4.

1 Introducción
de compra (call)
Una opción da a su propietario

de venta (put)

comprar
el derecho (no la obligación) a un activo
vender

(subyacente) a un precio establecido de antemano (precio de

ejercicio, strike price o exercise price), en una fecha futura
conocida (opción europea) o en cualquier momento antes de
dicha fecha (opción americana)
Por tanto:
 Lasopciones europeas sólo pueden ejercerse en el
momento del vencimiento
 Lasopciones americanas pueden ejercerse en cualquier
momento antes del vencimiento

Podemos distinguir cuatro tipos de opciones:

 Call europea
 Call americana
 Put europea
 Put americana
 Observemos que quien compra una opción (posición
larga) tiene derecho a comprar o vender el subyacente
 Sinembargo, quien vende (o emite) la opción (posición
corta) tiene la obligación de venderle o comprarle el
subyacente a la otra parte.
 Dadaesta asimetría de derechos y obligaciones, nos
preguntamos por qué alguien podría querer emitir una
opción.
 Larespuesta es que la parte con la posición corta recibe
una prima (precio de la opción) a cambio de asumir esta
obligación
 Es decir, quien compra una opción debe pagar una
cantidad de dinero (llamada prima o precio de la opción)
por tener el derecho a comprar o vender el subyacente,
con independencia de que decida o no ejercer su derecho.

 Observemos que en un contrato de futuros ambas partes

asumen una obligación: comprar o vender el subyacente,
por tanto, ninguno de los dos tiene que pagar prima
alguna por entrar en el contrato, salvo las garantías, que
no suponen un coste real, dado que se devuelven al
finalizar el contrato.
NOTACIÓN

 c: prima de una opción call europea

 C: prima de una opción call americana

 p: prima de una opción put europea

 P: prima de una opción put americana

 S: precio del activo subyacente

 T: fecha de vencimiento

 X: precio de ejercicio (strike)

4.2 Posición larga en call europea

 Supongamos que la prima de una opción call

europea sobre una acción es c = 2,50 $ y el precio
de ejercicio es X = 50 $
 Dibujaremos un gráfico que muestre cómo varía el
beneficio del comprador de la opción en función del
precio del subyacente en el momento del
vencimiento.
 Beneficio en T
ST – X – c =
ST – 52,5

ST
50 52,5
-2,5

 Si
ST < 50, no conviene ejercer, ya que no es racional comprar
por X = 50 $ una acción que vale menos en el mercado. En
este caso se pierde la prima  beneficio =  2,5 $
 Si ST > 50, conviene ejercer, ya que podríamos comprar
una acción por X = 50 $ y venderla (si queremos) en el
mercado por ST > 50 $  beneficio =  X + ST  c =
 50 + ST  2,5 = ST  52,5
 Observemos que si 50 < ST < 52,5  conviene ejercer
aunque obtengamos pérdidas, ya que si no ejerciéramos,
la pérdida sería mayor.
 Por tanto, una call europea debe ejercerse siempre que:
ST > X
 Es interesante observar que la pérdida del comprador está
limitada (a la prima pagada), mientras que sus beneficios
están ilimitados.
 Al Vencimiento

ESTRATEGIA F.C.I ST  X ST > X

Comprar una CALL - c 0 ST - X
TOTAL -c 0 ST - X
G/P -c ST -X -c

G/P
X
-c
ST
 4.3 Posición corta en call europea

 Retomemos el ejemplo anterior, pero ahora desde el

punto de vista del vendedor de la opción.

 Su beneficio será el opuesto al del comprador de la

opción.
 Beneficio en T

2,5

ST
50 52,5

X – ST + c =
– ST + 52,5

 Si
ST < 50, el comprador no ejercerá la opción y, por tanto, el
emisor gana la prima: 2,5 $
 Si
ST > 50, el comprador ejercerá la opción y, por tanto, el
emisor obtiene: X  ST + c = 50  ST + 2,5 =  ST + 52,5
 Al Vencimiento

ESTRATEGIA F.C.I ST  X ST > X

Vender una CALL +c 0 -(ST –X)
TOTAL +c 0 -(ST –X)
G/P +c X - ST +c

G/P Al vencimineto
c
X ST
 4.4 Posición larga en put europea

 Supongamos que un inversor compra por 3 $ una

opción de venta europea sobre una acción, con
precio de ejercicio 40 $.

 Entonces: p = 3, X = 40

 Dibujaremos el beneficio del inversor, en función del

precio del subyacente en el momento del
vencimiento.
 Beneficio en T

 ST + X  p =
 ST + 37

ST
37 40
3

 Si
ST > 40, no se ejerce, ya que no conviene vender por X =
40 $ una acción que vale ST > 40. Por tanto, se pierde la prima
 beneficio =  3 $
 SiST < 40, conviene ejercer, ya que se vendería por X = 40
$ una acción que vale ST < 40  beneficio =  ST + X  p =
 ST + 40  3 =  ST + 37 $

 Si
37 < ST < 40  conviene ejercer aunque se obtengan
pérdidas

 Portanto, conviene ejercer una put europea siempre que:

ST < X
 Al Vencimiento

ESTRATEGIA F.C.I ST  X ST > X

Comprar PUT -p X - ST 0
TOTAL -p X – ST 0
G/P X- ST - p -p

G/P Al vencimiento

X ST
-p
 4.5 Posición corta en put europea

 Analizaremos ahora el ejemplo anterior, pero desde

el punto de vista del vendedor de la opción.

 Su beneficio, lógicamente, será el opuesto al del

comprador de la opción.
 Beneficio en T

ST
37 40

ST - 37

 SiST > 40, el comprador no ejerce  el vendedor gana la

prima  beneficio = 3 $
 SiST < X = 40, el comprador ejercerá  el emisor obtiene:
 X + ST + p =  40 + ST + 3 = ST  37 $
 Al Vencimiento

ESTRATEGIA F.C.I ST X ST > X

Vender PUT +p -(X- ST) 0
TOTAL +p -(X- ST) 0
G/P ST -X+p p

G/P

p
ST
X
 4.6 Activos subyacentes

 Existen opciones sobre:

 acciones

 divisas

 índices bursátiles

 contratos de futuros

 activos de renta fija

 mercancías

 etc.
 En un contrato de opción sobre futuros el
subyacente es un contrato de futuros.
 Lógicamente, el vencimiento del futuro debe ser
igual o posterior al vencimiento de la opción.
 Cuando el subyacente es un índice o un futuro sobre
un índice, los contratos se liquidan en metálico. Es
decir, no se entrega el propio subyacente, sino su
equivalente en metálico.
 El valor intrínseco de una opción se define como el
máximo entre cero y la cantidad de dinero que
obtendría de estar in the money y ser ejercida
inmediatamente.

 El valor intrínseco de una call (europea o americana)

es:

max (0, S  X)

 El valor intrínseco de una put (europea o americana)

es:

max(0, X  S)
 En ocasiones es óptimo esperar y no ejercer
inmediatamente una opción americana in the money

 Esto se debe a que la opción tiene, además del valor

intrínseco, que se podría conseguir sin más que ejercer
de inmediato, un valor temporal

 El valor total de la opción será la suma del valor

intrínseco y del valor temporal
 La prima de una opción americana debe ser siempre al
menos igual a su valor intrínseco:

C  max (0, S  X)

P  max (0, X  S)

 Esto se debe a que el propietario de la opción podría

obtener el valor intrínseco sin más que ejercer de
inmediato
 Terminología

 Una opción se dice que está “in the money” (en

dinero) si el propietario de la misma obtuviese una
cantidad positiva de dinero de ser ejercida
inmediatamente.

 Una opción se dice que está “out of the money”

(fuera de dinero) si el propietario de la misma
obtuviese una cantidad negativa de dinero de ser

 Una opción se dice que está “at the money” (a

dinero) si el propietario de la misma obtuviese una
cantidad nula de dinero de ser ejercida
inmediatamente.
 Lógicamente, sólo se ejercerá una opción si está in
the money.

 Una call (europea o americana) está:

 in the money si: S > X

 out of the money si: S < X

 Una put (europea o americana) está:

 in the money si: S < X

 out of the money si: S > X

 4.8 Las garantías

 Cuando se inicia un contrato de opción, el comprador

debe pagar la prima, pero no necesita depositar
garantías, ya que su pérdida nunca puede ser mayor
que la prima.

 Sin embargo, el emisor de la opción sí debe

depositar una garantía, que varía dependiendo del
mercado de que se trate y de las circunstancias del
momento (el emisor tiene una pérdida potencial
ilimitada).
Factores que determinan el precio de una
opción
 Precio activo subyacente (S)
 Precio ejercicio (X)
 Tasa de interés (r)
 Período madurez (T)
 Volatilidad del activo subyacente ()
 Valor presente de Dividendos (D)
Variable c p C P
S + - + -
X - + - +
r + - + -
T ? ? + +
 + + + +
D - + - +
 Propiedades básicas de las opciones

Factores determinantes del precio de las opciones

Límites máximos para los precios de las opciones
Límite mínimo para el precio de una call europea sobre
acciones que no pagan dividendos durante la vida de la
opción
Límite mínimo para el precio de una put europea sobre
acciones que no pagan dividendos durante la vida de la
opción
 Factores determinantes del precio de las
opciones

 Hay seis factores que determinan el precio de una opción.

Veremos cómo afecta cada uno de ellos al precio de la
opción, suponiendo que el resto de factores permanecen
constantes.
 1. El precio actual del subyacente (S)

 Si una opción call (europea o americana) se ejerce en

algún momento, el resultado será el precio del subyacente
menos el precio de ejercicio: S – X

 Por tanto, la call (europea o americana) tendrá más

valor cuanto mayor sea el valor del subyacente.
 Si una opción put (europea o americana) se ejerce en
algún momento, el resultado será el precio de ejercico
menos el precio del subyacente: X – S

 Por tanto, la put (europea o americana) tendrá más

valor cuanto menor sea el valor del subyacente.
 2. El precio de ejercicio (X)

 Si una opción call (europea o americana) se ejerce en

algún momento, el resultado será el precio del subyacente
menos el precio de ejercicio: S – X

 Por tanto, la call (europea o americana) tendrá más

valor cuanto menor sea el precio de ejercicio.
 Si una opción put (europea o americana) se ejerce en
algún momento, el resultado será el precio de ejercico
menos el precio del subyacente: X – S

 Por tanto, la put (europea o americana) tendrá más

valor cuanto mayor sea el precio de ejercicio.
 3. El tiempo que falta para el vencimiento

 Sea T la fecha de vencimiento. Si t = 0 es el momento

actual, entonces T – t = T es el tiempo que falta para el
vencimiento de la opción.

 Para opciones americanas, el valor de la prima

aumenta con el tiempo que falta para el vencimiento.
 Sean dos opciones americanas, 1 y 2, idénticas en todo
salvo en el tiempo que falta para el vencimiento. La opción
1 vence en T1 y la opción 2 en T2, siendo T2 > T1

Opción 2

Opción 1

0 T1 T2
 La opción 2 engloba a la opción 1, ya que la opción 2
ofrece las mismas posibilidades de ejercicio que la opción
1 y otras más.

 Por tanto, el valor de la opción 2 debe ser mayor que el de

la opción 1.

 Es decir, para opciones americanas, a mayor tiempo

para el vencimiento, mayor valor.
 Sin embargo, para opciones europeas esto no tiene por
qué siempre cierto.

 Las opciones europeas suelen valer más cuanto más

tiempo falta para el vencimiento, sin embargo existen
situaciones en que esto no es así.

 Sean dos opciones call europeas idénticas en todo, salvo

que una de ellas es a un año y la otra a dos años.

 Supongamos que se espera que el subyacente pague un

dividendo muy grande dentro de año y medio.
 El dividendo dentro de año y medio hará que el precio de
las acciones baje, de forma que es posible que el valor de
la opción con vencimiento menor sea mayor que el de la
opción con mayor vencimiento.

 Por tanto, las opciones europeas suelen tener más

valor cuanto más tiempo falta para el vencimiento,
pero no siempre tiene por qué ser así.
 4. La volatilidad del precio del subyacente

 La volatilidad indica la variabilidad en el precio del

subyacente.

 Se suele medir como la desviación típica de la rentabilidad

del subyacente.

 A mayor volatilidad, mayor probabilidad de grandes

aumentos o grandes bajadas en el precio del subyacente.
 Para el propietario de una call (europea o americana), un
aumento de la volatilidad supone que:

1. Se beneficia de las potenciales subidas de precios

(su beneficio es S – X)

2. Pero está protegido frente a grandes bajadas (basta

con no ejercer si S < X)
 Para el propietario de una put (americana o europea) un
aumento de la volatilidad supone:

1. Se beneficia de las potenciales bajadas de precios

(su beneficio es X – S)

2. Pero está protegido frente a grandes subidas (basta

con no ejercer si X < S)

 Por tanto, el precio de la call y de la put (ya sean

europeas o americanas) debe ser mayor cuanto
mayor sea la volatilidad del subyacente.
 5. El tipo de interés sin riesgo

 Cuando suben los tipos de interés, disminuye el valor

actual de los flujos de caja futuros.

 En el caso de una opción call (europea o americana), un

aumento del tipo de interés disminuye el valor actual del
pago futuro: Xe-rT. Por tanto, el precio de una call
(europea o americana) aumenta con el tipo de interés.
 En el caso de una opción put (europea o americana), un
aumento del tipo de interés disminuye el valor actual del
ingreso futuro: Xe-rT. Por tanto, la prima de una opción
put (europea o americana) disminuye con el tipo de
interés.
 6. Los dividendos que pague el
subyacente durante la vida de la opción

 Los dividendos disminuyen el precio del subyacente en la

fecha de pago.

 Por tanto, los dividendos reducen el valor de las call y

aumentan el valor de las put (ya sean europeas o
americanas).
 Límites máximos para los precios de las
opciones

 Una call (europea o americana) da a su propietario el

derecho a comprar el subyacente a un cierto precio.

 Por tanto, la opción nunca puede valer más que el propio

subyacente:

c, C  S
 Una put (europea o americana) da a su propietario el
derecho a vender el subyacente a un cierto precio (X).

 En el caso extremo de que S  0, el máximo beneficio

alcanzable con la opción sería: X  S  X.

 Por tanto, una opción put (europea o americana) nunca

puede valer más que su precio de ejercicio:

p, P  X
Límite mínimo para el precio de una call europea
sobre acciones que no pagan dividendos
durante la vida de la opción

 Un límite mínimo para el precio de una call europea sobre

acciones que no pagan dividendos durante la vida de la
opción es:

 r T
c  S  X e
 Lo comprobaremos mediante un ejemplo

 Sean: S = 20 $, X = 18 $, r = 10% anual continuo,

T = 1 año

 Entonces:

 r T 0 ,11
S  X e  20  18  e  3,71$
 Supongamos que:

 r T
c  3$  S  X  e  3,71$
 Entonces podríamos realizar la siguiente estrategia::

1. Vender al descubierto las acciones, ingresando S = 20 $

2. Comprar la opción, pagando c = 3 $

3. Invertir el resto: S - X = 20 - 3 = 17 $ al 10% durante un

año, obteniendo al cabo del año:
0 ,11
17  e  18,79$
 En el vencimiento pueden ocurrir dos cosas:

a) Que ST > X  Se ejerce la opción, obteniendo:

18,79  18 = 0,79 $

Resultado Pago del

inversión precio de
al 10% ejercicio

 Las acciones que se reciben por el ejercicio de la opción

se utilizan para cerrar la operación de la venta en corto.
b) Que ST < X  No se ejerce la opción, debiéndose comprar
las acciones para cerrar la operación de venta al
descubierto, obteniéndose:

18,79  ST

Resultado Pago por la

inversión compra de las
al 10% acciones

Como: ST < X  18,79  ST > 18,79  18 = 0,79 S 

se obtiene un beneficio mayor que 0,79 $

 Como en ambos casos se obtiene beneficio, todos los
agentes querrán comprar la call y vender las acciones,
subiendo el precio de la opción y bajando el de las
acciones hasta que se modifique la desigualdad que
habíamos supuesto:

 r T
c  S  X e
 En general, como el valor de la opción no puede ser
negativo:


c  max S  X  e  r T
,0 
Límite mínimo para el precio de una put europea
sobre acciones que no pagan dividendos
durante la vida de la opción

 Un límite mínimo para el precio de una put europea sobre

acciones que no pagan dividendos durante la vida de la
opción es:

 r T
p  X e S
 Lo comprobaremos mediante un ejemplo

 Sean: S = 37 $, X = 40 $, r = 5% anual continuo,

T = 1/2 año

 Entonces:

 r T 0 , 050 , 5
X e  S  40  e  37  2,01$
 Supongamos que:

 r T
p  1$  X  e  S  2,01$

 Entonces podríamos realizar la siguiente estrategia:

1. Pedir prestado p + S = 1 + 37 = 38 $ al 5% durante 1/2

año, devolviéndose al cabo de un año:

0 , 050 , 5
38  e  38,96$
2. Comprar la put y las acciones
 En el vencimiento pueden ocurrir dos cosas:

a) Que ST < X = 40 $  Se ejerce la opción, obteniendo:

-38,96 + 40 = 1,04 $

Devolvemos Recibimos
el préstamo el precio de
ejercicio
b) Que ST > x = 40 $  No se ejerce, obteniendo:

-38,96 + ST > 1,04 $

Devolvemos Vendemos las

el préstamo acciones

-38,96 + ST > 1,04 $, ya que ST > x = 40 $

 Como en ambos casos se obtiene beneficio, todos los
agentes querrán comprar las acciones y la put, subiendo
ambos precios hasta que se modifique la desigualdad que
habíamos supuesto:

 r T
p  X e S
 En general, como el valor de la opción no puede ser
negativo:


p  max X  e  r T
 S ,0 
Valoración de Opciones

 Método de Black - Scholes: Este

modelo se basa en el supuesto de que el precio de
las acciones (activo subyacente) sigue un
recorrido aleatorio, con lo que las variaciones en el
precio de las acciones en un período corto de
tiempo se distribuyen normalmente.

 Variables elementales: rendimiento esperado

y volatilidad del precio de las acciones.

 El problema radica en determinar la medida de la

volatilidad. Como solución se puede utilizar la
volatilidad histórica o la volatilidad implícita.