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Novembre 2014
Enseignant: Ahmed Ayadi
ISG Sousse- Mastère professionnelle en comptabilité (M1)
DRAFT
DRAFT 1
1- Introduction à la problématique de valeur
Novembre 2014
Enseignant: Ahmed Ayadi
DRAFT
1- Introduction à la problématique de valeur
Evaluation
L’évaluation d’entreprise est souvent une
affaire de point de vue, fortement entachée
Montage de subjectivité et qui diverge en fonction des
Juridique hypothèses de base retenues.
Contexte de l’évaluation
L’évaluation d’une entreprise peut être menée à différentes occasions, dont principalement :
Elle est aussi une préoccupation permanente: Toute décision du chef d’entreprise aura une
incidence sur la valeur.
Etendue de l’approche
Notre approche s’apparente et s’intègre dans une logique de marché, celle du marché des titres
de capital. Ainsi nous traitons des:
-Les actifs de la société appartiennent à la société, personne morale disposant de son identité
propre;
- Les titres de la société appartiennent aux associés;
- Les actifs de la société n’appartiennent pas aux associés.
La Valeur d’une entreprise est celle qui résulte de l’application de méthodes généralement
admises par la doctrine financière. Celles-ci sont destinées à estimer le mieux possible le
montant qu’un tiers serait prêt à payer pour acquérir les titres d’une société, en tenant compte
de paramètres les plus objectifs possible.
Le Prix est celui qui fera la transaction, qui résulte de l’un accord final conclu entre cédant et
cessionnaire sur la base de négociations impliquant davantage des éléments de contexte
qu’une évaluation ne peut intégrer parfaitement. Il en va ainsi du nombre d’acheteurs
intéressés, ou de l’importance de la cible pour un candidat acquéreur, qui pourrait impliquer
qu’il accepte de payer une prime plus importante.
Valeur Prix
Perspectives
Profitabilité Activité
du marché
Structure
Financière
Le rapport de force qui s’établit dans la négociation entre les parties et la qualité des
négociateurs sont déterminants.
Le prix d’une majorité du capital ne s’assoit pas sur la même base que celui d’une minorité. La
différence c’est le prix du contrôle.
Lorsqu’une OPA (Offre publique d’achat) est lancée sur un titre sur le marché bousier, on
constate fréquemment une hausse significative cours. Cette hausse rapproche le prix de la
minorité au prix d’une majorité.
Cette différence est estimée en moyenne à environ 25% du prix de l’action avant l’Offre
publique d’achat.
4- La typologie de l’acheteur
5- L’appétence de l’acheteur
L’entreprise est un bien unique, l’appétence de l’acheteur, le désir qui sera crée chez lui de
posséder l’entreprise peut s’apparenter dans certaines situations à la soif du pouvoir, la
fascination du collectionneur. Ces éléments influenceront nécessairement le prix à débourser.
6- La démarche de l’évaluateur
Il s’agit de déterminer par l’analyse et la mise en œuvre d’outils qui sont les méthodes
d’évaluation, la valeur, voire la fourchette de valeur que l’on peut attribuer à l’entreprise.
La valeur, résultat de l’évaluation s’appuie sur une démarche théorique et cohérente mais elle
n’est pas imperméable, tant s’en faut, aux éléments subjectifs que le contexte est supposé
apporter.
Il est clair que la notion de prix est soumise à une multitude de paramètres aussi bien
subjectifs qu’objectifs et que finalement, pour une même entreprise, il y’a autant de prix
possible que de situation.
Approches Basées sur le • Elle est propriétaire d’un patrimoine sur lequel elle a des dettes à
patrimoine rembourser => Une entreprise vaut ce qu’elle possède.
Approches basées sur les • Elle assure des activités qui génèrent des flux économiques
flux générés échangeables sur un marché=> Elle vaut ce qu’elle rapporte.
Dépréciation Actualisation
Valeur de marché
Le point commun de l’approche patrimoniale et de l’approche par les flux réside dans le fait
que ces deux méthodes s’appuient sur les données comptables et refusent de s’en contenter.
L’approche patrimoniale s’attache aux valeurs réelles des éléments composants le bilan de
l’entreprise et non la valeur comptable.
L’approche par les flux se fixe comme objectif de déterminer de plus prés les flux
économiques et financiers futurs de l’entreprise.
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2- Préparation de l’évaluation
-Elle commence par la forme juridique de la société pour déterminer les conséquences sur le pouvoir et
les responsabilités des propriétaires et des gestionnaires;
- Il faut dresser un organigramme complet et exhaustif des participations de la société et s’interroger sur
les risques, les quotités de capital dans les filiales et les flux qui proviennes des filiales et leurs
pérennité;
- Il faut parcourir les statuts et examiner la cohérence de l’activité potentielle ainsi que les contraintes
qui peuvent y figurer.
- Les litiges et procès en cours, organigramme complet des participations de la société et principaux
contrats;
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2- Préparation de l’évaluation
2- Le diagnostic humain:
Le management, les hommes clés et l’organisation interne
-Quel est le type de management de l’entreprise: autocratique ou participatif et quel est son rôle?
2- Le diagnostic humain:
Le personnel et le climat Social
-Quel est la qualité du climat social est il serein ou conflictuel? Quel est le niveau d’absentéisme dans
l’entreprise? accidents de travail? Quel est le niveau de la formation des employés et quels sont les
efforts réalisés pour les développer?
- Quel est la pyramide d’âge dans la société et s’est elle déformée dans le passé? Effectifs?
- Comment la démarche qualité est elle perçue et mise en place dans l’entreprise?
- Quels sont les niveaux de rémunération? comparaison avec les sociétés similaires? Quelle est l’échelle
des salaires au sein de l’entreprise? Quelles sont les formules de motivation?
3- Le diagnostic économique:
Le secteur d’activité
-Que représente le secteur d’activité dans l’économie? taille? enjeux? risques? ticket d’entrée? maturité?
évolution technologique? acteurs? qui détient dans ce secteur le pouvoir réel économique?
- Quels sont les perspectives du secteur et quelles y sont les facteurs clés de succès? L’entreprise a elle
les moyens, la taille, la stratégie pour jouer un rôle dans l’avenir?
- Au delà du secteur il faut s’interroger sur le marché. Il faut examiner le nombre de clients et les poids
respectifs des principaux. Comment évoluent dans le temps les clients douteux? Les retards et les délais
de paiements? Les moyens commerciaux sont ils efficaces? Comparaison avec les concurrents.
- La relation avec les fournisseurs est elle une relation de défiance, de partenariat, dominante ou de
dépendance?
3- Le diagnostic économique:
Le produits
-Quel est l’étendue de la gamme des produits offerts par l’entreprise? Est elle cohérente avec le secteur
d’activité et les concurrents? Quelles ont été, dans le passé, les performances des différentes lignes de
produits en terme de volumes, marges? avantage concurrentiel?
- En terme de marché, quel est le niveau de maturité, la durée de vie de chaque produit, à quel stade de
la classification du BCG se trouvent elles et quelle est la répartition du portefeuille des produits de
l’entreprises dans les dilemmes, les stars, les vaches à lait et les poids morts.
- L’entreprise dispose elle de marques? de brevets? Sont ils protégés? Niveau de maturité?
-
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2- Préparation de l’évaluation
-L’analyse de ces moyens comprend deux types d’approches différents et complémentaires: une
démarche descriptive et une démarche prospective. Comparaison avec les outils dont disposent les
concurrents.
- Les bâtiments, équipements, sont ils saturés ou reste il de l’espace pour répondre à des prévisions?
Vétustes ou neufs?
- La situation géographique est elle adaptée avec le rôle actuel et futur de l’entreprise?
-Quel est le niveau d’intégration des fabrications? Respect de l’environnement? Couverture d’assurance
- L’organisation de la production et du contrôle qualité est elle adaptée et apporte elle productivité et
efficacité ou surcout et dysfonctionnement?
- Quel est le niveau de l’intégration informatique au terme de la production mais aussi de gestion, de
comptabilité et de gestion du stock?
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2- Préparation de l’évaluation
5- Le diagnostic Financier:
Analyse du bilan
-L’analyse de la structure et des équilibres avec leur évolution;
- Le fond de roulement (différence entre ressources durables et emplois durables): il doit assurer
l’indépendence financière de la société.
5- Le diagnostic Financier:
Analyse de l’état de résultat
- L’évaluateur décortique la constitution des différents niveaux de marge de l’entreprise et s’éfforce à
appréhender les raisons économiques qui régissent les éventuelles déformations;
6- Le diagnostic stratégique:
-Le diagnostic stratégique constitue la synthèse du diagnostic. Il doit apporter une réponse aux grandes
questions que l’ont se pose sur l’entreprise.
- Sa stratégie de développement est elle garante de sa pérennité et est elle une stratégie efficiente?
- Quel niveau de risque présente l’entreprise par rapport aux entreprises du secteur?
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3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
I- Les retraitements:
- Les formules d’évaluation s’appuient pratiquement toutes sur l’une des deux données de base
suivantes:
La Capacité Bénéficiaire
• Le résultat que peut raisonnablement attendre un
éventuel acquéreur compte tenu de la situation actuelle
et des spécificités de l’entreprise.
Dans une perspective de continuité d’exploitation, deux approches permettent, à partir de l’ANC,
d ’évaluer plus justement la valeur d’une entreprise:
• Contrôle de l’existence des éléments du patrimoine à la date de l’évaluation ainsi que leurs
1ère étape état actuel.
- L’évaluateur doit s’assurer que les éléments faisant l’objet de l’évaluation existent réellement et sont
dans un bon état.
La qualité
de leurs
leurs âges entretien;
Leurs degré
d’obsolesce
nce
technique
Valeur
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3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
- Les éléments non nécessaires à l’exploitation peuvent être réalisés sans nuire à l’efficacité de
l’entreprise et constituent, pour un éventuel acquéreur, l’équivalent de trésorerie disponible.
Ces éléments peuvent être destinés plus tard par l’acquéreur soit:
Valeur de réalisation nette= +Prix de cession-Impôts sur les plus values-Coût de réalisation
Ces éléments doivent être isolés dans l’actif net total puisqu’ils ne seront pas traités de la même
manière par les formules d’évaluation
3ème étape: Elimination des éléments non susceptibles d’une évaluation spécifique
fragmentaire.
Dans une perspective de continuité, nous pouvons distinguer, essentiellement les valeurs
patrimoniales suivantes:
La valeur du marché d’un bien correspond La valeur d’usage d’un bien correspond au
au prix estimé de ce bien sur un marché prix qu’un chef d’entreprise prudent et avisé
suffisamment concurrentiel pour relever de accepterait de décaisser s’il avait à l’acquérir
la loi de l’offre et de la demande. compte tenu de l’utilité que sa possession
présenterait pour la réalisation des objectifs
de l’entreprise.
La valeur d’utilité d’un bien correspondant La valeur vénale d’un bien correspond au
à la valeur actualisée des flux de trésorerie montant qui pourrait être obtenu de sa vente
qu’il est censé procurer dans le futur. lors d’une transaction conclue à des
conditions normales de marché nette des
couts de sortie.
Dans une perspective de non continuité, nous pouvons distinguer, essentiellement les valeurs
patrimoniales suivantes:
La correction des éléments bilanciels consiste en la reprise de l’intégralité des postes d’actifs et de
passifs et leurs affecter une valeur économique différente par définition de la valeur comptable.
Sa détermination permet de reconstituer l’actif réel et le passif exigible réel qui seront substitués à l’actif
et l’endettement comptable.
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3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Fond commercial acquis Le fond commercial acquis est constaté comme actif
incorporel. Il comprend les éléments usuels tels que la
clientèle et l’achalandage, ainsi que les autres actifs
incorporels qui n’ont pas fait l’objet d’une évaluation et
d’une comptabilisation séparée au bilan.
Dans le cadre de
l’approche . Valeur comptable
patrimoniale statique
oui
Approche hybride
Arbre de décision n°2
oui non
Valeur nulle Valeur d’utilité
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3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
La méthode de valorisation:
Elle consiste à rechercher le montant du loyer par référence à des locaux neufs. La différence par rapport
au loyer réellement payé est actualisée, au Coût Moyen Pondéré des Capitaux CMPC, pour déterminer la
valeur du droit au bail.
Exemple:
Le bail d’un magasin, situé dans un centre commercial, prévoit un loyer de 80 mDT par an pendant les six
premières années. L’ouverture d’un nouveau magasin prévoit pour des locaux identiques un loyer de 95 mDT.
En retenant un taux d’actualisation , la valeur d’utilité du droit au bail serait:
Dans le cadre de l’approche hybride, il convient lors de la détermination de la rente du goodwill, d’éliminer le
différentiel de loyer au niveau de la capacité bénéficiaire.
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3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
La méthode de valorisation:
Elle consiste à actualiser, au CMPC, le montant des redevances (nettes d’impôt) à recevoir sur mes années
restantes.
Exemple:
Une invention est protégée par un brevet concédé sous licence et rapportant une recette annuelle de 60 mDT.
La durée de vie résiduelle de ce brevet est de 8 ans.
En posant un taux d’actualisation de 12% et un taux d’impôt sur les sociétés de 30%, la valeur d’utilité du brevet
Serait la suivante:
Dans le cadre de l’approche hybride, il convient lors de la détermination de la rente du goodwill, d’éliminer le
différentiel de loyer au niveau de la capacité bénéficiaire.
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3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Dans le cadre de l’approche hybride, retenir pour le brevet une valeur nulle. L’Avantage procuré sera
indirectement pris en compte lors de la détermination du goodwill.
Quelque soit l’approche retenue (statique ou hybride), la valeur à retenir pour le brevet reflétera son utilité
(l’intérêt technique et commercial de la technologie protégée par le brevet et la possibilité, pour l’entité qui
l’exploite, de générer une valeur ajoutée plus ou moins élevée.
Il convient dans ce contexte, de déterminer la valeur actualisée, au Cout Moyen Pondéré des Capitaux (CMPC),
des redevances (nettes d’impôt) qui pourraient raisonnablement être demandées à un tiers pour lui donner
accès à la technique protégée par le brevet, sur une durée de référence correspondant à la durée restant à courir
pour la protection légale du brevet (20 ans, selon l’article 36 de la loi n°200-84 du 24 Aout 200 relative aux
brevets d’inventions.
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3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Dans le cadre de l’approche hybride, retenir pour le brevet une valeur nulle. L’Avantage procuré sera
indirectement pris en compte lors de la détermination du goodwill.
Quelque soit l’approche retenue (statique ou hybride), la valeur à retenir pour la marque reflétera son utilité.
Dans ce contexte, plusieurs techniques s’appuyant sur la valeur d’utilité peuvent être utilisées, parmi lesquelles
on peut citer:
K=CMPC
Rt= Redevance à recevoir l’année t (application d’un taux de redevance aux chiffres d’affaire prévisionnels établis
sur l’horizon retenu)
n= Horizon retenu entre 3 et 10 ans selon, d’une part, la visibilité de l’activité, sous laquelle la marque est exploitée
Et d’autre part, la pérennité espérée de la marque (jusqu’à 20 ans lorsque l’étendu de la marque est très large)
Tis= Taux d’impôt sur les sociétés
VT= Valeur terminale (ou résiduelle) de la marque en fin de l’année n.
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DRAFT 49
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
K=CMPC
DMt= Différentiel de marge procuré par la marque l’année ‘’t’’
n= Durée potentielle d’exploitation de la marque
VT= Valeur terminale (ou résiduelle) de la marque en fin de l’année n.
Exemple
Selon les estimations des professionnels du secteur de l’entreprise ‘’XYZ’’, le taux de marge pour des produits
génériques est de 22%, Le taux de marge des produits de marque ‘’XYZ’’ est de 25%. Le montant des ventes
réalisées sous marque est de 2 900 000 DT.
La progression de ces ventes est de 5% par an. La durée d’exploitation de la marque est de 10 ans. La valeur
terminale au bout de 10 ans est négligeable.
Dans le cadre de l’approche hybride, il convient, lors de la détermination de la rente du goodwill, d ’éliminer
Le différentiel de marge au niveau de la capacité bénéficiaire.
Immobilisations propres
Immobilisations à statut juridique particulier
En cas d’existence
. Valeur de marché
d’un marché actif
Immobilisations propres
Immobilisations à statut juridique particulier
La méthode de valorisation:
Elle consiste à rechercher le montant du loyer pour un ensemble immobilier (terrain et constructions) ayant
des fonctionnalités similaires. La différence par rapport au loyer réellement payé pour la composante terrain,
est actualisée, au CMPC, pour déterminer la valeur des constructions.
Exemple:
Soit une construction bâtie sur un sol pris en location pour une période de 12 ans, dont deux ans sont déjà
Écoulées. Le loyer annuel est de 20 M DT. La location d’un ensemble immobilier fonctionnellement comparable
(terrain et construction) sur la durée résiduelle du bail susvisé, pourrait atteindre actuellement, 36 m DT.
En posant un taux d’actualisation de 12%, la valeur d’utilité 5VU) des constructions serait:
Exemple:
Un engin roulant a été acquis dans le cadre d’un contrat de leasing (crédit bail), suivant les conditions suivantes:
-Valeur d’origine: 432 500 DT
- Durée estimée d’utilisation: 10 ans
- Durée du contrat: 4 ans. Le contrat a été mis en force depuis deux ans
- Loyer annuel: 139 406 DT (Taux implicite= 11%)
Des engins comparables cotent au marché d’occasion 380 mDT.
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DRAFT 55
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Exemple
Soit un prêt consenti au début de l’exercice N pour 60 000 DT remboursable in fine au terme d’une période de
5 ans et portant intérêt au taux annuel de 4%. Un prêt similaire aurait été négocié sur le marché à un taux d’intérêt
de 7%.
Pour les produits finis, le mode d’évaluation dépend s’il s’agit de produits vendus ou à vendre:
- Pour le premier cas, la valorisation retenue sera le cou de revient complet (Prix de vente- couts
Restant à engager (frais de port, emballage, commission,..)
-Dans le second cas, le cout de revient industriel c’est-à-dire ne comprenant, ni frais de
-structure, ni frais de distribution.
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DRAFT 60
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Il convient de s’assurer que le montant des provisions calculées est suffisant en s’appuyant sur
L’analyse d’une balance par antériorité des soldes. Classant les créances par âge, permettant
De déterminer le risque de non recouvrement.
Trésorerie
Examen minutieux des états de rapprochement bancaire
Suspens sous forme d’encaissements
Provision pour
comptabilisés et ne figurant pas sur les .
dépréciation
relevés
Provision pour
Suspens sous forme de décaissements non
. risques et
comptabilisés et figurant sur les relevés
charges
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DRAFT 61
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
• Correction des passifs financiers conclus à des conditions hors marché par
référence au taux du marché (voir prêts)
• Prise en compte des passifs liés aux contrats de location financement non activés.
• Prise en compte des passifs non inscrits relevés lors de la due diligence et
élimination des provisions devenues sans objet.
• Prise en compte des dividendes à payer et maintien des autres éléments à leurs
niveaux.
L’ensemble des engagements et des passifs latents (litiges, procès, risques douaniers, fiscaux,..)
Doivent être inventoriés avec précaution. D’une part pour tenter d’évaluer les risques de
décaissements, d’autres part dans la perspective de l’élaboration des contrats de garantie de
Passifs.
N N+1
Bénéfice comptable avant impôts 500 -
Fiscalité exigible
Impôts exigible - (150)
Résultat net de l’exercice 500 (150)
N N+1
Bénéfice comptable avant impôts 500 -
Fiscalité Différée Impôts exigible - (150)
Impôts différé (150) 150
Résultat net de l’exercice 350 -
La réévaluation des potes de bilan fait apparaitre des plus values potentielles en cas de cession
des titres mais qui n’ont aucun caractère officiel à ce niveau.
La plus value ne serait dégagée qu’en cas de vente du bien correspondant. Celle-ci peut
Intervenir dans un délai rapproché ou être purement hypothétique et lointaine u moment de
la négociation.
Exemple 1:
Exemple 2:
Prenons le même exemple et supposons que la plus value sera réintégrée linéairement sur
5 ans et que le taux d’actualisation s’élève à 10%.
Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
+ Value réintégrée 40 40 40 40 40
IS /+ Value 12 12 12 12 12
Différence temporelle : Différence entre la base fiscale d’un actif ou d’un passif et sa valeur
Comptable au bilan.
Un ensemble immobilier pris en leasing le 1er janvier N et contracté pour 7 ans. La durée
d’utilité est de 7 ans.
210 000 -(210 000/7)
=180 000 DT
Base Fiscale
Valeur comptable
VNC 199 500 -180 000
Différence Temporelle = 19 500 DT
Imposable
Le solde des créances clients est de 8 000 DT au 31/12/N. La provision est à hauteur 4 000 DT.
Une action en justice est entamée.
8 000-(4000x50%)
=6 000 DT
4 000 DT Valeur comptable
VNC Base Fiscale
Montant de la créance
diminuée des provisions déduites
Différence Temporelle
déductible
6 000-4 000
=2 000 DT
Actif d’impôt différé= 2 000x 30%= 600DT
Le goodwill est défini come la résultante de tous les éléments internes ou externes
favorables à la maximisation des profits dégagés dans le passé, le présent et l’avenir par
l’entreprise.
Le goodwill peut être défini d’une manière simple comme étant le surplus que
rapprorterait l’investissement dans l’entreprise.
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DRAFT 70
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Actif de
. Résultat économique
référence
Cette méthode repose sur l’actualisation, sur un horizon (n) de la rente du goodwill.
A=Actif de référence
CBA= Capacité bénéficiaire associée à l’actif de référence
r= Taux de rémunération de l’actif de référence considéré comme ‘’normal’’
(Taux de rémunération exigé par le marché)
i= taux d’actualisation
N=Horizon retenu pour l’actualisation de la rente.
L’actif de référence, en tant que variable déterminante dans le calcul de la rente du goodwill, a donné lieu à
l’émergence de deux approches majeures, l’une fondée sur la valeur du patrimoine de l’entreprise, l’autre
fondée sur des valeurs fonctionnelles privilégiant la notion de capital économique.
Il correspond à l’ANCC, déterminé dans le cadre de l’approche hybride, duquel on déduit la valeur des
éléments non nécessaires à l’exploitation et on rajoute le passif fiscal latent grevant les plus values
potentielles rattachées aux dits éléments.
Elle représente l’outil de travail de l’entreprise, indépendamment de son appartenance juridique et de son
mode de financement.
Elle recherche la valeur réelle de la totalité des éléments d’exploitation en état de fonctionnement durable (et
non temporaire) et à la disposition de l’entreprise pour qu’elle puisse réaliser son objet.
Elle tient compte donc de tout l’actif engagé dans l’exploitation (déterminé selon les mêmes bases que celles
retenues dans la détermination de l’actif net comptable corrigé).
+ Valeur corrigée (*) des biens mis à disposition(**) non inscrits à l’actifs
-La valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exploitation (y compris les compléments de substance
non inscrits à l’actif), et
-La détermination des CPNE en dynamique repose sur les principes d’établissement du plan de financement
de l’entreprise sur un horizon portant sur les trois, quatre ou cinq exercices à venir.
Exemple
-L’actif immobilisé calculé sur la base de la méthode de la détermination de la VSB s’élève à 1 600 MDT
- Le fonds de roulement normatif exprimé en mois de chiffre d’affaires s’élève pour l’exercice N à 0,5
- Le chiffre d’affaires mensuel moyen s’élève pour l’exercice N à 2 000 MDT.
Exemple (Corrigé)
A l’origine les CPNE doivent couvrir l’actif immobilisé pour 1 600 MDT et le fond de roulement normatif pour
1 000 MDT (2 000x0,5), soit au total 2 600 MDT.
En raison des éléments chiffrés du plan de financement, la masse de ces capitaux permanents nécessaires va
évoluer au cours des cinq ans. On obtient alors:
L’estimation des bénéfices prévisionnels nécessite de corriger le résultat net afin de déterminer les bénéfices
annuels futurs dans les conditions les plus proches possibles de la normale, eu égard au capital économique
idéal pour la bonne marche de l’entreprise.
ANCCe .
CB ANCCe
VSB .
CB VSB
CPNE .
CBCPNE
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DRAFT 81
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Ajustement du résultat courant RC:
Résultat net de l’exercice
= RC avant impôts
+/- Ajustements
= RC net ajusté
= RC net ajusté
Les éléments hors exploitation sont éliminés du calcul de l’actif de référence, les charges et produits
corrélatifs le seront tout autant lors de la détermination de la capacité bénéficiaire (Exemple: les charges
d’entretien et amortissement des immeubles hors exploitation).
+/- Charges et produits d’exploitation non récurrents
-Les charges et produits liés à l’exploitation mais non susceptibles de se reproduire (par exemple les
subventions non répétitives);
- Les charges et produits sur exercices antérieurs (modifications comptables affectant le résultat de l’exercice);
- Les provisions excessives et celles constituées en couverture d’éventualités exceptionnelles. Il ne faut retenir
que celles correspondant à l’exploitation et récurrentes: par exemple, le montant forfaitaire estimé à partir de
statistiques pour créances douteuses, les provisions pour garantie clients,..).
-La part des salaires ou avantages des dirigeants excédant le niveau du marché du travail ainsi que les charges
sociales et fiscales y afférentes (cotisations patronales aux régimes de la CNSS, TFP, FOPROLOS,..);
- la surévaluation d’un stock, induisant un gonflement artificiel du stock. (Les évaluations des stocks doivent
être revues);
- Les charges qui auraient dû être immobilisées (remise en état et inspections majeures) dans la mesure ou la
valeur des actifs est réellement augmentée.
+/- Correction des amortissements
Les amortissements comptabilisés sont souvent calculés par référence aux règles fiscales. Il est possible
d’estimer une dotation économique théorique en fonction de la valeur d’utilité et de la valeur résiduelle.
-Réintégration de la dotation aux résorptions des frais préliminaires et des charges à répartir retenus pour une
valeur nulle;
- Réintégration de la charge d’amortissement des dépenses de développement retenues pour une valeur
nulle;
- Réintégration de la charge d’amortissement des immobilisations incorporelles (y compris le fond
commercial acquis) retenues pour une valeur nulle.
- Substitution de la charge locative préférentielle par la charge référentielle (ou de marché) en cas
d ’évaluation séparée du droit au bail;
- Elimination des produits de redevances générés par les brevets concédés et évalués distinctement;
-Elimination du différentiel de marge retenu pour l’évaluation séparée des marques;
- Substitution de la charge locative des biens en leasing non activés par la charge d’intérêt implicites et la
dotation aux amortissements;
- Substitution des produits (charges) d’intérêts sur emprunts consentis à des conditions hors marchés par des
produits (charges) d’intérêts calculés par référence au taux du marché;
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 86
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
III-2- Capacité Bénéficiaire rattachée à l’actif de référence :Valeur Substantielle
= CB VS
= CB CPNE
En principe, il convient d’harmoniser la capacité bénéficiaire, non seulement, avec l’actif de référence retenu,
mais aussi, avec le taux de rémunération de ce même actif de référence.
Capacité bénéficiaire Actif de référence Taux de rémunération approprié
K=Kcp x CP + KD x (1-Tis) x D .
CP+D CP+D
Ke=Kcp x CP + KD x (1-Tis) x D + Kd x (1-Tis) x d .
CP+D+d CP+D+d CP+D+d
d: Dettes d’exploitation+dettes financières à court terme
D: Dettes financières à long moyen terme (LMT)
CP: Capitaux propres
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DRAFT 89
3- Les approches patrimoniales d’évaluation et la détermination du goodwill
Taux de rémunération de l’actif de référence
En pratique et devant les difficultés rencontrées pour estimer le coût des fonds propres (en particulier pour
les sociétés non cotées), les praticiens de l’évaluation retiennent parfois, un taux de rémunération unique
aussi bien pour l’ANCCe que pour la VSB et les CPNE.
Le taux correspond à un taux de rendement d’un placement sans risques, habituellement le rendement des
obligations d’état auquel appartient l’entreprise avec une maturité identique à l’horizon retenu pour la rente
du goodwill.
Dans ce cas, le goodwill provient du fait que l’investissement dans une entreprise (placement risqué)
rapporte un profit supérieur à celui d’un placement non risqué.
Si l’évaluation porte sur une entreprise nouvelle en développement, la durée d’actualisation doit être courte,
de l’ordre de 3 ou 4 ans maximum.
Dans le cadre d’une opération d’achat/vente , la capacité bénéficiaire future de l’entreprise dépend de la
politique menée par l’acheteur. Il n’est donc pas possible de retenir une durée infinie;
En règle générale, il faut déterminer la période pendant laquelle l’entreprise bénéficiera d’un avantage
compétitif suffisant pour lui permettre de dégager un surprofit.
En pratique, la durée ne dépasse pas 5 ans car au-delà de cette priode, la prévision de la rente est trop
incertaine.
Il existe deux grandes familles de méthodes de détermination du Goodwill, celles implicites et celles dies
explicites.
Méthodes Méthodes
implicites Méthode des explicites
praticiens (ou Méthode de l’UEC
allemande)
Le modèle est fondé sur une pondération égale entre la valeur de l’ANCC et la valeur de
rendement, pour dégager la valeur de l’entreprise pour l’actionnaire (VCP).
Cette méthode se base sur l’actualisation à l’infini des résultats prévisionnels récurrents.
Cette méthode se base sur l’actualisation à l’infini des résultats prévisionnels récurrents.
Le Goodwill est égal à la capitalisation d’un superprofit à intérêts composés (facteur an). Ce
superprofit est l’excédent de rendement procuré par l’entreprise sur le placement au taux (r)
De capitaux égaux à la valeur de l’entreprise pour l’actionnaire (VCP).
La méthode de STUTTGART
Même logique que la formule de l’UEC, mais avec une valeur arbitraire de an.
Cela correspond à an=3, soit:
DRAFT
4- Les approches d’évaluation par les flux
Approche par les flux?
Dans les approches patrimoniales d’évaluation, il a été fait appel aux valeurs marchandes des biens et des
dettes de l’entreprise. Dans les approches fondées sur les flux, référence sera faite à la position
des investisseurs.
Pour un investisseur, la valeur d’un bien correspond, en théorie financière, à la valeur actuelle des revenus
futurs qu’il génère. L’entreprise, considérée comme étant un bien, n’échappera pas, dans le cadre de
ces approches, à ce postulat de base.
Dans les méthodes d’évaluation fondées sur cette approche, on assiste à une multitude de flux à actualiser
qui peuvent être soit économiques (résultats ou dividendes) soit financiers (Marge brute d’autofinancement,
Cash flow disponible ou free cash flow,…).
L’objectif étant de déterminer une valeur globale de l'entreprise fondée sur le résultat récurrent que
l'entreprise est capable de secréter dans des conditions normales d'exploitation à partir de ses moyens
actuels.
La valeur de rentabilité peut être calculée à partir de la capacité bénéficiaire calculée précédemment ( celle
rattachée à l’actif net corrigé) en utilisant les formules suivantes :-
- Des taux de placement alternatifs illustrés objectivement à chaque instant par les taux de rentabilité offerts
par les marchés financiers (obligations ou actions) ;
-Du risque spécifique de l'entreprise à acquérir; ce dernier résulte d'un risque économique et financier.
La valeur de rendement est basée sur la capitalisation des flux de dividendes sur n périodes. Elle peut être
exprimée à partir de plusieurs méthodes dont les plus fameuses sont celles de FISHER, de GORDON-
SHAPIRO et de BATES.
Irvin Fisher calque son raisonnement sur celui d'un investisseur à vocation purement financière et dont le
seul objet est de placer au mieux ses capitaux. Le pouvoir industriel et l'industrie elle-même ne sont pas
impliqués dans la logique de l'investisseur qui s'apparente clairement à un opérateur du marché boursier.
Ainsi notre investisseur s'intéresse au marché boursier et souhaite y réaliser des placements plus ou moins
longs. Bien évidemment, conscient qu'il s'agit d'opérations financières risquées(volatilité des cours,
sensibilité aux taux longs, risques inhérents aux secteurs et aux sociétés elles-mêmes), il souhaite en retirer
une rentabilité estimée relativement importante
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DRAFT 103
4- Les approches d’évaluation par les flux
2- La valeur de rendement
La méthode de Fisher (suite)
Ainsi, l'investisseur définit son prix d'achat unitaire, la valeur qu'il accorde à l'action visée comme la valeur
actuelle des revenus qu'il espère en retirer. Cette valeur est donc fonction :
Les revenus qu'il peut attendre d'un achat d'actions sont constitués des dividendes et de la valeur de
revente (Vn), espérés.
Le prix maximum (V0) que l’investisseur accepte de payer est donc la valeur actuelle des flux financiers qu’il
recevra dans le futur. Le taux d’actualisation minimum est le taux de rendement qu’il escompte réaliser (t).
Cette méthode s’appuie sur la méthode de Fisher tout en cherchant à en simplifier le contenu.
Les dividendes connaissent une croissance constante à l’infini g, Ainsi Dj=D0 (1+g)j
Cette hypothèse permet de présenter la formule de Fisher sous une forme plus facile à exploiter
mathématiquement:
Les formules basées sur les flux réels concernant l’actionnaire supposent connues les distributions de
dividendes ou la valeur terminale (valeur de revente). Faute de les connaître, on utilise souvent des
approximations simplificatrices par assimilation à la théorie des investissements internes utilisant les cash
flows futurs ou des flux de liquidités qui s’en rapprochent. Les résultats de cette approche diffèrent selon la
définition qu’on donne au terme Cash-flow :capacité d’autofinancement, flux nets de liquidités, ou encore
fonds de reconstitution.
La capacité d’autofinancement appelée aussi marge brute d’autofinancement, est déterminée en corrigeant le
résultat net des charges non décaissables et produits non encaissables ainsi que des éléments exceptionnels.
La valeur de l’entreprise est obtenue selon la formule suivante:
+/- Cessions
- Investissements
Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs
attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction, le montant ainsi déterminé correspond au prix qu’un
acquéreur devrait accepter de payer pour un investissement donné, puisque cet investissement lui permettra
de couvrir le coût des capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.
La valeur qui se trouve ainsi constituée de flux annuels durant une période donnée (n année)et d'un flux final
(valeur globale finale, valeur globale résiduelle) s'écrit :
(*) Dettes financières court, moyen et long terme, moins la trésorerie positive.
Cette présentation nous permet de réunir à l'actif l'ensemble des éléments constituant l'activité, et, au passif,
l'ensemble des fonds qui sont mis à sa disposition par les actionnaires et les autres bailleurs de fonds (ci-après
créanciers). Ainsi, nous avons d'un coté l'activité et de l'autre ses apporteurs (ci-après bailleurs) de fonds. Elle
"n'appartient" plus aux seuls actionnaires et sa valeur doit donc être répartie entre eux et les créanciers. La
part de la valeur revenant aux bailleurs financiers (créanciers) est par définition égale à la dette Financière
nette initiale. Celle des actionnaire (V0) sera la valeur globale de l'activité moins la dette financière nette
initiale dite aussi Equity Cash Flow (ECF).
V0 (Equity Cash Flow)= V globale en 0 (Free Cash Flow)- Dette financière nette initiale (en année 0).
Soit:
Avec:
=Free Cash Flow
+Produits financiers
- Charges financières
-Remboursement des dettes
+ Nouveaux emprunts
+ Economie d’impôts sur charges financières
=Equity Cash Flows (ECF) ou flux liés aux actionnaires
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 110
4- Les approches d’évaluation par les flux
III-1- Détermination des flux de trésorerie nets (F j)
Pour une année future donnée j, le flux de trésorerie net F j dégagé par l'activité est constitué de diverses
composantes que l'on peut, en première approche, regrouper de la manière suivante :
Des flux d'exploitation: Constitués des produits et des charges liés au processus Achat -Production - vente
de l'activité. Ces flux sont regroupés au sein du compte de résultat prévisionnel et contribuent à la
constitution du résultat d'exploitation de l'entreprise.
Ces flux d'exploitation ne constituent pas nécessairement des flux de trésorerie (amortissements, provisions,
production stockée, production immobilisée, transfert de charge, reprises sur amortissements et provisions,
par exemple) mais nous y reviendrons plus tard et analysons bien évidemment ces situations. Ainsi, en
première approche le résultat d'exploitation prévisionnel est considéré comme la résultante des flux de
trésorerie générés par l'exploitation de l'activité.
Des flux d'investissements: Qui représentent la trésorerie réclamée et consommée par l’activité pour
fonctionner et qui correspondent :
- Aux investissements diminuées des cessions nettes d'impôt,
- A la variation des besoins en fonds de roulement.
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 111
4- Les approches d’évaluation par les flux
Cas particuliers
Production immobilisée:
S'agissant d'immobilisations réalisées par l'entreprise pour elle-même, la comptabilité considère qu'il s'agit
d'un produit et que l'entreprise s'est vendue à elle-même le bien corporel ou incorporel concerné. Toutefois,
le produit comptable n'entraîne aucune recette de trésorerie, et il convient donc de le neutraliser au niveau
du flux F j, sans pour autant annuler la fiscalité qu'il engendre. Il faut donc le retirer en valeur brut de ce flux F
j (et non du résultat d'exploitation R exj).
La valeur finale globale pourrait être valorisée par la méthode de l'actif net corrigé en n à laquelle il faudrait
rajouter la dette financière nette en n (Detten). Toutefois, la solution la plus fréquente et la plus cohérente
réside dans une valorisation de la valeur finale globale par le biais d'une modélisation des flux de DCF après
l'année n.
Une hypothèse de croissance constante, au taux g, du flux de DCF à partir de n nous permettrait d'évaluer V
globale en n par un processus du type Gordon-Shaprio avec :
Ainsi, la valeur des actions de l'entreprise, c'est-à-dire la part de la valeur globale revenant aux actionnaires, y
compris les intérêts minoritaires, serait:
DRAFT
5- Les approches d’évaluation comparatives
I- Contexte des approches comparatives d’évaluation
Elles regroupent les approches basées sur la seule connaissance externe de l’entreprise.
Evidemment, ces approches s’appliquent pour des évaluations boursières. La valeur de l’entreprise sera ainsi,
déterminée par comparaison avec d’autres entreprises.
L’évaluateur tente de sélectionner un certain nombre d’entreprises de même nature d’activité et de même
dimension, ayant plusieurs éléments de ressemblance avec l’entreprise à évaluer, et dont les actions font
l’objet d’échanges constants en bourse.
Toutefois, la même nature d’activité et la même taille sont insuffisantes pour établir le caractère comparable
des entreprises, l’évaluateur doit vérifier l’existence d’autres facteurs dont notamment une tendance semblable
de croissance et de profitabilité et surtout le respect de méthodes comptables identiques.
Une fois l’échantillon sélectionné et la documentation réunie sur les entreprises de même nature, de même
taille, ayant eu une évolution comparable et observant des méthodes comptables identiques, l’évaluateur
procède à la détermination des critères servant aux comparaisons, appelés facteurs d’évaluation, qui seront
appliqués aux données de l’entreprise non cotées à évaluer.
-Le ratio : capitalisation boursière / chiffre d’affaires , appelé encore PSR (Price Sales ratio);
- Le ratio : capitalisation boursière / actif net comptable , appelé encore PBR (Price Book
ratio);
-Le délai de recouvrement (DR) : il correspond au nombre d’années pour lequel la somme
des bénéfices prévisionnels par action, actualisés au taux de rendement sans risque est
égale au cours d’une action.
DRAFT
6- L’emploi des méthodes d’évaluation
L'utilisation des méthodes d'évaluation sera différente pour une entreprise saine et pour une entreprise en
difficulté.
- Entreprises saines;
- Entreprises en difficultés.
1- Entreprises saines
Pour une entreprise saine, les choix des méthodes d'évaluation s'articule autour de trois axes :
- L’axe du profit qui donne une mesure très grossièrement synthétique de la plupart des critères;
- L'axe du chiffre d'affaires qui donne une mesure synthétique d'un ensemble d'éléments tels que
l’importance de la clientèle, part du marché, etc.;
- L’axe de la valeur patrimoniale qui donne une mesure synthétique de l’accumulation des résultats du passé.
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DRAFT 126
6- L’emploi des méthodes d’évaluation
Dans cette optique, l'entreprise a une valeur parce qu'elle possède des éléments de patrimoine immeubles,
trésorerie, terrains, qui en ont une. L'actif net corrigé ne tient pas compte du fait que la valeur de l'entreprise
est égale à "actif net corrigé additionné de la valeur du fonds de commerce.
Un poids prépondérant est accordé à "actif net corrigé durant une dépression économique ou lorsqu'il s'agit
d'une cession de majorité ou encore d'estimer un moyen de production ou lorsque le résultat est faible voire
déficitaire et qu'une approche d'évaluation par les flux s'avère non applicable.
Une importance prépondérante est accordée à la valeur par les flux lorsque notamment les principaux "actifs"
sont constitués par des hommes, des connaissances particulières, une clientèle, c'est à dire lorsqu'en réalité
il s'agit d'actifs incorporels ; ou encore lorsque l’acquéreur potentiel est une « holding » financière qui ne
s’intéresse qu’au retour de son investissement.
1- 3- Le chiffre d’affaires
La dimension du chiffre d'affaires est prise en compte lorsque la stratégie de l’acquéreur consiste à rechercher
une part de marché significative. Il en est ainsi notamment lorsqu'il s'agit d'activités de services et de
distribution
Cette méthode consiste à évaluer une entreprise en constituant un échantillon de sociétés comparables
cotées en bourse ou ayant fait l'objet de transactions récentes.
2- Entreprises en difficulté
La valeur d'une entreprise en difficulté ne peut s'apprécier que dans les deux cas suivants :
La mise en œuvre des méthodes d'évaluation consiste à calculer des valeurs ayant des
fondements différents afin de conforter le choix initial d'une méthode d'évaluation.
Des correctifs doivent être appliqués aux valeurs calculées précédemment en fonction de l’importance du
volume d’actions ou de parts concernées par la transaction. Les travaux de diagnostic et de valorisation
concernent l’entreprise dans son ensemble. La valeur d’une action ou d’une part varie en fonction de
l’importance du paquet de titres concerné par la transaction. L’application d’une décote ou d’une surcote à la
valeur d’une action ou d’une part dépendra du degré de contrôle théorique qui permet son appropriation.
Les méthodes d’évaluation sont différentes pour une entreprise saine et pour une
entreprise en difficulté
Il s’agit des cas où des réorientations stratégiques sont à mener de façon évidente et où
l’acquéreur éventuel s’intéresserait au potentiel de l’entreprise ou à certains de ses actifs
dans la perspective de les rentabiliser dans un cadre différent de l’activité historiquement
déployée par l’entreprise. Seules les valeurs d’actif net constituent une référence dans
ces cas.
Elements de cours préparés par Ahmed Ayadi
DRAFT 132
6- L’emploi des méthodes d’évaluation
Autres Cas
Dans les autres cas, si les valeurs d’actif net réévalué et valeurs par les flux sont correctement établies, la
valeur par les flux est normalement supérieure à la valeur d’actif net réévalué, cette dernière ne
comportant pas la valeur des éléments incorporels non susceptibles d’une évaluation fragmentaire.
Suivant les secteurs d’activité, l’écart entre ces deux valeurs est plus ou moins important et le poids
respectif à accorder à chacune de ces valeurs diffère.
Dans les secteurs industriels traditionnels, les valeurs par les flux et d’actif net sont souvent proches et il
est usuel de retenir une moyenne entre ces deux valeurs pour limiter les éventuelles erreurs
d’appréciation qui auraient pu être faites.
Dans les secteurs peu capitalistiques ou nouveaux dans lesquels les ajustements concurrentiels n’ont
pas été encore réalisés, il est justifié que la valeur par les flux soit supérieure à la valeur de l’actif net.
Dans ce cas, seule la valeur par les flux constitue une référence pertinente.
La valeur d’une entreprise en difficulté ne peut s’apprécier que dans les deux cas suivants :-
- Elle est redressable;
- Elle dispose d’un patrimoine tel, qu’après liquidation, il reste un actif net positif.
Dans ce cas, l’évaluateur peut estimer qu’il restera une trésorerie disponible après
liquidation.J. Brilman et C. Maire (Manuel d’évaluation des entreprises) proposent
d’évaluer l’entreprise :
La décote appliquée à l’actif net de liquidation est appliquée pour tenir compte :
-De la prise en charge par le repreneur des risques et difficultés d’une liquidation. Cette
décote est variable, la pratique permet, toutefois, de la situer entre 30% et 50% de
l’actif net de liquidation.
Calcul d’une valeur à terme à partir de l’actif net et de la capacité bénéficiaire de l’entreprise
supposée redressée;