Actualización de Proyecciones Económicas para Colombia

Tercer Trimestre de 2019 Julio 2019

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opiniones no constituyen un compromiso o garantía de rentabilidad para el cliente. Si
usted es un inversionista “No residente en Colombia” le recomendamos verificar el
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Resumen de nuestras perspectivas
Los eventos ocurridos durante el primer semestre van a condicionar el desempeño
de la economía para todo 2019. En respuesta a ello, hemos efectuado algunos
ajustes a nuestras proyecciones macroeconómicas. El más importante es que
revisamos la expectativa de crecimiento del PIB de 3,2% a 2,9%. A pesar del
crecimiento moderado en el primer semestre, prevemos que la actividad productiva
se acelerará gradualmente en lo que queda del año.
En cuanto a los precios, aumentamos el pronóstico de inflación para el final del año
en 0,1 pps hasta 3,5%. Dado que este indicador se mantendrá en la mitad superior
del rango meta y que subsisten los riesgos externos, no vemos espacio para
recortar la tasa de intervención. Así, anticipamos que el Emisor mantendrá
inalterada su postura en el segundo semestre.
De otro lado, incrementamos levemente la proyección de desempleo urbano y de
déficit en cuenta corriente. En cuanto a las finanzas públicas, al incorporar el
crecimiento superior al previsto en el recaudo tributario así como los ajustes
efectuados en la contabilización del déficit del Gobierno Nacional, creemos que es
viable cumplir la meta de 2,7% del PIB prevista para este año.
Los puntos principales que desarrollamos en este reporte son:
Entorno Internacional
Los indicadores líderes de actividad han confirmado la tendencia de desaceleración
por la que atraviesan las principales economías del mundo. De esta manera, el
Banco Mundial redujo en 0,3 pps hasta 2,6% su pronóstico de crecimiento del PIB
mundial para 2019. Como consecuencia, esperamos que este año el crecimiento de
los socios comerciales de Colombia sea de 1,5%, cifra que revisamos desde 2,2%.
La tendencia de moderación en el crecimiento y los riesgos a la actividad
provenientes de la guerra comercial promovida por EE.UU llevará a que los bancos
centrales de los países desarrollados adelanten acciones de política expansivas.
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Para el caso de EE.UU, esperamos dos recortes de 25 pbs en la tasa de los fondos
federales durante el presente semestre. De otro lado, por cuenta de la
desacumulación de inventarios de crudo que actualmente se presenta a nivel
global, ajustamos el pronóstico promedio para la referencia Brent de US$63 a
US$65,3. Esto llevará a que los términos de intercambio se mantengan inalterados
frente al año anterior.
Crecimiento y Mercado Laboral
Después de registrar una variación de 2,6% en 2018, prevemos que el PIB se
expandirá en 2019 a 2,9%, 0,3 pps menos que nuestro pronóstico de abril. Si bien
este nuevo escenario incorpora el hecho de que el PIB se expandió en el primer
semestre a un estimado de 2,7%, la cifra total del año supone una aceleración
durante la segunda mitad hasta una tasa de 3,1%.
Vemos que la demanda interna seguirá siendo el principal jalonador de la economía
colombiana. Entre sus componentes se destaca el consumo público y la inversión,
para los cuales proyectamos variaciones un poco menos acentuadas pero
superiores al PIB agregado (4,6% y 4,3%, respectivamente). Entre tanto, después de
expandirse 4% en el primer trimestre, prevemos que el consumo privado crecerá
3,3% en todo el año. Esta desaceleración estará explicada por la baja confianza del
consumidor y el aumento del desempleo.
Por su parte, esperamos un comportamiento heterogéneo de los sectores
productivos. Los mayores crecimientos se presentarán en sectores que, a pesar de
crecer un poco menos de lo previsto hace tres meses, tendrán variaciones
superiores al PIB agregado: actividades financieras (4,5%), minería (3,9%),
administración pública (3,7%) y actividades profesionales (3,5%). Por el contrario, el
ciclo contractivo en el mercado de vivienda llevará a una contracción de 0,5% en
construcción y a un crecimiento de 2,4% en actividades inmobiliarias. Además,
ajustamos a la baja el crecimiento de agricultura a 1,6%.
Resumen de nuestras perspectivas (cont.)
En lo que respecta al mercado laboral, incrementamos la desocupación urbana
promedio proyectada para 2019 de 10,8% a 11,1%. Esto implica que entre junio y
diciembre el desempleo estará en niveles similares a los del mismo periodo de
2018, lo que supone una estabilización luego del incremento del último año.
Perspectivas Fiscales
Durante el año móvil terminado en junio los ingresos tributarios del Gobierno
Nacional crecieron un 7,4% real, por cuenta de los cambios introducidos por la ley
de financiamiento y una mejor gestión de recaudo. Este comportamiento, sumado a
los criterios contables empleados por las autoridades para el cálculo del déficit (en
particular la inclusión de los resultados del Banco de la República y los ingresos por
ventas de activos por encima de la línea y el financiamiento de los gastos de salud
con emisión de deuda), hacen que sea viable observar la meta de déficit fiscal de
2,7% del PIB establecida para este año.
No obstante, en la medida en que la economía crecerá por debajo de las
proyecciones oficiales (2,9% frente al 3,6% estimado por el Banco de la República)
en la segunda parte del año los ingresos corrientes pueden moderarse. Como
consecuencia, creemos que es poco probable que el Gobierno logre la sobre
ejecución planteada en el MFMP de alcanzar un déficit de 2,4% del PIB.
Sector Externo y Tasa de Cambio
Luego de que en el último trimestre de 2018 y el primero de 2019 el déficit en
cuenta corriente se ampliara más de lo previsto (4,6% del PIB), para el año
completo ajustamos al alza esta proyección en 0,1 pps a 4,3% del PIB. Lo anterior
supone que en los trimestres siguientes el déficit en bienes y servicios será un poco
menos acentuado que al comienzo del año, cuando la compra de equipo de
transporte impulsó las importaciones.
Vale la pena destacar que la descomposición del déficit en cuenta corriente revela
4
que hoy en día y los años siguientes serán las empresas las que originen la mayor
parte del exceso de gasto de la economía, mientras que el del sector público se
reducirá y los hogares se mantendrán como ahorradores netos. En términos de
vulnerabilidad macroeconómica este es un resultado más favorable que el
observado en años anteriores.
En lo que respecta a la cotización del peso frente al dólar, ajustamos la estimación
promedio para 2019 de $3.150 a $3.190, pero mantuvimos la estimación para el
cierre del año en $3.180. Esta expectativa pone de manifiesto que, en un contexto
de incertidumbre global y de déficit externo alto, la moneda local tendería a
depreciarse levemente frente a sus niveles actuales.
Inflación y Tasas de Interés
Ajustamos nuestra expectativa de la variación de los precios al consumidor para el
final de 2019 de 3,4% a 3,5%. Esta proyección supone que para diciembre la
inflación de alimentos habrá aumentado hasta un poco más de 5%, en tanto que la
inflación básica se ubicará en 3,1%. Además, pronosticamos que las variaciones
mensuales durante el resto de 2019 estarán ligeramente por debajo de sus
promedios históricos. De otro lado, y a diferencia de hace tres meses, el balance de
los determinantes de la inflación está hoy en día sesgado al alza.
En cuanto a la política monetaria, mantenemos una perspectiva de estabilidad en la
tasa repo que se extenderá en lo que queda de 2019. Nuestro escenario base
supone que solo hasta la primera mitad de 2020 la tasa repo tendrá dos aumentos
de 25 pbs. Esto implica que, a pesar del crecimiento menor al previsto y los recortes
de la Reserva Federal, no vemos margen para que la política monetaria se torne
más expansiva.
Por último, esperamos que las curvas de deuda pública interna se sigan aplanando
en los próximos meses, gracias a las condiciones monetarias globales más laxas y a
la reducción en el monto subastado de TES.
 Entorno Internacional

Variables Reales
Contenido
(Dar clic en cada sección) Sector Externo y Tasa de Cambio

Inflación y Tasas de Interés

Tabla Resumen de Proyecciones

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 Recuadro 1. ¿Está el gobierno presionando el
crecimiento del actual déficit de cuenta corriente?

Informes especiales
(Dar clic en cada sección) Recuadro 2. ¿Volverá el programa de acumulación
de reservas internacionales del Emisor?

Recuadro 3. La deuda pública colombiana: ¿Queda

valor por explotar?

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 1. Entorno Internacional
• Las perspectivas de crecimiento para la economía
global continúan moderándose
• En EE.UU, la disipación de los estímulos fiscales
conducirá a una desaceleración de la actividad
productiva
• En el corto plazo la Reserva Federal daría inicio a un
ciclo de recortes en la tasa de los fondos federales
• En medio de una creciente incertidumbre, los precios
del petróleo se mantendrán cerca de sus niveles
históricos
• El menor crecimiento de los socios comerciales
contrastará con términos de intercambio estables
• El balance de riesgos para la economía mundial
continúa sesgado a la baja

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Las perspectivas de crecimiento para la economía global
continúan moderándose
• El más reciente informe de perspectivas • Tanto la expectativa para las economías
económicas del Banco Mundial (BM) reveló un avanzadas como emergentes fue revisada a la
panorama de crecimiento global menos baja. Con respecto a las proyecciones que el
favorable para 2019. Tras dos años en los que BM había realizado en enero de este año, Tabla 1.1. Perspectivas de crecimiento global del Banco Mundial
la actividad económica avanzó a tasas cuando preveía un crecimiento de 2% para el (var. % anual)
superiores al promedio posterior de la crisis de mundo desarrollado, los decepcionantes datos Proyecciones Junio. Diferencia pronósticos
2008, a partir del segundo semestre de 2018 de los últimos meses condujeron a una revisión Región 2019 enero 2019 - junio 2019
empezó un cambio de tendencia que se ha a la baja de 30 pbs, sustentada en una 2017 2018 2019 2020 2019 2020
acentuado durante el primer semestre. expansión más modesta en EE.UU y la Zona Mundial 3.1% 3.0% 2.6% 2.7% -0.3% -0.1%
Euro. Economías Avanzadas 2.3% 2.1% 1.7% 1.5% -0.3% -0.1%
• Como consecuencia, el organismo multilateral EE.UU 2.2% 2.9% 2.5% 1.7% 0.0% 0.0%
ajustó a la baja en 0,3 pps su proyección de • Por su parte, la visión de menor crecimiento Eurozona 2.4% 1.8% 1.2% 1.4% -0.4% -0.1%
variación del PIB mundial para 2019 (2,6%) y en las economías emergentes está justificada Japón 1.9% 0.8% 0.8% 0.7% -0.1% 0.0%
Emergentes y en Dllo 4.5% 4.3% 4.0% 4.6% -0.3% 0.0%
en 0,1 pps para 2020 (2,7%). De hecho, este en las menores expectativas para Rusia,
China 6.8% 6.6% 6.2% 6.1% 0.0% -0.1%
ajuste implica que los países que representan Turquía y América Latina. En particular, el
India 7.2% 7.2% 7.5% 7.5% 0.0% 0.0%
el 70% de la economía mundial crecerán crecimiento de Rusia se ubicaría alrededor del Latam y el Caribe 1.7% 1.6% 1.7% 2.5% -0.4% -0.2%
menos que en 2018. La perspectiva para 1,2%. Por su parte, nuestra región estará Brasil 1.1% 1.1% 1.5% 2.5% -0.7% 0.1%
muchas economías sigue siendo retadora, ya afectada por la incertidumbre sobre la México 2.1% 2.0% 1.7% 2.0% -0.3% -0.4%
que el desempeño actual pone de manifiesto el dirección de la política económica en Brasil y África Subsahariana 2.6% 2.5% 2.9% 3.3% -0.5% -0.3%
modesto crecimiento que exhiben los países México. Además, la debilidad en el crecimiento Nigeria 0.8% 1.9% 2.1% 2.2% -0.1% -0.2%
desarrollados y América Latina. A esto se de los emergentes es principalmente explicada Fuente: Grupo Bancolombia, Banco Mundial.
suman los efectos directos (reducción en los por la desaceleración de los flujos de bienes y
flujos comerciales) e indirectos (creciente servicios como consecuencia de la guerra
incertidumbre y afectación de la confianza de comercial y la perspectiva moderada de
empresarios y consumidores) de la guerra precios de las materias primas.
comercial promovida por la administración de
Donald Trump.

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 Gráfica 1.1. Crecimiento del PIB observado y proyectado de EE.UU
En EE.UU, la disipación de los estímulos fiscales conducirá a (var.% anual)

una desaceleración de la actividad productiva 3.5% Pronóstico anterior Pronóstico revisado

• En 2018 el crecimiento de la economía plazo, nuestro escenario base se alinea con 3.0%
norteamericana fue de 2,9%. Esta aceleración una tendencia de crecimiento
2.5% 2.4%
de 70 pbs frente a 2017 fue reflejo del efecto más cercana a la tasa potencial de 2%. 2.2% 2.2%
positivo que significó la reforma tributaria 2.0% 2,2%
adoptada hace más de año y medio, la cual • En un escenario más estresado, el crecimiento 1.6% 1.8%
1.5%
redujo la carga impositiva tanto de los hogares podría caer hasta 1,8% en 2019. En un
como de las firmas. La expansión productiva se ejercicio en el que analizamos los temores de 1.0%
favoreció de la alta confianza de consumidores estancamiento que se despenden de la
0.5%
y empresarios y un mercado laboral sólido. inversión de la curva de rendimientos de
referencia en EE.UU durante los últimos meses, 0.0%
Entre tanto, en el 1T19 el PIB creció 3,2%,
encontramos que este año el crecimiento 2014 2015 2016 2017 2018 2019
gracias a la solidez mostrada por la demanda
interna. Sin embargo, preocupa el crecimiento podría desacelerarse por debajo de 2%, y en Gráfica 1.2. Inflación observada y proyectada de EE.UU
de los inventarios dentro de la formación de 2020 llegaría a una tasa ligeramente inferior al (IPC, var. % anual)
capital como un limitador de la actividad 1%. No obstante, creemos que la probabilidad Pronóstico anterior Pronóstico revisado
futura. de ocurrencia de este escenario es baja.
2.5%
• Por su parte, la inflación se ha mantenido 2.1%
• Mantuvimos nuestra expectativa de 2.0%
2.0%
crecimiento anual de EE.UU para 2019 en controlada y por debajo de la meta de largo 1.9%
plazo del FED. Esperamos que en 2019 la 1.9%
2,2%. Pese al escenario adverso global, en lo 1.5% 1.6%
corrido del año la economía estadounidense ha variación del nivel de precios mantenga una
mostrado cifras sólidas en términos de tendencia similar y empiece a mostrar señales 1.0%
actividad económica y mercado laboral. Sin alcistas en 2020. El IPC al cierre de este año se 0.7%
embargo, debido a las complejas ubicaría en 1,9%. Las bajas presiones 0.5%
conversaciones comerciales con China, las inflacionarias se sustentan en el incremento en
la productividad y aumentos moderados de los 0.0%
exportaciones sufrirán de la ralentización del
salarios, junto a una desaceleración del precio 2014 2015 2016 2017 2018 2019
comercio internacional, tendencia que se ha
acentuado en los últimos meses. En el mediano de combustibles en el 2S19. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, BEA, BLS, FED.

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 Gráfica 1.3. Pronosticó de rango de tasas de los fondos federales
En el corto plazo la Reserva Federal daría inicio a un ciclo de del FOMC (% anual)

recortes en la tasa de los fondos federales 4.00

3.75
• Mediante el ajuste de su comunicación, la • Todo lo anterior ha llevado al mercado a 3.50
orientación de política del FED ha dado un prever una senda de recortes agresiva. De 3.25
giro en los últimos meses. De hecho, el Comité hecho, los mercados de renta fija anticipan al 3.00
Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus menos tres recortes en la tasa de los fondos 2.75
siglas) omitió el calificativo de “paciente” para federales este año. Con una probabilidad del 2.50
describir su postura, a la vez que resaltó la 100% descontada actualmente por lo mercados 2.25
incertidumbre en su perspectiva económica, financieros, el FOMC iniciaría su ciclo de 2.00
luego de incrementar su tasa a finales del año descenso en la próxima reunión. 1.75
pasado y de mantener un lenguaje de 1.50
normalización en sus comunicaciones hasta • En nuestro nuevo escenario base, el primer 2019 2020 2021 Largo
ajuste de 25 pbs en la tasa de referencia en plazo
hace algunos meses. El entorno actual ha
llevado a un cambio en el libreto, no solo en la EE.UU se daría este mes, seguida de un nuevo Gráfica 1.4. Expectativa de tasa de política monetaria en EE.UU
autoridad monetaria de EE.UU, sino también recorte del mismo monto en septiembre. (% anual)
en la Zona Euro y otros países desarrollados y Creemos que este ajuste no responderá a la 3.0% Pronóstico revisado Pronóstico anterior
emergentes. evolución actual y esperada de los 2.50% 2.50%
fundamentales macro (crecimiento, inflación y 2.5%
2.50%
• La incertidumbre global y la ausencia de desempleo) que en lo corrido del año han 2.0% 2.00%
presiones inflacionarias a ambos lados del mostrado un comportamiento positivo y 1.75%
Atlántico son las principales razones detrás de estable. Por el contrario, serían ajustes 1.5%
un reacomodo hacia una postura precautelativos, ya que buscarían anticiparse
1.0%
acomodaticia. Este cambio fue corroborado en ante un posible escenario adverso en los
las últimas reuniones de los bancos centrales. próximos meses. Además, la presión para 0.5%
En ese sentido, las estimaciones puntuales de recortes de tasas ha aumentado ya que los
tasa de referencia de los miembros del FOMC mercados descuentan tal perspectiva. Así, en 0.0%

4T13

2T17
4T17
2T14
4T14
2T15
4T15
2T16
4T16

2T18
4T18
2T19
4T19
pasaron de no anticipar alzas a incorporar caso de no materializarse estos movimientos,
recortes de 50 pbs para 2019 y 2020. podría producirse una fuerte corrección en los
precios de los activos financieros. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, FED, FMI.

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 Gráfica 1.5. Proyección del precio del petróleo
En medio de una creciente incertidumbre, los precios del (Brent, USD $/barril)

petróleo se mantendrán cerca de sus niveles históricos Pronóstico revisado Prom. 2018 Prom. 2019
95 Pronóstico anterior ....... .......70,0
• Durante el 2T19 los precios del crudo fueron • Aumentamos nuestra expectativa de precio .......71,6 .......65,6
más volátiles que en el trimestre previo. La promedio del Brent para 2019 desde US$63 a 85 ....... .......61,4
75.1
sostenida senda de recuperación de los precios US$66 en 2019. Consideramos que en los 75 66.3
observada al inicio de fue seguida de una caída meses siguientes las cotizaciones del crudo se 65 63.8
64.5 59.5
y un posterior rebote entre abril y junio. La mantendrán un poco por encima de sus niveles 55
57.0 53.7
referencia Brent cerró el segundo trimestre en actuales. Esto significa un cambio frente a 45
US$66 dólares por barril, de manera que nuestra expectativa de hace tres meses,
35 33.9
registró un ligero retroceso frente al cierre del cuando preveíamos que los niveles de la
25
1T19 (US$68,4). El vaivén en las cotizaciones referencia Brent tenderían a corregirse hacia la

jun.-16
dic.-14

dic.-15

dic.-16

dic.-17

dic.-18

dic.-19
jun.-15

jun.-17

jun.-18

jun.-19
estuvo en buena medida explicado por los zona de los US$60 por barril.
eventos alrededor de la guerra comercial entre
China y EE.UU, así como por el aumento de las • Creemos que la expectativa de un panorama Gráfica 1.6. Diferencia entre oferta y consumo mundial de
tensiones políticas en el Medio Oriente y las más balanceado entre oferta y demanda combustibles (millones de barriles por día)
disrupciones en la oferta que han aquejado a llevará a que los precios se ubiquen alrededor
varios productores relevantes. del promedio histórico. Es importante
mencionar que, pese a que reconocemos un 5.2
• En este contexto, el balance entre oferta y nivel de precios más alto frente a nuestra 3.5 3.2 2.8 2.6
demanda global ha permanecido ligeramente anterior previsión, el balance de riesgos para
deficitario. Durante 2018 el sólido desempeño nuestro nuevo escenario base está sesgado a la 0.9 0.6 0.1
0.4 0.3 0.6 0.0
en materia de producción en EE.UU baja. Esto, en la medida en que el apetito por
contrarrestó los recortes implementados por la riesgo en los mercados globales puede -0.3
OPEC y sus aliados, lo que en últimas condujo a afectarse por cuenta de los múltiples factores -0.7 -0.8 -0.7
-1.3 -1.2 -1.7
una situación de sobreoferta. Esta tendencia se de incertidumbre que prevalecerán en los
-3.1
revirtió en los últimos meses. A pesar de ello, próximos meses.

2T20
3T20
4T20
1T16
2T16
3T16
4T16
1T17
2T17
3T17
4T17
1T18
2T18
3T18
4T18
1T19
2T19
3T19
4T19
1T20
el panorama técnico no ha tenido mayores
cambios, ya que las posiciones especulativas
largas se han corregido parcialmente. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, EIA.

11
 Gráfica 1.7. Crecimiento de los principales socios comerciales de
El menor crecimiento de los socios comerciales contrastará Colombia (var. % anual)

con términos de intercambio estables Pronóstico anterior Pronóstico revisado

• Los países con los que Colombia tiene un efecto, el promedio estimado para este índice 2.6%
2.5%
comercio más dinámico se desacelerarán en pasó de 134,4 a 139,5, nivel similar al
2019. El deterioro en la actividad global observado en 2018. Esta expectativa se 2.2%
implicará una expansión menos sólida de los sustenta en un escenario más favorable en el 2.0%
1.9%
socios comerciales colombianos. En particular, precio de algunas materias primaso.
el ritmo de avance más moderado y cerca al 1.5% 1.6%
• El precio de las importaciones se desaceleraría 1.5%
potencial de EE.UU y el débil comportamiento
de las economías latinoamericanas llevarán a levemente. El hecho de que la inflación en los 1.2%
que en nuestro escenario base el promedio de países desarrollados haya permanecido por 1.0%
este grupo de países crezca 1,5%, 0,7 pps debajo de las metas de las autoridades 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
menos que lo estimado en abril de este año. monetarias ha sido favorable para Colombia, en
la medida en que ha ejercido una influencia Gráfica 1.8. Índice de términos de intercambio para Colombia
• Este escenario significará un freno a la positiva sobre los términos de intercambio. (según datos de comercio internacional, 2000 = 100)
dinámica comercial de Colombia. En caso de
• En el agregado, los factores globales no Anterior Revisado
que se consolide esta desaceleración, la 150
demanda por las exportaciones colombianas se contribuirán a una mayor aceleración de la 139.5 139.5
economía colombiana durante 2019. De 145 142.8
verá afectada. Esta perspectiva representa un 141.4
acuerdo con lo descrito arriba, al tener en 139.3 138.9 139.5 139.7
reto para el sector exportador, ya que el grueso 140 136.9 137.5
de las exportaciones no tradicionales son cuenta tanto el crecimiento global como los 134.6
precios externos, encontramos que el contexto 135
bienes elásticos, lo que implica que las 127.7
condiciones de la demanda son determinantes mundial no ofrecerá a Colombia posibilidades 130 127.2
125.4
para la capacidad de crecimiento de sus ventas. relevantes de aceleración en el corto plazo. Es 125 123.5
esta una razón de peso para esperar que la
• Por su parte, revisamos ligeramente al alza mayor contribución al crecimiento vendrá del 120

jun-17

jun-18

jun-19
dic-17

dic-18
sep-17

sep-18

sep-19
mar-17

mar-18

mar-19

dic-19
nuestra expectativa de términos de mercado local, como explicaremos en la
intercambio para lo que resta del año. En siguiente sección.
Fuente: Grupo Bancolombia, FMI, BanRep.

12
El balance de riesgos para la economía mundial continúa
sesgado a la baja
• Para el resto de 2019 y 2020 prevalecen los
riesgos bajistas. Según el FMI, subsisten
numerosas fuentes de riesgo para la economía
mundial en el corto plazo. Las más importantes
están relacionadas con la adopción de medidas
que atenten contra el comercio global, la
incertidumbre en las agendas de política de los
nuevos gobiernos, el alto endeudamiento tanto
en las economías desarrolladas como en las
emergentes, y la posibilidad de una recesión en
el mundo desarrollado.
• Pese al tono positivo de las declaraciones
recientes emanadas de las conversaciones
entre Washington y Beijing, las tensiones
comerciales continúan representado un riesgo
global significativo. Lo anterior si se tiene en
cuenta la falta de ratificación interna de los
acuerdos logrados entre México, EE.UU y
Canadá, y la complejidad de las negociaciones
entre EE.UU y China. Además, algunas
declaraciones de las autoridades
estadounidenses en las últimas semanas
apuntan a que, una vez resueltas las disputas
con el gobierno chino, la Unión Europea será el
Tabla 1.2. Principales riesgos para la economía global en el
corto plazo
siguiente objetivo de la administración de Desaceleración más pronunciada y posibilidad de una recesión
Donald Trump. en el mundo desarrollado
• En los mercados persisten las vulnerabilidades Políticas comerciales que afecten las cadenas de suministro, y
ante eventuales fluctuaciones en las reduzcan el crecimiento y la inversión internacional
condiciones financieras y el apetito de riesgo.
A pesar del tono acomodaticio que han
adoptado las autoridades monetarias en EE.UU Deterioro de la estabilidad financiera y económica de China
y la Zona Euro, un choque negativo de alta
magnitud podría reducir el apetito por riesgo Alto endeudamiento tanto en las economías desarrolladas
de manera drástica. Tal evento podría ser como en las emergentes
propiciado por desaceleración más acentuada
en EE.UU, lo que repercutiría de manera Valorizaciones erróneas en los activos financieros que propicien
negativa en los mercados bursátiles y de fuertes correcciones
materias primas.
• Con esto, existe la posibilidad de eventos de Baja productividad en las economías avanzadas
estrés financiero con potencial de contagio en
las economías emergentes. Episodios similares
a los vividos en Turquía y Argentina el año Aceleración súbita de la inflación en países desarrollados
pasado podrían presentarse en países que
exhiban vulnerabilidades en sus posiciones
externas, su mercado financiero doméstico o Fenómenos meteorológicos y desastres naturales
con marcos de política económica deficientes.
Fuente: Grupo Bancolombia, FMI, Bloomberg.
13
 2. Variables Reales
• El limitado avance de la actividad en los últimos
meses se traduce en perspectivas de crecimiento
más moderadas
• El balance de riesgos sobre el crecimiento económico
está ligeramente sesgado a la baja
• Esperamos que el comportamiento de los sectores
productivos sea heterogéneo
• El avance de la economía seguirá sustentado en el
desempeño de la demanda interna
• Prevemos que este año el desempleo urbano llegará
a cifras no observadas desde 2012
• Este año se cumpliría la meta de déficit aprobada por
el Comité Consultivo de la Regla Fiscal

14
 Gráfico 2.1. Índice Nowcast de Bancolombia y crecimiento del PIB
El limitado avance de la actividad en los últimos meses se (var. % anual; PM3)
traduce en perspectivas de crecimiento más moderadas Nowcast Bancolombia ISE PIB
• Revisamos a la baja nuestra expectativa de encima de la expansión de la economía, y que 4%
crecimiento del año completo de 3,2% a 2,9%. este esfuerzo adicional de tributación puede 2.7%
2.9% 2.6% 2.8% 2.6%
En línea con el tono de los datos más recientes estar teniendo incidencia sobre el ritmo de 2.9% 2.8% 2.9%3.0% 2.8% 2.6%
3% 2.8% 2.6% 2.7%2.7%2.6%
de actividad, pero manteniendo la expectativa expansión del gasto privado. 2.6% 2.4%
2.5% 2.4%2.3%
de recuperación, redujimos nuestro escenario
central de expansión del PIB en 0,3 pps. Esto • Además, nuestro indicador adelantado de 2%
supone una leve aceleración frente a la cifra actividad económica arrojó un avance anual
observada el año anterior (2,6%). de solo 2,4% para el 2T19. El efecto calendario
de la Semana Santa, que este año tuvo lugar en 1%

oct-18
jun-18

ago-18

ene-19

jun-19
jul-18
abr-18

nov-18
dic-18

abr-19
sep-18
may-18

may-19
feb-19
mar-19
• Vale la pena recordar que la expansión de abril, implicó una baja notoria en la producción
2,8% del PIB en el 1T19 sorprendió a la baja. de este mes. Sumado a esto, algunos sectores
Este resultado encendió las primeras alarmas que venían liderando el crecimiento al inicio del Gráfico 2.2. Crecimiento observado y proyectado del PIB por
en torno a la consistencia de la tendencia de año (comercio, industria y minería) han perdido trimestre (var. % anual)
recuperación económica, que en lugar de estar algo de dinamismo. De hecho, el dato más
Anterior Revisado
ganando terreno frente a 2018, parece haberse reciente del ISE (2,34% de crecimiento del 4%
estabilizado en torno a su ritmo del 4T18. trimestre móvil a mayo) está alineado con
nuestra estimación preliminar. 2.9% 3.1%3.2%
2.9%
• El balance de los determinantes de corto plazo 3% 2.8%
2.6% 2.6% 2.7% 2.6%
de la actividad sugiere pérdida de tracción en • No obstante lo anterior, esperamos que la
el segundo trimestre. En particular, se destaca actividad experimente una aceleración 2.0%
el deterioro adicional del mercado laboral y la marginal en la segunda parte del año. 2% 1.4% 1.6%
vuelta al terreno pesimista de la confianza del Creemos que persisten elementos que 1.3%
1.2% 1.3%
consumidor. Estos dos factores tienen una alta favorecerán una mejor dinámica en lo que
incidencia sobre el consumo interno, que es el queda del año. Se destacan las bajas tasas de 1%

jun-17

jun-18

jun-19
dic-18
sep-17

dic-17

sep-18

sep-19

dic-19
mar-17

mar-18

mar-19
componente más importante de la demanda interés, el aumento real de los ingresos de los
agregada. A esto hay que agregar que el consumidores, el nivel actual de los precios del
recaudo tributario viene creciendo muy por crudo y la recuperación del sector minero. Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

15
El balance de riesgos sobre el crecimiento económico está
ligeramente sesgado a la baja
Tabla 2.1.A. Factores que pueden acelerar el crecimiento Tabla 2.1.A. Factores que pueden moderar el crecimiento
Factor Comentario Factor Comentario
Producción Durante los últimos meses la producción petrolera ha De continuar la tendencia de deterioro del mercado laboral
petrolera y mejora presenta incrementos sostenidos, a los que se suma que el Persistencia observada en el último año se limitaría la recuperación de la
en perspectivas de precios del petróleo expresado en pesos está en uno de los de dificultades en confianza del consumidor y se afectaría la capacidad de
precios del crudo niveles más altos de la historia reciente. el mercado laboral gasto de los hogares. En tales condiciones, ocurriría una
moderación de la demanda privada.
No obstante los desafíos que enfrentan los hogares
colombianos, en el primer trimestre el consumo privado En caso de que continúe la tendencia a la baja en el índice de
Mayor deterioro de
Fortaleza del creció muy por encima de la economía. Esto revela que el percepción de condiciones socio-económicas y políticas para
la percepción de
consumo privado crecimiento real del ingreso de los consumidores y el acceso invertir entre los empresarios industriales, podría limitarse el
condiciones para
al crédito han soportado las decisiones del gasto y lo espacio de crecimiento de la inversión, que en nuestro
invertir
seguirán haciendo durante el resto del año. escenario base será el motor de crecimiento en 2019.
Inflación en rango La estabilidad de precios se traduce en un ingreso real La persistencia de fenómenos climáticos desfavorables y de
Baja en producción
meta y tasas de disponible favorable. Además, la política monetaria anomalías en la infraestructura vial del país podría golpear la
agrícola por
interés cerca al permanece en un terreno levemente expansivo, que producción agrícola por un periodo más prolongado, lo que
factores climáticos
nivel neutral favorece el acceso a financiamiento a tasas favorables. moderaría el empleo generado por el sector y su aporte al
e infraestructura
crecimiento económico.
Además de los estímulos tributarios a la inversión privada
aprobados en la ley de financiamiento, los empresarios La reducción en la perspectiva de crecimiento de nuestros
Tasas de cartera
colombianos tienen la posibilidad de fondearse a tasas de Menor dinamismo socios comerciales limitará el margen de aporte de las
comercial en
interés competitivas. Esto representa la posibilidad de que la de la demanda por exportaciones al crecimiento del país. A este factor cíclico
mínimos de 5 años
inversión privada crezca por encima del agregado de la nuestros bienes de ser sumarían los rezagos en materia de productividad, así
economía. exportación como las barreras que inhiben la competencia con el
exterior.

16
Esperamos que el comportamiento de los sectores
productivos sea heterogéneo
• La minería y el comercio se consolidarán como • En la construcción y el sector agropecuario
protagonistas del crecimiento en 2019. radican los mayores retos. El contexto más
Mantenemos nuestra visión optimista sobre desafiante lo enfrenta el subsector de
este par de actividades, sostenida por un primer edificaciones, debido a la debilidad persistente Tabla 2.2. Crecimiento del PIB por sectores
semestre en el que han gozado de resultados en la demanda de unidades no VIS. No (var. % anual)
favorables. El sector comercio se seguiría obstante, esperamos que conforme transcurra Prom. 2019 (Pr.)
Sector Part. 2015 2016 2017 2018 1T19
beneficiando por la fortaleza del consumo de el segundo semestre empiece a experimentarse 10 años Pre. Rev.
los hogares, con un crecimiento del PIB por un mejor balance entre lanzamientos y ventas Crecimiento del PIB 100% 3.5% 3.0% 2.1% 1.4% 2.6% 2.8% 3.2% 2.9%
encima de 3% en el 2S19. Entre tanto, la de vivienda en el segmento medio en los Agricultura 6.2% 2.9% 4.3% 2.7% 5.5% 2.1% 1.4% 2.0% 1.6%
Minas 5.1% 3.7% -1.1% -2.9% -5.7% -0.2% 5.3% 3.7% 3.9%
producción de petróleo, que viene recogiendo mercados más grandes del país. Ello sentaría las
Industria 12.1% 1.4% 2.0% 3.2% -1.8% 1.8% 2.9% 3.7% 3.3%
los frutos de la inversión en exploración, bases para una estabilización en la actividad el Energia 3.0% 2.3% -0.7% 0.0% 2.9% 2.7% 3.1% 1.7% 2.4%
debería continuar con su ritmo de avance de la próximo año. Por su parte, la producción Construcción 6.8% 4.1% 6.3% 3.6% -2.0% 0.8% -5.6% 2.8% -0.5%
mano de las cotizaciones del crudo. agrícola crecerá por debajo del promedio de la Comercio 17.2% 3.6% 3.3% 2.7% 1.9% 3.3% 4.0% 3.0% 3.4%
economía, en la medida en que enfrentará Información y Com. 2.9% 3.7% 1.3% -0.7% -0.2% 3.0% 3.9% 1.9% 2.9%
• La industria se enfrenta a un panorama mixto. desafíos climáticos y de distribución de Act. Financieras 4.6% 6.8% 8.0% 3.0% 5.4% 3.3% 5.5% 4.5% 4.5%
Los datos recientes de importación de bienes de productos. Act. Inmobiliarias 8.9% 3.2% 3.2% 3.5% 3.1% 2.0% 3.0% 2.1% 2.4%
capital para la industria han sido menores a lo Act. Profesionales 7.0% 3.4% -0.2% -2.4% 1.3% 5.0% 3.0% 3.8% 3.5%
esperado. Así pues, la aceleración en • Las actividades financieras se beneficiarán de Adm. Pública 14.7% 4.6% 5.3% 3.7% 3.5% 4.2% 3.3% 4.1% 3.7%
Entretenimiento 2.4% 3.7% 4.2% 5.5% 2.2% 1.7% 2.1% 2.4% 2.2%
producción manufacturera, prevista como la mejora en el perfil crediticio de la cartera. El
Impuestos 9.1% 3.6% 1.7% 1.1% 1.1% 2.3% 2.6% 3.3% 3.1%
resultado de la mayor inversión, se estaría cambio en el ciclo económico y la gestión de
viendo comprometida. No obstante, creemos casos críticos en la cartera comercial se han Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
que las refinerías regresarán a hacer uso traducido en una mejora en la calidad de la
intensivo de su capacidad en la segunda parte cartera, la cual ha incidido de forma positiva en
del año, luego de un 1S19 con mantenimientos los resultados de los establecimientos de
programados que han limitado su actividad. Con crédito. A esto se sumará un buen
esto, creemos que el sector podrá experimentar comportamiento del sector asegurador.
un mayor dinamismo en los próximos meses.

17
El avance de la economía seguirá sustentado en el
desempeño de la demanda interna
• La demanda por servicios y bienes no durables • La inversión crecerá menos de lo previsto hace
seguirá impulsando el consumo privado. Este
rubro de la demanda se ha mantenido sólido en
los últimos meses, a pesar de que la confianza
del consumidor no levanta cabeza y el mercado
laboral se ha deteriorado. Esto se debe a que el
ingreso real de los hogares ha repuntado
durante los últimos años. Asimismo, estos
seguirán gozando de acceso a crédito a tasas
favorables. No obstante, ante la baja disposición parte, desde la construcción el aporte vendrá
de los hogares a comprar bienes durables y
vehículos, continuará la debilidad en la
demanda de estos bienes, lo que se traducirá en
una ligera ralentización del consumo privado
total. Así, la base de su crecimiento vendrá por • Las exportaciones netas limitarán la capacidad
la demanda de no durables y de servicios.
• A pesar del mal resultado del 1T19, el
consumo público encabezará la demanda
interna. Sobre el particular, creemos que el
cierre del ciclo de los gobiernos subnacionales
impulsará la ejecución presupuestal, lo que se
reflejará en el dinamismo de este rubro.
Además, la definición tardía del aumento
salarial de empleados públicos, junto con el
pago retroactivo del mismo, impulsará el gasto
de nómina en el Gobierno Nacional Central.
tres meses. En lo corrido de este año 2019 la
compra de bienes de capital al exterior ha sido
dominada casi exclusivamente por el sector Tabla 2.3. Crecimiento del PIB por rubros de la demanda
transporte, mientras que la percepción de (var. % anual)
condiciones para invertir se deterioró entre los
Prom. 2019 (Pr.)
empresarios industriales. Como consecuencia Rubro Part. 2015 2016 2017 2018 1T19
de lo anterior, creemos que las perspectivas de 10 años Pre. Rev.
inversión industrial son más limitadas. Por su
PIB 100% 3.5% 3.0% 2.1% 1.4% 2.6% 2.8% 3.2% 2.9%
por las obras civiles, pero se contendrá por la Consumo final 85.1% 3.9% 3.4% 1.6% 2.4% 4.0% 3.8% 3.4% 3.6%
debilidad del mercado de vivienda en
segmentos de mayor valor. Cons. privado 69.5% 3.7% 3.1% 1.6% 2.1% 3.6% 4.0% 3.1% 3.3%
Cons. público 15.6% 5.0% 4.9% 1.8% 3.8% 5.6% 2.6% 5.0% 4.6%
de avance de la economía. Desde el frente de Inversión 22.1% 4.7% 2.8% -2.9% 1.9% 1.5% 2.8% 5.0% 4.3%
exportaciones, esperamos que la producción
petrolera pueda seguir impulsando la canasta Exportaciones 15.7% 2.5% 1.7% -0.2% 2.5% 3.9% 3.6% 2.7% 3.4%
tradicional y la cuenta total a un ritmo similar al Importaciones -23.1% 5.3% -1.1% -3.5% 1.2% 7.9% 13.7% 5.7% 6.7%
observado en el inicio del año. Entre tanto, las
importaciones gozarían del impulso transitorio Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
no esperado de la compra de combustibles (el
rubro más importante en la cuenta de bienes
intermedios) por el paro programado en Reficar
durante el 2T19. No obstante, en el segundo
semestre avanzarían a menor ritmo, por una
menor compra de vehículos y de combustibles.
18
 Tabla 2.4. Principales estadísticas del mercado laboral urbano
Prevemos que este año el desempleo urbano llegará a cifras (miles de personas; 13 principales áreas metropolitanas)

no observadas desde 2012 Concepto may-18 may-19 Diferencia var. anual

• Los resultados del mercado laboral en lo destruido puestos de trabajo. PET 18,137 18,381 244 1.3%
corrido del año han prendido las alarmas. A PEA 12,174 12,182 8 0.1%
mayo las cifras de desempleo urbano han • De la mano de la recuperación del crecimiento
en el 2S19, esperamos que se cierren las Ocupados 10,941 10,813 -128 -1.2%
promediado 12,1%, 0,8 pps más que lo
brechas frente a las estadísticas laborales de Desocupados 1,233 1,369 136 11.0%
observado en el mismo periodo de 2018. Estos
datos han sorprendido al alza las expectativas 2018. Esperamos que una aceleración por Inactivos 5,963 6,199 236 4.0%
de los analistas y las autoridades, ya que encima del 3,0% en el ritmo de expansión de la TD 10.1% 11.2% 1.1% 11.0%
esperábamos un repunte gradual de la economía en la segunda mitad del año
permitirá mejorar la situación del mercado TO 60.3% 58.8% -1.5% -2.5%
demanda por mano de obra. Hasta el momento
laboral por la vía de una mayor demanda por TGP 67.1% 66.3% -0.8% -1.3%
este no se ha concretado, en buena medida
porque el crecimiento económico no ha mano de obra. Así, proyectamos en el segundo
logrado superar el umbral de 3%. La evidencia semestre una cifra de desocupación urbana Gráfico 2.3. Tasa de desempleo urbano observada y proyectada
histórica muestra que en tales condiciones la promedio de 10,2%, similar a la observada un (% de la PEA, promedio anual)
creación de puestos de trabajo es limitada. año atrás. No obstante, vale la pena resaltar Pronóstico anterior Tasa de desempleo urbana (13 áreas)
Como resultado de lo anterior, la población que revisamos esta cifra al alza desde 10%. 11.5%
desocupada crece a tasas de dos dígitos. 11.3%
• El desempleo en las 13 principales áreas 11.1%
metropolitanas del país sería del 11,1% para el 11.0% 11.0%
• La ralentización en la actividad durante el
2T19 contribuirá a presionar más las cifras de año completo. El país no veía un nivel de 10.8%
desocupación semejante desde 2012, cuando 10.8%
desocupación. Esto está en línea con los 10.5% 10.6%
indicadores líderes más recientes, según los se tramitó la reforma tributaria que eliminó
cuales el crecimiento del PIB de los últimos tres parte de la carga parafiscal encarecía los costos
10.0%
meses se modere. Como consecuencia, de la nómina. En esta oportunidad, si la brecha 10.0%
esperamos que el desempleo urbano promedio de producto negativa logra cerrarse sería
9.8%
del segundo trimestre sea cercano al 11,3%. En posible regresar a tasas de desocupación 9.5%
urbana de 10,5%. 2015 2016 2017 2018 2019
este periodo los sectores de industria en las
ciudades y agricultura en el campo habrían Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

19
 Gráfica 2.4. Balance del GNC estimado por el Gobierno Nacional,
Este año se cumpliría la meta de deficit aprobada por el senda de meta y escenarios alternativos (% del PIB)
Comité Consultivo de la Regla Fiscal CCRF 2019
Esc. Base Bancolombia
MFMP 2019
Esc. Pesimista Bancolombia
• Desde que el Comité Consultivo de la Regla Las cifras reveladas hasta el momento indican -2
-2.4
Fiscal (CCRF) amplió el déficit permitido para un crecimiento real del recaudo a junio de 7,4%,
el Gobierno Nacional (GNC) para este año de tasa muy superior a la expansión de la -2.5 -2.7
-2.4
2,4% a 2,7% del PIB la probabilidad de economía. No obstante, la menor perspectiva de -2.7
-3
cumplimiento de esta meta se incrementó. Lo crecimiento puede incidir en el recaudo. Al -3.0 -3.0
anterior está sustentado en el hecho de que los respecto, vale la pena recordar que nuestra -3.1
-3.5
ingresos totales crecerían este año a una tasa proyección de variación del PIB es ahora 0,7 pps
-3.6
de 15,6%, superior a la de los gastos totales menos que la estimación vigente del Ministerio -4
(10%). En los primeros, el crecimiento estaría de Hacienda (3,6%). Dada la naturaleza -4.0
sustentado en un mayor flujo de ingresos procíclica del recaudo tributario, la diferencia -4.5
2014 2015 2016 2017 2018 2019
tributarios, gracias a la ley de financiamiento. mencionada puede afectar las cifras del segundo
Sin embargo, el rubro que más crecería es el de semestre. Gráfica 2.5. Saldo de la deuda del GNC estimado por el Gobierno
recursos de capital, gracias a una mayor Nacional y escenarios alternativos (% del PIB)
entrada de dividendos de Ecopetrol, la • Por otro lado, persiste la inquietud sobre la Esc. base Bancolombia Esc. pesimista Bancolombia
inclusión de las utilidades del BanRep en las venta de activos no estratégicos en la vigencia MFMP2019
actual. El Marco Fiscal de Mediano Plazo 53% 52.3%
cuentas y una participación importante (0,6% 50.6% 51.8%
del PIB) de recursos provenientes de ventas de (MFMP) de este año estableció que 0,6% del 51%
51.5%
activos. Por su parte, los gastos totales PIB de los ingresos de este año se darían por 49%
vía de la enajenación de activos del Gobierno 47.0%
crecerían 10%. Esto sería el resultado de una 47% 46.0%
variación de 7,9% en el rubro de Central. A día de hoy hay incertidumbre sobre 45.0%
cuáles son estos activos, si será posible cumplir 45%
funcionamiento, de 13,2% en el pago de
intereses y de 21,5% en inversión. con los plazos para que los recursos ingresen 43%
en la vigencia actual y si existe el espacio
41% 40.2%
• Hasta junio el recaudo tributario ha crecido a político para el proceso de venta. Por cuenta de
una tasa importante, pero hacia adelante estos factores, no creemos que la apuesta del 39%
2014 2015 2016 2017 2018 2019
pueden surgir presiones bajistas. gobierno de alcanzar un déficit de 2,4% del PIB
sea factible. Fuente: Grupo Bancolombia, MinHacienda.

20
 Gráfica 2.6. Déficit en cuenta corriente por agente institucional
Recuadro 1. ¿Está el gobierno originando la ampliación del (% del PIB)

déficit en cuenta corriente? 2%

Hogares Gobierno Empresas Balance Cuenta Corriente

• El déficit en cuenta corriente (DCC) es uno de gemelos, la cual afecte el desempeño de las
0%
los principales talones de Aquiles de la demás variables macro y degrade el perfil
economía colombiana. En efecto, para los crediticio. -2%
inversionistas y los analistas resulta inquietante -4%
que el desbalance externo del país haya • Así las cosas, procedimos a analizar la
superado nuevamente el 4% del PIB. información de las Cuentas Económicas -6%
Integradas del DANE. De acuerdo con ella,
-8% Observado Estimación Proyección
• Al respecto hay que recordar que un país con desde entre 2014 y 2016 se presentó un
DCC gasta más de lo que produce, y este aumento significativo del DCC, que fue -10%

2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
exceso de gasto lo financia el resto del mundo. impulsado por el mayor exceso de gasto del
De la misma forma, se interpreta como que la gobierno. A su vez, este se originó en la caída
economía ahorra poco en relación con lo que de los ingresos petroleros dado el desplome de Gráfica 2.7. Cambios en la originación del déficit en cuenta corriente
invierte, o que el país importa más hoy para los precios del crudo. desde 2012
exportar más en el futuro, para lo cual se
financia con el exterior. • La estabilización de la actividad económica en Empresas Gobierno
el pasado ha implicado el desplazamiento de 100% 91%
• Por ello, resulta importante identificar cuáles la inversión privada. Durante el periodo 90% 79%
son los agentes de la economía que generan el comprendido entre 2016 e inicios de 2018, el 80%
exceso de gasto que revela el DCC. Desde el gobierno se mantuvo como originador principal 70% 59%
59%
60%
punto de vista de riesgo macroeconómico, es del mayor DCC. De esta manera, amortiguó
50% 40%
diferente si son los agentes privados o el parte del choque de los precios del crudo con 40% 33%
gobierno el que origina el exceso de gasto. En la ampliación del déficit fiscal. Esto implicó que 30%
el primer caso, puede argumentarse que estos el exceso de inversión sobre ahorro del 20%
estén acumulando capital productivo que gobierno ampliara el DCC 1,2 veces por encima 10%
permita a la economía generar más bienes de lo generado por el sector privado. 0%
2012-2013 2015-2016 2018-2019
transables en el futuro. En el segundo, se
puede caer en una situación de déficits Fuente: DANE, Grupo Bancolombia.

21
Recuadro 1. ¿Está el gobierno originando la ampliación del
déficit de cuenta corriente? (cont.)
• En el periodo más reciente la ampliación del mientras que Colombia tendría una mejoría de Gráfica 2.8. Cambio en el balance en cuenta corriente estimado por
DCC ha estado originada en el gasto 0,2% del PIB. el FMI para países grado de inversión con calificación BBB entre
2019 y 2023
empresarial. Estimamos que desde 2018 el
exceso de ahorro sobre inversión viene • El organismo multilateral estima que la 10
impulsado por el sector productivo privado, inversión Colombia crecerá, mientras que
que pasó de una participación del 59% del varios de sus pares experimentarían una

Cuenta Corriente / PIB en 2023

tendencia contraria. La leve reducción Portugal; -
déficit en 2015-2016 a una participación entre
2018 y 2019 del 79%. Esto implica que la esperada del DCC para Colombia respecto de 5 2.0 Rusia; 3.5
Filipinas; 6.8 Hungría; 8.4 Inversión/

posición fiscal no es el causante del aumento sus pares vendría acompañada de un aumento PIB
Perú; 2.7
de la tasa de inversión como proporción del PIB Méx ico; -0.8 Italia; -1.7
del DCC a niveles superiores al 4% en la
de 1,2 pps. Croacia; -3
actualidad. Aun más, la perspectiva para los Marruecos;
0 3.3
próximos años muestra que si el ajuste del • En conclusión, la composición del gasto neto Panamá; 8.0 Bulgaria; -5.1
déficit fiscal sigue un curso gradual, se entre agentes económicos sugiere que en Uruguay; 0.4
consolidará la tendencia de que el DCC recaiga términos de riesgo macro lo ocurrido Índia; 0.6
Rumania; - Indonesia;
en el sector empresarial, de un modo similar a recientemente y lo que pasará en los próximos -5 4.2 4.1
lo que se observó en 2012 y 2013, cuando la años en Colombia es diametralmente opuesto Colombia;
economía atravesó por una fase intensiva de a lo que tuvo lugar en el choque petrolero. Si Chipre; 1.8 1.2
inversión productiva. bien el país sigue sujeto a los vaivenes en las
• Colombia mantiene una evolución de la condiciones de financiamiento externo, el -10 -10 -5 0 5 10
cuenta corriente dentro de la tendencia de los hecho de que el sector empresarial esté Cuenta Corriente/PIB en 2019
demás países con la misma calificación impulsando el exceso de gasto y que el
soberana. Al analizar la evolución esperada por gobierno siga ajustándose representa una señal
alentadora de cara a la capacidad productiva Fuente: FMI, Grupo Bancolombia.
el FMI en el balance de cuenta corriente en los
para los países BBB, encontramos que se del país, y se constituye en un elemento clave
estima una ampliación promedio del déficit a para mantener la calificación de grado de
2023 de 0,08%, inversión.

22
 3. Sector Externo y Tasa de Cambio
• Pese a que el déficit comercial será mayor al de
2018, será menos acentuado que el que previmos
hace tres meses
• Después de llegar a 4,6% del PIB en el 1T19, el déficit
en cuenta corriente se moderará el resto del año
• El balance de determinantes del mercado cambiario
para el segundo semestre de 2019 luce equilibrado
• Esperamos que los próximos meses el USDCOP opere
en promedio por debajo de los $3.200

23
 Gráfica 3.1. Composición de la balanza comercial
Pese a que el déficit comercial será mayor al de 2018, será Ex. petróleo
(US$ millones)
Otras ex. Tradicionales Ex. no tradicionales Importaciones Balanza comercial
menos acentuado que el que previmos hace tres meses 60
50
15.9
• Proyectamos que en 2019 el déficit comercial de productos despachados al exterior y en 40
9.9 14.8 15.0
volverá a superar el umbral de los US$10 mil avances limitados de precios, dada la tendencia 30 13.9
13.6
14.4
20 10.3 9.1
millones. Este balance negativo sería más de desaceleración mundial, que se traduce en 28.9
7.5
7.4
10.3
10 16.8 16.9
abultado que el de los dos años anteriores, en una menor demanda por bienes básicos. 14.5 10.8 13.3
0
la medida en que la recuperación del -10
crecimiento, sustentado en la mayor dinámica • Esperamos que las exportaciones no -6.3 -6.1 -7.4
-20 -11.1 -11.3
-15.7 -44.2
de la demanda interna, implica una variación de tradicionales presenten un ligero avance. -30 -42.9
-49.3 -52.3
-61.1 -51.6
las importaciones superior a la de las Nuestro pronóstico de ventas anuales para esta -40

exportaciones. Sin embargo, frente a las categoría es de poco más de US$15 mil -50

predicciones de abril redujimos el déficit millones, que sería el valor más alto desde -60

comercial estimado en US$1.340 millones. 2014. No obstante, la tasa de variación que -70
2014 2015 2016 2017 2018 2019
proyectamos ahora es un poco inferior a la del Tabla 3.1. Proyección de la balanza comercial
• El buen desempeño de las exportaciones de reporte anterior, en la medida en que este (millones de dólares, var.% anual)
petróleo compensará la debilidad prevista en rubro puede verse impactado por el crecimiento 2017 2018 2019 anterior 2019 revisado
el resto de la canasta tradicional. Prevemos más moderado de los socios comerciales. Rubro
USD mn Var.% USD mn Var.% USD mn Var.% USD mn Var.%
que las ventas al exterior de crudo este año Exportaciones Totales 38,022 19.9% 41,905 10.2% 41,290 -1.5% 41,050 -2.0%
ascenderán a US$16.880 millones, cifra que • Redujimos el crecimiento previsto de las Tradicionales 23,572 29.7% 27,117 15.0% 25,720 -5.2% 26,020 -4.0%
revisamos al alza en US$2.200 millones. Este importaciones. En términos CIF las compras al
Café 2,514 4.0% 2,268 -9.8% 2,200 -3.0% 2,260 -0.3%
ajuste incorpora el leve incremento en la exterior ascenderían en 2019 a US$54.580
Petróleo 13,308 23.3% 16,843 26.6% 14,680 -12.8% 16,880 0.2%
cotización internacional, y también reconoce el millones, equivalente a un avance cercano a 6%.
Carbón 7,390 59.3% 7,448 0.8% 8,250 10.8% 6,350 -14.7%
crecimiento que ha mostrado el volumen Dicha tasa es un inferior al 9% que estimamos
Ferroníquel 361 10.0% 558 54.9% 590 5.6% 530 -5.1%
exportado (9% entre enero y mayo). en abril, lo que es consecuente con un
crecimiento económico menos sólido y con una No tradicionales 14,450 6.3% 14,788 2.3% 15,570 2.5% 15,030 1.6%

• En carbón, café y ferroníquel anticipamos mayor depreciación del peso frente al dólar. Importaciones CIF 46,171 2.9% 51,570 11.7% 56,230 9.0% 54,580 5.8%

reducciones en el valor exportado en dólares. Asimismo, prevemos que en el segundo Importaciones FOB 43,972 2.6% 48,945 11.3% 53,880 10.1% 52,300 6.9%

En estos tres productos efectuamos revisiones a semestre la compra de equipo de transporte Balanza Comercial (5,950) -46.6% (7,040) 18.3% (12,590) 78.8% (11,250) 59.8%

la baja, que se sustentan en un menor volumen será menos dinámica. Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

24
 Tabla 3.2.A. Proyección de la balanza de pagos
Después de llegar a 4,6% del PIB en el 1T19, el déficit en (millones de dólares)
2019
cuenta corriente se moderará el resto del año Rubro
2017 2018 Anterior Revisado
I. CUENTA CORRIENTE -10,359 -12,661 -13,825 -13,946
• El balance de la cuenta corriente de la balanza millones, en la medida en que el valor de las Bienes y servicios -8,878 -9,125 -10,530 -10,050
de pagos se deterioró significativamente al importaciones será un poco más moderado que Ingreso primario (Renta de los factores) -8,167 -11,141 -10,835 -10,896
Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 6,685 7,605 7,540 7,000
cierre de 2018 y el inicio de 2019. En efecto, en el primer cuarto, y que las exportaciones de II. CUENTA FINANCIERA 9,694 11,981 14,260 13,450
durante este lapso el déficit superó el umbral de servicios crecerán ligeramente más. Tal factor Inversión directa 10,828 5,888 9,420 7,910
4,5% del PIB, nivel que no se observaba desde de ajuste en el déficit externo se compensará a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 3,690 5,122 3,230 3,130
b. Pasivos (Inversión en Colombia) 14,518 11,010 12,740 11,040
principios de 2017. De esta manera, se revirtió parcialmente con un mayor giro de utilidades al Inversión de cartera 1,577 -1,222 1,870 2,040
el proceso de ajuste del desbalance externo que exterior, en la medida en que la rentabilidad del a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 6,217 1,571 1,450 1,460
se presentó luego del desplome de los precios sector minero-energético continuará b. Pasivos (Inversión en Colombia) 7,793 349 3,320 3,500
Otra inversión (Préstamos y otros créditos) -1,963 8,567 6,270 6,300
del petróleo. El principal rubro que ha mejorando. Por su parte, esperamos que los Activos de reserva 545 1,187 3,500 3,000
promovido esta ampliación es el de comercio ingresos por transferencias corrientes se III. ERRORES Y OMISIONES 665 679 -277 496
de bienes y servicios, debido a la dinámica mantengan en niveles similares a los de 2018. Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 10,239 13,168 17,760 16,450

exhibida por las importaciones Tabla 3.2.B. Proyección de la balanza de pagos

• En la cuenta financiera, esperamos que la (% del PIB)
• Para el resto de 2019 prevemos una ligera inversión directa sea nuevamente la principal Rubro
2019
2017 2018 Anterior Revisado
corrección de esta tendencia. Es así como fuente de financiamiento. No obstante, I. CUENTA CORRIENTE -3.3% -3.8% -4.2% -4.3%
pronosticamos que para el periodo abril- ajustamos a la baja el flujo agregado de este Bienes y servicios -2.8% -2.8% -3.2% -3.1%
diciembre el déficit en cuenta corriente rubro de 2,9% a 2,4% del PIB para 2019, en la Ingreso primario (Renta de los factores) -2.6% -3.4% -3.3% -3.4%
Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 2.1% 2.3% 2.3% 2.2%
promediará el 4,2% del PIB. En consecuencia, medida en que prevemos que las entradas de II. CUENTA FINANCIERA 3.1% 3.6% 4.3% 4.1%
para todo el año el indicador se ubicará en IED al país este en cifras similares a las Inversión directa 3.5% 1.8% 2.9% 2.4%
4,3%, estimación que ampliamos en 0,1% del observadas el año anterior. El crédito será la a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 1.2% 1.6% 1.0% 1.0%
b. Pasivos (Inversión en Colombia) 4.7% 3.3% 3.9% 3.4%
PIB frente al pronóstico de abril. segunda fuente de flujos desde el exterior, en Inversión de cartera 0.5% -0.4% 0.6% 0.6%
un monto de 1,9% del PIB, cifra inferior a la de a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 2.0% 0.5% 0.4% 0.4%
• Durante el resto del año un menor déficit 2018. Por su parte, esperamos que la inversión b. Pasivos (Inversión en Colombia) 2.5% 0.1% 1.0% 1.1%
comercial contrastará con mayores pagos de portafolio genere ingresos netos por 0,6% Otra inversión (Préstamos y otros créditos) -0.6% 2.6% 1.9% 1.9%
factoriales. Del segundo al cuarto trimestre Activos de reserva 0.2% 0.4% 1.1% 0.9%
del PIB, impulsada por las compras de TES por III. ERRORES Y OMISIONES 0.2% 0.2% -0.1% 0.2%
esperamos que el balance promedio en bienes y parte de agentes internacionales. Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 3.3% 4.0% 5.4% 5.1%
servicios se ajuste en un poco más de US$300 Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

25
El balance de determinantes del mercado cambiario para el
segundo semestre de 2019 luce equilibrado
Tabla 3.3.A. Factores que pueden inducir una depreciación de la tasa de cambio
Factor Comentario
El aumento previsto en el déficit en cuenta corriente frente a
Ampliación del lo observado en 2018 hará que la moneda colombiana
desbalance externo continúe siendo sensible al cambio en las condiciones
financieras globales.
En lo que va de 2019 se ha visto una evolución atípica en la
renta fija y acciones de los mercados globales, los cuales se
Equilibrio frágil en
han valorizado simultáneamente. En adelante, un
los precios de los
desalineamiento de estas clases de activos puede propiciar
activos financieros
una reducción en el apetito de riesgo, lo que que afectaría el
desempeño de las monedas emergentes.
Un menor crecimiento mundial reducirá la demanda por
Desaceleración de bienes colombianos y afectará los precios de las materias
la economía primas. Estos dos factores pueden disminuir el valor de las
mundial exportaciones y, por ende, generar una menor entrada de
divisas.
Pese a que las opciones de tasa de cambio que ha empleado
el BanRep no han tenido un efecto significativo sobre el nivel
Acumulación de o la tendencia del USDCOP, este programa ha acotado el
reservas margen de avance de nuestra moneda. Dado que los riesgos
internacionales globales persisten, es posible que el Emisor retome la
compra de divisas más adelante, bien sea a través de la
subasta de opciones o de otro mecanismo alternativo.
26
Tabla 3.3.B. Factores que pueden inducir una apreciación de la tasa de cambio
Factor Comentario
Mediante el ajuste en su comunicación, los principales
Relajamiento en la
bancos centrales de los países desarrollados han empezado a
postura de política
allanar el camino para futuros recortes en las tasas de
monetaria de los
referencia. Esto ha implicado que la búsqueda por
principales bancos
rentabilidad en los mercados emergentes se haya reactivado,
centrales
tendencia que podría persistir en el corto y el mediano plazo.
Presión levemente El cambio en la postura monetaria y el cambio en el ciclo
bajista sobre la productivo de EE.UU llevará a que la demanda internacional
cotización del dólar por activos financieros estadounidenses se reduzca, lo que
a nivel global presionaría a la baja a la moneda norteamericana.
Desempeño Actualmente la tasa de cambio se encuentra por encima de
favorable de la los niveles sugeridos por la prima de riesgo y la volatilidad
prima de riesgo y la implícita en el mercado cambiario. Si la perspectiva positiva
volatilidad sobre el país continúa, el peso podría fortalecerse, de modo
implícita que se corregiría esta desalineación.
La fase económica más constructiva por la que atravesará el
Mejora de los país en el segundo semestre de 2019 y el monto del
factores diferencial de tasas de interés frente a los países
idiosincráticos desarrollados ponen a Colombia en una situación favorable
en comparación con otras economías de la región.
 Gráfica 3.2. Proyección de tasa de cambio USDCOP
Esperamos que los próximos meses el USDCOP opere en (promedio trimestral)

promedio por debajo de los $3.200 3450

Pronóstico Anterior Pronóstico Revisado
3450
3400
• Durante el 2T19 nuestra moneda se vio creciente déficit en cuenta corriente. 3258
influenciada por fuerzas encontradas. Es así 3250 3190

como el resurgimiento de las tensiones • Sin embargo, conforme nos adentremos a la 3170

comerciales entre EE.UU y China y el última parte del año prevemos una 3050
3040
fortalecimiento global del dólar durante la recuperación del peso colombiano frente al 2990

mayor parte de este periodo explicaron en un promedio del 2T19. La razón de fondo para tal 2850

40% el movimiento del peso colombiano. El expectativa es la combinación de un precio del

movimiento restante obedeció a factores petróleo más favorable y la perspectiva de 2650

locales, tanto fundamentales como técnicos. debilidad del dólar a nivel global, que sería el
Entre ellos se destaca la moderación en las resultado de los dos recortes que prevemos en 2450
jun-15 dic-15 jun-16 dic-16 jun-17 dic-17 jun-18 dic-18 jun-19 dic-19

entradas de inversión de portafolio y un posible la tasa de los fondos federales para lo que resta
cambio en el monto de los flujos operado en el del año. Esta expectativa se verá reforzada si Gráfica 3.3. Prima de riesgo país
mercado cambiario de contado y de derivados. los factores idiosincráticos llevan a que la prima (CDS a 5 años, pbs) y tasa de cambio USDCOP
de riesgo país se mantenga cerca de sus niveles Muestra 2014 - 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019

• Para lo que resta del año esperamos que la actuales. 3500

tasa de cambio se mantenga levemente por 3300

debajo de los $3.200, con una tasa promedio • Ante las vulnerabilidades que subsisten en los 3100
Nivel actual
para todo el año de $3.190. Esta proyección es mercados globales, es importante considerar

Tasa de cambio USDCOP

2900

superior a nuestra estimación previa de $3.150, los escenarios alternativos de la tasa de

2700

la cual revisamos para reconocer el cambio. Si se presenta un deterioro de las

2500

comportamiento descrito, el mayor déficit condiciones financieras globales y locales, la

2300
externo y la persistencia en las fuentes de cotización del USDCOP podría aumentar hacia
2100
incertidumbre global. Nuestra expectativa niveles cercanos a los $3.400. Por el contrario,
1900
también contempla que eventualmente el un comportamiento más favorable en la
Banco de la República volverá a acumular cotización del crudo y un entorno global más 1700
60 90 120 150 180 210 240 270 300
CDS con vencimiento 5 años
reservas internacionales, como un modo de favorable induciría una recuperación del peso
fortalecer el colchón externo del país ante el acotada hasta niveles cercanos a $3.000. Fuente: Grupo Bancolombia, Set-FX, Bloomberg.

27
Recuadro 2. ¿Volverá el Emisor a adquirir reservas
internacionales?
• El programa de acumulación de reservas
internacionales por medio de opciones put
que empezó en septiembre de 2018 se
encuentra actualmente suspendido. Tal
determinación se tomó en mayo pasado, en
medio de una coyuntura de depreciación
acelerada del peso frente al dólar. En sus
comunicaciones, el Emisor señaló que la
suspensión temporal del programa tendría
como fin evaluar la incidencia que este
mecanismo habría tenido sobre el
comportamiento del mercado cambiario.
• Si bien las opciones que ha empleado el
Emisor para incrementar las reservas
internacionales no han tenido un efecto
significativo sobre el nivel o la tendencia del
USDCOP en el pasado, creemos que desde que
entró en vigencia este programa acotó el
margen de recuperación de nuestra moneda.
Estimamos que antes de la entrada en vigor de
la medida el avance promedio del peso frente
al dólar en tendencias de apreciación era
superior al 4%. A partir de la implementación
del programa, esta cifra disminuyó a un poco
más del 2,5%.
• Vale la pena recordar que hasta ahora el
Emisor ha acumulado un poco más del 58%
del monto subastado. En concreto, de los
US$3.200 millones subastados solo se han Gráfica 3.4. Promedio de correcciones en el nivel de la
ejercido US$1.873 millones. A esto se le sumó tasa de cambio USDCOP (var. % )
una compra directa por USD $1.000 millones 7.0%
que el Emisor realizó al Gobierno Nacional en
6.0% 5.77%
febrero, teniendo en cuenta las monetizaciones
de dólares previstas por la Nación. Lo anterior,
5.0% 4.64%
más el efecto de valorización de los activos, ha
llevado a que las reservas internacionales del 4.0%
país con corte a junio se ubiquen levemente
2.92%
por debajo de US$52.000 millones. Esto 3.0% 2.67% 2.55%
representa un incremento de más del 10%
2.0%
desde la fecha en el que la autoridad reanudó
el mecanismo. Lo anterior es un cambio 1.0%
relevante, toda vez que desde 2012 y hasta el
segundo semestre del año anterior el saldo 0.0%
reservas internacionales fluctuó en torno a los 2015 2016 2017 2018 sin subasta Con subasta
US$47 mil millones. Entre tanto, la relación con
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.
la deuda externa de corto plazo se deterioró
consistentemente. Esta última métrica pasó del
350% promedio en el año inicial de
consideración a 240% en lo corrido del 2019.
28
 Gráfica 3.5. Reservas internacionales del Banco de la República
Recuadro 2. ¿Volverá el Emisor a adquirir reservas (USD$ miles de millones; % de la deuda externa de corto plazo)

internacionales? (cont.) Reservas Int. Netas % Deuda Externa de Corto Plazo

$ 54 400%
• Ahora bien, la Línea de Crédito Flexible (LCF) externos, masa monetaria y valor de $ 51.9
$ 52
del FMI ha representado un apoyo adicional exportaciones anuales), el país ha cumplido
$ 50 350%
precautelativo para el colchón externo del con ubicarse dentro del rango óptimo (1-1,5)
país. Esta fuente de financiación de emergencia en los últimos años. Al sumar la LCF, el $ 48
300%
permite al país acceder a un monto de recursos indicador para cierre del 2018 subía hasta 1,62, $ 46
de hasta US$11.400 millones en momentos de de modo que el nivel de reservas implicaría un
$ 44 250%
estrés global. Si bien estos recursos no son costo de oportunidad mayor al razonable.
$ 42 243%
propiedad del país, el hecho de que se pueda
acceder a ellos sin condicionamientos los • Además, el crecimiento reciente del stock de $ 40 200%
reservas llevó el Índice ARA de Colombia a

jun-14

jun-15

jun-16

jun-17

jun-18

jun-19
dic-14

dic-15

dic-16

dic-17

dic-18
convierte en una fuente de recursos inmediata
para afrontar episodios de iliquidez global, de alcanzar 1,41. Como consecuencia, el espacio
forma similar a lo que podrían hacerlo las adicional para acumulación, si el Emisor quiere Gráfica 3.6. Índice ARA del nivel óptimo de reservas del FMI
reservas internacionales. Vale la pena recordar igualar el límite superior del estándar sugerido (Assessing Reserve Adequacy, June, 2019)
que el programa que contempla esta línea por la entidad internacional, solo daría pie a un Colombia Brazil Chile
tiene una vigencia bianual, y que el acuerdo crecimiento adicional de USD $2.900 millones Mexico Peru Promedio regional
frente al balance de cierre de junio. Sin 3.5
actual se vence en junio de 2020. Justamente la
posibilidad de que no sea renovado fue la razón embargo, este esfuerzo solo tendría sentido si 3.0
principal que citó el Emisor para implementar la no renovación del acuerdo de la LCF fuese
2.5 2.40
el programa de acumulación de reservas. inminente.
2.0
• Sin embargo, el nivel actual de reservas • En consecuencia, a la luz de la metodología 1.69
del FMI, no sería necesario que el país 1.5 1.31
internacionales, incluso sin contar la LCF, ya 1.18
cumple con los estándares del FMI. Según el retomara, por ahora, el programa de 1.0 1.10
0.91
Índice ARA de la institución multilateral, que acumulación de reservas. En efecto, de
0.5
acuerdo con el estándar vigente establece el

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
calcula un nivel adecuado a partir de diferentes
métricas que reflejan la vulnerabilidad externa nivel actual es adecuado para la vulnerabilidad
(deuda externa de corto plazo, otros pasivos externa del país. Fuente: Grupo Bancolombia, IMF, BanRep.

29
Recuadro 2. ¿Volverá el Emisor a adquirir reservas
internacionales? (cont.)
• Sin embargo, existe un atenuante que vale la
pena considerar. Una de las mayores
preocupaciones del Banco de la República es el
alto nivel de déficit en cuenta corriente del
país. El mismo Emisor ha expresado que tal
indicador no es, ni debería convertirse, en un
objetivo de la política monetaria. En ese
sentido, la acumulación de reservas se
constituye en la herramienta principal -y
prácticamente en la única- disponible en el
limitado arsenal del BanRep para hacer frente
renovación de la LCF con el FMI fuese un
hecho, algo frente a lo cual no hay certeza hoy
en día. La tercera es que la decisión tendrá en
cuenta la evolución del crecimiento y el déficit Gráfica 3.7. Monto ejercido en las subastas de opciones de
en cuenta corriente. Así, una actividad acumulación de reservas internacionales del Banco de la República
productiva débil y una eventual corrección del TRM Monto subastado (eje der.) Monto ejercido (eje der.)
desbalance externo desde su máximo del 1T19 3,500 400
podría dar al Emisor un margen de espera 3,300 350
adicional. La cuarta es que el aumento de las 3,100
300
reservas podría darse mediante un mecanismo 2,900
diferente a la subasta de opciones, dado el 2,700 250

al déficit externo del país. efecto técnico desfavorable que estas 2,500 200
generaron en el mercado cambiario en mayo. 2,300 150
• Por lo tanto, si el Emisor quisiese seguir una En tal sentido, podría ser, no solo viable sino 2,100
línea de acción ortodoxa optaría por también deseable, que se efectuaran compras 100
1,900
incrementar el saldo de las reservas en $2.900 directas de divisas similares a la operación por 50
1,700
millones adicionales. Tal acción tendría en US$1.000 millones realizada con la Nación. 1,500 -
cuenta varias consideraciones. La primera es

ene-99
ene-00

ene-02

ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
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ene-19
ene-01

ene-03

ene-14

ene-16

ene-18
que no sería una decisión que se daría en el
corto plazo, ya que hay varias fuentes de
incertidumbre tanto a nivel global (decisiones Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.
del FED) como local (rumbo de la inflación en el
corto plazo y pass-through de la depreciación a
los precios) que deberían resolverse
previamente. La segunda es que el incremento
sería justificable siempre y cuando la no

30
 4. Inflación y Tasas de Interés
• Las restricciones en la oferta impulsarán la inflación
de alimentos
• El componente subyacente será el responsable de
que la inflación se mantenga dentro del rango meta
del Emisor
• Anticipamos que la inflación se mantendrá el resto
del año en la mitad superior del rango meta
• Creemos que la estabilidad en la tasa repo será el
curso de acción más probable en lo que resta de 2019
• Dada la estabilidad prevista en la tasa repo, prevemos
pocos movimientos en las tasas del mercado
monetario
• Esperamos que las curvas de TES se sigan aplanando
en los próximos meses

31
El balance de riesgos inflacionarios está ligeramente sesgado
al alza
Tabla 4.1.A. Factores que pueden moderar la inflación
Factor Comentario
El ajuste en los precios y las tarifas que toman como
Bajo impulso desde referencia la inflación de 2018 fue moderado durante los
la indexación de últimos meses. Esto implica que las firmas que atan sus
precios precios a la inflación pasada continúan atenuando la
inflación observada este año.
Nuestro pronóstico de tasa de desempleo urbana para el
Mercado laboral año completo (11,1%) implica que es poco probable que
holgado existan presiones a la inflación por la vía de los costos
laborales.
Aunque insistimos en nuestra visión de recuperación gradual
de la economía en el segundo semestre del año, el hecho de
que ella economía siga creciendo por debajo de su potencial
Recuperación
implicará que los excesos de capacidad instalada seguirán
moderada de la
vigentes en lo que queda del año. De este modo, las bajas
demanda interna
presiones por el lado de la demanda podrían desincentivar
un ajuste pronunciado en los precios que se cobran a los
consumidores.
32
Tabla 4.1.B. Factores que pueden acelerar la inflación
Factor Comentario
En los últimos meses ha tenido lugar un régimen inusual de
Continuidad de lluvias que ha afectado algunas cosechas agrícolas. De
alteraciones continuar tales alteraciones, podría seguirse viendo afectada
climáticas recientes la oferta de alimentos, lo que produciría un impulso al alza
transitorio en sus precios.
La depreciación del 12,2% anual de lo corrido del año se ha
Aceleración de la
transmitido de forma leve a los precios de transables. Sin
transmisión de la
embargo, durante el 2S19 podría acelerarse este traspaso, de
devaluación a los
la mano de la recuperación de leve de la actividad y de una
precios
disminución en la volatilidad de la tasa de cambio.
Si bien las expectativas en torno al crecimiento del nivel de
Alza en las
precios se mantienen dentro del rango meta, en los últimos
expectativas de
meses se han acercado al límite superior. Con esto crecen los
inflación
riesgos de aceleración de los precios en 2020.
Los servicios públicos, y en particular la energía eléctrica,
presentan actualmente una inflación superior al 7%, lo cual
Persistencia de la
refleja las complejidades en la determinación de las tarifas
inflación de los
de los mismos. De persistir, este comportamiento podría
servicios públicos
impedir la convergencia a la meta de la inflación de
regulados.
 Gráfica 4.1. Proyección de inflación de alimentos e índice de
Las restricciones en la oferta impulsarán la inflación de anomalías climáticas ENSO (var. % anual)

alimentos 16%
SST3.4 (PM3, eje der.) Inflación alimentos
3
15.71%
• La inflación de alimentos ha sido la principal • La reducción en la producción agrícola se ha 14% 2.5
protagonista en el avance de los precios acentuado con alteraciones en el régimen de 12% 2
durante los últimos meses. En este grupo de lluvias, las cuales que han interrumpido el 10% 1.5
productos se afianzó una tendencia de ciclo regular de las cosechas. De hecho, esta es 8% 1
aceleración que ya completa 7 meses, y que una de las explicaciones detrás de los magros 6% 4.83% 5.1% 0.5
llevó a que la variación 12 meses a junio resultados en materia de ocupación laboral del 4% 1.92% 2.43% 0
1.74%
ascendiera a 4,83%, el nivel más elevado en sector. Además, esto ha tenido lugar en un 2% -0.5
más de 2 años. contexto de incrementos en los costos de 0% -1

mar-2015

mar-2016

mar-2017

mar-2018

mar-2019
jun-2015

jun-2016

jun-2017

jun-2018

jun-2019
sep-2015

sep-2016

sep-2017

sep-2018

sep-2019
dic-2014

dic-2015

dic-2016

dic-2017

dic-2018

dic-2019
producción (11,4% anual), lo que está
• Detrás de esta evolución hay una confluencia estrechamente relacionado con la depreciación
de factores que ha desembocado en una del tipo de cambio.
menor oferta de alimentos. Entre los eventos Gráfica 4.2. Inflación de alimentos y PIB de la agricultura (var. %
puntuales está el bloqueo a la vía • En este sentido, esperamos una aceleración anual)
Panamericana durante marzo, que moderó el adicional de la inflación de alimentos.
flujo desde y hacia el suroriente del país. Pronosticamos que este componente de la Inflación Alimentos PIB Agricultura
canasta presentará una inflación de 5,1% al
• Sin embargo, otros factores también han 14%
cierre de año, cifra que revisamos al alza desde
tenido un peso relevante. Al respecto, es 4%. En esta estimación consideramos que los 12%
importante mencionar que desde el año determinantes alcistas antes mencionados 10%
anterior ha venido moderándose la oferta de seguirán vigentes. Específicamente, el 8%
alimentos, y que en los últimos meses esta pronóstico de precios es consistente con un 6% 5.1%
tendencia ha ganado fuerza. Por ejemplo, la crecimiento del PIB agrícola de 1,6% en 2019, y 4%
variación anual de los volúmenes ingresados a con una depreciación nominal de 4% en el 2.2%
2%
Corabastos en el trimestre móvil marzo-mayo 2S19. Además, estos factores pueden coincidir
fue de -3,73%. Esto contrasta notoriamente con 0%
con alteraciones puntales, como el cierre de la dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19
lo observado en el mismo periodo de 2018, vía al Llano, situación que esperamos persistirá
cuando se presentó un crecimiento de 8%. en el corto plazo. Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, IRI.

33
 Gráfica 4.3. Proyección de inflación básica
El componente subyacente será el responsable de que la (var. % anual)

inflación se mantenga dentro del rango meta del Emisor 7.0% Depreciación anual (eje. Der) Inflación básica 80%
• Los últimos meses han estado marcados por • Finalmente, la depreciación del tipo de 6.26%
6.0% 60%
una corrección en la inflación sin alimentos. cambio (12,2% anual en el 1S19) no se ha 5.01%
Este indicador se situó en junio en 3,16% anual. transmitido en el grupo de transables (1,17%). 5.0% 40%
Esto es 65 pbs menos que lo reportado un año Además del rezago promedio de 1 año que 3.81%
4.0% 3.48% 20%
atrás. Por su parte, otros indicadores, que caracteriza a esta transmisión, hasta ahora este 3.16% 3.1%
además de alimentos excluyen servicios ha sido baja en le medida en que la brecha de 3.0% 0%
regulados y otros ítems más volátiles, han producto se ha mantenido en terreno negativo, 2.0% -20%
exhibido un avance promedio de apenas 2,9%. y que hubo episodios de alta volatilidad en el

mar-2015

mar-2016

mar-2017

mar-2018

mar-2019
jun-2015

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sep-2017
dic-2017

dic-2018

sep-2019
dic-2019
mercado cambiario en meses recientes.
• Tal resultado responde a diferentes
determinantes. En primer lugar está el • En suma, consideramos que la inflación básica
comportamiento de los servicios no transables tiene un espacio adicional de corrección en el Gráfica 4.4. Relación inflación no transables e inflación total de 12 meses
(3,36% anual en junio), los cuales se han segundo semestre. Revisamos a la baja la atrás, e inflación transables con depreciación anual de 6 meses atrás
favorecido por una indexación a niveles de estimación para el cierre de 2019 desde 3,2%
Beta no transables Beta transables
bajos inflación, así como por la holgura del hasta 3,1%, tomando en cuenta las siguientes
0.9 Indexación fuerte a altos
mercado laboral y las dificultades del mercado consideraciones: i) la revisión al alza en la tasa niveles de inflación Indexación fuerte a
de vivienda, las cuales mantienen los ajustes en de desempleo y el pobre desempeño del sector 0.7 bajos niveles de
inflación
las tarifas de arriendos en niveles bajos. Por constructor; ii) condiciones climáticas propicias 0.5
otro lado, los servicios regulados (5,33% anual para la generación de energía eléctrica y Alto traspaso de
0.3
a junio) han presentado una desaceleración estabilidad en el ajuste de los combustibles; y la depreciación
pronunciada, gracias a la corrección del rubro iii) persistencia de un bajo traspaso de los 0.1
de energéticos (energía eléctrica, gas y movimientos del tipo de cambio a los precios -0.1 Bajo traspaso de
combustibles), que se ha dado por un menor transables, en razón a que la brecha del la depreciación
-0.3
incremento en el precio de la gasolina y la producto seguirá negativa. Así las cosas, el

jun-14

jun-15

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jun-17

jun-18

jun-19
dic-14

dic-15

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dic-17

dic-18
disipación de algunos choques en el sector componente subyacente será el responsable de
energético. que la inflación se mantenga en lo que queda
de este año dentro del rango meta. Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

34
 Gráfica 4.5. Proyección de inflación para 2019
Anticipamos que la inflación se mantendrá el resto del año ( var. % anual)

en la mitad superior del rango meta 10%

Meta Inflación
Pronóstico anterior
Observado y proyectado

9% 9.0%
• Pese a que la consolidación de la inflación • Debido a las restricciones en la oferta de
8%
dentro del rango meta del Emisor fue un alimentos ajustamos al alza nuestro
7%
resultado positivo para la economía pronóstico de inflación para el cierre de 2019
6%
colombiana en el primer semestre, en los hasta 3,5%. En la senda que prevemos para el
5% 4.1%
últimos meses ha surgido un lunar. Este es la 2S19 esperamos que las dos fuerzas opuestas 4.2%
4% 3.42% 3.5%
tendencia alcista en la inflación 12 meses de que han caracterizado la inflación en los 3.12%
3% 3.4%
los reportes más recientes. Es así como el últimos meses se acentúen. De un lado, 3.1%
2%
registro anual pasó de 3,22% en marzo a 3,42% proyectamos que los precios seguirán 1%
en junio, un nivel no observado desde presionados al alza por la cotización de los

ago-15

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ago-19
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dic-15
abr-16

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abr-17

dic-17
abr-18

dic-18
abr-19

comienzos de 2018.
• El rubro de alimentos ha sido el principal
determinante de esta aceleración. En el
periodo mencionado este grupo pasó de
presentar una variación anual de 3,61% a
4,83%, como consecuencia de la reducción en
la oferta de productos.
• Por el contrario, la inflación básica se acercó
más a la meta puntual de 3%. De hecho, en el
último reporte del DANE este rubro estuvo a
solo 16 pbs del objetivo, gracias a un menor
avance en las tarifas de los servicios públicos y
una relativa estabilidad en los grupos de bienes
transables y no transables, beneficiados por
una baja transmisión de la depreciación y una
economía operando por debajo del potencial.
dic-19
alimentos (5,1%) como consecuencia de la
menor oferta de estos .
Gráfica 4.6. Inflación mensual proyectada e histórica
• Sin embargo, esperamos que este impulso sea ( var. % mensual)
parcialmente compensado por una
continuidad en la convergencia de la inflación
básica a la meta (3,1%). Allí, la moderación se
acentuaría gracias la holgura en el mercado
laboral, una recuperación económica más
pausada y a que se mantenga vigente el
entorno de baja transmisión de los
movimientos del tipo de cambio. En todo caso,
conviene mencionar que, pese a que nuestras
estimaciones de inflación mensual son
cercanas a sus promedios históricos, las
lecturas anuales seguirían reflejando el efecto
de una baja base de comparación.
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

35
 Gráfica 4.7. Proyección de tasa de intervención para 2019
Creemos que la estabilidad en la tasa repo será el curso de (% anual)

acción más probable en lo que resta de 2019 9%

• En un contexto de lecturas y expectativas de coherente para una economía que, pese a los 8% 7.75%
inflación controladas, ha sido posible sostener obstáculos que ha enfrentado, empezará 7%
la tasa de referencia en 4,25% durante 14 paulatinamente a recuperarse, y en la cual hay
6%
meses, y proveer así a la actividad productiva presiones de precios que -aun cuando son
de un leve soporte para su recuperación. transitorias- pueden afectar las expectativas de 5% 4.25% 4.75%
Mientras ello ha ocurrido las expectativas de mediano plazo. 4% 4.25%
4%
tasas futuras han experimentado importantes 3%
cambios. Al principio de año la opinión de • En este sentido, y dadas las tendencias
globales, creemos que sería apresurado en el 2%
consenso es que era inminente el inicio de un

jun-15

jun-16

jun-17

jun-18

jun-19
dic-15

dic-18
dic-14

dic-16

dic-17

ciclo alcista, ya que se esperara una
recuperación acelerada y mayores tasas de
interés externas. A hoy la visión mayoritaria es
de estabilidad, y no son pocas las voces que
abogan por recortes de tasas, como respuesta
a los síntomas de debilitamiento de la
economía en el segundo semestre y con el fin
de contemporizar con la tendencia de política
monetaria que imperará en el mundo
desarrollado.
• En este ambiente de incertidumbre creciente
sobre el rumbo de las tasas de interés,
reafirmamos que el curso de acción más
probable es estabilidad de la tasa de
dic-19
corto plazo mover la postura de política a un
terreno neutral. El caso para un recorte es
débil en la medida en que el panorama Gráfica 4.8. Tasa de intervención real, brecha de inflación y de
inflacionario no está completamente resuelto, producto rango neutral(% anual)
y que el exceso de gastos de la economía
Brecha PIB Brecha de inflación
medido a través del desbalance externo es alto.
Tasa real ex ante Tasa real ex post
También hay que tener en cuenta que las 2.2% Terreno neutral
nuevas perspectivas inflacionarias implican una 1.8%
tasa de referencia en términos reales más 1.4%
1.0%
expansiva (0,84% en lo que resta de 2019). Esto
0.6%
quiere decir que sin ajustar el nivel nominal de 0.2%
la tasa de referencia el Emisor ya está llevando -0.2%
la política monetaria a un terreno más -0.6%
-1.0%
expansivo. Así las cosas, y dado que la -1.4%
recuperación se afiance, tendría sentido

jun-19

jun-20
dic-19

dic-20
referencia durante lo que queda de 2019 y dos empezar a normalizar la política a partir de
incrementos en 2020. Tal curso de acción es 2020.
Fuente: Grupo Bancolombia, BanRep, DANE.

36
 Gráfica 4.9. Pronóstico del IBR overnight
Dada la estabilidad prevista en la tasa repo, prevemos pocos (% E.A)

movimientos en las tasas del mercado monetario 8%

Observada y proyectada Pronóstico Anterior
• En línea con la ausencia de ajustes en la tasa • El segundo elemento por mencionar es que el
de política monetaria, en los últimos tres manejo de las operaciones de mercado 7%
meses las tasas del mercado monetario han abierto del Banco de la República parece
presentado pocas variaciones. Por ejemplo, haber contenido, en el agregado, el efecto 6%
desde abril hasta ahora la tasa IBR overnight ha contractivo del incremento de los depósitos 5% 4.69%
estado en promedio apenas 0,5 pbs por encima del gobierno en dicha entidad. En efecto, estos 4.74%
4.24%
a la tasa de intervención. Por su parte, entre último alcanzaron máximos históricos en junio 4% 4.25% 4.25% 4%
abril y junio pasado la tasa DTF descendió ($41,2 billones de pesos), pero, como se
apenas 1 pb. mencionó, el indicador IBR overnight no fue 3%

jun-14

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jun-19
dic-13

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dic-17

dic-18

dic-19
más allá de 1,3 pbs por encima de la tasa de
• Las condiciones de oferta de dinero han política.
permitido que la transmisión de la política Gráfica 4.10. Pronóstico de DTF
monetaria a estas tasas se haya presentado • De este modo, esperamos que la estabilidad (%E.A)
sin alteraciones importantes. Sin embargo, hay en estos indicadores impere en el 2S19. Para el
Observada y proyectada Pronóstico Anterior
dos elementos que vale la pena destacar. El caso del IBR overnight mantuvimos inalterada 8%
primero es que los niveles que hoy se observan nuestra proyección de 4,24% para cierre de
en la DTF son levemente superiores a los año, bajo la premisa de que el manejo de la 7%
observados previo al inicio del ciclo alcista en la oferta monetaria será oportuno ante los
6%
tasa de interés (4,41%, en promedio, entre movimientos en los depósitos del gobierno y la 5.2% 4.83%
agosto de 2014 y agosto de 2015). Esto tiene acumulación de reservas internacionales. Por 5% 4.67%
4.54%
sentido en un entorno en el que el crecimiento su parte, para la DTF reafirmamos una 4.61%
de los CDT (3% en junio de 2019) ha sido expectativa de incrementos leves en la tasa 4% 4.4%
notoriamente más bajo frente al promedio hasta 4,61%, sobre la cual incidiría una mejor
observado en el periodo referenciado (12,8%), dinámica en la expansión de los depósitos a 3%

jun-14

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lo que a nuestro juicio es coherente con la fase término.
de recuperación económica que se daba
entonces y que no está ocurriendo ahora. Fuente: Grupo Bancolombia, BanRep, DANE.

37
Los determinantes del mercado de TES arrojan un balance
positivo
Tabla 4.2.A. Factores que pueden generar un desempeño negativo en los Tabla 4.2.B. Factores que pueden generar un desempeño positivo en los títulos de
títulos de deuda pública deuda pública
Factor Comentario Factor Comentario
El creciente activismo de los bancos centrales de los países La renovada postura de las autoridades monetarias del
Dinamismo de los
desarrollados ha inhibido la volatilidad en los activos mundo desarrollado afianzará la tendencia de búsqueda de
Episodios de estrés flujos de inversión
financieros. Sin embargo, este régimen de baja volatilidad rentabilidad por parte de agentes internacionales. Esto
en los mercados extranjera de
puede cambiar de manera súbita ante eventos implicará un incremento en los flujos de portafolio no solo a
internacionales portafolio
desfavorables, dadas las numerosas fuentes de Colombia sino a todo el mundo emergente.
incertidumbre a las que se enfrenta la economía global.
Los planes de financiamiento definidos en el Marco Fiscal de
Menor oferta de
En la actualidad los mercados de renta fija, especialmente en Mediano Plazo de 2019, los cuales reducen los montos de
deuda pública
Recortes de tasas EE.UU, esperan medidas expansivas muy agresivas por parte subastas de TES este año, implicarían que la nueva de títulos
interna en la última
externas menores a de los bancos centrales. Si estos adoptan decisiones más será limitada. De esta forma, los títulos soberanos gananrán
parte del año
lo anticipado por el cautelosas, se podrían presentar correcciones en los precios valor de escasez.
mercado de los activos financieros, que terminarían afectando a los
Esperamos que con una alta probabilidad la inflación se
mercados emergentes.
Inflación dentro del mantenga en 2019 cerca del rango meta. Esto debería
A partir de 2020 el panorama fiscal colombiano se tornará rango meta conducir a una moderación del componente inflacionario de
Dificultades para
más retador, lo que obligará a las autoridades a contemplar la prima de riesgo de los TES.
cumplir con las
medidas de ajuste adicionales. La incertidumbre sobre su
metas fiscales Panorama de Pese a los temores de algunos inversionistas y analistas,
implementación puede incrementar la aversión al riesgo
después de 2019 calificación Moody’s y Fitch mantuvieron estables las calificaciones del
entre los tenedores de deuda pública.
soberana país. Esto permite que en el segundo semestre el panorama
despejada en el en esta materia esté despejado.
resto de 2019

38
 Tabla 4.3. Tasas de rentabilidad para títulos TES tasa fija
Esperamos que las curvas de TES se sigan aplanando en los (% anual)

próximos meses Escenario Base Anterior Escenario Base Revisado

Vencimiento Cierre 2017 Cierre 2018 Promedio 2019 Cierre 2019 Promedio 2019 Cierre 2019
• El primer semestre de 2019 estuvo oferta de títulos de deuda pública en los Sep 2019 4.58% 4.68% 4.29% 4.25%
caracterizado por un desempeño favorable de próximos meses. Vale la pena mencionar que a Jul 2020 4.78% 5.11% 4.59% 4.59% 4.49% 4.36%
los títulos de deuda pública local. Gran parte la fecha la Nación ha colocado por medio de May 2022 5.18% 5.62% 5.19% 5.17% 5.03% 4.81%
de la reducción en las tasas de rentabilidad de subastas un poco menos del 94% establecido Jul 2024 5.70% 6.14% 5.64% 5.58% 5.42% 5.14%
estos papeles tuvo lugar en mayo y junio. Este en el último Plan Financiero. Con esto, las Nov 2025 6.09% 6.47% 5.98% 5.91% 5.74% 5.42%
movimiento fue en buena medida promovido subastas finalizarían en agosto. Ago 2026 6.46% 6.54% 6.04% 5.97% 5.80% 5.47%
por factores globales: el descenso de las tasas Abr 2028 6.60% 6.72% 6.35% 6.26% 6.08% 5.73%
de los Tesoros de EE.UU, y por las perspectivas • Por su parte, las rentabilidades de los títulos Sep 2030 6.69% 6.93% 6.47% 6.40% 6.22% 5.85%
de menor duración reflejarían la estabilidad Jun 2032 6.87% 7.13% 6.68% 6.60% 6.42% 6.04%
de recortes en la tasas de los principales
prevista en la tasa de intervención. El Oct 2034 6.76% 6.69% 6.51% 6.13%
bancos centrales del mundo.
resultado de este movimiento de bull flattening Pendiente 2.01% 1.93% 2.00% 1.92% 1.85% 1.61%
• A nivel local, los agentes de mercado sería una reducción en la pendiente de la curva, Tabla 4.4. Tasas de rentabilidad para títulos TES denominados
acogieron la estrategia fiscal esbozada en el desde 193 pbs el año pasado hasta 161 pbs a en UVR (% anual)
MFMP. En particular, fue una buena señal la finales de este año.
reducción en el monto de las subastas de TES
en lo que queda del año. Además, en 2020 el • En línea con la curva en pesos, las Escenario Base Anterior Escenario Base Revisado
Gobierno Nacional demandará en neto menos rentabilidades de los TES denominados en Vencimiento Cierre 2017 Cierre 2018 Promedio 2019 Cierre 2019 Promedio 2019 Cierre 2019
fondos del mercado colombiano. UVR tenderían a reducirse en el último Mar 2021 2.10% 1.57% 1.62% 1.44% 1.43% 1.17%
trimestre del año. El catalizador fundamental Feb 2023 2.27% 2.21% 2.25% 2.01% 2.00% 1.67%
• Para lo que resta del año, la búsqueda de que sustentará este desempeño será el May 2025 2.65% 2.58% 2.70% 2.50% 2.44% 2.09%
rentabilidad por parte de agentes aumento estacional de la inflación mensual que Mar 2027 2.98% 2.88% 3.03% 2.78% 2.74% 2.33%
internacionales seguirá presionando a la baja usualmente tiene lugar al cierre del año y los Mar 2033 3.50% 3.56% 3.52% 3.13% 3.16% 2.58%
las partes media y larga de la curva. El primeros meses del siguiente. Lo anterior Abr 2035 3.52% 3.60% 3.55% 3.14% 3.17% 2.63%
diferencial de tasas positivo para los mercados conduciría a un mejor comportamiento de la Pendiente 2.17% 2.00% 1.90% 1.67% 1.72% 1.45%
emergentes impulsará el apetito por activos parte corta de la curva. En las partes media y
emergentes, con lo que los activos locales se larga de la curva prevalecerá una demanda
verán favorecidos. A esto se sumará una menor importante de los inversionistas institucionales. Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer, Bloomberg, MinHacienda.

39
 Gráfica 4.11. Flujos de inversión de portafolio a mercados
Recuadro 4. La deuda pública colombiana: ¿queda valor por emergentes (US$ miles de millones)

explotar? 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

• El ajuste en la comunicación de los principales concreto, durante el sexto mes del año los 53

banco centrales del mundo desarrollado flujos provenientes de este rubro se

43
durante los últimos meses ha empezado a incrementaron en cerca de USD $1.380
allanar el camino para futuros recortes en las millones y totalizaron USD$ 1.814 millones en 33

tasas de política monetaria. Lo anterior ha el acumulado 12 meses.

23
conllevado a una caza de rentabilidades a lo
largo de múltiples países y clases de activos. De • Ante este escenario es razonable preguntarse 13

hecho, para los inversionistas ubicados en las si, luego de las valorizaciones recientes, el
economías desarrolladas los mercados mercado colombiano sigue teniendo valor 3

emergentes se han consolidado como el para los inversionistas. Esto, ante una nueva (7)

destino favorable para ubicar sus recursos. fase de expansión monetaria en los países ene. feb. mar. abr. may. jun. jul. ago. sep. oct. nov. dic.

avanzados y un comportamiento heterogéneo Gráfica 4.12. Retorno en dólares año corrido por país frente a índice
• Esto se ha hecho evidente en la recuperación de la renta fija en los mercados emergentes. GBI-EM de JP Morgan
que han presentado los flujos de inversión en Efecto tasa de interés Efecto cambiario
renta fija en países en desarrollo. De acuerdo • Para responder a esta pregunta, hicimos una 12
11.3
Sobrevaloración
a las cifras recopiladas por el Instituto de revisión de las rentabilidades en dólares 7
5.2 6.2
7.1
4.5

Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en obtenidas en lo corrido del año en los países 0.6
1.0 2.2
3.2 3.4
2

inglés), al 19 de julio se habían registrado que forman parte del índice GBI-EM de JP
-3 Nivel justo
entradas netas por US$12.684 millones a Morgan. En concreto, comparamos el retorno -5.3 -5.1
-8
títulos de deuda emergente. de cada país en relación con el del indicador -9.0 -8.5 -8.3 -5.3
-13 -10.5
total y lo desagregamos entre el componente Subvaloración

• Los flujos de portafolio a Colombia han relacionado con los movimientos de las tasas -18

presentado un comportamiento similar. Con de rentabilidad y el que depende de las -23

corte a junio, las cifras de la balanza cambiaria fluctuaciones de la moneda. De esta manera es -28 -26.2

Filipinas
Turquía
Rep. Checa

Tailandia
Eslovaquia

Brasil
Malasia

Sudáfrica
Rumania

Rusia
Perú
Hungría

Polonia

Indonesia
Argentina

México

Nigeria
Colombia
evidenciaron un recuperación considerable en posible identificar qué mercados presentan
los flujos de inversión de portafolio. En valor frente al agregado.
Fuente: Grupo Bancolombia, Instituto de Finanzas Internacionales.

40
 Gráfica 4.13. Retorno en dólares y volatilidad realizada de los países
Recuadro 4. La deuda pública colombiana: ¿queda valor por que forman parte del índice GBI-EM de JP Morgan

explotar? 27%
Rusia
22%
• Colombia se encuentra en el grupo que ha plazo presentarían el mejor retorno esperado. Filipinas
Perú
17% México
visto la dinámica más similar a los del índice Como se aprecia en la gráfica 4.14, Nigeria Indonesia
Brasil Sudáfrica
12% Tailandia
agregado. Mientras que este último ha encontramos que los TES de mayor duración GBI-EM Colombia

7% Eslovaquia
mostrado un retorno en dólares de 10,5% en lo denominado en UVR aventajan el resultado

Retorno
Malasia Turquía
Polonia
que va de este año, nuestro mercado ha esperado de sus pares tasa fija. Este mejor 2% Rep. Checa Hungría
Rumania
rentado 11,2%. Al desagregar las fuentes de desempeño no solo está asociado al retorno -3%

retorno, encontramos que la principal razón del esperado proveniente de la inflación (3,5% -8%

resultado adicional en Colombia proviene de la anual), sino que también refleja el valor de la -13% Argentina
corrección del peso, mientras que el prima de escasez que exhiben estos títulos. -18%
0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32%
componente de variación de tasas ha sido muy Vale la pena resaltar que lo anterior se Volatilidad
similar al del GBI-EM. encuentra en línea con el aplanamiento que
prevemos en ambas curvas. Gráfica 4.14. TIR de tenencia de TES tasa fija y TES
• Lo anterior pone al mercado de deuda pública denominados en UVR (% anual)
interna en una posición de valor neutral, en la • Sin embargo, con nuestro pronóstico base de TES Tasa Fija TES denominados UVR
cual la demanda de los inversionistas offshore tasas para los TES, para finales de año el 24% Abr 2035

puede mantenerse si persiste la búsqueda de componente de tasas de interés se ubicaría en 22%

rentabilidades en el mundo. En la medida en el área de sobrevaloración. Si suponemos que 20%

Mar 2033
18%
que la fuente de retorno más significativa para el agregado del GBI-EM presenta un retorno
16% Oct 2034
los TES en la actualidad es el componente de promedio en moneda local similar al de los Jun 2032
14% Abr 2028 Sep 2030
tasas de interés, y no la exposición a los últimos 4 años (6,3%), el componente de tasas 12% Nov 2025
Ago 2026

movimientos del tipo de cambio, es de esperar de Colombia superaría en 5,3% al agregado. 10% Jul 2024
Mar 2027
que en los flujos marginales de agentes Con esto, y teniendo en cuenta los retos 8% May 2022
May 2025
offshore haya una mayor preferencia por fiscales a los que se enfrentará el país el 6%
Jul 2020
Feb 2023
Mar 2021
cobertura cambiaria. próximo año, el mercado de deuda publica en 4%

2020 enfrentaría un entorno complejo pese a la 2%

• Ante este escenario, los TES de más largo política monetaria global más laxa.
0 2 4 6 8 10 12 14 16

Fuente: Grupo Bancolombia, J.P. Morgan, Bloomberg.

41
Tabla de resumen de proyecciones económicas

2019 Año Corrido 2019py

Año 2017 2018
Cifra Periodo Ant. Rev.
Crecimiento del PIB (var. % anual) 1.4% 2.6% 2.8% 1T19 3.2% 2.9%
Balance del Gobierno Nacional (% PIB) -3.6% -3.1% -1.9% 1T19 -2.7% -2.7%
Balance en cuenta corriente (% PIB) -3.3% -3.8% -4.6% 1T19 -4.2% -4.2%
Tasa de desempleo urbano (% PEA, promedio año) 10.6% 10.8% 12.1% Mayo 10.8% 11.1%
Inflación al consumidor (var. % anual, fin de año) 4.09% 3.18% 3.42% Junio 3.40% 3.50%
Tasa de referencia BanRep (% anual, fin de año) 4.75% 4.25% 4.25% Junio 4.25% 4.25%
DTF 90 Días (% anual. fin de año) 5.28% 4.54% 4.52% Junio 4.67% 4.62%
IBR Overnight (% E.A, fin de año) 4.69% 4.24% 4.26% Junio 4.25% 4.25%
Tasa de cambio USDCOP (promedio de año) $ 2,951 $ 2,956 $ 3,197 Junio $ 3,150 $ 3,190
Tasa de cambio USDCOP (promedio 4T) $ 2,986 $ 3,166 - - $ 3,170 $ 3,170
Devaluación nominal (% promedio año) -3.3% 0.2% 12.2% Junio 6.6% 7.9%
Precio promedio del petróleo (Referencia Brent, US$ por barril) $ 55.0 $ 71.6 $ 66.2 Junio $ 62.8 $ 65.6

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, MinHacienda, BanRep, Bloomberg.

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Investigaciones Económicas Grupo Bancolombia
Juan Pablo Espinosa Arango
Director de Investigaciones Económicas
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Diego Fernando Zamora Díaz
Gerente de Investigaciones Económicas
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Arturo Yesid González Peña Santiago Espitia Pinzón Juan Camilo Meneses Cortes
Analista Cuantitativo Analista Macroeconómico Analista de Banca Central y Sistema Financiero
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Juan Manuel Pacheco Pérez Bryan Hurtado Campuzano Karen Stefanny Correa Castaño
Analista de Mercados Analista Regional e Internacional Practicante
jupachec@bancolombia.com.co camavila@bancolombia.com.co karcorre@bancolombia.com.co
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