MINISTERUL EDUCAŢIEI AL REPUBLICII MOLDOVA

UNIVERSITATEA DE STUDII EUROPENE DIN MOLDOVA

FACULTATEA DE ŞTIINȚE ECONOMICE

CATEDRA Finanţe şi contabilitate

SUPORT DE CURS
la disciplina

„MANAGEMENTUL RISCURILOR ÎN AFACERI”

Titular:
Dascaliuc Daniela,
Doctor în ştiinţe economice,
conferenţiar universitar

Aprobat de Comisia de Calitate afacultăţii de Ştiinţe economice USEM

pr. verbal nr.4 din 5 iulie 2015

CHIŞINĂU 2015
 Cuprins
TEMA 1: CONCEPŢII DE BAZĂ PRIVIND INVSTIŢIILE ............................................. 3
1.1. Conceptul de investiţie ................................................................................................... 3
1.2. Clasificarea investiţiilor ................................................................................................. 6
TEMA 2. CLIMATUL INVESTIŢIONAL ........................................................................... 9
2.1. Concepţii privind climatul investiţional ....................................................................... 9
2.2. Factori determinanţi ai climatul investiţional ........................................................... 10
2.3. Politica investiţionlă la nivel micro şi macroeconomic ............................................. 12
TEMA 3. COSTUL ŞI STRUCTURA CAPITALULUI .................................................... 15
3.1. Conceptul privind costul capitatului .......................................................................... 16
3.2. Costul capitalului propriu ........................................................................................... 17
3.3. Costul capitalului de împrumut ................................................................................... 23
4.4. Costul mediu ponderat al capitalului .......................................................................... 26
3.5. Costul marginal al capitalului ..................................................................................... 27
3.6. Structura optimă a capitalului ..................................................................................... 31
TEMA 4 IMPACTUL FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUI
INVESTIŢIONAL. TEHNICA ACTUALIZĂRII. METODE DINAMICE DE
EVALUARE FINANCIARĂ A INVESTIŢIILOR............................................................. 36
4.1. Semnificaţia factorului timp în procesul investiţional. Procesele compunerii şi
actualizării ...........................................................................................................................
W 36
4.2. Noţiunea de anuitate. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei anuităţi .......... 42
TEMA 5. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR ............................................ 47
5.1. Conceptul de eficienţă economică şi cel de eficienţă economică a investiţiilor ........ 47
5.2. Indicatori de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor la nivel microeconomic.49
5.3. Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor în funcţie de particularităţile
diferitelor ramuri. Indicatorii specifici............................................................................... 60
5.4. Evaluarea eficienţei investiţiilor la nivel macroeconomic ......................................... 60
Tema 6. Riscurile investiţionale ............................................................................................ 78
6.1. Definirea şi clasificarea riscurilor............................................................................... 78
6.2. Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale ................................. 80
6.3. Metode de evaluare a riscului investiţional................................................................. 81
6.4. Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţie....................................... 86

2
 TEMA 1: CONCEPŢII DE BAZĂ PRIVIND INVSTIŢIILE
1. Conceptul de investiţie
2. Clasificarea investiţiilor
3. Impactul investiţiilor asupra dezvoltării economice (d.s.s.)

Cuvinte-cheie: investiţie, investiţii reale, investiţii de portofoliu, investiţii publice, investiţii

productive, subiectul investiţiei, obiectul investiţiei, eficienţa investiţiilor, efort investiţional etc.

1.1 Conceptul de investiţie

Nici o economie, fie agrară, fie industrială, postindustrială sau informaţională, nu poate
pretinde la dezvoltare, dacă nu este susţinută financiar. Investiţiile, în modul cel mai direct, sînt
tratate drept reper şi promotor al dezvoltării economice contemporane.
Cuvântul „investire” este de origine latină (investire = a îmbrăca, a acoperi) şi a apărut în
limbajul economic, cu sensul de a face un efort bănesc iniţial pentru atingerea unor scopuri
ulterioare. S-ar părea ca însăşi etimologia cuvântului „investire” ne sugerează semnificaţia acestui
fenomen. Însă, analizând definiţiile existente în literatura clasică şi contemporană, am constatat că
„investiţiile” sunt tratate în mod diferit.
Deşi a devenit un termen uzual, prin care fiecare om înţelege că investiţia înseamnă, în fapt,
cheltuirea unor sume de bani pentru a crea ceva nou, sau a se îmbunătăţi ceva existent, fără
îndoială, că noţiunea de investiţii poate fi abordată, prin conţinutul său, din două puncte de vedere:
în ”sens larg” şi ”sens îngust”.
Într-o accepţiune mai îngustă, noţiunea de investiţie se identifică, de regulă, cu unele
cheltuieli făcute pentru crearea sau obţinerea unor bunuri (materiale sau intangibile), a căror
valoare este, în majoritatea cazurilor, destul de mare,8
iar durata lor de folosinţă - îndelungată.
În ”sens larg”, adică într-un cadru mai cuprinzător, investiţiile reprezintă nu neapărat o
sumă de bani anumită, ci, mai degrabă, o intenţie, o acţiune umană privind plasarea
(direcţionarea) unui anumit capital pentru a se realiza ceva nou, sau ceva care trebuie readus la un
aspect îmbunătăţit substanţial, în scopul producerii unor bunuri (materiale sau intangibile) de pe
urma cărora să se poată obţine unele venituri suplimentare. Din acest punct de vedere, conceptul de
investiţie constituie mobilul realizării unei intenţii de dezvoltare, de mobilizare pentru îndeplinirea
unui scop propus. Sub acest aspect, investiţia este, mai de grabă, un factor de acţiune al societăţii,
un îndemn pentru membrii săi de a da activităţii economice şi vieţii, în general, un sens ascendent,
de continuă dezvoltare.
Noţiunea de investiţii a fost privită diferit, în funcţie de politica economică a fiecărei ţări.
După cum se cunoaşte, în economia centralizată, sumele cheltuite pentru investiţii erau
considerate numai acelea care se refereau la crearea şi dezvoltarea bazei materiale de producţie şi a
celei pentru activităţile cu caracter social-cultural.
În economia de piaţă, însă, noţiunea de investiţii are o altă optică, legată, în mod normal, de
unele elemente specifice ale acesteia, cum ar fi: circulaţia capitalului pe piaţă, profitul scontat,
nivelul concurenţei etc.
Trebuie avut însă în vedere că investiţiile nu se referă numai la cheltuielile efectuate pentru
producţia de bunuri materiale. Ele au un rol determinant în laturile vieţii sociale ale oamenilor, în
procesul de instruire culturală şi profesională, în menţinerea capacităţii de muncă şi a stării de
sănătate, în dezvoltarea bazelor de cercetare ştiinţifică, de perfecţionare a forţei de muncă etc.
Teoria economică şi financiară este generoasă în acordarea libertăţii interpretării conceptului
”investiţie”.
Pentru Peumans, a investi înseamnă a dobîndi bunuri concrete, a plăti un cost actual în
vederea obţinerii de încasări viitoare, a schimba o certitudine (renunţarea la o satisfacţie certă
imediată) în favoarea unei serii de speranţe repartizate în timp.

3
 La J.M.Keynes, investiţiile apar ca adaos curent la valoarea echipamentelor de producţie,
adaos rezultat din activitatea de producţie a perioadei respective.
Pentru F.Aftalion, a investi înseamnă a renunţa la sume băneşti lichide în favoarea speranţei
realizării unor venituri viitoare, distribuite în timp.
R.Heline şi O.Poupart-Lafarge apreciază că prin investiţii se afectează resursele pentru
realizarea de obiective industriale sau financiare în speranţa realizării unor beneficii pe o perioadă
de mai mulţi ani” [4].
Atît în literatura de specialitate autohtonă, cît şi în cea străină, fiecare autor a dorit să dea o
noţiune, o definiţie cît mai completă, cu privire la investiţii. In cele ce urmează, vom contura
noţiunea de investiţii aşa cum au sesizat-o autorii lucrării ”Investiţiile în economia de tranziţie”
Florin Buhociu şi Gheorghe Negoescu.
Prin investiţii înţelegem ansamblul resurselor (materiale, financiare, tehnice şi umane)
destinate creşterii capacităţii de producţie a societăţii, a vieţii sociale sub toate aspectele sale,
pentru asigurarea obţinerii în viitor a efectelor scontate.
Reţinem, deci, că investiţiile sînt o categorie de cheltuieli care angajează viitorul societăţii,
al agenţilor economici, în general, în sensul că de aceste cheltuieli depind: creşterea şi
perfecţionarea potenţialului productiv (prin extindere şi modernizare), apariţia a noi capacităţi de
producţie etc.
Este destul de cunoscută şi definiţia dată de Pierre Masse: „Investiţiile reprezintă o renunţare
la o satisfacţie imediată şi sigură, în schimbul unor speranţe a căror suport sunt tocmai resursele
investite. Pe scurt, investiţia trebuie privită ca o cheltuială certă pentru un viitor incert”.
În afară de aceasta, pot fi prezentate şi alte opinii (definiţii) asupra subiectului abordat.
Prin investiţie se înţelege totalitatea cheltuielilor, care se fac pentru realizarea de
noi capitaluri fixe, inclusiv înlocuirea capitalului fix uzat, precum şi cheltuielile ocazionate de
dezvoltarea sau modernizarea capitalurilor fixe existente.
Investiţiile constituie alocarea (plasarea) riscantă a valorilor în obiecte ale activităţii de
antreprenoriat sau ale altor tipuri de activităţi cu scopul
8 de a obţine profit sau efect social.
Investiţia este efortul financiar actual făcut pentru un viitor mai bun, creat prin dezvoltare
şi modernizare, având ca sursă de finanţare renunţarea la consumuri actuale sigure, dar mici şi
neperformante, în favoarea unor consumuri viitoare mai mari şi într-o structură modernă, mai
aproape de opţiunile utilizatorilor, dar probabile.
Investiţiile sînt o cheltuială efectuată în prezent, cu caracter cert, în scopul obţinerii unor
efecte viitoare, adesea incerte, ceea ce creează şi un risc, deoarece decalajul de timp dintre
momentul investirii şi cel al obţinerii rezultatelor scontate, poate crea situaţii imprevizibile.
Investiţiile reprezintă o plasare de fonduri băneşti într-o acţiune, într-un proiect sau o
activitate cu scopul de a crea un spor de avuţie, atît la nivelul individului, cît şi al firmelor şi
societăţilor, în general;
Legislaţia Republicii Moldova defineşte investiţia ca „o totalitate de bunuri (active) depuse
în activitatea de întreprinzator pe teritoriul Republicii Moldova pentru a se obţine venit”, iar
activitatea investiţională - ca „activitate de efectuare a investiţiei şi de desfăşurare a activităţii de
întreprinzător în legătură cu această investiţie pentru a se obţine venit.
Teoria economică actuală pune în evidenţă o serie de aspecte legate de definirea activităţii
investiţionale şi trăsăturile ei.
1. Investiţiile reprezintă inversul consumului imediat. Prin aceasta se explică faptul că orice
investiţie necesită existenţa unor resurse obţinute ca rezultat al unor procese
predecesoare de economisire şi acumulare, realizate de investitorul respectiv sau de alte
persoane fizice sau juridice, aceste resurse fiind atrase prin finanţări directe sau
indirecte.
2. Investiţiilor le este caracteristică relaţia investiţie-timp. Investiţiile se angajează în
efectuarea de imobilizări de fonduri sau de elemente de cheltuieli pentru o perioadă, care
este, de regulă, mai mare decât durata unui ciclu de producţie. Aceasta defineşte investiţia

4
 ca fiind cheltuieli de sume băneşti în momentul iniţial pentru a obţine efecte ulterioare, în
timp.
3. Investiţiile au caracter dual. Adică investiţia nu trebuie privită doar ca o simplă cheltuială
bănească, ci trebuie să se aibă în vedere, simultan, două sensuri care se corelează
permanent:
– sensul valoric, când investiţia este privită ca o cheltuială, şi nu reprezintă altceva
decât o resursă financiară avansată şi consumată în prezent, cu scopul obţinerii
efectelor viitoare;
– sensul fizic, când investiţia este o acţiune în care sunt antrenate mijloacele materiale
şi tehnice, oamenii cu cunoştinţele şi abilităţile, precum şi cu interesele lor.
4. În economiile moderne, investiţiile manifestă atât trăsături clasice, cât şi trăsături
moderne ale activităţii de investire:
O listă a acestor trăsături ar putea fi reprezentată astfel:
Trăsăturile clasice:
• diferenţa mare de timp dintre momentul efectuării cheltuielilor, momentul obţinerii
efectelor şi momentul care indică sfârşitul efectelor investiţionale;
• sacrificarea unor resurse certe, prezente, în defavoarea consumului imediat;
• efectele riscurilor şi incertitudinii, care influenţează eforturile şi efectele unui proiect de
investiţii.
Trăsăturile moderne:
• investiţiile devin o alocare permanentă de capitaluri pentru acţionarea unor active fizice
sau financiare, impunând necesitatea creării şi gestionării portofoliului de investiţii;
• reducerea considerabilă a segmentului de timp legat de realizarea şi exploatarea unei
investiţii, durata de funcţionare scăzând din cauza mobilităţilor înregistrate ca urmare a
progreselor tehnic, economic etc.
5. Investiţiilor le este propriu caracterul novator, căci sunt promotoare de ceva nou, de
8
progres, aducând întotdeauna la schimbarea situaţiei existente, apariţia unor elemente noi,
necunoscute anterior, adică investiţiile angajează de fiece dată viitorul.
Atributele principale ale investiţiilor sunt:
 timpul
Cheltuiala se face în prezent, iar recompensa vine mai târziu; astfel, între momentul
investirii şi cel al obţinerii profiturilor există un decalaj în timp;
 riscul
Sacrificiul este făcut în prezent şi este sigur. Recompensa pentru el vine mai târziu, dacă
vine, şi oricum mărimea ei este incertă. Altfel spus, dacă cheltuielile au un grad de
certitudine rezonabil, efectele presupun numai speranţe;
 conţinutul material concret al efortului investiţional
Investiţiile reprezintă un flux al valorilor care au ca punct iniţial de pornire o structură de
resurse diverse ca natură şi ca volum (fonduri financiare, o parte a veniturilor şi a
economiilor realizate, resurse umane etc.);
 eficienţa
O investiţie este acceptată şi declanşată doar atunci când efectele - suma totală absolută a
încasărilor viitoare - sunt superioare cheltuielilor iniţiale.
De asemenea, noţiunea de investiţie poate fi privită din mai multe puncte de vedere:
economic, contabil, financiar, juridic şi psihologic.
În abordarea economică imaginea investiţiei este dată de faptul, că veniturile viitoare
trebuie să fie superioare cheltuielilor iniţiale actualizate.
În abordarea contabilă, investiţia este redusă la noţiunea de imobilizare, pornind de la
faptul că toate valorile ce se creează sunt destinate a rămâne constant sub aceiaşi formă.
Imaginea financiară provine din faptul că investiţiile generează venituri şi economii pe
termen lung.

5
 Imaginea juridică impune condiţia că, în cazul în care o cheltuială nu are incidenţă
patrimonială directă, aceasta nu poate fi considerată investiţie, chiar dacă sporeşte în timp
potenţialul şi performanţele întreprinderii.
Abordarea psihologică reduce investiţia la o renunţare la bunuri imediate în schimbul unor
avantaje viitoare.

Principalul subiect al investiţiei este investitorul.

În conformitate cu legislaţia R.Moldova, „investitorul este persoana fizică sau juridică
încadrată în activitatea investiţională pe teritoriul Republicii Moldova”.
Obiectele în care se investeşte se deosebesc după mai multe criterii.
Astfel, în funcţie de ramurile beneficiare, putem vorbi despre investiţii industriale, agrare,
de transport etc.
Reieşind din faptul că, conform structurii sale organice, capitalul este divizat în capital fix şi
capital circulant, investiţiile în fonduri fixe şi în fonduri circulante diferă după termenii de
recuperare, ce reies din caracteristicile specifice acestor tipuri de capital.
Mai există o serie de alte clasificări, despre care va fi vorba în continuare.

1.2 Clasificarea investiţiilor

Pentru analiza mai profundă a investiţiilor este necesar de a le diviza după anumite
caracteristici specifice, adică de efectuat clasificarea lor.
Investiţiile pot fi clasificate din mai multe puncte de vedere, condiţionate de o serie de
factori (criterii) ca:
- destinaţia investiţiilor;
- modul de execuţie a lucrărilor;
- stadiul de realizare a lucrărilor;
8
- caracterul lucrărilor etc.
În funcţie de factorii enumeraţi mai sus, vom prezenta o clasificare adoptată, în principiu, de
un număr apreciabil de specialişti:
 conform destinaţiei se disting:
- investiţii productive;
- investiţii neproductive.
Cele productive asigură realizarea de bunuri materiale, iar cele neproductive sînt efectuate
în scopuri social culturale, sau pentru perfecţionarea elementului uman etc.
Criteriul acesta de clasificare permite clasificarea investiţiilor şi pe sectoare de activităţi,
după cum urmează:
- investiţii în sectorul primar, cuprinzînd toate acele lucrări efectuate în ramurile extractive, unde se
efectuează activităţi de desprindere din mediul biologic a unor substanţe (cărbuni, minereuri feroase
şi neferoase, petrol, gaze naturale etc.);
- investiţii în sectorul secundar, înglobînd lucrările prevăzute în toate ramurile tehnologice unde,
prin supunerea materiilor prime şi a materialelor auxiliare anumitor transformări tehnologice se
obţine întreaga gamă de produse materiale din toate ramurile industriale;
- investiţii în sectorul terţiar, cuprinzînd toate investiţiile destinate sferei prestărilor de servicii
(comerţ, asistenţă socială, proiectare etc.)
 după modul în care se execută lucrările, se disting:
- investiţii executate în antrepriză (cu posibilitatea extinderii executării lucrărilor şi sub formă de
subantrepriză), atunci cînd lucrarea este încredinţată de beneficiar (investitor) spre execuţie unei
întreprinderi specializate, ce poartă denumirea de antreprenor (subantreprenor); asemenea lucrări se
efectuează pe bază de contracte ferme, prin care antreprenorul se angajează să execute lucrarea în
parametrii proiectaţi, cu anumite termene intermediare de execuţie şi cu termen final, iar
beneficiarul se obligă să achite costul execuţiei;
- investiţii executate în regie, cele pe care investitorul (beneficiarul) şi le execută prin forţe proprii,
6
fără a apela la o unitate specializată;
- investiţii mixte (în sistem mixt), atunci cînd o parte a investiţiei o execută investitorul, iar o altă
parte, antreprenorul.
 după stadiul de executare investiţiile pot fi:
- investiţii în curs de realizare (neterminate);
- investiţii terminate (cele la care lucrările au fost încheiate);
- investiţii restante (cele care la termenele finale prevăzute n-au fost realizate, ci sunt realizate
ulterior, la alte date);
 după caracterul lucrărilor, investiţiile se pot clasifica în:
- investiţii pentru construirea unor obiective noi;
- investiţii pentru refacerea (reconstituirea) acestora, dezvoltarea sau transformarea lor;
- investiţii pentru înnoirea unităţilor existente, atunci când progresul tehnic impune
retehnologizarea.
Conform aceluiaşi criteriu, investiţiile se pot clasifica în:
- investiţii de expansiune (dezvoltare, extindere): acestea presupun cheltuieli în vederea măririi
capacităţilor de producţie;
- investiţii de menţinere, ce ţin de reutilarea capacităţilor de producţie existente;
- investiţii de modernizare, care se efectuează cu scopul creşterii performanţelor tehnice,
îmbunătăţirii randamentelor utilajelor existente;
- investiţii de inovare, adică lansarea noilor activităţi;
 după gradul de risc pe care îl implică:
- investiţii cu risc redus, care sunt cele mai frecvente. Această categorie include investiţiile de
menţinere şi de ameliorare, care necesită resurse puţine, dar au şi cele mai mici efecte;
- investiţii cu risc sporit, în categoria cărora intră investiţiile de dezvoltare, de expansiune, de
inovare, iar uneori şi cele de modernizare, acestea fiind valori mult mai mari, producând însă şi
efecte mai mari: creşterea capacităţilor tehnice, efectuarea unor restructurări de producţie,
implementarea noilor produse şi servicii.
 după locul în care se fac:
- investiţii interne;
- investiţii externe (participarea cu fonduri la formare capitalurilor altor firme, pentru diversificarea
activităţii).
 după sursa de finanţare investiţiile se clasifică în:
- investiţii finanţate din surse proprii;
- investiţii finanţate din surse atrase.
 din punctul de vedere al obiectului de investiţii, se disting:
- investiţii reale;
- investiţii financiare.
Cele din urmă, la rîndul său, la fel pot fi divizate în baza unor criterii distincte. Spre ex., în
dependenţă de scopul investirii, investiţiile financiare se pot diviza în:
- investiţii directe (când agentul finanţator capătă şi posibilitatea de a lua decizii şi de a efectua
controlul proiectului pe linie managerială, tehnologică, de marketing etc.);
- investiţii de portofoliu (care reprezintă plasamente cu scopul de a obţine venit sau în scopul
diversificării riscurilor etc., fără alte implicaţii în viaţa proiectului).

Investiţiile mai pot fi clasificate în funcţie de:

- importanţa acestora (proprie, de ramură, naţională, mondială);
- modul de constituire (nete şi brute) etc.

7
Bibliografie
1. Legea Republicii Moldova cu privire la investiţiile în activitatea de întreprinzător N 81-XV
din 18.03.2004 (Monitorul Oficial al R.Moldova N 64-66 din 23.04.2004).
2. Buhociu F. şi Negoescu Gh. Investiţiile în economia de tranziţie;
3. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale, Editura A.S.E.M.,
Chişinău, 2004.
4. Zaiţ D. Fundamentele economice ale investiţiilor, Iaşi, 1996, P.12.
5. Vasilescu I., Romînu I., Cicea C. Investiţii, Bucureşti, 2000.
6. Hîncu R. Economia informaţională: aspecte manageriale şi investiţionale, Chişinău, 2002.
7. Подшиваленко Г.В., Киселевa Н.В., Инвестиционная деятельность.
8. „Управление инвестициями”, под ред. В.М.Павлюченко, В.Д. Шапиро, Москва, Высшая
Школа, 1998.
9. Хынку Р., Сухович А., Лукиан И. Основы инвестиционной деятельности, Ed. ASEM. -
Chişinău, 2008.

8
TEMA 2. CLIMATUL INVESTIŢIONAL
1. Concepţii privind climatul investiţional
2. Factorii determinanţi ai climatul investiţional
3. Politica investiţionlă la nivel micro şi macroeconomic
4. Climatul investiţional în diferite state ale lumii
5. Climatul investiţional şi politica investiţională în R.Moldova

Cuvinte –cheie: climat investiţional; factori determinanţi ai climatul investiţional; politica

investiţională; atractivitate investiţională; potenţial investiţional; oportunitate investiţională;
rating etc.

2.1. Concepţii privind climatul investiţional

Noţiunea de climat investiţional reflectă nivelul de atractivitate a unei ţări (ramuri, zone,
regiuni) pentru alocarea investiţiilor.
După cum subliniază economistul rus, S.V.Fomişin, „în ştiinţa economică noţiunea de
„climat investiţional” se află încă în proces de constituire. De obicei, prin climatul investiţional se
subînţelege totalitatea factorilor politici, social-economici, financiari, socio-culturali,
organizatorici, juridici şi geografici, care sunt prezenţi, într-o ţară sau alta, şi care atrag sau
resping capitalul străin”.
Contextul macroeconomic care favorizează atragerea investiţiilor, numit generic „climat
investiţional”, este o noţiune foarte complexă, fiind determinat de un mix de elemente
interdependente, ce includ: (SLIDE)
- stabilitatea politică şi cea macroeconomică pe termen lung;
- stabilitatea şi supremaţia legislaţiei;
- independenţa justiţiei pentru a asigura drepturile investitorilor;
- reguli clare şi nediscriminatorii privind activitatea economică (implicit cea
investiţională);
- dezvoltarea infrastructurii de afaceri, inclusiv serviciile financiare, juridice etc., precum
şi alte elemente, printre care nu mai puţin importante fiind:
- accesul la pieţele de desfacere şi la resurse (umane, naturale, tehnologice, etc.);
- transparenţa în activitatea organelor de stat cu funcţii de reglementare şi control;
- încrederea în mediul de afaceri etc.
Deci, noţiunea de climat investiţional este abordată ca sistem de factori şi premise
economice, politice, instituţionale şi de drept, precum şi amplitudinea de acţiune a acestora, capabili
să intervină în procesul de realizare investiţională, modificînd comportamentul investiţional spre
stimulare sau destimulare şi reflectînd nivelul de atractivitate al unei ţări (ramuri, zone, regiuni)
pentru alocarea investiţiilor.
În literatura de specialitate şi în publicistica economică nu există o linie de demarcare clară
între conceptul de climat de afaceri (de antreprenoriat) şi cel de climat de investiţii (investiţional).
În majoritatea cazurilor, ele sunt utilizate ca sinonime deşi, aparent, climatul de investiţii ar trebui
să se raporteze la climatul de afaceri ca parte la întreg. Dar, deoarece investiţia reprezintă esenţa
oricărei afaceri, iar scopul final al unui proiect de investiţie ca şi al oricărei afaceri este obţinerea
profitului, vom tinde spre utilizarea cu sens identic al celor două concepte.
Precizând aceste aspecte, menţionăm că climatul investiţional poate fi tratat ca condiţii
generale, atât cele prezente (favorabile şi nefavorabile), cît şi cele viitoare (riscuri sau oportunităţi),
care încurajează sau descurajează alocarea investiţiilor în afaceri.

9
 2.2. Factori determinanţi ai climatul investiţional
Climatul investiţional al unei ţări este determinat de valorile unui şir de parametri care
reflectă imaginea integrală a ţării, capacitatea ţării pentru însuşirea investiţiilor, riscurile aferente
procesului investiţional etc.
Condiţiile date se formează sub incidenţa unor factori de origine:
- economică;
- politică;
- instituţională;
- de infrastructură;
- legislativă;
- culturală etc.
Prezentarea detaliată a acestora ar include: resursele naturale şi starea mediului; calitatea
forţei de muncă; nivelul de dezvoltare a infrastructurii; transparenţa şi previziunea vieţii şi a
deciziilor politice; stabilitatea macroeconomică şi solvabilitatea balanţei de plăţi externe; calitatea
guvernării şi a administraţiei publice locale; stabilitatea şi calitatea cadrului juridic; nivelul de
criminalitate şi corupţie; transparenţa şi democraţia dirijării corporative; calitatea sistemului
financiar bancar, inclusiv a celui fiscal; bazele administrative, informaţionale şi tehnice de
pătrundere pe pieţe, inclusiv reglementarea comerţului extern; nivelul de monopolizare şi de
concurenţă pe piaţa internă; inflaţia etc.
Pentru a sistematiza factorii determinanţi ai climatului investiţional vom prezenta câteva
criterii de clasificare mai semnificative, întâlnite în literatura de specialitate:
1. Conform nivelului de manifestare,
factorii determinanţi ai climatului investiţional se divizează în:
Factorii nivelului macroeconomic: factorii stabilităţii economice (situaţia bugetară, starea balanţei
de plăţi, datoria publică, inclusiv cea externă); factorii de evaluare redaţi prin preţuri (inflaţia,
6
dobânda, cursul valutar); factorii politici şi sociali (stabilitatea politică, nivelul corupţiei şi a
criminalităţii, nivelul de previziune a situaţiei politice, şomajul, nivelul calităţii vieţii); factorii de
natură fiscală (calitatea sistemului fiscal, presiunea fiscală, politica fiscală), factori determinanţi ai
infrastructurii de piaţă (nivelul de dezvoltare a sistemului bancar şi a altor instituţii financiare,
starea instituţiilor pieţei valorilor mobiliare); factori ce determină cadrul legislativ (calitatea
cadrului legislativ, nivelul de previziune a modificărilor cadrului juridic, stabilitatea legislaţiei).
Factorii nivelului microeconomic: factori psihologici(cultura investiţională; preferinţe individuale
ale investitorilor în materie de plasament, bazate pe cunoaşterea anumitor domenii de activitate, pe
existenţa oportunităţilor de investiţii; aversiunea faţă de risc a investitorilor; instincte); factori
economici şi financiari (situaţia financiară a întreprinderii, rentabilitatea unităţii economice,
mobilitatea întreprinderii, rentabilităţile scontate a investiţiilor reale, existenţa surselor de finanţare
a investiţiilor, accesibilitatea la surse externe de finanţare, posibilitatea de dezinvestiţii); factorii ce
determină conjunctura pieţei (consumatorii, furnizorii, amplasamentul, concurenţii); factorii
administrativi (calitatea managerului şi a echipei de gestiune: capacitatea de a organiza afaceri, de a
evalua perspectivele investiţionale, existenţa experienţei).
2. După natura sa,
factorii determinanţi ai climatului investiţional se divizează în:

Factori de natură economică: politica macroeconomică; strategia comercială; nivelul şi modul de

implicare a statului; modul de formare a preţurilor; priorităţile în investiţii; structura financiară;
instabilitatea economică regională etc.
Factori de natură politică: factorii situaţiei politice interne (structura socială; cadrul instituţional;
personalităţile; mecanismele de control etc.); factorii situaţiei politice externe (instabilitatea politicii
regionale, importanţa geopolitică, apartenenţa la o grupare politică erc.).

10
 3.Conform relaţiei risc-rentabilitate,
factorii determinanţi ai climatului investiţional se divizează în:

Factorii care determină potenţialul ţării de asimilare a investiţiilor (resursele materiale;

potenţialul productiv al ţării; infrastructura; calitatea forţei de muncă; calitatea instituţiilor etc.)
Factorii care caracterizează riscul investiţional (politici; economici; sociali; criminali; ecologici,
financiari; legislativi etc.).
Estimarea climatului investiţional dintr-o anumită ţară sau regiune se realizează în baza
analizei complexe şi riguroase a factorilor anterior menţionaţi.
În cazul în care investitorii potenţiali iau decizia de plasare a capitalurilor sale în cadrul
economiei unei ţări este importantă analiza oportunităţilor investiţionale de care vor putea
beneficia în desfăşurarea activităţii sale antreprenoriale. Cunoaşterea oportunităţilor investiţionale
constituie un punct forte pentru planificarea activităţii sale economice şi din start îi permite
investitorului conturarea unor prognoze vis-a-vis de viitorii parteneri de afaceri, de posibilităţile de
extindere teritorială prin penetrarea pe noi pieţe de desfacere, de selectarea ramurii atractive etc.
Oportunităţile investiţionale sunt determinate de influenţa factorilor de contribuţie de
natură economică, tehnică, juridică şi financiară (vezi figura 1).

Aspecte economice

Aspecte tehnice şi tehnologice

Oportunităţile investiţionale
Aspecte juridice

Aspecte financiare
6

Fig.1 Componenţa oportunităţilor investiţionale

Aspectele economice care vor fi analizate de investitor sunt:

• Cucerirea unui segment de piaţă, evitînd barierele tarifare şi netarifare;
• Folosirea unor materii prime, a forţei de muncă şi a altor resurse existente în ţara în care
investeşte, fără a face cheltuieli suplimentare de transport, cheltuieli cu pregătirea forţei de
muncă etc.;
• Lărgirea pieţei de desfacere a produsului finit - intrarea cu produse finite nu doar pe piaţa ţării în
care s-a investit ci şi posibilităţile de export pe pieţele cu potenţial de consum mare ale ţărilor
vecine.
• Posibilitate de accesare facilă a pieţei de împrumut şi nivelul ratei dobînzii la credite oferite;
• Tempourile inflaţioniste etc.

Aspectele tehnice şi tehnologice cuprind următoarele:

 Posibilităţi de implantare a noilor întreprinderi, noilor utilaje, soluţiilor tehnologice şi
organizatorice de vîrf;
 Amplificarea folosirii capacităţilor de producţie existente;
 Fabricarea noilor produse sub noua marcă, mai cunoscută pe piaţa internaţională;
 Gradul de absorbţie a „know-how”-urilor;
 Posibilitate de individualizare a produsului fabricat;
 Metode manageriale de înaltă eficacitate;
 Posibilitatea de creare a unor zone industriale în regiunile mai slab dezvoltate a ţării etc.

11
 Aspectele juridice includ:
 Stabilitatea sistemului legal;
 Transparenţa legislaţiei;
 Gradul de concordanţă şi complimentare a legilor, regulamentelor şi hotărîrilor luate;
 Posibilităţi de evitare a legislaţiei;
 Gradul de complexitate a practicii de apel şi arbitraj;
 Procedura de expropriere, în cele mai dese cazuri realizată prin metoda naţionalizării;
 Posibilitatea de repatriere a proprietăţii şi a capitalului etc.

Aspectele financiare ce prezintă interes pentru decizia investitorului sunt :

 Avantajele financiare sub forma dividendelor pe care poate să le repartizeze în totalitate sau în
anumite proporţii, conform legislaţiei ţării în care a investit;
 Posibilitatea de a transfera total sau parţial beneficiile obţinute în urma activităţii sale
investiţionale;
 Avantaje fiscale sub forma reducerilor şi scutirilor de impozite, taxe vamale ;
 Avantaje monetare în privinţa schimbului valutar şi lipsa restricţiilor în acest domeniu etc.;

2.3. Politica investiţionlă la nivel micro şi macroeconomic

Politica investiţionlă la nivel microeconomic
Activitatea investiţională caracterizează procesul fundamentării şi realizării celor mai
eficiente forme de alocare a capitalului în scopul creşterii potenţialului economic al
întreprinderii.
Activitatea investiţională a întreprinderii se caracterizează prin următoarele particularităţi
de bază:
1. este principala formă de realizare a strategiei economice a întreprinderii, de
asigurare a creşterii activităţii sale operaţionale. Practic, toate sarcinile dezvoltării economice a
întreprinderii necesită creşterea volumului sau înnoirea structurii activelor operaţionale. Această
creştere a activelor şi înnoire a lor se efectuează în procesul diferitelor forme ale activităţii
investiţionale a întreprinderii. Politica investiţională a întreprinderii este o parte componentă a
strategiei generale de dezvoltare economică a acesteea.
2. poartă un caracter subordonat faţă de scopurile şi sarcinile activităţii operaţionale
ale întreprinderii, deşi unele forme ale investiţiilor întreprinderii pot genera temporar un venit
mai mare decât cel din activitatea operaţională. Deşi principala sarcină strategică a întreprinderii
constă în dezvoltarea activităţii operaţionale şi asigurarea condiţiilor sporirii venitului generat de ea,
activitatea investiţională a întreprinderii are ca scop să asigure creşterea formării venitului
operaţional în perspectivă pe două căi: pe calea asigurării creşterii venitului operaţional din contul
măririi volumului activităţii economice; şi pe calea asigurării micşorării cheltuielilor operaţionale
specifice.
3. se caracterizează printr-o ritmicitate periodică. Periodicitatea acestei activităţi este
determinată de o serie de condiţii – necesitatea acumulării preliminare a resurselor financiare pentru
iniţierea realizării unor proiecte investiţionale mari; folosirea condiţiilor externe favorabile pentru
realizarea activităţii investiţionale; crearea condiţiilor interne pentru “salturi” investiţionale
esenţiale.
4. îi sunt caracteristice riscuri specifice, generalizate prin noţiunea de “risc
investiţional”. Nivelul riscului investiţional, de obicei, depăşeşte nivelul riscului operaţional.
Aceasta se datorează faptului că în procesul activităţii investiţionale riscul pierderii capitalului are o
probabilitate de apariţie mai mare decât în procesul activităţii operaţionale.

12
 5. venitul investiţional al întreprinderi în procesul activităţii sale investiţionale se
formează, de obicei, cu o anumită întârziere. Aceasta înseamnă că între efectuarea cheltuielilor
investiţionale şi obţinerea venitului investiţional trece, de regulă, o perioadă de timp.
Baza activităţii investiţionale a întreprinderii o constituie investiţiile reale. În
majoritatea întreprinderilor, acestea reprezintă unica direcţie a activităţii investiţionale.
Realizarea investiţiilor reale se caracterizează printr-o serie de particularităţi esenţiale de bază:
a. Investiţiile reale reprezintă principala formă de realizare a strategiei de dezvoltare
economică a întreprinderii. Realizarea principalului scop al acestei dezvoltări este asigurată prin
implementarea proiectelor de investiţii reale, dar însuşi procesul strategic de dezvoltare a
întreprinderii reprezintă ansamblul acestor proiecte realizate în timp.
b. Investiţiile reale se află în legătură reciprocă cu activitatea operaţională a
întreprinderii. Sarcinile creşterii volumului producţiei şi comercializării ei, lărgirii gamei
produselor şi sporirii calităţii lor, micşorării cheltuielilor operaţionale curente se îndeplinesc, de
regulă, în urma efectuării investiţiilor reale.
c. Investiţiile reale asigură, de regulă, un nivel de rentabilitate mai mare în comparaţie
cu investiţiile financiare. Această posibilitate de a genera un înalt nivel al profitului este un motiv
stimulator pentru a activa în sectorul real al economiei.
d. Investiţiile reale sunt supuse unui risc sporit de uzură morală. Acest risc însoţeşte
activitatea investiţională atât în stadiul realizării proiectelor de investiţii reale, cât şi în stadiul de
exploatare a lor. Progresul tehnologic favorizează tendinţa de creştere a acestui risc.
e. Investiţiile reale au un nivel înalt de protecţie împotriva inflaţiei.

Politica investiţională reprezintă o parte a strategiei financiare a întreprinderii, ce constă în

alegerea şi realizarea celor mai eficiente forme ale investiţiilor sale reale şi financiare cu scopul
asigurării unui nivel înalt al dezvoltării şi majorării potenţialului economic al activităţii sale.1
După ce s-au stabilit obiectivele, urmează să se elaboreze programul investiţional. Baza
acestui program o constituie proiectul investiţional,
3 ce transformă obiectivul într-un sistem de
operaţiuni complexe.

Politica investiţionlă la nivel macroeconomic

Politica investiţională constituie o parte componentă a politicii economice promovate de stat.
După caracterul orientării sale, politica investiţională a ţării poate fi agresivă şi conservativă.
Politica investiţională agresivă este politica orientată spre atingerea unei profitabilităţi
maxime în condiţii de risc accentuat, adică, realizându-se, preponderent, plasamente în obiective
riscante. De regulă, la acestea se referă ramurile şi domeniile inovaţionale.
Politica investiţională conservativă este politica orientată spre minimizarea riscurilor
investiţionale în condiţiile obţinerii unor venituri moderate. O astfel de politică vizează, în special,
favorizarea plasamentelor în ramurile şi domeniile economice tradiţionale.
Actualmente, majoritatea ţărilor dezvoltate, precum şi unele ţări în tranziţie promovează o
politică investiţională agresivă, inovaţională, care are ca obiectiv asigurarea creşterii economice pe
calea social-inovaţională, adică acumulând capital uman. Ponderea capitalului uman în volumul
total al reproducţiei bogăţiei depăşeşte 70% în ţările europene dezvoltate precum şi în America de
Nord.
În funcţie de politica investiţională promovată (agresivă sau conservativă, orientată
preponderent spre mobilizarea investiţiilor interne sau a celor externe etc.), statul va favoriza unele
tipuri de investiţii, prin asigurarea unui climat investiţional respectiv.
Pentru a face aprecieri asupra climatului investiţional dintr-o ţară sau alta investitorii
apelează adesea la ratinguri investiţionale. Există o mare diversitate de metode, utilizate pentru
stabilirea ratingurilor investiţionale. Toate însă au o trăsătură comună - au un caracter complex.

1
Ion Românu, Ion Vasilescu. ”Managementul investiţiilor”, Editura Mărgăritar, Bucureşti, 1997.
13
 Piaţa mondială este dominată în prezent de trei mari agenţii internaţionale de evaluare a
riscului, asociat plasamentelor într-o ţară sau alta (risc rating agencies):
1. Standard & Poor’s Ratings Group;
2. Moody,s Investors Service;
3. Fitch-IBCA.
În aprecierea complexă a atractivităţii investiţionale (a climatului investiţional) a unei ţări,
investitorii apelează, cel mai frecvent la ratingurile investiţionale stabilite şi prezentate de către
revista "Euromoney". Metodologia de evaluare a acestei reviste se bazează pe rezultatele celor mai
populare agenţii de rating internaţionale sus-menţionate. "Euromoney" publică semestrial
clasamentul riscului ţării, care grupează 180 de state şi este construit după o metodologie specifică
acestei publicaţii.
În evaluarea riscului suveran, care conform opiniei specialiştilor constituie doar o parte a
riscului de ţară, Euromoney atribuie ponderi specifice următorilor indicatori:
• Performanţa economică (ponderea este de 25%), apreciată ca o medie a previziunilor
pentru anul curent şi anul următor realizate de Proiecţiile Economice globale ale Euromoney; în
cazul în care nu există previziuni despre o ţară, scorul acordat este zero. Variabilele economice pe
baza cărora se acordă de către specialiştii intervievaţi de Euromoney un scor între 0 (cea mai
dezastruoasă situaţie economică) şi 100 (economia cea mai puternică) sunt: creşterea economică,
stabilitatea monetară, soldul contului curent şi cel bugetar, şomajul şi dezechilibrele structurale.
• Riscul politic (ponderea este de 25%) este definit ca suma dintre riscul de neplată sau
riscul de a nu deservi datoria externă, care decurge din importuri, împrumuturi, dividende şi alte
relaţii comerciale şi financiare externe, şi riscul nonrepatrierii capitalului. El este obţinut din media
valorilor atribuite de analiştii de risc, agenţii de asigurări şi inspectorii de credit care lucrează cu
ţările supuse evaluării. Fiecare analist poate acorda maximum 10 puncte (când riscul politic este
zero) şi minimum zero (când şansele de recuperare a datoriei sunt considerate nule).
• Indicatorii datoriei externe (10%) se calculează pe baza informaţiilor publicate în World
Bank „World Debt Tables”. Aceştia sunt: serviciul datoriei externe/exporturi (A); balanţa contului
curent/PNB (B); datoria externă/PNB (C).
Scorul total se calculează astfel: C+(A*2)-(B*10). Cu cât scorul este mai mare, cu atât situaţia
este mai favorabilă ţării.
• Încetări de plăţi sau reeşalonări în serviciul datoriei externe (10%). Se acordă un scor
cuprins între 10, dacă nu s-au înregistrat încetări de plăţi în ultimii trei ani şi 0, dacă ţara a fost
continuu în încetare de plăţi. Informaţiile se bazează tot pe World Bank “World Debt Tables”.
• Media ratingurilor riscului suveran stabilite de Moody’s, Standard& Poors şi Fhitch
(10%). Dacă astfel de rating-uri nu există, se acordă 0 puncte.
• Accesul la credite bancare (5%) se calculează ca raport între plăţile în contul
împrumuturilor private pe termen lung negarantate şi PNB.
• Accesul la finanţări pe termen scurt (5%).
• Accesul pe pieţele de capital (5%) reflectă analizele Euromoney cu privire la rapiditatea
cu care o ţară poate mobiliza resursele financiare internaţionale din emisiune de obligaţiuni şi
credite sindicalizate. În scopul evaluării acestui indicator, publicaţia solicită specialiştilor din
conducerea sindicatelor creditorilor punctaje pentru fiecare ţară. Scorurile au următoarea
semnificaţie: 5 puncte dacă accesul este neîngrădit, 4 puncte dacă în 95% din situaţii nu există
probleme de acces, 3 dacă în mod normal nu există probleme, 2 dacă există posibilitatea ca accesul
să fie condiţionat, 1 dacă accesul este posibil doar în anumite condiţii, 0 dacă accesul nu este
posibil.
• Discountul la forfetare (5%) reflectă media maturităţilor împrumuturilor disponibile şi
marja de risc (forfaiting spread) a obligaţiunilor statului evaluată peste riscul celui mai sigur stat (de
regulă, SUA). Informaţiile sunt furnizate de Morgan Grenfell Trade Finance şi West Merchant
Capital.

14
 Pe baza acestor indicatori, fiecare stat primeşte un punctaj pe o scară de la 0 (cel mai mare
risc) la 100 (risc minim), pornind de la care, ţările sunt grupate în nouă clase de risc, acoperind
fiecare câte 10 puncte. Scorul sub 10 puncte nu este încadrat în nici o clasă de risc. Euromoney
publică o dată cu scorul general şi scorurile parţiale pentru a furniza cât mai multe informaţii cu
privire la ţările monitorizate.
Metoda anterior analizată este mai simplă, atât ca concepţie cât şi în aplicare, şi are un grad
mai înalt de obiectivitate în comparaţie cu cel al celorlalte agenţii internaţionale de evaluare a
riscului. Extrema simplificare a caracteristicilor economice, politice şi sociale ale ţărilor analizate
nu permite însă evidenţierea particularităţilor fiecărui stat, de aceea investitorul va trebui să
utilizeze şi metode individuale de apreciere a atractivităţii investiţionale a unei anumite ţări.

TEMA 3. COSTUL ŞI STRUCTURA CAPITALULUI

15
 3.1. Conceptul privind costul capitatului
În literatura de specialitate, pe lîngă sintagma „costul capitalului”, se întâlnesc mai mulţi
termeni, cum ar fi, spre exemplu: preţul capitalului, cheltuieli de finanţare a investiţiilor, costul
resurselor investiţionale etc., care în esenţă reflectă acelaşi conţinut.
În cadrul acestui compartiment va fi utilizată sintagma „costul capitalului”.
Costul capitalului, exprimat în mărimi absolute, reprezintă plata pe care trebuie să o achite
compania pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru împrumututri - plata dobânzilor, pentru
acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune -plata dividendelor etc.
Conceptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mărimii plăţilor băneşti pentru
cei ce au pus la dispoziţie resurse financiare, ci şi la determinarea acelei rate de rentabilitate a
capitalului investit, pe care trebuie s-o asigure întreprinderea (compania) în vederea menţinerii
valorii sale de piaţă.
Politica financiară a companiei trebuie construită astfel, încât să contribuie la maximizarea
valorii de piaţă a acesteia, acesta fiind un scop important atât pentru managerii firmei, cât şi pentru
investitorii ei (pe de o parte - acţionari, pe de altă parte - creditori). Compania trebuie să
minimizeze costurile tuturor intrărilor de capital, iar pentru aceasta trebuie să le estimeze corect.
Aceasta ar contribui şi la luarea deciziei optime privind alocarea capitalului în scopuri
investiţionale.

Deşi atât investitorii, cât şi managerii urmăresc acelaşi scop - maximizarea valorii de piaţă a
companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru aşi atinge scopul, este diferită. In timp ce investitorii
urmăresc obţinerea unei rate de rentabilitate a investiţiei mai mare decât rata medie de pe piaţă,
managerii financiari sunt preocupaţi de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.
Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii
3
capitalurilor mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii capitalului împrumutat şi, respectiv, a
celui propriu în totalul capitalului: pentru o anumită structură a capitalului, spre ex., 30% - capital
împrumutat şi 70% - capital propriu, costul capitalului împrumutat va fi mai mic decît în cazul în
care structura capitalului va fi inversă (70% - capital împrumutat şi 30% - capital propriu), fapt ce
va influenţa costul capitalului mobilizat. Din aceste considerente, decizia privind investirea şi cea
privind finanţarea acesteia urmează să fie analizate concomitent. Iar orice proces decizional este
precedat de un amplu proces de evaluare.
În toate procesele de evaluare este nevoie de o referinţă fiabilă („benchmark”), în raport cu
care se estimează o valoare pentru investiţia de resurse financiare într-o întreprindere sau într-un
proiect de investiţie (directă sau de portofoliu, în dependenţă de scopul investirii). În lipsa acestei
referinţe nu se poate da valoare afacerii ce ar rezulta din respectiva investiţie a capitalului.
În această ordine de idei, costul capitalului este costul de oportunitate al investiţiei de
capital la o anumită clasă de risc. În termeni mai uzuali, costul de oportunitate al investiţiei de
capital ar putea fi definit ca un cost al şansei pierdute: „ce-am avut şi ce-am pierdut”. Ca investitor
(spre ex.), am avut şansa să cîştig o rată medie în sectorul de activitate al afacerii (o rată deci
normală pentru clasa de risc a respectivului sector economic), şansă pe care am pierdut-o (sau am
cîştigat-o), investind într-o întreprindere anume sau într-un proiect de investiţie din sector şi care
îmi promite o rentabilitate internă (RIR) mai mare decît rata medie de rentabilitate (= k).
Obiectivul de maximizare a bunăstării investitorului reclamă maximum de rentabilitate la
aceeaşi cantitate de risc. Astfel că, la aceeaşi mărime a riscului, investiţia se va face în proiectul cu
rentabilitatea cea mai mare. Investitorii de capital în cadrul unei întreprinderi sau în cadrul unui
proiect de investiţii urmăresc maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioară (peste rata
medie de rentabilitate “k” din clasa respectivă de risc de afaceri): RIR > k →VAN > 0 (rata
interna de rentabilitate (RIR) este rata de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care
VAN este egala cu zero. Altfel spus, rata interna de rentabilitate este acea rata de actualizare pentru
care valoarea actualizata a costurilor (ieşirile de trezorerie) este egala cu valoarea actualizata a
16
veniturilor (intrări de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero. Rata interna de
rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egala cu rata medie pe piaţă sau cu costul mediu
ponderat al capitalului, pentru a justifica investiţia făcută. Numai în aceste condiţii rata interna
a rentabilităţii permite compensarea costului finanţării).
Care va fi rata de rentabilitate, cerută de investitori? Răspunsul la această întrebare se află în
multitudinea de oportunităţi de investire din economie, care au un risc comparabil cu cel al
proiectului analizat.
Prin studii ample ale teoriei şi practicii investiţionale, se ajunge la concluzia, că costul este o
foarte bună referinţă (benchmark) în alegerea ratei de actualizare pentru proiectele de investiţii
care au acelaşi risc (de exploatare şi financiar) cu cel al întreprinderii.
Costul capitalului unei întreprinderi (neîndatorate), ca rată de actualizare a unei investiţii
pure şi de acelaşi risc cu întreprinderea, se estimează, cel mai frecvent, prin două modele
cvasiechivalente: Gordon & Shapiro (1956) şi CAPM (Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom
referi în paragraful 2 al temei date).
Deci, costul capitalului este elementul de bază în teoria şi practica luării deciziei
investiţionale.
Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul fiecărei surse de
finanţare a investiţiei considerate izolat, dar determinarea costului global al finanţării investiţiei
ridică probleme cu caracter tehnic de gestiune eficientă a fondurilor. Acestea se referă la influenţa
pe care structura capitalului - proporţia în care se combină resursele investiţionale alese - o
exercită asupra costului fiecărei surse investiţionale în parte, precum şi asupra costului global al
finanţării.
Soluţionarea problemelor ce vizează estimarea costului capitalului se bazează pe utilizarea
principalelor elemente ce reflectă conceptul de cost al capitalului, care presupun următoarele:
- capitalul companiei are o structură complexă şi se formează pe seama combinării
diverselor surse de finanţare;
- atragerea oricărei surse de finanţare a3 investiţiilor presupune anumite cheltuieli, care
reprezintă în sine, costul sursei respective;
- pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o bază comparabilă,
costul fiecărei surse în parte se determină în rate procentuale (%);
- în baza costului fiecărei surse de finanţare a investiţiilor (exprimate în %) şi, a cotei părţi a
acestuia în capitalul total se determină CMPC - costul mediu ponderat al capitalului (WACC -
Weighted Average Cost of Capital);
- sub influenţa conjuncturii pieţei şi a altor schimbări, costul diverselor componente ale
capitalului se modifică. Aceasta presupune necesitatea estimării periodice ale CMPC (WACC) şi
necesitatea luării în consideraţiei a acestui factor la promovarea deciziei investiţionale;
- interpretarea indicatorilor ce caracterizează costul capitalului pentru diverşi subiecţi ai
activităţii investiţionale este diversă. Astfel,
a) utilizatorii resurselor investiţionale interpretează costul capitalului ca preţul, care urmează a
fi achitat pentru resursele atrase din diverse surse de finanţare, fără a diminua valoarea de piaţă a
capitalului.
b) creditorii şi alte categorii de subiecţi ai procesului investiţional interpretează costul
capitalului ca fiind, cel puţin, rata minimă a rentabilităţii pentru resursele investiţionale acordate;
În vederea determinării cât mai corecte a costului capitalului, este necesar de a ţine cont şi
de politica de dividend a companiei, care influenţează costul capitalului propriu.

3.2. Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu este, în linii mari, costul pe care firma îl suportă pentru plata
dividendelor către acţionari.
17
 Finanţarea întreprinderii, inclusiv în scopuri investiţionale, din fonduri proprii cuprinde:
a) finanţarea din surse proprii interne, formate din:
- profitul reinvestit;
- amortizare (uzură – pentru activele fixe);
- rezerve;
b) finanţarea din surse proprii atrase, respectiv:
- emisiunea de acţiuni;
- aporturi noi de numerar;
- conversia obligaţiunilor în acţiuni.
Chiar dacă sursele de finanţare care se formează în cadrul firmei par gratuite, ele reprezintă
un cost, deoarece, în linii mari, aparţin acţionarilor, iar aceştia ar putea să le plaseze pentru o
anumită remuneraţie pe piaţa financiară.
Deoarece angajamentele luate faţă de proprietari sunt formale, estimarea costului capitalului
propriu este destul de dificil de efectuat, în comparaţie cu estimarea costului capitalului
împrumutat (pentru care există angajamente clare de remunerare a creditorilor).
În cele ce urmează, vom analiza costul capitalului propriu pentru diferite surse de
finanţare a investiţiilor, cum ar fi:
- amortizarea (uzura),
- acţiunile preferenţiale,
- acţiunile ordinare (simple);
- profitul reinvestit.

Costul sursei de finanţare a capitalului „amortizare” („uzură”)

În Republica Moldova, în conformitate cu Standardele Naţionale de Contabilitate (SNC nr.
16), uzura activelor fixe poate fi considerată drept modalitate de finanţare a activelor pe termen
lung (investiţiilor) pe de o parte, deoarece se formează pe parcursul mai multor perioade de timp,
cumulativ, iar, pe de altă parte, poate fi considerată3 şi ca o cheltuială de producere.
Utilizarea „uzurii” drept modalitate de finanţare a investiţiilor nu implică cheltuieli
suplimentare, de aceea se consideră drept cea mai ieftină metodă de finanţare a activităţii
investiţionale a companiei.
Pentru a determina costul sursei „uzura” este necesar să se ţină cont de incidenţa fiscalităţii
asupra acesteia.
Costul sursei „uzură” pentru companie poate fi calculat în modul următor:
Cu = U (1- T) (5.1.)
unde:
Cu – costul uzurii;
U – indicele profitabilităţii (rata rentabilităţii) aferent uzurii cerut de investitor;
T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „uzura” se propune prin intermediul aplicaţiei
practice nr.1.
Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de capital „uzura”, dacă se cunoaşte că cota impozitului pe venit
constituie 15%, iar rata de rentabilitate cerută de investitor este de 20%.
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital „uzura” va constituii:
Cu = U (1- T) = 20(1- 0,15) = 0,17 sau 17%.
Costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”

18
 Acţiunile preferenţiale (cu dividend fix, obligatoriu) sunt acele titluri de valoare pe care le
posedă acţionarii companiei şi care asigură un dividend stabil, ce se achită anterior plăţii
dividendelor pentru acţiunile simple (comune), care pot asigura un dividend variabil.
În cazul unei societăţi pe acţiuni, care are emise acţiuni preferenţiale şi asigură dividende
stabile pe o perioadă lungă sau medie de timp, un nou acţionar poate să considere cumpărarea unei
astfel de acţiuni ca o investiţie care antrenează:
• un cost iniţial de achiziţie a unui astfel de titlu (cursul acţiunii), notat P0;
• un venit real stabil, primit în timpul deţinerii acestui titlu în viitor.
Din perspectiva companiei, costul acţiunilor preferenţiale este un cost specific al capitalului
propriu, iar din punct de vedere al deţinătorului de astfel de titluri de valoare, costul acestora este
reprezentat de rata de rentabilitate cerută pentru investiţia în titlurile respective.
Costul acţiunilor preferenţiale nu trebuie să fie ajustat reieşind din impozitul pe profit,
deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al companiei.
Costul acţiunilor preferenţiale, în condiţiile în care aceste titluri de valoare sunt păstrate un
timp nedefinit (n → ∞ ), se poate estima pe baza următoarei ecuaţii, care trebuie să verifice
egalitatea:
∞
Di
P0` = ∑ i
⇒
i =1 (1 + k p )
(5.2.),
` D D
⇒ P0 = ⇒ kp = `
kp P0
unde:
kp = costul sursei „acţiuni preferenţiale” (sau rata de rentabilitate a investiţiei, ajustată la
gradul de risc al investiţiei respective);
Di = dividendul aferent perioadei “i”, dar, prin ipoteză Di = D1 = D2 = D3 = …=Dm = … =
D (este o rentă perpetuă). 3

Se poate observa, că dacă se cunoaşte cursul acţiunilor preferenţiale şi dacă se poate formula
o ipoteză credibilă asupra nivelului dividendelor stabile, aşteptate de cumpărătorii titlurilor, se poate
deduce kp.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale” se propune prin
intermediul aplicaţiei practice nr.2.

Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de finanţare a investiţiilor „acţiuni preferenţiale”, dacă se cunoaşte
că respectivele titluri de valoare vor fi păstrate un timp nedefinit, dobînda achitată de companie va
constituii 15 u.m. per acţiune, iar costul iniţial de achiziţie a acţiunii a constituit 150 u.m.
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.2.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale” va constituii:
kp = D / P0 = 15/ 150 =0,1 sau 10%.

Dacă compania decide asupra majorării capitalului din contul emisiunii suplimentare de
acţiuni preferenţiale, fapt ce va genera cheltuieli adiţionale (kE), atunci formula 5.2. va lua forma:

kp = D / [ P0 (1- kE)] (5.3.),

unde:
kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale”, în condiţiile unei

emisiunii suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.3.

19
Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de capital „acţiuni
preferenţiale”, dacă se cunoaşte că cheltuielile, generate de subscrierea la noile acţiuni emise, vor
constituii 4%.
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.3.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale” va constiuii:
kp = D / [P0 (1- kE)] = 15/ [150(1-0,04)] =0,1041 sau 10,41%.
Comentariu:
Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din emisiunea suplimentară de acţiuni privilegiate,
au influenţat costul sursei „acţiuni preferenţiale” în direcţia majorării acestuia de la 10% la
10,41%, fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al
capitalului”.

Costul sursei de capital „acţiuni simple”

Acţiunile simple (ordinare) sunt acele titluri de valoare, pe care le posedă acţionarii din
cadrul companiei şi care nu asigură un anumit dividend.
Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, costul acţiunilor simple nu trebuie să fie ajustat din
punct de vedere fiscal, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc, la fel, din profitul net al
companiei.
La determinarea costului sursei „acţiuni simple” (kc) apare o dificultate de ordin tehnic,
datorată faptului că nu este stabilită o rată a dobânzii, ca în cazul împrumuturilor sau un anumit
dividend stabil, ca în cazul acţiunilor preferenţiale. În plus, acţiunile simple emise de companie, pot
cunoaşte fluctuaţii importante pe piaţa secundară de capital, dacă aceasta cotează la bursă.
3
În scopul estimării costului sursei „acţiuni ordinare”, se aplică, după cum a fost deja
menţionat, diferite modele, cum ar fi:
- modelul de creştere constantă a dividendelor (modelul Gordon-Shapiro);
- modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model);
- modelul rentabilităţii în baza profitului net.
Primele două modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului sursei „acţiuni
ordinare”.
Modelul de creştere constantă a dividendelor. Acest model are în vedere dividendele
crescătoare cu o rată de creştere constantă “g”.
Di = Di −1 (1 + g ) (5.4.),

unde:
Di - dividendul aferent perioadei “i”;
g - rata de creştere constantă a dividendelor.
Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua forma: D1 = D0(1+g)

Dacă acţionarii reali sau potenţiali a unei companii anticipă dividende crescătoare cu o rată
de creştere constantă “g”, rata de rentabilitate pentru investiţia lor în acţiuni este pentru companie
un cost al capitalului, numit costul acţiunilor simple emise de firmă.
În acest caz, remunerarea acţionarilor va varia de la an la an ca urmare a creşterii economice,
deci a creşterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creşteri ale fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a
reinvestirii unei părţi din profitul net obţinut la finele exerciţiului financiar (perioada i-1), ceea ce ar
însemna că remunerarea acţionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealaltă parte fiind
utilizată pentru realizarea creşterii economice. Aceasta înseamnă, că acţionarii pot primi creşteri ale

20
remunerării lor pe seama sporului de profit net obţinut ca urmare a reinvestirii unei părţi din
acesta.
Dacă iniţial investiţia efectuată de acţionari a constituit P0 , atunci aceştea speră să primească
de-a lungul duratei de viaţă a firmei (durată nedefinită: n → ∞ ) o sumă egală, cel puţin, cu valoarea
actualizată a dividendelor (D1, D2, …. Dn), unde kc reprezintă rata de rentabilitate cerută de
investitor, adică:
D0 ⋅ (1 + g )
i i
n
Di n n
 1+ g 
P0 = ∑
(1 + k c )i ∑
= = D0 ⋅ ∑   =
i =1 i =1 (1 + k c )i i =1  1 + k c 

 1+ g
n

i
1+ g  1+ g  1+ g 
2
 1+ g 
n −1

= D0 ⋅ ∑   = D0 ⋅ ⋅ 1 + +   + ... +   =
i =1  1 + k c  1 + kc  1 + k c  1 + k c   1 + kc  

n
 1+ g 
1−  
 
= D0 ⋅
1+ g
⋅ 
1 + k  = D ⋅ 1 + g ⋅ 1 + k c = D0 ⋅ (1 + g ) = D1
1 + kc 1+ g 0
1 + kc kc − g kc − g kc − g
1−
1 + kc
- relaţie, cunoscută sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea firmei (situaţie care
se produce numai în cazul în care g este o constantă şi g < kc ).
Această formulă permite unui potenţial cumpărător de acţiuni să evalueze cursul acţiunilor ordinare,
respectiv, preţul pe care este dispus să-l plătească pentru achiziţia unui titlu care promite dividende
crescătoare an de an cu o rată constantă “g”.
Din relaţia de mai sus rezultă costul acţiunilor
쎀т ordinare (simple):
D
kc = 1 + g (5.5.),
P0
unde:
D1/P0 reprezintă randamentul cerut al dividendului.

Aşa cum a fost precizat anterior, kc reprezintă, pentru investitor (acţionarul, care plăteşte
astăzi pentru achiziţia unei acţiuni un preţ P0, şi care aşteaptă în viitor dividende - D1, D2, …. Dn)
rata de rentabilitate cerută (crescătoare cu rata constantă “g”). Această rată de rentabilitate cerută
de acţionari defineşte constrângerea de remunerare, care apasă asupra firmei şi influenţează
determinarea costului acţiunilor ordinare.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple” se propune prin intermediul
aplicaţiei practice nr.4.

Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că costul unei acţiuni
constituie 40 u.m., iar dividendul achitat de companie către sfîrşitul anului va constitui 4 u.m. per
acţiune. Se anticipă, că rată de creştere constantă a dividendelor va constitui 6%.
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constitui:
D
kc = 1 + g = 4 / 40 + 0,06 = 0,16 sau 16%.
P0
Când o companie doreşte să emită acţiuni suplimentare, costul capitalului obţinut prin
emisiunea de noi acţiuni simple se poate cuantifica pe baza următoarei formule:

21
 D1
kc = +g (5.6.),
P0 (1 − k E )
unde:
kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în condiţiile unei emisiunii
suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.5.

Aplicaţie practică:
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de capital „acţiuni
simple”, dacă se cunoaşte că compania planifică emisiunea suplimentară de acţiuni, costul căreia
va constituii 10%.
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.6.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constituii:
D1
kc = + g = [4 / 40 (1- 0,1)] + 0,06 = 0,1711 sau 17,11%.
P0 (1 − k E )
Comentariu:
Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adăugătoare de acţiuni simple,
au influenţat costul sursei „acţiuni simple” în direcţia majorării acestuia de la 16% la 17,11%,
fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a Activelor
financiare. Pentru estimarea costului sursei de capital „acţiuni simple” prin aplicarea modelului
CAPM, este nevoie de cunoscut următorii parametri:
쎀т
- rata rentabilităţii activelor fără risc (rf). De obicei, drept active financiare fără risc se
consideră activele emise de stat (spre ex., în SUA, drept rată fără risc se consideră rata
rentabilităţii la bonurile de trezorerie pe termen lung);
- rata sperată a rentabilităţii (rm) titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă (rentabilitatea
anticipată a pieţei). În conformitate cu modelul CAPM, costul capitalului acţionar al
companiei variază în jurul rentabilităţii anticipate a pieţei;
- prima de risc - (rm - rf);
- indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă (β). Este important de
menţionat, că în procesul de evaluare a costului capitalului companiei, importantă este nu
evaluarea riscurilor investiţionale suportate de companie în trecut, ci a riscurilor ce vor
urma.
Pentru a determina costul sursei de capital „acţiuni simple” în baza modelului CAPM, se
aplică formula:
ki = rf + β ( rm − rf ), (5.7.),
unde:
ki reprezintă rentabilitatea cerută de investitor pentru acţiunea „i”;
rf – rata rentabilităţii activelor fără risc;
rm - rentabilitatea anticipată a pieţei;
β – indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în baza modelului CAPM, se
propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.6.

Aplicaţie practică:
22
Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că rata rentabilităţii
activelor fără risc constituie 7%, coeficientul beta -1,5, iar rata sperată a rentabilităţii titlurilor de
valoare ce circulă pe piaţă constituie 14%.
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.7.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constitui:
ki = rf + β ( rm − rf ), = 7+ 1,5(14-7) = 17,5%.
Comentariu:
Din costul sursei de capital „acţiuni simple” de 17,5%, mai mult de jumătate o va constituii prima
de risc – 10,5%.
β (rm - rf) = 1,5(14-7) = 10,5%.

Este de menţionat faptul, că în condiţiile unei dezvoltări insuficiente a pieţei de capital

autohtone şi a impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei, aplicarea modelului dat este
de o rară uzanţă.

Costul sursei de capital „profit reinvestit”

De obicei, se crede că profiturile reţinute de companie (în urma repartizării profitului) pentru
a fi reinvestite reprezintă o sursă gratuită de capital. Acest lucru nu este adevărat, deoarece profitul
reinvestit reprezintă banii acţionarilor. Costul profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerută de
acţionari pentru veniturile reinvestite şi este un cost de oportunitate. În esenţă, profiturile reinvestite
sunt văzute ca fiind echivalente cu oferirea, în schimb, a unor drepturi de atribuire. Rezultă, că
aceste profituri reinvestite trebuiesc “retribuite” ca şi acţiunile simple deja emise de companie.
În esenţă, costul profitului reinvestit (autofinanţare de creştere) este egal cu costul fondurilor
쎀т
proprii externe (atrase), respectiv, cu costul acţiunilor comune, în sensul că acţionarii aşteaptă
aceeaşi rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca şi de la aporturile de numerar realizate cu prilejul
creşterilor de capital. Cu alte cuvinte, autofinanţarea de creştere poate fi calificată, ca şi finanţarea
prin apelul la fondurile proprii externe.
Costul de oportunitate, menţionat anterior, este rata rentabilităţii cerută de acţionarii
companiei pentru acţiunile comune. Deci, costul profitului reinvestit este acelaşi ca şi cel al
capitalului obţinut din acţiuni comune şi se determină astfel:
D
k pr = 1 + g (5.8.),
P0
unde:
kpr - costul profitului reinvestit (pentru companie);
D1 - dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de creştere a acestuia. Astfel: D1 = D0(1+g);
g - rata de creştere (presupusă constantă) a dividendului;
P0 - valoarea de piaţă a unei acţiuni simple.
D1/P0 - randamentul cerut al dividendului.

3.3. Costul capitalului de împrumut

În general, capitalul împrumutat este reprezentat de:
- împrumuturi bancare;
- obligaţiuni emise pe piaţa financiara (împrumutul obligatar).
Estimarea capitalului împrumutat are o serie de particularităţi şi anume:
- simplicitatea relativă a determinării indicatorului de bază a estimării costului capitalului. În
calitate de astfel de indicator de bază poate servi rata dobânzii stabilită pentru credit, rata
cuponului obligaţiunilor, care ulterior poate fi corectată corespunzător. Acest indicator este stabilit
23
direct de condiţiile contractuale, condiţiile de emisiune sau de alte forme de angajamente
contractuale ale întreprinderii (companiei);
- reducerea costului capitalului împrumutat ca rezultat al corectărilor fiscale. Deoarece dobânzile
aferente creditului bancar se includ în cheltuieli, ele micşorează mărimea bazei impozabile a
întreprinderii şi respectiv reduc costul capitalului împrumutat pe mărimea impozitului dat;
- costul capitalului împrumutat are o legătură strânsă cu nivelul solvabilităţii întreprinderii, estimat
de creditor. Cu cît este mai înalt nivelul solvabilităţii întreprinderii, conform estimărilor creditorilor
(adică, cu cît este mai înalt reitingul creditar al întreprinderilor pe piaţa financiară), cu atât este mai
mic costul capitalului atras de către întreprindere.
Este cunoscut din diferite practici, că costul datoriei poate fi calculat atât înainte de plată
impozitului pe profit (pentru întreprinderi ce beneficiază de scutiri), cât şi după plată impozitului.
Spre ex., sub incidenţa impozitului, costul împrumutului ce se determină după impunerea
profitului, este mai mic, respectiv, cu (1-T), unde T este cota impozitului pe profit.
În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când se plătesc anual dobânzi egale şi
valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul perioadei contractate, costul capitalului
înainte de plata impozitului pe profit este întotdeauna egal cu rata dobânzii (d).
Incidenţa impozitului pe profit, se calculează după o formulă simplă şi anume:

kb = d(1 – T) (5.9.),
unde:
kb este costul împrumutului bancar;
d - rata dobânzii bancare;
T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat” se propune prin

intermediul aplicaţiei practice nr.7.
වф

Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei „capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că rata dobânzii bancare este
de 25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.9.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui:
kb = d(1 – T) = 25% (1- 0,15) = 21,25%.
Comentariu:
Necătînd la faptul, că compania suportă cheltuieli cu achitarea ratei dobînzii aferente creditului,
efectul „scutului fiscal” conduce la diminuarea costului sursei „capital împrumutat” de la 25% la
21,25%.

În cazul, în care se profilează cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului (Ca.), formula
respectivă poate să ia forma:

kb = d(1 – T) / (1- Ca) (5.10.),

unde:
Ca. - cheltuieli adăugătoare privind obţinerea creditului.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat”, în condiţiile unor

cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.8.

Aplicaţie practică:

24
Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei „capital
împrumutat”, dacă se cunoaşte că cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii creditului, constituie
3% din suma creditului.
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.10.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui:
kb = d(1 – T) / (1- Ca) = 25% (1- 0,15) / (1- 0,03) = 21,91%.
Comentariu:
Cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii creditului, au influenţat costul sursei „acţiuni simple” în
direcţia majorării acestuia de la 21,25% la 21,91%, fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea
indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Împrumutul obligatar, este o altă importantă sursă de finanţare din exteriorul companiei,
respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de obligaţiuni. Ca
formă specifică a creditului, împrumutul obligatar presupune materializarea creanţelor asupra
companiilor emitente sub forma unor titluri financiare numite obligaţiuni. În afara unor
caracteristici distinctive, cum sunt numele emitentului, suma totală a împrumutului, durata etc., un
împrumut obligatar prezintă şi următoarele caracteristicii: valoarea nominală a obligaţiunii; preţul
de emisiune; data de folosinţă – momentul de la care începe calculul dobânzilor; mărimea
cuponului sau a dobânzii (fixă, variabilă, obligaţiuni indexate în funcţie de un bun, o monedă sau
cifra de afaceri); preţul de rambursare; modalităţi de rambursare etc.
Calculul costului împrumutului obligatar se bazează pe aceleaşi raţionamente, făcute pentru
un împrumut obişnuit, dar apar posibilităţi de a influenţa suma profitului prin diferenţa dintre
valoarea nominală şi valoarea de emisiune a unei obligaţiuni. Astfel, dacă întreprinderea
rambursează suma aferentă obligaţiunilor într-un an, ea îşi diminuează profitul impozabil, deci ea
îşi diminuează costul împrumutului.
Vn − P0
Vn × r + වф
k ob = n (1 − T ) (5.11.),
Vn + P0
2
unde:
kob – costul sursei „împrumut obligatar”;
Vn – valoare nominală a obligaţiunii;
P0 - preţul de piaţă a obligaţiunii;
r – rata cuponului;
n – perioada împrumutului (ani);
T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „împrumut obligatar” se propune prin

intermediul aplicaţiei practice nr.9.

Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că compania a emis
obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 15 mln. u.m., cu perioada de scadenţă de 3 ani
şi rata cuponului - de 17%.
Se presupune, că cheltuielile cu plasarea obligaţiunilor vor constituii 3% din valoarea nominală a
obligaţiunilor. Obligaţiunile se vînd cu un discont de 2%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.11.), costul sursei „împrumut obligatar” va constituii:

25
 Vn − P0
Vn × r +
k ob = n (1 − T ) = [15x0,17 + 15 (0,02+0,03):3/15(1+0,095):2] x (1-0,15) = 0,2898
Vn + P0
2
= 28,98%.

4.4. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC sau WACC) este suma costurilor diferitelor
surse de finanţare, ponderată cu cota parte a fiecăreia dintre ele în costul total al capitalului avansat
pentru activitatea companiei. Costul mediu ponderat al capitalului unei companii se calculează după
formula mediei ponderate, astfel:
n
WACC = ∑ Ki x Wi (5.12),
i=1
unde:
Ki - costul sursei „i” a capitalului, exprimat în procente;
Wi - ponderea sursei „i” a capitalului în totalul capitalurilor destinate finanţării.

Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se propune prin

intermediul aplicaţiei practice nr.10.
Aplicaţie practică:
Să presupunem că compania a făcut apel la diferite surse de finanţare a investiţiilor, spre
ex., la:

- acţiuni preferenţiale, în condiţiile unei emisiunii

වф suplimentare de acţiuni (vezi aplicaţia
practică nr.3);
- acţiuni simple, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi aplicaţia practică
nr.5);
- capital de împrumut, în condiţiile unor cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului
(vezi aplicaţia practică nr.8);
- obligaţiuni (vezi aplicaţia practică nr. 9).

Tinînd cont de faptul că ponderea fiecărei surse este reflectată în tabelul următor,
să se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de capital, costul mediu
ponderat al capitalului.

Surse de capital Ponderea sursei „i” a Costul Costul

capitalului în totalul sursei „i” a ponderat al sursei „i”
capitalurilor destinate capitalului, a capitalului, %
finanţării, % %
Wi Ki K i x Wi
1. Acţiuni preferenţiale 10 10,41
2. Acţiuni simple 40 17,11
3. Credit bancar 10 21,91
4. Obligaţiuni 40 28,98

să se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de capital, prezentate în

tabel, costul mediu ponderat al capitalului.

26
 Tabel
Surse de capital Valoarea de Ponderea sursei „i” Costul Costul
bilanţ a a capitalului în sursei „i” a ponderat al
sursei (mln. totalul capitalurilor capitalului, sursei „i” a
u.m.) destinate finanţării, % capitalului, %
%
Wi Ki K i x Wi
1. Acţiuni 5,0 10 10,41 1,04
preferenţiale
2. Acţiuni simple 20,0 40 17,11 6,84
3. Credit bancar 5,0 10 21,91 2,19
4. Obligaţiuni 20,0 40 28,98 11,59

Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.12.), costul mediu ponderat al capitalului va constituii:
n
WACC = ∑ Ki x Wi = 1,04 + 6,84 + 2,19 + 11,59 = 21,66%.
i=1
Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezintă rata de respingere sau de
acceptare a tuturor proiectelor de investiţii potenţiale ale companiei.
În esenţă, CMPC reprezintă :
- pragul minim al rentabilităţii totale, pe care o întreprindere trebuie să îl obţină din utilizarea
activelor acesteia;
- pragul minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a companiei;
- rata de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme.
Valoarea CMPC reflectă structura optimă a3 capitalului.
Utilitatea cea mai relevantă a acestui indicator constă în determinarea costului unei noi
unităţi de capital mobilizat. Se consideră, că valoarea CMPC reprezintă o valoare de referinţă la
calcularea costurilor marginale în condiţiile de mobilizare a unor noi surse de finanţare (cărora le
sunt aferente aceleaşi riscuri).

3.5. Costul marginal al capitalului

Este evident, că costul unor surse de finanţare a capitalului, precum şi structura capitalului
sunt în continuă modificare. De aceia, costul mediu ponderat al capitalului nu va fi o valoare
constantă, ci una care se va schimbă în timp, fiind influenţată de numeroşi factori.
Unul din factori este extinderea volumului investiţiilor.
Alti factori: accesul la suresele de finanţare; structura modificată a surselor de finanţare a
investiţiei; fluctuaţia ratelor dobînzii la diferite surse de capital îmrumutat; modificarea taxelor
fiscale; modificarea perioadelor de utilizare a capitalului îmrumutat/atras; modificări în politica de
dividend a companiei etc.
De menţionat, că majorarea potenţialului economic al companiei se poate efectua atît în
baza surselor proprii (reinvestirea unei părţi a profitului), cît şi a celor atrase. Prima sursă este
relativ ieftină, dar limitată ca volum. Cea de-a doua, în linii mari, nu are limita de sus, dar costul
acesteia poate varia în dependenţă de structura capitalului avansat. Majorarea componentei
respective în volumul total al capitalului conduce, de obicei, la creşterea costului sursei date a
capitalului, şi respectiv, a costului global al capitalului, ca rezultat al creşterii plăţii pentru riscul
majorat.

27
 Reieşind din cele enunţate, se face apel la încă un indicator – costul marginal al
capitalului (Marginal Cost of Capital, MCC), calculat în baza prognozelor privind costurile
implicite prin majorarea volumului investiţiilor în condiţiile existente ale pieţei de capital.
Conceptul de MCC se bazează pe faptul că, pe măsura iepuizării surselor de capital cu
costuri mai ieftine, compania, în perspectiva funcţionării ontinue sau evoluţiei sale, este/va fi
obligată să atragă tot mai multe capitaluri cu costuri mai mari.
Se poate presupune, că în cadrul unei companii care funcţionează într-un regim stabil,
precum şi în condiţiile unei structuri formate a capitalului, CMPC va rămîne constant la o variaţie
pănă la un anumit nivel al volumului surselor investiţionale atrase. După acest nivel (margine),
costul capitalului va creşte.
Astfel, costul marginal al capitalului este o funcţie a volumului (ponderii) resurselor
financiare atrase şi, respectiv, a costului acestora.
Majorarea nivelului costului fiecărei unităţi suplimentare a unuia sau mai multor
elemente/surse a capitalului conduce concomitent şi la majorarea costului mediu ponderat al
capitalului.
Presupunînd, spre ex., că CMPC va creşte pe seama doar a unei singure surse suplimentare
de finanţare a capitalului, expresia grafică a acestui proces va avea următoarea formă (vezi figura
41.).
Nivelul
costului
capitalului

වф

A B C D E
Volumul capitalului mobilizat suplimentar

Fig. 3.1. Modificarea CMPC ca urmare a modificării costului unei singure surse de
finanţare capitalului.
După cum se observă din datele prezentate în figură, capitalul mobilizat creşte continuu, nivelul
costului capitalului ramîne neschimbat doar pănă la un anumit nivel al volumului de capital
mobilizat (între punctele A şi B).
Punctele A,B,C,D; E în respectiva figură sunt puncte de fractură (break point), care caracterizează,
pe de o parte, creşterea nivelului costului fiecărui element aparte a capitalului, iar pe de altă parte –
hotarul trecerii la o nouă valoare a costului mediu ponderat al capitalului mobilizat ca rezultat al
apelării la noi surse de capital.
În realitate, însă, pentru finanaţarea unor volume importante de investiţii, precum şi pentru
menţinerea şi îmbunăţătirea poziţiilor sale pe piaţă, numeroase companii nu reuşesc să se limiteze
doar la o singură sursă de finanaţare şi utilizează mai multe surse de finanaţre în aceste scopuri. În
aceste cazuri, apar mai multe puncte de fractură, iar dinamica creşterii costului mediu ponderat al

28
capitalului va fi redată nu prin linia spasmodică/întreruptă, ca în exemplul anteior, ci printr-o linie
neîntreruptă/continuă.
Calculul costului marginal al capitalului – MCC se efectuează conform următoarei formule:
∆WACC
MCC = , unde:
∆C
MCC – costul marginal al capitalului;
∆WACC – creşterea costului mediu ponderat al capitalului în perioada previzionată (%);
∆C – creşterea capitalului în perioada previzionată.

Se recomandă, ca costul marginal al capitalului să fie comparat cu rentabiliatea sperată

pentru proiectul investiţional, pentru efectuarea/derularea căruia este necesară atragerea capitalului
suplimentar. Iar rata profitului trebuie să fie mai înaltă decît costul marginal al capitalului.
Pentru a determina efectele generate de mobiizarea capitalului suplimentar se calculează şi
eficienţa marginală a capitalului conform relaţiei:
∆Pk
∆EC = ,
∆WACC
unde ∆WACC - creşterea costului mediu ponderat al capitalului, %
∆EC – creşterea eficienţei capitalului
∆Pk - creşterea nivelului rentabilităţii capitalului total (global), %.
În baza datelor din aplicaţia practică de mai jos, vom examina determinarea costului mediu
ponderat şi marginal al capitalului.

Aplicaţia practică N1.

Compania are următoareastructură şi următorul cost al capitalului (vezi tabelul 1).
Tabeliul 1
Sursa de finanaţare a capitalului Structuraවф Costul capitalului/sursei, %
capitalului/ponderea, %
Capital împrumutat 40 21,91
Acţiuni preferenţiale 10 10,41
Capital propriu (acţiuni simple) 50 17,11

Să se determine costul mediu ponderat al capitalului mobilizat în volum de 100.000 u.m., fără a
modifica structura acestuia.
Rezolvare: reieşind din structura capitalului şi costul surselor de finanţare mobiizate, costul mediu
ponderat al capitalului va constitui:
0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*17,11%=18,35%
Comentariu: costul mediu ponderat al fiecărei unităţi monetare aferente sursei noi atrase a
capitalului, fără modificarea structurii acestuia, va constitui 18,35%.
Este posibil oare ca compania să mobilizeze nelimitat noi capitaluri la costul 18,35% ?
Răspiunsul la această întrebare se regăseşte în aplicaţia practică următoare.

Aplicaţiea practică N2:

Sa presupunem, că în condiţiile situaţiei precedente, în următorul an, programa investiţională a
companiei va prevedea efectuarea unor noi investiţii în sumă de 100 000 u.m., cu condiţia păstrării
coraportului dintre sursele de finanaţre a capitalului - 40:10:50.
Rezolvare: în condiţiile expuse anterior, creşterea capitalului poate fi realizată pe 2 căi: 1) sau din
contul neachitării dividentelor acţionarilor (ceea ce nu este de dorit), sau 2) din contul unei emisiuni
suplimentare de acşiuni, care necesită cheltuieli suplimentar în mărime de 1,5%. Aceste măsuri se
impun companiei în legătură cu ultilizarea integrală a profitului anual nerepartizat.
În aceste condiţii, o nouă valoare a sursei de finanţare a capitalului propriu va constitui
(17,11+1,5%) 18,61%, ceea ce va duce la modificarea WACC de la 18,35% spre 19,11%.
29
 WACC = 0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*(17,11+1,5%) 18,61%, =19,11%
Comentariu: comparînd aceste 2 situaţii, concluzionăm că valoarea WACC/ CMPC, egală cu
18,35%, se păstrează dor pînă în momentul în care în calitate de sursă de finanaţre a capitalului
propriu se utilizează profitul nedistribuit. Din momentul în care compania începe să vîndă acţiuni
ale noii emisiuni, valoarea WACC creşte pînă la 19,11%.
Vom determina în continuare punctele marginale/de frăngere a liniei pentru sursa de finanţare
„profit nerepartizat”, adică vom ananliza (vezi aplicaţia practică N3) ce volum total al finanţării
poate fi atins în cazul în care sursa de finanţare „profit nedistribuit” va fi epuizată şi compania va
recurge la vinderea acţiunilor prin intermediul emisiunii suplimentare.

Aplicaţiea practică N3:

Compania, în condiţiile aplicaţiei practice anterioare, preconizează prifituri în volum de 20.000 u.m.
dintre care 45% se presupun a fi achitate sub formă de dividende. Cealaltă parte a acestora (55%) se
presupune a fi reinvestită în calitate de profit nedistribuit.
Să se determine linia de frîngere pentru sursa de finanaţre „profit nedistribuit”.
Ce volum total al finanţării poate fi atins, în cazul în care se va menţine aceiaşi structură a
capitalului, iar sursa de finanţare „profit nedistribuit” va fi epuizată şi compania va recurge la
vinderea acţiunilor prin intermediul unei emisiuni suplimentare de acţiuni?
Cum va influenţa asupra costului mediu ponderat creşterea acestuia din contul emisiunii
suplimentare de acţiuni simple?
Rezolvare:
1. se determină creşterea sperată a profitului (nedistribuit), care va constitui:
20.000*0,55=11.000 u.m.
2. se determină volumul total al finanţării - X, 50 % din care constituie profitul nedistribuit,
reieşind din echuaţia:
0,50*X=11.000 u.m., වф
11.000
de unde X = = 22.000 u.m.
0.50

Comentariu 1. fără modificarea structurii capitalului, compania poate să atragă suplimentar

22.000 u.m. care vor fi constituite din (vezi tabelul 2)
a) 8800 u.m. capital împrumutat (22000*40%)
b) 2200 u.m. acţiuni preferenţiale (22000*10%)
c) 11000 u.m. profit nedistribuit (22000*50%).
Tabelul 2Distribuirea surselor de finanaţare a creşterii capitalului pînă la atingerea punctelui de
frîngere a profitului nedistribuit
Capital împrumutat, asigurat 40% 8.800
din profit nedistribuit
Acţiuni preferenţiale asigurate 10% 2.200
din profit nedistribuit
Profit nedistribuit 50% 11.000
Punctul de frîngere a profitului 100% 22.000 u.m.
nedistribuit (total)

Comentariul 2. punctul de frîngere pentru sursa de finanaţre „profit nedistribuit” corespunde

volumului total al finanţării – 22000 u.m. ceea ce înseamnă că în limitele finanţării pină la 22.000
u.m. costul fiecărei u.m. atrase va constitui 18,35%.

30
Comentariul 3. în cazul în care volumul finanţării va constitui mai mult de 22.000 u.m. pentru
noua sursă de capital împrumutat şi sursa „acţiuni preferenţiale”, asigurate prin profit nedistribuit va
constitui:
22.000-11.000=11.000 u.m.
Comentariul 4. fiecare unitate monetară, atrasă, depăşind 22.000 u.m., din contul emisiunii
suplimentare de acţiuni simple, cu costul de 18,61%, va conduce la creşterea costului mediu
ponderat al capitalului de la 18,35% la 19,11% (vezi fig.2).

WACC (%)

19,1
111
18,6
155

22000 u.m (surse noi de capitl mobilizat)

වф

Fig.3.2. Costul marginal al sursei „profit nedistribuit” în afara punctelor de fractură

Analogic, ar putea fi determinate punctele de fractură pentru alte surse de finanţare.

3.6. Structura optimă a capitalului

Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate.
Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni şi externi, regulile
privind îndatorarea etc.) şi să stabilească o structură-obiectiv a capitalului, care constă din anumite
proporţii de capital împrumutat şi capital propriu.
Structura optimă a capitalului pentru o companie este reprezentată de acea combinaţie între
capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea preţului de piaţă a acţiunilor firmei.
Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii acţiunilor firmei.
V acţiunii = dividend / rentabilitatea cerută
Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi avantajele şi
dezavantajele acestora, în practică se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de finanţare
pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica financiara, decizia de finanţare se poate
explica în principal pe baza a următoarelor teorii importante:
- teoria statica a promotorilor (deţinătorilor) de interese;
- teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei;
- teoria dinamiă a finanţării ierarhice.
Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca decizia de finanţare a
firmei este influenţată predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile deţinătorilor de
interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori, salariaţi, concurenţi, comunitatea locala, statul etc.
Acţionarii şi creditorii influenţează direct politica de finanţare a firmei, în calitate de proprietari de

31
capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de administrare şi conducere a firmei.
Aceştia au, în esenţă, interesul comun al conducerii eficiente a firmei în scopul remunerării lor
corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista anumite conflicte acţionari-creditori în condiţiile
utilizării excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implică o accentuare a probabilităţii de
insolvabilitate a firmei.
Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influenţa indirect decizia de
finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care realizează produse de înalte
tehnologii sau de folosinţă îndelungată (calculatoare, automobile, diverse echipamente ştiinţifice
etc.) au, în general, un nivel redus al îndatorării, deoarece costurile îndatorării sunt, de regulă, foarte
ridicate. Costurile îndatorării cuprind nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile
directe şi indirecte de insolvabilitate. Dacă firma are probleme financiare, interesele partenerilor săi
de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot cumpăra produse de calitate
nesatisfăcătoare sau există posibilitatea neacordarii de servicii sau a neasigurării de piese de schimb
în caz de insolvabilitate.
De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de muncă, posibilităţile lor de promovare scad,
iar furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de neplată a produselor lor. Toţi aceşti
parteneri vor fi reticenţi în a continua relaţiile lor de afaceri cu firma în cauza, sau vor pretinde
garanţii suplimentare sub forma unor preţuri mai scăzute ale produselor, salarii mai ridicate şi
preţuri de vânzare pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce ar conduce la scăderea
drastica a vânzărilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.
Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselor şi serviciilor,
siguranţa locurilor de muncă etc., vor accentua dificultăţile financiare ale companiei şi vor limita
gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare atât a costurilor, cât şi a beneficiilor
îndatorării conduce la un grad optim al îndatorării care permite satisfacerea normală a tuturor
intereselor partenerilor firmei.
Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital postulează că orice
companie trebuie să-şi stabilească un nivel ţintă වф al îndatorării (structura financiara optimă) şi
permanent să urmărească atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi
menţinerea unei rate ţintă de distribuire a acestora.
Privită dintr-o altă perspectivă, teoria structurii optime a capitalului este considerată o teorie
a “compromisului“, deoarece managerul trebuie să ia în considerare atât avantajele, cât şi posibilele
costuri ale îndatorării în stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa facă un
compromis între beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi
costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizării valorii globale a firmei sau a
obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei.
Teoria lui Modigliani şi Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor este că decizia de
finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de finanţare
este neutră în raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită caracterului deductibil, din punct de
vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi
creşte continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat, iar
valoarea sa va fi maximă atunci, când finanţarea se va face exclusiv prin capital împrumutat.
Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor
mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru
compensarea riscului.
Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller,
formula ce sintetizează teoria compromisului este următoarea:
Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţată în totalitate prin capitaluri
proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de
situaţia financiara critica.
Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei se referă la
teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanţare a companiei şi
analiza formării structurii de finanţare: teoria de agent şi teoria semnalului.
32
 Teoria de agent (Agent theory) dezvoltată pentru prima dată de Jensen şi Mecking (1976),
apoi de Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea modurilor de organizare a procesului de
adoptare a deciziilor în cadrul firmei pentru a explica formarea şi modificarea valorii acesteia şi
alegerea structurii de finanţare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influenţează
rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact
puternic, în special, asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora. Astfel, teoria de agent
demonstrează ineficienţele care decurg din conflictul dintre manageri în calitate de directori, şi
acţionari în calitate de proprietari ai firmei.
Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita preferinţa pentru
anumite surse de capital. Aceştia preferă, în interes propriu, ca firma să utilizeze preponderent surse
interne de finanţare, mai degrabă decât să distribuie dividende, precum şi menţinerea unui nivel
scăzut al îndatorării. Astfel, se poate explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate
relativ scăzute de distribuire a dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de capital,
apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraţie, respectarea anumitor
proceduri de votare şi permite abaterea de la disciplina pieţei de capital privind raportarea
permanentă de informaţii financiar-contabile.
Conform acestei teorii, îndatorarea este considerată un mecanism necesar de evitare a
conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-flow-ul curent de
care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explică de ce firmele care activează în
cadrul unor industrii stabile, care au puţine oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent,
apelează într-o măsura ridicata la îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii
nerentabile care nu generează suficient cash-flow conduce în ultima instanţă la lichidare sau
reorganizare. Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa
managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora prin lichidare sau
reorganizare.
Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de decizie în
firme ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare,
වф ci analizează impactul asimetriei de informaţii
economice şi financiare privind repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi
(investitorii). Asimetria de informaţii presupune că managerii firmelor deţin mai multe informaţii
despre performanţele şi oportunităţile lor de investiţii. Conform anumitor cercetători, investitorii
consideră un grad ridicat al îndatorării ca un semnal pozitiv, generat de încrederea managementului
în perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de corelaţia pozitiva a valorii firmei,
nivelului de îndatorare şi a probabilităţii de insolvabilitate.
De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de
subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se
consideră că firmele care au anumite probleme financiare apelează la această sursă de finanţare,
deci percepţia investitorilor este una nefavorabilă privind evoluţia firmei în perspectivă. Pe de altă
parte, există părerea, general acceptată, ca managerii decid apelarea la această sursa de capital
atunci când acţiunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii, investitorii
vad în aceasta un semn al supraevaluării cursului bursier, ceea ce explică reacţia negativă a pieţei la
anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De asemenea, o firmă cu probleme financiare va dori sa
menţină un nivel ridicat al ratei de îndatorare în speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea
sindicatelor la pretenţiile lor de creştere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat în
condiţii preferenţiale etc.
Teoria finanţării ierarhice (Pecking Order Theory), susţinută pentru prima dată de
Donaldson (1961) în forma clasică, implică o analiză în dinamică a deciziei de finanţare. În 1984,
S.C.Myers realizează o analiză comparativă a teoriei compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice,
precum şi a impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizează teoria
finanţării ierarhice pe baza următoarelor propoziţii:

33
  Firmele preferă finanţarea internă;
 Acestea îşi stabilesc o rată-ţintă de distribuire a dividendelor în funcţie de
oportunităţile lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire este ajustata gradual
la modificările privind oportunităţile de investiţii eficiente;
 Politica reziduală de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale profitabilităţii
şi eficienţei investiţiilor determină variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare
în raport cu necesităţile de capital; dacă cash-flow-ul generat de activităţile curente este insuficient,
firma va apela la disponibilităţile sale sau va diminua portofoliul de acţiuni cu lichiditate ridicată;
 Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai sigure surse, adică
încep cu îndatorarea, apoi, dacă este posibil, recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar
fi obligaţiunile convertibile şi, doar în ultima instanţă, la creşterea capitalului prin emisiuni de
acţiuni.
Se remarcă astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare: autofinanţarea pe
baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul loc, creşterea de capital prin
emisiuni de acţiuni. Deci, teoria finanţării ierarhice nu este centrată pe conceptul de structură
financiară optimă, dar nici nu o exclude. Întrebarea care apare inevitabil este dacă o firmă, care
stabileşte şi respectă un clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiara optimă,
respectiv alege cea mai bună combinaţie de mijloace de finanţare sau dacă aplicarea principiului
finanţării ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi atingerea celei mai bune rate
de îndatorare.
Deci, conform acestei teorii, nu există o structură financiară bine definită, există doar
conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizează doar în
ultima instanţă.
Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe teoria finanţării
ierarhice, este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizează reinvestirea profitului şi
apelarea la datorii faţă de emisiunea de acţiuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe
veniturile personale ale acţionarilor, influenţeazăවфdecizia de finanţare a firmei, acţionarii preferând
reinvestirea profitului şi nu încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care impozitul pe
dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor. Deductibilitatea
cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al companiilor rentabile şi generarea de economii
fiscale încurajează de asemenea, utilizarea într-o măsură, din ce în ce mai mare, a datoriilor
comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de acţiuni.
În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex deoarece
sursele interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje cât şi dezavantaje, ceea ce impune
combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de structura acţionarilor, mediul economic extern
şi mai ales în funcţie de strategia financiara a întreprinderii. Teoria finanţării ierarhice este susţinută
de preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital, iar în cadrul
acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca ultimă sursă de finanţare,
ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preţuri
inferioare celor nominale.
Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine conceptul de
îndatorare optimă, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhică a întreprinderii. Totuşi, decizia de
finanţare trebuie să ia în considerare şi alţi factori de influenţă evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de
semnal, de agent şi a costurilor de tranzacţie.
Concomitent, nu trebuie neglijată nici politica de dividend, care prin intermediul ratei de
distribuire a dividendelor influenţează creşterea capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel,
politica de autofinanţare a unei firme este puternic legată de politica sa de distribuire a profitului,
ceea ce impune un arbitraj permanent între profitul distribuit sub formă de dividende şi cel reţinut
pentru creştere şi dezvoltare.
Menţionăm, că o structură optimă unică a capitalului nu există nici pentru diferite
companii, nici pentru una şi aceiaşi companie la diferite etape de dezvoltare a acesteia, precum şi în

34
cazul realizării proiectelor de investiţii în baza scenariilor distincte. În fiecare caz concret, structura
capitalului poate fi calificată ca optimă, dacă aceasta satisface următoarelor criterii:
- permite minimizarea costului mediu ponderat în corelare cu un nivel (o rată) acceptabil de risc
şi un nivel (o rată) satisfăcătoare a rentabilităţii în procesul de realizare a proiectului de investiţii;
- permite maximizarea valorii de piaţă a companiei;
- permite minimizarea riscurilor financiare etc.
În fiecare caz aparte, compania de sine stătător decide asupra criteriilor de optimizare alese
( interesate).
Vom analiza unul din aceste criterii.
Spre ex., optimizarea structurii capitalului, în baza criteriului de minimizare a costului
mediu ponderat, poate fi analizat în baza aplicaţii practice următoare.

Aplicaţie practică: În scopul finanţării activităţii sale compania „Frend SA” are nevoie să
atragă, în vederea constituirii activelor, o sumă în mărime de 100 u.m. Nivelul minim prognozat al
dividendelor este de 7%. Se presupune, că costul de vînzare al acţiunilor va constituii 25 mii u.m.
Majorarea volumului vînzărilor de acţiuni va necesita majorarea volumului de achitări a
dividendelor. Rata minimă a dobînzii la credite constituie 8%.
Este necesar de stabilit, care va fi structura optimă a capitalului, ce va permite minimizarea
costului capitalului.
Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va
permite minimizarea costului capitalului, sunt prezentate în tabelul ce urmează.
TabelCalculelele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va
permite minimizarea costului capitalului
№ Variante de calcul
1 2 3 4 5 6 7 8
а b c d e f g h i j
1 Necesitatea de capital (mii u.m..) 100 ව100
ф 100 100 100 100 100 100
2 Variante ale structurii de capital
(%):
а) capitalul acţionarilor 25 30 40 50 60 70 80 100
b) creditul 75 70 60 50 40 30 20 -
3 Nivelul minim prognozat al 7,0 7,2 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10
dividendelor (%)
4 Rata minimă a dobînzii la credite 11,0 10,5 10 9,5 9,0 8,5 8,0 -
(%)
5 Cota impozitului pe venit 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15
(exprimată în zecimale)
6 Scutul fiscal (1- rîndul5) 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85
7 Rata dobînzii la credite, ţinînd cont 9,35 8,93 8,5 8,08 7,65 7,23 6,8 -
de scutul fiscal
(rîndul 4 х rîndul 6)
8 Costul elementelor componente ale
capitalului:
а) costul capitalului propriu:
(rîndul 2a x rîndul 3)/100 1,75 2.16 3,0 4,0 5,1 6,3 7,6 10
б) costul capitalului împrumutat:
(rîndul 2b x rîndul 7)/100 7,01 6,25 5,1 4,04 3,06 2,16 1,36 -
9 Costul mediu ponderat al 5,69 5,03 4,26 4,02 4,9 5,06 6,35 10
capitalului (%)
Sursa: adaptare de autor în baza datelor sursei [1].
Comentariu: după cum se observă, cel mai mic cost mediu ponderat al capitalului (4,02%)
poate fi obţinut în cazul structurării capitalului propriu şi împrumutat în proporţii de 50:50. O
atare structură permite, în condiţii similare, maximizarea valorii de piaţă a companiei.
35
 TEMA 4 IMPACTUL FACTORULUI TIMP ASUPRA
PROCESULUI INVESTIŢIONAL. TEHNICA ACTUALIZĂRII.
METODE DINAMICE DE EVALUARE FINANCIARĂ A
INVESTIŢIILOR

4.1. Semnificaţia factorului timp în procesul investiţional. Procesele compunerii

şi actualizării
Procesul investiţional se desfăşoară într-o îndelungată perioadă de timp.
Odată cu punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii, viaţa economică a acestuia trece
într-o nouă fază dominantă de furnizare către societate a rezultatelor obţinute în urma procesului
investiţional, concretizate în produse finite. Ca o consecinţă imediată a vânzării de produse finite, se
obţine profit.
În calculele de eficienţă economică se compară mărimea profitului ce se scontează a fi
obţinut dintr-o acţiune productivă cu fondurile de investiţii necesare. Trebuie să se ţină cont de
faptul că fondurile de investiţii se cheltuiesc într-o anumită perioadă, iar profitul se obţine într-o
altă perioadă. De aici, calculele de eficienţă economică nu trebuie să aibă un caracter static, adică
să nu se făcă abstracţie de influenţa factorului timp asupra efectelor finale. Or, timpul acţionează
ca un factor distinct. Acţiunea respectivă se cunoaşte sub denumirea de influenţa factorului timp
asupra investiţiilor şi a rezultatelor lor. Analiza, ce ţine cont de influenţa factorului timp asupra
investiţiilor, se consideră analiza dinamică.
Orice decizie investiţională presupune sacrificiul unui consum prezent în perspectiva unui
consum viitor mai sporit.
Deciziile investiţionale pot fi optime numaiවф atunci, când investitorii au posibilitatea să
aprecieze în perioada curentă care sunt implicaţiile viitoare ale deciziilor luate.
Astfel spus, un investitor trebuie să dispună de posibilitatea de a cuantifica o decizie din
punct de vedere al efectelor ei peste un număr T de perioade de timp.
Conceptul de valoare prezentă este crucial în teoriile financiare, inclusiv in cea a finanţelor
firmei. Investitorii încredinţează resursele lor acum (în prezent) în aşteptarea obţinerii unor
profituri viitoare.
La evaluarea corectă a veniturilor generate de o investiţie este necesar de a lua în
consideraţie că veniturile se obţin în viitor. Aceste sume monetare trebuiesc exprimate în termenii
valorii prezente pentru a aprecia rentabilitatea investiţiei, comparându-le cu costul acesteia.
Se ştie că banii au o valoare diferită în timp.
Un flux monetar viitor Fn este întotdeauna considerat ca depreciat în raport cu un flux
prezent F0 de aceeaşi sumă. Această depreciere în viitor ţine de faptul că o încasare obţinută mai
târziu privează beneficiarul de posibilităţile de utilizare pe care i le-ar permite o încasare imediată.
În acelaşi context, inflaţia erodează puterea de cumpărare a oricărei unităţi monetare în decursul
timpului dacă este păstrată sub formă lichidă (dacă nu este investită).
Astfel, fluxurile de numerar efectuate la diferite date pe scara timpului nu sunt
comparabile direct decât folosind un anumit procedeu ce poartă numele de tehnica actualizării şi
presupune transferarea tuturor valorilor dispersate în timp la un singur moment, care, de regulă,
este cel actual.
Aceasta este una din cele mai importante tehnici folosite în finanţe, de aceea este absolut
vital ca ea să fie înţeleasă în întregime.
Una din componentele principale ale analizei valorii în timp a banilor este axa temporală,
care ne permite să vizualizăm în timp ceea ce se petrece într-o anumită problemă.
Pentru a ilustra conceptul de axă temporală, să luam ca exemplu următoarea diagramă:

36
 Timp 0 1 2 3 4 5

Figura 1. Axa temporală

Timpul 0 este momentul actual; timpul 1 se află poziţionat la o perioada şi reprezintă

momentul final al perioadei 1 începând de azi; timpul 2 se află poziţionat la două perioade începând
din momentul actual şi reprezintă momentul final al perioadei 2 şi aşa mai departe.
Astfel, valorile înscrise în diagramă reprezintă valori de sfârşit de perioadă. De multe ori
aceste perioade reprezintă ani, dar ele pot semnifica şi alte intervale de timp, spre exemplu
semestre, trimestre, luni sau chiar zile.
Dacă perioadele considerate sunt ani, atunci intervalul de la 0 la 1 reprezintă anul 1 şi timpul
1 reprezintă atât sfârşitul anului 1, cît şi începutul anului 2.
Fluxurile de numerar se plasează, de regulă, direct sub numerele care reprezintă timpul.
Fluxurile de numerar care reprezintă o ieşire de numerar (plăţi, cheltuieli) (cash outflow)
vor avea semnul minus şi invers, intrările de numerar (toate încasările) (cash inflow) vor avea
semnul plus.
Să considerăm următoarea situaţie: are loc o ieşire de numerar în valoare de 1000u.m. în
momentul prezent şi doua intrări a câte 1000 u.m., respectiv la sfârşitul perioadei 1 şi la sfârşitul
perioadei 2.

T im p 0 1 2

F lux uri de
-1 0 0 0 + 1000 + 1000
num e ra r

Figura 2. Ieşiri şi intrări de numerar

̞

Procesul compunerii este un proces aritmetic prin care se ajunge de la valorile prezente
(present value) (VP sau PV) la valorile viitoare («future value») (VV sau FV) a unei sume de bani.
Pentru ilustrarea compunerii, presupunem că o sumă de 1 leu este investită productiv într-un
anumit domeniu la începutul unui an. După trecerea primului an, ca urmare a folosirii ei în
procesul de producţie, suma dată va aduce un profit a.
În anul următor, fondul utilizat va fi 1+a, iar rezultatul (1+a)2 ş.a.m.d., astfel încât după h
ani suma de 1 leu devine (1+a)h, adică:
la începutul anului unu avem suma de 1 leu;
la sfârşitul anului unu se obţine: 1+1 x a = (1+a) lei;
la sfârşitul anului doi se obţine: (1+a)+a(1+a)=(1+a)2;
la sfârşitul anului trei se obţine: (1+a)2+a(1+a)2=(1+a)3 lei şi aşa mai departe, astfel, că după h ani
se obţine suma de (1+a)h lei.
În consecinţă, ţinând seama de influenţa factorului timp, vom considera că, o investiţie de 1
leu va echivala peste h ani nu cu o sumă de 1 leu, ci cu o sumă de (1+a)h lei.
Expresia (1+a)h poartă denumirea de factor de fructificare sau factor de compunere (FC).
Factorul de compunere (FC) se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume investite în
trecut sau la transferarea în viitor a sumelor investite în prezent, mărind aceste sume, deoarece
acest factor întotdeauna este mai mare ca unu.
În ceea ce priveşte simbolul „a”, acesta reprezintă eficienţa anuală a sumei unitare
cheltuite; el corespunde eficienţei medii obţinute la obiective similare, din ramura sau subramura
unde se cheltuieşte suma respectivă.
În literatura de specialitate simbolul „a” este denumit coeficient de actualizare (rata de
actualizare). Semnificaţia economică a coeficientului de actualizare este următoarea: el reprezintă
profitul ce poate fi obţinut într-un an ca urmare a sumei de un leu investite productiv la începutul
acelui an. Mărimea lui decurge din proprietatea fundamentală a oricărui proces economic: ca în
37
urma desfăşurării unei activităţi productive, rezultatul să compenseze integral resursele consumate
şi pe deasupra să se obţină un profit pentru societate şi pentru agentul economic care a desfăşurat
activitatea respectivă.
Specialiştii estimează că, în condiţii normale, mărimea acestui coeficient, pe ansamblul
economiei naţionale, poate fi de 0,15 sau 15% (cu diferenţieri de ţară, ramură, subramură etc.). În
cazurile în care se apreciază că în perioadele următoare va interveni o inflaţie pe piaţa internă sau
internaţională, o sporire considerabilă a dobânzilor la capital sau când investiţiile se efectuează în
condiţii de risc accentuat, mărimea coeficientului de actualizare trebuie să ţină cont de rata inflaţiei,
rata dobânzii, coeficientul de risc şi eficienţa medie din domeniul de activitate, unde se realizează
investiţia. În consecinţă, pentru determinarea coeficientului de actualizare a vom avea:
a = f (ri; rd; rr; e;), în care

ri – rata inflaţiei;
rd – rata dobânzii;
rr – rata de risc investiţional;
e - eficienţa medie.
1.1. Valoarea viitoare (VV)
Aşa dar, generalizând cele enunţate anterior, obţinem următoarele:
VV VP (1 + a)
h
= (1.1)
unde:
VV- valoarea viitoare a unei sume,
VP - valoarea prezentă a unei sume,
(1 + a) h - factorul de compunere (FC).

Pentru a ilustra acest lucru să presupunem, că 1000 u.m. sunt investite într-o afacere la o rată a
dobânzii de 8% anual. ̞
Care va fi suma ce se va obţine peste 5 ani?
Vom folosi în acest caz relaţia (1.1).
Conform acesteia:
VV1 = VP (1 + a) ;
V V 2= V V1 (1 + a)= V P (1 + a)(1 + a)= V P (1 + a) 2 ş.a.m.d.
Continuând acelaşi raţionament, se poate conchide că:
V
= V5 V P (1 + a)5 .
Rezultatele determinării VV5 sunt prezentate în tabelul 1.
Tabelul 1
Calcularea VV, aplicînd dobânda compusă (1+a)
Perioadă Valoarea sumei la începutul perioadei 1+a Valoarea sumei la sfârşitul perioadei
(h) (u.m.) (u.m.)
1 2 3 4
1 1000 1.08 1080
2 1080 1.08 1166.4
3 1166.4 1.08 1259.71
4 1259.71 1.08 1360.49
5 21360.49 1.08 1469.33

Astfel: V V 5 = 1000(1 + 0,08) 5 = 1469,33

Acest exemplu poate fi ilustrat folosind axa temporală:

38
 8%
Timp
0 1 2 3 4 5
Valoarea
investitiei -1000 VV 1 VV 2 VV 3 VV 4 VV 5
Valoarea sumei
la sf.fiecarei 1080 1166,4 1259,71 1360,49 1469,33
perioade

Valoarea viitoare a unei sume prezente indică valoarea pe care o va avea această sumă în
viitor datorită creşterii ei pe seama ratei dobânzii.
Factorul de compunere sau de fructificare poate fi calculat cu ajutorul oricărui calculator
simplu. Însă pentru majoritatea valorilor posibile ale lui a şi ale lui h au fost elaborate tabele
speciale.
Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel: să presupunem, că dorim să
aflăm factorul de compunere pentru o rată a dobânzii de 10% pentru 20 ani, adică FC10%,20 .
Din tabelele speciale se găseşte numărul corespunzător acestor date - 6,7275.

Tabel cu factori de compunere FCa , h =(1+a)h

(Varianta prescurtată a tabelului)

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1 1.010 1.020 1.030 1.040 1.050 1.060 1.070 1.080 1.090 1.100
2 1.020 1.040 1.061 1.082 1.102 1.124 1.145 1.166 1.188 1.210
3 1.030 1.061 1.093 1.125 1.158 1.191 1.225 1.260 1.295 1.331
4 1.041 1.082 1.126 1.170 1.216 1.262 1.311 1.360 1.412 1.464
5 1.051 1.104 1.159 1.217 1.276 1.338 1.403 1.469 1.539 1.611
6 1.062 1.126 1.194 1.265 1.340 1.419 1.501 1.587 1.677 1.772
7 1.072 1.149 1.230 1.316 1.407 1.504 1.606 1.714 1.828 1.949
8 1.083 1.172 1.267 1.369 1.477 1.594 1.718 1.851 1.993 2.144
9 1.094 1.195 1.305 1.423 1.551 1.689 1.838 1.999 2.172 2.358
10 1.105 1.219 1.344 1.480 1.629 1.791 1.967 Z159 2.367 2.594
11 1.116 1.243 1.384 1.539 1.710 1.898 2.105 2.332 2.580 2.853
12 1.127 1.268 1.426 1.601 1.796 2012 2.252 2.518 2.813 3.138
13 1.138 1.294 1.469 1.665 1.886 2.133 2.410 2.720 3.066 3.452
14 1.149 1.319 1.513 1.732 1.980 2.261 2.579 2.937 3.342 3.797
15 1.161 1.346 1.558 1.801 2.079 2.397 2.759 3.172 3.642 4.177
16 1.173 1.373 1.605 1.873 2.183 2.540 2.952 3.426 3.970 4.595
17 1.184 1.400 1.653 1.948 2.292 2.693 3.159 3.700 4.328 5.054
18 1.1% 1.428 1.702 2.026 2.407 2.854 3.380 3.996 4.717 5.560
19 1.208 1.457 1.753 2.107 2.527 3.026 3.616 4.316 5.142 6.116
20 1.220 1.486 1.806 2.191 2.653 3.207 3.870 4.661 5.604 6.7275

Astfel, ecuaţia (1.1) se poate scrie, utilizând factorul de compunere, după cum urmează:
V V = V P * FC a, h (1.1a)
Prin substituţie se
= obţine: V V 1000
= $ * FC10%,20 1000
= $ * 6. 7275 6727.5 .
Astfel, valoarea viitoare a sumei de 1000 u.m. investită pe 20 de ani la o rată a dobânzii de 10% pe
an este de 6725,5 u.m.

1.2. Valoarea prezentă (VP)

39
 Dacă se cunoaşte, că 1 leu investit în prezent devine peste h ani (1+a)h, atunci, care va fi
valoarea actuală a 1-i leu ce se va obţine în anul h? (sau „cît să investim acum, ca să obţinem 1 leu
peste h ani”?).
1
Aceasta valoare va fi ( 1 + a ) h , şi va reprezenta factorul de actualizare (FA).
Factorul de actualizare se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume ce se vor realiza în
viitor, micşorând aceste sume, deoarece acest factor întotdeauna este mai mic ca unu.
Deci, factorul de actualizare (FA) este folosit la aducerea din viitor în prezent a unei
sume de 1 leu.
Dar dacă se investesc X lei?
Dacă se notează cu Y suma totală cumulată peste h ani a X lei investiţi în prezent, atunci
vom avea Y = X x (1+a)h, de unde:
1
X = Y ( 1 + a ) h , în care:
X reprezintă valoarea actuală a Y lei obţinuţi în anul h.
Valoarea prezentă - VP (present value) este valoarea de astăzi a unei plăţi (încasări) sau a
unor serii de plăţi (încasări) viitoare actualizate cu o rată de actualizare corespunzătoare. Astfel
spus, valoarea prezentă a unui flux de numerar, plătibil după h ani în viitor, este reprezentată de
suma care, dacă ar fi disponibilă în momentul prezent va creşte, astfel încît să atingă valoarea
respectivă în viitor.
Găsirea valorii prezente a unui flux de numerar viitor, procedeu numit actualizare
(«discounting») – este, pur şi simplu, inversul operaţiei de compunere.
Pentru a determina ecuaţia de actualizare vom porni de la ecuaţiile:
(1.1) şi (1.1a) , adică : V V = V P (1 + a) h = V P * FC a, h
ecuaţie, care poate fi rezolvată ca necunoscută VP, ̞ şi poate fi scrisă în următoarele forme
echivalente:
VV 1
VP = h = VV * = V V * FAa; h (1.2)
(1 + a) (1 + a) h
Să ilustrăm acestea printr-un exemplu, în care dorim să determinăm valoarea prezentă a
1000 u.m. primite peste 5 ani, dacă rata de actualizare este de 5% anual.
1
VP = 1000$ * = 1000$ * 0.783526 = 783.53$
(1 + 0.05)5
Utilizând axa temporală, putem reprezenta astfel cele de mai sus:

5%
Timp 0 1 2 3 4 5
VP VV
786,53$ 1000$

Trebuie de menţionat, că şi pentru factorul de actualizare (FA) există tabele care dau valorile
acestora pentru diferite rate de actualizare şi diferite perioade de timp, ceea ce uşurează mult
calculele. Astfel, din aceste tabele se poate extrage valoare (FA) pentru a = 5% şi h = 5 care este de
0,783526.
Tabel cu factori de actualizare (discontare) FA a,h= 1/(1+a)h

40
 (Varianta prescurtată a tabelului)
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1 0.990 .980 .971 .962 .952 .943 .935 .926 .917 .909
2 .980 .961 .943 .925 .907 .890 .873 .857 .842 .825
3 .971 .942 .915 .889 .864 .840 .816 .794 .772 .751
4 .961 .924 .888 .855 .823 .792 .763 .735 .708 .683
5 .951 .906 .863 .822 .783526 .747 .713 .681 .650 .621
6 .942 .888 .837 .790 .746 .705 .666 .630 .596 .564
7 .933 .871 .813 .760 .711 .665 .623 .583 .547 .513
8 .923 .853 .789 .731 .677 .627 .582 .540 .502 .467
9 .914 .837 .766 .703 .645 .592 .544 .500 .460 .424
10 ,905 .820 .744 .676 .614 .558 .508 .463 .422 .386

1.3. Perioade de compunere mai mici decât un an

În exemplele prezentate până aici, am pornit de la ipoteza unei rate anuale a dobânzii. Însă
formulele prezentate mai sus pot fi aplicate şi în cazul în care dobânda se compune la un interval
mai mic decât un an de zile (semestru, trimestru, lună).
Dacă compunerea are loc la perioade mai mici decât un an, atunci formulele (1.1) şi (1.2)
vor lua următoarea formă:
a
V
= V V P (1 + nom ) h⋅ m (1.3)
m
şi respectiv:
1
VP = VV (1.4)
anom h⋅ m
(1 + )
m
unde : a - rata anuală a dobânzii (rata nominală)
̞
m - numărul de perioade din an când se compune dobânda
h - numărul de ani.
În acest context, apare necesitatea prezentării termenilor de «rată nominală a dobânzii»
(«nominal» sau «quoted interest rate») şi rată efectivă anuală a dobânzii («effective annual rate»).
Rata nominală a dobânzii este rata contractată sau rata stabilită pentru calcularea dobânzii.
Astfel, rata anuală, la care multe împrumuturi şi instrumente financiare (acţiuni, obligaţiuni etc.) fac
referire, este rata nominală a dobânzii.
Rata anuală efectivă este rata care se realizează la finele perioadei de compunere şi care
ajustează rata nominală în funcţie de frecvenţa folosită pentru compunere. Rata efectivă anuală
poate fi determinată, cunoscând rata nominală şi numărul de perioade de compunere pe an prin
următoarea formulă:

a
(1 + nom ) m − 1
aef = (1.5)
m
unde: aef . - rata anuală efectivă a dobânzii
anom - rata anuală nominală a dobânzii
m- numărul de perioade de compunere pe an .
Să considerăm următorul exemplu.
Suma de 1000 u.m. se depune la o bancă pentru 3 ani cu rata dobânzii de 6% pe an cu
compunere semestrială (semianuală). Care este valoarea disponibilă în cont la sfârşitul celui de-al
treilea an?

41
 Determinarea rezultatelor compunerii semestriale (sau orice alt tip de compunere care nu se
face anual) se poate efectua prin două metode şi anume:
I metodă: exprimarea tuturor datelor disponibile pornind de la perioade de compunere.
Compunerea semianuală presupune că dobânda se plăteşte la fiecare 6 luni. Aşa dar, dacă se
face o compunere semianuală, există h x m = 3 x 2 = 6 perioade (fiecare perioadă a câte 6 luni),
a 6
astfel la fiecare 6 luni obţinem un câştig din dobândă de: = = 3% .
m 2
În exemplul analizat vom utiliza 6 perioade (h=6) şi nu 3 perioade, precum şi o rată a
dobânzii a=3%, care reprezintă rata dobânzii pe perioada respectivă (semestru) şi nu a=6%, care
reprezintă rata dobânzii pe an.
Astfel, conform formulei (1.3), vom obţine:
0.06 3 × 2
V V = 1000 $(1 + ) = 1000$(1 + 0.03)6 = 1000$ × 1194052
. = 1194.05$
2
Acest rezultat poate fi prezentat utilizând axa temporală :

1 2 3 Ani
3%
Timp 0 1 2 3 4 5 6 Semestre
-1000$ 1194.05$

II metodă: presupune determinarea ratei anuale efective a dobânzii şi apoi utilizarea acesteia ca
rată anuală corespunzătoare numărului de ani.
a
a) Dată fiind formula ratei anuale efective: aef (1 + nom ) m − 1 , obţinem prin substituţie
=
m
0.06 2 ̞
aef =(1 + ) − 10 . )2 − 10
. =(103 . =10609
. − 10
. =6.09% ;
2
b) Dată fiind formula de calcul a valorii viitoare a unei sume (1.1),
VV VP(1 + a) , obţinem prin substituţie
h
=
VV = 1000 u.m. X (1+ 0,0609)3 = 1194,05 u.m.
Trebuie de menţionat că, în toate tipurile de contracte, dobânda este întotdeauna specificată
ca rată anuală a dobânzii, iar dacă procedeul de compunere are loc mai frecvent decât odată la un
an, acest fapt este specificat împreună cu rata.
Dacă nu exista condiţia „compunerii semestriale”, VV= 1000 u.m. X FC6%,3 = 1000 u.m. X
1,191=1191 u.m.
Este important de remarcat, că VV este mai mare în cazul compunerii semestriale decât în
cazul compunerii anuale deoarece se câştigă mai frecvent dobândă din dobândă.
Pentru exemplul precedent, în care rata nominală a dobânzii este de 6%, iar compunerea se
efectuează semestrial, se poate uşor stabili, că rata efectivă anuală a dobânzii
0.06 2
=(1 + ) − 10 . )2 − 10
. *(103 . =10609
. − 10
. =6.09% este > decât rata nominală (6%), de aici şi
2
rezultatul: 1194,05 u.m. > 1191 u.m.

4.2. Noţiunea de anuitate. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei anuităţi

Anuitatea reprezintă o formă specială a fluxului de numerar (de venit sau cheltuieli), în care
plăţile au loc în mod regulat şi egal în decursul unei perioade de timp. Ea poate avea loc fie la
începutul, fie la sfârşitul perioadei.

42
 Anuitatea, care are loc la finele perioadei se numeşte anuitate obişnuită sau ordinară
(«ordinary annuity») şi este cel mai frecvent întâlnită.
Anuitatea, care are loc la început de perioadă poartă numele de anuitate cuvenită sau
specială («annuity due»).
Deoarece anuităţile ordinare sunt cel mai des utilizate în finanţe, termenul de anuitate se
foloseşte pentru a desemna efectuarea plăţilor la sfârşit de perioadă, dacă nu se specifică în mod
expres contrariul.

2.1. Valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare

În cazul unei anuităţi anuale obişnuite valoarea viitoare a acestei anuităţi se calculează după
cum urmează :
h −1
(1 + a) h − 1
VVA = C (1 + a ) h −1 + C (1 + a) h − 2 + ....C (1 + a)0 = C * ∑ (1 + a)t = C (1.6)
t =0 a
sau: VVA = C * FCAa , h (1.6a)
unde: C – factor de anuitate (valoarea cash flow-ului anual constant);
FCA a,h - este factorul de compunere pentru o anuitate (în literatura de specialitate acest
factor mai poartă denumirea de factor de compunere multiplă).
Să considerăm un exemplu:
Presupunem, că o anuitate de 1000 u.m. va fi primită la sfârşitul fiecărui an pe o perioadă de 4 ani
ce urmează. Fiecare din sumele primite va fi depusă imediat în contul bancar şi va aduce o
dobândă de 6% anual. Să se determine, care va fi suma disponibilă la sfârşitul perioadei de 4 ani?
Aşa dar, trebuie găsită valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare peste 4 ani. Fiecare plată
este supusă procedeului de compunere până la sfârşitul anului 4, iar suma plăţilor, astfel constituite,
va forma valoarea viitoare a anuităţii.
Valoarea viitoare a anuităţii se deduce cu ajutorul formulei (1.6) sau (1.6a).
V V A = 1000(1 + 0.06.)3 + 1000(1 + 0.06)2 + 1000 ̞ (1 + 0.06)1 + 1000 =

(1 + 0.06)4 − 1
= 1000= 1000 * 4.37462 4374.62$
=
0.06
(1 + a ) h − 1
Valoarea factorului de compunere pentru anuitate ( FCAa , h = ) de asemenea poate
a
fi extrasă din tabele speciale.
(1 + a ) h − 1
Tabel cu factori de compunere multiplă ( FCAa , h = )
a
(Varianta prescurtată a tabelului)
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 3.000 1.000 1.000
2 2.010 2.020 2.030 2.040 2.050 2.060 2.070 2.080 2.090 2.100
3 3.030 3.060 3.091 3.122 3.152 3.184 3.215 3.246 3.278 3.310
4 4.060 4.122 4.184 4.246 4.310 4.375 4.440 4.506 4.573 4.641
5 5.101 5.204 5.309 5.416 5.526 5.637 5.751 5.867 5.985 6.105

Pentru a ilustra mai clar exemplul, vom folosi axa temporală:

43
 6%
T im p 0 1 2 3 4

1000 1000 1000 1000

1060

1123.6
1191.02
V a lo a r ea viit o a r e a a n u it a t ii = 4374.62

2.2. Valoarea viitoare a unei anuităţi cuvenite (speciale)

Vom relua exemplul precedent, cu condiţia că anuităţile de 1000 u.m. vor fi primite şi
reinvestite imediat la fiecare început de an pe aceeaşi perioadă de 4 ani la o rată a dobânzii de
6%, adică vom avea de a face cu o anuitate cuvenită.
Vom determina valoarea viitoare a anuităţi speciale, modificând formulele (1.6) şi (1.6a)
după cum urmează:
V VA ( anuit. spec.) = C * FCAa, h *(1 + a) (1.7)
Astfel, pentru exemplul analizat vom obţine:
VVA(anuit .spec.) = 1000u.m. × 4.37462 × 1.06 = 4637 .1u.m.
Deoarece, în cazul anuităţii speciale, plăţile se efectuează mai de vreme, dobânda care se
acumulează este mai mare; 4637,1 u.m. în loc de 4374,62 u.m. pentru o anuitate ordinară.
Pentru ilustrare vom folosi aceeaşi axă temporală, numai că fiecare plată o vom deplasa spre
stânga. Astfel, suma totală ar trebuii să includă o sumă pentru încă un an, faţă de exemplul
precedent (când a fost calculată valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare).
̞

6%
Timp 0 1 2 3 4

1000 1000 1000 1000

1060

1123.6
1191.02
1262.48
Valoarea viitoare a anuitatii cuvenite = 4637.1

2.3.Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare

Să presupunem, că o sumă C este primită la finele fiecăreia din următoarele h perioade de
timp. Admitem, în acelaşi timp, că rata dobânzii pentru fiecare perioadă este constantă şi este egală
cu a.
În acest caz, valoarea prezentă a unei sume, ce se va obţine la sfârşitul primei perioade, va fi
1 2
 1   1 
de C   , valoare prezentă a următoarei sume va fi de C   ş.a.m.d.
 1 + a  1 + a
Astfel, valoarea prezentă a unei anuităţi pentru h perioade va fi următoare:

44
 C C C C
VPA = + + + ........
1 + a (1 + a ) 2
(1 + a ) 3
(1 + a ) h
 1 1 1 
VPA = C  + + ...... (1.8)
1 + a (1 + a )
2
(1 + a ) h 
h 1 
VPA = C ∑ t 
 t =1 (1 + a ) 
De asemenea, se poate demonstra, că expresiile de mai sus sunt similare cu:
1
1 -
1 1   (1 + a) − 1 
h
(1 + r)n
VPA = C  − 
h 
= C  
 a(1 + a) h  sau VPA = C x (1.8a)
 a a(1 + a)    r
1
1 -
(1 + a)h
Expresia poartă denumirea de factor de discontare multiplă.
a
Regăsită în tabelul cu valori de factori, valoarea acestei expresii serveşte la determinarea sumei
totale actualizate a unei valori constante pe un număr de h ani viitori la o rată de actualizare a.

Dacă vom lua în consideraţie faptul că parantezele de mai sus reprezintă factorul de actualizare
pentru anuitate, atunci formulele (1.8) şi (1.8a) pot fi scrise:
V PA = C * FA Aa, h (1.8b)
unde:
C – anuitatea;
FAAa,h - factorul de actualizare a anuităţii pentru o rată a dobînzii a şi pentru h perioade (în
literatura de specialitate acest factor mai poartă denumirea
̞ de factor de discontare multiplă).
Valorile FAA se pot extrage, de asemenea, din tabele speciale.
Vom prezenta în continuare un exemplu:
Presupunem, că Dvs. vi se oferă următoarele posibilităţi:
1. Să încasaţi o sumă chiar în momentul prezent, sau
2. Să încasaţi o anuitate pe o perioadă de 4 ani cu efectuarea de plăţi a câte 1000 u.m. la sfârşitul
fiecărui an.
Să presupunem, că nu veţi avea nevoie de suma respectivă de bani în decursul următorilor 4
ani, astfel încît dacă acceptaţi varianta anuităţii, veţi depune sumele intr-un cont bancar care vă va
aduce o dobândă de 6% anual. Care ar trebui să fie valoarea sumei plătite în prezent pentru ca
aceasta să fie echivalentă cu anuitatea oferită?
Soluţiile numerice din partea stângă a axei temporale sunt obţinute în urma determinării
valorii prezente a fiecăreia dintre plăţi şi în final prin însumarea acestor valori.
Folosind formula (1.8b), obţinem acelaşi rezultat:
VPA = 1000 * 3,4651 = 3465 .1u.m.
Pentru verificare, să examinăm tabelele speciale.
1
1 -
(1 + r)n
Tabel cu factori de discontare multiplă: FAA a,h=
r
(Varianta prescurtată a tabelului)
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1 .990 .980 .971 .962 .952 .943 .935 .926 .917 .909
2 1.970 1.942 1.913 1.886 1.859 1.833 1.808 1.783 - 1.759 1.736
3 2.941 2.884 1829 2.775 2.723 2.673 2.624 2.577 2.531 2.487
4 3.902 3.808 3.717 3.630 3.546 3.465 3.387 3312 3.240 3.170
5 4.853 4.713 4.580 4.452 4.329 4.212 4.100 3.993 3.890 3.791
45
 Vom folosi şi în acest caz o axă temporală:

Timp
0 6% 1 2 3 4
1000 1000 1000 1000
943.40
889.99
839.62
792.09
3465.1
Valoarea prezenta a
anuitatii

2.4. Valoarea prezentă a unei anuităţi speciale (cuvenite)

Vom relua exemplul precedent, cu condiţia că plăţile se efectuează la începutul fiecărui an,
adică anuitatea respectivă este o anuitate specială.
În acest caz, fiecare plată trebuie actualizată pe o perioadă mai mică cu un an, comparativ cu
ex. precedent; iar dacă e să construim o axă temporală, fiecare plată ar fi fost plasată la stânga cu o
perioadă.
Anuitatea specială are o valoare prezentă mai mare de cît anuitatea obişnuită, deoarece
fiecare plată se face cu o perioadă mai devreme.
Axa temporală ce urmează, prezintă procedura de actualizare a fiecărui flux de numerar din
exemplul analizat şi arată VPA, care este suma acestor fluxuri de numerar actualizate.

T im p 6%
0 1 2 3 4
̞
1000 1000 1000 1000
943.40

889.99
839.62

3673.01
Valoarea prezenta a
anuitatii speciale

Deoarece plăţile sunt efectuate mai repede, o anuitate specială este mai valoroasă de cît una
ordinară.
Acest surplus de valoare se poate calcula prin înmulţirea valorii prezente a unei anuităţi
obişnuite cu factorul (1+a):
VPA ( anuit. spec.) = C * FAAa. h *(1 + a)
Astfel, în exemplul analizat, vom obţine:
VPA( anuit .spec.) = 1000u.m. * 3.465106 * (1 + 0.06) = 3673 .01u.m.
Bibliografie
1. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale, Editura A.S.E.M.,
Chişinău, 2004;
2. Vasilescu I., Românu I., Cicea C., Investiţii, ed. Economica, 2000;
3. Колтынюк Б.А., Инвестиционные проекты, изд. В.А. Михайлова, Санкт-Петербург, 2002;
4. Золотогоров В.Г. , Инвестиционное проектирование, изд. Экоперспектива, Минск, 1998;
5. Stoian M., Gestiunea investiţiilor, ed. ASE Bucureşti, 2003.
46
 TEMA 5. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR
5.1. Conceptul de eficienţă economică şi cel de eficienţă economică a investiţiilor
Eficienţa economică este o noţiune complexă prin care se înţelege obţinerea unor rezultate
economico-sociale maxime şi de utilitate prin cheltuirea raţională şi economică a unor resurse
materiale, tehnice, de muncă, financiare pe baza metodelor ştiinţifice de organizare şi de conducere
a activităţilor umane în toate domeniile. Cu alte cuvinte, eficienţa economică este o noţiune prin
care se estimează rezultatele unei activităţi economice în raport cu eforturile făcute.
Orice indicator de eficienţa economică este prezentat într-una din două forme posibile:
1. Raportul efectelor obţinute către eforturile depuse; indică cuantumul efectului obţinut dintr-
o unitate de efort depusă. Fiind folosit drept criteriu pentru elaborarea deciziilor
manageriale, se ţine cont de necesitatea maximizării lui. Aşadar, cu cât este mai mare acest
indicator, cu atât este mai avantajoasă activitatea economică. Exemplul cel mai firesc ar fi
raportul dintre profitul net şi cheltuielile legate de organizarea activităţii economice ce-l
asigură. Poate fi exprimat prin formula: e = E/e,---max.,
unde:
E – efectele (rezultatele) obţinute;
e – eforturile depuse (resursele consumate).
Eficienţa economică este principalul factor calitativ al creşterii economice deoarece prin ea
se asigură sporirea absolută a efectelor cu acelaşi volum de efort.
2. Raportul dintre eforturile depuse şi efectele obţinute arată ce efort trebuie depus pentru a
obţine o unitate de efect. Fiind folosit drept criteriu pentru elaborarea deciziilor manageriale,
se ţine cont de necesitatea minimizării lui. Aşadar, cu cât este mai mic acest indicator, cu
atât este mai avantajoasă activitatea economică. Exemplul cel mai firesc ar fi raportul dintre
cheltuielile legate de organizarea activităţii economice şi profitul net obţinut din aceasta
activitatea. Poate fi exprimat prin formula:̞e’= e/E,-----min.
Orice program de activitate (producţie, investiţie, aprovizionare, desfacere etc.) presupune mai
multe modalităţi de realizare. La rândul ei, fiecare modalitate are la bază mai multe variante de
proiect, fiecare caracterizându-se printr-o varietate de informaţii referitoare la:
- eforturile;
- efectele;
- raporturile existente între acestea;
- durata de realizare a activităţii;
- durata de obţinere a efectelor economice scontate erc.
De aceea, pentru alegerea variantei optime se foloseşte un sistem de indicatori de eficienţă
economică ce surprind aceste informaţii sub aspect cantitativ, dar şi calitativ.
Indicatorii folosiţi în aprecierea activităţii economice se pot clasifica după mai multe criterii.
După sfera de cuprindere (şi de referinţă) se împart în:
1) indicatori care reflectă efectele economice, şi anume: capacitatea de producţie, valoarea
producţiei, profitul, încasările etc.;
2) indicatori care cuantifică eforturile economice pentru realizarea activităţii respective, cum
sunt: volumul investiţiilor, cheltuielile de producţie, structura costurile de producţie, numărul
total de salariaţi etc.;
3) indicatori care se referă la perioada în care se desfăşoară activitatea analizată (dimensiunea
perioadei cercetare-proiectare-producţie-desfacere, durata de execuţie a unei activităţi, perioada
până la atingerea parametrilor proiectaţi, durata de amortizare a utilajelor etc.).
Indicatorii 1)-3) nu sunt indicatori propriu-zişi de eficienţă economică, pentru că nu asigură
comparabilitatea între efectul economic obţinut şi efortul care a generat rezultatul respectiv.
4) indicatori ai eficienţei economice, sunt consideraţi acei, care au ca caracteristică principală
realizarea unei comparaţii între rezultatele obţinute şi resursele consumate, ţinând însă seama şi

47
 de alte elemente definitorii ale eficienţei economice (influenţa factorului timp etc.). Dintre aceşti
indicatori se pot menţiona:
- rata profitului;
- productivitatea muncii;
- producţia la 1 mie lei capital fix etc.
Un alt criteriu de clasificare îl constituie nivelul la care se face evaluarea şi analiza
economică, şi anume:
a) indicatorii calculaţi la nivel macroeconomic, care se referă la evaluarea:
- efectelor economice ale întregii economii naţionale (PIB, PNN, PIN etc.);
- resurselor consumate (consumul de o anumită resursă etc.);
- eficienţei acestora (PIB pe cap de locuitor etc.);
b) indicatorii calculaţi la nivel microeconomic, care se referă la indicatorii de
volum sau de eficienţă economică ce caracterizează realizările unităţii
economice sau o activitate oarecare, ca de exemplu:
- valoarea producţiei,
- numărul de salariaţi,
- producţia la 1 mie lei capital fix,
- profitul la 1 mie lei producţie etc.
Indicatorii din această grupă se mai pot clasifica în 4 grupe de indicatori:
1) indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei sfere de activitate (producţie,
comerţ etc.);
2) indicatori de bază, care sunt diferiţi în funcţie de obiectul analizei (rata rentabilităţii,
productivitatea muncii etc.);
3) indicatori specifici, care prezintă anumite particularităţi în dependenţă de sfera de activitate,
ramură sau proces economic (aprovizionare, producţie, comerţ etc.);
4) indicatori suplimentari, care vin să compare eforturile suplimentare, efectele suplimentare şi
eficienţa economică suplimentară obţinută̞în urma sporirii consumului de resurse.

Prin eficienţa economică a investiţiilor se înţelege relaţia care se stabileşte între nivelul
rezultatelor economice în urma desfăşurării procesului investiţional, pe de o parte, şi cantitatea şi
structura efortului, ca generator de efecte, pe de altă parte.
În categoria eforturilor se cuprind: eforturile care se referă la procesul investiţional
(valoarea investiţiei, volumul lucrărilor de construcţii-montaj, numărul de utilaje şi de personal
atrase în procesul investiţional), dar şi cele referitoare la procesul de producţie (costurile de
producţie, cheltuielile materiale, numărul salariaţilor etc.).
În aprecierea eficienţei economice a investiţiilor, eforturile se pot referi numai la activitatea
de investiţii, la activitatea de producţie sau la ambele.
Un rol deosebit de important în aprecierea eficienţei economice a investiţiilor îl au efectele
economice. Acestea pot fi:
- directe (rezultatele imediate obţinute în urma procesului investiţional)

- indirecte (care apar la utilizatorul rezultatelor procesului investiţional).

Efectele economice ale procesului investiţional (ca de altfel, ale oricărei activităţi economice)
se mai pot clasifica în:
- efecte brute (spre ex., valoarea producţiei, veniturile anuale);
- efecte nete (spre ex., profiturile).
Caracteristicile de bază ale eficienţei economice a investiţiilor:
1. Eficienţa economică a investiţiilor nu poate fi tratată izolat de celelalte activităţi economice. Ea
este o parte componentă, o latură esenţială a întregii activităţi economice şi are o relevanţă
deosebită în modul de concepere şi de realizare a lucrărilor ce contribuie la evoluţia produsului
social.
48
2. Eficienţa economică a investiţiilor se determină printr-o abordare complexă şi sistemică,
urmărind multiplele legături şi interdependenţe ale proceselor economice.
3. Activitatea investiţională se află în strânsă corelaţie cu cererea pieţei. Fundamentarea
investiţiilor trebuie să se axeze pe perioadele trecute, pentru a asigura o durată cât mai lungă şi
cât mai eficientă a obiectului investiţiei. De aici reiese legătura strânsă cu factorul timp.
4. Eficienţa economică a investiţiilor, deşi capătă o formă absolută, necesită, însă, şi un calcul sub
formă relativă, pentru a sigura posibilitatea unei comparări cu alte variante de proiecte de
investiţii.
5. Eficienţa economică a investiţiilor urmăreşte obţinerea unor rezultate optime (dat fiind raportul
dintre „eficient” şi „optim”).
Pe lângă primele două formule de calcul a indicatorului de eficienţa economică:
e = E/e,---max. ;
e’= e/E,-----min.
se mai aplică şi alte două tipuri de indicatori, ce nu pot fi consideraţi direct indicatori ai
eficienţei:
1.Raportul dintre două tipuri de cheltuieli ce ţin de aceeaşi activitate economică.
2.Raportul dintre două tipuri de efecte ce aparţin aceleiaşi activităţi economice.
Este de menţionat şi problema raportului dintre factorii eficient şi optim. Dacă activitatea
economică livrează nişte efecte ce predomină eforturile respective, această activitate este eficientă.
De obicei, multitudinea proceselor economice permite organizarea mai multor activităţi economice
alternative. Fiecare este caracterizată printr-un nivel anumit de eficienţă. Toate activităţile
economice pot fi rânduite în ordinea de creştere a eficienţei lor. Dacă a fost selectat întregul
complex de activităţi economice similare, activitatea ce ne asigură cel mai înalt nivel de eficienţă
va fi considerată optimă.
Aşadar, se ajunge la două concluzii:
1. activitate optimă este aceea care se dovedeşte mai eficientă;
2. noţiunea de optim este relativă, existând ̞ un optim relativ pentru fiecare situaţie
economică.
Făcând parte din totalul proceselor economice, investiţiile sunt estimate în mod similar.
Diferenţa apare din faptul că cheltuielile sunt divizate în trei faze ale procesului de investiţii. Iar
veniturile provin numai dintr-o fază – faza de exploatare. Spre deosebire de cheltuielile procesului
de producţie, aici apare o gamă mult mai vastă de cheltuieli. Trebuie ţinut cont de cheltuielile
fazelor anterioare fazei investiţionale. Tot aici apare un alt specific al proceselor de investiţii –
intervale mari de timp între momentul cheltuielilor şi apariţia primelor venituri.
Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor se realizează, ca şi eficienţa economică în
general, cu ajutorul unui sistem de indicatori. Acest sistem este diferit dacă evaluarea se face:
- la nivel microeconomic (la nivelul agentului economic sau la nivelul obiectivului de investiţii)
sau
- la nivelul macroeconomic (la nivelul economiei naţionale).

5.2. Indicatori de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor la nivel

microeconomic.
2.1.Graficele procesului investiţional

În acest paragraf se va examina modul de calcul al indicatorilor la nivel microeconomic.

Pentru aceasta vom utiliza graficele procesului investiţional.
Graficele procesului investiţional
Procesul investiţional, conjugat cu cel de exploatare a obiectivelor puse în funcţiune, poate fi
analizat din mai multe puncte de vedere. Astfel, vom analiza trei cazuri:
a) cazul teoretic
b) cazul practic
c) cazul conjunctural.
49
 a) Cazul teoretic
Pentru a cunoaşte complexitatea proceselor investiţionale şi de producţie, vom reprezenta grafic
evoluţia investiţiilor (în perioada de executare a viitorului obiectiv), a costurilor de producţie,
precum şi a valorii producţiei (în perioada de funcţionare a capitalului fix).

Figura 1. Graficul procesului investiţional şi de funcţionare a capitalului fix

̞
Graficul prezentat în figura 1 oferă posibilitatea de a analiza indicatorii principali ai eficienţei
economice la nivel microeconomic: termenul de recuperare a investiţiei şi randamentul economic al
investiţiilor.
În baza graficului, se poate concluziona, că în viaţa economică a unui obiectiv economic se
disting două perioade mari:
– perioada de edificare a viitorului obiectiv, perioadă notată pe grafic cu d (durata de
executare a lucrărilor de investiţie);
– perioada în care obiectivul poate funcţiona din punct de vedere fizic, perioada notată pe
grafic cu D f (durata fizică de funcţionare a obiectivului economic).
În prima perioadă, investiţiile cresc pe măsură ce se finalizează lucrările necesare viitorului
obiectiv. În ceea ce priveşte perioada de funcţionare a obiectivului economic, aceasta poate fi
împărţită în trei alte perioade:
• perioada înainte de atingerea parametrilor proiectaţi;
• perioada de maturitate a obiectivului;
• perioada de declin.
În perioada de atingere a parametrilor proiectaţi, costurile de producţie sunt relativ mari, iar
valoarea producţiei este sub nivelul stabilit în proiectul investiţional. După atingerea parametrilor
proiectaţi, producţia începe să crească, iar costurile - să scadă. Apoi, valoarea producţiei şi
costurile de producţie se menţin la un nivel relativ constant, iar profitul obţinut este maxim,
obiectivul funcţionând la parametrii proiectaţi, aceasta fiind perioada de maturitate a obiectivului.
Cu timpul, intervine uzura fizică şi morală, ceea ce va duce la creşterea cheltuielilor necesare
pentru vânzarea producţiei, reducerea valorii producţiei (prin reducerea calităţii produselor,
apariţia unor noi produse competitive etc.) – perioada de declin.
De asemenea, trebuie menţionat faptul că, într-un anume moment, valoarea producţiei se
egalează cu nivelul costului de producţie, moment ce marchează sfârşitul duratei eficiente de
50
funcţionare a obiectivului (D). Fizic, utilajele pot funcţiona, dar întreprinderea va lucra în pierdere.
De aceea, de regulă, la sfârşitul duratei de funcţionare eficiente (D), obiectivul este scos din
funcţiune. Iniţial vom, analiza randamentul economic. Astfel, în baza datelor din grafic, notăm:
- suprafaţa S1 ca reprezintînd volumul total al investiţiilor;
- suprafaţa S 2 – profitul care a compensat investiţia;
S1 = S 2
- suprafaţa S 3 – profitul final.
S 3 = Pt − I t , unde: Pt – profitul total
I t -– investiţia totală
Deci, randamentul economic poate fi redat prin următoarea formulă:
S3 Pt − I t Pt S 3 Pf
R= sau R= = −1 sau R= =
S1 It It S1 I t
Utilizând aceste formule, putem defini semnificaţia economică a randamentului care
reprezintă:
- profitul final la 1 leu investit sau
- profitul obţinut, după recuperarea investiţiei, din fiecare leu investit.
b) Cazul practic
În practică, este foarte dificil să trasezi evoluţia producţiei şi costul acesteia (curbele Q şi C,
graficul din figura 3.3), având în vedere faptul că capitalul fix acoperă perioade de 15-30 de ani,
în cazul utilajelor, şi de 60-80 de ani, în cazul construcţiilor. Deşi în această perioadă capitalul
fix este supus uzurii fizice şi morale, totuşi acesta cunoaşte şi lucrări de reparaţie (curente,
periodice şi capitale). Astfel, pentru calcularea în practică a eficienţei economice a investiţiilor,
vom considera că indicatorii de volum (cheltuielile anuale de producţie, producţia anuală,
profitul anual) sunt constanţi pe întreaga perioadă
වф de funcţionare a obiectivului economic.

1.2.1.1.1.1
Figura 2. Graficul procesului investiţional şi de recuperare a investiţiilor

Analizând graficul din figura 2, ne vom concentra atenţia asupra suprafeţei S 2 .

S 2 =T · (Q - C),
iar diferenţa dintre valoarea producţiei şi costul acesteia (Q - C) este profitul, deci:
S 2 = T ⋅ Ph
Deoarece S 2 = S1 = I t ⇒ I t = T ⋅ Ph ,
I
de unde: T = t
Ph
Astfel, în practică, termenul de recuperare a investiţiei se calculează ca raportul dintre
investiţiile totale şi profitul anual şi exprimă perioada în care investiţiile se recuperează din
profitul anual.
Randamentul economic este reprezentat prin următoarea formulă:
51
 S3
R= ⇒ S 2 = T ⋅ (Q − C ), iar S 3 = ( D − T ) ⋅ (Q − C )
S2
( D − T ) ⋅ (Q − C ) D
R= ⇒ R = −1
T ⋅ (Q − C ) T
În baza acestei formule, putem concluziona că randamentul economic depinde de raportul în
care se află durata de funcţionare a obiectivului faţă de termenul de recuperare. Cu cât durata de
funcţionare este mai lungă, comparativ cu termenul de recuperare a investiţiilor, cu atât
randamentul economic al investiţiilor este mai mare. Astfel, trebuie să se urmărească recuperarea
cât mai rapidă a fondurilor de investiţii cheltuite, paralel cu menţinerea capitalului fix în stare
optimă de funcţionare. Deci eficienţa economică a investiţiilor este dependentă de termenul de
recuperare şi de randamentul economic al investiţiilor.

c) Cazul conjunctural
Decizia de investire depinde de evoluţia producţiei şi a costurilor, precum şi de durata de
funcţionare a obiectivului. Iar determinarea corectă a acestora permite sporirea eforturilor făcute, a
efectelor obţinute şi, nu în ultimul rând, a eficienţei economice. În cazul precedent s-a presupus că
indicatorii de volum sunt constanţi, iar în cazul dat aceştea vor fi consideraţi fluctuanţi.
Dacă în cazul precedent termenul de recuperare era T, acum, ca rezultat al influenţei preţului
şi nu numai a acestuia, termenul de recuperare a devenit T ( T > T ), iar durata de funcţionare a
1 1

obiectivului a scăzut ( D > D ). În consecinţă, şi nivelul eficienţei economice a scăzut la jumătate,

1

fiind influenţat negativ de reducerea duratei de funcţionare, prelungirea duratei de recuperare a

investiţiilor şi scăderea profitului anual, ca efect al creşterii mai rapide a costurilor comparativ cu
producţia fabricată.

Figura 3. Graficul procesului investiţional şi al recuperării fondurilor cheltuiite

2. Indicatori de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor la nivel microeconomic.

2.2.Indicatorii eficienţei economice a obiectivelor de investiţii

Orice program de investiţii presupune mai multe modalităţi de realizare. La rândul ei, fiecare
modalitate are la bază mai multe variante de proiect, fiecare caracterizându-se printr-o varietate de
informaţii referitoare la:
- eforturile;
52
 - efectele;
- raporturile existente între acestea;
- durata de realizare a obiectivului;
- durata de obţinere a efectelor scontate etc.
De aceea, pentru alegerea variantei optime se foloseşte un sistem de indicatori de eficienţă
economică ce surprind aceste informaţii sub aspect cantitativ, dar şi calitativ.
Indicatorii folosiţi în aprecierea variantelor de investiţii se pot clasifica după mai multe criterii.
În principiu, clasificarea indicatorilor de eficienţă a investiţiilor se face după regulile generale
privind indicatorii de eficienţă a activităţii economice.
După sfera de cuprindere (şi de referinţă), indicatorii de eficienţă a investiţiilor se împart în:
1) indicatori care reflectă efectele economice;
2) indicatori care cuantifică eforturile economice pentru realizarea obiectivului de investiţii şi
funcţionării capacităţilor de producţie, cum sunt: investiţiile totale, structura investiţiilor totale
etc.;
3) indicatori care se referă la perioada de realizare şi funcţionare a obiectivului investiţional
(durata de execuţie a obiectivului, durata de execuţie până la punerea parţială în funcţiune a
unor capacităţi de producţie, durata pînă la atingerea parametrilor proiectaţi, durata de
funcţionare fizică şi eficientă a capacităţilor de producţie etc.).
După cum a fost deja menţionat, indicatorii 1)-3) nu sunt indicatori propriu-zişi de eficienţă
economică a investiţiilor, pentru că nu asigură comparabilitatea între efectul obţinut şi efortul
care a generat rezultatul respectiv.
4) indicatori ai eficienţei economice a investiţiilor sunt consideraţi acei indicatori care au ca
caracteristică principală realizarea unei comparaţii între rezultatele investiţionale obţinute şi
resursele investiţionale consumate, ţinând cont, în acelaş timp, şi de alte elemente definitorii ale
eficienţei economice a investiţiilor (cum ar fi spre ex., influenţa factorului timp etc.). Dintre
aceşti indicatori se pot menţiona:
- investiţia specifică; ̞
- termenul de recuperare a investiţiei;
- coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor etc.
Un alt criteriu de clasificare îl constituie nivelul la care se face evaluarea şi analiza
economică, şi anume:
a) indicatorii stabiliţi la nivel macroeconomic, care se referă la evaluarea eficienţei
economice a investiţiilor la nivelul ramurilor sau pe ansamblul economiei naţionale;
b) indicatorii calculaţi la nivel microeconomic, care se referă, în principal, la evaluarea
eficienţei economice a obiectivelor de investiţii la nivel de agent economic.
Indicatorii din această grupă se mai pot clasifica în 4 grupe de indicatori:
I. Indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei sfere de activitate (producţie,
investiţii, comerţ etc.);
II. Indicatori de bază, care se referă la eforturile şi efectele investiţionale şi exprimă eficienţa
economică a investiţiilor. Printre indicaorii de bază pot fi menţionaţi:
1. Valoarea investiţiei;
2. Durata de realizare a lucrărilor de investiţii;
3. Durata de funcţionare a capitalului fix;
4. Cheltuieli echivalente sau recalculate;
5. Investiţia specifică;
6. Termenul de recuperare a investiţiei (sau durata de recuperare a investiţiilor);
7. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor sau rata de rentabilitate;
8. Randamentul economic al investiţiei etc.

III. Iindicatori suplimentari, care completează sistemul de informaţii, în scopul evaluării cît
mai corecte a eficienţei economice a investiţiilor şi se referă la aprecierea activităţii desfăşurate

53
 în domenii adiacente (bilanţul contabil al AE, care urmează să fie modernizat prin investiţii;
structura salariaţilor; randamentul utilajului de bază etc.);
IV. Indicatorii specifici, care prezintă anumite particularităţi în dependenţă de sfera de
activitate, ramură sau domeniul de activitate în evaluarea eficienţei economice a investiţiilor.

I.Indicatorii cu caracter general contribuie la formarea unei viziuni globale asupra efectelor şi
eforturilor ce caracterizează activitatea viitoare a obiectivului economic, precum şi a eficienţei
economice. În această grupă se cuprind:
- capacitatea de producţie, care exprimă cantitatea maximă de producţie ce se poate obţine,
într-o perioadă, în condiţii normale de funcţionare impuse de utilizarea deplină a capitalului
fix şi a resurselor umane, organizarea judicioasă a producţiei şi a muncii. Capacitatea de
producţie se exprimă în tone, bucăţi, metri etc. În cazul obiectivelor din sfera socială sau
culturală – în numărul de paturi la un spital sau numărul de locuri la o unitate culturală etc.;
- numărul de salariaţi de care va avea nevoie viitorul obiectiv
- cheltuieli de producţie;
- valoarea producţiei;
- profitul (beneficiul), indicator deosebit de important în aprecierea efectului net al unităţii
sau e fiecare produs în parte. Cu ajutorul acestui indicator se calculează cel mai sintetic
indicator de apreciere a eficienţei activităţii economice – rata profitului (rata rentabilităţii);
- productivitatea muncii;
- consumurile specifice de materii prime, materiale, combustibil şi energie. Aceşti indicatori
au o importanţă deosebită în aprecierea eficienţei economice a investiţiilor deoarece
influenţează în mod direct costul producţiei şi, respectiv, rentabilitatea viitorului obiectiv.

În cadrul indicatorilor generali pot fi incluşi şi alţii, potrivit naturii obiectivului analizat, a ramurii
din care fac parte etc.
̞
II. Printre indicatorii de bază pot fi menţionaţi prin detaliere următorii indicatori:
1. Valoarea investiţiei
Mărimea fondurilor necesare pentru realizarea unui obiectiv constituie unul dintre indicatorii de
volum principali, folosit în adoptarea deciziei de investiţie, ce caracterizează eforturile
procesului investiţional. În principiu, investiţiile însumează totalitatea resurselor ce se consumă
pentru edificarea obiectivului, până la punerea lui în funcţiune. Prin extensie, în volumul
investiţiei se includ stocul de mijloace circulante necesar la prima dotare a obiectivului
economic, precum şi o serie de cheltuieli care nu măresc valoarea capitalurilor fixe, precum
cheltuielile pentru pregătirea salariaţilor viitoarei unităţi economice, cu supravegherea
desfăşurării lucrărilor etc. acest efort investiţional se calculează cu ajutorul relaţiei:
It = I + MO + CS ,unde:
It - reprezintă investiţia totală;
I – reprezintă investiţia calculată conform devizului general;
MO – reprezintă necesarul iniţial de mijloace circulante pentru începerea funcţionării
obiectivului;
CS – reprezintă alte cheltuieli (cu pregătirea cadrelor, supravegherea lucrărilor etc.).
Investiţiile se materializează în capitaluri fixe, care pot fi active (participă nemijlocit la
procesul de producţie, spre ex., utilajele) sau pasive (numai asigură buna funcţionare a celor
active, spre ex., clădirile).

2. Durata de realizare a lucrărilor de investiţii

În această perioadă eforturile investiţionale se materializează în capital fix. Ca urmare a
faptului că pe această perioadă sunt scoase din circuitul economic productiv importante fonduri
de valori, perioada respectivă trebuie să fie cât mai scurtă, pentru a reduce imobilizările de
fonduri.
54
 3. Durata de funcţionare a capitalului fix
Întreaga perioadă în care poate funcţiona mijlocul fix reprezintă durata fizică de funcţionare (Df)
(vezi graficele), iar durata eficientă de funcţionare (D) reprezintă perioada în care mijlocul fix
este menţinut în funcţiune, generând profit.
4. Cheltuieli echivalente sau recalculate
Un anumit efect economic poate fi obţinut fie datorită unui volum mai mare de cheltuieli de
producţie, dar cu o investiţie mai mică, fie datorită unui consum mai mare de resurse
investiţionale, dar cu cheltuieli mai mici.
Indicatorul cheltuieli echivalente este un indicator de efort economic şi reflectă efortul total,
atât de investire, cât şi de exploatare, necesar pentru realizarea şi funcţionarea viitorului obiectiv
şi se determină în baza relaţiei:
K = I t + C h × De , unde:
K - reprezintă cheltuielile echivalente sau recalculate;
I t – costurile totale de investiţii;
C h – costurile anuale de producţie;
De – durata de funcţionare eficientă a obiectivului.
În unele cazuri, acest indicator se calculează folosind relaţia:
K = I t + C h × T , unde:
T - indică termenul de recuperare al investiţiei.
Această relaţie de calcul se recomandă în cazurile în care duratele de funcţionare (D) ale
obiectivelor realizate sunt mari, ceea ce ar denatura analiza economică.
Însă, sub formele prezentate mai sus, indicatorul cheltuieli echivalente asigură
comparabilitatea rezultatelor numai dacă în toate variantele capacităţile de producţie sunt egale.
În situaţiile în care variantele comparabile se deosebesc prin capacităţile de producţie, se recurge
̞
la o formulă specifică de calcul al acestui indicator, şi anume:
K
k= , unde:
q × De
k reprezintă cheltuieli echivalente specifice;
K – cheltuieli echivalente;
De – durata de funcţionare eficientă a obiectivului.
Indicatorul calculat astfel reflectă efortul total de capital investit şi de cheltuieli de producţie pe
durata de funcţionare a obiectivului, ce revine pe unitate de capacitate fizică.
5. Investiţia specifică
Acest indicator asigură comparabilitatea dintre efortul investiţional depus pentru realizarea unui
obiectiv şi rezultatele obţinute, exprimate prin capacitatea de producţie. Relaţiile de calcul se
stabilesc diferenţiat, pentru:
- obiective noi
- şi pentru dezvoltări, modernizări şi retehnologizări, astfel:
a) în cazul obiectivelor noi:
I
s = t , unde:
qh
s - reprezintă investiţia specifică;
I t – volumul investiţiei;
qh – capacitatea de producţie exprimată în unităţi fizice (bucăţi, tone etc.).
Indicatorul astfel calculat exprimă efortul investiţional pe unitate fizică de capacitate.
Uneori, în practică, când este prea mare gradul de eterogenitate a producţiei privind obiectivul
analizat, se impune calculul acestui indicator în funcţie de capacitatea de producţie, exprimată
valoric:
55
 It
s= , unde :
Qh
s - reprezintă investiţia specifică;
I t – volumul investiţiei;
Qh – capacitatea anuală de producţie exprimată valoric.

Indicatorul astfel calculat exprimă efortul investiţional depus pentru obţinerea unei unităţi
monetare-producţie.
Dacă e nevoie, această relaţie de calcul poate fi aplicată şi în cazul producţiei eterogene.
b) Pentru activitatea de modernizare, dezvoltare, retehnologizare a obiectivelor existente,
investiţia specifică se calculează astfel:
Im
sm = , unde:
qm − qo
sm - indică investiţia specifică pentru modernizări, dezvoltări sau retehnologizări;
I m – investiţia alocată pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare;
qm – capacitatea de producţie exprimată în unităţi fizice, după modernizare,
dezvoltare, retehnologizare;
qo – capacitatea de producţie existentă înainte de modernizare, dezvoltare,
retehnologizare.
Astfel calculat, indicatorul arată care este efortul de capital investit, exprimat în unităţi
monetare, ce se cheltuieşte pentru a spori capacitatea de producţie cu o unitate fizică, ca
rezultat al modernizării, dezvoltării, retehnologizării.
În acest caz, ca şi în cazul noilor construcţii, indicatorul respectiv se poate calcula şi în funcţie de
sporul realizat la valoarea producţiei: ̞
Im
sm = , unde:
Qm − Q o
Qm - reprezintă capacitatea de producţie, exprimată valoric, după modernizare,
retehnologizare sau dezvoltare,
Q0 – capacitatea de producţie, exprimată valoric, înainte de modernizare, dezvoltare,
retehnologizare.
În cazul dat, indicatorul reflectă cheltuielile investiţionale pentru sporirea capacităţii de
producţie, exprimată valoric printr-o unitate monetară.
Când se compară între ele mai multe variante de investiţie, va fi preferată varianta în care
indicatorul amintit are valoarea cea mai mică.
Indicatorul investiţie specifică cuprinde o sferă largă de aplicabilitate şi are un grad înalt de
relevanţă, ceea ce, practic, face ca acesta să fie prezent în multe calcule de argumentare a eficienţei
economice a investiţiilor.
Acest indicator are, însă, anumite limite, impuse de faptul că efortul investiţional total depus
se compară cu efectul de capacitate obţinut numai la nivelul unui an, din care motiv indicatorul
investiţie specifică trebuie completat cu alţi indicatori pentru fundamentarea deciziilor
investiţionale.

6. Termenul de recuperare a investiţiei (sau durata de recuperare a investiţiilor)

Termenul de recuperare reprezintă perioada de timp în care efortul investiţional făcut este
recuperat din profit în urma punerii în funcţiune a unor capacităţi de producţie..
Indicatorul termenul de recuperare a investiţiei permite investitorului să cunoască încă din etapa
deciziei în cât timp e posibil să se recupereze costurile de investiţie pe seama avantajelor economice
ce le va obţine după realizarea proiectului de investiţie.
56
 Durata de recuperare a investiţiilor poate fi calculată atât prin abordarea statică, cât şi prin
abordarea dinamică a proceselor economice.
În abordarea statică, termenul de recuperare a investiţiilor, ca şi în cazul investiţiei specifice,
se poate calcula pentru mai multe situaţii:
a) pentru obiective noi:
I I
T = t sau T = t , unde:
Eh CFh
I t - reprezintă costul net iniţial total al investiţiei;
CE h – fluxul de numerar mediu anual;
Eh – avantajele economice anuale.
Indicatorul astfel calculat exprimă care este intervalul de timp (perioada) în care se va recupera
capitalul investit din avantajele economice anuale obţinute.
În practică, rareori se întâmplă ca avantajele economice (profiturile anuale) să fie constante în
timp.
Acest aspect este justificat, cel puţin, prin faptul că, imediat după punerea în funcţiune a
obiectivului, începe perioada de atingere a parametrilor proiectaţi, în care profitul se va situa sub
nivelurile planificate. Acest decalaj între profitul proiectat şi cel planificat sporeşte, într-un fel,
efortul investiţional şi deci conduce la creşterea termenului de recuperare.
Pe de altă parte, uneori este posibil ca încă din perioada de realizare a obiectivului să fie puse
în funcţiune unele capacităţi parţiale (segmente) de producţie, care vor aduce profit până la darea
integrală în exploatare a obiectivului, profit ce va diminua efortul investiţional din perioada
respectivă.
În asemenea caz, pentru un calcul corect al termenului de recuperare, trebuie să se ţină seama
de toate aceste aspecte. Astfel, termenul de recuperare al investiţiei se va stabili în baza relaţiei:
I t + ∆E +̞ E '
T = , unde:
Eh
T - indică termenul de recuperare;
∆E – diferenţa dintre avantajele planificate şi cele realizate în cadrul perioadei
de atingere a parametrilor proiectaţi (profiturile nerealizate);
E ' – avantajele suplimentare (profitul suplimentar) realizate în cazul punerii în
funcţiune a unor capacităţi parţiale de producţie pe parcursul duratei de realizare a obiectivului.

b) pentru modernizări, dezvoltări sau retehnologizări ale obiectivelor existente, termenul de

recuperare se va calcula în baza relaţiei:
Im
T = , unde:
E hm − E ho
I m - indică valoarea investiţiei, alocată pentru modernizarea, dezvoltarea sau
retehnologizarea unui obiectiv existent;
E h m – avantajul anual (profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării
sau retehnologizării unui obiectiv existent,
E h o – avantajul anual (profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de
realizarea investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.
În cazul dat, indicatorul termenul de recuperare exprimă perioada de timp în care se
recuperează investiţia din avantajele suplimentare obţinute, ca urmare a modernizării,dezvoltării sau
retehnologizării obiectivului supus analizei.
Deci, în cazul modernizării, dezvoltării sau retehnologizării unor unităţi economice, valoarea
investiţiei trebuie completată cu o serie de alte elemente, precum: sumele obţinute din valorificarea

57
unor utilaje, valoarea neamortizată a capitalului fix ce urmează a fi lichidat, pierderea unei părţi din
profit datorată întreruperii procesului de producţie pe durata realizării investiţiei etc.
Influenţa elementelor enunţate mai sus asupra termenului de recuperare a investiţiei ar putea fi
demonstrată prin următoarea relaţie de calcul:
I m + A − V + Pp
T = , unde:
E hm − E ho
T - indică termenul de recuperare a capitalului investit pentru modernizare,
dezvoltare, retehnologizare;
I m – capitalul investit pentru modernizare, dezvoltare, retehnologizare;
A – amortizarea nerecuperată;
V – veniturile obţinute din valorificarea unor utilaje;
Pp – pierderea de profit pe timpul realizării investiţiei;
E hm – avantajul anual (profitul anual) obţinut în urma modernizării,
dezvoltării sau retehnologizării unui obiectiv existent,
E h o – avantajul anual ( profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de
realizarea investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

7.Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor sau rata de rentabilitate

Acest indicator asigură comparabilitatea dintre valoarea anuală a avantajului economic al
proiectului, pe de o parte, şi efortul de capital investit, pe de altă parte.
În cazul în care se compară mai multe variante de proiect, se optează pentru varianta la care
coeficientul de eficienţă economică este mai mare.
Relaţiile de calcul pentru cele două situaţii sunt:
訠ч
a) pentru obiective noi:
Eh
e=
It
unde: I t - reprezintă costul net iniţial total al investiţiei;
E h – avantajele economice anuale.

În ceea ce priveşte semnificaţia rezultatului obţinut, coeficientul e arată care este cuantumul
avantajului, calculat în unităţi monetare, ce se va obţine pe unitate monetară de capital investit.
Indicatorul reflectă o situaţie cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său este mai mare.
La fel e şi în cazul termenului de recuperare, dacă există posibilităţi de punere în funcţiune a
unor capacităţi parţiale de producţie, efectele suplimentare obţinute în aceste cazuri vor trebui luate
în seamă la calculul indicatorului.
Din relaţiile de calcul prezentate, rezultă că între termenul de recuperare şi coeficientul de
eficienţă economică a investiţiilor există o relaţie inversă. Datorită acestui fapt, cei doi indicatori
sunt complementari şi, drept urmare, în calculele de eficienţă economică a investiţiilor nu se ia
decât unul din ei, în general, calculat cu aceleaşi valori.
b) Pentru modernizări, dezvoltări şi retehnologizări ale obiectivelor (unităţilor) existente:
E h − E ho
e= m
Im
unde: I m -indică valoarea investiţiei alocate pentru modernizarea, dezvoltarea sau
retehnologizarea unui obiectiv existent;
E h m – avantajul anual ( profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării sau
retehnologizării unui obiectiv existent,
58
 E h o – avantajul anual ( profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de
realizarea investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

8. Randamentul economic al investiţiei

Pentru a înţelege mai bine ce exprimă indicatorul randamentul economic al investiţiei este
necesar să remarcăm faptul că există mai multe categorii de profituri, şi anume:
a) Profitul anual ( Ph ), care se determină calculând diferenţă dintre valoarea producţiei şi
costul producţiei:
Ph = Qh − C h , unde:
Ph indică profitul anual;
Qh – valoarea anuală a producţiei;
C h – costul anual al producţiei.

b) Profitul total ( Pt ), care reprezintă profitul realizat în perioada din momentul punerii în
funcţiune a obiectivului şi până la expirarea duratei de funcţionare a acestuia:
Pt = Ph ⋅ De

unde: Pt - indică profitul total;

Ph – profitul anual;
De – durata de funcţionare eficientă.
c) Profitul de recuperare ( Pr ) care reprezintă partea din profitul total destinată recuperării
investiţiilor alocate. Prin urmare, profitul de recuperare este profitul obţinut până la expirarea
termenului de recuperare a investiţiei.
Deci,訠ч Pr = I t .
d) Profitul final (Pf) reprezintă partea din profitul total obţinut după expirarea termenului de
recuperare a investiţiilor. Astfel:
P=
f Pt − Pr sau P=
f Pt − I t
unde: Pf - indică profitul final;
Pt – profitul total;
Pr − profitul ce urmează să fie recuperat;
I t – valoarea capitalului investit.

Randamentul economic al investiţiei se determină din raportul dintre profitul final şi capitalul
investit:
Pf
R= , unde:
It
R - indică randamentul economic al investiţiei;
Pf – profitul final;
I t – valoarea capitalului investit.

Acest indicator exprimă ce profit final în unităţi monetare se va obţine pe unitate monetară de
capital investit.
În practică, randamentul economic al investiţiilor se mai calculează şi în funcţie de profitul total,
astfel:

59
 Pt − I t
R=
It
De unde rezultă:
Pt
R
= −1
It
Indicatorul respectiv reflectă o situaţie cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său este mai
ridicat.

5.3.Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor în funcţie de particularităţile diferitelor

ramuri. Indicatorii specifici

Activitatea fiecărei ramuri a economiei naţionale de desfăşoară în anumite condiţii concrete,

care îşi pun amprenta asupra:
- modului de organizare a procesului de producţie;
- modului de consum al resurselor;
- tehnologiei de fabricaţie etc.
Corespunzător acestor particularităţi, fiecare ramură economică sau domeniu de activitate
reclamă o metodologie adecvată de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor.
La evaluarea eficienţei economice a investiţiilor din diferite ramuri se ţine cont de principiile
generale de calcul a indicatorilor de eficienţă economică – indicatori cu caracter general, de bază şi
suplimentari.
Printre indicatorii care se utilizează mai des în evaluarea eficienţei economice a investiţiilor
din diferite ramuri se pot specifica:
1) indicatorii specifici din ramurile industriei (energiei electrice şi termice etc.);
2) indicatorii specifici din agricultură; 訠ч

3) indicatorii specifici din ramura construcţiilor;

4) indicatorii specifici din ramura comerţului interior;
5) indicatorii specifici obiectivelor cu activitate de comerţ exterior;
6) indicatorii specifici din ramuri social-culturale etc.

Detaliat - vezi Ion Vasilescu, „Investiţii”, pag. 131-170.

5.4.Evaluarea eficienţei investiţiilor la nivel macroeconomic

Pe ansamblul economiei naţionale, investiţiile sunt privite într-o strânsă corelaţie cu

creşterea economică. O economie dinamică, cu o creştere economică durabilă, nu poate fi
concepută decât în condiţiile unui ritm alert investiţional. De aici rezultă importanţa analizei
macroeconomice a proceselor investiţionale. Mai mult decât atât, se impune şi comparaţia
rezultatelor economice şi a direcţiilor de dezvoltare cu alte ţări, în special acelea care reprezintă
parteneri efectivi sau potenţiali pentru economia naţională.
În principiu, pentru exprimarea eficienţei economice la nivel macroeconomic se procedează
ca şi la nivelul micro, adică se raportează efectele la eforturile care le-au generat.
În ceea ce priveşte efectele, acestea pot fi redate prin anumiţi indicatori de sinteză, cum ar fi:
PIB; PGB; PNB; PNN etc.
În ceea ce priveşte eforturile, acestea pot fi redate, în principal, prin volumul inestiţiilor.
Dat fiind faptul că investiţiile, după sfera de cuprindere, se împart în:
- investiţii brute şi
- investiţii nete,

60
 iar investiţii nete sunt investiţii, care se constituie ca parte din PNN (venitul naţional) şi sunt
formate din cheltuielile alocate pentru echipamente de producţie, pentru formarea capitalului,
respectiv creşterea volumului capitalului fix şi a volumului stocurilor. Deci, prin ele se asigură
creşterea capitalului fix. După cum, însă se cunoaşte, în procesul de producţie capitalul fix se
uzează, fapt pentru care el trebuie înlocuit şi, în consecinţă, se constituie fondul de amortizare.
Dacă la investiţiile nete se adaugă fondul de amortizare ca sursă de finanţare a investiţiilor, se
obţin investiţii brute. În felul acesta investiţiile brute devin o parte din PIB. Între investiţiile brute
şi investiţiile totale există (în anumite cazuri) o diferenţă şi aceasta este prezentată de creditele
externe. În acest caz, la nivelul economiei naţionale investiţiile totale I se calculează astfel:
It = In+ A + Cs = Ib + Cs , unde:
In – investiţia netă;
A - fondul de amortizare constituit şi alocat pentru investiţii;
Cs – capitalul extern atras pentru realizarea unei investiţii;
Ib – investiţii brute.
Pentru a crea un tablou general al eficienţei economice a investiţiilor la nivel
macroeconomic, se prezintă un sistem de indicatori:
1. Rata investiţiilor nete
Rata investiţiilor nete se calculează în baza formulei:
In
ε = 100 , unde:
PNN
ε - indică rata investiţiilor nete;
I n – investiţiile nete;
PNN – produsul naţional net (venitul net).
Prin acest indicator, se exprimă maniera în care sunt direcţionate eforturile societăţii spre
valorificarea investiţiilor sau spre alte scopuri (consumul populaţiei).
2. Ponderea investiţiilor productive în totalul
訠ч investiţiilor
Investiţiile totale se împart în investiţii alocate ramurilor productive şi investiţii alocate
unor activităţi social-culturale. De modul cum se asigură repartizarea între cele două sfere de
activitate depinde respectarea proporţiei optime, echilibrul de dezvoltare economico-socială a
ţării.
Indicatorul ponderea investiţiilor productive în totalul investiţiilor se calculează după
formula:
Ip
ω = 100 , unde:
It
ω - indică ponderea investiţiilor productive;
I p – investiţiile productive;
I t – investiţiile totale.
Investiţiile productive se materializează în obiective cu caracter economic, adică din
industrie, agricultură, construcţii, transport etc. Prin intermediul acestui indicator, pot fi
dimensionate şi investiţiile alocate ramurilor social-culturale, investiţii ce joacă un rol din ce în
ce mai important în cadrul economiei naţionale.
3. Ponderea lucrărilor de construcţie în totalul investiţiilor
Investiţiile duc la creşterea volumului de capital fix existent în economia naţională. Acest
capital fix, la rândul său, se împarte în capital fix activ (participă la procesul de producţie) şi
capital fix pasiv (asigură desfăşurarea procesului de producţie) Acest aspect poate fi reflectat de
indicatorul ponderea lucrărilor de construcţie în totalul investiţiilor, care se calculează conform
formulei:

61
 LCM LC
γ = 100 sau γ = 100
It It
unde: γ - reflectă ponderea lucrărilor de construcţii-montaj în volumul global al
investiţilor
sau ponderea lucrărilor de construcţii în totalul investiţiilor;
I t – investiţii totale;
LCM – lucrări de construcţii-montaj;
LC – lucrări de construcţii.
Primul indicator se referă la întregul volum de lucrări de construcţii şi montaj (include
cheltuielile ocazionate de montajul utilajelor), în timp ce al doilea indicator se referă doar la
lucrările de construcţii propriu-zise (oferă o informaţie mult mai precisă privind cheltuielile
pentru activitatea de construcţii).
4. Balanţa investiţiilor
Prin acest indicator se exprimă egalitatea ce trebuie să existe între investiţiile nevalorificate
la începutul unei perioade, investiţiile valorificate în acea perioadă, pe de o parte, şi punerea în
funcţiune a capitalului fix, cheltuielile care nu asigură creşterea valorii capitalului fix şi
investiţiile nevalorificate, existente la sfârşitul perioadei, pe de altă parte.
Relaţia de calcul pentru balanţa investiţilor este următoarea:
N 1 + I t = PF + M + N 2
unde: N 1 , N 2 – investiţiile nevalorificate, la începutul şi la sfârşitul perioadei;
It – investiţiile totale;
PF - indică punerea în funcţiune a capitalului fix;
M – cheltuielile investiţionale care nu asigură creşterea valorii capitalului fix.
5. Coeficientul eficienţei economice a investiţiilor
訠ч
Acest indicator este cel mai important indicator pentru aprecierea eficienţei economice a
investiţiilor la nivel macroeconomic şi reflectă sporul de efect anual ce se obţine la un leu
investit. Poate fi calculat în două variante:
• Coeficientul eficienţei economice nete a investiţiilor
∆PNN h
E=
It h −1
Coeficientul respectiv indică sporul de produs naţional net ce revine la un leu investit.
• Coeficientul eficienţei economice globale (brute) a investiţiilor
∆PNBh
E′ =
It h −1
unde: E - reprezintă coeficientul eficienţei nete a investiţiilor;
E ′ – coeficientul eficienţei globale a investiţiilor;
∆PNN h – sporul de produs naţional net în anul h;
∆PNB h – sporul anual de produs naţional brut în anul curent;
It h −1 – investiţia totală din anul anterior.
Coeficientul indică sporul de produs global brut ce revine la un leu investit.

Coeficientul eficienţei economice a investiţiilor se poate calcula şi la nivel de ramură,

utilizând relaţia:
∆PN h ∆PGh
E= sau E′ =
It h −1 It h −1

62
 unde: E , E ′ reprezintă creşterea produsului net sau a produsului global pe un leu
investit în ramura respectivă;
∆PN h – sporul de produs net în anul h obţinut într-o anumită ramură;
∆PG h – creşterea produsului global obţinut într-o anumită ramură;
It h −1 – investiţia totală din anul anterior.

6. Investiţia specifică
Acest indicator este mai rar utilizat, deoarece este inversul indicatorului coeficientul
eficienţei economice a investiţiilor. Indicatorul investiţia specifică exprimă efortul investiţional
depus pentru a asigura creşterea efectului la nivel macroeconomic (PNN, PNB etc.) cu o unitate.
It It
S= sau S′ =
∆PNN h ∆PGBh
unde: S , S ′ - indică investiţia specifică;
I t – investiţia totală, calculată ca medie anuală pe durata lagului investiţional.

Indicatorul se poate calcula şi în funcţie de produsul intern brut sau produsul intern net,
precum şi la nivelul ramurilor economiei naţionale.

7. Gradul de înzestrare tehnică a muncii

Prin acest indicator se apreciază gradul în care progresul tehnico-economic este implementat în
unităţile economice şi se calculează conform formulei:
CF
Z=
訠ч N
unde: Z - indică gradul de înzestrare tehnică a muncii;
CF – volumul capitalului fix;
N – numărul de salariaţi.

Indicatorul respectiv exprimă ce volum de capital fix (în lei) este utilizat de salariat. Cu cât
valoarea indicatorului este mai mare, cu atât gradul de mecanizare, automatizare etc. este mai
ridicat.

8. Perioada de înnoire a capitalului fix

Stabilirea perioadei de înnoire a capitalului fix, uzat moral şi fizic, constituie un indicator
important pentru factorii de decizie ai unităţilor economice.
Formula de calcul al acestui indicator este:
CF1
θ=
H
unde: θ - indică perioada de înnoire a capitalului fix (măsurată în ani);
CF1 – volumul capitalului fix existent la începutul anului;
H – mărimea medie anuală a casărilor de capital fix.

9. Ponderea capitalului fix nou

Modernizarea şi restructurarea economiei naţionale impun cunoaşterea structurii
capitalului fix pentru a calcula gradul în care acesta asigură dezvoltarea unei economii eficiente.
Unul din indicatorii care pot contribui la cunoaşterea structurii capitalului fix este indicatorul
ponderea capitalului fix nou, care poate fi calculat cu ajutorul formulei:

63
 CFn
ρ = 100
CF2
unde: ρ - indică ponderea capitalului fix nou;
CFn – volumul capitalului fix pus în funcţiune în ultimii ani;
CF2 – volumul capitalului fix existent la sfârşitul anului curent.
Indicatorul astfel calculat exprimă ponderea capitalului fix nou în volumul total al
capitalului fix aflat în funcţiune.

Indicatorii prezentaţi pe lângă faptul că dau o imagine generală asupra eficienţei economice
a investiţiilor la nivel macroeconomic, servesc şi la efectuarea unor studii comparative
internaţionale.
5. Indicatorii dinamici de evaluare a eficienţei investiţiilor

1. Angajamentul de capital
Indicatorul angajament de capital exprimă suma totală a costurilor iniţiale ale investiţiilor
destinate construirii capacităţii de producţie proiectate şi a costurilor ulterioare punerii în funcţiune,
pentru exploatarea acestora, inclusiv amortismentul, exprimate în valoare actuală, într-un moment
de referinţă, de regulă, către momentul începerii lucrărilor la obiectul investiţiei ( t0 )
În activitatea practică, acest indicator se mai numeşte şi capital angajat, iar în metodologiile
de evaluare a eficienţei investiţiilor ale unor organisme financiar-bancare internaţionale indicatorul
dat este cunoscut sub denumirea de costuri totale actualizate (CTA).
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este de (d+De), adică durata de execuţie a
lucrărilor de investiţie (d) şi durata de funcţionare eficientă (De) sau o perioadă de calcul
convenţională.
Angajamentul de capital se determină cu ajutorul 訠ч următoarei relaţii:
d + De
1
K t = I t + CEt′ = ∑ ( I h + CEh ) (1)
h =1 (1 + a) h
în care:
K t' reprezintă angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat), actualizat în
momentul ( t0 );
I t' – Investiţiile totale actualizate în momentul ( t0 ;.
CEt' – costurile totale de exploatare actualizate în momentul ( t0 );
Ih – investiţiile anuale;
CE h – costurile de exploatare anuale;
a – rata de actualizare;
d – durata de executare a lucrărilor de investiţie;
De – durata eficientă de funcţionare a obiectivului.

Pentru compararea unor variante de proiect cu capacităţi de producţie diferite, se foloseşte

o relaţie specifică de calcul al acestui indicator, în care se împarte angajamentul total de capital
al fiecărei variante la suma producţiei din întreaga perioadă de calcul:
K t′
K t′S = D

∑ Qh
=t d +1
unde: Qh reprezintă producţia fizică în anul h.

64
 Dacă producţia este eterogenă şi nu poate fi exprimată în unităţi convenţionale, în relaţia de
mai sus se va folosi la numitor valoarea producţiei marfă, ceea ce înseamnă că indicatorul va
reflecta cheltuielile totale actualizate la o unitate monetară de producţie marfă.
În cazurile în care se compară proiectele de investiţii alternative, în vederea formării opţiunii,
trebuie să se adopte un orizont de timp de aceeaşi mărime, cea ce are ca scop să asigure
comparabilitatea în timp a proiectelor.
Dacă proiectele au durate de viaţă (De) diferite, pentru intervalul de timp dat diferenţa va fi
(De). Se au în vedere deciziile noi, alternative, de compensare şi de echivalare a variantei cu (De)
mai mic până la nivelul variantei cu (De) maxim.
Vom prezenta în continuare un exemplu de calcul al acestui indicator. Dacă proiectul de
investiţie se caracterizează pe orizontul: d + Dc = 2 + 8 = 10 ani prin fluxuri de investiţii şi de
costuri de exploatare, prezentate în tabelul 4.2, cu o rată de actualizare a = 30%, angajamentul total
de capital, în valoare actuală, K t′ va constitui: 335811,305 lei.
Tabel
Calculul capitalului angajat (mii lei)
H I h yn CEh Kh 1/(1+0,3)h Kh’
1 2 3 4=2+3 5 6=4*5
1 100 - 100 0,769231 76,9231
2 200 - 200 0,561716 118,3432
3 90 90 0,455166 40,9649
4 80 80 0,350128 28,01024
5 75 75 0,269329 20,199675
6 75 75 0,207176 15,5382
7 75 75 0,159366 11,95245
8 80 80 0,122589 9,80712
9 80 80 ф0,094300 7,5440
10 90 90 0,072538 6,52842
Total 335,811305

În cazuri generale, se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat al

capacităţii de producţie, de venituri globale şi de avantaje economice totale.
Dat fiind că acest indicator răspunde preocupărilor de a atinge scopurile urmărite cu eforturi
minime, determinate de construirea şi funcţionarea capacităţilor de producţie şi servicii,
angajamentul de capital se recomandă să fie folosit drept criteriu de alegere a variantelor
proiectelor de investiţie realizate în domeniile de interes public şi finanţate de la buget: minim K t′ .
2. Perioada (termenul) de recuperare a investiţiei («playback period»)
Termenul de recuperare a investiţilor reprezintă intervalul de timp începând cu momentul
punerii în funcţiune a capacităţilor, instalaţiilor şi echipamentelor de producţie etc. pe parcursul
căreia suma cumulată a avantajelor economice obţinute este egală cu suma (volumul) investiţiilor
alocate în proiect.
În abordarea dinamică, termenul actualizat de recuperare se determină pornind de la
inegalitatea:
T′ d

∑ E′ = ∑ I ′
h =1
h
h =1
h (2)

unde:
T ' reprezintă durata sau termenul de recuperare dinamic;
E h' – valoarea actualizată a avantajelor economice anuale;
I h' – valoarea actualizată a tranşelor anuale de investiţii;

65
 În cazul in care acceptăm o ipoteză simplificatoare, conform căreia volumul avantajelor
economice anuale reprezintă o mărime constantă, adică e aceeaşi în toţi anii de funcţionare a
proiectului investiţional, precum şi atunci când operăm cu valori medii anuale a avantajelor
economice, iar momentul de actualizare va fi momentul începerii lucrărilor (t a = 0) , termenul de
recuperare se deduce din inegalitatea:
'
d
(1 + a)T − 1
∑I (1 + a)
h=1
h
−h
Eh
= '
a(1 + a)T (1 + a)d
(3)

de unde rezultă:

T' =
[
logEh − log Eh − a(1+ a)d *It' ]
(4)
log(1+ a)
În aceleaşi ipoteze simplificatoare, atunci când valorile actuale ale costurilor de investiţii şi
'
ale avantajelor economice sunt calculate pentru momentul punerii în funcţiune, T se deduce din
egalitatea:
'
D
(1 + a)T − 1
∑I (1 + a)
H =1
h
d −h
Eh
=
a(a(1 + a)T
' (5)

de unde rezultă:
logEh − log(Eh − a*It' )
'
T = (6)
log(1+ a)
Să considerăm următorul exemplu.
Un proiect de investiţii presupune un efortф
investiţional de 45 mil.lei. Durata de executare a
acestui proiect (d) este de 2ani.
Investiţiile sunt eşalonate astfel: în primul an ( I1 ) – 15 mil.lei, în anul al doilea ( I 2 ) – 30 mil.

lei. Durata funcţionării eficiente ( D ) – 10 ani. Fluxurile de numerar ale acestui proiect sunt
e
prezente în tabel.
Tabel
(mil. lei)
Anii 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Fluxurile de numerar 40 45 45 44 43 42 41 38 35 30

Rata de actualizare a=0,5

În aceste condiţii:
40 + 45 + 45 + 44 + 43 + 42 + 41 + 38 + 35 + 30
CF
= h E=
h = 40.3mil. lei
10
a) Determinăm termenul de recuperare actualizat, efectuând calculele în momentul începerii
(
lucrărilor t a = 0 )
I t′ = 15mil .lei (1 + 0.5) −1 + 30 mil .lei (1 + 0.5) −2 = (15 * 0.67 + 30 * 0.444) mil .lei = 23.37 mil .lei
Din egalitatea:
'
(10 + 0.5)T − 1
23.37 = 40.3 ' , rezultă:
0.5(1 + 0.5)T (1 + 0.5)2

66
 log 40.3 − log(40.3 − 0.5 * 2.25* 23.34)
T = = 2.6 ani
log1.5
b) Determinăm termenul de recuperare actualizat al investiţiei, efectuând calculul în
momentul dării în exploatare (ta = d ) a obiectului investiţiei:
I t' =(15 *1.5 + 30) mil. lei =52.5mil. lei
Din egalitatea:
'
. T −1
15
52.5 = 40.3 ' , rezultă:
0.5 *1.5T
log40.3 − log(40.3 − 0.5 × 52.5)
T = = 2.6 ani
log1.5
Când nu se doreşte să se opereze cu valori medii anuale ale avantajului economic, precum şi
atunci când nivelul acestora nu este constant în timp ( E1 ≠ E2 ≠ E h ) , pentru a ţine seama de fluxul
concret, de nivelurile diferite ca mărime ale fluxurilor de numerar din fiecare an, cea ce este foarte
important din punct de vedere economic şi financiar pentru orice investitor, termenul de recuperare
dinamic se determină: fie prin încercări succesive, dând diferite valori lui (T ' ) şi interpolând, fie
folosind procedeul bilanţului recuperării investiţiilor.
La baza procedeului bilanţului recuperării investiţiilor stă ideea fundamentală a
comensurabilităţii valorilor actuale ale costurilor de investiţii şi ale avantajelor economice calculate
la momentul de referinţă dat şi, deci, existenţa posibilităţii de a efectua operaţii cu mărimi
comparabile din punct de vedere al impactului factorului timp.
Astfel, din volumul global al investiţiilor actualizate la un moment dat de timp ( I t' ) se scade
ф
succesiv mărimea anuală a fluxului avantajului economic, exprimată în valoare actuală în acelaşi
moment de actualizare, ca şi cel al investiţiilor, până în anul în care se încheie recuperarea
investiţiilor.
Pentru a utiliza această metodă de evaluare, se stabileşte perioada de recuperare «prag»
(cerută) cu care se compară perioadele de recuperare a investiţiei pentru diverse proiecte .
'
 dacă T < T (cerut), proiectul se acceptă;
'
 dacă T > T (cerut), proiectul se respinge;
'
 dacă T = T (cerut), proiectul este indiferent.
În cazul în care există două proiecte concurente, se alege proiectul cu cel mai scurt termen de
recuperare.

Când apelăm la analiza termenului de recuperare T ( ) '

în evaluarea economică şi financiară
a deciziilor de investiţie se consideră că există o modalitate care ia în calcul riscul investiţiilor
proiectate .
Dându-le prioritate celor mai avantajoase proiecte sau variante, caracterizate prin durate de
recuperare scurte, se acceptă că, în asemenea caz, veniturile, costurile şi avantajele economice
viitoare nu vor fi afectate de incertitudine şi risc în aceeaşi măsură ca la variantele cu durate mari de
recuperare.
Un alt argument în favoarea acestei metode este acela că firmele care se află în criză de
numerar trebuie să dea o mai mare importanţă recuperării rapide a fondurilor pe care le investesc, ca
să le poată utiliza ulterior pentru altceva sau pentru satisfacerea altor necesităţi. Cu toate că
abordarea pe baza metodei perioadei de recuperare a investiţiilor oferă, într-adevăr, o indicaţie a
gradului de lichiditate al proiectului, asta nu trebuie să ne facă să trecem cu vederea deficienţele pe
care le comportă metoda respectivă.
67
 Această metodă nu ia în calcul fluxurile de numerar (avantajele economice) ulterioare perioadei
de recuperare.
Dacă proiectul este unul al cărui maturizare se produce mai târziu în timp, utilizarea
indicatorului perioadei de recuperare a investiţiei poate duce la alegerea unei investiţii mai puţin
profitabile.
Proiectele cu perioade lungi de recuperare a investiţiilor sunt, de regulă, cele care implică o
planificare pe termen lung – conceperea de produse noi sau intrare pe pieţe noi. Adesea asemenea
decizii strategice nu asigură venitul maxim în primii ani de implementare.
Aşadar, metoda perioadei de recuperare a investiţiei poate să prejudicieze acele investiţii care
sunt de cea mai mare importanţă pentru succesul pe termen lung al firmelor.
Deşi metoda perioadei de recuperare a investiţiei pare să fie foarte uşor aplicabilă, este
esenţial să se cunoască defectele ei. Nu se recomandă ca decizia de investiţie să se ia doar în baza
acestui criteriu.

3. Valoarea netă actualizată – VNA (Net present value – NPV)

Indicatorul VNA constituie un criteriu fundamental pentru evaluarea economică Aşi
financiară a proiectelor de investiţie.
VNA caracterizează o valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui proiect de
investiţii, câştigul (profitul), răsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit,
exprimat fie sub formă de cash flow în valoare actuală, fie ca valoare netă totală actualizată.
Definită în funcţie de cash flow, VNA asigură compararea dintre cash flow-ul global
actualizat (CF ' ) , degajat pe durata de viaţă a unui proiect sau variante de proiect de investiţii şi
efortul investiţional total, cerut de acest proiect şi, de asemenea, exprimat în valoare actuală ( I ' ) .
Aşadar, VNA este un indicator integral de eficienţă a investiţiilor de tipul diferenţei, care
pune în evidenţă surplusul global de cash flow în raport cu costul de investiţii necesar, toate
exprimate în valori actuale. Momentul de referinţă ኰд pentru calculul valorii actualizate a investiţiilor

(
şi a cash flow-ului coincide cu începutul lucrărilor t a = 0 . )
Relaţia de calcul al VNA este următoarea:
1. Dacă durata de realizare a proiectului de investiţie, d, este scurtă, mai mică de un an, iar
exploatarea investiţiilor, utilajelor şi a capacităţilor de producţie şi servicii începe imediat, în acelaşi
an:
De
VNA = ∑CFj (1+ a) j − It , j =1.2....De
j=1
Evaluarea proiectului de investiţie se bazează pe conceptul fluxului de numerar (cash flow).
Să concretizăm ce înseamnă aceasta.
Fiecare proiect reprezintă, de fapt, sursa unei duble mişcări de fonduri:
a) un flux de ieşire de bani (cheltuieli)
b) un flux de intrări de bani (încasări)
Diferenţa dintre acestea reprezintă fluxul de numerar (cash flow)
De
VNA = ∑CFj (1+ a) j − It , j =1.2....De (7)
j=1
2. Dacă durata de executare este mai mare de un an d > 1an :
De d
VNA = (1 + a)
j
=j 1 = h 1
h
−d
∑CF (1+ a) −j
− ∑ I (1 + a) −h (8)

a) Definit prin intermediul valorii nete, VNA exprimă suma algebrică a valorii nete actuale pe
orizontul de timp (d+D). Prin valoare netă anuală, pentru fiecare an h, h ∈ ( d + D ) , se înţelege

68
diferenţa dintre volumul anual al veniturilor generate şi previzionate de un proiect de investiţii, V h ,
şi volumul costurilor anuale totale, de investiţii şi de exploatare, din anul h, ( I h + C h =
Kh) :
VNh = Vh − (Ih + Ch) = Vh − Kh (9)
şi, respectiv:
d +D
VNA = ∑VNh (1 + a)−1 (10)
h=1
Conform criteriului VNA, trebuie acceptate proiectele investiţionale care se caracterizează
prin VNA>0.
Pe plan economic şi financiar, un proiect investiţional cu o valoare actuală netă şi pozitivă
semnifică următoarele:
• posedă are capacitatea de a rambursa pe parcursul ciclului său de viaţă economică (D)
capitalul investit.
• are o capacitate globală a capitalului iniţial egală cel puţin cu rata de actualizare (a)
folosită în calcule.
• are capacitatea de a produce cash flow în exces, asigurând obţinerea unui anumit volum
de valoare netă.
Un proiect care va genera o VNA<0 trebuie respins, pentru că rentabilitatea acestuia va fi
mai mică decât rata de actualizare; capitalul respectiv ar putea fi reinvestit cu o rentabiltate
echivalentă cu rata de actualizare şi ar aduce avantaje mai mari.
Astfel rata de actualizare (a), folosită în calculul VNA, joacă rolul de variabilă-cheie cu care se
compară eficienţa unui proiect investiţional.
Dacă se compară două proiecte ce se exclud reciproc, trebuie ales acela care are o valoare
actualizată netă mai mare.
Acest indicator are şi un şir de neajunsuri: 皰с
• VNA ne permite să stabilim dacă proiectul investiţional este sau nu este rentabil, dar nu
scoate în evidenţă importanţa relativă, comparativă a aportului acestui proiect.
• VNA nu ţine cont de mărimea termenului de recuperare (T sauT ' ) .
• VNA depinde foarte mult de mărimea ratei de actualizare (a) ce se ia în calcul şi, din
acest motiv, este foarte important ca aceasta să fie stabilită corect, în funcţie de
componentele sale principale (costul capitalului, prima de risc, prima de inflaţie).
Cu toate punctele sale slabe, VNA rămâne a fi, totuşi, unul dintre cele mai bune criterii de
selectare a proiectelor de investiţii.
Pentru a exclude însă totalmente riscul unor decizii suboptime, se recomandă ca acest
indicator să fie analizat în corelaţie cu alţi indicatori, şi anume: indicele de profitabilitate, rata
internă de rentabilitate, termenul actualizat de recuperare etc.
În unele situaţii, valoarea finală (terminală) sau, cum se mai numeşte uneori, valoarea netă
viitoare (VNV) este un criteriu convenabil pentru alegerea proiectelor investiţionale, căci dau
acelaşi rezultat ca şi VNA (de alegere sau respingere). Între VNV şi VNA există următoarea relaţie
pentru un proiect cu h perioade (h ani de viaţă) şi cu rata de compunere (a):
h
VNV = VNA(1 + a ) = ∑ CFt (1 + a ) h / t − (1 + a ) h
h

t =1
Folosind acest criteriu (VNV) în calitate de decizie, regulile se schimbă faţă de criteriul (VNA)
şi anume:
• dacă VNV > 0, proiectul se acceptă;
• dacă VNV < 0, proiectul se respinge;
• dacă VNV = 0, proiectul este indiferent.

69
 În practică, se tinde să fie preparată metoda VNA (prin actualizarea fluxurilor de numerar
viitoare) mai degrabă decât metoda VNV (compunând fluxurile de numerar prezente), deşi în
esenţă, prima nu este superioară celei de a doua.

4. Indicele de profitabilitate
De regulă, indicele de profitabilitate, se foloseşte împreună cu indicatorul VNA.
La calculul şi analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat atunci când proiectele investiţionale
sau variantele de proiect diferă între ele prin efortul investiţional necesar, căci acesta permite să fie
luate în calcul amploarea investiţiilor, costurile necesare de investiţii, cea ce nu se realizează prin
indicatorul VNA.
Indicele de profitabilitate caracterizează nivelul raportului dintre VNA globală şi fondurile
investiţinal care stau la baza proiectului de investiţii şi generează VNA globală.
VNA
PI = × 100 (11)
It
Indicele este exprimat fie în procente, fie sub formă de coeficient.
Pentru a exprima raportul (2.13) sub formă de coeficient, indicele profitabilităţii se calculează
astfel:
CFt′ VNAt
PI = = 1+ (12)
It I t′
unde:
PI reprezintă indicele de profitabilitate;
CFt’– fluxul de numerar total actualizat;
It’ – investiţia totală actualizată;
VNAt – valoarea netă actuală totală.
Un proiect investiţional independent urmează să fie acceptat doar dacă PI este mai mare
decât 1, şi trebuie respins, dacă PI este mai mic decât 皰с 1.
Proiectul al cărui PI este egal cu 1 va genera o VNA globală nulă. De aceea investitorul va fi
indiferent faţă de o astfel de variantă.
Cu cât indicele de profitabilitate este mai mare, cu atât proiectele sunt mai eficiente, în
condiţii echivalente, comparabile din alte puncte de vedere. Astfel, varianta optimă de proiect va fi
aceea care va răspunde criteriului:
PI  maxim
5. Rata internă de rentabilitate (RIR) a investiţiei
Rata internă de rentabilitate a investiţiei – RIR (internal rate of return – IRR) este definită ca
fiind acea rată de actualizare care face să existe egalitate între valoarea actualizată a intrărilor nete
de numerar, estimate în cadrul proiectului, şi valoarea actualizată a costurilor investiţionale (deci
ieşirilor de numerar), estimate pentru proiectul respectiv.
Astfel, RIR reprezintă acea rată de actualizare a care face ca VNA să fie egală cu 0.
Prin urmare, RIR reprezintă rata – limită de actualizare, pentru care se anulează realizarea VNA
globală la proiectul investiţional dat:
VNA (a = RIR) = 0
Grafic, putem reprezintă valoarea RIR astfel:

70
 VNA
VNA+
+
VNA(a 1)

VNA(a 2)

VNA(a 3) proiectele
se accepta a%
0 a1 a2 a3 a4 a5 a6 a7
- proiectele
VNA-
se resping
Figura 4.1. Graficul analizei proiectelor conform ratei interne
de rentabilitate

Pentru a accepta sau a respinge un proiect investiţional RIR, acesta se compară cu rata de
actualizare a.
Pentru RIR > a, proiectul de investiţii devine acceptabil, fiindcă It’ este mai mică decât CFt’
şi, respectiv, VAN va avea valoare pozitivă.
Pentru RIR < a, proiectul trebuie respins, fiindcă It’ devine mai mare decât CFt’ şi, respectiv,
VNA va avea valoare negativă.
Pentru RIR=a, proiectul este indiferent, adică costul actualizat al capitalului investit (It’)
devine egal cu fluxul de numerar actualizat degajat de proiect (CFt’ ), astfel VNA=0.
Analitic, pentru determinarea RIR se porneşte de la egalitatea:
It’ = CFt’, respectiv de la ecuaţia:
VNA = CFt’– It’ = 0 皰с
Valoarea RIR poate fi stabilită prin mai multe metode:
a) Calcularea RIR prin încercări succesive.
Pentru a calcula RIR, se determină VNA a proiectului, care se actualizează cu diferite rate de
actualizare, alese arbitrar, până se obţin două valori consecutive având semne contrare (se fac mai
multe încercări în acest scop).
În final, pentru determinarea cu exactitate a RIR, se foloseşte relaţia:
VNA(+ )
RIR = a min + (a max − a min )
VNA(+) + / VNA(−) /
unde:
amin şi amax reprezintă respectiv rata minimă şi rata maximă de actualizare folosită în
calculul VNA;
VNA(+) – valoarea netă actuală pozitivă, actualizată cu amin;
VNA (-) – valoarea netă actuală negativă, actualizată cu amax.
La stabilirea RIR, este important să se ţină cont de faptul ca diferenţa admisă dintre amin şi
amax să nu depăşească 5 puncte procentuale.
b) Calcularea RIR cu ajutorul calculatoarelor financiare şi al computerilor.
Majoritatea calculatoarelor financiare moderne sau programele computerizate care conţin foi
de calcul, precum Excel, care au funcţii RIR permit calcularea cu rapiditate a acestui indicator, după
introducerea simplă a informaţiilor numerice privind fluxurile de numerar.
În condiţiile economiei de piaţă, RIR are semnificaţia şi funcţia de criteriu fundamental pentru
acceptarea proiectelor de investiţii şi formularea opţiunilor.
În cazul în care se compară proiectele sau variantele alternative de investiţii, ce se
caracterizează prin VNA apropiate, aproximativ egale, se dă prioritate proiectului (variantei) cu RIR
maxim.

71
 În funcţie de costul capitalului împrumutat, RIR constituie rata maximă a dobânzii la care este
posibil un împrumut de capital necesar finanţării investiţiei, astfel încât proiectul ce se va realiza să
nu fie nerentabil.
Pentru o rată a dobânzii i<RIR, proiectul va avea o mărime a VNA>0, calculată pentru a=i, şi,
prin urmare, proiectul va fi avantajos.
Pentru o rată a dobânzii i>RIR, proiectul va fi inacceptabil, deoarece, în aceste condiţii, el
cauzează pierderi; respectiv VNA<0.
În situaţia în care i=RIR, capitalul împrumutat nu aduce nici un câştig.
De aici - concluzia: se acceptă doar proiectele caracterizate prin RIR mai mare decât costul
capitalului.
Selectarea unui proiect de investiţii după criteriul max. RIR presupune că toate proiectele vor
avea o durată de viaţă economică de aceeaşi mărime. În caz contrar, RIR nu va evalua corect
proiectele.
Sub aspect teoretic, RIR se consideră inferioară VNA, fiindcă RIR are câteva dezavantaje
majore:
1. Dacă veniturile şi costurile perioadei pentru un proiect îşi schimbă semnul mai mult decât o
dată, adică au loc fluxuri de numerar neconvenţionale (costurile exced veniturile şi creează fluxuri
negative, alternând cu cazul când veniturile excedează costurile şi creează fluxuri pozitive) pe
durata de viaţă a unui proiect, nu poate fi fundamentată o soluţie doar prin luarea în calcul a
criteriului RIR, căci în acest caz pot apărea mai multe rate interne de rentabilitate.
Asemenea fenomene se întâlnesc la proiectele cu durate de exploatare (De) mari, când pe
parcursul exploatării se realizează noi investiţii pentru înlocuiri periodice de utilaje.
2. Spre deosebire de criteriul VNA, care presupune că încasările din realizarea proiectului
investiţional vor fi reinvestite cu o rată de rentabilitate egală cu rata de actualizare (costul
capitalului), RIR presupune reinvestirea fluxurilor de numerar degajate de proiect pe anii duratei de
exploatare în operaţii şi proiecte rentabile, cu o rată a rentabilităţii unică egală cu RIR, ceea ce în
realitate nu se prea întâmplă. 皰с
3. RIR nu ţine seama de amploarea efortului de investiţii şi nici nu răspunde direct criteriului
de maximizare a valorii firmelor.
Cu toate că RIR poate conduce uneori la rezultate incoerente în analiza proiectelor, acest
indicator rămâne un criteriu semnificativ de selecţie a proiectelor.
Totodată, se recomandă ca indicatorul RIR să fie utilizat în combinaţie cu alţi indicatori: cu
valoarea actuală netă (VNA), cu termenul de recuperare actualizat (T’ ), precum şi cu indicele de
profitabilitate (PI).
6. Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)
RIRM este un instrument mai bun de apreciere a proiectelor de investiţii în comparaţie cu RIR
şi se defineşte după cum urmează:
COF t n n
CIF t ∗ (1 + r ) n−1
∑ (1 + r ) t = ∑
=t 0= t 0 (1 + RIRM ) n
unde: COF reprezintă ieşirile de numerar (cash autflows);
CIF– intrările de numerar(cash inflows);
r – rata de actualizare (poate fi costul capitalului);
RIRM – rata internă de rentabilitate modificată.
Termenul din stânga al ecuaţiei reprezintă valoarea actualizată a cheltuielilor cu investiţia, în
timp ce rata de actualizare (r) folosită reprezintă rata costului capitalului, iar numărătorul
termenului din dreapta – suma valorilor viitoare ale intrărilor de numerar, presupunând că aceste
sume se reinvestesc la o rată egală cu rata costului capitalului. Numărătorul este numit valoare
terminală, iar rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a costurilor să fie egală cu
valoarea actualizată terminală este definită ca RIRM.
RIRM are un avantaj semnificativ faţă de metoda obişnuită RIR. RIRM presupune că toate
fluxurile de numerar provenite din proiecte sunt reinvestite cu o rată a dobânzii egală cu rata
72
 costului capitalului, în timp ce metoda RIR obişnuită presupune că fluxurile de numerar de la
fiecare proiect sunt reinvestite cu o rată a dobânzii egală cu rata internă de rentabilitate a
investiţiei proiectului respectiv. Deoarece ipoteza reinvestirii cua o rată “r” este mai corectă,
RIRM se consideră un indicator mai bun.
Dacă două proiecte se exclud reciproc şi sunt de aceeaşi amploare, metodele VNA şi RIRM
vor genera aceeaşi decizie de selectare. Astfel, pentru oricare alte două proiecte A şi B, dacă
VNAB>VNAA, atunci RIRMB>RIRMA şi nu vor apărea rezultate contradictorii, după cum am
observat la aplicarea consecutivă a metodelor VNA şi RIR ordinară. Însă, dacă proiectele diferă ca
mărime, pot apărea rezultate contradictorii.
Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4

FT(mii lei) -13000 4000 6000 3500 6500

r=15%
r=15% 4025
r=15% 7935
6084
RIRM = 17,2%
VAaFT= +13000
24544

VNA = 0

Notă: Cu toate că metoda RIRM este superioară metodei obişnuite RIR, ca indicator al
“adevăratei” rate de rentabilitate a unui proiect de investiţii, totuşi metoda VNA este cea mai
relevantă, mai ales când trebuie să se aleagă între proiecte reciproc exclusive, care au mărimi
diferite, fiindcă oferă un indiciu mai corect referitor la mărimea venitului ce-l va aduce fiecare
proiect pentru suplimentarea şi maximizarea valorii firmei.

皰с
Aplicaţii practice
Problema 1
În urma efectuării unui studiul de fezabilitate, întreprinderii producătoare de apă minerală
“Resan” S.A. i-au fost puse la dispoziţie două proiecte investiţionale în vederea dezvoltării unei linii
tehnologice de produse îmbuteliate în sticle de 2 litri. Argumentaţi varianta optimă de investiţie cu
ajutorul indicatorilor statici de eficienţă economică, dispunând de datele din tabel.
Tabelul 1
Nr. Variante
Indicatorii u.m.
crt. 1 2
1. Investiţia totală Mii lei 54095 70130
2. Capacitatea de producţie Mii bax. 5500 7100
3. Cheltuieli anuale de Lei/bax 2565 2595
producţie
4. Venituri anuale Mii lei 23225 31105
5. Durata de funcţionare Ani 15 15

Rezolvare:
a) Investiţia totală este un indicator de volum care cuantifică efortul investiţional total făcut
pentru realizarea obiectivului:
It = I + Mc + Cs
unde: It indică investiţia totală;
I – investiţiil, ce sumează cheltuielile tuturor etapelor de realizare a obiectului de investiţie;
Mc – investiţia în mijloacele circulante pentru asigurarea procesului de exploatare a obiectului
creat;
Cs – cheltuielile suplimentare legate de instruirea personalului sau de activităţi similare.
73
 Din datele problemei, rezultă că:
It proiectul I = 54095000 lei
It proiectul II = 70130000 lei

Deci varianta 1 este preferabilă, fiindcă presupune un efort investiţional mai mic, deşi acesta
este un indicator de volum care nu ne oferă o imagine clară asupra eficienţei investiţiei. De aceea
este necesar să se calculeze şi alţi indicatori care reflectă atât eforturile, cât şi efectele.
b) Investiţia specifică exprimă efortul investiţional făcut pentru obţinerea unei unităţi de
capacitate exprimată fizic sau valoric:
S i = Ii / q i
unde: Si indică investiţia specifică,
Ii – efortul investiţional;
qi – efectul specific obţinut;
i – variante de investiţii.
Ţinând seama de faptul că această capacitate de producţie, exprimată fizic şi valoric, diferă,
vom calcula iniţial investiţia specifică în funcţie de capacitatea fizică:
Si I = Ii I / qi I = 54095000 / 5500000 = 9,84 lei/bax
Si II = Ii II / qi II = 70130000 / 7100000 = 9,88 lei/bax
În continuare, vom determina investiţia specifică în funcţie de capacitatea valorică:
Si I = Ii I / qi II = 54095000 / 23225000 = 2,33 lei investiţie / 1 leu producţie
Si II = Ii II / qi II = 70130000 /31105000 = 2,25 lei investiţie / 1 leu producţie
În baza rezultatelor obţinute observăm că efortul investiţional pentru 1 bax este mai mare în
varianta 2 decât în varianta 1. Dar acest efort s-a materializat în utilaje mai performante, ceea ce
semnifică faptul că investiţia specifică, în funcţie de capacitatea exprimată valoric, este mai mică
în varianta 2 decât în varianta 1. Astfel, în funcţie de indicatorul investiţie specifică, varianta 2
este mai eficientă decât varianta 1.
c) Termenul de recuperare exprimă varianta ኰд de timp în care se recuperează investiţia din
profitul anual.
Ti = Ii / Phi
unde: Ti indică termenul de recuperare;
Ii – efortul investiţional;
Phi – profitul anual;
i – variante de investiţii.
Phi = Qhi – Chi
unde: Qhi indică veniturile anule în varianta 1;
Chi – cheltuielile totale anule în varianta 1.
Iniţial, vom calcula profitul anual pentru cele două proiecte de investiţii:
Ph I = Qh I - Ch I = 23225000 – 2565 · 5500 = 9117500 lei
Ph II = Qh II - Ch II = 31105000 – 2595 · 7100 = 12680500 lei
În continuare, în baza formulelor, pot fi calculate termenele de recuperare:
TI = I I / Ph I = 54095000 / 9117500 = 5,93 ani
TII = III / Ph II = 70130000 / 12680500 = 5,53 ani
În funcţie de indicatorul termenul de recuperare se observă că varianta 2 este mai eficientă
decât varianta 1, fiindcă investiţia va fi recuperată mai repede. Mai mult decât atât, în varianta 2 se
va obţine un profit suplimentar de (12680500 · (5,93-5,53)) 5072200 lei.
d) Coeficientul de eficienţă economică exprimă profitul anual ce se obţine la 1 leu investit şi se
calculează ca inversul termenului de recuperare.
Ei = Phi / Ii
unde: Ei indică eficienţa economică;
Phi -– profitul anual;
Ii – efortul investiţional;
i – variante de investiţii.
74
 Înlocuim datele în formulă şi obţinem:
EI = Ph I / It I = 9117500 / 54095000 = 0,17 lei profit anual la 1 leu investit
EII = Ph II / It II = 12680500 / 70130000 = 0,18 lei profit anual la 1 investit
În baza calculelor, observăm că varianta 2 este mai eficientă decât varianta 1, căci asigură un
profit anual mai mare la 1 leu investit.
e) Cheltuielile recalculate exprimă efortul total, inclusiv investiţia şi cheltuielile anuale de
producţie.
Ki = Ii + Chi x Tn
unde: Ki indică cheltuielile recalculate;
Chi – cheltuielile anuale de producţie;
Tn – termenul normativ de recuperare.

Având în vedere că Ch este constant, vom utiliza formula sus indicată:

Ch I = 5500 · 2565 = 14107500 lei
KI = It + Ch I × Tn = 54095000 + 15 · 14107500 = 265707500 lei

Ch II = 7100 · 2595 = 18424500 lei

KII = It + Ch II × Tn = 70130000 + 15 · 18424500 = 346497500 lei
Varianta 1 este mai eficientă, fiindcă presupune un efort total minim, însă acesta este un
indicator de volum care nu reflectă decât efortul depus. Astfel, în baza acestui indicator, nu putem
trage o concluzie finală, căci s-ar putea ca prin varianta 2 să se obţină o capacitate de producţie
fizică mai mare sau venituri anule mai mari.
f) Cheltuielile specifice recalculate exprimă efortul total făcut, pentru a obţine o unitate de
capacitate fizică ( ki ) sau valorică ( k i1 ).
D
ki = K i ∑q hi , dacă q h este
訠ч constant, k = K
i i (D ⋅ q hi )
h =1

D
k i1 = K i ∑Q hi , dacă Qh este constant, k i1 = K i (D ⋅ Qhi )
h =1

kI = K I (D ⋅ q hI ) = 265707500 / (15 · 5500000) = 3,22 lei/bax

k II = K II (D ⋅ q hII ) = 346497500 / (15 · 7100000) = 3,25 lei/bax
În funcţie de cheltuielile specifice recalculate, capacitatea fiind exprimată fizic, varianta 1
pare mai eficientă. Însă, pentru a avea o imagine mai clară, acest indicator trebuie calculat şi în
funcţie de capacitatea exprimată valoric.

k I1 = K I (D ⋅ QhI ) = 265707500 / (15 · 23225000) = 0,76 lei efort total/1 leu capacitate
1
k = K II
II (D ⋅ QhII ) = 346497500 / (15 · 31105000) = 0,74 lei efort total/1 leu capacitate
Capacitatea exprimată valoric, în funcţie de cheltuielile specifice recalculate este mai eficientă
în cazul variantei 2. Astfel, vom constata că, pe ansamblul acestui indicator, varianta optimă este
varianta 2.

g) Randamentul economic exprimă profitul final (după recuperarea investiţiei) obţinut la 1

leu investit.
 D  D
Ri =  ∑ Phi − I ti  I ti = ∑ Phi I ti − 1
 h =1  h =1

unde: Ri indică randamentul economic al investiţiei;

75
Phi – profitul net.
Dacă Phi este constant, Ri = D ⋅ Phi I ti − 1
R I = D ⋅ PhI I tI − 1 = 15 · 9117500 / 54095000 – 1 = 1,53 lei profit net/1leu investit
R II = D ⋅ PhII I tII − 1 = 15 · 12680500 / 70130000 – 1 = 1,71 lei profit net/1leu investit.

În funcţie de randamentul economic, varianta 2 este mai eficientă, fiindcă asigură un profit
final mai mare la 1 leu investit.
Tabelul 1
Nr.
Indicatori U.m. Varianta 1 Varianta 2
crt.
1. Investiţii totale Mii lei 54095 70130
2. Investiţii specifice 1 Lei/bax 9,84 9,88
3. Investiţii specifice 2 - 2,33 2,25
4. Termen de recuperare Ani 5,93 5,53
5. Coef. eficienţei economice - 0,17 0,18
6. Cheltuieli recalculate Mii lei 265707,5 346497,5
7. Cheltuieli specifice recalculate 1 Lei/bax 3,22 3,25
8. Cheltuieli specifice recalculate 2 - 0,76 0,74
9. Randamentul economic - 1,53 1,71

În concluzie, în baza analizei tuturor indicatorilor, se poate stabili că întreprinderea

producătoare de apă minerală “Resan” S.A. va opta pentru varianta 2, care este mult mai
avantajoasă.
Problema 2
Întreprinderea “Tehnic” S.A. dispune de următoarele date în vederea definirii poziţiei sale
ኰд
în favoarea unuia dintre cele două proiecte investiţionale. Rata de actualizare este de 10%.
Proiectul A Proiectul B
Anul
(mii lei) (mii lei)
Investiţia iniţială 0 1000 1000
1 500 100
2 400 200
Cash flow 3 300 300
4 100 400
5 20 600

Determinaţi care dintre aceste proiecte este mai avantajos, utilizând indicatorii valoarea netă
actualizată şi indicele de profitabilitate.
Rezolvare:
Iniţial vom determina valoarea actualizată netă pentru proiectul A, ceea ce ne va permite să
determinăm aportul de avantaj economic al acestui proiect de investiţii. Indicatorul realizează
compararea între cash flow-ul total actualizat degajat pe durata de viaţă a proiectului de investiţii A
şi efortul investiţional total generat de acest proiect.
 1 1 1 
 500 1
+ 400 2
+ 300 3
+
(1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) 
VNAA = −1000 +  =
1 1
 + 100 + 20 
 (1 + 0,1) 4 (1 + 0,1)5 

= -1000 + (500 · 0,909091 + 400 · 0,826446 + 300 · 0,751315 + 100 · 0,683013 +

+ 20 · 0,620921) = -1000 + 1091,24 = 91,24 mii lei
76
 În baza calculelor, VNA>0, ceea ce semnifică faptul că proiectul investiţional A are
capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de viaţă economică capitalul investit, deci de a
asigura obţinerea unui anumit volum de valoare netă. Însă, pentru a stabili rentabilitatea cărui
proiect este mai mare, vom calcula VNA pentru proiectul investiţional B:
 1 1 1 
100 1
+ 200 2
+ 300 3
+
(1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) 
VNAB = −1000 +  =
1 1
 + 400 + 600 
 (1 + 0,1) 4 (1 + 0,1)5 

= -1000 + (100 · 0,909091 + 200 · 0,826446 + 300 · 0,751315 + 400 · 0,683013 + 600 · 0,620921) =
-1000 + 1127,35 = 127,35 mii lei
Astfel, stabilim că VNA este pozitiv în cazul ambelor proiecte, dar totuşi este mai mare în
cazul proiectului investiţional B. Calcularea acestui indicator nu ne oferă informaţii despre faptul că
proiectul investiţional B este mai rentabil decât proiectul investiţional A.
Însă, pentru a determina care este raportul dintre VNA şi fondurile de investiţii ce stau la baza
proiectului, vom determina indicele de profitabilitate.
Calculăm indicele de profitabilitate pentru proiectul investiţional A şi proiectul investiţional B:
91,24
IPA = + 1 = 1,09
1000
127,35
IPB = + 1 = 1,13
1000
Având în vedere faptul că VNA>0 în cazul ambelor proiecte investiţionale, indicele de
profitabilitate este mai mare decât 1 pentru ambele proiecte. Însă cel mai avantajos proiect din cele 2
prezentate este proiectul investiţional B, fiindcă indicele
ኰд lui de profitabilitate e mai mare, înseamnă că
din punct de vedere economic este mai eficient.

Cei interesaţi de detalii la temă, pot consulta literatura conform bibliografiei

Bibliografie
1. Bogdan I., Tratat de management financiar”, Editura economică, Bucureşti, 2002.
2. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale, Editura A.S.E.M.,
Chişinău, 2004.
3. Românu I., Vasilescu I., Managementul investiţiilor, Editura economică, Bucureşti, 1997.
4. Negoiescu Gh.. „Investiţiile în economia de tranziţie”, Ed. Evrica, Brăilă 1998.
5. Vasilescu I., Românu I., Cicea C. Investiţii, Bucureşti, 2000.

77
 Tema 6. Riscurile investiţionale

6.1. Definirea şi clasificarea riscurilor

În domeniul general al finanţelor, şi în cel subordonat acestora, al investiţiilor, mulţi
specialişti sunt de acord că afacerile au devenit din ce în ce mai riscante, atât pentru indivizii a
căror avere este expusă evoluţiilor fluctuante ale pieţelor financiare, cât şi pentru companii, ale
căror fluxuri de numerar par a depinde din ce în ce mai mult de variabile greu de anticipat.
Decizia de investire, fie ea în active reale sau în active financiare, fie internă sau
internaţională, face parte din categoria acţiunilor economice complexe, ea trebuind să ia în
considerare riscul la care investitorul se expune. Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea
înseamnă întotdeauna asumarea unor riscuri în speranţa obţinerii unui câştig viitor suficient
pentru a compensa riscurile anticipate.
Orice operaţiune financiară se consideră riscantă, dacă eficienţa ei e incertă, adică nu se
cunoaşte în momentul încheierii tranzacţiei.
La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea altora,
trebuie să se ţină seama de incertitudinea şi riscurile implicate de proiect. Se face distincţie între
risc şi incertitudine: riscul presupune un set de consecinţe specifice unei decizii date, cărora li
se pot atribui probabilităţi, în timp ce incertitudinea nu implică posibilitatea atribuirii de
probabilităţi.
Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment viitor şi reprezintă
necunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, în vreme ce riscul se referă la gradul de
incertitudine.
Riscul este o noţiune socială, economică, politică, sau naturală a cărei origine se află în
posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi din cauza informaţiilor incomplete în
momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic.
Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe
ኰд nefavorabile sunt asociate unor decizii
posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor consecinţe. Când această şansă nu
poate fi estimată cu ajutorul probabilităţilor, analiza se face nu numai în sfera incertitudinii. În
general, decizia economică ia în calcul caracterul relativ al informaţiei disponibile şi, probabil, al
desfăşurării evenimentelor în viitor. Incertitudinea este generată de evoluţia pieţei şi a preţurilor în
corelare cu deciziile privind sortimentele şi cantităţile de produse/servicii oferite pentru un anumit
mediu economic.
Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării probabilităţilor de
manifestare a diverselor consecinţe la care se poate aştepta decidentul. Calitatea fiecărei metode
depinde de rigurozitatea calculării probabilităţii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele
nesigure considerate, influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa managerului
şi de atitudinea sa în asumarea unui risc. Această atitudine poate fi neutră, de acceptare, de
respingere (aversiune) faţă de risc.
Analiza riscurilor, în general, se efectuează în mod consecutiv:
• identificarea deciziilor alternative posibile;
• cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenţei lor şi posibilităţii de a fi
controlate;
• analiza cantitativă şi calitativă a riscurilor;
• interpretarea rezultatelor.

Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitatea producerii unui eveniment
nefavorabil sau riscul constituie probabilitatea abaterii mărimii profitului investiţional efectiv de la
mărimea sperată a acestuia. El reprezintă probabilitatea succesului sau eşecului, în care succesul
înseamnă obţinerea unui beneficiu, iar eşecul – pierderea resurselor investite.

78
 În realitate, se constată că între mărimea parametrilor proiectelor de investiţii şi factorii
externi există dependenţe statistice, probabilistice, nivelul indicatorilor manifestându-se ca valori
aleatoarii. De aceea, se impune ca deciziile de investiţii să fie elaborate şi adoptate în raport cu
incertitudinea asociată proiectelor pe baza analizei diverselor situaţii posibile în viitor cu luarea în
calcul a impactului acestora în planul eficienţei economice şi financiare. Alegerea proiectelor sau
variantelor de proiect în condiţii de necunoaştere a probabilităţii apariţiei diferitelor alternative
privind condiţiile de impact asupra eficienţei determinate obiectiv conduce la categoria deciziilor
luate în condiţii de incertitudine.
În situaţia în care diverselor alternative posibile din viitor li se pot stabili probabilităţi de
realizare, alegerea proiectelor de investiţii se încadrează în categoria deciziilor în condiţii de risc.

Clasificarea riscurilor:
1. Riscul de exploatare (business risk) – variabilitatea în profitul operaţional, înainte de deducerea
dobânzilor şi impozitelor (cât de mult va varia profitul operaţional).
2. Riscul financiar rezultă din utilizarea împrumuturilor şi creşterea pârghiei financiare (finacial
leverage)∗ prin acumularea împrumuturilor, calculând cheltuielile mai mari cu dobânzi
(CF(costuri fixe)) şi deci creşterea variabilităţii profitului net al firmei.
3. Riscul total se referă la combinarea efectelor riscului de exploatare şi riscului financiar.
La rândul său, riscul total se împarte în:
a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afectează individual
firmele, cum ar fi: grevele, dezvoltarea producţiei, patente noi, calitatea managementului
etc.
b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiţii economice generale: impactul
politicii monetare şi fiscale; inflaţia şi alte evenimente ce afectează simultan toate firmele.

Analiza riscului poate fi abordată în două moduri:

ኰд
I. Cantitativ – oferă posibilitatea de a estima mărimea unor anumite riscuri şi a riscului total al
proiectului.
II. Calitativ – al cărei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la apariţia unor situaţii
de risc şi generarea unor măsuri de evitare sau compensare a efectelor negative ale acestora.

Există şi alte tipuri de risc:

1) riscul de credit, care este condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile
financiare faţă de creditori şi investitori.
2) riscul de producţie, condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile faţă de
clienţi.
3) riscul de dobândă, ce apare ca urmare a modificării inopinate a ratelor dobânzii.
4) riscul de lichiditate, condiţionat de modificarea inopinată a fluxurilor de credite şi
depozite.
5) riscul valutar, condiţionat de posibila fluctuaţie a ratelor de schimb ale monedei
naţionale, precum şi ale valutelor.
6) riscul investiţional, generat de o posibilă depreciere a portofoliului financiar de investiţii.

∗ Active
“Efectul pârghiei financiare” =
Capital Propriu
79
 6.2.Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale

Deciziile şi procesele economico-financiare nu pot fi tratate fără luarea în considerare a

influenţei unor riscuri şi incertitudini, dat fiind faptul că toate activităţile umane, deci şi cele
investiţionale, se pot desfăşura în trei situaţii:
• situaţia de certitudine;
• situaţia de risc;
• situaţia de incertitudine.
Pentru investitori, situaţia de certitudine este considerată acea situaţie în care se spune că este
posibilă o cunoaştere exactă a fenomenelor şi factorilor economici şi financiari, se consideră că se
poate vorbi de un control riguros asupra momentului apariţiei şi asupra efectelor obţinute, adică,
ceea ce, din punct de vedere matematic, în teoria probabilităţilor înseamnă o probabilitate, de
apariţie şi evoluţie a acelor fenomene, egală cu unu.
Situaţia de risc este situaţia în care, cu o probabilitate matematică mai mare decât zero, dar
mai mică decât unu, se poate determina apariţia şi evoluţia unor procese, fenomene, venituri,
cheltuieli etc., într-o anumită perioadă dată, pentru o activitate investiţională.
Situaţia de incertitudine înseamnă un complex de condiţii şi factori neidentificabili sau
imprevizibili, ca moment de apariţie şi manifestare, sau care, chiar dacă sunt identificaţi şi
previzibili, devin incontrolabili, datorită instabilităţii lor, astfel că probabilitatea matematică de
luare a lor în calcul este egală cu zero.
Printre factorii mai importanţi, care ar putea influenţa rezultatul scontat, se pot menţiona:
 schimbarea furnizorului, preţului sau cantităţilor de materie primă livrată;
 creşterea nivelului de salarizare;
 evoluţiile rapide în progresul tehnic, ce subevaluează fondurile fixe existente şi provoacă
apariţia produselor mai competitive;
 apariţia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote esenţiale din piaţa desfacerilor;
ኰд
 tulburările macroeconomice ce majorează riscul economic general (reformele, inflaţia
spontană etc.);
 cataclismele naturale etc.
În această temă vom analiza cele mai răspândite metode de evaluare a riscurilor (din
metodele tradiţionale) în cadrul unui proiect investiţional, analizat separat de problemele de risc ale
firmei realizatoare de proiect. Nu ne vom ocupa de descrierea metodelor mai sofisticate, cu
aplicarea teoriei jocurilor, metodei Monte-Carlo etc. Cititorul interesat va trebui să consulte alte
surse, de exemplu, lucrările economiştilor Bennion, Hertz sau Magee.
Vom considera că decizia este incertă sau riscantă, dacă, în funcţie de împrejurări, sunt
posibile câteva căi de evoluare a evenimentelor. Totodată, pornim de la condiţia că persoana
decidentă cunoaşte nu numai toate variantele posibile, ci e conştientă şi de probabilitatea apariţiei
fiecărei variante. Aceasta ne va permite să descriem şi să analizăm incertitudinea prin aplicarea
funcţiei de repartiţie a probabilităţilor.
În cazul repartiţiei discrete a probabilităţilor, funcţia de repartiţie este reprezentată sub formă
de tabel (tabelul 1).
Tabelul 1Rezultatul mediu ponderat al proiectului investiţional (lei)
Probabilitatea Venitul scontat
Evenimentul Venitul ponderat
apariţiei în diferite
ce poate interveni cu probabilitatea
evenimentului ipoteze
Concurenţii au aplicat preţuri 0.25 - 10 000 - 2 500
dumping
Concurenţii sunt indiferenţi 0.50 30 000 15 000
Concurenţii au încetat producerea 0.25 70 000 17.500
mărfii respective
Total 1.0 x 30 000

80
 Fiecare cifră din coloana 3 reprezintă produsul venitului, respectiv probabilitatea lui, iar suma
– valoarea sperată a proiectului.
Este firesc faptul că cuantificarea riscului proiectului investiţional să fie asociată cu mărimea
dispersiei veniturilor în jurul acestei medii ponderate (valorii aşteptate a proiectului). Aşadar, pentru
majoritatea practicienilor, echivalarea valorii riscului cu cea mai probabilă deviere a venitului real
de la venitul optimist aşteptat.
Toate concluziile noastre pot fi formalizate cu ajutorul aparatului teoriei probabilităţilor.
Astfel, valoarea medie ponderată a proiectului corespunde valorii sperate a funcţiei de repartiţie a
probabilităţilor.
E = ΣOixPi (1),
unde Oi reprezintă rezultatul posibil; Pi – probabilitatea apariţiei lui, E – valoarea sperată a
funcţiei de repartiţie a probabilităţilor, i – numărul variantei.
Dispersia (V):
V = Oi (Pi - E)2 (2)
Devierea standard ( δ)
δ = √ Oi (Pi - E)2 (3)
Tabel
Variaţiile proiectului
(mii lei)
Veniturile Devierea de la
Devierea
posibile valoarea Probabilitatea Devierea
la puterea a
conform sperată a ipotezei ponderată
2-a
ipotezelor proiectului
(Oi) (Oi – E) ((Oi – E)) (Pi) Pi (Oi -E)
1 2=1-E 3=22 4 5=3*4
- 10 -40 1600 0.25 400
ኰд
30 0 0 0.5 0
70 40 1600 0.25 400
Total X X x 800

Aşadar, variaţia proiectului este egală cu 800, iar devierea standard – aproximativ 28.3.
Cum devierea standard determină riscul, va fi clar din următoarea informaţie, cunoscută din
cursul de Statistica Matematică: aproximativ 68% din toate rezultatele posibile se află în limitele
determinate de valoarea sperată plus (minus) o deviere standard; aproximativ 95% din toate
rezultate posibile se află în limitele determinate de valoarea sperată plus (minus) două devieri
standard. Încă o dată se confirmă presupunerea noastră că riscul proiectului este invers proporţional
cu dispersia proiectului.

6.3. Metode de evaluare a riscului investiţional

1. Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilităţii
O serie de fenomene naturale, economice şi sociale pot fi caracterizate prin date statistice
obiective, pe a căror bază se stabilesc probabilităţile evoluţiei lor viitoare.
În domeniul investiţiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor, informaţiile din perioada
trecută, ajută mai puţin. Aceasta pentru că fiecare decizie de investiţie este unică; ea, însă, face
parte dintr-un grup de cazuri similare. Nu există, în consecinţă, posibilitatea de a determina cu
precizie pe baza prelucrării unor date statistice, posibilitatea realizării parametrilor investiţiei şi,
în final, a rentabilităţii aşteptate.
Astfel se poate apela la probabilităţile estimate de specialişti (cu un pronunţat caracter subiectiv),
stabilindu-se, de fapt, şansele de realizare a unor parametri, prin aprecierea proporţiei şansei care
poate fi, spre ex., de 10%, 30%, 50% etc.
Aceste aprecieri se bazează pe intuiţia şi experienţa specialiştilor în domeniu.
81
 În teoria economico-finaciară există mai multe metode de evaluare a riscului investiţional.
Metode de evaluare a riscului investiţional
Denumirea
metodelor Metode, conţinut şi indici
evaluării riscului
Analiza Metoda identificării
calitativă (relevării) riscurilor
Analiza Prima abordare: Abaterea medie
cantitativă corectarea factorului pătratică
riscului la fluxul de Coeficientul variaţiei
bani, apoi de scontat Analiza
pe rate, fără a ţine probabil Coeficientul corelaţiei
cont de factorul ă
Covariaţia
riscului
Metoda arborelui de
decizie
Analiza sensibilităţii
Metoda Metoda abordării
analitic scenariului
ă Metoda Monte Carlo
Calculul punctelor
critice
Aprecierea maximă,
Metoda regula lui Wald
jocurilo Regula lui Laplace
ኰд r Regula lui Savage
Regula lui Hurwicz
A doua abordare:
corectarea
factorului riscului la Determinarea ratei profitului
ratele de scontare, aşteptat al proiectului cu
apoi scontarea la întrebuinţarea modelului CAPM
fluxul de bani
aşteptat
Sursa: Coropceanu N. “Evaluarea riscului proiectelor investiţionale”

În continuare se va analiza mai detaliat abordarea probabilistă a proiectelor. În acest caz trebuie
avute în vedere situaţiile:
• Volumele diferite ale cererii de produse şi servicii pe pieţe;
• Accentuarea concurenţei manifestată prin apariţia noilor tehnologii, produse competitive
(de exemplu, de tipul substituenţilor);
• Apariţia unor dificultăţi în asigurarea cu resurse valutare, cu anumite materii prime etc.;
• Variaţia ratei dobânzii, a preţurilor, a inflaţiei etc.
Evaluarea proiectelor de investiţii, în condiţii de risc, se bazează pe folosirea în analiza
economică şi în analiza financiară a indicatorilor şi criteriilor de eficienţă economică calculaţi,
ţinând seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor de investiţii, al indicatorilor şi
criteriilor de eficienţă pe variante de factori reglabili.
De aceea, problema care se pune constă în a stabili probabilitatea apariţiei în practică a uneia sau
alteia din situaţii în viitor, pe durata de viaţă economică.

82
În continuare, pe baza probabilităţilor stabilite, pentru fiecare din situaţiile posibile în viitor, se
calculează avantajele economice şi costurile pe variantele de proiect elaborate, iar în final –
indicatorii de eficienţă economică.
Astfel, se evaluează riscul proiectelor şi impactul acestuia în cadrul analizei economice şi
financiare.
La analiza şi evaluarea riscului, se utilizează o serie de indicatori specifici. Analiza riscului
pentru proiectele de investiţii se poate realiza cu ajutorul teoriei probabilităţilor. Indicatorii
consacraţi pentru evaluarea riscului cu ajutorul probabilităţii sunt:
• speranţa matematică a câştigului;
• abaterea medie pătratică sau dispersia;
• coeficientul de variaţie;
• coeficientul de covariaţie;
• coeficientul de corelaţie;
• metoda arborelui de decizie.
În procesul de evaluare a proiectului, criteriul speranţa matematică de câştig la forma
concretă de speranţă matematică a sumei de fluxuri financiare actualizate, pentru diferite soluţii
posibile, ponderând fluxurile anuale cu probabilităţile de realizare pe an, în funcţie de
împrejurările concrete, de eventualele evenimente etc.
Riscul oricărui proiect este demonstrat de o lege a repartiţiei, ce caracterizează distribuţia
rentabilităţii particulare în timp.
Relaţia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice şi costurilor probabile aferente unui
proiect de investiţii este precum
n
µ r = ∑ pi ⋅ ri
i
i =1
unde: µ ri reprezintă valoarea a дavantajului
probabilă ኰ economic sau a costurilor la varianta
/alternativa i de proiect (speranţa matematică a producerii acestuia);
r i – avantajul economic sau costul corespunzător variantei i de proiect în cazul
apariţiei situaţiei j în viitor;
p i – probabilitatea apariţiei în practică a situaţiei i la varianta j de investiţie.
Pe baza formulei, se poate stabili care proiect este mai bun, în situaţia în care există mai multe soluţii
pentru un obiectiv de investiţie. Se va alege acel proiect care prezintă o speranţă de câştig mai mare. O
anumită rată de rentabilitate poate fi interpretată ca rată internă de rentabilitate a proiectului, pe baza
fluxurilor de numerar asociate. Speranţa matematică cuprinde informaţii privind parametrii şi
indicatorii proiectelor, ponderaţi cu probabilităţile realizării lor.
Pentru a fi utilă, o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel de măsură este
deviaţia standard. Analiza riscului generat de un proiect de investiţie se poate face mai detaliat
pe baza dispersiei fluxurilor financiare, în jurul speranţei matematice. O dispersie mai mare va
genera o probabilitate mai mare de pierdere, deci un grad de risc mai înalt. Pentru a calcula
deviaţia standard, utilizăm următoarea formulă:

∑ p (r )
n
2
σ = i i − µ ri
i =1
Deviaţia standard este o probabilitate - media ponderată a deviaţiei de la valoarea aşteptată: ea
ne arată cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică decât valoarea aşteptată. Cu cât este
mai mică deviaţia standard, cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă,
riscul proiectului respectiv este mai mic. Astfel, dispersia va fi folosită pentru evaluarea
probabilităţii apariţiei evenimentelor favorabile. Cu cât mai puţine sunt abaterile standarde de la

83
 proiectul deja evaluat, cu atât mai mică este probabilitatea rezultatului favorabil şi, prin urmare,
este mai mare probabilitatea rezultatului nefavorabil.
Dacă presupunem, mai departe, că distribuţia de probabilitate este continuă, astfel că
probabilitatea poate fi estimată pentru fiecare rezultat posibil, atunci putem trasa o curbă
continuă care uneşte toate ratele rentabilităţii. Distribuţiile de rentabilitate pentru două proiecte A
şi B prezentate în graficul din figura 2, sunt exemple de distribuţii continue de probabilitate.
Graficul proiectului A prezintă două caracteristici ale unei investiţii mai favorabile:
• are rentabilitatea aşteptată mai mare,
• distribuţia de probabilitate este mai strânsă, indicând o dispersie mai mică şi, în consecinţă,
risc mai mic.

Probabilitatea
de apariţie

Proiect A

Proiect B

Rentabilitatea
Figura 2. Repartizarea grafică a distribuţiilor continue de probabilitate
Sursa: Halpern P. “Finanţe manageriale” ኰд

Când se utilizează deviaţia standard, ca măsură a riscului, pot să apară mai multe probleme. De
aceea, la estimarea riscului pentru proiectele izolate pot exista situaţii în care e preferabilă
utilizarea coeficientului de variaţie în locul deviaţiei standard. Astfel, în cazul în care se doreşte
aprecierea riscului a două sau mai multe proiecte, se utilizează indicatorul de nominalizare a
riscului pe unitate de rentabilitate medie scontată:
σ
CV=
µ r i

Coeficientul variaţiei (CV) este raţional să fie folosit atunci când speranţele matematice ale
probabilităţilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt egale.
Această metodă de măsurare a riscului este cunoscută în literatura de specialitate cu denumirea
consacrată – metoda exante (apriori). Riscul astfel evaluat se numeşte risc subiectiv, deoarece
este bazat pe aprecieri şi judecări subiective, sau pe date de prognoză. Riscul estimat cu ajutorul
datelor faptice, efective, istorice, poartă denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se
calculează pe baza datelor furnizate de seriile cronologice, care oferă informaţii din mai mulţi ani
precedenţi. În baza acestor date, se poate determina trendul evoluţiilor viitoare ale unor
caracteristici (rentabilitatea, rata dobânzii, cererea de piaţă etc.), în ipoteza că comportamentele
din trecut se vor regăsi în viitor cu o anumită probabilitate, ce trebuie să fie destul de mare când
se doreşte obţinerea unor date precise.
Covariaţia măsoară două caracteristici – variaţia rezultatelor pe grupe de investiţie şi tendinţa
acestor rezultate de a se mişca în sus şi în jos concomitent cu rezultatele de la alte tipuri de
investiţii. Cuantumul covariaţiei va fi mare şi pozitiv, dacă la două tipuri de investiţii există o
deviaţie standardă considerabilă şi rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent în
aceeaşi direcţie. Covariaţia va fi o mărime negativă mare pentru două grupe de investiţii cu
84
 abatere standard majoră şi profit, care circulă concomitent în direcţii opuse. Covariaţia va fi
neînsemnată, dacă veniturile la două grupe de investiţii se vor modifica printr-o metodă incorectă
sau dacă pentru fiecare grupă de investiţii există o abatere standard nu prea mare. Mărimea
covariaţiei este un indice static absolut. De aceea se foloseşte coeficientul corelaţiei, care este
destinat pentru măsurarea gradului interdependenţei modificării profitului pentru diverse grupe
de investiţii.
ρ este coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea proiectului analizat şi rentabilitatea medie a
celorlalte proiecte. Coeficientul de corelaţie capătă valori între [-1,1] şi indică intensitatea
legăturii funcţionale între două variabile. Cu cât valoarea absolută a acestuia este mai mare (se
apropie de 1), cu atât legătura funcţională este mai puternică şi rezultatele a două proiecte se vor
modifica strict în proporţii egale. Când valoarea absolută a coeficientului de corelaţie se apropie
de 0 (zero), atunci, practic, nu există nici o legătură între variaţia unei variabile şi evoluţia
celeilalte, deci, rezultate incoerente sau independente. Când valoarea absolută a coeficientului
este – 1, rezultatele a două proiecte se modifică invers proporţional. Când coeficientul de
corelaţie este pozitiv, se consideră că legătura funcţională este pozitivă, şi invers – când
coeficientul de corelaţie este negativ. Pentru majoritatea perechilor de proiecte, coeficientul de
corelaţie capătă valoarea de la 0 la 1, fiindcă majoritatea investiţiilor de lungă durată sunt legate
pozitiv cu economia în întregime. Formula de calcul a coeficientului de corelaţie este:
σ(r .r )
ρ(r ,r ) = A B
A B
σA ⋅σB
Covariaţia măsoară gradul de dependenţă dintre cele două variabile în valoare absolută, pe când
coeficientul de corelaţie – în mărimi relative, asigurându-se astfel comparabilitatea diferitelor
grade de corelaţie.[24, p.283]
Calculând coeficientul de corelaţie, se poate ኰд determina dependenţa dintre rentabilitatea
proiectului dat şi rentabilitatea altor proiecte. Este posibilă o dependenţă directă, indirectă, sau
proiectul dat poate fi neutru faţă de celelalte proiecte.

2. Modelul CAPM
Ca şi orice teorie, acest model se bazează pe o serie de presupuneri idealistice. CAPM reiese
din următoarele postulate:
1) Adoptând decizia, investitorul ia în consideraţie doar doi factori – rentabilitatea scontată
şi riscul (variaţia rentabilităţii);
2) investitorii acţionează raţional şi evită riscul; în principiu, ei întotdeauna aleg cele mai
eficiente portofolii;
3) toţi investitorii au unul şi acelaşi orizont investiţional;
4) evaluările investitorilor privind parametrii proiectelor (adică ai rentabilităţii scontate,
riscului, covariaţiei) corespund;
5) există active neriscante, şi investitorul poate da cu împrumut şi lua credit, la o cotă
neriscantă, orice sumă de bani;
Ideea modelului este că variaţiile rentabilităţii fiecărui proiect sunt legate, printr-o relaţie liniară,
de rentabilitatea pieţei în ansamblul său.
Ecuaţia care reprezintă modelul CAPM este:
ri = rf + (rm - rf) *βi
unde: ri reprezintă rentabilitatea sperată pentru un proiect i;
rf – rentabilitatea plasamentelor fără risc;
rm – rata sperată a portofoliului de piaţă;
(rm - rf) – se consideră prima de risc al pieţei;
βi – beta fiecărui proiect.

85
 Prima de risc al pieţei depinde de gradul de aversiune pe care investitorii medii îl au faţă de risc.
Dacă un proiect este de două ori mai riscant decât altul, prima de risc este de două ori mai mare,
şi invers. În plus, putem măsura riscul proiectului pe baza coeficientului beta. De aceea, dacă
ştim care e prima de risc al pieţei şi riscul proiectului măsurat de coeficientul beta, putem calcula
prima de risc al proiectului ca fiind produsul dintre ele.
Astfel, utilizând modelul CAPM, putem determina prima de risc al proiectului.

6.4. Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţie

Modalităţi de diminuare a riscului pot fi considerate următoarele:
1. Diversificarea;
2. Distribuirea riscului între toţi participanţii la proiect (transferarea riscului către parteneri);
3. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute;
4. Diminuarea riscului în planul finanţării;
5. Asigurarea.
Diversificarea. Din punct de vedere al gestiunii riscurilor, o protecţie specifică se poate
concepe doar în cazul în care riscurile sunt diversificate.
La formarea portofoliului de investiţii, ne putem conduce de următoarele principii:
 securitatea investiţiilor (neafectarea investiţiilor de cataclismele produse pe piaţa
investiţională);
 stabilitatea obţinerii veniturilor;
 lichiditatea investiţiilor, sau capacitatea lor de a fi transformate în mijloace băneşti fără
pierderi esenţiale.
Nici unul dintre proiectele investiţionale nu dispune simultan de toate caracteristicile
menţionate. De aceea, în mod inevitabil, trebuie găsit un compromis. Dacă proiectul de
investiţie este sigur, profitabilitatea lui va fi mică, fiindcă acei, care preferă securitatea, vor
propune un preţ mai mare şi vor reduce profitabilitatea. Principalul scop urmărit la formarea
portofoliului constă în obţinerea unei combinări ኰд optime între risc şi profitabilitate pentru
investitor. Cu alte cuvinte, complexul corespunzător al proiectelor investiţionale are ca
obiectiv reducerea riscului investitorului până la nivelul minim şi, totodată, sporirea venitului
la maximum.
Diversificarea investiţiilor este principiul de bază al investirii. Ideea de bază a acestui
principiu – nu investiţi toţi banii în acelaşi proiect de investiţie, oricât de atractiv ar părea
acesta. O asemenea limită va permite să evitaţi pierderile catastrofale în cazul unei erori.
Avantajul de bază al investiţiilor de portofoliu constă în posibilitatea selectării
portofoliului pentru atingerea scopurilor investiţionale specifice.
Deseori putem auzi cum investitorii discută despre diversificarea portofoliilor. Prin acest
termen se subînţelege un asemenea mod de constituire a portofoliului, care minimizează riscul fără
modificarea rentabilităţii lui. Acesta, în fond, este scopul pe care doreşte să-l atingă fiecare
investitor.
Distribuirea riscului se realizează efectiv în procesul pregătirii planului proiectului şi
documentelor de contract. E necesar să se ia în consideraţie că majorarea riscului unui participant
trebuie să fie însoţit de modificările adecvate în distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, în
cadrul discuţiilor, e necesar:
• să se determine posibilitatea partenerilor proiectului în ceea ce priveşte evitarea
consecinţelor evenimentelor riscante;
• să se stabilească nivelul riscului, pe care şi-l asumă fiecare participant al proiectului;
• să se ajungă la o înţelegere privind recompensa pentru riscul asumat;
• să se urmărească respectarea parităţii corelaţiei risc-rentabilitate între toţi participanţii
proiectului.
Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute reprezintă ca atare o
metodă de combatere a riscului, ce prevede determinarea corelaţiei dintre riscurile potenţiale,

86
 care influenţează costul proiectului şi mărimea cheltuielilor necesare pentru depăşirea devierilor
în desfăşurarea proiectului.
Lucrările aferente rezervării mijloacelor au următoarea succesiune:
• se efectuează evaluarea consecinţelor potenţiale ale riscului, adică se calculează suma
pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute. În acest scop, se utilizează metodele de
analiză a riscului expuse anterior;
• se determină structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevăzute, care poate
corespunde contractelor încheiate sau categoriilor de cheltuieli (forţă de muncă,
materiale şi altele);
• se determină direcţiile de utilizare a rezervelor formate:
– repartizarea mijloacelor pentru munca suplimentară asupra proiectului;
– majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate mijloace
suficiente;
– formarea variantei de buget cu luarea în consideraţie a lucrărilor pentru care încă n-
au fost repartizare mijloacele necesare;
– compensarea schimbărilor neprevăzute aferente cheltuielilor de muncă şi altor
cheltuieli care apar în procesul lucrărilor asupra proiectului.
După îndeplinirea lucrărilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate acoperirii
cheltuielilor neprevăzute, e necesar să se compare repartizarea cheltuielilor neprevăzute de plan
şi a celor efective. Partea neutilizată a rezervei repartizate se întoarce în rezervele proiectului. O
parte a rezervei întotdeauna trebuie să stea la dispoziţia managerului proiectului (cealaltă parte a
rezervei se foloseşte, conform cu contractului, de alţi participanţi la proiect).
Condiţia necesară pentru asigurare succesului proiectului este excesul fluxului de intrări
probabile din realizarea proiectului asupra fluxului de ieşiri de mijloace băneşti în fiecare etapă de
calcul. Cu scopul diminuării riscului, în planul finanţării e necesar să se prevadă rezerve sigure şi
suficiente, ţinând seama de tipurile de riscuri:
ኰд
• riscul de construcţie nefinisată (cheltuielile suplimentare şi lipsa veniturilor planificate
pe această perioadă);
• riscul reducerii temporare a volumului vânzărilor de produse ale proiectului;
• riscul de impozitare (imposibilitatea utilizării privilegiilor fiscale, modificarea legii
fiscale);
• riscul nesincronizării plăţilor în contul datoriilor de către cumpărători.
Se recomandă ca soldurile băneşti realmente acumulate conform planului financiar al proiectului,
în fiecare etapă de calcul, să nu fie mai mici de 8% planificate pentru etapa dată de cheltuieli. În
afară de aceasta, e necesar să se prevadă surse suplimentare pentru finanţarea proiectului şi
formarea fondurilor de rezervă cu un anumit procent din venitul vânzării producţiei.
În cazul în care participanţii la proiect nu sunt în măsură să garanteze realizarea cu propriile
forţe a proiectului, este necesară asigurarea situaţiei de risc. Asigurarea împotriva riscului este, în
esenţă, cedarea anumitor riscuri companiei de asigurări.
Alegerea schemei raţionale de asigurare reprezintă o problemă destul de complicată, de aceea o
metoda de micşorare a riscului este expusă mai jos.
În cazul asigurării anumitor activităţi care sunt expuse unor riscuri, asiguratul e obligat să
plătească primele de asigurare, ceea ce impune, în mod obligatoriu, ca asigurătorul să achite
despăgubirea de asigurare în momentul producerii evenimentelor asigurate, care pot fi:
• stoparea producţiei sau micşorarea volumului producţiei din cauza unor evenimente
prevăzute;
• pierderea locului de muncă;
• falimentarea;
• cheltuieli neprevăzute;
• nerespectarea obligaţiilor contractuale;
• alte evenimente.

87
 Asigurarea riscurilor financiare, în cazul manifestării oricărui eveniment de acest gen, trebuie
realizată de către asigurător în baza condiţiilor deosebite de asigurare, când se iau în consideraţie
specificul ordinii şi condiţiile asigurării riscului dat şi când e prevăzută exclusiv responsabilitatea
asigurătorului.
Asigurătorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiţia ca asigurarea dată să fie
specificată în anexa licenţei pentru dreptul de a realiza activitatea asigurată.
Un risc aparte, a cărui responsabilitate maximă nu poate să depăşească 10% din mijloacele
proprii ale asigurătorului, este neîndeplinirea de către bancă, compania financiară şi a altor
obligaţiuni faţă de investitori. Responsabilitatea maximă reprezintă suma totală de asigurare în
conformitate cu contractele de asigurare încheiate în ceea ce priveşte interesele de proprietate ale
investitorilor institutului investiţional, a companiilor financiare, băncilor şi legată de mijloace
băneşti investiţionale.
Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune încheierea contractului de asigurare a
proprietăţii, în care una din părţi (asigurătorul ) se obligă să achite plata contractată (prima de
asigurare) în condiţiile apariţiei evenimentelor contractate (cazul asigurat), adică să-i
compenseze celeilalte părţi (asiguratul) sau altei părţi, în a cărei favoare se încheie contractul
(beneficiarului), pierderile din proprietatea asigurată provocate de acest eveniment sau pierderile
legate de alte interese de proprietate ale asiguratului (recuperarea asigurată) în limitele sumei din
contract (suma contractuală).
În contractul de asigurare a proprietăţii, pot fi asigurate, în particular, următoarele interese de
proprietate:
• riscul pierderii, insuficienţa sau defectarea unei anumite părţi a proprietăţii;
• riscul responsabilităţii obligaţiunilor, care apare în urma poluării aerului, vătămării
sănătăţii sau deteriorării proprietăţii altor persoane, iar în cazurile prevăzute de lege, şi
responsabilitatea în conformitate cu creditul – riscul responsabilităţii cetăţeneşti;
• riscul pierderilor în activitatea de antreprenoriat din cauza încălcării obligaţiunilor faţă de
contraagenţi sau modificării condiţiilorኰacestora
д
Unele dintre tipurile asigurării de proprietate reprezintă asigurarea riscului de antreprenor, când
poate fi asigurat numai riscul de antreprenoriat al asiguratului şi doar în favoarea lui. Contractul
de asigurare a riscului de antreprenoriat al persoanei care nu este asiguratul se consideră încheiat
în favoarea asiguratului.
La încheierea contractului de asigurare a riscului, asigurătorul este în drept să efectueze analiza
riscului, iar în funcţie de necesitate să efectueze şi o expertiză. Evaluarea riscului de asigurare de
către asigurător nu este important (necesar) pentru asigurat, care este în drept să demonstreze
contrariul.
La asigurarea riscului anteprenorial, data contractului de asigurare nu prevede altceva, suma
asigurată nu trebuie să depăşească costul ei real. Acest cost pentru riscul de antreprenoriat sunt
considerate pierderi ale activităţii de antreprenoriat, pe care asiguratul le suportă în cazul
realizării evenimentului asigurat.
Dacă în contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat suma asigurată este determinată la
nivel mai jos decât costul asigurat, asigurătorul, la producerea evenimentului asigurat, este
obligat să compenseze asiguratului o parte a pierderilor, suportate de acesta, proporţional cu
suma asigurată şi costul asigurării.
În contract poate fi prevăzută o recompensă mai mare decât costul de asigurare. Când riscul de
antreprenoriat este asigurat în limita costului, asiguratul este în drept să realizeze asigurarea
suplimentară, inclusiv la alt asigurător, dar cu condiţia ca suma totală asigurată în conformitate
cu toate contractele să nu depăşească costul de asigurare.
Investiţiile reale pot fi asigurate, şi nu numai în caz de pierderi financiare. În contractul privind
ordinea executării construcţiei pot fi prevăzute obligaţiile părţilor, asupra cărora se reflectă riscul
decesului neaşteptat sau deteriorării neaşteptată a obiectului construcţiei, materialelor, utilajului
sau altor resurse utilizate pe şantier, sau responsabilitatea pentru cauzarea de pierderi altor
persoane în timpul lucrărilor de construcţie.
88
Cheltuielile de asigurare a riscului de antreprenor pot fi incluse în costul producţiei. Astfel, în
costul producţiei (lucrări, servicii) intră: plăţile (depunerea sumelor de asigurare) pentru
asigurarea mijloacelor de transport, proprietăţii, responsabilitatea organizaţiei cetăţeneşti
(sociale) – sursele pericolului majorat, responsabilitatea transportării, responsabilitatea
profesională pentru asigurarea împotriva evenimentelor nefavorabile şi riscului de îmbolnăvire.
Este permis să se efectueze rezerve de asigurare sau fonduri de asigurare tuturor întreprinderilor
şi organizaţiilor pentru finanţarea cheltuielilor determinate de riscul de antreprenoriat şi, de
asemenea, legate de asigurarea proprietăţii, a vieţii lucrătorilor şi responsabilităţilor cetăţeneşti
pentru cauzarea efectelor negative asupra intereselor de proprietate ale persoanelor terţe. Este
stabilită şi limita cheltuielilor în acest scop: acestea nu pot depăşi 1% din volumul producţiei
marfă.
Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului se determină cu ajutorul următorului algoritm:
 se analizează riscul cel mai important pentru proiect;
 se calculează cheltuielile mijloacelor, luând în consideraţie evenimentele nefavorabile
care pot avea;
 se determină cheltuielile suplimentare pentru realizarea metodelor presupuse de
diminuare a riscului;
 se compară cheltuielile necesare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a
riscului cu cheltuielile suplimentare posibile în urma producerii evenimentului
nefavorabil;
 se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a riscului;
 procesul de interferenţă a probabilităţii şi consecinţele evenimentelor riscante cu
cheltuielile pentru metodele de diminuare a riscului se repetă pentru următorul risc;

Analiza riscurilor se îndeplinesc în următoarea ordine:

• selectarea unei echipe de experţi cu experienţă;
ኰд
• pregătirea întrebărilor speciale şi întâlnirea cu experţii;
• alegerea metodei, tehnicii de analiză a riscului;
• determinarea factorilor de risc şi esenţa lor;
• formarea modelului de mecanism de influenţare a riscului;
• determinarea interdependenţei riscurilor izolate şi efectului total produs în urma apariţiei
acestora;
• distribuirea riscului între participanţii proiectului;
• revederea rezultatelor analizei riscului, efectuată, de regulă, într-o formă specială a dării
de seamă.
După efectuarea analizei riscului, se întocmeşte o dare de seamă care include:
 descrierea riscurilor, mecanismul de influenţă şi efectul lor total, mijloacele sau
metodele de evitare a riscurilor, interesele tuturor părţilor în depăşirea riscurilor;
 evaluarea procedurilor de analiză a riscului, efectuată de experţi, precum şi utilizarea de
către ei a datelor iniţiale;
 descrierea în contract a structurii distribuirii riscului între participanţii la proiect şi
stabilirea mărimii compensaţiilor prevăzute pentru pierderi, a datoriilor debitoare;
 recomandări privind aspectul riscurilor care necesită lucrări speciale.
Gestiunea riscului se realizează în fiecare fază a proiectului, a controlului şi a indicatorilor de
corectare necesari.

89
 Aplicaţii practice

Problema 2:
Avem un proiect cu o valoare de investiţie de 400.000 u.m. şi cu o durată de viaţă economică
de 3 ani; se consideră că cele trei cash flow-uri din exploatare sunt variabile aleatoarii discrete
definite. Adică variaţia totală a VNA este egală cu suma actualizată a variaţiilor anuale. Rata de
actualizare este de 15%.

1.2.1.1.2 Anul 1 1.2.1.1.3 Anul 2 1.2.1.1.4 Anul 3

Gradul de Cash Gradul de Cash Gradul de
Cash flow
probabilitate flow probabilitate flow probabilitate
0,10 300.000 0,20 320.000 0,10 120.000
0,20 200.000 0,30 250.000 0,30 300.000
0,30 150.000 0,30 250.000 0,20 150.000
0,40 100.000 0,20 320.000 0,40 350.000

Rezolvare:
Valoarea estimată a cash flow-urilor, în fiecare an j, se deduce prin relaţia:
n
X = ∑x
l =1
l ⋅ pl

• J=1
X1 = (300.000× 0,3) + (200.000× 0,2) + (150.000× 0,3) + (100.000× 0,4) = 155.000
n
σ ( X j ) = σ ( X )ኰ=д
2
∑ p (X
l =1
l l − X j )2

σ ( X 1 ) = 0,1(300 .000 − 155 .000 ) 2 + 0,2( 200 .000 − 155 .000 ) 2 +

+ + 0,3(150 .000 − 155 .000 ) 2 + 0,4(100 .000 − 155 .000 ) 2 =
= 21,025 ⋅ 10 8 + 4,05 ⋅ 108 + 0,075 ⋅ 108 + 12,1 ⋅ 10 8 = 37 ,25 ⋅ 108 = 61032
• J=2
X 2 = 278.000
σ ( X 2 ) = 34300
• J=3
X 3 = 272000
σ ( X 3 ) = 89196
S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaţiilor de calcul uzuale, valoarea estimată şi abaterea
standard a fiecăreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare.
X1 X2 X3
Xj 155.000 278.000 272.000
σ (X j) 61.032 34.300 89.196

Ca urmare, valoarea estimată şi abaterea standard a acesteia, cu rata de actualizare de 0,15,

sunt:
155.000 278.000 272.000
VNA = −400.000 + + 2
+ = 123.722
1 + 0,15 (1 + 0,15) (1 + 0.15)3

90
 61032 2 34300 2 891962
σ 2 (VNA ) = + + = 6907 ⋅ 106
(1 + 0,15) 2 (1 + 0,15) 4 (1 + 0,15)6
σ (VNA) = 83108
Aceste mărimi reprezintă măsuri directe ale riscului, în valoare absolută.
Pentru a caracteriza riscul proiectului, este necesar să se calculeze coeficientul de variaţie CV,
care exprimă raportul dintre abaterea standard şi valoarea netă actualizată:
σ (VNA) 83108
CV = = = 0,62
VNA 123722
Acest raport exprimă dispersia relativă a valorii nete actualizate a unui proiect, oferind
posibilitatea comparării proiectelor de investiţii din punct de vedere al riscului aplicat.

Problema 3:
Să presupunem că managerul firmei trebuie să aleagă una dintre două variante pentru
proiectul propus de achiziţie:

Variante Valoarea Abaterea

de proiect estimată X standard σ
1.2.1.2 A 1060 659,09
B 1550 700

Rezolvare:
Analizând variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma mărimii absolute,
rezultă că varianta A este preferabilă, comportând un risc mai mic. Dacă studiem variantele pe baza
maximului de venit obţinut, varianta B este cea de preferat. În asemenea caz, e absolut necesar să se
calculeze coeficientul de variaţie CV: ኰд

σ 659,09
Coeficientul de variaţie CV se determină: CV = = = 0,621
X 1060
CVA=0,621
CVB=0,451
Rezultă că proiectul B este mai avantajos, fiindcă riscul pe unitate de venit este mai mic.

Bibliografie

1. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale, Editura A.S.E.M.,
Chişinău, 2004, - p.193-207.

91
 ኰд

92