PROYECCIONES ECONÓMICAS COLOMBIA 2019

Octubre - 2018

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intermediario de inversión son de medio y no de resultado, por lo cual, nuestras
opiniones no constituyen un compromiso o garantía de rentabilidad para el cliente. Si
usted es un inversionista “No residente en Colombia” le recomendamos verificar el
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Presentación – La economía en 2019: entre los desafíos globales y las oportunidades locales
Desde principios de este año hemos visto cómo el país se ha enfrentado a dos
tendencias contrapuestas: una mejora gradual del desempeño interno frente a unos
crecientes desafíos en el entorno global y los mercados financieros. Creemos que
estas dos fuerzas seguirán marcando el rumbo de nuestra economía durante 2019,
aunque estarán condicionadas por las definiciones en materia tributaria y de
política económica que se tomarán en los próximos meses.
En materia de crecimiento, reafirmamos nuestro pronóstico de variación del PIB de
2,6% para 2018 y 3,2% en 2019. La actividad productiva ganará tracción,
especialmente a partir del segundo trimestre del próximo año. La aceleración
paulatina del crecimiento provendrá de la dinamización de la adquisición de bienes
durables y de capital, así como por un mayor gasto de funcionamiento e inversión
del sector público.
Un elemento que podría incidir en el desempeño de corto plazo de la economía es
la definición de la ley de financiamiento. Aunque los detalles no se conocen en este
momento, si se definen cambios que incrementen la tributación de las personas
naturales y reduzcan la de las empresas, es previsible un impacto en el consumo a
principios de 2019, que sería compensado por una aceleración de la inversión.
En lo que respecta a las actividades productivas, prevemos que la minería y la
construcción volverán a mostrar registros positivos en 2019, que la industria
continuará acelerándose de manera gradual, que la administración pública se
expandirá por encima del PIB total, y que, por vía de una mayor colocación de
cartera, el sector financiero experimentará un mayor dinamismo.
Con respecto a la inflación, pronosticamos que, para el cierre de 2019, los precios al
consumidor tendrán una variación de 3,4%, resultado similar al que prevemos para
diciembre de este año.
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Sin embargo, para los primeros meses del próximo año anticipamos una aceleración
de la inflación -hasta 3,81% en marzo- por cuenta de la ocurrencia de un Fenómeno
de El Niño de carácter moderado, aumentos adicionales en el precio de los
combustibles y una mayor presión en la tasa de cambio.
Tales choques serían contrarrestados por un desempeño favorable de la inflación
básica, la cual tenderá a converger hacia el 3% ante la ausencia de presiones
significativas de demanda.
Otros frentes sobre los cuales hay incertidumbre hoy en día, y que podrían afectar
el comportamiento de los precios en 2019, son: una posible ampliación de la base
del IVA en la ley de financiamiento y un eventual ajuste real del salario mínimo por
encima del aumento de la productividad registrada en 2018.
También es de considerar el anuncio que hará el DANE sobre la nueva canasta para
el cálculo del IPC en los primeros meses de 2019. Uno de los principales cambios
que tendrá esta metodología será la reducción de la participación de los alimentos.
De acuerdo con nuestros análisis, el peso de esta categoría podría pasar a ser
menor al 24%. Dado el comportamiento previsto de los diferentes rubros para
2019, estimamos que el uso de la nueva base podría reducir la inflación anual en 5
pbs. Además, la volatilidad de la inflación se disminuiría en 10 pbs.
En cuanto a la política monetaria, esperamos que el Banco de la República ajuste de
forma cautelosa su postura durante próximo año, mediante el incremento de 50
pbs en su tasa de referencia, que cerraría en diciembre en 4,75%. Tales ajustes, que
esperamos se produzcan en el segundo semestre del año, se darían en un contexto
de incrementos adicionales en las tasas de interés en EE.UU y en una economía
cuyo crecimiento tendería a alinearse paulatinamente con su tasa potencial.
Presentación – La economía en 2019: entre los desafíos globales y las oportunidades locales (cont.)
En el frente externo prevemos que, después de mantenerse estable este año, el
déficit de cuenta corriente se ampliará hasta 3,4% del PIB en 2019. Los principales
cambios ocurrirán en la composición del desbalance. Mientras que el déficit de
bienes y servicios se contraerá como proporción del PIB, un mayor giro de
dividendos de las empresas locales al exterior ampliará el saldo negativo del rubro
de ingreso primario. Por su parte, los ingresos netos por remesas se mantendrían
ligeramente superiores al 2% del PIB.
En la cuenta financiera esperamos que los flujos de IED consoliden su liderazgo y
que los de portafolio se moderen todavía más que este año. En la inversión directa
prevemos que las entradas netas de recursos pasen del 2,6% del PIB en 2018 al 3%
en 2019, tendencia consistente con la recuperación de la inversión productiva y una
mayor exploración petrolera. Esto compensará el comportamiento de los flujos de
portafolio, que se desacelerarán por el menor apetito de los inversionistas foráneos
por activos financieros locales.
En relación con las finanzas públicas, como reflejo del compromiso de las
autoridades con la regla fiscal, esperamos que el déficit del Gobierno Nacional no
se desvíe de sus objetivos del 3,1% del PIB en 2018 y 2,4% del PIB en 2019. No
obstante, hay dos elementos clave en el panorama fiscal de 2019 y los años
siguientes. El primero es que, además de las iniciativas que ya ha esbozado la actual
administración, para cumplir con las metas fiscales vigentes, estimamos que se
requerirían de ajustes adicionales en cuentas de la administración central, cuya
magnitud aproximada sería del 0,2% del PIB en 2019, 0,8% en 2020 y 0,9% en 2021.
El segundo aspecto a considerar es que el Comité Consultivo de la Regla Fiscal
podría ajustar los supuestos de precios de petróleo y crecimiento antes de finalizar
2018 , y que, en tal virtud, se revisen los objetivos de déficit de los próximos años.
4
Si se emplearan nuestras sendas proyectadas para estas variables, estimamos que
las metas reflejarían una reducción del déficit adicional por valor de 0,6% del PIB en
2019 y 1% del PIB en 2020.
En relación con los mercados, el próximo año las condiciones financieras globales
seguirán siendo desafiantes. Los flujos de inversión a los mercados emergentes,
incluyendo Colombia, se moderarán por cuenta de la creciente aversión al riesgo
global, los incrementos de tasas de interés en EE.UU y la reducción en las hojas de
balance de los bancos centrales de los países desarrollados.
Como consecuencia, para 2019 pronosticamos una depreciación de la moneda local
y un aumento de las rentabilidades de la deuda pública en tasa fija. Estimamos que
la tasa de cambio cerrará 2018 en $3.050 y que estará en $3.120 para finales de
2019. Por su parte, prevemos que la rentabilidad de la referencia de TES con
vencimiento a julio de 2024 pasará del 6,18% al cierre de 2018 al 6,23% en
diciembre de 2019.
En suma, consideramos que la economía colombiana se apresta a consolidar en
2019 la tendencia de recuperación que empezó este año. Lo hará soportada en una
demanda interna más sólida y a pesar de la incertidumbre en el resto del mundo y
de la volatilidad de los mercados. Reiteramos nuestro llamado a que, en medio de
este panorama de oportunidades locales y retos globales, Colombia avance de
forma decidida en las acciones que fortalezcan el aparato productivo, aumenten la
competitividad y hagan sostenibles las finanzas públicas.
 Entorno Internacional

Variables Reales
CONTENIDO
(Dar clic en cada sección) Sector Externo y Tasa de Cambio

Inflación y Tasas de Interés

Tabla Resumen de Proyecciones

5
 Recuadro 1.1. Perspectivas del precio del
petróleo

Recuadro 2.1. ¿Cuál es el crecimiento potencial

de la economía?
Informes especiales
(Dar clic en cada sección) Recuadro 3.1. ¿Cuál es el nivel adecuado de
reservas internacionales de Colombia?

Recuadro 4.1. Estimaciones preliminares del

cambio en la canasta del Índice de Precios al
Consumidor

Recuadro 4.2. El impacto de las hojas de balance

de los bancos centrales de países desarrollados
en los TES

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 1. Entorno Internacional
• Las perspectivas de crecimiento se han revisado a la
baja tanto en los países desarrollados como en los
emergentes
• Pese a que se moderará, en 2019 el crecimiento de
EE.UU será mayor al potencial por cuenta de la
demanda privada
• Continuarán las alzas en tasa de fondos federales y
se reducirán las hojas de balance de los bancos
centrales
• Los vientos de cola globales, que han favorecido
recientemente al país, se atenuarían el próximo año
• Los riesgos para la economía mundial se han
acentuado y están sesgados a la baja

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 Tabla 1.1. Perspectivas de crecimiento global del FMI
Las perspectivas de crecimiento se han revisado a la baja (var. % anual)

tanto en los países desarrollados como en los emergentes Región

2016 2017
Proyecciones Octubre.

2018
2018
2019
Diferencia pronósticos
Julio 2018 - Oct 2018
2018 2019
• El último informe de perspectivas FMI redujo en 40 pbs el crecimiento de la Mundial 3.2% 3.7% 3.7% 3.7% -0.2% -0.2%
Economías Avanzadas 1.7% 2.3% 2.4% 2.1% 0.0% -0.1%
económicas globales del Fondo Monetario región a 1,2% y 2,2%. El empeoramiento de las EE.UU 1.5% 2.2% 2.9% 2.5% 0.0% -0.2%
Eurozona 1.8% 2.4% 2.0% 1.9% -0.2% 0.0%
Internacional (FMI) revela un panorama condiciones financieras a las que están Alemania 1.9% 2.5% 1.9% 1.9% -0.3% -0.2%
Francia 1.2% 2.3% 1.6% 1.6% -0.2% -0.1%
menos favorable para la economía mundial. expuestas las principales economías de la Italia 0.9% 1.5% 1.2% 1.0% 0.0% 0.0%
Por primera vez desde julio de 2016 el región, la reversión de los flujos de capitales España 3.2% 3.0% 2.7% 2.2% -0.1% 0.0%
Reino Unido 1.8% 1.7% 1.4% 1.5% 0.0% 0.0%
organismo multilateral ajustó a la baja sus externos y las crecientes vulnerabilidades Japón 1.0% 1.7% 1.1% 0.9% 0.1% 0.0%
Emergentes y en Dllo 4.4% 4.7% 4.7% 4.7% -0.2% -0.4%
previsiones de crecimiento. Frente a la externas explicarían este menor ritmo de China 6.7% 6.9% 6.6% 6.2% 0.0% -0.2%
India 7.1% 6.7% 7.3% 7.4% 0.0% -0.1%
publicación de julio, la entidad redujo su crecimiento. Latam y el Caribe -0.6% 1.3% 1.2% 2.2% -0.4% -0.4%
expectativa de variación del PIB agregado en 20 Brasil -3.5% 1.0% 1.4% 2.4% -0.4% -0.1%

pbs tanto para este como para el próximo año. • En contraste con el crecimiento por encima México
África Subsahariana
2.9%
1.4%
2.0%
2.7%
2.2%
3.1%
2.5%
3.8%
-0.1%
-0.3%
-0.2%
0.0%

Así, el FMI espera que la economía se expanda del nivel tendencial, observado hasta 2018, las Nigeria -1.6% 0.8% 1.9% 2.3% -0.2% 0.0%

a un ritmo del 3,7% en 2018 y 2019.
• En esta ocasión, la expectativa para las
economías emergentes se tornó más
conservadora. Pese a que el pronóstico de
crecimiento para China en 2018 se mantuvo
economías avanzadas pasarán a expansiones Gráfica 1.1. Crecimiento observado y proyectado de las
menos acentuadas el próximo año. Las economías avanzadas y emergentes (var. % anual)
proyecciones para la Unión Europea y el Reino
Economías Avanzadas Emergentes y en Dllo
Unido se vieron afectadas por las sorpresas que
3.0% 7.0%
frenaron la actividad a inicios de este año. De
hecho, para el FMI, es probable que algunas de 2.5% 6.5%

estable, para el próximo año se redujo de 6,4% estas economías hayan alcanzado el año 2.0% 6.0%
a 6,2%. Esta revisión está sustentada en los pasado su pico de crecimiento en el actual ciclo
1.5% 5.5%
efectos desfavorables sobre el sector externo de expansión.
de las disputas comerciales con EE.UU, así 1.0% 5.0%
como en una menor dinámica de la demanda • La estimación de crecimiento de EE.UU se
interna, que sería resultado de una regulación redujo en 20 pbs para 2019. Al impacto 0.5% 4.5%

financiera más rigurosa. negativo del fortalecimiento del dólar sobre las 0.0% 4.0%
exportaciones y a la guerra comercial se

jun-11

jun-12

jun-13

jun-14

jun-15

jun-16

jun-17

jun-19
jun-18
dic-11

dic-12

dic-13

dic-14

dic-15

dic-16

dic-17

dic-18

dic-19
• La perspectiva para América Latina sufrió un sumaría la disipación del estímulo fiscal.
notorio cambio a la baja. Para 2018 y 2019 el Fuente: Grupo Bancolombia, FMI, Bloomberg.

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 Gráfica 1.2. Crecimiento observado y proyectado de EE.UU
Pese a que se moderará, en 2019 el crecimiento de EE.UU (var. % anual)

será mayor al potencial por cuenta de la demanda privada 3.5%

2.9% 2.9%
• Los últimos datos de actividad muestran que disipación de los estímulos. Pronosticamos 3.0%
2.6%
la dinámica productiva en EE.UU se mantiene que el crecimiento pase al 2,4% y 2,2% en los 2.5%
2.5% 2.4%
2.3% 2.2%
sólida. De hecho, en el segundo trimestre del próximos años. Si bien esto supone que se
año el PIB norteamericano registró la mayor mantiene una brecha de producto positiva, los 2.0% 1.9%
1.5% 1.6%
expansión desde 2015 (2,9% interanual) y la crecimientos previstos están más alineados con 1.5%
confianza del consumidor alcanzó su nivel más la tasa potencial de EE.UU. A la menor
alto de los últimos 18 años. influencia de los estímulos fiscales se sumaría 1.0%

el efecto de la normalización de la política 0.5%

• En línea con estos resultados, estimamos que monetaria que ha implementado el FED.
la economía estadounidense se expandirá 0.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
2,9% en 2018. Como ha sido la constante en • Por su parte, la inflación ha registrado una
los últimos trimestres, la reducción en la carga tendencia alcista en lo corrido de 2018. Gráfica 1.3. Medidas de inflación observada y proyectada
impositiva aprobada a finales del año anterior Además de la fortaleza de la demanda de EE.UU (var. % anual)
ha representado un impulso sustancial para las agregada, este comportamiento se ha debido al Inflación total (var % anual) PCE (var % anual) Objetivo del FED
decisiones de gasto privado. incremento del precio del petróleo y su efecto 3.0%
sobre el costo de los combustibles.
Además de ello, la confianza empresarial se 2.5% 2.3% 2.3%
mantiene en máximos multianuales, debido al • Esperamos que en 2019 la inflación no se aleje 2.1%
2.0%
desmonte regulatorio que ha adelantado la de forma sustancial del 2%. Prevemos que los 2% 2.1%
administración Trump. En el caso de las precios al consumidor se mantendrán un poco 1.5%
1.8%

familias, el principal motor de la dinamización por encima de la meta del FED, no obstante, el
del consumo es el estado del mercado laboral, crecimiento sería superior a la tasa tendencial. 1.0%

en donde se registra la menor tasa de Estas bajas presiones estarían motivadas por la
0.5%
desocupación de los últimos 50 años. fortaleza del dólar, la moderación en los precios
del petróleo y la influencia de factores 0.0%
• A partir del 2019 la actividad productiva se deflacionarios estructurales 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

desaceleraría como consecuencia de una Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, BEA, BLS.

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 Gráfica 1.4. Expectativa de tasa de política monetaria en EE.UU
Continuarán las alzas en tasa de fondos federales y se (% anual)

reducirán las hojas de balance de los bancos centrales 5.5%

• La transición hacia una política monetaria • En nuestro escenario base contemplamos un 4.5%

neutral en EE.UU continúa. El desempeño aumento extra de 100 pbs. Prevemos que,
sólido de la actividad, el bajo desempleo y la antes de finalizar el 2018, el FOMC realice un 3.5%
3.00%
convergencia de la inflación al 2% han llevado incremento adicional en la tasa de referencia . 2.75%
2.5%
al FED a ajustar su postura de política. En lo Prevemos que este ciclo se cerrará con tres 2.25%
2.00%
corrido del año, el Comité Federal de Mercado incrementos adicionales de 25 pbs en 2019, 1.5%
Abierto (FOMC) ha realizado 3 incrementos en hasta un nivel terminal de 3%. Este ajuste es
la tasa de los fondos federales, hasta un rango consecuente con nuestros pronósticos de 0.5%

entre 2% y 2,25%. crecimiento e inflación. No obstante, si como

resultado del sobrecalentamiento de la -0.5%
• Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) economía se llegara a acelerar la inflación de
dic.-03 dic.-05 dic.-07 dic.-09 dic.-11 dic.-13 dic.-15 dic.-17 dic.-19

redujo a la mitad su programa de compra de forma sustancial e inesperada, la respuesta de Gráfica 1.5. Compras netas de activos de los tres principales
activos. La autoridad monetaria del viejo política tendría que ser más contundente. bancos centrales (US$ mil millones)
continente prevé dar por finalizada la
Reserva Federal Banco Central Europeo Banco de Japón Efecto neto
adquisición de títulos de renta fija al cierre de • Además, en 2019 las hojas de balance 140
este año. Igualmente, ha indicado su intención agregada del FED, el BCE y el Banco de Japón 120
de empezar a incrementar los tipos de interés a se reducirán en términos netos. Esto ocurrirá 100
partir del segundo semestre de 2019. como resultado del fin de las compras de 80
activos en Europa y la política de no reinvertir 60
• Esperamos que el FED continúe ajustando su en Tesoros los flujos de caja que recibe 40
tasa de referencia. En sus próximas reuniones periódicamente el FED. Aunque se compensará 20
el FOMC considerará apropiado elevar la tasa parcialmente por la continuidad de las compras 0
de interés, con el fin contrarrestar las presiones del emisor nipón, esta tendencia tendrá -20
sobre los precios que podrían surgir del grandes repercusiones en los mercados -40
agobiado mercado laboral y el pronunciado financieros. -60
sep.-17 dic.-17 mar.-18 jun.-18 sep.-18 dic.-18 mar.-19 jun.-19 sep.-19 dic.-19
estímulo fiscal.
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, FMI, FED, BCE.

10
 Gráfica 1.6. Crecimiento de los principales socios comerciales
Los vientos de cola globales, que han favorecido de Colombia (var. % anual)

recientemente al país, se atenuarían el próximo año 2.9% 2.9%

2.9%
2.8%
• El crecimiento económico de los principales • Los términos de intercambio avanzarán a un 2.7%
2.6%
socios comerciales de Colombia se ritmo más moderado. Luego del marcado 2.6%
2.5%
desaceleraría. Como resultado de la revisión a descenso que experimentaron desde mediados 2.4%
2.4%
la baja del crecimiento de EE.UU, China y del 2014 hasta el primer semestre del 2016, los 2.3%
2.3%
América Latina, nuestro pronostico de precios netos de los bienes que Colombia
crecimiento de los socios comerciales para el comercia con el resto del mundo han 2.0%

próximo año es de 2,6%. presentado una recuperación sostenida. Desde

un incremento del 17% en 2017, para este año 1.7%
A pesar de que esto representa una estimamos que el índice de términos de 1.6%
moderación de 0,1 pps frente a la cifra de intercambio avanzará un 12%. 1.4%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
2018, implicaría un cambio de la tendencia
observada recientemente, la cual permitió la • Para todo el 2019 el indicador tendrá un Gráfica 1.7. Índice de términos de intercambio para Colombia
recuperación de los volúmenes exportados y el incremento de 6%. Esta variación media está (comercio internacional, 2000 = 100)
aumento en el precio de los productos básicos. explicada por la estabilización y posterior 190.8
190
corrección que experimentarán los precios del
• El desempeño de las ventas no tradicionales al crudo el próximo año (ver recuadro 1.1).
180

exterior estará condicionado por la demanda Igualmente, la expectativa refleja un repunte

170 166.4
164.6
externa. Este grupo de exportaciones, en del 3% en las cotizaciones del café luego de la
160
152.1
buena medida compuesto por productos reducción del 16% en 2018. En cuanto al
150
150.3 149.8
149.9
elásticos, se ha beneficiado de la recuperación carbón y al níquel, estimamos variaciones en
140
139.2
de la actividad productiva global de los últimos sus precios del 2% y 0%, respectivamente.
130 139.1

dos años y de la mayor competitividad 120

121.7

cambiaria que generó la caída en los precios El nivel pronosticado para los términos de 110 113.4

del petróleo entre 2014 y 2016. Ahora bien, intercambio incidirá de forma positiva en el 100

94.5
con nuestra perspectiva de crecimiento de los ingreso nacional. Este será, por lo tanto, un 90

jun-11

jun-12

jun-13

jun-14

jun-15

jun-16

jun-17

jun-18

jun-19
dic-10

dic-11

dic-12

dic-13

dic-14

dic-15

dic-16

dic-17

dic-18

dic-19
socios, es de esperar que los volúmenes de elemento que promoverá un mejor desempeño
ventas de estos bienes se desacelere. de la economía colombiana en 2019. Fuente: Grupo Bancolombia, FMI, Banco de la República.

11
 Tabla 1.2. Principales riesgos para la economía global en el
Los riesgos para la economía mundial se han acentuado y corto plazo

están sesgados a la baja

• El balance de riesgos se ha deteriorado
marcadamente durante el último año. La
fuerza que atenta con mayor intensidad el
crecimiento mundial es la guerra comercial
• Asimismo, existe la posibilidad de eventos de
promovida por la administración de Donald
Trump. Los aranceles impuestos por EE.UU a
una amplia gama de bienes producidos por los
países que tienen altos superávits comerciales
con Norteamérica han promovido retaliaciones,
las cuales han escalado en efectos sobre la
actividad económica, la confianza empresarial y
los mercados financieros.
EE.UU, lo que conduciría a aumentos en las
tasas de interés superiores a las previstas en el
escenario base .
estrés con potencial de contagio en las
economías emergentes. Episodios similares a
los vividos en Turquía y Argentina en meses
recientes podrían presentarse en países que
exhiban vulnerabilidad en su posición externa,
su mercado financiero doméstico o su marco
de política económica.
• Políticas comerciales que reduzcan el crecimiento y la
inversión internacional
• Incertidumbre política que desincentive la inversión
privada
• Choques negativos que pongan en evidencia las
vulnerabilidades del sistema financiero
• Posible contagio de las economías emergentes
Fuente: Grupo Bancolombia, FMI, Bloomberg.

De intensificarse estas disputas, el impacto • Los procesos electorales y la incertidumbre

sería más material. Un escenario de mayor
afectación podría reducir el crecimiento de la
economía global en un 1%, lo cual tendría
consecuencias desfavorables sobre nuestro
sector exportador.
• En los mercados financieros persisten las
vulnerabilidades ante los cambios en las
condiciones monetarias. Un choque negativo
de alta magnitud podría reducir el apetito por
riesgo de manera drástica. Tal evento podría
ser propiciado por un choque inflacionario en
• Altos niveles de endeudamiento en moneda extranjera.
política continúan representando una
amenaza para la economía. Las tensiones
sociales, la implementación de agendas • Conflictos geopolíticos y deterioro de la confianza en las
extremas o populistas, las decisiones de instituciones
política erráticas y las posibilidades crecientes
de conflictos entre países también pueden • Sobrecalentamiento de la economía de EE.UU por
afectar el desempeño de la economía global a cuenta de los estímulos fiscales
través de la incertidumbre, la desconfianza y la
volatilidad. Los focos de mayor preocupación
• Fenómenos meteorológicos y desastres naturales
inmediata en este sentido son EE.UU, Brasil e
Italia.

12
 Gráfica 1.8. Niveles de inventarios comparativos a nivel global
Recuadro 1.1. Perspectivas del precio del petróleo (mbd) y precio del petróleo (referencia WTI, US$ por barril)
Inventarios comparativos WTI (eje der)
200 120

• Una combinación de factores tanto de oferta • En el 2T17 el consumo llegó a superar en 4,4 110
150
como de demanda ha llevado al precio del mbd a la producción, el nivel más bajo de los 100

90
barril petróleo a superar los US $80 por últimos 5 años (ver gráfica 1.8). A partir de ese 100
80
primera vez en 4 años. Al margen de otros momento, pese a que ha tendido a reducirse, la
50 70
factores que tienden a recogerse en sus brecha ha continuado en terreno negativo.
60
cotizaciones, desde el punto de vista Como resultado, la diferencia entre el nivel de 0
50
fundamental, el precio del crudo está asociado inventarios globales y su tendencia de mediano 40
-50
a la dinámica de los inventarios en el mercado plazo, que llegó a superar los 140 mmb en la 30
mundial. A su vez, estos varían en función de la primera mitad de 2016, está ahora en niveles -100 20

sep.-10

mar.-11

sep.-11

mar.-12

sep.-12

mar.-13

sep.-13

mar.-14

sep.-14

mar.-15

sep.-15

mar.-16

sep.-16

mar.-17

sep.-17

mar.-18

sep.-18
evolución de la producción relativa al consumo. negativos, algo que no ocurría desde 2014.

• El actual ciclo de incrementos no ha sido la • El aumento reciente de los precios luce incluso Gráfica 1.9. Diferencia entre producción y consumo mundial de
excepción a esta tendencia. El aumento de moderado en comparación con la corrección combustibles líquidos (millones de barriles diarios)
más del 65% de los precios entre mediados del de los inventarios. Los niveles actuales de 5.0
4.2 4.2
2017 y septiembre de 2018 ha sido el reflejo de exceso de crudo frente al promedio histórico 4.0 3.6
3.2
la corrección que ha experimentado la son similares a los observados a mediados de 3.0
2.0 2.1 2.0
diferencia entre la oferta y la demanda global 2014. En ese momento la cotización del Brent 2.0 1.6
de crudo. La primera se ha expandido se ubicaba en US $110 por barril. De acuerdo 0.9
1.0 0.7
0.4 0.2
lentamente como resultado de las políticas de con algunos expertos1, la razón que explica la 0.0
control de la OPEP y Rusia, los problemas de baja sensibilidad actual de los precios al nivel -1.0
-0.2 -0.2 -0.4
-0.7 -0.8
suministro en países como Venezuela y Libia, y de inventarios es la percepción de seguridad en -1.0
-2.0 -1.3 -1.6
el temor de que la reinstauración de sanciones la oferta que se tiene hoy en el mercado . Esta -2.2 -2.2
-3.0
económicas a Irán por parte de EE.UU limite su se basa en el robusto desempeño de la -2.8
-4.0
capacidad de venta de crudo a otros países. Por producción no convencional en EE.UU y en que
-5.0 -4.4
su parte, el consumo se ha fortalecido por los mayores productores globales tienen una

1T14
2T14
3T14
4T14

2T15
3T15

1T16
2T16
3T16
4T16
1T17
2T17
3T17

1T18
2T18
3T18
4T18
1T19
2T19
3T19
1T15

4T15

4T17

4T19
cuenta del buen crecimiento económico global. amplia capacidad ociosa.
1Berman, Art. Markets Have De-Valued Oil Prices: How Long Will It last?. Labyrinth Consulting Services, Septiembre 2018. Disponible en www.artberman.com. Fuente: Grupo Bancolombia, EIA, Bloomberg.

13
 Gráfica 1.10. Escenarios de precios del petróleo
Recuadro 1.1. Perspectivas del precio del petróleo (cont.) (referencia Brent, US$ por barril)

Prom. 2018 Prom. 2019

145 71,6 90,8
• Para este y los siguientes trimestres la EIA de primer trimestre de 2019 el barril de Brent se 74,3 75,6
125
EE.UU estima que la brecha entre producción cotizará en promedio en US $78,9, nivel inferior 71,6 52,0
112.5
y consumo se incrementará y se tornará al precio spot vigente al momento de elaborar 105
93.1
positiva. La sobreproducción pronosticada por este informe. A partir de ese punto esperamos
85 78.4
la agencia norteamericana está soportada en que el indicador empiece a perder terreno de
varios factores: desde la oferta, Rusia y Arabia forma moderada pero sostenida, de modo que 65
64.5
Saudita han reversado parte de los recortes de al cierre del próximo año ronde los US $71,4. 45 61.9
producción en los últimos meses: su oferta Sin embargo, dada la fuerte aceleración de los 33.9
25
conjunta está en este momento en su máximo últimos meses, la cotización promedio de 2019

dic.-12

jun.-16

jun.-18
dic.-11

dic.-13

dic.-14

dic.-15

dic.-16

dic.-17

dic.-18

dic.-19
jun.-12

jun.-13

jun.-14

jun.-15

jun.-17

jun.-19
de año y medio. Además, los temores estará levemente por encima de la prevista
alrededor de Irán están sobredimensionados, para este año.
ya que es posible que dicho país logre seguir Gráfica 1.11. Perspectivas de precios del petróleo en el mediano
exportando crudo a Europa a través de Irak. • El ajuste a la baja de los precios continuará plazo (referencia Brent, US$ por barril)
hasta 2021 y se revertirá en los años
Precio promedio Var. % anual (eje der.)
• Sin embargo, la fuerza más significativa será la subsiguientes. Tal escenario será resultado de 120 40%
moderación de la demanda. Se espera que el una moderación adicional en el consumo de 99.7 30%
100
consumo de combustibles se modere en el combustibles asociada a la desaceleración de la 20%
corto plazo como consecuencia de la pérdida economía global entre 2022 y 2023. La 80 72.9 75.6 70.9 10%
66.0 65.5
de tracción de la economía global. De recuperación posterior, que llevaría al Brent a 55.0
59.8 0%
60 54.0
particular importancia sobre esta perspectiva superar de nuevo los US $70 dentro de 5 años, 45.2 -10%

es la pérdida de dinamismo en el mundo sería el resultado de una alta demanda secular 40 -20%

emergente, en particular de China e India.
• Por lo tanto, creemos que ya estamos en el
en los países emergentes. También aportaría el -30%
20
-40%
lento crecimiento de la demanda por vehículos
eléctricos. Finalmente, hay que considerar los 0 -50%

2014

2015

2016

2017

2018 (P)

2019 (P)

2020 (P)

2021 (P)

2022 (P)

2023 (P)
pico del ciclo alcista actual de los precios. En crecientes cuellos de botella que enfrenta el
nuestro escenario base prevemos que en el sector petrolero en EE.UU.
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, EIA.

14
 2. Variables Reales
• El balance de los determinantes de crecimiento para
2019 estará sesgado al alza
• El crecimiento del PIB ganaría tracción a partir del
segundo trimestre de 2019
• Uno de los rasgos más positivos de 2019 es que el
desempeño sectorial será más balanceado
• El ciclo de aceleración de la actividad productiva se
acentuaría en 2020
• El desempleo tenderá a reducirse cuando el
crecimiento económico supere el umbral de 3%
• Para cumplir las metas vigentes de déficit pueden
requerirse esfuerzos de ajuste adicionales a los ya
esbozados
• Eventuales revisiones a los supuestos económicos
harían más exigentes las metas de déficit para los
próximos años

15
 Gráfica 2.1. Crecimiento anual del PIB
La actividad productiva se ha recuperado en 2018, aunque su (var.% anual)

ritmo no ha sido uniforme 9%

8%
• En la primera mitad de 2018 la economía se está expandiendo muy por debajo de sus
7%
creció por encima de los registros de 2017. promedios históricos.
6%
Tras 3 años consecutivos en desaceleración, en
lo que va de 2018 se ha apreciado una • El consumo ha sido el principal determinante 5%

tendencia de aceleración gradual. El primer de la recuperación. El gasto tanto de los 4%

2.8%
semestre registró un crecimiento del PIB de hogares como el del gobierno incrementó su 3%

2,5% anual, 60 pbs por encima del registrado aporte al crecimiento en la primera mitad del 2%

en el mismo periodo del año pasado. Esto fue 2018. Eventos puntuales como el Mundial de 1%
el resultado de un mejor desempeño del Fútbol y los comicios presidenciales generaron 0%

jun-06

jun-07

jun-08

jun-09

jun-10

jun-11

jun-12

jun-13

jun-14

jun-15

jun-16

jun-17

jun-18
dic-06

dic-07

dic-08

dic-09

dic-10

dic-11

dic-12

dic-13

dic-14

dic-15

dic-16

dic-17
comercio, la industria, la administración pública impulsos puntuales. Sin embargo, lo más
y las actividades profesionales que en conjunto significativo ha sido la recuperación de la
aportaron más del 70% del crecimiento. confianza de los hogares. Esta ha mostrado una Gráfica 2.2. Desempeño del ISE en el último año
señal alentadora: el componente de (var. % anual)
• Si bien los factores positivos se han acentuado expectativas registra mayores lecturas que el 4.6%
5%
este año, persisten ciertos lunares en las de percepción de la situación actual.
3.9%
lecturas recientes del crecimiento. En 4%
particular, la construcción muestra los signos • La inversión fija ha ganado tracción, en tanto
3% 2.8%
de contracción más acentuados de los últimos que el sector externo ha jugado a favor de la 2.2% 2.2% 2.3%
2.0% 2.0%
32 trimestres. Aunque esto refleja el economía. Por un lado, aunque aún tiene un 2% 1.5%
1.7%
desempeño adverso de obras civiles y margen de avance importante la formación 0.8%
1%
edificaciones, vale la pena recordar que este bruta de capital fijo se ha impulsado, 0.1%
subsector presenta un rezago importante (de especialmente en los rubros de maquinaria y 0%
hasta 7 trimestres) con el ciclo económico equipo y propiedad intelectual. Por su parte,
-1% -0.5%
general. Otro indicador que muestra un las exportaciones se han visto favorecidas por

ago.-17

ene.-18

abr.-18

ago.-18
sep.-17

nov.-17
oct.-17

dic.-17

may.-18

jul.-18
feb.-18

mar.-18

jun.-18
desempeño débil es la cartera del sistema las condiciones de demanda externa, que
financiero, especialmente la comercial, la cual todavía siguen siendo favorables.
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

16
El balance de los determinantes de crecimiento para 2019
estará sesgado al alza
Tabla 2.1. Factores que pueden acelerar el crecimiento Tabla 2.2. Factores que pueden moderar el crecimiento

Factor Comentario Factor Comentario

Los precios externos netos en 2019 serán en El crecimiento más moderado de los socios
Altos niveles de los
promedio superiores a los observados este año, comerciales, eventuales correcciones en los
términos de
lo que impulsará el ingreso nacional y dará Incertidumbre global precios de los productos básicos y una alta
intercambio
dinamismo al sector exportador. volatilidad financiera pueden afectar la
demanda externa y la confianza de los agentes.
Esperamos que el gasto en bienes de capital se
acelere ante el buen momento del sector Una posible ampliación de la base tributaria del
Impacto de la ley de
Repunte de la inversión minero-energético, las condiciones de IVA y una mayor carga tributaria a las personas
financiamiento en el
privada financiamiento favorables y las necesidades de naturales podrían afectar en el corto plazo las
consumo
expansión de capacidad productiva en la decisiones de compra de los hogares.
industria.
Un menor ritmo de ejecución de los proyectos
Débil ejecución de
El Presupuesto General de la Nación aprobado de infraestructura con respecto a lo esperado
proyectos de
Aumento de la para el 2019 contempla un crecimiento de 20% pondría en riesgo el aporte de este sector al
infraestructura
inversión del Gobierno en el rubro de inversión, lo que representaría crecimiento de la economía.
Nacional un cambio de tendencia importante frente al
descenso de años recientes.
Después de un año de estabilidad, esperamos
Reducción del que desde el 2019 la tasa de desempleo se
desempleo reduzca. Esto beneficiaría el ingreso de las
familias y soportaría el avance del consumo.
Las condiciones financieras que imperarán a lo
Inflación y tasas de
largo del próximo año seguirán favoreciendo las
interés moderadas
decisiones de gasto de empresas y hogares.

17
 Gráfica 2.3. Crecimiento observado y proyectado del PIB por
El crecimiento del PIB ganaría tracción a partir del segundo trimestres (var. % anual)

trimestre de 2019 3.5%

3.3%
3.2%
3.3%
3.2%

• Mantenemos nuestra estimación de Su contrapartida, que sería una aceleración en 3.0%

2.8%
crecimiento para 2018 en 2,6%. Esta cifra la inversión pública y privada, tomaría un
2.8% 2.6% 2.8%

2.5%
2.5%
denota una aceleración de 80 pbs frente a lo tiempo adicional en manifestarse. 2.2%
2.1%
observado el año anterior, lo que corroboraría 2.0% 1.8%
el cambio en el ciclo económico del país. No • A medida que transcurra 2019 el crecimiento 1.7% 1.7% 1.7%

obstante, nuestra expectativa también asume económico regresaría a cifras superiores al 1.5%

una leve desaceleración en el tercer trimestre, 3%. Con una variación esperada de 3,2%, el 1.0%

la cual vemos reflejada en los indicadores próximo año mostraría el crecimiento más alto
líderes más recientes. Creemos que tal desde 2015, año en el cual empezó el proceso 0.5%

comportamiento está asociado a la debilidad de ajuste de la economía tras el choque de los 0.0%

coyuntural en el mercado de crédito, y a la precios del petróleo. A nuestro juicio, 2019 1T17 2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18 4T18 1T19 2T19 3T19 4T19

incertidumbre generada por la definición de los también será un año en el que el desempeño Gráfica 2.4. Escenarios de crecimiento del PIB
cambios en materia de política económica, en será más uniforme entre los sectores (var. % anual)
concreto la ley de financiamiento. productivos. Esto quiere decir que todas las
8% 7.4%
actividades económicas mostrarán variaciones
• La inquietud generada por la discusión de los interanuales positivas, algo que no se 7%
cambios tributarios, y su eventual efecto de observaba desde 2013.
6%
corto plazo condicionarán el desempeño del
PIB en los próximos trimestres. Como se • La aceleración de la actividad será más 5% 4.5% 4.7%
aprecia en la gráfica 2.3, consideramos que evidente cuando se supere el primer trimestre
del año. Esto, por cuanto para ese momento se 4% 4.3% 3.9%
mientras la ley de financiamiento es aprobada y 4.0%
entra en vigencia el crecimiento se mantendrá habrá absorbido el impacto inicial de los 3% 3.0% 2.7% 3.2%
por debajo de 3%. Si la nueva normativa amplía ajustes tributarios, el gasto público habrá
2% 2.0% 2.6% 2.5%
la canasta del IVA y aumenta la carga tributaria ganado fuerza y se habrán disipado posibles 2.3%
afectaciones en sectores como la agricultura y 1.8%
de las personas habría un impacto de corto 1%
la provisión de electricidad de un fenómeno de 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
plazo en el consumo.
El Niño moderado a finales de 2018. Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

18
La inversión volverá ser un motor importante de crecimiento
para nuestra economía
• Después de un 2018 modesto, la inversión será
el componente de la demanda que más se
acelerará el próximo año. Los principales
factores que lo impulsarán son: un avance más
acelerado en la ejecución de obras de
infraestructura, adquisición de maquinaria y
equipo para superar cuellos de botella
productivos, reactivación de la exploración
petrolera, y la estabilización del sector de
edificaciones. Esto se dará en un contexto en el
que las condiciones de financiamiento seguirán • Aunque se desacelerará frente a 2018, el
siendo favorables, y en el que se esperan
cambios en el estatuto tributario que
estimularán la inversión productiva.
• La inversión pública también tendrá un mayor
protagonismo. La composición del Presupuesto
de la Nación aprobado recientemente permitirá
que la inversión a cargo del Gobierno Nacional • El crecimiento de las exportaciones no lograría
se incremente frente a lo observado en el
pasado reciente. Además, la inversión local
crecerá, ya que 2019 será el último año de
administración de los actuales alcaldes y
gobernadores.
• El consumo de los hogares crecerá un poco por
debajo del PIB total. Creemos que si la ley de
financiamiento amplía la base del IVA y
aumenta la tributación de las personas
naturales el gasto privado podría desacelerarse Tabla 2.3. Crecimiento del PIB por demanda
en el corto plazo. Como factores que (var. % anual)
compensarán este efecto y que beneficiarán el Prom.
desempeño del consumo a lo largo de todo Rubro Part. Últ. 10 2015 2016 2017 1S18 2018 2019
2019 están el avance del mercado laboral y la años
prevalencia de tasas de interés moderadas.
Crecimiento del PIB 100% 3.9% 3.0% 2.0% 1.8% 2.5% 2.6% 3.2%
Consumo privado 68.2% 3.9% 3.1% 1.4% 1.8% 2.4% 2.6% 2.9%
consumo público se mantendrá como un
jalonador del crecimiento. El aumento nominal Consumo público 14.8% 5.0% 4.9% 1.8% 4.0% 5.8% 5.5% 4.4%
cercano al 9,3% del gasto de funcionamiento Consumo total
83.0% 4.1% 3.4% 1.4% 2.2% 3.1% 3.1% 3.2%
contemplado en el Presupuesto de la Nación
permitiría que este rubro crezca de nuevo por Inversión 21.2% 5.6% 2.8% -2.8% 3.3% 0.6% 0.8% 3.5%
encima del PIB.
Exportaciones 14.6% 2.7% 1.7% -1.4% -0.7% 1.2% 1.8% 3.3%
Importaciones 19.7% 5.9% -1.1% -4.0% 0.3% 2.0% 2.0% 3.7%
compensar la expansión de importaciones. En
neto, el sector externo no contribuirá al Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
crecimiento en las cuentas nacionales. Si bien
las exportaciones vienen repuntando, en 2019
el volumen de las compras al exterior avanzará
a un mayor ritmo dada la recuperación de la
demanda interna.
19
Uno de los rasgos más positivos de 2019 es que el
desempeño sectorial será más balanceado
• Luego de caer los últimos dos años, la • El sector financiero avanzará a un mayor ritmo
construcción y la minería cambiarán de gracias a la combinación de varios factores. El
tendencia. En el primer caso anticipamos más importante es la dinamización de la Tabla 2.4. Crecimiento del PIB por oferta
crecimientos en la segunda mitad de 2019. colocación de crédito, lo cual se dará como (var. % anual)
Creemos que el ajuste que ha experimentado el consecuencia de una mayor disposición al gasto Prom. Últ.
mercado de vivienda ha sentado las bases para privado. A esto se sumará una leve mejoría de Rubro Part. 2015 2016 2017 1S18 2018 2019
10 años
una recuperación gradual pero consistente que los márgenes netos de intereses. Crecimiento del PIB 100.0% 3.6% 3.0% 2.0% 1.8% 2.5% 2.6% 3.2%
vendrá por un fortalecimiento de la demanda. Agricultura 6.3% 2.7% 4.3% 2.2% 5.6% 4.1% 4.1% 3.4%
Con respecto a la minería, los altos precios • La administración pública se expandirá por
encima del PIB total. Esta expectativa está Minas 4.9% 4.8% -1.1% -3.0% -4.3% -3.4% -1.9% 4.5%
internacionales -sobre todo de los productos
soportada en el espacio presupuestal adicional Industria 11.9% 1.3% 2.0% 2.8% -2.0% 0.8% 1.8% 2.9%
energéticos- y el amplio potencial de las minas
para gasto en funcionamiento que se aprobó Energia 3.1% 1.9% -0.7% 0.0% 0.8% 1.7% 2.0% 1.6%
de carbón y otros minerales permitirán que esta
para el próximo año Construcción 6.8% 5.4% 6.3% 3.0% -2.0% -5.8% -5.4% 2.6%
actividad crezca a una tasa superior al 4%.
Comercio 17.5% 3.5% 3.3% 1.9% 1.2% 3.2% 4.2% 2.9%
• Esperamos que el sector manufacturero se • La agricultura y la generación de energía se Información y Comunicaciones 2.8% 3.8% 1.3% -0.8% -0.1% 2.1% 2.0% 1.1%
acelere frente a 2018. El fortalecimiento de la verían afectados en los primeros meses de Actividades Financieras 4.7% 7.9% 8.0% 6.6% 6.9% 3.8% 3.6% 4.0%
demanda privada propiciará un mayor volumen 2019 por el fenómeno de El Niño. El bajo Actividades Inmobiliarias 8.7% 3.2% 3.2% 3.3% 2.8% 2.2% 2.0% 1.9%
de ventas industriales en el mercado local. régimen de lluvias afectaría las cosechas y Actividades Profesionales 7.4% 3.6% -0.2% -2.3% 3.5% 6.2% 6.4% 5.0%
Además, el nivel de la tasa de cambio real acotaría la producción agrícola en los meses de
Administración Pública y Defensa 14.6% 4.5% 5.3% 3.6% 3.8% 5.6% 5.3% 3.6%
seguirá favoreciendo las exportaciones de transición entre el presente y el siguiente año.
Actividades de entretenimiento 2.2% 4.1% 4.2% 5.5% 3.9% 2.9% 2.8% 2.0%
bienes manufacturados. Igualmente, la Además, los bajos precios recientes del café
Impuestos 9.1% 4.0% 1.7% 1.2% 4.3% 3.2% 2.7% 3.5%
potencial reducción de la carga impositiva están actuando como un desincentivo a su
producción. Por otro lado, la reducción en los Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
mejorará la confianza industrial y la disposición
a invertir de los empresarios. caudales de las principales fuentes hídricas del
país condicionaría la producción de energía
eléctrica.

20
 Gráfica 2.5. Escenario de crecimiento del PIB
El ciclo de aceleración de la actividad productiva se (var. % anual)

acentuaría en 2020 Crecimiento del PIB Promedio 2014-2018 Promedio 2019-2023

• En ausencia de choques imprevistos, las Desde 2020 el cambio en las administraciones 5.0% 4.7%
decisiones de política económica locales afectará el gasto subnacional. Además, 4.5%
determinarán el rumbo del ciclo económico. los requerimientos de ajuste para el Gobierno 4.0%
En lo que respecta a la política monetaria, la Nacional (GNC) se harán más pronunciados. 3.4% 3.4%
3.5% 3.0% 3.2% 3.1%
postura que ha mantenido el Banco de la
República y que esperamos persista en la • Como reflejo de todo lo anterior, proyectamos 3.0% 2.8% 3.3%
2.6%
primera mitad del próximo año ha sido que en 2019 la brecha de producto se 2.5%
2.0%
ligeramente expansiva. Teniendo en cuenta el reducirá. De este modo, a partir del próximo 1.8%
2.0%
regazo con el que actúa la política monetaria, año los efectos cíclicos que han llevado a que la
senda de crecimiento observado esté por 1.5%
este estímulo seguiría ejerciendo influencia 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
positiva sobre el ciclo durante todo 2019 y debajo de su potencial se habrán disipado casi
buena parte de 2020. Más allá de ese periodo, por completo. En concreto, nuestra proyección Gráfica 2.6. Crecimiento del PIB y cálculo de crecimiento potencial
prevemos incrementos en la tasa de referencia de crecimiento del PIB de 3,2% sería apenas 20
pbs inferior a nuestra estimación de (var. % anual)
en el segundo semestre de 2019 y en 2020. Observado Potencial
crecimiento potencial para dicho año (3,4%).
5
• La política fiscal proveerá estímulo en 2019, 4.7
pero a partir de 2020 esta tendencia cambiará. • Hacia 2020 se alcanzará el punto máximo de 4.5 4.3
4.6
El próximo año el aumento en el gasto de expansión del actual ciclo, con una tasa de 4
3.9
3.8
funcionamiento e inversión de la 3,4%, la cual estaría levemente por encima del 3.5
3.4
3.4 3.4
3.5 3.3 3.3 3.3 3.3
administración central se complementará con crecimiento potencial previsto para este año. 3.0
3 3.2 3.3
una dinámica de ejecución elevada a nivel En términos absolutos, esta aceleración 3.1

territorial y un aumento del gasto en proyectos conduciría al cierre de la brecha de producto 2.5 2.6
2.0
financiados con recursos de regalías. En el negativa en 2022. A partir de ese momento, el 2
corto plazo creemos que el esfuerzo adicional efecto de la consolidación fiscal y la ausencia 1.8
1.5
de estímulos monetarios se traducirían de

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023
de ajuste requerido para cumplir con la regla
fiscal es modesto. nuevo en un crecimiento inferior al potencial.
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

21
 Gráfica 2.7. Tasa global de participación y tasa de ocupación en el
El desempleo tenderá a reducirse cuando el crecimiento mercado laboral urbano (PM3)

económico supere el umbral de 3% 69

Tasa de participación Tasa de ocupación (eje der.)
62

• A lo largo de 2018 el desempeño del mercado creación de puestos de trabajo ha sido

61
laboral se ha mantenido estable. En efecto, la moderada, algunos sectores han empezado a
tasa de desempleo promedio de los primeros 8 experimentar una situación más constructiva. 68
60
meses del año se ubicó en 11% a nivel urbano, Tal es el caso de la industria y el comercio, que
lectura similar a la observada en el mismo se han convertido en creadores netos de 59
periodo de 2017. Entre los factores que han empleo. Este es un desarrollo relevante, toda 67

permitido esto se destacan el descenso en la vez que estos dos sectores abarcan más del 58

participación laboral, el consecuente aumento 45% de los ocupados a nivel urbano.

de la población inactiva y la creación de 66 57

ago-10

ago-11

ago-12

ago-13

ago-14

ago-15

ago-16

ago-17

ago-18
dic-10
abr-11

dic-11
abr-12

dic-12
abr-13

dic-13
abr-14

dic-14
abr-15

dic-15
abr-16

dic-16
abr-17

dic-17
abr-18
empleo a un ritmo lento. • En adelante, esperamos que las presiones
sobre el mercado laboral disminuyan. En un
• Para este año, esperamos que la desocupación contexto en el que la economía retornará a su Gráfica 2.8. Tasa de desempleo a nivel urbano observada y
se ubique en el máximo de los últimos años. crecimiento potencial, esperamos que el ritmo proyectada (promedio año)
Prevemos que la tasa de desempleo en 2018 de creación de empleo gane tracción.
promedie 10,6%, similar a lo observado en Tasa de desempleo Promedio 2014-2018 Promedio 2019-2023
Específicamente, nuestros análisis sobre el 10.7 10.6 10.6
2013 y 2017. Así, se completarían 3 años
consecutivos con un balance más negativo del desempeño económico y la demanda de mano
10.5
mercado laboral. Lo anterior sería una de obra sugieren que cuando la actividad
consecuencia más del proceso de ajuste que productiva crece por encima de 3% y los 10.3
sectores no transables están en expansión el 10.1 10.1
experimentó la economía desde 2014, 10.1 10.0
escenario del cual destacamos que el desempleo tiende a descender. Tal 9.9 9.9
comportamiento es el que prevemos durante 9.9 9.8 9.8
desempeño del mercado laboral resultó ser
los dos años siguientes. Frente a esta 9.7
menos adverso de lo esperado. 9.7 9.8 9.6
perspectiva positiva, un riesgo relevante
• La recuperación de algunos sectores ha proviene de oferta de mano de obra informal 9.5
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
favorecido las medidas de creación de empleo generada por el flujo de migrantes desde
en lo corrido de 2018. Si bien en el neto la Venezuela. Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

22
 Gráfica 2.9. Meta de déficit, impacto de iniciativas del gobierno y
Para cumplir las metas vigentes de déficit pueden requerirse brecha remanente frente al MFMP 2018 (GNC, % del PIB)

esfuerzos de ajuste adicionales a los ya esbozados Meta déficit Neto iniciativas gobierno Brecha frente a MFMP 2018

• Como reflejo del compromiso manifestado que la administración tuviera la intención de 0.5%
0.4% 0.4%
por las autoridades con la regla fiscal, no mantener este espacio de gasto durante todo 0.0%
0.1%
-0.5%
esperamos que el déficit del Gobierno el presente cuatrienio, podemos concluir que -1.4% -1.3%
-1.0% -1.8%
Nacional (GNC) se desvíe de sus objetivos de el recaudo generado por la ley de -2.4% -2.2%
-1.5%
3,1% del PIB en 2018 y 2,4% del PIB en 2019. financiamiento supliría dicho gasto. A esto -1.0%
-2.0% -1.1%
Dado el monto presupuesto, para el próximo habría que agregar un esfuerzo de austeridad -1.1%
-2.5% -0.2% -0.8%
año este cumplimiento supone la aprobación que el gobierno ha cuantificado en hasta 0,5%
-3.0%
de la ley de financiamiento. del PIB hacia 2022.
-3.5%
A falta de conocer tanto el proyecto como la • Al margen de estas cifras preliminares, -4.0%
2019 2020 2021 2022 2023
versión final de dicha ley, con base en la encontramos que habría un ajuste remanente
experiencia de cambios tributarios anteriores por realizar, que se acentuaría en 2020 y 2021. Gráfica 2.10. Ajustes requeridos para cumplir con la regla fiscal en el
creemos que solo los ajustes en las tarifas y las Si suponemos que el GNC logra la aprobación siguiente quinquenio (adicional a lo ya esbozado, % del PIB)
cargas impositivas podrían incrementar los de la ley de financiamiento, mantiene el 1.0%
ingresos netos en 0,7% del PIB. espacio adicional de gasto en funcionamiento e 0.9%
0.9%
inversión y concreta sus iniciativas de 0.8%
0.8%
• El recaudo adicional de la ley de austeridad, frente a las proyecciones del MFMP 0.7%
financiamiento cubriría un mayor espacio de 2018 habría unas brechas adicionales. Estas se
gasto en inversión y funcionamiento no 0.6%
darían por cuenta de diferencias en los
previsto en el último Marco Fiscal. Al 0.5%
supuestos económicos, desviaciones en las
comparar lo aprobado en el presupuesto de 0.4%
proyecciones de ingresos y gastos y mayores 0.3%
2019 con las proyecciones de gasto del Marco 0.3%
pagos de servicio de deuda. La suma de lo 0.2% 0.2%
Fiscal de Mediano Plazo (MFMP) 2018, 0.2%
anterior se traduciría en una necesidad
encontramos que los pagos programados de 0.1%
marginal de ajuste moderada en 2019 (0,2%
funcionamiento e inversión a cargo del GNC 0.0%
del PIB), que se incrementaría a 0,8% del PIB 2019 2020 2021 2022 2023
serían superiores en 0,7% del PIB. Si asumimos en 2020 y 0,9% del PIB en 2021.
Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda.

23
 Gráfica 2.11. Metas de déficit del Gobierno Nacional definidas por
Eventuales revisiones a los supuestos económicos harían el Comité Consultivo de la Regla Fiscal (% del PIB)

más exigentes las metas de déficit para los próximos años Deficit estructural Ciclo económico Ciclo energético

• Antes de finalizar este año el Comité • Por su parte, nuestras estimaciones de brecha 0.4%
Consultivo de la Regla Fiscal (CCRF) podría de producto negativa difieren de las 0.1%
ajustar los supuestos de precios de petróleo y aprobadas por el CCRF. La brecha negativa que -0.2%
-0.5% -1.0% -1.0%
crecimiento. En su reunión de abril de 2018 el calculamos tiene menos de una tercera parte -1.3%
-0.8% -1.6%
CCRF afirmó la necesidad de reunirse en el de la magnitud de la que considera el Comité. -1.8%
-1.1% -0.3%
segundo semestre para evaluar nuevamente Además, prevemos que para 2023 esta brecha -0.5%
-1.4% -1.3%
-0.5%
dichos parámetros. Estos son claves para ya se habrá cerrado por completo. Por el -1.7% -1.5%
-0.6%
establecer los componentes cíclicos que contrario, para el Comité la brecha -2.0%
-0.6% -1.8%
pueden llevar a que el déficit total del GNC se permanecerá en terreno negativo hasta 2027. -2.3%
-2.2%
-2.6% -2.4%
desvíe del déficit estructural de la regla fiscal. 2019 2020 2021 2022 2023
El resultado de lo anterior es que el margen
• En el caso del petróleo, ante alzas contracíclico que permite este y los próximos Gráfica 2.12. Ciclos económico y energético y déficit total calculado
coyunturales de sus precios del crudo como la años tener un déficit total más amplio que el según proyecciones económicas de Bancolombia (% del PIB)
que hoy vivimos las autoridades deberían estructural podría cambiar si se ajustase la Deficit estructural Ciclo económico
ahorrar los ingresos adicionales. La definición proyección de crecimiento, para incorporar que Ciclo energético Efecto cíclico total
de si estamos o no en un ciclo petrolero la la economía va a estar expandiéndose cerca de
0.4%
realiza el CCRF, comparando el supuesto de su potencial más pronto. 0.4% 0.5% 0.1%
0.1%
precio actual con el nivel de largo plazo. -0.2%
En conclusión, un escenario de supuestos -0.5% -1.0% -1.0%
• Las metas vigentes hoy contemplan un precio económicos que refleje lo expuesto en este -0.8% -1.6%
-1.3%
-1.8% -0.1%
promedio del Brent de US$67 para 2019 y de informe conduciría a que las metas de déficit -1.1% -0.1%
-0.2% -0.3% -1.1%
US$65 para 2020. Estos niveles son superiores para los siguientes 5 años estuviesen mucho -1.4%
-0.1% -1.4% -1.4%
-1.7%
a los de largo plazo en tan solo US$2 y US$3. Si más cerca de los niveles estructurales. Por -1.2%
-2.0% -0.4%
se utilizara como referencia el escenario base consiguiente, en tales circunstancias el -2.3% -1.8%
del recuadro 1.1, el ahorro requerido sería más esfuerzo de ajuste fiscal en los años venideros -2.6%
pronunciado en 2019 y 2020. tendría que incrementarse en relación con lo 2019 2020 2021 2022 2023

planteado en la página anterior. Fuente: Grupo Bancolombia, Ministerio de Hacienda.

24
Recuadro 2.1. ¿Cuál es el crecimiento potencial de la
economía colombiana?
• Los eventos a los que se ha sometido la
economía colombiana en los últimos años han
abierto la puerta a las preguntas relacionadas
con la tendencia de crecimiento sostenible en
el país. El descenso en los precios del petróleo,
el cambio en las condiciones financieras
• En los últimos 10 años, el crecimiento
globales y una menor disposición a asumir
riesgos por parte de los inversionistas a nivel
mundial son algunos de los factores que figuran
actualizó la metodología de las cuentas
nacionales. Por lo tanto, resulta interesante
determinar si este nuevo insumo implica
cambios en la magnitud o la composición de Gráfica 2.13. Estimación del crecimiento potencial por
este crecimiento potencial. componentes (var. % anual, pps)
Formación bruta de capital Trabajo Productividad
potencial promedió 5%. Este nivel, que 5.0% 4.6%
actualmente luce elevado, se explicó por 4.5% 4.3%
3.9%

1.1%
como los focos de la incertidumbre con principalmente por los movimientos del 4.0% 3.8% 3.5%

1.0%
3.4% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3%

0.9%
mercado laboral: el crecimiento de la población 3.5%

0.8%
relación al rumbo de la economía en los

1.2% 0.7%

1.1% 0.7%

1.1% 0.7%

1.1% 0.7%

1.1% 0.7%

1.1% 0.7%
próximos años. económicamente activa y la reducción de los 3.0%

1.5%

1.5%
niveles de desocupación. Además, la inversión

1.3%
2.5%

1.3%
• En este contexto cobra relevancia determinar fija creció a un ritmo cercano al 6% anual. Por 2.0%
cuál será el comportamiento de largo plazo de su parte, la productividad ha realizado el aporte 1.5%
la economía colombiana. Para responder a más bajo de los tres componentes.

1.9%

1.8%
1.0%

1.7%

1.7%

1.6%

1.5%

1.5%

1.5%

1.5%

1.5%
esta inquietud es necesario apelar al concepto 0.5%
de crecimiento potencial. Este se refiere a la • La escasa contribución de la productividad
0.0%
tasa a la que es puede expandirse la economía obedece en buena medida a tendencias 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
haciendo pleno uso de sus factores regionales y globales. Los cambios
productivos. En esta ocasión, a través de una estructurales a los que se ha sometido tanto la Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República.
función Cobb-Douglas con inversión y trabajo economía mundial como la local, al igual que la
como factores de producción realizamos una constante búsqueda de especialización entre
aproximación de este indicador. las regiones y sectores, que podría conducir en
ventanas cortas de tiempo a una mala
• Una reestimación resulta además pertinente asignación de los recursos disponibles, han
en estos momentos, ya que este año el DANE mermado su desempeño.

25
 Gráfica 2.13. Crecimiento adicional requerido en la inversión para
Recuadro 2.1. ¿Cuál es el crecimiento potencial de la elevar el crecimiento potencial a 5% (pps sobre escenario base)

economía? (cont.) 5.6 5.5

• Estimamos que actualmente el crecimiento Este escenario de inversión supondría un 5.2

Crecimiento del PIB potencial

5.0
potencial se ubica alrededor de 3,3%. Los crecimiento promedio de apenas 0,1% de la 4.8 4.6
cambios a los que se ha sometido la economía productividad.
colombiana, como el fin del auge minero- 4.4
energético, el consecuente descenso de la • Dado que el escenario anterior luce
4.0 3.8
inversión en este sector y el deterioro del improbable, realizamos nuevos supuestos
sobre la productividad. Tomando como 3.5
mercado laboral producto de un periodo de 3.6
3.3
ajuste más prolongado de lo esperado, han referencia un escenario ambicioso pero posible
3.2
llevado a que el crecimiento potencial de crecimiento de la inversión (a una tasa de 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
encamine una tendencia descendente que se 10% anual), encontramos que en los próximos Crecimiento adicional de la inversión (pps)
estabiliza alrededor del 3,3%. Ante el escenario años la productividad tendría que crecer en
actual resulta interesante determinar qué promedio 1,1% para alcanzar el 5% de la Gráfica 2.14. Crecimiento adicional requerido en la productividad
clase de ajustes requerirían los componentes década anterior (ver gráfica 2.14). para elevar el crecimiento potencial a 5% dado un avance de 10% en
la inversión (pps sobre escenario base)
para incrementar el crecimiento potencial. • Los resultados del ejercicio ponen de 5.25%
manifiesto que para aspirar a tener 5.0%
• En primera instancia, formulamos 4.9%
desviaciones sobre nuestro escenario base de crecimientos potenciales más satisfactorios se
crecimiento de la inversión. Un incremento de sebe avanzar simultánea y decididamente en 4.75%
1 pp sobre el escenario base de expansión de la promover tanto la productividad como la
inversión daría como resultado un incremento inversión. Depender exclusivamente de la 4.4%

marginal del crecimiento potencial. Según inversión supone unos crecimientos que en las 4.25% 4.1%
nuestros cálculos, sería necesario que la condiciones actuales de la economía mundial
3.9%
inversión creciera en promedio 25 pps por no son factibles. Por su parte, las ganancias en
encima de nuestra estimación base para los productividad toman tiempo. Por eso la
3.75%
próximos años para que al cabo de 5 años el combinación de ambas fuentes sería la manera
0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2%
crecimiento potencial del país regrese a niveles más acertada de hacer realidad esta aspiración.
cercanos al 5% observado entre 2007 y 2017. Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República, DNP.

26
 3. Sector Externo y Tasa de Cambio
• El crecimiento de las importaciones impedirá un
mayor ajuste del déficit comercial en 2019
• Los flujos de IED financiarán un déficit de cuenta
corriente que se mantendrá sobre el 3% del PIB
• El desbalance externo en el mediano plazo rondará
del 3,2% del PIB
• Pese al déficit externo, la vulnerabilidad de Colombia
no es alta, pero su posición depende del precio del
crudo
• Los factores que promueven la depreciación del peso
imperarán en nuestro horizonte de proyección
• Esperamos que el USDCOP se mantenga por encima
de $3.000 a lo largo de 2019
• A mediano plazo la tasa de cambio real se
estabilizará

27
 Gráfica 3.1. Composición de la balanza comercial
El crecimiento de las importaciones impedirá un mayor (US$ millones)

ajuste del déficit comercial en 2019 Exp. petróleo Otras exp. tradicionales Exp. no tradicionales Importaciones Balanza comercial
65,000
• Luego de expandirse a tasas de dos dígitos en comerciales del país. Además, el entorno de 55,000
los últimos dos años, el crecimiento de las inquietud generado por la guerra comercial 45,000
35,000
exportaciones será un poco más moderado en global se convertirá en un lastre para la 25,000
2019 . Estimamos que la variación de las búsqueda de nuevos mercados. Como 15,000
5,000
exportaciones tradicionales pase del 23% en consecuencia, el crecimiento de este rubro -5,000
2018 al 13% el próximo año. exportador será de apenas un 3,5% en 2019 . -15,000
-25,000
• Tal comportamiento reflejará dos tendencias • Por cuenta de la recuperación del consumo y la -35,000
-45,000
opuestas. Por un lado, prevemos un dinamismo inversión, las importaciones se acelerarán. En -55,000
sostenido del petróleo y el carbón, cuyas particular, esperamos que el crecimiento de las -65,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (P) 2019 (P)
exportaciones en dólares aumentarán por compras al exterior sea cercano al 10% el
cuenta de los mayores precios promedio próximo año, debido a un aumento en los Tabla 3.1. Proyección de la balanza comercial
estimados para estos productos. Por el volúmenes importados de bienes tanto de (millones de dólares, var.% anual)
contrario, las ventas de ferroníquel al exterior consumo como de capital e insumos 2017 2018 2019
se contraerán como consecuencia de la productivos. Rubro
USD mn Crec.% USD mn Crec.% USD mn Crec.%
expectativa de menor producción en Exportaciones Totales 37,800 19.2% 43,250 14.4% 47,290 9.3%
Cerromatoso. Por su parte, pronosticamos que • De acuerdo con nuestros pronósticos, el déficit Tradicionales 22,659 26.2% 27,890 23.1% 31,400 12.6%
las exportaciones de café mantendrán niveles comercial tenderá a ampliarse en 2019. Pese a
Café 2,514 4.0% 2,170 -13.7% 2,200 1.4%
similares a los del 2018, año en que la caída de que el ritmo exportador del sector minero-
Petróleo 12,670 19.8% 16,890 33.3% 19,600 16.0%
la cotización internacional ha sido significativa. energético se mantendrá sólido, el desbalance
Carbón 7,390 59.3% 8,200 11.0% 9,010 9.9%
se seguirá corrigiendo debido a que una parte
Ferroníquel 361 10.1% 630 74.5% 590 -6.3%
• Anticipamos una moderación en el crecimiento importante de la demanda interna se destinará
No tradicionales 14,487 6.6% 15,360 6.0% 15,890 3.5%
de las exportaciones no tradicionales. Creemos a la adquisición de bienes importados. Por ello,
Importaciones CIF 46,355 3.3% 50,140 8.2% 54,960 9.6%
que, por tratarse en su mayoría de productos el valor absoluto del déficit comercial en
Importaciones FOB 44,148 3.0% 47,980 8.7% 52,660 9.8%
elásticos, este grupo sentirá en mayor medida la dólares será similar al observado en 2014.
Balanza Comercial (6,348) -43.1% (4,730) -25.5% (5,370) -51.8%
desaceleración en el crecimiento de los socios
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

28
 Tabla 3.2.A. Proyección de la balanza de pagos
El déficit en cuenta corriente se mantendrá por encima del (millones de dólares)

3% del PIB, y se financiará en su mayoría con flujos de IED Rubro

2015 2016
US$ millones
2017 2018 2019
I. CUENTA CORRIENTE -18,780 -12,541 -10,359 -11,008 -11,507
• A diferencia de los 3 años anteriores, el poco por encima del 2% del PIB. Esto será el Bienes y servicios -18,506 -13,281 -8,878 -7,530 -7,340
resultado de la cuenta corriente de la balanza reflejo del sólido desempeño del mercado Ingreso primario (Renta de los factores) -5,526 -4,910 -8,167 -10,348 -11,357
de pagos estará determinado, en buena laboral de EE.UU, que llevará que se sostenga el Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 5,251 5,650 6,685 6,870 7,190
II. CUENTA FINANCIERA 18,293 12,764 9,694 10,200 10,670
medida, por el pago de rentas factoriales. dinamismo en el giro de remesas. Inversión directa 7,514 9,076 10,828 8,660 10,380
Prevemos que, después de mantenerse estable a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 4,218 4,516 3,690 3,320 3,200

este año, el déficit de la cuenta corriente se • En la cuenta financiera, esperamos que los
b. Pasivos (Inversión en Colombia) 11,732 13,593 14,518 11,980 13,580
Inversión de cartera 10,283 3,693 1,577 -1,160 -1,380
ampliará hasta 3,4% del PIB en 2019. flujos de IED consoliden su liderazgo y que los a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) -475 5,213 6,217 4,000 4,200
de portafolio se moderen todavía más. En la b. Pasivos (Inversión en Colombia) 9,808 8,907 7,793 2,840 2,820
Otra inversión (Préstamos y otros créditos) 2,952 -481 -1,963 2,500 2,470
• Los principales cambios ocurrirán entonces en inversión directa prevemos que las entradas Activos de reserva 415 165 545 300 1,000
su composición. Mientras que el déficit de netas de recursos pasen del 2,6% del PIB en III. ERRORES Y OMISIONES 487 -223 665 808 837
bienes y servicios como proporción del PIB se 2018 al 3% en 2019, tendencia consistente con Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 18,709 12,929 10,239 10,500 11,670

contraerá, el mayor giro de dividendos de las la recuperación de la inversión productiva y la Tabla 3.2.B. Proyección de la balanza de pagos
empresas locales al exterior ampliará el saldo mayor exploración petrolera. Esto compensará (% del PIB)
negativo del rubro de ingreso primario. el comportamiento de los flujos de portafolio, % del PIB
Rubro
los cuales se desacelerarán por el menor 2015 2016 2017 2018 2019
• Lo anterior está estrechamente relacionado apetito de los inversionistas foráneos por I. CUENTA CORRIENTE -6.4% -4.4% -3.3% -3.3% -3.4%
Bienes y servicios -6.3% -4.7% -2.8% -2.3% -2.1%
con el desempeño del sector minero- activos financieros locales. Ingreso primario (Renta de los factores) -1.9% -1.7% -2.6% -3.1% -3.3%
energético. El incremento de los precios Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 1.8% 2.0% 2.1% 2.1% 2.1%
II. CUENTA FINANCIERA 6.3% 4.5% 3.1% 3.1% 3.1%
internacionales del crudo ha tendido a contraer • No esperamos un aumento sustancial de
Inversión directa 2.6% 3.2% 3.4% 2.6% 3.0%
el déficit comercial. Simultáneamente, se han activos externos. Pese a que el BanRep emitirá a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 1.4% 1.6% 1.2% 1.0% 0.9%
mejorado los resultados financieros de las opciones de acumulación de reservas, b. Pasivos (Inversión en Colombia) 4.0% 4.8% 4.6% 3.6% 4.0%
Inversión de cartera 3.5% 1.3% 0.5% -0.3% -0.4%
empresas del sector, lo que implica más pagos consideramos que las condiciones del mercado a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) -0.2% 1.8% 2.0% 1.2% 1.2%
de rendimientos a los accionistas externos. Una cambiario limitarán las posibilidades de b. Pasivos (Inversión en Colombia) 3.4% 3.1% 2.5% 0.9% 0.8%
Otra inversión (Préstamos y otros créditos) 1.0% -0.2% -0.6% 0.7% 0.7%
tendencia similar a la vivida en 2013 y 2014. ejercicio de las mismas. Por lo tanto, estimamos Activos de reserva 0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 0.3%
que la variación de las reservas sea de apenas III. ERRORES Y OMISIONES 0.2% -0.1% 0.2% 0.2% 0.2%
• Por su parte, los ingresos netos por del 0,1% del PIB durante el próximo año. Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 6.4% 4.6% 3.3% 3.1% 3.4%
transferencias corrientes se mantendrían un Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

29
 Gráfica 3.2 Proyecciones de balance de la cuenta corriente en el
El déficit en cuenta corriente se mantendrá por encima del mediano plazo (% del PIB)

3% del PIB, y se financiará en su mayoría con flujos de IED -2.0

Observado y proyectado Promedio 2014-2018 Promedio 2019-2023

• En el siguiente lustro prevemos que el déficit • Hacia 2020 el déficit en cuenta corriente -2.5 -2.8 -2.7
-3.3 (3.2)
en cuenta corriente presentará una reducción volvería a ampliarse hasta casi el 4% del PIB -3.0 -3.3 -3.4
-3.2
de 1,2 pps del PIB frente al promedio debido a una caída en los términos de -3.5

observado entre 2014 y 2018. Tal corrección da intercambio. En efecto, para ese momento -4.0
(4.5)
-3.8

-4.5
cuenta de la magnitud del ajuste externo – esperamos que el mercado petrolero
-5.0 -5.2 -4.4
principalmente propiciado por el menor exceso experimente una corrección que conducirá a
-5.5
de gasto del sector privado- que generó la una reducción de las exportaciones, lo que se
-6.0
depreciación real que se produjo a raíz de la traducirá en un mayor déficit comercial.
-6.5 -6.4
caída de los términos de intercambio entre
2014 y 2016. • De 2021 en adelante prevemos una nueva -7.0

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

• El aumento de los precios del petróleo en los
últimos dos años, y su perspectiva para 2019,
permitirá la estabilización del desbalance
externo en torno al 3,3%-3,4% del PIB. Sin
embargo, a pesar del momento favorable de las
2023
disminución del desbalance externo. Lo
anterior estará motivado por una corrección Gráfica 3.3 Ahorro externo y sus componentes
del déficit comercial ante menores (% del PIB)
importaciones, así como por una recuperación Ahorro neto sector privado Ahorro neto sector público Balance en cuenta corriente
en las exportaciones tradicionales. Por su
0.0%
parte, esperamos que la reducción en el déficit

0.3%
0.2%

-0.4%

-0.9%
-1.2%

-1.4%
cotizaciones del crudo en el corto plazo, del Gobierno Nacional que contempla la regla

-1.9%
-1.0%

-2.2%

-3.1%
-3.2%

-3.3%
creemos que el margen de ajuste del déficit en fiscal conduzca a un ajuste significativo en el

-3.5%

-2.9%
-1.7%
-2.0%

-2.4%
cuenta corriente estará limitado por el exceso de gasto del sector público para ese

-1.4%
-1.1%

-3.0%
-3.0%
incremento en las importaciones que se dará entonces . Como consecuencia, a diferencia de -3.0% -2.9%
-3.0%
-3.3% -3.3% -3.3% -3.4%
como consecuencia de la reactivación de la lo ocurrido en los últimos años, el grueso del -4.0%

-1.6%

-3.3%
demanda interna. En particular, la mayor déficit en cuenta corriente de Colombia estará -5.0%
-4.4%

demanda por bienes durables y por bienes de explicado por la diferencia entre el ahorro y la -5.1%
-6.0%
capital se traducirá en incrementos sostenidos inversión privados en el mediano plazo .
-6.4%
de las compras al exterior. -7.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (P) 2019 (P)

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República, Ministerio de Hacienda.

30
 Gráfica 3.4. Déficit en cuenta corriente para economías emergentes
Pese al déficit externo, la vulnerabilidad de Colombia no es seleccionadas en 2019 (% del PIB)

alta, pero su posición depende del precio del crudo

3.9%
3.5%
3.4%
3.2%
5.0%

2.7%
2.5%
2.4%
1.6%
1.5%
1.4%
• El desequilibrio externo de Colombia

1.3%
1.3%
mercado de capitales, y que el mercado 3.0%

0.9%
continuará siendo superior al de la mayor inmobiliario ha experimentado un ajuste 1.0%

parte de sus pares. A pesar de su pronunciada ordenado. -1.0%

-0.7%
corrección desde 2015, en relación con las -3.0%

-2.1%
-2.3%
economías emergentes más destacadas, • En lo que respecta al marco de política, el -5.0%

-4.7%
Banco de la República no solo ha conseguido

-5.2%
nuestro país tendrá uno de los déficits en -7.0%

cuenta corriente más abultados el próximo año. reconducir la inflación al rango meta, sino que -9.0%

Tailandia -8.1%
también ha logrado que las expectativas -11.0%
• Pese a lo relevante que es esta métrica, inflacionarias permanezcan ancladas y ha

Colombia
China

Brasil
Rusia
Corea

Polonia
Malasia

Ucrania
Hungría

México

Filipinas

Chile
Argentina
Indonesia
India

Sudáfrica
Turquía
Rep. Checa
creemos que la fragilidad macroeconómica va evitado la tentación de suministrar un estímulo
mucho más allá del monto del desbalance monetario excesivo. Por su parte, el Gobierno
externo. Al incorporar otras variables relevantes Nacional ha venido cumpliendo con las metas Gráfica 3.5. Valor del índice de vulnerabilidad macro en diferentes
encontramos que Colombia no presenta un de déficit pese a la caída de la renta petrolera. escenarios de precios del petróleo en 2019 (índice 0-300)
índice de vulnerabilidad alto en este momento . 280
Esto se debe a que colchón externo del país se • Es importante tener en cuenta que la solidez 260
ha robustecido, a que la deuda en moneda que hoy exhibe la economía colombiana está
240
extranjera se mantiene en niveles moderados y asociada al nivel de los precios del petróleo. 221
220
es mayoritariamente de largo plazo, y a que los Según nuestro análisis, el indicador de
200 191
flujos de inversión extranjera directa siguen vulnerabilidad de Colombia podrá mantenerse
180 175
fondeando una parte sustancial del déficit en en su rango actual si las cotizaciones del crudo 161
160 155
cuenta corriente. permanecen estables, o incluso si presentan 148

correcciones moderadas. Sin embargo, en un 140

• En el frente doméstico, vale la pena destacar escenario de caídas superiores al 20%, 120

que los agentes privados no tienen un pasaríamos a un grado de fragilidad alto. 100

endeudamiento excesivo, que los participantes 80

Petróleo -50% Petróleo -30% Petróleo -20% Petróleo -10% Esc. Base 2019 Actual
locales son los más representativos en el
Fuente: Grupo Bancolombia, FMI, IIF, Bloomberg

30
Los factores que promueven la depreciación del peso
imperarán en nuestro horizonte de proyección
Tabla 3.3. Factores que pueden inducir una depreciación de la tasa de cambio
Factor
Normalización de la política
monetaria en EE.UU
Régimen de alta volatilidad en
los mercados financieros
Correcciones en los precios de
las materias primas
Déficit en cuenta corriente
Subastas put de acumulación de
reservas del BanRep
Tabla 3.4. Factores que pueden inducir una apreciación de la tasa de cambio
Comentario Factor Comentario
Los incrementos previstos en la tasa de los fondos Colombia ha empezado a atravesar una fase
federales conducirán a una reducción en el diferencial de económicamente más constructiva, por cuenta de la
tasas de interés locales y foráneas, lo cual disminuirá el recuperación en la actividad productiva, el fin de la
Mejora de los factores
retorno por carry de las inversiones en el mercado local. incertidumbre electoral y el ajuste de los déficits externo
idiosincráticos
y fiscal. Esto pone al país en una situación favorable
Las perspectivas económicas y financieras en el mundo
relativo a sus pares de la región y a otros países
sugieren que la volatilidad de las principales clases de
emergentes.
activos financieros continuará en niveles altos, lo que
puede conducir a una menor demanda por activos
El aumento en las cotizaciones del petróleo implica un
riesgosos, incluyendo las monedas emergentes.
Mayores ingresos de divisas del mayor flujo de dólares por concepto de exportaciones de
La perspectiva de un crecimiento mundial más sector minero-energético este producto. A esto se suma un aumento en la inversión
moderado, especialmente en las economías emergentes, extranjera en este sector.
llevará a una desaceleración de la demanda por bienes
primarios, lo que generará correcciones en sus precios.
Como consecuencia de mejores precios de las materias
El hecho de que el déficit en cuenta corriente de Desempeño favorable de los
primas a lo largo de este año, el índice de términos de
Colombia se mantenga por encima de 3% del PIB en los términos de intercambio
intercambio presentará un desempeño favorable.
próximos años hará que la economía colombiana
continúe siendo sensible a los cambios en las
condiciones de financiamiento externo.
Pese a que las opciones de tasa de cambio que ha
empleado la autoridad monetaria no han tenido un
efecto significativo sobre el nivel o la tendencia del
USDCOP, este mecanismo pone un límite a las presiones
bajistas sobre la tasa de cambio.
32
 Gráfica 3.6 Proyecciones de tasa de cambio
Esperamos que el USDCOP se mantenga por encima de (TRM, promedio trimestral)

$3.000 a lo largo de 2019 3300 3249 3260

3340

3110
• Durante lo que va de 2018 la TRM ha • Las medidas de normalización que ha tomado 3100 3120
3100 3050
fluctuado entre $2.685 y $3.111. Este amplio el FED en los últimos tres años implican una
3010
rango de negociación ($426 pesos) pone de redefinición de dichas condiciones. En este 2900 2958
3000 2990

manifiesto la alta volatilidad a la que han nuevo contexto de un mayor costo de 2840

estado sometidas la mayoría de monedas en el oportunidad en EE.UU, menor disponibilidad de 2700

mundo, así como la intensidad de las fuerzas dólares y sinceramiento en el precio de los
2500
encontradas que han influido sobre la activos, los flujos de capitales a los mercados
cotización del dólar este año. emergentes se han reducido. Con ello, el 2300
interés de los agentes por demandar monedas
• El alza del dólar desde mayo es una de estos países es hoy menor. 2100
dic-14 jun-15 dic-15 jun-16 dic-16 jun-17 dic-17 jun-18 dic-18 jun-19 dic-19
manifestación de los cambios estructurales
que están experimentando los precios de Una implicación importante del escenario que Gráfica 3.7 Senda de incremento en la tasa de los fondos
diferentes clases de activos a nivel global. Esta describimos, tanto hoy como en el futuro federales de Morgan Stanley y USDCOP
transformación está motivada por el fin del previsible, es que en la determinación de la Senda de incrementos en la tasa de interés USDCOP (eje der.)
periodo de alta liquidez y bajas tasas de interés tendencia de la tasa de cambio los factores 3200

que imperó en los países desarrollados, y en idiosincráticos tendrán una incidencia menor 3.5%

especial en EE.UU, durante los años posteriores que los determinantes internacionales. 3.0%
3100

a la crisis de 2008.
• Dado que estos factores seguirán 2.5%
3000
• El estímulo monetario que proveyeron los materializándose durante 2019 , nuestro 2.0%

bancos centrales generó una búsqueda de escenario base es que el USDCOP fluctuará 1.5% 2900
mayores rentabilidades, deprimió la sobre niveles superiores a $3.000. En
1.0%
volatilidad y distorsionó las primas de riesgo. particular, prevemos que el promedio de la tasa 2800
Esto implicó un avance de las monedas de cambio aumente de $2.930 en 2018 a 0.5%

emergentes a la que el peso colombiano no fue $3.100 en 2019, lo que supone una 0.0% 2700
ene.-17 abr.-17 jul.-17 oct.-17 ene.-18 abr.-18 jul.-18 oct.-18
ajeno, sobre todo a partir de la recuperación depreciación nominal del 5,9%.
del precio del petróleo en 2016. Fuente: Grupo Bancolombia, Superfinanciera, Bloomberg.

33
 Gráfica 3.8 Índice de tasa de cambio real
Mientras que en el corto plazo los riesgos están sesgados al (promedio anual, var.% anual)

alza, a mediano plazo la tasa de cambio real se estabilizará 135

ITCR (Promedio anual) Var. % anual (eje der.)
23%
• Es importante recordar que en Colombia el • El programa de acumulación de reservas del 130
18%
USDCOP es una variable de ajuste de la BanRep limita el espacio de fortalecimiento 125

economía a los choques externos. En ese del peso. Si bien las opciones cambiarias que 120 13%

sentido, el Banco de la República no tiene un ha empleado el Emisor no han tenido un efecto 115 8%
nivel de tasa de cambio objetivo. De esta significativo sobre el nivel o la tendencia del
110
manera, la cotización del dólar varía de forma USDCOP en el pasado , creemos que este 3%
105
permanente en función de los cambios en las programa acotará el margen de avance de -2%
100
condiciones internacionales y locales. Es por nuestra moneda. Por tal razón, en nuestro
-7%
ello que, en la visión prospectiva del mercado escenario bajista el USDCOP podría llegar a lo 95

cambiario, el rango de fluctuación previsto es sumo a $2.980. 90 -12%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
tan importante como el escenario base.
• Para los años siguientes esperamos que el Gráfica 3.9 Proyecciones de tasa de cambio USDCOP en el
• El próximo año las fuentes de incertidumbre índice de tasa de cambio real converja hacia mediano plazo (TRM, promedio anual)
global sesgarán hacia arriba este rango de un nivel absoluto de 115. Esto es casi el 90%
Observado y proyectado Promedio 2014-2018 Promedio 2019-2023
3500 3400
movimientos del USDCOP. Como lo del valor promedio que alcanzó en el punto en 3350
3290
describimos en la primera sección del reporte, el que los precios del crudo llegaron a su 3300 3230
3270
los factores de riesgo para la economía y los mínimo de la última década. Nuestros modelos 3100 3051
3100
2951 2930
mercados financieros globales se han muestran que para el siguiente quinquenio este
2900
acentuado. El efecto de los ajustes en las tasas indicador, el cual empleamos como base para 2741
de interés, un eventual escalamiento de las establecer la senda de la tasa de cambio 2700 2735
confrontaciones comerciales y la incertidumbre nominal, presentará una variación promedio de 2500
política son fuerzas que pueden propiciar -0.2% en relación con lo observado en los 2300
depreciaciones más marcadas de las monedas últimos 5 años. Como resultado de lo anterior,
2100 2000
emergentes. En un escenario internacional más entre 2019 y 2023 anticipamos una
retador, estimamos que el USDCOP podría depreciación nominal promedio del 3%. 1900
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
ascender en 2019 hasta $3.340.
Fuente: Grupo Bancolombia, Superfinanciera, Bloomberg.

34
 Gráfica 3.10. Reservas internacionales
Recuadro 3.1. ¿Cuál es el nivel adecuado de reservas (US dólares, % de la deuda de corto plazo)

internacionales de Colombia? Reservas Int. % de la Deuda Externa de Corto Plazo

• El Banco de la República anunció el mes • Ahora bien, partimos de una evolución $ 50,000 $ 46,937 300%
pasado el regreso de las opciones put para la reciente de las reservas internacionales que
$ 40,000
acumulación de reservas internacionales. El permite ver una estabilización desde 2012.
objetivo es fortalecer la posición del país ante Cuando se compara su valor frente a la deuda 200%
$ 30,000
una posible reducción del cupo en la Línea de externa de corto plazo y otros pasivos externos, 161.5%
Crédito Flexible (LCF) del FMI al momento de si bien hay volatilidad, la relación se mantiene $ 20,000
100%
su actualización en 2020. Parte de la relativamente estable en los últimos años. $ 10,000
justificación dictaba que el endurecimiento Frente a los rubros de importaciones y
futuro de las condiciones globales puede exportaciones, ha mejorado la relación, lo que $0 0%

1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
requerir mantener el nivel de aseguramiento implica aún mayor seguridad en este frente. A
externo del país . grandes rasgos, la evolución reciente sugiere,
cuando menos, estabilidad en la posición de los Gráfica 3.11. Reservas internacionales
• Al respecto, consideramos relevante evaluar activos externos del Emisor. (% de cada una de las cuentas)
cuál sería un nivel de reservas ideal para
lograr ese aseguramiento externo óptimo. Si • Por su parte, los indicadores estándar del nivel % de Otros Pasivos Externos % de Importaciones
bien un mayor nivel de acumulación es una de reservas sugieren un aseguramiento % Exportaciones
señal de estabilidad y permite contar un mayor reciente mayor al mínimo necesario. La regla 120%
colchón en periodos de estrés del mercado Greenspan-Guidotti propone que las reservas 100%
82.9%
global, la necesidad de liquidez hace que estos deben ser iguales a la deuda externa de corto 80%
fondos solo puedan ser conservados en activos plazo. En la práctica, estas eran el 178% a final 73.7%
60%
seguros de bajo rendimiento. Así pues, existe de 2017. Por otro lado, la versión expandida de
40%
un costo de oportunidad relevante frente a la esta misma regla le agrega el déficit de cuenta 41.1%
alternativa de invertirlos en activos menos corriente a esa suma prudencial. Esta segunda 20%
líquidos pero de mayor rendimiento. métrica Colombia la cumplía en un 128% al 0%

1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
cierre del año pasado.

Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

35
 Tabla 3.5. Reservas internacionales
Recuadro 3.1. ¿Cuál es el nivel adecuado de reservas (% de indicadores de niveles óptimos de reservas)

internacionales de Colombia? (cont.) 2018

• Incluso los indicadores tradicionales son • Por otro lado, el Assessing Reserve Adequacy Criterio 2017 Proyectado
reflejo de esa buena base. Los dos indicadores (ARA, 2015) 2 del FMI considera adecuado el FMI
más tradicionales son: reservas equivalentes a nivel de reservas, pero permite un margen
Greenspan-Guidotti 177.9% 162.2%
3 meses de importaciones y un 20% de la masa para aumentarlas. Esta metodología propone
monetaria. En el primer caso, en diciembre de que el nivel de reservas debe responder a los Expanded Greenspan-Guidotti 127.7% 126.4%
2017 el país contaba con un stock de reservas agregados económicos que reflejan ciertos Meses importaciones 331.3% 311.3%
mayor al valor de 9 meses de importaciones y, riesgos externos. Se consideran: la deuda
Broad money 148.9% 136.4%
además, superaba la segunda métrica en un externa de corto plazo, otros pasivos con el
49%. En el agregado, el país cumple con creces exterior, la masa monetaria y el valor de las ARA (IMF, 2015) 132.9% 126.4%
el estándar de aseguramiento sugerido por exportaciones anuales. El FMI aconseja un nivel Jeanne (2007) 120.9% 111.1%
todos los indicadores. de reservas en el rango entre el 100% y el 150%
de la métrica. Colombia, dentro de las Gráfica 3.12. Índice ARA de nivel de reservas del FMI
• Desde la metodología de cálculo de reservas proyecciones del organismo, se situaría entre el (Assessing reserve adequacy, 2015
óptimas de Jeanne (2007) 1 también se supera 130% y 125% entre 2017 y 2019. Es decir, las Brasil Chile Colombia México Perú Promedio
el óptimo. Esta conocida referencia sopesa los reservas estarían en un nivel adecuado. No 3.5
beneficios precautelativos de la acumulación obstante, si se adoptara la postura más
de reservas, con su costo de oportunidad. En el 3.0
conservadora (150%), tendría espacio para 2.75
caso colombiano, con un perfil moderado de acumular un adicional de US $8.742 millones. 2.5
aversión al riesgo, una probabilidad de crisis 2.0
externa del 10% y una recesión del 9% del PIB, • Así pues, los niveles de aseguramiento
1.5 1.50
los niveles recientes de reservas son externos actuales por reservas internacionales 1.23
1.13
equivalentes de un 121% de ese valor óptimo. son más que adecuados, pero existe un 1.0 1.05
0.80
Esta medida también diagnostica un buen nivel margen para fortalecer este colchón dado el 0.5
de aseguramiento externo , pero plantea un panorama retador al que se expone la 0.0

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
nivel de riesgo más conservador. economía mundial en el futuro próximo.
1Jeanne, O. (2007). “International Reserves in Emerging Market Countries: Too Much of a Good Thing?”, Brookings Papers on Economic Activity. Vol. 38 (1).
2FMI (2015). “Assessing Reserve Adequacy – Specific Proposals”. Disponible el 26 de octubre de 2018 en: https://bit.ly/2CHw9aA. Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

36
 4. Inflación y Tasas de Interés
• El balance de riesgos inflacionarios para 2019 está
sesgado al alza
• La inflación de alimentos se acelerará el próximo año
por presiones desde de oferta y alteraciones
climáticas
• La inflación básica seguirá moderándose como
resultado de bajas presiones de demanda
• La inflación permanecerá en 2019 en la mitad
superior del rango meta del Emisor
• El próximo año el Banco de la República comenzará
el ajuste de la política monetaria a un ritmo
cauteloso
• Prevemos que las rentabilidades de los TES tasa fija
se incrementarán frente a los promedios de 2018
• Las perspectivas de inflación en 2019 llevarían a un
desempeño positivo de los TES UVR

37
 Gráfica 4.1. Inflación total, sin alimentos, y sin alimentos y
La inflación se ha estabilizado recientemente en niveles regulados (var. % anual)

cercanos al 3% Inflación total

Meta Inflación
Inflación sin alimentos
Inflación sin alimentos y regulados
9%
• Luego de que en el 1T18 la variación anual de • Al excluir los componentes más volátiles de
8%
los precios al consumidor (IPC) se corrigiera las canasta del IPC, se evidencian señales
7%
de forma notoria, en los últimos trimestres favorables en la evolución reciente de los
esta variable se consolidó cerca de la meta precios. Dejando de lado la inflación de 6%

del Emisor. En efecto, una vez se disipó el alimentos y de servicios regulados, la inflación 5%

choque del ajuste del IVA en 2017, entre subyacente se situó en septiembre en 3,04%, 4% 3.71%
3.23%
marzo y septiembre de 2018 la inflación 1,4 pps por debajo del registro de hace un 3% 3.04%
promedió una tasa anual de 3,15%. año. 2%

1%
• Los registros fueron explicados en buena • De este modo, la inflación baja y estable

sep.-06

sep.-08

sep.-10

sep.-12

sep.-14

sep.-16

sep.-18
medida por la inflación de no transables y constituye hoy en día un elemento positivo
regulados. En conjunto ambos rubros dieron del panorama macroeconómico colombiano. Gráfica 4.2. Contribución de los principales grupos de inflación
cuenta de aproximadamente tres cuartas Es así como el desempeño de los precios (var. % anual)
partes de la inflación total. Esto se debe a que facilita las decisiones de inversión y la mejora
Alimentos Transables No transables Regulados
los servicios públicos, la educación, la salud y del poder adquisitivo real de los hogares.
11.00%
los arriendos todavía reflejan las lecturas de la
inflación en 2017. • No obstante, subsisten algunos desafíos. En 9.00%
8.96%

particular, es de resaltar la aceleración que

• Por el contrario, los bienes transables y los han experimentado los precios de los 7.00%

alimentos generaron pocas presiones de combustibles, las tarifas de los servicios 5.00% 4.09%
3.29%
precios, lo cual refleja la ausencia de públicos (concretamente energía), y un efecto 3.23%
3.00%
alteraciones meteorológicas y la poca de baja base de comparación en los alimentos.
incidencia de los movimientos de la tasa de Junto con la depreciación de la moneda en los 1.00%
cambio en los bienes finales durante los últimos meses, estos factores mantendrían la -1.00%

sep-10

sep-11

sep-12

sep-13

sep-14

sep-15

sep-16

sep-17

sep-18
mar-11

mar-12

mar-13

mar-14

mar-15

mar-16

mar-17

mar-18
últimos meses. inflación por encima de 3% en adelante.
-3.00%

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

38
El balance de riesgos inflacionarios para 2019 está sesgado al
alza
Tabla 4.1. Factores que pueden moderar la inflación
Factor
Menores presiones de demanda
Menor efecto de indexación
Volatilidad de la tasa de cambio
Comentario
En 2019 la economía seguirá operando por debajo
de su tasa potencial, lo que implica que no habrá
presiones de precios por excesos de demanda. Esto
puede acelerar la convergencia que ha exhibido la
inflación básica hacia el objetivo de 3%.
A comienzos de 2019, los precios que se ajustan
con poca frecuencia, como los servicios educativos,
de vivienda y públicos, tendrán como referencia un
nivel de inflación observada mucho más bajo que
en años anteriores. Esto aliviaría la persistencia de
la inflación de algunos componentes cuya inflación
es todavía superior al 4%.
La evidencia empírica muestra que en periodos de
altas fluctuaciones de la tasa de cambio nominal,
como en lo corrido de 2018, la transmisión de la
depreciación a los precios a los consumidores
finales tiende a ser baja.
39
Tabla 4.2. Factores que pueden acelerar la inflación
Factor
Restricciones en la oferta de
alimentos y el fenómeno de El
Niño
Ampliación de la canasta del
IVA y ajuste del salario mínimo
Aceleración en el precio de los
combustibles y las tarifas de
energía
Condiciones financieras
externas que generen una
depreciación del peso
Comentario
La moderación en los precios de los alimentos en el
último año puede desincentivar a los productores
agrícolas y por ende reducir el tamaño futuro de las
cosechas. Esto podría acentuarse si la intensidad y la
duración del fenómeno de El Niño es mayor a la
esperada.
Un eventual cobro del IVA a bienes de la canasta básica
impulsaría transitoriamente sus precios. Además, un
ajuste real del salario mínimo por encima de la
productividad podría impulsar el efecto indexación y
propiciar otras presiones alcistas en la canasta.
Si las cotizaciones del precio del petróleo se mantienen
altas, el costo de los combustibles seguiría condicionando
el componente de los regulados, que es el rubro que se
encuentra más alejado de la meta. Esto se podría
acrecentar si el precio de la electricidad se afecta por
condiciones climáticas menos favorables.
Debido a que en el esquema de manejo de política
macroeconómica la tasa de cambio ajusta la economía a
los choques externos, la normalización de la política
monetaria en economías avanzadas y la aversión al riesgo
en los mercados podrían revertir los flujos de inversión
hacia el país y debilitar la moneda nacional.
 Gráfica 4.3. Proyección de la inflación de alimentos
La inflación de alimentos se acelerará el próximo año por (var. % anual)

presiones desde de oferta y alteraciones climáticas 16%

15.71%

• En lo corrido del año el precio de los • Ya se habría dado inicio a una senda alcista en 14%

alimentos se mantuvo relativamente estable. los precios de alimentos. Esperamos que en 12%
De esta manera, con una inflación anual que no los próximos meses la inflación de este grupo 10%
fue más allá del 2,1%, este rubro contribuyó a siga avanzando y alcance 3,3% al finalizar 2018. 8%
que la variación general de los precios rondara
el 3%. • Nuestro pronóstico contempla una corrección 6% 4.74%
4.30%
3.30%
en las condiciones de oferta. Principalmente, 4%
1.92% 2.05%
• Los niveles de abastecimiento han explicado resaltamos el fenómeno de El Niño, cuya 2%
esta tendencia. Por ejemplo, el PIB del sector materialización luce más probable en los 0%
agrícola creció 4,1% en el 1S18, mientras que el siguientes meses y durante el 1T19. Vale la

mar-2015

mar-2016

mar-2017

mar-2018

mar-2019
jun-2015

jun-2016

jun-2017

jun-2018

jun-2019
dic-2014

dic-2015

dic-2016

dic-2017

dic-2018

dic-2019
sep-2015

sep-2016

sep-2017

sep-2018

sep-2019
volumen ingresado en el último año al principal pena mencionar que según nuestra proyección
centro de abasto fue superior en 8% al de de anomalías climáticas, la fuerza de este Gráfica 4.4. Probabilidades asociadas a diferentes niveles del índice
2017. También los costos al productor fenómeno sería débil, y por lo tanto no de anomalías climáticas ENSO y proyección (%)
resultaron favorables. Sin embargo, es comparable con la sequía que se vivió en 2015 La Niña Neutral El Niño SST3.4 (eje. der)
importante resaltar que estas cifras revelan una y 2016. 80% 0.60

73%

72%
70%

70%
oferta que luce menos dinámica.

64%
70% 0.55
• Con la reversión del ciclo productivo y el 0.50

56%
54%
60%
• La inflación negativa de alimentos no

52%
efecto de una baja base de comparación,

51%
49%

48%
48%
0.40

46%
50%
perecederos y de cereales ha contenido el prevemos que al finalizar 2019 la inflación de

41%
41%
35%
40% 0.30
incremento en las comidas fuera del hogar alimentos llegará a 4%. La lectura podría ser

30%

29%
27%
26%
(3,3%), los tubérculos (27,3%) y las frutas superior si la intensidad del bajo régimen de 30%
0.20
(7,12%). Sumado a una variación moderada en lluvias se acentúa, y también si dentro de los 20%
0.10

7%
las hortalizas, lácteos y carnes, esta evolución ajustes incluidos en la reforma tributaria se 10%

4%
3%
1%

1%

1%

1%
0%
0%

0%
permite que se acumule un periodo de 18 aprueba la propuesta de gravar la canasta 0% -

mar-2019
feb-2019

may-2019
oct-2018
ago-2018

ene-2019
dic-2018

abr-2019
sep-2018

nov-2018
meses de inflación de alimentos baja. familiar.

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, IRI.

40
 Gráfica 4.5. Proyección de la inflación sin alimentos
La inflación básica seguirá moderándose como resultado de (var. % anual)

bajas presiones de demanda 7.0%

• Luego de permanecer cerca de 3 años por • En adelante esperamos lecturas más bajas de 6.5%
6.26%
6.0%
encima de 4%, la inflación de los rubros este indicador. Al cierre de 2018 estimamos
5.5%
menos volátiles del IPC retornó y se consolidó que la inflación sin alimentos llegará a 3,44%. 5.00%
5.0%
en el rango meta del Emisor. Por ejemplo, en Para 2019, en nuestro escenario central este 4.5%
septiembre el indicador que excluye el precio rubro (72% de la canasta total), seguiría 4.0% 3.71%
de los alimentos descendió a 3,71%, 1 pp cediendo espacio y descendería hasta 3,03%. 3.44%
3.5% 3.08%
menos que en 2017. 3.0% 3.03%
• No obstante, esta senda total está influida por 2.5%
• La normalización de la inflación total ha fuerzas encontradas. Nuestra proyección 2.0%

mar-2015

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sep-2019
favorecido esta corrección. Como se observa resulta de un balance entre menores presiones
en la gráfica 4.6, los precios que se ajustan con en los no transables y aceleración en los
poca frecuencia y que se fijan con base en la transables, cuyos precios reflejarían cierta Gráfica 4.6. Inflación de precios rígidos y efecto indexación
inflación pasada tienen ahora como referencia transmisión de la depreciación del peso. (var. % anual)
un nivel menor. En consecuencia, la variación
anual de estos mismos tiende a ser cercana al • Por otro lado está la evolución de los Beta IPC rezago 6 (eje. der) IPC precios rígidos Meta
6.5% 1
3%. regulados. Sobre estos pesarían posibles
6.0%
incrementos adicionales en los combustibles, 0.8
5.5%
• Pese al incremento del salario mínimo y la así como ajustes en el precio de la energía
5.0% 0.6
estabilidad en la tasa de desempleo, no se eléctrica dado un mayor costo de generación.
4.5%
identifican presiones desde el mercado 0.4
laboral. Esto plantea que aún persiste cierta • Una variable clave será el ajuste del salario 4.0%
3.5% 3.21% 0.2
debilidad en la demanda interna. A esto se mínimo para 2019. En la medida en que este
responda a la normalización reciente de los 3.0%
suma la evolución del tipo cambio, cuyo 0
2.5%
comportamiento errático ha limitado el precios, la activación de los mecanismos de
2.0% -0.2
impacto a los precios finales. indexación perderá protagonismo. Si por el

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mar-18
contrario el ajuste real es alto, las presiones se
extenderán a otros componentes de la canasta. Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

41
 Gráfica 4.7. Proyección de inflación total al consumidor
La inflación permanecerá en 2019 en la mitad superior del (var. % anual)

rango meta del Emisor 10% Meta Inflación Observado y proyectado

9% 9.0%
• Esperamos que al cierre tanto de este como Si el bajo régimen de lluvias se prolonga más de
8%
del próximo año la inflación se situé en 3,4%. lo esperado y se da con mayor intensidad
7%
Así, con la lectura del mes pasado se habría podrían observarse mayores incrementos en el
6%
dado inicio a una tendencia alcista de la precio de los alimentos. Además, esto puede 5% 4.1% 3.7%
variación 12 meses, que estaría soportada en derivar en una caída en los niveles de los 4% 4.0%
3.2% 3.4%
la aceleración de la inflación de alimentos. embalses y por lo tanto en un aumento en el 3.4%
3% 3.1% 3.1%
costo de generación de energía eléctrica, lo 2%
• En 2019 la divergencia entre el que afectaría la inflación de los regulados. 1%
comportamiento de la inflación básica y la de

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alimentos se hará más evidente. Como lo
mencionamos atrás, prevemos que un menor
efecto indexación y la ausencia de presiones de
demanda harán que la inflación subyacente
continué desacelerándose. De este modo, su
participación en la inflación total pasará del
85% en 2018 a cerca del 66% en 2019.
• Un cambio en la oferta agrícola, asociado al
ciclo de producción del sector y a la
moderación del régimen de lluvias, llevará a
que los alimentos ganen protagonismo, y
eleven su contribución del 15% promedio en
2018 a 34% el próximo año.
• El balance de riesgos inflacionarios está
inclinado hacia el alza.
mar-19
• Como es probable que al finalizar este año el
fenómeno de El Niño se esté presentando,
para ese momento podríamos presenciar una Gráfica 4.8. Proyección de inflación mensual
combinación de choques desfavorables para (var. %)
los precios. Estos incluirían la eventual
ampliación en la canasta del IVA, el incremento
en el precio de los combustibles, el ajuste en el
salario mínimo y una mayor depreciación del
peso.
En cualquier caso, los choques antes
mencionados son transitorios, y por lo tanto no
deberían afectar las expectativas de precios ni
el desempeño de la inflación en el mediano
plazo.
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República, DANE.

42
 Tabla 4.3. Cambio en precios relativos (IPC gastos /IPC total) entre
Recuadro 4.1. Estimaciones preliminares del cambio en la 2006-2008 y 2016-2018 (pbs)

canasta del Índice de Precios al Consumidor Grupo de gasto

• Con el objetivo de producir estadísticas
oportunas, de calidad y que sirvan como
fuente de información confiable para la toma
de decisiones de hogares, firmas y gobierno,
en los primeros meses de 2019 el DANE dará a
conocer la actualización de la canasta
representativa de consumo de los
colombianos. De este modo, tendremos una
nueva referencia para hacer seguimiento a los
precios al consumidor y por lo tanto calcular la
inflación, una variable de particular relevancia
en la economía del país.
• Tal como lo ha mencionado la propia agencia
Cambio en precios
relativos
• Por esta razón, este recuadro busca dar luces Alimentos y bebidas no alcohólicas 0.1
anticipadas sobre la dirección de los cambios Bebidas alcohólicas y tabaco
más significativos. Para ello, consideramos en Prendas de vestir y calzado -0.3
primera instancia el movimiento en los precios Alojamiento, agua, electricidad, gas y otros combustibles 0.0
Muebles, artículos para el hogar y para la conservación ordinaria del hogar
relativos que han tenido los principales grupos Salud 0.1
de gastos en la última década. De acuerdo con Transporte -0.4
este análisis, aquellos grupos que se hacen Información y comunicación -0.4
relativamente menos costosos y cuyo consumo Recreación y cultura -0.2
es difícil de sustituir deberían ceder Educación 0.1
Restaurantes y hoteles
participación dentro del gasto total. Como se
Bienes y servicios diversos 0.0
muestra en la tabla 4.4, este sería el caso del
vestuario, el transporte y los servicios de Gráfica 4.9. Participación de alimentos en el IPC y PIB per cápita (%
comunicación. y USD PPP de 2011)
35

estadística, esta actualización busca • La ley de Engel nos da una pista adicional. En Guatemala
30
incorporar las nuevas tendencias de gasto de el siglo XIX este economista encontró que la Bolivia Perú
El Salvador Uruguay
los hogares. Esto obedece a que entre 2008 fracción de ingreso destinada a los alimentos 25
Ecuador
T urquía Argentina
Panamá

Gasto en alimentos (%)

(cuando se realizó el último mapeo de los disminuye a medida que el ingreso aumenta. 20
Colombia
Costa Rica
Chile España
Grecia Italia
patrones de consumo) y hoy, factores como el Dicha relación se presenta en la gráfica 4.9. De Bélgica

crecimiento de la economía, cambios en allí podemos concluir que, si la economía del 15

Holanda
Noruega
Alemania Suiza
precios relativos, en las preferencias y también país es hoy un 45% más grande que hace 10 10
Reino Unido
una mayor variedad de productos, han alterado años, es de esperarse que la participación de
5
los destinos del ingreso de los colombianos. los alimentos en el IPC total caiga. No obstante,
Incorporar estos cambios permite entonces vale la pena notar que ya en 2008, el gasto en 0
- 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000
contar con una medida más fiel del costo y alimentos era menor al predicho según el nivel PIB per cápita (USD 2011)

bienestar del consumidor. de desarrollo del país para ese entonces.

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco Mundial, oficina estadística de cada país.

43
 Gráfica 4.10. Cambio en participación de rubros de gastos – ELCA
Recuadro 4.1. Estimaciones preliminares del cambio en la (%)

canasta del Índice de Precios al Consumidor (cont.) 2010-2013 2013-2016 2010-2016

8% 7.2%
• Para corroborar estas hipótesis, hicimos uso • Haciendo uso de esta evidencia, planteamos
de una encuesta longitudinal (ELCA) que escenarios alternativos en nuestro pronóstico 6%
desde 2010 y cada tres años ha hecho de inflación para 2019. Estos contemplan que 4.3%
4%
seguimiento a 10 mil hogares del país. Las la participación del IPC de alimentos bajaría y 2.9%
cifras de esta fuente revelan que entre 2010 y oscilaría entre 24% y 26% del total de la 2%
2016 los colombianos efectivamente canasta (vs el 28% actual). Además de la ELCA 0.4%
0%
disminuyeron la proporción de gastos en y la ENPH, utilizamos la ponderación del
-0.2%
alimentos, en servicios regulados y en bienes consumo de alimentos y restaurantes en las -2% -1.3%
-1.0%
-1.7%
transables, mientras que destinaron mayores cuentas nacionales como guía de dicho peso. -2.4% -2.6% -2.4%
recursos a servicios no transables. -4% -3.3%
• Este ejercicio nos deja dos conclusiones Alimentos Transables No transables Regulados

• Un nivel de detalle más profundo se importantes. La primera es que la presión Gráfica 4.11 . Pronóstico de inflación para 2019 con diferentes
encuentra en la Encuesta de Presupuesto de sobre la inflación total será menor cuando el canastas del IPC (var. %anual)
los Hogares 2016-2017 (ENPH), que sería el rubro de alimentos se acelere. Este sería el Base actual Base E&G 2017-2016 (I)
principal insumo del DANE para realizar la caso en 2019, por lo que este cambio de Base E&G 2017-2016 (II) Base ELCA
3.9%
actualización de la canasta. Dicha encuesta ponderación reduciría en 5 pbs nuestro 3.8%
confirma de nuevo que el gasto en alimentos es pronóstico de inflación para cierre del año. El 3.7%
ahora menor. También, corrobora la hipótesis segundo resultado relevante es que la inflación 3.6%
según la cuál el vestuario, el transporte y los sería menos volátil, con una desviación 3.5%
3.38%
servicios de comunicación, ante menores estándar 10 pbs más baja que su nivel actual. 3.4% 3.37%
precios relativos, cedieron todos terreno en la 3.3% 3.35%

asignación de gasto. Por último, muestra que • Para el Emisor lo anterior sería positivo porque
3.2%

los gastos en vivienda, clasificados dentro de la inflación de alimentos responde

3.1%

servicios no transables, es ahora más primordialmente a eventos exógenos. Además, 3.0%

una variación más estable de los precios

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importante dentro del presupuesto familiar.
facilitaría las decisiones de política monetaria.
Fuente: Grupo Bancolombia, ELCA- Universidad de los Andes, DANE.

44
 Gráfica 4.12. Tasa de intervención del BanRep
El próximo año el Banco de la República comenzará el ajuste (% anual)

de la política monetaria a un ritmo cauteloso 9%

• En el último semestre la tasa repo se ha • Con dos incrementos de 25 pbs en junio y 8%

7.75%
mantenido en 4,25%. De este modo, la septiembre de 2019, creemos que el BanRep 7%
postura de política monetaria es en la conduciría de una forma paulatina la política 6%
actualidad ligeramente expansiva. Esto ha sido monetaria a un terreno neutral. De esta 5.0%
5.25%
5%
posible gracias al buen desempeño de la manera, la tasa repo terminaría el próximo 4.25% 4.75%
inflación y la estabilidad de las expectativas de año en 4,75%. 4% 4.25%
4%
precios. 3%
Nuestra visión es mucho más moderada que la
• Por su parte, los vaivenes de los mercados expectativa implícita en el mercado de 2%

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internacionales no han afectado la
estabilidad macroeconómica del país. Las
variaciones de la tasa de cambio y la prima de
riesgo soberana han estado en línea con lo
observado en otros países similares. Por tanto,
no han ocurrido eventos que hayan requerido
dic-19
derivados, que sugiere que para ese momento
la tasa estará en 5,25%. A nuestro juicio, tal
visión de los agentes de mercado puede estar Gráfica 4.13. Tasa de interés real de intervención
basada en dos supuestos que no creemos que (% anual)
sean probables. Tasa real nuetral (post crisis 2008) Tasa real nuetral (pre crisis 2008) Tasa real ex-ante Tasa real ex-post
5.0%

una respuesta directa de la política monetaria. El primero es que el crecimiento se acelere 4.5%
4.0%
rápidamente por encima de la tasa potencial. 3.5%

• Consideramos que ante un panorama de El segundo es que el Emisor responda con 3.0%
2.5%
recuperación suave y de inflación dentro del tasas de interés más altas a la volatilidad 2.0%
1.5%
rango meta, la estabilidad en la tasa de repo global. Sobre este último tema, consideramos 1.0%

se prolongará hasta el 1S19. Esta postura se que el BanRep cuenta con otro tipo de 0.5%
0.0%
sustenta en que, si bien las tasas de interés herramientas diferentes y potencialmente más -0.5%
-1.0%
han incorporado en buena medida los recortes efectivas que la tasa de intervención para -1.5%
hechos hasta el momento, el crecimiento no responder a los episodios de estrés global. -2.0%

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se ha acelerado (ni lo hará prontamente) a un
ritmo que pueda traer implicaciones negativas
sobre los precios o la estabilidad financiera. Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República, DANE.

45
 Gráfica 4.14. Tasa DTF
Las tasas del mercado monetario se incrementarían en (% EA)

función de los cambios en la tasa de referencia 8%

• Aunque la tasa de intervención no registró • Por su parte, el comportamiento reciente del
cambios en los últimos meses, las tasas de Indicador Bancario de Referencia (IBR) 7%

interés de captación siguieron disminuyendo. overnight reflejó en totalidad los movimientos

6%
Por ejemplo, en septiembre la DTF se ubicó en en la tasa de intervención. De hecho, en lo 4.9% 5.30%
4.65%
4,53%, reduciéndose en 2,5 pps frente a corrido del año esta tasa fue inferior solamente 5%
4.5% 4.85%
diciembre de 2016, cuando se dio inicio a los en 1 pbs a la tasa repo. En septiembre y agosto 4.50%
4% 4.5%
recortes en la tasa repo, y 0,37 pps desde abril el indicador fue igual a la tasa de política. 4.25%
de 2018, cuando tuvo lugar el último recorte en
la tasa de política. • Por esta razón, para 2019 consideramos que el 3%

ago-15

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abr-16

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abr-18

• De esta forma, estas tasas han transmitido al
mercado de depósitos bancarios el 70% de los
movimientos de la política monetaria. Dicho
traspaso resulta similar al observado en ciclos
de recortes anteriores. No obstante, las caídas
recientes en la tasa de los depósitos parece
estar respondiendo a que estos últimos, vistos
abr-19
indicador seguirá a la par de nuestra
proyección de tasa repo. Esto es, con dos
incrementos de 25 pbs en el segundo semestre, Gráfica 4.15. Tasa IBR overnight
al cierre de año prevemos que el IBR overnight (% EA)
se situará en 4,73%. La diferencia de 2 pbs
frente a la tasa de interés de política reflejaría 8%
que la oferta monetaria ampliada -M3- y los
vencimientos de títulos de deuda pública 7%

a través de los CDT, profundizaron su tendencia mantendrían una liquidez holgada en el sistema
6%
de desaceleración en el crecimiento anual financiero.
5.23%
(5,4%). 5% 4.69%
4.49% 4.73%
• Prevemos que en 2019 estas tasas 4% 4.25% 4.24%
4.24%
incorporaran precisamente cerca del 70% de 3.99%
los ajuste en la tasa repo. Como consecuencia 3%

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de una aceleración prevista en los depósitos, la
transmisión sería rápida.
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.

46
 Gráfica 4.16. Proyección de inflación de mediano plazo
En el mediano plazo, prevemos que la inflación y las tasas de (% anual)

interés tenderán a ser bajas y estables Observado y proyectado Promedio 2014-2018 Promedio 2019-2023

7 6.8
• En el próximo quinquenio, anticipamos que la • Ante una inflación controlada y una economía
inflación se consolidará sobre la meta del cerca de su velocidad crucero, la política 6 5.8

Emisor. Luego de promediar 4,72% en los monetaria tenderá a ajustarse a sus niveles 4.72
5
últimos años, las lecturas de inflación de 2018 y neutrales. Así, esperamos que el ciclo alcista en
4.0
3.7
2019 darán pasó a que la inflación se consolide las tasas se prolongue hasta 2020, con un techo 4
3.4 3.4 3.2
en el punto medio del rango meta (3%). de 5,25%. Este incremento buscaría contener 3.1 3.0 3.0
3
las presiones que se generen por el cierre de la 3.14
• Esta proyección contempla un impulso de la brecha del producto y un mercado laboral que 2
inflación básica entre el 2020 y 2021, como se anticipa más dinámico. Consecutivamente,
respuesta a una economía más dinámica. En 1
la tasa se estabilizaría en nivel neutral cercano

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023
este mismo periodo, la inflación de alimentos al 4,75%
revertiría el ciclo alcista de 2019, y permitiría Gráfica 4.17. Proyección de tasa de intervención de mediano plazo
aliviar las presiones de los otros gastos que • Vale la pena mencionar que esta proyección (% anual)
conforman la canasta. En adelante, la incorpora que la tasa de interés neutral al
Observado y proyectado Promedio 2014-2018 Promedio 2019-2023
convergencia hacia la meta sería producto crecimiento y la inflación sería mayor a la que 7.75
8.0
principalmente de la corrección de la inflación imperó desde 2008. Esto se debe a que las 7.5
subyacente. condiciones de crecimiento y financiamiento 7.0
externas serían más elevadas. Así mismo, se 6.5
• Esto pone de manifiesto que, en ausencia de sumarían factores internos, como un mayor 6.0 5.75
choques significativos, el manejo de la política crecimiento económico, en línea con una leve 5.5 5.3
5.00 5.25
5.00
económica sería efectivo para velar por el aceleración de la productividad. 5.0 4.50 4.75 4.75

poder adquisitivo de la moneda. A nuestro 4.5 4.75

4.9

juicio, esto es una condición necesaria para 4.0 4.25

mantener un entorno macroeconómico 3.5
3.0
saludable en los próximos años.

2014

2015

2016

2017

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2019

2020

2021

2022

2023
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República, DANE .

47
 Tabla 4.4. Tasas de rentabilidad para títulos TES tasa fija
Prevemos que las rentabilidades de los TES tasa fija se (% anual)

incrementarán frente a los promedios de 2018 Vencimiento Cierre 2017 Último Promedio 2018 Promedio 2019 Cierre 2019
• En lo que va del año el mercado de deuda la actividad de compra de los agentes Sep 2019 4.58% 4.64% 4.68% 4.80%
pública ha exhibido un desempeño mixto. internacionales, la cual prevemos que sea Jul 2020 4.78% 5.27% 5.08% 5.10% 5.15%
Entre enero y octubre la curva de TES tasa fija menos acentuada por cuenta de los cambios en May 2022 5.18% 5.88% 5.69% 5.80% 5.75%
se ha empinado y ha registrado aumentos las condiciones financieras globales. Jul 2024 5.70% 6.46% 6.16% 6.30% 6.25%
promedio de 17 pbs en sus rentabilidades. Nov 2025 6.09% 6.81% 6.52% 6.75% 6.60%
Mientras que la parte corta de la curva se ha • Por su parte, las rentabilidades de los títulos Ago 2026 6.46% 6.91% 6.58% 6.80% 6.70%
valorizado como resultado de los recortes en la de menor duración reflejarían el incremento Abr 2028 6.60% 7.14% 6.79% 7.20% 7.00%
tasa repo, las partes media y larga de la curva previsto de 50 pbs en la tasa de intervención.
Sep 2030 6.69% 7.30% 6.98% 7.30% 7.25%
han reflejado el entorno menos favorable para De este modo, los títulos con vencimiento en
Jun 2032 6.87% 7.51% 7.14% 7.55% 7.45%
las economías emergentes y el desmonte septiembre de 2019 y julio de 2020
incorporarían el ajuste en la tasa repo y Pendiente 2.01% 2.13% 1.96% 2.33% 2.19%
gradual del régimen de liquidez abundante que
se dio luego de la crisis de 2008. registrarían un incremento promedio de 9 pbs Gráfica 4.18. Índice de Sharpe para diferentes nodos de la
frente al promedio de 2018. curva cero cupón tasa fija en pesos
• Pese a que el próximo año la demanda de
recursos por parte del Gobierno Nacional se • Con nuestros pronósticos de tasas, el próximo Toda la muestra
10.1
2012-2013 2014-2015 2016-2017 2018 (P) 2019 (P)

redujo como resultado del canje de TES, las año los instrumentos de la parte corta de la 10

condiciones financieras globales seguirán curva presentarán la combinación retorno-

riesgo más atractiva. Como se aprecia en la 8
7.2
siendo desafiantes. En este sentido, las 6.7
cotizaciones de los títulos de deuda pública gráfica 4.18, el índice de Sharpe proyectado
6
colombiana se ajustarán a una realidad externa para el nodo de un año es el más alto. Le sigue
más retadora. Prevemos que las rentabilidades el nodo de 5 años, que representa el belly de la
4 3.4
de los títulos con mayor duración registrarán curva. Por último, los índices de la parte larga 2.8 3.0
2.3 2.3 2.1
los ascensos más pronunciados. Esto se debe mostrarán las menores combinaciones. Esto es 2
1.9
1.5
1.2 1.1 1.3
razonable en un ambiente de mercado en el 0.9 1.1 1.1 1.0
0.7 0.9 1.1
no solo a que estos instrumentos presentan las 0.5
0.1 0.4
mayores primas de riesgo temporal, sino que que la disposición de los agentes por asumir 0
1 años 5 años 7 años 10 años
es en estos títulos en donde se ha concentrado riesgo de duración va a ser menor.
Fuente: Grupo Bancolombia, FMI, Banco de la República.

48
 Tabla 4.5. Tasas de rentabilidad para títulos TES denominados
Las perspectivas de inflación en 2019 llevarían a un en UVR (% anual)

desempeño positivo de los TES UVR Vencimiento Cierre 2017 Último Promedio 2018 Promedio 2019 Cierre 2019
• Por su parte, los TES denominados en UVR • Con el propósito de cuantificar el retorno Abr 2019 1.31% 0.29% 0.57% 0.50%
tendrán un desempeño más favorable por esperado en 2019 de adquirir TES en tasa fija o Mar 2021 2.10% 2.06% 2.08% 1.90% 1.95%
cuenta de la tendencia alcista de la inflación. UVR, efectuamos una estimación de TIR de
Al respecto, esperamos que el incremento en tenencia de una posición en estos instrumentos Feb 2023 2.27% 2.69% 2.64% 2.75% 2.60%
las lecturas mensuales de inflación se reflejen que se tome hoy y se cierre a finales de 2019. May 2025 2.65% 2.98% 2.91% 2.90% 2.80%
en el mercado de TES atados a dicha unidad. Este cálculo tiene en cuenta el movimiento de Mar 2027 2.98% 3.27% 3.18% 3.25% 3.10%
Particularmente, las inflaciones mensuales más tasas que esperamos para cada papel el
altas esperadas en el primer y ultimo trimestre siguiente año, así como las proyecciones Mar 2033 3.50% 3.76% 3.65% 3.65% 3.55%
de 2019 contribuirían a este comportamiento. mensuales de inflación. Abr 2035 3.52% 3.78% 3.66% 3.75% 3.60%
Pendiente 2.17% 1.68% 1.55% 1.82% 1.62%
• Además, el desempeño de estos instrumentos Como se aprecia en la gráfica 4.19,
también evidenciará la demanda de los encontramos que los TES de mayor duración en Gráfica 4.19. TIR de tenencia de TES tasa fija y TES
inversionistas institucionales. Entidades que UVR aventajan el resultado esperado de sus denominados en UVR (% anual)*
deben gestionar pasivos de largo plazo, tales pares de tasa fija. Este mejor desempeño no
TES Tasa Fija TES denominados UVR
como los fondos de pensiones y las compañías solo está asociado al retorno esperado 10%
Mar 2033
de seguros, requieren de forma permanente de proveniente de la inflación que es de 3,25% 9%
instrumentos de larga duración que recojan los anual. También refleja el valor de la prima de 9%
Abr 2035

movimientos del IPC. Ante la oferta limitada de escasez que exhiben estos títulos. 8% Ago 2026 Abr 2028
Sep 2030
Jun 2032

TIR Tenencia (%)

estos papeles, se crea un valor de escasez que, Nov 2025
8% Mar 2027
Otro aspecto que llama la atención de estos May 2025
a nuestro juicio, favorecerá el comportamiento 7% Jul 2024
de los TES UVR de larga duración. resultados es que en los papeles de renta fija la
7%
ganancia marginal de retorno de los Feb 2023
6% May 2022
• Los TES UVR con vencimiento en 2033 y 2035 instrumentos entre 2028 y 2032 será
6% Mar 2021
tienen un potencial importante de mejor prácticamente nula el próximo año. Esto Jul 2020
5%
desempeño relativo en relación con el resto refuerza la noción de que, en medio de los 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
de la deuda pública interna. desafíos globales, el riesgo de duración no se Plazo (Años)

compensará adecuadamente. *El horizonte de tenencia asumido es entre el fin de octubre de 2018 y el
cierre de 2019. Fuente: Grupo Bancolombia, FMI, Banco de la República.

49
Recuadro 4.2. El impacto de las hojas de balance de los
bancos centrales de países desarrollados en los TES
• Los programas de expansión cuantitativa han Específicamente los instrumentos de deuda en
sido una de las principales herramientas de moneda local fueron ampliamente
los bancos centrales de los países demandados en años anteriores por los
desarrollados para afrontar las dificultades participantes externos. Gráfica 4.20. Tamaño agregado de las hojas de balance del FED, el
que trajo la crisis de 2008. Estos programas BCE y el BoJ (US$ billones) y participación de los agentes
• En el caso de Colombia, este fenómeno internacionales en TES (%)
consisten en la compra de títulos de renta fija Tamaño hojas de balance Participación extranjera en TES (eje der.)
por parte de los bancos centrales, a cambio del coincidió con el aumento de la participación 16 30%
suministro de nueva liquidez a la economía. del país en los índices de referencia 15
empleados por los fondos de inversión 14
25%
• Esta estrategia ha sido implementada por el internacionales (ver gráfica 4.20). Este cambio
13
FED, el BCE y el Banco de Japón (BoJ) en una llevó a que muchos de estos agentes entraran 20%
12
magnitud que no tiene precedentes en la por primera vez al mercado interno a adquirir
11 15%
historia económica contemporánea. En efecto, TES, y que estos papeles empezaran a
10
el tamaño combinado de los activos de estas representar un porcentaje relevante de los 10%
9
tres instituciones se incrementó de US $8,2 portafolios administrados. Como consecuencia,
8
billones a comienzos de 2012 a US $14,5 los tenedores externos pasaron de poseer 5%
7
billones en la actualidad. menos del 5% de la deuda pública interna a
6 0%
más del 25% hoy en día.

ene.-12

jul.-12

ene.-13

jul.-13

ene.-14

jul.-14

ene.-15

jul.-15

ene.-16

jul.-16

ene.-17

jul.-17

ene.-18

• Sumada a las tasas de interés históricamente
bajas, esta cuantiosa inyección de liquidez
condujo a una caza de rentabilidades a lo
largo de múltiples países y clases de activos.
Para los inversionistas ubicados en las
economías desarrolladas uno de los destinos
preferidos para ubicar sus recursos de
excedentes fueron los mercados emergentes.
jul.-18
• La combinación de estos dos factores ha
conducido a que el desempeño de la deuda Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, Ministerio de Hacienda.
interna en lo que va de esta década haya
estado condicionado por los movimientos de
las hojas de balance de los bancos centrales
extranjeros.

50
 Tabla 4.6. Coeficientes asociados a variables externas para explicar
Recuadro 4.2. El impacto de las hojas de balance de los el desempeño del GBI-EM de JP Morgan en países seleccionados*

bancos centrales de países desarrollados en los TES (cont.) Argentina

VIX
0.17
Cond Financieras
-15.39
Hoja FED
-0.18
Hoja BCE
0.10
Hoja BOJ
-0.46
Brasil 0.00 1.26 -0.03 0.15 -0.05
• Para sustentar lo anterior, desarrollamos un Su efecto negativo contrarrestará la acción de Chile 0.01 0.56 -0.09 0.09 -0.09
Colombia 0.00 -0.11 0.13 0.14 0.11
modelo en el que explicamos el retorno de la los catalizadores positivos, que incluyen la Republica Checa -0.02 -0.39 0.02 -0.01 0.00
deuda soberana en moneda local en función recuperación económica y el avance de la Hungría 0.04 -2.54 0.02 -0.09 -0.02
Indonesía 0.02 1.70 -0.01 0.17 -0.16
de un conjunto de variables internas y otras agenda de ajuste fiscal. Malasia 0.00 -0.41 -0.04 0.02 -0.02
externas. Estas últimas son comunes a todos Mexico 0.02 0.90 0.06 0.04 -0.09

los países y, además de la volatilidad y las • Justamente los factores externos tienen una Nigeria
Perú
-0.08
0.04
3.00
0.28
-0.36
0.05
-0.31
0.09
-0.81
-0.13

condiciones financieras, incluyen la variación mayor influencia que los idiosincráticos en el Filipinas -0.02 0.90 0.32 -0.13 -0.98
Polonia 0.01 0.16 0.08 0.00 -0.02
de las hojas de balance del FED, el BCE y el BoJ. desempeño de los TES. A partir del modelo Rumania 0.00 -0.04 -0.30 -0.15 0.40

La estrategia de modelación se basa en lo antes mencionado, realizamos una agregación Rusia 0.04 0.28 0.05 0.10 0.01
Surafrica 0.02 0.79 0.04 0.09 0.00
propuesto por Christensen y Gillan1. de las variables externas y locales mediante el Tailandia 0.02 -0.05 0.04 0.01 -0.05
método de componentes principales. A Turquia 0.06 -1.38 0.14 0.16 -0.18

• Los resultados, que se muestran en la tabla continuación, efectuamos un análisis del aporte Gráfica 4.21. Aporte de componentes internos y externos a varianza
4.6, revelan un vínculo claro para la deuda de estos grupos a la varianza del pronóstico del de pronóstico del índice GBI-EM de Colombia a 6 meses
colombiana. De hecho, Colombia es el único GBI-EM de Colombia. Los resultados revelan Componente interno Componente externo
país en el que todos los coeficientes asociados que, hasta un horizonte de 4 meses, el 100%
al cambio en las hojas de balance de los bancos componente foráneo explica una mayor 90%
centrales son positivos y estadísticamente proporción del movimiento en el retorno de la 80%
48%
51% 55% 56% 54% 51%
significativos. deuda pública local (ver gráfica 4.21). 70%
60%

• Por lo anterior, la reducción que tendrán los • Los ejercicios antes expuestos arrojan una 50%
40%
activos del FED, el BCE y el BoJ el próximo año conclusión clara: en 2019 los agentes del
30%
en neto (ver gráfica 1.5) será un desarrollo muy mercado de TES no solo tendrán que estar 20%
49% 45% 44% 46% 49% 52%

relevante para la deuda pública local en 2019. atentos a las decisiones que tome el FED. El 10%
De hecho, consideramos que este será el factor rumbo de las hojas de balance del BCE y el BoJ 0%
1 2 3 4 5 6
individual que más incidencia va a tener en el serán también claves en el desempeño de los Horizonte de pronóstico (meses)
desempeño de los TES TF el próximo año. activos locales, y señalan riesgos crecientes.
1Christensen, J. y Gillan, J. Does Quantitative Easing Affect Market Liquidity? Federal Reserve Bank of San Francisco, WP 2013-26, Septiembre 2018. *Los coeficientes en rojo son significativos a un nivel de confianza del 90%.
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, JP Morgan.

51
Tabla de resumen de proyecciones económicas

Año 2014 2015 2016 2017 2018py 2019py 2020py 2021py 2022py 2023py
Crecimiento del PIB (var. % anual) 4.41% 3.05% 1.96% 1.8% 2.6% 3.2% 3.4% 3.1% 3.3% 3.4%
Balance del Gobierno Nacional (% PIB) -2.40% -3.00% -4.0% -3.6% -3.1% -2.4% -2.2% -1.8% -1.4% -1.3%
Balance en cuenta corriente (% PIB) -5.20% -6.40% -4.4% -3.3% -3.3% -3.4% -3.8% -3.2% -2.8% -2.7%
Tasa de desempleo urbano (% PEA, promedio año) 9.9% 9.8% 10.0% 10.6% 10.6% 10.1% 9.9% 9.8% 9.7% 9.6%
Inflación al consumidor (var. % anual, fin de año) 3.66% 6.77% 5.75% 4.00% 3.40% 3.40% 3.20% 3.10% 3.00% 3.00%
Tasa de referencia BanRep (% anual, fin de año) 4.50% 5.75% 7.75% 5.00% 4.25% 4.75% 5.25% 5.00% 4.75% 4.75%
DTF 90 Días (% anual. fin de año) 4.34% 5.25% 6.81% 5.23% 4.45% 4.90% 5.40% 5.45% 5.15% 5.10%
IBR Overnight (% E.A, fin de año) 4.52% 5.79% 7.51% 4.69% 4.24% 4.73% 5.23% 4.98% 4.73% 4.73%
Tasa de cambio USDCOP (promedio de año) 2000 2741 3051 2951 2930 3100 3230 3290 3350 3400
Tasa de cambio USDCOP (promedio 4T) 2173 3058 3016 2986 3050 3120 3260 3310 3370 3420
Devaluación nominal (% promedio año) 11.3% 37.0% 11.3% -3.3% -0.7% 5.8% 4.2% 6.1% 3.7% 3.3%
Precio promedio del petróleo (Brent) 99.7 54.0 45.2 55.0 72.9 75.6 66.0 59.8 65.5 70.9

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Ministerio de Hacienda, Banco de la República, Bloomberg

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Investigaciones Económicas Grupo Bancolombia
Juan Pablo Espinosa Arango
Director de Investigaciones Económicas
juespino@bancolombia.com.co
+571 7463991 ext. 37313

Arturo González Peña Santiago Espitia Pinzón Julián Felipe Huertas Espitia
Analista Cuantitativo Analista Macroeconómico Analista Regional
arygonza@bancolombia.com.co sespitia@bancolombia.com.co julhuert@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext. 37385 + 571 7464415 ext. 37315 +571 7463980 ext. 37303

Juan Manuel Pacheco Perez Juan Camilo Meneses Cortes Juanita Blanco Zea
Analista Internacional y de Mercados Analista de Banca Central y Sistema Financiero Practicante
jupachec@bancolombia.com.co juamenes@bancolombia.com.co jublanco@bancolombia.com.co
+571 7464322 ext. 37380 +571 7463994 ext. 37316 +571 7569889 ext. 37310

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