RE-092/04

COMPANHIA DE BEBIDAS DAS AMÉRICAS - AMBEV

VOLUME LUCRATI- SÍMBOLO – BOVESPA AMBV4
NEGOCIADO VIDADE P/VPA P/LPA P/CFS EV/ Cotação 09/06/04 (R$/1000 ações) 599,74
(R$ milhões) (%) EBITDA Máximo – 12 m (R$/1000 ações) 817.73
2002 2.552 15,7 5,1 13,8 9,6 7,95 Mínimo – 12 m (R$/1000 ações) 509,36
2003 3.892 43,6 6,6 20,2 13,1 11,15 Quantidade de Ações (1)
2004P(1) 3.894 (17,6) 1,7 26,1 15,9 9,80 ON 15.692.063.392
2005P(1) - - 1,7 20,3 12,3 5,94 PN 22.121.315.212
Obs.: P/VPA - P/LPA - P/CFS: para 2002 e 2003 foram utilizadas as TOTAL 37.813.378.604
cotações de fechamento do ano. Para os demais foi levado em conta
(1) Haverá emissão de 19.264 milhões de ações com a
a cotação de R$ 599,74/1000 ações em 09/06/04. incorporação da Labatt, elevando o número total de ações
Volume negociado em 2004 até 09/06/2004. para 57.077 milhões. Esse foi o número utilizado no cálculo
dos múltiplos e do preço justo.

PONTOS POSITIVOS PONTOS NEGATIVOS

ð Forte liderança no mercado de cerveja, com
recuperação gradativa de share nos últimos meses;
ð participação na argentina Quilmes e recentes
aquisições em outras empresas da América Latina
aumenta sua penetração e competitividade no
continente;
ð forte geração de caixa;
ð potencial de demanda interna, já que o consumo
per capita de 50 litros em cerveja não evolui desde
1995;
ð a futura penetração no mercado canadense através
da Labatt, além de agregar sinergias, representa a
entrada num mercado de moeda forte.
ð Setor com alta carga tributária;
ð elevadas despesas com vendas, haja vista o
acirramento da concorrência a partir do segundo
semestre/2003;
ð cerca de 50% da estrutura de custos do setor é
atrelada ao câmbio, já que os insumos embalagens
e malte são cotados em moeda estrangeira;
ð concorrência um tanto predatória das “tubaínas” no
segmento de refrigerantes.
ANÁLISE GRÁFICA

C ONCLUSÃO(M+) P REÇO JUSTO: R$ 785/MIL A ÇÕES

Apesar da queda do volume vendido de cervejas no
primeiro trimestre/2004, em função da retração da
renda e das temperaturas mais amenas, a AmBev
obteve ganhos de margem bruta e do EBITDA, em
função das maiores vendas diretas, incremento das
vendas de produtos premium, rígido controle de custos
e despesas, e ganhos de produtividade. Outro ponto
positivo continua atrelado à aquisição da Quinsa, haja
vista o significativo aumento de sua penetração no
mercado de bebidas da América do Sul e a
recuperação da economia argentina. Assim, a queda
do lucro líquido no primeiro trimestre/2004 foi
influenciada pelo menor resultado financeiro. Enquanto
no curto prazo o resultado da empresa estará ligado à
gradativa recuperação de share, para o longo prazo
persiste a perspectiva de expansão da renda e
aumento do consumo de cervejas e refrigerantes
acima da variação do PIB. Quanto ao mercado externo,
as atenções estarão voltadas para a atividade da
Argentina e de outros países da América Latina, onde a
AmBev adquiriu recentes participações, bem como as
sinergias com à Labatt Canadá, que deverá ser
incorporada à AmBev no último trimestre desse ano.
Considerando as novas premissas, encontramos preço O rompimento de longa zona de congestão em forma
justo para seus títulos de R$ 785/mil ações (admitindo de triângulo determinou a formação de nova tendência
a emissão de 19.264 milhões de ações com a
de alta, em reação à forte queda anterior. Em termos
conclusão do acordo com a Interbrew), com potencial
imediatos é possível esperarmos alguma correção, em
de valorização de cerca 30%, o que nos leva à
recomendação de Manutenção + para seus títulos. virtude da velocidade do novo avanço.

LOPES FILHO & ASSOCIADOS , C ONSULTORES DE INVESTIMENTOS 11/06/04

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DESEMPENHO RECENTE E PERSPECTIVAS

As temperaturas mais amenas no verão refletiram na contração de 2,8% nas vendas no mercado
doméstico de cervejas nos primeiros três meses de 2004, o que em conjunto com o menor share em
relação ao primeiro trimestre de 2003 impactaram as vendas da AmBev – cervejas Brasil, que
sofreram redução de 6,2%. Apesar da queda, o faturamento líquido desse segmento (cerca de 65%
da receita total) cresceu 8% no primeiro trimestre/04, em função do reajuste de preços praticado em
2003, das maiores vendas diretas e do aumento das vendas de produtos de maior margem. A
margem do EBITDA desse segmento também mostrou crescimento, de 7,3 p.p., ressaltando além dos
fatores citados, os menores custos com matéria-primas importadas ou atreladas ao dólar, que se
beneficiaram do efeito do menor dólar médio (- 17%) na comparação dos períodos. Quanto ao share,
cabe notar que em março/2003 era de 69,4%, tendo caído para 63,2% em dezembro/03, decorrente
do acirramento da concorrência através das campanhas de venda da Nova Schin, e sua recuperação
para 65% em março/04.

O segmento de refrigerantes registrou incremento do volume físico de 1,4% e na receita líquida de

6%, em função dos produtos com melhores margens. O menor dólar médio e a queda do preço do
açúcar também refletiram em retração dos custos.

As operações internacionais representaram 30% do volume de vendas, ante 18% no primeiro

trimestre/2003, observando as aquisições realizadas na América Latina ao longo dos últimos meses,
como Guatemala, Peru, Equador e República Dominicana. As operações da Quinsa (Argentina)
mostraram crescimento, haja vista, sobretudo, a retomada da atividade econômica daquele país, com
as vendas de cerveja no mercado argentino crescendo 5%, além do aumento de preços de 10% em
fevereiro, e pela valorização do peso em cerca de 8% na comparação com o primeiro trimestre/2003.
Assim, a receita líquida das operações internacionais alcançou R$ 462 milhões, com incremento de
121% sobre o primeiro trimestre/2003, observando as aquisições e maior participação na Quinsa em
relação ao primeiro trimestre/2003.

O faturamento líquido consolidado foi da ordem de R$ 2.370,5 milhões, com aumento de 19%, e do
lucro bruto de 37% devido aos fatores já citados. Apesar do aumento significativo de 45% das
despesas com vendas e marketing, o EBITDA alcançou de R$ 863 milhões, acusando crescimento de
32%.

Cabe notar que ao final de março/04 a participação econômica da AMBEV na Quinsa era de 50,336%,
comparado com 40,475% em março/03. Até abril/2009 a participação aumentará para 70%,
observando que os sócios da Quinsa possuem o direito de permutar ações da Quinsa por AmBev em
cada ano, no mês de abril, até o final do sétimo ano. O market share da Quinsa no mercado argentino
era de 65% em 2002, tendo passado para 80% em 2003. Com a aquisição da Quinsa, a AmBev passou
a atuar indiretamente nos mercados uruguaio, paraguaio, boliviano e chileno.

Quanto às recentes aquisições na América Latina, cabe notar que a AmBev começou a operar na
Guatemala em setembro último, bem como anunciou em outubro a aquisição de ativos no Peru com
capacidade produtiva de 6,3 milhões de hectolitros/ano, por aproximadamente US$ 32 milhões. Em
dezembro, a AmBev adquiriu 80% do controle da Cerveceria SurAmericana, no Equador, com
capacidade anual de produção de 0,9 milhão de hectolitros por US$ 36 milhões. Já a entrada no
mercado dominicano contempla a aquisição de 51% da Embotelladora Dominicana CXA (Embodom)
por US$ 60 milhões, além de um aporte de capital de US$ 10 milhões por parte da AmBev para
despesas pré-operacionais para a construção de uma fábrica de cervejas. Com a conclusão das
operações, a AmBev e a Embodom serão parceiras em uma companhia que comercializará
refrigerantes e cervejas no mercado de bebidas dominicano, com a participação da AmBev de 66%. A
Embodom é líder do mercado de refrigerantes da República Dominicana, com participação de 56%,
comercializando as principais marcas da PepsiCo, bem como sua própria marca, a Red Rock. Sua
fábrica tem capacidade de engarrafar 2,3 milhões de hectolitros por ano. Apesar da crise que atingiu o
país em 2003, a AmBev se mostra otimista em relação à recuperação da economia dominicana. O
mercado de cervejas do País é da ordem de 3,2 milhões de hectolitros, movimentando cerca de US$
430 milhões.

LOPES FILHO & ASSOCIADOS , C ONSULTORES DE INVESTIMENTOS 11/06/04

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No momento, as atenções estão voltadas para as negociações entre a belga Interbrew e a AmBev e a
aquisição da canadense Labatt. Recentemente foi anunciado que a Interbrew e a Femsa fecharam
acordo estabelecendo o término de suas parcerias no México e nos Estados Unidos. Neste sentido, a
AmBev deverá emitir para a Interbrew, em razão da incorporação da Labatt, aproximadamente 7,9
bilhões de ações ordinárias (em vez de 9,5 bilhões, o qual considerava os ativos no México e EUA) e
11,4 bilhões (em vez de 13,8 bilhões) de ações preferenciais. Com a redução do número de ações a
serem emitidas pela AmBev, a Interbrew atingirá participação correspondente a 83,9% das ações
ordinárias da AmBev (em vez de 84,9%) e 54,4% do capital total (em vez de 57,5%), pressupondo-se
a aceitação integral da oferta pública obrigatória pela totalidade das ações ordinárias da AmBev em
circulação no mercado (o que não inclui a participação da Fundação Antonio e Helena Zerrenner), a ser
efetivada pela Interbrew após a conclusão da operação, prevista para o segundo semestre/2004.

A não inclusão dos negócios do México e EUA não implicará em perda, segundo a AmBev. Todavia,
cabe a observação de que o mercado mexicano apresenta crescimento mais significativo que o
canadense, considerado um mercado mais maduro. O mercado de cervejas canadense correspondeu a
22.270 mil de hectolitros em 2003, sendo o market-share da Labatt de 43%. A incorporação da Labatt
foi aprovada em AGE realizada em 18.05.04. Resta ainda a preparação dos laudos definitivos de
avaliação exigidos pela lei brasileira, assim como a realização da segunda e última AGE de acionistas
da AmBev, na qual deverão ser finalmente aprovados todos os aspectos da incorporação de Labatt por
AmBev. O valor por ação relativo à emissão de ações não será alterado, sendo de US$ 0,2485/ação,
correspondente a US$ 4,8 bilhões mais assunção de dívida de US$ 1 bilhão. Consideramos que este
valor contempla ágio estimado em cerca de US$ 3,9 bilhões.

Desde o anúncio das negociações com a Interbrew (março/04) as ações ON da AmBev subiram cerca
de 70%, haja vista a expectativa relacionada à recompra de ações (tag along equivalente a 80%),
enquanto as ações PN registraram queda, refletindo o futuro aumento da base acionária.

No curto prazo, os esforços da AmBev continuarão voltados para recuperação de share, pretendendo
voltar ao patamar de 67% ou mesmo 70%, bem como ao fechamento da operação da incorporação da
Labatt. No longo prazo, com o aumento da renda, as vendas de cervejas no mercado doméstico
deverão registrar evolução acima da variação do PIB (em linha com o PIB no segmento de
refrigerantes). No mercado latino-americano, sobretudo argentino, acreditamos que também seja
possível observar crescimento satisfatório das vendas, em face da recuperação gradativa das
economias dos diversos países em que a AmBev possui presença.

LOPES FILHO & ASSOCIADOS , C ONSULTORES DE INVESTIMENTOS 11/06/04

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PROJEÇÕES

RESULTADOS CONSOLIDADOS - R$ MM Mar-03 Mar-04 Dez-03 Dez-04 (P) Dez-05 (P)

Receita Operacional Líquida 1.985,2 2.370,5 8.683,8 11.295,5 16.290,3
Custo dos Produtos Vendidos (982,9) (997,2) (4.044,2) (4.784,3) (6.680,8)
LUCRO BRUTO 1.002,2 1.373,3 4.639,6 6.511,1 9.609,5
Outras Receitas (Desp) Operacionais 2,5 (1,3) (21,2) (5,2) (5,6)
Depreciação e Amortização (94,7) (118,7) (420,0) (483,5) (637,7)
Despesa com Vendas (309,8) (450,0) (1.495,7) (2.144,0) (3.095,2)
Despesas Administrativas (125,0) (147,0) (605,8) (674,7) (822,0)
LUCRO DA ATIVIDADE 475,3 656,4 2.096,9 3.203,6 5.049,0
...EBITDA 653,7 862,9 2.863,2 4.044,6 6.158,3
RESULTADO FINANCEIRO LÍQUIDO 381,2 (215,8) 93,1 (927,0) (764,1)
Saldo Não Operacional (16,4) (16,3) (100,7) (16,3) 0,0
LUCRO ANTES DO IR 840,0 424,3 2.089,3 2.260,3 4.284,8
Imposto de Renda (252,4) (79,0) (426,1) (603,8) (1.234,7)
Participações (11,0) (30,1) (23,7) (144,2) (154,6)
Minoritários (8,0) (6,4) (2,9) (75,0) (93,3)
RESULTADO EQUIV. PATRIMONIAL (59,6) (3,8) (225,1) (126,7) (1.117,5)
LUCRO LÍQUIDO 509,0 305,0 1.411,6 1.310,7 1.684,6
LUCRO LÍQUIDO R$/1000 AÇÕES 13,18 8,07 36,63 22,96 29,51
NÚMERO DE AÇÕES MILHÕES (1) 38.620,7 37.813,4 38.537,3 57.077,4 57.077,4

INDICADORES DE RESULTADO
Margem Bruta 50,5% 57,9% 53,4% 57,6% 59,0%
Margem Atividade 23,9% 27,7% 24,1% 28,4% 31,0%
Margem EBITDA 32,9% 36,4% 33,0% 35,8% 37,8%
Margem Líquida 25,6% 12,9% 16,3% 11,6% 10,3%
Índice de Cobertura de Juros 13,08 2,63 5,63 3,34 6,12
ROE 33,4% 29,1% 8,4%
ROA 10,4% 5,4% 4,8%
(1) Em 2004 e 2005 considera o aumento de 19.264 milhões de ações decorrente da incorporação da Labatt.

ESTRUTURA CONSOLIDADA PATRIMONIAL - R$ MM Mar-03 Mar-04 Dez-03 Dez-04 (P) Dez-05 (P)
ATIVO CIRCULANTE 4.215,4 4.728,2 5.500,5 6.251,8 9.357,4
Caixa e Aplicações Financeiras 2.061,9 2.510,4 2.533,9 2.792,5 5.645,5
Clientes Líquido 395,9 440,7 725,7 905,0 1.000,6
Estoques 952,8 966,2 954,6 1.743,3 1.900,4
Outros Ativos 804,8 810,9 1.286,3 810,9 810,9
ATIVO REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 2.831,8 3.195,9 3.192,6 3.195,9 3.195,9
ATIVO PERMANENTE 5.658,7 6.277,6 6.137,0 24.431,7 23.178,0

ATIVO/PASSIVO TOTAL 12.705,8 14.201,7 14.830,1 33.879,4 35.731,3

PASSIVO CIRCULANTE 2.738,8 3.976,6 4.720,0 4.985,3 5.952,6

Fornecedores 655,5 519,0 800,5 936,4 1.020,8
Financiamentos de Curto Prazo 1.031,0 2.230,0 1.976,1 1.132,0 932,0
Outros Passivos 1.052,3 1.227,6 1.943,5 2.916,9 3.999,9
PASSIVO EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 5.284,7 5.635,9 5.605,5 8.785,9 8.785,9
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 4.553,9 4.350,3 4.308,2 19.800,6 20.591,9
PARTICIPAÇÃO MINORITÁRIA 128,4 238,9 196,4 307,5 400,9

INDICADORES DE ESTRUTURA
Liquidez Corrente 1,54 1,19 1,17 1,25 1,57
Imobilização do Capital Próprio 1,21 1,37 1,36 1,22 1,10
Endividamento Geral 1,71 2,09 2,29 0,68 0,70
Endividamento Oneroso Líquido 0,59 0,81 0,77 0,27 0,12
Capital de Terceiros sobre Ativo Total 0,63 0,68 0,70 0,41 0,41
Dívida Líquida/Ebitda Anualizado 0,96 1,21 1,20 1,36 0,40

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AVALIAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO

FREE CASH FLOW 2004 2005 2006 2007 2008 2009
EBIT 3.203.600 5.048.963 5.707.454 6.354.100 7.185.782 8.024.025
% IR + CS 27% 29% 24% 26% 27% 28%
Depreciação 840.979 1.109.297 1.193.670 1.282.103 1.373.733 1.468.112
Var. Capital de Giro (936.241) (35.374) (48.599) (30.479) 123.147 150.114
Gastos de Capital 893.300 973.200 1.025.008 1.066.008 1.097.989 1.130.928
Total 1.571.369 3.694.770 4.454.205 4.913.409 5.647.521 6.297.678
Valor Residual 75.289.286
Free Cash Flow após o VR 1.571.369 3.694.770 4.454.205 4.913.409 5.647.521 81.586.964
Valor Presente do Free Cash Flow 52.137.030
CMPC 12,9% 14,8% 14,1% 12,7% 12,0% 11,9%

CÁLCULO DO VALOR ECONÔMICO R$ mil

Valor Presente do Free Cash Flow 52.137.030
Investimentos não Operacionais (6.635.403)
Participação dos Minoritários (695.929)
Valor Econômico do Patrimônio da Empresa 44.805.698
Número de Ações (milhões) (1) 57.077
Preço Justo (por mil ações) 785,00
Valor de Mercado Atual 34.231.587
Retorno Esperado 30,9%
(1) Considera o aumento de 19.264 milhões de ações decorrente da incorporação da Labatt.

PREMISSAS
4 Indicadores

2003 2004 2005 2006 2007 2008

PIB % (0,20) 3,50 3,50 3,50 3,00 2,50
IGPM (%) 8,70 9,73 5,00 4,78 4,39 3,99
Câmbio (R$/US$) 2,89 3,15 3,30 3,45 3,60 3,75
Var. (%) Cambial (18,23) 9,03 4,76 4,55 4,35 4,17
Taxa de Juros % 25,02 15,44 14,23 13,22 11,35 10,69

4 Faturamento: para o mercado de cervejas – Brasil, consideramos crescimento de vendas de 3%

em 2004, haja vista a perspectiva de recuperação do share ao longo dos trimestres, de
aproximadamente 4% a partir de 2005, lembrando que o consumo de cerveja tende a ser superior à
variação do PIB. Para refrigerantes consideramos em nossas projeções incremento do volume
próximo à variação do PIB. Para operações internacionais na América Latina, o significativo aumento
verificado em 2004, conforme observado no primeiro trimestre, está relacionado à entrada em
novos mercados. A partir de 2005 admitimos incremento em torno de 3%. Para a Labatt, tendo em
vista que o mercado canadense é mais maduro, consideramos incremento de cerca de 0,5% ao ano.
Nos mercados de cerveja – Brasil e refrigerantes admitimos aumento de preços em linha com o
IGPM, exceto em cervejas em 2004, haja vista os esforços para recuperação de share, e em
operações internacionais constante em dólar. A seguir destacamos os volumes projetados por
segmentos:

Em mil hectolitros
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
CERVEJAS – BRASIL 55.261 56.932 59.211 61.589 64.070 66.734 69.517
REFRIGERANTES – BRASIL 18.798 19.272 19.867 20.481 21.117 21.774 22.454
OPERAÇÕES INTERNACIONAIS (1) 20.571 28.218 29.050 29.982 30.946 31.941 32.970
LABATT (2) 9.661 9.543 9.586 9.725 9.744 9.823 9.872
(1) cervejas + refrigerantes consolidação integral
(2) consideramos a aquisição da Labatt a partir do último trimestre/04

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4 Margem Bruta e da Atividade: tomando como base o primeiro trimestre de 2004, o contínuo
aumento das vendas de produtos premium, com melhores margens, aumento gradativo das vendas
diretas, os índices inflacionários e as sinergias com a incorporação da Labatt, como maior poder de
negociações com compras de insumos, incluindo embalagens, entre outros.

4 Resultado Financeiro: calculado com base na estrutura patrimonial consolidada de 31/03/04,

associada às projeções de fluxo de caixa, onde consideramos os investimentos programados de R$
800 milhões em 2004 e próximos a R$ 1 bilhão nos anos seguintes e amortizações de parcela da
dívida como à de R$ 1 bilhão (empréstimo sindicalizado) vencendo no segundo semestre/2004 .

4 Resultado de Equivalência Patrimonial: considerando a amortização de ágio na aquisição da

Quinsa e da Embodorn a ser realizado em 10 anos, bem como as amortizações de outras empresas
como Cympay. A partir de 2005 também admitimos a amortização do ágio na aquisição da Labatt,
correspondente a US$ 3,9 bilhões em 10 anos.

4 Imposto de Renda: de conformidade com a legislação vigente e considerando que a empresa

admitirá o pagamento de juros sobre o capital próprio.

Declaro que as recomendações refletem, única e

exclusivamente, minhas opiniões pessoais, que foram
elaboradas de forma independente e autônoma, sem
interferência mas com aprovação da Lopes Filho &
Associados, Consultores de Investimentos.

Analista Responsável: Cristina Garcia

Tel. 55 21 2210-2152
e-mail: cristinagarcia@lopesfilho.com.br

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