Política monetaria en la crisis del 2008 a la actualidad en México y Estados

Unidos

Introducción

El fin principal de la política monetaria de la mayoría de los bancos centrales es

mantener la inflación baja y estable. Los bancos centrales no son, desde luego,
indiferentes al crecimiento económico y al desempleo, pero creen que la mejor
contribución que pueden hacer al crecimiento económico a largo plazo es
proponerse la estabilidad de los precios o algo cercano a esto.

En el corto plazo, digamos en un periodo de un año, una reducción en las tasas de

interés y un incremento de la oferta monetaria pueden acrecentar la demanda y el
producto de la economía, si bien, a menos que el producto esté por debajo de su
potencial, sólo a costa de un incremento de la inflación. Una mayor inflación, a su
vez, reduce el producto nuevamente. En realidad, los efectos a largo plazo de la
inflación alta sobre la economía probablemente son adversos.

En casi todos los países que antes tenían una economía centralmente planificada,
también el crecimiento económico positivo se ha recuperado recientemente sólo
después de que la inflación se estabilizó a tasas relativamente bajas.

En México el objetivo de la política monetaria es mantener la estabilidad de precios,

es decir, controlar la inflación. Su instrumentación la lleva a cabo el banco central
en los mercados financieros. El Banco de México utiliza un esquema de objetivos
de inflación fijándole una meta y funciona de la siguiente forma:

 Define el objetivo de inflación, su rango y el plazo para obtenerla.

 Observa la inflación subyacente

 Analiza todas las causas de la inflación para poder prever su comportamiento

en el futuro.

 Comunica de manera transparente información económica relevante, así

como las decisiones de política monetaria.

Para que esto funcione y se refuerce la credibilidad de la sociedad en el esquema

de objetivos de inflación es necesario que exista: Autonomía de la autoridad
monetaria y rendición de cuentas (transparencia) así como congruencia entre la
política fiscal y monetaria. La herramienta que utiliza el Banco de México, para no
desviarse de su meta de inflación, es la tasa de interés objetivo, conocida también
como tasa de interés interbancaria a un día y es la tasa que anuncia el Banco en
sus decisiones de política monetaria.

Desarrollo

Política monetaria del 2008 a la actualidad en México

El 6 junio del 2014, por onceava ocasión consecutiva el Banco de México determinó
bajar la tasa de referencia en cincuenta puntos bases, al reducir la tasa interbancaria
objetivo de un día de 3.5 a 3%. Ello se realizó en el contexto de la revisión hacia la
baja, por parte del banco central, de la tasa de crecimiento de la economía
mexicana.

Desde la perspectiva de la autoridad central, éste cambio de previsiones de la tasa

de crecimiento de la economía abrió un espacio para relajar la política monetaria.
Reiteradamente, el Banco de México ha señalado que el bajo desempeño de la
economía mexicana se debe al reducido mercado interno, señaladamente de la
inversión productiva doméstica y del consumo privado, se añade que está decisión
no tendrá impacto en la inflación actual ni en la esperada, y tampoco en la relación
del peso con respecto al dólar (BDM, 2014).

La primera parte de la discusión está relacionada al régimen de la política monetaria

dominante en México en los últimos veinte años. Después de abandonar una política
monetaria acomodaticia vinculada al financiamiento del déficit fiscal y canalización
directa de recursos financieros a la luz del nuevo ordenamiento financiero
internacional y los paradigmas del modelo neoliberal financiarizado se modificaron
los instrumentos y las bases de la política monetaria.

Específicamente, a partir del 1º de abril de 1994 el Banco de México obtiene

autonomía sobre sus decisiones de política monetaria,3 siendo una de sus
principales distinciones acotar el objetivo de la política monetaria a un sólo
resultado, que es la estabilidad de precios; eliminándose el propósito de lograr el
crecimiento económico, en un contexto de estabilidad de precios. Es decir, a partir
de 1994, en el marco de los acuerdos del Tratado de Libre Comercio con América
del Norte (TLCAN), el Banco de México se adhiere al consenso económico
internacional dominante y el combate a la inflación.

A la luz del supuesto que el banco central no puede modificar directamente la

inflación se señala que debe adoptar objetivos operacionales,4 donde la tasa de
interés, determinada por el banco central, tiene un papel central, existiendo dos
variantes. Una, es la política de saldos de las cuentas bancarias en el banco central,
y la otra es la determinación directa de la tasa de interés a un día.

La primera (saldos de las cuentas corrientes) entró en operación en 1995

(Septiembre) mediante la imposición de un objetivo sobre las cuentas corrientes de
la banca, sustentado en un esquema que “equivale a inyectar o retirar toda la
liquidez necesaria, a tasas de mercado, para que las cuentas corrientes finalicen el
periodo de medición en cero”.Se aclara: “Cuando el banco central desea mantener
una política restrictiva anuncia un saldo objetivo negativo, y, para una política
monetaria expansiva, un saldo objetivo positivo (IBID). “Cuando existe un “corto”
(saldo objetivo negativo) el banco central continúa inyectando toda la liquidez que
el sistema necesita, sin embargo, una parte de ésta, el monto del corto, la provee a
tasas de interés penales (actualmente dos veces la tasa de interés de fondeo
interbancario a un día)”. Y, concluyen “Esta acción presiona las tasas de interés de
mercado al alza pues los bancos buscan pedir prestados los fondos para evitar el
pago de las tasas penales del banco central” (IBID). Entonces, el Banco de México
mediante el anuncio de los objetivos de los saldos corrientes podía afectar las tasas
de interés de mercado, acomodando todas las reservas solicitadas por la banca
comercial, aunque a diferentes precios.

En 2003 el Banco de México tránsito hacia la imposición directa de una tasa de

interés. En este contexto, determinó saldos finales diarios en vez de saldos
acumulados, acompañado de anuncios sobre “su postura de política monetaria en
fechas predeterminadas”. En abril del siguiente año (2004) complementó el “anuncio
del nivel del “corto” con señalamientos más precisos sobre el nivel deseado de las
‘condiciones monetarias’ o las ‘tasas de interés’. O sea, desde esa fecha “las tasas
de interés de fondeo interbancario a un día se ajustaran en movimientos puntuales
y estables… por lo que el mercado ha operado “de facto” siguiendo una tasa
señalada por el Banco de México. Este documento señala que el último movimiento
de las tasas de fondeo interbancario relacionado con un cambio en el “corto” fue en
febrero de 2005.

Formalmente, a partir del 21 de enero de 2008, el Banco de México adoptó como

objetivo operacional la tasa de fondeo bancario a plazo de un día; aclarando que no
se modificaron los instrumentos para lograr sus objetivos:

 Las operaciones de mercado abierto tendrán como objetivo llevar a cero el

saldo agregado de las cuentas corrientes de los bancos al final del día. El
Banco de México continuará inyectando o retirando toda la liquidez faltante
o sobrante del sistema a través de estas operaciones.
  Las tasas a las que se remuneran excedentes en las cuentas corrientes o se
cobran los sobregiros seguirán siendo de cero y de dos veces la tasa de
fondeo bancario a plazo de un día, respectivamente.

El segundo elemento de éste subtema del presente ensayo es revisar los

fundamentos del Banco de México para reducir la tasa de interés objetivo y los
impactos que se esperan obtener a través de esta modificación, a la luz de la
reducción de 50 puntos bases, en junio del 2014. Éste reducción fue antecedido por
tres cambios en 2013 que redujeron la tasa objetivo de 4.5% (monto determinado
en 2008) a 3.5%. Las consideraciones realizadas por los miembros de la Junta de
Gobierno del Banco de México se basan en las expectativas internacionales de
crecimiento, las condiciones financieras del mercado internacional, las políticas
monetarias de los países avanzados, y sus efectos sobre México. Éstas fueron
plasmadas en la “Minuta Número 28” de la Reunión de la Junta de Gobierno del
Bando de México, con motivo de la decisión de política monetaria, anunciada el 6
de junio del 2014.

Teniendo en consideración que México es un país en desarrollo, emergente,

dinamizado por las exportaciones con fuertes desequilibrios negativos en la cuenta
externas (déficit comerciales) y se distingue por tener mercados financieros
domésticos poco profundos, el tipo de cambio aparece como un objetivo intermedio
fundamental, y opera como mecanismo de transferencia de la variación de precios
externos a internos y, en conjunto con los rendimientos sobre los títulos financieros
(tasa de interés) atrae o contrae flujos financieros externos, necesarios para
equilibrar la cuenta externa.

Respecto a la economía mexicana se destaca que la evolución del sector productivo

tiene un entorno de bajo crecimiento económico, especialmente del gasto interno y
señaladamente del gasto de inversión fija; o sea no se espera una ampliación de la
capacidad productiva y se apunta que el gasto de consumo privado ha descendido.

En consecuencia, por el lado de la economía doméstica no hay presiones sobre la

demanda y la desocupación se ubicó “con niveles superiores a los observados a
principios de año” y añaden que los índices de productividad tiene una pendiente
ascendente mientras los costos laborales presentan continua pendiente
descendente. Al respecto se apunta: “Los incrementos en los principales
indicadores de la economía continúan siendo moderados. Esto, junto con la
tendencia que ha exhibido la productividad media del trabajo, condujo a que los
costos unitarios continuaran disminuyendo”.
Otro elemento importante es que no esperan presiones inflacionarias futuras. De
hecho la inflación ha descendido según el Índice Nacional del Precios al
Consumidor, y se resalta que las principales presiones podrían provenir de los
precios de los productos pecuarios y de las tarifas autorizadas por el gobierno. En
un ambiente de globalización, con atonía en el crecimiento mundial, las primeras no
deben generar incrementos de precios por la posibilidad de acceder a productos del
resto del mundo; mientras que las segundas están sujetas a decisiones
gubernamentales.

Con base en las previsiones ofrecidas por el Banco de México, los miembros de su
Junta de Gobierno, deciden reducir la tasa de interés, con base en que: primero, la
economía presenta una mayor holgura porque, por un lado se reducen la demanda
externa (exportaciones mexicanas) por la previsión de una menor tasa de
crecimiento a la esperado por parte del principal social comercial (principalmente
porque no se recupera el sector inmobiliario que vía efecto riqueza expande el
consumo), continuara fragilidad de la zona euro, y no se esperan grandes
variaciones de los países emergentes exitosos (China) y, por otro, hay consenso
que el gasto interno continuara deprimido. Incluso se menciona que el mercado
laboral sigue mostrando gran holgura y que no se perciben presiones de demanda
en el mercado crediticio.

A partir del 21 de enero de 2008 el Banco de México inició una nueva etapa en la
política monetaria, consistente en relajar las condiciones monetarias internas
mediante la disminución del piso en la tasa de fondeo, sustituyendo el régimen de
saldos diarios “el corto”. Banxico aplica su política monetaria de objetivos de
inflación y utiliza la tasa de interés interbancaria a un día (tasa de fondeo bancario)
para alcanzar la estabilidad de precios. El objetivo de inflación anual del INPC del
Banxico es de 3.0 por ciento y toma en cuenta un intervalo de variabilidad de
más/menos un punto porcentual alrededor de la meta, esto último para acomodar
cambios en los precios relativos debido a las perturbaciones a las que está sujeta
la economía y a que la relación entre las acciones de política monetaria y los
resultados en la inflación es en ocasiones imprecisa o tardía.

De esta forma se observa que en los últimos treinta años, la política monetaria
mexicana pasó de ser un componente subordinado a una estrategia de desarrollo,
basado en incentivos del Estado a la actividad productiva, a constituirse en una
política autónoma con objetivos propios a partir de los cuales la estrategia sobre el
crecimiento ha sido desplazada totalmente autonomizada de los objetivos de la
producción.
Es necesario señalar, que a partir de aquella crisis de finales de 1994, la estrategia
gubernamental se orientó a sustituir la deuda externa por interna y a partir de 2006,
por primera vez esta fue superada por aquella. Es así como, mientras en 1995 la
deuda interna del sector público representaba apenas el 1.7 por ciento del PIB, para
el 2008 era equivalente al 15 por ciento (Banco de México, 1995-2008).

Este importante crecimiento en la contratación de deuda interna para cubrir los

requerimientos financieros gubernamentales, creó distorsiones en el papel crediticio
de la banca comercial en México y presiones a mantener elevada la tasa de interés;
en tanto que al ser la banca comercial el principal adquirente de los bonos
gubernamentales, ésta reduce los fondos prestables hacia las actividades
productivas de las empresas que podrían ser financiadas con ellos, y al mismo
tiempo se convierte en la principal fuerza para sostener elevados los tipos de
interés.

Así, Cotler (2006) demuestra que en gran medida, la contracción de la cartera

crediticia se da por el aumento de las tasas de interés. Esta recomposición de la
cartera de la banca, generó un aumento en las tasas de interés lo que contrajo la
cantidad demandada por préstamos bancarios y dado que la tasa de interés de los
bonos se elevó, se hizo más rentable para la banca dedicar sus recursos a la compra
de estos activos. Este análisis resulta compatible con lo que sugieren los resultados
de la Encuesta del Mercado Crediticio que realiza el Banco de México, donde se
reporta que desde 1998 uno de los principales factores que inhibe las solicitudes de
crédito es la alta tasa de interés. Dicha encuesta muestra que desde 1998, las
empresas han recurrido, cada vez en mayor proporción, a sus proveedores para
financiar sus actividades. Así, mientras que en 1998 sólo 4 de cada 10 empresas
acudía a sus proveedores para obtener financiamiento, en 2009 esta relación había
pasado a 7 de cada 10 empresas.

El porcentaje de empresas que recurrieron a un banco para financiarse, por su

parte, pasó de 34 por ciento a un 23 por ciento en el mismo periodo. Es en el año
2000, cuando se empieza a observar una reactivación de la asignación de créditos.
La reactivación del otorgamiento de créditos se ve impulsada en gran parte por las
reformas que se hicieron al sistema financiero, lo que ha contribuido a mejorar la
eficiencia de los servicios financieros como el nivel de los indicadores de
desempeño crediticio (índice de morosidad, cobertura, solvencia y capitalización).
Asimismo el proceso de extranjerización de la banca privada ha contribuido a
mejorar la eficiencia en los servicios financieros.
En la actualidad, México se encuentra a la cabeza en la internacionalización de su
sistema bancario; el 90 por ciento de los activos de la banca privada está controlado
por los bancos extranjeros y de las 60 instituciones de banca privada,
solo cinco cubren el 79.40 por ciento de la cartera de crédito (BBVA - Bancomer,
Banamex, Santander Mexicano, HSBC y Banorte).

Sin embargo, a raíz de esto concentró los activos financieros y, por consecuencia,
la cartera de crédito. Así, el sistema de crédito bancario aún se encontró muy
segmentado, debido a la existencia de algunos mercados muy competitivos, como
el destinado a las grandes empresas donde existen buenas condiciones de mercado
y mucha certidumbre y, por el otro, donde las pequeñas y medianas empresas han
logrado recibir poca atención y las condiciones de mercado han sido poco
favorables, manteniendo alta la aversión al riesgo.

Cabe destacar que en los últimos meses de 2005 el crédito bancario inició un
proceso de recuperación como resultado del entorno favorable que presentaban los
niveles de las tasas de interés. La incipiente recuperación del crédito bancario se
ha reflejado en un aumento de la demanda del crédito al consumo; principalmente.

A pesar del crecimiento que ha manifestado el crédito bancario, a raíz de las

reformas y los nuevos marcos regulatorios del sistema, en el 2007 sufre un freno
importante con la crisis financiera internacional de 2007, por lo que el ciclo se vuelve
a ver truncado y hasta la fecha no ha sido posible reanimarlo dado que las
condiciones macroeconómicas internacionales continúan muy endebles.

Así, la crisis internacional frenó un proceso de expansión del crédito bancario al

sector privado en México que había ido gestándose gradualmente. Sin embargo, a
diferencia de otros periodos de expansión del crédito como lo fue en la década de
los años ochenta y a principios de los años noventa, actualmente se tiene una base
sólida caracterizada por un entorno macroeconómico favorable, sin desequilibrios
fiscales o externos insostenibles y con estabilidad de los precios. Asimismo, la
legislación bancaria vigente está enfocada a la solidez de las instituciones
financieras y a las sanas prácticas, por lo que la recuperación del crédito debería
ser más estable y prolongada.
Política monetaria del 2008 a la actualidad en Estados Unidos

La crisis financiera de las hipotecarias de alto riesgo que estalló en 2007 llevó a una
crisis crediticia que ha sacudido fuertemente a las instituciones financieras de
Estados Unidos y Europa. La preocupación por la falta de solvencia de algunas de
las principales instituciones financieras europeas y norteamericanas ha empujado
al sistema financiero mundial al borde de un colapso sistémico.

Los efectos en la economía real norteamericana han sido limitados hasta el

momento, lo que en parte puede atribuirse a las acciones gubernamentales
aplicadas en 2008, como la devolución de impuestos que respaldaron al consumo
y la solidez de las empresas que les ha permitido utilizar sus propios fondos sin
tener que recurrir a préstamos (BMD, 2008).

No obstante, se estima que estos factores no se prolongarán mucho, ya que las

condiciones de crédito son más restrictivas ahora, lo que pone en riesgo la
capacidad de las empresas no financieras y a varias economías emergentes para
captar capital.

El Gobierno de Estados Unidos, así como los de las economías europeas, han
adoptado medidas excepcionales, como el suministro de liquidez en gran escala, la
intervención para resolver dificultades de instituciones debilitadas por la crisis, la
implantación de la garantía de depósitos y la adopción en Estados Unidos de una
legislación para utilizar recursos públicos para comprar los activos problemáticos de
los bancos. No obstante los esfuerzos, aún no está claro si estas medidas serán
suficientes para estabilizar los mercados y reforzar la confianza, por lo que la
situación sigue incierta.

Algunas instituciones como la Agencia Multilateral de Garantía a las Inversiones

(MIGA por sus siglas en inglés), señala que la economía mundial, sumida en una
grave crisis financiera y crediticia, está entrando en una zona de riesgo que
amenaza los progresos de desarrollo alcanzados en el último decenio en muchos
países (BMD,2008).

A finales de 2008, el Banco Mundial reconoció que el panorama económico mundial

se había deteriorado considerablemente, intensificándose en Estados Unidos y
propagándose a otros países, tanto de ingreso alto como en desarrollo, lo que
modificaba drásticamente las proyecciones de crecimiento para 2009.
Ante el empeoramiento de las perspectivas de la crisis mundial, el Fondo Monetario
Internacional (FMI) recomienda a los gobiernos adoptar medidas coordinadas
adicionales para reactivar los mercados financieros mundiales para permitir que el
crédito vuelva a fluir.

Para evitar que la recesión actual se convierta en una depresión mundial, el FMI
recomienda actuar en tres frentes:

 Intervención coordinada de los gobiernos en los mercados financieros para

lograr que el crédito fluya y respaldar la recapitalización bancaria.
 Medidas fiscales para contrarrestar la fuerte caída de la demanda privada.
 Respaldo de liquidez a los países de mercados emergentes para reducir los
efectos adversos de las salidas de capital en gran escala provocadas por la
crisis financiera.

Las consecuencias de la crisis de 2008 son prácticamente inabarcables y su análisis

requiere un trabajo mucho más en detalle debido al efecto viral y de expansión que
la globalización financiera provoca en el sistema actual.

Pese a que el análisis conductual tiene vital importancia en lo que a las causas y
estallido de la crisis se refiere, a la hora de llevar a cabo el objetivo de este trabajo,
creo que no puedo pasar por alto las consecuencias que se derivan de todo ello,
con el objetivo de reafirmar la importancia que esta crisis ha supuesto para todos y
el interés que supone su estudio debido al impacto que ha tenido en la historia
moderna.

Daré una breve explicación de las consecuencias debido a lo ya mencionado antes

y simplemente hablaré de dos indicadores, por una parte el índice Dow Jones que
refleja el estado del mercado financiero norteamericano de manera bastante fiel, al
contener las 30 acciones más relevantes del país y por otro lado la evolución de la
tasa de paro en EEUU durante los últimos años.

El desplome del índice Dow Jones, nos da una idea de la magnitud de la situación
que estaba viviendo la economía norteamericana. Según datos de invertia.com, el
histórico de cotizaciones de dicho índice que mide las 30 acciones más significativas
del país, el índice se situaba en 14.066 puntos el 05/10/2007 casi un año antes del
estallido de la crisis, superando los 14.000 puntos. El 06/03/2009 con la crisis en
pleno auge se situaba en 6.626 puntos, es decir, menos de la mitad de la cotización
antes de que estallara la burbuja.
La consecuencia en los mercados fue devastadora y rápidamente se asimiló la
magnitud de la crisis que se estaba viviendo. A pesar de ser una crisis cuya génesis
se encuentra en el sistema financiero, el contagio a la economía en todos sus
ámbitos no tardaría en llegar y por consiguiente afectando a la vida de todos los
norteamericanos.

La crisis financiera que tuvo lugar en 2008 en Estados Unidos sigue siendo un
fenómeno de estudio hoy en día debido a la afección que tuvo en nuestro sistema
financiero y económico. La influencia en todo el mundo es innegable y ha hecho que
nos planteemos numerosas cuestiones sobre el mundo de las finanzas.

Por ello es una temática de interés y representativa que incentiva a sacar

conclusiones que ayuden a la explicación de acontecimientos financieros de
actualidad. Las finanzas conductuales son un nuevo campo dentro de la ciencia
económica que integra la psicología en los procesos de decisión económica .

La persistencia inconsciente en el error, provocada por la presencia de sesgos en

nuestro sistema cognitivo, es un nuevo campo de análisis que hay que tomar en
cuenta, de manera complementaria a otras teorías, para un mejor entendimiento del
proceso de toma de decisiones por parte de los agentes económicos.

Pero la gravedad de la crisis hipotecaria de Estados Unidos no estribó en el tamaño

del mercado hipotecario y de su eslabón más débil (la magnitud de los créditos
suprime o de baja calificación crediticia), sino en su relación con el nuevo sistema
financiero y los mecanismos de integración en él.

Estados Unidos fue el centro originario del nuevo sistema financiero de titularización
del crédito, de la globalización financiera, también el país que contó con los mayores
índices de profundización financiera (relación entre activos financieros y el PIB,
mayor peso de los instrumentos derivados y, en particular, a partir de la crisis de
2001-2002, de sus formas más peligrosas de contagio características del Shadow
Banking System que incorporaron letales mecanismos de diversificación y
transmisión de riesgo sistémico en gran escala en el conjunto del sistema financiero
y la economía, conforme veremos en el apartado Colateralización y "estructuración"
del crédito, sistema bancario oculto y dinámica de la crisis de esta primera parte).

Este proceso de crisis hipotecaria, financiera y productiva se ahondó por las

consecuencias del adicional desplazamiento a enorme escala del capital
especulativo internacional desde los mercados hipotecarios hacia los de los
commodities en general, y del petróleo en particular, sobre todo a partir de 2005-
2006. Ello condujo a los precios del crudo de 70-80 dólares por barril en la segunda
mitad de 2007, a cerca de 160 dólares a mediados de 2008, antes de dar lugar al
posterior desplome (estallido de la nueva burbuja) que los llevó a menos 50 dólares
en noviembre de ese año.
Tal fenómeno, que afectó negativa o positivamente a los diferentes países conforme
a su posición en los mercados de commodities, golpeó en especial a la economía
de Estados Unidos en el momento del estallido de su crisis, y generó nuevas
preocupaciones sobre los peligros de la inflación primero y de la deflación después,
como la sufrida en este último caso por la economía japonesa en la última década
del siglo pasado (The Economist, 2008).

En síntesis, parece claro que Estados Unidos y el mundo han entrado en otra gran
crisis, que afectará sobre todo a EU tanto en el corto plazo (por sus grandes
consecuencias sobre el empleo y el quebranto empresarial), como el largo plazo,
por el enorme endeudamiento público y privado que deberá asumir el país. También
es claro que estamos ante una costosísima crisis terminal del sistema titularizado-
especulativo de crédito, como parte de una reorientación de la economía mundial
hacia una economía mucho más regulada (Nourimi, 2008).

En cambio, se tiene muy poca certidumbre de la magnitud y duración del proceso

recesivo en Estados Unidos y de su extensión internacional, que son temas sobre
los que existen muy variadas opiniones. Sin embargo, creemos que esto último no
dependerá tanto de lo que suceda dentro de la propia economía de EU, sino de lo
que pase en el ámbito de la economía mundial en su conjunto, en los avances tecno-
económicos y socio-institucionales y en la continuidad del crecimiento de los nuevos
países y regiones emergentes y de su incidencia sobre el curso general de la
economía internacional, cuestión que nos conduce al problema mucho más amplio
del papel que está cumpliendo y tiende a cumplir Estados Unidos como potencia
mundial.
Comparativo de las política monetaria de México y Estados Unidos desde 2008
hasta la actualidad.

La vieja discusión al interior de la corriente teórica dominante de que si los bancos

centrales controlan la base monetaria y, a través del multiplicador monetario a la
masa monetaria y, de esa manera estabilizan los precios, o sólo pueden determinar
la tasa de interés de corto plazo, obligándose acomodar la demanda de reservas de
la banca comercial y, por esa vía acotar el crecimiento económico y mantener
controlada la inflación, pareciera haber sido saldado en los años noventa del siglo
pasado.

Ello puede resumirse en la respuesta que Blinder (1998) ofreció, ante el reclamo de
teóricos monetarista, que los banqueros centrales abandonaron los agregados
monetarios. Señaló: “nosotros no abandonamos los agregados monetarios, ellos
nos abandonaron a nosotros” (Ibid, p. 28), aclarando que en periodos de grandes
movimientos de capital sólo es posible controlar la tasa de interés que puede
resumirse de la siguiente manera: cuando las perturbaciones de la IS (ahorro-
inversión, aclaración nuestra) son grandes, es mejor elegir la oferta monetaria.

La feroz inestabilidad de la curva lm estimadas en Estados Unidos, Reino Unido y

muchos otros países, que comenzó en la década de 1970 y se ha mantenido hasta
la actualidad, llevó a los economistas y a los responsables de las políticas
económicas a extraer la conclusión de que la elección de la oferta monetaria como
objetivo, sencillamente no es una opción viable (Ibid, p. 27).

Ello implica que la visión fisheriana–marshaliana más simple, contenida en la

ecuación de la teoría rudimentaria del dinero (Harris, 1981) se volvió una visión
anticuada y pasada de moda, llegándose a señalar que los bancos centrales nunca
pretendieron controlar la base monetaria (Bindseil, 2004). En este contexto, se
acepta un planteamiento de amplio consenso que, incluso, fue parte de la teoría
económica dominante en las primeras décadas del siglo pasado, donde se señalaba
que el dinero es endógeno y que el banco central sólo puede determinar la tasa de
interés (Véase Chick, 2005).

Obviamente, el gran disenso se centró sobre las formas en qué el dinero afecta al
sector productivo y financiero. Pareciera que la teoría dominante está sustentada
en la idea que el dinero únicamente puede modificar los precios. Este mito fue
derribado por Toporowski, 2005, Toporowski quien al revisar los planteamientos
teóricos de varios economistas influyentes de finales del siglo xix e inicios del siglo
xx (que agrupo en la categoría de teorías criticas del financiamiento, los cuales, en
algunos casos sirvieron como base del monetarismo, las expectativas racionales, el
neokeynesianismo y el nuevo consenso clásico) muestra que diferenciaron entre la
masa monetaria y los créditos, con diferentes impactos sobre la economía real y
que el dinero podía ser inestable y generar ciclos de negocios.

El antecedente de esta discusión se encuentra en la escuela monetaria alemana-

austriaca, que sentó las bases del dinero endógeno relacionado con los ciclos de
negocios, los cuales, supuso que eran acotados (Véase Wicksell, 1907). Desde esta
perspectiva, los bancos centrales, vía variaciones de la tasa de interés monetaria,
acomodan la liquidez que demandan los bancos comerciales.

Específicamente, sobre la base del planteamiento de Wicksell, quién sostuvo que si

la tasa de interés mercado es superior a la tasa de interés ‘natural’, se genera ahorro
‘forzado’, baja la producción y decaen los precios. Ello genera una reducción de la
demanda crediticia y suben las reservas del banco central. Con base en el supuesto
de equilibrio entre la tasa de interés de mercado y la ‘natural’, el banco central
reduce la tasa de interés de mercado (que se supone un instrumento de política
monetaria), Si ésta tasa se sitúa por debajo de la tasa de interés ‘natural’, aumenta
la demanda de los créditos, se expande la demanda de bienes y servicios e
inversión y suben los precios.

Estas variaciones se ven reflejadas en la reducción de las reservas del banco central
y ello se convierte en una señal para que aumente la tasa de interés de mercado,
generándose un ciclo económico acotado en torno a la tasa “natural”, que iguala la
inversión y el ahorro, garantizado mediante el supuesto de equilibrio entre la tasa
de interés de mercado (que determina la banca central) y la tasa ‘natural’ (tasa de
ganancia del capital productivo). Resaltamos que el canal de transmisión tiene lugar
a través de procesos acumulativos de inflación (deflación) que modifican las
reservas del banco central e indican la necesidad de modificar la tasa de interés de
mercado.

Este planteamiento fue revivido por Taylor (1993), dando origen a la famosa ‘regla
de Taylor’ (Véase Levy, 2010a) y una amplia literatura que contiene innumerables
modelos que el banco central debe adoptar para determinar la tasa de interés de
mercado, donde se incluyen otras objetivos intermedios, como el tipo de cambio
(V.G., Hüfner, 2004).

La visión original, propuesta por Taylor supone que la decisión del banco central en
torno a la tasa de interés de mercado está en función de la brechas del producto, la
brecha de la inflación, dada una tasa de interés ‘natural’. Los supuestos de este
planteamiento son, primero, existe un nivel de ingreso potencial o ‘natural’ (distinto
del pleno empleo) que no genera presiones inflacionarios, que se diferencian del
producto observado, cuya brecha indica la presencia de capacidad instalada no
utilizada, la cual puede cerrarse vía menores tasas de interés de mercado. Segundo,
existe un nivel de precios de mercado que si se iguala a los precios “correctos”
puede garantizar la igualdad entre la tasa de interés de mercado y la ‘natural’.

Entonces, si la actividad económica no está sujeta procesos inflacionarios, la política

monetaria vía reducción de la tasa de interés puede incrementar la demanda, dada
la capacidad potencial productiva existente, sin provocar presiones inflacionarias.

Se prevé que la política estadounidense de estabilización monetaria5 (principal

socio comercial de México) no modificara las tasas de referencia de dicho país y no
hay signos sobre la emergencia de importantes alteraciones del mercado financiero
de los países desarrollados. Además las tasas de interés de los bonos
gubernamentales de los países desarrollados disminuyeron “para alcanzar en
algunos caso, los niveles más bajos, observados en el año” (Íbid, p. 5), con base en
lo anterior se concluye que:

La política monetaria altamente acomodaticia en los principales países avanzados,

que se han reflejado en un ambiente de muy baja volatilidad en los mercados
financieros, ha favorecido el buen desempeño de activos de mayor riesgo.

Al respecto, los diferenciales de las tasas de interés entre distintos instrumentos de

renta fija y los bonos gubernamentales se encuentran cerca de los más bajos en los
últimos 10 años. Adicionalmente los índices accionarios han registrado ganancias
importantes y, en algunos casos, presentan valuaciones por encima de su promedio
de largo plazo” (Íbid, p. 9).

Entonces, los países desarrollados han incrementado temporalmente la capacidad

ociosa y, debido al pronóstico que no habrá presiones inflaciones ni aumentara la
incertidumbre, se amplía la brecha de precios. Tampoco se espera cambios en la
reducción de los flujos internacionales, por el contrario, se prevé que podrían
aumentar.

Por su parte, la previsión de los mercados financieros de los países emergentes

también presentan una evolución favorable, apoyada por una menor incertidumbre
de la política monetaria de los países avanzados y, además se observa menores
tensiones geopolíticas (hasta la reunión del 6 de junio del 2014). Ello ha dado lugar
a una apreciación del tipo de cambio de sus monedas frente al dólar, presentándose
también un mayor rendimiento potencial ajustado por riesgo, con resultados
favorables en los instrumentos financieros de los mercados accionarios; y bajas
tasas de interés de mediano y largo plazos. Se señala que éste “desempeño es
producto, entre otros factores, del incremento de los flujos de inversión de cartera
hacia los mercados emergentes por tercer mes consecutivo”. O sea, se reitera que
prevalecerán las condiciones para un amplio flujo de capitales externos hacia los
países en desarrollo.

Conclusiones

La política monetaria debe perseguir la estabilidad de precios como elemento

necesario, aunque no suficiente, para lograr un crecimiento sostenido y el
mantenimiento de un desempleo reducido. La política fiscal debe perseguir el mayor
saneamiento posible del sector público, reduciendo la ratio deuda sobre PIB, lo que
permitirá mayor margen de maniobra cuando surjan posibles dificultades.

La política monetaria debe prestar atención a múltiples indicadores de distintos

mercados, como los niveles de apalancamiento o el comportamiento de los precios
de determinados activos financieros y reales, abandonando la idea de que la
conexión entre mercados permite, mediante arbitraje, la simplificación al máximo
del diseño de política monetaria.

Tiene a su alcance una multiplicidad de elementos regulatorios que puede utilizar

discrecionalmente para evitar la ocurrencia de burbujas en los precios de activos
financieros y reales. La regulación financiera debe insertarse como componente
indispensable de la política monetaria. En modo alguno podemos volver a caer en
el error de identificar mercados libres con mercados desregulados.

La tasa de interés es el principal instrumento de política monetaria, y la tasa de

objetivo incide en las demás tasas de interés, aunque la tasa de Cetes de 91 días
es una determinante importante a considerar en la determinación del Banco de
México.

Segundo, las variaciones de la tasa de interés, puede crear condiciones de

astringencia o holgura, que tiene mayor impacto en la economía cuando se busca
frenar la actividad económica. Por consiguiente, las reducciones en la tasa de
interés tiene un bajo impacto en el crecimiento económico (aunque, entre otros
objetivos, pueden ser el vehículo para reducir el peso de la deuda bancaria).

Tercero, no se encuentra una relación vigorosa entre menores tasas de interés,

mayor crédito y crecimiento económico. La política monetaria laxa en condiciones
de creciente “holgura” provocado por menores tasas de crecimiento del gasto
interno no ha logrado dinamizar la economía. Desde la perspectiva de la teoría
económica heterodoxa cambios en la tasa de interés no genere mayor crédito ni
mayor actividad económica. El propio Keynes (1936), quien retomo de la teoría
“clásica” la relación indirecta la relación entre la tasa de interés y la inversión, no
respaldaría estas políticas, puesto que la principal limitación del crecimiento se
genera por las ganancias esperadas, o sea la demanda agregada. Lo anteriormente
señalado, porque el gasto de consumo está en función del ingreso, especialmente
de remuneraciones de los trabajadores y el gasto de la inversión en función de las
expectativas futuras.

El gobierno estadounidense posterior a la crisis de 1929 captó este mensaje y,

además de reducirlas tasas de interés, desplegó políticas de reactivación de la
demanda, en un contexto de repudiación de la deuda especulativa generado por la
inflación financiera de la década de los veinte del siglo pasado.

Entonces a qué responde las continuas reducciones de la tasa de interés de Banco

de México. Aquí podríamos aventurar algunas respuestas. A nivel internacional ha
tenido lugar una menor tasa de interés y la banca central se ha sintonizado con
dicha tendencia.

Segundo, el nivel de reservas internacionales se mantiene muy alto y no se espera

que se reduzcan. Tercero no se espera que incremente la tasa interés de referencia
estadounidense en el contexto de la estabilización de la política monetaria de dicho
país. Cuarto y, quizás lo más relevante, la reducción de la tasa de referencia reduce
la tasa de fondeo, sin disminuir la tasa implícita de la banca universal de la cartera
de consumo y ello genera ganancias crecientes al sector bancario. Un efecto
adicional es la reducción de la tasa de objetivo ser adecua a la caída de la tasa de
Cetes de mayor plazo y reduce el costo de recaudación de ingresos por parte del
gobierno.

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