Daniela Voinea 

Craiova, 2016
ISBN 978-973-0-20783-5
 CUPRINS

Capitolul 1: Piaţa – locul de întâlnire a agenţilor economici ........................... 3

Capitolul 2: Bursa - elemente definitorii ........................................................... 8

Capitolul 3: Piaţa financiară şi bursa de valori ……………………………..... 10

Capitolul 4: Funcţiile pieţelor de capital în economie ……………………...... 23

Capitolul 5: Piaţa primară de capital ................................................................ 29

Capitolul 6: Piaţa secundară de capital – bursa de valori …………………... 44

Capitolul 7: Trendul bursier ............................................................................... 53

Capitolul 8: Tipologia tranzacţiilor cu titluri primare ……………………….... 66

Capitolul 9: Indicatori fundamentali utilizaţi în analiza titlurilor pe piaţa

de capital ............................................................................................................... 100

Capitolul 10: Tranzacţiile cu firme ……………………………..…………….. 104

Bibliografie ................................................................................................................... 115

‐ Pag. 2 ‐ 
CAPITOLUL 1: PIAŢA – LOCUL DE ÎNTÂLNIRE A AGENŢILOR
ECONOMICI

În acest capitol vom găsi răspunsuri la următoarele întrebări:

 Ce este piaţa ? Care sunt formele ei principale ?

 Cum poate fi definită piaţa financiară ?
 Care sunt purtătorii cererii şi ofertei pe piaţa financiară ?
 Care sunt formele pieţei financiare ?
 Care sunt principalele tipuri de operaţiuni financiare şi titluri financiare ?
 Cum pot fi utilizate noile concepte economice pentru rezolvarea diferitelor aplicaţii ?

1.1. Conceptul economic de piaţă

Noţiunea de ”piaţă” reflectă o realitate foarte complexă, neexistând astăzi o definiţie unanim
acceptată, astfel că o posibilă definiţie a pieţei ar putea rezulta din enumerarea trăsăturilor ei.

Piaţa este considerată un spaţiu economic (în care se desfăşoară activitatea economică propriu-
zisă şi în care acţionează agenţii economici), locul de întâlnire a agenţilor economici (care se împart în
cumpărători şi vânzători), locul unde se întâlneşte cererea şi oferta de bunuri şi servicii (ai căror
producători sunt cumpărătorii şi, respectiv, vânzătorii), locul unde se formează preţul la care se vând şi
se cumpără bunurile economice (în funcţie de care agenţii economici se orientează ce şi cât să ofere sau
să cumpere), regulatorul ei fiind concurenţa.

a) În funcţie de cadrul de desfăşurare, există:

1) piaţă naţională sau internă;

2) piaţă externă sau internaţională, respectiv piaţă mondială.

b) În funcţie de obiectul actelor de vânzare-cumpărare, există:

1) piaţa de mărfuri şi servicii, care cuprinde ansamblul vânzărilor şi cumpărărilor de bunuri şi

servicii, precum şi toate operaţiunile care definesc sfera comerţului cu amănuntul şi cu ridicata;
2) piaţa aurului, care cuprinde ansamblul operaţiunilor de vânzare-cumpărare de aur, efectuate de
centre financiare specializate. Oferta mondială de aur este de aproximativ 1500-1700 tone anual.
3) piaţa muncii, care cuprinde ansamblul relaţiilor dintre cererea şi oferta de muncă, în funcţie de
nivelul şi de oscilaţiile salariatului;
4) piaţa capitalurilor în sens larg (denumită şi piaţa factorilor de producţie), cuprinde ansamblul
relaţiilor care apar în procesul transformării capitalului real în elemente necesare procesului de
producţie – maşini, resurse de muncă, materii prime etc. – apoi, din această formă în marfă şi, din
nou, în formă bănească;
5) piaţa monetară (sau bănească), cuprinde ansamblul tranzacţiilor de capital bănesc pe termen scurt,
de până la un an. De exemplu, băncile centrale şi cele comerciale pot acorda credite sau

‐ Pag. 3 ‐ 
 împrumuturi pe termen scurt sau primesc bani din partea deponenţilor pentru formarea depozitelor
bancare.
6) piaţa valutară, care cuprinde totalitatea instituţiilor specializate , dintr-un anumit centru financiar,
care participă la operaţiunile de schimb valutar, de vânzare-cumpărare a monedelor naţionale
convertibile;
7) piaţa financiară (sau piaţa capitalurilor) asigură atragerea disponibilităţilor băneşti în activitatea
economică şi mişcarea capitalului agenţilor economici din acelaşi sector de activitate sau trecerea
lui dintr-un sector în altul prin intermediul vânzării-cumpărării hârtiilor de valoare.

Aceste tipuri de piaţă există atât la nivel naţional, cât şi la nivel internaţional.

1.2. Piaţa financiară şi formele ei

Piaţa financiară sau piaţa capitalurilor este locul de întâlnire a ofertei de resurse băneşti diponibile,
la un moment dat, în economie, cu cererea de capital a diferitelor sectoare active (din economie), cerere
manifestată pe termen lung.

În ”Dicţionarul de relaţii economice internaţionale”, piaţa financiară este definită drept ansamblul
de relaţii generate de cererea şi oferta de capital pentru plasamente pe termen lung, concretizate în
tranzacţii cu hârtii de valoare pe termen de peste 5 ani.

Observăm că suportul material al operaţiunilor pe termen lung ce se derulează pe piaţa financiară

este reprezentată de titlurile financiare: acţiuni, obligaţiuni şi alte titluri financiare. Ele au drept scop
colectarea veniturilor economice de la diferite persoane (fizice sau juridice) şi mobilizarea acestora către
diferiţi utilizatori, prin intermediul plasamentelor de valori mobiliare sau fiduciare.

Titlurile financiare sau valorile mobiliare (acţiuni şi obligaţiuni) reprezintă modalităţi de

plasament a veniturilor economice specifice pieţei financiare, alături de alte forme de plasament existente
într-o economie: depozite bancare, valori imobiliare şi funciare, metale preţioase etc. Deţinerea în
proprietate a titlurilor financiare conferă proprietarilor acestora anumite drepturi, în funcţie de natura
titlului deţinut şi de numărul acestora.

Din punctul de vedere al duratei finanţării, respectiv al plasării, titlurile financiare pot fi:

1) pe termen scurt, atunci când mijlocesc plasamente sau finaţări pe termen de până la un an, ele
intrând în sfera de cuprindere a pieţei monetare. Cele mai importante titluri financiare pe termen
scurt sunt: cambia, biletul la ordin, bonurile de tezaur şi certificatele de depozit.
2) pe termen lung, atunci când mijlocesc plasamente sau finanţări pe perioade mai mari de un an.
Cele mai importante titluri financiare pe termen lung sunt: acţiunile şi obligaţiunile.

Orice piaţă se defineşte prin următoarele elemente:

 bunurile marfare (titlurile de valoare), care fac obiectul tranzacţiilor;

 cererea;
 oferta;
 preţul.

‐ Pag. 4 ‐ 
 Piaţa financiară este definită în „ABC-ul economiei de piaţă moderne (conepte, mecanisme, aplicaţii
practice). Dicţionar” drept ansamblul operaşiunilor de vânzare-cumpărare a acţiunilor şi
obligaţiunilor, atât cele legate de înfiinţarea unor noi societăţi pe acţiuni sau de suplimentare a
capitalului lor social iniţial şi de lansare a unor împrumuturi de stat care formează piaţa
financiară primară, cât şi cele de vânzare-cumpărare, de negociere la bursă a acţiunilor şi
obligaţiunilor existente ce dublează capitalul real existent în afaceri diferite şi care formează
piaţa financiară secundară. Rezultă, deci, existenţa a două pieţe, şi anume:

Piața primară  Piața secundară 

Utilizatorii  Societatea  Investitorii Societatea  Investitorii

de fonduri  financiară  de bursă 

1. Piaţa financiară primară în care are loc plasarea noilor emisiuni de titluri ale subiecţilor
economici în căutare de noi fonduri; astfel, emitenţii de titluri (vânzătorii) urmăresc obţinerea de capital
financiar, oar posesorii de economii (cumpărătorii) urmăresc plasarea acestora, devenind, practic,
investitori.

Operaţiunile pe această piaţă se efectuează, în principal, de către bănci care, pentru un anumit
comision, plasează noile titluri în schimbil capitalului financiar mobilizat în favoarea emitentului de titluri.
Preţul de vânzare a titlurilor este numit curs şi este un preţ ferm, adică nu se negociază [valoarea
nominală = suma înscrisă pe titlu, însă, în diferite împrejurări când se urmăreşte mobilizarea rapidă a
capitalului financiar, preţul perceput la plasarea titlurilor poate fi stabilit sub valoarea nominală (sub pari),
urmând ca răscumpărarea să aibă loc la valoarea nominală (al pari)].

2. Piaţa financiară secundară, în care are loc negocierea titlurilor (emise în prealabil) pe care
proprietarii lor le vând pentru a-şi dobândi capitalul necesar înainte de termenul prevăzut iniţial.
Vânzarea titlurilor subscrise şi cumpărate se efectuează la un curs ce poate fi superior sau inferior
preţului de emisiune. Piaţa financiară secundară cuprinde bursa de valori (este principala instituţie de
intermediere a vânzărilor şi cumpărărilor de titluri financiare pe această piaţă) şi pieţele financiare,
prin intermediul cărora se tranzacţionează pe termen lung titluri financiare emise în prealabil şi
neincluse în cadrul tranzacţiilor la bursă. Conducerea operativă a bursei este realizată de consiliul
bursei.

1.3 Cererea şi oferta pe piaţa financiară

Cererea de capital financiar poate să provină de la:

 întreprinderi private şi publice;

 administraţia publică (statul şi administraţiile publice locale) colectează aproape jumătate din
capitalul financiar necesar finanţării deficitelor bugetare;
 organisme bancare şi financiare naţionale şi internaţionale care recurg la capitalul financiar
disponibil în mod direct sau indirect prin instituţii specializate ce colectează de pe piaţă capitalul

‐ Pag. 5 ‐ 
 financiar disponibil, după care redistribuie fondurile către agenţii economici din sectorul public şi
privat, facilitând pătrunderea pe piaţă a întreprinderilor mici şi mijlocii.

Capitalul financiar colectat de pe pieţele financiare poate fi utilizat pentru finanţarea întreprinderilor
private şi publice, pentru finanţarea unor acţiuni cu caracter social şi a deficitelor bugetare, pentru
susţinerea unor programe de dezvoltare, pentru completarea sau constituirea capitalurilor financiare ale
societăţilor comerciale şi ale organismelor bancare şi financiare.

Cererea pe piaţa financiară internaţională este influenţată de factori de natură politică (gradul de
stabilitate/instabilitate politică), monetară, gradul de dezvoltare a pieţei financiare etc.

Oferta de capital financiar poate să provină de la:

 organisme bancare şi alte instituţii financiare;

 populaţie (gospodării);
 întreprinderi industriale şi comerciale;
 agenţi economici străini.

Capitalul colectat de la aceste categorii este utilizat pentru finanţarea activităţii economice şi a
nevoilor administraţiei publice.

Ofertanţii sau emitenţii de titluri financiare sau de valori mobiliare sunt:

 întreprinderile industriale şi comerciale din sectorul privat sau/şi public;

 administraţiile publice (statul şi administraţiile publice locale);
 instituţiile financiare;
 agenţii economici străini.

Subiecţii economici care oferă capitalul financiar sunt diferiţi de subiecţii economici emitenţi de
titluri financiare. Astfel, acelaşi subiect economic se poate găsi, în mod alternativ, în decursul existenţei
sale, în calitatea de ofertant de capital financiar şi, respectiv, în calitatea de emitent de titluri financiare
(atunci când solicită capital financiar), însă, în acelaşi timp, ambele calităţi nu pot să revină aceluiaşi
subiect economic, ci numai în momente de timp, evident, diferite.

1.4 Titluri financiare şi principalele tipuri de operaţiuni financiare

Titlurile financiare cunosc o diversificare continuă, însă ele pot fi grupate în:

1. Titluri financiare cu venit fix sau titluri de creanţă, reprezentate de obligaţiuni ce conferă
posibilitatea ca deţinătorii lor (numiţi obligatari) să obţină un venit fix pe o perioadă bine
determinată şi la rambursarea sumei plătite. Obligaţiunea este un titlu de valoare ce atestă angajarea
unui împrumut pe termen lung, emitentul angajându-se să-l restituie într-o perioadă bine
determinată, asigurând o dobândă anuală fermă, indiferent de situaţia sa financiară. Principalul
emitent este statul care mite împrumuturi sub formă de obligaţiuni pe diferite termene pentru a-şi
acoperi deficitul bugetar.
2. Titlurile financiare cu venit variabil, reprezentate de acţiuni (ordinare), ce conferă deţinătorilor
(numiţi acţionari) dreptul de a participa în adunările constitutive, ordinare şi extraordinare, ale

‐ Pag. 6 ‐ 
 acţionarilor, la obţinerea unei părţi din profitul realizat (numit dividend) de societatea la care este
acţionar, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute sau la obţinerea unei părţi din activul ei atunci
când este lichidată, suportă o parte din pierderi, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute atunci
când activitatea nu este rentabilă, are dreptul de a fi informat asupra situaţiei economico-financiare
a societăţii la care este acţionar.
3. Titlurile financiare mixte şi dezmembrate constituie o încercare de rezilvare a neajunsurilor
generate de existenţa titlurilor cu venit fix şi variabil, neajunsuri legate de posibilitatea de a deveni
acţionar, dreptul la vot, repartizarea dividendelor. Astfel, s-a încercat crearea de titluri de
proprietate fără drept de vot, care dau dreptul numai la o parte din profit, sau crearea de titluri cu
venit fix care să permită dreptul de a participa la profitul realizat de firmă. Aceste titluri financiare
sunt reprezentate de investiţii privilegiate.

Aceste titluri constituie obiectul principalelor operaţiuni realizate pe piaţa financiară. Astfel, pe
piaţa financiară primară se derulează, prin intermediul sistemului bancar şi a altor organisme financiare
specializate, operaţiuni legate de emisiunea titlurilor financiare. Acum are loc plasarea veniturilor
economisite. Pe piaţa financiară secundară se desfăşoară tranzacţii curente cu titluri financiare şi
operaţii speculative.

Tranzacţiile curente cu titluri financiare sunt precis reglementate (ca şi relaţiile dintre agenţii de
bursă şi clienţii lor). Ele constau în operaţiuni de cumpărare a titlurilor financiare, având loc plasarea
economiilor deţinute, şi operaţiuni de vânzare a titlurilor financiare deţinute.

Operaţiunile speculative sunt greu de delimitat de restul operaţiunilor financiare, deoarece

cumpărarea de titluri pe piaţa financiară şi, apoi, vinderea lor poate avea scop speculativ, însă ele pot fi
grupate în două mari categorii:

 operaţiunile cu angajament total sunt interzise pe unele pieţe financiare (cum ar fi Germania),
sunt puţin practicate pe altele (Anglia) şi sunt foarte utilizate pe alte pieţe (SUA, Begia, Franţa). Ele
sunt reglementate diferit de la o ţară la alta.
 operaţiunile cu riscuri limitate cuprind operaţiuni cu primă la cumpărare sau la vânzare, cu primă
dublă, fără primă, dar cu o posibilă reziliere, cumpărare cu livrare anticipată etc. Ele sunt
reglementate diferit de la o ţară la alta.

Sintetizând, putem spune că piaţa capitalului are ca obiect vânzarea şi cumpărarea hârtiilor de
valoare, în primul rând a acţiunilor şi a obligaţiunilor, prin care se asigură transformarea banilor din
economii în capital şi mişcarea capitalului de la un posesor la altul, de la un domeniu de activitate la altul,
existând posibilitatea revenirii banilor din sfera capitalului în sfera circulaţiei monetare.

‐ Pag. 7 ‐ 
CAPITOLUL 2: BURSA - ELEMENTE DEFINITORII

Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu particularităţi
zonale sau naţionale, modelul general al pieţei libere; natura specifică a bursei este dată de o serie de
caracteristici.
Piaţă de mărfuri şi valori
Bursele sunt locuri de concentrare a cererii şi ofertei pentru mărfuri, precum şi pentru diferite
tipuri de hârtii de valoare. Dacă la începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea
în egală măsură a mărfurilor şi valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două mari categorii de
burse. Deşi mecanismul de funcţionare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip de tranzacţie
bursieră, bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori au funcţii radical diferite într-o economie.
Bursele de mărfuri sunt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează bunuri care au
anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se individualizează prin măsurare, numărare sau
cântărire; sunt fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul că
marfa poate fi împărţită pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în
bursă; sunt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de
bursă; trebuie să aibă un grad redus de prelucrare, ca o condiţie a menţinerii caracterului de produs de
masă, nediferenţiat, omogen.
În această categorie intră produse agroalimentare (grâu, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru,
aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.), produse de origine minerală (petrol);
sunt însă mărfuri de bursă şi unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă
parte, există şi burse organizate pentru servicii, respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau
asigurări.
Bursele de valori sunt centre ale vieţii financiare unde se fac vânzări/cumpărări de hârtii de
valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza şi operaţiuni cu valute,
metale preţioase sau efecte de comerţ. În ultimul timp în sistemul de tranzacţii al acestor instituţii au fost
incluse produse bursiere noi (opţiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori
îndeplinesc funcţii majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al
climatului de afaceri din spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care îşi exercită influenţa.
Piaţă "simbolică"
La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice, individualizate şi prezente ca
atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative
("hârtii”), care consacră dreptul de proprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia
(o anumită cantitate de marfă de o anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă dematerializată unde
se încheie contractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizându-se în afara acestei pieţe.
Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor la termen, în care
caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin
plata unei diferenţe în bani. În acest caz, operaţiunea bursieră nu este urmată de o mişcare efectivă de
mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeşte
despre "bursele de marfă fizică" (acolo unde contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire
efectivă de marfă), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), în
funcţiune din 1877, şi "bursele de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin
plata unei diferenţe băneşti), cum este cazul celei mai mari burse de mărfuri din lume pentru contracte
futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848.
Bursele de valori sunt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se tranzacţionează în principal
titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui împrumut).
‐ Pag. 8 ‐ 
Acest caracter este şi mai bine pus în evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la
contractele futures pe indici de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată prin calcul, iar
executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti.
Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei, răspunde unor
cerinţe obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sunt următoarele: creşterea operativităţii şi a
siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de câştig;
posibilitatea luării unor decizii comerciale şi financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei
mărfurilor şi a factorilor de producţie în economie.
Piaţă liberă.
Bursele sunt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea directă şi deschisă a cererii şi ofertei
care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacţionate la bursă decît acele
mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi
cumpărători astfel încât să nu apară posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului; bursa
este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, "mâna invizibilă" - cum l-a
numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith - excluzând orice intervenţie extraeconomică, precum şi
orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei, de manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a
preţului. De aceea s-a şi spus că bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic
al pieţei pure şi perfecte, asigurând formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabileşte în fiecare
moment între cerere şi ofertă şi reflectând în permanenţă realitatea economică.
În acest sens, pentru ca o marfă sau o hârtie de valoare să poată face obiectul tranzacţiilor de
bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr
suficient de mare de ofertanţi; cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă; preţurile nu trebuie să
facă obiectul unor măsuri administrative de control; trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor
privind piaţa.
Piaţă organizată.
Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează conform unor principii, norme
şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi. Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei, ci
reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere, deci
un sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Organizarea
pieţelor bursiere se realizează atît prin cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cât şi
prin regulamentele bursiere - expresie concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor.
Totodată, tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăţi de bursă) şi
prin intermediul unui personal specializat în acest scop (agenţii de bursă), care asigură stabilirea
contactului între cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă.
Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori de deformare a
raportului dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Istoria
bursei cunoaşte, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susţinute, urmate de
crahuri răsunătoare. Prin reglementare se urmăreşte de fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale
viabilităţii bursei: credibilitatea acesteia, garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor participanţilor la
tranzacţii.
Piaţă reprezentativă.
Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru toate tranzacţiile care se efectuează
cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piaţa organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru
mărfurile sau valorile negociate - aşa-numitul curs al bursei - element esenţial pentru toate tranzacţiile
comerciale sau operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă, iar în cazul marilor burse, în
întreaga lume.
‐ Pag. 9 ‐ 
 De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului, adică punctul de
echilibru al pieţei, acel preţ care asigură - în condiţiile date - volumul maxim de tranzacţii. Prin această
funcţie a sa, bursa devine un reper al întregii activităţi economice, sursă a informaţiei de bază pentru
agenţii economici - nivelul preţului. Mai mult, prin funcţionarea permanentă - spre deosebire de licitaţii,
care au un caracter periodic, bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice, caracterul
neîntrerupt al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Bursa se deosebeşte deci de tranzacţiile particulare
efectuate întâmplător, prin negocieri între parteneri determinaţi; ea reprezintă tranzacţia în genere,
dincolo de modul particular în care aceasta se realizează.
În concluzie, bursele sînt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a cererii şi ofertei pentru
anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de tranzacţii într-un cadru organizat şi
în mod operativ, în condiţii de liberă concurenţă. Bursa este piaţa prin excelenţă.

CAPITOLUL 3: PIAŢA FINANCIARĂ ŞI BURSA

3.1. Locul pieţei de capital în cadrul sistemului financiar

SISTEMUL FINANCIAR

-finantare directa-

SISTEMUL BANCAR
depozit B credit B

OFERTAde fonduri intermediere CEREREAde fonduri

dezintermediere

sector sector
populatie organizatii securitizare
privat public

investitori financiari investitii/consum

investitie B/VM emisiune B/VM

PIATADECAPITAL

- finantare directa -institutionalizare

B=bani -sindicalizare
VM=valori mobiliare -dereglementare/reglementare

Figura 3.1
‐ Pag. 10 ‐ 
 Piaţa financiară este mecanismul prin care activele financiare sunt emise şi introduse în circuitul
economic. Ea este formată din două mari sectoare: sectorul bancar şi sectorul titlurilor financiare.
Într-adevăr, mişcarea fondurilor în economie se poate realiza în două mari modalităţi: prin
concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea a resurselor astfel atrase
pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanţare indirectă - sau prin emisiune de titluri financiare de
către utilizatorii de fonduri, pe piaţa financiară - finanţare directă. În acest din urmă caz se pun în
circulaţie titluri financiare şi, odată cu ele se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii de titluri, care
reprezintă cererea de fonduri, şi cumpărătorii acestora, investitorii, cei ce reprezintă oferta de fonduri.
Cererea de fonduri pe termen lung provine de la câteva mari categorii de agenţi economici: statul
şi colectivităţile locale (oraşe, regiuni), a căror principală motivaţie pentru cererea de fonduri o constituie
finanţarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele prezentându-se pe piaţa titlurilor financiare prin
emisiunea de obligaţiuni ale statului sau de obligaţiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la
fondurile disponibile pentru nevoile lor de investiţii în diferite sectoare economice (energie, transporturi,
industrie aerospaţială, armată etc.); societăţile comerciale private, care fac apel la piaţa capitalului atît în
momentul constituirii, cât şi în timpul dezvoltării afacerilor, emiţând acţiuni - finanţarea capitalului
propriu - precum şi obligaţiuni - finanţarea capitalului de împrumut; băncile şi societăţile financiare, care
fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru finanţarea activităţii proprii, dar rolul lor
principal este de a facilita circuitul capitalului, asigurînd lichiditatea pieţei financiare.
În ceea ce priveşte oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire, adică din tot
ceea ce rămâne în posesia dobânditorilor de venituri după ce aceştia îşi satisfac necesităţile de consum.
Agenţii economici care dispun de astfel de economii - persoane fizice sau juridice - le pot depune la
bănci, creându-şi active bancare sau le pot investi direct, fie sub formă de investiţii reale (valorificarea de
bunuri de capital - instalaţii, echipamente, maşini, utilaje), sub formă de plasament (investiţii financiare),
prin achiziţionarea de titluri financiare.
Investitorii se împart în două mari categorii: cei individuali, respectiv persoane fizice sau juridice
care fac tranzacţii de dimensiuni modeste pe piaţa titlurilor financiare, şi investitorii instituţionali, adică
societăţile sau instituţiile care tranzacţionează volume mari de titluri financiare. În această ultimă
categorie se includ băncile, companiile de asigurări, societăţile sau trusturile de investiţii (engl.
investment companies sau investment trusts) care operează fonduri mutuale, organizaţiile care
gestionează fonduri de pensii etc., aceştia având o influenţă majoră asupra pieţei.
În cazul în care legătura între cererea şi oferta de capital în economie se realizează prin
interpunerea unui terţ ("intermediar financiar", în speţă o bancă) între deţinătorul de fonduri şi
utilizatorul acestora, este vorba de o piaţă intermediată (modalitatea indirectă de finanţare).
Intermediarii financiari se definesc prin faptul că mobilizează fonduri (active financiare) de la
deţinătorii de bani (economisitorii), creîndu-şi datorii (pasive) faţă de aceştia, şi emit propriile active
către utilizatorii de fonduri. De exemplu, o bancă comercială atrage depozite (îndatorându-se faţă de
depunători) şi acordă împrumuturi (creîndu-şi creanţe faţă de clienţii lor, utilizatorii de fonduri). Cum
intermediarii acţionează în esenţă după principiul clasic al băncilor, ei se numesc, generic, instituţii
(societăţi) bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revând activele pe care le cumpără, ci
creează noi active, pe care le vând pe piaţă; acestea sunt datorii ale clienţilor faţă de instituţiile bancare şi
nu faţă de economisitorii care au deţinut iniţial activele cumpărate de intermediar. Deci instituţiile
bancare schimbă natura activelor financiare care sunt distribuite pe piaţă, emiţând propriile active. Piaţa
financiară intermediată poate fi privită şi ca o piaţă privată, deoarece activele financiare originare sunt
emise numai către un intermediar financiar (şi nu către public); rolul acestuia este de a concentra
economiile, urmând să le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora în
calitate de capital.

‐ Pag. 11 ‐ 
 Principalele categorii de intermediari financiari sînt: băncile comerciale, casele de economii şi
împrumuturi, băncile mutuale de economii, companiile de asigurări, uniunile de credit, fondurile mutuale
etc. De exemplu, băncile comerciale, ca formă tradiţională a intermediarilor financiari, îndeplinesc, pe
lângă funcţia principală de creare de credit în economie (atragerea de depozite şi acordarea de credite) şi
alte funcţii, cum sunt: efectuarea de plăţi şi decontări interne şi internaţionale, gestiunea fondurilor pentru
clienţi, consultanţă de specialitate, operaţiuni cu active monetare etc. Un fond mutual este format prin
colectarea banilor a numeroşi mici investitori de către o societate de investiţii, care îi plasează ca fond
colectiv pe piaţa titlurilor financiare, eliberând clienţilor lor titluri la acel fond şi asigurând gestiunea
acestuia.
Piaţa titlurilor financiare este aceea în care se cumpără şi se revând active financiare, fără a fi
schimbată natura lor. În cea mai simplă formă a sa, ea reprezintă o relaţie directă între deţinătorul şi
utilizatorul de fonduri: acesta din urmă primeşte fonduri şi, în schimb, emite titlurile financiare, urmând
ca, la scadenţă, să le răscumpere. Trecerea de la primul tip de operaţiuni la cel de-al doilea se numeşte
dezintermediere şi are loc, de exemplu, cînd depunătorii scot fonduri din contul bancar, investindu-le
direct în titluri, cum ar fi obligaţiunile.
Piaţa titlurilor financiare, ca mecanism de legătură între deţinătorii de fonduri excedentare
(investitorii) şi utilizatorii de fonduri (emitenţii de titluri financiare) are două componente: piaţa primară
şi piaţa secundară.
Piaţa primară este cea pe care se vând şi se cumpără titluri nou emise (de exemplu, când o
societate emite acţiuni la constituire sau la mărirea capitalului social). Această piaţă asigură întâlnirea
dintre cererea şi oferta de titluri, permiţând finanţarea activităţii agenţilor economici. Ea este, deci, un
mijloc de distribuire a titlurilor de către utilizatorii de fonduri şi de plasament în titluri, din partea
deţinătorilor de fonduri.
Piaţa titlurilor financiare este prin natura sa o piaţă deschisă, publică, în sensul că plasamentul se
efectuează în marea masă a investitorilor, iar tranzacţiile cu hârtii de valoare au un caracter public. Pe de
altă parte, în practică există şi emisiuni şi plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul
reglementărilor şi nu beneficiază de mecanismele specifice unei pieţe financiare publice.
În condiţiile actuale, relaţiile dintre deţinătorii de fonduri şi utilizatorii acestora se stabilesc prin
intermediul unor instituţii financiare specializate - societăţile financiare (non-bancare). Denumite şi
bănci de investiţii sau de plasament, ele îndeplinesc următoarele funcţii principale: angajamentul de
distribuire a titlurilor financiare la emisiune (engl. underwriting); distribuţia primară şi secundară;
comerţul cu titluri (engl. dealing), respectiv vânzarea şi cumpărarea de titluri în nume şi pe cont propriu;
intermedierea (engl. brokerage, fr. courtage) în comerţul cu titluri, respectiv vânzarea/cumpărarea
acestora în contul unor terţi.
Totodată, instituţiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din activităţile de mai sus;
astfel, unele acţionează prioritar pe piaţa primară, asigurând distribuirea şi plasamentul noilor emisiuni;
altele, care acţionează numai pe piaţa secundară, se mai numesc societăţi de bursă sau firme
broker/dealer.
În ultima perioadă au apărut societăţi financiare care au drept obiect de activitate realizarea unor
investiţii cu grad mai redus de lichiditate şi risc important. Numite în literatura anglo-saxonă merchant
banks (bănci de afaceri), ele desfăşoară activităţi în domenii cum sunt: fuziunile şi achiziţiile de firme
(engl. mergers and acquisitions business), operaţiuni cu capital de risc (engl. venture capital), crearea de
noi produse financiare (titluri derivate şi sintetice).
Pe lângă participanţii activi la piaţa titlurilor financiare, există şi o serie de instituţii care
îndeplinesc funcţii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcţionarea acestei pieţe: firme de
evaluare a calităţii titlurilor financiare (engl. rating agencies), firme de control financiar (engl. auditing
agencies), firme de consultanţă financiară (engl. consulting agencies), firme de marketing financiar,
firme de avocatură, firme de proxy.
‐ Pag. 12 ‐ 
Pe de altă parte, funcţiile pasive enumerate mai sus pot fi îndeplinite şi de societăţile financiare sau de
firme de broker/dealer.
În esenţă deci, societăţile bancare acţionează pe piaţa creditului, forma tipică fiind băncile
comerciale, în timp ce societăţile financiare acţionează pe piaţa titlurilor financiare; principalele
deosebiri dintre cele două mari categorii de agenţi ai pieţei financiare sunt prezentate în Tabelul 3.1.

Deosebirile dintre societăţile bancare şi societăţile financiare

Tabelul 3.1

Societăţi bancare Societăţi financiare

(bănci comerciale) (bănci de plasament)
1. Acceptă depozite şi dau împrumuturi 1. Atrag fondurile investitorilor pe piaţa
primară şi le plasează clienţilor lor
2. Joacă rolul de intermediar financiar: 2. Facilitează finanţarea directă: cei care
cei care fac depozite nu sunt acţionari la plasează fondurile cunosc identitatea
banca depozitară şi nu cunosc utilizatorul utilizatorului acestora şi devin
fondurilor depuse acţionari/creditori ai acestuia
3. Deschid conturi pentru clienţi, 3. Transferă titluri financiare furnizorilor de
emiţând active bancare, care sunt perfect fonduri, titluri ce nu sunt perfect lichide, dar
lichide sunt negociabile

În concluzie, piaţa financiară se află la intersecţia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din
economie şi se compune din două mari segmente:
- piaţa bancară, adică ansamblul relaţiilor de credit pe termen lung şi pe termen scurt, având la
bază active fără caracter negociabil (nu există, în principiu, piaţă secundară);
- piaţa titlurilor financiare (sau piaţa financiară, în sens restrâns), adică ansamblul tranzacţiilor cu
titluri pe termen lung (piaţa de capital) şi titluri pe termen scurt (piaţa monetară); este compusă din piaţa
primară şi piaţa secundară.
Trebuie menţionat că în literatură se folosesc noţiuni diferite pentru a descrie structura pieţei.
Astfel, în lucrări americane piaţa de capital, componentă a pieţei financiare, desemnează atât tranzacţiile
cu titluri pe termen lung cât şi pe cele cu instrumente monetare. În literatura franeză noţiunii de piaţă
financiară îi este preferată cea de piaţă a capitalurilor, aceasta cuprinzând piaţa creditului, piaţa valorilor
mobiliare (numită în acest caz, piaţă financiară) şi piaţa monetară.
În esenţă, bursa de valori este o piaţă organizată pentru titluri financiare, o piaţă de capital,
componentă a aşa-numitei "economii simbolice" (economia financiară). Pentru înţelegerea naturii
specifice a bursei de valori şi a rolului său în economie sunt necesare câteva explicaţii privind obiectul
tranzacţiilor la bursă - titlurile financiare.

3.2. Activele şi titlurile financiare

‐ Pag. 13 ‐ 
 În literatură noţiunea de activ este abordată din mai multe puncte de vedere. În plan juridic,
activul este definit ca totalitatea drepturilor cu conţinut economic, aflate în patrimoniul unei persoane
fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor obligaţii care se pot evalua în bani formează
pasivul. Ca universalitate juridică, activul patrimonial cuprinde drepturi reale, care poartă asupra unor
bunuri corporale (lucruri, obiecte) sau necorporale (resurse fără existenţă fizică) şi drepturi de creanţă,
care conferă titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul,
efectuarea unei prestaţii.
Ca noţiune contabilă, activul reprezintă o parte a bilanţului ce desemnează mărimea mijloacelor
de care dispune o firmă pentru desfăşurarea activităţii sale. În componenţa activului intră bunuri
corporale (aşa-numitele active tangibile - pământ, clădiri, bunuri de echipament, stocuri de materiale,
produse etc.), bunuri necorporale (active intangibile - brevete, mărci, de comerţ etc.), drepturi
patrimoniale consacrate în titluri de valoare (cambii, obligaţiuni, acţiuni etc.), alte drepturi băneşti,
precum şi bani în numerar şi în cont. După destinaţia lor, activele bilanţului se clasifică în fixe, numite şi
imobilizări sau active de capital, care au un caracter de permanenţă în cadrul firmei (termen lung) şi
curente sau circulante, care se consumă în cursul unui ciclu de afaceri (convenţional, un an).
Elementelor înscrise în activ le corespund, în pasivul bilanţului, sursele de finanţare a activităţii
firmei. În pasiv se înscriu: a) capitalul propriu, compus din totalitatea aporturilor proprietarilor
(asociaţilor) - capitalul social, precum şi din fondurile reţinute din profit - rezerve şi alte fonduri; b)
capitalul de împrumut, respectiv totalitatea fondurilor atrase de firmă de la terţi, cuprinzînd datoriile
(împrumuturile) pe termen lung şi datoriile pe termen scurt.
Prin urmare, activul bilanţului arată utilizările economice care se dau fondurilor (capitalurilor)
mobilizate de o firmă, în scopul realizării obiectivelor sale.
În sens economic, activul desemnează un bun care are valoare pentru deţinătorul său (prin bun
înţelegem aici - într-un sens foarte larg - orice element al patrimoniului unui agent economic, fie că este
vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi băneşti sau bani). Activul poate reprezenta: a) o
valoare de schimb, atunci când bunul, privit ca marfă, serveşte la obţinerea unui alt bun (forma cea mai
tipică este banul utilizat în actul cumpărării); b) o valoare de investiţie (sau valoare-capital), atunci când
bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru valorificare economică, adică pentru producerea de
venituri în viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).
Cum circuitul economic se defineşte prin continuitatea temporală, activul este, în esenţă, un bun
care are capacitatea de valorificare în timp, de a aduce venituri. De exemplu, bunurile de echipament,
numite şi bunuri de capital (maşini, utilaje, instalaţii etc.) servesc la realizarea producţiei şi permit, prin
vânzarea acesteia, obţinerea de profit; pământul pus în exploatare aduce rentă, iar locuinţele chirii;
bunurile de tezaur produc dobânzi, iar acţiunile aduc dividende.
Sintetizînd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparţinând unei persoane şi care
poate fi valorificat în activitatea economică. În raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt
de două tipuri: reale şi financiare. Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau
incorporale (intangibile) care, integrate în circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de
profituri, rente, chirii etc. Activele financiare sunt materializate în înscrisuri (hârtii ori înregistrări în
cont), care consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor
venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende etc.).
Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele relevă caracterul
dual al economiei de piaţă: economie reală, respectiv procese materiale de producere a bunurilor şi
serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea producţiei, şi economie simbolică
sau financiară, adică procese de tip informaţional, reprezentate de mişcarea banilor şi a hârtiilor de
valoare.
În mod corespunzător, capitalul, în sensul de activ care se valorifică în timp, poate fi privit sub
forma capitalului real şi a capitalului financiar. Contrafaţă financiară a capitalului real, activele
‐ Pag. 14 ‐ 
financiare, reprezentate de bani şi de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, acţiuni,
obligaţiuni), joacă un rol hotărâtor în mişcarea generală a capitalului în economia modernă; în calitate de
formă financiară a unor active reale, acestea asigură reglarea vieţii economice, reproducţia capitalului
real, productiv; totodată, în calitate de capital financiar, ele tind să se valorifice în mod autonom.
Prin separarea activelor în reale şi financiare se delimitează, de fapt, procesul de valorificare a
activelor - prin utilizare în activitatea economică - de producerea veniturilor, adică de rezultatul
valorificării (numit, generic, profit). Activul financiar arată direct opţiunea pentru profit ca rezultat,
independent de modul în care acesta se realizează - din activităţi productive, comerciale, financiar--
bancare etc. Într-adevăr, dreptul esenţial pe care îl consacră un activ financiar este cel de obţinere a unei
cote din rezultatele procesului de valorificare.
În economia financiară circuitul banilor - "lubrifiantul vieţii economice" - se realizează între cei
care oferă fonduri şi cei care le utilizează. Primii plasează bani în scopul valorificării lor, fac investiţii;
cei care au nevoie de bani mobilizează fonduri pentru a finanţa propria activitate economică. Are loc, în
acest fel, transferul resurselor băneşti de la cei care au disponibilităţi către cei care au nevoie de fonduri
pentru iniţierea sau întreţinerea afacerilor; o parte din profit (ca şi din riscul ce-i este asociat) este
transferată de la cei care realizează activitatea economică (agenţii economici) la cei care pun la dispoziţie
fonduri. Practic, aceasta înseamnă emisiunea de active financiare de către utilizatorii de fonduri şi
distribuirea acestora către deţinătorii de fonduri (vezi Figura 2.1).
Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:
- active bancare, cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor asimilate;
specific pentru aceste active, care produc dobânzi, este că ele nu au caracter negociabil, dar prezintă un
grad ridicat de siguranţă (risc redus);
- active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaţiuni de investiţii (plasament) şi
care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil. În această categorie se includ: a)
activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung şi care dau dreptul la obţinerea unor venituri
viitoare (dobânzi, dividende), în condiţiile asocierii deţinătorului la riscul afacerii; ele sunt negociabile pe
piaţa de capital; b) active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt şi
negociabile pe piaţa monetară; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea
transformării operative şi pe o bază de continuitate în fonduri băneşti.
Este de menţionat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu sunt întotdeauna
strict delimitate; se cunosc astfel, şi aşa-numitele active hibride, care îmbracă atât caracteristici ale
activelor bancare, cât şi trăsături ale activelor financiare nebancare; în această categorie intră certificatele
de depozit (CD).
Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi definite prin
cîteva elemente.
În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate într-un înscris - sub formă materială (document
scris) sau ca înregistrare electronică - care atestă existenţa unei relaţii contractuale între emitent şi
deţinător şi garantează drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite în literatura anglo-saxonă
securities.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit), având o
serie de trăsături: formalism (existenţa înscrisului este de esenţa acestor titluri, iar acesta este constitutiv
de drepturi prin el însuşi); literalitate (întinderea drepturilor şi obligaţiilor deţintorilor se precizează în
înscris şi există numai în această măsură); caracter autonom al obligaţiei consemnate în titlu; caracter
negociabil (pot fi transmise în mod operativ unor terţi prin andosare).
În literatură se face distincţie, în cadrul titlurilor de valoare, între cele comerciale şi cele
necomerciale. În prima categorie sînt incluse atît titluri care exprimă un drept real asupra mărfii aflate în
depozite - recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas - conosamentul (engl. bill of lading),
‐ Pag. 15 ‐ 
cât şi titluri care constată o creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de comerţ). În a doua categorie
sunt incluse titluri de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente
monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).
În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni) au un rol deosebit în
circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesităţii funcţionării
pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal, cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele
permit transformarea unor valori imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, bunuri de echipament), în
valori mobiliare prin natura lor (acţiuni etc.); de altfel, în literatura franceză titlurile financiare sunt
denumite valeurs mobilières.
Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare în marfă) cuprinde
ansamblul activelor societăţii; nu numai bunurile şi serviciile pot face obiectul vânzării/cumpărării
curente, ci şi factorii de producţie şi chiar firmele ca atare. Circulaţia titlurilor, care suplineşte
imobilitatea factorilor de producţie (în speţă, a activelor reale fixe) se realizează pe o piaţă specifică:
piaţa capitalurilor. Această piaţă a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendinţa de
autonomizare a mişcării capitalului "de hîrtie" în raport cu capitalul real şi de diversificare deosebită a
tipurilor de active şi titluri financiare.
În al treilea rând, titlurile financiare au o anumită valoare (de aici denumirea din limba germană
wertpapiere, hârtii de valoare). Deţinătorul unui titlu financiar se află în poziţia de investitor: el a
achiziţionat titlul contra bani, optând pentru valorificarea în acest fel a fondurilor sale şi asumîndu-şi un
risc corespunzător. Din acest punct de vedere titlurile financiare sînt drepturi (sau "pretenţii", engl.
claims) asupra unor venituri viitoare, dobândite de cumpărătorul titlurilor la achiziţionarea acestora.
Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele plasamentului,
de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile dar incerte produse de acest activ
financiar; valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul
respectiv şi reflectă estimările, anticipările lumii de afaceri în legătură cu performanţele acelui activ, ale
firmei emitente sau ale activităţii economice subiacente titlului.
În concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor lor -
investitorii - de a obţine, în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în speţă la bursă,
se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului în care acestea sînt create, ele se
împart în trei mari categorii: (i) primare; (ii) derivate şi (iii) sintetice.
(i) Titlurile primare
Titlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrâns) sunt cele emise de utilizatorii de
fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite şi instrumente de proprietate (engl. equity
instruments) - şi cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut - numite şi instrumente de datorie
(engl. debt instruments); în prima categorie intră acţiunile, iar în a doua obligaţiunile. Caracteristica
definitorie a titlurilor primare este că acestea, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe termen lung
de către utilizatorii de fonduri, iar, pe de altă parte, dau deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor
băneşti nete (engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul şi riscul
afacerilor utilizatorului de fonduri.
Acţiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială pentru
constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. În literatura anglo-saxonă, noţiunea este
definită prin evidenţierea a două elemente:
- "dreptul de acţionar" (engl. stock), care exprimă drepturile deţinătorului - acţionar - asupra
societăţii emitente şi este reprezentat printr-un document numit "certificat de acţionar" (engl. stock
certificate);

‐ Pag. 16 ‐ 
 - "acţiunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acţionarului şi care reprezintă o parte indivizibilă,
de valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.
Un drept de acţionar poate purta asupra uneia sau mai multor acţiuni; dreptul poate fi transferat,
în totalitate sau în parte, prin vânzarea/cumpărarea acţiunilor pe piaţa bursieră.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, acţiunile se împart în acţiuni comune şi
acţiuni preferenţiale. Acţiunile comune sunt cele mai cunoscute şi ele dau deţinătorului lor legal: dreptul
la vot în adunarea generală a acţionarilor, ceea ce înseamnă participare la managementul (gestiunea)
societăţii emitente (principiul consacrat în acest caz este: o acţiune (share) - un vot); dreptul la dividend,
adică la o parte din profiturile distribuite ale societăţii respective. Cum existenţa şi mărimea profitului
depind de rezultatele financiare ale firmei, acţiunile se mai numesc titluri cu venit variabil.
Pe lângă acţiunile comune, firmele pot emite şi acţiuni preferenţiale, care dau dreptul la un
dividend fix, ce este plătit înaintea dividendului pentru acţiunile comune; în schimb, ele nu dau drept la
vot.
Pentru firmă emisiunea de acţiuni reprezintă o principală cale de mobilizare a fondurilor proprii,
putându-se realiza atât la constituirea societăţii, cât şi cu ocazia majorării capitalului. Totalul acţiunilor
emise de o firmă constituie capitalul social. La emisiune, acestea poartă o anumită valoare nominală sau
paritară (engl. face value), care rezultă - în principiu - din împărţirea capitalului social la numărul de
acţiuni. De exemplu, o societate cu un capital de 10 milioane de dolari poate să emită 100.000 de acţiuni
cu valoarea nominală de 100 $.
Stocul deţinut de un investitor este materializat în certificatul de acţiuni, cu indicarea numelui
companiei emitente, a valorii nominale, a numărului de acţiuni emise şi a numărului de acţiuni asupra
cărora poartă certificatul (vezi Figura 2.2).
Obligaţiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creanţe a deţinătorului lor asupra
emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele dau deţinătorului
dreptul la încasarea unei dobânzi şi vor fi răscumpărate la scadenţă de către emitent, investitorul
recuperîndu-şi astfel capitalul avansat în schimbul obligaţiunilor.
Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut.
Dacă, de exemplu, o firmă intenţionează să mobilizeze un capital de împrumut de 100 milioane de dolari,
ea poate emite 100.000 de obligaţiuni a 1000 $ (valoarea nominală a obligaţiunii), specificîndu-se:
- Preţul emisiunii, respectiv cel la care titlul se oferă la emisiune. În acest sens, se poate practica o
emisiune ad pari (la paritate sau 100%), când preţul corespunde cu valoarea nominală, sau una sub pari,
cînd, printr-un preţ de subscripţie inferior (98%) se oferă un avantaj investitorilor.
- Valoarea de rambursare, de regulă egală cu valoarea nominală, fiind vorba deci de o rambursare
ad pari. Se poate aplica şi o rambursare supra pari (superioară valorii nominale, de exemplu 102%),
constituindu-se astfel o primă în favoarea deţinătorului.
- Rata dobânzii, stabilită în principiu ca o cotă fixă la valoarea nominală şi numită cupon. Se
precizează, data de la care încep să fie calculate dobînzile, ca şi durata împrumutului, de care depinde
nivelul global al dobânzii plătite.
- Amortizarea împrumutului, respectiv răscumpărarea de către emitent a obligaţiunilor emise şi
rambursarea, în acest fel, a creditului. În principiu, rambursarea se poate face fie global in fine, adică la
sfârşitul perioadei de împrumut, fie prin tranşe anuale egale, începând cu o anumită dată (obligaţiunile se
răscumpără, de exemplu, periodic, prin tragere la sorţi), fie, în sfârşit, prin anuităţi constante (respectiv
cota anuală din valoarea împrumutului, la care se adaugă dobânda aferentă). În Figura 1.3 se prezinta un
model de formular de obligaţiune.

‐ Pag. 17 ‐ 
 În practica financiară se cunosc mai multe tipuri de obligaţiuni. Astfel, obligaţiunea ipotecară
(engl. mortgage bond) înseamnă că datoria este garantată cu ipotecă pe activele firmei emitente; o
obligaţiune generală (engl. debenture bond) este o creanţă pe ansamblul activelor emitentului, fără
determinarea, ca garanţie, a unui activ particular; o obligaţiune asigurată (engl. collateral trust bond)
este garantată cu titluri asupra unor terţi, deţinute de emitent şi depuse la un garant.
Pe de altă parte, există obligaţiuni cu fond de răscumpărare (engl. sinking fund bonds), când
emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadenţă obligaţiunile respective;
obligaţiuni retractabile (engl. callable bonds), care pot fi răscumpărate la scadenţă de către firma
emitentă; obligaţiuni convertibile (engl. convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opţiunea
deţinătorului, cu acţiuni ale emitentului.
Certificatul de acţiuni
- Figura 3.2 -

Legenda:
1 - valoarea nominală;
2 - numele companiei emitente (AAA);
3 - numărul acţiunilor emise;
4 - număr de identificare a titlului (asociat
fiecărei acţiuni);
5 - număr de înregistrare dat de organul de
control al pieţei;
6,7 - un desen greu de reprodus care are menirea de a împiedica falsificarea documentului);
8 - semnătura persoanei autorizate din partea companiei emitente;
9 - data;
X - numele şi prenumele beneficiarului;
N - numărul de acţiuni asupra cărora poartă certificatul;
Pentru deţinătorul X, certificatul de acţiuni este documentul care consacră drepturile sale de
acţionar la firma AAA, ca şi poziţia sa de investitor în titluri financiare. Pentru firma AAA acţiunea este
un instrument de mobilizare a capitalului propriu.

Obligaţiunea

‐ Pag. 18 ‐ 
 Figura 3.3

Legendă:
1 - rata cuponului (exprimată ca o cotă procentuală din valoarea nominală ce urmează să fie plătită în
mod regulat deţinătorului obligaţiunii; în exemplul considerat, pentru o obligaţiune de 1000 $,
deţinătorul ei va primi 12 3/8%, sau 123.75 $ pe an);
2 - scadenţa (indică momentul expirării împrumutului şi al retragerii obligaţiunii; în cazul de faţă, anul
2015);
3 - valoarea nominală (suma pe care deţinătorul obligaţiunii o va încasa la scadenţa împrumutului; de
regulă este de 1000 $);
4,5,6 - imprimări speciale pentru a împiedica falsificarea;
7 - semnătura persoanei autorizate de emitent;
X - numele beneficiarului;

Pentru deţinătorul X, acest document consacră poziţia sa de creditor al emitentului BBB, ca şi

poziţia sa de investitor într-un titlu financiar. Pentru firma BBB obligaţiunea este un instrument de
mobilizare a capitalului de împrumut.

Deosebirile principale dintre acţiuni şi obligaţiuni sunt prezentate în Tabelul 3.2.

Tabelul 3.2.

ACŢIUNE (comună) OBLIGAŢIUNE

Definire Parte din capitalul unei Fracţiune dintr-un împrumut făcut de o
societăţi pe acţiuni. Ansamblul firmă, de o colectivitate publică sau de stat.
acţiunilor constituie capitalul
social.
Rolul deintorului în Drept de vot în adunarea În principiu, nici un rol.
gestiunea generală.
organismului
emitent
Veniturile pentru Dividende (legate de Dobânzi a căror sumă este în mod
titularul titlului rezultatele firmei). obligatoriu vărsată de emitent.
‐ Pag. 19 ‐ 
Riscurile asumate de Riscuri mai mari:
proprietarul titlului
- risc de evoluţie nefavorabilă
a afacerilor firmei (nu primeşte
dividende);
- riscul de a pierde fondurile
investite, în cazul lichidării
firmei.
Durata de viaţă Nelimitată
Riscuri mai mici:
- riscul de nerambursare (dispare în cazul
unei garanţii de stat);
- în cazul lichidării firmei, creditorii au
prioritate în faţa acţionarilor.
Limitată, până la scadenţă.

Bonurile de tezaur

Bonurile de tezaur sunt titluri emise de stat, de administraţia publică de stat. Sunt purtătoare de
dobânzi iar prin acest plasament se mobilizează importante sume, necesare acoperirii cheltuielilor
bugetare curente ale statului. Ele asigură un nivel al dobânzii competitiv, diferenţiat în funcţie de
durata împrumutului, fapt ce îl atrage pe deţinătorul de disponibilităţi (investitorul), şi-l recomandă ca
un plasament preferabil ţinând cont şi de persoana împrumutatului, statul.

Titlurile „hibrid”

Titlurile hibrid sunt produse financiare ce îmbină din caracteristicile acţiunilor şi din cele ale
obligaţiunilor. Ele măresc interesul investitorilor pentru obligaţiuni şi micşorează incovenienţele
acţiunilor.

Cele mai cunoscute produse hibrid sunt:

Titlurile participative, care dau dreptul la un cupon regulat asigurând o parte de venit fix şi una
variabilă. Remuneraţia este corelată cu performanţele societăţii emitente (cifra de afaceri, venituri,
beneficii nete) şi este plafonată (prin niveluri minimale şi maximale) prin prospectul de emisiune.

În principiu, titlurile participative nu sunt rambursabile de către emitent, dar marea lor
majoritate conţin clauze care permit emitenţilor să le răscumpere prin titluri negociabile, la bursă sau
chiar în bani. Treptat, unele titluri participative emise de mari societăţi au început să fie cotate la
bursă. Pe lângă securitatea pentru investitor (caracteristică obligaţiunilor) şi participarea la dezvoltarea
firmei (specifică acţiunilor) titlurile participative mai asigură prin clauza de indexare un element de
siguranţă suplimentar (în privinţa remuneraţiei) pentru societăţile în care nu se înregistrează beneficii
nete în anumite perioade.

Titlurile subordonate au un conţinut diferit de cel al titlurilor participative. Scopul emiterii

titlurilor subordonate este tot obţinerea de fonduri pentru dezvoltarea societăţii. Spre deosebire de
titlurile participative, gradul în care se asigură securitatea investitorilor este mai scăzut deoarece, fiind
subordonate, în caz de lichidare judiciară a firmei deţinătorii vor fi plătiţi după alţi deţinători de
creanţe; fiind emise pe o perioadă nedeterminată, nu există nici un fel de garanţii în privinţa

‐ Pag. 20 ‐ 
rambursării lor, iar remuneraţia periodică are (la fel ca la titlurile participative) o parte fixă şi una
variabilă, plata acestui venit fiind însă condiţionată de achitarea prealabilă a dividendelor.

Bonurile de subsriere

Bonurile de subscriere dau dreptul deţinătorului să cumpere una sau mai multe acţiuni ale unei
societăţi cotate la bursă, la un preţ determinat şi într-un interval de timp stabilit. Sunt considerate ca
fiind primele forme de opţiuni. Bonurile de subscriere provin în mod tradiţional fie dintr-o emisiune de
obligaţiuni cu bonuri de subscriere în acţiuni, fie dintr-o emisiune de acţiuni cu bonuri de subscriere în
obligaţiuni. În ambele cazuri societatea emitentă oferă o primă investitorilor (în contrapartidă cu rata
dobânzii mai puţin avantajoasă faţă de obligaţiunile clasice sau cursul unei emisiuni noi pentru
acţiuni). După emisiune, bonurile de subscriere se separă în mod complet de titlurile de bază cu
ajutorul cărora au fost puse in circulaţie, fiind evidenţiate şi negociate în mod distinct la bursă. În caz
de modificare ulterioară a capitalului unei societăţi (prin creşterea acestuia, prin distribuirea de acţiuni
gratuite sau prin diviziunea valorii nominale a acţiunilor “vechi”) preţul de exerciţiu al unui bon de
subscriere nu se modifică. Se schimbă doar paritatea (numărul de titluri ce se pot dobândi de către
deţinătorul unui bon) la care se poate face cumpărarea. Există şi bonuri de subscriere la care preţul de
exercitare se poate revizui (trimestrial sau chiar lunar) şi care urmăresc în principal protecţia
investitorilor.

Valoarea unui bon de subscriere depinde de câţiva factori: preţul de exercitare, scadenţa, cursul
acţiunilor şi volatilitatea acestora; cu alte cuvinte, cu cât amplitudinea modificării cursului este mai
mare, cu atât operaţiunea prezintă un interes mai mare pentru investitori.

Warantele

Warantele (engl. warrants), ca şi drepturile de subscriere în acţiuni, dau dreptul deţinătorului să

cumpere una sau mai multe acţiuni ale unei societăţi cotate la bursă, la un preţ determinat şi într-un
interval de timp stabilit. Diferenţa esenţială dintre un bon de subsriere şi un warrant este că acesta din
urmă poate fi emis de o bancă fără acordul societăţii emitente a acţiunilor, iar exercitarea drepturilor pe
care le au posesorii acestora nu implică emiterea de acţiuni noi; odată cu emiterea unor warrants se
produce însă un transfer de proprietate pentru titlurile care aparţineau acestui emitent şi care poate
specula cursul acţiunilor.

(ii) Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent (vânzător) şi
beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului la o
anumită scadenţă viitoare, în condiţiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele
nu poartă asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri
financiare, valute, mărfuri ş.a. Totodată, deoarece existenţa şi valoarea de piaţă a acestor titluri depind de
activele la care se referă, ele se numesc titluri derivate.
Există două mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl. futures) şi opţiunile
(engl. options).

‐ Pag. 21 ‐ 
 Contractul "futures" este o înţelegere între două părţi de a vinde, respectiv cumpăra un anumit
activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar - la un preţ stabilit, cu executarea contractului la o
dată viitoare. Natura de titlu financiar al acestui contract este dat de următoarele:
- obligaţiile părţilor sînt concretizate într-un document care are un caracter standardizat;
contractul este negociabil pe piaţa secundară, respectiv la bursele unde se fac tranzacţii futures;
- creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două alternative: să accepte executarea în
natură, la scadenţă, prin preluarea efectivă a activului care face obiectul acelui contract sau să vândă
contractul, până la scadenţă, unui terţ; simetric, debitorul obligaţiei contractuale poate să îşi onoreze
obligaţia în natură sau să îşi acopere poziţia de debitor prin cumpărarea aceluiaşi tip de contract în bursă;
- contractele sunt zilnic "marcate la piaţă", adică valoarea de piaţă a acestora se modifică în
funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru acel tip de contract.
Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de plasament, cel
care le cumpără sperând - pe durata de viaţă a acestora - într-o creştere a valorii lor. Ele servesc însă şi
altor scopuri, cum sunt cele de obţinere a unui profit din jocul de bursă sau de acoperire a riscului la
activele pe care titlurile respective se bazează.
Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au piaţă secundară (de tip
forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare, deoarece ele nu sunt standardizate,
negociabile şi nu au o valoare de piaţă.
Opţiunile sunt contracte între un vînzător (engl. writer) şi un cumpărător (engl. holder), care dau
acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau cumpăra un anumit activ - marfă, titlu
financiar sau instrument monetar - (până) la o anumită dată viitoare, drept obţinut în schimbul plăţii către
vânzător a unei prime. După natura dreptului pe care îl conferă, opţiunile pot fi: de vânzare (engl. put
option), atunci când cumpărătorul dobândeşte, în condiţiile contractului, dreptul de a vinde activul; de
cumpărare (engl. call option), atunci cînd dau dreptul de a cumpăra activul.
Opţiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la bursă, având zilnic o
valoare de piaţă, dată de cererea şi oferta de opţiuni de acel tip şi dependentă de valoarea activului la care
opţiunea se referă.

(iii) Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare a unor active financiare
diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou.
În ultimul deceniu şi jumătate numărul şi complexitatea acestor produse bursiere au crescut foarte
mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv şi dinamic al pieţei financiare. Produsele sintetice pot
fi realizate prin combinarea de contracte futures de vânzare şi cumpărare, de opţiuni put şi call, precum şi
prin combinaţii între diferite tipuri de futures şi opţiuni.
O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip "coş" (engl. basket
securities), care au la bază o selecţie de titluri financiare primare, combinate astfel încît să rezulte un
produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de bursă.

‐ Pag. 22 ‐ 
CAPITOLUL 4: FUNCŢIILE PIEŢELOR DE CAPITAL ÎN ECONOMIE

Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele bursiere) pot fi organizate în două modalităţi
principale: sub formă de burse de valori (engl. stock exchanges, fr. bourses) sau sub formă de pieţe
interdealeri sau "la ghişeu" (engl. over-the-counter, OTC), numite şi pieţe de negocieri.
Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de spaţii pentru tranzacţii,
unde se concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi se realizează negocierea, contractarea şi
executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de
organizare a pieţei de valori presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri financiare, prin intermediul
unui mecanism care asigură accesul direct şi continuu al clienţilor la informaţiile de piaţă - în speţă la
preţul bursei - şi efectuarea operaţiunilor bursiere exclusiv în cadrul acestui mecanism. În mod
tradiţional, aceasta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vânzare/cumpărare într-un anumit spaţiu -
sala de negociere a bursei - şi efectuarea tranzacţiilor de către un personal specializat - agenţii de bursă.
În prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere şi executare a ordinelor, tranzacţiile se
pot realiza fără prezenţa efectivă a agenţilor de bursă.
În practica diferitelor ţări, cele două modalităţi - clasică şi modernă - se îmbină (cum este cazul la
Bursa de Valori de la New York - New York Stock Exchange sau NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo
- Tokyo Stock Exchange sau TSE), sau se utilizează numai tranzacţiile electronizate (la Bursa de valori
de la Londra – London Stock Exchange sau LSE). În toate cazurile, însă, rămâne ca o caracteristică a
burselor de valori faptul că, în esenţă, toate informaţiile de piaţă în legătură cu preţurile şi operaţiunile
sunt centralizate într-o singură localizare (sala de negocieri).
O caracteristică a ultimelor două decenii este faptul că piaţa bursieră tinde să se extindă.
Deoarece pentru a fi tranzacţionate la cota bursei, firmele trebuie să răspundă unor condiţii mai
restrictive, s-au creat pieţe bursiere noi (piaţa titlurilor necotate), unde accesul este permis în condiţii
mai puţin limitative (de exemplu, în Marea Britanie sistemul Unlisted Securities Market, în Franţa
secţiunea pieţei numită Second Marché); totodată s-au dezvoltat şi aşa-numitele pieţe terţe (în Franţa
Hors Cote), unde pot fi tranzacţionate acţiunile firmelor tinere, constituite de regulă în domenii cu mari
promisiuni de profit dar şi cu riscuri investiţionale mari.
O expansiune deosebită au cunoscut (de exemplu, în SUA şi Japonia) pieţele interdealeri sau
OTC, care permit accesul la tranzacţii pentru un mare număr de titluri ce nu îndeplinesc condiţiile pentru
a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaţa OTC este constituită, în esenţă, din relaţiile stabilite între
comercianţii de titluri (dealeri), precum şi între aceştia şi clienţii lor, aşa încât piaţa are aici semnificaţia
sa abstractă, de ansamblu de tranzacţii. În prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul
mijloacelor computerizate de transmitere şi prelucrare a informaţiei. Astfel, piaţa OTC din SUA - numită
National Association of Securities Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ (Sistemul Automat de
Cotare al Asociaţiei Naţionale a Comercianţilor de Titluri) - se întemeiază pe o reţea de comunicaţii
electronice între dealeri. Comercianţii de titluri nu negociază direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin
informaţiile necesare de pe ecranele computerelor şi negociază tranzacţiile prin telefon.
În Tabelul 4.1 se prezintă comparativ caracteristicile burselor propriu-zise şi cele ale pieţelor interdealeri
(OTC).

Tabelul 4.1

Burse Pieţe OTC

1. Localizarea tranzacţiilor, adică 1. Lipsa unei localizări, a unei clădiri;
existenţa unui spaţiu delimitat, a unei tranzacţiile sunt executate în oficiile

‐ Pag. 23 ‐ 
 clădiri cu sală de negocieri, unde se societăţilor financiare, care acţionează ca
desfăşoară (în exclusivitate) tranzacţiile dealeri ("la ghişeul" acestora, deci" over-the-
cu titluri financiare counter")
2. Accesul direct la piaţă este, în 2. Accesul este mai larg, atât pentru clienţi,
principiu, limitat la membrii bursei şi la cât şi pentru titluri; există numeroşi creatori
titlurile acceptate în bursă de piaţă ("market makers")

3. Negocierea şi executarea contractelor 3. Tranzacţiile se realizează prin negocieri

se realizează de un personal specializat - directe între vânzător şi cumpărător, rolul de
prin diferite sisteme de tranzacţie bazate contraparte în tranzacţie fiind jucat de dealer
pe licitaţie publică
4. Realizarea tranzacţiilor este supusă 4. Reglementarea tranzacţiilor este mai puţin
unor reguli ferme instituite prin lege şi fermă şi cuprinzătoare; de regulă ea este
regulamentul bursei; agenţii de bursă făcută de asociaţiile dealerilor
sunt ţinuţi să respecte anumite obligaţii
5. Datorită concentrării ordinelor şi a 5. Deoarece preţurile sunt stabilite prin
mecanismului tranzacţional se formează negocieri izolate, acestea pot să varieze de la
un curs unic pentru titlurile negociate o firmă (dealer) la alta

Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine, de fapt, de facilităţile pe care le oferă pentru

încheierea şi executarea tranzacţiilor cu titluri financiare; astfel, în cazul burselor, concentrarea
schimburilor într-un spaţiu determinat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi, deci, lichiditatea
şi transparenţa, ca şi economie de costuri. Dacă, însă, acest acces poate fi realizat fără localizarea
schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o bursă propriu-zisă poate deveni, teoretic, inutilă. De
altfel, bursele de valori din principalele centre financiare, îndeosebi în SUA, suferă tot mai mult
concurenţa pieţelor de negocieri, a pieţelor bursiere de tip OTC.
Mai mult, odată cu progresele tehnologice se vorbeşte despre un nou tip de piaţă bursieră, piaţa
electronică, respectiv aceea în care informaţia se transmite şi se prelucrează prin utilizarea unor
sisteme de computere. În fond, nu este vorba de o piaţă diferită în raport cu cele două categorii
prezentate mai sus, ci una modernizată, organizată în conformitate cu facilităţile pe care le oferă "era
electronică". Pe oricare din cele două tipuri de pieţe se pot utiliza facilitaţile oferite de tehnica
electronică, iar astfel de progrese s-au şi făcut în marile centre financiare. Chiar dacă viitorul său pare
a fi pus sub semnul întrebării de ansamblul de perfecţionări pe care le-a cunoscut piaţa financiară în
anii '80, bursa tradiţională, cu tranzacţii publice, vacarm şi emoţii, nu şi-a pierdut fascinaţia pe care o
exercită asupra publicului larg şi nici suportul din partea specialiătilor. Sala de negocieri plină de
agenţi de bursă rămîne imaginea tipică a acestei pieţe.
În concluzie, piaţa bursieră (bursa în sens larg) - care se prezintă sub forma bursei de valori
propriu-zise, a pieţelor interdealeri sau ca bursă electronică - este o componentă a pieţei titlurilor
financiare. Menirea sa este de a concentra cererea şi oferta de hîrtii de valoare şi de a asigura realizarea
de tranzacţii în mod operativ, în condiţii de corectitudine şi transparenţă. În ultimii ani, piaţa bursieră a
intrat într-o nouă etapă a evoluţiei sale: în centrele bursiere consacrate s-au luat importante măsuri de
modernizare vizînd creşterea operativităţii şi siguranţei tranzacţiilor; iar într-o serie de ţări din lumea a
treia şi, recent, în ţări din Europa Centrală şi de Est procesul de creare şi consolidare a pieţelor de
capital se află în plin progres.
Bursa, în sens larg, are rolul de releu între surplusul de fonduri neutilizate şi necesităţile
economice, transformînd economiile în capital. Prin această funcţie a sa, ea este implicată în piaţa
primară, aceea pe care se emit acţiunile firmelor, se lansează împrumuturi obligatare etc., furnizîndu-se
pe această cale fondurile necesare agenţilor economici. Astfel, când o persoană cumpără titluri
financiare (acţiuni sau obligaţiuni) emise de o societate comercială din domeniul producţiei, fondurile
‐ Pag. 24 ‐ 
băneşti respective intră în posesia firmei pentru a fi folosite în interesul realizării activităţii sale de
afaceri (achiziţionare de active fixe - bunuri de echipament, sau de active circulante - materii prime şi
materiale, stocuri de produse etc.); economiile, adică fondurile disponibile în public, sânt astfel
direcţionate în scopuri productive pentru o perioadă îndelungată de timp.
Dar rolul ei definitoriu este acela de piaţă secundară, dând acces publicului larg la titlurile care
au fost deja emise; ea asigură astfel un suport pentru piaţa primară şi permite funcţionarea
mecanismului de finanţare a economiei. Vitalitatea economiei depinde de buna funcţionare a pieţei
primare, deci de posibilitatea finanţării activităţii agenţilor economici; dar, pentru ca piaţa primară să
funcţioneze, adică pentru ca ea să fie credibilă şi atractivă pentru deţinătorii de fonduri, este necesar ca
aceştia să poată oricând lichida titlurile lor şi redobîndi - în condiţiile pieţei - fondurile investite. Să
poată, adică, trece din nou de la poziţia de investitor (deci participant la profituri viitoare, în condiţiile
asumării riscurilor afacerii), la poziţia de deţinător de fonduri (pe care le poate folosi, de exemplu,
pentru consum).
Bursa asigură deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea vânzării titlurilor
anterior cumpărate, deci a transformării lor în bani. Faptul că investitorul dispune de o piaţă unde poate
să-şi transforme în lichidităţi titlurile cumpărate (în care şi-a plasat fondurile băneşti) este o garanţie
pentru el că banii avansaţi vor fi recuperaţi, desigur, la valoarea de piaţă.
Prin urmare, ca piaţă financiară, bursa îndeplineşte funcţia de dispecer de fonduri în economie,
acţionând ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de resurse financiare la cei care
au nevoie de aceste resurse pentru finanţarea unor activităţi economice (vezi Figura 3.1). În acest fel,
ea asigură desfăşurarea în general a circuitului economic şi serveşte ca sistem de reglare pentru
economia reală.

‐ Pag. 25 ‐ 
 - Figura 4.1 -

Bursa este şi un "motor" al vieţii economice, dinamizând activitatea de afaceri şi permiţând

realizarea unor proiecte investiţionale de anvergură, care n-ar putea fi înfăptuite cu fondurile unui grup
restrâns de întreprinzători. Astfel, firmele care doresc să mobilizeze capitalurile însemnate, vor plasa o
parte din acţiunile lor publicului, prin distribuţie primară sau distribuţie secundară; aceasta reprezintă
operaţiunea de difuzare a capitalului în masa investitorilor. Ca atare, firmele respective se transformă
din firme cu caracter privat în societăţi cu caracter public, în sensul că acţiunile lor se negociază pe
piaţa bursieră, o parte din titluri aflîndu-se în mâna unor investitori "anonimi" şi circulând de la un
deţinător la altul.
Difuzarea capitalului este esenţială pentru dinamismul economiei, bursa - şi piaţa financiară în
general - fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri în rândul marii mase a deţinătorilor de
fonduri. Dar, pentru ca publicul să investească fonduri în titlurile puse în vânzare de firme, el trebuie
să fie informat în legătură cu posibilităţile şi perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor
respective. Bursa este tocmai piaţa pe care se realizează evaluarea activelor financiare, unde se
stabileşte preţul titlurilor (cursul bursier). Aşa cum activele reale sunt dublate prin active financiare,
titlurile financiare cunosc, la rândul lor, o dedublare: între valoarea nominală (respectiv valoarea la
care au fost emise şi care are ca bază costul activelor reale) şi valoarea de piaţă (dată de cursul bursei,
care oscilează zilnic în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru titlurile respective).

‐ Pag. 26 ‐ 
 În cazul societăţilor cu caracter public, bursa oferă continuu atât o evaluare a acţiunilor, cât şi a
firmei ca atare: valoarea unei firme (numită şi valoare capitalizată) este produsul dintre numărul
acţiunilor şi cursul bursier curent al acestora. În raport cu evaluarea bursieră, apar o serie de consecinţe
pentru întreaga activitate economico-financiară a firmei, în ceea ce priveşte poziţia sa pe piaţă, gradul
de credibilitate în raporturile cu partenerii de afaceri şi cu publicul, posibilităţile de obţinere de credite
(bancare, obligatare) etc.
Toate acestea creează, în mod corespunzător, motivaţii pentru investitori sau creditori, respectiv
oportunităţi de cîştig. În practică, factorii motivaţionali sunt de natură economică (obţinerea unei părţi
din profitul afacerii în care au făcut plasamentul), cât şi cu caracter specific bursier. Astfel, faptul că
preţul titlurilor se modifică zilnic, ca efect al cererii şi ofertei de titluri financiare, permite
investitorului ca, pe lîngă rezultatele pe care le aduce în mod direct investiţia, să poată urmări un alt
obiectiv: obţinerea de profit din diferenţa de curs dintre momentul cumpărării şi cel al revânzării
titlurilor. De aici, întregul miraj al câştigului imens prin jocul de bursă, care - dincolo de potenţialul de
risc - are un rol major nu numai în creşterea atractivităţii bursei, ci şi în funcţionarea ordonată a pieţei
secundare şi în formarea unor preţuri corecte şi echitabile pentru titluri.
Piaţa bursieră are un rol însemnat în reorientarea şi restructurarea activităţilor economice.
Prin funcţionarea acestei pieţe distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei şi firme se realizează în
raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta este o reflectare a performanţelor firmelor
respective, a gradului de rentabilitate, precum şi - ca o consecinţă - a modului cum acestea sunt
evaluate în bursă. Deci, bursa distribuie fondurile, în principiu, spre domeniile cele mai profitabile
sau/şi cu cele mai mari perspective de dezvoltare. Existenţa ei îi permite investitorului să renunţe la o
investiţie sau un plasament în care nu mai are încredere (vînzînd titlurile contra bani) şi să facă un
plasament într-un domeniu pe care îl socoteşte mai rentabil (cumpărând titlurile respective). În acest
fel, firmele performante - şi sectoarele economice de viitor - vor fi alimentate cu fonduri, în timp ce
domeniile în declin vor pierde o parte din masa de investitori. Bursa realizează deci o redistribuire a
mijloacelor de finanţare în cadrul economiei, stimulând ramurile, industriile şi companiile în plină
dezvoltare. În plan macroeconomic, aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice, în
general, şi industriale, în special, şi permite modernizarea economiei, introducerea progresului tehnic.
În acest proces, piaţa bursieră însăşi se perfecţionează şi se extinde, trecând de la formele consacrate
(bursa tradiţională) la forme noi (bursa modernă, cu o nouă bază tehnologică, sisteme de tranzacţii
perfecţionate şi o mare diversitate de produse bursiere).
În aprecierea acestei funcţii nu trebuie ignorat însă faptul că optica bursieră tinde, în anumite
condiţii, să dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, în raport cu orientările pe termen lung,
profitului financiar imediat, faţă de realizarea de avantaje economice durabile.
Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenţei dintre firme, la stimularea tranzacţiilor
intercorporaţii. Prin dedublarea activelor reale sub formă de titluri financiare, firmele capătă, pe lângă
existenţa lor reală, o existenţă financiară. Cumpărarea şi vânzarea de acţiuni înseamnă practic
comercializarea în parte sau în totalitate a firmelor respective. Aceasta înseamnă că o companie poate
fi achiziţionată prin cumpărarea titlurilor ei, că ea devine o valoare mobiliară. Acţiunile nu sunt simple
"pretenţii asupra unor venituri viitoare" decât dacă le privim la nivelul deţinătorului individual, al
acţionarului anonim; concentrarea unui volum de acţiuni suficient de important este mijlocul de a
controla o firmă cu caracter public. Posibilitatea achiziţionării de acţiuni în bursă, inclusiv a pachetului
de control al unei firme, duce la amplificarea mobilităţii structurilor industriale, la redistribuiri de
capitaluri între diferite sectoare ale activităţii economice.
Lupta pentru putere financiară se dă pe piaţa bursieră - în paralel cu concurenţa dintre
capitalurile individuale - şi ea se poartă între marile grupuri financiare, singurele în măsură să
mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei firme întregi. În acest
context, achiziţiile şi fuziunile de firme au devenit în anii '80 unul din cele mai dinamice sectoare ale
pieţei bursiere, realizându-se pe scară largă în principalele centre financiare ale lumii. Principala formă
de realizare a acestor tranzacţii este oferta publică de cumpărare (engl. tender offer; fr. offre publique
‐ Pag. 27 ‐ 
d'achat, sau OPA), respectiv operaţiunea prin care un terţ anunţă pe acţionarii unei societăţi cu caracter
public că se angajează să cumpere, total sau parţial, acţiunile lor, în anumite condiţii (perioadă de
opţiune, preţ oferit).
Adesea operaţiunea respectivă se realizează de către terţul interesat prin recurgere masivă la
credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de "achiziţie pe datorie" - engl. leverage buy-
out sau LBO) şi în scopul obţinerii de profit prin revânzarea ulterioară a firmei achiziţionate.
Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezintă un "barometru" al vieţii
economico-financiare într-o ţară sau pe plan internaţional, un indicator al stării lumii de afaceri, al
perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.
Prin acest rol al său, bursa devine un simbol al economiei de piaţă şi obiect de interes nu numai
pentru cercurile de afaceri, ci şi pentru establishmentul politic şi, în general, pentru opinia publică. În
acest sens, indicele bursei dă expresia evoluţiei de ansamblu a pieţei bursiere: la bursa de pe Wall
Street (NYSE) se utilizează cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei,
iar la bursa de la Londra (LSE) indicele FT-SE30. Mişcarea bursei - reflectată de indice - poate să
arate o direcţie ascendentă (o piaţă "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotrivă, o
direcţie descendentă (o piaţă "sub semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din situaţiile
respective, ca şi mişcarea zilnică a bursei, având un ecou rapid în ansamblul vieţii de afaceri.
Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie să ţină seama şi de imperfecţiunile
acesteia ca indicator economic; în anumite situaţii, bursa poate reflecta un optimism nefondat, o falsă
promisiune de câştig, ajungându-se la desprinderea trendului bursei de situaţia economică reală sau
chiar la opoziţia deschisă dintre economia financiară şi cea reală (reflectată de crahul bursier). Aceasta
deoarece tendinţa bursei este determinată nu numai de anticipări raţionale, fundamentate din punct de
vedere economic, ci şi de factori şi reacţii subiective. Totodată, în aprecierea rolului bursei în viaţa
economicofinanciară nu putem să ignorăm amploarea consecinţelor pe care le poate avea o activitate
bursieră foarte intensă, riscul unor speculaţii incontrolabile care pot genera panică bursieră şi chiar
crah.
Totuşi, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituţie esenţială pentru funcţionarea
economiei de piaţă. Economia modernă, caracterizată prin extinderea şi creşterea complexităţii
mecanismelor financiare, nu poate fi concepută fără bursa de valori: economia reală este reflectată de
trendul bursei, iar, la rândul ei, bursa poate influenţa - în bine sau în rău - viaţa economică.
Problema crucială a pieţei secundare este credibilitatea acesteia, gradul în care investitorii,
lumea de afaceri în general validează mişcarea bursei. Aici ne aflăm în domeniul valorilor simbolice
care au nevoie de o bază reală de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. Pe de o
parte, dacă piaţa funcţionează , titlurile se vând şi se cumpără, căpătând astfel un suport economic; pe
de altă parte, dacă titlurile se tranzacţionează, ele susţin şi dezvoltă piaţa. Dar cercul virtuos se poate
transforma într-unul vicios: când piaţa "nu merge", titlurile îşi pierd din valoare; când piaţa se
prăbuşeşte, hârtiile de valoare pot deveni, la limită, simple hârtii.

‐ Pag. 28 ‐ 
CAPITOLUL 5: PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL

Piaţa de capital are două subdiviziuni importante: piaţa primară şi piaţa secundară.

Pe piaţa primară se tranzacţionează titluri nou emise, iar pe piaţa secundară se

tranzacţionează acţiunile aflate în circulaţie, emise pe piaţa primară.

Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare, pentru atragerea
capitalurilor financiare pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe piaţa
internaţională.

5.1. Finanţarea prin emisiune de acţiuni

Finanţarea prin emisiune de acţiuni este utilizată atât de societăţile nou-înfiinţate, cât şi de cele
care doresc să-şi finanţeze operaţiunile pe termen lung (de exemplu investiţiile) printr-o majorare de
capital.

Emisiunea de acţiuni are drept consecinţă tranzacţionarea acestora pe piaţă. Prima

tranzacţionare se face în cadrul unei oferte publice iniţiale (engl. IPO - Initial Public Offering) pe piaţa
primară (piaţa titlurilor de valoare nou-emise) urmând apoi ca acţiunile să fie tranzacţionate pe piaţa
secundară (piaţa bursieră sau extrabursieră).

Oferta publică de vânzare este propunerea făcută de un emitent, de către investitori sau de
către intermediari pentru a vinde valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzată prin mijloace
de informare în masă sau pe alte căi. Termenul de "Ofertă Publică Iniţială" sau "lansare pe piaţă"
(engl. flotation) se aplică în cazul în care o societate oferă pentru prima dată acţiunile sale publicului1
investitor, devenind o societate deschisă (publică). De obicei, diferitele legislaţii naţionale prevăd
obligativitatea cotării acţiunilor emise de o societate deschisă la o bursă de valori sau pe o altă piaţă de
capital recunoscută (reglementată).

Emisiunea publică de acţiuni are ca scop obţinerea de fonduri fie de către societatea emitentă.
După emisiune are loc listarea titlurilor la o bursă, acest lucru fiind necesar pentru a mări gradul de
lichiditate al titlurilor ce vor fi puse în circulaţie - deoarece foarte puţini investitori vor cumpăra
titlurile dacă ele nu au o piaţă de tranzacţionare, neexistând perspectiva obţinerii de câştiguri de capital
pe lângă dividende (incerte) sau măcar posibilitatea recuperării investiţiei la valoarea de piaţă.

Uneori, tot ce se doreşte este o simplă listare la bursă fără nici un transfer al proprietăţii asupra
acţiunilor (şi, implicit asupra firmei). În acest caz avem de-a face cu o simplă intrare pe piaţă (engl.
introduction) şi este o procedură care poate fi utilizată când se consideră că există deja un număr
suficient de mare de acţionari astfel încât acţiunile să poată fi tranzacţionate pe scară largă pe piaţă.

Pe măsură ce o societate se dezvoltă, are din ce în ce mai multă nevoie de capital, şi deoarece
capitalul propriu este limitat, de regulă, societăţile aleg capitalul public, adică apelează la

                                                            
1
Prin public se înţelege, în cazul de faţă, un număr de investitori nedeterminat în vreun fel.
‐ Pag. 29 ‐ 
disponibilităţile publicului, prin intermediul unei oferte publice. În acest fel, societatea devine o
societate deschisă (ieşirea pe piaţă - engl. going public).

Societatea deschisă este o societate comercială pe acţiuni constituită prin subscripţie publică
sau ale cărei acţiuni (sau alte valori mobiliare convertibile în acţiuni) au făcut obiectul unei oferte
publice regulat promovate şi încheiate cu succes.

O societate închisă este o societate comercială pe acţiuni ale cărei documente constitutive
prevăd restricţii privind liberul transfer al acţiunilor sale, interzic orice distribuire a valorilor mobiliare
către public sau nu îndeplineşte condiţiile stabilite de lege pentru societăţile deschise.

Modalităţi prin care o societate pe acţiuni poate deveni o societate deschisă

Se cunosc următoarele modalităţi de înfiinţare a unei societăţi deschise sau transformare a unei
societăţi închise într-una deschisă:

- prin subscriere publică la înfiinţare (în România aceasta este reglementată prin Legea nr.
31/1990, cu modificările ulterioare);

- prin ofertă publică de vânzare, având ca obiect o emisiune de acţiuni şi plasament privat; este
cea mai utilizată modalitate de deschidere a unei societăţi;

- prin emiterea unor obligaţiuni convertibile în acţiuni;

- prin efectul legii, dacă o societate are la sfârşitul exerciţiului financiar un anumit capital şi
număr de acţionari.

- prin program de privatizare în masă (folosit în toate ţările est şi central europene, în
procesele de trecere spre o economie de piaţă ale acestora).

Avantajele deschiderii unei societăţi

- se îmbunătăţesc condiţiile de finanţare şi de acces la capital; capitalul astfel obţinut nu

trebuie rambursat şi nu este purtător de dobândă;

- utilizarea acţiunilor ca mijloc de plată pentru achiziţii; societatea deschisă poate emite
acţiuni, ca mijloc de plată în vederea preluării altei societăţi;

- utilizarea acţiunilor ca mijloc de stimulare a personalului; societăţile oferă frecvent acţiuni,

drept stimulent pentru a atrage şi reţine personalul de calitate;

- cresc posibilităţile societăţii de a se face cunoscută şi de a câştiga prestigiu;

- acţiunile deţinute de investitor capătă o piaţă de tranzacţionare şi ca atare o valoare de

piaţă.

Dezavantajele deschiderii unei societăţi

- pierderea intimităţii afacerii, prin dezvăluirea unor informaţii foarte sensibile (legate de
strategii, activitatea de bază a societăţii, etc.);

- limitarea libertăţii de conducere a companiei;

‐ Pag. 30 ‐ 
 - mărimea emisiunii şi costul deschiderii, fiecare piaţă având propriile criterii pentru stabilirea
mărimii minime a unei oferte; în Canada, de exemplu, este considerată o emisiune rezonabilă, aceea
care asigură o capitalizare de piaţă anticipată de 25 milioane dolari, şi cel puţin 25% din acţiunile
companiei să fie în circulaţie pe piaţa valorilor mobiliare. Principalele cheltuieli legate de derularea
ofertei publice se referă la: onorarii, tipărire, traducere, taxa de listare, comisioane de procesare plătite
bursei etc;

- constrângeri aplicate acţiunilor deţinute de personalul de conducere;

- potenţială pierdere a controlului asupra societăţii de către acţionarii iniţiaţi; posibilitatea ca un

grup de investitori să preia controlul societăţii.

5.2. Motivaţiile şi limitele emisiunii de acţiuni

Transformarea unei societăţi în societate deţinută public reprezintă un adevărat test de

maturitate şi reprezintă un punct de cotitură în evoluţia ei. Deşi reglementările legate de
tranzacţionarea acţiunilor, de managementul firmei deţinute public sau transmiterea informaţiilor sunt
din ce în ce mai stricte pentru a descuraja abuzurile, firmele publice nu şi-au pierdut atractivitatea faţă
de proprietari sau manageri.

Principalele motivaţii şi limite sunt enumerate în tabelul următor.

Tabelul 5.1: Principalele motivaţii şi limite ale emisiunii de acţiuni

Factori Motivaţii Limite

(i) Investitorii externi - din punct de vedere al - risipă de timp şi bani

participă pentru prima companiei, creşterea capitalului
oară la capitalul social şi strângerea de noi - interesele unui număr mai
fonduri. mare de acţionari trebuie luate
societăţii
în considerare.
- pentru vechii acţionarii,
realizarea de profituri - cresc constrângerile impuse
suplimentare, avantaje legate de managerilor.
impozite, diversificare.

(ii) Lichiditatea - acţionarii le pot vinde şi - societatea şi managerii

titlurilor cumpăra mai uşor. trebuie să respecte regulile
cotării la bursă.
- acţiunile sunt mai uşor
acceptate ca garanţie la - mai multă atenţie este
împrumuturi necesară în ceea ce priveşte
informaţiile din interior şi
- acţiunile sunt acceptate mai folosirea acestora în scopuri
uşor ca monedă de schimb în personale (insider trading)
achiziţii
- diminuarea sau pierderea

‐ Pag. 31 ‐ 
 treptată a controlului

(iii) Transparenţă - cotarea presupune publicarea - creşte nivelul de transparenţă

de informaţii
- preţul acţiunilor este
- poziţia societăţii se considerat un barometru al
îmbunătăţeşte iar atitudinea faţă situaţiei în care se află o
de aceasta se schimbă societate

(iv) Apar schimbări în - stimulent pentru dezvoltarea - creşterea gradului de

managementul unor sisteme profesionale de formalism
afacerilor management
- cheltuieli de regie mai mari
- recrutarea de manageri în
poziţii cheie - conflicte

5.3. Tehnica emisiunii de acţiuni

Realizarea unei emisiuni primare de acţiuni prin ofertă publică iniţială cuprinde mai multe etape,
începând cu alegerea consultanţilor şi intermediarilor, întâlnirea preliminară şi pregătirea prospectului
de emisiune, continuând cu înregistrarea condiţiilor ofertei la autoritatea pieţei, asumarea diligentă a
angajamentelor, tranzacţionarea acţiunilor pe piaţă şi stabilizarea şi introducerea acţiunilor în bursă.

‐ Pag. 32 ‐ 
 FIRMA
Solicitant de fonduri
CONTRACT
DE
EMISIUNE

SYNDYCATE (Underwriting group)

Conducatorul emisiunii

Banca sef de fila

Banci co-sef de fila

Garantii
Banci, firme care subscriu

CONTRACT
DE
SUBSCRIERE
LA
IMPRUMUT SELLING GROUP

Plasatorii titlurilor
Banci, persoane specializate

INVESTITORI

Persoane fizice
Institutii
CONTRACT
DE
PLASAMENT

BURSA

5.3.1 Alegerea consultanţilor şi intermediarilor

Băncile de investiţii

Primul pas în ieşirea pe piaţă (going public) este contractarea serviciilor unei firme de
investment banking pentru a vinde (distribui) titlurile de valoare. Banca de investiţii trebuie să aibă
competenţa legală, conexiunile de marketing şi abilitatea necesare pentru a plasa titlurile. Termenul de
bancă de investiţii este oarecum impropriu. În realitate, această denumire se referă la o firmă de
brokeraj/dealing, cu experienţă în pieţele financiare primare, care îşi vinde expertiza societăţilor ce

‐ Pag. 33 ‐ 
doresc să atragă capital. Ea acţionează ca intermediar între corporaţiile care au nevoie de capital
suplimentar şi investitorii individuali şi instituţionali.

Băncile de investiţii au un rol central în elaborarea prospectului de ofertă şi pot oferi asistenţă în
alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate. În stadiul iniţial al emisiunii primare de
acţiuni banca de investiţii acordă consultanţa necesară pentru stabilirea oportunităţii lansării emisiunii
(se are în vedere situaţia emitentului, pieţei şi sectorului respectiv) şi analizează modalitatea prin care
vor fi distribuite acţiunile.

Funcţiile băncilor de investiţii

I. Emisiunea publică de titluri

Principala funcţie a băncii de investiţii este de a cumpăra noile titluri de la compania emitentă
şi de a le revinde apoi investitorilor.
Una dintre problemele cu care se confruntă o bancă de investiţii când lansează o emisiune
primară este stabilirea preţului, deoarece, aceste titluri nu au mai fost tranzacţionate pe piaţă. Preţul cu
care este vândut titlul este important pentru emitent, pentru că el determină costul capitalului firmei
respective. Preţul trebuie stabilit corect pentru a fi favorabil atât firmei emitente, cât şi băncii de
investiţii. De exemplu, dacă o firmă vinde acţiuni, iar preţul noii emisiuni este prea mic, rezultatul este
faptul că se vând mult mai multe acţiuni decât trebuie pentru a acumula fondurile necesare, ceea ce
micşorează veniturile firmei respective. Dacă însă preţul este prea mare, acţiunile nu se vor vinde la
preţul propus, iar banca de investiţii va înregistra o pierdere. Preţul corect este preţul de echilibru al
pieţei (engl. market equilibrium price), care este preţul maxim la care noile emisiuni pot fi vândute cât
mai rapid.
Pentru lansarea şi vânzarea titlurilor pe piaţă, băncile de investiţii parcurg trei etape:
a) iniţierea sau pregătirea emisiunii (engl. origination);
b) subscrierea sau garantarea emisiunii (engl. underwriting);
c) vânzarea şi distribuţia (engl. sales and distribution);
d) deschiderea şi menţinerea pieţei.
În funcţie de cererile clienţilor, băncile de investiţii pot oferi toate sau numai o parte din aceste
servicii.
a) La iniţierea unei noi emisiuni banca de investiţii poate oferi consultanţă emitentului în ceea
ce priveşte fezabilitatea proiectului şi stabilirea sumei ce va fi împrumutată. Banca de investiţii decide
ce tip de finanţare este necesară (sub formă de acţiuni sau obligaţiuni), stabileşte caracteristicile
titlurilor ce vor fi emise (scadenţa, rata cuponului, fondul de amortizare etc.) şi propune data la care să
se facă vânzarea, aşa încât emitentul să beneficieze de cel mai scăzut cost pentru finanţare.
Odată ce decizia de emisiune este luată, banca de investiţii îl ajută pe emitent să întocmească
documentele necesare.
În cazul emisiunilor publice, în S.U.A., de exemplu, legea prevede întocmirea unei declaraţii de
înregistrare (engl. registration statement) depusă la Comisia pentru Titluri şi Operaţiuni Financiare
(SEC – Securities and Exchange Commission). Declaraţia conţine informaţii detaliate despre situaţia
financiară a emitentului, domeniul lui de activitate, experienţa şi componenţa managementului,
proiectul pentru care for fi utilizate fondurile şi caracteristicile titlurilor ce vor fi emise. După
aprobarea de către SEC, o parte din această declaraţie numită prospect este multiplicată şi distribuită
tuturor potenţialilor investitori. Legea prevede că investitorii trebuie să aibă acest prospect dacă
doresc să investească. Prospectul conţine informaţii esenţiale despre firmă şi managementul ei, astfel
încât potenţialii investitori să ia decizii cât mai corecte referitoare la proiect şi riscurile lui. SEC aprobă
doar prospectele în care informaţiile sunt actuale şi corecte.
În timpul înregistrării, banca de investiţii oferă şi alte servicii: coordonează activitatea
consilierilor juridici care stabilesc aspectele legale ale emisiunii; selecţionează un agent pentru
‐ Pag. 34 ‐ 
vânzările de pe piaţa secundară; alege un administrator care să supravegheze îndeplinirea de către
emitent a tuturor condiţiilor contractuale; tipăreşte titlurile ce vor fi distribuite investitorilor.
b) Subscrierea (asumarea riscurilor) este procedeul prin care banca de investiţii se obligă să
cumpere noile titluri la un anumit preţ. Riscul există între momentul în care banca de investiţii
cumpără titlurile de la emitent şi momenul în care ele sunt vândute publicului. Riscul este acela că
titlurile pot fi vândute la un preţ mai mic decât acela pe care banca l-a dat pentru ele. Riscul unor
modificări neprevăzute ale preţului ca urmare a unor schimbări ale condiţiilor de piaţă poate fi uneori
substanţial.
Companiile au la dispoziţie trei modalităţi de a lansa titlurile emise pe piaţă:
- subscrierea tradiţională sau angajamentul ferm (engl. firm commitment);
- cea mai bună execuţie (engl. best efforts);
- metoda singurei înregistrări (engl. shelf registration).
Subscrierea tradiţională: o bancă de investiţii sau un grup de bănci de investiţii care cumpără
emisiunea de titluri garantează vânzarea emisiunii la un preţ stabilit (fix). Astfel, compania emitentă
este eliberată de riscul de a nu putea vinde titlurile respective la preţul stabilit. În cazul în care
emisiunea nu se vinde bine, fie din cauza unor condiţii nefavorabile ale pieţei, fie din cauza
supraevaluării titlurilor, cea care va pierde va fi banca de investiţii şi nu compania emitentă. Deci
banca de investiţii asigură sau garantează riscul unor fluctuaţii adverse ale preţului în perioada de
distribuţie. De cele mai multe ori, banca de investiţii nu-şi asumă singură riscul, ci recurge la un
sindicat de subscriere.
O subscriere tradiţională se poate face:
- fie pe baza unei oferte competitive (engl. competitive bid). În cazul ofertei competitive,
sindicatele bancare prezintă oferte companiei şi sindicatul cu cea mai bună ofertă câştigă
emisiunea de titluri;
- fie pe bază de negocieri (engl. negociated offerings), caz în care compania emitentă alege
o bancă de investiţii şi lucrează direct cu aceasta.
Există cazuri în care subscriitorul face piaţa (engl. make a market) pentru un anumit titlu după
ce a fost emis. În cazul unei oferte publice iniţiale de acţiuni, această activitate prezintă o importanţă
deosebită pentru investitori. Ea presupune ca subscriitorul să ţină un inventar al titlurilor, să coteze un
preţ la care acţiunea va fi cumpărată (bid) şi un preţ la care fa fi vândută (ask) şi să fie pregătit să
cumpere şi să vândă la preţurile respective. Prin această activitate băncile de investiţii dobândesc o
lichiditate mai mare pentru investitori.
Best efforts este o alternativă la subscrierea unei emisiuni de titluri şi constă în vânzarea
emisiunii de către banca de investiţii pe baza clauzei “celei mai bune execuţii”. În acest caz, banca de
investiţii acceptă să vândă doar o anumită parte din titluri la preţul stabilit. Ea nu are nici o
responsabilitate în legătură cu titlurile care au rămas nevândute, banca de investiţii nu îşi asumă nici un
risc. Băncile de investiţii nu doresc să garanteze emisiunile de titluri ale companiilor mici şi
necunoscute, astfel că pentru acestea, modalitatea de a plasa titluri publicului larg poate fi best efforts.
Shelf registration este o modalitate de subscriere apărută în 1982 în S.U.A. şi introdusă ca
tehnică de emisiune a valorilor mobiliare în anul 1984. Este considerată una dintre cele mai importante
dezvoltări a pieţei primare a valorilor mobiliare din ultimii ani. Prin shelf registration li se permite
firmelor emitente să facă o singură înregistrare la autoritatea pieţei (SEC - Securities and Exchange
Commision) şi să ofere titluri spre vânzare prin intermediul agenţilor şi al pieţei secundare pe o
perioadă de doi ani după înregistrare. Regula se aplică atât în cazul acţiunilor, cât şi în cazul
obligaţiunilor.
Prin această modalitate, companiile beneficiază de două avantaje: în primul rând, compania îşi
poate reduce cheltuielile prin înregistrarea mai multor tipuri de titluri o singură dată şi, în acelaşi timp,
se poate evita sistemul de comisioane fixe stabilit de băncile de investiţii; în al doilea rând, companiile
dispun de flexibilitate în stabilirea momentului de lansare a emisiunii. Până la apariţia acestei
modalităţi, decizia finală de a lansa o emisiune trebuia luată cu trei-şase săptămâni înainte, acum însă
firmele pot beneficia de condiţiile favorabile ale pieţei lansând emisiunile rapid.
Există însă şi anumite dezavantaje: perioada scurtă de timp în care se emite titlul nou poate fi
insuficientă pentru ca banca de invetiţii să se asigure că în declaraţia de înregistrare nu apare nici o

‐ Pag. 35 ‐ 
informaţie falsă sau nu s-a făcut vreo omisiune. Altă problemă ar fi legată de faptul că se poate ajunge
la o aglomerare în cadrul băncii de investiţii dacă apar multe emisiuni în acelaşi timp.

c) Vânzarea şi distribuţia. Odată ce banca de investiţii a cumpărat titlurile, ea trebuie să le

revândă investitorilor. Problema cea mai mare a sindicatului bancar (organizat similar celui de pe piaţa
titlurilor de creanţă) este de a vinde cât mai repede titlurile la preţul propus. Din această vânzare
băncile de investiţii câştigă diferenţa (engl. underwriting spread) dintre preţul pe care îl plătesc pentru
titlurile respective şi preţul la care acestea sunt revândute către public. Dacă titlurile nu sunt vândute în
câteva zile, sindicatul care se ocupă cu vânzarea se desfiinţează, iar membrii vând titlurile la preţurile
pe care le pot obţine.

Vânzarea se face către instituţii (engl. institutional sales) şi către public (engl. retail sales).

II. Plasamentul privat este o metodă de emisiune prin care emitentul vinde titlurile direct
investitorului final. Fondurile sunt deci obţinute direct de la o persoană sau un număr mic de persoane
fizice sau instituţii financiare cum ar fi bănci, societăţi de asigurări sau fonduri de pensii. Deoarece nu
există fază de subscriere, funcţiile băncii de investiţii în acest caz sunt:

- de a face legătura între vânzător şi cumpărător;

- de a contribui la stabilirea unui preţ corect al titlurilor;
- de a executa tranzacţia.
Banca de investiţii pentru toate serviciile oferite percepe o anumită taxă.

Există două tipuri de firme care recurg la plasamente private. Firmele mici, mai puţin cunoscute,
care vând titluri de valoare mică şi pentru care plasamentul public este o variantă prea costistitoare, şi
firmele mari, bine cunoscute, care aleg între cele două forme de plasament pe cea care asigură cel mai
mic cost la momentul vânzării.

Diferenţa între plasamentul public şi cel privat constă în numărul de cumpărători ai titlurilor şi
în natura contractelor dintre emitent şi investitori. În cazul plasamentului public, emitentul intră în
legătură cu investitorii doar în calitatea acestora de cumpărători ai titlurilor, în timp ce în cazul
plasamentului privat, firma emitentă va discuta termenii emisiunii direct cu potenţialii investitori.

Emisiunile private au anumite avantaje în raport cu cele publice. În primul rând, prin
plasamentele private se poate evita cerinţa impusă de emisiunea publică de a oferi informaţii
referitoare la companie, iar în al doile rând, firma economiseşte bani deoarece nu mai înregistrează
emisiunea la autoritatea pieţei.

În schimb, există şi unele dezavantaje importante: investitorul sau grupul de investitori poate
încerca să obţină controlul asupra firmei şi pe lângă faptul că există riscul unor preluări, prin
plasamentele private asigurarea unor surse mai importante de finanţare este mai dificilă decât prin
recurgerea la un plasament public.

III. Consultanţă financiară. O bancă de investiţii poate da consultanţă în ceea ce priveşte restructurarea
capitalului unei companii. Acest lucru poate fi cerut de necesitatea obţinerii unei cotaţii la bursă,
pentru obţinerea de capital suplimentar sau pentru alte motive, cum ar fi incidenţa fiscalităţii.

‐ Pag. 36 ‐ 
Companiile şi persoanele fizice cer adesea sfatul băncilor de investiţii pentru a evalua acţiunile
deţinute la companiile necotate.

Activitatea băncilor de investiţii este legată de consultanţă financiară acordată directorilor de

companii angajate în procesul de fuziune. Esenţa unei fuziuni este legată de anticiparea economiilor ce
ar putea rezulta din reunirea a două activităţi. Problemele cu care se confruntă banca de investiţii sunt
definirea termenilor fuziunii care să satisfacă acţionarii companiilor implicate şi furnizarea
informaţiilor cerute de bursă şi alte organisme. În funcţie de ofertele de preluare primite de companii,
rolul băncilor de investiţii este de a sugera cea mai bună poziţie de adoptat: fie de a respinge categoric
oferta, fie de a obţine un preţ mai bun sau o asociere cu un partener mai potrivit.

În cazul unei oferte negociate (practicată în marea majoritate a cazurilor) distribuţia

titlurilor se poate face prin:

a) Metoda plasamentului garantat (engl. firm commitment underwriting) presupune vânzarea

întregii emisiuni băncii de investiţii, care, ajutată sau nu de alte societăţi de investiţii, o va revinde
investitorilor finali (individuali şi instituţionali). Această metodă de subscriere este în esenţă o
operaţiune de cumpărare şi revânzare a acţiunilor. Banca de investiţii cumpără emisiunea la un
anumit preţ, negociat cu emitentul, şi o revinde la un preţ mai mare. Diferenţa între preţul de
vânzare şi cel de cumpărare, numită spread constituie remuneraţia subscriitorului pentru efortul de
comercializare a emisiunii şi pentru riscul asumat. Spread-ul este obţinut deoarece emitentul
acordă băncii de investiţii un discount (comision) calculat la valoarea brută a vânzărilor. Serviciile
de consultanţă şi asistenţă sunt evaluate şi plătite separat de către emitent. Uneori, pe lângă acest
spread, banca mai primeşte şi compensaţii constând în acţiuni sau warante. Aceasta se întâmplă
mai ales când banca nu reuşeşte să vândă toate acţiunile la preţul pe care şi l-a propus şi este
nevoită să scadă preţul acţiunilor rămase nevândute. Totuşi, în cazul plasamentului garantat,
emitentul primeşte preţul convenit iar întregul risc asociat vânzării titlurilor este transferat asupra
băncii de investiţii.
Această metodă este folosită mai puţin în cazul ofertelor publice iniţiale; în schimb este
folosită în aproximativ 90% din cazuri la ofertele de vânzare obişnuite (engl. seasoned equity
offerings). Motivul este stabilirea preţului de vânzare - în cazul unei IPO nu există un reper pentru
fixarea acestui preţ, aşa cum este preţul de piaţă pentru o emisiune obişnuită a unei firme deja
cotate pe o piaţă reglementată. Dar, deoarece preţul de ofertă pentru acţiuni nu este fixat, de
obicei, decât după ce distribuitorii au investigat piaţa pentru a estima receptivitatea la emisiune,
riscul pe care ei şi-l asumă este, de obicei, minim. De aceea, un număr din ce în ce mai mare de
oferte publice iniţiale sunt distribuite prin această metodă, odată cu perfecţionarea tehnicilor de
marketing şi de sondare a pieţei.

b) Metoda celei mai bune execuţii (engl. best efforts underwriting sau placing) este o altă variantă
de distribuţie a titlurilor, prin care banca de investiţii se obligă să depună toate eforturile pentru a
vinde acţiunile ce i-au fost alocate, la preţul stabilit de comun acord cu emitentul. Altfel, banca de
investiţii nu garantează în nici un fel suma pe care o va primi emitentul din vânzarea acţiunilor,
sumă din care se reţine şi comisionul aferent plasării titlurilor (stabilit ca o sumă fixă). Această
formă de plasament este tipică pentru emisiunile primare de acţiuni, deoarece riscurile sunt mai
mari, iar prin faptul că este remunerat printr-un comision, el acţionează ca un agent al emitentului.
În practică, dacă emisiunea nu poate fi vândută la preţul de ofertă stabilit, ea este retrasă urmând să
fie reevaluată şi/sau revândută la o dată ulterioară. Chiar dacă acest lucru se întămplă, banca de
investiţii îşi va primi comisionul cuvenit pentru efortul depus. Metoda celei mai bune execuţii se
foloseşte şi când ofertantul nu a reuşit să-şi plaseze singur întreaga cantitate, pentru cantitatea de
acţiuni rămasă neplasată, fiind foarte des folosită în cazul ofertelor de valoare mică. Se poate
afirma că, cu cât valoarea unei astfel de emisiuni este mai mare, cu atât mai mult este folosită
metoda plasamentului garantat, în detrimentul metodei celei mai bune execuţii.
‐ Pag. 37 ‐ 
c) Metoda "totul sau nimic" (engl. all or none) este o modalitate de plasament în care banca de
investiţii se obligă să depună maximum de efort pentru a vinde întreaga ofertă (sau parte de ofertă)
ce i-a fost încredinţată, în caz contrar trebuind să înapoieze toate valorile mobiliare ofertantului.
Dacă se vinde totul, banca de investiţii îşi încasează marja, în caz contrar nu încasează nimic, chiar
dacă reuşise să plaseze o parte, întrucât ofertantul îşi retrage întreaga cantitate dacă nu se vinde
totul. De remarcat este că prin această metodă intermediarii sunt cointeresaţi foarte mult în reuşita
emisiunii.
În cazul unei oferte de acţiuni pentru care se manifestă concurenţa între distribuitori,
plasamentul de va face prin licitaţie, care presupune implicit şi un angajament de tip "firm
commitment" în sensul că băncile de investiţii concurează prin preţurile la care sunt dispuse să
cumpere oferta pentru a o revinde ulterior. Licitaţia poate fi de două feluri:

(i) Licitaţia olandeză presupune reducerea succesivă a preţului de vânzare până când întreaga ofertă
este subscrisă, însă toate ordinele de cumpărare vor fi executate la un singur preţ de vânzare, cel
de la închiderea licitaţiei, pentru toate băncile de investiţii participante care au oferit un preţ egal
sau mai mare. Cea mai favorizat va fi undrwriterul care îşi va rezerva o cantitate mare când preţul
este încă mare, întrucât adjudecarea se poate face la un preţ mult mai scăzut. În principiu, metoda
nu se foloseşte în cazul emisiunilor primare clasice, dar a început să fie preferată de emitenţii care
apelează la IPO neconvenţionale (ex. e-IPO – IPO pe Internet).
(ii) Licitaţia competitivă se bazează pe specificarea preţului şi condiţiilor oferite de o bancă de
investiţii pentru cumpărarea întregii emisiuni. Emisiunea va fi adjudecată de cel care oferă cel mai
mic cost net din punct de vedere al emitentului. Există unele societăţi (de exemplu cele din
domeniul utilităţilor) care sunt obligate, prin diverse reglementări, să utilizeze procedura licitaţiei
competitive, datorită caracterului monopolist al pieţei pe care operează.

5.3.2. Întâlnirea preliminară şi pregătirea prospectului de emisiune

Startul "oficial" al procesului este dat de convocarea unei întâlniri cu cei mai importanţi
colaboratori ai firmei, care vor constitui în continuare "grupul de lucru". Cei mai importanţi directori ai
firmei se vor afla faţă în faţă cu avocaţii, banca lead-manager, băncile co-managers şi auditorii pentru
stabilirea primelor contacte, împărţirea responsabilităţilor şi convenirea intervalelor de timp necesare
pentru fiecare etapă ce va trebui parcursă.

Întâlnirea preliminară este primul pas în elaborarea prospectului de emisiune. Acesta este un
document care conţine toate informaţiile necesare pentru ca, pe baza acestora, investitorii să poată lua
decizii raţionale, în cunoştinţă de cauză. Acest document include un scurt istoric al firmei, evidenţiază
perspectivele afacerii dar prezintă şi riscurile asociate unei potenţiale investiţii. De asemenea, sunt
descrise titlurile ce urmează să fie emise şi modalităţile în care vor fi utilizate fondurile ce vor rezulta
din emisiune.

Cu mult timp înainte de elaborarea prospectului final de ofertă, societatea trebuie să

pregătească un prospect preliminar, care va fi înaintat autorităţii pieţei şi care va face obiectul mai
multor revizuiri până la versiunea finală. Prospectul preliminar conţine toate informaţiile necesare
lansării emisiunii mai puţin preţul, comisionul băncilor de investiţii care distribuie emisiunea şi
numărul final de acţiuni ce vor fi emise. Aceste detalii foarte importante sunt stabilite în ultimele zile
dinaintea emisiunii propriu-zise şi sunt incluse în prospectul final, care este apoi supus şi el aprobării
autorităţii pieţei de capital.
‐ Pag. 38 ‐ 
Prospectul de emisiune este împărţit în mai multe componente distincte.

 Oferta este detaliată în prima parte a documentului, care prezintă atât procedura de obţinere a
fondurilor cât şi modalitatea în care vor fi folosite acestea de către firmă.
 Descrierea societăţii trebuie să conţină referiri la orice schimbare semnificativă petrecută în ultimii
cinci ani şi să acopere principalele produse sau servicii oferite de aceasta. Alte elemente prezentate în
această secţiune sunt avantajele competitive de care dispune firma în domeniul proprietăţii intelectuale
(patente, mărci comerciale etc.), al pieţelor, clienţilor etc.
 Iinformaţiile financiare se referă atât la rezultatele operaţionale ale firmei, cât şi la structura de
capital, incluzând obligatoriu şi o analiză a datoriilor. Prospectul trebuie să includă situaţiile financiare
auditate pentru un număr de ani, situaţii financiare interimare (neauditate) dar şi previziuni (de obicei
pentru anul In curs).
 Schimbările semnificative care au avut loc în structura societăţii sunt prezentate în prospect dacă
s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu doi-trei ani înainte). Aceste schimbări se referă la achiziţii
sau dezinvestiri mai importante şi la impactul lor asupra profiturilor operaţionale ale societăţii. Dacă
firma emitentă a achiziţionat de curând o altă firmă, ea ar putea fi nevoită să ofere informaţii detaliate
despre situaţia financiară a acesteia din urmă (conform legislaţiei ţării respective). De asemenea, este
necesară oferirea de informaţii despre contractele importante realizate în afara cursului obişnuit al
afacerii emitentului în ultimii doi ani.
 Managementul, conducerea şi acţionarii semnificativi ai firmei sunt incluşi într-o prezentare
detaliată, care va conţine, pe lângă unele date personale referitoare la aceştia, informaţii despre
remuneraţii precum şi despre orice tranzacţie din ultimii doi ani între emitent şi directorii, managerii
superiori sau deţinătorii a 10% sau mai mult dintre acţiunile sale. Este necesară şi declararea titlurilor
de valoare rezervate pentru opţiunile aflate în circulaţie precum şi a numelor şi adreselor persoanelor
cărora le-au fost alocate 10% sau mai mult din aceste opţiuni.
 În sfârşit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru investitori, eventualele acţiuni în
justiţie în care firma este implicată şi o analiză a factorilor de risc.

5.3.3. Îregistrarea emisiunii de acţiuni la autoritatea pieţei

Odată ce prospectul preliminar este revizuit şi acceptat de toţi membrii grupului de lucru, el va fi
înaintat autorităţii pieţei de capital, împreună cu alte documente cerute de lege (de exemplu, o
declaraţie din partea auditorilor). În funcţie de volumul de activitate în domeniul emisiunii, autoritatea
respectivă va solicita, după un timp (3-4 săptămâni), clarificări suplimentare sau noi informaţii din
partea societăţii emitente. Acest lucru se întâmplă deoarece, chiar dacă autorii respectă întocmai litera
legii în pregătirea prospectului, elaborarea acestuia rămâne un proces eminamente subiectiv.

Până la obţinerea avizului din partea autorităţii pieţei, prospectul preliminar poate fi distribuit
investitorilor potenţiali iar personalul de vânzări al băncii de investiţii angajată de emitent pentru
vânzarea titlurilor de valoare îl poate prezenta clienţilor pentru a obţine ordine informale. Totuşi, în
acest interval prospectul nu poate fi considerat că a îndeplinit cerinţele legale, iar această specificaţie
se tipăreşte pe prima pagină a acestuia. Din cauza acestei atenţionări, care în SUA este scrisă cu roşu
pe copertă, prospectul preliminar de ofertă este numit "red herring ".

Autoritatea pieţei nu "aprobă" prospectul preliminar, ci îl poate doar accepta şi declara oferta
validă. Acceptând acest document, autoritatea pieţei confirmă doar că acesta îndeplineşte cerinţele
legale. Ea nu afirmă că respectiva societate este bine condusă, că va avea succes sau că acţiunile vor
creşte în valoare. Acest lucru rămâne să-l stabilească fiecare investitor în parte. Invers, respingerea
prospectului în forma care este depus la autoritatea pieţei nu înseamnă o dezaprobare a emitentului sau

‐ Pag. 39 ‐ 
acţiunilor. Este doar un indiciu că, dintr-un anumit motiv, nu au fost furnizate toate informaţiile cerute
de lege.

Odată ce documentaţia este acceptată, prospectul preliminar (engl. red herring) se anulează, iar
forma modificată a acestuia "prospect final". Acum, el poate fi folosit pentru solicitarea ordinelor de la
publicul investitor. Prospectul oferă investitorilor informaţiile de bază de care au nevoie pentru a şti cel
puţin dacă oferta societăţii este în concordanţă cu legile în vigoare privind titlurile de valoare.

5.3.4. Asumarea diligentă a angajamentelor

De-a lungul perioadei dintre întâlnirea preliminară şi până la depunerea cererii de înregistrare însoţită
de prospectul preliminar la autoritatea pieţei (aprox. 50-60 de zile), banca de investiţii lead-manager va
întreprinde o investigaţie foarte atentă a tuturor aspectelor importante ale afacerii. Există trei motivaţii
principale pentru care este necesară această investigaţie: acumularea de informaţii pentru elaborarea
prospectului, asigurarea că toate informaţiile importante pentru ofertă sunt incluse şi, mai ales,
confirmarea veridicităţii şi acurateţei acestor informaţii.

Asumarea diligentă a angajamentelor (engl. due diligence) este un proces complex al cărui
obiectiv final este obţinerea unui grad cât mai mare de certitudine asupra informaţiilor oferite în
prospectul de emisiune precum şi protejarea băncilor de investiţii faţă de orice răspundere care ar putea
apare ca urmare a unor prezentări deformate ale realităţii2. În plus, pe parcursul procesului de due
diligence, reprezentanţii băncii ajung să cunoască mai bine societatea emitentă, ceea ce îi va ajuta să
trezească interesul potenţialilor investitori.

Pentru desfăşurarea în bune condiţii a acestei proceduri, cooperarea managementului este

esenţială. În primul rând, avocaţii băncii lead manager vor înainta directorilor o listă de documente
necesare conducerii investigaţiilor (cum ar fi articolele de încorporare, procese-verbale ale unor
şedinţe, lista acţionarilor, copii după contractele mai importante, planurile de acordare a opţiunilor pe
acţiuni etc.). De asemenea, ei vor solicita informaţii legate de situaţia vânzărilor, cum ar fi liste ale
principalilor clienţi şi furnizori, contracte semnate cu aceştia, precum şi documente legate de situaţia
activelor şi a datoriilor firmei.

Un alt aspect al procedurii de due diligence este reprezentat de trecerea în revistă a activelor
intangibile (brevete, licenţe, mărci), precum şi de analizarea informaţiilor financiare, a aspectelor
fiscale şi a celor referitoare la respectarea legilor şi reglementărilor în vigoare. Această investigaţie va
cuprinde consultări cu auditorii, avocaţii emitentului şi alţi colaboratori ai acestuia.

De multe ori, managerii şi directorii firmei vor primi chestionare prin care li se solicită
informaţii suplimentare despre anumite elemente cuprinse în prospect, despre activitatea şi experienţa
profesională proprie, termenii contractelor încheiate cu firma şi detalii privind remuneraţiile care le
sunt acordate. Toate informaţiile obţinute vor fi, pe cât posibil, verificate.

Pe lângă cercetarea documentelor relevante şi intervievarea managerilor, este iniţiată şi o

trecere în revistă a bazei materiale (fabrici, puncte de vânzare, depozite etc.) alături de întâlniri cu cei
mai importanţi parteneri de afaceri. În aproape toate cazurile, banca de investiţii va solicita o scrisoare
                                                            
2
Dalton, J. – How the Stock Market Works, NYIF, 1988, p. 17.
‐ Pag. 40 ‐ 
de confirmare din partea auditorilor cu privire la acele informaţii financiare din prospect care nu au
fost auditate (informaţii din afara situaţiilor financiare). În general, cu cât acestea sunt mai numeroase,
cu atât mai costisitoare este respectiva emisiune. Rezultatele investigaţiei sunt prezentate şi comentate
în cadrul unei întâlniri cu toţi membrii "grupului de lucru", care are loc înaintea primirii acceptului din
partea autorităţii pieţei.

5.3.5. Tranzacţionarea acţiunilor pe piaţă şi stabilizarea

Deoarece perioada de timp scursă între publicarea prospectului preliminar şi începerea tranzacţionării
oficiale este destul de mare, se crează adesea o piaţă informală care anticipează tranzacţiile propriu-
zise. Aceasta este "piaţa gri" a acţiunilor care începe cu mult timp înainte de închiderea ofertei în care
preţurile sunt disponibile în variante multiple chiar dacă nu sunt oficial confirmate. Un preţ pe piaţa gri
mai mare decât cel de emisiune poate genera suprasubscriere. Pe această piaţă, tranzacţionarea se face
exclusiv pe cale verbală, dar participanţii se expun unui risc considerabil, deoarece este foarte posibil
ca tranzacţiile să nu fie onorate în termenii stabiliţi sau să nu fie onorate deloc.

După ce acţiunile firmei emitente încep să se tranzacţioneze pe piaţă, în cazul în care cererea
este scăzută, banca de investiţii lead manager încearcă, prin diferite metode, să stabilizeze preţul, prin
reducerea presiunii de vânzare. Stabilizarea este singura ocazie în care autoritatea pieţei permite unui
participant la tranzacţii manipularea preţului (aceasta deoarece în cele mai multe cazuri, banca de
investiţii acţionează ca market maker). Activitatea de stabilizare a preţului cuprinde politica de alocare
a titlurilor, cumpărări de acţiuni din piaţă după încheierea emisiunii şi prin descurajarea vânzărilor.

Opţiunile de supraalocare a titlurilor şi vânzarea unui număr mai mare decât cel iniţial prevăzut
în ofertă contribuie la susţinerea pieţei titlurilor nou-emise. Poziţia short creată poate fi acoperită prin
exercitarea opţiunii (dacă preţul creşte) sau prin cumpărarea titlurilor de pe piaţă (dacă preţul scade). În
acest ultim caz se asigură susţinerea pieţei, deoarece emitentul poate fi sigură că, dacă preţul scade pe
piaţă la puţin timp după începerea tranzacţionării, se va găsi cel puţin un cumpărător ferm (în persoana
lead manager-ului) iar preţul se va stabiliza într-o oarecare măsură.

La stabilizarea pieţei contribuie şi restricţiile impuse acţionarilor existenţi, care se obligă să nu

vândă acţiunile pe care le deţin pentru o perioadă determinată de timp - de obicei între 90 şi 1980 de
zile (engl. lock-up period). După această perioadă acţiunile pot fi vândute, dar cu restricţii cantitative,
tocmai pentru a nu afecta preţul pe piaţă.

‐ Pag. 41 ‐ 
5.3.6. Introducerea acţiunilor în bursă – avantaje şi condiţii

Tabelul 5.1

AVANTAJE CONDIŢII
1. Notorietatea - publicitate implicită şi 1. Informarea publicului - necesitatea
permanentă în cercurile de afaceri şi în respectării stricte a normelor impuse de
rândurile publicului, în ţară şi în străinătate. autoritatea pieţei.

2. Mobilizarea de capital - acces la 2. Performanţe reale şi constante -

resursele financiare la un cost mai redus; disfuncţiunile; insuccesele, pierderile au
utilizarea unei game largi de produse un ecou direct în bursă, repercutându-se
bursiere. negativ asupra imaginii firmei.

3. Consolidarea financiară - separarea 3. Riscul pierderii controlului - firma

grupului de investitori pe termen lung de poate face obiectul unei oferte publice
minoritari sau investitori de conjunctură. de cumpărare din partea terţilor.

4. Cointeresarea angajaţilor - asocierea

salariaţilor la dezvoltarea afacerii prin
distribuire de acţiuni.

‐ Pag. 42 ‐ 
‐ Pag. 43 ‐ 
CAPITOLUL 6: PIAŢA SECUNDARĂ DE CAPITAL – BURSA DE VALORI

6.1. Sisteme de tranzacţii în bursă

După modul de funcţionare a pieţelor bursiere, acestea pot fi intermitente sau continue.

Pieţele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezintă sistemul de tranzacţii tipic pentru o
piaţă de aucţiuni. În prezent el este utilizat cu precădere la bursele de mai mică anvergură şi cu o
orientare relativ conservatoare, cum sunt cele din Austria, Belgia sau Israel.

În esenţă, o piaţă intermitentă operează cu oferte simultane de vânzare/cumpărare, ordinele fiind

concentrate şi executate în acelaşi timp: momentul când titlul care face obiectul tranzacţiei este "chemat"
(de aici denumirea de call), adică anunţat spre licitare. Negocierea titlurilor se realizează de regulă prin
licitaţie deschisă (engl. open outcry, fr. à la crièe): piaţa este "strigată" şi agenţii de bursă contractează
direct, pe cale verbală. În cazul unor burse se utilizează însă şi procedura contractării prin licitaţie
închisă, în scris (engl. written auction).

Funcţia de colectare a ordinelor şi de prezentare a lor centralizată pe piaţă, ca şi efectuarea

negocierilor propriu-zise şi încheierea contractelor de bursă sînt în sarcina agenţilor de bursă. Aceştia
centralizează în carnetele de ordine (engl. order books) toate ordinele primite, dar nu le fac cunoscute
celorlalţi participanţi la negocierea din bursă decît în momentul în care piaţa a fost "chemată".

Negocierea dintre brokeri se desfăşoară sub coordonarea unui funcţionar al bursei (şeful de
licitaţii) a cărui sarcină este să vegheze la stabilirea unui preţ reprezentativ, preţ care asigură echilibrul în
momentul respectiv, între cererea şi oferta care se prezintă pe piaţă. În practică, se urmăreşte
determinarea acelui preţ care maximizează volumul tranzacţiilor. În acest scop, conducătorul licitaţiei
face propuneri de preţ, în urma cărora agenţii de bursă îşi fac cunoscute ofertele de vânzare/cumpărare;
în cazul în care strigările de cumpărare depăşesc ca volum pe cele de vânzare, preţul este majorat, în
cazul opus, redus, până se ajunge la un curs care echilibrează piaţa. Deci pe pieţele call, se formează la
fiecare strigare un preţ unic, numit cursul oficial al bursei şi toate tranzacţiile se încheie la preţul
respectiv.

Pieţele bursiere continue (engl. continuous markets) sunt tipice pentru pieţele de negocieri, dar
mecanismul lor se regăseşte şi în cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor pieţe este
faptul că ordinele de vânzare/cumpărare de titluri pot fi plasate tot timpul cât piaţa este în funcţiune, iar
contractarea are loc pe o bază continuă.

În cazul pieţelor de aucţiuni cu funcţionare continuă, colectarea ordinelor în bursă se face, în

principiu, prin societăţi de bursă, iar volumul mare al pieţei, răspândirea titlurilor în masa de investitori,
ca şi activitatea unor societăţi financiare puternice asigură atât lichiditatea, cât şi continuitatea pieţei; este
cazul Bursei de la Tokyo (TSE).

În cazul celor mai multe pieţe continue însă - OTC sau burse - rolul central în mecanismul
tranzacţional revine "creatorului de piaţă" (engl. market maker). El "ia poziţie" pe titlurile cu care
lucrează, adică devine "cealaltă parte" în tranzacţia cu clienţii pieţei bursiere; vânzător, pentru cei care
cumpără şi cumpărător, pentru cei care vând. Orice market maker prezintă - la solicitarea clienţilor, a
unor brokeri sau dealeri - două categorii de preţuri: bid (de cumpărare), cel mai mare preţ pe care firma
respectivă îl oferă pentru cumpărarea titlului; cotaţia ask sau asked, offered (de vînzare), cel mai mic preţ
‐ Pag. 44 ‐ 
pe care firma îl cere pentru vînzarea titlului. Desigur, întotdeauna preţul asked este mai mare decît cel
bid, iar diferenţa dintre ele - numită spread (engl.) - este sursa de venituri pentru market maker.

Deţinând stocuri pe titlurile respective, vânzând şi cumpărând în dorinţa de a obţine un profit din
diferenţa de cursuri market maker-ul "face piaţa" (de aici şi denumirea sa). Pe de altă parte, firmele care
joacă acest rol au obligaţia să intervină pe piaţă - prin operaţiuni de bursă în scop tehnic - în vederea
contracarării unor tendinţe de îndepărtare a cursului de preţul de echilibru al pieţei, asigurând un "preţ
corect şi ordonat" (engl. fair and orderly price).

O altă caracteristică a pieţelor continue este faptul că tranzacţiile nu se încheie la un curs unic, ci
la preţuri care se modifică în tot timpul şedinţei de bursă în raport cu cererea şi oferta de titluri ce se
manifestă în fiecare moment. În acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regulă mai
multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim şi cursul de închidere.

6.2. Mecanismul tranzacţiilor

Indiferent de natura contractului şi de sistemul tranzacţional, realizarea efectivă a unei operaţiuni

bursiere presupune următoarele etape: iniţierea tranzacţiei, prin stabilirea legăturii între client şi
societatea de bursă şi transmiterea de către primul a ordinului de vânzare/cumpărare; perfectarea
tranzacţiei, respectiv negocierea şi încheierea contractului de către agenţii de bursă; executarea
contractului, adică îndeplinirea obligaţiilor şi obţinerea drepturilor rezultate din tranzacţie.

Schematic, mecanismul tranzacţional este prezentat în Figura 6.1.

Figura 6.1

‐ Pag. 45 ‐ 
Legendă:
(1) - ordin de vânzare (a), respectiv de cumpărare (b)
(2) - ordin de vânzare (a), cumpărare (b)
(3) - încheierea tranzacţiei
(4) - notificarea încheierii contractului; transferul drepturilor şi obligaţiilor privind titlurile
(5) - transfer al titlurilor din contul societăţii A în contul societăţii B
(6) - notificarea privind transferul titlurilor
(7) - creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.

a) Iniţierea operaţiunii; ordinele de bursă

Pentru efectuarea oricărei tranzacţii bursiere vânzătorul/cumpărătorul de titluri trebuie să intre în
legătură cu un agent al pieţei bursiere, care lucrează fie în incinta bursei de valori, fie pe piaţa interdealeri
(OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele brokerilor lor aflaţi în sala de negocieri; totodată,
cei care vor să efectueze tranzacţiile pe piaţa OTC se pot adresa direct unei firme care îndeplineşte rolul
de market maker pe această piaţă.
În mod tipic, însă, clientul se adresează unei societăţi de bursă (firmă de brokeraj) care poate
lucra în incinta bursei - având, de regulă, calitatea de membru al bursei de valori - sau poate să lucreze în
afara bursei. Alegerea unui broker care este membru al bursei prezintă o serie de avantaje pentru client,
deoarece calitatea de membru oferă garanţii de seriozitate şi profesionalism. Se poate însă lucra şi cu o
firmă din afara bursei, dar aceasta, în executarea operaţiunii, va apela la un agent de bursă care este
prezent în sala de negocieri. Ca o regulă generală, firmele care acceptă efectuarea unei tranzacţii se
obligă să o execute cu bună credinţă, cu diligenţa şi grija care se aşteaptă în mod normal de la un
intermediar, precum şi în conformitate cu regulile şi uzanţele bursei la care acesta lucrează. În cazul unui
broker independent, clientul îl va contacta personal sau telefonic pentru a-i transmite ordinul de
vânzare/cumpărare; situaţia este caracteristică pentru pieţele bursiere mai puţin dezvoltate. Dacă brokerul
este o societate de bursă, clientul va contacta serviciul de tranzacţii al acesteia, şi va transmite ordinul său
brokerului de titluri, urmînd ca acesta să-l trimită, spre executare, brokerilor de incintă.
Prima fază în procesul iniţierii unei tranzacţii este deschiderea de către firma broker a unui
cont în favoarea clientului, prin intermediul căruia se asigură reglementarea financiară a operaţiunii.
Acesta poate fi un cont în numerar sau cash (engl. cash account), care - ca şi un cont utilizabil prin
cecuri - impune existenţa unui disponibil care să acopere nevoile de finanţare a operaţiunii.
Specific însă pentru tranzacţile bursiere este contul "în marjă" (engl. margin account) care
permite, în anumite limite, obţinerea automată a unui împrumut din partea brokerului. Din punctul de
vedere al clientului, acest tip de cont reprezintă un mijloc de a cumpăra titluri cu plata amânată; el
permite clientului să facă operaţiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje,
dar şi cu riscuri pentru părţile implicate. În schimb, toate titlurile cumpărate "în marjă" rămân, până la
plata creditului, la firma de brokeraj şi sunt înregistrate în numele ei; totodată clientul trebuie să semneze
un acord prin care îi dă dreptul brokerului să folosească titlurile respective ca garanţie pentru
împrumuturile de refinanţare pe care acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde operaţiunile în marjă au
o îndelungată tradiţie, clientul autorizează pe broker să reţină titlurile sale ca garanţie pentru împrumut,
să vândă aceste titluri, dacă este necesar, şi, în anumite condiţii, să împrumute unor terţi titlurile deţinute
în cont (la vânzările "scurte").

‐ Pag. 46 ‐ 
 Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision, care recompensează
serviciile sale (comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din preţul de vânzare). Dacă este
vorba de o firmă de brokeraj, acest comision se distribuie între brokerii profesionişti ai firmei şi firma
însăşi. Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile clienţilor sunt ţinute, după cum am arătat, de brokerii de
titluri, numiţi şi "responsabili de cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului
pentru primirea şi executarea ordinului de bursă, 20-40% merg la brokerii de titluri, reprezentînd un
mijloc de cointeresare a acestora în creşterea volumului tranzacţiilor firmei.
În cazul în care acordă credite în contul în marjă, brokerul percepe şi dobândă, prin adăugarea
unei cote procentuale la dobînda pieţei (respectiv dobînda pe care acesta o plăteşte la refinanţarea
creditului acordat). În sfîrşit, o taxă se percepe pentru acţiunile vândute sau transferate unui terţ, taxa
fiind datorată de vânzător.
A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea ordinului de către client, prin legătura
personală sau, mai frecvent, telefonică cu brokerul. Ordinul de la clienţi este de fapt o ofertă fermă (în
cazul vânzării), respectiv o comandă (în cazul cumpărării) avînd ca obiect tranzacţionarea unui anumit
volum de titluri financiare, în anumite condiţii comerciale.
Ordinul primit de la client se trece într-un formular special, numit tichet de ordine (engl. ticket
order).

Acesta conţine:

 bursa la care a avut loc operaţiunea (ex. New York Stock Exchange);

 numărul contului clientului la firma broker;

 numărul ordinului;

 tipul de agent de bursă care a primit ordinul (broker angajat al unei firme de brokeraj);

 agentul de bursă care a executat ordinul;

 codul brokerului cu care s-a contractat în bursă etc;

 dacă brokerul de bursa acţionează pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă
că este vorba de contul clientului);
 sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare);
 produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului);
 cantitatea oferită sau comandată (numărul de pachete) etc.

Formular de tichet de ordin

CONT NUMĂR Firma

(număr de ORDIN de cliring

cont al
clientului) … …

205

BROKER Tipu Cont ORA

l de propri
(numărul agen u
brokerului t de
‐ Pag. 47 ‐ 
 care executa burs
ordinul) a

4327 4
Cont 7 8 9 10 11 12
client 13 14

76.500  NYSE

(denumirea bursei)

(preţul la care s-a

contractat)
(ştampila

firmei de

brokeraj)

Broker Luna Minut

ul în
parten V/C Cantit contract Preţ care
er ate ului s-a
închei
a

Contr
act.

Nr.bro C 25 J 76.500 54
ker
(nr.de
6451 contr.)

În practică s-au consacrat câteva tipuri de ordine .

Ordinul "la piaţă" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de vânzare/cumpărare la cel
mai bun preţ oferit de piaţă. Ordinul "la piaţă" poate fi executat oricând, atâta timp cât piaţa funcţionează.
Practic, un ordin de cumpărare "la piaţă" impune obţinerea celui mai scăzut preţ existent în bursă
în momentul cînd brokerul de incintă primeşte instrucţiunea de executare a ordinului. Un ordin de
vînzare "la piaţă" trebuie executat la cel mai mare preţ existent cînd brokerul de incintă primeşte ordinul.
Dacă brokerul nu reuşeşte să execute ordinul în condiţiile respective, se spune că a "pierdut piaţa", iar
firma de brokeraj este obligată să-l despăgubească pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare
profesională (sau, eventual, frauda) brokerului său de bursă; dar astfel de situaţii sînt rare la bursele
consacrate.

‐ Pag. 48 ‐ 
 Un ordin limită (engl. limit order) este cel în care clientul precizează preţul maxim pe care
înţelege să-l plătească în calitate de cumpărător, respectiv preţul minim pe care îl acceptă în calitate de
vînzător. Acest ordin nu poate fi executat decît dacă piaţa oferă condiţiile precizate prin ordin.
Unui ordin cu limită de preţ îi este asociată întotdeauna clauza "la un preţ mai bun"; aceasta
înseamnă că, dacă brokerul poate cumpăra titlurile la un preţ mai mic sau le poate vinde la un preţ mai
mare, el este obligat să o facă imediat. În caz contrar ei sunt răspunzători pentru a fi "pierdut piaţa".
Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) acţionează oarecum în sens
contrar ordinului cu limită de preţ. El devine un ordin de vînzare/cumpărare la piaţă, atunci cînd preţul
titlului evoluează în sens contrar aşteptării clientului, respectiv creşte/scade la nivelul specificat.
Astfel, un ordin stop de vînzare este plasat la un preţ inferior nivelului curent al pieţei pentru
prezervarea profitului obţinut la un titlu cumpărat anterior cu un preţ mai mic sau reducerea pierderii la
anumite titluri deţinute de client.
Dacă, de exemplu, clientul a cumpărat o acţiune la 35 şi cursul acesteia se află în creştere, el va
menţine disponibilul său de titluri; dacă, însă, după ce a ajuns la 40, cursul titlului începe să scadă, el va
plasa un "stop loss order" la, să zicem, 39. De îndată ce preţul va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul său
devine unul la piaţă, iar brokerul este obligat să vândă titlul la cel mai bun preţ obtenabil; în felul acesta
clientul limitează deteriorarea valorii titlului, respectiv îşi conservă o parte din profitul asociat titlului
cumpărat.
Un ordin stop de cumpărare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieţei, urmărindu-se
reducerea pierderii la o poziţie de vânzare luată anterior.
De exemplu, un client vinde "pe datorie" acţiuni la 28, anticipând o scădere în valoarea titlului;
dacă scăderea se produce, el va înregistra un profit deoarece este debitor pe un titlu mai ieftin; dacă,
dimpotrivă cursul titlului creşte, el poate pierde, cu atât mai mult cu cât piaţa merge mai sus. Pentru a se
proteja împotriva sporirii cursului, el plasează un ordin stop la, să zicem 29. Dacă preţul creşte la acest
nivel (sau la unul superior), ordinul devine automat la piaţă şi brokerul este obligat să cumpere la cel mai
bun preţ. Pierderea suferită de client va fi astfel limitată la diferenţa dintre cursul la care se face
tranzacţia şi cel la care s-a luat poziţia short.
În general, ordinelor de bursă le sunt asociate şi alte instrucţiuni pentru brokeri:
- instrucţiunea "la zi" (engl. day order) înseamnă că ordinul este valabil numai pentru şedinţa de
bursă din ziua respectivă; dacă nu se specifică altfel, toate ordinele sunt considerate "la zi";
- instrucţiunea "bun până la anulare" (engl. good-tillcancelled) sau "ordin deschis" (engl. open
order) înseamnă că ordinul rămîne valabil până cînd clientul îl anulează sau până când tranzacţia a fost
executată; în acest sens, ordinul poate fi dat pentru o săptămână, pentru o lună sau până la o anumită
dată, iar în cazul în care el nu a putut fi executat - la preţul stabilit de client - va fi anulat de broker;
- instrucţiunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprimă dorinţa clientului de a cumpăra/vinde
un volum important de titluri la un anumit curs şi într-o perioadă precizată; ordinul este executat numai
dacă piaţa oferă atât condiţiile de cantitate, cât şi pe cele de preţ;
- instrucţiunea "execută sau anulează" (engl. fill or kill) ordonă cumpărarea/vânzarea imediată şi
completă a unui anumit volum de titluri, ori renunţarea la executare;
- instrucţiunea "la deschidere" (engl. at the opening) înseamnă că ordinul trebuie executat imediat
ce bursa a fost deschisă (de exemplu, în primele 30 de secunde);
- instrucţiunea "la închidere" (engl. at the close) înseamnă că ordinul trebuie executat imediat
înaintea închiderii şedinţei de bursă (de exemplu, în ultimele 30 de secunde).

‐ Pag. 49 ‐ 
 Trebuie specificat şi faptul că clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său
oricînd înainte de executarea acestuia.
Ordinele primite de la client de stockbrokeri sunt înscrise într-un formular special numit tichet de
ordine (engl. order ticket); acelaşi formular se află şi în posesia agentului din incinta bursei, acesta
notând, în momentul executării ordinului, principalele elemente ale tranzacţiei încheiate.
În executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile esenţiale ale brokerilor este respectarea
regulilor de prioritate.
Prin prioritate de preţ se înţelege faptul că agenţii de bursă trebuie să execute ordinele de
cumpărare la preţuri mai mari înaintea celor date la preţuri mai mici; similar, ordinele de vânzare la
preţuri mai mici vor fi executate înaintea celor la preţuri mai mari. Cu alte cuvinte, cumpărătorii cu cele
mai mari preţuri şi vânzătorii cu cele mai mici preţuri vor fi serviţi primii. În această succesiune se trec în
carnetul brokerului ordinele primite de la clienţi.
În cazul ordinelor date la acelaşi preţ, se procedează conform următoarelor reguli: prioritatea în
timp (sau precedenţa) înseamnă că primul ordin plasat va fi primul executat; prioritatea de volum - regulă
complementară la prioritatea în timp - arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul cel mai mare;
executarea pro rata înseamnă că toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul lor;
această regulă se aplică atunci cînd piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor, alocîndu-se pentru
fiecare o rată din volumul disponibil al pieţei.

b) Negocierea contractului
Încheierea contractelor, deci executarea ordinelor de bursă, se face diferit pe diferitele pieţe, în
raport cu sistemul de tranzacţii adoptat, precum şi cu procedura specifică fiecărei burse, aşa cum aceasta
este consacrată în regulament.
În practica internaţională s-au consacrat mai multe modalităţi de negociere.
Negocierea pe bază de carnet de ordine presupune centralizarea de către agenţii de bursă a
ordinelor primite de la clienţi într-un document numit carnet de ordine (engl. order book); el conţine
ordinele repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate (ordinele de cumpărare de la preţul cel mai
mare la preţul cel mai mic şi, în sens contrar, ordinele de vânzare). Carnetul de ordine poate să fie
deschis pentru consultare de către agenţii de bursă terţi (cum este cazul la TSE) sau închis, ca la NYSE şi
AMEX, unde numai preţul şi volumul celor mai bune cotaţii sînt anunţate în bursă.
Contractarea are, de regulă, un caracter bilateral şi se produce atunci când un agent de bursă a
răspuns favorabil la oferta făcută de un altul.
Negocierea prin înscrierea pe tablă presupune prezentarea ordinelor astfel încât ele să poată fi
văzute de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa respectivă. Aceasta se realizează prin înscrierea pe
un tabel electronic (la bursa de la Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore)
a primelor două (cele mai bune) preţuri de vânzare (ask) şi cumpărare (bid). La Hong Kong, de exemplu,
brokerii scriu pe tablă ordinele ce le au spre execuţie, specificînd lângă fiecare ordin iniţialele firmei
emitente a titlului.
Contractarea are loc atunci cînd un agent de bursă terţ acceptă o cotaţie înscrisă pe tablă.
Negocierea prin anunţarea publică a ordinelor se practică atât pe pieţele intermitente, cât şi pe
cele continue; acest din urmă caz este ilustrat de bursele de la Zürich şi Budapesta. De regulă, fiecare
titlu este repartizat pentru tranzacţionare la unul din ringurile aflate în incinta bursei (de aici denumirea
de tranzacţionare în ring). Negocierile sunt deschise de un funcţionar al bursei, care strigă titlul ce

‐ Pag. 50 ‐ 
urmează a fi negociat. Apoi agenţii de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor ask şi bid şi caută parteneri
interesaţi.
Contractarea are loc atunci când un agent de bursă care a strigat cotaţiile sale primeşte un răspuns
afirmativ din partea altui agent de bursă.
Negocierea în "groapă" (engl. pit trading) este o variantă a metodei descrise mai sus. "Groapa"
(engl. pit) este un spaţiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenţii de bursă şi îşi strigă preţurile
de vânzare/cumpărare, putînd acţiona în cont propriu (dealeri) sau în contul unor terţi (brokeri). Este una
din metodele cele mai spectaculoase de negociere şi se practică pentru titlurile sau produsele financiare
care se bucură de un dever mare la bursă (în prezent, este cazul contractelor futures şi al opţiunilor).
Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block trading) are loc, de regulă, în
afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un spaţiu special amenajat din incinta instituţiei. La
NYSE formează aşa-numita "piaţă de sus" (engl. upstair market). Blocurile de titluri sînt contracte de
volum mare (10.000 de acţiuni sau mai multe) şi, deoarece dimensiunea contractelor este atât de
însemnată încît poate influenţa situaţia pieţei, negocierea lor este supusă unui regim special: în tranzacţii
se ţine seama de informaţiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se
realizează separat, urmînd apoi ca tranzacţia să fie raportată la bursă după ce aceasta a fost încheiată.
O formă a tranzacţiilor cu blocuri de acţiuni este distribuţia în bursă (engl. exchange
distribution). În acest caz un client al firmei de brokeraj (de regulă, un investitor instituţional) care deţine
un important pachet de titluri (de exemplu, 100.000) anunţă în scris bursa că dispune de acţiunile
respective şi doreşte să le vândă într-un anumit interval de timp. Brokerul, în loc să meargă direct în sala
de negocieri, încearcă - eventual împreună cu alte 1-2 firme – să găsească investitori interesaţi în
cumpărarea unor părţi din blocul pus în vânzare. Cînd brokerul se convinge că există cerere pentru
vânzarea respectivă, ordinele de vânzare şi cumpărare se trimit în bursă unde sunt combinate (engl.
matched, crossed) la preţul curent al pieţei.
Negocierea blocurilor de acţiuni se poate realiza şi prin procedura distribuţiei secundare (engl.
secondary distribution). În acest caz, o societate financiară acţionând singură sau în consorţiu cu alte
societăţi, cumpără de la vânzător blocul de acţiuni şi apoi oferă acţiunile respective spre vânzare publică
la un preţ mai mare, obţinând profitul din spread; de obicei, titlurile sunt oferite după orele de bursă, la
cursul de închidere din ziua respectivă.
În cazul cumpărării unor blocuri de titluri, tranzacţia se numeşte "achiziţie în bursă" (engl.
exchange acquisition).
Negocierea electronică presupune utilizarea tehnologiei moderne în procesul de transmitere a
ordinelor şi de prezentare a acestora în bursă. Electronizarea poate merge mai departe, cuprinzînd
executarea ordinelor (contractarea) şi lichidarea contractelor (engl. settlement).
Unul din primele sisteme de tranzacţii complet automatizate a fost instituit la Toronto, în 1977,
sub denumirea Sistemul de Tranzacţionare Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System,
CATS).

c) Executarea contractului
Întîlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a două ordine de sens contrar
(vânzare/cumpărare), conţinînd aceleaşi condiţii referitoare la scadenţă, volum şi preţ, duce la perfectarea
contractului. Acesta generează în sarcina părţilor contractante obligaţia de predare a titlurilor - pentru
vânzător - şi de plată a preţului acestora - pentru cumpărător. Procesul prin care ceste obligaţii
interdependente sînt îndeplinite se numeşte executarea contractului sau lichidarea tranzacţiei.

‐ Pag. 51 ‐ 
 În principiu, există două sisteme de executare a contractului bursier: prin lichidare directă sau
prin lichidare centralizată (cliring).
Lichidarea directă (engl. cash and carry) a fost utilizată mai ales în perioadele de început ale
bursei de valori; ea presupune, în esenţă, transmiterea titlurilor de la societatea de bursă care a vîndut la
societatea de bursă care a cumpărat şi transmiterea în sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare
din contractele care au fost încheiate în bursă. Mecanismul lichidării cuprinde următoarele faze
principale:
- compararea documentelor privind contractul: brokerul vînzătorului îl contactează după şedinţa
de bursă (telefonic) pe brokerul cumpărătorului şi are loc verificarea înscrisurilor care atestă încheierea
contractului;
- livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul îl trimite la cel de al doilea (de regulă,
în dimineaţa următoarei zile de bursă);
- când mesagerul predă titlurile, brokerul cumpărătorului îi eliberează un cec conţinînd
contravaloarea acestora.
În condiţiile deverului actual de la bursele consacrate această modalitate este, practic,
inutilizabilă: ea ar presupune procesarea zilnică a unui volum de contracte care poate să meargă de la
câteva sute de mii la câteva sute de milioane.
Lichidarea centralizată (prin cliring) utilizează principiul compensării obligaţiilor de acelaşi
fel şi de sens contrar: vânzările făcute în bursă sunt compensate cu cumpărările, astfel încât
participanţilor la tranzacţii le revine obligaţia de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de
două activităţi de compensaţie: în primul rând, cea referitoare la livrarea/primirea titlurilor, participantul
cu sold negativ trebuind să facă livrarea, iar cel cu sold pozitiv avînd dreptul la primirea titlurilor; în al
doilea rând, cea privind lichidarea bănească, respectiv dreptul de încasare de către cel cu poziţie netă de
vânzător şi obligaţia de plată din partea celui cu poziţie netă de cumpărător.
Lichidarea centralizată presupune intervenţia a două organisme specializate: casa de depozit, care
funcţionează ca antrepozit central pentru toate titlurile deţinute de membrii săi, participanţii la piaţa
bursieră, şi casa de cliring, care efectuează compensaţiile şi determină soldurile creditoare/debitoare ale
membrilor săi referitoare la titluri şi, respectiv, la fondurile băneşti corespunzătoare.
Casa de depozit este organismul care asigură păstrarea centralizată a titlurilor membrilor săi;
depozitarea se poate face atât pentru titlurile materializate sub formă de certificate de acţiuni, obligaţiuni
sau alte înscrisuri, cât şi pentru titlurile sub formă electronică (engl. book entry), marcate într-un sistem
computerizat de conturi. Scopul creării acestei instituţii este de a raţionaliza procesul de păstrare şi
livrare a titlurilor, garantând securitatea acestora şi permiţînd circulaţia lor operativă.
Casa de compensaţie (cliring) joacă rolul central în mecanismul derulării, prestând pentru
membrii săi serviciile legate de lichidarea tranzacţiei. Fiecare bursă de valori lucrează cu o casă de
compensaţie, care poate fi organizată ca un departament al bursei, ca o firmă cu statut de filială a bursei
sau ca o organizaţie independentă de bursă; în unele cazuri, băncile asigură serviciile de cliring pentru
titluri. De asemenea, marile pieţe OTC pot dispune de un organism propriu de compensaţie. De
regulă, casa de compensaţie este o societate comercială (corporaţie, în SUA) sau o organizaţie fără scop
lucrativ (în Japonia), formată prin asocierea membrilor bursei şi a altor societăţi financiare şi bancare.
Membrii casei de compensaţie contribuie cu capital la formarea fondului de cliring - baza financiară a
instituţiei - care are două funcţii principale: să garanteze obligaţiile pe care aceasta şi le asumă şi să
difuzeze riscurile asociate tranzacţiilor bursiere efectuate de membri. Dacă un membru nu este în măsură
să-şi respecte obligaţiile de livrare/plată către casa de compensaţie, datoria sa este acoperită din
contribuţia adusă la fondul de cliring, urmând ca partea sa la fond să fie completată de firma de brokeraj
membră în cel mai scurt timp.
Cliringul titlurilor poate avea loc în două moduri:
‐ Pag. 52 ‐ 
 - Prin procedura tradiţională a livrării/primirii fizice a titlurilor. În acest caz, casa de compensaţie
dă instrucţiuni instituţiei care păstrează titlurile (casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul
contractului de la deţinătorul acestora (vânzătorul) către cumpărător. Acest proces de transfer al titlurilor
presupune efectuarea formalităţilor privind înregistrarea noului proprietar al titlurilor.
- Prin procedura reglementării în "contul electronic" (engl. book entry). În acest caz, "depozitul"
de titluri îmbracă forma unei înregistrări în cont, iar transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor
de titluri, fără existenţa şi circulaţia unor înscrisuri de tipul certificatelor de acţiuni.
Cliringul bănesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de casa de compensaţie
pentru vânzătorii/cumpărătorii de titluri. Practic, casa de compensaţie îşi asumă toate obligaţiile de a face
plăţi membrilor săi, în schimbul preluării tuturor drepturilor acestora de a primi încasări rezultate din
tranzacţiile încheiate în bursă.
Întreaga activitate de executare a contractului se realizează prin intermediul societăţilor de bursă
(departamentul de lichidare a tranzacţiilor), neexistînd o relaţie directă între vânzătorii şi cumpărătorii de
titluri (clienţii brokerilor).

CAPITOLUL 7: TRENDUL BURSIER

7.1. Formarea cursului bursier

Ca pe orice piaţă, la bursă cursul titlurilor financiare - preţul curent al acestora - se formează prin
confruntarea directă a cererii cu oferta. Specific bursei este însă faptul că acest proces se realizează după
o procedură aparte - definită în regulamentul instituţiei - prin intermediul unor firme specializate -
societăţile de bursă - şi al unor persoane calificate în astfel de tranzacţii, agenţii de bursă.
În cadrul şedinţei de negocieri, agenţii de bursă concentrează ordinele de vânzare şi cele de
cumpărare, le pun faţă în faţă şi din această confruntare rezultă un preţ care exprimă realitatea pieţei,
respectiv echilibrul dintre cerere şi ofertă. Prin urmare, rolul agenţilor de bursă este de a constata preţul
de echilibru la un moment dat - cursul bursei - şi nu de a-l stabili ori de a-l impune.
Modul concret în care se realizează acest lucru depinde de sistemul de negociere adoptat, precum
şi de natura pieţei bursiere. Pe pieţele de negocieri - de tip OTC - funcţia de centralizare a cererilor şi
ofertelor revine "creatorului de piaţă" (market maker), care ţine evidenţa ordinelor şi "face" cursuri de
vânzare şi de cumpărare la care este dispus să efectueze tranzacţii. Pe pieţele de aucţiuni - de tipul bursei
clasice - brokerii sunt cei care strâng ordinele de vânzare şi de cumpărare şi le canalizează spre locul de
negociere din bursă. În alte cazuri, bursele au un caracter mixt, permiţând în sala de negocieri atât
tranzacţii cu un creator de piaţă , cât şi tranzacţii între brokeri.
Pe pieţele intermitente, unde negocierile se realizează într-o perioadă delimitată în cursul zilei,
cursul se stabileşte prin "fixing", respectiv în fiecare zi se fixează un curs oficial la o anumită oră. Pe
pieţele continue, cotaţia se desfăşoară în tot cursul zilei de bursă, fără întrerupere; principiul acestei pieţe
este executarea ordinelor în timp real şi la cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea, aceste pieţe
afişează în continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic şi ultimul
curs al zilei.
Pentru a evidenţia natura procesulului de formare a preţurilor, vom lua un exemplu tipic pentru o
piaţă de aucţiuni cu funcţionare intermitentă.

‐ Pag. 53 ‐ 
 Să presupunem că pentru o anumită şedinţă de bursă şi referitor la titlurile firmei A, brokerii
primesc ordine să cumpere 3.000 de acţiuni "la piaţă" şi să vândă 2000 de acţiuni "la piaţă"; totodată, ei
primesc ordine limită de cumpărare şi vânzare pentru aceleaşi acţiuni, la preţurile din tabelul următor:

Ordine de cumpărare Ordine de vînzare

cumpără 100 A 19 3/4 $ vinde 100 A 20 $
200 A 19 1/2 $ 200 A 19 3/4 $
300 A 19 1/4 $ 300 A 19 1/2 $
400 A 19 $ 400 A 19 1/4 $
400 A 18 3/4 $ 800 A 19 $
300 A 18 1/2 $ 600 A 18 3/4 $
200 A 18 1/4 $ 400 A 18 1/2 $
100 A 18 $ 200 A 18 1/4 $

Dacă preţul pieţei ar fi de 20 $, numărul total al acţiunilor cerute ar fi de 3.000, adică s-ar putea
executa toate ordinele "la piaţă". La un preţ de 19 3/4 $, cererea se ridică la 3.100 (ordinele "la piaţă"
plus primul ordin limitat de cumpărare din tabel); la 19 1/2 $ cererea se ridică la 3.300 ş.a.m.d. Pe de
altă parte, numărul acţiunilor oferite este la 20$ maxim de 5.000, adică 2000+3000 (suma celor din
tabel). La preţul de 19 3/4 $ vor fi oferite 4.900 (5.000-100 acţiuni cu ordin limitat la 20 $) etc.
Plecînd de aici, putem sintetiza cererea şi oferta pieţei ca în tabelul de mai jos:

Cererea de acţiuni Preţuri posibile Oferta de

acţiuni
în $
3000 20 5000
3100 19 3/4 4900
3300 19 1/2 4700
3600 19 1/4 4400
4000 19 4000
4400 18 3/4 3200
4700 18 1/2 2600
4900 18 1/4 2200
5000 18 2000
După cum se observă, la preţul de 19 $ cererea de acţiuni egalează oferta de acţiuni. Acesta este
preţul de echilibru al pieţei, adică acel preţ la care ar trebui să se ajungă dacă toţi vânzătorii şi
cumpărătorii de titluri ar negocia liber între ei.
‐ Pag. 54 ‐ 
 Preţul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacţii din ordinele transmise
pentru această şedinţă de bursă. Într-adevăr, la cursul de 19 $ se pot contracta 4.000 de acţiuni, în timp ce
la cursul de 19 1/4 $ se execută ordine numai pentru 3.600 de acţiuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai
pentru 3.200 de acţiuni.
Procesul formării preţului la bursă poate fi ilustrat şi prin utilizarea procedeului reprezentării
grafice a cererii şi ofertei.
Să presupunem că un investitor dă un ordin de cumpărare "la piaţă" a 100 de acţiuni ale firmei A.
Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din Figura 6.1.

Ordin de cumpărare "la piaţă" Ordine limită combinate

- Figura 7.1 - - Figura 7.2 -

Aceasta înseamnă că, în momentul

transmiterii ordinului, investitorul doreşte
să cumpere 100 de acţiuni indiferent de
nivelul preţului; totuşi, el are în acel
moment în vedere un anumit preţ de
referinţă al pieţei, în cazul nostru 19 $
(acesta putând fi preţul zilei precedente la
pieţele intermitente sau preţul curent al
bursei la pieţele continue). Cu alte cuvinte,
curba clasică a cererii (reprezentată în figură de linia întreruptă) devine pentru momentul executării
ordinului dreapta (C).
Pentru aceeaşi acţiune (A), brokerul din sala de negocieri primeşte şi ordine de cumpărare limită.
În Figura 6.2 sînt reprezentate două ordine limită: de cumpărare a 100 de acţiuni A la 19 1/4 $ sau mai
bine, şi de cumpărare a 100 de acţiuni la 18 3/4 $ sau mai bine. Combinarea lor dă curba cererii indicată
cu linia îngroşată. Deci: la un preţ de vânzare al pieţei de 18 3/4 $ brokerul va putea executa ambele
ordine, cumpărînd 200 de acţiuni; la un preţ de 19 1/4 $ va putea executa numai un ordin, cumpărând
100 de acţiuni; în ambele cazuri se adaugă însă ordinele date "la piaţă". Cu cât preţul scade, cu atât se pot
executa mai multe ordine de cumpărare.
Pe piaţă se cumulează toate aceste ordine (deci ofertele şi comenzile pentru titluri care se
negociază în incinta bursei), rezultând cererea totală a pieţei pentru acţiunea A, reprezentată în Figura
7.3.
Pe de altă parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezintă în bursă, iar prin cumularea
ordinelor de vânzare "la piaţă" şi a celor cu limită de preţ, va rezulta oferta totală a pieţei reprezentată în
Figura 7.4. Cu cât preţul pieţei creşte, cu atît cantitatea oferită va fi mai mare, cu atît se pot executa mai
multe ordine de vînzare.

‐ Pag. 55 ‐ 
 Figura 7.3 - - Figura 7.4
În aceste condiţii, determinarea preţului se reduce la aflarea acelui curs pentru care cererea se
echilibrează cu oferta, deci a punctului de echilibru al pieţei (vezi Figura 7.5); în cazul nostru, preţul
respectiv este de 19 $.
Cum se ajunge practic la acest preţ? Să
presupunem că şeful de negocieri anunţă un preţ de
18 3/4 $ pe acţiune. Brokerii vor prezenta ofertele
lor de vânzare şi cererile de cumpărare la acest preţ,
precum şi cantităţile respective. În urma
negocierilor rezultă că un număr de cereri rămân
nesatisfăcute. Preţul a fost prea scăzut. Ca urmare,
se va propune un nou preţ, să zicem 19 1/4 $. Din
nou au loc negocieri, în urma cărora un număr de
oferte rămân nesatisfăcute. Preţul a fost prea mare.
Şeful de negocieri va propune un nou preţ şi aşa
mai departe, până cînd se ajunge la un preţ de echi-
libru (în cazul nostru, 19 $). După cum reiese din
Figura 7.5, la acest preţ cantitatea oferită şi cea
cerută la bursă sunt egale.
Figura 7.5
Exemplele de mai sus evidenţiază un adevăr fundamental: dincolo de particularităţile pe care le
cunoaşte o bursă sau alta în ceea ce priveşte sistemul de negociere, procesul de formare a preţului
corespunde unui model general, care reflectă mecanismul oricărei pieţe libere. Preţul se determină la
intersecţia curbei cererii cu curba ofertei, astfel încât să se asigure echilibrul pieţei şi să se realizeze
volumul maxim posibil de tranzacţii.
Într-adevăr, dacă, plecând de la situaţia de mai sus, considerăm că există ordine de vînzare şi de
cumpărare pentru orice fracţiune de preţ (trecînd din abordarea discretă în abordarea continuă), vom avea
imaginea clasică a pieţei libere (Figura7.6).

‐ Pag. 56 ‐ 
 După cum se observă, la preţul de 19 $ se
realizează volumul maxim de tranzacţii, respectiv
se execută ordine pentru 4000 de acţiuni; la 18 3/4
$ ar fi o cerere în exces şi nu ar putea fi executate
decât ordine pentru 3200 de acţiuni; la un preţ de 19
1/4 $ ar fi ofertă în exces şi s-ar executa numai
ordine pentru 3600 de acţiuni.

Figura 7.6 -
Orice creştere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce la reducerea cursului (la 19
3/4 $), după cum orice creştere a cererii - deplasare a curbei C spre dreapta - va duce la creşterea cursului
(la 18 1/4 $). Dacă cele două curbe sunt stabilite pe baza ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de
bursă, ne aflăm pe o piaţă intermitentă, cu un singur preţ al zilei. Dacă ordinele vin continuu la bursă în
timpul programului de negocieri, atunci punctul de echilibru se deplasează necontenit, în funcţie de
influenţa predominantă (cerere sau ofertă) şi ne aflăm pe o piaţă continuă, cu preţuri diferite în fiecare
moment.
Prin activitatea agenţilor de bursă se realizează deci colectarea în bursă a ordinelor de
cumpărare/vânzare şi formarea preţului, ca expresie a dinamicii raportului între cererea şi oferta de
titluri.

7.2. Factorii determinanţi ai cursului bursier

O caracteristică a evoluţiei bursei este gradul ridicat de fluctuaţie a cursurilor, fie că este vorba
de fluctuaţii pe perioade mari de timp, pe intervale medii sau pe perioade scurte. Sursa acestei
variabilităţi a cursurilor se află atât în factori fundamentali (spre exemplu, dezvoltarea ciclică a
economiei), cât şi în factori specifici, de o mare diversitate.
Dintre factorii care pot exercita o influenţă asupra cursului amintim:
1. Cauze datorate unor evenimente politice; spre exemplu, teama şi incertitudinea în legătură cu
viitorul naţiunii.
2. Cauze datorate conjuncturii economice. Evoluţia indicatorilor economici (creşterea preţurilor, a
dobânzilor, comerţul exterior), joacă un rol important în aprecierea mijloacelor financiare la bursă.
Între aceşti indicatori, principalele variabile economice care determină evoluţia cursurilor în bursă
sunt rata dobânzii şi nivelul inflaţiei. Cu cât nivelul dobânzilor şi al inflaţiei pe o anumită piaţă
creşte, cu atât, în principiu, cursul titlurilor scade, deoarece valoarea actuală a veniturilor pe care
acestea le aduc se reduce. Mai mult, sectoarele economice a căror activitate este satisfăcătoare
sunt preferate celor care sunt în pierdere de viteză.
3. Cauze legate de piaţa capitalurilor. Când volumul de capital gata să fie investit la bursă este mare,
în timp ce oferta de titluri este slabă, cursurile au tendinţa de creştere şi invers. Pe de altă parte,
mişcările internaţionale de capitaluri au o mare influenţă asupra cursului. Dacă din motive diverse
(dobânzi atrăgătoare, moneda considerată interesantă, incredere în economia ţării), fonduri străine
importante vin la o bursă dintr-o anumita ţară, se înregistrează o creştere a cursului.
4. Cauze legate de operaţiunile financiare ale societăţii cotate. Spre exemplu, creşterea capitalului
unei societăţi va avea ca efect pe termen scurt reducerea cursului la bursă.
5. Cauze legate de psihologia pieţei. În materie de cursuri bursiere, ca şi în materie de cursuri de
schimb, fenomenele psihologice joacă un rol de prim plan.
‐ Pag. 57 ‐ 
6. Evoluţia generală a pieţei bursiere. Dacă cursurile bursiere au tendinţa crescătoare, acţiunea va
putea urca în mişcarea generală de creştere, şi invers.
7. Evoluţia sectorului economic al societăţii. Anumite activităţi sunt în plină expansiune, altele sunt
în declin, încât o examinare atentă se impune sub acest aspect. Chiar dacă se găseşte într-un sector
considerat mai puţin rentabil, o societate bine condusă poate avea rezultate bune şi un curs în
creştere pe piaţă.
8. Aprecierea făcută de analiştii financiari, experti, jurnalişti asupra gestionării firmelor şi a
perspectivelor de viitor. Această apreciere constă în criterii diferite: dinamismul managementului,
organizarea generală, mediul economic, analiza de marketing, stabilirea previziunilor legate de
vânzări, de rezultate pe un an sau mai mulţi.

7.3. Indicii bursieri

Indicii bursieri sunt expresia numerică, măsurată în puncte, a trendului cursurilor celor mai
reprezenattive titluri pe o piaţă, fiind consideraţi din această cauză o oglindă a evoluţiei pieţei de
referinţă în ansamblul ei. Indicii bursieri sunt cei mai sintetici indicatori ai unei economii, în condiţiile
în care pe această piaţă sunt cotate majoritatea companiilor reprezentative ale acelei economii ei
reflectând punctul de echilibru între cerere şi ofertă la un moment dat pe piaţa respectivă.

Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din acţiuni cu proporţii diferite de participare.

În practica bursieră există două categorii de indici:

 Indici din prima generaţie ca Dow Jones sau Nikkei 225. Principala caracteristică se
referă la faptul că în componenţa acestor indici se includ valori mobiliare numai din
ramuri industriale sau, chiar dacă titlurile componente prezintă o diversificare pe
ramuri, alcătuirea indicelui e simplă, fără ponderea titlurilor, în funcţie de capitalizarea
bursieră, ceea ce face ca nivelul de reprezentativitate al indicelui să fie restrâns.
 Indici din a doua generaţie (compoziţi) ca NYSE Composite Index, Financial Times
100, TOPIX. Caracteristică pentru generaţia a doua de indici este diversificarea largă a
valorilor mobiliare ce intră în compoziţa indicelui, precum şi alcatuirea acestuia cu
respectarea anumitor criterii ca:
 Selectarea eşantionului de firme incluse în structura indicelui - din acest punct
de vedere se aleg valori mobiliare emise de societaţi din toate ramurile de activitate, inclusiv sectoare
bancare, de asigurări şi servicii necomerciale.
 Dispersia valorilor mobiliare incluse în structura indicelui - ceea ce înseamnă
că difuzia acestora în rândul investitorilor să fie foarte mare, astfel încât nimeni să nu deţină controlul
total asupra uneia din valorile mobiliare incluse.
 Gradul de capitalizare bursieră - în structura indicelui vor fi cuprinse valori
mobiliare ce asigură un grad ridicat de capitalizare bursieră, atât din punctul de vedere al valorilor
tranzacţionate, cât şi prin prisma nivelului dividendelor/acţiune repartizate de emitent.
 Gradul de lichiditate al titlurilor incluse în structura indicelui - se aleg cele
mai lichide valori mobiliare, cele pentru care interesul investitorilor e mare şi constant.
 Reprezentativitatea (ponderea) valorilor mobiliare în structura indicelui.
Aceasta poate fi:
* o pondere egală pentru toate valorile mobiliare luate în considerare;

‐ Pag. 58 ‐ 
 * o pondere diferită, funcţie de capitalizarea bursieră, caz în care se atribuie o importanţă mai
mare acelor valori mobiliare pentru care dividendul/acţiune e mai ridicat;

* o pondere atribuită numai prin prisma evoluţiei preţurilor valorilor mobiliare, ceea ce
înseamnă că se acordă o importanţă mai mare titlurilor care au un curs în creştere pe un interval de
timp suficient de mare considerat astfel încât să fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru
titlurile respective.

 Procedura de calcul a indicelui, care poate fi:

* Medie aritmetică

* Medie geometrică.

 Alegerea datei de referinţă ce presupune alegerea momentului de la care începe calculul

indicelui respectiv.
 Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000 sau 10.000 (factorul de
multiplicare este cunoscut şi sub numele de bază). Prin urmare, nivelul iniţial al indicelui corespunde
unui anumit moment, după care orice fluctuaţie a indicelui pune în evidenţă o creştere sau o scădere
faţă de nivelul de bază.

Orice indice bursier se măsoară, aşadar, în număr de puncte de indice, iar în alcătuirea lui se
ţine seama de eventualele modificări care intervin la nivelul societăţilor emitente ale titlurilor incluse
în indice, precum şi de condiţiile nou apărute pe piaţa respectivă, condiţii care ar putea impune
modificarea indicelui. Ca atare, pe orice piaţă, organismele reprezentative ale bursei îşi asumă dreptul
de calcul, cu condiţia ca orice modificare să fie justificată şi comunicată în piaţă anterior producerii ei.

Principalii indici bursieri

Dow Jones 30 Industrial Average (DJIA)

Calculul acestui indice, cunoscut de asemenea şi ca "Dow" sau DJIA, are la bază cursurile
acţiunilor a 30 companii americane de tip "blue chip", preponderent din sectorul industrial. A fost
lansat pe data de 3 iulie 1884 de Charle H. Dow, fondatorul publicaţiei Wall Street Jownal, cu 11
acţiuni: 9 ale companiilor din domeniul transportului şi 2 a companiilor din domeniul industrial.
Începând cu 26 mai 1896 acest indice conţinea 12 acţiuni industriale care s-a mărit până la 20 în 1916.
La 1 octombrie 1928 conţinea deja 30 de acţiuni industriale.
Ca formulă de calcul, DJIA se obţine însumând preţurile acţiunilor celor 30 de companii ce
compun indicele şi împărţind la divizorul DJIA.

3
Tabel Comparaţie între Major Market Index (MMI) şi Dow Jones Industrial Average (DJIA) din
punct de vedere al acţiunilor luate în calcul.

Compania M DJ M DJ
M IA MI IA
I
Allied Signal * Exxon * *

                                                            
3
Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediţia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997, pg. 331
‐ Pag. 59 ‐ 
 Alcoa * General Electric * *
American Express * * General Motors * *
AT&T * * Goodyear *
Bethlekem Steel * IBM * *
Boeing * International Paper * *
Caterpillar * Johnson & Johnson *
Chevron * * McDonald’s * *
Coca-Cola * * Merck * *
Disney * * Minnesota, Mining, Mfg * *
Dow Chemical * JP Morgan *
DuPont * * Philip Morris * *
Eastman Kodak * * Procter & Gamble * *
Union Carbide * Sears Roebuck * *
United Technologies * Texaco *
Woolworth * Westinghouse *

Aşa cum a fost construit, divizorul DJIA este folosit pentru a ajusta valoarea indicelui atunci
când în compoziţia acestuia au loc modificări datorate emisiunii de acţiuni, divizării (splitarea)
acţiunilor, a fuziunilor şi achiziţiilor sau a altor schimbări.

Major Market Index (MMI)

Indicele MMI a fost introdus în septembrie 1983 de AMEX constituind o bază pentru
contractele cu opţiuni. Ca rezultat Dow Jones & Co. a intenţionat să creeze un contract futures având
ca bază "numărul" DJIA, nevrând să facă parte din mecanismul tranzacţiilor speculative. MMI
cuprinde 20 de acţiuni americane de tip "blue chip", din care 17 fac parte şi din setul de 30 de acţiuni
folosite la calculul DJIA.

Ca formulă de calcul, MMI, ca şi DJIA, se obţine însumând preţul acţiunilor celor 20 de

companii ce compun indicel şi împărţind la divizorul MMI.

P
i 1
i
Index  unde Pi  pretul stocului de actiuni al companiei
Divizor

Standard & Poor's 500 Composite Index

Acest indice, cunoscut ca S&P 500, cuprinde 456 de companii mari cotate la bursa din New
York ce numără aproximativ 80% din totalul capitalizării bursei. S&P 500 include, de asemenea,
‐ Pag. 60 ‐ 
aproximativ 36 acţiuni cotate pe piaţa extrabursieră OTC din cadrul NASDAQ şi 8 acţiuni AMEX.
Acest indice se recalculează la fiecare 15 secunde folosindu-se preţul acţiunii din ultima tranzacţie. E
un indice calculat ca medie aritmetică ponderată a preţului a 500 acţiuni, unde ponderea reprezintă
capitalizarea bursieră. A fost lansat pe 1 martie 1957.

Formula de calcul a indicelui este:

 500 
  N i ,t  Pi ,t 
S $ P Index t   i 1   10
 V .O. 
 
 

unde: V.O. = valoare originală din perioada 1941 – 1943;

Ni,t = număr de acţiuni ordinare ale firmei i;
Pi,t = preţul unei acţiuni a firmei i.
Ponderea fiecărei firme se modifică concomitent cu mişcarea preţurilor relativ la celelalte
firme ce compun indexul. Firme, ca de exemplu Exxon, AT&T, Coca Cola reprezintă mari părţi
din index, în timp ce alte firme au doar o influenţă foarte limitată la modificarea indexului.

New York Stock Exchange Composite Index

Toate acţiunile tranzacţionate la NYSE (aproximativ 1.700) sunt incluse în acest indice. Acesta
este un indice calculat ca medie aritmetică ponderată unde ponderea reprezintă capitalizarea bursieră.
El acoperă aproape toate acţiunile ce fac parte din indicele S&P 500.

La fel ca la S&P 500 ponderea fiecărei acţiuni este proporţională cu valoarea, ceea ce face din
NYSECI un index ponderat cu valoare (value weighted index).
Deci, la un moment t în timp, valoarea lui va fi:

 1700 
  N i ,t  Pi ,t 
NYSE Index t   i 1   50
 V .O. 
 
 

unde: V.O.= valoarea originală a tuturor firmelor de pe NYSE la 31 decembrie 1965.

Ecuaţia de mai sus spune că indexul NYSE se calculează pornind de la valoarea curentă de
piaţă a tuturor acţiunilor firmelor listate pe NYSE, care se împarte la valoarea de bază din
decembrie 1965, rezultatul fiind înmulţit cu 50 ca un simplu artificiu de calcul.
Valoarea iniţială a indicelui a fost de 50 de puncte.
‐ Pag. 61 ‐ 
Value Line Composite Index (VLCI)

VLCI este un indice calculat ca medie geometrică cu ponderare egală şi cuprinde aproximativ
1.700 de acţiuni cotate la NYSE şi AMEX, unele acţiuni cotate pe OTC şi unele acţiuni canadiene.
Acest indice e calculat de Value Line Incorporate şi a fost lansat pe 30 iunie 1961. Deoarece include
1700 de acţiuni şi acestea au o pondere egală, acest indice oferă o imagine mai clară asupra pieţei
decât alţi indici (mai ales a imaginii preţurilor companiilor mai mici).

Tokyo Stock Price Index (TOPIX)

E un indice calculat ca o medie aritmetică ponderată a valorii de piaţă a tuturor acţiunilor (circa
1.200) cotate la Prima Secţiune a Bursei de la Tokio. E calculat folosindu-se preţurile din tranzacţii
începând cu 1 iulie 1969 şi e recalculat în fiecare minut.

Nikkei Stock Average (NSA)

Acest indice era cunoscut ca Nikkei Dow 225. E un indice calculat ca medie aritmetică
ponderată a preţurilor a 225 companii japoneze de tip "blue chip" listate în Prima Secţiune a Bursei de
valori de la Tokio. Din 27 februarie 1987 se calculează în fiecare minut folosind preţurile din
tranzacţii.

Hang Seng Index

E un indice al preţurilor a 33 din cele 300 de acţiuni cotate la bursa din Hong Kong. În
octombrie 1991 acţiunile incluse în acest indice formau aproximativ 75 % din volumul (valoarea)
bursei. Indicele Hang Seng e un indice calculat ca o medie aritmetică ponderată a valorii de piaţă şi a
fost publicat începând din noiembrie 1969, deşi a fost calculat încă din 31 iulie 1964. Indicele e
recalculat în fiecare minut.

Financial Times -Stock Exchange 100 Share Index (FT - SE 100 sau "Footsie")

Acest index, calculat pentru prima dată la 1 decembrie 1983, este cunoscut sub denumirea
prescurtată de FT-SE 100 sau “Footsie”. Este format din primele 100 de companii din UK cotate,
clasificare în funcţie de capitalizarea bursieră. A fost creat pentru a răspunde solicitării brokerilor

‐ Pag. 62 ‐ 
englezi de a avea un activ financiar pe care să-şi bazeze construcţia unui contract futures şi a unuia cu
opţiuni.
Este un index cu pondere aritmetică (arithmetic weighted index), în care ponderea este
capitalizarea bursieră.
Valoarea indicelui FT-SE 100 la un moment t (It) se calculează astfel:

100

 C P i it
It   i 1
100

 C P
i 1
i ib

unde: Ci = numărul de acţiuni emise de compania i;

Pit = preţul acţiunilor companiei i la momentul t;
Pib = preţul acţiunilor companiei i în perioada de bază;
 = factor de ajustare.

XETRA DAX (Deutscher Aktienindex)

E un indice ce se calculează ca medie aritmetică ponderată a pieţei a 30 de companii germane.

Aceste companii reprezintă peste 65% din valoarea capitalizată a bursei de valori germane. E calculat
din 30 decembrie 1987 şi se recalculează în fiecare minut folosind preţul ultimei tranzacţii.

CAC (Compagnie des Agents de Change) 40 Index

E un indice ce se calculează ca o medie aritmetică ponderată a preţurilor a 40 de acţiuni

franceze ce foloseşte ca ponderare valoarea de pieţă a titlurilor. Acest indice a fost publicat de Bursa
de la Paris începând din 15 iunie 1988 şi e recalculat la fiecare 30 secunde.

Indicii Bursei de Valori Bucureşti

Indicele BET (Bucharest Exchange Trading)

Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi a fost lansat pentru a reflecta
tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni tranzacţionate la Bursa de Valori
Bucureşti.

Data de referinţă în calculul indicelui este 19 septembrie 1997, iar data de start este 22 septembrie
1997.

‐ Pag. 63 ‐ 
 Prin construcţie (metodologie de calcul, reguli de selecţie a acţiunilor şi actualizare) el are şi
scopul de a furniza un activ adecvat pentru tranzacţiile cu titluri derivate pe indici (options şi futures,
şi combinaţii ale acestora).

Metodologia de calcul a indicelui BET

Formula de calcul este :

pit
 p q p
i 1, N
i0 i0 
i0

 p q
i 1, N
i0 i0

unde:

- N este numărul de acţiuni din portofoliul indicelui: 10;

- pi0 este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul ultimei
actualizări a cosului indicelui;

- pit este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul curent t;

- qi0 este numărul total de acţiuni i emise la momentul t0.

Mărimea indicelui din fiecare zi este raportată la mărimea indicelui corespunzatoare din data de
referinţă (momentul t0).

Pentru a compensa orice efect artificial asupra preţului de tranzacţionare datorat, spre exemplu,
unor evenimente ca:

a. divizari/consolidări de acţiuni, fuziuni sau achiziţii ale firrmelor sau

b. orice modificări în capitalul social al unei firme aflate în portofoliul indicelui

valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecţie f în ziua în care are loc
schimbarea care afectează preţul. Astfel se realizează continuitatea şi comparabilitatea valorilor
indicelui.

Criteriile pentru selecţia valorilor mobiliare în portofoliul indicelui sunt urmatoarele:

1. acţiunile trebuie să fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureşti;

2. acţiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră; de asemenea, se urmăreşte ca suma
capitalizărilor firmelor ale căror acţiuni sunt în portofoliul indicelui să depăşească 60 % din
capitalizarea bursieră totală;
‐ Pag. 64 ‐ 
3. acţiunile trebuiesc astfel alese încât să se asigure diversificarea portofoliului indicelui;

4. acţiunile trebuie să fie cele mai lichide, acestă caracteristică fiind aproximată prin totalul valorii
tranzacţiilor pe acţiunea respectivă; se urmăreşte ca suma valorii totale a tranzacţiilor acţiunilor din
portofoliul indicelui să fie cel putin 70 % din valoarea totală tranzacţionată.

Indicele BET – C

Indicele compozit BET-C, lansat în mai 1998, s-a născut ca un răspuns dat necesităţii unei
reprezentări complete a evoluţiei preţurilor acţiunilor tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.

BET-C, considerat un indice din generaţia a doua, foloseşte formula mediei preţurilor medii ale
acţiunilor, ponderată cu capitalizarea bursieră. Portofoliul indicelui conţine toate titlurile listate, noile
titluri cotate fiind automat incluse a doua zi după formarea preţului de piaţă. Continuitatea şi
comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecţie, care este însăşi valoarea
indicelui în ziua anterioară modificării compoziţiei coşului indicelui.

q  p i0 it

BET  1000  f 
t
i  1, N

q  p
i  1, N
i0 i0

În cazul în care există acţiuni care nu mai corespund criteriilor de selecţie în portofoliul
indicelui se procedează la o actualizare a portofoliului indicelui. Şi în acest caz, factorul de corecţie f
este recalculat, pentru a compensa această modificare. Astfel se respectă cerinţa ca indicele să reflecte
zilnic schimbările preţurilor acţiunilor faţă de preţurile aceloraşi acţiuni, la un moment de referinţă.

Toate modificările în portofoliul indicelui se fac periodic şi se decid de către un Comitet al Indicelui,
care analizează şi decide trimestrial actualizarea acestora.

Indicele BET-FI

Indicele BET-FI este un indice sectorial pentru fondurile de investiţii şi exprimă evoluţia celor
5 SIF-uri listate la bursa de valori. Lansat pe 1 noiembrie 2000 a avut ca valoare de pornire 1.000 de
puncte şi este actualizat ori de câte ori este nevoie. Este primul indice sectorial lansat de BVB.

Se calculează prin aceeaşi metodă ca şi indicii BET şi BET-C.

‐ Pag. 65 ‐ 
CAPITOLUL 8: TIPOLOGIA TRANZACŢIILOR CU TITLURI PRIMARE

8.1. Tranzacţii pe bani gata şi în marjă

Tranzacţiile cu acţiuni şi obligaţiuni realizate pe pieţele bursiere pot fi clasificate în mai multe
moduri: după natura contului deschis de client la broker, ele se împart în tranzacţii pe bani gata şi
tranzacţii în marjă; după momentul executării contractului, se poate vorbi de tranzacţii cu lichidare
normală (engl. regular settlement) şi tranzacţii cu lichidare imediată (engl. cash delivery); după modul de
executare, se cunosc vânzări "lungi" (engl. long sales) şi vânzări "scurte" (engl. short sales).
Tranzacţiile pe bani gata se fac pe baza contului cash deţinut de client la firma broker. În acest
caz un investitor poate cumpăra titluri financiare cu condiţia să plătească integral contravaloarea
acestora, vărsând suma respectivă în contul său la broker; simetric, clientul care vinde cash trebuie să
predea titlurile contractate în cadrul aceluiaşi termen, primind contravaloarea integrală a acestora în
contul său. Termenul de executare diferă la contractele cu lichidare imediată (cash delivery) şi respectiv
la cele cu lichidare normală (regular settlement). În primul caz predarea/plata titlurilor se realizează în
chiar ziua încheierii contractului de bursă. În al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de câteva zile,
în raport cu Regulamentul bursei.
Prin urmare, un investitor care a cumpărat titluri cash este obligat să depună în contul său
contravaloarea acestora în limitele termenului stabilit pentru lichidarea normală - 5 zile - dar în nici un
caz să nu depăşească 7 zile. În cazul în care clientul nu îşi respectă această obligaţie, brokerul va proceda
la lichidarea poziţiei clientului său prin vânzarea titlurilor respective la valoarea lor de piaţă din momen-
tul în care obligaţia scadentă de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită. Dacă brokerul a vândut titluri
executînd ordinul clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile în şapte zile, firma broker cumpără
titlurile de pe piaţă, la cursul curent, în vederea predării acestora la casa de compensaţie. Orice diferenţă
nefavorabilă rezultată din aceste operaţiuni (cînd lichidarea poziţiei prin vînzarea titlurilor se face la un
curs mai redus decât cel la care au fost cumpărate sau când cumpărarea acestora se face la un curs mai
mare decît la angajarea poziţiei) este suportată de client.
În urma executării contractului, clientul cumpărător primeşte titlurile în acelaşi interval de şapte
zile şi beneficiază de toate drepturile pe care acestea le conferă. Clientul vânzător primeşte integral
contravaloarea titlurilor vândute şi poate dispune de fondurile respective.

Tranzacţiile în marjă (engl. margin trading) cu titluri primare sînt, în esenţă, cumpărări pe
datorie, efectuate prin intermediul contului în marjă deţinut de client la firma broker. Spre deosebire de
tranzacţiile pe bani gata, în acest caz brokerul acordă clientului său, în anumite limite, un credit pentru
realizarea operaţiunii bursiere. Prin urmare, investitorul, care dă ordin de cumpărare a unui volum de
acţiuni, nu trebuie să achite firmei broker cu care lucrează întreaga contravaloare a acestora; el este ţinut
să depună, în termenul prescris pentru lichidarea normală numai o anumită "acoperire" sau marjă (engl.
margin), diferenţa până la valoarea contractului constituind-o împrumutul pe care clientul îl obţine de la
broker pentru tranzacţia respectivă (engl. debit balance).
Rolul tranzacţiilor în marjă este de a crea o capacitate financiară suplimentară clientului. În
funcţie de nivelul marjei acesta poate, cu o anumită sumă avansată în operaţiune, să câştige ori să piardă
mai mult decât într-o tranzacţie cash. În acelaşi timp, ca la orice credit, clientul trebuie să ofere o
garanţie, iar aceasta este reprezentată de titlurile care fac obiectul contractului şi care rămân la broker;
dacă investitorul doreşte să intre în posesia titlurilor, el trebuie să restituie creditul (inclusiv dobînda),
adică să anuleze debitul său la broker.

‐ Pag. 66 ‐ 
 Clientul trebuie să "acopere" tranzacţia prin depunerea unei sume cash (sau a unor titluri) în
calitate de marjă; pe de altă parte, după cumpărarea titlurilor în marjă, acestea rămîn la broker, formînd
garanţia operaţiunii, numită colateral. Diferenţa dintre valoarea colateralului şi datoria clientului la
broker reprezintă capitalul propriu al clientului, sau marja absolută (engl. equity - EQ, sau dollar
margin). Raportul dintre marja absolută şi valoarea de piaţă a titlurilor existente în contul clientului în
calitate de colateral (engl. market value - MV) formează marja relativă.
În cursul derulării operaţiunii, mărimea marjei curente, atît absolute cît şi relative, variază
continuu în funcţie de valoarea de piaţă a titlurilor care formează colateralul, precum şi de intrările şi de
ieşirile din contul în marjă. Cerinţa esenţială pentru funcţionarea contului în marjă este ca pentru fiecare
client valoarea colateralului să fie tot timpul mai mare decît debitul pe care acesta îl are la brokeri. Marja,
adică excesul de valoare a colateralului în raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului
împotriva riscului de scădere a valorii de piaţă a titlurilor care formează colateralul; practic aceasta poate
să se reducă, fără a afecta pe broker, numai în limitele marjei. Ca atare, contul în marjă poate fi
considerat şi ca un cont de siguranţă.
Vânzarea "scurtă" (engl. short sale) este definită de Comisia pentru Titluri şi Operaţiuni
Financiare (The Securities and Exchange Commission - SEC) din SUA ca "orice vânzare a unor titluri de
care vânzătorul nu dispune sau orice vânzare care este executată prin livrarea unui titlu împrumutat de
către vânzător (sau în contul lui)".
În esenţă, operaţiunea constă într-o vânzare executată cu titluri împumutate, predarea titlurilor
vândute trebuind să se facă în intervalul de timp stabilit pentru lichidarea normală a unui contract bursier.
Cum clientul nu dispune de aceste acţiuni, el va trebui fie să le cumpere până la acea dată, fie să le
împrumute în scopul livrării. El va alege prima variantă dacă în acel interval cursul acţiunilor va scădea
suficient pentru ca operaţiunea să fie profitabilă. În mod normal, însă, brokerul va împrumuta titlurile
respective în contul clientului pentru a permite executarea contractului de vânzare, urmînd ca ulterior să
le cumpere de pe piaţă la ordinul şi în contul clientului, acesta acoperindu-şi astfel poziţia debitoare faţă
de broker. În cazul în care preţul pieţei este mai redus decât cel din momentul încheierii contractului în
bursă, se va obţine un profit; în schimb, dacă piaţa creşte, se va înregistra o pierdere.
Vânzările "scurte" se realizează prin intermediul unui cont în marjă deschis de client la broker.
Tehnica vânzărilor "scurte" (engl. short selling) se deosebeşte de cea a vânzărilor "lungi" (engl.
long selling): în acest din urmă caz clientul livrează, în termenul prescris pentru lichidarea normală,
titlurile proprii, existente în momentul încheierii tranzacţiei în contul său la broker; în vânzările "scurte"
livrarea titlurilor se face printr-un împrumut, clientul rămânând dator faţă de broker cu titlurile respective
până în momentul în care se va acoperi (va cumpăra titlurile şi le va restitui brokerului).

8.2. Tehnica tranzacţiilor în marjă

Mecanismul tranzacţiilor în marjă este ilustrat în Figura 8.1, în care sînt evidenţiate principalele
caracteristici ale tranzacţiilor în marjă.

În primul rînd, clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deţinerea unui cont în marjă în
ceea ce priveşte derularea tranzacţiilor bursiere. Astfel, operatorul poate să realizeze mai multe
cumpărări şi vânzări pe baza contului respectiv, fără să trebuiască să facă plata pentru fiecare cumpărare
ori să primească plata pentru fiecare vânzare: tranzacţiile de sens opus se compensează reciproc, astfel
încât brokerul urmăreşte numai soldul contului clientului.

‐ Pag. 67 ‐ 
 1 - clientul dă ordin de cumpărare
şi depune marja iniţială;
2 - brokerul deschide un cont în
marjă clientului;
3 - brokerul execută ordinul în
bursă;
4 - casa de compensaţii remite
brokerului titlurile cumpărate, iar acesta le
plăteşte în numele clientului, acordându-i
acestuia un credit;

- Figura 8.1 - 5 - brokerul păstrează titlurile ca

garanţie pentru creditul acordat;
6 - brokerul se refinanţează la o bancă, utilizând titlurile în calitate de colateral (garanţie);
7 - banca asigură finanţarea.

Pe de altă parte, contul în marjă poate fi văzut ca un mijloc de achiziţionare de titluri cu plata în
rate. Dacă, de exemplu, clientul varsă 10.000$ ca marjă iniţială, cumpărând 200 de acţiuni a 100$, el
devine debitor faţă de broker cu 10.000$. În continuare, clientul poate să depună periodic în contul său
fonduri băneşti, reducând continuu datoria sa până cînd împrumutul brokerului este restituit. Toate
câştigurile obţinute de client din derularea operaţiunii se varsă în contul în marjă, ceea ce contribuie la
reducerea împrumutului acordat de broker.
Titlurile care fac obiectul unei cumpărări în marjă aparţin, din momentul executării operaţiunii,
clientului investitor (acesta are o poziţie long pe titluri); toate dividendele acţiunilor respective vor fi
colectate de broker şi trecute în contul acestuia. În schimb, clientul are poziţia de debitor pentru fondurile
împrumutate de la broker şi este ţinut să-i plătească acestuia dobîndă. Nivelul dobînzii se stabileşte în
raport cu rata la care brokerul se refinanţează de la bancă, adăugându-se la acesta un spread (de exemplu,
dobânda percepută de bancă plus 1/2%).
Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face după cum urmează:
a) în creditul contului: acoperirea depusă de client în numerar sau sub formă de titluri; veniturile
din vânzările de titluri; dividendele aduse de acţiuni;
b) în debitul contului: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă; dobânda la creditul
acordat de broker.

Să luăm un exemplu. Un client dă ordin firmei broker să cumpere 200 acţiuni AAA la cursul de
100$, pe baza unui depozit în contul în marjă de 10.000$ (marja iniţială). Brokerul execută ordinul
realizând o cumpărare în marjă; după 5 zile de bursă, el primeşte titlurile şi face plata acestora către casa
de compensaţie, împrumutându-l pe client cu diferenţa pînă la valoarea contractului (datoria faţă de
broker). Brokerul nu remite titlurile către client, ci le reţine ca garanţie (colateral) pentru creditul pe care
i-l acordă. După 30 de zile, cursul acţiunilor creşte la 110$; ca atare, clientul dă ordin de lichidare a
poziţiei sale long, brokerul executând vânzarea titlurilor în bursă.
Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obţinut un profit de 1950$ într-o tranzacţie bursieră în
care a investit 10000$, adică o rată a profitului de 19.50%.

‐ Pag. 68 ‐ 
 În al doilea rînd, tranzacţiile în marjă se bazează pe fonduri împrumutate, ceea ce creează un
"efect de levier" (engl. leverage) pentru investitor, adică multiplică efectele asociate unui anumit
plasament - profitul, respectiv pierderea potenţială.
Să presupunem, de exemplu, că un operator care dispune de un capital de 10000$ apreciază că o
anumită acţiune, care este cotată la 100$, va înregistra, în următoarele trei săptămâni, o creştere de curs
de 50%. El are două posibilităţi de a beneficia de pe urma sporirii aşteptate a cursului:
- să cumpere 100 de acţiuni pe bani gata, urmând ca, peste trei săptămîni, dacă previziunea se
realizează, să le revândă, obţinînd 15.000$ (150$x100 acţiuni), deci un profit de 50%;
- să cumpere 200 de acţiuni printr-o tranzacţie "pe datorie", deci în marjă, plătind o garanţie de
10.000$, adică 50%; dacă previziunea de creştere a cursului se confirmă, el va obţine, prin revânzare,
30000$, din care va restitui împrumutul de 10.000$, rămânând cu un profit de 10.000$, adică 100%. (Nu
s-a ţinut seama de costurile implicate de realizarea opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, în cazul de
mai sus, de 2 ori, pentru o marjă de 50%; în general, efectul multiplicator (k) se determină după formula:
k=1/m%, unde m% este marja.
Tranzacţiile în marjă au însă şi un grad ridicat de risc, rezultat din acelaşi efect de levier. Într-
adevăr, cumpărarea în marjă este profitabilă atâta timp cât piaţa este în creştere ("sub semnul taurului").
În caz contrar, riscul este cu atât mai mare, atât pentru operator cât şi pentru firma broker cu care
lucrează, cu cât volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mică. Dacă, în exemplul de
mai sus, cursul acţiunilor nu creşte la 150$, ci scade la 50$, clientul ar obţine prin revânzare numai
10.000$ (200x50$). Cum împrumutul acordat de broker este de 10.000$, clientul, în urma rambursării
acestuia, pierde întreaga sumă avansată iniţial (o pierdere de 100%). Dacă ar fi făcut o tranzacţie pe bani
gata, pierderea ar fi fost de numai 50%: diferenţa dintre valoarea iniţială a titlurilor (100x100$) şi
valoarea titlurilor după scăderea cursului (100x50$=5.000$).
În al treilea rînd, o caracteristică a tranzacţiilor în marjă este faptul că, în toate ţările unde
acestea se practică, ele sunt reglementate prin lege şi supravegheate de autoritatea pieţei. Principala
modalitate de control al acestor operaţiuni este stabilirea şi urmărirea respectării marjei, atât în valoare
absolută, cât şi în mărime relativă (în raport cu datoria clientului la broker). Practic, această cerinţă se
reflectă în stabilirea - prin lege şi prin regulamentul bursei - a marjei iniţiale şi a marjei permanente.
Marja iniţială (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe care clientul
trebuie să le depoziteze la broker înainte de a se angaja în tranzacţie. În conformitate cu Reglementarea T
a Fed, suma în numerar constituită pentru o tranzacţie în marjă este în SUA de 50% din preţul de
cumpărare la achiziţiile de acţiuni sau obligaţiuni convertibile, respectiv de 50% din veniturile rezultate
dintr-o vînzare scurtă, dar cel puţin 2000$. În cazul în care acoperirea se face cu titluri, clientul poate să
depună numai anumite titluri, valoarea acestora fiind egală cu valoarea contractului. Această marjă
trebuie să fie respectată numai o dată pentru fiecare poziţie (tranzacţie iniţiată); altfel spus, dacă suma
respectivă a fost depusă, investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri în condiţiile Reg
T.
Marja permanentă sau de menţinere (engl. maintenance margin sau minimum maintenance)
este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori şi firmele broker îl solicită din partea
clienţilor pe tot parcursul tranzacţiei (cât timp poziţia este deschisă). NYSE şi NASD impun, de
exemplu, ca marja relativă curentă a clientului să fie tot timpul de cel puţin 25% din valoarea de piaţă a
titlurilor. Când marja relativă a investitorului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel în marjă
(engl. margin call), prin care îi solicită clientului să depună o garanţie suplimentară. Dacă acesta nu se
conformează, brokerul lichidează poziţia clientului sau vinde titluri în contul clientului, astfel încât să se
reintre în marja de menţinere.

‐ Pag. 69 ‐ 
 Contul clientului este nerestricţionat dacă marja curentă este egală sau mai mare decît marja
iniţială stabilită de Fed (50% din valoarea de piaţă a tranzacţiei). Diferenţa în plus poate fi retrasă de
client sau utilizată ca acoperire pentru o altă tranzacţie în marjă.
Atunci când marja curentă este sub nivelul marjei iniţiale, contul se cheamă restricţionat. În
aceste condiţii, atâta timp cât mărimea marjei curente depăşeşte nivelul stabilit pentru marja permanentă
clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară pentru poziţiile sale deschise. În schimb, efectua-
rea de noi tranzacţii este permisă numai dacă investitorul depune o marjă suplimentară în conformitate cu
cerinţele marjei iniţiale pentru angajarea unei tranzacţii.

Aplicaţie: Pentru a ilustra modul de încheiere şi derulare a tranzacţiilor în marjă vom prezenta
câteva cazuri ipotetice referitoare la piaţa americană.
Cumpărări în marjă. Un client C dă ordin unui broker FB să cumpere în marjă 100 de acţiuni
AAA la piaţă; FB execută ordinul la un preţ de 80$/acţiune. Prin urmare, valoarea de piaţă a titlurilor sau
valoarea curentă a tranzacţiei (market value - MV) este de 100x80$=8000$(MV). În conformitate cu
Reg.T privind marja iniţială (mi), clientul va depune în cont o sumă de bani reprezentând capitalul
propriu iniţial (equity - EQ), de 4000$ (8000$x50%). În acelaşi timp, brokerul îi acordă un credit pentru
diferenţa dintre valoarea de piaţă şi valoarea marjei, clientul devenind debitor la FB pentru suma
respectivă (debit balance - DB). Situaţia contului clientului va fi:
long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)
datoria la broker -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 4000$ (EQ)

Vom reţine formulele:

- valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ
- marja relativă curentă: mc = EQ/MV.

După cum rezultă din exemplu, clientul obţine titluri cu o anumită valoare de piaţă mizînd
(punînd ca acoperire) o sumă echivalentă cu 50% din valoarea tranzacţiei, adică are acces la titluri care
valoarează 8000$, vărsînd doar 4000$.
După deschiderea poziţiei, cursul titlurilor cumpărate se modifică zilnic în sensul creşterii sau
scăderii. Firma broker (în speţă responsabilul cu contul - stockbrokerul) înregistrează aceste modificări în
contul clientului.
a) Curs în creştere
Să presupunem că preţul acţiunilor creşte pe piaţă la 100$; situaţia contului clientului se va
modifica după cum urmează:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -4000$ (DB)

‐ Pag. 70 ‐ 
 __________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=1000$

Prin creşterea valorii de piaţă a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al clientului s-a mărit cu
aceeaşi valoare, debitul la broker rămânând neschimbat. Pe de altă parte, în urma creşterii cursului,
valoarea marjei curente a crescut peste marja iniţială stabilită prin Reg.T: la o valoare de piaţă de
10000$, marja trebuie să fie de 5000$ (10000x50%), rămânând o diferenţă de 1000$ faţă de soldul (EQ)
de 6000$.
Acest exces de marjă (engl. excess equity) se varsă într-un cont special numit SMA (Special
Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce depăşeşte marja cerută de Reg.T. În cazul nostru,
automat în acest cont se trece o sumă ce reprezintă 50% din valoarea profitului realizat (2000x50%).
Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaţiunea numindu-se preluarea profitului
(engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumpărarea de noi acţiuni.
În primul caz, cel al preluării profitului, situaţia contului se va prezenta astfel:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

datoria -5000$ (DB)
__________________________________________
sold 5000$ (EQ) SMA=0

Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mărimea capitalului propriu (EQ) reducîndu-se cu
această valoare. Totodată, el utilizează integral facilitatea de finanţare stabilită de Reg.T, adică datoria sa
faţă de broker creşte la 10000$x1/50% =5000$. Rezultă că din profitul rezultat în urma creşterii cursului
(20$ x 100 acţiuni = 2000$), 50% se preia cash de către client, iar restul se adaugă debitului clientului,
sporind contribuţia brokerului la finanţarea operaţiunii, fără ca investitorul să fi depus fonduri
suplimentare ca acoperire.
O altă posibilitate este utilizarea excedentului înscris în SMA pentru cumpărarea de noi acţiuni,
fără depunerea unei marje suplimentare.
Puterea de cumpărare maximă care stă la dispoziţia clientului este dată de mărimea excedentului
multiplicată cu inversul marjei, adică, în cazul nostru:
1000$ x 1/50% = 2000$.
La un preţ al acţiunilor de 100$, clientul poate deci cumpăra 20 noi titluri, situaţia contului său
modificându-se după cum urmează:

long 120 AAA la 100$ 12000$ (MV)

datoria -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=0
‐ Pag. 71 ‐ 
 Valoarea capitalului propriu (EQ) rămâne neschimbată, deoarece clientul nu a preluat cash şi nici
nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire în cont. Pe de altă parte, conform Reg.T, el are dreptul la o
finanţare din partea brokerului de 12000$ x 50% = 6000$. Utilizîndu-se integral facilitatea de finanţare,
datoria clientului faţă de broker creşte la 6000$, adică cu 1000$ (ceea ce înseamnă 50% din valoarea
titlurilor nou cumpărate). Prin urmare, în timp ce marja absolută rămâne neschimbată (EQ=6000$),
marja relativă se reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu înseamnă decât faptul că clientul a cumpărat noi
acţiuni fără să depună cash, utilizând integral facilitatea de finanţare (până la limita marjei iniţiale, de
50%).
Remarcăm că în toate situaţiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont nerestricţionat, ceea ce
i-a permis să lucreze fără a depune o marjă suplimentară. De fapt, fiind pe o poziţie long, el a beneficiat
de creşterea cursului titlurilor.
b) Curs în scădere
Sa presupunem că preţul acţiunilor AAA scade de la 100$ la 90$. În acest caz, situaţia contului
clientului se modifică în felul următor:

long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV)

minus -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 4800$ (EQ) SMA=0

De data aceasta marja curentă (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul marjei stabilite de Reg.T
(contul este restricţionat) şi orice tranzacţie din cont trebuie să se facă prin reconstituirea nivelului de
50% pentru marjă. În schimb, marja curentă fiind peste cea permanentă (de 25%), clientul nu trebuie să
depună o acoperire suplimentară la broker.
Vînzări în marjă. Clientul poate să îşi reducă sau lichideze poziţia long prin vînzarea titlurilor
care au fost anterior cumpărate în marjă. Din veniturile rezultate se acoperă o parte din poziţia debitoare
a clientului faţă de broker şi se alimentează contul SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru
scopurile arătate mai sus.
Să presupunem că, în exemplul prezentat, când cursul titlurilor scade la 90$, clientul hotărăşte să
vândă 40 acţiuni AAA. Cum marja curentă este de 44.4%, contul este restricţionat. Ca atare, clientul nu
mai poate face cumpărări suplimentare în marjă fără depunerea de noi fonduri proprii; în cazul vânzării
el trebuie, în conformitate cu prevederile din Reg.T privind retenţia (engl. retention requirement), să
reţină un procent din veniturile rezultate (acelaşi 50%) pentru a reduce datoria faţă de broker.
Revenind la exemplu, veniturile din vânzări se ridică la 40AAAx90$=3600$; valoarea de piaţă a
poziţiei long se reduce cu suma respectivă, iar 50% din venit se creditează automat în SMA. Situaţia
contului se va prezenta astfel:

long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV)

datoria -(6000-1800) -4200$ (DB)
__________________________________________
‐ Pag. 72 ‐ 
 sold 3000$ (EQ) SMA=1800$

Prin urmare, veniturile rezultate din vânzări (3600$) au fost repartizate în proporţie de 50%
pentru reducerea datoriei faţă de broker (1800$), restul intrând în contul SMA la dispoziţia clientului. Cei
1800$ din SMA pot fi retraşi cash sau utilizaţi pentru cumpărarea de noi titluri în marjă.
Să presupunem că investitorul a preluat profitul şi, când preţul acţiunilor creşte la 120$, el dă un
nou ordin de vânzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica în felul următor:

long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV)

datoria -(4200-2400) -1800$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=3000$

Veniturile din vânzări sunt de această dată de 4800$ (40 acţiuni x 120$), ele fiind utilizate, în
părţi egale, pentru reducerea datoriei la broker şi pentru alimentarea contului SMA.
Se observă faptul că, după vânzare, contul a devenit nerestricţionat, deoarece marja curentă
(3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un excedent de marjă de 600$ (3000$-2400$),
care intră în SMA, mărind disponibilul din acest cont la 3000$ (2400$ din vânzări plus 600$ excedent).
În cazul în care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaţia contului devine:

long 40 AAA la 120$ 4800$ (MV)

datoria -2400$ (DB)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ) SMA=0

Apelul în marjă. După cum am arătat, clientul este ţinut să respecte nu numai marja iniţială, ci şi
marja permanentă, aceasta din urmă având rolul să-l protejeze pe brokerul care a acordat credit. În cazul
unei evoluţii adverse a pieţei, care duce marja curentă sub marja de menţinere (25% pentru poziţii long)
firma broker poate proceda la un apel în marjă.

Trecînd la un exemplu, vom pleca de la situaţia investitorului ilustrată mai jos:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________

‐ Pag. 73 ‐ 
 sold 5000$ (EQ)

Să presupunem că piaţa scade la 80$/acţiune. Contul se va modifica după cum urmează:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ)

Marja curentă este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste marja permanentă de
25%.
La o nouă scădere a cursului pînă la 65$, situaţia se va prezenta ca mai jos:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

De data aceasta marja curentă a scăzut la 23% şi brokerul face un apel în marjă, solicitând
clientului o garanţie suplimentară. Clientul ar trebui să aibă o garanţie de cel puţin 25% MV, adică
1625$. Prin urmare, el ar trebui să depună cash încă 125$, caz în care debitul se micşorează
corespunzător, iar marja curentă reintră în limitele marjei permanente:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)

minus -4875$ (DB)
__________________________________________
sold 1625$ (EQ)

Dacă preţul acţiunilor AAA continuă să scadă, brokerul face noi apeluri în marjă.
În cazul în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul poate lichida contul clientului,
vânzând cele 100 de acţiuni la 65$, din veniturile rezultate recuperându-şi creditul de 5000$ (inclusiv
dobânzile), restul rămânând la dispoziţia clientului. O altă posibilitate ar fi aceea a lichidării parţiale a
poziţiei clientului, ceea ce înseamnă că brokerul vinde titluri din contul clientului până când marja
permanentă se restabileşte. În exemplul de mai sus el ar trebui să vândă titluri în valoare de cel puţin
‐ Pag. 74 ‐ 
(1/25%)x125$=600$, adică 10 titluri la cursul de 65$/acţiune, întreaga sumă rezultată din vânzări fiind
folosită pentru reducerea debitului. După vânzare, contul va arăta în felul următor:

long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV)

minus (5000-650) 4350$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Dacă brokerul lucrează cu o marjă permanentă foarte redusă este posibil ca din valoarea de piaţă
să nu se poată recupera creditul acordat clientului. De exemplu, la o marjă de 5%, în situaţia de mai sus,
brokerul ar trebui să recupereze (1/0,05)x125=2500$. La o nouă reducere a cursului, de exemplu la 40$,
brokerul nu-şi poate acoperi creditul acordat nici prin vânzarea integrală a titlurilor clientului.

8.3. Tehnica vânzărilor "scurte"

Participan_ii la realizarea vânzărilor "scurte" sînt: clientul, brokerul, bursa şi casa de compensaţie
(de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfăşurării operaţiunii poate fi prezentat schematic, ca în Figura
8.2. Operaţiunea se realizează prin contul în marjă, clientul fiind obligat să depună valoarea reprezentând
marja iniţială. Cât timp poziţia clientului rămâne deschisă, brokerul urmăreşte marja curentă a contului
acestuia, astfel încât să se asigure respectarea marjei permanente. La vânzările "scurte" aceasta este
superioară celei stabilite pentru cumpărările şi vânzările lungi în marjă. La NYSE, de exemplu, este de
30% din valoarea de piaţă a titlurilor vândute "scurt".

Etapele realizării tranzacţiei sunt

următoarele:
a) Clientul dă un ordin de vânzare
"scurtă" (1), iar brokerul execută ordinul,
deci încheie contracul (2). În acest
moment clientul e vânzător pentru titlurile
pe care nu le are (sau le posedă, dar nu
vrea să execute contractul cu ele) şi pe
care, până în ziua executării contractului,
urmează să le obţină prin împrumut dintr-o
- Figura 8.2 - sursă terţă (are o poziţie short).
b) Brokerul împrumută titlurile în
contul clientului (3) de la B2 şi informează
că acest împrumut a fost făcut pentru
contul clientului său (3').

‐ Pag. 75 ‐ 
 c) Brokerul execută contractul (4), adică livrează titlurile la casa de compensaţii, în conformitate
cu scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală; în calitate de vânzător, primeşte de la casa de
compensaţie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash ca
garanţie pentru împrumutul în titluri făcut (5). În acest fel, clientul a executat contractul în bursă, dar
rămâne dator cu titlurile respective şi are contul de titluri îngheţat, la dispoziţia împrumutătorului.
d) Când consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor respective (6), iar ordinul
este executat în bursă (7) şi se restituie împrumutătorului titlurile primite (8). În acest fel, clientul face o
acoperire (engl. covering) a poziiei sale scurte (engl. short), închizînd contul de titluri.
Prin urmare, operaţiunea constă din două contracte în bursă, de sens opus, încheiate în momente
diferite (contractele 2 şi 7). Raţiunea clientului de a se angaja în această operaţiune este că el va putea
cumpăra la un curs mai mic în (7) titlurile datorate pentru (3), obţinînd astfel un profit. În cazul în care
clientul nu dispune de titlurile respective, el lucrează descoperit, mergând pe ideea unei pieţe în scădere
(bear market). Dimensiunea temporală este astfel inclusă într-o operaţiune cu lichidare normală în doi
paşi: realizarea unei vânzări pe o poziţie descoperită, ceea ce face ca operatorul să devină un vânzător
"scurt" (engl. short seller), urmând ca la scadenţa împrumutului să se facă o răscumpărare pe piaţă în
vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziţiei short).
Împrumutul în titluri este acordat, de regulă, de către brokerul cu care lucrează clientul, acesta
preluînd titlurile din contul altor clienţi. Dacă brokerul nu dispune de titluri în contul altor clienţi, el
foloseşte contul firmei proprii de brokeraj sau, în cazuri mai rare, apelează la alşi brokeri (acest din urmă
caz a fost ilustrat în Figura 8.2).
Condiţiile în care se acordă împrumutul depind de situaţia raportului dintre cererea şi oferta de
titluri şi, respectiv, de bani, în acea perioadă. Dacă titlurile sunt relativ rare pe piaţă, deci brokerul poate
împrumuta mai greu acele titluri, ele vor fi împrumutate cu o primă (o sumă pro rata temporis datorată
de clientul short seller). Dacă, dimpotrivă, lichidităţile sunt relativ rare, atunci cel care acordă
împrumutul în titluri plăteşte o dobândă împrumutatului pentru banii pe care îi deţine ca garanţie până la
lichidarea împrumutului (momentele 5-8). Dobânda, de regulă, este puţin peste nivelul dobânzii curente
a pieţei. În practică, însă, în cele mai multe cazuri, împrumutul se face fără plată unilaterală - primă sau
dobândă - (engl. flat).
De altfel, în bursă există următorul dicton: "Taurul plăteşte dobândă, pe când ursul nu". Aceasta
pentru că investitorul care lucrează pe o poziţie long ("taurul"), deci cel care aşteaptă o creştere a
cursului, împrumută bani într-o cumpărare în marjă, plătind dobândă pentru împrumut şi primind
dividende la titluri. Cel care lucrează pe o poziţie short ("ursul") nu plăteşte dobândă, pentru că,
împrumutând titluri şi garantîndu-le cu bani, el este pe poziţia unui creditor în fonduri băneşti (credit
balance, nu debit balance).
În creditul contului de la brokerul clientului vânzător intră marja depusă de client şi valoarea de
piaţă a titlurilor, clientul avînd în principiu o balanţă activă (engl. credit balance) şi nu una debitoare
(engl. debit balance). În cazuri deosebite, când cel care lucrează short ("bear") intră în debit de balanţă,
acesta trebuie acoperit cu un împrumut dat de broker, pentru care el plăteşte dobîndă. Costurile legate de
o astfel de vânzare scurtă sunt reprezentate de: comisioanele pe care le datorează clientul în cele două
operaţiuni de bursă; taxele de transfer care se plătesc în bursă pentru transferul titlurilor dintr-un cont în
altul; eventualele dobânzi, respectiv prime; alte taxe bursiere.
Dacă acţiunile vândute "scurt" unui terţ se află într-o perioadă în care se plătesc dividendele,
atunci dividendele sunt plătibile de către firma emitentă terţului care a primit titlurile. Dar cel care le
posedă legal (B2) are şi el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi plătit de firmă, ci va fi suportat de
brokerul împrumutat în contul clientului său. În schimb, când se va face acoperirea, brokerul care
acţionează în contul clientului, va beneficia de un curs mai mic, pentru că de îndată ce dividendul e plătit,
cursul de piaţă al acţiunii scade cu acel dividend.

‐ Pag. 76 ‐ 
 Una dintre caracteristicile principale ale operaţiunii este marcarea la piaţă (engl. marking to
market), al cărei principiu este: tot timpul titlurile împrumutate trebuie să fie garantate cu o sumă cash
egală cu valoarea curentă de piaţă a acelor titluri. În acest sens apar două situaţii:
- când cursul titlurilor scade, valoarea garanţiei devine mai mare decât valoarea titlurilor
împrumutate şi, ca atare, brokerul împrumutător trebuie să verse diferenţa în contul clientului
împrumutat;
- când cursul titlurilor creşte, garanţia devine insuficientă şi brokerul împrumutătorului îi solicită
clientului noi depuneri cash (apel în marjă).
Aceste reglări se fac zilnic şi determină modificări corespunzătoare în situaţia contului clientului
la broker.

Aplicaţie: Să presupunem că un client vinde "scurt" 100 acţiuni AAA, pentru că se aşteaptă la o
scădere a cursului; cursul curent este de 36$/acţiune.
Valoarea de piaţă (MV) a acţiunilor este de 36$x100= 3600$. Operaţiunile se fac în marjă, deci
dacă marja iniţială este de 50%, clientul trebuie să depună 1800$ (EQ). Prin urmare, valoarea de care
dispune în credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$).

credit la broker 5400$ (CR)

short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV)
__________________________________________
sold 1800$ (EQ)

Reţinem următoarele formule:

- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ
- marja curentă: mc=EQ/MV.

Scăderea cursului
Să presupunem că piaţa este în scădere şi acţiunile ajung la 30$. Prin marcarea la piaţă a poziţiei
clientului, acesta va primi în contul său la broker 600$ (valoarea titlurilor scăzând la 3000$, nu mai sunt
necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile împrumutate de broker). Ca urmare, marja sa
absolută creşte la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare:

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) 3000$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

‐ Pag. 77 ‐ 
 Dar Reg.T stabileşte că marja iniţială trebuie să fie de 50% din valoarea de piaţă a titlurilor,
adică, la MV=3000$, EQ=1500$. În consecinţă, diferenţa de 900$ (2400$-1500$) intră în contul SMA.

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ) SMA=900$

Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de către client în două moduri: fie îl retrage sub
formă de profit, fie mai face un short selling. În prima variantă, clientul obţine un câştig cash de 900$,
rezultat din scăderea cursului acţiunilor la care el are o poziţie short (6$ x 100 acţiuni = 600$) şi din
efectul de multiplicare datorat marjei iniţiale (50% x 600 = 300$).

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Clientul poate face însă şi o nouă vânzare scurtă, fără depunerea unei acoperiri suplimentare. În
acest sens are la dispoziţie o sumă de 900$/50%=1800$, valoarea de piaţă datorată şi creditul său la
broker crescând cu această mărime. Cu aceşti 1800$ la 30$/acţiune mai poate cumpăra 60 de acţiuni.
Situaţia contului se modifică astfel:

credit la broker 7200$ (CR)

short (100+60)x30$ 4800$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

Creşterea cursului
Să presupunem acum că de la 30$ cursul creşte la 34.6$. În urma marcării la piaţă din EQ se scad
4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentînd garanţia pentru titlurile împrumutate de
broker trebuie majorate cu această sumă. Situaţia clientului se modifică:

credit la broker 7200$ (CR)

‐ Pag. 78 ‐ 
 short 160x34.6$ 5536$ (MV)
__________________________________________
sold 1664$ (EQ)

Se observă că noua valoare a capitalului propriu reprezintă diferenţa dintre 2400$ (capitalul
propriu iniţial) şi 736$ (rezultatul marcării la piaţă).
Marja curentă este de 1664/5536=30%, adică la nivelul marjei permanente stabilite la NYSE
pentru vânzările "scurte".
Orice creştere peste acest preţ va duce automat la un apel în marjă. Acest nivel al preţului poate fi
determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), în care NA reprezintă numărul de acţiuni.
În cazul în care cursul înregistrează o creştere de la 30$ la 40$, clientul trebuie să completeze cu
1600$=10x160, rămânând cu EQ=2400-1600=800$.

În acest caz:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x40$ 6400$ (MV)
__________________________________________
sold 800$ (EQ)

iar marja curentă este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie să completeze cu cash capitalul său propriu,
pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca EQ/6400=30%, adică, în exemplul considerat,
1920$, ceea ce înseamnă că clientul trebuie să completeze capitalul propriu cu 1120$ (1920-800).
În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul lichidează parţial sau integral
poziţia short. Aceasta înseamnă că el cumpără titluri de pe piaţă, la preţul lor curent, acoperind poziţia
"scurtă" a clientului.
Diferenţa negativă de preţ între momentul deschiderii poziţiei "scurte" (relaţia (2) din Figura 7.2)
şi momentul acoperirii acesteia de către broker (7) este în sarcina clientului. Respectarea marjei
permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker că în contul clientului există disponibilităţi (EQ)
pentru a suporta diferenţa respectivă. Acesta este motivul pentru care brokerul urmăreşte în mod
continuu nivelul marjei curente a contului clientului, iar atunci când aceasta se apropie de marja
permanentă (30%), îl anunţă pe client; cînd nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul în marjă.

Utilizrea vânzărilor scurte. Motivaţii

Vânzările scurte în scop speculativ. Speculaţia în scopul valorificării scăderii preţurilor

acţiunilor este una din cele mai prezente motivaţii pentru cei ce iniţiază vânzări scurte.
Supoziţia este aceea că acţiunea poate fi vândută la un preţ mai mare decât cel la care se va
cumpăra aceeaşi acţiune în viitor. Impactul iniţial al vânzării scurte speculative este de a creşte oferta

‐ Pag. 79 ‐ 
de titluri spre vânzare şi prin aceasta, încetinirea creşterii preţului. Cel ce vinde în scop speculativ are
un singur ţel - să vândă la un preţ şi să se acopere la un preţ mai mic.
În situaţia din figura de mai jos (Figura 8.3)4, operatorul care a deschis poziţia în momentul O
la preţul de 100, poate să o acopere (cumpără titlurile datorate) în momentul T; el va obţine un profit
egal cu diferenţa dintre preţul din O şi preţul din T.

Figura 8.3: Profitul operatorului cu o poziţie short selling

Sursa : Popa, I - Bursa, vol II, Colectia Bursa, Bucureşti 1994, p.38.

Vânzarile scurte în scop de acoperire a riscurilor. Vânzările short pot fi făcute şi în vederea
acoperirii riscurilor (engl. hedging) de către investitorul care nu deţine titlurile respective, dar se teme
de o scădere generală a pieţei care să afecteze valoarea de piaţă a acţiunilor din portofoliu, altele decât
cele pe care se face vânzarea scurtă. Dacă piaţa scade, valoarea portofoliului său de titluri (MV) se va
reduce; dar, la acoperirea pentru vânzările short făcute în scop de hedging, operatorul va obtine un
profit care îi va compensa pierderea de valoare a titlurilor pe care le deţine.
Cele de mai sus se pot ilustra grafic. Figura 8.4 prezintă cazul unui operator care are, simultan,
două poziţii diferite: una long pe actiunile XYZ (deţine în portofoliu aceste acţiuni) şi alta short pe
acţiunile BBB (face o vânzare scurtă cu acţiunile respective).
Dacă piaţa scade, adică ambele acţiuni vor înregistra pierderi de curs, pierderea pe care o suferă
întregul portofoliu va fi compensată de câştigul la poziţia short5.

                                                            
4
Graficul din figura reprezintă rezultatul unei poziţii short. Axa graficului indică: abscisa - evoluţia cursului
(pretului) curent al acţiunii; ordonata – profitul/pierderea adusă de poziţia iniţială; originea - preţul la care s-a
angajat poziţia (a fost vândută acţiunea). Poziţia short este iniţiată în punctul O (preţul 100). Dacă preţul curent
scade (se deplasează spre stânga), va aduce detinatorului poziţiei un câştig (în punctul T, preţul ajungând la 50,
vânzătorul acţiunii are un profit virtual de 50). Dacă preţul creşte, deţinătorul poziţiei short pierde (la 120,
pierde 20).
Rezultatul virtual se transformă în profit sau pierdere reală atunci când investitorul lichidează poziţia sa
(cumpără acţiunea).
5
Popa, I. - Bursa, vol II, Colecţia Bursa, Bucureşti 1994, p. 40-42.
‐ Pag. 80 ‐ 
Figura 8.4: Hedging cu vânzare scurtă
Sursa: Popa, I. - Bursa, vol II, Colecţia Bursa, Bucureşti 1994, p.42.

Vânzări în cont propriu (engl. hedging against the box). "The box" sau "cutia" înseamnă în
acest context un cont al celui ce vinde scurt. El deţine titlurile, dar livrarea se face prin împrumutarea
titlurilor în locul celor personale. Vânzarea poate fi acoperită fie prin livrarea celor personale sau
cumpărarea altora de pe piaţă.
De exemplu, un investitor care deţine un portofoliu de 1.000 acţiuni XYZ face în momentul O
o vânzare short pentru 1.000 acţiuni XYZ la cursul de 36 $/acţiune (MV = 36.000 $), anticipând o
scădere a cursului. Ulterior (momentul T), estimarea se confirmă, cursul ajungând la 30 $/acţiune,
adică o pierdere la portofoliu de 6.000 $ (1.000 x 36 -1.000 x 30). Cumpărând la 30.000 $, este
lichidată poziţia short şi se obţine un câştig de 6.000 $, care compensează valoarea portofoliului său.
Dacă pe piaţă se înregistrează o creştere a cursului, valoarea portofoliului va creşte, dar poziţia
operatorului va fi afectată de pierderea de la operaţiunea short.

Vânzările în cont propriu se pot face şi din dorinţa de a transforma profitul dintr-un an în
anul următor.
De exemplu, în luna noiembrie a unui an, un investitor a cumpărat 100 acţiuni AAA la 40. În
decembrie preţul a fost de 50. Investitorul a vrut să reţină profitul de 1.000 $ şi să nu îl raporteze ca
venit impozabil în acel an. A vândut short 100 titluri la 50 în decembrie. În ianuarie brokerul a fost
instruit să livreze titlurile long către împrumutător. Ambele poziţii long şi short au fost, atunci închise.
Investitorul raportează acum un profit de 1.000 $ pentru anul curent, în loc de anul anterior.
Ocazional, deţinătorul poate vinde "scurt" titluri care nu pot fi livrate imediat. De exemplu,
acţionarul poate fi în vacanţă şi acţiunea nu este imediat accesibilă. În acest caz, traderul vinde scurt şi
acoperă cu titlurile din contul propriu6.

Vânzari în scop de arbitraj. Sunt posibile mai multe tipuri de operaţiuni. O primă operaţiune
este arbitrajul este între diferite pieţe. O acţiune poate fi vândută pe două sau mai multe pieţe, de
exemplu la New York şi la Los Angeles. Un comerciant profesionist, care vede o oportunitate de a
                                                            
6
Popa, I. – idem, p. 41.
‐ Pag. 81 ‐ 
vinde la New York mai scump decât în Los Angeles, poate face o vânzare scurtă la New York şi o
achiziţie la Los Angeles.
Mai utilizat este arbitrajul între titluri echivalente. Poate avea loc între acţiuni comune şi alte
titluri în care acestea sunt convertibile, cum ar fi obligaţiunile sau acţiunile preferenţiale. Poate fi
profitabil să cumperi o obligaţiune convertibilă care e sub preţul unei acţiuni în care e convertibilă, să
vinzi scurt, să converteşti obligaţiunea în acţiune şi să livrezi titlul contra vânzării scurte pentru un
profit substanţial (după plata comisioanelor şi a altor cheltuieli).

8.4. Tranzacţiile cu lichidare lunară (RM)

 

Operaţiunile RM - cunoscute anterior sub denumirea de tranzacţii la termen (fr. à terme) - se

încheie la o bursă într-o anumită zi, urmînd a fi executate (lichidate) la o dată fixă în fiecare lună, numită
ziua lichidării.

Dacă proprietatea asupra titlurilor trece de la vînzător la cumpărător în momentul încheierii

contractului, livrarea titlurilor şi plata au loc în ziua lichidării. Ca atare, cumpărătorii pot să
achiziţioneze titluri, fără a dispune la momentul încheierii contractului de lichidităţile necesare, iar
vînzătorii pot să le cedeze, fără să dispună de ele atunci cînd au angajat operaiunea. Pe de altă parte, cel
care a cumpărat este proprietar, din momentul în care a încheiat contractul şi dobîndeşte dreptul la
dividend; totodată, el poate da în garanţie titlurile a căror livrare efectivă se face în momentul scadenţei
pentru acel tip de contract.

Bursa stabileşte titlurile pentru care se pot realiza operaiunile de acest gen (RM), şi anume cele
mai active titluri de pe piaţă, pentru care există o cerere şi o ofertă constant ridicate. Totodată, bursa
stabileşte numărul minim de titluri pentru care se pot încheia contracte (minimum 5, 10, 15, 25, 50 sau
100 de titluri). Ca regulă generală, cu cît valoarea nominală a acţiunilor este mai mare, cu atît numărul
minim de titluri (volumul standard de titluri) este mai redus. Prin aceasta tranzacţiile la termen se
deosebesc de cele la vedere (au comptant), unde contractul se încheie fără stabilirea unui volum minim
(standard) de titluri.

Fiind vorba de operaţiuni la termen, operatorul trebuie să depună, ca şi la tranzacţiile în marjă, o

acoperire (fr. couverture), avînd de ales între următoarele variante: fonduri în numerar sau bonuri de
tezaur (cele mai lichide şi mai sigure instrumente monetare, asimilate banilor), reprezentînd 20% din
valoarea contractului; titluri financiare cu venit fix (obligaţiuni) sau aur, reprezentînd 25% din valoarea
contractului; titluri cu venit variabil (acţiuni), caz în care garanţia constituită din acestea trebuie să
reprezinte 40% din valoarea contractului. Această acoperire joacă rolul care revine, în tranzacţiile la
bursele americane, marjei.

Aplicaţie: Cumpărare pe piaţa RM

Operaţiunea de cumpărare RM (fr. à la hausse) este iniţiată de un operator care estimează că la titlul cu
care lucrează se va înregistra o creştere de curs între momentul încheierii contractului şi cel al lichidării.

Să presupunem că un investitor cumpără,prin intermediul unui broker, la 5.03.1993, 100 acţiuni AAA la
cursul 120 € (vezi Figura 3). Între 5.03 şi ziua lichidării, el poate fi confruntat cu trei situaţii, şi anume:

‐ Pag. 82 ‐ 
 1) Cursul acţiunii continuă să crească şi la 18.03 investitorul se decide să vândă RM cele 100 de
acţiuni la 126 €, compensându-şi astfel poziţia de cumpărător, printr-o operaţiune de sens contrar. La
lichidare, el va primi pentru vânzarea din 18.03 126x100=12600 €. În acelaşi timp, investitorul trebuie să
îi plătească celui care i-a vândut la 5.03: 120x100=12000 €. Cîştigul rezultat din operaţiune este de
12600 - 12000 = 600 € (din care se deduc comisioanele şi taxele pentru realizarea operaţiunii).

Prin urmare, piaţa RM îi permite investitorului să beneficieze de mişcarea ascendentă a cursului

între momentul încheierii tranzacţiei şi cel al lichidării. Întreaga perioada de sporire a cursului, în raport
cu 5.03, este o perioadă favorabilă pentru cel care lucrează "la creştere" (zona haşurată din Figura 3), dar
investitorul nu poate şti în ce moment cursul acţiunilor AAA va fi cel mai ridicat. Dacă ar fi vîndut la
14.03, cînd cursul era de 128 €, câştigul său brut ar fi fost de 800 €.

Este demn de reţinut faptul că investitorul

deţine două poziţii distincte pe piaţa RM:
una de cumpărător, deschisă la 5.03, şi alta
de vânzător, deschisă la 18.03, cele două
poziţii compensându-se reciproc. Ca atare,
în ziua lichidărilor în numerar (31.03) el
va primi de la brokerul său doar diferenţa
dintre valoarea celor două contracte, adică
6000 € (minus comisioanele şi taxele
implicate în tranzacţie).

Cu o acoperire de 2400 € (adică 20% din

valoarea contractului), investitorul a
cîştigat 600, deci a avut o rată a profitului
- Figura 8.5 -
de 25%.

2) Investitorul nu vinde titlurile cumpărate la 5.03 ci "ridică titlurile", adică la lichidare el îi va

plăti vânzătorului suma de 12000 € (şi nu valoarea care ar rezulta din înmulţirea cursului din ziua
lichidării cu numărul titlurilor achiziţionate, întrucât preţul RM este fixat din ziua încheierii contractului).
Investitorul alege această variantă atunci când scopul său este dobândirea efectivă a acţiunilor AAA, fără
a fi însă dispus să suporte costurile unei tranzacţii la vedere (nu are banii în 5.03, când încheie
tranzacţia). De data aceasta, piaţa RM i-a permis clientului ca, pe baza acoperirii de 2400 €, să obţină un
angajament ferm de livrare a titlurilor la scadenţă, când va plăti contravaloarea integrală a acestora.

3) Să presupunem că investitorul nu doreşte să vândă titlurile achiziţionate la 5.03 decât atunci

când cursul lor atinge 130 €. El nu va vinde atâta timp cât acţiunile depăşesc cursul de 120 €, fără a
atinge 130 €. Începând cu data de 20.03 cursul titlului AAA scade sub 120 €. Ca atare, în ziua lichidării
investitorul care nu doreşte să achiziţioneze titluri a căror vânzare au comptant i-ar aduce o pierdere, va
reporta poziţia sa de cumpărător pentru următoarea zi de lichidare. În acest scop el trebuie să găsească un
deţinător de fonduri care să accepte să-i cumpere titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la
următoarea lichidare (clauză de retrocedare). Este vorba de operaţiunea de report.

Practic, investitorul respectiv face un împrumut de la reportor, pe care îl garantează cu titlurile cumpărate
la 5.03 (momentul încheierii contractului). Ca atare, el trebuie să plătească o dobândă pentru creditul
astfel obţinut, numită tot report, ce reprezintă remunerarea împrumutului făcut de la reportor. Prin

‐ Pag. 83 ‐ 
mecanisul de report investitorul mai obţine, contra plăţii dobânzii, o scadenţă (termenul de lichidare din
luna următoare).

Tranzacţia de vânzare cu clauză de retrocedare se face la un curs de compensaţie fixat de Camera

Sindicală a Agenilor de Schimb şi acesta este cursul mediu al primei ore de tranzacţii la bursă în ziua
lichidării. Reportatul vinde practic reportorului acţiunile la acest curs, apoi cumpără aceleaşi titluri pentru
lichidarea următoare la acelaşi curs plus dobânda (reportul). Invers, reportorul cumpără titlurile la cursul
de compensaţie de la lichidarea curentă şi le vinde pentru următoarea lichidare la cursul respectiv plus
reportul. Din punctul de vedere al reportorului, operaţiunea de report constă într-un plasament de fonduri
pe o lună, la doânda dată de nivelul reportului (diferit de la o lună la alta), avînd drept garanţie titlurile
reportate.

În cazul în care la următoarea zi de lichidare RM cursul prezintă o creştere semnificativă, fiind mai mare
decît cursul de compensaţie, investitorul care a făcut report câştigă diferenţa.

Să remarcăm similitudinea care există între report şi cumpărările în marjă: în ambele cazuri, plata
titlurilor cumpărate se face printr-un împrumut obţinut de la un terţ, creditul fiind garantat cu acţiunile
cumpărate.

Aplicaţie: Vânzare RM

Vânzările RM (fr. à la baisse) sînt practicate de cei care estimează că piaţa va scădea. Să presupunem că
la începutul lunii martie un client care posedă 200 de acţiuni AAA doreşte să le vândă, dând un ordin în
acest sens agentului de bursă; la 3.03 el este anunţat că titlurile sale au fost vândute RM la cursul de 70€.
Ca şi în cazul cumpărării RM, situaţia poate evolua în trei moduri:

1) Să presupunem că între 3.03 şi ziua lichidării cursul titlului AAA înregistrează fluctuaţii,
ajungând la 17.03 la 65 €. În acest moment operatorul se decide să cumpere RM cele 200 de acţiuni,
compensându-şi astfel poziţia de vânzător printr-o operaţiune de sens contrar. La ziua lichidării din
martie el ar trebui să încaseze de la contractul din 3.03 suma de 70 x 200 = 14000 € şi să plătească pentru
contractul din 17.03 suma de 65x200=13000 €, obţinând astfel un cîştig de 1000 € (din care va trebui să
scadă impozitele şi taxele pentru realizarea operaţiunii). Practic, casa de compensaţie îi varsă prin broker
suma reprezentînd diferenţa de valoare dintre cele două contracte. În Figura 4, zona haşurată reprezintă
cîştiguri posibile, iar cea de deasupra abscisei pierderi potenţiale. După cum se vede, clientul a ales cel
mai bun moment pentru a da ordinul de compensare a pozitiei sale de vînzător, cel în care cursul
acţiunilor a ajuns la cel mai scăzut nivel.

‐ Pag. 84 ‐ 
 2) Vînzătorul poate proceda la
predarea celor 200 de acţiuni în ziua
lichidării. În această opţiune clientul poate
fi animat de mai multe motive: apreciază
că alte firme i-ar putea asigura un
plasament mai bun şi doreşte să lichideze
acţiunile deţinute, nu doreşte să
investească prea mult într-un singur tip de
acţiuni sau, dimpotrivă, doreşte să
investească mai mult în-tr-un alt sector. Ca
atare, clientul cedează cele 200 de aciuni
pe care le posedă, la lichidare, contra plăţii
contravalorii lor. El nu este propriu-zis
interesat de evoluia cursului în perioada
- Figura 8.6 - dintre momentul încheierii contractului şi
cel al lichidării, urmărind doar să facă
vînzarea la scadenţă în condiţii bune (de remarcat că dacă ar fi vîndut titlurile la 12.03, preţul obţinut ar fi
fost mai ridicat).

3) Să presupunem că operatorul nu a cumpărat titluri în perioada în care cursul a fost sub 70 €,

deoarece cursul nu a atins nivelul scontat, iar apoi nu a încetat să crească, situându-se permanent peste 70
€. În aceste condiţii clientul încearcă să evite cumpărarea titlurilor mai scump decît le-a vândut; dar la
lichidare, el trebuie să facă livrarea titlurilor. Ca atare, operatorul va face un deport, adică va căuta un
posesor de titluri care acceptă să i le vândă la lichidarea din martie, angajându-se să i le răscumpere la
lichidarea din aprilie. Acesta este, de fapt, un împrumut al titlurilor de la un terţ, titluri cu care operatorul
va face livrarea, dând în garanţie terţului suma pe care o obţine în ziua lichidării ca plată a titlurilor
livrate (ca în vînzarea "scurtă"). Realizată la cursul de compensaţie, această operaţiune îi permite
operatorului să îşi conserve poziţia de vânzător RM la lichidarea următoare. Deportul este deci făcut de
client atunci când, în momentul lichidării, poziţia sa à la baisse este "descoperită" şi cursul pieţei este
peste cursul la care a contractat.

La lichidare va avea loc confruntarea între poziţiile deportate (ale vânzătorilor de titluri care nu fac
livrarea) şi ale celor reportate (ale cumpărătorilor care nu doresc să ridice titlurile). În general, numărul
de titluri de reportat este superior numărului de titluri deportate, piaţa având nevoie de capitaluri care nu
sunt disponibile decât contra plăţii unei dobânzi (report). În cazul când cererea de titluri de reportat este
mai mare decât oferta de astfel de titluri, cel care face deportul (are nevoie de titluri) va plăti pentru
dobîndirea acestora o primă, numită deport (în loc să primească el o dobândă pentru banii puşi ca
garanţie). În cazul în care există egalitate între poziţiile reportate şi cele de reportat, reportul se face fără
dobândă sau primă ("au pair").

8.5. Operaţiunile la termen condiţionale

Spre deosebire de operaţiunile ferme, cum sunt cele de vânzare/cumpărare RM, în cazul operaţiunilor la
termen condiţionale, cumpărătorul, şi numai el, are facultatea să execute sau nu contractul (operaţiunile
cu primă) sau să se declare vânzător sau cumpărător (stelajul).
‐ Pag. 85 ‐ 
1. Tranzacţiile cu primă

În operaţiunile cu primă, cumpărătorul poate la lichidarea contractului (în ziua strigării primelor),
fie să ceară executarea contractului, adică să facă livrarea, respectiv plata (ridicarea primei), fie să
abandoneze (rezilieze) contractul, plătind vânzătorului prima (abandonarea primei). Prin urmare, apar
două elemente particulare: acoperirea (marja) contractului este constituită de mărimea primei (prima
reprezentînd suma de bani convenită de la început, pe care cumpărătorul se angajează să o plătească la
scadenţă, în cazul în care nu execută contractul); riscul asumat de operator, atunci cînd lucrează
"descoperit" este limitat la mărimea primei.

La Bursa de la Paris operaţiunile cu primă au trei scadenţe succesive pe piaţa RM, începând cu
prima lună (de exemplu, pentru un contract încheiat în martie, cele trei scadenţe pentru care poate opta
operatorul sînt martie, aprilie şi mai). "Ziua strigării primelor" e ziua de bursă dinaintea zilei lichidării.

Contractul nu poate fi lichidat decît la scadenţă; până la această dată marja depusă trebuie
menţinută. Pe de altă parte, operaţiunile cu primă se fac pentru unitatea de tranzacţii specifică pieţei RM
(câte 100 de acţiuni).

Preţul de cumpărare într-o operaţiune cu primă este mai mare decît cursul RM, deoarece
cumpărătorul, care are alternativele amintite, trebuie - prin diferenţa de preţ - să compenseze acest
avantaj pe care i-l acordă vînzătorul. (Diferenţa respectivă de curs este denumită "ecart"). Pentru una şi
aceeaşi primă, preţul este cu atât mai ridicat cu cât scadenţa este mai îndepărtată.

Mărimea primei se numeşte dont şi este fixată de Consiliul Burselor (Le Conseil des Bourses).
Preţul contractului (numit şi preţ de exercitare) depinde de cursul acţiunii (căreia i se asociază trei dont,
pentru fiecare din scadenţele primelor), ca şi de scadenţa contractului şi tendinţa estimată a pieţei.

La 3.06.1992, de exemplu, cotaţia primelor la Bursa de la Paris pentru acţiunile firmei AAA este cea
prezentată în Tabelul 1 (caz ipotetic).

O cumpărare cu primă de acţiuni AAA pe 100 de titluri cu scadenţa iunie înseamnă că investitorul
acceptă să primească acţiunile la sfârşitul lunii respective la 105 €/acţiune, ori să rezilieze contractul,
plătind vânzătorului 5 €/acţiune.

Tabelul 1

Termen Preţ Prima

Iunie 105 dont 2,5 5 7,5

iulie 115 dont 2,5 5 7,5

august 125 don’t 2,5 5 7,5

‐ Pag. 86 ‐ 
Observaţii:

- preţul şi prima sînt cotate în €/acţiune; contractul este de 100 acţiuni;

- operaţiunile cu primă se tratează pentru una din cele trei scadenţe succesive;

- pentru acceaşi scadenţă sunt cotate trei prime, prima cea mai ridicată reprezentînd maximum
10% din cursul acţiunii;

- pentru aceeaşi primă, preţul este cu atât mai ridicat cu cât scadenţa este mai îndepărtată.

O primă directie de utilizare a operaţiunilor cu primă este cea speculativă. În acest caz, cumpărătorul
anticipează o creştere a cursului şi speră să poată da un ordin de sens contrar pînă în ziua de strigare a
primelor.

Să presupunem că un investitor, anticipând creşterea cursului la acţiunea AAA, cumpără un contract cu

primă pentru iunie la 105 dont 5. El va vărsa ca acoperire 50 x 100 acţiuni = 500 €, reprezentând
mărimea primei şi fixează un preţ de exercitare de 105.

Atitudinea ulterioară a investitorului depinde de evoluţia cursului acţiunilor AAA până în ziua strigării
primelor. Există, în acest sens, următoarele posibilităţi:

a) Dacă piaţa creşte şi cursul AAA ajunge la 115 € la strigarea din iunie, investitorul ridică
acţiunile, adică acceptă executarea contractului. El va achita 105€x100=10500€ şi va obţine 100 titluri
AAA, care acum au o valoare de piaţă de 11500 €. Prin urmare, investitorul are un profit brut de 1000 €
(11500-10500).

b) Dacă piaţa scade şi cursul

aciunii ajunge la 95 €, investitorul
abandonează prima, adică renunţă la
contract, pierzând prima de 500 €. El
procedează în acest fel deoarece excutarea
contractului i-ar aduce o pierdere mai
mare decît prima. Într-adevăr, el ar trebui
să cumpere la 105 €/acţiune ceea ce are o
valoare de piaţă de numai 95 €/acţiune,
adică pierde 10 €/acţiune, mai mult decît
prima de 5 €/acţiune.

c) Dacă piaţa este la 102,5 €,

- Figura 8.7-
investitorul execută contractul, deoarece
pierde numai 2,5 €/acţiune (105-102,5), faţă de prima de 5 €/acţiune.

În Figura 8.7 se prezintă schema generală a operaţiunilor cu primă la creştere.

Regula este că atunci când cursul din ziua strigării primelor (cursul curent) este mai mare decît piciorul
primei (diferenţa dintre preţul contractului şi primă), investitorul execută contractul, înregistrând un
câştig.

‐ Pag. 87 ‐ 
Dacă în ziua strigării primelor cursul este mai mic decît piciorul primei, operatorul abandonează
contractul, plătind prima (îşi limitează pierderea la valoarea primei).

La un curs curent situat între piciorul primei şi preţul contractului, investitorul execută contractul,
pierzând mai puţin decît prima.

Investitorul poate face însă şi o operaţiune de tipul arbitrajului. În acest caz, cumpărarea cu primă este
asociată cu o vânzare fermă pe piaţa RM, ceea ce permite operatorului să îşi concretizeze câştigul
rezultat din operaţiunea cu primă, cu condiţia să facă vânzarea pe RM la un curs superior preţului de
exercitare. Dacă, de exemplu, odată cu operaţiunea cu primă de cumpărare pentru iulie a 100 de acţiuni
AAA la 105 € încheie un contract de vânzare pe RM, cu lichidare în iulie, la 110 €, el va obţine un câştig
de (110€-100€)x100=500€ deoarece, la strigarea primelor, va accepta primul contract (primind 100
acţiuni AAA la 100 €) şi va lichida imediat şi contractul ferm (livrînd 100 acţiuni la 110 €).

Asemenea operaţiuni cu primă sunt însă posibile numai atunci când pe piaţă există dezechilibre între
cerere şi ofertă - în spaţiu sau timp - adică piaţa nu este eficientă. Aceste oportunităţi sînt temporare şi
dispar prin chiar utilizarea tehnicilor de arbitraj.

În cazul anticipării unei scăderi a cursului, operatorul poate să facă o operaţiune de acoperire (fr.
couverture; engl. hedging). Să presupunem că vinde 100 acţiuni AAA pe RM iulie la 105 €, estimînd că
piaţa va scădea şi el va fi realizat o vânzare profitabilă. Totuşi, pentru a se acoperi împotriva riscului de
majorare a cursului, cumpără în acelaşi timp 100 acţiuni cu primă la 106,5 € dont 5. Dacă piaţa creşte şi
de exemplu ajunge la 110 €, el pierde la vânzarea fermă (105-110) € x 100 acţiuni = -500 €, dar câştigă
la operaţiunea cu primă (110-106,5) € x 100 acţiuni = 350 € şi reuşeşte astfel să-şi reducă pierderea.

Prin această acoperire, operatorul obţine de fapt, în raport cu evoluţia pieţei, un preţ mai bun pentru
contractul său ferm.

Dacă însă piaţa scade la, să zicem, 100 €, operatorul va câştiga 5 €/acţiune la contractul ferm, dar va
pierde 5 €/acţiune la contractul condiţional, deoarece abandonează contractul şi plăteşte prima (preţul de
exercitare este mai mic decît piciorul primei).

Prin urmare, pentru cumpărătorul unui contract cu primă, câştigul este nelimitat (cu cât cursul curent
creşte mai mult peste preţul de exercitare, cu atât câştigă mai mult), în schimb riscul este limitat la
mărimea primei (nu poate pierde mai mult decît nivelul acesteia).

Pentru vânzătorul unui contract cu primă situaţia este perfect simetrică: riscul său este nelimitat şi direct
proporţional cu creşterea cursului curent peste preţul de exercitare, în schimb, profitul său este limitat la
mărimea primei. Strategia vânzătorului se bazează pe o piaţă în scădere, astfel încît el să poată încasa
prima plătită de cumpărătorul care abandonează contractul.

8.6. Operaţiunile cu stelaj

Stelajul (fr. stellage) este un contract condiţional în care cumpărătorul are dreptul să aleagă sensul
operaţiunii, ţinând seama de două preţuri stabilite pentru contract şi numite bornele stelajului.
Cumpărătorul unui stelaj pe acţiuni se poate declara fie cumpărător al acţiunilor la preţul mai mare, fie
vânzător al acţiunilor la preţul mai mic. În schimb, vânzătorul stelajului trebuie să livreze titlurile la

‐ Pag. 88 ‐ 
preţul mai mare, cînd cumpărătorul stelajului se declară cumpărător de titluri, respectiv să preia la preţul
mai mic, când cumpărătorul stelajului se declară vânzător de titluri.

La Bursa de la Paris, unitatea tranzacţională pentru stelaj este egală cu cea a contractelor RM (100
titluri), stelajul cotând pentru luna curentă şi următoarele cinci luni de lichidare.

În Figura 8.8 este prezentat un stelaj pe acţiunea AAA, cu bornele 105/95 €/acţiune. Acest contract de
stelaj îi permite cumpărătorului ca la scadenţă să se declare fie cumpărător, la preţul de 105 €, fie
vânzător, la preţul de 95 €, cele două preţuri constituind bornele stelajului.

În ziua strigării stelajului, cumpărătorul

contractului se va pronunţa la scadenţă
pentru una din cele două alternative, în
funcţie de nivelul cursului la scadenţă (în
ziua lichidării): când cursul este peste
borna superioară a stelajului, operatorul se
declară cumpărător şi câştigă, iar când
cursul se situează sub borna inferioară,
operatorul se declară vânzător şi câştigă.

Revenind la exemplu, vom avea:

a) La un curs al pieţei de 110 €

cumpărătorul de stelaj se va declara
cumpărător al titlurilor (100 acţiuni AAA)
-Figura 8.8 - şi va plăti 100 x 105 € = 10500 €, pentru
un contract a cărui valoare este de 11000 €; el va avea deci un profit brut de 500 €.

b) La un curs al pieţei de 90 €, cumpărătorul contractului stelaj se va declara vânzător al titlurilor,

livrînd 100 titluri, a căror valoare de piaţă este de 9000 € la un preţ de 9500 € (borna inferioară fiind de
95 €, el vinde la 95 € x 100 acţiuni). Ca atare, obţine un profit brut de 500 €.

c) La un curs curent cuprins între bornele stelajului, el va pierde după cum urmează:

- la 100 €, indiferent dacă se declară vânzător sau cumpărător, pierde 500 €: în calitate de
cumpărător ar trebui să achiziţioneze la 105 € ceea ce pe piaţă este de 100 €, deci (100-105) € x 100
acţiuni = -500 €; în calitate de vânzător ar trebui să livreze la 95 € ceea ce pe piaţă este 100 €, deci (95-
100) € x 100 acţiuni = -500 €;

- la un preţ curent între 100 şi 105 € se declară cumpărător şi pierde mai puţin de 500 €; astfel, la
102 € pierde (100-102) € x 100 acţiuni = -200 €;

- la un preţ curent între 95 şi 100 se declară vânzător şi pierde mai puţin de 500 €; astfel, la 98 €,
pierde (98-100) € x 100 acţiuni = -200 €.

Prin urmare, investitorul nu poate pierde mai mult decît jumătate din diferenţa dintre bornele
stelajului. Specificul acestei operaţiuni este că, spre deosebire de cumpărarea cu primă, unde
cumpărătorul mizează pe creşterea pieţei (iar vânzătorul pe scăderea acesteia), la stelaj se mizează pe o
variabilitate mai mare (respectiv mai redusă) a preţului acţiunii între momentul încheierii operaţiunii şi
ziua strigării primelor.

‐ Pag. 89 ‐ 
Cumpărătorul de stelaj se aşteaptă la o variaţie mare a preţului, astfel încât acesta să iasă din bornele
stelajului; dacă preţul creşte peste borna superioară, el se va declara cumpărător, iar dacă scade sub borna
inferioară, el se va declara vânzător. Dimpotrivă, vânzătorul de stelaj mizează pe o variaţie a preţului în
cadrul bornelor stelajului; câştigul său maxim este însă limitat.

Stelajul poate fi utilizat pentru operaţiuni speculative, atunci cînd operatorul lucrează "descoperit", sau
pentru operaţiuni de acoperire (fr. couverture), atunci când are ca scop protejarea valorii unui portofoliu.

8.7. Tranzacţii cu opţiuni pe titluri primare

Opţiunile sunt contracte care dau cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra sau
de a vinde activul suport (în cazul nostru acţiuni sau obligaţiuni) la un preţ prestabilit, numit preţ de
exercitare, contra unei sume plătite vânzătorului la încheierea contractului, numită primă, în cadrul
unei perioade de timp predeterminate.

În categoria opţiunilor pe titluri primare includem contractele avînd ca activ de bază acţiunile
(engl. stock options) si instrumentele de datorie (debt options).

Opţiunile pe acţiuni au ca suport 100 sau 1.000 de acţiuni emise de anumite companii (cele mai lichide
titluri de pe piaţă), sunt larg utilizate şi au fost consacrate la bursele din Chicago.

Opţiunile pe instrumente de datorie îşi au originea tot pe piaţa americană: încă de la începutul
anilor '80 au fost lansate contracte pe note şi obligaţiuni de tezaur americane.

În cazul opţiunilor pe obligaţiuni, elementul central al opţiunii este evoluţia ratei dobînzii. O
creştere a dobânzii curente duce la scăderea valorii de piaţă a instrumentelor de datorie, ceea ce
avantajează pe cei care vând opţiuni; dimpotrivă, o dobândă în scădere duce la creşterea preţului curent
al activului de bază, ceea ce avantajează pe cei care cumpără opţiuni.

Contractele pe opţiuni cu titluri primare sînt utilizate de către participanţi la piaţa bursieră în
scopul obţinerii de profit (speculaţie, arbitraj), sau pentru acoperirea riscurilor (hedging).

Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, opţiunile sunt de două tipuri:

 Opţiuni call - care dau cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra activul suport
până sau exact la data scadenţei, la preţul de exercitare, în schimbul primei call plătite vânzătorului.
Vânzătorul opţiunii call are obligaţia de a vinde activul suport dacă cumpărătorul opţiunii decide
exercitarea acesteia.
 Opţiuni put - care dau cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde activul suport până
la scadenţă sau exact la data scadenţei, la preţul de exercitare, în schimbul primei put plătite
vânzătorului la încheierea tranzacţiei. Vânzătorul opţiunii put are obligaţia de a cumpăra activul suport
la preţul de exercitare dacă cumpărătorul opţiunii decide exercitarea acesteia.
Dacă dreptul deţinut nu este exercitat în perioada de valabilitate a opţiunii, atunci acest drept
este pierdut. Este important faptul că opţiunile call şi put sunt contracte complet separate şi distincte
care oferă drepturi diferite. Ele nu sunt părţi opuse ale aceleiaşi tranzacţii. Orice opţiune put are un
cumpărător şi un vânzător. La fel şi opţiunea call.

‐ Pag. 90 ‐ 
 În funcţie de momentul în care se poate realiza exercitarea, opţiunile se clasifică în două
categorii:
 Opţiuni europene - care pot fi exercitate doar la scadenţa opţiunii.
 Opţiuni americane - care pot fi exercitate în orice moment până la scadenţa opţiunii

 În funcţie de tipul pieţei pe care sunt tranzacţionate, opţiunile sunt de două tipuri:
 Opţiuni nestandardizate - care se tranzacţionează pe pieţele OTC şi care sunt construite
individual pentru a răspunde necesităţilor fiecărui investitor.
 Opţiuni standardizate - care se tranzacţionează la bursă. Acestea sunt cele mai importante
deoarece standardizarea le conferă un grad mai mare de lichiditate, se tranzacţionează mai uşor. Orice
contract de opţiune presupune existenţa aceloraşi termeni: activul suport, tipul (call sau put,
americană sau europeană), data scadenţei şi preţul de exercitare.

Elementele contractelor pe opţiuni

Preţul activului suport - reprezintă cursul acţiunii la un moment dat.

Preţul de exercitare al opţiunii - este preţul la care vânzătorul opţiunii se obligă să cumpere
sau să vândă acţiunea, în cazul în care deţinătorul decide să exercite opţiunea.

Scadenţa - data până la care poate fi exercitată opţiunea. De regulă, la bursă se tranzacţionează
opţiuni pe 3, 6 şi 12 luni.

Prima (preţul) opţiunii - este determinat prin licitaţie cu strigare, dar teoretic ea se calculează
prin însumarea a două elemente importante: valoarea intrinsecă şi valoarea timp.

 Valoarea intrinsecă - care reprezintă suma care se poate obţine în cazul în care se cumpără şi
se exercită imediat opţiunea. Aşadar, valoarea intrinsecă reflectă relaţia dintre preţul de exercitare al
opţiunii şi preţul acţiunii. Pentru opţiunile call, valoarea intrinsecă se calculează ca diferenţă între
preţul activului suport şi preţul de exercitare al opţiunii. Valoarea intrinsecă a opţiunilor put este
diferenţa dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul activului suport.
 Dacă valoarea intrinsecă a opţiunii este pozitivă, atunci opţiunea este în bani;
 Dacă preţul de exercitare este egal cu preţul activului suport, adică dacă valoarea intrinsecă este
zero, atunci opţiunea este la bani;
 Dacă opţiunea nu are valoare intrinsecă, ea este în afara banilor. O opţiune nu poate avea o
valoare negativă. Pentru opţiunile în afara banilor, valoarea opţiunii este dată exclusiv de
valoarea timp.

 Valoarea timp (valoare extrinsecă) - reflectă suma de bani pe care investitorul este dispus să o
plătească în speranţa că o opţiune îi va aduce profit la scadenţă sau înainte de scadenţă. Aşadar, chiar şi
opţiunile în afara banilor pot deveni profitabile pentru că ele pot ajunge în bani până ajung la scadenţă.
Valoarea timp a opţiunilor scade pe măsură ce opţiunea se apropie de scadenţă, iar la data scadenţei
valoarea timp a opţiunii este zero.

Exercitarea opţiunilor. La scadenţă, deţinătorul opţiunii are 3 posibilităţi:

 Vinde opţiunea;
 Lasă opţiunea să expire fără a o exercita - dacă opţiunea este în afara banilor;

‐ Pag. 91 ‐ 
  Exercită opţiunea - dacă opţiunea este în bani. De regulă, chiar în cazul opţiunilor americane,
investitorii nu exercită opţiunea înainte de scadenţă, deoarece pierd astfel valoarea sa
extrinsecă. Deşi la un moment dat opţiunea poate fi în afara banilor ea poate ajunge în bani
până la scadenţă.

Factori care influenţează preţul opţiunilor pe acţiuni

1. Preţul spot al activului suport (al acţiunii) - pe măsură ce creşte cursul spot al activului
suport, preţul opţiunii call creşte, iar cel al opţiunii put scade.
2. Preţul de exercitare - creşterea preţului de exercitare determină descreşterea preţului opţiunii
call şi creşterea primei opţiunii put.
3. Perioada până la scadenţă - Atât opţiunile put cât şi call americane devin mai valoroase dacă
sunt emise pe o perioadă mai lungă, deoarece creşte valoarea extrinsecă (dată de valoarea timp). În
cazul opţiunilor europene acest lucru nu este valabil, deoarece ele oricum nu pot fi exercitate decât în
ziua scadenţei. Mai mult, dacă se consideră două opţiuni europene call, una cu scadenţa peste o lună,
alta cu scadenţa peste două luni, iar dividendele se plătesc peste 6 luni, atunci cursul acţiunilor suport
va scădea, încât opţiunea cu scadenţă de o lună va valora mai mult decât cea cu scadenţă de două luni.
4. Rata dobânzii fără risc - dacă rata dobânzii creşte, rata de creştere a cursului acţiunilor va
creşte. Totuşi, valoarea prezentă a cash flow-urilor va descreşte. Aceste două efecte contrare tind să
ducă la o scădere a valoarii opţiunii put şi să crească valoarea opţiunii call, deoarece primul efect este
mai puternic decât al doilea.
5. Dividendele - prima opţiunii call este invers proporţională cu valoarea dividendului, iar
opţiunile put sunt direct proporţionale.
6. Volatilitatea cursului acţiunilor suport - aceasta este o măsură a incertitudinii cu privire la
evoluţia viitoare a cursurilor acţiunilor. Pe măsură ce volatilitatea creşte, şansa ca acţiunile să evolueze
în favoarea sau în defavoarea investitorului cresc. Pe termen scurt, preţul opţiunii call este pozitiv
corelat cu preţul acţiunilor suport, iar opţiunile put sunt corelate negativ cu preţul acţiunilor suport.

Profitul şi riscul opţiunii pe acţiuni

Opţiunea reprezintă, după cum am arătat mai sus, un titlu financiar derivat; ea se vinde şi se
cumpără pe piaţa bursieră de către investitori, la un anumit preţ (prima), care variază în funcţie de
condiţiile cererii şi ofertei de opţiuni.

Rezultatul virtual al opţiunii la scadenţă se poate estima plecând de la valoarea intrinsecă a

acesteia şi luând în calcul costul opţiunii, în speţă prima plătită pentru a o dobândi (făcând abstracţie de
cheltuielile legate de tranzacţie - comisioane, taxe); când diferenţa este pozitivă opţiunea are profit, când
prima este mai mare decât valoarea opţiunii, titlul înregistrează o pierdere. Pe de altă parte, în tranzacţiile
cu opţiuni pierderea investitorului este limitată la costul opţiunii (prima plătită).

Pentru ilustrare luăm un exemplu: în momentul to un investitor american cumpără un contract call
pe acţiuni AAA (100 de titluri) la preţul de exercitare 100$, cu prima 5$, data expirării fiind tt (Figura
7.4). Dacă în momentul t1 cursul acţiunii ajunge la 115$, el poate exercita opţiunea, primind 100 AAA la
cursul 100$. Cum cursul curent al acţiunilor respective este de 115$, el obţine un surplus de (115-100)$
‐ Pag. 92 ‐ 
x 100 = 1500$, reprezentînd valoarea intrinsecă, pentru care a plătit un cost de 5$ x 100 = 500$ (prima);
prin urmare profitul virtual al investitorului este de 1.000$.

Figura 8.9: Cumpărare de call

În schimb, dacă preţul scade, investitorul este dezavantajat. Să presupunem că în momentul

expirării tt acţiunile AAA ajung la 90$. În acest caz, investitorul este nevoit să abandoneze opţiunea,
rămânând cu o pierdere de 500$ (prima), deoarece dacă ar exercita opţiunea el ar pierde (100 - 90)$ x
100 = 1000$, la
care se adaugă
costul opţiunii (în
total, 1.500$).

Figura 8.10

‐ Pag. 93 ‐ 
 Dacă privim lucrurile din punctul de vedere al vânzătorului de call, situaţia se prezintă exact
simetric (Figura 8.10): el câştigă atunci cînd cursul activului de bază scade sub preţul de exercitare, dar
câştigul său este limitat la mărimea primei; când preţul creşte, el înregistrează o pierdere.

Să presupunem, cu datele din exemplul de mai sus, că un operator cumpără o opţiune put (preţ de
exercitare 100$, prima 5$). În acest caz, la o evoluţie în jos a cursului acţiunilor AAA, de exemplu la
90$, el va înregistra un câştig: poate livra cu 100$ acţiuni care nu cotează decât 90$ (surplus 10$/acţiune,
în total 1.000$, din care se deduce prima plătită, de 500$).

În schimb, la o creştere a cursului acţiunilor în raport cu preţul de exercitare (de exemplu la 115$)
el pierde prin exercitarea opţiunii, deoarece opţiunea este "fără bani", şi preferă să o abandoneze,
pierzând numai mărimea primei (500$, în loc de 2.000$, cât este pierderea datorată creşterii cursului
acţiunilor).

Pe de altă parte, situaţia vâzătorilor de put este similară cu cea a vânzătorului de call - câştigă
doar prima şi pierde nelimitat - dar în sens diferit.

Figura 8.11: Cumpărare de put

Pragul de rentabilitate (engl. breakeven point), adică punctul din care deţinătorul opţiunii
începe să obţină profit, se atinge atunci când cursul activului este egal cu preţul de exercitare plus prima.
De la această valoare în sus, cumpărătorul de call are profit, iar vânzătorul de call pierde. Din diagrama
rezultă că, cu cât cursul acţiunii este mai mare în raport cu preţul de exercitare, cu atât valoarea unei
opţiuni call este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cînd preţul activului este egal cu preţul
de exercitare plus prima. De la această valoare în sus, cumpărătorul de call înregistrează profit, iar
vânzătorul de call pierde. Din diagrama rezultă că, cu cât cursul acţiunii este mai redus în raport cu preţul
‐ Pag. 94 ‐ 
de exercitare, cu atât valoarea unei opţiuni put este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cînd
preţul activului este egal cu preţul de exercitare minus prima. De la această valoare în jos cumpărătorul
de put înregistrează profit, iar vânzătorul de put pierde.

Dar, după cum am arătat, opţiunea are o anumită durată de viaţă, putînd fi exercitată oricînd pînă
la expirare (în cazul opţiunilor americane) sau numai la scadenţă (în cazul opţiunilor europene). În cursul
perioadei de valabilitate opţiunile cotează la bursă, preţul lor reflectând nu numai valoarea intrinsecă, ci
şi valoarea-timp, care depinde direct proporţional de timpul rămas până la expirare şi de gradul de
voltatilitate a cursului activului de bază. Numai la expirare prima exprimă exclusiv valoarea intrinsecă
(valoarea-timp este nulă).

Prin urmare, preţul curent al opţiunii se schimbă în fiecare zi, iar cumpărătorii şi vânzătorii de
call/put pot înregistra profituri şi pierderi la poziţiile lor deschise pe opţiuni.

O caracteristică definitorie a contractelor cu opţiuni priveşte riscul. În cazul opţiunilor, cumpără-

torul opţiunii are de ales între executarea contractului (prin exercitarea opţiunii sau compensarea poziţiei)
şi abandonarea contractului; în acest din urmă caz, el plăteşte vânzătorului de opţiuni prima, care repre-
zintă costul tranzacţiei, pe de o parte, dar şi limita maximă a pierderii sale, pe de altă parte. Atât în
opţiunile call cât şi în operaţiunile put, cumpărătorul nu poate pierde mai mult decât mărimea primei.

Riscul în contractele pe opţiuni se manifestă diferit după cum este vorba de vânzător sau
cumpărător, precum şi de tipul opţiunii (call sau put). În cazul opţiunii call, riscul cumpărătorului se
reduce, în esenţă, la pierderea primei. În schimb, pentru vânzător riscul este teoretic nelimitat. Acest risc
derivă din necesitatea predării activului în cazul exercitării opţiunii la un preţ mai mic decât cel al pieţei,
la care se adaugă prima. Dacă, de exemplu, preţul de exercitare este 100$, prima 5$ şi activul are un preţ
curent de 115$, vânzătorul pierde 10$ [115-(100+5)] ş.a.m.d. Vânzătorul câştigă numai dacă preţul
activului este mai mic decît 105$ (preţul de exercitare plus prima), iar maximul câştigului său este 5$.
Prin urmare, un operator vinde opţiuni call când se aşteaptă ca preţul activului să scadă sub preţul de
exercitare, dar profitul maxim este limitat la primă, adică exact la pierderea maximă a cumpărătorului de
call. În mod direct, riscul vânzătorului se exprimă prin creşterea preţului opţiunii call, ceea ce afectează
poziţia sa short pe acea opţiune.

În cazul opiunii put, riscul cumpărătorului este limitat tot de mărimea primei. Pentru vânzător
însă riscul este nelimitat. Dacă, de exemplu, preţul activului de bază scade la 90$, faţă de un preţ de
exercitare a opţiunii de 100$ şi o primă de 5$, vânzătorul de put trebuie să preia activul (în cazul
exercitării opţiunii de către cumpărător) la 100$, când piaţa este la 90$, pierzând (100 - 90 - 5)$ (preţul
opţiunii minus prima); la un preţ de 85$, pierderea este de 10$ ş.a.m.d. În mod direct, riscul vânzătorului
se exprimă prin creşterea preţului opţiunii put, ceea ce afectează poziţia sa short pe acea opţiune.

Atractivitatea deosebită a tranzacţiilor cu opţiuni derivă tocmai din această operativitate a

încheierii şi lichidării contractelor, la care se asociază riscul prestabilit în anumite limite.

LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT

Principiu Cumpărarea unei Vânzarea unei Cumpărarea unei Vânzarea unei

opţiuni de opţiuni de opţiuni de opţiuni de

‐ Pag. 95 ‐ 
 cumpărare contra cumpărare. vânzare contra vânzare.
plţăii unei prime încasarea primei plăţii unei prime încasarea primei
şi obligaţia şi obligaţia
depunerii unui depunerii unui
depozit deposit

A se profita de Realizarea unui A se profita de Realizarea unui

creşterea preţului profit limitat la scăderea preţului profit limitat la
futures. mărimea primei, futures. mărimea primei,
Asigurarea unui în condiţiile unei Asigurarea unui în condiţiile
preţ de pieţe neutre sau preţ de vânzare unei pieţe neutre
cumpărare viitor descrescătoare. viitor minim. sau crescătoare.
Scop
maxim. Pierdere Pierdere Obţinerea unei
limitată, profit nelimitată, pentru poziţii pe
nelimitat că nu există futures la un
poziţie deschisă preţ mai mic, ca
pe futures urmare a primei
încasate.

Profilul (+)  (+) (+)

câştigului şi a
(+) 
p  p
pierderii Pret   Pret 
0  PE  0  PE+p PE PE‐p 
Pret  
PE+p  PE PE‐p PE  Pret  
(PE – preţul de
p  p
exercitare ; (‐) 
(‐) 
(‐) (‐)

p – prima
opţiunii )

Efect de levier Dacă anticiparea Efect de levier Dacă anticiparea

puternic în este sigură, se puternic daca este sigură, se
special dacă vinde opţiunea poziţia vinde opţiunea
Observaţii
poziţia “în bani”, pentru cumpărătorului “în bani”.
cumpărătorului ca prima este este “fără bani“
este “fără bani” maxima.

Strategii complexe cu opţiuni

Straddle este o cumpărare de call combinată cu o cumpărare de put, sau o vînzare de call şi put,
la acelaşi preţ de exercitare şi cu aceeaşi scadenţă. Este important de subliniat faptul că fiecare opţiune
trebuie să fie exercitată separat, deşi combinaţia de opţiuni este, de regulă, cumpărată/vîndută ca un
pachet unic.
Această operaţiune dă dreptul cumpărătorului opţiunilor combinate să vîndă şi să cumpere un
număr determinat de contracte futures, la un anumit preţ de exercitare şi la o dată a expirării fixată; în
‐ Pag. 96 ‐ 
schimb cel care vinde call şi put, îşi asumă obligaţia să vândă şi să cumpere activul de bază, la preţul şi la
scadenţa determinată. Astfel un straddle dă dreptul cumpărătorului să cumpere sau să vândă acest număr
de contracte la preţul specificat (100$), plătind primele la call şi la put (de exemplu, 5$ fiecare). Dacă
preţul pieţei la scade la 90$, deţinătorul opţiunii se va declara vânzător şi va câştiga; dacă preţul creşte la
110$ el se va declara cumpărător şi va câştiga. El va obţine profit ori de cîte ori cursul pieţei scade sau
creşte destul de mult pentru a compensa costul cumpărării opţiunii.

- Figura 8.12 -

Rezultatul operaţiuni straddle este ilustrat în Figura 8.12. Se observă că prin combinaţia call-put
părţile indicate cu linie punctată se anulează reciproc. Rezultatul este normal, deoarece a cumpăra o
opţiune de cumpărare (call) şi a cumpăra, totodată, una de vânzare (put), cu acelaşi preţ de exercitare şi
aceeaşi scadenţă, echivalează cu a stabili pe activul de bază o poziţie virtuală de cumpărător şi, respectiv,
de vânzător, adică o poziţie compensată.
Cumpărătorul de straddle câştigă atunci cînd cursul activului scade sub 95$ (preţul de exercitare
minus prima) sau creşte peste 105$ (preţul de exercitare plus prima). Cînd fluctuaţia cursului este redusă
şi cursul activului se menţine în jurul preţului de exercitare (între 95$ şi 105$) câştigă vânzătorul de
straddle. Se respectă regula de la stelaj: cumpărătorul câştigă atunci când cursul activului depăşeşte
"bornele" unui straddle; vânzătorul câştigă atunci când cursul se menţine între "borne" (în cazul nostru
95, 105). Prin urmare, graficul unei vânzări de straddle este exact simetric cu cel prezentat în Figura 7.7.

Strangle este o combinaţie similară cu straddle cu deosebirea că preţul de exercitare al opţiunii

call este mai mare decît preţul de exercitare al opţiunii put. Astfel, în cazul unui strangle realizat prin
cumpărarea unui put la 95$ (primă 5$) şi cumpărarea unui call la 105$ (primă 5$), rezultatul operaţiunii
este ilustrat în Figura 8.13.

‐ Pag. 97 ‐ 
 - Figura 8.13 -

Se vede din figură că la un strangle variaţia cursului activului în raport cu preţul de exercitare
trebuie să fie mai mare decît în cazul straddle, pentru realizarea unui profit de către cumpărător.

Strip este o operaţiune în care cumpărătorul combinaţiei de opţiuni poate vinde 200 de titluri
sau/şi cumpăra 100 de titluri la preţul stabilit în contract. Strap-ul este o operaţiune simetrică, deţinătorul
putînd să cumpere 200 de titluri şi/sau să vândă 100 opţiuni, la preţul de exercitare. Este vorba deci în
ambele cazuri de o triplă opţiune constînd în două opţiuni separate put (call) şi una call (put), toate fiind
încheiate în acelaşi timp, cu aceeaşi durată de viaţă şi la acelaşi preţ de exercitare.

Cumpărare de "fluture" (long butterfly)

Să presupunem că un investitor anticipează o reducere a volatilităţii cursului pentru activul A, dar
vrea, totodată, să se protejeze împotriva unor eventuale fluctuaţii puternice. El acţionează deci, în
principal, ca un vânzător de straddle, profitul lui fiind limitat la pierderea cumpărătorului de straddle
(Figura 7.7).
În Figura7.9 (a) se prezintă grafic rezultatul unei vânzări de straddle, folosindu-se următoarele
notaţii: b = preţul de exercitare la opţiunile combinate put şi call; A = pragul de rentabilitate la vînzarea
de put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de rentabilitate la vânzarea de call; abscisa indică
mişcarea preţului la activul de bază (de la stânga la dreapta - creştere, de la dreapta la stânga - scădere).

‐ Pag. 98 ‐ 
 Dacă preţul activului de bază se
situează în intervalul (A,C), vânzătorul de
straddle va înregistra un cîştig. În schimb,
dacă preţul activului creşte peste C sau
scade sub A, el va suferi o pierdere
(echivalentul câştigului cumpărătorului de
straddle). Pentru a se proteja împotriva
riscului de pierdere, operatorul respectiv
poate cumpăra un "fluture". Plecând de la
short straddle, el va mai introduce în
combinaţia de opţiuni o cumpărare de put
şi o cumpărare de call, la preţuri de
exercitare de respectiv "a" şi "c", astfel
încât b-a=c-b. Rezultă un "fluture" ilustrat
în Figura 7.9 (b) (linia plină). Se observă
că părţile indicate cu linie punctată se
anulează reciproc, deoarece cumpărarea de
put este compensată de cumpărarea de
call, rămânând de regularizat doar
diferenţele de preţ de exercitare şi,
respectiv, primă.
- Figura 8.14 - Un butterfly mai poate fi obţinut
prin următoarele combinaţii:
- cumpărare call a + vânzare 2 call b + cumpărare callc
- cumpărare put a + vânzare 2 put b + cumpărare put c
- cumpărare call a + vânzare call b + vânzare put b + cumpărare put c

Avantajele utilizării opţiunilor pe acţiuni

Opţiunea oferă avantaje incontestabile faţă de alte instrumente bursiere şi extrabursiere.

1. Standardizarea - regulile specifice unei burse oferă un grad mai mare de siguranţă, care nu
se regăseşte pe nici un alt tip de piaţă. Prin standardizarea opţiunii, se elimină riscul de neplată al
partenerului de tranzacţie.

2. Flexibilitatea – indiferent dacă preţurile cresc, scad sau rămân constante, opţiunile pot ajuta
la realizarea obiectivelor de tranzacţionare şi management al riscului.

3. Multifuncţionalitatea - chiar dacă un client nu şi-a format o opinie despre evoluţia preţului
pieţei, el poate profita de modificările volatilităţii pieţei, de trecerea timpului până la scadenţă ori de
schimbarea altor elemente specifice opţiunilor

4. Pot fi obţinute câştiguri nelimitate prin asumarea de riscuri limitate. Dacă cumperi o
opţiune, expunerea ta e limitată la preţul plătit pentru acea opţiune. În acelaşi timp, profitul potenţial e
virtul nelimitat.

‐ Pag. 99 ‐ 
CAPITOLUL 9: INDICATORI FUNDAMENTALI UTILIZAŢI ÎN ANALIZA
TITLURILOR PE PIAŢA DE CAPITAL

9.1. Câştigul pe acţiune (engl. Earnings per share - EPS)

Unul din cei mai utilizaţi indicatori este câştigul pe acţiune, adică o modalitate de a raporta
valoarea de piaţă a unei acţiuni cu profiturile care revin la o acţiune comună.

EPS = Profiturile (nete) disponibile pentru acţiuni comune/Numărul acţiunilor comune aflate în
circulaţie (netezaurizate)

Profitul pe acţiune reflectă însăşi capacitatea unui emitent de a produce profit. Studiat pe mai
mulţi ani succesivi, indicatorul arată capacitatea companiei de a-şi menţine de-a lungul anilor ritmul de
creştere a profitului, adică ceea ce îl interesează mai mult pe investitor. Valori în creştere ale EPS
(având la bază profitul anual, semestrial şi chiar trimestrial pe pieţele dezvoltate şi comparate cu
perioadele anterioare similare) încurajează, în principiu investitorii să cumpere acţiunea respectivă,
ceea ce conduce la creşterea preţului (cursului) acesteia.

De obicei însă evoluţia EPS nu este analizată fără cel puţin o corelare: cu evoluţia cifrei de
afaceri (a vânzărilor), aceasta raportată de asemenea la numărul de acţiuni. Dacă creşterea EPS se
produce pe fondul creşterii vânzărilor, atunci se poate considera că respectiva companie este în
creştere, deci şi valoarea sa de piaţă este în creştere. Cu o condiţie: numărul de acţiuni (în circulaţie, la
investitori) să nu se fi diminuat în urma unei micşorări de capital social (efect al vânzării unor active
importante), sau a răscumpărării şi tezaurizării de acţiuni. La interpretarea creşterii EPS mai
funcţionează şi restricţia privitoare la creşterea profitului datorată unei restructurări substanţiale a
companiei, constând în reduceri masive de costuri. În acest caz este posibil ca profitul să fi crescut mai
puţin datorită vânzărilor, deci emitentul va fi ţinut sub observaţie pentru a se vedea roadele
restructurării. După o creştere care speculează anunţul restructurării, pe piaţă va surveni o scădere
datorată fructificării speculaţiei.

În mod analog, o scădere a EPS nu este un semnal bun pentru evoluţia viitoare, dar, şi în acest
caz, trebuie să se ţină seama de o eventuală mărire a numărului de acţiuni (ca urmare a divizării
acestora sau a micşorării valorii lor nominale). Dacă a avut loc o divizare (engl. split) a acţiunilor pe
fondul menţinerii sau al creşterii nivelului vânzărilor, semnalul aparent nefavorabil invocat mai sus
poate fi, de fapt, unul favorabil.

În calculul numitorului - numărul de acţiuni în circulaţie trebuie ţinut seama de câteva

particularităţi. Numărul de acţiuni în circulaţie se obţine scăzând acţiunile răscumpărate de companie
(acţiuni de trezorerie) din numărul de acţiuni emise. Dacă pe parcursul perioadei curente au loc
tranzacţii cu acţiuni care implică conturi de activ, este folosită o medie ponderată. De exemplu, dacă 1
milion de acţiuni sunt în circulaţie la începutul perioadei, şi 200.000 de acţiuni sunt vândute la 1 iulie
(jumătatea anului) contra cash (un activ), numărul mediu de acţiuni va fi 1,1 milioane [1.000.000
+1/2*(200.000)]. Dacă au loc tranzacţii cu acţiuni care nu implică active, precum dividendele în
‐ Pag. 100 ‐ 
acţiuni sau divizările, noul număr al acţiunilor se consideră ca fiind efectiv de la începutul anului. De
exemplu, 1 milion de acţiuni sunt în circulaţie, iar în noiembrie sunt anunţate dividende în acţiuni
totalizând 20% din numărul acţiunilor în circulaţie. Media ponderată a numărului de acţiuni la sfârşitul
anului va fi de 1,2 milioane.

Odată determinat numărul de acţiuni în circulaţie, se calculează raportul EPS având la numitor
profitul net rămas după plata dividendelor preferenţiale. Indicatorul rezultat este un instrument
pertinent pentru comparaţii între companii.

9.2. Dividende pe acţiune (engl. Dividends Per Share). Acest indicator exprimă câte unităţi monetare
de dividende în numerar se plătesc pe o acţiune într-un an.

Dividende pe acţiune = Dividende anuale/Numărul de acţiuni comune la investitori

9.3. Valoarea de randament

Plecând de la ideea că randamentul minim acceptabil este nivelul dobânzii, putem calcula o
valoare teoretică pentru acţiune - valoarea de randament Vr: Vr = D/d. Raţionamentul subiacent
acestei metode este următorul: preţul acţiunii trebuie să fie cel puţin egal cu suma de bani care, depusă
la o bancă la dobânda curentă, produce într-o anumită perioadă de timp (un an), exact fluxul de
venituri (dividende) adus de acţiunea respectivă. Sau, altfel spus: câţi bani trebuie investiţi
(împrumutaţi) acum la dobânda pieţei bancare pentru a obţine într-un an venituri egale cu dividendele
plătite la acel titlu. De exemplu, dacă rata dobânzii este de 5% anual, atunci un activ care produce
(engl. yielding) un flux constant de venituri s-ar putea vinde la un preţ reprezentând 1/5% (de 20 de
ori) venitul ei anual. De exemplu, o acţiune care aduce într-un an un dividend de 2$, în condiţiile unei
rate a dobânzii de 5%, are o valoare de randament Vr de 40$.

Calculul valorii de randament permite ca, prin comparare cu cursul curent al acţiunii, să
stabilim dacă titlul este subevaluat (Vr > C) şi putem cumpăra sau, dimpotrivă, supraevaluat (Vr < C)
pe piaţă şi este cazul să vindem.

9.4. Raportul preţ-câştig (engl. Price earning ratio - PER)

În practica bursieră se foloseşte pe scara largă un indicator derivat din abordarea valorii
intrinseci ca o valoare de randament - raportul preţ-câştig. În o anumită industrie, acţiunile cu un PER
ridicat au, în general, şi un preţ mai mare.

PER = Cursul acţiunii / profitul net pe acţiune

‐ Pag. 101 ‐ 
 PER este unul din cei mai folosiţi indicatori datorită relevantei mari în raport cu uşurinţa de
calcul. PER este o măsură a costului titlului estimat în funcţie de valoarea acestuia, reflectată doar de
ultimul profit net luat în calcul (uzual, al celui mai recent încheiat exerciţiu financiar). Prin urmare,
PER arată numărul de ani în care s-ar recupera investiţia, dacă tot profitul net ar fi destinat
dividendelor, sau PER arată cât trebuie să plătească un investitor pentru o acţiune pentru a obţine o
unitate monetară din profiturile firmei emitente.

Cea mai simplă interpretare este aceea că un PER mare desemnează un titlu scump, iar unul
mic - un titlu ieftin. Pe o piaţă normală, ce este prea scump poate s-ar putea ieftini (deci ar trebui
vândut), şi ce este prea ieftin s-ar putea scumpi (deci ar merita să fie cumpărat). Când PER este relativ
mare, acţiunea este scumpă, ea poate fi supraevaluată şi, deci, deţinerea ei nu s-ar mai putea justifica;
invers, când PER este relativ mic, acţiunea este relativ ieftină şi se recomandă cumpărarea acesteia.

Desigur, pentru ca PER să funcţioneze, trebuie stabilite nişte praguri sau limite, iar exemplele
clasice sunt “PER sub 10” pentru cumpărare, şi “PER peste 20” pentru vânzare.

La rândul său, PER a născut controverse, ca în toate cazurile în care este vorba de utilitatea
unui indicator de analiză.

Percepţia obişnuită este ca un PER mare reflectă o supraevaluare pe piaţă a companiei. Dar
ratele mari pot reflecta şi perspectivele de creştere ale unei companii, mai ales când aceasta este una
binecunoscută, solidă, şi în plus îşi dezvolta un produs nou ori o altă informaţie fundamentală
încurajează încrederea investitorilor. Microsoft sau Coca-Cola pot avea rate uşor oscilând în jurul
pragului de 20. PER peste 20 poate fi întâlnit deseori pe o piaţă în ascensiune, în creştere accentuată,
(cum este domeniul high tech), dar şi în cazul unei companii nou apărute, vulnerabile la speculaţii
(pentru care un PER de 40 sau chiar 100 nu este surprinzător).

Pe de altă parte, valori PER scăzute sunt caracteristice nu numai companiilor subevaluate (PER
sub 10), dar şi companiilor mature, cu potenţial de creştere redus (în industrii saturate) ori companiilor
care au deja necazuri, fie se îndreaptă spre ele.

Companiile în creştere au în general un PER mai mare decât companiile ciclice. Investitorii
sunt dispuşi să plătească mai mult pe acţiuni cu aşteptări de creştere stabilă şi pe termen lung decât pe
acţiuni al căror preţ creşte şi scade odată cu ciclul activităţii economice. Astfel, companiile care sunt
supuse fluctuaţiilor ciclice (cum sunt producătorii de oţel sau de automobile) au în general la PER-uri
mai mici; industriile în declin au PER şi mai mic. Investitorii trebuie să fie avizaţi asupra valorilor
extreme ale PER. Acţiunile speculative se tranzacţionează adesea la una din valorile extreme.

O altă perspectivă a PER este cea a comparaţiei cu ratele dobânzilor medii pasive, cu alte
cuvinte, PER văzut ca inversul dobânzii, deci ca un randament al investiţiei.

9.5. Rata preţ/valoare contabilă (engl. Price to book value ratio - PBR)

Prin raportul preţ/valoare contabilă (P/BK) se obţine încă un reper pentru aprecierea gradului
de sub(supra)evaluare a unei acţiuni. Valoarea contabilă, calculată ca diferenţă dintre activele înscrise
în bilanţ (mai puţin cele necorporale) şi toate obligaţiile emitentului, odată raportată la numărul de

‐ Pag. 102 ‐ 
acţiuni, exprimă ceea ce ar mai primi un acţionar în situaţia, evident ipotetică, a vânzării acelor active
nete definite mai sus.

Prima interpretare a evoluţiei valorii contabile, în cazul creşterii sale nedatorate direct unei
creşteri de profituri, este aceea a creşterii valorii activelor sau numai a scăderii obligaţiilor emitentului.
Rata preţ/valoare contabilă are şi relevanţă sectorială. De exemplu, analiştii americani plasează această
rată între 1 şi 1,5 pentru sectorul bancar. Alte sectoare, ca acela al tehnologiei informatice, pot avea
rate superioare, dar interpretarea este controversată, în cazul de mai sus tocmai activele necorporale
fiind mai importante.

Analiştii interpreteaza ca pe un semnal de cumpărare o rată P/BK a unui emitent inferioară

celei a sectorului respectiv. Admiţănd că valoarea activelor nete ale emitentului este cea medie a
sectorului respectiv, înseamnă că acţiunea este tranzacţionată la un preţ inferior valorii activelor sale,
deci este probabil ca preţul acţiunii să crească, iar investitorul să realizeze profit. Companiile în
dezvoltare au de obicei rate P/BK înalte, fiind tentate să nu distribuie dividende, ci să-şi investească
profitul, iar rata poate funcţiona ca o confirmare a identificării ca atare a companiei. În sfârşit, cu toate
că extinderea relevanţei indicatorului la întreaga piaţă devine mai riscantă, unii analişti interpretează
atingerea de către rata P/BK a unor maxime istorice ca pe un indiciu de scădere a preţurilor,
considerându-se că, creşterea acestora nu a fost determinată de factori fundamentali, ci psihologici.

9.6. Venitul curent (engl. Current Yield)

Venitul curent al acţiunilor comune, ca şi venitul curent al obligaţiunilor sau al acţiunilor

fondurilor mutuale, exprimă rentabilitatea anuală a investiţiei ca procentaj din valoarea de piaţă
(cursul). Acest indicator reflectă doar venitul din dividend, nu venitul atribuibil oricărei creşteri pe
termen lung a valorii acţiunii.

Venitul curent = Dividendele anuale pe acţiunile comune/Valoarea de piaţă a acţiunilor comune

9.7. Raportul (rata, indicele) de plată a dividendului (engl. Dividend Payout Ratio)

Acest indicator arată proporţia în care profiturile disponibile pentru acţiunile comune sunt
folosite pentru plata dividendelor comune.

Raportul de plată a dividendului = Dividende anuale pe acţiuni comune/Câştiguri pe acţiune

În general, companiile cele mai stabile plătesc cele mai mari procente de dividende din
câştiguri. Societăţile de sevicii publice ca grup au cea mai mare valoare a acestui raport. Companiile în
creştere se situează la polul opus deoarece ele reinvestesc cea mai mare parte a profiturilor. Aceste
companii speră să-şi răsplătească acţionarii prin creşterea valorii acţiunii şi nu prin dividende mari.

‐ Pag. 103 ‐ 
CAPITOLUL 10: TRANZACŢIILE CU FIRME

10.1. Problema controlului in companiile cu caracter public

TRANZACTIILE CU FIRME au ca scop dobindirea unui anumit grad de control asupra unei
companii cu caracter public. Trebuie sa se facă o SEPARARE DE FACTO intre proprietatea asupra
capitalului si gestiunea afacerilor, deoarece controlul unei companii este de doua tipuri:

 Controlul de drept - cind o firma sau particular detine direct sau indirect o fractiune din capitalul
unei alte firme care ii confera majoritatea voturilor in CA

 Controlul de fapt - capacitatea efectiva a unei persoane fizice sau juridice de a influenta deciziile
strategice si gestiunea curenta a unei societati, ca urmare a ponderii detinute in numarul total de voturi

Transferul controlului se poate face prin următoarele mecanisme:

 Prin intermediul bursei:

 Cumpararea de actiuni in mod direct (ramasaj bursier)
 Negocierea unor blocuri de control

 In afara bursei:
 Oferta publica de cumparare (tender offer)
 Negocierea directa cu actionarul principal

Tehnicile de obtinere a controlului, având in vedere faptul ca bursa este si o piaţa a controlului de
firme, sunt date si de achizitiile de firme: Preluarile de firme sunt achizitiile in urma carora firmele
ramin separate din punct de vedere juridic; in timp ce fuziunile de firme sunt achizitiile in urma
carora nu supraviatuieste decit firma achizitoare, firma tinta fiind “inghitita”

PRELUAREA (takeover, acquisition) este o tehnica prin care o firma dobindeste un număr suficient
de actiuni pentru a-si asigura controlul in firma emitenta

Forme:

 Oferta publica de cumparare - OPC - (tender offer, offre publique d’achat, offer to purchase) care
poate fi amiabila sau ostila;
 Oferta publica de schimb;
 Negocierea unui bloc de control;
 Ramasajul bursier (creeping tender);
 Obtinerea procurilor (proxy fight)

‐ Pag. 104 ‐ 
FUZIUNEA (merger, fusion) este o tehnica prin care doua sau mai multe firme se combina intr-una
singura unindu-si patrimoniile.

Forme:

 Absorbtia (statutory merger, absorbtion)

 Consolidarea (consolidation, fusion “pure”)

Efectele tranzactiilor cu firme se rasfrang asupra echipelor manageriale implicate, actionarilor,

salariatilor si patrimoniului. In Tabelul urmator sunt sintetizate caracteristicile tehnicilor de transfer al
controlului intre firme:

Fuziuni Preluări de firme

Amiabile, realizate prin Amiabile Ostile

negocieri

1. fără rezistenţă din partea firmei 1. fără rezistenţă 1. cu rezistenţă din

vizate din partea firmei partea firmei vizate
vizate

2. plata prin schimb de acţiuni 2. plata cash sau 2. plata cash

prin schimb de
acţiuni

3. un singur ofertant 3. un singur 3. ofertanţi multipli

ofertant

4. anunţ anticipat 4. anunţ anticipat 4. surpriză

până la un anumit
grad

5. managementul deţine o cotă 5. managementul 5. managementul deţine

importantă în firmă deţine o cotă o cotă redusă în firmă
importantă în firmă

6. firma ofertantă cu surplus de 6. ţinta are 6. ţinte cu performanţe

cash caută o ţintă cu mari performanţe sub media din industria
oportunităţi dar care are nevoie de deasupra mediei respectivă
cash din industria
respectivă

7. ţinta provine din 7. ţinta provine din

industriile în industriile mature
creştere

‐ Pag. 105 ‐ 
 8. rata lui Tobin (q) 8. rata firmei şi
a firmei şi industriei este redusă
industriei egală sau
mai mare decât rata
ţintei din preluările
ostile

9. ofertanţii sunt 9. ofertanţii sunt raideri

probabil alte firme
care caută noi
oportunităţi de
investiţii

 Diferenţierea între investitorii strategici şi investitorii financiari pe piaţa pentru controlul

corporaţiilor

Aspecte Investitorii strategici Investitorii financiari

Motivaţia Apreciază existenţa unei Consideră faptul că

sinergii ca urmare a activele sau afacerea sunt
combinării celor două firme subevaluate

Obiective Urmăresc păstrarea firmei Urmăresc revânzarea

achiziţionate în cadrul firmei achiziţionate
corporaţiei

Durata obiectivelor Termen lung Termen scurt sau

mediu
Strategia Acţionează ca urmare a Acţionează ca urmare a
strategiei generale de specializării în acest tip
dezvoltare a companiei de activităţi

Fonduri Ponderea o au fondurile În principal – fonduri

proprii împrumutate

Plata Monedă de cont şi/sau Numai monedă de cont

titluri

10.2. Clasificarea achizitiilor

După strategia corporativa:

 orizontale
 verticale
 extindere de produs
 extindere de piata
 conglomeratele
 laterale

‐ Pag. 106 ‐ 
După scop:

 Cresterea externa
 Retragere, rascumparare (offre de ramassage, offre de desinteressment des minoritaires)
 Plasamentul financiar - risk arbitrage

După relatiile dintre companii:

 Operatiuni de salvare (organizational rescues)

 Colaborari (collaborations)
 Achizitii contestate (takeover bid)
 Invaziile (hostile takeover)

După nivelul de integrare dorit:

 de tip absorbtie
 de tip pastrare
 de tip simbioza
 de tip holding

După orizontul de timp:

 de tip strategic
 de tip tactic

După tehnica de plata:

 OPC “pura” (cash offers)

 OPC de schimb
 OPC mixta

10.3. Motivatiile unei achizitii

Motivatii comerciale si industriale

 Sinergia operationala
 Dezvoltarea (cresterea companiei)
 Dobindirea masei critice
 Siguranta aprovizionarilor si a desfacerilor
 Cresterea cotei de piata
 Diversificarea
 Consideratii legate de ciclul de viata

Motivatii de natura financiara

 Chilipirurile
 Cumpararile la un pret sub valoarea activelor
‐ Pag. 107 ‐ 
 Utilizarea “cash-flow-ului” disponibil
 Sinergia de natura financiara
 Marirea capacitatii de finantare a firmei
 Optimizarea fluxurilor complementare de fonduri interne
 Utilizarea eficienta a efectului de pirghie financiara
 Economia fiscala
 Diversificarea riscului

Motivatii speciale

 Imbunatatirea activitatii de management

 Ratiunile personale ale managerilor
 Cumpararea de echipe manageriale si de specialisti de inalta calificare
 Obtinerea unei licente de operare

10.4. Mecanismul achizitiilor de firme

A) selectarea companiilor tinta prin utilizarea grilelor de selectie in achizitiile de firme si utilizarea
sistemului parametrilor de referinta

B) evaluarea firmelor tinta

C) OFERTA PUBLICA DE CUMPARARE care are doua dimensiuni: dimensiunea normativ -

procedurala si dimensiunea economico - financiara

D) integrarea post - achizitie

10.5. Preluarile ostile de firme

10.5.1. Atacul în preluările ostile de firme

 Firma vizată, ţinta (engl. target, fr. cible, proie, engl. maiden): De regula, firma ţintă este o
companie care este subevaluată la bursă, cu active de mare valoare, dar insuficient exploatate. Pot
exista insa si alte motive pentru o preluare ostla in afara subevaluarii, cum ar fi: deţinere a unei cote de
piaţă importante într-un anumit domeniu sau într-o anumită regiune, dimensiune importantă s.a.

 Raiderul : poate să urmărească o eficientizare reala a activitaţii firmei în cauză, separat sau în
combinaţie cu compania pe care o deţine sau poate urmări doar cumpărarea firmei pentru a o vinde
ulterior pe bucăti (engl. asset stripers) sau includerea firmei ţintă intr-un joc bursier care ar duce la
creşterea pe termen scurt, a preţului acţiunilor.

‐ Pag. 108 ‐ 
Exemple:
Raiderul Compania ţintă Nr. de Profit
zile
T. Boone Pickers Phillips Petroleum 47 89 milioane $
Saul Steinberg Walt Disney Productions 76 59,8 milioane $
Sir James St. Regis Co. 25 51,2 milioane $
Goldsmith
Rupert Murdock Warner Communications 137 49,8 milioane $

Atacul are câteva caracteristici definitorii: este adesea spectaculos şi neaşteptat, minuţios pregătit,
lansarea sa se va face cu precădere în momentul cel mai neaşteptat: la sfârşit de săptămână (week-end),
în timpul vacanţelor, înaintea sărbătorilor, imediat după anunţarea unor rezultate slabe sau a altor
probleme ale firmei ţintei, elementul surpriză fiind adeseori decisiv.

 In fazele iniţiale ale atacului se pot iniţia diverse strategii.

1. „raidul din zori” (engl. dawn raid), care reprezintă o ofensivă masivă de cumpărare la primele ore de
tranzacţionare la bursă înainte ca cineva să-şi dea seama ce se întâmplă

2. Raiderul poate apela la acţiunea concertată (engl. concert party) utilizând parkingului de acţiuni
(engl. stocks parking), prin care se întârzie declararea identităţii acestuia, cumpărările de titluri fiind
efectuate în acest caz, în contul altor persoane.

3. Lansarea efectivă a atacului (emiterea ofertei de preluare), când trebuie indeplinite câteva cerinte de
fond:

 raiderul care lansează OPC nesolicitată este obligat să facă o notificare firmei ţintă.
 Când echipa de conducere a firmei ţintă primeşte această notificare, este obligată să informeze
imediat acţionarii, printr-un comunicat de presă, iar ulterior să trimită fiecărui acţionar o copie după
notificaţie şi o scrisoare explicativă.
 Raiderul, la rândul său, va trimite o ofertă prin poştă fiecărui acţionar al firmei pe care
intenţionează să o cumpere.
4. „lovitura preventivă” (engl. pre-emptive strike)

5. Ofertă de mică valoare (engl. low ball offer) în speranţa obţinerii controlului asupra ţintei la un preţ
mai mic decât valoarea sa reală.

6. revizuirea planificată (engl. planned revision) unde ofertantul începe cu un preţ mic dar este pregătit
pentru oferte de valoare mai mare.

7. Strategia ofertei în două trepte (engl. two-tier offer) –

8. oferta în două mişcări (engl. two-step tender),

9. “Saturday Night Special”- “noaptea specială de sâmbătă”.

10. “îmbrăţişarea ursului” (engl. Bear Hug)

‐ Pag. 109 ‐ 
Achiziţiile pe datorie (engl. Leverage Buy Out)

Părintele LBO este Jerome Kohlberg Jr., care a pus bazele firmei Kohlberg Kravis Robert & Co. In
ultimele decenii, se poate considera insa ca ele au ajuns sa reprezinte o adevărată industrie. Ele au un
puternic efect de levier, căruia îi corespunde şi o componentă majoră de risc, datorată în special
modului de finanţare. Exista o serie de motive au stat la baza dezvoltării acestui gen de tranzacţii:

 eşecul prezumpţiei anilor '60 conform căreia un management eficient poate, prin aptitudinile sale,
să creeze valoare chiar şi într-un grup foarte diversificat,
 dificultăţile financiare care au intervenit, în cazul unor achiziţii finanţate prin datorie sau slaba
performanţă a unor firme cumpărate anterior
 disponibilitatea finanţării
 interesele aflate în joc
 apariţia teoriei de agent,

Etapele derularii unei tranzacţii LBO

A) organizarea preluării: iniţiatorul contactează un grup de investitori, al căror capitaluri ar trebui să

fie îndeajuns de mari încât să asigure atragerea de resurse financiare suplimentare care să asigure
succesul operaţiunii.

B) finanţarea
Capitalul propriu reprezintă 10-30% din finanţarea totală şi poate consta în sume cash, acţiuni comune
şi acţiuni preferenţiale
“acţiuni dulci” (engl. sweet equity) prin care se acordă condiţii privilegiate unor participanţi.
Datoria principală (senior debt sau emisiunea de obligaţiuni senioare) - 50-80% din totalul finanţării:
constă dintr-un credit sindicalizat acordat firmei cumpărătoare de către un consorţiu bancar, cu o
scadenţă mai mică, de regulă, de 5-7 ani.
Datoria subordonată (junior debt sau emisiunea de obligaţiuni junioare): Creditele au o perioadă mai
lungă decât cele anterioare.

C) valorificarea investitiei

Exista doua posbilitati in functie de tipul de raider: fie vânzarea firmei "pe bucăţi" (engl. bust-up), fie
"punerea pe picioare" (engl. build-up)

Exemplu: Drexel Burnham Lambert

Banca a fost creată în 1973, prin fuziunea băncii Burnham & Co. (banca înfiinţată în 1935) cu firma
Drexel Firestone, la care s-a adăugat în 1975, firma de cercetare Lambert Brussels Witter. Ceea ce
particularizeaza acest caz intre toate celelalte este ideea revoluţionară a folosirii junk-bond-urilor în
preluările de firme şi pe un redutabil know-how în analiza calităţii firmelor candidate la emiterea unor
astfel de titluri. Raiderul a fost Michael Milken. În 1982, Drexel realizează primele LBO pe bază de
obligaţiuni murdare. La începutul anului 1985, Drexel a simplificat şi mai mult procesul: declara în
scris că este încrezătoare în capacitatea achizitorului de a obţine capitalul necesar ofertei publice de
cumpărare iar pe baza acesteia puteau fi obţinute fondurile. Drexel apărea în 1986, pentru prima dată,
ca firma cu cele mai mari profituri de pe Wall Street. Intenţia lui Milkense baza pe faptul ca oricine să

‐ Pag. 110 ‐ 
poată cumpăra pe oricine şi în orice moment dacă avea în spate banca Drexel. Pierde puterea de
piaţă în 1987, odată cu condamnarea lui Milken şi a colaboratorilor lui

Apararea in cazul achizitiilor ostile

Aceasta constă într-o serie de tehnici şi modalităţi prin care conducerea companiilor ţintă poate evita
atacurile sau dejuca planurile invadatorilor. Exista un întreg arsenal de tehnici, strategii şi tactici pe
care conducerea trebuie să le aibă în vedere şi care, în mare măsură coincid cu urmărirea obiectivelor
generale ale oricărei societăţi cu caracter public. Trebuie insa sa se ia in calcul câteva aspecte:

 impactul prezent şi viitor al măsurilor de apărare asupra valorii titlurilor emise de companie.
 abilitatea companiei de a găsi parteneri (cavaleri albi) cu care să poată negocia tranzacţii amiabile
în cazul în care firma este atacată.
 măsurile defensive să aibă o intensitate care să fie în concordanţă cu ameninţarea făcută de raideri.

Motivele în baza cărora managerii pot refuza o ofertă de preluare sunt multiple. Unele dintre cele
mai importante si evidente sunt listate in continuare:

 Preţul nu reflectă valoarea reală a firmei;

 Oferta este făcută într-un moment nepotrivit, deoarece se aşteaptă o îmbunătăţire în viitor a
factorilor care influenţează cursul acţiunilor;
 Achiziţia contravine diferitelor reglementări, de natura reglementărilor antitrust sau de altă natură;
 Preluarea va avea efect negativ asupra personalului, a mediului economic sau a altor părţi sociale;
 Există convingerea că preluarea nu se produce în scopul combinării firmelor, ci în scop financiar;
 Oferta nu respectă principiul egalităţii de tratament al acţionarilor.

 Măsuri preventive de apărare : au ca efect descurajarea eventualelor oferte de cumpărare

nesolicitate.

A) Masuri generale

 societatile în comandită pe acţiuni,

 plan de acţiune în caz de OPC
 manuale cunoscute sub numele de “black books”
 întărirea controlului asupra capitalului social în maniera unei mai bune administrări, prin crearea
unei mase sigure de acţionari.
 autocontrolul, care vizează deţinerea de către firmă a propriilor acţiuni, direct sau de cele mai
multe ori, indirect, prin intermediul unor filiale.
 Constituirea de “nuclee dure“ (engl. allied shareholdings, fr. noyaux durs) prin care o masă de
blocaj de acţiuni este încredinţată unor acţionari de încredere (cu participări de 2-5%), care se
angajează să nu vândă titlurile pentru o anumită perioadă de timp, şi/sau, în caz contrar, să le ofere
numai anumitor persoane (fizice sau juridice), agreate de conducerea firmei.
 “cascade de holdinguri necotate”, formate şi gestionate de grupul de acţionari principali,
reprezentaţi în Consiliul de Administraţie.
 Disocierea dreptului de vot de alte prerogative ataşate acţiunilor
 tehnica “cecului în alb” (fr. cheque en blanc), ce constă în plasarea de acţiuni preferenţiale unor
persoane de încredere, acţiuni al cărui drept de vot – dublu, triplu, multiplu – este stabilit ulterior.
 Rezerva de capital autorizat neemis.

‐ Pag. 111 ‐ 
B) Măsuri pentru menţinerea unui curs cât mai ridicat pe piaţă
 concentrarea eforturilor conducerii în direcţia eliminării motivelor care ar determina iniţierea unui
astfel de acţiuni.
 Cultivării unei bune imagini de piaţă – ce presupune promovarea unor relaţii cordiale cu
acţionarii, piaţa şi cu presa.
 Reactualizarea şi lărgirea gamei informaţiilor
 Anunţurile publice
 Evitarea realizării numai a anunţurilor obligatorii
 Estimările pieţei
 Întârzierea anunţului
 Realizarea unor profituri şi dividende constante.

C) Măsuri pentru identificarea acţionarilor

 Actualizarea registrelor acţionarilor
 Identificarea interpuşilor (engl: nominee)
 Obligativitatea notificării identităţii în momentul depăşirii unui anumit procent din capitalul
firmei. Acest nivel variaza, fiind de 3% din capital in Marea Britanie sau 5 % in Franta si SUA.
 Tehnica “alarmei radar” (engl. radar alarm) presupune urmărirea atentă de către conducere a
tendinţelor de cumpărare a acţiunilor companiei sale la bursă, pentru a depista din vreme orice intenţie
de preluare.

D) Strategiile "gri"

se află la interferenţa între strategiile pur preventive şi cele pur defensive.

 Tehnica "pilula otrăvită" (engl. poisson pill)

 flip over, firma acordă dreptul vechilor acţionari să cumpere în viitor acţiuni preferenţiale sau
obligaţiuni convertibile în acţiuni ale firmei. De obicei, aceste drepturi se pot exercita numai după ce o
terţă parte a obţinut un anumit procentaj din actualul număr de acţiuni.
 flip in - se permitea acţionarilor firmei ţintă să cumpere şi titluri ale raiderului, nu numai titluri
emise de propria firmă, făcându-se astfel mai dificilă preluarea.
Exista o mare varietate de asemenea clauze, funcţie de efectul scontat şi de “constituţia pacientului".
 emite noi acţiuni care promit dividend special în cazul unei preluări ostile, ceea ce va ridica preţul
acţiunior şi implicit costul achiziţiei
 “poison put”, care constă în angajamentul firmei-ţintă de a-şi răscumpăra unele actiuni la un
anumit preţ (majorat cu o primă)

E) Alte obstacole de natură contractuală

 Clauzele "otrăvite" în contractele de împrumut - obligaţiunile convertibile şi cele ordinare pot
conţine o clauză că pot deveni imediat convertibile sau răscumpărabile în acţiuni la valoarea nominală,
în momentul schimbării controlului companiei emitente.

 Clauzele "otrăvite" din contractele de licenţă sau de agenţie prevăd rezilierea contractelor
respective în caz de schimbare a controlului întreprinderilor.
 Clauza anti-greenmail

F) Obstacole procedurale
Pot rezulta prin schimbarea diferitelor clauze din statutul şi contractul de societate, la iniţiativa
managerilor, uneori chiar fără anunţarea acţionarilor.

 Schimbarea sediului şi a locului de înscriere a societăţii

‐ Pag. 112 ‐ 
 “Paraşuta de aur” (engl. golden parashute), - o clauza care se stipulează că managerii vor încasa
o anumită sumă de bani în caz de concediere,
 “paraşuta de argint” (silver parashutes) destinată managementului mediu şi "paraşuta de cositor"
(tin parachutes) destinată salariaţilor.
 pentru acestea, plăţile cuvenite sunt proporţionale.
 paraşutele pot fi însoţite şi de unele mecanisme de declanşare
 mecanismul simplu presupunea eliberarea fondurilor la schimbul controlului
 mecanismele multiple (duble, triple) presupunea eliberarea a o parte din fonduri la schimbul de
control iar celelalte părţi la concedierea personalului firmei.
 Clauza Consiliul de Administraţie eşalonat (engl. staggered board of directors, provision
staggered directorship) prevede că doar un număr redus de administratori poate fi reînnoit anual.
Aceste prevederi consimţesc existenţa a trei grupuri de directori, fiecare dintre acestea fiind ales odată
la 3 ani.
 Clauza super-majorităţii (engl. super-majority provision; fr. la régle de la supermajorité'). O
firmă poate adopta un amendament prin care să stipuleze că, pentru realizarea unei achiziţii sau fuziuni
să fie nevoie de votul unui număr de acţionari mai mare (60-80%) decât majoritatea simplă.
 Clauza preţului corect (engl. fair price provision)
 Pactele cu acţionarii
 nu i se dă raiderului posibilitatea să cumpere acţiunile firmei ţintă în mod progresiv şi mai ales, în
cazul unei proxy fight, atacantul se va găsi în faţa unei structuri solide de apărare.
 “Scutierii albi” (engl. white squires) sunt acţionarii altor firme, instituţii financiare sau de asigurări
(acţionariat “aliat”), cărora li s-a plasat un pachet de acţiuni, pentru a sprijini echipa de conducere
existentă.
 Pactele de votare (engl. voting pacts) sunt acorduri încheiate fie între membrii aceleaşi familii, fie
între acţionarii cu interese commune, prin care se acordă unuia dintre acestia dreptul de a vota pentru
toţi.
 Participările încrucişate (engl. cross-shareholdings) se realizează atunci când două sau mai multe
firme deţin pachete substanţiate de acţiuni, una în cealaltă.

G) Măsuri defensive
 Tehnica “obezului” (engl. fatman defense, fr. tactique de obèse), care constă în achiziţia de active
în scopul creşterii externe.
Scopuri imediate: Ajungerea la o dimensiune care să fie în conflict cu legislaţia antitrust,
crearea unui conflict cu anumite norme în vigoare, utilizarea activelor financiare atractive pentru raider
Forme: creşterea capitalului social în momentul lansării ofertei, fuziunea dintre firmă şi principalele
sale filiale, creşterea îndatorării firmei.

 Intervenţia unei firme terţe “cavaler alb” (engl. white knight; fr. chevalier blanc),
 variantă a acestei tactici este cea prin care managementul firmei ţintă emite acţiuni în favoarea
acestui cavaler alb (engl. lock-up agreement).
 aşa numitele acorduri irevocabile (engl. standstill agrements), prin care impun anumite limite
investitorului prieten, limite prin care acesta asigură compania că acţiunile pe care le va dobândi nu
vor sta la baza unei preluări ostile.
 Vânzarea “bijuteriilor coroanei” (engl. crown jewel sale; fr. vente des joyeaux de la
couronne) : vânzarea lor directă sau printr-un spin-off ce presupune că o firmă ţintă poate opta pentru
transferarea proprietăţii asupra unui activ dorit de predator, într-o altă firmă. Astfel, acţionarii deţin
acţiuni la două firme diferite, iar dacă un ofertant va dori să preia firma împreună cu activul respectiv,
va trebui să cumpere ambele pachete de acţiuni.

 Tehnica “pământului pârjolit” (engl. scorched-earth policy; fr. terre brullage) constă în a
lichida rapid activele valoroase ale societăţii pentru a reduce interesul invadatorului.

 Metoda convingerii sau tehnica greenmail

‐ Pag. 113 ‐ 
Este o metodă costisitoare ce presupune răscumpărarea acţiunilor deţinute de ţintă, adesea cu o primă
substanţială, de la un raider, care detine o participaţie semnificativă în capitalul unei firme, şi ameninţă
să lanseze o ofertă publică.

 Acţionarea în justiţie are în general două obiective: găsirea unui impediment legal în calea
realizării achiziţiei (aşa-numitul “showstopper”) sau câştigarea de timp, amânarea operaţiunii în
speranţa că preţul va creşte peste suma pe care ofertantul este dispus să o plătească. Are la baza
câteva temeiuri legale: Regulile de informare, Conflicte de interese si Reglementările referitoare la
marja tranzactiei.

 Răscumpărarea propriilor acţiuni sau auto-ofertele (engl. self-tender)

Exista reglementări care împiedică măsurile discriminatorii, posesorii aceluiaşi tip de titluri trebuind a
fi trataţi în mod egal, în sensul că o ofertă de cumpărare trebuie să fie adresată tuturor acţionarilor
inclusiv raiderilor.

 Cumpărarea proprilor acţiuni cu excepţia celor deţinute de raider

 Fuziunile defensive

 Războiul comunicaţional centrat pe imaginea firmei ţintă prin: Prezentarea profiturilor şi a

dividendelor viitoare, Reevaluarea activelor, Previziunile de dezvoltare pozitivă a activităţii firmei

 Războiul comunicaţional centrat pe imaginea raiderului prin: Valoarea ofertei lansate de

invadator, Argumente privitoare la momentul ofertei şi raţiunile comerciale, Atacul personal,
"inamicul străin" , încercare de mituire, acuzaţii de rasism

 Apelul la publicitate şi la factori emoţionali: Strategia dentistului evreu sau Apărarea Pac Man

 Lichidarea totală

‐ Pag. 114 ‐ 
 Bibliografie

Allen, L. - Capital Markets and Institutions. A Global View, John Wiley, 1997.
Dalton, J. – How the Stock Market Works, NYIF, 1988.
Coleman, W. – Financial Services Globalization and Domestic Policy Change, Macmillan Press LTD,
1997.
Ferrandier, R., Koen, V. – Marches des Capitaux et Techniques Financieres, Economica, 1994.

Halpern, P., Weston, F., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economica, 1998.

Hurduzeu, G. – Achiziţiile de firme pe piaţa de capital, Ed. Economica, Bucureşti, 2002.

Jaffeux, C. – Bourse et financement des enterprises, Dalloz, 1994.

Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediţia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997.

Kovacs, A. - Les Strategies de la nouvelle bourse, Les editions d'Organisation, Paris, 1990.
Livingston, M. – Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.
Mathis, J. – Marchés Internationaux des Capitaux, 2nd Edition, Economica, 2000.
Niţu, A. – Burse de mărfuri şi valori, Ed, Tribuna economică, Bucureşti, 2002.
Popa, I. – Bursa, vol. I, II, Editura Adevărul, Bucureşti, 1993, 1994.
Livingston, M. - Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.
Sabine, M. – Finance: Flotation Equity, Issues and Aquisitions, 2nd edition, Butterworth, London,
1993.
Sharpe, W.; Alexander, G.; Bailey, J. – Investments, 5th Edition, Prentice Hall, 1996.
Teweles, R.J.; Bradley, E.S. - The Stock Market, John Willy & Sons, New York I987.
Veal, S. - Stock, Bonds, Options, Futures Investments and Their Markets, Edited by New York
Institute of Finance, Prentice-Hall, 1987.

‐ Pag. 115 ‐