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All content following this page was uploaded by Ricardo Goulart Serra on 02 January 2019.
O objetivo deste texto é aplicar os conceitos de fluxo de caixa descontado para a análise de
projetos de investimento (para mais detalhes e explicações a respeito da construção do fluxo
de caixa e da estimação do custo de capital, veja Serra, R.G.; & Wickert, M. (2014). Valuation:
Guia Fundamental, São Paulo: Atlas).
Ferramentas de Análise
Duas ferramentas muito usuais (entre outras) para a análise de viabilidade de projetos de
investimento são: (1) o valor presente líquido (VPL) e (2) a taxa interna de retorno (TIR). Nesta
seção, considera-se que o fluxo de caixa já foi calculado e o custo de capital já foi estimado
(mais a frente no presente texto, tais valores serão construídos). No presente texto, os termos
custo de capital, custo de oportunidade ou taxa de desconto serão considerados sinônimos.
O valor presente líquido é obtido por meio da soma dos valores presentes de cada um dos
fluxos de caixa. Ele representa o valor presente dos fluxos de caixa futuros, líquido do
investimento inicial (na data 0), conforme Figura 1.
Figura 1 – Valor Presente Líquido. Exemplo de projeto com 3 anos. Elaborada pelo autor.
1 2 3
FC0
Em que FCj é o fluxo de caixa do período (ano ou outra periodicidade) j e i é o custo de capital
(na mesma periodicidade do fluxo de caixa, por exemplo, anual).
Suponha um investimento inicial de $ 100 (FC0) e os fluxos de caixa anuais de $ 30,0, $ 70,0 e
$ 25,0, para os anos 1 a 3 respectivamente. Considerando o custo de capital de 10,0% a.a., o
valor presente líquido é $ 3,9.
O objetivo do VPL é verificar se o projeto conseguirá repagar o principal acrescido dos juros ao
longo de sua vida útil. Portanto, pense que no ano 0, ao tomar o dinheiro da tesouraria da
empresa (e por isso a abordagem é dos investidores ou da empresa) para aportar no projeto, o
gestor do projeto constitui um saldo devedor (com a tesouraria) de $ 100,0. No final do
primeiro ano ele estará devendo, para a tesouraria, os $ 100,0 originais acrescidos de juros de
10,0%, portanto, $ 110,0. Porém, no final do primeiro ano, o gestor devolve, para a tesouraria,
os $ 30,0 gerados pelo projeto (FC1), e com isso: (a) paga os juros de $ 10,0 (10,0% de $ 100,0)
e (b) amortiza os demais $ 20, portanto, passando a dever, para a tesouraria, $ 80,0 (saldo
devedor atualizado). Repetindo o pensamento (mecânica) pelos 3 anos de vida do projeto,
verifica-se que, ao final do projeto, o saldo final é credor em $ 5,2 (conforme a Tabela 1), ou
seja, o projeto se paga (devolve o principal acrescido dos juros ao longo de sua vida útil) e
ainda sobra dinheiro (no caso, $ 5,2).
Tabela 1 – Dinâmica Interna do Valor Presente Líquido, em R$. Custo de Capital de 10,0%.
Elaborada pelo autor.
Ano (A) Fluxo de Caixa (B) Juros (C) Amortização (D) Saldo
0 (100,0)
1 30,0 10,0 20,0 (80,0)
2 70,0 8,0 62,0 (18,0)
3 25,0 1,8 23,2 5,2
Obs.: Coluna A = fluxo de caixa do projeto (para os anos 1 a 3); Coluna B = -(D)t-1 x custo de capital;
Coluna C = (A) - (B) e Coluna D = (D)t-1 + (C).
Note que, no final do projeto (ano 3), o saldo (coluna D da Tabela 1) é positivo em $ 5,2,
equivalente a $ 3,9 na data 0 (5,2/(1+10%)3) – que corresponde ao VPL do projeto. Logo, (1) se
sobra dinheiro ao final do projeto (valor positivo na última linha da coluna D e,
consequentemente, VPL também positivo), significa que o projeto gera fluxo de caixa
Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em 2
https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento
suficiente para (a) devolver o principal ($ 100,0) acrescido dos juros e (b) produzir superávit.
Portanto, o projeto deve ser aceito. (2) Se o saldo no final do projeto é zero
(consequentemente, VPL igualmente zero), também significa que o projeto se paga (devolve o
principal acrescido dos juros), porém, sem sobra de caixa. Como o custo de capital embute o
risco do projeto, significa que ele deve ser feito (considerando que o mundo não tenha
restrição de capital). (3) Se o saldo no final do projeto é negativo (consequentemente, VPL
também negativo), significa que o projeto não consegue devolver o principal investido
remunerado dos juros e, portanto, não se paga (gera um déficit) e não deve ser aceito. Logo,
(i) caso VPL>=0 (cenários 1 e 2), o projeto deve ser aceito (o projeto se paga, sobrando ou não
dinheiro) e (ii) caso o VPL<0 (cenário 3), o projeto deve ser rejeitado (o projeto não se paga).
A taxa interna de retorno é a taxa de desconto que, aplicada para trazer a valor presente o
fluxo de caixa do projeto, produz VPL igual a zero. A TIR do projeto analisado no item anterior
(-100,0; 30,0; 70,0 e 25,0) é 12,22%. A Figura 2 mostra o VPL (eixo Y) para diversos cenários de
taxa de desconto (eixo X). O ponto onde a curva cruza o eixo X é a TIR do projeto (taxa de
desconto que produz VPL zero).
Figura 2 – Valor Presente Líquido (VPL) x Taxa de Desconto (Taxa). Elaborada pelo autor.
30,0
Valor Presente Líquido
Taxa VPL
20,0
0,0% 25,0
2,5% 19,1 10,0
5,0% 13,7
7,5% 8,6 0,0
10,0%
12,5%
15,0%
17,5%
0,0%
2,5%
5,0%
7,5%
10,0% 3,9
12,5% (0,5) -10,0
15,0% (4,5) -20,0
17,5% (8,4) Taxa de Desconto
Obs.: Considerando o fluxo de caixa anual: -100;0; 30,0; 70,0 e 25,0 (para anos 0 a 3, respectivamente).
Tabela 2 – Dinâmica Interna do Valor Presente Líquido, em R$. Custo de capital de 12,22% –
igual a TIR do projeto. Elaborada pelo autor.
Ano (A) Fluxo de Caixa (B) Juros (C) Amortização (D) Saldo
0 (100,0)
1 30,0 12,2 17,8 (82,2)
2 70,0 10,1 59,9 (22,3)
3 25,0 2,7 22,3 0,0
Obs.: Coluna A = fluxo de caixa do projeto (para os anos 1 a 3); Coluna B = -(D)t-1 x custo de capital;
Coluna C = (A) - (B) e Coluna D = (D)t-1 + (C).
Para projetos que tenham fluxo(s) negativo(s) no início (ano 0 e eventualmente anos iniciais
subsequentes), uma inversão de sinal e fluxo(s) positivo(s) após a inversão de sinal (até o final
do projeto) – que chamaremos de projetos tradicionais, o critério de decisão a partir da
utilização da TIR é (a) caso a TIR>=CC (correspondente aos cenários 1 e 2 do item VPL), o
projeto deve ser aceito (pois o capital investido no projeto é remunerado a uma taxa – TIR –
maior ou igual ao custo de capital) e (b) caso a TIR<CC (correspondente ao cenário 3 do item
VPL), o projeto deve ser rejeitado (pois o capital é remunerado a uma taxa – TIR – menor do
que o custo de capital, não se pagando). Nos casos de projetos tradicionais (contexto do
presente texto), tanto o VPL como a TIR aprovarão(rejeitarão) os mesmos projetos.
Problemas da TIR
Portanto, devemos estimar o custo de capital e construir o fluxo de caixa dos investidores
(operacional ou da (parte operacional da) empresa).
O gestor do projeto pega dinheiro com a tesouraria da empresa para financiar o projeto e a
empresa, por sua vez, capta dinheiro por meio de credores e acionistas (Figura 3).
Equação 1
Peso Custo
Credores D/(D+E) X rd x (1 - t)
Acionistas E/(D+E) X rf + pp + β x pm
Equação 2
O item mais delicado desse cálculo, estando tudo projetado, é o Inv. CGL (investimento em
capital de giro líquido). Conforme antecipado, é calculado como a diferença entre o capital de
giro líquido inicial (CGLi) e o capital de giro líquido final (CGLf), conforme a Figura 5:
C G Li C G Lf Inv C G L
Cada capital de giro líquido, tanto o inicial quanto o final, é calculado subtraindo-se, do ativo
do capital de giro, o passivo do capital de giro. As contas que costumam ser consideradas
como ativos e passivos do capital de giro líquido estão expostas na Figura 6:
Figura 6 – Contas do capital de giro líquido – lista não exaustiva. Elaborada pelo autor.
Ativo Passivo
Caixa Operacional
Contas a Pagar
Contas a Receber
Impostos a Pagar
Estoque
Salários e Encargos a Pagar
Impostos a Compensar
Verifica-se, na Figura 6, que são consideradas – via de regra, para efeito de capital de giro
líquido, tanto no ativo quanto no passivo, apenas as contas operacionais, não sendo
considerada nenhuma conta financeira.
Normalmente, considera-se que um projeto é finito, ou seja, tem começo, meio e fim (como
tudo, há exceções). Neste sentido, ao término do projeto, a empresa não precisará mais dos
ativos dedicados ao projeto, quer sejam os (1) ativos fixos, quer seja o (2) capital de giro
líquido.
Portanto, (1) os ativos fixos podem ser vendidos ao final do projeto e o valor líquido (do
imposto de renda relativo ao ganho de capital) proveniente desta venda deve compor o fluxo
de caixa do projeto. Deve-se considerar este ajuste diretamente no fluxo de caixa e não na
DRE, até porque o resultado proveniente desta venda e o caixa resultante desta venda serão
bastante diferentes. Suponha que um ativo fixo (por exemplo, uma máquina) seja vendido
pelo seu valor contábil líquido, o resultado seria zero e o caixa seria o valor pelo qual o ativo
fixo foi vendido (considerando uma venda a vista). Este ajuste pode ser feito, no fluxo de caixa,
diretamente na linha relativa aos ativos fixos (CAPEX) ou em uma linha nova a ser utilizada
exclusivamente para considerar estas vendas (desimobilizações). O imposto de renda deve ser
calculado a partir do ganho de capital, que, reforça-se, não corresponde ao valor integral do
caixa. Note que se, inadvertidamente, o valor referente a esta venda de ativo fixo for
Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em 7
https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento
considerado no Resultado Operacional, posteriormente, na dinâmica da análise, será cobrado
um imposto sobre o valor integral da venda e não apenas sobre o ganho de capital.
Nesta mesma linha de raciocínio, pode-se considerar também (2) a "venda" (ou, como é
tratada, volta) do capital de giro líquido, pois, ao final do projeto: (a) o caixa operacional será
"desbloqueado", (b) o contas a receber será recebido, (c) o estoque (que foi projetado para o
último ano, considerando que será vendido) também se converterá em caixa, (d) o contas a
pagar será pago, (e) os salários e encargos a pagar serão pagos bem como (f) os impostos a
pagar. Em resumo, o capital de giro líquido no período seguinte ao término do projeto ("n+1")
será igual a zero. Portanto, considerando que (a) o capital de giro líquido "final" (no ano "n+1",
ano seguinte ao final do projeto) é zero e (b) o capital de giro líquido "inicial" (no ano "n", ou
seja, no final do projeto) é o Capital de Giro Líquido do último ano do projeto (CGLn), tem-se o
último investimento em capital de giro líquido a ser considerado igual a -CGLn (final - inicial, ou
seja, 0 - CGLn), que no fluxo de caixa entra como: -(-CLGn), uma vez que no fluxo de caixa
considera-se "-"investimento em capital de giro líquido. Portanto, via de regra, deve-se somar
o CGLn no fluxo de caixa, o que equivale a sua volta ou a sua "venda", tal como se fez com a
venda dos ativos fixos. A Figura 7 representa (1) a venda dos ativos fixos e (2) a volta do capital
de giro líquido.
Figura 7 – Ajuste no fluxo de caixa ao término do projeto (considerando que ele seja finito),
composto de (1) venda dos ativos fixos e (2) volta do capital de giro líquido. Elaborada pelo
autor.
Ano n Ano n+1
(2)
CGLn 0
AFn 0
(1)
Obs.: O movimento (1) representa a venda dos Ativos Fixos do projeto no último ano do mesmo (AFn) e
o movimento (2) representa a volta do Capital de Giro Líquido do projeto no último ano do mesmo
(CGLn). Ano n é o último ano de operação do projeto e ano n+1 é o ano imediatamente seguinte,
quando o projeto é descontinuado e seus ativos (CGLn – capital de giro líquido no ano n, e AFn – ativos
fixos no ano n) podem ser desinvestidos.
Na hipótese de o projeto ser perene, pode-se considerar uma perpetuidade ao invés da venda
dos ativos fixos e da volta do capital de giro líquido. Não é o escopo do presente texto revisar
perpetuidades.
Exemplo
Obs.: (a) considera apenas a parte operacional do balanço e da DRE. (b) refere-se ao gasto estimado
com estudos, em $ 12,0 mil, no ano 0, que será despesado (e não ativado).
Obs.: (a) refere-se ao investimento em capital de giro líquido no ano 0. (b) refere-se ao desinvestimento
de $ 2,0 mil (uma vez que o capital de giro líquido diminuiu de $ 13,0 no ano 2 para $ 11,0 no ano 3).
(c) refere-se à venda do ativo fixo pelo seu valor contábil líquido, equivalente ao investimento inicial de
$ 100,0 menos a depreciação acumulada de $ 30,0 (3 x $ 10,0) ou conforme indicado no ano 3 da Tabela
3. (d) refere-se ao (i) desinvestimento de $ 2,0 no ano 3, (ii) acrescido do desinvestimento de $ 11,0
(volta do capital de giro líquido, equivalente ao próprio CGLn).
Note que o fluxo de caixa da Tabela 4 considera, no ano 3, a venda dos ativos fixos por $ 70
mil, equivalente ao seu valor contábil líquido e a volta do capital de giro líquido ($ 11,0 que foi
somado ao (des)investimento no capital de giro líquido do ano 3 de $ 2,0).
0 + 28,2
1 2 3
112,3
+ + +
+ + + +
Obs.: desconsiderando a venda do ativo fixo ($ 70.0) e a volta do capital de giro líquido ($ 11,0), o fluxo
de caixa do ano 3 é $ 28,2 (27,0 - 10,8 + 10,0 - 0,0 + 2,0, respectivamente R. Oper. - Imp. Oper. +
Deprec. e Amort. - CAPEX - Inv. CGL).
Portanto, o Valor Presente Líquido do Projeto Triciclo Comemorativo é $ 2,0 mil e a sua TIR é
14,0%. Como o VPL é positivo e a TIR é maior do que o custo de capital, o projeto deve ser
aceito.
Tributos
É claro que, nas situações em que o projeto apresenta resultado operacional positivo, ele
pagará imposto operacional (negativo no fluxo de caixa), mas é estranho que, quando o
projeto apresenta resultado operacional negativo, seja considerado que ele receberá o valor
relativo ao imposto operacional (positivo no fluxo de caixa). Esta abordagem é correta?
Resposta: depende.
Situação 1: o projeto é desenvolvido em uma empresa (ou, um CNPJ) que tenha, sem o
projeto, resultado operacional tributável superior ao resultado operacional negativo que o
projeto apresenta. Como a tributação é por CNPJ e não por projeto (ou unidade de negócio), a
empresa pagará menos imposto de renda caso faça o projeto pois, neste caso, o conjunto
(empresa + projeto) oferecerá para o governo uma base tributária menor relativamente
àquela que apresentaria sem o projeto. Esta economia fiscal é proporcionada pelo projeto e,
portanto, deve entrar na análise de viabilidade do projeto. No nosso exemplo, a empresa tem
$ 990,0 mil de resultado operacional (mesmo CNPJ em que o projeto será desenvolvido,
segundo o enunciado), que estamos supondo ser tributável. Caso a empresa não faça o
projeto, pagará imposto (desconsiderando o benefício fiscal do endividamento) equivalente a
40% deste valor, ou seja, $ 396,0 mil. Caso a empresa faça o projeto, oferecerá como base
tributária para o pagamento de impostos (igualmente desconsiderando o benefício fiscal do
Situação 2: a empresa não consegue aproveitar o benefício fiscal no próprio ano (no caso de a
empresa não ter resultado operacional tributável no CNPJ em que o projeto se encontra, por
ser: (a) no conjunto das atividades do CNPJ, deficitária – considerando inclusive as despesas
financeiras líquidas, adições e exclusões do LALUR ou (b) um CNPJ dedicado exclusivamente ao
projeto). Nestes casos, o imposto operacional "positivo" deve ser retirado da análise no ano 0
e a empresa terá direito a um crédito fiscal que poderá ser aproveitado por abatimento de
impostos a serem pagos no futuro, de acordo com regras tributárias específicas. Por exemplo,
atualmente, pode-se abater, com créditos fiscais, até 30% do imposto de renda do período.
Sendo assim, suponha que tenhamos constituído o crédito fiscal de $ 4,8 mil, no ano 0, este
poderia ser parcialmente utilizado para abater o imposto de renda do ano 1 de $ 9,2 mil – seria
permitido abater 30% de $ 9,2 mil, ou seja, $ 2,76 mil, portanto, sendo efetivamente pago
$ 6,44 mil de imposto de renda no ano 1 e mantendo o saldo de $ 2,04 mil de crédito fiscal,
equivalente aos $ 4,8 mil originais menos $ 2,76 mil de aproveitamento por abatimento do
imposto de renda do ano 1 e assim sucessivamente até o seu aproveitamento integral.
Além do detalhe do tratamento fiscal, vamos enfatizar outros dois detalhes importantes para
serem considerados na construção do fluxo de caixa:
Obs.: (a) considera os $ 12,0 mil originais acrescidos dos $ 5,0 mil "descobertos".
A discussão a ser feita é se estes valores ($ 5,0 mil), incorridos e irrecuperáveis (o estudo
anterior já foi jogado no lixo), devem entrar na análise. Verifique que, se incluídos na análise,
indicariam que, caso o projeto seja feito, o valor presente líquido (resultado) será negativo em
$ 1,0 mil. Por outro lado, caso o projeto não seja feito, o resultado será de $ 5,0 -$ 2,0 (relativo
ao benefício fiscal dos $ 5,0 mil das despesas nos estudos antigos), ou seja, um resultado
negativo de $ 3,0 mil. Logicamente, é melhor perder $ 1 mil do que perder $ 3 mil, ou seja, é
melhor fazer o projeto. No entanto, olhando para o VPL negativo, tomar-se-ia a decisão errada
(sendo negativo, a decisão seria não fazer).
Portanto, a análise permanece indicando para a realização do projeto (VPL de $ 2,0 mil
conforme Tabela 4 e Figura 9).
Nas suas investigações, você também descobriu que, dentro do investimento em ativos fixos
(CAPEX) de $ 100,0 mil no ano 0 (referentes à construção das instalações, aquisição de terreno,
máquinas e equipamentos), $ 50,0 mil referem-se à compra do terreno. No entanto, o terreno
já é de propriedade da empresa, está ocioso e tem um valor de mercado (coincidentemente
igual ao valor contábil) de $ 50,0 mil.
Diferentemente do item anterior, dos custos incorridos e não recuperáveis, o terreno tem um
valor de recuperação (ou seja, é recuperável) e, portanto, deve ser considerado na análise pelo
valor de recuperação. Supondo (apenas para explorar este conceito) que o terreno tivesse sido
adquirido por $ 70,0 mil, considerando o valor de mercado atual de $ 50,0 mil, ele deveria
compor a análise pelo seu valor de recuperação ($ 50,0 mil), sendo os $ 20,0 mil adicionais
considerados como custos incorridos e não recuperáveis (e, portanto, não devendo compor a
análise).
Portanto, após estas novas descobertas, continuamos aprovando o projeto considerando seu
VPL de $ 2,0 mil (embasados pela análise da Tabela 4 e da Figura 9).
Serra, R. G. (2019). Fundamentos de Análise de Projetos de Investimento. Disponível em 13
https://www.researchgate.net/publication/330089230_Fundamentos_de_Analise_de_Projetos_de_Investimento
Temas Adicionais
Esta ideia é inerente a própria dinâmica da análise. Analisamos se o VPL do projeto é positivo
ou negativo, aceitando ou rejeitando o projeto. Não analisamos se o VPL da empresa com o
projeto é maior/menor do que o VPL da empresa sem o projeto. Caso o VPL da empresa com o
projeto seja maior do que o VPL da empresa sem o projeto, o VPL "marginal" (do projeto) será
positivo! E vice-versa! É o que de fato fazemos, olhar o VPL "marginal" ou do projeto.
Na Tabela 6, pode-se verificar: (i) na coluna Empresa, a DRE, o capital de giro líquido (CGL) e o
fluxo de caixa da empresa sem determinado projeto e (ii) na coluna Empresa + Projeto, a DRE,
o capital de giro líquido (CGL) e o fluxo de caixa da empresa com determinado projeto. A
(iii) coluna Projeto indica a DRE, o capital de giro líquido (CGL) e o fluxo de caixa do projeto,
com os efeitos marginais. Neste exemplo, o projeto é de implantação de um equipamento que
economiza certos custos, porém, acrescenta novos custos e uma necessidade adicional de
estoque.
a
Capital de Giro Líquido (CGL) Empresa Empresa + Projeto Projeto
Estoque "Atual" Inicial 3,00 3,00 0,00
Demais Contas CGL "Atuais" Iniciais 6,10 6,10 0,00
(=) CGL Inicial 9,10 9,10 0,00
Obs.: (a) a coluna Projeto equivale à diferença entre (i) a coluna Empresa + Projeto e (ii) a coluna
Empresa. (b) considera uma alíquota de imposto de 40,0%. (c) o CAPEX representa o CAPEX em um ano
"normal", suponha-se, CAPEX de manutenção. Não se está construindo o fluxo de caixa do ano 0 do
projeto, no qual dever-se-ia ver representado o investimento no equipamento sendo analisado para
implantação.
Por fim, no caso de a empresa analisar um novo produto que venha a "canibalizar" algum
produto existente, esta perda de receita por "morte" antecipada do produto antigo deve
compor o fluxo de caixa do projeto como custos e despesas.
A Figura 10 sintetiza as duas análises (Painel (a) para Avaliação de Empresa e Painel (b) para
Avaliação de Projeto).
0 1 2 n
FCn+1
Ano 0 Ano n
CGL0 CGLn
...
AF0 AFn
n+1
[já existentes] [continuarão operando]
1 2 n
FC0
Obs.: Painel (a): Avaliação de Empresa. Como os ativos (CGL 0 e AF0) já existem, não há necessidade de
investimento no ano 0 (FC0). No ano "n", a empresa continuará em atividade e, portanto, os ativos
(CGLn e AFn) continuarão operando e gerando fluxo de caixa perenemente, logo, seu valor é atribuído
por meio de, por exemplo, uma perpetuidade. Desta forma, considera-se no fluxo de caixa a Perpn. O
objetivo desta análise é precificar, por fluxo de caixa descontado, os ativos constituintes da empresa no
ano 0 (CGL0 e AF0). Para tanto, calcula-se o valor presente do fluxo de caixa. Painel (b). Avaliação de
Projeto. Como os ativos (CGL0 e AF0) não existem, é necessário considerar um investimento inicial (FC0)
para constituí-los. No ano "n", o projeto termina e, portanto, a empresa pode desinvestir os ativos
alocados ao projeto (CGLn e AFn), que provavelmente serão "zerados" no ano seguinte ("n+1"). Desta
forma, considera-se no fluxo de caixa a Venda do AFn e a Volta do CGLn (podem ser considerados no
ano seguinte, "n+1", caso esta premissa reflita melhor a realidade de um determinado projeto). O
objetivo desta análise é identificar, por fluxo de caixa descontado, se vale a pena (é econômico-
financeiramente viável) constituir os ativos necessários para desenvolver o projeto, no ano 0 (CGL 0 e
AF0). Para tanto, calcula-se o valor presente líquido do fluxo de caixa (valor presente líquido do
investimento inicial).
Serra, R.G.; & Wickert, M. (2014). Valuation: Guia Fundamental, São Paulo: Atlas.