Instrumentos Derivados: Introducción a Futuros y Forwards

Instrumentos Derivados1
Universidad Diego Portales

Finanzas II - I Semestre 2016
Fernando Díaz H.
Marzo 2016
1
Estos apuntes tienen su origen en diversas fuentes. Algunas partes se basa
en los libros Options, Futures and Other Derivatives, de John Hull, y Arbitrage
Theory in Continuous Time, de Tomas Bork. Otras corresponden a mis notas
de clases en el ramo "Financial Economics", impartido por Jean Pierre Zigrand
en el London School of Economics and Political Science. Sin embargo, la mayor
parte de ellos, tal como el orden general de la exposición, se basa en las clases
del ramo "Tópicos Avanzados en Finanzas" impartidas por Gonzalo Cortázar en
la Pontificia Universidad Católica de Chile. No me adjudico mérito más allá de
haber juntado este material. Todos los errores que puedan existir son míos.
2
Contenidos
1 INTRODUCCION 5
2 FUTUROS Y FORWARDS 7
2.1 Características de los Contratos . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2 Valoración de Forwards y Futuros . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2.1 Contrato Forward sobre un Activo que no paga div-
idendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2.2 Contrato Forward sobre un Activo que paga dividen-
dos conocidos y discretos . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.2.3 Contrato Forward sobre un Activo que entrega un
retorno continuo y conocido por dividendos . . . . . 18
2.2.4 Contratos Forward sobre Commodities . . . . . . . . 19
3 OPCIONES FINANCIERAS 23
3.1 Relaciones de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
4 VALORACION DE OPCIONES 37
4.1 Proceso de Precio Binomial para Opciones Europeas . . . . 37
4.2 Proceso de Precio Binomial para Opciones Americanas . . . 44
4.3 Valoración de Opciones por Black y Scholes . . . . . . . . . 46
4.4 Black y Scholes para Activos que pagan dividendos . . . . . 51
5 Estrategias Especulativas utilizando Opciones 53

4 Contenidos
6 La Variable Clave: La Volatilidad 63

1
INTRODUCCION
Un instrumento derivado es una activo financiero cuyo valor está determi-

nado por el valor de otro activo, el activo subyacente. Por ejemplo, consid-
érese un futuro sobre dólar. En este caso, el precio del instrumento derivado,
el contrato a futuro, está determinado por el valor de mercado del dólar, el
activo subyacente. Existe una gran cantidad de instrumentos derivados, en-
tre otros, opciones de compra, opciones de venta, forwards, swaps, opciones
sobre futuros, opciones exóticas, bonos1 , etc...
Cabe preguntarse por qué surgen en el mercado este tipo de instrumento.
¿Qué motiva a un individuo a entrar en un contrato a futuro? Considére
la situación de un importador local de maquinaria que enfrenta el pago
de US $ 150.000 dentro de 3 meses. No existe incertidumbre para esta
persona respecto del pago que debe hacer; sin embargo, el valor en moneda
local de su obligación dependerá del precio spot del dólar que riga en el
mercado dentro de tres meses. Es decir, el importador está sujeto a Riesgo
de Tipo de Cambio. Al entrar en un contrato a futuro, fija hoy el precio al
cual realizará la compra de dólares dentro de tres meses, eliminando por
completo el riesgo asociado a variaciones en el tipo de cambio.
En general, los mercados de instrumentos derivados son Mercados de
Riesgo. En éstos, no se genera riqueza, sólo se transfiere riesgo, entre quienes
están menos dispuestos a aceptar un determinado riesgo y quienes sí lo es-
tán. No es de extrañarse, entonces, que los mercados de estos tipos de
1 Los bonos son un instrumento derivado sobre un activo subyacente muy particular:
la tasa de interés.
6 1. INTRODUCCION
instrumentos se hayan empezado a desarrollar justamente en momentos en

que el entorno económico se volvía más incierto. Es a partir del inicio de
la década del 70 que el entorno económico y financiero experimenta un in-
cremento sustancial en los niveles de riesgo. El colapso de Bretton Woods
fue seguido por una alta volatilidad en los tipos de cambio, volatilidad que
se transmite a las tasas de interés internacionales y al precio de los com-
modities, generando un mayor grado de incertidumbre en las transacciones
internacionales. Frente a esta nueva realidad, los mercados reaccionaron
generando instrumentos que permiten a los inversionistas manejar los ries-
gos en un escenario de mayor incertidumbre. En el CME (Chicago Mer-
chandise Exchange) se comienzan a transar a futuros financieros, mientras
que en el CBOT (Chicago Board of Trade) lo hacen las opciones financieras.
2
FUTUROS Y FORWARDS
Es a partir de la década del setenta que los mercados de forwards, especí-

ficamente sobre tipo de cambio,experimentan una fuerte expansión. Sin
embargo, dado el riesgo de crédito asociado a estas operaciones, sólo tenían
acceso al mercado instituciones bancarias y grandes corporaciones1 . De-
bido a que la nueva realidad internacional enfrentaba a los inversionistas al
riesgo asociado a las variaciones de tipo de cambio, en el mercado financiero
se comienzan a desarrollar instrumentos que permitan a los inversionistas
controlar su exposición al riesgo cambiario. Así, en mayo de 1972 aparecen
por primera vez en el CME contratos a futuro sobre sobre la libra inglesa, el
marco alemán, el dólar canadiense, el franco frances y el yen. Es importante
distinguir entre contratos forward y contratos a futuro. Los primeros son
acuerdos privados, mientras que los últimos son contratos estandarizados
de transacción pública.
2.1 Características de los Contratos

Definición 1 (forward) Un contrato forward es un acuerdo entre dos
partes, comprador y vendedor, para transar un activo determinado, en una
1 Para una exposición detallada de la evolución de los instrumentos financieros uti-
lizados para la admisnistración del riesgo, véase “The Evolution of Risk Management
Products”, de S. Waite Rawls y Charles W. Smithson, en The New Corporate Finance,
Donald Chew, McGraw Hill, 1993.
8 2. FUTUROS Y FORWARDS
fecha específica en el futuro, a un precio previamente acordado entre las

partes.
Como recién se mencionó, generalmente a este tipo de contrato entran
instituciones financieras o grandes corporaciones, y no se transan en bolsa.
Analicemos esta definición por partes:
...para transar un activo determinado,...el Activo subyacente
...en una fecha específica en el futuro,..la Fecha de Ejercicio
...a un precio previamente acordado entre las partes...el Precio de Ejer-
cicio (k ó X)
En pocas palabras, un forward es un contrato que fija hoy el

precio al que se transa mañana.
Si  es el precio, especificado hoy, al cual se transa mañana, se tiene que

 depende del precio corriente del activo subyacente, , y de la fecha,  ,
en que se llevará a cabo la transacción. De esta forma,  =  (  ).
Los contratos forward tienen las siguientes características:
• No estandarizados
• Se transan en “Mercados Privados” o “Mercados OTC ”
• Generan flujos de caja sólo al vencimiento
• Existe riesgo de crédito para comprador y vendedor
El flujo de caja generado al momento del vencimiento, depende de la

posición del inversionista en el contrato y del precio del activo subyacente
en esa fecha. En la figura 1se presentan los flujos para un inversionista,
según su posición en el contrato, en la fecha de ejercicio.
Figura 1
Flujo neto
al vencimiento Long
F Valor activo subyacente

al vencimiento
Short
2.2 Valoración de Forwards y Futuros 9
Ahora, por lo general, el bien no se transa al vencer el contrato. Simple-

mente, se calcula cuál debe ser el pago neto entre las partes.
Los contratos a futuro son muy similares a los forward. También son
contratos en que se fija hoy el precio al que se transa mañana. Sin embargo,
tienen características muy diferentes a las de los forwards.
Los contrastos a futuro presentan las siguientes características:
• Son estandarizados
• Se transan en bolsa
• El riesgo crediticio se disminuye mediante la existencia de un organ-

ismo regulador, el cual establece Depósitos de Márgenes y lleva a cabo
una valoración diaria de los instrumentos
• Los depósitos de márgenes hacen que los flujos de caja de los inver-
sionistas involucrados en contratos a futuro no se generen sólo en la
fecha de ejercicio.
El organismo que regula el mercado de futuros es una Caja de Compen-

sación, que hace de comparador del vendedor y de vendedor del comprador,
siendo responsable de los pagos a las diferentes partes. Nótese que la Caja
tiene una posición neta de cero. Para reducir su exposición al riesgo, la
Caja solicita, periódicamente, depósitos de márgenes o Clearing Margins.
2.2 Valoración de Forwards y Futuros

Como ya se ha visto, los forwards y los futuros son instrumentos distintos,
con características diferentes. Es más, sin considerar el riesgo crediticio,
teóricamente, valen diferente. Los flujos de caja periódicos (positivos o neg-
ativos) asociados a la inversión en futuros los hacen instrumentos difíciles
de valorar. Sin embargo, en la práctica, las diferencias de precio entre estos
instrumentos no es económicamente significativa. Para mantener la exposi-
ción lo más simple posible, de aquí en adelante se evaluarán los futuros
como si fuesen forwards y se hablará indistintamente de futuros o forwards
y de precio futuro o precio forward.
2.2.1 Contrato Forward sobre un Activo que no paga

dividendos
¿Cuánto estaría dispuesto a pagar por un contrato de oro a futuro, con
entrega en 12 meses más? ¿A qué precio futuro estaría dispuesto a entrar
en un contrato para comprar o vender una acción de AMAZON, que no

paga dividendos, en un año?
Concentrémonos en el problema de establecer el precio de ejercicio de un
contrato a futuro. El problema se puede abordar de tres diferentes maneras.
I.- Construcción de Portfolio Libre de Riesgo

Consideremos el siguiente portafolio;
A) Una posición corta en un futuro F(S,T) definido sobre un

activo S
B) Endeudarse en un monto equivalente al precio corriente del

activo subyacente
C) Una posición larga en una unidad del activo
Los flujos asociados a esta estrategia son los siguientes en la tabla 2.2.1:
t T
A) 0 F
B) S - Ser(T-t)
C) - S
0 F-Ser(T-t)
Para que no existan oportunidades de arbitraje, debe cumplirse

que el precio futuro  debe ser tal que:
 = ( −) (2.1)
Pero, ¿qué es un arbitraje?
Definición 2 Arbitraje. Estrategia de inversión autofinanciada, sin riesgo,

que genera utilidades.
De la definición de arbitraje, queda claro que una estrategia riesgosa,

aun cuando sea autofinanciada y genere utilidades, no es un arbitraje. Un
arbitraje es conseguir algo por nada y, sin ningún tipo de riesgo. Habitual-
mente, los arbitrajes se clasifican como:
1. Money Machine
2. Free Lunch
Hoy Mañana
Money Machine Flujo = 0 Flujo0
Free Lunch Flujo0 Flujo = 0
De acuerdo a esto, si la ecuación 2.1 no se cumple, ¿cómo es posible arbi-

trar? Suponga primero que   ( −) y considere el siguiente portfolio
de arbitraje:
t T
Short un futuro A) 0 F
Endeudarse en S B) S - Ser(T-t)
Comprar el activo C) - S
0 F-Ser(T-t) > 0
Este portfolio ha generado un Money Machine. Ahora, si   ( −) :
t T
Vender corto el activo S 0
Invertir lo obtenido - S Ser(T-t)
Long un futuro - F
0 Ser(T-t)-F > 0
Nuevamente tenemos un Money Machine.

Hay algunos puntos que vale la pena destacar.
• r, la tasa de interés, es exógena.
• No hemos considerado la volatilidad del activo.
• r es la tasa relevante para quien se endeuda. Sin embargo, se debe

utilizar la tasa libre de riesgo (¿puede explicar por qué?)
II.- Valor f del Contrato Forward

Tratemos de dar un argumento más formal, que además nos servirá para
poder determinar el valor de un contrato a futuro. Considere los siguientes
portfolios:
Portfolio A
1. Una posición larga en un contrato futuro sobre el activo subyacente

S
2. Una cantidad de dinero equivalente a  · −( −)
Portfolio B
1. Una unidad del activo subyacente
Si el dinero que forma parte del portfolio A es invertido a la tasa de libre

de riesgo, esta inversión habrá crecido hasta un monto equivalente a  en el
instante T. Dado que se tiene un futuro, puede ser utilizada para comprar
el activo. Por ende, tanto el portfolio A como el portfolio B consisten en
una unidad del activo en T. Si ambos portfolios valen lo mismo en T, deben
valer lo mismo en cualquier instante previo a T, en particular en t (¿por
qué?). Por ende, en t debe ser cierto que  +  · −( −) = .
Así,
 =  −  · −( −) (2.2)

Al momento de entrar en un contrato forward, el precio de ejercicio
se escoge de forma tal que el valor del contrato sea cero. De esta forma,
ninguna de las partes recibe o debe pagar algo en el momento de firmar el
contrato.
Definición 3 (Precio Forward) El precio forward para un contrato se

define como aquel precio de ejercicio que hace que el contrato tenga un
valor inicial de cero.
Denominando F al precio forward y haciendo  = 0 en 2.2:
 =  · ( −) (2.3)

El precio forward o precio futuro,  , coincide con el precio de ejercicio,
 , al momento de entrar en el contrato. Sin embargo, a medida que pasa
el tiempo, el precio forward está sujeto a cambio, mientras que el precio de
ejercicio está fijo. Por ende, el valor del contrato a futuro deja de ser cero.
III.- Valoración de un Futuro mediante Valor Presente Neto.

Cabe preguntarse cuál es la relación existente entre el precio futuro y el
precio spot. En particular, ¿es el precio futuro un estimador insesgado del
precio spot en el futuro? Es decir, queremos saber si  (  ) =  [ ( )] 
La teoría financiera establece que, en un mundo donde los individuos son
aversos al riesgo, siempre “alguien” tiene que pagar el riesgo. Así, los activos
financieros no se transan necesariamente a su valor esperado. Para averiguar
si F(S,T) = E[S (T)], debemos preguntarnos primero quiénes transan a
futuro y por qué razones lo hacen.
1) Motivos de Cobertura y Hedgers

Los hedgers son inversionistas que desean eliminar el riesgo asociado a
alguna inversión. ¿Qué es riesgo? Riesgo es variabilidad, incertidumbre. En
general, los mercados se comportan como si todos sus participantes fuesen
aversos al riesgo. A los inversionistas les molesta la volatilidad en el retorno
de sus inversiones. Un futuro o un forward puede verse como un “seguro”
contra esa volatilidad. Sin embargo, este seguro no es gratis.
Cuando el motivo de entrar en operaciones a futuro es la cobertura,
es razonable pensar que los productores aceptarían  (  )   [ ( )],
mientras que los consumidores podrían aceptar  (  )   [ ( )], en la
medida que sean individuos aversos al riesgo (¿por qué?) Es poco probable
que las actitudes frente al riesgo de estos individuos sea tal que, en el
agregado, estas primas por riesgo se cancelen mutuamente como para llegar
a que  (  ) =  [ ( )] 
2) Motivos de Especulación
Suponga una situación en que no existe igualdad entre la oferta y la
demanda de futuros sobre un determinado activo. Por ejemplo, puede darse
el caso que hay más vendedores de futuros que compradores por motivos
de cobertura. En estas circunstancias, el precio a futuro comenzaría a caer.
Es en este punto donde entran los especuladores, que esperan obtener un
retorno económico neto. ¿Cómo actúan estos especuladores? Si  (  )
  [ ( )], los especuladores compran contratos a futuro. Si  (  ) 
 [ ( )]  los especuladores venden contratos a futuro.
Uno estaría tentado a pensar que es la fuerza relativa de especuladores y
hedgers la que, a través de su interacción en el mercado, determina el precio
a futuro. Y de alguna manera esto es verdad. Sin embargo, un argumento
de este estilo, si no se presenta con cuidado, puede no soportar el hecho de
que al evaluar el precio futuro no se ocuparon las expectativas acerca del
precio spot a futuro. Es más, para determinar el precio futuro sólo se utilizó
el precio spot del activo subyacente y la tasa de interés libre de riesgo. El
problema es el siguiente:
Definimos:
 , Retorno anual exigido a la inversión directa en el activo subyacente
 , Tasa anual libre de riesgo compuesta anualmente
Suponga que  es oro. El retorno exigido a una inversión en 1 onza de
oro viene dado por:
 (1 ) − 0  (1 )
 = =⇒ 0 =
0 1 + 
En un mercado eficiente, el valor presente del activo es igual a su precio

corriente,
 (1 )
 = (2.4)
1 + 
Ahora, el valor futuro del activo, su precio futuro, es el valor presente
llevado en el tiempo hacia adelante,
 (  ) =   · (1 + ) (2.5)
Reemplazando 2.4 en 2.5,
 (1 )
 (  ) = · (1 + ) (2.6)
1 + 
Si el mercado es eficiente, entonces,
 (  ) = 0 · (1 + ) (2.7)
De la ecuación 2.6, es claro que el precio futuro es un estimador insesgado
del precio del activo subyacente si no hay premio por riesgo. Para ver esto,
supongamos que se cumple el CAPM. Según este modelo, el retorno exigido
a la inversión en el activo viene dado por:
 =  +  · ( [ ] − )
Si el precio del activo subyacente, no está correlacionado con el retorno
del activo de mercado, entonces la inversión en el activo subyacente tiene
cero riesgo sistemático y  = 0 Así,  =  y la ecuación 2.6 se convierte
en:
 [1 ]
 (  ) = · (1 + ) =⇒  (  ) =  [1 ] (2.8)
1+
El precio futuro es un estimador insesgado del precio
del activo subyacente si no hay premio por riesgo, es
decir, si sólo existe riesgo diversificable.
Ya en la década del 30 Keynes y Hicks argumentaban que si los hedgers

y especuladores tendían a mantener posiciones cortas y largas en futuros,
respectivamente, el precio futuro estaría por debajo del precio spot esper-
ado en el futuro. ¿Por qué? Por un lado, los especuladores requieren una
compensación por el riesgo en que están incurriendo y, por ende, transarán
sólo si existen expectativas de que el precio de los futuros crecerá en el
tiempo. Por otro lado, los hedgers, dado que están dispuestos a pagar por
eliminar el riesgo, están preparados por entrar en contratos donde el pago
sea negativo.
Por razones similares a las anteriores, si los hedgers tienden a tomar

posiciones largas mientras los especuladores tienden a tomar posiciones
cortas, el precio de los futuros estará por sobre del precio spot esperado en
el futuro.
La situación en que el precio de los futuros está por debajo del precio
spot futuro esperado se conoce como normal backwardation. La situación
contraria se conoce como contango.
Figura 2
F(t,T)
Contango
No existe
premio por riesgo
F(T,T) =S(T)
Normal backwardation
T t
Nótese que a medida que se acerca la fecha de ejercicio, el precio futuro

converge al precio spot del activo subyacente. De hecho, un precio spot se
define como un futuro venciendo.
Figura 3
Precio Futuro
Precio Spot
T tiempo
Figura 4
Precio Spot
Precio Futuro
T tiempo
Si el precio futuro no converge al precio spot del activo subyacente a

medida que se acerca la fecha de ejercicio, se generarían oportunidades de
arbitraje. ¿Cómo? Suponga que el precio futuro se encuentra por sobre el
precio spot 1 segundo antes del ejercicio. Es fácil hacer una ganancia sin
correr ningún riesgo:
1. Venda el futuro
2. Compre el activo
3. Realice la entrega
Figura 5
Precio Futuro
Precio Spot
T tiempo
2.2.2 Contrato Forward sobre un Activo que paga dividendos

conocidos y discretos
Siguiendo argumentos análogos a los anteriores, es fácil demostrar que:
 = ( − ) · ( −) (2.9)

donde  es el valor presente neto de los dividendos a ser recibidos, du-
rante toda la vida del contrato, utilizando como factor de descuento la tasa
de interés libre de riesgo.
( −)
Ejercicio 1 Suponga que F  (S − D) · e . Explique cómo podría re-
alizar un arbitraje.
Ejercicio 2 Suponga que F  (S − D) · e( −) . Explique cómo podría re-

alizar un arbitraje.
Al igual que en el caso de un activo que no paga dividendos, es posible
obtener el precio futuro mediante el valor f del contrato forward. Considere
los siguientes portfolios:
Portfolio A
1. Una posición larga en un contrato futuro sobre el activo subyacente


2. Una cantidad de dinero equivalente a  · −( −)
Portfolio B
1. Una unidad del activo subyacente

2. Un préstamo por un monto  a la tasa de interés libre de riesgo
Nuevamente, si el dinero que forma parte del portfolio A es invertido

a la tasa de libre de riesgo, esta inversión habrá crecido hasta un monto
equivalente a  en el instante  . Dado que se tiene un futuro, puede ser
utilizada para comprar el activo. Así, el portfolio A consiste en una unidad
del activo en T. Lo mismo ocurre con el portfolio B. Si ambos portfolios
valen lo mismo en T, deben valer lo mismo en t ., Así  +·−( −) = −
De esta forma;
 =  −  −  · −( −) (2.10)

Denominando  al precio forward y haciendo  = 0 en 2.10:
 = ( − ) · ( −) (2.11)
2.2.3 Contrato Forward sobre un Activo que entrega un

retorno continuo y conocido por dividendos
Que la tasa de dividendos del activo sea conocida significa que el ingreso
generado por este activo, cuando se expresa como un porcentaje de su
precio, se conoce con certeza. Supondremos que el dividendo se paga con-
tinuamente, a una tasa anual c. Suponga, para ejemplificar, que  = 005.
Por lo tanto, el retorno, el dividend yield del activo, es de 5% por año.
Cuando el precio del activo es de $10, los dividendos, en el próximo inter-
valo pequeño de tiempo, son pagados a una tasa de 50 centavos por año.
¿Puede pensar en algún ejemplo de activo que entregue un retorno continuo
de dividendos? Para este tipo de activos, se cumple que:
 =  · (−)( −) (2.12)

El valor  de un contrato a futuro sobre un activo que paga un dividendo
continuo viene dado por:
 =  · −( −) −  · −( −) (2.13)
Ejercicio 3 Demuestre que se cumple la ecuación 2.13 ¿Cómo se debe

modificar el portafolio B para obtener este resultado?
Se puede considerar que un activo que paga un dividendo continuo es

el dólar. ¿Por qué? Porque si usted tiene un dólar, lo puede depositar y
obtener como retorno la tasa de interés ofrecida por la Reserva Federal. Un
buen ejercicio es obtener, por argumentos de arbitraje, el precio a futuro
sobre el dólar. Consideremos que tenemos un monto de moneda local, pesos,
suficiente como para comprar un dólar. Supongamos que el tipo de cambio

es de $/dólar. En la figura 6 se presentan dos alternativas de inversión:
Estrategia 1:
1. Comrar y depositar un dólar por un año a la tasas de interés en

dólares,  
2. Vender un dólar a un año, con precio de ejercicio 
Estrategia 2:
1. Depositar  por un año a la tasa de interés en pesos, 
Es claro que con ambas estrategias se sabe exactamente cuál va a ser el

monto en pesos que se reciba al cabo de un año. Dado que ninguna de las
estrategias involucra riesgo y que ambas valen lo mismo en t = 0, debe ser
cierto que su valor debe ser el mismo en T = 1.
Si ambas valen lo mismo en  = 1, entonces (1 +  ) ·  =  · (1 +  ).
Despejando para  se obtiene:
 · (1 +  )
 = (2.14)
(1 +  )
Si en vez de utilizar tasas discretas se utilizan tasas continuas, la expre-
sión anterior puede escribirse como:

 ·   
 = =  · ( − ) (2.15)

Esta última expresión es equivalente a aquella dada en la ecuación 2.12.
Ejercicio 4 Hacia fines de 1999 se vivió una extraña situación en el mer-

cado de capitales local. En efecto, el precio de compra de dólares a un año
coincidía con el precio spot. ¿Cómo se explica usted que los inversionistas
locales no hayan aprovechado estas oportunidades de arbitraje? ¿Existían
efectivamente oportunidades de arbitraje? Explique.
2.2.4 Contratos Forward sobre Commodities

Existen commodities que son utilizados por los inversionistas como depósi-
tos de valor, es decir, sólo son instrumentos de inversión; por ejemplo, el
oro y la plata. Si no existen costos de almacenaje, el precio a futuro de
cualquiera de estos vendría dado por:
 =  · ( −) (2.16)

donde  corresponde al precio spot del commodity en cuestión. Si exis-

ten costos de almacenaje, estos pueden ser considerados como dividendos
negativos. De esta forma, análogamente a la ecuación 2.11, es fácil obtener
que el precio a futuro viene dado por:
 = ( +  ) · ( −) (2.17)

donde  corresponde al valor presente de los costos de almacenaje del
commodity durante la vida del contrato forward. Por último, si el costo de
almacenaje es proporcional al precio del commodity, este costo puede ser
considerado como un dividend yield negativo. Analogamente a la ecuación
(12), el precio futuro viene dado por:
 =  · (+)( −) (2.18)

donde  es el costo de almacenaje por año, medido como una proporción
del precio spot.
Ejercicio 5 Demuestre 2.17 y 2.18 utilizando argumentos de arbitraje.
Otros bienes son mantenidos con propósitos distintos del de inversión.

Por ejemplo, el cobre es mantenido en inventario por una fábrica de alambre
porque le permite mantener en marcha su proceso productivo. Es decir, se
mantiene un stock del commodity por el valor atribuible a su valor de
consumo. De esta forma, existen beneficios para los tenedores del bien que
no son percibidos por los tenedores de contratos a futuro sobre el bien. A
estos beneficios usualmente se les denomina Convenience Yield. Para este
tipo de bienes, los argumentos de arbitraje que hemos estado utilizando
sólo proporcionan un límite superior a los precios a futuro de estos bienes,
de forma que sólo garantizan que:
 ≤ ( +  ) · ( −) (2.19)

en el caso de que los costos de almacenaje sean un monto conocido o;
 ≤  · (+)( −) (2.20)

si estos costos son proporcionales al precio del bien.
Ejercicio 6 Suponga que  > ( +  ) · ( −) . Intente implementar una
estrategia de arbitraje.
Ejercicio 7 Suponga que   ( +  ) · ( −)  Intente implementar una

estrategia de arbitraje. ¿Puede hacerlo? Explique.
Definición 4 El retorno por conveniencia o convenience yield, , se define

de forma tal que:
 · ( −) =  · (+)( −) (2.21)

o
 · ( −) = ( +  ) · ( −) (2.22)

3
OPCIONES FINANCIERAS
Las opciones son seguros de precio que, en general, garantizan a su tenedor,

un precio máximo de compra o un precio mínimo de venta. Al igual que
en el caso de los futuros, en los mercado de opciones se transa riesgo y
son mercados de suma cero. Aun cuando la valoración de opciones es algo
más sofisticada que la valoración de futuros, ambas se basan en el mismo
principio: el arbitraje.
Entre estos instrumentos, los más conocidos son las opciones de compra
o call options y las opciones de venta o put options.
Definición 5 (Call Option) Una opción de compra o call option da a

su tenedor el derecho, no la obligación, de comprar un activo determinado
-el activo subyacente ()- a un precio previamente establecido -el precio de
ejercicio ( ó )-antes de o en una fecha específica-la fecha de madurez-.
Definición 6 (Put Option) Una opción de venta o put option da a su

tenedor el derecho, no la obligación, de vender un activo determinado -el
activo subyacente ()- a un precio previamente establecido -el precio de
ejercicio ( ó )-antes de o en una fecha específica-la fecha de madurez-.
Si la opción no puede ser ejercida antes de la fecha de madurez, se dice

que la opción es Europea; si puede ser ejercida con anterioridad a la fecha de
madurez, se dice que la opción es Americana. Resulta intuitivamente claro
que el valor de una opción depende del precio spot del activo subyacente,
del tiempo al ejercicio y del precio de ejercicio.
24 3. OPCIONES FINANCIERAS
El tenedor de una opción de compra ejercerá su opción sólo si el precio

de el activo subyacente es mayor que el precio de ejercicio. Considermos los
flujos de caja del tenedor de una opción de compra europea en la fecha de
madurez.
Figura 6: Long Call
Flujo
45°
K ST
Si    nadie (racional) exigirá su derecho de comprar en  un activo

que puede comprar en el mercado a un precio menor. En este caso se dice
que la opción está Out of the Money. Si  >  entonces conviene ejercer la
opción, puesto ésta da el derecho a comprar el activo por un precio menor
al que prevalece en el mercado. En este situación, se dice que la opción
está In the Money. El flujo asociado al ejercicio de la opción es  −  y
corresponde a su Valor Intrínseco, el cual se presenta en la figura siete para
una posición larga en el instrumento. El inversionista que vendió la opción
-es decir, que vendió el derecho a que le compren el activo suyacente a un
precio determinado-tiene una posición corta en el instrumento y los flujos
asociados a ésta se presentan en la figura número siete.
3. OPCIONES FINANCIERAS 25
Figura 7: Short Call
Flujo
45° ST
K
Considermos, ahora, los flujos de caja del tenedor de una opción de venta
europea en la fecha de madurez. Si el precio del activo subyacente es mayor
que el precio de ejercicio en la fecha de madurez, la opción no es ejercida,
ya que nadie exige su derecho a vender un activo a un precio determinado
inferior al precio al cual se transa el activo en el mercado. Por otro lado, si
  , sí tiene sentido ejercer la opción, obteniéndose un flujo de  − .
En el panel izquierdo de la figura número ocho se presenta el flujo asociado
a una posición larga en una put, mientras que en el panel derecho la contra
parte corta en el instrumento.
Antes de entrar en el tema de valoración de opciones, resulta útil analizar

cuáles son los límites al valor de una opción, lo que nos lleva al tema de las
Relaciones de Arbitraje.
Figura 8: Long Put y Short Put
Flujo Flujo
45°
45°
K ST K ST
3.1 Relaciones de Arbitraje 27
3.1 Relaciones de Arbitraje

En general, se utiliza  para el precio de una call americana y  para el
precio de una call europea. De la misma forma,  corresponde al precio
de una opción de venta americana y  al precio de una opción de venta
europea.
Proposición 1  (  −  ) > 0  (  −  ) > 0
Demostración. La demostración es trivial. Los flujos asociados a una

posición larga en una call son siempre no negativos. Por ende, su precio no
puede ser negativo.
Proposición 2  (  −  ) >  (  −  )
Demostración. Supongamos que  (  −  ) ≤  (  −  ) y

consideremos la siguiente estrategia de arbitraje:
Hoy  En 
Estrategia      
Comprar  −  −  0
Vender  + − ( − ) 0
Flujo ( − )  0 0 0
Siguiendo la estrategia anterior, se obtiene un Free Lunch.
Proposición 3 Si 2  1 =⇒  ( 2 −  ) >  ( 1 −  )
Esta proposición establece que una opción call americana con un deter-
minado tiempo al vencimiento debe tener un precio superior al de opciones
equivalentes con un menor plazo de vencimiento.
Demostración. Supongamos que 2  1 y  ( 2 −  )   ( 1 −  ).

Consideremos la siguiente estrategia de arbitraje:
Hoy 
Estrategia
Comprar  ( 2 −  ) − ( 2 −  )
Vender  ( 1 −  ) + ( 1 −  )
Flujo 0
Antes o durante 1
Estrategia Se ejerce  ( 1 −  ) No se ejerce  ( 1 −  )
Comprar  ( 2 −  ) 1 −  Ejercer si 1  
Vender  ( 1 −  ) −1 +  0
Flujo 0 >0
Entre 1 y 2
Estrategia
Comprar  ( 2 −  ) Ejercer si 2  
Vender  ( 1 −  ) Vencida
Flujo >0
La estrategia de arbitraje da origen sólo a flujos mayores o iguales que
cero y al menos a un flujo mayor que cero.
Proposición 4 Si 2  1 =⇒  (  −  1 ) >  (  −  2 )
Ejercicio 8 Demuestre la proposición (4).
Proposición 5 Si 2  1 =⇒  (  −  1 ) >  (  −  2 )
Demostración. Supongamos que 2  1 y  (  −  1 )   (  −  2 )
y consideremos la siguiente estrategia de arbitraje:
Hoy  En 
Estrategia 0 ≤  ≤ 1 1 ≤  ≤ 2 2 ≤ 
Vender  (  −  2 ) 0 0 − ( − 2 )
Comprar − (  −  1 ) 0  − 1  − 1
Flujo 0 0 >0 2 − 1  0
Nuevamente, la estrategia de arbitraje da origen sólo a flujos mayores o

iguales que cero y al menos a un flujo mayor que cero.
Proposición 6  (  −  ) >   [0  − ]
Ejercicio 9 Demostrar la proposición (6).
Ejercicio 10 ¿Se cumple la proposición (6) para opciones europeas? In-
tente demostrarlo.
Proposición 7 Para opciones suscritas sobre un activo subyacente que no
paga dividendos durante la vida de éstas, se cumple que:
£ ¤
 (  −  ) >   0  −  · −( −)
£ ¤
 (  −  ) >   0  −  · −( −)
Demostración. Considermos el caso de una opción europea y supong-
amos que  (  −  )   −  · −( −)
Hoy  En 
Estrategia     > 
Comprar  − (  −  ) 0  − 
Vender   − -
Depositar −( −) − −( −)
 
0  −   0 0
La estrategia anterior genera un arbitraje.
Ejercicio 11 Demuestre la proposición (7) para el caso de una opción

americana.
Proposición 8 Una opción de compra americana suscrita sobre un activo
que no paga dividendos, siempre vale más viva que muerta. Esto es, nunca
conviene ejercerla antes de la fecha de madurez.
Demostración.   >  −  · −( −) >  −  = 
De la proposición (8) se desprende que una opción de compra americana
suscrita sobre un activo que no paga dividendos vale lo mismo que su
contraparte europea.
Proposición 9 Para un activo que paga dividendos conocidos se cumple

que:
£ ¤
 (  −  ) >  (  −  ) >   0  −  · −( −) − 
donde  corresponde al valor presente de los dividendos.
Proposición 10  (  −   = 0) =  >  (  −    0)
La proposición (10) establece que la acción vale siempre más que la op-
ción. Esto resulta tremendamente intuitivo. Después de todo, ¿qué vale
más? ¿El derecho a comprar un auto o el auto en sí mismo?
Ejercicio 13 Demostrar la proposición (10)
Proposición 11 Para un activo subyacente que no paga dividendos:
lim  (  −  ) = 
( −)→∞
£ ¤
Demostración. Por la proposición (7),  (  −  ) >   0  −  · −( −)
lim  · −( −) = 0, para todo precio finito de ejercicio.
( −)→∞
Así, cuando ( − ) → ∞,  (  −  ) >   [0 ]

Por la proposición (10),  >  (  −  ) 
Luego,  = 
Proposición 12 Si 2  1 , entonces;
 (  −  1 ) −  (  −  2 ) ≤ 2 − 1
 (  −  1 ) −  (  −  2 ) ≤ (2 − 1 ) · −( −)
¿Qué nos dice intuitivamente esta última proposición? En la figura 9 A

se presenta el valor de la call como función del precio de ejercicio en el
espacio [ ]  Cuando aumenta el precio de ejercicio, disminuye el pre-
cio de la call, pero menos que proporcionalmente. ¿Por qué? Comprar una
call, es como comprar una acción más un seguro. De la proposición (7),
 (  −  ) >  −  · −( −) . El seguro viene a restablecer la igual-
dad, con lo cual,  (  −  ) =  −  · −( −) +  (  −  ) 
Si cambia el precio de ejercicio, también cambia el valor del seguro. Así,
 (  −  1 ) −  (  −  2 ) + ∆ = 2 − 1 Si el precio de
ejercicio aumenta, manteniendo el precio spot del subyacente constante, el
precio de la call disminuye, pero menos que proporcionalmente, puesto que
hay una disminución importante el en valor del seguro. Para ver esto úl-
timo, consideremos la situación presentada en la figura 9 B y supongamos
que el precio spot del activo subyacente es 0 y que coincide con 1 . Para
la opción con precio de ejercicio 1 el valor del seguro es alto, puesto que
frente a pequeñas variaciones en el precio del subyacente la opción puede
quedar in the moneyy o out of the money. Sin embargo, no ocurre lo mismo
para la opción con precio de ejercicio 2 . Para esta última, los movimientos
en el precio deber ser sustanciales para que esté in the money. Por ende, el
valor del seguro para esta última es bajo.
Figura 9 A
C(S, T-t, K1)
C
45°
C(S, T-t, K2)
K
K1 K2 K
Figura 9 B
C
S0T
C(S, T-t, K1) C(S, T-t, K2)
K1 K2 ST
Proposición 13 (Concavidad) Si 3  1 y 2 = 1 + (1 − ) 3 

∀ ∈ [0 1]
 (  −  2 ) ≤  (  −  1 ) + (1 − )  (  −  3 )
 (  −  2 ) ≤  (  −  1 ) + (1 − )  (  −  3 )
La proposición (13) establece la concavidad de la relación entre el valor

de una call y el precio de ejercicio en el espacio [ ], como se muestra en
la figura 11.
Figura 11
C(S, T-t, K1)+(1-) C(S, T-t, K3)
C(S, T-t, K1)
C(S, T-t, K2)

C(S, T-t, K3)
K1 K2 K3 K
Proposición 14  (  −  ) > 0  (  −  ) > 0
Proposición 15  (  −  ) >  (  −  )
Proposición 16 Si 2  1 =⇒  ( 2 −  ) >  ( 1 −  )
Proposición 17 Si 2  1 =⇒  (  −  2 ) >  (  −  1 )

 (  −  2 ) >  (  −  1 )
Proposición 18  >   [0  − ]

£ ¤
Proposición 19  >   0  · − ( −) − 
Proposición 20  ( = 0  −  ) =  >  (  −  )
Proposición 21 Si 2  1 , entonces;
 (  −  2 ) −  (  −  1 ) ≤ 2 − 1
 (  −  2 ) −  (  −  1 ) ≤ (2 − 1 ) · − ( −)
Proposición 22 Si 3  1 y 2 = 1 + (1 − ) 3  ∀ ∈ [0 1]

 (  −  2 ) ≤  (  −  1 ) + (1 − )  (  −  3 )
Ejercicio 16 Demuestre las proposiciones (14) a (22)

Probablemente, la relación de arbitraje más conocida es la paridad put-

call.
Proposición 23 (Paridad Put-Call europea sin dividendos) Para op-

ciones europeas y un activo subyacente que no paga dividendos ,
 = (  ) − (  ) + − ( −)
Demostración. Supongamos que (  )  (  )+−− ( −)
Hoy  En 
Estrategia     > 
Vender   (  −  ) 0 − ( − )
Comprar  −(  )  −  0
Comprar  −  
Endeudarse en −( −) − ( −) − −
 −  −  + −( −)  0 0 0
De acuerdo a la paridad put-call, mantener una acción en cartera es

equivalente a :
• Tomar posición larga en una call
• Tomar posición corta en una put
• Depositar el valor presente del precio de ejercicio.
El portafolio que se construye para imitar los pagos de la acción se conoce

como Portafolio Imitador. En la figura número 10 se muestran los pagos
que realiza la acción en  y los pagos que efectúa el portafolio imitador en
.
Figura 10
Stock
Flujo
Call - Put
Call (long)
Put(short)
Precio Stock en t = T
A modo de ejemplo, suponga que el precio de la acción de ACME es de

$110 y que se además se transan opciones de compra (call) y venta (put),
ambas con precio de ejercicio de k = $105 y fecha de ejercicio en 6 meses. La
tasa libre de riesgo, compuesta anualmente, es de un 10,25% anual, siendo
el precio de la call de $17 y el precio de la put de $5. Dados estos precios,
¿existen oportunidades de arbitraje?
Según la paridad put call, el precio de la acción debería ser:

 =  −  + (1+ )( −)
105
= 17 − 5 + 1
11025 2
= 12 + 100
= 112
Dado que el precio de la acción es de $110, es posible generar una es-

trategia que, sin incurrir en ningún riesgo, es capaz de generar sólo flujos
mayores o iguales que cero. Ya que    −  + (1+ )( −) , siguiendo el

consejo de algunos profesionales de “comprar barato y vender caro”, de-
beríamos comprar la acción, “lo barato” y vender el portafolio que replica
los pagos de la acción, “lo caro”. Esta estrategia se muestra en la tabla
uno.
Tabla 1
Estrategia Pagos
Hoy En 6 meses
ST < 105 ST > 105
Comprar stock -110 ST ST
Pedir Prestado 100 -105 -105
Vender Call 17 0 - (ST-105)
Comprar Put -5 105 - ST 0
2 0 0
Esta estrategia da origen a un Free Lunch.

4
VALORACION DE OPCIONES
Una primera forma de aproximarse al precio de una opción es a través de

los denominados Árboles Binomiales. Esta metodología es simple y además
permite definir importantes conceptos que serán utilizados más adelante.
4.1 Proceso de Precio Binomial para Opciones

Europeas
Consideremos un sólo período de tiempo, al cabo de cual vence una opción
de compra europea suscrita sobre el activo subyacente , el cual no paga
dividendos en el período en cuestión. Supondremos, además, que al final del
período el activo puede tomar sólo dos valores, los que se conocen hoy, pero
no se sabe cuál de éllos se realizará. Se conoce el precio spot del subyacente
y se desea valorar una opción de compra suscrita sobre el mismo.
Definiendo:
 , Factor en que el precio del activo subyacente puede subir en el
próximo período.
 , Factor en que el precio del activo subyacente puede bajar en el
próximo período
 , Probabilidad real de que el precio suba
 , Retorno esperado del activo subyacente durante el próximo período
En la figura 11 se presenta el problema en base a un árbol binomial.
38 4. VALORACION DE OPCIONES
Figura 11
Su cu = Max(Su-k,0)
q q
S c
1-q 1-q
Sd cd = Max(Sd-k,0)
Definiendo r como el retorno que predeciría un modelo de equilibrio

como el CAPM, es claro que,
 ·  ·  + (1 − ) ·  · 
1 +  = =1+

Ahora,  y  están fuertemente correlacionados, por lo cual debe existir
un número de calls y un número de activos tales que, al conformar un
portfolio, éste valga lo mismo ya sea que el precio de la acción suba o baje;
es decir, que sea un portfolio libre de riesgo. De hecho, la construcción
de un portfolio libre de riesgo es una de las formas de llegar al precio de
una call. Otra forma, que veremos más adelante, es a través del uso de las
denominadas Probabilidades Ajustadas por Riesgo o Pseudo Probabilidades.
I Construcción de un Portfolio Libre de Riesgo
Sea  el número de contratos call por contratos S, tal que el portfolio así
conformado sea libre de riesgo. ¿Cuántos contratos call se deben comprar
o vender?. Consideremos el portfolio:
−· (4.1)
Para que este portfolio sea libre de riesgo, debe darse que:
−
 ·  − ∗ ·  =  ·  − ∗ ·  =⇒ ∗ = 
 − 
∗
Despejando  , el número de contratos call por contrato  que hacen
que el portafolio valga lo mismo cualquiera sea el precio de  al final del
período bajo estudio,
−
m∗ = S (4.2)
 − 
Ahora, un portfolio sin riesgo debe rendir la tasa libre de riesgo (¿por
qué?). De esta forma,
4.1 Proceso de Precio Binomial para Opciones Europeas 39
 ·  − ∗ · 
1 +  = (4.3)
 − ∗ · 
Despejando  y utililizando 4.2,
³ ´ ³ ´
1+ −  −(1+ )
 − +  −
c= (4.4)
1 + 
La ecuación 4.4 establece cuál debería ser el precio de la call. ¡Pero
ni  ni  aparecen en esta fórmula! Este es un resultado central en
economía financiera. Dos personas con distintas expectativas respecto del
rendimiento del activo subyacente, estarán de acuerdo en relación a cuál
debería ser el precio de la call suscrita sobre este activo. En general, el
valor de los derivados no depende explícitamente del premio por riesgo de
los activos subyacentes ni de las creencias individuales de los inversionistas.
Volvamos a la ecuación 4.4 y definamos:
1 +  − 
, (4.5)
−
Luego,
 − (1 +  )
1−=
−
Nótese que  cumple con todos los requisitos para ser una probabilidad;
0 ≤  ≤ 1 y  + 1 −  = 1. Como se discutirá más adelante,  es la
probabilidad de que el activo suba de precio en un mundo donde todos los
individuos son neutrales al riesgo.
II Probabilidades Ajustadas por Riesgo
Reemplazando  en 4.4, el precio de una opción de compra call puede
expresarse como:
  +  (1 − )
c=
1 + 
donde
1 +  − 
=
−
 =   [ −  0]
 =   [ −  0]
Por otro lado, habíamos dicho que el retorno esperado del activo subya-
cente viene dado por:
 ·  ·  + (1 − ) ·  · 
1+=

¿Qué pasa si reemplazamos  por ?
µ ¶ µ µ ¶¶
1 +  −  1 +  − 
··+ 1− ··
 ·  ·  + (1 − ) ·  ·  − −
1+ = =
 
Simplificando,
(1 +  ) · 
1+= = 1 + 

El retorno esperado del activo subyacente corresponde al retorno libre

de riesgo, si es que la probabilidad de ocurrencia de los eventos es  y no
 Esta pseudo probabilidad , corresponde a la probabilidad de ocurrencia
de los eventos de forma tal que todos los activos de la economía, no sólo
aquellos libres de riesgo, rindan la tasa libre de riesgo. Pero, ¿quién estaría
a dispuesto a comprar un activo que siendo riesgoso, rinda sólo la tasa
libre de riesgo? Cualquiera, en un mundo donde todos los individuos sean
Neutrales al Riesgo. Por esta razón,  también se conoce como Probabilidad
Ajustada por Riesgo
Ejemplo : Suponga que se desea evaluar una opción de compra europea

sobre un activo . Los datos son los siguientes:
 = 1 año
 = 100
 = 100
 = 1.2
 = 0.8
 = 10% anual
La probabilidad de que acción suba de precio, , es de un 50%. Los

procesos de precio para la acción y la opción se presentan en la figura 12.
Figura 12
Proceso de la Acción Proceso de la Opción
120 20
50% 50%
100 ?
50% 50%
80 0
1 + 01 − 08
En este caso,  = = 075 El precio de la call se obtiene de
12 − 08
20 · 075 + 0 · (1 − 075)
c= = 1364
1 + 01
¿Se da cuenta que no se ha ocupado en ningún momento la probabilidad

 de que la acción suba de precio?.Tampoco hemos hecho consideración
alguna respecto de las actitudes de los inversionistas frente al riesgo. Dos
individuos, con expectativas absolutamente opuestas respecto del desem-
peño futuro de la acción y con distintos grados de aversión al riesgo, estarán
de acuerdo en que el precio de la opción hoy es de 13.64. Las expectativas
de los individuos respecto de la evolución del precio del activo subyacente
no juegan rol alguno en la evaluación de los derivados.
Nótese que al calcular el precio de la call, se obtiene el valor esperado

del pago de la opción, ocupando las probabilidades ajustadas por riesgo,
el cual se trae a valor presente utilizando la tasa libre de riesgo. ¿Cuál es
la intuición detrás de esto? Dado que la opción se valora por arbitraje, su
precio es independiente de la actitud de los inversionistas frente al riesgo.
Por ende, al valorar la opción, puede asumir cualquier grado de aversidad al
riesgo. Si este es el caso, conviene asumir que los inversionistas son neutrales
al riesgo, puesto que sabemos que en un mundo de neutrales al riesgo, todos
los activos de la economía deben rendir la tasa de interés libre de riesgo.
Suponga, ahora, que la opción de compra vence en dos años. Podemos

acudir nuevamente al árbol binomial para obtener el precio de la opción
de compra. En este caso, tendremos un árbol que se recompone al final del
primer año.
Figura 13
144 44
120 cu1
100 96 c0 0
80 cd1
64 0
Claramente, para poder obtener el precio de la opción hoy, 0 , es necesario

establecer, primero, cuál es el precio de la opción dentro de un año, es decir,
en  = 1. Sin embargo, el precio de la opción el próximo año dependerá
de lo que haya sucedido con la acción. Si la incertidumbre se resuelve de
forma tal que el precio de la acción suba, entonces el precio de la call en
 = 1 será 1 . Si la acción cae, el precio de la opción será 1 . Nuevamente,
1 y 1 dependerán del precio que alcance la call en  = 2, lo que a su vez
depende de qué suceda con el precio de la acción entre  = 1 y  = 2. Pero
dado que la opción vence en  = 2, sabemos todos los posibles valores que
puede tomar la opción en ese instante del tiempo. Por ende, nos podemos
“devolver” y calcular el precio de la opción en  = 1, dado que sabemos
todos los posibles valores de la opción en el ejercicio. Una vez calculados
todos los posibles valores de la opción en  = 1, podemos calcular el precio
de la opción en  = 0. Este proceso se denomina Inducción en Reversa o
Backwards Induction. El problema ahora es cómo calcular el precio de la
acción en  = 1.
Ya sabemos que la probabilidad ajustada por riesgo de que la acción suba

de precio es  = 075 y que la opción debe rendir la tasa libre de riesgo,
si asumimos neutralidad al riesgo. De esta forma, podemos considerar el
proceso iniciado en 1 como un proceso independiente de sólo un período
y valorar como lo hicimos en el caso más sencillo.
Figura 14
44
c u1
De esta forma, tenemos que:
075 · 44 + 025 · 0
1 = = 300
11
De igual manera,
Figura 15
c d1
075 · 0 + 025 · 0
1 = =0
11
Ahora, ya conocemos todos los posibles valores de la opción en  = 1. El

problema se ha reducido a un árbol de un sólo período.
Figura 16
30
c0
Entre  = 0 y  = 1, la opción debe rendir la tasa libre de riesgo. Así,
75 · 30 + 25 · 0
0 = = 20 455
11
4.2 Proceso de Precio Binomial para Opciones

Americanas
El procedimiento de árboles binomiales puede también utilizarse para cal-
cular el precio de opciones americanas, las cuales pueden ejercerse en forma
previa a la fecha de ejercicio.
Cualquiera sea la opción que se desea evaluar, americana o europea, call o

put, el proceso del activo subyacente será el mismo. Sin embargo, el proceso
de precio seguido por la opción esdiferente. Consideremos una opción de
venta americana, suscrita sobre la misma acción del ejemplo anterior.
4.2 Proceso de Precio Binomial para Opciones Americanas 45
Figura 17
144 0
120 PU1
100 96 P0 4
80 Pd1
64 36
Al igual que para el caso de las opciones europeas, utilizaremos el método

de Inducción en Reversa. Para obtener el precio de la opción en  = 0,
primero debemos obtener todos los posibles valores de la opción en  =
1. Asumiendo neutralidad al riesgo, la opción debe rendir, en todos los
períodos, la tasa libre de riesgo.
75 · 0 + 25 · 4
1 = =  909 09
11
¿Es este el precio de la opción en  = 1, en el evento que la acción haya
subido de precio? Depende, porque ahora el dueño de la opción la puede
ejercer. En este caso, no ejercería y el precio de la put sería efectivamente
0.90909. Para el otro nodo,
75 · 4 + 25 · 36
1 = = 10 909
11
Pero, ¿qué pasa si el dueño de la opción la ejerce? En este caso, la in-
certidumbre se habría resuelto de forma tal que el precio de la acción sería
80. El tenedor de la put tiene el derecho de vender la acción que vale 80 en
100. Por lo tanto la opción vale 20 y no 10.909.
Sólo falta calcular el precio de la put en t = 0. Para esto, hacemos,
75 · 090909 + 25 · 20

0 = = 5 165 3
11
En  = 0, la opción no se ejercerá y, por ende, vale 5.17
Figura 18
Proceso de la Opción
0
Precio Calculado 0.90909
Si se ejerce 0
U
P 1
Precio Calculado 5.17 P0 4

Si se ejerce 0
P d1
Precio Calculado 10.909
Si se ejerce 20
36
4.3 Valoración de Opciones por Black y Scholes

En su trabajo galardonado con un Nobel, Black,Scholes y Merton encon-
traron una fórmula para valorar una opción europea sobre un activo que
no paga dividendos. Denominando ( ) al precio de la call europea, el
problema es solucionar el siguiente programa:
⎫
1 2 2 2   ⎪
2 2
  +  + −   = 0 ⎬
   (4.6)
(  ) =   [ −  0] ⎪
⎭
( = 0 ) = 0
Las dos últimas ecuaciones son las condiciones de borde para una call
europea.
La solución a este problema es la Fórmula de Black y Scholes:
³ p ´
( ) =  ·  () −  · −( −) ·   −  ( − ) (4.7)
µ ¶

ln +  · ( − ) p

donde  = p + 12  · ( − ) y donde  (·) corre-
 · ( − )
sponde a la función de densidad acumulada de la normal estándar.
Según la Fórmula de B&S, el valor de una opción de compra europea
depende de:
4.3 Valoración de Opciones por Black y Scholes 47
• el precio del activo subyacente
• el precio de ejercicio
• la volatilidad del retorno del activo subyacente
• el tiempo que falta para el ejercicio
• la tasa de interés libre de riesgo.
¿Qué sucede con el valor de la call al cambiar uno o más de estos parámet-
ros? Esto es lo que se discute a continuación.
Delta
La DELTA de una opción se puede definir como la sensibilidad del precio
de la opción, frente a variaciones del precio del subyacente. Para el caso

concreto de una call europea, la delta corresponde a   Se puede demostrar
(¡intente hacerlo!) que, en este caso,

 = =  () (4.8)

Nótese que 0   ()  1 Tratemos de dar una interpretación intuitiva a
 (). Cuando el precio del subyacente, digamos una acción , se hace muy
grande, es altamente probable que la opción sea ejercida. Es de esperarse,
entonces, que el valor de la call se parezca al valor de un futuro. Recordando
que el valor de un futuro viene dado por:  =  − −( −) , debería darse
que  ≈  − −( −) . ¡ √ ¢
Ahora, cuando  se hace muy grande, tanto  () como   −   − 
se aproximan a uno. Por ende, a medida que  crece, Delta se aproxima a
la unidad y, debido a la relación encontrada en 4.7, el valor de la call se
aproxima a  · 1 −  · −(− ) · 1 =  − −( −)  Así, es posible interpretar
 () como la pseudo probabilidad de ejercer la opción.
La evolución del precio de la call y de  =  (), en función del precio
de la acción, se muestran en las figuras (19) y (20) respectivamente1 .
Cuando la opción está Out of the Money, cambios en el precio de la
acción afectan muy poco el precio de ésta. En el otro extremo, cuando el
precio de la acción es alta y la opción se encuentra Deep In the Money,
cambios en el precio de la acción tienen un efecto uno a uno en el precio
de la opción.
1 Estos gráficos fueron obtenidos utilizando la Fórmula de Black y Scholes para una
opción de compra europea, sobre un activo que no paga dividendos, con ejercicio dentro
de seis meses (T=0.5), con una volatilidad del 20% anual ( = 20%) y una tasa de interés
libre de riesgo del 10% anual. Un muy buen ejercicio es intentar replicar estos gráficos
en Excel.
Se puede dar otra interpretación de  () De la ecuación de B&S el

−( −)
valor
¡ de √ la opción
¢ call viene dado por ( ) =  ·  () −  ·  ·
  −   −   Es decir, una call es equivalente a un portfolio com-
puesto por¡  ()√unidades
¢ de la acción y un préstamo bancario, equiva-
lente a   −   −  veces el monto del valor presente neto del precio
de ejercicio. Por ende, podemos interpretar  () como el número de ac-
ciones que se deben comprar para imitar, en forma instantánea, los flujos
de la opción. De ahí que  () también se conozca como Delta Hedging.
Figura 19
15
Precio call
10
0
25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
Precio Acción
Figura 20
1.2
1
0.8
Delta
0.6
0.4
0.2
0
25 29 33 37 41 45 49 53 57
Precio Acción
4.3 Valoración de Opciones por Black y Scholes 49
Volatilidad
A medida que aumenta la volatilidad del retorno del activo subyacente,


aumenta el valor de la opción call. Vale decir,  0

Intuitivamente, el dueño de una call tiene una Apuesta de un Sólo Lado

o un One Side Bet; vale decir, dada la naturaleza convexa del patrón de
pagos de una call, al incrementarse el riesgo, para los “buenos” estados de
la naturaleza la opción paga más, mientras que en estados desfavorables,
las pérdidas están acotadas. El efecto del incremento de la volatilidad en el
valor de la call puede apreciarse en la figura (21), donde los gráficos fueron
obtenidos para la misma opción de compra europea de las figuras (19) y
(20), variando sólo la volatilidad, según se indica.
Figura 21
15
Precio Call
10
0
25 27.5 30 32.5 35 37.5 40 42.5 45 47.5 50
Precio Acción
call (sigma = 20%) call (sigma = 35%)
Tiempo al Ejercicio
A medida que la fecha de ejercicio se aleja en tiempo, el precio de la

opción call aumenta:  0

Mientras más adelante se mira en el futuro, mayor es la incertidumbre
respecto del precio de la acción y, por ende, mayor el valor de la call, ya
que esta es como un seguro de precio.
Figura 22
St
T ie m p o
Figura 23
15
Precio Call
10
0
25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
Precio Acción
call (T = 6 meses) call (T = 18 meses)
En la figura (23) se han utilizado los mismos parámetros que en los casos
anteriores, cambiando sólo el tiempo al ejercicio.
4.4 Black y Scholes para Activos que pagan dividendos 51
Tasa Libre de Riesgo

Matemáticamente, es fácil comprobar que al subir la tasa de interés libre

de riesgo, sube el precio de una call: 0

Figura 24
15
Precio Call
10
0
25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
Precio Acción
call (r = 10%) call (r = 20%)
Intuitivamente, al subir la tasa de interés libre de riesgo, ceteris paribus,

debe subir el retorno exigido a la acción. Dado que el precio de la acción
hoy está fijo, el precio de la acción mañana debe subir, para generar el
incremento necesario en el retorno.
4.4 Black y Scholes para Activos que pagan

dividendos
Consideremos, ahora, un activo que paga dividendos. El retorno total del
activo viene dado por la ganancia de capital y por el pago de dividendos.Si
el derivado está suscrito sobre un activo que entrega un retorno continuo
y conocido por dividendos, entonces  = , donde  es la tasa anual del
dividendo que se paga continuamente.
Ejemplo 1 Considere una opción de compra europea sobre dólares. Sea 
el tipo de cambio spot,  el valor de la opción de compra,  la tasa de interés
local libre de riesgo,   la tasa de interés libre de riesgo norteamericana
y  el precio de ejercicio. ³ ´
 p
(  ) = − ( −) ·  () −  · −( −) ·   −  ( − )
µ ¶
 ¡ ¢
ln +  −   · ( − ) p

con  = p + 12  · ( − )
 · ( − )
5
Estrategias Especulativas utilizando
Opciones
Constituyendo un portfolio que contenga diferentes posiciones en diferentes

instrumentos, es posible generar diversos patrones de pagos que, eventual-
mente, pueden ser atractivos para apostar respecto de la evolución futura de
una acción en particular. Como vemos, estas Estrategias Especulativas per-
miten aportar al alza de una acción, a la baja, apostar a que permanecerá
más bien estable, etc..En cada una de los casos que se estudiarán en esta
sección, se ha asumido que el activo subyacente,  tiene un precio de 50 al
momento de la construcción del portfolio especulativo, con  = 60% anual
y  = 20% anual. Además, se supone que todos los instrumentos deriva-
dos sobre  con europeos con vencimiento en seis meses y que  no paga
dividendos.
Bull Spreads
Considere un portafolio constituido por:
Estrategia
Posición Pago
long call con  = 40 −16 10
short call con  = 70 +4 26
Los flujos de pago que generaría este portfolio en la fecha de ejercicio se

muestran en la figura 25.
54 5. Estrategias Especulativas utilizando Opciones
Figura 25
40
30
20
10
Ganancia
Portfolio
0 Call (K=40)
Call (K=70)
0
8
16
24
32
40
48
56
64
72
80
88
96
-10
-20
-30
-40
Precio Acción
Dado que (·)

  0 se requiere de una inversión inicial de $11,84 para
crea el Bull Spread. Esta estrategia limita el potencial de pérdidas del
inversionista, pero también limita las posibilidades de ganancia. De acuerdo
a los parámetros del proceso de , la máxima ganancia que un inversionista
puede hacer con esta estrategia es de $18,17, mientras que la pérdida está
acotada a su inversión inicial. Es claro que un inversionista que entra en
esta estrategia espera un incremento en el precio del activo subyacente.
Ejercicio 17 Al momento de constituir el portfolio, es posible que ambas

opciones estén in the money, ambas out of the money o una out y la
otra in. ¿Cuál de estas combinaciones es más cara de implementar? Si
un inversionista elige una u otra, ¿qué nos dice su elección respecto de su
agresividad?
Un bull spread puede también ser creado a partir de opciones de venta.

Considere el siguiente portafolio:
Estrategia
Posición Pago
long put con  = 30 −338
short put con  = 50 +10 6
5. Estrategias Especulativas utilizando Opciones 55
Los flujos de pago en la fecha de ejercicio se muestran en la figura 26.
Figura 26
40
30
20
10
Ganancia
Portfolio
0 Put (K=30)
Put (K=50)
0
8
16
24
32
40
48
56
64
72
80
88
96
-10
-20
-30
-40
Precio Acción
En este caso, la creación del portfolio especulativo genera un flujo de

caja positivo para el inversionista de $7,23. Sin embargo, como es lógico, la
máxima ganancia posible va a ser menor que la que se obtendría utilizando
opciones de compra. Además, la máxima ganancia, $7,23 que corresponde
al flujo de caja inicial, es menor que la máxima pérdida posible que alcanza
a $12,78.
Bear Spreads
Un inversionista que entra en este tipo de estrategia espera una caída en

el precio del activo subyacente. Considere un portafolio constituido por:
Estrategia
Posición Pago
long call con  = 70 −4 26
short call con  = 40 +161
Figura 27
40
30
20
10
Ganancia
Portfolio
0 Call (K=40)
Call (K=70)
0
8
16
24
32
40
48
56
64
72
80
88
96
-10
-20
-30
-40
Precio Acción
Como se muestra en la figura 27, un bear spread construido a partir de

opciones de compra genera un flujo de caja positivo inicial, en este caso de
$11,83, y que corresponde a las ganancia que el especulador realiza de ser
ciertas sus sospechas. La máxima pérdida, que ocurre en el caso de que la
acción suba en vez de bajar, es de $18,17. Al igual que en el caso de los bull
spreads, los bear spreads pueden ser creados utilizando opciones de venta.
Considere el siguiente portafolio, cuyos pagos al ejercicio se muestran en la
figura 28:
Estrategia
Posición Pago
long put con  = 60 -16 80
short put con  = 30 +340
Figura 28
40
30
20
10
Ganancia
Portfolio
0 Put (K=60)
Put (K=30)
0
8
16
24
32
40
48
56
64
72
80
88
96
-10
-20
-30
-40
Precio Acción
Esta estrategia requiere de una inversión inicial de $13,4. La máxima

ganancia que se puede obtener es de $16,60 y es, naturalmente, mayor que
la que se puede obtener utilizando calls para formar el portfolio.
Butterfly Spreads
Suponga que un inversionista desea apostar a que el precio de una acción
no sufrirá cambios importantes durante un período determinado de tiempo.
¿Cómo hacerlo? Considere el siguiente portfolio, cuyos flujos se muestran
en la figura 29:
Estrategia
Posición Pago
long call con  = 30 −23 40
short 2 call con  = 50 21 20
Figura 29
40
30
20
10 Portfolio
Ganancia
call (K=30)
0
call (K=70)
1
9
17
25
33
41
49
57
65
73
81
89
97
-10 call (K=50)
-20
-30
-40
Precio Acción
Esta estrategia requiere de una inversión inicial de $6,4, siendo la máxima

ganancia posible un monto de $13,56, que se alcanza justamente para  =
50 Un butterfly spread también puede generarse a partir de opciones de
venta.
Estrategia
Posición Pago
long put con  = 30 −3 40
long put con  = 70 −24 27
short 2 puts con  = 50 21 20
Figura 30
40
30
20
10 Portfolio
Ganancia
Put (K=30)
0
Put (K=70)
1
9
17
25
33
41
49
57
65
73
81
89
97
-10 Put (K=50)
-20
-30
-40
Precio Acción
Esta estrategia tiene un costo inicial de $6,45. La máxima ganancia, como

se muestra en la figura 30, se produce para  = 50 y equivale a $13,56
Calendar Spreads
Dado que el precio de las opciones es sensible al tiempo restante al ejer-
cicio, es posible generar estrategias especulativas combinando opciones con
diferentes fechas de ejercicio. Consideremos la siguiente estrategia:
Estrategia
Posición Pago
short call con  = 40 y  −  = 1 mes 1120
long call con  = 40 y  −  = 12 meses −20 60
Dado que a mayor tiempo al ejercicio es mayor el valor de la call, esta

estrategia requiere de una inversión inicial, que en este caso es de $9,41. Si
la opción “larga” se vende (¡no se ejerce, porque no se puede!) cuando la
opción “corta” vence, se genera un flujo de caja como el que se muestra en
la figura 31. El inversionista obtiene una ganancia si es que el precio de la
acción al momento del vencimiento de la opción corta se encuentra cercano
al precio común de ejercicio. De hecho, la máxima ganancia posible ocurre
para  = 40.
Figura 31
25
20
15
10
5
Ganancia
Portfolio
0 call (1 mes)
1
10
19
28
37
46
55
64
73
82
91
100
-5 call (12 meses)
-10
-15
-20
-25
Precio Acción
Ejercicio 18 Explique y desarrolle una estrategia que le permita generar

un calendar spread utilizando opciones de venta.
Straddle
Esta es una estrategia de especulación atractiva para quien sospecha

que se avecinan períodos de alta volatilidad en el precio de las acciones.
Para construir un straddle, se debe comprar una call y una put con iguales
precios de ejercicio y madurez. El pagos al ejercicio de dicha estrategia se
muestra en la figura 32:
Estrategia
Posición Pago
long call con  = 50 −10 60
long put con  = 50 −10 60
Figura 32
40
30
20
10
Ganancia
Portfolio
0 Call
1
8
15
22
29
36
43
50
57
64
71
78
85
92
99
Put
-10
-20
-30
-40
Precio Acción
Strangle
En un strangle también se apuesta a fuertes movimientos en el activo

subyacente, pero se diferencia de un straddle en que si la sospecha no se
materializa y el precio de  permanece estable, la pérdida es más reducida.
Estrategia
Posición Pago
long put con  = 40 −6 09
Figura 33
40
30
20
10
Ganancia
Portfolio
0 Call (K=60)
1
9
17
25
33
41
49
57
65
73
81
89
97
Put (K=40)
-10
-20
-30
-40
Precio Acción
6
La Variable Clave: La Volatilidad
Hasta el momento, hemos calculado el valor de las opciones utilizando

arbitraje. cabe preguntarse si es posible evaluar una opción utilizando el
método del valor presente neto. Después de todo, generalmente se afirma
que el precio de un activo financiero viene dado por el valor presente de sus
flujos futuros.
Supongamos una opción de compra europea sobre un activo que no paga
dividendos, S. El precio de la acción es hoy de 150, pudiendo llegar dentro
de un año a 200, con probabilidad del 65% o bajar a 100. La tasa de interés
libre de riesgo es de 0%. La opción de compra tiene vencimiento de un año
y el precio de ejercicio es de 150.
Figura 34
200 50
65% 65%
150 ?
35% 35%
100 0
64 6. La Variable Clave: La Volatilidad
Utilizando ya sea probabilidades ajustadas por riesgo o construyendo un

portfolio libre de riesgo, es fácil obtener que el precio de la call es de 25.
¿Es posible obtener este precio utilizando la técnica del valor presente?
Intentemos hacerlo.
El primer problema es obtener la tasa de descuento relevante para de-
scontar los flujos de la opción. Dado que la acción y la opción están perfec-
tamente correlacionados, es tentador utilizar el retorno exigido a la acción
como tasa de descuento para los flujos de la call.
 (1 ) − 0 035 · 100 + 065 · 200 − 150

 = = = 1 (6.1)
0 150
Obtengamos, ahora, el valor de la call utilizando valor presente.
035 · 0 + 065 · 50
  = = 29 545 (6.2)
11
¡Pero esto es distinto de 25! De hecho, si alguien estuviese dispuesto a
comprar la call por 29.5, existirían oportunidades de arbitraje (¿cómo?)
¿Cuál es el problema? El problema es la tasa de descuento que se está
utilizando para evaluar la call. Dado que sabemos que el precio de la call es
de 25, encontremos la tasa que hace que el valor presente de la esperanza
de los flujos sea 25.
035 · 0 + 065 · 50
  = 50 = ⇒  = 30% (6.3)
1 + 
La tasa correcta para descontar los flujos es de un 30%, mayor que aquella
utilizada para descontar los flujos de la acción. Pero, ¿por qué? Porque la
opción es mucho más volátil que la acción. Veamos esto. Para la acción se
tiene que:
Figura 35
Proceso de la Acción Retorno
200 200/150 = 1.33

q=65%
150
(1-q)=35%
100 100/150 = 0.67
6. La Variable Clave: La Volatilidad 65
La volatilidad del retorno del activo viene dada por:

∙ ¸2 ∙ ¸2
2 4 2
 2 =  ( − ̄ ) =  − ̄ + (1 − ) − ̄ (6.4)
3 3
donde
4 2
̄ =  + (1 − )
3 3
µ ¶2
2 4 2
=⇒   =  (1 − ) −
3 3
2
En general,  2 =  (1 − ) (2 − 1 )  En el caso que estamos analizando,
µ ¶2
2 4 2
  = 065 · 035 · − =  101 11
3 3
¿Cual es la volatilidad de la call?
Figura 36
Proceso de la Opción Retorno
50 50/25=100%
65%
25
35%
0 -100%
2 = 065 · 035 · (2 − 0)2 =  91 (6.5)

La call es mucho más volátil que la acción. O gano el doble o pierdo todo.
No se puede descontar a la misma tasa que la acción, ya que es mucho más
riesgosa!
p
  (1 − ) 2 
= = 3 =⇒ =3 (6.6)
  (1 − ) 2 
3
Ahora, sí debe ser cierto que los retornos de la call y de la acción han
de estar relacionados. Queremos investigar cuál es esta relación y obtener
que efectivamente la tasa exigida a la call es un 30%. Asumiendo que se
66 6. La Variable Clave: La Volatilidad
cumple el CAPM, podemos expresar los retornos esperados de la acción y

de la call como:
 ( ) =  +   [ −  ] (6.7)
 ( ) =  +   [ −  ] (6.8)

Sin pérdida de generalidad, podemos asumir que  = 0
De esta forma,
 ( ) =   [ ] = 10% (6.9)
 ( ) =   [ ] =  (6.10)

Por ende,
 01 
= =⇒  = 01  (6.11)
  
Es tentador suponer que los betas están en la misma proporción que las
volatilidades. Sin embargo, esto no es necesariamente cierto. Los betas de
la acción y de la call son:
 (   )       

 = = 2
= (6.12)
  ( )  
 (   )        

 = = = (6.13)
  ( )  2 
Dividiendo estas dos últimas ecuaciones,
   
= (6.14)
   
Pero la call y la acción están perfectamente correlacionados:  = 1 =⇒

 =   Por ende,  =  = 13 =⇒ 01 1
 = 3 =⇒  = 03 = 30%

¡Esta es la tasa a la que se debe descontar la call!

Finalmente,
 ( ) −  =   [ −  ] (6.15)
 ( ) −  =   [ −  ] (6.16)

Dividiendo estas dos ecuaciones,
6. La Variable Clave: La Volatilidad 67
 ( ) −   
=  = (6.17)
 ( ) −   
De donde,
 ( ) −   ( ) − 
= (6.18)
 
¿Qué nos dice esta relación?

Instrumentos Derivados: Introducción a Futuros y Forwards

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Instrumentos Derivados: Introducción a Futuros y Forwards

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Instrumentos Derivados1

Universidad Diego Portales

5 Estrategias Especulativas utilizando Opciones 53

6 La Variable Clave: La Volatilidad 63

Un instrumento derivado es una activo financiero cuyo valor está determi-

instrumentos se hayan empezado a desarrollar justamente en momentos en

Es a partir de la década del setenta que los mercados de forwards, especí-

2.1 Características de los Contratos

1 Para una exposición detallada de la evolución de los instrumentos financieros uti-

fecha específica en el futuro, a un precio previamente acordado entre las

En pocas palabras, un forward es un contrato que fija hoy el

Si  es el precio, especificado hoy, al cual se transa mañana, se tiene que

El flujo de caja generado al momento del vencimiento, depende de la

F Valor activo subyacente

Ahora, por lo general, el bien no se transa al vencer el contrato. Simple-

• El riesgo crediticio se disminuye mediante la existencia de un organ-

El organismo que regula el mercado de futuros es una Caja de Compen-

2.2 Valoración de Forwards y Futuros

2.2.1 Contrato Forward sobre un Activo que no paga

en un contrato para comprar o vender una acción de AMAZON, que no

I.- Construcción de Portfolio Libre de Riesgo

A) Una posición corta en un futuro F(S,T) definido sobre un

B) Endeudarse en un monto equivalente al precio corriente del

C) Una posición larga en una unidad del activo

Para que no existan oportunidades de arbitraje, debe cumplirse

 = ( −) (2.1)

Pero, ¿qué es un arbitraje?

Definición 2 Arbitraje. Estrategia de inversión autofinanciada, sin riesgo,

De la definición de arbitraje, queda claro que una estrategia riesgosa,

De acuerdo a esto, si la ecuación 2.1 no se cumple, ¿cómo es posible arbi-

Este portfolio ha generado un Money Machine. Ahora, si   ( −) :

Nuevamente tenemos un Money Machine.

• r, la tasa de interés, es exógena.

• No hemos considerado la volatilidad del activo.

• r es la tasa relevante para quien se endeuda. Sin embargo, se debe

II.- Valor f del Contrato Forward

1. Una posición larga en un contrato futuro sobre el activo subyacente

2. Una cantidad de dinero equivalente a  · −( −)

1. Una unidad del activo subyacente

Si el dinero que forma parte del portfolio A es invertido a la tasa de libre

 =  −  · −( −) (2.2)

Definición 3 (Precio Forward) El precio forward para un contrato se

Denominando F al precio forward y haciendo  = 0 en 2.2:

 =  · ( −) (2.3)

III.- Valoración de un Futuro mediante Valor Presente Neto.

1) Motivos de Cobertura y Hedgers

En un mercado eficiente, el valor presente del activo es igual a su precio

Ya en la década del 30 Keynes y Hicks argumentaban que si los hedgers

Por razones similares a las anteriores, si los hedgers tienden a tomar

Nótese que a medida que se acerca la fecha de ejercicio, el precio futuro

Si el precio futuro no converge al precio spot del activo subyacente a

2.2.2 Contrato Forward sobre un Activo que paga dividendos

 = ( − ) · ( −) (2.9)

Ejercicio 2 Suponga que F  (S − D) · e( −) . Explique cómo podría re-

1. Una posición larga en un contrato futuro sobre el activo subyacente

1. Una unidad del activo subyacente

2. Un préstamo por un monto  a la tasa de interés libre de riesgo

Nuevamente, si el dinero que forma parte del portfolio A es invertido

 =  −  −  · −( −) (2.10)

 = ( − ) · ( −) (2.11)

2.2.3 Contrato Forward sobre un Activo que entrega un

 =  · (−)( −) (2.12)

 =  · −( −) −  · −( −) (2.13)