Curs Id Evaluarea Intreprinderii

ANCA GHEORGHIU - EVALUAREA ÎNTREPRINDERII
1/71
UNIVERSITATEA HYPERION DIN BUCUREȘTI

FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE
EVALUAREA ÎNTREPRINDERII
Modul pentru învățământ la
distanță
Prof. Univ. Dr. ANCA GHEORGHIU

Asist. Univ. Dr. PAULA – ANGELA VIDRAȘCU
BUCUREȘTI
2017
Prezentul material poate fi reprodus sau utilizat de terți cu precizarea sursei bibliografice:
Anca Gheorghiu – Analiză diagnostic și evaluarea intreprinderii, curs digital, Universitatea Hyperion, 2010
2/71
CUPRINS
T1 ASPECTE GENERALE LEGATE DE TEORIA VALORII ....................................... 5

T2 TIPOLOGIA VALORII ECONOMICE. DEFINIȚII ȘI INTERPRETĂRI ............... 12
T3 SCOPUL ȘI OBIECTUL EVALUĂRII ......................................................................16
T4 METODE PATRIMONIALE ......................................................................................19
T5 COMPARAȚIA DIRECTĂ DE PIAȚĂ A ACTIVELOR ......................................... 25
T6 METODE PROIECTIVE ............................................................................................ 28
T7 SISTEMUL INTERNAȚIONAL DE INDICI .............................................................41
T8 METODA MULTIPLILOR .........................................................................................46
T9 PRINCIPII DEONTOLOGICE ȘI DE ETICĂ ÎN EVALUARE ................................50
T10 STANDARDE ȘI REGLEMENTĂRI PRIVIND EVALUAREA ÎNTREPRINDERII.
CONȚINUTUL RAPORTULUI DE EVALUARE ................................................................ 54
T11 EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE ....................................................... 61
T12 ALTE METODE DE EVALUARE .............................................................................68
3/71
Introducere
Se spune că, în ultumul mileniu, au avut loc circa nouă descoperiri în baza cărora s-a
produs saltul economic care a adus prosperitate, în mod special Europei și europenilor. Am
încercat să refac lista și trebuie să afirm că sunt mai mult de 9 descoperiri (și cu pondere mare
in ultimul secol).
Iată lista acestora:

Revoluția metalurgică/Alchimia – ceea ce a condus la instrumente mai precise, armuri
mai trainice, săbii și halebarde mai rezistente1
Praful de pușcă – acest material nu a fost o descoperire, căci a fost adus din China, dar
a transformat arta războiului în avantaj tehnologic, ceea ce a și permis cucerirea noilor
teritorii
Descoperirea Americilor – a demonstrat că pământul e rotund, iar teoria platoniciană
s-a plecat în fața propunerilor noi ale lui Copernic și Galilei, și anume că pamântul
este rotund, că se rotește în jurul Soarelui, care este o stea de talie mai mult mică decât
mijlocie, undeva în galaxie
Tipografia – a făcut ca informația și cunoașterea să circule mai repede și a obligat ca
mase tot mai mari să fie instruite, să poată citi și scrie în mod curent. Biblia a intrat în
fiece casă și de aici și cerința ca această carte să fie scrisă în limba fiecărui popor.
Motorul cu aburi – care a revoluționat industriile și în același timp a scos din piață
breslele prelucrătorilor de ață și a țesătorilor. Pe de-altă parte, motorul cu aburi a
revoluționat transporturile navale și terestre. Nu întâmplător se vorbește de revoluția
industrială a motorului cu aburi.
Electricitatea (si secundar electro-magnetismul) – aceste științe utilizate mai mult în
jocurile de societate și în studii ezoterice, s-au dovedit mai târziu cheia unei noi
civilizații, civilizația becului, a telefonului, a comunicării și a transportului;
Materialele sintetice și chimia organică – au generat noi materiale textile, ambalaje,
componente etc. S-a dovedit, mai târziu, că întreaga industrie creată pentru realizarea
unor asemenea materiale lucrează împotriva naturii, dar deja s-a creat o nouă
civilizație a materialelor de unică folosință a căror reciclare sau chiar distrugere
constituie o problemă planetară;
Automobilul – când nereferim la mijloacele de transport de acest gen, sigur gândul
fuge și la altele cum ar fi avoane, elicoptere, mijloace de transport în comun, mijloace
de transport în general. Toate au în comun utilizarea combustibilului derivat din
extrase fosile cum sunt petrolul sau cărbunele. Toate consumatoarele de combustibil
fosil sunt generatoare de poluare, dar și goana după profit și mulțumirea acționarilor a
produs linii de fabricație accesibile pentru clasa de mijloc, clasa principală de consum.
Vorbim de civilizația automobilului și de bolile derivate de sedentarism. Alături de
următoarele trei produse revoluționare, au început să atace chiar creatorii săi, oamenii.
Televiziunea, radioul si telefonia (inclusiv cea mobila) – trei modalități de informare și
comunicare aproape instantanee la nivel terestru și interplanetar;
Energia atomica si nucleara și-a demonstrat și valențele negative, dar și aportul

pozitiv, atâta timp cât este ținută sub control. Cu toate acestea, din ce în ce mai multe
țări intră în categoria deținătoarelor de armament nuclear și din ce în ce mai puține
1
Chiar și astăzi, săbiile de Toledo sunt, din punct de vedere metallurgic, bijuterii tehnologice
4/71
capacități de control și siguranță se dovedesc a fi periclitate de orgolii și dorința de a

stăpâni teritorii.
Dispozitivele semiconductoare – au fost utilizate în ansambluri miniaturizate și tot mai
fiabile. Computerele performante folosesc numai asemenea dispozitive integrate și
încă nu se cunoaște limita de superminiaturizare și capacitate de prelucrare.
Calculatorul si internetul – a revoluționat viteza de calcul, de percepții și a devenit o
utilitate derivată din electricitate, magnetism și dispozitive semiconductoare. Se
vorbește adeseori despre revoluția informatică, întrucât de la utilizarea de masă au
dispărut meserii la modul propriu, cum sunt meseriile de calculator uman, desenator
tehnic, dactilograf etc.;
Laserul – sau lumina monoradiativă, coerentă și amplificată este utilizată în toate
demeniile cunoscute: în medicină, în metalurgie, în astronomie, în construcții
Antibioticele – rezultate din cultivarea controlată a unor mucegaiuri, au salvat multe
vieți și au redus mortalitatea de natură infecțioasă;
Revoluția spațială – ieșirea în spațiu a confirmat că Pământul e rotund și albastru, a
generat conflicte filosofice și religioase, s-a ajuns cu cercetarea la granițele sistemului
solar și se așteaptă contactele cu civilizații necunoscute până astăzi;
Genetica – căreia i s-au pus bazele de către un calugăr, Mendel, mai apoi blamată
chiar de biserică, a adus beneficii în crearea de specii noi, refacerea unor specii
considerate pierdute, poate face dezastre ecologice, dar poate rezolva grave probleme
medicale.
Iată doar câteva din descoperirile ultimului mileniu. Fiecare dintre acestea a generat
produse, echipamente, sau alte categorii de active evaluabile. Până la nașterea acestora, unele
dintre ele existau alături de noi, dar valoarea acestora nu era perceptibilă, întrucât nu răspudea
proprietăților valorii (utilitate, raritate, dorință și putere de cumpărare).
Vă las pe dumneavoastră, dragi cititori, să identificați viitorul produs sau viitoarea
tehnologie revoluționară care va aduce prosperitate civilizației umane pentru următorul secol!
Prof. Dr. Anca Gheorghiu

Asis. Drd. Paula – Angela Vidrașcu
5/71
T1. Aspecte generale legate de teoria valorii
Cuvinte-cheie: CMBU, postulatele valorii, valoare, evaluator, cerere și ofertă, preț, cost,
schimb, concurență, substituție, proporții variabile, contribuția.
Obiectivele cursului: După parcurgerea acestei teme veți fi capabili să identificați și să

deosebiți mai multe categorii de valoare. De asemenea, se vor descrie
calitățile evaluatorului
IMPORTANȚA EVALUĂRII ÎN ECONOMIE ȘI ÎN VIAȚA SOCIALĂ.

ROLUL EVALUATORULUI.
Valoarea în Economie
Filosofia valorii
Investiţia într-un bun sau într-un serviciu este însoţită de risc şi incertitudine.
Valoarea reprezintă un concept complex şi subiectiv care este ataşată de un bun (activ) sau de
o prestaţie (serviciu) şi-i dă măsura monetară. Totodată valoarea reprezintă o informaţie
asupra stării bunului sau serviciului respectiv. Prin caracterul său subiectiv, orice evaluare
prelungeşte efectul riscului şi al incertitudinii. Decizia de achiziţie, respectiv, de vânzare
rămâne la latitudinea viitorului potenţial proprietar, respectiv proprietarului actual, după cum
şi preţul de perfectare a tranzacţiei poate să difere de dimensiunea dată de raportul de evaluare
din variate considerente.
Sub aspect filosofic, valoarea unui bun sau a unui serviciu poate fi influenţată de sentimente,
de estetică, de o conjunctură socială sau economică, de religie şi în prea puţină măsură de
valoarea de utilitate.
Un tricou de marcă va costa mai mult decât un tricou, deşi şi într-un caz şi în celălalt are ca
principal rol protejarea corpului (ca valoare de utilitate) şi abia apoi intervin factorul estetic,
moda, brand-ul etc.
6/71
Scopurile evaluării
Evaluarea economică poate servi unei palete largi de activități și aplicații printre care pot fi
enumerate:
utilizarea evaluărilor la întocmirea situaţiilor financiare,
evaluare in vederea constituirii gajurilor, garanțiilor sau ipotecilor pentru imprumuturi
garantate cu proprietăți (ex. credite ipotecare, imobiliare, pentru uz personal garantat cu
ipoteca etc.),
în determinarea asigurării proprietății și a riscurilor probabile, precum și a limitei
despăgubirilor posibile,
determinarea plajei de valori care pot sta la baza negocierilor unei tranzacții care implică
transferul dreptului de proprietate
baza de impozitare,
în litigii care au ca subiect partajarea,
deteminarea valorii și a pretului de pornire a licitațiilor,
intrarea pe piata de capital,
lichidarea intreprinderilor etc.
Atunci când avem ca primă preocupare evaluarea întreprinderii, trebuie să-i cunoaștem
principalele funcții. Acestea rezultă din cele trei perspective importante, și anume:
 din perspectivă operațională;
 din perspectiva acționariatului;
 din perspectiva creditorilor.
Acestea sunt ilustrate sintetic în figura 1.1.
7/71
Figura 1.1. Cunoașterea ansamblului sistemului funcțional al

întreprinderii este primul pas în determinarea valorii sale
În știința aprecierii valorii, se practică așa numitele postulate ale valorii.

Postulatele valorii:
1. Valoarea nu este o trăsătură intrinsecă a unui bun, ci ea este creată pe baza percepţiilor şi
aspiraţiilor umane la un moment dat pe o anume piaţă;
2. Valoarea este formată pe baza interacţiunii a patru factori economici interdependenţi, şi
anume:
utilitatea, care reprezintă capacitatea unui bun sau a unui serviciu de a satisface o
anumită nevoie sau dorinţă;
raritatea, pe baza căreia oferta unui bun sau a unui serviciu prezent sau viitor îşi pot
găsi la un anumit nivel o cerere rezonabilă acceptată de majoritatea actorilor pieţei, vânzătorii
şi cumpărătorii;
dorinţa, care exprimă intensitatea satisfacţiei pe care un bun sau un serviciu o
produce celui care nu posedă, dar care are nevoie de respectivul bun sau serviciu;
puterea de cumpărare, sau măsura în care un individ sau o companie au capacitatea
de a achiziţiona bunul sau serviciul oferit pe piaţă prin bani sau prin troc în urma unei
negocieri.
8/71
Pentru ca un bun sau un serviciu sa fie valorizabil (evaluabil) trebuie ca să participe în

actul de schimb pe o piaţă, în urma unei negocieri. Altfel, chiar dacă are valoare de utilitate nu
i se poate determina valoarea de schimb.
Utilitatea, raritatea, dorinţa şi puterea de cumpărare alcătuiesc şi respectă legile
economiei de piaţă şi anume: legea cererii şi a ofertei.
Oferta unui bun sau serviciu este influenţată de utilitatea sa şi de solicitarea sa.
Disponibilitatea unui bun sau serviciu este limitată de raritatea sa şi de puterea efectivă de
cumpărare a potenţialilor consumatori.
Cererea pentru un bun sau serviciu este creată de utilitatea sa, influenţată de raritatea şi
de solicitarea sa şi limitată de puterea de cumpărare.
Conceptele de bază cu care se operează în domeniul evaluării şi care dau dimensiunea valorii
sunt:
proprietatea;
preţul;
postul;
piaţa.
Să analizăm pe rând semnificaţia termenilor de mai sus.
Proprietatea reflectă drepturile personale de posesiune asupra unui lucru sau serviciu. In
sfera juridică se face disjuncţie între proprietatea reală şi proprietatea personală. Astfel,
proprietatea reală se referă cu deosebire la determinarea unor limite , a unor proprietăţi fizice
(dimensiuni, volume, caracteristici etc.) care dau măsura valorii bunului sau serviciului
respectiv, în timp ce proprietatea personală se referă la deţinătorul (deţinătorii) elementului
respectiv şi în ce măsură acesta este viciat sau nu de alte elemente (cotă indiviză, acceptul
tuturor proprietarilor, litigii etc.)
Preţul2 este termenul utilizat pentru o sumă cerută, oferită sau plătită pentru un bun sau un
serviciu. Preţul de vânzare este un fapt istoric, indiferent dacă a fost făcut public sau dacă a
fost confidenţial. Datorită capacităţii financiare, motivaţiilor sau intereselor speciale ale unui
vânzător sau cumpărător, preţul plătit pentru bunuri sau servicii poate avea sau nu legătură cu
valoarea care ar putea fi atribuită de către alţii acelor bunuri sau servicii. Totuşi, preţul
constituie, în general, o indicaţie asupra valorii relative date bunurilor sau serviciilor de către
un anumit cumpărător şi/sau vânzător, în anumite situaţii particulare.
Costul3 reprezintă preţul plătit de cumpărător pentru bunuri sau servicii, sau suma necesară
pentru a crea sau a produce bunul sau serviciul de către producător. În momentul în care s-a
2
IVSC - Comitetul pentru Standarde Internationale de Evaluare –Standardele Internationale de Evaluare, ed. a 8-
a, 2007 (traducere ANEVAR, Bucuresti, 2007), p.25
3
Ibidem, p.25
9/71
finalizat bunul sau serviciul, costul acestora devine un fapt istoric. Preţul plătit pentru un bun
sau un serviciu reprezintă costul acestora pentru cumpărător.
O piaţă4 este mediul în care bunurile, mărfurile şi serviciile sunt comercializate între
cumpărători şi vânzători, prin mecanismul preţului. Conceptul de piaţă presupune că bunurile
şi/sau serviciile se pot tranzacţiona fără restricţii, între cumpărători şi vânzători. Fiecare
parte va răspunde la raporturile dintre cerere şi ofertă şi la alţi factori de stabilire a preţului, în
funcţie de capacitatea şi cunoştinţele proprii, de imaginea proprie asupra utilităţii relative a
bunurilor şi/sau serviciilor, precum şi de nevoile şi dorinţele individuale. O piaţă poate fi
locală, regională, naţională sau internaţională iar nivelurile de referinţă ale preţurilor pot fi
diferite de la o perioadă la alta şi pe pieţe sau regiuni diferite.
Din perspectiva celor de mai sus, valoarea unui bun sau serviciu este afectată de percepţiile
actorilor mediului economic, indiferent dacă aceştia sunt vânzător, cumpărător, intermediar,
evaluator etc. Cu alte cuvinte, valoarea este afectată de subiectivism, reprezentând mai curând
o opinie referitoare la existenţa unui bun sau a unui serviciu pe o piaţă.
Evaluatorii caută să estimeze cât mai corect valoarea unor drepturi de proprietate la un
moment dat, într-un mediu economic dat. Procesul de evaluare se compune dintr-un set de
proceduri coerente si ordonate, care au ca finalitate, estimarea valorii.
Principiile de bază ale evaluării sunt:

 Cererea şi oferta – valoarea de piaţă a unei proprietăţi este determinată de interacţiunea
dintre cererea şi oferta existente la data evaluării. Fără existența unei piețe, deci a
schimburilor active, o entitate nu are valoare.5
 Schimbarea – forţele cererii şi ofertei sunt într-o dinamică permanentă şi crează în mod
constant un nou mediu economic, asistând astfel la fluctuaţii ale preţului şi valorii.
 Concurenţa – preţurile sunt susţnute şi valorile sunt stabilite printr-o continuă competiţie
şi interacţiune între cumpărători, vânzători, antreprenori şi alţi participanţi pe piaţă;
 Substituţia – un cumpărator raţional nu va plăti mai mult pentru un bun sau un serviciu
decat costul de achiziţie al unuia asemenea lui, cu aceleaşi caracteristici.
 Proporţii variabile – proprietatea atinge maximum de productivitate sau cea mai bună
utilizare, cand factorii de producţie ( consideraţi de regulă pentru cazul antreprenorial terenul,
capitalul, munca şi managementul), sunt în echilibru relativ.
 Contribuţia – (productivitatea marginală) valoarea oricarui factor de producţie sau
componenetă a proprietăţii, depinde de măsura în care prezenţa sa adaugă ceva la valoarea
globală a proprietăţii.
 Cea mai bună utilizare (CMBU) – în scopul evaluării pe piaţă, proprietatea ar trebui
evaluată în ipoteza celei mai bune utilizări.
 Conformitatea – o proprietate atinge valoarea maximă când este amplasată într-un mediu
4
Ibidem, p.25
5
piețele au caracter oarecum subiectiv. Ele se bazează pe percepțiile umane și pot fi înființate, pot exista sau pot
fi desființate prin lege, prin consimțământul actorilor (”trecerea modei”) sau prin netranzacționare spontană
(modificări de cultură, de tendință, de gusturi etc.)
10/71
coerent fizic, economic şi social sau de utilizarea compatibilă şi armonioasă.

 Anticiparea – valoarea de piaţă este egală cu valoarea actualizată a caştigurilor sau
satisfacţiilor viitoare generate de proprietate, aşa cum sunt percepute de vânzătorii şi
cumpărătorii tipici.
Principiul substituţiei menţionează o alternativă cu o utilitate sau productivitate egală,

ţinând cont de factorul timp. În evaluare se presupune că un cumpărător are următoarele trei
alternative:
a) să cumpere o proprietate existentă cu o utilitate egală cu cea în cauză. Aceasta
reprezintă abordarea prin comparaţie pe piaţă cu tranzacţiile anterioare pentru a estima
valoarea de piaţă;
b) să cumpere un teren şi să construiască pentru a avea o proprietate cu o utilitate egală
cu cea în cauză. Aceasta constituie bază pentru abordarea prin costuri a estimării valorii de
piaţă;
c) să cumpere o proprietate ce produce venituri de aceeaşi mărime şi cu aceleaşi riscuri
ca şi proprietatea în cauză. Aceasta este baza abordării prin venituri în estimarea valorii de
piaţă.
Principiul schimbării cere ca evaluatorul să sesizeze cauzele şi efectele forţelor cererii
şi ofertei studiind tendinţele lor şi impactul lor asupra valorilor proprietăţilor imobiliare. Acest
principiu obligă la specificarea datei evaluării.
Principiul contribuţiei poate fi interpretat şi prin estimarea pierderii de valoare atunci
când un factor de producţie (sau un component al său) lipseşte. Acest principiu permite
efectuarea unor corecţii în cazul comparaţiei cu tranzacţiile anterioare şi totodată asigură o
bază pentru estimarea uzurii datorate unor lipsuri (deficienţe) sau plusuri ale proprietăţii în
abordarea prin costuri.
Principiul celei mai bune utilizări implică o utilizare legală, posibilă şi probabilă a
proprietăţii imobiliare care îi va da cea mai mare valoare în prezent, păstrându-i utilitatea.
Acesta este cazul construcţiilor nepotrivite celei mai bune utilizări a terenului şi care
construcţii nu reprezintă o valoare adăugată terenului.
Cine este interesat de valoare?
Răspunsul generic ar fi oricine și oricând.
În mod analitic, actorii dintr-o piață sunt interesați de o asemenea informație din mai
multe perspective: al prețului unei tranzacții recente, al observatorilor terți, al cumpărătorilor,
vânzătorilor, al finanțatorului, al posibilului investitor etc.
Apare firesc ca asemenea informații stocate și prelucrate să redevină sursă de informații
viitoare pentru cei interesați de un evoluția valorii unui activ similar și relevant, adică,
asemănător și comparabil. Cu alte cuvinte active de acest tip își regăsesc un nivel de referință
și o raportare în timp față de ceva. Spre exemplu: garsonierele din cartierul Berceni s-au
vandut la nivelul de 35000 euro in anul 2006. Oferta a fost de 45000 euro, dar cumparătorii
11/71
propuneau 25000-30000 euro. Pentru o analiză de piață realizată la nivelul anului 2011,
informația este veche și, cu siguranță, între timp au intervenit nenumărați factori de influență
(în special în piața imobiliară românească, aparent emergentă, în realitate încă nematurizată),
care au apreciat sau depreciat valoarea unui activ precum cel menționat mai sus.
Evaluatorul
În multe țări dezvoltate, au luat ființă asociații profesionale, care au ca pricipal obiect de
studiu și protecție a profesiei de evaluator, fie că ne referim la companii membre sau
evaluatori individuali.
Preocupările acestor asociații profesionale se referă la alcătuirea și promovarea
standardelor proprii, armonizarea cu standardele altor asociații (pentru a exista criterii
comune, un limbaj coerent) și nu în ultimul rând de a asigura un cadru de etică și prestigiu al
asociației, prin calitatea membrilor săi.
Obiectivele de bază urmărite de asociațiile profesionale din sfera evaluarii sunt legate de6
Dezvoltarea și actualizarea unui bagaj comun de cunoștințe în domeniu;
Stabilirea criteriilor minime de calificare și experiență pentru cei care doresc să acceadă la
această profesie;
Elaborarea și adoptarea unui cod de comportament, de etică și practică profesională pentru
membrii lor;
Analizarea reclamațiilor privind încălcarea standardelor profesionale și etice și adoptarea
unor măsuri disciplinare;
Examinarea diferitelor aspecte profesionale și oferirea de recomandări practice privind
îmbunătățirea metodelor și a tehnicilor de lucru;
Oferirea de informații referitoare la serviciile pe care le furnizează membrii lor.
Există mai multe tipuri de evaluatori:

Evaluator intern
Evaluator extern
Evaluator independent
Un evaluator independent7 este un evaluator extern, care nu a avut în ultimele 24 luni și nici
în prezent nici o relație pecuniară cu clientul, cu excepția plății evaluării și a declarat în scris
orice implicare trecută sau prezentă cu proprietatea evaluată sau cu părțile interesate sau
legate de proprietate pentru ultimele 24 de luni.
Profesionalismul evaluatorului implică responsabilități multiple, și în primul rând

responsabilitate profesională8, responsabilitate civilă9, responsabilitate penală10
Subiecte de discuție:
1. Piață perfectă vs. Piață imperfectă
2. Oligopol, monopol, monopson
3. Alegeți un activ (clădire sau echipament) și încercați să scoateți în evidență calitățile și
defectele.
6
Sorin Stan (coordonator) – Evaluarea Întreprinderii, Editura IROVAL, București, 2003
7
Sorin Stan (ibidem), p.13
8
modul în care evaluatorul cunoaște și aplică procedurile, metodele, tehnicile specifice ca și modul de aderare la
codul de comportament etic
9
ia naștere cu ocazia contractului civil dintre evaluator și clientul său
10
atunci când se constată că în activitatea de evaluare, evaluatorul a încălcat
12/71
T2. Tipologia valorii economice. Definiții și interpretări
Cuvinte-cheie: valoare de piață, valoare de utilizare, valoare de investiție, valoare

subiectivă, valoare de impozitare, valoare reziduală, valoare de lichidare,
valoare specială, valoare de fuziune, valoare de exploatare continuă, valoare
de asigurare, valoare justă, similar și relevant, CMBU
Obiectivele cursului: După parcurgerea cursului, veți dobândi competențe de diferențiere a

unei varietăți largi de tipuri de valori
Tipuri de valori
Valoarea de piață11 –Suma estimată pentru care o proprietate ar putea fi schimbată, la data
evaluării, între un cumpărător decis şi un vânzător hotărât, într-o tranzacţie cu preţ determinat
obiectiv, după o activitate de marketing adecvată, în care ambele părţi au acţionat în
cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere.
Valoarea de utilizare, reprezintă valoarea cea mai probabilă în generarea de venituri viitoare
printr-o utilizare normală a activului.
Valoarea de investiție (sau subiectivă) – suma pe care este dispus să o dea un investitor,
respectiv valoarea bazată pe cerințele investiționale individuale, și deosebită de valoarea de
piață, care este ceva impersonal și detașat. De regulă, valoarea de investiție este mai mare
decât valoarea de piață, diferența provenind din abordări diferite ale investitorului în ceea ce
privesc: potențialul ramurii economice, al regiunii geografice, asumarea riscurilor, interese în
alte afaceri controlate de investitor etc.
Valoarea de impozitare – valoarea asupra căreia ia naștere faptul generator și exigibilitatea

conform actelor normative continentale, regionale, naționale sau locale.
Valoarea reziduală – este o expresie a valorii de piață pentru o investiție, la sfârșitul unei
perioade de exploatare, considerate suficientă și satisfăcătoare pentru investitor în recuperarea
investiției sale. Aceasta nu înseamnă că afacerea sau activul nu pot funcționa în continuare la
parametri acceptabili.12
Valoarea de recuperare – sau valoarea de casare rezultată din dezmembrarea activului și ceea
ce ar putea rezulta din valorificarea materialelor.
Valoarea de lichidare (sau de vânzare forțată) – este o situație premergătoare vânzării
11
Standardele internaționale de evaluare, editia a 8-a, IVSC, 2007 (ed. lb. română, ANEVAR, București, 2007),
p. 27
12
putem stabili valoare reziduală pentru o aplicație software? Argumentați.
13/71
activelor cât mai repede posibil, de obicei la o licitație.13
Valoarea specială – valoarea unui bun sau serviciu pentru care nu există piață liberă și este
supusă unor reglementări juridice speciale14
Valoarea de fuziune – valoarea rezultată din fuziunea a două sau mai multe companii, în care
se fac corecțiile aferente activelor și a resurselor redundante.
Valoarea de exploatare continuă – se presupune că afacerea funcționează și că nu există o

intenție iminentă de lichidare sau de încetare a activității.
Valoarea de asigurare – valoarea asupra căreia planează un risc asigurabil și măsurabil, pe

baza cărora se poate calcula o primă de asigurare.
Valoarea contabilă – valoarea la care un activ este introdus în bilanț (la cost istoric), după
deducerea unor amortizări cumulate și a oricăror pierderi cumulate prin depreciere.
Valoarea justă15, ca un concept de contabilitate, este definită în Standardele Internaţionale de

Raportare Financiară şi în alte standarde de contabilitate, ca fiind suma la care poate fi
tranzacţionat un activ sau decontată o datorie, de bunăvoie, între părţi aflate în cunoştinţă de
cauză, în cadrul unei tranzacţii în care preţul este determinat obiectiv. Valoarea justă se
utilizează, în general, pentru raportarea financiară, atât a valorii de piaţă, cât şi a valorilor
nebazate pe piaţă. Când se poate stabili valoarea de piaţă a unui activ, această valoare va fi
egală cu valoarea justă.
Proprietatea specializată este o proprietate care se vinde rar pe piaţă sau niciodată, cu
excepţia cazului în care se vinde întreaga întreprindere sau entitatea din care face parte, din
cauza unicităţii ei rezultată din proiectul şi natura sa specializată, din configuraţia sa, din
mărimea, localizarea sau din alte caracteristici. De exemplu: un reactor nuclear și terenul din
imediata apropiere, pot fi evaluabile in anumite limite, dar nu există piață pentru asemenea
proprietăți. Daca însă, ne referim la evaluarea întreprinderii ca un tot în vederea cotării pe o
piață de capital, atunci situația capătă alte nuanțe. Iată spre exemplu, situația de la
Nuclearelectrica S.A.: nu putem determina valoarea de piață a unui reactor nuclear, dar putem
determina valoarea activului prin metode de cost, in schimb, după determinarea valorii de
pornire a pretului de ofertă inițială, pe bursă, acțiunile pot fi tranzacționate la prețul pieței.
Aceasta nu înseamnă că o acțiune a companiei sus-menționate conține și o bucațică din
reactorul nuclear sau vreun neutron, evaluabil!
13
situația este întâlnită deseori la declararea unei companii ca fiind în situație de insolvență (faliment), ocazie cu
care creanțierii săi doresc să-și recupereze cât mai repede prejudiciile create de compania în cauză.
14
Cum este cazul deșeurilor radioactive (spre exemplu)
15
Standardele internaționale de evaluare, editia a 8-a, IVSC, 2007 (ed. lb. română, ANEVAR, București, 2007),
p. 30
14/71
Procesul de creare a valorii
Cea mai bună utilizare (CMBU) este cea mai probabilă utilizare a proprietăţii care este fizic
posibilă, justificată adecvat, permisă legal, fezabilă financiar şi care conduce la cea mai mare
valoare a proprietăţii evaluate.
 Dreptul de proprietate imobiliar are următoarele atribute:

 posesia,
 folosinţa şi
 dispoziţia.
 Acestea includ dreptul :
 de a utiliza,
 de a ocupa,
 de a vinde,
 de a închiria,
 de a testa (a lăsa moştenire),
 de a dona sau
 de a alege de a exercita oricare sau nici unul dintre acestea.
În anumite situaţii, un anumit atribut poate fi separat şi transferat, închiriat sau înstrăinat, în
condiţiile legii
Subiecte de discuții:
Un istoric al asociațiilor profesionale din lume și din România care au ca obiect evaluarea.
Tipuri de evaluare
Comentati termenii: substitutie, contributia (productivitate marginala), cea mai buna
utilizare (CMBU), conformitate, anticipare
Identificați CMBU al clădirii de lângă casa dumneavoastră
Aplicații practice:
Teme de casă:
1. Direcția valorii terenurilor din periferia Municipiului București din perioada 2000-2010 și
estimarea unei prognoze pentru perioada 2010-2015. Alegeți o zonă pe care o cunoașteti cel
15/71
mai bine. Opinia dumneavoastră contează. Alegeți între urmatoarele opțiuni: crește,
stagnează, scade. Motivati raspunsul.
2. Care ar fi CMBU pentru urmatoarele active:

a. Un lot de teren de 15000 mp in Comuna Berceni, la periferia comunei
b. Un apartament de două camere situat în Cartierul Pajura într-un bloc de locuințe, et.5 din
P+8, cu spații comerciale la parter
c. Un autoturism Logan, an de fabricatie 2009, carburant benzină
3. Identificaţi patru forţe ce influenţează valoarea reală a proprietăţii şi daţi câte două
exemple din fiecare categorie.
4. Explicaţi cum principiul substituţiei ajută la stabilirea valorii proprietăţii.
5. Cum explică principiul ofertei şi cererii variaţia valorii proprietăţii?
6. Ipotetic, pieţele eficiente sunt caracterizate în parte de bunurile economice şi serviciile ce

sunt comercializate la preţuri ce sunt relativ uniforme, stabile şi scăzute. În aceste pieţe, un
mare număr de cumpărători şi vânzători sunt puşi laolaltă printr-un mecanism de piaţă ce
răspunde cererii. Cum diferă piaţa imobiliară de pieţele eficiente?
Surse bibliografice de discuții tematice:

1. Robu, V., Anghel,I., Serban, C., Tutui,D. – Evaluarea întreprinderii, Biblioteca on-
line, www.ase.ro, 2005
2. Cotidianul Bursa, www.bursa.ro
3. Saptamanalul Saptamana financiara, www.sfin.ro
4. Saptamanalul Capital, www.capital.ro
16/71
T3. SCOPUL ȘI OBIECTUL EVALUĂRII
Cuvinte-cheie: metode patrimoniale, metode de comparație, metode bazate pe perspective
Obiectivele cursului: după parcurgerea acestui capitol veți putea să delimitați principalele
categorii de metode de evaluare
Elementele principale și obligatorii cu care trebuie să înceapă o evaluare, stipulabil atât

în contract, cât și în raportul de evaluare, le constituie scopul și obiectul evaluării.
Din punctul de vedere al scopului pentru care este întocmit un raport de evaluare,
deosebim:
- Evaluare pentru garantare împrumuturi sau credite ipotecare;
- Evaluare pentru impozitare sau/și raportare financiară;
- Evaluare pentru vânzare-cumpărare;
- Evaluare pentru fuziuni sau lichidări;
- Evaluare pentru asigurare;
- Evaluare pentru rezolvarea litigiilor;
- Evaluare pentru expropriere;
- Evaluare pentru emigrare;
- Evaluare pentru aport in natură;
- Evaluare pentru despăgubiri etc.
Evaluare pentru vânzări-cumpărări, fuziuni-achiziții sau schimburi
În condițiile unei evoluții economice stabile, valoarea de investiție pentru proprietățile

imobiliare este apropiată de valoarea de piață. În aceste condiții, din perspectiva
cumpărătorului sau vânzătorului numai un specialist evaluator poate să evidențieze atât
punctele tari, cât și pe cele slabe ale unei proprietăți, venind astfel cu un suport material
justificat în negocierile ce se poartă pentru schimbarea proprietarului.
Evaluare pentru garantarea împrumuturilor
Subiectul în evaluarea pentru credite este determinarea valorii de piață și perpectivele de

risc pentru perioada de creditare. Evaluatorii interni sau externi agreați de bănci au tendința de
a subevalua proprietățile depuse drept garanție, fapt ce duce fie la dificultăți în primirea
creditului, fie la obținerea unui credit mai mic decat cel solicitat (în care garanția este mult
subevaluată). Astfel că, în situația în care trebuie recuperat creditul prin vânzarea proprietății
cu care s-a garantat, banca riscă o vânzare forțată, în timp limitat, pretul obținut fiind în cele
17/71
mai dese situații mai mic decât valoarea de piață a proprietății puse gaj16.
Evaluare pentru emigrare
Raportul de evaluare a proprietăților (de regulă imobiliare) deținute de beneficiarul

persoană fizică potențial viitor emigrant, întocmit de un evaluator autorizat, este perfect
valabil în fața autorităților țării în care beneficiarul dorește să emigreze, pentru a face dovada
posibilităților financiare. Subiectul în evaluare în aceste cazuri este tot estimarea valorii de
piață a proprietăților imobiliare.
Evaluare pentru rezolvarea litigiilor
Justa compensare în caz de expropriere, cazuri de înșelătorie dovedită a cumpărătorului,

evaluarea pentru pagubele prin deteriorarea proprietății, partajări, sunt câteva din situațiile în
care se impune efectuarea unei evaluări.
Evaluare pentru asigurari
Subiectul in evaluare pentru asigurari este valoarea de reconstrucție (costul de refacere

integrală, identică, a proprietății imobiliare după distrugere). Valoarea de despăgubire
presupune acordarea de compensații în limita costurilor de reconstrucție fără a fi preluate în
aceste costuri îmbunătățirile sau extinderile construcției sau ale dotărilor.
Cel ce se asigură va obține o cotă din suma asigurată, datorită faptului că în majoritatea
cazurilor bunul nu se distruge în întregime, ci parțial, situație în care este necesar să se facă o
evaluare corectă, pornind de la costul de înlocuire (care reprezinta costul estimat pentru a
construi la prețurile curente, la data evaluării, o copie, o replică exactă a clădirii evaluate,
folosind aceleași materiale, normative de construcție, arhitectură, planuri și calitate de
manoperă din care se scad toate deficiențele și deprecierea clădirii).
Evaluare pentru impozitarea globală
Pentru proprietățile imobiliare, aceasta se determină conform Codului Fiscal și a

hotărârilor administrațiilor locale, fie forfetar, fie la valoarea din cel mai recent raport de
reevaluare, după caz.
16
este bine ca pe lângă evaluatorul agreeat de bancă, clientul să apeleze la serviciile unui evaluator propriu care
va determina valoarea de piață a proprietății imobiliare, astfel încât clientul să poată purta o negociere
argumentată cu evaluatorul băncii și cu ofițerul de credit.
18/71
PRINCIPALELE TIPURI DE METODE UTILIZATE ÎN EVALUAREA

INTREPRINDERII
METODE METODE DE
PATRIMONIALE COMPARAȚIE
(BAZATE PE ACTIVE) EVALUĂRI PRIN MULTIPLI
ACTIV NET CONTABIL COMPARAȚII DIRECTE DE
ACTIV NET CORECTAT PIAȚĂ PE ACTIVE SIMILARE
ACTIV NET DE ȘI RELEVANTE
LICHIDARE
COST DE INLOCUIRE
ANALIZA MEDIULUI ANALIZA MEDIULUI

INTERN EXTERN
POTENȚIALUL PE MEDIUL GENERAL
FUNCȚIUNI MEDIUL SPECIFIC
REZULTATELE PIAȚA ACTIVELOR FIRMEI
CALITATEA ACTIVELOR PREȚUL AFACERILOR
STRUCTURA ȘI COMPARABILE
CULTURA ANALIZA DE
ORGANIZAȚIONALĂ COMPETITIVITATE
SISTEMUL
INFORMAȚIONAL ȘI
RELAȚIILE RECONCILIEREA
REZULTATELOR17
PUNCTE PUNCTE OPORTUNITĂȚI RISCURI
FORTE SLABE
METODE BAZATE PE ALTE METODE DE

PERSPECTIVE EVALUARE
(VENITURI VIITOARE) GOODWILL
METODA FLUXURILOR CAPACITATE BENEFICIARĂ
DE NUMERAR METODA EXPERȚILOR
ACTUALIZATE (CASH- METODA PRIN BONITARE
FLOW)
MODELUL
ACTUALIZĂRII
DIVIDENDELOR ȘI
DERIVATELOR
ACESTORA
METODA
CAPITALIZĂRII
VENITURILOR
Subiecte de discuție:
1. Încercați să caracterizați mediul extern al unei fabrici de lactate (Ex: Albalact,
Prodlacta etc.)
2. Ce afectează mediul intern al unei companii? Structurați pe categorii.
17
După Daniel Manațe, op.cit., p.93, modificată și adaptată de autoare
19/71
T4. METODE PATRIMONIALE
Cuvinte-cheie: cost de inlocuire, activ contabil, activ net corectat
Obiectivele cursului: in cadrul acestui capitol vom studia principalele teme ale evaluarilor
patrimoniale (abordari bazate pe trecut)
Metodele patrimoniale sau abordările bazate pe trecut pornesc de la ideea că activitatea

economică actuală se bazează pe politica investițională anterioară. Această ”zestre” deja
existentă, asigură instrumentarul necesar, pe baza căruia întreprinderea este capabilă să
funcționeze. Acest tip de metode nu menționează nimic despre profituri, despre politica de
contractări, despre perioada de emergență, maturitate sau declin a întreprinderii.18
În general, această categorie de metode apreciază corect activele luate individual și
scoate în evidență tocmai acest aspect: gradul de înzestrare al companiei19.
Abordarea prin cost
Se bazează pe înțelegerea faptului că participanții pe piață, relaționează valoarea la cost.

În abordarea prin cost valoarea unei proprietăți este determinată prin adaugarea valorii
estimate a terenului la costul curent de reconstrucție sau de înlocuire al amenajărilor și
construcțiilor și apoi prin scăderea sumei reprezentând deprecierea construcțiilor din toate
cauzele. În determinarea valorii se poate include și profitul antreprenorului. Această abordare
este utilă îndeosebi la evaluarea amenajărilor și construcțiilor noi sau aproape noi sau a
proprietățiilor care nu se vând des pe piață. Tehnicile abordării prin cost pot fi utile și pentru
obținerea de date necesare abordării prin comparație directă și a abordării prin venit, cum ar fi
costurile de remediere a componentelor ca urmare a lucrărilor de întreținere.
Costurile curente ale amenajărilor și construcțiilor noi pot fi obținute de la specialiștii în
devize, din manualele de devize, de la constructori si antrepenori, din revistele de
specialitate20 etc. Deprecierea se cuantifică prin studierea pieței și prin aplicarea unor
procedee specifice. În abordarea prin cost, valoarea terenului se estimează în mod distinct (de
regulă prin comparație directă de piață și mai rar prin abordări de viitor21).
18
aceasta poate fi dedusă din perioada rămasă pentru amortizare.
19
Această categorie de metode nu spune nimic despre calitatea echipei companiei, despre capacitatea de înnoire
a activelor și reînnoire bazate pe regia proprie, despre profiturile viitoare etc.
20
Bursa Construcțiilor este o sursă de asemenea informații
21
Teren excedentar intravilan, cu multiple destinații. În acest caz, CMBU este determinat de evaluator, în mod
prudent și neutru.
20/71
Pentru fiecare activ, în parte, se determină valoarea ramasă a clădirilor şi construcţiilor

speciale cu ajutorul relației:
Vr = Vi x ( 1 – Guz / 100 ) 4.1
unde:
 Vi = valoarea de înlocuire a clădirii sau construcţiei speciale evaluate şi
reprezintă suma tuturor cheltuielilor care ar trebui făcute la data evaluării
pentru a construi o clădire sau o construcţie specială cu caracteristici tehnice
similare celei evaluate.
Valoarea de înlocuire se determină, de regulă cu relaţia :
Vî = V0 x Ka 4.2
unde:
- V0 – este valoarea de înregistrare inițială în contabilitate, actualizată la
prețurile de la momentul evaluării;
 ka – coeficientul de actualizare a valorii cladirii ca echivalent

LEU/USD sau LEU/EURO22
 Guz (%) - deprecierea globală totală, compunsă din:

 deprecierea fizică = pierderea de valoare ca rezultat al utilizării
şi uzurii unui activ în funcţiune şi expunerea factorilor de
mediu.
 deprecierea funcţională = pierderea de valoare ca rezultat al
progresului tehnologic, supradimensionării clădirii, stilului
arhitectonic sau al instalaţiilor şi echipamentelor ataşate.
 deprecierea economică = constă în pierderea de valoare datorată
unor factori externi proprietăţii cum ar fi modificarea cererii,
urbanismul, finanţarea şi reglementările legale.
Pentru estimarea costului de înlocuire net (CIN) al construcțiilor se apelează la formula
CIN = CIB – Dep , 4.3
unde
CIB = costul de înlocuire brut al unui activ modern echivalent( aceeași utilitate)
Dep = deprecierea totală (fizică, funcțională și externă)23
22
România a trecut printr-o hiperinflație cronică în perioada 1991-2003, cu rate anuale ale inflației de peste 10%,
ceea ce impune stabilirea unui referențial cvasistabil, respectiv o monedă de circulație internațională considerată
mult mai stabilă.
23
Deprecierea este o pierdere de valoare faţă de costul de înlocuire a construcţiilor, ce poate apare din cauze
fizice, funcţionale sau externe. Teoretic, deprecierea poate începe să se acumuleze de la finalizarea construcţiei,
chiar dacă aceasta reprezintă cea mai bună utilizare a amplasamentului.
21/71
Definiţii
- Deprecierea este o pierdere de valoare a proprietăţii imobiliare din orice cauză.
Uzura fizică este evidenţiată prin trecerea timpului de rosături, căzături, fisuri, infestări
sau defecte de structură.
Neadecvarea funcţională este dată de demodarea, neadecvarea sau supradimensionarea
clădirii din punct de vedere al dimensiunilor, stilului sau instalaţiilor şi echipamentelor
ataşate.
Deprecierea economică (din cauze externe) este cauzată de factori externi proprietăţii
imobiliare, cum ar fi modificarea cererii, utilizarea proprietăţilor imobiliare în zonă,
urbanismul, finanţarea şi reglementările legale.
- Amortizarea este o noţiune contabilă. Amortizarea nu este o mărime dată de piaţă,
ci este reglementată de autoritatea fiscală şi se raportează la valoarea de intrare (de inventar).
- Durata de viaţă economică este perioada de timp în care construcţiile contribuie
la valoarea proprietăţii imobiliare. Durata de viaţă fizică poate depăşi durata de viaţă
economică, dar reparaţiile şi modernizările aduse proprietăţilor mai vechi pot extinde durata
de viaţă economică, care nu poate depăşi durata de viaţă fizică.
- Durata de viaţă economică rămasă este perioada de timp estimată, în care
construcţiile vor continua să contribuie la valoarea proprietăţii imobiliare.
Evaluatorul va estima durata de viaţă economică rămasă, interpretând atitudinile şi
reacţiile cumpărătorilor de proprietăţi competitive.
Vârsta scriptică, sau vârsta istorică sau calendaristică, este numărul de ani trecuţi de
la terminarea construcţiei. Vârsta efectivă este vârsta dată de starea tehnică şi utilitatea
construcţiei. Vârsta efectivă poate diferi de vârsta scriptică, în funcţie de lucrările de
întreţinere realizate în trecut.
Exemplu de calcul depreciere

Fie cazul unei clădiri cu destinație de alimentație publică (cantină uzinală)
Calculul deprecierii fizice s-a facut pe baza analizei duratei de viață, corelată cu constatările evaluatorului
cu ocazia inspecției.
Depreciere fizică = durata de viață efectivă/durata de viață normată = 10 ani/40 ani = 0,25 (25%)
Depreciere funcțională = 0 spațiul corespunde normelor tehnice de siguranță alimentară în vigoare.
Depreciere externă = 0 nu exista penalităti de mediu, administrative sau din cauze externe.
CIB – costul de înlocuire brut (costul de realizare a unei construcții noi, moderne cu aceași utilitate).
CIB = CIB unitar × Scd
Scd = suprafața construită desfășurată.
CIB unitar – cost de înlocuire unitar brut estimat din informații de pe piața imobiliară, de la firme de
construcții sau de la antrepenori generali la data evaluării.
CIB unitar = 350 eur/mp24 + TVA (5%)
Suprafata construitadesfășurată = 710 mp conform documentației cadastrale și planurilor anexate.
CIB = 350eur/mp×1,05×4,5lei/euro×710 mp ≈ 1.174.000 lei
Costul de inlocuire net (CIN) al constructiei s-a estimat la:
24
informatiile sunt din statisticile oferite periodic de ziarul Bursa
22/71
CIN = 1.174.000 lei × (1-25%) = 880.500 lei (rotunjit ≈ 880.000 lei)
Exemplu de evaluare prin cost de înlocuire net

Date constructive:
Regim de înălțime: clădire industrială mixtă parter parțial etajat (hală și anexe administrative)
Constructie tip haăa etajată
- structura din beton armat
- compartimentări din zidărie
- acoperișul din chesoane de beton armat și izolatie hidrofugă din carton asfaltat
- pardoseli din mozaic la parter și etajul 1 mochetat
Instalații
- instalație sanitară –apă- canal
- instalații electrice – iluminat fluorescent
- instalație de încălzire cu centrală termică
- instalație de aer condiționat și ventilație
- instalații tehnologige și gaze naturale.
Dimensiuni: Latimea:10,45 m parter si 10,40 m etaj1
Lungimea:6,00+38,80+10,40 m parter si 10,40 m etaj1
Inălțimea nivelelor: parter: 5 m, etaj 1:5 m,
Se au în vedere ponderile principalelor elemente de construcții din întregul construcției și prețurile medii practicate
pe piața construcțiilor la materiale, forța de muncă, transport și utilaje.
- fundații -0,4 mc/mp
- zidărie -0,1 mc/mp
- structura de beton armat -0,6 mc/mp
- tencuieli -2,0 mc/mp
- pardoseli beton -0,2 mc/mp
- tâmplărie metalică -1,0 kg/mp
- zugrăveli și vopsitorii -2,0 mp/mp
Prețurile pe unitatea de măsură sunt:

- fundații 739 lei/mc
- zidărie 829 lei/mc
- structura de beton armat 1451 lei/mc
- tencuieli 43 lei/mp
- pardoseli beton 51 lei/mp
- tâmplărie metalică 1.50 lei/mp
- zugrăveli și vopsitorii 111 lei/mp
23/71
METODA ACTIVULUI NET CORECTAT
O altă metodă importantă în cadrul metodelor patrimoniale o constituie metoda activului net
corectat.
Activul net corectat reprezintă valoarea actualizată a capitalurilor proprii deţinute de societatea
comercială.
Pentru calculul Activului net corectat, se pornește de la transpunerea într-un formular de tip
bilanţ a celei mai recente balanţe contabile de verificare. În cadrul bilanțului se corectează atât
elementele de activ cât şi cele de pasiv (respectiv datoriile), pentru a se stabili valoarea lor actuală.
Activul Net Corectat = Activ total corectat – Datorii totale corectate
Se separă activele direct participante la activitatea operațională de activele redundante.

Spre exemplu, dacă întreprinderea ce urmează a fi evaluată este profilată pe producția de țevi
metalice, atunci ansamblul de garsoniere construit ce întreprindere pentru angajații săi este un
activ din afara exploatării, care nu va face parte din activul net corectat final al întreprinderii
în cauză.
Evaluarea activelor circulante

Stocurile se pot evalua în funcţie de următoarele criterii25:
25
aprecierea, deși are o componentă subiectivă, se aplică prin cutumă în rapoartele de evaluare. Repet, nu este o
lege, ci ține de ramura economică, de tehnologii, de perisabilități etc.
24/71
- stocurile fără mişcare sau cu mişcare lentă au fost reevaluate la 30% din valoarea
contabilă;
- stocurile cu o vechime sub 6 luni au fost luate în calcul la 70% din valoarea contabilă;
u.m.
Nr. Valoarea contabilă Coeficient de Creanţe
Vechime creanţe
crt. la zz.ll.yyyy corecţie , K26 corectate
Creanţe cu vechime cuprinsă între 0
1
– 6 luni
17.673 0,9 18.914
Creanţe cu vechime cuprinsă între 6
2
– 12 luni
4.566 0,7 4.110
Creanţe cu vechime mai mare de 1

3
an
9.402 0,4 5.641
TOTAL 31.641 - 22.863
Evaluarea datoriilor
Datoriile totale se preiau la valoarea lor contabilă, incluzând penalităţile şi majorările
de întârziere pentru neachitare la termen a obligaţiilor (datorii către stat, bugete locale şi alte
fonduri).
(u.m.)
Valoarea
Nr. Contabila
Denumirea
crt. bilanţieră şi extra- Corectata
bilanţieră
A. ACTIVE IMOBILIZATE
1. Constructii 23.134 148.063
2. Masini, utilaje si instalatii de lucru 2.577 15.118
3. AMC-uri 103 1.040
4. Mijloace de transport 317 5.762
5. Unelte, accesorii, inventar gospodaresc 0 19
Total mijloace fixe 26.131 170.002
6. Investitii in curs 464 0
7. Teren 9.375 2.197
TOTAL (1-7) 35.970 170.199
8. Imobilizari financiare 5.050 5.050
TOTAL A (ACTIVE IMOBILIZATE) 41.020 175.249
B. ACTIVE CIRCULANTE
1. Stocuri 40.948 25.239
2. Creante 31.641 22.863
3. Disponibilitati 231 231
TOTAL B (1-3) 72.820 48.333
TOTAL ACTIVE (A+B) 113.860 223.852
D. DATORII 41.422 38.758
TOTAL ACTIV NET (A+B+C) - D 72.438 185.094
Asfel rezultă valoarea activului net corectat de: VANC = 185.094 u.m.
26
Nivelul creanțelor, respectiv scala de risc de recuperare este de natură cutumiară
25/71
T5. COMPARAȚIA DIRECTĂ DE PIAȚĂ
Acest capitol se referă cu deosebire la aplicarea metodei comparației directe de piață pe

proprietăți imobiliare sau echipamente pentru care există piață formată și se pot culege
informații recente despre tranzacții.
Abordarea prin comparaţia directă a vânzărilor

Această metodă este utilă atunci când piața este activă și când există suficient de multe
informații cu referire la tranzacții recente ale unor proprietăți similare și relevante (adică
proprietăți cu caracteristici asemănatoare cu proprietatea analizată). Prin această abordare,
evaluatorul își formează o opinie asupra valorii comparând proprietatea supusă analizei cu
altele similare, numite vânzări comparabile. Prețurile de vânzare ale proprietăților
considerate a fi cele mai asemănătoare, arată de obicei un interval valoric în care se va plasa și
valoarea proprietății în cauză.
Evaluatorul apreciază gradul de asemănare sau de diferență, dintre proprietea analizată
și vânzările comparabile, pe baza mai multor elemente de comparație:
- drepturile de proprietate imobiliară transmise;
- condițiile de finanțare;
- condițiile de vanzare;
- cheltuielile efectuate imediat dupa vânzare;
- condițiile de piață;
- localizarea(poziția);
- caracteristicile fizice;
- caracteristicile economice;
- utilizarea/zonarea;
- componentele non-imobiliare ale valorii;
După aceea se fac corecții, exprimate în sumă de bani sau în procente, ale prețurilor de
vânzare cunoscute ale fiecarei vânzari comparabile, pentru a obține un indicator de valoare
pentru proprietatea analizată. Prin această procedură comparativă, evaluatorul elaborează o
opinie asupra valorii deținute în enunțul temei, valabilă la o anumită dată.
Pentru piața imobiliară, din țara noastră, sunt indentificate urmatoarele tipuri de piețe
imobiliare:
rezidențiale (case de locuit, apartamente în bloc, etc.) ;
comerciale (clădiri administrative, centre comerciale, hoteluri, magazine, etc.);
industriale (fabrici, depozite, clădiri ale institutelor de cercetare);
agricole (ferme, livezi,vii, pășuni, păduri);
speciale (proprietăți cu design unic sau care limitează utilizarea numai în scopul inițial,-
școli, aeroporturi, clădiri publice, săli de conferință, parcuri de distracții, terenuri de golf,
cimitire, case de rugăciuni).
Analiștii și participanții pe piață descriu activitatea piețelor imobiliare în diferite moduri.

O piață activă este o piață caracterizată prin cerere în creștere, o ramânere în urmă a
26/71
ofertei și prețuri în creștere; o piață activă este uneori numită piața vânzărilor pentru că
vânzătorii pot obține prețuri mai mari pe proprietățile disponibile.
O piață în cădere este o piață în care scăderea cererii este însoțită de o supra-ofertă
relativă și o scădere a prețurilor; această piața se numeste și piața cumparatorilor, pentru ca au
avantaj cumpărătorii.
La aplicarea acestei metode se respectă câteva reguli, și anume:
 comparabilele trebuie să fie similare, relevante și recent tranzacționate
 după fiecare corecție se consideră că metoda este aplicată ab initio (ca de la început, nu
ne mai preocupă prețurile anterioare sau istoricul corecțiilor)
 comparabilele superioare se corectează în sens negativ
 comparabilele inferioare se corectează în sens pozitiv
 metoda se poate opri atunci când cel puțin două comparabile devin egale27
 se calculează suma corecțiilor brute și nete ca număr și ca valoare și se selectează
comparabila cu cele mai mici și cele mai puține corecții brute și nete.
În tabelul de mai jos sunt prezentate mai multe terenuri situate aproximativ în aceeași zonă,
recent tranzacționate:
Elemente de comparatie De evaluat Teren A Teren B Teren C

Pret unitar de vanzare –euro/mp 35 30 21
Drepturi de proprietate transmise liber liber liber Liber
Corectie 0 0 0
Restrictii legale Nu sunt Nu sunt Nu sunt Nu sunt
Corectie pentru restrictii legale 0 0 0 0
Conditii de finantare La piata La piata La piata La piata
Corectie pentru finantare 0 0 0 0
Conditii de vanzare independent independent independent Independent
Corectie pentru conditii de vanzare 0 0 0 0
Echipare tehnico-edilitara a zonei DA NU DA NU
Corectie +5 0 +5
Pret corectat 40 30 26
Localizare Strada Strada Strada Strada
secundara secundara secundara Principala
Corectie pentru drum acces 0 0 0 -11
Pret corectat 40 30 15
Corectie totala bruta 5 0 16
Corectie totala (% pret de vanzare) 114% 1% 176%
Numar corectii 2 0 2
Se alege proprietatea care are corecția brută cea mai mică și cele mai puține corecții, respectiv terenul B,
cu valoarea de 30 euro/mp.
Se poate introduce și o opinie a evaluatorului, ca rezervă de negociere, așa cum se arată în metoda de
mai jos:
27
unii evaluatori, mai riguroși, preferă oprirea metodei atunci când toate comparabilele corectate devin egale
27/71
28/71
T6. METODE PROIECTIVE
Această categorie de metode ia în considerație potențialul companiei. Nu întâmplător se

mai numesc și abordări bazate pe viitor. Cu alte cuvinte se consideră că întreprinderea are
capacitatea de a-și desfășura activitatea pe o perioadă viitoare dată sau chiar perpetuă.
Chiar dacă suma activelor nu este evidențiată distinct (pe care se bazează compania la
momentul evaluării), se consideră că a existat o politică investițională anterioară. De
asemenea, se consideră că această preocupare investițională există și că se va continua, alături
de creativitatea umană, pentru că doar așa își poate continua activitatea și poate genera anual
profituri.
Acest tip de evaluare face distincția între categoriile de evoluție ale companiei,
respectiv: emergentă, matură, în declin.
Abordarea prin capitalizarea veniturilor
În această abordare se estimează valoarea actualizată a beneficiilor viitoare obţinute din

utilizarea proprietăţii.
Ca şi în cazul comparaţiei directe, metoda capitalizării necesită o serioasă cercetare de
piaţă. Cercetarea şi analiza datelor se efectuează pe baza relaţiei cererii şi ofertei care oferă
informaţii despre tendinţele şi previziunile pieţei.
Datele specifice pe care le analizează evaluatorul în această metodă sunt:
- venitul brut anual previzionat obţinut din exploatarea proprietăţii imobiliare;
- diminuarea venitului din cauza gradului de ocupare şi a altor pierderi;
- cheltuielile anuale previzionate de exploatare;
- caracterul şi durata fluxurilor de venituri;
- valoarea previzionată de revânzare.
Odată estimate veniturile şi cheltuielile, fluxul de profituri este capitalizat cu o rată de
capitalizare sau actualizat cu o rată de actualizare.
29/71
Figura 6.1. Întreprinderea eficientă conservă patrimoniul și generează valoare
Ratele utilizate la capitalizare sau actualizare sunt deduse din ratele de fructificare
acceptabile şi aşteptate de investitor, comparativ cu proprietăţi imobiliare similare.
Metoda presupune parcurgerea următoarelor etape:
(a) estimarea venitului anual normalizat şi mentenabil pe termen lung;
(b) estimarea schemei de evoluţie viitoare perpetuă a venitului;
(c) determinarea ratei de capitalizare;
(d) calcularea valorii capitalului investit (CI) sau capitalului acţionarilor (CA).
Venitul anual supus capitalizării trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:
 să fie un venit normalizat, respectiv corectat;
 să existe posibilitatea obţinerii acestuia în viitor, deci să fie mentenabil pe termen lung;
 să fie de natura unei anuităţi constante sau unei anuităţi crescătoare cu o rată anuală perpetuă
constantă (g);
 în funcţie de evoluţia întreprinderii, poate fi un venit mediu anual ponderat (de exemplu din ultimii
3 ani) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor.
Formele de venit care pot fi utilizate în aplicarea metodei capitalizării sunt:
 profitul net din exploatare;
 profitul curent net;
 cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI);
 cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNA);
 dividende;
 etc.
Pentru evaluarea întreprinderii se recomandă capitalizarea cash-flow-ului net, prin una din
cele două tipuri ale acestuia (CFNI sau CFNA), deoarece:
 acest venit este mai reprezentativ pentru investitorii de capital, faţă de relevenţa profitului;
 nivelul ratei de capitalizare se poate determina pornindu-se de la nivelul ratei de actualizare (k).
30/71
Schema de evoluţie viitoare a venitului (CFN) trebuie să fie mai degrabă de natura unei
anuităţi crescătoare, cu o rată anuală perpetuă constantă, decât de natura unei anuităţi constante.
Creşterea anuală perpetuă sperată a CFN, notată cu g, trebuie să fie egală sau uşor mai mare,
faţă de rata anuală previzionată a inflaţiei.
Dacă, de exemplu, există o previziune pe termen lung a deprecierii anuale a dolarului, de 2 % pe
an, iar creşterea previzionată în termeni reali a CFN din domeniul de activitate al întreprinderii este
3%, rezultă că gn = 2% + 3% = 5%.
În literatura economică recentă, referitoare la evaluarea întreprinderii, nivelul recomandat al g n
este de 3% - 5%.
Trebuie reţinut că g este o rată anuală perpetuă de creştere a CFN, începând cu primul an după
cel de bază.
Rata de capitalizare a CFN (c) este rata de actualizare (k), din care se scade rata anuală de
creştere perpetuă, sperată a CFN. Ca şi rata de actualizare (k) şi rata de capitalizare (c) poate fi
calculată în termeni nominali (cn) sau în termeni reali (cr).
Dacă evoluţia viitoare a CFN este prevăzută în termeni nominali (deci gn), atunci:
cn kn gn
Dacă evoluţia viitoare a CFN este prevăzută în termeni reali (deci gr), atunci:
cr kr gr
Calcularea valorii capitalului (CI sau CA) se va face conform următoarelor formule:
CFNI 1
CI
k g
în care: k = cmpc
CFNA1
CA
k g
în care: k = ccp
Aplicație : Fie o întreprindere al cărei capital social este de 1000000 ron, cu rezerve de 200000
ron. Sunt emise 10.000.000 acțiuni, cotate pe bursă cum-dividend28 la 0,1 lei. Întreprinderea a generat
profit în valoare de 75000 lei și în urma sedinței Adunării Generale a Acționarilor s-a hotărât să se
distribuie dividende în valoare de 20000 ron.
Cunoscând rata de actualizare, să se determine:
1. rata de creștere anuală a capitalului propriu
2. cursul ex-dividend
3. rata sperată de rentabilitate pentru ca un investitor să-și mențină capitalul în afacere
Răspuns:
1. Rata de creștere a capitalului propriu se determină după deducerea valorii contbile, care este:
Valoare contabila Capital social Rezerve
Profit - Dividende
Rezultă rata de creștere a capitalului propriu = =0,045833
Valoare contabila
Valoare contabila
2. Cursul ex-dividend este dat de formula Capital pe actiune =0,12
Numar total de actiuni
28
cum-dividend – până la data de referință a repartizării profitului
ex-dividend – după data de referință a repartizării profitului
31/71
20000ron
și din repartiția dividendelor pe acțiune, adică 0,002ron / actiune . Din
10000000actiuni
diferența Capital pe actiune - Dividende pe actiune Curs tinta ex - dividend =0,12-
0,002=0,118 ron/acțiune. Așa cum se poate sesiza, din datele problemei, cursul de piață cum-
dividend este de 0,1 ron/acțiune. In aceste condiții, extrăgând dividendul, cursul de piață
coboară la nivelul 0,098, cu alte cuvinte acțiunea are posibilități de creștere , de la 0,098 la
0,118, adică cel puțin: 20,4%
3. Pentru determinarea ratei sperate de rentabilitate pentru ca un investitor să-și mențină capitalul
în afacere, se folosește relația Gordon-Shapiro:
Dividend(1 rataactualizare )
Costcapital propriu rataactualizare
Pr etactiuneexdividend
și a rezultat valoarea de 15,9%, adică rata anuală de randament, valoare minimă. Să nu uităm că rata
de actualizare este de 14%, iar randamentul costului capitalului trebuie să depășească această valoare.
Pentru o rată de actualizare de 10%, costul capitalului propriu devine 11,86%
Pentru o rată de actualizare de 4 %, costul capitalului propriu devine 5,76%
Întrebare: În contextul regional, în care avem trei regiuni, cu rate de actualizare ca mai sus, care ar fi
regiunea preferată de un investitor prudent?
ron
Capital social 1000000 ron

Rezerve 200000 ron
Nr actiuni emise 10000000 buc
curs de piata cum-dividend 0,1 ron/actiune
Profit net 75000 ron
Dividende 20000 ron
Care este costul capitalului propriu=rata sperata de rentabilitate pentru ca un investitor
sa-si mentina capitalul in afacere
Rata de actualizare este costul capitalului
propriu 0,14
Val contabila 1200000 ron

Profit net/Valoarea contabila 0,0625
Rata de crestere a capitalului propriu 0,045833
Dividende pe actiune 0,002 ron
Capital pe actiune 0,12 ron
Curs ex-dividend 0,118 ron
Gordon-Shapiro 0,159322
La CI astfel calculat, trebuie apoi adunate sau scăzute următoarele elemente, dacă este cazul:
 se adaugă valoarea realizabilă netă a activelor din afara exploatării, exprimată de CFN din afara
exploatării;
 se scade cheltuiala aferentă unei infuzii de capital necesar pentru majorarea FRN, dacă pe o astfel
de ipoteză s-a bazat previzionarea evoluţiei CFN;
 se scade investiţia de capital necesară pentru a fi generat nivelul reprezentativ al CFN;
 se adaugă o valoare suplimentară în cazul existenţei unei subutilizări a capacităţii de
producţie, dacă se consideră că în viitor va exista oportunitatea unei creşteri a gradului de
utilizare, care nu a fost luat în considerare în estimarea CFN reproductibil.
32/71
Exemplu de calcul a valorii unei clădiri care poate fi închiriată ca spații de birouri
Capitalizarea venitului (directă) este o metodă de randament folosită pentru imobile care
se pot închiria și prin capitalizarea venitului net efectiv anual, considerat constant, dintr-un
număr de ani29 , rezultă valoarea imobilului. Transformarea se face prin divizarea venitului
anual net efectiv estimat cu o rată de capiatalizare sau multiplicare cu un factor de
multiplicare.
S-a aplicat metoda capitalizării veniturilor din chirii prin aplicarea tarifelor medii de
închiriere de pe piața pentru imobile similare.
Vrand = VNE/a, unde,
a = rata de capitalizare, determinată prin analize de piață pentru proprietăți similare
VNE = venitul net efectiv
VNE = VBE – Ch
VBE = venitul brut efectiv
Ch = cheltuielile proprietarului aferente imobilului închiriat (impozite și taxe, asigurare,
management)
VBE = VPB x Go
VPB = venitul potențial brut
Go = gradul de ocupare
Rata de capitalizare =10%
Suprafața închiriabilă (SI)= 1000 mp
Analizând piața imobiliară prin ofertele anexate s-a luat în calcul o chirie medie de 2,5
eur/mp.
VPBlunar = SI×2,5 euro/mp =1000mp×2,5 euro/mp = 2500 euro/lună, la un grad de
ocupare de Go = 70%
VBElunar =VPB×Go= 2500 × 0,7 = 1700 euro/lună, venituri pentru care se fac cheltuieli
în valoare de:
Chlunar = 0,5 euro/mp × 1000 mp =500 euro/lună
VNE=12luni × (VBElunar – Chlunar )= 12×(1700 euro/lună – 500 euro/lună) = 144000
euro/an, venitul anual estimat.
Valoarea estimată prin metoda capitalizării venitului este:
Vrand = VNE/a= 144.000 / 0,1 =1.440.000 euro30
29
Între 1 și 20 ani. Pe o piață imobiliară matură, 10 ani este o perioadă rezonabilă de recuperare prin chirii a
investiției inițiale
30
Calculele se referă la o piață imobiliară în care perioada medie de închiriere este de un an (cazul actual al
României). Pentru perioade mai indelungate, se recomandă metoda actualizărilor de venituri.
33/71
Modelul DCF
Cash-flow-ul previzionat are sensul de cash-flow net ( free cash-flow). În cazul evaluării
unor afaceri care nu vor recurge la finanțare prin credite, deci neîndatorate, se va utiliza
metoda actualizarii cash-flow-ului net la dispoziția acționarilor (free cash-flow to
equity owners method), care are se deduce astfel:
Cifra de afaceri netă (1) - Cheltuieli de exploatare directe (2)
= Profit înainte de amortizare, dobânzi si impozit (PIADI) - Amortizare
= Profit înainte de dobânzi si impozit (PIDI) - Impozit pe profit
= Profit net + Amortizare
= Cash-flow pentru exploatare - Investitii de capital - Modificarea anuala a fondului de
rulment net (3)
= Cash flow net pentru actionari (CFNA)
Aplicație:
Fie cazul unui hotel închiriat de către o companie cu profil turistic, care intenționează să ducă o
politică de fidelizare a clientelei astfel încât dinamica anuală a turiștilor să se prezinte astfel:
An 1 = 400 clienți
An 2 = 600 clienți
An 3 = 1000 clienți
An 4 = 1800 clienți
Fiecare client va genera venituri din cazare și din consumații, astfel:

An 1 = 25 euro/zi de cazare si consumație în valoare de 10 euro/zi
Numărul de zile turistice pe an: 100 zile turistice/an. Cheltuielile operaționale sunt ½ din
veniturile operaționale anuale. Cheltuielile generale și administrative sunt aproximativ constante,
de 100.000 euro/an. Cheltuielile cu amortizarea: 10000 euro/an . Cota de impozit pe profit 25%
Se aplică bonusuri de fidelizare conform următorului grafic:
An 1 = 5000 euro/an
An 2 = 4000 euro/an
An 3 = 3000 euro/an
An 4 = 2000 euro/an
Costurile cu susținerea unor campanii de publicitate și de fidelizare a clientelei se derulează după

următorul gradic:
An 1 = 12000 euro/an
An 2 = 10000 euro/an
An 3 = 8000 euro/an
An 4 = 6000 euro/an
Să se determine:
34/71
1. Fluxul de numerar net;

2. Cunoscând factorul de actualizare de 10%, determinați fluxul de numerar net actualizat
din fiecare an;
3. Determinați valoarea companiei, știind că valoarea reziduală este nulă.
Se determină veniturile, utilizând formula:

Nr.Clienti Contributia zilnica a turistuluiinclusiv consumatia estimata Nr.zile turistice
Se determină suma cheltuielilor, care sunt alcătuite din:
Cheltuieli operaționale ( ½ din veniturile operaționale)
Cheltuieli generale și administrative: 100000 euro/an
Cheltuieli cu amortizarea activelor tangibile: 10000 euro/an
Se obține rezultatul inainte de impozitare, căruia i se aplică cota de impozit pe profit.
Se trag bonusuri și costuri de publicitate și rezultă fluxul net.
Dacă ținem cont de faptul că se aplică factorul de actualizare, atunci fluxul net actualizat din anul
n este:
CFNETn
CFNETACTUALIZAT
(1 a ) n
Suma fluxurilor nete actualizate dă valoarea afacerii31:
n
CFnet i
V
i 1 (1 a ) i
bazată pe fidelizarea clienților
În cazul evaluării unor afaceri care sunt finanțate și cu credite, deci îndatorate,
formula de calcul a CFNA este modificată prin includerea influenței capitalului
împrumutat atât asupra profitului, cât ș i a cash-flow- ului.
Cash-flow-ul net pentru investitorii în firmă, care revine tuturor proprietarilor de
capitaluri utilizate de o firma îndatorată (acționarii obișnuiți, acțonarii deținatori ai
acțiunilor privilegiate și creditorii) se calculeaza astfel:
CFNA
+ Dobânzi platite x (1 – x% ) ( x% cota impozitului
pe profit)
+ Rate de rambursare credite
- Intrari de credite
+ Dividende preferentiale
= Cash flow net pentru investitori în firma (CFNF)
31
Să reținem că valoarea reziduală este nulă pentru o asemenea situație, altfel, formula generală este
n
CFneti Vreziduala
:V
i 1 (1 a ) i (1 a) n
35/71
Altă modalitate de calcul a CFNF este:

Profit înainte de dobânzi și de impozit x (1 – x%)
+ Amortizare
- Investitii de capital
- Modificarea anuala a fondului de rulment net
= Cash flow net pentru investitorii în firmă – CFNF (debt free cash- flow)
Astfel, putem sintetiza urmatoarele relatii de calcul:
CF net la dispoziția firmei = CF net pentru acționari în cazul întreprinderilor

neîndatorate
CF net la dispoziția acșionarilor unei firme îndatorate = CF net la dispoziția firmei

minus datoriile totale purtătoare de dobânzi existente la data evaluarii (DPD)
Aplicație:
Fie o întreprindere care asigură servicii IT diverse, după cum urmează:
Conectare persoane fizice la internet cu abonament de 8 euro/lună;
Conectare persoane juridice la internet cu abonament de 20 euro/luna;
Dinamica așteptată pe ani a abonaților, persoane fizice:
An 1 = 200 abonați
An 2 = 250 abonați
An 3 = 300 abonați
An 4 = 400 abonați
An 1 = 50 abonați
An 2 = 60 abonați
An 3 = 70 abonați
An 4 = 80 abonați
Se administrează servicii integrate de internet, după cum urmează:

Persoane fizice:
An 1 = 300 abonați
An 2 = 500 abonați
An 3 = 750 abonați
An 4 = 1050 abonați
Persoane juridice
An 1 =100 abonați
An 2 =150 abonați
An 3 =210 abonați
An 4 =280 abonați
De asemenea compania poate promova publicitar, contra unei taxe de 50 euro/luna companii,
contractual, după cum urmează:
An 1 =10 companii
An 2 =20 companii
An 3 =30 companii
An 4 =40 companii
Numărul de luni active pentru publicitate contractată, estimată va fi:
An 1 =11 luni
An 2 =8 luni
An 3 =10 luni
An 4 =11 luni
Totodată, compania asigură și consultanță tehnică, pentru care solicită taxă orară, astfel:
An 1 = 10 euro/ora
An 2 = 20 euro/ora
An 3 = 25 euro/oră
36/71
An 4 =25 euro/ora
Media de ore per client fiind
An 1 =15 ore/client
An 2 =16 ore/clent
An 3 =15 ore/client
An 4 =16 ore/clent
Numărul de clienți care solicită asistență tehnică și consultanță este următorul:
An 1 =200 clienți
An 2 =250 clienți
An 3 =300 clienți
An 4 =350 clienți
Sub aspectul cheltuielilor, dinamica angajaților se prezintă astfel:
An 1 = 5 angajați
An 2 = 7 angajați
An 3 = 9 angajați
An 4 =11 angajați
Salariul mediu acordat este de 300 euro per salariat
Numărul de luni active prestate de salariatul mediu la nivel de companie sunt:
An 1 =11 luni
An 2 =12 luni
An 3 =10 luni
An 4 =11 luni
Pentru manager este prevăzut un salariu de 600 euro și un grad de incărcare anuală de
An 1 =11 luni
An 2 =12 luni
An 3 =11 luni
An 4 =11 luni
Chiriile prevăzute anuale sunt de 4800 euro pe an. Costurile materiale se ridică la 30% din
venitul total, redevențele și licențele costă 2% din veniturile totale iar amortizarea este 10%
din cifra de afaceri.
Să se determine:
1. fluxul de numerar brut;
2. cunoscându-se cota de impozit pe profit de 16%, să se determine fluxul de numerar net
3. pentru un factor de actualizare de 14%, să se determine fluxul de numerar net
actualizat
4. determinați valoarea companiei pe baza metodei DCF, știind că valoarea reziduală este
nulă.32
n
32
CFneti Vreziduala
V
i 1 (1 a ) i (1 a) n
37/71
Modelul actualizării dividendelor (Dividend Discount Model)

Această metodă se referă la evaluarea unei acțiuni și deci și a capitalului
acționarilor pe baza fluxului de dividende sperate și/sau a plusvalorii (capital gain)
obtinuta din vânzarea actiunilor la un curs superior celui de cumparare.
Valoarea calculată prin aplicarea metodei actualizarii dividendelor este diferita de cea
rezultata prin aplicarea tehnicilor cash-flow-ului actualizat din cel putin urmatoarele două
motive:
38/71
- cash-flow-ul net nu se distribuie în întregime sub forma de dividende ci o parte de obicei

mai mica; în plus, aceasta inegalitate este fluctuantă;
- în metoda dividendelor actualizate nu se adaugă în mod distinct valoarea de realizare netă
a activelor redundante, respectiv a celor care nu sunt necesare exploatării (de care se
ține seama în evaluare prin metoda capitalizării profitului net și prin metoda DCF).
Metoda actualizarii dividendelor este o particularizare a metodei DCF, deoarece punctul

de plecare în calcule este profitul net - indicatorul principal care se previzioneaza în
mod explicit, pe durata previziunii discrete. Aplicarea acestei metode este însa extrem de
sensibila la tipul de afacere si de management, respectiv la nivelul de profitabilitate viitoare
a firmei si la politica de distributie a profitului net al firmei.
Aplicație:
Se achiziționează 1.000.000 acțiuni a căror valoare nominală în anul 0 este 0,1 lei. Se dă
rata de actualizare 0,12. se știe că dividendul anual este 0,03 lei. Să se determine:
1. prețul anual cu care se poate vinde acțiunea, considerând că dividendele anuale se
reinvestesc în companie;
2. care este anul în care investiția s-a amortizat complet?
3. investitorul dorește să se retragă din afacere în anul 15. care va fi valoarea corectă a
acțiunii și care va fi profitul total actualizat, realizat de acesta?
Răspunsuri:
În figura de mai jos s-a realizat o aplicație Excel.
Se observă că în coloana J s-au trecut prețurile anuale la care se poate vinde acțiunea
(presupunând că nu există influențe ale pieței sau alți factori perturbatori)
După al 5-lea an, investiția este complet amortizată.
Prețul din al 15-lea an va fi 0,2526
39/71
Temă: Încercați să faceți o aplicație Excel care să răspundă cerințelor problemei de mai sus.
Aplicație:
Se cunosc următoarele date despre companie:
Capital propriu: 93.000 lei, datorii totale : 4000 lei, veniturile din exercițiul financiar curent:
30000 lei (rata de creștere estimată a veniturilor 20%), cheltuielile anuale 25000 lei (rata de
creștere estimată 2,5%). Rata liberă de risc este 6%, rata de risc a ramurii 10%, costul datoriei
14% și cota de impozit pe profit 25%.
Să se determine:
1. costul mediu ponderat al capitalului33
2. profitul net anual
3. profitul net actualizat
4. dacă rata de creștere perpetuă este 6%, să se determine valoarea reziduală
5. care este valoarea companiei34?
Rezolvarea aplicației:
S-a elaborat o aplicație sub MS Excel la care sunt prezentate sub formă de comentarii
formulele utilizate pentru determinarea cerințelor problemei.
33 datorii capital propriu

cmpc kD 1 impozit pe profit kc
capital propriu datorii capiatal propriu datorii
34
n
CFneti Vreziduala CFultimul an de proiectie explicita
V , Vreziduala
i 1 (1 a ) i (1 a) n cmpc - rata de crestere perpetua
40/71
41/71
T7. SISTEMUL INTERNAȚIONAL DE INDICATORI ECONOMICI

UTILIZAȚI ÎN EVALUARE
Pentru o mai corectă comensurare a performanţelor companiei sau pentru a determina

mai corect elemente de comparaţie (la nivel de firmă sau grup de firme), o serie de indicatori
economico-financiari au fost preluaţi în forma originală, fiind în bună măsură asimilaţi atât ca
formulă, cât şi ca terminologie:
Iată câteva exemple, pe baza cărora vom regăsi o parte din formulele din Analiza-
Diagnostic:
EBT – Earnings before taxes – profitul brut înaintea deducerii impozitării;
EBIT – Earnings before interests and taxes – profitul înaintea scăderii dobânzilor
aferente împrumuturilor contractate şi a impozitului pe profit. Acest indicator scoate în
evidenţă performanţa companiei independent de costurile de finanţare şi de specificul fiscal al
ţării în care este înregistrată.
EBITDA – Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization –
profitul înainte de constituirea dobânzilor de plată sau de încasat la creditele contractate,
impozit pe profit, deprecieri (dacă este cazul) şi amortizarea mijloacelor fixe. Acest indicator
indică atât performanţa companiei în formă nudă, neluând în considerare influenţele altor
facturi, respectiv structura şi costurile de finanţare (cheltuielile cu dobânzile), politica fiscală
locală (prin impozitul pe profit şi/sau alte taxe pe afacere) sau politicile contabile legate de
sistemul de amortizare al mijloacelor fixe.
Net Sales
– Operating Expenses
Operating Profit (EBIT)
+ Depreciation Expenses
+ Amortization Expenses
EBITDA
Indicatorii bilanţieri (rate şi multipli)

Indicatorii de profitabilitate: rata de profitabilitate, rentabilitate active (ROA),
rentabilitatea capitalului propriu (RQ), rentabilitatea financiară (RQE) etc.
Indicatori de solvabilitate: solvabilitatea, gradul de îndatorare.
Ratele de creştere: profituri, venituri, active, capitaluri proprii, dividende, etc.
Indicatori dividende: dividend net pe acţiune, rata de distribuţie dividende,
randamentul dividendelor, etc.
Indicatorii de evaluare
Indici P/E (preţ/profit pe acţiune)
PEG
P/S (preţ/vânzări)
P/B (preţ/valoarea contabilă)
Indicatorii de profitabilitate sunt indicatori de rentabilitate. Cu cât valoarea acestora

este mai mare, cu atât compania este mai interesantă atât pentru investitori, cât şi pentru
finanţare. Acestea arată care este randamentul obţinut de companie în condiţiile exploatării
resurselor aflate la dispoziţia companiei. Reamintim că resursele pot fi proprii sau atrase.
Aceste tipuri de rate permit comparabilitatea în cadrul ramurii economice. De asemenea, pot
fi făcute corelaţii cu indicatorii globali, cum ar fi rata inflaţiei, rata dobânzilor la bonuri de
tezaur, ritmul regional de creştere etc.
42/71
ROA – Return on Assets – se referă la rentabilitatea activelor şi este definită astfel:

Net Income
ROA
Total Assets
Acest indicator arată cât de profitabilă este compania, profit generat din exploatarea
activelor fixe. Cu alte cuvinte, ROA arată calitatea managementului în exploatarea activelor
puse la dispoziţie de companie. Dacă se referă la starea de dinainte de impozitare, ROA
devine:
EBIT
Pre - Tax ROA
Total Assets
indicator des întâlnit în situaţiile trimestriale sau semestriale, deci înainte de a se încheia
exerciţiul financiar.
Un alt indicator important este ROIC – Return on Invest Capital şi arată randamentul
generat de exploatarea capitalului investit. Este o măsură importantă pentru investitori. Forma
generală este:
Net Income - Dividends
ROIC
Total Capital
Dacă este comparată cu costul capitalului, ROIC dă măsura eficienţei companiei, care
poate alege între a atrage capital de la investitori (prin majorare de capital cu numerar) sau
prin împrumut obligator (emisiunea de obligaţiuni) sau prin împrumut bancar (obţinerea unui
credit). Astfel, se defineşte costul mediu ponderat al capitalului (în engleză: Weighted
Average Cost of Capital – WACC) ca fiind:
E D
WACC Re RD (1 TC )
V V
unde Re = costul acţiunii
Rd = costul datoriei
E = valoarea de piaţă a acţiunii
D = valoarea de piaţă a datoriei
V = E + D (similar cu capitaluri permanente, la valoarea de piaţă)
E/V = rata de finanţare a capitalului
D/V = rata de finanţare a datoriei
Tc = rata taxelor corporative (a impozitului pe profit și a taxelor pe afacere)
Presupunând că:
Tc = 25%, D = 10.000 €, E = 50.000 €
Re = 17%, Rd = 7,5%, V = D + E = 60.000 €
WACC = 50.000/ 60.000 x 0,17 + 10.000/60.000 x 0,075 x (1 – 0,25) =
= 0,14 + 0,009375 = 01509 adică 15,09%
Cu alte cuvinte randamentul mediu este mai apropiat de randamentul solicitat de

acţionari, deşi costurile de împrumut sunt cu mult mai mici, ca de altfel şi ponderea datoriei în
totalul capitalurilor permanente.
Dacă, dimpotrivă, D’ = 50.000 € şi E’ = 10.000 €, atunci WACC’ devine:

WACC’ = 10.000/60.000 x 0,17 + 50.000/60.000 x 0,075x (1 – 0,25) =
= 0,0283 + 0,83 x 0,075 x 0,75 = 0,0283 + 0,0469 = 0,0752 adică 7,52%,
o valoare mult mai convenabilă pentru administratori în sensul capacităţii de
43/71
rambursare.
ROE – Return on Equity, este definită ca fiind:
Net Income
ROE
Equity
şi reprezintă profitul generat ce companie ca urmare a exploatării eficiente a capitalului
investit de acţionari (capitalul propriu). ROE este utilă pentru a compara rentabilitatea unei
societăţi cu cea a altor firme din acelaşi sector.
Dacă în formula ROE se scad dividendele, rezultatul se referă chiar la rentabilitatea
companiei de a genera profituri reinvestibile sau de finanţare din resurse proprii.
Dacă identificăm ROIC cu rentabilitatea economică, atunci ROE este chiar

rentabilitatea financiară:
D NI IE(1 - t) D NI IE(1 - t) IE
ROIC ( ROIC i(1 t )) (1 t ) .
E D E E D E D
unde: NI = Net Income
IE = Interest Expenses
t = Tax Rate
Rezultă:
NI IE(1 - t) D IE
1 (1 t )
D E E E
NI IE IE NI
(1 t ) (1 t ) ROE
E E E E
În general, aceste rate ROA, ROIC, ROE sunt relevante la fine de exerciţiu financiar,
eliminându-se astfel influenţele factorilor sezonali.
Valoarea contabilă sau Book Value (BV) reprezintă raportul între capitalurile proprii
ale companiei şi numărul total de acţiuni. Capitalurile proprii se pot determina din scăderea
datoriilor din capitalurile permanente ale firmei.
Cu ajutorul BV se poate determina un indicator de evaluare important P/BV sau P/B
sau Price/Book.
P/B – Se calculează împărţind preţul curent de tranzacţionare al unei companii cotate

la bursă la valoarea contabilă a acţiunii (conform ultimelor raportări financiare). Din acest
punct de vedere P/B este unul dintre indicatorii care permit compararea companiilor listate
între ele, precum şi un punct de referinţă în evaluarea comparativă a companiilor nelistate.
Un P/B mare poate semnifica fie o supraevaluare a pieţei, fie o valabilitate temporară,
în schimb dacă valoarea este sub unitară, compania este slab sesizată de piaţă. O valoare
apropiată de 1 semnifică o corectă apreciere a pieţei.
Profitul net / Acţiune (Earnings Per Share – EPS) reprezintă valoarea netă generată
de companie în decursul unei perioade (exerciţiul financiar, de regulă) pentru fiecare dintre
acţiunile sale. Acest indicator reflectă valoarea teoretică ce ar reveni deţinătorului unei acţiuni
dacă, ipotetic, s-ar distribui integral tot profitul net sub formă de dividende, fără a se opri
nimic pentru investiţii prin rezerve de capital. Nu este aplicabil întreprinderilor cu pierderi.
PER – Price Earnings Ratio – Preţul unei acţiuni / Profitul unei acţiuni – exprimă
durata (în ani) de recuperare a investiţiei într-o acţiune (preţul plătit pe acţiune) din profitul
44/71
anual, presupunând că întregul profit se distribuie acţionarilor sub forma dividendelor.

O rată rezonabilă teoretică este considerată 10 ani. Însă această mărime poate să difere
de la o ramură economică la alta.
O rată de 4-5 ani arată fie că amura economică este foarte dinamică, dar de cele mai
multe ori este cazul companiilor rentabile, sub-cotate.
Valori mai mari de 20-30, desigur, în funcţie de ramură, arată fie o tehnologie care
permite reîntoarcerea sigură a investiţiei (este adevărat în cuantum mai redus decât în alte
ramuri), fie o acţiune supraevaluată35. Ca şi P/B, P/E (PER) este un indicator de evaluare care
permite aplicarea metodelor de comparaţie. Nu este aplicabil întreprinderilor cu pierderi.
PER
PEG (Price Earning Growth) =
Rata de crestere a profitului/actiune
Dacă PEG este supraunitar semnifică o supraevaluare şi permite ca să se compare mai

nuanţat companii al căror PER este similar. Nu este aplicabil întreprinderilor cu pierderi.
P/S sau Price/Sales sau P/Sales se calculează împărţind preţul curent (capitalizarea) la
cifra de afaceri. Se foloseşte pentru comparaţii între companii cu acelaşi specific de activitate
sau din cadrul aceleiaşi ramuri economice, dar aflate în regiuni (chiar continente) diferite.
EV/Sales = Enterprise Value/Sales – reprezintă valoarea de piaţă raportată la vânzări

(cifra de afaceri). Enterprise Value se obţine din suma dintre capitalizarea bursieră şi volumul
datoriilor companiei.
Randamentul dividendului este important din perspectiva investitorului, care acceptă

să plaseze bani într-o companie care promite un nivel minim al reîntoarcerii sale sub forma
dividendelor un număr de ani (de regulă ca angajament al managerului, ca şi criteriu de
performanţă). Rata dividendului se compară cu alte rate de plasament (pe piaţa monetară sau
în obligaţiuni); dacă este superioară acestora, atunci plasamentul în asemenea acţiuni devine o
primă opţiune (desigur, în funcţie de apetitul/aversiunea la risc a investitorului). Nu este
aplicabil întreprinderii care are pierderi.
CAPM –Capital Asset Pricing Model, reprezintă un model care descrie relaţia dintre risc şi
rentabilitatea preconizată şi care este utilizat în preţuri de valori mobiliare riscante.
35
În perioada premergătoare spargerii bulei speculative Dot.com (2000-2003), unele companii de IT ajunseseră
la PER de peste 45 (ca medie), ceea ce raportat la viteza de inlocuire a tehnologiilor era enorm.
45/71
Investitorii (acei indivizi care-și sacrifică disponibilitățile de astăzi pentru o

reîntoarcere mai lentă în viitor a investiției inițiale) trebuie să se compenseze în două moduri:
valoarea timp a banilor (erodarea în timp a valorii monedei de astăzi) şi de risc. Valoarea timp
a banilor este reprezentată rata de liberă de risc (rf ). Cealaltă jumătate a formulei de risc
a (rm r f ) , reprezintă valoarea de compensare a investitorilor în condițiile în care afacerii
i se alocă o cotă de risc suplimentar (de ramură, de dimensiune a afacerii, de condiții politice,
de promovare a noului) .
CAPM spune ca rentabilitatea unei garanţii sau a unui portofoliu este egală cu rata pe o
obligațiune (security) fără risc plus o primă de risc. Dacă randamentul plasamentului este
inferior CAPM, nu se investește în respectivul activ. Investitorii caută randamente superioare
CAPM.
Utilizând modelul CAPM şi următoarele ipoteze, putem calcula randamentul aşteptat al unei
acțiuni:
dacă rata fără risc, rf, este de 3%,
beta (măsura de risc) a acțiunii este 236 şi
randamentul aşteptat de piaţă pentru perioada dată este rm= 10%,
acțiunea trebuie să genereze 17%= (3% +2 (10% -3%)) sub formă de dividende.
Utilizarea acestei metode de evaluare a capitalului acționarilor este un caz particular al

metodei DCF, rezultatele fiind egale numai dacă:
• amortizarea este egală cu investiția de capital;
• modificarea anuală a FRN este zero;
• cash-flow-ul net este distribuit în întregime sub formă de divid ende.
Aceste ipoteze sunt greu de realizat în practică ș i, deci, metoda este adecvată pentru
firmele cu o politică strategică de plată a dividendelor relativ constantă.
36
La un asemenea beta, , piața este puternic speculativă. Cei cu aversiune la risc o vor evita, chiar dacă
câștigurile posibile sunt apreciabile. De regula , se situeaza intre 0,5 și 1,5. Vezi lucrările lui A. Damodaran.
46/71
T8. METODA MULTIPLILOR
Pretul actiunii (sau valoareade piata a capitalului)

Multiplicator
Parametrul economic relevant
Pe baza acestui multiplicator se determină valoarea companiei, astfel:
ValoareaB
ValoareaA X A
XB
În cazul comparaţiei dintre o companie necotată (cea de evaluat) şi o companie cotată,
trebuie să se ţină seama de riscul de necotare (prin lipsa de lichiditate şi de piaţă a unei
asemenea companii). Notăm riscul de necotare cu RN, atunci relaţia anterioară devine:
ValoareaB
ValoareaA X A (1 R N )
XB
1 – RN – ajustare pentru necotare.
Abordarea prin comparaţie de piaţă se bazează pe principiul substituţiei care spune că,
în cazul existenţei unor alternative, investitorul va prefera cel mai mic preţ, la riscuri egale. 37
În cazul companiilor noţiunile de similar şi relevant au o definire mai amplă decât în cazul
activelor:
Similar se referă la natura întreprinderii.
Relevant este în comparaţie cu principalii indicatori economici.
Procesul de evaluare prin comparaţie a întreprinderilor se realizează în mai multe trepte:

Alegerea multiplicatorilor relevanţi în funcţie de ramura economică, de tipul
întreprinderii şi de scopul evaluării;
Detectarea întreprinderilor similare şi relevante;
Realizarea comparabilităţii datelor (normalizarea);
Calculul unei valori pentru fiecare multiplicator utilizat;
Corectarea multiplicatorului pentru diferenţa de risc de ţară;
Corectarea pentru riscul nesistematic (pachet minoritar, lipsă de piaţă).
Dacă considerăm multiplicatorul de tipul:

Numarator
X
Numitor
Atunci
Numărătorul poate fi:
Preţul acţiunii;
37
Sârbu Stan, p.168
47/71
Valoarea de piaţă a capitalului propriu (VPKpr);
Valoarea de piaţă a capitalului investit (VPKi).
Numitorul poate fi:

Variabile legate de profitul contabil, de cifra de afaceri, de totalul veniturilor;
Variabile legate de capitalurile proprii, active, sau costul de înlocuire net al activelor;
Etc.
Multiplicatorii profitului:
Preţul acţiunii / Profitul net pe acţiune (PER)
PEG
Preţul acţiunii / Profitul brut pe acţiune;
VPKi / EBIT
VPKi /EBIDTA
VPKi / Cash-Flow
Multiplicatorii cifrei de afaceri:

Preţul acţiunii / Cifra de afaceri pe acţiune
VPKi / CA
Multiplicatorii valorilor contabile (capital propriu, active)

Preţul acţiunii / Activul net contabil pe acţiune
VPKPpr / CIN – rata Tobin Q
VPKi / AT
În exemplul de mai jos s-a realizat evaluarea companiei Prodplast Imobiliare SA, companie ce
urmează a fi listată pe piața spot de BMFMS de la Sibiu.
S-au extras date de la ultima raportare a exercițiului financiar (2009) din prospectul de
emisiune și anume:
CAPITALURI PROPRII 39.941.409 lei

NR.ACTIUNI 20.774.895 buc
VAL.NOMINALA 1 lei
CP/S 1,923 lei/actiune
CIFRA DE AFACERI 1.043.484 lei
CA/S 0,050 lei/actiune
PROFIT NET (30.06.2009) 952.421 lei
EPS 0,046 lei/actiune
S-au ales următoarele perechi de multipli comparabili:

P/B și Capitalurile proprii pe acțiune (CP/S)
48/71
P/S și Cifra de afaceri pe acțiune (CA/S)

PER și Profitul net pe acțiune (EPS)
Împărțind Capitaluri proprii la Numărul de acțiuni, rezultă

Capitaluri proprii pe acțiune (CP/S) =1,923 lei/acțiune
Rezultă prețul pe acțiune prin această metodă ca fiind:
Preț/acțiune1= (CP / S ) ( P / B) 1,92lei / actiune 0,72 1,923lei / actiune38
8.1
În mod similar s-a procedat cu prețul rezultat din vânzări:
Preț/acțiune2= (CA / S ) ( P / S ) 0,042lei / actiune 39 8.2
40
și din profit
Preț/acțiune3= EPS PER 0,0027lei / actiune 8.3
Având în vedere dispersia mare a rezultatelor, evaluatorul poate ignora unele rezultate sau
poate aplica o medie ponderată cu rate de confidență.
În cazul nostru, și ținând seama de profilul companiei (imobiliare, activitate redusă prin
factori conjuncturali – criza economică actuală), apreciem că firma este bogată în active, dar
cu slabe șanse de a genera (în orizontul imediat) vânzări sau profituri din activitate
operațională. În consecință, pentru relațiile 8.2 și 8.3 s-a acordat rata 0,25, iar pentru 8.1,
ponderea de 0,541. Rezultă deci, două abordări:
Prima estimare sau Prețul target, în cazul în care considerăm că întreprinderea este deja
cotată pe o piață de capital și dorim să aflăm prețul corect sau potențialul de creștere,
respectiv, scădere al acesteia:
Ca formulă generală:
n n
T= ki M i ,unde ki 1 8.4
i 1 i 1
T= 0,25( EPS PER) 0,25((CA / S ) ( P / S )) 0,5((CP / S ) ( P / B)) =

= 0,25 0,002732lei / actiune 0,25 0,04209lei / actiune 0,5 2,678555lei / actiune
8.5
A doua estimare sau prețul de pornire
Având în vedere faptul că întreprinderea analizată nu este cotată, apreciem că este afectată de
vizibilitate redusă, deci transformarea sa în lichidități este problematică. Propunem un
coeficient de risc de necotare RN=0,4
În aceste condișii, valoarea de pornire ca prim preț de pornire, propus pentru tranzacționare
este dat de formula:
V= T (1 R N ) 0,8151lei / actiune 8.6
38
P/B=0,72 reprezintă valoarea medie a companiilor similare și relevante din ramură
39
valoarea P/S a companiei cu simbolul NORD a fost ignorată (întrucât este anormal de diferită față de
celelalte), media realizându-se cu celelalte trei companii
40
Aceasta valoare nu s-a putut baza pe o medie, ci pe o valoare unică. În mod normal se face o medie a indicilor
PER. Având, însă, specific imobiliar, în conjunctură de criză financiară, majoritatea unor asemenea companii au
marcat pierderi. Avem latitudinea de a ignora un asemenea parametru sau nu. Deoarece este un proiect didactic,
s-a aoptat pentru menținerea sa în aplicație.
41
Suma ponderilor trebuie sa fie 1
49/71
50/71
T9. PRINCIPII DEONTOLOGICE ȘI DE ETICĂ ÎN EVALUARE
PROCESUL DE EVALUARE.
DEONTOLOGIE PROFESIONALĂ
PROCESUL DE EVALUARE
Procesul de evaluare are ca principale obiective42:

Analiza diagnostic, pe baza cărora se identifică punctele forte, punctele slabe,
oportunitățile și riscurile;
Aprecierea fezabilității transferului de proprietate, respectiv a dreptului de proprietate
asupra acțiunilor sau a părților sociale;
Obținerea informațiilor calitative necesare pentru a estima un interval rezonabil al valorii
întreprinderii.
Stabilirea tipului valorii ce trebuie evaluate rezultă din cerințele clientului, care poate fi într-
una din pozițiile principale, cea de vânzător sau cumpărător. Atunci când clientul său nu-i
furnizează scopul evaluării, evaluatorul trebuie să precizeze CMBU, din perspectiva sa.
Diagnosticarea stării actuale este obligatorie atât în situația evaluării întreprinderii în

ansamblul său, sau a unei părți a acesteia, sau chiar doar a unui activ component al
întreprinderii. Ca și în cazul anamnezei medicale, diagnosticul corect nu poate fi pus de către
evaluator, fără un ansamblu de informații sincere, detaliate din partea clientului său sau acesta
din urmă să permită teste și investigații pe baza cărora să poată fi trase niste concluzii
pertinente. După unii autori, această etapă mai este denumită și etapa interviului.
42
Sorin Stan (ibidem), p19
51/71
Data inspecției va fi întotdeauna înaintea datei de realizare a raportului de

evaluare.
Prognozele privitoare la viitorul companiei se fac pe baza elaborării de scenarii

(optimiste, pesimiste, prudente etc.).
Evaluatorul va alege acele metode care răspund tipului de valoare corespunzătoare.

Orice raport de evaluare va folosi două metode (minimum). Valorile rezultate trebuie să
fie apropiate. Alegerea valorii dintre cele două sau mai multe metode se numește
reconcilierea rezultatelor și trebuie dată o motivare a alegerii respectivei valori.
Deontologie profesională în evaluare
În aplicarea Standardelor Internaţionale de Evaluare este esenţial ca evaluările, realizate

în conformitate cu acestea, să fie efectuate de evaluatori profesionişti, oneşti şi competenţi,
fără prejudecăţi şi interese proprii, ale căror rapoarte sunt clare, nu induc în eroare şi care
prezintă toate aspectele esenţiale pentru înţelegerea adecvată a evaluării. Evaluatorii vor
52/71
promova şi vor menţine în permanenţă încrederea publicului în profesiunea de evaluator43
Definiții
Ipotezele44 sunt supoziţii considerate ca fiind adevărate. Ipotezele implică fapte, condiţii, sau
situaţii care afectează subiectul sau abordarea unei evaluări dar care nu pot fi verificate sau nu
necesită o verificare. Acestea sunt aspecte care, după ce au fost declarate, trebuie acceptate în
vederea înţelegerii evaluării.
Toate ipotezele, care stau la baza unei evaluări, trebuie să fie rezonabile.
Toate evaluările depind, într-un anumit grad, de acceptarea ipotezelor. În mod deosebit,
definiţia valorii de piaţă include ipoteze care asigură consecvenţa abordării şi evaluatorul
poate fi pus în situaţia de a face şi alte ipoteze cu privire la fapte care nu pot fi cunoscute sau
stabilite.
Condiţiile limitative45 sunt restricţii impuse evaluărilor.
Condiţiile limitative pot fi impuse:

de clienţi (de ex., atunci când evaluatorului nu i se permite să investigheze complet unul
sau mai mulţi factori importanţi, care ar putea afecta evaluarea);
de evaluator (de ex. atunci când clientul nu poate publica parţial sau total raportul de
evaluare sau certificatul de evaluare, fără acordul prealabil, în scris, al evaluatorului cu privire
la forma şi contextul în care poate să apară)46;sau
de legislaţia naţională aferentă.
Evaluatorul trebuie să respecte cerințele privind imparțialitatea, obiectivitatea profesională și

transparența.
Evaluatorul va menține un standard înalt de onestitate și integritate astfel încât să nu

prejudicieze clienții, publicul, profesia sau organismul național profesional de evaluare din
care fac parte.
Un evaluator care apără integritatea profesiei:

 Nu trebuie să acționeze în mod înșelător sau fraudulos.
 Nu trebuie să redacteze și să comunice în mod conștient un raport care conține opinii și
analize false, inexacte sau părtinitoare;
 Nu trebuie să contribuie sau să participe la un serviciu de evaluare pe care alți evaluatori îl
consideră nejustificat;
 Nu va folosi reclame false, eronate sau exagerate cu intenția de ași asigura lucrări de
evaluare;
Sub aspectul conflictelor de interese, un evaluator:
 Nu trebuie să acționeze pentru una sau mai multe părți în aceeași problemă, cu excepția
43
IVSC - Comitetul pentru Standarde Internationale de Evaluare –Standardele Internationale de Evaluare, ed. a
8-a, 2007 (traducere ANEVAR, Bucuresti, 2007), Cod deontologic, Art.1.0, p.37
44
8-a, 2007 (traducere ANEVAR, Bucuresti, 2007), Cod deontologic, Art.3.1, p.37
45
Ibidem, Art.3.2, p.38
46
Datele şi informaţiile cuprinse în prezentul raport de evaluare sunt confidenţiale şi nu pot fi copiate sau
transmise unor terţi în parte sau în totalitate, fără acordul scris şi prealabil al colectivului de evaluare
53/71
consimțământului scris al celor implicați;

 Posibilele conflicte de interese vor fi evidențiate în scris, înainte de acceptarea
instrucțiunilor clientului. Dacă constatarea existenței conflictelor de interese se sesizează în
timpul efectuării lucrării sau chiar după finalizare, aceasta trebuie adusă la cunoștința
clientului, într-o perioadă de timp rezonabilă.
Tot in capitolul destinat Codului Deontologic, paragrafele 4.2 si 4.3. dau o atentie deosebita
asupra Conflictelor de interese, respectiv aspectelor generale privitoare la Confidentialitate.
Sub aspectul Conflictelor de interese,se considera lipsit de etica situatia in care un evaluator
acționează pentru două sau mai multe părți în aceeași problemă, cu excepția cazului în care
există un consimțământ scris din partea tuturor parților. Deși standardul este permisiv până la
un punct, personal, apreciez că nu se poate realiza o evaluare valabilă pentru toate părțile,
cum ar fi cazul evaluării pentru vânzător, cumpărător, finanțator etc. In acest sens Standardele
precizeaza că ”un evaluator trebuie să ia toate măsurile necesare pentru a nu se ivi conflicte
între interesele clienţilor săi şi cele ale altor clienţi, ale evaluatorului, ale firmei sale, rudelor,
prietenilor sau asociaţilor. Posibilele conflicte vor fi evidenţiate în scris, înainte de acceptarea
instrucţiunilor clientului.”
Ca și în cazul medicului, evaluatorul trebuie să trateze problemele clientului cu discreția și

confidențialitatea corespunzătoare, cu excepția cazului când se solicită acest lucru în mod
legal, reglementat de organismul profesional de evaluare.
Un evaluator trebuie să asigure independența și imparțialitatea evaluărilor sale și nu trebuie să

accepte o misiune care presupune raportarea unor opinii și concluzii predeterminate.
Onorariile nu trebuie să depindă de rezultatul predeterminat, iar dacă este condiționat de
finalizarea misiunii sale, acest fapt trebuie trecut în raportul final.
Când se solicită asistență din exterior, este necesară obținerea acordului clientului iar
identificarea persoanelor care oferă asistență și importanța rolului lor vor fi evidențiate în
raportul evaluatorului.
Prezentarea informațiilor din cadrul raportului de evaluare se bazeaza pe experiența și

capacitatea de sintetizare a autorului acesteia.
Identificați conflicte posibile de interese
Termeni noi: ipoteze și condiții limitative, reconcilierea valorilor
54/71
T10. STANDARDE ȘI REGLEMENTĂRI PRIVIND EVALUAREA

ÎNTREPRINDERII. CONȚINUTUL RAPORTULUI DE EVALUARE
Termeni noi: ipoteze și condiții limitative, reconcilierea valorilor
Evaluarea sau aprecierea valorii unui bun s-a practicat neindoielnic de la primele
schimburi de obiecte ale lui Homo Sapiens. Ca stiinta cu toate rigorile ce le implica, se
considera a fi o stiinta tanara, aglutinata in preajma anilor ‚70 ai mileniului trecut. Pe masura
ce a intervenit globalizarea pietelor internationale investitionale, in cadrul stiintei evaluarii au
evoluat si metodele comune de investigare si de recunoastere reciproca si profesionala a
valorii bunurilor. In anul 1981 ia nastere Comitetul pentru Standarde Internaţionale de
Evaluare a Activelor (TIAVSC), schimbat ulterior (in anul 1994) in Comitetul pentru
Standarde Internaţionale de Evaluare (IVSC).
Obiectivele IVSC se împart în două categorii47:

Să elaboreze şi să publice, în interesul public, standarde pentru evaluarea proprietăţii şi să
promoveze adoptarea lor la nivel global; şi
Să armonizeze standardele de evaluare între ţările* lumii, să identifice şi să dezvăluie, pe
măsură ce apar, diferenţele în interpretarea şi/sau aplicarea prevederilor standardelor de
evaluare.
47
8-a, 2007 (traducere ANEVAR, Bucuresti, 2007), p. 3
55/71
Definitii48
Un evaluator profesionist de proprietăţi este o persoană care are calificarea, abilităţile şi

experienţa necesare pentru a estima valoarea pentru diverse scopuri, cum ar fi: tranzacţii ce
implică transferuri ale dreptului de proprietate, evaluări pentru garanţii bancare imobiliare şi
ipotecare, evaluări de proprietăţi aflate în litigiu, evaluări de proprietăţi pentru stabilirea
impozitelor datorate statului pentru acestea, evaluări de proprietăţi tratate ca active
imobilizate în raportarea financiară.
Un evaluator profesionist de proprietăţi poate avea competenţa profesională pentru a
realiza evaluări şi pentru alte categorii de proprietate, cum sunt bunurile mobile, întreprinderi
şi active financiare.
Standardele Internaţionale de Evaluare reprezintă cea mai bună practică sau practica
acceptată în evaluare, cunoscute şi ca Principii de Evaluare General Acceptate (GAVP –
General Accepted Valuation Principles)
Evaluatorul se poate conforma cu Standardele Internaţionale de Evaluare în mod
voluntar, la impunerea lor prin lege sau printr-o reglementare sau la cererea clienţilor, a
utilizatorilor şi/sau a organizaţiilor sau asociaţiilor naţionale.
49
Structurarea standardelor este alcatuita din 3 mari grupe, si anume50:

Standardele Internaţionale de Evaluare,
Standardele Internaţionale de Aplicaţii în Evaluare şi
Standardele Internaţionale de Practică în Evaluare.
48
Ibidem, p.8
49
Ibidem, p.10
50
Ibidem, p.12
56/71
Fiecare Standard (IVS) conţine următoarele nouă secţiuni:
1. Introducere
2. Arie de aplicabilitate
3. Definiţii
4. Relaţia cu Standardele de Contabilitate
5. Conţinutul Standardului
6. Comentarii
7. Cerinţe de prezentare a informaţiilor
8. Cerinţe referitoare la devierile de la Standard
9. Data intrării în vigoare.
Standardele Internaţionale de Aplicaţii în Evaluare (IVA) au următoarea structură:

1. Introducere
2. Arie de aplicabilitate Definiţii
4. Conţinutul Aplicaţiei
5. Comentarii
6. Cerinţe de prezentare a informaţiilor
7. Cerinţe referitoare la devierile de la Standard
8. Data intrării în vigoare
Fiecare din Standardele Internaţionale de Practică în Evaluare (GN) conţine următoarele şase
secţiuni:
1. Introducere
2. Arie de aplicabilitate
3. Definiţii
5. Instrucţiuni de aplicare
6. Data intrării în vigoare
Aceste Standarde de Practică în Evaluare (GN-uri) pot fi împărţite în trei grupe.
Patru GN-uri se ocupă de aspectele specifice evaluării diferitelor categorii de proprietate, cum
ar fi: proprietatea imobiliară; drepturile de închiriere;mijloace fixe mobile şi bunuri mobile.
Trei GN-uri se referă la evaluarea de proprietăţi sau active pe baza fluxurilor de numerar,
incluzând activele necorporale, întreprinderile şi proprietăţile generatoare de afaceri.
57/71
Terenul
Terenul este esenţial pentru viaţa şi existenţa umană, el este sursa de hrana, suportul pentru
constucții, obiect de tranzacționare și schimb de proprietate.
Evaluarea terenului, considerat ca fiind liber sau a terenului ca fiind construit, reprezintă un
concept economic si face referire la proprietatea imobiliară.
Valoarea proprietăţii imobiliare este generată de unicitatea, durabilitatea, permanenţa locaţiei,
oferta relativ limitată şi de utilitatea specifică a unui anumit amplasament51.
Activ
Activele sunt resurse controlate de către întreprindere, ca rezultat al unor evenimente trecute şi
de la care se aşteaptă să genereze beneficii economice viitoare pentru întreprindere.
Proprietatea asupra unui activ este ea însăşi necorporală. Totuşi, activul deţinut poate fi atât
corporal, cât şi necorporal52.
Active curente (circulante). Active care nu sunt deţinute pentru a fi utilizate pe o bază
continuă în activităţile unei entităţi. Exemple sunt: stocuri, creanţe, investiţii pe termen scurt,
disponibilul în bancă şi numerar.
Deşi, în mod normal, proprietatea imobiliară face parte din activele imobilizate, în anumite
circumstanţe poate fi inclusă şi în activele curente. De exemplu, terenul sau proprietatea
imobiliară construită şi deţinută în stoc pentru vânzare53.
Active imobilizate (active fixe sau pe termen lung). Acestea sunt activele corporale şi
necorporale care se împart în două categorii54:
Imobilizări corporale. Active destinate utilizării pe o bază continuă (termen lung) în
activitatea unei întreprinderi, şi anume teren şi construcţii, maşini, utilaje şi echipamente, alte
categorii de active identificabile; mai puţin amortizarea cumulată. Terenurile şi mijloacele
fixe sunt active corporale sau fizice.
Alte active imobilizate. Active care nu sunt destinate utilizării pe o bază continuă în
activitatea unei întreprinderi, dar este de aşteptat să fie deţinute pe termen lung cum sunt:
investiţiile pe termen lung, creanţele pe termen lung, fondul comercial, cheltuieli de repartizat
pe mai multe exerciţii financiare, mărci de fabrică şi alte active. Această categorie de active
include atât active corporale (sau fizice) cât şi active necorporale (nemateriale).
51
Ibidem, p.22
52
Ibidem, p.23
53
Ibidem, p.23
54
Ibidem, p.23
58/71
Activele necorporale55 sunt considerate ca fiind componente ale proprietăţii mobiliare

necorporale şi pot include: abilităţile de management şi marketing, vocaţia la credit, fondul
comercial şi alte drepturi sau instrumente legale (brevete de invenţie, mărci de fabrică,
drepturi de autor, francize şi contracte).
Activele de exploatare sunt cele considerate necesare pentru activitatea normală de exploatare
a întreprinderii. Activele deţinute ca investiţii imobiliare sunt considerate ca fiind în
surplus faţă de necesităţile de exploatare ale întreprinderii proprietară a lor.
Identificați conflicte posibile de interese
Raportul de evaluare trebuie să prezinte:

O descriere clară şi precisă a sferei misiunii întreprinse,
Identificare si descrierea scopului şi
Identificarea destinaţiei evaluării,
Ipoteze,
Scenarii ipotetice
Condiţii limitative care afectează în mod direct evaluările şi, acolo unde este cazul, să se
arate efectul lor asupra valorii.
Continutul minim al raportului de evaluare56

� identitatea evaluatorului şi data raportului;
� identitatea clientului;
� instrucţiunile, data efectivă a valorii estimate, scopul şi utilizarea evaluării;
� baza evaluării, incluzând tipul şi definiţia valorii;
� identitatea, situaţia juridică şi locaţia (locaţiile) proprietăţii (proprietăţilor)care vor fi
evaluate;
� data şi amploarea inspecţiilor;
� sfera şi amploarea activităţii în misiunea de evaluare;
� orice ipoteze şi condiţii limitative şi orice ipoteze speciale, neobişnuite sau extraordinare;
� o declaraţie de conformitate prin care se arată că evaluarea a fost făcută prin respectarea
standardelor şi altor cerinţe de prezentare;
55
Ibidem, p.23
56
Standardele Internationale de Evaluare, Ed.2007, Cod deontologic, 7.0 Raportarea valorilor, p.44
59/71
� calificarea profesională şi semnătura evaluatorului; şi o certificare specifică din partea

evaluatorului, într-o formă standard, aşa cum se solicită în unele ţări.
Dosarul de lucru pentru fiecare misiune va fi reținut pentru o perioadă de cel puțin cinci ani de
la finalizarea misiunii.
Structura unui raport de evaluare este:
Sinteza rezultatelor
Prezentarea evaluatorului (sau a echipei de evaluare)
Prezentarea clientului
Scopul evaluării
Ipotezele și condiții limitative57
Moneda raportului de evaluare
Data raportului de evaluare
Standardele și definițiile aplicate
Identitatea, situația juridică și locația (locațiile) proprietății (proprietăților) care vor fi
evaluate
CMBU
57
Fraze tipice într-un raport de avaluare la paragraful Ipoteze și condiții limitative :
Conform informatiilor si datelor la care evaluatorul a avut acces, rezulta ca proprietatea nu este supusa nici unor
restrictii sau limitari deosebite (ipoteci, restrictii contractuale, servituti etc.) care ar putea ingradi sau limita dreptul de
folosinta al proprietatii evaluate.
In evaluarea prezentului raport de evaluare s-a tinut seama de urmatoarele ipoteze si conditii res-trictive, precum si a
altora care apar in textul lucrarii:
 Acest Raport de evaluare a fost elaborat avand la baza informatiile puse la dispozitie de bene-ficiarul lucrarii si
urmeaza a fi folosit in vederea reevaluării unor elemente de patrimoniu (hală de producţie şi terenul aferent).
In elaborarea lucrarii au fost luati in calcul toti factorii care au influenta asupra valorii,nefiind omisa deliberat nici
o informatie si dupa cunostinta evaluatorului toate acestea sunt corecte.
Constructiile au fost vizionate si inspectate de evaluator, care a prezentat in raport elemente descriptive, planuri si
fotografii, pentru a da o imagine mai completa asupra dimensiunilor si starii acesteia.
Suprafetele construite si alte date necesare evaluarii au fost extrase din planurile puse la dispozitie de proprietarul
activului. Toate documentatiile tehnice se presupun a fi corecte. Planurile si materialul grafic din acest raport sunt
incluse numai pentru a ajuta cititorul sa-si faca o imagine referitoare la proprietate.
Informatiile furnizate de terti sunt considerate de incredere, dar nu li se acorda garantii pentru acuratete.
 Evaluatorul nu a efectuat o expertiza tehnica si in consecinta nu a inspectat acele parti ale constructiilor
inaccesibile si in consecinta aceste parti au fost considerate in stare tehnica foarte buna.
Se presupune ca nu exista aspecte ascunse sau nevizibile ale proprietatii sau structurii ce ar avea ca efect o valoare
mai mica sau mai mare. Nu se asuma nici o responsabilitate pentru asemenea situatii sau pentru obtinerea studiilor
tehnice ce ar fi necesare pentru descoperirea lor.
In privinta situatiei juridice sau a consideratiilor privind titlul de proprietate, se presupune titlul de proprietate
detinut de beneficiar ca perfect valabil.
Se presupune ca proprietatea este libera de orice sarcini sa ca va avea loc o administrare respon-sabila si
competenta a sa(conform declaraţiei administratorului anexată) .
Aplicarea metodei de randament a fost facuta avand in vedere nivelul actual de chirie pe care proprietarii de
asemenea imobile il percep in prezent in zone similare din Bucuresti.
Evaluatorul nu are nici un interes prezent sau viitor in privinta proprietatii si nici o legatura cu partile interesate in
utilizarea evaluarii.
Evaluatorul isi asuma intreaga responsabilitate pentru opiniile proprii exprimate in acest raport de evaluare.
Valorile estimate de catre evaluator sunt valabile la data precizata in raport si respectiv atat timp cat conditiile
specifice ale pietei imobiliare din vecinatatea proprietatii de evaluat nu sufera modificari de natura sa afecteze
opiniile prezentate.
Continutul acestui raport, in totalitate sau in parte, in special concluziile, identitatea evaluatorului sau a firmelor cu
care a colaborat, nu va fi difuzata in public prin publicitate, relatii publice, stiri sau alte medii de informare,fara
aprobarea scrisa in prealabil a evaluatorului.
60/71
Data și amploarea inspecțiilor

Alte rapoarte de evaluare sau auditare anterioare puse la dispoziție de catre client
Prezentarea întreprinderii
Analiza diagnostic pentru evaluare
o Diagnosticul juridic
o Diagnosticul operațional
o Diagnosticul comercial
o Diagnosticul comercial
o Diagnosticul resurselor umane
o Diagnosticul promovării progresului tehnic
o Diagnosticul activității de management
o Diagnosticul calității
o Diagnosticul de mediu
o Diagnosticul activității de audit
o Diagnosticul economico-financiar
Evaluare
o Metoda 1
o Metoda 2
o Metoda 3 (opțional)
Concluzii și recomandări
Reconcilierea valorilor
Anexe
61/71
T11. EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE
Conform Standardului Internațional de Evaluare GN4:

 3.14 Active necorporale. Active care se manifestă prin proprietăţile lor economice. Ele nu au
substanţă fizică; acordă drepturi şi privilegii proprietarului acestora şi în mod uzual produc
venituri pentru proprietarii lor.
 Activele necorporale pot fi clasificate ca derivând din drepturi, relaţii, active necorporale
grupate sau proprietate intelectuală.
 3.14.1 Drepturile există în conformitate cu clauzele unui contract, scris sau nescris, care este
benefic din punct de vedere economic pentru ambele părţi. Exemple sunt contractele de
furnizare, de distribuţie, contractele de aprovizionare şi permisele de licenţă, printre altele.
 3.14.2 Relaţiile între părţi sunt în general nebazate pe un contract, pot fi de scurtă durată şi pot
avea o valoare importantă pentru părţi. Astfel de exemple sunt, printre altele, forţa de muncă
calificată, relaţiile cu clienţii, relaţiile cu furnizorii, relaţiile cu distribuitorii şi relaţiile
structurale între părţi.
 3.14.3 Activele necorporale nediferenţiate (grupate) reprezintă valoarea reziduală a activelor
necorporale, rămasă după evaluarea activelor necorporale identificabile şi după scăderea
acestei valori din valoarea totală a activelor necorporale. Alte concepte folosite, cu înţeles
similar, sunt clientela, profitul suplimentar şi valoarea reziduală. Activele necorporale
nediferenţiate sunt numite, în mod curent, fond comercial (goodwill). În diferite perioade de
timp, fondul comercial a fost interpretat ca fiind clientela atrasă, venitul suplimentar generat
de întreprindere peste profitul normal cu care se remunerează activele identificate şi/sau ca
valoarea suplimentară a intreprinderii/entităţii, în ansamblul ei, peste valoarea însumată a
62/71
activelor ei identificabile.
 3.14.4 Proprietatea intelectuală reprezintă o clasă specială a activelornecorporale deoarece
este protejată prin lege pentru a nu fi folosită de persoane neautorizate. De exemplu: mărcile
de fabrică şi de produse, drepturile de autor, brevetele de invenţie, secretele comerciale ori
knowhow.
 3.14.5 În general, accepţiunea contabilă limitează recunoaşterea activelor necorporale
individuale la cele care, în mod normal, pot fi recunoscute, au o durată de viaţă rămasă legală
sau contractuală şi/ sau trebuie să fie transferabile în mod individual şi separabile de
întreprindere.
Modalități de determinare a valorii activelor necorporale:

 Valoarea veniturilor previzionate de RD la valoarea existentă (per exercitiu financiar)
 Rata economiei de costuri
 Supraprofitul generat de inventică
 Analiza de portofoliu
 Costuri de producție comparate la valoarea creată (VC)
 Calitatea și fiabilitatea produsului/valoarea creată (VC) prin:
 Evaluarea client fidel/consumator
 Evaluarea ratei defectelor
 Profitul marginal brut/valoare creată
 Cota de piață raportată la valoarea creată (direct sau SWOT)
 Calitatea personalului din cercetare prin:
 Recunoașterea comunității de profil (cărți, articole publicate, proiecte)
 Stagii, burse, premii, distincții
 Nr.brevete de invenții
63/71
 Brevete de invenție utile/Totalul brevetelor de invenție

 Costul total al invențiilor
Un activ necorporal are o durată de viaţă utilă finită, cum este cazul unei întreprinderi
evaluate pe baza premisei continuităţii activităţii normale de exploatare. Ca urmare, formula
capitalizării venitului atribuit unui activ necorporal separat, cu o durată de viaţă utilă finită, este:
V0 V FVPA
în care:
Vo = valoarea actualizată a AN;
V = venitul periodic atribuibil AN;
FVPA = factorul valorii prezente a unui flux de venit periodic (numit şi factor de capitalizare).
FVPA are semnificaţia unui coeficient multiplicator al venitului periodic atribuibil AN şi reprezintă,
practic, suma factorilor de actualizare din perioada finită de obţinere a venitului. Se mai numeşte şi
factor de capitalizare.
Dar acest venit poate să evolueze, pe durata finită de obţinere a venitului, în următoarele scheme:
 ca mărime constantă (ca anuitate constantă);
 ca anuitate crescătoare cu un g constant;
 ca anuitate descrescătoare cu un g constant;
 ca mărime anuală neregulată.
Ca urmare, calcularea FVPA se face după următoarele formule:
n
1
FVPA p ,
p 1 1 k
în cazul prezumţiei că venitul se va încasa numai la sfârşitul anului, sau
n m
1
FVPA p m
,
p 1 1 km
în cazul prezumţiei că venitul se va încasa la frecvenţe mai mici de un an (semestrial, trimestrial sau
lunar), în care:
p = numărul total de perioade de compunere;
k = rata de actualizare;
m = numărul de frecvenţe dintr-un an în care se va încasa venitul;
n = numărul total de ani din perioada de previziune;
FVPA se va aplica, în mod evident, asupra mărimii adecvate a venitului încasabil (anual, semestrial,
64/71
trimestrial sau lunar).

FVPA poate fi preluat din tabele financiare sau poate fi calculat cu un calculator prin următoarea
formulă, pentru cele 4 situaţii clasice de compunere (sau de încasare) a venitului:
p
1 1 k
anual: FVPA an
k
p 2
1 1 k 2
semestrial: FVPA s
k 2
p 4
1 1 k 4
trimestrial: FVPA t
k 4
p 12
1 1 k 12
lunar: FVPA l
k 12
Exemplu: Evaluarea listei de clienți fidelizați companiei X

Aplicație:
Fie o companie de servicii de deratizare. Dinamica anuală a clianților este următoarea:
An1=400 clienți
An2=600 clienți
An3=1000 clienți
An4=1800 clienți
Contribuția anuală a fiecărui client este:
An1=1200 euro
An2=1100 euro
An3=1000 euro
An4=900 euro
Cheltuielile operaționale depind procentual de veniturile operaționale, astfel:
An1=50%, An2=40%, An3= 30%, An4= 20%
Cheltuielile generale șI administrative sun 10000 euro. Cheltuielile cu amortizarea activelor tangibile:
An1=720 euro, An2=700 euro, An3=680 euro, An4=660 euro
Impozitul pe profit este 16%. Se acordă bonusuri pentru fidelizare: An1=360 euro, An2=300 euro,
An3=260 euro, An4=240 euro, precum și sume anuale prin sponsorizări și publicitate: An1=12000
euro, An2=10000 euro, An3=8000 euro, An4=6000 euro.
Să se determine:
1. fluxul de numerar net annual
2. fluxul de numerar net actualizat, știind că factorul de actualizare este 10%
3. valoarea afacerii
65/71
Există trei diferenţe în aplicarea metodelor de evaluare, bazate pe venit, a unui activ necorporal
distinct, faţă de întreprinderea în ansamblul ei. Acestea sunt:
 întreprinderea are, de obicei, o durată de viaţă utilă infinită, pe când un activ necorporal are o
durată de viaţă utilă finită.
Această diferenţă determină necesitatea capitalizării/actualizării pe o durată de timp limitată a
venitului generat de un activ necorporal;
 riscul asociat cu investiţia într-un activ necorporal este mai mare, faţă de riscul unei investiţii în
active corporale (teren, construcţii, maşini şi echipamente) şi în capital de lucru (stocuri, creanţe şi
disponibilităţi); ca urmare, ratele de actualizare/ capitalizare utilizate pentru convertirea venitului,
generat de unele active necorporale, în valoarea acestora, pot fi mai mari faţă de rata de actualizare a
formei de venit total a întrepriderii care le utilizează.
Această indicaţie este valabilă în cazul evaluării tehnologiei nebrevetate (know-how şi secrete
comerciale) şi a proiectelor de C-D nefinalizate;
 pentru evaluarea unui activ necorporal separat se capitalizează sau se actualizează numai
venitul alocat acestuia, pe când în evaluarea unei întreprinderi este supus procesului de
actualizare/capitalizare întregul venit al acesteia.
Reținem deci că, la evaluarea activelor necorporale prin metode de viitor, de
capitalizare, valoarea reziduală este NULĂ.
Metoda economiei de redevență se bazează pe asimilarea unei activități, internalizate,

care generează economii actualizabile.
Fie o companie care poate dezvolta aplicații software, pe lângă activitatea de bază,
aplicații care susțin activitatea de bază. Prin dezvoltarea unei asemenea aplicații se generează
active necorporale, deci cu valoare reziduală nulă, pentru care putem calcula 5 ani de
exploatare.
Pentru asimilare, compania nu mai plătește redevențe de utilizare altei companii de
profil. Economisirea de costuri, devine venit virtual, apreciat la 10% din valoarea cifrei de
afaceri, respectiv:
66/71
euro
Indicator An1 An2 An3 An4 An5 Total
Cifra de afaceri (CA) 24.000 28.800 34.560 41.472 49.766 178.598
Economia de redevente 10% CA 2.400 2.880 3.456 4.147 4.977 17.860
Costurile calculate pentru utilizarea programului software, sunt apreciate la 30% din
evonomia de redevență. Acestea pot fi sub formă de costuri de întreținere și mentenanță,
cheltuieli indirecte cu salariile etc. Costurile repartizate pe ani sunt:
euro
Indicator An1 An2 An3 An4 An5 Total
Economia de redevente 10% CA 2.400 2.880 3.456 4.147 4.977 17.860
Costuri generale pt realizare
sofware 30% din economia de
redeventa 720 864 1.037 1.244 1.493 5.358
Diferența dintre venituri prin economia de redevențe și cheltuieli, dă fluxul de numerar

brut, datorat economisirii, la care putem aplica o cota de impozit pe profit de 25%.
Pentru un factor de actualizare a=14%, se poate calcula valoarea aplicației, ca fiind 58:
5
Cash Flow neti
Vaplicatie =6139 euro
i 1 (1 a)i
calculat ca economisirea netă de redevențe actualizată
În figura alăturată este prezentată aplicația dezvoltată în EXCEL.
Aplicație:
SC Music Represent SRL, companie de impresariat, a negociat pentru trupa Trio&Co
un contract de cesionare a drepturilor de autor a melodiilor șI clipurilor de pe CD-ul, DVD-ul
intitulate ”Zbor” înregistrate și imprimate la casa de discuri SC Sound SRL, astfel:
- la televiziunea Ntv (la număr de apariții televizate pe an a 100 euro apariția)
- la radio T (la număr de redări pe post a 2 euro per redare)
- publicarea romanului șI a istoriei trupei într-un tiraj, conform tabelului
- vânzarea CD-ului și a DVD-ului prin Casa de discuri
Să se determine valoarea drepturilor de autor generate de trupă prin portofoliul de editare
Dinamica de apariții la TV sub formă de clipuri este următoarea An1=1200 apariții,
An2=800 apariții, An3=600 apariții, An4= 400 apariții
Numărul de apariții radio: 1000 anual, din cei 2 euro per apariție radio, 20 % revin
companiei de impresariat. Tirajul romanului An1=15000 exemplare , An2=7000 exemplare,
58
Reținem că este activ necorporal, deci valoarea reziduală este nulă
67/71
An3=3000 exemplare, An4=1000 exemplare, cu un preț dinamic: An1=10 lei, An2=8 lei,
An3=6 lei, An4=5 lei. Tirajul CD+DVD va urma graficul, An1=30000 buc, An2=15000 buc,
An3=7000 buc, An4=4000 buc. Prețul per exemplar CD+DVD dinamic An1=120, An2=100,
An3=80, An4=40
Având în vedere că volumul cheltuielilor se ridică la 33%, să se determine:
1. rezultatul brut
2. rezultatul net (impozit pe profit 16%)
3. se da factorul de actualizare de 14%, să se determine rezultatul net actualizat
4. să se determine valoarea companiei
Referințe media:
 http://www.youtube.com/user/ixlcenter#p/c/642D1C1AFE941CCC/0/xc-muXxO81g
 http://video.google.com/videosearch?q=valuation+techniques&www_google_domain
=www.google.com&emb=0&aq=8&oq=valua#
 http://www.dailymotion.com/video/xa2cqv_valuation-and-pricing-of-a-
business_news?from=rss
68/71
T12. ALTE METODE DE EVALUARE
T12.1. Paşii pentru depunerea proiectelor
În majoritatea cazurilor, proiectele sunt selectate prin apeluri de propuneri

adresate potenţialilor beneficiari. Este important de reţinut că, în cazurile în care beneficiarii
proiectelor sunt autorităţile publice sau când mai mult de 50% din valoarea proiectului unui
operator economic este cofinanţat din resurse publice şi implementarea proiectelor necesită
achiziţia de servicii, bunuri şi lucrări, vor trebui să fie aplicate regulile naţionale privind
achiziţiile publice.
Apelurile de propuneri sunt publicate, de către Organismele Intermediare fie în variantă

electronică fie în varianta printată. Informaţiile sunt în general postate pe pagina de internet a
respectivului Organism Intermediar. Apelul va cuprinde cel puţin următoarele informaţii:
Criteriile de eligibilitate pentru Beneficiari;

Criteriile de eligibilitate pentru Proiecte;
Categoriile de cheltuieli eligibile;
Criteriile de selectie;
Alte cerinte de eligibilitate, dacă este cazul;
Metodele, criteriile şi planificarea evaluării proiectelor depuse;
Bugetul alocat operaţiunii;
Procedurile de contractare;
Condiţiile pentru cererile de plăţi;
Obligaţiile beneficiarului;
Situaţii de anulare a contractului de finanţare;
Schema de ajutor de stat sub incidenţa căreia cade operaţiunea respectivă.
69/71
Întrebări R Întrebări R
Evaluarea mijoacelor fixe are o importanță c Cea mai adecvată metodă de evaluare a unui b
deosebită în evaluările prin metode: hectar de teren intravilan, destinat
a. bazate pe venit, construcțiilor de locuințe individuale, este
b. bazate pe cifra de afaceri, metoda:
c. bazate pe active, a.extracției,
d. bursiere, b.parcelării și dezvoltării,
e. metoda multiplilor c.capitalizării rentei funciare (chiriei),
d.reziduală,
e.producției agricole anuale
Din ipostaza de expert consultant al b Scopul analizei financiare în evaluare este să d
clientului, tipul de valoare estimata va fi: permită:
a.valoarea de piață, a. calculul activelor,
b.valoarea subiectivă, b. determinarea valorii de piață,
c.valoarea de asigurare, c. impunerea justă,
d.valoarea reală, d. diagnosticarea de dinamică a evoluției în
e.valoarea justă timp a echilibrelor și performanțelor afacerii,
e.metodologia evaluării
Care dintre urmatoarele informații NU sunt d În abordarea prin piață, întreprinderile b
implicate, direct sau indirect, în formula de comparabile trebuie sa fie:
calcul a valorii întreprinderii sau unor active a.asemănătoare și în aceeași localitate,
necorporale separate, prin metoda DCF: b.similare și relevante,
a.rata de actualizare și fluxul de numerar, c.identice și în aceeași țară,
b.rata de capitalizare, d.cu același profit net,
c.rata de creștere după perioada explicită de e.identice intercontinental
previziune,
d. costul de înlocuire net al activelor necesare
exploatării,
e.rata de actualizare
Stabilirea valorii finale a unei întreprinderi se c In metoda ANC, cheltuielile de constituire b
face prin: sunt tratate astfel:
a.ponderea valorilor diferite obținute, a.sunt preluate la valoarea contabilă,
b.prezentarea unui interval de valori între b.sunt eliminate,
minimul și maximul obținut prin aplicarea c.sunt preluate la valoarea corectată,
metodelor de evaluare, d.sunt actualizate prin indexare,
c.selectarea valorii aferente celei mai e.sunt diminuate la cota alocată exercițiului
adecvate metode de evaluare, financiar
d.precizarea unei valori minime,
e.din selecția de scenarii
Pentru o întreprindere care nu desfășoară o b Standardele Internaționale de evaluare: b

activitate de export-import, un activ din afara a.sunt obligatorii în toate țările,
exploatării este: b.reprezintă cea mai bună practică,
a.autoturismul utilizat de manager, c.sunt impuse de autoritățile Statului,
b.valuta din contul de la bancă, d.reprezinta o modă,
70/71
c.stocul producției neterminate, e.nu se utilizează în Romania

d.terenul din coproprietatea cu vecinul,
aferent drumului de acces,
e.centrala termică a întreprinderii
Întrebări R Întrebări R
Ce reprezintă “X” si “Y” în formula de mai b Un castel din proprietatea unei firme b
jos (formula Du Pont): agricole, utilizat ca sediu administrativ, se va
Profit net/X=Y/Venituri x evalua:
Venituri/Active x Active/Capital propriu a.pe baza comparației directe,
a.ambii termeni reprezintă capitaluri proprii, b.pe baza costului de înlocuire net,
b. X=capital propriu si Y=profit net, c.pe baza costului de reconstrucție,
c. X=venituri si Y=profit net, d.pe baza valorii de vânzare forțată,
d. X=capital propriu si Y=cifra de afaceri, e.prin valoarea de patrimoniu
e. X=cifra de afaceri, Y=active de exploatare
Care este amplasamentul ideal al spațiilor c Ce tip de valoare se va estima în evaluarea b
comerciale mici? pentru garantarea de credite, ipoteci și gajuri:
a. in lungul străzii a. valoarea de investiție,

b. intre doua șiruri de blocuri cu 7 scări b. valoarea de piață și riscurile ce o pot
și 10 etaje afecta la data evaluării,
c. la intersecția a doua străzi intens c. valoarea de casare,
circulate d. valoarea de utilizare în continuitate
d. în zona cu parcare auto e. valoarea de asigurare
e. lângă un hypermarket
Pentru garantarea de credite, evaluarea b În evaluarea pentru asigurare se va estima: c
trebuie sa fie:
a. bazată pe metoda costului de a. valoarea de piață
înlocuire net b. valoarea de investiție
b. responsabilă și riguroasă c. valoarea de reconstrucție
c. similară și relevantă d. valoarea contabilă
d. precaută din cauza naturii litigioase e. valoarea de lichidare
e. ipotetică
În evaluarea pentru stabilirea despăgubirilor a În cazul în care evaluatorul este solicitat să-și c
pentru expropiere se va estima: spună părerea despre adecvarea proprietății
a. valoarea de piață imobiliare, ca garanție de credit:
b. valoarea de investiție
c. valoarea de lichidare a. va refuza lucrarea
d. valoarea de utilizare b. va exprima o opinie, numai dacă este asigurat
e. valoarea viitoare pentru răspundere profesională
c. va exprima o opinie, ținând cont de natura
proprietății
d. va exprima o opinie, depinzând de condițiile
de acordare a creditului
e. va efectua lucrarea în conformitate cu
indicațiile clientului
Utilizarea speculativă înseamnă: b
a. valoarea de investiție minus cheltuielile de
amenajare
b. proprietate păstrată pentru vânzare ulterioară
c. proprietate achiziționată la un preț neobișnuit de
mic
d. proprietate achiziționată la lichidarea tuturor
activelor
e. teren deținut de promotorii imobiliari
71/71
Bibliografie și referințe media:
 http://www.youtube.com/user/ixlcenter#p/c/642D1C1AFE941CCC/0/xc-muXxO81g
 http://video.google.com/videosearch?q=valuation+techniques&www_google_domain
=www.google.com&emb=0&aq=8&oq=valua#
 http://www.dailymotion.com/video/xa2cqv_valuation-and-pricing-of-a-
business_news?from=rss
 John C. Miller, Ruben M. Serrato, Jose Miguel Represas-Cardenas, Griffith A.
Kundahl - THE HANDBOOK OF NANOTECHNOLOGY, Business, Policy, and
Intellectual Property Law, John Wiley & Sons, Inc., 2005
 Martin Fahy, Jeremy Roche, Anastasia Weiner – BEYOND GOVERNANCE-
Creating Corporate Value through Performance, Conformance and Responsibility,
John Wiley & Sons, Inc., 2005
 IT Governance Institute-GOVERNANCE OF THE EXTENDED ENTERPRISE,
Bridging Business and IT Strategies, John Wiley & Sons, Inc., 2005
 GN 4, Evaluarea activelor necorporale Standardele Internaţionale de Evaluare, ediţia a
opta
 Cristian Silviu Banacu – Active necorporale, proprietate intelectuala, Tribuna
Economica, Bucuresti, 2005
 Robert S. Kaplan and David P. Norton, Strategy Maps Converting Intangible
Assetsinto Trangible Outcomes, Audiotech Business Book, Volume 13, No. 2 (2
sections). Section 2, February 2004
 http://www.electronicappraiser.com/
 Anson, Weston; Donna P. Suchy, Chaitali Ahya - Fundamentals of intellectual
property valuation: a primer for identifying and determining value, American Bar
Association, 2005
 Lev, Baruch - Intangibles: management, measurement, and reporting, The Brookins
Institutions, Washington , 2001
 Andriessen, Daniel - Making sense of intellectual capital: designing a method for the
valuation of intangibles, Elsevier, 2004
 Fundamentals of intellectual property valuation, American Bar Association, 2005,
Chicago (Halligan, R.M., Weyand, R.F – The economic valuation of trade secrets,
pp.84-94)
 Manațe Daniel – Diagnosticul și evaluarea întreprinderilor cotate și necotate, Ed.
Enesis, Baia Mare, 2002
 Gheorghiu Anca – Econofizică investițională, Ed. Victor, București, 2007
 Stan, S. (coordonator) – Evaluarea intreprinderii, IROVAL, Bucuresti, 2007
 *** – Standardele international de evaluare, editia a 8-a,
2007, IVSC, IROVAL, Bucuresti, 2008
 www.business-valuation.net/methods
 www.valuationresources.com
 www.accountingscholar.com
 www.exinfm.com/free_spredshets.html
 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/home.htm
 www.econlib.org
 http://www.ssrn.com/
 www.economagic.com


Curs Id Evaluarea Intreprinderii

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs Id Evaluarea Intreprinderii

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ANCA GHEORGHIU - EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

UNIVERSITATEA HYPERION DIN BUCUREȘTI

Prof. Univ. Dr. ANCA GHEORGHIU

T1 ASPECTE GENERALE LEGATE DE TEORIA VALORII ....................................... 5

Iată lista acestora:

Energia atomica si nucleara și-a demonstrat și valențele negative, dar și aportul

capacități de control și siguranță se dovedesc a fi periclitate de orgolii și dorința de a

Prof. Dr. Anca Gheorghiu

T1. Aspecte generale legate de teoria valorii

Obiectivele cursului: După parcurgerea acestei teme veți fi capabili să identificați și să

IMPORTANȚA EVALUĂRII ÎN ECONOMIE ȘI ÎN VIAȚA SOCIALĂ.

Acestea sunt ilustrate sintetic în figura 1.1.

Figura 1.1. Cunoașterea ansamblului sistemului funcțional al

În știința aprecierii valorii, se practică așa numitele postulate ale valorii.

Pentru ca un bun sau un serviciu sa fie valorizabil (evaluabil) trebuie ca să participe în

Să analizăm pe rând semnificaţia termenilor de mai sus.

Principiile de bază ale evaluării sunt:

coerent fizic, economic şi social sau de utilizarea compatibilă şi armonioasă.

Principiul substituţiei menţionează o alternativă cu o utilitate sau productivitate egală,

Cine este interesat de valoare?

Răspunsul generic ar fi oricine și oricând.

Există mai multe tipuri de evaluatori:

Profesionalismul evaluatorului implică responsabilități multiple, și în primul rând

T2. Tipologia valorii economice. Definiții și interpretări

Cuvinte-cheie: valoare de piață, valoare de utilizare, valoare de investiție, valoare

Obiectivele cursului: După parcurgerea cursului, veți dobândi competențe de diferențiere a

Valoarea de impozitare – valoarea asupra căreia ia naștere faptul generator și exigibilitatea

Valoarea de lichidare (sau de vânzare forțată) – este o situație premergătoare vânzării

activelor cât mai repede posibil, de obicei la o licitație.13

Valoarea de exploatare continuă – se presupune că afacerea funcționează și că nu există o

Valoarea de asigurare – valoarea asupra căreia planează un risc asigurabil și măsurabil, pe

Valoarea justă15, ca un concept de contabilitate, este definită în Standardele Internaţionale de

Procesul de creare a valorii

 Dreptul de proprietate imobiliar are următoarele atribute:

2. Care ar fi CMBU pentru urmatoarele active:

4. Explicaţi cum principiul substituţiei ajută la stabilirea valorii proprietăţii.

5. Cum explică principiul ofertei şi cererii variaţia valorii proprietăţii?

6. Ipotetic, pieţele eficiente sunt caracterizate în parte de bunurile economice şi serviciile ce

Surse bibliografice de discuții tematice:

T3. SCOPUL ȘI OBIECTUL EVALUĂRII

Cuvinte-cheie: metode patrimoniale, metode de comparație, metode bazate pe perspective

Elementele principale și obligatorii cu care trebuie să înceapă o evaluare, stipulabil atât

Evaluare pentru vânzări-cumpărări, fuziuni-achiziții sau schimburi

În condițiile unei evoluții economice stabile, valoarea de investiție pentru proprietățile

Evaluare pentru garantarea împrumuturilor

Subiectul în evaluarea pentru credite este determinarea valorii de piață și perpectivele de

Evaluare pentru emigrare

Raportul de evaluare a proprietăților (de regulă imobiliare) deținute de beneficiarul

Evaluare pentru rezolvarea litigiilor

Justa compensare în caz de expropriere, cazuri de înșelătorie dovedită a cumpărătorului,

Evaluare pentru asigurari

Subiectul in evaluare pentru asigurari este valoarea de reconstrucție (costul de refacere

Evaluare pentru impozitarea globală

Pentru proprietățile imobiliare, aceasta se determină conform Codului Fiscal și a

PRINCIPALELE TIPURI DE METODE UTILIZATE ÎN EVALUAREA

ANALIZA MEDIULUI ANALIZA MEDIULUI

METODE BAZATE PE ALTE METODE DE

T4. METODE PATRIMONIALE

Cuvinte-cheie: cost de inlocuire, activ contabil, activ net corectat

Metodele patrimoniale sau abordările bazate pe trecut pornesc de la ideea că activitatea

Abordarea prin cost

Se bazează pe înțelegerea faptului că participanții pe piață, relaționează valoarea la cost.

Pentru fiecare activ, în parte, se determină valoarea ramasă a clădirilor şi construcţiilor

Vr = Vi x ( 1 – Guz / 100 ) 4.1