Sunteți pe pagina 1din 12

CURS 1

Managementul strategic reprezintă un proces complex de prefigurare a viitorului


firmei, a evoluţiei sale pe termen lung, în cadrul căruia are loc formularea strategiei,
implementarea şi control-evaluarea ei în mod permanent. El integrează punerea în operă a
acţiunilor strategice legate de factorii structurali şi culturali. Reprezintă un set de decizii şi
acţiuni care conduc la dezvoltarea unei sau unor strategii efective pentru a ajuta la îndeplinirea
obiectivelor firmei. Managementul strategic presupune stabilirea poziţiei ocupate de firmă
în prezent precum şi a poziţiei ce se doreşte a fi ocupată în perspectivă, ceea ce implică,
obligatoriu, analiza şi prognoza evoluţiei tuturor factorilor ce pot influenţa firma. Acest lucru
se referă la: cunoaşterea concurenţei, a cererii exprimate pe piaţă, identificarea obiectivelor şi
intereselor stakeholderilor şi dezvoltarea unor aptitudini din partea firmei care au scopul de a
contribui la implementarea cu succes a strategiei.

Obiectivul major în Finanţele corporative: Maximizarea averii acţionarilor - adoptarea


exclusivă a proiectelor cu VAN maximă, iar, la limită, pozitivă, managerii pot fi mult mai
înclinaţi spre deţinerea de resurse financiare cât mai substanţiale, putere discreţionară în luarea
deciziilor, prestigiu (atins în organizaţiile contemporane prin accesul la un volum cât mai ridicat
de resurse financiare) etc.

Xenophon, around 380 BC: “the same things are wealth or not wealth, according as one
understands how to use them. For example, a flute may be wealth to one who is capable to play,
but for an incapable person it is no better than useless stones. We can see that to persons who
don’t understand its use, a flute is wealth if they sell it, but not wealth if they keep it instead of
selling.” Valoarea = utilitate Valoarea = mijloc de schimb

 Fiziocrații (sec. XVIII):  Valoarea = utilitate  Valoarea = raritate

 Teoria obiectivă a valorii - Adam Smith (1776), David Ricardo, Karl Marx, Friedrich
Engels, Vladimir Ilici Lenin etc.  Valoarea = muncă incorporată  Valoarea activelor = suma
costurilor necesare pentru a crea aceste active

 Teoria subiectivă a valorii - Stanley Jevons, Leon Walras, Carl Menger  Valoarea =
utilitate. Valoarea aceluiași bun poate fi diferită de la persoană la persoană.  Valoare de
utilitate și valoare de schimb

CF: Valoare de piaţă: suma totală pe care, pentru obţinerea bunurilor ori serviciilor în
cauză la momentul respectiv, un client aflat în aceeaşi etapă de comercializare la care are loc
livrarea de bunuri sau prestarea de servicii ar trebui să o plătească în condiţii de concurenţă
loială unui furnizor ori prestator independent de pe teritoriul statului membru în care livrarea
sau prestarea este supusă taxei.

Atunci când nu poate fi stabilită o livrare de bunuri sau o prestare de servicii comparabilă,
valoare de piaţă înseamnă: 1. pentru bunuri, o sumă care nu este mai mică decât preţul de
cumpărare al bunurilor sau al unor bunuri similare ori, în absenţa unui preţ de cumpărare, preţul
de cost, stabilit la momentul livrării; 2. pentru servicii, o sumă care nu este mai mică decât
costurile complete ale persoanei impozabile pentru prestarea serviciului.

CF: Preţ de piaţă: suma care ar fi plătită de un client independent unui furnizor
independent în acelaşi moment şi în acelaşi loc, pentru acelaşi bun sau serviciu ori pentru unul
similar, în condiţii de concurenţă loială

Valoare de piaţă - Trei abordări:

 Pe bază de active (patrimonială, prin costuri) – TRECUT

 Pe bază de comparaţie – PREZENT

 Pe bază de câştiguri – VIITOR

Cea mai buna utilizare

Valoarea de piaţă a unui activ va reflecta cea mai bună utilizare a acestuia. Cea mai bună
utilizare este utilizarea unui activ care îi maximizează productivitatea şi care este posibilă,
permisă legal şi fezabilă financiar. Cea mai bună utilizare poate fi:  continuarea utilizării
existente a activului sau  o utilizare alternativă - aceasta este determinată de utilizarea pe care
un participant pe piaţă ar intenţiona să o dea unui activ, atunci când stabileşte preţul pe care ar
fi dispus să îl ofere.

Cea mai bună utilizare a unui activ, evaluat ca fiind de sine stătător, poate fi diferită de cea mai
bună utilizare a acestuia când activul este o parte a unui grup, caz în care trebuie luată în
considerare contribuţia sa la valoarea totală a grupului.

Determinarea celei mai bune utilizări presupune luarea în considerare a următoarelor: a) să se


stabilească dacă o utilizare este posibilă, prin prisma a ceea ce ar fi considerat rezonabil de
către participanţii pe piaţă, b) să reflecte cerinţa de a fi permisă legal, fiind necesar să se ia în
considerare orice restricţii în utilizarea activului, de exemplu, specificaţiile din planul
urbanistic, c) cerinţa ca utilizarea să fie fezabilă financiar, având în vedere dacă o utilizare
alternativă, care este posibilă fizic şi permisă legal, va genera profit suficient pentru un
participant tipic pe piaţă, după ce au fost luate în calcul costurile conversiei la acea utilizare,
peste profitul generat de utilizarea existentă.

 Valoarea contabilă nu este întotdeauna şi o valoare justă!

 Nu uitați de nivelul de eficiență al pieței de capital!!! –ev. pe baza de


comparatie
CURS 2
Strategia financiară - Componentă a strategiei generale a întreprinderii
CULTURA ORGANIZAŢIONALĂ = un ansamblu de valori, credinţe, aspiraţii,
aşteptări şi comportamente conturate în decursul timpului în fiecare organizaţie, care predomină
în cadrul său şi îi condiţionează direct şi indirect funcţionalitatea şi performanţele.
Utilizatori diferiţi determină principii diferite de management financiar!

Analiză externă versus analiză internă  Analiză internă – informaţii profunde, dar cu
nivel de generalitate mai redus  Analiză externă – informaţii superficiale, dar cu capacitate
ridicată de asigurare a comparabilităţii

Valori contabile versus valori de piaţă  Valoarea contabilă – date pe baza


documentelor financiarcontabile – bilanţ, cont de rezultate, balanţă de verificare  Valoare de
piaţă – accepţiuni:  Definiţie standard versus definiţii diverse  Valoarea de piaţă a
capitalurilor proprii ↔ capitalizarea bursieră  Valoarea de piaţă a activelor întreprinderii 
Exemple

Termeni reali versus termeni nominali  Termeni nominali – date pe baza


documentelor financiar-contabile – bilanţ, cont de rezultate, balanţă de verificare – la nivelul
momentului publicării  Termeni reali – preţuri constante, după eliminarea impactului inflaţiei
 La nivelul actual  La nivelul primului moment analizat  La nivelul ultimului moment
analizat  Etc.

Rate nominale versus rate reale  Rate nominale – rate pe baza documentelor
financiar-contabile – bilanţ, cont de rezultate, balanţă de verificare  Rate reale – după
eliminarea impactului inflaţiei

(1 + Rnominală) = (1 + Rreală)  (1 + Rinflaţiei)

Elemente de comparaţie: trei repere generale:  Trecutul  Sectorul - Cel mai important
concurent - Performerul - Media, mediana  Target-ul managementului

Rate de piaţă  raportul dintre capitalizarea bursieră şi valoarea contabilă a companiei


(în engleză, market to book ratio, MBR),  raportul capitalizare bursieră / profit net (în engleză,
Price Earning Ratio, PER),  randamentul prin dividende,  rata lui Tobin (Q)

PER- evidenţiază puterea de capitalizare a investiţiei ȋn achiziţionarea acţiunii ca


urmare a oportunităţilor de creştere sustenabilă prin profitul net reinvestit, reprezinta numarul
de ani necesari pentru ca pretul platit in prezent pentru o actiune sa fie recuperat din profiturile
acesteia, in cazul in care profitul ramane la un nivel constant. Teoretic, pentru un investitor un
PER mai mic este mai convenabil, pentru ca inseamna o recuperare mai rapida prin intermediul
profitului a investitiei facute initial. In practica, PER-ul depinde mult de pretul actiunii, iar
acesta la randul sau depinde de asteptarile pietei in privinta companiei sau a sectorului de
activitate. Un pret de piata mic poate insemna ca investitorii in general se asteapta ca in viitor
compania sa aiba rezultate mai proaste, iar daca asta se intampla pretul ar putea cobori si mai
mult. Pe de alta parte, un PER mare poate insemna fie o supraevaluare a companiei, fie asteptari
foarte optimiste din partea pietei. (companiile din sectoare de perspectiva, cum ar fi IT,
biotehnologie etc. au PER-uri mai mari, in vreme ce companiile din sectoare cu perspective
mediocre au PER-uri mai mici - de aceea e bine ca atunci cand se face o comparatie a PER-
urilor mai multor companii, acestea sa fie din acelasi sector de activitate)

MBR – Dacă MBR>1, ȋnseamnă o apreciere a investiţiei din piaţa de capital faţă de
valoarea companiei, se obţine o valoare superioară faţă de cea ȋnregistrată ȋn contabilitate. Acest
rezultat se bazează pe evaluarea favorabilă ȋn piaţa de capital a unor elemente intangibile care
nu sunt reflectate concret ȋn contabilitate ca notorietate, reputaţie, calitatea managementului,
vadul comercial etc. Diferenţa favorabilă este numită fond comercial favorabil (goodwill) –
FC şi se determină astfel FC = Capitalizare bursieră – Activul net contabil. Dacă MBR <1,
ȋnseamnă că fondul comercial este nefavorabil.In functie de caracteristicile domeniului de
activitate si ale companiei in particular, indicatorul poate lua valori mai mari sau mai mici. In
sectoarele caracterizate de investitii mari in active imobilizate, P/BV este de obicei mai mic, in
timp ce in sectorul bancar, de exemplu, caracterizat de un raport mare intre active si capitalul
propriu, P/BV este mai mare. Raportul trebuie sa fie supraunitar. O valoare subunitara este
obtinuta de societatile slab cotate si fara interes din partea investitorilor.

Tobin's Q - Acesta este definit că raportul dintre valoarea de piață a companiei și


valoarea contabilă a acesteia. Este un mijloc de a aprecia dacă o anumită afacere sau piață este
supraevaluată sau subevaluată.

Randamentul dividendelor DY - caracterizează eficienţa plasamentului într-un titlu de


valoare. Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmăresc venituri
constante ridicate şi relativ sigure. Creşterea continuă a valorii acestui indicator, concomitent
cu creşterea profiturilor este un semnal pozitiv. Pe de altă parte o majorare a ratei de distribuire
a dividendelor în condiţiile scăderii sau menţinerii constante a profitului poate conduce în viitor
la diminuarea potenţialului investiţional al firmei.
CURS 3

Achizitii si fuziuni

Fuziunea: operaţiunea prin care două sau mai multe societăţi hotărăsc transmiterea
patrimoniului la o altă societate, sau înfiinţarea unei noi societăţi în scopul comasării
activităţilor. Fuziunea poate avea loc prin absorbţie sau prin contopire.

Achiziţiile – o companie achiziţionează o altă companie (verticale, orizontale, de tip


conglomerat) Operaţii cu efect relativ similar: cumpărarea de acţiuni ale companiei-ţintă (tender
offer), cumpărarea tuturor activelor companiei-ţintă.

Principiul aplicabil: VAN > 0

Evaluarea sinergiilor din achiziţii  Abordarea pe bază de costuri (patrimonială)  Abordarea


pe bază de câștiguri viitoare  Abordarea pe bază de comparație

Principalele avantaje ale mecanismului de fuziune sunt:  procedura flexibilă


(acţionarilor le este oferită orice formă de plată),  transferul automat al activelor și pasivelor
companiei absorbite către compania absorbantă, creşterea eficienței manageriale,  creşterea
capacităţii de finanţare,  transferul de tehnologie (al know how-ului),  dispersarea riscurilor
și accesul la experiența și la contactele partenerului pe piaţa locală (lucru valabil în tranzacţiile
internaţionale). Există și efecte nedorite ale fuziunilor, iar dintre cele mai întâlnite sunt: 
conflicte între participanţii la tranzacţie (flexibilitatea în alegerea plății poate genera astfel de
conflicte),  disponibilizarea personalului (o condiţie care este mereu implicită fuziunii), 
diminuarea cererii pentru noile produse si servicii rezultate în urma fuziunii.

Procesul de evaluare reprezintă o procedură sistematică utilizată pentru estima într-o


manieră credibilă o anumită valoare a întreprinderii.

(A) Abordarea pe baza de active (patrimoniala) Abordarea bazată pe active se


bazează in mod esenţial pe principiul substituţiei care spune ca un activ nu valorează mai mult
decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente. In cadrul acestei abordări
evaluatorul va corecta bilanţul care reflecta valori contabile (influenţate in mare măsura de
costul istoric) cu un bilanţ care reflectă pentru toate activele (atât corporale cat şi necorporale)
şi toate datoriile, valoarea lor de piaţă sau o altă valoare corespunzătoare (adecvată). În cadrul
acestei abordări bilanţul contabil, bazat îndeosebi pe valori ce exprimă costuri este înlocuit cu
bilanţul ce reflectă toate activele, corporale şi necorporale şi toate datoriile, la valoarea lor de
piaţă sau la o valoare curentă adecvată în cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la
valoarea netă de realizare pe piaţă în cazul metodei activului net de lichidare (ANL).

(B) Abordarea pe baza de venit Aceasta abordare se bazează in primul rând pe


principiul anticipării care afirma ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care
urmează a fi generate de proprietatea deţinuta . In abordarea pe bază de venit se estimează
valoarea unei întreprinderi, prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele
două metode uzuale ale abordării prin venit sunt capitalizarea profitului şi actualizarea
cashflow-ul (sau a dividendelor). Una din premisele importate ale estimării valorii in abordarea
pe baza de venit este continuitatea exploatării, respectiv premisa ca întreprinderea evaluata sau
parte din aceasta îşi va continua activitatea operaţională şi într-un viitor previzibil, fără a suferi
restrângeri semnificative.

Avantaje: - uşor de explicat si de înţeles; - este utilizata pe scara larga de către


investitori; - nu necesita previziuni ale activităţii firmei pe perioade lungi;

Dezavantaje: - este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul


reproductibil considerat sa nu reflecte potenţialul firmei, iar soluţia unei creşteri constante sa
nu fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluări credibile; - dificil de utilizat in cazul
unor firme aflate intr-o faza de creştere importanta sau pentru întreprinderile tinere; - măsurarea
profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversa

(C) Abordarea prin comparaţie Atunci când sunt disponibile mai multe tranzacţii cu
întreprinderi similare şi relevante aceasta este poate cea mai buna abordare pentru a realiza o
estimare credibila a valorii de piaţa. In abordarea prin comparaţie, evaluatorul este pus in
situaţia de a aprecia gradul de similitudine intre firma evaluata şi tranzacţiile comparabile dar
şi diferenţele intre acestea. Esential pentru abordarea evaluarii prin comparatie o reprezinta
asigurarea unei baza de comparatie corespunzatoare. Criterii in functie de care se retin
intreprinderile pentru a asigura cerintele “similaritate” si “relevanta” precizate in standardele
de evaluare sunt: ¾ domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa actioneze in acelasi
domeniu de activitate si sa se afle sub influenta acelorasi variabile economice (piata de
aprovizionare, piata de desfacere etc.); ¾ caracteristicile cantitative: intreprinderile retinute ca
baza de comparatie vor avea in principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate
(volumul activelor, cifra de afaceri, numarul de salariati etc.); ¾ caracteristicile calitative:
intreprinderile comparabile trebuie sa aiba parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari
etc) apropiati de ai firmei subiect al evaluarii.

Avantaje: - daca evaluam un pachet de control sau intreprinderea in ansamblu, nu mai


este necesara aplicarea primei de control; - se bazeaza pe informatii privind tranzactii cu firme
din aceeasi ramura; - asigura posibilitatea de a realiza comparatii credibile cu alte firme datorita
multitudinii de informatii publice privind companiile cotate; - pretul actiunilor firmelor cotate
si implicit multiplicatorii de piata sunt disponibili la orice data a evaluarii; - multi investitori
sunt familari cu acest mod de estimare a valorii; - este o metoda foarte relevanta atunci cand
evaluam firme ce urmeaza sa intre pe piata financiara.

Limite: - in majoritatea cazurilor operatiile de achizitii si fuziuni includ o gandire


strategica, bazata pe sinergia creata in urma achizitiei/ fuziunii si nu pot fi un bun indiciu asupra
valorii de piata; - in cele mai multe cazuri in baza de comparatie se vor afla doar cateva
tranzactii, avand date diferite de cea a evaluarii; - exista relativ putine informatii disponibile
despre firmele achizitionate sau care au intrat intr-o operatie de fuziune care sa ajute analiza
comparabilitatii acestor firme cu intreprinderea evaluata; - nu vor exista informatii detaliate
despre derularea tranzactiei, uneori este dificil sa gasesti firme similare si relevante; - pe piata
financiara nu coteaza firme din toate ramurile; in multe cazuri firmele cotate sunt mai mari
decat intreprinderea evaluata si, in principiu, au un potential de crestere mai ridicat fata de
firmele necotate; - pentru firmele mici, factorii care creaza valoarea pot fi diferiti de cei ai
firmelor cotate; la firmele mici sau mijlocii, in multe cazuri, apare o componenta de valoare
netransferabila; - ajustarile pentru caracteristicile firma evaluata versus firme cotate pot fi
subiect de controverse.

Obiective AF: precum exploatarea sinergiilor, integrarea de noi segmente de clienţi şi pieţe de
desfacere, sau accesul la know-how şi asigurarea materiilor prime importante

BD vs GW In primul rand, asa cum exista sinergii (sau ar trebui sa existe) in orice
achizitie sau fuziune, la fel exista si redundante sau suprapuneri nedorite intre cele doua
companii care intra in tranzactie. Iar daca in cazul sinergiilor putem sa asteptam costuri mai
mici si/sau venituri mai mari in varianta post M & A, in cazul redundantelor, este posibil ca
rezultatele acestora sa fie negative.

(i) raportat la societăţile implicate, dacă fuziunea se realizează între două societăţi,
ambele cu diverse dificultăţi, în principal financiare, este posibil ca fuziunea să crească aceste
dificultăţi, în loc să le atenueze. De asemenea, raportul de schimb poate fi unul dezavantajos
pentru asociaţii minoritari; (ii) raportat la salariaţi, fuziunea poate determina o restrângere a
personalului societăţilor implicate, ajungându-se la concedierea unor salariaţi; chiar dacă
angajaţii respectivi vor beneficia de protecţie sporită, fiind concediaţi pe motive economice, în
final tot la şomaj se va ajunge; (iii) raportat la interesul public, fuziunea a două societăţi
concurente poate determina creşterea preţurilor sau scăderea calităţii produselor.

Prin consolidarea resurselor celor doua entitati se obţine un efect sinergic, atât în
termenii evaluării activelor astfel combinate, cât si in ceea ce priveste cota de piaţă.

Efectele de sinergie apar contextul operatiilor de achizitii si fuziuni. In acest caz


entitatile functioneza mai bine impreuna decat separat (valoarea celor doua entitati functionand
impreuna este superioara sumei valorilor celor doua entitati considerate individual). De altfel,
sinergiile pot fi legate de cresterea fondului comercial care implica elemente de ordin
nematerial precum imaginea, calitatea personalului, echipa de management, clientela etc.

SINERGIE = înţeleasă ca mod prin care două societăţi se reunesc şi îşi cresc valoarea
(optimizarea costurilor, creşterea economică, dobândirea unei afaceri la costuri mici,
optimizarea fiscală, creşterea competitivităţii produselor şi a serviciilor oferite). Ea rezultă
datorită eficienţei generate de economia de scară şi de economiile diversificării prin folosirea
în comun a resurselor celor două firme. EX: creşterea dimensiunilor companiilor respective,
precum şi diminuarea costurilor de producţie, avantaje de natură fiscală, obţinerea controlului
asupra unor active fără necesitatea plăţii directe în numerar, diversificarea producţiei, accesul
mai facil la creditare, reîmprospătarea imaginii unei companii, ori accesul pe noi pieţe.

SURSE ale sinergiilor din achiziţii si EFECTE DE SINERGIE

 Venituri suplimentare: Marketing  Beneficii strategice  Cotă de piaţă sau putere


monopolistică
 Reduceri de costuri:  Economii de scară (economies of scale) – achiziţii pe orizontală
 Economii datorate integrării pe verticală (economies of vertical integration)  Resurse
complementare  Eliminarea managementului ineficient

 Reduceri de impozite:  Pierderi fiscale deductibile  Creşterea capacităţii maxime


de îndatorare (vezi modelul Modigliani & Miller cu luarea în considerare a fiscalității și a
costurilor de faliment)

 Reducerea costului capitalurilor: Companiile mai mari vor înregistra economii de


scală (comparativ cu companiile mai mici) în cazul unor noi emisiuni de acţiuni şi obligaţiuni

 Diversificarea (portofoliului)

 Adaptare strategică (strategic realignment) – tehnologii, reglementări noi

 Cumpărare de active sub-evaluate

NU toti stakeholderii sunt in favoarea adoptarii deciziilor de M&A care genereaza efecte
de sinergie benefice. In acest caz apar problemele de agent: Supra-încrederea managerilor
(Managerial hubris) + Managerialism – dorința managerilor de a fi remunerați superior, ca
urmare a M&A + Evaluare eronată a efectelor de sinergie – vezi eficiența pieței.

De exemplu, veniturile managerilor generate după fuziune sunt mai mari decât cele
existente ȋnainte de fuziune. În plus, managerii ȋntr-o firmă care a fost realizată printr-o fuziune
beneficiază de prestigiu sporit şi deţin o putere legitimă mai mare decât ȋnainte de fuziune. În
schimb, managerii firmei ţintă şi-ar putea pierde locurile de muncă. Ei s-ar putea opune preluării
chiar dacă acţionarii lor vor beneficia de prima de achiziţie.

Explicaţiile primei de control  Controlul – mijloc de creştere a valorii întreprinderii


 Controlul – mijloc de sustragere a averii altor acţionari

Factori de influență ai primei de control

Creștere  Lichiditate  Putere în negociere – vânzător  Apropiere geografică –


cumpărător  Procent cumpărat – agency problems  Omogenitatea (structură nondiversificată
a acționariatului  Acționariat local pentru compania target  Ofertantul este o companie

Scădere  Putere în negociere – cumpărător  Cumpărător care are deja acțiuni 


Procent cumpărat – portofoliu nediversificat

Un evaluator se poate afla în situaţia: a) De a majora valoarea estimată printr-o anumită


metodă prin aplicarea unei prime de control; b) De a reduce valoarea estimată printr-o anumită
metodă prin aplicarea unui discount;

 în majoritatea cazurilor participaţia de control are o valoare unitară mai mare


decât participaţia minoritară, atunci când acestea sunt estimate separat.
Deţinerea unei proprietăţi minoritare într-o firmă nu este o problemă de alb şi negru
ci mai degraba o chestiune de nuanta. In mod normal orice proprietate de 50% plus un vot dintr-
o intreprindere este definita ca fiind pachet de control operational iar in unele cazuri poate
insemna un control complet. Totusi, proprietatile minoritare intr-o firma pot asigura puterea de
a bloca unele din prerogativele pachetului de control. Pe de alta parte, atunci cand proprietatea
unei firme este foarte dispersata este probabil ca un pachet relativ redus (20-30%) sa asigure in
fapt controlul operatiilor intreprinderii. Un acţionar cu participaţie minoritarã nu va putea
controla semnificativ fluxul de lichidităţi generat de firma şi ca urmare a acestui dezavantaj
valoarea unitarã a participaţiei sale este inferioarã faţã de valoarea unitarã a participaţiei
majoritare.

In evaluarea intreprinderii, este posibil ca o firma sa valoreze 100 de unitati monetare,


dar 10% din actiunile firmei sa valoreze mai putin de 10 unitatimonetare. Primă de control
constituie plusul de valoare aferent pachetului de control, care reflectă puterea sa de control,
în contrast cu un pachet minoritar.
CURS 4

Care este utilitatea cunoașterii structurii capitalului unei companii?  Target pentru
managementul financiar (performant) al companiilor  Evaluarea performanței proiectelor de
investiții directe – estimarea costului mediu ponderat al capitalului

Structura capitalului  Curentul general:  Modigliani-Miller fără fiscalitate, 


Modigliani-Miller cu luarea în calcul a fiscalităţii  Costurile de faliment  Costuri de agent 
Teoria semnalului  Pecking order theory

A. În absenţa fiscalităţii: A. valoarea de piaţă a capitalurilor investite în întreprindere este


independentă de structura capitalului său. B. costul mediu ponderat al capitalului este independent
de structura de finanţare a companiei.

B. Rata rentabilităţiii financiare (estimată) pentru o companie îndatorată din clasa de risc k
este o funcţie liniară de levierul financiar

Investitorii aleg, drept surse de finanţare, în ordine:  Reinvestirea profiturilor 


Îndatorarea  Emisiunea de acţiuni

CURS 5

Politica de dividend

 Management financiar: argumente ştiinţifice, logice, raţionale, fundamentate


preponderent pe logica obiectivului de maximizare a averii investitorilor

 Guvernanţă corporativă: argumente de natură financiară, dar şi de alte naturi,


fundamentate preponderent pe logica obiectivului de armonizare a obiectivelor individuale ale
stakeholderilor  Politică, Negociere, Psihologia maselor, Manipulare

Indicatori  Dummy (da / nu)  Dividend pe acțiune  Rata de distribuire a


dividendelor  Dividend / cifra de afaceri  Dividend / cash flow  Randamentul sub formă de
dividend

 Graham și Dodd (1951): dividendul – sursa de remunerare a acționarilor  Walter


(1956): teoria dividendului ca variabilă reziduală  Lintner (1956): dividendul - variabilă
strategică pentru manageri  Miller şi Modigliani (1961): neutralitatea politicii de dividend 
Stiglitz (1981): pe pieţele financiare eficiente, paradoxul dividendelor nu poate fi explicat – fie
companiile nu-şi maximizează valoarea, fie evaluarea efectuată de acţionari nu este raţională.

Modelarea politicii de dividend  Modele:  Normative  Pozitive

TEORIILE “TRADIŢIONALE” CU PRIVIRE LA POLITICA DE DIVIDEND

 GRAHAM ŞI DODD (1951): întreprinderile care se constituie ca investiţii profitabile


sunt cele care distribuie dividende  GORDON ŞI SHAPIRO (1956)  LINTNER (1956)
DIVIDENDUL CA VARIABILĂ REZIDUALĂ

 WALTER (1956): după adoptarea tuturor investiţiilor cu VAN pozitivă, suma rămasă
se va distribui acţionarilor sub formă de dividend

TEORIA IRELEVANŢEI POLITICII DE DIVIDEND

 MILLER ŞI MODIGLIANI (1961): PE O PIAŢĂ PERFECTĂ, POLITICA DE


DIVIDEND NU ARE NICI O INFLUENŢĂ ASUPRA VALORII ÎNTREPRINDERII

IMPERFECŢIUNILE PIEŢEI FINANCIARE

 FISCALITATEA: “EFECTUL DE CLIENTELĂ”: Farrar & Selwyn (1967)  Miller &


Scholes (1978)  Pettit (1977): vârsta investitorilor și politica de dividend  Different tax advantages
imply a lower dividend payout (Fidrmuc and Jacob, 2010)

 ASIMETRIA DE INFORMAŢII ŞI TEORIA SEMNALULUI : Bhattacharya (1979):


model de echilibru prin semnalizare prin intermediul dividendelor  Kalay (1980): transpunerea
modelelor de semnalizare de tip Spence şi Ross în politica de dividend ……………. Possible hypotheses:
 H1: Dividends reduce the asymmetrical information.  H2: Asymmetrical information reduce the
dividend payments.

 PUTEREA DE NEGOCIERE DIFERITĂ A AGENŢILOR ŞI TEORIA DE AGENT:


 Easterbrook (1984)  La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer şi Vishny (2000): cu cât forţa acţionarilor
minoritari este mai mare, cu atât plăţile sub formă de dividende vor fi mai substanţiale,  concentrated
ownership is associated with lower dividends (Rozeff, 1982; Moh’d et al., 1995; Dragotă, 2006;
Renneboog and Trojanowski, 2006).

 DECIZIILE SUNT LUATE DE OAMENI: TEORIILE COMPORTAMENTALE: 


Shefrin și Statman (1984)  Lease, John, Kalay, Loewenstein & Sarig (1999): dieta & masa corporală
versus dividendul ca mijloc de monitorizare a consumului  Investors’ irrationality (Baker et al., 2002)
 Habits (Baker et al., 2002)  Firm tradition (Baker et al., 2002)

POLITICI DE DIVIDEND PRACTICATE  POLITICA DIVIDENDULUI


REZIDUAL  POLITICA DIVIDENDULUI CONSTANT SAU ÎN CREŞTERE  POLITICA
RATEI CONSTANTE DE DIVIDEND

Distribuirea dividendelor cu regularitate presupune o politică sănătoasă şi de dorit a


oricărei societăţi comerciale, întrucât se formează un acţionariat fidel, care fiind mulţumit de
regularitatea şi de cuantumul dividendelor primite va avea tendinţa să pastreze acţiunile căzând
în ele plasamente avantajoase. Cu toate că politica de distribuire a dividendelor
reduce sursele de autofinanţare, totuşi poate atinge dezideratul strategic de maximizare a
valorii întreprinderii prin âmbogăţirea acţionarilor.