01.06.

17 Por: Jean Tosetto

C O N H E C I M E NTO

O Investidor
Inteligente: entenda a
obra de Benjamin
Graham

A trajetória de Benjamin Graham é o

principal lastro de seu livro “O investidor
inteligente”. Nascido em Londres, em 1894,
sua família se muda para Nova York logo
em seguida. Seu pai era comerciante e,
após sua morte prematura, seu lar
conheceu a pobreza a ponto de Benjamin
necessitar de uma bolsa de estudos para
cursar a Universidade de Columbia, onde se
forma em 1914 recusando-se a prosseguir
na carreira acadêmica para ingressar em
Wall Street como escriturário.

Logo passou a dirigir sua própria empresa

de investimentos e, entre ganhos
expressivos e perdas igualmente
antológicas, desenvolveu sua capacidade
de pesquisar as ações com atenção nas
minúcias publicadas em cada relatório.
Deste modo, Benjamin Graham atravessou
o período negro da Bolsa de Nova York
entre 1929 e 1932, a ponto de prosperar
entre os destroços da grande depressão na
economia norte-americana que persistiu
naquela década.

Em 1934 Graham publica, em parceria com

David Dodd, o livro “Security Analysis” (não
disponível em português) – uma obra de
caráter acadêmico que ajudou a moldar a
própria pro6ssão do analista de valores
mobiliários, bem como fundar as bases do
conceito de “Value Investing” (“Investimento
em Valor”) dado que, antes de tal iniciativa,
os gestores de fundos de investimentos não
dispunham de métodos con6áveis para
análise e compra de papéis, recorrendo,
inclusive, a alguns rituais supersticiosos de
adivinhação.

Um livro para
investidores
individuais
A primeira edição de “O investidor
inteligente” foi lançada em 1949, na qual
Graham se dirige não aos especialistas do
mercado, mas aos investidores individuais,
sendo eles pro6ssionais ou não, muitos
deles considerados leigos. Para este
público, Benjamin apresenta sua 6loso6a de
investimentos baseada na acurada análise
do histórico de resultados das empresas,
que revelem o valor intrínseco das mesmas,
onde, ocasionalmente, se identi6cará que o
valor de mercado de determinada empresa
estará abaixo de seu valor intrínseco,
proporcionando uma margem de segurança
que aumente a expectativa de retorno em
longo prazo.

Benjamin Graham encerra suas atividades

pro6ssionais em 1956, após garantir um
padrão de consumo excelente em
comparação com seus pares. Ele segue, no
entanto, acompanhando o mercado
6nanceiro de Wall Street, reescrevendo seu
livro a cada intervalo médio de seis anos,
atualizando seu método conforme a
evolução do comportamento das pessoas e
empresas diante dos cenários
apresentados pela economia norte-
americana. A quarta e última edição
coordenada pelo autor foi publicada em
1973, três anos antes de seu passamento.

A edição brasileira de
“O investidor
inteligente”
O livro fundamental de Graham ganhou sua
primeira edição no Brasil em 2007 a partir
da tradução de Lourdes Sette para a Editora
Nova Fronteira. A edição em português traz
o texto original da quarta edição em inglês,
acompanhada de comentários elaborados
em 2003 pelo jornalista especializado em
6nanças Jason Sweig, que também é
colunista do The Wall Street Journal. Tais
comentários dobram o volume do livro, que
ultrapassa as 670 páginas, mas são
igualmente recomendados, pois Sweig
cotiza cada capítulo com a realidade de seu
tempo no mercado norte-americano,
demonstrando que o método de análise
proposto pelo autor em 1949 continua em
voga.

Se Benjamin Graham entrega uma massa

“ao dente” aos leitores, Jason Sweig se
permite carregar um pouco no molho para
deixar os conceitos mais sisudos do livro
com um sabor mais apetitoso aos
investidores do século 21. Se nos cabe
fazer um apontamento construtivo à versão
brasileira do livro, seria o acréscimo de
comentários de alguém especialista no
mercado 6nanceiro nacional, dado que as
bolsas de valores de Nova York e São Paulo
operam com normas, legislações e regimes
tributários distintos, onde a cultura das
empresas também é diferenciada.

Investimento não é
especulação
Logo no primeiro capítulo do livro, Graham
faz a distinção entre investimento e
especulação. Segundo o autor, “uma
operação de investimento é aquela que, após
análise profunda, promete segurança do
capital investido e um retorno adequado. As
operações que não atendem a essas
condições são especulativas”. Zweig
destaca três pontos:

1. “você deve analisar exaustivamente uma

companhia e a saúde de seus negócios
antes de comprar suas ações”;

2. “você deve deliberadamente proteger-se

contra prejuízos sérios”;

3. “você deve aspirar um desempenho

‘adequado’, não extraordinário”.

De onde se conclui que o especulador que

busca resultados extraordinários de curto
prazo, geralmente perde em desempenho
para o investidor de longo prazo.

O investidor
defensivo e o
investidor
empreendedor
Para Benjamin Graham, é importante que o
indivíduo disposto a investir – ao invés de
especular – deve analisar seu per6l de
investimento para seguir estratégias
distintas. O investidor defensivo seria
aquele com pouco tempo disponível para
acompanhar o mercado constantemente,
em função de suas obrigações com outros
ofícios. Pro6ssionais liberais, assalariados e
pequenos empresários não podem perder o
foco em suas atividades para arriscar-se
num jogo onde até os mais experientes
podem perder. Uma atitude inteligente,
neste caso, é assumir-se como investidor
defensivo, adotando uma postura mais
conservadora diante do mercado, sem
prejuízo em longo prazo para o
desempenho de sua carteira.

Já o investidor empreendedor tem uma

postura mais agressiva, alimentada por
mais tempo dedicado a pesquisar,
selecionar e monitorar – de forma
ininterrupta – uma miríade mutável de
ações e fundos mútuos. Vale notar que 6car
no meio termo entre a postura defensiva e
agressiva signi6ca aumentar o risco de ter o
desempenho da carteira diminuído em
relação aos resultados obtidos por aqueles
que, claramente, optam por um
comportamento mais distanciado do sobe e
desce do mercado, 6ando-se em empresas
de grande porte com crescimento
moderado, porém sólido, sendo menos
suscetíveis aos ataques de especuladores.

O investidor
defensivo deve se
proteger em
fortalezas
Graham recomenda que o investidor
defensivo deva buscar a diversi6cação
entre empresas que se assemelhem a
castelos forti6cados, cujos fossos e
muralhas as protejam da concorrência
direta de outras empresas, das
interferências governamentais e da
obsolescência tecnológica, entre outros
fatores. O autor recomenda que estas
empresas devam se submeter a uma
bateria de testes perante o analista.

Neste roteiro, o investidor deve considerar o

tamanho adequado da empresa –
empresas pequenas demais, mesmo que
rentáveis, devem ser descartadas. As
empresas devem, também, ter uma
condição 6nanceira forte o su6ciente para
que, no caso das indústrias, seu ativo
circulante seja pelo menos o dobro do
passivo circulante, cujo endividamento de
longo prazo não deve suplantar o capital de
giro.

Prosseguindo, a estabilidade dos lucros

para as ações ordinárias deve ser veri6cada
para os últimos dez anos. Já o histórico de
pagamentos de dividendos deve mostrar
uma sequência ainda maior, de vinte anos.
O crescimento dos lucros por ação nos
últimos dez anos deve ser de pelo menos
um terço, com a empresa mantendo uma
razão entre preço e lucro moderada, não
ultrapassando 15 vezes os lucros médios
dos últimos três anos. Por 6m, a razão entre
o preço e os ativos também deve ser
moderada, com o preço atual não devendo
ser maior do que uma vez e meia o último
valor contábil divulgado.

Há de se reconhecer que poucas empresas

brasileiras de capital aberto na Bolsa de São
Paulo, se encaixariam plenamente no
roteiro estabelecido por Graham (talvez
nenhuma). Algumas das empresas mais
sólidas do mercado brasileiro sequer
possuem vinte anos de história. Vale notar
que, tanto no mercado norte-americano
como no brasileiro, as empresas do setor
elétrico, especialmente as geradoras e
transmissoras de energia, são as que mais
se aproximam do per6l recomendado por
Benjamin.

Concessões para o
investidor
empreendedor
Sendo Benjamin Graham e seu sócio
Jerome Newman investidores –
empreendedores e agressivos – bem-
sucedidos, logicamente eles não poderiam
se ater nas amarras que orientam os
investidores defensivos e passivos. Ao
investidor empreendedor versado na
interpretação de balanços 6nanceiros, lhe é
permitido tornar-se parceiro de companhias
secundárias que, segundo Graham,
“mostram um bom desempenho, têm um
registro passado satisfatório, mas não
parecem atraentes ao público”. O indicador
reinante nesta análise seria o LPA – Lucro
por Ação.

Uma das grandes di6culdades que o

investidor empreendedor enfrenta é
identi6car nas entrelinhas, ou mesmo em
notas de rodapé, eventuais maquiagens
contábeis nos relatórios 6nanceiros
publicados regularmente pelas empresas.
Em alguns casos, as empresas usam
subterfúgios questionáveis para aumentar o
LPA, induzindo o investidor desavisado a
fazer aportes no papel referido. Quando o
mesmo percebe que os números não eram
6éis à realidade, nos exercícios posteriores,
o desempenho de sua carteira pode sofrer
danos irreversíveis.

De acordo com Jason Sweig, a receita

líquida – ou LPA – “foi distorcida
recentemente por fatores como concessões
de opções sobre ações e lucros ajustáveis”.
Ele recomenda que o investidor passe a
atentar também para o ROIC (sigla que, em
português, signi6ca “Retorno Sobre o
Capital Investido”). Considera-se
interessante um ROIC de ao menos 10%,
sendo aceitáveis as taxas de 6 ou 7% se a
companhia em questão estiver passando
por di6culdades momentâneas, não
estruturais.

Amortecimento
psicológico para lidar
com as Futuações do
mercado
As bolsas de valores operam em ciclos
alternados de alta e baixa, em intervalos
irregulares que duram alguns anos. Cabe ao
investidor inteligente estar preparado,
emocionalmente e 6nanceiramente, tanto
para atravessar os vales do ciclo de baixa
como os picos do ciclo de alta. Benjamin
Graham personi6cou o mercado na 6gura
de um senhor cujo humor é orientado por
tais ciclos. Neste caso, o investidor deve se
manter imune aos assédios do “Senhor
Mercado”: otimista nos ciclos de alta,
pedindo para você comprar ações; e
pessimista nos ciclos de baixa, lhe
implorando para que venda seus papéis a
qualquer preço.

O investidor – seja defensivo ou

empreendedor – deve se manter 6el à sua
estratégia adotada, con6ar em suas
análises e no desempenho de sua carteira,
não relacionando o valor intrínseco dela
com as variações das cotações dos papéis
no mercado 6nanceiro. O investidor só deve
dar atenção para as cotações quando elas
claramente indicam oportunidades de
compra em ciclos de baixa, e possibilidades
de venda quando os ciclos de alta estão
próximos do topo. E não, Graham não tinha
a obsessão de casar com as empresas
eternamente. Dentro de sua política de
diversi6cação, ele admitia a opção de venda
de ações quando estas se encontravam
supervaloradas.

O mais importante: a
margem de
segurança
Ao controlar os próprios ânimos e impulsos,
com o objetivo de primordial de não perder,
o investidor inteligente estará bem
posicionado para operar com margens de
segurança que lhe garantam um
desempenho satisfatório de sua carteira
diversi6cada em longo prazo. Nas palavras
de Graham, “é curioso ver como muitos
empresários capazes tentam operar em Wall
Street com completa desconsideração por
todos os princípios sensatos com base nos
quais obtiveram sucesso em seus próprios
empreendimentos. “ – Portanto, investir será
algo inteligente na mesma proporção em
que se parecer com um empreendimento
convencional, onde ninguém está disposto
a rasgar dinheiro.

O investidor
inteligente não age
sozinho
Mesmo investidores pro6ssionais
experimentados conversam entre si antes
de tomar as decisões mais sérias. Aqueles
que buscam assessoria em bancos terão,
no máximo, a capacidade de poupança
preservada. Os analistas das corretoras
preferem trabalhar com os especuladores,
em função das taxas cobradas nas
operações frequentes.

Na Suno Research, você tem acesso a

relatórios produzidos por analistas de
valores mobiliários que são também
investidores empreendedores. Eles podem
lhe ajudar, caso queira investir em longo
prazo, através da Assinatura Premium. Com
a Suno ao seu lado, o investidor inteligente
é você.

COMPARTILHE

Jean Tosetto
Arquiteto e urbanista formado pela FAU
PUC de Campinas, tem escritório próprio
desde 1999. Autor e editor de livros, é
adepto do Value Investing. Colabora com a
Suno Research desde janeiro de 2017.

1 comentário
Digite seu comentário...

Seu nome Seu melhor e-mail

Noti6que-me sobre novos comentários por e-mail.

Noti6que-me sobre novas publicações por e-mail.

P U B L I C A R C O M E N TÁ R I O

AMARAL
7 De Junho De 2019

Estou aprendendo e acompanhando os seus

trabalhos/orientações. Criando bases para
estar entendendo as estratégias de
investimento antes de me lançar nessa grande
aventura. Parabéns!

 Carregando...
Responder

LEIA MAIS...

12.07.19 Por: Tiago Reis

Os 6 Mandamentos do
Investimento em Valor
Acompanhando nossos textos, você já deve ter
reparado que defendemos exaustivamente a
6loso6a de investimento em valor (do inglês,
Value Investing). Essa 6loso6a foi criada…

11.07.19 Por: Tiago Reis

Charlie Munger e a Arte de

Escolher Ações
Charlie Munger, sócio de Warren Buffett na
Berkshire Hathaway, discorreu com maestria
sobre como os investimentos em ações podem
ser uma mescla de ciência e…

10.07.19 Por: Tiago Reis

Agenda de resultados para o

segundo trimestre de 2019
A agenda de reformas do governo, a retomada do
crescimento da economia brasileira, bem como o
debate sobre o desaquecimento da economia
mundial são alguns…