Este artigo faz parte da série Planilhas Financeiras.

Investir em fundos imobiliários ainda é uma novidade para

muitos investidores.

A inexistência de materiais educacionais como livros, palestras

e cursos dificulta a compreensão sobre o que são os fundos
imobiliários, como investir neles e como precificá-los.

Junto com o consultor Sérgio Belleza, amigo e parceiro de

trabalho do site fundoimobiliario.com.br, buscamos trazer para
o investidor todas as informações necessárias para investir
com tranquilidade nos fundos imobiliários.

Ademais, já abordei assuntos sobre:

 Como calcular a rentabilidade dos fundos imobiliários

 5 tipos de gráficos que te ajudarão a investir nos fundos
imobiliários
 Análise BCFF11
 Análise EXC11B
Após analisar e investir em fundos imobiliários por mais de 2
anos, formulei um modelo pessoal de precificação que tem me
ajudado a garimpar os promissores fundos imobiliários sem
incorrer em grandes riscos.

Um exemplo foi o Rio Bravo Renda Corporativa (FFCI11), em

que comprei a R$ 1,26 e vendi recentemente a R$ 1,75 +
rendimentos mensais com um lucro em torno de 50% em
apenas 1 ano.

Neste artigo compartilharei:

 Modelo de cálculo do preço justo dos fundos imobiliários em

10 simples passos
 Planilhas utilizada na criação do modelo para download
grátis

Dados de Entrada do modelo

1. Rendimentos Mensais

Assim como nos modelos de valuation para ações, definir o

fluxo de caixa futuro é uma das tarefas mais importantes e,
muitas vezes complicada, para um bom cálculo do preço justo.

No caso dos fundos imobiliários temos, basicamente, 3

categorias de fluxo de caixa, através dos rendimentos mensais:

I. Constantes

Caso do fundo Europar (EURO11), que desde agosto/2008

distribui o rendimento de R$ 1,36 por cota.

É importante citar também os fundos que garantem um

rendimento mensal mínimo através de seu regulamento, como
o Fundo Floripa Shopping (FLRP11B), que distribui
mensalmente R$ 8,80 por cota.

II. Praticamente Constantes

São fundos que distribuem um rendimento muito próximo de

uma média.

Um exemplo é o Fundo Hospital Nossa Senhora de Lourdes

(NSLU11B), cujo rendimento se dá em torno dos R$ 1,56 por
cota, embora este valor não seja preciso todo mês, variando
entre R$ 1,53 e R$ 1,60.

III. Inconstantes

Fundos cujo rendimento tem grandes variações de mês em

mês. Um exemplo é o Fundo Panamby (PABY11), que às
vezes distribui R$ 0,1302 por cota e em outro mês R$ 1,7547.

Você pode ver o rendimento mensal destes fundos, além da

sua evolução nos últimos 12 meses através deste gráfico que
produzo para o site fundoimboliario.com.br.

Método Utilizado
Portanto, uma solução para amenizar o problema de existirem
diversas categorias de distribuição de rendimentos, optei por
utilizar um método simples e eficaz: média do rendimento
distribuído nos últimos 12 meses.

Caso o fundo tenha menos de 12 meses de negociação

considero a média de todo o período.

2. Preço Atual do Fundo

Nesta parte não tem mistério…basta utilizarmos o preço atual

do fundo imobiliário, que pode ser visto através desta página
da BM&FBovespa ao digitar o código do fundo desejado.

3. Taxa de Desconto

Este é outro dado de entrada extremamente importante e

presente em todo modelo de precificação.

Seu significado é simples. A taxa de desconto, dada por um

investimento livre de risco (risk-free), mostra a rentabilidade
mínima que um investimento deve gerar para viabilizar o
investimento nele.

Observação: Na prática, nenhum investimento é livre de risco.

Mas utilizaremos esta denominação para facilitar a
compreensão do que é um investimento com risco muito baixo.

Em palavras mais claras, se um título público, considerado

como livre de risco, paga 10% ao ano, um ativo mais arriscado
deve, no mínimo ter uma rentabilidade esperada superior a
10% para compensar este risco adicional.

Se o ativo tiver uma rentabilidade de 8%, por exemplo, não

valerá a pena investir nele, já que você pode conseguir os 10%
com risco bem inferior a este ativo.
O nome “taxa de desconto” é utilizado por indicar que o preço
justo do ativo em análise já desconta a taxa de um
investimento livre de risco.

Qual é o melhor ativo para representar a taxa de

desconto?
Como utilizamos a média nos últimos 12 meses dos
rendimentos como um dos dados de entrada do modelo, seria
mais do que justo considerar um investimento cuja taxa reflita a
mesma periodicidade, não é mesmo?

Portanto, precisamos de um ativo livre de risco que apresente

uma taxa para os próximos 12 meses.

Considerar uma LTN ou qualquer outro título público, embora

seja uma boa opção, não reflete totalmente o período que
desejamos.

Por exemplo, uma LTN com vencimento em 01/01/2012

apresenta menos do que 1 ano de duração. E, conforme o
tempo passa, cada vez menos dias até seu vencimento.

Logo, o ativo mais adequado na minha opinião para utilizarmos

como taxa de desconto deve ter uma duração constante de 12
meses (1 ano).

Felizmente, a Anbima possui um índice chamado de “Índice de

Duração Constante Anbima” cuja sigla é IDkA e que reflete a
taxa para diversas durações, abrangendo os títulos pré-fixados
e indexados ao IPCA.

No caso, utilizaremos a taxa do IDkA Pré de 1 ano (IDkA Pré

1A) para nosso modelo de precificação.

A consulta da taxa, assim como outros parâmetros do índice,

pode ser feita através deste link, no próprio site da Anbima.
Considere a taxa de compra (D-1).

4. Imposto de Renda
Um dos maiores benefícios dos fundos imobiliários está no fato
da distribuição mensal deles serem isentas de impostos.

Na teoria, os fundos devem se enquadrar em algumas

condições, mas, na prática, todos os fundos que
acompanhamos no site Fundo Imobiliário estão dentro destas
condições.

Seria injusto não considerar o imposto de renda em aplicações

de renda-fixa, como os títulos públicos, em nosso modelo de
precificação dos fundos imobiliários.

Qual imposto de renda devo considerar?

O imposto de renda em aplicações de renda-fixa se dá através
do modelo regressivo, conforme imagem abaixo:

Portanto, como nosso modelo de precificação está alinhado

para o período de 1 ano, podemos considerar a alíquota de
17,50% do imposto de renda, associada ao período de venda
do título em renda-fixa entre 1 ano e 2 anos.

Poderíamos optar pela alíquota de 20% também, mas prefiro

ser sempre conservador nestes modelos de precificação para
garantir uma segurança adicional.

Esta alíquota do imposto de renda incidirá sobre a taxa de

desconto de 1 ano que havíamos definido no item anterior.

5. Prêmio de Risco

O Prêmio de Risco poderia estar já estar embutido na própria

taxa de desconto mas preferi definí-lo como um dado de
entrada único para facilitar sua explicação.
Conforme comentamos, os fundos imobiliários apresentam
maiores riscos do que o investimento em um título público.

Dentre todos, acho importante citar quatro:

I. Risco de Crédito – Inadimplência ou o vulgo “calote”;

II. Risco Vacância – Desocupação do imóvel;

III. Risco de Liquidez – Possibilidade de não executar um

negócio;

IV. Risco de Mercado – Flutuação no preço do fundo,

podendo ocorrer perdas no valor da cota.

Portanto, para o investimento em fundos imobiliários ser viável,

é importante que ele ofereça um retorno adicional em relação a
um investimento livre de risco, como os títulos públicos.

Para esta rentabilidade adicional damos o nome de “Prêmio de

Risco”. O ativo deve oferecer um prêmio (retorno adicional)
devido ao seu maior risco.

Em nosso modelo utilizaremos um prêmio de risco de 10%

sobre a taxa de desconto.

Logo, se ela for de 10%, ao adicionarmos o prêmio de risco,

temos uma nova taxa de desconto de 11% [ 10% * ( 1 + 10% )
].

Repare que os 10% não são simplesmente somados a taxa

anterior. Este valor é totalmente arbitrário, dependendo do
gosto do freguês.

Eu prefiro usar 10%, mas você pode ser ainda mais

conservador usando, por exemplo 20% ou até mesmo retirar
este valor.

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Resultados do modelo

Após analisarmos os dados de entrada, resta-nos entender os

resultados intermediários do cálculo do preço justo e,
posteriormente, o cálculo final do valor intrínseco destes
fundos.

6. Yield Mensal

Caso você já acompanhe os fundos imobiliários conhece bem

este termo. Se é um novo investidor saiba que não há mistério
nenhum em relação a este termo. Ele simplesmente representa
a relação entre o rendimento mensal do fundo e seu preço.

Por exemplo, se um fundo imobiliário distribui R$ 1,00 por cota

mensalmente e seu preço atual é de R$ 100,00, seu yield
mensal será de 1,00% ( 1 / 100 ).

Nosso modelo, como considera a média dos rendimentos 12

últimos meses, terá o cálculo do yield mensal da seguinte
forma:média dos rendimentos nos últimos 12 meses / preço
atual.

7. Taxa de Desconto Mensal – Modificada

Após definirmos a taxa de desconto nos dados de entrada

podemos calcular qual será esta taxa mensal após incluirmos o
imposto de renda e o prêmio de risco.
Esta taxa é uma referência para comparação com o yield
mensal.

Um exemplo: Se o yield mensal do fundo for de 0,83% e a

taxa de desconto mensal – modificada de 0,89% sabemos que
o fundo apresenta um downside.

Ou seja, é preferível investir em títulos públicos do que neste

fundo imobiliário, já que 0,89% > 0,83%.

8. Yield Anual

Nada mais é do que o yield mensal anualizado. A fórmula é a

seguinte:

( 1 + yield mensal ) ^ ( 12 ) -1

Por exemplo, se o yield mensal for de 1% temos: ( 1 + 0,01 ) ^

(12 ) -1 = 12,68%.

9. Taxa de Desconto Final

Considera o imposto de renda e o prêmio de risco para gerar

uma taxa de desconto final. Exemplo:

I. Taxa de desconto = 12,48%;

II. Imposto de renda = 17,50%;

III. Prêmio de risco = 10,00%

Taxa de Desconto Final = 12,48% * ( 1 – 17,50% ) * ( 1 +

10,00% ) = 11,33%

É apenas um taxa de referência para o modelo, sem

interferência nos cálculos para o preço justo do fundo.

Cálculo Preço Justo

Com todas as informações acima já podemos gerar o preço
justo de um fundo imobiliário desejado.

10. Preço Justo

O preço justo, ou valor intrínseco, é uma simples divisão entre

a média do rendimento dos últimos 12 meses e a Taxa de
desconto mensal – modificada.

Exemplo:

I. média do rendimento dos últimos 12 meses = R$ 0,8333

II. Taxa de desconto mensal – modificada = 0,89%

Preço Justo = 0,8333 / 0,89 = R$ 93,23.

Logo, se o preço atual do fundo é de R$ 100,00 ele apresenta

um downside. Seu preço justo está abaixo do preço atual.
Neste caso, o downside seria de -6,77% [ ( 93,23 / 100,00 ) – 1
].

Exemplo Prático

O cálculo do preço justo é bem simples e prático.

Veja na imagem abaixo como uma boa organização nos

permite entender com maior clareza todo o processo.
Planilha Preço Justo

Calcule por conta própria o preço justo de qualquer fundo

imobiliário desejado fazendo o download da planilha Preço
Justo dos Fundos Imobiliários:

Versão 2007

Gráfico do Preço Justo dos Fundos

Imobiliários
Este artigo não poderia terminar sem uma boa conclusão.

E nada melhor do que um gráfico com o Preço Justo dos 38

fundos imobiliários que acompanhamos no site Fundo
Imobilário.

Clique na imagem para ampliar

Note que os resultados são bastante conservadores. Este é um

dos motivos pelo qual eu tenho preferido comprar títulos
públicos do que fundos imobiliários.

Agora que a taxa da LTN com vencimento 2015 caiu de 13%

para perto de 12,50% o investimento em fundos imobiliários vai
ligeiramente melhorando em relação aos títulos públicos.

Se desconsiderarmos o Prêmio de Risco teríamos os seguintes

preços justos para os fundos imobiliários:
Clique na imagem para ampliar

Para baixar mais planilhas financeiras como esta confira o

restante da série Planilhas Financeiras.

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Atualizado em 23/05:
Devido as excelentes opiniões sobre o modelo para cálculo do
preço justo dos fundos imobiliários, como o magnífico
comentário do Bruno Peruch, resolvi colocar pequenos alertas
para melhorar este artigo, afim de evitar possíveis erros
originados pela minha visão pessoal sobre os fundos
imobiliários.

1-) O modelo de valuation gerado neste artigo representa

unicamente minha visão pessoal sobre o investimento em
fundos imobiliários.

Confesso ser bastante conservador, pois gosto de garimpar

somente os melhores (teoricamente) fundos.

Portanto, os downsides podem ser exagerados mas refletem

minha visão conservadora.

Qualquer modelo de valuation deve ser encarado como um

modo de tentar, através de algumas estimativas, garimpar bons
ativos.

Seus resultados podem se desviar da realidade e não devem

ser encarados como verdade absoluta.

O que o investidor inteligente deve fazer é se apoiar neste

modelo como um guia para desenvolver o seu próprio modelo,
baseado nas suas próprias estimativas.

Além disso, é importante nunca confiar somente em números,

mas pesquisar os motivos por trás destes números.

2-) Não incluí a possível valorização da cota dos fundos

imobiliários no modelo. É uma hipótese muito forte.

Poderíamos utilizar um valor arbitrário de 3% ao ano, mas

preferi (novamente) optar pelo conservadorismo e simplicidade
da análise.

3-) Não incluí o crescimento dos rendimentos mensais no

modelo. Novamente, os rendimentos mensais são corrigidos
pelos índices de inflação.
Portanto, espera-se que estes rendimentos sejam maiores ao
longo do tempo.

Dado os excelentes comentários neste post poderei retomar o

assunto futuramente visando trazer um modelo de valuation
mais abrangente e mais completo para a análise dos fundos
imobiliários.

Enquanto isso, o modelo retratado ao longo deste artigo serve

de ótimo guia para nós investidores em fundos imobiliários.

Foi através deste modelo, adaptando os resultados oferecidos

por ele em conjunto com minhas análises mais detalhadas que
alcancei uma rentabilidade de praticamente 200% do CDI, além
de superar a média de rentabilidade dos próprios fundos
imobiliários e não incorrer em nenhuma perda com os fundos
desde o início de meus investimentos neste setor.