Sunteți pe pagina 1din 19
See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.net/publication/330089230

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.net/publication/330089230

Research · January 2019

CITATIONS

0

1 author:

58 PUBLICATIONS 45 CITATIONS SEE PROFILE
58 PUBLICATIONS
45 CITATIONS
SEE PROFILE

Some of the authors of this publication are also working on these related projects:

Investimentos e mercado de capitais View project View project

Valuation View project View project

All content following this page was uploaded by Ricardo Goulart Serra on 02 January 2019.

The user has requested enhancement of the downloaded file.

READS

551

FUNDAMENTOS DE ANÁLISE DE PROJETOS DE INVESTIMENTO

Ricardo Goulart Serra FECAP e Insper

Esta versão: 02 de janeiro de 2019

O objetivo deste texto é aplicar os conceitos de fluxo de caixa descontado para a análise de projetos de investimento (para mais detalhes e explicações a respeito da construção do fluxo de caixa e da estimação do custo de capital, veja Serra, R.G.; & Wickert, M. (2014). Valuation:

Guia Fundamental, São Paulo: Atlas).

Um projeto de investimento pode ser, por exemplo: o lançamento de um produto novo, a compra de um sistema integrado de gestão empresarial, a troca de uma máquina, a entrada em um mercado novo ou região nova etc. Normalmente, estes projetos são iniciativas da empresa e não do acionista. Portanto, normalmente, a avaliação de projetos de investimentos por fluxo de caixa descontado dá-se pela abordagem dos investidores (também chamada de operacional, da (parte operacional da) empresa, da firma, entre outras nomenclaturas). Logicamente, é possível analisar projetos por fluxo de caixa descontado pela abordagem dos acionistas, mas ela é menos utilizada (uma grande aplicação da abordagem dos acionistas em análise de projetos por fluxo de caixa descontado é a análise de project finance, quando se analisa, por exemplo, uma linha de transmissão, uma estrada, um porto, uma distribuidora de gás etc.).

Ferramentas de Análise

Duas ferramentas muito usuais (entre outras) para a análise de viabilidade de projetos de investimento são: (1) o valor presente líquido (VPL) e (2) a taxa interna de retorno (TIR). Nesta seção, considera-se que o fluxo de caixa já foi calculado e o custo de capital já foi estimado (mais a frente no presente texto, tais valores serão construídos). No presente texto, os termos custo de capital, custo de oportunidade ou taxa de desconto serão considerados sinônimos.

Valor Presente Líquido (VPL)

O valor presente líquido é obtido por meio da soma dos valores presentes de cada um dos fluxos de caixa. Ele representa o valor presente dos fluxos de caixa futuros, líquido do investimento inicial (na data 0), conforme Figura 1.

Figura 1 Valor Presente Líquido. Exemplo de projeto com 3 anos. Elaborada pelo autor.

FC 1 FC 2 FC 3 0 1 2 3
FC 1
FC 2
FC 3
0
1
2
3

FC 0

Em que FC j é o fluxo de caixa do período (ano ou outra periodicidade) j e i é o custo de capital (na mesma periodicidade do fluxo de caixa, por exemplo, anual).

Suponha um investimento inicial de $ 100 (FC 0 ) e os fluxos de caixa anuais de $ 30,0, $ 70,0 e

$ 25,0, para os anos 1 a 3 respectivamente. Considerando o custo de capital de 10,0% a.a., o valor presente líquido é $ 3,9.

O objetivo do VPL é verificar se o projeto conseguirá repagar o principal acrescido dos juros ao

longo de sua vida útil. Portanto, pense que no ano 0, ao tomar o dinheiro da tesouraria da empresa (e por isso a abordagem é dos investidores ou da empresa) para aportar no projeto, o gestor do projeto constitui um saldo devedor (com a tesouraria) de $ 100,0. No final do primeiro ano ele estará devendo, para a tesouraria, os $ 100,0 originais acrescidos de juros de 10,0%, portanto, $ 110,0. Porém, no final do primeiro ano, o gestor devolve, para a tesouraria,

os $ 30,0 gerados pelo projeto (FC 1 ), e com isso: (a) paga os juros de $ 10,0 (10,0% de $ 100,0)

e (b) amortiza os demais $ 20, portanto, passando a dever, para a tesouraria, $ 80,0 (saldo

devedor atualizado). Repetindo o pensamento (mecânica) pelos 3 anos de vida do projeto, verifica-se que, ao final do projeto, o saldo final é credor em $ 5,2 (conforme a Tabela 1), ou seja, o projeto se paga (devolve o principal acrescido dos juros ao longo de sua vida útil) e

ainda sobra dinheiro (no caso, $ 5,2).

Tabela 1 Dinâmica Interna do Valor Presente Líquido, em R$. Custo de Capital de 10,0%. Elaborada pelo autor.

Ano

(A) Fluxo de Caixa

(B) Juros

(C) Amortização

(D) Saldo

0

(100,0)

1

30,0

10,0

20,0

(80,0)

2

70,0

8,0

62,0

(18,0)

3

25,0

1,8

23,2

5,2

Obs.: Coluna A = fluxo de caixa do projeto (para os anos 1 a 3); Coluna B = -(D) t-1 x custo de capital; Coluna C = (A) - (B) e Coluna D = (D) t-1 + (C).

Note que, no final do projeto (ano 3), o saldo (coluna D da Tabela 1) é positivo em $ 5,2, equivalente a $ 3,9 na data 0 (5,2/(1+10%) 3 ) que corresponde ao VPL do projeto. Logo, (1) se sobra dinheiro ao final do projeto (valor positivo na última linha da coluna D e, consequentemente, VPL também positivo), significa que o projeto gera fluxo de caixa

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

2

suficiente para (a) devolver o principal ($ 100,0) acrescido dos juros e (b) produzir superávit. Portanto, o projeto deve ser aceito. (2) Se o saldo no final do projeto é zero (consequentemente, VPL igualmente zero), também significa que o projeto se paga (devolve o principal acrescido dos juros), porém, sem sobra de caixa. Como o custo de capital embute o risco do projeto, significa que ele deve ser feito (considerando que o mundo não tenha restrição de capital). (3) Se o saldo no final do projeto é negativo (consequentemente, VPL também negativo), significa que o projeto não consegue devolver o principal investido remunerado dos juros e, portanto, não se paga (gera um déficit) e não deve ser aceito. Logo, (i) caso VPL>=0 (cenários 1 e 2), o projeto deve ser aceito (o projeto se paga, sobrando ou não dinheiro) e (ii) caso o VPL<0 (cenário 3), o projeto deve ser rejeitado (o projeto não se paga).

Taxa Interna de Retorno (TIR)

A taxa interna de retorno é a taxa de desconto que, aplicada para trazer a valor presente o

fluxo de caixa do projeto, produz VPL igual a zero. A TIR do projeto analisado no item anterior (-100,0; 30,0; 70,0 e 25,0) é 12,22%. A Figura 2 mostra o VPL (eixo Y) para diversos cenários de taxa de desconto (eixo X). O ponto onde a curva cruza o eixo X é a TIR do projeto (taxa de desconto que produz VPL zero).

Figura 2 Valor Presente Líquido (VPL) x Taxa de Desconto (Taxa). Elaborada pelo autor.

Taxa

VPL

0,0%

25,0

2,5%

19,1

5,0%

13,7

7,5%

8,6

10,0%

3,9

12,5%

(0,5)

15,0%

(4,5)

17,5%

(8,4)

30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 Taxa de Desconto Valor Presente Líquido 0,0% 2,5% 5,0%
30,0
20,0
10,0
0,0
-10,0
-20,0
Taxa de Desconto
Valor Presente Líquido
0,0%
2,5%
5,0%
7,5%
10,0%
12,5%
15,0%
17,5%

Obs.: Considerando o fluxo de caixa anual: -100;0; 30,0; 70,0 e 25,0 (para anos 0 a 3, respectivamente).

A título de comparação, a Tabela 2 replica a Tabela 1, porém considerando que o custo de

capital seja 12,22% (a própria TIR). Note que, ao final do projeto, na coluna D (saldo), tem-se o saldo zero (é o que se espera quando o custo de capital é a própria TIR).

Tabela 2 Dinâmica Interna do Valor Presente Líquido, em R$. Custo de capital de 12,22% igual a TIR do projeto. Elaborada pelo autor.

Ano

(A) Fluxo de Caixa

(B) Juros

(C) Amortização

(D) Saldo

0

(100,0)

1

30,0

12,2

17,8

(82,2)

2

70,0

10,1

59,9

(22,3)

3

25,0

2,7

22,3

0,0

Obs.: Coluna A = fluxo de caixa do projeto (para os anos 1 a 3); Coluna B = -(D) t-1 x custo de capital; Coluna C = (A) - (B) e Coluna D = (D) t-1 + (C).

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

3

Note que, para o cenário em que o custo de capital é menor do que a TIR, pagar-se-á menos juros sobre o saldo devedor (comparativamente à Tabela 2), sobrando mais dinheiro para amortização, sendo possível repagar o principal mais rápido (o que também contribui para o menor pagamento de juros). Sendo assim, ao final do projeto, sobrará um saldo positivo, cenário em que o projeto deve ser aceito. Para o cenário em que o custo de capital é maior do que a TIR, ocorrerá o inverso, mais juros, menos principal amortizado, e o saldo final será negativo, cenário em que o projeto deve ser rejeitado.

Para projetos que tenham fluxo(s) negativo(s) no início (ano 0 e eventualmente anos iniciais subsequentes), uma inversão de sinal e fluxo(s) positivo(s) após a inversão de sinal (até o final do projeto) que chamaremos de projetos tradicionais, o critério de decisão a partir da utilização da TIR é (a) caso a TIR>=CC (correspondente aos cenários 1 e 2 do item VPL), o projeto deve ser aceito (pois o capital investido no projeto é remunerado a uma taxa TIR maior ou igual ao custo de capital) e (b) caso a TIR<CC (correspondente ao cenário 3 do item VPL), o projeto deve ser rejeitado (pois o capital é remunerado a uma taxa TIR menor do que o custo de capital, não se pagando). Nos casos de projetos tradicionais (contexto do presente texto), tanto o VPL como a TIR aprovarão(rejeitarão) os mesmos projetos.

Problemas da TIR

A TIR é uma das ferramentas de análise de viabilidade de projetos de investimento mais utilizadas no mundo, principalmente porque existe restrição de capital (caso não existisse restrição de capital, ou seja, o capital fosse ilimitado situação em que há mais capital do que projetos, bastaria o VPL para a tomada de decisão). Não é o objetivo do presente texto discutir: (i) a existência ou não de restrição de capital e a relevância da TIR nem (ii) os problemas da TIR, que são: (1) múltiplas TIR’s (potencialmente presente em fluxos com mais de uma inversão de sinal nos projetos tradicionais há apenas uma inversão de sinal e, portanto, apenas uma TIR), (2) reinvestimento à própria TIR e (3) escolha entre projetos excludentes, quando a aplicação da TIR "pura" e sobre os projetos em análise pode não ser conveniente. Algumas soluções seriam utilizar (a) a TIR-modificada ou TIR-M (para mitigar os problemas 1 e 2) ou (b) o projeto incremental (para mitigar o problema 3).

Abordagem dos Investidores

Conforme comentado anteriormente, a abordagem adotada para a análise de projetos de investimento no presente texto é a abordagem dos investidores (operacional). Tal opção emerge do fato de que é a empresa que "patrocina" o projeto, ou seja, é ela e não o acionista dela que lança um produto novo, compra um software, troca uma máquina, entra em um mercado novo ou região nova etc.

Portanto, devemos estimar o custo de capital e construir o fluxo de caixa dos investidores (operacional ou da (parte operacional da) empresa).

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

4

Custo de Capital

O gestor do projeto pega dinheiro com a tesouraria da empresa para financiar o projeto e a

empresa, por sua vez, capta dinheiro por meio de credores e acionistas (Figura 3).

Figura 3 Visão de uma empresa. Elaborada pelo autor.

"Ativo"

"Passivo"

Empresa

Credores (D, de Debt) Acionistas (E, de Equity)

Portanto, nesta abordagem, o custo de capital é o custo de capital da empresa ou WACC

(weighted average cost of capital). Supondo dois grupos de fornecedores de capital (credores

e acionistas), o WACC é o custo de capital médio ponderado considerando (1) o peso (ou

representatividade) de cada grupo de fornecedor de capital no conjunto do capital da empresa (o capital todo) e (2) o custo de capital de cada grupo de fornecedor de capital. (1) Os pesos são: (i) D/(D+E) para os credores, ou seja, montante de dívida (D) relativamente ao capital todo (D+E) e (ii) E/(D+E) para os acionistas, ou seja, montante de equity (E) relativamente ao capital todo (D+E). (2) Os custos são: (i) custo de dívida líquido do benefício fiscal (rd x (1-t)) para os credores e (ii) custo de capital dos acionistas (re) calculado, normalmente, pelo CAPM (capital asset pricing model), por exemplo: re = rf + pp + beta x pm (definições abaixo, adaptado para o contexto brasileiro). Dependendo das premissas adotadas, o prêmio-país (que não faz parte da definição original do CAPM) pode ser dispensado. O WACC é calculado conforme a Equação 1.

Equação 1

Em que WACC é o custo de capital médio ponderado, D é o montante de dívida, E é o montante de equity, r d é o custo da dívida (bruto), t é a alíquota de imposto de renda, rf é a taxa livre de risco, pp é o prêmio (pelo risco) país, beta é a medida de risco e pm é o prêmio (pelo risco) de mercado. Idealmente, todos esses parâmetros devem ser parâmetros de mercado inclusive o D e o E, que seriam o valor de mercado da dívida e o valor de mercado do patrimônio líquido (equity value), respectivamente.

A Figura 4 apresenta graficamente a mesma ideia.

Figura 4 WACC. Elaborada pelo autor.

Credores

Acionistas

Peso

Custo

D/(D+E)

X
X

rd x (1 - t)

 
+
+
 

E/(D+E)

X
X

rf + pp + β x pm

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

5

Fluxo de Caixa

Na abordagem dos investidores, o fluxo de caixa é calculado a partir de informações da DRE e de ajustes posteriores. Na DRE, o último valor que é dos investidores é o resultado operacional (depois há a divisão entre credores despesa financeira, e acionista lucro líquido). Portanto, o resultado operacional é o primeiro item do fluxo de caixa para os investidores. Abate-se o imposto operacional, que é recalculado a partir do próprio resultado operacional, ou seja, multiplicando-o pela alíquota de imposto de renda corporativo (t). O imposto operacional é diferente do imposto que está na DRE e não considera o benefício fiscal da despesa financeira (que, é considerado no custo de capital ao calcular o custo de dívida líquido do benefício fiscal quando não houver benefício fiscal (por exemplo, a empresa esteja no regime tributário de lucro presumido), trabalha-se com a parcela do imposto que seja caixa). A combinação do resultado operacional menos o imposto operacional resulta no ROL (resultado operacional líquido), NOPAT (net operating profit after taxes), NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) ou lucro líquido desalavancado, entre outros nomes utilizados. Pode ser entendido como sendo a "geração interna de caixa do projeto", com ressalvas. Para saber qual parcela do resultado operacional líquido o projeto pode "devolver" para a empresa (que, por sua vez, distribuiria para os investidores credores e acionistas), é preciso considerar alguns ajustes. O primeiro ajuste feito é somar de volta a depreciação e a amortização do período, pois não são despesas caixa (no momento em que ocorrem) e estão consideradas no resultado operacional líquido (ou seja, é preciso expurgar seus efeitos considerados no resultado operacional). Posteriormente, é necessário considerar o investimento necessário no projeto, tanto nos ativos fixos quanto no capital de giro líquido, afinal, um projeto (bem como uma empresa) é constituído desses dois grupos de ativos, que devem ser "cuidados" ao longo da vida útil do projeto. O investimento em ativos fixos, normalmente, é uma premissa que depende de outras definições e é conhecido como CAPEX (capital expenditures). O investimento em capital de giro líquido é calculado pela diferença entre o capital de giro líquido inicial e o capital de giro líquido final. Sendo assim, o fluxo de caixa dos investidores (ou, como também pode ser referido: operacional, da empresa, da firma etc.) é calculado como:

Equação 2

Em que Fluxo de Caixa é o fluxo de caixa para os investidores, R. Oper. é o resultado operacional, Imp. Oper. é o imposto operacional, Deprec. e Amort. são a depreciação e a amortização, CAPEX é o investimento em ativos fixos e Inv. CGL é o investimento em capital de giro líquido.

O item mais delicado desse cálculo, estando tudo projetado, é o Inv. CGL (investimento em capital de giro líquido). Conforme antecipado, é calculado como a diferença entre o capital de giro líquido inicial (CGL i ) e o capital de giro líquido final (CGL f ), conforme a Figura 5:

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

6

Figura 5 Investimento em Capital de Giro Líquido (Inv G C L), calculado subtraindo do Capital de Giro Líquido final (C G Lf) o Capital de Giro Líquido inicial (C G Li). Elaborada pelo autor.

i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li
i n i c i a l (C G Li). Elaborada pelo autor. C G Li

C G Li

C G Lf

Inv C G L

Cada capital de giro líquido, tanto o inicial quanto o final, é calculado subtraindo-se, do ativo do capital de giro, o passivo do capital de giro. As contas que costumam ser consideradas como ativos e passivos do capital de giro líquido estão expostas na Figura 6:

Figura 6 Contas do capital de giro líquido lista não exaustiva. Elaborada pelo autor.

Ativo

Passivo

Caixa Operacional Contas a Receber Estoque Impostos a Compensar

Contas a Pagar Impostos a Pagar Salários e Encargos a Pagar

Verifica-se, na Figura 6, que são consideradas via de regra, para efeito de capital de giro líquido, tanto no ativo quanto no passivo, apenas as contas operacionais, não sendo considerada nenhuma conta financeira.

Fluxo de Caixa do Último Ano do Projeto

Normalmente, considera-se que um projeto é finito, ou seja, tem começo, meio e fim (como tudo, há exceções). Neste sentido, ao término do projeto, a empresa não precisará mais dos ativos dedicados ao projeto, quer sejam os (1) ativos fixos, quer seja o (2) capital de giro líquido.

Portanto, (1) os ativos fixos podem ser vendidos ao final do projeto e o valor líquido (do imposto de renda relativo ao ganho de capital) proveniente desta venda deve compor o fluxo de caixa do projeto. Deve-se considerar este ajuste diretamente no fluxo de caixa e não na DRE, até porque o resultado proveniente desta venda e o caixa resultante desta venda serão bastante diferentes. Suponha que um ativo fixo (por exemplo, uma máquina) seja vendido pelo seu valor contábil líquido, o resultado seria zero e o caixa seria o valor pelo qual o ativo fixo foi vendido (considerando uma venda a vista). Este ajuste pode ser feito, no fluxo de caixa, diretamente na linha relativa aos ativos fixos (CAPEX) ou em uma linha nova a ser utilizada exclusivamente para considerar estas vendas (desimobilizações). O imposto de renda deve ser calculado a partir do ganho de capital, que, reforça-se, não corresponde ao valor integral do caixa. Note que se, inadvertidamente, o valor referente a esta venda de ativo fixo for

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

7

considerado no Resultado Operacional, posteriormente, na dinâmica da análise, será cobrado um imposto sobre o valor integral da venda e não apenas sobre o ganho de capital.

Nesta mesma linha de raciocínio, pode-se considerar também (2) a "venda" (ou, como é tratada, volta) do capital de giro líquido, pois, ao final do projeto: (a) o caixa operacional será "desbloqueado", (b) o contas a receber será recebido, (c) o estoque (que foi projetado para o último ano, considerando que será vendido) também se converterá em caixa, (d) o contas a pagar será pago, (e) os salários e encargos a pagar serão pagos bem como (f) os impostos a pagar. Em resumo, o capital de giro líquido no período seguinte ao término do projeto ("n+1")

será igual a zero. Portanto, considerando que (a) o capital de giro líquido "final" (no ano "n+1", ano seguinte ao final do projeto) é zero e (b) o capital de giro líquido "inicial" (no ano "n", ou seja, no final do projeto) é o Capital de Giro Líquido do último ano do projeto (CGLn), tem-se o último investimento em capital de giro líquido a ser considerado igual a -CGLn (final - inicial, ou seja, 0 - CGLn), que no fluxo de caixa entra como: -(-CLGn), uma vez que no fluxo de caixa considera-se "-"investimento em capital de giro líquido. Portanto, via de regra, deve-se somar

o CGLn no fluxo de caixa, o que equivale a sua volta ou a sua "venda", tal como se fez com a

venda dos ativos fixos. A Figura 7 representa (1) a venda dos ativos fixos e (2) a volta do capital

de giro líquido.

Figura 7 Ajuste no fluxo de caixa ao término do projeto (considerando que ele seja finito), composto de (1) venda dos ativos fixos e (2) volta do capital de giro líquido. Elaborada pelo autor.

Ano n Ano n+1 (2) CGLn 0 AFn 0 (1)
Ano n
Ano n+1
(2)
CGLn
0
AFn
0
(1)

Obs.: O movimento (1) representa a venda dos Ativos Fixos do projeto no último ano do mesmo (AFn) e o movimento (2) representa a volta do Capital de Giro Líquido do projeto no último ano do mesmo (CGLn). Ano n é o último ano de operação do projeto e ano n+1 é o ano imediatamente seguinte, quando o projeto é descontinuado e seus ativos (CGLn capital de giro líquido no ano n, e AFn ativos fixos no ano n) podem ser desinvestidos.

Na hipótese de o projeto ser perene, pode-se considerar uma perpetuidade ao invés da venda dos ativos fixos e da volta do capital de giro líquido. Não é o escopo do presente texto revisar perpetuidades.

Exemplo

A AlGaSe S.A., fabricante de bicicletas, está analisando lançar um triciclo comemorativo de 50

anos de aniversário da empresa (que não compete com nenhum dos seus atuais produtos) o Projeto Triciclo Comemorativo. O triciclo será comercializado apenas durante os próximos 3 anos (um ano antes, o próprio ano do aniversário de 50 anos e o ano seguinte). A empresa estima (a) investimento em construção das instalações, aquisição de terreno, máquinas e equipamentos totalizando $ 100,0 mil no ano 0 (único investimento em ativos fixos que acontecerá durante a vida útil do projeto), (b) investimento em capital de giro líquido de $ 5,1

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

8

mil no ano 0 e (c) gastos com estudos (mercadológico e de engenharia, neste caso, com detalhamento do layout da nova planta etc.) de $ 12,0 mil no ano 0. As demonstrações financeiras projetadas para os três anos de vida do projeto estão apresentadas na Tabela 3. Estima-se que a empresa venderá, ao término do projeto, o ativo fixo pelo seu valor contábil líquido. A venda do ativo fixo e a volta do capital de giro líquido acontecerão no primeiro mês do ano 4, portanto, por simplicidade, consideraremo-nas no próprio ano 3. A AlGaSe tem 25,0% de dívida (D/(D+E)) a um custo de 13,0%, uma alíquota de imposto de 40,0% e o beta de suas ações é 1,6. Considere que os parâmetros gerais para o CAPM são rf = 7,0% e pm = 5,0% (por simplicidade e construção das premissas, não será usado um prêmio pelo risco-país). Sabe-se que o Resultado Operacional da AlGaSe (no conjunto da empresa e no mesmo CNPJ em que o projeto será desenvolvido) atualmente é de $ 990,0 mil.

Tabela 3 Demonstrações Financeiras do Projeto Triciclo Comemorativo, em R$ mil. Elaborada pelo autor.

Balanço a Caixa Operacional Contas a Receber Estoque Ativo Fixo Bruto (-) Deprec. Acum.

Ano 0

Ano 1

Ano 2

Ano 3

 

3,0

3,9

3,2

8,3

10,8

9,2

4,2

5,4

4,6

100,0

100,0

100,0

(10,0)

(20,0)

(30,0)

Contas a Pagar Sal. e Enc. a Pagar Imposto a Pagar

 

2,1

2,7

2,3

1,4

1,8

1,5

2,0

2,6

2,2

Demonstrativo de Resultados a Vendas Líquidas (-) Custo do Produto Vendido (-) Despesas Operacionais (-) Depreciação

Ano 0

Ano 1

Ano 2

Ano 3

 

100,0

130,0

110,0

(50,0)

(65,0)

(55,0)

(12,0) b

(17,0)

(19,0)

(18,0)

(10,0)

(10,0)

(10,0)

(=) Resultado Operacional

(12,0)

23,0

36,0

27,0

Obs.: (a) considera apenas a parte operacional do balanço e da DRE. (b) refere-se ao gasto estimado com estudos, em $ 12,0 mil, no ano 0, que será despesado (e não ativado).

Cálculo do WACC (Figura 8) = 13,2% a.a.

Figura 8 WACC da AlGaSe S.A

Elaborada pelo autor.

Credores

Acionistas

Peso

Custo

WACC

D/(D+E)

25,0%

rd x (1 - t)

13,0% x (1-40%)rd x (1 - t)

1,95%

+
+
 

7,8%

E/(D+E)

rf + β x pm

7,0% + 1,6 x 5,0%rf + β x pm

11,25%

75,0%

15,0%

 

13,20%

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

9

Cálculo do fluxo de caixa (Tabela 4). O item mais delicado é o investimento no capital de giro líquido, que é calculado como a variação de capital de giro líquido de um ano para o outro. Portanto, vamos calcular o capital de giro líquido para todos os anos, considerando a estimativa de investimento de $ 5,1 mil no ano 0 (indicada no enunciado). Posteriormente, vamos calcular o investimento em capital de giro líquido e o fluxo de caixa para os investidores dos anos projetados (ano 1 a ano 3).

Tabela 4 Investimento em Capital de Giro Líquido e Fluxo de Caixa para os Investidores do Projeto Triciclo Comemorativo, em R$ mil. Elaborada pelo autor.

Capital de Giro Líquido (+) Caixa Operacional (+) Contas a Receber (+) Estoque (=) Capital de Giro: Ativo

Ano 0

Ano 1

Ano 2

Ano 3

 

3,0

3,9

3,2

8,3

10,8

9,2

4,2

5,4

4,6

15,5

20,1

17,0

(-) Contas a Pagar (-) Sal. e Enc. a Pagar (-) Imposto a Pagar (=) Capital de Giro: Passivo

2,1

2,7

2,3

1,4

1,8

1,5

2,0

2,6

2,2

5,5

7,1

6,0

(=) Capital de Giro Líquido (A-P)

5,1

10,0

13,0

11,0

(=) Invest. em CGL (Final - Inicial)

5,1 a

4,9

3,0

(2,0) b

Fluxo de Caixa (+) Resultado Operacional (-) Imposto Operacional (+) Depreciação e Amortização (-) CAPEX (-) Invest. em Capital Giro Líq.

Ano 0

Ano 1

Ano 2

Ano 3

(12,0)

23,0

36,0

27,0

4,8

(9,2)

(14,4)

(10,8)

10,0

10,0

10,0

(100,0)

70,0

c

(5,1)

(4,9)

(3,0)

13,0

d

(=) Fluxo de Caixa p/ Invest.

(112,3)

18,9

28,6

109,2

Obs.: (a) refere-se ao investimento em capital de giro líquido no ano 0. (b) refere-se ao desinvestimento de $ 2,0 mil (uma vez que o capital de giro líquido diminuiu de $ 13,0 no ano 2 para $ 11,0 no ano 3). (c) refere-se à venda do ativo fixo pelo seu valor contábil líquido, equivalente ao investimento inicial de $ 100,0 menos a depreciação acumulada de $ 30,0 (3 x $ 10,0) ou conforme indicado no ano 3 da Tabela 3. (d) refere-se ao (i) desinvestimento de $ 2,0 no ano 3, (ii) acrescido do desinvestimento de $ 11,0 (volta do capital de giro líquido, equivalente ao próprio CGLn).

Note que o fluxo de caixa da Tabela 4 considera, no ano 3, a venda dos ativos fixos por $ 70 mil, equivalente ao seu valor contábil líquido e a volta do capital de giro líquido ($ 11,0 que foi somado ao (des)investimento no capital de giro líquido do ano 3 de $ 2,0).

Cálculo do VPL (Figura 9) = $ 2,0 mil.

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

10

Figura 9 Fluxo de Caixa Descontado do Projeto Triciclo Comemorativo, em R$ mil. O WACC

foi calculado em 13,2% a.a

Elaborada pelo autor.

70,0 +11,0 18,9 28,6 + 28,2 0 1 2 3 112,3 + + + +
70,0 +11,0
18,9
28,6
+ 28,2
0
1 2
3
112,3
+
+
+
+ +
+
+

Obs.: desconsiderando a venda do ativo fixo ($ 70.0) e a volta do capital de giro líquido ($ 11,0), o fluxo de caixa do ano 3 é $ 28,2 (27,0 - 10,8 + 10,0 - 0,0 + 2,0, respectivamente R. Oper. - Imp. Oper. + Deprec. e Amort. - CAPEX - Inv. CGL).

Portanto, o Valor Presente Líquido do Projeto Triciclo Comemorativo é $ 2,0 mil e a sua TIR é 14,0%. Como o VPL é positivo e a TIR é maior do que o custo de capital, o projeto deve ser aceito.

Tributos

No fluxo de caixa da Tabela 4, consideramos um imposto operacional positivo no ano 0. Não fosse por ele, o projeto teria VPL negativo (-2,8 mil) e TIR (12,1%) menor do que o custo de capital e deveria ser rejeitado (considerando a sua simples exclusão da análise)!

É claro que, nas situações em que o projeto apresenta resultado operacional positivo, ele pagará imposto operacional (negativo no fluxo de caixa), mas é estranho que, quando o projeto apresenta resultado operacional negativo, seja considerado que ele receberá o valor relativo ao imposto operacional (positivo no fluxo de caixa). Esta abordagem é correta? Resposta: depende.

Situação 1: o projeto é desenvolvido em uma empresa (ou, um CNPJ) que tenha, sem o projeto, resultado operacional tributável superior ao resultado operacional negativo que o projeto apresenta. Como a tributação é por CNPJ e não por projeto (ou unidade de negócio), a empresa pagará menos imposto de renda caso faça o projeto pois, neste caso, o conjunto (empresa + projeto) oferecerá para o governo uma base tributária menor relativamente àquela que apresentaria sem o projeto. Esta economia fiscal é proporcionada pelo projeto e, portanto, deve entrar na análise de viabilidade do projeto. No nosso exemplo, a empresa tem $ 990,0 mil de resultado operacional (mesmo CNPJ em que o projeto será desenvolvido, segundo o enunciado), que estamos supondo ser tributável. Caso a empresa não faça o projeto, pagará imposto (desconsiderando o benefício fiscal do endividamento) equivalente a 40% deste valor, ou seja, $ 396,0 mil. Caso a empresa faça o projeto, oferecerá como base tributária para o pagamento de impostos (igualmente desconsiderando o benefício fiscal do

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

11

endividamento) o valor de $ 978 mil (990,0 - 12,0), o que resultará em um pagamento de

$ 391,2 mil de imposto. A diferença ($ 396,0 mil versus $ 391,2 mil) refere-se a uma economia

fiscal de $ 4,8 mil, proporcionada pelo projeto e que deve ser levada em consideração na análise do mesmo. Portanto, caso a empresa consiga aproveitar o benefício fiscal do projeto

no próprio ano por abatimento do imposto que pagaria sem o projeto, o valor positivo de imposto operacional deve ser considerado na análise no próprio ano em que este benefício é gerado (é o caso do Projeto Triciclo Comemorativo).

Situação 2: a empresa não consegue aproveitar o benefício fiscal no próprio ano (no caso de a empresa não ter resultado operacional tributável no CNPJ em que o projeto se encontra, por ser: (a) no conjunto das atividades do CNPJ, deficitária considerando inclusive as despesas financeiras líquidas, adições e exclusões do LALUR ou (b) um CNPJ dedicado exclusivamente ao

projeto). Nestes casos, o imposto operacional "positivo" deve ser retirado da análise no ano 0

e a empresa terá direito a um crédito fiscal que poderá ser aproveitado por abatimento de

impostos a serem pagos no futuro, de acordo com regras tributárias específicas. Por exemplo,

atualmente, pode-se abater, com créditos fiscais, até 30% do imposto de renda do período. Sendo assim, suponha que tenhamos constituído o crédito fiscal de $ 4,8 mil, no ano 0, este poderia ser parcialmente utilizado para abater o imposto de renda do ano 1 de $ 9,2 mil seria permitido abater 30% de $ 9,2 mil, ou seja, $ 2,76 mil, portanto, sendo efetivamente pago

$ 6,44 mil de imposto de renda no ano 1 e mantendo o saldo de $ 2,04 mil de crédito fiscal, equivalente aos $ 4,8 mil originais menos $ 2,76 mil de aproveitamento por abatimento do imposto de renda do ano 1 e assim sucessivamente até o seu aproveitamento integral.

Detalhes Importantes em Avaliação de Projetos

Além do detalhe do tratamento fiscal, vamos enfatizar outros dois detalhes importantes para serem considerados na construção do fluxo de caixa:

Custos Incorridos e não Recuperáveis

Suponha que, na qualidade de analista de investimentos responsável pela avaliação do Projeto Triciclo Comemorativo, você resolveu investigar as informações a respeito do projeto e descobriu que "esqueceram" de te informar que já foram gastos, em estudos mercadológicos preliminares (e antigos, ou seja, sem validade para o momento atual do mercado), o equivalente a $ 5,0 mil em valores de hoje. Caso fossem inseridos na análise, o projeto tornar- se-ia inviável (Tabela 5).

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

12

Tabela 5 Fluxo de Caixa para os Investidores do Projeto Triciclo Comemorativo, considerando despesas adicionais de $ 5,0 mil no ano 0, em R$ mil. Elaborada pelo autor.

Fluxo de Caixa (+) Resultado Operacional (-) Imposto Operacional (+) Depreciação e Amortização (-) CAPEX (-) Invest. em Capital Giro Líq.

Ano 0

Ano 1

Ano 2

Ano 3

(17,0) a

23,0

36,0

27,0

6,8

(9,2)

(14,4)

(10,8)

10,0

10,0

10,0

(100,0)

70,0

(5,1)

(4,9)

(3,0)

13,0

(=) Fluxo de Caixa p/ Invest.

(115,3)

18,9

28,6

109,2

Valor Presente Líquido TIR

(1,0)

12,8%

Obs.: (a) considera os $ 12,0 mil originais acrescidos dos $ 5,0 mil "descobertos".

A discussão a ser feita é se estes valores ($ 5,0 mil), incorridos e irrecuperáveis (o estudo

anterior já foi jogado no lixo), devem entrar na análise. Verifique que, se incluídos na análise, indicariam que, caso o projeto seja feito, o valor presente líquido (resultado) será negativo em $ 1,0 mil. Por outro lado, caso o projeto não seja feito, o resultado será de $ 5,0 -$ 2,0 (relativo ao benefício fiscal dos $ 5,0 mil das despesas nos estudos antigos), ou seja, um resultado

negativo de $ 3,0 mil. Logicamente, é melhor perder $ 1 mil do que perder $ 3 mil, ou seja, é melhor fazer o projeto. No entanto, olhando para o VPL negativo, tomar-se-ia a decisão errada (sendo negativo, a decisão seria não fazer).

Portanto, para efeito de análise de decisão de investimento, os custos incorridos e não recuperáveis não devem compor a análise (são os chamados sunk costs). Neste caso, nem a despesa de $ 5,0 mil incorrida nem o benefício fiscal derivado dela devem compor a análise.

Portanto, a análise permanece indicando para a realização do projeto (VPL de $ 2,0 mil conforme Tabela 4 e Figura 9).

Custos Incorridos e Recuperáveis

Nas suas investigações, você também descobriu que, dentro do investimento em ativos fixos

(CAPEX) de $ 100,0 mil no ano 0 (referentes à construção das instalações, aquisição de terreno, máquinas e equipamentos), $ 50,0 mil referem-se à compra do terreno. No entanto, o terreno

já é de propriedade da empresa, está ocioso e tem um valor de mercado (coincidentemente

igual ao valor contábil) de $ 50,0 mil.

Diferentemente do item anterior, dos custos incorridos e não recuperáveis, o terreno tem um valor de recuperação (ou seja, é recuperável) e, portanto, deve ser considerado na análise pelo valor de recuperação. Supondo (apenas para explorar este conceito) que o terreno tivesse sido adquirido por $ 70,0 mil, considerando o valor de mercado atual de $ 50,0 mil, ele deveria compor a análise pelo seu valor de recuperação ($ 50,0 mil), sendo os $ 20,0 mil adicionais considerados como custos incorridos e não recuperáveis (e, portanto, não devendo compor a análise).

Portanto, após estas novas descobertas, continuamos aprovando o projeto considerando seu VPL de $ 2,0 mil (embasados pela análise da Tabela 4 e da Figura 9).

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

13

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

Temas Adicionais

Nota-se que a avaliação de projetos requer a construção do resultado operacional do mesmo, ponto de partida para a elaboração do fluxo de caixa dos investidores (operacional). Na construção do resultado operacional (e na elaboração do fluxo de caixa), os itens a serem considerados são os itens marginais. Por exemplo, a mão de obra adicional demandada pelo Projeto Triciclo Comemorativo deve compor (como de fato está compondo) o custo/despesa operacional do projeto, por se tratar de um custo/despesa marginal.

Neste sentido, um projeto de investimento em um equipamento que gerará economia de custo/despesa operacional, deve considerar como "receita do projeto" a "economia de custo/despesa proporcionada pelo mesmo". Na elaboração do resultado operacional do projeto, dever-se-ia considerar, além da "receita", os custos e despesas adicionais que o funcionamento do equipamento demandam, sua depreciação etc. No fluxo de caixa, quaisquer necessidades advindas das mudanças nas contas de capital de giro líquido também deveriam ser consideradas, entre outras.

Esta ideia é inerente a própria dinâmica da análise. Analisamos se o VPL do projeto é positivo ou negativo, aceitando ou rejeitando o projeto. Não analisamos se o VPL da empresa com o projeto é maior/menor do que o VPL da empresa sem o projeto. Caso o VPL da empresa com o projeto seja maior do que o VPL da empresa sem o projeto, o VPL "marginal" (do projeto) será positivo! E vice-versa! É o que de fato fazemos, olhar o VPL "marginal" ou do projeto.

Na Tabela 6, pode-se verificar: (i) na coluna Empresa, a DRE, o capital de giro líquido (CGL) e o fluxo de caixa da empresa sem determinado projeto e (ii) na coluna Empresa + Projeto, a DRE, o capital de giro líquido (CGL) e o fluxo de caixa da empresa com determinado projeto. A (iii) coluna Projeto indica a DRE, o capital de giro líquido (CGL) e o fluxo de caixa do projeto, com os efeitos marginais. Neste exemplo, o projeto é de implantação de um equipamento que economiza certos custos, porém, acrescenta novos custos e uma necessidade adicional de estoque.

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

14

Tabela 6 DRE, Capital de Giro Líquido (CGL) e Fluxo de Caixa da Empresa (sozinha), da Empresa + Projeto (combinados) e do Projeto (sozinho), em R$ mil. Elaborada pelo autor.

DRE Vendas Líquidas (-) Custos/Despesas "Economizados" (-) Custos/Despesas "Adicionais" (-) Custos/Despesas "Remanescentes" (-) Depreciação "Atual" (-) Depreciação "Adicional"

Empresa

Empresa + Projeto

Projeto a

100,00

100,00

0,00

(20,00)

0,00

20,00

(5,00)

(5,00)

(30,00)

(30,00)

0,00

(15,00)

(15,00)

0,00

(7,00)

(7,00)

Resultado Operacional

35,00

43,00

8,00

Capital de Giro Líquido (CGL) Estoque "Atual" Inicial Demais Contas CGL "Atuais" Iniciais (=) CGL Inicial

Empresa

Empresa + Projeto

Projeto a

3,00

3,00

0,00

6,10

6,10

0,00

9,10

9,10

0,00

Estoque "Atual" Final Demais Contas CGL "Atuais" Finais Estoque "Adicional" Final (=) CGL Final

3,30

3,30

0,00

6,70

6,70

0,00

0,20

0,20

10,00

10,20

0,20

Investimento em CGL (final - inicial)

0,90

1,10

0,20

Fluxo de Caixa (+) Resultado Operacional (-) Imposto Operacional b (+) Depreciação e Amortização (-) CAPEX c (-) Invest. em Capital Giro Líq.

Empresa

Empresa + Projeto

Projeto a

35,00

43,00

8,00

(14,00)

(17,20)

(3,20)

15,00

22,00

7,00

(7,00)

(8,00)

(1,00)

(0,90)

(1,10)

(0,20)

(=) Fluxo de Caixa p/ Invest.

28,10

38,70

10,60

Obs.: (a) a coluna Projeto equivale à diferença entre (i) a coluna Empresa + Projeto e (ii) a coluna Empresa. (b) considera uma alíquota de imposto de 40,0%. (c) o CAPEX representa o CAPEX em um ano "normal", suponha-se, CAPEX de manutenção. Não se está construindo o fluxo de caixa do ano 0 do projeto, no qual dever-se-ia ver representado o investimento no equipamento sendo analisado para implantação.

Por fim, no caso de a empresa analisar um novo produto que venha a "canibalizar" algum produto existente, esta perda de receita por "morte" antecipada do produto antigo deve compor o fluxo de caixa do projeto como custos e despesas.

Principais Diferenças entre Avaliação de Empresa e Avaliação de Projeto

O objetivo de avaliação de empresa é precificar a empresa em questão. Supõe-se, como regra, que a empresa já existe e que será perene. Neste sentido, quer-se obter o preço do conjunto de ativos existentes, composto de capital de giro líquido (CGL 0 ) e ativos fixos (AF 0 ). Portanto, projeta-se o fluxo de caixa, a partir do ano 1 (inclusive) e considera-se, no último ano de projeção, um valor residual (normalmente calculado por meio de uma perpetuidade), valor

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

15

residual este que é o preço atribuído ao conjunto de ativos existentes (CGLn e AFn), que continuará operando. Veja mais detalhes em outras obras (Serra, R.G. (2018). Fundamentos de Valuation, working paper; Serra, R.G.; & Wickert, M. (2014). Valuation: Guia Fundamental, São Paulo: Atlas).

O objetivo de avaliação de projeto é verificar a sua viabilidade econômico-financeira. Supõe-

se, como regra, que o projeto não existe e que será finito (tem começo, meio e fim). Neste sentido, quer-se identificar se vale a pena constituir o conjunto de ativos necessários para a implementação do projeto, composto de capital de giro líquido (CGL 0 ) e ativos fixos (AF 0 ). Portanto, projeta-se o fluxo de caixa, a partir do ano 0 (inclusive, que inclui o investimento em CGL 0 e em AF 0 ) e considera-se, no último ano de projeção, que o conjunto de ativos existentes será desinvestido (CGLn e AFn), pois o projeto encerrar-se-á.

Duas principais diferenças da avaliação de projeto em relação à avaliação de empresa são:

(1) existência de um fluxo de caixa no ano 0 (FC 0 ), necessário para constituir a base de ativos para o projeto (que, no caso de avaliação de empresa, por considerar que a empresa já existe,

a base de ativos já está constituída, não requerendo investimento inicial FC 0 ) e (2) a

atribuição do valor residual (no ano "n" ou posterior) para o conjunto de ativos existentes no final da projeção (CGLn e AFn), que será desinvestido, considerando que (i) os ativos fixos serão vendidos (por um valor razoável que pode ser considerado, a princípio, seu valor contábil líquido) e (ii) o capital de giro líquido "volta" (que, no caso de avaliação de empresa, por considerá-la perene, considera-se que este conjunto de ativos continuará operando e gerando fluxo de caixa, precificados por meio, por exemplo, de uma perpetuidade).

A Figura 10 sintetiza as duas análises (Painel (a) para Avaliação de Empresa e Painel (b) para

Avaliação de Projeto).

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

16

Figura 10 Fluxo de Caixa. Painel (a): Avaliação de Empresa e Painel (b): Avaliação de Projeto. Elaborada pelo autor.

Painel (a): Avaliação de Empresa Perp n + FC 1 FC 2 FC n .
Painel (a): Avaliação de Empresa
Perp n
+
FC 1
FC 2
FC n
. .
.
0
1 2
n
FC n+1
Ano 0
Ano n
CGL 0
CGL n
.
.
.
AF 0
AF n
n+1
[já existentes]
[continuarão operando]
Painel (b): Avaliação de Projeto Venda do AF n + FC 1 FC 2 Volta
Painel (b): Avaliação de Projeto
Venda do AF n
+
FC 1
FC 2
Volta do CGL n
+
0
. .
.
FC n
1 2
n
FC 0
Ano n+1
Ano 0
Ano n
CGL 0
CGL n
0
AF 0
AF n
0

[a serem constituídos]

[serão desinvestidos]

Obs.: Painel (a): Avaliação de Empresa. Como os ativos (CGL 0 e AF 0 ) já existem, não há necessidade de investimento no ano 0 (FC 0 ). No ano "n", a empresa continuará em atividade e, portanto, os ativos (CGL n e AF n ) continuarão operando e gerando fluxo de caixa perenemente, logo, seu valor é atribuído por meio de, por exemplo, uma perpetuidade. Desta forma, considera-se no fluxo de caixa a Perp n . O objetivo desta análise é precificar, por fluxo de caixa descontado, os ativos constituintes da empresa no ano 0 (CGL 0 e AF 0 ). Para tanto, calcula-se o valor presente do fluxo de caixa. Painel (b). Avaliação de Projeto. Como os ativos (CGL 0 e AF 0 ) não existem, é necessário considerar um investimento inicial (FC 0 ) para constituí-los. No ano "n", o projeto termina e, portanto, a empresa pode desinvestir os ativos alocados ao projeto (CGL n e AF n ), que provavelmente serão "zerados" no ano seguinte ("n+1"). Desta forma, considera-se no fluxo de caixa a Venda do AF n e a Volta do CGL n (podem ser considerados no ano seguinte, "n+1", caso esta premissa reflita melhor a realidade de um determinado projeto). O objetivo desta análise é identificar, por fluxo de caixa descontado, se vale a pena (é econômico- financeiramente viável) constituir os ativos necessários para desenvolver o projeto, no ano 0 (CGL 0 e AF 0 ). Para tanto, calcula-se o valor presente líquido do fluxo de caixa (valor presente líquido do investimento inicial).

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

17

Referências

Serra,

https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation.

R.G.

(2018).

Fundamentos

de

Valuation

(working

paper),

disponível

em

Serra, R.G.; & Wickert, M. (2014). Valuation: Guia Fundamental, São Paulo: Atlas.

Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em

https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento

18