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REV. 7 DE MARZO, 2002

BENJAMIN C. ESTY

Petrolera Zuata, Petrozuata C.A.

Las tres primeras semanas de enero de 1997 habían sido especialmente agitadas para José Sifontes,
Ted Helms y Francisco Bustillos, del departamento de finanzas corporativas de Petróleos de Venezuela,
S.A. (PDVSA), y para Miguel Espinosa, Bob Heinrich y Tom Casbeer, del departamento de tesorería de
Conoco Inc. Ellos habían estado trabajando día y noche con sus asesores financieros, Chris Hasty y John
Laxmi, del grupo de financiación de proyectos globales de Citicorp, desarrollando una estrategia
financiera para Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata), un proyecto dirigido a la explotación de
crudo en Venezuela.

En menos de una semana, el equipo de planificación de Petrozuata afrontaría una serie de reuniones
relacionadas con la financiación de este proyecto de 2.400 millones de dólares. De acuerdo con el plan,
buscarían simultáneamente la financiación a través de agencias de desarrollo, bancos y mercados de
capitales. En función del interés y disponibilidad de cada una de las fuentes, elegirían una combinación
óptima de las distintas opciones. En Washington, D.C., el equipo se reuniría con agencias de desarrollo,
tales como: US Export-Import (ExIm) Bank, Overseas Private Investment Corporation (OPIC)
e International Finance Corporation (IFC), para evaluar el interés manifestado para participar en el
acuerdo. Después de estas reuniones, volaría a Nueva York para reunirse con Standard and Poor’s
(S&P), Moody’s y Duff & Phelps, a fin de discutir la visión que el mercado tenía sobre el proyecto y la
posibilidad de que los bonos recibieran una calificación «investment grade». Para asistirlos en el
proceso de calificación y en una posible oferta de bonos, los inversores (PDVSA y Conoco) acababan de
seleccionar a Crédit Suisse-First Boston (CSFB) y a Citicorp como suscriptores principales, y los
directivos de ambos bancos asistirían también a las reuniones. Aun cuando el equipo creía que la
estructura del acuerdo propuesta merecía la calificación de «investment grade», estaban interesados en
conocer la opinión de las agencias de calificación y tendrían en cuenta los ajustes específicos que
sugirieran, en tanto los cambios no disminuyeran significativamente la flexibilidad financiera y
operativa de los inversores.

La República de Venezuela
Aunque Venezuela disfrutaba de una democracia floreciente después del derrocamiento de su última
dictadura militar en 1958, su economía crecía a trompicones, debido, en gran medida, a su dependencia
de la industria petrolera. Si bien los petrodólares alimentaron el crecimiento del gasto público durante
los períodos de alto precio del crudo, la incapacidad del Gobierno para reducir el gasto en épocas de
petróleo barato derivó en inflación, devaluaciones e inestabilidad macroeconómica. Por ejemplo, el
descenso del 20% en los precios del crudo en 1988 precipitó una crisis de la deuda externa, situación que
se remedió después de que el gobierno de Carlos Andrés Pérez reestructuró la deuda bilateral del país,
_________________________________________________________________________________________________________________
El caso de LACC número 104-S12 es la versión en español del caso HBS número 9-299-012. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente.

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forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.
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como parte de un amplio programa de reforma fiscal respaldado por el Fondo Monetario Internacional y
otras entidades crediticias internacionales. Véase Anexo 1.

Aunque la economía venezolana mejoró a principios de la década de los noventa, la inestabilidad

política, incluyendo dos golpes militares fallidos y el procesamiento del presidente Pérez, pronto
minaron su recuperación. El segundo banco en importancia del país quebró a fines de 1993,
desencadenando una crisis del sector financiero de gravedad sin precedentes. En respuesta a ello, la
recientemente electa Administración del presidente Caldera suspendió varios derechos constitucionales,
impuso controles de precio sobre los productos y servicios básicos y asumió el control directo de la
mayor parte del sistema bancario. También cerró los mercados de divisas e impuso restricciones de
moneda extranjera al sector privado, política que ya se había utilizado con anterioridad, durante la crisis
de la deuda pública de los años ochenta. Debido a la falta de procedimientos administrativos para la
conversión del bolívar (moneda nacional de Venezuela) a moneda extranjera, varias firmas privadas
incumplieron temporalmente el pago de sus deudas en moneda extranjera, aun cuando algunas
disponían de fondos suficientes para atenderlas. El Gobierno también incurrió en retrasos de su propia
deuda en moneda extranjera e incluso dejó de pagar algunos bonos en moneda local.

En abril de 1996, después de tres años de agitación económica, el presidente Caldera anunció un
programa de reformas económicas y sociales denominado «Agenda Venezuela», en el que se eliminaban
los controles de precio y de tipo de cambio, desregulaba la tasa de interés, ponía en vigencia una nueva
política monetaria, incrementaba los impuestos y privatizaba varias empresas estatales e instituciones
financieras, a la vez que reestructuraba nuevamente la deuda bilateral de Venezuela. La «Agenda
Venezuela» encontró oposición de varios sectores, incluso de los sindicatos venezolanos, que se habían
resistido históricamente a las reducciones de sueldos y aumentos de precios. Pero para fines de 1996, el
programa iba por buen camino y la economía había comenzado a recuperarse. Sin embargo, con las
elecciones presidenciales de 1998 en el horizonte, crecía la presión pública para que se suavizasen
las impopulares medidas de austeridad.

Petróleos de Venezuela, S.A. (PDVSA)

El gobierno venezolano nacionalizó la industria petrolera nacional el 1 de enero de 1976, pagando a
Royal Dutch Shell, Exxon, Conoco y Gulf and Mobil, entre otras, un total de 1.000 millones de dólares en
bonos y efectivo por sus activos venezolanos1. El Gobierno estableció PDVSA como una compañía
estatal investida de autonomía comercial y financiera para «desarrollar y dirigir de manera eficiente los
recursos de hidrocarburos del país y promover la mejora económica». Transcurrido cierto tiempo,
PDVSA constituyó tres subsidiarias integradas verticalmente: Maraven, Lagoven y Corpoven, con el fin
de instrumentar este plan. Debido a que Venezuela era miembro de la Organización de Países
Exportadores de Petróleo (OPEP), PDVSA estaba sujeta a las políticas y cuotas de producción de la
OPEP.

En 1996, las reservas de crudo y gas de PDVSA estaban ubicadas exclusivamente en Venezuela, si
bien sus operaciones de refino se realizaban también en Estados Unidos, Europa y el Caribe. A través de
sus subsidiarias en Estados Unidos: CITGO Petroleum Corporation y Lemont Refinery, PDVSA ocupaba
el tercer puesto por capacidad de refino y era la mayor red de venta minorista de combustible de dicho
país. En el ranking mundial, era la segunda compañía productora de petróleo y gas2, posicionada detrás
de Saudi Aramco y por delante de Royal Dutch Shell, la décima compañía más rentable del mundo, y

1 El paquete compensatorio ascendía a aproximadamente el 20% del valor de mercado, de acuerdo con compañías petroleras
extranjeras; Gordon, David, «Too much at stake», The Economist, 27 de diciembre de 1975, pág. 12.
2 Según un estudio de Petroleum Intelligence Weekly, citado en The Oil Daily, 17 de diciembre de 1996, pág. 2.

2
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estaba considerada generalmente como una de las petroleras nacionales mejor dirigidas3. A nivel país,
PDVSA proporcionaba el 78% de las exportaciones de Venezuela, el 59% de los ingresos fiscales del
Gobierno y el 26% del Producto Interno Bruto (véanse Anexos 1, 2 y 3).

Como empresa estatal, PDVSA pagaba una tasa estándar del 34% por los ingresos corporativos; sus
subsidiarias operativas abonaban el 67,7% y una tasa de regalía máxima del 16,67%. No obstante, ni las
provincias ni los gobiernos municipales podían exigir impuestos a PDVSA y sus subsidiarias. Las leyes
venezolanas exigían que el Banco Central, en forma prioritaria, efectuara la venta de moneda extranjera
a PDVSA para el cumplimiento de sus pagos, reconociéndola como la única entidad a la que se le
otorgaba dicha preferencia. El Gobierno también permitió a PDVSA mantener una cuenta de liquidez en
el exterior de hasta 600 millones de dólares. Como resultado, nunca renegoció ninguna de sus deudas ni
experimentó demora en los pagos. Además, la ley requería que PDVSA vendiera su moneda extranjera
al Banco Central, después de pagar todos los gastos operativos, cumplir con las obligaciones de servicio
de la deuda externa y proveer fondos a la cuenta de liquidez.

La apertura
En 1990, PDVSA impulsó una iniciativa de expansión a largo plazo con el objetivo de duplicar su
producción interna de petróleo y gas, incrementar su capacidad de refino y aumentar sus operaciones de
marketing internacional. Uno de los principales desafíos de la compañía era obtener 65.000 millones
de dólares para financiar esta iniciativa. Según PDVSA: «El recurso más limitado que nuestra industria
petrolera tiene hoy en día es el dinero»4. Para financiar la expansión, PDVSA estableció una estrategia
clave denominada «La apertura», que abrió el sector petrolero venezolano a compañías petroleras
extranjeras, a través de acuerdos de participación en beneficios, contratos de servicios operativos y
«joint-ventures» estratégicas. Esta estrategia requería un delicado equilibrio para convencer al Gobierno
de que la inversión extranjera mejoraría la economía interna y, al mismo tiempo, hacer que el entorno
del negocio resultara atractivo para los potenciales inversores.

Como parte de esta estrategia, PDVSA estableció como objetivo la zona del Orinoco –en la parte
central de Venezuela, la mayor acumulación conocida de crudo extra pesado del mundo– para
desarrollarla a través de asociaciones estratégicas. Aplicó criterios específicos para identificar y
seleccionar a los socios extranjeros, siendo de suma importancia el «know-how» tecnológico, la
capacidad de comercialización del crudo y la solvencia financiera. Al mismo tiempo, definió sus
objetivos de participación: PDVSA o sus subsidiarias contribuirían con menos del 50% al capital de las
asociaciones, pero retendrían el control del voto a través del uso de acciones de tipo dual (PDVSA
tendría acciones «prioritarias», mientras que las entidades extranjeras obtendrían acciones de «socio»).
Dado que PDVSA era dueño minoritario, las asociaciones se clasificarían como compañías privadas, lo
que significaba que no se consolidarían en el balance general de PDVSA; y lo que es más importante
aún, no estarían obligadas a cumplir las numerosas regulaciones que afectan a las compañías estatales
en temas tales como procedimientos de licitación de contratos. Finalmente, el Gobierno acordó bajar la
tasa de regalía para las asociaciones estratégicas durante los primeros años de operación, mientras que el
Congreso autorizó disminuir al 34% la tasa del impuesto por los ingresos, para mejorar la economía de
los proyectos de crudo pesado. Al mismo tiempo, hubo un entendimiento en el sentido de que las
asociaciones aumentarían al máximo su contenido venezolano (compras y contratos otorgados a
compañías venezolanas), sujeto a precio, calidad y posibilidad de entrega.

3 Véase The Petroleum Economist, junio de 1993, pág. 47, y junio de 1995, pág. 12.

4 Mann, Joseph, «Survey of Venezuela», The Financial Times, 4 de diciembre de 1992, pág. 14.

3
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En 1993, el Congreso de Venezuela aprobó las dos primeras de una serie de asociaciones estratégicas
planeadas entre PDVSA, sus subsidiarias y compañías petroleras extranjeras. La primera iniciativa
conjunta, Petrozuata, se realizó entre Maraven y Conoco Inc.; la segunda, Sincor, estaba integrada por
Maraven y tres compañías petroleras internacionales: Total, Statoil y Norsk Hydro.

Maraven, la subsidiaria de PDVSA involucrada en ambos acuerdos, producía en 1996 el 30% del
petróleo crudo de Venezuela, el 14,5% de su gas natural y el 18,4% de su gas licuado. También
controlaba el 34% de todas las reservas probadas venezolanas, era propietaria y operaba dos refinerías
en el país y, recientemente, había finalizado una expansión por valor de 2.700 millones de dólares en su
refinería Cardón (véase Anexo 4).

Conoco Inc.
El otro inversor de Petrozuata, Conoco, era la subsidiaria petrolera de E.I. du Pont de Nemours and
Company (DuPont). DuPont, una de las mayores empresas químicas del mundo, operaba unas 200
plantas de producción y procesamiento en 70 países y empleaba a casi 97.000 personas en 1996 (véanse
Anexos 2 y 3).

Conoco era una compañía petrolera global integrada, con unos 15.000 empleados en más de 40
países. En 1996 producía 445.000 barriles diarios (BPDC) de petróleo crudo y refinaba 720.000 BPDC5.
Sus actividades de comercialización consistían en la venta de combustible, gasoleo y aceites para
automóviles a través de 4.000 puntos minoristas en Estados Unidos, Europa y Asia, mientras que sus
operaciones de transporte disponían de siete buques cisterna y participación en 8.000 millas de
oleoductos (véase Anexo 4).

Conoco era un líder mundialmente reconocido, tanto en tecnología de refino como en desarrollo de
proyectos. Recientemente había finalizado el proyecto de hidrocraqueadores de Excel Paralubes, de 750
millones de dólares, en su refinería de Lake Charles, en Louisiana; el proyecto de desarrollo de
yacimientos petrolíferos de Ardalin, de 440 millones de dólares, en Rusia, cerca del Artico, y el proyecto
de desarrollo de yacimientos petrolíferos marinos de Heidrun, de 3.500 millones de dólares, en Noruega,
por el que en 1996 obtuvo un destacado premio de la Offshore Technology Conference.

Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata)

PDVSA y Conoco iniciaron los estudios preliminares de factibilidad para un proyecto conjunto en
1992. Las primeras conversaciones se enfocaron hacia el desarrollo de una refinería en Venezuela,
utilizando la tecnología de Conoco, pero pronto las partes consideraron la posibilidad de un proyecto
totalmente integrado de producción, transporte y refino. Espinosa definía la decisión de participar de
esta manera:

«A pesar de nuestra experiencia previa en Venezuela, estábamos ansiosos por participar

nuevamente en su sector petrolero. Durante varios años habíamos mantenido fluidas relaciones
comerciales con PDVSA (comprando su crudo para abastecer a nuestras refinerías) y sólidas
relaciones personales. Cuando la puerta se abrió, aprovechamos la oportunidad.»

A Conoco le interesaba el proyecto en la zona del Orinoco por varias razones. Primero, se trataba de
un proyecto de desarrollo y no de exploración; segundo, le proporcionaría una fuente de reservas

5 1 barril = 42 galones estadounidenses.

4
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de bajo coste y una provisión a largo plazo de crudo para su refinería de Lake Charles; y finalmente,
Conoco tenía experiencia en proyectos de ese tipo, así como el «know-how» tecnológico que el trabajo
requería.

La otra parte del acuerdo, PDVSA, estaba entusiasmada con tener a Conoco como socio de su primer
proyecto conjunto. Sifontes decía:

«Dado que éste era nuestro primer proyecto, establecería normas para futuros acuerdos.
Maraven disponía de reservas de petróleo crudo pesado y tecnología de producción, mientras que
Conoco podía aportar probada tecnología de producción y refino. El proyecto podía aprovechar
la reciente experiencia de Conoco y Maraven para reunir un equipo de directivos de nivel
mundial, así como la solvencia financiera de DuPont para financiarlo. Si se hacía correctamente,
este acuerdo establecería los marcos de referencia para proyectos similares a medida que
Venezuela reabriera su sector petrolero a la inversión extranjera.»

Después de cuatro años de planificación, Maraven y Conoco Orinoco, una filial de Conoco creada
para actuar como accionista del proyecto, constituyeron Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata), la
compañía responsable de construir, financiar y dirigir el proyecto Petrozuata. El acuerdo de asociación,
bajo el cual Maraven y Conoco Orinoco poseían el 49,9% y 50,1% de Petrozuata, respectivamente, tenía
un plazo de duración de 35 años, contados a partir del inicio de la producción en el 2001. Al finalizar el
acuerdo, Conoco transferiría sus acciones a Maraven sin coste.

El proyecto Petrozuata
El proyecto Petrozuata tenía tres componentes principales: una serie de pozos para producir el crudo
extra pesado, un sistema de oleoductos para transportar el crudo a la costa y una planta mejoradora
para refinar parcialmente el crudo. Si bien era algo inusual financiar un proyecto con componentes
múltiples en forma autónoma, PDVSA y Conoco consideraban que Petrozuata era, en realidad, una
planta integrada. El Anexo 5 ofrece una visión general del proyecto, y el Anexo 6 presenta un diagrama
de los contratos y compromisos del proyecto.

El desarrollo de yacimientos petrolíferos por parte de Petrozuata comprendía la perforación de pozos

petroleros y la construcción de otras infraestructuras relacionadas. Para evaluar de manera
independiente las reservas del proyecto, la compañía contrató a DeGolyer & MacNaughton, una firma
consultora en petróleo y gas de Estados Unidos, con sesenta años de experiencia en más de cien países.
Ellos estimaron que el área asignada a Petrozuata contenía 21.500 millones de barriles de petróleo crudo
extra pesado, más que suficientes para mantener el nivel de producción planeado de 120.000 BPDC. Para
producir petróleo, Petrozuata pensaba perforar pozos horizontales, una técnica conocida y utilizada en
el área del Orinoco y en todo el mundo. Luego el crudo sería mezclado con nafta (un disolvente) para
reducir su viscosidad y facilitar el transporte desde los pozos petrolíferos hacia la costa.

Petrozuata planeaba construir dos oleoductos de acero de 125 millas para transportar la mezcla
desde la zona del Orinoco hasta la ciudad costera de José, en el noreste. Un oleoducto de 36 pulgadas
transportaría el crudo diluido a José, mientras que otro oleoducto de 20 pulgadas llevaría el disolvente
nuevamente a los pozos petrolíferos para su reutilización. El oleoducto tendría capacidad para
transportar 510.000 BPDC de crudo diluido, una cantidad superior a la de 160.000 BPDC requerida
para el proyecto (120.000 BPDC de crudo extra pesado y 40.000 BPDC de disolvente). Petrozuata
proyectaba vender el exceso de capacidad a futuros proyectos en el área. El terreno entre los pozos
petrolíferos y la ciudad de José era relativamente plano y escasamente poblado, por lo que Petrozuaba
pensaba realizar un tendido subterráneo de la mayor parte del oleoducto, una vez que hubiera

5
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comprado los derechos de propiedad necesarios, según los principios legales de dominio eminente
(expropiación forzosa).

El oleoducto llegaría hasta el complejo de refino, que comprendía una planta mejoradora y una
estación de carga, y que representaba el 60% de los costes totales de construcción del proyecto. La planta
mejoradora refinaría el crudo extra pesado para convertirlo en sintol de mayor calidad. Aunque la
variabilidad de la calidad del crudo disminuiría la eficiencia del refino, los ingenieros esperaban que
esto no fuera un problema importante. La planta mejoradora estaba diseñada para producir 102.000
BPDC de sintol y varios subproductos, utilizando la probada tecnología que en el campo de la refinería
tenía Conoco. Una vez producido, el sintol sería transferido, por transporte submarino, a los buques
petroleros.

Petrozuata actuaría como contratista general del proyecto. Aunque el proyecto era prácticamente
autosuficiente en términos de electricidad, agua y gas hasta su finalización, Petrozuata contrataría
firmas venezolanas para que le proporcionaran dichos recursos durante la construcción. Además,
preveía otorgar contratos de construcción a compañías de ingeniería y construcción venezolanas, que
figuraban en el registro de contratistas autorizados de PDVSA. La compañía sacó a licitación los
contratos de ingeniería, compra y construcción (ICC) de oleoductos y plantas de refino, para consorcios
de contratistas experimentados, tales como Mitsubishi Heavy Industries y Bechtel, las dos compañías
líderes de ingeniería y construcción a nivel mundial.

Stone & Webster Overseas Consultants, Inc., una firma consultora y de ingeniería de Estados Unidos,
con más de cien años de experiencia en ingeniería de proyectos petroleros, evaluó en forma
independiente el diseño del proyecto, revisó las estimaciones de costes y rendimientos y evaluó el
programa de construcción. Llegó a la conclusión de que el diseño del proyecto cumplía las mejores
prácticas del sector, los rendimientos y costes proyectados eran razonables y su programa de
construcción era agresivo pero posible de realizar. Por otra parte, el programa cumpliría las leyes y
regulaciones medioambientales venezolanas, así como también los estándares medioambientales del
Banco Mundial.

Los inversores de Petrozuata asumieron un gran número de compromisos para garantizar la

finalización satisfactoria del proyecto. En primer lugar, Conoco y Maraven acordaron proveer fondos en
forma mancomunada6 a Petrozuata para cubrir los gastos del proyecto, incluyendo cualquier exceso
inesperado de los costes, antes de su finalización. Las empresas matrices, DuPont y PDVSA,
garantizaban estas obligaciones. Debido a las diferencias de calificación entre ambas compañías
(DuPont, AA-, y PDVSA, B), esta estructura de garantía era algo única. Las típicas garantías de
finalización de obra incluían una carta de crédito que cubría la obligación de la parte con menor
calificación, o una garantía solidaria en la que el garante de menor calificación pagaba una tasa
compensatoria al de mayor solvencia. La garantía de finalización también incluía severas multas por
incumplimiento de estas obligaciones e incentivos para cubrir los déficit de la otra parte. Finalmente, el
presupuesto para construcción contenía una contingencia de 38 millones de dólares, para las plantas
«upstream»; otra de 139 para las plantas «downstream», y fondos suficientes para pagar las primas de
una póliza de seguro contra todo riesgo para la construcción, que cubriría hasta 1.500 millones
de dólares por pérdida o daño físico.

Una vez terminada la construcción por parte de Petrozuata, finalizarían las garantías de los
promotores y éstos no serían responsables por la deuda del proyecto. Sin embargo, para considerar
finalizada la construcción, Petrozuata tendría que cumplir varios criterios, incluyendo un período de
prueba de las operaciones de 90 días, durante el cual los yacimientos, el oleoducto y la planta

6 Una garantía mancomunada significa que cada parte es responsable de su propia participación en el total, pero no de la
participación de su socio. Por el contrario, una garantía conjunta significa que cada parte es responsable del monto total.

6
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mejoradora debían alcanzar los niveles de producción y especificaciones de calidad prescritas. Si

Petrozuata no finalizaba el proyecto en diciembre del 2001 –fecha que podía postergar por un período
predefinido en caso de fuerza mayor–7, toda la deuda pasaría a considerarse vencida y sería exigible de
inmediato. Los consultores de ingeniería definían el criterio como amplio y suficiente para garantizar la
protección de los prestamistas.

El acuerdo de compra
Conoco y Petrozuata firmaron un acuerdo de compra mediante el cual Conoco, con la garantía de
DuPont, acordaba comprar los primeros 104.000 BPDC de sintol de Petrozuata, durante los 35 años
de duración del proyecto, a un precio basado en el del mercado del crudo maya. Conoco planeaba
refinar el 62% de sintol en su planta de Lake Charles, en tanto Maraven compraría el resto a Conoco y lo
refinaría en su planta Cardón en Venezuela (véanse Anexos 5 y 6). A Conoco no se le exigía comprar el
sintol durante el tiempo de parada programada de la refinería o en caso de fuerza mayor. Dado que
Petrozuata preveía el desarrollo de un mercado más amplio para el sintol, ésta conservaba el derecho de
venderlo a terceros si podía obtener un precio más alto. Las refinerías diseñadas para procesar
eficazmente el sintol estaban ubicadas, en su gran mayoría, a lo largo de la costa del golfo de Estados
Unidos, y eran los compradores potenciales de la producción.

Petrozuata contrató a Chem Systems Inc., una firma consultora de Estados Unidos especializada en
la comercialización de petróleo, para evaluar en forma independiente la estrategia de marketing y la
fórmula de precio del proyecto. Chem Systems llegó a la conclusión de que todos los subproductos
serían fácilmente vendibles y que la fórmula de precio del sintol era razonable y consistente con la
evolución esperada del mercado. También estimaba que en unos tres a cinco años se desarrollaría una
demanda externa del sintol de Petrozuata y que las ventas a terceros podrían realizarse a
aproximadamente un dólar más por barril, en promedio, que el precio establecido con Conoco.

Prioridad de pago: la «catarata de pagos»

La «catarata de pagos» a que obligaba la priorización de los flujos de caja fue un elemento clave de
los acuerdos contractuales. Los clientes de Petrozuata depositarían sus fondos con denominación dólar
para la compra del sintol y de los subproductos en una cuenta en el exterior mantenida por Bankers
Trust; este acuerdo había sido autorizado por el gobierno venezolano y se regía por las leyes del estado
de Nueva York. El síndico aplicaría los ingresos de acuerdo con una jerarquía de pagos. Primero,
proveería fondos a una cuenta de gastos operativos para 90 días; en segundo lugar, atendería las
obligaciones de deuda del proyecto; y tercero, haría los depósitos necesarios en la cuenta reserva de
servicio de deuda para mantener un saldo suficiente para hacer frente a los pagos de principal e
intereses de los seis meses siguientes. Finalmente, el síndico transferiría cualquier fondo remanente
a Petrozuata para su distribución entre los accionistas, sujeto a la restricción de que el proyecto
mantuviera un ratio de cobertura de servicio de deuda (RCSD) de 1,35 veces8 la suma de las cifras
históricas del último año y la proyección del siguiente año.

7 El «Black’s Law Dictionary» (5ª ed.) (1979) define como fuerza mayor a «las causas que están fuera del control de las partes y que
no pudieron ser evitadas mediante el ejercicio de la debida atención». Para Petrozuata comprendía acciones gubernamentales,
actos de guerra o insurrección, actos fortuitos y de fuerza mayor, huelgas o paros, o cualquier otro acontecimiento que excediera
del control de los participantes, excepto un cambio en el precio del crudo en los mercados internacionales.
8 RCSD = Dinero Disponible para el Servicio de la Deuda, o DDSD/(Capital + Interés).

7
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La financiación del proyecto Petrozuata

Cuando PDVSA se embarcó inicialmente en «La apertura», no estaba claro cómo se financiarían las
asociaciones estratégicas. Bustillos describía de esta manera la decisión de PDVSA de utilizar una
estructura de financiación de proyecto para el acuerdo Petrozuata:

«Teníamos un gran proyecto, pero no sabíamos si la estructura de financiación del proyecto

era la mejor alternativa. Dada la fortaleza del balance general de PDVSA, no habría inconveniente
en financiar el acuerdo a través de una emisión corporativa. Pero debido a que era el primero de
una serie de proyectos planificados y que la flexibilidad financiera es absolutamente crítica para
nuestro éxito, decidimos usar la estructura de financiación para preservar nuestra capacidad de
endeudamiento.»

Por estas razones, el equipo de planificación de Petrozuata decidió actuar bajo la presunción de que
el proyecto sería financiado en forma autónoma, sin recurso al promotor (por lo menos en la etapa de
construcción). El equipo decidió que el 60% de la inversión de 2.425 millones de dólares provendría
de la financiación de la deuda. Sifontes describía así la elección: «Pudimos habernos apalancado mucho
más, pero elegimos invertir más capital para demostrar nuestro compromiso con el proyecto». Si la
financiación tenía éxito, superaría con creces los 50 a 200 millones de dólares habituales en las
transacciones con riesgo en Latinoamérica. Habiendo optado por una estructura de capital, aún debían
decidir dónde conseguir el capital y qué tipo de deuda utilizar.

Origen de los fondos propios

De acuerdo con la estructura de capital propuesta, Petrozuata necesitaría 975 millones de dólares de
fondos propios para financiar la construcción entre 1996 y el 2000. Para iniciar el proyecto y cubrir los
gastos hasta 1996, Maraven y Conoco contribuyeron con 79 millones de dólares de capital. Debido a que
Petrozuata proyectaba finalizar los pozos y el oleoducto en agosto de 1998, los inversores pensaban
vender la producción inicial de crudo y usar el flujo de caja para financiar 530 millones de dólares del
total necesario para la realización del proyecto. Sifontes reconoció que «...financiar la construcción con el
flujo de caja de la producción inicial tenía sus riesgos, pero disponíamos de un buen plan de ejecución,
fuertes garantías y experiencia en la comercialización de crudo pesado». Los inversores financiarían la
diferencia entre los flujos de caja de producción y los restantes costes del proyecto con contribuciones de
capital adicionales. El Anexo 7 presenta las fuentes y usos de los fondos desde 1996 al año 2000.

Fuentes de financiación ajena

Dada la inestabilidad política y económica de Venezuela a comienzos de 1996, así como el volumen
sin precedentes de la financiación, el equipo de planificación de Petrozuata previó inicialmente
endeudarse a través de bancos comerciales con agencias bilaterales y multilaterales como garantes del
préstamo9. De acuerdo con el plan inicial de financiación, Petrozuata contactaría con varias agencias,
entre otras: US ExIm Bank, Export Development Corporation of Canda (EDC), OPIC e IFC para conocer
su interés en proporcionar el seguro de riesgo político (SRP) o, en algunos casos, invertir directamente
en el proyecto. Si bien el equipo pensó en un principio que podría obtener hasta 200 millones de dólares

9 Las agencias bilaterales proporcionaban préstamos y garantías de préstamos para la compra de equipo fabricado en el país
exportador. Las agencias multilaterales otorgaban préstamos y garantías de préstamos para fomentar el crecimiento económico
privado de las naciones en vías de desarrollo. Las garantías de préstamos o el seguro de riesgo político protegen a los acreedores
contra riesgos país, tales como la no convertibilidad de la moneda, expropiación, violencia política y guerra.

8
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de préstamos bancarios descubiertos (sin SRP), la mayor parte de la deuda probablemente requeriría el
SRP.

La principal ventaja de usar la deuda bancaria era que Petrozuata podía girar sobre su línea de
crédito de acuerdo con sus necesidades, lo que le permitía adecuarse a sus entradas y salidas de caja. En
el entorno actual de tasas de interés, ellos esperaban pagar Libor a seis meses más 75-200 puntos básicos
por la deuda bancaria (una tasa del 7,50-8,75%). Sin embargo, los préstamos bancarios tenían varias
desventajas: vencimientos a corto plazo, cláusulas restrictivas, tasas de interés variable y tamaño
limitado. El problema del vencimiento a corto plazo era que los pagos durante los primeros años de
operación de Petrozuata aumentarían el riesgo financiero planteado por la volatilidad del precio del
petróleo y las demoras en la construcción. La deuda bancaria también sería más costosa si los
prestadores requerían SRP para cubrir el riesgo del país venezolano. Si bien la incorporación del SRP
podría agregar unos 300 puntos básicos adicionales sobre la tasa del préstamo, el principal problema con
la deuda bancaria cubierta era que su acuerdo demandaba de 12 a 18 meses de tramitación.

Debido al tiempo y al coste de acordar una deuda bancaria «cubierta», el equipo comenzó a
considerar otras opciones, incluso el mercado de bonos. Generalmente, los bonos tenían vencimientos
a largo plazo (a menudo a más de 10 años), tasas de interés fijas, menos cláusulas restrictivas y montos
más elevados (con frecuencia de más de 100 millones de dólares). La principal desventaja de la
financiación en bonos era que el monto de la operación se recibía de una sola vez. En la medida en que
existieran cantidades no utilizadas, el exceso de fondos afectaría negativamente a los beneficios (lo que
se conocía como «carry» negativo), porque la tasa de inversión de dichos fondos sería menor que la tasa
de préstamo de la deuda. En cualquiera de los casos, era altamente improbable que un proyecto de un
mercado emergente pudiera entrar en los mercados de deuda pública.

En cambio, el mercado de colocación privada era una alternativa más factible y, en particular, el de la
regla 144A. Los bonos colocados en forma privada no sólo compartían las ventajas de los bonos
públicos, sino también la ventaja adicional de rapidez: los bonos 144A podían suscribirse en seis meses,
porque no eran necesarios requisitos informativos especiales ante la Comisión de Valores y Bolsas (SEC).
A cambio de reducir los requisitos de información tanto iniciales como de avance (más simples aunque
no menos completos), sólo los inversores institucionales calificados podían comprar bonos 144A (reglas
similares se aplicaban para la reventa).

Los banqueros creían que se presentaban nuevas oportunidades a finales de 1996, debido a que la
situación financiera de Venezuela estaba mejorando y a que el mercado de bonos de Estados Unidos se
estaba calentando. En consecuencia, los banqueros pensaron que posiblemente podrían emitir hasta
650 millones de dólares en bonos del proyecto, a tasas del 8 o 9%, siempre que los mercados se
mantuvieran activos y Petrozuata consiguiera la calificación de «investment grade». Si los mercados
se enfriaban un poco, entonces ellos disminuirían el tamaño de la oferta; si los mercados se enfriaban
significativamente o si Petrozuata no podía obtener la calificación, ellos abandonarían la oferta. En
cualquiera de los casos, continuarían las conversaciones con las agencias de desarrollo y bancos como
fuentes alternativas de fondos. Hacia el final, el equipo envió las solicitudes de propuestas a varios
bancos para evaluar su interés en el acuerdo y ver si requerían la cobertura del seguro de riesgo político.

El hecho de que Venezuela y PDVSA no tuvieran calificación de «investment grade» continuaba

siendo un potencial escollo, porque no resultaría rentable emitir bonos sin dicha calificación. Una nota
de cauto optimismo surgió cuando Ras Laffan, un proyecto de desarrollo de gas natural por valor de
3.700 millones de dólares, en Qatar, emitió 1.200 millones de dólares en bonos de proyecto 144A, a
mediados de diciembre de 199610. Los bonos no sólo recibieron la calificación de «investment grade»,

10 La oferta de Ras Laffan recibió la calificación BBB+ de S&P. Los participantes del proyecto eran: el Gobierno de Qatar (BBB),
Mobil (AA), Qatar General Petroleum (BBB) y Korea Gas (AA–).

9
104-S12 Petrolera Zuata, Petrozuata C.A.

sino que también establecieron el récord de la mayor financiación de proyecto en mercado emergente.
Debido a las significativas necesidades de PDVSA, la apertura de mercados de capital como una nueva
fuente de fondos era importante tanto para éste como para futuros acuerdos.

Calificando los bonos del proyecto de Petrozuata

Además de los asesores financieros de Citicorp, los recién contratados banqueros de CS First Boston,
Wallace Henderson, Jonathan Bram y Andy Brooks, desempeñarían un importante rol de liderazgo en el
proceso de calificación. Ellos sabían que el proceso de asignación de riesgo crediticio de las agencias de
calificación se centraba en la identificación de los puntos más débiles del proyecto en cuanto a
operación, financiación, o ambos. En el caso de Petrozuata, las agencias evaluarían tres factores
principales: la solvencia de los inversores, los números del proyecto y el riesgo país de Venezuela.

Debido a que Conoco y Maraven eran subsidiarias sin deuda negociada en los mercados de valores,
las agencias de calificación considerarían principalmente la solvencia de sus respectivas compañías
matrices. S&P y Moody’s calificaron la deuda senior a largo plazo no asegurada de DuPont como Aa3 y
AA-, respectivamente. La solvencia propia de Conoco también era importante, porque DuPont podía
hacer un «spin-off» de su subsidiaria petrolera o venderla. En el caso de PDVSA, su deuda senior a largo
plazo no asegurada tenía la misma calificación crediticia que la República de Venezuela, B de S&P y Ba2
de Moody’s. Según Bustillos, «PDVSA tendría una calificación AAA si hubiera estado ubicada en
Estados Unidos, pero como se encontraba en Venezuela y su único accionista era el gobierno
venezolano, su calificación estaba limitada por la calificación soberana del país.

Para evaluar los aspectos económicos de Petrozuata, las agencias de calificación analizarían los
riesgos técnicos, de reservas y de construcción del proyecto, y examinarían también sus proyecciones
financieras. Entonces, para evaluar el riesgo inherente del negocio tendrían que analizar compañías con
líneas de negocio o proyectos similares (véase Anexo 8). Debido a que Petrozuata tendría que satisfacer
las obligaciones de su deuda, incluso si bajaban los precios del petróleo, el equipo de planificación
presentaría un análisis de sensibilidad usando como base para los distintos escenarios los precios
históricos del crudo, a fin de ilustrar la vulnerabilidad del proyecto ante el descenso del precio del
petróleo.

Sobre el tema del riesgo país, las agencias de calificación considerarían tres riesgos principales:
posibles acciones del Gobierno, volatilidad del mercado de divisas y el entorno económico-empresarial
venezolano. El Gobierno podía imponer nuevamente controles a la moneda extranjera; pedir a Conoco
que desviara sus pagos de sintol al margen de la estructura de la cascada de ingresos u ordenar a
Petrozuata que vendiera sintol a una entidad que no fuera Conoco. Más allá de la abierta confiscación de
activos, el Gobierno podía afectar la rentabilidad del proyecto mediante cambios de las tasas impositivas
o de regalías. El segundo riesgo país se centraría en las tasas de cambio. Un aumento del valor del
bolívar incrementaría los gastos operativos de Petrozuata y la responsabilidad impositiva con relación a
sus ingresos en dólares. Finalmente, Petrozuata estaría expuesta a los riesgos típicos del entorno
económico-empresarial venezolano, tales como: solvencia de los proveedores y contratistas locales,
fragilidad del sector financiero venezolano y volatilidad del mercado laboral. El Anexo 9 presenta las
calificaciones crediticias soberanas de Venezuela y otros países.

Análisis y proyecciones financieras

Para preparar las reuniones, el equipo de planificación dio los toques finales a sus proyecciones
financieras y análisis de sensibilidad. Utilizaron su modelo financiero para evaluar los supuestos
ingresos, costes operativos, rentabilidad para inversores y ratios de cobertura de deuda del proyecto.

10
Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. 104-S12

Primero, junto con Chem Systems, el equipo ultimó las proyecciones del precio del sintol usadas en el
modelo. Para 1998 se presumía un precio de 12,87 dólares por barril, muy por debajo del precio actual
de 18,62 por barril del crudo maya. Sin embargo, a medida que se acercaba la fecha de las reuniones, los
analistas petroleros predecían para los próximos meses una disminución del precio del crudo maya a
16 dólares por barril.

En términos de costes operativos, los más importantes con posterioridad a la finalización del
proyecto eran los de mano de obra y gastos generales (38%), mantenimiento del pozo (15%), electricidad
y agua (13%), y materiales de mantenimiento (8%). Los costes proyectados de descubrimiento y
desarrollo eran muy bajos, aproximadamente 0,25 dólares por barril. Comparativamente, en Athabasca,
un proyecto canadiense con una estructura de coste más típica de proyectos petrolíferos y gasíferos,
tenía costes de descubrimiento y desarrollo de 1,13 dólares por barril, mientras que el coste típico
(mediana estadística) del sector era de 4,96 dólares por barril11. Además, los gastos en efectivo
operativos de Petrozuata, de 3,19 por barril en el año 2001, estaban muy por debajo de los de Athabasca
(9,36 por barril) y de la media del sector (8,55 dólares)12.

El equipo también analizó la rentabilidad para los inversores. El Anexo 10a presenta los flujos de caja
del caso base, asumiendo una reducción en la tasa impositiva a los ingresos durante los 35 años del
proyecto, una reducción de la tasa de regalía hasta el año 2009 y una financiación combinada entre
banco, agencia y bonos. En particular, las proyecciones estimaban que los inversores podían emitir
650 millones de dólares, como mínimo, en bonos del proyecto, y que el resto de los fondos para la deuda
provendría de bancos y agencias. El Anexo 10b presenta información sobre los mercados de capitales, en
tanto que el Anexo 11 muestra el cálculo del coste del capital del proyecto.

Finalmente, el equipo evaluó la capacidad de endeudamiento del proyecto, ratio mínimo de

cobertura de servicio de la deuda (RCSD) y el punto de equilibrio del precio del petróleo. Para obtener
una calificación de «investment grade», el ratio del caso base del proyecto tendría que exceder
probablemente 1,80X (si no 2,0X); su RCSD bajo supuestos de riesgos alternativos probablemente tendría
que exceder 1,50X, y el punto de equilibrio del precio debería ser lo suficientemente bajo como para
cubrir todos los costes operativos y financieros, si el precio del petróleo caía de forma significativa. El
equipo estimó el punto de equilibrio del proyecto en un precio nominal de 8,63 dólares por barril en
el año 2008 (es decir: RCSD = 1), el año en que se preveía el mayor servicio de deuda. El Anexo 12
presenta información sobre los precios históricos del crudo.

Conclusión
Las próximas reuniones a celebrar en Washington y Nueva York serían ilustrativas para la estrategia
financiera del equipo de planificación. En Washington, el equipo intentaría desarrollar la opción de
financiación a través de una agencia; en Nueva York, desarrollaría las opciones de financiación
de mercados de capitales y préstamo bancario. El plan, al menos con las agencias de calificación, era
decirles que: «Nosotros consideramos a Petrozuata como un proyecto con “investment grade”». Según
Sifontes:

11 Estimación de Standard & Poor.

12 Ibídem.

11
104-S12 Petrolera Zuata, Petrozuata C.A.

«No podíamos permitirnos que hubieran fallos en la documentación. Necesitábamos

convencer a las agencias de calificación de que el proyecto era una excelente oportunidad para los
inversores y para los potenciales prestamistas. Si bien admitíamos que había riesgos, nosotros
demostraríamos cómo la estructura del acuerdo atenuaría eficazmente esos riesgos.»

En efecto, el tema de la reunión sería: «Petrozuata: excelente garantía, proyecto con fundamentos
sólidos y sólida estructura financiera». Si las agencias de calificación estaban de acuerdo, los inversores
podrían entonces conseguir la calificación que estaban buscando. Por otra parte, en el caso contrario,
tendrían que seguir el plan original de financiación a través de una agencia y/o banco.

12
 104-S12 -13-

Anexo 1 Datos macroeconómicos de Venezuela, 1970-1996 (En porcentaje)

Exportaciones
Crecimiento Crecimiento del Superávit del Deuda viva/ de petróleo/ Exportaciones de Tasa de Tasa de Tasa de Tipo de
real del PIB PIB per cápita Gobierno/PIBa PIB Total exportaciones petróleo/PIB desempleo inflación interésb cambioc

1970 7,3 3,7 –0,9 6,9 89,0 17,2 7,8 2,5 – 4,450
1971 2,4 –1,0 0,5 12,7 92,2 19,0 – 3,2 – 4,350
1972 2,5 –1,0 –0,2 15,2 91,4 17,3 – 2,8 – 4,350
1973 6,1 2,5 1,6 14,0 88,6 21,6 – 4,1 – 4,285
1974 5,2 1,7 2,4 8,6 95,2 33,4 7,6 8,3 – 4,285
1975 5,1 1,5 0,6 6,8 94,6 25,6 8,3 10,3 – 4,285
1976 8,3 4,6 0,5 13,3 94,2 23,6 6,8 7,6 – 4,293
1977 6,2 2,5 –4,4 25,1 95,4 21,3 5,5 7,8 – 4,293
1978 2,2 –1,3 –3,6 35,7 95,1 18,8 5,1 7,1 – 4,293
1979 1,3 –2,0 2,1 42,2 95,2 23,9 5,8 12,4 – 4,293
1980 –2,5 –5,5 0,0 42,0 94,9 26,2 6,6 21,5 – 4,293
1981 –0,2 –3,0 2,2 41,0 94,6 24,3 6,8 16,2 – 4,293
1982 0,8 –1,8 –2,1 40,2 94,7 19,5 7,8 9,6 – 4,293
1983 –5,2 –7,5 –0,6 48,1 91,3 17,4 11,2 6,3 – 4,300
1984 –0,5 –2,9 2,8 63,8 87,7 21,0 14,3 12,2 13,15 7,500
1985 1,1 –1,4 2,0 59,0 82,6 17,3 14,3 11,4 12,55 7,500
1986 6,2 3,5 –0,4 56,4 69,2 10,9 12,1 11,5 12,07 14,500
1987 4,5 1,7 –1,7 73,8 81,8 14,9 9,9 28,1 13,49 14,500
1988 6,2 3,4 –6,1 57,5 76,4 13,5 7,9 29,3 14,86 14,500
1989 –8,5 –10,8 –1,1 75,6 74,9 23,4 9,7 84,7 17,32 43,079
1990 7,5 4,9 –2,1 68,3 80,0 29,2 11,0 40,6 20,06 50,380
1991 10,1 7,5 –1,4 63,8 81,1 23,1 10,1 34,2 27,14 61,554
1992 7,4 4,9 –3,8 62,4 79,0 18,7 8,1 31,4 31,66 79,450
1993 –0,6 –2,8 –2,5 62,2 74,7 18,0 6,8 38,1 41,03 105,640
1994 –2,5 –4,6 –6,8 62,6 72,7 20,2 8,9 60,8 54,73 170,000
1995 3,7 1,5 –4,6 46,0 74,4 17,9 10,9 59,9 53,38 290,000
1996 –0,4 –2,5 0,2 49,9 80,4 26,7 12,3 99,9 49,09 476,500

Fuente: Inter-American Development Bank; and International Financial Statistics, International Monetary Fund.
aLos valores negativos significan déficit gubernamental/PIB.
b
Las tasas de interés suministradas corresponden al rendimiento operado al vencimiento de los bonos a largo plazo del gobierno venezolano.
c Los tipos de cambio suministrados corresponden a los valores oficiales del bolívar/dólar estadounidense, determinados por el gobierno de Venezuela. Antes de 1989 y entre 1994 y principios
de 1996, el Gobierno fijaba el tipo de cambio. Entre 1989 y 1994, y después de comienzos de 1996, el Gobierno permitió que el bolívar fluctuara libremente con respecto al dólar estadounidense.
104-S12 Petrolera Zuata, Petrozuata C.A.

Anexo 2 Balances de DuPont y PDVSA, 1995-1996 (En millones de dólares estadounidenses)

DuPont PDVSA
1996 1995 1996 1995
ACTIVO

Caja 1.319 1.455 2.745 464

Cuentas y efectos a cobrar 5.193 4.912 3.429 3.226
Inventario 3.706 3.737 1.740 1.551
Gastos pagados por anticipado 297 276 1.124 729
Impuesto sobre los ingresos diferido 588 575 508 429
Total activo corriente 11.103 10.955 9.546 6.399
Inmovilizado material 21.213 21.341 32.957 30.774
Inversiones en filiales 2.278 1.846 1.863 1.899
Otros activos 3.393 3.170 1.036 853
Total del activo 37.987 37.312 45.402 39.925

PASIVO Y PATRIMONIO NETO

Cuentas a pagar 2,757 2.636 2.033 1.672

Porción actual de la deuda a largo plazo 300 551 1.137 1.074
Deudas a corto plazo y obligaciones
por arrendamiento 3.610 5.606
Impuesto sobre los ingresos 526 470 2.616 351
Otras pasivos acumulados 3.794 3.468 1.156 952
Total pasivo corriente 10.987 12.731 6.942 4.049

Deuda a largo plazo 4.983 5.572 4.668 4.933

Deudas de capital por arrendamiento 104 106 455 531
Impuesto sobre los ingresos diferido 2.133 1.783 19 313
Otros pasivos 8.451 8.454 1.166 1.168
Total del pasivo 26.658 28.646 13.250 10.994

Intereses minoritarios 620 230 354 271

Capital total de los accionistas 10.709 8.436 31.798 28.660
Total del pasivo y patrimonio neto 37.987 37.312 45.402 39.925

Fuente: Memoria anual 1996 de DuPont y Formulario 20-F de PDVSA de 1996.

14
Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. 104-S12

Anexo 3 Cuenta de resultados de DuPont y PDVSA, 1995-1996

(En millones de dólares estadounidenses)

DuPont PDVSA
1996 1995 1996 1995

Ventas 43.810 42.163 32.786 25.050

Otros ingresos 1.340 1.059 1.069 991
Total ingresos 45.150 43.222 33.855 26.041

Coste de mercancías vendidas 25.144 23.363 15.720 14.061

Gastos de venta, generales y administrativos 2.856 2.995 967 1.163
Depreciación, agotamiento y amortización 2.621 2.722 2.749 2.400
Gastos de prospección 1.436 1.398 142 118
Intereses y costes de la deuda 713 758 343 421
Otros impuestos, excluido el impuesto
sobre los ingresos 6.399 6.596 3.203 2.513
Otras salidas (ingresos), neto • • 79 –354
Beneficios del capital de filiales • • –89 –132
Intereses minoritarios • • 19 23
Total costes y gastos 39.169 37.832 23.133 20.213

Beneficios antes de impuestos sobre

los ingresos 5.981 5.390 10.722 5.828
Provisión para impuesto sobre los ingresos –2.345 –2.097 –6.227 –2.455
Ingreso neto 3.636 3.293 4.495 3.373

Beneficio por acción ordinaria 6,47 5,61

Cantidad promedio de acciones ordinarias

(en millones) 560,7 585,1
Precio de la acción al finalizar el ejercicio 34,94 47,06

Fuente: Memoria anual 1996 de DuPont y Formularuio 20-F de PDVSA de 1996.

Anexo 4 Información financiera de Conoco y Maraven, 1995-1996

(En millones de dólares estadounidenses)

Conoco Maraven
1996 1995 1996 1995

Ventas 20.579 17.958 5.503 4.073

Beneficio operativo 1.818 1.257 3.574 1.924
Provisión para impuesto sobre los ingresos –933 –660 n.d. n.d.
Beneficios del capital de filiales –25 22 – –
Ingresos operativos después de impuestos 860 619 1.070 –16

Activos identificables 13.018 12.634 10.814 10.093

Depreciación, agotamiento y amortización 1.128 1.111 940 770
Inversiones de capital 1.616 1.714 612 1.871

Fuente: Memoria anual 1996 de Dupont y PDVSA.

15
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Anexo 5 Panorama general del proyecto Petrozuata

160.000 BPDC
(120.000 BPDC + 40.000 BPDC de disolvente)
Oleoducto del petróleo diluido

Planta mejoradora Azufre

40.000 BPDC 145 MTPD
Oleoducto de disolvente
Cuenca del Orinoco
Producción de crudo
120.000 BPDC Coque
combustible LPG
3.000 MTPD 3.900 BPCD
Sintol
102.000 BPDC*

** 39.000
PCD BPCD**
00 B
63.0
l Sintol
Sinto

Refinería Lake Charles Refinería Cardón

de Conoco de Mareven

Cronograma del proyecto Fecha

! Se inicia la ingeniería pormenorizada del proyecto mayo de 1996

! Comienza la construcción del pozo petrolífero marzo de 1997
! Se adjudican contratos para la planta mejorada junio de 1997
! Finaliza el desarrollo del pozo petrolífero y la
construcción del oleoducto agosto de 1998
! Comienza la primera producción de petróleo agosto de 1998
! Finalización mecánica del proyecto julio de 2000
! Comienza la prueba de finalización de obra abril de 2001
! Termina la prueba de finalización de obra diciembre de 2001
! Fecha de finalización definitiva, en caso de
prórroga por fuerza mayor septiembre de 2002
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Anexo 6 Contratos y compromisos de Petrozuata

(49,0%)

(50,1%)

Fuente: Documentación de la planificación de Petrozuata.

aC.V.G. era una compañía de electricidad del gobierno de Venezuela.
bPEQUIVEN es la subsidiaria petroquímica de PDVSA.
cPIPECO es la subsidiaria del oleoducto de Petrozuata.
104-S12 Petrolera Zuata, Petrozuata C.A.

Anexo 7 Origen y aplicación de fondos, 1996-2000

(En millones de dólares estadounidenses)

1996 1997 1998 1999 2000 TOTAL

APLICACION
Inversiones de capital
Producción de petróleo crudo 11.995 191.849 151.141 77.092 16.702 448.780
Oleoducto de petróleo crudo 655 170.512 45.121 0 0 216.288
Planta mejoradora y de cargaa 14.345 243.305 510.987 230.306 67.912 1.066.854
Contingencia aguas arriba 0 0 0 0 37.925 37.925
Total inversiones de capital 26.994 605.666 707.249 307.399 122.539 1.769.847

Otros costes 52.040 23.328 71.724 0 0 147.093

Costes de desarrollo y gastos
operativos diferidos
Saldo inicial de caja 0 0 10.000 0 0 10.000
Costes financieros 0 61.134 86.816 94.955 111.556 354.461
Honorarios legales y de consultores 0 15.000 0 0 0 15.000
Reserva para servicio de la deuda 0 0 0 0 80.865 80.865
Exceso del saldo de caja 0 47.213 0 0 195 47.408
Total fondos utilizados 79.035 752.341 875.789 402.353 315.155 2.424.673

ORIGEN
Deuda total del proyecto 0 1.000.000 24.299 242.981 182.720 1.450.000

Fondos propios
Capital inicial desembolsado 79.035 0 0 0 0 79.035
Capital desembolsado adicional 0 1.986 550.148 –1.576 –185.047 365.511
Flujo de caja operativob 0 47.213 4.484 160.948 317.481 530.126
Total fondos propios 79.035 49.199 554.632 159.373 132.434 974.673
Total fondos obtenidos 79.035 1.049.199 578.931 402.353 315.155 2.424.673

Fuente: Documentación de la planificación de Petrozuata.

aIncluye una contingencia de 139 millones de dólares.
bIncluye los intereses devengados.

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Anexo 8 Datos comparables de la industria petrolera y gasífera, 1996 (excepto que se indique lo contrario)

Ingresos
Cobertura de operativos Ingresos
Calificación Calificación Deuda/Valor interés antes de BAIIDA*/ como porcentaje (millones
S&P País del país (porcentaje) impuestos (X) interés (X) de ingresos de dólares)
Proyectos petroleros y gasíferos
Athabasca Oil Sands BBB Canadá AA+ 26,8 8,15X 11,09X 32,3 251,5
Canadian Oil Sands BBB+ Canadá AA+ 22,9 8,62 13,49 30,7 118,3
YPF Soc. Anónima BBB Argentina BBB– 34,8 4,77 8,20 44,0 5.937,0
Ras Laffan (2001) BBB+ Qatar BBB 62,7 4,51 n.d. 51,1 851,6
Petrozuata (2001) ??? Venezuela B 60,0 4,70 3,65 79,4 569,2

Compañías petroleras independientes

Apache BBB Estados Unidos AAA 45,8X 2,68X 5,85X 60,1 976,0
Burlington Resources A– Estados Unidos AAA 37,9 3,70 6,56 62,6 1.293,0
Husky Oil BBB Canadá AA+ 41,9 2,66 5,02 39,7 1.272,9
Noble Affiliates BBB Estados Unidos AAA 54,1 4,49 10,72 46,0 878,3
Norcen Energy Resources BBB Canadá AA+ 49,6 1,49 4,99 42,2 1.257,3
Talisman Energy BBB+ Canadá AA+ 30,0 4,54 10,24 59,0 1.182,9

Compañías petroleras integradas

Amoco AAA Estados Unidos AAA 26,6X 13,08X 21,22X 18,9 32.150,0
Chevron AA Estados Unidos AAA 32,0 9,85 14,20 16,9 37.580,0
Exxon AAA Estados Unidos AAA 21,0 10,25 15,06 13,8 116.728,0
Mobil AA Estados Unidos AAA 32,7 11,73 16,69 11,9 71.129,0
Texaco A+ Estados Unidos AAA 39,3 5,68 8,83 10,1 44.561,0
Shell Canada AA Canadá AA+ 20,6 6,57 10,47 19,7 5.140,0
PDVSA B Venezuela B 15,4 32,26 40,27 48,7 33.855,0

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Fuente: S&G Global Sector Review, Bloomberg y estimaciones del escritor del caso.
*Beneficios antes de interés, impuestos, depreciación y amortización.
104-S12 Petrolera Zuata, Petrozuata C.A.

Anexo 9 Calificaciones de riesgo crediticio soberano para deudas a largo plazo seleccionadasa
(Expresadas en moneda extranjera)

S&Pb Moddy’sb Inversor institucionalc

Diciembre Diciembre Diciembre Diciembre Septiembre Septiembre
País 1994 1996 1994 1996 1995 1996

América del Norte

Canadá AA+ AA+ Aa1 Aa2 81,3 79,4
México BB BB Baa1 Ba2 46,1 41,6
Estados Unidos AAA AAA Aaa Aaa 90,8 90,7

América Central
Costa Rica n/c n/c n/c n/c 30,3 33,9
Panamá n/c n/c n/c n/c 24,4 28,5

América del Sur

Argentina BB- BB- B2 B1 37,3 38,9
Bolivia n/c n/c n/c n/c 21,4 25,4
Brasil B+ B+ B1 B1 30,3 38,3
Chile BBB+ A- Baa2 Baa1 54,9 61,2
Colombia n/c BBB- n/c Baa3 44,4 46,7
Ecuador n/c n/c n/c n/c 24,5 26,4
Perú n/c n/c n/c B3 21,0 30,0
Venezuela B+ B Ba2 Ba2 36,0 32,0

Fuente: Bloomberg y «Country Credit Ratings», Institutional Investor, marzo de 1995 y septiembre de 1996.

aLa calificación de la deuda a largo plazo en moneda extranjera corresponde a la evaluación de cada capacidad y voluntad de
repago de la deuda a largo plazo, expresada en moneda extranjera, de acuerdo con sus términos y condiciones.
n/c = no calificada.
bLa siguiente Tabla brinda una guía de las calificaciones crediticias de S&P y Moody’s. Obsérvese que entre las categorías de
calificación, hay modificadores: S&P usa dos (+ y –) y Moody’s usa tres (1, 2 y 3), donde 1 es el valor más alto.

S&P Moody’s

AAA Aaa
«Investment AA Aa
grade» A A
BBB Baa

BB Ba
B B
No «investment
grade» CCC Caa
CC Ca
C C

cLas calificaciones del riesgo crediticio del país de los inversores institucionales se basan en una encuesta a 75 de 100 bancos
internacionales. Se les pidió a los banqueros que calificaran a cada país de acuerdo a una escala de 0 a 100, en la que 100
representa la menor oportunidad de incumplimiento de pago.

20
Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. 104-S12

Anexo 10a Proyecciones del flujo de fondos al capital de Petrozuata

(En miles de dólares estadounidenses)

Flujos de fondos
de capital
Caja utilizada
Precio Caja disponible para cuenta
previsto para servicio Servicio reserva para
del crudo Ingreso de la deuda total de servicio de
Año maya total (CDSD) la deuda la deuda Dividendos Inversión Deuda total
1996 12,25 0 –79.035 0
1997 12,56 0 –61.134 –1.986 1.000.000
1998 12,87 78.524 –86.816 –550.148 1,024.299
1999 13,19 429.059 –94.955 1.576 1.267.280
2000 13,52 804.108 317.481 –111.556 –80.865 185.047 1.450.000
2001 13,86 569.156 384.765 –160.922 1.614 225.457 1.411.111
2002 14,21 583.597 389.154 –157.694 1.614 233.074 1.372.222
2003 14,56 598.398 366.575 –154.466 –11.509 200.600 1.333.333
2004 14,93 613.568 401.552 –176.949 –5.700 218.903 1.268.856
2005 15,30 629.117 398.211 –188.009 –6.345 203.857 1.187.614
2006 15,68 645.052 433.477 –200.307 –550 232.620 1.086.961
2007 16,07 661.386 435.267 –201.204 –4.671 229.393 977.484
2008 16,47 678.126 438.118 –210.153 10.623 238.588 849.556
2009 16,89 695.283 373.182 –166.148 19.595 226.629 755.137
2010 17,31 712.869 371.469 –150.455 –4.135 216.878 669.137
2011 17,74 730.892 378.471 –158.377 –3.438 216.655 567.137
2012 18,19 749.365 387.428 –164.964 40.417 262.881 449.137
2013 18,64 768.299 328,978 –85.668 –933 242.378 401.689
2014 18,64 768.798 358.441 –87.403 –19.051 251.988 348.241
2015 18,64 769.309 391.545 –124.573 –6.498 260.474 252.034
2016 18,64 769.831 383.528 –137.103 4.468 250.893 134.448
2017 18,64 770.365 382.868 –68.691 62.038 376.215 75.000
2018 18,64 770.911 327.531 –6.653 0 320.878 75.000
2019 18,64 771.468 308.024 –6.653 0 301.370 75.000
2020 18,64 761.859 283.051 –6.653 0 276.398 75.000
2021 18,64 782.441 299.464 –6.653 0 292.810 75.000
2022 18,64 783.036 295.554 –81.653 3.327 217.227 0
2023 18,64 783.644 294.578 0 0 294.578
2024 18,64 784.266 289.656 289.656
2025 18,64 784.901 289.705 289.705
2026 18,64 785.550 278.074 278.074
2027 18,64 786.214 276.806 276.806
2028 18,64 786.891 274.449 274.449
2029 18,64 787.584 263.604 263.604
2030 18,64 788.291 247.540 247.540
2031 18,64 789.014 250.329 250.329
2032 18,64 789.753 242.937 242.397
2033 18,64 790.508 240.644 240.644
2034 18,64 791.279 226.196 226.196

Anexo 10b Información sobre mercados de capitales (a enero de 1997)

Calificaciones del bono corporativo
Deuda del gobierno o interbancaria Rendimientos (industriales Estados Unidos) Rendimientos
Fondos de bancos comerciales depositados
en Bancos de la Reserva Federal 5,19% AAA 7,13%
Letra del Tesoro a 3 meses 5,03 AA 7,21
LIBOR a 3 meses 5,78 A 7,39
Bono del Tesoro a 10 años 6,56 BBB 7,7
Bono del Tesoro a 30 años 6,81 BB 8,69

Fuentes: Documentación de planificación de Petrozuata; Boletín de la Reserva Federal, Guía de Bonos S&P; estimaciones del
escritor del caso.

21
104-S12 Petrolera Zuata, Petrozuata C.A.

Anexo 11 Cálculo del coste del capital

La tasa de descuento adecuada para descontar los flujos de caja libres (FCL) es el coste promedio
ponderado del capital (WACC), que se define como:

 
 "      

donde: K = coste estimado de endeudamiento del proyecto

K = coste estimado del capital del proyecto
" = tasa impositiva efectiva estimada
D = valor de mercado estimado del nivel de endeudamiento
del proyecto
E = valor de mercado estimado del nivel de capital del proyecto

Aunque la fórmula del valor actual neto presenta un WACC distinto cada año, generalmente se
utiliza un WACC para el plazo de duración del proyecto. El concepto más difícil de calcular es el
coste del capital (KE) del proyecto, que tiene en cuenta el riesgo relacionado con el negocio. El riesgo
del negocio se calcula a través de los costes de capital observados en las compañías comparables que
cotizan en el mercado de valores, según se reflejen en el coeficiente beta (de volatilidad) observado.
Dado que las compañías en sus etapas de desarrollo tienen un mayor riesgo de negocio que las que se
encuentran en una fase más madura, se efectúa un ajuste con prima de inicio (PI). La prima para el
riesgo país (PP) se determina por separado y luego se agrega al coste del capital:

 #    

! El coeficiente beta de los recursos propios de Petrozuata (#) es 0,94, que se estima obteniendo
la beta del activo promedio (# #
= 0,38) de una muestra de cuatro refinerías de petróleo de
Estados Unidos (Ashland, Tosco, Ultramar y Valero Energy) y asumiendo una estructura
de capital con 60% de deuda.

! Basado en los datos promedio de 1926 a 1994:

− El rendimiento actual del 7,0% de los bonos a largo plazo del Tesoro de Estados Unidos
menos una prima de liquidez del 1,4% es la variable para la tasa libre de riesgo (5,60% =
7,0% – 1,40%). El 1,4% representa la prima promedio de los bonos del Tesoro a largo plazo
con respecto a las letras del Tesoro a corto plazo.

− Se utiliza generalmente una prima de riesgo del 7%. La prima se basa en la rentabilidad
promedio de las acciones de grandes compañías, menos la rentabilidad de los bonos del
Tesoro a largo plazo.

− La prima del riesgo del mercado de capital para las compañías que se inician ha
promediado el 2,1%.

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Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. 104-S12

Anexo 11 (continuación)

! El margen aproximado de los eurobonos de Venezuela, con respecto al de los bonos del
Tesoro de Estados Unidos (1.000 puntos básicos), se usaría generalmente para determinar la
prima del riesgo país. De hecho, este margen debería ser considerado el límite máximo para el
riesgo político, debido a que la probabilidad de expropiación de un proyecto local es más baja
que el riesgo de incumplimiento de pago de un bono del Gobierno de un país en vías de
desarrollo. La prima puede reducirse proporcionalmente bajo circunstancias específicas
de una situación operativa determinada. En este caso, una prima adecuada de riesgo país para
Petrozuata es dos tercios de aquella o 667 puntos básicos, especialmente dada la naturaleza
exportadora del proyecto y sus ingresos en dólares estadounidenses.

! El coste de endeudamiento asumido del 10% es una estimación conservadora de lo que

Petrozuata podría tener que pagar por la deuda bancaria no cubierta.

Utilizando estas informaciones y el supuesto de que el proyecto será financiado con un

endeudamiento del 60% y que tiene que hacer frente a un tipo impositivo del 35% de los ingresos, el
coste de capital de Petrozuata (KE) y el WACC son:

KE = 5,60% + (0,94) (7,00%) + 2,1% + 6,67% = 20,97%

WACC = (60%) (1– 0,35) (10%) + (40%) (20,97%) = 12,29%

Fuente: Documentación de la planificación de Petrozuata.

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104-S12 Petrolera Zuata, Petrozuata C.A.

Anexo 12 Precios históricos mensuales del crudo, 1974-1996

(En dólares estadounidenses por barril)

40
37,48
35
33,14
30

25,70 26,99
25
Precio por barril

20

15

10
8,14 9,25 9,50
Compuesto crudo
5
Crudo maya

0
Enero 1974
Diciembre 1974
Noviembre 1975
Octubre 1976

Agosto 1978

Junio 1980
Mayo 1981
Abril 1982
Marzo 1983
Febrero 1984
Enero 1985
Diciembre 1985
Noviembre 1986
Octubrre 1987
Septiembre 1988
Agosto 1989
Julio 1990
Junio 1991
Mayo 1992
Abril 1993
Marzo 1994
Febrero 1995
Enero 1996
Diciembre 1996
Septiembre 1977

Julio 1979

Datos totales
de la muestra 10 años 5 años
1982-1986 1986-1996 1991-1996
Precio promedio crudo maya (dólares/barril) 16,57 14,27 14,25
Cambio mensual promedio del precio maya (porcentaje) 0,29 0,47 0,22
Desviación estándar de los cambios de precio mensuales
(porcentaje) 9,74 10,91 7,95
Desviación estándar de los cambios de precio anuales
(porcentaje) 33,73 37,79 27,54

Fuente: Los precios del compuesto de crudo provienen de Monthly Energy Review, 1974-1996, y los precios del crudo
maya se obtuvieron de Charles Riner, Energy Information Administration.

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