'Mercados emergentes: que no seaECONOMÍA

lo que se rompa esta vez'...

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OPINIÓN

'Mercados emergentes: que no

sea lo que se rompa esta vez'…
4:50 Actualización 19/03/2019 - 2:58 ! " # $

José Antonio González Anaya

Exsecretario de Hacienda y Crédito

Público

Desde la Gran Depresión, con solo

dos excepciones, cada vez que la
Reserva Federal de Estados Unidos
(Fed) ha pasado por un ciclo de
ajuste monetario restrictivo, “algo
Colaboradoren la economía mundial se ha roto”
Invitado — la quiebra de un banco
ElFinanciero_Mx " importante, una crisis bancaria

! localizada, o una auténtica crisis

! financiera. Y desde que los mercados

emergentes se han integrado cada
vez más a los mercados financieros
mundiales, han tendido a ser el
centro de atención.
Un ciclo de ajuste restrictivo de la
Fed precedió la crisis de deuda en
América Latina en 1982, la Crisis
Mexicana en 1995, la burbuja Dot-
com en 2000 y la Crisis Financiera en
2008-2009. Aunque las tasas no
subieron más, se podría argumentar
que las crisis de Asia y de Brasil se
debieron en parte al hecho que las
tasas de interés se mantuvieron
relativamente altas.

El mecanismo de transmisión es
bien entendido. En pocas palabras, la
Fed fija la tasa de interés para los
dólares, y como la moneda de
reserva del mundo, determina el
costo del dinero en todo el mundo.
Cuando la Fed sube las tasas, el costo
del dinero aumenta, la inversión
disminuye y la economía se
desacelera.

En los mercados emergentes hay

típicamente dos efectos adicionales
cuando las tasas de interés suben.
Primero, las tasas de rendimiento
ajustadas por riesgo se vuelven
menos atractivas, provocando una
reversión de los flujos de capital, lo
que a su vez conduce a aumentos
más que proporcionales en las tasas
de interés (conocido en el lenguaje
internacional como spread
decompression). Esto reduce aun más
las inversiones y complica nuevos
financiamientos y refinanciamientos
de deuda para gobiernos y empresas.
Segundo, la desaceleración
típicamente causa una caída en los
precios de materias primas, lo que
puede llegar a tener un gran impacto
en ciertas economías.

Pero seamos claros, esto no es culpa

de la Fed. Aunque es sensible a las
repercusiones de sus decisiones de
política, la Fed tiene su propio
mandato monetario claro. Las
economías de mercados emergentes
son “tomadoras de precios” de la
política monetaria de la Fed y deben
ajustarse en consecuencia.

Este breve resumen histórico es

relevante hoy porque hay varios
elementos en las condiciones
financieras macroeconómicas
alrededor del mundo que se están
juntando para formar una coyuntura
particularmente difícil y, si no una
tormenta perfecta, ciertamente una
bastante fuerte.
Primero, la Fed empezó un nuevo
ciclo de ajuste monetario restrictivo
en 2015. Este ha incluido 9
incrementos, y los participantes del
mercado prevén alzas adicionales,
aunque hay un debate reciente sobre
que tan rápido y que tan alto subirán
las tasas de interés. Es cierto que,
bajo estándares históricos, los
niveles siguen siendo muy bajos,
2.25-2.5%, pero la tendencia es
clara.

Segundo, los aumentos en la tasa de

la Fed han provocado que el term
spread (la diferencia entre las tasas
de interés a corto y largo plazo) se
haya reducido a niveles de alrededor
de 0.13% — comparable a los niveles
observados antes del inicio de la
crisis financiera de 2008. La historia
nos muestra que una inversión en el
term spread es un buen predictor de
una recesión en los Estados Unidos.
Desde la Segunda Guerra Mundial,
cada vez que el term spread se ha
invertido, siguió una recesión – con
una única excepción donde no hubo
una recesión sino una
desaceleración.

El tercer elemento es que las

tensiones comerciales podrían dañar
la actividad económica global y
doméstica así como la confianza.
Desde abril de 2018, el rendimiento
de las acciones de las empresas
expuestas al comercio ha tenido un
bajo desempeño de casi 8% en
comparación con el S&P 500. Más
aún, el FMI dijo que las actuales
tensiones comerciales podrían
reducir el crecimiento global hasta
en un 0.5% para 2020, o
aproximadamente $430 miles de
millones de dólares en PIB perdido a
nivel mundial.
En resumen, si estos factores se
juntan simultáneamente podrían
tener un gran impacto en las
economías emergentes. Una recesión
o desaceleración en economías
avanzadas reducirá la demanda de
exportaciones, lo que, unido a las
tensiones comerciales,
probablemente causará una caída en
los precios de materias primas,
perjudicando a las economías de los
mercados emergentes dependientes
de las exportaciones. El aumento de
las tasas de interés en las economías
desarrolladas provocará reversiones
en los flujos de capital de los
mercados emergentes, lo que
empezamos a observar en 2018,
dificultando los refinanciamientos y
las renegociaciones de deuda.

Sin embargo, hay un lado positivo: la

tormenta no está aquí todavía. Las
dos economías más grandes del
mundo, Estados Unidos y China,
todavía muestran un crecimiento
robusto y, quizás más importante, la
Fed recientemente indicó que podría
subir las tasas de manera más
gradual. Los responsables de política
en los mercados emergentes tienen
más tiempo.
No hay varitas mágicas. El mejor
curso de acción es asegurarse que los
indicadores macroeconómicos
básicos estén en orden:

1) Las cuentas fiscales deben estar

equilibradas en al menos dos
dimensiones: los déficits fiscales
deben reducirse o eliminarse por
completo, ya que el acceso al
financiamiento será más difícil; y el
perfil de la deuda debe mejorarse
optando por deuda interna en lugar
de la externa, con tasas fijas en lugar
de flexibles, y vencimientos más
largos.

2) Las cuentas externas también

deben estar equilibradas. La cuenta
corriente debiera estar cerca al
equilibrio porque, aun si las cuentas
fiscales están en orden,
desequilibrios externos pueden ser
una fuente de vulnerabilidad y
provocar una crisis de tipo de
cambio.

3) La política monetaria juega un

papel estabilizador crucial frente a la
volatilidad. Debería ser conservadora
para asegurar la estabilidad de
precios y evitar reversiones súbitas
de flujos de capital. Al mismo
tiempo, los bancos centrales en los
mercados emergentes enfrentan un
límite en cuanto a cuánto defender el
flujo de capital, y el compromiso a
un régimen de tipo de cambio de
libre flotación es de suma
importancia. Los regímenes de tipo
de cambio fijo en los mercados
emergentes han probado ser muy
costosos en el pasado.

4) Finalmente, el sector financiero

debe estar bien capitalizado, líquido,
no estar demasiado expuesto ni ser
causa de una burbuja de activos
(especialmente en bienes raíces). Es
importante no solo mirar a los
bancos sino también a los
intermediarios financieros no
bancarios, especialmente ahora que
la inclusión en el sector financiero se
ha promovido activamente a través
del Fintech y la innovación
financiera.

Si las medidas descritas provienen

de principios macroeconómicos
básicos, entonces la pregunta obvia
es ¿por qué las economías
emergentes han sido sorprendidas
tantas veces en la historia reciente?
La respuesta no es clara, pero
permítanme proponer dos posibles
explicaciones:
Primero, las políticas
macroeconómicas prudentes no son
populares o fáciles de implementar
en ningún lugar, pero especialmente
en economías emergentes: los
déficits fiscales permiten niveles
más altos de gasto público en
programas sociales; los déficits de
cuenta corriente se asocian
típicamente con tipos de cambios
sobrevaluados, que hacen que las
importaciones y los bienes y
servicios que compramos del
exterior sean más baratos; y la
tolerancia regulatoria financiera
implica que el crédito está más
disponible. El problema es que todas
estas condiciones son temporales y
no son sustentables.

Segundo, las instituciones

financieras macroeconómicas son
menos maduras en los mercados
emergentes: los bancos centrales y
los reguladores financieros no son
tan independientes y tan capaces
como en los países desarrollados, las
normas fiscales y las leyes
presupuestales no son tan sólidas y,
por lo tanto, no aseguran la
sostenibilidad fiscal a largo plazo y
la transparencia.
 Pero hay tiempo para que los
mercados emergentes se preparen
para lo que viene. Ahora no es el
momento de dudar de la prudencia y
poner a prueba la voluntad y la
ferocidad de los mercados
financieros del mundo. Ahora es el
momento de adoptar políticas
macroeconómicas prudentes para
asegurarnos de que nuestras
economías sean resilientes a los
vientos en contra que seguramente
se volverán más fuertes. En otras
palabras, para asegurarse que aquel
“algo en el mundo que se rompe” no
sean los mercados emergentes.

*Este artículo fue publicado

previamente en inglés en el sitio de
Financial Times el pasado 7 de marzo.

Twitter: @JAGlezAnaya

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