Teoría Monetaria

Práctica Dirigida N°7

The Risk and Term Structure of Interest Rates

1. ¿Por qué los inversionistas compran bonos “basura”?

Los bonos “basura” son llamados así ya que son inversiones muy riesgosas pero con
alto rendimiento. Los inversionistas los compran a precios muy bajos que compensan
las altas primas de riesgo.

2. ¿Qué bono tendrá una mayor prima por riesgo sobre la tasa de interés que paga:
un bono corporativo con calificación BBB+ o uno con calificación C?

Un bono con calificación C no tiene grado de inversión y prácticamente está en default

(11 escalones por debajo del grado de inversión según S&P y Fitch; ver Tabla abajo).
En contraste, un bono con calificación BBB+ es un bono 3 escalones por encima del
grado de inversión. El bono C debe tener una tasa de interés mucho más alta que el
bono BBB+ debido a su elevado riesgo de default, el cual reduce su demanda y
presiona al alza la tasa de interés que debe pagar para poder ser comprado.

3. Las primas por riesgo sobre los bonos corporativos son usualmente contracíclicas,
es decir, disminuyen durante la fase expansiva del ciclo económico y se elevan
durante las recesiones. ¿Por qué?

Durante las fases de boom, pocas empresas caen en bancarrota y por ende hay un
menor riesgo de default en bonos corporativos, lo cual reduce la prima de riesgo.
Ocurre lo contrario durante las recesiones.

4. Si bonos de diferentes vencimientos son sustitutos cercanos entre sí, entonces hay
mayor probabilidad de que sus tasas de interés tiendan a moverse juntas. ¿Esta
afirmación es verdadera, falsa o incierta?

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Verdadera. La Teoría de Prima por Liquidez descansa en el siguiente supuesto clave:
el hecho de que bonos con diferentes vencimientos sean sustitutos implica que el
retorno esperado de un bono tiene influencia sobre el retorno esperado de un bono
con distinto vencimiento; en ese sentido, no debería haber grandes diferencias en los
retornos esperados de bonos con distintos vencimientos y sus tasas deberían tender a
moverse juntas. No obstante, esta teoría también postula que los inversionistas
prefieren un bono sobre otro. En otras palabras, los bonos no llegan a ser sustitutos
perfectos. Los inversionistas tienden a preferir bonos de corto plazo debido a su menor
riesgo de tasa de interés; por esta razón, deben recibir una prima por liquidez positiva
para inducirlos a mantener bonos de largo plazo en vez de bonos de corto plazo.

5. De acuerdo a la Teoría de Expectativas, es mejor invertir en bonos a 1 año que son

reinvertidos durante 2 años, en vez de invertir directamente en un bono a 2 años, si
se espera que las tasas de interés de los bonos a 1 año sean las mismas en ambos
años. ¿Esta afirmación es verdadera, falsa o incierta?

Falsa. La Teoría de Expectativas implica que, con un 1 sol invertido en un bono a 1

año a lo largo de 2 años, el retorno esperado será e igual a si se prevé que
la tasa de interés pagada por un bono a 1 año sea igual en ambos años. Por otra
parte, con un 1 sol invertido en un bono a 2 años, el retorno esperado será . Así,
solo si la tasa esperada para el bono a 1 año en ambos años supera a la tasa
esperada para el bono a 2 años, entonces invertir en un bono a 1 año será mejor.

6. Según la Teoría de Expectativas, ¿qué pasará con la curva de rendimiento si el

mundo de grandes inversionistas de renta fija (por ejemplo Bill Gross) decide que
los bonos a 30 años ya no son más una inversión deseable?

Según la Teoría de Expectativas, si los bonos a 30 años se convierten en inversiones

menos deseables, su precio caerá y por ende su rendimiento aumentará. A la vez, se
elevará la demanda por bonos con otros vencimientos al ser vistos como sustitutos
perfectos. El resultado será mayores precios y menores rendimientos para el resto de
bonos. La consecuencia será un aplanamiento de la curva de rendimiento para plazos
menores a 30 años y un empinamiento para el plazo de 30 años.

7. Si la curva de rendimiento luce como en la Figura (a), ¿cuál sería la predicción del
mercado acerca del movimiento futuro en las tasas de interés de corto plazo y la
inflación? ¿Cuál sería la predicción en el caso de la Figura (b)?

Figura (a) Figura (b)

Si la curva de rendimiento luce como en la Figura (a), el mercado anticipa una caída
moderada de tasas de interés en el corto plazo pero tasas más altas a mediano- largo
plazo. Una curva de rendimiento para instrumentos en moneda local con esta forma

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podría reflejar un escenario macroeconómico donde: (1) hay expectativa de recorte de
tasa del Banco Central que mantenga tasas bajas para instrumentos (bonos) a plazos
muy cortos; y (2) tasas internacionales más altas, mayores presiones depreciatorias en
la moneda local (deterioro del entorno internacional) o primas por riesgo más altas
(choque negativo de confianza a nivel local) elevan las tasas que deben pagar los
instrumentos (bonos) de mediano-largo plazo.

Las tasas de interés se mueven en conjunto con las expectativas de inflación, por lo
que una curva de rendimiento como en la Figura (a) sugiere que el mercado espera
una inflación algo más baja o sin gran movimiento a corto plazo, pero que empezará a
subir en el futuro (por pass-through cambiario si nos ponemos en el caso peruano).

En el caso de la Figura (b), el empinamiento de la curva en el tramo corto sugiere que

el mercado espera tasas de interés algo más altas a corto plazo (la pendiente positiva
indica que el promedio de tasas esperadas de corto plazo está por encima de la tasa
actual de corto plazo). Entretanto, la pendiente negativa para mayores plazos sugiere
la expectativa de que eventualmente habrá una rápida caída de tasas de corto plazo.
Una lógica similar se aplica para el caso de la inflación esperada. Un escenario como
el descrito podría ocurrir si un abrupto endurecimiento de la política monetaria deriva
en una fuerte desaceleración del crecimiento o recesión que nuevamente obligue a
que el Banco Central estimule la economía. ¿El mercado estaría esperando que el
Banco Central se equivoque y luego corrija?

8. Si la curva de rendimiento, en promedio, es plana, ¿qué se diría sobre las primas

por liquidez? ¿Habría o no aceptación de la Teoría de Expectativas?

Una curva plana sugiere que la prima por riesgo para bonos de largo plazo frente a
bonos de corto plazo es prácticamente cero; por tanto, sí podría aceptarse la Teoría de
Expectativas.

9. Asumiendo que es correcta la Teoría de Expectativas, calcule las tasas de interés

para una estructura de plazos de 1 a 4 años, y grafique las curvas de rendimiento
para los siguientes escenarios de tasas a 1 año en un horizonte de 4 años:

a. 4%, 6%, 11% y 15%

b. 3%, 5%, 13% y 15%

¿Cómo se ajustarían las curvas de rendimiento si el público eleva su preferencia

por bonos de corto plazo en comparación a bonos de largo plazo?

a. El rendimiento sería 4% para 1 año, 5% ((4+6)/2) para 2 años, 7% ((4+6+11)/3)

para 3 años y 9% ((4+6+11+15)/4) para 4 años. La curva de rendimiento tendría
una clara pendiente positiva.
b. El rendimiento sería 3% para 1 año, 4% para 2 años, 7% para 3 años y 9% para 4
años. La curva de rendimiento tendría una clara pendiente positiva.

Si se comparan las curvas en a y b, el tramo hasta 2 años será más empinado en el

primer caso, es decir, habría mayor prima por riesgo a favor de bonos de largo plazo.
Si el público decidiera demandar más bonos de corto plazo, entonces ambas curvas
se empinarían aún más (prima por riesgo incluso más alta).

10. La tabla inferior contiene información de bonos. En el caso de bonos a 1 año,

muestra las tasas de interés actuales y las tasas de interés esperadas en el futuro,
junto a las tasas actuales de bonos con plazos hasta 5 años. Utilice la tabla para
calcular la prima por liquidez para cada bono, de 1 a 5 años.

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 Tasas de bonos Tasas de bonos
Año
a 1 año de 1 a 5 años
1 2% 2%
2 5% 4%
3 7% 5%
4 8% 7%
5 10% 10%

La prima por liquidez (PL) para un año dado es la diferencia entre la tasa actual para
los bonos de distintos plazos y el promedio de las tasas esperadas a 1 año. Así:

11. Según un estudio de la Fed de San Francisco, desde mitad de los 50’s, una curva
de rendimiento invertida en EE.UU. anticipó las 9 recesiones en dicha economía,
excepto a mediados de los 60’s cuando precedió una fuerte desaceleración. ¿Por
qué la inversión de la curva de rendimiento podría ser un predictor de recesiones?
¿Por qué en la actualidad este riesgo nuevamente ha emergido en EE.UU.?

Curva de rendimiento en EE.UU. desde 2018 presenta fuerte aplanamiento (spreads

entre tasas largas y cortas han tocado mínimos desde 2007-2008, e incluso la curva
se ha invertido en tramo medio de 2 a 5 años). Dos canales explicarían una potencial
recesión: (1) una curva plana o invertida significa que el mercado anticipa a una Fed
en el pico de su ciclo de subida de tasa, seguido por un eventual estímulo (hoy ya se
está hablando de 1 o 2 recortes de tasa en 2019 en medio del creciente riesgo de una
guerra comercial con China); y (2) una curva más plana afecta al sistema bancario al
reducir la rentabilidad de fondearse a corto plazo (más caro por tasas cortas más
altas) y otorgar financiamiento a largo plazo (más barato por menores tasas largas),
con lo cual se genera el riesgo de que los bancos endurezcan el acceso al crédito para
evitar un mayor deterioro en sus ratios de rentabilidad; es decir, podría producirse un
escenario de credit crunch que termine gatillando una recesión.

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC)

Lima, 07 de junio de 2019