Sunteți pe pagina 1din 53

AR PUTEA FI CONSILIUL MONETAR O

SOLUTIE PENTRU ROMANIA?

1. Introducere

De mai multi ani economisti si decidenti de politica economica discuta cu privire la


beneficiile si costurile pe care le-ar aduce un consiliu monetar. Inainte de a intra in
aceasta discutie trebuie sa spunem ca ea se plaseaza intr-o dezbatere mai larga privind
regimul cursului de schimb. Deja pare sa existe un consens ca regimul cursului de
schimb fix ajustabil (adjustable peg) este funciarmente instabil. Treptat, tarile au
renuntat la acest regim al cursului de schimb. In anii 80, regimul cursului fix ajustabil,
exista in aproape jumatate din tarile lumii, dar astazi mai este practicat doar de o treime
din numarul acestora. Dezbaterea de fond are ca scop sa desluseasca ce ar trebui pus in
locul regimului cursului fix ajustabil. Sau cu alte cuvinte, sa identifice catre ce structura
a regimurilor cursului de schimb va duce aceasta tendinta. Unii analisti aduc argumente
ca ponderea solutiei flotarii dirijate va creste. Exista insa si optiuni pentru extreme. In
timp ce unii analisti sustin regimul flotarii libere, altii opteaza pentru mecanisme mai
rigide de fixare a cursului de schimb, de tipul consiliului monetar.

Pe plan mondial ideea consiliului monetar a fost sustinuta in special de Hanke si


Schuler, dar numarul celor care au scris pe aceasta tema este destul de mare, unele lucrari
fiind citate si de autorii acestui studiu. Relativ recent, discutiile privind posibila adoptare
a consiliului monetar ca solutie la problemele indisciplinei financiare au inceput si in
Romania desi, in mod sporadic, despre aceasta idee s-a discutat inca din primii ani de
tranzitie. Intr-una dintre primele lucrari aparute (Doltu, 1997), care compara banca
centrala si consiliul monetar, se ajunge la concluzia ca exista mai putine dezavantaje
pentru o economie daca opereaza cu un consiliu monetar, comparativ cu cazul in care
sistemul monetar este bazat pe banca centrala. Unul dintre autorii prezentului studiu a
discutat aceasta problema si a atras atentia ca o slabiciune de fond a consiliului monetar
este ca nu poate asigura, ipso facto, disciplina financiara a economiei (Daianu, 1996).
Politicieni romani au acordat, de asemenea, atentie ideii adoptarii consiliului monetar in
Romania.1[1]

Audienta acestei idei de politica economica a crescut in ultimii ani, inclusiv in Romania,
stimulata de persistenta unor politici economice instabile, ineficace (in sensul legaturii
dintre masurile elaborate si raspunsul ariilor adresate) si, nu in ultimul rand, cu o
credibilitate in rapida scadere. In Romania, aceste trasaturi ale politicilor economice au
creat mediul propice pentru ca ideea adoptarii unui consiliu monetar sa aiba o anumita
sustinere nu atat pe baza cantaririi temeinice a avantajelor si beneficiilor acestei idei de

Dintre acestia, Dinu Patriciu si Horia Rusu, lideri ai Partidului Nationl Liberal au
1[1]

sustinut ca in economia romaneasca disciplina financiara si restructurarea sectorului


real au realmente nevoie de un consiliu monetar.
politica, cat mai ales ca raspuns la disperarea care poate sa apara intr-o economie post
comunista, in care politicile incoerente nu au reusit sa stabilizeze economia.

Efectul de imitatie a avut, de asemenea, partea lui de contributie la cresterea audientei


ideii consiliului monetar. Pe scara istorica, adoptarea relativ recenta a consiliilor
monetare in Hong Kong (1983), Argentina (1991), Estonia (1992), Lituania (1994), si
Bulgaria (1997) a inspirat cu siguranta pe unii economisti si decidenti de politica
economica, care au asociat unele evolutii pozitive din economiile mentionate cu
adoptarea consiliului monetar. Acelasi efect l-au avut si orientarile recente ale unor tari
asiatice lovite de criza financiara in 1997 si 1998, care au cochetat cu ideea adoptarii
consiliului monetar ca solutie la noile probleme aparute (Indonezia, Tailanda, si
Malaezia). Experienta de succes in primii ani dupa adoptarea consiliului monetar in
Argentina a inspirat discutiile despre posibila adoptare a sistemului si in tari latino-
americane care au trecut cel putin o data in ultimul deceniu prin criza financiara: Brazilia
si Mexic.

In sfarsit, merita mentionat ca ideea consiliului monetar a fost sprijinita si de aparitia


unor insatisfactii legate de slabiciunile sistemului bancii centrale in ceea ce priveste
relatia politica cu guvernul si modul de luare a deciziilor de politica monetara. In ceea
ce priveste primul aspect, a aparut dezamagirea generata de susceptibilitatea oricarei
banci centrale de a ajunge sa finanteze deficitele fiscale la presiunea guvernului. Aceasta
ingrijorare a generat, de altfel, si suportul larg pentru independenta bancii centrale. In
ceea ce priveste cel de-al doilea aspect (modul de luare a deciziilor), ingrijorarea a aparut
relativ la caracterul discretionar al deciziilor de politica monetara, ceea ce a dat nastere si
sprijinului teoretic pentru impunerea de reguli monetare in cadrul sistemului bancii
centrale. Consiliul monetar este un aranjament care se bazeaza pe o regula speciala –
legarea bazei monetare de variatiile in balanta de plati –, si reprezinta, si in teorie si in
practica o alternativa la solutiile privind independenta bancii centrale si regulile monetare
din sistemul bancii centrale.

Majoritatea tarilor care au traversat crizele financiare din anii 80 si 90 au avut un sistem
de curs de schimb fix. Atat timp cat politicile macroeconomice si politicile structurale au
fost compatibile cu scopul mentinerii cursului de schimb fix, fundamentele acestuia nu
s-au deteriorat si atacurile asupra monedelor lor nu au aparut. Treptat, pe masura ce
politicile au devenit incompatibile cu scopul mentinerii stabilitatii ratei de schimb, s-au
acumulat tensiuni care, ignorate, au generat criza financiara.

Astazi, unele dintre tarile lovite de criza nu par sa paraseasca ideea cursului de schimb
fix ci par sa tinteasca la fixarea acestuia in cadrul unui consiliu monetar. Fac acest lucru
cu speranta ca regulile pe care acesta se bazeaza vor permite evitarea incoerentei
politicilor economice si vor mari, totodata, credibilitatea politicilor prin limitarea
posibilitatii pentru politici monetare discretionare intr-o masura mai mare decat o poate
face fixarea ratei de schimb sub sistemul bancii centrale. Atractia acestor tari pentru
sistemul consiliului monetar poate veni din compararea beneficiilor din plusul de
credibilitate pe care il aduce consiliul monetar cu costurile la care aceasta credibilitate
sporita poate fi obtinuta. Beneficiile unei credibilitati sporite pot fi performante mai
bune pentru inflatie si crestere economica (Ghosh, Gulde, and Wolf, 1998), sau pentru
anticipatiile generatoare de crize si pentru echilibrele multiple indezirabile (Davies and
Vines, 1995). Costurile sunt, de obicei, asociate cu restrictivitatea marita a politicii de
credite, abilitatea scazuta a autoritatilor de a altera paritatea monedei, susceptibilitatea
economiei de a fi expusa la socuri fara a avea instrumente alternative de politica
economica si lipsa creditorului de ultima instanta.

Compararea costurilor consiliului monetar cu beneficiile plusului de credibilitate se face


pornind de la o premisa speciala, si anume ca sistemul consiliului monetar este un
instrument care odata adoptat conduce la o coerenta sporita a politicilor economice.
Consiliul monetar, desi bazat pe o serie de reguli care incearca sa subordoneze alte
obiective de politica economica apararii paritatii ratei de schimb, nu poate garanta
coerenta politicilor macroeconomice si a celor structurale, necesare pentru evitarea
deteriorarii fundamentelor si neo-fundamentelor cursului de schimb. De exemplu,
printre neo-fundamentele ratei de schimb se inscrie si reglementarea prudentiala si
supervizarea sistemului bancar. Nu exista nici o legatura intre calitatea neo-factorului si
consiliul monetar. Din moment ce nu poate garanta conditia necesara pentru ca o criza
sa fie evitata, adoptarea consiliului monetar lasa poarta deschisa pentru posibile atacuri
speculative aproape in aceeasi masura ca si simpla fixare a ratei de schimb. Daca nu
exista beneficii din acest punct de vedere, atunci ceea ce trebuie evaluat sunt costurile
adoptarii consiliului monetar.

Filosofia pe care autorii acestui studiu o imbratiseaza este urmatoarea: daca politicile
macroeconomice si structurale nu sunt coerente (bune), rata de schimb fixa si consiliul
monetar duc la colaps economic2[2]; daca politicile sunt bune - conditie care poate fi
realizata si fara adoptarea consiliului monetar -, atunci adoptarea consiliului monetar nu
numai ca nu este necesara, dar se transforma intr-o piedica atunci cand ajustarea ratei
nominale de schimb devine necesara pentru tratarea anumitor socuri reale sau nominale
(modificari in raportul de schimb, aparitia unui deficit extern prea mare pentru a fi
finantat prin intrari de capitaluri, caderi in intrarile de capital). +i, pentru a nuanta si mai
mult aceasta idee, reamintim concluzia la care Obstfeld si Rogoff au ajuns intr-unul
dintre articolele lor foarte cunoscute (Obstfeld si Rogoff, 1995): “…este o nebunie sa
incerci sa recapeti inocenta pierduta a cursurilor de schimb fixe…Cursul de schimb ar
trebui utilizat ca un indicator dar, in mod virtual niciodata ca sarcina centrala pentru
politica monetara“.

In sfarsit, pentru a descrie corect filozofia noastra, mai trebuie sa mentionam si


particularitatile comportamentelor pe pietele muncii. Functionarea buna a unui sistem
de fixare (<definitiva”) a ratei de schimb, asa cum este consiliul monetar, se bazeaza si
pe ipoteza implicita ca salariile si preturile bunurilor si serviciilor sunt flexibile 3[3]. Dar
aceasta ipoteza este dificil de indeplinit. In general, pe aceste piete exista rigiditati greu
de demontat, mai ales in economiile in tranzitie.

Acest studiu continua prin prezentarea, in partea a doua, a regulilor de baza care definesc
trasaturile si mecanismele consiliului monetar prin comparatie cu sistemul bancii
centrale. Partea a doua se incheie cu prezentarea experientelor inregistrate de tarile in
care functioneaza consilii monetare. In partea a treia, potentialul consiliului monetar este
evaluat in contextul economiilor in tranzitie. Sunt analizate nevoia de macrostabilizare si
problema reguli versus discretie in politica monetara. Se prezinta, in detaliu, capcanele
care inconjoara adoptarea unui consiliu monetar si se pun in evidenta principalele
probleme ale unei economii in tranzitie care nu pot fi rezolvate de consiliul monetar. In
2[2]
Ceea ce este valabil si pentru o banca centrala a carei conduita nu trebuie sa fie
judecata in afara combinatiei (mix-ului) de politica economica.
3[3]
Evident, ajustarea se poate face si pe latura productiei
partea a patra, unele trasaturi ale consiliului monetar sunt analizate in detaliu cu referire
la o economie in tranzitie, iar altele sunt analizate prin prisma conditiilor concrete ale
Romaniei, pentru a evalua in ce masura consiliul monetar ar putea fi o solutie la
problemele economice cu care se confrunta aceasta tara.

2 Consiliul monetar, mecanismele sale si experiente internationale

2.1 O privire generala asupra consiliului monetar

In evaluarea implicatiilor adoptarii unui consiliu monetar regulile pe care acesta se


bazeaza sunt determinante. Decidentii de politica economica pot fi contrariati de faptul
ca in literatura economica ceea ce unii economisti considera a fi o virtute a consiliului
monetar altii considera a fi o slabiciune. De exemplu, unii economisti considera ca
adoptarea consiliului monetar este benefica pentru sistemul bancar, iar altii demonstreaza
contrariul; se poate mentiona, tot cu titlu de exemplu, disputa privind posibilitatea sau
imposibilitatea unui atac speculativ asupra monedei in cazul existentei consiliului
monetar. Se mai pot inventaria, de asemenea, cel putin opt puncte de disputa asupra
valentelor consiliului monetar (N. Roubini, 1998). Diversitatea opiniilor porneste de la
rationamentele care se fac privind consecintele regulilor sub diferite ipoteze.

Pentru a evita confuziile, si pentru a permite cititorului sa urmareasca rationamentele


care se fac in acest studiu, noi am pornit de la reamintirea regulilor consiliul monetar.
Acesta (consiliul) este una dintre formele sub care se poate organiza sistemul monetar, si
anume acea forma care functioneaza respectand urmatoarele doua reguli de baza:

• • Regula paritatii fixe: moneda este fixata in raport cu o moneda de rezerva;


• • Regula de acoperire: consiliul monetar care acumuleaza rezerve trebuie sa
permita cantitatii de bani sa creasca; invers, daca au loc iesiri de rezerve, atunci
cantitatea de bani din economie trebuie sa scada ( acesta regula asigura o legatura intre
bani si evolutiile in balanta de plati, adica exista un stabilizator incorporat al balantei de
plati).
In masura in care regula de acoperire este respectata ad literam, atunci ratele dobanzii
(interna si internationala) se egalizeaza si se poate vorbi de o regula implicita:
• • Regula convertibilitatii: moneda este convertibila fara restrictii atat pentru contul
curent cat si pentru contul de capital. Fluxurile de capital nu sunt restrictionate nici
la intrare nici la iesire;

In termeni mai detaliati, consiliul monetar este institutia monetara care emite baza
monetara numai in schimbul activelor nete straine, si anume activele straine de rezerva.
Cu alte cuvinte, consiliul monetar este autoritatea monetara care rezulta ca urmare a
deciziei unei tari de a emite bilete si moneda metalica convertibile intr-o moneda straina
care este folosita ca ancora, la o paritate data.

Una dintre caracteristicile sistemului este aceea ca exista instituita obligatia legala a
consiliului de a schimba oricand moneda nationala pentru moneda de rezerva la rata
fixa stabilita prin regula paritatii. De asemenea, ar fi posibil ca moneda sa fie fixata in
raport cu un cos de monede, si nu cu o singura moneda de rezerva. Totusi, practica
generala a consiliilor monetare a fost sa legifereze o rata de schimb fixa in sensul strict al
cuvantului in termenii unei singure monede de rezerva. Din acest motiv, si principalele
analize pe acest subiect presupun o rata de schimb fixa in termenii unei singure monede
de rezerva.

Pentru a face aceasta prevedere credibila, consiliul trebuie sa detina active nete straine
egale, la rata fixa stabilita, cu cel putin 100% din moneda nationala emisa (regula de
acoperire). Cu alte cuvinte, la rata de schimb fixata, in varianta restrictiva, cantitatea de
moneda nationala emisa trebuie sa fie mai mica decat volumul activelor financiare
pastrate ca rezerve. Rezervele pot fi, de exemplu, moneda aleasa ca ancora, aur,
obligatiuni cu risc scazut purtatoare de dobanda sau alte active lichide denominate in
moneda de rezerva.

Specificul consiliului monetar, dat de regula de acoperire, consta in faptul ca se bazeaza


pe un mecanism automat de ajustare a balantei de plati. Desi corectiile in balanta de
plati se asigura prin modificari in rata dobanzii, in preturile relative si in productia reala,
ratele dobanzii joaca un rol special. Din moment ce oferta de moneda nationala este
strict legata de cantitatea de rezerve, in regimul consiliului monetar, ratele dobanzii se
ajusteaza in mod automat. Daca investitorii doresc sa schimbe moneda nationala pentru
moneda de rezerva, pentru a investi in strainatate, atunci, oferta de moneda nationala se
restrange in mod automat. Operatiile de sterilizare (in acest caz, de crestere a stocului de
bani in ciuda scaderii rezervelor) nu sunt permise4[4]. Ca urmare a restrangerii ofertei de
moneda, ratele dobanzii cresc, eventual pana la punctul de la care detinerea de moneda
interna devine atractiva din nou.

Mecanismul de ajustare pare sa fie fara cusur in reglarea balantei de plati. Activele
lichide de rezerva nu pot fi epuizate inainte ca mecanismul automat de reglare sa
functioneze, adica sa echilibreze balanta de plati. Aceasta se intampla cu conditia ca rata
rezervelor (proportia activelor lichide de rezerva referitor la baza monetara) sa fie 100%
sau mai mare. Totusi, daca rata rezervelor (aici nu vorbim de rata rezervelor obligatorii
ci de regula de acoperire) este, sa admitem, numai de 50%, asa cum se intampla de altfel
in practica unor tari (de exemplu,Venezuela are rata rezervelor de numai 66%), atunci
exista pericolul ca regula monetara a consiliului sa nu functioneze in mod eficient.
Pentru a ilustra aceasta situatie, am presupus ca rata rezervelor este de 50% (Tabelul 1) si
ca se fac plati catre strainatate de 5 unitati monetare.

Tabelul 1: Consiliu monetar cu rata rezervelor de 50%


Active Pasive
Credite nete catre sectorul privat (banci) Baza monetara 100
sau guvern 50
Active nete externe 50
Total 100 Total 100

Tabelul 2: Modificarea procentuala dupa plata catre strainatate a 5 unitati


monetare
Active Pasive

Prin exceptie, unele tari au creat totusi reguli care permit autoritatilor sa
4[4]

desfasoare operatiuni monetare pentru manipularea ratelor dobanzii, ceea ce face ca


sistemul monetar adoptat sa semene cu o banca centrala. In unele cazuri, relaxarea
regulilor standard face ca singura deosebire esentiala fata de o banca centrala sa o
constituie limitele in care se pot desfasura operatiunile pe piata monetara, inclusiv
creditarea de ultima instanta.
Credite nete catre sectorul privat (banci) Baza monetara –5
sau guvern 0
Active nete externe –10

Din compararea Tabelului 1 cu Tabelul 2 se vede ca, in exemplul nostru, iesirea a 5


unitati din activele de rezerva a modificat baza monetara cu numai 5%, in timp ce
activele de rezerva s-au modificat cu 10%. Aceasta inseamna ca acoperirea partiala cu
active de rezerva poate slabi mecanismul de ajustare al consiliului monetar. In exemplul
nostru, rata de acoperire a scazut de la 50% la 47,4%. Cu cat mai mica este acoperirea cu
rezerve, cu atat este mai mare pericolul ca rezervele sa fie epuizate inainte ca
mecanismul automat de ajustare sa functioneze. In masura in care virtutile consiliului
monetar exista, acestea sunt cu atat mai eficiente cu cat mai mare este rata de acoperire.

2.2 Comparatie intre consiliul monetar si banca centrala

Spre deosebire de o banca centrala, care poate tipari bani oricand doreste, consiliul
monetar emite moneda nationala numai in schimbul activelor de rezerva. Aceasta este
principala diferenta dintre o banca centrala si regimul consiliului monetar si ea rezulta
din regula a doua.

Vom explora, in termenii consecintelor practice aceasta diferenta urmand doua cai.
Prima consta in evidentierea diferentelor dintre activele si pasivele celor doua sisteme, si
in evaluarea implicatiilor lor pentru structura activele bancilor comerciale. A doua cale
este circumscrisa celebrei probleme reguli versus discretie, si identifica cine are initiativa
in modificarea bazei monetare in cadrul celor doua sisteme: sectorul privat sau banca
centrala.

2.2.1 Structura activelor si pasivelor

Vom considera pe rand bilanturile stilizate ale consiliului monetar si ale sistemului
bancar si respectiv bilantul bancii centrale si bilantul bancilor comerciale. In cazul
bancilor comerciale, ceea ce contribuie la sublinierea diferentelor dintre sistemul
consiliului monetar si cel al bancii centrale este partea de active, astfel ca pasivele
acestora vor fi neglijate in analiza noastra.

Figura 1: Activele si pasivele consiliului monetar


Active Pasive
Active lichide de rezerva (net) Numerar
(Depozite ale bancilor comerciale)
Valoarea neta

Figura 2: Activele bancilor comerciale sub consiliul monetar


Active Pasive
Numerar (vault cash)
Active lichide de rezerva
(Depozite la Consiliul monetar)
Active interne
Nota: in Figurile 1si 2, parantezele indica caracterul optional al pozitiei
In versiunea cea mai simpla, consiliul monetar emite moneda nationala in schimb pentru
moneda (activul) aleasa ca rezerva. Astfel, bilantul contine rezervele detinute de
consiliu, in partea de active, si numerarul in partea de pasive. Numerarul se poate afla la
public sau la banci.

Motivul pentru care unii economisti afirma ca sistemul consiliului monetar poate sa
atinga obiectivele pentru care este conceput numai daca baza monetara (sau pasivul
consiliului) este acoperita cu active nete externe intr-o proportie chiar mai mare de
100% il constituie faptul ca valoarea de piata a activelor de rezerva poate sa scada. De
exmplu, daca printre activele de rezerva sunt incluse si obligatiuni emise in tara emitenta
a monedei de rezerva, atunci cresterea dobanzii la aceste actiuni duce la diminuarea
pretului obligatiunilor. De obicei, se vorbeste despre acoperirea cu rezerve a obligatiilor
in proportie de 105%-110%. Nu este necesar ca excesul de 5-10% sa fie mai mare din
moment ce activele de rezerva sunt foarte lichide prin definitie (purtatoare de risc
minim), si pot fi fi vandute in mod rapid.

Bancile comerciale si publicul nebancar detin in activele lor numerarul emis de consiliul
monetar. Rezervele lor pot lua fie forma detinerii de rezerve lichide, fie forma
depozitelor la consiliul monetar. Daca rezervele sunt in forma detinerilor de lichiditati
(nu a depozitelor), orice nevoie suplimentara de numerar este satisfacuta prin vanzarea de
active lichide de rezerva consiliului monetar.

Figura 3: Bilantul bancii centrale


Active Pasive
Active lichide de rezerva (net) Rezerve ale bancilor comerciale
Active interne (net), din care: Numerar
(Obligatiuni si certificate de trezorerie) Valoarea neta
Refinantari pentru banci comerciale
Titluri de comert de la banci comerciale
Alte active interne

Figura 4: Bilantul bancilor comerciale


Active Pasive
Rezerve la banca centrala
Active interne pentru sectorul privat

Desi consiliul monetar acopera pasivele sale cu active de rezerva in proportiile


mentionate, nu exista cerinta ca bancile comerciale sa faca acelasi lucru. Ca si in
sistemul bancii centrale, rezervele in exces ale bancilor acopera numai o mica parte din
pasivele lor. In termeni mai precisi, in sistemul consiliului monetar, baza monetara
(numerar plus rezerve obligatorii) este acoperita 100% cu rezerve (active nete straine),
in timp ce agregatele M1 (numerar plus depozitele la vedere) si M2 (M1 plus depozitele
la termen) nu au rezerve in proportie de 100%. Aceste diferente intre gradele de
acoperire cu rezerve ale definitiilor mai largi ale ofertei de bani atag atentia asupra
problemei protectiei impotriva colapsului. Exista ideea preconceputa ca, in practica,
consiliul monetar nu poate colapsa pentru ca baza monetara este acoperita in intregime
cu rezervele externe ale tarii (ceea ce ar echivala cu un sistem bancar cu rezerve
nefractionare). Totusi, daca apare un atac speculativ, rezidentii vor incerca sa transforme
in rezerve straine toate activele financiare interne. Activele care realmente pot fi vandute
pentru rezervele straine ale tarii nu sunt limitate la baza monetara (care este acoperita de
rezerve) ci la intregul stoc de active monetare lichide. Cu alte cuvinte, adecvarea
rezervelor poate fi masurata mai bine de raportul dintre rezerve si oferta de bani in sens
restrans ( M1) sau in sens larg (M2). Pentru Romania aceste calcule vor fi prezentate
intr-o sectiune urmatoare. Aici vrem sa subliniem doar ca nici institutia consiliului
monetar nu poate preveni atacuri speculative si ca in eventualitatea aparitiei acestora,
nu exista protectie impotriva colapsului.

Caracteristica esentiala a bancii centrale, care deriva din compararea bilantului ei cu cel
al consiliului monetar este aceea ca banca detine nu numai active externe dar si active
interne. Acestea din urma sunt, in principal datorii ale guvernului sau ale bancilor
comerciale. Daca bancile utilizeaza o mare parte din activele lor pentru cumpararea de
obligatiuni guvernamentale, atunci, refinantarea de la banca centrala a bancilor
comerciale este, in final, tot o forma de creditare a guvernului. Bancile pot sa detina o
mare parte din activele lor in forma obligatiunilor guvernamentale fie daca guvernul este
nevoit sa-si finanteze deficitul preponderent de pe piata interna, fie pentru ca sunt banci
conservatoare, care au aversiune fata de risc. Primul caz indica intrari minore de capital
pentru finantarea deficitului. Aceasta se poate intampla fie pentru ca exista anticipatia
potrivit careia tara se va confrunta cu probleme in rambursarea serviciului datoriei
externe, fie pentru ca rata dobanzii interne este sub rata dobanzii internationale.

2.2.2 Cine initiaza modificarea bazei monetare?

Structura activelor institutiei monetare – banca centrala sau consiliu monetar – are
incorporata o regula privind modul in care baza monetara se poate modifica. De
exemplu, datorita regulii de acoperire, sub consiliul monetar baza monetara se modifica
numai daca cresc activele externe de rezerva. Sub banca centrala, baza monetara se poate
modifica si daca cresc activele interne.

Regula adoptata selecteaza, in mod implicit si sectorul care poate initia modificarea in
baza monetara. Pentru mai multa claritate, reamintim ca politica monetara consta in
esenta, in schimbarile in elementele (titluri guvernamentale, credite acordate bancilor
comerciale etc) componentei interne a bazei monetare. In forma sa cea mai restrictiva,
consiliul monetar poate fi considerat o banca centrala fara active interne. Din moment ce
nu are active interne, consiliul monetar nu are discretie in formularea politicii monetare:
baza monetara se modifica la initiativa sectorului privat. Sectorul privat initiaza
modificari in baza monetara in doua situatii:
• • atunci cand vinde active externe consiliului monetar la o rata fixa de schimb; acest
lucru se intampla, in acord cu regula de acoperire, atunci cand exista un excedent al
balantei de plati5[5]. In mod corespunzator, daca notam cu FA activele straine detinute de
public si cu Mo baza monetara, operatia care are loc este:
− ∆FA = ∆Mo
adica baza monetara creste pe seama scaderii stocului de active straine ale publicului;
• • atunci cand sectorul privat trebuie sa cumpere active straine cu numerar; aceasta
operatie este necesara pentru a finanta un deficit al balantei de plati, iar operatia
implicata este:

∆FA = − ∆Mo

5[5]
Consideram ca sistemul nu este dual (in sistem nu exista dolarizare).
Desi in cazul consiliului monetar initiativa in modificarea bazei monetare o are sectorul
privat, aceasta nu inseamna ca in regimul consiliului monetar nu pot exista active interne
si politica monetara. Acestea pot exista numai in masura in care activele straine de
rezerva sunt in exces fata de limita impusa de regula de acoperire. Intr-o sectiune
urmatoare vom rezuma experienta unor consilii monetare in utilizarea unor instrumente
de politica monetara uzuale in regimul bancii centrale. Aici vom ilustra cum poate
consiliul monetar sa dezvolte politica monetara, adica sa opereze modificari in activele
interne. Vom studia doua cazuri: unul in care consiliul este obligat sa acopere cu rezerve
straine numai 60% din baza monetara, si altul in care consiliul monetar trebuie sa detina
active de rezerva cel putin egale cu baza monetara. Vom considera ca acoperirea
efectiva este de 110%.

In primul caz, deoarece trebuie sa acopere cu active straine numai 60% din baza
monetara, consiliul poate utiliza 40% din activele sale de rezerva pentru a furniza
lichiditate bancilor comerciale sau pentru a cumpara titluri de stat.

Figura 5: Consiliu monetar cu interventii pe piata monetara in limita a 40% din


activele de rezerva
Active Pasive
60 Active lichide de rezerva (net) 100 Baza monetara
15 Certificate de trezorerie (net)
25 Lichiditate oferita bancilor (net)

Particularitatea care apare in politica monetara din Figura 5 este aceea ca operatiunile pe
piata deschisa (cumpararea neta de certificate de trezorerie) si refinantarea bancilor
comerciale (cumpararea de datorii bancare) se pot desfasura numai in limita a 40% din
activele nete de rezerva. Daca exista legiferate si alte instrumente de politica monetara,
de exemplu creditarea de ultima instanta, atunci aceasta trebuie sa se faca, la concurenta
cu celelalte instrumente, in limita activelor nete externe in exces fata de activele nete
externe minim necesare pentru acoperirea bazei monetare.

Pentru cel de-al doilea exemplu pornim de la forma simpla a identitatii bazei monetare
(Mo) in cazul bancii centrale: Mo ˆ NFA ‡ NDA, unde NFA reprezinta activele nete
straine ale bancii centrale, iar NDA reprezinta activele nete interne. In regimul
consiliului monetar, in cazul pe care il discutam, activele externe trebuie sa acopere
100% din baza monetara, dar acopera 110%. Aceasta inseamna ca activele nete interne
trebuie sa fie negative. O asemenea situatie este prezentata in Figura 6, unde activele
interne sunt formate dintr-un surplus al trezoreriei de 60 de unitati monetare (paranteza
indica semnul minus, adica un depozit al guvernului la banca centrala), si dintr-o
finantare acordata bancilor comerciale de 50 de unitati monetare.

Figura 6: Consiliu monetar cu interventie pe piata monetara in limita a 10% din


baza monetara (9,1% din activele nete de rezerva)
Active Pasive
110 Active lichide de rezerva (net) 100 Baza monetara
(60) Certificate de trezorerie (net)
50 Lichiditate oferita bancilor (net)

Este evident ca la acelasi rezultat se ajunge daca simplificam situatia si consideram ca


activele nete interne sunt date numai de un surplus al contului trezoreriei statului de 10
unitati monetare, sau daca extindem activele interne, fara insa a depasi excedentul de
active nete straine de 10 unitati peste nivelul cerut pentru acoperirea bazei monetare. Cu
alte cuvinte, si in acest caz, politica monetara este limitata de activele de rezerva in exces
fata de cerinta de acoperire a bazei monetare.

In contrast cu consiliul monetar, o banca centrala poate prelua initiativa in modificarea


bazei monetare prin vanzarea sau cumpararea de active interne. Cand cumpara active
interne, de exemplu prin operatiuni de piata deschisa, banca centrala plateste pentru ele
prin cresterea bazei monetare, asa cum face si atunci cand cumpara rezerve. Cand vinde
active interne, baza monetara se restrange. Deosebirea esentiala fata de consiliul
monetar consta in aceea ca operatiunile de politica monetara nu sunt limitate la activele
externe. Cu alte cuvinte, banca centrala are discretie marita in conducerea politicii
monetare. O situatie definitorie pentru banca centrala o constituie puterea sa de a acopri
pierderi ale bancilor comerciale, adica de a actiona ca imprumutator de ultima instanta
intr-o masura nedefinita in raport cu activele de rezerva.

Avocatii consiliului monetar sustin ca existenta imprumutatorului de ultima instanta a


creat mai multe probleme decat a rezolvat. Un argument in favoarea acestei idei este
aceea ca, in trecut, falimentul bancar a fost foarte rar in sistemul consiliului monetar.
Falimente in sistemul bancar sub regimul consiliului monetar au aparut mai ales in tarile
care au adoptat sisteme similare consiliului monetar in ultimii ani, care au mostenit foarte
multe probleme bancare de la sistemul bancii centrale. Solutia propusa de avocatii
consiliului monetar este aceea conform careia bancile cu probleme trebuie lasate sa
falimenteze pentru a mentine sanatatea sistemului. Solutia este corecta, si in acelasi timp
strict necesara ca preconditie in eventualitatea adoptarii consiliului monetar. Totusi,
bancile care trebuie lasate sa falimenteze sunt bancile insolvabile, nu bancile solvabile
dar cu probleme de lichiditate. Recentele crize financiare din Asia si America Latina au
aratat insa ca interventia financiara a tarilor occidentale a fost necesara pentru a evita o
criza de sistem. Romania ofera, de asemenea, un bun exemplu in care interventia BNR a
fost benefica pentru a salva o situatie foarte riscanta. Falimentul Bancorex in situatia in
care existau anticipatii conform carora Romania va avea probleme in plata serviciului
datoriei externe s-ar fi putut constitui intr-un declansator al unei eventuale crize
financiare daca depozitele nu ar fi fost platite in buna masura de BNR prin imprumuturi
garantate acordate Bancorex6[6]. De aici rezulta ca trecerea la consiliul monetar nu poate
fi facuta fara o pregatire atenta din foarte multe puncte de vedere, inclusiv din cel al
asigurarii prealabile a sanatatii sistemului bancar, prin inchiderea bancilor insolvabile.

Se pot imagina foarte multe profiluri ale politicii monetare, adica modificari in
componentele interne ale activelor. Totusi, din perspectiva comparatiilor dintre consiliul
monetar (curs de schimb fix) si banca centrala, se pot identifica trei principii de baza
dupa care pot fi clasificate multimile de politici monetare dezvoltate in jurul unui curs de
schimb fix (J. Williamson, 1995, V. Argy, 1994).

Unul dintre principii este ca politica monetara sa se apropie de regula a de acoperire a


consiliului monetar. Regula asociata acestui principiu consta in mentinerea constanta a
contrapartidei interne a bazei monetare. Astfel se asigura ca baza monetara se modifica
numai daca exista schimbari in activele nete externe ale bancii centrale. In acest caz,

Din acest punct de vedere, decizia de adoptare a consiliului monetar echivaleaza


6[6]

cu decizia de restructurare prealabila a sectorului bancar. Relatia inversa nu este


insa adevarata.
daca banca centrala apara o rata de schimb fixata, atunci nu are nici o putere
discretionara in modificarea componentei straine a activului bilantului sau.

Un alt principiu ar putea fi ca efectele in modificarea activelor nete straine sa se reflecte


in mod amplificat asupra modificarii bazei monetare. Regula asociata cu acest principiu
ar fi ca ponderea activelor nete straine in totalul activelor sa fie constanta. Aceasta
regula poate asigura functionarea mecanismului automat de ajustare a masei monetare la
dezechilibrele balantei de plati; dar asa cum am aratat mai sus cu referire la acoperirea
incompleta a bazei monetare cu active de rezerva in cazul consiliului monetar, exista
riscul ca rezervele sa se epuizeze inainte ca ajustarea sa se fi derulat pana la capat.
Aceasta este de fapt regula standardului aur. In acest caz, baza monetara este o variabila
endogena, care depinde de modificarea activelor de rezerva. Pentru ca regula asociata sa
fie respectata, trebuie ca rata de modificare a bazei monetare sa fie egala cu rata de
modificare a activelor nete straine:
∆Mo Mo = ∆FA FA

Din formula de mai sus se poate deduce ca daca ne situam in cazul extrem in care
ponderea activelor nete externe in totalul activelor este de 100%, atunci suntem in cazul
consiliului monetar pur. In acest caz, cresterea activelor nete externe este egala cu
cresterea bazei monetare, iar ratele de modificare ale celor doua sunt egale. Daca totusi
exista si active interne, atunci ponderea activelor nete externe in totalul activelor bancii
centrale este mai mica decat 100%, ceea ce inseamna ca la rate procentuale egale de
modificare a activelor nete externe si a bazei monetare, corespunde o crestere mai mare
in volum absolut a bazei monetare comparativ cu cresterea activelor de rezerva.

In sfarst, al treilea principiu este opusul celui de-al doilea si consta in izolarea bazei
monetare impotriva efectelor determinate de modificarea activelor de rezerva ale
bancii centrale. Regula asociata este ca modificarile in activele de rezerva sa fie
neutralizate prin operatii de sterilizare. De exemplu, o vanzare de active straine pe
piata valutara in scopul apararii monedei nationale, care ar diminua baza monetara,
poate fi neutralizata prin cumpararea de active interne, care va reintregi baza monetara:

De exemplu, daca publicul doreste sa detina mai putine active straine, ca in cazul a)
descris mai sus pentru a arata modificarile pe care le initiaza asupra bazei monetare
sectorul privat, atunci vinde o parte din aceste active autoritatilor si primeste, in schimb,
o cantitate echivalenta de numerar ( ∆Mo = − ∆FA ).

In continuare, autoritatile sterilizeaza cantitatea de bani vanzand obligatiuni (B) (


∆B = − ∆Mo ).

Rezultatul final al celor doua operatii este ∆B = −∆FA si ∆Mo = 0 . Aceste ultime doua
egalitati arata doua lucruri: a) operatiile de sterilizare prin ele insele nu schimba stocul de
active financiare (avutia financiara); si, mai important pentru subiectul acestui studiu, b)
acest tip de politica monetara renunta la mecanismul de ajustare a bazei monetare la
modificarile in balanta de plati ( − ∆FA ≠ 0 indica o modificare a balantei de plati iar
∆Mo = 0 arata ca nu exista nici o ajustare a bazei monetare la modificarea in balanta de
plati). Cu alte cuvinte, in cazul politicii monetare cu sterilizare, baza monetara este o
variabila exogena. In acest caz, pentru a ajusta balanta de plati este nevoie de cel putin
un alt instrument de plitica economica, cum ar fi managementul ratei de schimb sau
ajustarea politicii fiscale. In timp ce ruperea legaturilor directe dintre balanta de plati si
ajustarea bazei monetare pare sa permita o mai buna protectie la socurile externe
(reamintim ca ne aflam in regimul ratei de schimb fixe) decat celelalte tipuri de politici
macroeconomice, ea conduce la o expunere mai mare la riscurile generate de lipsa de
expertiza in conducerea politicii macroeconomice, de decorelarile dintre politica fiscala
si cea monetara si de interventiile politice.

2.3 De ce s-a facut apel la consiliul monetar?

Se poate spune ca au existat unele ratiuni generale pentru adoptarea consiliului monetar.
Dar nu se poate spune ca alegerea consiliului monetar a rezultat intotdeauna intr-un
proces de comparare intre avantajele si dezavantajele care i se atribuie si avantajele si
dezavantajele sistemului monetar bazat pe banca centrala. Mai degraba se poate spune
ca regulile care au definit spatiul consiliilor monetare au fost diferite in diverse perioade
de timp si intre tari.

Au fost perioade in care banca centrala nu a existat; in acele perioade standardul aur era
in functiune si replica sa in coloniile britanice a fost consiliul monetar in care moneda
autohtona era emisa pentru active de rezerva, de obicei lira sterlina si nu aurul. Scopul
pentru care in colonii s-au adoptat consilii monetare l-a constituit asigurarea stabilitatii si
convertibilitatii monedei.

Consiliile monetare nu au existat numai in colonii, iar relativ recent, asa cum am amintit,
au fost adoptate in cateva tari. Experienta arata ca aproape toate tarile care au apelat la
consiliul monetar au avut ca obiectiv principal asigurarea stabilitatii pe termen lung a
monedei lor nationale. In acelasi timp, aproape toate aceste tari mai au si una dintre
urmatoarele doua caracteristici: au traversat perioade de hiperinflatie, si deci de
devalorizari puternice ale monedei nationale, care au fost incheiate cu adoptarea
consiliului monetar (Argentina (1991), Bulgaria (1997), Estonia (1992), Hong Kong
(1983), Lituania (1994)), sau au fost lovite de o criza financiara intr-o etapa anterioara
adoptarii consiliului monetar (deci consiliul monetar nu a fost adoptat ca raspuns imediat
la o criza financiara). Desigur, au existat si tari care au adoptat consiliul monetar fara sa
se incadreze in vrena din cele doua categorii de mai sus, cum ar fi tarile din Caraibe, dar
acest caz este mai degraba izolat.

Studierea detaliata a cazurilor tarilor care au adoptat consilii monetare ca raspuns la crize
financiare, si rezultatele bune obtinute pe termen scurt ne-au condus la concluzia ca
exista unele beneficii marginale ale adoptarii consiliului monetar: credibilitatea pe
termen scurt atunci cand se porneste de la hiperinflatie, si stimulentele de a nu monetiza
deficitul bugetar in anumite conditii.

2.4 Experiente mondiale

Experienta mondiala pe care putem sa o prezentam in acest studiu are doua componente:
una referitoare la principalele reguli care definesc consiliul monetar, si una care extrage o
imagine privind performantele tarilor in care regulile (aranjamentele) privind consiliul
monetar functioneaza. Prezentarea ultimei componente are mai mult un scop informativ
si nu este furnizata pentru a sugera ca performantele bune aratate de unele tari se
datoreaza adoptarii consiliului monetar.
2.4.1 Principalele caracteristici ale consiliilor monetare in functiune

Inca de la aparitia primului consiliu monetar in 1849, rigoarea reglementarilor a fost


schimbatoare in timp, dar mai ales intre tari7[7]. Aproape toate studiile care au analizat
caracteristicile consiliilor monetare au aratat ca au existat diferente atat in privinta rigorii
cerintei privind acoperirea cu rezerve cat si in ceea ce priveste regula conversiei monedei
interne in moneda de rezerva in mod liber la o rata fixa. Aceasta inseamna ca au existat
si exista putine consilii monetare care sunt complet ortodoxe din punctul de vedere al
reglementarilor. Uneori se intampla sa fie mai ortodoxe in practica decat de jure.

In Tabelul 3 sunt prezentate principalele caracteristici ale consiliilor monetare in


functiune. Asa cum tabelul sugereaza, exista diferente substantialein rigoarea
aranjamentelor. Subliniem cateva moduri in care consiliile monetare in functiune se abat
de la ortodoxie.

Unele aranjamente ale consiliilor monetare definesc asa numitele sisteme monetare de
tipul consiliului monetar, in care bancile centrale si-au pastrat unele dintre vechile
mecanisme.

Este in special cazul Argentinei, Bosniei, Bulgariei, Estoniei si al Lituaniei. Desi sunt
constranse prin lege sa pastreze rezerve si o rata de schimb fixa, aceste tari au pastrat
unele dintre puterile bancii centrale. Acelasi lucru se intampla si cu sistemul din Hong
Kong, in care desi nu exista obligatia acoperirii in intregime a bazei monetare cu active
nete externe de rezerva, sau a pastrarii unei rate fixe de schimb a monedei, acestea se
realizeaza in mod cutumatic. Subliniem ca exemplul cel mai des folosit pentru a sublinia
virtutile consiliului monetar este Hong Kong-ul, care are reguli de interventie pe piata
monetara asemanatoare regulilor unei banci centrale. Regulile mai apropiate de sistemul
bancii centrale in Hong Kong sprijina filosofia noastra ca esentiale pentru performanta
sunt politicile macroeconomice si structurale coerente. Acelasi lucru sugereaza si
experienta Argentinei. In aceasta tara, exista cerinta ca minimum 66% din baza
monetara sa fie acoperita cu rezerve. O treime din activele bancii centrale pot fi
acoperite cu bonuri de tezaur denominate in valuta. Totusi, de cate ori rezervele au
coborat de la 90-100% din baza monetara, atacurile speculative nu au intarziat sa apara.
Simpla existenta a pragului minim al rezervelor a creat anticipatia ca reducerea
rezervelor catre acest prag este primul pas dintr-un sir de evenimente care ar intoarce
Argentina la sistemul bancii centrale, care a avut proasta reputatie datorita politicilor
incoerente.

Consiliile monetare au fost larg raspandite, de-a lungul a peste 150 de ani in
7[7]

aproape 70 de tari sau colonii. Astazi sunt in functiune 14 consilii monetare.


Aproape ironic, prima intentie de creare a unui consiliu monetar a dus la aparitia
primei banci centrale din lume in 1844. Un grup de economisti britanici, grupati in
ceea ce se numeste Currency School, au avut influenta politica necesara pentru a
transpune in termeni institutionali viziunea lor despre sistemul monetar. In 1844 s-a
dorit transformarea Bancii Angliei in consiliu monetar. Intrucat la acea data
economistii nu realizasera ca in cadrul bazei monetare atat numerarul cit si
depozitele trebuie acoperite cu rezerve, s-a legiferat numai acoperirea cu rezerve a
unei parti din numerar, nu si a depozitelor. Astfel, in 1844, prin Bank Act, Banca
Angliei s-a transformat, de fapt in banca centrala. Prima incercare reusita de creare
a unui consiliu monetar a fost realizata in colonia britanica Mauritius in 1849.
Sistemul monetar bazat pe consilii monetare a inregistrat apogeul in 1940, cand
aproape 50 de tari aveau consilii monetare.
Astazi, evolutiile economice determina Argentina sa evalueze posibilitatea inlocuirii
peso-ului cu dolarul american in speranta ca asa va introduce mai multa ordine in politica
monetara si fiscala. Concluzia pe care vrem sa o subliniem pornind de la anticipatiile
care au fost sesizate in Argentina ori de cate ori rezervele straine au tins catre pragul
minim, este aceea conform careia scaderile in rezerve duc atat la cresterea ratelor
dobanzii cat si la cresterea probabilitatii unui atac speculativ. Pe de alta parte, daca
rezervele sunt la limita prevazuta de regula de acoperire, atunci nu exista posibilitatea
interventiilor pe piata monetara pentru ocolirea miscarilor abrupte in lichiditate si in
nivelul dobanzilor.

Aproape toate consiliile monetare in functiune au pastrat functia de creditor de ultima


instanta.

Marea majoritate a aranjamentelor institutionale din jurul unui consiliu monetar au


prevazut, inca de la inceput, sau pe masura ce practica a presat pentru acest lucru,
posibilitatea interventiilor consiliului pe piata monetara. Astfel, intr-o masura mai mare
sau mai mica, consiliul monetar se comporta ca o banca centrala prin operatiuni pe piata
monetara sau prin furnizarea de lichiditate sistemului bancar prin cumpararea de hartii de
valoare. Cu rare exceptii – Brunei-Daressalam si Djibouti – toate celelalte tari care au
aranjamente de tipul consiliului monetar au prevazut in mod explicit si functia de
creditor de ultima instanta. Asa cum se arata in studii recente pe aceasta tema
( Santiprabhob, 1997), facilitatile pentru aceasta functie difera intre tari in functie de
regulile care au constituit in mod initial aranjamentul pentru consiliul monetar si de
situatia din sectorul bancar. O regula este totusi comuna si da diferenta fata de sistemul
bancii centrale: spatiul de manevra pentru creditarea de ultima instanta nu este la
discretia consiliului monetar decat in masura in care rezervele de active straine exced
rezervele cerute de regula de acoperire. Aceasta regula a fost folosita in perioada de
criza in Hong Kong (1983-1986) cand bancile emitente au furnizat lichiditate bancilor
ilichide inclusiv prin credite overdraft si stand-by. In Bulgaria, atat de invocata pentru
rezultatele pozitive din perioada imediat-urmatoare adoptarii consiliului monetar, exista
posibilitatea de a acorda credite Lombard la dobanzi penalizatoare pentru garantii bine
definite. Singura deosebire esentiala fata de practica creditului Lombard in Romania,
derulata pana in prima jumatate a anului 1998, consta in regula privind nivelul de
discretie al deciziei de acordare a creditului: in Bulgaria, decizia de creditare in sistemul
Lombard se ia de catre conducerea consiliului monetar, in timp ce in Romania exista un
mecanism automat in virtutea caruia bancile puteau lua credit in limita a 75% din
fondurile proprii, daca ofereau garantii. Argentina a avut, de asemenea, reguli privind
refinantarea bancilor comerciale. Initial s-a prevazut rescontarea si avansurile la banci
pentru perioade cu scadente mai mici de 30 de zile si fara posibilitatea
apelarii la refinantare pentru o perioada mai scurta de 45 de zile. In timpul
crizei bancare din 1995, regulile au fost relaxate prin extinderea scadentelor
si prin permisiunea acordata bancilor pentru roll-over la creditele de
refinantare.
Tabelul 3: Principalele caracteristici ale consiliilor monetare in functiune
|ara Ani de Moneda de Active straine admise Acoperirea minima 1/ Acoperirea efectiva in 1997 Accesul public la Puterea bancii centrale
functionare rezerva schimb la Banca de a schimba
Centrala aranjamentul
Argentina 7 ani Dolar SUA 2/3 FX si aur, 1/3 obligatiuni ale M0 105% din M0, 21..3% din M2 Nu Fara
guvernului argentinian emise in dolari
Antigua si Barbuda 33 ani Dolar SUA Active externe si aur 60% din M0 81.7 % din M0, 12 % din M2 Nu N.A.
(ECCB)
Brunei-Darussalam 31 ani Dolar Active externe lichide, hârtii de 70% din pasivele la vedere 80% din pasivele la vedere ale Nu Fara
Singapore valoare lichide si dobanzi acumulate ale consiliului monetar consiliului monetar
Bosnia 18 luni Marca Cu exceptia a 50% din capitalul 100% din pasivele monetare 100% din pasivele monetare Nu Fara
germana consiliului monetar, numai active ale consiliului monetar
emise in marci germane
Bulgaria 20 luni Marca Active externe si aur M0 plus un excedent 134% din M0, 40..5% din M2 Da Fara
germana
Djibouti 49 ani Dolar SUA Active externe 100% di n umerarul in 125% din M0, 22.5% din M2 Nu Fara
circulatie
Dominica (ECCB) 33 ani Dolar SUA Active externe si aur 60% din M0 84% din M0, 14.7% din M2 Nu N.A.
Estonia 6.5 ani Marca Active externe si aur 100% din M0 (exclusiv 118% din M0, 43.5% din M2 Initial da, mai N.A.
germana certificate ale consiliului tarziu abandonat
monetar)
Granada (ECCB) 33 ani Dolar SUA Active externe si aur 60% din M0 85% din M0, 15.6% din M2 Nu N.A.
St. Kitts and Nevis 33 ani Dolar SUA Active externe si aur 60% din M0 99% din M0, 19.8% din M2 Nu N.A.
(ECCB)
St. Lucia (ECCB) 33 ani Dolar SUA Active externe si aur 60% din M0 95% din M0, 16% din M2 Nu N.A.
St. Vincent si 33 ani Dolar SUA Active externe si aur 60% din M0 88% din M0, 15.3% din M2 Nu N.A.
Grenadines (ECCB)
Hong Kong (China) 15 ani Dolar SUA Active externe 105% din numerarul in 408% din M0, 22.4% din M2 Nu Partial
circulatie
Lituania 4.5 ani Dolar SUA Active externe si aur 100% din M0 + pasive 91.8% din M0, 41.1% din M2 Nu CM poate aprecia
lichide ale consiliului 3/ cursul de schimb
monetar M 2/
Sources: Atish R. Ghosh, Anne-Marie Gulde, and Holger C. Wolf si actualizari ale autorilor
1/ M0 reprezinta baza monetara, si anume suma dintre numerarul in circulatie si pasivele la vedere neguvernamentale .
2/ Acoperire initiala cu rezerve brute, cu scopul final de a fi acoperite cu rezerve nete.
3/ In termenii rezervelor nete.
Desi permisa de reguli, creditarea de ultima instanta depinde foarte mult de excesul
rezervelor straine peste nivelul impus de regula de acoperire. Din acest motiv, in
sistemul consiliului monetar, o criza de lichiditate poate sa duca la falimentul unor
banci solvabile dar ilichide. In vederea evitarii unor asemenea situatii, unele tari au
apelat la ceea ce se numeste linii de credit de rezerva, contractate cu diferite banci
straine si care pot fi apelate doar in cazul in care criza apare. Evident, aceste linii au
costuri, si odata apelate pot fi reinoite cu dificultate. Inca odata apare concluzia ca
instituirea unui consiliu monetar necesita o restructurare masiva si prealabila a
sectorului bancar si nu poate fi adoptat in orice moment.

Utilizarea rezervelor obligatorii

Practica a aratat ca unele aranjamente de tipul consiliului monetar au utilizat in mod


activ rata rezervelor obligatorii pentru a influenta lichiditatea in sistemul bancar.
Rezervele obligatorii au fost impuse de catre toate consiliile monetare in functiune, cu
exceptia celor din Djibouti si Hong Kong. Totusi, practica rezervelor obligatorii in
sistemul consiliului monetar nu este similara cu practicarea rezervelor obligatorii in
sistemul bancii centrale. Ca si in cazul creditorului de ultima instanta, spatiul pentru
operatii monetare este limitat de suma de active externe lichide in exces peste cele
cerute prin regula de acoperire.

Schimbarile in nivelul si in regulile rezervelor obligatorii au fost practicate mai intens,


asa cum este si firesc, in perioadele de stres financiar. De exemplu, Argentina si
Lituania au redus rata rezervelor obligatorii in perioadele de criza bancara (de
lichiditate) in 1995. Mai mult, Argentina a inlocuit rezervele obligatorii neremunerate
cu instituirea de indicatori minimi de lichiditate prin obligarea bancilor sa detina o
anumita pondere din activele lor in active foarte lichide (interne sau externe). In
prezent indicatorii minimi de lichiditate sunt obligatorii in Estonia, Hong Kong si
Lituania. Lituania a eliminat penalizarile pentru neindeplinirea rezervelor obligatorii
in timpul anului 1995 pentru a ajuta bancile aflate in dificultate financiara. O alta
practica, experimentata de Argentina a constat in permisiunea acordata bancilor de a-si
constitui rezervele obligatorii, intr-o anumita proportie, cu numerarul din casierii si cu
activele cumparate de la bancile aflate in dificultati financiare si care erau supuse unui
program de restructurare.

Cele evidentiate mai sus arata ca autoritatile monetare au cautat sa utilizeze orice
supapa pentru furnizarea de lichiditate bancilor in perioadele dificile. Cu alte cuvinte,
au cautat sa flexibilizeze mecanismul automat de ajustare impus de regula de
acoperire. Aici se cuvine insa si o alta mentiune. Utilizarea acestor instrumente de
relaxare a lichiditatii este mai putin eficienta in sistemul consiliului monetar din cel
putin alte doua motive decat limita excesului de rezerve externe (active nete externe):
a) sub consiliul monetar, rata de schimb fiind fixata, orice relaxare a lichiditatii
necesare pentru a sprijini bancile solvabile dar ilichide poate contribui la declansarea
unui atac speculativ asupra cursului de schimb; b) sub consiliul monetar, este posibil
ca rezervele obligatorii sa fie mentinute la niveluri constant mari cu scopul creãrii de
spatiu pentru reducerea acestora in perioadele de criza de lichiditate. Daca rezervele
sunt remunerate la dobanda pietei, atunci bancile nu vor suporta o sarcina
suplimentara comparativ cu cea suportata sub regimul bancii centrale. Daca insa
rezervele obligatorii sunt remunerate la rate mai mici decat cele ale pietei de catre
autoritatea monetara, atunci insusi nivelul relativ inalt al rezervelor poate constitui un
factor generator de probleme in sistemul monetar.

Structura activelor interne s-a dezvoltat treptat catre structura specifica bancilor
centrale.

Rezervele obligatorii sunt larg utilizate nu numai pentru a sprijini cu resurse bancile in
perioade de criza de lichiditate, dar si pentru management-ul de zi cu zi al lichiditatilor
bancilor comerciale si al volatilitatii ratelor dobanzii. Aceasta functie este cu atat mai
bine indeplinita cu cat rezervele obligatorii sunt calculate ca medii lunare pe o
perioada de timp mai indelungata. Calculate astfel, rezervele obligatorii servesc ca
stabilizatori incorporati. Totusi, aproape toate consiliile monetare in functiune au
adoptat politica conducerii de operatiuni pe piata monetara. Volumul acestor
operatiuni este definit in mod explicit in limita excesului de active de rezerva in
raport cu regula de acoperire. Cu alte cuvinte, la bilanturi egale, ponderea activelor
interne in bilantul autoritatii monetare poate fi cu atat mai mare cu cat acoperirea cu
rezerve valutare a bazei monetare este mai mica. In unele cazuri, limita pana la care se
pot achizitiona active interne a fost si a ramas implicita. Este cazul autoritatii
monetare din Hong Kong. Posibilitatea de interventie pe piata monetara, trasatura
specifica bancii centrale, s-a dezvoltat gradual, in functie de obiectivele de politica
economica generala.

La nici cinci ani de la adoptare, autoritatea monetara a Hong Kong-ului a primit


competente marite pentru a actiona, in anumite privinte, ca o banca centrala. De
exemplu, autoritatea monetara a Hong Kong-ului poate interveni pe piata monetara
pentru a influenta nivelul dobanzilor. In 1988 Exchange Fund, agentia de administrare
a consiliului a primit dreptul de a conduce operatii de piata deschisa. In 1990 a primit
si dreptul de a emite certificate de trezorerie cu scadenta de trei luni, iar incepand din
1993 poate face operatii de scontare, ceea ce echivaleaza cu posibilitatea de a furniza
lichiditate bancilor.

Interventiile pe piata monetara in regimul consiliului monetar sunt insa supuse unor
costuri mai mari in termenii anticipatiilor comparativ cu o banca centrala cu regim
flexibil al ratei de schimb. Interventiile pe piata monetara pot explica, macar partial,
de ce sistemul consiliului monetar din Hong Kong a fost sub asediu in partea a doua a
anului 1997 in ciuda faptului ca avea rezerve suficiente sa acopere de 4 ori agregatul
monetar M1 (numerarul in circulatie si depozitele la vedere), sau chiar de 9 ori daca se
iau in calcul si rezervele guvernului chinez, care a promis sa sprijine dolarul HK, si
avea un sistem bancar bine reglementat si bine capitalizat.

Interventia pe piata monetara altereaza una dintre trasaturile de baza ale consiliului
monetar: reglarea automata a dobanzilor. Eliminarea in practica a mecanismului
reglarii automate a dobanzilor este necesara pentru a face mai putin abrupte variatiile
in costurile bancilor, dar in acelasi timp, practicate sub regimul consiliului monetar,
naste semne de intrebare. De ce este nevoie, de exemplu, de asemenea abateri de la
definitia standard, daca sistemul functioneaza. Mai mult, potentiala eliminare a
mecanismului automat al reglarii dobanzilor in favoarea unui politici cu discretie
limitata, adica interventia pe piata monetara, da nastere la anticipatii privind motivele
pentru care consiliul intervine. Cu o rata de schimb fixa, aceste interventii sunt mai
periculoase in termenii anticipatiilor decat in sistemul bancii centrale. Practicarea
interventiilor pe piata monetara sub regimul consiliului monetar da nastere la
incertitudini. De exemplu, interventia prin injectia de bani inseamna ca in economie
sunt slabiciuni pe care ratele inalte ale dobanzii le-ar putea transforma in adevarate
probleme despre care guvernul este ingrijorat? Sau, cat de mult pot fi urcate dobanzile
in scopul apararii monedei nationale fara ca guvernul sa considere ca este de preferat o
devalorizare (sau, va apara guvernul nivelul actual al cursului monedei nationale
indiferent de costurile pe care le genereaza cresterea dobanzilor?). Asemenea
incertitudini, asupra carora se atrage pe larg atentia in literatura de specialitate, se pot
constitui intr-un declansator al unui atac speculativ asupra monedei. Ceea ce vrem sa
subliniem este ca autoritatile si-au asumat riscul unui eventual atac speculativ in
schimbul beneficiilor aduse de o structura flexibila a activelor interne. Este de
presupus ca inainte de parasirea definitiei inguste a consiliului monetar (ortodoxiei),
avantajele si dezavantajele au fost cantarite de autoritati, iar beneficiul net a fost in
favoarea interventiilor pe piata monetara. In plus, schimbarea nu a fost radicala, ci
treptata, adica a existat un proces de invatare. In acelasi timp, trebuie remarcat totusi
faptul ca, in cazul Hong Kong-ului, acceptarea activelor interne in bilantul autoritatii
monetare nu a echivalat cu abaterea in practica de la regula de acoperire, aceasta fiind
respectata desi nu este scrisa.

Interventiile pe piata monetara in Bulgaria sunt, de asemenea, plina de invataminte.


Modul in care au loc interventiile sunt un bun exemplu pentru a arata modul in care se
naste un compromis intre doua obiective de politica economica: nevoia de a mentine
transparenta (si, implicit credibilitatea) noii institutii monetare create in 1997, si
nevoia de a limita fluctuatia relativ mare a lichiditatii, asociata cu noul sistem. Pentru
a mentine credibilitatea de care se bucura consiliul monetar, Banca Nationala a
Bulgariei se abtine de la operatiuni directe pe piata monetara. Totusi, pentru a reduce
fluctuatia lichiditatii, Ministerul de Finante conduce operatii de cumparare de titluri
guvernamentale, la sugestia bancii centrale, pe piata secundara pentru a regla
lichiditatea din sistemul bancar in perioada de plata a impozitelor (Enoch and Gulde,
1997).

Concluzia noastra este ca Argentina si alte tari care au asa numitele sisteme monetare
de tipul consiliului monetar au incercat sa combine avantajele percepute ale consiliului
monetar si ale bancii centrale. Astfel, sistemul hibrid lasa loc pentru aparitia unor
distorsiuni dar nu permite folosirea unor instrumente de politica monetara, si nici
utilizarea ratei de schimb pentru corectia unor dezechilibre in balanta comerciala.

Sistemele hibride cautand sa mentina avantajele ambelor sisteme, pe de o parte indica


severitatea regulilor ortodoxe si costuri ridicate ale acestora; pe de alta parte,
sistemele hibride risca sa aiba defectele amandurora si avantajele niciunuia deoarece
lasa portite pentru incoerente.

2.4.2 Performantele consiliilor monetare in functiune

Asa cum am subliniat inca de la inceput, filozofia autorilor este aceea conform careia
ceea ce conteaza pentru bunele performante sunt politicile macroeconomice si
structurale coerente, pentru derularea carora consiliul monetar nu reprezinta o
garantie. In Tabelul 4 sunt prezentate performantele unor tari care au adoptat
consiliul monetar ca autoritate monetara. Singurul comentariu pe care il facem cu
referire la aceste date este acela ca autorii acestui studiu considera - subliniem inca o
data - ca performantele bune inregistrate de unele tari cuprinse in tabel nu se datoreaza
adoptarii consiliului monetar ci faptului ca tarile inscrise in tabel au practicat politici
mai coerente. Coerenta sporita a fost, in mod cert influentata fie de amintirea crizelor
care au impus consiliul monetar, fie de amintirea crizelor care desi nu s-au soldat cu
adoptarea consiliului monetar au provocat suferinte greu de uitat. Alterarea coerentei
politicilor macroeconomice si a celor structurale ar putea insa sa arunce oricare sistem
in criza, indiferent de forma de organizare monetara.

Tabelul 4: Performantele consiliilor monetare


Anul -1 0 ‡1 ‡2 ‡3 ‡4 ‡5 ‡6 ‡7
Inflatia, CPI (%)
Argentina 2314 172 24.6 10.6 4.3 3.3 0.2 0.5 1.1e
Estonia 211 1069* 89.8 47.6 28.8 23.1 11.2 11.0e 8.2e
Lituania 410 72.1 39.7 24.6 8.9 8.1e 8.0e - -
Bulgaria 123 1095 30.0e 10.0e - - - - -
Inflatia, PPI (%)
Argentina 1607 110 5.7 2.3 1.8 6.5 3.3 0.0p -
Estonia - - - 35.2 25.6 14.3 8.8 - -
Lituania 397 44.7 28.3 17.2 4.3 - - - -
Bulgaria - - - - - - - - -
Cresterea PIB (%)
Argentina 0.1 10.5 10.3 6.3 8.5 -4.6 4.4 8.0e 5.5e
Estonia -11.8 -19.3 -8.5 -2.7 2.9 3.7 10.0e 7.5e 4.0e
Lituania -30.4 1 3 3.6 3.8e 4.0e 6.0e - -
Bulgaria -10.9 -5.7e 3.5e 4.5e - - - - -
Cresterea salariilor (%)
Argentina - 149 30.1 12.7 6.8 -1.5 0.5 - -
Estonia - - 94.2 -16.2 36.9 - - - -
Lituania 232 90.5 43.4 36 27.7p - - - -
Bulgaria - - - - - - - - -
+omajul (%)
Argentina 9.2 5.8 6.7 10.1 12.1 18.8 18.4 13.8 -
Estonia 0.1 1.7 3.6 3.8 4.5 7.3 3.5e 3.5e -
Lituania 3.5 4.4 6.1 7.1 - - - - -
Bulgaria 12.5 18.2e 17.9e 16.8e - - - - -
Rezervele nete straine
(mn. US$)
Argentina -3121 -1093 8393 11237 11809 9858 13452 16938 -
Estonia 112 225 317 375 484 558 705 - -
Lituania 418 431 559 561 794 - - - -
Bulgaria 883 2289p - - - - - - -
Deficit bugetar (% din
PIB)
Argentina -0.3 -0.5 0 -0.6 -0.7 -0.5 -2 -0.8e -0.7e
Estonia 0.4 1.2 -2.1 1.4 -0.4 -1.5 -0.5e 1.5e -
Lituania 1.8 -1.5 -1.8 -2.3 -1.9e -1.4e - - -
Bulgaria -13.4 -3.5e -2.0e - - - - - -
Mo (mil. Unitati locale)
Argentina 3617 7823 11010 14989 16267 13769 14060 15975 -
Estonia 733 1863 3847 4285 5101 6193 8527 - -
Lituania 1257 1814 2490 2519 3317 - - - -
Bulgaria - - - - - - - - -
M2 (mn. Unitati locale)
Argentina 7913 19097 31030 45453 53471 51988 61731 75843 -
Estonia 2388 3978 6140 7982 10378 14156 19509 - -
Lituania 2673 4353 5568 5399 7221 - - - -
Bulgaria 1245 3308p - - - - - - -
Rata dobanzii
interbancare (%)
Argentina 71 15 6 8 9 peso 6 peso 7 peso -
8US$ 6 US$ 6US$
Estonia - - - 5.7 4.9 3.5 6.4 - -
Lituania - 69.5 26.8 20.3 11.0 - - - -
Bulgaria - - - - - - - - -
Rata dobanzii la cerdite
(%)
Argentina (peso) - - - - 10 18 11 9 -
(US$) 8 14 9 8
Estonia - 30.5 27.3 23.1 16.0 13.7 19.8 - -
Lituania 91.9 62.3 27.1 21.6 14.1 - - - -
Bulgaria - - - - - - - - -
Export/Import (mn. US$)
Argentina 12353 11978 12235 13118 15659 20967 23812 25171e 26460e
4076 8275 14872 16784 21527 20122 23762 27911e 31867e
Estonia - 430 805 1304 1835 2043 2832 - -
- 397 896 1657 2538 3188 4282 - -
Lituania 2004 2030 2705 3355 3488p - - - -
2256 2352 3649 4559 5010p - - - -
Bulgaria 4724 5196e 5703e 6445e - - - - -
4580 4872e 5563e 6475e - - - - -
Sursa: Internet

3 Economia tranzitiei si consiliul monetar

3.1 Nevoia de stabilizare

Consiliul monetar este reclamat cel mai adesea in lupta contra inflatiei,
argumentandu-se ca este cea mai eficace modalitate (mecanism) de a disciplina emisia
de bani tari, de baza monetara. Nu a surprins pe nimeni intensitatea fenomenului
inflationist in prima faza a tranzitiei avand in vedere excesul de active monetare
(monetary overhang), tentatia multor guverne de a finanta inflationist (prin emisiuni
monetare) deficite bugetare etc. S-a observat insa persistenta inflatiei inalte in multe
tari post-comuniste (chiar si acolo unde s-a ajuns la cifre rezonabile de sub 20%
anual), evolutii tip stop and go, prabusiri dramatice – precum in Albania si Bulgaria.

Uneori consiliul monetar a fost evocat si ca formula de ultima instanta, acolo unde s-a
evidentiat o lipsa de credibilitate enorma a institutiilor responsabile cu formularea
politicii economice. Acesta a fost cazul Bulgariei in anii 95 si 96, unde Banca
Centrala procedase la emisii de bani fara acoperire pentru a salva sistemul bancar –
dupa care, in disperare de cauza (si inclusiv la indemnul FMI), s-a introdus consiliul
monetar.

Daca consiliul monetar are virtutea de a disciplina emisiunea de bani, nu este mai
putin adevarat ca logica functionarii sale presupune operarea de constrangeri
bugetare tari in sistem, deci iesirea din jocul economic a entitatilor care nu pot fi
eficiente de-a lungul ciclului afacerilor. Ca este asa se poate dovedi cu un exercitiu
simplu. Sa luam ecuatia cantitativa a banilor, QPˆMV

Sa derivam identitatea si sa introducem o variabila noua, arierate, care functioneaza


precum o pseudomoneda temporara (quasi-inside money)8[8]. Are sens sa facem apel
la aceasta variabila intr-un mediu cu mare deficit de restructurare, in care arieratele
formeaza un veritabil lant al slabiciunilor subminand politica monetara. Prin
logaritmare si diferentiere obtinem:
dP/P‡dQ/QˆdV/V‡dM/M

Aici facem distinctia clasica intre bani interni (inside-money), generati de


8[8]

bancile comerciale prin intermediul multiplicatorului, si bani externi (outside


money), reprezentati de emisiunea de baza monetara de catre banca centrala.
si prin substituirea lui M cu M*, definit astfel (unde A reprezinta arierate):

M*ˆM‡A
partea dreapta a relatiei devine:

dV/V‡dM/(M‡A)‡dA/(M‡A)

unde ultima componenta exprima suplimentarea banilor efectivi de catre


pseudomoneda (Daianu, 1994)*. Altfel spus, daca sistemul nu face revelatia unor
constrangeri bugetare tari “mari intreprinderi ineficiente fiind obsedate numai de plata
salariilor9[9]“ arieratele catre furnizori, banci, sau buget invalideaza relatia pe care se
bizuie consiliul monetar10[10].

Aici trebuie sa introducem si distinctia intre stabilizare temporara si stabilizare


durabila. Controlul riguros al cantitatii de moneda poate scadea inflatia pentru o
bucata de timp. Daca insa restructurarea de adancime nu are loc, iar arieratele
persista, fie inflatia se accelereaza din nou, fie asistam la o barterizare pe scara larga –
moneda operand numai acolo unde plata cash este indispensabila (de exemplu, pentru
salarii sau inputuri esentiale). Ultimul fenomen s-a manifestat, de pilda, pregnant in
Rusia in perioada de joasa inflatie premergatoare colapsului. +i in Romania
schimburile barterizate formeaza o portiune considerabila a tranzactiilor.

Concluzia este simpla: fara restructurare, constrangeri bugetare tari, nu se poate avea o
stabilizare durabila. +i cum consiliul monetar nu poate face restructurare nefiind,
esentialmente, un mecanism de impunere a constrangerilor bugetare tari, inferenta
vine de la sine. Consiliul monetar nu poate functiona ca deus ex machina, pentru a
restructura, a impune constrangeri bugetare tari.

3.2. Reguli vs. Discretionarism

Atractia pentru consiliul monetar deriva si din claritatea regulilor sale de functionare.
Mai ales acolo unde lipsa de transparenta caracterizeaza functionarea sistemului
economic, precum in economiile in tranzitie, gandul ca un consiliu monetar poate
avea virtuti “revolutionare” este de inteles. Realitatea arata ca un mediu caracterizat de
trasaturi “fuzzy” (structura drepturilor de proprietate, legislatie, atributii ale
autoritatilor publice, mersul politicii economice, etc) aduce in prim plan dezbaterea
publica privind transparenta. Din acest punct de vedere, se poate considera ca aceasta
dezbatere resuscita faimoasa disputa “rules vs. discretion” legata de conducerea
politicii monetare.

Dupa cum se stie, disputa rules vs. discretion (reguli vs. discretionarism) a angajat
minti luminate si a fost purtata de-a lungul celor doua aliniamente paradigmatice in
9
* Intr-o abordare apropiata Dobrescu considera arieratele nete ca un surogat
monetar (1994)
[9]
In situatii extreme se amana sa se plateasca partial si salariile – precum s-a
intamplat frecvent, de exemplu, in Rusia, Ucraina, Republica Moldova.
10[10]
Un studiu recent al FMI vorbeste de consiliul monetar ca “inlaturand, sau cel
putin restrictionand foarte sever spatiul pentru o politica de credit
discretionara”(Attish Ghosh et.al, “Currency Boards: The Ultimate Fix?”, IMF
Working Paper, January 1998, p.5). Dar, implicit, se exclude creditul salbatic in
masa reprezentat de arierate.
politica economica postbelica: interventie vs. non-interventie. Astfel, figuri ilustre ale
monetarismului (Milton Friedman, Karl Brunner, Alan Meltzer) au argumentat ca cea
mai buna politica monetara este cea care se bizuie pe reguli clare, inclusiv in ceea ce
priveste dinamica expansiunii masei monetare. Friedman vorbea in acest sens de un
4% rata de crestere anuala, pe termen lung, a masei monetare, care sa tina cont de
expansiunea “naturala” a economiei (progres tehnologic si evolutie demografica).
Interventionisti (keynesisti), precum Solow, Tobin, Modigliani, etc., au contestat
practicarea superriguroasa a unor astfel de reguli sustinand teze de genul: economia nu
are stabilitate intrinseca avand sens acomodarea activa11[11] a politicii monetare la
fluctuatii ciclice, deci utilizarea activa a instrumentului monetar; si din cauza
inovatiilor financiare multiplicatorul nu are acea stabilitate care sa justifice adoptarea
de reguli rigide. Nu vom intra in alte detalii, cert este ca in ultimii ani 70 si anii 80
curentul monetarist a dominat scena dezbaterilor12[12] si si-a gasit corespondent in
tendinta de crestere a independentei bancilor centrale.

Trebuie spus, totusi, ca exista deosebire mare intre o banca centrala care respecta
reguli, care are ca misiune fundamentala stabilitatea preturilor, si un consiliu monetar.
Spre deosebire de acesta din urma, o banca centrala isi mentine un spatiu de manevra,
de formulare a politicii monetare13[13], nerestrictionat de activele de rezerva.

Se ridica si o alta chestiune importanta. Oare un consiliu monetar nu ar introduce o


rigiditate mai mult decat excesiva intr-un mediu cu multe neclaritati, in care se
produce schimbare institutionala (inclusiv in domeniul financiar)? Cu alte cuvinte,
este bine sa intram pe “pilot automat” atunci cand geografia terenului cere
virtuozitatea pe care acest pilot nu o poseda. Asupra acestei chestiuni vom avea
prilejul sa revenim.

In Romania, Banca Nationala a avut o evolutie nu suficient de clara in obtinerea


statutului de autentic Institut de emisiune. Ani de-a randul dupa 1989, fortata si de un
mediu potrivnic, BNR a practicat operatiuni cvasi-fiscale, care au pus sub semnul
intrebarii competentele sale, au ingreunat executia politicii monetare. Astfel, frecvent,
finantarea agriculturii si a unor sectoare puternic energofage s-a facut prin credite
preferentiale ale BNR. Aceasta practica nu a cauzat inflatie in perioada 1994-primul
semestru al anului 1996 datorita unei intense remonetizari a economiei (vezi tabelul
5). Aceasta remonetizare este ilustrata de cresterea mult mai rapida a masei monetare

11[11]
Prin acomodare activa intelegem utilizarea instrumentului monetar pentru a
contracara fluctuatiile excesive ale economiei.
12[12]
Fiind intarit si de Noua macroeconomie clasica (R.Lucas, Th. Sargent,
Townsend, etc), care recuza orice virtute politicii monetare de a influenta
economia reala – chiar si pe termen scurt. Amintim ca monetarismul traditional
accepta ipoteza unei influente pe termen scurt.
13[13]
In acest sens merita sa remarcam interventia lui Domingo Cavallo, la faimoasa
reuniune anuala organizata de Federal Reserve Bank of Kansas City, in Jackson
Hole, vara lui 1996. Referindu-se la functionarea directoratului monetar in
Argentina el nu a ezitat sa arate ca, este in gandirea responsabililor economici (a
lui inclusiv) ideea de a reveni in viitor la un mecanism care sa permita mai multa
libertate de miscare – deci renuntarea la consiliul monetar. Ca actualmente, din
cauza crizei asiatice si a dificultatilor mari ale Braziliei, s-a evocat renuntarea la
moneda nationala si introducerea dolarului american nu schimba semnificatia
marturisirii lui Cavallo. In fond, introducerea dolarului SUA ca moneda de tranzactii
locale arata ca nici consiliul monetar nu asigura protectia care s-a presupus a
exista. In ultima instanta, protectia este conferita de soliditatea institutionala a
economiei, care inseamna si restructurare adecvata in economia reala.
decat inflatia (deci cererea de bani a crescut). Este corect insa sa amintim ca, in
perioada la care ne referim, s-a exercitat un control asupra unor preturi cheie in
economie (de exemplu, la energie) si au functionat, pentru prima data, dobanzi real
pozitive. Se poate observa ca, din a doua parte a anului 1996, am asistat la o
demonetizare a economiei.14[14]

Tabel 5: Remonetizare vs. demonetizare

(% fata de anul precedent)


1994 1995 1996 1997 1998
Masa monetara, 138,1 71 66 104,9 48,9
M2
Inflatia, CPI 61,7 27,8 56,9 151,4 40,7
Sursa: Banca Nationala a Romaniei

Operatiunile cvasi-fiscale au fost curmate in cea mai mare parte dupa 1996. Ironia
este ca, deseori, BNR a fost acuzata de coalitia ce a guvernat pana in noiembrie 1996,
de a fi practicat o politica monetara excesiv de monetarista, de a fi fost rigida,
insensibila la suferinta economiei reale. Acelasi lucru este sustinut si de voci din
coalitia creata dupa alegerile din 1996.

Intre 1990-1996 se poate spune ca BNR a avut o politica ce a depasit normele unei
constructive ambiguity (ambiguitate constructiva), adica ceea ce se asteapta de la o
banca centrala in materie de semnalizare a intentiilor de politica monetara. Totusi, in
ultimii doi ani BNR s-a conturat ca o banca centrala in acceptia moderna. Putea BNR
sa fie altfel in perioada 1990-1996? Aceasta este o intrebare la care nu vom incerca sa
dam raspuns aici. In orice caz, excesul de ambiguitate, intr-un fel explicabil in
conjunctura perioadei, a alimentat un curent de opinie potrivit caruia singura
modalitate eficace de a transparentiza operatiunile BNR si de a-i disciplina conduita
este introducerea unui consiliu monetar. Aici trebuie sa lamurim trei chestiuni
esentiale:
• • cum evaluam performanta unei banci centrale;
• • cum judecam transparenta unei banci centrale;
• • si daca este necesar sa introducem un consiliu monetar pentru a obtine
transparenta si disciplina monetara dorite.

Sa luam cele trei intrebari pe rand. Nu poate fi negat ca in ultimii doi ani, BNR a
functionat mai aproape de ceea ce este o banca centrala care isi urmareste cu
consecventa obiectivul principal si anume, stabilitatea preturilor. O analiza atenta a
prestatiei BNR arata ca ea a controlat relativ bine expansiunea masei monetare
(Anexa 2), chiar daca unele derapaje nu au lipsit (precum in toamna lui 1997) – mai
ales atunci cand BNR s-a confruntat cu problema sterilizarii excesului de moneda
forte. De altfel, aprecierea in termeni reali a cursului de schimb este o consecinta
fireasca a centrarii politicii monetare pe controlul riguros al bazei monetare ca
variabila instrumentala. Exagerand, putem spune ca, in aceasta perioada, politica
monetara a fost la fel de restrictiva ca si aceea pe care ar fi impus-o un consiliu
monetar.

Cifrele pentru 1997 trebuie judecate si prin prisma unei puternice inflatii
14[14]

corective.
Judecarea transparentei politicii BNR este o chestiune mai delicata care reclama
lamuriri fata de intrebari derivate: daca exista influenta politica asupra politicii BNR;
modul in care BNR informeaza opinia publica cu privire la deciziile sale si daca
aceasta (informarea) raspunde exigentelor functionarii unui sistem de controale
reciproce; este normal ca BNR sa informeze cu privire la deliberarile din sedintele
consiliului de administratie? Sa luam si aceste intrebari pe rand.

Influenta politica (sau a politicii guvernului) asupra BNR a existat in sens restrans si in
sens larg. In sens restrans, in masura in care decizii ale BNR au fost modelate de
cerinte ale guvernului; de exemplu: finantarea agriculturii, ale altor sectoare, etc. In
sens extins influenta politica s-a manifestat prin modul in care BNR si-a structurat
relatiile cu bancile comerciale, inclusiv o anume indecizie in a trata cazul bancilor cu
mari probleme (credite neperformante). Este interesant de remarcat ca nici dupa 1996
politica nu a iesit din lumea bancara. Este notorie astfel “batalia pentru banci” care s-a
dat intre partidele din noua coalitie. Poate ca o depolitizare este imposibila in
conditiile Romaniei, dar nu este mai putin adevarat ca impactul asupra functionarii
sistemului bancar este mai mult decat notabil. Ironia face ca Bancorex sa fi fost o
tinta ravnita de partide, lupta pentru numirea unei noi conduceri purtandu-se de-a
lungul anului 1997 si afectand luarea de decizii care ar fi putut stopa raul.

Nu se poate spune ca BNR nu raspunde in fata cuiva 15[15]; potrivit statutului sau, Banca
Nationala informeaza si raspunde in fata Parlamentului cu privire la politica sa.
Aceste informari au loc cu regularitate, iar oficiali ai BNR se infatiseaza in fata
comisiilor de specialitate ale legislativului atunci cand este nevoie. Publicatiile BNR
au o aparitie regulata si prezinta o sursa buna de informare a opiniei publice. Aceste
publicatii au marcat o imbunatatire constanta a calitatii lor.

Cat priveste deciziile adoptate in sedintele consiliului de administratie, este nerealist a


pretinde ca minutele acestor sedinte sa fie date publicitatii, imediat. Insa ar fi benefica
publicarea lor dupa o perioada de timp stabilita dinainte16[16]. In acelasi timp,
hotararile sunt date publicitatii – ca de pilda atunci cand se modifica dobanda de
referinta sau regimul rezervelor obligatorii.

Este nevoie oare de a introduce un consiliu monetar pentru a obtine transparenta in


activitatea BNR? Raspunsul nostru poate fi formulat astfel: pentru a obtine o buna
functionare a bancii centrale, inclusiv in ceea ce priveste transparenta, nu este nevoie
de introducerea unui consiliu monetar; “nu este nevoie sa aruncam copilul cu copaia”.

3.3 Ce nu poate face un consiliu monetar?

Desi discutia comporta mai multe aspecte, ne vom concentra atentia asupra a doua:
restructurarea si, relationat, deficitul cvasi-fiscal.
15[15]
Intr-un anume sens, notiunea de independenta a Bancii Centrale, intr-un
sistem democratic, este stranie. De aceea, de pilda, in SUA notiunea are nevoie
de calificari, sau chiar este contestata. Americanii, plecand de la logica
democratiei exprimate de controale reciproce institutionalizate, cer si din partea
Fed-ului ceea ce ei numesc accountability, adica responsabilitate. Chiar si in
Germania, asa numita independenta s-a castigat ca un produs al istoriei. Este bine
deci sa fim atenti atunci cand folosim notiunea.
16[16]
In SUA, de exemplu, minutele sedintelor Comitetului de Politica Monetara
(FMOC) al Fed-ului se dau publicitatii la trei luni dupa ce a avut loc.
3.3.1 Restructurare

Sa repetam cateva ipoteze cu care operam in acest material. Prima, ca un consiliu


monetar impune disciplina monetara. A doua, ca restructurarea nu depinde
esentialmente de cantitatea de moneda in spatiul economic, deci, implicit, nu intra sub
zodia unei conditii necesare reprezentate de functionarea unui consiliu monetar.
Asupra acestei a doua teze ne vom orienta analiza in continuare.

Intre cei care sustin introducerea consiliul monetar se numara si cei care vad in el
calea de a realiza restructurarea economiei; desi, trebuie spus, aceasta teza nu isi are o
formulare elaborata. Pare a se gandi de maniera urmatoare: restrictionarea creditului
(urmand evolutiei bazei monetare) ar obliga intreprinderile fara lichiditate sa inchida
portile. Simplitatea acestui rationament este izbitoare. Prin urmare, se considera ca:
• • Cine nu are lichiditate (nu numai temporar, ci in mod sistematic) este eliminat;
• • Constrangerile bugetare opereaza fara menajamente;
• • Fenomenul arieratelor este de slaba intensitate, etc.
• • Dintr-o data bancile vor da credit numai celor buni.

Viciile acestui rationament sunt lesne de observat. In primul rand se atribuie banilor
(creditului) puterea magica de a elimina pe cei ineficienti. Viata a demonstrat ca nu
este asa. In Romania, mai ales in perioada ultimilor doi ani, am asistat la o
comprimare fara precedent a creditului real, fara ca restructurarea sa faca progrese
notabile. Sa reamintim ca numai in 1997, creditul real a scazut cu cca. 40% (Anexa
2). Fara a ignora rolul inflatiei corective, este evident ca preturile au devansat cu mult
dinamica masei monetare. Nu mai vorbim de faptul ca, daca ar fi sa judecam dupa
logica de functionare a consiliului monetar si cresterea de active externe nete in acea
perioada, masa monetara ar fi trebuit sa creasca substantial, nu sa scada. Mai mult,
intervine si selectia adversa (Stiglitz si Weiss cu lucrari din primii ani 80, in care acest
fenomen si-a gasit consacrare teoretica), care face ca entitati neperformante sa aiba
acces la credit, in dauna intreprinderilor bune – acestea din urma fiind preocupate de
costul creditului. In al doilea rand, se ignora structuralitatea fenomenului arieratelor,
care deriva din:
• • Numarul relativ mare al celor ineficienti;
• • Lantul in care cei care produc arierate nete prind si intreprinderi eficiente
(vezi anexa 1). Totodata se subestimeaza rolul autoritatii publice in a declansa
operatiuni de lichidare a celor congenital ineficienti, atunci cand este nevoie de o
decizie politica. Realitatea a demonstrat ca bancile romanesti (ca si Guvernul atunci
cand a folosit “garantii” date de FPS!) sunt deseori captive ale marilor datornici.

Impunerea de constrangeri bugetare tari depinde, in principal, de constituirea unei


mase critice de grupuri de interese, care sa actioneze atat prin mecansime de piata (de
pilda, institutia falimentului) cat si pe filiera actiunii guvernamentale – atunci cand
decizii “mari” (restructurarea, sau lichidarea unei mari entitati) presupun decizii
guvernamentale (politice). Deci, solutionarea problemei tine de o “economie politica”
(political economy) a reformei. Fara a neglija importanta controlului emisiunii de
moneda (a stabilitatii), intrebarea cheie este: care sunt factorii ce pot contribui la
declansarea restructurarii de adancime? Intre acestia sunt de subliniat:
• • Investitiile straine directe;
• • Investitiile cum privatizare, care modifica guvernarea corporativa;
• • Schimbarea culturii bancare (alte reguli de acordare a creditului);
• • Dezvoltarea sectorului de intreprinderi mici si mijlocii;
• • Viziune si consecventa in politica economica care semnalizeaza operatorilor pe
piata ca guvernul este serios (“means business”) in privinta reformelor;
• • Restructurari in sistemul bancar, care sa ajute modificarea culturii
organizationale a bancilor romanesti, etc.

Dupa cum se vede, avem de-a face cu factori care formeaza un cadru ce depaseste cu
mult spatiul de actiune al unui consiliu monetar. Este adevarat ca acesta din urma
poate semnaliza si el decizia unui guvern de a nu admite compromisuri, dar nu
raspunde la cerintele declansarii procesului de restructurare.

Mai sus aminteam de efectul arieratelor asupra politicii monetare, in sensul


emascularii acesteia daca intregul mix de politica macroeconomica nu are coerenta,
eficacitate. Este de la sine inteles ca un consiliu monetar nu poate garanta
functionarea unui deficit bugetar mic. Iar acesta din urma este foarte improbabil daca
intreprinderile de stat ineficiente, plus alte grupuri de interese, obtin subventii si alte
facilitati. In timp, acumularea de deficite bugetare mari nu poate sa evite o explozie,
colapsul unui program de stabilizare. Astfel, presiunea pe piata creditului conduce fie
la dobanzi foarte mari – care lovesc sistemul bancar si fac viata mai grea pentru
intreprinderi – fie, prin influxuri de capital pe termen scurt, la marirea nesustenabila a
deficitului de cont curent – ceea ce reclama ajustari dureroase mai tarziu (inclusiv prin
reduceri considerabile de cantitate de moneda, de activitate economica). Dar nu
numai deficitele bugetare nu pot fi controlate de un consiliu monetar. Fratele din
umbra al deficitului bugetar, deficitul cvasi-fiscal, este cel putin tot atat de in afara
controlului.

3.3.2 Deficitul cvasifiscal

Consiliul monetar creeaza premise pentru o reducere mai rapida a deficitului bugetar.
Regula de acoperire preseaza pentru acest lucru. Pe de alta parte, nu acelasi lucru se
poate afirma despre deficitul cvasifiscal. Specifica economiilor in tranzitie este
existenta de arierate, credite neperformante, care depasesc ceea ce este comun17[17]
spatiilor unde restrictiile bugetare tari sunt o “regula de aur”; ele formeaza asa numitul
deficit cvasifiscal, care, in masura in care nu este eliminat de la sine prin restructurare
ce nu presupune asistenta publica, se va reflecta in deficitul vizibil, in bugetul statului.
Tabelul 6 arata evolutia deficitului fiscal si a celui cvasi-fiscal in perioada 1992-1997.

Deci deficitul cvasi-fiscal exista in structurile de functionare a economiei prin


generarea arieratelor, prin imprumuturile rele facute de diverse banci, inclusiv ca
expresie a relatiei lor cu un sector real neperformant. Mai devreme sau mai tarziu,
acest deficit din umbra iese la lumina si se rasfrange asupra bugetului de stat atunci
cand, se presupune, banul public incearca sa stavileasca un rau si mai mare. Ce s-a
intamplat in 1997 si 1998 este o dovada necrutatoare. Sa ne gandim ca, in ultimii ani,
arieratele totale au depasit 30% din PIB, ca portofoliul marilor banci de stat s-a
deteriorat continuu. Inrautatirea portofoliului bancilor este ingrijoratoare nu numai
pentru ca impovareaza, finalmente, bugetul public. Sa ne gandim insa la fragilitatea
sistemului bancar, la capacitatea de a preintampina o criza majora a acestuia.

Spunem comun pentru ca si in economiile de piata avansate, unde restrictiile


17[17]

bugetare sunt regula, in perioade de recesiune se observa o crestere a termenelor


efective de plata – ceea ce poate fi apreciat ca o anume relaxare a constrangerilor
bugetare. Dar, aceasta relaxare nu perverteste regula, in sensul ca cei ineficienti
sunt obligati sa se restructureze, sau sa iasa din jocul economic.
Trebuie actionat pentru reducerea dezechilibrului intre resursele proprii si cele
folosite (deci inclusiv cele imprumutate) in zona economiei ce inregistreaza mari
pierderi. De altfel, este, intr-un fel, impropriu a vorbi de un deficit programat mic al
bugetului consolidat daca mari intreprinderi de stat contribuie masiv la inrautatirea
deficitului contului curent. Repetand o idee, ce folos ca deficitul bugetului, sa zicem,
s-ar situa la 2% din PIB daca, in asa numitul sector neguvernamental (compus inca, in
mare parte, din intreprinderi de stat) dezechilibrul intre resursele proprii si cele
folosite ar fi 4-5% din PIB, cand tinta deficitului de cont curent este de 4,5-5% din
PIB? Mentionam ca deficitul contului curent se compune din deficitul bugetar si cel
din sectorul neguvernamental. De aceea, merita sa fie avute in vedere masuri care sa
domoleasca apetitul pentru credit al intreprinderilor cu mari pierderi – fie ca avem in
vedere creditul in lei, sau in valuta. In acest scop este indreptata si plafonarea fondului
de salarii. Creditul in valuta, poate fi restrictionat, de pilda, prin impunerea unui
coeficient de lichiditate valutara la bancile cu practici imprudente.

Nu exista o corespondenta mecanica intre deficitul bugetului si cel cvasi-fiscal.


Astfel, un deficit bugetar mai mare poate coexista cu un deficit cvasi-fiscal mai mic si
invers. Oricum, sanatatea economiei trebuie judecata in ansamblu, pentru ca
“explozia” poate veni din zona deficitului cvasi-fiscal oricand. De exemplu, o
economie poate avea mai putine avarii cu un deficit bugetar de 4% din PIB, fata de
alta cu un deficit de 3%, daca deficitul cvasi-fiscal al primeia este considerabil mai
mic, sau mai usor de controlat (de limitat). Un deficit cvasifiscal mare accentueaza
incertitudinea in privinta executiei bugetului.

Aceasta tinta, aparent in umbra, este o expresie fidela a viciilor structurale ale
economiei, a mersului lent al restructurarii. Toata dezbaterea legata de restructurarea
marilor producatori de pierderi in Romania – care se afla si in centrul negocierilor cu
FMI si Banca Mondiala – priveste, in esenta, marimea deficitului cvasifiscal, cat de
mult si unde s-a cuibarit el in sistemul bancar. S-a pierdut mult timp cochetandu-se cu
restructurari care se puteau face. Mai ales atunci cand economia se afla in expansiune.
Desigur, sunt lucruri care nu se pot face peste noapte. Dar, tot atat de adevarat este ca
s-a irosit timp. Iar acum este foarte tarziu. Totodata, interese politice au fost lasate sa
dicteze in mod iresponsabil decizii in sfera economicului. De exemplu, vacarmul din
jurul Bancorex se cuvine a fi inteles si din aceasta perspectiva nefasta a vietii politice
la noi.
Tabel 6: Deficit fiscal si cvasifiscal
% in
PIB
1993 1994 1995 1996 1997
Bugetul
Total
Incasari -0.4 -1.9 -2.6 -3.9 -4.5
Angajamente -0.4 -1.9 -3.0 -5.8 -3.5
Primar
Incasari 0.6 -0.5 -1.2 -2.2 -0.5
Angajamente 0.6 -0.5 -1.6 -4.1 0.5
Deficit cvasifiscal -3.1 -3.6 -0.3 -2.6 0.0
(Refinantare BNR)

Starea bugetului cu deficit cvasi-fiscal


Total
Incasari -3.5 2-5.5 -2.9 -6.5 -4.5
Angajamente -3.5 -5.5 -3.3 -8.4 -3.5
Primar
Incasari -2.5 -4.1 -1.5 -4.8 -0.5

Angajamente -2.5 -4.1 -1.9 -6.7 0.5


Dobanzi 0.9 1.4 1.4 1.7 4
Sursa: BNR

3.4 Capcane ale consiliului monetar

3.4.1 Nevoia de rezerve

Consiliul monetar nu poate functiona fara un volum suficient de rezerve. Precum s-a
aratat anterior, rezervele trebuie sa acopere baza monetara (tabel 7)18[18]. La aceleasi
intrari de capital, pe cat posibil, rezervele trebuie sa nu fie “legate”, in sensul
obligativitatii folosirii lor de catre consiliul monetar pentru stingerea unor datorii
externe ce vin curand la scadenta.

S-ar putea spune ca, acolo unde gradul de monetizare este scazut (baza monetara ca
procent in PIB), aceasta exigenta nu ar fi greu de indeplinit. Dar si asa, daca rezervele
sunt mici, este greu de introdus un consiliu monetar. S-ar putea imagina o formula
prin care consiliul monetar imprumuta rezervele de care are nevoie de la o institutie
internationala, sub forma unui imprumut pe termen lung. Miza aici ar fi o insanatosire
relativ rapida a economiei si acumularea de active externe nete, care sa permita
rambursarea imprumutului, inainte de scadenta. Dar acesta este un scenariu fantezist.

Ceea ce este mai putin reliefat in discutii este insa urmatorul aspect: pentru a reduce
reduce vulnerabilitatea sistemului la socuri,– ceea ce pretinde a rezolva consiliul

Aceasta exigenta poate fi slabita de “satelizarea monetara” a economiei – de


18[18]

apartenenta, de pilda, la un spatiu economic sprijinit de moneda “metropolei”.


Cum, de exemplu, functioneaza in Africa zona unde francul francez este moneda
de rezerva la care se poate face apel oricand (Banca Centrala a Frantei fiind
imprumutator de ultima instanta).
monetar 19[19]– rezervele trebuie sa acopere, asa cum am mai subliniat, cvasi-
totalitatea pasivelor sistemului bancar, nu numai baza monetara. Deci rezervele ar
trebui sa acopere cat mai mult din masa monetara. Explicatia este simpla. Un atac
asupra sistemului bancar inseamna ca, potentialmente, toti cei care au depozite
bancare – cu bani proprii, sau resurse atrase – pot solicita retragerea acestor bani si
schimbarea in valuta forte.

Se impun cateva precizari care pot atenua duritatea conditiei forte de mai sus:
• • Chiar si o retragere masiva de depozite, in vederea conversiei in valuta forte, nu
poate trece de un prag dat de minimul necesar de lei ca moneda tranzactionala;
• • Persoanele juridice nu pot converti in valuta forte, la cerere, disponibilitatile in
lei din depozite (aceasta remarca nu este valabila insa pentru persoanele fizice, mai
ales dupa adoptarea, de catre Romania, in februarie 1998, a art.VIII al statutului FMI,
care a inlaturat limita de 500 de dolari pe care populatia o putea cumpara de la casele
de schimb valutar).

Ca firmele pot recurge la subterfugii pentru a proceda la conversii nu anuleaza


relevanta restrictiei. Cele doua precizari mentionate mai sus nu modifica insa
semnificatia cerintei ca rezervele sa acopere o mare parte din pasivele consolidate ale
sistemului bancar.

Tabelul 7: Acoperirea M0 si M2 in cateva tari unde opereaza consiliul monetar


(ianuarie 1998)
|ara ani de operare M0 (%) M2 (%)
Argentina 6 ani 105 21,3
Bosnia 3 luni 100
Bulgaria 5 luni 134 40,5
Estonia 5,5 ani 118 43,5
Hong Kong 14 ani 408‡‡ 22,4
Litunia‡ 3,5 ani 91,8 41,1

Sursa: A. Ghosh et. al, “Currency boards: The ultimate fix?”, IMF Working Paper, January 1998,
Tabel 1
‡ Lituania a renuntat la directoratul monetar.
‡‡ De remarcat “adancimea” pietei financiare din Hong Kong, care explica ca, desi rezervele sunt un
multiplu al M0, ele acopera numai un sfert din M2.

3.4.2 Inflatie/Deflatie

O sa incepem cu ceea ce descrie al doilea concept, deflatia. Am reamintit deja ca sub


consiliul monetar intrarile si iesirile de active externe determina dinamica bazei
(masei) monetare. In acest paragraf nu ne vom opri asupra efectelor unei intrari
masive de active externe, care, daca nu ar fi insotita de ulterioare achizitii sporite in
strainatate, ar putea duce la inflatie. Consideram insa cazul unei iesiri masive de
active externe, care ar trebui sa determine reducerea drastica a bazei monetare. Daca
preturile nu coboara in mod corespunzator, ceea ce este foarte greu de presupus, ar
trebui sa asistam la o foarte severa contractie a activitatii economice. In ecuatia
clasica VMˆPQ, reducerea puternica a lui M cand V si P raman neschimbate, cere
diminuarea lui Q. De pilda, daca, urmand iesirii din tara de rezerve echivaland cu
Atat cat se poate vorbi de protectie intr-un sistem bancar cu rezerve
19[19]

fractionare.
20% din baza monetara, aceasta ar trebui sa se comprime cu 20%; fara preturi mult
reduse, crestere a vitezei de circulatie a banilor, sau explozie a arieratelor, am asista la
o cadere de activitate economica de 20%.

Repetand, se poate imagina cresterea sensibila a vitezei de circulatie, chiar o anume


reducere a preturilor si aparitia arieratelor, dar comprimarea activitatii economice ar
ramane o mare problema daca preturile sunt rigide.

Pericolul de deflatie puternica este mai mare cu cat este mai rigid sistemul economic
din punct de vedere structural,. Aici avem in vedere rigiditati si inertii care privesc
atat variabilele reale cat si cele nominale – deci miscarea preturilor, dar si alocarea
resurselor. Intrucat rigiditati non-neglijabile caracterizeaza economiile in tranzitie
teza enuntata nu poate fi decat ranforsata.

3.4.3 Dobanzi inalte

Reducerea bazei monetare, deci a creditului, poate duce la cresteri mari de dobanzi –
deci la deteriorarea portofoliului bancilor, din cauza impactului costului creditului
asupra economiei reale. In continuare ne vom referi la acest proces (Daianu, 1999).

Exista teze elementare ca: economisirea nu poate fi stimulata in lipsa unor rate real
pozitive ale dobanzilor; increderea in moneda nationala slabeste daca dobanzile
nominale nu depasesc inflatia; intr-o economie deschisa increderea in moneda
nationala depinde de randamentul comparat al depunerilor in banci, al altor
plasamente si de riscul valutar etc. In acelasi timp, face parte din gandirea consacrata
ideea ca rate reale ale dobanzii foarte inalte si persistente au efecte detrimentale asupra
echilibrului bugetar, asupra portofoliului de active ale bancilor (sanatatea sistemului
bancar) – inclusiv prin fenomenul de selectie adversa (Stiglitz si Weiss, 1981) –,
asupra stabilitatii macroeconomice in general. Stabilitatea economiei este afectata de
rate reale inalte si pe filiera unor intrari de capital pe termen scurt, dificil de sterilizat
si care pot conduce la o puternica apreciere in termeni reali a monedei nationale.
Tocmai de aceea, recomandarile traditionale de politica economica (inclusiv cele
facute de FMI) sunt construite din perspectiva unei dezirabile evolutii descendente a
ratelor, relativ rapide, catre nivelul international. Realitatea este insa, frecvent, diferita
de ceea ce presupun recomandarile.

|arile in tranzitie manifesta o serie de caracteristici care complica mult exercitiul de a


realiza rate real pozitive ale dobanzii “rezonabile”, in conditiile in care se doreste
stabilizarea macroeconomica. Mostenirea proastei alocari a resurselor (cu incordarea
structurala extraordinara pe care o provoaca), precaritatea stabilitatii economice si
riscul valutar inalt, fragilitatea institutionala si starea sistemului bancar, credibilitatea
politicii economice etc., toate par sa justifice rate reale inalte. In acelasi timp insa,
chiar nivelul excesiv de inalt al acestora poate contribui la perpetuarea, accentuarea
unor slabiciuni – la colapsul unor programe de stabilizare. S-ar parea ca ne aflam intr-
un cerc vicios, la care exista unele raspunsuri teoretice (de genul vitezei de coborare a
ratelor), dar nu neaparat practice. Chiar in tarile post-comuniste cu cele mai bune
performante ( Polonia, Ungaria, etc.) ratele real pozitive raman inalte, considerabil
peste nivelul international (chiar daca se ia in calcul un anume risc valutar).
Un nivel inalt (sau foarte inalt) al ratelor real pozitive se intalneste adesea, mai ales la
inceputul unui program de stabilizare macroeconomica. Sunt doua chestiuni de
relevat intr-o analiza:

• • Nivelul in sine al ratelor si,


• • Eventuala lor persistenta.

O combinatie fatala este desigur constituita de rate foarte inalte persistente. In criza
din Asia de Sud-Est, cresterea puternica a ratelor reale ale dobanzii a provocat mari
dificultati financiare acelor firme care erau supraexpuse imprumuturilor bancare. In
tarile in tranzitie, intalnim o situatie similara, chiar mai grava. Subcapitalizarea este
un fenomen cronic in aceste tari, unde mari intreprinderi nu au avut din start capital
circulant si au fost nevoite sa faca apel la credit bancar. Cum recursul la piata de
capital a fost si este foarte limitat, cum autofinantarea este o alternativa de multe ori
irealizabila (si din cauza lantului arieratelor), creditul bancar ramane varianta aproape
unica, dar care poate fi ca o “funie de gat”.

O crestere substantiala a ratelor real pozitive poate transforma firme viabile in


intreprinderi cu pierderi, amenintate de moarte. Sau poate aneantiza eforturile unor
intreprinderi care sunt, potentialmente, viabile – dar suporta povara unor mari datorii.
Sa luam un exemplu foarte simplu in care vom lucra cu marimi reale, in sensul
“normalizarii” in raport cu rata inflatiei si cu rostogolire de datorie. Sa presupunem
ca o firma are datorii de 100 unitati (u). Aceeasi firma are un profit brut, inainte de
plata dobanzilor si taxelor, de 15 u. La o rata reala a dobanzii (care, dupa normalizare,
se identifica cu cea nominala) este de 10%. Cum am spus, nu se plateste nimic din
principal. Deci, profitul firmei dupa plata dobanziilor este de 5u, care ii poate asigura
plata de dividente, sau eventuale investitii, etc. Daca la T2 rata dobanzii creste la
20%, toata socoteala se strica pentru firma, care se vede nevoita sa incerce sa adauge
la datorie si serviciul acesteia (sau o parte) sperand intr-o revenire la vremuri mai
bune. Cu cat rata dobanzii este mai inalta cu atat situatia devine mai grava. Ne dam
seama, deci, care este situatia unor firme care acumuleaza, in mod sistematic, datorii,
desi ele par a avea profit (inainte de plata dobanzilor). Desigur se poate argumenta ca
aceasta este logica realitatii economice, ca ratele dobanzii exprima perceptia de risc,
anticipatii inflationiste, risc valutar, etc. Dar ce faci daca piata este dominata de
asimetrii flagrante, precum cele relevate de Stiglitz si Weiss? Mai mult, ramane o
mare problema de ordin practic atunci cand numarul celor care sunt puternic
subcapitalizati este mare din cauza design-ului initial. +i R. McKinnon s-a referit la
efectele negative ale unor rate reale foarte inalte si persistente, comparand experienta
Japoniei si a Taiwan-ului cu cea a Chile (McKinnon, 1991, “The Order of Economic
Liberalization”, Baltimore, The John Hopkins University Press, p.31-42). Pe de o
parte, el sustine nevoia de rate real pozitive, de “dereprimare financiara” (evitarea
ratelor negative) si nu neglijabile; pe de alta parte, tot el semnaleaza, ca acolo unde
instabilitatea este pronuntata se justifica o anume “reprimare financiara”, in sensul
unor plafoane la dobanzi si la credite (p.41). Am adauga, mai ales acolo unde se
observa un intens fenomen de selectie adversa. Mai recent, M.Feldstein, referindu-se
la situatia tarilor asiatice si la supraexpunerea (indatorarea) fata de banci a multor
firme, a sugerat a distinge intre datorii trecute si curente (Feldstein, 1998). La
datoriile mai vechi sa se practice dobanzile ce preced un program de stabilizare; la
datoriile curente sa se aplice noile dobanzi20[20].
20[20]
Experienta recenta a unor tari asiatice accentueaza problema ratelor
reale, in contextul situatiei tarilor in tranzitie. In situatia economiilor aflate
Se poate argumenta, ca marirea dobanzilor ar atrage capital strain, ceea ce automat ar
mari volumul de active nete straine si ar readuce baza monetara la starea initiala. Din
pacate, lumea reala este plina de rigiditati, iar tipul de capital care ar fi atras de
cresterea subita a dobanzilor ar fi, par excellence, de natura speculativa – gata sa iasa
din tara la primul semn de criza. Nu intamplator, sugestia Argentinei de a adopta
dolarul american a fost intampinata cu evidenta reticenta la Washington – intrucat
consiliul monetar nu confera economiei argentiniene soliditatea care sa o faca
compatitibila cu economia SUA. Dar ceea ce conteaza mai mult, este ca, este destul
de improbabil ca intrarile de capital – fie si speculative – sa atenueze impactul
reducerii bazei monetare.

Dupa criza mexicana (toamna lui 1994), efectul de contagiune asupra economiei
argentiniene (iesirea de capital) a fost atat de puternic incat autoritatile de la Buenos
Aires au solicitat ajutor Bancii Mondiale – pe care l-au primit de altfel. Vedem deci
ca un consiliu monetar, in realitate, nu este invulnerabil si are propriile capcane.

3.4.4 Sanatatea sistemului bancar

Relatia dintre consiliul monetar si sectorul bancar este extrem de fragila din cel putin
doua motive:
• • Pentru ca, prin adoptarea unui consiliu monetar, autoritatile subordoneaza alte
obiective de politica economica apararii paritatii ratei de schimb, si permit ratelor
dobanzii sa se ajusteze in mod automat (mecanismul specific de ajustare in regimul
consiliului monetar);

in tranzitie se poate imagina un mecanism care sa usureze povara


datoriilor vechi – pornind tocmai de la subcapitalizarea cronica a multor
firme care, potentialmente, sunt viabile. In acest scop, se poate proceda
tot la o diferentiere intre dobanzi aplicate unor datorii trecute si dobanzi
aplicate noilor credite. De exemplu, la datorii trecute se poate aplica o
dobanda care sa cuprinda rata inregistrata a inflatiei (deci o variabila ex
post) plus nivelul reprezentativ al ratei reale a dobanzii pe piata de capital
internationala. La datoriile curente se aplica ratele indicate de conditiile
locale, care ar include si o prima de risc. Functionarea unei asemenea
diferentieri trebuie insotita de o intarire severa a supravegherii
prudentiale, de limitarea activitatii de acordare de credite de catre
entitatile bancare cu portofolii rele. Cat priveste problema hazardului
moral (tentatia firmelor de a contracta mai multe datorii mizand ca
acestea vor deveni “trecute”, cu aplicarea altor dobanzi), aceasta poate fi
atenuata in masura in care conversia nu este permisa. Desigur, trebuie
lamurit si ceea ce intra in datorii trecute. Se mai poate aminti situatia
perioadei cand multe intreprinderi au beneficiat de functionarea ratelor
real negative fiind, practic, subventionate indirect – in ce masura, deci,
subventiile indirecte din trecut compenseaza ceea ce ar fi un “exces” de
rata real pozitiva? Asemenea intrebari au sens dar nu anuleaza relevanta
problemei (vezi Daianu, “Despre ratele reale ale dobanzii”).
• • Ajustarea automata in regimul consiliului monetar este echivalenta cu
acceptarea unei volatilitati potentiale mai mari a ratei dobanzii21[21]; cu alte cuvinte, in
regimul consiliului monetar, bancile trebuie sa suporte povara ajustarii.

Mai sus am subliniat cazul unei miscari fulgurante a dobanzilor ce contribuie la


deteriorarea portofoliului bancilor, ca urmare a deteriorarii cash-flow-urilor multor
intreprinderi (esecului lor).

Mergand mai departe, in regimul consiliului monetar, mecanismul automat de ajustare


identifica in mod automat si pe cei care suporta povara ajustarii. Bancile fiind
obligate sa suporte ajustarile, apare conditia necesara pentru ca regimul consiliului
monetar sa fie sustenabil: existenta unui sistem bancar sanatos, apt sa suporte
ajustarile.

Raportul dintre sistemul bancar si consiliul monetar depinde de sanatatea sistemului


bancar. In principiu, un sistem bancar sanatos si consiliul monetar nu sunt
incompatibile. Totusi, daca sistemul bancar are vulnerabilitati, compatibilitatea dintre
cele doua poate fi pusa in discutie. Relatia dintre consiliul monetar si un sistemul
bancar poate fi abordata din doua puncte de vedere: a) cel al implicatiilor generate de
adoptarea sistemului consiliului monetar asupra sistemului bancar si b) prin prisma
implicatiilor generate de un sistem bancar cu vulnerabilitati asupra credibilitatii si
functionarii consiliului monetar.

Implicatii ale consiliului monetar asupra sistemului bancar

Miscarile de capitaluri

In esenta, consiliul monetar instituie un mecanism de ajustare similar cu cel din


regimul standard al aurului. Desi parametrii de ajustare ai balantei de plati sunt
dobanda interna, preturile relative (in mod notabil cele dintre importabile si
exportabile) si productia, miscarile de capital determina ca dobanzile sa joace un rol
special in apararea paritatii ratei de schimb.

Aceasta caracteristica a consiliului monetar face sistemul bancar foarte vulnerabil la


miscarile de capital. De exemplu, o crestere a activelor externe nete se transforma in
lichiditate interna care poate reinflama inflatia. Increderea crescuta intr-un mediu
economic favorabil poate atrage intrari masive de capital. Experienta Romaniei din
prima parte a anului 1997 este edificatoare in acest sens. Daca intrarile de capital
determina cresterea inflatiei, nici ratele dobanzilor nu pot ramane mici. Este o
problema de masurare economica pentru a decide daca intrarile masive de capitaluri
contribuie mai mult la scaderea dobanzilor sau la cresterea inflatiei.

Alterarea credibilitatii politicii economice sau incertitudinile pot juca de asemenea un


rol sporit in reglarea volumului lichiditatii. Acestea pot genera iesiri rapide de
capitaluri care sunt transformate, in mod automat, datorita mecanismului de ajustare
in restrangere de lichiditate. Restrangerea lichiditatii va genera cresterea ratelor
dobanzii pana la punctul de la care iesirile de capitaluri se vor stopa sau inversa.

Ceea ce se intampla in sistemul bancar ori de cate ori piata financiara este
21[21]

puternic segmentata si nu exista reguli clare de politica monetara.


In cursul unui an, intrarile de capitaluri pot alterna cu iesirile de capitaluri, astfel incat,
datorita mecanismului de ajustare si lipsei operatiilor monetare (impuse de regula a
doua), sistemul bancar s-ar putea confrunta cu o volatilitate inalta a ratelor dobanzii.
Astfel, in timp ce sistemul consiliului monetar ar putea sa fie eficient in stabilizarea
ratelor inflatiei si dobanzii pe termen mediu lung, el ar putea sa induca o volatilitate a
ratelor dobanzii pe termen scurt (Veerathai Santiprabhob, 1997)

In termeni mai generali, deoarece regula rezervelor limiteaza interventia autoritatilor


pentru sterilizarea fluxurilor de capital, deficitul balantei de plati sau iesirile rapide de
capitaluri se vor transforma in mod automat intr-o restrangere a lichiditatii si, de aici
in dobanzi inalte cu consecintele la care ne-am referit, care, in schimb vor contribui la
eliminarea deficitului balantei de plati si la inversarea fluxurilor de capital.

Functia de creditor de ultima instanta

Aceasta functie a aparut dupa criza financiara din perioada 1929-1933. Ortodoxia
keynes-ista a jucat un rol esential in adoptarea acestei functii pentru autoritatea
monetara, prin adoptarea ipotezei ca promovarea unei politici monetare anti ciclica ar
putea fi avantajoasa. Nevoia careia i-a raspuns adoptarea functiei de creditor de
ultima instanta a fost furnizarea de lichiditate pentru evitarea unei crize. Adoptarea
acestei functii a avut la baza ipoteza implicita conform careia prevenirea unei crize
bancare este mai putin costisitoare decat producerea ei.

Astazi, cand se discuta din nou despre posibilitatea adoptarii unui consiliu monetar in
locul unei banci centrale, se discuta, in mod implicit si despre acceptarea sau
neacceptarea functiei de creditor de ultima instanta pentru sistemul monetar22[22].

Putem sa ne imaginam efectele cumulate ale lipsei creditorului de ultima instanta si a


operatiunilor de sterilizare asupra unui sistem bancar foarte fragil, prin considerarea a
doua exemple. Unul in care exista un atac asupra monedei nationale si altul in care, in
ciuda fragilitatii sistemului bancar, lipsa fondurilor externe pentru finantarea
deficitului bugetar nu este compensata de credite de ultima instanta.

In cazul unui atac asupra monedei au loc iesiri de capitaluri, restrangerea lichiditatii si
o crestere a ratelor dobanzii. Daca nu sunt permise operatii de sterilizare a iesirilor de
capital (o extindere a lichiditatii) sau credite de ultima instanta, unele banci cu pozitii
slabe pot esua si criza de lichiditate se poate intinde la nivelul intregului sistem.

Pentru celalalt caz trebuie mentionat inca de la inceput ca aranjamentele consiliului


monetar nu sunt o garantie pentru disciplina fiscala. Daca guvernul nu poate mentine
disciplina fiscala, sub consiliul monetar unde creditarea de ultima instanta este
interzisa, guvernul trebuie sa se sprijine exclusiv pe bancile comerciale. In acest caz
pot exista doua situatii distincte in relatia dintre guvern si sistemul bancar: a) guvernul
se abtine de la interventia coercitiva in bilantul bancilor comerciale; si b) guvernul
Discutiile care se poarta in Romania despre adoptarea unui consiliu monetar
22[22]

se afla, dupa opinia noastra, intr-o etapa romantica, in care cei ce sustin
adoptarea consiliului monetar cred ca regulile ar trebui sa fie foarte stricte, nefiind
permisa detinerea de active interne in bilantul bancii centrale. Prin instituirea
acestor reguli se spera rezolvarea problemelor complicate ale restructurarii
sectorului intreprinderilor de stat. Aceste discutii par sa nu tina seama de situatia
deja precara a sistemului bancar, care a fost folosit timp de aproape noua ani
pentru absorbtia pierderilor din sectorul intreprinderilor de stat.
impune reguli asupra portofoliului bancilor comerciale astfel incat sa-si asigure
finantarea deficitului si alte obiective. Printre aceste reguli pot fi: detinerea unui
minimum de obligatiuni guvernamentale cu dobanda sub dobanda pietei sau credite
directe ale bancilor la guvern; instituirea obligativitatii bancilor de a finanta
intreprinderile de stat si proiectele publice.

In cazul b), guvernul va reusi sa-si finanteze cheltuielile, fara a amana platile catre
furnizorii de bunuri si servicii sau plata salariilor. Costul platit pentru aceasta
performanta va fi deteriorarea portofoliului de active ale bancilor, si asa precar. In
acest caz, creditarea de ultima instanta poate fi necesara pentru a preintampina o criza
a sistemului bancar23[23].

In cazul invers, cand guvernul nu intervine in selectia de portofoliu a bancilor,


fondurile pentru finantarea cheltuielilor vor deveni insuficiente sau foarte scumpe,
astfel guvernul ajungand sa refuze luarea cu imprumut. Aceasta situatie seamana
foarte bine cu ceea ce s-a intamplat in luna aprilie in Romania, cand Ministerul
Finantelor a refuzat asumarea imprumuturilor la rate medii ale dobanzii variind intre
100 si 180%. In aceste situatii, abtinerea de la interventia in selectia de portofoliu a
bancilor va fi platita in termenii amanarii platii catre salariatii din sectorul public si
catre alte entitati din economie. Aparitia arieratelor bugetului fata de restul publicului
are urmatoarele consecinte asupra sistemului bancar: aparitia unor obligatiuni ale
guvernului ca mijloc de plata in economie; blocaj de plati; aparitia dificultatilor in
evaluarea riscului creditelor acordate; dificultati in colectarea creditelor. Pentru un
sistem bancar fragil, aceste consecinte pot fi letale, necesitand finantari de ultima
instanta.

Creditarea de ultima instanta nu poate fi facuta insa fara reguli de protectie impotriva
hazardului moral. Urmand exemplul bancilor centrale cu o practica sanatoasa,
creditarea de ultima instanta trebuie sa urmeze reguli care sa asigure ca imprumuturile
sunt garantate cu active sigure, ca sunt acordate exclusiv bancilor solvabile dar
ilichide, numai pe termen scurt si la rate ale dobanzii penalizatoare. Abaterea de la
aceste reguli este la fel de periculoasa pentru sistemul bancar ca si renuntarea la
functia de creditor de ultima instanta in cadrul unui aranjament dedicat infiintarii unui
consiliu monetar.

Implicatiile unui sistem bancar fragil asupra consiliului monetar

Nu numai adoptarea unui consiliu monetar are implicatii negative asupra bancilor
comerciale fragile, ci si invers. Intr-un context mai larg si daca se accepta teza ca un
consiliu monetar nu poate realiza restructurarea, rezulta irelevanta consiliului pentru
insanatosirea unor banci cu mult putregai. Este adevarat ca institutia consiliului
monetar impune disciplina asupra expansiunii creditului – deci incearca sa puna
stavila unor practici de imprumut imprudente24[24] –, dar aceasta, repetam, nu
solutioneaza problema stocului de creante proaste. Functionarea unui consiliu

Costul acestei operatii va fi, in mod evident, o inflatie sporita.


23[23]

Trebuie subliniat ca, ceea ce numim calitatea activitatii de creditare nu


24[24]

depinde, in principal, de volumul creditului; poti da bani mai putini si mai prost
decat intr-un alt mediu, caracterizat de crestere economica rapida, inflatie mica,
orientare spre export pronuntata.
monetar presupune banci sanatoase. Se pare deci ca ne aflam in fata unui cerc vicios,
care nu poate fi solutionat printr-o ipotetica restructurare foarte rapida.25[25]

Exista si situatia posibila a unei masive plecari de fonduri din banci, care poate usor
conduce la caderi in lant – mai ales acolo unde rezervele acopera numai baza
monetara.

Un sistem bancar fragil poate afecta credibilitatea functionarii unui consiliu monetar
pe alte doua cai (Veerathai, Santiprabhob (1997): prin anticipatiile generate de
slabiciunile din sistemul bancar; acestea reduc in mod semnificativ credibilitatea
consiliului , si implicit a capacitatii sale de a mentine rata de schimb la nivel fix pentru
o perioada indelungata. Pe de alta parte, situatia precara a unui sistem bancar poate
intarzia mult convergenta ratelor dobanzii: publicul va penaliza un sistem bancar
nesanatos prin nivelurile dobanzilor pe care deponentii le solicita. Astfel, ratele
dobanzii intarzie sa coboare spre nivelurile din tara monedei de rezerva.

In Bulgaria, cele mai multe banci sunt sanatoase – dupa caderea sistemului
25[25]

acum cativa ani –, dar activitatea de creditare este practic inghetata. Cu alte
cuvinte, sistemul bancar pare sa fie disociat de economia reala, aceasta din urma
fiind obligata sa se bizuie pe auto-finantare. Nu mai vorbim de faptul ca, in
aceasta tara, introducerea consiliului monetar a avut loc dupa prabusirea
economica.
3.4.5 Aprecierea cursului de schimb.

Un risc foarte amenintator – mai ales in situatia tarilor ce sufera de o puternica


constrangere externa – este aprecierea cursului de schimb real. Chiar si acolo unde
inflatia este adusa la o cifra rezonabila (de o cifra), in lipsa unor castiguri de
productivitate importante, aprecierea conduce la o inrautatire destabilizatoare a
contului curent. Intrucat miscarile de capital nu sunt in mod necesar blande, economia
poate suferi socuri severe.

Experienta programelor de stabilizare macroeconomica, in lume, demonstreaza ca


aprecierea cursului de schimb real, neinsotita de castiguri de productivitate
corespunzatoare, constituie o mare vulnerabilitate pentru acestea. In America Latina,
in anii 70 si 80, dar si in recenta criza financiara din Asia de Sud-Est, aprecierea
cursului real a redus din credibilitate, a marit deficite comerciale pana la grade de
nesustenabilitate, provocand colaps financiar.

Sunt castiguri rapide de productivitate de asteptat in economiile in tranzitie? Prima


facie, s-ar putea spune ca da. Pe de o parte economia are mari rezerve de eficienta-X
(H. Leibenstein), la nivel microeconomic, care printr-o guvernare corporativa mai
buna pot fi valorificate. Pe de alta parte, intrari de capital strain (noi factori de
productie complementari) ar trebui sa potenteze resursele locale, sa amelioreze
eficienta alocativa, sa duca la o expansiune a curbei posibilitatilor de productie la
nivelul economiei nationale. Realitatea (inclusiv in tara noastra) arata ca, deseori,
aceste castiguri nu sunt rapide.

Experienta tarilor in tranzitie demonstreaza cat de presanta este nevoia de a mentine


un curs de schimb competitiv. Criza recenta din Cehia a avut ca principala cauza
aprecierea cursului de schimb, in pofida faptului ca inflatia, in primii ani 90’, a fost
cea mai redusa in regiune – sub 10%. Pe un plan mai general, experienta programelor
de stabilizare arata ca folosirea cursului ca ancora are eficacitate pe termen scurt; pe
termen mediu si lung, aprecierile in termeni reali submineaza stabilizarea din cauza
cresterii excesive a deficitelor comerciale si de cont curent.

Experienta Argentinei ca si a Estoniei sunt interesante, dar prezinta o serie de


caracteristici, care merita sa fie considerate cu atentie. Nu dorim sa repetam cele
precizate in sectiunea prima a studiului, dar cateva sublinieri se cuvine a face. Sa
luam Argentina. O tara mare, cu infrastructura institutionala a economiei de piata
relativ buna, dar care, decenii la rand, in perioada postbelica, a cazut prada politicilor
populiste promovate de regimul lui Juan Peron. Regimul militar nu a reusit sa
domoleasca “lupta redistributiva”, finantarea inflationista a deficitelor bugetare; mai
multe programe de stabilizare au esuat din diverse motive. Cu timpul, s-a creat un
deficit enorm de credibilitate, de neincredere in capacitatea guvernelor de a invinge
inflatia. Acest lucru a facut ca, finalmente, sa se recurga la un consiliu monetar la
inceputul anilor 90’ cand Carlos Menem, care in mod paradoxal, castigase alegerile cu
o campanie de tip populist, l-a numit ca ministru al economiei pe Domingo Cavallo.
Acesta din urma, pornind de la deficitul enorm de credibilitate a promovat
introducerea unui consiliu monetar. Dar Argentina nu a avut de luptat cu incordarea
structurala pe care o intalnim in economiile in tranzitie, care au restructurare firava si
care nu beneficiaza de intrari de capital (invesitii directe) substantiale. Intr-un anume
sens, cazul Argentinian este un precursor, desigur in alte circumstante, a ceea ce s-a
intamplat in Bulgaria. In aceasta din urma, dupa caderea sistemului bancar la finele
lui 1995, deficitul de credibilitate era atat de mare incat s-a simtit nevoia recurgerii la
un mecanism de tipul “pilotului automat”. Dar in Bulgaria, evidenta arata ca
restructurarea ramane un deziderat, ceea ce pune sub semnul intrebarii stabilitatea pe
termen lung.

Estonia este o tara minuscula, care a adoptat un consiliu monetar de timpuriu. |ara nu
a putut evita crize in sistemul bancar, iar aprecierea reala a cursului a fost tolerabila
datorita intrarilor importante de capital. Nu este clar insa daca influxul de capital isi
va mentine intensitatea dupa terminarea valului mare de privatizare.

4 Este consiliul monetar oportun in Romania?

In actualul context din Romania exista voci care sustin ideea introducerii unui consiliu
monetar. Opinia noastra este ca, desi consiliul monetar este un mecanism cu mare
eficacitate in controlul expansiunii agregatelor monetare (bazei monetare), el prezinta
o serie de inconveniente majore, care il fac neadecvat la situatia romaneasca.

Daca am face abstractie de argumentele aduse in acest material pentru a arata de ce


consiliul monetar nu ar putea fi o solutie pentru problemele cu care se confrunta
economia Romaniei, raman, totusi, argumente impotriva generate de analiza
momentului adoptarii, daca aceasta decizie ar exista.

Asa cum am mai amintit, experienta arata doua cai de a ajunge la adoptarea unui
consiliu monetar: ca rezultat cu care s-a incheiat o criza financiara, sau ca decizie
determinata de experimentarea unor crize care nu s-au soldat cu adoptarea imediata a
sistemului.

In primul caz, adoptarea consiliului monetar ar veni dupa hiperinflatie, deficite


nesustenabile ale contului curent (de obicei twin deficits), esec in plata serviciului
datoriei externe, atac asupra monedei etc. Cazurile Argentinei inainte de declansarea
reformelor de catre guvernul Menem in 1989, sau al Bulgariei inainte de 1997 (cand
leva s-a devalorizat cu 600% in 1996) sunt exemple bune. In astfel de cazuri,
adoptarea sistemului consiliului monetar ar putea fi dezirabila deoarece, pornind de la
situatia anterioara, ar putea aduce urmatoarele beneficii:
• • Transparenta marita, reguli si predictibilitate in regimul monetar si valutar;
• • Limitarea cresterii bazei monetare la intrarile nete de capitaluri;
• • Fortarea guvernului sa se imprumute numai in limita sumelor pe care publicul
intern si extern este doritor sa le dea cu imprumut la dobanda pietei;
• • Cresterea increderii in sanatatea monedei nationale in directa proportionalitate
cu durata de timp in care regimul cursului fix ramane compatibil cu celelalte politici
macroeconomice si structurale.

Totusi, in cel de-al doilea caz, decizia de a adopta consiliu monetar nu mai este in mod
necesar insotita de beneficiile aduse in primul caz. Rezultatele bune ar putea fi atinse
foarte bine in sistemul bancii centrale, in functie de compatibilitatea politicilor
economice cu cererea pentru reforme.
Volumul rezervelor

Din punctul de vedere al volumului rezervelor disponibile la un moment dat este clar
ca momentul adoptarii sistemului nu este intamplator. Daca nu este impus de o criza
financiara, momentul eventualei adoptari a consiliului monetar trebuie sa corespunda
unei rezerve oficiale in concordanta cu starea economiei. Nu afirmam ca, cu cat
volumul de rezerve este mai mare, cu atat este mai indicat momentul adoptarii
sistemului. Totusi, este clar ca, avand in vedere obligatiile externe de plata la un
moment dat, volumul rezervelor trebuie sa fie indestulator.

In Tabelul 8 se arata de cate ori sunt mai mari diferite agregate monetare lichide in
raport cu activele nete straine. Acelasi lucru este aratat, intr-o alta maniera, in
Anexele 1.a-1.c prin reprezentarea grafica a activelor nete externe exprimate ca
procent din agregatele monetare M0, M1 si M2. Astfel, la sfarsitul lunii martie 1999
activele externe nete acopereau numai 19% din baza monetara. De-a lungul anului
1998 acoperirea bazei monetare cu active nete straine nu a depasit 40%. Datele arata
ca baza monetara are in prezent o mica acoperire in active nete straine. Mai mult, asa
cum am amintit, activele financiare care pot fi utilizate la cumpararea rezervelor
straine sunt mai bine exprimate de M1 sau M2. Din acest motiv, chiar cu baza
monetara acoperita in intregime de active nete straine, fixarea ratei de schimb in
cadrul unui consiliu monetar in Romania nu ar fi ocolita de atacuri speculative,
deoarece, teoretic, toate activele lichide ar putea fi utilizate pentru a fi convertite in
moneda de rezerva.

Din acest punct de vedere, daca s-ar decide adoptarea consiliului monetar in Romania
in 1999, s-ar putea spune ca momentul nu este bine ales. Volumul serviciului datoriei
externe combinat cu inchiderea pietelor externe de capital pentru Romania are
implicatii serioase asupra credibilitatii monedei nationale in fata publicului intern.
Fixarea monedei nationale intr-un asemenea moment nu ar face decat sa mareasca
neincrederea (contrar scopului unui consiliu monetar) si sa se constituie, eventual intr-
un declansator al crizei financiare. Spectrul scaderii activelor de rezerva poate
determina un eventual soc cauzat de cererile masive ale populatiei pentru schimbarea
activelor lor in lei in activele de rezerva. Un asemenea soc nu ar putea fi gestionat in
conditiile vulnerabilitatilor care caracterizeaza economia romaneasca (Croitoru,
1998). Din acest punct de vedere, o asemenea solutie parea mult mai putin
justificabilã, daca ea ar fi fost dorita ca solutie profilactica, incepand inca din
septembrie 1997, cand activele nete straine acopereau aproximativ 82% din baza
monetara26[26].

Tabelul 8: Acoperirea cu rezerve straine a agregatelor monetare


Coeficienti
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Ian-99 Feb-99 Mar-99
Mo/Activele straine nete 10.6 57.0 -7.8 -16.0 8.2 -14.0 -4.2 1.5 4.4 2.6 4.3 6.5
M1/Activele straine nete 7.1 112.3 -13.3 -27.6 11.4 -21.1 -5.9 2.6 5.1 2.5 4.2 6.6
M2/Activele straine nete 16.9 166.6 -24.1 -55.4 26.8 -54.5 -16.1 8.7 21.2 12.7 21.7 34.6
Mo/Rezerve brute 11.5 2.1 1.5 1.0 1.2 1.6 1.4 0.4 0.8 0.7 0.7 0.7
M1/Rezerve brute 7.8 4.2 2.6 1.8 1.6 2.5 2.0 0.7 0.9 0.6 0.7 0.7
M2/Rezerve brute 18.4 6.2 4.6 3.6 3.9 6.4 5.4 2.3 3.7 3.2 3.6 3.6
Sursa: Calculele autorilor pe baza Buletinului lunar seria completa si Buletin trimestrial No. 4/1992,
4/1993, 4/1995, 4/1996, 4/1997, si 4/1998.

Este evident, ca baza monetara ar putea fi acoperita aproape integral daca


26[26]

moneda se depreciaza.
Nota: Activele externe nete s-au calculat prin transformarea in lei a activelor nete externe exprimate in
dolari, utilizand cursul de schimb de la sfarsitul lunii. In activele externe nu sunt incluse rezervele in
dolari tinute de bancile comerciale la Banca Nationala a Romaniei.
Iesirile de capital

Oportunitatea introducerii consiliului monetar poate fi evaluata si din perspectiva


convertibilitatii totale a monedei (atat pentru contul curent cat si pentru contul de
capital), pe care o presupune un consiliu monetar ordodox. In conditiile in care
increderea in moneda nationala este scazuta, va avea loc o iesire masiva de capitaluri
din Romania. Pentru a-si proteja economiile, populatia va cauta sa cumpere
obligatiuni ale guvernelor sau companiilor straine solide din punctul de vedere
economic, lasand Romania fara capitalurile necesare dezvoltarii.

Iesiri importante de capital, sau consum de rezerve, ar atrage dupa sine o comprimare
dramatica a bazei monetare, care ar supune economia la un soc monetar (deflationist)
foarte greu de suportat. Este improbabil ca sistemul bancar sa poata, concomitent,
contracta imprumuturi care sa compenseze iesirile de rezerve si capital. Iar apelul la
Banca Mondiala (cum s-a intamplat cu Argentina dupa criza mexicana) arata
expugnabilitatea mecanismului. In plus, contractarea de imprumuturi de catre
sistemul bancar ar fi o solutie provizorie intrucat nu ar fi, in fapt, o consolidare a
activelor externe nete.

Intrarile de capital

Una dintre calitatile atribuite sistemului consiliului o constituie protectia pe care ar


asigura-o impotriva efectelor destabilizatoare ale intrarilor de capital datorita fixarii
ratei de schimb in raport cu o moneda de rezerva (moneda ancora). Simplul fapt ca o
moneda este fixata in raport cu moneda de rezerva nu ofera nici o garantie impotriva
socurilor provenind de la miscarile de capital. Problema principala este ca paritatea
adoptata sa poata fi mentinuta. Fixarea poate fi facuta, eventual, chiar in cadrul
sistemului cu bancã centrala. Sunt argumente ca sub regimul consiliului monetar
paritatea stabilita poate fi mentinuta cu consecinte mai mici? Pentru a raspunde la
aceasta intrebare trebuie aratat ca sistemul consiliului monetar nu contribuie la
mentinerea paritatii in mod direct. Contributia sa vine de la restrictiile asupra
monetizarii deficitului si expansiunii monetare discretionare. In masura in care aceste
restrictii sunt efective in demontarea mecanismului clasic al inflatiei si al deteriorarii
monedei nationale, atunci putem vorbi de o protectie reala. Dar aceasta problema
priveste coerenta politicilor, asa cum am spus inca de la inceput, si aceasta nu are, in
opinia autorilor o determinare directa de la consiliul monetar decat pe termen scurt.

Totusi, restrictiile amintite nu sunt suficiente pentru a asigura protectia la socurile


generate de miscarile de capitaluri. Vom da un singur exemplu, din care se vede ca
impactul intrarilor de capital nu are in mod necesar efecte pozitive si, in plus, conduce
la inflatie. Intrarile de capital determina o crestere a bazei monetare, astfel
alimentand inflatia. In 1997, in Romania au intrat importante cantitati de capitaluri
straine. Deoarece programul economic prevedea un deficit bugetar strans si o politica
monetara restrictiva, intrarile de capitaluri au fost sterilizate in mare masura,
operatiune ce ar fi fost aproape imposibila sub un consiliu monetar. Fara sterilizare
corespunzatoare, inflatia ar fi izbucnit. Din moment ce rata nominala de schimb este
fixa, inflatia determina o apreciere in termeni reali a ratei de schimb in raport cu
moneda folosita ca ancora si cu alte monede convertibile. In aceste conditii, contul
curent se deterioreaza iar exportatorii ajung sa ceara devalorizarea monedei.

Cursul de schimb

Consiliul monetar prezumeaza functionarea durabila a cursului de schimb fix, ceea ce


presupune insa anihilarea fenomenului arieratelor ca surogat temporar de moneda si
“ruperea” inertiei anticipatiilor inflationiste. Mai mult, din cauza aprecierii in termeni
reali a cursului de schimb, Romania si-a vazut deteriorata puternic balanta comerciala,
in ultimii doi ani, iar constrangerea externa este aproape sufocanta. In asemenea
circumstante, a bloca miscarea cursului ar fi o eroare fatala. Cat priveste recurgerea la
un overshooting – deci legarea cursului leului la un nivel considerabil depreciat – ar
putea declansa un puseu inflationist, explozie de arierate (daca s-ar mentine controlul
strict asupra masei monetare), inrautatirea si mai puternica a portofoliului bancilor,
etc. Chiar daca ar scadea, dobanzile reale ar putea ramane relativ inalte.

Monetizare vs. deficit cvasi-fiscal

Problema alegerii momentului potrivit poate fi privita si din perspectiva monetizarii


deficitului bugetar, sau a politizarii emisiunii monetare. Prin impiedicarea monetizarii
deficitului bugetar, consiliul monetar impune o disciplina fiscala. Dar nu monetizarea
deficitului pare sa fie latura pe care se slabeste disciplina fiscala in Romania. In
ultimii ani, BNR a monetizat, direct sau indirect, deficitele fiscale ale guvernului intr-
o proportie mult mai mica comparativ cu anii trecuti. Dimpotriva, deteriorarea
disciplinei fiscale via guvern nu se mai face utilizand banca centrala, ci prin
deteriorarea relatiei dintre guvern, in calitatea sa de creditor implicit pentru impozitele
datorate si neplatite, si diferite entitati care nu-si platesc la timp datoriile. Din ce in ce
mai multe intreprinderi profitabile nu-si mai platesc impozitele27[27]. Deci aceasta este
ruta periculoasa a extinderii indisciplinei fiscale. Avand in vedere aceasta constatare,
adoptarea consiliului nu pare sa ofere o solutie.

Consiliul monetar nu poate garanta disciplinarea deficitului cvasi-fiscal, mai ales


intr-o economie cu mari probleme in ceea ce priveste disciplina financiara (cu mare
volum de arierate). Acuzele care au fost aduse in mod recurent Bancii Nationale, cum
ca ar practica o politica excesiv de monetarista, demonstreaza exact aceasta realitate
dramatica – lipsa de eficacitate a instrumentelor monetare in atenuarea indisciplinei
financiare, in intensificarea restructurarii economice. Consiliul monetar, in sine, nu
poate face restructurare in economia romaneasca; deficitul bugetar si emisiunea de
moneda devin irelevante acolo unde deficitul cvasi-fiscal este considerabil.

Volatilitatea dobanzilor si bugetul public

Tot in legatura cu momentul unei eventuale adoptari a consiliului monetar trebuie


adusa in discutie structura cheltuielilor bugetare la momentul adoptarii. Ceea ce se
asociaza in general consiliului monetar este dezinflatia. Aceasta s-ar intampla datorita

Aceasta este concluzia la care s-a ajuns in studiul “Tax Arrears in Romania:
27[27]

Analysis and Policy Choices” (autor Mark Schaffer), elaborat in cadrul unui proiect
de consultanta finantat de Uniunea Europeana prin programul Phare si realizat de
Adam Smith Institute Ltd.
paritatii fixe a monedei. In timp ce pe termen mediu-lung efectele dezinflatiei ar putea
apare, asa cum s-a reamintit intr-o sectiune anterioara, pe termen scurt, inflatia ar
putea fi mai degraba fluctuanta, in functie de variatiile pe care le provoaca fluxurile de
capital asupra bazei monetare. Ori de cate ori vor exista intrari semnificative de
capitaluri, va exista o cauza in plus pentru cresterea inflatiei. Ceea ce ne intereseaza
este ce se intampla cu deficitul bugetar. Reamintim ca scopul principal al adoptarii
comisiei monetare este imbunatatirea disciplinei fiscale. Cu inflatie in crestere,
determinata de intrarile de capital, orice buget care are inflatia incorporata pe partea
de cheltuieli, adica are cheltuieli mari cu dobanzile, va arata o crestere semnificativa a
deficitului. Dupa opinia noastra, asa se explica deficitele constant mari in unele tari
care au adoptat sistemul consiliului monetar (este edificator exemplul Argentinei dupa
anul 1991).

Starea bancilor

Sanatatea sistemului bancar romanesc este o alta problema dificila care face aproape
imposibila adoptarea cunsiliului monetar pe termen scurt. Eforturile de restructurare a
sistemului bancar trebuie sa fie adecvate din punctul de vedere organizational si
financiar. Costurile cu restructurarea sistemului bancar romanesc ar putea sa se ridice
la aproximativ 13% din PIB (Polackova, 1999).

Starea sistemului bancar este extrem de precara. In asemenea conditii, a supune acest
sistem unor socuri suplimentare in ceea ce priveste lichiditatile devine un demers
sinugicas. Argumentul conform caruia consiliul monetar ar induce credibilitate si
reducerea severa a ratelor reale ale dobanzii foloseste o pista inselatoare – este
insuficient de convingator in masura in care disciplina financiara in sistem nu se
realizeaza in mod rapid.

Tabelul 9: Structura pe clase de risc a creditului


%
1994 1995 1996 1997 1998*
Standard 35.7 16.8 11.1 13.6 10.9
In observatie 29.8 26.9 27.7 21.3 19.8
Substandard 11.7 14.0 18.2 12.5 11.2
Indoielnice 11.9 13.7 10.1 9.9 7.5
Pierderi 10.9 28.5 32.9 42.6 50.6
Memo:
Ultimele trei 34.5 56.3 61.2 65.0 69.3
Sursa: Banca Nationala a Romaniei
* iulie 1998

Cursul de schimb fix si acumularea datoriei externe

Fixarea ratei de schimb in cadrul consiliului monetar ar avea si alte costuri, care
trebuie subliniate in legatura cu politica de indatorare externa a Romaniei. Cursurile
de schimb fixe pot sa creeze imaginea riscului redus al indatorarii externe suverane
sau private. Cursul de schimb flexibil face riscul indatorarii externe mai vizibil,
actionand ca o frana in cresterea excesiva a datoriei externe.
Salariile si productivitatea muncii

In 1998 in Romania a avut loc o crestere semnificativa in salariile reale ale


producatorilor (19%), si in salariile reale ale consumatorilor (6%). Aceste evolutii au
fost total desprinse de dinamica productivitatii muncii. In acelasi timp, ele nu pot fi
influentate in mare masura de existenta unor aranjamente de tipul consiliului monetar.
Relatia inversa este insa foarte clara: credibilitatea unui consiliu monetar depinde in
mod semnificativ de flexibilitatea salariilor (mai degraba rigide, nu numai in
economiile in tranzitie) si de compatibilitatea lor cu evolutiile in productivitatea
muncii.

*
* *

Consiliul monetar ar lasa neexploatat un instrument important al mix-ului de politica


macroeconomica, si anume cursul de schimb, intr-o economie (cea romaneasca) care
nu are o cultura a stabilitatii monetare de tip german (Stabilitätskultur). Ca o
paranteza, aceasta este dificultatea de esenta a constituirii Uniunii Monetare. Oriunde
economia este rigida si se manifesta un diferential important de competitivitate, cursul
de schimb apare ca un instrument indispensabil pentru realizarea echilibrelor
macroeconomice.

Introducerea consiliului monetar, ipso facto, ar sugera incapacitatea unui guvern de


a-si disciplina conduita si dorinta de a importa credibilitate printr-o noua instituire,
fara a avea garantia succesului; poti usor sa cazi din lac in put.

In fine, consiliul monetar ar lega politica macro-economica de maini si de picioare in


conditiile in care este nevoie de utilizarea inteligenta si deci, flexibila 28[28], a tuturor
instrumentelor mix-ului de politica economica.

Chestiunea cheie este deci posibilitatea de a impune disciplina financiara in sistem,


care nu este legata de existenta sau inexistenta consiliului monetar. Utilizarea unui
consiliu monetar nu este necesarmente calea cea mai eficace de urmarire a stabilizarii
macroeconomice, iar in situatia Romaniei, prezinta riscuri foarte mari, din cauza
rigiditatilor considerabile din economia sa.

Prin aceste afirmatii, noi nu justificam un anume mers al politicii economice in


28[28]

Romania.
ANEXA 1a

Acoperirea bazei monetare cu active nete straine (NFA/M0)

100

80

60

40

20

-20

-40

-60

-80
ANEXA 1b

Activele nete straine exprimate ca procent din M1

80

60

40

20
Procente

-20

-40

-60
ANEXA 1c
Activele nete straine exprimate ca procent din M2

20

15

10

5
Procente

-5

-10

-15
ANEXA 2

Modificarea, in termeni reali, a creditului in %


economia romaneasca
Creditul intern
total neguvernamental neguvernamental neguvernamental guvernamental
total (Lei) ($) total
Jan-91 -12.3 -10.3 -10.4 -8.0 …
Feb-91 -16.6 -13.0 -13.0 2.0 …
Mar-91 -20.2 -15.7 -15.8 0.7 …
Apr-91 -36.3 -32.5 -32.7 -34.0 …
May-91 -40.4 -33.8 -34.4 -21.3 …
Jun-91 -43.3 -33.2 -33.9 -16.9 …
Jul-91 -45.9 -36.9 -37.5 -14.3 …
Aug-91 -52.5 -45.5 -46.2 -10.9 …
Sep-91 -54.5 -52.8 -53.5 -12.1 …
Oct-91 -53.2 -52.6 -53.2 -10.7 …
Nov-91 -53.9 -53.7 -55.4 -52.3 …
Dec-91 -33.0 -37.7 -38.3 -56.0 …
Jan-92 -21.3 -20.2 -20.5 -0.3 …
Feb-92 -35.8 -32.6 -33.0 -1.1 …
Mar-92 -44.3 -37.6 -37.0 -30.8 …
Apr-92 -47.7 -39.3 -38.6 -37.8 …
May-92 -53.0 -46.6 -46.0 -42.8 …
Jun-92 -53.9 -48.8 -48.9 -39.8 …
Jul-92 -56.9 -48.3 -48.9 -36.0 …
Aug-92 -52.6 -45.4 -46.4 -26.5 …
Sep-92 -51.3 -47.1 -49.5 -0.5 …
Oct-92 -49.5 -47.5 -49.3 -3.8 …
Nov-92 -54.4 -52.1 -54.6 23.2 …
Dec-92 -55.1 -53.6 -56.9 51.8 …
Jan-93 -5.9 -6.9 -7.1 0.9 -20.1
Feb-93 -10.6 -8.9 -10.7 4.9 14.1
Mar-93 -9.5 -8.4 -10.5 10.1 5.6
Apr-93 -12.6 -12.0 -14.1 13.7 -3.8
May-93 -29.8 -29.1 -31.1 16.0 -19.2
Jun-93 -25.5 -26.2 -29.3 23.0 -35.0
Jul-93 -35.3 -26.8 -29.9 26.2 85.5
Aug-93 -35.4 -27.1 -30.0 32.8 83.6
Sep-93 -34.8 -25.7 -28.7 38.0 95.9
Oct-93 -40.9 -29.0 -31.8 33.3 127.6
Nov-93 -47.6 -35.3 -38.0 35.6 127.0
Dec-93 -39.4 -35.2 -39.6 41.8 20.1
Jan-94 -5.2 0.3 -1.9 2.6 37.4
Feb-94 -4.1 0.1 -4.4 9.9 28.1
Mar-94 -5.4 -2.9 -8.9 17.4 13.8
Apr-94 -17.8 -4.3 -10.2 21.9 85.6
May-94 -20.7 -4.6 -9.7 23.8 103.4
Jun-94 -16.9 -1.9 -8.4 35.6 98.5
Jul-94 -10.0 3.2 -4.0 45.5 91.3
Aug-94 -3.7 6.7 -0.7 52.0 75.8
Sep-94 3.9 9.6 2.0 56.8 47.5
Oct-94 5.9 11.2 5.0 58.6 47.0
Nov-94 8.5 14.2 7.9 65.0 51.8
Dec-94 33.0 19.5 13.1 75.9 -70.9
Jan-95 -2.1 1.8 0.9 6.7 120.6
Feb-95 -0.2 4.1 3.1 9.1 137.8
Mar-95 6.1 8.5 5.6 18.5 79.9
Apr-95 10.9 11.1 7.6 23.5 17.3
May-95 13.6 13.3 8.1 29.1 3.0
Jun-95 19.1 15.5 9.4 33.8 -92.3
Jul-95 23.8 17.9 11.6 37.5 -161.7
Aug-95 31.4 22.9 15.2 44.9 -236.5
Sep-95 35.4 29.5 21.2 51.7 -149.0
Oct-95 41.6 33.3 23.4 58.7 -222.2
Nov-95 44.9 35.8 22.2 58.2 -242.3
Dec-95 48.3 35.7 21.9 62.5 -350.5
Jan-96 2.0 0.9 1.4 -1.5 21.5
Feb-96 4.4 3.2 0.3 2.6 24.6
Mar-96 6.0 4.9 1.5 3.9 25.2
Apr-96 8.0 6.2 2.1 9.7 38.1
May-96 3.2 4.7 1.8 9.8 -22.7
Jun-96 8.8 6.4 1.6 14.2 49.6
Jul-96 7.7 4.7 -1.4 19.5 59.7
Aug-96 6.9 3.2 -3.1 22.3 69.2
Sep-96 10.1 3.8 -3.1 23.5 116.5
Oct-96 16.7 7.8 -0.3 30.3 169.6
Nov-96 17.4 7.3 -0.8 29.3 189.1
Dec-96 15.3 4.2 -6.6 30.1 205.2
Jan-97 2.8 5.4 -12.1 4.7 -12.3
Feb-97 -1.4 3.0 -26.6 8.2 -27.3
Mar-97 -27.4 -26.0 -44.6 7.8 -35.9
Apr-97 -33.7 -31.6 -48.7 4.7 -45.6
May-97 -34.7 -31.9 -54.2 19.9 -51.0
Jun-97 -40.5 -33.0 -54.3 18.1 -83.8
Jul-97 -36.7 -31.3 -53.4 18.4 -67.7
Aug-97 -36.4 -29.6 -52.9 25.0 -76.0
Sep-97 -37.5 -34.3 -59.4 24.9 -56.2
Oct-97 -38.4 -35.9 -59.6 26.1 -53.1
Nov-97 -39.3 -43.9 -60.4 4.2 -12.5
Dec-97 -40.1 -46.9 -61.9 -0.2 -0.6
Jan-98 -0.8 1.6 -0.2 5.0 -8.2
Feb-98 -2.9 -0.2 -1.4 11.9 -11.1
Mar-98 -1.4 -1.3 -2.4 9.6 -1.6
Apr-98 0.3 -1.4 -0.2 12.3 5.4
May-98 1.8 -0.6 -2.8 16.7 9.3
Jun-98 3.9 1.3 -0.8 18.2 12.0
Jul-98 8.0 2.5 1.6 19.1 25.1
Aug-98 10.7 5.2 3.1 21.5 27.9
Sep-98 15.1 9.3 7.5 25.0 32.9
Oct-98 15.5 11.3 8.6 27.9 28.6
Nov-98 19.2 14.3 9.9 28.9 34.7
Dec-98 21.9 17.1 6.3 29.7 36.8
Jan-99 0.5 2.2 1.0 0.0 -4.0
Feb-99 6.4 4.4 -1.8 -1.1 11.5
Mar-99 5.9 8.2 -6.2 -2.1 -0.3
Nota: Cresterea reala s-a calculat utilizand indicele preturilor de consum. Indici cu baza fixa fata de luna decembrie
a fiecarui an.
Sursa: Calculat pe baza datelor BNR.
Anexa 3: Arieratele pseudo-moneda ca simptom al incordarii: un model
simplu29[29]

Exista mai multe explicatii privind arieratele inter-intreprinderi in economiile in transformare.


Aceste explicatii pun accentul fie pe starea difuza a drepturilor de proprietate (Clifton si Khan,
1993), fie pe starea primitiva a sistemului financiar (Ickes si Rytermann, 1992), fie pe
comprimarea brutala a creditului real (Calvo si Coricelli, 1992), sau pe lipsa de credibilitate a
politicii de stabilizare (Rostowski, 1992). Cu ajutorul unui model foarte simplu vom incerca sa
aratam de ce ipoteza noastra, bazata pe conceptul de incordare, are putere explicativa
semnificativa.

Sa presupunem astfel ca productia unui agent este functie crescatoare de “disciplina de piata”
vizualizata ca bun public, sau ca externalitate pozitiva – ca un mijloc de reducere a frictiunii in
sistem si de facilitare a alocarii eficiente a resurselor. Într-un sistem in care “disciplina de piata”
ar fi perfecta si realocarea resurselor s-ar face rapid si fara frictiune, nu ar trebui sa existe
arierate; orice ineficienta ar fi prompt penalizata. Aparitia de arierate, desigur, ar cauza
perturbatii firmelor creditoare, ceea ce s-ar reflecta si in nivelul productiei lor. Sa admitem ca
productia unui agent (i) este:

qi ˆ q ‡ c×g pentru agentii care nu produc arierate


ˆq pentru cei care nu-si platesc din datorii (care produc arierate).

Sa admitem, de asemenea, ca nivelul “disciplinei financiare”, (g), ca bun public este dat de n×t,
unde (t) exprima gradul in care fiecare agent isi plateste datoriile, iar (n) se refera la numarul
agentilor care nu produc arierate. Presupunem si ca c=1=N, unde N=1/c.

În functie de comportamentul agentilor si de existenta “disciplinei financiare” ca bun public, se


pot imagina echilibre multiple. Daca agentii isi platesc datoriile la timp, venitul apare ca q‡c×g-
t, in timp ce atunci când se produc arierate venitul apare ca simplu (q). Decizia pentru o firma
este urmatoarea: sa produca arierate daca
c×g = c×n×t=t, sau n=1/c, deci când numarul celor care isi achita datoriile la termen este redus.
Rezulta o concluzie: când credibilitatea politicii de stabilizare, ca si a impunerii disciplinei
financiare, sunt scazute, agentii sunt tentati sa produca arierate. În schimb, daca n=N, agentul N
este stimulat sa-si plateasca datoriile intrucât n=N=1/c conform asumptiunii facute.

Aparent, totul s-ar reduce la problema credibilitatii, a impunerii de disciplina financiara. Ce


facem insa daca cei care nu platesc sunt numerosi si, ceea ce este lucrul esential, neplata exprima
incapacitate de plata si nu specularea circumstantelor (de indisciplina financiara) si lipsa de
credibilitate a politicii. Prin urmare, indiferent de determinarea autoritatilor de a urma un curs
ferm in politica de stabilizare, numarul celor care nu pot plati toate datoriile face ca n=1/c –
nascându-se astfel cercul vicios al arieratelor. Mai mult, ar trebui sa vedem implicatiile
modificarii ipotezei de lucru privind realocarea resurselor: in sensul ca acest proces este lent si
cu dezechilibru intre exit si entry. În astfel de circumstante, o iesire completa din circuitul
economic a intreprinderilor ineficiente – care totusi, sunt creatoare de valoare adaugata pozitiva
29[29]
Vezi D.Daianu, “Arieratele…”(1994)
– ar insemna ca productia agregata sa fie considerabil sub cea realizata in conditiile existentei de
arierate. Prin aceste modificari de ipoteze, productia pe termen scurt a unui agent poate fi scrisa
astfel:

qi = q ‡ c×g fara arierate in sistem si cu realocare rapida


= q cu arierate in sistem si fara, sau cu foarte lenta realocare
=q-k fara arierate in sistem si fara, sau cu o foarte lenta realocare
= 0 fara arierate si fara realocare de resurse – cazul unui producator ineficient

unde (k) se refera la caderea productiei când are loc iesirea totala de pe piata a producatorilor
ineficienti (full exit). Este evident ca, in noile circumstante, a doua situatie (care include arierate)
apare ca o solutie de preferat pe termen scurt pentru sistem. Se cuvine sa aratam ca alegerea
agentilor este influentata de functia lor, obiectiv ce are ca argument principal, salariul.

Prin urmare, aici nu mai intervine credibilitatea ca factor prim al aparitiei arieratelor, ci numarul
mare al celor care – la noile preturi de echilibru si in conditiile unei realocari lente a resurselor –
ar trebui sa iasa din circuitul economic. Cum aceasta iesire in bloc este imposibila30[30], din
motive evocate si de nota noastra, arieratele apar ca simptom al incordarii in sistem 31[31] – si ca
modalitate de atenuare a acesteia.

30[30]
Teoretic, se poate gandi un nivel al finantarii externe (sprijinului) care sa faca posibila
iesirea “in bloc”; practic, insa, aceasta este imposibila.
31[31]
Arieratele, ca simptom al incordarii in sistem, se manifesta in orice economie. +i
recesiunea economica poate conduce la incordarea sistemelor si produce, deci, arierate.
Astfel, in ce priveste recesiunea din economiile occidentale, un comentariu aparut in
Financial Times remarca: “firmele lovite de recesiune vorbesc de o criza afectand lumea
afacerilor care este incapabila, sau nu doreste sa iasa dintr-un cerc vicios al platilor
intarziate... Comisia Europeana a lansat un studiu cu privire la aceste plati intarziate, care ca
fenomen se raspandeste contagios in intreaga Comunitate (UE. nn)” (Cassell, 1993, p.17).
BIBLIOGRAFIE

Argy, Victor, (1994), International Macroeconomics - Theory and Policy, Routledge, London
and New York.

Attish, R., Ghosh, Anne-Marie Gulde, Holde C., Wolf (1998), Currency Boards: The Ultimate
Fix? , IMF Working Paper, January.

Croitoru, Lucian, (1998), Evolutii in disciplina financiara in economia Romaniei, Oeconomica,


No. 3-4/1998, Editura IRLI, Bucuresti.

Daianu, Daniel (1994), Inter-enterprise Arrears in a Post-command Economy, IMF Working


Paper 54/94, in romaneste in Transformarea ca proces real (cap. 8), Editura IRLI, , Bucuresti.

Daianu, Daniel (1996), Transformarea ca proces real (Capitolul 13, Marea provocare pentru
politica monetara in 1997), Editura IRLI, Bucuresti.

Daianu, Daniel (1999), Despre ratele reale ale dobanzii, Ziarul Financiar, 23 martie si Curentul,
1 aprilie.

Dobrescu, Emilian, Testarea econometrica a unor ipoteze monetare, Œconomica, nr.1/1994,


Editura IRLI.

Doltu, Claudiu (1997), Sisteme monetare comparate, Editura Economica, Bucuresti.

Enoch, Charles si Anne-Marie Gulde (1997), Making a Currency Board Operational, IMF
PPAA/97/10, November.

Feldstein, M. (1998), All is not Lost for the Won, Wall Street Journal, 4 iunie.

Gareth, Davies si David, Vines (1995), Equilibrium Currency Crisis, CERP Discussion Paper
No. 1239.

Hanke, Steven and Schuler, Kurt (1991), Currency Boards for Eastern Europe, Heritage
Foundation, Washington.

Hanke, Steven and Walters, Alan (1992), Currency Board, in the New Palgrave Dictionary of
Money and Finance, London, Macmillan.

Hanke, Steven, Lars Jonung and Kurt Schuler (1993), Russian Currency and Finance, London,
Routledge.

Hanke, Steven (1996), Currency Board for Mexico, Central Banking, 6:84-90.
McKinnon, R. (1991), The Order of Economic Liberalization, Baltimore, The John Hopkins
University Press, p.31-42.

Obstfeld, Maurice and Rogoff Kenneth (1995), The Mirage of Fixed Exchange Rates, Journal of
Economic Perspectives 9: 73-96.

Patriciu, Dinu si Rusu, Horia (1998), Capitalismul romanesc – un proiect, Editura Omega,
Fundatia René Radu Policrat.

Polackova, Hana (1999), Contingent Government Liabilities – A Hidden Fiscal Risk, Finance
and Development, March.

Roubini, Nouriel, (1998) The Case Against Currency Boards: Debunking 10 Myths about the
Benefits of Currency Boards, Stern School of Bussines, New York University, February.

Stiglitz, J., Weiss, A. (iunie 1981), Credit Rationing in Markets with Imperfect Information,
American Economic Review, 71, p.394-410.

Veerathai, Santiprabhob (1997), Bank Soundness and Currency Board Arrangements: Issues and
Experience, IMF Paper on Policy Analysis and Assessment PPAA/97/11.

Williamson, John (1995), What Role for Currency Boards?, in Policy Analyses in International
Economics No 40, Institute for International Economics, Washington, September.