Managementul Investitiilor

Centrul de Educaţie Continuă şi Învăţământ la Distanţă FEAA
MANAGEMENTUL INVESTIȚIILOR
Autor:
Conf. univ. dr. Violeta Săcui
Timişoara, 2012
Managementul Investițiilor
CUPRINS:
Cap. 1 Conținutul și clasificarea investițiilor. Deciziile de Investiții............. pag. 8

1.1 Obiectivele Capitolului.1.......................................................................... pag. 8
1.2 Conţinutul şi Clasificarea Investiţiilor...................................................... pag. 9
1.3 Proiectul de Investiţie................................................................................pag.11
1.4 Deciziile de Investiţii................................................................................ pag.12
1.5 Deciziile de Finanţare a Investiţiilor..........................................................pag.14
1.6 Teste grilă propuse spre rezolvare.............................................................pag.16
1.7 Răspunsuri la testele grilă..........................................................................pag.16
1.8 Lucrare de verificare...................................................................................pag.16
1.9 Rezumat.....................................................................................................pag.17
1.10 Bibliografie...............................................................................................pag.17
Cap. 2 Elementele financiare ale unui proiect de investiție...............................pag.18

2.1 Obiectivele capitolului 2……………………….............................................pag.18
2.2 Cash-flow-urile unui proiect de investiție.....................................................pag.19
2.2.1Cash-flow-ul iniţial............................................................................pag.19
2.2.2 Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viaţă
a proiectului de investiţie..........................................................................pag.20
2.2.3 Cash-flow-urile în cazul unei investiţii de înlocuire.........................pag.22
2.2.4 Incidenţa politicii de amortizare şi a fiscalităţii asupra
cash-flow-urilor........................................................................................pag.23
2.2.5 Valoarea reziduală a unui proiect de investiție.................................pag.25
2.3 Durata de viaţă a unui de proiect de investiţie................................................pag.26
2.4 Rata de rentabilitate solicitată proiectului de investiţii...................................pag.26
2.5 Teste grilă propuse spre rezolvare..................................................................pag.27
2.6 Răspunsuri la testele grilă...............................................................................pag.28
2.7 Lucrare de Verificare........................................................................................pag.28
2.8 Rezumat.........................................................................................................pag.28
2.9.Bibliografie....................................................................................................... pag.2.9
Cap. 3 Criterii de Evaluare a proiectelor de investiții......................................pag.30

3.1. Obiectivele Capitolului 3 .................................................................................pag.30
3.2 Tehnica Actualizării.........................................................................................pag.31
3.3Valoarea Actualizată Netă (VAN)...................................................................pag.34
3.4Indicele de profitabilitate(IP)...........................................................................pag.37
3.5Termenul de Recuperare Actualizat (TRA)........................................................pag. 38
3.6Rata Internă de Rentabilitate (RIR)....................................................................pag. 39
3.6.1Conceptul și modalitatea de calcul a RIR-ului..................................pag.39
3.6.2Probleme conflictuale în realizarea selecției pe .................................pag.43
baza criteriilor RIR și VAN
3.6.3Valori multiple ale RIR-ului. ............................................................pag.46
Rata internă de rentabilitate extinsă (RIRE)
3.6.4Rata Internă de Rentabilitate Modificată (RIRM).............................pag.49
3.7Anuitatea Echivalentă (AE).............................................................................pag.50
2
3.8Teste grilă propuse spre rezolvare....................................................................pag.51

3.9Probleme propuse spre rezolvare....................................................................pag.52
3.10 Răspunsuri teste grilă………………………………………………………...pag.52
3.11Rezolvări ale problemelor propuse................................................................pag.52
3.12Lucrare de verificare......................................................................................pag.53
3.13Rezumat........................................................................................................pag.54
3.14Bibliografie....................................................................................................pag.54
Cap. 4 Selecția proiectelor de investiții în condițiile raționalizării capitalului

4.1Obiectivele Capitolului 4.................................................................................pag. 55
4.2Definirea situaţiei de raţionalizare a capitalului, ............................................pag. 56
cauzele şi consecinţele raţionalizării capitalului
4.3 Costul de oportunitate al capitalului.............................................................pag.57
4.4 Limitarea raţionalizării capitalului la o singură perioadă de timp.................pag.58
4.5 Raţionalizarea multiperioadă a capitalului........................................................pag. 60
4.6 Teste grilă propuse spre rezolvare.....................................................................pag. 62
4.7 Răspunsuri teste grilă.........................................................................................pag. 62
4.8 Lucrare de verificare..........................................................................................pag. 62
4.9 Rezumat.............................................................................................................pag. 62
4.10Bibliografie.......................................................................................................pag. 63
Cap.5 Selecția proiectelor de investiții în condiții de inflație.............................pag. 64

5.1Obiectivele capitolului.........................................................................................pag.64
5.2 Efectul inflaţiei asupra costului capitalului şi cash-flow-urilor........................pag.65
5.3 Efectele de redistribuire provocate de inflaţie...................................................pag. 67
5.4 Evaluarea proiectelor de investiţii în condiţii de inflaţie....................................pag.70
5.5 Teste grilă propuse spre rezolvare......................................................................pag.70
5.6 Răspunsuri teste grilă..........................................................................................pag.71
5.7 Lucrare de verificare...........................................................................................pag.71
5.8 Rezumat..............................................................................................................pag.72
5.9 Bibliografie.........................................................................................................pag.72
Cap.6 Riscul în deciziile de investții....................................................................pag.73

6.1. Obiectivele capitolului …………………………............................................pag.73
6.2. Definirea, clasificarea şi sursele riscurilor......................................................pag.74
6.3 Metode de măsurare a riscului individual total al proiectelor de investiţii.....pag.76
6.3.1 Metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie....................pag.76
6.3.2 Analiza de sensibilitate.....................................................................pag.80
6.3.3 Simularea probabilistică...................................................................pag.81
6.3.4 Metoda arborelui decizional.............................................................pag.83
6.4 Metode de încorporare a riscului în decizia de investiţii………………………pag.84
6.4.1 Analiza medie-abatere standard. …………………………………...pag.84
Funcţiile de utilitate ale investitorilor
6.4.2 Metoda cash-flow-urilor echivalente certe.......................................pag.89
6.4.3 Metoda ratei de actualizare ajustată în funcţie de risc………………pag.90
6.5 Teste grilă propuse spre rezolvare.................................................................pag.92
6.6 Probleme propuse spre rezolvare....................................................................pag.93
6.7 Răspunsuri teste grilă………………………………………………………....pag.94
3
6.8 Rezolvări ale problemelor propuse................................................................pag. 94

6.9 Lucrare de verificare......................................................................................pag. 98
6.10Rezumat........................................................................................................pag. 98
6.11Bibliografie...................................................................................................pag. 99
Cap. 7 Costul Capitalului

7.1 Obiectivele capitolului …………………………...........................................pag. 100
7.2 Consideraţii privind conceptul de cost al capitalului...................................pag.101
7.3 Costul mediu ponderat al capitalului (cmpc)………………………………...pag.104
7.3.1 Conceptul de cost mediu ponderat al capitalului...............................pag.104
7.3.2 Relaţia dintre structura capitalului şi costul capitalului.....................pag.106
7.4 Costurile capitalurilor individuale...................................................................pag.108
7.4.1 Corelaţia randament-risc...................................................................pag.108
7.4.2 Costul autofinanţării.........................................................................pag.110
7.4.3 Costul capitalului obţinut prin emisiune de acţiuni……………….pag.117
7.4.4 Costul acţiunilor preferenţiale..........................................................pag.117
7.4.5 Costul creditului bancar…………………………………………….pag.117
7.4.6 Costul leasingului..............................................................................pag.119
7.5 Teste grilă propuse spre rezolvare...................................................................pag.121
7.6 Probleme propuse spre rezolvare...................................................................pag.121
7.7 Răspunsuri teste grilă......................................................................................pag.122
7.8 Rezolvări ale problemelor propuse.................................................................pag.122
7.9 Lucrare de verificare.......................................................................................pag.124
7.10 Rezumat.........................................................................................................pag.124
7.11Bibliografie.................................................................................................pag.125
4
Introducere
Disciplina Managementul Investițiilor Întreprinderii este o disciplină foarte

importantă în formarea profesională a studenților. Ea se studiază în anul III, semestrul
II, al ciclului de licență, specializarea Managementul Firmei. Numărul de credite aferent
este de 6.
Prezența acestei discipline în programa de învățământ permite absolvenților
ciclului de licență să își însușească cunoștințe importante în domeniul analizei și
evaluării proiectelor de investiții ale întreprinderilor care le va permite găsirea unor
locuri de muncă în cadrul diverselor întreprinderi, băncilor, societăților de consultanță
financiară, societăților de evaluare și investiții. Există cerere de asemenea cunoștințe pe
piața muncii.
Obiectivul general al disciplinei îl reprezintă însușirea de către studenți a
metodelor decizionale utilizate pe plan mondial în domeniul evaluării și selecției
proiectelor de investiții precum și a aspectelor teoretice şi practice legate de
problematica finanţării acestora la nivelul unei întreprinderi.
Cursul îşi propune să clarifice câteva dintre cele mai importante aspecte
referitoare la luarea deciziilor de selecţie şi finanţare a investiţiilor în active reale, cu
caracter industrial şi comercial, la nivelul unei întreprinderi.
Deciziile legate de investiţiile de capital sunt unele dintre cele mai importante şi,
în acelaşi timp, unele dintre cele mai critice tipuri de decizii care trebuie luate de
managerii unei întreprinderi.
Întreprinderile investesc anual sume importante în vederea realizării unor
investiţii, care influenţează situaţia acestora pe perioade îndelungate. Dacă o decizie
bună poate să aibă un impact pozitiv semnificativ asupra evoluţiei unei întreprinderi, o
decizie proastă poate să aducă organizaţia respectivă în pragul falimentului.
Cursul îşi propune să prezinte modelele decizionale recomandate de teoria
modernă a bugetării capitalului, avantajele şi dezavantajele acestora, precum şi situaţiile
în care se recomandă aplicarea lor. Sunt modele complexe, bazate pe tehnica discontării
cash-flow-urilor, subordonate realizării unui obiectiv, considerat optim, la ora actuală,
de teoria financiară, şi anume, acela al maximizării valorii întreprinderii.
Sunt prezentate aspecte legate de metodologia luării deciziilor de investiţii,
punându-se accentul pe elementele implicate în procesul decizional, pe modalităţile în
care acestea pot fi calculate şi încorporate în decizie.
Evaluarea economică a proiectelor de investiţii are ca scop determinarea
proiectului de investiţie care ar trebui să fie acceptat. Întrebările imediate care stau pe
buzele tuturor managerilor sunt următoarele : cum poate fi el realizat, este fezabil din
punct de vedere financiar? Cele două probleme “ce?” şi “cum?” nu sunt independente,
dar ele trebuie separate, cel puţin, conceptual.
Elementul care face legătura între deciziile de investiţii şi cele de finanţare este
costul capitalului. Atingerea obiectivului de maximizare a valorii întreprinderii
presupune nu numai maximizarea cash-flow-urilor estimate a fi obţinute prin deciziile
de investiţii ci, şi minimizarea costului finanţării angajată în abordarea acestor investiţii
prin deciziile de finanţare.
Obiectivele specifice ale disciplinei sunt următoarele:
5
- dezvoltarea capacității de a înțelege şi interpreta criteriilor care stau la baza

luării deciziilor de investiţii;
- dezvoltarea capacității de a identifica factorii de risc aferenții unui proiect de
investiție și de a cuantifica riscul acestuia;
- dezvoltarea capacității de a selecta sursele de finanțare pentru un proiect de
investiție prin luarea în considerare a avantajelor şi dezavantajelor specifice acestora;
- dezvoltarea capacității de a calcula costul diferitelor surse de finanțare;
- dezvoltarea capacității de a utiliza calculatorul în vederea rezolvării unor
aplicații în domeniul evaluării și finanțării investițiilor;
- dezvoltarea capacității de a culege din mediul economic informațiile relevante
în procesul evaluării și finanțării unui proiect de investiții și, de a le prelucra, în vederea
luării unor decizii viabile.
- dezvoltarea capacității de a valorifica cunoştinţelor dobândite la celelalte
discipline studiate în vederea rezolvării aplicaţiilor de evaluare a investiţiilor.
Cursul este structurat pe 7 capitole.
În primul capitol sunt prezentate aspecte teoretice referitoare la conținutul și
clasificarea investițiilor întreprinderii, a celor două categorii de decizii deosebit de
importante care se i-au la nivelul unei întreprinderi, deciziile de selecție și de finanțare a
investițiilor acesteia.
Capitolul al doilea este dedicat prezentării, în amănunțime, a conținutului și
modalității de calcul a elementelor financiare deosebit de importante în evaluarea unui
proiect de investiții: cash-flow-urile proiectului și rata de rentabilitate dorită.
În capitolul al treilea sunt prezentate criteriile de bază utilizate în evaluarea unui
proiect de investiție: valoarea actualizată netă(VAN), indicele de profitabilitate (IP), rata
internă de rentabilitate (RIR), termenul de recuperare actualizat (TRA).
Capitolele patru și cinci sunt destinate evidențierii modalități în care se pune
problema evaluării proiectelor investiționale în condiții de raționalizare a capitalului și,
respectiv, de inflație.
Capitolul șase are sarcina de a clarifica conceptul de risc în investiții precum și
modalitățile în care riscul investițional poate fi cuantificat și încorporat în deciziile de
investiții.
Ultimul capitol, cu numărul șapte, este destinat prezentării conceptului de cost al
capitalului, a importanței acestuia în deciziile de selecție și finanțare a investițiilor
întreprinderii, precum și a modalității în care poate fi calculat costul diferitelor surse de
finanțare.
Baza învățării și evaluării studenților îl reprezintă suportul de curs postat pe
platforma ID. Pot fi consultate, în mod opțional, și resursele suplimentare prezentate în
cadrul bibliografiei, disponibile la biblioteca facultății.
Evaluarea studenților se va realiza în două modalități:
- Evaluarea pe parcurs prin intermediul unor lucrări de verificare ;
- Evaluarea finală în cadrul examenului final.
Pe parcursul semestrului testarea studenților se va realiza prin intermediul a două
lucrări de verificare, localizate în a cincea și a noua săpămână din cadrul semestrului. În
cadrul acestor lucrări de verificare, studenții vor fi solicitați să ofere răspunsul la o serie
de întrebări, să rezolve teste grilă și, aplicații, legate de tematica cursului.
Evaluarea finală se va realiza cu ocazia examenului final din cadrul sesiunii. Ea
va consta într-un examen scris. În cadrul acestuia studenții vor fi solicitați, de asemenea,
să ofere răspunsuri la întrebări, la teste grilă și, să rezolve aplicații specifice disciplinei.
6
Criteriile care stau la baza evaluării studenților sunt următoarele:

- completitudinea şi corectitudinea cunoştinţelor;
-capacitatea de analiză, de interpretare personală,
-originalitatea și creativitatea dovedită în formularea răspunsurilor la
întrebările adresate.
Ponderea evaluării pe parcurs în cadrul notei finale va fi de 30% iar cea a
evaluării finale de 70%.
7
CAP. 1 CONŢINUTUL ŞI CLASIFICAREA

INVESTIŢIILOR. DECIZIILE DE INVESTIŢII
1.1 Obiectivele Capitolului 1......................................................................pag. 8

1.2 Conţinutul şi Clasificarea Investiţiilor..................................................pag. 9
1.3 Proiectul de Investiţie............................................................................pag. 11
1.4 Deciziile de Investiţii............................................................................pag. 12
1.5 Deciziile de Finanţare a Investiţiilor.....................................................pag. 14
1.6 Teste grilă propuse spre rezolvare........................................................pag. 16
1.7 Răspunsuri la testele grilă.................................................................... pag. 16
1.8 Lucrare de verificare.............................................................................pag. 16
1.9 Rezumat............................................................................................... pag. 17
1.10 Bibliografie.......................................................................................... pag. 17
1.1 Obiectivele Capitolului 1:
Deciziile de selecție și finanțare a proiectelor de investiții reprezintă unele

dintre cele mai importante şi, în acelaşi timp, unele dintre cele mai critice tipuri de
decizii luate la nivelul unei întreprinderi. Înțelegerea problematicii legată de selecția și
finanțarea investițiilor întreprinderii necesită, în primul rând, clarificarea unor concepte
importante cum este conceptul de investiție și proiect de investiție, conceptul de decizie
de investiție și decizie de finanțare a investițiilor, conceptul de bugetare a capitalului,
cunoașterea tipologiei investițiilor, a proiectelor de investiții și a deciziilor de investiții.
De asemenea, este importantă înțelegerea elementelor care unesc și, în același
timp, diferențiază cele două categorii de decizii, deosebit de importante pentru
managementul unei întreprinderi, și anume: decizia de selecție a investițiilor și, decizia
de finanțare a acestora. Legat de acest aspect, acest capitol își propune să clarifice
aspecte legate de obiectivul activității de bugetare a capitalului, importanța acestei
activități la nivelul întreprinderii, caracterul complex al acesteia, ca urmare a
multitudinilor de aspecte care trebuie luate în considerare.
Este esențială înțelegerea modalității în care cele două categorii de decizii
contribuie la realizarea obiectivului esențial al managementului financiar al care
întreprinderii, și anume, acela de maximizare a bunăstării acţionarilor.
Este foarte importantă înțelegerea elementelor care sunt cuprinse în problematica
selecției și finanțării investițiilor întreprinderii precum și a etapelor implicate de luarea
deciziilor de acest tip.
După parcurgerea acestui capitol veţi fi capabili :
- să stăpâniți conceptele de investiție, proiect de investiție, deciziție de investiție,
decizie de finanțare a investițiilor, activitate de bugetare a capitalului;
- să clarificați tipologia investițiilor, a proiectelor de investiții, a deciziilor de
investiții;
- să înțelegeți obiectivul financiar fundamental al deciziilor de investiții și de
finanțare a investițiilor întreprinderii;
- să înțelegeți elementele care determină importanța celor două categorii de
decizii la nivelul întreprinderii;
8
- să înțelegeți elementele ca sunt incluse în problematica deciziilor de investiții și

de finanțare a investițiilor.
1.2 Conţinutul şi clasificarea investiţiilor
Într-o accepţiune largă, financiară, noţiunea de investiţie este sinonimă cu orice

acţiune de alocare, plasare a capitalului în vederea obţinerii unor câştiguri. Potrivit
acestei accepţiuni, investiţia reprezintă schimbarea unei sume prezente şi certe pe
speranţa obţinerii în viitor a unor venituri superioare dar probabile.
Într-un sens restrâns, contabil, investiţia este asimilată cheltuielii efectuate în
vederea obţinerii unor bunuri cu valoare mare şi de folosinţă îndelungată. Dimensiunea
contabilă, cea mai restrictivă, reduce investiţia la noţiunea de imobilizare în sensul
contabil al cuvântului.
Noţiunea de investiţie implică trei elemente definitorii: durata, rentabilitatea şi
riscul.
Noţiunii de investiţie îi este caracteristic timpul. Fondurile investiţionale se alocă
în prezent, iar efectele se obţin în viitor. Orice proiect de investiţie are o durată de viaţă
proprie, caracterizată prin etape şi momente de timp bine definite, pe parcursul căreia
parametrii economici ai investiţiei au o evoluţie specifică.
Scopul final al investiţiei îl constituie profitul. Investitorul acceptă schimbarea
disponibilităţilor existente pe o serie de efecte viitoare, numai în cazul în care suma
acestora din urmă, actualizată, este superioară cheltuielilor iniţiale.
Noţiunii de investiţie îi este inerent riscul. Investiţia reprezintă o cheltuială
pentru un viitor incert. Efectele viitoare aşteptate sunt speranţe nu certitudini.
Economiştii delimitează riguros investiţiile financiare de investiţiile în active
reale. În aceste condiţii, o tipologie globală a investiţiilor ar cuprinde următoarele
categorii:
- investiţii imobiliare, care privesc achiziţia sau realizarea de bunuri imobiliare
destinate locuirii sau desfăşurării unor activităţi publice, administrative;
- investiţii financiare constând în achiziţia unor valori mobiliare(acţiuni,
obligaţiuni, alte titluri de valoare)emise de alte societăţi comerciale în vederea realizării
unor câştiguri;
- investiţii industriale şi comerciale care vizează achiziţia sau realizarea pe cont
propriu a unor active fixe corporale şi necorporale indispensabile activităţilor de
producţie sau comercializare a bunurilor şi serviciilor.
Întrucât lucrarea prezentă este destinată ultimei categorii de investiţii, celor cu
caracter industrial şi comercial, prezintă un interes deosebit clasificarea acestora.
Investiţiile industriale şi comerciale pot fi clasificate, la rândul lor, după o
multitudine de criterii şi anume:
1) În funcţie de natura lor, ele pot fi divizate în două mari categorii, şi anume:
- investiţii materiale, reprezentate de investiţiile în bunuri tangibile(imobilizări
corporale);
- investiţii nemateriale, în bunuri intangibile (imobilizări necorporale) destinate
creşterii competitivităţii şi care la ora actuală deţin în ţările dezvoltate o pondere de
aproape 50% în valoarea totală a investiţiilor realizate de întreprinderi.
3) În funcţie de destinaţia cheltuielilor de investiţii, se disting:
- investiţii tehnice, privind achiziţia, construcţia, montajul unor maşini, utilaje,
instalaţii, mijloace de transport etc.;
9
- investiţii în resurse umane destinate formării, calificării, specializării

personalului;
investiţii comerciale destinate reţelei de distribuţie, activităţii de marketing,
activităţii de publicitate etc. ;
- investiţii destinate protecţiei mediului;
- investiţii cu caracter social destinate ameliorării condiţiilor de muncă ale
salariaţilor(grădiniţe, cantine, cluburi sportive etc.), etc.
4)În funcţie de structura lor tehnologică:
- lucrări de construcţii-montaj;
- achiziţii de clădiri, utilaje;
- lucrări şi explorări geologice etc.
5) În funcţie de destinaţia obiectivelor de investiţii:
- investiţii productive, destinate creşterii producţiei şi profitului;
- investiţii neproductive, destinate altor activităţi.
6) După modul în care investiţiile influenţează activitatea agenţilor economici:
-investiţii cu efecte directe asupra activităţii economice, în obiective destinate extinderii
capacităţilor de producţie, retehnologizărilor, extinderii reţelei de distribuţie etc.;
- investiţii cu efecte indirecte asupra activităţii economice, în obiective destinate
protecţiei mediului sau cu caracter social-cultural etc.
7) În funcţie de modul de execuţie al lucrărilor de investiţii:
- investiţii executate în antrepriză, de către unităţi specializate;
- investiţii executate în regie, de către investitori cu forţe proprii;
- investiţii executate în sistem mixt prin conlucrarea activă a proprietarului cu
antreprenorul.
8)În funcţie de riscul pe care îl implică la nivelul unei întreprinderi:
- investiţii de înlocuire, destinate înlocuirii unor echipamente vechi uzate fizic şi / sau
moral cu echipamente noi; ele se caracterizează, în general, printr-un risc redus
deoarece nu presupun modificări esenţiale în volumul de activitate al întreprinderii, în
tehnologia de fabricaţie, etc.;
- investiţii de modernizare, au în vedere reutilarea întreprinderii cu utilaje mai
performante, consolidarea echipamentelor existente; acestea sunt considerate, de
asemenea, investiţii cu risc redus ca urmare a faptului că presupun modificări
nesemnificative în volumul de activitate al întreprinderii, în tehnologia de fabricaţie;
- investiţii de dezvoltare, au ca scop satisfacerea cererii în creştere de produse, servicii,
fie prin lansarea de noi produse şi servicii, fie prin creşterea capacităţii de producţie şi
/sau comercializare a produselor şi serviciilor existente; implică un risc ridicat antrenat
de nevoia de lărgire a pieţelor de aprovizionare şi desfacere, a forţei de muncă etc.;
- investiţii strategice, au ca scop reducerea riscurilor la nivelul întreprinderii implicate
de evoluţia progresului tehnic, a concurenţei; ele implică un risc considerabil datorat, de
exemplu, extinderii activităţii întreprinderii în zone geografice noi, şi /sau în medii
tehnologice şi comerciale complet restructurate.
9) După sursele de realizare a investiţiilor:
- investiţii nete, realizate din profit, credite, fonduri obţinute în urma unor emisiuni de
acţiuni, obligaţiuni şi alte titluri; ele au ca rezultat creşterea stocului de capital fix şi
circulant;
- investiţii brute includ atât investiţiile nete cât şi investiţiile realizate din amortizare;
10
1.3 Proiectul de investiţie
Activitatea de investiţii în cadrul unei întreprinderi are la bază strategia de

dezvoltare economică stabilită la nivelul acesteia şi se desfăşoară pe bază de programe
investiţionale sau proiecte.
Programele de investiţii, indiferent de nivelul la care sunt elaborate în cadrul
unei întreprinderi, se detaliază în vederea în vederea implementării lor în mai multe
proiecte investiţionale. Proiectul de investiţie este definit ca un program complet şi
autonom de acţiune implicând realizarea unei investiţii şi exploatarea acesteia de-a
lungul duratei sale de viaţă.
O întreprindere poate fi privită ca un portofoliu de proiecte investiţionale între
care pot exista sau nu relaţii de intercondiţionare. Din acest punct de vedere proiectele
de investiţii pot fi clasificate în două categorii: proiecte de investiţii independente şi
proiecte de investiţii dependente.
Pentru ca proiectul de investiţie A să fie independent, din punct de vedere
economic, de proiectul de investiţie B, trebuie satisfăcute două condiţii:
În primul rând, este necesar ca, din punct de vedere tehnic, să fie posibilă realizarea
proiectului A indiferent de acceptarea sau neacceptarea proiectului B.
În al doilea rând, cash-flow-urile nete estimate aferente proiectului A nu trebuie să fie
afectate de decizia de acceptare sau respingere a proiectului B.
Uneori două proiecte de investiţii nu pot fi acceptate simultan ca urmare a
faptului că întreprinderea nu dispune de capital suficient pentru a le finanţa pe
amândouă. În asemenea situaţii acceptarea unui proiect poate determina respingerea
celuilalt fără ca, însă, proiectele respective să fie considerate dependente sub aspect
economic.
Proiectele de investiţii dependente din punct de vedere economic sunt cele
caracterizate prin faptul că cash-flow-urile degajate de unele dintre ele sunt afectate de
decizia de acceptare sau respingere a celorlaltora. Acest gen de proiecte se pot diviza, la
rândul lor, în mai multe categorii:
Proiecte mutual-exclusive în cazul cărora acceptarea unuia implică excluderea
celorlaltora. Este vorba despre acele proiecte care, din punct de vedere tehnico-
constructiv, se exclud reciproc deoarece sunt destinate îndeplinirii aceloraşi sarcini.
Exemplul cel mai concludent sunt variantele unui proiect de investiţie care se deosebesc
între ele din punct de vedere al soluţiilor tehnologice, constructive sau de amplasament
etc., dar care, în final, servesc aceluiaşi scop propus prin proiect.
Proiecte complementare caracterizate prin faptul că decizia de realizare a unuia
dintre ele determină fie majorarea veniturilor estimate a fi degajate de proiectul secund
de-a lungul duratei sale de viaţă, fie micşorarea costurilor asociate implementării
acestuia(fără modificarea veniturilor);
Proiecte substituente în cazul cărora decizia de realizare a unui proiect determină
fie micşorarea veniturilor degajate de celălalt, fie majorarea costurilor aferente
implementării acestuia(fără modificarea veniturilor).
Proiecte condiţionate care apar în situaţiile în care acceptarea unuia este o
condiţie în vederea realizării celuilalt.
Este posibil ca două sau mai multe proiecte de investiţii să fie independente din punct
de vedere economic dar dependente sub aspect statistic. Dependenţa statistică este
prezentă în condiţiile în care cash-flow-urile a două sau a mai multor proiecte de
investiţii pot fi afectate de apariţia anumitor evenimente externe a căror producere, însă,
este incertă.
11
1.4 Deciziile de investiţii
Deciziile de investiţii de capital reprezintă unele dintre cele mai importante şi,
în acelaşi timp, unele dintre cele mai critice tipuri de decizii luate la nivelul unei
întreprinderi. Pentru o întreprindere, indiferent dacă este publică sau privată, succesul
unor asemenea decizii condiţionează supravieţuirea şi prosperitatea ei economică.
Decizia de investiţii poate fi definită ca reprezentând procesul prin care resursele
întreprinderii (materiale, financiare, umane etc.) sunt angajate în vederea realizării unor
proiecte investiţionale destinate obţinerii unor profituri superioare în perioadele viitoare.
Activitatea desfăşurată la nivelul întreprinderii care se ocupă cu luarea deciziilor
de investiţii poartă denumirea de activitatea de bugetare a capitalului.
Procesul bugetării capitalului poate fi definit ca reprezentând totalitatea deciziilor
care se iau la nivelul unei întreprinderi legate de mărimea şi modalitatea obţinerii
resurselor financiare necesare precum şi de modalitatea alocării lor către diferite
proiecte de investiţii.
Modelele decizionale elaborate de teoria modernă a bugetării capitalului sunt
subordonate realizării unui obiectiv considerat optim la ora actuală, şi anume, acela al
maximizării bunăstării acţionarilor. Realizarea acestui obiectiv presupune maximizarea
fluxului de dividende pe care întreprinderea îl asigură acţionarilor de-a lungul timpului.
Şi deoarece maximizarea fluxului de dividende către acţionari determină maximizarea
preţului de piaţă al acţiunilor întreprinderii respective, obiectivul maximizării bunăstării
acţionarilor este exprimat, în mod direct, prin maximizarea preţului acţiunilor comune
emise de întreprindere şi, deci, prin maximizarea valorii acesteia.
Obiectivul maximizării bunăstării acţionarilor este considerat a fi obiectivul
fundamental care trebuie urmărit în deciziile de bugetare a capitalului şi, în general, în
deciziile financiare luate la nivelul unei întreprinderi, din mai multe considerente.
În primul rând, se consideră că, din moment ce acţionarii sunt proprietarii
întreprinderii respective, este logic ca aceasta să funcţioneze în interesul lor.
În al doilea rând, viitorul întreprinderii este dependent de modul în care
managementul acesteia reuşeşte să facă bani pentru acţionarii ei. Ca urmare a faptului că
acţiunile unei întreprinderi sunt tranzacţionate prin intermediul pieţei de capital pe baza
mecanismului cererii şi ofertei, nesatisfacerea dorinţelor şi aspiraţiilor acţionarilor poate
să ducă la apariţia unor situaţii nedorite, cum ar fi preluarea întreprinderii respective de
către altă întreprindere.
În al treilea rând, obiectivul maximizării bunăstării acţionarilor este apreciat a fi
un obiectiv mai bun decât obiectivul clasic al maximizării profiturilor, atât ca urmare a
faptului că ia în considerare ambele aspecte ale unei investiţii, rentabilitatea şi riscul
acesteia, cât şi pe considerentul că implică asigurarea unui echilibru între beneficiile pe
termen scurt şi beneficiile pe termen lung ce revin acţionarilor. Obiectivul maximizării
bunăstării acţionarilor trebuie să determine managerii unei întreprinderi să acţioneze
într-un asemenea mod încât să maximizeze beneficiile obţinute de către acţionari atât
prin intermediul dividendelor cât şi prin preţul de piaţă al acţiunilor pe care le deţin.
Obiectivul maximizării bunăstării acţionarilor pare a intra în conflict cu alte
obiective pe termen lung urmărite la nivelul unei întreprinderi cum ar fi, de exemplu,
satisfacerea intereselor altor membri ai coaliţiei care condiţionează existenţa acesteia
(personalul , clienţii etc.). Aceste obiective nu se află, neapărat, în conflict. Faptul că o
întreprindere trebuie să degajă un profit corespunzător pentru a fi capabilă să ofere
furnizorilor de capital o rentabilitate atractivă nu înseamnă a nega faptul că ea, de
asemenea, trebuie să asigure satisfacerea cât mai deplină a intereselor clienţilor sau
12
asigurarea unor condiţii materiale şi de muncă cât mai bune pentru personalul ei. De
fapt, clienţii întreprinderii, personalul acesteia, condiţionează, în final, performanţele şi
valoarea întreprinderii şi, deci, atingerea obiectivului de maximizare a bunăstării
acţionarilor ei.
Teoria financiară actuală vede întreprinderea ca o echipă a cărei membri
acţionează în vederea satisfacerii propriilor interese dar, care îşi dau seama că binele lor
depinde de supravieţuirea echipei în competiţia lor cu alte echipe. Această abordare este
cunoscută sub denumirea de teoria agenţiei.
Ca şi activitate de bugetare a capitalului ea este preocupată cu soluţionarea
următoarelor probleme:
● identificarea oportunităţilor de investiţii individuale sau a combinaţiilor de
oportunităţi;
● stabilirea procedurilor de evaluare a proiectelor de investiţii şi realizarea efectivă a
evaluărilor;
● stabilirea condiţiilor minime necesare în vederea acceptării proiectelor;
● stabilirea mărimii capitalului necesar şi a modalităţilor de procurare a acestuia;
● realizarea selecţiei finale a proiectelor de investiţii;
● stabilirea procedurilor de supraveghere şi control pe parcursul implementării şi
exploatării obiectivelor investiţionale.
Importanţa deciziei de investiţii la nivelul unei întreprinderi rezultă din mai multe
considerente.
În primul rând, investiţia constituie pe termen lung suportul creşterii şi, chiar, la
supravieţuirii întreprinderii. Dezvoltarea, expansiunea acesteia nu poate fi concepută
fără investiţii. Chiar şi simpla menţinere a ritmului ei de activitate este condiţionată de
efectuarea unor investiţii de înlocuire a echipamentelor uzate fizic şi moral cu
echipamente noi, mai performante.
În al doilea rând, decizia de investiţii implică angajarea pe o durată de timp medie
sau lungă şi, frecvent, de o manieră ireversibilă, a unei părţi importante din resursele
materiale, financiare şi umane ale întreprinderii.
În al treilea rând, decizia de investiţii poate să determine, în funcţie de
caracteristicile proiectelor realizate, modificarea rentabilităţii şi riscului întreprinderii
respective cu toate consecinţele pe care această modificare le implică asupra valorii de
piaţă a acesteia.
Importanţa deosebită a deciziilor de investiţii care, la ora actuală, condiţionează
viitorul unei întreprinderi, a determinat creşterea complexităţii acestora. De regulă,
luarea unor decizii în vederea realizări unor investiţii de modernizare, extindere sau,
strategice necesită efectuarea unor studii şi analize aprofundate în mai multe domenii:
- marketing – studii de piaţă, studii de motivaţie, teste ale produselor etc.;
- producţie – specificarea produselor şi a procedeelor de fabricaţie, alegerea
echipamentelor, analiza costurilor de producţie etc.;
- financiar – analiza necesarului de finanţare a investiţiilor, estimarea contribuţiei
proiectului la realizarea fluxurilor de lichidităţi globale ale întreprinderii, analiza
surselor de finanţare posibile pentru proiectul respectiv etc.;
- managementul resurselor umane – determinarea necesarului previzibil de personal
pentru exploatarea obiectivului de investiţii, structura pe calificări, nevoile de formare şi
perfecţionare ale personalului etc.;
- juridic şi fiscal.
Caracterul complex al deciziei de investiţii rezultă, de asemenea, şi din faptul că
aceasta este influenţată de consideraţia mediului financiar privind întreprinderea.
Dezvoltarea întreprinderilor nu este un proces autonom deoarece, în marea majoritate a
13
cazurilor, intervin variabile exogene, precum: accesul întreprinderii pe piaţa capitalului,

posibilitatea de angajare a creditului bancar, evoluţia generală a mediului economic etc.
În funcţie de nivelul ierarhic la care sunt luate în cadrul unei întreprinderi,
deciziile de investiţii pot fi clasificate în trei categorii:
- decizii de investiţii tactice;
- decizii de investiţii strategice;
- decizii de investiţii administrative.
Deciziilor de investiţii tactice le sunt specifice următoarele caracteristici:
- de obicei, sunt luate la nivele ierarhice inferioare sau pe baza unor proceduri sau
reguli decizionale stabilite anterior;
- vizează perioade de timp mai scurte;
- implică angajări minore de resurse;
- au un caracter repetitiv, fiind bine structurate şi definite; ele nu presupun o îndepărtare
de activitatea trecută a întreprinderii.
În cadrul deciziilor de investiţii tactice se încadrează, de exemplu, decizia de
achiziţie a unor echipamente minore.
Deciziile de investiţii strategice, la rândul lor, prezintă următoarele caracteristici:
- sunt atributele nivelelor ierarhice superioare;
- vizează perioade de timp îndelungate;
- necesită angajări majore de resurse;
- au un caracter unic, implicând modificări semnificative în raport cu activitatea trecută
a întreprinderii.
Luarea unei decizii de investiţii strategice poate determina o schimbare
semnificativă atât în nivelul rentabilităţii întreprinderii respective cât şi în clasa de risc a
acesteia. Datorită unicităţii lor, în mod frecvent, deciziile strategice sunt bazate mai
degrabă pe intuiţie decât pe o analiză cantitativă detaliată.
de asemenea decizii pot fi date:
- decizia de achiziţie a unei noi afaceri;
- decizia de înfiinţare a unei filiale în străinătate;
- decizia de robotizare a procesului de producţie etc.
Între deciziile de investiţii tactice şi strategice se situează deciziile de investiţii
administrative care prezintă, la rândul lor, următoarele caracteristici:
- sunt luate la nivele ierarhice medii;
- vizează perioade de timp medii;
- necesită angajări moderate de resurse;
- au o formă semistructurată.
În această categorie se încadrează deciziile de înlocuire a echipamentelor de producţie.
1.5 Deciziile de finanţare a investiţiilor
Problemele finanţării întreprinderilor, descrise de Balzac(1838) cu aproape 160

de ani în urmă, sunt şi astăzi în actualitate. Latura finanţării are o importanţă deosebită
în actul investiţional. Finanţarea proiectelor de investiţii este o condiţie esenţială în
vederea implementării lor.
Evaluarea economică a proiectelor de investiţii are ca scop determinarea
proiectului care ar trebui să fie acceptat. Întrebarea imediată care stă pe buzele tuturor
managerilor este următoarea: cum poate fi el implementat, este fezabil din punct de
vedere financiar? Aceste întrebări “ce “ şi “cum ” nu sunt independente dar, ele trebuie
separate, cel puţin conceptual.
14
Elementul care face legătura între deciziile de investiţii şi cele de finanţare este
costul capitalului.
Realizarea obiectivului de maximizare a bunăstării acţionarilor poate fi atins, nu
numai pe calea maximizării cash-flow-urilor estimate a fi degajate de proiectele de
investiţii, prin deciziile de investiţii, ci, şi prin minimizarea costului aferent fondurilor
utilizate în vederea finanţării proiectelor respective, prin deciziile de finanţare.
Regula cea mai semnificativă care ghidează procesul de finanţare a investiţiilor
unei întreprinderi este cea a echilibrului financiar potrivit căreia necesarul de finanţare
pe termen scurt se acoperă din resurse financiare pe termen scurt, în timp ce necesarul
de finanţare pe termen mediu şi lung trebuie acoperit pe baza unor resurse financiare
disponibile pe acelaşi termen. Deciziile de finanţare a investiţiilor se încadrează în
categoria deciziilor de finanţare pe termen mediu şi lung. Ele influenţează, în mod
preponderent, capitalul permanent al întreprinderii atât în privinţa nivelului acestuia, cât
şi sub aspectul structurii lui.
Problematica finanţării investiţiilor la nivelul unei întreprinderi include trei
elemente majore:
-determinarea necesarului de finanţare;
-stabilirea unei structuri corespunzătoare a capitalului;
-selecţia surselor de finanţare pe termen mediu şi lung.
Sursele de finanţare pe termen mediu şi lung, utilizate în finanţarea proiectelor de
investiţii, pot fi clasificate din mai multe puncte de vedere dar, esenţiale, în literatura de
specialitate, sunt două, şi anume, clasificarea după apartenenţa fondurilor utilizate şi,
după originea acestora.
Din punctul de vedere al apartenenţei lor, sursele de finanţare se clasifică în
două categorii:
-surse proprii (autofinanţarea, emisiunile de acţiuni);
-surse împrumutate (împrumuturile bancare şi obligatare).
Din punctul de vedere al originii lor, poate opera următoarea clasificare:
-surse interne, reprezentate de fondurile generate de activitatea întreprinderii:
profitul net, amortizarea, sumele rezultate din lichidările de active;
-surse externe care includ fondurile obţinute din exteriorul întreprinderii:
capitalul obţinut prin emisiune de acţiuni comune şi preferenţiale, împrumutul
obligatar, creditul bancar etc.
În luarea deciziilor privind sursa şi modul de obţinere a fondurilor pe termen lung, este
importantă, de asemenea, alegerea între finanţarea directă (plasamentul privat) şi
finanţarea publică.
Finanţarea directă sau plasamentul privat implică obţinerea fondurilor direct de
la o persoană sau, un număr mic de persoane fizice sau instituţii financiare cum sunt
băncile, societăţile de asigurări sau fondurile de pensii.
Finanţarea publică implică punerea în vânzare a titlurilor de finanţare, direct
sau, prin intermediul unor instituţii specializate, către un număr mare de investitori, atât
persoane fizice cât şi instituţii financiare.
Diferitele tipuri de finanţare se deosebesc prin câteva caracteristici: prin modul
în care sunt obţinute, prin obligaţiile pe care le implică managementului unei
întreprinderi, prin modalitatea în care sunt afectate de sistemul de impozitare, prin
riscurile pe care le implică furnizorilor de capital, prin costurile aferente etc.
15
1.6 Teste grilă propuse spre rezolvare

Care dintre următoarele afirmații sunt adevărate?
1.Proiectele de investiţii mutual exclusive se caracterizează prin faptul că:

a) decizia de realizare a unuia determină majorarea profiturilor estimate a fi degajate de
proiectul secund;
b) decizia de realizare a unuia determină micşorarea profiturilor estimate a fi degajate
de proiectul secund;
c) decizia de realizare a unuia determină excluderea proiectului secund.
2.Proiectele de investiţii substituente se caracterizează prin faptul că:

a) decizia de realizare a unuia determină majorarea profiturilor estimate a fi degajate de
proiectul secund;
b) decizia de realizare a unuia determină micşorarea veniturilor estimate a fi degajate de
proiectul secund;
c) decizia de realizare a unuia determină majorarea costurilor estimate a fi generate de
proiectul secund.
3.Proiectele de investiţii mutual-exclusive de încadrează în categoria:

a) proiectelor de investiţii complementare;
b) proiectelor de investiţii independente;
c) proiectelor de investiţii dependente.
1.7 Răspunsuri la testele grilă

1) c.
2) b și c
3) c
1.8 Lucrare de Verificare

Să se identifice răspunsurile corecte la următoarele teste grilă:
1) Deciziile de investiţii tactice prezintă următoarele caracteristici:

a) vizează perioade de timp îndelungate;
b) au un caracter unic, implicând modificări semnificative în raport cu activitatea
trecută a întreprinderii;
c) au un caracter repetitiv, fiind bine structurate şi definite.
2) Proiectele de investiţii complementare se caracterizează prin faptul că:

a) decizia de realizare a unuia determină majorarea costurilor estimate a fi
degajate de proiectul secund;
b) decizia de realizare a unuia determină micşorarea profiturilor estimate a fi
degajate de proiectul secund;
c) decizia de realizare a unuia determină micşorarea costurilor asociate implementării
proiectului secund.
16
1.9 Rezumat
Într-o accepţiune largă, financiară, noţiunea de investiţie este sinonimă cu orice
acţiune de alocare, plasare a capitalului în vederea obţinerii unor câştiguri. Potrivit
acestei accepţiuni, investiţia reprezintă schimbarea unei sume prezente şi certe pe
speranţa obţinerii în viitor a unor venituri superioare dar probabile.
Într-un sens restrâns, contabil, investiţia este asimilată cheltuielii efectuate în
vederea obţinerii unor bunuri cu valoare mare şi de folosinţă îndelungată. Dimensiunea
contabilă, cea mai restrictivă, reduce investiţia la noţiunea de imobilizare în sensul
contabil al cuvântului.
Activitatea de investiţii în cadrul unei întreprinderi are la bază strategia de
dezvoltare economică stabilită la nivelul acesteia şi se desfăşoară pe bază de programe
investiţionale sau proiecte.
Programele de investiţii, indiferent de nivelul la care sunt elaborate în cadrul
unei întreprinderi, se detaliază în vederea în vederea implementării lor în mai multe
proiecte investiţionale. Proiectul de investiţie este definit ca un program complet şi
autonom de acţiune implicând realizarea unei investiţii şi exploatarea acesteia de-a
lungul duratei sale de viaţă.
Deciziile de investiţii de capital reprezintă unele dintre cele mai importante şi, în
acelaşi timp, unele dintre cele mai critice tipuri de decizii luate la nivelul unei
întreprinderi.
Decizia de investiţii poate fi definită ca reprezentând procesul prin care resursele
întreprinderii (materiale, financiare, umane etc.) sunt angajate în vederea realizării unor
proiecte investiţionale destinate obţinerii unor profituri superioare în perioadele viitoare.
Modelele decizionale elaborate de teoria investiţională modernă sunt
subordonate realizării unui obiectiv considerat optim la ora actuală, şi anume, acela al
maximizării valorii de piaţă a întreprinderii.
1.10 Bibliografie
1. Agrawal, A., Mandelker, G., 1987, Managerial Incentives, Corporate Investment and
Financing Decision, Journal of Finance.
2. Băileșteanu Gh., 1997, Diagnostic, Risc și Eficiență în Afaceri, Editura Mirton,
Timișoara.
Cocriş, V., Işan, V., Economia Afacerilor, vol.3, Editura Graphix, Iaşi, 1995.
3. Buglea Alexandru, Eros-Stark Lorant, Investiţiile şi Finanţarea lor, Editura
Universităţii de Vest, Timişoara, 2002
4. Halpen, P., Weston, F., Brigham. E., Finanţe Manageriale. Modelul Canadian,
Editura Economicâ 1998.
5. Stancu, I., Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1996.
6. Stancu, I., Finanţe. Teoria Pieţelor Financiare. Finanţele Întreprinderilor. Analiză şi
Gestiune Financiară, Editura Economică, 1996.
7. Stancu I., Gestiunea Financiară a agenţilor Economici, Editura Economică, Bucureşti,
1994.
8. Schwartz & Zozaya-Gorostiza. (2003). Investment Under Uncertainty In Information
Technology: Acquisition And Development Projects. Management Science, Jan. 49
9. McLaney, E.J, 1997, Business Finance Theory and Practice, Pitman Publishing,
Londra.
10. Lumby S., 1994, Investment Appraisal and Financial Decisions, Chapman&Hall,
London.
17
11. Schall, L.D., Haley C.W., 1977, Introduction to Financial Management, Mc Graw
Hill, New York.
CAP. 2 ELEMENTELE FINANCIARE

ALE UNUI PROIECT DE INVESTIŢIE
2.1 Obiectivele capitolului……………………….................................................pag.18

2.2 Cash-flow-urile unui proiect de investiție.....................................................pag.19
2.2.1Cash-flow-ul iniţial...........................................................................pag.19
2.2.2 Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viaţă
a proiectului de investiţie..........................................................................pag.20
2.2.3 Cash-flow-urile în cazul unei investiţii de înlocuire.........................pag.22
2.2.4 Incidenţa politicii de amortizare şi a fiscalităţii asupra
cash-flow-urilor........................................................................................pag.23
2.2.5 Valoarea reziduală a unui proiect de investiție................................pag.25
2.3 Durata de viaţă a unui de proiect de investiţie................................................pag.26
2.4 Rata de rentabilitate solicitată proiectului de investiţii...................................pag.26
2.5 Teste grilă propuse spre rezolvare.................................................................. pag.27
2.6 Răspunsuri la testele grilă................................................................................. pag.2.8
2.7 Lucrare de Verificare........................................................................................pag.28
2.8 Rezumat...........................................................................................................pag.28
2.9.Bibliografie......................................................................................................pag.29
2.1 Obiectivele Capitolului 2:
Estimarea cash-flow-urilor este etapa cea mai importantă şi, în acelaşi timp, cea
mai dificilă, în procesul evaluării unui proiect de investiţie. Acest capitol asigură
obținerea cunoștințelor necesare proiectării celor mai importante elemente care
condiționează valoarea proiectelor de investiții, cash-flow-urile. El permite identificarea
celor trei categorii de cash-flow-uri esențiale în procesul evaluării proiectelor de
investiții: cash-flow-ul inițial, cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viață,
cash-flow-ul final al proiectului (valaorea reziduală).
El permite însușirea unor elemente legate de conținutul cash-flow-urilor,
modalitatea de calcul a acestora, conținutul componentelor care intră în compoziția
cash-flow-urilor.
O etapă importantă în estimarea cash-flow-urilor o constituie identificarea
fluxurilor de lichidităţi relevante pentru valoarea proiectului de investiție. Acest capitol
oferă cunoștințele necesare obținerii acestor cash-flow-uri pe categorii de proiecte
investiționale: investiții de dezvoltare și investiții de înlocuire.
Se asigură asimilarea cunoștințelor legate de modalitatea de estimare a cash-
flow-urilor în cazul investițiilor de înlocuire, o categorie aparte de proiecte
investiționale.
De asemenea, sunt prezentate aspecte deosebit de importante legate de factorii
care condiționează valoarea cash-flow-urilor proiectelor investiționale. Sunt tratate
aspecte legate de impactul fiscalității și politicii de amortizare asupra acestora.
Se asigură asimilarea cunoștințelor legate de două variabile esențiale care
trebuie identificate în procesul evaluării proiectelor investiționale: durata de viață a
18
proiectului de investiții și rata de rentabilitate dorită. Sunt prezentate toate criteriile care
pot fi luate în considerare în vederea identificării duratei de viață a unui proiect de
investiție. De asemenea, este prezentat conceptul de rată de rentabilitate dorită și
semnificația acesteia în analiza unui proiect de investiție.
- să înțelegeți elementele care trebuie luate în considerare în estimarea cash-flow-
ului inițial al unui proiect de investiție;
- să înțelegeți modalitatea de calcul a cash-flow-urilor generate de un proiect de
investiție de-a lungul duratei de viață;
- să înțelegeți semnificația valorii reziduale;
- să înțelegeți conceptele de durată de viață a unui proiect de investiție și rată de
rentabilitate solicitată proiectului.
2.2 CASH-FLOW-URILE UNUI PROIECT DE INVESTIŢIE
Etapa cea mai importantă şi, în acelaşi timp, cea mai dificilă, în procesul
evaluării unui proiect de investiţie, o constituie estimarea cash-flow-urilor aferente, a
capitalului care urmează să fie alocat în vederea realizării investiţiei, a cash-flow-urilor
obţinute de-a lungul duratei de viaţă a acestuia şi, nu, în ultimul rând, a valorii ul
reziduale.
2.2.1 Cash-flow-ul iniţial
Cash-flow-ul iniţial reflectă capitalul pe care întreprinderea trebuie să îl aloce în

vederea realizării unui proiect de investiţii sau, a unui program de investiţii. Punerea în
funcţiune a unui obiectiv investiţional necesită, adesea, direcţionarea fondurilor către
trei categorii de active: necorporale, corporale, circulante.
Efortul investiţional orientat în direcţia activelor necorporale se poate concretiza
într-o serie de cheltuieli destinate formării şi instruirii personalului, amenajării spaţiilor,
achiziţionării unor licenţe, brevete, mărci, realizării unor activităţi de cercetare-
dezvoltare necesare punerii în funcţiune a noului obiectiv etc.
Capitalul alocat activelor corporale este cel utilizat în vederea achiziţionării
terenurilor, clădirilor şi construcţiilor, maşinilor şi utilajelor etc.
Punerea în funcţiune a unui nou obiectiv de investiţii determină , în general,
majorarea capacităţii de producţie şi / sau comercializare a întreprinderii, având drept
consecinţă creşterea necesarului de fond de rulment cu caracter permanent, a cărui
acoperire necesită alocarea unor fonduri suplimentare. Aceste fonduri alocate în vederea
exploatării în bune condiţii a noului proiect de investiţii se adaugă costului activelor fixe
(corporale şi necorporale) în vederea determinării efortului investiţional total necesar a fi
efectuat de către întreprindere.
19
2.2.2 Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viaţă a proiectului de

investiţie
Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viaţă a proiectului de investiţie

sunt reprezentate de excedentele de trezorerie din exploatare (ETE) ale noii investiţii. O
etapă importantă în estimarea lor o constituie identificarea fluxurilor de lichidităţi
relevante, adică a acelora care trebuie luate în considerare în procesul decizional
respectiv. Iar aceste cash-flow-uri relevante sunt reprezentate de cash-flow-urile
generate în mod suplimentar în urma acceptării proiectului de investiţie considerat.
Calculul acestor cash-flow-uri se realizează pe baza unui cont de rezultate
previzionat al noii investiţii, în care sunt estimate veniturile şi cheltuielile suplimentare
ocazionate de darea în exploatare a acesteia.
În estimarea acestor cash-flow-uri se pot folosi următoarele ipoteze:
- veniturile şi cheltuielile aferente activităţii respective se încasează şi, respectiv, se
plătesc până la finele perioadei în care au fost obţinute;
- impozitul pe profit, la rândul lui, este plătit la finele perioadei pentru care se datorează.
În aceste condiţii, calculul cash-flow-urilor se poate realiza prin două modalităţi:
- o primă modalitate are la bază EBE previzionat:
CFprevt = EBEprevt(1-T)+At T+DtT  NFRt (2.1)
unde:
CFprevt = cash-flow-ul previzionat pentru anul t;
EBEprevt = excedentul brut din exploatare previzionat pentru anul t;
At = amortizarea estimată;
T = rata de impozit pe profit;
Dt = dobânda aferentă împrumuturilor utilizate pentru finanţarea
investiţiei;
NFRt = variaţia estimată a NFR pentru anul t;
Termenii AT şi DT nu reprezintă altceva decât economiile fiscale generate ca urmare a

deductibilităţii cheltuielilor cu amortizarea, respectiv dobânda.
- o a doua modalitate de calcul a cash-flow-urilor are la bază profitul net estimat la
care se adaugă toate celelalte componente – amortizare, dobândă, variaţia
necesarului de fond de rulment.
CFprevt = PNprevt+At+Dt  NFRt (2.2)
unde:
PNprevt = profitul net previzionat pentru anul t
Se poate demonstra uşor că cele două expresii de calcul a cash-flow-ului sunt

echivalente.
În evaluarea proiectelor de investiţii sunt relevante numai cash-flow-urile
suplimentare, adică modificările în valoarea cash-flow-urilor totale ale întreprinderii,
care sunt rezultatul direct al acceptării proiectelor respective. Toate costurile şi
veniturile generate anterior deciziei de investiţie trebuie excluse din analiză. De
exemplu, costurile fixe, suportate şi în absenţa realizării unui proiect de investiţie, nu
sunt luate în considerare. Asemenea costuri, care au fost deja angajate şi care nu mai
pot fi influenţate prin decizia de acceptare sau respingere a unui proiect de investiţie,
sunt denumite în literatura de specialitate costuri “nerecuperabile” sau “scufundate” (sunk
cost).
20
O altă categorie de costuri, care poate afecta valoarea cash-flow-urilor estimate, în cazul
unui proiect de investiţie, sunt costurile de oportunitate. Acestea sunt definite ca reprezentând
fluxurile de lichidităţi care ar fi putut fi generate de activele existente în patrimoniul
întreprinderii în condiţiile în care ele nu ar fi fost angajate în vederea realizării
proiectului analizat.
Un proiect de investiţie poate să includă utilizarea unor active fixe
disponibilizate sau, în conservare, alocarea lor în acest scop neimplicând, prin urmare,
operaţiuni de plată. Dar acest lucru nu înseamnă, întotdeauna, că activele respective sunt
obţinute în mod gratuit. Angajarea lor, pentru proiectul de investiţie considerat, poate
determina pierderea altor venituri, posibile a fi obţinute, în condiţiile utilizării lor în alte
scopuri. Aceste pierderi trebuie luate în considerare în calculul cash-flow-urilor
generate de proiectul analizat.
De exemplu, dacă în cadrul unei întreprinderi o hală industrială rămâne
neutilizată, angajarea ei către un proiect de investiţie nou nu necesită cheltuieli în
vederea achiziţionării ei. Totuşi, acest lucru nu înseamnă că spaţiul respectiv este
obţinut în mod gratuit. Depinde de celelalte posibilităţi de utilizare ale clădirii, cât de
mult costă angajarea ei pentru proiectul de investiţie considerat. Dacă cea mai bună
alternativă de utilizare următoare ar fi închirierea ei altei întreprinderi, atunci trebuie
incluse în cheltuielile de exploatare aferente duratei de viaţă a proiectului analizat,
chiriile corespunzătoare. De asemenea, la valoarea capitalului investit trebuie adăugate
încasările potenţiale din chirie pe durata de execuţie a proiectului. Dacă nu se întrevede
nici o altă utilizare eficientă a acestui spaţiu, în afara proiectului de investiţie analizat,
atunci oportunitatea luată în calcul trebuie să fie vânzarea. Prin urmare, preţul care s-ar
putea obţine în urma vânzării diminuat cu cheltuielile generate de această operaţie
(inclusiv impozitul aferent tranzacţiei şi taxele notariale) se vor adăuga investiţiei
iniţiale, influenţându-se, astfel, variabila capital investit.
O altă problemă esenţială, necesară a fi luată în considerare, este legată de
efectele realizării unui proiect de investiţie asupra altor proiecte sau afaceri ale
întreprinderii. Un proiect de investiţie trebuie evaluat pe baza tuturor efectelor care îi
pot fi atribuite:
efecte directe, reprezentate de cash-flow-urile care pot fi identificate în mod
direct, pe fiecare obiectiv investiţional în parte;
- efecte indirecte, constând în variaţiile de cash-flow-uri înregistrate de alte
activităţi ale întreprinderii ca urmare a punerii în funcţiune a noului obiectiv.
De exemplu, lansarea unor noi produse poate determina reducerea vânzărilor la
unele din produsele aflate deja pe piaţă. Sau, dimpotrivă, introducerea unui tip nou de
activitate sau a unor noi produse poate determina creşterea vânzărilor la alte categorii de
produse sau servicii complementare. În estimarea cash-flow-urilor, asociate proiectului
analizat, trebuie luate în considerare numai vânzările suplimentare, înregistrate de
întreprindere, în urma implementării lui. Creşterea vânzărilor la noile produse sau
servicii realizată cu costul reducerii vânzărilor la unele din produsele fabricate anterior
de către întreprindere nu este luată în considerare. În situaţia în care, însă, există o
corelaţie pozitivă între cash-flow-urile proiectului propus şi cele ale altor activităţi
desfăşurate de către întreprindere, în evaluarea eficienţei acestuia, sunt luate în
considerare şi cash-flow-urile suplimentare înregistrate de activităţile respective.
Din cele prezentate anterior se observă că, în vederea asigurării corectitudinii în
procesul de evaluare şi selecţie ale proiectelor de investiţii, este necesară estimarea a
două serii de fluxuri de lichidităţi nete:
- pe de o parte, cele aferente întreprinderii anterior adoptării proiectelor
respective;
21
- cele corespunzătoare activităţii extinse în situaţia adoptării lor, pe de altă parte.

Raţionamentele se fac pe baza diferenţei dintre cele două serii de
cash-flow-uri.
2.2.3 Cash-flow-urile în cazul unei investiţii de înlocuire
Decizia de investiţie legată de înlocuirea unui activ existent cu un activ nou este
o decizie uzuală la nivelul unei întreprinderi.
Analiza acestui tip de decizie este, într-o oarecare măsură, diferită de cea
aferentă altor categorii de decizii investiţionale (de exemplu, cea de extindere) prin
faptul că trebuie luate în considerare şi cash-flow-rile generate de activele vechi,
înlocuite. Efectuarea unei investiţii este însoţită de o dezinvestiţie, ceea ce implică
realizarea unor încasări în urma valorificării activelor dezinvestite dar, în acelaşi timp, şi
pierderea fluxurilor de lichidităţi estimate a fi generate de activele vechi în condiţiile
neînlocuirii lor.
Şi în acest caz, evaluarea deciziei de investiţie se realizează pe baza fluxurilor de
lichidităţi nete suplimentare obţinute, urmărindu-se de data aceasta impactul achiziţiei şi
exploatării activelor noi în comparaţie cu activele vechi dezinvestite.
Raţionamentul, în vederea determinării eficienţei deciziei de înlocuire, se realizează în
termenii comparării efectelor suplimentare generate de noul obiectiv, în raport cu cel
vechi, cu eforturile suplimentare care se fac în vederea implementării lui. Trebuie să se
demonstreze că efectele suplimentare, generate de noile proiecte, datorate
performanţelor mai ridicate în exploatare pe care le degajă, justifică cu adevărat
efectuarea eforturilor investiţionale suplimentare pe care le implică implementarea lor.
În vederea determinării capitalului necesar a fi investit, în cazul unei investiţii de
înlocuire trebuie luate în considerare şi recuperările de fonduri realizate în urma
scoaterii din exploatare şi valorificării activelor vechi. Aceste recuperări pot să conţină
mai multe componente, şi anume:
-încasările care se obţin în urma vânzării activelor dezinvestite, mai puţin
cheltuielile generate de efectuarea disponibilizărilor respective;
-fondul de rulment disponibilizat în urma încetării activităţii vechiului obiectiv
investiţional.
Întrucât preţul de valorificare pe piaţă al activelor dezinvestite se diferenţiază,
adesea, de valoarea lor netă contabilă, cu ocazia cesiunii, apar plusvalorile sau
minusvalorile de cesiune. Plusvalorile de cesiune (preţul de valorificare > valoarea netă
contabilă) majorează profitul impozabil al întreprinderii şi , în consecinţă, impozitul pe
profit plătit de aceasta, motiv pentru care acest impozit suplimentar majorează efortul
total legat de realizarea investiţiei respective. În mod contrar, minusvalorile de cesiune
(preţul de valorificare < valoarea netă contabilă) micşorează profitul impozabil al
întreprinderii, determinând economii la impozitul pe profit şi deci o micşorare cu
această valoare a economiilor fiscale, a efortului total legat de investiţia considerată.
După cum am mai afirmat anterior, renunţarea la activele vechi, determină
pierderea cash-flow-urilor estimate a fi generate de acestea de-a lungul unei anumite
perioade probabile de funcţionare. Se renunţă la excedentele brute din exploatare, la
economiile fiscale generate de exploatarea lor. Aceste pierderi de cash-flow-uri pot fi
asimilate unor costuri implicate de înlocuirea activelor vechi cu cele noi şi, în vederea
luării unei decizii eficiente, ele trebuie luate în considerare. De aceea, evaluarea
eficienţei deciziei de înlocuire, se realizează pe baza cash-flow-urilor suplimentare,
22
generate de noile proiecte, în raport cu cele vechi, dezinvestite , cash-flow-uri formate

din:
- excedentele brute din exploatare suplimentare (profit net suplimentar,
amortizare suplimentară);
- economiile fiscale suplimentare generate.
Şi în acest caz este necesară estimarea a două serii de fluxuri de lichidităţi nete, cele
aferente activelor vechi şi cele corespunzătoare noilor active care urmează a fi
implementate.
Formulele utilizate în vederea determinării valorii cash-flow-urilor suplimentare pot fi
scrise în felul următor:
CFsuplim prevt =EBEsuplim prevt(1-T)+Asuplimt T+Dsuplimt T suplimNFRt (2.3)
sau,
CFsuplim prevt = PNsuplim prevt+Asuplimt+Dsuplimt  suplim NFRt (2.4)
unde:
CFsuplim.prevt = cash-flow-ul suplimentar previzionat pentru anul t;
EBEsuplim.prevt  excedentul brut din exploatare suplimentar previzionat pentru anul
t;
Asuplimt = amortizarea suplimentară previzionată pentru anul t;
Dsuplimt = dobânda suplimentară previzionată pentru anul t;
suplimNFRt = variaţia suplimentară a NFR în anul t.
2.2.4 Incidenţa politicii de amortizare şi a fiscalităţii asupra cash-flow-urilor
Politica de amortizare promovată de întreprindere, în general, este reglementată

prin lege şi, poate fi de trei categorii: progresivă (amortizare crescătoare în timp),
degresivă (amortizare descrescătoare în timp), constantă (amortizare constantă). Ea
influenţează mărimea cash-flow-urilor, în principal, prin economiile fiscale pe care le
generează ca urmare a deductibilităţii amortizării. Cu cât mărimea acesteia este mai
mare, cu atât profitul impozabil este mai mic, iar impozitul pe profit datorat se
micşorează.
Regimul de amortizare degresiv determină valori mai mari ale amortizării în
primii ani de viaţă ai investiţiei. Rezultă că economiile fiscale datorate deductibilităţii
amortizării se vor concentra, în special, în aceşti ani, determinând creşterea
corespunzătoare a cash-flow-urilor aferente, în comparaţie cu cele care ar rezulta în
urma unei amortizări liniare. Deci, aplicarea pe rând a celor trei tipuri de politici de
amortizare, va avea ca rezultat concentrarea cash-flow-urilor mai ridicate în primii ani
de viaţă ai investiţiei, în cazul unei amortizări degresive, în ultimii ani de viaţă ai
acesteia, în cazul unei amortizări progresive şi, cash-flow-uri uniforme în cazul unei
amortizări liniare.
Acest lucru nu rămâne fără consecinţe în planul evaluării şi selecţiei proiectelor
de investiţii. Având în vedere faptul că aplicarea criteriilor de evaluare (RIR, VAN)
presupune actualizarea pe rând a cash-flow-urilor şi, că micşorarea acestora, realizată
prin intermediul actualizării, este cu atât mai accentuată cu cât momentul obţinerii lor
este mai îndepărtat în timp, valoarea totală actualizată a cash-flow-urilor şi, în
consecinţă, mărimile indicatorilor respectivi, vor fi mai ridicate în cazul concentrării
valorilor mai înalte ale cash-flow-urilor în primii ani de viaţă ai investiţiei, în raport cu
celelalte situaţii. Cu cât rata de actualizare înregistrează valori mai mari şi perioada de
23
exploatare a obiectivului de investiţii este mai îndelungată, cu atât indicatorii de

eficienţă calculaţi în condiţiile unui sistem de amortizare degresiv vor înregistra valori
mai înalte în raport cu celelalte cazuri.
Aplicarea metodei de amortizare degresivă nu se realizează, însă, fără restricţii.
Două condiţii sunt necesare, pentru ca o asemenea metodă să dea rezultate favorabile:
- întreprinderea trebuie să fie profitabilă; dacă şansele de obţinere a profitului sunt
reduse, accelerarea ritmului de amortizare nu contribuie la creşterea economiilor fiscale;
- politica de amortizare accelerată nu trebuie să fie în contradicţie cu exigenţele creşterii
profitului, în special, în cazul societăţilor pe acţiuni; creşterea regulată a profiturilor
reprezintă pentru majoritatea întreprinderilor din această categorie o condiţie necesară
pentru menţinerea încrederii acţionarilor în societatea respectivă, pentru creşterea
cursului de piaţă al acţiunilor în cazul în care acestea sunt cotate.
Autorităţile publice pot influenţa deciziile de investiţii ale unei întreprinderi prin
intermediul sistemului fiscal. După cum am prezentat, cash-flow-urile proiectelor de
investiţii încorporează efectele fiscalităţii atunci când sunt utilizate în vederea evaluării
acestora. În estimarea acestor cash-flow-uri, în cazul unei întreprinderi plătitoare de
impozit, trebuie luate în considerare următoarele aspecte ale fiscalităţii:
1) Economiile fiscale obţinute prin reducerea profitului impozabil al
întreprinderii ca urmare a deducerii unor cheltuieli cum sunt cheltuielile cu amortizarea
şi cele cu dobânda. Deductibilitatea fiscală a acestor cheltuieli determină reducerea
obligaţiilor fiscale ale întreprinderii cu consecinţe directe asupra cash-flow-urilor nete
ale acesteia.
Istoric, perioada de-a lungul căreia li s-a permis întreprinderilor să-şi amortizeze
activele a fost determinată de durata de viaţă estimată a acestora. La ora actuală, însă, în
multe ţări, relaţia directă între durata de viaţă a activelor şi durata de-a lungul căreia ele
pot fi amortizate a fost abandonată. Perioada în care li se permite întreprinderilor să-şi
amortizeze activele este utilizată, în mod curent, în vederea încurajării investiţiilor
efectuate la nivelul lor;
2) Impozitul datorat de întreprindere aferent profitului impozabil suplimentar
generat de proiectul de investiţie respectiv;
3) Impozitul suplimentar sau economia fiscală aferente câştigului, respectiv
pierderii de capital generate cu ocazia dezinvestirii obiectivelor investiţionale, în funcţie
de raportul de mărime dintre valoarea reziduală estimată a proiectului şi valoarea netă
contabilă a acestuia. Desigur, în cazul în care aceste efecte fiscale sunt estimate a fi
obţinute la sfârşitul duratei de viaţă a activelor respective, impactul lor asupra VAN
aferent poate fi destul de mic. Acesta poate să crească, însă, dacă se are în vedere
dezinvestirea activului respectiv într-o perioadă de timp mai apropiată de momentul
investirii;
4) Creditul fiscal pentru investiţii, se acordă în unele ţări în vederea stimulării
activităţii investiţionale. În condiţiile existenţei lui, impozitul pe profit datorat de
întreprindere se micşorează cu valoarea acestei sume, permisă a fi utilizată de către
întreprindere în vederea efectuării unor investiţii. Creditul fiscal este fixat, de obicei,
procentual, în raport cu valoarea investiţiei. Acordarea lui are două consecinţe: pe de o
parte, reducerea impozitului datorat de întreprindere iar, pe de altă parte, micşorarea
costului care trebuie suportat în vederea realizării unui proiect de investiţie. În scopul
evitării unor beneficii duble, autorităţile fiscale, din unele ţări, obligă întreprinderile să
reducă valoarea, care urmează a fi amortizată, a unui activ, cu valoarea creditului fiscal;
5) Deducerile fiscale aferente investiţiilor sunt reprezentate de acele sume,
exprimate procentual în raport cu valorile cheltuielilor investiţionale, permise de
legislaţia în vigoare a fi scăzute din profitul impozabil al întreprinderii, în vederea
24
stimulării activităţii de investiţii, contribuind, astfel, la generarea, la nivelul

întreprinderii, a unor economii fiscale;
2.2.5 Valoarea reziduală
Valoarea reziduală (VR) exprimă valoarea posibilă a fi realizată după încheierea

duratei de viaţă a investiţiei, fie prin vânzarea activului respectiv, fie prin valorificarea
pieselor, subansamblelor rezultate în urma casării.
De obicei, la sfârşitul duratei de viaţă tehnice(vezi subcapitolul 2.2), valoarea
reziduală se apropie de zero sau, înregistrează valori nesemnificative pentru gestiunea
financiară a întreprinderii. În cazul unor durate de viaţă mai mici decât cea tehnică,
valoarea reziduală poate înregistra valori pozitive semnificative care pot depăşi, uneori,
valoarea rămasă neamortizată a investiţiei respective.
În cazul în care un obiectiv investiţional este scos din funcţiune înainte de
expirarea duratei de exploatare prevăzute în mod legal, determinarea valorii sale
reziduale necesită compararea preţului său de lichidare cu valoarea rămasă
neamortizată. Această comparaţie poate să evidenţieze existenţa unei plusvalori de
cesiune (preţul de lichidare > valoarea rămasă neamortizată) sau, a unei minusvalori de
cesiune (preţul de lichidare < valoarea rămasă neamortizată).
Plusvaloarea de cesiune, ca urmare a faptului că reprezintă un câştig de capital
impozabil, antrenează plata unui impozit suplimentar, deci o obligaţie suplimentară
pentru întreprindere, care diminuează valoarea reziduală a investiţiei. Minusvaloarea de
cesiune reprezintă o pierdere de capital la nivelul întreprinderii care determină
diminuarea profitului impozabil al acesteia, generând în acest mod o economie de
impozit. Această economie fiscală majorează valoarea reziduală a investiţiei respective.
În unele ţări, pierderile de capital se admit a fi recuperate din alte câştiguri din anul
curent, anii precedenţi sau din perioadele viitoare (5 ani).
În cazul în care un activ este scos din funcţiune la sau după expirarea duratei sale
legale de exploatare (valoarea rămasă neamortizată este zero), de regulă, rezultă un plus
de valoare egală de data aceasta cu preţul de lichidare sau cu valoarea de valorificare a
pieselor rezultate în urma casării activului respectiv, valoare care este impozitată în
regimul fiscal al tranzacţiilor cu proprietăţi şi bunuri de capital. Impozitul aferent
micşorează ,de asemenea, valoarea reziduală. Aceasta este afectată, în sensul micşorării
ei, şi de cheltuielile implicate de efectuarea operaţiunilor de demontare, casare, vânzare
a activelor respective.
În afara veniturilor obţinute din vânzarea activelor dezinvestite fie în ansamblul
lor, fie pe părţi componente, în calculul valorii reziduale se i-a în considerare şi fondul
de rulment recuperat în urma lichidării obiectivului investiţional respectiv.
Valoarea reziduală se asimilează fluxului de lichidităţi obţinut în ultimul an de
funcţionare al investiţiei şi se i-a în considerare în calculul de eficienţă al acesteia.
Impactul valorii reziduale asupra indicatorilor de eficienţă ai investiţiei este cu atât mai
mare cu cât mărimea estimată a acesteia este mai mare şi, cu cât momentul dezinvestirii
este mai apropiat de momentul investirii. În cazul unor durate de viaţă îndelungate (10
ani, spre exemplu) impactul VR asupra indicatorilor de eficienţă ai investiţiei poate fi
nesemnificativ. În situaţia unor durate de viaţă mai mici, estimarea valorii reziduale
devine importantă.
25
2.3 Durata de viață a unui proiect de investiție
Durata de viaţă a unui proiect de investiţie constituie o problemă destul de

complexă având în vedere faptul că criteriile posibile în vederea stabilirii ei sunt
numeroase.
În primul rând, ea se poate identifica cu durata normată de exploatare a mijlocului fix
respectiv din catalogul normelor de amortizare.
În al doilea rând, ea se poate asimila cu durata tehnică de funcţionare a mijlocului fix
determinată de anumite condiţii tehnice. Pot exista situaţii în care durata tehnică este
mai mică decât cea normată, în special, în condiţii de utilizare intensivă (în mai multe
schimburi sau cu viteze sporite) sau, în condiţii deosebite de exploatare (mediu umed,
temperaturi ridicate etc.) precum şi situaţii în care, dimpotrivă, durata tehnică este mai
mare în comparaţie cu cea normată, în condiţiile unei exploatări şi întreţineri atente a
mijlocului fix respectiv.
În al treilea rând, durata de viaţă a unui de proiect de investiţie poate fi
reprezentată de durata de utilizare economică a obiectivului, adică de intervalul de timp în care
veniturile generate acoperă cheltuielile aferente. Determinarea unei asemenea durate
este, însă, destul de relativă avându-se în vedere incertitudinea care planează asupra
deciziei.
În literatura de specialitate mai pot fi regăsite şi alte accepţiuni ale duratei de
viaţă a unui proiect de investiţie şi anume:
- durata de viaţă comercială determinată de durata de viaţă a produselor fabricate de
acesta;
- durata de viaţă juridică reprezentată de durata în care se asigură protecţia juridică
asupra dreptului de concesiune a unei exploatări, brevet, licenţă, marcă etc.
Se obişnuieşte ca în analizele economice, să se utilizeze un orizont de timp de-a lungul
căruia estimarea fluxurilor de venituri şi cheltuieli să poată fi făcută cu rezonabilă
încredere. Este important ca previziunile efectuate în cadrul acestui interval să aibă
fiabilitate adică să nu conţină un grad de incertitudine prea ridicat. În această optică,
prudentă şi comodă, se presupune că toate cash-flow-urile posibile a fi obţinute după
expirarea acestei perioade de timp pot fi incluse în valoarea reziduală a proiectului de
investiţie.
2.4 Rata de rentabilitate solicitată proiectului de investiţii
Orice evaluare a unui proiect de investiţie necesită, pe lângă procurarea unor

informaţii referitoare la capitalul investit, veniturile şi costurile din exploatare estimate
a fi degajate, durata de viaţă, şi identificarea ratei de rentabilitate corespunzătoare
proiectului respectiv.
Decizia de investiţii a întreprinderii implică existenţa a doi parametrii de bază, şi
anume, cash-flow-urile nete degajate de proiect, pe de o parte, şi rata de discontare
utilizată în actualizarea acestora, pe de altă parte.
În procesul evaluării unui proiect de investiţie, rata de discontare este
reprezentată de rata de rentabilitate minimă solicitată de manager, proiectului respectiv.
Ea întruchipează cerinţele minime de rentabilitate ale investitorului, cerinţe determinate,
la rândul lor, de natura investiţiei respective, de riscurile implicate de aceasta. Se
investeşte cu intenţia obţinerii unei rate de rentabilitate care să justifice realizarea
investiţiei.
26
Rata de rentabilitate solicitată unui proiect de investiţie are la bază cerinţele de

rentabilitate ale furnizorilor de capital, cerinţe determinate, la rândul lor, de
caracteristicile pieţei de capital, natura investiţiei, atitudinile faţă de risc ale
investitorilor. Ea se determină ca un cost mediu ponderat al capitalului utilizat în
vederea finanţării proiectului.
Cerinţele de rentabilitate ale celor care investesc sunt determinate, de asemenea,
de câştigurile pe care aceştia le estimează că le-ar putea obţine, în urma investirii
capitalului în alte oportunităţi de investiţii, cu un nivel de risc similar proiectului
analizat. Din acest motiv, rata de rentabilitate solicitată unui proiect de investiţie
reprezintă, în acelaşi timp, un cost de oportunitate al capitalului.
În componenţa ratei de rentabilitate solicitată unui proiect de investiţie sunt cuprinse
două elemente de bază, şi anume: rata de rentabilitate aferentă unui plasament fără risc,
corespunzătoare a fi utilizată ca rată de discontare în evaluarea unui proiect care nu
implică riscuri şi, prima de risc, adică sporul de rentabilitate aşteptat ca urmare a
asumării unui risc.
Cuantificarea riscului este esenţială în evaluarea unui proiect de investiţie.
Proiecte diferite au riscuri diferite şi, prin urmare, rate de rentabilitate solicitate diferite.
Alegerea ratei de rentabilitate solicitate unui proiect de investiţie face parte din decizia
de investiţii. Identificarea ei permite realizarea unei selecţii imediate a proiectelor de
investiţii, separarea investiţiilor rentabile de cele considerate neatractive, din punctul de
vedere al rentabilităţii.
1. Costurile de oportunitate ale activelor sunt:

a) fluxurile de lichidităţi care ar fi putut fi generate de activele existente în patrimoniul
întreprinderii în condiţiile în care ele nu ar fi fost angajate în realizarea proiectului de
investiţii analizat;
b) costurile determinate de implementarea proiectului şi care nu mai pot fi recuperate pe
baza cash-flow-urilor generate de acesta;
c) costurile care au fost deja angajate şi care nu mai pot fi influenţate prin decizia de
acceptare sau respingere a unui proiect de investiţie.
2. Deducerea fiscală aferentă investiţiilor este:

a) acea sumă, exprimată procentual în raport cu valoarea investiţiei, permisă de legislaţia în
vigoare a fi scăzută din profitul impozabil al întreprinderii în vederea stimulării activităţii de
investiţii
b) suma care se deduce din impozitul pe profit permisă a fi utilizată de întreprindere în
vederea finanţării unor proiecte investiţionale;
c) economiile ficale permise a fi obţinute prin deducerea unor cheltuieli cum sunt
cheltuielile cu amortizarea şi dobânda.
3. Costurile nerecuperabile sau scufundate sunt:

a) fluxurile de lichidităţi care ar fi putut fi generate de activele existente în patrimoniul
întreprinderii în condiţiile în care ele nu ar fi fost angajate în realizarea proiectului de
investiţii analizat;
b) costurile determinate de implementarea proiectului şi care nu mai pot fi recuperate pe
baza cash-flow-urilor generate de acesta;
27
c) costurile care au fost deja angajate şi care nu mai pot fi influenţate prin decizia de
acceptare sau respingere a unui proiect de investiţie.

1) a.
2) a.
3) c.
2.7. Lucrare de Verificare
Să se identifice răspunsurile corecte la următoarele teste grilă:
1. Creditul fiscal pentru investiţii este reprezentat de:

a) acea sumă, exprimată procentual în raport cu valoarea investiţiei, permisă de
legislaţia în vigoare a fi scăzută din profitul impozabil al întreprinderii în vederea
stimulării activităţii de investiţii
b) suma care se deduce din impozitul pe profit permisă a fi utilizată de întreprindere
în vederea finanţării unor proiecte investiţionale;
c) economiile ficale permise a fi obţinute prin deducerea unor cheltuieli cum sunt
cheltuielile cu amortizarea şi dobânda.
2. Care dintre următoarele afirmaţii sunt adevărate?

a) economia fiscală aferentă deductibilităţii dobânzii se majorează pe măsura
creşterii ratei de impozitare;
b) economia fiscală aferentă deductibilităţii dobânzii se micşorează pe măsura
creşterii ratei de ipozitare;
c) economia fiscală aferentă deductibilităţii dobânzii nu este afectată de
modificarea ratelor de impozitare.
3. Evaluarea eficienţei investiţiilor de înlocuire implică:

a) compararea costurilor suplimentare efectuate în vederea implementării noului
proiect cu cash-flow-urile pierdute ca urmare a dezinvestirii proiectului vechi;
b) compararea veniturilor care se obţin în urma vânzării activelor dezinvestite cu
cash-flow-urile suplimentare generate de proiectul nou în raport cu proiectul vechi
dezinvestit;
c) compararea cash-flow-urilor suplimentare generate de noul proiect, în raport cu
proiectul dezinvestit, cu eforturile suplimentare efectuate în vederea implementării
lui.
2.8 Rezumat
Etapa cea mai importantă şi, în acelaşi timp, cea mai dificilă, în procesul
evaluării unui proiect de investiţie, o constituie estimarea cash-flow-urilor aferente, a
capitalului care urmează să fie alocat în vederea realizării investiţiei, a cash-flow-urilor
obţinute de-a lungul duratei de viaţă a acestuia şi, nu, în ultimul rând, a valorii
reziduale.
28
În evaluarea proiectelor de investiţii sunt relevante numai cash-flow-urile

suplimentare, adică modificările în valoarea cash-flow-urilor totale ale întreprinderii,
care sunt rezultatul direct al acceptării proiectelor respective. Toate costurile şi
veniturile generate anterior deciziei de investiţie trebuie excluse din analiză.
Calculul cash-flow-urilor se realizează pe baza unui cont de rezultate previzionat
al noii investiţii, în care sunt estimate veniturile şi cheltuielile suplimentare ocazionate
de darea în exploatare a acesteia.
Un proiect de investiţie trebuie evaluat pe baza tuturor efectelor care îi pot fi
atribuite: efecte directe, reprezentate de cash-flow-urile care pot fi identificate în mod
direct, pe fiecare obiectiv investiţional în parte; efecte indirecte, constând în variaţiile de
cash-flow-uri înregistrate de alte activităţi ale întreprinderii ca urmare a punerii în
funcţiune a noului obiectiv.
În vederea asigurării corectitudinii în procesul de evaluare şi selecţie ale
proiectelor de investiţii, este necesară estimarea a două serii de fluxuri de lichidităţi
nete: pe de o parte, cele aferente întreprinderii anterior adoptării proiectelor respective;
cele corespunzătoare activităţii extinse în situaţia adoptării lor, pe de altă parte.
Raţionamentele se fac pe baza diferenţei dintre cele două serii de cash-flow-uri.
Decizia de investiţii a întreprinderii implică existenţa a doi parametrii de bază, şi
anume, cash-flow-urile nete degajate de proiect, pe de o parte, şi rata de discontare
utilizată în actualizarea acestora, pe de altă parte.În procesul evaluării unui proiect de
investiţie, rata de discontare este reprezentată de rata de rentabilitate minimă solicitată
de manager, proiectului respectiv.
2.9 Bibliografie
Timișoara.
Universităţii de Vest, Timişoara, 2002.
3. Cocriş, V., Işan, V., Economia Afacerilor, vol.3, Editura Graphix, Iaşi, 1995.
4. Damodaran A., Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining of
Value of Any Asset, Willey Finance, 2012.
7. Stancu, I., Finanţe. Teoria Pieţelor Financiare. Finanţele Întreprinderilor. Analiză şi
Gestiune Financiară, Editura Economică, 1996.
8. Stancu I., Gestiunea Financiară a agenţilor Economici, Editura Economică, Bucureşti,
1994.
Technology: Acquisition And Development Projects. Management Science, Jan. 49
Londra.
11. Lumby S., 1994, Investment Appraisal and Financial Decisions, Chapman&Hall,
London.
12. Schall, L.D., Haley C.W., 1977, Introduction to Financial Management, Mc Graw
Hill, New York.
13. Stancu, I., 1996, Finanțe, Editura Economică, București.
29
CAP. 3 CRITERII DE EVALUARE A PROIECTELOR DE

INVESTIŢII
3.1. Obiectivele Capitolului 3...........................................................................pag. 30

3.2 TehnicaActualizării.....................................................................................pag. 31
3.3 Valoarea Actualizată Netă (VAN)...............................................................pag. 34
3.4 Indicele deprofitabilitate(IP)........................................................................pag. 37
3.5 Termenul de Recuperare Actualizat (TRA)..................................................pag. 38
3.6 Rata Internă de Rentabilitate (RIR)..............................................................pag. 39
3.6.1 Conceptul și modalitatea de calcul a RIR-ului.............................pag. 39
3.6.2 Probleme conflictuale în realizarea selecției pe ............................pag. 43
baza criteriilor RIR și VAN
3.6.3 Valori multiple ale RIR-ului. .......................................................pag. 46
Rata internă de rentabilitate extinsă (RIRE)
3.6.4 Rata Internă de Rentabilitate Modificată (RIRM)..........................pag. 49
3.7 Anuitatea Echivalentă (AE)...........................................................................pag. 50
3.8Teste grilă propuse spre rezolvare.................................................................pag. 51
3.9Probleme propuse spre rezolvare...................................................................pag. 52
3.10Răspunsuri teste grilă………………………………………………………...pag. 52
3.11Rezolvări ale problemelor propuse...............................................................pag. 52
3.12Lucrare de verificare......................................................................................pag. 53
3.13Rezumat........................................................................................................pag. 54
3.14Bibliografie....................................................................................................pag. 54
3.1. Obiectivele Capitolului 3

Principiul maximizării valorii comportă în teoria deciziilor de investiţii mai
multe criterii: Valoarea Actualizată Netă (VAN), Rata Internă de Rentabilitate (RIR),
Indicele de Profitabilitate (IP), Termenul de Recuperare Actualizat (TRA), Anuitatea
echivalentă (AE). Acest capitol asigură însușirea cunoștințelor referitoare, atât la
conținutul și modalitatea de calcul a acestor indicatori, precum și la regulile implicate
de luarea deciziilor pe baza acestora.
De asemenea, având în vedere faptul că toate aceste criterii de evaluare au la
bază tehnica actualizării, acest capitol își propune, în primul rând, să asigure înțelegerea
principiilor care stau la baza acestui procedeu, a factorilor are determină valoarea în
timp a banilor precum și a instrumentelor care permit realizarea, în mod efectiv, a
actualizărilor (factorii de actualizare, rata de actualizare).
Se pune un accent deosebit pe clarificarea modalității de calcul a fiecărui
indicator de eficiență, pe clarificarea elementelor care sunt luate în considerare în
aplicarea acestor indicatori, pe clarificarea regulilor implicate de selectarea proiectelor
de investiții pe baza acestora.
De asemenea, se dorește însușirea avantajelor și dezavantajelor fiecărui criteriu
de evaluare, a situațiilor în care se recomandă utilizarea lor în luarea deciziilor de
investiții, a elementelor care determină asemănări dar și diferențieri între acestea.
30
- să înțelegeți în ce constă tehnica actualizării și factorii care determină valoarea

în timp a banilor;
- să utilizați factorii de actualizare în vederea determinării valorii în timp a
banilor;
- să înțelegeți și să utilizați criteriile recomandate de teoria și practica evaluării
proiectelor de investiții (VAN, RIR, IP, TRA, AE);
- să înțelegeți avantajele și dezavantajele fiecărui criteriu de evaluare precum și a
elementelor care le diferențiază.
3.2 Tehnica Actualizării

Tehnica actualizării are la bază următorul principiu. Valoric sau, prin prisma
puterii de cumpărare, o unitate monetară nu este egală cu ea însăşi la momente diferite
de comparaţie. O sumă de bani de care dispunem azi este mai valoroasă decât aceeaşi
sumă de bani de care putem dispune mâine.
În domeniul investiţiilor acest principiu poate fi formulat în felul următor:
investiţia de un Ron efectuată azi este mai valoroasă decât profitul de un Ron obţinut
mâine.
Factorii care determină inegalitatea în timp a diferitelor sume monetare sunt:
- inflaţia;
- posibilitatea de investire a banilor;
- riscul.
Tehnica actualizării este procedeul prin care sume obţinute în perioade de timp
diferite sunt aduse la acelaşi moment de referinţă pentru a se asigura comparabilitatea
lor în timp.
Tehnica actualizării are la bază formula dobânzii compuse.
Aceasta afirmă că dacă o sumă S este plasată într-o bancă, de-a lungul a n perioade de
timp, la o rată de dobândă pe perioadă egală cu j, la sfârşitul duratei pentru care se
efectuează plasamentul suma respectivă devine:
Sn=S(1+j)n (3.1)
Unde:
S = valoarea sumei la începutul perioadei;
Sn = valoarea sumei la sfârşitul perioadei;
j = rata nominală a dobânzii aferentă perioadei;
n= numărul de perioade de timp pentru care se efectuează plasamentul (ani, semestre,
trimestre, luni, zile).
Rata nominală a dobânzii (j) are în componenţa ei două elemente:
- rata reală a dobânzii (i);
- rata inflaţiei (α).
Pentru rate mici ale inflaţiei între rata nominală a dobânzii(j), rata reală a dobânzii (i) şi
rata inflaţiei (α) există următoarea relaţie:
j =i + α (3.2)
31
Pentru rate mai mari ale inflaţiei relaţia între cele trei variabile devine următoarea:
(1+j) = (1+i) (1+ α) (3.3)
unde: (1+j) = factor de fructificare aparent;

(1+i) = factor de fructificare real;
(1+α) = factor de compensare a inflaţiei.
Dacă plasamentul este riscant, rata de dobândă ar trebui să includă şi un

supliment (В) care să compenseze riscul. În aceste condiţii, există următoarea relaţie:
(1+j) = (1+i) (1+ α) (1+ В) (3.4)

unde: В = rata de risc;
(1+ В) = factor de compensare a riscului.
Aceeaşi tehnică a compunerii poate fi utilizată în calculele de actualizare, în vederea
echivalării valorilor în timp a diferitelor sume monetare.
De exemplu, dacă se dispune în prezent de o sumă S, care ar putea fi investită la
o rată de rentabilitate egală cu r, de-a lungul a n perioade de timp, valoarea sumei la
sfârşitul duratei plasamentului va fi egală cu:
Sn = S(1+r)n (3.5)
Unde: S= suma iniţială;
Sn = valoarea sumei la sfârşitul duratei plasamentului;
r= rata de rentabilitate a perioadei;
n = numărul de perioade care compun durata plasamentului (nr. de ani, semestre,
trimestre, luni, zile)
(1+r)n = factor de actualizare cu denumirea specifică de factor de compunere
sau, de fructificare [1+r)n > 1]
r = rata de actualizare.
Acesta este folosit în calculele de actualizare în vederea determinării valorii
viitoare a unor sume deţinute în prezent(ducerea sumelor din prezent în viitor) sau, în
vederea determinării valorii prezente a unor sume obţinute în trecut (aducerea sumelor
din trecut în prezent).
În calculele de evaluare a proiectelor de investiţii întrebarea care se pune, cel
mai des, este următoarea: care este valoarea prezentă a unor sume estimate a fi obţinute
în viitor?
Răspunsul la această întrebare poate fi oferit tot pe baza formulei 3.5.
Dacă Sn este suma estimată a fi obţinută la sfârşitul celor n perioade de timp,
valoarea actuală a acesteia S, din formula 3.5, este următoarea:
1
S=Sn (3.6)
1  r 
n
1
= factor de actualizare cu denumirea specifică de factor de discontare
1  r 
n
32
1
[ <1]
1  r 
n
Factorul de discontare permite calculul valorii prezente a unor sume estimate a fi

obţinute sau, cheltuite în viitor. Discontarea este procesul de determinare a valorii
curente a unor sume care aparţin perioadelor de timp viitoare.
În calculele de evaluare a proiectelor de investiţii, rata de actualizare(r) se
situează la nivelul ratei de rentabilitate solicitată de investitor, ca nivel minim
acceptabil. Ea are în componenţă două elemente:
- rata de rentabilitate aferentă unui plasament fără risc;
- prima de risc.
Rata de rentabilitate aferentă unui plasament fără risc are, la rândul ei, două
componente: rata reală a dobânzii şi rata medie anticipată a inflaţiei. Aceasta
recompensează investitorul pentru amânarea consumului şi nu pentru asumarea vre-unui
risc.
Prima de risc reprezintă sporul de rentabilitate solicitat de un investitor ca
urmare a faptului că îşi investeşte capitalul într-o activitate care implică un anumit grad
de risc. Ea este destinată remunerării riscului asumat.
După cum am prezentat, calculele de actualizare au la bază formula dobânzii
compuse. În sistemele financiar-bancare, dobânzile practicate capitalurilor împrumutate
care se bazează, de asemenea, pe sistemul dobânzii compuse, se calculează pentru
fiecare zi în parte.
Şi în calculele de eficienţă economică a investiţiilor, cu ocazia efectuării
actualizărilor, ar trebui să se ţină cont, în mod normal, de zilele efective în care se
avansează fondurile şi, de cele în care se obţin efectele (cash-flow-urile).
Dar, deoarece acest lucru ar implica un calcul foarte laborios, în practica
actualizărilor se recurge la o simplificare, şi anume:
-deşi într-un an, fondurile investiţionale se cheltuiesc, probabil, de-a lungul celor 365 de
zile, se consideră că fenomenul investiţional are loc într-o singură zi, la începutul
anului;
- deşi profit se obţine, probabil, zilnic, ca urmare a activităţii desfăşurate, se consideră
că cash-flow-urile se obţin într-o singură zi la sfârşitul anului.
În procesul de evaluare a proiectelor de investiţii, cash-flow-urile estimate sunt
considerate, adesea, ca având mărimi egale. Dacă se pune problema determinării valorii
prezente totale (STAp) a unor sume(S) obţinute, în mod constant, de-a lungul a n
perioade de timp, se recomandă utilizarea factorului complex de discontare (factor
complex de actualizare). Acesta reprezintă suma factorilor simpli de discontare.
(1  r ) n  1
STA p=S (3.7)
1  r 
n
r
(1  r ) n  1
= factor complex de discontare
1  r 
n
r
Dacă se pune problema determinării valorii totale actualizate, la un moment dat

în viitor (STAV), a unor sume(S) obţinute, în mod constant, de-a lungul a n perioade de
timp, se recomandă utilizarea factorului complex de fructificare sau compunere (factor
complex de actualizare).
1  r 
n
1
STAV= S (3.8)
r
33
Criteriile de evaluare a proiectelor de investiţii sunt bazate pe tehnica

actualizării. Aceasta permite asigurarea comparabilităţii în timp a efectelor degajate de
un proiect investiţional cu eforturile depuse în vederea implementării acestuia.
În vederea efectuării calculelor de actualizare pot fi alese trei momente
de referinţă, şi anume:
-momentul începerii executării lucrărilor de investiţii;
-momentul punerii în funcţiune a proiectului investiţional;
-momentul scoaterii din funcţiune a acestuia.
În practica evaluării proiectelor de investiţii se utilizează, în general,
patru criterii:
- Valoarea actualizată netă (VAN);
- Indicele de profitabilitate (IP);
- Termenul de recuperare actualizat (TRA);
- Rata internă de rentabilitate (RIR).
3.3Valoarea Actualizată Netă (VAN)
Principiul maximizării valorii comportă în teoria deciziei de investiţii mai multe

criterii, între care unul, VAN implică maximizarea diferenţei între veniturile rezultate
din funcţionarea obiectivului investiţional şi costurile efectuate cu realizarea acestuia.
Criteriul VAN presupune calculul valorilor actualizate ale fluxurilor de
lichidităţi estimate a fi obţinute de-a lungul duratei de viaţă a proiectului investiţional,
inclusiv a celor rezultate din lichidarea activului (valoarea reziduală), însumarea lor şi
efectuarea diferenţei dintre suma astfel obţinută şi costul proiectului (actualizat la rândul
lui în cazul în care realizarea acesteia este eşalonată de-a lungul mai multor perioade).
Rata folosită în vederea actualizării este rata costului marginal al capitalului destinat
finanţării proiectului respectiv. Formula de calcul a VAN este următoarea:
n
(3.9)
VAN   I  
CFt V
 rez n
t 1 1  r  1  r 
t
unde:
I = costul investiţiei;
CFt = cash-flow-ul aferent anului t;
Vrez = valoarea reziduală;
r = rata de actualizare (costul marginal al capitalului).
În cazul eşalonării realizării investiţiei respective de-a lungul mai multor
perioade de timp este necesară şi actualizarea fondurilor alocate în vederea
implementării ei. Formula de calcul a VAN devine:
d n
 1  r   1  r 
Il CFt Vrez
VAN     (3.10)
l o
l
t 1
t d
1  r n d
unde:
Il = investiţia realizată în anul l ( l = 0d );
d = durata de execuţie a proiectului de investiţii.
34
Ca regulă de decizie, VAN determină următoarele opţiuni:

- acceptarea proiectului dacă VAN0;
- respingerea proiectului dacă VAN0.
În cazul deciziilor de selecţie între proiecte de investiţii mutual-exclusive
(concurente) este preferat proiectul cu VAN maxim.
Deci, potrivit acestui criteriu, un proiect de investiţie este considerat cu atât mai
eficient cu cât degajă o valoare mai mare a VAN.
Semnificaţia VAN pentru un investitor este aceea a unui surplus de câştig
generat de obiectivul în care s-a investit, surplus care rezultă după recuperarea
capitalului investit şi remunerarea acestuia prin intermediul unei rate de rentabilitate
solicitate.
Evaluarea investiţiilor pe baza valorii actuale nete şi nu a valorii viitoare este o
alegere subiectivă şi de ordin tehnic. Este mai uzuală actualizarea cash-flow-urilor
viitoare la momentul prezent, şi compararea pe această bază a diferitelor variante de
investiţii, decât determinarea mărimii lor la un moment dat în viitor, în vederea
efectuării aceloraşi comparaţii. Raţionamentul se păstrează în cazul în care mărimile
estimate (investiţia şi cash-flow-urile) sunt exprimate la sfârşitul perioadei de
previziune, obţinându-se în acest mod valoarea viitoare netă, care nu reprezintă altceva
decât reprezentarea la acel moment de timp a VAN:
n
VVN   CF 1  r 
t 1
t
n t
 I 1  r  (3.11)
n
 VVN = VAN (1+r)n(3.12)
Teoria financiară nu a găsit un criteriu mai fiabil pentru selecţia proiectelor de

investiţii decât VAN. Şi acest lucru se datorează numeroaselor sale avantaje.
În primul rând, criteriul VAN răspunde cel mai bine obiectivului principal al
gestiunii financiare al întreprinderii, de maximizare a valorii acesteia. VAN degajat de
un proiect de investiţii exprimă contribuţia acestuia la majorarea valorii de piaţă a
întreprinderii. Aceasta are în componenţa sa două elemente:
- valoarea activelor deţinute de întreprindere la momentul evaluării;
- valoarea “oportunităţilor de creştere” sau a proiectelor cu VAN pozitiv.
Analiştii de valori mobiliare şi investitorii evaluează întreprinderile ţinând cont
atât de capacitatea activelor, deţinute de acestea, de a genera profit, cât şi de valoarea
oportunităţilor de creştere ale acestora concretizate în proiectele de investiţii cu VAN
pozitiv.
În al doilea rând, criteriul VAN integrează costul de oportunitate al capitalului. În
cazul evaluării proiectelor de investiţii pe baza VAN se realizează, în mod automat prin
intermediul ratei de actualizare utilizate, o comparaţie între cash-flow-urile generate de
proiect şi cele care ar fi fost obţinute în cazul alocării capitalului către o investiţie cu un
nivel de risc similar proiectului analizat. Deci, rezultă că decizia de a accepta sau de a
respinge un proiect nu este o decizie absolută ci, una relativă, luându-se permanent în
considerare rezultatul posibil a fi generat de o alternativă investiţională amânată.
În al treilea rând, criteriul VAN adoptă ipoteza reinvestirii fluxurilor de lichidităţi
la o rată egală cu costul capitalului, ipoteză considerată corectă de teoria financiară.
În al patrulea rând, criteriul VAN este un criteriu deosebit de bine adaptat la
necesitatea estimării ratei de actualizare. Variaţia în timp a ratelor de dobândă sau
evoluţia inflaţiei pot determina modificări în rata costului capitalului. Dacă modelul
35
acestor schimbări este cunoscut, informaţia poate fi încorporată în determinarea VAN.

În asemenea situaţii, ecuaţia VAN devine:
CF1 CF2 CFn

VAN   I    (3.13)
1  r1  1  r1 1  r2  1  r1 1  r2 1  rn 
sau
n t
VAN   I   1/1  r 
t 1
CFt
s 1
s (3.14)
unde:
r1, r2, …rs,,…, rn = ratele estimate ale costului capitalului.
În al cincilea rând, din punct de vedere metodologic, criteriul VAN este unul facil şi
flexibil, în sensul că, în comparaţie cu RIR, alternarea în timp a unor fluxuri negative cu
fluxurile de lichidităţi pozitive nu determină soluţii contradictorii.
În ciuda avantajelor menţionate, criteriul VAN prezintă şi unele dezavantaje.
În primul rând, VAN este sensibil la modificările ratei de actualizare şi deci, la
modul de stabilire a costului marginal al capitalului. Erorile în estimarea acestuia pot
influenţa în mod negativ procesul de evaluare şi selecţie. Relaţia între venitul actualizat
net (VAN) şi rata costului capitalului (r) poate fi reprezentată grafic ca în fig. nr.3.1,
reprezentare ce poartă denumirea de profilul VAN.
VAN
RIR r
Fig. nr.3.1 Profilul VAN
Din grafic, rezultă relaţia invers proporţională care există între evoluţia VAN şi
cea a ratei de discontare (rata costului marginal al capitalului-r) în condiţiile în care
celelalte elemente se menţin constante.
O modalitate de soluţionare a acestui inconvenient o constituie analiza
sensibilităţii VAN la evoluţia ratei de actualizare în vederea fixării intervalului în care
poate să fluctueze rata costului capitalului astfel încât VAN  0.
În al doilea rând, un alt dezavantaj al VAN este legat de dificultăţile pe care acest
criteriu le ridică în practica afacerilor cu ocazia interpretărilor, având în vedere faptul că
investitorii şi managerii sunt obişnuiţi să aprecieze rentabilitatea în mod procentual şi
nu sub forma unor sume monetare, aşa cum este prezentat rezultatul în cazul VAN.
36
3.4 Indicele de profitabilitate (IP)
Indicele de profitabilitate este un criteriu complementar VAN, permiţând

optimizarea deciziilor de selecţie a proiectelor de investiţii, în special, în condiţiile în
care întreprinderea se confruntă cu situaţii de raţionalizare a capitalului.
Indicele de profitabilitate se determină ca un raport între mărimea totală
actualizată a fluxurilor de lichidităţi estimate a fi obţinute şi mărimea cheltuielilor
investiţionale efectuate (actualizate la rândul lor în cazul eşalonării realizării investiţiei
respective de-a lungul unui orizont mai larg de timp). Formula de calcul a IP este
următoarea:
n

CFt Vrez

t 1 1  r  1  r
t n
IP  (3.15)
I
Din această formulă se observă că indicele de profitabilitate exprimă mărimea
totală actualizată a fluxurilor de lichidităţi obţinută pe unitate monetară de capital
investit.
Regulile de decizie pe baza acestui criteriu sunt următoarele:
- dacă IP1  proiectul se acceptă;
- dacă IP1  proiectul se respinge.
Cu cât mărimea IP este mai mare în raport cu unitatea, cu atât proiectul de investiţie este
mai eficient.
În cazul abordării unor proiecte de investiţii singulare, independente, deciziile emanate de
cele două criterii – VAN şi IP – sunt identice:
- ori de câte ori VAN0  IP1  acceptarea proiectului;
- ori de câte ori VAN0  IP1  respingerea proiectului.
În cazul evaluării proiectelor de investiţii mutual-exclusive, deciziile degajate de cele
două criterii pot să intre în conflict, în sensul că, opţiunea manifestată în privinţa unui
proiect poate să difere odată cu criteriul aplicat. Acest lucru se întâmplă, în special, în
cazul în care proiectele evaluate se diferenţiază prin mărimea capitalului avansat.
În acest sens, literatura bugetării capitalului recomandă următoarele reguli de decizie:
- în condiţiile în care întreprinderea nu se confruntă cu restricţii în privinţa
capitalului disponibil în vederea finanţării proiectelor de investiţii (un caz ideal de
altfel), se recomandă în realizarea selecţiei aplicarea criteriului VAN, deoarece este
importantă selectarea proiectelor care generează cea mai mare creştere a profiturilor şi,
în final, a valorii întreprinderii;
- în situaţii de raţionalizare a capitalului, este preferat criteriul IP, deoarece el
implică selectarea proiectelor care asigură maximizarea profitului aferent fiecărei unităţi
monetare de capital investit; iar acesta este un obiectiv corespunzător în asemenea
condiţii.
Indicele de profitabilitate este înlocuit, uneori, în deciziile de selecţie a
proiectelor de investiţii cu Rata Beneficiu / Cost (RB/C) calculată ca un raport între
valoarea VAN şi valoarea capitalului investit(I), conform formulei următoare:
RB/C=VAN/I (3.16)
Cele două criterii (IP şi RB/C) sunt substituibile, deciziile luate pe baza lor fiind
identice.
37
3.5 Termenul de recuperare actualizat (TRA)
Termenul de recuperare actualizat poate fi definit ca reprezentând perioada de

timp (exprimată în ani, luni) necesară în vederea recuperării costului investiţiei pe baza
fluxurilor de lichidităţi actualizate degajate de aceasta. Formula de calcul a termenului
de recuperare actualizat (TRA) are la bază egalitatea între valoarea investiţiei şi
valoarea cumulată a cash-flow-urilor actualizate obţinute în cadrul acestui termen:
I  CF
1 r 1
TRA
r 1  r 
TRA (3.17)
unde: CF = cash-flow-ul mediu estimat aferent proiectului de investiţie

Acest criteriu permite investitorului să cunoască, încă din etapa pregătirii deciziei,
timpul necesar reconstituirii costurilor generate de realizarea investiţiei respective pe
seama avantajelor economice (cash-flow-uri) degajate după punerea în exploatare a
obiectivului de investiţii.
Utilizarea TRA ca şi criteriu de decizie în selecţia proiectelor de investiţii necesită
stabilirea de către întreprindere, în cazul fiecărui proiect, a câte unui termen de
recuperare dorit, termenul de recuperare prag (TRAprag), care reprezintă baza de
comparaţie necesară în vederea luării deciziei.
În cazul evaluării unui proiect de investiţii singular (independent), regula de
decizie este următoarea:
- dacă TRAefectiv  TRAprag  proiectul se acceptă;
- în caz contrar, deci dacă TRAefectiv TRAprag  proiectul se respinge.
În cazul deciziei de selecţie între mai multe proiecte de investiţii concurente
(mutual exclusive) sunt preferate proiectele investiţionale cu termenele de recuperare
cele mai mici, cu condiţia încadrării lor în termenele de recuperare prestabilite.
Utilizarea criteriului TRA oferă factorului de decizie atât avantaje cât şi
dezavantaje.
Cunoaşterea în cazul fiecărui proiect şi în orice domeniu a rapidităţii recuperării
investiţiei programate prezintă un interes deosebit pentru întreprinderi din mai multe
motive, şi anume:
În primul rând, perioada recuperării investiţiei reprezintă pentru investitori un
instrument de apreciere intuitivă a riscului pe care îl prezintă proiectul respectiv. Se
penalizează proiectele de investiţii care asigură recuperarea capitalului investit într-o
perioadă mai mare de timp, deoarece riscul legat de nerecuperarea acestuia creşte
proporţional cu timpul.
Această metodă este adesea utilizată în vederea evaluării proiectelor de investiţii
ale căror rezultate se materializează cu preponderenţă în ultimii ani ai duratei de viaţă.
O asemenea abordare pune accentul pe rezultatele mai timpurii care, în general, sunt
mai puţin nesigure.
În al doilea rând, TRA reprezintă un indicator care reflectă gradul de lichiditate al
proiectului. Acest aspect are o deosebită importanţă, în special, în cazul în care
întreprinderea se confruntă cu un deficit de capital. În aceste condiţii, cu cât
recuperarea capitalului avansat pentru diferite proiecte se realizează într-un timp mai
scurt, cu atât cresc şansele realizării în viitor a altor investiţii profitabile. Deci,
informaţiile pe care le oferă acest indicator corespund preocupărilor de ordin financiar
ale managerilor de a dispune de lichidităţi în vederea acoperirii nevoilor legate de
38
desfăşurarea activităţii lor viitoare, de dezvoltare ulterioară, de ridicare a performanţelor

lor calitative şi de eficienţă etc.
Principalul dezavantaj al criteriului constă în faptul că el nu este subordonat
îndeplinirii obiectivului principal al gestiunii financiare a unei întreprinderi, de
maximizare a valorii acesteia. Acest lucru se datorează faptului că, ignorând fluxurile de
lichidităţi estimate a fi obţinute după perioada termenului de recuperare, el, pur şi
simplu, nu i-a în considerare toate avantajele posibile ale proiectelor respective, efectele
globale ale acestora asupra activităţii şi valorii întreprinderii. Astfel, aplicarea criteriului
TRA poate determina o preferinţă pentru proiectele cu durată de viaţă mai scurtă, în
defavoarea proiectelor strategice, profitabile dar pe termen lung (de exemplu,
conceperea de noi produse, intrarea pe noi pieţe etc.), proiecte care însă, pot avea un rol
determinant în succesul pe termen lung al întreprinderii.
Un alt dezavantaj al acestui criteriu este legat de faptul că fixarea termenelor de
referinţă(prag) este de multe ori subiectivă neavând justificări economice viabile.
Cu toate că avantajele TRA sunt cu siguranţă semnificative, dezavantajele
enumerate limitează în mod sever valoarea sa ca şi criteriu de decizie. Condiţia utilizării
lui in deciziile de selecţie a proiectelor de investiţii o constituie aplicarea sa cu multă
prudenţă. Astfel, în cazul evaluării unui proiect, TRA se recomandă a fi utilizat simultan
cu aprecierea profitului pe care acesta îl va genera după momentul recuperării. Se
apreciază, de fapt, că TRA nu poate fi utilizat ca un criteriu de decizie independent ci
numai în corelaţie cu celelalte criterii (VAN, RIR).
Teoreticienii şi analiştii financiari consideră că TRA poate fi aplicat doar în cazuri
particulare, şi anume:
- lichiditatea întreprinderii este precară şi, deci, prezintă un interes deosebit
recuperarea cât mai rapidă a capitalului avansat;
- riscul aferent proiectelor de investiţii este ridicat, fluxurile de lichidităţi fiind dificil
de estimat, ceea ce impune stabilirea unui obiectiv legat de recuperarea capitalului
avansat.
Cu cât gradul de incertitudine este mai ridicat şi crescător în raport cu timpul, cu
cât calitatea informaţiilor disponibile este mai slabă, cu atât trebuie să existe mai puţine
motive împotriva utilizării TRA ca şi criteriu de decizie în selecţia proiectelor de
investiţii.
3.6Rata internă de rentabilitate (RIR)
3.6.1. Conceptul şi modalitatea de calcul a RIR-ului
Criteriul VAN exprimă eficienţa proiectelor de investiţii în termenii unor sume

monetare. Performanţa acestora poate fi însă exprimată şi procentual prin intermediul
unor rate de rentabilitate (RIR).
În mod intuitiv RIR-ul este un concept greu de înţeles. Ca şi celelalte criterii de
decizie, RIR-ul presupune că proiectul investiţional necesită alocarea unui capital iniţial
I şi degajă cash-flow-ri anuale CF1, CF2, CF3, …,CFn pe o perioadă de n ani. Dacă în
mod alternativ un capital egal cu cel necesar realizării investiţiei ar fi plasat într-o bancă
pe o perioadă de timp de n ani, la o rată de dobândă egală cu RIR-ul investiţiei
respective, ar putea fi retrase sume egale cu CF1 la sfârşitul primului an, CF2 la sfârşitul
celui de al doilea an,…,CFn la sfârşitul anului n. În final, când ultimul
cash-flow ar fi retras, fondurile disponibile în bancă s-ar epuiza. Deci, RIR-ul unui
39
proiect de investiţii reprezintă rata de rentabilitate estimată a fi degajată de proiectul

respectiv.
Potrivit metodologiei de calcul, RIR-ul poate fi definit ca reprezentând rata de
actualizare care determină egalitatea între valoarea actualizată a cash-flow-urilor
estimate aferente duratei de exploatare a investiţiei şi valoarea costurilor (actualizată
dacă este cazul) implicate de proiectul respectiv.
Deci, formula care stă la baza calculului RIR-ului este următoarea:
n
 1  RIR  1  RIR
CFt Vrez
I t n
(3.18)
t 1
unde: RIR = rata de internă de rentabilitate degajată de proiect.

În cazul eşalonării realizării investiţiei respective pe mai multe perioade de timp
formula de calcul a RIR-ului devine:
d n
Il CFt Vrez
 1  RIR  1  RIR
l 0
l

t 1
t d

1  RIRn d
(3.19)
Din definiţia de mai sus rezultă că RIR-ul unui proiect de investiţie reprezintă rata de actualizare
la care VAN=0 şi IP=1(fig. nr.3.2). Deci, există următoarele relaţii:
-VAN(r)=0 dacă şi numai dacă RIR= r;
- dacă RIRr  VAN(r)0;
- dacă RIRr  VAN(r) 0.
Aceste relaţii pot fi reprezentate grafic în felul următor:
VAN
VAN0
RIR= r
rRIR r RIR r
Fig.nr.3.2 Rata internă de rentabilitate
VAN=0 VAN0
Rata de rentabilitate astfel obţinută este numită rată internă deoarece este
intrinsecă unui proiect de investiţie depinzând, în mod exclusiv, de caracteristicile
acestuia: mărimea capitalului investit, cash-flow-urile estimate, periodicitatea obţinerii
cash-flow-urilor, valoarea reziduală estimată etc.
Luarea deciziilor de acceptare-respingere a proiectelor de investiţii pe baza RIR-
ului implică compararea ratelor interne de rentabilitate calculate cu ratele de
rentabilitate solicitate (costurile marginale al capitalurilor disponibile).
40
Regulile de decizie, în situaţia abordării evaluării şi selecţiei proiectelor de

investiţii pe baza acestui criteriu, sunt următoarele:
a) În cazul evaluării proiectelor de investiţii independente, se are în vedere:
- acceptarea tuturor proiectelor al căror RIRrata de rentabilitate solicitată (r);
- respingerea tuturor proiectelor al căror RIR<rata de rentabilitate solicitată (r).
a)În cazul proiectelor de investiţii mutual-exclusive, se stipulează acceptarea
proiectului care degajă cea mai mare valoare a RIR-ului, cu condiţia încadrării lui în
rata de rentabilitate solicitată. Totuşi, spre deosebire de VAN, criteriul RIR este
recomandat a fi utilizat numai în anumite condiţii în deciziile de selecţie a proiectelor de
investiţii mutual exclusive.
Din punct de vedere matematic, calculul RIR-ului nu este o problemă simplă el
impunând, de multe ori, rezolvarea unor ecuaţii de grad înalt. Soluţiile acestor ecuaţii
pot fi determinate prin mai multe modalităţi:
- prin încercări succesive, urmărindu-se identificarea ratei de actualizare care
determină ca VAN=0, procedeu extrem de laborios şi ineficient;
- cu ajutorul tabelelor financiare şi al computerelor care uşurează foarte mult
calculele.
În practică se recurge adesea la o metodă, care asigură o bună aproximare a RIR-
lui, cunoscută sub denumirea de metoda interpolării liniare. Această metodă
presupune identificarea a două rate de actualizare rmin şi rmax, cu rmin<rmax şi (rmin-
rmax)1,5 astfel încât VANrmin să fie mai mare decât zero dar foarte apropiat de zero
(VAN0 şi VANrmin0), iar VANrmaxsă fie mai mic decât zero dar foarte apropiat de 0
(VAN<0 şi VANrmax0) şi, interpolarea între aceste două valori. Ipoteza pe care se
bazează această metodă este aceea că între două puncte destul de apropiate funcţia a
cărei soluţie se caută este liniară.
Aplicarea metodei poate fi reprezentată grafic în felul următor:
Fig. nr.3.3 Calculul RIR-lui prin metoda interpolării liniare
Ecuaţia RIR-lui estimat prin metoda interpolării lineare este următoarea:

VANrmin
RIRestimat  rmin  rmax  rmin  (3.20)
VANrmin  VANrmax
41
Aşa cum se poate vedea din grafic, RIR estimat se situează la intersecţia liniei drepte
care uneşte cele două puncte de pe graficul VAN,(VNArmin, rmin) şi (VNArmax, rmax), cu
axa orizontală a ratei de actualizare.
Un caz special îl constituie acela în care sunt estimate cash-flow-uri constante de-a
lungul duratei de exploatare a proiectului de investiţie. În asemenea situaţii ecuaţia care
stă la baza calculului RIR-ului este următoarea:
I  CF
1  RIRn  1 (3.21)
1  RIRn RIR
de unde:
1  RIRn  1  I (3.22)
1  RIRn RIR CF
Valoarea RIR-ului în acest caz se determină cu ajutorul tabelelor financiare.
Fig. nr.3. 4 Decizii contradictorii în selectarea proiectelor de investiţii pe baza RIR şi VAN
42
3.6.2. Probleme conflictuale în realizarea selecţiei pe baza criteriilor RIR şi VAN
Abordarea evaluării proiectelor de investiţii pe baza criteriilor VAN şi RIR pare

atât de apropiată încât, la o primă privire, ele apar ca fiind complet interschimbabile,
putându-ne determina să presupunem că degajă concluzii similare în orice decizie de
investiţie particulară.
Aplicarea celor două criterii determină aceeaşi concluzie, acceptare sau
respingere, în cazul evaluării unor proiecte independente, situaţie în care de fiecare dată
când VAN0, RIR  r şi, invers. Astfel, dacă potrivit unui criteriu, proiectul trebuie
acceptat (respins), el va fi acceptat (respins) şi în urma aplicării celuilalt criteriu.
Situaţia se complică însă, atunci când se pune problema selectării între două sau
mai multe proiecte de investiţii mutual exclusive (concurente). În acest caz, o regulă de
decizie pe baza criteriului RIR similară celei utilizate conform VAN este adesea
revendicată şi anume: acceptarea proiectului cu RIR maxim, cu condiţia ca această rată
să depăşească rata de rentabilitate solicitată (costul marginal al capitalului). În aceste
condiţii, aplicarea celor două criterii (VAN, RIR) poate să dea naştere unor decizii
contradictorii, în sensul că proiectele preferate pot să difere odată cu criteriul aplicat.
De exemplu, situaţia care poate să apară este ilustrată în figura nr.3.4.
Dacă presupunem că A şi B reprezintă două proiecte de investiţii mutual exclusive iar r
este rata de rentabilitate solicitată (costul marginal al capitalului) se observă că, dacă
conform criteriului VAN este preferat proiectul B, potrivit RIR-ului este considerat mai
rentabil proiectul A.
Aceste decizii contradictorii apar pentru valorile lui r < c.
Pentru r=c  VAN A = VAN B .
Pentru r>c  deciziile contradictorii dispar.
Asemenea rezultate pot fi generalizate: de fiecare dată când profilele VAN a

două proiecte mutual exclusive se intersectează apar rezultate contradictorii în cazul
aplicării criteriilor de decizie RIR şi VAN în condiţiile în care rata costului capitalului
(r) este mai mică decât rata de actualizare aferentă punctului de intersecţie între cele
două profile ale VAN (c).
Întrebările care necesită răspuns sunt următoarele:
- Care dintre cele două proiecte trebuie selectat în cele din urmă, A sau B?
- Care dintre cele două criterii –VAN, RIR – se recomandă a fi aplicat?
-Care sunt cauzele care duc la apariţia unor asemenea situaţii conflictuale?
Apariţia acestor situaţii se datorează erorii care se face prin utilizarea RIR-ului
ca şi criteriu de decizie în procesul de selecţie al proiectelor mutual-exclusive. O
prezentare a cauzelor care determină incompatibilitatea RIR-ului cu deciziile de selecţie
ale proiectelor de investiţii mutual-exclusive poate fi realizată prin analiza situaţiilor în
care apar conflictele respective. Acestea sunt specifice cazurilor în care proiectele de
investiţii comparate se diferenţiază prin una sau mai multe dintre caracteristicile
următoare:
- mărimea capitalului investit;
- duratele de viaţă estimate;
- eşalonarea obţinerii în timp a cash-flow-urilor.
În toate aceste cazuri profilele valorilor actualizate nete ale proiectelor respective se
pot intersecta.
43
a) Decizii de selecţie a proiectelor de investiţii mutual-exclusive, diferenţiate prin

mărimea capitalului investit
Deciziile conflictuale care apar în acest caz se datorează punctului de vedere diferit
oferit de cele două criterii. Criteriul VAN se concentrează asupra valorii pe care un
proiect de investiţii o adaugă capitalului propriu al întreprinderii, presupunând că
fluxurile de lichidităţi estimate se realizează. Selecţia proiectelor de investiţii mutual-
exclusive, pe baza maximizării VAN, asigură reţinerea celor care oferă cea mai mare
valoare în mărime absolută a profiturilor, conducând la majorarea profiturilor totale ale
întreprinderii şi, în final, a valorii ei. Criteriul RIR evaluează proiectele de investiţii pe
baza unor rate procentuale. El examinează rentabilitatea proiectului în raport cu
mărimea capitalului investit şi nu în termeni absoluţi ca şi în cazul VAN. Selecţia
proiectelor de investiţii pe baza RIR presupune doar o comparaţie între procente şi nu
între pr. Şi tocmai în aceasta constă una din slăbiciunile acestui criteriu. Fiind preocupat
numai cu procentul, RIR ignoră faptul că un proiect caracterizat printr-un RIR mai
redus aferent însă unui capital investit de valoare ridicată poate să asigure o mărime
totală a profiturilor mult mai mare în raport cu un proiect care degajă o valoare ridicată
a RIR-ului aferentă însă unui capital investit de valoare scăzută.ofiturile efective
degajate de proiecte
Concluziile care se desprind sunt următoarele:
1) În condiţiile neraţionalizării capitalului, criteriul corect de decizie în vederea
selectării proiectelor mutual-exclusive, diferenţiate prin mărimea capitalului investit, îl
constituie maximizarea VAN. Întreprinderile trebuie să încerce să-şi maximizeze
valoarea capitalului propriu şi nu, neapărat, rata de rentabilitate.
2) Decizia de selecţie între două sau mai multe proiecte de investiţii mutual-exclusive,
diferenţiate prin mărimea capitalului avansat, în condiţiile raţionalizării capitalului,
implică o comparaţie între alternativele de investire a întregului capital disponibil,
inclusiv a celui rămas neabsorbit de proiectele investiţionale respective, luându-se în
considerare şi alte posibilităţi externe de investiţii. În determinarea indicatorilor RIR şi
VAN se vor lua în considerare cash-flow-urile generate de toate aceste posibilităţi.
Practic, decizia se reduce la compararea a două sau mai multor modalităţi de
valorificare a capitalului disponibil. În aceste condiţii conflictele dispar, existând o
concordanţă deplină între concluziile degajate pe baza celor două criterii VAN şi RIR.
Va fi selectat setul de proiecte care maximizează valorile VAN şi RIR.
b) Decizii de selecţie a proiectelor de investiţii mutual exclusive diferenţiate prin

modalitatea eşalonării în timp a CF-urilor
Rezultate contradictorii în selecţia proiectelor de investiţii pe baza criteriilor

VNA şi RIR pot să apară şi în cazul proiectelor de investiţii mutual exclusive,
caracterizate prin aceeaşi durată de viaţă, aceeaşi mărime a capitalului investit dar
diferenţiate prin modalitatea eşalonării obţinerii în timp a cash-flow-urilor. Unele
proiecte de investiţii implică cash-flow-uri mai mari în prima parte a duratei lor de
viaţă, în timp ce altele în ultima parte a acesteia. Problema critică în rezolvarea acestui
conflict este următoarea: cât de profitabil este ca întreprinderea să dispună de
lichidităţile respective mai devreme şi nu mai târziu? Răspunsul depinde de
posibilităţile de reinvestire ale acestor cash-flow-uri.
Deciziile contradictorii, în acest caz, sunt rezultatul presupunerilor diferite
implicate de cele două criterii în privinţa ratei de reinvestire a cash-flow-urilor. În timp
ce criteriul VAN presupune, în mod implicit, că cash-flow-urile generate de un proiect
44
se pot reinvesti la o rată egală cu costul capitalului, criteriul RIR este fondat pe ipoteza
că fluxurile respective pot fi reinvestite la o rată egală cu însăşi RIR-ul proiectului
analizat.
Aceste ipoteze sunt inerente procedeului matematic de actualizare pe care se
bazează cele două metode, fiind cunoscut faptul că actualizarea este inversă compunerii
şi că, dacă criteriul VAN actualizează fluxurile de lichidităţi prin intermediul ratei
costului capitalului, criteriul RIR implică actualizarea acestor fluxuri cu rata RIR
specifică proiectului.
Problema care se pune este următoarea: care dintre cele două presupuneri este
mai corectă? Se poate demonstra uşor că ipoteza cea mai corectă aparţine VAN, şi
anume, reinvestirea cash-flow-urilor la nivelul ratei costului capitalului. Aceasta este, în
acelaşi timp, şi presupunerea cea mai conservatoare, rata de rentabilitate solicitată
putând fi privită ca fiind cea mai mică rată de reinvestire acceptabilă. Reinvestirea cash-
flow-urilor la o rată de rentabilitate egală cu RIR-ul proiectului este o presupunere
destul de iraţională, în special, când acesta din urma are o valoare ridicată. Este puţin
probabil ca la data reinvestirii să existe aceleaşi condiţii de rentabilitate ca cele aferente
momentul iniţial al efectuării investiţiei.
Şi cu toate acestea, asemenea posibilităţi de reinvestire pot exista dar, apariţia lor
va fi independentă de acceptarea sau nu a proiectului de investiţie considerat. Şi aceasta
reprezintă o altă eroare a acestui criteriu. Nu există nici un motiv logic pentru care să se
presupună că fluxurile obţinute la aceleaşi momente de timp în viitor, dar provenite din
surse diferite, să poată fi reinvestite la rate de rentabilitate diferite, date de RIR-urile
proiectelor respective. Cea mai realistă ipoteză, în acest sens, este aceea a reinvestirii
cash-flow-urilor la rata costului capitalului, de unde şi preferinţa pentru VAN ca şi
criteriu de decizie. După cum am arătat, utilizarea acestui criteriu (VAN) în luarea
deciziilor, permite integrarea, prin intermediul ratelor de actualizare utilizate, a variaţiei
în timp a condiţiilor de rentabilitate aferente investiţiilor, fenomen pe care RIR-ul îl
exclude.
În vederea eliminării neajunsurilor RIR-ului legate de presupunerea ratei de
reinvestire a cash-flow-urilor, s-a elaborat criteriul RIR-ului modificat.
Ca şi problema disparităţii de mărime, problema disparităţii de timp devine mai
complicată în condiţiile raţionalizării capitalului. Aşa cum am afirmat deja, când nu este
impusă o constrângere de capital, criteriul corespunzător de selecţie îl constituie VAN.
În condiţiile în care întreprinderea se confruntă cu constrângeri de capital, rata de
rentabilitate solicitată nu se va situa mult timp la nivelul ratei de rentabilitate normale a
întreprinderii. Acest lucru înseamnă că întreprinderea, ca urmare a lipsei de capital, nu
va mai investi în toate proiectele care degajă rate de rentabilitate mai mari sau egale cu
rata de rentabilitate solicitată. Rezultă că cea mai mică rată de rentabilitate aferentă
vreunui proiect acceptat va fi mai mare decât rata de rentabilitate solicitată în mod
normal (rata costului capitalului). Din acest motiv, cea mai mică rată de rentabilitate
acceptată devine adevărata rată de rentabilitate solicitată proiectelor de investiţii. Cu alte
cuvinte, în condiţiile raţionalizării capitalului, rata de rentabilitate solicitată sau costul
capitalului îşi pierde semnificaţia iar adevărata rată de rentabilitate solicitată devine cea
mai mică dintre ratele de rentabilitate degajate de proiectelor selectate. În aceste
condiţii, presupunerile ratei de reinvestire produc ordonări conflictuale care pot fi
rezolvate numai prin recalcularea VAN aferentă fiecărui proiect, utilizându-se rata de
rentabilitate solicitată actuală a întreprinderii.
c) Decizii de selecţie a proiectelor de investiţii mutual exclusive, diferenţiate prin

duratele de viaţă
45
Conflicte, în luarea deciziilor de selecţie pe baza celor două criterii (VAN, RIR)
apar şi în cazul comparării unor proiecte mutual exclusive, caracterizate prin durate de
viaţă diferite: unele au durate mai scurte, altele mai lungi. Deciziile de selecţie
conflictuale, care apar în aceste condiţii, sunt rezultatul incomparabilităţii proiectelor
respective. Această incomparabilitate nu este numai rezultatul diferenţierii duratelor lor
de viaţă ci apare ca urmare a faptului că posibilităţi de reinvestiţii viitoare profitabile
pot fi respinse, nefiind incluse în analiză. Astfel, adoptarea proiectului de investiţie cu o
durată de viaţă mai lungă datorită valorii mai ridicate a VAN exclude posibilitatea ca la
expirarea duratei de viaţă mai scurte a proiectului cu care se compară întreprinderea să
recurgă la înlocuirea obiectivului investiţional respectiv cu altul nou, profitabil.
Acceptarea primului proiect nu numai că implică respingerea proiectului concurent dar,
de asemenea, presupune respingerea oricărei alte posibilităţi de reinvestiţii în viitor.
În vederea luării unor decizii corecte este necesar să se asigure comparabilitatea
proiectelor respective. Există câteva posibilităţi prin care poate fi realizat acest lucru.
O primă opţiune ar consta în efectuarea presupunerii că cash-flow-urile degajate de
proiectul cu durata de viaţă mai scurtă ar putea fi reinvestite la rata de rentabilitate
solicitată (costul marginal al capitalului) până la expirarea duratei de viaţă a proiectului
cu care se compară. Această abordare este cea mai simplă. VAN a reinvestirii ar fi egală
cu zero, iar VAN aferentă proiectului respectiv (cu durată de viaţă mai scurtă) ar rămâne
neschimbată. Dar, în acest caz, se ignoră posibilitatea reinvestirii cash-flow-urilor într-o
variantă de investiţie cu VAN pozitivă, fapt cu totul posibil.
O soluţie mai potrivită ar fi, astfel, efectuarea unor presupuneri referitoare la
existenţa unor ocazii profitabile de reinvestire în viitor.
Din nefericire, în timp ce prima metodă este prea simplă pentru a i se acorda vreo
importanţă, a doua este extrem de dificilă, necesitând prognoze de cash-flow-uri pe
termen lung.
O tehnică finală în vederea soluţionării problemei este aceea de a se presupune
că ocaziile posibile de reinvestire în viitor sunt similare cu cele curente. Se pot crea
lanţuri de înlocuire în vederea egalizării duratelor de viaţă ale obiectivelor investiţionale
respective. Se presupune că, la sfârşitul duratelor lor de viaţă, proiectele respective vor
fi înlocuite cu unele identice, urmărindu-se astfel egalizarea perioadelor comparate prin
obţinerea unui numitor comun al duratelor de viaţă aferente proiectelor considerate.
Doar în aceste condiţii proiectele respective devin comparabile şi pot fi evaluate pe baza
criteriilor VAN sau RIR.
În cazul în care se presupune că aceste proiecte fac parte din lanţurile de
înlocuire continuă care au loc în cadrul întreprinderii, criteriul corespunzător a fi utilizat
în vederea evaluării lor este Anuitatea echivalentă.
3.6.3 Valori multiple ale RIR-ului. Rata internă de rentabilitate extinsă (RIRE)
O problemă în utilizarea RIR-ului, ca şi criteriu de decizie, în selecţia proiectelor

de investiţii o reprezintă aceea că anumite proiecte pot degaja valori multiple ale RIR-
ului. Această posibilitate apare ca urmare a faptului că ecuaţia care defineşte RIR este
un polinom de gradul n caracterizat prin n rădăcini diferite. Deci, orice proiect va avea
atâtea soluţii pentru RIR câte perioade de timp cuprinde durata sa de viaţă. În practică
acest lucru nu constituie foarte des o problemă deoarece toate, cu excepţia uneia dintre
46
soluţii, pot sa fie, fie nereale, fie negative neavând, astfel, nici o semnificaţie
economică.
Totuşi, există şi cazuri în care pot să apară două sau mai multe soluţii reale pozitive
pentru RIR. În funcţie de posibilitatea apariţiei lor, proiectele de investiţii se împart în
proiecte cu cash-flow-uri convenţionale şi, neconvenţionale.
Fig. nr.3. 5 RIR-uri multiple
Un proiect de investiţie cu cash-flow-uri convenţionale este unul în care una sau mai multe
ieşiri de fonduri (plăţi) sunt urmate de una sau mai multe intrări (încasări). Esenţa
definiţiei constă în aceea că, în cazul unui proiect cu cash-flow-uri convenţionale, există
o singură schimbare de semn de la minus la plus ( - ,+) între cash-flow-urile aferente
diferitelor perioade de timp. Asemenea proiecte degajă întotdeauna o singură soluţie
reală pozitivă a RIR-lui, decizia pe baza acestui criteriu neridicând nici o problemă.
Spre deosebire de acestea, proiectele de investiţii cu cash-flow-uri neconvenţionale,
caracterizate prin prezenţa mai multor schimbări de semn de la minus la plus şi invers
între cash-flow-urile respective, sunt susceptibile să degaje mai multe valori pozitive ale
RIR-ului, un proiect de investiţii având atâtea RIR-uri câte schimbări de semn implică.
Cash-flow-urile neconvenţionale pot face dificilă funcţionarea regulii de decizie pe baza
RIR-ului. În cazul unor RIR-uri multiple, graficul care reflectă profilul VAN
intersectează axa orizontală a ratei de actualizare în mai multe puncte, aşa cum este
prezentat în figura nr.3.5.
În condiţiile în care toate valorile RIR-urilor sunt mai mari sau mai mici, în raport cu
rata de rentabilitate solicitată, situaţia nu este atât de ambiguă. Decizia, acceptare sau
respingere, poate fi luată. Lucrurile se complică însă în cazul în care RIR-urile
respective încadrează rata solicitată. În asemenea situaţii criteriul VAN nu ar produce
nici o dificultate în luarea deciziilor.
47
S-a demonstrat însă că, în cazul celor mai multe proiecte apărute în practică
caracterizate prin RIR-uri multiple, variaţiile în VAN care apar prin utilizarea acelor
valori multiple ale RIR-ului sunt, de obicei, foarte mici iar însăşi VAN, indiferent de
rata de actualizare utilizată, tinde să fie apropiată de zero (este neînsemnată în raport cu
valoarea investiţiei). Acest lucru semnifică faptul că proiectele de investiţii caracterizate
prin RIR-uri multiple, sunt insensibile la variabilitatea ratelor de discontare şi, deci, la
factorii care determină această variabilitate. Asemenea proiecte sunt atractive în
perioade de volatilitate ridicată a ratelor de dobândă. Prin urmare, rezultă că, în cazul
unei decizii de acceptare-respingere a unui proiect individual problema unor valori
multiple ale RIR-ului poate să nu fie prea serioasă. Dacă un proiect ar fi acceptat pe
baza faptului că, de exemplu, majoritatea RIR-urilor sunt mai mari decât rata de
rentabilitate solicitată, în timp ce utilizând VAN ar rezulta o valoare negativă a acesteia,
decizia pe baza RIR-ului nu ar fi dezastruoasă deoarece mărimea negativă a VAN poate
fi, relativ, mică.
În general, proiectele de investiţii cu RIR-uri multiple nu sunt întâlnite foarte des
în practică, ele necesitând fluctuaţii semnificative de semn de la plus la minus şi
invers ale cash-flow-urilor aferente. Cash-flow-urile negative, care apar pe parcursul
duratelor de viaţă ale proiectelor de investiţii, se datorează necesităţii efectuării, din
diverse motive, a unor cheltuieli suplimentare generate de o serie de activităţi:
- realizarea unor activităţi suplimentare de publicitate în vederea asigurării menţinerii
interesului consumatorilor pentru produsele respective şi extinderii, în acest mod, a
duratelor lor de viaţă;
- declanşarea unor activităţi de publicitate în vederea susţinerii introducerii pe piaţă
unor produse noi;
- restaurarea terenului la conturul său iniţial în cazul abandonării unor cariere de
substanţe minerale;
- îndepărtarea platformelor de forare maritimă;
- efectuarea unor reparaţii capitale generatoare de costuri substanţiale etc.
În general, cash-flow-urile negative care apar la începutul şi sfârşitul duratelor de viaţă
ale proiectelor de investiţii nu determină soluţii multiple pentru RIR. Acestea apar în
cazul în care schimbările de semn se produc în interiorul duratelor de viaţă ale
proiectelor analizate.
O abordare adesea sugerată şi uneori utilizată în practică în vederea soluţionării
problemei apariţiei unor RIR-uri multiple o constituie metoda RIR-ului extins. Această
metodă presupune modificarea cash-flow-urilor proiectului de investiţii în scopul
obţinerii unei singure valori reale pozitive a RIR-ului astfel încât VAN să rămână
neschimbat. Îndepărtarea problemei
RIR-urilor multiple necesită eliminarea schimbărilor de semn multiple (-,+) şi (+,-) ale
cash-flow-urilor degajate de un proiect de investiţii. Acest lucru se realizează prin
actualizarea la momentul iniţial al alocării investiţiei a cash-flow-urilor negative
nedorite, prin intermediul unei rate de actualizare egală cu rata de rentabilitate solicitată
(rata costului marginal al capitalului) şi, adăugarea acestei valori totale actualizate,
negative, la valoarea investiţiei iniţiale, majorându-se astfel efortul investiţional iniţial.
În aceste condiţii, se procedează la calculul unei noi rate interne de rentabilitate, cea
extinsă, care, de data aceasta, va înregistra o singură valoare reală pozitivă.
Metoda RIR-ului extins ameliorează doar problema unor RIR-uri multiple fără să o
rezolve. În realitate, proiectul de investiţie va continua să aibă două sau mai multe RIR-
uri, dintre care nici unul să se identifice cu RIR-ul extins.
48
3.6.4 Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)
În ciuda preferinţei academice pentru criteriul VAN, sondajele arată că

managerii şi, în general, oamenii de afaceri preferă RIR în raport cu VAN cu un scor de
3 la 1. Se pare că pare mai naturală analiza investiţiilor sub formă de rate de rentabilitate
decât sub formă de sume monetare, aşa cum se exprimă rezultatul în cazul VAN. Având
în vedere acest lucru, s-a pus problema identificării unei metode de evaluare pe bază de
procente care să fie mai bună decât metoda obişnuită a RIR-ului. S-a recurs, în acest
sens, la modificarea metodei RIR astfel încât să se obţină un indicator mai bun de
exprimare a rentabilităţii relative a investiţiei. Acesta este dat de rata internă de
rentabilitate modificată (RIRM) şi, reprezintă rata de actualizare care determină
egalitatea între valoarea actualizată a costurilor implicate de realizarea investiţiei
calculată, însă, în condiţiile utilizării ca rată de discontare a ratei costului capitalului şi,
valoarea actualizată a valorii viitoare totale a cash-flow-urilor degajate de proiectul
respectiv. Valoarea viitoare totală a acestor cash-flow-uri se determină prin fructificarea
lor la sfârşitul duratei de viaţă a proiectului cu ajutorul următoarei formule:
n
VV   CFt 1  r 
n t
(3.23)
t 1
Rata internă de rentabilitate modificată este soluţia următoarei ecuaţii:

n
d
Il
 CF 1  r 
t
n t
 1  r 
l 0
l
 t 1
1  RIRM n  d
(3.24)
Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) prezintă două avantaje

semnificative în raport cu rata internă de rentabilitate obişnuită şi anume:
În primul rând, ea elimină orice problemă potenţială legată de apariţia unor RIR-
uri multiple.
În al doilea rând, ea reprezintă un indicator mai bun de exprimare a rentabilităţii
unui proiect de investiţie deoarece se bazează pe ipoteza, mai corectă de altfel, a
reinvestirii cash-flow-urilor la rata costului capitalului şi nu la o rată egală cu RIR-ul
proiectului respectiv. În aceste condiţii sunt eliminate conflictele decizionale care pot să
apară între cele două criterii –VAN şi RIR– în cazul comparării proiectelor de investiţii
mutual-exclusive diferenţiate prin modalitatea obţinerii în timp a cash-flow-urilor.
Rezultatele contradictorii pot să se menţină însă, chiar şi în condiţiile calculării RIRM,
în situaţia evaluării unor proiecte mutual exclusive diferenţiate prin mărimea capitalului
investit.
Concluzia care poate fi desprinsă este aceea că criteriul RIRM este superior RIR-lui
obişnuit, el oferind o estimare mai corectă a ratei de rentabilitate pe termen lung,
degajată de un proiect de investiţie.
Totuşi, criteriul VAN îşi menţine supremaţia în cadrul criteriilor de evaluare ale
investiţiilor, el fiind considerat cel mai corect, din punct de vedere metodologic,
permiţând luarea unor decizii eficiente care să ducă în final la realizarea obiectivului
principal al întreprinderii, de maximizare a valorii acesteia.
49
3.7 Anuitatea echivalentă (AE)
Regula de decizie pe baza VAN, în cazul unor proiecte mutual exclusive, este de
a se accepta proiectul de investiţie cu cea mai mare valoare pozitivă a VAN. Această
regulă decizională se bazează, după cum am mai spus, pe două presupuneri, absenţa
raţionalizării capitalului şi neimplicarea proiectelor respective în ciclurile de înlocuire
continuă care pot avea loc la nivelul unei întreprinderi.
În cazul în care proiectele de investiţii comparate fac parte din asemenea lanţuri
de înlocuire continuă, regula decizională, pe baza VAN se modifică. Locul ei este luat
de criteriul Anuităţii echivalente.
Anuitatea echivalentă poate fi definită ca reprezentând fluxul de lichidităţi
anuale şi constante a căror serie pe durata de viaţă a unui proiect de investiţie degajă
aceeaşi VAN ca şi proiectul însuşi.
Criteriul Anuităţii echivalente permite compararea proiectelor de investiţii
mutual exclusive cu durate de viaţă diferite şi care pot fi înlocuite o dată sau de mai
multe ori. El este cel mai adesea folosit în analiza eficienţei investiţiilor în maşini şi
utilaje.
La baza acestui criteriu stau patru ipoteze fundamentale şi anume:
- fiecare echipament este înlocuit la finele duratei sale de viaţă cu un echipament
care are acelaşi cost şi performanţe similare;
- influenţa comparativă a progresului tehnic asupra proiectelor de investiţii este
nulă datorită faptului că , ori nu există progres tehnic, ori acesta este încorporat în
acelaşi mod de proiectele concurente;
- preţurile echipamentelor rămân neschimbate;
- lanţurile de înlocuire nu sunt finite.
Selectarea proiectelor de investiţii mutual-exclusive pe baza criteriului Anuităţii
echivalente implică parcurgerea a patru etape şi anume:
- determinarea VAN aferente fiecărui proiect în parte;
- calculul valorii Anuităţii echivalente;
- determinarea VAN aferente fiecărui lanţ de înlocuire continuu;
- selectarea lanţului de proiecte care maximizează VAN.
Mărimea Anuităţii echivalente se determină pe baza unei ecuaţii care implică
egalitatea între VAN calculată pentru fiecare proiect în parte şi valoarea actualizată a
unor cash-flow-uri anuale constante(A) obţinute de-a lungul duratelor de viaţă ale
proiectelor respective.
1 1 1
VAN j  Aj  Aj    Aj (3.25)
1  r  1  r 
2
1  r 
n
unde:
VAN j = venitul actualizat net aferent proiectului j;
Aj = anuitatea echivalentă aferentă proiectului j;
n = durata de viaţă a proiectului j;
r = rata de rentabilitate solicitată proiectului j.
n
 1  r 
1
sau, VAN j  Aj t
(3.26)
t 1
sau,
VAN j  A j
1  r n  1
(3.27)
r 1  r 
n
50
VAN j
 Aj  n
(3.28)
 1  r 
1
t
t 1
VAN aferent fiecărui lanţ de înlocuire continuu se determină prin capitalizarea

anuităţilor echivalente care reprezintă valori perpetue.
Aj
VANlanţ de înlocuire j  (3.29)
r
Există în practică unele situaţii în care, fie că veniturile estimate a fi degajate de
diferitele echipamente sunt egale, fie că ele nu pot fi identificate cu exactitate pe fiecare
utilaj în parte. În acest caz, luarea deciziei de selecţie a echipamentelor se poate realiza
pe baza comparării costurilor generate de acestea, luându-se în considerare costul iniţial
cu investiţia şi costurile de exploatare estimate.
Criteriul de selecţie este, în acest caz, Costul Total Actualizat (CTA),
preferându-se echipamentul cu cel mai mic CTA.
În cazul în care echipamentele respective se diferenţiază prin duratele lor de
viaţă ele nu sunt comparabile din motivele expuse anterior. În vederea asigurării
comparabilităţii se poate proceda la crearea unor lanţuri de înlocuire a utilajelor
respective, fie pe o perioadă egală cu numitorul comun al duratelor lor de viaţă, fie la
infinit. În acest ultim caz, criteriul Anuităţii echivalente este înlocuit cu Costul anual
echivalent, acesta reprezentând fluxul de costuri anuale constante a căror serie, pe
durata de viaţă a proiectului de investiţii determină acelaşi CTA ca şi proiectul însuşi.
Selecţia proiectelor de investiţii în acest caz se realizează pe baza criteriului minimizării
CTA, obţinut prin capitalizarea Costurilor anuale echivalente.
1.Care dintre afirmaţiile următoare sunt adevărate în privinţa VAN-ului unui proiect
investiţional:
a) se bazează pe ipoteza reinvestirii fluxurilor de lichidităţi la o rată egală cu rata de
rentabilitate fără risc ;
b) se bazează pe ipoteza reinvestirii fluxurilor de lichidităţi la o rată egală cu costul
capitalului;
c) se bazează pe ipoteza reinvestirii fluxurilor de lichidităţi la o rată egală cu RIR-ul
proiectului.
2. Care dintre afirmaţiile următoare în privinţa ratei interne de rentabilitate(RIR) a

unui proiect de investiţie sunt adevărate:
a) RIR-ul este costul de oportunitate al capitalului;
b) RIR-ul se identifică cu costul marginal al capitalului;
c) RIR-ul ar trebui să egaleze rata dobânzii;
d) RIR-ul ar trebui să egaleze rata medie de rentabilitate a ramurii;
e) RIR-ul este rata de rentabilitate estimată a proiectului de investiţie
3. Care dintre afirmaţiile următoare sunt adevărate în privinţa TRA al unui proiect
investiţional:
a) nu ia în considerare toate avantajele posibile ale unui proiect de investiţie;
b) este subordonat îndeplinirii obiectivului principal de maximizare a valorii
întreprinderii;
51
c) nu este subordonat îndeplinirii obiectivului principal de maximizare a valorii

întreprinderii.
3.9 Probleme propuse în vederea rezolvării
1) Într-o întreprindere se planifică realizarea unui proiect investițional care implică

investiții succesive timp de 4 ani (durata de implementare) de câte 100 000 $ / an.
Durata de exploatare estimată a proiectului este de 10 ani.
Cash-flow-ul mediu anual estimat este de 80. 000 $ / an.
Se estimează că proiectul de investiție nu va avea valoare reziduală.
Pe baza datelor prezentate se cer:
- rata internă de rentabilitate a proiectului de investiție (RIR);
- cash-flow-ul mediu anual care sa asigure un RIR de 10 %;
- investitia medie anuală care sa determine un cash-flow mediu anual de 100.000
$ / an în condițiile in care RIR este de 10 %.
Se cere efectuarea calculelor în condițiile în care actualizarea cash-flow-urilor se
realizează la momentul punerii în funcțiune a proiectului.
2) Într-o întreprindere se planifică realizarea unui proiect investițional care implică

investiții succesive timp de 4 ani de câte 100.000$/an.
Durata de viață a proiectului este 10 ani.
Cash-flow-ul mediu anual estimat este de 80.000$/an.
Valoarea reziduală estimată a proiectului este de 20.000$/an.
Rata de rentabiliate solicitată este de 15%.
Se cere să se calculeze valoarea actualizată netă (VAN) a proiectului de investiție
în condițiile în care actualizarea cash-flow-urilor se realizează la momentul punerii
în funcțiune a acestuia.

1) b.
2) e.
3) a, c.
3.11.Rezolvări ale problemelor propuse
Rezolvare problema nr. 1
a)Rata internă de rentabilitate a proiectului este soluția următoarei ecuații:
(1  RIR )10  1
100.000(1  RIR ) 4  100.000$(1  RIR ) 3  100.000(1  RIR ) 2  100.000(1  RIR )  80.000
1  RIR 10 * RIR
RIR = 11%
b) Cash-flow-ul mediu anual care sa asigure un RIR de 10 % este soluția următoarei

ecuații:
52
(1  0,1)10  1
100.000(1  0,1)  100.000(1  0,1)  100.000(1  0,1)  100.000(1  0,1)  CF
4 3 2
1  0,110 * 0,1
CF =75.000$
c) Investitia medie anuală care să determine un cash-flow mediu anual de 100.000 $ / an

în condițiile in care RIR este de 10 % este soluția următoarei ecuații:
(1  0,1)10  1
I (1  0,1) 4  I (1  0,1) 3  I (1  0,1) 2  I (1  0,1)  100.000
1  0,110 * 0,1
I = 130.000$
Rezolvare problema nr. 2
(1  0,15)10  1 1
VAN  100.000(1  0,15) 4  100.000(1  0,15) 3  100.000(1  0,15) 2  100.000(1  0,15)  80.000$  20.000
(1  0,15) 0,15
10
(1  0,15)10
VAN=-167.855$
3.12 Lucrare de verificare
Se consideră două proiecte de investiții mutual-exclusive caracterizate prin următoarele

cash-flow-uri:
Ani Proiect A Proiect B

0 - 50.000 $ - 50.000$
1 16.000$ -
2 16.000$ -
3 16.000$ -
4 16.000$ -
5 16.000$ 100.000
Rata de rentabilitate dorită este de 11%.

Se cere să se calculeze:
a) Valoarea Actualizată Netă;
b) Indicele de Profitabilitate;
c) Rata Internă de Rentabilitate;
d) Termenul de Recuperare Actualizat.
53
3.13 Rezumat
În practica evaluării proiectelor de investiţii se utilizează, în general, patru

criterii:Valoarea actualizată netă (VAN), Indicele de profitabilitate (IP), Termenul de recuperare
actualizat (TRA) şi Rata internă de rentabilitate (RIR).
Criteriile de evaluare a proiectelor de investiţii sunt bazate pe tehnica
actualizării. Aceasta permite asigurarea comparabilităţii în timp a efectelor degajate de
un proiect investiţional cu eforturile depuse în vederea implementării acestuia.
Criteriul VAN presupune calculul valorilor actualizate ale fluxurilor de
lichidităţi estimate a fi obţinute de-a lungul duratei de viaţă a proiectului investiţional,
inclusiv a celor rezultate din lichidarea activului (valoarea reziduală), însumarea lor şi,
efectuarea diferenţei dintre suma astfel obţinută şi costul proiectului. Rata utilizată în
vederea actualizării este rata costului marginal al capitalului destinat finanţării
proiectului respectiv.
Indicele de profitabilitate este un criteriu complementar VAN, permiţând
optimizarea deciziilor de selecţie a proiectelor de investiţii, în special, în condiţiile în
care întreprinderea se confruntă cu situaţii de raţionalizare a capitalului. Indicele de
profitabilitate se determină ca un raport între mărimea totală actualizată a fluxurilor de
lichidităţi estimate a fi obţinute şi mărimea cheltuielilor investiţionale efectuate.
Termenul de recuperare actualizat reprezintă perioada de timp (exprimată în ani,
luni) necesară în vederea recuperării costului investiţiei pe baza fluxurilor de lichidităţi
actualizate degajate de aceasta.
Criteriul VAN exprimă eficienţa proiectelor de investiţii în termenii unor sume
monetare. Performanţa acestora poate fi însă exprimată şi procentual prin intermediul
unor rate de rentabilitate (RIR). Potrivit metodologiei de calcul, RIR-ul poate fi definit
ca reprezentând rata de actualizare care determină egalitatea între valoarea actualizată a
cash-flow-urilor estimate, aferente duratei de exploatare a investiţiei, şi valoarea
costurilor implicate de proiectul respectiv.
3.14 Bibliografie
1. Agrawal, A., Mandelker, G., 1987, Managerial Incentives, Corporate Investment

and Financing Decision, Journal of Finance.
3. Chilărescu, C., 1995, Modelarea Deciziilor Financiare, Tipografia Universității
de Vest, Timișoara.
7. Stancu, I., Finanţe. Teoria Pieţelor Financiare. Finanţele Întreprinderilor.
Analiză şi Gestiune Financiară, Editura Economică, 1996.
8. Stancu I., Gestiunea Financiară a agenţilor Economici, Editura Economică,
Bucureşti, 1994.
9. Schwartz & Zozaya-Gorostiza. (2003). Investment Under Uncertainty In
Information Technology: Acquisition And Development Projects. Management
Science, Jan. 49
54
Londra.
11. Lumby S., 1994, Investment Appraisal and Financial Decisions,
Chapman&Hall, London.
12. Schall, L.D., Haley C.W., 1977, Introduction to Financial Management, Mc
Graw Hill, New York.
13. Stancu, I., 1996, Finanțe, Editura Economică, București.
CAP. 4 SELECȚIA PROIECTELOR DE INVESTIȚII ÎN

CONDIȚIILE RAȚIONALIZĂRII CAPITALULUI
4.1Obiectivele Capitolului........................................................................pag.55
4.2Definirea situaţiei de raţionalizare a capitalului, .................................. pag. 56
cauzele şi consecinţele raţionalizării capitalului
4.3 Costul de oportunitate al capitalului....................................................pag.57
4.4 Limitarea raţionalizării capitalului la o singură perioadă de timp.......pag.58
4.5 Raţionalizarea multiperioadă a capitalului.............................................pag.60
4.6 Teste grilă propuse spre rezolvare..........................................................pag.62
4.7 Răspunsuri teste grilă..............................................................................pag.62
4.8 Lucrare de verificare...............................................................................pag.62
4.9 Rezumat..................................................................................................pag.62
4.10Bibliografie............................................................................................pag.63
4.1 Obiectivele Capitolului
Acest capitol își propune să asigure înțelegerea modalității în care se pune

problema selecției proiectelor de investiții în condițiile raționalizării capitalului. Este
importantă cunoașterea principiului care stă la baza deciziilor de investiții în condițiile
în care capitalul este limitat precum și a cauzelor care determină aceste situații de
raționalizare a capitalului.
Se asigură prezentarea celor două tipuri de raționalizare a capitalului (
raționalizarea soft și raționalizarea hard) precum și a consecințelor raționalizării
capitalului destinat finanţării proiectelor de investiţii la nivelul unei întreprinderii.
Se asigură realizarea unei comparații între modalitatea în care se pune problema
selecției unui proiect de investiție în condițiile în care capitalul poate fi obținut în
cantități nelimitate și modalitatea în care se realizează selecția în cazul în care capitalul
este raționalizat.
Se prezintă concepul de cost de oportunitate al capitalului în cazul în care
întreprinderea se confruntă cu situații de raționalizare a capitalului.
Se prezintă metodologia de selecție a proiectelor de investiții în condițiile
raționalizării capitalului.
- să înțelegeți principiul care stă la baza selecției proiectelor de investiții în
condițiile raționalizării capitalului;
55
- să identificați cauzele și consecințele raționalizării capitalului la nivelul

întreprinderii;
- să identificați costul de oportunitate al capitalului în condițiile în capitalul
necesar finnațării proiectelor de investiții este limitat;
- să efectuați selecția proiectelor de investiții în condițiile raționalizării capitalului
prin aplicarea metodologiei aferente.
4.2 Definirea situaţiei de raţionalizare a capitalului, cauzele şi

consecinţele raţionalizării capitalului
Principiul care stă la baza selecţiei proiectelor de investiţii în condiţiile

raţionalizării capitalului îl constituie maximizarea câştigului obţinut pe unitate de
resursă disponibilă.
În condiţii normale, decizia de investiţie reprezintă, în esenţă, o aplicare a
principiului economic neoclasic potrivit căruia întreprinderea trebuie să îşi extindă
activitatea până la punctul în care venitul său marginal egalează costul marginal. În
deciziile de bugetare a capitalului venitul marginal este reprezentat de rata internă de
rentabilitate a proiectului investiţional, în timp ce, costul marginal este reprezentat de
costul marginal al capitalului disponibil în vederea finanţării proiectului respectiv. În
condiţiile în care întreprinderea poate să dispună în mod nelimitat de capitalul necesar
finanţării oportunităţilor sale investiţionale, realizarea obiectivului de maximizare a
valorii implică selectarea tuturor proiectelor a căror rată de rentabilitate este mai mare
sau egală cu costul marginal al capitalului utilizat. Deci, se recomandă acceptarea
tuturor proiectelor independente al căror VAN este mai mare sau egal cu zero, iar în
cazul proiectelor mutual exclusive, selectarea celor care degajă cea mai mare valoare a
VAN.
Dar, în general, resursele financiare ale întreprinderii sunt limitate. Din acest
motiv, numărul proiectelor investiţionale care pot fi adoptate este limitat. Aceste
restricţii cu care se confruntă întreprinderea, legate de insuficienţa fondurilor care ar fi
necesare în vederea finanţării tuturor proiectelor identificate ca fiind profitabile,
definesc situaţiile de raţionalizare a capitalului. Restricţiile asupra capitalurilor
disponibile pot fi autoimpuse (restricţii interne) sau, determinate de condiţiile pieţei
capitalurilor (restricţii externe). Celor două situaţii le sunt atribuite denumirile de
raţionalizare soft, respectiv hard a capitalului.
Motivele care stau la baza raţionalizării capitalului sunt diferite. Raţionalizarea soft
a capitalului (limitele impuse de management creşterii capitalului utilizat la nivelul
întreprinderii) are la bază două categorii de cauze obiective şi subiective.
Dintre cauzele obiective pot fi menţionate următoarele:
- existenţa unor condiţii temporar nefavorabile ale pieţei de acţiuni care
împiedică efectuarea unor noi emisiuni;
- lipsa unor manageri calificaţi capabili să dirijeze noile proiecte etc.
Dintre cauzele subiective se disting:
- gradul mare de intoleranţă faţă de risc al managerilor care îi determină să fie
deosebit de reticenţi în privinţa utilizării surselor de finanţare împrumutate (credit
bancar, împrumut obligatar etc.);
- existenţa unor interese legate de păstrarea controlului în cadrul întreprinderii
sau menţinerea unei politici de dividend stabile etc.
Frecvent însă, restricţiile impuse de mediul concurenţial şi financiar în care
activează întreprinderea sunt cu mult mai serioase decât cele interne, determinând
56
apariţia raţionalizării hard a capitalului. Aceasta are la bază cauze diverse. De exemplu,
băncile, prin condiţiile impuse cu ocazia acordării unor împrumuturi, pot să limiteze
posibilitatea îndatorării viitoare a întreprinderilor. De asemenea, condiţiile necesare a fi
îndeplinite în vederea obţinerii unor împrumuturi bancare, obligatare sau a lansării unor
emisiuni de acţiuni limitează, în general, accesul întreprinderilor pe piaţa capitalurilor.
Acest acces este cu atât mai greoi cu cât mărimea întreprinderii este mai redusă. Se
poate afirma că restricţia impusă de mediul exterior întreprinderilor mici şi mijlocii este
insurmontabilă. Politica monetară, la rândul ei, prin ratele înalte de dobândă şi
restricţiile la creditele acordate poate crea alte bariere în calea finanţării proiectelor de
investiţii.
Efectul global al raţionalizării capitalului destinat finanţării proiectelor de
investiţii este unul negativ, şi anume: limitarea ratei de creştere sau a ritmului de
expansiune al întreprinderii la un nivel mai scăzut decât cel care ar fi dictat de
comportamentul pur raţional al maximizării valorii de piaţă a întreprinderii. În condiţiile
raţionalizării capitalului valoarea întreprinderii nu este maximizată deoarece nu se
ajunge la situaţia adoptării proiectului de investiţii al cărui VAN este egal cu zero.
Amploarea acestui efect negativ depinde de severitatea raţionalizării. Dacă aceasta este
minoră şi discontinuă în timp, atunci preţul acţiunii întreprinderii poate sa nu fie afectat
într-o măsură foarte mare. În schimb, dacă raţionalizarea capitalului determină o
limitare dramatică a numărului proiectelor de investiţii realizate de către întreprindere,
valoarea acţiunii acesteia poate suferi foarte mult.
4.3 Costul de oportunitate al capitalului

În absenţa raţionalizării capitalului (piaţa de capital perfectă) luarea unei decizii
de investiţie implică o comparaţie între un proiect de investiţie particular şi o alternativă
investiţională a pieţei de capital caracterizată printr-un nivel de risc similar. Această
alternativă reflectă costul de oportunitate al capitalului, luat în considerare în procesul
decizional prin intermediul ratei de actualizare utilizată.
În prezenţa raţionalizării capitalului, o comparaţie între investiţia propusă şi o
altă posibilitate de investire este încă implicată dar, aceasta din urmă nu este
reprezentată în mod necesar de o alternativă investiţională aparţinând pieţei de capital,
ci poate fi chiar un alt proiect de investiţii al întreprinderii respective.
Cu alte cuvinte, costul de oportunitate aferent unui proiect de investiţie
particular nu este în mod necesar reflectat de rata de rentabilitate degajată de o investiţie
cu un nivel de risc similar de pe piaţa de capital, ci poate înregistra o valoare mai mare
aferentă ratei de rentabilitate estimată a fi degajată de un alt proiect investiţional care ar
putea fi ocolit de întreprindere ca urmare a insuficienţei capitalului disponibil.
În condiţiile raţionalizării capitalului, procesul decizional implicat de selecţia
proiectelor de investiţii se modifică într-o anumită măsură. Nu se mai pune problema
alegerii exclusive între fiecare proiect investiţional şi o investiţie cu risc similar a pieţei
de capital ci, în primul rând, întreprinderea ca urmare a insuficienţei de capital, este
pusă în situaţia efectuării selecţiei între proiectele de investiţii pe care le are la dispoziţie
şi, odată efectuată selecţia, trebuie să compare rentabilitatea degajată de proiectul reţinut
(considerat cel mai bun) cu cea oferită de alternativa pieţei de capital. Abia în urma
acestei comparaţii poate fi luată decizia finală.
De exemplu, dacă proiectele de investiţii A şi B ar fi două oportunităţi de
investiţii independente ale întreprinderii, conţinutul procesului decizional poate fi
reprezentat în felul următor:
57
a) În situaţii de neraţionalizare a capitalului, întreprinderea s-ar confrunta cu

două decizii, şi anume:
-acceptare sau respingere proiect A;
-acceptare sau respingere proiect B;
b) În prezenţa raţionalizării capitalului, întreprinderea se află în situaţia luării
unei singure decizii care parcurge, însă, două etape:
-selectarea proiectului A sau B;
-acceptarea sau respingerea proiectului selectat.
4.4 Limitarea raţionalizării capitalului la o singură perioadă de

timp
Selecţia proiectelor de investiţii în condiţiile unor resurse financiare limitate este

mult simplificată în prezenţa ipotezei limitării raţionalizării capitalului la o singură
perioadă de timp (de regulă un exerciţiu financiar). Capitalul este raţionalizat în prezent,
dar va fi disponibil din abundenţă în perioadele viitoare, ipoteză puţin probabilă în
realitate.
Deciziile de selecţie în aceste condiţii sunt condiţionate de implicarea a altor
două ipoteze suplimentare şi anume: ipoteza divizibilităţii proiectelor de investiţii şi cea
repetabilităţii lor.
Ipoteza divizibilităţii proiectelor de investiţii condiţionează însăşi metodologia aplicată în
vederea selectării lor. În acest sens, pot fi considerate două situaţii:
a) Proiectele de investiţii sunt infinit divizibile, adică pot fi realizate şi
fracţiuni din acestea, fără să existe necesitatea adoptării în totalitatea lor, iar rezultatele
degajate de ele sunt direct proporţionale în raport cu mărimea. În acest caz, criteriile
corespunzătoare a fi utilizate în vederea efectuării selecţiei sunt: indicele de
profitabilitate(IP) şi rata beneficiu /cost (R(B/C)).
Metoda recomandată presupune parcurgerea mai multor etape:
- calculul indicelui de profitabilitate sau a ratei beneficiu /cost pentru fiecare
proiect de investiţie în parte;
- ordonarea proiectelor în funcţie de valorile descrescătoare ale IP sau ale
R(B/C);
- selectarea proiectelor investiţionale începând cu cel caracterizat prin cea mai
mare valoare a IP sau a R(B/C), până la cel al cărui IP va fi egal cu 1 şi R(B/C) = 0,
urmărindu-se în permanenţă încadrarea în capitalul disponibil.
b) Proiectele de investiţii sunt indivizibile, adică nu pot fi adoptate decât în
totalitatea lor.
În acest caz, efectuarea selecţiei pe baza indicilor de profitabilitate sau a ratelor
beneficiu /cost poate să aibă ca rezultat degajarea unui capital disponibil, neutilizat, ca
urmare a faptului că absenţa clauzei de divizibilitate impune renunţarea la fracţiunea din
proiectul care ar fi fost adoptat în mod parţial în prezenţa acesteia. În aceste condiţii,
grupul de proiecte selectat pe baza criteriilor amintite (IP, RB/C) poate să nu reprezinte
cea mai bună combinaţie posibilă, în sensul asigurării maximizării profitului obţinut pe
unitate de resursă disponibilă. În vederea asigurării acestui obiectiv, în absenţa clauzei
de divizibilitate a proiectelor de investiţii, luarea unei decizii de investire presupune
parcurgerea următoarelor etape:
-alcătuirea tuturor combinaţiilor posibile de proiecte de investiţii, ţinându-se
cont de valoarea limitată a capitalului disponibil şi, bineînţeles, de caracterul indivizibil
al proiectelor;
58
-calculul VAN total aferent fiecărei combinaţii;

-selectarea combinaţiei de proiecte care degajă cea mai mare valoare totală a
VAN.
Această ultimă combinaţie de proiecte este considerată cea mai eficientă,
deoarece asigură cea mai ridicată rată VAN / capital investit.
Desigur, managementul întreprinderii poate încerca în permanenţă suplimentarea
capitalului necesar în vederea abordării proiectelor sau părţilor rămase nerealizate din
unele proiecte care se dovedesc rentabile. În aceste condiţii, procesul decizional poate
ridica unele întrebări care necesită răspunsuri şi anume:
1)Pe baza căror criterii va fi continuată selecţia dacă după alegerea efectuată
iniţial din cadrul unui grup de proiecte se constată disponibilizarea unor fonduri
suplimentare?
În prezenţa clauzei de divizibilitate a proiectelor, se pot distinge două situaţii în funcţie
de costul la care pot fi obţinute aceste fonduri. Dacă acest cost rămâne neschimbat în
raport cu selecţia anterioară, selecţia curentă va continua în mod normal pe baza
aceloraşi mărimi deja calculate ale indicilor de profitabilitate şi ale ratelor B/C.
Bineînţeles că atenţia va fi concentrată asupra părţii rămase neselectate din ultimul
proiect adoptat în mod parţial, şi apoi, în funcţie de mărimea capitalului disponibil,
asupra următoarelor proiecte rămase neselectate în ordinea valorilor descrescânde ale IP
sau R(B/C).
Dacă, capitalul suplimentar poate fi obţinut la un cost mai ridicat, va fi necesară
recalcularea IP şi a R(B/C) pentru părţile rămase neselectate din proiecte şi pentru
celelalte proiecte neselectate, în funcţie de noua valoare a costului capitalului. Selecţia
se va realiza în continuare prin reluarea metodologiei prezentate pe baza noilor mărimi
astfel calculate.
În absenţa clauzei de divizibilitate a proiectelor de investiţii, continuarea
selecţiei în condiţiile obţinerii unui capital suplimentar la un anumit cost va implica
recalcularea VAN ale proiectelor rămase neselectate în funcţie de noul cost al
capitalului şi reluarea metodologiei de selecţie prezentate pentru acest caz.
2) Care va fi noul cost al capitalului care merită să fie suportat pentru fondurile
suplimentare obţinute? Acest cost este dat de cea mai înaltă dintre ratele de rentabilitate
aferente proiectelor sau părţilor din proiecte rămase neselectate.
3) Cum poate fi abordat procesul decizional în condiţiile în care se cunoaşte în
avans că o primă tranşă de capital poate fi obţinută la un anumit cost, în timp ce, a doua
tranşă va fi disponibilă la un cost diferit, probabil mai mare?
Este valoroasă, de asemenea, examinarea impactului restricţiei de
nerepetabilitate asupra deciziilor de selecţie a proiectelor de investiţii. Care va fi setul
de proiecte selectat în condiţiile în care există posibilitatea repetării unuia sau mai
multora dintre ele?
Dacă în cadrul proiectelor analizate se găsesc unul sau mai multe
proiecte mutual-exclusive, efectuarea selecţiei implică parcurgerea următorilor paşi:
- abordarea tuturor combinaţiilor posibile de proiecte, astfel încât nici o
combinaţie să nu conţină mai mult de unul dintre proiectele care se exclud reciproc;
- analiza fiecărei combinaţii în parte şi selectarea în final a celei care degajă cea
mai mare valoare a VAN.
Problema selectării proiectelor de investiţii în condiţiile raţionalizării capitalului
în cadrul unei singure perioade de timp poate fi exprimată algebric în vederea rezolvării
cu ajutorul metodei programării liniare în felul următor:
n
MAX VAN  VAN j x j (4.1)
j 1
59
în condiţiile în care:
n
I
j 1
j x j  L(4.2)
xj  0 j  1,2,, n
xj 1 j  1,2,, n
unde:
n = numărul variantelor posibile de investiţii;
xj = numărul de unităţi din fiecare proiect investiţional pentru j = 1, 2, …, n;
VANj = VAN aferent unei unităţi întreprinse din investiţia j;
Ij = valoarea investiţiei iniţiale aferente unei unităţi realizate din investiţia j;
L = capitalul total disponibil a fi investit.
Condiţiile implicate de rezolvarea problemei respective cu ajutorul programării

liniare sunt următoarele:
- proiectele de investiţii sunt infinit divizibile şi nerepetabile;
- există o singură restricţie – cea legată de capital.
Asemenea probleme sunt cunoscute sub numele de probleme LORIE-SAVAGE
şi se rezolvă prin metoda simplex a programării liniare.
4.5 Raţionalizarea multiperioadă a capitalului
Alocarea multiperioadă a resurselor limitate între propuneri de investiţii mutual

exclusive reprezintă una dintre cele mai importante şi, în acelaşi timp, una dintre cele
mai dificile probleme pe care trebuie să le rezolve managementul unei întreprinderi.
Semnificaţia problemei provine din faptul că fiecare set de investiţii de capital
reprezintă atât mijloace de implementare a planurilor strategice ale întreprinderii cât şi o
bază pentru dezvoltarea acestora.
Prezenţa raţionalizării multiperioadă a capitalului nu schimbă obiectivul
decizional al managerilor, de maximizare a valorii întreprinderii. Problema bugetării
capitalului devine una a maximizării VAN în condiţiile existenţei unor constrângeri
financiare de-a lungul mai multor perioade de timp. Ea poate fi văzută ca o problemă de
programare matematică, iar programarea liniară constituie o metodă a maximizării în
condiţii de restricţii care poate să ofere rezultate plauzibile în procesul bugetării
capitalului.
Totuşi nu a sosit încă timpul la care deciziile optime de investiţii şi finanţare să
poată fi obţinute prin apăsarea pe un buton al computerului în vederea activării unui
program destinat soluţionării problemelor respective. Acest lucru se datorează existenţei
mai multor factori care complică problema selecţiei proiectelor de investiţii:
a) cantitatea mare de informaţii solicitată de programele respective, în special, în
cazul în care numărul proiectelor de investiţii analizat este mare;
b) existenţa unor probleme teoretice nerezolvate şi anume:
adaptarea programării în vederea tratării riscului şi incertitudinii;
definirea unor rate corecte de actualizare pentru situaţiile de raţionalizare a capitalului.
Riscul proiectelor de investiţii reprezintă un factor important în procesul de
efectuare a selecţiei. Soluţionarea problemei este mai simplă în cazul în care se
presupune că proiectele investiţionale se caracterizează prin acelaşi grad de risc pe de o
parte şi, pe de altă parte, au un risc comparabil cu activitatea de ansamblu a
întreprinderii. Dacă nu se confirmă aceste două ipoteze şi numărul proiectelor este mare
60
(ceea ce în realitate se întâmplă adeseori) obţinerea unei soluţii optime devine dificilă,
deoarece chiar programele computerizate complexe puse la punct de cercetătorii
occidentali nu operează cu grade diferite de risc.
Utilizarea programării liniare în vederea efectuării selecţiei proiectelor de
investiţii în condiţiile raţionalizării multiperioadă a capitalului implică o serie de limite
şi presupuneri.
Principalele limite se referă la incapacitatea metodei de a lua în considerare
riscul individual al proiectelor de investiţii pe de o parte, iar pe de altă parte, la
necesitatea specificării ratei de actualizare care să fie utilizată în realizarea selecţiei,
ceea ce dă naştere dilemei costului de oportunitate al capitalului.
Şi în condiţiile raţionalizării multiperioadă a capitalului, costul de oportunitate al
capitalului investit este reprezentat de rentabilitatea degajată de proiectul marginal
respins în perioada raţionalizată ca urmare a lipsei de fonduri. Prin urmare, şi în aceste
condiţii, rata de actualizare corespunzătoare a fi utilizată la orice moment decizional
este dată de rentabilitatea aferentă proiectului marginal din acea perioadă. Dar acest
proiect poate fi identificat numai după ce a fost realizată o ordonare şi o selectare
corectă a proiectelor respective. Cu alte cuvinte, în scopul realizării unei selecţii corecte
a proiectelor trebuie să fie cunoscut costul de oportunitate al capitalului aferent fiecărei
perioade raţionalizate, dar, acesta poate fi cunoscut numai pe măsura realizării unei
selectări corecte a proiectelor respective. Şi, în aceasta constă dilema costului de
oportunitate al capitalului.
Presupunerile care stau la baza raţionalizării multiperioadă a capitalului în
condiţiile aplicării programării liniare sunt următoarele:
- liniaritatea relaţiilor exprimate de model (de exemplu, proiectele de investiţii
sunt presupuse a avea rentabilităţi constante în raport cu mărimea);
- infinita divizibilitate a variabilelor (de exemplu, investiţiile sunt infinit
divizibile);
- cunoaşterea cu certitudine a cash-flow-urilor degajate de proiecte deoarece,
după cum am mai spus, nu au fost găsite deocamdată modalităţi satisfăcătoare de
ajustare a acestei tehnici în vederea luării în considerare a riscului.
În concluzie, se poate spune că deşi procedurile programării matematice
reprezintă modalităţi posibile de soluţionare a problemelor bugetării în condiţiile
raţionalizării multiperioadă a capitalului, ele prezintă totuşi o serie de dezavantaje. Ceea
ce li se impută, în special, este lipsa de realism datorată faptului că aplicarea lor
presupune tratarea fiecărei decizii de selecţie ca şi cum ar fi independentă de alte decizii
presupunând astfel, implicit, că cel care i-a decizia are informaţii complete şi sigure în
privinţa tuturor oportunităţilor de investiţii curente şi viitoare. O asemenea abordare
ignoră faptul că decizia curentă care trebuie luată în condiţii de raţionalizare a
capitalului face parte dint-un lung şir de decizii periodice care au început cu mult timp
în urmă şi este aşteptat să continue o perioadă îndelungată în viitor. Ea omite să
recunoască, de asemenea, că decizia se bazează, de obicei, pe o informaţie incompletă şi
pe cash-flow-uri incerte. Termenul de informaţie incompletă se referă la faptul că
decidentul, managerul unei întreprinderi nu are la momentul luării deciziei informaţii
referitoare la toate oportunităţile de investiţii care vor apare între momentul decizional
şi orizontul de timp aferent deciziei. Şi cu toate acestea, decizia curentă va afecta
bugetele pe care acesta le va avea la dispoziţie în perioadele viitoare, când oportunităţile
investiţionale respective vor fi cunoscute. Această situaţie apare când duratele de viaţă
ale oportunităţilor de investiţii depăşesc intervalele de timp dintre decizii.
61

1) Dintre cauzele raționalizării soft a capitalului pot fi menționate următoarele:
a) restricţiile impuse de mediul concurenţial şi financiar al întreprinderii;
b) existenţa unor condiţii temporar nefavorabile ale pieţei de acţiuni care împiedică
efectuarea unor noi emisiuni;
c) nivelul ridicat al ratelor de dobândă.
2) În condițiile raționalizării capitalului costul de oportunitate al capitalului aferent unui

proiect investițional va fi reprezentat de:
a) rata de rentabilitate estimată a fi degajată de o investiţie cu un nivel de risc din
ramura respectivă de activitate;
b) rata de rentabilitate estimată a fi degajată de o investiţie cu un nivel de risc similar de
pe piaţa de capital;
c) rata de rentabilitate estimată a fi degajată de un alt proiect investiţional care ar putea
fi ocolit de întreprindere ca urmare a insuficienţei capitalului disponibil.
4.7 Răspunsuri teste grilă

1) b.
2) c.

Realizați o analiză comparativă între situația selecției proiectelor de investiții în
condițiile raționalizării capitalului și, cea care implică absența raționalizării capitalului.
4.9 Rezumat
Principiul care stă la baza selecţiei proiectelor de investiţii în condiţiile

raţionalizării capitalului îl constituie maximizarea câştigului obţinut pe unitate de
resursă disponibilă.
În general, resursele financiare ale întreprinderii sunt limitate. Din acest motiv,
numărul proiectelor investiţionale care pot fi adoptate este limitat. Aceste restricţii, cu
care se confruntă întreprinderea, legate de insuficienţa fondurilor care ar fi necesare, în
vederea finanţării tuturor proiectelor identificate ca fiind profitabile, definesc situaţiile
de raţionalizare a capitalului. Restricţiile asupra capitalurilor disponibile pot fi
autoimpuse (restricţii interne) sau, determinate de condiţiile pieţei capitalurilor
(restricţii externe). Celor două situaţii le sunt atribuite denumirile de raţionalizare soft,
respectiv hard a capitalului.
În absenţa raţionalizării capitalului (piaţa de capital perfectă) luarea unei decizii
de investiţie implică o comparaţie între un proiect de investiţie particular şi o alternativă
investiţională a pieţei de capital, caracterizată printr-un nivel de risc similar. Această
alternativă reflectă costul de oportunitate al capitalului, luat în considerare în procesul
decizional prin intermediul ratei de actualizare utilizată.
În prezenţa raţionalizării capitalului, o comparaţie între investiţia propusă şi o
altă posibilitate de investire este încă implicită dar, aceasta din urmă nu este
62
reprezentată în mod necesar de o alternativă investiţională aparţinând pieţei de capital,

ci poate fi chiar un alt proiect de investiţii al întreprinderii respective.
Selecţia proiectelor de investiţii în condiţiile unor resurse financiare limitate este mult
simplificată în prezenţa ipotezei limitării raţionalizării capitalului la o singură perioadă
de timp (de regulă, un exerciţiu financiar). Capitalul este raţionalizat în prezent, dar va
fi disponibil din abundenţă în perioadele viitoare, ipoteză puţin probabilă în realitate.
Alocarea multiperioadă a resurselor limitate, între propuneri de investiţii mutual
exclusive, reprezintă una dintre cele mai importante şi, în acelaşi timp, una dintre cele
mai dificile probleme pe care trebuie să le rezolve managementul unei întreprinderi.
4.10. Bibliografie
2. Chilărescu, C., 1995, Modelarea Deciziilor Financiare, Tipografia Universității
de Vest, Timișoara.
Editura Economică 1998.
4. Ionescu Gh., Cazan, E., Negruță A., 1999, Modelarea și Optimizarea Deciziilor
Manageriale, Editura Dacia, Cluj-Napoca.
Londra.
6. Lumby S., 1994, Investment Appraisal and Financial Decisions,
Chapman&Hall, London.
63
CAP. 5 SELECȚIA PROIECTELOR DE INVESTIȚII ÎN CONDIȚII

DE INFLAȚIE
5.1Obiectivelecapitolului........................................................................................pag.64
5.2 Efectul inflaţiei asupra costului capitalului şi cash-flow-urilor......................pag.65
5.3 Efectele de redistribuire provocate de inflaţie..................................................pag. 67
5.4 Evaluarea proiectelor de investiţii în condiţii de inflaţie..................................pag.70
5.5 Teste grilă propuse spre rezolvare....................................................................pag. 71
5.6 Răspunsuri teste grilă....................................................................................... pag. 71
5.7 Lucrare de verificare........................................................................................ pag. 71
5.8 Rezumat............................................................................................................pag. 72
5.9 Bibliografie.......................................................................................................pag. 72
5.1 Obiectivele capitolului

Acest capitol își propune să prezinte aspecte legate de evaluarea și selecția
proiectelor de investiții în condiții de inflație. Inflaţia nu poate fi ignorată în procesul de
evaluare şi selecţie a proiectelor de investiţii. Ea este un fenomen economic real care
poate avea un impact important asupra profitabilităţii proiectelor de investiţii prin
influenţa pe care o are asupra unor variabile importante implicate în procesul
decizional: rata dobânzii, costurile de exploatare, preţurile de vânzare ale produselor şi
serviciilor, nivelul cererii pentru produsele respective, valoarea reziduală a proiectelor
etc.
Acest capitol prezintă modalitatea în care inflația afectează cele două variabile
deosebit de importante în evaluarea proiectelor de investiții: cash-flow-urile proiectului,
pe de o parte, și costul capitalului, pe de altă parte.
Legat de impactul inflaţiei asupra cash-flow-urilor proiectelor de investiţii sunt
prezentate, de asemenea, efectele de redistribuiré provocate de inflație, în două situaţii,
şi anume: în condiţiile unei inflaţii pe deplin anticipate (certe) și, în condiţiile unei
inflaţii incerte când, apar diferenţe între inflaţia anticipată şi cea existentă în mod
efectiv.
În ultima parte a capitolului sunt prezentate abordările care pot să fie utilizate în
evaluarea proiectelor de investiții în condiții de inflație.
- să înțelegeți impactul pe care îl are inflația asupra celor două variabile deosebit
de importante care condiționează valoarea unui proiect de investiție: cash-flow-
urile proiectului și costul capitalului;
- să înțelegeți efectele de redistribuire provocate de inflație și influența lor asupra
cash-flow-urilor unui proiect de investiție;
- să înțelegeți abordările care pot fi utilizate în evaluarea proiectelor de investiții,
în condiții de inflație.
64
5.2 Efectul inflaţiei asupra costului capitalului şi cash-flow-urilor
Inflaţia nu poate fi ignorată în procesul de evaluare şi selecţie a proiectelor de

investiţii. Ea este un fenomen economic real care poate avea un impact important asupra
profitabilităţii proiectelor de investiţii prin influenţa pe care o are asupra unor variabile
importante implicate în procesul decizional: rata dobânzii, costurile de exploatare ,
preţurile de vânzare ale produselor şi serviciilor, nivelul cererii pentru produsele
respective, valoarea reziduală a proiectelor etc.
Inflaţia afectează atât cash-flow-urile degajate de proiectele de investiţii, cât şi
costul capitalului şi, deci, rata de discontare care trebuie utilizată în procesul decizional.
Costul capitalului suportat în vederea finanţării proiectelor de investiţii este legat
de nivelul ratei dobânzii. Deşi este mai mare decât aceasta, deoarece include şi prima de
risc specifică afacerii respective, el creşte sau se micşorează pe măsură ce rata dobânzii
se modifică.
Rata nominală a dobânzii include rata medie anticipată a inflaţiei. Irving Fisher
(1930) a propus următoarea relaţie prin care leagă rata nominală a dobânzii de rata reală
a dobânzii şi rata inflaţiei:
rata
rata reală a
1+ nominală a = (1+ (1+rata medie anticipată a inflaţiei) (5.1)
dobânzii)
dobânzii
Propoziţia că ”ratele de dobândă reflectă în întregime ratele anticipate ale

inflaţiei “ este cunoscută sub denumirea de Efectul Fisher.
Ecuaţia (5.1) este valabilă în condiţiile în care rata reală a dobânzii nu este
afectată de mişcările în rata anticipată a inflaţiei. Dacă se descompune această ecuaţie se
obţine următoarea egalitate:
rata nominală a rata reală a rata anticipată a rata reală a rata anticipată
= + + 
dobânzii dobânzii inflaţiei dobânzii a inflaţiei (5.2)
În condiţiile în care rata anticipată a inflaţiei este mică (10%), ecuaţia de mai
sus poate fi redusă la forma următoare:
rata nominală a rata reală a rata anticipată a (5.3)

= +
dobânzii dobânzii inflaţiei
Din ecuaţia (5.3) poate fi exprimată rata reală a dobânzii:
rata reală a 1 + rata nominală a dobânzii

=
dobânzii 1 + rata anticipată a inflaţiei
(5.4)
În condiţiile unei evoluţii incerte a inflaţiei, rata nominală a dobânzii care este
luată în considerare în determinarea ratei de rentabilitate solicitate proiectelor de
investiţii va include şi o primă de risc destinată compensării riscului ridicat de caracterul
incert al inflaţiei:
65
rata nominală a rata reală a rata anticipată a prima de risc aferentă

= + +
dobânzii dobânzii inflaţiei unei inflaţii incerte (5.5)
Ratele nominale de dobândă şi, prin urmare, ratele de actualizare utilizate în

evaluarea proiectelor de investiţii pot să se diferenţieze de-a lungul duratelor de viaţă
estimate ale acestora în cazul în care apar diferenţieri în ratele reale previzionate ale
dobânzilor, ratele aşteptate ale inflaţiei sau, în privinţa incertitudinii legată de inflaţie.
În condiţii de inflaţie preţurile se modifică, de obicei, cresc. Estimarea cash-
flow-urilor trebuie realizată ţinându-se cont de preţurile perioadelor viitoare. O
întreprindere trebuie să i-a în considerare orice informaţie disponibilă, referitoare la
evoluţia anticipată a preţurilor, atunci când proiectează cash-flow-urile generate de un
proiect de investiţii.
Unii manageri, cu toate că sunt conştienţi de existenţa inflaţiei, consideră că nu
este necesar să încorporeze acest fenomen în calculele de evaluare ale proiectelor de
investiţii, efectuând estimări ale cash-flow-urilor pe baza costurilor unitare şi preţurilor
de vânzare existente la momentul evaluării. Ei argumentează acest comportament prin
faptul că efectul negativ al unei creşteri în rata dobânzii şi deci în costul capitalului
datorat inflaţiei, va fi compensat, în mod exact, de efectul favorabil al unei creşteri în
valoarea cash-flow-urilor aşteptate. Ca rezultat, VAN nu va fi afectat de fenomenul
inflaţie.
Acest argument ar fi real dacă inflaţia ar afecta în mod egal diferitele
componente ale cash-flow-ului, acestea reuşind să se ajusteze astfel încât să reflecte, în
mod exact, inflaţia generală anticipată. Dar caracteristicile, particularităţile specifice
proiectelor de investiţii pot împiedica evoluţia cash-flow-urilor acestora în acelaşi ritm
cu rata generală anticipată a inflaţiei. Modificarea preţurilor în condiţii de inflaţie nu
este uniformă. Ratele de creştere ale acestora sunt diferite. Mai mult, unele preţuri pot
să rămână constante, în timp ce, altele pot chiar să se reducă. Acest lucru determină ca
preţurile de vânzare şi costurile generate de proiectele de investiţii să înregistreze
ritmuri diferite de evoluţie, să se modifice unele în raport cu altele. Ratele inflaţioniste
aferente diferitelor bunuri şi servicii sunt determinate de condiţiile cererii şi ofertei ce
caracterizează pieţele respective.
O variabilă importantă afectată de inflaţie cu un rol determinant asupra
rentabilităţii proiectelor de investiţii o constituie cererea de produse şi servicii. Inflaţia
determină modificarea comportamentului de consum prin impactul pe care îl are asupra
veniturilor. O modificare uniformă în nivelul general al preţurilor şi salariilor nu ar
trebui să modifice comportamentul de consum în absenţa impozitelor. Dar, în prezenţa
unui sistem de impozitare progresiv a veniturilor, neajustat în funcţie de inflaţie, acest
fenomen poate să determine majorarea impozitelor datorate prin transferul
consumatorilor într-o tranşă de impozitare superioară. Astfel, chiar în condiţiile în care
veniturile brute se majorează în pas cu inflaţia, veniturile nete se micşorează ca urmare
a creşterii impozitelor. De asemenea, ajustarea lentă la inflaţie a veniturilor unor
categorii de persoane (pensionari, de exemplu) determină micşorarea veniturilor reale
încasate, cu efecte asupra comportamentului de consum al acestora şi, deci, asupra
cererii. Cererea pentru diferitele bunuri nu se modifică în mod uniform. Schimbările
rezultate pot afecta, în mod semnificativ, veniturile şi costurile generate de un proiect de
investiţie şi, astfel, ele trebuie luate în considerare.
Schimbările în nivelul preţurilor relative pot avea un efect semnificativ asupra
rentabilităţii proiectelor de investiţii. Efectuarea estimărilor, în acest sens, nu este, însă,
deloc simplă. Şi, deoarece corectitudinea lor este esenţială pentru rezultatul deciziei, ele
trebuie justificate pe baza unor argumente solide.
66
De multe ori, însă, asemenea estimări nu pot fi efectuate datorită lipsei

informaţiilor necesare. În aceste condiţii, o abordare alternativă în vederea luării
deciziei ar fi aceea de a se presupune că inflaţia afectează în mod egal preţurile de
vânzare şi costurile generate de proiect şi, apoi de a se analiza sensibilitatea
indicatorilor (RIR, VAN) determinaţi în aceste condiţii la posibilele evoluţii diferenţiate
ale preţurilor şi costurilor.
Inflaţia poate afecta rentabilitatea proiectelor de investiţii chiar în condiţiile în
care preţurile de vânzare şi costurile de exploatare aferente acestora se modifică în
acelaşi ritm cu rata generală anticipată a inflaţiei. Acest lucru se datorează impactului pe
care îl are inflaţia asupra altor elemente determinante ale cash-flow-urilor:
- economia fiscală generată ca urmare a deductibilităţii amortizării nu se
modifică pe măsura evoluţiei inflaţiei în condiţiile în care baza de calcul a amortizării o
reprezintă valoarea de inventar iniţială a mijlocului fix rezultat în urma investiţiei;
- economia fiscală aferentă deductibilităţii dobânzii poate, de asemenea, să-şi
diminueze valoarea în condiţii de inflaţie dacă rata dobânzii nu se ajustează în funcţie de
inflaţie;
- creditele fiscale pentru investiţii şi deducerile fiscale aferente investiţiilor îşi
diminuează valoarea sub incidenţa inflaţiei;
- în condiţii inflaţioniste, creşterea preţurilor determină sporirea necesarului de
fond de rulment pe parcursul duratei de exploatare a proiectului de investiţie; astfel,
sunt necesare investiţii suplimentare în activitatea de exploatare, având drept consecinţă
diminuarea valorii cash-flow-urilor estimate a fi obţinute;
- valoarea reziduală a proiectului de investiţie poate, de asemenea, să fie afectată
de inflaţie.
Există două categorii de cash-flow-uri care pot fi utilizate în calculele de
evaluare a proiectelor de investiţii în condiţii de inflaţie:
- Cash-flow-uri nominale reprezentând mărimile monetare estimate a fi
obţinute de-a lungul perioadelor viitoare, aferente duratei de viaţă a proiectului de
investiţie, în funcţie de preţurile previzionate pentru momentele de timp respective;
- Cash-flow-uri nominale deflatate obţinute în urma deflatării
cash-flow-urilor nominale prin intermediul ratei generale estimate a inflaţiei; ele reflectă
puterea de cumpărare generală curentă a cash-flow-urilor viitoare (nominale).
5.3 Efectele de redistribuire provocate de inflaţie
Literatura de specialitate [Hamada (1979), Chen (1975)] referitoare la impactul

inflaţiei asupra cash-flow-urilor proiectelor de investiţii s-a concentrat aproape în
totalitate asupra analizei efectelor de redistribuire provocate de inflaţie. Acestea includ:
- redistribuirea între forţa de muncă şi capitalul fix ca factori de producţie;
- redistribuirea veniturilor între acţionarii şi creditorii întreprinderii;
- redistribuirea veniturilor între acţionarii întreprinderii şi autorităţile fiscale.
Aceste efecte pot fi analizate, la rândul lor, în două situaţii şi anume:
- în condiţiile unei inflaţii pe deplin anticipate (certe);
- în condiţiile unei inflaţii incerte când, apar diferenţe între inflaţia anticipată şi
cea existentă în mod efectiv.
67
a) Redistribuirea între forţa de muncă şi capitalul fix
Acest efect poate fi studiat la nivelul unei întreprinderi care are un domeniu larg
de indiferenţă între utilizarea capitalului fix şi cea a forţei de muncă.
În situaţia unei inflaţii anticipate, în condiţiile în care nivelul vânzărilor şi cel al
salariilor sunt estimate să crească în pas cu aceasta, valoarea unei întreprinderi care
utilizează, cu preponderenţă, capital uman este, de asemenea, de aşteptat să crească la o
rată aproximativ egală cu rata inflaţiei. Dacă forţa de muncă, însă, este substituită cu
capital fix, datorită faptului că amortizarea nu ţine pasul cu inflaţia valoarea
întreprinderii este afectată. Şi aceasta ca urmare a faptului că, în general, legile fiscale
prevăd ca amortizarea echipamentelor să fie calculată pe baza costurilor istorice şi nu
pornindu-se de la costurile de înlocuire care sunt mai mari în perioadele inflaţioniste.
Acest lucru determină ca, în condiţii de inflaţie (fie anticipată, fie neanticipată) valoarea
reală a economiilor fiscale aferente deductibilităţii amortizării să se reducă afectând,
astfel, nivelul cash-flow-urilor şi, în consecinţă, valoarea întreprinderii.
În acelaşi timp, utilizarea metodei FIFO şi nu LIFO în evaluarea stocurilor afecteză, de
asemenea, nivelul cash-flow-urilor, ultima aproximând mult mai bine costurile înlocuire
ale activelor respective.
În condiţiile în care costul cu amortizarea şi valoarea stocurilor nu sunt indexate
în funcţie de inflaţie o parte din capitalul real al întreprinderii este impozitat. Acest
lucru determină ca în situaţia unei inflaţii anticipate, preţurile echipamentelor noi şi,
chiar, preţurile echipamentelor aflate în exploatare să reflecte acest dezavantaj fiscal,
micşorându-se.
Dar acţionarii curenţi şi cei viitori ai întreprinderii nu beneficiază de avantajul pe
care l-ar fi obţinut dacă ar cumpăra echipamentele în prezent la aceste preţuri mai mici,
astfel că ei înregistrează pierderi.
Fiind date preţuri mai mici, decât în alte condiţii, ale echipamentelor, producţia
şi, implicit, oferta acestora scade. Astfel, cerinţa de a realiza amortizarea pe baza
costului istoric afectează deciziile de investire în capital fix şi deciziile de alocare a
capitalului între diverse clase de active. Economia devine dominată de active cu durate
de viaţă reduse şi, mai puţin intensivă în ceea ce priveşte capitalul fix.
În condiţiile unei inflaţii incerte, în cazul în care apar, în mod frecvent, diferenţe
între inflaţia anticipată (mai mică) şi cea existentă în mod efectiv, distanţarea costului
istoric de costul de înlocuire curent al activelor determină pierderi pentru investitorii în
echipamente. Acest lucru se datorează faptului că, indiferent de mărimea erorilor care se
fac în previzionarea ratei reale a inflaţiei, rata anticipată în mod efectiv este cea care
guvernează deciziile de investire şi preţurile activelor. Cu cât întreprinderea este mai
intensivă în capital fix cu atât procentul pierderilor este mai mare. În aceste condiţii,
cererea pentru echipamente scade mai accentuat determinând micşorarea preţurilor
acestora şi reducerea ratei Capital fix /Capital uman.
b) Redistribuirea veniturilor între acţionarii şi creditorii întreprinderii
În condiţiile unei inflaţii anticipate ratele nominale de dobândă aferente

creditelor contractate cresc cu un procent mai ridicat în comparaţie cu cel care ar fi
necesar în vederea ajustării dobânzii nominale în funcţie de inflaţie. Şi aceasta, pentru
faptul că prin intermediul creşterii ratelor nominale de dobândă se urmăreşte şi ajustarea
la inflaţie a ratelor de rambursare a împrumuturilor. Prin urmare, o parte din deducerile
aferente cheltuielilor cu dobânzile reprezintă rambursări de împrumuturi. Dobânzile
68
solicitate în condiţiile unei inflaţii pe deplin anticipate sunt suficient de mari astfel încât
să asigure creditorul că împrumutul lui nu este erodat de inflaţie. În aceste condiţii nu
apar pierderi pentru creditori.
O creştere însă neanticipată în rata inflaţiei determină exproprieri ale creditorilor
în condiţiile în care ratele nominale de dobândă prevăzute în contractele de îndatorare
nu sunt ajustate în funcţie de aceste evoluţii ale inflaţiei. Astfel, în condiţiile unei inflaţii
incerte, dacă rata efectivă a inflaţiei este mai mare decât cea anticipată pot să apară
pierderi pentru creditori şi câştiguri la nivelul debitorilor ca urmare a utilizării unui
capital mai ieftin.
c) Redistribuirea veniturilor între acţionarii întreprinderii şi autorităţile fiscale
Această redistribuire constă în faptul că o parte din cash-flow-urile care ar fi fost

obţinute de acţionarii întreprinderii în absenţa inflaţiei sunt direcţionte în prezenţa
acesteia către autorităţile fiscale sub forma unor impozite suplimentare.
Cauzele care determină majorarea profiturilor impozabile ale întreprinderii şi, în
consecinţă, a impozitelor în condiţii de inflaţie sunt următoarele:
1) Fundamentarea amortizării pe baza costului istoric şi nu pornind de la costul
de înlocuire determină, atât în condiţiile unei inflaţii certe cât şi incerte, reducerea
valorii reale a economiilor fiscale generate de aceasta şi, în consecinţă, micşorarea cash-
flow-urilor cuvenite acţionarilor pe de o parte şi, creşterea profiturilor impozabile ale
întreprinderii şi a impozitelor datorate de aceasta pe de altă parte;
2) Utilizarea metodei FIFO şi nu LIFO în vederea evaluării stocurilor determină,
în mod similar, în condiţii de inflaţie (certă şi incertă) majorarea profiturilor impozabile
şi a impozitelor datorate de întreprindere;
3) Deductibilitatea fiscală a dobânzilor nominale aferente creditelor contractate
determină în condiţiile unei inflaţii incerte, când inflaţia efectivă este mai mare decât
cea anticipată, o reducere a valorii reale a economiilor fiscale aferente, majorarea
profiturilor impozabile şi a impozitelor datorate de întreprindere.
4) Creditul fiscal pentru investiţii şi deducerea fiscală aferentă investiţiilor îşi
diminuează valoarea în condiţii de inflaţie având în vedere faptul că calculul acestora
are la bază costul iniţial de achiziţie al activului; în aceste condiţii creşte mărimea
impozitului datorat.
Pe lângă aceste cauze care afectează cash-flow-urile întreprinderii mai poate fi
amintit un alt factor care determină o redistribuire a veniturilor între acţionari şi bugetul
statului în condiţii de inflaţie şi care este legat, de data aceasta, de modul de impozitare
a veniturilor personale ale acţionarilor. Inflaţia împinge investitorii în tranşe de impozite
personale mai ridicate. În condiţiile unui sistem de impozitare progresiv neajustat în
funcţie de inflaţie obligaţiile fiscale personale ale investitorilor se majorează în
perioadele inflaţioniste.
69
5.4 Evaluarea proiectelor de investiţii în condiţii de inflaţie
Există două posibile abordări ale evaluării proiectelor de investiţii în condiţii de

inflaţie, şi anume:
– aplicarea criteriilor de evaluare în condiţiile estimării cash-flow-urilor
nominale şi actualizării lor prin intermediul ratei de discontare nominale;
– aplicarea criteriilor de evaluare în condiţiile utilizării cash-flow-urilor reale
(cash-flow-uri nominale deflatate) actualizate prin intermediul ratei reale de discontare .
Abordarea evaluării proiectelor de investiţii în condiţiile utilizării cash-flow-
urilor nominale şi a ratelor de discontare nominale presupune estimarea cash-flow-
urilor în funcţie de preţurile previzionate ale perioadelor viitoare şi, actualizarea lor prin
intermediul ratei nominale de discontare.
Cash-flow-urile nominale sunt determinate avându-se în vedere ratele de inflaţie
specifice proiectelor de investiţii respective şi, deci, ritmurile proprii de evoluţie ale
costurilor, preţurilor, necesarului de fond de rulment, valorii reziduale etc.
Unele întreprinderi doresc să-şi exprime ratele lor de rentabilitate solicitate în termeni
reali. Asemenea rate nu se schimbă odată cu modificările în rata inflaţiei şi, deci, în
ratele dobânzilor. Problema care se pune este cum să se utilizeze o rată de discontare
reală constantă şi să se obţină, în aceste condiţii, un VAN corect.
Regula care se aplică este următoarea: dacă o întreprindere doreşte să utilizeze o
rată de discontare care nu include efectele inflaţiei, ea poate să obţină un VAN corect
dacă o utilizează pentru actualizarea cash-flow-urilor nominale deflatate prin
intermediul ratei generale estimate a inflaţiei. În aceste condiţii, calculul VAN implică
parcurgerea următoarelor etape:
- se estimează toate elementele componente ale cash-flow-ului suplimentar,
luându-se în considerare evoluţiile specifice ale preţurilor şi costurilor;
- se deflatează cash-flow-urile nominale astfel obţinute prin intermediul ratei
generale estimate a inflaţiei;
- se actualizează cash-flow-urile nominale deflatate cu ajutorul unei rate de
discontare care include în componenţa ei rata reală a dobânzii şi prima de risc.
În condiţiile unei inflaţii certe, cele două abordări ale evaluării proiectelor de
investiţii sunt echivalente, ele generând aceeaşi valoare a VAN. Şi tot în aceste condiţii,
în general, este de preferat ca calculele să se facă în termeni nominali. Şi aceasta pentru
faptul că divizarea ratei de discontare nominale într-un element care să compenzeze
inflaţia şi un element care să reflecte rata reală este, uneori, greu de realizat. Ratele de
discontare nominale sunt estimate, în general, pornindu-se de la ratele de dobândă ale
pieţei. Spre deosebire de acestea, ratele de discontare reale nu pot fi observate.
1)Care dintre următoarele propoziții este cunoscută sub denumirea de Efectul Fisher.
a) ratele de dobândă reflectă, în întregime, inflația incertă
b) ratele de dobândă reflectă, în întregime, ratele anticipate ale inflaţiei
c) ratele de dobândă reflectă, în întregime, riscul estimat al plasamentului.
2)Care dintre următoarele propoziții sunt adevărate?

a) Cash-flow-urile nominale nu i-au în considerare inflția;
70
b) Cash-flow-urile nominale sunt determinate avându-se în vedere ratele de inflaţie

specifice proiectelor de investiţii respective;
c) Cash-flow-urile nominale reflectă ritmul mediu estimat al inflației.
3)Care dintre următoarele afirmații sunt adevărate?

a) Inflația afectează doar costul capitalului aferent unui proiect de investiție fără
să aibă vre-un impact asupra cash-flow-urilor acestuia;
b) Inflaţia afectează atât cash-flow-urile degajate de proiectele de investiţii, cât
şi costul capitalului aferent unui proiect de investiție;
c) Inflaţia afectează doar cash-flow-urile degajate de proiectele de investiţii fără
să aibă vre-un impact asupra costului capitalului.
1) b.
2) b.
3) b.
1) Descrieți impactul inflației asupra cash-flow-urilor unui proiect de investiție.

2) Descrieți în ce constă redistribuirea veniturilor între acţionarii şi creditorii
întreprinderii.
5.8 Rezumat
Inflaţia nu poate fi ignorată în procesul de evaluare şi selecţie a proiectelor de
investiţii. Ea este un fenomen economic real, care, poate avea un impact important
asupra profitabilităţii proiectelor de investiţii, prin influenţa pe care o are asupra unor
variabile importante, implicate în procesul decizional: rata dobânzii, costurile de
exploatare , preţurile de vânzare ale produselor şi serviciilor, nivelul cererii pentru
produsele respective, valoarea reziduală a proiectelor etc.
Inflaţia afectează atât cash-flow-urile degajate de proiectele de investiţii, cât şi
costul capitalului şi, deci, rata de discontare care trebuie utilizată în procesul decizional.
Există două categorii de cash-flow-uri care pot fi utilizate în calculele de
evaluare a proiectelor de investiţii în condiţii de inflaţie:
- cash-flow-uri nominale, reprezentând mărimile monetare estimate a fi
obţinute de-a lungul perioadelor viitoare, aferente duratei de viaţă a proiectului de
investiţie, în funcţie de preţurile previzionate pentru momentele de timp respective;
- cash-flow-uri nominale deflatate, obţinute în urma deflatării cash-flow-urilor
nominale prin intermediul ratei generale estimate a inflaţiei; ele reflectă puterea de
cumpărare generală curentă a cash-flow-urilor viitoare (nominale).
Există două posibile abordări ale evaluării proiectelor de investiţii în condiţii de
inflaţie, şi anume:
– aplicarea criteriilor de evaluare în condiţiile estimării cash-flow-urilor
nominale şi actualizării lor prin intermediul ratei de discontare nominale;
71
– aplicarea criteriilor de evaluare în condiţiile utilizării cash-flow-urilor reale

(cash-flow-uri nominale deflatate) actualizate prin intermediul ratei reale de discontare .
5.9 Bibliografie:
1. Agrawal, S.P., 1986, Inflation, Maintenance of Capital and, The IRR Model of
Capital Budgeting, Journal of Decision Science, vol.17, nr.1.
2. Auerbach, A.J., 1979, Inflation and the Choice of Asset Life, Journal of Political
Economy 87.
3. Baldwin, C.Y., Richard S., Rubach, 1986, Inflation, Uncertainty and Investment, The
journal of Finance, Vol. XLI, Nr.3.
4. Chen, A. H., Bones, A., 1975, Effects of Uncertain Inflation on the Investment and
Financing Decisions of a Firm, Journal of Finance, vol. XXX, nr. 2.
5. Hamada, R.S., 1979, Financial Theory and Taxation in Inflationary Word: Some
Public Policy Issues, Journal of Finance, Vol. XXXIV, number 2.
6. Hartley R.V., Inflation, Maintenance of Capital and the IRR Model: An Appraisal
and Alternative, Journal of Decision Science, Vol.19, Nr. 1.
7. Kim, M., K., Inflationary Effects in the Capital Investment Process: An Empirical
Examination, Journal of Finance, vol. XXXIV nr. 4.
Londra.
9. Nelson, C.R., 1976, Inflation and Capital Budgeting, Journal of Finance, 31.
10. Schnabel, J.A., 1980, A Note on Inflation, The Capital Asset Pricing Model and
Beta Estimation with Nominal Data, The Journal of Finance Research, VOL.III, Nr. 3.
11. Sener, Tulin, 1990, An Applied IRR Model For a Levered Project in the Presence of
Inflation, Accounting and Finance.
72
CAP. 6 RISCUL ÎN DECIZIILE DE INVESTIȚII
6.1. Obiectivele capitolului …………………………..........................................pag.73

6.2. Definirea, clasificarea şi sursele riscurilor....................................................pag.74
6.3 Metode de măsurare a riscului individual total al proiectelor de investiţii...pag.76
6.3.1 Metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie...............pag.76
6.3.2 Analiza de sensibilitate................................................................pag.80
6.3.3 Simularea probabilistică..............................................................pag.81
6.3.4 Metoda arborelui decizional.........................................................pag.83
6.4 Metode de încorporare a riscului în decizia de investiţii……………………...pag.8.4
6.4.1 Analiza medie-abatere standard. …………………………………...pag.84
Funcţiile de utilitate ale investitorilor
6.4.2Metoda cash-flow-urilor echivalente certe.......................................pag.89
6.4.3 Metoda ratei de actualizare ajustată în funcţie de risc………………pag.90
6.5Teste grilă propuse spre rezolvare................................................................pag. 92
6.6Probleme propuse spre rezolvare...................................................................pag. 93
6.7Răspunsuri teste grilă………………………………………………………....pag. 94
6.8Rezolvări ale problemelor propuse................................................................pag. 94
6.9Lucrare de verificare.......................................................................................pag. 98
6.10Rezumat.......................................................................................................pag. 98
6.11Bibliografie...................................................................................................pag. 99
6.1 Obiectivele capitolului

Caracterul previzionat al datelor luate în considerare în luarea unor decizii, în
general şi, în special, în domeniul investiţiilor, determină riscul acestora. Investiţiile
sunt riscante pentru că rezultatele lor depind de un viitor incert.
Riscul este o variabilă deosebită de importantă care condiționează valoarea
proiectelor de investiții și, prin urmare, trebuie luată în considerare în analiza eficienței
realizării acestora.
Acest capitol își propune, în primul rând, să clarifice câteva elemente deosebit
de importante ale teoriei investiționale, și anume: conceptul de risc; conceptul de
incertitudine; categoriile de riscuri care pot fi asóciate unui proiect de investiție; factorii
de risc care amenință, în general, întreprinderile și investițiile realizate de acestea;
sursele riscurilor în deciziile de investiții.
Evaluarea unui proiect de investiții necesită identificarea riscurilor și a factorilor
de risc aferenți acestuia, cuantificarea riscului dar și încorporarea acestuia în criteriile de
evaluare prin intermediul cash-flow-urilor sau a primei de risc.
Din acest motiv, acest capitol își propune prezentarea metodelor utilizate în
vederea cuantificarea riscurilor investiționale cum sunt: metoda abaterii standard și a
coeficientului de variație, analiza de sensibilitate, arborii decizionali, simularea
probabilistică.
De asemenea, în ultima parte a capitolului, sunt prezentate metodele care permit
încorporarea riscului în deciziile de selecție a proiectelor de investiții: metoda cash-
flow-urilor echivalente certe și metoda ratei de actualizare ajustată în funcţie de risc.
73

-să înțelegeți conceptele de risc și incertitudine în investiții;
-să identificați tipurile de riscuri care pot să fie asociate proiectelor de investiții;
-să cuantificați riscul unui proiect de investiții prin aplicarea metodelor
prezentate;
- să evaluați un proiect de investiții prin luarea în considerare a riscului aferent
acestuia.
6.2 Definirea, clasificarea și sursele riscurilor

În viaţa economică reală există puţine lucruri certe. Aproape orice decizie
importantă a managementului unei întreprinderi se referă la perioade de timp medii şi
lungi şi necesită prognoze ale cererii, evoluţiei tehnologice, preţurilor şi ale altor
variabile. Informaţiile privind evoluţia acestora în trecut, oricât de bogate şi complexe
ar fi, sunt insuficiente pentru a stabili, cu exactitate, cum vor evolua ele în viitor.
Această evoluţie poate fi destul de imprevizibilă. De asemenea, mediul economic
general, politica monetară, fiscală pot înregistra traiectorii imprevizibile la momentul
luării deciziilor. Caracterul previzionat al datelor luate în considerare în luarea unor
decizii, în general şi, în special, în domeniul investiţiilor, determină riscul acestora.
Investiţiile sunt riscante pentru că rezultatele lor depind de un viitor incert.
Într-o concepţie generală, riscul înseamnă hazard, primejdia apariţiei unor
pierderi, posibilitatea expunerii la pierderi. Dicţionarul explicativ al limbii române
atribuie riscului următoarea accepţiune: “posibilitatea de a ajunge într-o primejdie, de a
avea de înfruntat un necaz sau de suportat o pagubă, pericol posibil”.
Din punct de vedere economic, riscul reprezintă şansa sau posibilitatea de
apariţie a unui eveniment nefavorabil legat de variabilele deciziei, eveniment care poate
să genereze pierderi. Strict conectat la decizia de investiţii, riscul este gândit ca o
probabilitate a pierderii ataşată unui câştig. Un investitor realizează o investiţie dacă
anticipează obţinerea unui câştig. El poate fi de acord să accepte probabilitatea dată a
pierderii cu condiţia anticipării unui câştig suplimentar care să-l compenseze pentru
riscul asumat.
În literatura de specialitate se face adesea distincţia între starea de risc şi cea de
incertitudine.
Riscul este definit ca o situaţie în care nu se cunosc cu certitudine caracteristicile
unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel puţin numărul alternativelor posibile ale
acestor caracteristici şi probabilităţile de apariţie ale lor. Spre deosebire de situaţia de
risc, cea de incertitudine implică cunoaşterea aproximativă a caracteristicilor aferente unui
anumit eveniment, dar nu şi a probabilităţilor de apariţie ale acestora.
Riscurile investiţionale pot fi clasificate după mai multe criterii:
În funcţie de dependenţa de voinţa managementului unei întreprinderi, riscul poate fi
clasificat în:
-risc speculativ;
-risc pur.
Riscul speculativ se caracterizează prin următoarele particularităţi:
- este acceptat în contrapartida unei posibilităţi de câştig, fiind dependent de
voinţa managementului;
- este delimitabil, managementul putând decide cu privire la mărimea pierderilor
provocate de apariţia lui în funcţie de bugetul alocat şi politica promovată;
74
- se realizează în timp, apariţia lui fiind constatată abia după o anumită perioadă
de timp, când se desprind concluzii referitoare la succesul sau insuccesul de piaţă al
unui produs sau, la oportunitatea unei afaceri.
Atitudinea, faţă de această categorie de risc, diferă de la un investitor la altul,
evoluând de la aversiune totală faţă de risc până la preferinţă pentru acesta, trecând prin
faza de neutralitate.
Riscul pur, contrar riscului speculativ, se caracterizează prin următoarele trăsături:
- nu este acceptat în contrapartida unei posibilităţi de câştig, fiind independent de
voinţa managementului; apariţia lui provoacă o pierdere întreprinderii, în timp ce
nerealizarea sa nu determină un câştig;
- nu este delimitabil, managementul întreprinderii fiind incapabil de a controla
mărimea pierderilor în caz de dezastru;
- nu se realizează în timp, ci apare ca un fenomen aleatoriu, de multe ori fără
semnale de avertizare.
Riscurile pure sunt determinate de anumite evenimente accidentale: uragane,
inundaţii, incendii, războaie etc. Fiind independente de voinţa managementului, ele sunt
greu de controlat, motiv pentru care protecţia împotriva lor se face prin transferul
responsabilităţii companiilor de asigurări.
a) În funcţie de factorii care îl generează, riscul investiţional poate fi segmentat în:
 risc economic;
 risc financiar;
 risc de faliment.
În primul rând, acţiunea întreprinderii într-un mediu economic general implică
influenţa unor factori care determină variabilitatea performanţelor sale economice cu
consecinţe directe asupra performanţelor sale financiare. Din acest punct de vedere,
decizia de investiţii se confruntă cu un risc economic.
Printre cei mai importanţi factori care determină riscul economic al unui proiect
de investiţie pot fi menţionaţi următorii:
- ritmul uzurii morale al produselor şi tehnologiilor;
- gradul de incertitudine al pieţei în ceea ce priveşte evoluţia cererii, a preţurilor
etc.;
- gradul de concurenţă în domeniul de activitate respectiv;
- structura costurilor (raportul costuri fixe /costuri variabile);
- sensibilitatea cererii pentru produsele respective la evoluţia conjuncturii;
- instabilitatea economică şi politică concretizată în situaţii de criză economică,
inflaţie, şomaj etc.
În al doilea rând, prezenţa creditului şi, în general, a datoriilor în structura
capitalului utilizat în vederea finanţării unui proiect de investiţii determină apariţia
riscului financiar.
Finanţarea investiţiilor pe bază de credit şi împrumut obligatar poate să ducă, în
cazul unei evoluţii nefavorabile a conjuncturii, la apariţia sau accentuarea pierderilor, ca
urmare a caracterului fix al plăţilor care trebuie efectuate în contul acestor datorii.
În al treilea rând, a treia categorie de risc care ameninţă un proiect de investiţie este
riscul de faliment. În general, decizia de investiţii se ia avându-se în vedere o perspectivă
favorabilă de dezvoltare economică. Dar, după punerea în funcţiune a proiectului,
conjunctura se poate dovedi mai puţin favorabilă determinând nerealizarea veniturilor
scontate. În aceste condiţii, întreprinderea poate ajunge în situaţia de a nu-şi putea onora
obligaţiile faţă de bancă, furnizori, alţi creditori, fiind ameninţată cu riscul falimentului.
În funcţie de provenienţa lor, riscurile pot fi clasificate în:
75
-riscuri care îşi au originea în interiorul întreprinderii, generate de activitatea de

concepţie, implementare, exploatare a obiectivului investiţional respectiv;
-riscuri provenite din exteriorul întreprinderii, din mediul economic, social, politic în
care aceasta îşi desfăşoară activitatea.
În funcţie de variabilele investiţionale afectate:
-riscuri ale veniturilor sau fluxurilor de încasări;
-riscuri ale cheltuielilor sau fluxurilor de plăţi.
În funcţie de variabilele luate în considerare în calculul riscului:
Riscul individual total al unui proiect de investiţii este dat de variabilitatea
rentabilităţilor estimate în jurul rentabilităţii medii aşteptate aferente proiectului
respectiv. Poate fi descompus în două componente: risc specific şi risc de piaţă.
Riscul specific unui proiect de investiţie (risc nesistematic) este determinat de
caracteristicile întreprinderii care efectuează investiţia, ale ramurii în care se încadrează
proiectul respectiv. Este acea parte a riscului individual al unui proiect de investiţie care
poate fi eliminată prin diversificare. Diversificarea poate avea loc fie la nivelul
portofoliului de investiţii al întreprinderii, fie la nivelul portofoliilor de titluri ale
acţionarilor. Posibilitatea eliminării lui prin diversificare îi conferă denumirea de risc
diversificabil.
Riscul de piaţă (risc sistematic) este determinat de factorii care afectează toate
investiţiile, economia în ansamblul ei (inflaţie, recesiune, variaţii ale ratei dobânzii etc.).
Deoarece, în general, investiţiile sunt afectate în aceeaşi direcţie de către aceşti factori,
acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare (risc nediversificabil).
Decizia de investiţii creează necesitatea distincţiei între riscul general, asociat activităţii
de ansamblu a întreprinderii şi riscul pe care îl implică proiectele de investiţii abordate.
Simpla continuare a activităţii întreprinderii este supusă riscurilor datorită variabilităţii
evoluţiei cifrei de afaceri, ritmului accelerat al uzurii morale aferent produselor şi
echipamentelor, gradului de îndatorare existent, evoluţiei imprevizibile a situaţiei
politice şi general-economice etc. Deci, există un anumit risc economic şi financiar la
nivelul întreprinderii, înainte de luarea deciziei de a se investi într-un anumit proiect.
Aceste riscuri sunt reflectate de rata costului capitalului permanent al întreprinderii.
Dar, pe de altă parte, fiecare proiect de investiţie are propriul său risc economic şi
financiar, în funcţie de specificul domeniului în care se încadrează, de politica de
finanţare promovată. Iar aceste riscuri specifice fiecărui proiect de investiţie sunt
esenţiale în procesul de evaluare şi selecţie a acestora.
Bineînţeles, avându-se în vedere faptul că fiecare proiect de investiţie reprezintă
o componentă a portofoliului de investiţii al unei întreprinderi, rentabilitatea şi riscul
acestuia influenţează rentabilitatea şi riscul activităţii desfăşurate la nivelul întregii
întreprinderi. Un proiect de investiţie, prin riscul pe care îl implică, poate să modifice
clasa de risc a întreprinderii, să o influenţeze puţin, sau să o lase neschimbată.
Necesitatea analizei riscului unei investiţii apare, în special, atunci când aceasta
modifică clasa de risc a întreprinderii respective.
6.3 Metode de măsurare a riscului individual total al proiectelor de

investiții
6.3.1 Metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie
În literatura de specialitate s-a propus, în vederea măsurării riscului individual

total al unui proiect de investiţii, calculul abaterilor standard () şi a coeficienţilor de
76
variaţie (v) aferenţi VAN, RIR, IP. Rata de actualizare utilizată în calculul VAN este o
rată de rentabilitate lipsită de risc. Dacă valorile medii aşteptate ale VAN, RIR, IP, -
E(VAN), E(RIR), E(IP)- reflectă rentabilitatea medie aşteptată aferentă unui proiect de
investiţii, abaterile standard (VAN, RIR, IP) şi coeficienţii de variaţie (vVAN, vRIR, vIP)
reflectă riscul acestuia.
Utilizarea acestei metode în vederea măsurării riscului unui proiect de investiţii
are la bază presupunerile că valorile pe care le pot lua variabilele aleatoare ce
caracterizează un proiect de investiţie (mărimea cererii, preţurile de vânzare, costurile
de producţie, valoarea reziduală, etc.) se distribuie conform legii normale şi sunt
determinate de hazard.
De exemplu, se consideră un proiect de investiţie caracterizat prin următoarele
elemente:
n = durata de viaţă estimată (exprimată în ani);
CFt = distribuţiile de probabilitate aferente cash-flow-rilor estimate pentru fiecare an
în parte (t=1n) care au forma următoare:
 CF1t … CF2t … CFit … CFmt 

CFt =  
 P1t … P2t … Pit … Pmt 
Unde:
CFit = cash-flow-ul estimat pentru anul t în varianta i;
m = numărul variantelor posibile de cash-flow-uri pentru anul t(i=1÷m);
Pit = probabilitatea estimată de apariţie a CFi în anul t.
Pe baza acestor distribuţii de probabilitate ale cash-flow-urilor pentru fiecare an în parte
se pot calcula următorii indicatori:
- valorile medii anuale ale cash-flow-urilor:
m
CF t   CFit Pit (6.1)
i 1
- dispersiile cash-flow-urilor anuale în jurul valorilor medii ale acestora:
   P
m
 t2  E CFit  CF t   CFit  CF t
2
it
(6.2)
i 1
Riscul proiectelor de investiţii este descris pe baza indicatorilor statistici -
dispersie, abaterea medie pătratică, coeficient de variaţie - care reflectă variabilitatea
indicatorilor de randament (VAN, RIR, IP) în jurul valorilor lor medii aşteptate.
Valoarea medie aşteptată a VAN, E (VAN), se determină prin actualizarea
valorilor medii aşteptate ale cash-flow-urilor aferente perioadei de previziune
considerate:
n
E VAN    CF t 1  r  (6.3)
t
t 0
Dispersia VAN  VAN exprimă variabilitatea VAN calculate, aferente tuturor
2
modelelor posibile de cash-flow-uri elaborate, în jurul valorii medii aşteptate a VAN

E(VAN):
 VAN
2
 varVAN 
 n
CFt 
 VAN
2
 var  t 
 t 0 1  r   (6.4)
77
Prin definiţie, dispersia valorilor neactualizate ale cash-flow-urilor anuale este

formată din două componente: suma varianţelor şi suma covarianţelor cash-flow-urilor
respective:
 n  n n n
var  CFt     t2   covCFs , CFt  (6.5)
 t 0  t 0 s 0 t 0
Atunci, dispersia valorilor actualizate ale acestor cash-flow-uri cuprinde, la
rândul ei, suma varianţelor şi suma covarianţelor valorilor respective.
Se poate demonstra că dispersia valorilor actualizate ale cash-flow-urilor anului t
este egală cu valoarea dispersiei aferentă cash-flow-urilor estimate pentru anul t,
actualizată cu factorul de discontare la puterea 2t.
2
m 
 CFt  CFit  CF t 
var  t 
  
1  r t  it
P
 1  r   i 1 
 
m
1
2t 
2
 CFit  CF t Pit (6.6)
1  r  i 1
 t2

1  r 2t
În aceste condiţii, dispersia VAN 2VAN devine:
 n CFt 
 2
 var  t 

 t 0 1  r  
VAN
cov CFs , CFt 

(6.7)
n
 t2 n n

1  r 2t 
 s t
t 0 s o t o 1  r 
s t
Pentru n=2 se obţine:

 12  22 covCF0 , CF1  covCF0 , CF2 
 2
 
2
 2 2 
VAN 0
1  r  2
1  r  4
1  r  1  r 
2
covCF1 , CF2 
2
1  r 
3
Fiecare covarianţă apare de două ori, deoarece cov(Rs, Rt)=cov(Rt, Rs).

În funcţie de situaţia concretă pot să apară două cazuri simplificate:
Primul caz este acela în care cash-flow-urile proiectului de investiţie sunt independente
în timp, de-a lungul duratei de viaţă a proiectului de investiţie. În aceste condiţii,
termenii covarianţei sunt toţi egali cu zero (o condiţie necesară pentru independenţă) şi
dispersia VAN se reduce la următoarea expresie:
78
n
 t2
 2

VAN
t 0 1  r 2t (6.8)
Dacă n=2:
 12  22
 2
  2

VAN 0
1  r 2 1  r 4
Al doilea caz se caracterizează prin faptul că cash-flow-urile respective sunt perfect
corelate între ani.
Dacă corelaţia este perfect pozitivă, coeficientul de corelaţie r va fi egal cu 1.
În aceste condiţii, se obţine:
cov(CFs , CFt )
r
 s t
cov(CFs , CFt )
r 1 1
 s t
 cov(CFs , CFt )   s t
2
 n t 
 2
  t 
(6.9)
VAN
 t  0 1  r  
care, pentru n=2 devine:
2
 1 2 
 VAN
2
  0  
  1 r 1  r 2 
Abaterea medie pătratică a VAN ((VAN)) se determină ca o rădăcină pătrată
din dispersie:
 VAN    2 VAN  (6.10)
Dacă abaterea medie pătratică a VAN ((VAN)) este interpretată ca exprimând
riscul unui proiect de investiţie, coeficientul de variaţie v(VAN) reflectă riscul pe
unitate de rentabilitate şi permite compararea (bineînţeles, din punct de vedere a
riscului) a proiectelor de investiţii diferenţiate prin cele două mărimi: E(VAN),
(VAN). Coeficientul de variaţie leagă abaterea medie pătratică ((VAN)) de medie
(E(VAN)) şi se determină prin următoarea formulă:
 VAN 
vVAN   (6.11)
E VAN 
Analiza prezentată până în acest moment se concentrează pe variabilitatea VAN
determinată de variabilitatea cash-flow-urilor. O altă sursă care determină variaţia VAN
o constituie evoluţia ratei de discontare. Nu a fost fixată încă, în termeni analitici, o
relaţie matematică între variabilitatea VAN şi variabilitatea ratei de discontare. O
asemenea relaţie poate fi studiată cu ajutorul analizei de sensibilitate şi a tehnicii
simulării.
79
6.3.2 Analiza de sensibilitate
Decizia de investiţie se i-a în prezent, dar se bazează pe date estimate. Evoluţiile

diferitelor variabile care stau la baza ei sunt de multe ori imprevizibile. Viitorul este
învăluit în ceaţă, este incert. Se impune deci, în vederea evitării pe cât posibil a
eventualelor erori, ca această incertitudine să fie încorporată în acest tip de decizie, prin
luarea în considerare a diferitelor situaţii posibile şi a impactului acestora asupra
eficienţei proiectelor respective.
Analiza de sensibilitate îşi propune tocmai acest lucru, să stabilească viabilitatea
proiectelor de investiţii din punctul de vedere al eficienţei lor în condiţii de
incertitudine, adică de variaţie probabilă a factorilor şi condiţiilor exogene luate iniţial
în considerare în faza elaborării lor. Ea reprezintă o procedură iterativă îndelungată, care
necesită identificarea posibilelor evoluţii ale acestor factori şi a impactului lor asupra
randamentului proiectelor de investiţii respective. Se doreşte evidenţierea condiţiilor în
care obiectul investiţiei poate fi exploatat în mod rentabil chiar şi în urma unor
modificări, în special negative, care pot să apară în raport cu situaţia iniţială
previzionată:
- prelungirea duratei de execuţie a investiţiei sau de atingere a parametrilor
proiectaţi;
- depăşirea volumului de investiţii prevăzut iniţial;
- creşterea preţurilor la materii prime, materiale, energie;
- creşterea salariilor;
- reducerea cererii pentru produsele respective;
- modificări ale preţurilor produselor finite;
- reducerea duratei de funcţionare a obiectivului investiţional etc.
În aplicarea metodei se parcurg două etape:
- prima etapă, cea a construirii scenariilor în care se proiectează evoluţiile posibile
ale diverselor variabile care condiţionează eficienţa proiectelor; în funcţie de sensul
evoluţiei, se pot distinge scenarii optimiste, scenarii probabile, scenarii pesimiste.
- a doua etapă , presupune recalcularea pentru fiecare scenariu în parte a
indicatorilor VAN, IP, RIR, în vederea analizei evoluţiei acestora.
Indiferent de numărul scenariilor elaborate analiza de sensibilitate se
structurează, de obicei, în două mari părţi:
- prima parte – presupune evaluarea sensibilităţii eficienţei proiectelor de
investiţii în condiţiile modificării pe rând a câte unui singur parametru (fie preţ, fie cost
etc.), ceilalţi fiind consideraţi constanţi;
- a doua parte – este destinată analizei acestei sensibilităţi în condiţiile
modificării simultane a mai multor parametrii.
Analiza de sensibilitate poate fi considerată un tip de analiză de punct critic, pentru
fiecare parametru în parte încercându-se să se identifice punctul critic, marja şi indicele
de siguranţă. Punctul critic al unui parametru este considerat nivelul la care trebuie să
se situeze acesta astfel încât, în condiţiile în care toţi ceilalţi parametrii rămân constanţi,
VAN să devină egal cu zero sau RIR să egaleze rata de rentabilitate solicitată.
Informaţiile furnizate de analiza de sensibilitate pot fi utilizate de către
managementul întreprinderii în procesul decizional în mai multe scopuri.
În primul rând, ele se constituie ca informaţii utile pentru descrierea riscului
proiectelor de investiţii, permiţând decidentului să pătrundă mai bine în realitatea
proiectului, să observe punctele critice ale acestuia, să-şi creeze o imagine asupra
80
pericolelor care pot să apară. Cu cât variaţia VAN sau a RIR-lui la modificările luate în
considerare este mai mare, cu atât riscul este mai ridicat.
În al doilea rând, informaţiile respective pot fi folosite ca punct de plecare în
obţinerea unor informaţii mai detaliate. Este cunoscut faptul că achiziţia informaţiilor
consumă timp şi este costisitoare. Dacă în urma unei asemenea analize se constată că
investiţia este mai sensibilă la modificările anumitor variabile, pot fi realizate cercetări
suplimentare în direcţia lor. De exemplu, dacă se descoperă că succesul proiectului este
foarte sensibil la evoluţia volumului vânzărilor sau, a preţului de vânzare, efectuarea
unor cercetări de piaţă adiţionale poate reprezenta fie o cale a refacerii încrederii în
estimările iniţiale, fie o cale de schimbare a punctului de vedere iniţial în privinţa
proiectului. Dimpotrivă, dacă se constată că proiectul este relativ insensibil la
modificările altor parametrii, costurile unei cercetări mai detaliate legate de aceştia pot
fi evitate.
În al treilea rând, informaţiile furnizate de analiza de sensibilitate pot fi utilizate în
pregătirea unor planuri pentru situaţii neprevăzute, care să ia în considerare variaţiile
nefavorabile ale parametrilor respectivi. Managementul întreprinderii nu trebuie să
rămână pasiv în faţa ameninţărilor provocate de aceste evoluţii. El poate şi trebuie să
acţioneze în vederea reducerii sau eliminării riscului. De exemplu, dacă se descoperă că
proiectul respectiv este sensibil la evoluţia costurilor materiale, este posibilă luarea unor
măsuri prin care să se prevină efectele negative cum ar fi, de exemplu, încheierea din
timp a unor contracte de aprovizionare pe termen lung la preţuri fixe.
Desigur, acţiunile întreprinse în vederea reducerii riscului nu sunt scutite de
costuri. Cercetările de piaţă sunt costisitoare. Încheierea unor contracte de asigurare sau
de livrare la preţuri fixe implică la rândul lor costuri. Un furnizor care este solicitat să
încheie astfel de contracte se va preocupa, la rândul lui, ca preţurile respective să
înglobeze riscul creşterii propriilor lor costuri. Dar eforturile suplimentare care sunt
depuse trebuie privite ca nişte preţuri care merită să fie plătite în schimbul reducerii sau
eliminării riscului.
Principalul dezavantaj al analizei de sensibilitate îl constituie acela că această
metodă asigură doar o descriere a riscului proiectelor de investiţii fără să ofere reguli în
vederea luării deciziei. Nu indică dacă trebuie sau nu acceptat un proiect de investiţie al
cărui VAN este foarte sensibil la modificarea anumitor variabile. În luarea deciziei este
esenţială logica managerială, atitudinea faţă de risc a managerului. El este obligat să
cântărească pe baza propriilor sale percepţii şi atitudini informaţiile furnizate de o
asemenea analiză pentru a decide dacă investiţia merită sau nu asumarea riscului.
Acest tip de analiză este mai valoroasă în condiţii de incertitudine, când
informaţiile probabilistice lipsesc.
6.3.3 Simularea probabilistică
În general, riscul unui proiect de investiţie depinde atât de sensibilitatea

randamentului său la modificările unor variabile determinate (nivelul cererii, preţurile
de vânzare, costurile de producţie, etc.), cât şi de distribuţiile de probabilitate a valorilor
potenţiale ale acestor variabile.O metodă care integrează studiul ambelor fenomene
oferă un diagnostic mult mai exact al riscului proiectelor de investiţii. Această metodă
este simularea probabilistică, cunoscută şi sub denumirea de metoda Monte - Carlo.
Metoda simulării probabilistice pleacă de la premisa că variabilele determinante
ale rentabilităţii proiectelor de investiţii pot fluctua în acelaşi interval de timp.
Fluctuaţiile posibile ale fiecărei variabile sunt reprezentate prin distribuţii de
81
probabilitate. Deci, metoda se poate aplica numai în condiţiile în care sunt cunoscute
aceste distribuţii de probabilitate. Rentabilitatea (VAN, RIR) fiecărui proiect este
rezultatul combinării valorilor diferitelor variabile. Deoarece fiecare variabilă poate lua
valori multiple (conform distribuţiei de probabilitate care îi este caracteristică) se i-au în
calcul mai multe combinaţii ceea ce determină în final serii de rentabilităţi (VAN-uri,
RIR-uri). Pe baza acestora se pot elabora distribuţiile de probabilitate ale VAN şi RIR.
Scopul final îl reprezintă estimarea mediei şi dispersiei distribuţiilor de probabilitate ale
VAN sau RIR.
Rezultă că elementele de intrare în simulare sunt reprezentate de distribuţiile de
probabilitate ale parametrilor determinanţi ai eficienţei proiectelor de investiţii iar
elementele de ieşire sunt reprezentate de distribuţiile de probabilitate ale VAN, RIR
aferente proiectelor respective.
Complexitatea simulării şi algoritmul care trebuie parcurs impun cu
obligativitate utilizarea programelor computerizate.
Etapele parcurse de simularea probabilistică sunt următoarele:
● Identificarea variabilelor “sensibile” (susceptibile de a înregistra variaţii) cu
rol determinant asupra riscului şi rentabilităţii proiectelor de investiţii şi stabilirea
distribuţiilor de probabilitate ale acestora;
● Construirea iteraţiilor – combinarea la întâmplare a valorilor variabilelor
“sensibile”, efectuată pe baza distribuţiilor de probabilitate ale acestora. Această etapă
parcurge la rândul ei mai multe trepte:
-construirea unui tabel de numere aleatorii cuprinse între 1 şi 100;
-stabilirea clasei de numere aleatorii care reprezintă distribuţia de probabilitate a fiecărei
variabile;
-selectarea la întâmplare a unor seturi de numere aleatoare numite iteraţii (ca şi în cazul
tragerilor la ruletă) care nu sunt altceva decât combinaţii întâmplătoare ale variabilelor
respective.
Pentru ca rezultatele să fie concludente este necesar ca numărul iteraţiilor
obţinute să fie mare (100 – 1.000 ).
● Calculul pentru fiecare iteraţie în parte a fluxurilor de lichidităţi estimate
precum şi a indicatorilor de rentabilitate VAN, RIR.
● Elaborarea unor liste cu toţi indicatorii de rentabilitate obţinuţi (VAN, RIR) şi
construirea, pe această bază, a distribuţiilor lor de probabilitate precum şi a mărimilor
caracteristice ale acestora - medie, dispersie, abatere medie pătratică, coeficient de
variaţie.
Simularea, prin ea însăşi, nu este angajată ca o tehnică de optimizare. Ea poate fi
utilizată în decizia de acceptare / respingere a unui proiect prin determinarea
probabilităţii acestuia de a degaja un VAN pozitiv. Ea asigură o reprezentare
convenabilă a realităţii şi, în anumite cazuri, poate fi utilizată pentru îmbunătăţirea
VAN prin ajustarea anumitor variabile aflate sub controlul celui care i-a decizia.
Metoda simulării probabilistice prezintă anumite limite între care cele mai importante
sunt:
- volumul informaţiilor care trebuie acumulate şi prelucrate pentru fiecare din
variabilele analizate o face costisitoare şi aplicabilă doar proiectelor importante, în
întreprinderile mari;
- se bazează pe ipoteza variaţiei independente a variabilelor care, adesea, nu se
confirmă în realitate; variabilele determinante ale eficienţei unui proiect de investiţie pot
fi interdependente;
82
- nu oferă reguli pentru decizia de investire ci doar o descriere a riscului unui

proiect prin intermediul mărimilor caracteristice ale distribuţiei de probabilitate a VAN-
ului sau RIR-ului, abaterea standard, coeficientul de variaţie.
Cu toate acestea, simularea are avantajul important de a lua în considerare acţiunea
simultană a tuturor variabilelor asupra rentabilităţii unui proiect de investiţie (VAN,
RIR).
6.3.4 Metoda arborelui de decizie
Uneori, decizia de investiţii se prezintă ca o suită de secvenţe, acţiuni şi reacţii

posibile la fiecare acţiune care determină, la rândul lor, alte acţiuni. Rezultatul
reprezentării acestor variante posibile de acţiune îl constituie elaborarea unor adevăraţi
arbori decizionali, de unde şi denumirea de metoda arborelui de decizie.
Procesul decizional este structurat pe mai multe momente de timp, fiind
descompus într-o succesiune de decizii secvenţiale înlănţuite sub forma unei structuri
arborescente în care nodurile semnifică alegerea unei variante din mulţimea tuturor
acţiunilor posibile. Metoda se bazează pe informaţii privind evoluţiile indicatorilor
economici în viitor şi pe probabilităţile de apariţie ale diferitelor valori ale acestora.
Formal, o secvenţă din arborele decizional poate fi reprezentată în felul următor:
S1(p1)
S2(p2)
S1(p1) S3(p3)
V1 ) S2(p2
V2 V1
S3(p3)
V3 S1(p1) V2
S1(p1)
S2(p2)
S2(p2)
V1 S3(p3)
S1(p1)
V S2(p2)
Fig. nr. 6.1. Arborele decizional2
S3(p3)
83
în care:
 nod de decizie, la care decidentul este cel care

selectează dintre variantele de decizie (v1, v2, …, vn) pe
baza unui raţionament de tipul: “se urmăreşte cea mai
mare /cea mai mică valoare pentru indicatorul…”;
 nod de tip eveniment / incertitudine este acela care

trasează evoluţia procesului de investiţie prin apariţia
uneia dintre stările (s1, s2, …, sn); fiecărei stări îi este
asociată o anumită probabilitate de manifestare cu
proprietatea:
 p j  1; 0  p j  1
n
(6.12)
j 1
Luarea deciziilor de selecţie între mai multe alternative pe baza arborilor

decizionali presupune parcurgerea următoarelor etape:
● Identificarea nodurilor de decizie şi a alternativelor aferente fiecărui nod;
● Identificarea nodurilor de rezultate şi a domeniului rezultatelor posibile;
● Estimarea mărimilor necesare în vederea realizării analizei, în special, a
probabilităţilor de apariţie a diferitelor rezultate şi a variabilelor venituri, costuri, etc.,
aferente acestora;
● Analiza alternativelor, începând cu nodul decizional cel mai îndepărtat şi
terminând cu nodul decizional cel mai apropiat, pe baza criteriului decizional selectat în
vederea luării celei mai bune decizii.
Aprecierea riscului proiectelor de investiţii cu ajutorul arborilor decizionali
presupune calculul pentru fiecare secvenţă decizională în parte a valorilor aşteptate a
VAN sau RIR, precum şi a probabilităţilor de apariţie ale acestora. Aceste elemente stau
la baza elaborării distribuţiilor de probabilitate ale acestor indicatori. Mărimile
caracteristice ale acestor distribuţii (media, dispersia, abaterea medie pătratică) precum
şi atitudinea faţă de risc a decidentului sunt esenţiale în aprecierea riscului unui proiect
de investiţie.
6.4 Metode de încorporare a riscului în decizia de investiție

6.4.1 Analiza medie-abatere standard. Funcţiile de utilitate ale investitorilor
Determinarea în urma unui calcul a E(VAN) şi (VAN) are un caracter obiectiv.
Realizarea însă a selecţiei între perechi de valori ale mediei şi abaterii standard implică
multă subiectivitate. Opţiunile exercitate de diferiţi investitori în cadrul aceluiaşi set de
valori pot să difere. Şi acest lucru se datorează faptului că atitudinile lor faţă de risc sunt
diferite. Atitudinile investitorilor în faţa riscului reprezintă un factor important care
trebuie luat în considerare în procesul de evaluare şi selecţie al proiectelor de investiţii.
Descrierea preferinţelor pentru risc ale investitorilor se realizează cu ajutorul
funcţiilor de utilitate. Curbele utilităţii reflectă combinaţii de E(VAN) şi (VAN) care
produc satisfacţii egale pentru un anumit investitor.
În funcţie de atitudinea în faţa riscului, investitorii pot fi clasificaţi în
următoarele categorii:
84
- investitori cu aversiune faţă de risc – în cazul cărora o creştere a riscului trebuie

compensată de o creştere mai accelerată în nivelul rentabilităţii; funcţia de utilitate are o
formă concavă (Fig.nr. 6.2 a); sunt investitori care preferă asumarea unui risc mai redus
în dauna rentabilităţii unui proiect de investiţii;
- investitori neutrii faţă de risc – solicită ca creşterea riscului să fie compensată de o
creştere egală în nivelul rentabilităţii; forma funcţiei de utilitate este liniară (Fig.nr. 6.2
b);
- investitori iubitori ai riscului – acceptă abordarea unor proiecte de investiţii chiar în
condiţiile în care riscul aferent acestora nu este compensat în întregime de rentabilitatea
aşteptată, de unde rezultă şi forma convexă a funcţiei de utilitate (Fig.nr.6.2 c).
Fig nr. 6.2 Reprezentarea atitudinilor faţă de risc ale investitorilor
În cazul în care investitorii se caracterizează prin aversiune faţă de risc (exprimat,

în acest caz, prin abaterea standard), în situaţia în care ei sunt puşi să aleagă între două
alternative investiţionale A şi B în condiţiile în care E(VAN)A  E(VAN)B şi (VAN)A
 (VAN)B, bineînţeles, că îl vor prefera pe A. În acest fel, ei nu fac altceva decât să
elimine alternativa ineficientă. Situaţia poate fi ilustrată grafic în fig. nr. 6.3.
85
Fig. 6.3 Oportunităţi investiţionale diferenţiate prin E(VAN) şi (VAN)
Din fig.nr. 6.3 rezultă că proiectele N şi F sunt ineficiente. Acest lucru se

datorează faptului că pentru mărimi puţin mai ridicate ale E(VAN) ele degajă abateri
standard mult mai mari în comparaţie cu M, respectiv C. Prin urmare, aceste proiecte
ineficiente pot fi eliminate. Posibilităţile investiţionale rămase alcătuiesc o frontieră de
oportunităţi caracterizate, în acelaşi timp, atât prin valori mai ridicate ale E(VAN) cât şi
prin variabilităţi mai mari ((VAN)).
86
Fig.nr.6.4 Curbele de indiferenţă aferente frontierei de proiecte

acceptabile
În fig.nr.6.4 sunt reprezentate curbele de indiferenţă aferente frontierei de

proiecte acceptabile.
Investitorul trebuie să aleagă alternativa investiţională care îl satisface cel mai
mult. Procesul alegerii subiective poate fi elaborat prin construirea unor funcţii de
utilitate care pot fi exprimate în felul următor:
U = f E(VAN), (VAN)] (6.13)
în care: U = satisfacţia aşteptată sau nivelul aşteptat al utilităţii.

Alternativa investiţională optimă va fi aceea care oferă cel mai ridicat nivel al utilităţii
aşteptate.Una dintre cele mai simple modalităţi de soluţionare a problemei este de a presupune
că utilitatea este inversa coeficientului de variaţie:
E VAN  1
U  (6.14)
VAN  vVAN
Această modalitate reflectă esenţa regulii de decizie pe baza coeficientului de

variaţie, utilitatea fiind cu atât mai mare cu cât coeficientul de variaţie este mai mic.
Funcţiile de utilitate în acest caz au o formă liniară.
Cercetările efectuate au evidenţiat faptul că investitorilor caracterizaţi prin aversiune
faţă de risc le poate fi atribuită o funcţie de utilitate concavă cu următoarea formă:
87
U(x) = a+bx- cx 2 (6.15)
Astfel, în termenii utilităţii pe care un investitor ar putea să o obţină de la VAN

aferent unui proiect de investiţie, funcţia de utilitate poate fi exprimată în felul următor:
UE(VAN) = a + b E(VAN) – cE(VA N 2 )(6.16)
Cu alte cuvinte, utilitatea valorii aşteptate a VAN aferent unui proiect de

investiţie U[E(VAN)] este determinată de distribuţia valorilor posibile ale VAN (care
determină E(VAN) şi E(VA N 2 ) ) şi de atitudinile personale ale investitorilor în faţa
riscului ( reflectate de coeficienţii a, b, c). Fiind dată definiţia dispersiei [ 2(VAN) =
E(VAN2) – E(VAN)2] al treilea termen al funcţiei de utilitate poate fi exprimat în felul
următor:
– cE(VAN2)=  c2(VAN) + E(VAN)2](6.17)
Prin înlocuirea acestei expresii în funcţia utilităţii generale se obţine:

UE(VAN) = a+ bE(VAN)  c2(VAN) - cE(VAN)2(6.18)
Avantajul exprimării în acest mod a funcţiei de utilitate este acela că permite
evidenţierea dependenţei utilităţii aşteptate degajată de o investiţie de constantele (a, b,
c) care exprimă atitudinea investitorului faţă de risc şi de două dintre mărimile
caracteristice ale distribuţiei de probabilitate a VAN – valoarea medie aşteptată (
E(VAN) şi E(VAN)2 ) şi dispersia (2(VAN)).
Este cunoscut faptul că dacă rezultatele estimate a fi degajate de un proiect de
investiţie sunt certe atunci dispersia este nulă, în timp ce, dacă ele sunt incerte dispersia
are o valoare pozitivă. Şi deoarece constanta ataşată dispersiei în funcţia de utilitate este
negativă în cazul unui investitor cu aversiune faţă de risc (condiţie necesară pentru ca
funcţia de utilitate să fie concavă), o valoare pozitivă a dispersiei determină reducerea
valorii utilităţii aşteptate de la investiţia respectivă. Astfel, cu cât rezultatele estimate
aferente unui proiect de investiţie sunt mai incerte, cu atât dispersia este mai mare, iar
utilitatea aşteptată de la investiţia respectivă, mai mică. Acest lucru este exact ce se
aşteaptă de la un investitor cu aversiune faţă de risc: cu cât proiectul de investiţie este
mai riscant, cu atât el este mai puţin atractiv, iar utilitatea aşteptată a fi degajată de el,
mai mică.
Se apreciază că, utilitatea acestui model în practica decizională este foarte redusă
din mai multe considerente:
- obţinerea unei reprezentări corecte a funcţiilor de utilitate ale diferiţilor indivizi
este dificilă şi necesită timp;
- atitudinile investitorilor în faţa riscului se modifică în timp, necesitând o
reestimare periodică a funcţiilor respective;
- presupunând că o întreprindere are mai mulţi acţionari, managementul acesteia
ar trebui să ţină cont de funcţiile de utilitate ale tuturor, ceea ce este imposibil; este
imposibilă agregarea funcţiilor de utilitate ale acţionarilor, astfel încât ele să fie utilizate
în această formă în deciziile manageriale.
88
6.4.2 Metoda cash-flow-urilor echivalente certe
Metoda cash-flow-urilor echivalente certe pleacă de la premisa că majoritatea

investitorilor se caracterizează prin aversiune faţă de risc şi ar prefera să obţină câştiguri
mai mici dar certe. Proiectele de investiţii sunt ajustate în funcţie de riscul lor specific
prin transpunerea fluxurilor de lichidităţi aşteptate (estimate în mod normal) în
echivalentele lor certe cu ajutorul unor coeficienţi de echivalare.
Cash-flow-urile anuale echivalente certe (CFEC) se obţin prin multiplicarea
cash-flow-urilor estimate (valorile aşteptate ale distribuţiilor de probabilitate anuale ale
cash-flow-urilor) cu coeficienţii echivalării certe (t) şi reflectă mărimile pe care un
investitor ar fi de acord să le accepte ca sigure, în fiecare an de-a lungul duratei de viaţă
a proiectului de investiţie, în schimbul eliberării de riscul implicat de variaţia probabilă
a cash-flow-urilor.
 CFECt = CFt  t (6.19)
CFECt = cash-flow-ul echivalent cert aferent perioadei t;
CFt = cash-flow-ul mediu estimat aferent perioadei t;
t = coeficientul echivalării certe în perioada t.
Coeficienţii echivalării certe şi, implicit, cash-flow-urile anuale echivalente certe

reflectă percepţia investitorului în privinţa gradului de risc asociat distribuţiilor de
probabilitate ale cash-flow-urilor şi, implicit, gradul de aversiune al acestuia faţă de
riscul perceput.
Coeficienţii echivalării certe se situează, de obicei, în intervalul (0,1). Cu cât
valorile acestora sunt mai apropiate de 1, cu atât penalitatea fixată de investitor
distribuţiei cash-flow-ului este mai mică. O valoare de 1 indică faptul că investitorul nu
asociază nici un risc cash-flow-ului estimat şi, prin urmare, este de acord să accepte
valoarea aşteptată a cash-flow-ului ca sigură.
Luarea deciziei pe baza acestei metode presupune calculul VAN “echivalentă
certă” prin discontarea cash-flow-urilor “echivalente certe” cu ajutorul unei rate de
actualizare lipsită de risc (rF).
În aceste condiţii, VAN “echivalentă certă” (VANEC) devine:
n
CFt   t Vrea   n
VANEC   I   
1  rF t 1  rF n
(6.20)
t 1
Metoda cash-flow-urilor echivalente certe este considerată acceptabilă, din punct

de vedere conceptual, în vederea încorporării riscului în decizia de investiţii, din mai
multe considerente:
- în primul rând, decidentul poate ajusta separat fluxurile de lichidităţi ale fiecărei
perioade în scopul reflectării riscului specific fiecăruia, ceea ce metoda ajustării ratei de
actualizare nu permite; fiind date limitele previziunii economice, este rezonabil să se
presupună că estimările de cash-flow-uri aparţinând primilor ani ai duratei de viaţă ai
investiţiei au un grad de certitudine mai ridicat decât cele aferente ultimilor ani şi, prin
urmare, riscul caracteristic acestora va fi mai redus;
- în al doilea rând, decidentul poate să introducă în evaluarea proiectului de
investiţie propria sa preferinţă pentru risc; indivizi diferiţi vor avea factori echivalenţi
cerţi diferiţi, în funcţie de propria lor atitudine în faţa riscului.
89
Principalul dezavantaj al utilizării acestei metode în luarea deciziilor de

investiţii este legat de faptul că cash-flow-urile echivalente certe pot reflecta atitudinea
faţă de risc a managerului întreprinderii respective şi nu a acţionarilor acesteia, ceea ce
poate intra în conflict cu atingerea obiectivului de maximizare a valorii.
În vederea utilizării metodei cash-flow-urilor “echivalente certe” în luarea
deciziilor de investiţii este important să se obţină o abordare credibilă pentru
aproximarea coeficienţilor echivalării certe aferenţi diferitelor tipuri de proiecte (de
înlocuire, de modernizare, de extindere, etc.) şi diferitelor perioade de timp. O
procedură, în acest sens, o constituie analiza pentru fiecare tip de proiect în parte, a
performanţei sale istorice şi elaborarea pentru fiecare an din cadrul duratei sale de
exploatare a distribuţiilor de probabilitate ale cash-flow-urilor cu mărimile aferente
acestora, medie, dispersie, abatere medie pătratică, coeficient de variaţie. Coeficienţii
echivalării certe aferenţi fiecărei perioade sunt determinaţi pe baza coeficienţilor de
variaţie estimaţi pentru fiecare an aparţinând duratei de exploatare a unui proiect de
investiţie în funcţie de atitudinea faţă de risc a decidentului.
6.4.3 Metoda ratei de actualizare ajustată în funcţie de risc
Această metodă presupune ajustarea ratelor de actualizare utilizate în calculul

indicatorilor de eficienţă ai proiectelor de investiţii astfel încât să se obţină ratele de
rentabilitate minim acceptabile a fi degajate de ele, luându-se în considerare nivelul de
risc ce le caracterizează. În general, investitorii se caracterizează prin aversiune faţă de
risc şi, prin urmare, cu cât investiţiile întreprinse se preconizează a fi mai riscante, cu
atât rata de rentabilitate estimată de ei trebuie să fie mai mare pentru a fi convinşi să
întreprindă proiectele respective.
Rata de actualizare ajustată în funcţie de risc (Rpr) cuprinde două componente:
- rata de rentabilitate aferentă unor active (plasamente) lipsite de risc Rg;
- prima de risc (PR).
 Rpr = Rg + PR (6.21)
Cu cât riscul perceput al investiţiei este mai mare, cu atât prima de risc
înregistrează valori mai mari.
Activele fără risc luate în considerare sunt, de obicei, obligaţiunile pe termen
lung emise de guvern. Rata de dobândă aferentă acestor titluri este considerată rata de
rentabilitate care trebuie solicitată de la orice investiţie lipsită de risc.
În ceea ce priveşte stabilirea primelor de risc din componenţa ratelor de
actualizare aceasta reprezintă o problemă destul de controversată, încă nesoluţionată în
întregime la ora actuală. Împărţirea proiectelor de investiţii pe clase şi subclase de risc şi
atribuirea în funcţie de riscul aferent fiecărei clase a unei prime de risc diferenţiate
reprezintă o practică uzuală. Dar, de cele mai multe ori, asemenea prime de risc au fost
şi încă sunt stabilite în mod subiectiv de către manageri, fără a avea la bază un calcul
obiectiv, explicit al riscului, ceea ce de multe ori determină decizii eronate.
O altă problemă, în acest sens, se referă la faptul că alocarea unui proiect de
investiţie la o clasă particulară de risc şi fixarea primei de risc aferente poate fi expresia
percepţiei personale a managerului în privinţa riscului, reflectând propria sa atitudine
faţă de acesta. Şi, deoarece punctele de vedere ale managerului şi acţionarilor în privinţa
riscului pot să nu coincidă, fixarea în acest mod a primei de risc poate să nu fie în
90
concordanţă cu obiectivul maximizării valorii întreprinderii şi, implicit, a bunăstării

acţionarilor.
Analiştii financiari au fost preocupaţi cu identificarea unor metode de
determinare a unor rate de actualizare care să reflecte în mod corect riscul asumat de
investitori în urma adoptării unor proiect de investiţie. În acest sens, s-au făcut eforturi
în vederea construirii unei teorii a deciziei financiare în condiţii de risc care să fie la
îndemâna managerilor cu ocazia luării deciziilor de investiţii şi care să aibă în vedere
comportamentul acţionarilor. Avându-se în vedere faptul că managementul trebuie să ia
decizii în legătură cu proiectele de investiţii ale unei întreprinderi, s-a considerat că este
important să se cunoască raţionamentul acţionarilor, modalitatea în care aceştia ar lua
deciziile în condiţiile respective.
Modalitatea de soluţionare a problemei a oferit-o teoria portofoliului. Cu toate că
iniţial teoria portofoliului a fost aplicată în domeniul investiţiilor financiare în contextul
investitorilor cu aversiune faţă de risc preocupaţi de modalitatea combinării titlurilor
financiare în vederea construirii unor portofolii eficiente ea a fost extinsă ulterior la
domeniul deciziilor de investiţii în active reale.
Odată cu apariţia teoriei portofoliului au fost puse în evidenţă trei categorii de
riscuri posibile a fi luate în considerare în calculele de evaluare ale proiectelor de
investiţii şi deci, implicit, în stabilirea mărimii primei de risc şi anume:
- risc individual total;
- risc de întreprindere;
- risc de piaţă (sistematic).
Încorporarea riscului individual total aferent unui proiect de investiţie în decizia
de investiţii nu ţine seama de posibilitatea reducerii riscului printr-o politică de
diversificare promovată fie la nivelul portofoliului de investiţii al întreprinderii fie la
nivelul portofoliului de titluri al acţionarilor.
Riscul de întreprindere se referă la efectul unui proiect de investiţie asupra
riscului general al întreprinderii. Analiza riscului, în acest caz, se face avându-se în
vedere faptul că proiectul de investiţie respectiv reprezintă doar o componentă a
portofoliului de investiţii al întreprinderii, ţinându-se cont de modul în care proiectul
respectiv afectează riscul portofoliului din care face parte. Un proiect de investiţie poate
fi considerat neatractiv dacă este analizat în mod izolat, dar poate fi acceptat dacă este
analizat în corelaţie cu alte proiecte sau active ale întreprinderii. Rentabilitatea estimată
aferentă unui proiect de investiţie poate fi foarte incertă dar, în condiţiile în care
mărimea proiectului este mică în raport cu mărimea întreprinderii, iar rentabilitatea sa
nu este puternic corelată cu rentabilităţile celorlaltor active ale întreprinderii, proiectul
investiţional poate să nu pară foarte riscant. Desigur, dacă întreprinderea este
deţinătoarea unui portofoliu de proiecte investiţionale bine diversificat, abordarea
riscului poate fi cea aferentă unor asemenea situaţii.
Riscul de piaţă reprezintă riscul proiectului investiţional evaluat din punct de
vedere al unui investitor care deţine un portofoliu de investiţii bine diversificat. Luarea
în considerare a riscului de piaţă în evaluarea proiectelor de investiţii ţine cont de faptul
că, deşi un proiect investiţional se poate caracteriza printr-un risc individual total
ridicat, el poate să nu implice un risc înalt la nivelul întreprinderii şi, implicit al
acţionarilor ei, dacă face parte dintr-un portofoliu de investiţii bine diversificat al
întreprinderii. De asemenea, faptul că un proiect de investiţie are un risc individual
ridicat şi implică un risc de întreprindere înalt, poate să nu determine în mod necesar un
risc mare pentru acţionarii întreprinderii, dacă aceştia sunt deţinătorii unor portofolii de
titluri bine diversificate.
91
Riscul de piaţă al unui proiect de investiţie se măsoară prin coeficientul , care

exprimă volatilitatea rentabilităţii investiţiei în raport cu rentabilitatea generală a pieţei
de acţiuni. Deoarece acest coeficient determină modul în care un proiect de investiţie
afectează gradul de risc al unui portofoliu bine diversificat, rezultă că el reprezintă cea
mai relevantă măsură a gradului de risc al proiectului respectiv.
Două probleme trebuie soluţionate în procesul evaluării proiectelor de investiţii:
- Care sunt categoriile de risc care trebuie luate în considerare în deciziile de
selecţie ale proiectelor de investiţii?
- Care sunt modalităţile prin care pot fi stabilite mărimile primelor de risc din
componenţa ratelor de actualizare în cazul celor trei categorii de riscuri: individual, de
întreprindere, de piaţă?
Răspunsul la prima întrebare poate fi descifrat uşor. Categoria de risc de care
trebuie să se ţină seama în evaluarea proiectelor de investiţii depinde de situaţia
concretă a întreprinderii, a acţionarilor ei. Acţionarii nediversificaţi, inclusiv proprietarii
de întreprinderi mici, sunt mai preocupaţi de riscul individual şi de întreprindere decât
de riscul de piaţă. Acesta din urmă prezintă un interes deosebit însă pentru investitorii
diversificaţi. Multe întreprinderi depun eforturi serioase în vederea diversificării,
aceasta constituind de multe ori un obiectiv al planului strategic pe termen lung al
acestora. Raţiunea diversificării la nivelul întreprinderii este discutabilă însă: de ce ar
trebui o întreprindere să-şi diversifice investiţiile dacă există posibilitatea diversificării
acestora la nivelul acţionarilor ei ? Discuţiile în jurul acestui subiect sunt controversate,
punctele de vedere exprimate fiind destul de diverse.
În ceea ce priveşte a doua întrebare, problemele nu sunt deloc simple. O soluţie
pentru estimarea primei de risc în cazul unor portofolii diversificate o oferă Modelul de
piaţă (CAPM). În acest model, prima de risc recompensează acţionarii pentru riscul
legat de covarianţa rentabilităţii aşteptate a proiectului de investiţii cu rentabilitatea
generală a pieţei de acţiuni. Rentabilitatea aşteptată a proiectului de investiţii se
determină potrivit următoarei formule:
E(Rpri)=Rf+iE(Rm)-Rf (6.22)
unde:
E(Rpri) = rentabilitatea aşteptată a proiectului i;
Rf = rata de dobândă aferentă obligaţiunilor guvernamentale pe termen lung;
E(Rm) = rentabilitatea medie aşteptată a pieţei;
i = coeficientul  al proiectului i.
Dacă modelul CAPM se dovedeşte a fi util pentru încorporarea riscului
proiectelor în decizia de investiţie în cazul investitorilor care deţin portofolii
diversificate, el nu reprezintă o soluţie pentru investitorii care nu şi-au diversificat
averea lor. Iar asemenea metode de ajustare a ratelor de actualizare care să i-a în
considerare riscul total al proiectelor de investiţii, deşi au fost propuse în literatura de
specialitate, nu au fost pe deplin clarificate încă.
6.5. Teste grilă propuse spre rezolvare

1. Riscul total al unui proiect de investiţie poate fi divizat în următoarele categorii:

a) risc de ţară şi risc sistematic;
b) risc sistematic şi risc specific;
c) risc de întreprindere şi risc specific;
92
d) risc de sector şi risc de întreprindere;

e) risc de ţară şi risc de întreprindere.
2. Riscul sistematic al unui proiect de investiţie:

a) este riscul din punctul de vedere al unui investitor nediversificat;
b) reflectă riscul legat de problemele conflictuale ce apar la nivelul întreprinderii;
c) este riscul din punctul de vedere al unui investitor diversificat;
d) reflectă riscul determinat de evoluţia progresului tehnic.
3. Coeficienţii echivalării certe reflectă:

a) percepţia investitorului în privinţa rentabilităţii proiectului de investiţie;
b) percepţia investitorului în privinţa gradului de risc asociat distribuţiilor de
probabilitate ale cash-flow-urilor.
c) percepţia investitorului în privinţa gradului de lichiditate a proiectului de
investiţie.
6.6. Probleme propuse spre rezolvare
Problema nr.1
Se cunosc următoarele date în privința unui proiect de investiție.
Valoarea investiției inițiale 5.000 euro.
Estimarea cash-flow-urilor a fost realizată pe trei scenarii conform tabelului de mai
jos:
Scenarii Probabilitate Cash-flow-uri estimate

An 1 An 2 An 3
Scenariul 30% 1500 euro 2000 euro 1750 euro
1
2
3
Se cere să se determine:
- Rata de rentabilitate medie așteptată;
- Abaterea standard;
- Coeficientul de variație
Problema nr. 2
Achiziția unei clădiri cu birouri implică un cost de 100.000$.

Aceasta este ocupată, în întregime, de chiriași. Aceștia, conform contractului,
mai au de stat cu chirie o perioadă de 3 ani.
Cash-flow-urile așteptate a fi obținute în urma investiției se împart în două
categorii:
-cash-flow-uri din chirii;
-cash-flow-uri din revânzarea imobilului.
Aceste cash-flow-uri sunt evidențiate în tabelul de mai jos:
93
Categorii de Anul 1 Anul 2 Anul 3

cash-flow-uri
Cash-flow-uri 10.000$ 10.000$ 10.000$
din chirii
Cash-flow-uri - - Valoare cash-flow Probabilitate
din revânzarea 70.000$ 20%
imobilului 90.000$ 40%
110.000$ 40%
Se cere să se calculeze valoarea medie așteptată a ratei interne de rentabilitate

(E(RIR)).
6.7. Răspunsuri teste grilă

1) b.
2) c.
3) b.
6.8. Rezolvări ale problemelor propuse
Rezolvare problemă 1
În vederea determinării valorii medii așteptate a RIR există două variante.
Varianta 1. Calculul RIR-ului așteptat pentru fiecare scenariu în parte
RIR-ul așteptat aferent scenariului 1 (RIR1)
1500 2000 1750

 5000    0
(1  RIR1 ) (1  RIR1 ) 2
(1  RIR1 ) 3
RIR1  2%
p1  30%
2000 2500 2250

 5000    0
(1  RIR2 ) (1  RIR2 ) 2
(1  RIR2 ) 3
RIR2  16%
p 2  40%
94
2500 3000 2750

 5000    0
(1  RIR3 ) (1  RIR3 ) 2
(1  RIR3 ) 3
RIR3  29%
p3  30%
Valoarea Medie Așteptată a Ratei Interne de Rentabilitate E(RIR)
m
E(RIR) =  RIR j p j
j1
Unde:
E(RIR) = valoarea medie așteptată a ratei interne de rentabilitate
m=numărul de scenarii
RIRj=rata internă de rentabilitate aferentă scenariului j;
Pj= probabilitatea de apariție a scenariului j.
E(RIR) = 0,02 *0,3 +0,016*0,4+ 0,29*0,3= 15,7%
Varianta 2. Calculul valorii medii așteptate a RIR în funcție de cash-flow-urile medii

așteptate aferente fiecărui an în parte
n
CFt
I  0
t 1 1  E ( RIR)t
Unde:
I= valoarea investiției;
n=numărul de ani;
CFt  cash-flow-ul mediu aferent anului t;
E(RIR)= valoarea medie așteptată a RIR-ului
Cash-flow-ul mediu așteptat pentru scenariul 1
CF1 1500 * 0,3  2000 * 0,4  2500 * 0,3

CF1 450  800  750  2000$
CF2 2000 * 0,3  2500 * 0,4  3000 * 0,3

CF2  600  1000  900  2500$
95
CF3 1750 * 0,3  2250 * 0,4  2750 * 0,3

CF3  525  900  825  2250$
Valoarea Medie Așteptată a Ratei Interne de Rentabilitate E(RIR)
1 1 1
 5000$  2000$  2500$  2250$ 0
1  E ( RIR) 1  E ( RIR)2
1  E ( RIR)3
E(RIR) = 15,7%
b) Dispersia și Abaterea Standard
   RIR j  E RIR  p j
m 2
2
j 1
 RIR 
m
 j  E ( RIR ) p j
2
j 1
 2  (0,02  0,157 ) 2 0,3  (0,16  0,157 ) 2 0,4  (0,29  0,157 ) 2 0,3  0,01094
  0,01094
  0,01094  0,104594  10,46%
c) Coeficientul de variație
 0,1046
   0,666
E ( RIR ) 0,157
În vederea determinării valorii medii așteptate a Ratei Interne de Rentabilitate (E(RIR))

există două variante:
Varianta nr.1. Calculul ratelor interne de rentabilitate așteptate pentru fiecare scenariu în
parte
Rata internă de rentabilitate pentru scenariul 1(RIR1)
96
1 1 10.000$  70.000$
 100.000$  10.000$  10.000$  0
(1  RIR1 ) (1  RIR1 ) 2
(1  RIR1 ) 3
RIR1=0%
Rata internă de rentabilitate pentru scenariul 2 (RIR2)
1 1 10.000$  90.000$
 100.000$  10.000$  10.000$  0
(1  RIR2 ) (1  RIR2 ) 2
(1  RIR2 ) 3
RIR2=7%
Rata internă de rentabilitate pentru scenariul 3 (RIR3)
1 1 10.000$  110.000$
 100.000$  10.000$  10.000$  0
(1  RIR3 ) (1  RIR3 ) 2
(1  RIR3 ) 3
RIR3=13%
Valoarea medie așteptată a ratei interne de rentabilitate
m
E ( RIR )   RIR j p j  0% * 0,20 7% * 0,40  13% * 0,40  2,8%  5,2%  8%
j 1
Varianta nr. 2 Calculul prețului mediu așteptat
P  70.000$ * 0,2  90.000$ * 0,4  110.000$ * 0,4  94.000$
Cash-flow-ul mediu așteptat aferent anului 3
E(CF3) =10.000$+94.000$= 104.000$
Valoarea medie așteptată a Ratei Interne de Rentabilitate va fi soluția următoarei

ecuații:
1 1 1
 100.000  10.000  10.000  104.000 0
1  E ( RIR) 1  E ( RIR)2
1  E ( RIR)3
E(RIR) =8%
97
6.9. Lucrare de verificare
Se cunosc următoarele date în privința unui proiect de investiție.

Costul total implicat de realizarea investiției este de 42.000$.
Rata de rentabilitate dorită este de 10%.
Durata de viață a proiectului este de 3 ani.
Cash-flow-urile proiectului și probabilitățile de apariție ale acestora sunt reflectate
în tabelul de mai jos.
Anul 1 Anul 2 Anul 3

CF p CF p CF p
10.000$ 0,1 20.000$ 0,4 10.000$ 0,3
12.000$ 0,6 30.000$ 0,6 16.000$ 0,5
16.000$ 0,3 20.000$ 0,2
Se cere să se calculeze valoarea medie așteptată a VAN-ului [E(VAN)]
6.10. Rezumat
Caracterul previzionat al datelor luate în considerare în luarea unor decizii, în

general şi, în special, în domeniul investiţiilor, determină riscul acestora. Investiţiile
sunt riscante pentru că rezultatele lor depind de un viitor incert.
Din punct de vedere economic, riscul reprezintă şansa sau posibilitatea de
apariţie a unui eveniment nefavorabil legat de variabilele deciziei, eveniment care poate
să genereze pierderi. Strict conectat la decizia de investiţii, riscul este gândit ca o
probabilitate a pierderii ataşată unui câştig.
Decizia de investiţii creează necesitatea distincţiei între riscul general, asociat
activităţii de ansamblu a întreprinderii şi riscul pe care îl implică proiectele de investiţii abordate.
Simpla continuare a activităţii întreprinderii este supusă riscurilor datorită variabilităţii
evoluţiei cifrei de afaceri, ritmului accelerat al uzurii morale aferent produselor şi
echipamentelor, gradului de îndatorare existent, evoluţiei imprevizibile a situaţiei
politice şi general-economice etc.
Dar, pe de altă parte, fiecare proiect de investiţie are propriul său risc economic
şi financiar, în funcţie de specificul domeniului în care se încadrează, de politica de
finanţare promovată. Iar aceste riscuri specifice fiecărui proiect de investiţie sunt
esenţiale în procesul de evaluare şi selecţie a acestora.
În ceea ce priveşte riscul, finanţiştii au fost preocupaţi cu două aspecte: cum ar
putea fi măsurat riscul unui proiect de investiţie, pe de o parte, şi, cum ar putea fi
încorporat el în decizia de investiţie, pe de altă parte.
Riscul proiectelor de investiţii este descris pe baza indicatorilor statistici -
dispersie, abaterea medie pătratică, coeficient de variaţie - care reflectă variabilitatea
indicatorilor de randament (VAN, RIR, IP) în jurul valorilor medii aşteptate ale
acestora.
Au fost identificate două metode de încorporare a riscului în deciziile de
investiţii, şi anume: metoda cash-flow-urilor echivalente certe şi metoda ratei de
actualizare ajustată în funcţie de risc.
98
6.11. Bibliografie
Timișoara.
3.Buglea Alexandru, Eros-Stark Lorant, Investiţiile şi Finanţarea lor, Editura
4.Cocriş, V., Işan, V., Economia Afacerilor, vol.3, Editura Graphix, Iaşi, 1995.
5.Halpen, P., Weston, F., Brigham. E., Finanţe Manageriale. Modelul Canadian,
6. Lintner, J., 1965, The Valuation of Risky Assets and Selection of Risky Investment in
Stock Portofolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics 47.
7.Lumby S., 1994, Investment Appraisal and Financial Decisions, Chapman&Hall,
London.
Technology: Acquisition And Development Projects. Management Science, Jan. 49.
10. Sharpe, W., 1964, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrum under
Conditions of Risk, Journal of Finance, Nr. 19.
99
CAP. 7 COSTUL CAPITALULUI
7.1 Obiectivele capitolului 7…………………………........................................pag.100

7.2 Consideraţii privind conceptul de cost al capitalului.................................pag.101
7.3 Costul mediu ponderat al capitalului (cmpc)………………………………pag.104
7.3.1 Conceptul de cost mediu ponderat al capitalului.............................pag. 104
7.3.2 Relaţia dintre structura capitalului şi costul capitalului...................pag.106
7.4 Costurile capitalurilor individuale.................................................................pag.108
7.4.1 Corelaţia randament-risc..................................................................pag.108
7.4.2 Costul autofinanţării.........................................................................pag.110
7.4.3 Costul capitalului obţinut prin emisiune de acţiuni………………pag.110
7.4.4 Costul acţiunilor preferenţiale.........................................................pag.117
7.4.5Costul obligațiunilor………………………………………………..pag.117
7.4.6 Costul creditului bancar……………………………………………pag.119
7.4.7 Costul leasingului.............................................................................pag.120
7.5 Teste grilă propuse spre rezolvare..................................................................pag.121
7.6 Probleme propuse spre rezolvare....................................................................pag.121
7.7 Răspunsuri teste grilă......................................................................................pag.122
7.8 Rezolvări ale problemelor propuse..................................................................pag.122
7.9 Lucrare de verificare........................................................................................pag.124
7.10 Rezumat.........................................................................................................pag. 124
7.11Bibliografie.................................................................................................pag.125
7.1 Obiectivele capitolului 7

Capitalul, indiferent de provenienţă, reprezintă un factor de producţie a cărui
obţinere şi utilizare generează un cost pentru întreprindere, determinat de plăţile pe care
aceasta trebuie să la facă celor care îl furnizează (bănci, acţionari sau asociaţi,
obligatari, societăţi leasing, etc.). Aceştia îşi pun fondurile la dispoziţia întreprinderii cu
condiţia obţinerii unui randament pe măsura riscului asumat.
Costul capitalului este un element deosebit de important în deciziile de selecție
și finanțare a investițiilor întreprinderii. Este veriga care face legătura între deciziile de
investiţii şi cele de finanţare ale proiectelor de investiții.
Acest capitol își propune prezentarea principalelor surse utilizate de întreprinderi
în vederea finanțării proiectelor de investiții precum și a particularităților legate de
costul obținerii acestora la nivelul întreprinderii.
El asigură explicarea unor concepte cum sunt: conceptul de cost al capitalului,
conceptul de cost mediu ponderat al capitalului, conceptul de cost marginal al
capitalului, conceptul de cost de oportunitate al capitalului.
Este pusă în evidență relația de interdependență dintre deciziile de selecție și
deciziile de finanțare a investițiilor prin intermediul costului capitalului.
De asemenea, sunt prezentați factorii determinanți ai costului capitalului precum
și componentele acestuia: rata de rentabilitate fără risc și prima de risc.
În ultima parte a capitolului sunt prezentate particularitățile costului capitalului
pentru diferitele surse utilizate în finanțarea proiectelor de investiții precum și modelele
de calcul a acestuia.
100

- să înțelegeți conceptele de cost al capitalului, cost marginal al capitalului, cost
mediu ponderat al capitalului, cost de oportunitate al capitalului.
- să înțelegeți factorii care influențează costul capitalului;
- să înțelegeți componentele costului capitalului;
- să înțelegeți relația dintre structura capitalului și costul capitalului;
- să înțelegeți modalitatea în care pot fi calculate costurile diferitelor surse de
finanțare.
7.2 Considerații privind conceptul de cost al capitalului
Extinderea la decizia de investiţie a principiului din teoria economică neoclasică

potrivit căruia întreprinderile ar trebui să-şi aloce factorii de producţie până la nivelul la
care venitul marginal este egal cu costul marginal implică căutarea punctului în care
valoarea de piaţă a întreprinderii este maximizată.
Realizarea acestui obiectiv impune ca randamentul sperat al fiecărui proiect de
investiţie să se situeze, cel puţin, la nivelul randamentului solicitat de investitori în
condiţiile date de risc şi incertitudine. Venitul marginal sau randamentul sperat în cazul
unui proiect de investiţie poate fi asimilat, de exemplu, ratei interne de rentabilitate
degajată de acesta, în timp ce, costul marginal este reprezentat de costul capitalurilor
atrase în vederea finanţării lui. Comparaţia între randamentul sperat al proiectului şi
costul capitalurilor atrase reprezintă criteriul fundamental de apreciere a oportunităţii şi
rentabilităţii investiţiei respective.
Decizia de investiţie a întreprinderii implică existenţa a doi parametrii de bază şi
anume, cash-flow-urile nete degajate de proiect pe de o parte şi rata de discontare
utilizată în actualizarea acestora pe de altă parte. În procesul evaluării proiectelor de
investiţii rata de discontare se identifică cu costul capitalului implicat de finanţarea
investiţiei respective.
condiţia obţinerii unui randament pe măsura riscului asumat.Costul capitalului
reprezintă, prin urmare, rata de rentabilitate care trebuie generată de un proiect de
investiţie astfel încât să fie satisfăcute cerinţele de rentabilitate ale investitorilor.
Costul capitalului este veriga care face legătura între deciziile de investiţii şi cele
de finanţare ale unei întreprinderi. Relaţiile de intercondiţionare dintre cele două
categorii de decizii prin intermediul costului capitalului sunt prezentate în fig. nr. 7.1:
Deciziile de finanţare
Costul capitalului
Deciziile de investiţii
101
Fig. 7.1. Relaţiile de intercondiţionare între deciziile de investiţii şi cele de finanţare
Modalitatea prin care întreprinderea îşi finanţează proiectele de investiţii

influenţează costul capitalului care, la rândul lui, joacă un rol esenţial în deciziile de
acceptare-respingere ale acestora. Pe de altă parte, natura proiectelor de investiţii
abordate, riscurile implicate de acestea, sunt elemente determinante ale opţiunilor de
finanţare disponibile cu un impact important asupra costului capitalului.
Dacă o întreprindere obţine o rentabilitate egală cu costul capitalului în urma
implementării unui proiect de investiţie, preţul acţiunii acesteia şi, implicit, valoarea ei
rămâne neschimbată. În situaţiile în care, însă, ratele de rentabilitate degajate sunt
diferite de cele solicitate, ar fi de aşteptat ca preţul acţiunii întreprinderii să se modifice
şi anume: să crească în cazul în care rata de rentabilitate obţinută este mai mare în raport
cu cea solicitată sau, să scadă în situaţia inversă. Prin urmare, costul capitalului
reprezintă rata de rentabilitate care trebuie degajată de un proiect de investiţie astfel
încât preţul acţiunii întreprinderii să rămână neschimbat.
Costul capitalului, la orice moment de timp, depinde de tipul investiţiei care
urmează să fie finanţată. El se diferenţiază de la un proiect de investiţie la altul în
funcţie de particularităţile fiecăruia, de riscurile pe care le implică. În deciziile de
evaluare şi selecţie ale proiectelor de investiţii important este, deci, costul marginal al
capitalului adică costul implicat de obţinerea capitalului suplimentar necesar finanţării
proiectului de investiţie adiţional.
O definiţie mai completă a costului marginal al capitalului este următoarea: rata
de rentabilitate care trebuie generată de proiectul de investiţie marginal în scopul
acoperirii costurilor explicite şi implicite implicate de finanţarea acestuia astfel încât
valoarea întreprinderii să rămână neschimbată.
Rata de rentabilitate solicitată de investitorii în titlurile puse în vânzare de către
o întreprindere în vederea obţinerii fondurilor necesare finanţării investiţiilor(acţiuni,
obligaţiuni, etc.) are în componenţa ei două elemente şi anume, rata de rentabilitate fără
risc şi prima de risc.
Rata de rentabilitate fără risc recompensează investitorii pentru amânarea
consumului şi nu pentru asumarea vre-unui risc. Ea ar trebui să fie utilizată ca rată de
discontare doar în cazul unei investiţii care nu implică riscuri. Prima de risc reprezintă
rentabilitatea adiţională care trebuie degajată în vederea compensării riscului asumat de
un investitor.
Factorii care influenţează cele două componente sunt determinanţi în stabilirea
costului marginal al capitalului la nivelul întreprinderii. Au fost identificaţi patru
categorii de factori care stau la baza costului marginal al capitalului şi anume:
- condiţiile general economice;
- condiţiile pieţei;
- riscul economic şi financiar al proiectului de investiţie
abordat;
- nivelul necesar al finanţării.
Condiţiile general economice au în vedere cererea şi oferta de capital din cadrul
economiei dar, şi nivelul estimat al ratei inflaţiei. Aceste variabile influenţează rata
dobânzii din economie şi, prin urmare, rata de rentabilitate fără risc solicitată de
investitori.
Condiţiile pieţei îşi pun amprenta asupra riscului capitalului avansat de un
investitor şi, au în vedere riscul legat de lichiditatea titlurilor puse în vânzare de către o
întreprindere în vederea obţinerii capitalului necesar dar, şi cel implicat de variaţia
102
preţurilor acestora. În cazul în care cererea pentru titlurile respective este constantă iar
preţurile lor sunt, relativ, stabile rata de rentabilitate solicitată va fi redusă deoarece
riscul este scăzut. În situaţia contrară în care există dificultăţi legate de vânzarea
titlurilor respective sau, în condiţiile în care, deşi există o cerere continuă pe piaţă,
preţurile titlurilor variază semnificativ, un investitor va solicita o rată de rentabilitate
mai înaltă determinând astfel creşterea costului capitalului la nivelul întreprinderii.
Riscul economic al unui proiect de investiţie reprezintă unul dintre cei mai
importanţi factori care influenţează costul marginal al capitalului. Cu cât variabilitatea
estimată a profiturilor din exploatare generate de proiect calculate înainte de deducerea
dobânzilor şi impozitelor este mai ridicată, cu atât mărimea primei de risc din
componenţa ratei de rentabilitate solicitată de investitori va fi mai înaltă.
Riscul financiar este rezultatul direct al deciziei de finanţare al proiectului
respectiv. Cu cât ponderile capitalului împrumutat şi al celui preferenţial în total capital
utilizat sunt mai mari, cu atât mărimea primei de risc din componenţa ratei de discontare
va fi mai ridicată ca urmare a creşterii riscului financiar.
Nivelul necesar al finanţării are impact asupra costului marginal al capitalului
deoarece, pe măsura creşterii volumului capitalului care trebuie obţinut în vederea
finanţării unui proiect de investiţie, acesta poate să crească din mai multe motive, şi
anume:
- în primul rând, cresc pretenţiile de rentabilitate ale investitorilor; cu cât
volumul capitalului solicitat este mai mare în raport cu mărimea întreprinderii, cu atât
rata de rentabilitate solicitată creşte ca urmare a creşterii riscului;
- în al doilea rând, se pot majora unele cheltuieli administrative generate de
vânzarea titlurilor respective;
- în al treilea rând, cresc dificultăţile legate de plasarea titlurilor respective; cu
cât mărimea emisiunii creşte, cu atât devine mai dificilă plasarea lor pe piaţă la preţurile
dorite; reducerea preţurilor instrumentelor de finanţare determină creşterea costului
capitalului.
Pot fi identificate două categorii de costuri asimilabile diferitelor surse de
finanţare şi anume:
-costuri explicite;
-costuri implicite.
Orice operaţiune de finanţare poate fi privită ca o serie de încasări şi plăţi.
Existenţa finanţării presupune ca prima mişcare de fonduri să fie reprezentată de o
încasare. Mişcările ulterioare sunt, în general, ieşiri de fonduri sau plăţi. În aceste
condiţii, este posibilă asocierea fiecărei surse de finanţare a câte unui cost explicit.
Costul explicit al capitalului se identifică cu rata de actualizare care determină
egalitatea între valoarea prezentă a încasărilor şi valoarea actualizată a plăţilor viitoare
implicate de utilizarea surselor de finanţare respective.
Formula generală de calcul a costului explicit al capitalului este următoarea:
n
Pt
F0   (7.1)
t 1 (1  k ) t
unde: F0= valoarea încasării iniţiale;

Pt= fluxul de plăţi aferent anului t;
k= costul explicit al capitalului;
n= durata efectuării plăţilor.
Calculul costului explicit al capitalului necesită identificarea exactă a nivelului
încasărilor şi plăţilor aferente unei anumite surse de finanţare precum şi a periodicităţii
efectuării acestora. În opinia multor teoreticieni, doar resursele generate de activitatea
103
întreprinderii(amortizare şi profit reinvestit) nu au costuri explicite. În rest, tuturor

celorlaltor surse le sunt specifice asemenea costuri.
Costurile capitalurilor luate în considerare în evaluarea proiectelor de investiţii
trebuie să reflecte costurile de oportunitate ale acestora la nivelul întreprinderii. Este
necesar să se aibă în vedere faptul că costul capitalului semnifică nu, neaparat, cât de
mult a costat întreprinderea obţinerea fondurilor respective ci, rata de rentabilitate
estimată a fi degajată de varianta investiţională cea mai rentabilă caracterizată printr-un
nivel de risc similar , indiferent de tipul ei(investiţie reală, financiară sau imobiliară),
pe care întreprinderea o amână în momentul avansării fondurilor către un proiect de
investiţie particular. Deci, cel care contează este, în final, costul de oportunitate al
capitalului.
La momentul obţinerii fondurilor, costul explicit al capitalului se identifică cu
costul de oportunitate al acestuia la nivelul întreprinderii şi investitorilor deoarece el
reflectă ratele de rentabilitate oferite în mod curent de piaţa de capital. În situaţia în
care, însă, între momentul obţinerii fondurilor şi cel al alocării lor către un proiect de
investiţie particular se scurge un anumit interval de timp, costul explicit al capitalului
calculat iniţial la momentul obţinerii fondurilor şi costul de oportunitate al acestora pot
să apară diferenţe. Acest lucru se datorează faptului că ratele de piaţă ale rentabilităţilor
pot să se modifice. Iar aceste rate sunt esenţiale în definirea costului de oportunitate.
În operaţiunea de discontare a cash-flow-urilor în vederea calcului VAN o
comparaţie implicită este făcută între rezultatele degajate de proiect şi cele care ar putea
fi obţinute în urma plasării fondurilor respective pe piaţa de capital. Investiţia cea mai
rentabilă la care întreprinderea ar fi obligată să renunţe poate fi reprezentată de un
portofoliu de titluri cu un nivel de risc similar riscului proiectului evaluat. Costul mediu
ponderat al capitalului luat în considerare în evaluarea proiectelor de investiţii trebuie să
reflecte ratele de rentabilitate curente ale pieţei aferente plasamentelor cu risc similar.
Din acest motiv , în situaţia în care proiectul de investiţie considerat nu este abordat în
perioada imediat premergătoare obţinerii fondurilor ci, ulterior, după un anumit interval
de timp, este necesară o recalculare la momentul realizării investiţiei a costurilor
surselor de finanţare respective prin rezolvarea ecuaţiilor care implică egalităţile între
preţurile de piaţă curente ale titlurilor emise şi valorile actualizate ale plăţilor efectuate
în contul lor.
Spre deosebire de celelalte surse de finanţare, împrumutului îi poate fi asociat
şi un cost implicit. Acesta este reprezentat de majorarea costului capitalului propriu pe
măsura creşterii gradului de îndatorare ca urmare a amplificării riscului financiar
suportat de către acţionari.
7. 3 Costul mediu ponderat al capitalului (cmpc)
7.3.1 Conceptul de cost mediu ponderat al capitalului
Costul capitalului utilizat ca rată de discontare în evaluarea unui proiect de

investiţie este un cost mediu ponderat. El se determină prin însumarea costurilor
aferente diferitelor surse utilizate în finanţarea proiectului ponderate cu cotele pe care
acestea le deţin în capitalul total utilizat conform următoarei formule:
n
cmpc  k x
i 1
i i (7.2)
104
unde: cmpc = costul mediu ponderat al capitalului aferent proiectului

considerat;
ki = costul sursei de finanţare i;
xi = ponderea deţinută de capitalul de tip i în finanţarea totală a
proiectului;
n = numărul surselor de finanţare utilizate.
Costul mediu ponderat al capitalului specific unui proiect de investiţie particular
este, la rândul lui, un cost marginal deoarece reprezintă media ponderată a costurilor
marginale aferente surselor individuale utilizate în finanţarea proiectului.
Acest cost marginal mediu ponderat poate egala costul mediu ponderat al
capitalului la nivelul întreprinderii sau, se poate deosebi de acesta. Două presupuneri de
bază sunt făcute în vederea utilizării costului mediu ponderat al capitalului la nivelul
întreprinderii ca rată de discontare în deciziile de acceptare - respingere ale proiectelor
de investiţii şi anume:
- în primul rând, riscul economic al proiectului evaluat este similar riscului
mediu la nivelul întreprinderii, ceea ce presupune ca randamentului estimat al
investiţiei să i se asocieze aceeaşi variabilitate ca şi în cazul activităţilor existente ;
- în al doilea rând, în finanţarea proiectelor de investiţii se urmăreşte menţinerea
în timp a structurii obiectiv a capitalului stabilită la nivelul întreprinderii, ceea ce face
ca riscul financiar al proiectului evaluat să fie similar riscului financiar aferent
activităţilor desfăşurate iniţial în întreprinderea respectivă.
Cu alte cuvinte, utilizarea acestui tip de cost în evaluarea unui proiect de
investiţie particular implică că proiectul respectiv nu va modifica riscul de ansamblu la
nivelul întreprinderii respective.
Costul mediu ponderat al capitalului aferent întreprinderii (cmpcÎ ) se
determină ca o medie aritmetică a costurilor capitalurilor individuale care finanţează
întreprinderea, ponderate cu cota-parte deţinută de fiecare tip de capital în valoarea
totală de piaţă a acesteia, conform următoarei relaţii:
n
cmpcÎ  k
i 1
iÎ
x iÎ (7.3)
unde: cmpcÎ = costul mediu ponderat al capitalului la nivelul întreprinderii;

kiÎ = costul capitalului individual i;
xiÎ = ponderea deţinută de capitalul individual i(evaluat la valoarea
de piaţă) în valoarea totală de piaţă a întreprinderii;
n = numărul tipurilor de capital utilizate.
Costul marginal mediu ponderat al capitalului se va diferenţia de media existentă
la nivelul întreprinderii în următoarele situaţii:
- modificări ale costurilor de emisiune implicate de obţinerea capitalului extern;
- abordarea unor proiecte de investiţii situate într-o clasă de risc economic
diferită de cea aferentă activelor existente în cadrul întreprinderii;
- finanţarea proiectelor de investiţii într-o structură a capitalului diferită de cea
existentă ;
- aplicarea unor reguli fiscale diferite proiectelor de investiţii evaluate în raport
cu cele aferente proiectelor existente, etc.
Strategia investiţională a unei întreprinderi poate include realizarea unor proiecte
de investiţii în ramuri de activitate diverse aflate sub incidenţa unor factori de risc
diferiţi. Prin urmare, asemenea proiecte de investiţii vor avea propriul lor grad de risc
economic cu un impact important asupra finanţării. natura şi mărimea fiecărei investiţii
va influenţa strategia de finanţare promovată. în asemenea condiţii, fiecare proiect de
105
investiţie poate implica un risc economic şi financiar diferit, costuri de finanţare

specifice şi, deci, rate de discontare diferite care vor fi utilizate în evaluarea lor.
Există două formule de calcul a costului mediu ponderat al capitalului care pot
fi utilizate în evaluarea proiectelor de investiţii. Ele se diferenţiază prin modul de
definire al cash-flow-ului considerat în evaluare.
Cea mai utilizată expresie a cmpc în condiţiile considerării a două surse de
finanţare, capitalul propriu şi împrumutul, este următoarea:
cmpc= kCP(CP/V) + KD(1-T)(D/V) (7.4)
unde: kCP = costul capitalului propriu;

KD = costul capitalului împrumutat;
CP = partea din valoarea investiţiei finanţată pe baza capitalului propriu;
D = partea din valoarea investiţiei finanţată pe bază de împrumut;
V = valoarea proiectului de investiţie;
T = rata de impozit pe profit.
Această definiţie se identifică cu costul capitalului după impozit şi utilizarea ei
presupune ca efectul deductibilităţii fiscale a dobânzii să nu fie luat în considerare în
estimarea cash-flow-urilor. Şi aceasta, ca urmare a faptului că acest efect este înglobat
în rata de discontare(cmpc) prin utilizarea costului capitalului împrumutat după impozit
KD(1-T).
O definire alternativă a costului mediu ponderat al capitalului, mai rar întâlnită
în literatura de specialitate, este următoarea:
cmpc= kCP(CP/V) + KD(D/V) (7.5)
Această expresie se utilizează în condiţiile în care cash-flow-urile luate în calcul
în evaluare înglobează efectul deductibilităţii fiscale a dobânzii. Aceste cash-flow-uri
sunt reprezentate de sumele ce revin tuturor furnizorilor de capital, acţionari şi
obligatari, după plata impozitului datorat de întreprindere.
Popularitatea expresiei nr. (7.4) de definire a cmpc este datorată accentului pus
pe costul capitalului în deciziile de evaluare ale proiectelor de investiţii. Utilizarea
acestei formule nu mai face necesară luarea în considerare, în mod separat, a efectului
deciziei de finanţare în estimarea cash-flow-urilor nete.
Formula nr. (7.5) este corespunzătoare a fi utilizată în evaluarea activelor
existente ale întreprinderii, în special, în condiţiile în care principalele surse de
informaţii sunt bilanţul şi contul de profit şi pierderi. De asemenea, cmpc definit de
ecuaţia nr.(7.5) este direct comparabil cu ratele de rentabilitate curente ale pieţei, în
timp ce, cel oferit de ecuaţia (7.4), trebuie să fie compus cu efectul fiscal în vederea
efectuării unor comparaţii cu ratele pieţei.
7.3.2 Relaţia dintre structura capitalului şi costul capitalului
Din analiza lui Modigliani şi Miller(1958) rezultă că, în cazul în care nu există o
structură optimă a capitalului, deciziile de investiţii ale întreprinderii bazate pe
maximizarea VAN sunt independente de deciziile de finanţare.
O serie de autori au demonstrat ulterior, însă, în urma înlăturării presupunerilor
făcute de M&M în lucrarea lor, interdependenţa dintre cele două categorii de decizii,
impactul structurii capitalului asupra costului finanţării la nivelul întreprinderii şi,
implicit, asupra deciziilor de acceptare-respingere a proiectelor de investiţii şi, asupra
valorii.
106
În fig nr. 7.1 este prezentată modalitatea în care interacţionează structura

activelor întreprinderii şi structura capitalului acesteia, veriga de legătură fiind însăşi
costul capitalului.
Deciziile de investiţii ale întreprinderii determină structura activelor acesteia şi,
prin urmare, expunerea ei la risc economic. Spre deosebire de el, riscul financiar este
determinat de modalitatea în care managerii s-au decis să structureze partea de pasiv a
bilanţului.
Costul capitalului influenţează deciziile de investiţii şi, prin urmare, structura
activelor întreprinderii. Aceasta determină nivelul riscului economic, factor important în
luarea deciziilor privind structura capitalului . Aceasta din urmă afectează, la rândul ei,
nivelul şi variabilitatea cash-flow-urilor din exploatare care rămân la dispoziţia
acţionarilor cu implicaţii directe asupra costului capitalului.
În condiţiile în care natura activităţii desfăşurate, caracteristicile ramurii din care
face parte , îşi pun amprenta asupra riscului său economic, un comportament raţional al
întreprinderii ar impune, în vederea atingerii obiectivului de maximizare a valorii,
stabilirea unei structuri optime a capitalului care să stea la baza finanţării proiectelor de
investiţii. Prin urmare, în cazul în care natura proiectelor de investiţii abordate implică
un risc economic similar riscului mediu existent la nivelul întreprinderii , costul mediu
ponderat al capitalului utilizat în evaluarea lor ar trebui să reflecte rata de rentabilitate
aferentă acestei structuri optime. Ea trebuie să fie cea care să furnizeze ponderile luate
în calcul în stabilirea costului mediu utilizat în evaluare.
Problema legată de existenţa sau nu a unei asemenea structuri optime este una
larg dezbătută. Oricum este rezonabil să se presupună că, în condiţiile în care aceasta
există, forţele pieţei ar determina întreprinderile să o adopte.
Trebuie reţinut faptul că este incorectă asocierea unui proiect de investiţie unei
surse particulare de finanţare. Faptul că unele categorii de capital sunt mai ieftine decât
altele ar putea să conducă la idea că finanţarea proiectelor de investiţii ar trebui
efectuată doar pe seama acestora. În general, riscul investitorilor este, în mod
considerabil, mai mic în cazul împrumutului decât, de exemplu, în cel al plasamentului
în acţiuni, ceea ce face ca datoria (credit bancar sau împrumut obligatar) să aibă costul
cel mai redus pentru întreprindere, în timp ce, capitalurilor proprii să le fie asociate
costul cel mai ridicat. În situaţia în care se procedează la o asemenea asociere, există
riscul ca două proiecte identice din punct de vedere economic să fie tratate în mod
diferit( unul să fie acceptat şi celălalt respins) ca urmare a faptului că modalitatea de
finanţare a reprezentat instrumentul deciziei de acceptare-respingere.
Uneori se exprimă părerea că, în cazul unor proiecte finanţate, exclusiv, pe bază
de împrumut, costul capitalului se situează la nivelul ratei de dobândă la care a fost
contractat împrumutul respectiv. Această afirmaţie nu este, însă, corectă. Finanţarea
unuia sau a mai multor proiecte de investiţii pe bază de credite implică faptul că
întreprinderea utilizează, într-o anumită măsură, potenţialul său de a obţine noi credite
în perioadele viitoare la costuri reduse. În aceste condiţii, efectuarea unor noi investiţii
în viitor poate fi ameninţată de necesitatea suportării unui cost ridicat aferent capitalului
propriu care trebuie obţinut. Pentru a evita această problemă, întreprinderea trebuie să
se considere în orice moment o entitate în continuă funcţionare. Costul capitalului
utilizat în evaluarea proiectelor de investiţii trebuie calculat ca o medie aritmetică
ponderată a costurilor aferente diferitelor tipuri de fonduri pe care aceasta le utilizează,
în general, indiferent de finanţarea specifică unui anumit proiect de investiţie particular.
107
7.4 Costurile capitalurilor individuale

Estimarea costului capitalului implică fixarea ratei de rentabilitate solicitate de
furnizorii de capital în vederea asigurării finanţării respective. Această rentabilitate
aşteptată reprezintă, la rândul ei, un cost de oportunitate aferent fondurilor generate pe
plan intern. Estimarea costului capitalului poate fi realizată prin examinarea ratelor de
piaţă ale rentabilităţilor aferente titlurilor de valoare similare din punctul de vedere al
riscului şi maturităţii cu cele pe care întreprinderea doreşte să le emită.
7.4.1. Corelaţia Randament-Risc
Costul capitalului se diferenţiază în funcţie de modul de finanţare al proiectului

de investiţie deoarece fiecare sursă de finanţare implică un anumit grad de risc. În
general, relaţia dintre ratele de rentabilitate solicitate şi riscurile implicate de
plasamentele în diferite active financiare poate fi reprezentată ca în fig. nr.7.2.
Bonurile de tezaur emise de guvern (cu o maturitate de până la un an) sunt
considerate active financiare fără risc ca urmare a faptului că veniturile promise
investitorilor sunt fixe şi garantate de către stat.
Obligaţiunile guvernamentale sunt considerate titlurile financiare pe termen lung
de cea mai mare calitate. Cu toate că şi în cazul lor dobânzile cuvenite sunt garantate,
ele implică un anumit grad de risc determinat de posibilitatea modificării valorii lor de
piaţă sub incidenţa modificării ratei dobânzii. Prin urmare, randamentul solicitat de
investitori este superior celui aferent bonurilor de tezaur cu circa 2-3%.
Obligaţiunile emise de întreprinderile private sunt considerate titluri financiare
cu un risc mai ridicat în comparaţie cu cele emise de guvern ca urmare a faptului că
probabilitatea variabilităţii randamentului acestora este mai mare. Riscul este cu atât
mai accentuat cu cât poziţia financiară a întreprinderii emitente este mai precară.
108
Fig. nr. 7.2 Corelaţia randament-Risc
unde: Rf = rata de randament aferentă activelor financiare fără risc;

Ro = randamentul obligaţiunilor emise de stat;
Rd = randamentul diferitelor categorii de împrumuturi private(credite bancare,
obligaţiuni emise de întreprinderi private etc.);
Rp= randamentul acţiunilor preferenţiale;
Ra= randamentul acţiunilor comune.
Acţiunilor preferenţiale le este specific un risc mai ridicat decât cel implicat de
investiţiile în obligaţiuni deoarece probabilitatea diminuării sau blocării dividendelor
preferenţiale este incomparabil mai mare decât cea a neachitării dobânzilor deţinătorilor
de obligaţiuni. În consecinţă, randamentul solicitat de acţionarii preferenţiali este mai
mare în raport cu cel dorit de obligatari.
Acţiunile comune sunt considerate cele mai riscante active financiare din două
considerente:
- dividendele cuvenite sunt ultima prioritate de plată a întreprinderii; fluctuaţiile
cursurilor acţiunilor comune sunt mai pronunţate în comparaţie cu cele aferente
acţiunilor preferenţiale şi obligaţiunilor.
- fluctuaţiile cursurilor acţiunilor comune sunt mai pronunţate în comparaţie cu
cele aferente acţiunilor preferenţiale şi obligaţiunilor.
109
7. 4. 2. Costul Autofinanţării
Resursele proprii de finanţare ale întreprinderii provenite de pe plan intern

cuprind:
- profiturile reţinute după distribuirea dividendelor;
- amortizarea destinată înlocuirii activelor fixe;
-sumele provenite din lichidarea mijloacelor fixe scoase din funcţiune la
expirarea duratei de viaţă sau din valorificarea celor dezinvestite înainte de termen.
Raţiunea care stă la baza atribuirii unui cost acestor resurse rezultă din
principiul costului de oportunitate. Profiturile reţinute de către întreprindere reprezintă
una dintre cele mai importante surse utilizate în finanţarea proiectelor de investiţii.
Datorită faptului că ele se găsesc la dispoziţia întreprinderii există tentaţia de a se crede
că acestea ar fi lipsite de costuri, fapt cu totul fals. Profiturile întreprinderii aparţin
acţionarilor. Ele pot fi distribuite sub formă de dividende sau, pot fi acumulate în
vederea reinvestirii lor în afacere. În alternativa în care managerii decid să reţină aceste
profituri apare un cost de oportunitate dat de rata de rentabilitate pe care acţionarii ar fi
obţinut-o în cazul în care ar fi recepţionat sumele respective şi le-ar fi reinvestit în
oportunităţi de investiţii cu risc similar.
În cazul în care obiectivul întreprinderii îl reprezintă maximizarea averii
acţionarilor, managerii ar trebui să i-a decizia reţinerii şi reinvestirii profiturilor în
cadrul acesteia numai în situaţia în care rentabilitatea proiectelor abordate se situează
cel puţin la nivelul celei degajate de cele mai rentabile oportunităţi de investiţii externe
cu risc similar de care dispun acţionarii. În situaţia contrară, profiturile ar trebui să fie
distribuite acţionarilor permiţându-le, astfel, acestora să investească mai rentabil în
exteriorul întreprinderii.
În aceste condiţii, costul profitului acumulat şi reinvestit este reprezentat de rata
de rentabilitate solicitată de acţionari de la investiţia respectivă. Aceasta se identifică cu
rentabilitatea dorită în cazul capitalului suplimentar obţinut prin emisiune de acţiuni. În
comparaţie, însă, cu costul capitalului propriu obţinut prin vânzare de acţiuni, costul
profitului reţinut este mai mic datorită faptului că, în acest caz, nu sunt implicate costuri
de emisiune.
Amortizarea este, de asemenea, o sursă deosebit de importantă de finanţare a
proiectelor de investiţii. În calitate de resursă proprie generată pe plan intern ea are, la
rândul ei, un cost de oportunitate echivalent cu costul profitului nedistribuit.
Sumele nete rămase la dispoziţia întreprinderii în urma valorificării activelor
dezinvestite anterior expirării duratelor lor de viaţă sunt şi ele resurse importante
utilizate în finanţarea noilor investiţii. Spre deosebire de profitul nedistribuit şi
amortizare, lichidităţilor respective le poate fi asociat şi un cost explicit. Acesta este
reprezentat de rata de actualizare care egalează valoarea încasărilor nete cu valoarea
actualizată a cash-flow-urilor pierdute de întreprindere în urma dezinvestirii.
7.4.3 Costul capitalului obţinut prin emisiune de acţiuni comune
Există trei abordări posibile în vederea determinării ratei de rentabilitate

solicitate de către acţionari în cazul finanţării proiectelor de investiţii pe baza capitalului
propriu şi anume:
-modelul actualizării dividendelor;
-modelul CAPM;
110
-modelul care are la bază randamentul obligaţiunii şi prima de risc.
Modelul actualizării dividendelor
Conform acestui model, costul explicit al capitalului propriu este reprezentat de

rata de actualizare care determină egalitatea între preţul de emisiune net al acţiunii şi
valoarea totală actualizată a dividendelor viitoare estimate aferente unei acţiuni.
Modelul actualizării dividendelor poate fi scris în felul următor:

Dt
P0   (7.6)
t 1 1  K CP 
t
unde:
P0 = preţul de emisiune net al acţiunii;
Dt = dividendul /acţiune aferent anului t;
KCP = costul acţiunii.
În general, sumele încasate de întreprindere prin punerea în vânzare a titlurilor
respective sunt mai mici în raport cu valoarea rezultată în urma multiplicării preţului de
emisiune cu numărul de acţiuni emise. Diferenţa o reprezintă cheltuielile de emisiune
apreciate de analiştii financiari occidentali ca reprezentând, circa, 5-6% din valoarea
aporturilor de capital. Luându-se în considerare incidenţa favorabilă a
fiscalităţii(economia fiscală realizată ca urmare a deductibilităţii acestor cheltuieli din
rezultatul financiar impozabil) se apreciază, totuşi, că procentul acestor cheltuieli se
ridică la, circa, 2-3% din valoarea aporturilor respective. Deci, întreprinderea încasează
un aport net de capital care, raportat la numărul de acţiuni emise, determină obţinerea
unui preţ de emisiune net.
În funcţie de ipoteza adoptată cu privire la evoluţia viitoare estimată a
dividendelor, există mai multe variante ale acestui model:
a) Modelul dividendelor viitoare constante
Acest model are la bază ipoteza estimării unor dividende constante. În acest caz, relaţia
de calcul al costului acţiunii devine următoarea:
1  K CP n  1
P0 D (7.7)
K CP 1  K CP 
n
D
Deoarece n→   P0  şi, prin aproximare, se poate scrie
K CP
D D
P0  (7.8)  K CP  (7.9)
K CP P0
b) Modelul creşterii dividendelor la o rată constantă

Această variantă presupune că dividendele încasate în viitor vor creşte la o rată
constantă g. În aceste condiţii, relaţia de calcul a costului acţiunii devine următoarea:
 1   1  g    1  g 2   1  g n 1 
P0  D1    D1  2 
 D1  3
 ...  D1  n 
 (1  K CP )   (1  K CP )   (1  K CP )   (1  K CP ) 
D1 1  g 
n t 1
 P0   1  K 
t 1
t
(7.10)
CP
Presupunând că KCP>g şi n→  , relaţia de calcul devine:
111
unde D1  D0 1  g  (7.11)
D1
P0 
K CP  g
D1
 K CP   g (7.12)
P0
Modelul creşterii dividendelor este unul dintre cele mai populare metode de
determinare a costului capitalului propriu. Dificultatea primară în aplicarea lui este
legată de identificarea ratei de creştere a dividendelor.
În vederea măsurării acesteia se recurge la utilizarea a trei procedee:
-utilizarea ratelor istorice de creştere;
-estimarea componentelor creşterii;
-estimarea externă a creşterii.
În cazul primului procedeu, cel al utilizării ratelor istorice de creştere, estimarea
se realizează pe baza ratelor de creştere care au caracterizat perioadele trecute(rate
istorice). O asemenea tehnică se poate aplica, însă, doar în situaţiile în care ratele de
creştere istorice sunt relativ stabile iar investitorii estimează o evoluţie similară a
activităţii întreprinderii în perioadele viitoare.
Estimarea componentelor creşterii reprezintă un procedeu care a fost prezentat
iniţial de economistul american Myron Gordon (1978). Această abordare examinează
elementele care stau la baza creşterii dividendului şi încearcă să fixeze, în funcţie de
evoluţia acestora, o relaţie de determinare a unei rate de creştere ce vizează perioadele
viitoare. Gordon a pornit de la ipoteza că o întreprindere nu poate să asigure un nivel
anual crescând al dividendelor fără o creştere în nivelul profiturilor. De asemenea,
creşterea acestora nu este posibilă fără realizarea unor investiţii suplimentare. Pe baza
unui număr limitat de presupuneri, Gordon a argumentat că, în condiţiile în care
întreprinderea reţine anual o proporţie constantă din profituri(r) pe care le reinvesteşte
cu o rată de rentabilitate constantă(RCP), ea este capabilă să asigure o rată anuală de
creştere a dividendului(g) egală cu produsul dintre cele două variabile menţionate:
 g  r * RCP (7.13)
Presupunerile care stau la baza fundamentării acestei relaţii sunt următoarele:
- întreprinderea este finanţată în întregime din capital propriu;
- profiturile reţinute reprezintă singura sursă de finanţare a investiţiilor adiţionale
realizate;
- anual, este reţinută o proporţie constantă(r) din profiturile nete realizate;
- proiectele de investiţii asigură o rentabilitate anuală constantă care se identifică
cu rentabilitatea capitalului propriu al întreprinderii.
Rezultă că formula costului capitalului propriu devine următoarea:
D1
K CP   rRCP (7.14)
P0
În situaţia în care întreprinderea îşi finanţează activele parţial pe bază de
împrumut şi urmăreşte menţinerea unei structuri constante a capitalului, ea va trebui să
ţină cont de proporţiile respective şi în finanţarea proiectelor de investiţii. Şi în acest
caz, este valabilă formula ratei de creştere enunţată de Gordon, cu menţiunea că, în
condiţiile prezenţei împrumutului în structura capitalului întreprinderii, efectul de levier
financiar va determina creşterea rentabilităţii capitalului propriu cu un impact direct
asupra majorării ratei de creştere estimate.
Estimarea externă a creşterii reprezintă estimarea realizată de către analiştii de valori
mobiliare în urma analizei unor factori ca: cifra de afaceri, marjele de profit, factorii de
competitivitate.
112
c) Modelul bazat pe ipoteza modificării ratei de creştere a dividendelor

Conform acestui model, costul explicit al capitalului propriu(k) este
rezultatul rezolvării următoarei ecuaţii:
D0 1  g 1  D0 1  g 1 1  g 2  D 1  g 1 1  g 2 ...1  g n 
P0    ...  0 (7.15)
1 k (1  k ) 2
(1  k ) n
unde: gt = rata de creştere a dividendului aferentă fiecărei perioade.
Modelul CAPM
Modelul CAPM este larg recomandat în literatura de specialitate în vederea

utilizării lui în evaluarea proiectelor de investiţii în condiţii de risc. El a fost dezvoltat
iniţial independent de Sharpe[1964], Mossin[1966] şi Lintner[1965] fiind, adesea, numit
varianta CAPM Sharpe-Mossin-Lintner.
Acest model are un dublu merit:
- în primul rând, defineşte relaţia de echilibru dintre rentabilitatea aşteptată şi
riscul unui activ.
- în al doilea rând, oferă o măsură corespunzătoare a riscului unui proiect de
investiţie.
În cazul lui, rentabilitatea aşteptată aferentă oricărei investiţii este determinată
numai de riscul său nediversificabil (sistematic) măsurat prin coeficientul  al
proiectului, fiind direct proporţională cu acesta.
Modelul CAPM a fost dezvoltat, iniţial, în domeniul evaluării investiţiilor
financiare, pe baza teoriei portofoliului, fiind extins ulterior şi în sfera evaluării
investiţiilor în active reale. El are la bază presupunerea principală că investitorii îşi pot
diversifica investiţiile prin constituirea unor portofolii de active. În aceste condiţii, în
acţiunea lor de maximizare a averii, prioritare devin rentabilitatea şi riscul portofoliului.
În aceste condiţii, riscul şi rentabilitatea unui activ individual sunt analizate din punctul
de vedere al modului în care acesta afectează riscul şi rentabilitatea portofoliului din
care face parte.
Utilizarea modelului CAPM în evaluarea proiectelor de investiţii în active reale
poate fi sintetizată în felul următor:
Rata de rentabilitate solicitată de investitori are în componenţa sa două elemente:
- rata de randament aferentă unui plasament fără risc;
- prima de risc care compensează, de data aceasta, numai riscul sistematic al
activului.
Ecuaţia modelului este următoarea:
E (rp )  rF  E rm   rF  p (7.16)
unde: E(rp) = rata de rentabilitate solicitată proiectului;
rF = rata de rentabilitate aferentă unui activ fără risc;
E(rm) = rentabilitatea estimată a pieţei financiare;
p = coeficientul  al proiectului care reflectă variabilitatea rentabilităţii acestuia în
raport cu variabilitatea randamentului mediu al pieţei financiare.
În aplicarea acestui model în evaluarea proiectelor de investiţii în active reale
apar două dificultăţi majore: una conceptuală şi alta practică.
Dificultatea conceptuală este legată de faptul că CAPM este un model al
rentabilităţii ce are în vedere o singură perioadă, în timp ce, rata de discontare utilizată
în calculul VAN al unui proiect de investiţie este o rată de rentabilitate aferentă mai
113
multor perioade. În vederea aplicării lui în evaluare s-a considerat că modelul CAPM
aferent unei singure perioade de timp trebuie adoptat la o utilizare multiperioadă.
Dacă se poate presupune că rata de rentabilitate lipsită de risc (rF) şi
rentabilitatea suplimentară a pieţei de capital [E(rm)-rF] se menţin, aproximativ,
constante de-a lungul duratei de viaţă a proiectului atunci modelul CAPM cu o singură
perioadă de timp poate fi utilizat într-o analiză multiperioadă. Dar, asemenea
presupuneri nu pot fi făcute cu o rezonabilă încredere şi, de fapt, una dintre principalele
probleme este aceea că rentabilitatea suplimentară a pieţei nu prezintă acelaşi grad de
volatilitate în timp.
În acest sens, una din modificările efectuate a fost înlocuirea ratei de rentabilitate
lipsită de risc aferentă unui titlu guvernamental pe termen scurt cu cea oferită de o
obligaţiune guvernamentală pe termen lung. Datorită faptului că, de cele mai multe ori,
proiectele de investiţii au durate de viaţă care se întind de-a lungul mai multor ani,
ratele de rentabilitate lipsite de risc care ar trebui să fie luate în considerare în estimarea
rentabilităţilor solicitate acestora ar trebui să fie legate de ratele de dobândă oferite de
obligaţiunile guvernamentale cu maturităţi identice duratelor de viaţă ale proiectelor
evaluate.
A doua dificultate în aplicarea modelului CAPM în evaluarea proiectelor de
investiţii în active reale este legată de identificarea mărimilor coeficienţilor  aferenţi
acestora.
În acest sens, se disting mai multe situaţii:
Proiectul de investiţie este o copie identică a afacerii existente a întreprinderii
atât în privinţa naturii acesteia(risc economic) cât şi în ceea ce priveşte politica de
finanţare promovată(risc financiar). În acest caz, coeficientul  al proiectului se
identifică cu coeficientul  aferent acţiunii întreprinderii.
Proiectul de investiţie se realizează într-un domeniu de activitate diferit de cel al
întreprinderii respective, situaţie în care pot apărea două subcazuri posibile:
b.1) Proiectul este tipic sectorului de activitate respectiv, caz în care coeficientul
său  se poate determina pornind de la coeficientul  al sectorului. De obicei, se
calculează valori medii ai coeficienţilor  aferenţi diferitelor sectoare industriale pe
baza mărimilor acestor coeficienţi specifici întreprinderilor din domeniile respective;
b.2) Dacă proiectul de investiţie nu este tipic sectorului industrial în care se
realizează, se încearcă să se identifice întreprinderile care concurează în acelaşi
domeniu de activitate ca şi al proiectului propus. Coeficientul  al proiectului poate fi
calculat pe baza coeficienţilor  aferenţi întreprinderilor respective.
Riscul sistematic al unui proiect de investiţie are în vedere gradul de sensibilitate
al cash-flow-urilor degajate de acesta la schimbările macroeconomice. În vederea
formării unei opinii în privinţa riscului sistematic al unui proiect de investiţie particular,
trebuie analizat gradul în care cash-flow-urile acestuia, veniturile şi costurile aferente,
reacţionează la schimbările generale în economie. Cu alte cuvinte, trebuie analizat
impactul factorilor macroeconomici asupra fluxurilor de intrare şi ieşire pe care le
implică exploatarea proiectului respectiv.
Cu cât veniturile degajate sunt mai sensibile la schimbările macroeconomice cu
atât riscul sistematic al proiectului şi, în consecinţă, valoarea coeficientului  sunt mai
ridicate. Pe de altă parte, cu cât costurile generate de exploatarea acestuia tind să se
modifice mai mult sub impactul factorilor macroeconomici(ele sunt, cu preponderenţă,
costuri variabile şi nu fixe) cu atât riscul sistematic al proiectului va fi mai redus.
Acesta se majorează pe măsură ce în structura costurilor creşte ponderea costurilor fixe.
În consecinţă, pot fi încadrate în categoria investiţiilor cu un risc sistematic înalt acele
proiecte ale căror venituri sunt deosebit de sensibile la evoluţia factorilor
114
macroeconomici şi, ale căror costuri au, cu preponderenţă, un caracter fix fiind
insensibile la acţiunea acestor factori.
În mod contrar, proiectele caracterizate prin preponderenţa costurilor variabile şi
printr-un flux de venituri, relativ, insensibil la schimbările macroeconomice se situează
în categoria investiţiilor cu un risc sistematic redus.
Coeficienţii  aferenţi unor întreprinderi sau ramuri industriale, de multe ori, nu
pot fi utilizaţi direct în evaluarea proiectelor de investiţii. Şi aceasta pentru faptul că ei
reflectă riscul sistematic al întreprinderilor sau ramurilor respective, risc care este
determinat atât de natura afacerilor întreprinse cât şi de strategiile de finanţare
promovate.
În evaluarea unui proiect de investiţie individual, însă, este necesară luarea în
considerare a riscului economic şi financiar implicat de acesta, risc determinat atât de
natura activităţii desfăşurate cât şi de structura fondurilor utilizate în finanţarea lui.
Anumite proiecte de investiţii sunt mai riscante decât altele şi, prin urmare, se vor
caracteriza prin valori mai înalte ai coeficienţilor  şi a ratelor de rentabilitate solicitate.
Coeficienţii  specifici unei întreprinderi sau ramuri industriale pot fi utilizaţi
direct în evaluarea unui proiect de investiţie numai în cazul în care există o identitate
între riscul sistematic (economic şi financiar) al acestuia şi riscul sistematic al
întreprinderii sau ramurii respective. În caz contrar, sunt necesare ajustări în vederea
adaptării coeficienţilor respectivi particularităţilor proiectelor evaluate .
Una dintre aceste ajustări are în vedere incidenţa îndatorării. Politica privind
structura capitalului determină risc financiar şi acesta reprezintă o parte a riscului
sistematic total al întreprinderii. Din acest motiv, coeficientul  aferent capitalului
propriu al unei întreprinderi îndatorate are o valoare mai ridicată în raport cu acelaşi
coeficient specific unei întreprinderi echivalente neîndatorate.
Proprietatea aditivităţii liniare a coeficienţilor  permite ca, la nivelul unei
întreprinderi, coeficientul  aferent activelor acesteia să fie egal cu medie aritmetică
ponderată a coeficienţilor  specifici capitalului propriu şi împrumutului contractat de
aceasta. Deci, poate fi scrisă următoarea relaţie:
CP D
 A   CP  D (7.17)
CP  D CP  D
unde: A= coeficientul  aferent activelor întreprinderii ;

CP= coeficientul  aferent capitalului propriu;
D= coeficientul  aferent datoriei;
În cazul în care împrumutul este lipsit de risc (D=0), relaţia prezentată se reduce
la următoarea expresie:
CP
 A   CP (7.18)
CP  D
Această presupunere nu este nerealistă în cazul întreprinderilor mari cu nivele
moderate ale îndatorării sau, în alte întreprinderi cu ponderi scăzute ale împrumuturilor
în structurile capitalurilor lor.
Relaţia nr. (7.19) este cea care stă la baza ajustării coeficienţilor  în vederea
utilizării lor în evaluarea proiectelor de investiţii în cazul în care strategiile de finanţare
promovate la nivelul întreprinderilor sau ramurilor diferă de cele avute în vedere în
realizarea investiţiilor respective.
În cazul în care proiectul de investiţie urmează să fie finanţat prin utilizarea unei
anumite rate de îndatorare, în timp ce, politica de finanţare aferentă ramurii de activitate
115
în care acesta se încadrează este diferită, paşii parcurşi în determinarea coeficientului 

al proiectului sunt următorii:
- se calculează coeficientul  al ramurii de activitate respective ca o medie a
coeficienţilor  aferenţi întreprinderilor care fac parte din ea; în acest fel se obţine un
coeficient  mediu specific acţiunilor din sectorul industrial considerat(CPind);
- se determină coeficientul  al activelor investite în ramura respectivă (Aind)
prin îndepărtarea efectelor finanţării, pe baza relaţiei:
CP D
 Aind   CPind   Dind (7.19)
CP  D CP  D
unde: D/(CP+D)= rata de îndatorare medie la nivelul ramurii;

- se determină un nou coeficient  aferent capitalului propriu utilizat în
finanţarea proiectului respectiv în funcţie de rata de îndatorare specifică acestuia pe
baza relaţiei:
CP  D D
 CPproiect   Aind   Dproiect (7.20)
CP CP
Această valoare a coeficientului  se i-a în considerare în determinarea costului

capitalului propriu utilizat în finanţarea proiectului care, împreună cu costul capitalului
împrumutat şi rata de îndatorare specifică acestuia, se vor utiliza în calculul costului
mediu ponderat al capitalului aferent investiţiei respective care va servi drept rată de
discontare în determinarea VAN.
În condiţiile deductibilităţii fiscale a dobânzilor expresia coeficientului  aferent
activelor investite într-o întreprindere sau ramură devine:
CP D(1  t )
 Aind   CPind   Dind (7.21)
CP  D(1  t ) CP  D(1  t )
unde: t = rata de impozitare a profitului întreprinderii.
Modelul bazat pe randamentul obligaţiunii şi prima de risc
O altă modalitate de calcul a costului capitalului propriu al unei întreprinderi

este aceea care are la bază costul capitalului împrumutat(costul obligaţiunilor, de ex.) la
care se adaugă prima de risc solicitată de acţionari ca urmare a riscului suplimentar
asumat de ei în raport cu furnizorii de împrumuturi.
Deci, relaţia de calcul a costului capitalului propriu este următoarea:
K CP  K D  PR (7.22)
unde: KCP= costul capitalului propriu;
KD= costul capitalului împrumutat;
PR= prima de risc.
Această metodă are la bază ipoteza potrivit căreia investiţia în acţiunile unei
întreprinderi caracterizată printr-un risc ridicat şi care, în consecinţă, poate contracta
credite numai la rate înalte de dobândă implică, de asemenea, un risc ridicat şi rată de
rentabilitate solicitată mai mare.
Deoarece costul capitalului împrumutat este cunoscut, cheia în determinarea
costului capitalului propriu o constituie estimarea mărimii primei de risc.
116
Experienţa ţărilor cu economie de piaţă avansată relevă faptul că stabilirea

acesteia nu are la bază un calcul obiectiv, ci implică multă subiectivitate. În SUA,
primele de risc ale acţiunilor comune ale întreprinderilor în raport cu obligaţiunile
acestora sunt cuprinse între 3% şi 5%.
Această metodă de determinare a costului capitalului propriu al unei
întreprinderi este similară modelului CAPM prin faptul că ambele recunosc că acţionarii
întreprinderii solicită o primă de risc. Diferenţele dintre cele două metode sunt, însă,
majore. În cazul modelului CAPM, prima de risc se adaugă ratei de rentabilitate
aferentă unei investiţii lipsite de risc. De asemenea, cu toate că şi în acest caz, stabilirea
primei de risc implică o anumită subiectivitate, totuşi modelul CAPM are o bază
conceptuală mult mai dezvoltată.
7.4.4. Costul acţiunilor preferenţiale
Acţiunile preferenţiale se caracterizează prin rate fixe ale dividendului şi durate de

timp nelimitate. Din acest motiv, în vederea determinării costului lor poate fi utilizat
modelul de evaluare al acţiunilor cu dividend constant.
În aceste condiţii, costul explicit al capitalului preferenţial este soluţia următoarei
ecuaţii:
D D
Po   KP  (7.23)
KP P0
unde: P0 = preţul de emisiune net al acţiunii preferenţiale;
D = dividendul anual estimat;
Kp = costul acţiunii preferenţiale.
7.4.5. Costul obligaţiunilor
Costul capitalului obţinut prin emisiune de obligaţiuni are la bază rata de

randament solicitată de investitori astfel încât aceştia să investească în titlurile emise de
întreprinderea respectivă. Aceasta se situează, de regulă, la nivelul ratei de dobândă
curentă a pieţei aferentă unor titluri cu risc similar şi, se obţine în urma rezolvării
ecuaţiei care egalează preţul de piaţă al obligaţiunii cu valoarea actualizată a cash-flow-
rilor estimate a fi degajate de aceasta conform următoarelor formule:
-în cazul obligaţiunilor rambursabile:
n
Ct
 (1  r
M
P  (7.24)
t 1 D)
t
1  rD n
unde: P = preţul de piaţă al obligaţiunii;

Ct = cuponul obligaţiunii în anul t;
M = valoarea la maturitate a obligaţiunii;
rD = rata de piaţă a dobânzii;
n = durata împrumutului.
-în cazul obligaţiunilor nerambursabile:
117
C
P (7.25)
rD
unde: C=cuponul anual al obligaţiunii.
Rata de randament obţinută în urma rezolvării ecuaţiei (7.24) poartă denumirea

de produsul la maturitate al obligaţiunii(redemption yield) şi reprezintă rentabilitatea
maximă pe care o va asigura titlul respectiv la preţul său curent de piaţă, presupunându-
se că întreprinderea se va achita de toate plăţile contractuale aferente acestuia.
Cu toate că achiziţiile de obligaţiuni sunt mai puţin riscante în raport cu
investiţiile în acţiuni ele nu sunt, nici pe departe, plasamente sigure. Sunt cazuri în care
achiziţia de obligaţiuni poate fi o investiţie riscantă, în special, în condiţiile în care
există o probabilitate ridicată ca întreprinderea emitentă să nu fie capabilă să achite
dobânzile sau să ramburseze împrumutul. În situaţia în care această probabilitate este
redusă, produsul la maturitate al obligaţiunii poate să stea la baza estimării costului
capitalului împrumutat la nivelul întreprinderii. În caz contrar, în care probabilitatea
falimentului este ridicată, costul marginal al capitalului împrumutat ar trebui să fie bazat
pe un cash-flow alternativ pe care obligaţiunea ar fi de aşteptat să îl ofere deţinătorului.
Din punctul de vedere al întreprinderii, costul explicit al capitalului obligatar
este reprezentat de rata de actualizare care asigură egalitatea între valoarea încasării
iniţiale în contul împrumutului respectiv şi valoarea actualizată a plăţilor viitoare
aferente acestuia care includ cupoanele plătite anual sau semianual şi rambursările sau
răscumpărările titlurilor respective la valoarea promisă la maturitate.
Există, cel puţin, doi factori care acţionează asupra costului capitalului
împrumutat(credit bancar sau împrumut obligatar) care fac ca acesta să se diferenţieze
de rata de rentabilitate solicitată de investitori şi anume:
- prezenţa cheltuielilor generate de emisiunea titlurilor respective sau, în general,
de obţinerea împrumutului care acţionează în direcţia creşterii costului capitalului
împrumutat,
- deductibilitatea fiscală a dobânzilor care determină reducerea costului acestui
tip de capital.
Prezenţa costurilor de emisiune determină ca suma efectiv încasată în urma
emisiunii să fie mai mică în raport cu cea care ar rezulta din înmulţirea numărului de
titluri emise cu preţul de emisiune al unui titlu. În aceste condiţii, preţul care este luat în
considerare în determinarea costului obligaţiunii este un preţ de emisiune net care
reflectă scăderea cheltuielilor de emisiune ce revin unei acţiuni.
De asemenea, costul împrumutului care este luat în considerare în evaluarea
proiectelor de investiţii trebuie să includă şi incidenţa fiscalităţii. Plăţile de dobândă
sunt deductibile din venitul impozabil al întreprinderii determinând, astfel, obţinerea de
către aceasta a unor economii de impozit. În aceste condiţii, relevant pentru
întreprindere este costul împrumutului după impozit care reflectă avantajele fiscale
generate.
Luând în considerare acţiunea celor doi factori amintiţi, formulele de
determinare a costului împrumutului obligatar (kD) pot fi scrise în felul următor:
-în cazul obligaţiunilor rambursabile
n
C t (1  t )
 (1  k
M
P0   (7.26)
t 1 D)
t
(1  k D ) n
118
unde: P0= preţul de emisiune net al obligaţiunii;

t= rata marginală de impozit a întreprinderii;
kD=costul obligaţiunii după impozit.
- în cazul obligaţiunilor nerambursabile
C (1  t ) C (1  t )
P0   kD  (7.27)
kD P0
În general, calculul costului oricărui tip de împrumut după luarea în considerare

a impozitului(kD) se determină pornindu-se de la costul înainte de impozit (kD’) pe baza
relaţiei următoare:
kD= kD’(1-t) (7.28)
În cazul obligaţiunilor rambursabile, costul împrumutului după impozit poate fi
aproximat pe baza relaţiei:
kD=rata cuponului(1-t) +câştigul mediu anual de capital (7.29)
Întrucât obligaţiunile pot fi emise la valoarea lor nominală, sub aceasta de cele
mai multe ori şi, destul de rar, peste acest nivel, calculul costului capitalului procurat
prin emisiune de obligaţiuni trebuie adaptat situaţiilor concrete. Costul obligaţiunii se
identifică cu rata cuponului numai în cazul în care preţul de emisiune este egal cu
valoarea nominală şi, nu sunt implicate cheltuieli de emisiune. În situaţia prezenţei unor
asemenea cheltuieli costul obligaţiunii este mai mare decât rata cuponului. De
asemenea, în situaţia în care preţul de emisiune este mai mic în raport cu valoarea
nominală costul împrumutului obligatar este mai mare decât rata cuponului.
În cazul în care obligaţiunile se emit cu primă de emisiune şi legislaţia în vigoare
permite amortizarea acesteia, în calculul costului obligaţiunii trebuie luate în
considerare şi economiile fiscale generate de deducerea acestor sume. Acestea
diminuează, la rândul lor, mărimea plăţilor care trebuie efectuate în contul
împrumutului respectiv.
7.4.6. Costul creditului bancar
Costul creditului bancar are la bază rata de rentabilitate solicitată de bancă în

vederea acordării împrumutului şi care, de regulă, se situează, la nivelul ratei de piaţă a
dobânzii aferentă unor împrumuturi cu risc similar.
Din punctul de vedere al întreprinderii costul explicit al împrumutului bancar
este reprezentat de rata de actualizare care egalează valoarea încasării iniţiale cu
valoarea actualizată a plăţilor viitoare care urmează a fi efectuate în contul obţinerii lui.
Rezultă că, costul explicit al creditului bancar este rezultatul următoarei ecuaţii:
n
At
C0  
t 1 (1  k c ) t
(7.30)
unde: C0 = valoarea încasării iniţiale în contul împrumutului;

A = anuităţile de plată(dobânda plus rata);
n= maturitatea creditului;
kc =costul creditului bancar.
Anuitatea de plată este dată de următoarea relaţie:
119
At=RdCt-1+at (7.31)
unde: At = anuitatea de plată în anul t;
Rd= rata dobânzii la care a fost contractat împrumutul;
Ct-1= credit nerambursat la sfârşitul anului t-1;
at= rata de rambursare a împrumutului în anul t.
În condiţiile luării în considerare a economiilor fiscale generate ca urmare a
deductibilităţii dobânzii, valoarea anuităţii utilizată în calculul costului creditului bancar
devine:
At=RdCt-1+at- RdCt-1t (7.32)
unde: RdCt-1t = economia fiscală generată;
t = rata marginală de impozit pe profit a întreprinderii.
În cazul creditului bancar se menţine, de asemenea, relaţia:
kc= kc’(1-t) (7.33)
unde: kc= costul creditului bancar după impozit;
kc’= costul creditului bancar înainte de impozit
Şi în calculul costului acestui tip de împrumut trebuie luate în considerare unele

cheltuieli generate de contractarea lui (diverse comisioane) care, fie diminuează
valoarea creditului încasat dacă se suportă în momentul recepţionării lui, fie măresc
valorile anuităţilor plătite în cazul în care se suportă pe parcurs.
Se observă că în calculul costului împrumutului trebuie să se ţină cont de
clauzele contractuale referitoare la rambursarea acestuia(anuităţi constante,
amortismente constante, rambursarea în întregime la maturitate) dar şi de cele legate de
periodicitatea plăţii dobânzilor(plăţi anuale, trimestriale etc.).
7.4.7. Costul leasingului
Leasingul reprezintă un mod de finanţare particular care poate fi privit ca un tip

de împrumut. Şi în cazul lui, se poate calcula un cost explicit reprezentat de rata de
actualizare care determină egalitatea între valoarea creditului concretizată în costul de
achiziţie şi montaj al echipamentului obţinut în sistem leasing şi valoarea actualizată a
plăţilor viitoare pe care trebuie să la efectueze întreprinderea constând din chiriile
anuale şi preţul rezidual.
Şi în calculul costului leasingului trebuie luate în considerare efectele fiscale ale
acestei forme de finanţare cum sunt:
-economiile de impozit generate de deductibilitatea cheltuielilor cu chiriile
datorate;
-pierderea economiilor fiscale aferente deductibilităţii amortizării
echipamentului care nu se mai înregistrează ca o cheltuială la utilizatorul acestuia ci, la
societatea de leasing; aceste pierderi reprezintă pentru întreprinderea care recurge la
această modalitate de finanţare costuri de oportunitate care trebuie luate în considerare.
În aceste condiţii, formula care stă la baza determinării costului explicit al
leasingului poate fi scrisă în felul următor:
n
CH t (1  t )  At t Vr
E 
t 1 (1  k L ) t

(1  k L ) n
(7.34)
unde: E = costul de achiziţie şi montaj al echipamentului;
120
CHt = chiria datorată în anul t;

At = amortizarea echipamentului în anul t;
Vr = valoarea reziduală a echipamentului;
t= rata impozitului pe profit;
kL= costul leasingului.
1). Care dintre următoarele afirmații sunt adevărate?

a) costul marginal al capitalului reprezintă rata de discontare utilizată în
evaluarea unui proiect de investiţii;
b) costul marginal al capitalului este costul implicat de obţinerea capitalului
suplimentar necesar finanţării proiectului de investiţii adiţional;
c) costul marginal al capitalului se identifică cu costul mediu ponderat al
capitalului.
2). Care dintre următoarele elemente determină creşterea costului capitalului?

a) creşterea volatilităţii instrumentelor de finanţare puse în vânzare;
b) reducerea nivelului estimat al ratei inflaţiei;
c) creşterea ratei de dobândă din economie.
3). Costul capitalului utilizat ca rată de discontare în evaluarea unui proiect de

investiţie este:
a) un cost mediu ponderat;
b) un cost marginal;
c) poate egala costul mediu ponderat existent la nivelul întreprinderii.
7.6 Probleme propuse spre rezolvare
Problema nr.1
O întreprindere producatoare de produse de uz casnic planifică sa achiziționeze

un sistem de alarmă în valoare de 400.000 $. În vederea finanțării achiziției respective
ea are următoarele două opțiuni:
1) Banca s-a oferit sa imprumute firma cu 400.000 $. Creditul ar fi restituit
integral la sfarsitul perioadei de 4 ani și ar implica plăți anuale de dobândă la o rată de
14%.
2) Producatorul sistemului de alarma s-a oferit el însuși să finanțeze produsul,
valoarea acestuia urmând să fie rambursată sub forma de 4 plăți anuale de câte
140.106$.
Se cere:
a)Să se calculeze dobânzile anuale care trebuie achitate băncii;
b)Să se precizeze care dintre cele două metode de finanțare ar trebui aleasă?
Problema nr. 2
121
Să se calculeze costul unei emisiuni de obligațiuni caracterizată prin următoarele

date:
- Valoarea nominală a obligațiunii 1000 euro.
- Rata cuponului 11%.
- Valoarea de piață a obligațiunii 1125 euro.
- Maturitatea obligațiunii 10 ani.
- Rata de impozit pe profit 16%.
Problema nr. 3
Să se calculeze costul unei emisiuni de acțiuni comune caracterizată prin
următoarele date:
-dividendul pe acțiune în anul de bază 1,80 euro.
-valoarea nominală a acțiunii comune 15 euro.
-rata anuală de creștere a dividendului/ acțiune (g) 7% constantă pe termen lung.
-rata de distribuție a dividendului 30% ,constantă pe termen lung.
-valoarea de piață a acțiunii comune 27,5 euro.
-costuri generate de emisiunea titlurilor 5% (din valoarea de piață a titlurilor).

1) a,b.
2) a,c
3) a,b, c
7.8 Rezolvări ale problemelor propuse
a)Calculul dobânzilor anuale care trebuie achitate băncii
4
1 1
 400.000$   Dt  400.000 0
t 1 (1  0,14) t
(1  0,14) 4
(1  0,14) 4  1 1
 400.000  D  400.000 0
0,14(1  0,14) 4
(1  0,14) 4
D  56.000$
sau,
D  400.000$ * 0,14  56.000$
b) În vederea efectuării selecției între cele două metode de finanțare trebuie

calculat costul fiecărei modalități:
Costul creditului bancar = rdob B =14%
122
Costul creditului furnizor este soluția următoarei ecuații:
4
1
 400.000$   140.106$ 0
t 1 (1  rdobF ) t
(1  rdobF ) 4  1
 400.000  140.106$ 0
rdobF (1  r dobF) 4
rdobF  15%
În vederea finanțării proiectului ar trebui acceptat creditul bancar datorită

costului inferior implicat de acesta.
Costul obligațiunii este soluția următoarei ecuații:
10
Dt M
P0   
t 1 1  K 0  1  k0 10
t
unde:
P0=prețul obligațiunii (valoarea de piață);
Dt=dobânda aferentă perioadei t;
M=valoarea obligațiunii la maturitate.
ko=costul obligațiunii
Având în vedere că, în condițiile în care obligațiunea se rambursează la

maturitate, dobânzile anuale sunt egale, ecuația de calcul a costului obligațiunii
poate fi scrisă în felul următor:
(1  kO )10  1 M
P0  D 
(1  k0 ) k0 (1  ko )10
10
(1  kO )10  1 1000
1125  110 
(1  k 0 ) k 0 (1  k o )10
10
Costul obligațiunii înainte de impozitare este ko=9%
Costul obligațiunii după impozitare ko=9%(1-0,16)=7,56%
În vederea determinării costului acțiunii comune se va aplica modelul

actualizării dividendului cu rată de creștere constantă, ținându-se cont de
costurile generate de emisiunea titlului.
123
D1
P0 
Ka  g
D1  D0 1  g 
Unde:
P0 = preţul de emisiune net al acţiunii (preț de emisiune diminuat cu costurile de
emisiune/acțiune);
D1 = dividendul /acţiune aferent primului an al orizontului de previziune explicit;
D0= dividendul /acţiune aferent anului de bază;
Ka = costul acţiunii comune.
5 1,80(1  0,07)
27,5  27,5 
100 k a  0,07
ka≈14,37%
Se cere să se calculeze costul unei emisiuni de de acțiuni preferențiale în condițiile în

care titlurile respective asigură o rată anuală a dividendului de 9% la o valoare nominală
de 150 euro. Valoarea de piață a acțiunii preferențiale este de 175 de euro.
Costurile de emisiune sunt de 12% (din valoarea de piață a titlurilor).
7.10 Rezumat
Comparaţia între randamentul sperat al unui proiect de investiţie şi costul

capitalului atras în vederea finanţării lui reprezintă criteriul fundamental de apreciere a
oportunităţii şi rentabilităţii investiţiei respective.
Decizia de investiţie a întreprinderii implică existenţa a doi parametrii de bază şi
anume, cash-flow-urile nete degajate de proiect pe de o parte şi rata de discontare
utilizată în actualizarea acestora pe de altă parte. În procesul evaluării proiectelor de
investiţii rata de discontare se identifică cu costul capitalului implicat de finanţarea
investiţiei respective.
condiţia obţinerii unui randament pe măsura riscului asumat.Costul capitalului
reprezintă, prin urmare, rata de rentabilitate care trebuie generată de un proiect de
investiţie astfel încât să fie satisfăcute cerinţele de rentabilitate ale investitorilor.
Costul capitalului, la orice moment de timp, depinde de tipul investiţiei care
urmează să fie finanţată. El se diferenţiază de la un proiect de investiţie la altul în
funcţie de particularităţile fiecăruia, de riscurile pe care le implică. În deciziile de
evaluare şi selecţie ale proiectelor de investiţii important este, deci, costul marginal al
capitalului adică costul implicat de obţinerea capitalului suplimentar necesar finanţării
proiectului de investiţie adiţional.
124
Rata de rentabilitate solicitată de investitorii în titlurile puse în vânzare de către

o întreprindere în vederea obţinerii fondurilor necesare finanţării investiţiilor(acţiuni,
obligaţiuni, etc.) are în componenţa ei două elemente şi anume, rata de rentabilitate fără
risc şi prima de risc.Factorii care influenţează cele două componente sunt determinanţi
în stabilirea costului marginal al capitalului la nivelul întreprinderii.
Costurile capitalurilor luate în considerare în evaluarea proiectelor de investiţii
trebuie să reflecte costurile de oportunitate ale acestora la nivelul întreprinderii. Este
necesar să se aibă în vedere faptul că costul capitalului semnifică nu, neaparat, cât de
mult a costat întreprinderea obţinerea fondurilor respective ci, rata de rentabilitate
estimată a fi degajată de varianta investiţională cea mai rentabilă caracterizată printr-un
nivel de risc similar , indiferent de tipul ei(investiţie reală, financiară sau imobiliară),
pe care întreprinderea o amână în momentul avansării fondurilor către un proiect de
investiţie particular. Deci, cel care contează este, în final, costul de oportunitate al
capitalului.
7.11 Bibliografie
1. Agrawal, A., Mandelker, G., 1987, Managerial Incentives, Corporate Investment

and Financing Decision, Journal of Finance.
4. Jung, K., Kim, Y., Stulz, R., 1996, Timing, Investment Opportunities, Managerial
Discretion and Security Issue Decision, Journal of Financial Economics nr.42.
5.Lumby S., 1994, Investment Appraisal and Financing Decisions, Chapman &
Hall, London.
6.Myers, S.,C., (1977). Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial
Economics, Nov.
7. Myers, S.,C., Majluf, N.S., 1984, Corporate Financing and Investment Decisions
when Firms have Information that Investors do not have, Journal of Financial
Economics.
Londra.
10.Stancu, I., Finanţe. Teoria Pieţelor Financiare. Finanţele Întreprinderilor. Analiză
şi Gestiune Financiară, Editura Economică, 1996.
125

Managementul Investitiilor

Încărcat de

Informații document

Descriere:

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Descriere:

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Managementul Investitiilor

Încărcat de

Descriere:

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Centrul de Educaţie Continuă şi Învăţământ la Distanţă FEAA

Cap. 1 Conținutul și clasificarea investițiilor. Deciziile de Investiții............. pag. 8

Cap. 2 Elementele financiare ale unui proiect de investiție...............................pag.18

Cap. 3 Criterii de Evaluare a proiectelor de investiții......................................pag.30

3.8Teste grilă propuse spre rezolvare....................................................................pag.51

Cap. 4 Selecția proiectelor de investiții în condițiile raționalizării capitalului

Cap.5 Selecția proiectelor de investiții în condiții de inflație.............................pag. 64

Cap.6 Riscul în deciziile de investții....................................................................pag.73

6.8 Rezolvări ale problemelor propuse................................................................pag. 94

Cap. 7 Costul Capitalului

Disciplina Managementul Investițiilor Întreprinderii este o disciplină foarte

- dezvoltarea capacității de a înțelege şi interpreta criteriilor care stau la baza

Criteriile care stau la baza evaluării studenților sunt următoarele:

CAP. 1 CONŢINUTUL ŞI CLASIFICAREA

1.1 Obiectivele Capitolului 1......................................................................pag. 8

1.1 Obiectivele Capitolului 1:

Deciziile de selecție și finanțare a proiectelor de investiții reprezintă unele

- să înțelegeți elementele ca sunt incluse în problematica deciziilor de investiții și

1.2 Conţinutul şi clasificarea investiţiilor

Într-o accepţiune largă, financiară, noţiunea de investiţie este sinonimă cu orice

- investiţii în resurse umane destinate formării, calificării, specializării

1.3 Proiectul de investiţie

Activitatea de investiţii în cadrul unei întreprinderi are la bază strategia de

1.4 Deciziile de investiţii

cazurilor, intervin variabile exogene, precum: accesul întreprinderii pe piaţa capitalului,

1.5 Deciziile de finanţare a investiţiilor

Problemele finanţării întreprinderilor, descrise de Balzac(1838) cu aproape 160

1.6 Teste grilă propuse spre rezolvare

1.Proiectele de investiţii mutual exclusive se caracterizează prin faptul că:

2.Proiectele de investiţii substituente se caracterizează prin faptul că:

3.Proiectele de investiţii mutual-exclusive de încadrează în categoria:

1.7 Răspunsuri la testele grilă

1.8 Lucrare de Verificare

1) Deciziile de investiţii tactice prezintă următoarele caracteristici:

2) Proiectele de investiţii complementare se caracterizează prin faptul că:

CAP. 2 ELEMENTELE FINANCIARE

2.1 Obiectivele capitolului……………………….................................................pag.18

2.1 Obiectivele Capitolului 2:

2.2 CASH-FLOW-URILE UNUI PROIECT DE INVESTIŢIE

2.2.1 Cash-flow-ul iniţial

Cash-flow-ul iniţial reflectă capitalul pe care întreprinderea trebuie să îl aloce în

2.2.2 Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viaţă a proiectului de

Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viaţă a proiectului de investiţie

Termenii AT şi DT nu reprezintă altceva decât economiile fiscale generate ca urmare a

Se poate demonstra uşor că cele două expresii de calcul a cash-flow-ului sunt

- cele corespunzătoare activităţii extinse în situaţia adoptării lor, pe de altă parte.

2.2.3 Cash-flow-urile în cazul unei investiţii de înlocuire

generate de noile proiecte, în raport cu cele vechi, dezinvestite , cash-flow-uri formate

2.2.4 Incidenţa politicii de amortizare şi a fiscalităţii asupra cash-flow-urilor

Politica de amortizare promovată de întreprindere, în general, este reglementată

exploatare a obiectivului de investiţii este mai îndelungată, cu atât indicatorii de

stimulării activităţii de investiţii, contribuind, astfel, la generarea, la nivelul

2.2.5 Valoarea reziduală

Valoarea reziduală (VR) exprimă valoarea posibilă a fi realizată după încheierea

2.3 Durata de viață a unui proiect de investiție

Durata de viaţă a unui proiect de investiţie constituie o problemă destul de

2.4 Rata de rentabilitate solicitată proiectului de investiţii

Orice evaluare a unui proiect de investiţie necesită, pe lângă procurarea unor

Rata de rentabilitate solicitată unui proiect de investiţie are la bază cerinţele de

2.5 Teste grilă propuse spre rezolvare

Care dintre următoarele afirmații sunt adevărate?