
coberturas, comprar opciones o dejar que los precios floten alrededor de la curva de
competitividad de costos.
7
El análisis del payback period no incluye los proyectos que aun no han recuperado su capital de
inversión y estos son muchísimos. Por otro lado dichos payback periods no reflejan la nueva realidad
de precios en el sector minero (ver más adelante). Por ejemplo, en el último ciclo el payback period de
algunos proyectos de cobre ha llegado a ser aun menores a 3-4 años.
15
Mucho dependerá sin embargo del nivel de riesgo que uno quiera tomar. Existen
experiencias donde se fijaron los precios de venta y luego se tuvo que pagar para
liberarse de dichos contratos comerciales 8.
Dado el nuevo color de la realidad minera, los productores mineros deben ahora,
especialmente en el corto plazo, navegar entre los fundamentos del mercado y la
racionalidad irracional de los especuladores en el mercado financiero. Y como ya
vimos, en el mercado financiero, el interés propio del especulador no conduce al
equilibrio sino que va creando burbujas que tarde o temprano terminan por explotar.
Es bueno estar conciente de que esto es casi inevitable dado que esto es parte
inherente del sistema financiero y esta demostrado (especialmente con la última crisis
hipotecaria/financiera del 2007-2008) que este sistema contiene fuerzas endógenas de
desestabilización. Después de todo, este es el modelo humano… ¡un modelo
demasiado humanos tal vez! 9
Y en esta Nueva Normal ¿Qué Destino le Depara a los Precios de Largo Plazo?
Los precios (y maquilas) de largo plazo que se usan en las decisiones de inversión son
cruciales a la hora de evaluar la viabilidad económica y decidir por un proyecto
minero. ¿Cómo afecta la “nueva normal” a los precios de largo plazo? Es obvio que si
los precios se mantienen relativamente altos (muy por encima de los precios de largo
plazo actuales 10 estos promoverán mucha mayor producción de cobre o zinc lo cual
eventualmente terminara afectando los precios de mediano y largo plazo inmediato
(en este caso el precio del actual ciclo).
Sin embargo mirando más allá del ciclo actual, ¿Serán los Nuevos Precios de Largo
Plazo Mayores a los del Pasado? Parte de la respuesta la podemos encontrar en la
Figuras 9 al 12. En ellas se muestra que la curva de oferta de Chile -Figura 10- se
vuelve asintótica desde mediados de la década pasada y este país representa
actualmente el 36% de la producción global de cobre. Algo similar ocurre con el zinc.
8
Este es el caso por ejemplo de Buenaventura que tuvo que pagar (en realidad perder) US$186
millones el 2007 y US$415 millones el 2008 para liberarse de dichos contratos. Hubiese sido mucho
mejor dejar que el precio del oro flote pero como siempre es fácil criticar después de los hechos.
Después de todo no solo a Buenaventura le ocurrió esto sino también a varias empresas auríferas.
9
Este modelo, este sistema es tan competitivo que obliga a uno a comportarse igual o mejor que su
competencia. El presidente del gigante Citi, el Sr. Chuck Prince, por ejemplo decía en Julio del 2007
que: “En tanto y en cuanto se siga tocando la música, uno tiene que pararse y danzar”. Esto era en
alusión a que debían participar agresivamente en el mercado hipotecario y que si no lo hacían -aun
sabiendo lo precario de los indicadores de dicho mercado- los precios de las acciones del grupo no
subirían. El Sr. Prince estaba atrapado por la lógica de la racionalidad irracional y esto casi les
cuesta la bancarrota del Citi. En minería ocurre otro tanto. Aun en periodos de exceso de capacidad
de fundiciones de zinc o cobre (como es el caso actual), las corporaciones (mirando su interés propio)
se embarcan en expansiones o construcción de más fundiciones lo que tarde o temprano conlleva a
que sus ingresos por costos de tratamientos (treatment charges) bajen sustancialmente.
10
Reflejando l a nueva realidad del ciclo pasado, atrás han quedado los precios de largo plazo de
cobre 85-90 c/lb (101-107c/lb en dólares del 2009) que se usaban a principios de la década pasada,
hoy estos están por encima de los US$2.0/lb. Lo mismo ocurre en zinc que a principios de la década
pasada eran de 52c/lb (62c/lb en dólares del 2009) y hoy son cercanos a los 90c/lb.
16
La curva de oferta de zinc de China se vuelve asintótica desde el 2007 y este país
produce actualmente 30% de la producción global de zinc.
De ellas se puede desprender que a menos que aparezcan otros productores como el
Chile (Cu) y China (Zn) de los 90’s o a menos que China y los países emergentes
disminuyan su insaciable apetito por los metales, los precios serán como mínimo
similares a las del ciclo pasado. De hecho se está estimando que el crecimiento de la
demanda de cobre refinado en el largo plazo será del 3.1% anual lo cual es muy
superior al 1.99% anual del ciclo anterior. Algo similar ocurre con el zinc cuya tasa de
crecimiento anual de demanda global es superior al 3.5% mientras que la tasa anual
del ciclo pasado fue de solo 1.3%.
Lo más probable (dado que las menores tasa de crecimiento de producción de cobre
de Chile y de zinc de China) es que la única manera de que la oferta pueda satisfacer a
la demanda de metales es que ingresen al circuito de la oferta yacimientos de menor
calidad, de costos de producción y de inversión mas altos, lo cual presionaría a que los
precios de largo plazo sean aun más altos. 11
Pero no solo la calidad de los proyectos mineros (menores leyes, ubicaciones difíciles
como el Congo o Zaire, etc.) afectaría los precios de largo plazo sino también la falta
de agua, la falta de energía relativamente barata y las cada vez mas exigentes
condiciones ambientales y sociales con las que tiene que lidiar la industria minera (ya
desde los 90s) para que esta sea mas sostenible. De hecho uno de los grandes
problemas de las empresas mineras en Latinoamérica (Perú, Chile en particular y
también México en algunas regiones) es que la falta de agua podría incentivar a
desalinizar el agua del mar con lo que los costos de los proyectos podrían subir
significativamente. Si a esto uno le agrega que la industria petrolera viene alcanzando
peak oils (niveles pico) en varios lugares del mundo y por ende se estima que los
precios del petróleo serán relativamente altos comparados con el pasado reciente, lo
cual impactaría en los costos de operación de las minas. En este escenario, los precios
de largo plazo que requerirá la industria serian más altos que los del ciclo pasado. Lo
interesante de esto es que los proyectos más competitivos (los ubicados en el primer y
segundo cuartil) generarían ganancias extraordinarias (windfall income) no solo para
las corporaciones mineras sino también a los países mineros.
Promisorio Siglo XXI para las Corporaciones y Países Mineros
Es cierto que hoy (y desde el 2003 en particular) la industria minera se mueve entre
los fundamentos del mercado y el predecible comportamiento irracional de las masas
especulativas (aunque a nivel personal intenten actuar racionalmente). Este nuevo
color de la realidad le crea nuevos retos de administración de riesgo a las direcciones
corporativas y a los países mineros pero en lo principal los favorece el hecho de que
los commodities sean ahora también activos financieros. Estos han generado una
11
De hecho, esta situación se dio en la industria minera de cobre durante el último boom de precios
cuando los costos de capital subieron entre 30-40% anual entre el 2005 y el 2008 lo que hizo que la
intensidad de capital para proyectos nuevos subiera de US$5900/t de cobre equivalente a US$8250/t
en Dic. del 2009. Esto, además de la subida significativa de los costos de operación, hizo que los
precios de incentivo para los proyectos subiera de US$1.0/lb a US$2.0/lb de cobre.
17
demanda adicional (aunque parte de ella sea solo de papel) que han hecho que los
precios de corto plazo se hayan recuperado rápidamente y que los precios de mediano
plazo se vean promisorios creando beneficios no solo a las empresas mineras sino
también a los países con economías mineras.
De hecho, el impacto de la recuperación en “V” de los precios de los metales durante

el 2009 fue una de la mayores bendiciones que han tenido los países con economías
de minerales (incluido Bolivia, Perú, Chile, Venezuela), Y es que gracias a los precios
de los minerales del 2009, estos no entraron en una recesión horrible. Esta
recuperación ha salvado a muchos países de una debacle económica y de desempleo
dado que el ingreso fiscal y la balanza de pagos de dichos países dependen
significativamente del sector minerales (metales y petróleo). El precio mismo del
petróleo terminó el 31 de diciembre del 2009 en 32% encima de su precio promedio
de US$60.2/barril del ciclo anterior y 165% encima del precio promedio de los dos
últimos ciclos.
Por otro lado el análisis de los fundamentos del sector minero hace prever que las
primeras décadas del siglo XXI y el mismo siglo XXI será un periodo de bonanza
relativa para las corporaciones y países mineros. En particular el cobre y el plomo se
ven promisorios en el corto y mediano plazo (y por supuesto en el largo plazo
también). El zinc y el aluminio podrían sufrir correcciones muy importantes. Sin
embargo, no se puede descartar el rol de los “espíritus animales” en crear una
demanda extra. Pero tampoco se puede tapar la realidad de inventarios por encima de
los 100 días como es el caso del zinc y del aluminio.
Mirando el largo plazo, China en particular, India y otros países (en realidad sus
corporaciones) buscaran contar con una cartera de proyectos que les permitan
asegurar su abastecimiento para cubrir la demanda (promisoria) de metales y
minerales. China con su nivel de ahorro impresionante y sus grandes necesidades de
metales viene buscando y adquiriendo proyectos en todo el mundo. Es sintomático
que en los aeropuertos de Latinoamérica ya se observan muchos ejecutivos chinos.
¿Cómo responderán las corporaciones occidentales y Latinoamericanas a esto?
¿Sacaran ventaja de su conocimiento político, económico, social, ambiental de la
región?
¡Do not take it for granted!…los espíritus animales también están presentes en las
etapas de desarrollo de los proyectos mineros. En Latinoamérica y particularmente
Perú, sin la licencia social de las comunidades que rodean a un proyecto no se puede
sacar adelante un proyecto aún cuando se tenga el visto bueno de las autoridades del
gobierno. Ejemplos como el de Tambo Grande de Manhattan, Rio Blanco de Zijin
(corporación China que compro el 2007 este yacimiento de Monterrico Resources por
185.4M$ y hoy se esta retirando) y Yanacocha de Newmont/Buenaventura son casos
emblemáticos donde se descuidó o no se hizo un uso pleno de la tecnología blanda
para lidiar con los tabúes, apus (dioses), conflictos de intereses de las autoridades
locales, desconfianzas, revanchismos, etc.
Lo peor de todo es que en algunos casos estas experiencias no se han capitalizado en

el desarrollo de otros proyectos que peligran por no internalizar aun en la conciencia
de algunos directivos y ejecutivos mineros que el mundo ha cambiado (solo veamos
como el Internet -que recién apareció en publico en 1994- y los teléfonos celulares
18
son usados hoy por los lideres comunitarios, ONGs -buenas o equivocadas-, etc.) y
con ello los espíritus animales (sus demandas, sus temores, sus desconfianzas, etc.) de
los seres humanos.
Un proceso activo y consciente de darle sentido a las dificultades y hechos

traumáticos por las que pasaron los proyectos fallidos ayudarían mucho a obtener las
licencias sociales de los nuevos proyectos; como diría un filosofo: “Una vida que no
es reexaminada…no vale la pena vivirla”. Lo peor que uno puede hacer, es
enfrentarse a los retos sin comprender la diversidad de ideas, creencias, temores,
desconfianzas, ideologías y como estas influencian en los espíritus animales
responsables de las decisiones comunitarias/regionales.
Solo un equipo polifuncional de expertos en diferentes campos (antropólogos,

sociólogos, psicólogos, ambientalistas, hidrólogos, especialistas en relaciones
comunitarias, etc.) y un liderazgo de mente abierta podría ayudar a lograr los
objetivos tanto de las corporaciones, como de las comunidades y gobiernos. Parte del
liderazgo de mente abierta es también tener en cuenta (copiar de ser necesario) las
mejores practicas corporativas en este campo de “tecnología blanda”. Los casos de
Tintaya, Antamina y ahora Las Bambas son experiencias que valen la pena
considerarlas.
Estas experiencias muestran que solo las relaciones win-win crean un sentido de
justicia y equidad y esto a la vez crea el entorno de confianza que tanto se necesita
para mirar un futuro compartido. Pero aun esto no es suficiente para lograr una
licencia social. Se necesita de expertise de comunicación para transmitir desde un
inicio las bondades de desarrollo sostenible de un proyecto. Lamentablemente algunas
corporaciones minimizan o descuidan esta tarea y dejan en manos de ingenieros y
científicos esta labor. Para estos últimos -discípulos de la racionalidad de Ayn Rand-
la distancia más corta entre dos puntos es una línea recta, no para los espíritus
animales, no para los políticos, no para las comunidades ni la población en general.
Por eso es que en los debates en público, los científicos e ingenieros casi siempre
tienen la razón, pero igual pierden.
Palabras Finales: ¿Cuándo Priman los Fundamentos y Cuando los Espíritus

Animales?
Tal vez una de las mayores lecciones de la crisis del 2008 es que el mundo está super
conectado y que lo que ocurra a un país o institución financiera (relativamente
importante) puede desencadenar en una crisis o recesión mundial. En otras palabras
hoy, por la globalización, es mucho más fácil la transmisión de una crisis financiera al
sector de la economía real,
Otra de las grandes lecciones fue descubrir que “los genios -de Wall Street- también
se equivocan” y se equivocan en grande. La última crisis del 2008 y el rebote del
2009, han demostrado que los modelos económicos y financieros en el que se ha
sustentado la administración de riesgo de las grandes instituciones financieras son
modelos sustentados –auque parezca mentira- en premisas equivocadas o incompletas.
No se puede asumir -en la administración de riesgos- que el comportamiento de los
precios de los metales o precios de las acciones o derivados se ajusta a un modelo de
19
“distribución normal”. En minería cuando se va a procesar un mineral este se tritura a

un tamaño relativamente homogéneo. En esta muestra homogénea es imposible que
uno vaya a encontrar una roca….en cambio en las bolsas de metales o similares, la
volatilidad de los precios que se dan puede simular la presencia de rocas (variaciones
muy grandes de precios especialmente en crisis y booms). Para este tipo de
distribución hay otros modelos pero más pudieron y pueden las anclas históricas o la
fuerza de la costumbre de usar modelos sin reexaminarlos críticamente. Y pensar que
la industria más grande de EE.UU. es la industria financiera con 21% del PBI versus
el solo 4% que representa el sector construcción.
Algo peor aún, es que a nivel macro, una buena parte de los intelectuales/académicos
que apoya el modelo de economía de mercado se mantienen reticentes a tomar en
cuenta el rol de los espíritus animales en dicho modelo. Sin embargo, los economistas
del comportamiento han demostrado ampliamente (ver las referencias) que el mercado
esta plagado de conflicto de intereses y que muchas decisiones que se toman son
irracionales y otras son racionales a nivel personal pero irracionales a nivel de grupo.
Después de todo los que toman las decisiones son seres humanos imperfectos,
propensos a cometer errores, sumamente complejos y con limitaciones cognoscitivas
(demasiado humanos como diría un filósofo).
En este sentido, es importante tener en cuenta que el entorno en el que opera el sector
minero y los otros sectores de la economía esta gobernado no solo por los
fundamentos de la economía del mercado (después de todo los países emergentes
representan 4500 millones de personas que incluyen 2500 millones de Chinos e
Indios) sino también por los espíritus animales, psicología del mercado, especulación
positiva y negativa y otros aspectos “blandos” que tienen que ver con el
comportamiento humano muchas veces predeciblemente impredecible. En el mundo
de los (precios) de los metales esto crea círculos que se auto refuerzan: los precios
alimentan a los espíritus animales y estos retroalimentan a los precios creando un
círculo vicioso (de sobre confianza o sobre desconfianza) que exacerba los
fundamentos del mercado.
Los fundamentos de mercado priman cuando se evalúa la factibilidad técnico-

económica de un proyecto minero o petrolero. Las grandes corporaciones como BHP-
Billiton o Exxon cuando deciden llevar a cabo un proyecto lo piensan y lo repiensan y
evalúan todos los posibles riesgos a los que un proyecto se expone. En esta etapa
prima la razón o el uso de las capacidades de la neocorteza cerebral. En el mundo de
la especulación de los precios (de metales, acciones, etc.) sin embargo, prima la parte
límbica del cerebro la cual controla las emociones (avaricias, miedos, etc.) y los
instintos. Lo curiosamente interesante (de acuerdo a las investigaciones medicas) es
que la parte límbica opera a una mayor velocidad que la neocorteza cerebral. De ahí la
importancia de contar con indicadores de sentimiento o estado psicológico del
mercado cuando se opera en la compra/venta de commodities, acciones, etc.
Lo anterior (el rol de los espíritus animales) explica en parte, porque venimos de
tumbo en tumbo. Primero la explosión de la burbuja de las acciones de internet
después de que se hablaba de un crecimiento casi permanente, después vendría la
explosión de la burbuja hipotecaria después de que Greenspan asegurase que el
mercado hipotecario no era susceptible a una burbuja tipo punto com y ahora un
nuevo e inesperado boom de los commodities. ¿Que viene después? Nuestro punto de
20
vista ha sido expuesto en este paper pero vale la pena reiterar que los precios altos del
2009 tienen un componente que escapa a los fundamentos de mercado. Mas allá de
paquete de estimulo económico del gobierno Chino de US$585,000 millones y 1000
billones de dólares en créditos, la enorme liquidez que la Reserva Federal le inyectó a
la economía americana para evitar una eventual depresión hizo que la tasa de interés
estuviese cercana a cero promoviendo así la búsqueda por parte de los inversionistas
de alternativas que no sea el dólar (depreciado y con tasas reales negativas). En este
caso una de las alternativas fueron los commodities (de ahí la relación inversa dólar
versus precios de commodities). Si a esto se agrega la participación de los fondos de
inversión incluyendo los billones de dólares de los fondos soberanos de países
superavitarios entonces se puede prever el rol de esta enorme liquidez y de los
espíritus animales en los precios de los metales. Paradójicamente la solución de
inyectar liquidez al sistema financiero americano puede ser la semilla de una nueva
crisis futura por la inflación que esta podría crear.
Pero al margen de esto, en el sector minero sabemos (los ejecutivos que tienen cierto
seniority por lo menos) que después de un boom viene un bust o en su defecto
periodos prolongados de precios bajos (aunque como vimos esta vez la realidad
podría ser diferente en el caso de algunos metales) más aun si ya sabemos que cuando
los espíritus animales cambian de parecer (de bullish a bearish o viceversa) estos
exacerban dramáticamente las correcciones. Este parecer puede cambiar por múltiples
razones ya sea porque el dólar empieza a apreciarse, porque China empiece a
desacelerar su “excesivo” crecimiento o revaluar el Yuan (aunque esto en el largo
plazo sería beneficioso para el consumo de metales), o por temor a la recaída de la
economía americana o porque esta -como deudora más grande del mundo- no pueda
reducir sus enormes déficits fiscales y de cuenta corriente, o porque la crisis
financiera se extienda a los países con alta deuda y con déficit fiscales insostenibles,
etc.. Y ya sabemos también que las deudas no sostenibles tienen ramificaciones
insospechadas en el sistema financiero internacional y en la economía real. Si a esto le
agregamos el componente político de hacer política económica (por ejemplo obligar a
un país en crisis a reducir sus gastos, o “obligar a China” a revaluar su Yuan para re
balancear el comercio entre el China superavitario y el EE.UU deficitario., o continuar
con paquetes de estimulo en economías con déficit fiscal) podemos ver cuán complejo
es predecir el corto plazo de los precios y peor aun la toma de decisiones en este
entorno.
Es evidente entonces que nadie puede saber a ciencia cierta que catalizará una nueva y
fuerte corrección o más difícil aun cuando nos visitara un cisne negro devastador. Por
ello tal vez las preguntas más relevantes hoy sean ¿Cómo planear para la posibilidad
de malos tiempos o correcciones fuertes? ¿Cómo una empresa -o un país dependiente
de los ingresos mineros- debe enfrentar a los precios de crisis y de sostenimiento que
en algún momento de un ciclo se podrían dar?. Mientras mas pronto se planee para
estas posibilidades mucho mejor. Lo peor que podría ocurrirle a uno es que
habiéndole dado sentido y explicación al mundo minero en el que vivimos, le agarre
una corrección muy fuerte en un estado de continua procrastinación. Cuando lo que
debemos hacer es tomar el toro por las astas y planear para los momentos donde
primen los fundamentos del mercado y para los periodos donde primen los espíritus
animales. Esto nos preparará para tomar decisiones en frio y también en caliente.
21
Referencias
1. Animal Spirits; How Human Psychology Drives the Economy and Why It Matters for Global
Capitalism; George Akerlof y Robert Shiller - 2009
2. Predictably Irrational; The Hidden Forces that Shape Our Decisions; Dan Ariely - 2009
3. How Markets Fail; The Logic of Economic Calamities; John Cassidy - 2009
4. Market Wizards, Interview with Top Traders; Jack D. Schwager - 1989
5. Martin Zweig’s Winning on Wall Street, Martin Zweiig, 1986
6. Bubble Warning: Why assets are overvalued, The Economist, 9 de Enero 2010
7. Sentiment in the Forex Market; Saettele Jamie, 2008
8. Estudios de Mercado de Brook Hunt.
9. Precios y Costos en la Industria Minera: Lecciones del Siglo XX; R. Arratia – Agosto 2000.
10. Fuentes Estadísticas Diversas (LME, Bolsas de Valores, etc.) - 2010
22

NUEVO BOOM MINERO ¿Fundamentos o Espiritus Animales

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EL NUEVO BOOM MINERO: ¿FUNDAMENTOS DE MERCADO O

Y Como Impactarán estas Fuerzas en los Precios de Largo Plazo

Juana del Castillo, MSc Eng., DIC.

Rubén Arratia, MSc Eng., MBA

Febrero del 2010

Cuando a principios del año pasado culminamos el paper: Crisis de Precios

Razones de índole humanitaria sin embargo (ver Invocación Humanitaria) nos

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3. No solo es China…los Países Emergentes También han Cambiado al Mundo 4

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8. Prediciendo el Pasado y la Ilusión de Pronosticar el Futuro 11

9. Espíritus Animales y Precios de Corto Plazo 14

11. Promisorio Siglo XXI para las Corporaciones y Países Mineros 17

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Y Como Impactaran estas Fuerzas en los Precios de Largo Plazo

Febrero del 2010

Cuando uno analiza el rendimiento económico de los metales y otros commodities en

FIG. 1 – Impresionante Rebote de los Precios

En plena crisis los precios subieron

FIG. 2 – Impresionante Rendimiento de las Acciones de Volcan y Southern

Precio de Cu, US$/t

Buscando Explicaciones al “Nuevo Cisne Negro” 2

FIG. 3 – Crecimiento Anual del Consumo de Metales

Las tasas de crecimiento de China especialmente en el último ciclo, explican el

FIG. 4 - China: Impresionante Aumento de la Participación del

No Solo es China… ¡Los Países Emergentes También han Cambiado el Mundo!

Chile no es China pero es la otra parte Importante de la Ecuación.

FIG. 5 - Pero Inventarios Totales (de metales) están Altos

Cuando la tendencia es hacia la suba los inversionistas/especuladores compran (buy

El comportamiento de manada sucede cuando un inversionista asume que algo es

La creación de una burbuja se sustenta en el comportamiento racionalmente irracional

La “Nueva Normal” del Sector Minero

¿Que explica entonces la desconexión actual de los fundamentos del mercado

FIG. 6 - Inversiones de Fondos en Índices de

FIG. 7 - Precio del Cobre vs. Tipo de Cambio

La descripción anterior casi gatilla de manera natural la pregunta: ¿Cuan sostenibles

FIG. 8 - Precios de Metales por Ciclos en dólares del

Prediciendo el Pasado y la Ilusión de Pronosticar el Futuro

La Figura 3 explica en parte el rol que China ha jugado en la demanda de metales,

FIG. 9 - Incremento de Consumo Global Quinquenal

FIG. 10 - Crecimiento de la Producción de Cu de Chile

La Figura 9 muestra el crecimiento absoluto (no porcentual) de la demanda de cobre

inauguración del megaproyecto Escondida de BHP Billiton/Rio Tinto/Mitsubishi y

FIG. 11 - Incremento de Consumo Global Quinquenal

Incremento Quinquenal Consumo de Zn Precio Promedio Quinquenal de Zn

FIG. 12 - Crecimiento de la Producción de Zn de

Espíritus Animales y Precios de Corto Plazo

FIG. 13 - Precios de Largo Plazo (US$2009) vs. Precios del 31/12/09

54% mayor que Ultimo Ciclo (UC)

37% mayor que UC Ultimos 2 Ciclos

El ciclo pasado como ya vimos ya internaliza por el lado de la demanda el factor

Teniendo en cuenta lo anterior y el nivel de inventario de los metales y los inventarios

Y es que como ya se indico, los commodities son ahora activos (vehículos)