CAP.

3 PROCESUL DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII

3.1 Obiectivele cap. 3..........................................................................................pag. 1

3. 2 Etapele procesului de evaluare a întreprinderii............................................. pag. 2
3.3 Identificarea obiectului evaluării.....................................................................pag. 3
3.4 Identificarea datei evaluării............................................................................pag. 3
3.5 Identificarea scopului evaluării....................................................................pag.4
3.5.2 Scopurile evaluării întreprinderii........................................................... pag.4
3.5.2 Impactul scopului evaluării asupra procesului de evaluare..........................pag. 7
3.6 Identificarea subiecţilor evaluării....................................................................pag. 9
3.6.1Cumpărătorii financiari...............................................................................pag.10
3.6.2Cumpărătorii strategici...............................................................................pag.12
3.7Identificarea standardului de valoare aplicabil..............................................pag.14
3.8 Stabilirea premisei corespunzătoare a valorii...................................................pag.16
3.8.1. Tipuri de premise ale valorii utilizate în evaluările de întreprinderi............pag.16
3.8.2 Selecţia premisei corespunzătoare a valorii..................................................pag.20
3.9 Obţinerea şi analiza informaţiilor relevante în evaluarea întreprinderilor.......pag.21
Rolul diagnosticului de evaluare
3.10 Abordări utilizate în evaluările de întreprinderi şi active............................pag. 23
3.11 Teste grilă propuse spre rezolvare..............................................................pag.24
3.12 Răspunsuri teste grilă.................................................................................pag.24
3.13 Lucrare de Verificare..................................................................................pag.25
3.14. Rezumat....................................................................................................pag.25
3.15 Bibliografie....................................................................................................pag. 26

3.1 Obiectivele Capitolului 3

Acest capitol îşi propune să evidenţieze faptul că evaluarea întreprinderii este un

proces complex, care îmbină metodele de evaluare cantitative cu analiza calitativă a afacerii,
a industriei respective, a condiţiilor general economice. Sunt prezentate etapele care trebuie
parcurse în vederea realizării procesului de evaluare. Se atrage atenţia asupra faptului că
evaluarea nu este o ştiinţă exactă. Termenul de valoare este subiectiv şi poate însemna:
lucruri diferite pentru persoane diferite şi, lucruri diferite în situaţii diferite. Valoarea se poate
diferenţia în funcţie de obiectul evaluării, data evaluării, scopul evaluării, persoana care este
interesată de rezultatul evaluării (subiectul evaluării), presupunerile care stau la baza
evaluării.
În acest capitol sunt clarificate, pas cu pas, aceste aspecte oferindu-se răspunsuri la
întrebări cum sunt:
- Care ar putea să fie obiectul unei evaluări ?
- Care sunt scopurile pentru care se poate solicita realizarea unei evaluări?
- Are vre-un impact scopul evaluării asupra modului efectiv de realizare a operaţiunii
respective?
- Care sunt, în general, subiecţii evaluării?
- În ce constă importanţa identificării subiectului evaluării cu ocazia realizării unei
evaluări?
- Care sunt tipurile de valori care pot ă fie asociate unei întreprinderi?
- Care sunt presupunerile legate de activitatea întreprinderii care pot să stea la baza
procesului de evaluare?

1
 - Care sunt principalele abordări şi metode care pot să fie utilizate în evaluările de
întreprinderi şi acţiuni ale acestora?

3. 2 Etapele procesului de evaluare a întreprinderii

Evaluarea întreprinderii este un proces complex care îmbină metodele de evaluare

cantitative cu analiza calitativă a afacerii, a industriei respective, a condiţiilor general
economice. În parcurgerea acestui proces, trebuie să se ţină cont de câteva aspecte esenţiale.
Evaluarea nu este o ştiinţă exactă. Termenul de valoare este subiectiv şi poate
însemna:
- lucruri diferite pentru persoane diferite;
- lucruri diferite în situaţii diferite.
Valoarea se poate diferenţia în funcţie de obiectul evaluării, data evaluării, scopul
evaluării, persoana care este interesată de rezultatul evaluării (subiectul
evaluării),presupunerile care stau la baza evaluării.
Rezultatul procesului de evaluare se poate diferenţia în funcţie de:
- ce se evaluează;
- când se evaluează;
- motivul pentru care se realizează evaluarea;
- persoana pentru care se realizează evaluarea.
Acţiunile aceleiaşi întreprinderi pot fi evaluate în mod diferit dacă evaluarea se realizează:
- pentru scopuri diferite;
- la momente de timp diferite;
- pentru persoane diferite;
- pe baza unor presupuneri diferite.
În prima parte a unui proces de evaluare, evaluatorul trebuie să răspundă la câteva întrebări
esenţiale (Cenatempo, D., 2001):
- care este obiectul evaluării şi ce caracteristici are el?
- care este motivul pentru care se realizează evaluarea?
- cine sunt utilizatorii evaluării şi, ce cunoştinţe au ei în privinţa activului sau, a afacerii
evaluate ?
- care este tipul de valoare care se aplică (standardul de valoare)?
- în ce condiţii este măsurată valoarea (continuitatea activităţii sau, lichidare)?
Procesul de evaluare începe cu momentul identificării obiectului şi scopului evaluării şi se
finalizează cu momentul comunicării valorii stabilite, solicitantului evaluării.
Etapele procesului de evaluare sunt refléctate în tabelul nr.3. 1:

Etapele Procesului de Evaluare

Tab. nr. 3.1

1) Identificarea obiectului evaluării 6) Identificarea premisei evaluării

2) Identificarea datei evaluării 7) Obţinerea informaţiilor financiare şi

nefinanciare relevante în evaluare.

3) Identificarea scopului evaluării 8) Analiza informaţiilor

2
4) Identificarea utilizatorilor evaluării 9)Aplicarea abordărilor, metodelor şi
(subiecţii) procedurilor de evaluare

5) Identificarea standardului de evaluare 10) Elaborarea raportului de evaluare

3.3 Identificarea obiectului evaluării

O întrebare importantă în procesul de evaluare a unei întreprinderii este următoarea: care

este obiectul evaluării ?
Obiectul evaluării poate fi reprezentat de:
- întreprinderi;
- acţiuni şi pachete de acţiuni ale întreprinderilor;
- subunităţi ale întreprinderilor;
- active ale întreprinderilor.
În cazul în care se pune problema evaluării unei întreprinderi obiectul evaluării este
reprezentat de o combinaţie unică de active tangibile şi intangibile. Valoarea întregii
întreprinderi este reflectată, aşa cum a fost prezentat, în:
- valoarea capitalului propriu al întreprinderii
- valoarea capitalului total investit al întreprinderii
Adesea, obiectul evaluării poate fi reprezentat de pachete de acţiuni comune deţinute într-
o întreprindere (părţi dintr-o întreprindere). Procentul deţinut de un investitor într-o
întreprindere are un impact important asupra valorii.
Există două categorii de pachete de acţiuni:
- pachete de acţiuni majoritare;
- pachete de acţiuni minoritare.
Un pachet de acţiuni majoritar deţine peste 50% din valoarea acţiunilor comune şi a
capitalului propriu. Un pachet de acţiuni minoritar deţine un procent mai mic de 50% din
valoarea acţiunilor comune şi a capitalului propriu.
Acţiunile comune componente ale unui pachet de acţiuni majoritar au o valoare individuală
mai mare decât acţiunile comune componente ale unui pachet de acţiuni minoritar. Elementele
care fac legătura între aceste nivele ale valorii sunt: prima de control şi discountul pentru
lipsa controlului (discountul pentru deţineri minoritare).
Evaluatorul unei întreprinderi ar putea fi angajat în vederea determinării:
-valorii Goodwill-ului întreprinderii;
-valorii altor active intangibile deţinute de o întreprindere (o licenţă, un brevet);
-valorii unor subunităţi ale întreprinderii (un magazin, un depozit, o hală de producţie).

3.4 Identificarea datei evaluării

Data evaluării este momentul de timp la care trebuie determinată valoarea. Evaluarea are
la bază analiza efectuată, informaţiile care sunt obţinute şi, elementele care pot fi
previzionate, la un anumit moment de timp → data evaluării.
Data evaluării ar putea fi stabilită prin reglementări legale în cazul unui divorţ, al unei
succesiuni, al unor conflicte între acţionari, etc. De asemenea, data evaluării ar putea fi
implicită, fiind reprezentată de momentul de timp al realizării unei tranzacţii.

3
 3.5 Identificarea scopului evaluării

3.5.1 Scopurile evaluării întreprinderii

O întrebare importantă în procesul evaluării unei întreprinderi este următoarea:

• Care este motivul pentru care se solicită evaluarea?

Evaluările de întreprinderi, de acţiuni şi pachete de acţiuni, de active, ar putea fi realizate

pentru o multitudine de scopuri aşa cum este evidenţiat în tabelul nr.3. 2.

Scopuri ale evaluării întreprinderii

Tab. nr.3. 2
1.Vânzarea şi Achiziţia de acţiuni şi pachete 8. Raportare Financiară
de acţiuni ale întreprinderilor
2. Fuziuni şi Divizări 9. Planificare Strategică
3. Lichidări şi Reorganizări de întreprinderi 10. Finanţarea Afacerii

4. Oferte Publice de Acţiuni 11. Divorţuri

5. Alocarea preţului de achiziţie al unei 12. Conflicte între acţionari

întreprinderi între activele sale componente
6. Acorduri de vânzare-cumpărare 13. Exproprieri

7. Răscumpărările de acţiuni Etc.

Achiziţia şi vânzarea de acţiuni şi pachete de acţiuni ale întreprinderilor

Motivul cel mai uzual care necesită evaluarea unei întreprinderi îl reprezintă achiziţia
sau vânzarea entităţii respective sau, a unor pachete de acţiuni deţinute la aceasta.
În cazul întreprinderilor cotate la bursă există preţuri ale pieţei pentru acţiunile lor
comune. Cursul bursier reprezintă valoarea de piaţă a titlului respectiv. În cazul
întreprinderilor cotate investitorii cunosc preţurile care trebuie achitate în cazul achiziţiilor de
acţiuni comune sau, preţurile care pot fi încasate în cazul vânzărilor de acţiuni comune.
În cazul întreprinderilor necotate la bursă nu există un preţ al pieţei pentru acţiunile
comune ale întreprinderilor. Nu este cunoscută valoarea de piaţă a titlurilor şi întreprinderilor.
Cumpărătorii şi vânzătorii întreprinderilor necotate şi a pachetelor de acţiuni deţinute în
acestea trebuie să angajeze evaluatori profesionişti în vederea realizării unei evaluări a
acestora În cazul întreprinderilor necotate la bursă valoarea de piaţă a acţiunilor comune şi a
capitalului propriu trebuie determinată.
În cazul întreprinderilor necotate evaluarea vine în ajutorul:
-proprietarului întreprinderii în procesul de vânzare al acesteia, prin determinarea
preţului care ar trebui să fie solicitat (asking price);
-cumpărătorilor întreprinderii prin determinarea preţului care ar trebui să fie oferit
(offer price).

4
 Pentru cumpărător evaluarea va evidenţia cel mai mare preţ pe care acesta ar trebui să
îl achite. Pentru vânzător evaluarea va evidenţia cel mai scăzut preţ pe care acesta ar trebui să
îl accepte.

Fuziuni şi divizări de întreprinderi

O fuziune implică decizia mutuală a două întreprinderi de a se uni şi de a deveni o

singură entitate. Scopul fuziunilor îl reprezintă formarea unei întreprinderi cu o valoare mai
mare decât suma valorilor celor două întreprinderi care se unesc. În cazul fuziunilor,
evaluarea permite determinarea valorii noii întreprinderi formate şi a acţiunilor ei.
Divizarea implică împărţirea întreprinderii în mai multe entităţi care îşi pot desfăşura
activitatea în mod independent:
Motivele divizărilor includ:
• - reorganizarea întreprinderii;
• - conflicte în cadrul familiilor;
• - vânzarea doar a unei părţi dintr-o întreprindere etc.
În cazul divizărilor, evaluarea permite determinarea valorii entităţilor care rezultă în
urma acestei operaţiuni şi a acţiunilor comune ale acestora.

Falimente şi lichidări de întreprinderi

În cazul falimentelor de întreprinderi evaluarea este necesară în vederea determinării

valorii de lichidare totale a activelor şi, implicit, a sumei de bani care poate fi distribuită
creditorilor şi acţionarilor.

Alocarea preţului de achiziţie

În cazul în care o întreprindere achiziţionează altă întreprindere costul întreprinderii

achiziţionate este divizat în valorile activelor sale componente:
- activele tangibile;
- activele intangibile identificabile (licenţe, brevete, mărci, etc);
- activele intangibile neidentificabile (GW).
Această alocare a preţului de achiziţie permite o analiză mai profundă a investiţiilor
semnificative efectuate de întreprinderi, prin identificarea şi evaluarea tuturor activelor şi
obligaţiilor întreprinderii achiziţionate.
O atenţie deosebită este acordată analizei valorii activelor intangibile şi GW care, adesea,
deţin procente semnificative în valoarea întreprinderilor achiziţionate.

Finanţarea întreprinderii

Evaluările reprezintă, adesea, o operaţiune importantă în procesul de obţinere a finanţării

necesară desfăşurării activităţii întreprinderii şi implementării proiectelor de investiţii.
Evaluarea întreprinderii este solicitată:
- atât în cazul în care întreprinderile doresc să apeleze la credite;
- cât şi în situaţiile în care întreprinderile sunt nevoite să îşi majoreze capitalul social.
Scopul evaluărilor efectuate cu ocazia apelării la împrumuturi (efectuate de creditori) îl
reprezintă determinarea capacităţii întreprinderii de a-şi achita obligaţiile în contul
împrumuturilor contractate. Creditorii sunt interesaţi de cash-flow-urile estimate ale
întreprinderii, de valoarea activelor acesteia şi, de valoarea capitalului propriu.

5
 Scopul evaluărilor efectuate cu ocazia majorării capitalului social al întreprinderii îl
reprezintă calculul valorii de piaţă a acţiunilor comune, în vederea stabilirii preţului de
emisiune al titlurilor, precum şi determinarea capacităţii întreprinderii de a achita dividende.

Utilizarea evaluării în managementul întreprinderii

Unul din scopurile care impun, în mod frecvent, evaluarea întreprinderii îl reprezintă
utilizarea acesteia ca instrument managerial în procesul de planificare strategică a
întreprinderii.
Evaluarea întreprinderii oferă managementului întreprinderii o imagine bună în privinţa
situaţiei întreprinderii, a punctelor tari şi, punctelor slabe ale acesteia.
Evaluarea întreprinderii permite fixarea unor obiective strategice realiste şi luarea
deciziilor strategice. Obiectivul fundamental al managementului întreprinderii îl reprezintă
maximizarea valorii întreprinderii şi a averii acţionarilor. Managerii sunt preocupaţi, în mod
permanent, de creşterea valorii acţiunilor comune ale întreprinderii.
Managementul doreşte să cunoască valoarea întreprinderii la diverse momente de timp
precum şi factorii care determină această valoare, pentru a înţelege măsurile care trebuie luate
în vederea amplificării acesteia.
O evaluare corespunzătoare va permite realizarea unor legături între valoarea
întreprinderii şi deciziile sale economice şi financiare cum sunt: deciziile de producţie,
deciziile de investiţii, deciziile de finanţare, politica de dividend, etc.
Evaluarea întreprinderii şi a diferitelor unităţi de afaceri este fundamentală pentru a
înţelege: ce produse, ce linii de afaceri, ce ţări, ce clienţi → să fie menţinute, să fie dezvoltate
să fie abandonate.
Evaluarea întreprinderii şi a diferitelor ei unităţi componente este un pas important în
luarea deciziilor legate de:
- continuarea activităţii întreprinderii
- lichidarea întreprinderii
- achiziţia altor întreprinderi
- fuziunea cu alte întreprinderi, etc.
Crearea şi dezvoltarea valorii întreprinderii reflectă performanţa managementului
întreprinderii.

Acorduri de cumpărare şi vânzare

Un acord de vânzare-cumpărare reprezintă o înţelegere care permite, unui asociat sau

acţionar al unei întreprinderi necotate, să preia partea unui alt asociat sau acţionar, în cazul
retragerii, decesului, îmbolnăvirii, etc. Un acord de vânzare cumpărare poate să conţină o
formulă în vederea determinării preţului pe care acţionarii sau asociaţii care rămân în afacere
trebuie să îl achite celor care vor să se retragă.

Oferte publice iniţiale de vânzare de acţiuni

Oferta Publică Iniţială (IPO) reprezintă prima ofertă efectuată de o întreprindere în vederea
vânzării acţiunilor către public. În acest caz, evaluarea este necesară în vederea stabilirii
preţului la care acţiunile sunt puse la dispoziţia publicului.

Divorţuri

6
 În cazul divorţului, evaluarea se impune în vederea împărţirii averii între soţi, în cazul în
care părţile nu se înţeleg în privinţa acesteia.

3.5.2 Impactul scopului evaluării asupra procesului de evaluare

Scopul evaluării are un impact important asupra procesului de evaluare şi rezultatului

evaluării. Unei anumite întreprinderi îi pot fi asociate, la acelaşi moment de timp, mai multe
valori în funcţie de scopul evaluării.
Această situaţie este explicată, în primul rând, prin faptul că scopuri diferite ale
evaluării implică presupuneri şi raţionamente diferite care îşi pun amprenta asupra modului de
evaluare şi a rezultatului evaluării.

Exemplul nr. 1:

O evaluare efectuată pe o întreprindere de un creditor (o bancă), în scopul determinării

valorii garanţiei la un credit, se va diferenţia de o evaluare efectuată, pe aceeaşi întreprindere,
de acelaşi creditor, cu ocazia achiziţiei de acţiuni la întreprinderea respectivă (vezi tab. 3.3).

Tab. nr. 3.3

Obiectul Utilizator evaluare Scopul evaluării (1) Scopul evaluării (2)

evaluării
întreprinderea Banca Determinarea valorii Achiziţie de acţiuni
garanţiei la un credit

În cazul în care evaluarea este realizată în scopul acordării unui credit, creditorul este
interesat, în special, de valoarea activelor întreprinderii, de capacitatea acesteia de a garanta
creditul obţinut. El va realiza, în primul rând, o evaluare a întreprinderii prin abordarea
bazată pe active, punând în balanţă valoarea activelor întreprinderii, pe de o parte, cu valoarea
obligaţiilor acesteia, pe de altă parte. Creditorul va încerca să obţină informaţii, atât în privinţa
valorii de piaţă a activelor, cât şi a valorii de lichidare a acestora.
În cazul în care banca este interesată de achiziţia acţiunilor întreprinderii respective, ea
va încerca să obţină, în primul rând, informaţii în privinţa valorii de piaţă a titlurilor
respective.
În cazul întreprinderilor cotate la bursă, caracterizate prin faptul că valoarea de piaţă a
acţiunilor este cunoscută, banca, în calitate de investitor în întreprindere, va fi interesată de
estimarea valorii intrinseci a titlurilor, în vederea efectuării unor investiţii pe baza comparaţiei
valorii de piaţă cu valoarea intrinsecă a acestora. Abordarea de bază utilizată în vederea
stabilirii valorii intrinseci a titlurilor este abordarea bazată pe venituri.

Exemplul nr. 2

O evaluare efectuată pentru proprietarul unei întreprinderi, cu ocazia lichidării

entităţii respective, se va diferenţia de o evaluare efectuată pentru acelaşi proprietar, în cazul
vânzării întreprinderii unui investitor interesat de continuarea exploatării acesteia.

Tab. nr.3. 4
Obiectul evaluării Utilizator evaluare Scopul evaluării (1) Scopul evaluării (2)

7
Întreprinderea Proprietarul Lichidarea Vânzarea întreprinderii
întreprinderii întreprinderii altui investitor

În cazul în care evaluarea întreprinderii este impusă de operaţiunea de lichidare a

acesteia, abordarea utilizată în vederea stabilirii valorii este abordarea bazată pe active,
metoda selectată fiind Activul Net de Lichidare (vezi. cap. 6)
În cazul în care evaluarea întreprinderii este impusă de operaţiunea de vânzare a
acesteia altui investitor care este interesat de exploatarea ei în continuare, evaluarea se va
realiza într-o optică de funcţionare a acesteia. Selectarea abordării şi a metodelor de evaluare
este condiţionată de informaţiile deţinute şi particularităţile fiecărei întreprinderi. Foarte
importantă, în acest caz, este capacitatea întreprinderii de a genera profituri.

Exemplul nr. 3

O evaluare realizată pentru un cumpărător al unei întreprinderi, care doreşte să o

exploateze în aceleaşi condiţii în care aceasta a fost exploatată în trecut, se va diferenţia de o
evaluare efectuată, asupra aceleiaşi întreprinderi, pentru acelaşi cumpărător, în cazul
proiectării unor modificări în activitatea acesteia.

Tab. nr. 3. 5

Obiectul evaluării Utilizator Scopul evaluării (1) Scopul evaluării (2)

evaluare

Întreprinderea Un cumpărător Achiziţie Achiziţie

↓ ↓
pe baza presupunerii pe baza presupunerii
↓ ↓
nu sunt avute în vedere reorganizare,
modificări semnificative restructurare a activităţii
în activitatea

O evaluare realizată asupra unei întreprinderi, pe baza presupunerii că nu sunt avute în

vedere modificări semnificative în activitatea acesteia, poate implica apelarea, în vederea
stabilirii valorii, la mărimile istorice (trecute) ale profiturilor, dividendelor, cash-flow-urilor
disponibile, riscului asociat obţinerii acestora, ratelor de creştere.
O evaluare realizată asupra unei întreprinderi, pe baza presupunerii că se vor produce
modificări semnificative în activitatea ei, necesită încorporarea, în calculul valorii, a evoluţiei
viitoare a întreprinderii, a rezultatelor şi riscului asociat acestora, sub incidenţa schimbărilor
proiectate a fi implementate.
În al doilea rând, diferenţierea rezultatului evaluării, în funcţie de scopul evaluării, este
explicată şi prin faptul că procedura de evaluare este legată de scopul evaluării, fiind adesea
stabilită prin legi şi alte reglementări. Acest lucru este valabil în cazul evaluărilor care se
realizează pentru raportări financiare, divorţuri, conflicte între acţionari, impozite, etc.
Datorită faptului că scopul evaluării are un impact important asupra modului de evaluare
şi a rezultatului evaluării, o evaluare efectuată asupra unei întreprinderi, pentru un anumit
scop, ar putea să nu fie utilă în cazul în care prezintă interes calculul valorii pentru un alt
scop.

8
 3.6 Identificarea subiecţilor evaluării

Identificarea subiecţilor evaluării reprezintă o etapă importantă în procesul de evaluare

a unei întreprinderi. Subiectul sau utilizatorul evaluării este persoana interesată de rezultatul
evaluării (persoana pentru care este realizată evaluarea).
Valoarea, prin definiţie, are un caracter subiectiv. Ea se poate diferenţia de la o
persoană la alta. Conceptul de valoare este asemănător conceptului de frumuseţe. Aşa cum se
spune că “frumuseţea este în ochii privitorului”, valoarea este determinată de persoana care o
caută sau o percepe într-un anumit bun: “valoarea este în ochii celui care o caută”.
Valoarea este definită ca reprezentând utilitatea sau atractivitatea unui bun, aşa cum
sunt apreciate acestea, în special, când bunul respectiv este comparat cu alte bunuri. Gradul
de utilitate, de atractivitate, al bunurilor se poate diferenţia de la o persoană la alta.
Termenul economic de “valoare” este perceput ca o relaţie subiect-obiect (Matschke,
1972). Obiectul evaluării are o valoare concretă numai în raport cu un anumit subiect al
evaluării. Nu există un asemenea lucru cum ar fi valoarea întreprinderii sau, valoarea
activului. Există numai o valoare a întreprinderii (sau, a unui activ) pentru cineva.
Valoarea poate însemna lucruri diferite pentru oameni diferiţi în funcţie de
caracteristicile, interpretările şi rolul jucat într-o tranzacţie. De exemplu, valoarea poate fi
percepută, într-un anumit mod, când se pune problema vânzării unui activ şi, altfel, când se
pune problema cumpărării lui.
În general, oamenii sunt tentaţi să atribuie o valoare mai ridicată unui activ care le
aparţine şi pe care doresc să îl vândă, în raport cu situaţia în care sunt simplii cumpărători.
Cercetarea efectuată evidenţiază, de asemenea, că oamenii tind să atribuie o valoare mai mare
bunurilor obţinute ca rezultat al muncii lor în raport cu cele primite cadou.
Una dintre cele mai importante întrebări la care trebuie să răspundă un evaluator
profesionist în procesul de evaluare a unei întreprinderi este următoarea: pentru cine trebuie
realizată evaluarea?; cine este persoana interesată de rezultatul evaluării?
În tab. nr. 3.6 sunt refléctate entităţile care ar putea fi interesate de calculul valorii unei
întreprinderi:

Entităţi interesate de calculul valorii unei întreprinderii

Tab. nr. 3. 6
Cumpărătorii şi Vânzătorii Analiştii financiari

Băncile şi alţi creditori Fondurile de Investiţii

Intermediarii (brokerii) Fondurile de Pensii

Managementul Întreprinderii Companiile de Asigurări

Acţionarii Autorităţile Fiscale.

Lichidatorii etc.

Valoarea unei întreprinderi ar putea fi diferită pentru diferiţi cumpărători.

De asemenea, valoarea întreprinderi s-ar putea diferenţia din punctul de vedere al
cumpărătorului şi vânzătorului.

9
Acest lucru se datorează faptului că valoarea unei întreprinderi este determinată de o serie de
factori, cum sunt:
- caracteristicile investitorilor;
- interesele lor în afacerea respectivă;
- profiturile estimate a fi obţinute în urma investiţiei în afacere;
- percepţia lor în privinţa riscului afacerii, etc.
De exemplu, se consideră cazul unei mari companii străine, multinaţionale, cu un
nivel ridicat al dotării tehnice, care doreşte să achiziţioneze o cunoscută întreprindere dintr-o
anumită ţară, în scopul asigurării intrării pe o piaţă naţională, prin utilizarea reputaţiei unui
brand local.
În acest caz, cumpărătorul străin va pune accentul, în vederea determinării valorii
întreprinderii ţintă, în mod special, pe valoarea brandului, ignorând, de exemplu, valoarea
echipamentelor care nu prezintă interes pentru el. Vânzătorul, însă, poate acorda o valoare
ridicată activelor sale tangibile, în condiţiile în care el consideră că le poate exploata în
continuare.
Din punctul de vedere al cumpărătorului scopul principal al evaluării îl reprezintă
determinarea preţului maxim pe care acesta ar trebui să fie pregătit să îl plătească pentru
întreprindere.
Din punctul de vedere al vânzătorului scopul principal al evaluării îl reprezintă
determinarea preţului minim pe care acesta ar trebui să fie pregătit să îl accepte pentru
entitatea respectivă.
Preţul maxim pregătit de cumpărător şi preţul minim pregătit de vânzător sunt două
mărimi care stau la baza procesului de negociere a preţului final la care se va realiza
tranzacţia care, în general, este cuprins între cele două extreme.
Din punctul de vedere al evaluării unei întreprinderi prezintă o importanţă deosebită
efectuarea distincţiei între două categorii de cumpărători:
- cumpărătorii financiari
- cumpărătorii strategici

3.6.1Cumpărătorii Financiari

Cine sunt cumpărătorii financiari?

Cumpărătorii financiari, sunt în mod obişnuit, indivizi sau întreprinderi care dispun de
capital pentru investiţii şi care doresc să achiziţioneze o întreprindere sau, un pachet de
acţiuni majoritar într-o întreprindere. Ei sunt investitori care doresc să deţină controlul.
Cumpărătorul financiar este tipul de investitor care intenţionează să achiziţioneze
întreprinderea, ca pe o afacere de sine stătătoare, şi, să o exploateze, în linii mari, în aceeaşi
manieră în care a făcut-o vânzătorul (Tatum, T., 2003).
Cumpărătorii financiari includ:
• - Fondurile de Investiţii de Capital Privat (Private Equity Funds)
• - Întreprinzătorii Privaţi

Un Fond de Investiţii de Capital Privat (Private Equity Fund) prezintă, în general,

următoarele caracteristici:
• - este creat, în general, de o bancă de investiţii;
• - îşi plasează capitalul în întreprinderi necotate;
• - are în vedere achiziţia şi vânzarea întreprinderilor necotate.

10
 • - este o companie cu o durată de viaţă limitată (max. 10 ani) în care investesc
companiile de asigurări, fondurile de pensii, persoanele cu bani, în vederea obţinerii
unor rate de rentabilitate ridicate.
Cumpărătorii financiari includ, de asemenea întreprinzătorii privaţi care doresc să
achiziţioneze întreprinderi în vederea plasării capitalului şi a asigurării unui loc de muncă
pentru ei şi familia lor. Ei au tendinţa de a achiziţiona întreprinderile mai mici.

Care sunt caracteristicile cumpărătorilor financiari?

Cumpărătorii financiari sunt indivizi sau, companii aflate în căutarea oportunităţilor

investiţionale, de-a lungul unui domeniu larg de afaceri sau, industrii. Ei nu deţin alte
întreprinderi sau, afaceri, complementare întreprinderii ţintă. De asemenea, nu deţin
cunoştinţe de specialitate aprofundate, în privinţa industriei sau tipului respectiv de afacere.
Cumpărătorii financiari sunt clasificaţi, în general, ca fiind investitori interesaţi de
rentabilitatea care poate fi obţinută prin achiziţia unei întreprinderi. Ei sunt interesaţi de:
• - de profiturile, dividendele, cash-flow-urile generate de întreprinderea ţintă;
• - de oportunităţile de vânzare viitoare a afacerii respective.
Principala motivaţie a investiţiei lor o reprezintă maximizarea rentabilităţii financiare.
Ratele de rentabilitate aşteptate de ei au valori ridicate (25%-35%).
Cumpărătorii financiari pun un accent deosebit pe analiza situaţiilor financiare istorice
ale întreprinderii ţintă. Mulţi dintre ei sunt în căutarea unor întreprinderi bine gestionate, cu
un istoric semnificativ în privinţa rezultatelor, aflate în căutarea creşterii.
Cumpărătorii financiari solicită, de asemenea, şi a previziune detaliată a profiturilor şi
cash-flow-urilor întreprinderii ţintă, în vederea demonstrării rentabilităţii acesteia. În scopul
efectuării investiţiei, ei se concentrează, în primul rând, pe trecutul întreprinderii ţintă şi,
abia, apoi, pe viitorul estimat al acesteia. Ei, în general, solicită:
• - o echipă managerială experimentată şi implicată în afacere;
- o cerere dovedită pentru produsele şi/sau serviciile întreprinderii;
- o bază de clienţi diversificată.
- un brand cunoscut;
- o profitabilitate demonstrată sau, o vizibilitate clară în privinţa profitabilităţii.
Aşa cum evidenţiază şi numele acestora, cumpărătorii financiari aduc cu ei, în general,
capital propriu şi expertiză, în special, de natură financiară.
În general, cumpărătorul financiar nu este interesat de implicarea în managementul
întreprinderii achiziţionate. Ei urmăresc să achiziţioneze, nu numai un bun produs sau un bun
serviciu ci, de asemenea, şi un bun management. Calitatea managementului existent în
întreprinderea ţintă, în general, este foarte importantă pentru tranzacţia cu cumpărătorii
financiari. În general, cumpărătorii financiari sunt investitori fără abilităţi manageriale. Ei
sunt dependenţi de abilităţile manageriale ale managementului existent în întreprinderea ţintă.
De cele mai multe ori, ei menţin managementul curent al întreprinderii preluate, încurajându-
l, de asemenea, să investească în afacere.
Ei îşi propun să contribuie la îmbunătăţirea activităţii întreprinderii ţintă şi, eventual,
să proiecteze o strategie de ieşire din afacere, în scopul asigurării unei rate de rentabilitate
atractive pentru investiţia lor. Cumpărătorii financiari tind să acţioneze în vederea majorării
veniturilor şi reducerii cheltuielilor, la nivelul întreprinderilor preluate, în scopul obţinerii
unor profituri şi cash-flow-uri mai mari.
Investiţiile efectuate de cumpărătorii financiari în întreprinderi, în general, au o durată
de viaţă limitată. Cumpărătorii financiari sunt structuraţi astfel încât să îşi plaseze capitalul,
pentru o anumită perioadă de timp, în vederea asigurării unei anumite rate de rentabilitate la

11
momentul lichidării investiţiei. Orizontul de timp luat în considerare în vederea derulării
investiţiilor este, în general, cuprins între 3 şi 10 ani.
În vederea ieşirii din afacere cumpărătorii financiari ar putea apela la următoarele
strategii:
- o ofertă publică iniţială de vânzare de acţiuni, în vederea preluării întreprinderii de
către “public” (la preţuri mai mari în raport cu cele achitate pentru aceasta);
- sau, vânzarea întreprinderii altor investitori (în general, strategici) la un anumit
moment de timp în viitor.
De multe ori, cumpărătorii financiari doresc să cumpere ieftin şi să vândă scump.
Achiziţiile financiare sunt achiziţiile caracterizate prin faptul că întreprinderile achiziţionează
alte întreprinderi la preţuri reduse.
Deciziile de achiziţie ale cumpărătorilor financiari sunt bazate, în mod strict, pe
potenţialul întreprinderii achiziţionate considerată ca o entitate de sine-stătătoare.
Cumpărătorii financiari sunt acel tip de cumpărători care nu sunt capabili să realizeze sinergii
în urma achiziţiilor efectuate. Ei cumpără, exact, ceea ce întreprinderea are de oferit.
Acest lucru determină ca valoarea calculată pentru cumpărătorul financiar să fie
bazată, în mod strict, pe beneficiile generate de întreprinderea ţintă ca urmare a resurselor şi
calităţilor intrinseci ale acesteia: profituri, dividende, cash-flow-uri disponibile.
Cumpărătorii financiari sunt acel tip de cumpărători care, deşi pot să identifice
existenţa unui potenţial de creştere a profiturilor şi cash-flow-urilor întreprinderii ţintă peste
mărimile acestora înregistrate în perioada de timp anterioară ei, în general, nu sunt de acord
să plătească pentru acesta.
Evaluările de întreprinderi realizate pentru cumpărătorii financiari sunt bazate pe:
- valorile istorice (trecute ) ale profiturilor, dividendelor, cash-flow-urilor;
- ratele de creştere istorice ale întreprinderilor achiziţionate.

3.6.2 Cumpărătorii strategici

Cine sunt cumpărătorii strategici ?

Cumpărătorii strategici, în mod tradiţional, includ întreprinderi cotate sau necotate

care achiziţionează alte întreprinderi (ţintă) sau, pachete de acţiuni majoritare ale
întreprinderilor ţintă, şi care sunt angajate în aceleaşi afaceri sau, în linii de afaceri similare
întreprinderii ţintă.
Achiziţiile de întreprinderi efectuate de cumpărătorii strategici sunt numite achiziţii
strategice. Acest tip de achiziţii apar în cazul în care întreprinderile achiziţionează alte
întreprinderi în vederea dobândirii unui avantaj pe piaţă.

Care sunt caracteristicile cumpărătorilor strategici?

Cumpărătorii strategici sunt specializaţi, în general, într-un anumit domeniu de

activitate şi includ:
- întreprinderi multinaţionale;
- întreprinderi de mărime medie care doresc să-şi extindă activitatea pe plan
internaţional.
Ei sunt reprezentaţi de întreprinderi mari şi puternice cu capabilităţi financiare şi
strategii de dezvoltare ale căror implementare implică achiziţii şi fuziuni de întreprinderi.
Cumpărătorii strategici sunt interesaţi de modalitatea în care întreprinderea ţintă se încadrează
în planurile lor de afaceri pe termen lung. Ei se angajează în tranzacţii de achiziţii şi fuziuni,
în primul rând, ca urmare a obiectivelor lor strategice.

12
 Obiectivele cumpărătorilor strategici sunt evidenţiate în tab. nr. 3.7:

Obiectivele cumpărătorilor strategici

Tab. nr. 3.7

Integrarea verticală → a unui client sau furnizor

Dezvoltarea orizontală → în noi zone geografice sau noi linii de produse

Eliminarea concurenţei
Eliminarea punctelor lor → tehnologie, marketing, cercetare-dezvoltare, etc.
slabe

În comparaţie cu cumpărătorul financiar, cumpărătorul strategic poate fi mult mai

flexibil şi răbdător în privinţa rentabilităţii solicitată investiţiei sale. Acest tip de cumpărător ,
adesea, se poate caracteriza prin:
- un nivel flexibil al ratei de rentabilitate solicitată (sau, chiar inexistenţa acesteia);
- inexistenţa unui orizont de timp fix în vederea obţinerii acesteia, achiziţia fiind de
aşteptat să fie.......strategică
Cumpărătorul strategic, adesea, nu îşi planifică o strategie de ieşire din afacerea ţintă.
El nu îşi propune să vândă întreprinderea achiziţionată în viitor. Perioada de timp aferentă
deţinerii întreprinderii achiziţionate nu este stabilită.
În categoria cumpărătorilor strategici pot fi incluse, aşa cum este evidenţiat în tabelul
nr. 3.8, o serie de entităţi.

Cumpărătorii strategici
Tab.nr. 3.8

Concurenţii regionali direcţi

Întreprinderi care vând produse sau servicii similare cu cele ale vânzătorului dar în alte
regiuni (ţări)
Clienţi ai vânzătorului
Furnizori ai vânzătorului
Întreprinderi cu produse şi/sau servicii complementare cu ale vânzătorului, etc.

Cumpărătorii strategici, în general, înlocuiesc managementul existent în întreprinderea

ţintă cu propriul lor personal.

13
 Impactul asupra valorii
Cumpărătorul strategic are o influenţă semnificativă asupra valorii acţiunilor
întreprinderii ţintă. El reprezintă generatorul real de valoare pe termen lung.
Cumpărătorii strategici aduc în întreprinderea achiziţionată capital bănesc dar, şi multe
alte categorii de resurse: know-how, tehnologie, abilităţi manageriale, tehnici de marketing,
proprietate intelectuală, clienţi, o viziune sau, o direcţie de acţiune, etc. Toate acestea sunt
utilizate în vederea generării unor profituri şi, a unei valori suplimentare la nivelul
întreprinderii ţintă.
Cumpărătorii strategici au un impact important asupra:
- calităţii managementului;
- ritmului introducerii unor noi produse şi servicii;
- succesului strategiilor de marketing;
- instruirii personalului;
- asigurării satisfacţiei clienţilor etc.
În vederea efectuării investiţiei ei, au în vedere, în primul rând, viitorul şi, abia, apoi,
trecutul întreprinderii. Cumpărătorii strategici sunt preocupaţi, în primul rând, de rezultatele
viitoare care pot să fie obţinute ca urmare a achiziţiei întreprinderii ţintă şi, a combinării
acesteia cu alte întreprinderi pe care le deţin.
Cumpărătorii strategici sunt investitorii care anticipează obţinerea unor sinergii
substanţiale în urma achiziţiei unei întreprinderi.
Definiţia Sinergiei:
Profiturile suplimentare estimate a fi obţinute la nivelul noii întreprinderi, rezultată în
urma combinării afacerilor, peste suma profiturilor anticipate pentru cele două întreprinderi
care se combină, în condiţiile în care acestea şi-ar fi desfăşurat activitatea în mod
independent.
Cumpărătorul strategic este definit ca fiind tipul de cumpărător care crede că poate
genera valoare suplimentară în urma realizării unei achiziţii prin combinarea întreprinderii
achiziţionate cu propriile sale afaceri.
Proprietarii de întreprinderi doresc să îşi vândă afacerile doar cumpărătorilor strategici.
Aceştia sunt capabili şi, sunt de acord, să achite preţuri mai mari decât cumpărătorii
financiari.
Un cumpărător strategic ar putea fi de acord să achite o “primă strategică” în scopul obţinerii
oportunităţii realizării beneficiilor sinergistice.

3.7 Identificarea standardului de valoare aplicabil

O etapă importantă în procesul de evaluare a unei întreprinderi este reprezentată de

identificarea şi definirea standardului de valoare aplicabil. Standardul de valoare reprezintă
tipul (categoria) de valoare care trebuie utilizat în procesul de evaluare respectiv.
Au fost elaborate mai multe standarde de valoare care reflectă ”valorilor alternative
care pot fi atribuite unui activ sau, unei întreprinderi, în funcţie de scopul evaluării şi
utilizatorii acesteia” (Standarde Internaţionale de Evaluare, 2012).
Standardele de valoare utilizate, în general, în evaluările de active şi întreprinderi sunt
următoarele:
-Valoarea de piaţă (Fair Market Value);
-Valoarea de investiţie (Investment Value);

14
 -Valoarea intrinsecă (Intrinsec Value);
-Valoarea justă (Fair Value).
Una dintre cele mai importante întrebări la care trebuie să răspundă un evaluator
profesionist în procesul de evaluare a unei întreprinderi sau, a unui activ din componenţa
acesteia, este următoarea:care este standardul de valoare corespunzător pentru cazul analizat ?
• Răspunsul la această întrebare depinde de scopul evaluării şi, de subiectul acesteia.
Alegerea standardului de valoare aplicabil în cazul unei evaluări depinde, în primul
rând, de scopul evaluării. În vederea selectării standardului de valoare aplicabil, evaluatorul
profesionist trebuie să răspundă, în primul rând, la întrebarea: în ce scop trebuie realizată
evaluarea ?
Procedura de evaluare (inclusiv selectarea standardelor de valoare) este legată de
scopul evaluării şi, adesea, este stabilită prin legi şi alte reglementări
• Standardele de valoare care trebuie să fie utilizate în vederea evaluării ar putea să fie
stabilite prin conţinutul legilor şi a altor reglementări. Aşa se întâmplă în cazul evaluărilor
solicitate pentru raportări financiare (Standarde Internaţionale de Contabilitate), divorţuri,
conflicte între acţionari, stabilirea impozitelor pentru proprietăţi imobiliare, etc.
În tab. nr. 3.9 sunt reflectate standardele de valoare utilizate în cazul evaluărilor
realizate în diverse scopuri.

Standardele de Valoare şi Scopurile Evaluării

Tab. nr. 3.9

Standardul de Valoare Scopul Evaluării

Valoarea de Piaţă → achiziţii de întreprinderi şi pachete de acţiuni

Valoarea de Piaţă → evaluări pentru impozite

Valoarea Intrinsecă → achiziţii de acţiuni (întreprinderi cotate)

Valoarea de Investiţie → decizii manageriale

Valoarea de Investiţie → achiziţii şi fuziuni de întreprinderi

Valoarea Justă → raportare financiară

Valoarea Justă → conflicte între acţionari

De asemenea, odată stabilit scopul evaluării, un rol esenţial în alegerea standardului de

valoare îl are identificarea utilizatorului evaluării. În vederea selectării standardului de
valoare aplicabil unei anumite evaluări, un evaluator profesionist trebuie să ofere răspuns la
întrebarea: pentru cine trebuie calculată valoarea?
Proprietarii unei afaceri sau, a unui activ, diferite categorii de investitori, asigurătorii,
agenţii fiscali, analiştii evaluatori, lichidatorii, cumpărătorii speciali sau, cu motivaţii atipice,
pot atribui valori diferite aceleiaşi afaceri sau, aceluiaşi activ, din motive la fel de logice şi
valabile.
• Aşa cum este reflectat şi în tabelul nr. 3.10, selectarea unui anumit standard de
valoare implică un anumit tip de investitor:

15
 Standarde de valoare şi Tipurile de investitori

Tab. nr. 3.10

Valoarea de Piaţă Investitori (cumpărători)Financiari

Valoarea de Investiţie Investitori (cumpărători)Strategici

Valoarea Intrinsecă Investitori (cumpărători) Financiari

Analişti Financiari

Definiţiile acceptabile ale standardelor de valoare prezentatate variază în funcţie de:

- obiectul evaluat;
- motivul pentru care se face evaluarea;
- contextul legal în cadrul căruia este evaluată proprietatea.
Prin urmare, evaluatorul ar trebui să specifice şi, să definească, în acelaşi timp, standardul
de valoare selectat. De exemplu: “Pentru scopul acestei evaluări, valoarea de piaţă este
definită ca......”
Selectarea standardului de valoare aplicabil este un aspect fundamental al procesului de
evaluare a unei întreprinderi sau, a unui activ din componenţa acesteia. Standardul de valoare
utilizat poate avea un impact profund asupra rezultatului evaluării. Și aceasta ca urmare a
faptului că, aplicarea unui anumit standard de valoare, are implicaţii semnificative în privinţa
presupunerilor, abordărilor, tehnicilor, variabilelor financiare utilizate în vederea evaluării
Aplicarea unor standarde de valoare diferite ar putea să conducă la concluzii diferite în
privinţa valorii unei afaceri sau, a unui activ. Nu ar fi deloc surprinzător, de exemplu, ca un
investitor concentrat, în mod exclusiv, asupra rezultatelor financiare, să evalueze aceeaşi
afacere, în mod diferit, în raport cu un antreprenor, aflat şi în căutarea atingerii unor obiective
personale.

3.8 Stabilirea premisei corespunzătoare a valorii

3.8.1. Tipuri de premise ale valorii utilizate în evaluările de întreprinderi şi active

După selectarea standardului de valoare, se impune identificarea premisei

corespunzătoare a valorii aplicabilă evaluării respective.
Aşa cum am prezentat, prin stabilirea standardului de valoare, se oferă răspunsul la
întrebarea importantă: pentru cine este determinată valoarea? Tipuri diferite de investitori vor
atribui aceleiaşi întreprinderi (sau, acţiunilor acesteia) valori diferite.
Alte întrebări importante în procesul de evaluare a unei întreprinderi (activ) sunt
următoarele:
- în ce condiţii este calculată valoarea?;
- care va fi evoluţia probabilă a întreprinderii dincolo de momentul evaluării ?
- este întreprinderea o afacere viabilă care va fi exploatată în continuare?
- este întreprinderea o entitate, aflată în pragul falimentului, care urmează să îşi
înceteze activitatea ?

16
 Fiecare afacere sau, fiecare activ, are un domeniu de valori, la acelaşi investitor, în
funcţie de presupunerile care se fac în privinţa evoluţiei lor în viitor, dincolo de momentul
evaluării (Cenatempo, D., 2001 ).
De exemplu, o întreprindere, ar putea avea o valoare mai mare, în cazul în care se are
în vedere continuarea activităţii acesteia, în perioada următoare momentului evaluării, în
raport cu situaţia în care este vizată lichidarea şi vânzarea activelor acesteia, bucată cu bucată.
Prin urmare, aceeaşi întreprindere sau, acelaşi activ, pot avea:
-valori diferite la investitori diferiţi;
-valori diferite la acelaşi investitor, în funcţie de presupunerile care se fac în privinţa
angajării(utilizării) acestora în perioadele de timp viitoare.
Evoluţia probabilă a afacerii (ceea ce este probabil să se întâmple cu afacerea ) sau, a
activului (ceea ce este probabil să se întâmple cu activul), dincolo de data evaluării, are un
impact determinant asupra valorii.
Standardele Internaţionale de Evaluare (2012) definesc premisa valorii ca ”o
presupunere referitoare la setul de împrejurări şi condiţii de tranzacţionare, aplicabile
obiectului evaluat, care stă la baza evaluării acestuia”.
În mod clar, valoarea aceleiaşi afaceri, în împrejurări (situaţii) diferite, va fi diferită.
De exemplu, valoarea unei afaceri destinată vânzării, dar care îşi va continua activitatea, sub
conducerea noilor proprietari, se va diferenţia de valoarea aceleiaşi afaceri, în cazul în care se
pune problema lichidării şi vânzării activelor acesteia, la licitaţie, bucată cu bucată.
Profesorul Les Livingstone în ghidul lui referitor la evaluarea afacerii(2007) afirmă că:
“Este esenţial să se înţeleagă că valoarea unei afaceri depinde, într-o anumită
măsură, de modalitatea în care aceasta este vândută. O afacere poate fi tranzacţionată ca un
întreg sau, desfinţată, şi vândută piesă cu piesă. În fiecare dintre aceste cazuri, vânzarea
poate fi realizată în cazul unei perioade de timp rezonabile (bază ordonată) sau, în cadrul
unei perioade de timp foarte scurte, ca o lichidare forţată(bază forţată). Modalitatea vânzării
este cunoscută ca premisă a valorii. ”
Două premise ale valorii pot să fie utilizate, în general, în evaluările de întreprinderi şi
active ale acestora:
-Premisa Exploatării Continue
-Premisa Lichidării

Premisa Exploatării Continue

Evaluarea pe baza premisei exploatării continue implică faptul că întreprinderea va

continua să funcţioneze, în mod normal, dincolo de data evaluării, activele acesteia fiind
angajate, în ansamblul lor, în obţinerea profitului. Întreaga organizaţie este transferată
(vândută) ca o entitate operaţională.
Un caz tipic, al evaluării pe baza acestei premise este o tranzacţie de vânzare-
cumpărare ce vizează o întreprindere care, îşi va continua activitatea, în condiţiile noilor
proprietari.
O exploatare continuă este orice întreprindere, în stare de funcţionare, a cărei existenţă
în timp este nelimitată. Valoarea calculată pe baza acestei premise este valoarea de
exploatare continuă.
Dicţionarul Internaţional de Termeni de Evaluare defineşte valoarea de exploatare
continuă în felul următor: „valoarea unei întreprinderi care este de aşteptat să îşi continue
activitatea în viitor”. Acest concept implică faptul că întreprinderea este evaluată ca o entitate
viabilă, în exploatare continuă: are activele, stocurile, şi forţa de muncă la locul de exploatare.
Valoarea de exploatare continuă este valoarea entităţii ca un întreg şi, include:
- valoarea activelor corporale şi necorporale;

17
 - valoarea activelor înregistrate şi, neînregistrate, în bilanţ (GW).
Acest ansamblu dă naştere unei întreprinderi viabile din punct de vedere economic,
care speră să funcţioneze neîntrerupt (Standarde de evaluare proprietăţi imobiliare, 2011).
Conceptul de exploatare continuă poate să fie aplicat, fie în cazul unei întreprinderi, fie
în cazul unui activ care este parte componentă a unei întreprinderi.
În funcţie de natura estimărilor utilizate în evaluare, valoarea obţinută poate fi:
-o valoare de piaţă (fair market value on a going-concern basis, market value on a
going-concern basis) în cazul în care estimările respective reflectă aşteptările generale ale
investitorilor de pe piaţă (investitorii financiari);
-o valoare de investiţie în cazul în care estimările utilizate în evaluare reflectă
aşteptările unui anumit investitor sau, clase de investitori (investitorii strategici);
-o valoare intrinsecă, în cazul în care estimările efectuate reflectă aşteptările unui
evaluator profesionist (analist financiar) bazate pe o analiză aprofundată a întreprinderii
(analiza fundamentală), a mediului economic în care îşi desfăşoară aceasta activitatea.
-o valoare de utilizare, în cazul în care estimările efectuate reflectă aşteptările unui
anumit utilizator (în cazul evaluărilor de active).
În general, calculul valorilor cu caracter subiectiv(valoarea de investiţie, valoarea
intrinsecă, valoarea de utilizare) au la bază premisa exploatării continue.
Valoarea de piaţă a unei întreprinderi poate fi calculată, atât pe premisa exploatării
continue, cât şi pe premisa lichidării.

Premisa Lichidării

Premisa lichidării este opusul premisei exploatării continue (Pratt,1996). Evaluarea

unei întreprinderi (a unui activ) pe premisa lichidării implică faptul că afacerea îşi va înceta
activitatea şi, va fi lichidată.
Valoarea întreprinderii calculată pe premisa lichidării poartă denumirea de valoare de
lichidare. Conceptul de valoare de lichidare se poate aplica, fie unei anumite întreprinderi, fie
unui anumit activ, care este parte componentă a unei întreprinderi.
Valoarea de lichidare este, în esenţă, opusul valorii de exploatare continuă. Nu se
mai pune problema exploatării activelor în cadrul întreprinderii ci, a scoaterii lor pe piaţă, în
vederea vânzării, de multe ori, însă, în condiţii atipice, extraordinare, care nu caracterizează
valoarea de piaţă.
• Comitetul Internaţional pentru Standarde de Evaluare defineşte valoarea de lichidare
ca ”o valoare obţinută în situaţia în care un grup de active, angajate împreună într-o afacere,
sunt oferite, în vederea vânzării, în mod separat, în general, ca urmare a închiderii
întreprinderii respective”.
• Dicţionarul Internaţional de Termeni de Evaluare defineşte valoarea de lichidare ca
„suma netă (după deducerea costurilor implicate de lichidare) care poate fi realizată dacă
întreprinderea este închisă şi, activele ei vândute, de multe ori, bucată cu bucată ”.
• Conform Standardelor de Evaluare Internaţionale (2012), valoarea de lichidare
reprezintă suma netă (după deducerea costurilor implicate de lichidare) care ar putea fi
obţinută, în mod rezonabil, în urma vânzării întreprinderii (sau activului), într-un interval de
timp prea scurt, pentru a fi îndeplinite condiţiile solicitate de definiţia valorii de piaţă.
Valoarea de lichidare a întreprinderii încorporează, nu numai sumele obţinute în urma
vânzării activelor afacerii, ci, şi cheltuielile asociate acestei vânzări. Valoarea de lichidare a
unui activ încorporează, nu numai preţul de vânzare estimat al acestuia, ci, şi costurile
asociate lichidării lui.
Costurile asociate lichidării includ:
-comisioanele persoanelor care facilitează lichidarea (lichidatorii);

18
 -costurile generate de operaţiunile contabile generate de lichidare;
-costurile administrative generate de funcţionarea întreprinderii pe perioada lichidării;
- impozitele aferente veniturilor nete generate de lichidarea activelor.
Conform Standardelor de Evaluare Internaţionale (2012), valoarea de lichidare
reprezintă o estimare a unui preţ care reflectă condiţii de tranzacţionare extraordinare sau,
atipice:
-timpul scurt (uneori, foarte scurt)disponibil în vederea tranzacţionării;
-expunere pe piaţă şi publicitate neadecvată;
-şi, existenţa, uneori, a unui vânzător obligat să vândă.
În cazul unei valori de lichidare lipsesc atât perioada cât şi măsurile promoţionale
necesare pentru a fi obţinut cel mai bun preţ pe piaţă. De asemenea, vânzătorul poate fi silit
sau obligat să vândă. Valoarea de lichidare ar putea implica un vânzător care nu este de acord
cu preţul şi, un cumpărător sau, cumpărători, care se implică în tranzacţie, în condiţiile în care
sunt conştienţi de dezavantajul vânzătorului.
Evaluarea pe premisa lichidării poate avea la bază două presupuneri:
- activele întreprinderii vor fi vândute ca un ansamblu (o unitate) către un singur
cumpărător (întreprinderea este vândută ca un întreg);
- activele întreprinderii vor fi vândute bucată cu bucată către cumpărători diferiţi.
În fiecare din aceste cazuri, vânzarea se poate realiza:
-pe o bază ordonată (lichidare ordonată);
-pe o bază forţată (lichidare forţată).
Lichidarea ordonată implică faptul că vânzarea se va desfăşura în condiţiile în care
există o perioadă de timp rezonabilă care să permită atragerea celor mai bune oferte de preţ
pentru activele respective (Dicţionarul Internaţional de Termeni de Evaluare).
Valoarea calculată pe baza premisei lichidării ordonate poartă denumirea de valoarea
de lichidare ordonată.
Lichidarea forţată implică faptul că activele întreprinderii sunt vândute cât mai
repede, într-o perioadă de timp cât mai scurtă, ca urmare a existenţei unei urgenţe, de multe
ori cu ocazia unor licitaţii (Dicţionarul Internaţional de Termeni de Evaluare) .
Valoarea calculată pe baza premisei lichidării forţate poartă denumirea de valoarea de
lichidare forţată.
Dacă o întreprindere este capabilă să realizeze o lichidare ordonată, va obţine rezultate
mai bune pentru stakeholderii ei, decât în situaţia unei lichidări forţate. Oricum există
posibilitatea ca, costurile generate de lichidarea ordonată, să fie superioare diferenţei dintre
preţul obtenabil în condiţiile lichidării ordonate şi, preţul obtenabil în condiţiile lichidării
forţate. În această ultimă situaţie, se recomandă, utilizarea, în vederea evaluării, a valorilor de
lichidare forţate.
Evaluarea pe baza premisei lichidării ordonate se recomandă a fi aplicată, în cazul în
care, întreprinderea este capabilă să îşi achite obligaţiile curente, deşi evoluţia afacerii, ca o
entitate în exploatare continuă, nu este favorabilă.
Valoarea de lichidare a unui activ este strâns asociată, uneori, conceptului de valoare
de piaţă. Totuşi trebuie menţionat faptul că, aşa cum se observă în tab. nr. 3.11, între cele
două valori există diferenţe importante.

19
 Diferenţe între valoarea de piaţă şi valoarea de lichidare
Tab. nr. 3.11

Valoarea de Piaţă Valoarea de Lichidare

-vânzarea se realizează în cadrul unei perioade de
timp rezonabile care să permită obţinerea celui
mai bun preţ.
- implică existenţa unui vânzător hotărât care vrea
să vândă la preţul pieţei
-vânzarea se realizează în cadrul unei perioade
de timp mai scurte .
-implică, uneori, un vânzător care nu este de
acord cu preţul

-marketing adecvat -marketing neadecvat

-publicitate corespunzătoare -publicitate necorespunzătoare

În general, în condiţiile lichidării, vânzătorul trebuie să ofere un discount rezonabil, în

vederea atragerii cumpărătorilor. Valoarea de lichidare reprezintă o estimare a unui asemenea
preţ discontat.
Valoarea de lichidare ordonată poate fi inferioară valorii de piaţă (în cele mai multe
cazuri) sau, uneori, poate egala valoarea de piaţă.
Preţul asociat unei vânzări forţate nu este o reprezentare a valorii de piaţă. Valoarea de
lichidare forţată ar putea să se situeze, cu mult, sub nivelul valorii de piaţă.
În cazul în care întreprinderea evaluată este o entitate profitabilă (generează o rată de
rentabilitate care satisface investitorii), valoarea de exploatare continuă este superioară
valorii de lichidare. Această situaţie este datorată faptului că, în cazul lichidării, valoarea
celor mai multe active intangibile neidentificabile (GW) tinde către 0 şi, valoarea activelor
tangibile reflectă preţurile lichidării.
În cazul întreprinderilor cu dificultăţi economice şi financiare, valoarea de lichidare ar
putea să fie superioară valorii de exploatare continuă. Anumite întreprinderi valorează mai
mult”moarte” decât ”vii”. Este sarcina evaluatorului să determine dacă valoarea de exploatare
continuă este superioară sau, inferioară valorii sale de lichidare.

3.8.2 Selecţia premisei corespunzătoare a valorii

Premisa valorii utilizată în procesul de evaluare a unei întreprinderi este determinată

de:
-scopul evaluării;
-standardul de valoare aplicabil;
-situaţia afacerii;
-şi multe alte fapte şi condiţii.
În general, scopul evaluării impune selectarea unei premise adecvate în vederea
stabilirii valorii. De exemplu, în cazul evaluărilor pentru falimente, premisa adecvată a
valorii, cel mai adesea, o reprezintă lichidarea. Valoarea întreprinderii se stabileşte ţinându-se
cont de faptul că activele urmează să fie vândute într-un interval de timp scurt, chiar, foarte
scurt, în vederea achitării cât mai rapide a obligaţiilor. În cazul în care scopul evaluării îl
reprezintă o tranzacţie de vânzare-cumpărare, în care este implicată o întreprindere rentabilă,
premisa adecvată a valorii va fi continuarea activităţii acesteia
Anterior alegerii premisei corespunzătoare a valorii, trebuie acordată, o atenţie
considerabilă, condiţiilor afacerii şi, climatului de exploatare existent la data evaluării. O
20
întreprindere caracterizată printr-o rentabilitate corespunzătoare, un grad de îndatorare optim,
un management competent, alte resurse materiale, umane şi comerciale, valoroase, va fi
evaluată, cu siguranţă, ca o entitate în exploatare continuă, pe baza beneficiilor economice
estimate a fi generate de aceasta, proprietarilor ei.
Pe de altă parte, o întreprindere care are dificultăţi importante în activitatea de
exploatare (concretizate în reducerea vânzărilor, a CA, a profiturilor), cu un grad de
îndatorare ridicat, cu şanse reduse de redresare a activităţii, va fi evaluată, probabil, pe baza
premizei lichidării, ceea ce presupune încetarea activităţii, vânzarea activelor acesteia şi,
achitarea obligaţiilor.

3.9 Obţinerea şi analiza informaţiilor relevante în evaluarea întreprinderilor.

Rolul diagnosticului de evaluare.

În vederea realizării unei evaluări corecte, evaluatorul trebuie să înţeleagă

întreprinderea, situaţia reală a acesteia, mediul economic în care aceasta îşi desfăşoară
activitatea. Astfel, se impune ca evaluatorul să realizeze o analiză a întreprinderii, a ramurii de
activitate, a condiţiilor general-economice, care îşi pun amprenta asupra activităţii
întreprinderii evaluate. O asemenea analiză, asupra întreprinderii, şi, a mediului ei economic
şi financiar, efectuată cu ocazia evaluării, poartă denumirea de analiza-diagnostic pentru
evaluare.
Ea permite evaluatorului, evidenţierea realităţii întreprinderii vizate, cu toate
consecinţele ei asupra valorii. Ea permite identificarea punctelor forte şi, a punctelor slabe, ale
întreprinderii. Punctele forte au un impact pozitiv asupra valorii. Punctele slabe sunt
generatoare de riscuri, având un impact negativ asupra valorii.
Analiza diagnostic pentru evaluare îi permite evaluatorului să stabilească toate ipotezele
utilizate în evaluare, să identifice factorii de risc interni şi externi, să identifice dacă
întreprinderea se află în pragul falimentului sau, dacă este o întreprindere viabilă, care
urmează să îşi continue activitatea în viitor, să proiecteze activitatea acesteia în perioadele de
timp viitoare (să efectueze estimările de venituri, costuri, profituri, cash-flow-uri), să
identifice eventualele măsuri(investiţii, dezinvestiţii) care ar trebui sau, ar putea, să fie luate,
în vederea îmbunătăţirii activităţii organizaţiei respective, cu un impact pozitiv asupra valorii.
Analiza diagnostic pentru evaluare permite cunoaşterea trecutului întreprinderii, a
prezentului şi, foarte important, previzionarea viitorului. Iar viitorul este deosebit de
important în evaluare. Pe cumpărător îl interesează, în special, viitorul, deoarece el va fi
proprietar în viitor. În general, în evaluare, se lucrează cu beneficii (venituri, profituri,
dividende, cash-flow-uri disponibile) estimate.
Analiza diagnostic pentru evaluare permite identificarea abordării şi a metodei adecvate
în vederea evaluării. Ea permite obţinerea răspunsului la următoarea întrebare:
Care dintre abordările şi metodele cunoscute este cea mai potrivită pentru cazul
analizat?
Aşa cum sublinia Băileşteanu Gh.(1995)
”Fiecare întreprindere reprezintă un caz particular, la care nu se pot aplica directive
generale, în materie de evaluare; situaţia particulară a fiecărei întreprinderi determină,
procedura de urmat, în evaluare, aşa cum, în medicină, de exemplu, fiecare pacient este tratat
în mod diferit, chiar dacă, mai multe persoane, suferă de aceeaşi afecţiune”.
Diagnosticul de evaluare poate determina ca două evaluări, efectuate pe aceeaşi
întreprindere, de evaluatori diferiţi, să se poată finaliza cu concluzii diferite, în privinţa
valorii. Diagnosticul ocupă 80% din activitatea de evaluare iar, calculele propriu-zise de
evaluare restul.

21
 În majoritatea evaluărilor se are în vedere, în principal, potenţialul, capacitatea
întreprinderilor de a genera profituri, cash-flow-uri, şi nu, neaparat, componenţa materială a
acestora. O întreprindere nu trebuie privită ca o îngrămădire de bunuri ci, ca un organism viu,
într-un mediu dinamic, productiv.

Informaţiile relevante în evaluare se împart în trei categorii:

a) informaţii referitoare la condiţiile general-economice
b) informaţii referitoare la ramura de activitate ;
c) informaţii la nivelul întreprinderii.

a)Informaţii privind condiţiile general-economice:

- previziuni privind evoluţia generală a economiei, a PIB-ului, inflaţiei, şomajului,
ratelor de dobândă, cursurilor valutare, ratelor de impozitare etc.

b)Informaţii privind ramura de activitate:

- ratele de rentabilitate medii la nivelul ramurii;
- productivitatea medie la nivelul ramurii;
- gradul de îndatorare mediu la nivelul ramurii;
- structura costurilor (raportul costuri fixe/costuri variabile) la nivelul ramurii;
- ponderea ramurii în PIB;
- ponderea ramurii în valoarea exportului;
- barierele la intrarea în ramură;
- ratele de inflaţie specifice ramurii respective etc.

c)Informaţii privind întreprinderea:

- informaţii privind activele existente în patrimoniul întreprinderii: structura activelor
(tangibile, intangibile), starea acestora(grad de uzură), costuri de înlocuire, preţuri ale
pieţei.
- informaţii privind obligaţiile întreprinderii: natură, maturitate, grad de îndatorare;
- alte informaţii privind situaţia financiară a întreprinderii: lichiditate, solvabilitate,
echilibru financiar;
- informaţii privind evoluţia trecută şi situaţia prezentă a CA, profitului, ratelor de
rentabilitate;
- informaţii referitoare la piaţă: clienţi, poziţie pe piaţă, concurenţă;
- informaţii privind resursele umane: asigurarea cu resurse umane, eficienţa utilizării
acestora (productivitatea muncii);
- informaţii privind resursele manageriale: calitatea managementului, strategii adoptate
etc.
- informaţii privind oportunităţile investiţionale ale întreprinderii ;
- politica de dividend promovată de întreprindere;
- preţurile la care s-au efectuat tranzacţii cu întreprinderi comparabile sau, cu acţiuni ale
unor întreprinderi comparabile etc.

22
 3.10 Abordări utilizate în evaluările de întreprinderi şi active

Abordarea în evaluare reprezintă o cale de estimare a valorii, prin utilizarea uneia sau, a
mai multor metode de evaluare. Fiecare abordare include mai multe metode de evaluare.
Există trei mari abordări care se aplică, în mod obişnuit, în evaluările de întreprinderi:
- abordarea bazată pe active;
- abordarea bazată pe venituri;
- abordarea bazată pe comparaţiile cu preţurile pieţei (abordarea pieţei).

Abordarea bazată pe active:

În cazul abordării bazate pe active, valoarea întreprinderii este determinată, de valoarea
activelor din patrimoniul ei, pe de o parte, şi de valoarea obligaţiilor acesteia, pe de altă
parte. Astfel, procesul de evaluare a întreprinderii implică atât stabilirea valorii activelor din
patrimoniul acesteia, cât şi determinarea valorii obligaţiilor. Calculul valorii capitalului
propriu al întreprinderii implică efectuarea diferenţei între între valoarea totală a activelor şi,
valoarea obligaţiilor. Valoarea întreprinderii va fi direct proporţională cu valoarea activelor şi,
invers proporţională, cu valoarea obligaţiilor.

Abordarea bazată pe venituri

În cazul abordării bazate pe venituri, valoarea întreprinderii sau, a unei participaţii într-o
întreprindere, este determinată de veniturile nete estimate a fi generate de aceasta. În acest
caz, venitul este transformat în valoare prin:
-prin capitalizarea directă a unui flux de beneficiu reprezentativ;
-prin actualizarea fluxurilor de beneficii estimate, reprezentative pentru valoarea
întreprinderii (dividende, cash-flow-uri disponibile acţionarilor);

Abordarea bazată pe comparaţia cu preţurile pieţei

În cazul acestei abordări, valoarea întreprinderii se determină pe baza comparaţiilor
efectuate cu:
- preţurile la care au fost tranzacţionate întreprinderi similare;
- preţurile la care au fost tranzacţionate, în trecut, acţiuni ale întreprinderii supuse
evaluării;
- preţurile la care s-au tranzacţionat acţiuni şi pachete de acţiuni ale unor întreprinderi
similare.
Întreprinderile comparabile, în general, aparţin aceluiaşi domeniu de activitate şi, sunt
influenţate de aceleaşi variabile economice.
Sursele uzuale de informaţii la care se apelează sunt:
- piaţa tranzacţiilor de întreprinderi;
- tranzacţiile anterioare de acţiuni ale întreprinderii supuse evaluării;
- pieţele de capital pe care se tranzacţionează acţiuni ale unor întreprinderi similare,
cotate.
Există, de asemenea, trei mari abordări care se aplică în cazul evaluărilor de active din
componenţa unei întreprinderi, şi anume:
- Abordarea bazată pe costuri;
- Abordarea bazată pe venituri;
- Abordarea bazată pe comparaţii cu preţurile pieţei.

23
 Abordarea bazată pe costuri
Abordarea evaluării pe bază de costuri este o abordare comparativă. Procesul de evaluare
bazat pe costuri implică o comparaţie între activul evaluat şi, un activ similar (identic), în stare
nouă, care ar putea să-l înlocuiască. Este vorba de aşa numitul activ substituent. Acest activ nu
trebuie, neaparat, să fie identic activului evaluat ci, să înlocuiască serviciul oferit de activul
evaluat.
Orice proces de evaluare bazat pe costuri implică parcurgerea a două etape:
1.Determinarea costului implicat de achiziţia(realizarea) unui activ similar (identic)
activului evaluat dar, în stare nouă;
2. Identificarea şi scăderea gradului de uzură.

Abordarea bazată pe venituri

Esenţa acestei abordări constă în determinarea valorii activelor pe baza profiturilor şi,
cash-flow-urile suplimentare, estimate a fi obţinute întreprindere, ca urmare a deţinerii şi,
exploatării acestora.

Abordarea bazată pe comparaţii cu preţurile pieţei.

Această abordare presupune determinarea valorii activelor pe baza preţurilor la care se
tranzacţionează pe piaţă active identice sau, comparabile.

3.11. Teste grilă propuse spre rezolvare

1. Cumpărătorilor strategici le sunt specifice următoarele caracteristici:

a) nu au cunoştinţe aprofundate în domeniul industriei şi afacerii ce caracterizează
întreprinderea ţintă;
b) deţin alte capacităţi de afaceri sau, poziţii pe piaţă, care justifică luarea în considerare a
modului în care afacerea ţintă se încadrează în planurile strategice mai largi ale acestora.
c) nu au abilităţi manageriale.

2. Valoarea se poate diferenţia în funcţie de:

a) abordarea utilizată în vederea determinării valorii;
b) utilizatorii evaluării;
c) scopul evaluării.

3. Prin stabilirea standardului de valoare se oferă răspunsul la întrebarea importantă:

a) are întreprinderea obligaţii importante?
b) punctul de vedere al cărei persoane este luat în considerare în evaluare?
c) care va fi evoluţia întreprinderii dincolo de momentul evaluării;
d) care a fost evoluţia întreprinderii până la momentul evaluării.

3.12. Răspunsuri teste grilă

1. a
2. a, b, c
3. b.

24
3.13 Lucrare de Verificare

Caracterizaţi valoarea de lichidare şi menţionaţi elementele care determină diferenţa

între valoarea de lichidare şi valoarea de piaţă.

3.14 Rezumat

Evaluarea întreprinderii este un proces complex care combină tehnicile de evaluare

cantitative cu analiza calitativă a afacerii, a industriei respective, a condiţiilor general
economice. În parcurgerea acestui proces, trebuie să se ţină cont de câteva aspecte esenţiale.
Foarte important este faptul că, valoarea poate însemna lucruri diferite pentru oameni diferiţi,
lucruri diferite în situaţii diferite.Valoarea se poate diferenţia în funcţie de motivul pentru care
se realizează evaluarea, utilizatorii evaluării, condiţiile în care ea este apreciată. Acţiunile
aceleiaşi întreprinderi pot fi evaluate în mod diferit dacă evaluarea se realizează: pentru
scopuri diferite; la momente de timp diferite; pentru persoane diferite; pe baza unor
presupuneri diferite.
Un prim pas în procesul de evaluare îl reprezintă identificarea obiectului evaluării şi a
caracteristicilor sale esenţiale. Evaluatorul trebuie să identifice şi să înţeleagă foarte bine
activul pe care trebuie să îl evalueze.
Data evaluării este momentul de timp la care trebuie determinată valoarea. Evaluarea
are la bază analiza efectuată, informaţiile care sunt obţinute şi, elementele care pot fi
previzionate, la un anumit moment de timp ( data evaluării).
O etapă importantă în procesul de evaluare a unei întreprinderi sau, a unui activ, o
reprezintă determinarea scopului evaluării. Pentru ce se solicită evaluarea? Trebuie reţinut
faptul că valoarea depinde de scopul intenţional al evaluării. Evaluările efectuate pentru
scopuri diferite pot să determine concluzii diferite în privinţa valorii. Şi aceasta ca urmare a
faptului că scopuri diferite ale evaluării implică presupuneri şi raţionamente diferite care îşi
pun amprenta asupra modului de realizare şi a rezultatului acesteia.
Identificarea subiecţilor evaluării reprezintă o etapă importantă în procesul de evaluare
a unei întreprinderi. Subiectul sau utilizatorul evaluării este persoana interesată de rezultatul
evaluării (persoana pentru care este realizată evaluarea). Valoarea, prin definiţie, are un
caracter subiectiv. Ea se poate diferenţia de la o persoană la alta. Din punctul de vedere al
evaluării unei întreprinderi prezintă o importanţă deosebită efectuarea distincţiei între două
categorii de cumpărători: cumpărătorii financiari şi cumpărătorii strategici.
O etapă importantă în procesul de evaluare a unei întreprinderi este reprezentată de
identificarea şi definirea standardului de valoare aplicabil. Standardul de valoare reprezintă
tipul (categoria) de valoare care trebuie utilizat în procesul de evaluare respectiv.
După selectarea standardului de valoare, se impune identificarea premisei
corespunzătoare a valorii aplicabilă evaluării respective. Două premise ale valorii pot să fie
utilizate, în general, în evaluările de întreprinderi şi active ale acestora: premisa exploatării
continue şi premisa lichidării.
Abordarea în evaluare reprezintă o cale de estimare a valorii, prin utilizarea uneia sau, a
mai multor metode de evaluare. Fiecare abordare include mai multe metode de evaluare.
Există trei mari abordări care se aplică, în mod obişnuit, în evaluările de întreprinderi:
abordarea bazată pe active, abordarea bazată pe venituri, abordarea bazată pe comparaţiile cu
preţurile pieţei (abordarea pieţei).

25
3.15 Bibliografie
1. Băileşteanu, Gh., : "Diagnosticul si Evaluarea firmei", Editura Mirton, Timişoara, 1995.
2. Băileşteanu, Gh, Diagnostic risc şi eficienţă în afaceri, Editura Mirton, Timişoara, 1997.
3. Bonbright J., The Valuation of Property , Reprint, Charlottesville, VA: The Michie Company,1965.
4. Buglea, A., Cristea, H., Cârceie, R., Săcui, Violeta, Evaluarea Întreprinderii, Editura Marineasa,
2000.
5.Cenatempo D., Clear value: a quide to quantifying, creating & capturing business values,
paper&packaging industries, (2001)
6. Dumitraşcu Dalina, Dragotă V., Evaluarea întreprinderilor: metode, tehnici, incertitudine,
valoare, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2001.
7. Feldman S., J., 2005, Principles of Private Firm Valuation.
8. Işvănescu A., Ghid Practic de Evaluare a Întreprinderii, Editura Tribuna Economică,
Bucureşti, 2001.
9. Işvănescu A., Robu V., Anghel I., Tuţu A., Evaluarea Întreprinderii, Editura Tribuna
Economică, Bucureşti, 1998.
10.Hill, Barth&King LLC, Financial versus Strategic Buyers within the Contexts of Fair
Market Value and Sale of a Business, Business Valuation Group Communication, 2006.
11. Les Livingstone, Guide to Business Valuation, 2003.
12. Manaţe, D., Diagnosticul şi Evalurea întreprinderilor cotate şi necotate, IROVAL, Bucureşti,
2005.
13. Matschke, M.J. (1972) Der Gesamtwert der Unternehmung als Entscheidungswert.
Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis, Vol. 24, pp. 146– 161.
14. Nemethy, L., Does a Financial or Strategic Investor Better Suit your Purposes, Private
Equity Capital Reviews, 2009.
15. Pratt, Shannon, Robert F. Reilly and Robert P. Schweihs, (1996), Valuing a Business,
Third Edition, Richard D. Irvin, Chicago, Illinois.
16. Tatum, T., Investment Value versus Fair Market Value, 2003.
17. Vacnin, S., Financial Investor, Strategic Investor, Global Politician, 2007.
18. Standarde Internaţionale de Evaluare a Întreprinderilor, 2012.

26
27